FINANZAS II – ICMC 502 NRC 4000

Escuela de Ingeniería Comercial

Profesor: Rodrigo Blanch Carrizo

rodrigo.blanch@unab.cl
Ma.– Ju
12:30 a 13:50 hrs.
1. Proposiciones de M y M sin impuestos y con
impuestos.
2. Costos de Quiebra
3. Estructura óptima de capital.
4. Incorporación de impuestos personales y efecto en la
estructura de capital
5. Problemas de agencia y costos de quiebra

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 Introducción
 En un mundo con impuestos, el apalancamiento se traduce en
mayores flujos de caja disponibles (ceteris paribus)
Empresa sin Empresa con
Deuda - VU Deuda - VL
Resultado antes de
$ 1.000.000 $ 1.000.000
Intereses e Impuestos - RAII
- Intereses $0 $ 400.000
Resultado antes de
$ 1.000.000 $ 600.000
Impuesto - RAI
- Impuestos (35%) $ 350.000 $ 210.000
Utilidad Neta $ 650.000 $ 390.000
Flujo de Caja Accionistas +
$ 650.000 $ 790.000
Flujo Acreedores

 Con impuestos, la proposición I de M&M sin “Costo de Quiebra”

dice que el valor de la firma está directamente relacionado con la
deuda, por lo que las empresas deberían endeudarse r siempre al
máximo posible.
VL  VU  D  tc 3
 Introducción
 Considerando que existen los “Costo de Quiebra o de
Insolvencia”, en la práctica, las empresas contraen un monto
“razonable” de deuda.
 La teoría de M&M no toma en cuenta la bancarrota y sus
costos asociados
 M&M modificado por los Costos de Quiebra:

VL = VU + D×tC - Costos de Insolvencia

 Se deberá buscar un punto de equilibrio entre las ventajas
tributarias de la deuda y los costos de insolvencia o quiebra.
 M&M tampoco considera los Costos de Agencia, que son
conflictos de interés entre los diferentes “Stakeholders”
(accionistas, gerentes, acreedores, …)

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Reorganización Financiera y Quiebra

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 Reorganización Financiera
Dificultades financieras Insolvencia
Definición:
“Incapacidad y falta de medios para el pago de la
deuda. Condición de los activos y pasivos de una
mujer o de un hombre en la que si los primeros se
liquidaran de inmediato serían insuficientes para
pagar los últimos.”
Black’s Law Dictionary

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 Reorganización Financiera
• Dos tipos de dificultades financieras: insolvencia de capital e
insolvencia de flujo de caja.
Insolvencia Insolvencia de
Contable de flujo de Caja
capital Ocurre cuando el
Ocurre cuando el flujo de caja
valor de los operativo es
activos de una insuficiente para
empresa es menor pagar sus
que el valor de sus obligaciones en la
deudas, lo que fecha
implica capital correspondiente
negativo

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 Reorganización Financiera
• Insolvencia: la empresa no genera suficiente flujo de caja
para pagar todas sus obligaciones financieras
(proveedores, remuneraciones, créditos financieros, etc.),
en cuyo caso deben reorganizar su estructura financiera
• Esto puede efectuarse a través de negociaciones privadas
con los acreedores, en que se suscriben acuerdos para re
estructurar las deudas
• Si no es factible solucionar, la empresa declara estar en
“cesación de pagos”, cualquier acreedor puede pedir la
quiebra de la empresa, o bien la puede pedir la misma
empresa.
• En la quiebra con liquidación, la propiedad de los
activos de la empresa se transfiere legalmente de los
accionistas a los acreedores.
8
 Reorganización Financiera
• Las empresas pueden hacer frente a la insolvencia
gestionando sus activos:
1) Venta de activos (prescindibles)
2) Fusión con otra empresa
3) Reducción de personal, de gastos e inversiones de
capital (CAPEX), gastos de investigación y desarrollo
(R&D)
• O también gestionando pasivos / patrimonio:
4) Negociaciones con bancos, bonistas y demás acreedores
5) Canje de créditos por capital (p.e. bono convertible)
6) Aumento de capital: emisión de nuevas acciones
7) Petición de quiebra formal y liquidación
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 Reorganización Financiera
La quiebra puede terminar en dos escenarios distintos:
• Reorganización de la empresa (“Quiebra con
Continuidad”): opción de mantener la empresa en
marcha, renegociaciones, repactaciones y
reprogramaciones de créditos y eventuales
inyecciones de capital.
• Liquidación de la empresa: término del giro y
finiquito de una empresa en marcha, venta de sus
activos (a valor de liquidación) y pago del producto
de la venta a los acreedores, en el orden de
“prelación legal (Trabajadores, Impuestos, Bancos y
Bonos, Proveedores)”.
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 Reorganización de la empresa (“Quiebra con Continuidad”)
• Petición de quiebra, llamado a Junta de Acreedores
• Votación y aprobación de la quiebra (quórums)
• Designación de un síndico de quiebra, quien estará a cargo
de la empresa
• Síndico debe presentar un plan de reorganización para que
la empresa siga operando.
• Plan debe ser aprobado por los acreedores (mayoría)
• Empresa sigue operando
• Síndico hace reparto de los flujos de la operación a los
acreedores (“excedentes de caja”), ya sea en dinero o en
bienes o títulos.

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 Liquidación por quiebra
• Petición de quiebra, llamado a Junta de
Acreedores
• Votación y aprobación de la quiebra
(quórums)
• Designación de un síndico de quiebra
• Liquidación de activos para pagar costos de
quiebra y a acreedores
• Excedentes, si es que quedan, se reparten a
los accionistas o dueños (últimos en recibir).
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 Responsabilidad limitada
• Los accionistas son los últimos en recibir excedentes
• Por eso son quienes más riesgo corren, por lo que el
retorno que exigen los accionistas siempre será mayor
que el retorno que exigen los acreedores (tasa de interés
de créditos y bonos) kE > kD
• Los accionistas solo responden hasta el monto de sus
aportes. Pueden llegar a perder todo el capital invertido,
pero no será afectado el patrimonio personal de los
accionistas (Ley de responsabilidad limitada), salvo que
ellos hayan otorgados garantías o se hayan constituidos
en avales o deudores solidarios.

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Nueva ley de Quiebra en Chile
Límites del Uso de la Deuda

Costo de la Quiebra

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 Introducción
 En la práctica, las empresas no se endeudan hasta el
máximo posible, sino que contraen un monto
“razonable” de deuda.
 Se deberá buscar un punto de equilibrio entre las
ventajas tributarias de la deuda y los costos de
insolvencia o quiebra.
 En un escenario de insolvencia, los flujos de caja que
genera una empresa no quedan en manos sólo de los
accionistas y acreedores ya que parte de estos fondos
irán a parar a terceros, tales como abogados, síndico
de quiebra, auditores externos, consultores
financieros, testigos, etc.

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 Costos de Quiebra
 Los costos de quiebra pueden ser de dos tipos:
 Costos de quiebra indirectos: Son los que se
pagan si es que existe alguna probabilidad
significativa de que la empresa quiebre en el
futuro.
 Están relacionados con el deterioro en la
capacidad de realizar negocios y se pueden
traducir en pérdidas de clientes, proveedores
que imponen condiciones de pago más exigentes
o exigencia de pago contado, pérdidas de buenos
ejecutivos.
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 Costos de Quiebra
 Costos de quiebra directos: Se pagan en el
evento de quiebra:
 Costos legales asociados al proceso de
quiebra (pago al síndico de quiebra,
abogados, contadores externos,
administradores, testigos ,..)
 Liquidación de activos a valor menor que VP
de flujos

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 Costos de Quiebra
 Debido a que los costos indirectos suceden con
antelación a la quiebra y que son considerables,
los accionistas son quienes los absorben, por lo
que las empresas tienen un incentivo para
reducir estos costos o mantenerlos
controlados.
 Dado que los costos de la quiebra pueden
reducirse, pero no eliminarse, las empresas
nunca se financiarán con deuda únicamente
(apalancamiento razonable).
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 Ejemplo
• La empresa “Solvent” ha pronosticado para el próximo año
un escenario de “Boom” con un flujo de caja de $100 y otro
de “Recesión” con $50, cada uno de ellos con probabilidad de
50%. Solvent no tiene ningún otro activo y la deuda emitida
(bono) requiere pagos de $49 de capital e intereses.
• La empresa “Lever” tiene idénticas probabilidades de flujos
de caja pero está más endeudada que Solvent y sus pagos de
capital e intereses son de $60.
Probab. p i Solvent Lever
Boom 50% 100,0 100,0
Recesión 50% 50,0 50,0
Solvent Lever
Boom Reces. Boom Reces.
FLC: Flujo Libre de Caja 100,0 50,0 100,0 50,0
FCD: Flujo para la Deuda 49,0 49,0 60,0 50,0
FCP: Flujo C. Patrim. 51,0 1,0 40,0 0,0
Ross, Westerfield y Jaffe. (2009). "Finanzas Corporativas“ (428). México D.F.: Mc Graw Hill 20
 Ejemplo
 Solvent: Tanto en recesión como en bonanza, el flujo de caja
permite pagar el 100% adeudado por su bono.
 Lever: Sólo en caso de boom puede pagar el 100% adeudados a
los bonistas. En caso de recesión, Lever sólo genera $50 y caerá
en insolvencia al no poder pagar el 100% de lo comprometido.
Los bonistas recibirán $50 (perderán $10) y los accionistas no
recibirán nada (pero tampoco estarán obligados a aportar
fondos adicionales – su responsabilidad está limitada sólo
hasta el monto de sus aportes).
 Si los bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa de
interés libre de riesgo es 10%, entonces, los flujos de caja a la
deuda (FCD) y al patrimonio (FCP) de ambos pueden ser
descontados al 10%.

21
 Ejemplo
 El valor económico del patrimonio, la deuda y los activo de Solvent
y Lever son los siguientes:
 pi  FLCi 0,5  FLCBoom  0,5  FLCRecesión
Valor Econ. Patrim.  
(1  rF ) 1,1
 pi  FCDi 0,5  FCDBoom  0,5  FCDRecesión
Valor Econ. Deuda  
(1  rF ) 1,1
Valor Econ. Activo  Valor Econ. Deuda  Valor Econ. Patrim.
Solvent Lever
Valor Econ. Patrim. 23,64 18,18
Valor Econ. Deuda 44,55 50,00
Valor Econ. Activo 68,18 68,18
 En ambos casos el valor de la firma es $68,18, pero Lever presenta
riesgo de quiebra, ya que de un pago comprometido por su bono
de $60 es sólo capaz de generar un flujo de caja de $50, precio
máximo que un inversionista estaría dispuesto a pagar.
22
 Ejemplo
 Los bonistas de Lever están dispuesto a pagar el valor
económico del bono de $50 por un flujo de caja prometido
de $60, por lo que el retorno exigido es:
$60  1  20%
$50
 Los acreedores de Lever le exigen un rendimiento alto a sus
bonos, pues existe una alta probabilidad de incumplimiento
 Temiendo un escenario de insolvencia, los acreedores
podrían demandar a Lever para exigir el integro pago del
bono y en respuesta, Lever también podría contratar
abogados para defenderse, incurriendo en costos legales, los
que ocurren antes de que se les pague a los acreedores.
 Si se supone que los costos indirectos de quiebra suman $15,
entonces los bonistas no recibirán el flujo estimado de $50
sino que $50 - $15 = $35.
23
 Ejemplo
 El valor de la firma de Lever baja a $61,36 desde los $68,16
calculado anteriormente.
Lever Valor Esperado de pagos al Patrimonio :
Auge Recesión $40  0,5  0  0,5
Acciones : SLever   $18,18
(50%) (50%) 1,10
FLC: Flujo Libre de Caja 100,0 50,0 Valor Esperado de pagos a los Bonistas :
- Pago Abogados, Auditores, …. 0,0 15,0 $60  0,5  35  0,5
Bonos : BLever   $43,18
- Pago a Bonistas 60,0 35,0 1,10
= FCP: Flujo Caja Patrimonio 40,0 0,0 Valor de la Firma : VLever  $18,18  $43,18  $61,36

 La diferencia corresponde al valor presente de $15 a la tasa

del 10% que se destina a abogados, jueces y otros por
conceptos de quiebra, donde los costos de quiebra son
asumidos por los accionistas.
 Considerando estos costos adicionales, el valor económico
del bono baja a $43,18 por el retorno exigido ahora es:
$60  1  39,0%
$43,18
24
 Ejemplo
 Al comparar el valor de Lever en un mundo sin costos de
quiebra con su valor en un mundo con estos costos, se
concluye que:
 La posibilidad de una quiebra tiene efecto negativo sobre el
valor de la empresa. Sin embargo, no es el riesgo de quiebra
en sí mismo lo que disminuye el valor. Más bien, son los
costos asociados con la quiebra los que producen ese
efecto.
 La explicación es que en mundo sin costos de quiebra, los
tenedores de bonos y los accionistas comparten la totalidad
del flujo de caja generado. Por el contrario, en presencia de
costos de quiebra la “torta” a repartir entre accionistas y
acreedores disminuye por la aparición de nuevos actores.

25
Quiebra y estructura de capital

26
 Quiebra y estructura de capital
 La teoría indica que las empresas deberían
apalancarse lo máximo que les sea posible, pero
en el mundo real las empresas contraen sólo
cantidades moderadas de deuda.
 Los costos de la quiebra financiera provocan que
las empresas restrinjan su endeudamiento.
 Por lo anterior, el valor de la empresa con deuda
debe también considerar los costos asociados a la
insolvencia o quiebra.

VL = VU + D×tC - Costos de Insolvencia

27
 Quiebra y estructura de capital
VL = VU + tcxD
Valor Empresa según MM con
Valor de la impuestos y deuda, sin costos
Valor Presente del
empresa Beneficio tributario de la
quiebra
deuda = tcxD
Valor de los costos
de quiebra financiera

V = Valor real de la empresa,

según MM con impuestos y
deuda, con costos quiebra

VU =valor de la
empresa sin deuda

Deuda
D*
monto óptimo de
endeudamiento

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 Quiebra y estructura de capital
 El beneficio tributario incrementa el valor de la empresa apalancada. Los
costos de la quiebra financiera reducen el valor de la empresa apalancada.
 D* es el monto óptimo de endeudamiento, a la derecha de ese punto los
costos de quiebra se incrementan con mayor rapidez que el beneficio
tributario, lo que implica una reducción en el valor de la empresa a causa del
mayor apalancamiento y simultáneamente un incremento El Costo de Capital.
Retorno exigido a la
WACC empresa sin deuda
kE = WACC = ρ
% Costo del
capital
  rF   U  (rM-rF)

WACC=  (1-tC  D )
VL
WACC=kD  (1-tC)  D  kE  P
VL VL
Deuda
D*
29
 Quiebra y estructura de capital
 Al combinar los Costos de Quiebra, Costos de
Agencia y Beneficios Tributarios: ¿Existiría un nivel
de deuda que maximiza el valor de la firma?.
 ¿Cómo establecen las firmas su Estructura de
Capital?
 No existe una única respuesta.
 Como no existe una ecuación que permita balancear
los puntos anteriores, el “benchmark” Deuda /
Patrimonio que presenta la industria es un factor
importante en la decisión de la Estructura de Capital
de las firmas.

30
 Teoría del orden jerárquico (“Pecking Order”)
 La teoría del orden jerárquico tiene sus orígenes en
los trabajos de Myers (1977) y Myers y Majluf
(1984), y explora la imperfección que significa la
asimetría en la información (el deudor maneja más
información que el acreedor).
 Esta teoría establece que la empresa no tiene una
estructura de capital óptima a alcanzar, sino que
sigue un orden jerárquico al escoger sus fuentes de
financiamiento:
1° Fondos propios - utilidades retenidas
2° Deuda y
3° Emisión de acciones.
31
 Teoría del orden jerárquico (“Pecking Order”)
 Dentro de los factores que influyen en la decisión
de endeudamiento están los siguientes:
El Beneficio tributario de la deuda.
La rentabilidad del negocio
El crecimiento
Las garantías patrimoniales o colateral
El tamaño de la firma
El costo financiero
El entorno económico e institucional.
El sector de actividad

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 Teoría del orden jerárquico (“Pecking Order”)
 La preferencia por financiamiento en base a
utilidades retenidas puede atribuirse a que en este
caso los administradores están sujetos a un menor
control y menores exigencias de información para
con los bonistas o los accionistas, que si se emitiera
nueva deuda o se incrementara el capital.
 A su vez, la emisión de deuda genera menores
exigencias de información en comparación con la
emisión de nuevas acciones comunes.

33
 Teoría de la señalización
 La teoría de la señalización sostiene que las
empresas rentables tienen más probabilidades de
incrementar su apalancamiento, porque los pagos
extras de intereses se compensan en parte por
mayores utilidades futuras esperadas.
 La deuda constituye una señal del valor de la
empresa ya que los inversionistas supondrán que
cuando el nivel de deuda es alto, el valor de la
empresa también será más alto.

34
Costos y problemas de Agencia

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 Costos y problemas de Agencia
 Cuando una empresa asume deuda se generan
conflictos de intereses entre accionistas y bonistas por
lo que los accionistas tienden a estrategias egoístas.
 Los accionistas (o sus ejecutivos) toman decisiones
que los favorecen pero que no son óptimas desde el
punto de vista de la empresa o al menos de los
acreedores.
 Incentivo a asumir riesgos excesivos: A menudo las
empresas que se encuentran a punto de la bancarrota
asumen riesgos elevados, actuando como si el dinero
en juego no les pertenece. A este comportamiento se
le denomina “Estrategia egoísta de inversión 1”.

36
 Costos y problemas de Agencia
 Incentivo a sub invertir: A menudo los accionistas de la
empresa que enfrenta una grave probabilidad de caer en
quiebra no están dispuestos a efectuar nuevas inversiones,
aún cuando aporten valor a la firma, ya que podrían
beneficiar mayormente a los tenedores de bonos que a
ellos. Se le denomina “Estrategia egoísta de inversión 2”.
 “Ordeñar la vaca”: Consiste en incrementar el pago de
dividendos a los accionistas en situaciones de estrechez
financiera, lo cual deja menos caja para el pago a los
tenedores de bonos. “Estrategia egoísta de inversión 3”.
 Todas las distorsiones anteriores ocurren cuando existe la
posibilidad de incurrir en bancarrota o quiebra financiera y
no tendría por qué ocurrir en una empresa sana.

37
 Posibilidades de reducir los costos de insolvencia
 A menudo los accionistas aceptan firmar acuerdos o cláusulas
de resguardo (“covenants”) a favor de los acreedores, a objeto
de que éstos no encarezcan en forma excesiva el costo del
crédito. Estas cláusulas o covenants pueden ser positivas (de
“hacer”) o negativas (de “no hacer”).
 Las cláusulas negativas (o de “no hacer”) limitan o prohíben
acciones que la empresa pudiera realizar, por ejemplo:
 Limitaciones al monto de los dividendos que la compañía puede
pagar.
 La empresa no puede ofrecer como garantía a otros acreedores
ninguno de sus activos.
 La empresa no puede fusionarse con otra firma.
 La empresa no puede vender o arrendar sus principales activos
sin consentimiento del acreedor.
 La empresa no puede contraer deuda adicional de largo plazo.
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 Posibilidades de reducir los costos de la deuda
 Las cláusulas positivas (o “de hacer”)especifican una acción
que la empresa está de acuerdo en realizar o una condición
que la compañía se obliga a respetar, por ejemplo:
 La compañía está de acuerdo en mantener su capital de
trabajo en un nivel mínimo aceptable.
 La compañía debe entregar periódicamente estados
financieros (generalmente auditados) al acreedor.
 A menudo los distintos acreedores entran en conflicto de
intereses, lo que puede paliarse mediante un acuerdo
adecuado entre accionistas y tenedores de bonos.
 Por ejemplo, algunos acreedores conforman una Junta de
Acreedores, la que pasa a representar al total de acreedores
y a tomar las decisiones en la gestión de la compañía.

39
 Posibilidades de reducir los costos de la deuda
 A fin de mitigar los costos de agencias que originan
las situaciones de insolvencia y las consecuentes
decisiones negativas para el mejor interés de la
empresa, hay soluciones tales como:
Tomar poca deuda (apalancamiento “razonable”)
Cláusulas que fuercen a la empresa a usar los
créditos en lo que ha prometido utilizarlos.
Emitir deuda convertible en acciones
Emitir deuda en que el acreedor posea la facultad
de exigir el rescate anticipado (“acelerar el
crédito”). O que tenga prioridad de pago sobre
nuevas deudas.
40
FINANZAS II – ICMC 502 NRC 4000

Escuela de Ingeniería Comercial

Profesor: Rodrigo Blanch Carrizo

rodrigo.blanch@unab.cl
Ma.– Ju
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