FINANZAS II – ICMC 502 NRC 4000

Escuela de Ingeniería Comercial

Profesor: Rodrigo Blanch Carrizo

rodrigo.blanch@unab.cl
Ma.– Ju
12:30 a 13:50 hrs.
Estructura y Costo de Capital

2
 Decisiones de Financiamiento
• Necesitamos financiar nuestros activos
➢ Maquinaria
➢ Terrenos
➢ Oficinas
• ¿Financiamiento sólo con Patrimonio?.
• ¿Necesitamos endeudarnos con terceros?
• ¿Existe una mezcla “óptima” Deuda/Capital? (50/50, 40/60,
90/10, etc.)
• ¿Es relevante la mezcla Deuda / Patrimonio?
• Nuestro objetivo final: Maximizar el Valor de Mercado de la
Empresa (Valor Económico de su Patrimonio )

3
 Decisiones de Financiamiento
 Las Decisiones de Inversión se deben tomar independiente y
separadamente de las Decisiones de Financiamiento.
 Los Gastos Financieros son No Operacionales (no tienen
nada que ver con la operación) y si dependen de una decisión
que toman los dueños: la decisión sobre la estructura
financiera elegida.
 La Estructura de Capital de una Empresa, es la forma en que
se “financian” las empresas, en el Mediano y Largo Plazo.

Empresa desapalancada Empresa apalancada

(VU) “Unlevered” (VL) “Levered”

D
VU P VL
P
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 El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC
Costo de Oportunidad:
Rentabilidad más alta que podría
Esta ganar en el Mercado el
inversionista (deja de ganarla).
invertida a COSTO DE
cierta PATRIMONIO (ke)
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
CAPITAL
3 PROMEDIO TASA DE
PONDERADO DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (WACC)
préstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
Tasa de interés que cobran los
préstamo DEUDA (kD) créditos financieros y/o los bonos

Fuente: http://es.slideshare.net/luisgu/unidad-n1409-costo-de-capital
5
 El Costo de Capital – WACC o CCPP

D* Costo: kD
WACC A
Costo: kE
P

WACC = [ D / ( D + P)  kd  (1 − tC ) + ( P / ( D + P)  ke]
(*) D: sólo la Deuda Financiera sujeta a pago de intereses, por ejemplo,
créditos de financieros de bancos y otras entidades financieras, bonos,
pagarés, etc. Excluye por ejemplo las cuentas por pagar y retenciones

 D/(D+P) : % de la Deuda Financiera sobre Deuda Finan. + Patrimonio

 kd: Costo de la Deuda Financiera o Tasa de Interés - se aplica a la
utilidad antes de impuesto (RAI)
 tC: Tasa de Impuesto Corporativo
 P/(D+P): % de Patrimonio sobre Deuda Finan. + Patrimonio
 ke: Costo Patrimonial o Retorno Mínimo Exigido por los accionistas
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 Ejemplo de WACC
Una compañía necesita invertir en modernizar su planta. De la inversión total el 40% se
financiará con un préstamo a la tasa libre de riesgo kD = rF = 7% anual.
El resto de la inversión se financiará con patrimonio y los accionistas exigen un retorno kE
= 13%.
Asuma que la tasa de impuestos a las empresas es tC = 25% anual
Determine el costo del capital WACC para financiar la modernización de la planta.

WACC = [ D / ( D + P)  kd  (1 − tC ) + ( P / ( D + P)  ke]
WACC = 0,40 × 0,07 × (1 - 0,25) + 0,60 × 0,13
WACC = 0,0210 + 0,078 = 9,9%

• El dinero para modernizar su planta tiene un costo del 9,9% anual.

• Este es un costo intermedio entre el costo de la deuda (7%) y del patrimonio (13%).
• En general se da que kD < kE
• Lo anterior obedece a que son los accionistas los que incurren en un mayor riesgo de
todos los “stakeholders” (1° Trabajadores, 2° Fisco, 3° Bancos y Bonos, 4° Proveedores
y al final, Accionistas).
• A estos últimos, les corresponderá lo que quede por repartir.

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 WACC para empresas desapalancadas
 Si el gestor del proyecto o inversionista no tiene capacidad endeudamiento / no desea
endeudarse, puede financiar 100% su proyecto con recursos propio o patrimonio:
empresa desapalancada (“unlevered”)

Proyecto / Empresa
despalancada (VU)

VU P Costo: “ρ” = ke = WACC

 Al no haber deuda, la única fuente financiamiento es el patrimonio de los accionistas

 La tasa relevante es el costo patrimonial o retorno exigido a la empresa sin deuda (o
proyecto sin deuda) “ρ”
 En este caso, las tasas kE y WACC del CAPM coinciden con la tasa ρ (kE = WACC = ρ)
 βU: Coeficiente Beta desapalancado, representa sólo el riesgo del negocio, o sea sin riesgo
financiero
kE = WACC =  = RF +  U  ( E (rm) − RF )

8
8
 Efectos del apalancamiento
 Cuando las compañías sin deuda (desapalancadas) contraen deuda (se apalancan),
aumentan su riesgo total, pues a su riesgo operacional o de negocio, le añaden el
riesgo financiero
 Existe una relación, denominada “ecuación de Hamada”, que permite calcular el βL
apalancado (con deuda) a partir del βU desapalancado (sin deuda) de una empresa
comparable:
Empresa desapalancada (VU) Empresa apalancada (VL)

D
VU P VL L
U
P

(
βL = βU 1 + D  (1 − t C )
P )
 “D/P” = razón Deuda a Patrimonio o “leverage”(sólo deuda financiera)
 “tC”= Tasa de impuestos efectiva de la empresa comparable.
 El Beta apalancado se compone entonces del riesgo del negocio, que está representado por
βL y por el riesgo financiero, representado por el factor (1+D/P*(1-tC))
 Claramente βL > βU
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 Ejemplo de apalancamiento
 LP es una empresa chilena de celulosa que no transa en bolsa y lo contrata a Ud.
para estimar su costo de capital WACC. La información que Ud. dispone es la
siguiente: Beta apalancadaTasa de Razón
Empresas comparables
βL Impuesto Deuda/Patrim.
Empresa colombiana 0,70 25% 65%
Empresa taiwanesa 0,85 20% 35%
Empresa norteamericana 0,80 36% 50%

 LP tiene un ratio Deuda a Patrimonio D/P = 0,18 (estructura financiera muy

“conservadora”
 La tasa de interés de su deuda es la tasa libre de riesgo (retorno esperado de un
pagaré del Banco Central), rF=kD=5% anual.
 Se estima que la tasa de retorno esperado del mercado E(rM)en Chile (índice IPSA)
es de 12%, y la tasa impositiva en Chile tC es del 15%.
a) Estime el beta apalancado “βL” de las acciones de LP
b) Estime el retorno kE exigido por los accionistas de LP usando CAPM
c) Estime el costo de capital WACC

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 Ejemplo de apalancamiento
Beta apalancada Tasa de Razón
Empresas comparables
βL Impuesto Deuda/Patrim.
Empresa colombiana 0,70 25% 65%
Empresa taiwanesa 0,85 20% 35%
Empresa norteamericana 0,80 36% 50%

L
U =
(1 + ( D / P) * (1 − tC ))
0,70
Empresa colombiana : U = = 0,471
(1 + (0,65) * (1 − 0,25))
0,85
Empresa taiwanesa : U = = 0,664
(1 + (0,35) * (1 − 0,20))
0,80
Empresa norteamericana : U = = 0,606
(1 + (0,50) * (1 − 0,36))

 El Beta desapalancada βU de la empresa chilena se puede asumir igual al

promedio desapalancada de la industria extranjera: 0,580
Beta
Empresas comparables desapalancada
βU
Empresa colombiana 0,471
Empresa taiwanesa 0,664
Empresa norteamericana 0,606
Promedio emp. extr. βU prom 0,580

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 Ejemplo de apalancamiento (*)
 Se apalanca el βU del negocio, considerando la razón D/P de la empresa chilena

(
βL = βU  1 + D  (1 − t)
P
)
L : Beta apalanc. Emp. chilena
L = U * (1 + ( D / P) * (1 − tC ))
L = 0,58 * (1 + 0,18 * (1 − 15)) = 0,669
L : Beta apalanc. Emp. chilena = 0,669
Retorno Esperado Accionista s kP :
E (r ) = kP = rF + L  (rM − rF )
kP = 0,05 + 0,669  (0,12 − 0,05) = 0,097 = 9,7%
Costo de Capital
WACC=[D/(D+P)×kD×(1-tC)+(P/(D+P)×kP]
0,18
WACC=( )×0,05×0,85+( 1 )×0,097
0,18+1 0,18+1
WACC=0,0065+0,0822=0,887=8,87%

12
Proposiciones de Modigliani & Miller

a) Mundo sin impuestos (1958)

13
 Supuesto básico de las proposiciones de M&M - 1958
 Mercado de Capitales perfectos:
➢ No hay impuestos
➢ No hay Costo de Quiebra ni Costos de Agencia (kD = rF)
➢ Activos generan flujos de caja constante (sin crecimiento): flujos
perpetuos.
➢ La deuda es libre de riesgo (kd=rF) y es “deuda perpetua” (el capital
no se amortiza nunca, sólo se van pagando los intereses)
➢ No existen barreras de acceso → Todos pueden participar del
mercado
➢ No existen participantes dominantes → Ninguno controla el mercado
➢ No hay costos de transacción
➢ Eficiencia de la Información: Toda la información relevante para las
decisiones financieras es accesible al mismo tiempo y sin costos para
todos los participantes → No existen asimetrías de información

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 Proposición N° 1 - M&M sin Impuestos
Valor de la Empresa sin deuda (VU) Valor de la Empresa con deuda (VL)
“Unlevered”) “Levered”

D kd
ke =  =WACC
VU P = VL
ke
WACC
P
Valor económico empresa sin deuda (VU)= Valor económico empresa con deuda (VL)

 En un mercado de capitales perfecto (en particular, sin impuestos), el

valor de mercado de la empresa sólo depende de la capacidad de sus
activos para generar caja, sin importar las fuentes de financiamiento.

ROP : Resultado Operacional o también

RAII: Resultado Antes de Intereses e Impuestos (EBIT)
ρ : Costo Patrimonial o RetornoExigido de la empresa sin deuda (RHO)
ROP
VU = = VL
ρ 15
 Proposición N° 1 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D kd
ke =  =WACC
VU P = VL
ke
WACC
P

Patrimonio = RAII - GastosFinancieros = Utilidad Neta

kE kE

16
 Proposiciones de M&M – Sin Impuesto (1958)
 En un mercado perfecto, el valor total de mercado
de una empresa es independiente de su estructura
de capital (cómo se financie): sólo depende de los
activos reales que posea y de los flujos que se
espera que ellos generen a futuro.
 En otras palabras, según Modigliani y Miller, el Costo
del Capital total de una empresa será el mismo tanto
si se financia con una mezcla de deuda y patrimonio,
como si lo hace sólo con patrimonio (M&M 3).
 En ausencia de impuestos, las decisiones de
Financiamiento son irrelevantes.

17
 Proposición N° 1 - M&M sin Impuestos

Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D
VU P = VL
P
LMV: Línea
Mercado de
Valores
 Sin riesgo financiero
(Deuda=0) el Beta sin 
deuda U mide el riesgo
rF
operacional (riesgo
sistemático) y el
rendimiento exigido en U
este caso es “” (“Rho”) CAPM para una firma desapalancada:
 = rF + U  ( E (rM ) − rF )
18
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D Costo: kd
VU P Costo:  = VL
Costo: ke
P
 Al contraer deuda, la empresa aumenta el riesgo financiero que
corren los accionistas
 Por lo que éstos demandarán un retorno ke mayor que el exigido a esa
misma empresa cuando no tenía deuda (que era ρ).

D
ke =  + (  - rF ) 
P
ke > ρ

19
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D Costo: kd
VU P Costo:  = VL
Costo: ke
P

Valor Económico del Patrimonio Valor Económico del Patrimonio

(ROP-Intereses) Utilidad Neta
P = ROP = Utilidad Neta P= =
  kE kE
En que Intereses = D×kD

20
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos
Costo de
capital (ke)
% D
ke =  + (  − rF ) 
P
ke
D
(  − rF ) 
P
ρ
 − rF
kd=rF

D/P : Razón Deuda/Patrim.

• A mayor razón Deuda / Patrimonio, los accionistas corren un

mayor riesgo y consecuentemente elevan el retorno exigido
sobre el patrimonio ke.

21
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos

LMV: Línea
ke Mercado de
Valores

CAPM para una firma apalancada:
rF k E = rF +  L  ( E (rM ) − rF )

U L D
kE =  + (  − rF ) 
P
Ecuación de Hamada :
 D
 Si Deuda=0
β L = β U  1 + (1 − tc)  
 P
entonces U= L
β L mide el riesgo total = operacional + financiero
Pero tc = 0 entonces
 D
β L = β U  1 +  y β L  β U
 P

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 Proposición N° 3 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D Costo: kd
kE =
WACC =
VU P Costo:  VL
Costo: ke
ρ P

 La tasa de costo de capital WACC será siempre

constante e igual a “ρ” (costo del patrimonio de la
firma sin deuda), sin importar la forma cómo se
financie la empresa.

D P
ρ = WACC = k d  + ke 
VL VL
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 Proposición N° 3 - M&M sin Impuestos
Costo del
capital
% D
ke =  + (  − rF ) 
P
ke

D P
ρ=WACC WACC = ρ = k d  + ke 
VL VL
kd=rF

Razón Deuda/Patrim. (D/P)

• A mayor Deuda / Patrimonio, el incremento en el retorno

exigido ke se ve compensado por el menor costo que tiene la
deuda (la deuda es menos riesgosa que el patrimonio: kD < kE)
• El costo de capital resulta constante (WACC= ρ).

24
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
"Mymoney" tiene 5.000 acciones en circulación, está financiada sólo por
patrimonio y su valor total de mercado es VU=$225.000. Se proyecta un
resultado operacional RAII = $19.000 anual a perpetuidad si las condiciones
económicas son normales; si existe una expansión económica el RAII será
30% mayor y en escenario de recesión el RAII es un 60% menor.
Asuma que no hay impuestos.
a) Calcule la Utilidades por Acción "UPA" bajo cada uno de los tres casos y los
cambios porcentuales en la UPA cuando la economía se expande o entra en
recesión.

Utilidad por Acción : Recesión Normal Expansión

RAII 7.600 19.000 24.700
UPA = Utilidad Neta
N de acciones - Intereses 0 0 0
UPA = 19.000 = 3,8 RAI 7.600 19.000 24.700
5.000 - Impuestos 0 0 0
= Utilidad Neta 7.600 19.000 24.700
UPA (5.000 acciones) 1,52 3,80 4,94
ΔUPA% -60,0% 0,0% 30,0%

25
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
b) Suponga que la razón Valor Bolsa / Valor Libro es igual a 3,0 (o bien que
Precio Bolsa / Valor Libro = 3,0). Calcule el retorno sobre el capital “ROE” bajo
cada uno de los casos (normal, expansión y recesión) y también los cambios
porcentuales del ROE en cada uno de ellos.
• Como no hay Deuda, Patrimonio Contable = Patrimonio Bursatil / 3 = VU=$75.000

Retorno sobre Patrimonio: Recesión Normal Expansión

Patrimonio Contable = Patrimonio Bursatil
Utilidad Neta
RAII 7.600 19.000 24.700
ROE =
Patrimonio Contable - Intereses 0 0 0
ROE = 19.000 = 0, 253 = 25,3% RAI 7.600 19.000 24.700
(225.00/3)
- Impuestos 0 0 0
= Utilidad Neta 7.600 19.000 24.700
ROE 10,1% 25,3% 32,9%
ΔUPA% -60,0% 0,0% 30,0%

26
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
c) Suponga ahora que Mymoney está considerando contraer deuda por
$90.000 a una tasa kd=8% anual. Con esos fondos, se recomprarán parte de
sus acciones en circulación, a su precio actual de mercado. Repita en este
escenario los cálculos de UPA y sus variaciones ante casos de recesión,
normal y expansión.
• Antes de la deuda: Valor Bolsa Patrimonio = Valor económico del activo = VU =
$225.000
Por lo que: Precio de mercado de la acción = 225.000 / 5.000 = 45
• Como las acciones se recompran a este precio de $45 por acción, entonces:
Monto de acciones a recomprar = Deuda = $90.000
Acciones a recomprar = 90.000 / 45 = 2.000 acciones
Nueva cantidad de acciones en circulación = 5.000 - 2.000 = 3.000
Como la Tasa de interés = 8%, entonces los intereses, Utilidad Neta y UPA serán:

Utilidad por Acción : Reces. Normal Expans.

RAII 7.600 19.000 24.700
UPA = Utilidad Neta - Intereses (8%) 7.200 7.200 7.200
N de acciones RAI 400 11.800 17.500
UPA = 11.800 = 3,93 - Impuestos 0 0 0
3.000 = Utilidad Neta 400 11.800 17.500
UPA (3.000 acciones) 0,13 3,93 5,83
ΔUPA -96,6% 0,0% 48,3%
27
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
d) Repita para este escenario con deuda y recompra de acciones, los cálculos
del ROE y sus variaciones, ante casos de recesión, normal y expansión.
• Después de la recompra:
Valor de mercado del Patrimonio = 225.000 - 90.000 = 135.000
Patrimonio Contable = Valor de mercado del Patrimonio / 3 = 135.000 / 3 = 45.000

Reces. Normal Expans.

Retorno sobre Patrimonio:
RAII 7.600 19.000 24.700
ROE = Utilidad Neta
Patrimonio Contable - Intereses 7.200 7.200 7.200
ROE = 11.800 = 0, 2622 = 26, 22% RAI 400 11.800 17.500
45.000
- Impuestos 0 0 0
= Utilidad Neta 400 11.800 17.500
ROE 0,3% 8,7% 13,0%
ΔUPA% -96,6% 0,0% 48,3%

28
 Ejercicio N° 2 - M&M sin impuestos
La empresa ABC está comparando dos diferentes estructuras de capital: una
Estructura I, financiada 100% totalmente con capital (“Plan I”) y una
Estructura II, apalancada (“Plan II”).
El RAII anual de ABC es $750.000 y de acuerdo con el Plan I, habría 240.000
acciones en circulación. El Plan II considera recomprar acciones a su precio
de mercado, utilizando para ello deuda por $3.100.000 a una tasa de interés
de 10%.
En este caso las acciones en circulación quedarían reducidas a 160.000
acciones. Asuma que no hay impuestos.
a) Calcule la Utilidad por acción para cada Plan.

Plan I : Plan II :
Como no hay intereses ni impuestos : Ahora hay intereses pero no hay impuestos :
(RAII - Intereses)
UPAI = RAII UPAII =
N de Acciones N de Acciones

UPAI = 750.000 = 3,13

240.000 (750.000 − 3.100.000  0,10)
UPAII = = 2,75 por Accion
160.000

29
 Ejercicio N° 2 - M&M sin impuestos
b) Use la Proposición I de MM para encontrar, bajo cada uno de los planes
propuestos, cual es el precio por acción, el valor de la firma (su activo) y
el valor económico del patrimonio?

Recompra de acciones :
Deuda = N acciones a recompra  Precio Accion
3.100.000 = (240.000 − 160.000)  Precio Accion = 80.000  Precio Accion
Precio Accion = 3.100.000 = $38,75  Accion
80.000

Plan I :
VU : Valor del Activo sin Deuda = Valor del Patrimonio
= N acciones  Precio Accion = 240.000  38,75 = 9.300.000

30
 Ejercicio N° 2 - M&M sin impuestos
Plan II :
VL : Valor del Activo con Deuda = Valor del Patrimonio + Deuda
Valor del Patrimonio = Valor del Activo con Deuda - Deuda
Pero según la proposición N 1 de M & M :
VU = VL
Valor del Patrimonio = VU - Deuda
Valor del Patrimonio = 9.300.000 - 3.100.000 = 6.200.000
Precio por acción :
Precio Accion = 6.200.000 = 38,75
160.000

31
 Resumen proposiciones M&M – Sin Impuestos
Supuestos: 1)VL = VU
 Flujos perpetuos y sin crecimiento El valor de la empresa apalancada es igual al
 Ausencia de impuestos. valor de la empresa sin apalancamiento
Simbología: ROP
VU = = VL
 ρ: Costo de capital de una empresa 100% ρ
patrimonio, sin deuda. D
2) ke = ρ + (ρ − rF ) 
 ke : Costo del patrimonio P
 kd: Costo de la deuda = rF tasa libre de riesgo El costo del patrimonio aumenta con el apalancamiento,
 WACC: Costo del Capital promedio ponderado porque éste incrementa el riesgo del patrimonio.
 ROP (o RAII): Result. Operac. (antes de Int. e 3) ρ = WACC = Constante
Imptos.) D P
= kd  + ke 
 D: Valor de mercado de la deuda (D + P) (D + P)
 P: Valor de mercado del patrimonio O bien:WACC =
D P
 VU: Valor de mercado de una empresa sin deuda = kd  + ke  =
 VL: Valor de mercado de una empresa con deuda VL VL
=D+P El costo de capital será siempre ρ independiente de cómo
 U: Beta (riesgo sistemático) del patrimonio para se financie la empresa
una empresa sin deuda Valor Económico del patrimonio:
 L: Beta apalancado del patrimonio (empresa con (ROP- Intereses) Utilidad Neta
deuda) P= =
kE kE
en que Intereses = D  k D
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FINANZAS II – ICMC 502 NRC 4000

Escuela de Ingeniería Comercial

Profesor: Rodrigo Blanch Carrizo

rodrigo.blanch@unab.cl
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12:30 a 13:50 hrs.