Capital Budgeting

Προϋπολογισμός ή Προγραμματισμός Επενδύσεων
Ενότητες Παρουσίασης
1 Προϋπολογισμός ή Προγραμματισμός Επενδύσεων Κεφαλαίου (capital

budgeting)
Sotiris Nikolopoulos 2/54

Ενότητες Παρουσίασης
1 Προϋπολογισμός ή Προγραμματισμός Επενδύσεων Κεφαλαίου (capital

budgeting)

Προϋπολογισμός ή προγραμματισμός επενδύσεων
κεφαλαίου (capital budgeting)
Προϋπολογισμός ή προγραμματισμός επενδύσεων κεφαλαίου (capital

budgeting) ονομάζεται η διαδικασία κατά την οποία σχεδιάζονται οι
δαπάνες μιας επιχείρησης σε μακροπρόθεσμα περιουσιακά στοιχεία
(δηλαδή σε στοιχεία με διάρκεια ζωής μεγαλύτερη του ενός έτους),
τα οποία θα χρησιμοποιηθούν στη παραγωγή ενός αγαθού ή μιας
υπηρεσίας.
Ο προϋπολογισμός επενδύσεων κεφαλαίου αναφέρεται στην ανάλυση

επενδυτικών σχεδίων από μια επιχείρηση και στην απόφαση αποδοχής
ή απόρριψης τους.

Μια επενδυτική πρόταση πρέπει να κρίνεται θετικά μόνο όταν παρέχει

μια απόδοση μεγαλύτερη ή ίση της απαιτούμενης απόδοσης από τους
επενδυτές.
Προς το παρόν, υποθέτουμε ότι η απαιτούμενη απόδοση από τους

επενδυτές είναι δεδομένη.

O προϋπολογισμός επενδύσεων κεφαλαίου περιλαμβάνει τις εξής διαδι-

κασίες:
Εξεύρεση επενδυτικών προτάσεων
Εκτίμηση των πρόσθετων ταμειακών ροών της κάθε επενδυτικής
πρότασης
Αξιολόγηση των επενδυτικών προτάσεων και επιλογή τους
βασισμένη σ’ ένα κριτήριο αποδοχής
Συνεχή επανεξέταση των επενδυτικών προτάσεων μετά την
αποδοχή τους

Μέθοδοι αξιολόγησης των επενδυτικών προτάσεων
Από τη στιγμή κατα την όποια έχουμε εκτιμήσει τις πρόσθετες ταμεια-
κές ροές των επενδυτικών έργων τα οποία εξετάζει μια επιχείρηση, θα
πρέπει να τα αξιολογήσουμε και να τα αποδεχθούμε ή να τα απορρί-
ψουμε, χρησιμοποιώντας κάποιο κριτήριο αποδοχής.
Υποθέτουμε ότι οι πρόσθετες ταμειακές ροές (ή τα μελλοντικά ετήσια

καθαρά κέρδη) που θα προέλθουν από την αποδοχή ενός επενδυτικού
προγράμματος είναι βέβαιες (ή εναλλακτικά, αναμενόμενες).

Υπόθεση 1η: ο κίνδυνος ή η ποιότητα των εξεταζόμενων

επενδυτικών προτάσεων δε διαφέρει από τον κίνδυνο των
υπαρχόντων επενδυτικών έργων της επιχείρησης και κατά
συνέπεια η αποδοχή οποιουδήποτε επενδυτικού έργου δε θα
μεταβάλει τον επιχειρηματικό κίνδυνο της επιχείρησης.

Υπόθεση 2η: η σύνθεση των κεφαλαίων με τα οποία θα

χρηματοδοτηθούν τα νέα επενδυτικά προγράμματα είναι ίδια με
εκείνη με την οποία έχουν χρηματοδοτηθεί τα ήδη υπάρχοντα
επενδυτικά προγράμματα. Άρα, η κεφαλαιακή διάρθρωση της
επιχείρησης δεν μεταβάλλεται και επομένως δεν μεταβάλλεται
και ο χρηματοοικονομικός της κίνδυνος.

Υπόθεση 3η: η μερισματική πολιτική της επιχείρησης παραμένει

σταθερή, έτσι ώστε η συνολική αξία της επιχείρησης δε
μεταβάλλεται και επομένως δεν μεταβάλλεται και το κόστος
κεφαλαίου της (δηλαδή η απόδοση την οποί απαιτούν οι
επενδυτές της).

Οι πιο διαδεδομένες μέθοδοι αξιολόγησης επενδυτικών έργων είναι οι

εξής:
η μέθοδος της μέσης απόδοσης,
η μέθοδος επανείσπραξης,
η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας,
η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης, και
η μέθοδος του δείκτη αποδοτικότητας.

Μέθοδος της μέσης απόδοσης
Η μεθοδος της μέσης απόδοσης (average rate of return or accounting

rate return - ARR) δείχνει το ετήσιο καθαρό κέρδος το οποίο θα έχει
κατά μέσο μια επιχείρηση από την αποδοχή ενός επενδυτικού έργου.
Η μέση απόδοση ενός επενδυτικού έργου είναι ο λόγος των μέσων

ετήσιων κερδών μετά από φόρο τα οποία προέρχονται από το έργο
αυτό, διά της αρχικής επένδυσης που έργο αυτό συνεπάγεται.
Άρα, η μέση απόδοση υπολογίζεται από τον ακόλουθο τύπο:
Μέσα ετήσια μελλοντικά καθαρά κέρδη

Μέση απόδοση =
Αρχική επένδυση

Η μεθοδος της μέσης απόδοσης (average rate of return or accounting

rate return - ARR) δείχνει το ετήσιο καθαρό κέρδος το οποίο θα έχει
κατά μέσο μια επιχείρηση από την αποδοχή ενός επενδυτικού έργου.
Η μέση απόδοση ενός επενδυτικού έργου είναι ο λόγος των μέσων

ετήσιων κερδών μετά από φόρο τα οποία προέρχονται από το έργο
αυτό, διά της αρχικής επένδυσης που έργο αυτό συνεπάγεται.
Άρα, η μέση απόδοση υπολογίζεται από τον ακόλουθο τύπο:
Μέσα ετήσια μελλοντικά καθαρά κέρδη

Μέση απόδοση =
Αρχική επένδυση

Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Συγκρίνουμε τη μέση απόδοση του

εξεταζόμενου επενδυτικού έργου με μια ελάχιστη απόδοση την οποία
απαιτεί να έχει η επιχείρηση από το συγκεκριμένο έργο.
Εάν η μέση απόδοση είναι μεγαλύτερη από την απαιτούμενη απόδοση,
η πρόταση γίνεται δεκτή.
Στην αντίθετη περίπτωση, η πρόταση απορρίπτεται.

Πλεονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή είναι απλή στον υπολογισμό της και

γίνεται εύκολα κατανοητή.
Για τους λόγους αυτούς είναι αρκετά δημοφιλής μεταξύ των χρηματο-
οικονομικών αναλυτών και των διευθυντικών στελεχών των επιχειρή-
σεων.

Μειονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή αγνοεί πλήρως τη διαχρονική αξία

του χρήματος, καθώς δίνει την ίδια βαρύτητα στα καθαρά κέρδη του
πρώτου έτους με τα καθαρά κέρδη των επομένων ετών.
Επιπλέον, η μέση απόδοση χρησιμοποιεί καθαρά κέρδη και όχι ταμεια-
κές ροές (δηλαδή, καθαρά κέρδη συν αποσβέσεις).
Κατά συνέπεια, η μέθοδος αυτή αγνοεί την απόσβεση ως πηγή ταμεια-
κής εισροής.

Παράδειγμα 6.1
Ας υποθέσουμε ότι για τα επόμενα 4 έτη τα καθαρά κέρδη μετά από

φόρους τα οποία θα προέλθουν αττό την ανάληψη ενός επενδυτικού έρ-
γου θα είναι 20.000.000 ευρώ, 30.000.000 ευρώ, 70.000.000 ευρώ και
80.000.000 ευρώ αντίστοιχα.
Εάν το αρχικό ύψος της επένδυσης είναι 200.000.000 ευρώ και η ελά-
χιστη απόδοση η οποία απαιτείται από την επιχείρηση είναι 20%, να
αξιολογήσετε την επενδυτική πρόταση με τη μέθοδο της μέσης απόδο-
σης.

Απάντηση 6.1
Η μέση απόδοση μπορεί να υπολογισθεί ως εξής:

Μέσα ετήσια καθαρά κέρδη = [(20.000.000+30.000.000 + 70.000.000
+ 80.000.000)/4 = ] 50.000.000 ευρώ.
Αρχική επένδυση =200.000.000 ευρώ.
Μέση απόδοση = (50.000.000/200.000.000=) 0,25 ή ARR=25%.
Η μέση απόδοση της επενδυτικής πρότασης (25%) είναι μεγαλύτερη της
ελάχιστης απαιτούμενης απόδοσης (20%) και επομένως η πρόταση θα
πρέπει να γίνει αποδεκτή.

Άσκηση 6.1
Ας υποθέσουμε ότι για τα επόμενα 4 έτη τα καθαρά κέρδη μετά από
φόρους τα οποία θα προέλθουν από την ανάληψη ενός επενδυτικού έρ-
γου θα είναι 50.000.000 ευρώ, 40.000.000 ευρώ, 60.000.000 ευρώ και
90.000.000 ευρώ αντίστοιχα. Εάν το αρχικό ύψος της επένδυσης είναι
300.000.000 ευρώ και η ελάχιστη απόδοση η οποία απαιτείται από την
επιχείρηση είναι 22%, γα αξιολογήσετε την επενδυτική πρόταση με τη
μέθοδο της μέσης απόδοσης.

Η μεθοδος της περιόδου επανείσπραξης ή επανάκτησης
Η μεθοδος της περιόδου επανείσπραξης η επανάκτησης (payback

period) δείχνει το χρονικό διάστημα μέσα στο οποίο ένα επενδυτικό έργο
θα αποδώσει την αρχική του επένδυση.
Άρα, η περίοδος επανείσπραξης ενός επενδυτικού έργου είναι ο αριθ-
μός των ετών ο οποίος απαιτείται έτσι ώστε το άθροισμα των ταμειακών
ροών οι οποίες θα προέλθουν από το έργο αυτό να ισούται με το αρχικό
ύψος της επενδυτικού έργου.

Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Συγκρίνουμε την περίοδο επανεί-

σπραξης του εξεταζόμενου επενδυτικού έργου με τη μέγιστη περίοδο
την οποία απαιτεί να έχει η επιχείρηση από το συγκεκριμένο έργο.
Εάν η περίοδος επανείσπραξης είναι μικρότερη ή ίση με την απαιτου-
μένη περίοδο, η πρόταση γίνεται δεκτή.
Στην αντίθετη περίπτωση, η πρόταση απορρίπτεται.

Πλεονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή είναι απλή στον υπολογισμό της και

γίνεται εύκολα κατανοητή. Επιπλέον, η περίοδος επανείσπραξης παρέ-
χει μια ένδειξη του κινδύνου και της ρευστότητας του εξεταζόμενου
επενδυτικού έργου.
Εάν όλα τα άλλα είναι σταθερά, όσο μικρότερη είναι η περίοδος επα-
νείσπραξης ενός έργου, τόσο μικρότερος είναι ο κίνδυνος του έργου και
τόσο μεγαλύτερη η ρευστότητα του.
Το πρώτο βασίζεται στην υπόθεση ότι οι ταμειακές ροές οι οποίες ανα-
μένονται στο απώτερο μέλλον ενέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο από εκείνες
οι οποίες αναμένονται συντομότερα.
Το δεύτερο στηρίζεται στο ότι η μικρότερη περίοδος επανείσπραξης συ-
νεπάγεται εξ ορισμού και συντομότερο χρόνο κατά τον οποίο τα κεφά-
λαια θα είναι δεσμευμένα στην επένδυση.
Μειονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή αγνοεί πλήρως τη διαχρονική αξία

του χρήματος κατά την διάρκεια της περιόδου επανείσπραξης, καθώς
δίνει την ίδια βαρύτητα στις ταμειακές ροές του πρώτου έτους με τις
αντίστοιχες ροές των επόμενων ετών.
Επιπλέον, η περίοδος επανείσπραξης δεν εξετάζει τις ταμειακές ροές οι
οποίες δημιουργούνται μετά την ανάκτηση της αρχικής επένδυσης.

Η επιχείρηση ΑΒΓ σχεδιάζει να επενδύσει σ’ ένα πρόγραμμα το

αρχικό κόστος του οποίου είναι 100.000.000 ευρώ. Εκτιμάται ότι το
πρόγραμμα θα αποφέρει τις ακόλουθες πρόσθετες ταμειακές ροές μετά
από φόρους:
Έτη Πρόσθετες ταμειακές ροές

1 € 50.000.000
2 22.500.000
3 90.000.000
4 95.000.000
Αν η μέγιστη επιθυμητή περίοδος επανείσπραξης της επιχείρησης είναι
3 έτη, θα προτείνατε να γίνει αποδεκτό το επενδυτικό αυτό πρόγραμμα;
Απάντηση: Τα πρώτα δυο έτη η επιχείρηση θα έχει ανακτήσει

(50.000.000 + 22.500.000 = ) 72.500.000 ευρώ από τα 100.000.000
ευρώ τα οποία θα έχει επενδύσει.
Τα υπόλοιπα (100.000.000-72.500.000=) 27.500.000 ευρώ θα ανα-

κτηθούν σε τμήμα του τρίτου έτους, το οποίο θα είναι ίσο με
(27.500.000/90.000.000*) 0,30 έτη.
Το 0,30 έτη αντιστοιχεί σε (0,30x52 εβδομάδες=) 15,6 εβδομάδες ή

(0,30x365ημέρες=) 110 ημέρες.

Αρα, η αρχική επένδυση θα ανακτηθεί μετά από 2 έτη και 15,6 εβδομά-
δες, δηλαδή η περίοδος επανείσπραξης είναι ΡΡ=2,30 έτη.
Στην περίπτωση αυτή, η περίοδος επανείσπραξης (ΡΡ=2,30 έτη) είναι

μικρότερη από το επιθυμητό από την επιχείρηση μέγιστο όριο επανά-
κτησης του αρχικού κόστους του προγράμματος (3 έτη) και επομένως
το πρόγραμμα θα πρέπει να γίνει αποδεκτό.

Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας
Η μέθοδος της καθαρης παρουςας άξιας (net present value - NPV)

δείχνει τη συμβολή της επένδυσης στην αξία της επιχείρησης.
Η καθαρή παρούσα αξία ενός επενδυτικού προγράμματος ισούται με

την παρούσα αξία των αναμενόμενων πρόσθετων ετήσιων ταμειακών
ροών μετά από φόρους οι οποίες προέρχονται από το πρόγραμμα,
προεξοφλημένων με ένα επιτόκιο το οποίο αντανακλά τον κίνδυνο των
αναμενόμενων ταμειακών ροών.
Το επιτόκιο το οποίο χρησιμοποιείται για την προεξόφληση των ανα-

μενόμενων ταμειακών ροών ισούται με την απόδοση που προσφέρουν
ανάλογες εναλλακτικές επενδύσεις στην κεφαλαιαγορά και επομένως
είναι η απαιτούμενη απόδοση (required rate of return) από την επιχεί-
ρηση.
Η απαιτούμενη απόδοση ή κόστος κεφαλαίου είναι η απόδοση η οποία

είναι απαραίτητη για να δικαιολογηθεί η άντληση κεφαλαίων για
χρηματοδότηση της επένδυσης.
Εναλλακτικά, η απαιτούμενη απόδοση είναι η απόδοση εκείνη η οποία

είναι απαραίτητη για να διατηρηθεί η τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή
της μετοχής της επιχείρησης. Η καθαρή παρούσα αξία μιας επένδυσης
υπολογίζεται ως εξής:
∑
n
CFt
NPV =
(1 + k)t
t=0
όπου CFt = η ετήσια πρόσθετη ταμειακή ροή μετά από φόρους του
έτους t και t=0, 1, 2, ..., n (η ταμειακή ροή μπορεί να πάρει θετική ή
αρνητική τιμή), k = απαιτούμενη απόδοση.
Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Εάν η καθαρή παρούσα αξία είναι

μεγαλύτερη ή ίση με το μηδέν, η πρόταση γίνεται αποδεκτή. Στην
αντίθετη περίπτωση, η πρόταση απορρίπτεται.
Το κριτήριο αυτό αποδοχής βασίζεται στην ακόλουθη άποψη.
Εάν η καθαρή παρούσα αξία ενός προγράμματος είναι μηδενική, τότε

οι ταμειακές ροές του προγράμματος αυτού είναι αρκετές για να απο-
πληρώσουν το αρχικό επενδυμένο κεφάλαιο και να αποδώσουν στην
επιχείρηση την απαιτούμενη απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου
την οποία αναμένουν οι μέτοχοι να αποκομίσει η επιχείρηση από το
πρόγραμμα αυτό.

Στην περίπτωση κατά την οποία η επιχείρηση αποδεχθεί ένα πρό-

γραμμα με μηδενική καθαρή παρούσα αξία, ο πλούτος των μετόχων
της παραμένει σταθερός - το μέγεθος της επιχείρησης αυξάνεται αλλά
η χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής της παραμένει αμετάβλητη.
Κατά συνέπεια, εάν η επιχείρηση αποδεχθεί ένα πρόγραμμα με καθαρή

παρούσα αξία μεγαλύτερη του μηδενός, τότε οι ταμειακές ροές του
προγράμματος αποδίδουν μια επιπλέον απόδοση της απαιτουμένης, η
οποία απολαμβάνεται από τους μετόχους της επιχείρησης.
Άρα, η χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής της επιχείρησης θα αυξηθεί

και επομένως και ο πλούτος των μετόχων της.

Πλεονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή είναι καλύτερη από τις προηγούμε-

νες τις : οποίες έχουμε εξετάσει για τους ακόλουθους τρεις λόγους:
Η καθαρή παρούσα αξία χρησιμοποιεί ταμειακές ροές και όχι

καθαρά κέρδη. Οι ταμειακές ροές (δηλαδή, καθαρά κέρδη συν
αποσβέσεις) συμπεριλαμβάνουν την απόσβεση στις πηγές
άντλησης κεφαλαίου. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι η απόσβεση
δεν αποτελεί χρηματική δαπάνη κατά το έτος κατά το οποίο
αποσβένεται το πάγιο στοιχείο. Κατά συνέπεια, η καθαρή
παρούσα αξία λαμβάνει υπόψη της την πραγματική χρονική
στιγμή κατά την οποία πραγματοποιούνται οι ωφέλειες οι οποίες
προέρχονται από την επένδυση.

Πλεονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή είναι καλύτερη από τις προηγούμε-

νες τις : οποίες έχουμε εξετάσει για τους ακόλουθους τρεις λόγους:
Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας αναγνωρίζει πλήρως τη

διαχρονική αξία του χρήματος.
Η αποδοχή ενός προγράμματος του οποίου η καθαρή παρούσα

αξία είναι θετική αυξάνει και την αξία της επιχείρησης. Η αύξηση
της αξίας της επιχείρησης σημαίνει αύξηση της χρηματιστηριακής
τιμής της μετοχής της, το οποίο είναι συνεπές με τον σκοπό της
επιχείρησης, ο οποίος είναι η μεγιστοποίηση του πλούτου των
μετόχων της.

Μειονεκτήματα: Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας έχει τα πα-

ρακάτω δύο μειονεκτήματα:
Η μέθοδος αυτή απαιτεί την ακριβή πρόβλεψη των μελλοντικών
ταμειακών ροών. Στην πραγματικότητα όμως η εκτίμηση των
ταμειακών ροών γίνεται δυσκολότερη όσο περισσότερο
απομακρυνόμαστε από το παρόν.
Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας υποθέτει ότι το

προεξοφλητικό επιτόκιο είναι σταθερό για όλη τη διάρκεια του
επενδυτικού προγράμματος. Στην πραγματικότητα όμως, η
υπόθεση αυτή μπορεί να μην είναι ρεαλιστική (δηλαδή η
απαιτούμενη απόδοση μπορεί να μεταβάλλεται), ιδιαίτερα όταν το
πρόγραμμα διαρκεί πολλά έτη.

Η επιχείρηση ΑΒΓ σχεδιάζει να επενδύσει σ’ ένα πρόγραμμα το αρχικό
κόστος του οποίου είναι 100.000.000 ευρώ. Εκτιμάται ότι το πρόγραμμα
θα αποφέρει τις ακόλουθες πρόσθετες ταμειακές ροές μετά από φόρους:
1 € 50.000.000
2 22.500.000
3 90.000.000
4 95.000.000
Εάν το προεξοφλητικό επιτόκιο του προγράμματος είναι 10%, να υπο-
λογίσετε την καθαρή παρούσα αξία του προγράμματος. Θα προτείνατε
να γίνει αποδεκτό το επενδυτικό αυτό πρόγραμμα;

Απάντηση: Η καθαρή παρούσα αξία του προγράμματος είναι ίση με
NPV= [-100.000.000] + [50.000.000/(1 +0,10)] + [22.500.000/(1 +
0, 10)2 ] + [90.000.000/(1 + 0, 10)3 ] + [95.000.000/(1 + 0, 10)4 ] =
96.554.197 ευρώ.
Επειδή η καθαρή παρούσα αξία του προγράμματος είναι θετική (NPV ≈
96.554.197 > 0), το επενδυτικό πρόγραμμα θα πρέπει να γίνει αποδεκτό.

Η μέθοδος του δείκτη αποδοτικότητας
Η μέθοδος του δείκτη αποδοτικότητας [profitability index (PI) or

benefit-cost ratio] δείχνει τη σχετική αποδοτικότητα ενός επενδυτικού
προγράμματος ή την παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών
εισροών ανά μονάδα επενδεδυμένου κεφαλαίου.
Ο δείκτης αποδοτικότητας ενός επενδυτικού προγράμματος είναι ο λό-

γος της παρούσας αξίας των πρόσθετων ετήσιων ταμειακών ροών μετά
από φόρους οι οποίες προέρχονται από το πρόγραμμα (δηλαδή πρό-
σθετες ετήσιες ταμειακές εισροές μείον πρόσθετες ετήσιες ταμειακές
εκροές), διά του αρχικού κόστους του προγράμματος.

Ο δείκτης αποδοτικότητας μιας επένδυσης υπολογίζεται ως εξής:

∑n CF t
t=1 (1+k)t
PI =
CF 0
όπου CFt = η πρόσθετη ετήσια ταμειακή ροή μετά από φόρους του
έτους t (t=1,2, ..., n), CF0 = το αρχικό κόστος του προγράμματος, k
η απαιτούμενη απόδοση.

Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Εάν ο δείκτης αποδοτικότητας είναι

μεγαλύτερος ή ίσος με την μονάδα, η πρόταση γίνεται αποδεκτή. Στην
αντίθετη περίπτωση, η πρόταση απορρίπτεται.
Ο δείκτης αποδοτικότητας καταλήγει στο ίδιο συμπέρασμα με την

καθαρή παρούσα αξία, όσο αφορά την αποδοχή ή την απόρριψη ενός
επενδυτικού έργου.
Όταν όμως εξετάζονται πολλά επενδυτικά έργα, οι δύο αυτές μέθοδοι

μπορεί να οδηγήσουν σε διαφορετική κατάταξη (ranking) των έργων.
Η διαφοροποίηση αυτή δεν είναι ουσιώδης παρά μόνο στην περίπτωση

κατά την οποία τα έργα είναι αμοιβαία αποκλειόμενα (mutually
exclusive).
Στην περίπτωση αυτή, προτιμάται συνήθως η ιεράρχηση της καθαρής

παρούσας αξίας, διότι εκφράζει την αναμενόμενη οικονομική ωφέλεια
των έργων σε απόλυτους όρους.
Αντιθέτως, ο δείκτης αποδοτικότητας εκφράζει τη σχετική αποδοτι-

κότητα των έργων και προτιμάται στην περίπτωση κατά την οποία
υπάρχει περιορισμός στο κεφάλαιο (capital rationing).
Επειδή ο δείκτης αποδοτικότητας είναι ουσιαστικά μέθοδος παρόμοια

με την παρούσα αξία, έχει τα ίδια με εκείνη πλεονεκτήματα και μειονε-
κτήματα.

Στην περίπτωση αυτή, προτιμάται συνήθως η ιεράρχηση της καθαρής

παρούσας αξίας, διότι εκφράζει την αναμενόμενη οικονομική ωφέλεια
των έργων σε απόλυτους όρους.
Αντιθέτως, ο δείκτης αποδοτικότητας εκφράζει τη σχετική αποδοτι-

κότητα των έργων και προτιμάται στην περίπτωση κατά την οποία
υπάρχει περιορισμός στο κεφάλαιο (capital rationing).
Επειδή ο δείκτης αποδοτικότητας είναι ουσιαστικά μέθοδος παρόμοια

με την παρούσα αξία, έχει τα ίδια με εκείνη πλεονεκτήματα και μειονε-
κτήματα.

1 € 50.000.000
2 22.500.000
3 90.000.000
4 95.000.000
Εάν η απαιτούμενη απόδοση του προγράμματος είναι 10%, να υπολογί-
σετε τον δείκτη αποδοτικότητας του προγράμματος. Θα προτείνατε να
γίνει αποδεκτό το επενδυτικό αυτό πρόγραμμα;

Ο δείκτης αποδοτικότητας του προγράμματος είναι ίσος
με ΡΙ=[50.000.000/(1+0,10)] + [22.500.000/(1 + 0, 10)2 ] +
[90.000.000/(1 + 0, 10)3 ] + [95.000.000/(1 + 0, 10)4 ] / 100.000.000 =>
ΡΙ ≈ 1,96.
Επειδή ο δείκτης αποδοτικότητας είναι μεγαλύτερος από τη μονάδα

(1,96 > 1), το επενδυτικό πρόγραμμα θα πρέπει να γίνει αποδεκτό.

Η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης
Η μεθοδος του εσωτερικού βαθμου αποδοςης (internal rate of return -

IRR) δείχνει την απόδοση ενός επενδυτικού προγράμματος.
Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο το

οποίο εξισώνει την παρούσα αξία των πρόσθετων ετήσιων ταμειακών
ροών μετά από φόρους οι οποίες προέρχονται από το πρόγραμμα, με το
αρχικό κόστος του προγράμματος.
Με άλλα λόγια, ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης είναι το προεξοφλητικό

επιτόκιο το οποίο μηδενίζει την καθαρή παρούσα αξία του προγράμμα-
τος.

Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης μιας επένδυσης υπολογίζεται ως εξής:
∑
n
CFt
CF0 =
(1 + IRR)n
t=1
όπου CF9 ,= η πρόσθετη ετήσια ταμειακή ροή μετά από φόρους του
έτους t και t=0, 1,..., n (η ταμειακή ροή μπορεί να πάρει θετική ή αρ-
νητική τιμή), IRR = o εσωτερικός βαθμός απόδοσης.

Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Εάν ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης

είναι μεγαλύτερος ή ίσος με την απαιτούμενη απόδοση, η πρόταση
γίνεται αποδεκτή. Στην αντίθετη περίπτωση, η πρόταση απορρίπτεται.
Το κριτήριο αποδοχής βασίζεται στην ακόλουθη άποψη: Εάν η

επιχείρηση αποδεχτεί ένα πρόγραμμα με εσωτερικό βαθμό απόδοσης
ο οποίος υπερβαίνει το κόστος των κεφαλαίων τα οποία χρησιμοποι-
ήθηκαν για τη χρηματοδότηση του συγκεκριμένου προγράμματος, το
πλεόνασμα το οποίο απομένει μετά την αποπληρωμή των κεφαλαίων
αυτών το καρπώνονται οι μέτοχοι της επιχείρησης.

Κατά συνέπεια, η αποδοχή ενός προγράμματος του οποίου ο εσωτερικός

βαθμός απόδοσης είναι μεγαλύτερος του κόστους κεφαλαίου (ή της
απαιτούμενης από τους επενδυτές απόδοσης) αυξάνει τη χρηματιστη-
ριακή τιμή της μετοχής της επιχείρησης και επομένως και τον πλούτο
των μετόχων της.
Στην περίπτωση αυτή, η απαιτούμενη απόδοση ονομάζεται και συντε-

λεστής απόρριψης (hurdle rate or cutoff rate).

Πλεονεκτήματα: Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης έχει τα παρακάτω

τέσσερα πλεονεκτήματα:
Η μέθοδος αυτή χρησιμοποιεί ταμειακές ροές και αναγνωρίζει
πλήρως τη διαχρονική αξία του χρήματος.
Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης είναι ιδιαίτερα δημοφιλής στον

επιχειρηματικό κόσμο, διότι είναι ευκολότερο να εξηγηθεί απ’ ό,τι
η καθαρή παρούσα αξία.
Επιπλέον, η μέθοδος αυτή δεν απαιτεί τον καθορισμό της

απαιτούμενης απόδοσης στην αρχή της διαδικασίας αλλά μόνο
στο τέλος της, πράγμα το οποίο διευκολύνει ορισμένα στελέχη.

Στον βαθμό που η απαιτούμενη απόδοση είναι μια κατά

προσέγγιση εκτίμηση, ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης είναι
πιθανό να αποτελεί για ορισμένα διευθυντικά στελέχη μια πιο
ικανοποιητική μέθοδο αξιολόγησης επενδυτικών προτάσεων απ’
ό,τι η καθαρή παρούσα αξία.

Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης αποτελεί ένα μέτρο

ασφαλείας το οποίο επιτρέπει την αξιολόγηση της απόδοσης
μιας επένδυσης σε σχέση με τον κίνδυνο τον οποίο αυτή ενέχει.
Για παράδειγμα, εάν μια επένδυση έχει εσωτερικό βαθμό
απόδοσης ίσο με 25% και απαιτούμενη απόδοση ίση με 10%, η
διαφορά των δύο αποδόσεων (15%) αποτελεί ένα μεγάλο
περιθώριο ασφαλείας που επιτρέπει τη «πολυτέλεια» της ύπαρξης
κάποιου πιθανού λάθους. Αντιθέτως, η μέθοδος της καθαρής
παρούσας αξίας δεν παρέχει αυτού του είδους την πληροφόρηση.

Μειονεκτήματα: Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης έχει τα παρακάτω

μειονεκτήματα:
Η μέθοδος αυτή απαιτεί, όπως και η μέθοδος της καθαρής
παρούσας αξίας, την ακριβή πρόβλεψη των μελλοντικών
ταμειακών ροών. Στην πραγματικότητα όμως, η εκτίμηση των
ταμειακών ροών γίνεται δυσκολότερη όσο περισσότερο
απομακρυνόμαστε από το παρόν.


τέσσερα μειονεκτήματα:
Η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης υποθέτει ότι οι
μελλοντικές ταμειακές εισροές επανεπενδύονται με επιτόκιο ίσο με
τον εσωτερικό βαθμό απόδοσης.
Στην πραγματικότητα όμως, η υπόθεση αυτή μπορεί να μην είναι

ρεαλιστική.
Στην περίπτωση αυτή, θα πρέπει να εφαρμοστεί και η μέθοδος της καθα-

ρής παρούσας αξίας, η οποία υποθέτει ότι η επανεπένδυση των μελλο-
ντικών ταμειακών εισροών γίνεται με επιτόκιο ίσο με την απαιτούμενη
απόδοση.


μειονεκτήματα:
Μερικές φορές η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης μπορεί να
δώσει πολλαπλούς εσωτερικούς βαθμούς απόδοσης (multiple internal
rates of return).

1 € 50.000.000
2 22.500.000
3 90.000.000
4 95.000.000
Εάν η απαιτούμενη απόδοση του προγράμματος είναι 10%, να υπολογί-
σετε τον εσωτερικό βαθμό απόδοσης του προγράμματος. Θα προτείνατε
να γίνει αποδεκτό το επενδυτικό αυτό πρόγραμμα;

Ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης του προγράμματος είναι ίσος με

-100.000.000+[50.000.000/(1 +IRR)] + [22.500.000/(1 + 1RR)2 ] +
[90.000.000/(1 + IRR)3 ] + [95.000.000/(1 + IRR)4 ] = 0 => IRR ≈
42,68%.
Ο ανωτέρω εσωτερικός βαθμός απόδοσης βρίσκεται είτε με διαδοχικές

προσεγγίσεις μέσω μιας διαδικασίας «δοκιμής και λάθους» είτε με τη
χρήση προγραμμάτων ηλεκτρονικών υπολογιστών.

Capital Budgeting

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Capital Budgeting

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Προϋπολογισμός ή Προγραμματισμός Επενδύσεων

1 Προϋπολογισμός ή Προγραμματισμός Επενδύσεων Κεφαλαίου (capital

Sotiris Nikolopoulos 2/54

1 Προϋπολογισμός ή Προγραμματισμός Επενδύσεων Κεφαλαίου (capital

Sotiris Nikolopoulos 3/54

Προϋπολογισμός ή προγραμματισμός επενδύσεων κεφαλαίου (capital

Ο προϋπολογισμός επενδύσεων κεφαλαίου αναφέρεται στην ανάλυση

Sotiris Nikolopoulos 4/54

Μια επενδυτική πρόταση πρέπει να κρίνεται θετικά μόνο όταν παρέχει

Προς το παρόν, υποθέτουμε ότι η απαιτούμενη απόδοση από τους

Sotiris Nikolopoulos 5/54

O προϋπολογισμός επενδύσεων κεφαλαίου περιλαμβάνει τις εξής διαδι-

Sotiris Nikolopoulos 6/54

Υποθέτουμε ότι οι πρόσθετες ταμειακές ροές (ή τα μελλοντικά ετήσια

Sotiris Nikolopoulos 7/54

Υπόθεση 1η: ο κίνδυνος ή η ποιότητα των εξεταζόμενων

Sotiris Nikolopoulos 8/54

Υπόθεση 2η: η σύνθεση των κεφαλαίων με τα οποία θα

Sotiris Nikolopoulos 9/54

Υπόθεση 3η: η μερισματική πολιτική της επιχείρησης παραμένει

Sotiris Nikolopoulos 10/54

Οι πιο διαδεδομένες μέθοδοι αξιολόγησης επενδυτικών έργων είναι οι

Sotiris Nikolopoulos 11/54

Η μεθοδος της μέσης απόδοσης (average rate of return or accounting

Η μέση απόδοση ενός επενδυτικού έργου είναι ο λόγος των μέσων

Άρα, η μέση απόδοση υπολογίζεται από τον ακόλουθο τύπο:

Μέσα ετήσια μελλοντικά καθαρά κέρδη

Sotiris Nikolopoulos 12/54

Η μεθοδος της μέσης απόδοσης (average rate of return or accounting

Η μέση απόδοση ενός επενδυτικού έργου είναι ο λόγος των μέσων

Άρα, η μέση απόδοση υπολογίζεται από τον ακόλουθο τύπο:

Μέσα ετήσια μελλοντικά καθαρά κέρδη

Sotiris Nikolopoulos 13/54

Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Συγκρίνουμε τη μέση απόδοση του

Sotiris Nikolopoulos 14/54

Πλεονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή είναι απλή στον υπολογισμό της και

Sotiris Nikolopoulos 15/54

Μειονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή αγνοεί πλήρως τη διαχρονική αξία

Sotiris Nikolopoulos 16/54

Ας υποθέσουμε ότι για τα επόμενα 4 έτη τα καθαρά κέρδη μετά από

Sotiris Nikolopoulos 17/54

Η μέση απόδοση μπορεί να υπολογισθεί ως εξής:

Sotiris Nikolopoulos 18/54

Sotiris Nikolopoulos 19/54

Η μεθοδος της περιόδου επανείσπραξης η επανάκτησης (payback

Sotiris Nikolopoulos 20/54

Κριτήριο αποδοχής - απόρριψης: Συγκρίνουμε την περίοδο επανεί-

Sotiris Nikolopoulos 21/54

Πλεονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή είναι απλή στον υπολογισμό της και

Μειονεκτήματα: Η μέθοδος αυτή αγνοεί πλήρως τη διαχρονική αξία

Sotiris Nikolopoulos 23/54

Η επιχείρηση ΑΒΓ σχεδιάζει να επενδύσει σ’ ένα πρόγραμμα το

Έτη Πρόσθετες ταμειακές ροές

Απάντηση: Τα πρώτα δυο έτη η επιχείρηση θα έχει ανακτήσει

Τα υπόλοιπα (100.000.000-72.500.000=) 27.500.000 ευρώ θα ανα-

Το 0,30 έτη αντιστοιχεί σε (0,30x52 εβδομάδες=) 15,6 εβδομάδες ή

Sotiris Nikolopoulos 25/54

Στην περίπτωση αυτή, η περίοδος επανείσπραξης (ΡΡ=2,30 έτη) είναι

Sotiris Nikolopoulos 26/54

Η μέθοδος της καθαρης παρουςας άξιας (net present value - NPV)

Η καθαρή παρούσα αξία ενός επενδυτικού προγράμματος ισούται με

Το επιτόκιο το οποίο χρησιμοποιείται για την προεξόφληση των ανα-

Η απαιτούμενη απόδοση ή κόστος κεφαλαίου είναι η απόδοση η οποία

Εναλλακτικά, η απαιτούμενη απόδοση είναι η απόδοση εκείνη η οποία