Član grupe

MALA ŠKOLA INVESTIRANJA

PRIRUČNIK ZA POČETNIKE

AUTOR: Milan Trajković PRIPREMIO: Miodrag Jokić

 Mala škola investiranja

UMESTO PREDGOVORA

Ovo je prvo izdanje iz serije „Mala škola investiranja“ i namenjeno je populaciji koja je zainteresovana za
investiranje u tržište hartija od vrednosti, a nema predznanje iz oblasti tržišta kapitala. Naš cilj je da se ta
populacija upozna sa osnovnim pojmovima tržišta kapitala i da im se pomogne da steknu bazična znanja
koja su im neophodna u odlučivanju pri investiranju u Hartije od vrednosti (HoV). Ova e-knjiga je podeljenja
u nekoliko celina, koje su pisane na lako razumljiv način, kako bi svako bez obzira na obrazovanje mogao da
razume osnove tržišta kapitala. Pa tako, u prvoj celini su objašnjeni osnovni pojmovi i prakse u trgovanju
HoV. Sledeće dve celine ove knjige daju objašnjenje bazične analize Bilansa stanja i Bilansa uspeha
kompanije, kao polazne tačke za analizu pri investiranju u određenu hartiju od vrednosti. Poslednje dve
celine ulaze malo dublje u problematiku analize akcija kompanija, i objašnjavaju neke od faktora koji utiču
na vrednost akcija.

Urednik

Za sve informacije o ovom izdanju možete nas kontaktirati putem e-mail adrese info@krediti.co.yu

www.krediti.co.yu Strana 2
 Mala škola investiranja

SADRŽAJ
1. Uvod.......................................... ........................................................................................................................4

1.1 Akteri na tržištu kapitala.......................................................................................................................5

1.2 Pravila trgovanja i listing hartija od vrednosti.......................................................................................7

1.3 Nalozi...................................................................................................................................................7

1.4 Metodi trgovanja..................................................................................................................................8

2. Analiza bilansa stanja.........................................................................................................................................10

3. Analiza bilansa uspeha.......................................................................................................................................12

4. Vrednovanje kompanije kroz prizmu namera rukovodstva................................................................................14

5. Kompanija ne iskazuje profit? – Nikakav problem koristite ukupan prihod........................................................16

www.krediti.co.yu Strana 3
 Mala škola investiranja

1. Uvod
U uvodnom delu ćemo se baviti osnovnim pojmovima tržišta hartija od vrednosti i osnovama funkcionisanja
organizovanog tržišta kapitala.

Osnovni berzanski pojmovi

1) Berza - vrste berzi - Institucija finansijskog tržišta na kojoj ovlašćeni berzanski posrednici po unapred poznatim
pravilima trguju standardizovanim tržišnim materijalom, a cene se formiraju u zavisnosti od ponude i tražnje. Prema
predmetu trgovine, berze se dele na efektne (trguje se hartijama od vrednosti, devizama, finansijskim derivatima),
robne (robom) i mešovite.

2) Berzanski posrednik - Pravna lica koja imaju dozvolu za pristup berzi i ovlašćeni su da sklapaju berzanske poslove
kao kupci i kao prodavci. Posluju sa drugim ovlašćenim posrednicima, a predmet trgovine su hartije od vrednosti i
roba koja je zvanično registrovana na berzi. Berzanski posrednici su brokeri, koji rade za tuđ račun, i dileri, koji kao
finansijski posrednici rade za svoj račun.

3) Berzanski indeksi - Prosek cena hartija od vrednosti izražen u odnosu na ranije utvrđenu bazičnu tržišnu vrednost.
Indeks se koristi za analizu funkcionisanja berze. Tri su glavna faktora po kojima se berzanski indeksi razlikuju: po
brojčanoj zastupljenosti akcija koje indeks predstavlja, po relativnoj težini koja se daje akcijama i po korišćenoj
metodi uprosečavanja koja se koristi.

4) Hartije od vrednosti - Pisani dokument ili isprava koja svom držaocu daje određena imovinska prava, koja može da
iskoristi samo pod uslovima zakonitog vlasništva nad tim hartijama od vrednostima. Predstavljaju najveću i
najznačajniju grupu finansijskih instrumenata kojima se trguje na finansijskim tržištima.

5) Izdavaoci hartija od vrednosti - Subjekti koji emituju hartije od vrednosti radi prikupljanja finansijskih sredstava.
To mogu biti domaća pravna lica, državna zajednica, članice državne zajednice, autonomne pokrajine, jedinice
lokalne samouprave i Narodna banka Srbije.

6) Emisija hartija od vrednosti - Izdavanje kratkoročnih i dugoročnih hartija od vrednosti odlukom emitenta, u kojoj
se propisuju najvažniji elementi hartija.

7) Vlasničke hartije od vrednosti – Hartije koje označavaju vlasništvo u određenom privrednom subjektu i u skladu
sa tim određena prava. Najčešće su to akcije.

8) Dužničke hartije od vrednosti - prikazuju dužničko-poverilački odnos koji se izmiruje i prestaje istekom roka
dospeća hartije. To su hartije od vrednosti koje se ukamaćuju po unapred utvrđenoj kamatnoj stopi i isplaćuju u
određenom momentu - na kraju roka dospeća ili u tačno utvrđenim periodima dospeća.

9) Portfolio hartija od vrednosti - Ukupna količina hartija od vrednosti (akcija, obveznica i dr.) kojima investitor ili
portfolio menadžer upravlja za svoj račun ili za račun klijenta koji je svoje hartije od vrednosti predao menadžeru na
čuvanje i rukovanje.

10) Primarno tržište hartija od vrednosti - Tržište na kome se vrši prvobitna kupoprodaja emitovanih hartija od
vrednosti između emitenata i prvih investitora.

11) Sekundarno tržište hartija od vrednosti - Tržište na kome se obavlja svaka sledeća kupoprodaja (preprodaja)
hartija od vrednosti. Investitori trguju između sebe, dok emitenti ne dobijaju nikakva novčana sredstva. Sekundarno

www.krediti.co.yu Strana 4
 Mala škola investiranja

tržište može biti u formi organizovane berze ili vanberzanskog tržišta (OTC - over the counter market). Saldiranje
Izvršenje obaveza između učesnika na organizovanom tržištu prenosom hartija od vrednosti i novčanih sredstava po
osnovu poslova sa hartijama od vrednosti.

12) Jedinstvena evidencija zakonitih imalaca hartija od vrednosti - Centralni registar hartija od vrednosti vodi
jedinstvenu evidenciju zakonitih imalaca hartija od vrednosti. Knjigu akcionara više ne vodi izdavalac tih hartija, čime
se postiže veća sigurnost i zaštita vlasništva.

13) Komisija za hartije od vrednosti - Nadzorno telo na finansijskom tržištu, koje, između ostalog, donosi akte za
sprovođenje Zakona o tržištu hartija od vrednosti, daje dozvole za rad učesnicima na finansijskom tržištu, vrši
kontrolu i nadzor nad tim učesnicima i pokreće pred sudom postupak radi zaštite interesa investitora.

14) Kliring i saldiranje - Radnje koje se, u registru hartija od vrednosti - posebnoj specijalizovanoj instituciji, obavljaju
nakon realizacije naloga kupovine i prodaje. Odnose se na međusobno poravnavanje obaveza i potraživanja, kao i
prenos prodatih hartija sa starog na novog vlasnika i istovremeno prenos novca sa računa kupca na račun bivšeg
vlasnika hartije.

15) T (+1, +2, +3) - oznaka broja radnih dana posle trgovačkog dana do setlmenta (saldiranja).

16) Zaključnica – izveštaj o kupoprodajnoj transakciji zaključenoj na organizovanom tržištu, između kupca i prodavca
hartija od vrednosti.

17) Kastodi banka - banka koja obavlja poslove vođenja računa hartija od vrednosti za račun klijenta i postupa po
nalogu klijenta; po potrebi trguje u svoje ime a za račun klienta kada on želi da ostane anoniman za širu javnost.

18) Tržišna vrednost hartije od vrednosti - vrednost hartije koja se formira trgovanjem na organizovanom tržištu i
zavisi od ponude i tražnje.

19) Nominalna vrednost hartije od vrednosti - vrednostiskazana na samoj hartiji (face value).

20) Obračunska vrednost akcije - vrednost akcije koja se utvrđuje tako što se ukupna aktiva umanjuje za iznos
gubitka iznad visine kapitala, i iznos dugoročnih rezervisanja i obaveza, te deli ukupnim brojem akcija izdavaoca.

1.1 Akteri na tržištu kapitala

Najšire gledano na tržištu kapitala mogu se videti tri glavna učesnika. To su neto zajmoprimci, neto zajmodavci (neto
štediše) i država koja može i pozajmljivati i davati kapital. U ulozi neto zajmoprimaca su najčešće preduzeća koja na
tržištu kapitala emituju hartije od vrednosti i na taj način prikupljaju potrebna sredstva. U ulozi zajmodavaca
(štediša) su najčešće domaćinstva koja investiraju višak svog dohotka. U ovoj ulozi mogu biti i druga preduzeća kao i
država.

Gledano iz ugla tržišne svakodnevnice pored ovih osnovnih tržišnih učesnika možemo videti i veći broj tržišnih
posrednika. Individualni investitori koji žele da oplode svoj noovac najčešće nemaju dovoljno znanja i iskustva za to.
Zato su tu finansijski posredinici koji spajaju zajmodavce i zajmoprimce. Oni uključuju:

• Poslovne banke
• Investicione fondove

www.krediti.co.yu Strana 5
 Mala škola investiranja

• Brokersko - dilerska društva

• Investicione bankare
• Dobrovoljne penzijske fondove
• Osiguravajuća društva
Osim što zarađuju na razlikama izmedju aktivnih i pasivnih kamata, poslovne banke vrlo često višak sredstava
plasiraju u vlasničke i dužničke hartije od vrednosti, ubirajući dividende i zarađujući na razlici nabavne i prodajne
cene. S obzirom da je količina kapitala sa kojom raspolažu značajna, banke po pravilu svojim trgovanjima značajno
utiču na formiranje cena hartija na tržištu. Kao značajni učesnici pojavljuju se i kastodi odeljenja koja trguju u svoje
ime u za račun klienata, najčešće otvorenih investicionih fondova.

Investicioni fondovi koji upravljaju novcem mnogih ulagača, u neku ruku temelje se na ekonomiji obima. Mnogi
individualni investitori nemaju dovoljno sredstava koja bi raspršili kroz dovoljno veliku lepezu hartija od vrednosti.
Upravo tu leži prednost investicionih fondova. Zbog svoje veličine i značaja uspevaju da se izbore za mnogo niže
transakcione troškove i imaju olakšan pristup svim svetskim tržištima. Ulagačima se kroz određeni broj investicionih
jedinica dodeljuje odgovarajući udeo u ukupnoj vrednosti imovine fonda. Ovakav vid udruživanja kapitala daje malim
ulagačima niz prednosti koji za to društvu za upravljanje plaćaju najčešće tri naknade: ulaznu, periodičnu (godišnju) i
izlaznu. Investicioni fondovi i druge investicione kompanije mogu za velike ulagače konstruisati posebne portfelje, sa
posebnim investicionim ciljevima.

Investicione banke su kompanije koje se specijalizuju za javnu prodaju novih emisija hartija od vrednosti, najčešće
osiguravajući iste. Preduzeća povećavaju svoj kapital prodajući javnosti svoje akcije i obveznice. Budući da preduzeća
to ne rade često, kompanije specijalizovane za takve aktivnosti, nude svoje usluge po ceni nižoj od troškova koje bi
imao sektor unutar preduzeća koji bi organizovao izdavanje hartija od vrednosti. Međutim, investicioni bankari
mogu ponuditi i više od iskustva u izdavanju hartija od vrednosti. Javnost zna da je i bakaru u interesu da zaštiti svoj
interes i ugled pre svega. Kako? Investicioni bankar osigurava emisiju i zato će izgubiti zajedno sa svojim klientom ako
je cena po kojoj ponudi hartije suviše visoka i optimistična. Sledeći put javnost neće imati toliko poverenja u bankara
koji želi da posreduje u nekoj emisiji.

Brokersko - dilerska društva, omogućavaju i kupcima i prodavcima da realizuju svoje transakcije na tržištu. Učesnici
su o kojima se najviše priča ispričalo. Članovi su berze hartija od vrednosti i u stalnom su kontaktu i sa kupcima i sa
prodavcima. U interesu im je što veći promet i imaju uvid u veliki broj poslova koji se odigravaju na tržištu. Od
ažurnosti i “brzih prstiju” brokera često zavisi i realizacija celokupnih finansijskih poslova. Priroda posla je takva da
jako često poseduju poverljive informacije što se reguliše posebnim pravilima. Brokerske kuće koje zapošljavaju
portfolio menadžere u mogućnosti su da upravljaju portfoliom svojih klienata. Mogu zaposliti i licencirane
investicione savetnike, na taj način privući kliente i skrenuti im pažnju na potencijalne investicije i moguće rizike.
Osim toga, obavljaju razne vrste korporativnih poslova od kojih kasnije zavisi ponuda hartija na tržištu.

Osim obaveznog osiguranja po principu “pay as you go” kod državnih institucija pojedinac je u mogućnosti da sebi u
toku svog radnog veka uplaćuje i dodatno penzijsko osiguranje kod dobrovoljnih penzijskih fondova. Uplata može
biti u obliku doživotnog životnog osiguranja, životnog osiguranja na određeni rok i u drugim oblicima sa fiksnom ili
periodičnom uplatom. U svakom slučaju, suština je da dobrovoljni penzijski fondovi dolaze u posed značajnih
sredstava koja kasnije plasiraju u hartije od vrednosti po principu 70-90% na domaćem tržištu a ostatak na strana
tržišta po želji. Tržišta u razvoju doživljavaju jak potisak na strani tražnje kada dobrovoljnim penzijskim fondovima
raste popularnost. Na Zapadu je ulaganje u dobrovoljne penzijske fondove opšta kultura. U Centralnoj Evropi oko
35% stanovništva investira u dobrovoljne penzijske fondove dok među zemljama Zapadnog Balkana prednjači
Hrvatska sa preko 2 milijarde evra u dobrovoljnim penzijskim fondovima koje je investiralo oko 25% stanovništva.
Srbija je na samom začelju te lestvice.

www.krediti.co.yu Strana 6
 Mala škola investiranja

Iako se stručnjaci slažu oko njihove neizvesne budućnosti, državni fondovi osiguranja jos uvek su nezaobilazan faktor
tražnje i ponude na tržištu kapitala. S obzirom da posluju po principu “pay as you go” u mogućnosti su da detaljno
isplaniraju svoj cash flow i svoja sredstva investiraju dugoročno. Značajni učesnici su i osiguravajuća društva koja se
bave osiguranjem imovine i osiguranjem od odgovornosti. Priroda posla nalaže im veću likvidnost tako da
predstavljaju značajne činioce na tržištu kratkoročnih hartija od vrednosti i državnih i korporativnih obveznica.

1.2 Pravila trgovanja i listing hartija od vrednosti

Na Beogradskoj berzi trguje se na berzanskom i vanberzanskom tržištu. Berzansko tržište ima listing A i listing B.
Listing B jos uvek nema listirane emitente dok se na A listingu nalaze Energoprojekt holding, Sojaprotein Bečej i Tigar
iz Pirota. Sa ostalih oko 2.000 kompanija trguje se na vanberzanskom tržištu.

Hartija od vrednosti koja se prima na listing A (Prime Market), mora da ispuni sledeće kriterijume:

• minimalni iznos kapitala izdavaoca – 20 miliona EUR-a;

• minimalno vreme poslovanja izdavaoca – 3 godine (36 meseci),
• izvršenu reviziju finansijskih izveštaja izradjenih prema međunarodnim računovodstvenim standardima,
koja za godinu, odnosno poslednji obračunski period koji prethodi podnošenju zahteva za listing mora
biti sa pozitivnim mišljenjem ,
• da izdavalac ima izradjene internet stranice na srpskom i engleskom jeziku.

Pored kriterijuma iz stava 1. ovog člana za prijem akcija na listing A (Prime Market), izdavalac mora da ispuni sledeće
dodatne kriterijume:

1) da se u javnosti u slobodnom prometu (free float), alternativno:

a) nalazi najmanje 25% akcija od ukupno emitovanih akcija izdavaoca ne računajući sledeće akcije:

- lica koja pojediničano poseduju više od 5% akcija od ukupno izdatih akcija izdavaoca, izuzimajući akcije u vlasništvu
investicionih i penzionih fondova, kao i druge akcije na kastodi računima, društva za upravljanje fondovima,
osiguravajućuih društava, brokersko dilerskih društava i drugih investicionih kompanija sa kratkoročnim
investicionim strategijama.
- akcije koje poseduju medjunarodne organizacije i institucije za razvoj;
- akcije koje poseduje Republika Srbija izuzimajući akcije kod Akcijskog fonda i Fonda za penziono i invalidsko
osiguranje

b) nalaze akcije minimalnog iznosa kapitala

- 10 miliona EUR-a koje su u vlasništvu najmanje 500 akcionara;

2) da su isplaćene dividende po prioritetnim akcijama, ako su izdate – na način utvrđen zakonom

1.3. Nalozi
Naloge član Berze ispostavlja u svoje ime a za račun klijenta, odnosno u ime i za račun klijenta (brokerski poslovi) ili u
svoje ime i za svoj račun (dilerski poslovi). Nalog za trgovanje koji član Berze ispostavlja na Berzi u svoje ime, a za
račun klijenta, može biti ispostavljen isključivo na osnovu naloga klijenta, odnosno lica koga je klijent ovlastio da u
njegovo ime i za njegov račun ispostavlja naloge za trgovanje.

www.krediti.co.yu Strana 7
 Mala škola investiranja

1.4 Metodi trgovanja

Trgovanje hartijama od vrednosti u skladu sa ovim Pravilima, na berzanskim sastancima, može biti organizovano
sledećom metodom trgovanja:

1. metod preovlađujuće cene,

2. metod kontinuiranog trgovanja, i
3. metod minimalne cene - samo u trgovanju akcijama na vanberzanskom tržištu, u skladu sa ovim Pravilima.

Za trgovanje hartijama od vrednosti utvrđuje se zona fluktuacije. Zona fluktuacije predstavlja najveće dozvoljeno
odstupanje cene od indikativne cene hartije od vrednosti, odnosno raspon cena u okviru kojih je dozvoljeno
zaključivanje transakcija na istom berzanskom sastanku. Samo nalozi sa aktivnim statusom učestvuju u trgovanju na
predmetnom berzanskom sastanku.

Za prvo trgovanje hartijama od vrednosti, odnosno za svako naredno trgovanje predmetnom hartijom od vrednosti
do zaključivanja prve transakcije (u daljem tekstu: prvo trgovanje), zona fluktuacije utvrđuje se u odnosu na
indikativnu cenu u rasponu od:

1) -20% do +300%, u trgovanju akcijama, odnosno

2) +/-10% u trgovanju ostalim hartijama od vrednosti.

Za naredna trgovanja indikativnu cenu predstavlja preovlađujuća cena, odnosno aukcijska cena utvrđena na
prethodnom berzanskom sastanku – kod metode preovlađujuće cene, odnosno o cena na zatvaranju, utvrđena na
prethodnom berzanskom sastanku – kod metode kontinuiranog trgovanja.

Za naredna trgovanja, zona fluktuacije utvrđuje se jedinstveno u rasponu od :

1) +/-20%, u trgovanju akcijama na vanberzanskom tržištu,

2) +/-10%, u trgovanju akcijama na berzanskom tržištu,
3) +/-10%, u trgovanju dužničkim hartijama od vrednosti,
4) +/-20% u trgovanju derivatima i drugim finansijskim instrumentima.

Trgovanje metodom preovlađujuće cene sastoji se iz sledećih faza:

1) predotvaranje – vremenski period namenjen za ispostavljanje i prijem naloga članova Berze,

2) aukcija – vremenski trenutak u kome se utvrđuje preovlađujuća cena,
3) trgovanje – vremenski trenutak u kome se zaključuju transakcije po preovlađujućoj ceni i/ili
4) trgovanje na zatvaranju – vremenski period namenjen prijemu naloga po utvrđenoj preovlađujućoj ceni i
zaključivanje transakcija.

Trgovanje metodom kontinuiranog trgovanja sastoji se iz sledećih faza:

1) predotvaranje - vremenski period namenjen za ispostavljanje i prijem naloga

članova Berze,

www.krediti.co.yu Strana 8
 Mala škola investiranja

2) otvaranje – vremenski trenutak u kome se utvrđuje cena otvaranja,

3) trgovanje na otvaranju – vremenski trenutak u kome se zaključuju transakcije po utvrđenoj ceni otvaranja,
4) kontinuirano trgovanje – period kontinuiranog ispostavljanja i uparivanja naloga za trgovanje,
5) zatvaranje – vremenski trenutak u kome se utvrđuje cena zatvaranja, i
6) trgovanje na zatvaranju – vremenski period namenjen prijemu naloga po utvrđenoj ceni zatvaranja i
zaključivanje transakcija po ceni zatvaranja.

Cena na zatvaranju utvrđuje se alternativno, kao:

1) cena poslednje transakcije u fazi kontinuiranog trgovanja, ili

2) prosečna ponderisana cena specificiranog broja poslednje-trgovanih jedinica svake od hartija od vrednosti, ili
3) prosečna ponderisana cena poslednjetrgovanog specificiranog procenta od ukupno trgovanih jedinica svake
od hartija od vrednosti, ili
4) prosečna ponderisana cena poslednjetrgovanih jedinica svake od hartija od vrednosti u specificiranom
vremenskom periodu.

Metod minimalne cene

Trgovanje akcijama na vanberzanskom tržištu može se organizovati metodom minimalne cene van Belex-a, isključivo
za akcije koje iznosi na trgovanje Akcijski fond i na njegov zahtev, a pod uslovima utvrđenim ovim Pravilima.

Trgovanje akcijama metodom iz stava 1. ovog člana može se organizovati samo za prvo trgovanje datim akcijama na
Berzi. Minimalnu cenu utvrđuje Akcijski fond slobodno. Cena po kojoj se zaključuje transakcija primenom metoda
minimalne cene naziva se aukcijska cena. Aukcijska cena predstavlja indikativnu cenu za naredni berzanski sastanak
za trgovanje tom akcijom.

Trgovanje metodom minimalne cene organizuje se po zahtevu Akcijskog fonda, odnosno člana Berze koji zastupa
Akcijski fond, ukoliko je prijavljena ponuda akcija, objedinjena po ceni i iznosi najmanje 10%, a najviše 15% akcija od
ukupnog broja akcija izdavaoca. Izuzetno od stava 1. ovog člana, na obrazložen zahtev Akcijskog fonda, Direktor
Berze može odobriti trgovanje metodom minimalne cene i kada prijavljena ponuda akcija, objedinjena po ceni iznosi
manje od 10%, odnosno više od 15%. Trgovanje akcijama metodom minimalne cene ne može biti zakazano u roku
kraćem od 20 dana od dana podnošenja zahteva.

Blok trgovanje predstavlja blok transakciju čiji je predmet hartija od vrednosti kojom se trguje na berzanskom ili na
vanberzanskom tržištu. Blok transakcija je transakcija dogovorena van berzanskog sastanka na kome se trguje
metodom preovlađujuće cene ili metodom kontinuiranog trgovanja, u bilateralnom odnosu jednog kupca i jednog
prodavca. Sve hartije od vrednosti i finansijski instrumenti kojima se trguje u okviru berzanskog i vanberzanskog
trgovanja, osim fjučersa i opcija, mogu biti predmet blok transakcije. Količina hartija od vrednosti iz blok transakcije
jednaka je najmanje zbiru trgovane količine datom hartijom od vrednosti na poslednja tri berzanska sastanka, a
najmanje 3(tri) % od ukupno emitovanog broja datih hartija od vrednosti, izuzimajući trgovanu količinu na
berzanskom sastanku na dan zaključenja blok transakcije, Najviše odstupanje cene hartije od vrednosti iz blok
transakcije u odnosu na prosečnu ponderisanu cenu zaključenu na prethodna tri berzanska sastanka (izuzimajući
berzanski sastanak na dan kada se zaključuje blok transakcija), je do 10%, osim u slučaju kada je količina hartija od
vrednosti u blok transakciji najmanje 20% od ukupnog broja izdatih hartija od vrednosti iste vrste i klase predmetnog
izdavaoca, kada je dozvoljena razlika cena do 20%.
www.krediti.co.yu Strana 9
 Mala škola investiranja

2. Analiza bilansa stanja

Bilans stanja kao deo ukupnog finansijskog izveštaja jedne kompanije otkriva nam stanje sredstava, obaveza i
sopstvenog kapitala. Bilans stanja, bilans uspeha i izveštaj o novčanim tokovima čine celinu na kojoj se zasniva rad
analitičara poznatih brokerskih kuća i investicionih fondova. Ukoliko želite da se bavite investiranjem neophodno je
da poznajete osnovne stavke bilansa stanja i da znate kako da ih tumačite i uporedite sa sličnim kompanijama u
sektoru.

Kako izgleda bilans stanja?

Bilans stanja podeljen je na dva dela koja u svakom trenutku moraju biti u ravnoteži. Ova ravnoteža se prikazuje
formulom:

sredstva (assets) = obaveze (liabilities) + kapital (shareholder's equity)

Sredstva su ono što kompanija upotrebljava u svakodnevnom poslovanju, dok obaveze i kapital predstavljaju izvore
finansiranja tih sredstava. Važno je shvatiti da bilans stanja predstavlja finansijsku poziciju preduzeća u datom
momentu.

Vrste sredstava

Obrtna sredstva (imovina) su kratkoročna sredstva koja mogu brzo i lako biti pretvorena u novac. Najbitnije stavke su
gotovina, kratkoročna potrživanja i plasmani, zalihe i inventar. Kratkoročna potraživanja su obaveze koje kupci imaju
prema kompaniji koja je predmet analize. Kratkoročni plasmani su najčešće plasmani u kratkoročne hartije od
vrednosti kao što su komercijalni zapisi i ostale hartije od vrednosti koje mogu u svakom trenutku biti unovčene.

Stalna sredstva (imovina) su ona sredstva koja ne mogu tako lako biti unovčena i čine ih nekretnine, postrojenja,
oprema, nematerijalna ulaganja, zemljište...U nematerijalna sredstva spadaju goodwill, patenti i licence. Iako
neopipljiva ovo su najčešće sredstva koja čine kompaniju uspešnom ali i koja u slučaju neadekvatnosti i
predimenzioniranosti mogu kompaniju da dovedu do bankrotstva. Važna stavka kod osnovnih sredstava jeste njihova
amortizacija. Amortizacija predstavlja postepeno trošenje i otplaćivanje osnovnih sredstava u toku njihovog
ekonomskog veka trajanja. Kompanije za sredstva amortizacije izdvajaju poseban račun na kome se ova sredstva
gomilaju. Ubrzana amortizacija je najčešći način za uvećanje troškova i legalno umanjivanje poreske osnovice.

Pasivna strana bilansa, struktura kapitala i obaveze

Akcionarski kapital (shareholder's equity) je početna suma novca koja je investirana u kompaniju. Na kraju godine
ako kompanija ostvari dobit i istu reinvestira, stavka akcionarskog kapitala biće uvećana.

www.krediti.co.yu Strana 10
 Mala škola investiranja

Upotreba racio brojeva

Nakon uspešno savladanih stavki u bilansu stanja možemo pogledati koji su to alati koje analitičari koriste kako bi iz
priloženih informacija izvukli zaključke i doneli odluke o investiranju. Najčešće korišćen alat jesu racio brojevi koji
čine tzv. racio analizu. Racio brojevi nam omogućavaju da bolje shvatimo trenutni finansijski položaj kompanije i da
isti uporedimo sa konkurentskim firmama. Kada govorimo o primeni racio analize na bilans stanja prvi koji bi trebalo
uraditi je tzv. „debt to equity“ racio koji pokazuje odnos sopstvenog i tudjeg kapitala. Važno je napomenuti da će
izračunavanje većine racio brojeva zahtevati korišćenje stavki iz svih delova finansijskog izveštaja uključujući i delove
konsolidovanih bilansa za holding kompanije. U praksi je moguće naći preko 250 različitih vrsta racio brojeva ali se
njih 20-tak najčešće koristi. Napomenimo samo neke od njih: P/E (price to earnings), P/S (price to sales), P/B (price to
book), ROE (return on equity), ROA (return on assets), EPS (earnings per share)....

Na kraju, jako je važno spomenuti da sve ovo valja uraditi posmatrajući vremenske serije podataka. Najčešće
analitičari koriste dostupne podatke za zadnje 3 godine koje preuzimaju sa sajta Beogradske berze ili sa sajtova
brokerskih kuća koje posluju kao korporativni agenti emitenata odredjenih hartija.

Primer

Kompanija X poseduje osnovna sredstva u iznosu od 700.000 din i obrtna sredstva u iznosu od 300.000 din. Sopstveni
kapital iznosi 600.000 din. dok obaveze iznose 400.000 din, od toga 200.000 dugoročne a 200.000 kratkoročne
obaveze.

Analiza bilansa stanja kompanije X pokazuje da većinu sredstava kompanija finansira iz sopstvenih izvora. Ovaj racio
dobijamo na sledeći način:

Sopstveni kapital / ukupna sredstva = 600.000 / 1.000.000 = 0.6

Zaključujemo da kompanija 60% svojih sredstva finansira iz sopstvenog kapitala.

Ukoliko želimo da proverimo da li kompanija pravilno finansira svoje obaveze to možemo uraditi na sledeći način:

Stalna sredstva / dugoročne obaveze = 700.000 / 200.000 = 3.5

Obrtna sredstva / kratkoročne obaveze = 300.000 / 200.000 = 1.5

Racio brojevi pokazuju da postoji potpuna pokrivenost i dugoročnih i kratkoročnih obaveza. Postoji pravilo koje kaže
da dugoročne obaveze ne bi trebale da prelaze visinu stalnih sredtava dok je jos važnije da kratkoročne obaveze ne
prelaze visinu kratkoročnih sredstava kako kompanija ne bi zapala u nelikvidnost.

www.krediti.co.yu Strana 11
 Mala škola investiranja

3. Analiza bilansa uspeha

Bilans uspeha kao deo ukupnog finansijskog izveštaja kompanije prikazuje prihode, rashode, njihovu strukturu i, kao
konačan cilj, neto dobit kompanije koja se kasnije reinvestira ili raspodeljuje akcionarima ili vlasnicima udela.

Kako izgleda bilans uspeha?

Bilans uspeha s jedne strane prikazuje prihode kompanije i njihovu strukturu, dok su sa druge strane suprotstavljeni
rashodi i njihova struktura. Tako suprotstavljeni oni čine konačan finansijski rezultat koji može biti pozitivan (neto
dobitak) i negativan (neto gubitak).

Obratite pažnju na strukturu ukupnih prihoda

Ukupne prihode čine tri podstavke. To su: poslovni prihodi, finansijski prihodi i ostali prihodi. Poslovni prihodi su
prihodi od osnovnih aktivnosti kompanije, onih za koje je kompanija registrovana i za koje poseduje dozvole za rad.
Analitičari daju pozitivnu ocenu ako poslovni prihodi čine pretežni deo ukupnih prihoda. To mogu biti prihodi od
prodaje proizvoda, prihodi od pružanja usluga i sve drugo što je direktno povezano sa osnovnom delatnošću.
Finansijski prihodi potiču od prodaje akcija, obveznica ili udela u drugim pravnim licima. Takodje mogu biti prihodi po
osnovu kamata i dividendi kao rezultat dugoročnog plasiranja sredstava u finansijsku imovinu. Analitičari pozitivno
ocenjuju kompaniju koja deo svojih prihoda uzima po osnovu finansijskih ulaganja. To govori o stručnosti
menedžmenta i njihovoj svesti o mogućnostima koje pruža tržište kapitala. Treća stavka, ujedno i najnepoželjnija,
jesu ostali prihodi. Uglavnom potiču od prodaje dela nepokretne imovine kao što su zgrade i zemljište. Ovakvi potezi
rukovodstva najčešće se tumače kao prisutnost poteškoća u firmi. Najčešći razlog zbog kojih se rukovodstvo odlučuje
na ovakve poteze jesu ubrzano topljenje obrtnih sredstava i nelikvidnost, mada razlozi ponekad znaju biti u najmanju
ruku diskutabilni. Veliki udeo ostalih u ukupnim prihodima uvek se ocenjuje negativno.

Struktura rashoda – kako kompanija upotrebljava svoja sredstva?

Ukupne rashode čini više vrsta rashoda. Najvažnija stavka jesu poslovni rashodi, koje dalje čine nabavna vrednost
prodate robe, troškovi materijala i zarada, amortizacija. Učešće kako poslovnih rashoda u ukupnim rashodima, tako i
pojedinih kategorija poslovnih rashoda variraju od sektora do sektora. Ali, zajednički zaključak je da oni trebaju biti,
relativno, što je moguće više zastupljeni u ukupnim rashodima. Drugi deo čine finansijski rashodi, najčešće u obliku
kamata na kredite. Veličina ovih rashoda može značajno da varira a da kompanije i dalje posluju odlično. Zavisi od
povraćaja na pozajmljeni kapital. U koliko svaka jedinica pozajmljenog kapitala odbaci odgovarajući broj jedinica
prihoda i neto dobiti problema nema. Treća i opet negativna stavka jesu ostali rashodi. Najrazličitiji su oblici ostalih
rashoda. Od plaćanja kazni, sudskih troškova pa sve do plaćanja penala i zateznih kamata dobavljačima.

Neto dobitak – neto finansijski rezultat kompanije

Vrlo jednostavno, bruto dobit preostaje kada se od ukupnih prihoda oduzmu ukupni rashodi. Kada se plati porez na
dobitak ostaje neto dobit. Ako su rashodi veći od prihoda kompanija će ostvariti gubitak. Neto finansijski rezultat

www.krediti.co.yu Strana 12
 Mala škola investiranja

čine poslovni, finansijski dobitak i dobitak od ostalih aktivnosti. Ove komponente se izračunavaju tako što se od
poslovnih, finansijskih i ostalih prihoda respektivno oduzmu poslovni, finansijski i ostali rashodi.

Poslovni dobitak = Poslovni prihodi – Poslovni rashodi

Finansijski dobitak = Finansijski prihodi – Finansijski rashodi

Dobitak iz ostalih aktivnosti = Ostali prihodi – Ostali rashodi

Naučite da čitate izmedju redova

U svakom momentu treba znati da iza brojeva stoje realni poslovi. Nekada je to roba, nekad usluge a nekad se
prethodno zaradjeno reinvestira na tržištu kapitala. Dakle, pre nego što krenete da sabirate, oduzimate i
izračunavate racio brojeve upoznajte se sa privrednom granom u kojoj kompanija posluje. Proučite inpute koje
kompanija koristi da proizvede output na osnovu koga stvara prihode. Ako imate dovoljno vremena, proučite
proizvodni proces kompanije i u skladu s tim analizirajte stavke u bilansu.

Finansijsko izveštavanje je umetnost

Kompanije se u zavisnosti od svojih karatkoročnih ciljeva trude da utiču na veličinu svojih prihoda i rashoda , nekad u
pracu povećanja a nekada (češće) u pravcu smanjenja neto dobiti. Mogućnosti za legalnu izvedbu prethodno
navedenog su nesagledive. Ubrzana amortizacija (rashodovanje osnovnih sredstava), tempiranje nabavki, momenat
knjiženja prihoda (prilikom fakturisanja, prilikom isporuke robe, po naplati potraživanja), momenat knjiženja
rashoda...Treba biti oprezan i obratiti posebnu pažnju u situacijama kada bilo koja od stavki naglo promeni svoju
vrednost dok obim posla ostaje isti ili približno isti. Ponekad je za ovakve analize neophodna stručna konsultantska
pomoć.

Nekoliko važnih racio brojeva

Jedan od omiljenih i ujedno najvažnijih alata analitičara jesu racio brojevi izvedeni iz bilansa uspeha. Pravi značaj ovi
racio brojevi dobijaju kada se stave u odnos sa trenutnom tržišnom cenom kompanije.

P/E (price/earnings) – stavlja u odnos tržišnu cenu kompanije i njene neto dobiti. Može se tumačiti kao vremenski
period za koji će firma iz neto dobiti isplatiti celokupnu trenutnu tržišnu vrednost. Ovaj racio treba da je što niži,
odnosno da neto dobit čini što veći deo tržišne vrednosti. Primer 1. Kompanija vredi 1.000.000.000 dinara na berzi.
Neto dobit za godinu dana iznosi 500.000.000 dinara. Vrednost racija P/E je 20. Ovakvim tempom investicija bi vam
se isplatila za 20 godina.

TRŽIŠNA VREDNOST KOMPANIJE / NETO DOBIT

www.krediti.co.yu Strana 13
 Mala škola investiranja

ROE (Return on equity) – Stavlja u odnos neto dobit i vrednost sopstvenog kapitala. Pokazuje koliko jedinica
sopstvenog kapitala je potrebno da bi kompanija odbacila jednu jedinicu neto dobiti. Drugim rečima prinos na
sopstveni kapital. Ovaj racio treba da je što više, odnosno da kompanija što je više moguće neto dobiti odbaci na
osnovu sopstvenog kapitala. Ovaj racio naziva se i racio efikasnosti menadžmenta. Dakle, pokazuje koliko efikasno
menadžment upotrebljava akcionarski kapital. Primer 2. Neto dobit kompanije iznosi kao u prethodnom primeru
500.000.000 dinara. Sopstveni kapital iznosi 2.000.000.000. dinara. Vrednost ROE je 25%. Svake 4 jedinice
sopstvenog kapitala odbace jednu jedinicu neto dobiti.

NETO DOBIT / SOPSTVENI KAPITAL

ROA (Return on assets) - Predstavlja odnos neto dobiti i ukupnih sredstava kompnije. Slično prethodnom treba da je
što veći odnosno da se ukupna sredstva (sopstvena + tudja) upotrebljavaju što efikasnije, da ukupna sredstva odbace
što veći procenat neto dobiti. Ukoliko prethodna firma poseduje 4.000.000.000 ukupnih sredstava racio broj ROA
iznosiće 12.5%. Dakle, 8 jedinica ukupnih sredstava potrebno je da bi se stvorila 1 jedinica neto dobiti.

NETO DOBIT / UKUPNA SREDSTVA

EPS (Earnings per share) – Predstavlja neto dobitak po akciji. Vrlo jednostavno svaka kompanija koja želi da zaradi
poverenje investitora, kupaca i javnosti treba da ima što je moguće veću neto dobit po akciji. Prethodna kompnija
poseduje 1.000.000 akcija. EPS iznosi 500 dinara po akciji.

NETO DOBIT / UKUPAN BROJ AKCIJA SA PRAVOM GLASA

4. Vrednovanje kompanije kroz prizmu namera rukovodstva

Uvođenjem hartija od vrednosti, vrednovanje preduzeća postaje posebno značajno. Cena preduzeća formira se
direktno na tržištu pod uticajem ponude i tražnje za akcijama istog. Na cenu akcija i drugih hartija od vrednosti nema
odlučujući uticaj vrednost imovine, već prinos koji se može očekivati od privrednog subjekta. Diskontovanjem
budućeg novčanog toka dolazimo do vrednosti koja sadrži niz očekivanja, kako u pogledu dobiti, tako i u pogledu
stepena kapitalizacije.

www.krediti.co.yu Strana 14
 Mala škola investiranja

Međutim, da bi ciljevi preduzeća mogli biti ostvareni na dugi rok, preduzeće mora konstantno da zadobija poverenje
investitora i kreditora. U naizgled opštoj pometnji koja vlada na tržištu vrši se usmeravanje kapitala u ona preduzeća
u kojima postoji prihvatljiv rizik i zadovoljavajući prinos uloženih novčanih sredstava. To nam potvrđuje da je
vrednost preduzeća relativan i nikad konačan pojam. Pojam vrednosti preuzeća validan je samo u vremenu i
uslovima koje odražava. Relativnost ovog pojma i uslovi na tržištu definisani su pre svega:

• Obimom stranih investicija

• Preuzimanjima domaćih kompanija od strane velikih stranih kompanija koje služe kao određena vrsta repera
(benchmarka) u određivanju realne tržišne vrednosti ostalih učesnika na tržištu
• Obimom i tipom preduzetničkog delovanja, tržišnim ambijentom
• Konkretnim aktivnostima preduzeća i pojedinih njegovih celina ili delova holdinga
• Trenutnom tržišnom pozicijom preduzeća (udeo na tržištu, rast popularnosti, unapređenje kvaliteta,
prilagođavanje međunarodnim standardima, nabavka licenci...)

Procenitelj (analitičar) koji se trudi da uradi sveobuhvatnu analizu kompanije mora u svakom trenutku biti svestan
osnovnih principa koji vladaju na tržištu, a to su princip alternativa i princip oportunitetnog troška. Na tržištu svaka
od strana raspolaže određenim alternativama. Prodavac može ostati vlasnik, upravljati preduzećem, prodati jedan
deo ili prepustiti u potpunosti svoje preduzeće investitoru. Kupac sa druge strane može da osnuje svoje preduzeće,
kreirati novo, kupiti postojeće ili pak, investirati svoj kapital na sasvim drugi način. Nijedan učesnik na tržištu neće se
upustiti u transakciju ako je njegova lična „cost - benefit“ analiza negativna. Njegove koristi od transakcije moraju biti
veće od troškova.. Drugi princip, princip oportunitetnog troška teži da izmeri propuštenu zaradu na projektu A kao
posledicu ulaganja u projekat B. Vrednost jedne stvari teži da bude određena troškovima kupovine druge stvari koja
je mogla u tom momentu ravnopravno zameniti. Baš kao što se u svakom momentu na tržištu nudi nebrojeno mnogo
investicija u različite instrumente (akcije, obveznice, zapise, hipotekarne založnice...)

Tek nakon procenjivanja prethodno navedenih karakteristika možemo se okrenuti onim na koje je većina analitičara
navikla, a to su:

• Analiza vremenskih serija

• Racio analiza
• Tehnička analiza
• Sposobnost plaćanja dividende
• Free float analiza

Međutim, ono što želimo da navedemo kao najbitnije jesu namere, odnosno ciljevi menadžmenta kada je njihova
kompanija u pitanju. Menadžmentu može da odgovara ili da ne odgovara trenutno kretanje tržišne cene akcija
njihove kompanije i oni će u skladu s tim najčešće reagovati neprimetnim, suptilnim metodama za korekciju iste u
željenom pravcu. Najčešći događaji u skladu sa kojima se deluje su:

• Odluka o prodaji preduzeća ili njegovog dela

• Odbrana od preuzimanja
• Ulazak investicionih fondova u vlasničku strukturu
• Transakcije između postojećih vlasnika
• Utrvrđivanje vlasništva
• Sudski postupci

www.krediti.co.yu Strana 15
 Mala škola investiranja

• Raspodela dividende u obliku akcija

Da li za individualne investitore na tržištima u razvoju vredi da pažljivo čitaju finansijske izveštaje i na taj način
donose odluke o investiraju?

Vrlo retko. Čitajući stranu literaturu svaki analitičar doći će do zaključka da će marljivim čitanjem i izračunavanjem
racio brojeva uspeti da nađe podcenjenu hartiju. Međutim činjenice na našem i regionalnim tržištima ne govore uvek
u prilog navedenom. Tržišta u razvoju često su jako plitka. Dubina je nekad toliko mala da nosioce tržišta ponekad od
dvocifrenog procentualnog rasta deli jedan veći nalog nekog od fondova. Zato, na ovakvim tržištima informacije o
poslovanju imaju pojačano dejstvo i čine hartije volatilnijim. Individualni investitor treba veliku pažnju da posveti
praćenju tekućeg razvoja prezentiranog u finansijskoj štampi. Investitor treba svoje vreme da uloži u praćenje
ukupnih tržišnih kretanja i investicione klime, treba da traga za događajima koji mogu značajnije uticati na cenu
pojedinih hartija. Praćenje poteza velikih institucionalnih investitora i proučavanje taktike njihovih portfolio
menadžera takođe može biti od velike koristi.

5. Kompanija ne iskazuje profit? – Nikakav problem koristite ukupan

prihod
Svedoci smo činjenice da na domaćem tržištu postoji jako veliki broj kompanija koje svoje finansijske izveštaje
friziraju do te mere da je na osnovu njihove (prikazane) profitabilnosti gotovo nemoguće doneti investicionu odluku.
Drugo, jako je čest slučaj da mlade kompanije, koje posluju u sektorima u kojima su neophodna jako velika početna
ulaganja, ne mogu da ostvare profit u prvih nekoliko godina. To međutim nikako ne znači da one neće biti
profitabilne kasnije i da neće rasti i razvijati se u željenom pravcu. Šta raditi u takvoj situaciji? Kako pravilno proceniti
potencijalnu investiciju?

Koristite ukupne prihode i njihovu strukturu. Obratite pažnju na kretanje ukupnih prihoda u prethodne tri godine. Da
li su ukupni prihodi rasli i koliko u poređenju sa konkurencijom u grani? Ako jesu rasli, obratite pažnju na strukturu
prihoda. Da li je povećanje posledica rasta poslovnih prihoda ili je možda kompanija prodala nešto od nekretnina ili
hartija koje je imala u svom posedu? Drugo, kakva je prodajna mreža koja generiše poslovne prihode? Pokušajte na
utvrdite tržišni udeo kompanije koju analizirate i kako se isti kretao u prethodne tri godine. Utvrdite koji su
najprofitabilniji proizvodi i kako se kreće njihova prodaja. Ne bi valjalo u koliko bi kompanija veći deo prihoda ubirala
od proizvoda koji nemaju dugoročnu perspektivu na tržištu.

Pred vama je veliki izbor mogućih investicija. Analizirate kompaniju koja ima 100 miliona dinara prihoda i 5 miliona
neto profita. Na drugoj strani imate kompaniju sa milijardu dinara prihoda koja iskazuje manji profit od prve. Racio
analiza pokazuje da je prva kompanija profitablnija ali činjenice govore da će institucionalnim investitorima
kompanija sa većim ukupnim prihodima biti mnogo interesantnija za ulaganje.

U svakoj od prethodno navedenih situacija koristite ukupne prihode prilikom analiziranja i stavite ih u odnos sa
tržišnom kapitalizacijom firme. Gledajte da pronađete kompaniju kod koje je P/S (price to sales) racio što niži, po
mogućstvu manji od 1.

www.krediti.co.yu Strana 16