ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU VÀ CỔ PHIẾU

Giảng viên: TS. Phạm Văn Tuệ Nhã,

Viện Ngân hàng – Tài chính, Đại học Kinh tế Quốc dân
Các nội dung

Cơ sở định giá trái phiếu, cổ phiếu

Giá trị tương lai
Giá trị hiện tại
Định giá trái phiếu
Định giá cổ phiếu
Cơ sở định giá
3 hướng tiếp cận trong định giá:
- Tiếp cận từ chi phí
- Tiếp cận từ thu nhập
- Tiếp cận từ thị trường
 Cơ sở định giá (tiếp)
Theo hướng tiếp cận từ thu nhập, giá trị của bất cứ tài
sản nào phụ thuộc vào dòng tiền mà nó tạo ra qua một
thời gian sở hữu.
Dòng tiền có thể xuất hiện hàng năm, xuất hiện một
cách gián đoạn hoặc thậm chí chỉ xuất hiện 1 lần duy
nhất trong một giai đoạn.
Để định giá tài sản, cần hiểu và vận dụng khái niệm giá
trị thời gian của tiền (slide tiếp theo).
Nhắc lại khái niệm giá trị thời gian của
tiền
Giá trị của tiền thay đổi theo thời gian.
Giá trị của một đồng ngày hôm nay luôn
luôn lớn hơn giá trị của một đồng trong
tương lai.
Nguyên nhân:
- Lạm phát
- Chi phí cơ hội của nắm giữ tiền mặt.
 Giá trị tương lai của dòng tiền
Lượng tiền xuất hiện tại một thời điểm trong
tương lai, thường do một khoản đầu tư đem
lại dựa trên một tỷ lệ sinh lợi nhất định.
Ký hiệu: FV (Future value).
Ví dụ: Đầu năm N, bạn gửi tiết kiệm $100
vào tài khoản ngân hàng. Hỏi đến cuối năm
N, số tiền trong tài khoản của bạn bằng bao
nhiêu? Giả sử lãi suất bằng 10%/năm.
Đầu tư trong 1 năm (1 kỳ):
Gốc = $100
Lãi = Gốc × Lãi suất = $100 × 10% = $10
Số tiền ở cuối năm N = $100 + $10 = $110.
FV = $110 là giá trị tương lai của $100
được đầu tư trong 1 năm với lãi suất
10%/năm.
Nói cách khác, $100 ở đầu năm (hôm nay)
có giá trị tương đương $110 ở cuối năm (1
năm sau), dựa trên lãi suất 10%/năm.
Đầu tư trong nhiều năm (nhiều kỳ):
Điều kiện tương tự ví dụ trước, hỏi sau 2 năm
số tiền trong tài khoản bằng bao nhiêu?
Phân biệt 2 trường hợp: Tính lãi đơn và lãi
kép.
- Lãi đơn: Chỉ tính lãi dựa trên gốc ban đầu
(không đổi).
- Lãi kép: Tính lãi hàng kỳ dựa trên cả gốc
ban đầu và lãi sinh ra của kỳ trước.
Lãi đơn: FV2 = $110 + $100×10% = $120
Lãi kép: FV2 = $110 × (1+10%)
= $100 × (1+10%)2
= $121
Phân tích:
$121 = $100 + $10 + $10 + $1
Gốc Lãi Lãi Lãi năm 2
năm 1 năm 2 sinh ra từ lãi
năm 1
Tổng quát: Giá trị tương lai của khoản tiền
A được đầu tư trong t kỳ với lãi suất r mỗi
kỳ:
FV = A × (1+r)t
FVIF(r, t)

Ví dụ: Khoản tiền $100 được đầu tư với lãi

suất 10%/năm sẽ có giá trị tương lai ở cuối
mỗi năm bằng bao nhiêu?
 Giá trị đầu
Năm Lãi hàng năm Lãi từ gốc ban Lãi từ lãi Giá trị cuối kỳ
kỳ
[1] [3] = [2] × r đầu [4] [5] = [3] – [4] [6] = [2] + [3]
[2]
1 $100,00 $10,00 $10 $0,00 $110,00
2 $110,00 $11,00 $10 $1,00 $121,00
3 $121,00 $12,10 $10 $2,10 $133,10
4 $133,10 $13,31 $10 $3,31 $146,41
5 $146,41 $14,64 $10 $4,64 $161,05
Tổng $61,05 $50 $11,05

Lãi từ lãi

Lãi từ gốc ban đầu

Công thức FV có thể áp dụng để xác định quy mô
trong tương lai của những nhân tố tăng trưởng theo
thời gian nói chung.
Ví dụ:
- Công ty của bạn hiện có 10000 nhân viên. Giả sử số
lượng nhân viên tăng 3% mỗi năm. Hỏi sau 5 năm
nữa, công ty của bạn sẽ có bao nhiêu nhân viên?
- Doanh thu của Walmart năm 2013 là khoảng $446
tỷ USD. Giả sử doanh thu tăng trưởng 15%/năm
trong tương lai. Hỏi doanh thu dự kiến năm 2018
của Walmart bằng bao nhiêu?
 Giá trị hiện tại của dòng tiền
Giá trị của dòng tiền xuất hiện trong tương
lai được chiết khấu (quy đổi) về thời điểm
hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu phù hợp.
Ký hiệu: Present value (PV)
Ví dụ: Giả sử bạn có thể đầu tư với lãi suất
10%/năm. Hỏi để có được $100 sau 1 năm
thì ngày hôm nay bạn phải đầu tư bao
nhiêu?
Giả sử số tiền cần đầu tư ở hiện tại là X.
Số tiền nhận được sau 1 năm là $100
 FV = X × (1+10%) = $100
 X = $100 / 1,1 ≈ $90,9
 PV = X = $90,9 là giá trị hiện tại của
$100 nhận được sau 1 năm với lãi suất
10%/năm.
Nói cách khác, $100 ở cuối năm (1 năm
sau) có giá trị tương đương $90,9 ở đầu
năm (hiện tại), dựa trên lãi suất 10%/năm.
Giá trị hiện tại khi đầu tư trong nhiều kỳ:
Ví dụ: Giả sử bạn muốn có $1000 sau 2 năm
nữa. Biết lãi suất đầu tư là 7%/năm. Hỏi để đạt
mục tiêu trên thì ngày hôm nay bạn phải đầu tư
bao nhiêu?
Giải: $1000 = PV × (1+7%)2
 PV = $1000 / (1,07)2 ≈ $873,44
Tổng quát: Khoản tiền A sẽ nhận được sau t
kỳ với lãi suất r mỗi kỳ có giá trị hiện tại là:
PV = A × 1/(1+r)t
PVIF(r, t)

Ví dụ: Giả sử bạn bạn muốn có $1000 sau 3

năm nữa. Biết lãi suất đầu tư là 15%/năm.
Hỏi để đạt mục tiêu trên thì ngày hôm nay
bạn phải đầu tư bao nhiêu?
Liên hệ giá trị hiện tại và giá trị tương lai
Tổng quát:
PV × (1+r)t = FVt
 PV = FVt / (1+r)t
A
-n ... -2 -1 0 1 2 ... n

A/(1+r) A×(1+r)

A/(1+r)2 A×(1+r)2

A/(1+r)n A×(1+r)n
 Các yếu tố tác động tới giá trị thời gian của
tiền
 Lãi suất chiết khấu (r):
- Tỷ suất được sử dụng để quy đổi giá trị dòng tiền theo thời gian.
- Phản ánh tỷ lệ sinh lợi yêu cầu với khoản đầu tư.
- Phụ thuộc mức độ rủi ro của khoản đầu tư. Rủi ro càng cao thì lãi
suất càng lớn.
 Thời gian đầu tư (t):
- Khoảng thời gian từ khi bỏ vốn đầu tư ban đầu cho đến khi kết
thúc đầu tư.
- Là cơ sở để xác định số kỳ tính lãi và chiết khấu dòng tiền.
Tác động của r và t tới FV
Tác động của r và t tới PV
Chuỗi niên kim và giá trị thời gian của
tiền
Chuỗi niên kim: Tập hợp của những dòng
tiền xuất hiện tại những thời điểm khác
nhau (đầu hoặc cuối mỗi năm).

t=0 1 2 n
------

CF0 CF1 CF2 CFn

Chuỗi niên kim cuối kỳ
Chuỗi niên kim đầu kỳ
Chuỗi niên kim đều
Với CF1 = CF2 = … = CFn = CF
Chuỗi niên kim đều cuối kỳ

Chuỗi niên kim đều đầu kỳ

Trên cơ sở giá trị thời gian của tiền, giá trị của
tài sản được xác định bằng cách chiết khấu
những dòng tiền mà tài sản đó dự kiến tạo ra
trong tương lai về thời điểm hiện tại, sử dụng tỷ
lệ chiết khấu thích hợp với mức độ rủi ro của
tài sản.
Công thức tổng quát:

= + +…+
 Định giá trái phiếu
 Trái phiếu là công cụ nợ dài hạn ghi nhận rằng một
doanh nghiệp đã đi vay một khoản tiền nhất định và
cam kết sẽ trả khoản tiền đó cho người nắm giữ trái
phiếu trong tương lai dưới những điều khoản nhất định.
 Thông thường trái phiếu sẽ trả một lãi suất nhất định
tính theo tỷ lệ phần trăm của mệnh giá trái phiếu.
 Trái phiếu có thể phân loại thành trái phiếu có tài sản
đảm bảo & không có tài sản đảm bảo
 Định giá trái phiếu (tiếp)
 Công thức định giá trái phiếu lãi suất cố định:

= + +…+ +
Trong đó:
: Giá trị hợp lý của trái phiếu
C: Trái tức thanh toán hàng kỳ
r: Tỷ lệ chiết khấu phù hợp (tương xứng với mức độ rủi ro của trái phiếu)
M: Mệnh giá trái phiếu
n: Số kỳ thanh toán trái tức
 Trong trường hợp thị trường hiệu quả và ở điểm cân bằng: P 0 = (thị giá
bằng giá trị hợp lý)  r = YTM (yield to maturity - lợi suất tới thời điểm
đáo hạn).
 Định giá trái phiếu (tiếp)

Tác động của tỷ lệ chiết khấu?

- r tăng, giảm
- r >, < c (lãi suất coupon)
Tác động của điều kiện thanh toán trái tức?
- Tần suất / số kỳ thanh toán trái tức tăng, giảm
Tác động của thời gian đáo hạn?
- Thời gian đáo hạn tăng, giảm
 Định giá trái phiếu (tiếp)
 Công thức định giá trái phiếu có thể thu hồi (mua lại trước thời điểm
đáo hạn):
= + +…+ +
Trong đó:
: Giá trị hợp lý của trái phiếu
C: Trái tức thanh toán hàng kỳ
r: Tỷ lệ chiết khấu phù hợp (tương xứng với mức độ rủi ro của trái phiếu)
Pc: Giá mua lại trái phiếu (có thể khác mệnh giá)
n: Số kỳ thanh toán trái tức tính đến thời điểm mua lại (chú ý: khác số kỳ
thanh toán trái tức tính đến thời điểm đáo hạn).
 Trong trường hợp thị trường hiệu quả và ở điểm cân bằng: P 0 = (thị giá
bằng giá trị hợp lý)  k = YTC (yield to call - lợi suất tới thời điểm thu
hồi / mua lại).
 Định giá cổ phiếu ưu tiên
Cổ phiếu ưu tiên có cổ tức hàng năm không thay
đổi, do đó dòng tiền mà nó tạo ra là chuỗi niên kim
đều vô hạn (giả sử nhà đầu tư không bán cổ phiếu).
Công thức:
=
Trong đó:
P0: Giá cổ phiếu ưu tiên
Dp: Cổ tức ưu tiên
rp: Tỷ lệ chiết khấu
Định giá cổ phiếu thường
Công thức tổng quát:

= + +…+

Trong đó:
◦ P0 : Giá cổ phần thường
◦ Dt : Cổ tức mong đợi ở năm t
◦ rs : Lợi nhuận yêu cầu đối với cổ phiếu
Định giá cổ phiếu thường (tiếp)

Xét 3 trường hợp:

Cổ tức không tăng trưởng
Cổ tức tăng trưởng đều
Cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
Trường hợp cổ tức thường không tăng
trưởng
Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm: g = 0, do đó
D1= D2 = … = D n
Dòng cổ tức trở thành chuỗi niên kim đều vô
hạn (tương tự cổ tức ưu tiên).
Áp dụng công thức PV cho chuỗi niên kim
đều vô hạn:

=
Trường hợp cổ tức thường tăng trưởng đều

 Mô hình Gordon: Giả định cổ tức thường sẽ tăng trưởng với tỷ

lệ cố định (g), tỷ lệ này nhỏ hơn tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu (g < r s)

= + +…+
=
 Trong đó:
◦ D0 : Cổ tức thường đã được trả của kỳ trước

◦ D1: Cổ tức thường sẽ được trả của kỳ tới

◦ rs : Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu

◦ g : Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
 Trường hợp cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn

• Giai đoạn 1: Trong n năm đầu tiên (n hữu hạn và được

xác định cụ thể), cổ tức có thể biến động theo một khuôn
mẫu nào đó như tăng trưởng “nóng”, tăng trưởng không
ổn định, không tăng trưởng, hoặc biến động ngẫu nhiên,
v.v… Tuy nhiên, giá trị cổ tức hàng năm trong giai đoạn
này có thể được xác định cụ thể.
• Giai đoạn 2: Từ năm (n+1) trở đi, cổ tức tăng trưởng đều
hàng năm với tỷ lệ tăng trưởng g = const.
 Trường hợp cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
(tiếp)
• Bước 1: Xác định giá trị cụ thể của cổ tức hàng năm
trong giai đoạn 1: , , …,
• Bước 2: Xác định giá trị cổ phiếu ở cuối năm n bằng
công thức: = /( ‒ g)
• Bước 3: Chiết khấu các giá trị ở bước 1 và bước 2 về
hiện tại và tính tổng giá trị của chúng sau chiết khấu. Kết
quả chính là giá trị cổ phiếu ở hiện tại:
= + +…+ +
Phương pháp định giá cổ phiếu theo P/E

Các bước thực hiện:

- Xác định P/E bình quân ngành
- Xác định EPS của doanh nghiệp
- Lấy tích số của 2 yếu tố trên
Có thể áp dụng thay cho phương pháp định
giá bằng chiết khấu dòng cổ tức