Omvänd Aktiesplit I Utåtriktat Kontext

Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats
EKONOMIHÖGSKOLAN VID Juni 2003

LUNDS UNIVERSITET
Omvänd aktiesplit
- en studie med avseende på avkastning,

likviditet och volatilitet
Handledare Författare
Hossein Asgharian Gustaf Engquist
Andreas Ericsson
Kristofer Nilsson
Mathias Olsson
Omvänd aktiesplit VT 2003
SAMMANFATTNING
Titel: Omvänd aktiesplit – en studie med avseende på avkastning, likviditet och

volatilitet
Författare: Gustaf Engquist, Andreas Ericsson, Kristofer Nilsson, Mathias Olsson
Handledare: Hossein Asgharian
Nyckelord: Omvänd aktiesplit, aktiesammanläggning, event study, avkastning,
likviditet, volatilitet, Stockholmsbörsen, marknadseffektivitet
Syfte: Syftet med uppsatsen är att undersöka effekterna av en omvänd aktiesplit

med avseende på avkastning, likviditet och volatilitet.
Metod: Undersökningen bygger på en kvantitativ metod och vi har valt att

använda oss av en event study. Urvalet består av 15 bolag noterade på
Stockholmsbörsens A- och O-lista under perioden 1993-2003 som
genomfört omvänd aktiesplit. För att beräkna den icke normala
avkastningen använder vi oss av marknadsmodellen. Som
jämförelseindex har vi valt Affärsvärldens Generalindex. Likviditet och
volatilitet mäts och jämförs före och efter genomförandet.
Slutsatser: Vi har funnit att signifikant negativ icke normal avkastning på –2,4
procent förekommer på dagen för offentliggörandet av omvänd aktiesplit.
Även de påföljande dagarna uppvisar en nedåtgående trend. Således
tolkar marknaden de signaler som företag sänder ut vid omvänd split
negativt. Signalerna kan tyda på att företagsledningen inte tror på att
aktiekursen kan stiga av egen kraft. På genomförandedagen av omvänd
aktiesplit visar studien överraskande på en negativ icke normal
avkastning på –6,5 procent. Ingen ny information tillkommer vid själva
genomförandet, således borde effekterna av spliten redan ha reflekterats i
aktiekursen enligt den effektiva marknadshypotesen. Möjliga förklaringar
till den negativa avkastningen har vi funnit i ökade transaktionskostnader
och psykologiska faktorer. Följaktligen verkar Stockholmsbörsen vid en
omvänd split i princip agera enligt de förutsättningar som gäller för
halvstark effektivitet.
Beträffande likviditeten har vi funnit att i den försämras något efter

genomförandet av omvänd aktiesplit. Omsättningsvolymen i kronor
uppvisar en svag minskning efter genomförandet, spreaden ökar något
och antalet nontrading days förändras inte nämnvärt. Volatiliteten efter
genomförandet ökar också kraftigt.
2
Innehållsförteckning
1. Inledning........................................................................................................... 5
1.1 Introduktion till ämnet...................................................................................................... 6
1.2 Bakgrund till ämnesval..................................................................................................... 6
1.3 Problemformulering ......................................................................................................... 7
1.4 Syfte ................................................................................................................................. 8
1.5 Avgränsning ..................................................................................................................... 8
1.6 Målgrupp .......................................................................................................................... 8
1.7 Disposition ....................................................................................................................... 8
2. Metod .............................................................................................................. 10
2.1 Övergripande angreppssätt............................................................................................. 10
2.1.1 Referensram ............................................................................................................ 10
2.1.2 Perspektiv ................................................................................................................ 10
2.1.3 Undersökningsobjekt............................................................................................... 11
2.2 Undersökningsmetod...................................................................................................... 11
2.2.1 Kvantitativ metod.................................................................................................... 11
2.2.2 Event study.............................................................................................................. 12
2.2.3 Urvalsmetod ............................................................................................................ 13
2.2.4 Estimerings- och händelsefönster............................................................................ 14
2.3 Källor.............................................................................................................................. 14
2.3.1 Källgranskning ........................................................................................................ 14
2.3.2 Källkritik ................................................................................................................. 15
2.4 Kritik mot metodval ....................................................................................................... 15
2.5 Undersökningens validitet och reliabilitet...................................................................... 16
3. Teori................................................................................................................ 17
3.1 Aktiesplit och omvänd aktiesplit.................................................................................... 17
3.2 Motiven till omvänd split ............................................................................................... 18
3.2.1 Image....................................................................................................................... 18
3.2.2 Kursintervall............................................................................................................ 19
3.2.3 Motiv i USA ............................................................................................................ 20
3.2.4 Företag som gör omvänd split................................................................................. 21
3.3 Signalering ..................................................................................................................... 22
3.3.1 Signaleringshypotesen............................................................................................. 22
3.4 Effekter av omvänd split ................................................................................................ 23
3.4.1 Avkastning .............................................................................................................. 23
3.4.2 Likviditet ................................................................................................................. 25
3.4.3 Volatilitet................................................................................................................. 26
3.5 Marknadseffektivitet ...................................................................................................... 26
3.5.1 Svag effektivitet ...................................................................................................... 27
3.5.2 Halvstark effektivitet............................................................................................... 28
3.5.3 Stark effektivitet...................................................................................................... 28
3.6 Sammanfattning av artiklar ............................................................................................ 28
3.6.1 Reverse Splits and Shareholder Wealth .................................................................. 29
3.6.2 The effects of reverse splits on the liquidity of the stock........................................ 30
3.6.3 Reverse stock splits and earnings performance....................................................... 30
3
4. Praktiskt tillvägagångssätt ........................................................................... 32

4.1 Val av teori och modeller ............................................................................................... 32
4.1.1 Modell för att beräkna avkastning........................................................................... 32
4.1.2 Marknadsmodellen .................................................................................................. 33
4.1.3 Hypotesprövning ..................................................................................................... 35
4.1.4 Modell för CAR ...................................................................................................... 36
4.1.5 Modell för att beräkna likviditet.............................................................................. 37
4.1.6 Modell för att beräkna volatilitet............................................................................. 38
4.2 Datainsamling................................................................................................................. 39
4.2.1 Bearbetning av datamaterial.................................................................................... 39
5. Resultat........................................................................................................... 40
5.1 Presentation av undersökningsenheter ........................................................................... 40
5.2 Avkastning vid Offentliggörandet.................................................................................. 41
5.3 Genomförande................................................................................................................ 44
5.3.1 Avkastning .............................................................................................................. 44
5.3.1.1 Avkastning exkluderat extremvärden................................................................... 46
5.3.2 Likviditet ................................................................................................................. 47
5.3.2.1 Förändring i omsättning efter genomförandet...................................................... 47
5.3.2.2 Förändring i spread efter genomförandet ............................................................. 49
5.3.2.3 Förändring i antal nontrading days efter genomförandet ..................................... 50
5.3.3 Volatilitet................................................................................................................. 51
5.4 Resultatsammanfattning ................................................................................................. 53
6. Analys ............................................................................................................. 54
6.1 Resultatvision ................................................................................................................. 54
6.2 Offentliggörande ............................................................................................................ 54
6.2.1 Avkastning .............................................................................................................. 54
6.3 Genomförande................................................................................................................ 56
6.3.1 Avkastning .............................................................................................................. 56
6.3.2 Likviditet ................................................................................................................. 58
6.3.3 Volatilitet................................................................................................................. 59
7. Slutdiskussion ................................................................................................ 60
7.1 Slutsats ........................................................................................................................... 60
7.2 Förslag till vidare forskning ........................................................................................... 61
Källförteckning.................................................................................................. 63
Bilageförteckning............................................................................................... 65
4
1. INLEDNING
I första delen av vår uppsats beskriver vi ämnet och varför vi valt att skriva om omvänd
aktiesplit. Denna bakgrund följs av problemdiskussion och syfte där vi går igenom vilka
frågeställningar vi önskar besvara genom vår studie. Vi avslutar med att redogöra för
avgränsningar, uppsatsens målgrupp och slutligen en kortare disposition.
Sedan toppnoteringarna mars 2000 har börserna världen över stadigt sjunkit med vissa inslag
av förhoppningar av att botten vore nådd. Stockholmsbörsen är inget undantag och detta har
resulterat i att antalet så kallade frimärksaktier1 (eng. penny stocks) nära nog fördubblats
under senaste året2. I skrivande stund finns det 54 bolag noterade på Stockholmsbörsen vars
aktiekurs ligger under fem kronor och som därmed kan klassificeras som frimärksaktier.
Merparten av dessa är IT-aktier och återfinns på O-listan (53 st) och endast en på Attract 40.
På A-listan finns för tillfället ingen frimärksaktie noterad men Ericsson har under 2002
tillhört den mindre beundransvärda ”frimärksklubben”. På de mer alternativa börserna NGM,
Nya Marknaden och Aktietorget är det snarare regel än undantag att aktiekurserna ligger
under fem kronor.
Alltför låga aktiekurser innebär problem och uppskattas inte av Stockholmsbörsen. Handeln
blir mer spekulativ där en mycket liten upp- eller nedgång i kronor, ibland till och med ören,
är tillräcklig för att ge stor påverkan på kursen och börsvärdet procentuellt sett3.
Stockholmsbörsen har ingen direkt möjlighet att påverka detta och har inga krav på nivån på
aktiekurserna. Detta till skillnad mot Nasdaqbörsen i USA som kastar ut bolag med en
långvarig aktiekurs under en dollar4. En möjlighet för företagen att få upp börskursen är att
göra en aktiesammanläggning, också kallad omvänd split från engelskans ”reverse split”, där
flera aktier slås samman till en.
Denna uppsats skall granska fenomenet aktiesammanläggning (i fortsättningen benämnt

omvänd aktiesplit eller bara omvänd split) med hänseende på olika effekter som kan utrönas
ur börskursen. Våra resultat skall jämföras mot tidigare studier gjorda i USA och det vi önskar
se är om det får samma effekter på Stockholmsbörsen som på amerikanska börser. Dessa
studier ligger också till grund för den teori vi i huvudsak använt oss av.
1
En frimärksaktie är en aktie som värderas lägre än portot för ett normalt brev. I skrivande stund är portot 5.50
kr men 5 kr brukar användas i dessa sammanhang.
2
Dagens Industri, 030227
3
Ett exempel är Aspiro vars aktiekurs 020227 var 8 öre och som inte kan sjunka eller stiga med mindre än 13
procent.
4
Se vidare kapitel 3.4.4
5
1.1 INTRODUKTION TILL ÄMNET

Omvänd split är i många hänseenden en spegelbild av den betydligt mer förekommande
vanliga aktiespliten; inte bara i själva det tekniska utförandet utan också hur den tas emot av
aktiemarknaden.
En vanlig aktiesplit sker ofta efter en lång tids uppgång i ett bolags aktie. Företaget beslutar
att antalet utestående aktier ska öka samtidigt som priset per aktie justeras ner vid
genomförandet. Nettoeffekten för aktieägaren består således av att innehavet räknat i antal
aktier ökar medan aktiekursen sjunker. En split tas oftast emot positivt av aktiemarknaden, det
tolkas som att bolaget tror på sig själva och att kursen ska fortsätta stiga. Ett antal
undersökningar5 påvisar en positiv avkastning vid offentliggörandet och genomförandet av en
vanlig aktiesplit.
Det motsatta förhållandet föreligger generellt sett vid omvänd split. De noterade bolag som
genomför omvänd split är vanligen företag vars aktie sjunkit mycket kraftigt6. Många tidigare
enormt upphaussade IT-bolag (t.ex. Framfab och Icon Medialab) har tvingats se sina
börsvärden i princip utraderas. Ett alternativ som fler och fler börsbolag då väljer är att
genomföra omvänd aktiesplit. I praktiken innebär det att företaget byter in till exempel 100
aktier mot en ny, samtidigt som det nominella värdet per aktie skrivs upp. På börsen noteras
nu bolaget till 100 gånger kursen innan genomförandet av den omvända spliten medan
aktieägaren bara innehar en hundradel av det ursprungliga antalet.
De bakomliggande motiven till att genomföra omvänd split brukar förklaras av olika faktorer.
Det kanske viktigaste motivet är att en högre aktiekurs anses höja bolagets status. Det finns en
orsak till att aktien har sjunkit så pass mycket och nu vill bolaget lämna den tråkiga historiken
bakom sig. Andra orsaker är att man i högre grad vill attrahera större placerare genom att
lägga sig i ett bättre kursintervall. Även ökad likviditet och minskad rörlighet i aktiekursen
nämns som tänkbara motiv till att genomföra omvänd split. I teorin bör inte aktiekursen
påverkas av en omvänd aktiesplit eftersom det mest handlar om en bokföringsteknisk och
kosmetisk åtgärd från företagets sida. Den rådande empirin hävdar dock motsatsen.
Marknaden genomskådar bolagets intentioner och tolkar det som en signal att
företagsledningen inte tror att de själva kan få företaget på fötter igen. Aktiekursen tenderar
således att utvecklas sämre efter en omvänd split.
1.2 BAKGRUND TILL ÄMNESVAL

Användandet av omvänd aktiesplit för att höja aktiekursen till ett mer attraktivt kursintervall
är i Sverige ett relativt nytt fenomen och har nästan uteslutande förekommit de senaste tio
åren. I bland annat USA har det dock varit betydligt mer vanligt förekommande. Där har det
5
Nikos Vafeas, Reverse stock splits and earnings performance, Accounting and Business Research, Vol 31, No.
3, (2000), s. 191-202 (Knutpunktsartikel som sammanfattar fera andra tidigare studier)
6
6
genomförts omvända splittar ända sen 1920-talet. Under åren har det utförts ett antal
amerikanska studier på vilka effekter en omvänd split har och vilka motiv som ligger bakom.
Det faktum att det gjorts så få omvända aktiesplittar i Sverige har också medfört att det inte
gjorts några direkta studier på om samma effekter uppkommer på Stockholmsbörsen som på
exempelvis Nasdaq. Vi tyckte därför att det skulle vara intressant att göra en studie på
svenska bolag som utfört omvänd split de senaste tio åren. Detta för att sedan jämföra våra
resultat mot andra studier och se hur väl teorierna stämmer överens med empirin. Ämnet är
särskilt aktuellt i dagsläget när många IT-aktier sjunkit till väldigt låga nivåer, och till och
med Sveriges stolthet Ericsson har diskuterat att genomföra en omvänd split för att höja
aktiekursen.
1.3 PROBLEMFORMULERING
Eftersom det inte gjorts några studier på omvänd aktiesplit i Sverige tidigare är ämnet
intressant ur forskningssynpunkt. Som en följd av den stora kursnedgång som varit de senaste
åren har antalet frimärksaktier på Stockholmsbörsen ökat kraftigt. Detta gör företeelsen mer
aktuell än någonsin.
Teoretiskt sett är en omvänd split bara en kosmetisk förändring av börskursen. Företagets

värde förändras inte på något sätt. Problemet är att det föreligger en diskrepans mellan
företagens och marknadens uppfattning om omvänd split. Trots att inget annat händer med
företaget så sänder offentliggörandet ut signaler till marknaden. Frågan vi vill besvara i denna
studie är vad dessa signaler implicerar och hur marknaden tolkar dem.
Marknadens sätt att reagera vid offentliggörandet kan förklaras av att ny information har
tillkommit. Av den anledningen är marknadens reaktion vid genomförandet mer intressant.
Vid genomförandet tillkommer nämligen ingen ny information. Marknaden har redan
diskonterat informationen sedan offentliggörandet enligt effektiva marknadshypotesen. Trots
detta visar många tidigare undersökningar på negativa effekter för avkastningen vid och efter
genomförandet. Därför är det intressant att undersöka om samma förhållanden råder på
Stockholmsbörsen.
Företagens motiv till att genomföra omvänd split varierar. Vanligast är att man vill höja sitt
anseende genom att bolagets aktie hamnar i ett högre kursintervall. Detta medför i sin tur ofta
en förbättrad likviditet i aktien efter genomförandet. Det mer attraktiva kursintervallet efter
genomförandet lockar i högre grad till sig större investerare. Handeln blir således mindre
spekulativ vilket också får konsekvenser för volatiliteten. Många undersökningar påvisar
tydligt dessa mönster för likviditet och volatilitet. Vi vill undersöka om detsamma gäller för
Stockholmsbörsen.
7
1.4 SYFTE
Syftet med uppsatsen är att undersöka effekterna av en omvänd aktiesplit med avseende på
avkastning, likviditet och volatilitet på Stockholmsbörsens A- och O-lista under perioden
1993-2003.
1.5 AVGRÄNSNING
Vår studie kommer att omfatta företag på Stockholmsbörsens A- och O-lista som genomfört
omvänd split mellan åren 1993 – 2003. De variabler vi valt att undersöka är aktiernas
avkastning, likviditet och volatilitet. För att isolera effekterna avgränsar vi oss till företag som
utfört en renodlad omvänd aktiesplit. Således beaktar vi ej företag som samtidigt genomfört
andra typer av kapitalstrukturförändringar som till exempel nyemission, fondemission och
dylikt. Uppsatsen utgår från de bakomliggande motiv till omvända splittar som amerikanska
undersökningar har konstaterat. För att säkerställa att samma motiv gäller för svenska bolag
som amerikanska bör en kvalitativ undersökning genomföras. Detta ligger emellertid utanför
ramen för denna studie.
1.6 MÅLGRUPP
Vår uppsats riktar sig till intresserade i ämnet men först och främst till lärare och studenter
verksamma på Ekonomihögskolan i Lund. En specifik målgrupp är deltagare på
kandidatseminarium i finansiering. En förutsättning för att tillgodogöra sig innehållet i denna
uppsats till fullo är förkunskaper i finansiell ekonomi och statistik.
1.7 DISPOSITION
Kapitel 2 – Metod
I detta kapitel beskriver vi val av metod och efter vilka referensramar och perspektiv vi valt
att arbeta. Vi redovisar även vår huvudsakliga undersökningsmetod event study mer ingående.
Vi tar dessutom upp kritik mot källor. Hur vi praktiskt gått tillväga och vilka modeller vi
använt oss av presenteras i kapitel 4.
Kapitel 3 – Teori
Här definieras vad en omvänd split innebär. Vidare presenteras de teorier uppsatsen kommer
att utgå från. Vi behandlar även motiv och effekter av omvänd split och redogör kortfattat för
de tidigare studier vi främst använt oss av.
Kapitel 4 – Praktiskt tillvägagångssätt

I detta kapitel redovisar vi hur vi praktiskt gått tillväga när vi utfört studien. Vi redogör för de
modeller vi använt oss av för att kunna räkna ut normal och icke normal avkastning, likviditet
8
och volatilitet. Även hur vi valt teori och modeller samt hur datainsamlingen utförts
presenteras.
Kapitel 5 – Resultat
Undersökningens resultat presenteras både i tabeller och grafiskt. Resultatpresentationen delas
huvudsakligen upp efter offentliggörande och genomförande. Vidare presenteras resultaten
utifrån de tre undersökningsvariabler vi använt oss av genomgående i hela uppsatsen.
Kapitel 6 – Analys
De resultat som presenterats i kapitel fem analyseras och diskuteras efter samma modell som
tidigare, det vill säga utifrån de tre huvudsakliga undersökningsvariablerna vid både
offentliggörandet och genomförandet. Jämförelse görs mot förväntat resultat.
Kapitel 7 - Slutsatser
I detta avslutande kapitel sammanfattar vi denna studie och knyter samman alla trådar. De
slutsatser som vi kommit fram till presenteras och diskuteras med koppling till uppsatsens
övriga innehåll. De frågor som ställdes upp i problemformuleringen besvaras och
avslutningsvis ger vi förslag till vidare forskning inom ämnet.
9
2. METOD
I detta kapitel beskriver vi val av metod och efter vilka referensramar och perspektiv vi valt
att arbeta. Vi redovisar även vår huvudsakliga undersökningsmetod event study mer
ingående. Vi tar dessutom upp kritik mot källor. Hur vi praktiskt gått tillväga och vilka
modeller vi använt oss av presenteras i senare kapitel 4.
2.1 ÖVERGRIPANDE ANGREPPSSÄTT

I metodlitteratur är en vanlig distinktion den mellan induktiv och deduktiv metod; upptäcktens
respektive bevisandets väg. Skillnaden mellan dem är relationen mellan teori och verklighet.
Den induktiva ansatsen innebär att man drar slutsatser ur empirin medan den deduktiva
ansatsen innebär att man utvecklar hypoteser ur en redan befintlig teori7. Vi kommer i
praktiken att använda oss av ett mellanting av de två, en så kallad abduktiv8 ansats.
2.1.1 Referensram
Referensramen beskriver de teorier som vi grundar vårt resonemang kring. Den är vårt
angreppssätts yttersta skal och i den ingår vår samlade kunskap, våra normer, fördomar,
handlingsregler och värderingar. Perspektiv, teori, undersökningsobjekt och modell präglas
således både medvetet och omedvetet av gruppmedlemmarnas personliga referensram9.
Gruppens referensram består bland annat av studier i företagsekonomi, nationalekonomi och

statistik vid Ekonomihögskolan i Lund. Tre av gruppmedlemmarna har nyligen avslutat
kandidatkursen i finansiering och den fjärde medlemmen kandidatkursen i marknadsföring.
Detta ger oss en bra kunskapsbredd som utgångsläge för att genomföra vår studie.
2.1.2 Perspektiv
Det perspektiv man väljer har stor betydelse för vilket resultat undersökningen får eftersom
det är perspektivet som avgör hur utredaren observerar och analyserar verkligheten10. Valet av
perspektiv är som regel något medvetet, det vill säga vi väljer ett visst sätt att se verkligheten
på11. Det är därför viktigt att man vid undersökningens början har klart för sig vilket
perspektiv man intar. Vi kommer att inta en objektiv utredarroll i vår kvantitativa studie där vi
strävar efter att vår referensram inte ska påverka resultatet i någon större utsträckning.
7
Föreläsning 2002-11-11 Företagets kunskapsutveckling, Stein Kleppestö.
8
Metodföreläsning 2003-04-03 Kandidatseminarium, Tore Eriksson.
9
Wiedersheim-Paul, Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s. 51.
10
Lundahl, Ulf & Skärvad, Per-Hugo. Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer, (2000). s. 58.
11
Halvorsen, Knut. Samhällsvetenskaplig metod, (1998). s. 37.
10
2.1.3 Undersökningsobjekt
Själva företeelsen omvänd split är vårt undersökningsobjekt och vårt val av teorier är grundat
på tidigare studier där vi valt de teorier vi ansett mest lämpliga. Undersökningsenheterna i
studien utgörs av de bolag som genomfört omvänd aktiesplit.
Undersökningen kommer att utformas som två event studies där vi kommer att mäta tidigare
nämnda variabler vid olika tidpunkter; dels vid offentliggörandet och dels vid själva
genomförandet.
2.2 UNDERSÖKNINGSMETOD
För att kunna styra informationssökningen på egen hand och inte vara tvungna att förlita oss
på andra ville vi göra en kvantitativ studie. Detta uppfylls i vårt val då vi genom databasen
SIX Trust hos LINC12 kan få all den kurshistorik vi behöver.
Som nämnt kommer vi att genomföra två event studies för att få fram den information vi
eftersträvar. Vi valde detta tillvägagångssätt i samråd med vår handledare och efter att ha tittat
på tidigare uppsatser med liknande studier.
2.2.1 Kvantitativ metod

I vår undersökning har vi valt att använda oss av en kvantitativ metod eftersom det är det enda
naturliga sättet att mäta de variabler vi vill undersöka. Kvantitativa metoder är standardiserade
och styrkan i detta är att det möjliggör generalisering. Svagheten är att det inte är säkert att
den information vi samlar in är relevant. Genom en väldefinierad problemformulering hoppas
vi kunna använda styrkan i den kvantitativa metoden och på så vis få hög reliabilitet i vår
undersökning och dessutom vara säkra på att vi samlat in relevant information. Man ska
således kunna lita på att de resultat vi kommer fram till är pålitliga sett utifrån de metoder vi
använder oss av vid våra beräkningar13.
12
Studentorganisationen för Finansiell Information vid Lunds Universitet.
13
Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001). s. 81.
11
2.2.2 Event study14

En event study används för att mäta effekten av en ekonomisk händelse och grundar sig på,
givet att marknadseffektivitet råder, att en händelse direkt reflekteras i till exempel företagets
börskurs. Event studies är vanligt förekommande för att mäta effekter vid exempelvis ett
förvärv eller sammanslagning, offentliggörande av ekonomisk information såsom
vinstrapportering eller tillkännagivandet av en nyemission. Den generella applicerbarheten
har gjort att event study är en väl använd metod sedan lång tid tillbaka. Första gången
metoden användes var 1933 då Dolley undersökte effekten av aktiesplit på 95 amerikanska
företag som gjort aktiesplit mellan 1921 och 1931. Studien innebar att man studerade de
nominella prisförändringarna vid tiden för genomförandet. Sedan dess har metoden blivit mer
sofistikerad och förbättrad på många sätt. De viktigaste inslagen av förbättringar har varit att
isolera den händelse man vill undersöka och bortse från marknadens generella
prisförändringar. Även särskiljandet av effekter uppkomna av en samtidig ökad utdelning var
en viktig förbättring.
En event-study kan struktureras enligt följande sju steg:
1. Event definition. Först skall man definiera den händelse man vill studera och
bestämma vilka tidsramar man skall använda sig av, det så kallade händelsefönstret.
Händelsefönstret (T2-T1) kan vara dagen då en händelse offentliggörs (dag 0) eller vid
genomförandet. Vanligare är dock två dagar, dagen för offentliggörande samt dagen
efter, eller att det utökas med flera dagar innan och efter. Det är särskilt viktigt med ett
vidare händelsefönster om händelsedagen inte är helt säkerställd. Generellt sett ökar
undersökningskostnaderna om man utökar händelsefönstret men enligt Ball och
Tourus (1988) är det värt merkostnaden då det är av större vikt att man inte missar
händelsedagen.
Event window
T1 0 T2
2. Selection criteria. Avgränsa undersökningsenheterna genom att välja ut vissa kriterier

som måste uppfyllas, till exempel enbart företag noterade på en särskild lista eller som
utfört en nyemission under en viss tidsperiod. Här kan det också vara lämpligt att göra
grupperingar beroende på enheternas karaktärer.
14
Campbell, John Y., Lo, Andrew W., MacKinlay, Archie Craig (1997) The econometrics of financial markets,
s. 149-180.
12
3. Normal and abnormal returns. Det centrala i varje event study är att mäta den icke
normala avkastningen i samband med en viss händelse. För att kunna göra det behöver
man också mäta den normala avkastningen. Den normala avkastningen definieras som
den förväntade avkastningen om händelsen inte inträffar. Den icke normala
avkastningen är den verkliga avkastningen under händelsefönstret minus den normala.
De två vanligaste modellerna att mäta den normala avkastningen är ”constant-mean-
return” modellen samt marknadsmodellen.
4. Estimation procedure. För att kunna använda sig av den modell man valt för att
beräkna/uppskatta normalavkastningen måste man också välja ett estimeringsfönster
(estimation window, T1-T0). Estimeringsfönstret är en avgränsad tidsperiod, vanligtvis
tiden före ett händelsefönster. Hur lång tid före är beroende på
undersökningsenheterna, tillgänglig data med mera.
Estimation window Event window Post-event window
T0 T1 0 T2 T3
5. Testing procedure. När den normala avkastningen är uppskattad kan den icke normala
avkastningen beräknas. För att testa om det föreligger någon icke normal avkastning
definieras nollhypoteser. Se vidare under kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt.
6. Empirical results. Presentation av de empiriska resultaten. Vid ett mindre antal

undersökningsenheter är det viktigt att vara uppmärksam på att resultatet kan vara
kraftigt påverkat av en eller ett fåtal utmärkande enheter.
7. Interpretation and conclusions. Slutsatser och tolkning av de resultat studien visar.

Konstaterande av vilka effekter den enskilda ekonomiska händelsen medför.
2.2.3 Urvalsmetod
De företag vi valt är företag på Stockholmsbörsens A- och O-lista som under tidsperioden
1993 – 2003 genomfört omvänd split och som vi kunnat hitta offentliggörande- och
genomförandedatum för. De utvalda företagen har inte genomfört nyemission alternativt
fondemission i samband med att man gjorde omvänd split. Anledningen till att vi endast valt
företag som inte gjort tidigare nämnda kapitalstrukturförändringar är att vi i största möjliga
utsträckning vill isolera händelsen. Anledningen till att vi begränsat oss till A- och O-listan är
att tillgången på historiska kursdata är begränsad för övriga listor. Hela studien bygger på
sekundärdata vilket är typiskt för den här typen av kvantitativa studier.
13
2.2.4 Estimerings- och händelsefönster

För att skatta parametrarna α och β15 har vi valt en estimeringsperiod på 90 dagar (dag -95 till
och med dag -6) före offentliggörandet. De sista fem dagarna som föregår offentliggörandet
har vi tagit bort från estimeringsfönstret. Detta för att i största möjliga utsträckning eliminera
oönskade kurseffekter som kan uppkomma på grund av till exempel insiderinformation. Från
offentliggörande- och genomförandedagen mäter vi kursutvecklingen fem dagar framåt. Tiden
mellan offentliggörandet och genomförandet varierar kraftigt mellan de olika företagen och
det har vi markerat genom att bryta tidsaxeln. Detta gäller specifikt för avkastningen.
Händelsedag Händelsedag
-95 -5 0 5 0 5
Estimeringsperiod Händelseperiod
Händelseperiod
offentliggörande genomförande
2.3 KÄLLOR
Att få tag i bra och relevanta källor är i de flesta fall en mödosam process. När man samlar
källor är det viktigt att man skaffar sig en överblick över vilka källor som är tillgängliga och
vilka av dessa som i sin tur är relevanta. Att få en total överblick och kunskap om alla
tillgängliga källor är en idealsituation som i praktiken är omöjlig att uppnå16.
2.3.1 Källgranskning
Källgranskning kan delas in i fyra faser17:
• Observation
• Ursprung
• Tolkning
• Användbarhet
Vi har med varje källa gått igenom de ovan givna punkterna för att säkerställa deras
användbarhet. Vi har under två veckors tid till största del ägnat oss åt källgranskning.
Källgranskningen har integrerats med informationssökningen och resulterat i att vi fått tag i
en rad olika användbara källor.
15
Se kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt
16
Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001). s. 130 och 131
17
Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001). s. 130
14
2.3.2 Källkritik
Källkritik förknippas ofta med historiska studier. För att kunna skaffa sig kunskap om sådant
som har inträffat är det nödvändigt att finna källor som kan återge vad som hänt. Källorna kan
delas in i kvarlevor (lämningar) och berättande källor (symboliska källor)18. Kvarlevor är
källor som är en del av undersökningsförloppet medan berättande källor helt står utanför det
studerade förloppet. En berättande källa kan medvetet informera forskaren om det som
studeras. Vår studie kommer således att grundas på kvarlevor. Eftersom en kvarleva inte ger
någon direkt information om händelsen kräver den en slutledningsprincip enligt vilken man
kan dra slutsatser om det som studeras. En och samma källa kan dessutom ha karaktären att
vara både en kvarleva och en berättande källa. Här kan nämnas brev, dokument och andra
handlingar som exempel. Dessa källor är kvarlevor i den bemärkelsen att de utgör en del av
det händelseförlopp som studeras samtidigt som de är berättande eftersom de informerar om
händelseförloppet. Källorna kan vidare delas in i primär- respektive sekundärkällor. En
primärkälla bygger inte på någon tidigare källa vilket en sekundärkälla gör. Vår studie
kommer att baseras på sekundärkällor.
Vidare är det väldigt viktigt att man undersöker källornas äkthet. För att bedöma källorna har
vi använt oss av källkritiska kriterier. De tre viktigaste är samtidskrav, tendenskritik och
beroendekritik19. Kortfattat innebär dessa tre följande:
– Samtidskravet innebär att den information som används bör vara aktuell.
– Tendenskritik handlar om objektiviteten hos uppgiftslämnaren.
– Beroendekritik som behandlar frågor kring huruvida källorna är beroende av varandra.
2.4 KRITIK MOT METODVAL

De modeller vi använt oss av kan inte till 100 procent förklara aktiernas kursutveckling. Vi är
medvetna om de brister som det innebär men vår bedömning är att vi valt de bästa modellerna
för vårt ändamål.
Den största bristen i vår undersökning är att vi har ett relativt begränsat antal
undersökningsenheter att basera vår kvantitativa studie på. Dock har det inte gått att utöka
urvalet då vi inte funnit fler företag som uppfyller de kriterier vi ställt. Vi har därför valt att
koncentrera oss på är att utföra undersökningen på ett sådant sätt att det även skulle vara
möjligt att genomföra den på ett betydligt större antal företag. Det är framförallt
informationsaspekten och det faktum att väldigt få företag gjort omvänd split i Sverige som
hindrat oss från att inkludera fler företag i undersökningen.
18
Lundahl, Ulf & Skärvad, Per-Hugo. Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer, (2000). s. 223
19
Wiedersheim-Paul, Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s. 82
15
Ett annat problem har varit att få tag i exakt datum för offentliggörandet av informationen från
företaget. För de allra flesta företagen kan vi med stor säkerhet ange rätt offentlig-
görandedatum. För ett antal företag, framförallt företag som inte längre existerar, råder
emellertid en viss osäkerhet som skulle kunna påverka resultatet.
För att få bort störande effekter, som till exempel insiderinformation, har vi valt ett
händelsefönster för offentliggörandet som börjar fem dagar innan nyheten först publiceras.
Om en aktie som ingår i studien ger utdelning under estimeringsperioden påverkar det
avkastningen. Vi har dock valt att inte ta hänsyn till detta då den här typen av bolag sällan ger
utdelning.
2.5 UNDERSÖKNINGENS VALIDITET OCH RELIABILITET

En kritisk inställning till de källor man använder sig av är viktigt när man genomför en
undersökning som denna. Att källorna som används är tillförlitliga är en förutsättning för att
undersökningen skall vara trovärdig. I diskussioner kring detta berörs ofta begreppen validitet
och reliabilitet. Vi vill i detta stycke presentera och diskutera validiteten och reliabiliteten för
vår undersökning. Reliabiliteten bestäms av hur mätningarna utförs och hur noggrann
bearbetningen av informationen är. Validiteten å andra sidan är beroende av vad vi mäter och
om det är definierat i frågeställningen20.
För att som tidigare nämnts avgöra källornas tillförlitighet så är det viktigt att man bestämmer
om källan verkligen mäter det som den utger sig för att mäta, det vill säga om källan har hög
validitet eller inte21. Hög validitet förutsätter en korrekt urvalsmetod och därför har vi valt att
avgränsa oss till att enbart studera omvänd aktiesplit. Vi vill i största möjliga utsträckning
isolera händelsen från andra kurspåverkande händelser. Detta är ett problem eftersom många
företag lämnar annan viktig information i samband med offentliggörandet. Vi är väl medvetna
om detta och tar därför hänsyn till det i vår analys. Modellerna som används i undersökningen
presenteras under kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt.
Nästa steg i undersökningen blir att se till att undersökningen görs på ett tillförlitligt sätt
eftersom man förutom hög validitet även vill uppnå hög reliabilitet. Med reliabilitet avses att
ett mätinstrument ska ge tillförlitliga och stabila resultat22. Detta innebär att resultaten av en
undersökning ska vara oberoende av vem som gör den. För att förbättra reliabiliteten i vår
undersökning har vi valt att använda oss av ett vidare händelsefönster. Detta eftersom vi i
vissa fall inte är helt säkra på att offentliggörandedagen är helt korrekt. Vi kommer under
kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt noggrant gå igenom hur undersökningen genomfördes så
att detta kriterium uppfylls.
20
Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001) s.163
21
Wiedersheim, Paul-Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s.27 och 82
22
Wiedersheim, Paul-Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s.29
16
3. TEORI
Här definieras vad en omvänd split innebär. Vidare presenteras de teorier uppsatsen kommer
att utgå från. Vi behandlar även motiv och effekter av omvänd split och redogör kortfattat för
de tidigare studier vi främst använt oss av.
En vanlig aktiesplit innebär att en aktie delas upp i flera aktier. Det är relativt vanligt
förekommande på Stockholmsbörsen precis som på andra börser runt om i världen. Det finns
mycket litteratur om ämnet och flertalet studier, även svenska, har gjorts där effekterna av en
sådan diskuteras. Omvänd aktiesplit är däremot mycket ovanligare och därför har det inte
utförts särskilt många undersökningar eller studier inom ämnet. Svenska studier lyser helt
med sin frånvaro, förutom någon enstaka studentuppsats. Teorikapitlet grundar sig främst på
utländska studier och artiklar inom ämnet och är således ej resultat av egen forskning.
3.1 AKTIESPLIT OCH OMVÄND AKTIESPLIT

Omvänd aktiesplit innebär att ett företag slår samman sina aktier till ett färre antal med ett
högre nominellt värde23. Det nominella värdet på varje aktie ökar med en faktor m medan
antalet utestående aktier minskar med samma faktor. Splitfaktorn m ligger i Sverige oftast
mellan 10 och 100. En omvänd aktiesplit är enbart en papperstransaktion och det reala värdet
på tillgången förblir detsamma som innan.
En omvänd aktiesplit förändrar inte aktieägarens proportionella ägarandel, de är kostsamma

att genomföra och enligt tidigare studier reagerar marknaden negativt vid offentliggörandet av
en omvänd split24. Trots det utför ett antal företag varje år åtgärden25. Tänkbara motiv till
detta är att företag vill justera aktiepriset till ett mer attraktivt intervall, lägre
transaktionskostnader samt att höja aktiens image bland investerare26.
Enligt tidigare studier medför offentliggörandet av en vanlig split positiv respons från
aktiemarknaden27. Detta förklaras i huvudsak av två anledningar. Dels innebär spliten att
23
3, (2000), s. 191-202
24
Ibid
25
Enligt Nikos Vafeas (2001) studie genomförde totalt sett 251 företag i USA omvänd split under åren 1985-
1993. I Sverige genomförde, enligt egen granskning, 20 företag noterade på Stockholmsbörsens A- och O-lista,
omvänd split under åren 1993-2003 (t o m maj).
26
Se vidare kapitel 3.3.1
27
3, (2000), s. 191-202
17
priset på aktien justeras ner till ett mer attraktivt kursintervall och dels signalerar det att det
går bra för företaget, enligt den så kallade signaleringshypotesen.
3.2 MOTIVEN TILL OMVÄND SPLIT

Omvänd aktiesplit genomförs om aktiekursen är för låg och företaget vill höja aktiekursen.
Anledningarna till att ett företag vill höja sin aktiekurs är flera och skiljer sig också beroende
på vilka börser företaget är noterat. Nedan redogörs för de huvudsakliga motiven till omvänd
split.
3.2.1 Image
Det är generande för ett företag att ha en aktie som kostar lika mycket som ett frimärke28. En
aktiekurs under fem kronor är ofta en följd av en kraftig kursnedgång och de flesta aktierna i
frimärksklubben tillhör årets stora förlorare. En av de viktigaste orsakerna till att ett företag
genomför omvänd split är för att visa marknaden att man lämnat de dåliga tiderna bakom sig.
Man vill helt enkelt visa upp ett bättre ansikte utåt, utstråla en bättre image. Den psykologiska
faktorn bakom omvänd split är av stor betydelse29. Det är dock ett motiv som företagen ibland
döljer, och istället framhävs orsaker som att man vill förenkla det administrativa arbetet30 eller
sänka kostnader.
Enligt en studie utförd av Gillespie och Seitz (1977) är det mycket vanligt att företag inte
offentliggör de bakomliggande motiven till omvänd split31. De undersökte 24 bolag noterade
på NYSE och AMEX32 som utfört omvänd split under tidsperioden 1970 - 1976 och endast 13
redovisade öppet motiven. Bland dem var imagehöjning den klart vanligaste anledningen.
James J. Cramer, journalist på TheStreet.com, har en mycket negativ inställning till omvänd
split. Han likställer företag som genomför omvänd split med ett sjunkande skepp där åtgärden
endast innebär att man försöker arrangera om däcksstolarna samtidigt som skeppet fortsätter
sjunka33. Han hävdar vidare att företagen bara försöker lugna aktieägarna och ge sken av att
allt står rätt till. Cramer sträcker sig så långt att han rekommenderar folk att sälja så fort en
omvänd split omnämns.
28
29
30
Thomas Franzén, VD för Song Networks, Dagens Industri, 021010
31
J. Randall Woolridge and Donald R. Chambers, Reverse Splits and Shareholder Wealth, Financial
Management, Vol 12, No 3, (1983), s. 5-15
32
NewYork Stock Exchange repektive American Stock Exchange
33
James J. Cramer, Reverse Splits Don´t Save Sinking Ships, TheStreet.com, 001227
18
3.2.2 Kursintervall
Traditionellt sett handlas de flesta aktierna på Stockholmsbörsen runt 100 –500 kr34, dock har
de senaste årens nedgång sänkt den nivån något. Likväl som en aktiekurs över 500 kr anses
för dyr och medför att många avstår att köpa aktien, ogillas aktier som handlas till alltför låga
kurser. Aktier under 50 kr brukar svänga mer och den procentuella förändringen blir
vanligtvis högre. Därför vill man undvika alltför höga och alltför låga kurser. Vanlig och
omvänd aktiesplit är relativt enkla sätt att justera aktiekursen till en mer attraktiv nivå, ett
bättre kursintervall. Hittar man en nivå som attraherar alla olika typer av investerare har man
funnit ett optimalt kursintervall. Ett bättre och mer attraktivt kursintervall skall innebära ökad
handel och färre nontrading days, det vill säga bättre likviditet. Även volatiliteten i aktien
påverkas av en aktiesplit. En omvänd split medför, allt annat lika, en lägre volatilitet. Detta på
grund av att den relativa tick-sizen35 minskar och spekulationerna avtar.
Genomförandet av omvänd aktiesplit skapar konflikter på aktiemarknaden36. På ena sidan står

företagen som vill utföra omvänd split samt så kallade traders på mäklarfirmor. Företagen
gynnas genom lägre transaktions- och hanteringskostnader. Detta uppnås genom att antalet
aktier blir färre efter en omvänd split. Antalet aktieägare blir också färre då många mindre
aktieägare väljer att sälja sina relativt små aktieposter. Färre aktier och aktieägare innebär
lägre VPC-avgifter och mindre portokostnader för information och kallelser37. Traders
handlar i realtid och tjänar pengar på att ligga millisekunder före marknaden. För dem blir
arbetet betydligt svårare om aktiekurserna är mycket låga med stora procentuella svängningar.
De får svårt att inta rätt positioner om kursen svänger med 5 procent varannan minut. För
traders är en lämplig aktiekurs runt 100 kr38. Det är en tillräckligt hög kurs för att de ska
kunna tjäna pengar på svängningarna och tillräckligt låg för att folk ska våga handla.
På andra sidan i konflikten står det berörda företagets aktieägare samt analytiker. De motsäger
sig ofta genomförandet av omvänd split då de upplever det tryggare att ha 100 aktier á 10 kr
än 10 aktier á 100 kr då fallhöjden uppfattas som större vid en högre aktiekurs. Vanligt är
också att småspararna känner sig bestulna på aktier då deras 100 gamla aktier blivit 10 nya.
Detta till skillnad från en större investerare som tycker att 10 aktier á 100 kr är mer värt än
100 aktier á 10 kr. Enligt detta psykologiska beteende är det sistnämnda alternativet för en
större investerare att betrakta som tämligen substanslöst och därmed ointressant39.
Det stora intresset för frimärksaktierna, särskilt bland småspararna, grundar sig ofta på en
felaktig uppfattning om att aktier med en låg kurs inte kan falla mer, att botten är nådd40.
34
www.aktietrend.se 030502
35
Med tick-size menas den minsta kursrörelse som kan ske för en aktie. På Stockholmsbörsen är tick-size
beroende av vilket kursintervall som aktien handlas i.
36
37
38
39
Eriq Gardner, Surviving reverse stock splits, Upside Magazine, (maj 2001), s. 122-126
40
19
Optimister kallar ofta aktierna för ”turn-around kandidater”. Vid omvänd split höjs kursen till
en högre nivå och kan, vid olyckliga omständigheter, fortsätta falla till samma nivåer som
innan. Att göra omvänd split brukar inte kunna vända den negativa trenden för en aktie. Det
finns alltid anledningar till att en aktie sjunkit så lågt som dagens frimärksaktier och ingreppet
i sig ändrar inte någonting överhuvudtaget i företaget.
Att siffernivån har så stor betydelse att dessa konflikter uppstår tyder på att aktiemarknaden är
långt ifrån perfekt och att de psykologiska, ofta irrationella, effekterna är lika viktiga som de
rationella. Om aktiekursen stiger till en högre nivå av egen kraft består självfallet inte
småspararnas och analytikernas negativa inställning.
3.2.3 Motiv i USA

Motiven till att genomföra omvänd aktiesplit i USA är till viss del samma som i Sverige. Det
tillkommer dock vissa motiv som inte existerar i Sverige och som till stor del förklarar det
faktum att åtgärden är mycket vanligare i USA. Den främsta orsaken till att företag i USA gör
omvänd aktiesplit är att Nasdaqbörsen kräver en kurs över $1. Ett företag vars aktiekurs ligger
under $1 får efter 30 dagar en varning av Nasdaq att de har 90 dagar på sig att få upp kursen
över $1 under 10 dagars sammanhängande handel41. Lyckas de inte med det avnoteras de från
börsen vilket många likställer med undergång. Stockholmsbörsen har inga sådana krav eller
möjligheter att avnotera företag på liknande grunder. Det finns endast ett önskemål om att
kursen skall ligga över intervallet 23-30 kr vid nyintroduktion42.
Under början av 2001 kämpade 257 företag, eller 5 procent av de noterade bolagen på
Nasdaqbörsen, mot risken att avnoteras på grund av för låg aktiekurs43. Alternativen för att
försöka förhindra en avnotering är relativt begränsade. Alternativen företagen har är att:
- Begära ett möte med ledningen för Nasdaq

- Försöka generera goda nyheter i media genom att överösa journalister och nyhetsbyråer
med ekonomisk information
- Använda möjligheten att köpa tillbaka sina egna aktier och skapa en konstgjord
efterfrågan som höjer aktiekursen
- Utföra omvänd aktiesplit
De tre första åtgärderna är de mest opålitliga och temporära medan alternativet att genomföra
omvänd split i särklass är den mest drastiska och farliga åtgärden. Det är dock den enda som
ger resultat direkt, aktiekursen höjs vid genomförandet med den splitfaktor man använt sig av.
Det faktum att omvänd split historiskt sett inte är en direkt framgångsrik åtgärd är här
irrelevant, det primära är att justera upp aktiekursen till en nivå över $1 och därmed slippa
41
42
Nils Liliedahl, chef för Stockolmsbörsens informationsövervakning, Dagens Industri, 030227
43
20
risken att bli avnoterade. Nasdaqs undre kursgräns innebär att det kommer att genomföras
många omvända aktiesplittar oavsett vilka konsekvenserna blir, allt för att inte bli
avnoterade44. Nasdaqbörsen kan dock komma att sänka denna gräns och underlätta för stabila
företag med starka balansräkningar45.
Ett annat motiv som intuitivt sett borde vara relevant är att man i USA mäter ett företags
resultat i form av vinst per aktie. Ett mindre antal utestående aktier medför då att vinsten blir
högre per aktie och totalt sett ger sken av att vara bättre. En omvänd aktiesplit minskar antalet
utestående aktier men det totala aktievärdet är detsamma. Detta motiv studeras inte närmare i
denna undersökning och är inte heller verifierat utifrån tidigare gjorda studier.
3.2.4 Företag som gör omvänd split

De flesta företag som genomför omvänd split i Sverige tillhör den så kallade frimärksklubben.
De har överlag mycket låga aktiekurser som en följd av tunga förlustår. De genomför omvänd
split för att justera aktiekursen till en mer attraktiv nivå och öka företagets trovärdighet. På så
sätt hoppas man öka handeln med aktien och förbättra likviditeten. Omvänd aktiesplit är en så
pass ovanlig företeelse i Sverige för att man med säkerhet skall kunna peka ut någon särskild
bransch där det är mer vanligt förekommande. Krisdrabbade branscher som IT och Telecom
är dock mer representerade på senare år likväl som fastighetsbolagen var välrepresenterade
under 1990-talet.
Vafeas46 undersökte 213 bolag i USA som utfört omvänd split under åren 1985-1993. Hans
undersökning visar att de mest representerade branscherna är data och IT (16,4 procent), olja
och gas (13,6 procent) samt finansbranschen (10,8 procent). Undersökningsenheterna
jämfördes mot en kontrollgrupp som bestod av företag som inte utfört omvänd split men som
i övrigt kunde matchas med enheterna. Företagen som utfört omvänd aktiesplit hade högre
skuldsättningsgrad än kontrollgruppen och en signifikant lägre aktiekurs vid årsskiftet innan
genomförandet. Detta belyser vikten av att genom en omvänd split höja aktiekursen till ett
mer attraktivt kursintervall. Splitfaktorn m sträckte sig från 1:2 till 1:1000, mediansplitfaktorn
låg på 1:5.
Stoll och Whaley (1983) visar att det finns ett starkt dokumenterat samband mellan ett
företags storlek och önskat kursintervall47. Stora företag föredrar generellt ett högre
kursintervall än små företag. Valet av splitfaktor beror på nivån på aktiekursen men ofta
medför detta samband också att stora företag har en högre splitfaktor än små företag för att få
44
45
Hardwick Simmons, ordförande Nasdaqbörsen, Dagens Industri, 021011
46
3, (2000), s. 191-202
47
Maureen McNichols and Ajay Dravid, Stock Dividends, Stock Splits and Signaling, The Journal of Finance,
Vol 45, No. 3, (1990), s. 857-879
21
upp kursen till en tillräckligt hög nivå. Enligt Han48 kan man också särskilja stora skillnader i
aktiekurser på företag som gör en omvänd aktiesplit jämfört med de som gör en vanligt
aktiesplit. Genomsnittlig aktiekurs 30 dagar före offentliggörandet var för bolag noterade på
NYSE och AMEX som gjort omvänd split $4,67 och för bolag noterade på Nasdaq $1,97.
Detta skall jämföras med $43,50 vilket är den genomsnittliga aktiekursen för företag som gör
en vanlig split. Vafeas undersökning visade vidare att företag som utför omvänd split sällan
ger utdelning. Utdelningsgraden, det vill säga antalet företag med utdelning, var mindre än
hälften jämfört mot företagen i kontrollgruppen (7,6 respektive 18,9 procent). Antalet
aktieägare året före genomförandet var mycket större för företagen som utfört omvänd split än
för kontrollgruppen (medianvärde 1,6 milj. respektive 1,0 milj.).
3.3 SIGNALERING
1969 presenterade Fama49 sin banbrytande forskning om hur marknaden justerar
aktiekurserna vid tillkomsten av ny information. Sedan dess har en rad teorier och hypoteser
utvecklats för att försöka klargöra de faktiska kursjusteringar som inträffar när ny information
når aktiemarknaden. Även fenomen som aktiesplittar har varit föremål för teoretisering. De
hypoteser som utvecklats kan huvudsakligen delas in i två kategorier: Signaleringshypotesen
och likviditetshypotesen50. Dessa hypoteser är applicerbara på såväl ordinär aktiesplit som
omvänd split. Nedan beskrivs signaleringshypotesen mer ingående.
3.3.1 Signaleringshypotesen
Signaleringshypotesen försöker förklara den eventuella icke normala avkastning som kan
uppstå ur ny information, i vårt fall offentliggörandet av omvänd split. Den fortsatta
framställningen här kommer att ha Spence signaleringsteori51 som utgångspunkt.
Av naturliga skäl råder ett tillstånd med asymmetrisk information mellan företagsledning och
externa aktörer såsom aktieägare och potentiella investerare. Signaleringshypotesen
förutsätter att det föreligger incitament för företagsledningen att dela med sig av positiv
information. Samtidigt måste det vara kostsamt för företaget att förmedla osann information.
Denna indirekta kostnad i samband med falsksignalering handlar om minskad trovärdighet.
En minskad trovärdighet från marknaden leder till att företaget får ett kraftigt minskat
utrymme för framtida signaleringar. En omvänd aktiesplit är bara en syntetisk finansiell
transaktion som inte påverkar bolaget i realiteten. Trots detta uppvisar bolag som väljer att
genomföra en omvänd split signifikanta negativa kursrörelser. Orsakerna till detta kan finnas i
de signaler som förmedlas till marknaden.
48
Ki C. Han, The Effects of Reverse Splits on the Liquidity of the Stock, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s. 159-169
49
Fama. Eugene F Fisher, Lawrence, Jensen, Michael C. & Roll, Richard The adjustment of stock prices to new
information, International Economic Review (1969)
50
Likviditetshypotesen används inte som ett begrepp i denna studie, se istället kapitel 3.5.2 Likviditet
51
Spence, Michael, Market Signaling, Harvard University Press, Cambridge, MA, (1974)
22
De signaler som företagsledningen sänder ut, medvetet eller inte, vid omvänd aktiesplit
klassificeras av Chambers och Woolridge i två kategorier52:
Negativa signaler i den betydelse att transaktionen avslöjar för aktiemarknaden att
företagsledning inte själva tror på att aktiekursen på egen kraft kan lyfta sig från
frimärksnivån.
Positiva signaler i det hänseendet att företaget på sikt kan få bättre renommé genom en
högre kursnivå för dess aktie.
Vilken av dessa två effekter som väger tyngst vid bemötandet av en omvänd split är mycket
svårt att fastställa. Emellertid tyder det mesta på att signalerna huvudsakligen tolkas i negativa
termer eftersom de flesta studier fastställer fallande börskurser när en omvänd split
annonseras. Oavsett vilken effekt som väger tyngst så är det uppenbart att den omvända
spliten leder till uppmärksamhet när åtgärden presenteras. Lider bolaget av en bekymmersam
historik kan en omvänd aktiesplit vara en markering från företagsledningen att man nu önskar
lägga tråkigheterna bakom sig och istället blicka framåt. Det man hoppas på är att det nya
aktiepriset ska leda till att investerarna gör en omvärdering av företaget. Lyckas detta har
företagsledningen varit framgångsrik i att förmedla asymmetrisk information till marknaden.
3.4 EFFEKTER AV OMVÄND SPLIT

Vid en effektiv aktiemarknad och allt annat lika, borde ett bolags aktiekurs varken påverkas
av vanlig split eller omvänd split. Amerikanska undersökningar (exempelvis Fama et al, 1969
och Grinblatt et al, 1984) visar att vanlig split tas emot positivt av aktiemarknaden medan en
omvänd split skapar en negativ marknadsreaktion53. I vår uppsats skall vi redogöra för de
effekter som uppkommer vid offentliggörandet och genomförandet av omvänd split. Vi
kommer i enlighet med tidigare studier utgå från avkastning, likviditet och volatilitet.
3.4.1 Avkastning
Förändringar i aktiekursen i samband med omvänd split, vidare benämnt som den så kallade
priseffekten (pricing effect), är enligt tidigare studier ett faktum. Priseffekten uppstår främst
vid tre tillfällen: När styrelsen offentliggör förslaget, när definitivt beslut tas och vid
genomförandet54. De förväntade effekterna vid förslagsdagen och beslutsdagen är i stort sett
identiska. Vid beslutsdagen påverkas aktiekursen bara av att osäkerheten skingras huruvida
52
53
Nikos Vafeas, Reverse stock splits and earnings performance, Accounting and Business Research,Vol 31, No.
3, (2000), s. 191-202
54
23
förslaget skall godkännas eller inte. Dock finns det inga dokumenterade fall i historien där ett
förslag till en omvänd split röstats ned på bolagsstämman. Detta medför att beslutsdagen är av
mindre betydelse för den här typen av undersökning. Även det faktum att beslutet tas på just
en bolagsstämma minskar betydelsen avsevärt. Vid en bolagsstämma presenteras mycket
annan viktig information vilket gör det än mer svårt att isolera effekterna av beslutet att
genomföra en omvänd split.
Ett förslag till omvänd split genererar både positiv och negativ information55. Den viktigaste
positiva effekten är att företaget bör få ett ökat anseende bland investerare då aktiekursen
ligger inom ett mer accepterat kursintervall. Möjligheten att belåna aktien ökar samtidigt som
tradingkostnaderna sjunker. Detta borde skapa ett större intresse för aktien men de positiva
effekterna förbises dock ofta. Särskilt eftersom omvänd split kan ses som ett erkännande från
ledningen att de inte tror att aktien inom en nära framtid på egen hand kan ta sig upp till en
högre nivå. De negativa effekterna är dominerande och resulterar i lägre aktiekurs när
förslaget offentliggörs. Vid genomförandedagen finns risken att kursen inte når upp till eller
behåller den önskade kursnivån. Det kan bero på transaktionskostnader eller handelssystemets
uppbyggnad med hela och delar av börsposter. Marknaden kan även missuppfatta situationen
om informationen inte varit tydlig56. Följden blir att gemene man kan uppfatta en omvänd
split som en kraftig kursuppgång. Effekterna av detta kan bli ett extremt säljtryck med kraftig
nedgång som följd57. Totalt sett innebär både förslagsdagen och genomförandedagen en
försämring för aktieägarna; kurserna går generellt ner vid en omvänd aktiesplit. Till följd av
detta rekommenderar också Woolridge och Chambers58 investerare att sälja sina aktier när en
omvänd split nalkas.
Den genomsnittliga icke normala avkastningen på förslagsdagen är enligt en studie utförd av

Han -2,23 procent med 95 procents sannolikhet, vilket klart tyder på att nyheten tolkas
negativt av marknaden59. Dagen efter offentliggörandet av förslaget visar också en signifikant
negativ avkastning, -2,46 procent. Det beror troligen på att det är först på andra dagen som
förslaget når allmänheten efter publiceringar i finanstidningar och liknande. Det faktum att
studien genomfördes under 1963-1990 stödjer också denna teori eftersom information då
spreds i en helt annan hastighet än idag. På genomförandedagen var den genomsnittliga icke
normala avkastningen -5,36 procent vilket stämmer överens med andra studier som påvisar
55
56
När Tricorona Mineral genomförde omvänd aktiesplit missade många aktieägare att så var fallet och såg
istället ett bra säljläge när kursen gick upp från 33 öre till 3,30 kr. Resultatet blev katastrofalt. Kursen föll med
40 % på en enda dag. Stockholmsbörsen försökte informera om läget men omsättningen blev ändå rekordhög.
Dagens Industri, 010905.
57
58
59
Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s. 159-169
24
samma resultat. Woolridge och Chambers60 har undersökt sambandet mellan företagens
resultat tiden före omvänd split och effekterna på avkastningen efter. Har ett företag uppvisat
relativt bra resultat före spliten så borde inte signalerna tolkas lika negativt. Istället skulle det
kunna tyda på handlingskraft och insikt, företaget vill lämna det gamla bakom sig. Detta
stämmer dock inte helt. Deras undersökning visar att avkastningen sjunker vid förslagsdagen,
oavsett tidigare resultat. För bolaget som redovisat ett relativt bra resultat före spliten blir
dock inte nedgången lika kraftig. Samma samband går att finna vid genomförandedagen.
3.4.2 Likviditet
Flera amerikanska studier visar att likviditeten ökar efter genomförandet av en omvänd
aktiesplit. Generellt sett ökar omsättningen, köp- och säljspreaden minskar, dessutom minskar
antalet nontrading days signifikant. Omsättning och köp- och säljspread är två populära sätt
att mäta likviditeten. Ceteris paribus indikerar högre omsättning och lägre spread förbättrad
likviditet. Antalet dagar utan handel är enkelt att mäta och har ett tydligt samband med en
akties likviditet.
Transaktionskostnader vid aktiehandel är enligt bl.a. Bhardway och Brooks (1992) omvänt
proportionella mot aktiepriset61. En omvänd split innebär att aktiepriset ökar och därmed skall
också transaktionskostnaderna minska, då de uttrycks i procent av aktiepriset. Allt annat lika
borde kostnadsminskningen leda till ökad handel i aktien. Aktier med låga kurser (under $5)
har som nämnts tidigare sämre anseende och duger inte som säkerhet vid belåning i samma
utsträckning som dyrare aktier. Det gör aktierna ointressanta för de investerare som vill
utnyttja möjligheten att handla på marginalen och innebär således att handeln begränsas
ytterligare. Genom att höja aktiekursen till en mer attraktiv och accepterad nivå öppnas den
möjligheten, vilket i sin tur leder till ökad handel. Höjningen av aktiekursen innebär också att
kursen kanske hamnar i ett intervall som är mer intressant för investerare och institutioner
överlag.
En undersökning utförd på 68 bolag noterade på NYSE och AMEX visar att den
genomsnittliga standardiserade köp- och säljspreaden är signifikant lägre bland de företag
som genomfört omvänd split jämfört mot en kontrollgrupp62. Kontrollgruppen bestod av
liknande företag som inte utfört omvänd split. Spreaden sjönk kraftigt, från 0,996 procent
innan spliten till 0,64 procent efter. För kontrollgruppen kunde ingen signifikant skillnad
mätas. Dessa resultat stämmer överens med andra undersökningar och borde ha hög
reliabilitet. Även den genomsnittliga handelsvolymen mättes och jämfördes mot
kontrollgruppen. För de företag som utfört omvänd split ökade den genomsnittliga
dagsvolymen från 23 968 aktier till 26 084 under tio dagar efter genomförandet.
60
61
Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s. 159-169
62
Ibid
25
Antalet nontrading days är enligt bl.a. Lakonishok och Smidt (1984) negativt relaterat till
aktiens likviditet, ju fler dagar utan handel desto sämre är aktiens likviditet63. Om likviditeten
förbättras efter en omvänd split borde därmed antal nontrading days bli färre. En
undersökning på 124 bolag64 noterade på NYSE och AMEX som utfört omvänd split visar att
det genomsnittliga antalet nontrading days signifikant sjunker från 15 till 5,3 dagar. Antalet
aktier som har minst en dag helt utan handel under undersökningsperioden sjunker också, från
119 till 97. 107 av aktierna fick en minskning av antalet nontrading days och 12 fick en
ökning efter genomförandet av omvänd split. Allt detta är ytterligare bevis på att en omvänd
aktiesplit verkligen förbättrar en akties likviditet.
3.4.3 Volatilitet
En akties volatilitet, eller standardavvikelse säger vilken risk aktien har. Volatiliteten
beskriver hur mycket aktiekursen svänger under en viss tidsperiod. En höjd volatilitet hos en
aktie leder till att sannolikheten för att aktien i framtiden skall utvecklas mycket bra eller
mycket dåligt ökar. När aktiekursen höjs vid en omvänd split så minskar också den
procentuella tick-sizen. Det medför att svängningarna vid varje kursrörelse, både uppåt och
nedåt, inte behöver bli lika stora vid en hög aktiekurs som vid en låg. En högre aktiekurs med
lägre tick-size borde alltså innebära lägre volatilitet. En högre aktiekurs attraherar också andra
typer av investerare. Institutioner och professionella investerare föredrar högre aktiekurser än
småsparare som gärna handlar med frimärksaktier. Detta påverkar också till viss del att
aktiens volatilitet borde minska vid genomförandet av en omvänd aktiesplit.
3.5 MARKNADSEFFEKTIVITET
Aktiepriserna reflekterar all tillgänglig information. Det är den vanligaste definitionen av
effektiva kapitalmarknader65. En förutsättning för denna hypotes är att det föreligger perfekta
kapitalmarknader66. Det finns olika kriterier som måste uppfyllas för att en kapitalmarknad
skall kunna betraktas som perfekt. Följande kriterier måste enligt Fama (1970) vara uppfyllda:
Det skall inte finnas några transaktionskostnader

All information skall vara tillgänglig och kostnadsfri
Alla ska vara överens om de konsekvenser som den tillgängliga informationen har för
det nuvarande samt framtida aktiepriset
I teorin beskrivs kraven enligt ovan men i praktiken verkar det i princip omöjligt att uppfylla
dessa kriterier till fullo på grund av till exempel informationsasymmetrier. Den effektiva
marknadshypotesen (EMH) medför trots allt en del implikationer för både investerare och
63
Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s. 159-169
64
Ibid
65
Fama, Eugene F , Efficient Capital Markets II, (1991), s. 1575
66
Fama, Eugene F , Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work, (1970), s. 387
26
företag67. Eftersom all ny information reflekteras i aktiekursen omedelbart kan en investerare

enbart räkna med att erhålla normal avkastning. Att veta när informationen släpps utgör därför
ingen fördel för investeraren eftersom aktiekursen kommer att justeras utifrån den nya
informationen innan investeraren hinner agera. Samma sak gäller för företag som enbart kan
förvänta sig få ett rättvist värde på de värdepapper som de emitterar. Försök att lura
investerare att köpa värdepapper för ett överpris går inte att genomföra på en effektiv
kapitalmarknad.
Marknadseffektivitet brukar delas in i följande tre kategorier68:
Svag effektivitet
Halvstark effektivitet
Stark effektivitet
3.5.1 Svag effektivitet

Svag effektivitet innebär att aktiekursen reflekterar all information kring aktiens kurshistorik.
Följande matematiska formel kan användas för att förklara den svaga effektiviteten:
Pt = Pt −1 + ER + RE [Formel 1] 69
Pt = Pris vid tidpunkten t

Pt-1 = Pris vid tidpunkten t-1
ER= Expected Return (förväntad avkastning)
RE= Random Error (slumpmässigt fel)
Det slumpmässiga felet beror på den nya informationen angående den berörda aktien och kan
vara både positiv och negativ men har ett förväntat värde lika med noll. Det är inte
förutsägbart och aktien sägs därför följa en så kallad ”random walk”70.
Svag effektivitet är den svagaste formen av effektivitet man kan förvänta sig på en
kapitalmarknad. Detta beror på att kurshistorik är förhållandevis lätt att få tag på. Följden av
detta blir att teknisk analys, som grundar sig på historiska aktiekurser, inte fungerar för att
göra vinster. Skulle det finnas historiska mönster att utnyttja för att göra vinster hade alla
utnyttjat det vilket skulle innebära att alla vinstmöjligheter försvann.
67
Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance,6thedition, (2002), s. 342
68
69
70
Ibid
27
3.5.2 Halvstark effektivitet

En kapitalmarknad är effektiv enligt den halvstarka formen om aktiekursen reflekterar all
historisk och offentlig information. Detta innebär att det inte skall vara möjligt att erhålla icke
normal avkastning (AR) då ny information publiceras eftersom aktiekursen omedelbart
anpassas efter den nya informationen. Detta kan enklast beskrivas enligt följande71:
Aktiekurs
Dagar före och efter

offentliggörandet
– 10 –5 Ny information 5 10
offentliggörs
Då man vill testa den halvstarka effektiviteten brukar man, liksom vi, använda sig av en event
study. Detta innebär att man studerar aktieprisets rörelse kring och vid den tidpunkt då
informationen publiceras för att se hur snabbt aktien reagerar. Tidigare studier visar att
kapitalmarknader många gånger är effektiva enligt den halvstarka formen72.
3.5.3 Stark effektivitet

Då en kapitalmarknad är effektiv enligt den starka formen reflekterar aktiepriset all tänkbar
information. Detta innebär att även privat information såsom insider information finns
återspeglat i aktiekursen. Följden av det här resonemanget är att det blir omöjligt att erhålla
icke normal avkastning då stark effektivitet råder73. Stark effektivitet existerar i princip bara i
teorin.
3.6 SAMMANFATTNING AV ARTIKLAR

Nedan följer en sammanfattning av tidigare utförda studier som behandlar ämnet omvänd
aktiesplit och som publicerats i ekonomiska tidskrifter. Samtliga grundar sig på kvantitativa
undersökningar gjorda på företag noterade på amerikanska börser. Dessa studier är våra
främsta teorikällor och används också som jämförelseobjekt för våra egna resultat.
71
72
Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance,6thedition, (2002), s. 350-352
73
28
3.6.1 Reverse Splits and Shareholder Wealth74

Denna studie behandlar fenomenet omvänd split och är utförd av J. Randall Woolridge och
Donald R. Chambers, båda verksamma vid Pennsylvania State University i USA. Studien
genomförs enligt författarna på ett mer sofistikerat sätt än tidigare studier inom ämnet.
Författarna inleder med tesen att omvänd split teoretiskt sett inte påverkar aktiernas relativa
värde eftersom det enbart är ett kosmetiskt ingrepp. I praktiken är det däremot annorlunda på
grund av exempelvis informationsasymmetrier. Genomförandet av en omvänd split medför
både positiva och negativa effekter. Motiven för att genomföra omvänd split sägs vara
missnöje med nuvarande aktiekurs eftersom aktiekursen påverkar investerarnas syn på
företagets inflytande, storlek och kvalitet. En höjning av aktiekursen ökar förhoppningsvis
företagets image och blir därför mer intressant för investerare.
För att få ökad förståelse för effekterna av en omvänd split definierar Chambers och
Woolridge undersökningsvariablerna mer specifikt. Anledningen till varför de gör det är för
att i största möjliga utsträckning minimera effekterna av annan information som skulle kunna
påverka utvecklingen av de aktuella aktierna. Studien omfattar 32 företag som lämnar förslag
till genomförande av omvänd split. Man väljer att studera aktiernas avkastning vid tre olika
tidpunkter: när förslaget presenteras, när beslutet fattas och vid genomförandet. Resultatet är
negativt, det vill säga att avkastningen minskar. Anledningen tror man är att omvänd split
förmedlar negativ information till investerare. Investerarna tolkar omvänd split som ett
erkännande från företagen att aktiekursen inte kommer att stiga utan hjälp. Detta innebär att
om ett företags aktie gått dåligt innan genomförandet av omvänd split så kommer den
knappast att gå bättre efter. Detta innebär således att företag vars aktie inte är i fullständigt
trångmål bör avvakta med att genomföra omvänd split.
De slutsatser man kommer fram till i denna studie är många men de viktigaste är:
1. Aktiekursen hos företag som genomför omvänd split sjunker vid alla tre
tidpunkter, det vill säga vid förslaget, beslutet och vid genomförandet.
2. Negativa aktiekurser vid de tre tidpunkterna hänger ihop med den informations-
effekt omvänd split ger upphov till. Detta innebär att den negativa informationen
väger tyngre än den positiva vilket återspeglas i aktiekurserna.
3. Omvända splittar är oväntade av marknaden och föregås inte av stora kursrörelser.
4. Aktiekursen fortsätter att sjunka en tid efter genomförandet.
5. Intjäningsförmågan påverkar avkastningen när förslaget presenteras, när beslutet
fattas och vid genomförandet. Ett företag med dålig intjäningsförmåga drabbas
hårdare än ett företag med bättre intjäningsförmåga.
6. I de fall då informationen angående omvänd split inte publicerats innan genom-
förandet tar det längre tid för aktiekursen att anpassa sig till sin nya nivå.
74
29
3.6.2 The effects of reverse splits on the liquidity of the stock75

Ki C. Han undersöker 136 företag noterade på NYSE, AMEX och Nasdaq som utfört omvänd
split under perioden 1963-1990 med avseende på avkastning och likviditetseffekter.
Som definition på likviditet använder Han sig av köp- och säljspread, omsättning och
nontrading days. I inledningen hänvisar han till vad tidigare studier kommit fram till och
ställer sig frågan varför företag, i ljuset av de negativa resultat de tidigare studierna påvisar,
vill genomföra omvänd split. I första delen studerar Han aktiernas avkastning runt
offentliggörandet och genomförandet av omvänd split. Effekter på likviditeten testas genom
att jämföra genomsnittlig köp- och säljspread, omsättning och nontrading days dagarna före
och efter genomförandet. För att få hög validitet i sin undersökning använder han sig av en
kontrollgrupp.
De resultat han kommer fram till är att avkastningen runt offentliggörandet, i enlighet med
tidigare studier, är negativ. Detta överensstämmer även med de signaler som omvänd split,
enligt Spudeck och Moyer (1985) sänder ut till marknaden. Det vill säga att ledningen för
företaget inte tror att aktiekursen kan kravla sig upp av egen styrka. Vad gäller likviditeten
kommer Han fram till att det finns flera anledningar för företag att genomföra omvänd split.
Genom att öka aktiepriset försvinner stämpeln som frimärksaktie och gör den också mer
attraktiv för institutionella köpare. Att aktien får ett högre värde gör även att den blir lättare
att marknadsföra.
Resultaten av studien visar att aktiernas köp- och säljspreaden minskar väsentligt och att
omsättningen ökar betydligt. Det kanske viktigaste resultatet enligt Han är att antalet
nontrading days minskar kraftigt efter en omvänd split. Kontrollgruppen påvisade inga sådana
förändringar vilket leder Han till slutsatsen att likviditeten ökar men att avkastningen i
enlighet med andra studier är negativ i samband med offentliggörandet och genomförandet.
3.6.3 Reverse stock splits and earnings performance76

Författaren till studien är Nikos Vafeas, Associate Professor of Accounting verksam vid
University of Cyprus. Hans studie presenterar bevis för att bolag som utför omvänd aktiesplit
har signifikant sämre intjäningsförmåga och resultat åren efter genomförandet jämfört med en
kontrollgrupp.
Vafeas inleder med att redogöra för resultat framkomna ur andra studier. Han tar upp Fama et
al. (1969), Grinblatt et al. (1984), Lakonishok och Lev (1987) samt Asquith et al. (1969) som
alla för en diskussion kring vanliga aktiesplittar. Diskussionen rör den positiva
75
Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s. 159-169
76
3, (2000), s. 191-202
30
marknadsrespons de skapar samt det faktum att företag som genomför vanlig split visar
överlägsna resultat åren innan genomförandet. Han presenterar dessutom bakomliggande
motiv till omvänd split och att likviditeten enligt Woolridge och Chambers (1983) respektive
Han (1995) påverkas positivt.
Vafeas grundar sin studie på uppställda hypoteser. Den viktigaste hypotesen säger att företag
som utför omvänd split upplever signifikant lägre resultat åren efter genomförandet. För att ett
företag skall tvingas genomföra omvänd split måste företaget enligt Vafeas upplevt
svårigheter. Detta leder till att åtgärden sänder ut starka signaler om företagets svaga
finansiella situation. Syftet är dock inte att informera om företagets ekonomiska situation utan
att höja aktiekursen till en mer attraktiv nivå, även fast det innebär negativ publicitet. Detta
till skillnad från vanlig split som i större utsträckning signalerar framgång och goda resultat.
Den signaleringseffekt som uppkommer vid en omvänd split innebär också att aktiekurserna
efter genomförandet är än mer korrelerade till företagets intäkter.
Undersökningen är utförd på 213 amerikanska företag som utfört omvänd split under åren
1985 till 1993. Han jämför dessa företag med en kontrollgrupp bestående av liknande företag
som inte utfört omvänd split. Undersökningsenheterna grupperas och beskrivs efter
ekonomiska termer och statistiska data. Vafeas använder sig av nyckeltalen ROA och EPS för
att mäta eventuella icke normal avkastning på aktierna. Han kommer fram till att både ROA
och EPS är signifikant lägre för undersökningsenheterna än för kontrollgruppen under tre år
efter genomförandet, vilket stämmer överens med den första hypotesen. Även
aktieavkastningen är lägre för undersökningsenheterna under åren efter jämfört mot
kontrollgruppen.
31
4. PRAKTISKT TILLVÄGAGÅNGSSÄTT
I detta kapitel redovisar vi hur vi praktiskt gått tillväga när vi utfört studien. Vi redogör för de
modeller vi använt oss av för att kunna räkna ut normal och icke normal avkastning, likviditet
och volatilitet. Även hur vi valt teori och modeller samt hur datainsamlingen utförts
presenteras.
4.1 VAL AV TEORI OCH MODELLER

Den teori vi utgått från när vi skrivit vår uppsats är huvudsakligen teorin bakom event studies
samt de tidigare gjorda undersökningarna och artiklarna vi lyckats hitta inom ämnesområdet.
De modeller vi valt att använda oss av är allmänt vedertagna för genomförandet av en event
study och vi har i samråd med vår handledare använt oss av dem på ett brukligt sätt för denna
typ av undersökning. Vi kommer här att redogöra för vilka modeller vi använt oss av och vi
börjar med modellen för avkastning.
4.1.1 Modell för att beräkna avkastning

Den dagliga avkastningen för de i undersökningen ingående aktierna beräknas enligt följande
formel:
Pit
Rit = −1 [Formel 1]77
Pit −1
R i t = Avkastning för aktie i vid tidpunkt t

P i t = Köpkurs för aktie i vid tidpunkt t
P i t-1 = Köpkurs för aktie i vid tidpunkt t-1
Motsvarande formel för marknadsindex blir då:
Pmt
Rmt = −1 [Formel 2]78
Pmt −1
R m t = Avkastning för index m vid tidpunkt t

P m t = Slutvärde för index m vid tidpunkt t
P m t-1 = Slutvärde för index m vid tidpunkt t-1
77
Granåsen, Jan, Index - användning och tolkning, (1984), s. 19
78
Ibid
32
Avkastningen beräknas dag för dag för varje enskild aktie och för ett marknadsindex under ett
estimeringsfönster motsvarande 90 dagar. Dessa 90 dagar sträcker sig från dag –95 till dag –6
om vi tänker oss att offentliggörandet inträffar dag 0. Detta kommer att behandlas ytterliggare
under nästa stycke då marknadsmodellen presenteras.
4.1.2 Marknadsmodellen
I kommande avsnitt kommer vi att definiera normal och icke normal avkastning. Normal
avkastning är den förväntade avkastningen om ingen oförutsägbar händelse inträffar. Icke
normal avkastning är däremot den delen av avkastningen som inte kan förklaras av naturliga
svängningar på marknaden. För att beräkna den icke normala avkastningen utgick vi från
marknadsmodellen. Vi kommer här förklara vad marknadsmodellen är och hur den tillämpas.
Marknadsmodellen:
AR it = R it − α i − β i × R mt [Formel 3] 79
ARit = Icke normal avkastning för aktie i under period t

Rit = Aktieavkastning för aktie i under period t.
αi = Den företagsspecifika parametern alfa.
βi = Den företagsspecifika parametern beta.
Rmt = Avkastning för marknadsindex under perioden t.
Marknadsmodellen är en vidareutveckling av den justerade marknadsmodellen och är således

mer sofistikerad. Fördelen med marknadsmodellen framför sin föregångare är att
marknadsmodellen inte helt bortser från den kurspåverkande information som finns utöver
den studerade händelsen. Detta uppnås genom att man i marknadsmodellen tar hänsyn till de
skattade parametrarna α och β. α och β skattas utifrån estimeringsfönstret och används sedan
genom marknadsmodellen för att beräkna den icke normala avkastningen (AR) respektive den
kumulativa icke normala avkastningen (CAR). Detta kommer vi att redogöra för under
kommande stycke.
I estimeringsberäkningarna används den dagliga avkastningen för respektive företag och för
ett marknadsindex. Det marknadsindex vi valt att arbeta med är Affärsvärldens generalindex
(AFGX). Indexet är mycket välkänt och representerar utveckling på Stockholmsbörsen på ett
överskådligt sätt. Valet av generalindex skedde i samråd med vår handledare. Närmare
79
Brown, Stephen J & Warner, Jerold B. Event studies with daily returns. (1985), s. 7
33
beskrivning av beräkning av daglig avkastning har beskrivits under 4.1.1, Modell för att
beräkna avkastning.
Formlerna för att skatta α och β kommer att presenteras nedan. De kommer att tillämpas på
samtliga företag under estimeringsfönstret som utgörs av 90 dagar räknat från fem dagar
innan offentliggörandet.
Estimeringsfönster
-95 -5 0
Dag 0 i ovanstående modell är den dag då informationen offentliggörs. Estimeringsfönstret

utgörs således av 90 dagar det vill säga från dag -95 till och med dag -6. De fem dagarna
innan offentliggörandet har avsiktligt valts bort för att i största möjliga utsträckning eliminera
oönskade kurseffekter på grund av bl.a. insiderinformation.
Skattning av parameter β:
n∑ xy − (∑ x )(∑ y )
β= [Formel 4]
n∑ x 2 − (∑ x )2
β förklarar förhållandet mellan aktien och marknadsindex, detta brukar även benämnas
systematisk risk.
Ett alternativt beräkningssätt är att beräkna β utifrån kovariansen mellan aktien och index, det
vill säga samma β som används i CAPM-modellen. Formeln får då följande utseende:
cov( Ri , Rm )
βi = [Formel 5]80
var( Rm )
80
34
Skattning av parameter α:
α =Y − β X [Formel 6]
α förklarar den avkastning som aktien genererar oberoende av marknadsindex, det vill säga
interceptet på y-axeln.
För att beräkna α och β använde vi oss av MS Excel och funktionerna SKÄRNINGSPUNKT
för α och funktionen LUTNING för β.
4.1.3 Hypotesprövning
Med statistisk hypotesprövning menas att man med hjälp av slumpmässiga urval bedömer
tillförlitligheten i hypoteser, antaganden, om populationen som helhet.
Statistiska hypoteser följer ett strikt tillvägagångssätt. Först ställer man upp en så kallad
nollhypotes som alltid formuleras så att den beskriver att någon skillnad eller effekt inte
föreligger i det man avser att testa. Sedan formuleras en eller flera mothypoteser eller
alternativhypoteser. Nollhypotesen skrivs som Ho medan mothypotesen betecknas H1.
Hypotesprövning ska leda fram till att man antingen accepterar nollhypotesen eller förkastar
den. Ett accepterande innebär att hypotesen anses som rimlig men det betyder för den skull
inte att den är sann. Ett förkastande medför att hypotesen bedöms som felaktig men trots detta
är det inte helt uteslutet att den är korrekt 81.
Om det råder osäkerhet om vilket håll en eventuell förändring sker formulerar man en
mothypotes som säger att det bara sker en förändring. En så kallad tvåsidig hypotes säger med
andra ord inte i vilket håll förändringen inträffat. Vet man däremot om riktning på förändring
formulerar man istället en mothypotes som säger att det skett en ökning eller minskning, en så
kallad ensidig hypotes.
Beroende på undersökningsvariabelns karaktäristika används olika testfunktioner. I vår studie

använder vi oss av hypotesprövning enbart för att testa hur variabeln avkastning påverkas av
omvänd aktiesplit. Ett vanligt antagande när det gäller avkastningen på aktiemarknaden är att
den är normalfördelad kring sitt medelvärde.82 Således får testfunktionen med förväntat värde
på µ = 0 och den kända standardavvikelsen σ följande utseende:
81
Körner, Svante &Wahlgren, Statistisk Dataanalys, (2000), s. 202
82
35
X −µ
t= är t-fördelat med n-1 frihetsgrader [Formel 7]83
σ/ n
Ovanstående testfunktion kan användas oberoende av storleken på stickprovet, men är i

praktiken mest intressant vid små stickprov. Det erhållna t-värdet jämförs sedan med den i
förväg valda signifikansnivån. 5 procent nivån är ett vanligt värde. Detta motsvaras av ett t-
värde på -1,76 och +1,76 för en tvåsidig hypotes med 14 frihetsgrader84. Om testfunktionen
antar ett värde större än 1,76 eller mindre än –1,76, dvs. befinner sig i någon av svansarna i
t-fördelningen, ska nollhypotesen således förkastas.
Signifikansnivå (tvåsidig hypotes) Testfunktionens värde
0,1% 3,79
1% 2,62
5% 1,76
4.1.4 Modell för CAR
CAR (Cumulative Abnormal Return) beräknas helt enkelt genom att addera AR (Abnormal
Return) dag för dag. Detta gör att man i slutet av perioden kan se den totala kumulativa icke
normala avkastningen. Detta ger en överblick över hur aktien har utvecklats under den
aktuella perioden. AR får vi som bekant fram med hjälp av marknadsmodellen.
CAR kan förklaras med följande formel:
t2
CAR (t1 , t 2 ) = ∑ ARs [Formel 8]85
s =t1
CAR t1 ,t 2 = Kumulativ icke normal avkastning mellan tidpunkt t1 och t2
ARs = Icke normal avkastning för tidpunkt t1
Vi har använt oss av AR och CAR då vi gjort t-test för att se om våra resultat är signifikanta.
83
Körner, Svante, Tabeller och formler för statistiska beräkningar, (1986), s. 49
84
Vår undersökning består av 15 företag (n) vilket ger oss 14 frihetsgrader (n-1).
85
Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance,6thedition, (2002), s. 352-353
36
Testfunktionen nedan är den samma som formel 7 (s. 34) t-värde för AR görs enligt följande
formel:
AR
t − värde = [Formel 9]86
σ AR n AR
AR = Genomsnittlig AR
σ AR = Standardavvikelsen för AR
n AR = Roten ur antalet aktier som AR är baserat på
Beräkning av t-värde för CAR görs på samma sätt som för AR och blir då följande:
CAR
t − värde = [Formel 10]87
σ CAR nCAR
CAR = Genomsnittlig CAR

σ CAR = Standardavvikelsen för CAR
n CAR = Roten ur antalet aktier som CAR är baserat på
4.1.5 Modell för att beräkna likviditet

Det saknas vedertagna mått på en akties likviditet. Vi väljer att definiera likviditet utifrån tre
variabler: Genomsnittlig omsättning i kr per dag, antal nontrading days samt aktiens spread,
det vill säga skillnad mellan köp- och säljkurs.
Med genomsnittlig omsättning i kr per dag menas summan av periodens totala omsättning i
SEK delat med antal börsdagar i perioden. Vid beräkningen av medelomsättningen används
först samma estimeringsfönster som användes för beräkningen av avkastningen det vill säga
90 dagar. Detta ska sedan jämföras mot medelomsättningen tio dagar efter genomförandet
Antal nontrading days definieras som antal dagar n under undersökningsperioden där inget
avslut skett i den aktuella aktien i förhållande till totalt antal börsdagar under perioden.
86
Körner, Svante &Wahlgren, Statistisk Dataanalys, (2000), s. 202
87
Ibid, s. 202
37
Således innebär 0 procent att aktien har omsatts under samtliga av periodens börsdagar. Även
här kommer vi använda estimeringsfönstret på 90 dagar som utgångspunkt. Andelen
nontrading days, i procent, under estimeringsfönstret kommer sedan att jämföras med andelen
nontrading days de kommande tio dagarna efter genomförandet.
Spreaden, eller skillnaden mellan köp- och säljkurs, har vi valt att definiera på samma sätt
som Stockholmsbörsens gör i sin likviditetsrapport för april 2003. Spreaden anger skillnaden
mellan köp- och säljkurs i relation till genomsnittet av de båda. Utifrån dessa dagliga data
beräknas sedan periodens genomsnittliga spread. Här används samma estimeringsfönster som
tidigare och det jämförs även här mot de kommande tio dagarna efter genomförandet.
Psit − Pkit
S it = [Formel 11]88
0,5( Psit + Pkit )
Sit = Spread i % för aktie i vid tidpunkt t

Psit = Säljkurs för aktie i vid tidpunkt t
Pkit = Köpkurs för aktie i vid tidpunkt t
4.1.6 Modell för att beräkna volatilitet

Volatilitet eller standardavvikelse är ett mått på risken för en tillgång. Standardavvikelse är ett
sammanfattande mått på observationernas spridning kring sitt medelvärde89.
Standardavvikelsen (σ) på avkastningen för aktie i beräknas genom att ta roten ur variansen.
Variansen för aktie i, beräknas för övrigt genom att summera de kvadrerade skillnaderna
mellan aktiens dagliga avkastning och aktiens genomsnittliga dagliga avkastning. Den
erhållna summan divideras sedan med antalet observationer minus ett. Formeln ser ut på
följande sätt:
∑ (R − Ri )
N
2
it
σ i2 = t =1
[Formel 12]90
N −1
Standardavvikelsen fås genom följande formel:
σ i = σ i2
88
Formeln hämtad ur likviditetsrapporten för april 2003. www.stockholmsborsen.se
89
Körner, Svante & Wahlgren, Lars. Praktiskt Statistik. (2000), s. 105
90
Ibid
38
Volatiliteten skall i vår studie beräknas för 15 dagar innan genomförandet och för 15 dagar
efter genomförandet. Genom att sedan jämföra resultaten för räkneoperationerna kan man
sedan se hur volatiliteten förändras efter genomförd omvänd aktiesplit.
4.2 DATAINSAMLING
De data som använts i undersökningen har hämtats via databasen SIX Trust. Våra data utgörs
av aktiekurser, det vill säga köp- och säljkurser samt senast betalkurs för våra
undersökningsobjekt. Även omsättningsvolym i kronor per dag samlades in. Datumen för
offentliggörandet och genomförandet har hämtats dels från OM i Stockholm men även från
Dagens Industri och Affärsvärlden. Det är enbart datumen för offentliggörandet som är
hämtade från Dagens Industri och Affärsvärlden. Dessa fann vi genom att söka på respektive
tidnings nätupplaga men även genom att leta i gamla tidningar i arkivet på
Universitetsbiblioteket i Lund. Samtliga datum för genomförande erhölls via OM.
4.2.1 Bearbetning av datamaterial

Undersökningen inleddes med att som tidigare nämnts ta reda på vid vilka olika tidpunkter de
olika företagen offentliggjorde samt genomförde omvänd split. Fastställandet av
offentliggörandet var inte alltid självklart då tydliga pressmeddelanden inte alltid gick att
finna. I de fallen vi inte kunde finna pressmeddelanden utgick vi från den dagen då den
omvända spliten för första gången omnämndes. Dessvärre kunde inte datum för
offentliggörande hittas för samtliga företag varför vi blev tvungna att bortse från dessa.
Enligt Woolridge och Chamber 91 bör man utgå från tre tidpunkter vid splitförfarandet. Dessa
är när styrelsen presenterar förslaget att genomföra omvänd split, när definitivt beslut om
omvänd split tas, oftast vid bolagsstämma, samt vid genomförandet. I vår undersökning
behandlar vi dock endast två tidpunkter, när förslaget presenteras (vilket här benämns som
offentliggörandet) och genomförandet. Detta eftersom det är alltför resurskrävande att finna
datum för det definitiva beslutet samt att vi anser att beslutsdagen är mindre relevant i
sammanhanget än de övriga. Dessutom har andra studier92 främst koncentrerat sig på just
första offentliggörandet och genomförandet. De flesta datum vi använder för
offentliggörandet är med stor sannolikhet korrekta, dock har vissa av de äldsta datumen varit
mycket svåra att få verifierade. Utifrån information angående offentliggörande och
genomförande kunde data över de olika företagens aktiekurser insamlas. All data insamlades
med hjälp av databasen SIX Trust och överfördes sedan till ett Excel dokument för vidare
bearbetning. Genom MS Excel och de formler vi använts oss av kunde vi sedan göra de
räkneoperationer vi behövde för att beräkna avkastning, likviditet och volatilitet.
91
Management, Vol 12, No. 3, (1983), s. 5-15.
92
Nikos Vafeas, Accounting and Business Research. Vol 31 . No. 3. (2001), sid. 191-202.
39
5. RESULTAT
Undersökningens resultat presenteras både i tabeller och grafiskt. Resultatpresentationen

delas huvudsakligen upp efter offentliggörande och genomförande. Vidare presenteras
resultaten utifrån de tre undersökningsvariabler vi använt oss av genomgående i hela
uppsatsen.
5.1 PRESENTATION AV UNDERSÖKNINGSENHETER

Här presenteras de företag och specifika aktieslag vi valt att studera, våra undersöknings-
enheter, både vid företagsnamn och tickerbenämning. Vidare i kapitlet används endast ticker-
benämningen. Tabellen visar även tidpunkterna när förslaget till omvänd split presenterats
och när genomförandet skett samt vilken splitfaktor som använts.
Företagsnamn Ticker Split- Dag för Dag för Skillnad β

faktor offentliggörande genomförande i dagar*
Active Biotech ACTI-B.SE 1:10 1995-03-29 1995-06-06 67 0,92

Diös DIOS.SE 1:10 1995-03-17 1995-05-17 60 1,53
Finnveden FVED-B.SE 1:10 1995-03-31 1995-05-22 52 0,52
Fabege FABG-B.SE 1:50 1997-02-21 1997-05-12 81 1,30
Svenska Orient Linien SOL-B.SE 1:10 2001-10-29 2001-11-26 27 0,05
Tricorona Mineral TRIM-B.SE 1:10 2001-07-24 2001-09-04 40 0,42
Decim DECI-B.SE 1:10 2001-04-24 2001-05-17 23 0,88
Klövern KLOV-A.SE 1:250 2002-05-16 2002-06-19 33 0,65
Wihlborgs Fastigheter WIHL.SE 1:5 2002-04-04 2002-06-10 66 0,17
HQ Fonder AB HQFO.SE 1:5 2002-04-16 2002-05-03 17 0,02
Song Networks SONW.SE 1:100 2002-10-09 2002-11-25 46 0,76
Active Capital** ACAP-B.SE 1:10 2002-10-02 2002-10-14 12 0,25
Adera ADER-B.SE 1:100 2003-02-27 2003-04-22 55 1,17
Cell Network CELL.SE 1:10 2003-04-09 2003-05-12 33 2,24
Daydream DAYD-B.SE 1:50 2003-03-18 2003-04-16 28 3,72
Tabell 5.1: Presentation av företag, tickerbenämning, splitfaktor och datum när förslaget att göra omvänd split
presenterades samt när åtgärden genomfördes. Även vårt beräknade betavärde presenteras.
* Avser tidsskillnad i antal dagar mellan offentliggörande och genomförande.

** Active Capital har ett estimeringsfönster på endast 51 dagar mot 90 dagar för övriga.
40
5.2 AVKASTNING VID OFFENTLIGGÖRANDET

Vid offentliggörandet av omvänd split har vi som tidigare nämnt endast valt att undersöka
avkastningen. Resterande undersökningsvariabler såsom likviditet och volatilitet, undersöks
vid genomförandet. Händelsefönstret består av 5 dagar innan offentliggörandet till fem dagar
efter och estimeringsfönstret utgörs av en 90 dagars period som sträcker sig från och med dag
–6 innan offentliggörandet och 90 dagar tillbaka i tiden. Tabell 5.2 samt diagram 5.1 och 5.2
visar avkastningen vid offentligörandet.
Avkastning kring offentliggörande

Dag Verklig avk. Förväntad avk. Icke normal avk (AR) t-värde AR CAR t-värde CAR
-5 0,68% 0,52% 0,16% 0,20 0,16% 0,20
-4 -0,44% -0,05% -0,39% -0,76 -0,23% -0,21
-3 0,22% 1,31% -1,09% -0,87 -1,32% -0,86
-2 2,82% 0,79% 2,03% 1,26 0,71% 0,28
-1 -0,11% 0,39% -0,50% -0,39 0,21% 0,06
0 -2,31% 0,11% -2,42% -1,47 -2,21% -0,65
1 2,81% 0,50% 2,31% 0,85 0,10% 0,02
2 1,37% 0,68% 0,69% 0,43 0,79% 0,15
3 -1,04% 0,39% -1,43% -2,16 -0,64% -0,11
4 0,32% 0,38% -0,06% -0,13 -0,70% -0,12
5 -0,77% 0,10% -0,87% -1,07 -1,57% -0,29
Tabell 5.2: Ovanstående tabell visar resultaten för avkastningen av 15 omvända aktiesplittar på
Stockholmsbörsen under perioden 1993-2003. Avkastningen avser händelsefönstret fem dagar innan
offentliggörandet till fem dagar efter. Den verkliga avkastningen och förväntade avkastningen är beräknat som
genomsnitt. Icke normal avkastningen (AR) avser differensen mellan verklig och förväntad avkastning. CAR är
den kumulativa icke normal avkastningen. T-värdena för AR och CAR är också beräknat som genomsnitt av
samtliga undersökningsvariabler dag för dag.
Kommentar: Överlag uppvisar hela perioden från fem dagar innan offentliggörandet till fem
dagar efter en negativ icke normal avkastning på -1,57 procent. Perioden karaktäriseras dock
av stora variationer. Period dag –5 till dag –1 visar överraskande en positiv avkastning på
0,20 procent. Detta skulle kunna tyda på att informationen om de förestående omvända
splittarna inte har läckt ut till marknaden i förväg. Exempelvis uppvisar dag –2 en
överraskande AR på +2,03 procent. Föga förvånande är emellertid inte den kraftigt negativa
AR som inträffar dag 0. T-värde på 1,47 för dag 0 är ett signifikant resultat på 15
procentsnivån. Intressant är också det faktum att avkastning dag 1 och 2 visar på en
uppåtgående rekyl med en kombinerad AR på hela 3 procent. Rekylen följs av en negativ
kursutveckling på -2,4 procent. Sammanfattningsvis medför detta att fem dagar efter
41
offentliggörandet av omvänd aktiesplit är resultatet en samlad negativ icke normal avkastning

på –1,8 procent för dag 0 till 5.
Populationen bestående av endast 15 bolag uppvisar sinsemellan stora variationer avseende
avkastningen i händelsefönstret. Exempelvis har den kumulativa icke normala avkastningen
för Daydream beräknats till hela – 51 procent under perioden dag –5 till 5. Detta beror i sin
tur på estimeringsperiodens mycket höga uppskattade betavärde på 3,72. Även
fastighetsbolaget Klöverns avkastning under samma period är mycket avvikande från det
normala. Den faktiska avkastningen var hela +41,27 procent under perioden. För att få en mer
nyanserad bild av hur avkastningen påverkas vid offentliggörandet har vi beräknat justerade
värden för AR och CAR. Se diagram 5.3. Dessa justerade värden är exklusive extremfallen
Daydream och Klövern. De beräknade värden illustrerar tydligt samma tendenser som den
icke justerade avkastningen, dock med mindre variationer på dagsbasis. Mest intressant är det
faktum att dag 0 uppvisar en icke normal avkastning på endast –0,4 procent. Detta skall
jämföras med AR för dag 0 på hela –2,42 procent från diagram 5.1 beräknat på hela
populationen.
Icke normal avkastning (AR) vid offentligörandet av omvänd aktiesplit
3,00%
2,31%
2,03%
2,00%
Icke normal avkastning
1,00% 0,69%
0,16%
0,00%
-0,06%
-0,39% -0,50%
-1,00%
-0,87%
-1,09%
-1,43%
-2,00%
-2,42%
-3,00%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Dag relativt offentligörandet av om vänd aktiesplit
Diagram 5.1: Diagrammet visar genomsnittlig icke normal avkastning dag för dag vid offentliggörandet av
omvänd aktiesplit. Dag –5 till dag –1 visar på en positiv avkastning, kumulativt +0,20 procent, mycket tack vare
dag –2. Dagen för offentliggörandet, dag 0, uppvisar en signifikant negativ icke normal avkastning på –2,42
procent. Detta följs av en rekyl uppåt dag 1 och 2 som tillsammans uppvisar en positiv AR på 3,00 procent.
42
Cumulative Abnormal Return (CAR) vid offentliggörandet av omvänd aktiesplit
1,00%
0,79%
0,71%
0,50%
Cumulative Abnormal Return %
0,16% 0,21%
0,10%
0,00%
-0,23%
-0,50% -0,64%
-0,70%
-1,00%
-1,32%
-1,50%
-1,57%
-2,00%
-2,21%
-2,50%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Dag relativt offentliggörandet av om vänd aktiesplit
Diagram 5.2: Diagrammet visar den genomsnittliga kumulativa icke normala avkastning (CAR) vid
offentliggörandet av omvänd aktiesplit. Tydligast framkommer att avkastningen varierar kraftigt kring dag 0,
dagen då nyheten når marknaden.
Icke normal avkastning vid offentliggörande av omvänd aktiesplit,

exklusive Daydream och Klövern
2,0%
1,5%
Icke normal avkastning %
1,5%
1,0%
1,0%
0,4%
0,5%
0,0%
AR
0,0%
CAR
-0,2%
-0,5% -0,4%
-0,4%
-0,5%
-0,6%
-1,0% -0,9%
-1,2%
-1,5%
-2,0%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Dag relativt offentliggörandet av omvänd aktiesplit
Diagram 5.3: Diagrammet ovan visar genomsnittlig icke normal avkastning samt kumulativ icke normal
avkastning dag för dag vid offentliggörandet av omvänd aktiesplit. Diagrammet är baserat på hela urvalet
förutom extremfallen Daydream och Klövern. AR dag 0 blir då endast –0,40 procent.
43
5.3 GENOMFÖRANDE
Nedan redovisas resultaten på avkastningen kring genomförandet av de omvända splittar vi
har undersökt. Även de andra variablerna likviditet och volatilitet presenteras här.
5.3.1 Avkastning
I tabell 5.3 redovisas resultaten på avkastningen kring offentliggörandet av de omvända
splittar vi har undersökt. Händelsefönstret utgörs av dag 0 till fem dagar efter genomförandet,
dag 5. Cell Network utgår ur undersökningen eftersom bolaget genomförde sin omvända
aktiesplit så sent som 12 maj 2003.
Avkastning kring genomförandet

Dag Verklig avk. Förväntad avk. Icke normal avk. t-värde AR CAR t-värde CAR
0 -6,51% 0,06% -6,57% 3,74 -6,57% -1,79
1 2,76% 0,07% 2,69% 0,45 -3,87% -1,10
2 -0,39% 0,31% -0,69% -0,65 -4,57% -1,21
3 0,87% 0,74% 0,12% 0,06 -4,44% -1,25
4 -1,67% 0,20% -1,87% -0,92 -6,31% -1,56
5 -0,97% -0,18% -0,79% -0,82 -7,11% -1,57
Tabell 5.3: Ovanstående tabell visar resultaten för avkastningen av 14 omvända aktiesplittar på
Stockholmsbörsen under perioden 1993-2003. Avkastningen avser händelsefönstret från dagen då den omvända
aktiesplit genomförs till fem dagar efter händelsen. Den verkliga och förväntade avkastningen är beräknat som
genomsnitt. Icke normal avkastningen (AR) avser differensen mellan verklig och förväntad avkastning. CAR är
den kumulativa icke normal avkastningen. T-värdena för AR och CAR är också beräknat som genomsnitt av
samtliga undersökningsvariabler dag för dag.
Kommentar: Det mest signifikanta resultatet av denna del av undersökningen är den mycket
kraftiga negativa icke normal avkastning som inträffar dag 0. Det genomsnittliga bolaget
sjunker med –6,57 procent mer än förväntat den dagen som den omvända aktiesplitten de
facto verkställs. Detta syns också på det mycket höga t-värdet på AR för dag 0. Som följd av
detta får även CAR relativt höga t-värden under hela händelsefönstret. Dagen efter
genomförandet, dag 1, sker en rekyl uppåt med ett på AR på hela 2,69 procent. Samma
”överreaktion” kunde även observeras vid offentliggörandet. Efter detta stabiliseras
avkastningen och inga signifikanta resultat kan urskiljas. Trenden med negativ avkastning
fortsätter emellertid. Slutresultatet för hela perioden, dagen för genomförandet och fem dagar
framåt, blir en negativ icke normal avkastning på –7,11 procent. Denna svaga avkastning
ackompanjeras av signifikanta höga t-värden för CAR under hela perioden. För förtydligande,
se diagram 5.4 och 5.5.
44
Icke normal avkastning (AR) vid genomförandet av omvänd aktiesplit
4,00%
2,69%
2,00%
0,12%
0,00%
-0,69% -0,79%
-2,00%
-1,87%
-4,00%
-6,00%
-6,57%
-8,00%
0 1 2 3 4 5
Dag relativt genom förandet av om vänd aktiesplit
Diagram 5.4: Diagrammet visar genomsnittlig icke normal avkastning dag för dag vid genomförandet av
omvänd aktiesplit. Dagen för genomförandet, dag 0, uppvisar en signifikant negativ icke normal avkastning på
–6,57 procent. Detta följs av en rekyl uppåt dag 1 men sedan fortsätter den negativa trenden.
Cumulative Abnormal Return (CAR) vid genomförandet av omvänd aktiesplit
4,00%
2,00%
Cumulative Abnormal Return %
0,00%
-2,00%
-3,87%
-4,57% -4,44%
-4,00%
-6,31%
-6,57%
-6,00%
-7,11%
-8,00%
0 1 2 3 4 5
Dag relativt genom förandet av om vänd aktiesplit
Diagram 5.5: Diagrammet visar den genomsnittliga kumulativa icke normala avkastning (CAR) vid
genomförandet av omvänd aktiesplit. Det mest framträdande är det faktum att den kraftiga nedgång dag 0 inte
rekylera uppåtnämnvärt dagarna efter utan hela periodens samlade icke normal avkastning blir hela –7,11
procent.
45
5.3.1.1 Avkastning exkluderat extremvärden
Icke normal avkastning vid genomförandet exklusive Adera, Klövern och Song
Networks
6,00%
4,95%
4,00%
2,00% 0,85%
0,20% 0,70%
0,45%
0,00%
0,47% 0,67% 0,03% AR
-0,37% CAR
-2,00% -0,83%
-4,00%
-5,77%
-6,00%
-5,77%
-8,00%
0 1 2 3 4 5
Dag relativt genomförande av omvänd aktiesplit
Diagram 5.6: Diagrammet visar justerad genomsnittlig icke normal avkastning samt kumulativ icke normal
avkastning dag för dag vid genomförandet av omvänd aktiesplit. Diagrammet är baserat på hela urvalet
undantaget extremfallen Adera, Klövern och Song Networks. Den samlade CAR blir här istället överraskande
+0,70 procent.
Kommentar: På liknande sätt som vid offentliggörandet, uppvisar populationen stora

variationer i avkastning kring dagen för genomförandet. De tydligaste exemplen på detta är
Adera, Klövern och Song Networks. I dessa bolag sjönk aktiekursen vid genomförandet och
fem dagar framåt med mellan 30 till 36 procent. I ett försök att få bättre förståelse för
fenomenet omvänd aktiesplit har vi beräknat justerade värden då dessa extremfall exkluderats.
De justerade värdena visar på samma mönster som i den ursprungliga studien, men med ett
väsentligt undantag. Här följs den signifikanta nedgången dag 0 av en mycket kraftig
uppåtgående rekyl. Anmärkningsvärt är att den totala avkastningen blir positiv för hela
perioden, +0,70 procent. Detta är tvärtemot vad man kan förvänta sig, baserat på vad all
tidigare forskning kring avkastningen vid omvänd aktiesplit har kommit fram till.
46
5.3.2 Likviditet
En akties likviditet har vi som nämnts tidigare valt att mäta i termer av omsättning, köp- och
säljspread och antal nontrading days. Betydelsen av påvisade likviditetsförändringar är
diskuterbar då både händelsefönstret och antalet undersökningsenheter är relativt begränsat.
Estimeringsfönstret är detsamma som tidigare, en 90 dagars period som sträcker sig från och
med dag –6 innan offentliggörandet och 90 dagar tillbaka i tiden.
5.3.2.1 Förändring i omsättning efter genomförandet
Förändring i omsättning (kr)

Aktie Medelomsättning före Medelomsättning efter Förändring
DAYD-B.SE 791 479 54 738 -93%
SONW.SE 1 694 453 1 278 097 -25%
HQFO.SE 461 830 1 401 543 203%
DECI-B.SE 176 686 339 836 92%
TRIM-B.SE 27 970 101 750 264%
ACAP-B.SE 49 774 28 041 -44%
SOL-B.SE 72 053 296 901 312%
FABG-B.SE 9 212 867 3 547 700 -61%
FVED-B.SE 2 125 222 1 269 000 -40%
KLOV-A.SE 1 004 821 330 854 -67%
DIOS.SE 1 099 922 659 600 -40%
ACTI-B.SE 1 141 622 637 100 -44%
WIHL.SE 10 700 728 14 850 266 39%
ADER-B.SE 95 524 77 371 -19%
Medelvärde 2 046 782 1 776 628 -13%
Tabell 5.4: Tabellen ovan mäter varje företags medelomsättning per dag under estimeringsfönstret och 10 dagar
efter genomförandet.
Kommentar: Flertalet aktier uppvisar en minskad omsättning efter genomförandet av en

omvänd aktiesplit medan ett fåtal visar en kraftig uppgång. Det faktum att medelomsättningen
efter genomförandet endast mäts under 10 dagar medför att en dags kraftig volymförändring
får stor påverkan. Tabellen visar stora förändringar för många aktier, vilket till viss del kan
förklaras av begränsat händelsefönster och att dessa företag även i vanliga fall har stora
skillnader i omsättning från dag till dag. Till exempel Tricorona Mineral som hade stor handel
efter genomförandet p g a tidigare nämnt missförstånd. Totalt är medelvärdet på förändringen
för alla aktier under perioden -13 procent. Detta resultat är dock svårt att värdera då det
föreligger så kraftiga skillnader mellan aktierna. Se vidare diagram 5.7 för förtydligande.
47
Procentuell förändring för omsättningen i kr efter genomförandet
350%
312%
300% 264%
250%
Förändring i omsättning %
203%
200%
150%
92%
100%
39%
50%
0%
-50% -25% -19% -13%

-44% -40% -40% -44%
-61% -67%
-100%
-93%
-150%
SE
E
E
SE
SE
E
E
E
E
SE
E
.S
.S
.S
.S
.S
.S
.S
.S
.S
.S
A.
B.
S.
L.
-B
-B
-B
I-B
-B
-B
-B
FO
-B
W
IH
V-
IO
L-
ED
IM
D
ER
BG
AP
TI
N
EC
Q
SO
W
O
AY
D
SO
AC
TR
H
AC
FV
AD
KL
FA
D
D
Diagram 5.7: Diagrammet ovan tydliggör de stora förändringar i medelomsättning som skett under tio dagar
efter genomförandet av omvänd split jämfört mot medelomsättningen under estimeringsperioden. Medelvärdet
på förändringen är –13 procent. Tricoronas kraftiga omsättningsökning kan till viss förklaras av missförstånd i
samband med genomförandet av omvänd split.
48
5.3.2.2 Förändring i spread efter genomförandet
Förändring i spread efter genomförande
Aktie Genomsnittlig spread före Genomsnittlig spread efter Förändring

DAYD-B.SE 3,64% 5,95% 2,31%
SONW.SE 1,83% 2,16% 0,33%
HQFO.SE 2,70% 3,24% 0,54%
DECI-B.SE 2,99% 1,94% -1,05%
TRIM-B.SE 5,63% 15,93% 10,30%
ACAP-B.SE 3,90% 4,41% 0,50%
SOL-B.SE 4,17% 3,78% -0,40%
FABG-B.SE 0,66% 0,64% -0,02%
FVED-B.SE 0,69% 0,90% 0,21%
KLOV-A.SE 1,92% 4,86% 2,94%
DIOS.SE 1,13% 1,13% 0,00%
ACTI-B.SE 1,01% 0,79% -0,22%
WIHL.SE 0,49% 0,51% 0,03%
ADER-B.SE 7,95% 8,35% 0,40%
Medelvärde 2,77% 3,90% 1,13%
Tabell 5.5: De värden i genomsnittlig köp- och säljspread som tabellen ovan visar är beräknade som
genomsnittliga värden under händelsefönstret och tio dagar efter genomförandet. Förändringen avser
procentenheter.
Kommentar: Medelvärdet på förändringen i spread är en ökning med 1,13 procentenheter,

vilket innebär en ökning av medelvärdet på spreaden med över 40 procent. Det är en mycket
stor ökning som till stor del kan förklaras av Tricorona Mineral. Tricorona uppvisar en
extremt stor förändring i spread mellan mätperioderna, nästan en trefaldig ökning. Om man
bortser från detta extremvärde blir medelvärdet på skillnaden i spread 0,21 procentenheter. I
jämförelse med det ursprungliga värdet är detta en försumbar förändring. Det innebär en
genomsnittlig ökning på endast ca 8 procent. Flera företag uppvisar även en minskad spread
efter genomförandet vilket gör det svårt att dra några konkreta slutsatser kring resultatet. En
genomsnittlig ökning på 8 procent kan bero andra anledningar än genomförandet av en
omvänd split. Reservation finns även här för att händelsefönstret efter genomförandet är
alltför kort.
49
5.3.2.3 Förändring i antal nontrading days efter genomförandet
Förändring i antal nontrading days

Aktie Antal dagar före Antal dagar efter Förändring
DAYD-B.SE 3% 0 -3 %
SONW.SE 0% 0% -
HQFO.SE 6% 10 % 4%
DECI-B.SE 0% 0% -
TRIM-B.SE 14 % 20 % 6%
ACAP-B.SE 17% 20 % 3%
SOL-B.SE 32 % 0% -32 %
FABG-B.SE 0% 0% -
FVED-B.SE 0% 0% -
KLOV-A.SE 0% 0% -
DIOS.SE 0% 0% -
ACTI-B.SE 0% 0% -
WIHL.SE 0% 0% -
ADER-B.SE 18 % 0% -18 %
Tabell 5.6: Tabellen visar antalet dagar utan handel under estimeringsfönstret jämfört mot 10 dagar efter
genomförandet. Då antalet dagar är olika under jämförelseperioderna mäts de i procent och förändringen
beskrivs i procentenheter. Medelvärde är ej uträknat då antalet företag med nontrading days är alltför få.
Kommentar: Endast 6 av 14 bolag hade nontrading days under estimeringsperioden och/eller

under perioden efter genomförandet. Cell Networks är inte medräknat då deras genomförande
låg alltför sent i tiden. Det låga antalet undersökningsenheter tillsammans med att
undersökningsperioden efter genomförandet är begränsad till endast 10 dagar gör att resultatet
är tvivelaktigt. Perioderna är svåra att jämföra mot varandra. Undersökningsperioden efter
genomförandet är bara 10 dagar vilket gör att en enda dag utan handel innebär hela 10 procent
av antalet dagar. För ett mer korrekt resultat skulle tidsperioderna ha varit samma både före
och efter. Ett bättre mått för att mäta likviditetsförändringar är i vårt fall omsättnings-
förändringar.
50
5.3.3 Volatilitet
Förändring i volatilitet efter genomförande

Aktie 15 dagar före 15 dagar efter Förändring Årsbasis före Årsbasis efter Förändring
DAYD-B.SE 4% 6% 2% 66% 94% 28%
SONW.SE 9% 10% 1% 143% 158% 15%
HQFO.SE 2% 1% -1% 32% 14% -17%
DECI-B.SE 4% 5% 1% 67% 82% 15%
TRIM-B.SE 5% 30% 25% 80% 469% 389%
ACAP-B.SE 3% 2% -1% 49% 32% -17%
SOL-B.SE 3% 5% 2% 47% 81% 35%
FABG-B.SE 1% 2% 2% 10% 34% 24%
FVED-B.SE 2% 1% -1% 28% 8% -20%
KLOV-A.SE 5% 6% 1% 73% 95% 22%
DIOS.SE 3% 3% 0% 51% 54% 3%
ACTI-B.SE 2% 2% -1% 38% 24% -14%
WIHL.SE 1% 2% 1% 19% 34% 15%
ADER-B.SE 4% 9% 5% 68% 147% 79%
Medelvärde 3% 6% 3% 55% 95% 40%
Tabell 5.6: Volatiliteten är beräknad som standardavvikelsen för avkastningen 15 dagar före och efter
genomförandet. Förändringen är ingen procentuell förändring utan beskriven i procentenheter.
Kommentar: Med volatilitet på årsbasis menas att avkastningen på ett år förväntas avvika
kring dess medelvärde +/- standardavvikelsen med en sannolikhet på ca 2/3. Noterbart är att
volatiliteten ökar för 10 av 14 bolag efter genomförandet. Reservation görs här för
beräknandet av volatiliteten på årsbasis då endast 15 dagars data legat till grund för
beräkningarna. Volatilitet på årsbasis erhålls genom att multiplicera periodens volatilitet med
roten ur 250. Tricorona har en extremt stor förändring av sin volatilitet vilket med all
sannolikhet har att göra med det missförstånd som ägde rum i samband med genomförandet.
Detta påverkar det medelvärde som beräknats för samtliga bolag. Bortser man från Tricorona
blir förändringen på årsbasis endast en ökning med 13 procentenheter mot 40 procentenheter
om bolaget är medräknat. Diagram 5.8 visar tydligt varje företags förändring i volatilitet.
51
Volatilitet för avkastningen före och efter genomförandet av omvänd aktiesplit
500%
450%
400%
volatilitet i % på årsbasis
350%
300%
före
250% efter
200%
150%
100%
50%
0%
E
E
E
AC .SE
E
E
SE
E
SO SE
ED E
E
BG E
e
E
.S
.S
.S
.S
.S
KL B.S
.S
.S
rd
.S
L.
I-B
B.
-B
B.
FO
-B
vä
-B
A.
W
-B
-B
IO
IH
-
P-
IM
L-
R
V-
N
TI
el
EC
D
E
D
SO
ed
AY
TR
O
H
AD
FV
D
AC
FA
M
D
Diagram 5.8: I detta stapeldiagram ser man tydligt en ökning av volatiliteten på årsbasis för majoriteten av
bolagen. Diagrammet förtydligar även Tricoronas extrema ökning i volatilitet efter genomförandet.
52
5.4 RESULTATSAMMANFATTNING
Denna undersökning är utförd på 15 företag som genomfört omvänd aktiesplit under åren
1993-2003. Där det behövts har vi exkluderat något eller några företag för mätningen skall bli
korrekt. I vissa avseenden har urvalet varit för litet för att vi skall få riktigt signifikanta värden
men en hel del mönster kan dock urskiljas. Vid offentliggörandet granskas endast aktiernas
avkastning och där visar undersökningen att det uppstår en icke normal avkastning på -1,57
procent under hela händelsefönstret, det vill säga 5 dagar innan offentliggörandet till 5 dagar
efter. Stora variationer förekommer dock, både mellan bolagen och från dag till dag. Om man
bara mäter de fem dagarna efter offentliggörandet uppstår en samlad negativ icke normal
avkastning på –1,8 procent.
Vid genomförandet studeras avkastning, likviditet och volatilitet. Avkastningen pekar på en

kraftigt negativ icke normal avkastning på genomförandedagen, den genomsnittliga
avkastningen sjunker med –6,57 procent mer än förväntat. Dagen efter genomförandet sker en
rejäl rekyl uppåt med en icke normal avkastning på 2,69 procent. Under hela händelsefönstret,
dagen för genomförandet och fem dagar framåt, uppstår en negativ icke normal avkastning på
–7,11 procent. Justerar man undersökningen och plockar bort extremvärdena, här tre bolag,
blir den totala avkastningen istället positiv under händelsefönstret, +0,70 procent.
Omsättningen efter genomförandet sjönk med 13 procent i genomsnitt för alla undersökta
aktier. Stora skillnader finns dock bland aktierna, flertalet aktier uppvisar en minskad
omsättning efter genomförandet medan ett fåtal visar en kraftig uppgång. Aktiernas köp och
säljspread ökar i genomsnitt efter genomförandet av en omvänd aktiesplit. Medelvärdet på
förändringen i spread är en ökning med 1,13 procentenheter, vilket innebär en ökning av
medelvärdet på spreaden med över 40 procent. Justerar man det genom att bortse från vissa
extremvärden får man en ökning på 0,21 procentenheter eller 8 procents ökning. Antalet
nontrading days är svårt att mäta med hög tillförlitlighet. Urvalet är för litet och
undersökningsperioden efter genomförandet alltför kort. Volatiliteten på årsbasis ökar efter
genomförandet för 10 av 14 företag. I genomsnitt blir ökningen på årsbasis 40 procentenheter,
bortser man från uteliggare och justerar mätningen blir ökningen endast 13 procentenheter.
53
6. ANALYS
De resultat som presenterats i kapitel fem analyseras och diskuteras efter samma modell som
tidigare, det vill säga utifrån de tre huvudsakliga undersökningsvariablerna vid både
offentliggörandet och genomförandet. Jämförelse görs mot förväntat resultat.
6.1 RESULTATVISION
På basis av tidigare forskning har vi utformat resultatvisioner för samtliga undersöknings-
variabler. Vad gäller avkastningen vid offentliggörandet hade vi en föreställning om att dag 0
skulle uppvisa en signifikant negativ icke normal avkastning. Även under dagarna strax efter
offentliggörandet trodde vi på negativ utveckling. Vår tanke angående genomförandet av
omvända aktiesplittars effekt på avkastningen var att ingen större kursförändring skulle ske,
eventuellt en mindre nedgång. Marknaden borde vid detta skede redan ha diskonterat
informationen enligt den effektiva marknadshypotesen. För likviditetsmåtten stödde vi oss
framför allt på en studie gjord av Ki C. Han 93, i vilken det framkom att likviditeten efter
genomförandet förbättrades för samtliga variabler. På grundval av Hans resultat förutspådde
vi en ökad likviditet i form av större omsättning, minskad spread och färre nontrading days.
Beträffande volatiliteten för avkastningen hade vi en föraning om att den torde sjunka något
efter genomförandet. Detta baseras på en minskad tick-size samtidigt som spekulationen i
aktien bör avta.
6.2 OFFENTLIGGÖRANDE
Liksom tidigare i rapporten särskiljer vi på offentliggörande och genomförande. Här
diskuteras resultaten med avseende enbart på avkastning.
6.2.1 Avkastning
Under hela händelsefönstret, fem dagar innan offentliggörandet till fem dagar efter, visar
undersökningen en negativ icke normal kumulativ avkastning (CAR) på -1,57 procent. Det
resultatet ligger i linje med vad vi hade väntat oss. Granskar man händelsefönstret ser man att
det föreligger stora variationer mellan dagarna vilket förvånar oss desto mer. Under perioden
dag –5 till dag –1 beräknas CAR till + 0,20 procent. Detta resultat går emot vår föreställning
då vi antagit att samtliga bolag i studien är i en prekär situation med en nedåtgående
aktiekurs. Kursuppgången skulle kunna tyda på att det inte varit något informationsläckage
angående den omvända spliten, vilket i så fall snarare skulle ha föranlett en kursnedgång. Dag
93
Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s. 159-169
54
-2 uppvisar en uppgång på hela 2,03 procent. Det är svårt att spekulera i vad som kan vara
orsaken till en så pass kraftig uppgång två dagar innan informationen offentliggörs. Eventuellt
kan någon annan typ av information ha släppts i samband med att man snart ska presentera
förslaget. Det finns inget som tyder på att det hör samman med offentliggörandet två dagar
senare. Vårt begränsade antal undersökningsobjekt medför också att slumpmässiga fel lättare
uppstår, dock har just dag –2 ett relativt signifikant t-värde på 1,26.
På dagen för offentliggörandet sjunker avkastningen, den icke normala avkastningen är -2,42
procent. Detta är helt i enlighet med vad vi förväntat oss och föranleder oss att tro att vi
använt oss av korrekt datum för offentliggörandet. T-värdet tyder på att resultatet är korrekt
med relativt hög säkerhet, –1,47 innebär signifikans på 15 procentsnivån. De signaler som en
omvänd split sänder ut till marknaden antar vi därför i största utsträckning vara av negativ
karaktär i enlighet med vad tidigare studier visat. Marknaden tolkar informationen som att
ledningen inte själv kan höja kursen till en mer attraktiv nivå. Det faktum att en högre kurs i
framtiden kommer att innebära en imagehöjning verkar inte ha någon effekt vid
offentliggörandet. De negativa signalerna är klart dominerande.
Dag 1 och 2 ser vi en rekyl på den kraftiga nedgången dag 0. Totalt är det en uppgång på 3
procent under dag 1 och 2. Detta kan tolkas som att marknaden överreagerat på
informationen. Dag 3 mattas rekylen av och visar återigen på en negativ icke normal
avkastning. För dag 3 är dessutom t-värdet höga 2,16 vilket innebär att den negativa
avkastningen med hög säkerhet är korrekt. Från offentliggörandet, dag 0, och fem dagar
framåt är avkastningen negativ. Den ackumulerade avkastningen för perioden är -1,8 procent.
Då vi föreställt oss att företagen i studien har en negativ trend kan man välja att tolka det som
att den negativa trenden fortsätter även efter spliten. Den ökade uppmärksamheten kring
företaget kan få till följd att investerare granskar aktien och kan bara konstatera att inget annat
hänt med företaget än att de höjt aktiekursen på konstgjord väg.
Marknaden reagerar på den nya information som släpps och då den i det här fallet oftast tolkar
den som negativ sjunker också avkastningen. Detta är helt i enlighet med de teorier som
beskriver hur effektiva marknader skall reagera. För undersökningsobjekten sjunker
avkastningen med måttliga 1,8 procent under de första fem dagarna efter att nyheten släpps,
vilket tyder på att signalerna är negativa men att det totalt sett inte handlar om några kraftiga
kursförändringar utslaget på flera dagar. Stockholmsbörsen borde vid offentliggörandet kunna
klassas som halvstarkt effektiv då den reagerar på den nya informationen men inte påverkas
av insiderinformation.
Kontentan är att man skall vara försiktig att investera i företag som kan tvingas göra en
omvänd aktiesplit. Detta eftersom vår undersökning bevisar att det, i enlighet med tidigare
55
utländska studier, föreligger en icke normal negativ avkastning i samband med

offentliggörandet av en omvänd split.
Justerar man resultaten och bortser från de mest avvikande bolagen, Daydream och Klövern,
blir resultaten inte lika markanta. Dag 0 uppvisar då en icke normal avkastning på endast
-0,40 procent mot -2,42 procent icke justerat. För dag 0 till 5 är den justerade icke normala
avkastningen -1,0 procent, vilket skall jämföras med –1,8 procent för den icke justerade.
Trenden är dock densamma men uppvisar mindre variation mellan dagarna. Vårt begränsade
urval av undersökningsobjekt gör dock att resultatet kan ändras mycket när man plockar bort
två värden. Vi väljer därför i huvudsak att stödja oss på de icke justerade resultaten.
6.3 GENOMFÖRANDE
Här analyseras i första hand de effekter omvänd aktiesplit får på avkastningen kring själva
genomförandet. Även de justerade beräkningarna kommenteras kort. Undersöknings-
variablerna likviditet samt volatilitet diskuteras också. För denna del av vår studie är det
emellertid svårt dra konkreta slutsatser då det korta händelsefönstret försvårar analysarbetet.
Detta är som mest tydligt för undersökningsvariabeln nontrading days. Av den anledningen
utelämnas den variabeln helt i denna analys.
6.3.1 Avkastning
Den avkastning som uppkommer kring genomförandet av omvänd aktiesplit är tvärtemot vår
resultatvision. I den förutsatte vi att Stockholmsbörsen kan anses vara en effektiv marknad i
det hänseendet att all information redan diskonterats i kursen sedan offentliggörandet. Trots
detta uppvisar dag 0, dagen för genomförandet, i vår undersökning en mycket kraftigt negativ
icke normal avkastning på hela –6,57 procent. Testfunktionens t-värde för dag 0 är
anmärkningsvärda 3,74 vilket är ett mycket signifikant resultat med 99,9 procents säkerhet.
Dag 1 sker en rekyl uppåt, en reaktion som inte är ovanlig vid kraftiga kurssvängningar.
Sammantaget blir dock den icke normala avkastningen mycket negativ med en total nedgång
på 7,11 procent för hela perioden. De höga t-värden för CAR under hela händelsefönstret talar
om att en statistiskt säkerställd händelse har inträffat94.
Till skillnad från offentliggörandet så presenteras ingen ny information i samband med

genomförandet av omvänd aktiesplit. Effekterna vid genomförandet blir av den anledningen
bättre isolerade och resultaten än mer signifikanta. Hur kan det då komma sig att denna
signifikant negativa avkastning uppkommer på dagen för genomförandet och nästföljande
dagar? Någon ny information förmedlas som bekant inte till marknaden i samband med
genomförandet. Den effektiva marknadshypotesen säger att all information redan reflekteras i
94
Över hela händelsefönstret uppvisar de justerade värdena i stort sett samma mönster som de icke justerade.
Skillnaden märks framförallt dag 1 och framåt då den justerade avkastningen rekylerar kraftigt uppåt. Vi väljer
emellertid att bortse från denna del av vår studie i analysen. Undersökningen blir alltför skev när 3 av 14 bolag
exkluderas.
56
aktiekurserna. Detta skulle kunna tala emot att Stockholmsbörsen uppfyller kraven på
halvstark effektivitet.
En delförklaring till den negativa kursutveckling dag 0 skulle kunna vara att marknaden
”saknar minne”. Dagen för genomförandet av den omvända aktiespliten är känd sedan en lång
tid tillbaka. Efter att beslutet offentliggjorts får dock dessa företag oftast ingen större
mediabevakning. Själva genomförandet medför emellertid att företaget får ökad
uppmärksamhet igen. Genomförandet kan då fungera som en påminnelse om den negativa
signalering som den omvända aktiespliten för med sig. De mest sannolika förklaringarna till
den negativa avkastningen på genomförandedagen och de efterföljande dagarna går emellertid
att finna i form av ökade transaktionskostnader och psykologiska faktorer.
Företag som väljer att göra en omvänd split har ofta tyngts av kraftigt fallande aktiekurser.
Dessa låga börskurser har medfört att värdet av en börspost (handelspost) inte når upp till
önskad nivå95. Så även om ett företag genomför en omvänd split på tex. 1:100 bibehålls ofta
storleken på hur många aktier som utgör en hel börspost. Vår studie består mest av den typ av
aktier som innehas av små, riskbenägna aktieägare. Detta resulterar i att en majoritet av
aktieägarna i de bolag som genomför omvänd split blir sittandes med aktieinnehav som endast
utgör delar av hela börsposter. Handeln för dessa småposter tyngs emellertid av högre
transaktionskostnader än för hela börsposter. På Stockholmsbörsen är nämligen SAX-
systemet96 uppbyggt så att mindre icke hela börsposter handlas i en separat orderbok. Denna
småordermarknad har betydligt högre transaktionskostnader i form av lägre omsättning och
större spread än den traditionella orderboken. Detta får till följd att avkastningskravet för
aktierna stiger och börskursen, allt annat lika, sjunker. Denna odelbarhet (eng. indivisibilities)
avseende handelsposter kan få till följd att många aktieplacerare beordrar försäljning av sina
innehav i de berörda aktierna97.
Även psykologiska faktorer spelar in på marknadsaktörernas beteende kring genomförandet

av omvänd aktiesplit. De bolag som väljer att genomföra omvänd split ägs i de flesta fall av
små aktieägare. Karaktäristiskt för dessa är framförallt riskbenägenheten. Hamnar då
börskursen efter genomförandet i ett intervall som är mindre gynnsamt för spekulation kan det
få till följd att aktien anses som ointressant. Många investerare väljer då att sälja av dessa
aktieposter.
Sammantaget medför högre transaktionskostnader och en mindre spekulativ handel ett kraftigt
säljtryck i de berörda aktierna dagarna efter genomförandet av en omvänd aktiesplit. Detta
skulle kunna vara bakomliggande förklaringar till den icke normala avkastning som uppstår
både i vår undersökning liksom i tidigare studier.
95
Brukligt är att företag på A-listan använder sig av en börspost som utgör ca ett halvt basbelopp och en
fjärdedels basbelopp för företag på O-listan. Basbeloppet 2003 uppgår till SEK 38.600
96
Stockholm Automated Exchange, Stockholmsbörsens handelssytem
97
57
Innebär detta då att Stockholmsbörsen är ineffektiv? Nej, det kan man inte säga. Resultatet
som vi kommit fram till i vår undersökning påvisar bara att just kring genomförandet av
omvänd split finns vissa oklarheter huruvida den agerar effektivt. Ingen ny information släpps
i samband med genomförandet men trots detta uppkommer signifikanta negativa
avkastningar. Vi tror dock att vi hittat rimliga förklaringar till detta fenomen som har mer att
göra med psykologiska faktorer och ökade transaktionskostnader än en ineffektiv marknad.
De resultat vår studie genererat är inte på något sätt unikt. Många andra studier har påvisat
liknande mönster, att negativ avkastning uppkommer både vid offentliggörandet likväl som
vid genomförandet.
6.3.2 Likviditet
Omsättningen har minskat med 13 procent efter genomförandet, vilket är tvärtemot vad
tidigare studier visat. Vanligtvis borde omsättningen öka när aktien hamnar i ett högre och för
professionella placerare mer attraktivt kursintervall. Uppskrivningen av börskursen som
inträffar vid genomförandet innebär att småsparare och mindre placerare flyr aktien medan de
större placerarna fortfarande undviker den. Detta skulle tyda på att den avsedda
imageförbättringen tar lång tid. Effekterna av en sådan ligger emellertid utanför ramen för
denna typ av undersökning. De individuella variationerna är mycket stora. Av 14 undersökta
företag gick nio ner i omsättning under de 10 dagar som studerades. De fem aktier vars
omsättning ökade, steg mycket kraftigt vilket borde leda till slutsatsen att andra faktorer
spelar in. Effekter på omsättningen vid genomförandet av en omvänd split kan vara svåra att
isolera. Rådande börsklimat är av stor betydelse, likaså anomalieffekter såsom veckodag,
årstid med mera.
De företag som uppvisar en kraftig ökning i omsättning är intuitivt sett i högre grad stabila
företag i mogna branscher. De fyra bolag, bortsett från Tricorona, som visar en
omsättningsökning efter genomförandet har samtliga en lägre genomsnittlig spread jämfört
med medelvärdet. Sambandet stämmer här men reservation finns för att urvalet är begränsat.
Övriga bolag är mer spekulativa där handeln är nyhetsdrivande vilket skulle kunna tyda på att
intresset för dessa avtar i takt med brist på ny information.
Genomförandet innebär också en ökning i köp- och säljspread med 1,13 procentenheter vilket
motsvarar en ökning med 40 procent. Detta är också ett resultat tvärtom mot vad vi väntade
oss. En orsak till den ökade spreaden skulle kunna vara de stora kursvariationer som aktierna i
undersökningen uppvisar efter genomförandet. När marknaden svänger kraftigt blir i regel
spread lidande. Om man justerar resultatet och exkluderar Tricorona får man en ökning i
spread på 0,21 procentenheter, en ökning med 8 procent. Det är fortfarande en högre spread
än innan men med tanke på vårt begränsade urval och undersökningsperiod kan det ej anses
vara en säkerställd förändring.
58
6.3.3 Volatilitet
Vår föreställning var att volatiliteten skulle sjunka efter genomförandet av en omvänd
aktiesplit. Så blev dock inte fallet. Enligt vår undersökning steg istället volatiliteten på
årsbasis med 40 procentenheter. En möjlig orsak till detta extrema resultat skulle kunna vara
den korta undersökningsperiod efter genomförandet som vi använt oss av. Under de 15 dagar
som beräkningarna avser uppvisas stora kursrörelser för flertalet av aktierna. Få värden i
kombination med stor variation bör ge hög volatilitet. Räknas volatiliteten dessutom om på
årsbasis ökar risken ytterligare att missvisande värden uppstår. Även här blir skillnaden stor
om Tricorona exkluderas, 13 procentenheter jämfört med 40. Tricoronas extrema ökning i
volatilitet beror med all säkerhet på de kraftiga kursvariationer som uppstod i samband med
missförståndet vid genomförandet.
59
7. SLUTDISKUSSION
I detta avslutande kapitel sammanfattar vi denna studie och knyter samman alla trådar. De
slutsatser som vi kommit fram till presenteras och diskuteras med koppling till uppsatsens
övriga innehåll. De frågor som ställdes upp i problemformuleringen besvaras och
avslutningsvis ger vi förslag till vidare forskning inom ämnet.
7.1 SLUTSATS
Vi har i denna studie undersökt hur aktier påverkas av omvänd aktiesplit med avseende på
avkastning, likviditet och volatilitet. Vi har även försökt testa huruvida Stockholmsbörsen
som marknad kan anses vara effektiv i den halvstarka formen. De resultat vår undersökning
visar med hänseende på avkastning stämmer väl överens med tidigare studier. Övriga resultat
ger intressanta utfall men är svårare att bedöma då urvalet liksom undersökningsperioden
varit begränsad.
Vi har funnit att icke normal avkastning förekommer både vid offentliggörandet av
informationen och i synnerhet vid själva genomförandet av omvänd split. Dagen för
offentliggörandet uppvisar en signifikant negativ icke normal avkastning på -2,4 procent och
även de påföljande dagarna visar på en negativ trend. Det mest intressanta i vår studie är den
icke normala avkastning som uppkommer då spliten genomförs. På genomförandedagen visar
resultaten att avkastningen sjunker 6,5 procent mer än förväntat98. Detta är statistiskt
säkerställt med mycket hög signifikans. Förutom en rekyl dagen efter genomförandet visar de
fem efterföljande dagarna även här en fortsatt sjunkande avkastning. Sammantaget visar vår
undersökning att marknaden tolkar en omvänd split negativt, vilket stämmer överens med
andra studier inom området.
De resultat undersökningen givit beträffande likviditet och volatilitet skiljer sig dock från våra
förväntningar baserat på annan forskning. Omsättningsvolymen i kronor uppvisar en svag
minskning efter genomförandet, spreaden ökar något och antalet nontrading days förändras
inte nämnvärt. Volatiliteten efter genomförandet ökar också kraftigt. Variationerna mellan
företagen är dock stora för alla måtten och undersökningsperioden har varit alltför kort för att
få helt tillförlitliga resultat.
Den negativa icke normala avkastningen vid offentliggörandet anser vi bero på de signaler ett
företag sänder ut i samband med en omvänd split. Marknaden tolkar dessa framförallt som att
ledningen inte klarar att höja aktiekursen på egen hand. De positiva effekter spliten borde
medföra verkar ta längre tid än företagen tror. Det kan till och med diskuteras om några
98
Med förväntat värde menas den estimerade avkastning som skulle uppkomma om händelsen inte inträffat.
60
positiva effekter förekommer överhuvudtaget. Dessa skulle i sådana fall utgöras av ett högre
anseende genom att aktien handlas i ett mer attraktivt kursintervall. Vid offentliggörandet
reagerar marknaden på den nya information som släpps, i detta fallet tolkas den negativt och
kursen korrigeras därefter. Detta innebär att Stockholmsbörsen vid offentliggörandet reagerar
enligt de krav man kan ställa på halvstark marknadseffektivitet.
Marknadens reaktion vid genomförandet är helt i enlighet med andra studier men ändå
anmärkningsvärd. Ingen ny information tillkommer vid genomförandet, således borde
effekterna av spliten redan ha reflekterats i aktiekursen. Börsen agerar till synes irrationellt
vilket skulle kunna tyda på att den är ineffektiv. De orsaker vi kan se till den kraftiga
kursnedgången vid genomförandet är framförallt ökade transaktionskostnader och
psykologiska faktorer. I många av de bolag som utför omvänd split består aktieägarna till stor
del av spekulativa småsparare. Det medför att efter genomförandet blir många av de mindre
aktieägarna sittande med endast delar av börsposter vilket i sin tur innebär högre
transaktionskostnader. Tillsammans med att aktien blir mindre intressant för spekulativ
handel kan detta leda till ett starkare säljtryck än normalt. Ovan nämnda orsaker anser vi vara
rimliga förklaringar till att det uppstår en negativ icke normal avkastning även vid
genomförandet. Någon ny information har inte tillkommit men samtidigt har förutsättningarna
för handel i aktierna ändrats. Marknaden reagerar utifrån dessa nya premisser genom att
anpassa börskurserna därefter. Därför kan inte marknaden i samband med genomförandet
sägas vara ineffektiv. Totalt sett verkar Stockholmsbörsen vid en omvänd split i princip agera
enligt de förutsättningar som gäller för halvstark effektivitet.
På det stora hela har undersökningen visat att en omvänd split inte medför några mätbara
positiva effekter för svenska företag, varken i form av avkastning eller likviditet. Vi anser
därför omvänd split vara en åtgärd som endast utförs i brist på annat. Aktieplacerare verkar
helt klart genomskåda omvänd split som den kosmetiska åtgärd den faktiskt är. En höjning av
aktiekursen som inte sker på naturlig väg är därmed bevisligen tämligen verkningslös. Utifrån
denna studies resultat finner vi det svårt att rekommendera företag att genomföra en omvänd
aktiesplit. Aktieägare i bolag där en omvänd split nalkas uppmanar vi till stor försiktighet.
7.2 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING

Under följande stycke kommer vi att ge våra synpunkter på vad som skulle kunna utgöra
grund för vidare forskning inom ämnesområdet. En god idé skulle också vara att vänta något
eller några år innan man genomför nästa studie på Stockholmsbörsen med avseende på
omvänd split. Anledningen till detta är att antalet företag idag är kraftigt begränsat. Många
företag pratar om att eventuellt genomföra omvänd split vilket skulle innebära en större
urvalsgrupp vilket ökar förutsättningarna för en god studie.
61
En intressant vinkling vore att granska företag innan och efter de offentliggör och
genomför omvänd split. Med granska avses en studie av de resultat företagen
uppvisar under en längre period både före och efter den omvända spliten. Detta för
att se vilken utveckling som leder fram till en omvänd split, men även för att se vad
en omvänd split för med sig på längre sikt. Denna resultatgranskning kan kombineras
med en undersökning om val av splitfaktor för att se om det finns några samband
mellan till exempel dåliga resultat och hög splitfaktor.
Något som också skulle kunna utgöra grund för vidare forskning är en studie om
varför företagen genomför omvänd split. Det skulle kunna vara en kvalitativ studie
om vilka motiv och förhoppningar som ligger till grund för besluten. Detta
tillsammans med en granskning av företagens ekonomiska lägen vid besluten för att
se om företagens situation verkligen motiverar genomförandet av omvänd split.
Ett annat alternativ till vidare forskning är en fortsatt och utökad studie av likviditets-
och volatilitetsmåtten. Främst genom att använda en längre tidsperiod för att få mer
rättvisande resultat.
62
KÄLLFÖRTECKNING
Publicerade källor
Brown, Stephen J & Warner, Jerold B., (1985) “Using Daily Stock Returns: The Case of
Event Studies ”, Journal of Financial Economics, vol. 14, s. 3-32.
Campbell, John Y., Lo, Andrew W., MacKinlay, Archie Craig (1997) The econometrics of
financial markets, Princeton University Press.
Cramer, James J (2000) “Reverse Splits Don´t Save Sinking Ships”, TheStreet.com, 001227.
Fama. Eugene F Fisher, Lawrence, Jensen, Michael C. & Roll, Richard (1969), “The
Adjustment of Stock Prices to New Information”, International Economic Review ,vol. 10,
no.1, s. 1-21.
Fama, Eugene F (1970) “Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical
Work”, The Journal of Finance, s.383-423.
Fama, Eugene F (1991) “Efficient Capital Markets: II”, The Journal of Finance, vol. 46,
s. 1575-1618.
Gardner Eriq, (2001 maj) “Surviving reverse stock splits”, Upside Magazine, vol. 13,
s. 122-126.
Granåsen, Jan (1984) Index - användning och tolkning, Studentlitteratur, Andra upplagan.
Halvorsen, Knut (1998) Samhällsvetenskaplig metod, Studentlitteratur.
Han, Ki C. (1995) “The Effects of Reverse Splits on the Liquidity of the Stock”, Journal of
Financial and Quantitative Analysis, vol. 30, no 1, s. 159-170.
Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn (2001) Forskningsmetodik, Studentlitteratur,
Andra upplagan.
Körner, Svante (1986) Tabeller och formler för statistiska beräkningar,Andra upplagan.
Körner, Svante & Wahlgren, Lars (2000) Praktiskt Statistik, Andra upplagan.
Körner, Svante & Wahlgren (2000) Statistisk Dataanalys, Studentlitteratur, Tredje upplagan.
63
Lundahl, Ulf & Skärvad, Per-Hugo (1999) Utredningsmetodik för samhällsvetare och
ekonomer, Studentlitteratur, Tredje upplagan.
McNichols Maureen and Dravid Ajay (1990), “Stock Dividends, Stock Splits and Signalling”,
The Journal of Finance, vol. 45, no. 3, s. 857-880.
Ross, Westerfield, Jaffe (2002), Corporate Finance, McGraw-Hill, Irwin, Sjätte upplagan.
Spence, Michael (1974) Market Signalling, Harvard University Press, Cambridge.
Vafeas Nikos (2000) “Reverse stock splits and earnings performance”, Accounting and
Business Research, vol. 31, no. 3 s. 191-202.
Wiedersheim-Paul, Finn & Eriksson, Lars Torsten (1991) Att utreda, forska och rapportera,
Liber ekonomi/Almqvist & Wiksell, Femte upplagan.
Woolridge Randall J., and Chambers Donald R. (1983) “Reverse Splits and Shareholder
Wealth”, Financial Management, vol. 12, no 3, s. 5.
Dagens Industri 1993-2003.
Elektroniska källor
Följande hemsidor har vi använt oss av löpande genom hela uppsatsarbetet:
www.affarsvarlden.se Affärsvärldens hemsida
www.aktietrend.se Aktietrends hemsida
www.di.se Dagens Industris hemsida
www.stockholmsborsen.se Stockholmsbörsens hemsida
www.va.se Veckans Affärers hemsida
Databasen SIX Trust
Muntliga källor
Stein Kleppestö (2002-11-11) Föreläsning, Företagets kunskapsutveckling.
Tore Eriksson (2003-04-03) Kandidatseminarium, Metodföreläsning.
64
BILAGEFÖRTECKNING
Daydream Software AB Bilaga 1
Cell Network AB Bilaga 2
Song Networks Holding AB Bilaga 3
Hagströmer & Qviberg AB Bilaga 4
Decim AB Bilaga 5
Tricorona Mineral AB Bilaga 6
Active Capital AB Bilaga 7
Svenska Orient Linien AB Bilaga 8
Fabege AB Bilaga 9
Finnveden AB Bilaga 10
Klövern AB Bilaga 11
Diös AB Bilaga 12
Active Biotech AB Bilaga 13
Wihlborgs Fastigheter AB Bilaga 14
Adera AB Bilaga 15
65
Dag* DAYD-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm DAYD-B.SE (Sälj) DAYD-B.SE (Köp) spread % DAYD-B.SE (OmsSEK)
2003-03-11 -5 0,48 129,73 0,0% 0,0% 0,5 0,48 2,70% 95520

2003-03-12 -4 0,48 127,76 0,0% -1,5% 0,5 0,48 2,70% 14400
2003-03-13 -3 0,48 132,22 0,0% 3,5% 0,5 0,48 2,70% 16500
2003-03-14 -2 0,51 136,06 6,3% 2,9% 0,54 0,51 3,77% 21870
2003-03-17 -1 0,51 140,39 0,0% 3,2% 0,52 0,51 1,29% 33750
2003-03-18 0 0,46 141,33 -9,8% 0,7% 0,53 0,46 9,21% 87900
2003-03-19 1 0,45 142,62 -2,2% 0,9% 0,5 0,45 6,90% 64700
2003-03-20 2 0,47 143,33 4,4% 0,5% 0,5 0,47 4,08% 51000
2003-03-21 3 0,47 145,69 0,0% 1,6% 0,5 0,47 4,08% 36518,5
2003-03-24 4 0,44 142,25 -6,4% -2,4% 0,49 0,44 7,04% 78934,5
2003-03-25 5 0,45 142,23 2,3% 0,0% 0,49 0,45 5,59% 75200
2003-04-16 21 0,42 143,38 0,0% 0,0% 0,45 0,42 4,55% 31160,2

2003-04-17 22 0,37 143,52 -11,9% 0,1% 0,46 0,37 13,95% 21000
2003-04-22 23 0,4 144,22 8,1% 0,5% 0,42 0,4 3,23% 49940
2003-04-23 24 0,38 145,95 -5,0% 1,2% 0,42 0,38 6,56% 17260
2003-04-24 25 0,41 145,71 7,9% -0,2% 0,47 0,41 8,89% 71518,1
2003-04-25 26 0,43 144,46 4,9% -0,9% 0,44 0,43 1,53% 63000
2003-04-28 27 0,44 148,22 2,3% 2,6% 0,45 0,44 1,49% 8500
2003-04-29 28 0,4 150,14 -9,1% 1,3% 0,45 0,4 7,69% 36773
2003-04-30 29 0,42 150,44 5,0% 0,2% 0,45 0,42 4,55% 18477,2
2003-05-02 30 0,44 150,15 4,8% -0,2% 0,49 0,44 7,04% 229750
*Dag relativt offentliggörande
Offentliggörandet av informationen AFGX = Affärsvärldens Generalindex

R1 = Aktiens avkastning
Genomförandet Rm = Marknadens avkastning
BILAGA 1
Dag* CELL.SE (Köp) AFGX R1 Rm CELL.SE (Sälj) CELL.SE (Köp) spread % CELL.SE (OmsSEK)
2003-04-02 -5 0,41 139,8 0,0% 0,0% 0,42 0,41 1,60% 588739

2003-04-03 -4 0,4 139,84 -2,4% 0,0% 0,42 0,4 3,23% 468661
2003-04-04 -3 0,41 140,34 2,5% 0,4% 0,42 0,41 1,60% 520182
2003-04-07 -2 0,42 145,59 2,4% 3,7% 0,43 0,42 1,56% 445223
2003-04-08 -1 0,39 143,33 -7,1% -1,6% 0,4 0,39 1,68% 256974
2003-04-09 0 0,39 142,83 0,0% -0,3% 0,4 0,39 1,68% 200250
2003-04-10 1 0,39 140,27 0,0% -1,8% 0,4 0,39 1,68% 1004919
2003-04-11 2 0,34 140,38 -12,8% 0,1% 0,37 0,34 5,56% 948520
2003-04-14 3 0,33 140,69 -2,9% 0,2% 0,34 0,33 1,98% 173410
2003-04-15 4 0,34 143,52 3,0% 2,0% 0,35 0,34 1,92% 206224
2003-04-16 5 0,35 143,38 2,9% -0,1% 0,37 0,35 3,67% 396060
2003-05-12 20 0,29 0,0% 0,0% 0,3 0,29 2,25% 91379

BILAGA 2
Dag* SONW.SE (Köp) AFGX R1 Rm SONW.SE (Sälj) SONW.SE (Köp) spread % SONW.SE (OmsSEK)
2002-10-02 -5 24,479 133,86 0,0% 0,0% 25,179 24,479 1,87% 646661,2

2002-10-03 -4 24,479 131,64 0,0% -1,7% 25,179 24,479 1,87% 548539,3
2002-10-04 -3 23,78 129,66 -2,9% -1,5% 25,179 23,78 3,77% 125655
2002-10-07 -2 25,179 124,78 5,9% -3,8% 26,577 25,179 3,57% 210519
2002-10-08 -1 23,78 123,12 -5,6% -1,3% 25,179 23,78 3,77% 341950
2002-10-09 0 20,982 122,72 -11,8% -0,3% 23,08 20,982 6,25% 850091
2002-10-10 1 23,78 125,53 13,3% 2,3% 25,179 23,78 3,77% 660159,3
2002-10-11 2 24,479 132,78 2,9% 5,8% 25,179 24,479 1,87% 541675,5
2002-10-14 3 23,78 132,8 -2,9% 0,0% 24,479 23,78 1,92% 224073
2002-10-15 4 23,78 140,91 0,0% 6,1% 25,179 23,78 3,77% 540248,6
2002-10-16 5 24,479 138,77 2,9% -1,5% 25,179 24,479 1,87% 213694
2002-11-25 33 47,21 162,75 0,0% 0,0% 47,56 47,21 0,49% 3495907

2002-11-26 34 44,062 160,07 -6,7% -1,6% 45,811 44,062 2,58% 1359123,5
2002-11-27 35 39,516 165,87 -10,3% 3,6% 39,866 39,516 0,59% 1073159
2002-11-28 36 36,719 167,77 -7,1% 1,1% 37,768 36,719 1,87% 2012991
2002-11-29 37 34,271 165,95 -6,7% -1,1% 34,69 34,271 0,81% 1829060
2002-12-02 38 32,872 165,2 -4,1% -0,5% 33,571 32,872 1,40% 1110311,8
2002-12-03 39 34,621 162,01 5,3% -1,9% 35,67 34,621 1,98% 502855,5
2002-12-04 40 33,571 161,24 -3,0% -0,5% 33,921 33,571 0,69% 443270
2002-12-05 41 28,326 160,38 -15,6% -0,5% 32,173 28,326 8,30% 366884,5
2002-12-06 42 29,375 159,95 3,7% -0,3% 30,704 29,375 2,93% 587407,5
2002-12-09 43 32,872 157,58 11,9% -1,5% 34,201 32,872 2,62% 2387900,2

BILAGA 3
Dag* HQFO.SE (Köp) AFGX R1 Rm HQFO.SE (Sälj) HQFO.SE (Köp) spread % HQFO.SE (OmsSEK)
2002-04-09 -5 78,5 218,18 0,0% 0,0% 99,5 78,5 15,14% 7850

2002-04-10 -4 78,5 219,41 0,0% 0,6% 84,5 78,5 4,85% 47400
2002-04-11 -3 78,5 216,16 0,0% -1,5% 84,5 78,5 4,85% 78500
2002-04-12 -2 75,5 217,09 -3,8% 0,4% 77,5 75,5 1,74% 171531,4
2002-04-15 -1 75,5 218,4 0,0% 0,6% 78,5 75,5 2,58% 23782,5
2002-04-16 0 75,5 223,26 0,0% 2,2% 95 75,5 14,69%
2002-04-17 1 77,5 223,82 2,6% 0,3% 79 77,5 1,27% 487850
2002-04-18 2 80 219,72 3,2% -1,8% 84,5 80 3,61% 8000
2002-04-19 3 78 217,41 -2,5% -1,1% 80 78 1,68%
2002-04-22 4 77,5 208,87 -0,6% -3,9% 80 77,5 2,11%
2002-04-23 5 74 207,92 -4,5% -0,5% 77,5 74 3,06% 297400
2002-05-03 12 74 200,42 0,0% 0,0% 98 74 17,78%

2002-05-06 13 75 199,15 1,4% -0,6% 77 75 1,75% 82200
2002-05-07 14 75 200,06 0,0% 0,5% 76 75 0,88% 695665
2002-05-08 15 75 204,89 0,0% 2,4% 80 75 4,26% 4277964
2002-05-10 16 76 201,56 1,3% -1,6% 77 76 0,87% 5701520
2002-05-13 17 76 202,75 0,0% 0,6% 76,5 76 0,44% 53200
2002-05-14 18 76 204,88 0,0% 1,1% 77 76 0,87% 183768
2002-05-15 19 76 205,86 0,0% 0,5% 79,5 76 2,98% 30600
2002-05-16 20 76,5 203,47 0,7% -1,2% 78 76,5 1,29% 187425
2002-05-17 21 76,5 204,86 0,0% 0,7% 78 76,5 1,29%
2002-05-21 22 77 202,37 0,7% -1,2% 78 77 0,86% 144762,5

BILAGA 4
Dag* DECI-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm DECI-B.SE (Sälj) DECI-B.SE (Köp) spread % DECI-B.SE (OmsSEK)
2001-04-17 -5 7,2 231,21 0,0% 0,0% 7,5 7,2 2,70% 41912

2001-04-18 -4 7,4 242,8 2,8% 5,0% 7,5 7,4 0,89% 23146
2001-04-19 -3 7,4 247,98 0,0% 2,1% 7,5 7,4 0,89% 26550
2001-04-20 -2 7,8 240,5 5,4% -3,0% 7,9 7,8 0,85% 254533
2001-04-23 -1 7,9 235,98 1,3% -1,9% 8,2 7,9 2,47% 270433
2001-04-24 0 7,7 236,99 -2,5% 0,4% 7,9 7,7 1,70% 92828
2001-04-25 1 7,5 239,03 -2,6% 0,9% 7,6 7,5 0,88% 79757
2001-04-26 2 8,4 240,81 12,0% 0,7% 8,5 8,4 0,79% 386450
2001-04-27 3 8,7 245,26 3,6% 1,8% 9,1 8,7 2,97% 408614
2001-04-30 4 8,9 250,76 2,3% 2,2% 9,2 8,9 2,20% 65026
2001-05-02 5 8,8 251,58 -1,1% 0,3% 9,2 8,8 2,94% 203659
2001-05-17 16 7,6 251,86 0,0% 0,0% 8,05 7,6 3,80% 1281210

2001-05-18 17 7,8 255,08 2,6% 1,3% 8 7,8 1,68% 335850
2001-05-21 18 7,7 261,29 -1,3% 2,4% 7,95 7,7 2,12% 508110
2001-05-22 19 8,2 262,43 6,5% 0,4% 8,25 8,2 0,40% 519550
2001-05-23 20 8 259,05 -2,4% -1,3% 8,3 8 2,44% 230001
2001-05-25 21 8 258,32 0,0% -0,3% 8,2 8 1,64% 77262
2001-05-28 22 8 257,89 0,0% -0,2% 8,35 8 2,83% 224343,9
2001-05-29 23 8 255,5 0,0% -0,9% 8,25 8 2,04% 147959
2001-05-30 24 8 250,79 0,0% -1,8% 8,2 8 1,64% 12060
2001-05-31 25 8,15 252,01 1,9% 0,5% 8,25 8,15 0,81% 62010,4
2001-06-01 26 7,9 249,85 -3,1% -0,9% 8,25 7,9 2,87% 59825

BILAGA 5
Dag* TRIM-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm TRIM-B.SE (Sälj) TRIM-B.SE (Köp) spread % TRIM-B.SE (OmsSEK)
2001-07-17 -5 3,1 224,84 0,0% 0,0% 3,469 3,1 7,35% 2250

2001-07-18 -4 3,026 221,66 -2,4% -1,4% 3,469 3,026 8,89% 4450
2001-07-19 -3 3,174 225,91 4,9% 1,9% 3,469 3,174 5,83% 2050
2001-07-20 -2 3,174 224,87 0,0% -0,5% 3,617 3,174 8,51% 16450
2001-07-23 -1 3,174 223,74 0,0% -0,5% 3,321 3,174 3,00% 28550
2001-07-24 0 3,248 220,64 2,3% -1,4% 3,395 3,248 2,93% 17618
2001-07-25 1 3,1 217,68 -4,6% -1,3% 3,395 3,1 5,97% 15050
2001-07-26 2 2,952 220,65 -4,8% 1,4% 3,395 2,952 9,09% 40600
2001-07-27 3 3,026 226,26 2,5% 2,5% 3,1 3,026 1,60% 12550
2001-07-30 4 3,1 230,15 2,4% 1,7% 3,174 3,1 1,57% 4200
2001-07-31 5 2,952 233,66 -4,8% 1,5% 3,174 2,952 4,77% 36450
2001-09-04 30 1,255 212,98 0,0% 0,0% 1,476 1,255 10,51%

2001-09-05 31 2,214 207,85 76,4% -2,4% 2,583 2,214 10,00% 212110
2001-09-06 32 2,214 205,41 0,0% -1,2% 2,436 2,214 6,27% 89325
2001-09-07 33 2,214 201,4 0,0% -2,0% 2,583 2,214 10,00% 169199
2001-09-10 34 1,845 200,88 -16,7% -0,3% 2,436 1,845 17,60% 101240
2001-09-11 35 1,771 184,85 -4,0% -8,0% 2,325 1,771 17,26% 28350
2001-09-12 36 1,919 244,86 8,4% 32,5% 2,325 1,919 12,36% 99146,3
2001-09-13 37 2,067 243,75 7,7% -0,5% 2,288 2,067 6,65%
2001-09-14 38 2,3 237,3 11,3% -2,6% 3 2,3 16,87% 52000
2001-09-17 39 1,15 242,28 -50,0% 2,1% 3 1,15 51,75% 62630
2001-09-18 40 1,35 235,62 17,4% -2,7% 2,99 1,35 44,75%

BILAGA 6
Dag* ACAP-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm ACAP-B.SE (Sälj) ACAP-B.SE (Köp) spread % ACAP-B.SE (OmsSEK)
2002-09-25 -5 35 133,74 0,0% 0,0% 36,5 35 2,78% 10500

2002-09-26 -4 35,1 139,11 0,3% 4,0% 40 35,1 8,51%
2002-09-27 -3 36,5 137,58 4,0% -1,1% 40 36,5 6,01% 14400
2002-09-30 -2 36 130,3 -1,4% -5,3% 40 36 6,90% 19300
2002-10-01 -1 37,5 131,46 4,2% 0,9% 40 37,5 4,26%
2002-10-02 0 37,5 133,86 0,0% 1,8% 40 37,5 4,26%
2002-10-03 1 38 131,64 1,3% -1,7% 40 38 3,39% 31500
2002-10-04 2 40 129,66 5,3% -1,5% 42 40 3,23% 11700
2002-10-07 3 39 124,78 -2,5% -3,8% 40 39 1,68% 12000
2002-10-08 4 39 123,12 0,0% -1,3% 40 39 1,68%
2002-10-09 5 36 122,72 -7,7% -0,3% 40 36 6,90% 73000
2002-10-14 8 35 132,8 0,0% 0,0% 36 35 1,87% 75600

2002-10-15 9 36 140,91 2,9% 6,1% 39 36 5,26%
2002-10-16 10 36 138,77 0,0% -1,5% 39 36 5,26% 57600
2002-10-17 11 36 141,35 0,0% 1,9% 39 36 5,26% 35100
2002-10-18 12 36 143,43 0,0% 1,5% 39 36 5,26% 7500
2002-10-21 13 36 144,17 0,0% 0,5% 38 36 3,57% 18324
2002-10-22 14 36 142,88 0,0% -0,9% 38 36 3,57%
2002-10-23 15 36 139,65 0,0% -2,3% 39 36 5,26% 7000
2002-10-24 16 37 142,97 2,8% 2,4% 39 37 3,48% 7800
2002-10-25 17 36 142,66 -2,7% -0,2% 39 36 5,26% 15400
2002-10-28 18 36,5 145,16 1,4% 1,8% 39 36,5 4,37% 3800

BILAGA 7
Dag* SOL-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm SOL-B.SE (Sälj) SOL-B.SE (Köp) spread % SOL-B.SE (OmsSEK)
2001-10-22 -5 15,3 202,44 0,0% 0,0% 15,5 15,3 0,86% 31000

2001-10-23 -4 15,1 208,08 -1,3% 2,8% 15,7 15,1 2,58%
2001-10-24 -3 15 209,02 -0,7% 0,5% 16,2 15 5,06% 63100
2001-10-25 -2 15,5 205,11 3,3% -1,9% 16,1 15,5 2,52%
2001-10-26 -1 15,2 210,42 -1,9% 2,6% 15,5 15,2 1,30% 31000
2001-10-29 0 16 206,76 5,3% -1,7% 17 16 4,00% 169150
2001-10-30 1 16 201,49 0,0% -2,5% 16,9 16 3,61% 87243,2
2001-10-31 2 16,5 203,66 3,1% 1,1% 16,8 16,5 1,20% 11550
2001-11-01 3 16,2 203,72 -1,8% 0,0% 16,5 16,2 1,22% 73380
2001-11-02 4 16,2 204,75 0,0% 0,5% 16,5 16,2 1,22%
2001-11-05 5 16,2 210,05 0,0% 2,6% 17 16,2 3,19% 8250
2001-11-26 20 15,4 230,88 0,0% 0,0% 15,5 15,4 0,43% 759295

2001-11-27 21 14,5 228,97 -5,8% -0,8% 15 14,5 2,25% 318070
2001-11-28 22 15,1 226,65 4,1% -1,0% 16,3 15,1 5,03% 471305
2001-11-29 23 16,6 226,6 9,9% 0,0% 17,9 16,6 4,96% 942459,6
2001-11-30 24 17,6 227,66 6,0% 0,5% 18,5 17,6 3,30% 160300
2001-12-03 25 16,1 227,35 -8,5% -0,1% 17,8 16,1 6,58% 61820
2001-12-04 26 16,2 230,73 0,6% 1,5% 17,4 16,2 4,71% 17650
2001-12-05 27 16,5 239,57 1,9% 3,8% 17,5 16,5 3,88% 45112,5
2001-12-06 28 16,5 238,98 0,0% -0,2% 17,5 16,5 3,88% 137061
2001-12-07 29 16,5 237,3 0,0% -0,7% 17,2 16,5 2,75% 55940
2001-12-10 30 17,3 233,98 4,8% -1,4% 17,5 17,3 0,76% 56133

BILAGA 8
Dag* FABG-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm FABG-B.SE (Sälj) FABG-B.SE (Köp) spread % FABG-B.SE (OmsSEK)
1997-02-14 -5 83 152,24 0,0% 0,0% 83,5 83 0,40% 3242000

1997-02-17 -4 84 154,05 1,2% 1,2% 85 84 0,79% 7984000
1997-02-18 -3 84 154,4 0,0% 0,2% 84,5 84 0,40% 9047000
1997-02-19 -2 82,5 155,2 -1,8% 0,5% 83 82,5 0,40% 6742000
1997-02-20 -1 81 153,81 -1,8% -0,9% 82 81 0,82% 2802000
1997-02-21 0 81,5 153,71 0,6% -0,1% 82 81,5 0,41% 3085000
1997-02-24 1 81,5 153,75 0,0% 0,0% 81,5 81,5 0,00% 2459000
1997-02-25 2 81,5 155,38 0,0% 1,1% 81,5 81,5 0,00% 2422000
1997-02-26 3 81 155,09 -0,6% -0,2% 81,5 81 0,41% 4748000
1997-02-27 4 81 155,5 0,0% 0,3% 81 81 0,00% 2375000
1997-02-28 5 80 154,4 -1,2% -0,7% 81 80 0,83% 2616000
1997-05-12 52 70,5 160,75 0,0% 0,0% 71 70,5 0,47% 1986000

1997-05-13 53 69 161,28 -2,1% 0,3% 70 69 0,96% 3260000
1997-05-14 54 67 161,88 -2,9% 0,4% 67,5 67 0,50% 5455000
1997-05-15 55 70,5 162,99 5,2% 0,7% 71 70,5 0,47% 2417000
1997-05-16 56 73 162,91 3,5% 0,0% 74 73 0,90% 4271000
1997-05-20 57 75 162,95 2,7% 0,0% 75,5 75 0,44% 4914000
1997-05-21 58 75,5 165,19 0,7% 1,4% 76,5 75,5 0,88% 3225000
1997-05-22 59 76 165,04 0,7% -0,1% 76,5 76 0,44% 5649000
1997-05-23 60 75 167,1 -1,3% 1,2% 76 75 0,88% 1794000
1997-05-26 61 73,5 167,38 -2,0% 0,2% 74 73,5 0,45% 2506000
1997-05-27 62 73 165,99 -0,7% -0,8% 73,5 73 0,45% 1238000

BILAGA 9
Dag* FVED-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm FVED-B.SE (Sälj) FVED-B.SE (Köp) spread % FVED-B.SE (OmsSEK)
1995-03-24 -5 52,945 84,195 0,0% 0,0% 53,372 52,945 0,53% 959000

1995-03-27 -4 52,945 84,377 0,0% 0,2% 53,799 52,945 1,06% 322000
1995-03-28 -3 52,945 83,931 0,0% -0,5% 53,372 52,945 0,53% 260000
1995-03-29 -2 51,664 82,949 -2,4% -1,2% 52,518 51,664 1,09% 587000
1995-03-30 -1 54,226 84,763 5,0% 2,2% 55,08 54,226 1,04% 997000
1995-03-31 0 54,226 84,037 0,0% -0,9% 54,653 54,226 0,52% 910000
1995-04-03 1 54,226 84,189 0,0% 0,2% 54,653 54,226 0,52% 722000
1995-04-04 2 54,653 86,015 0,8% 2,2% 55,507 54,653 1,03% 429000
1995-04-05 3 53,799 85,979 -1,6% 0,0% 55,507 53,799 2,07% 51000
1995-04-06 4 54,226 86,778 0,8% 0,9% 54,653 54,226 0,52% 423000
1995-04-07 5 54,653 87,025 0,8% 0,3% 55,08 54,653 0,52% 429000
1995-05-22 33 55,507 90,718 0,0% 0,0% 56,788 55,507 1,52% 185000

1995-05-23 34 55,507 91,665 0,0% 1,0% 56,788 55,507 1,52% 6872000
1995-05-24 35 56,361 91,804 1,5% 0,2% 56,788 56,361 0,50% 885000
1995-05-26 36 56,361 91,165 0,0% -0,7% 57,214 56,361 1,00% 984000
1995-05-29 37 56,361 90,622 0,0% -0,6% 57,214 56,361 1,00% 786000
1995-05-30 38 56,361 91,218 0,0% 0,7% 57,641 56,361 1,49% 772000
1995-05-31 39 57,214 91,07 1,5% -0,2% 57,641 57,214 0,50% 339000
1995-06-01 40 57,214 92,552 0,0% 1,6% 57,641 57,214 0,50% 379000
1995-06-02 41 57,214 92,747 0,0% 0,2% 57,641 57,214 0,50% 429000
1995-06-06 42 57,214 92,462 0,0% -0,3% 57,641 57,214 0,50% 1059000
1995-06-07 43 57,214 92,332 0,0% -0,1% 57,641 57,214 0,50% 1726000

BILAGA 10
Dag* KLOV-A.SE (Köp) AFGX R1 Rm KLOV-A.SE (Sälj) KLOV-A.SE (Köp) spread % KLOV-A.SE (OmsSEK)
2002-05-08 -5 25,181 204,89 0,0% 0,0% 26,917 25,181 4,39% 281363,3

2002-05-10 -4 24,312 201,56 -3,5% -1,6% 25,181 24,312 2,33% 336402,2
2002-05-13 -3 25,181 202,75 3,6% 0,6% 26,917 25,181 4,39% 491991
2002-05-14 -2 29,522 204,88 17,2% 1,1% 31,259 29,522 3,77% 565364,6
2002-05-15 -1 32,127 205,86 8,8% 0,5% 33,864 32,127 3,48% 1583335
2002-05-16 0 26,049 203,47 -18,9% -1,2% 26,917 26,049 2,17% 5816016,5
2002-05-17 1 35,6 204,86 36,7% 0,7% 36,469 35,6 1,60% 9615405
2002-05-21 2 33,864 202,37 -4,9% -1,2% 34,732 33,864 1,68% 3160341,2
2002-05-22 3 33,864 198,51 0,0% -1,9% 34,732 33,864 1,68% 1123192,1
2002-05-23 4 32,995 198,87 -2,6% 0,2% 33,864 32,995 1,73% 774382,8
2002-05-24 5 32,127 199,24 -2,6% 0,2% 32,995 32,127 1,77% 550814,5
2002-06-19 23 20,145 177,45 0,0% 0,0% 20,492 20,145 1,14% 1587280

2002-06-20 24 20,666 170,68 2,6% -3,8% 21,881 20,666 3,77% 247520
2002-06-24 25 20,145 166,09 -2,5% -2,7% 22,228 20,145 6,45% 129375,5
2002-06-25 26 17 171,77 -15,6% 3,4% 20 17 10,53% 634238,5
2002-06-26 27 16 170,93 -5,9% -0,5% 16,5 16 2,04% 142840
2002-06-27 28 15,5 173,32 -3,1% 1,4% 16 15,5 2,11% 281983,5
2002-06-28 29 15,1 177,05 -2,6% 2,2% 15,8 15,1 3,00% 198267
2002-07-01 30 12,7 177,56 -15,9% 0,3% 14 12,7 6,39% 8924
2002-07-02 31 12 174,24 -5,5% -1,9% 14 12 10,00% 44976
2002-07-03 32 12,2 170,09 1,7% -2,4% 12,8 12,2 3,17% 33140
2002-07-04 33 12 172,15 -1,6% 1,2% 13,5 12 7,69% 27017,7

BILAGA 11
Dag* DIOS.SE (Köp) AFGX R1 Rm DIOS.SE (Sälj) DIOS.SE (Köp) spread % DIOS.SE (OmsSEK)
1995-03-10 -5 27 84,254 0,0% 0,0% 27,5 27 1,22% 380000

1995-03-13 -4 27,2 84,133 0,7% -0,1% 27,5 27,2 0,73% 121000
1995-03-14 -3 27,5 85,29 1,1% 1,4% 29 27,5 3,51% 105000
1995-03-15 -2 28,5 85,233 3,6% -0,1% 29 28,5 1,16% 363000
1995-03-16 -1 28 84,693 -1,8% -0,6% 28,4 28 0,94% 221000
1995-03-17 0 27,6 84,473 -1,4% -0,3% 28 27,6 0,96% 205000
1995-03-20 1 26,5 84,872 -4,0% 0,5% 27 26,5 1,24% 499000
1995-03-21 2 27 84,885 1,9% 0,0% 27,8 27 1,94% 56000
1995-03-22 3 26,7 84,13 -1,1% -0,9% 27 26,7 0,74% 212000
1995-03-23 4 26 83,333 -2,6% -0,9% 26,5 26 1,27% 243000
1995-03-24 5 26,5 84,195 1,9% 1,0% 27 26,5 1,24% 162000
1995-05-17 40 28,5 91,128 0,0% 0,0% 29,1 28,5 1,38% 1039000

1995-05-18 41 27,6 90,597 -3,2% -0,6% 28 27,6 0,96% 1443000
1995-05-19 42 27,1 89,836 -1,8% -0,8% 27,3 27,1 0,49% 990000
1995-05-22 43 26,9 90,718 -0,7% 1,0% 27,3 26,9 0,98% 456000
1995-05-23 44 29 91,665 7,8% 1,0% 29,5 29 1,14% 1676000
1995-05-24 45 29 91,804 0,0% 0,2% 29,6 29 1,36% 329000
1995-05-26 46 27,5 91,165 -5,2% -0,7% 28 27,5 1,20% 246000
1995-05-29 47 28 90,622 1,8% -0,6% 28,4 28 0,94% 62000
1995-05-30 48 27,5 91,218 -1,8% 0,7% 28,4 27,5 2,14% 137000
1995-05-31 49 27,5 91,07 0,0% -0,2% 27,8 27,5 0,72% 218000
1995-06-01 50 28 92,552 1,8% 1,6% 28,8 28 1,87% 343000

BILAGA 12
Dag* ACTI-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm ACTI-B.SE (Sälj) ACTI-B.SE (Köp) spread % ACTI-B.SE (OmsSEK)
1995-03-22 -5 29,513 84,13 0,0% 0,0% 30,161 29,513 1,44% 502000

1995-03-23 -4 28,54 83,333 -3,3% -0,9% 29,188 28,54 1,49% 491000
1995-03-24 -3 27,632 84,195 -3,2% 1,0% 27,891 27,632 0,62% 675000
1995-03-27 -2 29,188 84,377 5,6% 0,2% 29,837 29,188 1,46% 299000
1995-03-28 -1 29,188 83,931 0,0% -0,5% 29,513 29,188 0,74% 99000
1995-03-29 0 28,864 82,949 -1,1% -1,2% 29,188 28,864 0,74% 163000
1995-03-30 1 28,864 84,763 0,0% 2,2% 29,188 28,864 0,74% 330000
1995-03-31 2 27,956 84,037 -3,1% -0,9% 28,54 27,956 1,37% 176000
1995-04-03 3 27,567 84,189 -1,4% 0,2% 28,215 27,567 1,54% 554000
1995-04-04 4 28,605 86,015 3,8% 2,2% 28,864 28,605 0,60% 189000
1995-04-05 5 28,864 85,979 0,9% 0,0% 29,513 28,864 1,48% 142000
1995-06-06 44 30,486 92,462 0,0% 0,0% 31,134 30,486 1,40% 1561000

1995-06-07 45 30,161 92,332 -1,1% -0,1% 30,486 30,161 0,71% 1172000
1995-06-08 46 29,837 92,305 -1,1% 0,0% 30,161 29,837 0,72% 976000
1995-06-09 47 29,837 92,576 0,0% 0,3% 30,161 29,837 0,72% 585000
1995-06-12 48 30,161 92,544 1,1% 0,0% 30,486 30,161 0,71% 753000
1995-06-13 49 29,837 92,407 -1,1% -0,1% 30,161 29,837 0,72% 608000
1995-06-14 50 29,513 91,493 -1,1% -1,0% 29,837 29,513 0,73% 152000
1995-06-15 51 29,837 91,513 1,1% 0,0% 30,161 29,837 0,72% 74000
1995-06-16 52 28,864 91,938 -3,3% 0,5% 29,188 28,864 0,74% 286000
1995-06-19 53 28,864 92,864 0,0% 1,0% 29,188 28,864 0,74% 204000
1995-06-20 54 29,059 93,163 0,7% 0,3% 29,188 29,059 0,30% 557000

BILAGA 13
Dag* WIHL.SE (Köp) AFGX R1 Rm WIHL.SE (Sälj) WIHL.SE (Köp) spread % WIHL.SE (OmsSEK)
2002-03-26 -5 76,5 222,59 0,0% 0,0% 77 76,5 0,43% 17438266

2002-03-27 -4 77,5 222,93 1,3% 0,2% 78 77,5 0,43% 30875054
2002-03-28 -3 78,5 224,65 1,3% 0,8% 79,5 78,5 0,84% 7898606
2002-04-02 -2 80 223,05 1,9% -0,7% 80,5 80 0,41% 11245152
2002-04-03 -1 80 221,56 0,0% -0,7% 80,5 80 0,41% 17311910
2002-04-04 0 80 220,03 0,0% -0,7% 80,5 80 0,41% 27975528
2002-04-05 1 77 221,36 -3,8% 0,6% 77,5 77 0,43% 7965479
2002-04-08 2 77 218,52 0,0% -1,3% 77,5 77 0,43% 9988944
2002-04-09 3 77 218,18 0,0% -0,2% 77,5 77 0,43% 2926800
2002-04-10 4 77 219,41 0,0% 0,6% 77,5 77 0,43% 1721250
2002-04-11 5 76 216,16 -1,3% -1,5% 76,5 76 0,44% 6567199
2002-06-10 44 79,5 185,46 0,0% 0,0% 80 79,5 0,42% 12640350

2002-06-11 45 78 184,71 -1,9% -0,4% 78,5 78 0,43% 4174790
2002-06-12 46 79 181,19 1,3% -1,9% 79,5 79 0,42% 11015907
2002-06-13 47 80 181,06 1,3% -0,1% 80,5 80 0,41% 9347588
2002-06-14 48 77,5 177,42 -3,1% -2,0% 78 77,5 0,43% 31779940
2002-06-17 49 78,5 179,63 1,3% 1,2% 79 78,5 0,42% 5324413
2002-06-18 50 77 180,69 -1,9% 0,6% 78,5 77 1,28% 4485100
2002-06-19 51 76,5 177,45 -0,6% -1,8% 77 76,5 0,43% 38573512
2002-06-20 52 76,5 170,68 0,0% -3,8% 77 76,5 0,43% 19346896
2002-06-24 53 73 166,09 -4,6% -2,7% 73,5 73 0,45% 11814162
2002-06-25 54 73 171,77 0,0% 3,4% 73,5 73 0,45% 5707940,5
2002-06-26 55 73 170,93 0,0% -0,5% 73,5 73 0,45% 7934142,5

BILAGA 14
Dag* ADER-B.SE (Köp) AFGX R1 Rm ADER-B.SE (Sälj) ADER-B.SE (Köp) spread % ADER-B.SE (OmsSEK)
2003-02-20 -5 41 140,23 0,0% 0,0% 44 41 4,65% 12886,3

2003-02-21 -4 41 139,88 0,0% -0,2% 43 41 3,15% 4100
2003-02-24 -3 38 138,86 -7,3% -0,7% 43 38 8,06%
2003-02-25 -2 38 135,44 0,0% -2,5% 49 38 16,18%
2003-02-26 -1 37 134,75 -2,6% -0,5% 44 37 11,20%
2003-02-27 0 38 135,85 2,7% 0,8% 46 38 12,31% 21308
2003-02-28 1 40 137,51 5,3% 1,2% 46 40 9,09% 22500
2003-03-03 2 45 137,82 12,5% 0,2% 53 45 10,60% 24970
2003-03-04 3 43 135,71 -4,4% -1,5% 50 43 9,79% 71400
2003-03-05 4 45 135,06 4,7% -0,5% 52 45 9,40%
2003-03-06 5 45 134,43 0,0% -0,5% 50 45 6,90%
2003-04-22 36 20 144,22 0,0% 0,0% 27,5 20 20,00% 42110

2003-04-23 37 17,1 145,95 -14,5% 1,2% 19,5 17,1 8,56% 187367,5
2003-04-24 38 17 145,71 -0,6% -0,2% 19,9 17 10,21% 105275
2003-04-25 39 20 144,46 17,6% -0,9% 22 20 6,25% 206080
2003-04-28 40 17,3 148,22 -13,5% 2,6% 21 17,3 12,48% 49200
2003-04-29 41 17 150,14 -1,7% 1,3% 19,3 17 8,27% 11950,4
2003-04-30 42 17,4 150,44 2,4% 0,2% 19,3 17,4 6,79% 37350
2003-05-02 43 18 150,15 3,4% -0,2% 19,8 18 6,25% 59490
2003-05-05 44 18,3 151,7 1,7% 1,0% 19 18,3 2,49% 52490
2003-05-06 45 18 152,16 -1,6% 0,3% 18,6 18 2,17% 22398
2003-05-07 46 17,5 149,89 -2,8% -1,5% 18,8 17,5 4,72% 24102

BILAGA 15

Omvänd Aktiesplit I Utåtriktat Kontext

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Omvänd Aktiesplit I Utåtriktat Kontext

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats

EKONOMIHÖGSKOLAN VID Juni 2003

- en studie med avseende på avkastning,

Titel: Omvänd aktiesplit – en studie med avseende på avkastning, likviditet och

Syfte: Syftet med uppsatsen är att undersöka effekterna av en omvänd aktiesplit

Metod: Undersökningen bygger på en kvantitativ metod och vi har valt att

Beträffande likviditeten har vi funnit att i den försämras något efter

4. Praktiskt tillvägagångssätt ........................................................................... 32

Denna uppsats skall granska fenomenet aktiesammanläggning (i fortsättningen benämnt

1.1 INTRODUKTION TILL ÄMNET

1.2 BAKGRUND TILL ÄMNESVAL

Teoretiskt sett är en omvänd split bara en kosmetisk förändring av börskursen. Företagets

Kapitel 4 – Praktiskt tillvägagångssätt

2.1 ÖVERGRIPANDE ANGREPPSSÄTT

Gruppens referensram består bland annat av studier i företagsekonomi, nationalekonomi och

2.2.1 Kvantitativ metod

2.2.2 Event study14

En event-study kan struktureras enligt följande sju steg:

2. Selection criteria. Avgränsa undersökningsenheterna genom att välja ut vissa kriterier

Estimation window Event window Post-event window

6. Empirical results. Presentation av de empiriska resultaten. Vid ett mindre antal

7. Interpretation and conclusions. Slutsatser och tolkning av de resultat studien visar.

2.2.4 Estimerings- och händelsefönster

2.4 KRITIK MOT METODVAL

2.5 UNDERSÖKNINGENS VALIDITET OCH RELIABILITET

3.1 AKTIESPLIT OCH OMVÄND AKTIESPLIT

En omvänd aktiesplit förändrar inte aktieägarens proportionella ägarandel, de är kostsamma

3.2 MOTIVEN TILL OMVÄND SPLIT

Genomförandet av omvänd aktiesplit skapar konflikter på aktiemarknaden36. På ena sidan står

3.2.3 Motiv i USA

- Begära ett möte med ledningen för Nasdaq

3.2.4 Företag som gör omvänd split

3.4 EFFEKTER AV OMVÄND SPLIT

Den genomsnittliga icke normala avkastningen på förslagsdagen är enligt en studie utförd av

Det skall inte finnas några transaktionskostnader

företag67. Eftersom all ny information reflekteras i aktiekursen omedelbart kan en investerare

Marknadseffektivitet brukar delas in i följande tre kategorier68:

3.5.1 Svag effektivitet

Pt = Pris vid tidpunkten t

3.5.2 Halvstark effektivitet

Dagar före och efter

3.5.3 Stark effektivitet

3.6 SAMMANFATTNING AV ARTIKLAR

3.6.1 Reverse Splits and Shareholder Wealth74

3.6.2 The effects of reverse splits on the liquidity of the stock75

3.6.3 Reverse stock splits and earnings performance76

4.1 VAL AV TEORI OCH MODELLER

4.1.1 Modell för att beräkna avkastning

R i t = Avkastning för aktie i vid tidpunkt t

Motsvarande formel för marknadsindex blir då:

R m t = Avkastning för index m vid tidpunkt t

ARit = Icke normal avkastning för aktie i under period t

Marknadsmodellen är en vidareutveckling av den justerade marknadsmodellen och är således

Dag 0 i ovanstående modell är den dag då informationen offentliggörs. Estimeringsfönstret

Beroende på undersökningsvariabelns karaktäristika används olika testfunktioner. I vår studie

Ovanstående testfunktion kan användas oberoende av storleken på stickprovet, men är i

Signifikansnivå (tvåsidig hypotes) Testfunktionens värde

4.1.4 Modell för CAR

CAR kan förklaras med följande formel:

CAR t1 ,t 2 = Kumulativ icke normal avkastning mellan tidpunkt t1 och t2

ARs = Icke normal avkastning för tidpunkt t1

n AR = Roten ur antalet aktier som AR är baserat på

CAR = Genomsnittlig CAR