Συστηματικός και

μη-συστηματικός
Κίνδυνος
Επιμέλεια: Αθανάσιος Φάσσας
ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΤΟΥ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΕΝΟΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ

Με δεδομένο ότι ρ < 1, η

τυπική απόκλιση ενός
χαρτοφυλακίου
αποτελούμενου από δύο
μετοχές είναι μικρότερη από
το σταθμισμένο μέσο όρο της
τυπικής απόκλισης των δύο
επιμέρους μετοχών
Συνολικός Κίνδυνος
Συνολικός κίνδυνος = συστηματικός κίνδυνος + μη συστηματικός κίνδυνος

 Η τυπική απόκλιση (διακύμανση) αποτελεί μέτρο του συνολικού

κινδύνου
 Για ένα καλά διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο, ο μη συστηματικός
κίνδυνος είναι πολύ μικρός
 Επομένως, ο συνολικός κίνδυνος για ένα καλά διαφοροποιημένο
χαρτοφυλάκιο ουσιαστικά ισούται με το συστηματικό κίνδυνο
Συστηματικός Κίνδυνος
● Όσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος τόσο μεγαλύτερη πρέπει να είναι και η
αναμενόμενη απόδοση μιας επένδυσης

● Αλλά δεν υπάρχει επιπρόσθετη απόδοση για έκθεση σε «αχρείαστο»

κίνδυνο, για κίνδυνο δηλαδή που μπορεί να εξαλειφθεί

● Επομένως, η αναμενόμενη απόδοση μιας επένδυσης εξαρτάται μόνο από

το συστηματικό κίνδυνο της, αφού ο μη-συστηματικός μπορεί να
εξαφανισθεί
Συστηματικός Κίνδυνος
● Επομένως, η διακύμανση μιας μετοχής, που αποτελεί μέτρο
του συνολικού κινδύνου δε μπορεί να μας βοηθήσει στον
υπολογισμό της αναμενόμενης απόδοσης της
● Για να υπολογίσουμε λοιπόν τι θα πρέπει να περιμένουμε ως
απόδοση από μια μετοχή χρειαζόμαστε ένα μέτρο του
συστηματικού κινδύνου μόνο
Μετρώντας το Συστηματικό
Κίνδυνο
● Για να υπολογίσουμε το συστηματικό κίνδυνο μιας
μετοχής θα πρέπει να μετρήσουμε τι ποσοστό της
μεταβλητότητας της τιμής μιας μετοχής εξαρτάται
από τον κίνδυνο της αγοράς (σε σχέση με τον ειδικό
κίνδυνο)
○ Για να το κάνουμε αυτό θα πρέπει να υπολογίσουμε πόσο μεταβάλλεται η
απόδοση μιας μετοχής αν μεταβληθεί κατά 1% η απόδοση ενός
χαρτοφυλακίου που αυξομειώνεται αποκλειστικά και μόνο λόγο του
συστηματικού κινδύνου.
○ Ποιο χαρτοφυλάκιο είναι αυτό;
Μετρώντας το Συστηματικό
Κίνδυνο
Χαρτοφυλάκιο Αγοράς
● Ένα αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο που περιέχει όλες τις μετοχές μιας
αγοράς

○ Αποτελεσματικό είναι εκείνο το χαρτοφυλάκιο που είναι εκτεθειμένο μόνο σε

συστηματικό κίνδυνο

○ Συνήθως, ως χαρτοφυλάκιο της αγοράς θεωρούμε το Γενικό Δείκτη του

συγκεκριμένου χρηματιστηρίου
Μετρώντας το Συστηματικό
Κίνδυνο
● Ο συστηματικός κίνδυνος μετριέται από τον Συντελεστή Βήτα (β)

● Πόσο μεταβάλλεται η απόδοση μιας μετοχής, αν το χαρτοφυλάκιο της αγοράς

μεταβληθεί κατά 1%;

● Η τυπική απόκλιση μετράει την απόλυτη μεταβλητότητα, δηλαδή πως

μεταβάλλεται διαχρονικά η απόδοση σε σχέση με το μέσο όρο της και αποτελεί
μέτρο του συνολικού κινδύνου
● Ο συντελεστής β μετράει τη σχετική μεταβλητότητα, δηλαδή πως μεταβάλλεται
διαχρονικά η απόδοση σε σχέση με την απόδοση της αγοράς και αποτελεί μέτρο
του συστηματικού κινδύνου
Μετρώντας το Συστηματικό
Κίνδυνο
● Τι μας λέει το β;
▪ Συντελεστής βήτα ίσος με 1 σημαίνει ότι η μετοχή έχει τον
ίδιο συστηματικό κίνδυνο με την αγορά

▪ Συντελεστής βήτα < 1 σημαίνει ότι η μετοχή έχει

μικρότερο συστηματικό κίνδυνο με την αγορά

▪ Συντελεστής βήτα > 1 σημαίνει ότι η μετοχή έχει

μεγαλύτερο συστηματικό κίνδυνο με την αγορά
Ο συντελεστής ‘β’
● Μετοχές που εμφανίζουν συντελεστή ‘β’ υψηλότερο της μονάδας (β > 1) χαρακτηρίζονται ως
‘επιθετικές’ μετοχές.

○ Για παράδειγμα, μία μετοχή που έχει συντελεστή ‘β’ = 1,45, σε 1% αύξηση του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. κατά 1%
αναμένεται να έχει ως συνέπεια την επίτευξη απόδοσης 1,45% για τη μετοχή αυτή.
● Μετοχές που εμφανίζουν συντελεστή ‘β’ χαμηλότερο της μονάδας (β < 1) χαρακτηρίζονται
ως ‘αμυντικές’ μετοχές.

○ Για παράδειγμα, μία μετοχή που έχει συντελεστή ‘β’ = 0,70, σε 1% μείωση του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. κατά 1% θα
έχει ως συνέπεια τη μείωση της απόδοσης κατά 0,70% για τη μετοχή αυτή.
● Αν και θεωρητικά θα μπορούσε μία μετοχή να έχει αρνητικό συντελεστή ‘β’ (μετοχές που
κινούνται αντίθετα από την αγορά, counter-cyclical), ο συντελεστής ‘β’ για την πλειονότητα
των μετοχών είναι θετικός.

12
Ο συντελεστής ‘β’
● Το β του χαρτοφυλακίου της αγοράς είναι ίσο µε τη
µονάδα
● Το β του στοιχείου χωρίς κίνδυνο είναι ίσο µε µηδέν.
● Το β ενός χαρτοφυλακίου είναι ο σταθµικός µέσος
όρος των β όλων των µετοχών που το αποτελούν

13
 ΕΤΑΙΡΙΑ β
ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ 2,9
EUROBANK 2,5
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 2,2
Επιλεγμένοι ALPHA BANK 2,2
VIOHALCO 1,2
Συντελεστές β ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ 1,0
ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 0,9
Ελληνικών ΟΤΕ 0,9

μετοχών (2016-2018)
ΟΠΑΠ 0,8
JUMBO 0,7
ΕΥΔΑΠ 0,7
ΤΕΡΝΑ ΕΝΕΡΓΕΙΑΚΗ 0,7
COCA COLA 0,4
● Ο δείκτης που αντιπροσωπεύει το συστηματικό
κίνδυνο του αξιόγραφου υπολογίζεται από τον
ακόλουθο τύπο
 8,00%

6,00%

4,00%
Απόδοση Μετοχής

2,00%

0,00%
-2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00%

-2,00%

-4,00%

-6,00%
Απόδοση Δείκτη
Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΗΣ ΧΡΟΝΙΚΗΣ ΣΥΧΝΟΤΗΤΑΣ
● Ο αριθμός των παρατηρήσεων και η χρονική συχνότητα των δεδομένων
που συχνά χρησιμοποιούνται στην ανάλυση παλινδρόμησης ποικίλει
○ Π.χ. εβδομαδιαίες αποδόσεις για σειρά 2 ετών

○ Π.χ. μηνιαίες αποδόσεις για σειρά 5 ετών

● Δεν υπάρχει ένα σωστό χρονικό διάστημα
● Η επίδραση της χρονικής συχνότητας γίνεται περισσότερο φανερή σε
μικρής κεφαλαιοποίησης εταιρείες

17
Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΤΟΥ Χ/Φ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ
● Συνήθως χρησιμοποιείται σαν Χ/Φ αγοράς ο δείκτης Standard & Poor’s
500 Composite, μια και περιέχει μεγάλο ποσοστό της κεφαλαιοποίησης
της US αγοράς και είναι ένας σταθμισμένος δείκτης.
● Συνήθως, ως χαρτοφυλάκιο της αγοράς θεωρούμε το Γενικό Δείκτη του
συγκεκριμένου χρηματιστηρίου
○ Όμως π.χ. για το Ελληνικό Χρηματιστήριο υπάρχει και ο δείκτης υψηλής
κεφαλαιοποίησης FTSE/X.A Large Cap

18
Yahoo Finance

Reuters
 ΑΣΚΗΣΕΙΣ

Άσκηση 1
Μετοχή Στάθμιση Συντελεστής β
◼ Εάν υποθέσουμε ότι το Χ/Φ P περιέχει 5 ΑΑ 30% 1.1
μετοχές των οποίων τα στοιχεία δίνει ο ΒΒ 20% 1.2
ΓΓ 20% 0.8
διπλανός πίνακας. ΔΔ 15% 0.9
ΕΕ
◼ Ποιός είναι ο συντελεστής β του 15% 1.3

χαρτοφυλακίου Ρ;
Παράδειγµα
● Έστω µετοχή µε

○ διακύµανση 0,3

○ συνδιακύµανση µε το χαρτοφυλάκιο της αγοράς 0,23 και

○ διακύµανση της αγοράς 0,307

21
Καταλήγοντας…
Σχέση του β µε το συνολικό
κίνδυνο
● Με επαρκή διαφοροποίηση είναι δυνατό να εξαλειφθούν οι επιπτώσεις του
ειδικού κινδύνου.
● Όταν εξετάζουμε ένα περιουσιακό στοιχείο μεμονωμένα, εξετάζουμε το συνολικό
κίνδυνο στον οποίο είναι εκτεθειμένο.
● Συνολικός κίνδυνος = ειδικός κίνδυνος + κίνδυνος της αγοράς =
● = διακύμανση (ή τυπική απόκλιση)

23
Σχέση του β µε το συνολικό
κίνδυνο
● Αν, όμως, εξετάζουμε το ενδεχόμενο να προσθέσουμε ένα περιουσιακό
στοιχείο σε κάποιο ήδη υφιστάμενο χαρτοφυλάκιο, γνωρίζουμε ότι πρέπει
να λάβουμε υπόψη και το συντελεστή συσχέτισης ανάμεσα στην απόδοση
του περιουσιακού στοιχείου και σε αυτή του χαρτοφυλακίου στο σύνολό
του.
○ Παραδείγματος χάρη, ένα περιουσιακό στοιχείο μπορεί να χαρακτηρίζεται
από υψηλή διακύμανση (υψηλό επίπεδο μεμονωμένου κινδύνου), ωστόσο η
απόδοσή του μπορεί να συσχετίζεται αρνητικά με το χαρτοφυλάκιο.

24
Σχέση του β µε το συνολικό
κίνδυνο
● Αν η διακύμανση (και η τυπική απόκλιση) δεν αποτελούν πλέον κατάλληλο τρόπο
για την εκτίμηση του κινδύνου σε περιπτώσεις που εξετάζουμε το ενδεχόμενο να
προσθέσουμε ένα περιουσιακό στοιχείο στο χαρτοφυλάκιο, τότε τι θα έπρεπε να
χρησιμοποιήσουμε;
● Καταρχάς, υποθέτουμε ότι το χαρτοφυλάκιο στο οποίο σκεφτόμαστε να κάνουμε
την προσθήκη είναι πλήρως διαφοροποιημένο. Δηλαδή, αποτελεί μια μικρογραφία
του χαρτοφυλακίου «της αγοράς» (στο σύνολο της).
● Συσχέτιση ανάμεσα στις κινήσεις της απόδοσης του περιουσιακού στοιχείου Ki
και στις κινήσεις της απόδοσης του χαρτοφυλακίου της αγοράς KM (συντελεστής
β)
Συντελεστής β vs. Τυπική απόκλιση
● Η τυπική απόκλιση αποτελεί μέτρο απόλυτης μεταβλητότητας
○ Πως κινείται η απόδοση μιας επένδυσης σε σχέση με τη μέση αναμενόμενη
απόδοση
● Ο συντελεστής β αποτελεί μέτρο σχετικής μεταβλητότητας
○ Πως κινείται η απόδοση μιας επένδυσης σε σχέση με την απόδοση της
αγοράς