BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC SƯ PHẠM KỸ THUẬT HƯNG YÊN

CHỦ ĐỀ: Tìm hiểu về chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

GIẢNG VIÊN:
SINH VIÊN THỰC HIỆN: LÊ CÔNG DŨNG
MSV:10921280
LỚP:109212

NGÀNH: QUẢN TRỊ KINH DOANH

Quản trị tài chính

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài tiểu luận này là do bản thân thực hiện cùng sự hỗ
trợ, tham khảo từ các tư liệu, giáo trình liên quan đến đề tài nghiên cứu và
không có sự sao chép y nguyên các tài liệu đó.

Sinh viên thực hiện

Lê Công Minh
 LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên cho em xin gửi lời cảm ơn đến tất cả các thầy cô trong bộ môn
quản trị kinh doanh, khoa Kinh tế Trường Đại học Sư phạm Kỹ thuật Hưng Yên,
đã hỗ trợ tạo điều kiện về cơ sở vật chất, tinh thần cho chúng em trong quá trình
thực hiện
Đặc biệt em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới thầy giáo, người đã quan
tâm, chỉ bảo hướng dẫn nhiệt tình và dành thời gian quý báu hướng dẫn chúng em
trong suốt quá trình thực hiện bài tiểu luận này.
Em cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô giáo trong trường
Đại học Sư phạm Kỹ Thuật Hưng Yên nói chung, các thầy cô trong Bộ môn
Quản trị kinh doanh nói riêng đã dạy dỗ cho em kiến thức về các môn chuyên
ngành, giúp em có được cơ sở lý thuyết vững vàng và tạo điều kiện giúp đỡ
chúng em trong suốt quá trình học tập.
Cuối cùng em xin chân thành cảm ơn gia đình và bạn bè đã động viên
khuyến khích, tạo điều kiện, quan tâm giúp đỡ em trong suốt quá trình học tập.
 MỤC LỤC

1. Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn.........................................................................................1

2. Chi phí nợ vay của doanh nghiệp.........................................................................................1
2.1. Chi phí nợ vay trước thuế.................................................................................................1
2.2. Chi phí nợ vay sau thế.......................................................................................................1
3. Chi phí nợ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp......................................................................3
3.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên....................................................................................................3
3.2. Chi phí của lợi nhuận giữ lại.............................................................................................3
4. Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên........................................................................9
4.1. Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp..........................................................................9
4.2. Chi phí vốn cận biên.......................................................................................................10
5. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp.............................................................................................13
Tóm lược cuối bài..........................................................................................................................19
1. Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn

Bên phải bảng cân đối kế toán thể hiện

các nguồn vốn doanh nghiệp. Theo cách
phân chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao
gồm các khoản nợ và vốn của chủ. Nợ ngắn
hạn, nợ dài hạn, vốn của chủ bao gồm vốn
huy động bằng cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu
tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của các
nguồn vốn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu vốn.
Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải được tài trợ
bằng việc tăng một hoặc nhiều yếu tố cấu thành vốn.
Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số
lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh
nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Nếu
huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh
doanh sẽ thua lỗ.
Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong hoạt động dự
toán vốn, nhằm đánh giá xem doanh nghiệp có nên thực hiện một dự án
nào đó hay không. Nếu huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ
vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ.
Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài hạn bao gồm: nợ
dài hạn và vốn chủ sở hữu.

2. Chi phí nợ vay của doanh nghiệp

2.1. Chi phí nợ vay trước thuế

Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu là k d) được tính toán trên cơ sở lãi suất
nợ vay (lãi suất danh nghĩa, được ấn định trong hợp đồng vay tiền) cộng
thêm các chi phí khác trong quá trình huy động vốn.

2.2. Chi phí nợ vay sau thế

Do quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của các quốc gia hiện nay cho
phép tính chi phí nợ vay vào tổng chi phí được trừ khi xác định thu
nhập chịu thuế nên huy động nợ vay (thay cho vốn chủ sở hữu) sẽ tạo nên
khoản tiết kiệm thuế, làm giảm chi phí vốn của doanh nghiệp.

14\
Chi phí nợ vay sau thuế là chi phí nợ vay được tính toán lại sau khi
trừ đi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp, được xác định
bằng chi phí nợ vay trước thuế nhân với thuế suất (kd × t).
Công thức tính chi phí nợ vay sau thuế là kd × (1 – t).
Ví dụ, doanh nghiệp A kí hợp đồng vay vốn ngân hàng, lãi suất 10%/năm,
giả định phí suất tín dụng không đáng kể, chi phí nợ vay trước thuế kd
bằng 10%/năm.
Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là bằng 25%, chi phí nợ vay
sau thuế sẽ bằng kd – kdxt = kd × (1 – t) = 7,5%/năm. Do việc tối đa hóa giá
trị cổ phiếu của doanh nghiệp phụ thuộc vào các luồng tiền sau thuế nên
để có thể so sánh được với nhau, tất cả chi phí vốn cần được quy đổi về
chi phí sau thuế. Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD × (1 – T) = kD × T
Ví dụ: Công ty A cần huy động 100 triệu đồng cho một dự án mới và
đang xét hai phương án: một, sử dụng 50 triệu đồng từ lơị nhuận giữ lại từ
kỳ trước và 50 triệu đồng vay ngân hàng với lãi suất 15%/năm; hai, sử
dụng toàn bộ 100 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại và không cần sử dụng
vốn vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.
Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế và chi phí nợ vay sau thuế
của công ty A trong trường hợp đi vay, và tính khoản tiết kiệm thuế của
khi vay nợ so với khi không vay nợ.

Xét hai trương Trường hợp 1: Sử dụng

hợp huy động VCSH Trường hợp 2:
vốn (50 triệu đồng) và nợ Sử dụng toàn
vay NH bộ VCSH
(50 triệu đồng với i = (100 triệu đồng)
15%/năm)
EBIT 50 50
I 7,5 0
EBT 42,5 50
T (=28%) 11,9 14
Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28
(triệu đồng)
Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5 / 50 = 15%
Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) / 50 = 10,8% = 15% × (1 –

12
 0,28)
3. Chi phí nợ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

3.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên

Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu trên vốn
đầu tư vào cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu ưu
tiên (kp) được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu tiên (D p) chia cho giá
thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanh nghiệp nhận được sau khi đã trừ
chi phí phát hành.
DP DP
k
P=

Pn P0 - F
Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức
cho mỗi cổ phiếu mệnh giá $100. Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu
ưu tiên mới với giá bằng mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5% so
với giá bán thì chi phí cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp A là:
Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 =
$2,5 Chi phí cổ phiếu ưu tiên:

kP = = 0,1026 = 10,26%

3.2. Chi phí của lợi nhuận giữ lại

Câu hỏi: Đứng trên góc độ của doanh nghiệp thì lợi nhuận không chia có
chi phí không? Có. Vì khoản lợi nhuận không chia này thuộc về các cổ
đông thường, doanh nghiệp phải trả cổ tức cho cổ đông thường, nếu
doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận mà
không trả cho cổ đông thường thì phải đảm bảo rằng mức sinh lời từ
khoản lợi nhuận giữ lại này ít nhất phải bằng với mức lợi tức mà các
cổ đông có thể đem cổ tức (nếu được chia) đi đầu tư, được xác định
bằng tỷ suất lợi nhuận từ những khoản đầu tư có mức rủi ro tương đương.
Chi phí của lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí cơ hội của vốn khi
ban quản lý doanh nghiệp quyết định không chia lợi nhuận, bởi cổ đông lẽ
ra có thể nhận được phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình
thức khác.

14\
Vì vậy, giả sử rằng cổ đông của doanh nghiệp A mong đợi kiếm được một
tỷ suất lợi nhuận ks từ khoản tiền của họ. Nếu doanh nghiệp không được
thể đầu tư phần lợi nhuận không chia để kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít
nhất là ks thì số tiền này sẽ được trả cho các cổ đông để họ đầu tư vào
những tài sản khác. Khác với nợ vay và cổ phiếu ưu tiên, không dễ dàng
đo lường chính xác ks, thay vào đó, nhà quản lý thực hiện ước lượng bằng
một trong các phương pháp sau: CAPM, DCF và cộng phần thưởng rủi ro.
Phương pháp CAPM (mô hình định giá tài sản tài
chính) Phương pháp này được tiến hành như sau:
Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận của tài sản không có rủi ro k RF, thường
tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc.
Bước 2: Dự đoán hệ số bêta của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi
ro của cổ phiếu.
Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên thị trường hoặc mong
đợi đối với cổ phiếu có độ rủi ro trung bình (kRM).
Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định
tỷ suất lợi nhuận mong đợi đối với cổ phiếu đang xem xét.

ks= kRF + beta × (kRM – kRF)

Phương trình trên chỉ ra cách xác định ks theo mô hình CAPM, chi phí
của cổ phiếu được xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi
ro (kRF) cộng với một phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro của cổ
phiếu có mức độ rủi ro trung bình (k RM – kRF) và được điều chỉnh theo
mức rủi ro, tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta của cổ phiếu đó.
Ví dụ: Giả sử kRF = 8%, kRm = 13% (khi đó phần bù rủi ro thị trường bằng
5%).

Nếu i = 0,7, phản ảnh cổ phiếu ít rủi ro hơn mức trung bình của thị
trường, thì ks của cổ phiếu này bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 =
11,5% (nhỏ hơn tỷ suất sinh lời thị trường kRm).

Nếu i =1,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu ks sẽ bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn hơn tỷ
suất sinh lời thị trường kRm).

12
 Việc vận dụng phương pháp CAPM ở những thị trường tài chính kém
phát triển thường gặp khó khăn khi xác định kRF, dự đoán hệ số bê ta cũng
như phần bù rủi ro thị trường.
Hệ số Beta đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó
đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường.
Để hiểu rõ hơn về hệ số beta, chúng ta xét đến rủi ro của doanh nghiệp.
Rủi ro có thể được chia ra thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
• Rủi ro hệ thống (systematic risk) là loại rủi ro có ảnh hưởng đến tất cả
các chứng khoán và tác động chung đến tất cả các doanh nghiệp.
Những rủi ro này nảy sinh do các yếu tố nằm ngoài doanh nghiệp,
không kiểm soát được, như: Chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của
Nhà nước trong từng thời kỳ, sự thay đổi tình hình năng lượng thế giới,
nguy cơ chiến tranh, suy thoái kinh tế , lạm phát, bất ổn chính trị... Rủi
ro hệ thống chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán
và do đó, không thể giảm được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu
tư. Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và
được đo lường bằng hệ số β. Ví dụ: Giá dầu trên thế giới tăng sẽ làm
cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, khiến cho lợi nhuận của
doanh nghiệp bị sụt giảm. Nếu như điều này thực sự xảy ra thì hầu hết
các doanh nghiệp đều chịu ảnh hưởng, do vậy giá dầu tăng được xem
là rủi ro hệ thống.
• Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là loại rủi ro chỉ tác động đến
một hoặc một nhóm nhỏ các chứng khoán, nghĩa là loại rủi ro này chỉ
liên quan tới từng doanh nghiệp cụ thể nào đó. Loại rủi ro này độc lập
với các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang
tính chất hệ thống có ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có trên
thị trường. Rủi ro phi hệ thống nảy sinh do các yếu tố gắn liền với từng
doanh nghiệp riêng biệt (như các vụ kiện tụng, đình công, năng lực
quản trị của ban lãnh đạo, sức mạnh của đối thủ cạnh tranh...), khi rủi
ro phi hệ thống xảy ra, chỉ ảnh hưởng tới một hoặc một số ít doanh
nghiệp hoặc một ngành kinh doanh nào đó. Ví dụ: Sự bãi công của
công nhân thuộc doanh nghiệp A sẽ chỉ ảnh hưởng đến tình hình sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp A, đôi khi, nó cũng có ảnh hưởng
chút ít đến một vài doanh nghiệp khác đang có một số hợp đồng mua
bán với doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp không có liên quan tới
doanh nghiệp A thì hoàn toàn không bị tác động. Như vậy, nguy cơ bãi
công của người lao độngđược xem là rủi ro phi hệ thống. Loại rủi ro

14\
 phi hệ thống có thể cắt giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hóa,
tức là đầu tư vào nhiều tài sản hay nhiều cơ hội đầu tư khác nhau nhằm
phân tán rủi ro.
Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ở đây có nghĩa là kết
hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có
tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo, nhờ vậy, biến động
giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động
tăng lợi nhuận của chứng khoán kia. Hình vẽ dưới đây thể hiện mối quan
hệ giữa rủi ro và số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu tư, theo
đó, khi số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu tư tăng lên thì rủi
ro nói chung giảm xuống.

Hệ số bêta của một chứng khoán đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi
trên chứng khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường, hay
chính là đo lường rủi ro hệ thống của tài sản đó, chứ không phải tổng rủi
ro của chứng khoán hoặc rủi ro phi hệ thống.
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
Mặc dù có tính chủ quan trong việc tiếp cận, các nhà phân tích thường dự
đoán chi phí của cổ phần thường của doanh nghiệp bằng việc cộng một
mức bù rủi ro khoảng từ 3% đến 5% vào lãi suất nợ vay dài hạn của
doanh nghiệp. Như vậy, những doanh nghiệp có rủi ro cao, xếp hạng tín
nhiệm thấp, chi phí nợ vay cao, cũng sẽ có vốn cổ phần với chi phí cao.
Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu là 9% thì chi phí vốn
cổ phiếu có thể dự đoán như sau:

12
 ks = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro = 9% + 3,5% = 12,5%
Một doanh nghiệp khác có rủi ro cao hơn và lãi suất trái phiếu có thể là
12%, do đó dự đoán chi phí vốn cổ phiếu là 16%. (k s = 12% + 3,5% =
15,5%)
Vì mức bù rủi ro 3,5% là dự đoán có thể điều chỉnh nên giá trị dự đoán k s
cũng có thể điều chỉnh.
Phương pháp luồng tiền chiết khấu
Thông thường, nhà đầu tư ước tính giá của một cổ phiếu thường P 0 bằng
giá trị hiện tại các dòng cổ tức mong đợi nhận được trong tương lai.

Sau khi biến đổi, phương trình trên trở thành một công thức quan trọng
sau đây:
D1
P0 =

Ks -g

Từ đó, tìm tỷ lệ tức yêu cầu đối với cổ phiếu:

Ks =ks= D1 +g
P0

Phương pháp dự đoán chi phí vốn cổ phần này được gọi là phương pháp
tỷ lệ cổ tức cộng với tỷ lệ tăng trưởng, hoặc là phương pháp luồng tiền
chiết khấu. Khi một cổ phiếu ở điểm cân bằng của thị trường, tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu ks cũng tương đương với tỷ suất lợi nhuận mong đợi k^s.

Các nhà đầu tư sử dụng tăng trưởng trong quá khứ để dự báo tỷ lệ tăng
trưởng trong tương lai, do đó, nếu sự tăng trưởng trong quá khứ không ổn
định, việc dự báo sẽ gặp khó khăn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư có
thể tham khảo dự báo của các nhà phân tích chứng khoán.
Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là
$2, tỉ lệ tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi. Chi phí lợi
nhuận không chia của công ty A:

ks = + 0,08 = 0,1739 = 17,39%

14\
17,39% là tỷ lệ lợi tức tối thiểu mà công ty mong có được để biện minh
cho việc giữ lợi nhuận để tái đầu tư hơn là trả chúng cho những người
nắm giữ cổ phần với tư cách là cổ tức. .3.3. Chi phí cổ phiếu thường
mới

Muốn phát hành cổ phiếu mới cần phải tính đến các chi phí như: chi phí
in ấn; chi phí quảng cáo; hoa hồng. Các chi phí này nhiều hay ít tuỳ thuộc
và nhiều yếu tố và có thể chiếm tới 10% tổng trị phát hành. Vậy chi phí
của vốn cổ phiếu mới sẽ là bao nhiêu? Vốn huy động bằng phát hành cổ
phiếu mới được sử dụng sao cho cổ tức của các cổ đông cũ ít nhất không
bị giảm. Chi phí cổ phiếu thường mới và chi phí lợi nhuận không chia
giống nhau về mặt bản chất. Do khi phát hành cổ phiếu thường mới
doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành, chi phí của vốn cổ phần mới cao
hơn chi phí của lợi nhuận không chia.
Nếu:
Pn: Là giá thuần của một cổ phiếu.
ke: Là chí phí của cổ phiếu mới.
Dt: Là cổ tức mong đợi trong năm thứ t.
F: Là chi phí phát hành.
Giá thuần mỗi cổ phiếu mới doanh nghiệp thu được là Pn = P0.(1-F).
Theo các giả thiết đã nêu trên, tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức là g = 8%, ta
có thể viết:
D1
P0(1-F)=

Ke -g
Từ đó chi phí của cổ phiếu mới sẽ là:
D1
Ke =
+g
P0(1-F)
Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là
$2, tỉ lệ tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi, chi phí của
phát hành cổ phiếu thường mới là $1. Chi phí của cổ phiếu thường mới
của công ty A:

12
 ks = + 0,08 = 0,1782 = 17,82%

4. Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên

4.1. Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

Do mỗi nguồn vốn có đặc điểm và chi phí khác nhau, doanh nghiệp
thường kết hợp nhiều hình thức huy động vốn. Khi đó, chi phí vốn của
doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền chi phí của từng
nguồn vốn.
Công thức tổng quát tính chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là:
WACC = wD × kD × (1 – T) + wP × kP + wS × kS + we × ke

Trong đó: WACC là chi phí vốn bình quân. w D, wP, wS, we lần lượt là tỷ
trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường từ lợi nhuận
không chia, và vốn cổ phần thường từ cổ phiếu mới.
kD, kP, kS , ke lần lượt là chi phí của nợ vay trước thuế, chi phí vốn cổ phần
ưu đãi và chi phí lợi nhuận không chia, và chi phí cổ phiếu thường mới.
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A có một cơ cấu vốn mục tiêu: 45% nợ, 2%
cổ phần ưu tiên, 53% vốn cổ phần thường (gồm lợi nhuận không chia
cộng với cổ phiếu thường). Chi phí nợ vay trước thuế k d = 10%, thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp 40% nên chi phí nợ vay sau thuế = 10% × (1
– 0,4) = 6%, chi phí cổ phần ưu tiên kp là 10,3%, chi phí lợi nhuận không
chia ks = 13,4%, doanh nghiệp sẽ giữ toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư
(chưa phải phát hành cổ phiếu mới). Chi phí vốn bình quân của doanh
nghiệp A được tính như sau:
WACC = Wd.kd(1 – t) + Wp.kp + Ws.ks
= 0,45 × 6% + 0,02 × 10,3% + 0,53 × 13,4% = 10,55%
Ở đây Wd, Wp, Ws tương ứng là tỉ trong của nợ, cổ phần ưu tiên và cổ
phần thường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Nếu tỷ lệ sinh lời
của dự án bất kỳ là 10%, với WACC = 10,55% > Tỷ lệ sinh lời = 10%,
doanh nghiệp không nên đầu tư vào dự án này.
Như vậy, với việc kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau, chi phí vốn trung
bình của doanh nghiệp có thể thay đổi. Trong trường hợp, dự án được tài

14\
 trợ bằng hỗn hợp nhiều nguồn vốn khác nhau, nhà quản lý sử dụng
WACC để chiết khấu dòng tiền ròng hàng năm.
Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp, bao
gồm:
• Nhóm yếu tố doanh nghiệp không thể kiểm soát: Chính sách thuế, Chi
phí lãi vay và Giá cổ phiếu.
• Nhóm yếu tố doanh nghiệp có thể thể kiểm soát: Cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, Chính sách cổ tức, Chính sách đầu tư.

4.2. Chi phí vốn cận biên

Chi phí vốn cận biên là chi phí của một đồng vốn mới cuối cùng mà
doanh nghiệp huy động. Chi phí vốn cận biên sẽ tăng khi ngày càng có
nhiều vốn được huy động trong một khoảng thời gian nào đó.
Các doanh nghiệp sẽ huy động số vốn có chi phí thấp trước, sau đó
mới đến số vốn có chi phí cao, chẳng hạn đối với nguồn vốn chủ sở hữu
trong quá trình huy động, công ty cổ phần trước hết sẽ huy động nguồn
vốn chủ sở hữu nội sinh, tức là sử dụng số lợi nhuận để tái đầu tư, khi đã
huy động hết nhưng chưa đủ vốn, lúc này bắt buộc công ty phải sử dụng
nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh, tức là công ty phải phát hành thêm cổ
phiếu thường mới có chi phí sử dụng vốn cao hơn và chính khi đó nảy
sinh một điểm gãy.
Khái niệm điểm gãy: Điểm gãy là điểm thể hiện một quy mô vốn được
huy động ở mức độ nhất định mà khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn
tăng thêm vượt qua mức quy mô đó thì phải tăng thêm chi phí sử dụng
vốn. Có thể thấy rõ các điều trình bày trên qua ví dụ sau:
Ví dụ: Một công ty cổ phần A có kết cấu nguồn vốn hiện hành được coi là
kết cấu tối ưu:

Nguồn vốn Tỷ trọng của từng

nguồn vốn
Vốn vay 45%
Cổ phần ưu đãi 2%
Vốn chủ sở hữu (cổ
phần thường và lợi 53%
nhuận giữ lại)

12
 Cộng 100%
Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ trên như sau:
• Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng, chi phí
sử dụng vốn là 13,4%.
• Có khả năng huy động vốn bằng phát hành cổ phần thường mới với chi
phí sử dụng vốn là 14%.
• Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí sử dụng vốn
là 10,3%.
• Vay vốn: Công ty có khả năng vay vốn và nếu vay với số vốn từ 900
triệu đồng tở xuống thì lãi suất vay vốn là 10%/năm và nếu vay vốn
trên 900 triệu đồng thì phải chịu lãi suất 13%/năm của số vốn tăng
thêm.
• Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 28%.
Yêu cầu: Vẽ đường MCC của công ty A.
Trả lời:
Tính điểm gãy:
• Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi
nhuận giữ lại với chi phí sử dụng vốn là 13,4%.
BPE = 768,5/53% = 1.450 (triệu đồng)
• Điểm gãy thứ hai khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay với chi phí sử
dụng vốn vay sau thuế là: 10% x (1 – 28%) = 7,2%
BPD = 900/45% = 2.000 (triệu đồng)
Như vậy, trong việc huy động vốn của công ty nảy sinh hai điểm gãy với
quy mô vốn huy động là 1.450 triệu và 2.000 triệu đồng. Tại mức vốn huy
động từ 0 cho đến 1.450 chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ nhất, tại
mức vốn huy động từ 1.450 đến 2.000 chúng ta sẽ có chi phí vốn bình
quân thứ hai, và trên mức 2.000 chúng ta có chi phí vốn bình quân thứ ba
và cứ thế tiếp tục. Bây giờ chúng ta sẽ tính toán chi phí vốn bình quân cụ
thể tại từng khoảng trên như sau:

Tổng NV Tỷ trọng Chi phí sử

Nguồn tài (%) dụng vốn (1) x
mới huy
trợ (2)
động (1) (2)
Từ 0 đến Vốn vay 45 7,2 3,24

14\
 CP ưu đãi 2 10,3 0,21
1.450 triệu
LNGL 53 13,4 7,10
WACC1 10,55

Từ 1.450 Vốn vay 45 7,2 3,24

đến CP ưu đãi 2 10,3 0,21
2.000 triệu Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42
WACC2 10,87

Từ 2.000 Vốn vay 45 9,36 4,21

triệu trở CP ưu đãi 2 10,3 0,21
lên Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42
WACC3 11,84

Như vậy, ở khoảng vốn thứ nhất (từ 0 đến 1.450 triệu), chi phí bình quân
sử dụng vốn là 10,55%, điều đó cũng cho thấy chi phí cận biên của mỗi
đồng vốn mới mà công ty huy động thêm vào đầu tư trong khoảng vốn
này là 10,55% và khi quy mô vốn huy động vượt quá 1.450 triệu đồng thì
chi phí cận biên của đồng vốn mới huy động tăng thêm sẽ tăng lên ở mức
10,87% và nếu vượt quá 2.000 triệu đồng thì chi phí cận biên sử dụng vốn
là 11,84%.
Chú ý: Một doanh nghiệp có thể có một số dự án đầu tư độc lập tiềm năng
với quy mô vốn đầu tư khác nhau, tỷ suất doanh lợi khác nhau và có cùng
mức độ rủi ro tương đương. Có thể biểu diễn các cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp bằng đồ thị đường cơ hội đầu tư (Investment Opportunity Set –
IOS). Đường IOS là đường biểu diễn tỷ suất doanh lợi của các dự án ứng
với quy mô vốn đầu tư. Việc xác định đường IOS được thực hiện bằng
cách sắp xếp các dự án trên đồ thị theo trật tự ưu tiên: Xếp các dự án theo
tỷ suất doanh lợi từ cao đến thấp.

12
 Nếu chúng ta thể hiện đường IOS và MCC trên cùng một đồ thị, thì chúng
ta có thể xác định được chi phí cận biên sử dụng vốn trong dự toán huy
động vốn đầu tư của doanh nghiệp.
Giả sử công ty cổ phần A ở trên có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi
ro tương đương và có số liệu như sau:

Số vốn đầu tư
Dự án đầu tư Tỷ suất sinh lời
(triệu đồng)
A 800 10,2%
B 500 13%
C 500 12%
D 500 12,5%

Như vậy, đường MCC và đường IOS cắt nhau ở điểm 10,87%, vì thế
10,87% là chi phí cận biên sử dụng vốn của doanh nghiệp trong dự toán
huy động vốn đầu tư. Mức chi phí này được sử dụng để lựa chọn dự án
đầu tư và xác định quy mô vốn đầu tư tối ưu huy động. Do đó, doanh
nghiệp chỉ có thể chấp nhận những dự án có tỷ suất doanh lợi lớn hơn
hoặc bằng chi phí cận biên sử dụng vốn. Với ví dụ trên, ba dự án B, C và
D sẽ được lựa chọn, và quy mô huy động vốn của doanh nghiệp là 1.500
triệu đồng.
5. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong
tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Sau khi nghiên cứu chi phí vốn và
phân tích một số nhân tố, việc tiếp theo là thiết lập cơ cấu vốn hợp lý. Cơ

14\
cấu vốn này có thể thay đổi theo thời gian khi những điều kiện thay đổi,
nhưng tại bất kỳ một thời điểm nào cho trước, nhà quản trị tài chính đều
có một cơ cấu vốn nhất định và những quyết định tài trợ phải thích hợp
với mục tiêu này.
Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể được thể hiện qua các chỉ tiêu:
Hệ số Nợ = Nợ / Tổng Nguồn vốn
Hệ số VCSH = VCSH / Tổng Nguồn vốn
Hệ số Nợ trên VCSH = Nợ / VCSH
Giá trị thị trường của một doanh nghiệp = Giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu + Giá trị thị trường của các khoản nợ vay ( V = E + D )
Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng
đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. So sánh đặc điểm của nợ và
vốn chủ sở hữu tên một số khía cạnh cơ bản như sau:

Nợ VCSH
Không làm thay đổi
Mức độ ảnh Làm thay đổi cơ cấu
cơ cấu CSH của
hưởng tới quyền CSH của doanh
doanh nghiệp, bảo
kiểm soát doanh nghiệp, ảnh hưởng tới
vệ được quyền lợi
nghiệp của CSH quyền lợi của các CSH
của các CSH hiện
hiện tại. hiện tại.
tại.
Thời hạn sử Xác định thời hạn Không xác định thời
dụng vốn. hoàn trả vốn gốc. hạn hoàn trả vốn gốc.
Tạo ra khoản tiết
Khả năng tiết
kiệm thuế TNDN. Không tạo ra khoản tiết
kiệm thuế
Phát huy được tác kiệm thuế TNDN.
TNDN, khuyếch
dụng khuyếch đại Không tận dụng được
đại thu nhập
thu nhập CSH của đòn bẩy tài chính.
CSH.
đòn bẩy tài chính.
Xác định trên cơ sở
Xác định trên mức độ
lãi suất tiền vay,
Chi phí vốn. rủi ro của CSH, thường
thường nhỏ hơn chi
lớn hơn chi phí nợ.
phí VCSH.
Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau: 2 công ty có cùng
quy mô tổng tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng. Năng lực hoạt

12
 động kinh doanh của 2 công ty là như nhau. (Tức: trong cùng một điều
kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT).
• Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%
• Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000
đồng/cổ phiếu.
• 2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm.
• Thuế suất thuế TNDN là 25%.
Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và
B cùng đạt được mức EBIT là 30 triệu đồng.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
100 triệu đồng / 100 150 triệu đồng / 50
Nợ / VCSH
triệu đồng triệu đồng
Số cổ phiếu
10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu
thường
EBIT 30 triệu đồng 30 triệu đồng
Lãi vay (i = 12%) 12 triệu đồng 18 triệu đồng
Lợi nhuận trước
18 triệu đồng 12 triệu đồng
thuế
Thuế TNDN (T =
4,5 triệu đồng 3 triệu đồng
25%)
Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu đồng 9 triệu đồng
ROE 13,5 % 18 %
1.800 đồng/cổ
EPS 1.350 đồng/cổ phiếu
phiếu
Trong trường hợp này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã
có ROE và EPS cao hơn.
Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B
cùng đạt được mức EBIT là 20 triệu đồng.

Chỉ tiêu Công ty A Công ty B

100 triệu đồng / 100 150 triệu đồng / 50

Nợ / VCSH
triệu đồng triệu đồng
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu

14\
 EBIT 20 20
Lãi vay (i = 12%) 12 18
Lợi nhuận trước 8 2
thuế
Thuế TNDN (%t =
2 0,5
25%)
Lợi nhuận sau thuế 6 1,5
ROE 6% 3%
EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu

Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE
và EPS thấp hơn.
Từ ví dụ trên cho thấy, đối với công ty cổ phần việc sử dụng nợ có thể tác
động đến các cổ đông và đến việc thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp
theo hai chiều hướng:
• Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập trên cổ phiếu
(EPS), như chúng ta thấy ở trường hợp 1, điều này sẽ dẫn đến tăng giá
cổ phiếu. Bằng cách tăng vốn thông qua vay nợ, các chủ doanh nghiệp
vẫn nắm quyền kiểm soát và điều hành doanh nghiệp mà không phải tự
góp thêm vốn. Nếu doanh nghiệp thu được lợi nhuận từ việc sử dụng
nguồn vốn vay thì lợi nhuận dành cho các chủ doanh nghiệp sẽ gia tăng
đáng kể.
• Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro
cho các cổ đông, như chúng ta thấy trong
trường hợp 2, dẫn đến giảm giá cổ phiếu.
Khi vay nợ, doanh nghiệp cam kết thanh
toán các khoản gốc và lãi vay cho các chủ
nợ, tạo ra một áp lực tài chính cho doanh
nghiệp. Trong tình huống xấu khi doanh
nghiệp kinh doanh yếu kém hoặc trong nền kinh tế suy thoái, lợi nhuận
doanh nghiệp tạo ra có thể chỉ vừa đủ hoặc không đủ chi trả chi phí vay
vốn, dẫn đến rủi ro mất khả năng thanh toán và rủi ro phá sản. Như
vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể là rủi ro tài chính của doanh
nghiệp.
Cơ cấu vốn tối ưu:

12
 • Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure): lý thuyết
này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể
gia tăng giá trị của công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp.
Cơ cấu vốn tối ưu chính là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi
nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty, ở đó chi
phí sử dụng vốn trung bình của công ty là nhỏ nhất và giá trị công ty là
lớn nhất.
• Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn tối ưu (Modigliani và Miller, 1958):
M&M kết luận rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó chi phí sử
dụng vốn thấp nhất và giá trị công ty là cao nhất; hay nói cách khác,
công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách
đơn thuần thay đổi cơ cấu vốn. Kết luận này dựa trên cơ sở giả định
rằng công ty hoạt động trong môi trường không có thuế thu nhập doanh
nghiệp. Còn trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ cấu
vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của công ty; cụ
thể là, việc gia tăng sử dụng nợ hay đòn bảy tài chính làm gia tăng giá
trị công ty và làm chi phí sử dụng vốn trung bình giảm.
Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để
huy động thêm vốn.
Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn: Theo lý thuyết tối ưu
về cơ cấu vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn bao gồm:
• Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay
cả khi công ty không sử dụng nợ. Khi rủi do kinh doanh càng lớn, công
ty càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu.
• Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ có tác dụng tạo ra khoản
tiết kiệm thuế, do lãi vay là chi phí trước thuế. Do vậy khi thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp tăng cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp
vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, khi thuế suất giảm hoặc khi doanh nghiệp
được ưu đãi về thuế sẽ làm giảm động lực vay nợ của doanh nghiệp.
• Khả năng tài chính (huy động vốn) hay sự chủ động về tài chính:
Khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn
một cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu. Giả sử, nhìn vào hệ
số nợ của doanh nghiệp, các chủ nợ tiềm năng có thể đánh giá mức độ
tin tưởng vào sự bảo đảm an toàn cho các món nợ.
Nếu hệ số nợ cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp chỉ đóng góp một tỷ lệ
nhỏ trong tổng số vốn thì rủi ro xảy ra trong sản xuất – kinh doanh chủ

14\
 yếu do các chủ nợ gánh chịu, và khả năng tự chủ tài chính của doanh
nghiệp là thấp, dẫn đến khó khăn nhiều hơn trong việc huy động thêm
nợ mới.
• Quan điểm của nhà quản trị tài chính: sự bảo thủ hay phóng
khoáng, tâm lý ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị cũng ảnh
hưởng đến lựa chọn cơ cấu vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng
nhiều nợ hơn do họ không ngại rủi ro, trong khi đó một số khác lại
muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi ro.
• Ngoài ra, trên thực tế người ta còn tìm ra được nhiều nhân tố khác bên
trong và bên ngoài doanh nghiệp tác động đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, ví dụ như: khả năng sinh lời, tăng tưởng, đặc điểm của tài sản,
quy mô công ty, lạm phát và các yếu tố vĩ mô khác,...

12
Tóm lược cuối bài

• Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận
kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm
giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
• Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ
phiếu ưu tiên, chi phí của lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường mới.
• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền
chi phí của từng nguồn vốn, ảnh hưởng bới các yếu tố: chính sách thuế, chi phí
lãi vay, giá cổ phiếu, cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư
• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối
cùng mà doanh nghiệp huy động.
• Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn
vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro
và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn
mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm vốn
• Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN,
khả năng tài chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính.

14\
12