MR - Komparativna Analiza Fondova Rizičnog Kapitala I Hedž Fondova

UNIVERZITET SINGIDUNUM
Departman za poslediplomske studi je

POSLOVNA EKONOMIJA
MASTER STUDIJ SKI PROGRAM

MASTER RAD

KOMPARATIVNA ANALIZA FONDOVA RIZINOG KAPITALA I
HED FONDOVA

Mentor: Kandidat:
Prof. dr. Zoran Jovi Jelena Rajkovi
Br. Indeksa: 400142/2012

Beograd, 2013.

SADRAJ:

UVOD.................................................................... 2
I : METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA ...... 4
1.1.Predmet i polazita istraivanja ........................................................................................................... 4
1.2.Znaaj i aktuelnost istraivanja ............................................................................................................ 4
1.3.Ciljevi istraivanj a ................................................................................................................................ 5
1.4.Hipoteze istraivanja ............................................................................................................................ 5
1.5.Metode istraivanja............................................................................................................................... 6
1.6.St ruktura rada ....................................................................................................................................... 7
II : DEFINISANJE OSNOVNIH POJMOVA ............ 10
2.1.Definisanje fondova rizinog kapitala ................................................................................................ 10
2.1.1.Pojam fondova rizinog kapitala ..................................................................................................... 10
2.1.2.Karakteristike fondova rizinog kapitala i podruja ulaganja ............................................................ 12
2.2.Def ini sanje hed fondova ................................................................................................................... 15
2.2.1.Pojam i problemi definisanja hed fondova ..................................................................................... 15
2.2.2.Karakteristike hed fondova i sistem naknada ................................................................................ 17
III : ISTORIJAT RAZVOJA ................................... 20
3.1.Evolucija fondova rizinog kapitala ................................................................................................... 20
3.1.1.Poeci razvoja (1920. - 1930.) ....................................................................................................... 20
3.1.2.Prvi fond rizinog kapitala (1946.) .................................................................................................. 20
3.1.3.Nova pravila investiranja (1958.) .................................................................................................... 21
3.1.4.Faza ekspanzije (1970. - 1980.) ..................................................................................................... 21
3.1.5.Fondovi rizinog kapitala danas ..................................................................................................... 22
3.1.6.Budunost fondova rizinog kapitala .............................................................................................. 23
3.2.Evolucija hed f ondova ...................................................................................................................... 24
3.2.1.Poeci razvoja (1931. - 1968.) ....................................................................................................... 24
3.2.2.Period loeg poslovanja (1969. - 1974.) ......................................................................................... 25
3.2.3.Period obnove (1975. - 1997.) ........................................................................................................ 25
3.2.4.Krizne godine (1997. - 2009.) ......................................................................................................... 26
3.2.5.Hed fondovi danas ....................................................................................................................... 27
3.2.6.Budunost hed fondova ............................................................................................................... 28
IV : KLASIFIKACIJA ........................................... 30
4.1.Vrste rizinog kapitala ........................................................................................................................ 30
4.1.1.Korporativni rizini kapital .............................................................................................................. 30
4.1.2.Poslovni aneli .............................................................................................................................. 31
4.1.3.Regionalni rizini kapital ................................................................................................................ 33

4.2.Vrste hed fondova............................................................................................................................. 34
4.2.1.Fondovi u SAD (eng.onshore) ........................................................................................................ 34
4.2.2.Fondovi van SAD (eng.offshore) .................................................................................................... 35
V: PRAVNI ASPEKT ........................................... 37
5.1.Pravni aspekt fondova rizinog kapitala ............................................................................................ 37
5.1.1.Opis transakcije i potrebna dokumenta ........................................................................................... 38
5.1.2.Preliminarni ugovori ....................................................................................................................... 38
5.1.3.Glavni ugovori ............................................................................................................................... 39
5.2.Pravni aspekt hed fondova ............................................................................................................... 40
5.2.1.Problemi sa hed fondovima i potreba za regulativom ..................................................................... 41
5.2.2.Regulativa u SAD i pravna akta SEC-a........................................................................................... 41
5.2.3.Regulativa u Evropi UCITS directive ............................................................................................ 43
VI: TIPOVI INVESTITORA .................................... 46
6.1.Tipovi investitora fondova rizinog kapitala ...................................................................................... 46
6.1.1.Partneri sa ogranienom odgovornou i glavni partneri ................................................................. 46
6.2.Tipovi investitora hed f ondova ......................................................................................................... 47
6.2.1.Individualni investitori..................................................................................................................... 47
6.2.2.Porodini fondovi ........................................................................................................................... 48
6.2.3.Fondacije i zadubine .................................................................................................................... 48
6.2.4.Korporacije .................................................................................................................................... 49
6.2.5.Penzioni fondovi ............................................................................................................................ 49
6.2.6.Osiguravajue kompanije ............................................................................................................... 50
VII: STRATEGIJE INVESTIRANJA ......................... 52
7.1.Proces ulaganja rizinog kapitala ...................................................................................................... 52
7.1.1.Politika investiranja fondova rizinog kapitala ................................................................................. 54
7.1.2.Faze investiranja rizinog kapitala .................................................................................................. 55
7.1.3.Strategije investiranja fonda rizinog kapitala ................................................................................. 58
7.1.4.Izlazne strategije fonda rizinog kapitala ........................................................................................ 59
7.2.St rat egije invest iranja hed f ondova .................................................................................................. 61
7.2.1.Kombinovanje dugih i kratkih pozicija u akcijama (eng. long/short equity) ........................................ 62
7.2.2.Trajno nepokriveno trgovanje (eng. dedicated short) ....................................................................... 63
7.2.3.Operacije sa hartijama koje su izloene poremeajima (eng. distressed securities).......................... 64
7.2.4.Arbitraa (eng. arbitrage) ............................................................................................................... 65
7.2.5.Leverid (eng. leverage) ................................................................................................................ 67
7.2.6.Strategije na brzorastuim tritima (eng. emerging markets strategies) .......................................... 68
7.2.7.Globalne makro strategje (eng. global macro strategies) ................................................................. 69
VIII : UTICAJ NA EKONOMIJU ............................... 71
8.1.Uticaj fondova rizinog kapitala ......................................................................................................... 71
8.1.1.Problemi delovanja rizinog kapitala............................................................................................... 72

8.1.2.Prisutnost rizinog kapitala ............................................................................................................ 73
8.1.3.Prednosti i nedostaci partnerstva sa fondom rizinog kapitala ......................................................... 76
8.1.4.Rezultati ulaganja fondova rizinog kapitala ................................................................................... 77
8.2.Uticaj hed f ondova ............................................................................................................................ 81
8.2.1.Rizik i hed fondovi........................................................................................................................ 82
8.2.2.Hed fondovi kao generatori rizika na finansijskim tritima ............................................................ 85
8.2.3.Rezultati ulaganja hed fondova .................................................................................................... 86
IX : ZAKLJUAK ..................................................... 92
X : LITERATURA .................................................... 95

UVOD

2

UVOD

Razvijeni finansijski sistem prua mnogo vie mogunosti za prikupljanje kapitala
neophodnog za finansiranje preduzea. Na naim prostorima esto se uje kako
jedan od najveih problema predstavlja upravo finansiranje preduzea. To je
uglavnom tano, posebno imajui u vidu da ne postoje u dovoljnoj meri takozvanih
alternativnih izvora finansiranja. Bez razvijene mree ovih izvora finansiranja
vlasnicima malog biznisa i preduzetnicima je potrebno puno vremena da pribave
kapital i ree problem oko finansiranja svog biznisa.

U uslovima skupih bankarskih kredita, potpunog odsustva berze kao izvora kapitala
jasno je da se mora razviti poseban oblik finansiranja preduzea. Jedno od moguih
reenja je privlaenje ulaganja fondova rizinog kapitala i hed fondova.

Rizini kapital predstavlja novac koji ulau bogati pojedinci ili institucionalni
investitori (fondovi rizinog kapitala) u kompanije koje nisu listirane na berzi, u
razliitim fazama njihovog razvoja, a u cilju ostvarivanja to veeg prinosa na
ulaganja.
1
U celom svetu, rizini kapital se godinama pokazao kao pokreta razvoja
zemalja. Prihvatajui velike rizike u ulaganju kapitala kojim raspolau i vodei mlada
preduzea ili preduzea u nastajanju kroz sve faze poslovnog procesa, rizini kapital
ima znaajnu ulogu za preduzetnike sa vizijom. Bez rizinog kapitala, preduzetnici
sa najboljim idejama esto nikad ne bi uspeli pretoiti svoje ideje u stvarnost usled
nerazumevanja od strane standardnih kreditora, finansijskih institucija i banaka,
manjka kontakta i usled svog nerazumevanja poslovnog procesa.

Hed fondovi su aktivni na finansijskim tritima vie od pola veka. Tokom svih
godina svog postojanja, finansijska trita su se razvijala na mnogo razliitih naina.
Hed fondovi su uzrokovali neke od tih promena, ali su bili i pod uticajem posledica
mnogih od njih.
2
Hed fondovi su jedan od finansijskih pojmova koji izaziva itav
spektar razliitih vienja i miljenja. Pronalaenje univerzalno prihvaene definicije
hed fonda kao alternativne investicije je veoma teko. Specifinosti hed fondova o
kojima e biti rei u radu dodatno komplikuju iznalaenje jedinstvene definicije ovih
fondova koja bi napravila jasnu liniju razgranienja izmeu njih i drugih investicionih
kompanija.

1
Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012),Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji,
Privredna komora Srbije, Beograd, str.72

2
Agarwal V., Naik N., (2005), Hedge funds, Now Publishers Inc.

3

PRVI DEO:

METODOLOGIJ A
ISTRAIVAKOG RADA

4

I : METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA
1.1.Predmet i polazita istraivanja

Predmet istraivanja u okviru rada je prikupljanje i sistematizovanje znanja o
fondovima rizinog kapitala i hed fondovima.

Motivi koji su doprineli izboru predmeta istraivanja su:

Znaaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju na svetsku privredu,
kao i na uticaj na otkria u mnogim naunim oblastima, kroz finansiranje
istraivanja i razvoja;
Odsustvo ovih fondova na teritoriji Srbije. S obzirom da je Srbija kao
destinacija za privlaenje novih vidova finansiranja oznaena kao
visokorizina, nosioci ekonomske politike bi trebalo posebnu panju posvetiti
privlaenju sredstava ovih fondova;
Istraivaki rad, koji u smislu problematike nije u dovoljnoj meri predmet
prouavanja na osnovnim studijama, sa ciljem proirivanja znanja o ovim
vrstama fondova.

Rad se bavi teorijskom komparativnom analizom fondova rizinog kapitala i hed
fondova. Pokuae da da to precizniju analizu slinosti i razlika izmeu ovih
fondova uz isticanje problema koji se javljaju prilikom njihove komparacije.

Posebna panja bie posveena definisanju pojmova fondova rizinog kapitala i
hed fondova. Pored toga, analizirae se sve specifine karakteristike ovih fondova.
Analiza e obuhvatiti komparaciju kroz nekoliko kljunih segmenata kao to su
istorijat razvoja, klasifikacija, pravni aspekt, tipovi investitora i strategije investiranja.
U radu e se analizirati i uticaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju na
stabilnost finansijskih trita i sistema, sa posebnim osvrtom na poslednju finansijsku
krizu.
1.2.Znaaj i aktuelnost istraivanja

Znaaj istraivanja je u bliem razumevanju mogunosti koje pruaju fondovi
rizinog kapitala i hed fondovi.

Imajui u vidu trenutnu ekonomsku situaciju u svetu, jasno je da se moraju pronai
alternativni izvori fiansiranja privrednog rasta, pored ve skupih (domaih)
bankarskih kredita. U narednom periodu, na nosioce ekonomske politike se stavlja
jasan zadatak, a to je privlaenje rizinog kapitala u cilju finansiranja preduzea.
Imajui u vidu da je Srbija kao destinacija za kapital oznaena kao visokorizina,

5

privlaenje rizinog kapitala e biti veoma izazovni zadatak. Takoe, u toku narednih
godina oekuje se porast priliva kapitala u hed fondove, ali i porast broja hed
fondova. Vei iznosi kapitala koji ulaze u hed fondove primoravaju menadere da
pribegavaju novim strategijama, od kojih neke mogu poveati pritisak na
uspostavljanje vieg nivoa regulacije. Aktuelnost istraivanja se time dodatno
stavlja na proveru.
1.3.Cil jevi istraivanja

Ciljevi istraivanja u okviru rada su:

Nauni cilj istraivanja je nauna deskripcija svih ili skoro svih elemenata
fondova rizinog kapitala i hed fondova sa elementima klasifikacije.
Drutveni cilj istraivanja je da rezultati istraivanja mogu da pomognu kao
alternativno reenje u prevazilaenju problema komparacije fondova rizinog
kapitala i hed fondova;
Poseban cilj istraivanja odnosi se na ukazivanje prepreka za podsticanje i
razvoj fondova rizinog kapitala i hed fondova, kao i na aktivnosti koje treba
preduzeti u cilju privlaenja sredstava ovih fondova.
1.4.Hipoteze istraivanja

Hipotetiki deo istraivanja sadri sledee hipoteze:

Generalna hipoteza:
Osnovna hipoteza rada je: komparativna analiza fondova rizinog kapitala i
hed fondova.

Posebne hipoteze:
Rizini kapital predstavlja sredstva koja ulau pojedinci ili institucije u mala i
novoosnovana preduzea sa potencijalom rasta i razvoja, i kao takav je
veoma poeljan izvor finansiranja, posebno u zemljama u razvoju.
Hed fondovi predstavljaju alternativnu investiciju koja je kreirana da zatiti
investicioni portfolio od trine neizvesnosti, pri tome, stvarajui pozitivne
prinose na tritima. Ovi fondovi nastoje da smanje efekte irokih fluktuacija
na tritu, odnosno da ostvare punu korist od povoljnih profitabilnih prilika.
Osnovni cilj rizinog kapitala je maksimiranje finansijskog prinosa. Da bi se
ostvario taj vrhovni cilj definie se set strategijskih i operativnih ciljeva koje
treba realizovati u zadatim rokovima.
Cilj hed fondova je postizanje stabilnih apsolutnih prinosa uz nizak rizik.
Rizini kapital investira sredstva samo u privatna preduzea, to znai da ne
ulazi u aranmane sa drugim formama vlasnitva (npr. drava);

6

Industrija hed fondova sastavljena je od heterogenih grupa ujedinjenih
investicionih posrednika. Ne postoji tipian hed fond.
Rizini kapital predstavlja u osnovi posredovanje, to znai da se kapital
prikuplja od pojedinanih investitora, koji se nakon toga investira u jedno ili
vie malih i srednjih preduzea.
Hed fondovi upoljavaju veliki broj finansijskih instrumenata i investicionih
strategija. Ono to odvaja hed fondove od tradicionalnih investicionih
fondova je pekulativna priroda.
1.5.Metode istraivanja

Istraivaki praktini rad bie uspeno uraen ukoliko se sprovede dobra
organizacija i paljivo odaberu postupci, odnosno adekvatne metode u istraivanju.
Metoda predstavlja putokaz i nain rada i sastoji se od vie postupaka i radnji kojima
se dolazi do odreenog cilja ili reenja.

U radu, saglasno problemu i karakteru istraivanja, treba izabrati najpodesnije. Zbog
toga su znaaj metoda u nauci, odnosno u nauno-istraivakom radu isticali brojni
naunici. U ovom radu smo odabrali, prema naem miljenju, najadekvatniju
definiciju naunih metoda: Naunom metodom se nazivaju skup radnji i postupaka
kojima se dolazi do naunih saznanja i istine.
3

Uzimajui u obzir specifinosti prouavanog predmeta istraivanja koristili smo
razliite metode kako bi zadovoljili osnovne metodoloke zahteve- objektivnost,
pouzdanost, optost i sistematinost.

U istraivanju koristimo:

osnovne metode:
analitike metode (metoda analize, apstrakcije i dedukcije);
sintetike metode (metoda sinteze, konkretizacije i generalizacije).
optenaune metode: hipotetiko-deduktivna metoda, statistika metoda i
istorijsko- komparativna metoda;
posebne metode: dijalektika metoda;
metode prikupljanj a podataka: metoda analize sadraja dokumenta i
metoda studije sluaja.

U radu su istraivana nauno-teorijska saznanja, relevantna literatura i savremena
poslovna praksa primenom sledeih kriterijuma:

3
Miljevi, M. (2012), Uvod u metodologiju drutvenih istraivanja, Univerzitet Singidunum, dostupno na
http://crnarupa.singidunum.ac.rs

7

Prema kriterijumu optosti nae istraivanje je pojedinano ( obuhvata samo
jednu komponentu pojave u strogo odreenoj jednici vremena i prostora );
Prema kriterijumu svojstva predmeta istraivanja nae istraivanje je
empirijsko-teorijsko (preteno empirijsko);
Prema kriterijumu vremena nae istraivanje je transverzalno (bavi se
presekom pojava u jednom vremenskom odseku );
Prema kriterijumu pripadnosti nauci nae istraivanje je interdisciplinarno
( predmet istraivanja obuhvata vie disciplina jedne nauke);
Prema kriterijumu aktuelnosti predmeta istraivanja nae istraivanje je
kombinovano ( predmet istraivanja ini istovremeno prolost, sadanjost i
budunost );
Prema kriterijumu svrhe istraivanja nae istraivanje je verifikatorno
( usmereno je na proveru postojeeg naunog saznanja);
Prema kriterijumu funkcije istraivanja nae istraivanje je primenjeno ( nastoji
da nauna saznanja naune teorije obradi tako da utvrdi mogunost njihove
praktine primene).

Primenom odabranih metoda postie se nauni, posebni i drutveni cilj predmeta
istraivanja.
1.6.Struktura rada

Istraivanje smo predstavili na sledei nain:

U prvom delu METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA izneli smo predmet i
polazite istraivanja, ukazali na njihov znaaj i aktuelnost, ustanovili nauni i
drutveni cilj, postavili hipoteze istraivanja, izneli metode istraivanja i opisali
strukturu rada.

U drugom delu DEFINISANJ E OSNVONIH POJ MOVA ukazali smo na definisanje
pojmova fondova rizinog kapitala i hed fondova uz navoenje osnovnih problema
koji se javljaju prilkom njihovog definisanja. Posebna panja posveena je isticanju
specifinih karakteristika fondova rizinog kapitala i hed fondova koji ih odvajaju od
ostalih tradicionalnih institucija.

U treem delu ISTORIJ AT RAZVOJ A objasnili smo kako je tekao razvoj fondova
rizinog kapitala i hed fondova, od svojih poetaka, preko perioda loeg poslovanja,
faze ekspanzije, do njihove uloge danas i perspektive razvoja u budunosti.

U etvrtom delu - KLASIFIKACIJA ukazali smo na vrste rizinog kapitala-
korporativni rizini kapital, poslovni aneli i regionalni rizini kapital, kao i na vrste
hed fondova fondovi u SAD (eng. Onshore) i fondovi van SAD (eng. Offshore).

8

U petom del u PRAVNI ASPEKT objasnili smo opis i potrebna dokumenta, kao i
ugovore prilikom pregovaranja sa fondom rizinog kapitala, a ujedno ukazali i na
regulativu hed fondova i pravna akta SEC-a, organizacije koja sprovodi regulaciju
hed fondova.

U estom del u TIPOVI INVESTITORA naveli smo tipove investitora fonda rizinog
kapitala (partnere sa ogranienom odgovornou i glavne partnere) kao i tipove
investitora hed fondova (individualni investitori, porodini fondovi, fondacije i
zadubine, korporacije i penzioni fondovi).

U sedmom delu STRATEGIJ E INVESTIRANJ A detaljno smo objasnili izlazne
strategije koje primenjuju fondovi rizinog kapitala (prodaja i emitovanje akcija i
njihova prodaja na berzi kroz proces inicijalne javne ponude) i strategije investiranja
hed fondova (kratka prodaja, heding, arbitraa, leverid, sintetike pozicije ili
derivati).

U osmom delu UTICAJ NA EKONOMIJ U ukazali smo na uticaj koji fondovi
rizinog kapitala i hed fondovi imaju na stabilnost finansijskih trita i sistema, sa
posebnim osvrtom na probleme delovanja i rezultate investiranja ovih fondova.

U devetom delu izneli smo ZAKLJUAK u skladu sa prethodno navedenim
hipotezama.

U desetom delu - LITERATURA izloili smo literaturu korienu u istraivanju.

9

DRUGI DEO:

DEFINISANJ E OSNOVNIH
POJ MOVA

10

II : DEFINISANJE OSNOVNIH POJMOVA

U drugom delu pokuaemo da kroz definisanje osnovnih pojmova izvrimo
komparaciju fondova rizinog kapitala i hed fondova. Objasniemo probleme koji se
javljaju prilikom definisanja ovih pojmova i istai specifine karakteristike ovih
fondova koje ih odvajaju od tradicionalnih finansijskih institucija.
2.1.Definisanje fondova rizinog kapitala

Najjednostavnija definicija rizinog kapitala je da rizini kapital predstavlja kapital
bogatih pojedinaca ili institucija koji ulau svoja sredstva, znanje i iskustvo u
novoosnovana mala preduzea koja imaju potencijal za brzi rast i razvoj. Na ovaj
nain preduzetnici i vlasnici malih preduzea obezbeuju nedostajua sredstva u
ova preduzea oekujui visok godinji prinos od investiranja svoje imovine, kao i
znaajno uveanje te imovine u kratkom roku. Intenzivan razvoj preduzea
posredstvom rizinog kapitala moe znaajno da pobolja njegovu reputaciju, status
i atraktivnost za budue investitore.
2.1.1.Pojam fondova rizinog kapitala

Rizini kapital (eng. venture capital) je kapital obezbeen od strane kvalifikovanih
investitora za finansiranje kompanija, koje se obino nalaze u ranim fazama
nastanka i u brzorastuim industrijama. Ovakav vid investicije nosi veliki rizik, ali
potencijalno velike prinose. Rizini kapital je presudno znaajan za finansiranje
ovakvih kompanija, jer zbog rizika kojem su izloene, limitiran im je pristup tritima
kapitala i bankarskim kreditima.

Rizini kapital je ui pojam od pojma rizini privatni kapital (eng. private equity). Kod
rizinog privatnog kapitala radi se o kapitalu koji se ulae u vlasniku strukturu bez
obzira na stadijum u kojem se preduzee nalazi. Osim toga, rizini kapital
podrazumeva i aktivan anganman investitora u menadmentu kompanije,
savetovanje pa i eventualno prikljuenje kompanije nekoj drugoj. Kod rizinog
privatnog kapitala taj angaman moe biti i aktivan i pasivan, to zavisi od strategije
investiranja. Rizini privatni kapital pored rizinog kapitala ukljuuje i preuzimanje
kompanije pozajmljenim sredstvima (eng. leveraged buyout), kapital koji se ulae u
razvoj i prestrukturiranje (eng. growth capital ), mezanin kapital (eng. Mezzanine
capital ) koji podrazumeva finansiranje kompanije subordiniranim kreditom i
investiranje u finansijski stabilne kompanije (eng. distressed investments).

U svojoj sutini, rizini kapital povezuje viak sredstava na tritu kapitala
(investitore) sa drutvima i/ili projektima visokog ekonomskog potencijala koji nemaju
direktan pristup institucionalnim investitorima (berze), u situaciji kada preduzetnici ne

11

mogu osigurati potrebna sredstva za poslovanje bilo u banci, bilo putem otvorenih
investicionih fondova ili penzionih fondova.

U naem jeziku susreu se razliiti prevodi za anglosaksonski termin venture
kapital. Neki od sinonima, koje se najee koriste, pored rizinog kapitala su:
preduzetniki kapital, kapital za poslovne poduhvate, itd.

Fond rizi nog kapitala je fond nekog drutva koje upravlja kapitalom namenjenim
prvenstveno srednjoronom i dugoronom investiranju u kompanije koje se po
pravilu ne kotiraju na berzi i imaju visok potencijal rasta.
4
Kada se kae fond rizinog
kapitala misli se i na drutvo koje njime upravlja. Fondovi pribavljaju kapital privlaei
kvalifikovane investitore da im povere svoj kapital koji kasnije ulau u posebno
odabrana preduzea i projekte. Kvalifikovani ulagai mogu biti bogati pojedinci ili
institucionalni investitori poput penzionih fondova, osiguravajuih drutava i drugih
sprecijalizovanih fondova. Neki fondovi uspeju prikupiti trideset miliona eura,neki sto
miliona eura, a neki i znatno vie. Tim kapitalom oni kupuju odreeni udeo posebno
izabranih kompanija i nakon nekoliko godina taj udeo prodaju. Fondovi rizinog
kapitala zarauju na razlici izmeu ukupnog ulaganja u preduzee i prodaje tog
udela, koji se realizuje, po pravilu, kroz 3 do 7 godina.

Fondovi rizinog kapitala svoj kapital, znanje i iskustvo uglavnom investiraju u start-
up kompanije, na lokalnom ili eventualno regionalnom nivou. Rei su sluajevi
ulaganja u nacionalne i internacionalne projekte i poduhvate. Oni su veoma oprezni
pri odabiru projekata za finansiranje i prihvataju veoma mali broj preduzea u
odnosu na broj ponuenih. Kapital koji investiraju viestruko je manji od sume koju
ulau profesionalni investitori.

Rizini kapital je, u tom smislu, pogodna opcija ukoliko se eli pokrenuti novo
poslovanje, unaprediti ili razviti postojee poslovanje, promeniti veliina preduzea i
repozicionirati trini udeo, uvesti nove proizvode na trite, iskoristiti kreativnost i
inovacije, prodati deo ili celo preduzee i sl., a da pri tome preduzetnik, odnosno
preduzee ne raspolae dodatnim vlasnikim kapitalom koji bi omoguio realizaciju
tog plana te da banke i druge institucije nisu voljne dodatno finansirati preduzee u
tu svrhu.

Da bi privukli rizini kapital preduzetnici i mala i srednja preduzea treba da imaju
veoma atraktivne projekte, ali i da potencijalnim investitorima uspeno prezentuju
svoje poslovne ideje. Investitori rizinog kapitala na razliite naine dolaze do

4
Cumming D., (2010), Venture Capital- Investment Strategies, Structures and Policies, J ohn Wiley &
Sons, Ltd.

12

informacija o potencijalnim korisnicima njihovih investicija i u kontakt sa njima
stupaju samostalno ili preko zastupnika. Zbog visokog rizika investitori oekuju da u
kratkom roku ostvare znaajan prinos na uloena sredstva.

Glavni cilj fonda rizinog kapitala jeste da kroz razliite strategije izlaska, ostvari
profit na uloena sredstva. Ovakva vrsta kapitala nije zainteresovana za veinski
paket, odnosno kupovinu preduzea. Ulae se novac, zadravajui pravo finansijske
kontrole, kako bi se pomoglo preduzeu u podizanju nivoa proizvodnje, tehnike
opremljenosti, upravljanja, nastupa na tritu, a sve u cilju jaanja preduzea i
podizanju nivoa njegove trine vrednosti.

U celom svetu, rizini kapital se godinama pokazao kao pokreta razvoja zemalja.
Prihvatajui velike rizike u ulaganju kapitala kojim raspolau i vodei mlada
preduzea ili preduzea u nastajanju kroz sve faze poslovnog procesa, rizini kapital
ima znaajnu ulogu za preduzetnike sa vizijom. Bez rizinog kapitala, preduzetnici
sa najboljim idejama esto nikad ne bi uspeli pretoiti svoje ideje u stvarnost usled
nerazumevanja od strane standardnih kreditora, finansijskih institucija i banaka,
manjka kontakta i usled svog nerazumevanja poslovnog procesa.

Rizini kapital pokazao se kao izuzetno koristan u razvoju SAD-a, kroz niz godina.
Evropska Unija, uz SAD, takoe je prepoznala njegovo znaenje i moe se oekivati
jaanje delovanja rizinog kapitala na podruju cele Evrope.

U Srbiji je domaa industrija privatnog vlasnikog i rizinog kapitala jo uvek
nerazvijena, a strani ulagai u privatni vlasniki kapital i rizini kapital takoe nisu
pronali dovoljno razloga da svoja ulaganja usmere u Srbiju. Iako rizini kapital nije
naroito razvijen, poslednjih godina dolazi do poveanja broja ulaganja iji pozitivni
rezultati utiu na zainteresovanost ostalih preduzetnika za ovim vidom finansiranja.
2.1.2.Karakteristike fondova rizinog kapitala i podruja ulaganja

Glavna karakteristika fonda rizinog kapitala je da kao institucionalni investitor ulae
vlasniki kapital na odreeno vreme (srednje do dugorono razdoblje koje je
uobiajeno 3-7 godina), iz koje proizilaze sve ostale osobine koje ga ine drugaijim
od ostalih finansijskih investitora na tritu. Ulaganje vlasnikog kapitala znai da
fond rizinog kapitala postaje suvlasnik u preduzeu u koje ulae ime deli poslovnu
sudbinu tog preduzea. Iz tog razloga fond je posebno zainteresovan za aktivno
uee u poslovanju preduzea, kao i za rast i razvoj poslovanja u svim
segmentima.

Sa druge strane, osobina ulaganja na odreeno vreme proizilazi iz same strukture
fondova rizinog kapitala, koji su uvek osnovani na odreeni rok (obino 10 godina)

13

u kojem fond mora uloiti sva sredstva i dezinvestirati ta uloena sredstva, te ih
oekivano uveanim za prinos, vratiti svojim investitorima.

Zbog injenice da je fond rizinog kapitala osnovan na odreeni rok, fond ve na
samom poetku razmatranja prilika za ulaganja, neminovno, u prvi plan stavlja
mogunosti i opcije za prodaju imovine koju bi uloio. Upravo iz ovih razloga fond
rizinog kapitala mora imati mogunost da aktivno upravlja svojim ulaganjima i da
ima odreene mehanizme kontrole i odluivanja u preduzee u kome ulae, a kako
bi mogao uticati da se zaista kreira dodatna vrednost koja e uveati vrednost
preduzea.

Osnovne karakteristike fondova rizinog kapitala su sledee:
5

Podruje i visina ulaganja odreuju se prilikom formiranja fondova rizinog
kapitala;
esta specijalizacija ulaganja za odreenu granu industije;
Visoki kriterijumi prilikom izbora poslovne ponude;
Ulae se samo u poslovne projekte preduzea koji imaju veliki potencijal rasta
i koji imaju kvalitetan menadment;
Finansijska sredstva fonda rizinog kapitala i preuzeti rizik se menja za udeo
u vlasnitvu preduzea;
Mora postojati mogunost kvalitetnog izlaska iz ulaganja nakon odreenog
vremena;
Osim samog ulaganja finansijskih sredstava u poslovne projekte, fondovi
rizinog kapitala nadziru poslovanje i rade na poveanju vrednosti preduzea;
Ostvarivanje to veeg prinosa na uloena finansijska sredstva s obzirom na
prisutan visoki rizik.

Iako im je interes ostvarivanje to veeg prinosa na ulaganja, fondovi rizinog
kapitala itekako vode rauna da nakon njihovog izlaska iz vlasnike strukture
preduzea ono i dalje nastavi uspeno poslovati, na veem stupnju razvoja i sa jo
boljom trinom pozicijom od poetne budui da je to osnovni preduslov da zaista i
ostvare svoj eljeni prinos na ulaganje, al i kao bitan element da ubudue budu
poeljni novim preduzetnicima to e im omoguiti da i dalje mogu realizovati
kvalitetna ulaganja.

Na kraju, bitno je istai da fondovi rizinog kapitala, pored funkcije u iju svrhu su
primarno osnovani a to je prinos na ulaganja, imaju i znaajnu socio-ekonomsku
funkciju budui da kapital ine dostupnim onim konkurentim preduzeima,

5
Metrick A. (2007), Venture Capital and Finance of Innovation, J ohn Wiley & Sons, Ltd., New York

14

preduzetnicima, progresivnim poslovnim idejama i projektima, koji inae nemaju
pristup ureenim tritima kapitala i samostalno nikada ne bi bili realizovani.

J edan dobar deo zasluge za trini poloaj i uspeh razvijenih zemalja ima i rizini
kapital, koji je svojim znaajnim ulaganjima, poevi od razdoblja nakon II svetskog
rata pa do danas, omoguio razvoj velikog broja kompanija koji su danas izrasle u
vodee svetske kompanije, kako u tehnolokom tako i u drugim sektorima. Rezultati
tog procesa nisu vidljivi preko noi, ali su dugorono veoma znaajni i vidljivi.

Podruja ulaganja fondova rizinog kapitala su brojna i raznolika i najee
ukljuuju sledea ulaganja:
6

Kablovska televizija;
Internet;
Informaciona tehnologija;
Mobilna tehnologija;
Razvoj programa;
Distribucija medicinske opreme;
Distribucija farmaceutskih proizvoda;
Specijalizovane bolnice;
Distribucija opreme za ugostiteljstvo;
Restorani brze hrane;
Prehrambena industrija;
Dostava;
Arhiviranje dokumenata;
Zatita i slino.

Industrije u kojima je najzastupljeniji ovakav vid finansiranja su high-tech sektori
(biotehnologija, nanotehnologija, nuklearna fizika, istraivanje svemira, istraivanja
vezana za alternativne izvore energije, farmaciju i medicinu), zatim informacione
tehnologije (razvoj novih softvera), internet, telekomunikacije, elektronika i robotika,
pa sve do zatite ivotne sredine. Neke od svetski poznatih kompanija koje su
nastale ovakvim finansiranjem su: Apple Inc,Google, Yahoo, Facebook, Twitter,
Youtube, Genentech, Oracle, Cisco Systems, Electronic Arts,Compaq, Dell, Intel,
Macromedia, 3Com, FedEx, Nvidia, Tesla Motors, Wal-Mart, eBay, Amazon, Skype,
PayPal, LinkedIn, itd.
7

Iako bi korisnici rizinog kapitala trebali biti svi pojedinci, kao i preduzea u raznim
fazama razvoja koja poseduju kvalitetan poslovni projekat, u Srbiji je mali broj onih

6
EVCA Europska Private Equity i Venture Capital Asocijacija. http://www.evca.eu/2012
7
Sequoia Capital, Accel Partners, New Enterprise Associates http://www.sequioacap.com,
http://www.accel.com, http://www.nea.com

15

preduzetnika koji se odluuju za ovaj vid finansiranja. Od onih koji se na to odlue, to
su najpre nova preduzea, inovativne brzorastue kompanije, preduzea u procesu
restrukturiranja i slino.

Premda su ulaganja rizinog kapitala najee usmerena u nove preduzetnike
poduhvate, odnosno u mlada i inovativna preduzea, drava merama ekonomske
politike do sada nije dovoljno podstakla preduzetnitvo i jaala inovativni kapacitet
zemlje. Preduzetnici se teko odluuju za neke profitabilnije projekte koji su po
definiciji riziniji, pa stoga investitori rizinog kapitala teko dolaze do novih
kvalitetnih korisnika.

Nedostatak znanja o tome ta je to investiranje rizinog kapitala takoe se pokazao
kao jako bitan inilac razloga pojavljivanja malog broja korisnika to je negativno
uticalo na nastajanje i razvitak mladih i inovativnih preduzea, kao i ekonomije u
celini.
2.2.Definisanje hed fondova

Najjednostavnija definicija hed fonda jeste da on predstavlja alternativnu investiciju
koja je kreirana da zatiti investicioni portfolio od trine neizvesnosti, pri tome,
stvarajui pozitivne prinose kako na rastuim, tako i na opadajuim tritima.
2.2.1.Pojam i probl emi defini sanj a hed fondova

Termin hed fond jo uvek nema preciznu pravnu definiciju i pored sve vee
prisutnosti ovih fondova na finansijskim tritima. Postoji odreeni broj definicija koje
se baziraju na pravnoj strukturi, strategijama investiranja, superiornim prinosima,
preuzimanju rizika i sl:
8

rizini fond kapitala koji je, u veini sluajeva, otvoren samo za izuzetno
bogate pojedince, koji trae visok prinos preuzimajui, istovremeno, i vrlo
visoke rizike;
privatni investicioni portfolio koji se obino osniva u formi komanditnog
drutva, koji je otvoren za ovlaene investitore, naplauje podsticajne
naknade, a njime upravlja komanditor koji ima na raspolaganju sve postojee
finansijske instrumente;
mnotvo investicionih strategija, baziranih na vetinama menadera, sa
velikim brojem ciljeva u pogledu prinosa i rizika, pri emu je zajedniki inilac
za sve vetina investiranja i upravljanja rizikom fokusirana na ostvarenje
pozitivnih prinosa, bez obzira na trina kretanja;

8
Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds, Chichester: J ohn Wiley & Sons, Inc, str. 25

16

labavo regulisan privatni fond kapitala koji moe da investira i na tritima
novca i na tritima derivata, dozvoljena mu je upotreba leverida, a u cilju
postizanja to veih prinosa.

Oni koji nisu mnogo upoznati sa hed fondovima, esto ih shvataju kao tip
investicionog fonda u koji mogu ulagati samo bogati pojedinci. Preciznije reeno,
samo investitori koji poseduju aktivu u vrednosti preko milion dolara ili zarauju vie
od 200.000 dolara godinje, mogu investirati u hed fondove.
9
Ovako posmatranje
hed fondova je usko i jednostrano.

Ako se krene od bukvalnog tumaenja naziva, stie se utisak da su hed fondovi
investicioni fondovi koji primenjuju tehnike zatite portfolia (heding tehnike). Ovakvo
tumaenje moe biti pogreno, jer se zasniva na samo jednoj osobini hed fondova i
na samo jednoj od tehnika koje primenjuju. Da bi se definicija upotpunila kae se da
su hed fondovi investicioni instrumenti koji obezbeuju razliite odnose prinosa i
rizika u poreenju sa onima ostvarenim na tradicionalnim investicijama u obveznice i
akcije.

Moe se navesti tipina, najee koriena definicija hed fonda. Prema njoj, hed
fond je labavo regulisana investiciona kompanija koja naplauje podsticajne naknade
i uobiajeno ima za cilj ostvarenje prinosa koji nisu visoko korelisani sa prinosima na
akcije i obveznice. Ovoj definiciji se moe dodati i to da hed fondovi koriste
alternativne investicione strategije.

Univerzum hed fondova karakterie visoka heterogenost koja se ogleda u razliitim
strategijama investiranja i fondovima razliitih veliina. Jo jedna od karakteristika su
i niske barijere ulaska za nove menadere. Niske barijere i struktura naknada koje
naplauju, doveli su do pojave sve veeg broja novih hed fondova. Hed fondovi
koji su zatvoreni za priliv novog kapitala, ne objavljuju podatke o performansama, pa
uspevaju da izbegnu klasifikovanje. Stoga je prisutan veliki broj razliitih klasifikacija
koje se objavljuju od strane investicionih analitiara.

Ne postoji jasna linija razdvajanja izmeu hed fondova i drugih investicionih
kompanija. Hed fondovi su dosta labavije regulisani u odnosu na druge tipove
investicionih fondova.

Ograniena odgovornost koja karakterie hed fondove nije specifina samo za njih,
pa se ne moe uzeti kao jedna od karakteristika za razlikovanje i lake
prepoznavanje hed fondova. Hed fondovi se ne oporezuju na isti nain kao i

9
McCrary, S., (2002.), Hedge fund Course, New J ersey: J ohn Wiley & Sons, Inc, str. 36

17

korporacije. Svi prihodi, trokovi, dobici i gubici se transferiu investitorima. Ipak, ovo
nije karakteristino samo za hed fondove, jer i mnogi drugi tipovi investicionih
kompanija vre transfer poreza na ovakav nain.

Za hed fondove se uproeno moe rei da su to investicioni fondovi koji nemaju
obavezu potovanja bilo kakvih pravila. Ipak, hed fondovi podleu odreenim
pravilima, a i organizovani su na razliit nain u odnosu na investicione fondove.
Poslednjih godina razlike izmeu ova dva tipa fondova se smanjuju, budui da
investicioni fondovi dobijaju ira pravila i vea ovlaenja prilikom investiranja, dok
se hed fondovima namee neto stroija regulativa.

Hed fondovi se razlikuju od investicionih fondova po tome to podleu manjem
stepenu regulative. Razlog za to je to hed fondovi primaju kapital samo od
finansijski sofisticiranih individualnih investitora i organizacija.
10

2.2.2.Karakteristike hed fondova i sistem naknada

Hed fondovi imaju nekoliko karakteristika koje ih odvajaju od tradicionalnih
investicionih fondova:
11

Struktura i dostupnost:
Hed fondovi nisu posebno dostupni manjim investitorima. Mnoge strategije fondova
limitiraju kapacitet investiranja pa su stoga otvoreni samo za upis u kratkim
vremenskim periodima, a nudi se samo poznatim investitorima ili fondovima fondova.
Mnogi nameu ulazne provizije ili prodajne izdatke. Otkup je obino tei, tipino
kvartalno, uz duge objavne periode i izlazne provizije. Sva ova pitanja ograniavaju
dostupnost hed fondovima, posebno manjim investitorima.
Performansne provizije i interesi menadera:
Potencijalno visoke provizije privlae kvalitetne menadere. Menaderi hed fondova
tipino su plaeni u formi godinje provizije menadmenta, i to je znaajnije, preko
provizije zasnovane na ispunjenom. Ovo je jedna od svojstvenih karakteristika hed
fondova. Njima se privlae visoko kvalitetni strunjaci za investicije u sektor hed
fondova i podstiu menaderi da stvaraju maksimalne prinose investitoima.
Leverid:
Leverid se javlja u formi bankarskog duga ili kupovine na margini. Hed fondovi su
u mogunosti da iskoriste leverid da bi poveali prinose. To karakteristino rade
kupovinom hartija na margini ili zaduivanjem kod banke, a u mogunosti su da
kupuju derivatne proizvode.

10
Hull, J ., (2010.), Risk Management and Financial Institutions, Boston: Pearson Education, Inc, str. 70
11
Laki, S., (2009.), Institucije nove finansijske arhitekture: hed fondovi, Montenegrin Journal of Economics,
Niki: NVO Elit Ekonomska laboratorija za istraivanje tranzicije, 95. str

18

J edna od karakteristika hed fondova koja ih razlikuje od investicionih fondova jeste
to da su naknade koje naplauju vie, da zavise od performansi i da je njihova
struktura sloenija od strukture naknada investicionih fondova.

Sistem nagraivanja u okviru hed fondova je asimetrian menaderi dobijaju
uee u ostvarenom profitu, ali ne uestvuju u podnoenju gubitaka. Ovo dovodi do
toga da menaderi, kada pretrpe gubitak, tee da preuzmu vei rizik kako bi pokrili
gubitak i ponovo ostvarivali profit.

Vrste naknada hed fondova su:
Naknada za upravljanje (eng. Management fee) se obino izraava kao
procenat aktive kojom se upravlja. Naplauje se godinje ili kvartalno. Njena
visina iznosi 1-2% vrednosti aktive kojom se upravlja.
12
Naknada se naplauje
bez obzira da li je fond poslovao profitabilno ili ne. Visina naknade se
odreuje na nivou na kom se pokrivaju operativni trokovi. Menader moe
obraunati naknadu agregatno, na nivou fonda, ili posebno, za aktivu svakog
investitora. Iako se po definiciji naknada obraunava imajui u vidu visinu neto
vrednosti aktive, naknada se, zapravo, obraunava na investitorov kapital u
fondu.
Podsticajna naknada (eng. Incentive fee) ima za cilj motivisanje menadera
da ostvari maksimalan prinos. Naplauje se na bazi profita koji je fond
ostvario. Obino iznosi 15-25% profita. Naknada se strukturira tako da u fond
privue najbolje investicione menadere.
13

Na osnovu prethodnog, tipina struktura naknada jednog hed fonda se moe
predstaviti kao 2 plus 20%, to znai da fond naplauje 2% godinje od aktive
kojom upravlja i 20% od iznosa ostvarenog profita. Neki hed fondovi, sa dobrim
istorijskim performansama, naplauju naknade koje su mnogo vee od navedenog
proseka (3 plus 35%, 5 plus 44%). Ipak, loe performanse fondova u toku
poslednje trine krize, navele su ih da smanje visinu naknada.

Sve navedeno upuuje na to da su menaderi hed fondova zainteresovani za
apsolutni profit. Njihov cilj je da budu profitabilni, bez obzira na stanje na tritima
akcija i obveznica. Struktura naknada hed fondova im daje podsticaj da ostvare
profit. Ali ih takoe i podstie da preuzimaju vei rizik. Menaderi, poznajui
strukturu naknada hed fonda, imaju podsticaj da preuzimaju vrlo visoke rizike, pa
ak i kada su oekivani prinosi negativni. Ovakvo ponaanje menadera moe biti
delimino ublaeno boljom regulativom.

12
Hull, J ., (2010.), Risk Management and Financial Institutions, Boston: Pearson Education, Inc., str. 71
13
Isto, str. 72

19

TREI DEO:

ISTORIJ AT RAZVOJ A

20

III : ISTORIJAT RAZVOJA

Da bi se razumelo gde se sada nalaze fondovi rizinog kapitala i hed fondovi i
kakav ih dalji razvoj oekuje u budunosti, neophodno je poznavanje njihovog
dosadanjeg razvoja. Poev od osnivanja prvih fondova pa do danas, industrija
fondova rizinog kapitala i hed fondova se menjala u zavisnosti od deavanja na
svetskim tritima.
3.1.Evolucija fondova rizinog kapitala
3.1.1.Poeci razvoja (1920. - 1930.)

Rizini kapital je poeo da se razvija 1920-ih i 1930-ih godina u Sjedinjenim
Amerikim Dravama i Velikoj Britaniji, iako je tada aktivnost u toj oblasti bila
bazirana na bogatim pojedincima, odnosno porodicama.

Formalna delatnost poela je da se razvija 1934.godine osnivanjem Chaterhouse
Development Capital kompanije, prve kompanije rizinog kapitala u Velikoj Britaniji.
Nakon Drugog Svetskog rata, gotovo se istovremeno u SAD-u i Velikoj Britaniji
osnivaju prvi fondovi rizinog kapitala, ali znatno bre e se razvoj odvijati u SAD-u.
U Velikoj Britaniji osnovan je 1945.godine prvi fond rizinog kapitala 3i. On postoji i
danas kao jedan od najveih fondova u svetu.
3.1.2.Prvi fond rizinog kapitala (1946.)

U SAD-u se 1946.godine osniva prvi fond rizinog kapitala American Research and
Development Corporation (ARD). Ideja o formiranju ARD-a dola je od Ralfa
Flandersa (Ralph E. Flanders), koji je obavljao funkciju predsednika Banke
Federalnih Rezervi u Bostonu. Potporu za ideju dobio je od profesora Harvard Biznis
kole i generala Dorda Doriota (Geogres Doriot). Njih dvojica i jo nekoliko osoba
preduzetnikog duha osnovali su preduzee ARD, koje je uspelo da prikupi kapital
za svoj fond rizinog kapitala od institucionalnih investitora, univerziteta i fizikih lica.

Tokom svog postojanja ARD je investirao u brojne kompanije bazirane na visokoj
tehnologiji, to su mu omoguile i jake line veze vlasnika ARD-a sa poznatim
univerzitetima (kao to su Harvard i MIT). Pre nego to je 1972.godine prodat
jednom konglomeratu, ARD je 1957. investirao u Digital Equipment Corporation.
Vrednost te investicije je 1971. godine porasla 5000%.
14

14
Auerswald P. (2008), Financing entrepreneurship Cheltenham, UK., Northampton, Mass, Edward Elgar

21

3.1.3.Nova pravila i nvestiranja (1958.)

Dalju fazu u razvoju industrije rizinog kapitala obeleava 1958. godina kada je
zakonom omogueno osnivanje Small Business Investment Companies - privatnih
preduzea potpomognutih jeftinim dravnim kreditima. Od sredine 1970-ih i SAD i
Velika Britanija donose niz zakona kojima podstiu razvoj industrije rizinog kapitala.

J edan od katalizatora u procesu ulaganja bilo je i uvoenje novih pravila investiranja
za institucionalne ulagae, posebno penzione fondove, koji su uvoenjem Prudent
Man pravila - tzv. pravila razboritosti 1978.godine u SAD-u poeli znatno vie
investirati u ovaj oblik imovine, jer nisu vie bili ogranieni rizinim ulaganjima. Osim
toga od 1950. godine poinje da se razvija Silicon Valley klaster u kojem ovi fondovi
ostvaruju svoj puni potencijal i sinergiju sa univerzitetima, dravnim institucijama,
raznim kompanijama i pojedincima. Od tada se ovaj sektor razvija i raste prema sve
sloenijim opcijama finansiranja. Uspeh ove delatnosti usko je povezan sa uspehom
visokotehnolokih kompanija finansiranih tim kapitalom. Kao i tehnoloke revolucije,
uspeh i neuspeh investicija rizinog kapitala javlja se ciklino.
3.1.4.Faza ekspanzi je (1970. - 1980.)

J avni uspeh rizini kapital doiveo je 70-tih i 80-tih godina pomou kojeg su nastale
neke od najveih kompanija toga doba (Apple Inc, Digital Equipment Corporation,
Genentech).

Slom berzi 1987. godine, poznat kao Black Monday, usporio je aktivnost fondova.
Meutim od sredine 1990-tih, kada je poeo dot.com bum, pa sve do sloma 2000.
godine, bio je period najvee ekspanzije i investiranja u high-tech sektor za fondove
rizinog kapitala.

Slom Nasdaq a i pucanja balona high-tech sektora duboko je potresao industriju
rizinog kapitala. Od tada je veina fondova bila fokusirana na otpisivanje kompanija
ija je vrednost u tom periodu bila nia od vrednosti investicije u njih samo nekoliko
godina ranije. Meutim, od 2005. godine poverenje se vraa postepeno, posebno
zahvaljujui poznatim kompanijama, uspjenoj akviziciji Skype -a od strane eBay-a,
kupovine My Space-a od strane The NewsCorporation, vrlo uspenog IPO-a Google-
a, kao i pojave Facebook-a i Twitter a.

Rizini kapital se u kontinentalnim zapadnoevopskim zemljama javlja tek 1980-ih,
dok se ovakav vid ulaganja u zemljama srednje i istone Evrope poinje razvijati od
sredine 1990-ih, sa velikim razlikama od zemlje od zemlje. Fiskalne i zakonodavne
mere imale su znaajnu ulogu u razvoju rizinog kapitala u Evropi, od liberalizacije

22

ulaganja institucionalnih ulagaa (najvie otvaranjem mogunosti ulaganja penzionih
fondova) do poreskih olakica za ulaganje rizinog kapitala.

Tradicionalno, zemlje sa razvijenim tritem kapitala takoe su bre razvijale ovakav
model ulaganja. J edan od razloga je taj to se preduzetnici ne boje zavisnosti od
akcionarskog kapitala,te je u tim zemljama visoko razvijena i dugo prisutna kultura
akcionarstva.
3.1.5.Fondovi rizinog kapitala danas

Naroito dinamian rast fondova rizinog kapitala zabeleen je poetkom XX veka.
Samo u toku 2000.godine zabeleen je rekord od skoro 120 milijardi dolara
investicija od strane ovih institucija u SAD-u. Narednih godina, taj iznos se neto
smanjio, al ii dalje ostao prilino visok u rasponu izmeu 40 i 50 milijardi dolara
godinje.
15

Uloga rizinog kapitala je vrlo znaajna u razvijenim zemljama. injenica da ulau u
manje kompanije koje kasnije izlaze na berzu i postaju javna akcionarska drutva
ijim se akcijama trguje na vodeim sekundarnim tritima je pojedinim autorima
posluila da istaknu kako trite privatnog kapitala pomae u ponovnom otkrivanju
trita za korporativnu kontolu.

Rizini kapital igra kljunu ulogu u ekonomskom rastu i stvaranju novih radnih mesta.
U periodu od 2000. do 2006. godine fondovi rizinog kapitala investirali su vie od
270 milijardi eura u preko 56 hiljada evropskih preduzea. Dodatno, u 2007. godini
investirano je 68,5 milijardi eura u evropska preduzea. U 2005. godini rizini kapital
doneo je 6,5 miliona radnih mesta, odnosno vie od 3% radno sposobnog
stanovnitva u Europi.
16

Izuzetno je vana uloga rizinog kapitala u finansiranju istraivanja i razvoja.
Preduzea koja su finansirana rizinim kapitalom u proseku troe 50.693 eura po
zaposlenom u istraivanje i razvoj. S druge strane, vodeih 500 evropskih preduzea
u istraivanju i razvoju troi 8.394 eura po zaposlenom za istraivanje i razvoj. Svaki
trei zaposleni u preduzeima finansiranima rizinim kapitalom radi u istraivanjima i
razvoju. U Evropi su vie od 25% ulagaa u fondove rizinog kapitala penzioni
fondovi, to znai da se povrati ostvareni na ovaj alternativni oblik imovine vraaju u
ruke penzionera te time doprinose poveanoj tednji.

U ovom trenutku jedini predstavnik rizinog kapitala u Srbiji je SEAF (The Small
Enterprise Assistance Funds). SEAF je gobalna investiciona firma fokusirana na

15
EVCA Evropska Private Equity i Venture Capital Asocijacija. http://www.evca.eu/2012
16
Isto

23

obezbeivanje kapitala i operativnu podrku preduzeima u razvoju i preduzeima
nedovoljno snabdevenim tradicionalnim izvorima kapitala. U Srbiji SEAF nije
registovan kao fond privatnog vlasnikog ili rizinog kapitala. Prema raspoloivim
informacijama, postoji nekoliko proceduralnih problema koje treba reiti oko
registracije ove institucije. Prvo, fondovi privatnog vlasninog i rizinog kapitala nisu
priznati zakonskim propisima. Drugo, tokom investicionog procesa teko je objasniti
vlastima ulogu investitora rizinog kapitala u finansiranju novih poslovnih poduhvata,
kao partnera i o njegovim pravima i obavezama. Ovo su neki od razloga koji
izazivaju nizak nivo atraktinvnosti ovog oblika finansiranja.
3.1.6.Budunost fondova rizinog kapitala

Postojanje fondova rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanje preduzetnikih
sposobnosti, resursa kao i prihvatanje standarda koji bi rezultirali u podizanju
konkurentnosti regionalnih privreda.

Naravno, ovakav sistem funkcionisanja zahteva promene zakonskih okvira kao i
preraspodelu sredstava i gubitak dela samostalnosti drave u oblasti finansiranja
privrednog razvoja. J asno je da je upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odluke
koje fond donosi glavna prepreka razvoju ovakvog oblika finansiranja.

Iz tog razloga, drava treba da odreenim merama podstakne privlaenje i razvoj
ovog oblika finansiranja. Te mere ogledaju se u sledeem:
17

Zakonom o inesticionim fondovima predvideti i fond rizinog kapitala kao
posebnu ekonomsku kategoriju;
Propisati pravnu normu komanditnog drutva kao altrnativnu formu privatnih
investicionih fondova;
Propisati da fondovi rizinih kapitala daju kredite privrednim drutvima;
Obezbediti poreske podsticaje;
Omoguiti da drava u partnerstvu ili samostalno osnuje fond koji e na
vlasnikim osnovama da ulae u kompanije, te poseban fond u kome e biti
sredstva za koja e fondovi rizinog kapitala moi da konkuriu;
Omoguiti da se sredstva tehnikih rezervi i garantne rezerve osiguravajuih
drutva mogu ulagati u fondove rizinog kapitala.

Prednosti po kompaniju u koju se ulae su mnogostruke, polazei od sveeg
kapitala, iskustva, kontakata profesionalnih investitora u cilju jaanja kompanije.
Praktino, rizik uspeha i neuspeha pada podjednako i na vlasnika i na investitora
rizinog kapitala. Imajui u vidu trenutnu situaciju u nacionalnoj ekonomiji, jasno je
da bi prisustvo rizinog kapitala znatno proirilo ponudu izvora finansiranja.

17
Makroekonomske analize i trendovi (2011), broj 199., Beograd

24

Glavni problem kada je re o privlaenju ove vrste investitora jeste stvaranje
povoljnog institucionalnog ambijenta, od zatite ulaganja do posebne poreske
politike kojom bi trebalo motivisati dolazak stranih fondova. Imajui u vidu da ova
vrsta profesionalnih investitora ukljuena u funkcionisanje kompanije u koju je
uloila, neophodno je stvoriti stabilan zakonodavni okvir koji e pruiti sigurnost
ulagaa. Treba izbei situacije u kojima je mogue, zaobilaenjem ili nedoreenou
zakonskog okvira, umanjiti znaaj fondova i eventualno zloupotrebiti uloen novac.
Takoe, potrebno je raditi na izmenama poreskog zakona, zakona o investicionim
fondovima, zakona o osiguravajuim kuama i penzionim fondovima. Izmene moraju
ii u pravcu jaanja domaih izvora za kreiranje fondova rizinog kapitala.
3.2.Evolucij a hed fondova
3.2.1.Poeci razvoja (1931. - 1968.)

Prvi hed fond sa ciljem ostvarenja profita, osnovao je Alfred Winslow Jones 1949.
godine. Jones je osnovao fond sa inicijalnim kapitalom u iznosu od 100.000 dolara.
Fond je prvobitno osnovan u formi komanditnog drutva, kako bi se zaobila
regulacija i omoguila maksimalna fleksibilnost prilikom konstruisanja portfolia.
18

Jones je verovao da poseduje sposobnost superiornog izbora akcija za svoj portfolio,
tj. da moe identifikovati akcije koje e rasti bre od trita, kao i one koje e rasti
sporije. Uz to, smatrao je i da ne moe predvideti smer kretanja trita. Ovakav nain
investiranja omoguio mu je ostvarivanje neto profita na svim tritima, kapitalizujui
sposobnosti dobrog izbora akcija, uz istovremenu redukciju rizika kroz manju
izloenost tritu. Da bi poveao prinos, Jones je dodao i leverid koristio je
prihode ostvarene na prodaji na kratko za ulazak u dodatne duge pozicije. Iako su
leverid i prodaja na kratko bili poznati i korieni i pre Jones-a, on je bio prvi koji ih
je povezao unutar tradicionalnog investicionog pristupa.

Kako bi privukao investitore, odluio je da naplauje provizije prema performansama
(20% od realizovanog profita), a u fond je investirao itavu svoju uteevinu. Ovakav
pristup privukao je panju i investitora i menadera.

Sa rastom trita tokom 1950-ih i 1960-ih i daljim razvojem poslovanja fonda, Jones
je angaovao portfolio menadere kako bi mu pomogli u izboru akcija koje e
ukljuiti u portfolio. Time je on stvorio prvi dobro diversifikovan fond kojim je
upravljalo vie menadera. Rezultati koje je ostvarivao bili su iznenaujui, to je
izazvalo pojaano interesovanje za hed fondove. U periodu od 1966. do 1968.

18

25

godine, hed fondovi doivljavaju procvat. U navedenom periodu jaalo je trite
akcija, a Jones-ov fond je dobijao sve vei publicitet.
3.2.2.Period loeg poslovanja (1969. - 1974.)

Voeni eljom ostvarenja performansi koje je u okviru svog fonda ostvarivao A.W.
Jones, mnogi novi menaderi hed fondova poeli su da prodaju hartije od vrednosti
na kratko, iako nisu imali mnogo iskustva i znanja potrebnog za to. Tokom rastueg
trita 1960-ih, takve nasumine prodaje na kratko bile su vrlo neprofitabilne. Kao
posledica toga, mnogi fondovi su napustili originalni Jones-ov model i preli na
investiranje samo u duge pozicije sa leveridom.

Pad trita zapoet 1969. godine, doneo je ogromne gubitke za hed fondove.
Posebno teke godine bile su tokom perioda recesije 1973. i 1974. godine. Obim
trgovanja je drastino smanjen, a mnogi hed fondovi su prestali sa poslovanjem.
Pucanje ovog balona preiveli su samo najiskusniji menaderi, ali su i njihovi fondovi
bili oteeni, pa su nastavili poslovanje kao veoma mali fondovi, sa malom
vrednou aktive i obino orijentisani na samo jednu strategiju.
3.2.3.Period obnove (1975. - 1997.)

Nakon 1975. godine poinje rastui period trita. U ovom periodu bilo je teko
utvrditi taan broj hed fondova, pre svega zbog nepostojanja marketinga i javne,
zvanine registracije ovih fondova. Veina fondova je bila organizovana u obliku
partnerstva sa visokim minimalnim investicionim ulaganjima, to ih je inilo
otvorenim samo za bogate pojedince. Fondovi su poslovali u tajnosti i za svoje
poslovanje nisu odgovarali nikome, osim svojim partnerima.

Nakon uspenog izlaska iz krize mnogi hed fondovi su se pojavili kao glavni igrai
na finansijskim tritima privlaei veliku panju javnosti, zbog ogromnih profita koje
su ostvarivali. Veliina ostvarivanih dobitaka izazvala je zabrinutost da bi hed
fondovi mogli doprineti finansijskoj nestabilnosti i poremetiti efikasno funkcionisanje
trita.

Poetkom 1990ih u fokusu su se nali globalni makro hed fondovi sa svojim izrazito
sposobnim menaderima (Soros, Robertson, Steinhardt) koji su uspevali da ostvare
prihode u visini od nekoliko milijardi dolara, investirajui u svim zemljama sveta, pri
tom pokuavajui da predvide makroekonomske trendove. Poetkom 1990ih bilo je
svega 530 hed fondova koji su upravljali sa oko 50 milijardi dolara. Nakon perioda u
kom je globalna makro strategija bila dominantna, fokus se prebacuje na strategije
kombinovanja dugih i kratkih pozicija u akcijama i na arbitrane strategije.
19

19

26

3.2.4. Kri zne godine (1997. - 2009.)

Finansijska kriza u Aziji (1997. godine) dovela je do velikih padova na tritima
valuta, akcija i drugih aktiva unutar zemalja u razvoju. Hed fondovi su
okarakterisani kao jedan od glavnih pokretaa ove krize. Mnogobrojni su finansijski
izvetaji iz ovog perioda koji govore u prilog tome da su menaderi hed fondova bili
pekulativni igrai na tritu koji su poslovali izvan vladinih regulativa.

Postojalo je vie hed fondova koji nisu bili tako uspeni u sprovoenju globalne
makro strategije. J edan od njih bio je LTCM fond (Long Term Capital Management),
koji je ostvario gubitak od etiri milijarde dolara i pokrenuo domino efekat koji je
pogodio mnoge banke, finansijske institucije i velike brokerske kue gurnuvi ih na
ivicu bankrotstva. LTCM-ova strategija se zasnivala na dugim pozicijama u
obveznicama za koje se smatralo da su potcenjene (visoko prinosne, manje likvidne
obveznice, npr. obveznice koje su emitovale zemlje u razvoju i junk korporativne
obveznice) i kratkim pozicijama u obveznicama koje su smatrane precenjenim (nisko
prinosne, likvidnije obveznice, npr. dravne obveznice SAD). Fond je usmerio velike
opklade na konvergenciju kamatnih stopa unutar EMS, to se pokazalo vrlo
isplativim. Budui da drave lanice Evropske zajednice nisu vie imale mogunost
tampanja novca u cilju pokrivanja deficita, rizik difolta se poveao.

LTCM je smatrao da je tokom 1997. i 1998. godine spred prinosa izmeu visoko
likvidnih i nisko likvidnih obveznica bio previe irok, kao i da e se smanjiti kada
investitori izvre ponovnu procenu rizika. LTCM je svoj portfolio kreirao uz enormno
visok nivo leverida, to je u narednom periodu dovelo do velikih gubitaka. Posle
finansijske krize u Aziji, spredovi prinosa su poeli brzo da se ire. Ovakvo kretanje
spredova, suprotno od onog to je LTCM oekivao, dovelo je do uruavanja
njegovog akcijskog kapitala, do gubitaka u vrednosti od nekoliko milijardi dolara i do
smanjenja vrednosti fonda za 50%.

Slian primer imao je i hed fond Amaranth Advisors. Hed fond Amaranth Advisors,
koji je izgradio solidnu reputaciju u zajednici fondova, u jednonedeljnoj trgovini
doiveo je debakl 2006. godine. Ukljuen u trgovanje naftom, fond je bio u poziciji da
privue velike iznose novca od penzionih fondova. Izlaui se na fjuers tritima
prirodnog gasa izgubio je 6 milijardi od 9 miljardi dolara neto sadanje vrednosti.
Fond je koristio multistrategiju i imao znaajno podcenjivanje potencijalnih gubitaka
tokom ekstremno likvidacionog dogaaja. Procenjuje se da je fond bio leveridovan
7 puta, to je znailo oekivanje mesenog profita od 1 milijarde dolara. Neke
pozicije fonda su bile nekoliko stotina puta vee od prosenog obima dnevnog
trgovanja u nekim ugovorima. Rizik likvidnosti je bio posebno prisutan u nekim
pozicijama. Kada su inicijalni gubici postali poznati, znaajno su se pogorali uslovi
koji su ponueni da njegove pozicije budu otpakovane. Gubici fonda su znaili i

27

gubtak za penzioni fond koji je investirao u Amaranth. Pad hed fonda je bio rapidan,
a tokom septembra negova vrednost ja pala ispod 3,5 milijardi dolara (9,2 milijarde
u avgustu) nakon ega su njegove aktive likvidirane. Pokazalo se i u ovom sluaju
da strategija nije bila ni fundamentalno snana niti bezopasna i nerizina.

Sluaj LTCM-a i Amaranth-a ipak je pozitivno delovao na trita i na investitore.
Finansijske institucije koje su poslovale sa hed fondovima postale su mnogo
opreznije, zahtevale su vie informacija i pootravale su kreditne uslove (posebno za
institucije sa visokim leveridom). Sami hed fondovi su smanjili nivo leverida,
prihvatili su da pruaju vie informacija i izdvajali su vie sredstava za razvoj sistema
za upravljanje rizikom i izrade planova za sluaj krize likvidnosti.

Hed fondovi su koncipirali svoju strategiju tako da iskoriste stvoreni balon na tritu.
Svoje portfolie su kreirali fokusirajui se na akcije kompanija iz oblasti tehnologije,
bez pokrivanja ovakvih dugih pozicija kratkim pozicijama ili derivatima. Odreeni broj
fondova koji je pokuao da ignorie stanje na tritu, nije preiveo.

Aktuelna kriza je dovela do toga da 2008. godina bude jedna od najloijih kada su u
pitanju performanse hed fondova. U skoro svim strategijama investiranja prinosi su
bili negativni, to vai i za fondove hed fondova. Smanjenje aktive kojom su fondovi
upravljali bilo je rezultat realociranja investitora na sigurnije klase aktive. Prema
analizama, hed fondovi nisu imali centralnu ulogu u formiranju dinamike krize, ali su
prinosi na njihove aktive, kao i uslovi finansiranja znatno pogorani. Posebno su bila
pogoena trita na kojima su hed fondovi obezbeivali znaajan udeo likvidnosti
trinog trgovanja. Usled gubitaka, smanjene likvidnosti i prebacivanja investitora na
sigurnije investicije, broj hed fondova se smanjio za 10%.
3.2.5.Hed fondovi danas

Dananji fondovi su znatno evoluirali u odnosu na Jones-ov fond. Mnogi su faktori
doprineli tome: pojava novih finansijskih instrumenata, tehnoloke inovacije, razliiti
modeli za procenu rizika, promene u okruenju

Poto hed fondovi izbegavaju veinu regulatornih zahteva koji pogaaju
tradicionalne investitore, teko je precizno odrediti taan broj ovih fondova.
Istraivanjima je utvreno da je broj hed fondova, od 1988. godine, rastao po
godinjoj stopi od oko 12,6%.
20
Dolo se i do podatka da je aktiva kojom upravljaju
hed fondovi rasla po stopi od 21,9% godinje. Moe se videti da je aktiva rasla bre
od ukupnog broja fondova, pa se zakljuuje da je vremenom rasla prosena veliina
fonda.

20
McCrary, S., (2004.), Hedge fund Course, New J ersey: J ohn Wiley & Sons, Inc., str. 8

28

Nakon 2000. godine, tokom perioda opadajueg trita, hed fondovi su beleili bolje
performanse od trita. Ovi rezultati pojaali su interesovanje za hed fondove, pa je
tokom poslednje decenije zabeleen znaajan rast i aktive fondova i broja fondova.
Uspeh u privlaenju investitora nije jednako rasporeen. Prisutan je veliki broj malih
igraa koji upravljaju sa manje od 10 miliona dolara aktive, dok se nasuprot njih
nalaze veliki fondovi sa vrednou aktive veom od milijardu dolara.

Dugo godina unazad, veina hed fondova bila je locirana u SAD. Kada je ameriko
trite dolo u period zrelosti, Evropa se pojavila kao pogodno alternativno trite i
postepeno je postala novi centar interesovanja za menadment hed fondova. U
skorije vreme, fokus se pomera i prema Aziji, gde panju privlai rast Kine, kao i
oporavak industrije J apana.
3.2.6.Budunost hed fondova

Smatra se da e glavni izvor budueg rasta hed fondova biti institucionalni
investitori. Ovi investitori su do sada investirali vrlo malo u hed fondove. Ipak,
orijentacija hed fondova na apsolutni prinos i rastue nezadovoljstvo tradicionalnim
metodama investiranja, ubedilo ih je da prihvate menadment strategiju hed
fondova i ukljue se u njihovo poslovanje.

U budunosti se oekuje da e fondovi poslovati loije nego u prolosti, da e biti
vie institucionalizovani i da e industrija biti mnogo vie regulisana. Ipak, nekoliko
vanih pitanja i dalje ostaje otvoreno, poput nedostatka transparentnosti, nedostatka
regulacije i kontrole rizika i visokog nivoa naknada.

U toku narednih godina se oekuje porast priliva kapitala u hed fondove, ali i porast
broja hed fondova. To e dovesti do toga da vie fondova traga za istim cenovnim
neusklaenostima koje se zbog toga mnogo bre eliminiu, ostavljajui manje profita
za investitore. Stoga, dodatni novac koji e ui u industriju hed fondova dovee do
smanjenja prosenog prinosa koji su hed fondovi ostvarivali u prolosti. Vei iznosi
kapitala koji ulaze u hed fondove primoravaju menadere da pribegavaju novim
strategijama, od kojih neke mogu poveati pritisak na uspostavljanje vieg nivoa
regulacije.

29

ETVRTI DEO:

KLASIFIKACIJ A

30

IV : KLASIFIKACIJA

Da bismo razumeli specifinosti fondova rizinog kapitala i hed fondova i na
efikasan nain izvrili njihovu komparaciju nuno je da ukaemo na klasifikaciju ovih
fondova i njihove karakteristike.
4.1.Vrste rizinog kapitala

Rizini kapital ponekad predstavlja jedinu mogunost finansiranja za razne
preduzetnike sa dobrom idejom, ali manjkom novca. Preduzetnik prilikom ulaganja
ne dobija samo novac nego i poslovnog partnera, a kakav e on biti zavisi od izbora
vrste rizinog kapitala.

Postoje tri osnovne vrste rizinog kapitala koje meusobno uestvuju u ulaganju u
nove poslovne poduhvate.
21

Slika 1. Klasifikacija rizinog kapitala

4.1.1.Korporativni rizini kapital

Korporativni rizini kapital je karakteristian po tome to ga ine kompanije ili
partnerstva od dvoje do etrdesetak profesionalnih ljudi koji su specijalizovani za
odreeno podruje delovanja.

Kako bi kompanija imala sa ime investirati osniva se fond rizinog kapitala i trae se
ulagai spremni u njega uloiti znatna finansijska sredstva (najee institucionalni).

Fond se moe osnovati u obliku otvorenog inveticionog fonda dostupnog javnosti ili
zatvorenog, sa ogranienim vremenom postojanja. Jednom osnovani fond slui kao
izvor finansijskih sredstava koja se ulau u perspektivne poslovne projekte kako bi
se na njih dobio to je vei mogui prinos.

Korporativni rizini kapital se u osnovi sastoji od fonda nekog trgovakog drutva ili
partnerstva, prvenstveno namenjenog srednjoronom i dugoronom investiranju u

21
Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012), Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji,
Privredna komora Srbije, Beograd, str. 131
Korporati vni
rizini kapital
Poslovni
aneli
Regionalni
rizini kapital

31

preduzea poetnog ili srednjeg stupnja razvoja sa velikim potencijalom rasta. Kada
se govori o fondu rizinog kapitala, obino se misli na trgovako drutvo ili
partnerstvo koje njime upravlja, iz razloga to fond kao takav nije pravna osnova i ne
moe biti nosilac prava i obaveza.

Kod korporativnog rizinog kapitala razlikuju se indirektni i direktni oblik. Kod
indirektnog korporativnog rizinog kapitala neko preduzee ulae u jedan fond
rizinog kapitala koji onda dalje investira u taj kapital. Kod direktnog korporativnog
rizinog kapitala radi se o neposrednom ulaganju u preduzee. Namera investitora u
ovakvim sluajevima je obino poboljanje konkurentske pozicije matine kompanije,
pogotovu ako su obe u istoj brani. Pod takvom pretpostavkom obino i nema opcije
prodaje kompanije u koju se uloilo.
4.1.2.Poslovni aneli

Poslovni aneli su tzv. neformalni rizini kapital. Radi se o fizikim licima koja imaju
visoku vrednost neto imovine koju ulau u vlasniki kapital preduzea. Sintagma
neformalni rizini kapital je opravdana jer to nisu pravna lica, nisu javno eksponirana
i to im nije profesionalna delatnost. Radi se o pojedincima koji e rado uloiti novac u
perspektivno preduzee kojem e aktivno pomagati da ostvari trini uspeh.

Poslovni aneli su pojedinci koji raspolau veim iznosima finansijskih sredstava i
odreenim poslovnim znanjem i koji ulau svoja sredstva i znanje u mala preduzea
sa perspektivom rasta i razvoja.

Najei oblik ulaganja poslovnih anela odvija se kroz zamenu ulaganja za udeo u
vlasnitvu preduzea (najee manjinski). To znai da ulaga, zajedno sa
preduzetnikom, deli rizik projekta i vrlo esto uestvuje u voenju i operativnom radu
preduzea, po pravilu bez ikakve posebne nadoknade. Ponekad se ulaganje odvija i
u formi zajma, odnosno poslovni aneo daje zajam, koji se ne mora vraati ukoliko
se ispune odreeni unapred dogovoreni uslovi, ve se pretvara u vlasniki udeo.

Kapital poslovnih anela je pogodan izvor finansiranja iz nekoliko razloga:
22

Nema povraaja novca, za razliku od kredita, lizinga i slino;
Pored kapitala mogu da ponude znanje i iskustvo u pruanju podrke za
razvoj kompanije;
Ukoliko se kompanija razvija i raste, mogu biti izvor za dalja finansijska
ulaganja i stabilno finansijsko poslovanje kompanije i unapreuju sistem
poslovanja i rukovoenja kompanijom i slino.

22

32

Bitna razlika koja ih deli od korporativnog rizinog kapitala je da poslovni aneli u
poslovne projekte ne ulaze samo radi profita nego i u tome nalaze neko svoje
poslovno zadovoljstvo. Karakteristike koje dele sa korporativnim rizinim kapitalom
su da e poslovni aneli investirati u preduzee, raditi na poveanju njegove
vrednosti i nakon odreenog vremena izai iz svog ulaganja. Delovanje poslovnih
anela esto se jako razlikuje jer zavisi od brojnih pojedinaca i njihovog shvatanja
poslovanja, pa prilikom investiranja primenjuju u veoj ili manjoj meri metodologiju
ulaganja korporativnog rizinog kapitala.

MIT Enterpreneurship Center razlikuje etiri vrste poslovnih anela:
23

aneli uvari (eng. guardian angels) koji donose i preduzetniko iskustvo i
poznavanje odreene industrije. To su osobe koje su bile uspeni
preduzetnici u istom sektoru u koji ponovo ele da ulau;
aneli preduzetnici (eng. enterpreneur angels) koji imaju iskustvo
pokretanja preduzetnikog poduhvata, ali u nekom drugom sektoru, razliitom
od onog u koji ulau;
operativni aneli (eng. operational angels) koji imaju iskustvo i znanje steeno
u odreenoj industriji, ali radei u velikim kompanijama. Moda im nedostaju
iskustva u malim, tek osnovanim kompanijama;
finansijski aneli (eng. financial angels) investiraju iskljuivo radi ostvarivanja
povrata na uloena finansijska sredstva.

Svi su tipovi prisutni u dananjim organizacijama poslovnih anela, ali se mnoge
grupe formiraju oko slinog tipa investiranja. Pre investiranja, ugovorom se definiu
meusobni odnosi: koje e vrednosti poslovni aneo uneti u kompaniju, na koje
vreme, po kojoj ceni i kako e izai iz kompanije. Oni aktivno uestvuju u kompaniji
preuzimanjem mesta u nadzornom odboru i/ili u upravi, tako to preuzimaju
zaduenje za neku od poslovnih funkcija.

Rezultati brojnih istraivanja pokazuju da je finansiranje putem poslovnih anela
najzastupljenije u: IT sektoru, ukljuujui Internet, e-trgovanje, softver i multimedije,
industriji, zdravstvu i biotehnologiji.

Poslovni aneli su najee dokazani preduzetnici, osobe koje su dugo na
rukovodeim pozicijama, vlasnici uspenih kompanija al i mnogi drugi koji poseduju
kapital i ele da investiraju u poslove za koje veruju da im mogu doneti brz povraaj i
ozbiljnu zaradu, pa i po cenu rizika da ostanu bez svog novca.

23
MIT Enterpreneurship Center, Venture support system project Angel investitors, Copyright 2000 MIT,
http://www.angelscapitaleducation.org/data/Documents/Resources/AngelCapitalEducation/Research_VentureSu
pportProject.pdf , str.17-20

33

Poslovni aneli su neretko i ljudi koji ele poslovno da se aktiviraju, bilo aktivnim
ueem u realizaciji projekta u koji ulau, bilo kao savetnici menadmenta. Motivi
za ovu vrstu ulaganja su nekad i esto psiholoke prirode, kada pojedinci ovom
vrstom ulaganja ele da produe svoju radnu aktivnost ili da dokau i sebi i drugima
da su i dalje sposobni za veoma uspene poslovne inicijative.

Poslovni aneo je u prilici da odui da li e se sam direktno uljuiti u posao u koji
ulae ili e biti samo mentor, savetnik, ili e pak angaovati strunjaka koji e
preduzetniku pomagati u realizaciji projekta. Novac dobijen od poslovnih anela
esto se u poslovnom argonu naziva i pametnim novcem budui da uz njega
preduzetnik najee dobija i iskustvo, znanje, poslovne kontakte, menaderske
savete i sva ostala znanja investitora.
4.1.3.Regionalni rizini kapital

Finansiranje regionalnim rizinim kapitalom ima za osnovni cilj angaovanje
celokupnog potencijala odreenih podruja ime e biti stvoren osnov za
smanjivanje regionalnih razlika.
24

Osnovna prednost u odnosu na sadanja reenja jeste to se kroz partnerski odnos
privatnog i javnog sektora mobiliu razvojni potencijali podizanjem nivoa
preduzetnikih sposnosti pojedinaca i preduzea. Postojanje fonda regionalnog
rizinog kapitala e uticati na preduzea u svakom regionu da svoj razvoj baziraju na
neprestanom usavravanju, osvajanju novih znanja kako bi bili u mogunosti ne
samo da konkuriu za sredstva rizinog kapitala ve i da ih dobiju.

Postojanje fonda regionalnog rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanje
preduzetnikih sposobnosti, resursa kao i prihvatanja standarda koji bi rezultirali u
podizanju konkurentnosti regionalnih privreda. Saradnja privatnog i javnog sektora u
formiranju ovog oblika finansiranja rezultirala bi u poveanoj efikasnosti prilikom
izbora projekata to bi vodilo jaanju privrede regiona i smanjivanju regionalnih
disproporcija unutar zemlje. Vezano za funksionisanje drave u ekonomiji kao
pruaoca podrke razvoju, nezaobilazno se namee pitanje korupcije. Jednostavno,
kapital ne ide tamo gde e se najefikasnije upotrebiti ve kako bi se zadovoljili
pojedinci ili grupe. Ovakav nain ponaanja samo teti ekonomiji kroz demotivisanje
preduzetnitva i inovacija.

prvrednog razvoja. J asno je da upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odluke

24
Makojevi N.,(2012); Regionalni investicioni fondovi-ansa za smanjivanje regionalnih razlika,
http://www.singipedia.ac.rs/nauni radovi, str.6

34

koje se donose prilikom ulaganja regionalnog rizinog kapitala, predstavlja glavnu
prepreku razvoja ovog oblika finasiranja.
4.2.Vrste hed fondova

Posmatrajui nain poslovanja, moe se rei da su hed fondovi veoma slini
tradicionalnim investicionim kompanijama - i jedni i drugi prikupljaju sredstva
investitora izdajui akcije i upravljaju sredstvima u ime investitora. Ono u emu se
razlikuju je organizaciona struktura i zakonski tretman.

Svaki hed fond je specifian, svaki ima jedinstvenu organizacionu i pravnu
strukturu, poslovnu kulturu, stil upravljanja, profesionalno iskustvo i znanje
menadera. U svakom hed fondu menader postavlja osnovne smernice trgovanja:
stil upravljanja, duinu investicionog horizonta, ciljeve vezane za prinos i rizik, ciljana
trita i optimalni kapacitet fonda.

Pod samostalnim hed fondom se podrazumeva neregulisani fond kapitala koji
potie od vie razliitih sofisticiranih investitora. Pravna struktura ovih fondova
varirae u zavisnosti ko su investitori fonda i gde je fond registrovan. Veliki hed
fondovi sa menadment kompanijom baziranom u SAD, imaju offshore fond za
strane investitore i onshore za investitore iz SAD. Struktura koja se uobiajeno
primenjuje podrazumeva da se onshore i offshore fond objedine u okviru jednog
master fonda.

Slika 2. Klasifikacija hed fondova

4.2.1.Fondovi u SAD (eng.onshore)

Najee pravne forme za poslovne organizacije u SAD (preduzetnik, partnerstvo,
korporacija) ne odgovaraju hed fondovima. Dva pravna oblika koja bi zadovoljila
nain poslovanja ovih fondova su: forma komanditnog drutva i forma drutva sa
ogranienom odgovornou. Forma drutva sa ogranienom odgovornou i forma
komanditnog drutva omoguavaju izbegavanje oporezivanja na nivou fonda i
obezbeuju transfer plaanja poreza na investitore. Forma komanditnog drutva je
preferirana kod osnivanja domaih hed fondova. Njene prednosti su lake
prilagoavanje investitora na poresku politiku, kao i nepostojanje problema koji se
javljaju prilikom javne ponude hartija. Ograniena odgovornost omoguava hed
Fondovi u SAD
(eng.onshore)
Fondovi van SAD
(eng.offshore)

35

fondovima da koriste leverid, a investitorima sigurnost da od njih nee biti traene
dodatne investicije, ak ni u sluaju bankrotstva.
25

J ednostavna struktura hed fonda podrazumeva poslovnu jedinicu koja dri
investirana sredstva i bar jo jednu poslovnu jedinicu koja ima ulogu menadera
fonda. Poslovna jedinica koja funkcionie kao menader fonda se sastoji od
zaposlenih zaduenih za upravljanje poslovima i za marketing. Vremenom se javilo
nekoliko varijacija navedene strukture. Sa razvojem strukture ograniene
odgovornosti, fond moe biti kreiran bez ijednog generalnog partnera, tako da svi
investitori ulau kao akcionari i imaju ogranienu odgovornost.
4.2.2.Fondovi van SAD (eng.offshore)

Fondovi van SAD se uglavnom osnivaju u tzv. zemljama poreskog raja koje
fondovima nude brojne privilegije: laka registracija, zadovoljavajui nivo poverenja,
ograniene obaveze izvetavanja i nizak nivo poreskih obaveza. Osnivanje offshore
fondova esto nudi manji nivo uniformnosti u standardima izvetavanja i nii nivo
supervizije. Dozvoljeno im je da investitorima obelodanjuju manje informacija ili da te
informacije obelodanjuju ree, a u formi koja se razlikuje od one koja se zahteva u
zemljama sa viim stepenom regulative.

Offshore hed fondovi se obino organizuju u formi korporacija. Umesto
komanditora, ovi fondovi imaju menadment kompaniju. Investitori kupuju uea
kao i kod domaih fondova, a njihova odgovornost je ograniena na iznos koji su
uloili.

Uobiajeni investitori u fondove van SAD su nerezidenti SAD, kojima odgovara
anonimnost omoguena u ovim fondovima, kao i izbegavanje plaanja poreza u
Americi. Kao investitori se javljaju i pravna lica iz SAD koja su osloboena plaanja
poreza (penzioni fondovi, dobrotvorne organizacije, fondacije i zadubine), jer ako bi
investirali u domae hed fondove morali bi da plate porez.

Izbor konkretne zemlje za osnivanje hed fonda je veoma vaan. Na takvu odluku
utie vie faktora: poreska politika zemlje; imid zemlje; dostupnost kompetentnih
lokalnih banaka, advokata, raunovoa i sl; operativni trokovi; pogodnost lokacije u
smislu duine putovanja, vremenske zone, jezika i sl; lokalna regulativa u oblasti
poverljivosti investicija i pranja novca; lokacija ciljanih investicija; lokacija ciljanih
investitora i slino.

25

36

PETI DEO:

PRAVNI ASPEKT

37

V: PRAVNI ASPEKT

Komparaciju izmeu fondova rizinog kapitala i hed fondova izvriemo i sa
stanovita pravnog aspekta, to je naroito znaajno budui da e sve vei razvoj i
sve vea prisutnost ovih fondova na finansijskim tritima zahtevati i vii nivo
regulacije. U tom smislu, govoriemo o regulisanju transakcija sa fondom rizinog
kapitala, kao i o problemima sa hed fondovima i potrebom za boljom regulacijom.
5.1.Pravni aspekt fondova rizinog kapitala

Osim karakteristika koje bi se mogle svrstati u krug tzv. ekonomskih karakteristika,
postoji i itav niz pravnih karakteristika koje su specifine za ovakav nain
finansiranja i predstavljaju svojevrsnu pravnu vetinu.

Svako finansiranje kompanija putem rizinog kapitala po pravilu podrazumeva
ulaganje u vlasniki kapital odreenog drutva. Sa pravnog gledita, bitno je
razlikovati na koji nain je transakcija struktuirana, kao to je bitno razlikovati
finansira li se radi preuzimanja odreenog drutva ili ne, ko ga preuzima, npr.
postojei menadment (MBO,MBI ) ili institucionalni investitor (IBO), da li se radi o
tzv. transakciji razvojnog tipa, itd.

Najea vrsta transakcije rizinog kapitala u poslednje vreme jeste transakcija
rizinog kapitala razvojnog tipa. U navedenoj transakciji investitor ulae novana
sredstva u odreeno drutvo sa ciljem korienja tog kapitala za rast i razvoj drutva,
i to najee preuzimanjem drugih kompanija iz istog sektora. Isto tako u
predmetnom tipu transakcije obino je menadment drutva ujedno i veinski
vlasnik, te nakon dobijanja kapitala od strane investitora zapravo smanjuje svoj
vlasniki udeo u drutvu u korist investitora. Postojei menadment uglavnom
nastavlja upravljati drutvom, to je esto i uslov za ulazak investitora u
poslovni poduhvat.

Za razliku od tipine MBO transakcije
26
, u jednostavnijem obliku ove transakcije
uestvuju samo dva glavna subjekta investitor (fond rizinog kapitala) i drutvo
primalac investicije. Tipina transakcija rizinog kapitala razvojnog tipa ukljuuje
nekoliko ugovornih strana izmeu kojih e postojati ugovorna prava i obaveze.
Kakva e biti prava i obaveze zavisi od stepena njihove povezanosti sa transakcijom,
odnosno da li imaju partnerski odnos ili je njihova funkcija iskljuivo za sprovoenje
transakcije. Ovde se misli na injenicu da odreene institucije nisu partnerski vezane

26
U MBO transakcijama, gde postoji menadment odreenog drutva uz pomo spoljanjeg investiranja (fonda)
preuzima to drutvo od postojeeg vlasnika drutva. Najee uestvuju tri glavna subjekta: fond rizinog
kapitala, drutvo koje se preuzima i SPV (eng. Special purpose vehicle), osnosno novo drutvo osnovano
iskljuivo sa ciljem regulisanja poslovnih odnosa menadmenta i fonda. U MBO transakciji fond stavlja na
raspolaganje kapital SPV-u, a ne direktno drutvu koje se preuzima.

38

za sprovoenje transakcije i razvoj investicije, ve su samo davaoci kapitala za
finansiranje transakcije, npr. banke. Institucije koje dele partnerski odnos u
sprovoenju transakcije i razvoj investicije obino se zovu glavne institucije.
Partnerski odnos u sprovoenju tog tipa transakcije imaju po pravilu samo fond kao
investitor i drutvo primalac investicije.
5.1.1.Opis transakcije i potrebna dokumenta

Po definiciji fondovi rizinog kapitala ulau finansijska sredstva u odreena drutva
sa ciljem stvaranja profita. Profit ostvaruju uspenim izlaskom iz kompanije. Prilikom
pisanja potrebnih dokumenata, posebno glavnih ugovora, svi elementi saradnje
moraju biti detaljno razraeni, od naina ulaska i delovanja unutar kompanije do
izlaska iz nje.

Temeljni dokumenti koji su uobiajeni u predmetnim transakcijama ukljuuju
preliminarne pravne ugovore: kada menadment drutva pripremi poslovni plan koji
sadri sve elemente na osnovu kojih bi potencijalni investitor mogao doneti odluku o
ulasku u investiciju.
5.1.2.Preliminarni ugovori

Preliminarni ugovori obino su:
27

Ugovor o uvanju poverljivih informacija (eng. confidentiality agreement,
nondisclosure agreement ) - njime se regulie koje e se informacije smatrati
tajnim i nainima koji e se odravati tajnim. To su obino informacije vezane
za kompaniju koja je predmet preuzimanja;
Pismo namere ili ugovor preliminarnih uslova (eng. heads of terms): to je
zapravo odgovor investitora na poslovni plan menadmenta i rezultat
inicijalnih pregovora. Njegov je cilj da na jezgrovit i jednostavan nain opie
temeljne uslove pod kojima bi investitor bio spreman ulagati;
Exclusivity/lock-out ugovor: tim ugovorom se stranke obavezuju da za vreme
trajanja njegovog vaenja nee traiti tree osobe sa kojima bi pregovarali
o istom projektu;
Standstill ugovor: sklapa se iskljuivo onda kada je u pitanju preuzimanje
kompanije koja se kotira na berzi. Predmetnim ugovorom regulie se da
strane iz ugovora nee kupovati akcije (ili ostale vrednosne papire) te
kompanije tokom odreenog vremena, najee do realizacije investicije.

27
Privredna komora Srbije, Beograd

39

Nakon potpisivanja nunih preliminarnih ugovora, obino sledi proces detaljne
analize. On se obavlja obino nakon potpisivanja pisma o namerama, odnosno
inicijalne ponude ili sklapanja ugovora preliminarnih uslova. Rezultate detaljne
analize savetnici investitora prezentuju u dokumentu koji se naziva izvetaj o
detaljnoj analizi (eng. due diligence report). Ako rezultati izvetaja budu
zadovoljavajui, nastavljaju se pregovori koji dovode do zakljuivanja glavnih
ugovora.
5.1.3.Gl avni ugovori

Kako se kod transakcije rizinog kapitala razvojnog tipa radi investiranja u kompaniju
ne osniva nova kompanija, ve se direktno ulae u kompaniju u kojoj se preuzima
udeo, sastavljanje pravne dokumentacije donekle je pojednostavljeno. Pre sklapanja
glavnih ugovora, mnogi drugi dokumenti moraju biti pripremljeni, kao npr. finansijski
izvetaji, poslovni plan, menaderski ugovori itd.

U glavne ugovore spadaju drutveni ugovor i investicioni ugovor.
5.1.3.1.Drutveni ugovor

Drutveni ugovor je jedan je od glavnih ugovora transakcije rizinog kapitala. Njime
stranke definiu meusobne odnose vezano za poslovanje predmetnog drutva. On
sadri sledee odredbe:
28

Odredbe vezane za osiguranje kontrole nad preduzeem (eng. swamping
rights) - predstavlja situacije u kojima odreene osobe gube odreena prava i
nihova prava preuzimaju osobe koje ih do nastanka tih situacija nisu imali.
Njihov smisao je da se omogui investitoru da vri kontrolu nad drutvom u
situaciji kada ga on po pravilu ne bi mogao vriti. Meu ovim situacijama su
npr: kanjenje sa plaanjem rate dugoronog zajma, kanjenje sa plaanjem
kupona obveznica, kanjenje sa isplatom dividende, krenje investicionog
ugovora, itd;
Odredbe vezane za poslovne rezultate (eng. ratchets): predstavljaju odreene
finansijske i modele posebnog vrednovanja rada menadmenta tokom trajanja
poslovnog odnosa investitora i drutva, odnosno menadmenta u relaciji sa
uspehom drutva;
Odredbe vezane za odlazak menadmenta za vreme trajanja investicije (eng.
good leaver/bad leaver ): reguliu obraun i nain isplate udela menadmenta
u sluaju njihovog odlaska sa dunosti najee unutar odreenog razdoblja
(npr. unutar roka od 2 godine od dana ulaska investitora). Praksa je da
menader prilikom odlaska iz kompanije mora da otui svoje udele u korist
postojeih akcionara drutva ili menadmenta;

28
Cvijanovi V., Marovi M., Struk B. (2008), Finansiranje malih i srednjih preduzea, Gipa d.o.o., Zagreb

40

Ogranienja prenosa udela i obavezni prenosi udela: uobiajena su u
drutvima u kojima se eli ouvati struktura udela akcionara. Situacije koje se
obino obuhvataju ovim odredbama ukljuuju pojave kada menadment
drutva naputa pozicije za vreme trajanja investicije ili kada neka osoba koja
ima udeo u kompaniji postane insolventna, prezaduena, itd;
Tag along/drag along prava: predstavljaju pravila po kojima se moraju
ponaati menaderi i investitori u odreenim situacijama koje se mogu pojaviti
tokom poslovnog poduhvata. Najee su povezane sa izlaskom investitora iz
vlasnike strukture. Smisao ovih prava je da se zatiti interes investitora, kao i
da se obezbedi da i ostali akcionari mogu prodati svoje udele. Zahvaljujui
ovim pravima, manjinski investitori osiguravaju da za svoje udele dobiju
onoliko koliko i investitor koji izlazi iz kompanije.
5.1.3.2.Investicioni ugovor

Investicioni ugovor predstavlja drugi glavni ugovor u transakciji rizinog kapitala. Tim
ugovorom stranke dogovaraju meusobna prava i obaveze vezano za ulazak
investitora, kao i modalitete investiranja. Stranke su redovni investitori, postojei
menaderi, te sama kompanija. Investicioni ugovor redovno sadri niz uslova koji se
moraju ispuniti da bi predmetni investicioni ugovor postao obavezujui za stranke. To
su:
oznaka finansijskih instrumenata koji e se uiniti dostupnim predmetnom
drutvu;
modaliteti finansiranja;
nain upravljanja finansijama i kontrola;
nain obavetavanja o poslovanju - njime e se naelno definisati i saradnja
menadmenta i investitora nakon investiranja.
5.2.Pravni aspekt hed fondova

Regulativa koja se odnosi na hed fondove oduvek je bila specifina u odnosu na
regulativu koja se odnosila na tradicionalne investicione fondove. Specifinost se
odnosi na injenicu da hed fondovi ipak posluju na regulisanim tritima, koriste
finansijsku infrastrukturu i finansijske centre koji su regulisani od strane nadlenih
institucija, ali sa druge strane tee da se organizuju na nain da izbegnu direktnu
regulativu. Ovakva regulativa u poetku je bila kritikovana, ali i prihvaena u isto
vreme. Pristup hed fondovima imali su samo bogati i sofisticirani investitori, pa se
smatralo da oni imaju mogunost da samostalno procene sa kakvim se rizicima
suoavaju. Problem su predstavljali i offshore hed fondovi koje nacionalna
zakonodavstva nisu mogla kontrolisati.

41

5.2.1.Probl emi sa hed fondovima i potreba za regulativom

Nakon sluaja LTCM-a, potreba za boljom regulativom izbila je u prvi plan. Trebalo
je dovesti u red menadere koji su preuzimali prevelike rizike. Meutim, javio se
problem kako odrediti adekvatan nain regulisanja. Regulatori ele da primoraju
menadere hed fondova da se registruju, jer kolapsi hed fondova mogu proizvesti
ogromne gubitke za njihove investitore. Stoga se kao jedan od najvanijih razloga za
regulativu hed fondova navodi zatita investitora.

Iako su bili svesni da je regulativa hed fondova neophodna, regulatori su shvatili da
bi direktno regulisanje bilo samo kontraproduktivno. Ako bi razliite institucije bile
regulisane od strane vie supervizora, moglo bi doi do toga da se sline aktivnosti
razliito tretiraju, to bi dovelo do regulatorne arbitrae i osujetilo inicijalnu nameru
regulatora. Vii stepen regulative mogao bi da odvue hed fondove ka offshore
centrima, gde bi regulatori izgubili kontrolu nad njima u potpunosti.

Hed fondovi su specifini jer uivaju odreene izuzetke od regulative. Izuzeci se
odnose na pojedince i institucije sa znaajnim prihodima i bogatstvom, investicionim
iskustvom i sofisticiranim pristupom investiranju. Razlozi zato ba ovi investitori
imaju regulatorne povlastice su ti da oni od regulative ne bi imali velike koristi i da bi
bilo bolje pruiti im slobodu da investiraju onako kako im najvie odgovara. Investitori
sa navedenim karakteristikama poseduju dovoljno resursa kojima bi pokrili
eventualne visoke gubitke, a i dovoljno znanja za donoenje dobrih investicionih
odluka.

Tokom 2000-tih godina, kada je poraslo uee manjih investitora i institucionalnih
investitora, zahtevi za objavljivanjem veeg obima informacija o poslovanju hed
fondova postaju uestaliji. Sve ovo dovodi do toga se hed fondovi, po odreenim
karakteristikama, pribliavaju investicionim fondovima, to pojaava problem
njihovog preciznog definisanja.
5.2.2.Regulativa u SAD i pravna akta SEC-a

Finansijske institucije u SAD regulisane su od strane tri federalna regulatora: The
Securities and Exchange Commission (SEC) koja je zaduena za zatitu investitora,
ouvanje integriteta trita hartija od vrednosti i garantovanje jednakog pristupa
tritu za sve; The Commodity Futures Trading Commission (CFTC) koja zahteva da
se investitorima obezbede periodini detaljni izvetaji o poslovanju fonda, kao i
godinji revizorski izvetaji; FED. Hed fondovi koji posluju na teritoriji SAD su
primarno pod kontrolom SEC, a jednim delom i pod kontrolom CTFC.
29

29

42

Svi akti SEC-a su se pokazali uspenim kada je u pitanju regulisanje tradicionalnih
fondova, dok se kod hed fondova javljaju odreeni problemi. Nain poslovanja hed
fondova koji, izmeu ostalog, podrazumeva prodaju na kratko, upotrebu derivata i
naknade u skladu sa ostvarenim performansama, nije kompatibilan sa svim aktima
SEC-a.

Securities Act (1933) propisuje da se ulazak u hed fond posmatra kao javna
ponuda hartija od vrednosti, ak i kad je fond organizovan kao komanditno drutvo ili
drutvo sa ogranienom odgovornou. Ovakva prodaja e biti izuzeta od odredbi
Akta sve dok se kamata prodaje u formi privatnog plasmana. Veina fondova eli da
izbegne visoke trokove registracije, pa svoje ponude za ulazak u fond kvalifikuje
kao privatne plasmane, izbegavajui tako registraciju.

Propis D (eng. Regulation D) daje reenje problema za ponudu privatnih plasmana.
Ponuda mora biti ograniena i direktno upuena ovlaenim investitorima. Svi
neovlaeni investitori moraju imati dovoljno znanja i iskustva iz oblasti finansija
kako bi mogli da procene nivo rizika sa kojim se suoavaju. Stoga, veliki broj hed
fondova ograniava svoje plasmane samo na ovlaene investitore.

Propis S (eng. Regulation S) hed fondovi koriste za izuzee od regulative u
sluajevima kada posluju sa investitorima izvan SAD. Na osnovu ovog propisa,
hartije mogu biti izuzete od zahtevane registracije ako nisu u posedu dravljana SAD
i ako ne mogu biti prodate na tritu SAD u odreenom periodu nakon datuma
izdavanja.

Securities Exchange Act (1934) regulie transakcije sa hartijama od vrednosti na
sekundarnom tritu, kroz regulisanje poslovanja brokera i dilera. Krajnji cilj ovog
akta je zatita investicione javnosti. Akt tangira hed fondove na dva naina. Hed
fondovi se mogu posmatrati pre kao dileri nego kao trgovci (eng. Trader). Kljuna
razlika izmeu ova dva pojma je ta da dileri moraju biti registrovani. Da bi izbegli
regulaciju, fondovi moraju trgovati iskljuivo za svoj raun bez ikakvih direktnih
transakcija za klijente. Savetnici fonda ne smeju primati naknade za transakcije kada
vre kupoprodaju hartija sa dravljanima SAD, jer bi ih to kvalifikovalo kao dilere i
zahtevalo registraciju.

Investment Company Act (1940) regulie organizovanje kompanija koje se bave
investiranjem, reinvestiranjem i trgovinom hartijama od vrednosti. Akt regulie
registraciju investicionih kompanija, transakcije izmeu njih i njihovih filijala,
kupoprodaju akcija investicionih kompanija, kao i zaduenja direktora i poverenika
investicionih kompanija.

43

National Securities Markets Improvement Act (1996) ima za cilj da pobolja sve
prethodne zakone i propise koji su se odnosili na trita hartija od vrednosti. Izmeu
ostalog, ovaj akt je izmenio odreeni broj odredbi koje su se ticale investicionih
kompanija izuzetih iz registracije kod SEC-a. Tim izmenama povean je broj hed
fondova i investitora koji su bili izuzeti od vladine regulative.

Ubrzan rast industrije hed fondova primorao je SEC da blie ispita i, eventualno,
neto promeni u dotadanjoj regulativi. U oktobru 2004. godine SEC je predstavio
nove zahteve za menadment hed fondova. Hed fond sa najmanje 15 klijenata i
30 miliona dolara aktive mora biti registrovan kod SEC nakon 1. februara 2006.
Samo hed fondovi sa bar dve godine trajanja lock-up perioda mogu biti izuzeti od
ove regulative. Registracija kod SEC podrazumeva da menadment hed fonda
mora vriti periodina obelodanjivanja koje se tiu organizacione strukture, kao i da
komisije SEC-a mogu vriti periodine provere poslovanja.
30

5.2.3.Regul ativa u Evropi UCITS directive

Za razliku od SAD gde je, uz postojanje odreenih zakonskih odredbi, ostavljena
mogunost hed fondovima da pregovaraju o ugovorima, kao i odreena doza
fleksibilnosti, u Evropi je situacija drugaija. Evropski regulatori su usvojili stroga
pravila koja se mogu tumaiti i kao zabrana poslovanja hed fondova, bez
ostavljanja bilo kakve alternative. Ovakva regulativa moe dovesti do seljenja
fondova i njihovih menadera na zakonski i poreski povoljnije lokacije.

Problem u procesu integracija i stvaranja Evropske Unije bila je integracija
finansijskih trita. To se posebno odnosilo na investicione fondove za koje je svaka
zemlja imala sopstveni sistem regulacije i supervizije. Takav nain regulacije
oteavao je bilo kakvo poslovanje van nacionalnih granica. Veina fondova bila je
organizovana i poslovala je iskljuivo na nacionalnom nivou. To je vodilo sve veoj
fragmentaciji industrije i rastu trokova, to se prenelo na vee provizije koje su
plaali investitori i na nie stope prinosa na njihova ulaganja.

Decembra 1985. godine, Evropska Zajednica donosi direktivu o koordinaciji
zakonskih, regulatornih i administrativnih odredbi vezanih za poslovanje fondova.
31

Na osnovu ove direktive, zemlja porekla fonda je zaduena za njegovo regulisanje, a
problemima obelodanjivanja i prodaje bave se zemlje unutar kojih se poslovanje
obavlja. Nakon ove direktive, poetkom 1990-tih javila se ideja o uvoenju UCITS-II
regulative sa ciljem harmonizacije zakona irom Evrope i otvaranja mogunosti
osnivanja fondova trita novca, fondova hed fondova i derivativnih fondova. Ipak,

30
Edwards, F., (2006.), Hedge Funds and Investor Protection Regulation, Economic Review, Atlanta: Federal
Reserve Bank of Atlanta, str. 35.
31
Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS)

44

ova regulativa je ubrzo odbaena kao previe ambiciozna, da bi se 2001. godine
usvojila nova, poznata kao UCITS-III.
32

Evropski regulatori su propisali smernice vezane za upotrebu odreenih investicionih
instrumenata i ograniili aktivnosti prodaje na kratko sa ciljem zatite investitora od
potencijalnog rizika. Ovo je za posledicu imalo odlazak investitora i menadera iz
zemalja EU (sa izuzetkom Velike Britanije i vajcarske), pa su hed fondovi na tlu
Evropske Unije bili retkost.

Pod pritiskom rastue tranje (ali i ponude) za investiranjem u hed fondove, mnogi
evropski regulatori su prihvatali investiranje u ove fondove kao razumnu alternativu
za ulaganje. Olabavili su vrlo stroge zakonske odredbe koje su se ticale hed
fondova. Smanjili su zahteve vezane za poslovanje fondova i omoguili ulazak u ove
fondove iroj javnosti i manjim investitorima. To je dovelo do poveanja broja hed
fondova na tlu EU, a distribucija njihovih usluga se preorijentisala sa offshore
centara na Evropsku Uniju, ali i sa bogatih pojedinaca na mnogobrojne manje
privatne investitore.

Komitet za ekonomska i monetarna pitanja doneo je izvetaj o budunosti hed
fondova i derivata u kom se navodi da e hed fondovi doprinositi efikasnosti i
uravnoteenju finansijskih trita. Imajui u vidu tekoe sa kojima su se suoavali
zajedniki fondovi od samih poetaka kreiranja jedinstvenog evropskog trita, ne
moe se oekivati znatno bolja situacija kada su u pitanju hed fondovi. Oni e i
dalje morati da se bore sa razliitim lokalnim zakonima.

32

45

ESTI DEO:

TIPOVI INVESTITORA

46

VI: TIPOVI INVESTITORA

Komparativnu analizu fondova rizinog kapitala i hed fondova izvriemo i sa
aspekta tipova investitora u ove fondove. Pokuaemo da ukaemo na vrste
investitora u ove fondove, kao i na njihove razlike u odnosu na investitore
tradicionalnih finansijskih institucija.
6.1.Tipovi investitora fondova rizinog kapitala

Termini menader, investicija i investitor u svetu rizinog kapitala nemaju isto
znaenje. Menaderi investicionih fondova jedni su od investitora u fondove rizinog
kapitala. Fondom upravlja menadment kompanije sa menaderskim timom.
Menaderski tim odluuje se za investiciju u preduzee gde odluujui faktor esto
ima i sam menadment.

Razvoj industrije rizinog kapitala doveo je i do visokog stepena institucionalizacije
procesa ulaganja, pa su investitori postali visoko sofisticirani u odabiru strukture i
naina ulaganja. Danas je gotovo nemogue zamisliti osnivanje fonda rizinog
kapitala bez mnogih savetnika (pravnih, poreskih, investicionih i drugih).
6.1.1.Partneri sa ogranienom odgovornou i glavni partneri

Bez obzira na mnotvo struktura ulaganja rizinog kapitala, anglosaksonski model
fonda kao partnerstva sa ogranienom odgovornou (eng. limited partnerships)
33

nametnuo se kao najee korieni model ulaganja za meunarodne fondove
rizinog kapitala. Po tom modelu, u fond ulau investitori sa ogranienom
odgovornou (eng. limited partners), ije su obaveze prema fondu ograniene na
iznos vlastitog uloga i ne uestvuju u voenju poslova fonda, ve imaju nadzornu
ulogu. To su svi investitori, a najee se radi o institucionalnim ulagaima poput
penzionih fondova, osiguravajuih kompanija, banaka, multilateralnih organizacija,
razvojnih agencija i slino. Sa druge strane, fondom rizinog kapitala upravlja glavni
partner (eng. general partner), kompanija koja ima neogranienu odgovornost nad
obavezama fonda rizinog kapitala, koja ne pokriva njegovu imovinu.

Za penzione fondove ulaganje u sektor rizinog kapitala je atraktivno, ponajvie zbog
dugorone perspektive ulaganja, to se podudara sa njihovim dugoronim
obavezama, kao i zbog mogunosti atraktivnih prinosa sa obzirom na rizik i
diversifikaciju u odnosu na ostale oblike imovine.

Partnerstvo izmeu glavnih partnera i partnera sa ogranienom odgovornou je
kljuno za ostvarivanje dugorone saradnje. Prosenom fondu rizinog kapitala

33
Nour, D. (2009); The enterpreneurs guide to raising capital, Greenwood publishing group, str.84

47

ivotni ciklus traje oko 10 godina. Prvih 5 godina ukljuuje investiranje, sledeih 5
godina upravljanje portfolijom investicija i osiguravanjem izlazne strategije iz svih
investicija. Struktura menadmenta fonda rizinog kapitala daje veliku autonomiju jer
ulagai u fond zadravaju ogranienu odgovornost pod uslovom da se ne upliu u
svakodnevno voenje fonda.
6.2.Tipovi investitora hed fondova

Dok je u poetku investiranje u hed fondove bilo rezervisano samo za izuzetno
bogate pojedince, sada postaje sve vie pristupano i ostalim klasama investitora.
Investitori se klasifikuju u nekoliko kategorija: individualni investitori, porodini
fondovi, zadubine i fondacije, penzioni fondovi, korporativni investitori.
34
Izmeu
kategorija, ali i izmeu investitora unutar svake kategorije postoje odreene razlike,
koje postaju znaajne prilikom izbora konkretne strategije koju e menader fonda
primenjivati.

Individualni i institucionalni investitori koji ulau u hed fondove znatno se razlikuju u
pogledu stepena averzije prema riziku, duine investicionog horizonta, investicionih
ciljeva i ogranienja koja postavljaju prilikom investiranja, kao i u pogledu poreskog
tretmana.
6.2.1.Individualni investitori

Individualni investitori su bili aktivni jo od prvih godina poslovanja hed fondova.
Motivi ulaganja u hed fondove kod ovih investitora se razlikuju od pojedinca do
pojedinca.

Zakonska regulativa i zahtevi koji su vezani za privatne plasmane spreavaju
investitore sa malim iznosima sredstava da ulau u hed fondove. Stoga su glavni
individualni investitori u ove fondove zapravo bogati pojedinci. Ovaj tip investitora
regulatori razliito definiu. Obino su to individualni ili ovlaeni investitori koji
ostvaruju prihod od najmanje 200.000 dolara ili raspolau aktivom u vrednosti od
milion dolara. Bogati individualni investitori ulau u hed fondove oekujui dovoljno
visoke prinose koji bi kompenzovali visok iznos plaenog poreza.

Posebnu grupu individualnih investitora ine tzv. polubogati ili skoro bogati
investitori. U literaturi i u regulativi se razliito definiu. Jedni ih definiu kao
pojedince sa neto bogatstvom izmeu jednog i deset miliona dolara, drugi postavljaju
raspon bogatstva izmeu 500.000 i milion dolara, trei preko milion dolara... Ono to
im je svima zajedniko je to da im u prolosti nije bilo dozvoljeno investiranje u hed
fondove. Sa promenama koje su se dogodile unutar hed fondova i u okviru

34
McCrary, S., (2004.), Hedge fund Course, Chichester: J ohn Wiley & Sons, Inc., str. 36

48

regulative, promenio se i poloaj ovih investitora. Oni su postali ogroman potencijal i
izvor kapitala za budua investiranja u hed fondove. Ovi investitori ulau u hed
fondove elei da smanje rizik svog portfolia, ali i da poveaju prinos na ukupan
portfolio.

Hed fondovi ostavljaju mogunost ulaganja i neovlaenim investitorima. Ovi
investitori mogu biti dobro informisani i investiciono obrazovani, ali da pri tom nemaju
dovoljno prihoda ili bogatstva kako bi bili ovlaeni za investiranje u hed fondove.
Oni mogu biti posebno znaajni za hed fondove koji tek poinju sa poslovanjem, jer
svojim investiranjem u takve fondove, pokazuju da imaju poverenja u njih. Veliki
hed fondovi nee imati koristi od ovih investitora, osim malog poveanja vrednosti
aktive kojom se upravlja.
6.2.2.Porodini fondovi

Porodini fond predstavlja grupu investitora koji angauju investicione, poreske,
raunovodstvene i pravne savetnike. Ovi fondovi se mogu posmatrati kao uvari
aktive koja se moe investirati u hed fond. U hed fondove ne mogu investirati svi
lanovi ovog tipa fonda. lanovi fonda se razlikuju u pogledu visine bogatstva,
stepena averzije prema riziku i osetljivosti na poreski tretman.

Prilikom investiranja, savetnici ovih fondova e se pre opredeliti za balansiranje
izmeu oekivanog prinosa i prateeg rizika, nego za strategije sa visokim prinosom.
Preferirae strategije koje obezbeuju nisku korelaciju sa tradicionalnim
investicijama. Ovi fondovi se esto opredeljuju za indirektno investiranje, preko
fondova hed fondova. Tako koriste investicione vetine i znanje. Takoe, mogu da
investiraju u dva ili vie fondova kako bi izvrili diversifikaciju.
6.2.3.Fondacije i zadubine

Fondacija podrazumeva odreeni fond novca i grupu zaposlenih koji investiraju taj
novac i deo distribuiraju razliitim organizacijama i aktivnostima u skladu sa
postavljenim ciljevima. Poto ne podleu visokim stopama poreza na dohodak i na
kratkoroni kapitalni dobitak, fondacije su od samih zaetaka hed fondova,
investitori u iste. Razlozi zbog kojih fondacije ulau u hed fondove mogu biti
smanjenje rizika ili poveanje prinosa.

Zadubine su formirane od iznosa sredstava koja imaju za cilj da pomognu
realizaciju konkretnih projekata ili ostvarenje ciljeva. Njih interesuje dugi rok
investiranja, privlai ih visok prinos, nizak rizik i niska korelacija. Prilikom
investiranja, zadubine prave dua i vra vezivanja u odnosu na fondacije, pa se
moe rei i da imaju odreeni stepen averzije prema riziku. Zadubine moraju

49

proceniti da li alokacija kapitala u hed fondove donosi koristi njihovom ukupnom
portfoliu i da li je u skladu sa njihovim investicionim ciljevima. Neophodno je utvrditi i
da li zaposleni angaovani na plasiranju investicija u hed fondove poseduju
dovoljno znanja i iskustva kako bi na pravi nain upravljali kapitalom investiranim u
hed fondove. Mnoge zadubine angauju konsultante kako bi im pomogli u izboru
konkretnog hed fonda i strategije investiranja.
6.2.4.Korporacij e

Veina investicija od strane korporacija u hed fondove su male u poreenju sa
njihovom strukturom kapitala. Ipak, korporacije su jedan od najveih izvora kapitala
za hed fondove.

Razlozi zbog kojih korporacije investiraju u hed fondove: smanjenje rizika,
poveanje prinosa, investiranje kapitala do trenutka kada postane potreban za
proizvodne namene... Korporacije plaaju porez na prinos ostvaren investiranjem u
hed fondove, a ako se prinosi distribuiraju akcionarima, oni e platiti porez na
dohodak na takav prinos. Svaka distribucija akcionarima bie oporezovana kao
dividenda, pa e akcionari imati manje novca (nakon poreza) za investiranje u hed
fondove, u odnosu na korporaciju koja distribuiran prinos moe investirati umesto
isplate dividendi.
6.2.5.Penzioni fondovi

Penzioni fondovi u poetku nisu bili esti investitori u hed fondove, da bi se
poslednjih godina situacija promenila. Penzione fondove je u poetku odbijao iznos
naknada koje su morale biti plaene za investiranje u hed fondove. Posmatrajui
uspeh koji su postigle fondacije i zadubine takvim investiranjem, kao i sposobnost
hed fondova da uspeno posluju u razliitim trinim uslovima, penzioni fondovi su
poeli sve vie, i u sve veem broju, da ulau u hed fondove.

Penzioni fondovi imaju izraenu averziju prema riziku. Prilikom investiranja u hed
fondove angauju konsultante koji im pomau pri izboru i kontroli poslovanja
izabranog hed fonda. Pri odabiru hed fonda, penzioni fondovi preferiraju fondove
sa niskim nivoom leverida, a izbegavaju investiranje u veinu arbitranih strategija.
Praktikuju i investiranje u fondove hed fondova sa ciljem ostvarenja diversifikacije i
korienja ekspertskih usluga menadera.

Investiranjem u hed fondove, penzioni fondovi poboljavaju svoj odnos rizika i
prinosa. Ovo stoga to penzionim fondovima nije dozvoljeno da zauzimaju kratke
pozicije, da koriste leverid, da investiraju u derivate niti da se ukljuuju u neke
sloenije transakcije koje su uobiajene za hed fondove. Hed fondovi su im

50

primamljivi jer obezbeuju visoke prinose prilikom investiranja u akcije, uz smanjen
rizik u periodima opadajueg trita. Investiranje u hed fondove je jednostavan
nain na koji penzioni fondovi mogu proiriti svoj opseg investiranja i poboljati svoju
efikasnu granicu.
6.2.6.Osiguravajue kompanije

Iako poseduju velike iznose aktive, osiguravajue kompanije nisu veliki investitori u
hed fondove. Zbog regulacije kojoj podleu, one vie ulau u tradicionalnu aktivu.
Proizvodi osiguravajuih kompanija uivaju odreene poreske olakice, pa se
efikasno kombinuju sa hed fondovima iji se prinosi oporezuju odmah i po
maksimalnoj stopi poreza na dohodak pojedinca.

U poslednje vreme, veliki broj reosiguravajuih kompanija investira u hed fondove.
Veoma je vano da su reosiguravajue kompanije locirane izvan SAD kako bi se
izbeglo dvostruko oporezivanje prinosa na investicije. Reosiguravajue kompanije
koje ulau u hed fondove su obino blisko povezane sa menaderima hed
fondova. Menaderi hed fondova ih vide kao nain prikupljanja sredstava i njihovog
zadravanja dui vremenski period.

51

SEDMI DEO:

STRATEGIJ E
INVESTIRANJ A

52

VII: STRATEGIJE INVESTIRANJA

Od primenjene strategije investiranja zavisie uspenost ulaganja i prinosi fondova
rizinog kapitala i hed fondova. U ovom delu objasniemo izlazne strategije koje
primenjuju fondovi rizinog kapitala kako bi iz ulaganja izali sa maksimalnim
prinosom, kao i razliite strategije investiranja hed fondova koje su se menjale
tokom njihovog razvoja.

Ulaganje rizinog kapitala u razne poslovne projekte zasniva se na temelju
promiljanja da je jedino dobro ulaganje ono kod kojeg postoji dobra izlazna opcija.
Funkcionisanje rizinog kapitala temelji se na mogunou izlaza iz ulaganja koja
predstavlja uspenost investicionog procesa i saradnje izmeu investitora i
preduzetnika. Budui da je svrha ulaganja u razne poslovne poduhvate zarada,
odnosno dobijanje to veeg prinosa na uloena finansijska sredstva, investitor e
iskoristiti neku od izlaznih strategija kako bi ostvario maksimalnu moguu trinu
cenu.

Ono to karakterie hed fondove jesu mnogobrojne strategije investiranja koje su
na raspolaganju njihovim menaderima. Budui da ne podleu restriktivnim
organienjima prilikom investiranja, menaderi imaju mogunost da investiraju na
nekonvencionalne naine koji se znaajno razlikuju od tradicionalnih naina
investiranja drugih investicionih kompanija.
7.1.Proces ulaganja rizinog kapitala

Rizini kapital kao oblik finansiranja trai preduzea sa visokim potencijalom rasta i
konkuretnim proizvodima ili uslugama. Vrlo je vano da preduzeem upravlja
kvalitetan i stabilan menadment, tim sposoban ispuniti dogovoreni poslovni plan.
Vano je i da postoje kvalitetne procedure upravljanja ili potencijal uspostavljanja
istih u kratkom roku. Vano je i da postoje zajedniki interesi preduzea i ulagaa
rizinog kapitala. U zamenu za ulaganje u preduzee, ulagai rizinog kapitala
oekuju kontrolu nad upravljanjem preduzea u donoenju stratekih odluka, nadzor
i jasnu opciju za izlaz. Proces ulaganja rizinog kapitala je veoma kompleksan.
Jedno od najvanijih pitanja je vezano za odreivanje vrednosti celog poslovnog
poduhvata. Vrlo esto vrednost preduzea u koja se ulae je relativno mala, pa je
potrebno vriti procene buduih prinosa, posebno analizu stope prinosa.

Da bi neko preduzee moglo da aplicira za ovaj vid finansiranja mora da postoji
povoljan spoj najmanje tri grupe faktora:
35

35

53

Ekonomskih faktora - veliko potencijalno trite, visoke mogunosti za rast
prodaje i profita, visoke stope prinosa investitora, razvijen finansijski sistem i
finansijska trita, razvijena infrastruktura, kako primarna tako i u uslugama,
raspoloivost faktora inputa odgovarajueg kvaliteta, jaka privreda sa
stabilnim monetarnim sistemom i poreskim olakicama, kvalitetni
menadment timovi, skriveni interni izvori rasta i slino. U pitanju je veliki broj
faktora, od kojih mnogi nisu u nadlenosti malih preduzea u koje se ulae.
Na privredni ambijent jo uvek nema razvijen finansijski sistem, a i privreda
se suoava sa velikim problemima, posebno pod uticajem globalne krize.
Drutvenih (socijalnih) faktora - takoe, vrlo heterogena grupa faktora, u koje
je mogue ukljuiti: kvalitetne i dobro obuene ljudske resurse, stabilnu
politiku situaciju sa demokratskim politikim sistemom, atraktivnu klimu za
istraivanje, interesantne rezultate nauno-istraivake aktivnosti i nauna
otkria, kao i intenzivnu saradnju izmeu privrede i univerziteta i naunih
instituta. Meutim, ovi poslednji navedeni faktori, na naim prostorima su jo
uvek izuzetno retki to oteava pristup mnogim preduzeima ovom izvoru
finansiranja. U ovu grupu faktora moemo ukljuiti i razvijenost
preduzetnikog duha koji u velikoj meri zavisi i od svesti ljudi, njihove
kreativnosti, inicijative i otvorenosti. Tu je i podrka institucija, koja na naim
prostorima nije previe prisutna.
Pravnih faktora- kompanijski i poreski zakoni koji podstiu preduzetniku
aktivnost, jednostavne procedure, mala korupcija, lak pristup berzi i
finansijskim tritima, liberalizovan pristup institucionalnim investitorima, to
opet u naim uslovima nije na najviem nivou.

J asno je da fondovi rizinog kapitala imaju dosta novca, meutim, postoji veliki broj
ovih fondova i konkurencija meu njima je estoka. Kako bi oplodili kapital,
fondovima je izuzetno potreban kvalitetan projekat. Fondovi rizinog kapitala mogu
dobiti na hiljade zahteva i poslovnih planova preduzetnika, ali se moe desiti da ni
jedan nije dovoljno dobar. injenica je da manje od 5% zahteva rezultira ulaganjem
u preduzetniku kompaniju.

Proces investiranja fonda rizinog kapitala u kompaniju je poseban u donosu na
druge opcije koje stoje na raspolaganju i razlikuje se od sluaja do sluaja.
Finansiranje opcijom rizinog kapitala ukljuuje duboku povezanost investitora i
preduzea u koje se investira. Ta povezanost see mnogo dalje od one koja je
prisutna u odnosu na banke koja daje kredit i klijenta koji ga prima i ogleda se ne
samo tokom pregovaranja, ve kroz itavo vreme trajanja investicije. Hoe li fond
rizinog kapitala uloiti novac u neko preduzee ili ne, zavisi ne samo od vrednosti
njegove imovine, rizika i kontinutiteta poslovanja, nego i u proceni investitora da li je
preduzee, u koje se ulae, sposobno ostvariti budue prihode, odnosno dobit u meri
u kojoj se to od njega oekuje.

54
Slika 3. ta trai fond rizinog kapitala kada razmatra potencijalna ulaganja?

Fondovi rizinog kapitala trae prilike za investiranje u preduzea koja imaju veliki
potencijal razvoja. Od perspektivnog preduzea se trai da uspe razviti odrivu
komparativnu prednost nad konkurentima na istom lokalnom, regionalnom ili
svetskom tritu u proizvodu ili usluzi koju prua. Po pravilu, to znai ostvarivanje
dvocifrene stope rasta na godinjem nivou za vreme trajanja investicije fonda. Mnogi
fondovi trae, da u osnovnom scenariju projekcije novanog toka, ostvarena interna
stopa prinosa (eng. internal rate of return, IRR) bude od 25% pa na vie.

Osim poslovnih i finansijskih planova, te ostalih kvantitavnih pokazatelja, osluujuu
ulogu ima menaderski tim preduzea u koje se ulae. On mora uveriti investitora da
je spreman ostvariti poslovni i finansijski plan i da za to ima valjanu strategiju.
Delovanje rizinog kapitala u odnosu na druge vrste ulaganja ne prestaje samo
nakon odabira objekta ulaganja finansijskih sredstava i investiranja, nego
podrazumeva i aktivan angaman na poveanju vrednosti i smanjivanju rizika
ulaganja.
7.1.1.Politi ka investiranja fondova rizinog kapitala

Politika investiranja fonda rizinog kapitala je raznovrsna, jer ne ulau svi fondovi na
jednak nain. Ulaganja se razlikuju po veliini investicije, veliini udela, fazi ulaganja,
industriji, zemlji i slino. Veina fondova je specijalizovana, ako ne po svim
navedenim kriterijumima, onda barem prema fazi razvoja preduzea. Ciljana veliina
investicije i minimalni iznos koji fond ulae u preduzea povezan je i sa fazom
Proizvode i usluge sa
visokim potencij al om rasta
Odrivu prednost
nad
konkurenci jom
Atratkti vnu stopu
prinosa na
uloena sredstva
Kvali tetan i
stabilan
menadment
Jasnu opciju za
izlaz

55

razvoja preduzea.Fondovi rizinog kapitala koji ulau u ranu fazu razvoja
preduzea obino ulau minimalno 500 hiljada eura. Sa druge strane, fondovi
rizinog kapitala koji su fokusirani na ekspanzijuu, imaju za cilj da ulau u kompaniju
minimalno i po 10 miliona eura. Fondovi koji su posveeni transakcijama
preuzimanja neretko imaju taj minimalni prag investiranja i do nekoliko desetina
miliona eura.
36

Sa obzirom na fazu ulaganja i investicionu strategiju, fondovi rizinog kapitala e
kupiti veinske odnosno manjinske udele u kompaniji i kombinovati oba pristupa.
Investicije mogu imati formu ili preferencijalnih akcija ili kombinaciju obinih akcija i
duga, obino konvertibilnog duga, koji moe postati akcija, ukoliko je odreeni nivo
rizika premaen.

Osim faze investiranja, vrlo je vana podela fondova rizinog kapitala na opte i
specijalizovane, prema izboru sektora investiranja. Tako e opti fondovi rizinog
kapitala investirati u vei broj sektora, a specijalizovani e se ograniiti na jedan
sektor ili na manji broj povezanih sektora. Vrlo esto su opti fondovi, takoe, vezani
za jednu zemlju gde imaju nameru ostvariti prednosti i realizovati dodatnu vrednost
svojih aktivnosti, zahvaljujui poznavanju lokalnog trita. Sa druge strane,
specijaliozovani fondovi rizinog kapitala koji ulau u jednu ili manji broj industija,
esto e delovati u regiji, panevropski ili globalno.
7.1.2.Faze investiranja rizinog kapitala

Prvi korak je kontakt investicionog menadera i vlasnika preduzea. Ako su
komunikacijski stilovi usklaeni i ako je i jednoj i drugoj strani stalo do kvalitetnog
partnerstva, ini se drugi korak a to je detaljna analiza (eng. due diligence). Ukoliko
je i detaljna analiza rezultirala pozitivnim ishodom, sledei korak je odluka
investicionog odbora fonda. U sluaju da je i ona pozitivna, fond rizinog kapitala se
odluuje za investiranje. Od trenutka pokazivanja interesa do samog investiranja
moe proi i po nekoliko meseci.

Slika 4. Faze investiranja rizinog kapitala

36
Gregorou G., Kooli M., Kraeussi R.(2007), Venture Capital in Europe, Elsevier Inc, str.55
Analiza
poslovnog
pl ana
Detaljna
analiza (eng.
due dili gence)
Pregovaranj e
sa fondom
rizinog
kapitala

56

7.1.2.1.Anal iza posl ovnog plana

Analiza poslovnog plana predstavlja prvi korak u procesu investiranja fondova
rizinog kapitala. U njemu se prezentuje poslovni plan sa detaljima kompanije. Dobar
poslovni plan najee sadri sledee celine:
37

Kratak opis prilike za investiranje;
Opis sektora i trita u kojem preduzee posluje ili planira poslovati;
Opis strategije preduzea;
Biografije menaderskog tima preduzea (esto odluujui faktor za ulaganje
u preduzee);
Finansijske izvetaje i projekcije (najee za 5 godina).

Odluka o investiranju ne donosi se samo na temelju kvalitetnog poslovnog projekta,
nego i na osnovu kvaliteta menadmenta koji preduzee poseduje. Sposoban
menadment je osnovna pretpostavka da bi bilo koji poslovni projekat zaiveo, ma
kako kvalitetan bio, investitori mu zato posveuju znaajnu panju pre nego to se
odlue na investiranje. Osim izbora poslovnog projekta sa navedenim
karakteristikama, investitori e pre ulaganja veoma temeljno prouiti i koji su mogui
izlazi iz ulaganja, a koji bi rezultirali sa to veim moguim profitom.

Investitor oekuje pristrasnu analizu preduzetnika, stoga nakon analize sledi pismo
indikativne ponude koja e biti potvrena tek nakon obavljenog procesa detaljne
analize.
7.1.2.2.Detaljna analiza

Sledeu fazu u procesu investiranja rizinog kapitala oznaava detaljna analiza, pri
emu se podrazumeva analiza i istraivanje poslovanja kompanije u svrhu pripreme
poslovne transakcije. U uem smislu, podrazumeva analizu poslovnog plana, a u
irem smislu celokupnu analizu poslovanja kompanije u nameri investiranja u nju.
Cilj detaljne analize je da se utvrdi u kojoj meri kompanija predstavlja dobru
investiciju, te koji su glavni rizici na ishod ulaganja.

Detaljna analiza je proces prikupljanja odgovora na listi detaljnih i neiscrpnih pitanja.
Procene su da investitor potroi u proseku od nekoliko meseci do pola godine na
detaljnu analizu. Statistiki gledano, minimum 120 sati se potroi u proseku samo na
procenjivanje humanog kapitala preduzetnika, pokuavajui da se umanji interni
rizik. To ne ukljuuje vreme potroeno na trite, proizvode, finansijsku stabilnost
kompanije i slino.

37
Privredna komora Srbije, Beograd

57

Nivo detaljne analize ogranien je vremenom, trokovima smanjivanja asimetrinih
informacija, tako da u sutini predstavlja balansiranje izmeu trokova i koristi (eng.
cost benefit trade off) koliko vremena investitor treba da utroi kako bi eliminisao
negativnu selekciju koja je interni rizik. Dodatna vrednost detaljne analize za
preduzetnika predstavlja fokus investitora na dugorone i strateke ciljeve, te SWOT
analiza koja se radi u toku detaljne analize. Preduzetnik tako stie uvid u sopstveno
poslovanje, to moe doprineti poboljanoj strategiji poslovanja.

Detaljna analiza (eng. due diligence) odnosi se na itav niz radnji provere
finansijskih, pravnih i drugih aspekata poslovanja ciljne kompanije koje preuzima
invesitor pre nego to sklopi kupoprodajni ugovor da bi dobio odreenu sigurnost u
odnosu na imovinu koju kupuje, odnosno da bi identifikovao eventualne rizike koji
mogu nastati nakon sticanja udela u ciljnoj kompaniji. Pored finansijske i pravne,
kupac moe sprovesti i operativnu detaljnu analizu, u kojoj e detaljno snimiti
poslovne procese ciljne kompanije, te proceniti njihovu adekvatnost, kao i
komercijalnu detalnju analizu u kojoj e detaljno istraiti poloaj ciljne kompanije na
tritu u odnosu na konkurenciju.

ta fond rizinog kapitala mora saznati o ciljnoj kompaniji u procesu detaljne
analize?
Provera prolih finansijskih i poslovnih rezultata da li proli finansijski podaci
tano prikazuju poslovanje ciljne kompanije?;
Procena sadanjeg i budueg novanog toka koliko novca ciljna kompanija
generie?;
Procena menadmenta preduzea i mogunosti budue saradnje kakav je
menadment ciljne kompanija?;
Postojee ili prethodne obaveze i rizici poslovanja kupac eli tano znati ta
kupuje i postoje li bilo kakvi rizici za nastanak naknadnih finansijskih obaveza;
Projekcije poslovanja da li je poslovni plan ostvariv, odnosno da li su kljune
pretpostavke koriene u pripremi poslovnog plana realne? Da li su poslovni
planovi iz prolosti ostvareni?
7.1.2.3.Pregovaranje sa fondom rizinog kapitala

Pregovori sa fondom rizinog kapitala kreu od samog poetka i traju tokom analize
poslovnog plana i detaljne analize. Ve nakon prvog sastanka i analize poslovnog
plana investitor alje inicijalno pismo ponude koje predstavlja okvir za strukturu
ulaganja rizinog kapitala.

Osnovne vrednosti o kojima se pregovara u strukturi ulaganja ukljuuju:
Vrednost kompanije;
Udeo fonda rizinog kapitala u vlasnitvu kompanije;

58

Nain na koji e se taj udeo smanjivati ili poveavati u predvienoj strukturi
transakcije;
Meusobna prava i obaveze strana;
Nain upravljanja kompanijom;
Nadoknade za menadment i slino.

Kako bi interesi menaderskog tima kompanije bili u skladu sa onim to je interes
investitora, esto se primenjuje struktura u kojoj za ostvarene poslovne rezultate
menaderski tim dobija deo akcija kao nagradu za svoj rad. Vano je i naelno
dogovoriti izlaznu strategiju, odnosno koje su izlazne strategije mogue i ta to znai
za svakog od partnera u procesu ulaganja.

Prilikom analize ponude investitora treba uzeti u obzir finansijske i nefinansijske
prednosti sklapanja posla. Tako e esto preduzetnik dati prednost i strateki dobro
pozicioniranom fondu koji je manje vrednovao njegovu kompaniju, nego manjem i
nepoznatom fondu koji je vie vrednovao kompaniju. Uz novac dolazi i ekspertiza te
poslovni kontakt za bolje budue poslovanje i finansiranje.

Pregovaraka snaga preduzetnika zavisi najvie od toga koliko je posao razvijen, te
da li investitor ima interesa za stvaranje dugoronog partnerstva, koje e rezultirati
jednom cilju, a to je da oba partnera budu zadovoljna od poetka do kraja investicije.
7.1.3.Strategije investiranja fonda rizinog kapitala

Fondovi rizinog kapitala ne ulau samo kapital, ve i svoje znanje i socijalni kapital.
Ali isto tako, oni pokuavaju povezati preduzea koja kupuju kako bi ona mogla
poslovno saraivati, odnosno pokuavaju poveati vrednost tih preduzea. Logika je
jasna, kupiti udeo u nekom preduzeu, raditi na poveanju njegove vrednosti kako bi
njegov udeo bio vredniji nego kada je kupljen, te na kraju ga prodati. Na taj nain,
vraa se kapital sa eljenim prinosom ulagaima, ali fond rizinog kapitala zarauje i
za sebe.

Postoje tri temeljne strategije investiranja fondova rizinog kapitala:
Strategija poboljanja poslova kojom u prvih 100 dana od ulaska u vlasniku
strukturu fondovi rizinog kapitala sprovode razliite programe koji imaju za
cilj poboljati itavo poslovanje;
Strategija ponovno grupisanje i fokus kojom fondovi rizinog kapitala
redukuju kompleksnost poslovanja i fokusiraju se na kljune kompetencije
preduzea;
Strategija kupi i izgradi kojom fond rizinog kapitala uz postojeu investiciju
realizuje preuzimanja i spajanja, strateke saveze, licenciranja, upotpunjuje
proizvodne linije i slino.

59

7.1.4.Izlazne strategije fonda rizinog kapitala

Generalno, investitrori rizinog kapitala nemaju interes da ostanu previe dugo u
kompanijama u koje investiraju. Proces investiranja je takav da ovi investitori
obezbeuju kapital od veeg broja individualnih i institucionalnih investitora koje
kasnije plasiraju u portfolio kompanija koje ga koriste radi poveanja vrednosti.

Pri tome, institucije rizinog kapitala pruaju usluge identifikovanja i ocene
kandidata, voenje pregovora, zakljuivanja sporazuma sa izabranim malim i
srednjim preduzeima, sprovode proces monitoringa i dodavanja vrednosti i po
potrebi obezbeuju pribavljanje dodatnog kapitala u cilju rasta pojedinanih
kompanija u koje su investirali.

Kada se proceni da je optimalan trenutak ide se u strategiju izlaza. Uspean izlazak
je od kritine vanosti za ostvarivanje atraktivnog prinosa na investicije.

Postoji vie strategija izlaza iz malih i srednjih preduzea u koja se investiralo.
Najvie koriene su sledee:
38

Prodaja;
Emitovanje akcija i njihova prodaja na berzi kroz proces inicijalne javne
ponude.
7.1.4.1.Prodaja

Prodaja je najee koriena izlazna strategija fonda rizinog kapitala koja moe da
se obavi u etiri varijante i to:
Originalnim vlasnicima, tj. osnivaima ili pokretaima biznisa
Prodaja vlasnikog udela nazad originalnom vlasniku ili osnivaima kompanije je
rei sluaj prodaje. Postoji kao opcija, ali je nije ni malo jednostavno realizovati.
Jedan od osnovnih razloga lei u injenici da oni obino nemaju dovoljno finansijskih
sredstava. Treba imati u vidu da se u periodu od par godina vrednost kompanije
viestruko uvea.
Otkup od strane ostalih internih grupa u okviru organizacije
Re je o prodaji menadmentu kompanije, zaposlenima, penzionom fondu
zaposlenih i slino. Kao i u sluaju prodaje originalnim vlasnicima ili osnivaima i
ovde se javlja vei broj praktinih problema, od kojih je svakako najvei
obezbeivanje dovoljnog nivoa finansijskih sredstava od ove kategorije interesnih
grupa.
Prodaja nekom od strategijskih investitora (partnera)

38

60

Oni imaju strategijski interes u okviru samog biznisa malog i srednjeg preduzea.
Ovo je vrlo realna opcija prodaje i u velikom broju sluajeva se strategija izlaza tako
realizuje. Sama forma transakcije moe biti jako razliita. Mogue je da bude u formi
merdera ili akvizicija. Kod merdera dolazi do spajanja sa veom kompanijom, gde
manja postaje jedan njen organizacioni deo. Vlasnici malog i srednjeg preduzea
koje se pripaja dobijaju odreeni procenat vlasnitva vee kompanije. Kasnijom
prodajom tih akcija na berzi oni mogu ostvariti finansijsku dobit. Akvizicija ima
razliite forme i obino podrazumeva prodaju i isplatu finansijskih sredstava direktno
prodavcima. Kljuni element pregovora je nivo cene i nain plaanja.
Prodaja finansijskom investitoru (partneru)
Ovaj nain prodaje podrazumeva prodaju nekoj od finansijskih institucija koje kasnije
vre procenu kako da biznis jo vie poraste, kompanija uvea svoju vrednost i dalje
se preproda. Ta preprodaja moe da bude prodaja strategijskom partneru ili
priprema za javnu ponudu akcija, ime kompanija postaje otvoreno akcionarsko
drutvo ijim akcijama se kasnije javno trguje na sekundarnom finansijskom tritu
bilo u okviru berzanskog ili vanberzanskog prometa.
7.1.4.2.Emitovanje akcija i njihova prodaja na berzi kroz proces i nicijal ne javne
ponude

Ova strategija izlaza podrazumeva da fondovi rizinog kapitala odluuju da su se
stekli svi uslovi da kompanija koja je bila malo i srednje preduzee u formi drutva sa
ogranienom odgovornou promeni pravnu formu u akcionarsko drutvo. Tada se
vri registracija akcija kod Komisije za hartije od vrednosti i njihova javna emisija.
Poto se menja forma i preduzee postaje akcionarsko drutvo, njegovim akcijama
poinje javno da se trguje na berzi.

Da bi malo i srednje preduzee uopte moglo da emituje akcije, svako akcionarsko
drutvo mora da bude spremno da izvri promene i uvede kvalitetan sistem
korporativnog upravljanja. S tim u vezi je i potreba prihvatanja prakse javnog
objavljivanja najvanijih poslovnih odluka i finansijskih pokazatelja iz finansijskih
izvetaja. Uz sve navedeno, sama berza ima svoje specifine zahteve vezane za
listing tj. stavljanje na listu trgovanja date akcije. Sve to ima i svoju trokovnu
dimenziju, pa izlazak na berzu i emisija akcija predstavljaju jako ozbiljne stvari. Iz
navedenih razloga, na ovom mestu istiemo najvanije prednosti i nedostatke ove
strategije izlaza.

Emisija akcija moe doneti niz prednosti svakom preduzeu. Kao najvanije moemo
istai:
39

Emitovanje obinih akcija ne povlai fiksan troak kapitala za preduzee, kao

39
Eri, D. (2003), Finansijska trita i instrumenti, 2. izdanje, igoja tampa,Beograd

61

to je to sluaj kod uzimanja kredita ili emitovanja obveznica, gde preduzee
ima unapred definisanu kamatnu stopu (koja moe biti fiksna ili promenljiva);
Akcije nemaju fiksan rok dospea. To je velika prednost, poto se preduzee
ne suoava sa danom definitivnog izmirenja obaveza;
Emitovanjem akcija kompanija poboljava svoj bonitet i kreditni rejting, na taj
nain kompanija dolazi do sveeg kapitala, to predstavlja svojevrsnu
garanciju i za same investitore;
Prodaja obinih akcija je mnogo atraktivnija od prodaje drugih instrumenata
duga, poto donose vei prinos i niz drugih prava vlasnicima.

Emisija akcija ima i odreene nedostatke za samo preduzee, od kojih posebno
istiemo:
40

Emitovanjem obinih akcija se poveava broj vlasnika, to moe dovesti do
gubitka kontrole nad kompanijom;
Akcijski kapital je izuzetno skup oblik finansiranja, moda najskuplji od svih.
Akcije su prilino rizini finansijski instrumenti, to znai da investitorima
moraju ponuditi i vie stope prinosa;
Emitovanje akcija je povezano sa visokim trokovima emisije, to u startu
umanjuje pozitivne efekte ovog naina finansiranja;
Nepovoljan poreski tretman, gde postoji problem dvostrukog oporezivanja
kako same kompanije, tako i akcionara.

Istraujui mogunost emitovanja akcija kao strategije izlaza doli smo do zakljuka
da je za sektor malih i srednjih preduzea ovo veoma komplikovan i skup nain
izlaska iz ulaganja. Pre svega, postoji itav niz administrativnih probema koji bi se
nali pred potencijalnim preduzeima. Na primer, promena pravne forme, registracija
akcija, uvoenje prakse korporativnog upravljanja su procesi koji zahtevaju odreeni
vremenski period i iziskuju veoma visoke trokove.
7.2.Strategije investiranj a hed fondova

Tokom godina, hed fondovi su menjali stilove i strategije investiranja. Poevi od
prvog hed fonda koji je koristio neki vid strategije kombinovanja dugih i kratkih
pozicija u akcijama (eng. long/short equity), broj fondova koji je prihvatio takvu
strategiju je poeo brzo da raste. Ubrzo, veina tih fondova je prela na visokorizine
globalne makro strategije koje su ukljuivale poslovanje sa razliitim valutama,
akcijama, obveznicama koje su poticale iz razliitih delova sveta. Sledee strategije
koje su postale popularne meu hed fondovima bile su arbitrane strategije,
posebno arbitraa sa hartijama sa fiksnim prinosom koja se pojavila kao reakcija na
visokorizino trgovanje globalnih makro fondova. Poslednjih godina, opet je

40
Eri, D. (2003), Finansijska trita i instrumenti, 2. izdanje, igoja tampa,Beograd

62

popularna strategija kombinovanja dugih i kratkih pozicija u akcijama koja veoma lii
na onu koju je koristio i A.W. Jones u svom hed fondu.
7.2.1.Kombinovanje dugih i kratkih pozicija u akcijama (eng. long/short equity)

Strategija se zasniva na kombinovanju dugih i kratkih pozicija u akcijama, kreirajui
na taj nain portfolio koji ima smanjen nivo trinog rizika. Hed fondovi koji
primenjuju ovu strategiju postoje decenijama unazad, a trenutno su jedna od
najveih grupa meu alternativnim, netradicionalnim investicijama.

Strategija se sastoji u kombinovanju dugih i kratkih pozicija u cilju smanjenja trinog
rizika. Cilj menadera je da kreiraju portfolio akcija iji prinosi nee biti korelisani sa
performansama trita. Ostvareni prinosi na tako kreirani portfolio treba da zavise
iskljuivo od umea menadera da izabere prave akcije za svoj portfolio. Ono to
ovu strategiju razlikuje od njoj slinih, tradicionalnih strategija jeste mogunost
menadera da slobodno prodaju akcije na kratko. Na rastuim tritima, menaderi
oekuju da se vrednost njihovih dugih pozicija povea vie u odnosu na trite, a da
vrednost kratkih pozicija opadne manje u odnosu na trite. Na opadajuem tritu,
menaderi oekuju da vrednost njihovih kratkih pozicija padne bre od trita, a da
njihove duge pozicije izgube manje u vrednosti u odnosu na trite. Profit se
ostvaruje kada vrednost dugih pozicija raste, a opada vrednost akcija prodatih na
kratko, dok se gubici ostvaruju pri padu vrednosti dugih pozicija i (ili) porastu
vrednosti akcija prodatih na kratko. Kljuni faktor od koga zavisi uspenost ove
strategije je mogunost prodaje na kratko, tj. mogunost pozajmljivanja hartija po
razumnoj ceni.

Neki menaderi koji primenjuju ovu strategiju su vrednosno orijentisani, drugi
stavljaju u fokus rast, a trei tee da iskoriste trine uslove i njihove promene.
Menaderi koji su se fokusirali na rast imaju dugu izloenost prema akcijama
rastuih kompanija sa pozitivnom korelacijom sa trinim indeksima. Kratke pozicije
se zauzimaju u cilju poveanja opklade na rast. Menaderi koji su vrednosno
orijentisani imaju dugu izloenost prema akcijama kompanija visoke vrednosti.

Dobra strana ove strategije je da, iako menader izvri pogrean izbor hartija za
portfolio, pozicija i dalje moe biti profitabilna. Ono to je vano za ostvarenje profita
jeste da duga pozicija ima relativno bolje performanse od kratke. Da bi smanjili
posledice potencijalnog pogrenog izbora akcija, menaderi obino diversifikuju
portfolio i na dugim i na kratkim pozicijama.

Strategija nosi i odreene nedostatke. Jedan od glavnih su visoki trokovi trgovanja,
budui da je bruto izloenost mnogo vea od inicijalno uloenog kapitala, pa su i
trokovi (izraeni kao procenat inicijalno uloenog kapitala) vrlo visoki. Kako bi

63

redukovali iznos ovih trokova, menaderi hed fonda moraju smanjiti bruto
izloenost svog portfolia. Trokovi se dodatno uveavaju i usled obaveze fonda da
konstantno ispunjava propisani nivo margine. Poto se vrednost pozicija (i dugih i
kratkih) konstantno menja usled trinih kretanja, menja se i nivo margine, to
zahteva dodatne transakcije u cilju dovoenja portfolia u ravnoteu. Razliite vrste
kanjenja takoe mogu predstavljati nedostatke ove strategije. Odreena pravila
koja propisuje berza odlau izvrenje prodaje na kratko.

Problem se moe javiti pri zauzimanju dugih pozicija u podcenjenim akcijama koje
mogu biti nedovoljno istraene, pa samim tim kretanje njihovih cena moe biti
izrazito nepredvidivo. Sa druge strane, prilikom ulaska na kratke pozicije, mogu se
javiti problemi vezani za nedostatak likvidnosti na tritima precenjenih akcija i svi
drugi problemi koji karakteriu prodaju na kratko. Fondovi koji primenjuju ovu
strategiju imaju koristi od racionalnog poslovanja na tritima akcija koje nagrauje
kvalitetne kompanije rastom cene akcije, a kanjava one loije niom cenom.
7.2.2.Trajno nepokri veno trgovanje (eng. dedicated short)

Prodaja na kratko je zasnovana na logici kupiti jeftino, pa prodati po vioj ceni. Ono
to je specifino za prodaju na kratko jeste to to se aktiva prvo prodaje, a zatim
kupuje. Prodavac na kratko e pozajmiti aktivu (npr. akciju) i prodati je na tritu.
Nakon isteka dogovorenog vremena pozajmljena aktiva se mora vratiti, tako to e
biti otkupljena na tritu po ceni za koju se prodavac nada da e biti nia od one po
kojoj je izvrio inicijalnu prodaju.

Prodaja na kratko je oduvek bila ne tako dobro prihvaena aktivnost na tritima
kapitala. Moralni aspekt ovakve trgovine, kao i strah da ona moe izazvati ozbiljne
poremeaje na tritu doveli su do brojnih pokuaja da se prodaja na kratko ogranii
ili zabrani u potpunosti. Hed fondovi koji su posveeni iskljuivo strategiji prodaje na
kratko se retko sreu, a mnogi od njih su promenili strategiju i preli na strategiju
kombinovanja dugih i kratkih pozicija, sa neto kratkom izloenou.

Prodavci na kratko imaju lou reputaciju na finansijskim tritima, a posebno kod
kompanija ije akcije prodaju na kratko. Meutim, njihova uloga na tritu je ipak
vana, jer obezbeuju signale upozorenja na nepovoljne dogaaje na tritu. Imaju i
ulogu stabilizatora cena kada one belee opadajui trend budui da tada vre
kupovinu hartija kako bi zatvorili svoje kratke pozicije. Fokusiranje samo na kratke
pozicije moe se objasniti injenicom da je mnogim institucionalnim investitorima
zabranjena prodaja na kratko, pa menaderi hed fondova, kojima je prodaja na
kratko dozvoljena, tu vide neiskoriene mogunosti za ostvarenje profita.

64

Na tritu je prisutnije traganje za potcenjenim, nego za precenjenim akcijama, pa se
moe rei da postoje neiskoriene mogunosti prodaje na kratko. Zbog toga, ova
strategija moe biti vrlo profitabilna. Mnogi individualni investitori nisu dovoljno
upoznati sa procesom prodaje na kratko, dok institucionalni investitori ne ele ili im
nije dozvoljeno da prodaju na kratko. Stoga se brokeri i analitiari trita
usredsreuju na akcije koje ele da kupe, a ne da prodaju, pa je konkurencija u
pronalaenju precenjenih hartija vrlo niska ili ne postoji. . Sa druge strane, mnogi
analitiari koji rade u investicionim bankama ne ele da objavljuju negativne
komentare o kompanijama kako bi izbegli sukob interesa. Ako bi to inili, bilo bi im
mnogo tee da ouvaju dobre odnose sa kompanijom.

Ono to ne ide na ruku menaderima jeste prirodna tendencija rasta vrednosti akcija
na dugi rok. Dok ekaju da otkupe akcije i da ih vrate investitorima od kojih su ih
pozajmili, bivaju pogoeni rastom cena i obavezom transfera isplaenih dividendi
zajmodavcu. Zajmodavac im moe traiti i vraanje akcija u bilo kom trenutku,
nezavisno od trenutnog nivoa cene tih akcija na tritu.
7.2.3.Operacije sa hartijama koje su izloene poremeajima (eng. distressed
securi ties)

Iako veina hed fondova ulae u akcije najboljih kompanija, postoji odreeni broj
fondova koji to izbegavaju. Predmet njihovog interesovanja su akcije kompanija u
finansijskim neprilikama, difoltu ili bankrotstvu. Ovi fondovi su esto osuivani od
strane investicione javnosti, koja pri tome zaboravlja da oni mogu igrati znaajnu
ulogu u procesima restrukturiranja kompanija koje su zapale u tekoe.

Strategija investiranja se najoptije moe opisati kao kupovina duga ili kupovina
akcija kompanija koje se nau u finansijskim, pravnim ili poslovnim neprilikama.
Kada krenu u proces investiranja, menaderi pretrauju itavu industriju,
pojedinane sektore, kao i izdavaoce hartija kako bi utvrdili da li postoje odreene
informacije koje bi mogle negativno da utiu na hartiju i njenog izdavaoca. Menaderi
trae kompanije koje imaju veliku verovatnou nastavka poslovanja, ali ije su
dugovne hartije znaajno pogoene deavanjima na tritu. Neki hed fondovi se
fokusiraju na itavo trite hartija kompanija u finansijskim neprilikama, dok se drugi
ograniavaju na odreene sektore.

Ove hartije su vrlo nelikvidne i trite poseduje vrlo malo informacija o njima. Ponuda
na ovim tritima je obino dosta vea od tranje. Ovakva situacija odgovara hed
fondovima, jer oni mogu privremeno obezbediti likvidnost i profitirati na tome da
trite ne prepoznaje pravu vrednost hartija.

65

Hartije izloene poremeajima nisu tako popularne kod svih investitora. Veini
institucionalnih investitora nije dozvoljeno da ulau u njih, dok se individualni
investitori ne usuuju na kupovinu zbog visokog rizika i visokih potencijalnih
gubitaka. Institucionalni investitori ele da se oslobode pozicija u ovim hartijama pre
nego to doe do difolta ili pada rejtinga kompanije, to dovodi do obaranja cena
hartija i otvara mogunosti za ostvarenje profita za investitore koji ele da ulau u
ovakve hartije.
7.2.4.Arbitraa (eng. arbitrage)

Strategija arbitrae ukljuuje pokuaje da se iskoriste povremene neefikasnosti cena
ili nesklad izmeu hartija od vrednosti i trita. Ove strategije su retko prave arbitrae
osloboene rizika, tj. korienje razlika u ceni izmeu potpuno utrivih aktiva.

Arbitraeri koji primenjuju ovu strategiju zauzimaju duge i kratke pozicije, sa ciljem
da iskoriste trenutne neusklaenosti u cenama hartija od vrednosti. Poto su te
neusklaenosti obino male, koristi se leverid kako bi se uveale profitne
mogunosti. Portfolio se kreira tako da ne bude osetljiv na promene u kamatnim
stopama, tj. tako da se njegovo trajanje smanji to je vie mogue.

Strategija se primarno zasniva na dugovnim instrumentima. Najee koriene
hartije su: dravne i korporativne obveznice, hartije vladinih agencija, municipalne
obveznice i dravne hartije od vrednosti zemalja u razvoju. U SAD strategija se
sprovodi i korienjem hipotekarnih obveznica i drugih hipotekarnih derivativnih
hartija od vrednosti.

Na dananjim tritima, ove arbitrae tipino poivaju na istorijskim odnosima
izmeu instrumenata na razliitim tritima da bi se identifikovala i iskoristila
odstupanja od istorijskih obrazaca. Ovo je obino podruje u kojem se mnogi hed
fondovi nesreno pojave. Uz datu stalno rastuu efikanost finansijskih trita,
prinosi na mnoge od ovih investicija su beznaajni. Znai, jedini nain da hed fond
povea svoje prinose jeste vezivanje velikih pozicija preko leverida.

Postoji nekoliko vrsta arbitrae koje primenjuju hed fondovi.
7.2.4.1.Arbitrae pri preuzimanju (eng. merger arbitrage)

Strategija se moe nazvati i arbitraom rizika, imajui u vidu da njen ishod primarno
zavisi od rizika povezanog sa ishodom korporativnog dogaaja. Odnosno, uspeh
strategije zavisi od uspenosti merdera ili akvizicije. Proces sprovoenja strategije
poinje objavljivanjem merdera ili akvizicije, i to obino nakon zatvaranja trita.
Pravno lice koje vri preuzimanje trenutnim akcionarima ciljane kompanije nudi da

66

otkupi njihove akcije po ceni koja je obino vea od poslednje trine cene. Razlika
izmeu ponuene i poslednje trine cene naziva se arbitrani spred.

Strategija podrazumeva zauzimanje duge pozicije u akcijama ciljane kompanije i
prodaju na kratko akcija kompanije koja vri preuzimanje. Nakon objave merdera ili
akvizicije vrednost hartija ciljane kompanije raste, dok vrednost hartija kompanije
koja vri preuzimanje pada. Cena akcija ciljane kompanije nee rasti do visine
ponuene cene za preuzimanje, zbog prisustva rizika da se merder ili akvizicija
nee sprovesti na vreme ili da se uopte nee sprovesti. Stoga, ova strategija je pod
velikim uticajem sistematskog rizika na irem tritu akcija.

Osnovi rizik karakteristian za ovu strategiju je rizik neuspeha ili odlaganja dogovora.
Menader hed fonda mora imati dovoljno znanja i iskustva kako bi procenio rizik sa
kojim se suoava u sluaju neuspeha transakcije. Kada ue u arbitrau, on ne moe
da zna kada e doi do odreenih dogaaja. to je vea nesigurnost u pogledu
ishoda transakcije, vei je merder arbitrani spred. irenje spreda dovodi do
gubitaka za menadera koji je ve uao u transakciju arbitrae.to su menaderi
sigurniji u pozitivan ishod transakcije i to se transakcija blii kraju, sve vie e
poveavati veliinu svojih pozicija. Najvei gubitak hed fond e ostvariti kada
dogovor propadne neposredno pre predvienog trenutka zavretka. Verovatnoa
uspenosti transakcije se menja tokom vremena, poveavajui se kako se
transakcija pribliava pozitivnom ishodu.
7.2.4.2.Arbi trae sa konvertibil nim hartijama (eng. convertibi le arbitrage)

Konvertibilna arbitraa je strategija iji prinosi nisu korelisani sa kretanjima na tritu
kapitala, ve prevashodno zavise od sposobnosti menadera fonda da pronau i da
iskoriste povoljna kretanja cena akcija i obveznica. Prinosi ove strategije u prolosti
su bili vrlo visoki, a ostvarivani su uz nizak nivo rizika. Poslednjih godina, menaderi
pribegavaju upotrebi sve veeg nivoa leverida i fokusiraju se na kratkorono
trgovanje, kako bi poveali prinose.

Ova strategija arbitrae zasnovana je na konvertibilnim hartijama od vrednosti. Ove
hartije su idealne za arbitrau, jer se akcijama iz njihove osnove ili povezanim
derivatima trguje uz predvidiva racia, pa svako odstupanje ili pogrena procena
prua arbitrane mogunosti. Ove hartije se obino izdaju po ceni koja je nia od fer
vrednosti to privlai hed fondove da iskoriste arbitrane mogunosti. Osnovna
strategija fondova je kupovina podcenjenih konvertibilnih hartija i prodaja na kratko
akcija izdavaoca tih konvertibilnih hartija.

Arbitraa sa konvertibilnim obveznicama se sprovodi zauzimanjem duge pozicije u
konvertibilnoj obveznici i prodajom na kratko obine akcije za koju je obveznica

67

zamenljiva. Investitor tako koristi podcenjenost konvertibilne obveznice, dok
istovremeno smanjuje izloenost cenovnim kretanjima akcije za koju je obveznica
zamenljiva. Cilj menadera hed fonda je da pronae konvertibilne obveznice ija se
trina cena znaajno razlikuje od njene teorijski utvrene vrednosti, zauzme poziciju
u njima i ostvari profit, istovremeno se titei od trinih rizika.

Menader koji vri arbitrau mora znati kakav je kreditni kvalitet obveznice i da li e
se menjati tokom perioda njenog dranja. On mora proceniti i implicitnu vrednost
opcije na akcije, kao i da li se akcija iz osnove obveznice moe lako pozajmiti, kako
bi se prodala na kratko. Potrebno je proceniti i mogunost deavanja odreenih
korporativnih dogaaja koji bi mogli uticati na vrednost hartija.

Svaka komponenta konvertibilne obveznice nosi odreene rizike. Tako, primenjujui
ovu strategiju, hed fondovi se suoavaju sa kreditnim rizikom, kamatnim rizikom,
rizicima vezanim za akcijsku komponentu i sa rizikom volatilnosti. Da bi se izmerio
rizik konvertibilne obveznice, potrebno je izmeriti izloenost riziku obine obveznice i
izloenost riziku call opcije. Rizik obine obveznice se izraava pomou trajanja,
konveksnosti i kreditne osetljivosti.
7.2.5.Leveri d (eng. leverage)

Mnogi hed fondovi koriste leverid kao deo svojih strategija investiranja. Za neke
strategije (npr. strategije arbitrae) leverid je kljuni inilac. Pre kolapsa LTCM-a,
leverid od 100:1 i vii bio je uobiajen za fondove koji su sprovodili arbitrau hartija
sa fiksnim prinosima. Danas, ovi fondovi imaju pozicije koje su u proseku 40 puta
vee od njihovog kapitala.
41

Leverid poveava rizik portfolia u poreenju sa rizikom koji imaju tradicionalno
kreirani portfolii bez leverida. Pozicija sa leveridom moe doneti gubitak koji je vei
od 100% kapitala fonda, dok je kod pozicija bez leverida iznos gubitka ogranien
iznosom kapitala. Poto individualni investitori ne mogu da izgube vie od 100%
svog investiranog kapitala, ne pogaaju ih gubici portfolia iznad vrednosti kapitala
fonda. Ipak, njih brine uticaj leverida na verovatnou ostvarenja gubitaka. Koristei
leverid, hed fond moe zapasti u probleme ako aktiva koju poseduje znaajno
izgubi u svojoj vrednosti, a trite te aktive postane nelikvidno, tako da fond ne moe
izai iz svojih pozicija.

Hed fondovi mogu pozajmljivati sredstva za kupovinu razliitih klasa aktive. Ako
unoenje tako kupljene aktive u portfolio bez leverida obezbeuje diversifikaciju,
poveanje rizika izazvano leveridom bie ublaeno smanjenjem rizika koje je

41

68

posledica takve diversifikacije. Portfolio sa leveridom ima znatno veu verovatnou
ostvarenja visokih gubitaka, ali i znatno vee anse za ostvarenje velikih dobitaka.
Poto je mogue osloboditi portfolio veeg dela ukupnog trinog rizika, ne moe se
rei da vie leverida vodi veem riziku. Zapravo, najmanju volatilnost belee fondovi
koji koriste strategije arbitrae koje imaju najvei leverid u odnosu na sve druge
investicione strategije. Visina leverida koji hed fond moe kreirati ograniena je
efektom koji leverid ima na volatilnost prinosa. Hed fondovi bi trebali imati nivo
leverida koji je u skladu sa aktivom koju imaju u posedu, kao i strategijama koje
primenjuju. Prilikom odabira nivoa leverida, fondovi mogu posmatrati nivo leverida
drugih fondova koji primenjuju istu strategiju.
7.2.6.Strategije na brzorastuim tritima (eng. emerging markets strategies)

Fondovi koji primenjuju ovu strategiju investiraju u hartije malih, manje razvijenih
privreda. Specijalizuju se za investiranje u vlasnike hartije ili u hartije sa fiksnim
prinosom. Nain na koji ovi fondovi upravljaju svojom valutnom izloenou moe
imati znaajan efekat na neto prinose. Hed fondovi koji slede ovu strategiju nisu
trino neutralni. Oni su veoma osetljivi na ekonomske i politike faktore koji utiu na
sva brzorastua trita u razvoju.

Strategija ukljuuje zauzimanje dugih pozicija u hartijama kompanija iz zemalja u
razvoju ili sa finansijskih trita u razvoju. Menaderi uz pomo specijalizovanog
znanja i direktnog prisustva na ovim tritima stiu informacionu prednost koja im
omoguava da iskoriste pogreno formirane cene hartija usled neefikasnosti trita u
razvoju. Ostvaruju profit kupovinom podcenjenih hartija pre nego to trite koriguje
njihovu vrednost.

Osnovne karakteristike strategije (visoka volatilnost i neefikasnost trita)
omoguavaju investitorima da lako profitiraju ukoliko izaberu prave akcije, pravi
sektor i pravu zemlju za plasiranje svog kapitala. Hed fondovi, u odnosu na druge
investitore, imaju vee mogunosti da se povuku sa trita kada im se ukae potreba
za tim. Usled toga, poslednjih godina prisutan je konstantan rast broja hed fondova
koji ulaze na trita u razvoju.

Hed fondovi koji ulau na trita u razvoju nude znaajne prednosti u odnosu na
investicione fondove koji ulau na ovim tritima. Dok investicioni fondovi investiraju
samo u obveznice, hed fondovi investiraju i u sofisticiranije instrumente, ukljuujui
robu, nekretnine, valute i derivate. Hed fondovi mogu koristiti i leverid, to moe
znatno poveati prinosni potencijal ulaganja, ali i rizik.

69

7.2.7.Globalne makro strategj e (eng. global macro strategies)

Ukoliko su investitori zainteresovani za ostvarenje velikih kapitalih dobitaka, a pri tom
su dovoljno kvalifikovani, hed fondovi koji investiraju globalno su najbolji nain da
investiraju svoj novac. Za ove hed fondove se moe rei da su najpopularniji i da se
o njima u investicionoj javnosti najvie govori. Razlozi za to su viestruki: ovi fondovi
su veoma veliki, njihovi menaderi poseduju izuzetne sposobnosti odabira pravog
tajminga za investiranje, njihove pozicije su izraene u razliitim valutama, a mnogi
od njih su stekli zavidnu reputaciju u finansijskoj tampi.

Menaderi hed fondova koji primenjuju globalne makro strategije imaju najiri
spektar investicionih mogunosti. Mogu investirati na skoro svim tritima, koristei
bilo koje finansijske instrumente. Menaderi uglavnom primenjuju top-down pristup,
primarno se bazirajui na analizu makroekonomskih varijabli vezanih za zemlje u
koje ele da uloe svoj kapital. Sprovodei takvu analizu, upotrebom ekonometrijskih
modela, pokuavaju da iskoriste nedoslednosti statistike analize makroekonomskih
varijabli (GDP, javni deficit, kamatne stope, prinosi na akcije, cene sirovina, devizni
kurs, razliiti demografski podaci).

Ovi fondovi se nazivaju hed fondovima, ne zbog toga to pruaju zatitu (hed), ve
zbog injenice da ne podleu ogranienjima koja su karakteristina za druge
investicione fondove. Oni se ne tite od trinih rizika, ve tee da profitiraju na
kretanjima na finansijskim tritima, uspostavljajui pozicije koje odraavaju njihova
predvianja u pogledu kretanja trita. Moe se zakljuiti da njihove performanse u
potpunosti zavise od kvaliteta i tajminga njihovih predvianja. Za ove fondove esto
se kae da su isti pekulanti, budui da zauzimaju pozicije u razliitim klasama
aktive samo na osnovu predvianja kako e se vrednost te aktive menjati u
budunosti.

Prilikom sprovoenja ove strategije, menaderi fondova formiraju sopstveno vienje
o trendovima na finansijskim tritima, a zatim pokuavaju da profitiraju trgujui
glavnim svetskim makroekonomskim indeksima. U svojoj analizi cenovnog kretanja,
menaderi prouavaju politike dogaaje, globalne makroekonomske faktore i sve
ekonomske i finansijske faktore koji mogu uticati na procenu vrednosti finansijskih
instrumenata. Menaderi baziraju trgovinu na svim klasama aktive, koristei sve
finansijske instrumente, kao i prodaju na kratko i leverid.

70

OSMI DEO:

UTICAJ NA EKONOMIJ U

71

VIII : UTICAJ NA EKONOMIJU

Komparativnu analizu fondova rizinog kapitala i hed fondova zavriemo sa
aspekta uticaja na ekonomiju. Sagledaemo probleme delovanja, prednosti i
nedostatke partnerstva sa fondovima rizinog kapitala i hed fondovima i ukazati na
rezultate ulaganja ovih fondova.
8.1.Uticaj fondova rizinog kapitala

Rizini kapital igra kljunu ulogu u ekonomskom rastu i stvaranju novih radnih mesta.
U periodu od 2000.-2006.godine ovi fondovi su investirali vie od 270 milijardi eura u
preko 56 hiljada evropskih kompanija. Dodatno, u 2007.godini investirano je 68,5
milijardi eura u evropske kompanije. U 2005.godini rizini kapital je doneo 6,5
miliona novih radnih mesta, odnosno vie od 3% radnog sposobnog stanovnitva u
Evropi.
42

Istraivanja pokazuju da 0,1% BDP-a investirano u rizini kapital rezultira sa 0,4%
rasta BDP-a. Veoma je vana uloga rizinog kapitala u finansiranju istraivanja i
razvoja. Kompanije koje se finansiraju ovim kapitalom u proseku troe 50,5 eura po
zaposlenom za istraivanje i razvoj. Sa druge strane, vodeih 500 evropskih
kompanija u istraivanje i razvoj troi 8,3 eura po zaposlenom. Svaki trei zaposleni
u kompanijama finansiranim rizinim kapitalom radi u istraivanju i razvoju, a 13% od
ukupno zaposlenih u tim kompanijama ima doktorat.
43

U Evropi su 25% ulagaa u fondove rizinog kapitala penzioni fondovi, to znai da
se povrati ostvareni na ovaj alternativni oblik imovine vraaju u ruke penzionera,
doprinosei time poveanoj tednji.

Rizini kapital doprinosi razvoju i podizanju dinamike privrede iz vie aspekata:
Otvara nova radna mesta kroz podsticanje kompanija orijentisanih na visok
rast, esto u najpoeljnijim granama privrede;
Poveava konkurentnost efikasnim restrukturiranjem privrednih sektora
temeljno na trinim principima;
Poveava likvidnost na tritu kapitala ulaganjem dugoronog vlasnikog
kapitala i pri izlasku iz investicije, pomae moguem kotiranju kompanija na
berzi;
Prua atraktivne investicione mogunosti za institucionalne ulagae i
kompanije;
Privlai strani kapital sa dugoronim investicionim tenjama .

42
Gregoriou G. , Kooli M., Kraeussl R. (2007), Venture Capital in Europe, Elsevier Inc
43
Isto

72

Zbog promena na finansijskom tritu prouzrokovanih svetskom ekonomskom
krizom, preduzetnicima e klasini oblici finansiranja biti sve nedostupniji. Stoga je
za oekivati znatan porast potranje za finansiranjem putem alternativnih izvora
kapitala, ukljuujui fondove rizinog kapitala. U regionu postoji ogroman
neiskorieni potencijal za ovaj oblik ulaganja.
8.1.1.Problemi delovanja rizinog kapitala

Iz prethodne kratke analize efekata rizinog kapitala evidentno je da pojava rizinog
kapitala u Srbiji moe doneti mnogo vie dobrih nego loih stvari. Veina anketiranih
menadera malih i srednjih preduzea u Srbiji vrlo pozitivno gleda na institucije
rizinog kapitala kao potencijalne investitore. Meutim, neophodan je oprez. Tu se
pre svega misli na preterana oekivanja samog sektora malih i srednjih preduzea.

Proces finansijske analize i dubinskog snimanja esto zahteva puno vremena.
Selekcija potencijalnih kandidata od strane investitora rizinog kapitala podrazumeva
primenu rigoroznih kriterijuma, kao i veoma urednu poslovnu dokumentaciju o
poslovnim planovima i finansijskom poslovanju. Samo zakljuivanje sporazuma koje
podrazumeva veliki broj administrativnih i pravnih problema zahteva dui vremenski
period. Sve navedeno, moe predstavljati ozbiljne prepreke u zakljuivanju
aranmana investitora rizinog kapitala i izabranog preduzea.

Ulaganje rizinog kapitala donosi razliite probleme na koje preduzetnik i investitor
rizinog kapitala raunaju i pre poetka odvijanja samog poslovnog projekta. U
sluaju pojavljivanja problema koji su unapred predvieni, preduzetnici i investitori u
veini sluajeva ve imaju pripremljen plan njihovog reavanja. Nepredvieni
problemi stvaraju vee potekoe ukoliko se ne isprave odmah na poetku i mogu
ugroziti celokupno ulaganje.

Mogui problemi ulaganja rizinog kapitala mogu biti sledei:
44

Finansijski problemi;
Izvor finansijskih problema moe biti ili investitor rizinog kapitala ili preduzee
u koje se ulae. Finansijski problemi investitora ogledaju se u nemogunosti
da ispuni ugovorenu obavezu daljeg finansiranja poslovnog poduhvata usled
slabljenja njegove likvidnosti. Finansijski problemi preduzetnika javljaju se ili
zbog loeg poslovanja preduzea ili zbog raznih neprevienih situacija.
Nezavisno sa koje strane dolaze, finansijski problemi mogu biti razlog
propadanja celog poslovnog projekta.
Problemi ljudske prirode;

44
http://www.singipedia.ac.rs/nauni radovi

73

Problemi ljudske prirode manje ugroavaju sami poslovni projekat, ali samo
ukoliko se uoe na vreme te prisutupi njihovom pravovremenom ispravljanju.
Ukoliko investitor rizinog kapitala prilikom nadzora preduzea uoi da
menaderi ili zaposleni ne ispunjavaju odreenu normu u svom radu, treba ih
odmah zameniti. Budui da investitor dobijanjem udela u vlasnitvu preduzea
stie i odgovarajua upravljaka prava, to moe uiniti odmah kako bi se
otklonila teta i pad vrednosti celog ulaganja.
Trini problemi;
Promene trita uzrokuju probleme u poslovanju i profitabilnosti preduzea u
koje se uloilo, te onemoguuju profitabilan ili bilo kakav izlaz investitora iz
ulaganja. Trini problemi predstavljaju znaajan problem budui da se u
veini sluajeva na njih ne moe odgovoriti na zadovoljavajui nain.

Tradicionalne finansijske institucije redovno odbijaju da finansiraju inovativne
poslovne projekte visokog stepena rizika, i to je upravo kljuni problem u Srbiji zbog
ega je ovaj oblik finansiranja neophodan.
8.1.2.Prisutnost rizinog kapitala

Trenutna ekonomska i finansijska kriza je stavila ozbiljan zadatak pred kreatore
ekonomske politike, posebno u zemljama koje se oslanjaju na bankarski sektor. Ovaj
zadatak se odnosi na to kako da se pronae dovoljno novca da bi se obezbedio
stabilan privredni razvoj. Veina ovih zemalja, ukljuujui i Srbiju, nemaju u dovoljnoj
meri alternativne izvore kapitala tj. trita kapitala i fondova rizinog kapitala.

Obzirom da je Srbija kao destinacija za privlaenje rizinog kapitala oznaena kao
visokorizina, glavni problem nae zemlje u narednom periodu e biti kako privui
sve kapital kroz formu stranih direktnih investicija. Srbiji nije potreban samo kapital,
ve joj je neophodna i tehnologija, moderno upravljanje i prihvatanje pravila i
standarda razvijenih ekonomija.

Jednostavno, u ovom trenutku, Srbija ima potrebe za unapreivanjem vie aspekata
ekonomije i postavlja se kao pitanje kako se to moe postii. Jedno od moguih
reenja jeste privlaenje rizinog kapitala.

Srbija pripada grupi zemalja iji je poreski i pravni sistem nepovoljan za ulaganje u
privatni vlasniki i rizini kapital. Osim nepovoljnih uslova sa poreske i pravne strane,
ini se da ne postoji preterena zainteresovanost za investiranje rizinog kapitala od
strane malih i srednjih preduzea.

Naime, rezultati sprovedenog istraivanja pokazuju da, u Srbiji, sa pojmom rizini
kapital nije upoznato ak 39% ispitanika, uglavnom nije upoznato 24% ispitanika,

74
delimino je upoznato, odnosno nije upoznato 20% ispitanika, dok je svega 15%
uglavnom i 2% u potpunosti upoznato sa ovim pojmom.

Izvor: Prema rezultatima istraivanja autora
45

Danas su SAD, u kojima je registrovano preko 260 hiljada aktivnih investitora
rizinog kapitala (poslovnih anela i fondova rizinog kapitala) koji godinje
investiraju preko 20 milijardi eura, vodea zemlja u primeni ovog oblika finansiranja.
U Evropi je registrovano oko 75 hiljada invesititora rizinog kapitala sa godinjim
iznosom investicija od oko 4 milijarde eura, to govori u prilog daleko skromnijoj
zastupljenosti datog izvora finansiranja.

Postoje neki osnovni elementi koji utiu na prisutnost rizinog kapitala u Srbiji, a to
su:
46

Okruenje koje utie na investitore rizinog kapitala;
Prikupljanje sredstava za fondove rizinog kapitala jedan je od osnovnih
preduslova kako bi se dalje moglo odvijati investiranje u kvalitetne poslovne
projekte preduzetnika. Uticaj zakonodavnih propisa kojima se ureuju
penzioni fondovi, osiguravajua drutva i naroito ulaganja u rizini kapital, u
Srbiji nisu povoljni. Propisi ne omoguavaju da penzioni fondovi i
osiguravajua drutva potpuno slobodno ulau u rizini kapital, te smeju
ulagati u fondove rizinog kapitala samo ako se oni kotiraju na javnom tritu.
Okruenje koje utie na preduzea u koja se ulae;
Budui da se investira u nove preduzetnike poduhvate, odnosno u mlada i
inovativna preduzea, za razvoj institucija rizinog kapitala vana je njihova
nacionalna razvijenost. Srbija merama ekonomske politike do sada nije

45
46
http://www.singipedia.ac.rs/nauni radovi

Grafikon 1.- Distribucija ogovora na pitanje: " U kojoj meri ste upoznati
sa pojmom rizini kapital?"
uopte nisam upoznat
uglavnom nisam upoznat
delimino sam upoznat
uglavnom sam upoznat
u potpunosti sam upoznat

75

dovoljno podstakla preduzetnitvo i jaanje inovativnog koncepta zemlje tako
da se preduzetnici nalaze u vrlo tekom okruenju koje ih demotivie da se
uputaju u poslovne poduhvate sa veim stepenom rizika, ali i veim
prinosom na uloena finansijska sredstva.
Okruenje koje utie na zadravanje nadarenih na podruju rizinog kapitala;
Za napredak rizinog kapitala od presudne je vanosti privui, podstaknuti i
zadrati nadarene pojedince, posebno preduzetnike, istraivae,
visokokvalifikovane menadere u preduzeima i drutvima za upravljanje
fondovima. Bitne inioce koje utiu na ovo podruje Srbija nije kvalitetno
reila, i iz tih razloga je rizini kapital kao oblik finansiranja veoma malo
zastupljen.

Postojanje fondova rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanje preduzetnikih
sposobnosti, resursa kao i prihvatanje standarda koji bi rezultirali u podizanju
konkurentnosti regionalnih privreda.

privrednog razvoja. J asno je da je upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odluke
koje fond donosi glavna prepreka razvoju ovakvog oblika finansiranja.

Iz tog razloga, drava treba da odreenim merama podstakne privlaenje i razvoj
ovog oblika finansiranja. Te mere ogledaju se u sledeem:
47

Zakonom o inesticionim fondovima predvideti i fond rizinog kapitala kao
posebnu ekoomsku kategoriju;
Propisati pravnu normu komanditnog drutva kao alternativnu formu privatnih
Propisati da fondovi rizinih kapitala daju kredite privrednim drutvima;
Obezbediti poreske podsticaje;
Omoguiti da drava u partnerstvu ili samostalno osnuje fond koji e na
vlasnikim osnovama da ulae u kompanije, te poseban fond u kome e biti
sredstva za koja e fondovi rizinog kapitala moi da konkuriu;
Omoguiti da se sredstva tehnikih rezervi i garantne rezerve osiguravajuih
drutva mogu ulagati u fondove rizinog kapitala.

Glavni problem kada je re o privlaenju ove vrste investitora jeste stvaranje
povoljnog institucionalnog ambijenta, od zatite ulaganja do posebne poreske
politike kojom bi trebalo motivisati dolazak stranih fondova. Imajui u vidu da ova
vrsta profesionalnih investitora ukljuena u funkcionisanje kompanije u koju je
uloila, neophodno je stvoriti stabilan zakonodavni okvir koji e pruiti sigurnost

47
Makroekonomske analize i trendovi (2011), broj 199., Beograd

76

ulagaa. Treba izbei situacije u kojima je mogue, zaobilaenjem ili nedoreenou
zakonskog okvira, umanjiti znaaj fondova i eventualno zloupotrebiti uloen novac.
Takoe, potrebno je raditi na izmenama poreskog zakona, zakona o investicionim
fondovima, zakona o osiguravajuim kuama i penzionim fondovima. Izmene moraju
ii u pravcu jaanja domaih izvora za kreiranje fondova rizinog kapitala.
8.1.3.Prednosti i nedostaci partnerstva sa fondom rizinog kapitala

Vodei rauna o osnovnim specifinostima ulaganja rizinog kapitala kao oblika
finansiranja preduzea u poetnim fazama njihovom razvoja istiemo odreene
prednosti i nedostatke ovog oblika finansiranja.

Pre svega, prednosti ovog naina finansiranja predstavljaju:
48

Relativno lak i pristupaan izvor kapitalu, faktiki bez ogranienja;
Ne postoji opasnost od bankrotstva, kao to je to sluaj prilikom korienja
pozajmljenih izvora sredstava;
Poboljanje boniteta i finansijskih parametra, ime se stvaraju mogunosti za
kasnije efikasnije korienje kreditnih i drugih pozajmljenih izvora finansiranja;
Kontinuitet poslovanja, nema neminovnog gubitka kontrole kao kod klasine
prodaje ili ukljuivanja novih partnera;
Usredsreenost menadmenta na poslovne aktivnosti, rast i razvoj, a ne
reavanje problema kako doi do kapitala;
Mogunost dobijanja strune pomoi i konsaltinga od strane investitora
rizinog kapitala;
Prihvatanje inovacija, preduzetnikog razmiljanja i nove organizacione
kulture;
Podizanje nivoa odgovornosti za poslovne performanse.

Neke od potencijalnih nedostataka i loih strana finansiranja putem rizinog
kapitala mogu da se odnose na sledee:
Visoke zahtevane stope prinosa, to moe obeshrabriti menadment mnogih
preduzea da se uopte ukljui u razmatranje ove opcije finansiranja;
Tee pronalaenje kvalitetnih investicionih mogunosti i suavanje broja
investicionih projekata koji mogu biti prihvaeni. Otuda je ova forma
finansiranja isplativa samo za visoko profitne organizacije;
Strah od gubitka kontrole i sukoba izmeu osnivaa (ranijih vlasnika) i
menadera ili novih vlasnika, to moe rezultirati u pojavi niza problema.

48
Eri, D., Stefanovi, S., Bradi-Martinovi, A. (2008), Private Equity Funds as Possible Source of Capital form
SMEs in Transitional Economies Case of Serbia, Challenges of Economic Sciences in the 21st Century,Institut
ekonomskih nauka, Beograd

77

U odnosu na finansiranje putem bankarskih kredita, mogu se istai sledee prednosti
rizinog kapitala:
Srednje do dugoroan horizont ulaganja;
Predanost razvoju poslovanja i uspehu preduzea sve do momenta izlaska;
Solidna i fleksibilna kapitalna osnova za realizaciju plana budueg rasta i
razvoja;
Ne optereuje novani tok preduzea kamatama i povratom glavnice, ve
povraaj uloenog kapitala zavisi od uspenosti preduzea;
Ako preduzee ne ostvari rezultate, investitori rzinog kapitala su rangirani
uporedo sa drugim ulagaima, i mogu izgubiti svoje ulaganje to ih motivie
za aktivnu konstruktivnu ulogu u preduzeu;
to je pravi poslovni partner koji sa preduzeem deli i rizike i rezultate, sa
praktinim savetima i ekspertizom kako bi aktivno doprineo poslovnom
uspehu preduzea.

Sa druge strane, ogranienja rizinog kapitala u odnosu na bankarske kredite su
sledea:
Potrebno je neto vie vremena za realizaciju ulaganja obzirom na to da fond
sprovodi detaljno dubinsko snimanje poslovanja preduzea (due-diligence),
prethodno ulaganju, tako da postupak ulaganja moe trajati nekoliko meseci;
Preduzetnici moraju deo vlasnikog udela u preduzeu prepustiti fondu, a
time i deo kontrole nad odluivanjem u upravljanju drutvom;
Fond rizinog kapitala zadrava kontrolu nad odreivanjem trenutka
realizacije svog izlaza iz preduzea.
8.1.4.Rezultati ulaganja fondova rizinog kapitala

Analiza rizinog kapitala u Srbiji daje nam veoma razoaravajue informacije, to
ukazuje na nerazvijenost industrije rizinog kapitala, nizak nivo preduzetnitva,
nedostatak dobrih investicionih mogunosti, smanjene anse za uspean izlazak
investitora rizinog kapitala iz ulaganja i slino.

U ovom trenutku jedini predstavnik rizinog kapitala u Srbiji je SEAF (The Small
Enterprise Assistance Funds). SEAF je gobalna investiciona firma fokusirana na
obezbeivanje kapitala i operativnu podrku preduzeima u razvoju i preduzeima
nedovoljno snabdevenim tradicionalnim izvorima kapitala. U Srbiji SEAF nije
registovan kao fond privatnog vlasnikog ili rizinog kapitala. Prema raspoloivim
informacijama, postoji nekoliko proceduralnih problema koje treba reiti oko
registracije ove institucije. Prvo, fondovi privatnog vlasninog i rizinog kapitala nisu
priznati zakonskim propisima. Drugo, tokom investicionog procesa teko je objasniti
vlastima ulogu investitora rizinog kapitala u finansiranju novih poslovnih poduhvata,

78

kao partnera i o njegovim pravima i obavezama. Ovo su neki od razloga koji
izazivaju nizak nivo atraktinvnosti ovog oblika finansiranja.

Osim toga, postoje i drugi problemi koji nisu rezultat pravnog postupka:
49

Veoma nizak nivo znanja meu preduzetnicima, kao to su osnovna znanja o
finansijama, tritu, marketingu i strategijama razvoja kompanije;
Veoma nizak nivo transparentnosti finansijskih rezultata kompanija;
Nerazumevanje uloge i znaaja fondova rizinog kapitala u finansiranju;
Nerazumevanje trine vrednosti kompanije; nekoliko investicionih projekata
su otkazani zbog nerealne procene vrednosti kompanije od strane njenih
vlasnika, to dokazuje da su elje jedno a realnost sasvim neto drugo.

Osnovno pitanje koje se namee jeste ta to Srbija treba da uradi u cilju stvaranja
povoljnijeg ambijenta za privlaenje rizinog kapitala.

Prva grupa aktivnosti se odnosi na promenu insitucionalnog okvira, odnosno
zakonskih reenja koja reguliu funkcionisanje fondova rizinog kapitala, finansijskog
trita i promene fiskalnih propisa.

Najpre, drava mora da inicira promenu postojeeg Zakona o investicionim
fondovima koji ne prepoznaje institucije fondova rizinog kapitala i kao takav
predstavlja ozbiljnu prepreku. Trebalo bi, zakonskom regulativom, omoguiti da
osnivai ovih fondova budu strani fondovi, bogati pojedinci, lokalne uprave, drava,
penzioni fondovi i osiguravajue kue.

Postojanje ovakvih fondova bi se mogao osetiti i kroz smanjivanje trokova drave
kroz redukciju njenog prisustva u ekonomskoj sferi. Sadanja Agencija za mala i
srednja preduzea ima budet oko 296 miliona dinara, 50 zaposlenih iji trokovi
plata iznose oko 48 miliona dinara to znai da 1/5 sredstava odlazi na zaposlene.
Sa druge strane, fond rizinog kapitala SEAF sa kancelarijom u Beogradu ima
budet od 850 miliona dinara kojim upravlja 8 zaposlenih. Ovi podaci ukazuju da bi
angaovanjem privatnih investitora bilo mogue smanjiti trokove finansiranja drave
i poveati efikasnost upotrebe sredstava sa kojima drava raspolae.

U narednom periodu, Srbija moe da postane lider u regionu, ako njena ekonomska
politika bude definisana na takav nain da se privuku sredstva rizinog kapitala
nudei profitabilne mogunosti i prilagoavanje institucionalnog okvira. Srbija treba
da podstakne investiture rizinog kapitala slanjem jasne poruke da je bezbedno

49
Makojevi N.,(2009); Venture capital funds- Current position in the economy of Serbia, Ekonomski horizonti,
str. 25-32

79

mesto za rizini kapital ili bilo koji drugi oblik investiranja. To je teak zadatak,
obzirom na trenutnu situaciju na globalnim finansijskim tritima i sliku Srbije.

Evropska Unija je prepoznala neophodnost rizinog kapitala i zapoela je projekat
finansiranja pod nazivom Inetgrated Innovation Support Programme u naoj zemlji.
50

Aktivnosti koje e se realizovati kroz ovaj program u narednih nekoliko godina
ogledaju se u sledeem:
Upoznavanje preduzetnika i finansijskih posrednika u Srbiji sa znaenjem
novih finansijskih instrumenata na bazi ulaganja privatnog kapitala;
Ova aktivnost programa ukljuuje predlog najadekvatnijeg modela podrke za
investiranje privatnog akcijskog kapitala u Srbiji na osnovu revizije modela u
zemljama Evropske Unije, procenu prepreka za investiranje privatnog
akcijskog kapitala i pruanje informacija o najboljim praksama razvoja
privatnih investicionih fondova i fondova rizinog kapitala, koji su namenjeni
odreenoj fazi razvoja malih i srednjih preduzea.
Razvoj regulatornih i finansijskih mehanizama za podsticanje ulaganja
korporativnog rizinog kapitala u mala i srednja preduzea;
Ovaj deo programa ukljuuje pripremu analiza i preporuka za unapreenje
regulative za uspostavljanje mehanizma za ulaganje korporativnog rizinog
kapitala u Srbiji i identifikovanje domaih i meunarodnih potencijalnih
finansijskih posrednika zainteresovanih za zapoinjanje poslovanja u Srbiji.
Uspostavljanje i dalji razvoj mree poslovnih anela u Srbiji;
Podrazumeva pripremu analiza i preporuka za unapreenje regulative za
poslovanje poslovnih anela u Srbiji i identifikovanjem potencijalnih poslovnih
anela u Srbiji u cilju uspostavljanja veza sa mreom poslovnih anela u
Evropskoj Uniji.
Razvoj i pokretanje obuke za mala i srednja preduzea kako bi bila spremna
za investiciona ulaganja;
Program e organizovati treninge za 100 malih i srednjih preduzea, kao i
uspostavljanjem i obuavanjem konsultanata za sprovoenje buduih trening
programa investicione spremnosti.
Podsticanje malih i srednjih preduzea da peuzmu rizik prilikom zapoinjanja
inovativnih aktivnosti.
Ostvari li se sve ovo, Srbija e slediti primere zemalja u okruenju u kojima je
zbog rizinog kapitala dolo do razvoja ekonomije i bruto domaeg proizvoda,
to je rezultiralo poveanjem kvaliteta ivota njihovih stanovnika.

50
Inetgrated Innovation Support Programme, dostupno na http://www.iisp.rs/Aktivnosti

80

Prema statistikama u regionu, po privlaenju stranih investicija rizinog kapitala
prednjae Bugarska i Rumunija, sa 556 miliona eura, odnosno 476 miliona eura
ulaganja. Sledi Srbija sa 61 miliona eura, dok je u Hrvatskoj 17 miliona eura i to sve
u 2007.godini. Razlog niskog nivoa takvih investicija je odsustvo sistematskog
sprovoenja politike podsticanja takvog investiranja. Takoe, u regionu dominiraju
drugi oblici finansiranja, pre svega bankarski krediti koji su lake dostupni.

Rizini kapital se ne razvija bre ni zbog samih preduzetnika. Prema jednom
istraivanju sprovedenom u Hrvatskoj 2004.godine meu preduzetnicima ICT
sektora u Hrvatskoj
51
(brzorastuih, sa prosekom rasta 15% godinje, dakle idealni
kandidati za privlaenje rizinog kapitala), vie od 60% se izjasnilo da nema interesa
za takav nain finansiranja. Dve treine kao glavni razlog navode da ne ele uvid u
poslovanje svog preduzea, dok jedna treina smatra da je pronalaenje investitora
preskupo i preteko, te da su drugi oblici finansiranja jeftiniji. Sa druge strane,
preduzetnici ICT sektora koji imaju interes za ovakvo investiranje (40%), opravdano
oekuje da investitor uz dokapitalizaciju i ulazak u vlasniku strukturu takoe
doprinese i poboljanju menadmenta kompanije i strukture organizacije, te
proirivanju poslovnih kontakata i pristupu novim tritima.

Meutim, strani fondovi uzimaju u obzir i relativno malo trite u regionu po broju
stanovnika, kupovnoj moi, te trinoj kapitalizaciji i likvidnosti. Strani fondovi imaju
tekoa sa identifikovanjem kompanija koje su pogodne za takva ulaganja i vlasnika
upoznatih sa takvim nainom finansiranja.

Ernst & Young
52
je sproveo istraivanje u 2006.godini, u kojem je uoio tri kljune
tajne uspenosti ulaganja fondova rizinog kapitala:
75% sprovodi proaktivnu strategiju paljive i selektivne kupovine kompanija;
68% je izvrilo promene u menadmentu;
80% ispunilo je, ili ak i prebacilo plan izlaska iz preduzea, jer je dobro
prodalo svoj udeo.

Prednosti po kompaniju u koju se ulae su mnogostruke, polazei od sveeg
kapitala, iskustva, kontakata profesionalnih investitora u cilju jaanja kompanije.
Praktino, rizik uspeha i neuspeha pada podjednako i na vlasnika i na investitora
rizinog kapitala. Imajui u vidu trenutnu situaciju u nacionalnoj ekonomiji, jasno je
da bi prisustvo rizinog kapitala znatno proirilo ponudu izvora finansiranja.

51
Cvijanovi M., Marovi M., Sruk B. (2008), Finansiranje malih i srednjih preduzea, Gipa d.o.o., Zagreb
52
Ernst & Young je jedna od 4 najvee revizorske kue u svetu

81

8.2.Uticaj hed fondova

Hed fondove je oduvek karakterisalo visokorizino trgovanje. Rizici koje investitor
mora da snosi investiranjem u hed fondove preteno zavise od strategije
investiranja koju primenjuje konkretni hed fond. Poveanjem zahteva za
transparentnou, raste i potreba za to boljom analizom i merenjem rizika
investiranja u hed fondove.

J avnost pojam hed fondova neizostavno povezuje sa rizikom. Iako su hed fondovi
pod uticajem razliitih tipova rizika, ne moe se tvrditi da su oni po prirodi rizini
fondovi. Veina rizika karakteristinih za hed fondove povezana je sa njihovom
strukturom. Oni koriste sloene, nelikvidne i netransparentne finansijske instrumente
i strategije. Uz to, ovakav nain investiranja ne podlee znaajnijem nivou regulacije.
Stoga, investiranje postaje pogodno samo za sofisticirane investitore koji imaju
sposobnost da identifikuju, analiziraju i podnesu rizike koje takvo investiranje nosi.

Upravljanje rizikom je izuzetno vana aktivnost neophodna za uspeh svakog hed
fonda. Kako bi opstali na volatilnim tritima, umee izbora akcija ne sme biti jedini
izvor prednosti menadera u odnosu na njegove konkurente. Umee i vetine
menadera moraju biti dopunjeni dobro osmiljenim i strogo kontrolisanim sistemom
za upravljanje rizicima.

Efektivno upravljanje rizikom pomae investitorima da zatite svoju aktivu, da ublae
izloenost neoekivanim rizicima i da donesu disciplinovane investicione odluke.
Upravljanje rizikom se ne odnosi samo na eliminisanje rizika. Ono ima za cilj da
investitoru predoi sa kolikim se rizikom suoava, kao i da zadri proporcionalan
odnos rizika i prinosa. Cilj bi trebalo da bude i minimizacija nekompenzovanih i
nepredvienih rizika.

Menader mora razumeti rizik koji je svojstven njegovom portfoliu, kao i kako se taj
portfolio ponaa u razliitim trinim uslovima. Potrebno je i da identifikuje faktore
koji utiu na poveanje tog rizika, ali i tehnike kojima se spreava takvo preterano
poveanje. Menaderi koji upravljaju rizikom moraju razumeti strategije trgovanja
hed fondova, kao i rizike povezane sa svakom od njih. Oni su odgovorni za
razmatranje podataka o riziku, merama rizika, performansama, trenutnoj rizinoj
izloenosti, izvorima rizika i sl.

U okviru veih hed fondova, odvojena grupa, nezavisna od procesa investiranja,
treba da nadgleda proces upravljanja rizikom portfolia. Ovakva nezavisnost smanjuje
konflikt interesa i dozvoljava efektivnu proveru usklaenosti sa parametrima rizika.
Naknade za zaposlene zaduene za proces upravljanja rizikom ne bi trebalo da
zavise od ostvarenih performansi.

82

8.2.1.Rizik i hed fondovi

Pre kreiranja savremenih mera rizika, jedan od najjednostavnijih naina upravljanja
rizikom bilo je ograniavanje odreenih tipova investicija koje mogu biti ukljuene u
portfolio (npr. na osnovu kreditnog rejtinga, vremena do dospea i sl.). Ovakve
tradicionalne tehnike kontrole rizika esto su bile nejasne, a njihovi rezultati su se
mogli razliito tumaiti.

Bez obzira da li ulae u tradicionalne investicije ili u hed fondove, investitor mora
biti upoznat koliki je rizik sa kojim se suoava i koliki iznos kapitala moe izgubiti.
Rizik gubitka kapitala se moe meriti kao potencijalni gubitak u vrednosti portfolia, pri
definisanoj verovatnoi i u toku odreenog vremenskog perioda, a moe se meriti i
kao verovatnoa ostvarenja konkretnog gubitka tokom datog vremenskog perioda
(verovatnoa gubitka).

Investitori moraju da identifikuju osnovne faktore rizika u portfoliu hed fonda kako bi
mogli proceniti njihov uticaj na alokaciju aktive. Sa druge strane, svi oni koji posluju
sa hed fondovima, kao i regulatori koji se njima bave moraju da razumeju osnovne
izvore rizika kod hed fondova, kako bi izmerili visinu rizinog kapitala.

Hed fondovi investiraju u veliki broj razliitih finansijskih instrumenata i pri tome
koriste razliite tehnike investiranja. Fondovi esto profitiraju kroz izloenost riziku
koji nije tipian za tradicionalne investicije. Ovakve alternativne investicije imaju
potencijal da neutraliu izloenost portfolia tradicionalnim trinim rizicima ili da
uveaju apsolutni prinos portfolia, ali i da uvedu dodatne rizike i vei stepen
neizvesnosti. Stoga, pre investiranja u hed fond neophodno je sprovesti detaljnu
analizu takvog investiranja imajui u vidu stepen averzije prema riziku. Kada se
novac investira u hed fond, potrebno je nastaviti sa nadzorom poslovanja fonda.

Merenje rizika pomae investitorima da razumeju sa kolikim se rizikom suoavaju
investirajui u hed fondove, kao i da uoe kada premae postavljene limite nivoa
rizika.

Tekoe prilikom merenja rizika prouzrokovane su problemom definisanja rizika.
Svaki investitor ima sopstveno vienje o tome ta je rizino za njega. Svi imaju
razliite brige, u zavisnosti od prirode portfolia, institucije u kojoj su zaposleni i u
zavisnosti od sopstvene averzije prema riziku. Kao rezultat toga, naini merenja
rizika uneli su konfuziju meu investitore. Razliite mere rizika e rezultovati
razliitim rangiranjem iste grupe fondova. Ipak, sve mere rizika imaju istu
karakteristiku, a to je da kombinuju neizvesnost sa verovatnoom gubitka ili
neoekivanog ishoda.

83

to je investitorova izloenost odreenom faktoru rizika vea, vea je verovatnoa
da e vrednost portfolia fluktuirati u zavisnosti od promene nivoa tog rizika. Sve mere
rizika se zasnivaju na poznavanju trenutne vrednosti portfolia i na pokuaju
kvantifikovanja potencijalne promene te vrednosti, usled promene trinih okolnosti.

Klasine metode merenja rizika moraju biti korigovane, jer prinosi hed fondova ne
slede normalnu, ve asimetrinu raspodelu koju karakteriu dogaaji koji mogu imati
manju frekvenciju ali vei uticaj. Tehnike merenja rizika obuhvataju stres testove,
scenario analize, VaR, mere volatilnosti i mnoge druge pristupe. Nijedna od
pomenutih mera rizika nije pogodna za sve situacije. Menaderi treba da koriste vie
mera rizika koje opisuju rizik sa razliitih aspekata. Sa druge strane, investitori
moraju razumeti sve te mere rizika, kao i nain na koji se primenjuju.

Rizici sa kojima se susreu hed fondovi, primenjujui neku od investicionih
strategija, su mnogo sloeniji od onih povezanih sa tradicionalnim investicijama.
Kako bi se procenio pravi nivo rizika sa kojim se suoava investitor ulaui u hed
fond, neophodno je sprovesti detaljnu analizu specifinosti primenjene investicione
strategije i korienih tehnika upravljanja rizikom. Rizici koji pogaaju hed fondove
mogu se predstaviti kroz sledee kategorije:
53

Trini rizici - povezani su sa kretanjima varijabli na tritu kapitala (cene
finansijskih instrumenata, kamatne stope, devizni kurs...). Upotreba leverida
moe poveati trine rizike kojima je fond izloen. U zavisnosti od
primenjene strategije, menader fonda ima mogunost da razliitim tehnikama
smanji izloenost svog portfolia ovom riziku.
Kreditni rizik - moe biti izazvan nesolventnou druge strane sa kojom fond
posluje ili pogoranjem kreditnog rejtinga izdavaoca hartije koju fond ima u
svom portfoliu. U zavisnosti od prirode druge strane, moe biti potroaki
kreditni rizik i korporativni kreditni rizik.
Rizik likvidnosti - odnosi se to da je povlaenje sredstava investitora mogue
samo u unapred odreenom vremenskom periodu. Rizik proizilazi i iz
(ne)likvidnosti finansijskih instrumenata u koje je investirao menader hed
fonda. Prisutan je i kada fond mora da zatvori svoju poziciju u trenutku kada je
to mogue uiniti po izuzetno nepovoljnim uslovima. Ovaj rizik je teko
izolovati budui da se javlja zajedno sa trinim, kreditnim i ostalim rizicima.

Nedostatak likvidnosti u okviru hed fondova je rizik na koji se tradicionalno obraala
najmanja panja. Razumevanje likvidnosti portfolia je kljuna komponenta efektivnog
upravljanja rizikom. Krize koje su u prolosti uticale na poslovanje fondova, kao i one
koje je to poslovanje izazvalo, rezultovale su zakljucima vezanim za likvidnost i
upravljanje rizikom likvidnosti. Prodaja najlikvidnijih instrumenata tokom kriznog

53
Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds, Chichester: J ohn Wiley & Sons, Inc

84

perioda kako bi se odgovorilo na marginske pozive, pokazala se kao pogrean
potez. U takvim situacijama, ostatak portfolia bi se sastojao od nelikvidnih
instrumenata, pa je kao takav jo tee uspevao da ispuni zahteve za likvidnou na
sve bre rastuim tritima.
Kamatni rizik se odnosi na rizik promene vrednosti portfolia usled promena u
kamatnim stopama. Ovaj rizik se moe smanjiti upotrebom razliitih tehnika i
finansijskih instrumenata, ukljuujui fjuers i svop ugovore.
Operativni rizik je povezan sa neefikasnou organizacionih i informacionih
sistema koja moe dovesti do toga da menader fonda donese pogrene
investicione odluke. Hed fondovi se suoavaju sa veim operativnim rizikom
u odnosu na tradicionalne fondove. Razlozi za to su: vei obim transakcija,
njihova sloenost, upotreba leverida, finansijski podsticaji i sl. Kako bi se
smanjio operativni rizik, operativne funkcije u okviru hed fonda (izvetavanje,
kompenzacije, donoenje odluka) bi trebalo da budu nezavisne od upravljanja
portfoliom.
Reputacioni rizik se javlja kod fondova koji nemaju propisane procedure i
politike poslovanja, pa se suoavaju sa znaajnim rizikom, ali ne veim od
onoga sa kojim se suoavaju oni fondovi koji imaju takve procedure i politike,
ali ih ne potuju i ne posluju u skladu sa njima.

U zavisnosti od primenjene strategije, navedene grupe rizika razliito utiu na
izloenost hed fonda. U procesu upravljanja rizikom neophodno je odrediti
prioritetne rizike, jer je nepotrebno, a nije ni praktino upravljati svim kategorijama
rizika na isti nain.

Ukupan rizik kome je izloen investitor koji ulae u hed fond moe biti umanjen
diversifikacijom ili ulaganjem u fondove hed fondova. Fondovi hed fondova
diversifikuju svoje investicije kroz primenu vie strategija i angaovanje vie
menadera, ime smanjuju ukupnu volatilnost portfolia, pruaju bolje uslove za
likvidiranje pozicija i obezbeuju konstantno praenje i rebalansiranje portfolia.

Pristup upravljanju rizikom mora da bude u skladu sa stilom investiranja koji
primenjuje hed fond i njegov menadment tim. Izuzetno formalizovan i rigidan
sistem upravljanja rizikom nije od pomoi ukoliko je organizacija strukturirana
neformalno. U toku procesa upravljanja rizikom neophodno je potovati propisana
pravila i ispravljati odstupanja kada se ista uoe.

Specifinost hed fondova zahteva i specifine tehnike upravljanja rizikom. Mora se
imati u vidu da fondovi imaju sloenu izloenost (prema akcijama, obveznicama,
valutama) i da njihovi portfolii ne moraju biti diversifikovani, pa se nesistematska
komponenta rizika ne sme zanemariti.

85

Proces upravljanja rizikom u okviru hed fondova mora biti transparentan za
investitore. Meutim, mnogi menaderi ne ele da obelodane informacije o
pozicijama fonda, pa investitori nemaju mnogo izvora iz kojih bi mogli da izvuku
zakljuke o nivou rizika sa kojim fond posluje. Transparentnost po pitanju upravljanja
rizikom se odnosi na stepen objavljenih informacija o standardnom setu rizika koji
mogu obezbediti investitorima uvid u rizinost hed fonda.

Transparentnost po pitanju upravljanja rizikom se odnosi na stepen objavljenih
informacija o standardnom setu rizika koji mogu obezbediti investitorima uvid u
rizinost posmatranog hed fonda. Standardizacija je kljuna, pa se mogu agregirati
rizici u okviru investitorovog portfolia.
8.2.2.Hed fondovi kao generatori rizika na fi nansijskim tritima

Iako se mnogi akademici, profesionalni investitori i regulatori slau da hed fondovi
pozitivno doprinose ekonomiji u celini, ima i onih koji misle suprotno. Prvi kao
argument navode to da hed fondovi ublaavaju trendove pada cena, preuzimaju
rizik koji drugi ne ele da preuzmu, obezbeuju likvidnost hartijama od vrednosti i
ispravljaju neefikasnosti trita. Ipak, postoje i oni koji smatraju da hed fondovi
svojim poslovanjem izazivaju poveanje sistematskog rizika. Pri upravljanju i
kontrolisanju sistematskog rizika, neophodno je proceniti faktore rizika kojima su
izloene razliite strategije hed fondova. Dobre performanse hed fondova donose
vie posla za primarne brokere, dok loe performanse nisu dobre ni za jednu stranu.

Tokom poslednjih godina institucionalni investitori su sve vie zainteresovani za
ulaganje u hed fondove, podstaknuti sve veim prinosima koje oni nude, ali i padom
trita akcija i poveanjem obaveza penzionih fondova. Ulaui u hed fondove,
bankarski sektor je postao izloen rizicima koji prate hed fondove. Ti rizici hed
fondova bili su znatno sloeniji u odnosu na rizike koji pogaaju tradicionalne klase
aktiva. Pored toga, strategije koje primenjuju hed fondovi, njihova dinaminost i
uticaj tokova sredstava na leverid i performanse, uticali su na to da modeli
upravljanja rizikom, ba kao i investitori, moraju biti sofisticirani. Imajui u vidu sve
navedeno, bankarski regulatori su postajali sve vie zabrinuti da hed fondovi mogu
izloiti finansijske institucije razliitim rizicima.
54

Hed fondovi mogu postati deo mehanizma transmisije sistematskog rizika budui
da pozajmljuju sredstva i trguju sa regulisanim finansijskim institucijama, kao to su
primarni brokeri i investicione banke. Veliki gubici jednog ili vie hed fondova mogu
dovesti do finansijskih poremeaja kod druge strane sa kojom fond posluje. Ovo

54

86

dalje moe izazvati opasan domino efekat. Takva lanana reakcija smatra se
sistematskim rizikom.

Prilikom pozajmljivanja od primarnih brokera ili investicionih banaka, menaderi hed
fondova kao kolateral pruaju kapital fonda. Kao zajmodavci hed fondovima, ovi
finansijski posrednici dre ekvivalentno seniorsko potraivanje prema fondu. Imajui
to u vidu, moe se rei da su izloeni riziku loeg poslovanja i loe primene strategije
hed fonda koji su finansirali. Kada promene u trinim cenama smanje trinu
vrednost kolaterala, kredit se brzo povlai, pa posledina prinudna likvidacija velikih
pozicija tokom kratkog vremenskog perioda moe dovesti do panike na finansijskim
tritima.

Povean stepen transparentnosti i pojava sve boljih alatki za upravljanje rizikom
trebalo bi da dre sistematski rizik pod kontrolom. Da bi se smanjio kreditni rizik kom
su izloeni brokeri i investicione banke, a koji potie od hed fondova, prua se
zatita od poveanog izlaganja u formi obezbeenja finansiranja preko dilera ili
preko derivativnog ugovora. U procesu upravljanja rizikom kontra-strane primenjuju
se prakse stavljanja sredstava na kreditni raun, kao i upotreba kolaterala.
Upravljanje ovim rizikom u vidu regulisanja hed fondova smatra se neadekvatnim
budui da smanjuje koristi od uticaja hed fondova na trinu likvidnost i proces
odreivanja cena instrumenata na tritu.

Iako danas bankarske panike koje izazivaju sistematski rizik skoro i da ne postoje,
zahvaljujui sistemu osiguranja depozita i drugim politikama centralnih banaka,
izloenost sistematskom riziku dobija drugaije forme.
8.2.3.Rezultati ulaganja hed fondova

Pre problema koji su zadesili LTCM, mnogi analitiari koji su se bavi hed fondovima
smatrali su da su ovi fondovi suvie mali da bi imali znaajan uticaj na tritu. Rast
hed fondova poslednjih godina dovodi u pitanje takvo razmiljanje, budui da je
dolo do promene profila odnosa rizika i prinosa mnogih finansijskih institucija.
Odnos rizika i prinosa koji je karakteristian za hed fondove znaajno se razlikuje
od tog odnosa kod tradicionalnih investicija, pa takve razlike mogu imati znaajan
uticaj na nivo sistematskog rizika.

U toku krize koja je zapoela 2007. godine, hed fondovi nisu imali znaajniju ulogu,
jer su investirali samo 5% svojih aktiva u hartije obezbeene hipotekom. Meutim,
tokom 2008. godine su doprineli volatilnosti trita svojim prodajama na kratko i
masovnim prodajama akcija usled smanjenja leverida i otplata. Kao rezultat, u
aprilu 2009. godine, ministri finansija G20 objavili su predloge za proireno

87

nadgledanje svih finansijskih institucija koje su vane za globalnu finansijsku
stabilnost, ukljuujui i velike hed fondove.
55

Da bismo shvatili koliki su uticaj na ekonomiju u proteklom periodu imali hed
fondovi, ukazaemo na efekte koje je prouzrokovao slom hed fonda Long-term
capital management (LTCM) na celokupnu privredu.

LTCM oformljen je poetkom 1994.godine sa akcijskim kapitalom od 13 milijardi
dolara. Njegove provizije bile su godinje obraunate 2% od sredstava i 25% od
novih profita.
56
Od 1994.-1997.godine LTCM je vratio svojim investitorima nakon
provizija odreeni godinji procenat. Do kraja 1997.godine, akcijski kapital je
porastao na preko 7 milijardi. Tada je, meutim, fond vratio 2,7 milijardi dolara svojim
investitorima, uz smanjenje investicione mogunosti, ostavljajui akcijski kapital od
oko 4,8 milijardi dolara na poetku 1998.godine.

U prolee 1998.godine, poele su da se pojavljuju nepredviene okolnosti, rasla je
bojazan da se usled azijskog finansijskog kolapsa, slini problemi mogu proiriti i na
ostalim mladim tritima. Odeljenja za trgovanje obveznicama u mnogim bankama i
brokerskim firmama poela su da oslobaaju svoje rizine pozicije nelikvidnih
obveznica. U roku od nekoliko meseci, praktino nije bilo trita za visokorizine
(junk) obveznice, kako su kupci nestali, a prinosi na visokorizine obveznice
odskoili.

U avgustu 1998.godine je Rusija devalvirala rublju i objavila dug od 13,5 milijardi
dolara. Derivatni ugovori izmeu privatnih uesnika uglavnom su ukljuivali klauzulu
koja stranama iz ugovora dozvoljava da ponite ugovor kada se dese dogaaji koji
imaju proimajui efekat na trita i onemoguavaju sprovoenje svih ugovora bez
enormnih gubitaka strana iz ugovora. Ruske banke i brokerske firme su oigledno
iskoristile ove klauzule i odbile da ispotuju derivatne ugovore, koje su prodale
klijentima koji su eleli da se zatite od valutnog rizika na njihove pozicije duga u
ruskim obveznicama.

Investitori su svuda pokuali da se oslobode visokorizinih i nelikvidnih hartija, i da ih
zamene niskorizinim i likvidnim hartijama. U septembru su prinosi na dug mladih
trita porasli do 17,05 procentnih poena iznad prinosa na uporedive obveznice
SAD-a, iznad 6 procentnih poena u julu i 3,3 procentna poena u oktobru.

55
56
Isto

88
Ovo otro irenje prinosa prinosa prourokovano panikom zbog likvidnosti i reputacije
bilo je sasvim suprotno onome na ta je LTCM raunao. Do sredine septembra
1998.godine, akcijski kapital LTCM-a je pao na 600 miliona dolara, uz gubitak vie
od 4 milijarde dolara. Novosti da su LTCM i ostali hed fondovi u problemima zbog
znaajnog raunanja na smanjenje procenata prinosa upalile su alarm irom
finansijskog sistema.

Usled nevolja, u maju i junu 1998.godine, silazna kretanja na tritu hipotekarnih
hartija od vrednosti dovela su do 16% gubitaka kapitala LTCM-a, koji je tada pao sa
4,7 milijardi dolara na 4,0 milijardi dolara poveavajui leverid sa 28 na 31.
Problemi u Rusiji doveli su do toga da kreditni spredovi, premija rizika i likvidnosni
spredovi otro odskoe, berza se urui, a LTCM izgubi 550 miliona dolara u avgustu
1998.godine. Do avgusta, fond je izgubio 52% vrednosti iz 31.decembra te godine.
Sa sredstvima od 126 miliona, leverid racio se poveao sa 28 na 55 prema 1.
Gubici portfolija su se ubrzavali.

LTCM je septembra iste godine izgubio dodatnih 550 miliona dolara, uglavnom zbog
poveane volatilnosti na tritima akcijskog kapitala. Do kraja septembra, vrednost
LTCM-a je pala na samo 400 miliona dolara, uz gubitak od 83%. Investitori su
izbugili ogromnih 92% svojih dotadanjih investiicija u godini.

Slika 5. - Vrednost od 1.000$ investiranih u LTCM, Dow J ons Industrial Average i US Treasuries

Izvor: https://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management

LTCM je propao zbog nemogunosti da meri, kontrolie i upravlja svojim rizicima, to
je dobrim delom bio rezultat injenice da su trgovine LTCM-a bile uglavnom
nediversifikovane.

89

Tabela 1. - Izloenost LTCM faktorima rizika u 1998.godini

Trgovanje Gubitak ako se povea faktor rizika
Vol ati lnost Neizvrenje Li kvidnost
Dugi kamatni svop DA DA DA
Kratke opcije akcija DA
Duge u smeru/kratke van
smera hartije trezora
DA DA
Duge hipotekarne hartije DA DA
Dugi suvereni dug DA DA DA
Izvor: Laki, S., (2009.), Institucije nove finansijske arhitekture: hed fondovi, Montenegrin Journal of
Economics, Niki: NVO Elit Ekonomska laboratorija za istraivanje tranzicije, str. 53

Jedan pogled na sluaj LTCM-a je da je strategija fundamentalno snana i da su
dogaaji iz 1998.godine bili u tolikoj meri neuobiajeni da ih je bilo nemogue
prognozirati. Drugi pogled je da su ove strategije dizajnirane da donesu veliki
gubitak.

J edna od lekcija debakla LTCM-a je da likvidnost moe vrlo brzo nestati tokom
perioda pritisaka na tritu, posebno kada hed fondovi i sline aktivnosti ko nekih
finansijskih institucija akumuliraju znaajne i/ili koncentrisane pozicije. Da bi
upravljali rizikom likvidnosti, veina fondova nastoji da limitira koncentracije sa
specifinim instrumentima i imaju eksplicitne (obino teke) izlazne strategije kao
pripremu za mogue lomove na tritu.

LTCM je tvrdio da je zauzeo ne-usmeravajue opklade, tj. one koje nisu bile
oigledno zavisne od smera trita. Ipak, ova strategija je podrazumevala da je fond
napravio nediversifikovane i visoko leveridovane opklade na rizike kao to su
kreditni rizici, politiki rizici ili trini lomovi. Implikacija je da su takve strategije
fundamentalno opasne i mnogo rizinije od onih koje su izmerene tradicionalnim
sistemima upravljanja rizikom.

LTCM je bio toliko veliki da su Federalne rezerve (Fed) preduzele bez presedana
korake kako bi olakale spaavanje privatnog hed fonda. Poetkom septembra
1998.godine, LTCM je obavestio Federalne rezerve o svojim predstojeim
tekoama. Tokom naredne dve nedelje, predstavnici Fed-a organizovali su
sastanke sa kreditorima fonda i sreli se sa partnerima LTCM-a. 21.septembra
predsednik Fed-a je obavestio na sastanku vie izvrnih direktora firmi koje su
pozajmljivale novac LTCM-a da je sistemski rizik koji vodi ka neizvrenju realna
opasnost.

90

Sledeeg dana, konzorcijum direktora je odobrio dodatni kapital od 3.625 milijardi
dolara u zamenu za 90% preostalog akcijskog kapitala LTCM-a. Potpomognut
oporavljenim finansijskim tritima, portfolio je bio na dobitku 13% do decembra
1998.godine. Do kraja 1999.godine sav novac je isplaen investitorima, a osniva
LTCM-a, John W. Meriwether, pokrenuo je novi hed fond.

Zvaninici Federalnih rezervi smatrali su da bi gubici pojedinanog hed fonda mogli
destabilizovati globalna finansijska trita. Razlog je stav Fed-a da su finansijska
trita ve bila u loem stanju, to je bilo oigledno i uznemiravajue, a takvo stanje
je povealo rizike. Drugo objanjenje je da je LTCM bio ukljuen u derivativne
ugovore (velike pozicije) pa je bilo vano izbei formalno neizvrenje LTCM-a ili
formalne procedure bankrotstva.

Akcije Fed-a bile su usmerene ka spreavanju kompletne likvidacije pozicija LTCM-a
spaavanjem fonda pre izvrenja bilo koje od njegovih obaveza. Da su kreditori
doveli LTCM u poziciju formalnog bankrotstva, ne bi mogli zaustaviti kompletnu
likvidaciju.

Pri takvom scenariju, slom LTCM-a mogao je direktno ugroziti solventnost nekih
glavnih banaka i brokerskih kua.
57
ak i kada bi se mogla izbei terminska
nesolventnost, Federalne rezerve bi strahovale da bi rezultat i dalje mogao biti
kreditna kriza, koja bi mogla ugroziti ekonomiju SAD-a .

Pre problema koji su zadesili LTCM, mnogi analitiari koji su se bavili hed
fondovima smatrali su da su ovi fondovi suvie mali da bi imali znaajan uticaj na
tritu. Rast hed fondova poslednjih godina dovodi u pitanje takvo razmiljanje,
budui da je dolo do promene profila odnosa rizika i prinosa mnogih finansijskih
institucija. Odnos rizika i prinosa koji je karakteristian za hed fondove znaajno se
razlikuje od tog odnosa kod tradicionalnih investicija, pa takve razlike mogu imati
znaajan uticaj na nivo sistematskog rizika.

Sluaj LTCM-a ipak je pozitivno delovao na trita i na investitore. Finansijske
institucije koje su poslovale sa hed fondovima postale su mnogo opreznije,
zahtevale su vie informacija i pootravale su kreditne uslove (posebno za institucije
sa visokim leveridom). Sami hed fondovi su smanjili nivo leverida, prihvatili su da
pruaju vie informacija i izdvajali su vie sredstava za razvoj sistema za upravljanje
rizikom i izrade planova za sluaj kriza likvidnosti.

57
Banke i brokerske firme su bili glavni zajmodavci LTCM-a. Drale su na svojim trgovinskim raunima mnoge
pozicije koje je drao i LTCM i ostali hed fondovi.

91

DEVETI DEO:

ZAKLJUAK

92

IX : ZAKLJUAK

Na osnovu prethodne komparativne analize fondova rizinog kapitala i hed fondova
moemo izvesti sledee zakljuke:
Ne postoji jasna linija razdvajanja izmeu fondova rizinog kapitala i hed
fondova. Hed fondovi su dosta labavije regulisani u odnosu na druge tipove
Ograniena odgovornost koja karakterie hed fondove nije specifina samo
za njih, pa se ne moe uzeti kao jedna od karakteristika za razlikovanje i lake
prepoznavanje hed fondova. Hed fondovi se ne oporezuju na isti nain kao i
korporacije. Svi prihodi, trokovi, dobici i gubici se transferiu investitorima.
Ipak, ovo nije karakteristino samo za hed fondove, jer i mnogi drugi tipovi
investicionih kompanija vre transfer poreza na ovakav nain;
U pogledu organizacije i pravne strukture, fondovi rizinog kapitala i hed
fondovi su slini. Fondovi rizinog kapitala se organizuju u formi komanditnog
drutva ili drutva sa ogranienom odgovornou (ako se lociraju unutar SAD)
ili kao korporacije (ako im je sedite u nekoj od zemalja sa poreskim
povlasticama). Ovakav nain organizacije omoguava da se oporezivanje ne
vri na nivou fonda, ve se prenosi na investitore, pa se oporezuje samo
njihov prihod;
Struktura naknada kod ova dva tipa fonda je takoe slina. Oba fonda
naplauju i podsticajne i naknade za upravljanje. Razlika je u tome to fondovi
rizinog kapitala ne naplauju podsticajne naknade sve dok se individualne
investicije ne likvidiraju;
Fondovi rizinog kapitala mogu pozajmljivati novac za kupovinu aktive preko
vrednosti sopstvenog kapitala. Ipak, leverid ovih fondova je manji od
leverida hed fondova sa najveim iznosom leverida. Za razliku od hed
fondova koji tragaju za prinosima koji su nekorelisani sa prinosima na akcije i
obveznice, fondovi rizinog kapitala imaju visoku korelaciju sa trinim
prinosima;
Fondovi rizinog kapitala ne obezbeuju zavidan nivo likvidnosti svojim
investitorima. Oni obino ne povlae svoje investicije dok se aktiva ne
likvidira, kako bi izbegli situaciju da moraju da brane vrednost neto aktive
usklaene sa tritem.

Fondovi rizinog kapitala i hed fondovi e, bez ikakve sumnje, u budunosti imati
znaajnu ulogu na finansijskim tritima. Iako su od samih poetaka svog poslovanja
bili kritikovani i proglaavani krivcima za mnoge krize i trine krahove, ne moe se
zanemariti njihovo jaanje i sve vee prisustvo na finansijskim tritima. Uspeli su da
preive sve krizne periode, izlazei iz nekih od njih sa enormnim iznosima
ostvarenog profita.

93

Miljenja o fondovima rizinog kapitala i hed fondovima su i dalje oprena. Jedni
smatraju da su ovi fondovi neto najbolje to se moglo pojaviti na finansijskim
tritima. Nasuprot njih su oni koji ih vide kao izuzetno opasne za stabilnost itavog
finansijskog sistema, smatrajui da e veliki broj njih propasti u bliskoj budunosti.
Investitori kojima se predoe ovako ekstremna miljenja mogu ostati u nedoumici
koja grupa analitiara ima pravo i da li je pametno uloiti novac u ove fondove. Kao i
u veini sluajeva, pravo stanje je negde izmeu navedenih ekstrema.

Investitori ne bi trebalo slepo da veruju da su fondovi rizinog kapitala i hed fondovi
neto to e im obezbediti i visok prinos i redukciju rizika. Dobre istorijske
performanse ovih fondova investitori ne bi smeli posmatrati kao garanciju za budue
dobre performanse. Ono to bi trebalo da urade je da sprovedu detaljnu analizu
poslovanja fonda, imajui u vidu sve njegove karakteristike, kao i strategije koje
primenjuje. Ovakva analiza fondova od strane investitora postaje neophodna na
savremenim finansijskim tritima, budui da su ovi fondovi postali sastavni deo tih
trita.

Ono to se sa sigurnou moe tvrditi je da e fondovi rizinog kapitala i hed
fondovi u budunosti napraviti odreene promene u svom poslovanju. Oekuje se da
e fondovi porasti, da e nuditi ve broj usluga svojim investitorima to e
intenzivirati konkurenciju unutar industrije. Neki analitiari ove fondove vide kao
budue investicione fondove. Moe se rei da je za ovakvu tvrdnju jo uvek rano.
Ipak, ono to je neminovno i ide u prilog ovakvom vienju fondova rizinog kapitala i
hed fondova, jeste da su oni u fazi brzog rasta i da e u budunosti imati znaajnu
ulogu na tritima.

Ovi fondovi ostali su nerazvijeni na teritoriji Srbije, a i ire na podruju Balkana.
Razlozi koji su dominantno uticali na to su nerazvijenost regionalnih privreda,
odsustvo ciljanog sprovoenja politike finansiranja rizinim kapitalom, zavisnost
regionalnih kompanija od drugih izvora finansiranja, prvenstveno bankarskih kredita,
kao i nerazvijena kultura akcionarstva.

Zbog svih prednosti ovih fondova istaknutih u ovom radu, treba delovati u pravcu
njihovog razvoja na naim prostorima. Time bi neminovno bio podstaknut rast i
razvoj itave privrede i svih povezanih delatnosti. Za Srbiju bi bila najbolja
implementacija evropske i svetske prakse u stvaranju uslova i podsticanja razvoja
investicija fondova rizinog kapitala i hed fondova. Bio bi to generator razvoja, koji
bi stvorio potpuno novi poslovni ambijent donosei nova radna mesta, menaderska
iskustva, strateko i operativno znanje, vie standard vezane za kontrolu budeta i
finansija i pomo pri inicijalnoj javnoj ponudi. To moe omoguiti kompanijama
uspeno kotiranje na berzi, ime bi se ukupno poveao prostor za razvoj trita i
napredak zemlje.

94

DESETI DEO:

LITERATURA

95

X : LITERATURA

Knjige:

Agarwa V., Naik N. (2005) : Hedge Funds, Now Publishers, Inc.;

Beraha I. (2011), Mala i srednja preduzea kao faktor ekonomskog razvoja i smanjenja
nezaposlenosti u Srbiji, Strani privatni ivot, Institut za uporedno pravo, Beograd;
Borla S., Masetti D., (2003), Hedge funds: a resource for investors, J ohn Wiley & Sons, Inc.;
Cumming D., (2010), Venture Capital- Investment Strategies, Structures and Policies, J ohn Wiley &
Sons, Ltd.;

oki B., Pavi . (2012), Istraivaki metodi u poslovnim sistemima, Univerzitet Singidunum,
Beograd;

Eri D., Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012), Finansiranje malih i srednjih preduzea,
Privredna komora Srbije, Beograd;

Eri D., Stefanovi S., Bradi-Martinovi A. (2012), Private Equity Funds and Possible Source of
Capital from SMes in Transitional Economies- Case of Serbia, Challenges of Economic- Science in
the 21
st
Century, Institut ekonomskih nauka, Beograd;

Eri D. (2003), Finansijska trita i instrumenti, drugo izdanje, igoje tampa, Beograd;

Edwards F. (2006) : Hedge Funds and Investor Protection Regulation, Economic Review, Atlanta,
Federal Reserve Bank of Atlanta;

Hull J . (2010) : Risk Management and Financial Institutions, Boston, Pearson Education, Inc;
Lavinio, S., (2000), The hedge fund handbook: a definitive guide for analyzing and evaluating
alternative investments, McGraw-Hill Professional;
Lhabitant F.S. (2006) : Handbook of Hedge Funds, Chichester, J ohn Wiley & Sons, Inc.;

Metrick A. (2007), Venture Capital and Finance of Innovation, J ohn Wiley & Sons, Ltd., New York;

McCrary S. (2002) : Hedge Funds Course, New J ersey, J ohn Wiley & Sons, Inc.;

McCrary S. (2004) : How to create and manage a hedge fund: a Proffesionals Guide, New J ersey,
J ohn Wiley & Sons;

Pearce R., Barnes S. (2006), Raising Venture Capital, J ohn Wiley & Sons, Ltd;

Wong A., Bhatia M., Freeman Z. (2009), Angel finance- the other venture capital, J ohn Wiley & Sons,
Ltd, Hoboken;

96

lanci:

Avlija R. (2009), Model preduzetnikog pokretanja novog poslovnog poduhvata, Singidunum revija,
Beograd;

Edwards F. (1999) : Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management, J ournal of
Economic Perspectives;

Figar N. (2010), Uloga poslovnih anela u finanisranju malih i srednjih preduzea, Ekonomske teme,
br.2;

Gerald B., Margulis J . (2012), Angels Capital: How to raise early stage Private Equity Finansing,
J ohn Wiley & Sons, Ltd;

Laki S. (2009) : Institucije nove finansijske arhitekture: hed fondovi, Montenegrin J ournal of
Economics, Niki, NVO Elit Ekonomska laboratorija za istraivanje tranzicije;

Laki S. (2005) : Hed fondovi: Alternatvni investicioni mehanizam, Montenegrin J ournal of
Economics, Niki, NVO Elit Ekonomska laboratorija za istraivanje tranzicije;

Makojevi N. (2009), Venture Capital Funds Current position in the economy of Serbia, Ekonomski
horizonti;

Makojevi N., Rosi B. (2009), Finansiranje regionalnog razvoja Srbije, dostupno na
http://www.singipedia.com;

Makojevi N. (2009), Regionalni investicioni fondovi- ansa za smanjenje regionalnih razlika,
dostupno na http://www.singipedia.com;

Makroekonomske analize i trendovi (2011), Privredna komora Srbije, br. 199, Beograd;

Internet stranice:

http://www.angelscapitaleducation.org, MIT Enterpreneurship Center, Venture support system project
Angel investitors, Copyright 2000 MIT;

http://www.evca.eu , EVCA- Evropska Private Equity i Venture Capital Asocijacija;

http://www.spea.rs, SPEA- Srpska asocijacija Private Equtiy fondova;

http://www.iisp.rs/aktivnosti, Inetgrated Innovation Support Programme;

http://crnarupa.singidunum.ac.rs, Miljevi M. (2012), Uvod u metodologiju drutvenih istraivanja,
Univerzitet Singidunum, Beograd;

http://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management;

http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm

97

98

99

100

101

MR - Komparativna Analiza Fondova Rizičnog Kapitala I Hedž Fondova

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

MR - Komparativna Analiza Fondova Rizičnog Kapitala I Hedž Fondova

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UNIVERZITET SINGIDUNUM

Departman za poslediplomske studi je

You might also like