Chapter 11 ĐAU TU BĐS

Chapter 11: Thị trường kiểm soát doanh nghiệp
Một hệ thống quản trị hoạt động tốt bao gồm nhiều
hơn một hội đồng quản trị để giám sát công ty và
một kiểm toán viên bên ngoài để đảm bảo tính
trung thực của báo cáo tài chính. Nó bao gồm tất cả
các cơ chế kỷ luật—pháp lý, quy định và định
hướng thị trường—có ảnh hưởng đến ban quản lý
để hành động vì lợi ích của các cổ đông. Ví dụ,
trong Chương 7, “Thị trường lao động dành cho
Giám đốc điều hành và Kế hoạch Kế nhiệm Giám
đốc điều hành”, chúng tôi đã xem xét thị trường
lao động cạnh tranh dành cho các Giám đốc điều
hành gây áp lực như thế nào đối với cấp quản lý đ ể
thực hiện hoặc có nguy cơ bị thay thế bởi một giám
đốc điều hành khác, từ bên trong hoặc bên ngoài
công ty . , người có thể mang lại kết quả tốt hơn cho
công ty.
Thay vì loại bỏ một giám đốc điều hành, hội
đồng quản trị (hoặc trong một số trường hợp là các
cổ đông trực tiếp) có thể quyết định chuyển quyền
sở hữu công ty cho chủ sở hữu mới, những người sẽ
quản lý tài sản của công ty có lợi hơn. Một sự thay
đổi trong kiểm soát không chỉ liên quan đến việc
thay thế ban quản lý mà còn có thể tạo ra những
thay đổi đáng kể đối với chiến lược công ty, cơ cấu
1
chi phí và cơ cấu vốn. Về lý thuyết, sự thay đổi
quyền kiểm soát chỉ có ý nghĩa kinh tế khi giá trị
của công ty đối với chủ sở hữu mới, trừ chi phí giao
dịch liên quan đến thỏa thuận, lớn hơn giá trị của
công ty đối với chủ sở hữu hiện tại. Khi kịch b ản
này xảy ra, người thâu tóm sẽ cố gắng mua mục
tiêu và thu được lợi ích kinh tế thu được. Ý tưởng
chung này được gọi là thị trường kiểm soát công
ty . 1
Tất nhiên, cuộc thảo luận ở trên là hơi đơn giản.
Rõ ràng, việc mua lại cũng xảy ra vì những lý do
phi chiến lược. Ví dụ, bộ phận quản lý có thể muốn
tăng phạm vi hoạt động chỉ vì mục đích quản lý
một hoạt động lớn hơn. Khi điều này xảy ra, công
ty mua lại có thể nhận được ít giá trị hơn so với việc
từ bỏ. Việc quản lý của công ty mua lại có thể tốt
hơn, nhưng
2
11 • The Market for Corporate Control 3
tác động kinh tế đối với các cổ đông sẽ ít tích cực

hơn đáng kể . Tương tự như vậy, ban quản lý của
công ty mục tiêu có thể tìm cách cản trở việc tiếp
quản - ngay cả khi có ý nghĩa kinh tế - để bảo vệ -
công việc hiện tại của họ. Nếu thành công, những
hành động này có thể dẫn đến sự thiếu hiệu quả
trong thị trường kiểm soát công ty và có thể làm
suy yếu tác động của kỷ luật đối với hoạt động
quản lý.
Trong chương này, chúng ta khám phá chủ đề
này. Chúng tôi bắt đầu bằng cách kiểm tra thị
trường để kiểm soát công ty. Nói chung, việc mua
lại có lợi như thế nào ? Họ tạo ra hay phá hủy giá
trị? Sau đó, chúng tôi xem xét các bước mà các
công ty thực hiện để bảo vệ mình khỏi các vụ mua
lại không mong muốn. Khi nào thì thích hợp để
công ty áp dụng các biện pháp bảo vệ chống thâu
tóm? Liệu chúng có dẫn đến giá trị cổ đông được
nâng cao hay chúng là nguồn gốc của xung đột phá
hủy giá trị?
Thị trường kiểm soát doanh nghiệp

Khái niệm thị trường kiểm soát công ty được
Henry Manne mô tả ngắn gọn: “Giá cổ phiếu càng
thấp so với mức có thể đạt được khi quản lý hiệu
quả hơn thì việc tiếp quản càng trở nên hấp dẫn đối
với những người tin rằng họ có thể quản lý công ty
nhiều hơn. một cách hiệu quả.” 2 Luận điểm của

Manne là giá cổ phiếu của một công ty phản ánh
một phần hiệu quả quản lý. Giá cổ phiếu thấp cho
thấy việc quản lý tài sản của công ty kém và tạo -
động lực để tìm các nguồn vốn thay thế để mua lại
công ty, thay thế ban quản lý và tối đa hóa các
nguồn lực của công ty vì lợi ích của chính họ.
Ngày nay, chúng ta nghĩ về thị trường kiểm
soát công ty bao gồm tất cả các vụ sáp nhập, mua
lại và tổ chức lại, bao gồm cả những vụ sáp nhập,
mua lại và tổ chức lại của một công ty cạnh tranh,
bởi một tập đoàn mua lại hoặc thông qua mua lại
bằng đòn bẩy (LBO), mua lại quản lý (MBO) hoặc
vốn cổ phần tư nhân vững chãi. Công ty đưa ra đề
nghị được gọi là người mua (hoặc người đặt giá
thầu ). Công ty là đối tượng của đề nghị là mục tiêu
.
Một nỗ lực mua lại có thể thân thiện hoặc thù
địch. Các vụ mua lại thân thiện là những vụ mà
mục tiêu sẵn sàng nhận được lời đề nghị từ công ty
mua lại. Việc mua lại vẫn có thể được coi là thân
thiện nếu mục tiêu từ chối giá thầu ban đầu là
không đủ nhưng báo hiệu rằng họ sẵn sàng thương
lượng giá mua lại cao hơn. Thâu tóm thù địch là
những sự tiếp quản trong đó mục tiêu chống lại các
nỗ lực để được mua lại ở bất kỳ mức giá hợp lý nào.
Ban quản lý của công ty mục tiêu có thể áp dụng
một cơ chế phòng thủ để bảo vệ chính nó khỏi bị

thôn tính, hoặc nhiều khả năng hơn, nó có thể đã
có sẵn một cơ chế như vậy mà ban quản lý từ chối
loại bỏ. Chúng được gọi là bảo vệ chống tiếp quản
hoặc phòng thủ chống tiếp quản .
Đề nghị tiếp quản có thể được cấu trúc theo ba
hình thức cơ bản. Việc sáp nhập xảy ra khi hai
công ty đàm phán trực tiếp về việc tiếp quản. Sáp
nhập có xu hướng thân thiện. Việc sáp nhập hoàn
tất khi được sự chấp thuận của hội đồng quản trị và
cổ đông của cả hai công ty. Chào mua công khai
xảy ra khi người mua đưa ra đề nghị công khai để
mua cổ phần của mục tiêu với mức giá đã nêu. Mời
thầu có xu hướng thù địch. Trong trường hợp
không có biện pháp phòng vệ chống thâu tóm,
chào mua công khai cho phép một nhà thầu thù
địch bỏ qua ban giám đốc của mục tiêu và tìm kiếm
sự chấp thuận trực tiếp từ các cổ đông. Khi các biện
pháp phòng vệ chống thâu tóm được áp dụng, một
đề nghị đấu thầu được kết hợp với một cuộc thi ủy
quyền . Trong cuộc tranh cử ủy quyền, người thâu
tóm yêu cầu các cổ đông mục tiêu bầu ra một hội
đồng quản trị do người thâu tóm đề xuất để thay
thế hội đồng quản trị đương nhiệm. Nếu được bầu,
hội đồng quản trị mới sẽ vô hiệu hóa hệ thống
phòng thủ chống thâu tóm và cho phép việc mua
lại được tiến hành. 3
Mua lại xảy ra vì nhiều lý do. Lý do được trích

dẫn thường xuyên nhất là công ty mua lại tin rằng
họ có thể nâng cao khả năng sinh lời của công ty
mục tiêu theo cách mà công ty không thể đạt được
trong cơ cấu sở hữu hiện tại. Theo cách này, tài sản
của công ty có thể có giá trị hơn đối với ng ười mua
lại so với công ty với tư cách là một thực thể độc
lập. 4 Ví dụ bao gồm:
• Hợp lực tài chính— Công ty mua lại tin rằng

họ có thể tăng lợi nhuận thông qua cải thiện
doanh thu, giảm chi phí hoặc tích hợp theo
chiều dọc xuất phát từ việc kết hợp ngành
nghề kinh doanh của hai công ty.
• Đa dạng hóa— Hai công ty có thu nhập
không tương quan với nhau (ví dụ: vì họ thuộc
các ngành không liên quan hoặc ngược chu
kỳ) có thể có lợi khi sáp nhập vì vốn tạo ra khi
một doanh nghiệp phát triển mạnh có thể giúp
đỡ doanh nghiệp kia khi doanh nghiệp đó gặp
áp lực. Đây là logic đằng sau cấu trúc tập
đoàn. Các tập đoàn cũng có thể chuyển giao -
các nguồn lực phi tiền mặt, chẳng hạn như
quản lý, giữa các bộ phận. 5
• Thay đổi quyền sở hữu— Một nhóm sở hữu
mới có thể cải thiện khả năng sinh lời của mục
tiêu thông qua khả năng tiếp cận vốn, chuyên
môn quản lý và các nguồn lực kinh doanh
khác. Ví dụ, các công ty cổ phần tư nhân thay

đổi đáng kể cấu trúc vốn và các kế hoạch
khuyến khích trong công ty mục tiêu sau khi
mua lại (xem thanh bên sau).
Cổ phần tư nhân
Các công ty cổ phần tư nhân là các công ty đầu tư

tư nhân đầu tư vào các công ty vì lợi ích của các
nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức. Bản thân công ty cổ
phần tư nhân thường được cấu trúc như một công
ty trách nhiệm hữu hạn, trong khi vốn đầu tư của
nó được triển khai thông qua quan hệ đối tác hạn
chế (với công ty cổ phần tư nhân đóng vai trò là đối
tác chung). 6 Cấu trúc này cho phép công ty cổ
phần tư nhân quản lý nhiều quỹ, mỗi quỹ có danh
mục tài sản riêng. Nó cũng cho phép công ty tránh
trách nhiệm pháp lý đối với các chủ nợ nếu khoản
đầu tư vào một trong các quỹ thất bại.
Các công ty cổ phần tư nhân đầu tư vào các doanh
nghiệp giao dịch công khai, các công ty tư nhân và
các công ty con tách ra từ các tập đoàn lớn hơn.
Mục tiêu của họ thường là các công ty trưởng thành
tạo ra dòng tiền tự do đáng kể để hỗ trợ cơ cấu vốn
có đòn bẩy. Sau khi được mua lại, các công ty này
có thể trải qua một sự thay đổi hoàn toàn về quản
lý, hội đồng quản trị, chiến lược hoạt động và cơ
cấu vốn. Nếu thành công, công ty cổ phần tư nhân
sau đó bán công ty, trở lại thị trường đại chúng
thông qua IPO hoặc cho người mua chiến lược
quan tâm đến các hoạt động được cải thiện. Vì các
công ty được hỗ trợ bởi vốn cổ phần tư nhân không
được giao dịch công khai nên họ không bắt buộc
phải áp dụng các tiêu chuẩn quản trị của Sở giao
dịch chứng khoán New York, Đạo luật Sarbanes-
Oxley hoặc Đạo luật cải cách tài chính Dodd-Frank.
Do đó, cấu trúc quản trị của họ có xu hướng rất
khác so với cấu trúc của một công ty giao dịch công
khai. Hội đồng quản trị tương đối nhỏ (năm đến
bảy cá nhân). Thành phần của hội đồng quản trị
được đại diện chủ yếu bởi những người trong cuộc
(cả giám đốc điều hành của công ty đầu tư và thành
viên của công ty cổ phần tư nhân), những người sở
hữu phần lớn công ty. Các nhà đầu tư cổ phần t ư
nhân tham gia chặt chẽ vào các vấn đề chiến lược
và điều hành, và trọng tâm của các cuộc họp hội
đồng quản trị là về các vấn đề kinh doanh, tài
chính và quản lý rủi ro hơn là các vấn đề về tuân
thủ hoặc quy định. Thù lao điều hành phần lớn bao
gồm trả lương dựa trên vốn chủ sở hữu và, như
chúng ta đã thấy trong Chương 7, có thể đạt tới con
số rất lớn nếu thương vụ thành công, nhưng sẽ rất
thấp nếu thương vụ không thành công. Kết quả là,
nó mang lại mức lương cao cho hiệu suất.
Bằng chứng hỗn hợp đã xuất hiện về việc liệu các

công ty cổ phần tư nhân có tạo ra lợi nhuận vượt
trội, được điều chỉnh theo rủi ro hay không.
Kaplan và Schoar (2005) nhận thấy rằng lợi nhuận
trung bình thấp hơn 5 đến 10% so với S&P 500.
Tuy nhiên, các công ty cổ phần tư nhân lớn đã
hoạt động trong một thời gian dài đã vượt trội so
với chỉ số này từ 60 đến 80% trong 17 năm. Giai
đoạn. 7
Các công ty cũng có thể hợp nhất vì những lý

do không mang tính chiến lược, chẳng hạn như để
xây dựng đế chế, sự kiêu ngạo trong quản lý, hành
vi bầy đàn và các biện pháp khuyến khích đền bù.
Tòa nhà đế chế mô tả một tình huống trong đó ban
quản lý của công ty mua lại tìm cách mua lại một
công ty khác chủ yếu vì mục đích quản lý một
doanh nghiệp lớn hơn. Sự ngạo mạn thể hiện sự tự
tin thái quá về phía ban quản lý rằng họ có thể sử
dụng tài sản của mục tiêu một cách hiệu quả hơn để
đạt được doanh thu hoặc tiết kiệm chi phí lớn hơn
so với khả năng của chủ sở hữu hiện tại. số 8 Hành vi
bầy đàn xảy ra khi đội ngũ quản lý cấp cao của một
công ty theo đuổi việc mua lại vì các đối thủ cạnh
tranh của nó gần đây đã hoàn tất việc mua lại. 9 Các
biện pháp khuyến khích bồi thường có thể
khuyến khích ban quản lý theo đuổi các giao dịch
không mang lại lợi ích tốt nhất cho các cổ đông.
Ban quản lý của công ty mua lại có thể theo đuổi
một thỏa thuận vì các giám đốc điều hành sẽ nhận
được khoản thù lao lớn hơn khi quản lý một doanh
nghiệp lớn hơn. 10 Ban quản lý của công ty mục tiêu
có thể muốn chấp nhận giá thầu mua lại vì các
giám đốc điều hành sẽ nhận được khoản thanh
toán thôi việc hoặc thay đổi quyền kiểm soát lớn.
Theo một nghiên cứu của Equilar, CEO trung bình
sẽ nhận được 29 triệu đô la tiền mặt và các khoản
trợ cấp vốn chủ sở hữu tăng tốc sau khi thay đổi
quyền kiểm soát 11 (xem thanh bên sau).
Các tính cách đằng sau việc sáp nhập

Tòa nhà đế chế— Tòa nhà đế chế có thể là yếu tố
thúc đẩy đằng sau hàng loạt thương vụ mua lại do
cựu Giám đốc điều hành Citigroup Sandy Weill
dẫn đầu. 12 Weill, người đã đảm nhận vị trí Giám
đốc điều hành của Công ty Tín dụng Thương mại
ít được biết đến, đã mở rộng mạnh mẽ bằng cách
mua Primerica (công ty mẹ của công ty môi giới
uy tín Smith Barney), Bảo hiểm Du lịch, Salomon
Brothers và Citicorp để thành lập Citigroup – tập
đoàn tài chính lớn nhất một thời. viện trên thế
giới. Mặc dù dịch vụ được cải thiện thường là
động lực đã nêu đằng sau mỗi vụ mua lại, nhưng
người ta cũng nhấn mạnh vào quy mô. Ví dụ, khi
thông báo sáp nhập Citicorp/Travelers, Weill

khẳng định:
“Citicorp và Travellers Group tập hợp một số
người giỏi nhất trong lĩnh vực kinh doanh dịch vụ
tài chính, tạo ra nguồn lực cho khách hàng không
giống ai—một công ty dịch vụ tài chính tiêu dùng
toàn cầu đa dạng, một ngân hàng toàn cầu hàng
đầu, một công ty quản lý tài sản hàng đầu toàn
cầu, một công ty tiền công ty thương mại và ngân
hàng đầu tư toàn cầu nổi tiếng, và khả năng bảo
hiểm trên diện rộng. Khả năng phục vụ người tiêu
dùng, tập đoàn, tổ chức và cơ quan chính phủ,
trong và ngoài nước của chúng tôi sẽ không có
song song. Đây là một sự kết hợp mà thời gian đã
đến. 13
Sự ngạo mạn— Sự ngạo mạn có thể đã thúc đẩy
Giám đốc điều hành AT&T Michael Arm mạnh
mẽ trong chiến lược mua lại táo bạo của mình vào
cuối những năm 1990. 14 Arm Strong gia nhập
công ty vào năm 1997 sau một sự nghiệp thành
công tại IBM và sau đó là Giám đốc điều hành của
Hughes Electron ics. Trong vài năm sau đó, ông
tích cực tích lũy một bộ sưu tập tài sản viễn thông
đáng kể—ông đã chi hơn 100 tỷ đô la cho các
công ty truyền hình cáp TCI và MediaOne. Arm -
tin tưởng mạnh mẽ rằng bằng cách quản lý một
tập hợp đa dạng các tài sản viễn thông dưới một
mái nhà, AT&T sẽ được định vị để tận dụng sự hội

tụ giữa các công nghệ thoại, dữ liệu và Internet.
Tuy nhiên, chiến lược này phần lớn đã thất bại:
AT&T không thể đạt được các mục tiêu về doanh
thu và lợi nhuận, và công ty phải vật lộn với
khoản nợ đáng kể. AT&T dần dần bị giải thể và
công ty được bán cho SBC vào năm 2005.
Hành vi bầy đàn— Sau khi gã khổng lồ dược
phẩm Pfizer đồng ý mua lại Wyeth vào năm 2009
và Merck thông báo rằng họ đang sáp nhập với
Schering Plough, tờ Wall Street Journal đã dự đoán
rằng “làn sóng mua lại có thể xảy ra khi các công
ty lo lắng về đường ống dẫn thuốc của họ”. 15 Đội
ngũ quản lý cấp cao có thể biện minh cho các
động thái bắt chước theo thuật ngữ kinh tế (chẳng
hạn như “sự thay đổi trong bối cảnh cạnh tranh”),
nhưng hành vi bầy đàn cũng có thể bị chi phối bởi
các khuynh hướng tâm lý, bao gồm sự ghen tị,
bằng chứng xã hội, mong muốn được truyền
thông chú ý , và yếu tố uy tín. Các chủ ngân hàng
đầu tư cũng có thể khai thác những xu hướng này
để khuyến khích thực hiện giao dịch.
Ưu đãi bồi thường— Năm 2005, Công ty Gillette
đã đồng ý bán mình cho Procter & Gamble trong
một thỏa thuận trị giá 57 tỷ USD. Sau thỏa thuận
này, Giám đốc điều hành của Gillette, James Kilts,
đã nhận được 185 triệu đô la tiền trợ cấp thôi việc
và các lợi ích khác. Những người chỉ trích thỏa

thuận cáo buộc rằng Kilts đã đặt cân nhắc tài
chính của mình lên trên công ty bằng cách đồng ý
mua lại. Theo Giáo sư David Yermack của NYU,
“Nhiều [CEO] thực sự tham gia và nhận thêm tiền
thưởng, tăng thêm hợp đồng của họ vào giờ thứ
mười một, khi các cổ đông hoặc thậm chí giám
đốc của chính họ có rất ít khả năng làm bất cứ điều
gì về điều đó .” Kilts bảo vệ thỏa thuận này bằng
cách tuyên bố rằng nó không được thực hiện để
“tăng cường quản lý hay bản thân tôi, mà để làm
những điều đúng đắn cho các cổ đông và nhân
viên.” 16 Ông chỉ ra rằng phần lớn lợi nhuận thu
được là từ khoản bồi thường vốn chủ sở hữu được
đánh giá cao mà ông đã chấp nhận thay cho tiền
mặt trong nhiệm kỳ của mình.
Đánh giá thị trường chứng khoán về các công ty

mua lại và mục tiêu
Một tài liệu nghiên cứu rộng lớn đã xem xét thị
trường kiểm soát công ty và tác động của việc mua
lại đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Sau đây
chúng tôi tóm tắt một số kết quả cơ bản.
Ai được mua lại?

Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng phát triển các
mô hình dự đoán công ty nào có khả năng trở
thành mục tiêu mua lại, dựa trên hoạt động tài
chính và giá cổ phiếu. 17 Palepu (1986) đã tìm thấy
một số bằng chứng cho thấy các công ty có hiệu
quả hoạt động kém, quy mô nhỏ và cần nguồn lực
để tăng trưởng có nhiều khả năng trở thành mục
tiêu bị thâu tóm. Tuy nhiên, ông cảnh báo rằng rất
khó để dự đoán các mục tiêu tiếp quản một cách
chính xác. 18
Các nghiên cứu chuyên nghiệp cũng đã xác
định các thuộc tính có thể phổ biến đối với các mục
tiêu tiếp quản:
• Hiệu quả hoạt động yếu kém về cơ bản—
Công ty có thể được mua với giá thấp (so với
tài sản) và hiệu quả hoạt động sau đó có thể
được cải thiện thông qua những thay đổi về
quản lý hoặc chuyển vốn.
• Các công ty trong ngành có hoạt động sáp
nhập tăng cao— Các nhóm ngành có xu
hướng trải qua hoạt động sáp nhập
trong làn sóng. Một ví dụ bao gồm ngành
công nghiệp sòng bạc trong những năm 2000.
Điều này có thể do sự thay đổi trên thị trường
khiến các công ty này trở nên hấp dẫn hơn
hoặc khuyến khích hợp nhất. Nó cũng có thể
được thúc đẩy bởi các yếu tố tâm lý, chẳng hạn
như hành vi bầy đàn đã thảo luận trước đó.
• Mức nợ thấp— Các công ty có mức nợ thấp sẽ
linh hoạt hơn về mặt tài chính. Người thâu

tóm có thể tăng mức nợ của mục tiêu như một
phần của chiến lược tài chính.
• Dòng tiền mạnh— Các công ty có dòng tiền
mạnh cũng linh hoạt hơn về mặt tài chính.
Người mua chiến lược có thể sử dụng dòng
tiền được tạo ra trong nội bộ để mở rộng quỹ;
người mua cổ phần tư nhân có thể dựa vào
dòng tiền để hỗ trợ gánh nặng nợ cao hơn.
• Tài sản có giá trị— Tài sản của mục tiêu có thể
không được sử dụng đúng mức, bổ sung cho
tài sản của người thâu tóm hoặc có giá trị mà
các cổ đông đại chúng không dễ dàng nhận
thấy (chẳng hạn như đất đai, sở hữu trí tuệ -
hoặc bằng sáng chế không được ghi trên bảng
cân đối kế toán theo giá trị hợp lý ). 19
Các nhà nghiên cứu cũng đã nghiên cứu thực
tiễn trao các khoản thanh toán thay đổi quyền kiểm
soát ( chiếc dù vàng ) vì những tác động của chúng
đối với hoạt động tiếp quản. Lambert và Larcker
(1985) nhận thấy rằng thị trường chứng khoán phản
ứng tích cực với việc áp dụng điều khoản dù vàng -
trong hợp đồng lao động điều hành. Họ gợi ý rằng
các cổ đông có thể xem xét các điều khoản như vậy
một cách thuận lợi nếu họ tin rằng điều đó có nghĩa
là khả năng tiếp quản cao hơn hoặc ban quản lý có
động lực lớn hơn để thương lượng mức phí bảo
hiểm lớn hơn trong một thỏa thuận tiềm năng. 20

Số
Machlin, mẫu
Choe,
trường Giá trị
và Miles
Ngh giao đã
(1993)
Trung dịch (S triệu)
phát
người hiệnđối
ra Khôn
cuộc
Tất cả thi mà
10 người
806 chiến
715 thắng
89 là:66 Giá
6 ưu đãi
37 trung
2
rằ1973-
ng các điều 3khoản v312 ề chiếc60dù vàng 58 7làm tăng 52 3
1990- 7 903 108 70 7 30 2
đáng kể khả năng
giá thầu 7 xảy 827 ra thâu92 tóm và63quy 5 mô c33 ủa 3
Mời thầu 3 433 78 74 8 48 2
công
kho ản thanh toán 6 có ả902 nh hưở112ng tích 75 cực6 đến m32 ức 2
Người 4 080 285 52 51 7 46 4
độnhà
c ủ
Nhiềuathầu
phí mua 9lại. Họ 693
862 không
989 101
88
th ấy b ằ 70 5
ng
20 6ch ứng 00
nào
47
2
3
Mục
cho tiêu
thấtiêu 10
y các kho295 688 85 68 0 32 2
Mục 511ản thanh
1 toán
183đó đượ 34c4thực hi ện
163 4
Tất cả 4 320 66 69 1 40 2
nhChứng
ư một hình6th621 ức khai1 thác ti
119ền thuê65 (nghĩa
0 là n36 ếu 3
Nguồn: B. Espen
chúng chỉ được trao sau khi một thỏa thuận đang
Eckbo
Hình (2009).
11.1 Phí bảo hiểm ban đầu và cuối
chờ xử lý), mà thay vào đó kết luận rằng “chiếc dù
cùng (1973-2002).
vàng khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi lợi
ích của cổ đông”. 21
Cuối cùng, như đã đề cập trước đó, cần phải đưa
ra mức phí bảo hiểm so với giá cổ phiếu hiện t ại đ ể
thuyết phục công ty mục tiêu chấp nhận thỏa
thuận. Như chúng ta đã thảo luận trong Chương 3,
“Hội đồng quản trị: Nhiệm vụ và trách nhiệm pháp
lý”, hội đồng quản trị phải đánh giá mức phí bảo
hiểm được đưa ra liên quan đến giá trị lâu dài, đ ộc
lập của công ty và đưa ra quyết định mà họ tin là
có lợi. của
Ai nhận được giá trị trong một vụ tiếp quản?

Lợi ích của việc thay đổi quyền sở hữu không đ ược
chia sẻ đồng đều giữa người mua và mục tiêu. Các
nghiên cứu nghiên cứu thường xuyên phát hiện ra
rằng giá trị gia tăng được dự đoán bởi một vụ sáp
nhập có xu hướng chảy trước vào mục tiêu, dưới
hình thức một khoản phí bảo hiểm lớn so với giá cổ
phiếu trong quá khứ. Jensen và Ruback (1983) đã
xem xét 12 nghiên cứu về các vụ mua lại và chào
mua thành công. Họ phát hiện ra rằng các công ty
mục tiêu thể hiện lợi nhuận giá cổ phiếu vượt quá
hai con số giữa thời điểm thông báo và kết thúc vụ
sáp nhập. 23 Mức độ thực hiện khác nhau tùy theo
bản chất của thỏa thuận. Ví dụ, Servaes (1991) đã
phát hiện ra rằng các công ty là mục tiêu của một
cuộc đấu thầu thù địch có hiệu suất trên thị trường
là 32 điểm phần trăm trong tháng sau thông báo
tiếp quản, trong khi các công ty đồng ý sáp nhập
thân thiện có hiệu suất tốt hơn 22%. 24 Lợi nhuận
cũng khác nhau tùy theo cấu trúc của thỏa thuận.
Andrade, Mitchell và Stafford (2001) nhận thấy
rằng các vụ sáp nhập được tài trợ bằng vốn chủ sở
hữu dẫn đến lợi nhuận vượt trội cho các công ty
mục tiêu thấp hơn so với các đề nghị hoàn toàn
bằng tiền mặt. 25
Đồng thời, lợi ích của việc thay đổi quyền sở
hữu rõ ràng là ít có lợi hơn cho người mua.
Martynova và Renneboog (2008) phát hiện ra rằng

các cổ đông của công ty mua lại không được hưởng
lợi gì khi giá cổ phiếu tăng sau thông báo mua lại.
Thay vào đó, lợi nhuận giá cổ phiếu của người mua
không thể phân biệt được với lợi nhuận của thị
trường chung. 26 Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng
hiệu suất tương đối phụ thuộc vào bản chất của giá
thầu. Goergen và Renneboog (2004) phát hiện ra
rằng các vụ thâu tóm thù địch dẫn đến hiệu suất
giá cổ phiếu của bên thâu tóm kém hơn so với các
giao dịch thân thiện. 27 Các vụ sáp nhập được tài trợ
bằng vốn cổ phần sẽ phá hủy nhiều giá trị hơn cho
công ty mua lại so với các vụ sáp nhập được tài trợ
bằng tiền mặt. 28
Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung vào kỳ
vọng của thị trường đối với việc sáp nhập dựa trên
sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh ngày công bố.
Nhưng bằng chứng nói gì về tính kinh tế dài hạn
của các giao dịch? Bằng chứng là khá tiêu cực. Các
nghiên cứu đo lường hiệu suất hoạt động dài hạn
(chẳng hạn như tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ
phiếu hoặc dòng tiền trong khoảng thời gian từ
một đến ba năm) phần lớn nhận thấy rằng các công
ty có xu hướng hoạt động kém hơn các công ty
cùng ngành sau khi mua lại. 29 Một lời giải thích rõ
ràng là việc mua lại đơn giản là một khoản đầu tư
tồi trong đó doanh thu và chi phí cộng hưởng
không đáp ứng được kỳ vọng. Nếu một mục tiêu có

nhiều giá thầu, người mua có thể gặp phải “lời
nguyền của người chiến thắng”, trong đó giá thầu
cuối cùng thực sự quá cao. Người mua lại đôi khi
cắt giảm đầu tư vào vốn lưu động và chi tiêu vốn
sau một thỏa thuận, những hành động có thể cải
thiện dòng tiền nhưng phá hủy giá trị. Hơn nữa,
các công ty đạt được các mục tiêu trong cùng một
ngành không có lợi thế về hiệu suất so với các công
ty đạt được các mục tiêu từ một ngành không liên
quan. Tuy nhiên, một số bằng chứng chỉ ra rằng các
vụ mua lại được tài trợ bằng tiền mặt hoạt động tốt
hơn các vụ mua lại được tài trợ bằng vốn cổ phần. 30
Mặc dù người ta chú ý nhiều đến tính kinh tế
của việc sáp nhập, nhưng bản thân quá trình sáp
nhập cũng quan trọng không kém. Việc sáp nhập
được đề xuất có thể gây xáo trộn lớn cho cả mục
tiêu và người thâu tóm. Điều này đặc biệt đúng với
các nỗ lực tiếp quản thù địch, trong đó các nguồn
lực đáng kể được sử dụng để thực hiện hoặc bảo vệ
một giá thầu không được yêu cầu. Người đấu giá
phải có được danh sách cổ đông, liên hệ với các cổ
đông lớn để đánh giá mức độ sẵn sàng bán của họ
và gửi tài liệu ủy quyền cho tất cả các bên . Về phần
mình, mục tiêu phải liên hệ với các cổ đông và
thuyết phục họ không bán. Nếu mục tiêu tin rằng
mối đe dọa là đáng tin cậy, nó có thể tham gia vào
các hành vi phá hủy giá trị để ngăn chặn việc mua
lại. Tất cả những hành động này làm giảm sự tập
trung vào việc điều hành các hoạt động hàng ngày
và hội đồng quản trị cần phải đặc biệt siêng năng
trong các hoạt động này (xem thanh bên sau).
BASF so với Engelhard

Vào tháng 1 năm 2006, công ty hóa chất BASF của
Đức đã đưa ra một đề nghị ngầm để mua lại Tập
đoàn Engelhard với giá 4,9 tỷ USD. Với giá 37 đô
la một cổ phiếu, ưu đãi này thể hiện mức chênh
lệch 30% so với giá cổ phiếu hiện tại. Tuy nhiên,
hội đồng quản trị của Engelhard đã từ chối lời đề
nghị vì cho rằng “không thỏa đáng”, tuyên bố
rằng các hành động của công ty do ban quản lý
khởi xướng cuối cùng sẽ “mang lại giá trị cao hơn
cho các cổ đông so với lời đề nghị của BASF.” 31
Việc từ chối không ngăn cản BASF, công ty đã đưa
ra đề nghị đấu thầu trực tiếp cho các nhà đầu tư
của Engelhard. BASF sẽ sử dụng phiếu bầu của các
cổ phần mà họ nhận được để khởi động một cuộc
chiến ủy nhiệm nhằm thay thế năm giám đốc của
Engel hard và buộc một phiếu bầu mới cho đề
nghị của mình. Engelhard đáp lại bằng cách bắt
đầu chào mua cạnh tranh 20% cổ phần của mình
với giá 45 USD mỗi cổ phần. BASF đã tăng giá
thầu của mình lên 38 đô la và sau đó là 39 đô la.

Hội đồng quản trị của Engelhard đã rút lại hồ sơ
dự thầu cạnh tranh và chấp nhận đề nghị cao hơn
vào tháng 5 năm 2006.
Với tất cả những nỗ lực của mình, các cổ đông của
Engelhard đã nhận được khoản thanh toán cao
hơn 5,6% so với đề nghị ban đầu. Tuy nhiên, sự
gia tăng này có nhiều chi phí. Đầu tiên là giá trị
thời gian bị mất của đồng tiền, trong đó thương
vụ kết thúc năm tháng sau đó. Thứ hai, Engel -
phải chịu một khoản chi phí đáng kể khi thuê
luật sư và nhân viên ngân hàng để thực hiện việc
bào chữa. Thứ ba, những nỗ lực này đã làm giảm
sự quản lý của doanh nghiệp.
Ngay cả những giao dịch thành công cũng dẫn

đến tình trạng hỗn loạn đáng kể cho bên thâu tóm.
Ví dụ, việc tiếp quản thường dẫn đến sa thải nhân
viên khi những người mua lại tìm cách đạt được
hiệu quả hoạt động bằng cách giảm chi phí lao
động. Tiếp quản cũng dẫn đến doanh thu điều
hành khi các nhóm quản lý được tích hợp. Trên
thực tế, Krug và Shill (2008) đã phát hiện ra rằng t ỷ
lệ doanh thu của giám đốc điều hành tăng gấp đôi
sau khi mua lại và doanh thu của giám đốc điều
hành vẫn tăng trong mười năm. Các tác giả lưu ý
rằng “sự bất ổn trong lãnh đạo dài hạn… nên được
coi là có khả năng gây hại cho sự hội nhập và hiệu
suất lâu dài.” 32 Các nghiên cứu khác đã gợi ý rằng
việc một công ty quản lý quá trình hợp nhất tốt như
thế nào là yếu tố chính quyết định liệu việc sáp
nhập cuối cùng có tạo ra lợi ích kinh tế cho bên
mua hay không. 33
Dựa trên bằng chứng, cuộc tranh luận đáng kể
nảy sinh về việc liệu việc mua lại có phải là một ý
tưởng tốt cho công ty mua lại hay không. Dường
như đã hình thành sự đồng thuận rằng giá trị của
các giao dịch thường chảy vào tay các cổ đông của
công ty mục tiêu. Hơn nữa, kinh nghiệm cho thấy
rằng công ty sống sót thường không nhận ra giá trị
kinh tế. Do đó, hội đồng quản trị nên cân nhắc cẩn
thận liệu có nên cho phép ban quản lý hoàn thành
các thương vụ mua lại lớn hay không. Mặc dù
trong một số ví dụ, các giao dịch như vậy dẫn đến -
việc tạo ra giá trị đáng kể, nhưng kết quả trung
bình (đã thảo luận trước đó) rõ ràng là ít hấp dẫn
hơn đối với các cổ đông.
Mặt khác, các công ty mục tiêu thường trải qua -
những nỗ lực đáng kể để bảo vệ mình khỏi bị mua
lại. Tại sao lại như vậy, với lợi nhuận kinh tế tiềm
năng mà các cổ đông mục tiêu có thể nhận được,
vẫn còn là một câu hỏi. Trong nửa sau của chương
này, chúng ta xem xét các hành động mà các mục
tiêu thực hiện để tự bảo vệ mình trước một đề nghị

không được yêu cầu và tác động của những hành
động này đối với giá trị của cổ đông.
Bảo vệ chống tiếp quản

Một công ty không muốn trở thành mục tiêu của
một vụ thâu tóm không mong muốn có thể áp
dụng các cơ chế phòng thủ nhằm ngăn cản hoặc
ngăn cản các nhà thầu tiềm năng đưa ra đề nghị
chính thức. Một số lý do kinh tế quan trọng biện
minh cho việc làm như vậy:
• Bảo toàn giá trị lâu dài— Một công ty có triển
vọng tăng trưởng trong tương lai hấp dẫn
đang bán ở mức giá thấp trên thị trường có thể
muốn ngăn cản một công ty khác đặt giá thầu
ở mức giá thấp giả tạo. Ví dụ: công ty có thể đã
phát triển một công nghệ mới nhưng đã chọn
không tiết lộ thông tin này ra công chúng vì lý
do cạnh tranh. Giá cổ phiếu hiện tại sẽ không
phản ánh giá trị của sự đổi mới này. Bằng cách
duy trì sự độc lập, công ty sẽ có thời gian để
thương mại hóa công nghệ này và mang lại giá
trị lâu dài cho các cổ đông hiện tại.
• Người thâu tóm thiển cận— Một công ty được
bảo vệ khỏi các vụ thâu tóm trái phép sẽ linh
hoạt hơn trong việc theo đuổi các dự án dài
hạn, rủi ro mang lại lợi nhuận hấp dẫn trong
tương lai. Ban quản lý có thể thực hiện các
khoản đầu tư với giá trị hiện tại ròng dương

làm giảm thu nhập hiện tại mà không phải lo
lắng về việc bị tiếp quản trước khi những
khoản đầu tư đó có thời gian để trả hết.
• Năng lực thương lượng được nâng cao— Khi
một công ty thực hiện các biện pháp bảo vệ
chống thâu tóm, người thâu tóm tiềm năng có
nhiều khả năng bị buộc phải tham gia vào ban
quản lý hơn là đưa ra một mức giá thù đ ịch.
Điều này làm tăng đòn bẩy đàm phán của ban
quản lý và tạo cơ hội cho mục tiêu đạt được
mức giá thỏa thuận cao hơn.
Tuy nhiên, các điều khoản chống thâu tóm cũng
có thể là biểu hiện của các vấn đề về đại diện, chẳng
hạn như sự cố thủ trong quản lý . Quản lý cố thủ là
một trong đó dựng lên các rào cản để duy trì vị trí -
quyền lực của mình và tự bảo vệ mình khỏi các lực
lượng thị trường. Một ban quản lý cố thủ có thể bòn
rút tiền thuê từ công ty (thông qua việc tiếp tục làm
việc hoặc bồi thường và đặc quyền quá mức) khi
những điều này không xứng đáng dựa trên hiệu
suất.
Hội đồng quản trị phải xác định liệu các điều
khoản chống thâu tóm có thực sự vì lợi ích của các
cổ đông hay không. Ngay cả khi có các biện pháp
bảo vệ chống thâu tóm, hội đồng quản trị có nghĩa
vụ được ủy thác cân nhắc tất cả các đề nghị – cả
thân thiện và thù địch.

Hành động chống thâu tóm
Biện pháp chống thâu tóm phổ biến nhất là liều
thuốc độc— còn được gọi là kế hoạch về quyền của
cổ đông . Nhiều công ty thường xuyên áp dụng
biện pháp bảo vệ này, nhưng ngay cả những công
ty không có cũng có thể áp dụng biện pháp bảo vệ
này bất kỳ lúc nào mà không cần sự chấp thuận của
cổ đông. 34 Khi được kích hoạt, thuốc độc có khả
năng cấp cho những người nắm giữ cổ phiếu của
công ty quyền mua thêm cổ phiếu với mức chiết
khấu sâu so với giá trị thị trường hợp lý (chẳng h ạn
như 0,01 USD trên mỗi cổ phiếu). Thuốc độc được
kích hoạt nếu một cổ đông hoặc nhóm cổ đông tích
lũy vị trí sở hữu trên một mức ngưỡng (thường là
15 đến 20 phần trăm số cổ phần đang lưu hành).
Khi ngưỡng này bị vượt quá, thị trường tràn ngập
các cổ phiếu mới làm loãng cổ phần của người mua
sẽ trở thành cổ phần và khiến người mua phải trả
giá đắt để nắm quyền kiểm soát công ty thông qua
mua trên thị trường mở hoặc chào mua công khai.
Hiệu ứng nghiêm trọng đến mức không người mua
lại nào kích hoạt viên thuốc— thay vào đó, nó sẽ
gây áp lực lên bảng mục tiêu để vô hiệu hóa viên
thuốc và cho phép việc mua lại tiếp tục. Đồng thời,
người thâu tóm sẽ khởi động một cuộc thi ủy quyền
để thay thế hội đồng quản trị đương nhiệm bằng
một hội đồng quản trị thân thiện với thỏa thuận và
sẽ vô hiệu hóa viên thuốc. 35
Lớp phòng thủ chống thâu tóm thứ hai bao gồm
những lớp ngăn chặn một bên thâu tóm thù địch
thay thế hội đồng quản trị đương nhiệm. Sự bảo vệ
mạnh nhất là cổ phiếu hai loại, giúp cổ đông kiểm
soát hoặc ban quản lý có đủ phiếu bầu để kiểm soát
các cuộc bầu cử hội đồng quản trị. Như đã giải
thích trong Chương 3, một công ty có cổ phiếu loại
kép có nhiều hơn một loại cổ phiếu phổ thông. Mỗi
tầng lớp được trao một loạt quyền biểu quyết khác
nhau mặc dù chúng tương đương nhau về mặt kinh
tế. Ví dụ: cổ đông loại A có thể có số phiếu trên mỗi
cổ phiếu gấp 10 lần so với cổ đông loại B. Loại cổ
phiếu có nhiều quyền biểu quyết hơn thường
không được giao dịch công khai mà được nắm giữ
bởi một người trong cuộc, gia đình sáng lập hoặc
một cổ đông khác thân thiện với ban quản lý. Cấu
trúc cổ phần hai loại có nghĩa là một công ty đ ột
kích có thể tích lũy phần lớn cổ phần kinh tế trong
một công ty nhưng vẫn không có quyền kiểm soát
biểu quyết đa số để thay thế hội đồng quản trị.
Một công ty cũng có thể hạn chế khả năng thay
thế hội đồng quản trị đương nhiệm của các cổ đông
bằng cách áp dụng một hội đồng so le hoặc hội
đồng phân loại . Như đã thảo luận trong Chương
3, trong một hội đồng quản trị so le, các giám đốc
thường được nhóm thành ba hạng, mỗi hạng được

bầu với nhiệm kỳ ba năm. Chỉ có một lớp giám đ ốc
được bầu lại trong một năm nhất định. Cấu trúc hội
đồng quản trị so le ngăn cản một công ty đột kích
giành được quyền kiểm soát đa số đối với hội đồng
quản trị trong một năm. Bất kỳ cuộc tranh cử ủy
quyền nào để loại bỏ thành viên hội đồng quản trị
phải được tiến hành trong khoảng thời gian ít nhất
là hai năm. Sự kết hợp của một viên thuốc độc với
một tấm ván so le là một biện pháp phòng chống
thâu tóm rất đáng gờm.
Một công ty có hội đồng quản trị được bầu hàng
năm có thể tự bảo vệ mình bằng cách hạn chế khả
năng của các cổ đông trong việc thay thế hội đồng
quản trị đương nhiệm giữa các cuộc họp thường
niên. Điều này đạt được thông qua các điều khoản
điều lệ vừa hạn chế quyền của cổ đông trong việc
triệu tập một cuộc họp đặc biệt (trong đó cuộc bỏ
phiếu sẽ diễn ra) vừa cấm các cổ đông biểu quyết
bằng văn bản đồng ý (trong đó các cổ đông không
thể gặp mặt trực tiếp vẫn có thể bỏ phiếu về một
vấn đề) . Nếu một trong hai cách này có sẵn cho
các cổ đông của mục tiêu, nó có thể được sử dụng
để tổ chức một cuộc bầu cử trong đó hội đồng quản
trị đương nhiệm được thay thế. Tuy nhiên, những
biện pháp bảo vệ này yếu hơn những biện pháp
được mô tả trước đó vì chúng chỉ bảo vệ hội đồng
quản trị đương nhiệm cho đến cuộc họp thường

niên tiếp theo.
Cuối cùng, tình trạng công ty của mục tiêu có
thể cung cấp sự bảo vệ về việc tiếp quản theo quy
định. Tuy nhiên, như đã thảo luận trong Chương 3,
các điều khoản mở rộng về khu vực bầu cử bị hạn
chế về khả năng bảo vệ mà chúng có thể mang lại.
Phần lớn các tập đoàn Hoa Kỳ đã áp dụng một
số mức độ bảo vệ. Trong một mẫu khoảng 4.000
công ty, 50% có hội đồng quản trị so le nhau, 28%
có biện pháp bảo vệ thuốc độc tại chỗ và 8% có
nhiều loại cổ phần với quyền biểu quyết không
bình đẳng . 70% không cho phép hành động của cổ
đông bằng văn bản đồng ý và 47% có quyền cổ
đông hạn chế để triệu tập một cuộc họp đặc biệt
(xem Bảng 11.1). 36
Câu hỏi đặt ra cho hội đồng quản trị là công ty
có nên thực hiện các biện pháp bảo vệ chống thâu
tóm hay không? Trong các phần tiếp theo, chúng
ta xem xét nghiên cứu về bốn cơ chế bảo vệ phổ
biến: thuốc độc, hội đồng quản trị độc quyền, tình
trạng hợp nhất và cổ phiếu hai lớp. Chúng tôi xem
xét liệu những biện pháp bảo vệ này có thành công
trong việc ngăn chặn các vụ thâu tóm hay không
và tác động của chúng đối với chất lượng quản trị.
Bảng 11.1 Các biện pháp bảo vệ chống thâu tóm

thuốc độc Công ty (#) Công ty
Hết hạn 675 17,4%
có hiệu lực 1.073 27,7%
Không được thông qua 2.029 52,4%
chuộc lại 58 1,5%
Chấm dứt trước khi hết hạn 40 1,0%
Chia sẻ hai lớp
KHÔNG 3,566 92,0%
Đúng 309 8,0%
bảng so le
KHÔNG 1.948 50,3%
Đúng 1.927 49,7%
Cổ đông bị hạn chế quyền triệu
tập cuộc họp đặc biệt
KHÔNG 2,073 53,5%
Đúng 1.802 46,5%
Cổ đông được phép bỏ phiếu
KHÔNG 2,701 69,7%
Đúng 1.174 30,3%
Nguồn: Tính toán sử dụng dữ liệu năm 2009 của
3.875 công ty thuộc SharkRepellent, FactSet
Research Systems, Inc.
thuốc độc
Như đã giải thích trước đây, thuốc độc rất hiệu quả
trong việc ngăn chặn một cuộc tiếp quản thù địch
(đặc biệt khi chúng được kết hợp với một bảng so
le). Biện pháp phòng thủ bằng thuốc độc lần đầu
tiên được sử dụng vào năm 1982 bởi General
American Oil để ngăn chặn sự tiếp quản thù địch
của T. Boone Pickens. Việc bào chữa đã được Tòa
án Tối cao Delaware phán quyết là hợp pháp vào
năm 1985 và sau đó đã được nhiều công ty khác

bắt chước. 37 Một viên thuốc độc cũng có thể được
áp dụng để trì hoãn việc mua lại và giúp các công
ty có thêm thời gian để đưa ra giá thầu cạnh tranh.
Trong những năm gần đây, nhiều công ty ở Hoa
Kỳ đã bỏ thuốc độc. Theo Georgeson, số công ty có
liều thuốc độc đã giảm một nửa từ năm 2002 đến
năm 2007. 38 Nhưng như đã giải thích trước đó
trong chương này, một công ty có thể nhanh chóng
áp dụng liều thuốc độc sau khi đã biết rõ về nỗ lực
thôn tính. Để đạt được mục tiêu này, một số công ty
đã loại bỏ thuốc độc của họ rõ ràng đã bảo lưu
quyền áp dụng một kế hoạch trong tương lai. Tuy
nhiên, một số nhóm cổ đông đã chuyển sang hạn
chế quyền này bằng cách yêu cầu bất kỳ kế hoạch
mới nào cũng phải được sự chấp thuận của cổ đông.
39
Các nhà đầu tư tổ chức có quan điểm trái chiều

về thuốc độc. AFL-CIO hỗ trợ “việc sử dụng hợp
pháp các kế hoạch của cổ đông,” với quy định rằng
sự hỗ trợ của nó chỉ áp dụng miễn là “các cổ đông
[được] có cơ hội bỏ phiếu cho các kế hoạch này.” 40
Morgan Stanley Investment Management bỏ phiếu
“tùy từng trường hợp về việc liệu công ty có chứng
minh được nhu cầu biện hộ trong bối cảnh thúc đẩy
giá trị dài hạn của cổ đông hay không; liệu các điều
khoản bảo vệ có phù hợp với các nguyên tắc quản
trị được chấp nhận chung hay không; và bối cảnh

cụ thể nếu đề xuất được đưa ra trong bối cảnh đấu
thầu mua lại hoặc tranh giành quyền kiểm soát.” 41
Bằng cách gia hạn thuốc độc với một cuộc bỏ phiếu
định kỳ, các cổ đông có thể đưa ra ý kiến của mình
về việc liệu điều khoản này có mang lại sự bảo vệ
kinh tế hợp pháp hay đóng vai trò như một sự cố
thủ trong quản lý hay không.
Brickley, Coles và Terry (1994) nhận thấy rằng
thị trường phản ứng tích cực với việc áp dụng liều
thuốc độc nếu hội đồng quản trị của công ty có đa
số giám đốc bên ngoài và tiêu cực nếu hội đồng
quản trị không có đa số giám đốc bên ngoài. Họ kết
luận rằng các cổ đông coi những viên thuốc độc là
biện pháp bảo vệ lợi ích kinh tế của họ nếu hội
đồng quản trị độc lập, và họ coi những viên thuốc
độc là sự cố thủ trong quản lý khi những người
trong cuộc kiểm soát hội đồng quản trị. 42 Ryngaert
(1988) cũng đưa ra kết luận tương tự. Ông không
tìm thấy phản ứng có ý nghĩa thống kê nào đ ối v ới
việc áp dụng thuốc độc trên một mẫu rộng lớn các
công ty. Tuy nhiên, trong số các công ty được coi là
mục tiêu tiếp quản, ông đã tìm thấy một phản ứng
tiêu cực đáng kể. Ông cũng phát hiện ra rằng giá cổ
phiếu giảm trung bình 2,2% khi kế hoạch được giữ
nguyên trước tòa và tăng 3,4% khi kế hoạch bị
phán quyết là không hợp lệ. 43
Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy thuốc độc nói

chung có hiệu quả trong việc ngăn chặn các vụ tiếp
quản không mong muốn. Ryngaert (1988) phát
hiện ra rằng các công ty triển khai thuốc độc có khả
năng thất bại trong lời đề nghị tự nguyện cao gấp
đôi so với các công ty không sử dụng thuốc độc.
Hơn nữa, các công ty có liều thuốc độc cuối cùng
đồng ý trả phí mua lại cao hơn khoảng 5 đến 10
phần trăm. 44 Tuy nhiên, những số liệu thống kê
này có phần sai lệch vì chúng không tính đến sự
sụt giảm giá cổ phiếu xảy ra khi một công ty sử
dụng thành công liều thuốc độc để đánh bại một vụ
thâu tóm không mong muốn. Ryngaert (1988) đã
phát hiện ra rằng các công ty thất bại trong việc
chào bán sẽ bị sụt giảm 14% do thị trường điều
chỉnh. 45 Nghĩa là, thuốc độc có xu hướng thưởng
cho các cổ đông nếu đấu thầu thành công, nhưng
không thưởng nếu đấu thầu thất bại.
Thuốc độc có lịch sử lâu đời ở Hoa Kỳ nhưng ít
phổ biến hơn ở các quốc gia khác. Ví dụ, ở Nhật
Bản, việc tiếp quản không theo yêu cầu thường
không xảy ra, và do đó các công ty Nhật Bản
không phải sử dụng thuốc độc. Tuy nhiên, trong
những năm gần đây, với sự phát triển của thị
trường vốn toàn cầu, các nhà đầu tư quốc tế đã
buộc các nhà quản lý Nhật Bản phải có những hành
động tích cực để cải thiện hiệu quả hoạt động. Điều
này đã khuyến khích việc áp dụng thuốc độc giữa

các công ty Nhật Bản để bảo vệ quyền tự chủ của
họ. Nó cũng phản ánh những căng thẳng có thể xảy
ra khi phong cách chủ nghĩa tư bản phương Tây
được áp dụng cho các quốc gia có các giá trị xã hội
khác nhau (xem thanh bên sau).
Thuốc độc ở Nhật Bản
Sốt Bull-Dog
Năm 2007, quỹ phòng hộ Steel Partners có trụ sở
tại Hoa Kỳ đã đưa ra lời đề nghị đấu thầu mua l ại
Bull-Dog Sauce, một nhà sản xuất thực phẩm có
trụ sở tại Nhật Bản, với giá 1.700 Yên mỗi cổ
phiếu. Giá này cao hơn 27% so với giá đóng cửa
trung bình trong 30 ngày của công ty. Vào thời
điểm đó, Steel Partners sở hữu 10% cổ phần của
Bull-Dog, vốn tích lũy được thông qua các giao
dịch mua trên thị trường mở. Steel Partners tin
rằng giá trị của công ty có thể được cải thiện thông
qua quản lý con người tốt hơn và phân phối quốc
tế tích cực hơn.
Để ngăn chặn nỗ lực của Đối tác thép, Bull-Dog đã
sử dụng một viên thuốc độc. Viên thuốc độc đã
cấp cho các cổ đông (bao gồm cả Steel Partners)
ba chứng quyền vốn chủ sở hữu cho mỗi cổ phiếu
Bull-Dog. Tuy nhiên, kế hoạch đã cấm Steel
Partners thực hiện chứng quyền đối với cổ phiếu

của mình và thay vào đó yêu cầu chúng phải được
chuyển đổi thành tiền mặt với giá 396 Yên (3,33
USD) một cổ phiếu (2,3 tỷ Yên, tương đương tổng
cộng 19,3 triệu USD). Kế hoạch đã được thông qua
bởi một cuộc bỏ phiếu của cổ đông, với 80 phần
trăm ủng hộ. 46
Steel Partners đã kiện công ty, cáo buộc rằng viên
thuốc độc là phân biệt đối xử và vi phạm luật
pháp Nhật Bản. Tòa án quận ủng hộ Bull-Dog. Nó
phán quyết rằng kế hoạch không phân biệt đối xử
vì các cổ đông đã phê duyệt nó. Tòa án tối cao
Nhật Bản đã giữ nguyên quyết định, coi Steel
Partners là “người thâu tóm lạm dụng”. 47
Các cổ đông của Bull-Dog đã thực hiện chứng
quyền của họ và vị thế sở hữu của Steel Partners -
đã bị pha loãng xuống còn 3% (nó đã nhận được
tiền bồi thường cho chứng quyền của mình). Quỹ
phòng hộ sau đó đã bán toàn bộ vị thế của mình.
bảng so le
Các hội đồng quản trị so le gây trở ngại cho các nỗ
lực tiếp quản thù địch, trong đó một công ty đột
kích không thể giành quyền kiểm soát hội đồng
quản trị trong một năm thông qua một cuộc thi ủy
quyền. Thay vào đó, kẻ đột kích phải thắng ít nhất
hai cuộc bầu cử, cách nhau một năm, để giành được
đa số đại diện . Mặc dù không phải là không thể,
nhưng việc giành chiến thắng trong hai cuộc bầu cử
liên tiếp sẽ tốn kém hơn nhiều và ít có khả năng
thành công hơn (công ty có cơ hội dập tắt sự bất
mãn của cổ đông vào giữa năm ). 48
Phân loại hội đồng quản trị dường như là một
rào cản đáng kể đối với các vụ tiếp quản không
mong muốn. Kiểm tra của Bebchuk, Coates, và
Subramanian (2002) đã xác định hoạt động sáp
nhập từ năm 1996 đến năm 2000 và không tìm thấy
trường hợp nào về việc một công ty đột kích giành
quyền kiểm soát một hội đồng quản trị so le thông
qua một cuộc cạnh tranh ủy quyền. Hơn nữa, họ
phát hiện ra rằng các công ty có bảng so le có nhiều
khả năng đánh bại giá thầu không được yêu cầu và
duy trì tính độc lập (61% so với 34% của các công
ty có bảng một lớp). Đồng thời, các công ty có bảng
so le được mua lại sẽ nhận được mức phí bảo hiểm
tương đối giống với những công ty có bảng một lớp
(54% so với 50%). Các tác giả kết luận rằng cấu trúc
hội đồng quản trị so le không “cung cấp lợi ích đối
kháng đủ lớn cho các cổ đông của các mục tiêu giá
thầu gạch của chủ sở hữu, dưới hình thức phí bảo
hiểm giao dịch cao hơn, để bù đắp khả năng bị
mua lại thấp hơn đáng kể.” 49
Pound (1987) cũng đưa ra kết luận tương tự.
Ông đã kiểm tra một mẫu gồm 100 công ty có hội

đồng quản trị được bố trí so le và các điều khoản về
đa số (các công ty có các điều khoản về đa số yêu
cầu việc sáp nhập phải được hơn một nửa số cổ
đông chấp thuận, thường là từ 66% đến 80%). Ông
phát hiện ra rằng 28% công ty có các biện pháp bảo
vệ này nhận được giá thầu tiếp quản, so với 38%
đối với mẫu kiểm soát không có các biện pháp bảo
vệ này. Ông cũng phát hiện ra rằng các công ty có
những điều khoản này cuối cùng chấp nhận giá
thầu không nhận được mức phí bảo hiểm cao hơn
đáng kể để bù đắp cho khả năng mua lại thấp hơn
(51% so với 49%). Ông cũng kết luận rằng “những
sửa đổi này làm tăng khả năng thương lượng của
ban quản lý... gây tổn hại đến tài sản của c ổ đông.”
50
Các trường hợp cũng phát sinh trong đó các

công ty quyết định phá hủy hội đồng quản trị của
họ. Guo, Kruse và Nohel (2008) đã phát hiện ra
rằng thông báo phá giá có liên quan đến mức tăng
khoảng 1% trong giá cổ phiếu. Họ cũng phát hiện
ra rằng các công ty được coi là có quản trị tốt có xu
hướng từ bỏ cấu trúc so le hơn. Những kết quả này
phù hợp với quan điểm rằng việc buộc các giám
đốc phải đối mặt với cuộc bầu cử hàng năm là tốt
cho các cổ đông. 51
Bỏ qua việc tiếp quản sang một bên, các cổ đông
có những lợi ích tiềm tàng khi sở hữu một công ty

có hội đồng quản trị so le. Bảng so le mang lại sự ổn
định cao hơn. Họ cũng mang lại sự độc lập cao hơn
cho các giám đốc bên ngoài, những người có thể có
tầm nhìn dài hạn mà không bị áp lực từ ban quản
lý hoặc cổ đông. 52 Đồng thời, tồn tại một rủi ro rõ
ràng là việc phân loại hội đồng quản trị sẽ bảo vệ
các giám đốc khỏi áp lực của cổ đông và giảm trách
nhiệm giải trình của giám đốc bằng cách giảm tần
suất bầu cử. Vì lý do này, nhiều cổ đông tổ chức
phản đối các hội đồng quản trị so le. Ví dụ, vào
năm 2008, CalPERS đã tìm cách loại bỏ các hội
đồng quản trị của Cheesecake Factory, Hilb, Rogal
& Hobbs, La-Z-Boy và Standard Pacific. 53
Tình trạng thành lập

Hơn một nửa số công ty giao dịch công khai tại
Hoa Kỳ được thành lập tại bang Delaware. 54 Phần
còn lại chủ yếu được thành lập tại tiểu bang nơi họ
được thành lập hoặc đặt trụ sở chính. Tình trạng
thành lập công ty rất quan trọng vì luật của tiểu
bang quy định hầu hết các quyền quản lý của công
ty. Một công ty đối mặt với mối đe dọa từ một cuộc
đấu thầu thù địch có thể tái hợp nhất ở một bang có
luật chống thâu tóm bảo vệ hơn. Ví dụ, Barzuza
(2009) đã xem xét các luật chống thâu tóm của tiểu
bang và nhận thấy rằng, trong khi Delaware có xu
hướng ban hành các luật bảo vệ giá trị của cổ đông,
thì ít nhất một số bang đã tham gia vào “cuộc đua
xuống đáy” bằng cách cho phép các biện pháp bảo
vệ rất hạn chế. 55
Hầu hết các nhà đầu tư tổ chức phản đối việc tái
hợp nhất nhằm mục đích bảo vệ công ty khỏi một
cuộc đấu thầu không mong muốn. Họ coi đây là
một nỗ lực nhằm mở rộng quyền hạn của hội đồng
quản trị gây bất lợi cho các cổ đông , những người
có quyền bị hạn chế. Để đạt được mục tiêu này, nhà
đầu tư hoạt động Carl Icahn đã đề xuất rằng các cổ
đông nên có tiếng nói lớn hơn về vấn đề này với
“luật liên bang cho phép các cổ đông bỏ phiếu theo
đa số đơn giản để chuyển công ty của họ sang một
tiểu bang khác.” 56
Luật pháp của bang có thể tác động quan trọng
đến chất lượng quản trị. Các cổ đông xem luật hạn
chế của tiểu bang là tiêu cực. Ví dụ, Szewczyk và
Tsetsekos (1992) đã đo lường tác động của Dự luật
Thượng viện Pennsyl vania (PA-SB 1310), bổ sung -
các biện pháp bảo vệ mới đáng kể cho các công ty
có trụ sở tại Pennsylvania. Theo PA-SB 1310, những
điều sau đây được áp dụng:
• Giám đốc có thể xem xét tác động ngắn hạn và

dài hạn đối với tất cả các bên liên quan khi đánh
giá đề xuất tiếp quản. Điều này mang lại sự
linh hoạt hơn đáng kể so với việc tập trung

vào việc tối đa hóa giá trị của cổ đông, vốn chủ
yếu đạt được thông qua phí mua lại.
• Quyền biểu quyết của các cổ đông kiểm soát
20% cổ phiếu trở lên sẽ bị loại bỏ cho đến khi

đa số cổ đông không quan tâm bỏ phiếu để
khôi phục lại phiếu bầu của họ. Kết quả là, một
người thâu tóm công ty đã tích lũy được một
vị trí quan trọng không được phép bỏ phiếu
cho đề xuất tiếp quản của mình trừ khi các cổ
đông khác cho phép điều này.
• Lợi nhuận mà một nhóm kiểm soát thu đ ược
từ việc chuyển nhượng vốn chủ sở hữu trong

vòng 18 tháng kể từ khi có được tình trạng
kiểm soát được phân bổ. Điều này ngăn cấm
một kẻ mua bán đẩy giá cổ phiếu lên và sau
đó bán phá giá cổ phiếu để kiếm lời trong thời
gian ngắn.
• Việc thôi việc (tối đa 26 tuần) phải được cung
cấp cho bất kỳ nhân viên nào bị chấm dứt hợp

đồng trong vòng 24 tháng sau khi thay đổi
quyền kiểm soát.
• Người mua lại không thể chấm dứt hợp đồng
lao động hiện tại sau khi thay đổi quyền kiểm
soát.
• Tuy nhiên, các công ty có thể từ chối một s ố
hoặc tất cả các điều khoản này.

Rõ ràng, mục tiêu của PA-SB 1310 là bảo vệ
quyền tự chủ của các công ty có trụ sở tại

Pennsylvania và duy trì việc làm tại địa phương.
Các công ty có đủ khả năng phòng vệ đáng kể để
ngăn chặn các nhà thầu không được yêu cầu, và các
cổ đông phải chịu chi phí cho những biện pháp
phòng vệ này. Dự luật này có tác động gì đến giá
trị cổ đông? Szewczyk và Tsetsekos (1992) đã theo
dõi diễn biến giá cổ phiếu của một mẫu các công ty
có trụ sở tại Pennsylvania từ ngày PA-SB 1310 lần
đầu tiên được giới thiệu tại thượng viện bang cho
đến khi nó được ký thành luật sáu tháng sau đó.
Họ phát hiện ra rằng các công ty này hoạt động
kém hơn đáng kể so với mẫu so sánh của các công
ty được thành lập bên ngoài Pennsylvania. Dựa
trên sự thay đổi bất thường về giá cổ phiếu trong
giai đoạn đo lường, mẫu gồm các công ty
Pennsylvania đã mất gần 4 tỷ đô la giá trị thị
trường do ban hành luật. Hơn nữa, các công ty sau
đó đã chọn không tham gia một số hoặc tất cả các
điều khoản của PA-SB 1310 đã thu được lợi nhuận
giá cổ phiếu dương đáng kể vào ngày thông báo.
Các tác giả cho rằng “phản ứng thuận lợi về giá cổ
phiếu này là do các công ty đã tái khẳng định trách
nhiệm ủy thác của giám đốc đối với các cổ đông.” 57
Tương tự, Subramanian (2003) đã kiểm tra xem
liệu các công ty có được bồi thường cho luật chống
thâu tóm hạn chế thông qua phí mua lại cao hơn
nếu giá thầu cuối cùng thành công hay không. Ông
phát hiện ra rằng các công ty được thành lập ở các
bang có bảo vệ mua lại cao không nhận được phí
bảo hiểm cao hơn đáng kể so với các công ty được
thành lập ở các bang có bảo vệ mua lại thấp. Ông
kết luận rằng các luật hạn chế của bang không làm
tăng khả năng thương lượng của ban quản lý so với
các nhà thầu tiềm năng. 58
Chia sẻ hai lớp

Một công ty có cổ phiếu loại kép có nhiều hơn một
loại cổ phiếu phổ thông. Nhìn chung, mỗi tầng lớp
đều có quyền sở hữu theo tỷ lệ trong công ty nhưng
lại có quyền biểu quyết không tương xứng. Sự khác
biệt giữa lợi ích kinh tế và lợi ích bỏ phiếu của các
lớp được gọi là cái nêm (ví dụ: nếu Loại A có 10%
lợi ích kinh tế và 30% lợi ích biểu quyết, thì cái nêm
là 20%). Lớp có quyền biểu quyết thuận lợi thường
không giao dịch trên thị trường đại chúng mà thay
vào đó được nắm giữ bởi một người trong cuộc, gia
đình sáng lập hoặc một cổ đông khác thân thiện
với ban quản lý.
Trong cơ cấu cổ phần hai loại, một công ty đột

kích có thể tích lũy phần lớn cổ phần kinh tế trong
một công ty nhưng vẫn không có quyền kiểm soát
biểu quyết đa số. Ví dụ, trước khi bán cho News
Corp., Công ty Dow Jones có hai loại cổ phiếu: cổ

phiếu loại A, được giao dịch công khai và cổ phiếu
loại B, do gia đình Bancroft nắm giữ riêng. Các cổ
đông của Hạng A và Hạng B được hưởng lợi ích sở
hữu bình đẳng về quyền lợi của họ đối với lợi
nhuận, cổ tức và yêu cầu đối với tài sản của công ty.
Tuy nhiên, cổ đông loại B được cấp số phiếu trên
mỗi cổ phiếu gấp mười lần so với cổ đông loại A.
Điều này có nghĩa là mặc dù Bancrofts có ít hơn
10% quyền sở hữu , nhưng họ vẫn kiểm soát 64% số
phiếu bầu (tức là 54%). Cách duy nhất để News
Corp. thành công với đề nghị tự nguyện của mình
là thuyết phục các thành viên của gia đình Bancroft
bỏ phiếu ủng hộ thỏa thuận này. 59
Hầu hết các nhà đầu tư tổ chức phản đối cổ
phiếu loại kép. Nguyên tắc ủy quyền của Morgan
Stanley Investment Management nêu rõ rằng nó
“nói chung hỗ trợ các đề xuất của ban quản lý và cổ
đông nhằm loại bỏ quyền biểu quyết không bình
đẳng, giả định đối xử kinh tế công bằng đối với các
loại cổ phần nắm giữ.” 60 Tương tự như vậy, công ty
tư vấn ủy quyền Rủi ro/ISS bỏ phiếu “chống lại các
đề xuất tạo ra một loại cổ phiếu phổ thông mới với
quyền biểu quyết vượt trội” và “bỏ phiếu chống lại
các đề xuất tại các công ty có cấu trúc vốn hai loại -
để tăng số lượng cổ phiếu được phép của loại cổ
phiếu có quyền biểu quyết cao hơn.” 61 Những
quan điểm này có thể hiểu được vì thực tế là các

chủ sở hữu tổ chức thường sở hữu các cổ phần có
quyền biểu quyết thấp hơn.
Có những hoàn cảnh mà theo đó việc tạo ra
nguồn cung cấp hai loại có thể hợp lý. Ví dụ, một
công ty tăng trưởng cao có thể muốn huy động vốn
để theo đuổi một dự án mới đầy triển vọng nhưng
có thể không muốn phát hành thẳng cổ phiếu phổ
thông vì sợ mất quá nhiều quyền kiểm soát biểu
quyết (nghĩa là công ty không ngại từ bỏ một cổ
phiếu đáng kể). lợi ích kinh tế để đầu tư vào dự án
nhưng lo ngại về việc mất quyền kiểm soát dự án
cho các nhà đầu tư mới). Do đó, công ty có thể
quyết định phát hành cổ phiếu mới trong một loại
cổ phiếu riêng biệt có quyền biểu quyết thấp hơn.
Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng các công
ty có cổ phiếu loại kép có xu hướng có chất lượng
quản trị thấp hơn. Masulis, Wang và Xie (2009) đã
kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu cổ phần hai loại
và phản ứng của cổ đông đối với hành vi của công
ty về mua lại , bồi thường cho CEO, mức tiền mặt
và chi tiêu vốn. Trung bình, những người trong
cuộc tại các công ty trong nghiên cứu nắm giữ
67,4% quyền biểu quyết, so với chỉ 40,8% quyền
kinh tế (mức chênh lệch là 26,6%). Các tác giả nhận
thấy rằng các cổ đông đại chúng phản ứng tiêu cực
và hoài nghi về giá trị kinh tế của một thông báo
mua lại. Hơn nữa, các tác giả phát hiện ra rằng khi
quy mô của cái nêm tăng lên, thù lao của CEO sẽ
cao hơn, các cổ đông tin rằng việc nắm giữ lượng
tiền mặt lớn có nhiều khả năng được sử dụng phi
kinh tế hơn và các cổ đông coi trọng các khoản chi
tiêu vốn lớn hơn. Các tác giả kết luận rằng bằng
chứng “phù hợp với giả thuyết rằng những người
nội bộ nắm giữ nhiều quyền biểu quyết hơn so với
quyền đối với dòng tiền thu được nhiều lợi ích cá
nhân hơn với chi phí của các cổ đông bên ngoài.”
Nghĩa là, các công ty có cổ phần loại kép có nhiều
khả năng gặp vấn đề về đại diện hơn so với những
công ty chỉ có một loại cổ phần. 62 Các nghiên cứu
khác đã nhân rộng những phát hiện này. 63
Ngăn chặn những người mua lại không mong muốn

Nghiên cứu chứng minh rằng các biện pháp bảo vệ
chống thâu tóm nói chung làm giảm chất lượng
quản trị và giá trị của cổ đông. Họ làm như vậy
bằng cách tăng chi phí giao dịch liên quan đến việc
mua lại thành công và bằng cách bảo vệ ban quản
lý khỏi cơ chế kỷ luật của thị trường vốn hiệu quả
khác. Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, một số
bằng chứng cũng cho thấy việc sử dụng hợp lý các
điều khoản chống thâu tóm.
Daines và Klausner (2001) đã cung cấp một bản
tóm tắt hữu ích xếp hạng các biện pháp bảo vệ
chống thâu tóm theo mức độ bảo vệ của chúng (từ

khó nhất đến khó nhất):
1. Các công ty có cổ phiếu loại kép hoặc hội đồng
quản trị so le và cấm quyền của cổ đông triệu
tập các cuộc họp đặc biệt hoặc hành động bằng
văn bản đồng ý
2. Các công ty có hội đồng quản trị so le nhưng
không có giới hạn về quyền của cổ đông trong
việc triệu tập các cuộc họp đặc biệt hoặc hành
động theo sự đồng ý bằng văn bản
3. Các công ty có hội đồng quản trị được bầu
hàng năm nhưng cấm quyền của cổ đông triệu
tập các cuộc họp đặc biệt hoặc hành động theo
sự đồng ý bằng văn bản
4. Các công ty có hội đồng quản trị được bầu
hàng năm và các cổ đông có đầy đủ quyền
triệu tập một cuộc họp đặc biệt hoặc hành
động bằng văn bản đồng ý
5. Các công ty không có điều khoản chống thâu
tóm 64
Có lẽ vấn đề then chốt đối với hội đồng quản trị

của một công ty mục tiêu là xác định xem việc
chống lại nỗ lực thâu tóm có mang lại lợi ích tốt
nhất cho các cổ đông hay không. Bradley, Desai và
Kim (1983) phát hiện ra rằng các công ty từ chối lời
đề nghị tiếp quản và sau đó không được tiếp quản
sẽ mất tất cả lợi nhuận từ giá cổ phiếu kiếm được

trước khi thông báo. 65 Tương tự, Safieddine và
Titman (1999) phát hiện ra rằng các công ty từ chối
mua lại trên cơ sở rằng đề nghị “không đủ” sẽ
khiến giá cổ phiếu giảm 3,4% vào ngày thông báo.
66
Tuy nhiên, nếu công ty mục tiêu thực sự cam kết
tăng giá trị cho cổ đông, bằng chứng cho thấy họ có
thể làm như vậy thành công. Safieddine và Titman
(1999) phát hiện ra rằng các công ty mục tiêu tăng
đòn bẩy sau khi từ chối giá thầu sẽ hoạt động t ốt
hơn các công ty tương tự khoảng 40% trong 5 năm
tiếp theo, trong khi các công ty không tăng đòn
bẩy hoạt động kém hơn các công ty tương tự
khoảng 25% trong khoảng thời gian này . Nghĩa là,
gánh nặng nợ lớn hơn sẽ khuyến khích ban quản lý
(và thể hiện cam kết của ban quản lý) trong việc
tăng dòng tiền và giá trị cổ đông. 67 Do đó, các yếu
tố bối cảnh quan trọng dường như góp phần vào
việc giá cổ phiếu tăng hay giảm sau khi bị từ chối
mua lại. Tuy nhiên, hội đồng quản trị nên xem xét
khả năng rất thực tế là giá cổ phiếu của công ty họ
có thể không bao giờ phục hồi sau khi bảo vệ thành
công việc tiếp quản (xem thanh bên dưới).
Yahoo! so với Microsoft

Vào tháng 1 năm 2008, Microsoft đã tự nguyện
đưa ra đề nghị mua lại Yahoo! với giá 44,6 tỷ USD

(31 USD/cổ phiếu) bằng tiền mặt và cổ phiếu. Giá
thầu thể hiện mức phí cao hơn 62% so với giá cổ
phiếu trước đó của Yahoo! là 19 đô la. 68 Khi theo
đuổi Yahoo!, Microsoft đã tìm cách tăng thị phần
trong lĩnh vực quảng cáo trực tuyến và tạo vị thế
tốt hơn để cạnh tranh với công ty dẫn đầu ngành
là Google.
Yahoo! đã từ chối lời đề nghị vì bị “đánh giá
thấp”. Trong nỗ lực chống lại Microsoft, công ty
đã theo đuổi các giải pháp thay thế chiến lược với
AOL, Google và các công ty khác. Trong một
động thái ít được chú ý hơn, Yahoo! đã triển khai
cái được gọi là chiếc dù thiếc : một điều khoản
cho phép mọi nhân viên trong công ty bị chấm
dứt hợp đồng không có lý do trong hai năm sau
khi thay đổi quyền kiểm soát được nhận cả tiền
lương hàng năm của họ trong một số tháng được
chỉ định và được trao ngay lập tức tất cả quyền
chọn cổ phiếu chưa được đầu tư và cổ phiếu bị hạn
chế. 69 Động thái này được thiết kế để tạo ra một
thỏa thuận cực kỳ tốn kém đối với Microsoft.
Microsoft phản ứng bằng cách rút lại giá thầu của
mình. Giá cổ phiếu giảm xuống mức giữa 20 đô la,
vì một số nhà đầu tư vẫn hy vọng rằng một số loại
thỏa thuận sẽ thành hiện thực.
Vào tháng 5, nhà đầu tư hoạt động Carl Icahn đã

mua 50 triệu cổ phiếu (thông qua sự kết hợp giữa
cổ phiếu và quyền chọn) và phát động một cuộc
thi ủy quyền để thay thế hội đồng quản trị gồm 10
thành viên của Yahoo!. Trong một cuộc phỏng
vấn, Icahn nói: “Tôi ngạc nhiên về khoảng thời
gian mà [người sáng lập kiêm CEO] Jerry Yang và
hội đồng quản trị đã dấn thân vào tình huống này
.” Nếu cuộc thi ủy quyền thành công, Icahn sẽ sử
dụng vị trí này để tiếp tục đàm phán sáp nhập v ới
Microsoft. 70
Tại cuộc họp thường niên của công ty, các giám
đốc của Yahoo! đã được bầu lại, nhưng với sự ủng
hộ thấp. Giám đốc điều hành Jerry Yang chỉ nhận
được 66% ủng hộ và Chủ tịch Roy Bostock là 60%.
71
Sau cuộc bỏ phiếu, Yang đã từ chức và Yahoo!
đã mời hai người được đề cử của Icahn vào hội
đồng quản trị. Tuy nhiên, Yahoo! và Microsoft
không thể đồng ý sáp nhập, thay vào đó cuối
cùng đồng ý với một thỏa thuận quảng cáo nhỏ
hơn nhiều. Giá cổ phiếu của Yahoo! rơi xuống
mức thấp nhất, nơi nó duy trì trong vài năm tới và
hoạt động kém hơn đáng kể so với thị trường
chung.
Khi đánh giá các biện pháp bảo vệ chống thâu

tóm, các cổ đông và thành viên hội đồng quản trị

có thể xem xét các vấn đề sau. Đầu tiên, thị trường
kiểm soát công ty quan trọng như thế nào với tư
cách là một cơ chế kỷ luật trong cấu trúc quản trị
đặc thù của công ty? Có lẽ các tính năng khác của
hệ thống quản trị doanh nghiệp là đủ để giảm thiểu
các vấn đề về đại diện . Thứ hai, động cơ của những
người thâu tóm tiềm năng là gì? Những động cơ
này có phù hợp với mục tiêu dài hạn của cổ đông
hoặc các bên liên quan của công ty không? Cuối
cùng, các điều khoản chống thâu tóm có thực sự
được thông qua để bảo vệ lợi ích của cổ đông hay
chúng là biểu hiện của “sự quản lý cố hữu?”
chú thích
1. Để tính kinh tế của việc sáp nhập trở nên hấp dẫn, giá
trị của mục tiêu trong tay người mua phải lớn hơn
giá mua cộng với chi phí giao dịch. Chi phí giao dịch
có thể là đáng kể. Các bên khác nhau đấu thầu RJR
Nabisco đã thu về 203 triệu đô la phí ngân hàng đầu
tư trước khi KKR cuối cùng trở thành người chiến
thắng, đưa công ty trở thành tư nhân vào năm 1988.
2. HG Manne, “Mergers and the Market for Corporate
Control,” Tạp chí Kinh tế Chính trị 73 (1965): 110-
120.
3. Trung bình, có 60 cuộc thi ủy nhiệm được khởi
xướng tại các công ty đại chúng của Hoa Kỳ mỗi
năm trong giai đoạn 2001-2005 và 112 cuộc trong
giai đoạn 2006-2010. Xem Warren S. De Wied,
“Proxy Contests,” Tạp chí Luật Thực hành (Tháng

11 năm 2010).
4. Lưu ý rằng điều này không mâu thuẫn với thị trường
hiệu quả. Giá thị trường của công ty có thể đúng với
tư cách là một thực thể độc lập, mặc dù việc bán
công ty cho một chủ sở hữu khác vẫn có thể thu
được một khoản phí bảo hiểm đáng kể vì công ty có
thể sử dụng tài sản hiệu quả hơn.
5. Nhiều nhà nghiên cứu đặt câu hỏi về logic đằng sau
lập luận này. Họ lập luận rằng nếu các cổ đông đánh
giá cao sự đa dạng hóa, thì họ có thể tự mình đạt
được điều đó thông qua danh mục đầu tư chứng
khoán được đa dạng hóa. Để đạt được mục tiêu này,
các tài liệu nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty
được tổ chức theo cấu trúc tập đoàn giao dịch với giá
chiết khấu đối với danh mục đầu tư của các công ty
đơn tuyến tương tự tồn tại dưới dạng các thực thể
độc lập.
6. Một ngoại lệ là Blackstone, được giao dịch công
khai; các khoản đầu tư của nó vẫn được thực hiện
thông qua quan hệ đối tác hạn chế.
7. Steven N. Kaplan và Antoinette Schoar, “Hiệu suất
vốn chủ sở hữu tư nhân: Lợi nhuận, sự bền bỉ và
dòng vốn,” Tạp chí Tài chính 60 (2005): 1,791-
1,823.
8. Xem Jeffrey Pfeffer, “Kiềm chế thôi thúc hợp nhất.
Tại sao các công ty thực hiện mua lại? Bản ngã đóng
vai trò lớn hơn những gì CEO thừa nhận,” Business
2.0 (01/07/2003). Truy cập ngày 13 tháng 11 năm
2010. Xem http://money.cnn.com/magazines/
business2/business2_archive/2003/07/01/345254/ .
Mark Hulbert, “Measuring CEOs on the Hubris
Index,” The New York Times trực tuyến (22 tháng 5
năm 2005): Truy cập ngày 15 tháng 10 năm 2010.
Xem http://www.nytimes.com/2005/05/22/business/
yourmoney/22stra.html.
9. Các nhà nghiên cứu từ lâu đã lưu ý rằng việc mua lại
xảy ra theo từng đợt. Xem Michael Gort, “An
Economic Disturbance Theory of Mergers,” Tạp chí
Kinh tế hàng quý 83 (1969): 624-642.
10. Như chúng ta đã thấy trong Chương 8, “Các khoản
đãi ngộ và ưu đãi dành cho Giám đốc điều hành”,
quy mô của các gói bồi thường có xu hướng tương
quan với quy mô công ty. Người ta thường cáo buộc
rằng mối tương quan này khuyến khích các nhà quản
lý tìm kiếm sự tăng trưởng thông qua việc mua lại.
Lambert và Larcker (1987) và Avery, Chevalier, và
Schaefer (1998) không thấy mối quan hệ đơn giản
này là đúng. Xem Richard A. Lambert và David F
Larcker, “Executive Compensation Effects of Large
Corporate Acquisitions,” Tạp chí Kế toán và Chính
sách Công 6 (1987): 231-243. Christopher Avery,
Judith A. Chevalier, và Scott Schaefer, “Tại sao
Người quản lý thực hiện mua lại? Phân tích các phần
thưởng bên trong và bên ngoài đối với tính tích cực,”
Tạp chí Luật, Kinh tế & Tổ chức 14 (1998): 24-43.
11. Equilar Insight, “Xu hướng trả lương cho cấp điều
hành—Tháng 6: Gói thôi việc dành cho CEO, gói
thôi việc và thay đổi quyền kiểm soát dành cho CEO
trong danh sách Fortune 200,” Equilar (2007).
12.Carol Loomis, “Quái vật của Sandy Weill,” Vận may

(16 tháng 4 năm 2001).
“Cơn mê sáp nhập lớn tấn công các ngân hàng Mỹ,”
13.
The Banker (ngày 1 tháng 5 năm 1998).
14. Janice Revell, “Bạn có nên đặt cược vào CEO?”
Fortune 146, Số 10 (18 tháng 11 năm 2002): 189—
191.
15. Avery Johnson và Ron Winslow, “Drug Industry
Shakes Hits Small Firms Hard,” Wall Street Journal
(ngày 10 tháng 3 năm 2009, Ấn bản phương Đông):
A.12.
16. Mark Maremont, “No Razor Here: Gillette Chief to
Get a Giant Payday,” The Wall Street Journal (31
tháng 1 năm 2005, Ấn bản phương Đông): A.1.
17. Michael A. Simkowitz và Robert J. Monroe, “A
Discriminant Analysis Function for Conglomerate
Targets,” Southern Journal of Business (tháng 11
năm 1971): l-16. Donald L. Stevens, “Đặc điểm tài
chính của các công ty sáp nhập: Phân tích đa biến,”
Tạp chí phân tích tài chính và định lượng 8 (1973):
149-158. AD Castagna và ZP Matolcsy, “Financial
Ratios As Predictors of Company Acquisitions,”
Journal of the Securities Institute of Australia 6-10
(1976). Ahmed Belkaoui, “Financial Ratios As
Predictors of Canadian Takeovers,” Tạp chí Tài
chính và Kế toán Doanh nghiệp 5 (1978): 93-108. J.
Kimball Dietrich và Eric Sorensen, “Ứng dụng phân
tích logit để dự đoán các mục tiêu sáp nhập,” Tạp
chí Nghiên cứu Kinh doanh 12: 393-402.
18. Krishna G. Palepu, “Dự đoán các mục tiêu tiếp quản:
Phân tích theo phương pháp và kinh nghiệm,” Tạp

chí Kế toán và Kinh tế 8 (1986): 3-35.
19. Paul Tracy, “Làm thế nào để tìm các mục tiêu thâu
tóm có thể xảy ra,” Cố vấn thị trường
StreetAuthority (ngày 1 tháng 2 năm 2007). Truy cập
ngày 14 tháng 11 năm 2010. Xem http://web .
streetauthority.com/cmnts/pt/2007/02-01-takeover-
candidates.asp
20. Richard A. Lambert và David F. Larcker, “Golden
Parachutes, Executive Decision Making, and
Shareholder Wealth,” Tạp chí Kế toán và Kinh tế 7
(1985): 179-203.
21. Judith C. Machlin, Hyuk Choe, và James A. Miles,
“Ảnh hưởng của Golden Parachutes đối với Hoạt
động Tiếp quản,” Tạp chí Luật và Kinh tế 36 (1993):
861-876.
22. B. Espen Eckbo, “Các chiến lược đấu thầu và phí
mua lại: Đánh giá,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp
15 (2009): 149-178.
23. Michael C. Jensen và Richard S. Ruback, “Thị
trường kiểm soát doanh nghiệp : Bằng chứng khoa
học,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11 (1983): 5-50.
24. Hai lời giải thích cho điều này tồn tại. Trong một
cuộc thâu tóm thù địch, người thâu tóm được yêu
cầu đưa ra một mức giá hấp dẫn hơn để vượt qua sự
phản đối của mục tiêu đối với việc sáp nhập và
thuyết phục các cổ đông chấp nhận lời đề nghị. Giá
thầu thù địch cũng có khả năng gây ra cuộc chiến
đấu thầu nếu mục tiêu tìm kiếm một đối tác sáp nhập
thân thiện hoặc các điều khoản hấp dẫn hơn. Xem
Henri Servaes, “Tobin's Q and Gains from

Takeovers,” Journal of Finance 46 (1991): 409-419.
25. Gregor Andrade, Mark Mitchell, và Erik Stafford,
“New Evidence and Perspectives on Mergers,”
Journal of Economic Perspectives 15 (2001): 103-
120.
26. Marina Martynova và Luc Renneboog, “Một thế kỷ
thâu tóm công ty: Chúng ta đã học được gì và đang
đứng ở đâu?” Tạp chí Tài chính Ngân hàng 32
(2008): 2,148-2,177 .
27. Mark Goergen và Luc Renneboog, “Ảnh hưởng đến
sự giàu có của cổ đông đối với các cuộc đấu thầu
thâu tóm trong nước và xuyên biên giới của châu
Âu,” Quản lý tài chính châu Âu 10 (2004): 9-45.
28. Marina Martynova và Luc Renneboog.
29. Sđd.
30. Aloke Ghosh, “Hiệu suất hoạt động có thực sự cải
thiện sau khi mua lại tỷ lệ doanh nghiệp không?”
Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 7 (2001): 151-178.
31. Anonymous, “BASF AG: Công ty có kế hoạch đề cử
ứng viên vào Engel hard Board,” Wall Street Journal
(30 tháng 1 năm 2006, ấn bản phương Đông): 1.
32. Jeffrey A. Krug và Walt Shill, “The Big Exit:
Executive Rurn in the Wake of M&A,” Tạp chí
Chiến lược Kinh doanh 29 (2008): 15-21.
33. “Chương trình nghị sự điều hành: Không quá
nhanh,” AT. Kearney, 8 (2005): 1-13. Truy cập ngày
3 tháng 3 năm 2009. Xem
www.atkearney.com/shared_res/pdfZNot_So_Fast.p
df
34. Sẽ dễ dàng nhất cho một công ty chấp nhận liều
thuốc độc nếu điều lệ của họ cho phép cổ phiếu ưu
đãi séc trắng . Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu cao
cấp hơn cổ đông phổ thông về tín dụng và vốn. Một
mục tiêu có thể tự bảo vệ mình khỏi một kẻ cướp
công ty bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi với
quyền biểu quyết đặc biệt cho một công ty hoặc nhà
đầu tư thân thiện ( hiệp sĩ trắng ). Việc ủy quyền
cho cổ phiếu ưu đãi có tác dụng tương tự như phát
hành cổ phiếu hai loại. Cổ phiếu ưu đãi séc trắng là
một loại cổ phiếu ưu đãi chưa phát hành được quy
định trong các điều khoản của công ty và công ty có
thể phát hành khi bị đe dọa bởi một kẻ cướp công ty.
35. Việc nắm giữ chéo cũng có thể là một biện pháp
ngăn chặn hiệu quả đối với việc tiếp quản. Việc sở
hữu chéo thường xảy ra giữa các công ty có mối
quan hệ chặt chẽ với nhau trong chuỗi cung ứng.
Thực tiễn này bảo vệ các công ty bằng cách có một
cổ đông thân thiện, thụ động, đồng cảm với ban quản
lý hiện tại. Sở hữu chéo phổ biến ở một số quốc gia,
chẳng hạn như keiretsu của Nhật Bản (xem Chương
2, “Quản trị Công ty Quốc tế”).
36. Tính toán sử dụng dữ liệu năm 2009 cho 3.875 công
ty được bảo vệ bởi SharkRepellent, FactSet
Research Systems, Inc.
37. Money-Zine, “Phòng chống thuốc độc” (2009). Truy
cập ngày 14 tháng 11 năm 2010. Xem www.money-
zine.com/Investing/Stocks/Poison-Pill-Defense/.
38. Georgeson, “Đánh giá Quản trị Công ty Hàng năm
2007: Các Cuộc họp Thường niên, Sáng kiến của Cổ

đông và Cuộc thi Ủy quyền” (2007). Truy cập ngày
www.georgeson.com/usa/download/acgr/acgr2007.p
df.
39. Robert Schreck và Bryan Steil, “Inside M&A:
Poison Pill Redux—Now More Than Ever,”
McDermott Will & Emery (tháng 5/tháng 6 năm
2008). Truy cập ngày 14 tháng 11 năm 2010. Xem
www.mwe.com/info/news/insidem&a0608.pdf.
40. AFL-CIO, “Hướng dẫn Bỏ phiếu theo Ủy quyền:
Thực thi Quyền lực, Khôi phục Khả năng của Tài
khoản” (2003). Truy cập ngày 6 tháng 4 năm 2009.
Xem www.afl-cio.org/corporatewatch/ vốn/tải
lên/proxy_voting_guidelines.pdf.
41. Morgan Stanley Investment Management, “Bỏ phiếu
theo ủy quyền: Tuyên bố chính sách.” Truy cập ngày
www.morganstanley.com/im/legal/proxy. html?
page=legal#Bỏ phiếu .
42. James A. Brickley, Jeffrey L. Coles, và Rory L.
Terry, “Các giám đốc bên ngoài và việc áp dụng
thuốc độc,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 35 (1994):
371-390.
43. Michael Ryngaert, “Ảnh hưởng của chứng khoán
thuốc độc đối với sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí
Kinh tế Tài chính 20 (1988): 377-417.
44. John Laide, “Phí bảo hiểm M&A thuốc độc,”
SharkRepellent, FactSet Research Systems., Inc.
(2005). Truy cập ngày 21 tháng 3 năm 2009. Xem
www.sharkrepellent.net/ quán
rượu/rs_20050830.html.
45. Micheal Ryngaert.
46. Hiroyuki Kachi và Jamie Miyazaki, “In Japan,
Activists May Find Poison,” Wall Street Journal
(8/8/2007, ấn bản phương Đông): C.2.
47. Andrew Morse và Sebastian Moffett, “Các công ty
Nhật Bản sẵn sàng tấn công; Lo sợ bị thâu tóm, họ
xây dựng lại những bức tường; Rise of Poison Pills,”
Wall Street Journal (30 tháng 4 năm 2008, ấn bản
phương Đông): A.1.
48. Air Products and Chemicals đã cố gắng vượt qua trở
ngại này trong nỗ lực theo đuổi đối thủ cạnh tranh
Airgas. Năm 2010, Air Products đưa ra lời đề nghị tự
nguyện mua Airgas với giá 5,5 tỷ USD. Airgas từ
chối lời đề nghị. Air Products đã tiến hành một cuộc
thi ủy quyền và đã giành được thành công ba ghế
trong hội đồng quản trị của Airgas tại cuộc họp
thường niên được tổ chức vào tháng 9 năm 2010.
Cũng tại cuộc họp đó, các cổ đông đã thông qua một
sửa đổi luật nhằm đưa cuộc họp thường niên tiếp
theo đến tháng 1 năm 2011, do đó cho phép Air
Products hoạt động ba ứng cử viên hội đồng nữa chỉ
bốn tháng sau đó. Airgas đã kiện, tuyên bố rằng cần
phải chờ 12 tháng giữa các cuộc họp. Trong khi Tòa
án thủ hiến Delaware ủng hộ sửa đổi quy chế, Tòa án
tối cao Delaware đã đảo ngược quyết định của tòa án
cấp dưới, thay vào đó phán quyết rằng các giám đốc
đã được bầu theo điều lệ của công ty để phục vụ
nhiệm kỳ ba năm và việc thay đổi ngày họp đã rút
ngắn nhiệm kỳ của họ một cách không phù hợp. Khi

một thách thức riêng đối với viên thuốc độc của
công ty bị tòa án bác bỏ, Air Products đã từ bỏ nỗ
lực mua lại Airgas. Xem Jef Feeley, “Airgas Trial on
Air Products Bid to Focus on Meet,” Bloomberg
(ngày 1 tháng 10 năm 2010). Truy cập ngày 14 tháng
11 năm 2010. Xem
www.bloomberglaw.com/link/load/document/L9MG
L50D9L35. Davis Polk “Tòa án Delaware cho phép
các cổ đông rút ngắn thời hạn của bảng so le khí
gas,” Bản tin khách hàng (ngày 11 tháng 10 năm
2010). Truy cập ngày 14 tháng 11 năm 2010. Xem
www.davispolk.com/files/Publication/c1bd17f7-
3675-4e26-a8ac- 5cfadeaece4/Bản trình bày/Ấn bản
đính kèm/1226d660-fd07-40a9-8464-
5d91d23be4de/101110_Airgas.html . Jef Feeley và
Sophia Pearson, “Airgas Wins Ruling Invalidating
Annual-Meeting Bylaw,” Bloomberg Businessweek
(23 tháng 11 năm 2010). Truy cập ngày 2 tháng 2
năm 2011. Xem http://www.business-
week.com/news/2010-11-23/airgas-wins-ruling-
invalidating-annual-meeting- quy định.html .
49. Lucian Arye Bebchuk, John C. Coates IV, và Guhan
Subramanian, “The Strong Antitakeover Force of
Soleed Boards: Theory, Evidence, and Policy,”
Stanford Law Review 54 (2002): 887-951.
50. John Pound, “Tác động của các sửa đổi chống thâu
tóm đối với hoạt động thâu tóm: Một số bằng chứng
trực tiếp,” Tạp chí Luật và Kinh tế 30 (1987): 353-
367.
51. Re-Jin Guo, Timothy A. Kruse, và Tom Nohel,
“Undoing the Powerful Anti Taketake Force of

Staggered Boards,” Journal of Corporate Finance
14 (2008): 274-288.
52. Gregory T Carrott, “Trường hợp ủng hộ và chống lại
các hội đồng so le,” NACD Directorship (22 tháng 9
năm 2009). Truy cập ngày 14 tháng 11 năm 2010.
Xem www . Directorship.com/against-staggered-
boards/ .
53. “CalPERS Nhắm đến Năm Công ty trong Danh sách
Tiêu điểm của những Công ty Hoạt động Kém hiệu
quả năm 2008,” Thông cáo báo chí của CalPERS
(25 tháng Ba, 2008). Truy cập ngày 14 tháng 11 năm
2010. Xem
www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/about/press/pr-
2008/mar/focus-list-under-operators.xml.
54. Thuốc chống cá mập (2009). Tổng cộng có 63,1%
được thành lập ở Delaware, 2,1% ở Pennsylvania và
4,6% ở Maryland (các bang có quy định chống thâu
tóm).
5 5 Michal Barzuza, “Luật Chống Tiếp quản Nhà nước
của Bang,” Virginia Law Review 95 (2009): 1.973-
2.052.
56. Carl C. Icahn, “Chủ nghĩa tư bản nên quay trở lại
nguồn gốc của nó,” Wall Street Journal Online (ngày
7 tháng 2 năm 2009). Truy cập ngày 14 tháng 11
năm 2010. Xem http://online.wsj.
com/article/SB123396742337359087.html .
57. Samuel H. Szewczyk và George P. Tsetsekos, “Sự
can thiệp của Nhà nước vào thị trường để kiểm soát
doanh nghiệp: Trường hợp Dự luật Thượng viện
Pennsylvania 1310,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 31

(1992): 3-23.
58. Guhan Subramanian, “Bargaining in the Shadow of
Takeover Defenses,” Tạp chí Luật Yale 113 (2003):
621-686.
59. Gia đình Bancroft nắm giữ 83% cổ phần loại B.
Xem Matthew Karnitschnig, “News Corp., Dow
Jones Talks Move Forward,” Wall Street Journal (27
tháng 6 năm 2007, ấn bản phương Đông): A.3.
60. Morgan Stanley Investment Management, “Proxy
Voting: Policy Statement,” Truy cập ngày 9 tháng 6
năm 2010. Xem
www.morganstanley.com/im/legal/proxy . html?
page= hợp pháp#Biểu quyết .
61. Trao đổi chính sách Rủi roĐo lường, “Chính sách
Hoa Kỳ của Nhóm Rủi roĐo lường.” Truy cập ngày
www.riskmetrics.com/policy_exchange .
62. Ronald W Masulis, Cong Wang và Fei Xie, “Các vấn
đề về đại lý tại các công ty hai loại,” Tạp chí Tài
chính 64 (2009): 1,697-1,727.
63. Paul A. Gompers, Joy Ishii và Andrew Metrick,
“Quản trị cực đoan: Phân tích các công ty hai loại ở
Hoa Kỳ,” Đánh giá về nghiên cứu tài chính 23
(2010): 1.051-1.088.
64. Robert Daines và Michael Klausner, “Liệu IPO
Charters có tối đa hóa giá trị công ty không?
Antitakeover Protection in IPOs,” Tạp chí Kinh tế
Luật & Tổ chức 17 (2001): 83-120.
65. Michael Bradley, Anand Desai và E. Han Kim, “Cơ

sở lý luận đằng sau các đề nghị đấu thầu của công ty
liên doanh: Thông tin hay sức mạnh tổng hợp?” Tạp
chí Kinh tế Tài chính 11 (1983): 183-206.
66. Assem Safieddine và Sheridan Titman, “Leverage
and Corporate Perfor mance: Evidence from
Unsuccessful Takeovers,” Journal of Finance 54
(1999): 547-580.
67. Điều này phù hợp với việc quản lý mục tiêu cam kết
đầu tư nâng cao giá trị (tương tự như vai trò kỷ luật
nợ được đề xuất bởi Jensen [1986]). Xem Michael
Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate
Finance, and Takeover,” American Economic
Review 76 (1986): 323-339.
68. Kevin J. Delaney, Robert A. Guth và Matthew
Karnitschnig, “Microsoft Makes Grab for Yahoo!,”
Wall Street Journal (2 tháng 2 năm 2008, Ấn bản
phương Đông): A.1.
69.Steven M. Davidoff, “Dealbook Extra,” The New
York Times (ngày 6 tháng 6 năm 2008): 6.
70. Gregory Zuckerman và Jessica E. Vascellaro, “Tin
tức doanh nghiệp: Icahn nhắm đến việc lật đổ
Yahoo! Giám đốc điều hành Yang If Đấu thầu để
kiểm soát hội đồng quản trị thành công,” Wall Street
Journal (ngày 4 tháng 6 năm 2008, Ấn bản phương
Đông): B.3.
71. Jessica E. Vascellaro, “Yahoo! Lỗi đếm phiếu ủng hộ
Yang quá mức,” Wall Street Journal (ngày 6 tháng 8
năm 2008, Ấn bản phương Đông): B.6.

Chapter 11 ĐAU TU BĐS

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chapter 11 ĐAU TU BĐS

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Chapter 11: Thị trường kiểm soát doanh nghiệp

tác động kinh tế đối với các cổ đông sẽ ít tích cực

Thị trường kiểm soát doanh nghiệp

nhiều hơn. một cách hiệu quả.” 2 Luận điểm của

một cơ chế phòng thủ để bảo vệ chính nó khỏi bị

Mua lại xảy ra vì nhiều lý do. Lý do được trích

• Hợp lực tài chính— Công ty mua lại tin rằng

khác. Ví dụ, các công ty cổ phần tư nhân thay

Các công ty cổ phần tư nhân là các công ty đầu tư

Bằng chứng hỗn hợp đã xuất hiện về việc liệu các

Các công ty cũng có thể hợp nhất vì những lý

Các tính cách đằng sau việc sáp nhập

thông báo sáp nhập Citicorp/Travelers, Weill

mái nhà, AT&T sẽ được định vị để tận dụng sự hội

và các lợi ích khác. Những người chỉ trích thỏa

Đánh giá thị trường chứng khoán về các công ty

Ai được mua lại?

linh hoạt hơn về mặt tài chính. Người thâu

hiểm lớn hơn trong một thỏa thuận tiềm năng. 20

Ai nhận được giá trị trong một vụ tiếp quản?

Martynova và Renneboog (2008) phát hiện ra rằng

không đáp ứng được kỳ vọng. Nếu một mục tiêu có

BASF so với Engelhard

thầu của mình lên 38 đô la và sau đó là 39 đô la.

Ngay cả những giao dịch thành công cũng dẫn

tiêu thực hiện để tự bảo vệ mình trước một đề nghị

Bảo vệ chống tiếp quản

khoản đầu tư với giá trị hiện tại ròng dương

thân thiện và thù địch.

thường được nhóm thành ba hạng, mỗi hạng được

quản trị đương nhiệm cho đến cuộc họp thường

Bảng 11.1 Các biện pháp bảo vệ chống thâu tóm

năm 1985 và sau đó đã được nhiều công ty khác

Các nhà đầu tư tổ chức có quan điểm trái chiều

trị được chấp nhận chung hay không; và bối cảnh

Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy thuốc độc nói

này đã khuyến khích việc áp dụng thuốc độc giữa

Thuốc độc ở Nhật Bản

Partners thực hiện chứng quyền đối với cổ phiếu

Ông đã kiểm tra một mẫu gồm 100 công ty có hội

Các trường hợp cũng phát sinh trong đó các

có những lợi ích tiềm tàng khi sở hữu một công ty

Tình trạng thành lập

• Giám đốc có thể xem xét tác động ngắn hạn và

linh hoạt hơn đáng kể so với việc tập trung

20% cổ phiếu trở lên sẽ bị loại bỏ cho đến khi

từ việc chuyển nhượng vốn chủ sở hữu trong

cấp cho bất kỳ nhân viên nào bị chấm dứt hợp

hoặc tất cả các điều khoản này.

quyền tự chủ của các công ty có trụ sở tại

Chia sẻ hai lớp

Trong cơ cấu cổ phần hai loại, một công ty đột

Corp., Công ty Dow Jones có hai loại cổ phiếu: cổ

quan điểm này có thể hiểu được vì thực tế là các

Ngăn chặn những người mua lại không mong muốn

chống thâu tóm theo mức độ bảo vệ của chúng (từ

Có lẽ vấn đề then chốt đối với hội đồng quản trị

sẽ mất tất cả lợi nhuận từ giá cổ phiếu kiếm được

Yahoo! so với Microsoft

đưa ra đề nghị mua lại Yahoo! với giá 44,6 tỷ USD

Vào tháng 5, nhà đầu tư hoạt động Carl Icahn đã

Khi đánh giá các biện pháp bảo vệ chống thâu

tóm, các cổ đông và thành viên hội đồng quản trị

“Proxy Contests,” Tạp chí Luật Thực hành (Tháng