证

2022 年 1 月 3 日
券
研
究
从港股游戏新势力看游戏行业新趋势（上
报 篇）
告 -传媒新消费行业深度报告
增持(维持) 投资要点
分析师：朱珠 ▌ 游戏行业监管趋严，挑战与机遇并存
执业证书编号：S1050521110001
2021 年中国游戏产业在政策监管趋严、版号总量严控的
邮箱：zhuzhu@cfsc.com.cn
背景下，短期看，新游研发和上线进度将受影响，规模
联系人：于越 较小的游戏厂商承压，中长期看，一方面利好游戏行业
执业证书编号：S1050121110017 长期健康稳定发展，另一方面，国内游戏企业将改变传
邮箱：yvyue@cfsc.com.cn 统的产品研发、发行、运营模式，产品的精品化、运营
的精细化与游戏出海成为了游戏厂商的必选项。 以米哈
行业相对表现 游、莉莉丝、鹰角、叠纸、青瓷等为代表的游戏新势力
表现 1M 3M 12M 的快速崛起，其背后是产品创新的力量所引发的行业变
传媒（申万） -0.1 -7.4 -0.5 革，本次上篇将着重分析港股游戏新势力之一的青瓷游
沪深 300 2.7 -1.0 -5.2 戏。
市场表现 ▌ 爆款游戏带动青瓷游戏营收、利润高增长
行 青 瓷 游 戏 2018-2020 年 营 业 总 收 入 的 复合 年 增 长 率 为
253.1%，净利润复合年增长率为 104.3%，营收、净利润
业
均保持快速增长趋势。2020 年，公司营收实现大幅增长
深 的得益于公司在 2020 年 6 月推出的《最强蜗牛》带来的
度 游 戏 运 营 收 入 以 及信息 服 务 收 入 的 增量 。 2021 年上 半
年，公司实现营收 7.63 亿元，同比增长 761%，主要是
报
由《最强蜗牛》和《提灯与地下城》两款游戏推动，以
资料来源：Wind，华鑫证券研究
告 及 信 息 服 务 收 入 的增加 。 2021 年 上 半 年， 公 司 净 亏 损
相关研究 0.938 亿元，亏损主要由于可转换可赎回优先股的公允
《传媒新消费行业周报：央媒上线新闻 价值亏损 3.384 亿元，剔除可转换可赎回优先股等影响
数字藏品 打造国家级版权交易保护联 后，青瓷游戏 2021 年上半年扣非后归母净利润为 2.94
盟链新技术赋能内容价值》20211226 亿元，同比扭亏为盈。
《传媒新消费行业周报：字节跳动推出
抖音盒子 app 短视频内容审核标准助推
▌ 青瓷游戏在年轻消费群体中具有强渗透能力
内容版权价值提升》20211219
《传媒新消费行业周报：迎贺岁与春节 2020 年 中 国 移 动 游 戏 市 场 前 五 大 市 场 参 与 者 合 计 持 有
双档 元宇宙第二波开启 2022 新增量与 72.5%的市场份额，青瓷游戏占有 0.4%的市场份额，但青瓷
再进化并行》20211212
在放置类和 Rogue-like RPG 细分品类优势明显。2020 年，
《新秩序新增量再进化-2022 年传媒新消
费行业投资策略》20211207
在中国的放置类游戏的流水方面，青瓷位居第二（市场份
额 16.7%），在中国自主开发的 Rogue-like RPG 的流水方
面，青瓷同样位居第二（市场份额 8.6%），且放置类和
Rogue-like RPG 品类具备潜力发展空间。截至 2021 年 10
月，青瓷拥有 1040 万名青瓷铁粉，约 76%的青瓷铁粉在 30
岁以下，远高于行业平均水平 65%，青瓷游戏的产品在年轻
消费群体中具有强渗透能力。
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▌行业评级及投资策略
给予行业增持评级。青瓷计划于 2022 年和 2023 年推出四
款自主开发的游戏，以及在 2022 年推出六款引进授权的游
戏。整体看，青瓷拥有 10 款游戏储备，品类多元，例如跑
酷、SLG、ACT、STG 和 ACT RPG。储备的产品中，包括《时
光旅行社》《使魔计划》《刃心 2》等。此外，青瓷计划在
2022 年第二季度在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版
本，以及在日本推出《最强蜗牛》，青瓷也预计在海外市
场推出 10 款游戏储备产品中的 9 款游戏，深度布局海外市
场，产品端的丰富储备，将为 青瓷未来业绩提供有力支
撑。从青瓷游戏看行业发展新趋势，中国游戏产业进入产
品为王的时代后，精品化、多元化、全球化与年轻化成为
关键词，也成为游戏厂商探寻新增量的关键点。深挖年轻
用户的需求、做出更懂年轻人的创新游戏产品具有广阔的
市场空间，不仅是从产品的流水表现维度，更有原创文化
IP 的商业价值延展。游戏行业正面临新势力与旧势力博弈
的新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏
行业持续健康发展，有望从供给端为行业带来更多高品质
游戏产品，进而从多元品类、全球市场维度为中国游戏产
业带来新增量。

▌重点推荐个股
建议关注心动公司（2400.HK），公司注重研发能力提升与
用户规模提升的长期价值，持续加码研发投入，一方面有
利于以自研游戏独家内容驱动 TapTap 平台用户增长，再由
平台反哺游戏与开发商，另一方面，有利于加快 TapTap 产
品和技术升级，均符合公司长期发展战略，我们认为公司
研发投入期业绩承压，虽经历业绩阵痛，但增加研发投入
是公司持续发展的必经之路，我们看好公司围绕“独家内
容+TapTap 全球化社区平台”协同发展的前景。公司自研游
戏产品稳步推进中，《火炬之光：无限》等重点自研游戏
产品有望在 2022 年贡献业绩增量，自研实力的增强也有望
进一步强化 TapTap 的独家游戏内容护城河，释放游戏产品
与 TapTap 平台的更多协同价值。

百奥家庭互动（2100.HK），公司深耕游戏行业多年，在女
性向、二次元和宠物对战细分品类具有优势，内部公司长
生命周期游戏 ip 储备丰富，外部牵手腾讯有望实现协同效
应。公司储备的游戏产品组合多元且丰富，有望加快在国
内和海外市场的发展步伐，《奥比岛手游》与《拂晓》预
计将于 2022 年上线，高口碑在研产品《Project 24/36》
值得期待，公司储备产品丰富，为业绩增长提供有力支
撑，我们看好公司在三大细分领域的优势与长期发展。

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▌ 风险提示

市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下
滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风
险、出海游戏产品表现不及预期风险。

重点关注公司及盈利预测
2021/12/31 EPS PE
公司代码 名称 投资评级
股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E
6633.HK 青瓷游戏 9.64 10.88 — — 0.89 — — 未评级
2400.HK 心动公司 32.16 0.02 -1.15 -0.27 1,608.24 -28.06 -118.12 未评级
2100.HK 百奥家庭互 0.49 0.10 0.05 0.08 4.73 10.40 6.05 未评级
动
002555.SZ 三七互娱 27.02 1.31 1.20 1.49 20.67 22.57 18.12 未评级
603444.SH 吉比特 421.85 14.56 21.98 25.42 28.97 19.19 16.59 未评级
603258.SH 电魂网络 30.00 1.59 1.59 1.81 18.84 18.89 16.54 未评级
600633.SH 浙数文化 8.81 0.39 0.45 0.51 22.42 19.38 17.36 未评级
资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取 1 港元=0.8143 元人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测
取自万得一致预期）

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正文目录
1、青瓷游戏——为全球各地的游戏玩家带来精彩梦幻的体验 ....................................................................... 6
1.1、青瓷游戏简介：深耕细分品类的游戏厂商 ............................................................................................ 6
1.2、青瓷财务数据：爆款游戏助推 2018-2020 年营收、利润复合增速分别达 253%、104% .................... 8
1.3、行业：2025 年手游市场规模有望达 4321 亿元，细分品类存机遇，紧随年轻用户需求变化 .......... 12
1.4、关键运营指标：付费率、ARPPU、留存率高于行业平均水平，共同贡献高 LTV ................................ 14
1.5、自研产品：爆款游戏《最强蜗牛》与高口碑产品凸显公司研发实力 ................................................. 15
1.6、青瓷游戏的核心竞争力：内容力+体系化+用户社群 ............................................................................ 25
1.7、青瓷游戏的储备产品：2022-2023 年看自研与授权 ............................................................................. 27
2、行业：游戏行业进入新时代，精品化、多元化、全球化、年轻化成关键词 ............................................. 29
3、行业评级及投资策略 ................................................................................................................................. 34
4、重点推荐个股............................................................................................................................................ 35
5、风险提示 ................................................................................................................................................... 36

图表目录
图表 1：青瓷游戏发展历程................................................................................................................................ 6
图表 2：青瓷游戏上市前股权结构 .................................................................................................................... 7
图表 3：主要附属公司及中国综合联属实体 .................................................................................................... 7
图表 4：2018-2020 年青瓷游戏总营收 .............................................................................................................. 8
图表 5：2018-2020 年青瓷游戏净利润 .............................................................................................................. 8
图表 6：2018-2020 年青瓷游戏主营收入构成 ................................................................................................. 9
图表 7：2018-2020 年青瓷游戏收入成本构成 ................................................................................................. 9
图表 8：2018-2020 年青瓷游戏费用率 .............................................................................................................. 10
图表 9：2018-2020 年青瓷游戏毛利率及净利率 .............................................................................................. 10
图表 10：2018-2020 年青瓷经营活动现金流量净额 ........................................................................................ 11
图表 11：2018-2020 年青瓷游戏合约负债 ........................................................................................................ 11
图表 12：青瓷投资的游戏公司.......................................................................................................................... 11
图表 13：2016-2025 年中国内地游戏市场的市场规模 ................................................................................... 12
图表 14：2016-2025 年按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模 ........................................... 13
图表 15：2020 年中国移动游戏市场按休闲、放置与 Rogue-like RPG 流水计的排名 ............................... 13
图表 16：2016 年-2025 年（估计）中国内地游戏市场用户数量及移动游戏玩家的渗透率 ...................... 14
图表 17：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月平均 MAU ......................................................................................... 15
图表 18：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月平均 MPU ........................................................................................... 15

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图表 19：青瓷游戏 2018 年-2021 年上半年 ARPPU .......................................................................................... 15

图表 20：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月累计注册玩家 .................................................................................. 15
图表 21：《最强蜗牛》官方素材展示 .............................................................................................................. 16
图表 22：《最强蜗牛》运营指标 ....................................................................................................................... 17
图表 23：《最强蜗牛》上线后 ios 游戏畅销榜排名趋势 .............................................................................. 17
图表 24：《最强蜗牛》上线前后买量素材投放情况 ...................................................................................... 18
图表 25：《最强蜗牛》动画短剧素材展示 ....................................................................................................... 18
图表 26：《最强蜗牛》x 凤凰传奇周年庆主题曲 ............................................................................................ 18
图表 27：《不思议迷宫》官方素材展示 .......................................................................................................... 19
图表 28：《不思议迷宫》运营指标 ................................................................................................................... 20
图表 29：《提灯与地下城》官方素材展示 ...................................................................................................... 22
图表 30：《提灯与地下城》运营指标 ............................................................................................................... 22
图表 31：《提灯与地下城》上线前后买量素材投放情况 .............................................................................. 23
图表 32：《提灯与地下城》世界观素材展示 ................................................................................................... 24
图表 33：《提灯与地下城》真人创意素材展示 ............................................................................................... 24
图表 34：青瓷游戏的核心能力与核心资源关系图 .......................................................................................... 25
图表 35：青瓷游戏的储备产品........................................................................................................................... 28
图表 36：青瓷游戏按地域划分的收入分布 ...................................................................................................... 28
图表 37：2014-2021 年中国自主研发游戏海外市场规模及增速 .................................................................... 30
图表 38：手机游戏玩家年龄分布占比 ............................................................................................................... 30
图表 39：25 岁及以下用户安装手机游戏的占比 .............................................................................................. 30
图表 40：游戏品类划分....................................................................................................................................... 32
图表 41：按渠道划分的中国移动游戏应用程序下载量的分销情况 ............................................................... 33
图表 42：重点关注公司及盈利预测 .................................................................................................................. 35

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1、 青瓷游戏——为全球各地的游戏玩家带
来精彩梦幻的体验

1.1、 青瓷游戏简介：深耕细分品类的游戏厂商

青瓷游戏是中国领先的移动游戏开发商和发行商，为世界各地的玩家提供内容引人
入胜且游戏体验独特的精品移动游戏。青瓷的游戏特别受年龄 30 岁或以下的年轻一代
欢迎。作为中国休闲游戏（尤其是放置类游戏）及 Rogue-like RPG 的先驱及领军企业，
青瓷已开发、发行并运营多款受欢迎的游戏。目前青瓷运营 6 款移动游戏，且拥有 10
款移动游戏储备。青瓷的移动游戏代表产品包括《最强蜗牛》、《不思议迷宫》及《提
灯与地下城》等，均实现高额流水，并在广受行业认可的游戏排行榜上名列前茅。青瓷
出色的游戏发行及运营能力使其能够接触广泛而活跃的玩家群。截至 2021 年上半年，
青瓷旗下所有游戏的平均 MAU 达 310 万人。按收入计算，青瓷游戏在 2020 年占有 0.4%
市场份额，在中国所有市场参与者中排名第 20 位。

据弗若斯特沙利文统计，按休闲游戏及放置类游戏的流水计，青瓷于 2020 年在中

国所有移动游戏公司中分别排名第三及第二，分别持有 4.4%和 16.7%的市场份额。按自
主开发 Rogue-like RPG 的流水计，青瓷于 2020 年在中国所有移动游戏公司中排名第二，
持有 8.6%的市场份额。按自主开发游戏的平均流水计，青瓷于 2020 年在中国所有自主
开发游戏流水合共超过 10 亿元的移动游戏公司中排名第四。此外，青瓷也拥有强大的
游戏长线运营的能力，其运营中游戏的生命周期一般在 60-96 个月之间，远长于放置类
游戏及 Rogue-like RPG 的行业平均水平（分别为 10 个月和 12 个月）。

青瓷的历史可追溯至集团创办人、主席及执行董事杨煦于 2012 年 3 月创办青瓷数

码。自成立以来，青瓷致力成为中国及海外综合移动游戏开发商与发行商，先后推出
《不思议迷宫》《愚公移山 3—智叟的反击》《阿瑞斯病毒》《最强蜗牛》《提灯与地
下城》等高口碑精品游戏，具有优质的游戏研发、发行和运营能力。2021 年 3 月 12 日，
青瓷游戏于开曼群岛注册成立，公司成为众多附属公司及综合联属实体的最终控股公司。
2021 年 12 月，青瓷游戏(6633.HK)正式在香港交易所挂牌上市。
图表 1：青瓷游戏发展历程

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究
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在上市前，青瓷游戏创始人兼董事长杨煦通过 Keiskei Holding Ltd.持股 34.34%，

首席执行官黄智强通过 Intelligence QC Ltd.持股 6.22%、Intelligence QC Holding
Ltd.持股 4.17%，合计持股 10.39%，吉比特通过香港坤磐持股 21.37%，腾讯、阿里巴
巴与哔哩哔哩均持有青瓷 4.99%股份。创始人杨煦深耕游戏行业超过 15 年，曾于吉比
特任职制作人超过六年，曾参与《问道》等大型游戏的开发，在开发及运营多种类型的
手机及其他游戏方面拥有丰富经验，并一直带领公司推进行业创新，其领导了一系列成
功游戏的开发及运营，包括《不思议迷宫》及《最强蜗牛》。公司与大部分核心管理团
队成员已合作八年以上，显示出长远稳定性。
图表 2：青瓷游戏上市前股权结构

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

青瓷游戏通过合约安排有效控制并获得中国综合联属实体当前运营业务所产生的全
部经济利益，包括青瓷数码及其各附属公司。青瓷游戏拥有三个主要营运实体，分别为
青瓷数码、青瓷香港、青瓷文化，其中，青瓷数码与青瓷文化主要通过移动应用程序及
网站发行及运营游戏，青瓷香港主要从事游戏运营业务。
图表 3：主要附属公司及中国综合联属实体

成立日期 名称 主要业务活动 成立地点

2012 年 3 月 1 日 青瓷数码 通过移动应用程序及网站发行及 中国

运营游戏

2019 年 10 月 10 日 青瓷香港 游戏运营 香港

2014 年 8 月 12 日 青瓷文化 通过移动应用程序及网站发行及 中国

运营游戏

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

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1.2、 青瓷财务数据：爆款游戏助推 2018-2020 年营收、

利润复合增速分别达 253%、104%

青瓷游戏发行并运营内部开发的移动游戏及第三方开发商引进授权的多款游戏。公
司的收入主要由游戏运营收入（包括自主开发和授权）、游戏授权收入和信息服务收入
三部分组成，公司的游戏运营收入主要源自销售游戏内虚拟道具。就自主发行的内部开
发游戏而言，公司有权获得扣除支付服务供货商所收取费用及分销渠道费用后的所有流
水。就引进授权的游戏而言，公司通常向第三方游戏开发商支付约定百分比的流水费用
（其扣除分销及支付渠道佣金、营销及推广开支以及其他开支）。其次，公司也利用第
三方已建立的分销网络关系和游戏营销及推广能力，委聘第三方发行游戏。公司确认来
自第三方发行商的授权费为游戏授权收入。此外，公司自 2018 年开始通过向在游戏内
对玩家推广其客户产品及服务的广告商或其代理提供基于表现的游戏内营销及推广服务
来产生信息服务收入。

青瓷游戏在 2018 年、2019 年及 2020 年，实现营业总收入分别为 0.984 亿元、

0.887 亿元及 12.269 亿元，2018 年-2020 年间的复合年增长率为 253.1%，而净利润分
别为 0.249 亿元、0.196 亿元及 1.037 亿元，2018 年-2020 年间的复合年增长率为
104.3%，营收、净利润均保持快速增长趋势。2020 年，公司营收实现大幅增长的主要
原因是公司于 2020 年 6 月推出的游戏《最强蜗牛》带来的游戏运营收入以及信息服务
收入的增量。2021 年上半年，公司实现营收 7.63 亿元，同比增长 761%，主要是由《最
强蜗牛》和《提灯与地下城》两款游戏推动，以及信息服务收入的增加。2021 年上半
年，公司净亏损 0.938 亿元，净亏损同比收窄，亏损主要由于可转换可赎回优先股的公
允价值亏损 3.384 亿元，剔除可转换可赎回优先股等影响后，青瓷游戏 2021 年上半年
扣非后归母净利润为 2.94 亿元，同比扭亏为盈。

图表 4：2018-2020 年青瓷游戏总营收 图表 5：2018-2020 年青瓷游戏净利润

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究 资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

分业务看，2018-2020 年青瓷的游戏运营收入占总收入的比例逐年提升，其中，自
主开发收入占比提升明显，截至 2020 年，公司游戏运营收入占比为 89.1%。公司游戏
授权收入占比在 2018-2020 年期间逐年降低，游戏运营收入的大幅增长挤压了游戏授权
收入的占比。信息服务收入占比自 2018 年以来逐年提高，2020 年信息服务收入占比已
达 6.1%。2021 年上半年，公司的游戏运营收入占比进一步提升至 95.6%，主要得益于

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《最强蜗牛》与《提灯与地下城》两款游戏的推动。
图表 6：2018-2020 年青瓷游戏主营收入构成

2018 2019 2020

主营业务 收入（亿元） 占比 收入（亿元） 占比 收入（亿元） 占比

游戏运营 0.506 51.4% 0.534 60.1% 10.934 89.1%

自主开发 0.355 36.1% 0.433 48.8% 10.823 88.2%
授权 0.151 15.3% 0.101 11.3% 0.111 0.9%

游戏授权 0.478 48.6% 0.336 37.9% 0.586 4.8%

信息服务 0.00008 0.0% 0.018 2.0% 0.749 6.1%

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

收入成本端，公司的收入成本包括分销及支付渠道收取的佣金，第三方游戏开发商
收取的佣金，带宽及服务器托管费，有关系统保养及客户服务人员的雇员福利开支和其
他成本等，青瓷在 2018-2020 年的收入成本分别为 0.217 亿元、0.2 亿元和 2.846 亿元，
2020 年，青瓷的分销及支付渠道收取的佣金占收入成本的 87.5%，较 2019 年大幅提升，
主要由于《最强蜗牛》带来的分销和支付渠道收取的佣金增加，2021 年上半年分销及
支付渠道收取的佣金占比为 70%。为减少分销成本，青瓷希望自身渠道通过提高玩家忠
诚度及推广青瓷的品牌增加游戏分销，并在发布游戏时优化自身专有分销渠道与第三方
渠道之间的平衡。
图表 7：2018-2020 年青瓷游戏收入成本构成

2018 2019 2020

收入成本 成本（亿元） 占比 成本（亿元） 占比 成本（亿元） 占比

分销及支付渠道收取 0.139 64.3% 0.131 65.4% 2.491 87.5%

的佣金

第三方游戏开发商收 0.052 23.9% 0.029 14.6% 0.024 0.9%

取的佣金

带宽及服务器托管费 0.013 6.0% 0.020 10.0% 0.160 5.6%

雇员福利开支 0.011 5.0% 0.018 9.2% 0.098 3.5%

其他 0.002 0.8% 0.002 0.8% 0.072 2.5%

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

费用端，2018-2020 年青瓷游戏的销售费用分别为 0.14 亿元、0.17 亿元和 5.59 亿

元，销售费用率分别为 14.1%、18.9%、45.6%，2020 年销售费用率较高是由于游戏《最
强蜗牛》产生的营销及广告开支、为其他自主发行的游戏产生的营销及推广开支大幅增
加，以及雇员福利的增加。2021 年上半年，公司的销售费用同比增长 31.5%至 2.45 亿
元，销售费用率达 32.1%，主要由于《提灯与地下城》于 2021 年 3 月上线，需要大量
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推广以增加曝光度。2018-2020 年青瓷游戏的研发费用分别为 0.25 亿元、0.26 亿元、

1.46 亿元，研发费用率分别为 25.7%、28.9%、11.9%，2021 年上半年，公司研发费用
同比增加 31.7%至 0.18 亿元，主要是研发人员人数和平均薪酬增加所致，研发费用率
为 2.4%。截至 2021 年上半年，青瓷的游戏开发团队由 150 名雇员组成，其中约 77%的
雇员拥有学士学位或更高学历，青瓷的游戏开发团队成员已经为公司平均工作三年。青
瓷还拥有一支核心游戏制作人团队，每名团队成员在游戏开发、发行及运营方面拥有超
12 年经验。此外，公司鼓励、支持热衷于移动游戏开发的雇员成为制作人，且其可与
想法类似的雇员成立新核心项目团队开发游戏。管理费用率在 2018-2020 年分别为
19.4%、10.5%、8.4%，呈逐年下降趋势。

图表 8：2018-2020 年青瓷游戏费用率 图表 9：2018-2020 年青瓷游戏毛利率及净利率

销售费用率 研发费用率 管理费用率 毛利率 净利率

45.6% 90% 78.0% 77.5% 76.8%

50%
45% 80%
40% 70%
35% 28.9% 60%
30% 25.7%
50%
25% 18.9%
20% 19.4% 40%
15% 10.5% 11.9% 30%
10% 20% 8.5%
14.1% 25.3% 22.1%
5% 8.4% 10%
0% 0%
2018 2019 2020 2018 2019 2020

资料来源：青瓷游戏招股书，Wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：青瓷游戏招股书，Wind 资讯，华鑫证券研究

毛利率和净利率方面，公司 2018-2020 年毛利率分别为 78.0%、77.5%和 76.8%，维

持相对稳定的水平，2021 年上半年的毛利率为 75.3%。公司 2018-2020 年净利率分别为
25.3%、22.1%和 8.5%，2020 年净利率下滑主要由于为推广公司的游戏，销售和营销开
支大幅增加所致，2021 年上半年，公司的扣非归母净利率为 38.5%。

现金流方面，2020 年公司经营活动现金流量净额实现强劲增长，达到 4.44 亿元，

2018-2020 年公司现金净利比（经营活动现金流量净额/净利润）分别为 160.64%、
35.71%、428.16%，盈利质量较高。公司的合约负债主要包括（1）销售移动游戏虚拟道
具的未摊销收入，当中公司对游戏玩家仍负有责任；主要为未使用消耗类虚拟道具及未
摊销耐用类虚拟道具，其摊销期限需参考玩家关系期（2）被第三方游戏发行商向公司
支付的初始授权费的未摊销结余。2020 年末，青瓷游戏的合约负债大幅增长，主要由
于爆款游戏《最强蜗牛》带动。青瓷维持充足的现金和现金等价物以满足短期和长期的
流动资金要求，截至 2021 年 6 月，青瓷的现金和现金等价物为 6.76 亿元。

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图表 10：2018-2020 年青瓷经营活动现金流量净额 图表 11：2018-2020 年青瓷游戏合约负债

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究 资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

参股公司方面，青瓷积极对外投资较为优质的游戏公司，通过少数股权投资引进授
权游戏，扩充公司游戏产品矩阵，同时为公司带来口碑与业绩，例如曾开发《阿瑞斯病
毒》的深圳热区网络科技有限公司和开发《提灯与地下城》的深圳吉事屋科技有限公司，
均获得青瓷数码投资，青瓷数码的持股比例均为 20%。在青瓷的产品储备中，《刃心 2》
《骑士冲鸭》等产品的开发商也为青瓷数码投资的公司。此外，青瓷与吉比特集团也有
合作，2021 年 4 月，青瓷从吉比特集团获得休闲游戏《项目 B》的授权，该游戏预期将
在 2022 年第三季度上线。
图表 12：青瓷投资的游戏公司
投资的游戏公司 业务 青瓷数码持有的权益 其他
厦门黑脉网络科技有限公 游戏研发、发行及运营 青瓷数码持有 19.83%股权 代表产品《刃心 2》（青瓷
司 获得授权，预期游戏将于
2022 年第四季度推出）
广州卓动信息科技有限公 游戏发行及运营 青瓷数码持有 10%股权 专注于打造淘游戏手机游戏
司 推荐平台
成都聚乐游科技有限公司 游戏研发 青瓷数码持有 20%股权 从事移动端 App 开发、技
术服务
厦门千聚科技有限公司 提供 HTML5 游戏制作平台 青瓷数码持有 9.91%股权 从事 h5 游戏定制开发，旗
下有国内领先的 h5 营销游
戏制作平台易速推
成都微美互动科技有限公 游戏研发 青瓷数码持有 45.64%股权 3D 卡牌游戏开发商
司
深圳热区网络科技有限公 游戏研发 青瓷数码持有 20%股权 旗下代表产品为《阿瑞斯病
司 毒》，由青瓷发行
成都乐麦互娱科技有限公 游戏研发 青瓷数码持有 14.35%股权 已开发产品有移动网络策略
司 游戏《Monster castle》
福州卡卡波娱乐有限公司 游戏研发 青瓷数码持有 15%股权 代表产品《骑士冲鸭》（由
青瓷发行，预期 2022 年第
二季度上线）
深圳吉事屋科技有限公司 游戏研发 青瓷数码持有 20%股权 代表产品《提灯与地下城》
（由青瓷发行）
厦门游啊游科技有限公司 游戏研发 青瓷数码持有 20%股权 /
厦门随像网络科技有限公 游戏研发 青瓷数码持有 20%股权 /
司
北京指尖律动网络科技有 游戏研发 青瓷数码持有 20%股权 已研发游戏 Demo《传说之
限公司 旅》,游戏性测试进行中
资料来源：青瓷游戏招股书，IT 桔子，华鑫证券研究

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1.3、 行业：2025 年手游市场规模有望达 4321 亿元，细

分品类存机遇，紧随年轻用户需求变化

中国内地游戏市场规模由 2016 年的 1757 亿元增长至 2020 年的 3084 亿元，年均复

合增速为 15.1%，其中，移动游戏的市场规模保持高速增长，且占市场总体规模的比例
逐年提升，2016-2020 年中国内地移动游戏市场规模的复合增速为 25.3%，远高于行业
整体增速水平，2020 年移动游戏市场规模占比提升至 78%，移动游戏是推动内地游戏市
场整体规模增长的主要力量，2025 年，中国内地游戏市场规模有望达到 5045 亿元，其
中，移动游戏市场规模预计为 4321 亿元，2020-2025 年的复合增长率为 12.5%，其占
比有望进一步提升至 86%。
图表 13：2016-2025 年中国内地游戏市场的市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，中国音数协，华鑫证券研究

从细分品类看，休闲游戏和 RPG 在收入方面为两种重要的游戏类型，具有战略重要

性和市场潜力。2020 年-2025 年，中国休闲游戏市场规模有望保持 12.5%的复合增长率，
而中国 RPG 市场规模预计将保持 12.8%的复合增长率，到 2025 年，中国休闲游戏市场
规模和 RPG 市场规模有望分别达到 836 亿元和 1233 亿元。同时，2020 年在中国所有游
戏类型中，休闲游戏的用户群居首位，预计在 2025 年将维持不变。放置类游戏为休闲
游戏的一种，2020 年放置类游戏的市场规模达 90 亿元，2025 年有望达到 227 亿元，预
期 2020 年至 2025 年的复合增长率为 20.3%，高于整体移动游戏市场规模预期增速。
Rogue-like RPG 是一种 RPG，2020 年 Rogue-like RPG 的市场规模为 11 亿元，到 2025
年有望进一步增至 40 亿元，预期 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 30.2%，增速保
持在高水平。

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图表 14：2016-2025 年按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，华鑫证券研究

从竞争格局看，国内移动游戏市场竞争激烈，据青瓷游戏招股书数据，2020 年中
国移动游戏市场前五大市场参与者合计持有 72.5%的市场份额，而前两大市场参与者
（腾讯、网易）合计持有 60.4%的市场份额，青瓷游戏占有 0.4%的市场份额，在中国移
动游戏市场所有市场参与者中排名第 20 位。2020 年，在中国的休闲游戏的流水方面，
青瓷位居第三，在中国的放置类游戏的流水方面，青瓷位居第二，持有 16.7%的市场份
额；在 Rogue-like RPG 细分市场，按 2020 年中国自主开发的 Rogue-like RPG 的流水
计，青瓷位居第二，持有 8.6%的市场份额。
图表 15：2020 年中国移动游戏市场按休闲、放置与 Rogue-like RPG 流水计的排名

资料来源：弗若斯特沙利文，华鑫证券研究

从游戏用户看，中国游戏玩家总数由 2016 年的 5.66 亿增长至 2020 年的 6.699 亿，

年均复合增速为 4.3%，到 2025 年有望达到 7.607 亿。从移动游戏玩家的渗透率看，
2020 年中国移动游戏玩家的渗透率为 97.8%，中国游戏玩家的绝大部分为移动游戏玩家，
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到 2025 年，中国移动游戏玩家的渗透率有望进一步提升至 99.6%。从移动游戏玩家的

年龄构成来看，年轻一代是中国移动游戏玩家的主力。2020 年，中国 30 岁或以下的移
动游戏玩家达 4.245 亿，占中国移动游戏玩家总数的 65%，30 岁或以下的年轻一代玩家
通常对优质内容、个性表达和独特体验有强烈渴望，且通常更易接受具有引人入胜的故
事情节和知名 IP 的游戏。年轻一代偏好创新的情结、游戏规则和恶搞元素，倾向玩移
动游戏打发零碎时间，而具有符合其需求特征的放置类游戏和 Rogue-like RPG 受到年
轻玩家的追捧，据弗若斯特沙利文的调查，在总计 3588 份合格回应中，约 76%的青瓷
铁粉在 30 岁以下，远高于行业平均水平 65%，青瓷游戏的产品在年轻消费群体中具有
强渗透能力。
图表 16：2016 年-2025 年（估计）中国内地游戏市场用户数量及移动游戏玩家的渗透率

资料来源：弗若斯特沙利文，中国音数协，华鑫证券研究

1.4、 关键运营指标：付费率、ARPPU、留存率高于行业
平均水平，共同贡献高 LTV

2018 年、2019 年、2020 年和截至 2021 年 8 月，青瓷游戏的平均 MAU 分别为 169.3

万、124 万、344.8 万和 293.5 万，平均 MPU 分别为 16.3 万、11.4 万、49.5 万和 51 万，
付费率（平均 MPU/平均 MAU）分别为 9.6%、9.2%、14.4%和 17.4%，付费率整体呈现上
升趋势。2018 年、2019 年、2020 年和截至 2021 年上半年，青瓷游戏的 ARPPU 分别为
49 元、62 元、206 元和 221 元，整体呈现快速增长趋势，截至 2021 年 8 月，青瓷的累
计注册玩家达 0.7 亿，各项关键运营指标数据在 2020 年及 2021 年的高增长，主要由于
青瓷相继推出爆款游戏《最强蜗牛》和《提灯与地下城》而带动。在留存数据方面，截
至 2021 年上半年，《最强蜗牛》《不思议迷宫》《提灯与地下城》《阿瑞斯病毒》
《无尽大冒险》和《愚公移山 3—智叟的反击》的平均每周玩家留存率分别为 23.3%、
22.6%、39.3%、24.1%、28.4%和 20.3%，而同期 RPG、Rogue-like RPG、休闲游戏和放
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置类游戏的行业平均每周玩家留存率分别为 8.2%、10.2%、9.4%和 12.0%，青瓷游戏的

产品留存率高于行业平均水平，另据弗若斯特沙利文统计，截至 2021 年上半年，青瓷
游戏的付费率、ARPPU 同样高于行业平均水平，叠加游戏产品较好的每周玩家留存率，
共同推高青瓷的玩家终身价值水平（LTV）。

图表 17：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月平均 MAU 图表 18：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月平均 MPU

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究 资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

图表 19：青瓷游戏 2018 年-2021 年上半年 ARPPU 图表 20：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月累计注册玩家

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究 资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

1.5、 自研产品：爆款游戏《最强蜗牛》与高口碑产品
凸显公司研发实力

1.5.1、人气爆棚的放置类手游《最强蜗牛》

《最强蜗牛》是青瓷自主开发的放置类游戏，于 2020 年 6 月 23 日在国内正式上线，

2020 年 7 月在港澳台地区推出，中国内地由青瓷发行，港澳台地区由吉比特发行。
《最强蜗牛》曾被评为“Google Play2020 年度最佳榜单-最具创新力游戏”。《最强

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蜗牛》的画风为荒诞恶搞的手绘风，背景音乐轻松愉快，集放置、养成、经营、收集等
玩法于一体，故事情节引人入胜，玩家在游戏中扮演穿越时空的蜗牛，在八个国家冒险，
通过自身努力不断变强最终拯救世界，游戏拥有较长的主线剧情，无厘头和“梗”元素
较多，只需偶尔点击游戏即可推动故事情节进展，游戏也设有独立于故事情节的小游戏，
以故事情节中可用的虚拟道具和虚拟货币奖励玩家，玩家可以通过“庭院”放置收集资
源，通过 Roguelike 挂机探索玩法获取随机内容，以蜗牛的进化、装备收集进阶等玩法
作为长线养成目标。

《最强蜗牛》具有 RPG 的元素、放置收集资源的基本特性和中重度化的内核。《最

强蜗牛》把放置的“弱交互”和“自动化”作为呈现形式，服务于一套有规模的 RPG 养
成系统，五维数值培养、外形自定义、资源积累等玩法均是 RPG 游戏的核心元素，通过
对放置类游戏的归纳与创新，《最强蜗牛》与莉莉丝《剑与远征》等产品均证明了放置
品类游戏可以服务于中重度游戏玩家，而非受传统印象中的轻度休闲所限。

青瓷运用尖端技术和开发工具，以提供流畅的游戏表现，游戏共有超过 3000 个独
立设计的角色和 50 万字以上综合时下流行且诙谐有趣的对白，提高玩家的游戏乐趣。
2021 年 6 月，青瓷发布《最强蜗牛》的大版本更新，加入新内容、剧情和角色，增强
玩家的沉浸式游戏体验，同时，青瓷制作的新版本的多角色故事情节充满了玩家之间的
互动话题，以提高游戏在社交媒体平台上的关注和讨论。未来，青瓷计划在 2022 年第
二季度在日本推出《最强蜗牛》的当地版本。
图表 21：《最强蜗牛》官方素材展示

资料来源：TapTap，华鑫证券研究

从《最强蜗牛》的产品表现来看，流水端，《最强蜗牛》首月流水超 4 亿元，推出
后一年内流水超过 18 亿元，截至 2021 年 8 月，该游戏累计流水已达 20 亿元，高于中
国内地大部分同类游戏。用户端，截至 2021 年 8 月，《最强蜗牛》累计注册玩家超过
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2000 万人，平均 MAU 达 143.1 万人，平均 MPU 达 24.1 万人，付费率为 16.8%。《最强

蜗牛》自推出以来至 2021 年上半年的平均每周玩家留存率超 28%，远高于放置类游戏
行业 12%的平均水平。截至 2021 年上半年，《最强蜗牛》的 ARPPU 为 335 元，在当期
青瓷游戏的所有产品 ARPPU 中居首位。
图表 22：《最强蜗牛》运营指标

2020 截至 2021H1 截至 2021.8

平均 MAU（千人） 4417 1481 1431

平均 MPU（千人） 701 257 241

付费率 15.9% 17.4% 16.8%

累计注册玩家（千人） 17929 19935 20638

ARPPU（元） 238 335 ——

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

《最强蜗牛》在 2020 年中国 ios 游戏畅销榜排名第二，在 2020 年连续超过 80 天

登上中国 ios 十大游戏畅销榜，该游戏在 2020 年及截至 2021 年上半年分别产生收入
11.7 亿元和 5.165 亿元，分别占对应期间总收入的 95.3%和 67.7%。此外，《最强蜗牛》
曾登顶 2020 年香港和台湾 ios 及 Google Play 十大免费游戏排行榜榜首，并在香港和
台湾 Google Play 和 ios 游戏畅销榜上位列第一。《最强蜗牛》于 2021 年 3 月由增长
期进入成熟期，据七麦数据统计，《最强蜗牛》上线后至 2021 年 12 月期间，其 ios 畅
销榜排名保持相对稳定的趋势，始终位居 ios 畅销榜 Top100，其中在 2021 年有多次进
入 ios 游戏畅销榜 Top20，游戏版本更新也呈现稳定的节奏。
图表 23：《最强蜗牛》上线后 ios 游戏畅销榜排名趋势

资料来源：七麦数据，华鑫证券研究

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从发行角度看，《最强蜗牛》在游戏的上线前，凭借独特风格的广告营销，获得超
300 万的预约用户量，据 DataEye-ADX 平台统计，自 5 月中旬起，《最强蜗牛》的投放
量维持在同题材投放、同玩法投放的中位数水平，临近暑期档（6 月底）正式上线前后，
投放量迅速翻番，上线首周最高单日投放素材素高达 1229 组，远高于同题材、通玩法
投放的中位数水平，在大规模买量推广的推助下，《最强蜗牛》用户量也逐日增多，
《最强蜗牛》上线后连续 10 天蝉联 ios 免费游戏榜榜首。截至 2020 年 7 月 2 日，从素
材类型占比看，据 Data-Eye 统计，《最强蜗牛》上线初期更侧重于视频创意的输出，
视频素材占比达 68.94%，是图片素材的两倍以上，同时，《最强蜗牛》采取集中投放
的策略，投放媒体数为 15 家，在今日头条、穿山甲联盟、西瓜视频、抖音、抖音火山
版投放量占比较大，除主投渠道外，《最强蜗牛》在其他渠道的投放量处于低水平。

从游戏平台渠道的选择看，《最强蜗牛》在上线初期，除苹果商店和官方渠道外，
在安卓端青瓷选择在 TapTap、B 站和好游快爆游戏平台首发，而并未选择在华为、OPPO
等硬核联运渠道首发，直至 2020 年 10 月 22 日，《最强蜗牛》才开始上线硬核渠道，
这个过程也是游戏开发商和采取“五五分成”的传统联运渠道博弈的一个缩影，《最强
蜗牛》在不依赖传统联运渠道的背景下取得成功，也助推了行业由渠道为王转向产品为
王的趋势，拥有优质研发实力的游戏开放商的议价能力会进一步提升，而传统的联运渠
道也需要优质的游戏内容扩充、留存、沉淀用户流量池，让利优质的游戏开放商，对于
传统的联运渠道也是一种双赢。
图表 24：《最强蜗牛》上线前后买量素材投放情况

资料来源：DataEye，华鑫证券研究

“内容主导”、“破圈传播”是《最强蜗牛》贯彻的营销理念，本质在于玩家之间
的互动与口碑推广，由内容放大社交声量，从而形成品牌形象的沉淀。从上线初期，
《最强蜗牛》与《万万没想到》联动的创意短片，制作“蜗牛”动画连续短剧，投放走
轻松搞笑路线的游戏主播，再到《最强蜗牛》在周年庆之际，采用包括选择调性及流量
匹配的明星加持预热、影视 IP 联动品牌故事引起玩家情怀共鸣、精致创意的投放素材
“热梗”等方式，切中社交传播的热点，吸引玩家参与话题讨论互动，形成社交资产，
为内容带来深层的赋值，不断提升营销推广的效益，积累更具粘性的用户口碑，形成品
牌沉淀。

图表 25：《最强蜗牛》动画短剧素材展示 图表 26：《最强蜗牛》x 凤凰传奇周年庆主题曲

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资料来源：DataEye，华鑫证券研究 资料来源：最强蜗牛手游官方微博，华鑫证券研究

1.5.2、高口碑标志性产品《不思议迷宫》

《不思议迷宫》是由青瓷自主研发的 Rogue-like RPG 游戏，于 2016 年 8 月在海外

市场推出，东南亚、欧洲及美国等海外地区由青瓷自主发行，该游戏一经推出受到海外
用户的高度欢迎，是有助于青瓷拓展国际市场的标志性移动游戏。2016 年 12 月，《不
思议迷宫》在中国推出，由雷霆游戏（吉比特）发行，《不思议迷宫》在 2017 年超过
70 天保持中国 ios 付费游戏排行榜榜首，截至 2021 年上半年，累计注册玩家超过 2330
万人，成为中国 Rogue-like RPG 类别游戏的标杆，并在 2017 年获 The Game Awards
（TGA）提名为“2017 年度最佳中国游戏”，以及在 2017 年获硬核联盟颁发“黑石奖：
最受欢迎独立游戏”，截至目前，该游戏虽已推出五年，但在 TapTap 的评分仍然高达
8.8 分。

在《不思议迷宫》中，玩家扮演游戏主角冈布奥，冈布奥是一种有弹性的生物，立
志成为英雄，踏上征程穿过世界的四个角落。随着剧情发展，角色主要通过迷宫探索升
级，玩家在其中会遇到友好与敌对的神秘生物、野兽及同伴冈布奥，并在此过程中升级
自己的冈布奥。玩家可在游戏中找寻乐趣，其中有 200 多种冈布奥、数百种可能的角色
组合及 20 多个主题迷宫，即使高级玩家仍可不时发掘惊喜。游戏由定制化及优化的
Cocos2dx 支持，即使在流量高峰期间同时有大量玩家上线，游戏也能够流畅运行。截
至 2021 年上半年，《不思议迷宫》在海外市场的累计注册玩家达 470 万人，提供英语、
日语、韩语、简体中文及繁体中文五种语言的本地化版本。

图表 27：《不思议迷宫》官方素材展示

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资料来源：TapTap，华鑫证券研究

从《不思议迷宫》的产品表现来看，2020 年该游戏流水总计 1.02 亿元，平均 MAU

超过 39 万人，收入总计 0.36 亿元。截至 2021 年上半年，《不思议迷宫》的 ARPPU 为
55 元，平均每周玩家留存率为 22.6%，高于同期 Rogue-like RPG 的行业平均每周玩家
留存率 10.2%。截至 2021 年 8 月，《不思议迷宫》累计注册玩家超过 2300 万人，平均
MAU 达 23.5 万人，平均 MPU 达 3.1 万人，付费率为 13.2%。作为一款于 2016 年推出的
游戏，《不思议迷宫》仍保持着较强的生命力。
图表 28：《不思议迷宫》运营指标

2018 2019 2020 截至 2021.8

平均 MAU（千人） 903 536 394 235

平均 MPU（千人） 96 66 52 31

付费率 10.6% 12.3% 13.2% 13.2%

累计注册玩家（千人） 18539 21120 22884 23426

ARPPU（元） 63 67 59 ——

资料来源：青瓷游戏招股说明书，华鑫证券研究

从海外市场的表现看，据 App Annie 数据显示，由青瓷负责的海外地区中，《不思

议迷宫》曾在 17 个国家或地区的游戏下载榜（ios）跻身 Top100，在 31 个国家或地区
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的游戏畅销榜（ios）跻身 Top100，受到海外玩家的欢迎。

1.5.2、青瓷的引进授权产品《提灯与地下城》：惊艳的地牢

Rogue-likeRPG 手游

《提灯与地下城》是由深圳吉事屋科技有限公司研发、青瓷发行的 Rogue-likeRPG
手游，于 2021 年 3 月 2 日正式上线。《提灯与地下城》正式上线当日的活跃玩家达
100 万人，流量高峰期间同时上线的用户突破 25 万人，该游戏在推出后连续六日在中
国 ios 十大免费游戏排行榜登上榜首，并在中国 ios 游戏畅销榜上排名第四。此外，
《提灯与地下城》的首月流水超 1.85 亿元，也曾 38 次登上中国 ios“今日”热门游戏
榜。青瓷精准识别《提灯与地下城》的潜在核心玩家，并于正式上线前根据游戏玩法和
特色进行全面密集的营销活动，使游戏上线后大受欢迎，迅速获得广大玩家支持。

《提灯与地下城》的本质为以提升数值为主的地牢 Rogue-like 弱联网单机游戏，

同时重视策略和资源管理，游戏美术精致，画风延续了该品类游戏的暗黑地牢卡通风格，
素材具有较强的吸量能力，整体 UI 风格设计简洁舒适，剧情的开场动画为整个游戏的
世界观做了简单的铺垫，玩法上，游戏包括传统的 Rogue-like 地牢探索，每一只小怪
都有机会掉落传说级别的装备，同时也加入了丰富宠物养成线路，玩家可孵化游戏中击
败敌人掉落的一系列宠物，组建一支队伍，帮助主角历险广阔而随机的地下城世界。每
种宠物均可以定制，获得独特的一系列技能和装备，每一只宠物有专属于自己的进化形
态，可玩性强，“契约兽图鉴”与“羁绊”也满足了玩家的收集需求。《提灯与地下城》
的一大特色是玩家可手动调节灯芯的亮度，影响游戏的难度和玩家获得的资源，硬核玩
家可选择调暗灯芯来获得更多虚拟货币、经验、宠物和装备，休闲玩家可通过调亮灯芯
来享受简单乐趣。《提灯与地下城》在 Rogue-like 地牢刷刷刷的底层模式降低了失败
的难度，允许玩家获取回城石之后自由选择回程时间，减少 Rogue-like 闯关失败带来
的挫败感，游戏操作简单，但强制要求手动跑图，无法挂机放置，比较考验玩家的时间
投入。

从付费点来看，《提灯与地下城》的付费点包括黄金魔法罐（抽宠物）、地牢探索
补给品（血药，蓝药，魔法灯油等）、通行证等，其中，宠物养成相比角色养成更具深
度，开罐的付费点设计较深。在付费礼包的推送上，《提灯与地下城》采用筛选模式，
付费玩家会收到很多升级礼包的推送和消费场景的弹出，吸引用户付费。玩家可通过开
罐子加速宠物养成速度、减少反复刷蛋的机械行为。玩家通过肝和氪均能实现养成的目
标，保持游戏的平衡性，同时，该游戏也限制付费玩家大幅加速人物成长，例如装备穿
戴等级限制、精力限制等，控制付费玩家的游戏进度。此外，青瓷计划在 2022 年第二
季度在港澳台推出《提灯与地下城》。

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图表 29：《提灯与地下城》官方素材展示

资料来源：TapTap，华鑫证券研究

从《提灯与地下城》的产品表现来看，《提灯与地下城》首月流水超 1.85 亿元，

截至 2021 年上半年，游戏的累计注册玩家达 440 万人，游戏平均 MAU 为 140 万人，平
均 MPU 为 38.5 万人，ARPPU 为 149 元，平均每周玩家留存率为 39.3%，高于同期
Rogue-like RPG 的行业平均每周玩家留存率 10.2%。2021 年上半年，《提灯与地下城》
产生收入共计 2.29 亿元。截至 2021 年 8 月，《提灯与地下城》的累计注册玩家为
456.9 万，平均 MAU 为 101.7 万，平均 MPU 为 26.9 万，付费率为 26.5%，付费率处于较
高水平。
图表 30：《提灯与地下城》运营指标

截至 2021H1 截至 2021.8

平均 MAU（千人） 1401 1017

平均 MPU（千人） 385 269

付费率 27.5% 26.5%

累计注册玩家（千人） 4373 4569

ARPPU（元） 149 ——

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

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从发行角度看，《提灯与地下城》并未延续《最强蜗牛》的高规模持续买量打法，
却在一众大厂的力作“围剿”下杀出重围，以独特的营销方式实现了小众品类产品的爆
量。根据 DataEye-ADX 平台数据显示，《提灯与地下城》在营销侧未在买量上大举进攻，
从其投放趋势来看，《提灯与地下城》自 2021 年 2 月 21 日开始起量，上线后迎来投放
高峰，日均投放 292 组素材，自 3 月 7 日起投放量略有下滑，此后稳定在 165 组素材数
的投放量，整体投放力度始终不大。

截至 2021 年 3 月 11 日，从投放渠道分布来看，《提灯与地下城》主投头条系渠道
以及 B 站（1.2%）等渠道。其中穿山甲联盟（31.68%）、抖音（18.8%）、今日头条
（17.72%）、抖音火山版（15.44%）、西瓜视频（14.81%）5 大头条系渠道占到投放总
量 98.45%。与青瓷的《最强蜗牛》高峰时期日投上千组素材，全渠道覆盖的买量打法
不同的是，《提灯与地下城》面向的并非大众玩家，而是通过更综合的营销手段瞄准核
心受众群体。
图表 31：《提灯与地下城》上线前后买量素材投放情况

资料来源：DataEye，华鑫证券研究

从买量素材看，《提灯与地下城》集中凸显产品本身的特质。其创意集中在三类，
一类集中在游戏本身，如世界观、玩法、以及神宠、装备等；一类是游戏主播的剪辑类
创意，主要通过主播的操作和讲解凸显游戏趣味；一类是真人创意素材，主要创意为
“不氪金”、“爆率高”等营销卖点。《提灯与地下城》更多的游戏买量创意集中在游
戏本身的 Roguelike 元素以及“地下城刷刷刷”、宠物养成等要素，更注重信息流买量
侧流量的精准度。其他营销层面，《提灯与地下城》在安卓渠道优先上线了面向核心玩
家的官网、TapTap、B 站和好游快爆等渠道，并且重点在 ios 端和 TapTap 大力宣传。
从这一营销策略也可以看到，《提灯与地下城》更注重精准用户的获取。除了渠道外，
《提灯与地下城》将重点的内容营销放在 B 站、抖音、快手、TapTap 等内容平台，在 B
站、抖音及快手等平台通过大量 KOL 营销视频来宣传推广，内容核心均围绕游戏卖点出
发。青瓷针对《提灯与地下城》进行独特的宣发方式，向市场证明不强依赖买量也能做
好，《提灯与地下城》在没有大量投放的情况下完成上线 3 天收获 200 万用户的成绩。

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图表 32：《提灯与地下城》世界观素材展示 图表 33：《提灯与地下城》真人创意素材展示

资料来源：《提灯与地下城》官方抖音，华鑫证券研究 资料来源：《提灯与地下城》官方抖音，华鑫证券研究

 从《不思议迷宫》《提灯与地下城》看 Rogue-like 品类价值与潜力

传统的 Rogue-like 品类游戏，呈现以核心向玩家为主、偏小众、游戏评分和口碑

高的特点。从《不思议迷宫》到《贪婪洞窟》系列等知名的 Rogue-like 手游，Rogue-
like 品类从游戏性与口碑来说，常常作为高分的游戏产品出现在玩家的视野里，虽然
是小众品类，但往往拥有一批忠实的高质量游戏粉丝，游戏的活跃度与游戏的参与度较
高，Rogue-like 游戏的美术常呈现小而精的风格，暗色背景+卡通人物风格的素材，具
有较强的吸量能力，也更能吸引年轻玩家体验，但由于传统 Rogue-like 游戏的画面呈
现简单、技术规格相比主流重度游戏不高、玩法机械行为较多等原因，破圈对于该品类
游戏的难度较高，品类创新是 Rogue-like 游戏破局的关键。

Rogue-like 玩法目前常作为中重度游戏中的创意玩法内容，是游戏品类融合、玩
法创新的重要思路。 Rogue-like 玩法的特点是当玩家体验某种玩法的时候，每次的地
图、交互内容等方面均有不同，随机生成，进而可以给玩家带来新鲜感，改善玩家对玩
法的易腻，在越来越多的游戏厂商注重游戏精品化、长线运营的趋势下，玩法创新成为
游戏厂商一直在讨论的话题，伴随游戏研发门槛越来越高，游戏创新的风险大，投入高，
能否取得预期成绩具有不确定性，很多游戏厂商往往望而却步。近几年，游戏行业对于
玩法创新的设计思路以“微创新”为主，多数采用品类融合的方式，例如在《剑与远征》
游戏中，可以看到挂机、角色扮演、策略、即时战斗、卡牌、Rogue-like 等玩法元素，
也让该游戏具有很高的可玩性，带给玩家丰富的玩法体验。从传统的 Rogue-like 游戏
破圈难，到成功破圈的爆款游戏加入 Roguelike 玩法，再到《提灯与地下城》上线后取
得不错的成绩，我们看到的是 Roguelike 品类的自我进阶，不断丰富自身设计以及创意
性的营销思路，不断带给市场惊喜的价值与潜力。

《提灯与地下城》首发未上架传统安卓联运渠道，联运渠道再受冲击。从《提灯与
地下城》的首发渠道来看，除了 ios 端的苹果商店外，在安卓端，该游戏仅上架了官网、
TapTap、好游快爆、B 站等渠道，未上架传统的安卓联运渠道。在越来越多的游戏因流
水分成问题未上架传统联运渠道，却不断有新游戏取得良好的市场表现的背景下，传统
联运渠道的话语权降低，游戏厂商与渠道分成比例的改变将是未来的趋势，拥有优质研

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发实力的游戏厂商的话语权将会提升，而本次《提灯与地下城》是由小团队研发，在与
传统联运渠道确定分成比例方面不具优势，但该游戏在首发当日优异的双榜表现，也让
传统联运渠道再受冲击，优质游戏厂商与以硬核联盟、小米商店为代表的联运渠道的分
成比例改变将是趋势，而联运渠道也需要平台接入更多优质内容吸引、留存用户。

1.6、 青瓷游戏的核心竞争力：内容力+体系化+用户社
群

青瓷游戏作为中国知名的移动游戏开发商和发行商，通过提供内容引人入胜和体验
独特的游戏，受到了年轻一代的欢迎。青瓷游戏拥有强大的内容能力和体系化生产运
营、忠诚且活跃的玩家社群、强大的发行和运营能力以及经验丰富且能力卓越的管理
团队和核心游戏制作人，同时，公司也获得了行业领先的战略投资者的支持。青瓷游
戏的业务发展策略主要围绕以下五点，一是继续丰富优质的游戏和内容组合，二是继续
增强游戏开发、运营能力，以提升盈利能力，三是扩大玩家群并提高玩家粘性和参与度，
四是继续拓展海外业务，五是建立战略联盟，进行投资和收购。
图表 34：青瓷游戏的核心能力与核心资源关系图

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

 体系化的开发方法和强大的内容能力

青瓷的移动游戏提供具有吸引力的内容、独特的游戏要素和引人注目的美术设计，
且往往会出现幽默的曲折情节，每款游戏均融合多种游戏类型的特点，使得青瓷的游戏

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在年轻用户中受到欢迎。年轻一代一直是游戏行业的主要推动力和潮流引领者，年轻玩
家通常对优质内容、个性表达和独特游戏体验有强烈渴望。青瓷通过提供丰富趣味、具
有较强吸引力的移动游戏，满足年轻玩家不断变化的需求，使得青瓷游戏能够持续吸引
年轻玩家。据弗若斯特沙利文的的调查，青瓷的玩家中，约 76%的玩家年龄在 30 岁或
以下，远高于行业平均水平 65%。青瓷以创意为基础，采用体系化方法设计、开发并完
善游戏，快速且具成本效益。体系化游戏开发方法的核心组成包括三点，一是目标分解，
在游戏设计师创作出概念和内容后，青瓷位游戏开发过程的每个步骤制定详细的行动计
划；二是有效验证，在推出游戏之前，青瓷进行多轮玩家（尤其是青瓷铁粉）游戏测试，
验证游戏概念的吸引力和团队行动计划的有效性；三是高效迭代，在推出游戏之前，青
瓷根据收集的玩家反馈，通过快速更新版本并高效迭代游戏以满足玩家需求。

青瓷以游戏为核心，积极构建并扩展原创 IP 池。据弗若斯特沙利文，青瓷目前拥
有四款正在运营的自主开发原创 IP 游戏，均获得市场高度认可，此外，青瓷围绕游戏
推出一系列周边产品和泛娱乐内容。例如，青瓷在《最强蜗牛》等游戏中加入虚拟文物
等道具，弘扬中华传统文化，也基于游戏制作了优秀的动画和视频，进一步提高游戏的
市场曝光度和接受度。青瓷的动画片《最强蜗牛不速之客》在哔哩哔哩的浏览量已超过
940 万次，青瓷围绕原创 IP 不断延伸并运营不同娱乐形式，有助提高玩家忠诚度并维
持 IP 的长远价值。青瓷计划通过为游戏开发原创且具标志性的 IP，辅以周边产品及泛
娱乐内容（例如漫画、视频及其他商品），从而构建青瓷宇宙，也将探索如何为青瓷宇
宙中的多个 IP 之间实现协同效应，从而增强玩家黏性并提升变现能力。

 庞大、忠诚且活跃的玩家社群，营造良性循环

青瓷不断追求提高玩家的参与度。鉴于年轻玩家愿意与他人分享游戏体验，青瓷的
品牌吸引了庞大、忠诚且活跃的玩家群，形成了玩家社群“青瓷社群”。截至 2021 年
10 月，青瓷拥有 1040 万名青瓷铁粉，通过官方账号和社交媒体平台群组与青瓷联系。
具体看，青瓷的微信获超 300 万人关注，TapTap 获超 500 万人关注，且与腾讯 QQ 运营
340 个超大玩家群，拥有 53.2 万名群组成员。

青瓷设有专职的运营团队，负责管理玩家社群账号、与社群参与者积极互动。《最
强蜗牛》自上线以来至 2021 年 10 月，其微信公众号的文章累计浏览量超过 6000 万次，
平均每篇浏览量 12.4 万次。《最强蜗牛》正式上线后，青瓷在微信公众号上定期组织
线上活动，其中两场在 2020 年国庆节和 2021 年新年假期期间举办的活动吸引了超过
120 万名青瓷铁粉。庞大且活跃的玩家社群已成为创意、产品优化和游戏推广的坚实基
础，提升了“青瓷”品牌的吸引力和影响力。

公司和青瓷之间的密切互动，创造了良性循环，玩家的反馈有助于青瓷开发并改进
游戏，从而吸引更多活跃玩家，青瓷在推出游戏前让社群中的青瓷铁粉参与多轮测试，
以优化游戏玩法并满足玩家期望。此外，青瓷铁粉之间的积极互动也进一步增加玩家粘
性和变现能力，增加“青瓷”品牌的认知度。在青瓷的强大品牌认知度和有效社群联系
的支持下，《提灯与地下城》推出后首月的 380 万名注册玩家中，有 170 万是从青瓷的
其他游戏转化而来。

 强大的发行和运营能力，利于产品变现

青瓷的发行模式主要基于针对性的营销活动，辅以有效的流量获取，以具成本效益
的方式获得更多玩家流量，提升长远品牌价值。2020 年，自营分销渠道、TapTap（不
参与流水分成）、ios App Store 产生的流水贡献《最强蜗牛》国内总流水的 90.4%，
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在 2021 年上半年贡献《提灯与地下城》国内总流水的 97%。

青瓷拥有在游戏发行和运营中采用定制化方法的实力，且有能力紧贴游戏发行和分
销领域不断变化的市场趋势。青瓷在游戏发行中迅速采用新兴渠道，并与 TapTap、哔
哩哔哩等受欢迎垂直分销渠道建立了紧密合作伙伴关系，帮助青瓷更有效地吸引目标受
众（特别是年轻玩家）。在推出《最强蜗牛》时，青瓷通过多个渠道发行游戏，包括利
用 KOL 内容及从抖音等社交媒体平台获取流量，举办抖音挑战赛，游戏推出前在一系列
游戏短片中获超 100 亿次观看次数，使得游戏的热度迅速双生，2020 年在 ios App
Store 获得超过 120 次“编辑推荐”。

青瓷根据每款游戏的特色、玩家的兴趣和分销渠道的特点为每款游戏定制发行和运
营方式。青瓷在游戏正式上线前，会先进行广泛测试，起初是与核心青瓷铁粉进行测试，
然后逐渐扩展至其他玩家，从而确定游戏的目标受众并定制营销活动，让游戏可以通过
“破圈”接触广大受众。游戏内容的鲜明特点使该类具有针对性的推广较为有效。例如，
青瓷精准识别了《提灯与地下城》的潜在核心玩家，并于正式上线前根据游戏玩法和特
色进行全面、密集的营销活动，使得游戏在推出后，迅速获得广大玩家的支持，并 38
次登上中国 ios“今日”热门游戏榜，推出当日的活跃玩家达 100 万人。

青瓷使用多维数据分析工具来产生各种运营指标并收集广泛的反馈，以提供可用于
更新后续版本和改进变现策略的输入数据。通过更新游戏，为玩家提供新鲜而丰富有趣
的体验，以留存现有玩家、延长游戏的生命周期。据弗若斯特沙利文，青瓷运营中游戏
的生命周期通常在 60-96 个月，远超放置类游戏和 Rogue-like RPG 的行业平均水平。
此外，青瓷强大的运营能力使其能够精准地捕捉玩家的兴趣并实现较高的玩家终身价值，
同时保持相对较低的玩家获取成本。青瓷能够通过自营渠道和 ios 等佣金较低的渠道准
确捕捉玩家兴趣，并有效识别目标玩家。因此，根据弗若斯特沙利文，青瓷的玩家获取
成本低于行业平均水平。此外，截至 2021 年上半年，青瓷旗下游戏产品的每周玩家留
存率、ARPPU 和付费率均高于行业平均水平，共同贡献青瓷的高玩家终身价值。

 拥有卓越的管理团队和核心游戏制作人，获行业领先战略投资者支持

青瓷的核心管理团队成员致力于创新和品质，创始人兼董事长杨煦深耕游戏行业超
15 年，曾参与《问道》等大型游戏的开发，以及领导《不思议迷宫》和《最强蜗牛》
等一系列成功游戏的开发和运营。青瓷与大部分核心管理团队成员已合作八年以上，显
示出长远稳定性，核心管理团队成员具有腾讯和吉比特等知名游戏公司或其各自联属公
司的工作经验，从概念创作到游戏运营方面全面参与业务，保障从决策到执行的效率。
青瓷拥有一支核心游戏制作人团队，每名团队成员在游戏开发、发行和运营方面拥有超
12 年经验，带领开发青瓷所有自主开发的标志性游戏和游戏储备产品。此外，青瓷的
战略投资者包括吉比特、腾讯、阿里巴巴和哔哩哔哩，在移动游戏行业均拥有丰富的专
业知识和资源，青瓷预期将受益于战略投资者的长远支持和潜在的商业合作机会。

1.7、 青瓷游戏的储备产品：2022-2023 年看自研与授权

青瓷计划于 2022 年和 2023 年推出四款自主开发的游戏，以及在 2022 年推出六款

引进授权的游戏。整体看，青瓷拥有 10 款游戏储备，品类多元，例如跑酷、SLG、ACT、
STG 和 ACTRPG。储备的产品中，包括《时光旅行社》《使魔计划》《刃心 2》以及其他
现有经典 IP 的游戏续作与创新游戏，其中《时光旅行社》《使魔计划》《刃心 2》均

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已取得版号。
图表 35：青瓷游戏的储备产品

名称 移动游戏类型 来源 开发阶段 预期上线日期

《时光旅行社》 Rogue-like RPG 内部开发 游戏制作、测试及优化 2022 年第一季度
项目 A 塔防 内部开发 游戏制作、测试及优化 2022 年第四季度
《使魔计划》 放置类游戏 内部开发 游戏制作、测试及优化 2022 年第三季度
《阿瑞斯病毒 2》 RPG 引进授权 游戏制作、测试及优化 2022 年第二季度
项目 B 休闲游戏 引进授权 游戏制作、测试及优化 2022 年第三季度
《骑士冲鸭》 ACT RPG 引进授权 游戏制作、测试及优化 2022 年第二季度
项目 C ACT 引进授权 试玩版制作 2022 年第三季度
项目 D STG 引进授权 试玩版制作 2022 年第四季度
《刃心 2》 跑酷 引进授权 游戏制作、测试及优化 2022 年第四季度
项目 E SLG 内部开发 试玩版制作 2023 年第二季度

资料来源：青瓷游戏招股说明书，华鑫证券研究

 海外市场具发展潜力，青瓷发力游戏出海

自 2016 年以来，青瓷以卓越的本地化能力为后盾，在全球扩展业务，瞄准庞大的
全球玩家群。《不思议迷宫》《最强蜗牛》《无尽大冒险》等游戏在海外市场均取得良
好的表现。青瓷计划在 2022 年第二季度在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，
以及在日本推出《最强蜗牛》，2022 年第一季度在港澳台推出《时光旅行社》，公司
也预计在海外市场推出 10 款游戏储备产品中的 9 款游戏，海外市场的收入贡献有望再
上新台阶，截至 2021 年上半年，青瓷的中国内地以外地区收入占比为 2.6%，未来提升
空间广阔，伴随青瓷在海外市场的深度布局，海外收入占比有望进一步提升。

海外市场，青瓷通过专业的本地化工作，使游戏迎合海外市场的语言和文化背景，
从而吸引本地玩家，例如制作本地语言版本，委聘当地专家提供游戏内容投入和营销支
持。已在中国内地经过验证的游戏，青瓷通常会在港澳台地区推广游戏，经受市场考验
后，青瓷会开始面向日本和韩国的海外华人，然后逐渐渗透至欧洲和美国市场，实现产
品在全球市场的推广。截至 2021 年上半年，青瓷拥有超过 890 万海外累计注册用户，
青瓷也在港澳台、韩国、日本、欧洲、美国、东南亚和中东等全球更广泛的地区分销游
戏。随着青瓷的海外分销平台和能力逐渐增强，自 2020 年开始，青瓷专注于主要自行
在海外分销游戏。
图表 36：青瓷游戏按地域划分的收入分布

2018 2019 2020 2021H1

金额（百万） % 金额（百万） % 金额（百万） % 金额（百万） %
中国内地收入 67.044 68.1 62.686 70.7 1178.903 96.1 742.945 97.4
中国内地以外地区收入 31.377 31.9 26.018 29.3 48.017 3.9 20.005 2.6
总计 98.421 100 88.704 100 1226.920 100 762.950 100

资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究

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2、 行业：游戏行业进入新时代，精品化、
多元化、全球化、年轻化成关键词
 精品化与全球化：政策监管与版号总量调控加速游戏行业精品化与出海进程

政策端，2021 年，游戏行业迎来强监管，相关部门相继出台游戏监管政策，加强
对未成年用户的保护力度。2021 年 9 月 1 开始实施《关于进一步严格管理切实防止未
成年人沉迷网络游戏的通知》后，要求网络游戏企业仅可在每周五、六、日以及节假日
的 20 点至 21 点向未成年人提供 1 小时的网络游戏服务。2021 年 10 月 20 日，六部门
联合发布《关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知》。基于相关政
策的发布，青瓷游戏第一时间调整了发行的各款游戏的防沉迷规则，确保符合新规。在
未成年用户方面，未成年用户占青瓷的用户比例较低。在 2020 年及截至 2021 年上半年，
未成年人的平均 MPU 分别占经青瓷验证身份的平均 MPU 的 2.3%和 1.7%。在 2020 年及截
至 2021 年上半年，来自未成年人的流水分别为 240 万元及 85.7 万元，分别占经青瓷验
证身份的所有付费玩家的流水的 0.2%及 0.2%。因此，新规的出台对青瓷的游戏运营影
响较小，而政策监管也有利于游戏行业的健康、有序、长远发展，企业也可通过增强
技术投入，为社会带来正面价值。

游戏版号端，游戏版号自 7 月 22 日起暂停发放，截至 2021 年底，游戏版号仍未发

放，2021 年累计发放 755 个游戏版号，其中，国产网络游戏版号 679 个，进口网络游
戏版号 76 个，而 2020 年共有 1405 款游戏获得版号，版号数量大幅收缩。游戏内容审
查方面，游戏版号审批过程中对游戏内容的价值观、文化性、历史观提出诸多细致要求，
包括提出了不宜让玩家处于道德困境抉择当中、不宜娘化知名角色，以及不宜过度美化
和矮化特定历史人物等。同时今年开始，游戏审批也有了详细的产品评分标准，以及适
龄提示系统的要求，并上线了面向公众的举报平台，游戏审批标准愈发细致和严格，监
管力度进一步加强。实施游戏版号总量调控，不仅与防沉迷、未成年人保护相关，也与
主管部门要求国内游戏业提升游戏品质、去同质化、走精品化路线发展有关，且对国内
游戏行业带来深刻影响，短期看，新游研发和上线进度将受影响，规模较小的游戏厂商
承压，中长期看，国内游戏企业将改变传统的产品研发、发行、运营模式，游戏的精
品化、精细化运营与游戏出海成为了游戏厂商的必选项，而青瓷等游戏新势力也正在
把握时代机遇，以原创精品游戏、独特的发行方式、多品类和全球化的布局为游戏行业
注入新的活力。

据《2021 年中国游戏产业报告》数据统计，2021 年中国游戏市场实际销售收入为

2965.13 亿元（同比增加 6.4%），虽实际销售收入依然保持增长态势，但增幅比例较去
年同比缩减近 15%，主要原因是 2020 年新冠疫情下宅经济的刺激效应逐渐减弱、年度
爆款数量同比有所减少、游戏研发和运营发行成本持续增加。相比之下，海外市场，
2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 180.13 亿美元（同比增长 16.59%），
虽受去年疫情全球宅经济的激增效应消退的影响，同比增速有所下降，但海外市场增速
仍高于国内游戏市场规模整体增速，且海外市场的国家和地区数量明显增多，出海产品
类型更加多元，游戏出海已成为越来越多游戏公司的主要策略。据《2021 年中国游戏
产业报告》，从近五年的平均增长幅度看，我国游戏出海份额呈现稳定上升的态势，出
海游戏在用户下载量、使用时长和用户付费三个方面均保持较好的增长。

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图表 37：2014-2021 年中国自主研发游戏海外市场规模及增速

资料来源：《2021 年中国游戏产业报告》，华鑫证券研究

 用户结构年轻化：超八成 Z 世代玩手机游戏，占所有手游用户半壁江山

手游玩家的年龄分布中，Z 世代用户规模占比超过半数，是手机游戏的核心用户群
体，25 岁以下用户里，有安装手机游戏的比例在八成左右，近年来手机游戏在年轻群
体中的覆盖程度保持平稳。而从青瓷的游戏产品表现可以看出，青瓷的产品在年轻用户
群体中具有强渗透能力，这也是青瓷的核心价值之一。游戏行业是供给带动需求的行业，
面对存量市场且用户年龄层更迭的背景下，研发符合新生代年轻人需求的创新产品成
破局关键，20-30 岁的年轻用户群体将是游戏厂商未来竞争的核心用户群。

图表 38：手机游戏玩家年龄分布占比 图表 39：25 岁及以下用户安装手机游戏的占比

资料来源：极光 iAPP，华鑫证券研究 资料来源：极光 iAPP，华鑫证券研究

Z 世代具有以下特点，具有良好的教育背景、文化自信，付费意识强，愿意为兴趣
爱好买单，热衷内容创作和乐于评论分享，兴趣圈更加垂直、多元，对兴趣圈有强归属
感和高参与度。年轻用户对游戏品质的高要求，加速了游戏行业进入产品为王时代，内
容型游戏兴起，二次元、女性向为代表的年轻向游戏品类逐渐成为主流，Rogue-like
RPG 与放置类原创游戏不断有爆款以高口碑从小众“破圈”，同时以原创多元游戏内容
形成原创游戏 IP 以及用户文化圈层。此外，在产品端，游戏也呈现出马太效应，用户
向头部的精品化内容聚拢。

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2021 年，中国二次元移动游戏市场实际销售收入达 284.25 亿元，同比增长

27.43%，远超中国移动游戏市场的规模增速。销售收入的大幅增长主要源于游戏企业近
两年来对二次元题材的开发和推广投入，头部二次元产品表现稳健以及新产品持续推出。
而据青瓷游戏招股书，在青瓷具有优势的放置类和 Rogue-like RPG 赛道，预期 2020 年
至 2025 年的市场规模复合增长率分别达到 20.3%和 30.2%，增速均处于较高水平。年轻
用户对游戏的产品品质要求更高，热衷创意多元文化内容，也间接提高了游戏产品的研
发门槛，从米哈游《原神》和鹰角网络《明日方舟》等国产二次元头部游戏产品中可以
看出，深挖年轻用户的需求、做出更懂年轻人的创新游戏产品具有广阔的市场空间，不
仅是从产品的流水表现维度，更有原创文化 IP 的商业价值延展。游戏新势力的快速崛
起，其背后是产品创新的力量所引发的行业变革，从米哈游《崩坏》系列和《原神》，
到莉莉丝《万国觉醒》《剑与远征》，再到鹰角网络《明日方舟》以及叠纸游戏的《恋
与制作人》和《暖暖》系列，再到青瓷的《最强蜗牛》和《不思议迷宫》等产品，均具
有强大的市场竞争力，也成为对应细分品类的标杆产品。

 多元化：细分品类存机遇，产品创新与品类融合诞生更多细分品类

青瓷深耕放置类和 Rogue-like RPG 游戏品类，产品矩阵也积极扩展至跑酷、SLG

（包括塔防及其他）、ACT、STG 和 ACT RPG 等细分赛道，不断从细分品类中深挖玩法
和创新的潜力，建立细分赛道优势，以差异化精品内容“破圈”。在细分品类的布局与
探索，不仅可以避开与游戏大厂在热门品类的直接竞争，也利于公司在细分品类积累研
运优势，不断探索新增量。高质量产品引领产业多领域创新发展，用户规模趋于饱和，
挖掘用户细分需求将成为未来市场竞争的重点。

受益于市场发展和用户需求的不断升级，游戏产品在细分品类上也愈发多元发展，
创新型玩法赛道机会变多。同时，越来越多国内开发者创作的优秀作品，受到了全球玩
家的喜爱。以《原神》为代表的二次元游戏的爆发让行业看到细分市场下隐藏的发展潜
力，除二次元品类外，青瓷深度布局的放置类和 Rogue-like RPG 品类也具备潜力发展
空间。游戏作为创意型内容产业，在用户需求多元化、以及产品端创新玩法和品类融合
等驱动下，细分品类不断增多，市场机会也不断涌现。即使在竞争激烈的热门品类赛道，
产品研发也可通过对游戏设计、题材、玩法和用户付费点的不断探索和创新，打破品类
发展的壁垒，找到新的增长机会。

在产品为王、用户结构呈现年轻化的时代，中国游戏厂商需做好市场调研，深度挖
掘玩家游戏偏好，在细分品类上抓住机会，从题材和玩法创新等维度挖掘新的增长点，
深入把握目标玩家偏好，找到融合玩法或题材等创意内容的突破口，以面对竞争愈发激
烈的国内及海外市场。伴随创意细分内容的供给增多，也有利于更好地满足游戏用户对
游戏日益增强的品质需求，进而驱动游戏行业市场规模的增长。未来，具备高制作品质、
优秀的游戏玩法和叙事设计的高势能产品，以及具有优质研发实力的游戏厂商，将获得
更为明显的优势。

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图表 40：游戏品类划分

资料来源：App Annie，华鑫证券研究

 垂直游戏平台将成为潜力发行渠道，研发、发行与渠道价值链面临重新分配

游戏分销商通常包括硬件应用商店、第三方游戏分销商和垂直游戏平台。渠道合作
上，渠道买量成为新趋势，以 TapTap、哔哩哔哩为代表的以游戏内容聚合的垂直渠道
正在成为主流之一，移动游戏开发商或发行商的官网渠道重要性与日俱增，同时，游戏
厂商在抖音、快手及其他新兴直播主流平台投放广告同样可以有效吸引大量用户，游戏
产业的研发、发行与渠道价值链面临重新分配。垂直游戏平台拥有庞大的用户群或丰富
的流量资源，变现方式不同于传统分销商，并为游戏开发商和发行商，特别是中小型游
戏开发商和发行商提供多样化、易获得且具成本效益的选择，以有效触达目标玩家。垂
直游戏平台积极构建玩家、创作者、厂商和平台的四方生态，已成为新品游戏推荐和安
装的入口。平台内容流量优势明显，游戏厂商研发或投资垂类平台步伐加快。

硬件应用商店仍是主要渠道，但从下载量看，硬件应用商店对整体移动游戏应用程
序渠道的贡献由 2016 年的 50.2%下降至 2020 年的 46.4%，而 2016 年中国移动游戏应用
程序下载量约 28.2%通过硬件应用商店和第三方应用商店意外的渠道进行，并于 2020
年增至 40.1%。传统分销商的主导地位和存在已久的“五五分成”的机制逐渐呈现削弱
趋势，为游戏开发商通过具有成本效益的分销渠道独立运营或发行自有游戏提供沃土，
也增强了优质游戏开发商对传统联运渠道的议价能力。

青瓷在游戏发行方面重视新兴渠道，与 TapTap 和哔哩哔哩等垂直分销渠道建立了

紧密合作伙伴关系，将受年轻人欢迎的游戏产品推广至年轻活跃用户较多的垂直游戏平
台，不仅有利于降低成本，也有利于其更有效地吸引年轻玩家，触达核心用户群以及挖

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掘更多的潜在玩家。
图表 41：按渠道划分的中国移动游戏应用程序下载量的分销情况

资料来源：弗若斯特沙利文，华鑫证券研究

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3、 行业评级及投资策略
给予行业增持评级。

青瓷计划于 2022 年和 2023 年推出四款自主开发的游戏，以及在 2022 年推出六款

引进授权的游戏。整体看，青瓷拥有 10 款游戏储备，品类多元，例如跑酷、SLG、ACT、
STG 和 ACT RPG。储备的产品中，包括《时光旅行社》《使魔计划》《刃心 2》等。此
外，青瓷计划在 2022 年第二季度在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，以及在
日本推出《最强蜗牛》，青瓷也预计在海外市场推出 10 款游戏储备产品中的 9 款游戏，
深度布局海外市场，产品端的丰富储备，将为青瓷未来业绩提供有力支撑。

从青瓷游戏看行业发展新趋势，中国游戏产业进入产品为王的时代后，精品化、多
元化、全球化与年轻化成为关键词，也成为游戏厂商探寻新增量的关键点。深挖年轻用
户的需求、做出更懂年轻人的创新游戏产品具有广阔的市场空间，不仅是从产品的流水
表现维度，更有原创文化 IP 的商业价值延展。游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的
新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展，有望从供给
端为行业带来更多高品质游戏产品，进而从多元品类、全球市场维度为中国游戏产业带
来新增量。

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4、 重点推荐个股
心动公司（2400.HK），公司注重研发能力提升与用户规模提升的长期价值，持续
加码研发投入，一方面有利于以自研游戏独家内容驱动 TapTap 平台用户增长，再由平
台反哺游戏与开发商，另一方面，有利于加快 TapTap 产品和技术升级，均符合公司长
期发展战略，我们认为公司研发投入期业绩承压，虽经历业绩阵痛，但增加研发投入是
公司持续发展的必经之路，我们看好公司围绕“独家内容+TapTap 全球化社区平台”协
同发展的前景。公司自研游戏产品稳步推进中，《火炬之光：无限》等重点自研游戏产
品有望在 2022 年贡献业绩增量，自研实力的增强也有望进一步强化 TapTap 的独家游戏
内容护城河，释放游戏产品与 TapTap 平台的更多协同价值。

百奥家庭互动（2100.HK），公司深耕游戏行业多年，在女性向、二次元和宠物对
战细分品类具有优势，内部公司长生命周期游戏 ip 储备丰富，外部牵手腾讯有望实现
协同效应。公司储备的游戏产品组合多元且丰富，有望加快在国内和海外市场的发展步
伐，《奥比岛手游》与《拂晓》预计将于 2022 年上线，高口碑在研产品《Project
24/36》值得期待，公司储备产品丰富，为业绩增长提供有力支撑，我们看好公司在三
大细分领域的优势与长期发展。

图表 42：重点关注公司及盈利预测
2021/12/31 EPS PE
公司代码 名称 投资评级
股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E
6633.HK 青瓷游戏 9.64 10.88 — — 0.89 — — 未评级
2400.HK 心动公司 32.16 0.02 -1.15 -0.27 1,608.24 -28.06 -118.12 未评级
2100.HK 百奥家庭互 0.49 0.10 0.05 0.08 4.73 10.40 6.05 未评级
动
002555.SZ 三七互娱 27.02 1.31 1.20 1.49 20.67 22.57 18.12 未评级
603444.SH 吉比特 421.85 14.56 21.98 25.42 28.97 19.19 16.59 未评级
603258.SH 电魂网络 30.00 1.59 1.59 1.81 18.84 18.89 16.54 未评级
600633.SH 浙数文化 8.81 0.39 0.45 0.51 22.42 19.38 17.36 未评级
资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取 1 港元=0.8143 元人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自
万得一致预期）

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5、 风险提示
（1）市场竞争加剧风险；

（2）行业政策监管风险；

（3）头部游戏收入下滑风险；

（4）新游表现不达预期风险；

（5）游戏产品延期上线风险；

（6）出海游戏产品表现不及预期风险；

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▌ 传媒新消费组简介
朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年
11月加盟华鑫证券研究所，对传媒互联网新消费有长期跟踪经验。
于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021 年 11 月加盟华鑫证券研究
所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。

▌证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为
证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确
地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推
荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明
股票投资评级说明：

投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅

1 推荐 >15%

2 审慎推荐 5%---15%

3 中性 (-)5%--- (+)5%

4 减持 (-)15%---(-)5%

5 回避 <(-)15%

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。

行业投资评级说明：

投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅

1 增持 明显强于沪深 300 指数

2 中性 基本与沪深 300 指数持平

3 减持 明显弱于沪深 300 指数

以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券
投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公
司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容
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价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务
状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
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