Chương 5.

Chính sách cổ tức

Chương 5
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Mục tiêu chương

Sau khi nghiên cứu xong chương này, người đọc sẽ:
◆ Hiểu được các lý thuyết cơ bản về cổ tức và chính sách cổ tức.
◆ Phân tích được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách
cổ tức.
◆ Phân tích được mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị
công ty.
◆ Vận dụng kiến thức vào công tác quản trị TCDN nhằm tăng giá trị
công ty.

5.1. CỔ TỨC
5.1.1. Khái niệm cổ tức
Cổ tức  (Dividends) là khoản lợi nhuận ròng được trả cho cổ
đông bằng tiền hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận của công
ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính.
5.1.2. Phân loại cổ tức
Thông thường các công ty cổ phần phát hành cổ phiếu dưới hai
hình thức là cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi. Người sở hữu cổ

173
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

phiếu phổ thông là cổ đông phổ thông, người sở hữu cổ phiếu ưu đãi
gọi là cổ đông ưu đãi. Cổ phiếu ưu đãi gồm các loại: cổ phiếu ưu đãi
biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức, cổ phiếu ưu đãi hoàn lại, cổ phiếu
ưu đãi khác. Trong phạm vi của chương này, chúng ta đề cập đến cổ
phiếu ưu đãi cổ tức.
Cổ phiếu ưu đãi cổ tức là cổ phiếu được trả cổ tức mức ổn định
hằng năm. Cổ tức được chia hằng năm gồm cổ tức cố định và cổ tức
thưởng. Mức cổ tức cố định cụ thể và phương thức xác định cổ tức
thưởng được ghi trên cổ phiếu ưu đãi cổ tức.
Cổ tức trả cho cổ phiếu phổ thông được xác định căn cứ vào
số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích
từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Cổ tức trả cho cổ phiếu phổ
thông được trả sau khi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Công ty cổ
phần chỉ được trả cổ tức của cổ phiếu phổ thông khi đã: hoàn thành
nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác, trích lập các quỹ công
ty và bù đắp đủ lỗ năm trước, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định,
công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản
khác đến hạn.
5.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền, bằng cổ phiếu của công ty
hoặc bằng tài sản khác được quy định tại điều lệ công ty. Cổ tức được
chi trả định kỳ thông thường theo nửa năm, hoặc theo năm, nhưng
thường thì theo năm và có thể thanh toán làm nhiều lần trong năm.
Về mặt pháp lý, không có ràng buộc nào đối với việc phải trả cổ
tức cho các cổ đông. Hội đồng quản trị của công ty quyết định mức
chi trả cổ tức cho các cổ đông hoặc từ chối việc chi trả cổ tức ngay
cả khi công ty có lợi nhuận để thực hiện tái đầu tư. Sau khi đưa ra
quyết định về việc chi trả cổ tức, hội đồng quản trị sẽ công bố thông

174
 Chương 5. Chính sách cổ tức

tin về quy mô trả cổ tức vào ngày công bố. Nhìn chung các công ty
có lợi nhuận sẽ chia lợi nhuận cho cổ đông bằng cách trả cổ tức. Các
hình thức chi trả cổ tức phổ biến là: trả cổ tức bằng tiền, trả cổ tức
bằng cổ phiếu. Trong một số trường hợp còn có hình thức chi trả cổ
phiếu bằng tài sản.
Cổ tức bằng tiền là hình thức chi trả cổ tức phổ biến nhất, khi
chi trả cổ tức bằng tiền trên bảng cân đối kế toán của công ty sẽ giảm
tiền và giảm lợi nhuận. Chi trả bằng tiền thì phải được thực hiện chi
trả bằng séc, chuyển khoản.
Ví dụ 5.1: Một cổ đông sở hữu 10.000 cổ phiếu của một công ty,
công ty tuyên bố trả cổ tức bằng tiền 2.000 đồng/cổ phần. Cổ đông
đó sẽ nhận được cổ tức là 20.000.000 đồng (10.000 cổ phiếu × 2.000
đồng/cổ phiếu).
Ví dụ 5.2: Một cổ đông sở hữu 10.000 cổ phiếu của một công ty,
mệnh giá là 10.000 đồng một cổ phiếu. Công ty tuyên bố chi trả cổ
tức là 20% trên tổng mệnh giá. Cổ đông đó sẽ nhận được cổ tức là:
10.000 × 10.000 đồng × 20% = 20.000.000 đồng.
Cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức chi trả cổ tức khác được chi
dưới dạng cổ phần, còn gọi là hình thức phát hành cổ phiếu thưởng
cho cổ đông hiện hữu. Đây không phải là cổ tức đúng nghĩa, vì nó
không có khoản tiền nào đưa ra khỏi công ty, thay vào đó cổ tức cổ
phiếu làm tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành, nhưng tổng vốn chủ
sở hữu vẫn không đổi nên làm giảm giá trị mỗi cổ phiếu. Trên bảng
cân đối kế toán của công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu được thể hiện
trong tài khoản là việc chuyển từ lợi nhuận sang phần vốn chủ sở
hữu. Thông thường các nhà quản trị tài chính sử dụng hình thức chi
trả cổ tức này thay thế cho hình thức trả cổ tức bằng tiền nhằm làm
yên lòng cổ đông khi công ty dự định giữ lại lợi nhuận cho các mục
đích khác. Cổ tức bằng cổ phiếu thưởng thông thường được thể hiện

175
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

bằng tỉ số, chẳng hạn như 10%/năm, tức mỗi cổ đông sở hữu 100 cổ
phiếu sẽ nhận cổ tức tương đương là 10 cổ phiếu.
Ví dụ 5.3: Công ty X hiện có 1.000.000 cổ phiếu thường đang
lưu hành. Lợi nhuận sau thuế của công ty là 5.000 triệu đồng hay lợi
nhuận trên cổ phiếu 5.000 đồng. Hiện tại, cổ phiếu công ty X có tỷ
số P/E bằng 4 hay giá cổ phiếu là 20.000 đồng. Ban điều hành công
ty hoạch định phát hành thêm 20% cổ phiếu trả cổ tức. Tức cổ đông
nắm giữ 10 cổ phiếu sẽ được nhận cổ tức thêm 2 cổ phiếu. Công ty
sẽ phát hành thêm 200.000 cổ phiếu (1.000.000 × 20%) để chi cổ tức
cho các cổ đông.
Cổ tức bằng tài sản là trường hợp công ty sử dụng tài sản để
cho trả cổ tức. Chẳng hạn công ty có sở hữu chứng khoán do các
công ty khác phát hành có thể phân phối số chứng khoán này cho cổ
đông của công ty như là cổ tức, hoặc có thể phân phối cổ tức bằng
sản phẩm, hàng hóa của công ty, hoặc công ty vẫn có thể trả cổ tức
bằng những tài sản khác. Song, hình thức này có một số nhược điểm
là khó phân phối hơn hình thức trả cổ tức bằng tiền, nên hình thức trả
cổ tức này rất ít được sự ủng hộ của cổ đông và được xem là tín hiệu
tiêu cực làm giá thị trường của cổ phiếu có xu hướng giảm xuống.
5.1.4. Quy trình chi trả cổ tức
Quyết định về chi trả cổ tức thuộc về hội đồng quản trị công ty.
Việc chi trả cổ tức cho cổ đông được ghi nhận vào một ngày cụ thể.
Hội đồng quản trị lập danh sách cổ đông được nhận cổ tức, xác định
mức cổ tức được trả đối với từng cổ phiếu, thời hạn và hình thức trả
chậm nhất 30 ngày trước mỗi lần trả cổ tức. Thông báo về trả cổ tức
được gửi bằng phương thức bảo đảm đến cổ đông theo địa chỉ đăng
ký trong sổ đăng ký cổ đông chậm nhất 15 ngày trước khi thực hiện
trả cổ tức. Khi cổ tức được công bố, nó trở thành một trách nhiệm
tài chính phải trả đối với công ty và công ty không thể dễ dàng hủy

176
 Chương 5. Chính sách cổ tức

bỏ được. Mức độ chi trả cổ tức nhiều hay ít thường được đo bằng
một số chỉ tiêu như: số tiền trên mỗi cổ phiếu (cổ tức mỗi cổ phiếu
– dividend per share – DPS), phần trăm trên giá thị trường (tỷ suất
cổ tức – dividend yield – D/P), phần trăm trên thu nhập (tỷ lệ trả cổ
tức – dividend payout). Cơ chế và trật tự thời gian chi trả cổ tức của
công ty có thể minh họa trên hình 5.1 dưới đây.

Ngày 15/01 Ngày 28/01 Ngày 30/01 Ngày 16/02

Ngày công bố Ngày xác lập Ngày khóa sổ Ngày chi trả
(Declaration quyền hưởng cổ (Record date) cổ tức
date) tức (Ex-dividend (Payment date)
date)
Hình 5.1: Quy trình chi trả cổ tức bằng tiền

– Ngày công bố (Declaration date): Vào ngày 15/01, hội đồng

quản trị thông qua và công bố cổ tức sẽ được trả cho mỗi cổ phiếu
là bao nhiêu vào ngày 16/02 cho tất cả cổ đông được ghi nhận trong
danh sách sẽ khóa sổ vào ngày 30/01.
– Ngày xác lập quyền hưởng cổ tức (Ex-dividend date): Do
việc mua bán và chuyển quyền sở hữu cổ phiếu mất một vài ngày
nên sẽ không công bằng nếu người nào mua cổ phiếu vào ngày 29/01
nhưng hoàn tất được thủ tục vào ngày 30/01 và được hưởng cổ tức,
trong khi người khác cũng mua cổ phiếu cùng ngày 29/01 nhưng
đến ngày 02/02 mới hoàn tất thủ tục và như vậy không được hưởng
cổ tức. Để tránh trường hợp này có thể xảy ra, các công ty môi giới
ấn định mốc thời gian là 2 ngày làm việc trước ngày khóa sổ, gọi là
ngày xác lập quyền được hưởng cổ tức, trong ví dụ đang xem xét là
vào ngày 28/01.

177
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

– Ngày khóa sổ (Record date): Vào ngày 30/01, công ty lập

danh sách tất cả cổ đông nào được xem là cổ đông được hưởng cổ
tức. Những cổ đông có giấy chứng nhận mua cổ phiểu sau ngày này
sẽ không được hưởng cổ tức.
– Ngày chi trả (Payment day): Vào ngày 16/02, cổ tức sẽ được
chi trả cho cổ đông bằng tiền hoặc chuyển khoản.
Như quy trình chi trả cổ tức được trình bày ở trên, ngày xác lập
quyền được hưởng cổ tức rất quan trọng, bởi vì cổ đông nào mua cổ
phiếu trước ngày này sẽ được hưởng cổ tức năm hiện tại, trong khi
đó cổ đông nào mua cổ phiếu đúng vào ngày này hoặc sau ngày này
sẽ không được hưởng cổ tức. Ngoài ra, vào ngày xác lập quyền được
hưởng cổ tức, giá cổ phiếu sẽ giảm một khoản bằng với cổ tức (giả
sử các yếu tố khác không thay đổi, trong môi trường không có thuế
và không có phí giao dịch). Điều này được minh họa ở hình 5.2.

-t … -2 -1 0 +1 +2 …

Giá cổ phiếu = P + cổ tức

Giá cổ phiếu giảm bằng cổ tức

Giá cổ phiếu = P

Hình 5.2: Sự giảm giá cổ phiếu vài ngày xác lập

quyền hưởng cổ tức (ngày 0)

Ví dụ 5.4: Ngày 29/1/2020, Sở Giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh thông báo về ngày đăng ký cuối cùng để trả cổ tức
năm 2019 của công ty cổ phần X như sau:
– Ngày xác lập quyền hưởng cổ tức: 12/02/2020, trường hợp
giao dịch thỏa thuận từ các ngày 12, 13/02/2020 thì người bán không
được hưởng quyền cổ tức.

178
 Chương 5. Chính sách cổ tức

– Ngày đăng ký cuối cùng: 14/02/2020.

– Mục đích: Trả cổ tức năm 2019.
– Tỷ lệ chi trả: 10.000 đồng/cổ phiếu.
– Ngày chi trả cổ tức: 14/03/2020.
– Thủ tục và địa điểm nhận cổ tức: Đối với cổ đông đã lưu ký,
nhận cổ tức tại thành viên lưu ký nơi mình mở tài khoản; đối với cổ
đông chưa lưu ký, nhận cổ tức từ tại công ty cổ phần X, địa chỉ.

5.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

5.2.1. Khái niệm chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức (Dividend policy) là việc ấn định một tỷ lệ
phần trăm giữa phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và phần lợi nhuận
để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Chính sách cổ tức là một trong ba
chính sách quan trọng của công ty bên cạnh chính sách đầu tư và
chính sách tài trợ. Chính sách cổ tức của công ty cổ phần là do Hội
đồng quản trị của công ty quyết định, thông thường phải có tính ổn
định, không thay đổi thất thường và rất thận trọng trước khi quyết
định thay đổi chính sách cổ tức hiện tại.
Như vậy, chính sách cổ tức là một chính sách ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào,
bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để
chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư
và nó tiếp tục cho các nhà đầu tư khoảng tăng trưởng lợi nhuận tiềm
năng trong tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện
tại, chính vì thế chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng cổ
phần trong cấu trúc vốn của công ty thông qua lợi nhuận giữ lại và
chi phí sử dụng vốn của công ty.

179
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

5.2.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

5.2.2.1. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
Cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi được xác định theo công thức:
Ip = C × ip
Trong đó:
– Ip: Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
– C: Mệnh giá cổ phiếu ưu đãi
– ip: Tỷ lệ lợi tức cổ phiếu ưu đãi
5.2.2.2. Cổ tức cổ phiếu thường
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường (Earning Per Share –
EPS): Chỉ tiêu này đo lường phần lợi nhuân sau thuế trên mỗi cổ
phiếu thường của các cổ đông, sau khi đã trừ đi cổ tức ưu đãi và các
quỹ. Chỉ số EPS được các nhà phân tích sử dụng như một chỉ báo về
khả năng sinh lợi của công ty.
(EBIT – I)(1 – t) – Ip
EPS =
Scp
– EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường
– EBIT: Thu nhập trước lãi vay và thuế
– I: Lãi vay
– t: Thuế suất thuế TNDN
– Ip: Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
– Scp: Số lượng cổ phiếu thường lưu hành

180
 Chương 5. Chính sách cổ tức

Cổ tức một cổ phiếu thường (Divident per share – DPS): Chỉ

tiêu này đo lường mức trả cổ tức trên một cổ phiếu thường mà nhà
đầu tư có thể nhận được từ việc đầu tư vào cổ phiếu thường.
Lợi nhuận dành trả cổ tức cho cổ đông thường
DPS =
Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành
Hay
DPS = EPS(1 – y)
– DPS: Cổ tức trả cho mỗi cổ phiếu thường (cổ phiếu phổ thông)
– y: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
– (1– y): Tỷ lệ chi trả cổ tức.
Ví dụ 5.5: Công ty cổ phần Y có tổng vốn 100.000 triệu đồng với
cấu trúc vốn như sau: Vay ngân hàng 10.000 triệu đồng, lãi suất 10%;
trái phiếu trị giá 20.000.000 triệu đồng, mệnh giá 100.000 đồng/trái
phiếu, lãi suất 12%; cổ phiếu ưu đã trị giá 10.000 triệu đồng, mệnh
giá 100.000 đồng/cổ phiếu, lãi suất 15%; cổ phiếu thường trị giá
60.000 triệu đồng, mệnh giá 10.000 đồng/cổ phiếu. Công ty có thu
nhập trước lãi và thuế là 20.000 triệu đồng, thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp là 20%, hệ số chi trả cổ tức là 60%.
Cổ tức mỗi cổ phiếu phổ thông là:
– Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường của công ty Y
(20.000 – 10.000 × 10% – 20.000 × 12%)(1– 20%) – 10.000 × 15
EPS =
6.000.000
EPS = 1.963 đồng/cổ phiếu.
Số cổ phiếu thường đang lưu hành:
60.000.000.000 đồng
= 6.000.000 cổ phiếu
10.000 đồng/cổ phiếu

181
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

– Cổ tức trả cho mỗi cổ phiếu phổ thông của công ty Y

DPS = 1.963 × 60% = 1.178 đồng/cổ phiếu
Tỷ suất lợi tức cổ phiếu thường (Tỷ suất cổ tức) (Divident
yield – D/P): Chỉ tiêu này phản ánh quan hệ giữa mức cổ tức của
một cổ phiếu thường và giá thị trường của cổ phiếu thường, nhằm đo
lường mức sinh lời thực tế mà cổ đông thường nhận được từ việc đầu
tư vào một cổ phiếu thường.
Cổ tức một cổ phiếu (DPS)
Tỷ suất cổ tức (D/P) =
Giá thị trường một cổ phiếu
Hệ số chi trả cổ tức (Tỷ lệ chi trả cổ tức) (Divident payout
ratio): Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa mức cổ tức cổ đông
thường nhận được so với thu nhập của một cổ phiếu thường, phản
ánh một đồng thu nhập trên cổ phiếu thì công ty dành bao nhiêu đồng
để trả cổ tức cho cổ đông.

Ví dụ 5.6: Giả sử công ty Z năm 2020 có 2.000.000 triệu đồng

lợi nhuận sau thuế và quyết định trả cổ tức 20% mệnh giá (mệnh giá
10.000 đồng, tương đương 2.000 đồng/ cổ phiếu). Công ty Z có 400
triệu cổ phiếu đang lưu hành, giả sử giá thị trường của cổ phiếu công
ty Z là 25.000 đồng.
Tổng số tiền chi trả cổ tức = 400 triệu cổ phiếu × 2.000 đồng/cổ phiếu
= 800.000 triệu đồng
800.000
Tỷ lệ trả cổ tức = = 40%
2.000.000

182
 Chương 5. Chính sách cổ tức

2.000
Lợi suất cổ tức = = 8%
25.000
5.2.3. Thiết lập chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức thể hiện chiến lược trả cổ tức của công ty, giải
quyết mối quan hệ giữa việc trả cổ tức và việc tái đầu tư trong phân
chia lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần. Chính sách cổ tức có
tầm quan trọng nhất định thể hiện bởi:
– Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông,
cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập hiện tại của cổ đông và ảnh
hưởng đến sự tăng trưởng của công ty trong tương lai, việc trả cổ tức
cũng phát ra tín hiệu triển vọng của công ty.
– Chính sách cổ tức liên quan tới việc sử dụng nguồn tiền của
công ty để chi trả cổ tức, nên ảnh hưởng đến chính sách đầu tư và
chính sách tài trợ của công ty, từ đó ảnh hưởng đến sự tăng trưởng
của công ty.
– Chính sách cổ tức ảnh hưởng quyết định số lợi nhuận để lại tái
đầu tư, điều này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong và nhu cầu huy
động vốn từ bên ngoài tài trợ cho nhu cầu đầu tư của công ty trong
tương lai, có thể làm thay đổi cơ cấu vốn của công ty.
– Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty, do
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông và sự phát triển
của công ty, vì vậy, sẽ tác động đến biến động giá của cổ phiếu, điều
này nhắc nhở các nhà quản trị công ty dựa vào tình hình thực tế về tài
chính, kinh doanh và cân nhắc lựa chọn chính sách cổ tức.
Như vậy, chính sách cổ tức như thế nào là phù hợp, điều này thu
hút nhiều sự quan tâm của các nhà quản lý và các nhà kinh tế. Trong
thực tế tồn tại các chính sách cổ tức chủ yếu sau:

183
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

5.2.3.1. Chính sách trả cổ tức ổn định

Chính sách trả cổ tức ổn định là việc duy trì chi trả cổ tức liên
tục qua các năm và mức chi trả cổ tức qua các năm là tương đối ổn
định mặc dù lợi nhuận hàng năm có thể biến động. Có hai hình thức:
(i) ổn định theo kết quả kinh doanh có tính chu kỳ của công ty, (ii)
ổn đinh theo tỷ lệ cố định. Chính sách trả cổ tức ổn định theo kết quả
kinh doanh có tính chu kỳ là chính sách trả cổ tức tùy thuộc vào kết
quả kinh doanh, chi cổ tức nhiều nếu lợi nhuận năm đó cao, và ngược
lại chi cổ tức ít hơn nếu lợi nhuận năm đó thấp. Chính sách trả cổ tức
ổn định theo tỷ lệ là chính sách trả cổ tức theo một tỷ lệ tối thiểu nào
đó và duy trì tỷ lệ này ổn định trong suốt thời kỳ.
Thông thường cổ đông ưa thích chính sách chi trả cổ tức ổn
định, vì họ xem cổ tức là dòng thu nhập trong tương lai, cổ đông cho
rằng bất kỳ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều hàm ý một
số các thông tin, chẳng hạn như sự sụt giảm chi cổ tức dẫn đến khả
năng suy đoán của các cổ đông về sự sụt giảm lợi nhuận của công
ty trong tương lai, dấu hiệu về khả năng sinh lời trong tương lai của
công ty; hoặc ngược lại, sự gia tăng cổ tức làm các cổ đông suy diễn
khả năng sinh lời của công ty trong tương lai có triển vọng cao hơn,
hàm ý lợi nhuận dự kiến trong tương lai của công ty gia tăng, từ đó
ảnh hưởng đến đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Nếu cổ
tức tăng/giảm bất thường nhà đầu tư xem như đó là một rủi ro trong
quá trình đầu tư vào cổ phiếu, do đó thực hiện chính sách cổ tức ổn
định có khuynh hướng góp phần làm tăng giá cổ phiếu của công ty
trên thị trường. Đứng ở góc độ của công ty, việc gián đoạn chi trả cổ
tức làm giảm cơ hội niêm yết chứng khoán trên thị trường, do đây là
một trong những điều kiện để chứng khoán của công ty được niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán được quy định ở nhiều quốc gia.
Tuy nhiên, việc duy trì chính sách trả cổ tức ổn định sẽ gây áp
lực cho công ty, trong trường hợp công ty khó khăn về mặt tài chính,

184
 Chương 5. Chính sách cổ tức

chi trả cổ tức có thể làm tăng nguy cơ không trả được nợ cho các chủ
nợ, dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh toán, ảnh hưởng đến vị thế
của công ty trên trên thị trường, đồng thời công ty có thể bị bỏ lỡ các
cơ hội đầu tư tốt. Trong trường hợp công ty cần duy trì vốn cho các
dự án đầu tư, lúc này phải huy động vốn bên ngoài bằng việc phát
hành cổ phiếu mới, khi đó công ty phải bỏ ra các khoản chi phí phát
hành hình dẫn đến chi phí sử dụng vốn của công ty tăng lên, đồng
thời các cổ đông hiện hữu phải chia sẻ quyền kiểm soát của công ty
với các cổ đông mới.
5.2.3.2. Chính sách cổ tức sau đầu tư (Chính sách thặng dư cổ tức)
Chính sách trả cổ tức sau đầu tư là chính sách mà theo đó cổ tức
chỉ được trả sau khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đồng
thời đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty, tức
duy trì tỷ lệ nợ – vốn như hoạch định. Với chính sách này, mục tiêu
trước tiên của công ty là đáp ứng nhu cầu đầu tư, kế đến là duy trì tỷ
lệ nợ – vốn, sau đó là chia cổ tức. Chính vì vậy mà chính sách cổ tức
này bị phụ thuộc rất lớn vào cơ hội đầu tư của công ty.
Như đã phân tích ở trên, nếu công ty duy trì chính sách cổ tức
ổn định, công ty phải phát hành cổ phiếu ra bên ngoài để tìm nguồn
vốn đầu tư cho những dự án mới. Điều này đưa đến kết quả là: (i) làm
thay đổi cấu trúc vốn của công ty; và (ii) tốn kém chi phí phát hành
để huy động vốn bên ngoài. Do vậy, chính sách cổ tức sau đầu tư sẽ
khắc phục các nhược điểm này, công ty chỉ nên trả cổ tức sau khi nhu
cầu đầu tư của công ty được đáp ứng, việc trả cổ tức được thực hiện
sau đó nếu công ty có thể đáp ứng được.
Việc thực hiện chính sách cổ tức sau đầu tư có những ưu điểm
sau: (i) giúp cho công ty chủ động đầu tư vào các dự án đầu tư có cơ
hội tăng trưởng tốt từ nguồn lợi nhuận sau thuế, tạo được lợi thế cạnh
tranh và có đem lại triển vọng kinh doanh của công ty trong tương

185
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

lai tốt hơn. (ii) việc sử dụng lợi nhuận sau thuế để tài trợ cho đầu tư,
công ty sẽ giảm bớt được việc phát hành thêm cổ phiếu thường để
huy động vốn, không phải mất các chi phí phát hành nên giảm được
chi phí sử dụng vốn. (iii) các cổ đông hiện hữu có thể giảm hoặc hoãn
nộp một phần thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau, do việc giữ lại
lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư làm giảm thu nhập hiện tại từ cổ tức
của các cổ đông. (iv) do công ty không phải phát hành cổ phiếu mới
hoặc hạn chế phải phát hành cổ phiếu với quy mô lớn, nên các cổ
đông hiện hữu không phải chia quyền kiểm soát, quyền biểu quyết và
phân chia thu nhập cho cổ đông mới.
Tuy nhiên, chính sách trả cổ tức sau khi đã chi cho đầu tư có các
nhược điểm là dẫn đến tình trạng bất ổn của chính sách cổ tức. Chi
đầu tư thường không đều, năm nào chi đầu tư nhiều thì cổ tức trả ít
và ngược lại. Do vậy, chính sách cổ tức này phù hợp hơn với những
công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng, có nhiều cơ hội đầu tư có
hiệu quả và các cổ đông không quá coi trọng sự dao động của cổ tức
mà tập trung hơn vào hiệu quả của các dự án đầu tư.
Ví dụ 5.7: Công ty có lợi nhuận sau thuế là 10.000 triệu đồng,
tỷ lệ nợ/vốn là 0,5. Tức cơ cấu vốn của công ty sẽ là 1/3 là nợ và 2/3
là vốn chủ sở hữu.

– Nếu công ty quyết định toàn bộ số lợi nhuận là 10.000 triệu

đồng đưa vào tái đầu tư vào dự án mới và không trả cổ tức, thì vốn
chủ sở hữu của công ty tăng thêm 10.000 triệu đồng. Để duy trì tỷ lệ
nợ/vốn là 0,5 thì công ty phải vay thêm 5.000 triệu đồng. Tổng nguồn
vốn công ty có thể tạo ra cho đầu tư mà không cần phát hành thêm cổ
phiếu mới là 15.000 triệu đồng (10.000 + 5.000).
– Trường hợp vốn đầu tư vào dự án mới lớn hơn 15.000 triệu
đồng thì công ty không trả cổ tức, đồng thời công ty còn có thể phát

186
 Chương 5. Chính sách cổ tức

hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn cho đầu tư dự án, hoặc là
phải hoãn lại việc đầu tư dự án.
– Trường hợp nhu cầu vốn đầu tư cho dự án mới thấp hơn nguồn
vốn tạo ra thì công ty sẽ trả cổ tức. Số tiền trả cổ tức bằng tiền còn lại
sau khi chi cho đầu tư. Giả định kế hoạch chi cho đầu tư dự án mới
là 12.000 triệu đồng và để duy trì tỷ lệ nợ/vốn là 0,5 như trước kia,
thì 2/3 số tiền cần cho đầu tư này phải được tài trợ bằng vốn và 1/3
được tài trợ bằng nợ vay. Tức:
Số tiền đầu tư từ nợ vay = 12.000 × 1/3 = 4.000 triệu đồng
Số tiền đầu tư từ lợi nhuận = 12.000 × 2/3 = 8.000 triệu đồng
Lợi nhuận còn lại sau đầu tư = 10.000 – 8.000 = 2.000 triệu đồng
Số lợi nhuận còn lại sau đầu tư này 2.000 triệu đồng sẽ được
dùng để chi trả cổ tức. Với chính sách cổ tức này, công ty có thể thoả
mãn được nhiều mục tiêu là: đáp ứng được nhu cầu vốn cho đầu tư
dự án mới, đáp ứng được nhu cầu tiền chi trả cổ tức, vẫn duy trì được
tỷ lệ nợ – vốn và không cần phát hành thêm cổ phiếu mới, hạn chế
tốn kém chi phí phát hành làm tăng chi phí sử dụng vốn.
5.2.3.3. Chính sách trả cổ tức thỏa hiệp
Như phân tích ở trên, chính sách trả cổ tức cố định hay chính
sách cổ tức sau đầu tư đều có những ưu và nhược điểm riêng, nên đa
số các nhà quản trị tài chính thường theo đuổi chính sách trả cổ tức
thỏa hiệp, tức là chính sách nhằm dung hòa các mục tiêu. Có 5 mục
tiêu cơ bản cần quan tâm là:
– Tránh cắt giảm đầu tư cho những dự án có hiệu quả để ưu tiên
chi trả cổ tức.
– Tránh cắt giảm cổ tức để tập trung vào đầu tư.

187
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

– Tránh phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động thêm vốn
cổ phần.
– Duy trì tỷ lệ nợ – vốn tối ưu.
– Duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu.
Tùy điều kiện thực tế cụ thể của từng công ty, từng giai đoạn
phát triển mà 5 mục tiêu này sẽ được xếp hạng ưu tiên theo thứ tự
khác nhau. Một chính sách nhằm nổ lực dung hòa các mục tiêu như
vậy được gọi là chính sách trả cổ tức thỏa hiệp và được các nhà quản
trị ưa chuộng lựa chọn hiện nay.
5.2.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức
Quyết định chi trả cổ tức là do Hội đồng quản trị của công ty
quyết định, mỗi công ty có định hướng chiến lược trả cổ tức riêng tùy
thuộc vào tình hình thực tế và giai đoạn phát triển của công ty. Song,
để đi đến quyết định một chính sách cổ tức phù hợp, các nhà quản lý
cần xem xét các yếu tố chi phối chủ yếu sau.
– Các yếu tố về pháp lý
Hầu hết ở các nước đều có những quy định pháp lý ràng buộc
liên quan đến việc trả cổ tức mà các công ty cổ phần phải tuân thủ
nhằm hạn chế quyền của các nhà quản trị, bảo vệ quyền lợi của các
chủ nợ và của người lao động. Các ràng buộc pháp lý thông lệ đối
với chính sách cổ tức của các công ty cổ phần được qui định ở nhiều
nước là:
(i) Ràng buộc về lợi nhuận ròng: Cổ tức trả cho cổ đông được lấy
từ số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được
trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần chỉ
được trả cổ tức khi đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ
tài chính khác; đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước;

188
 Chương 5. Chính sách cổ tức

ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn bảo đảm thanh
toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.
Ví dụ 5.8: Chính sách chi trả cổ tức qua các năm của công ty cổ
phần K và đến năm 2020 công ty không chia cổ tức vì chưa bù đắp
hết lỗ của năm trước (giả sử lợi nhuận giữ lại đã được sử dụng hết
vào quá trình đầu tư).
Đơn vị tính: triệu đồng
Chỉ tiêu 2017 2018 2019 2020
Tổng doanh thu 100.000 80.000 70.000 75.000
Lợi nhuận trước thuế 40.000 25.000 – 2.000 1.500
Lợi nhuận sau thuế 32.000 20.000 – 2.000 1.500
Tỷ lệ chi trả cổ tức (%) 32% 30% 0% 0%

(ii) Ràng buộc về bảo toàn vốn: công ty cổ phần không được lấy vốn
có tính chất pháp định để trả cổ tức. Tùy theo pháp luật ở mỗi
quốc gia mà việc xác định vốn có tính pháp định có khác nhau,
có thể là vốn điều lệ tính theo mệnh giá của số cổ phần đã phát
hành hoặc số vốn góp bao gồm cả vốn thặng dư cổ phần.
Ví dụ 5.9: Công ty cổ phần L có phần vốn chủ sở hữu trên bảng
cân đối kế toán như sau:
Đơn vị tính: triệu đồng
Cổ phiếu thường (5.000.000 cổ phiếu mệnh giá 10.000 đồng) 50.000
Thặng dư vốn 20.000
Lợi nhuận giữ lại 10.000
Tổng nguồn vốn chủ sở hữu 80.000

Nếu quy định vốn là tổng giá trị mệnh giá của cổ phiếu thường
thì công ty có thể chi trả cổ tức tối đa là 30.000 triệu đồng; nếu quy

189
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

định vốn công ty cổ phần bao gồm giá trị mệnh giá và thặng dư vốn
thì công ty có thể chi trả cổ tức tối đa là 10.000 triệu đồng.
(iii) Ràng buộc về đảm bảo tài chính: Công ty cổ phần không được chi
trả cổ tức trong trường hợp không đảm bảo khả năng thanh toán
các khoản nợ đến hạn, hoặc việc trả cổ tức làm cho công ty rơi vào
tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn.
– Các thỏa thuận vay nợ và thanh toán nợ đến hạn
Tùy theo các điều khoản giao ước trong các hợp đồng vay vốn,
các thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản hay thỏa thuận
chi cổ tức cổ phiếu ưu đãi, đã làm giới hạn quyền chi cổ tức cho các
cổ đông. Trong một số trường hợp lợi nhuận trước thuế và lãi của
công ty đạt đến một mức nhất định nào đó thì mới được chi trả cổ tức.
Ngoài ra, để đảm bảo tính thanh khoản trong thanh toán các khoản
nợ đến hạn, yêu cầu một phần dòng thu nhập của công ty phải được
dành ra để trả nợ, hay tỷ lệ nợ hiện hành của công ty không cao hơn
một mức ấn định nào đó, đây là các điều khoản do các chủ nợ đặt ra
để bảo vệ quyền lợi của họ. Vì vậy, các điều khoản này tác động trực
tiếp đến quyết định chính sách cổ tức của công ty.
– Dòng tiền của công ty
Về mặt lý thuyết khi hoạt động kinh doanh của công ty có lãi,
sau khi thực hiện các nghĩa vụ tài chính cần thiết theo qui định, công
ty cổ phần có thể chia phần lợi nhuận sau thuế cho các cổ đông dưới
dạng chi trả cổ tức hoặc giữ lại để tái đầu tư. Tuy nhiên, việc công ty
kinh doanh có lãi không đồng nhất với việc công ty có đủ nguồn tiền
thanh toán cổ tức, điều này phụ thuộc vào khả năng thanh toán của
công ty, trường hợp công ty đang nắm giữ các tài sản có tính thanh
khoản thấp, không có nguồn tiền sẽ khó thực hiện quyết định chi trả
cổ tức. Mặt khác, các công ty tăng trưởng nhanh cũng hay gặp khó

190
 Chương 5. Chính sách cổ tức

khăn để cân đối giữa các cơ hội đầu tư sinh lợi và duy trì tính thanh
khoản để chi trả cổ tức.
– Mức ổn định lợi nhuận
Công ty có mức lợi nhuận tương đối ổn định thường sẵn lòng chi
trả cổ tức cao hơn công ty có thu nhập không ổn định qua các năm.
Do các công ty có dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm sẽ tự
tin hơn vào việc chi trả cổ tức ổn định trong tương lai, những công
ty có mức lợi nhuận dao động lớn qua các năm thường có xu hướng
giữ lại tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cao để duy trì khả năng trả cổ tức bình
thường vào những năm mà lợi nhuận giảm.
– Cơ hội đầu tư
Trường hợp công ty có những cơ hội đầu tư hứa hẹn khả năng
sinh lời cao, có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho đầu tư, thông thường
có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận sau thuế để tài trợ cho đầu tư,
thu hẹp chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm tránh né việc huy động vốn
từ bên ngoài.
– Khả năng tiếp cận thị trường vốn
Các công ty có nhiều cơ hội tiếp cận với thị trường vốn, có thể
huy động được các nguồn vốn bên ngoài như vay từ các ngân hàng
thương mại, phát hành trái phiếu, hoặc vay mượn từ các tổ chức khác
thì khả năng chi trả cổ tức cao hơn, vì khi đó lợi nhuận giữ lại không
phải là nguồn vốn duy nhất để thực hiện các dự án đầu tư. Theo đó,
các công ty có thời gian hoạt động lâu, có sự ổn định về lợi nhuận,
có uy tín trong kinh doanh, mức độ rủi ro trong kinh doanh thấp sẽ
dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, do vậy các công ty này dành tỷ lệ
cao hơn lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức; ngược lại, những công
ty còn non trẻ, mức độ rủi ro trong kinh doanh cao, khó có thể huy
động vốn trên thị trường nên xu hướng giữ lại lợi nhuận nhiều hơn
để tái đầu tư và giảm chi trả cổ tức.

191
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

– Chi phí phát hành chứng khoán

Các công ty cần huy động vốn trên thị trường thường qua hình
thức phát hành chứng khoán như cổ phiếu và trái phiếu, việc phát
hành này hầu hết do một tổ chức chuyên nghiệp đảm trách, tổ chức
này thực hiện các công việc cần thiết để phát hành các chứng khoán
ra thị trường như thủ tục xin phép phát hành chứng khoán, lập bảng
cáo bạch, điều tra khách hàng tiềm năng, tìm hiểu tâm lý nhà đầu tư
hoặc bảo lãnh phát hành chứng khoán, điều này làm phát sinh ra các
chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn của công ty. Do vậy,
ban điều hành công ty cần quan tâm đến chi phí này trước khi quyết
định giữ lại lợi nhuận sau thuế hay phát hành chứng khoán để huy
động vốn phục vụ cho tái đầu tư.
– Ảnh hưởng của các chính sách thuế
Thuế thu nhập từ cổ tức có ảnh hưởng đến quyết định chính sách
chi trả cổ tức. Nếu chính sách thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức cao,
các công ty có khuynh hướng chi trả cổ tức thấp và ngược lại. Ngoài
ra, nếu công ty cổ phần do một nhóm cổ đông nắm giữ (ít cổ đông)
thông thường họ có khuynh hướng muốn chia cổ tức cổ phần với
tỷ lệ thấp để tránh phải nộp thuế thu nhập cá nhân ở mức cao, còn
nếu công ty do số đông các cổ đông nắm giữ cổ phần lại có khuynh
hướng dành phần lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông.
– Pha loãng cổ phiếu và quyền kiểm soát công ty
Trường hợp các công ty chi trả cổ tức dẫn đến thiếu vốn và phải
huy động vốn từ bên ngoài, trong đó có chính sách huy động vốn từ
phát hành thêm cổ phiếu mới. Phương thức huy động vốn này tuy
làm tăng vốn chủ sở hữu, nhưng sẽ làm tăng số cổ đông của công ty,
có nghĩa đã làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu. Tức các cổ
đông hiện hữu của công ty đã phải chia sẻ quyền quản lý và quyền

192
 Chương 5. Chính sách cổ tức

kiểm soát công ty. Vì vậy, công ty thường chọn cách giữ lại lợi nhuận
sau thuế nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro pha loãng
cổ phiếu khi phải huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần mới.
– Tâm lý nhà đầu tư
Tâm lý của nhà đầu tư thường muốn nhận khoản cổ tức đều đặn
hàng năm và ổn định, chỉ một số các trường hợp nhà đầu tư chấp
nhận rủi ro nhận cổ tức thấp và kỳ vọng vào khoản thu nhập trong
tương lai nhờ các dự án đầu tư có hiệu quả, do đó quyết định chính
sách cổ tức phụ thuộc vào ban điều hành công ty có nuông chiều nhà
đầu tư hay không, nếu ban điều hành công ty nuông chiều nhà đầu
tư thì thường chọn chính sách cổ tức chi trả cao để làm hài lòng các
nhà đầu tư.
Ngoài các yếu tố cơ bản như trình bày ở trên, chính sách cổ tức
còn bị chi phối bởi các yếu tố khác tùy từng thời điểm quyết định
chính sách cổ tức, hoặc tùy giai đoạn phát triển của công ty như yếu
tố lạm phát, tăng trưởng kinh tế, lãi suất, tỷ giá hay ổn định kinh tế.

5.3. MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ

TRỊ DOANH NGHIỆP
Một thông điệp mà các nhà quản trị thường lấy đó là mục tiêu
ứng xử đối với chính sách cổ tức đó là: Chính sách cổ tức phải có tính
ổn định, phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một
chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác. Vì vậy, các
nhà quyết định chính sách cổ tức của công ty đều rất quan tâm đến
chính sách cổ tức mà họ sắp đưa ra, liệu có ảnh hưởng đến giá trị thị
trường của công ty hay không? hay có làm ảnh hưởng đến lợi ích của
cổ đông hay không?
Về mặt lý thuyết, theo Modigliani và Miller (Lý thuyết MM)
công bố vào năm 1961, một đại diện ủng hộ cho lập luận rằng, với

193
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

giả định một thị trường hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động
gì đến giá trị của công ty. Song, thực tế thì thị trường là không hoàn
hảo nhưng giả thuyết đã giả định, luôn luôn tồn tại các chi phí giao
dịch, thuế, thông tin bất cân xứng, nên chính sách cổ tức được cho là
có tác động đến giá trị của công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm gần
đây cũng khẳng định điều này, nhưng tác động cùng chiều hay ngược
chiều thì vẫn chưa có 1 kết luận cuối cùng. Để làm rõ thêm các kết
luận này, chúng ta đi vào phân tích trong các tình huống khác nhau
của chính sách cổ tức ở các phần sau.
5.3.1. Xét ở góc độ lý thuyết
5.3.1.1. Quan điểm thứ 1: chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến
giá trị công ty
• Chi trả cổ tức bằng tiền và giá trị công ty
Về mặt lý thuyết, với giả định một thị trường hoàn hảo thì chính
sách cổ tức không tác động gì đến giá trị của công ty. Chúng ta xem
xét trong 2 trường hợp, công ty không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài
và công ty có tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài.
Trường hợp công ty không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài, tức là
công ty không huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở
hữu, nếu công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu
tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi, khi đó
chính sách cổ tức sẽ làm tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, không
có công ty nào mà không huy động nguồn tài trợ bên ngoài, nên giả
định này hầu như không tồn tại trong thực tế; ngược lại, nếu công ty
có tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài chính sách cổ tức sẽ không tác động
đến giá trị của công ty.

194
 Chương 5. Chính sách cổ tức

a. Không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài

Giả sử rằng công ty Z tạo ra một dòng lợi nhuận ròng là ID không
đổi và vĩnh viễn.
Nếu công ty sử dụng toàn bộ nguồn lợi nhuận ròng này để trả cổ
tức ID, nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là re, khi đó giá trị của vốn
chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0 = ID/re
Nếu công ty giữ lại nguồn lợi nhuận ròng mỗi năm kể từ năm tới
là y để tái đầu tư, chính vì vậy nên cổ tức các năm sau có tăng trưởng
với tốc độ g, phần còn lại để chia cổ tức cho các cổ đông là ID(1 – y).
Khi đó, giá trị vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:

Ví dụ 5.10: Công ty Z tạo ra một dòng lợi nhuận ròng là ID

không đổi và vĩnh viễn là 1.000 triệu đồng/năm.
Nếu toàn bộ nguồn lợi nhuận ròng được dùng để trả cổ tức, tức
ID = 1.000 triệu đồng, suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là 10%, khi
đó giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:
ID 1.000
V0TDTM = = = 10.000 triệu đồng.
re 10%
Nếu 60% của nguồn lợi nhuận ròng được giữ lại để tái đầu tư,
40% nguồn lợi nhuận ròng còn lại chi trả cổ tức, thì tùy vào suất sinh
lợi trên vốn đầu tư (ROI) của dự án đầu tư đó mà giá trị của vốn chủ
sở hữu sẽ khác nhau. Giả định dự án có suất sinh lợi trên vốn đầu tư
(ROI) bằng với suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là 10%, thì giá trị
vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:

195
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

Như vậy, với ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi hỏi của
cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu không đổi bất chấp chính sách
cổ tức thay đổi như thế nào.
Nhưng nếu giả định suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROI = 15% >
re = 10%, thì:

Còn nếu giả định suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROI = 5% < re =
10%, thì:

Như vậy, ta có thể kết luận rằng, giá trị của vốn chủ sở hữu tăng
hay giảm là do suất sinh lợi từ đầu tư vào dự án mới (ROI), chứ
không phải là do chính sách cổ tức, nghĩa là giá trị của vốn chủ sở
hữu thay đổi là do quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ
tức, cụ thể:
– Nếu ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông:
giá trị của vốn chủ sở hữu không đổi bất chấp chính sách cổ tức.
– Nếu ROI của dự án mới lớn hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ
đông: giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi tăng.
– Nếu ROI của dự án mới nhỏ hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ
đông: giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi giảm.
b. Có tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài
Trong một tình huống khác, giả sử rằng cơ hội đầu tư mới đòi
hỏi công ty Z phải chi đầu tư 1.000 triệu đồng vào năm nay, nguồn
lợi nhuận ròng nhận được hàng năm đều đặn là 200 triệu động/năm

196
 Chương 5. Chính sách cổ tức

từ năm tới, với suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV
của dự án sẽ là:
200
NPV = – 1.000 + = 1.000 triệu đồng
10%
Nếu công ty Z giữ lại toàn bộ nguồn lợi nhuận ròng của năm nay
để đầu tư vào dự án mới, tức công ty giữ lại 100% nguồn lợi nhuận
ròng để tái đầu tư và không chia cổ tức cho cổ đông, khi đó, giá trị
thị trường của vốn chủ sở hữu sẽ là:
Cổ tức PV của cổ tức từ PV của cổ tức
V0 = + +
năm nay hoạt động hiện hành từ đầu tư mới
= 0 + (1000/10%) + (200/10%) = 12.000 triệu đồng
Nếu công ty Z phát hành cổ phiếu mới để huy động 1.000 triệu
đồng cho dự án mới, còn nguồn lợi nhuận ròng 1.000 triệu đồng năm
nay được chi 100% cổ tức cho các cổ đông, khi đó, giá trị thị trường
của vốn chủ sở hữu sẽ là:
Chi phí đầu tư cho
PV của cổ tức PV của cổ
Cổ tức dự án mới có được
V0 = + từ hoạt động + tức từ đầu –
năm nay từ phát hành cổ
hiện hành tư mới
phiếu mới

1.000 200
V0 = 1.000 + + – 1.000 = 12.000 triệu đồng.
10% 10%
Như vậy, trong trường hợp có tồn tại của nguồn vốn bên ngoài,
thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng không thay đổi, bất chấp chính
sách cổ tức như thế nào.
Tóm lại, lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy rằng: (i) nếu
không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài, thì chính sách cổ tức sẽ làm
tăng giá trị của công ty khi và chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có

197
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi cổ đông đòi
hỏi re. Tức giá trị của vốn chủ sở hữu thay đổi phụ thuộc vào chính
sách đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức; (ii) nếu tồn tại nguồn
tài trợ bên ngoài, chính sách cổ tức không có tác động gì đến giá trị
của công ty. Như vậy, ở góc độ lý thuyết chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị công ty.
 Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và giá trị công ty
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức chi trả cổ tức thay thế
cho hình thức trả cổ tức bằng tiền nhằm làm yên lòng cổ đông khi
công ty dự định giữ lại lợi nhuận cho các mục đích đầu tư khác. Xem
xét ở góc độ lý thuyết thì việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu không làm
cho nhà đầu tư tốt hơn hay tệ đi, nên không có tác động gì đến giá trị
công ty. Chúng ta quay lại ví dụ 5.3 để chứng minh điều này như sau.
Ví dụ 5.11: Từ ví dụ 5.3, Công ty X hiện có 1.000.000 cổ phiếu
đang lưu hành. Lợi nhuận sau thuế của công ty là 5.000 triệu đồng
hay lợi nhuận trên cổ phiếu 5.000 đồng. Hiện tại, cổ phiếu công ty X
có tỷ số P/E bằng 4 hay giá cổ phiếu là 20.000 đồng. Ban điều hành
công ty hoạch định phát hành thêm 20% cổ phiếu trả cổ tức. Tức
cổ đông nắm giữ 10 cổ phiếu sẽ được nhận cổ tức thêm 2 cổ phiếu.
Công ty sẽ phát hành thêm 1.000.000 CP × 20% = 200.000 cổ phiếu
để chi cổ tức cho các cổ đông.
Sau khi phát hành thêm 20% cổ phiếu, số cổ phiếu của công
ty bây giờ là 1.200.000CP (1.000.000 + 1.000.000 × 20%). Vì lợi
nhuận sau thuế vẫn là 5.000 triệu đồng, nên lợi nhuận trên cổ phiếu
của công ty:
EPS = 5.000 triệu đồng/1.200.000 CP = 4.167 đồng/cổ phiếu.
Tỷ số PE của công ty vẫn là 4, giá trị thị trường cổ phiếu của
công ty sau khi trả cổ tức bằng cổ phiếu bằng 4 × 4.167 = 16.668

198
 Chương 5. Chính sách cổ tức

đồng. Nhà đầu tư bây giờ sở hữu 12 cổ phiếu, tổng giá trị tài sản nhà
đầu tư đang nắm giữ bằng 12 × 16.668 = 200.000 đồng bằng như
trước kia (10 × 20.000 = 200.000 đồng). Như vậy, việc chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu vẫn không làm cho nhà đầu tư tốt hơn hay tệ hơn. Có
nghĩa là giá trị công ty không thay đổi khi công ty quyết định chi trả
cổ tức bằng cổ phiếu.
• Mua lại cổ phiếu và giá trị công ty
Quyết định mua lại cổ phiếu của chính công ty mình được xem
như là cơ hội đầu tư nội bộ, làm giảm số cổ phiếu đang lưu hành và
tăng giá cổ phiếu. Về mặt lý thuyết, chính sách này không làm ảnh
hưởng đến quyền lợi cổ đông, bởi vì cổ đông không nhận được cổ tức
nhưng giá cổ phiếu của họ đang nắm giữ tăng lên do tổng số lượng cổ
phiếu lưu hành đã giảm xuống sau khi công ty thực hiện chính sách
mua lại cổ phiếu. Vì thế, đương nhiên chính sách mua lại cổ phiếu
không có ý nghĩa gì đến giá trị của công ty.
Ví dụ 5.12: Tiếp theo ví dụ 5.11, công ty X quyết định mua lại
cổ phiếu của chính công ty mình thay vì chi trả cổ tức, hay chi cổ
phiếu thưởng, hay chia tách cổ phiếu như đã phân tích ở trên. Tóm
tắt lại các thông tin về lợi nhuận và giá trị thị trường của công ty X
như sau:

Lợi nhuận ròng 5.000 triệu đồng

Số lượng cổ phiếu 1.000.000 cổ phiếu
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) 5.000 đồng
Tỷ số PE 4
Giá trị thị trường kỳ vọng sau khi trả cổ tức 20.000 đồng

199
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

Sau khi quyết định dùng 5.000 triệu đồng lợi nhuận để mua lại
cổ phiếu, thì:
– Giả sử giá cổ phiếu được mua lại bằng mức giá thị trường là
20.000 đồng/cổ phiếu cộng với cổ tức dự kiến chi trả là 5.000
đồng/cổ phiếu, có nghĩa là giá bằng 25.000 đồng/cổ phiếu.
– Số cổ phiếu được mua lại là 5.000 triệu đồng/25.000 đồng/CP
= 200.000 cổ phiếu.
– EPS sau khi mua lại cổ phiếu là 5.000 triệu đồng/(1.000.000
CP – 200.000 CP) = 6.250 đồng
– Giả định tỷ số PE không đổi, bằng 4, giá cổ phiếu trên thị
trường sau khi công ty mua lại cổ phiếu của chính mình bằng
4 × 6.250 = 25.000 đồng, tăng lên 5.000 đồng so với giá trước
khi công ty mua lại cổ phiếu là 20.000 đồng.
Như vậy, nếu trả cổ tức, thì cổ đông nhận được 5.000 đồng cổ
tức, và giá cổ phiếu hiện tại là 20.000 đồng, nếu công ty mua lại cổ
phiếu mà không trả cổ tức thì giá cổ phiếu lúc này đã tăng, theo lý
thuyết giá mới là 25.000 đồng, bằng đúng với giá trị mà cổ đông
nhận được trên 1 cổ phiếu nếu công ty thực hiện chính sách chi trả
cổ tức. Điều này ngụ ý rằng chính sách mua lại cổ phiếu cũng không
làm ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông cũng như giá trị công ty.
5.3.1.2. Quan điểm thứ 2: chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá
trị công ty
Một số các nhà nghiên cứu cho rằng lợi nhuận giữ lại có ảnh
hưởng đến giá trị của công ty. Theo quan điểm này, lợi nhuận giữ lại
sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn chủ sở hữu của công ty và làm thay đổi
bảng cân đối kế toán của công ty. Hay nói cách khác, chính sách cổ
tức làm thay đổi lợi nhuận giữ lại, điều này làm ảnh hưởng đến giá
trị của công ty.

200
 Chương 5. Chính sách cổ tức

Một lập luận khác ủng hộ quan điểm chính sách cổ tức có tác
động đến giá trị của công ty, lập luận này xuất phát từ công thức tính
giá cổ phiếu trong trường hợp có tăng trưởng cổ tức. Giả sử cổ tức
tăng trưởng đều qua các năm với tỷ lệ g, khi đó giá cổ phiếu được
xác định qua công thức:

Trong đó:
P0: giá cổ phiếu
I0, I1: cổ tức năm 0 và cổ tức năm 1
g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đều hàng năm (g = yxROE; với y là
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)
Như vậy, chính sách cổ tức làm thay đổi tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
từ đó thay đổi g, từ công thức trên cho thấy việc chi trả cổ tức có ảnh
hưởng giá trị cổ phiếu, có nghĩa có tác động đến giá trị của công ty.
5.3.2. Xét ở góc độ thực tiễn
Xét ở góc độ lý thuyết, như phân tích ở trên cho thấy có 2 quan
điểm: quan điểm thứ 1 cho rằng giá trị công ty không bị ảnh hưởng
bởi chính sách cổ tức; và quan điểm thứ 2 cho rằng giá trị công ty bị
ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức. Tuy nhiên, xét ở góc độ thực tiễn có
thật sự như vậy hay không? các quyết định đối với chính sách cổ tức
thực tế có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? sau đây chúng ta
phân tích các khía cạnh của thực tiễn về chính sách cổ tức, các yếu tố
mà các nhà quản trị tài chính cần cân nhắc kỹ lưỡng trước khi quyết
định đưa ra chính sách cổ tức, bao gồm các yếu tố cơ bản như sau:
– Thị trường không hoàn hảo như giả định của lý thuyết
Về mặt lý thuyết cho thấy, trong một thị trường hoàn hảo, chính
sách cổ tức không làm ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông, trong

201
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

trường hợp công ty không chia cổ tức, lợi nhuận được giữ lại để tái
đầu tư, thì quyền lợi của cổ đông sẽ được bù đắp thông qua giá trị của
cổ phiếu mà họ đang nắm giữ tăng lên do kỳ vọng khoản thu nhập
trong tương lai tăng thêm thông qua các dự án đầu tư có hiệu quả.
Nhưng trong thực tế thị trường là không hoàn hảo, nhà đầu tư luôn
gánh chịu thêm các chi phí như: chi phí môi giới bán các cổ phiếu
mà họ đang nắm giữ, chi phí phát sinh do tái cơ cấu danh mục đầu
tư, thuế thu nhập khi bán cổ phiếu, cổ tức mất đi trong quá trình chờ
bán cổ phiếu,…
– Sự quan tâm của các cổ đông đến khoản thu nhập từ cổ tức
Một số nhà đầu tư mua cổ phiếu với kỳ vọng nhận được cổ tức
ổn định hàng năm để phục vụ cho các khoản chi tiêu theo kế hoạch,
khi công ty cắt giảm cổ tức đột ngột sẽ ảnh hưởng ngoài mong đợi
đến các khoản chi tiêu này, các nhà đầu tư có thể phải thay đổi danh
mục đầu tư của họ cho phù hợp hơn, khi đó họ phải bán các cổ phiếu
đang nắm giữ để tái cơ cấu danh mục đầu tư, họ sẵn lòng trả giá cao
hơn để nắm giữ các cổ phiếu của các công ty có dòng cổ tức ổn định,
liệu rằng sự tăng giá cổ phiếu có bù đắp đủ các khoản thuế phát sinh
từ việc bán cổ phiếu và khoản thiệt hại do cổ đông không nhận được
cổ tức hay không? Hơn nữa, việc bán ra cổ phiếu sẽ làm ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu trên thị trường. Như vậy, thực tế chính sách có làm
ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông và ảnh hưởng đến giá trị công ty.
– Nhận được cổ tức ở hiện tại sẽ an toàn hơn cổ tức trong
tương lai
Thứ nhất, 1 đồng thu nhập ở hiện tại có giá trị cao hơn 1 đồng
thu nhập trong tương lai; thứ hai, lợi nhuận giữ lại được tái đầu tư
vào dự án mới, trên lý thuyết là dự án có hiệu quả, nhưng thực tế thì
chưa biết, tương lai vẫn có các rủi ro. Vì vậy, các nhà đầu tư thích
nhận cổ tức ngay thời điểm bây giờ hơn là chuyển nó trong thời điểm

202
 Chương 5. Chính sách cổ tức

tương lai, điều này ám chỉ rằng các nhà đầu tư muốn nhận cổ tức với
tỷ lệ cao hơn là cổ tức với tỷ lệ thấp.
– Tâm lý cổ đông
Chính sách chi trả cổ tức cao được các nhà đầu tư suy diễn như
một thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai, ngược
lại một chính sách chi trả cổ tức thấp các nhà đầu tư suy đoán rằng
khả năng khó khăn trong kinh doanh của công ty, từ đó sẽ ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu của công ty. Đối với các thị trường chứng khoán
mới phát triển, do thông tin bất cân xứng trên thị trường cao, nên
nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như một tín hiệu tốt
của công ty và ngược lại. Chính vì vậy, tại các thị trường này thường
các công ty duy trì chính sách cổ tức cao nhằm kích thích tăng giá cổ
phiếu, tăng giá trị công ty.
Qua phân tích ở trên cho thấy, xét ở khía cạnh thực tiễn chính
sách cổ tức có ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông và giá trị của
công ty. Cổ đông đa phần có chiều hướng ưa chuộng chính sách cổ
tức cao. Song, trong một số trường hợp công ty không thực hiện
chính sách chi trả cổ tức, nhưng muốn “nuông chiều” nhà đầu tư
cũng như làm “yên lòng” nhà đầu tư, công ty có thể lựa chọn chính
sách chia cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu, những chính
sách này liệu có ảnh hưởng đến đến quyền lợi của nhà đầu tư hay
không? Tại sao công ty thực hiện các chính sách này? Trong khi theo
lý thuyết thì các chính sách này không ảnh hưởng gì đến quyền lợi
cổ đông cũng như giá trị của công ty.
Có hai lý do để các công ty thực hiện chính sách chia cổ tức bằng
cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu. Lý do đầu tiên khiến các công ty
lựa chọn chính sách này là tiết kiệm tiền, có thể công ty tiết kiệm
tiền để tập trung vào đầu tư các dự án có hiệu quả, và cũng có thể
công ty tiết kiệm tiền do công ty đang khó khăn về mặt tài chính. Lý

203
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

do thứ hai là ban điều hành các công ty tin rằng giá cổ phiếu không
giảm theo như tỷ lệ tăng số cổ phần đang lưu hành và điều đó sẽ làm
lợi hơn cho các cổ đông hiện hữu. Thực tế đã có nhiều công ty thực
hiện chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thưởng và chia tách cổ
phiếu nhiều lần. Ngoài ra, các nhà điều hành cũng tin rằng thông tin
trả cổ tức bằng cổ phiếu thưởng hoặc chia tách cổ phiếu là thông tin
tích cực, nên chúng tác động tích cực đến giá cổ phiếu cũng như giá
trị của công ty.
Cuối cùng, “mua lại cổ phiếu”. Lý do gì các nhà điều hành thực
hiện chính sách mua lại cổ phiếu của chính mình, trong khi lý thuyết
cho thấy việc mua lại cổ phiếu cũng không làm thay đổi giá trị của
công ty. Sau đây là một số lý do khiến các nhà nhà điều hành công ty
lựa chọn chính sách mua lại cổ phiếu. (i) xem như là một cơ hội đầu
tư nội bộ, (ii) nhằm cải thiện chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu, (iii) là
cách thức để thay đổi cơ cấu vốn của công ty, (iv) nhằm điều chỉnh
quyền kiểm soát của một nhóm cổ đông, (v) nhằm giảm sự pha loãng
cổ phiếu tránh nguy cơ thao túng quyền kiểm soát của công ty.
Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã bổ sung thêm bằng
chứng về các vấn đề phân tích ở trên rằng chính sách cổ tức thực tế
có tác động đến giá cổ phiếu và giá trị của công ty, tuy nhiên kết quả
nghiên cứu vẫn chưa thống nhất, chưa có bằng chứng mang tính kết
luận về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu cũng như
giá trị của công ty. Như vậy, các nhà quản lý nên lựa chọn chính sách
cổ tức như thế nào? tất nhiên tùy thuộc vào điều kiện hoàn cảnh thực
tế của từng công ty. Song, lời khuyên dành cho các nhà điều hành là
Chính sách cổ tức phải có tính ổn định, nhất quán, không thay đổi
thất thường và phải rất thận trọng trước khi quyết định thay đổi chính
sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác.

204
 Chương 5. Chính sách cổ tức

TÓM TẮT CHƯƠNG

Ngoài nội dung liên quan đến các lý thuyết cơ bản về cổ tức và
chính sách cổ tức, chương này tập trung vào nội dung phân tích mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty, xem xét ở hai góc
độ, góc độ lý thuyết và góc độ thực tiễn. Với giả định thị trường hoàn
hảo, không có thuế và không có các chi phí giao dịch, lý thuyết đã
chứng minh rằng chính sách cổ tức không có giá trị gì đối với quyền
lợi của cổ đông và giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế các giả
định này là không hợp lý và không thể xảy ra. Chính vì vậy mà chính
sách cổ tức rất quan trọng đến quyền lợi của cổ đông và giá trị của
công ty. Lời khuyên cho các nhà điều hành công ty là chính sách cổ
tức phải có tính ổn định, nhất quán, không thay đổi thất thường và
phải rất thận trọng trước khi quyết định thay đổi chính sách cổ tức
này bằng một chính sách cổ tức khác.

Danh mục từ khóa: Cổ tức, chính sách cổ tức, giá trị doanh nghiệp

CÂU HỎI ÔN TẬP

Câu 5.1: Cổ tức là gì? Phân loại cổ tức?
Câu 5.2: Phân tích các các hình thức chi trả cổ tức?
Câu 5.3: Trình bày qui trình chi trả cổ tức?
Câu 5.4: Chính sách cổ tức là gì?
Câu 5.5: Phân tích các tiêu chí đánh giá chính sách cổ tức của công ty?
Câu 5.6: Hãy lý giải tại sao công ty thường theo đuổi chính sách cổ
tức ổn định?
Câu 5.7: Hãy phân tích các ưu và nhược điểm của chính sách trả cổ
tức sau đầu tư?

205
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

Câu 5.8: Tại sao công ty lựa chọn chính sách trả cổ tức thỏa hiệp?
Câu 5.9: Hãy phân tích công ty nên theo đuổi chính sách cổ tích như
thế nào?
Câu 5.10: Hãy giải thích tại sao các công ty tại các thị trường tài
chính mới phát triển như Việt Nam thường chọn chính sách cổ tức
cao?
Câu 5.11: Phân tích mối quan hệ giữa chính sách đầu tư và chính
sách cổ tức của một công ty cổ phần?
Câu 5.12: Nếu một công ty cổ phần đang tăng trưởng nhanh, nên lựa
chọn chính sách cổ tức như thế nào?
Câu 5.13: Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
công ty?
Câu 5.14: Xét trên phương diện lý thuyết, chính sách cổ tức có tác
động như thế nào đến giá trị công ty?
Câu 5.15: Xét trên phương diện thực tiễn chính sách cổ tức có tác
động như thế nào đến giá trị công ty?
Câu 5.16: Công ty cổ phần thực hiện chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
thay vì trả cổ tức bằng tiền sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tài khoản
vốn trên bảng cân đối kế toán công ty?
Câu 5.17: Công ty cổ phần thực hiện mua lại cổ phiếu của chính
mình thay vì trả cổ tức bằng tiền sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tài
khoản vốn trên bảng cân đối kế toán công ty?

206
 Chương 5. Chính sách cổ tức

CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM

Câu 5.1: Cổ tức được hiểu là:
a. Phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ
đông ưu đãi.
b. Phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ
đông thường.
c. Phần thu nhập mà mỗi cổ đông thực nhận.
d. Phần thu nhập chi trả cho mỗi cổ phiếu.
Câu 5.2: Theo Luật doanh nghiệp, công ty cổ phần có thể chi trả cổ
tức cho cổ đông bằng:
a. Bằng tiền.
b. Cổ phiếu của doanh nghiệp.
c. Tài sản khác.
d. Bằng tiền, cổ phiếu của doanh nghiệp và tài sản sản khác.
Câu 5.3: Có các chính sách trả cổ tức chủ yếu nào:
a. Chính sách trả cổ tức ổn định và chính sách trả cổ tức sau đầu tư.
b. Chính sách trả cổ tức sau đầu tư và chính sách trả cổ tức thỏa hiệp.
c. Chính sách trả cổ tức thỏa hiệp và chính sách trả cổ tức ổn định.
d. Chính sách trả cổ tức ổn định, chính sách trả cổ tức sau đầu tư và
chính sách trả cổ tức thỏa hiệp.
Câu 5.4: Nếu một công ty cổ phần thực hiện chi trả cổ tức bằng
tiền, sẽ:
a. Làm tăng vốn chủ sở hữu.
b. Làm tăng các khoản nợ.

207
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

c. Làm giảm vốn chủ sở hữu.

d. Làm giảm các khoản nợ.
Câu 5.5: Nếu một công ty cổ phần thực hiện chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu, sẽ
a. Làm tăng quyền lợi theo tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông trong
công ty.
b. Làm giảm quyền lợi theo tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông trong
công ty.
c. Không làm thay đổi quyền lợi của cổ đông trong công ty.
d. Tất cả đều sai
Câu 5.6: Nếu công ty cổ phần thực hiện chia tách cổ phiếu, sẽ:
a. Làm tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty và do đó
làm tăng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư.
b. Không làm thay đổi số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công
ty và do đó không làm thay đổi tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà
đầu tư.
c. Làm tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty nhưng tỷ
lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông không thay đổi.
d. Làm giảm quyền lợi của cổ đông trong công ty và giảm giá trị
công ty.
Câu 5.7: Các nhà đầu tư mới muốn được quyền hưởng cổ tức mà
công ty cổ phần VNM vừa công bố thì buộc phải mua cổ phiếu VNM
trước ngày nào dưới đây:
a. Ngày công ty công bố sẽ chi trả cổ tức
b. Ngày giao dịch không hưởng quyền

208
 Chương 5. Chính sách cổ tức

c. Ngày công ty chốt danh sách cổ đông.

d. Ngày công ty thực hiện chi trả cổ tức.
Câu 5.8: Ngày mà một công ty cổ phần ghi nhận danh sách những
cổ đông sở hữu cổ phiếu của công ty để thực hiện việc chi trả cổ tức
được gọi là ngày gì dưới đây:
a. Ngày công ty công bố sẽ chi trả cổ tức.
b. Ngày giao dịch không hưởng quyền.
c. Ngày công ty chốt danh sách cổ đông.
d. Ngày công ty thực hiện chi trả cổ tức.
Câu 5.9: Công ty cổ phần VNM thông báo ngày chốt danh sách cổ
đông (để chi trả cổ tức) là ngày 02/11 (thứ 2). Thời gian thanh toán
theo quy định hiện hành là T+3, ngày giao dịch không hưởng quyền
là ngày nào dưới đây:
a. Thứ ba, ngày 27/10. b. Thứ tư, ngày 28/10.
c. Thứ năm, ngày 29/10. d. Thứ sáu, ngày 30/10.
Câu 5.10: Công ty cổ phần VNM thông báo ngày chốt danh sách cổ
đông (để chi trả cổ tức) là ngày 02/11 (thứ 2). Thời gian thanh toán
theo quy định hiện hành là T+3, một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu
VNM để được chia cổ tức đợt này thì phải mua chậm nhất là vào
ngày nào dưới đây:
a. Thứ ba, ngày 27/10. b. Thứ tư, ngày 28/10.
c. Thứ năm, ngày 29/10. d. Thứ sáu, ngày 30/10.

209
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Bài 5.1: Công ty cổ phần X có tài liệu:
– Lợi nhuận trước thuế là 5.000 triệu đồng.
– Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: 20%
– Số lượng cổ phiếu thường hiện hành là 2.000.000 cổ phiếu.
Yêu cầu:
1. Tính EPS?
2. Nếu công ty vẫn duy trì cổ tức như năm trước là 5.000 đồng/cổ
phiếu, tính hệ số chi trả cổ tức?
Bài 5.2: Công ty cổ phần Y có tài liệu:
– Số lượng cổ phiếu thường hiện hành là 200.000 cổ phiếu
(không có cổ phiếu ưu đãi), vốn vay là 1.800 triệu đồng, với lãi suất
10%/năm và vẫn được tiếp tục sử dụng cho các năm tới.
– Dự kiến trong năm tới như sau: Sản lượng tiêu thụ là 10.000
sp, giá bán 1 triệu đồng/sản phẩm. Chi phí biến đổi là 0,8 triệu đồng /
sản phẩm, chi phí cố định (không bao gồm lãi vay) là 900 triệu đồng.
– Công ty hiện đang xem xét đầu tư nâng cấp tài sản cố định
là 400 và dự kiến khấu hao theo phương pháp đường thẳng trong 4
năm. Nếu thực hiện dự án: giá bán và sản lượng tiêu thụ không đổi,
còn biến phí mỗi sản phẩm giảm 5%
– Để thực hiện đầu tư công ty có 2 phương án huy động vốn:
 Phương án 1: Phát hành thêm 10.000 cổ phiếu thường mới.
 Phương án 2: Vay ngân hàng với lãi suất 10%/năm
– Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: 20%
– Hệ số chi trả cổ tức là 0,6

210
 Chương 5. Chính sách cổ tức

Yêu cầu: Tính cổ tức một cổ phiếu trước và sau khi thực hiện
dự án với từng cách huy động? Hãy cho ý kiến nhận xét về kế hoạch
nâng cấp tài sản cố định của công ty?
Bài 5.3: Công ty cổ phần Nam Hải kinh doanh 1 loại sản phẩm, có
tài liệu như sau:
1. Số lượng cổ phiếu thường hiện hành là 1.000.000 cổ phiếu
(không có cổ phiếu ưu đãi), mệnh giá 10.000 đồng/cổ phiếu; vốn
vay là 5.000 triệu đồng với lãi suất 10%/năm và vẫn được tiếp tục sử
dụng cho các năm tới.
2. Dự kiến trong năm tới: Sản lượng tiêu thụ là 50.000 sản phẩm,
giá bán 0,6 triệu đồng/sản phẩm. Chi phí biến đổi: 0,45 triệu đồng/
sản phẩm, chi phí cố định (không bao gồm lãi vay): 1.500 triệu đồng
3. Công ty hiện đang xem xét đầu tư nâng cấp tài sản cố định là
1.000 triệu đồng và dự kiến khấu hao theo phương pháp đường thẳng
trong 5 năm. Nếu thực hiện dự án thì giá bán và sản lượng tiêu thụ
không đổi, còn biến phí mỗi sản phẩm sẽ giảm 5%.
4. Để thực hiện đầu tư công ty có 2 cách huy động vốn:
– Cách 1: Phát hành thêm 100.000 cổ phiếu thường mới.
– Cách 2: Vay ngân hàng với lãi suất 12%/năm.
5. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%
6. Hệ số chi trả cổ tức là 0,6
Yêu cầu:
1. Tính cổ tức một cổ phần trước khi thực hiện dự án?
2. Tính cổ tức một cổ phần sau khi thực hiện dự án bằng cách phát
hành cổ phần thường mới?
3. Tính cổ tức một cổ phần sau khi thực hiện dự án bằng cách vay
ngân hàng?

211
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

Bài 5.4: Công ty cổ phần Hải Long có tài liệu như sau:
1. Số lượng cổ phiếu ưu đãi: 100.000 cổ phiếu với mức cổ tức là
500 đồng/cổ phiếu, cổ phần thường hiện hành là 1.000.000 cổ phần,
hệ số nợ tối ưu: 60%.
2. Dự kiến trong năm tới lợi nhuận sau thuế là: 3.000 triệu đồng
3. Công ty có các cơ hội đầu tư với tổng nhu cầu vốn đầu tư là:
3.500 triệu đồng
Yêu cầu: Nếu công ty theo đuổi chính sách cổ tức thặng dư,
hãy tính:
1. Cổ tức mỗi cổ phiếu của công ty? Nếu cổ tức năm trước của công
ty là 1.000 đồng/cổ phiếu thì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức là bao nhiêu?
2. Hệ số chi trả cổ tức?
Bài 5.5: Công ty cổ phần ABC có tài liệu năm N như sau:
1. Doanh thu thuần: 15.000 triệu đồng
2. Tổng chi phí sản xuất kinh doanh: 10.000 triệu đồng
3. Chi phí lãi vay: 1.000 triệu đồng
4. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: 20%
5. Số lượng cổ phiếu ưu đãi là 100.000 cổ phiếu với mức cổ
tức là 1.500 đồng/cổ phiếu, số lượng cổ phiếu thường hiện hành là
1.000.000 cổ phiếu.
Yêu cầu:
1. Tính EPS?
2. Tính DPS? Biết hệ số chi trả cổ tức 60%

212
 Chương 5. Chính sách cổ tức

Bài 5.6: Công ty cổ phần Bình An áp dụng chính sách chi trả cố tức
sau đầu tư, cơ cấu vốn hiện hành gồm 40% vốn chủ sở hữu và 60%
nợ vay, công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn này trong những năm tới.
Lợi nhuận năm hiện hành của công ty đạt 20.000 triệu đồng. Giả sử
công ty đang hoạch định nguồn vốn có thể chi đầu tư cho năm tới.
Yêu cầu: Hãy cho biết
1. Nguồn vốn tối đa mà công ty có thể chi cho đầu tư là bao nhiêu
mà không cần phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động vốn?
2. Nếu công ty dự kiến số vốn chi đầu tư cho năm tới là 40.000 triệu
đồng thì công ty có thể chi trả cổ tức cho năm hiện hành không?
Nếu có, hãy cho biết số tiền dùng để chi trả cổ tức là bao nhiêu?
Bài 5.7: Công ty cổ phần Nam Long dự báo lợi nhuận sau thuế năm
tới sẽ đạt 50.000 triệu đồng. Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành
của công ty là 4 triệu cổ phiếu và công ty đang duy trì cơ cấu vốn
gồm 60% nợ và 40% vốn chủ sở hữu.
Yêu cầu:
1. Công ty phải vay thêm bao nhiêu để duy trì cơ cấu vốn như cũ
và tổng nguồn vốn tối đa mà công ty có thể sử dụng cho đầu tư
là bao nhiêu nếu không phát hành thêm cổ phiếu thường mới để
huy động vốn?
2. Nếu công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức sau đầu tư và tổng
nhu cầu vốn chi cho đầu tư theo hoạch định là 80.000 triệu đồng
thì công ty có thể chi trả cổ tức được không? Nếu được, số tiền
dùng để chi trả cổ tức là bao nhiêu?
3. Với số vốn chi cho đầu tư là 80.000 triệu đồng ở Bài 2, hãy cho
biết công ty sử dụng bao nhiêu lợi nhuận giữ lại và bao nhiêu
vốn vay trong đó?

213
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

Bài 5.8: Công ty cổ phần Bánh Kẹo có tài liệu về năm N như sau:
1. Tổng số vốn kinh doanh bình quân sử dụng trong năm là
20.000 triệu đồng. Trong đó, vốn chủ sở hữu là 40%, vốn vay là 60%
với lãi suất vay vốn 10%/năm.
2. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế là 8.000 triệu đồng. Công ty
nộp thuế thu nhập với thuế suất là 20%.
3. Năm trước công ty đã trả cổ tức 2.400 đồng/cổ phiếu. Số cổ
phiếu thường đang lưu hành của công ty là 600.000 cổ phiếu.
4. Công ty đang có 2 dự án đầu tư có tính khả thi với tổng số vốn
đầu tư là 4.500 triệu đồng. Việc huy động vốn thực hiện đầu tư vẫn
đảm bảo theo cơ cấu nguồn vốn trên.
Yêu cầu:
1. Nếu công ty thực hiện chính sách cổ tức ổn định, tốc độ tăng cổ
tức được duy trì mỗi năm 6%, thì cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu
năm N của công ty và số lợi nhuận để lại tái đầu tư là bao nhiêu?
2. Nếu năm N công ty thực hiện chính sách thặng dư cổ tức thì cổ
tức chi trả cho mỗi cổ phiếu là bao nhiêu?
Bài 5.9: Công ty cổ phần Bắc Nam có số liệu năm N như sau:
– Công ty duy trì cơ cấu nguồn vốn với hệ số nợ là 60% và hệ
số vốn chủ sở hữu là 40%. Công ty vẫn có khả năng được các ngân
hàng thương mại cho vay vốn đầu tư.
– Lợi nhuận sau thuế đạt 10.000 triệu đồng.
Yêu cầu:
1. Công ty có thể vay tối đa bao nhiêu vốn cho đầu tư mà vẫn duy
trì được cơ cấu nguồn vốn đã nêu trên? Biết công ty không phát
hành cổ phiếu mới để huy động vốn và dành toàn bộ lợi nhuận
để tái đầu tư.

214
 Chương 5. Chính sách cổ tức

2. Giả sử công ty có 2 dự án đầu tư khả thi với tổng số vốn là 20.000

triệu đồng. Dự kiến huy động vốn theo cơ cấu nguồn vốn đã lựa
chọn được nêu trên và thực hiện chính sách thặng dư cổ tức. Cho
biết công ty có thể chi trả cổ tức hay không? Nếu có, số lợi nhuận
sau thuế có thể dành để trả cổ tức trong năm là bao nhiêu?
Bài 5.10: Công ty cổ phần Nam Anh có số liệu năm N như sau:
• Số lượng sản phẩm tiêu thụ trong năm: 2.000 sản phẩm, giá
bán chưa có thuế giá trị gia tăng 1 triệu đồng/sản phẩm.
• Chi phí sản xuất kinh doanh trong năm:
° Tổng chi phí cố định kinh doanh: 150 triệu đồng.
° Chi phí biến đổi cho 1 sản phẩm: 50.000 đồng.
• Chi phí lãi vay: 200 triệu đồng.
• Công ty phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất 20%.
• Hệ số trả cổ tức là 0,6. Số lượng cổ phiếu thường đang lưu
hành trong năm là 100.000 cổ phiếu.
Yêu cầu:
1. Hãy xác định thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) năm N của
công ty?
2. Xác định cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu (DPS) năm N?
Bài 5.11: Công ty cổ phần Tiến Phát hiện có 400.000 cổ phiếu thường
đang lưu hành. Dự kiến trong năm tới lợi nhuận trước thuế đạt 4.000
triệu đồng. Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 20%. Hiện
công ty có các dự án tiềm năng khả thi với tổng số vốn đầu tư là
2.000 triệu đồng. Việc huy động vốn để thực hiện đầu tư theo định
hướng vẫn duy trì cơ cấu nguồn vốn mục tiếu với hệ vốn chủ sở hữu
là 60%, còn lại sử dụng vốn vay.

215
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2

Yêu cầu:
1. Xác định thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty?
2. Nếu công ty thực hiện chính sách thặng dư cổ tức thì cổ tức mỗi
cổ phiếu và tỷ lệ thanh toán cổ tức của công ty là bao nhiêu?
Biết rằng: Công ty không có cổ phiếu ưu đãi và trong năm tới,
công ty không có kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu thường mới và
cũng không mua lại cổ phần.
Bài 5.12: Công ty cổ phần Trung Long có tài liệu như sau:
1. Số lượng cổ phiếu thường hiện hành là 1.000.000 cổ phiếu
(không có cổ phiếu ưu đãi), hệ số nợ tối ưu: 60%.
2. Dự kiến trong năm tới lợi nhuận sau thuế đạt 2.500 triệu đồng
3. Công ty có các cơ hội đầu tư với tổng nhu cầu vốn đầu tư là:
2.000 triệu đồng
Yêu cầu: Nếu công ty theo đuổi chính sách cổ tức thặng dư,
hãy tính:
1. Cổ tức chia cho mỗi cổ phiếu (DPS) của công ty là bao nhiêu?
Nếu cổ tức năm trước của công ty là 500 đồng /cổ phiếu thì tỷ lệ
tăng trưởng cổ tức năm nay là bao nhiêu?
2. Hệ số chi trả cổ tức là bao nhiêu?

216