QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

Định Giá Cổ Phiếu

Tổng quan về định giá cổ phiếu
• Cổ phiếu
• Cổ phiếu ưu đãi
• Phương pháp định giá cổ phiếu thường:

• Mô hình cổ tức tăng trưởng đều

• Mô hình dòng tiền tăng trưởng đều

• Bội số giá thị trường.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá TSHĐ Doanh Nghiệp Và
Định Giá Cổ Phiếu

Hỗn hợp nợ / vốn

chủ sở hữu của công ty
Trung bình có trọng số
Dòng tiền tự do chi phí vốn
(FCF) (WACC) Chi phí nợ

Chi phí vốn chủ sở hữu: Yêu cầu

Cổ tức (D) lợi nhuận trên cổ phiếu

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Cổ Phiếu Ưu Đãi

Giá trị cổ phiếu ưu đãi

(Dividend $2.10; rps 7%)

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Cổ Phiếu Thường
Common Stock
• Người nắm giữ cổ phiếu là cổ đông, là chủ sở
hữu của doanh nghiệp. Cổ đông bầu Hội đồng
quản trị.
• Người quản lý doanh nghiệp (ban giám đốc)
có thể là cổ đông hoặc được hội đồng quản trị
thuê.
• Cổ đông có quyền kiểm sát doanh nghiệp như
lựa chọn ban giám đốc, có quyền bỏ phiếu bầu
hội đồng quản trị.
• Cổ động có thể ủy quyền quyền bầu HĐQT.
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Quyền Ưu Tiên Mua Cổ Phiếu
The Preemptive Right

• Quyền cho phép cổ đông được mua cổ phiếu phát hành thêm
của doanh nghiệp. 
• Quyền ưu tiên giúp cổ đông sáng lập tránh bị mất quyền
kiểm sát, tránh lợi tức của doanh nghiệp chảy ra ngoài.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Cổ Phiếu Phân Hạng
Cổ Phiếu Phân Hạng (Classified Stock)

• Ngoài cổ phiếu phổ thông, công ty cũng có thể phát hành những loại cổ
phiếu khác như cổ phiếu phân hạng.  
• Cổ phiếu phân hạng được chia làm nhiều loại với đặc quyền khác nhau.
VD: Snapchat phát hành cổ phiếu 3 hạng A,B,C: Hạng A: không có quyền
bầu cử, hạng B: có quyền bầu với tỉ lệ 1 vote=1 cổ phiếu, hạng C: Chỉ
dành cho nhà sáng lập và nhà điều hành. Cổ tức chi trả cho các cổ phiếu
là như nhau.
• Tại Mỹ, theo luật bảo vệ cổ đông nhỏ, chênh lêch giá giữa cổ phiếu có
quyền bầu cử và cổ phiếu không có quyền bầu cử chỉ được thấp hơn từ
4%-6% giá trị.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Cổ Phiếu Phân Mảng
(Tracking Stock, Target Stock)

• Cổ phiếu có cổ tức dựa vào từng bộ phận kinh

doanh của doanh nghiệp.
• Nhà đầu tư có thể tách bạch giá trị của từng bộ phận
kinh doanh trong doanh nghiệp.
• Giúp chủ sở hữu có chính sách đãi ngộ chính đáng cho
các nhà quản lý của từng bộ phận.
• Thông thường người nắm cổ phiếu loại này không có
quyền bầu cử.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Cổ Phiếu Ưu Đãi
Preferred Stock
• Cổ phiếu ưu đãi được xem là chứng khoán lai
giữa cổ phiếu và trái phiếu.
• Giống trái phiếu: Cổ động nhận được cổ tức
định kỳ và được ưu tiên thanh toán trước cổ
đông nắm giữ cổ phiếu thường.
• Khác trái phiếu: Cổ tức có thể bị hoãn lại hoặc
bỏ qua mà không khiến doanh nghiệp bị phá
sản. 

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Cổ Phiếu Doanh Nghiệp
Phương pháp cơ bản

• Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do.

• Mô hình chiết khấu dòng cổ tức.
• Phương pháp so sánh các doanh nghiệp tương
đồng nhau.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Chiêt Khấu Dòng Tiền Tự Do
The Free Cash Flow Model

• Dòng tiền tự do (Free Cash Flow): dòng tiền của doanh nghiệp
có thể phân bổ cho nhà đầu tư mà không ảnh hưởng đến hoạt
động của doanh nghiệp (#dòng tiền hoạt động OCF)
• WACC (The weighted average cost of capital): Tỉ suất lợi tức
bình quân yêu cầu bởi tất cả các nhà đầu tư.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản Hoạt Động của DN
Value Of Operations (Vop)

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do định giá tài

sản hoạt động của doanh nghiệp là tổng giá
trị chiết khấu của dòng tiền tự do trong
tương lai, với tỉ suất chiết khấu sử dụng là
WACC.

© 2019 Cengage Learning. All Rights Reserved. May not be copied, scanned, or duplicated, in whole or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain
product or service or otherwise on a password-protected website for classroom use. 12
Tổng Tài Sản Của Doanh Nghiệp
•Tổng TS = Tài sản hoạt động + Tài sản tài chính
• Tài sản hoạt động (operating assets) : V op

• Tài sản tài chính (Nonoperating assets/financial assets):

 Đầu tư tài chính ngắn hạn và các chứng khoán có thanh
khoản cao.
 Cổ phần sở hữu tại những công ty khác.
 Tài sản tài chính thường gần với giá trị được định
giá trên bảng cân đối kế toán. 
 Tài sản tài chính tại phần lớn các doanh nhiệp thường
nhỏ (~1% tổng tài sản).

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

 Tài Sản Doanh Nghiệp Thuộc Về Ai?
(Claims On Firm Value)

 Chủ nợ.

 Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu tiên.

 Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường.

VỐN CSH = TỔNG TS – TỔNG NỢ – CỔ PHIẾU ƯU TIÊN

GIÁ CỔ PHIẾU (Giá trị nội tại) =

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Tổng Quan Tài Sản Của Doanh Nghiệp

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Câu Hỏi Thảo Luận
1. Lý do doanh nghiệp sử dụng cổ phiếu phân hạng?
2. Công thức tính giá trị nội tại của doanh nghiệp, giá trị nội tại
của cổ phiếu, giá trị nội tại của vốn chủ sở hữu?
3. Công ty ước lượng dòng tiền tự do ổn định $240 tr/năm. Cho
biết WACC = 12%. Xác định giá trị tài sản hoạt động của doanh
nghiệp?
$2000
4. Hiện tại, công ty có tài sản hoạt động là 800tr, đầu tư tài chinh
ngắn hạn 100tr, nợ 400tr. Cho biết số lượng cổ phiếu phổ
thông đang lưu hành của công ty là 10 triệu. Ước lượng giá trị
nội tại của một cổ phiếu?
$50

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản Hoat Động.
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do.
Để tính Vop giả định:

• Dòng tiền tự do hàng năm

sẽ tăng trưởng đều với
tốc độ không đổi, gL.

• Dòng tiền bắt đầu tại t 1 và

kéo dài vô hạn.
FCF2 FCF1(1 gL)1
FCF3 FCF1(1 gL)2

FCFt FCF1(1 gL)t1

© 2019 Cengage Learning. All Rights Reserved. May not be copied, scanned, or duplicated, in whole or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain
product or service or otherwise on a password-protected website for classroom use. 17
Định Giá Tài Sản Hoat Động.
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do.

•.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản Hoat Động.
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do.
NHẬN XÉT CÔNG THỨC TÍNH VOP

• If gL WACC: Then 1.
• If gL WACC: Then 1. Khi t tăng
dần???
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Trường hợp gL WACC, khi t tăng dần:

• Vop (Small) (Smaller)

• (Even smaller) FCF0 (Really small!) ?

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Trường hợp gL WACC, khi t tăng dần:

• Vop (Big) (Bigger) (Even Bigger) (Really big!)

• Infinity!

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

 Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do.
Công Thức Tính Giá Trị Hoạt Động Doanh Nghiệp

 gL bắt đầu tại thời gian t=1

 gL bắt đầu tại thời gian t=0

© 2019 Cengage Learning. All Rights Reserved. May not be copied, scanned, or duplicated, in whole or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain
product or service or otherwise on a password-protected website for classroom use. 23
Câu Hỏi Thảo Luận

1. Doanh nghiệp dự kiến tạo một dòng tiền tự do $300 năm thứ nhất và tăng
trưởng với tốc độ ổn định 3% mỗi năm. Cho biết WACC =11%, Tính giá trị tài
sản hoạt động DN ?
2. $3750
Dòng tiền tự do của công ty năm gần nhất là $270tr. Công ty kỳ vọng dòng tiền
sau 1 năm là $300tr và tăng đều 3% mỗi năm. Cho biết WACC 11%. Định Giá tài
sản hoạt động của công ty ?
3. Công ty tạo được dòng tiền tự do năm gần nhất $600, dự kiến dòng tiền tự do
tăng đều 4% các năm tiếp theo. Cho biết WACC=10%, $3750
Giá trị TS hoạt động?
• $10 400

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp 
Cho Biết Các Thông Tin Sau:

• Dòng tiền tự do năm gần nhất FCF0 $24 tr

• WACC 11%

• FCF dự kiến tăng đều với tốc độ gL 5%

• Đầu tư tài chính ngắn hạn $100tr

• Tổng Nợ $200tr

• Cổ phiếu ưu đãi $50tr

• Số lượng cổ phiếu phổ thông n 10 000 000 cổ phiếu.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

 Định Giá Tài Sản Doanh Nghiệp A
Sử Dụng Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền

Giá trị tài sản hoạt động

(Value of Operations)

Vts hoạt động $420.00

Tổng tài sản ĐT TCNH. 100.00
(Total Value)
VTotal $520.00
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Định giá Vốn Chủ Sở Hữu
Estimated Intrinsic Value of Equity (Vequity)

Đầu tư tài chính ngắn hạn Voperations $420.00

(Short-term Investment))
ĐT TCNH 100.00
Nợ phải trả VTotal $520.00
(Debt)

Nợ 200.00
CP Ưu đãi 50.00

VVCSH $270.00
Cổ phiếu ưu đãi
(Preferred Stock)
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Định Giá Cổ Phiếu
Intrinsic Stock Price (0 )

Vtài sản hoạt động $420.00

ĐT TCNH. 100.00
VTotal $520.00
Nợ 200.00
CP ưu đãi 50.00
VVCSH $270.00
số CP lưu hành 10
0 $27.00
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
 Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do
Tốc Độ Tăng Trưởng Dòng Tiền GL Không Cố Định 

• Thực tế dòng tiền của phần lớn doanh nghiệp tăng với tốc độ
khác nhau qua từng giai đoạn. Khi đó, công thức định giá tài
sản theo dòng tiền tăng trưởng đều cho toàn bộ giai đoạn sẽ
không chính xác.
• Mô hình định giá dòng tiền nhiều giai đoạn (Multi-stage
Valuation Model) được sử dụng.
• Giả định: dòng tiền tự do tăng trưởng với tốc độ không đều giai
đoạn đầu, sau đó tăng trưởng đều với tốc độ không đổi.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Dòng Tiền Giai Đoạn Tăng Trưởng Không Đều.

• Thị trường cạnh tranh

cao, ở giai đoạn chín
(giai đoạn mature),
thời gian dự báo dòng
tiền tự do khoảng 5 năm

• Công ty mới gia nhập thị

trường, công ty kinh
doanh những lĩnh vực
đang ở giai đoạn phát
triển nhanh (Growth) từ
15-25 năm.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Dòng Tiền Giai Đoạn Tăng Trưởng Đều.

• Đến một giai đoạn nào đó, dòng tiền tự do sẽ tăng trưởng ổn
định.
• Cạnh tranh thị trường và bão hòa thị trường ảnh hưởng
đến dòng tiền tương lai của doanh nghiệp về lâu dài. Đa phần
với các doanh nghiệp, đến một thời điểm nào đó dòng tiền sẽ
không tăng trưởng tiếp hoặc tăng không đáng kể.
• Trong dài hạn tăng trưởng dòng tiền phụ thuộc vào tốc độ
tăng dân số, tốc độ làm phát.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Các Bước Tiến Hành

• B1:Ước lượng dòng tiền tự do đến thời điểm dòng tiền dự báo sẽ tăng
trưởng đều. Giai đoạn này là forecast hozion, tên gọi khác :horizrrizon
date hay terminal date).
• B2. Chiết khấu dòng tiền cho giai đoạn tăng trưởng đều. Giá trị dòng tiền
được chiết khấu về mốc thời gian bắt đầu giai đoạn tăng trưởng đều. Giá
trị: horizon value. 

• B3: Biểu diễn dòng tiền lên đường thời gian (time line)

• B4 Chiết khấu các dòng tiền về mốc hiện tại, tổng các giá trị chiết khấu là giá trị
tài sản hoạt động của DN

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp

Doanh nghiệp dự báo dòng tiền tự do trong 3 năm đầu:

 Năm 1 FCF $10tr.
 Năm 2 FCF $20tr.
 Năm 3 FCF $35tr
• Sau năm thứ 3 dự kiến FCF tăng đều với gL 5%
• WACC 11%
• Đầu tư tài chính ngắn hạn $100tr
• Tổng Nợ $200tr
• Cổ phiếu ưu đãi $50tr
• Số lượng cổ phiếu phổ thông n 10 000 000 cổ phiếu.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp

• Bước 1:Dự báo dòng Tiền tự do hàng Năm trong giai đoạn
tăng trưởng không đều (3 năm đầu)

• Năm 1 FCF $10 million.

• Năm 2 FCF $20 million.

• Năm 3 FCF $35 million

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp
• Bước 2: Dự báo dòng tiền tự do trong giai đoạn tăng trưởng đều: từ
năm thứ 4 trở đi.

Year 0 1 2 3 4 5 …t

FCF FCF3(1 gL) FCF4(1 gL) FCFt(1 gL)

HV3 ←↵ ←↵ ←↵

Horizon Value
(Tại năm t) t

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp

• Horizon Value tại năm 3

(FCF3 $35, WACC 11%, gL 5%)

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp

• Bước 3:  Xây dựng đường thời gian biểu diễn dòng tiền
Năm 0 1 2 3 4 5 …t

FCF $10 $20 $35 FCF3(1 gL) FCF4(1 gL) FCFt(1 gL)

Year 0 1 2 3 4 5 …t
FCF FCF1 FCF2 FCF3
PV of FCF in ←↵ ←↵ ←↵ FCF3(1gL) FCF4(1gL) FCFt(1gL)
explicit
forecast
HV3 ←↵ ←↵ ←↵
PV of HV ←↵ ←↵ ←↵
Value of
operations
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Time 0
 Mô Hình Định Giá Nhiều Giai Đoạn
Bài Tập: Định Giá Doanh Nghiệp

Bước 4: Định giá tài sản hoạt động của doanh nghiệp
theo mô hình định giá nhiều giai đoạn.
gL 5%
Year 0 1 2 3 4

FCF $10 $20 $35

FCF 4
$9.009 $10/(1 WACC)1
WACC − g L

PVC of FCF $16.232 $20/(1 WACC)2 FCF 3 (1+g L)

$25.592 $35/(1 WACC)3
WACC − g L
$ 36.75
PV of Vop,3 $447.855 $612.5/(1 WACC)3 Vop,3 $612.5
0.06
Vop $480.67
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Giá Trị Nội Tại Cổ Phiếu,0

Voperations $480.67
ST Inv. 100.00
VTotal $580.67
Debt 200.00
Preferred Stk. 50.00
VEquity $330.67
n 10
0 $33.07
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
 Nhận xét: dòng tiền tự do từ năm thứ 4 đóng góp bao
nhiêu % vào giá trị tài sản hoạt động được định giá?

Giá trị tài sản hoạt động : Vop $480.67

Giá trị hiện tại của dòng tiền sau năm thứ 3:

PV of HV3 $612.5/(1 0.11)3 $447.855

© 2019 Cengage Learning. All Rights Reserved. May not be copied, scanned, or duplicated, in whole or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain
product or service or otherwise on a password-protected website for classroom use. 40
Dòng tiền trong ngắn hạn và dòng tiền trong dài hạn
• Nếu xem dòng tiền tự do từ năm thứ 4 trở đi là dòng
tiền trong dài hạn của doanh nghiệp (Long-term CF)
thì 93% giá trị tài sản hoạt động được định giá đến
từ dòng tiền dài hạn.
• Thị trường Mỹ : Tỉ lệ trung bình 80%.

Nhà quản lý, nhà đầu tư nên quan tâm đến kết quả
trong ngắn hạn hay trong dài hạn của doanh nghiệp?

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Vai Trò Thông Tin Trong Ngắn Hạn

• Thông tin ngắn hạn (tháng,quý) đóng góp giá trị nhỏ vào giá trị hoạt
động của doanh nghiệp nhưng lại  truyền đạt nhiều thông tin quan trọng
về dòng tiền trong tương lai. 
• Nhà quản lý và nhà phân tích thường tập trung vào số liệu ngắn hạn, đặc
biệt là số liệu theo quý. VD: 
 Công ty đầu tư vào R&D khiến dòng tiền ngắn hạn thấp nhưng cố phiếu
không giảm mà tăng?
 Dòng tiền trong quý giảm do khách hàng không thích sản phẩm mới, ảnh
hưởng đến dòng tiền trong tương lai và khiến giá cổ phiếu giảm?

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Thông Tin Trong Ngắn Hạn
• Nhà quản lý có xu hướng làm tăng số liệu về
dòng tiền trong quý vì kết quả trong kỳ cao họ sẽ
nhận thêm tiền thưởng từ HĐQT.
• Chính sách tài chính thích nghi với các biến động
về tính thuế cũng ảnh hưởng đến kết quả trong
kỳ.

• Tại sao giá cổ phiếu lại biến động?

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Câu Hỏi Thảo Luận

1. Giải thích về horizon value, công thức ?

2. Công ty dự kiến FCF là $600 tại năm 10, sau đó kỳ vọng tăng trưởng
đều với tốc độ 4%. Nếu WACC là 8%, tìm giá trị tài sản hoạt động công
ty tại năm 10 ? 
•             HV10 = $15600
3. Công ty dự kiến FCF -$10 mil tại năm 1 và $20 mil tại năm 2. Sau năm 2, FCF kì
vọng FCF tăng đều với tốc độ 5%. Nếu WACC= 10%, horizon value và Value of
operations là?
•               $420 million   và   $354.55 million

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Ước Tính Dòng Tiền Tự Do
Forecasting Free Cash Flows
 LỢI NHUẬN HOẠT ĐỘNG RÒNG SAU THUẾ
(Net Operating Profit After Tax)

NOPAT= EBIT (1 – T)

 VỐN LƯU ĐỘNG HOẠT ĐỘNG RÒNG

(Net Operating Working Capital)

NOWC = TÀI SẢN NGẮN HẠN – NỢ NGẮN HẠN

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Ước Tính Dòng Tiền Tự Do (1)
 TỔNG VỐN HOẠT ĐỘNG RÒNG
(Total Net Operating Capital)

OPCAP = NOWC + NET PP&E (TSCĐ RÒNG)

CHI TIÊU VỐN HOẠT ĐỘNG = OPCAPt – OPCAPt-1

(INVESTMENT IN OPERATING CAPITAL)

 DÒNG TIỀN TỰ DO
(Free Cash Flow)

FCF= NOPAT – CHI TIÊU VỐN HOẠT ĐỘNG

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Ước Tính Dòng Tiền Tự Do (2)
TỈ SUẤT LỢI NHUẬN TRÊN VỐN ĐẦU TƯ
(Return On Invested Capital)

ROIC =

TỈ SUÂT LỢI NHUẬN HOẠT ĐỘNG TRÊN DOANH THU

(The Operating Profitability Ratio)
OP =

TỈ SUẤT NHU CẦU VỐN HOẠT ĐỘNG TRÊN DOANH THU

(The Capital Requirement Ratio)

CR =
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Bài Tập Ước Tính Dòng Tiền Tự Do
• Công ty có số liệu thời điểm hiện tại như sau:
Doanh thu Sales = $2,000
Vốn lưu động hoạt động thuần, OpCap $1,120
Tỉ suất lợi nhuận hoạt động trên doanh thu,
OP NOPAT/Sales 4.5%
Tỉ suất nhu cầu vốn trên doanh thu,
CR OpCap/Sales 56%.
WACC =9%.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Giả Định Của Bài Tập
Tỉ suất lợi nhuận hoạt động trên doanh thu không thay đổi
trong những năm gần nhất.

Tốc độ tăng doanh thu (sales growth rate) trong 4 năm tới :
10%, 8%, 5%, 5%

Tốc độ tăng doanh thu đều trong dài hạn 5%.

WACC  9%.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Bài Tập Ước Tính Dòng Tiền Tự Do

Hiện tại Dự tính Dự tính Dự tính Dự tính

Năm dự báo 0 1 2 3 4
WACC 9,0%
Sales 2000
OpCap 1120
Sales growth rate 10% 8% 5% 5%
NOPAT/Sales 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
OpCAP/Sales 56,0% 56,0% 56,0% 56,0% 56,0%

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Bài Tập Ước Tính Dòng Tiền Tự Do
 Doanh thu dự kiến năm 1:
Sales1 $2,000(1 0.10) $2,200
 Lợi nhuận hoạt động sau thuế:
NOPAT1 $2,200(0.045) $99
 Vốn đầu tư :
OpCap1 $2,200(0.56) $1,232
 Dòng tiền tự do năm t :
FCFt NOPATt (OpCapt OpCapt-1 )
 Tỉ suất sinh lợi trên vốn đầu tư :
ROICt NOPATt/OpCapt
© 2019 Cengage Learning. All Rights Reserved. May not be copied, scanned, or duplicated, in whole or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain
product or service or otherwise on a password-protected website for classroom use. 51
Bài Tập Ước Tính Dòng Tiền Tự Do

Hiện tại Dự tính Dự tính Dự tính Dự tính

Năm dự báo 0 1 2 3 4
WACC 9.0%
Doanh thu 2,000 2,200 2,376 2,494.8 2,619.54
NOPAT 99 106.92 112.27 117.88
OpCap 1,120 1,232 1,330.56 1,397.09 1,466.94
Tốc độ tăng DT 10% 8% 5% 5%
NOPAT/Sales 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5%
OpCAP/Sales 56.0% 56.0% 56.0% 56.0% 56.0%
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
 Bài Tập Ước Tính Dòng Tiền Tự Do

Hiện tại Dự tính Dự tính Dự tính Dự tính

Năm 0 1 2 3 4
Sales $2,000 $2,200 $2,376 $2,495 $2,620
NOPAT $99 $107 $112 $118
OpCap $1,120 $1,232 $1,331 $1,397 $1,467
FCF $13 $8 $46 $48
Growth in FCF 162% 475% 4.0%
ROIC 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%

• Dòng tiền năm 1 âm.

• ROIC = 8% < WACC of 9%không tốt!
• Không nên làm tròn ở phép tính trung gian.
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Dự Tính Giá Trị Nội Tại (1)

FCF4(1+gL) $48(1+0.05)
HV4= = =$1,260
(WACC−gL) (0.09−0.05)
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Dự Tính Giá Trị Nội Tại (2)

Viễn Cảnh: Không có sự thay đổi

Horizon Value:
HV4 $1,260
Giá trị hoạt động:
Present value of HV $892.62
Present value of FCF $64.33
Value of operations $957

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Giá Trị Hoạt Động Và Tổng Vốn Hoạt Động Ròng.
• ROIC (8%) < WACC (9%).
• Tỉ suất lợi nhuận hoạt động không đáp ứng được yêu cầu của
nhà đầu tư, do đó:
• Horizon value ($1260) nhỏ hơn tổng vốn đầu tư ròng tại
Horizon ($1,467).
• Giá trị tài sản hoạt động ($958) nhỏ hơn tổng vốn đầu tư
ban đầu ($1,120).
• Để horizon value > giá trị giá hoạt động thì ROIC phải lớn hơn
WACC/(1gL).

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

 Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Dòng Tiền Tự Do
Value Drivers

• Nhà quản lý có thể tác động đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp khi ảnh
hưởng đến những chỉ số sau:
• Tốc độ tăng doanh thu.
• Lợi suất hoạt động.
• Nhu cầu vốn.
• Chi phí vốn.
Sự thay đổi của bất cứ nhân tố nào trên đây đều ảnh hưởng đến giá trị nội tại của
doanh nghiệp

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến  Dòng Tiền Tự Do

• Các chỉ tiêu doanh thu và vốn hoạt động không dễ dàng tác
động được vì nằm trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp
(thực tế không được coi là value driver).
• Ảnh hưởng cụ thể của các nhân tố còn tùy thuộc vào tình
huống cụ thể. 
• Value-based management: là việc nhà quản lý sử dụng mô hình
dòng tiền tự do để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến FCF và
ra quyết định.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Đẩy Nhanh Tốc Độ Tăng Doanh Thu

No Improve  g ↑ -> Vop,0 ↓.

Change Growth
g0,1 10% 11%
 Tăng tốc độ tăng doanh thu
g1,2 8% 9% chỉ đem lại thêm giá trị cho
g2,3 5% 6% Vop,0 khi ROIC >WACC/(1
g3,4 5% 6% WACC).
gL 5% 6%
 WACC/(1 WACC) 8.26%
OP 4.5% 4.5%
CR 56.0% 56.0%
ROIC 8.0% 8.0%
Vop,0 $958 $933
WACC 9.00% 9.00%
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Tăng Tỉ Suất Lợi Nhuận Hoạt Động

No  ↑ OP → ↑ ROIC
Change Improve OP
g0,1 10% 10%  ROIC of 9.8% 8.26%
g1,2 8% 8%  ROIC tăng dẫn tới Vop,0.
g2,3 5% 5% tăng mạnh
g3,4 5% 5%
gL 5% 5%
OP 4.5% 5.5%
CR 56.0% 56.0%
ROIC 8.0% 9.8%
Vop,0 $958 $1,523
WACC 9.00% 9.00%
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Giảm Nhu Cầu Vốn

No  ↓CR → ROIC ↑
Change Improve OP
g0,1 10% 10%  ROIC of 8.8% 8.26%
g1,2 8% 8%  Tăng ROIC dẫn tới tăng
g2,3 5% 5% Vop,0.
g3,4 5% 5%
gL 5% 5%
OP 4.5% 4.5%
CR 56.0% 51.0%
ROIC 8.0% 8.8%
Vop,0 $958 $1,191
WACC 9.00% 9.00%
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Tăng đồng thời cả OP và CR

No Improve OP  Tăng đáng
Change and CR kể ROIC khi khả
g0,1 10% 10% năng hoạt
g1,2 8% 8% động được cải
g2,3 5% 5% thiện. 
g3,4 5% 5%
gL 5% 5%
OP 4.5% 5.5%
CR 56.0% 51.0%
ROIC 8.0% 10.8%
Vop,0 $958 $1,756
WACC 9.00% 9.00%
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Tăng Đồng Thời gL, OP, Và CR

No  ROIC tăng đáng

Change Improve All kể do cải tiến
g0,1 10% 11% trong hoạt động.
g1,2 8% 9%
g2,3 5% 6%  ROIC, gL cao tăng
g3,4 5% 6% Vop lên một lượng
gL 5% 6%
đáng kể.
OP 4.5% 5.5%
CR 56.0% 51.0%
ROIC 8.0% 10.8%
Vop,0 $958 $2,008
WACC 9.00% 9.00%
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Tổng Kết: Giá Trị Hoạt Động Của Doanh
Nghiệp Với Các Kết Hợp ROIC Và GL
ROIC ROIC ROIC ROIC
8.0% 8.8% 9.8% 10.8%

gL 5% $958 $1,191 $1,523 $1,756

gL 6% $933 $1,247 $1,694 $2,008

Khi ROIC thấp (8%), tăng trưởng làm giảm giá trị.
Khi tăng trưởng thấp (5%), tăng ROIC làm tăng giá trị.
Khi ROIC đủ cao, tăng trưởng thêm giá trị to lớn.
•
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Câu Hỏi Thảo Luận

1. Lý do khiến nhà quản lý tập trung vào lợi nhuận ngắn hạn (vd: số liệu theo
quý) ?
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến dòng tiền tự do?
3. Tỉ số lợi nhuận hoạt động tăng có luôn làm giá trị tài sản hoạt động tăng
không?
4. Nhu cầu vốn giảm có luôn tăng giá trị tài sản hoạt động không?
5. Tốc độ tăng trưởng dài hạn tăng có làm tăng giá trị tài sản hoạt động hoạt động
không?

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức
The Dividend Growth Model

• Giá trị hiện tại là giá trị chiết khấu dòng cổ tức kỳ

vọng trong tương lại với tỉ suất chiết khấu là tỉ suất
sinh lời yêu cầu với vốn chủ sở hữu.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức

• D1 D0(1 gL)1
• D2 D0(1 gL)2

• Dt D0(1 gL)t

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức

• Nếu gL rs: thì 1.

• Vì vậy, Dt tiếp cận 0 khi t lớn dần.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Cổ Tức Tăng Trưởng Ổn Định :
PV Của Dt Nếu Gl Rs

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Điều gì xảy ra khi gL rs?

• Do vậy gL phải nhỏ hơn rs khi ứng dụng mô hình cổ tức tăng
trưởng đều.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức
• Nếu gL không thay đổi và nhỏ hơn rs tiến tới:

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Xác Định Tỉ Suất Sinh Lời Yêu Cầu Đối Với Vốn Chủ
Sở Hữu: The CAPM
• Tỉ suất sinh lời yêu cầu:

• beta 1.2, rRF 7%, và RPM 5%.

• rs: theo SML:

• rs rRF (RPM)bFirm

• 7% (5%)(1.2)
• 13%.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Dự Tính Giá Trị Nội Tại Cổ Phiếu:
D0 $2.00, rs 13%, gL 6%
Ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu:
D0 $2.00, rs 13%, gL 6%

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Giá Trị Kỳ Vọng Cổ Phiếu Sau 1 Năm

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Tỉ Suất Cổ Tức Trên Giá Cổ Phiếu Và Lãi Của Vốn (1
Năm)

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Tổng lợi nhuận năm 1
• Total return Dividend yield Capital gains yield.
• Total return 7% 6% 13%.

• Total return 13% rs.

• Cổ tức tăng trưởng đều:

• Capital gains yield 6% gL.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Xác Định Tỷ Suất Lợi Tức Yêu Cầu :

• s $2.12/$30.29 0.06
• 0.07 0.06 13%.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Cổ Phiếu Tăng Trưởng Không Đều

• Cổ phiếu tang trưởng tốc độ 30% từ năm 0 đến năm 1, 25% từ năm 1
đến năm 2, 15% từ năm 2 đến năm 3, và tăng trưởng đều với tốc độ
gL 6%.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Ước lượng giá trị cổ phiếu
• Dự báo cổ tức cho giai đoạn tăng trưởng không ổn
định, kết thúc vào horizon date sau đó cổ tức tăng
trưởng đều với tốc độ gL.
• Tính horizon value, PV của cổ tức sau horizon date
được chiết khấu về horizon date

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

 Định Giá Cổ Phiếu Dựa Vào Cổ Tức

• Tính PV of mỗi dòng cổ tức trong thời kỳ dự báo.

• Tính PV của horizon value.
• Tổng PV của cổ tức và PV của horizon value.
• Kết quả là giá trị hiện tại dự tính của cổ phiếu..

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

 Ví dụ: Ước lượng giá cổ phiếu
(D0 $2.00, rs 13%)
g0,1 30% g1,2 25% g2,3 15% gL 6%

Year 0 1 2 3 4

D0(1 g0,1) D1(1 g1,2) D2(1 g2,3)

Dividends $2.600 $3.250 $3.7375

D4
$2.301 $2.600/(1 rs) 1
r s− g L

PVs of divs. $2.545 $3.250/(1 rs)2 D 3 (1+g L)

r s− g L
$2.590 $3.7375/(1 rs)3
$ 3.9618
PV of $39.224 $56.596/(1 rs)3 $56.596
3 3
0.07

0 $46.661
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
Lợi Suất Cổ Tức Trên Giá Và Lãi Vốn (T 0)

CG Yield 13.0% 5.6% 7.4%.

(More…)

© 2019 Cengage Learning. All Rights Reserved. May not be copied, scanned, or duplicated, in whole or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain
product or service or otherwise on a password-protected website for classroom use. 82
Lợi Suất Cổ Tức Trên Giá Và Lãi Vốn (sau t 3)

• Trong giai đoạn tăng trưởng không đều Lợi Suất Cổ Tức Trên Giá Và
Lãi Vốn tăng không ổn định.
• Nếu tốc độ tăng hiện tại lớn hơn g, lãi vốn hiện tại lớn hơn g.
• Sau t 3, gL không đổi 6%,
capital gains yield 6%.
• Vì rs 13%, sau t 3
• dividend yield 13% 6% 7%.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Phương Pháp Bội Số Giá
The Market Multiple Method

• Nhà phân tích thường sử dụng chỉ số P/E

• Example:
• Ước lượng tỉ số P/E bình quân của các công ty tương đương (nhân tố P/E)
• Nhân tỉ số P/E bình quân này với lợi nhuận kì vọng của doanh nghiệp cần tính
giá cổ phiếu. Từ đó ước lượng giá cổ phiếu công ty.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định giá cổ phiếu
Phương Pháp Bội Số Giá
• Tổng giá trị tài sản doanh nghiệp (V) bao gồm:
• Thị giá vốn chủ sở hữu (Số cổ phiếu lưu hành * thị giá mỗi cổ phiếu)
• Cộng với giá trị nợ.
• Những nhân tố được lựa chọn như EBITDA, doanh số, số lượng khách
hàng…
• Tính các tỉ lệ bình quân của các công ty tương đương
• V/EBITDA
• V/Customers

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Định Giá Tài Sản
VD về Phương Pháp Bội Số Giá
• Tính giá trị của doanh nghiệp.,
• Nhân doanh thu của doanh nghiệp với V/Sales.
• Nhân số lượng khách hàng của doanh nghiệp với V/Customers
Kết quả thu được là tổng giá trị của công ty.
• Trừ đi tổng nợ để tính giá trị vốn chủ sở hữu.
• Chia số lượng cổ phiếu để tính giá trị mỗi cổ phiếu.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Nhược Điểm Phương Pháp Bội Số Giá

• Khó khăn khi tìm những công ty tương đồng.

• Tỷ lệ trung bình cho mẫu của các công ty so sánh thường có phạm vi
sai lệch lớn .
• Ví dụ: tỷ lệ P / E trung bình có thể là 20, nhưng phạm vi có thể từ 10
đến 50. Làm thế nào để bạn biết liệu công ty của bạn nên được so
sánh với công ty có tỷ lệ thấp, trung bình hoặc cao?

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

Câu Hỏi Thảo Luận

1. Giải thích phương pháp Bội số giá thị trường trong định giá tài sản.
2. Công ty có EPS năm gần nhất 4$, P/E bình quân của các công ty tương đương là
11. Ước lượng giá cổ phiếu của công ty?
3. Cũng công ty như câu 3, có 100 000 cổ phiếu phổ thông sở hữu bởi nhà sáng
lập. Nợ ngân hàng $1,300,000. Công 44$ ty có 11,400 khách hàng. Tỉ lệ bình quân
tổng giá trị /số khách hàng của các công ty tương đương là $500.Ước lượng
tổng giá trị của công ty, giá mỗi cổ phiếu

$5,700,000 ,$44
NGUYÊN TUẤN ANH NEU
So Sánh Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Và Mô Hình
Chiết Khấu Cổ Tức
• Mô hình dòng tiền sử dụng được trong nhiều
trường hợp hơn:
• Công ty tư nhân.
• Các bộ phận kinh doanh riêng của từng công ty.
• Các công ty ít hoặc không trả cổ tức.
• Mô hình dòng tiền cần các thông tin từ báo cáo tài
chính của doanh nghiệp
• Mất nhiều công hơn là chỉ dự báo cổ tức.
• Cung cấp nhiều cái nhìn sâu sắc hơn về các thành tố
ảnh hưởng.

NGUYÊN TUẤN ANH NEU

•END
NGUYÊN TUẤN ANH NEU