CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU,

TRÁI PHIẾU
• Định giá trái phiếu:
Trái phiếu (bond) là một hợp đồng nợ dài hạn theo đó người đi vay cam
kết thanh toán lãi và vốn gốc vào một ngày xác định cho người nắm giữ
trái phiếu.

• Định giá cổ phiếu:

Cổ phiếu là một chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ xác định quyền sở hữu
hợp pháp của người nắm giữ đối với công ty phát hành.
Phân loại trái phiếu

Căn cứ vào việc có ghi danh hay không:

• Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng
như trên sổ sách của người phát hành.
• Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên
chứng chỉ và trên sổ của người phát hành.
Căn cứ vào đối tượng phát hành trái phiếu:
• Trái phiếu chính phủ (trái phiếu kho bạc): là những trái phiếu do chính phủ phát
hành nhằm mục đích bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công
ích, hoặc làm công cụ điều tiết tiền tệ.
• Trái phiếu công trình: là loại trái phiếu được phát hành để huy động vốn cho
những mục đích cụ thể, thường là để xây dựng những công trình cơ sở hạ tầng hay
công trình phúc lợi công cộng.
• Trái phiếu công ty: là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn dài hạn.
 Trái phiếu công ty
• Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ
thể, thường là bất động sản và các thiết bị.
• Trái phiếu không bảo đảm: Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo bằng tài sản
mà được đảm bảo bằng tín chấp của công ty (được chuyển đổi thành CP thường).
• Trái phiếu có thể mua lại: cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi
đáo hạn khi thấy cần thiết (lợi cho người phát hành).
• Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại
trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn.
• Trái phiếu có thể chuyển đổi: cho phép người nắm giữ nó có thể chuyển đổi trái
phiếu thành cổ phiếu thường, tức là thay đổi tư cách từ người chủ nợ trở thành
người chủ sở hữu của công ty.
- Công thức định giá trái phiếu (Vb):
INT INT INT INT M
Vb = + + + ... + +
(1 + K D ) 1
(1 + K D ) 2
(1 + K D )3
(1 + K D )
n
(1 + K D )
n

n
INT M
Vb =  +
t =1 (1 + K D )t
(1 + K D ) n

[Hiện giá [Hiện giá của mệnh

của dòng TN] giá (M) khi đáo hạn]

Có thể viết gọn công thức định giá trái phiếu như sau:
Vb = i * M * PVFA(KD; n) + M * PVF(KD; n)
 Như vậy:

• Giá trái phiếu phụ thuộc vào hai yếu tố:

(1). Thu nhập của trái phiếu với lãi suất huy động vốn không đổi (i) và

(2). Lãi suất thị trường vốn dài hạn (KD).

• Giá trái phiếu tỷ lệ thuận với lãi suất huy động vốn (i) và tỷ lệ
nghịch với lãi suất thị trường vốn (Kd).
 Một số vấn đề cần lưu ý khi giải bài toán định giá trái phiếu
(1). Lãi huy động vốn (chi phí vốn) trái phiếu là i, nhưng lãi suất thị trường vốn tại thời
điểm định giá là KD.

(2). Nếu công ty muốn phát hành nợ mới vào thời điểm định giá trái phiếu, công ty buộc
phải trả cho các nhà đầu tư một lãi suất bằng KD. Vì, đây chính là thị giá của chi phí vốn
hiện tại cho các trái phiếu có cùng mức độ rủi ro, để thu hút các nhà đầu tư mua trái phiếu
của công ty.

(3). Trong các quyết định về lượng giá và quyết định ngân quỹ vốn, khi nói đến chi phí
vốn, có nghĩa nó là thị giá của chi phí vốn.

(4). Giá trái phiếu luôn luôn có xu hướng tiến gần tới mệnh giá vào thời điểm đáo hạn.
Trường hợp 1. Khi lãi suất huy động vốn bằng lãi suất thị trường vốn (i = KD)

Ví dụ: Hãy lượng giá trái phiếu có mệnh giá là 1000$, thời gian đáo hạn là 15 năm,
lãi huy động vốn là 10%. Giả sử rằng, tại thời điểm phát hành trái phiếu lãi suất thị
trường của các trái phiếu cùng nhóm rủi ro với trái phiếu phát hành là 10%.

1000.10% 1000.10% 1000.10% 1000.10 1000

Vb = + + + ... + +
(1 + 10% )
1
(1 + 10% ) 2
(1 + 10% )
3
(1 + 10% )
15
(1 + 10% )15

Hay: Vb = 10%*1000*PVFA( 10%; 15) + 1000 * PVF(10%; 15)

= 100 x 7,6061 + 1000 x 0,2394 = 1000 $
Vậy: Vb = Mệnh giá = 1000 $.
Trường hợp 2. Khi lãi suất huy động vốn nhỏ hơn lãi suất thị trường vốn (i < KD)

Ví dụ: Hãy lượng giá trái phiếu có mệnh giá là 1000$, thời gian đáo hạn là 15 năm,
lãi huy động vốn là 10%. Giả sử rằng, tại thời điểm phát hành trái phiếu lãi suất thị
trường của các trái phiếu cùng nhóm rủi ro với trái phiếu phát hành là 12%.

1000.10% 1000.10% 1000.10% 1000.10 1000

Vb = + + + ... + +
(1 + 12% )
1
(1 + 12% ) 2
(1 + 12% )
3
(1 + 12% )
15
(1 + 12% )15

Hay: Vb = 10%*1000*PVFA( 12%; 15) + 1000 * PVF(12%; 15)

= 100 x 6,8109 + 1000 x 0,1827 = 863,8 $
Vậy: Vb = 863,8 $ < Mệnh giá --> Trái phiếu bán dưới mệnh giá
Trường hợp 3. Khi lãi suất huy động vốn lớn hơn lãi suất thị trường vốn
(i> KD)
Ví dụ: Hãy lượng giá trái phiếu có mệnh giá là 1000$, thời gian đáo hạn là 15 năm,
lãi huy động vốn là 10%. Giả sử rằng, tại thời điểm phát hành trái phiếu lãi suất thị
trường của các trái phiếu cùng nhóm rủi ro với trái phiếu phát hành là 8%.

1000.10% 1000.10% 1000.10% 1000.10 1000

Vb = + + + ... + +
(1 + 8% )1
(1 + 8%) 2
(1 + 8% )
3
(1 + 8%)
15
(1 + 8%) 15

Hay: Vb = 10%*1000*PVFA(8%; 15) + 1000 * PVF(8%; 15)

= 100 x 8,5595 + 1000 x 0,3152 = 1171,15 $
Vậy: Vb = 1171,15 $ > Mệnh giá --> Trái phiếu bán trên mệnh giá
 Trường hợp Kết quả định giá

1. Khi i = KD Vb = Mệnh giá

2. Khi i < KD Vb < Mệnh giá

3. Khi I > KD Vb > Mệnh giá

- Công thức định giá trái phiếu khi lãi được thanh toán 2
lần trong năm
INT INT INT INT
2 2 2 2 M
Vb = 1
+ 2
+ 3
+ ... + 2n
+ 2n
 KD   KD   KD   KD   KD 
1 +  1 +  1 +  1 +  1 + 
 2   2   2   2   2 
INT
2n
M
Vb =  2
t
+ 2n
t =1  KD   KD 
1 +  1 + 
 2   2 
[Hiện giá [Hiện giá của mệnh
của dòng TN] giá khi đáo hạn]

Có thể viết gọn công thức định giá trái phiếu như sau:
Vb = (i/2) * M * PVFA(KD/2; 2n) + M * PVF(KD/2; 2n)
 Tính lãi suất của trái phiếu
Tính lãi suất đáo hạn của trái phiếu
Lãi suất đáo hạn: là suất chiết khấu làm cho hiện giá của dòng thu nhập
của trái phiếu bằng với giá trái phiếu.
Phương pháp thử và loại: Xét giá trị của trái phiếu Vb cho trước xem nó
ở trường hợp 1, 2 hay 3, từ đó sẽ phỏng đoán được lãi suất khi đáo hạn
của trái phiếu.
Trường hợp Kết quả định giá
1. Khi i = KD Vb = Mệnh giá
2. Khi i < KD Vb < Mệnh giá
3. Khi I > KD Vb > Mệnh giá
Ví dụ: Ví dụ: tính lãi suất khi đáo hạn của trái phiếu có các đặc điểm sau:
n = 5 năm
INT = 0,1 triệu đồng/năm
M = 1 triệu đồng
Vb = 1.0515 tr.đồng
Rb = ?

• Nhận xét: Giá trái phiếu hiện tại lớn hơn mệnh giá (Vb > M), như vậy có
khả năng lãi suất huy động vốn = 0,1/1 = 10% sẽ lớn hơn lãi suất đáo hạn.
Tức là thử với lãi suất KD < 10% trở xuống.

0,1 0,1 0,1 0,1 1,1

Vb = + + + + = 1,0515
(1 + K D ) (1 + K D )
1 2
(1 + K D )3
(1 + K D )4
(1 + K D )4
• Thử với KD = 9%, thay vào phương trình ta tính được Vb = 1,0389 tr.đ;
Như vậy Vb < 1,0515 tr.đ.
• Thử với KD = 8%, thay vào phương trình ta tính được Vb=1,0799 tr.đ;
Như vậy Vb > 1,0515 tr.đ.
• Khả năng có thể 8% < KD < 9%. Trong trường hợp này, để tính chính
xác phần lẻ ta có thể giải tiếp bài toán như sau:
• Khi KD = 9% --> Vb = 1,0389;
• Khi KD = 8% --> Vb = 1,0799;
• Giảm -1% 0,0410 = 1,0799-1,0389
• X% 0,0284 = 1,0799-1,0515
• Vậy X = (0,0284/0,041)*(-1%) = - 0,69%

• KD = 8% - (-0,692%) = 8,692%.
Tính lãi suất của trái phiếu được gọi thanh toán trước hạn (YTC)

- Trái phiếu được gọi thanh toán trước hạn khi người (Doanh nghiệp) phát hành nợ
tìm được một nguồn vốn mới có chi phí vốn nhỏ hơn chi phí của nguồn vốn vay
trước hoặc là doanh nghiệp có đủ vốn, không cần phải kéo dài hạn của các khoản
nợ dưới dạng trái phiếu nữa.

- Chi phí gọi thanh toán trái phiếu trước hạn không nhỏ (DN sẽ không gọi thanh
toán trước hạn nếu các trái phiếu gọi có lãi suất nhỏ hơn nhiều so với lãi suất đền
bù chi phí thay thế trái phiếu cũ).

- Lãi suất của các trái phiếu thanh toán trước hạn được gọi là lãi suất gọi.
Tính lãi suất của trái phiếu được gọi thanh toán trước hạn (YTC)

• Để tính lãi suất gọi chúng ta có thể sử dụng công thức:

𝑚 𝐼𝑁𝑇 𝐺𝑔
Vb=σ𝑡=1 +
(1+𝑌𝑇𝐶)𝑡 (1+𝑌𝑇𝐶)𝑚

Trong đó: m: là số năm cho đến khi trái phiếu được gọi thanh toán trước hạn

Gg: giá gọi thanh toán trái phiếu trước hạn (giá thu hồi).
Ví dụ: Vài năm trước đây, công ty D phát hành trái phiếu có lãi suất
zero. Trái phiếu đáo hạn 30 năm, lãi suất thị trường tại thời điểm phát
hành KD = 11,5%. Giá trái phiếu khi mới phát hành Vbo = 38,17$. Sau
khi phát hành được 2 năm, lãi suất thị trường giảm chỉ còn 8%. Giá trái
phiếu tăng từ 38,17$ lên 89,55. Mệnh giá phải trả khi đến ngày đáo hạn
là 1000$. Trái phiếu được gọi thanh toán trước hạn 2 năm (tức là vào
năm thứ 28). Hãy tính lãi suất gọi của trái phiếu?
• Sau hai năm phát hành trái phiếu lãi suất zero (KD = 0), lãi suất giảm cực
nhanh từ 11,5% xuống còn 8%. Giá trái phiếu sẽ tăng từ 38,18$ lên 89,55$,
tại điểm này ta tính được lãi suất là 9%. Tức là chúng ta sẽ giải phương
trình sau:

1000
89,55 = chúng ta sẽ có KDM = 9% > 8%.
(1 + K DM ) 28
Nhận xét, trong trường hợp gọi trước hạn, lãi suất phải trả bao giờ
cũng lớn hơn lãi suất trung bình của thị trường.
 Cổ phiếu

• Một số khái niệm và phân loại cổ phiếu

• Phương pháp định giá cổ phiếu thường

• Tính tỷ lệ lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu

Một số khái niệm và phân loại cổ phiếu
• Cổ phiếu là một chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ xác định quyền sở hữu
hợp pháp của người nắm giữ đối với công ty phát hành.
• Phân loại: Cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.
• Cổ phiếu thường (chỉ cổ đông sở hữu cổ phiếu thường được coi là
chủ thực sự của công ty), có các quyền: Quyền bỏ phiếu, Quyền
được nhận lãi cổ phần dưới dạng cổ tức, Quyền được chia phần còn
lại của tài sản (TH CT giải thể), Quyền ưu tiên mua cổ phiếu mới.
• Cổ phiếu ưu đãi, chủ sở hữu cổ phiếu này có các quyền lợi về tài
chính như sau: Ưu tiên hơn cổ phiếu thường trong chia cổ tức và
giải thể; Luỹ kế cổ tức chưa trả; Trả theo mệnh giá trong trường hợp
giải thể.
Phương pháp định giá cổ phiếu thường

1. Định giá cổ phiếu thường khi cổ phiếu được giữ vĩnh viễn
• So với trái phiếu, cổ phiếu thường khó đánh giá hơn do 3 lý do chính sau đây:

+ Thứ nhất, luồng tiền cổ phiếu mang lại trong tương lai không biết trước;

+ Thứ hai, thời hạn đầu tư là vô hạn vì cổ phiếu không có thời hạn;

+ Thứ ba, tỷ lệ thu nhập yêu cầu trên cổ phiếu không dễ dàng nhìn thấy trên thị
trường.

• Tuy nhiên, trong một số trường hợp đặc biệt, người ta vẫn có thể dự tính được
luồng tiền và tính giá trị hiện tại của cổ phiếu.
 1. Định giá cổ phiếu thường khi cổ phiếu được giữ vĩnh viễn

D1 D2 D Dt
P0 = + + ... + =
(1 + K S )1
(1 + K S )
2
(1 + K S )

t =1 (1 + K S )
t

D1 D0 * (1 + g )
P0 = =
(K S − g ) (K S − g )
D0 : là cổ tức ở năm hiện tại
D1 : là cổ tức sẽ nhận được vào cuối năm t; và D1 = D0*(1+g)t ; cổ tức cổ phần thường là khoản tiền lợi
nhuận được doanh nghiệp phân phối định kỳ cho các cổ đông giữ cổ phiếu thường của mình.
P0 : Thị giá cổ phiếu (giá thị trường của cổ phiếu)
P1 : Thị giá cổ phiếu ở năm 1
KS : Suất sinh lợi của cổ phiếu thường (suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu) là tỷ lệ lợi nhuận doanh nghiệp
phân phối cho các cổ đông giữ cổ phiếu thường.
P1 − P0
g : Mức tăng trưởng thu nhập là tỷ lệ tăng trưởng bình quân của cổ tức: g =
P0
Lưu ý: Lợi tức cổ phần (Dt) không cố định, nó phụ thuộc vào lợi nhuận, chính sách phân phối cổ tức, nhu cầu vốn
của một doanh nghiệp.
2. Trường hợp cổ phiếu tăng trưởng bằng không (g = 0)

Trong trường hợp này, cổ tức trả cho các năm bằng nhau:

D1 = D2 = D3 = ... = D

Khi đó giá của cổ phiếu được tính như giá trị của trái phiếu niên kim đều vô thời hạn
(perpetuity):

D0 * (1 + g ) D
P0 = =
(K S − g ) KS
3. Khi mức tăng trưởng g ≠ 0

• Ta có hai trường hợp:

D1 D0 * (1 + g )
- KS > g : Tính P0 theo công thức tổng quát; P0 = =
(K S − g ) (K S − g )

- KS < g : Tính P0 theo phương pháp g tăng siêu (g có thể thay đổi
hoặc có thể là hằng số).
Lượng giá cổ phiếu thường trong trường hợp g tăng siêu (KS < g)

• Bước 1. Xác định thời điểm tại đó có KS > g và g bắt đầu không đổi
nữa. Tính hiện giá của dòng cổ tức trong khoảng thời gian này.

• Bước 2. Tính giá cổ phiếu thường vào cuối thời điểm có g thay đổi
(giả sử vào năm t). Tính hiện giá của giá cổ phiếu ở năm t.

• Bước 3. Giá cổ phiếu P0 sẽ bằng tổng của hiện giá dòng cổ tức và hiện
giá của giá cổ phiếu ở năm t.
Ví dụ:
Công ty cổ phần Sữa Sài Gòn đang trog thời kỳ phát triển mạnh.
Dự kiến mức tăng trưởng cổ tức trong ba năm tới sẽ là 25%/năm, từ
năm thứ tư trở đi mức tăng trưởng cổ tức sẽ bình ổn và không đổi ở mức
8%/năm.
Năm hiện tại công ty thanh toán cổ tức D0 = 1000 đồng/CP/năm.
Giả sử suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (KS) của công ty là 15%.
Tính giá cổ phiếu của công ty ngày hôm nay (P0).
Bước 1. Năm thứ 4, Tính dòng cổ tức trong thời gian có
g thay đổi tại năm thứ 4:
D1 = D0*(1+g1) = 1000 * (1+25%) = 1250 đồng

D2 = D1*(1+g1) = 1250 * (1+25%) = 1562,5 đồng

D3 = D2*(1+g1) = 1562,5 * (1+25%) = 1953,125 đồng

D4 = D3*(1+g2) = 1953,125 * (1+8%) = 2109,375 đồng

Bước 2. Tính giá cổ phiếu thường vào cuối thời điểm có g thay
đổi (giả sử vào năm t). Tính hiện giá của giá cổ phiếu ở năm t.
• Tính giá cổ phiếu ở năm thứ 3.

D4 2109,375
P3 = =  30134
K S − g 15% − 8%
Bước 3. Giá cổ phiếu P0 sẽ bằng tổng của hiện giá dòng cổ tức và hiện
giá của giá cổ phiếu ở năm t

• Tính giá cổ phiếu P0:

1250 1562,5 1953,125 30134

P0 = + + +  23366,23
(1 + 15% )
1
(1 + 15% ) 2
(1 + 15% )
3
(1 + 15% )3
4. Định giá cổ phiếu thường khi cổ phiếu được bán vào năm n
• Mô hình định giá một thời đoạn, ta có:
D1 + P1 D2 + P2
P0 = P1 =
(1 + K S ) (1 + K S )
Kết hợp 1 và 2 ta có mô hình định giá hai thời đoạn, ta có:

D1 D2 D3 Dn + Pn
P0 = + + + ... +
(1 + K S ) (1 + K S ) (1 + K S )
2 3
(1 + K S )n

n
Dt Pn
P0 =  +
t =1 (1 + K S ) (1 + K S )n
t
Ví dụ:

Giả sử công ty cổ phần cơ điện lạnh (REE) có cổ tức thanh toán năm
nay là 800 đồng/CP/năm.

Cho rằng, mức tăng trưởng cổ tức của công ty g = 8% = không đổi.

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của công ty vào khoảng 14%.

Giá cổ phiếu thường bán ra sau 3 năm nữa có thể đạt tới 34000 đồng/CP.

Tính giá cổ phiếu thường của REE ngày hôm nay?

Tính tỷ lệ lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu

• Sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tệ

• Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (mô hình

CAPM)
 Sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tệ
D1 D1
PS = KS = +g
KS − g P0

KS = Tỷ suất cổ tức + Mức tăng trưởng thu nhập

Như chúng ta đã biết, mức tăng trưởng cổ tức (g) thường bằng mức thặng
dư vốn, do đó công thức trên có thể viết như sau:

D1 P1 − P0
KS = +
P0 P0
Đối với cổ phiếu thường có mức tăng trưởng g = không đổi,
chúng ta cần lưu ý một số vấn đề sau:

+ Cổ tức được kỳ vọng tăng ở mức tỷ lệ không đổi, g.

+ Giá cổ phiếu cũng được kỳ vọng tăng cùng tỷ lệ này. Do đó, giá cổ phiếu thường ở
thời điểm t được tính bằng công thức:

Pt = P0 * (1 + g ) t

Nhưng khi g thay đổi, tính giá cổ phiếu thường áp dụng công thức trên sẽ không
đúng.
+ Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu kỳ vọng, KS = Tỷ suất cổ tức + g (hay mức thặng
dư vốn).
i

Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (mô hình CAPM)

Ki = KRF + (KRM - KRF)*𝛽𝑖

(còn gọi là đường thị trường chứng khoán).

• Trong đó:

KRF : Suất sinh lợi phi rủi ro (bằng mức lãi suất trái phiếu Kho Bạc NN)
KRM : Suất sinh lợi của thị trường chứng khoán
𝛽𝑖 :Hệ số bê ta rủi ro của chứng khoán i trên thị trường chứng khoán
• Trạng thái cân bằng là điều kiện trong đó suất sinh lợi kỳ vọng của cổ
phiếu bằng đúng với suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư, và như vậy giá
cổ phiếu sẽ không đổi.
• Trong đó:

KRF: là tung độ gốc của đường SML

𝛽𝑖 : là hệ số góc của đường SML. Đường thẳng càng dốc, thì góc bêta rủi
ro càng lớn và như vậy rủi ro của chứng khoán càng lớn, và ngược lại
 Đường thị trường chứng khoán
Ki
SML: Ki = KRF + (KRM-KRF)*

Ki = 14%

Ki = 12%

Ki = 8%

0 1,0 1,5 Hệ số bê ta rủi ro

Co var iance(CK t ,VNIndex )

Hệ số bê ta rủi ro được tính bằng công thức: =
 2 (VNIndex )
 Đường thẳng càng dốc, thì góc bêta rủi ro (𝛽𝑖 ) càng lớn và
như vậy rủi ro của chứng khoán càng lớn, và ngược lại

• 𝛽𝑖 = 1: Ta có Ki = KM = 8% (ví dụ), có nghĩa là suất sinh lợi của cổ phiếu i bằng

đúng với suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán. Hay nói một cách khác,
rủi ro của cổ phiếu i đúng bằng với rủi ro của thị trường chứng khoán.
• 𝛽𝑖 > 1: Khi lãi suất thị trường biến động lên hoặc xuống, suất sinh lợi của cổ phiếu i
có xu hướng chuyển động cùng chiều với lãi suất thị trường nhưng với mức độ lớn
hơn -> chứng khoán i có mức rủi ro cao.
• 𝛽𝑖 < 1: Khi lãi suất thị trường biến động lên hoặc xuống, suất sinh lợi của cổ phiếu i
có xu hướng chuyển động cùng chiều với lãi suất thị trường nhưng với tốc độ nhỏ
hơn -> chứng khoán i có mức rủi ro thấp.
• 𝛽𝑖 = 0: Suất sinh lợi của cổ phiếu i có xu hướng chuyển động ngược chiều với sự
thay đổi của lãi suất thị trường. Các chứng khoán có hệ số bêta âm rất hiếm thấy.
Bài tập!