行业报告 | 行业专题研究

家用电器 证券研究报告
2020 年 03 月 29 日
投资评级
从 Switch 健身环价格暴涨而引发的思考：智能家居应 行业评级 强于大市(维持评级)
用环境下的家庭健身将如何发展？ 上次评级 强于大市

国内健身行业渗透率尚低，市场潜力巨大 作者
蔡雯娟 分析师
据国家体育总局数据显示，2016 年我国体育产业市场整体规模为 1.9 万亿 SAC 执业证书编号：S1110516100008
元，占我国 GDP 的 0.9%，比重在逐年提升。相较于 2012 年，体育产业总 caiwenjuan@tfzq.com
产值及增加值年均复合增长率接近 20%，叠加国家层面不断推出的鼓励政
策，行业将保持高速发展。相较于全球市场，国内健身器材市场健身器材生 行业走势图
产商参与者众多但行业集中度相对较低。
家用电器 沪深300
智能家庭健身代表: “健身界奈飞”Peloton 19%
15%
总部位于的纽约 Peloton 成立于 2012 年，是一家主营健身器材及在线健身 11%
课程订阅的健身科技公司，公司通过线上直播方式将顶级的健身教练以及自 7%
3%
制课程内容传播给客户， 在与教练实时运动互动的过程中结合社交体验， -1%
满足用户随时可在家开展运动的同时也能享受到社交的乐趣。2019 年 9 月， -5%
公司成功于纳斯达克上市，其市值一度突破百亿美元大关。Peloton 盈利模 -9%
2019-03 2019-07 2019-11
式为硬件+软件，打造运动健身闭环：1）健身器械，目前主要有两款，分
别为 2014 年推出的售价为 2245 美元的动感单车，以及 2018 年推出的售价 资料来源：贝格数据
为 4295 美元的跑步机；2）付费订阅课程，公司提供自制视频流媒体健身
课程，每个月的原创视频课程超过 950 个，数量庞大。 相关报告
1 《家用电器-行业研究周报:周度数据
国内智能家庭健身市场现状如何 小家电表现亮眼，多地陆续推出消费券
鼓 励 消 费 ——2020W11 周 观 点 》
目前我国的智能家庭健身行业主要分为两类风口，一种是以华为、小米为首
2020-03-22
的以智能健身硬件切入市场，深入家庭生活场景的企业；另外一种则是以
2 《家用电器-行业点评:密切关注疫情
Keep、咕咚等为主的健身数据平台类的公司，各类企业都在家庭智能健身
缓和后的消费刺激政策》 2020-03-18
领域逐步深入谋划布局。
3 《家用电器-行业研究周报:2 月中怡
投资建议 康数据出炉，三大白电销量同比均下滑
——2020W10 周观点》 2020-03-15
疫情终有被结束的一天,但因此而产生或者说是被意识到新型消费将会延续
下去, 其中“智能家庭健身”正是被此次疫情催生的大契机，我们认为其未
来能否长期发展核心的点取决于该模式能否能够为健身用户提供：便捷性、
互动指导、监督和反馈机制。作为价值挖掘者，我们认为该市场将产生以
下投资机会主线值得关注: 1）以 Keep、 咕咚、Fiture 等为代表的一级市场
企业，其业态新颖，处于早期盈利模式探索阶段；2）以舒华体育, 英派斯
为代表的的健身器材和装备生产商和以海信视像为代表的家庭健身场景智
慧屏生产商。

风险提示：专利风险，行业发展不及预期。

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内容目录
引言....................................................................................................................................................... 4
1. 国内健身行业渗透率尚低，市场潜力巨大 .............................................................................. 5
1.1. 传统商业模式：硬件商 VS 软件商 ........................................................................................... 8
1.2. 健身行业用户痛点并未得到全面解决 ................................................................................... 11
2. 智能家庭健身代表: “健身界奈飞”Peloton ........................................................................13
2.1. 重新定义运动场景 ........................................................................................................................ 13
2.2. Peloton 拥有较高的用户留存率 ............................................................................................... 18
2.3. 竞争优势： 软硬件一体化 ........................................................................................................ 18
3. 国内智能家庭健身市场现状如何？ .........................................................................................22
4. 投资建议：积极关注智能家庭健身行业机会 ........................................................................26

图表目录
图 1：疫情期间健身类用品销量增长显著 .............................................................................................. 4
图 2：我国体育总产值占我国 GDP 比重 1%左右 .................................................................................. 5
图 3：我国体育产业规模持续发展（亿元） .......................................................................................... 5
图 4：健身服务行业产业链 .......................................................................................................................... 5
图 5：我国健身器材市场规模不断增大（亿元） ................................................................................ 6
图 6：预计 2020 年我国健身房市场规模可达 1230 亿元.................................................................. 6
图 7：亚太地区健身会员渗透率 ................................................................................................................. 6
图 8：舒华体育近年来营收情况 ................................................................................................................. 7
图 9：英派斯近年来营收情况 ..................................................................................................................... 7
图 10：金陵体育近年来营收情况 .............................................................................................................. 7
图 11：舒华体育近年来利润情况 .............................................................................................................. 7
图 12：舒英派斯近年来利润情况 .............................................................................................................. 7
图 13：金陵体育近年来利润情况 .............................................................................................................. 7
图 14：近年来我国健身俱乐部数量发展情况 ....................................................................................... 8
图 15：传统健身俱乐部&新兴私教工作室对比 .................................................................................... 8
图 16：全球市场品牌集中度较高 .............................................................................................................. 9
图 17：国内外主要健身器材品牌一览 ..................................................................................................... 9
图 18：金陵体育主要产品 .......................................................................................................................... 10
图 19：英派斯主要产品 ............................................................................................................................... 10
图 20：舒华体育主要产品 .......................................................................................................................... 11
图 21：健身行业商业模式利弊分析 ........................................................................................................ 11
图 22：Peloton 营收增速显著 ................................................................................................................... 13
图 23：Pelonton 发展历史 .......................................................................................................................... 13
图 24：Peloton 融资历程 ............................................................................................................................ 14
图 25：Peloton 主要销售产品列表 .......................................................................................................... 14

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图 26：跑步机的价格与传统健身器材生产商对比 ............................................................................ 15
图 27：Peloton 订阅模式-联网健身订阅（Bike&Tread)以及数字订阅 ..................................... 15
图 28：Peloton 课程种类丰富 ................................................................................................................... 16
图 29：两种订阅方式权益对比 ................................................................................................................. 16
图 30：Peloton 目前营收贡献主要来源于健身器材 ......................................................................... 17
图 31：Peloton 三大业务板块均呈高增长 ............................................................................................ 17
图 32：数字订阅用户增速快于联网健身订阅用户 ............................................................................ 17
图 33：Peloton 用户锻炼频次持续提升................................................................................................. 18
图 34： PELOTON 竞争优势 ..................................................................................................................... 18
图 35： Peloton 课程排行榜侧面提供社交场景 ................................................................................ 19
图 36：Peloton 线下体验店 ........................................................................................................................ 19
图 37：Peloton 线下与酒店开展合作 ..................................................................................................... 20
图 38：Peloton 整体毛利率高达 41.9% ................................................................................................... 20
图 39：近年来 Peloton 费用率占比情况 ............................................................................................... 20
图 40：近年来 Peloton 三费持续增加 .................................................................................................... 21
图 41：中国健身人口渗透率还处于较低水平 ..................................................................................... 21
图 42：美国&中国家庭智能健身企业列表 ........................................................................................... 22
图 43：小米运动硬件产品 .......................................................................................................................... 22
图 44：Keep 融资历程 .................................................................................................................................. 22
图 45：Keep 发展历史 .................................................................................................................................. 23
图 46：Keep 产品列表 .................................................................................................................................. 24

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9Y8VrUsUhYiZnVeXNAmMtRbRaObRtRoOpNoOjMmMnOiNpMpPaQnNuMMYpOsPwMpNsR
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引言
近期，任天堂出品的网红健身环由原价约 560 人民币涨价至 1600 元左右，在惊叹之余我
们在思考这样的消费行为背后的驱动力到底来自于哪里? 在观察了该产品自上市至今的价
格走势发现其暴涨显著出现于本次的肺炎疫情期间，可见“疫情”的影响是背后主要的推
手之一。我们认为，疫情一方面使居民对自身身体素质管理的意识有所加强，对运动的关
注度大幅提升；另外一方面由于疫情期间行动受限，运动场景和条件则由“室外”被动更
换为“室内”，从而进一步深化了“家庭健身”的风潮。

另外可以支撑上述观点的则是大部分消费企业销售因疫情受挫的同时，健身器材类产品销
量却逆势上扬，根据最新 2 月天猫直播数据显示，运动健身类产品直播带动成交环比增
+213%，这一巨幅增长表明家庭健身需求的爆发。

图 1：疫情期间健身类用品销量增长显著

资料来源：天猫数据，天风证券研究所

逐步蔓延至全球的疫情从宏观层面来说，对社会经济造成了一定程度的负面影响；从微观
层面来说，则是潜移默化地改变了人们生活轨迹及日常习惯，如我们前期所推出的报告《新
冠肺炎疫情对家电行业的影响：危机 or 契机？》中已明确提出观点: 新型消费将被疫情催
生。我们认为突发性事件而产生的新需求，在这些细分需求短期出现并且爆发后，后期虽
然会面临需求量的相对回落，但实际上的确会改变部分消费者的需求习惯，逐渐成为家庭
内的常规性产品，形成稳定的长期行业发展趋势。因此，我们想借此机会复盘目前国内的
健身市场状况，以及探讨这门传统的“三公里生意”在面对未来智能家居应用环境下“家
庭健身”该如何突围。

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1. 国内健身行业渗透率尚低，市场潜力巨大
据国家体育总局数据显示，2016 年我国体育产业市场整体规模为 1.9 万亿元，占我国 GDP
的 0.9%，比重在逐年提升。相较于 2012 年，体育产业总产值及增加值年均复合增长率接
近 20%，叠加国家层面不断推出的鼓励政策，行业将保持高速发展。

图 2：我国体育总产值占我国 GDP 比重 1%左右

30000 0.9% 1.0%

0.8%
25000 0.8%
0.6% 0.6% 19011.3
20000 17107.0
0.6%
13574.7
15000
9500.0 0.4%
10000 6474.8
5494.4
3136.0 4041.0 0.2%
5000

0 0.0%
2012年 2014年 2015年 2016年

体育产业规模（亿元） 体育产业增加值（亿元） 体育产业占GDP比重（%）

资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所

其中，我国健身产业市场规模也呈稳定增长态势，2017 年总产值达到 1545.3 亿元，近 6

年年均复合增长率在 7.7%左右。

图 3：我国体育产业规模持续发展（亿元）

2000
1545.3
1450.2
1500 1272.3 1300.0
1176
1068.3
1000

500

0
2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所

按照健身行业产业链来看，分别为上游的健身设施提供商及教育培训、中游的服务提供商
以及下游的健身服装/装备等，在这里我们将重点讨论与家庭健身最相关的健身器材生产
商与健身房行业，分别代表着硬件提供商和服务提供商。

图 4：健身服务行业产业链

上游 中游 下游

健身设施提供商及教育培训 健身服务提供商 健身服装/装备等

健身器材生产商
商业地产商 教练培训等 商业健身房 公共设施提供者 个人用户
个人消费者 企业用户
企业客户

资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所

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根据中国体育用品业联合会数据，我国健身器材行业市场规模由 2010 年的 252 亿

元提升到 2017 年的 387.9 亿元，年复合增长率达 6.4%， 并预计 2020 年市场规模
将达到 470 亿元。
图 5：我国健身器材市场规模不断增大（亿元）

500 470.0
387.9
400 350.2 366.3
324.3
292.1 282.4
300 252.0 265.8

200

100

0
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2020E

资料来源：中国体育用品业联合会，艾媒咨询，天风证券研究所

对比于健身器材这类的硬件市场，服务商的市场规模显著更大。根据智研数据显示 2015
年我国健身房产值为 700 亿元，未来五年有望保持 12%的复合增长率，预计到 2020 年健
身房市场规模将达到 1230 亿元。

图 6：预计 2020 年我国健身房市场规模可达 1230 亿元

1400 1230.0
1200 1110.0
983.0
1000 878.0
790.0
800 700.0

600
400
200
0
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

资料来源：智研数据，贵人鸟公告，天风证券研究所

然而，相较于其他亚太国家，我国健身会员渗透率处于显著较低的水平。根据 2018
年 IHRSA 数据显示我国大陆前十大城市会员渗透率仅在 1%左右，未来行业发展空间
可观。
图 7：亚太地区健身会员渗透率

中国大陆前十大城市 1.0%

日本 3.3%

中国香港 5.9%

韩国 7.3%

新西兰 13.6%

澳大利亚 15.3%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所

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仅市场规模来看，两者的行业增速都不算低并且仍保持着稳定的发展，可无论是健身器材
还是健身房都显示着行业竞争在加剧。

从健身器材生产商来看，A 股目前相关的三家上市公司近年来的营收虽然有所增长，
但涨幅不大；同时，公司业绩出现持续负增长。
图 8：舒华体育近年来营收情况 图 9：英派斯近年来营收情况

14 25% 10 9.08 12%

11.82
12 10.09% 10%
19.66% 20% 8
10 8%
8 15% 6
6.53% 6%
5.86% 5.88%
6 10% 4
4%
4 6.43%
5%
4.44% 2 2%
2
0 0.50% 0% 0 0%
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

营收（亿元） 营收同比增速（%） 营收（亿元） 营收同比增速（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所

图 10：金陵体育近年来营收情况 图 11：舒华体育近年来利润情况

5 4.54 40% 50.60%

1.4 60%
35.16% 50%
4 30% 1.2 1.04
40%
1 30%
3 20%
0.8 20%
2 10% 0.6 1.94% 10%
0.4 0%
1 1.92% 1.80% 0% -5.58% -10%
-5.80% 0.2 -18.38% -20%
0 -10% 0 -30%
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

营收（亿元） 营收同比增速（%） 扣非净利润（亿元）

扣非净利润同比增速（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所

图 12：舒英派斯近年来利润情况 图 13：金陵体育近年来利润情况

1 20% 0.5 5%
9.66% 10% 1.17% 0%
0.8 2.86% 0.4 -3.84%
0% 0.29 -5%
0.6 -4.35%0.49 0.3
-10% -11.79% -10%
0.4 -20% 0.2 -15%
-38.38% -30% -20%
0.2 -40% 0.1 -25%
0 -50% 0 -27.88%
-30%
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

扣非净利润（亿元） 扣非净利润（亿元）
扣非净利润同比增速（%） 扣非净利润同比增速（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所

同时，我国健身俱乐部市场在 2011-2013 期间由于竞争加剧导致行业内出现关门潮，

健身俱乐部数量增速放缓甚至为负。近年来，随着居民健身意识增强以及行业专业度
进一步提升，健身俱乐部出现复苏迹象，2015 年我国健身俱乐部数量增长至 4425 家。

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图 14：近年来我国健身俱乐部数量发展情况

资料来源：智研数据，贵人鸟公告，天风证券研究所

自 2014 年开始，私教工作室模式的健身房涌现，线下健身房逐步分为连锁俱乐部和私教
工作室两种形式。前者通常凭借尽可能多的门店布点来占据市场，同时建立品牌知名度，
整体俱乐部市场呈现的是“大而美”，国内以一兆韦德、威尔士为代表；后者则主打一对
一的教练课程以及更加精简化的设施，由于不像俱乐部那样具备规模优势从而导致私教工
作室数量众多，但极度分散。整体来说，健身俱乐部+私教工作室是目前我国健身服务商
的重要组成形态。

图 15：传统健身俱乐部&新兴私教工作室对比

城市分布 场地面积 选址特征 功能承载 代表企业

健身俱乐部 全国范围 较大，通常在1000平以上 购物中心、商业街等 健身器材齐全，大而全 一兆韦德、威尔士等

私教工作室 一线城市为主 较小 写字楼、住宅附近等 器材精简，小而美

资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所

1.1. 传统商业模式：硬件商 VS 软件商

作为健身器材生产商，其商业模式运行的是硬件思路：生产及销售大型、中小型的如跑步
机、力量器械、动感单车等健身器材，其下游客户可分为 ToB 和 ToC 端，但一般来说由于
健身器材体积较大的特点，导致大部分的营收都来自于 B 端客户（健身房、健身公共设施
等），在本篇我们讨论的则是健身用户自行购买健身器材在家健身的 ToC 端情况，简而言
之就是“销售硬件”。

从全球健身器材产业来看，行业集中度较高，CR4 高达 70%，主要包括 ICON、LifeFitness、

Precor、Technogym 等国际品牌。2017 年全球健身器材市场接近 108 亿美元，其中中国
制造占比约为 53%,主要来自于国内健身器材厂商为国际品牌贴牌代工业务。

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图 16：全球市场品牌集中度较高

29.70% 26.80%

1.90%
17.20%
14.40%

ICON Lifefitness Precor Technogym 其他

资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所

然而，相较于全球市场，国内健身器材市场健身器材生产商参与者众多但行业集中度相对
较低，各层级市场分化显著：

1）高端市场: 以较早进入国内市场的国际健身器材龙头 ICON、Life Fitness、Precor 及

Technogym 为代表，对比于国内品牌拥有相对更高品牌知名度、产品成熟度等；

2) 中高端市场：主要由英派斯、 舒华体育和金陵体育等国内品牌占据，这类公司已经有
一定的市场份额，同时凭借自身生产系统、产品结构以及品牌建设的完善，部分公司如英
派斯等成功将自有品牌打入国外市场，实现全球化经营；

3）低端市场：主要由国内的区域性品牌所构成。

图 17：国内外主要健身器材品牌一览

地区 公司名称 成立时间 主要产品 备注

美国 ICON 1977年 家用、商用系列及社区系列等大型健身器材 拥有近20个自有品牌或者合作品牌，主要包括ProForm,Weslo,Freemotion Fitness等

美国 Life Fitness 1968年 家用、商用系列等大型健身器材 旗下健身业务品牌主要包括LifeFitness、Hammer Strength等。

国外
美国 Precor 1980年 运动体适能小器材

意大利 Technogym 1983年 商用大型器材 业务遍布全球，包括欧洲，美洲，亚洲，中东及澳洲

中国台湾 乔山健康（上市公司） 1975年 家用、商用系列等大型健身器材 旗下产品包括Johnson, Matrix等五大系列，大陆零售网点主要分布于上海，北京等地。

山东青岛 英派斯（上市公司) 2004年 家用、商用及社区系列等大型健身器材 拥有多条产品线，同时为Precor等国际知名健身器材品牌代工，于2017年9月深交所上市。

江苏张家港 金陵体育(上市公司) 2004年 球类、场馆等器材 主要产品为球类器材，田径器材，其他体育器材以及场馆设施等，于2017年5月在深交所上市。

福建泉州 舒华体育（上市公司） 1996年 家用、商用、社区系列等大型健身器材及展示架

北京 Keep 2014年 家用器材、运动装备、健身饮食及线下健身房等 综合健身平台

重庆 小乔 2019年 家用跑步机

山西长治 澳瑞特 1999年 家用、商用及社区系列等大型健身器材 营销网点遍布国内各省市自治区，产品出口至美国、澳洲等60多个国家及地区。

国内 山东 英吉多 1995年 家用、商用等大型健身器材

江苏 JOINFIT 2007年 运动体适能小器材

山东 DHZ大胡子 2002年 商用大型器材

浙江 亿健 2006年 家用、商用系列等大型健身器材

深圳 好家庭 1994年 家用、商用系列等大型健身器材

广州 康林 1998年 家用、商用系列等大型健身器材 产品销售及服务网络全面覆盖国内核心城市，并远销美国、日本、欧洲等80多个国家和地区

江苏 军霞 1973年 家用、商用系列等大型健身器材

厦门 康乐佳 2004年 家用、商用系列等大型健身器材 产品涵盖十大系列四百多个品种

资料来源：公司官网，天风证券研究所

其中，涉及到 A 股上市公司的有三家，分别为金陵体育、英派斯及舒华体育，均为传
统的健身器材生产商。

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图 18：金陵体育主要产品
2018年收入 2018年 2018年毛
主要产品 产品介绍 产品图示
（亿元） 收入占比 利率

主要适用于篮球运动、足球运动、排球运动等各类
球类运动所需的体育器材产品，具体包括篮球器材
球类器材 18.97 41.81% 40.78%
、足球器材、排球器材、网球器材、羽毛球器材、
乒乓球、台球、手球器材等产品。

主要适用于田径运动所需的各类体育器材产品、具
田径器材 9.34 20.57% 19.60%
体包括跳高架、跨栏架、障碍架等产品。

主要为用于体育馆等体育设施建设所需的场馆座椅
场馆设施 5.02 11.07% 44.22%
、活动看台、塑胶场地等产品。

主要是为各类体育赛事提供体育器材租赁或赛事信
赛事服务 2.07 4.56% 40.57%
息系统服务等。

资料来源：公司官网，Wind，天风证券研究所

图 19：英派斯主要产品
2018年收入 2018年
主要产品 产品系列 产品定位 产品图示
（亿元） 收入占比

R系列 高端有氧

P系列 优质有氧

AC系列 入门级商用

G系列 小轻商

EXO-FORM系列 高端力量
商用产品 7.14 78.62%

IT系列、SL系列 优良力量

IF系列、IF93系列 入门级力量

ENCORE 系列 轻奢器械

HI-ULTRA系列 HIIT训练

Zone系列 团体功能性训练站

风帆系列 高端户外

灵动系列 高端户外自重式组合

非凡系列 高端户外
户外产品 1.23 13.54%

常规系列 中端户外

智慧路径 高端户外

场地设施 中高端场地

有氧跑步机系列 家用有氧

家用产品 0.13 1.42%

家用健身车系列 家用有氧

仿真冰场地设施、
冰雪运动
滑雪模拟机

资料来源：公司官网，Wind，天风证券研究所

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图 20：舒华体育主要产品

2018年收入 2018年 2018年毛

主要产品 产品具体品类 产品图示
（亿元） 收入占比 利率

跑步机

力量健身器械

室内健身器材 5.73 49.07% 40.32%

健身器材 健身车

倒立机

室外路径产品 室外路径产品 2.05 17.58% 55.24%

展示架 展示架类产品 3.89 33.35% 31.72%

资料来源：公司官网，Wind，天风证券研究所

作为健身服务商，即健身房企业的商业模式走的则是软件思路：通过向健身消费者提
供较全面的硬件与教练课程收取会员费，与硬件提供商不同，健身房更偏向的是“销售
服务”。

1.2. 健身行业用户痛点并未得到全面解决
然而，我们发现无论是硬件商或是软件商的商业模式，均有自身受限而无法满足健身
消费者的情形，如：

1）健身器材生产商：虽然解决了健身场景受限的情况，但在运动过程中缺乏与专业
人士的互动和反馈机制；

2）健身服务提供商: 能够提供与教练的互动和反馈，但健身用户受限于地理因素。
图 21：健身行业商业模式利弊分析

健身器材生产商（ToC ) 健身服务提供商
（硬件思路） （软件思路）

优势 运动时间、地点便捷性大幅提升 馆内各类器材齐全
运动场地宽阔
与教练产生互动和反馈

缺乏互动和反馈 地点受限
劣势 缺乏丰富的训练课程 价格昂贵
推销繁多

资料来源：天风证券研究所

可见，“家庭健身”能否得以进一步发展，取决于客户真正的内在需求和痛点能不能得到
解决：

a) 健身过程中，是否有专业性的指导；

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b) 健身过程中，是否存在互动性和反馈机制；

c) 当健身消费者想运动时，运动场景受限的程度。

只有这些核心痛点被解决，健身行业的商业模式才能进一步迈向成熟。与此同时，我们发
现身边渐渐出现了很多依托互联网成立的智能健身平台，过去用户所接触到的传统健身场
景几乎仅限于线下健身房，随着互联网工具的出现以及消费者的健身需求逐步细分化，这
类新兴的互联网智能健身平台突破了传统赛道，形成了一种全新的商业模式。

在 Switch 健身环卖断货的背后，我们可以很明确的看得到产品本身是在没有教练的情况下
但具备很强的互动性，核心在于其能够将用户所跟随游戏机做的动作进行判断和反馈是否
标准。从这个角度来看未来智能家庭健身一定是软硬件结合，从硬件上添加更多的反馈机
制起到督促、检查的作用，软件方面提供更多的线上健身内容，解决了一个不用做“三公
里”的健身房生意，也不用局限于课程的场次、人数等，彻底消除了运动时间、地点的限
制。

互联网健身公司如何将软硬件有效地结合在一起成为了关键所在，我们可以看到当下市场
上做的比较成功的是一家美国智能家庭健身公司 Peloton，目前已成功上市并且营收保持
快速增长，形成了一个相对健康以及可持续发展的新型商业模式。

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2. 智能家庭健身代表: “健身界奈飞”Peloton
2.1. 重新定义运动场景
总部位于的纽约 Peloton 成立于 2012 年，是一家主营健身器材及在线健身课程订阅的健身
科技公司，公司通过线上直播方式将顶级的健身教练以及自制课程内容传播给客户， 在
与教练实时运动互动的过程中结合社交体验，满足用户随时可在家开展运动的同时也能享
受到社交的乐趣。目前 Peloton 坐拥 140 万会员，是全球最大的互动健身平台企业，由于
其线上丰富的订阅内容，被称为“健身界奈飞”。

作为一家新型的健身科技公司，Peloton 近几年的发展十分亮眼，19 年营收同比增长 110.3%。

图 22：Peloton 营收增速显著

10 115%
110.3%
8 110%

6 105%
99.0%
9.15
4 100%

2 4.35 95%
2.19
0 90%
2017年 2018年 2019年

收入（亿美元） 收入增速（%）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2019 年 9 月，公司成功于纳斯达克上市，其市值一度突破百亿美元大关。
图 23：Pelonton 发展历史

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

整体来看，智能家庭健身行业尚未成熟，大部分企业仍处于需要一级市场资金投入的
萌芽时期，而 Pelonton 自创立以来便受到各路资金的青睐，可以说是归功于其独特的

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商业模式。
图 24：Peloton 融资历程

融资时点 融资轮次 融资金额（美元） 领投机构

2012年2月 种子轮 40万 Bullish，Jed Katz等

2012年12月 A轮 350万 Bullish, Grace Beauty Capital等

2013年7月 众筹 30.7万 众筹

2014年4月 B轮 1050万 老虎环球基金等

2015年4月 C轮 3000万 老虎环球基金等

2015年12月 D轮 7500万 Lcatterton,Bullish等

2017年5月 E轮 3.25亿 Kleiner Perkins，GGV等

2018年8月 F轮 5.5亿 TCV，NBC环球等

2019年9月 IPO 11.6亿 公开发行

资料来源：Crunchbase，天眼查，天风证券研究所

Peloton 盈利模式：硬件+软件，打造运动健身闭环

1）硬件：健身器材及运动配饰产品。健身器械目前主要有两款，分别为 2014 年推出的售

价为 2245 美元的动感单车，以及 2018 年推出的售价为 4295 美元的跑步机，均可供用户
在家配合 Peloton 的线上课程联网使用；运动配饰主要包括单车鞋、自行车垫、耳塞等运
动周边产品。

图 25：Peloton 主要销售产品列表

主要产品 产品价格 产品图示

自行车 $2,245

跑步机 $4,295

单车鞋 $125

自行车垫 $59

自行车
Urbanears
$29
Sumpan耳塞

自行车哑铃 $25

JBLxPeloton
$119
耳塞
配饰

训练营哑铃 $45-$95

跑步机
和训练营
可逆健身垫 $69

抵抗带 $69

心率监测器 $49

其他

玻璃水壶 $25

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资料来源：公司官网，天风证券研究所

可以看到，作为硬件市场较新的参与者，Peloton 跑步机等产品价格与市场上三大健
身器材巨头相比并不低，甚至高于部分品牌的系列产品，我们认为其中的附加值主要
来自于其能够与软件服务相连接而产生的溢价。
图 26：跑步机的价格与传统健身器材生产商对比

品牌 价格
Peloton $4,295
Precor $3257~$29439
Life Fitness $5540~$25697
Icon $628~$4971
资料来源：公司官网，京东，天风证券研究所

2）软件：付费订阅课程。除了健身器械，公司还提供自制视频流媒体健身课程，每个月
的原创视频课程超过 950 个，数量庞大。为了获取这些线上原创课程，用户需要开通会员
订阅服务。目前公司有两种订阅模式：

1）联网健身用户订阅：售价 39 美元/月，可获得线上课程全部权限；

2）数字用户订阅：售价 12.99 美元/月（原价 19.49 美元），与联网订阅的不同是里面不

包含 Peloton 跑步机和动感单车的训练课程。公司表示数字订阅是非常行之有效的一种能
够将普通会员引导至购买健身器材的方式。公司通过降低购买壁垒，提高营销效率，目的
在于让更多的普通会员体验健身课程后易于转化为高价值的联网健身订阅会员。

图 27：Peloton 订阅模式-联网健身订阅（Bike&Tread)以及数字订阅

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

联网健身订阅是针对拥有 Peloton 健身器械（动感单车，跑步机）的用户，购买后可

以通过 Peloton 的健身器材、手机、电视或者平板电脑等设备实时观看直播的健身课
程，并且支持与教练进行实时的沟通交流。课程种类繁多，其中包含室内动感单车、
慢走、Bootcamp、瑜伽、力量等训练，每项运动课程还按照健身教练、难度系数、音
乐类型及时间段等分类，大幅提升了用户的选择性。同时，该订阅账户是可供多人使
用的，能够满足家庭多人的健身需求。

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图 28：Peloton 课程种类丰富

资料来源：公司官网，天风证券研究所

而数字订阅则是针对暂时没有购买 Peloton 健身器械，只单独订阅健身课程的用户，

其健身课程主要包括瑜伽、力量训练、室外跑步等非器材类课程，并且权益仅供一人
使用。
图 29：两种订阅方式权益对比

联网健身订阅 数字订阅

课程范围 全权限 部分权限（无器材类课程)

使用人数 多人 一人

订阅价格 $39.00/月 $12.99/月

资料来源：公司官网，天风证券研究所

通过公司财报我们可以发现，目前公司接近 80%的营收都来自于健身器材类的硬件产
品。回顾公司创立初期，其商业模式的核心在于通过对线上健身课程的打造引流，以
此搭售如手套、健身垫等运动周边配饰实现营收。直至 2014 年开始才分别推出硬件
产品动感单车以及跑步机，并成为公司主要收入来源，可见 Peloton 的商业模式不断
在做探索和进化。

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图 30：Peloton 目前营收贡献主要来源于健身器材

1.2% 1.4% 1.6%

100%
90% 14.9% 18.5% 19.8%
80%
70%
60%
50%
40% 83.9% 80.1% 78.6%
30%
20%
10%
0%
2017年 2018年 2019年

联网健身器材(%) 订阅(%) 其他(%)

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

将收入增速拆分来看，作为核心业务的健身器材的增速还在持续攀升，订阅服务以及其他
收入（品牌服装）也呈 100%以上的高增长，公司整体呈现出一个全方位的强劲发展态势。

图 31：Peloton 三大业务板块均呈高增长

0.16 139%
138.5%
147.1% 0.14
2.0 150% 139%
8 106.3% 110% 0.12
1.8 145%
7 105% 1.6 138%
140% 0.10 137.1%
6 1.4
5 100% 135%
1.2 125.5% 0.08 138%
0.1
4 90.0% 95% 1.0 130%
7.19 0.06
3 90% 0.8 137%
1.81 125%
2 3.49 0.6 0.04
1 85% 120% 0.1
1.84 0.4 0.80 137%
0 80% 115% 0.02
0.2 0.33 0.026
2017年 2018年 2019年 0.0 110% 0.00 136%
2017年 2018年 2019年 2017年 2018年 2019年
联网健身器材（亿美元)
联网健身器材增速（%) 订阅（亿美元) 订阅增速（%） 其他（亿美元) 其他（增速（%）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

越来越多的用户在尝试订阅服务。在订阅业务方面，截至 2019 年 6 月底，公司共拥

有联网健身订阅用户 51.1 万，数字订阅用户 10.2 万，数字订阅用户的同比增速显著
高于联网健身订阅，一方面存在基数的原因，另一方面则表明更多的新用户在体验
Peloton 的服务。
图 32：数字订阅用户增速快于联网健身订阅用户

127.8% 12 124%
60 130% 121.7%
122%
50 125% 10 120%
120% 118%
40 8 116%
107.7%
115% 114%
30 6
51.1 110% 109.1% 10.2 112%
20 4 110%
105% 108%
24.6 4.6 106%
10 100% 2
10.8 2.2 104%
0 95% 0 102%
2017年 2018年 2019年 2017年 2018年 2019年
联网健身器材订阅（万人) 联网健身器材增速（%)
数字订阅用户(万人） 数字订阅用户增速(%）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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2.2. Peloton 拥有较高的用户留存率

综上我们可以看到 Peloton 无论是在硬件产品的销售还是软件的订阅服务均呈现出显著增
长，但同时带来了疑问，作为新兴的健身平台最关键的留存率表现又如何？

根据 Peloton 公告披露，从 2016 年开始公司的联网健身用户订阅一直保持在 95%的高留

存率。财报显示，公司联网健身订阅用户的锻炼次数在 2018 及 2019 年分别同比增长了
188.7%和 191.6%，显著高于联网健身器材订阅用户数量的增速（127.8%、107.7%），这意味
着平均每个账户的用户健身频次在持续提升，侧面证明了客户黏性在增强。

图 33：Peloton 用户锻炼频次持续提升

60 191.6% 194%
50 192%
188.7% 190%
40
188%
30
52.2 186%
20 184%
10 17.9 182%
6.2
0 180%
2017年 2018年 2019年

锻炼频次（百万次) 锻炼频次增速(%)

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

那么，为什么 Peloton 可以保持着这么高的用户留存率? 我们认为作为一种新兴的运

动模式，它的商业模式所带来的竞争优势真正解决了消费者的核心痛点。

2.3. 竞争优势： 软硬件一体化

回顾前面篇幅我们提到过，目前健身消费者的痛点普遍存在于以下三方面：

1）是否专业性的指导；

2）是否互动性和反馈机制；

3）运动场景受限程度。

而 Peloton 的出现则彻底打破了过去传统健身模式的所受到的方方面面的限制，它所代表
的“智能家庭健身”通过重新定义运动场景为用户解决痛点，创造价值，同时也为自身平
台建立了较高的用户留存率。

图 34： PELOTON 竞争优势

Peloton提供 用户获得 最终结果

硬件方面 提供家用器材 提升运动可得性，随时随地可在家中进行运动 客观: 转化成本提高，通过硬件形成捆绑

高留存率
降低健身门槛
满足运动时间碎片化、健身需求精细化
提供多元化的线上健身直播课程 提供专业性指导
直播模式提供与教练的互动与反馈 主观: 健身过程中拥有实时互动和反馈，同时解放运动时间和空间
软件方面

建立社交场景 提供社交环境和氛围,激励增加运动频次，提高客户黏性

资料来源：天风证券研究所

虽然公司软件业务的绝对收入额不及硬件，但是其背后的战略意义却非常关键： “通过
硬件与用户发生绑定，同时通过软件直播与用户产生实时互动”。软件+硬件结合的新商

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业模式使得用户不再局限于时间和空间的同时，满足更加碎片化、轻量化的健身需求。

图 35： Peloton 课程排行榜侧面提供社交场景

资料来源：公司官网，天风证券研究所

同时，为了提升客户体验以及进一步推广品牌，Peloton 不断布局线下网点，主要摆放健
身器材以及品牌服饰以对线下的产品体验进行补充。截至 2019 年 6 月底，公司共开设了
74 个线下体验店，其中主要分为两类：

1）Microstore，面积 300 平方英尺左右，一般设立于人群密度高的市中心，这类门店占

线下体验店数量的 30% ；

2）Showroom，面积在 1500 至 2000 平方英尺之间，占总线下门店数量的 70% 。

两类体验店都可提供健身器材体验课程，除此之外，Peloton 经常会在 Showroom 组织客

户活动，以此提高客户黏性和品牌力。

图 36：Peloton 线下体验店

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

另外，Peloton 已逐步在美国部分地区的酒店进行健身器材的铺设，订阅用户可以通过已
购账户在合作酒店进行健身课程，进一步增加会员的运动场景。

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图 37：Peloton 线下与酒店开展合作

资料来源：公司官网，天风证券研究所

从盈利水平来看，公司整体盈利率较高，2019 年毛利率高达 41.9%。分业务来看，2019

年联网健身器材、订阅业务以及其他业务毛利率分别为 42.9%、42.7%以及-15.6%，其中联
网健身器材毛利率小幅下滑主要是由于跑步机及动感单车销量占比发生变化所致；订阅业
务则是由于在课程内容等处增加了大笔投入而使得毛利率下降；其他业务毛利率下滑显著，
主要是受品牌服装的库存大幅增加影响。我们认为未来随着订阅用户的增加，该业务的毛
利率将随着成本边际递减而提升。

图 38：Peloton 整体毛利率高达 41.9%

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

在费用率方面，2019 年公司的研发费用率、市场费用率以及管理费用率分别为 6.0%、35.4%

及 22.6%，其中研发费用率与市场费用率同比变化不大，管理费用率大幅提升主要系公司
进行现金回购股权所致。

图 39：近年来 Peloton 费用率占比情况

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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可以看到，随着业务的不断拓展，公司三费也均呈高速增长态势。Peloton 在人员、课程
以及线下展示店持续进行投入，也说明着公司正处于全力发展开拓业务的爆发期。

图 40：近年来 Peloton 三费持续增加

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

在 Peloton 这样的公司出现之前，美国主要有三种线下健身房经营模式：

1）传统连锁健身房，以 LA Fitness、Lifetime、Planet Fitness 等知名连锁健身房为例，此

类健身场地通常拥有较大的活动面积、丰富的器械设备以及多个门店，这类综合型的健身
房能够尽可能地覆盖更多的客户群体；

2）精品健身房，该类健身房主要以某一种特定的运动项目为主，一般来说健身场地面积
较小，并且采取小课类型的模式授课，主要代表有动感单车健身房 Soulcycle、拳击健身房
Gleason’s 以及瑜伽健身房 Pure Yoga 等；

3）O2O 健身房，美国著名的 Classpass 平台的商业模式则是用户可以凭借购买的线上平台

会员预约所合作的任何一个线下健身房课程，并不限定于某一个健身房，这类健身房大大
提升了用户的便携性。

作为全球健身行业最发达的国家之一，健身文化已经深入成为美国人的生活方式，美国的
健身市场已经高度成熟，可以说像 Peloton 这样的健身科技类公司的出现提供了一种新型
的健身方式，并且形成了一个相对比较成功的商业模式。

可以说 Peloton 成功塑造及引领了智能家庭健身的潮流，它的成功离不开已经高度成熟的

健身用户市场。对比于美国高达 20.3%健身人口的渗透率，中国健身人口渗透率仅为 3.1%，
这意味着中国的健身市场还远远是一个蓝海。虽然我国健身人口渗透率还处于较低的水平，
但却能够为我国的智能家庭健身行业带来积极启发。一旦数以亿计的家庭得到充分开发，
再加以未来 5G 物联网等应用的逐步完善，智能家庭健身市场将得到爆发式增长。

图 41：中国健身人口渗透率还处于较低水平

地区 俱乐部 总人口 健身人口 健身人口占比

美国 44633家 3.27亿 6648万 20.3%

中国 46050家 13.9亿 4327万 3.1%

中国香港 947家 739万 45.8万 6.2%

中国台湾 299家 2358万 73.1万 3.1%

资料来源：2018 中国健身行业数据报告，三体云动数据研究中心，天风证券研究所

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3. 国内智能家庭健身市场现状如何？
可以看到，无论是美国或是中国，该赛道都已经出现了进一步运动精细化的智能家庭健身
公司，不过目前除了 Peloton 已经上市以外，大部分公司都还处于初创阶段。

从国内来看，目前我国的智能家庭健身行业主要分为两类风口，一种是以华为、小米为首
的以智能健身硬件切入市场，深入家庭生活场景的企业；另外一种则是以 Keep、咕咚等
为主的健身数据平台类的公司，各类企业都在家庭智能健身领域逐步深入谋划布局。

图 42：美国&中国家庭智能健身企业列表
地区 公司名称 成立时间 主营产品 特色
Tonal 2015年 壁挂式Tonal 主打力量训练
Mirror 2016年 家庭挂墙智能健身镜 主打瑜伽训练
美国 Hydrow 2017年 划艇机 主打划船机运动
Zwift 2014年 家庭自行车 游戏单车社交
Pivot 2015年 智能显示屏及运动硬件产品 主打负重训练
Keep 2014年 跑步机等智能运动硬件产品 运动平台
小米 2010年 健身车、走步机等运动硬件产品 平台
咕咚 2010年 智能手环、智能跑鞋等运动装备 主打跑步硬件产品
中国
小乔跑步机 2015年 跑步机 主打跑步机
myShape 2016年 3D智能摄像头 主打智能健身
Fiture 2019年 全功能家庭健身设备 主打抗阻训练

资料来源：各公司官网，天风证券研究所

小米的健身硬件产品目前包括健身车以及走步机两款，分别由小米的生态链企业 NEXGIM
以及北京金史密斯科技合作代工生产。

图 43：小米运动硬件产品

资料来源：小米商城，天风证券研究所

从商业模式来看，国内的 Keep 与 Peloton 经营思路是最为接近的。同时从用户数量来看，

Keep 目前已拥有超过 1.6 亿的用户基础。

Keep 团队成立于 2014 年 10 月，继创立以来就受到各路资金的热捧，最近一笔 D 轮融资

来自于高盛领投的 1.27 亿美元。对比美国 Peloton 的融资历程, 我们认为在具备更大市场
规模的中国土壤发展起来的 Keep 对资本市场拥有巨大的吸引力。

图 44：Keep 融资历程

融资时点 融资轮次 融资金额 领投机构

2014年12月 天使轮 300万人民币 泽厚资本

2015年4月 A轮 500万美元 Ventech China等

2015年7月 B轮 1000万美元 GGV等

2016年5月 C轮 3200万美元 晨兴资本等

2016年8月 C+轮 1300万美元 腾讯投资

2018年7月 D轮 1.27亿美元 Goldman Sachs等

资料来源：天眼查，天风证券研究所

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Peloton 与 Keep 都是先凭借线上丰富的健身课程成为了国内互联网健身平台第一流量入口

后逐步开始延展业务，发布硬件产品及会员订阅服务等以实现流量变现。

与 Peloton 相同的是，Keep 也开始逐步提供跑步机等硬件设备和运动配饰产品。同时均

开设了线下运动场所，线上线下运动场景实现双覆盖，实现完整的运动服务闭环。

与 Peloton 不同的是，Peloton 的课程是直播形式，能够形成很好的互动和反馈，而目前

Keep 的课程都属于录播。背后的逻辑很简单，Keep 创立初期就是凭借免费的训练课程吸
引流量，选择录播替代直播也是为了尽可能的减少经营成本，但公司目前推出了 19 元人
民币/每月的会员服务，可提供专属训练计划以及购买周边产品的会员折扣。

图 45：Keep 发展历史

用户超过1.6亿

用户超过1亿

用户超过6000万

用户超过1000万

安卓版上线

登陆APP STORE

团队成立

2014年10月 2015年2月 2015年4月 2015年11月 2016年10月 2017年8月 2018年底

资料来源：公司官网，天风证券研究所

目前 Keep 覆盖了健身用户的吃（轻食等）
、穿（运动服饰等）
、练（智能穿戴等）、用（生
活日用等）一系列的运动全方位服务，核心业务可分为两条主线：

1）线上：发布 KeepKit 等硬件装备，其中包括跑步机、动感单车及走步机等，配合自制

线上健身课程，实现智能家庭健身；

2）线下: 开设 Keepland 场馆，提供实地健身房运动训练。

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图 46：Keep 产品列表

产品类别 主要产品 产品价格 产品图示

训练类 多功能健身凳 ￥329

哑铃 ￥49-￥169

健身垫 ￥99-￥119

弹力带/圈 ￥29-￥69

跳绳 ￥12-￥79

户外类 发带 ￥19-￥49

健身手套 ￥59-￥69

护腕 ￥29-￥69

护肘 ￥39-￥59

护膝 ￥39-479

瑜伽类 瑜伽垫 ￥159-￥219

瑜伽球 ￥29-￥99

瑜伽柱 ￥59-￥69

智能产品类 智能动感单车 ￥2799

跑步机 ￥2099

健走机 ￥1599

智能手环 ￥169-￥219

体脂秤 ￥99-￥239

资料来源：公司官网，天风证券研究所

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就如我们在分析 Peloton 商业模式时所说，它的成功在于软件和硬件的结合，以此达到相

互产生积极影响的结果。基于我国目前健身行业上述两大类的企业来说，未来成功的方向
一定在于：

1）硬件公司往软件补充发展，健身器材生产商如华为、英派斯等思考如何在硬件基础上
提供更多的软件内容服务；

2）软件公司往硬件补充发展，如像 Keep，咕咚类此类的软件公司如何推出硬件产品提升
客户黏性。

最后，能够成功将软硬件实施一体化的健身企业将更快的占据用户心智及市场。目前我们
可以看已经可以看到 Keep 正在朝着这个方向发力，在硬件端逐步退出自身的健身器材产
品，在软件端推出更丰富的课程内容，如请健身网红、流量明星等录制课程内容。虽然 Keep
在教练、课程互动性等方面与 Peloton 还存在部分差距，但我们仍然认为 Keep 是目前智
能家庭健身市场上最具潜力的公司之一，后续发展的关键在于其如何更好的将其软件和硬
件进行融合，以延展业务深度和广度。

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4. 投资建议：积极关注智能家庭健身行业机会
疫情终有被结束的一天,但因此而产生或者说是被意识到新型消费将会延续下去, 其中
“智能家庭健身”正是被此次疫情催生的大契机，我们认为其未来能否长期发展核心的点
取决于该模式能否能够为健身用户提供:

1）便捷性：传统健身房本身是一门 3 公里以内的生意，但随着互联网健身的出现，则打
破了时间及空间的局限性,使用户运动的可得性显著提升；

2）互动指导：这是一门非常需要专业人士进行个性化指导的生意，实质上类似于教育行
业。对于平台方来说如何平衡好规模性与互动性是关键，过去传统的线下 1 对 1 教练是一
种互动，而如 Peloton 的实时直播则是一种更低成本之下的互动；

3）监督和反馈机制：健身本身就是一个克服惰性才能有结果的事，缺乏实时监督和反馈
机制是大部分人会放弃运动的原因，为了提升用户的锻炼频次，提供监督和实时的反馈机
制非常关键。实际上，这样的反馈机制是非常多样化的，比如 Switch 的健身环是以游戏
的方式，Peloton 则是提供参与感，超级猩猩强调的是线下的直面互动，更好的反馈机制
能够帮助用户克服惰性，增加运动频率，进一步增加客户黏性。

未来随着国民对身体素质管理意识提升,以及 5G 技术的不断完善成熟所带来的是更加流畅
高速的互动场景升级，比如视频互动等等， 家庭智能健身市场将势必有自己的一席之地，
其渗透率有望快速上升。同时，作为价值挖掘者，我们认为该市场将产生以下投资机会主
线值得关注:

1）一级市场：目前智能家庭健身企业还是较为新颖的业态，处于早期盈利模式探索阶段，
大部分公司都还未上市，其中主要以 Keep、 咕咚、Fiture 等企业为代表；

2）二级市场：一般来说，Keep，小米等平台公司运动硬件产品都是通过生产商代工，故
直接和间接利好传统的健身器材和装备生产商，如舒华体育, 英派斯等; 同时，智能家庭
健身场景中所采用到智能屏等产品也将显著带动屏幕生产商，如海信等。

风险提示：专利风险，行业发展不及预期风险等。

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投资评级声明

类别 说明 评级 体系
买入 预期股价相对收益 20%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20%
股票投资评级
深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
行业投资评级 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
深 300 指数的涨跌幅
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

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