24 de Noviembre de 2023

Bonos Soberanos Hard Currency

Creemos que los Bonos Soberanos Hard Currency son el activo que ofrece la mejor relación Riesgo/Retorno dentro del
universo de activos argentinos. En el presente informe repasamos su evolución y principales características vs peers.
Además, analizamos tres escenarios potenciales: i) Liability Management; ii) Reestructuración; y iii) Hard Default. Por
último, comparamos su valor relativo a los Bonos Soberanos Local Currency (CER y USD-Linked) y el Equity.

Conclusión: Creemos que los Bonos Soberanos USD son los que ofrecen la mejor relación Riesgo/Retorno porque vemos una
asimetría de retornos sesgada positivamente, con un Downside acotado y potencial Upside incluso en una Reestructuración.

Figura 1: Evolución de Paridades de Bonos Soberanos Hard Currency Ley New York

60%

50%

40%
Paridad

30%

20%

PASO 2021 Ballotage 2023

10%
sep-20 mar-21 sep-21 mar-22 sep-22 mar-23 sep-23

GD29 GD30 GD35 GD38 GD41 GD46

Si analizamos los Bonos Soberanos Hard Currency por Spread, hoy cotizan por arriba del promedio CCC, con Z-Spread
que van desde niveles de 1.600 hasta 4.500 bps dependiendo de la Duration.

Figura 2: Bonos Soberanos Hard Currency vs Comparables por Rating Crediticio (Z-Spread)

5,000

4,000
Z-Spread (bps)

3,000

2,000

1,000

0
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0
Mod Duration

A BBB BB B CCC Argentina Local Law Argentina New York Law

Schroders
1
Bonos Soberanos Hard Currency
Sin embargo, dado que el mercado asigna una alta probabilidad a un escenario de reestructuración, creemos que los
Bonos Soberanos Hard Currency cotizan más por paridad que por YTM desde hace bastante tiempo. La gran mayoría de
los Bonos Soberanos (y corporativos) suele emitirse con estructuras bullet y cupones similares a la YTM de emisión (es
decir, se emiten a la par). Dada la fuerte suba de tasas de USA desde 2022 hasta esta parte, la amplia mayoría de los
bonos cotizan con paridades inferiores al 100%. Los Bonos de Argentina con paridades entre 30% y 36%.

Figura 3: Bonos Soberanos Hard Currency vs Comparables por Rating Crediticio (Paridades)

160%
140%
120%
100%
Paridad

80%
60%
40%
20%
0%
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0
Mod Duration

Argentina New York Law Argentina Local Law A BBB BB B CCC

El efecto de la fuerte suba de tasas en USA también se percibe en la figura 4. La amplia mayoría de los Bonos Soberanos
Hard Currency cotizan con YTM mayores a las Current Yield (esto se debe a que los bonos cotizan con paridades por
debajo del 100%). A diferencia de la figura 3, en este caso los Bonos Soberanos Hard Currency no parecen tener un desvío
tan pronunciado respecto de sus comparables (con excepción del GD29, GD30, AL29 y AL30 que tienen cupones más
bajos). Las bajas paridades y los cupones actuales hacen que la Current Yield del 2035, 2038, 2041 y 2046 ya tenga cierto
atractivo.

Figura 4: Bonos Soberanos Hard Currency vs Comparables por Rating Crediticio (YTM vs CY)

20%
YTM < Current Yield

15% YTM > Current Yield

Current Yield

10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
YTM

A BBB BB B CCC Argentina New York Law Argentina Local Law

Schroders
2
Bonos Soberanos Hard Currency
En la figura 5 mostramos a los Bonos Soberanos Hard Currency en estas dos dimensiones: Current Yield vs Paridad. Por
un lado, destacar que la Current Yield se vuelve atractiva en la medida que sea realizable, es decir, que en el horizonte de
inversión no ocurra un default. Por el otro, en caso de que ello si ocurra, es la Paridad la que otorga la protección (cuanto
más baja la paridad, menor el Downside ante un evento de Default). En estas dimensiones, los bonos 2035, 2038, 2041 y
2046 son los que lucen más atractivos por tener paridades bajas y Current Yield de más de 10%.

Figura 5: Bonos Soberanos Hard Currency (Current Yield vs Paridad)

37.5% GD38

35.0% GD30

GD29
Paridad

GD46
32.5% GD41 GD35 AE38

AL30 AL29
30.0%
AL41 AL35

27.5%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Current Yield

Ley Ny Ley Local

Pasamos al análisis de escenarios, comenzando por el denominado “Liability Management”. Este escenario consiste en
que Argentina vuelva a tener acceso al mercado internacional para emitir deuda Hard Currency y poder ir rolleando
parcial o totalmente sus vencimientos. Esto tendría lugar en la medida que Argentina pueda dar señales al mercado de:
i) una macroeconomía más ordenada; y ii) como consecuencia de ello, un sendero de deuda más sostenible. Esto
implicaría una percepción de menor riesgo de Default lo que se traduciría en spreads sustancialmente más bajos y, por
lo tanto, YTM de los bonos considerablemente más bajas. Concretamente, en este escenario, los Bonos Soberanos Hard
Currency deberían comprimir sus rendimientos y cotizar, al menos, como las curvas comparables de Angola, Nigeria con
vías a que en los sucesivos roll de deuda, los spreads puedan continuar bajando.

Figura 6: Bonos Soberanos Hard Currency vs Curvas Principales Comparables

50% GD29

40% GD30

30% GD38 GD35

Yield

GD46
20% GD41

10%

0%
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0
Mod Duration

Egypt Angola Turkey South Africa

Colombia Ecuador Nigeria Argentina

Schroders
3
Bonos Soberanos Hard Currency
En el cuadro número 7 planteamos el potencial upside que tendrían los Bonos Soberanos Hard Currency si convergiesen
a la curva promedio de los peers más próximos, con Rating entre BB+ y B-. En este escenario de Liability Management son
los bonos más cortos (2029 y 2030) los que evidenciarían el mayor upside producto de una mayor compresión,
especialmente si la convergencia se hace a los peers de peor Rating. En un segundo escalón estaría el 2035.

Cuadro 7: Potencial Upside vs Peers y Principales Métricas de Comparación

Upside
South Africa Colombia Turkey Nigeria Egypt Ecuador Mediana Argentina
Ticker BB- BB+ B- B- B- B- B- YTM
GD29 157% 155% 151% 133% 95% 63% 141.8% 44.0%
GD30 136% 136% 131% 113% 77% 46% 121.9% 38.2%
GD35 147% 152% 139% 99% 53% 13% 119.0% 22.4%
GD38 130% 133% 123% 90% 48% 12% 106.4% 23.2%
GD41 128% 133% 121% 82% 40% 3% 101.2% 20.8%
GD46 141% 147% 134% 96% 52% 14% 114.8% 24.3%

External Debt / GDP 43% 56% 47% 8% 38% 40% 42% 41%
IR / External Debt 33% 30% 16% 92% 21% 13% 26% 10%
ΔIR T12M (% GDP) 0.5% 0.3% 0.6% -0.4% 0.4% -2.4% 0.3% -1.6%
GDP (YoY) 1.7% 0.3% 5.1% 2.9% 5.3% 3.3% 3.1% -3.3%
GDP Per Capita (USD) 6,388 6,459 11,694 2,145 3,568 6,461 6,424 10,758
Primary Budget T12M (% GDP) -0.3% -0.4% -1.8% N/A N/A 0.8% -0.3% -2.5%
Fiscal Budget T12M (% GDP) -3.3% -3.8% -4.3% N/A N/A -1.2% -3.5% -4.4%
Current Account T12M (% GDP) -1.4% -5.1% -5.7% N/A -1.3% 1.2% -1.4% -2.1%
Trade Balance T12M (% GDP) -1.1% -3.8% -4.8% -1.7% -2.5% -0.6% -2.1% -0.4%
Currency (Z-Score) 2.1 1.1 2.3 0.6 1.4 USD (-1.2) 1.4 -0.4

El segundo escenario que planteamos es el de una Reestructuración. A juzgar por las YTM y, sobre todo, las paridades
de los Bonos Soberanos Hard Currency, este sería el escenario al que el mercado le asigna una mayor probabilidad de
ocurrencia. Vale comenzar el análisis viendo el perfil de vencimientos de la deuda soberana en moneda dura, incluyendo
el Extended Fund Facility con el IMF y préstamos con otros organismos bilaterales. Entre 2024 y 2035, Argentina enfrenta
vencimiento entre USD 10 y USD 25 billion por año (entre 2% y 5% del GDP).

Figura 8: Perfil de Vencimientos Deuda Soberana Hard Currency (Billion USD)

30.0

25.0

20.0
Billion USD

15.0

10.0

5.0

0.0
2024 2027 2030 2033 2036 2039

NY Law Local Law New IMF Loans (Ex IMF)

Schroders
4
Bonos Soberanos Hard Currency
Si ponemos el foco sólo en los vencimientos de la deuda Soberana Hard Currency, podemos destacar varias cosas. En
primer lugar, que los vencimientos de enero 2024 y julio 2024 totalizan casi USD 4.5 billion (alrededor de 1% del GDP), lo
cual parece un monto relativamente menor para que ocurra un Default. Dicho de otra manera, la Current Yield de los
próximos 12 meses luce realizable. En segundo lugar, a partir de enero 2025, los vencimientos crecen sustancialmente.
Entre 2025 y 2027, son casi USD 5 billion por semestre, mientras que desde 2028 hasta 2035, promedian poco más de
USD 6.2 billion cada 6 meses. De esto se desprenden tres observaciones: i) Argentina debería ganar acceso a los
mercados internacionales de deuda en 2025, caso contrario, luce bastante difícil que pueda mantener sostenible el perfil
de vencimientos; ii) los servicios de deuda lucen equitativamente distribuidos y en niveles en que el roll parece realizable;
iii) la mayor parte de los vencimientos se explica por el pago de capital. Creemos que en una potencial reestructuración
se buscaría postergar vencimientos, pero el mercado exigiría un aumento en los cupones a pagar. El ahorro semestral
de una potencial reestructuración pareciera ser bajo (sin quita de capital, si el cupón promedio subiese a 6% anual, el
ahorro semestral sería, en promedio, de USD 3 bn). En síntesis, de haber una reestructuración, creemos que es más
necesario un reperfilamiento que una quita de capital. Es decir, una reestructuración más amigable.

Figura 9: Servicio de Deuda (Capital + Intereses) Bonos Soberanos Hard Currency (Ley NY y Ley Local)

8.0
7.0
6.0
5.0
Billion USD

4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Ene-26

Ene-32
Ene-24

Ene-28

Ene-30

Ene-34

Ene-36

Ene-38

Ene-40

Ene-42

Ene-44

Ene-46

Capital Intereses

El servicio de deuda de Argentina vs Peers luce alto. Creemos que, de volver a los mercados internacionales de deuda,
es probable que el roll sea parcial porque, además, entendemos que el mercado querrá ver mayor voluntad de pago.

Figura 10: Servicio de Deuda Bonos Hard Currency Países Comparables (% GDP)

4%
Servicio de Deuda Bonos Hard Currency

3%
(% GDP)

2%

1%

0%
2024 2029 2034 2039 2044 2049

Argentina Turquía Egipto South Africa

Nigeria Ecuador Brazil Colombia

Schroders
5
Bonos Soberanos Hard Currency
En los últimos 25 años tuvimos alrededor de 35 Default de Bonos Soberanos en dólares entre los cuales 3 veces estuvo
involucrado Argentina (2001, 2014 y 2020). Al momento de anunciar el default, la mediana del NPV de los bonos se ubica
alrededor de USD 43.5. Los Bonos Soberanos Hard Currency cotizan en niveles sustancialmente por debajo. Este es uno
de los argumentos (pero no el único) por los cuales pensamos que el Downside en estos niveles luce acotado.

Figura 11: NPV de Bonos Soberanos al momento de declarar el Default

100
Average Price of Defaulted Bonds

Argentina 2014 Argentina 2020

80 68.6 45.6

60

Argentina 2001
40 28.0

20

0
1998 2001 2005 2008 2011 2014 2018 2021

Bubble Size: Defaulted Debt / GDP

Otro de los argumentos de porqué vemos un Downside acotado está ligado a nuestro análisis de sustentabilidad de la
deuda. Por supuesto que, el sendero fiscal futuro es sumamente relevante en dicho análisis y la historia fiscal Argentina
no resulta muy favorable. Sin embargo, destacamos que, en diversas entrevistas, Javier Milei habló, enfáticamente, de ir
hacia un Balance Fiscal Financiero de 0%, lo cual implica un Superávit Primario de entre 2% y 2.5% del PBI. Además, dijo
que el objetivo es que en 2024 Argentina logre ese objetivo de modo tal que la deuda, en términos absolutos, no crezca.

Figura 12: Balance Fiscal Primario de Argentina (% GDP)

6%

4%

2%

0%
% GDP

-2%

-4%

-6%

-8%
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024

Balance Primario

Schroders
6
Bonos Soberanos Hard Currency
De nuestro análisis de Sustentabilidad de deuda se desprenden algunas conclusiones. En primer lugar, aunque resulte
obvio, vale destacar que, con déficit primario crónico, la deuda no es sustentable. Incluso más, en nuestro análisis,
Argentina necesitaría al menos un superávit primerio de 1% del GDP para empezar a ver cierta sostenibilidad. En segundo
lugar, para que la deuda sea sostenible, los spreads deberían comprimir y sustancialmente desde estos niveles (spreads
entre 400 y 500 bps situarían a la Argentina en niveles de peers con Ratings B-, lo cual, dentro del marco de una deuda
sustentable, es un supuesto conservador; eventualmente, en el largo plazo, si Argentina mantiene un sendero
sustentable, los spreads podrían ser incluso inferiores). Si pensamos en un equilibrio de largo plazo, con dichos spreads
y un superávit primario entre 1.2% y 2.0% del GDP, el valor de recupero promedio es de USD 38. Los bonos se ubican
debajo de dicho nivel, otro argumentos de porqué el Downside sería acotado (el valor de recupero se calcula sobre toda
la deuda del tesoro a mercado (ARS y USD) y considera que los préstamos bilaterales y del IMF no son reestructurables).

Figura 13: Valor de Recupero Bonos Soberanos (Hard Currency y Local Currency)

EMBI+
1,000 900 800 700 600 500 400 300
3.0% 57.9% 63.0% 68.9% 75.6% 83.3% 92.1% 102.4% 114.3%
2.8% 52.4% 57.2% 62.6% 68.8% 75.9% 84.1% 93.7% 104.7%
2.6% 47.0% 51.3% 56.3% 62.0% 68.5% 76.1% 84.9% 95.1%
2.4% 41.5% 45.5% 50.0% 55.2% 61.2% 68.1% 76.2% 85.5%
Primary Balance (% GDP)

2.2% 36.0% 39.6% 43.7% 48.4% 53.8% 60.1% 67.4% 75.9%

2.0% 30.5% 33.7% 37.4% 41.6% 46.5% 52.1% 58.7% 66.3%
1.8% 25.1% 27.9% 31.1% 34.8% 39.1% 44.1% 49.9% 56.7%
1.6% 19.6% 22.0% 24.8% 28.0% 31.7% 36.1% 41.2% 47.1%
1.4% 14.1% 16.1% 18.5% 21.2% 24.4% 28.1% 32.4% 37.5%
1.2% 8.7% 10.3% 12.2% 14.4% 17.0% 20.1% 23.7% 27.9%
1.0% 3.2% 4.4% 5.9% 7.6% 9.6% 12.1% 14.9% 18.3%
0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 2.3% 4.0% 6.2% 8.7%
0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
-0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
-0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

En la figura 14, calculamos el NPV de los Bonos Soberanos bajo dos dimensiones de reestructuración: reperfilamiento
de plazos y quita de capital (utilizando la curva promedio CCC para descontar los flujos). En precios ya hay una
reestructuración agresiva (zona amarilla), por lo tanto, una reestructuración amigable situaría a los bonos con NPV
superiores a USD 40. En la medida en que los precios actuales se sitúen debajo de una reestructuración amigable,
creemos que la asimetría de retornos estará sesgada positivamente y que la relación Riesgo/Retorno será atractiva.

Figura 14: NPV Bonos Soberanos Hard Currency para Diferentes Escenarios de Reestructuración

60%

50%
Face Value Haircut

40%

30%

20%

10%

0%
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0
Reprofiling (year)

NPV > 50 40 < NPV < 50 30 < NPV < 40 NPV < 30

Schroders
7
Bonos Soberanos Hard Currency
Si hablamos de reestructuración, merece la pena dedicarle una líneas a la Exit Yield (tasa a la cual cotizan los bonos
inmediatamente después de haber sido reestructurados). Como decíamos antes, en la figura 14 consideramos la curva
promedio CCC (más adelante mostramos un ejemplo de porqué con Sri Lanka). Dicha curva tiene un Z-Spread tal que,
con un Recovery Value de USD 31.5 (el promedio histórico para Deuda Soberana se ubica entre USD 30 y USD 35), la
probabilidad implícita de default es superior al 50% y 80% para plazos de 5 y 10 años respectivamente. Dichas
probabilidades caen sustancialmente a 30% y 55% si consideramos la curva con promedio B. El punto está en que una
reestructuración de deuda se alcanza si ambas partes se ven beneficiadas y esto ocurre si el mercado ve un sendero de
sostenibilidad de deuda mayor Ex Post. Básicamente, una reestructuración no es posible si la Exit Yield es muy elevada.

Figura 15: Probabilidad de Default Acumulada Según Rating Crediticio (Z-Spread Promedio)

100% 10 años
Probabilidad Acumulada de Default

84%

80%
Recovery Rate: 31.5%

5 años
60% 54%

10 años
40% 55%

20% 5 años
29%

0%
2024 2026 2028 2030 2032 2034

CCC (Z-Spread 900bps) B (Z-Spread 600bps)

Sri Lanka entró en Default en abril de 2022. Actualmente, está comenzando un proceso de reestructuración. En una de
las primeras propuestas de reestructuración, se plantea un reperfilamiento de entre 5 y 7 años, con una quita de principal
de 20%. A su vez, los flujos futuros podrían sufrir (o no) quitas de capital y cupón dependiendo de si el GDP supera cierto
umbral en dólares (si no lo supera, habría quita para que la deuda sea más sostenible). Si uno considera el precio de los
bonos a entregar y el flujo de los bonos a recibir, la curva de Sri Lanka cotizaría hoy como el promedio de Rating CCC.
Esto, en parte, explica porqué utilizamos dicha curva para el ejercicio realizado en la Figura 14.

Figura 16: Bonos Soberanos de Sri Lanka (Según Propuesta Reestructuración) vs Curvas Promedio B y CCC

25.0%
LK22
20.0% LK23
LK24
L2K4
15.0% LK25
L2K5 LK26 LK27 LK28
YTM

LK29
10.0%

5.0%

0.0%
3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0
Mod Duration

Promedio B Promedio CCC Sri Lanka

Schroders
8
Bonos Soberanos Hard Currency
El último escenario que debemos analizar es el de un Hard Default, es decir, un default en el que es muy baja la expectativa
de que pronto pueda haber una reestructuración. Venezuela entró en Default en 2017 y el Líbano lo hizo en 2020. Desde
entonces, sus bonos han cotizado entre USD 5 y USD 20 dólares. Si Argentina fuese hacia dicho escenario, habría dos
grandes impactos en los retornos. Por un lado, la muy fuerte caída que sufrirían en el precio de los Bonos Soberanos
Hard Currency. Por el otro, el costo de oportunidad de cotizar en precios sumamente deprimidos durante mucho tiempo.

Figura 17: Evolución Bonos Soberanos Venezuela y Líbano desde que fue declarado el Default

60

50
Precio Clean USD (100 VN)

40

30

20

10 Default
Venezuela Default Lebanon
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Venezuela 2027 Lebanon 2026

Argentina vivió esa experiencia entre 2001 (año en que declaró el Default) y el 2010 (año en que se logró un acuerdo con
el 93% de los tenedores de bonos; previamente, en 2005, Argentina había alcanzado un acuerdo con el 75% de los
tenedores). Durante ese período, los Bonos Soberanos Hard Currency cotizaron entre 20% y 35% de paridad.

Figura 18: Evolución Paridad de Bonos Soberanos Hard Currency (empalme de series)

120%

100%

80%
Paridad

60%

40%

20%
1994 1999 2004 2009 2014 2019

GD03 DICA DICY AA26 GD35

Schroders
9
Bonos Soberanos Hard Currency
Más allá del valor absoluto, también vemos valor relativo de los Bonos Soberanos Hard Currency. En la Figura 19
calculamos el tipo de Cambio Real Bilateral de Indiferencia (CCL) entre una cartera de Bonos Soberanos Hard Currency
vs una cartera de Bonos Soberanos CER [asumiendo que los bonos CER se mantienen performing (es decir, realizan la
YTM de hoy) y una inflación de USA en torno al 2.3% YoY] tomando como pivot marzo de 2025 (fecha en la cual tendremos
mayor certeza de si Argentina volvió a los mercados internacionales de deuda o no). La figura muestra, a precios de hoy,
el CCL de indiferencia para diferentes niveles de Recovery Value (USD 70 de NPV implica títulos cotizando entre 9.0% y
10% YTM para dicha fecha, es decir, Rating B-). Dado los niveles de indiferencia y la necesidad de Argentina de tener una
balanza comercial superavitaria, creemos que, la relación Riesgo/Retorno es más atractiva en los Bonos Hard Currency.

Figura 19: Tipo de Cambio Real Bilateral de Indiferencia (CCL) Bonos Soberanos Hard Currency vs CER

1,400
RV 25
1,200
CCL (RER a precios de hoy)

1,000
RV 35
800
RV 50
600
RV 60
RV 70
400

200

0
2000 2005 2010 2015 2020 2025

2003-2007 Mediana 2002-2023

Planteamos el mismo ejercicios de Bonos Soberanos Hard Currency vs Bonos Soberanos USD-Linked, calculando la
brecha de indiferencia para diferentes valores de Recovery Value, manteniendo el pivot en marzo de 2025. Dada la
intención de Javier Milei de salir de los controles cambiarios lo antes posible (solucionando previamente el problemas de
los Pasivos Remunerados del BCRA), es un escenario posible que la brecha sea 0% en marzo 2025. Bastaría que los bonos
Hard Currency coticen a USD 52 para que el retorno sea equivalente. Dado que ese precio luce bajo para un escenario
sin brecha es que creemos que los Bonos Soberanos Hard Currency ofrecen una relación Riesgo/Retorno más atractiva.

Figura 20: Brecha de Indiferencia Bonos Soberanos Hard Currency vs Bonos USD-Linked

250%

200%
Brecha Cambiaria

150%

RV 25; 109%
100%

50% RV 35; 49%

RV 45; 16%
0% RV 55; -5%
RV 70; -25%
-50%
2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028

Schroders
10
Bonos Soberanos Hard Currency
Nos resta mirar los Bonos Soberanos Hard Currency vs el Equity. A grandes rasgos, la relación histórica del EMBI+ vs el
valor del Merval en dólares (medido al CCL y deflactado por la inflación CPI USA) muestra a los bonos “baratos” relativo
al Equity. Lo que nosotros creemos es que, los bonos incorporan en los precios mucho más de los escenarios negativos
que el Equity. Dicho de otra manera, vemos en ambos instrumentos un sustancial recorrido al alza en el escenario
positivo, pero el Downside luce bastante más acotado en los Bonos Soberanos Hard Currency vs el Equity. Por este motivo
es que creemos que la relación Riesgo/Retorno es más atractiva en los bonos.

Figura 21: Bonos Soberanos Hard Currency (EMBI+) vs Merval (USD CCL Deflactado CPI USA)

2,000

1,750
Merval USD Deflactado (CCL)

1,500

1,250
23-nov-2023
1,000

750

500

250

0
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000
EMBI+ (bps)

¿Por qué creemos que el Equity ya incorpora parte de las noticias positivas? El Merval, medido en dólares (al CCL y
deflactado por inflación de USA), ya se ubica en los niveles de la mediana histórica de los últimos 30 años. Un escenario
de crecimiento económico sostenido habilitaría un sustancial recorrido al alza al Equity. Sin embargo, destacamos que,
en la suba evidenciada en los últimos 15 meses, los Bancos han quedado algo rezagados. Dado esto, creemos que el
índice Merval, excluyendo a los Bancos, no luce con valuaciones bajas como podía ser el caso de mediados del 2022.

Figura 22: Evolución Merval (USD CCL Deflactado CPI USA)

2,500
23-nov-2023
880
Deflactado CPI US, a precios de hoy

2,000
Merval USD CCL

1,500

Mediana
1,000 883

500

0
1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

Schroders
11
Bonos Soberanos Hard Currency
Para tener algunas referencias históricas: i) en los máximos de enero de 2018, los bancos cotizaron entre 4.0x y 5.0x el
P/BV; ii) previo a las PASO de 2019, los bancos cotizaban entre 2.0x y 3.0x veces P/BV; iii) inmediatamente posterior a las
PASO 2019, las cotizaciones fueron entre 1.0x y 1.5x P/BV; y iv) hoy los bancos cotizan entre 0.9x y 1.3x P/BV. La referencia
histórica muestra que, en un escenario positivo, tienen mucho espacio para subir, pero el riesgo de dolarizar la economía
(aún latente, pero más diluido) es lo que creemos explica, en gran parte, el rezago de las valuaciones.

Figura 23: Evolución Price to Book Value Bancos Argentinos

6.0x

5.0x

4.0x
P/B

3.0x

2.0x

1.0x

0.0x
2000 2005 2010 2015 2020

GGAL BBAL BMA SUPV

En la figura 24 mostramos la valuación relativa de los Bancos Argentinos vs peers latinoamericanos y desarrollados.
Además de ello, nos parece importante entender que implica cotizar 1, 2 o 5 veces el valor libro. La fórmula reducida del
𝑅𝑂𝐸−𝑟
Residual Income (uno de los métodos para valuar Bancos) es la siguiente: 𝑉0 = 𝐵0 + [ ] 𝐵0 , donde V0 es el ratio P/BV,
𝑟−𝑔
B0 el valor libro, ROAE es Returno On Average Equity, r la tasa de descuento del Equity y g la tasa de crecimiento. Lo que
esa fórmula reducida evidencia es que, para que los bancos coticen en ratios superiores a 1.0x P/BV, debería pasar que
crezca el Retorno de los Bancos, que caiga la tasa de descuento o que crezca la tasa de crecimiento. En un contexto de
expansión del crédito y sustancial compresión de primas de riesgo (EMBI+), bien podría darse alguna de esas tres
situaciones o una combinación de ellas que podría justificar valuaciones de más de 1.0x P/BV.

Figura 24: Bancos Argentinos vs Comparables Regionales y Desarrollados (ROAE vs P/B)

2.0x

GGAL
1.5x ITUB

SUPV BBDC
BMA
P/B

1.0x

BBVA
0.5x

0.0x
-10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%
ROAE

Desarrollados Latam

Schroders
12
Bonos Soberanos Hard Currency
Contacto

Investment Team in Argentina

Mariano Fiorito, CFA Pedro Cavallo, CFA Juan Cruz Lekovic, CFA Gonzalo Lorenzo
Country Head, Argentina Head Portfolio Manager Fund Manager Fund Manager
Mariano.Fiorito@schroders.com Pedro.Cavallo@schroders.com Juancruz.Lekovic@schroders.com Gonzalo.Lorenzo@schroders.com

Andrés Celestino Lucila Tiphaine

Fund Manager Credit Analyst
Andres.Celestino@schroders.com Lucila.Tiphaine@schroders.com

Información Importante:

Este documento está diseñado para asesores profesionales y/o inversores institucionales únicamente. Definimos como "Inversores Institucionales" a las
instituciones con la experiencia y el conocimiento adecuados, por ejemplo, gestores de activos, distribuidores e intermediarios financieros. Este material no es
adecuado para clientes minoristas.
Este documento tiene un carácter meramente informativo y no constituye una oferta o invitación a inducir una oferta por parte de ninguna persona para
adquirir, comprar o suscribir valores, ni una oferta para entablar cualquier otra relación contractual. El material no pretende proporcionar, y no debe ser
utilizado como asesoramiento contable, legal o fiscal, o recomendaciones de inversión.
Schroders no acepta ninguna responsabilidad por cualquier pérdida directa o consecuente que surja de cualquier uso de este informe o de su contenido. Este
informe no puede ser reproducido, distribuido o publicado por ningún receptor para ningún propósito.
Schroders ha expresado sus propios puntos de vista y opiniones en este documento y estos pueden cambiar. Los datos contenidos en este documento han sido
obtenidos por Schroders y deben ser verificados independientemente antes de su publicación o uso. Esta presentación es sólo para fines informativos y no
pretende ser un material promocional en ningún sentido. Cualquier referencia a valores, sectores, regiones y/o países es solo a los fines ilustrativos y no puede
tomarse como una recomendación para comprar y/o vender.
Rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse. El valor de las inversiones y los ingresos derivados de las mismas pueden
disminuir o aumentar y es posible que los inversores no recuperen el importe invertido originalmente.
Los pronósticos incluidos en esta presentación no deben ser tomados en cuenta, no están garantizados y sólo se proporcionan a la fecha de emisión. Nuestros
pronósticos se basan en nuestras propias suposiciones que pueden cambiar. No aceptamos ninguna responsabilidad por los errores de hecho u opinión y no
asumimos ninguna obligación de proporcionarle ningún cambio en nuestras suposiciones o previsiones. Los pronósticos y supuestos pueden verse afectados
por factores económicos externos u otros factores.
Schroders realiza un seguimiento de la actividad desde este correo electrónico y a través de nuestros canales en línea, utilizando cookies, con el fin de
proporcionarle una mejor experiencia en línea y un servicio al cliente más personalizado. Usted puede elegir no aceptar ciertas cookies desactivando esta
función en la configuración del navegador, sin embargo, al hacer esto puede perjudicar su experiencia de usuario e incluso impedir el acceso a algunos de
nuestros sitios web.
Este mensaje de correo electrónico está destinado a la persona a la que se envió originalmente. Si se le ha reenviado este correo electrónico y no desea recibir
más, por favor, póngase en contacto con la persona que se lo envió.
Por su seguridad, los llamados pueden ser monitoreados.

La distribución de este documento puede encontrarse restringido en determinadas jurisdicciones. La información contenida en el mismo es de carácter general,
y es responsabilidad de cualquier persona o personas en posesión de este documento de informarse y observar las leyes y regulaciones de su correspondiente
jurisdicción.

Schroders
13
Bonos Soberanos Hard Currency
Argentina – “Se declara expresamente que la información proporcionada en este documento no está destinada a la distribución al público en general ya que
los activos extranjeros aquí mencionados no están autorizados para su distribución a través de ofertas públicas en la República Argentina. Este documento es
solo para fines educativos y no está destinado a la distribución comercial”
Chile – “Esta oferta no constituye una oferta pública y versa sobre valores no inscriptos en el registro de la Comisión para el Mercado Financiero de Chile.”
Colombia – “La información contenida en este documento no constituye una oferta pública de valores en la República de Colombia. La oferta de las acciones de
los fondos se dirige a menos de cien inversores específicamente identificados. Las acciones de los fondos no pueden promoverse o comercializarse en Colombia
o entre residentes colombianos, a menos que la promoción o comercialización se lleve a efecto al amparo del Decreto 2555 de 2010 y de otras normas y
reglamentos aplicables que regulan la promoción de los productos y servicios financieros extranjeros y/o relacionados con valores en Colombia”.
Costa Rica – “Este documento ha sido elaborado con el propósito de proporcionar información sobre los valores y será proporcionado a un máximo de 50
inversores por fondo en Costa Rica, que sean inversores institucionales o sofisticados, de conformidad con las excepciones establecidas en el Reglamento de
Oferta Pública de Valores. Este documento será para el uso exclusivo del destinatario y no puede ser distribuido ni reproducido en cualquier parte. Las acciones
no han sido ni serán ofrecidas en el curso de una oferta pública o de comercialización equivalente en Costa Rica. Las acciones son el producto de una oferta
privada, de conformidad con las excepciones establecidas en el Reglamento de Oferta Pública de Valores. No se han utilizado medios de comunicación masiva.
El titular conoce y acepta el régimen legal e impositivo que aplica para los valores de oferta privada”.
México – "Los valores no han sido ni serán inscritos en el Registro Nacional de Valores, mantenido por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México y,
en consecuencia, no podrán ser ofrecidos o vendidos públicamente en México. El fondo y cualquier suscriptor o comprador podrán ofrecer y vender los valores
en México, a Inversionistas Institucionales y Acreditados, en una base de colocación privada, de conformidad con el artículo 8 de la Ley del Mercado de Valores
de México."
Panamá – “Las acciones de los fondos no han sido ni serán registradas ante la Superintendencia del Mercado de Valores de Panamá.”
Paraguay – “Esta oferta no constituye una oferta pública. Estos instrumentos no han sido registrados ante la Comisión Nacional de Valores (CNV) de Paraguay."
Perú – “Las acciones de los fondos no han sido registradas ante la Superintendencia del Mercado de Valores peruana y su venta sólo estará permitida en el
marco de una colocación privada. La Superintendencia del Mercado de Valores peruana no ha examinado la información proporcionada al inversor. Esta
información es sólo para uso exclusivo de Inversores Institucionales en Perú y no podrá ser públicamente distribuida.”
Uruguay – “La venta de las acciones de los fondos cumple los requisitos aplicables a una colocación privada de conformidad con el artículo 2 de la Ley nº
18.627 de Uruguay. Las acciones de los fondos no podrán ofrecerse ni venderse entre el público en Uruguay y su venta sólo estará permitida en el marco de una
colocación privada realizada de acuerdo a la legislación uruguaya. Las acciones de los fondos no han sido ni serán registradas ante la Superintendencia de
Servicios Financieros del Banco Central de Uruguay. Las acciones de los fondos corresponden a fondos de inversión que no son fondos de inversión regulados
por la Ley uruguaya nº 16.774 de 27 de septiembre de 1996, en su versión modificada.”
Por su seguridad, los llamados pueden ser monitoreados.

Schroder Investment Management, S.A., Ing. E Butty 220, Piso 12, C1001AFB - Buenos Aires, Argentina
© Copyright 2021 Schroders plc

Schroders
14
Bonos Soberanos Hard Currency