Κίνδυνος

Ομολόγων
Επιμέλεια: Αθανάσιος Φάσσας
Τι είναι Οµόλογο;
● Ένα ομόλογο είναι ένα χρεόγραφο, ο εκδότης του οποίου έχει την υποχρέωση να
καταβάλει στο κάτοχό του στη λήξη την ονομαστική αξία αυτού και σε τακτά
προκαθορισμένα διαστήματα ένα συγκεκριμένο ποσό χρημάτων (στην περίπτωση
των ομολόγων με κουπόνι).
● Ένα ομόλογο είναι ουσιαστικά ένα δάνειο, το οποίο αντλείται από τον εκδότη του
ομολόγου όχι μέσω του τραπεζικού συστήματος, αλλά μέσω των κεφαλαιαγορών.

○ ο εκδότης του ομολόγου είναι ο οφειλέτης

○ ο ομολογιούχος είναι ο δανειστής

○ το κουπόνι (αν υπάρχει) είναι ο τόκος

Τι είναι Οµόλογο;
● Ένα οµόλογο περιγράφεται συνοπτικά µε τρεις παραµέτρους:
1. τον εκδότη του οµολόγου
2. το τοκομερίδιο/ κουπόνι (coupon)
3. τη λήξη (maturity)
Εκδότης ΟΠΑΠ HOUSEMARKET (IKEA)
Ονομαστική Αξία 1.000€ (Μία ομολογία = 1.000€) 1€ (Μία ομολογία = 1€)
Διάρκεια (έτη) 5 5
Ετήσιο Κουπόνι (επιτόκιο) 3,5% 5%
Πληρωμή 6μηνιαία 3μηνιαία
Λήξη 21/03/2022 04/10/2021
Δικαίωμα Πρόωρης Εξόφλησης Ναι (μετά το 2020) Όχι
Είδη Ομολόγων
• Τον εκδότη: εκδότης μπορεί είναι μια κυβέρνηση, δημόσιοι οργανισμοί, διεθνείς οργανισμοί
ή ιδιωτικές εταιρίες. Έτσι τα οµόλογα διακρίνονται σε κυβερνητικά, υπερεθνικά και εταιρικά.
• Τον τρόπο που ο επενδυτής εισπράττει τις αποδόσεις του: ένα ομόλογο μπορεί να έχει
κουπόνι (coupon bonds) ή να είναι μηδενικού κουπονιού (zero-coupon bonds).
• Το είδος του επιτοκίου: το τοκοµερίδιο μπορεί να είναι σταθερού ή κυµαινόµενου επιτοκίου.
• Τη διάρκεια ζωής: υπάρχουν οµόλογα διάρκειας µερικών µηνών έως και ομόλογα που δεν
έχουν λήξη (perpetual bonds), όπου το κουπόνι καταβάλλεται από τον εκδότη εις το
διηνεκές.
Είδη Ομολόγων
• Τους όρους ανάκλησης ή πρόωρης εξόφλησης: εκτός από τα απλά ομόλογα, που δεν
περιέχουν ειδικούς όρους και έχουν γνωστή σειρά χρηματορροών (plain vanilla bonds),
υπάρχουν εξειδικευμένες εκδόσεις ομολόγων, όπως τα ομόλογα με δικαίωμα ανάκλησης ή
πρόωρης εξόφλησης.
• Τη Διαβάθμιση της Εξασφάλισης: ομόλογα υψηλής εξασφάλισης (senior bonds) ή ομόλογα
μειωμένης εξασφάλισης (subordinated bonds), Ομόλογα με εγγύηση (secured bonds) ή
Ομόλογα χωρίς εγγύηση (unsecured bonds)
Είδη Ομολόγων
• Την πιστοληπτική αξιολόγηση: ανάλογα µε την οικονοµική φερεγγυότητα του εκδότη, ένα
οµόλογο λαμβάνει πιστοληπτική αξιολόγηση από τους εξειδικευµένους διεθνείς οίκους
αξιολόγησης (S&P, Moody´s, Fitch ) και κατηγοριοποιείται σε υψηλής φερεγγυότητας
(investment grade) ή χαµηλής φερεγγυότητας (junk bond).
Γιατί να επενδύσει κάποιος σε
ομόλογα;
● Παροχή σταθερού εισοδήματος (για τους πιο
συντηρητικούς επενδυτές)
● Δυνατότητα κεφαλαιουχικών κερδών/ ζημιών (για
πιο επιθετικούς επενδυτές)
● Δυνατότητα διατήρησης/ συντήρησης κεφαλαίου
Αποτίμηση ομολογιών
● Ακολουθεί τους ίδιους κανόνες με την αποτίμηση
κάθε επένδυσης
● Η τιμή κάθε επένδυσης πρέπει να ισούται με την
παρούσα αξία των αναμενόμενων χρηματικών ροών
προεξοφλημένων με το κατάλληλο προεξοφλητικό
επιτόκιο

8
Γενική φόρμουλα αποτίμησης
t =n
CFt
Vj = 
t =1 (1 + r )
t

Vj = τιμή (fair value)

n = αριθμός περιόδων
CFt = Χρηματορροή στην περίοδο t
r = προεξοφλητικό επιτόκιο
Η αποτίμηση σε δύο βήματα
● Πρώτον θα καθορισθούν οι χρηματικές ροές
● Π.χ. 15-ετής ομολογία, επιτόκιο έκδοσης 8%, ονομαστική
1000 Ευρώ, τοκομερίδια κάθε 6 μήνες
○ 80 Ευρώ τον χρόνο ή 40 Ευρώ το εξάμηνο

○ Πληρωμές 2 φορές τον χρόνο άρα 30 περίοδοι

○ Στην 30η περίοδο ο κάτοχος θα εισπράξει και την ονομαστική αξία

10
Προεξοφλητικό επιτόκιο
● Δεύτερον θα καθορισθεί το κατάλληλο
προεξοφλητικό επιτόκιο
● Η απαιτούμενη απόδοση της ομολογίας
● Δηλαδή η απόδοση παρόμοιων ομολογιών στην
αγορά (ιδίου κινδύνου, λήξης, εκδότη, κ.λ.π.)
● Μπορεί να μην είναι σταθερό, αλλά να μεταβάλλεται
από περίοδο σε περίοδο

11
Γερμανικό Δεκαετές Ομόλογο
Αποτίμηση ομολογιών
● H ονομαστική του αξία, η οποία δεν ταυτίζεται με την τιμή
διαπραγμάτευσης, αλλά είναι το ποσό που υποχρεούται να καταβάλλει ο
εκδότης κατά τη λήξη του ομολόγου
● Η απόδοση ενός ομολόγου συνδέεται άμεσα με τον κίνδυνο του εκδότη
τους.
○ Τα οµόλογα που ο εκδότης τους είναι χαµηλής πιστοληπτικής ικανότητας έχουν
υψηλότερη απόδοση σε σχέση µε αυτή των οµολόγων που ο εκδότης τους είναι
καλύτερης πιστοληπτικής ικανότητας
Αποτίμηση
●

15
Αποτίμηση ομολογιών


T

PB = C +
Par Value
t =1 (1+ r ) (1+ r )
t T

𝐶 1 𝑃𝑎𝑟 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑃𝐵 = 1− 𝑇
+
𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑇
Αποτίμηση ομολογιών
Παράδειγμα
● Έστω 4-ετής ομολογία με ετήσιο κουπόνι 5%, ονομαστικής αξίας 100 Ευρώ, και
προεξοφλητικού επιτοκίου 10%.
● Ποια είναι η τιμή της σήμερα;
Αποτίμηση ομολογιών
Έστω μια ομολογία ονομαστικής αξίας €10.000, που λήγει το 2033 (διάρκεια
15 έτη) και πληρώνει τοκομερίδιο 10% (πληρωτέο μια φορά το χρόνο). Ποια
είναι η σημερινή τιμή της αν η απαιτούμενη απόδοση των επενδυτών είναι
10%?
• Παρούσα αξία τοκομεριδίων
€1.000 x 7,606 = €7.606
• Παρούσα αξία ονομαστικής αξίας
€10.000 x 0,2394 = €2.394
• Αξία Ομολόγου
€7.606 + €2.394= €10.000
Τιμή ομολογίας και προεξοφλητικά
επιτόκια
● Τι θα συμβεί στην τιμή της ανωτέρω ομολογίας εάν η
απαιτούμενη απόδοση στην αγορά για αυτού του
τύπου τις ομολογίες ανέβει στο 12%;
○ Αξία Ομολόγου = €8.637,8
● Εάν η απαιτούμενη απόδοση στην αγορά για αυτού
του τύπου τις ομολογίες πέσει στο 8%;
○ Αξία Ομολόγου = €11.711,9
Τιμή ομολογίας και προεξοφλητικά
επιτόκια
● Παρατηρήστε ότι η τρέχουσα τιμή της ομολογίας έχει
άμεση σχέση με τα προεξοφλητικά επιτόκια

Τιμή
Επιτόκιο ομολόγου

Τιμή
Επιτόκιο
ομολόγου
Τιμή ομολογίας και προεξοφλητικά
επιτόκια
● Εάν επιτόκιο έκδοσης > προεξοφλητικό
η ομολογία θα διαπραγματεύεται υπέρ το άρτιο (με premium)
● Εάν επιτόκιο έκδοσης < προεξοφλητικό
η ομολογία θα διαπραγματεύεται υπό το άρτιο (με discount)
● Εάν επιτόκιο έκδοσης = προεξοφλητικό
η ομολογία θα διαπραγματεύεται στο άρτιο (at par)
(η τρέχουσα τιμή = ονομαστική αξία)

22
Τιμή ομολογίας και προεξοφλητικά
επιτόκια
● Η τιμή ενός ομολόγου είναι συνάρτηση των χρηματικών ροών
και του προεξοφλητικού επιτοκίου (απόδοση ομολόγου μέχρι
τη λήξη)
● Με δεδομένο ότι οι χρηματοροές του ομολόγου (κουπόνια
και ονομαστική αξία) παραμένουν σταθερές, η τιμή του
ομολόγου αλλάζει ανάλογα με τις αλλαγές στο προεξοφλητικό
επιτόκιο, όπως αυτό καθορίζεται από την αγορά.
Τιμή δεκαετούς ομολογίας με
τοκομερίδιο 8%
0% € 180.00
€ 180.00
2% € 153.90
€ 160.00
4% € 132.44 Όταν YTM < τοκομερίδιο, η
6% € 114.72
€ 140.00
τιμή του ομολόγου σε premium
8% € 100.00
Τιμή

€ 120.00 Όταν YTM = τοκομερίδιο, η

10% € 87.71
τιμή του ομολόγου στο άρτιο
12% € 77.40
Στο άρτιο € 100.00

€ 80.00
Όταν YTM > τοκομερίδιο,
€ 60.00 η τιμή του ομολόγου σε discount
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Τοκομερίδιο
Προεξοφλητικό
Επιτόκιο
Προεξοφλητικό επιτόκιο – Απόδοση στη
λήξη
●

26
Απόδοση στη λήξη (yield to maturity)
● Η απόδοση στη λήξη (yield to maturity) είναι η ετησιοποιημένη απόδοση που
αποφέρει ένα ομόλογο από την ημερομηνία αγοράς έως την ημερομηνία λήξης
του και εκφράζεται ως ποσοστό επί τοις 100 (%) .
● Είναι το πιο συνηθισμένο μέτρο απόδοσης γιατί δίνει πληροφορία για την συνολική
απόδοση που θα έχει ο επενδυτής αν κρατήσει το ομόλογο μέχρι τη λήξη. Έτσι,
επιτρέπει να συγκρίνουμε ομόλογα με διαφορετικές λήξεις και διαφορετικά τοκομερίδια
με ενιαίο τρόπο. Η απόδοση στη λήξη περιλαμβάνει όλα τα τοκομερίδια που αναμένεται
να πληρωθούν μέχρι τη λήξη καθώς και το κέρδος από υπεραξία που θα έχει ο
επενδυτής αν αγοράσει τα ομόλογα σε τιμή κάτω από την ονομαστική αξία (δηλαδή σε
discount) ή τη ζημία από υπεραξία αν αγοράσει τα ομόλογα σε τιμή πάνω από την
ονομαστική αξία (δηλαδή σε premium).
● Αυτό είναι το μέτρο απόδοσης που χρησιμοποιείται ευρύτερα, και συνυπολογίζει την
επανεπένδυση του κουπονιού με βάση όμως την απόδοση στη λήξη.
Πρωτογενής Αγορά
● Όταν κάποιος αγοράζει ένα ομόλογο στην πρωτογενή
αγορά, αγοράζει ένα χρεώγραφο που εκδίδεται για
πρώτη φορά και συναλλάσσεται με τον εκδότη του
ομολόγου
● Τα χρήματα από την αγορά πηγαίνουν στον εκδότη
● Η τιμή είναι σταθερή (στην πρωτογενή αγορά) και
συνήθως είναι πολύ κοντά στην ονομαστική αξία
Ελληνική Δημοκρατία 2019
(2024)
Τιμή έκδοσης 99,31
Ημερομηνία έκδοσης 5.02.2019
Τοκομερίδιο 3,45%
Απόδοση στη λήξη 3,60%
Συνολικό ποσό έκδοσης €2.500.000.000
Ονομαστική αξία ενός ομολόγου €1.000
Λήξη 02.04.2024
Δευτερογενής Αγορά
● Κάθε ομόλογο από την πρώτη ημέρα έκδοσης και κυκλοφορίας μέχρι και
την ημερομηνία λήξης του, διαπραγματεύεται στη δευτερογενή αγορά
● Όταν κάποιος συναλλάσσεται στη δευτερογενή αγορά, δε συναλλάσσεται
με τον εκδότη του ομολόγου, αλλά με άλλους επενδυτές
● Όταν κάποιο πουλάει ένα ομόλογο εισπράττει τα χρήματα, ενώ όταν
αγοράζει ένα ομόλογο, ο πωλητής (ένας άλλος επενδυτής) εισπράττει το
προϊόν της πώλησης
● Η τιμή στη δευτερογενή αγορά μεταβάλλεται διαρκώς
Ηλεκτρονική Δευτερογενής Αγορά Τίτλων (ΗΔΑΤ)
● Η Ηλεκτρονική Δευτερογενής Αγορά Τίτλων (ΗΔΑΤ) είναι η οργανωμένη
δευτερογενής αγορά τίτλων με αντικείμενο διαπραγμάτευσης τίτλους του
Ελληνικού Δημοσίου

○ καθώς επίσης ομόλογα και εν γένει χρεωστικούς τίτλους σταθερού εισοδήματος που έχουν εκδοθεί
από εταιρίες ή άλλους εκδότες με εγγύηση του ελληνικού Δημοσίου.
● Διαχειριστής της ΗΔΑΤ είναι η Τράπεζα της Ελλάδος.
● Το μοντέλο λειτουργίας της ΗΔΑΤ βασίζεται στην εισαγωγή τιμών επί τίτλων τόσο
για αγορά όσο και για πώληση και η διαπραγμάτευση γίνεται επί των τιμών
αυτών.
Εταιρικά Ομόλογα στο Χρηματιστήριο Αθηνών
Γιατί μεταβάλλεται η τιμή ενός
ομολόγου
1. Η απαιτούμενη απόδοση μεταβάλλεται λόγω
αλλαγών στον πιστωτικό κίνδυνο του εκδότη
2. Η απαιτούμενη απόδοση μεταβάλλεται λόγω αλλαγής
του γενικότερου περιβάλλοντος των επιτοκίων
3. Καθώς ένα ομόλογο πλησιάζει προς τη λήξη του, η
απόδοση μπορεί να μένει σταθερή, αλλά η τιμή
μεταβάλλεται αν διαπραγματεύεται υπό ή υπέρ το
άρτιο
I. Αλλαγή στον πιστωτικό κίνδυνο του
εκδότη
● Η εταιρία κατασκευής ηλεκτρικών αυτοκινήτων Tesla Inc. δανείστηκε $1.8 δις
στην πρώτη πώληση ομολόγου που έκανε (Αυγ. 2017)
● Χρειάστηκε μάλιστα να αυξήσει το ποσό της έκδοσης κατά $300 εκ. για να
ικανοποιήσει την αυξημένη ζήτηση των επενδυτών
● Το οκταετές ομόλογο τιμολογήθηκε με απόδοση 5,3%
Tesla Inc Notes 2017 (2025)
Τιμή έκδοσης 100,00
Ημερομηνία έκδοσης 18.08.2017
Κουπόνι 5,3%
Λήξη 15.08.2025
● Οι πιστωτές του Elon Musk ξαφνικά άρχισαν να έχουν αμφιβολίες
● Τον Αύγουστο, οι επενδυτές συνωστίστηκαν για χρηματοδοτήσουν τα σχέδια της
εταιρίας για το νέο Model 3 sedan, αγνοώντας τις τεράστιες χρηματοδοτικές
ανάγκες της εταιρίας και το ιστορικό μη επίτευξης των στόχων παραγωγής που
τίθενται
● Όμως μετά από μια σειρά ατυχών περιστατικών (μεταξύ άλλων, την υποβάθμιση
της πιστοληπτικής ικανότητας της εταιρίας και ένα θανατηφόρο ατύχημα με
αυτοκίνητο της εταιρίας) οι επενδυτές άρχισαν να αμφιβάλλουν για τα
μεγαλεπήβολα σχέδια του Musk, καθώς τα χρήματα τελειώνουν…
 ΤΙΜΗ
ΟΜΟΛΟΓΟΥ

ΑΠΟΔΟΣΗ
ΟΜΟΛΟΓΟΥ
I. Αλλαγή στον πιστωτικό κίνδυνο του
εκδότη
Greek Republic 2014 (2019)
Issue Price 99,13
Issue Date 17.04.2014
Coupon 4,75%
Maturity 17.04.2019

Current Price: 103,43

YTM: 1,95%
I. Αλλαγή στον πιστωτικό κίνδυνο του
εκδότη
I. Αλλαγή στον πιστωτικό κίνδυνο του
εκδότη
II. Αλλαγή στο γενικότερο περιβάλλον των
επιτοκίων
● Επειδή τα ομόλογα σταθερού τοκομεριδίου πληρώνουν πάντα το ίδιο
ποσοστό επί της ονομαστικής τους αξίας, η τιμή τους θα μεταβάλλεται
καθώς το προσφερόμενο τοκομερίδιο θα γίνεται περισσότερο ή λιγότερο
ελκυστικό σε σχέση με τα τρέχοντα επιτόκια στην αγορά
● Ας υποθέσουμε ότι ένα ομόλογο εκδόθηκε με τοκομερίδιο 5% και
ονομαστική αξίας €1.000
● Ο ομολογιούχος θα εισπράτει ετησίως τόκο €50
● Αν υποθέσουμε ότι τίποτα δε μεταβάλλεται στο γενικότερο περιβάλλον
των επιτοκίων (και στον κίνδυνο του εκδότη φυσικά), τότε το ομόλογο θα
συνεχίσει να διαπραγματεύεται στο άρτιο (στην ονομαστική του αξία)
II. Αλλαγή στο γενικότερο περιβάλλον των
επιτοκίων
● Αν όμως τα επιτόκια της αγοράς μειωθούν, και τώρα ομόλογα με παρόμοια χαρακτηριστικά
εκδίδονται με κουπόνι 4%, το προαναφερθέν ομόλογο γίνεται πιο ελκυστικό.

○ Οι επενδυτές που επιθυμούν μεγαλύτερο τοκομερίδιο, προκειμένουν να πείσουν τον

αρχικό κάτοχο του ομολόγου να πουλήσει, θα πρέπει να προσφέρουν υψηλότερη τιμή.
Η αυξημένη τιμή θα οδηγήσει την απόδοση στη λήξη για τους νέους επενδυτές στο 4%
(αφού τώρα θα αγοράζουν το ομόλογο υπέρ το άρτιο.
● Αντίστοιχα, αν τα επιτόκια της αγοράς αυξηθούν, και τώρα ομόλογα με παρόμοια
χαρακτηριστικά εκδίδονται με κουπόνι 6%, το προαναφερθέν ομόλογο (με 5% κουπόνι)
γίνεται λιγότερο ελκυστικό.

○ Η τιμή του ομολόγου θα πρέπει να μειωθεί (και να πωλείται πλέον υπό το άρτιο)
προκειμένου η απόδοση στη λήξη για τους νέους επενδυτές να είναι 6%
II. Αλλαγή στο γενικότερο περιβάλλον των
επιτοκίων
● Η αγορά ομολόγων κινείται αντίθετα από το επίπεδο των επιτοκίων, καθώς τα
υπάρχοντα ομόλογα θα διαπραγματεύονται στη δευτερογενή υπό το άρτιο, αν τα
επιτόκια αυξηθούν και υπέρ το άρτιο, αν τα επιτόκια μειωθούν.
● Όταν επιτόκια αυξάνουν, τα καινούργια ομόλογα πληρώνουν στους κατόχους τους
μεγαλύτερο τόκο (σε σχέση τα παλαιότερα ομόλογα) , επομένως οι τιμές των
παλιοτέρων ομολόγων μειώνονται.
● Όταν όμως τα επιτόκια μειώνονται, τα παλαιότερα ομόλογα πληρώνουν στους
κατόχους τους μεγαλύτερο τόκο σε σχέση με τα καινούργια (νεο-εκδιδόμενα)
ομόλογα και επομένως οι τιμές των παλαιοτέρων ομολόγων αυξάνει και
διαπραγματεύονται υπερ το άρτιο στη δευτερογενή αγορά
Παράδειγμα
● Αν υποθέσουμε ότι ένα ομόλογο Α έχει ονομαστική αξία $20.000 και τοκομερίδιο 5%
1. Αν τα επιτόκια παραμείνουν σταθερά (στο 5%), τότε η τιμή του ομολόγου παραμένει στο 100
2. Τα επιτόκια ανεβαίνουν στο 7%. Οι επενδυτές εισπράτουν τόκο 7% από τα νεο-εκδιδόμενα ομόλογα,
επομένως είναι διατεθειμένοι να αγοράσουν το ομόλογο Α υπό το άρτιο. Π.χ. Η τιμή πέφτει στο 91, που
σημαίνει ότι είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν $18.200 ($20.000x 0.91).
3. Τα επιτόκια πέφτουν στο 3%. Οι επενδυτές εισπράτουν τώρα τόκο μόνο 3% από τα νεο-εκδιδόμενα
ομόλογα, επομένως είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν περισσότερα για το ομόλογο Α που πληρώνει
μεγαλύτερο τοκομερίδιο. Π.χ. Η τιμή ανεβαίνει στο 104, που σημαίνει ότι είναι διατεθειμένοι να
πληρώσουν $20.800 ($20.000 x 1.04).
iii. Καθώς η λήξη του ομολόγου πλησιάζει...

● Καθώς ένα ομόλογο πλησιάζει

προς τη λήξη του, η απόδοση
μπορεί να μένει σταθερή,
αλλά η τιμή μεταβάλλεται αν
διαπραγματεύεται υπό ή υπέρ
το άρτιο