DRR - Komparativna Analiza Ekonomskih Aspekata Stečaja

Univerzitet Singidunum „Komparativna analiza ekonomskih aspekata stečaja“
UNIVERZITET SINGIDUNUM
DEPARTMAN ZA POSLEDIPLOMSKE STUDIJE I
MEĐUNARODNU SARADNJU
DOKTORSKA DISERTACIJA
KOMPARATIVNA ANALIZA EKONOMSKIH

ASPEKATA STEČAJA
Mentor: Kandidat:
prof. dr Milovan Stanišić mr Vule Mizdraković
Beograd, 2012. godine

DEPARTMAN ZA POSLEDIPLOMSKE STUDIJE
TEMA:
KOMPARATIVNA ANALIZA EKONOMSKIH
ASPEKATA STEĈAJA
-Doktorska disertacija-
Mentor: Kandidat:
prof. dr Milovan Stanišić mr Vule Mizdraković
Beograd, 2012. godine
2
UNIVERZITET SINGIDUNUM
Departman za poslediplomske studije i meĎunarodnu saradnju
Poslovna ekonomija
Beograd
Kandidat: mr Vule Mizdraković

Tema: Komparativna analiza ekonomskih aspekata stečaja
Mentor:
prof. dr Milovan Stanišić
Redovni profesor Univerziteta
Singidunum
Članovi komisije:
doc. dr Predrag Vukadinović
Predsednik komisije, docent
Univerziteta Singidunum
prof. dr Radojko Lukić

Redovni profesor Ekonomskog
fakulteta Univerziteta u Beogradu
3
4
Sadržaj:
UVOD
1.1 Teorijsko metodološka polazišta istraživanja ............................................................... 10
2.1 Predmet istraživanja........................................................................................................ 10
3.1 Nauĉni i društveni ciljevi istraživanja ........................................................................... 12
4.1 Hipoteze istraživanja ....................................................................................................... 12
5.1 Metode istraživanja ......................................................................................................... 14
6.1 Struktura disertacije........................................................................................................ 14
I POJAM, UZROCI I RAZLOZI STEĈAJA
1. Terminologija i istorija steĉaja ........................................................................................... 18

2. Distinkcija termina vezanih za steĉaj i likvidaciju ........................................................... 20
3. Uzroci i razlozi steĉaja ........................................................................................................ 21
3.1 Uzroci stečaja .............................................................................................................................. 21
3.2 Razlozi stečaja ............................................................................................................................. 23
II MEĐUNARODNA I DOMAĆA STEĈAJNA REGULATIVА
1. Steĉaj u meĊunarodnom zakonodavstvu........................................................................... 26

1.1 Pravno uređenje stečajnog postupka u Francuskoj .................................................................... 27
1.2 Pravno uređenje stečajnog postupka u Nemačkoj...................................................................... 28
1.3 Pravno uređenje stečajnog postupka u Velikoj Britaniji ............................................................. 29
1.4 Propisi Evropske unije i aktuelne informacije iz oblasti stečaja .................................................. 30
1.4.1 Evropska konvencija o određenim međunarodnim aspektima stečaja ............................... 30
1.4.2 Uredba Saveta ministara Evropske unije o proceduri stečajnog postupka ......................... 31
1.5 Propisi i proces stečajnog postupka na području Amerike ......................................................... 34
2. Steĉaj pojedinca ................................................................................................................... 36
5
3. Steĉajni postupak u Republici Srbiji ................................................................................. 42

3.1 Istorija stečajnog postupka u Republici Srbiji .............................................................................. 42
3.2 Elementi stečajnog postupka ...................................................................................................... 43
3.2.1 Organi stečajnog postupka.................................................................................................. 43
3.2.2 Poverioci i redosled naplate ................................................................................................ 47
3.3 Aktuelne informacije o stečaju u Republici Srbiji ........................................................................ 48
3.3.1 Analiza nivoa i efikasnosti korišdenja kapatala ................................................................... 50
III PREDVIĐANJE I ZAŠTITA OD STEĈAJA
1. Korišćenje finansijskih pokazatelja u predviĊanju steĉaja ............................................. 59

1.1 Procena verovatnode otvaranja stečajnog postupka u Republici Srbiji ...................................... 62
1.1.1 Metodologija korišdena u istraživanju................................................................................. 65
1.1.2 Rezultati istraživanja ........................................................................................................... 69
1.2 Predviđanje otvaranja stečajnog postupka na nivou Evrope ...................................................... 75
2. Korišćenje kreditnog rejtinga privrednog subjekta u predviĊanju steĉaja ................... 79
2.1 Korišdenje simulacije transakcionih matrica za predviđanje veka trajanja privrednog subjekta 82
2.1.1 Metodologija korišdena u istraživanju................................................................................. 82
2.1.2 Rezultati istraživanja ........................................................................................................... 86
3. Upravljanje privrednim subjektom u krizi ....................................................................... 91
4. Osiguranje od steĉaja .......................................................................................................... 93
IV EKONOMSKI ASPEKTI STEĈAJA
1. Efikasnost steĉajnog postupka ........................................................................................... 97

2. Troškovi steĉajnog postupka ............................................................................................ 102
3. Trajanje steĉajnog postupka ............................................................................................ 104
4. Visina naplaćenih potraživanja steĉajnih poverioca ...................................................... 106
5. Steĉaj sa aspekta finansijskog izveštavanja i revizije .................................................... 108
5.1 Zakonska regulativa iz oblasti finansijskog izveštavanja u stečaju ............................................ 108
5.2 Profesionalna regulativa iz oblasti finansijskog izveštavanja u stečaju..................................... 110
5.2.1 Konsolidovano finansijsko izveštavanje pravnih lica u stečaju.......................................... 113
6
6. Socijalni aspekti steĉaja .................................................................................................... 115

6.1 Uticaj stečaja na zaposlene u privrednom subjektu ................................................................. 115
6.2 Stečaj, društvena zajednica i društveni interes ......................................................................... 121
7. Steĉaj sa aspekta zaštite životne sredine ......................................................................... 123
7.1 Primeri uticaja stečajnog postupka na životnu sredinu ............................................................ 123
8. Praksa i steĉajni problem u Republici Srbiji .................................................................. 127
8.1 Metodologija korišdena u istraživanju ...................................................................................... 128
8.2 Rezultati istraživanja ................................................................................................................. 129
Zakljuĉak ................................................................................................................................... 143
Literatura .................................................................................................................................. 146
Prilog .......................................................................................................................................... 159
7
Posveta
Posebnu zahvalnost na korisnim sugestijama, diskusijama i pomoći u istraživanju
dugujem: svom mentoru prof. dr Milovanu Stanišiću, članovima komisije, cenjenom
kolegi doc. dr Nemanji Stanišiću i mnogobrojnim saradnicima na Univerzitetu
Singidunum.
Hvala porodici na strpljenju i razumevanju.
8
Uvod
Privredni subjekti se osnivaju većinom sa ciljem trajnog obavljanja privredne delatnosti

za koju su registrovani. MeĎutim, postoje brojni razlogi koji mogu dovesti do prestanka
poslovanja privrednog subjekta. Ove razloge grubo moţemo podeliti u one koji potiču iz makro i
mikro okruţenja. Makro razlozi mogu biti: promene u tokovima globalne ekonomije, negativne
posledice globalne ekonomske krize, kao i nemilosrdni trţišni uslovi. Razlozi koji potiču iz
mikrookruţenja mogu biti: priroda delatnosti koju privredni subjekt obavlja, način rukovoĎenja
ili upravljanja i slično. Privredno društvo moţe prestati da postoji, jer je istekao period u kome je
predviĎeno njegovo poslovanje, usled dobrovoljne ili prinudne likvidacije (usled razloga
specifičnih za njegovu pravnu formu), statusnih promena ili konačno zbog otvaranja stečajnog
postupka.
Literatura o upravljanju privrednim društvima je na prilično zadovoljavajućem nivou u

našoj zemlji, meĎutim literatura o stečajnom postupku i posledicama stečaja je naročito skromna.
Razlog za to moţe biti u činjenici da privredna društva i upravnici ne ţele da razmišljaju previše
o stečaju, pogotovo u situacijama kada privredni subjekt dobro posluje. Naročito kada privredni
subjekt daje pozitivne finansijke rezultate niko ne ţeli da „sluti“ da će se u budućnosti to
promeniti. Ovaj način razmišljanja je naročito zastupljen u zemljama istočne Evrope gde se
uglavnom stečaj smatra krajem ţivota privrednog društva. MeĎutim, pogoršavanje uslova
poslovanja u svetu, ali i u našoj zemlji, aktuelizuje pitanje otvaranja i efikasnosti stečajnih
postupaka.
Prestanak poslovanja privrednog subjekta, kao njegov konačni ishod, ima značajne i
ponekad nemerljive socijalne posledice koje ultimativno imaju i ekonomsku prirodu. Često se
informacije o posledicama, koje je stečaj velikih javnih privrednih društava izazvao, prećutkuju
ili se u javnosti ignorišu kao nešto što se nije dogodilo, ili se dogodilo iz razloga koji se teško
mogu utvrditi. MeĎutim, bespotrebno zanemarivanje posledica koje stečaj ima na zaposlene,
upravu privrednog društva, ali i čitavu društvenu zajednicu i drţavu u kojoj je privredno društvo
9
poslovalo moţe imati uticaja na dalji razvoj društva. TakoĎe, nedostupnost informacija u ovoj
oblasti je posebno primetna, jer se uglavnom u procesu naučnog istraţivanja posledica i uzroka
stečaja nailazi na zatvorena vrata.
1.1 Teorijsko metodološka polazišta istraživanja
Predmet naučnog istraţivanja u okviru doktorske disertacije je stečajni postupak i

posledice koje on reperkutuje na društveni, politički i pravni sistem, pre svega u Republici Srbiji.
TakoĎe, predmet našeg istraţivanja je i uporedna analiza različitih aspekata koje stečajni
postupak moţe imati u samom privrednom subjektu i njegovom okruţenju.
Prostor našeg istraţivanja će biti uglavnom fokusiran na stečajni postupak u Republici

Srbiji, imajući u vidu druge pozitivne i negativne primere iz meĎunarodnog okruţenja, pa će u
disertaciji biti prikazana i komparativna analiza pravnog regulisanja stečajnog postupka. Vreme
istraţivanja je ograničeno na postsocijalistički period, od faktičkog prelaska na trţišnu ekonomiju
unutar političkog sistema Republike Srbije. Pravna lica, a pre svega privredna društva, biće
osnovni predmet istraţivanja, imajući u vidu da se stečajni postupak razlikuje kod banaka,
društva za osiguranje i javnih preduzeća i da je pravno regulisan na drugačiji način.
2.1 Predmet istraživanja
Predmet ovog istraţivanja biće ekonomski aspekt posledica stečaja. Stečaj jeste
ekonomsko - pravni proces, a ima i sva obeleţja ekonomskog i pravnog procesa. Kao ekonomski
i pravni proces, stečaj proizvodi značajne negativne posledice za vlasnike (akcionare) privrednih
subjekata, zaposlene i njihove porodice; za lokalnu, regionalnu i globalnu zajednicu. MeĎutim,
njegove posledice mogu biti i pozitivne sa ekonomskog aspekta. Tačnije, stečaj ne uzrokuje
negativne posledice, već direktni uzroci tih posledica mogu se pronaći u nizu socioloških,
10
pravnih, i pre svega, ekonomskih problema. Stečaj ove probleme konstatuje i ima funkciju
prevencije njihovih daljih stvaranja. Naime, otvaranje stečajnog postupka sprečava dalje
neopravdano investiranje kapitala i njegovo preusmeravanje u profitabilnom smeru. Otuda je
njegov uticaj dalekoseţan, a njegov značaj bitan i aktuelan za savremenu ekonomsku situaciju u
Republici Srbiji. Stečaj kao pojavu i proces u bitnom determinišu meĎunarodne i nacionalne
pravne norme. Nauka treba da pruţi alternativna rešenja za ublaţavanje ekonomskih, političkih,
pravnih i ukupnih društvenih posledica stečaja. Stoga, predmet našeg istraţivanja je
objašnjavanje dualnog karaktera stečajnog postupka, imajući u vidu potencijalne njegove
pozitivne i negativne aspekte. Sa druge strane, od stečajnog postupka se ponekad u javnosti
očekuje da ispuni mnogo ciljeva, koji ne moraju biti koherentni, kao što je očuvanje radnih
mesta, a istovremeno omogućavanje efekasnijeg nastavaka poslovanja privrednog subjekta kroz
reorganizaciju.
Pre svega, stečajnim postupkom bi trebalo zaštititi interese stečajnih poverioca. Prethodno
ima veliki značaj sa aspekta cirkulacije kapitala koji se oslobaĎa u toku postupka stečaja i
njegovog ponovnog investiranja nakon stečajnog postupka. Ovim postupkom bi trebalo sprečiti i
preranu likvidaciju privrednog subjekta, ukoliko postoji mogućnost za njegovim ozdravljenjem.
Kvalitetano ureĎen stečajni postupak bi trebao da pruţi rane znake upozorenja bankama kao i
ostalim finansijskim institucijama i da time spreči uprave privrednih subjekata da se dodatno
zaduţe, a da im pritom preti visok rizikom nelikvidnosti. Sa druge strane, time ne bi smeo da se
uguši duh preduzetništva i inovativnosti u ekonomiji jedne drţave.
Stečajni postupak mora da ostvari i ciljeve koji se tiču perioda nakon izvršenja, a pre
svega trabalo bi da ukupna vrednost likvidacije privrednog subjekta bude na najvišem mogućem
nivou, a da uz to troškovi stečajnog postupka budu što niţi. U procesu reorganizacije, troškovi
stečajnog postupka takoĎe moraju biti na najniţem mogućem nivou, ali pored toga je neophodno
omogućiti normalan nastavak poslovanja privrednog subjekta uz što manje narušen ugled
privrednog subjekta u okruţenju. U ovom postupku ne smemo zaboraviti ni socijalni status
zaposlenih i uprave, koji se mora zaštititi u što većoj meri. Iz prethodno navedenog se moţe
zaključiti da su aspekti stečaja raznoliki, ali podjednako vaţi ponaosob sa aspekta sledećih
11
entiteta: privrednog društva, privrede, društvene zajednice i drţave; pa će njihova analiza biti
predmet ove disertacije.
3.1 Naučni i društveni ciljevi istraživanja
Ciljevi našeg istraţivanja su dvojaki: naučni i društveni. Naučni ciljevi istraţivanja su:
naučna deskripcija najznačajnijih elemenata procesa stečaja, sa elementima klasifikacije
pomenutih elemenata, ali istovremeno i pokušaj naučnog objašnjenja uzroka i posledica procesa
stečaja. Naime, naučni cilj našeg istraţivanja je pokušaj naučnog predviĎanja trajanja ţivotnog
veka privrednog subjekta, kao i predviĎanje otvaranja stečajnog postupka u aktuelnim makro i
mikro ekonomskim uslovima.
Društveni cilj istraţivanja je usmeren ka boljem razumevanju aspekata stečajnog postupka

u javnosti, odnosno uslovima u kojima se ovaj postupak odvija i eventualnih pozitivnih i
negativnih posledica, koje njegovo sprovoĎenje moţe imati.
4.1 Hipoteze istraživanja
U istraţivanju polazimo od sledeće generalne hipotetičke tvrdnje: pojava stečaja,

posledice i efikasnost njegovog procesa su determinisani prirodom ekonomskog, političkog i
pravnog sistema, kao i poloţajem privrednog subjekta na lokalnom, regionalnom ili
meĎunarodnom trţištu. Ovu generalnu hipotezu ćemo operacionalizovati preko sledećih posebnih
hipotetičkih tvrdnji.
12
Posebne hipoteze:
 Stečajni postupak utiče na ekonomski sistem na mikro i makro nivou, preusmeravajući
raspoloţivi kapital koji ne stvara dodatnu vrednost u momentu otvaranja stečajnog
postupka.
 Ugled drţavne zajednice, u odreĎenoj meri zavisi od sposobnosti da svoje pravne norme
koje regulišu pitanje stečaja, sprovodi dosledno i nearbitrarno.
 Postupak stečaja proizvodi značajne posledice po lokalno, regionalno i nacionalno trţište.

Njegov uticaj se moţe odraziti u domenu konkurentnosti privrednog subjekta, dominantne
pozicije na trţištu, nelojalne konkurencije ili monopolske pozicije.
 Imajući u vidu da ţivotni vek privrednog subjekta ne moţe biti i nikada nije večan,
primenom odreĎenih metoda, pokušaćemo da utvrdimo koji je to izgledan period trajanja
privrednog subjekta.
 Kako na efikasnost stečajnog postupka utiču mnogobrojni faktori, pre svega ekonomski,
analiziraćemo njihove efekte na stečajni postupak u Republici Srbiji sa odreĎenih
aspekata, moţda po prvi put u domaćoj literaturi.
 Direktne socijalne posledice stečajnog postupka su veliki uticaj na socijalnu kartu drţave i
društva, jer su zaposleni u privrednim društvima koja su tretirana u stečajnom postupku
neretko tzv. gubitnici tranzicije i često ispod granice apsolutnog siromaštva, a u slučaju
reorganizacije čitava komunikacija i organizaciona struktura se menja.
 Imajući u vidu negativne aspekte stečajnog postupka, pokušaćemo da utvrdimo koji

finansijski pokazatelji najbolje predviĎaju otvaranje stečajnog postupka kod privrednih
društava u Republici Srbiji.
 Pored ostalih faktora na stečajni postupak utiče i kvalitetan kadar stečajnih upravnika.
Stoga, pokušaćemo da utvrdimo na koje izazove oni nailaze u toku obavljanja stečajnog
postupka i koji su njihovi predlozi njegovog unapreĎenja.
13
5.1 Metode istraživanja
U istraţivanju su bile korišćene osnovne, opštenaučne i metode i tehnike prikupljanja

podataka. Od osnovnih metoda bile su upotrebljene analitičke i sintetičke metode, a od
opštenaučnih: hipotetičko-deduktivna, statistička i komparativna metoda.
Od metoda i tehnika prikupljanja podataka korišćene su: statističke metode, metod

ispitivanja (tehnika ankete) i metod analize sadrţaja. Analiza sadrţaja dokumenata kvantitativnog
i kvalitativnog tipa je bila ostvarivana na dva nivoa: na nivou primarnih izvora i na nivou
sekundarnih izvora (već izvršenih istraţivanja, izveštaja o ekonomsko-finansijskom poloţaju
stečajnih duţnika, finansijskih izveštaja privrednih subjekata u stečaju ili likvidaciji) i stručne
literature.
6.1 Struktura disertacije
Sledi razraĎena struktura i sadrţaj disertacije, počevši sa uvodom, četiri dela u kojima se
razraĎuje problematika disertacije i na kraju, zaključna razmatranja. Struktura disertacije je
koncipirana tako da obezbedi odgovor na osnovno istraţivačko pitanje: koje posledice,
prevashodno ekonomskog karaktera, uzrokuje stečajni postupak. Izvršićemo komparaciju ovih
aspekta i njihovog značaja. Disertacija će biti struktuirana tako da pored uvoda i zaključka ima
četiri dela.
Prvi deo disertacije pod nazivom, „Pojam, uzroci i razlozi stečaja“, se bavi pojmovnim
odreĎivanjem stečaja, uz istorijski prikaz njihovog nastanka i razvoja. Prvi deo disertacije će
obuhvatiti i analizu uzroka stečajnog postupka, ali i razloga stečaja privrednog subjekta.
14
U drugom delu disertacije, „MeĎunarodna i domaća stečajna regulatva“, izvršena je

analiza istorijskog razvoja regulative, vezane za stečajni postupak u meĎunarodnom i domaćem
zakonodavstvu. Biće pruţene informacije vezane za istorijski razvoj stečajne regulative u
Francuskoj, Nemačkoj i Velikoj Britaniji i biće analizirani osnovni elementi stečajnog postupka.
TakoĎe, u okviru ovog dela biće analiziran stečaj u meĎunarodnom zakonodavstvu, sa posebnim
akcentom na Evropskoj uniji. Analiza stečajne regulative biće usmerena ka domaćoj stečajnoj
regulativi i biće pruţene aktuelne informacije koje se odnose na trenutnu sitaciju stečajnih
postupaka u Republici Srbiji.
Imajući u vidu raznovrsnost termina vezanih za stečajni postupak, u drugom delu

disertacije biće dat pregled i distinkcija termina vezanih za stečajni postupak. Zatim, biće
analizirani propisi Evropske unije iz oblasti stečajnog postupka i likvidacije. U istom delu
disertacije, pitanje stečaja pojedinca biće u fokusu, imajući u vidu da isti u Republici Srbiji još
uvek nije uveden. Na kraju ovog dela disertacije biće prikazane informacije vezane za propise i
stečaj na području Sjedinjenih Američkih Drţava.
U okviru trećeg dela „PredviĎanje i zaštita od stečaja“, biće analizirani instrumenti koji
mogu biti upotrebljeni u otkrivanju prvih signala stečajnog postupka. Značaj finansijskog
izveštavanja biće naglašen analizom uloge finansijskih pokazatelja u predviĎanju otvaranja
stečajnog postupka. U okviru ovog poglavlja, biće sprovedena simulacija kretanja kreditnog
rejtinga privrednih društava, kao jednog od osnovnih pokazatelja finansijskog zdravlja, a u cilju
predviĎanja veka trajanja privrednog društva i ultimativnog otvaranja stečajnog postupka.
TakoĎe, za potrebe utvrĎivanja finansijskih pokazatelja, koji imaju veliku upotrebnu vrednost u
predviĎanju otvaranja stečajnog postupka u Republici Srbiji, biće sprovedeno istraţivanje koje će
dati odgovor na ovo pitanje. Imajući u vidu da predviĎanje stečajnog postupka omogućava i
preduzimanje odgovarajućih mera u cilju otklanjanja uzroka stečaja i njegove prevencije,
odnosno zaštite od njegovog nastanka, deo disertacije biće posvećen i upravljanju u krizi i
osiguranju od stečaja.
Četvrti i poslednji deo doktorske disertacije pod nazivom „Ekonomski aspekti stečaja“ je
usmeren, ka pre svega, ekonomskim, ali i ostalim aspektima koje stečaj izaziva u privrednom
15
subjektu. Imajući u vidu na prvom mestu efikasnost stečajnog postupka, na uzorku privrednih
subjekata iz Republike Srbije, biće analizirano vreme potrebno za sprovoĎenje stečajnog
postupka, troškove koje on uzrokuje i efikasnost postupka. Posebna paţnja biće posvećena
računovodstvenom aspektu stečajnog postupka.
Na kraju četvrtog dela doktorske disertacije biće postavljeno pitanje stečajnih problema u
Republici Srbiji i praksom stečajnog postupka, mogućeg poboljšanja uslova u kojim stečajni
upravnici sprovode stečajni postupak, problema na koje oni nailaze u postupku stečaja i analize
stanja u sudstvu koje se odnosi na stečajni postupak.
Preraspodela sredstava za poslovanje koja nisu na ekonomičan način bila upotrebljavana i

zaštita poverilaca osnovni je cilj stečajnog postupka, naročito u uslovima svetske ekonomske
krize i ograničenih sopstvenih resursa. Ovaj postupak svojim otvaranjem i sprovoĎenjem u
privrednom subjektu ima značajne posledice kako za sam privredni subjekt, tako i za društvenu
zajednicu i privredu u kojoj posluje. U nedostatku šire domaće literature iz ove oblasti, a u cilju
što jasnijeg i potpunijeg sagledavanja svih ekonomskih posledica stečaja, realno je očekivati da
će doktorska disertacija pruţiti značajan doprinos u domenu naučne deskripcije sa elementima
naučne klasifikacije, kao i pokušaja naučnog objašnjenja posmatranog problema.
16
17
I Pojam, užroci i ražloži stecaja
U ovom delu disertacije prvo ćemo definisati stečaj kao pravni proces i analiziraćemo
njegov razvoj sa istorijskog aspekta. Kao što ćemo predstaviti u nastavku, uzroci i razlozi
stečajnog procesa su različiti, zavise od mnogobrojnih faktora, ali mogu biti korisni sa aspekta
sprečavanja otvaranja ovog, ponekad nepoţeljnog procesa.
1. Terminologija i istorija stečaja
Kako je predmet doktorske disertacije koncentrisan na stečaj pravnih lica smatramo da je

najpre neophodno definisati privredno društvo, imajući u vidu da šira javnost često koristi
termine preduzeće, pravno lice i privredno društvo kao sinonime, iako oni to nisu. Prema Zakonu
o privrednim društvima objavljenom 2011. godine: „Privredno društvo je pravno lice koje
obavlja delatnost u cilju sticanja dobiti“. Dakle, pravno lice je širi pojam od privrednog društva i
obuhvata osim pomenutih i one pravne entitete čiji glavni cilj nije sticanje dobiti.
Termin preduzeće se koristi za sva pravna lica uključujući i preduzetnika, koji je

Zakonom o privrednim društvima posebno regulisana pravna forma. Stečaj pojedinca, odnosno
fizičkog lica, već duţe vreme postoji u svetu i polako se uvodi kao institut u zakonodavstvu
evropskih zemalja, meĎutim u Zakonu o stečaju Republike Srbije on nije predviĎen, pa će biti
samo ukratko pojašnjen, ali neće biti predmet detaljnijeg istraţivanja i analize. Dakle, predmet
disertacije biće stečaj pravnih lica, na prvom mestu privrednih društava.
Reč „bankrotstvo“ potiče od italijanskih reči banca rotta, što u prevodu znači polomljena
klupa. U srednjevekovnoj Italiji je bio običaj da licu koje je postalo nesolventno bude slomljena
klupa na kojoj je trgovao. Prvi dokaz o postajanju zakonskog ureĎenja stečajnog procesa moţe se
pronaći u vavilonskom Hamurabijevom zakoniku, iz XIII veka pre Hrista (White, 1977:281).
Ovim zakonom je predviĎeno izmirenje obaveza duţnika srazmerno učešću duga odreĎenog
18
poverioca u ukupnom iznosu dugova. Sa druge strane, u drevnoj Atini, 623. godine pre nove ere,
čuvenim Drakonovim zakonikom je ureĎeno da stečaj predstavlja krivični prestup za koji se
obično odreĎivala smrtna kazna kao kaznena mera, dok se sva imovina duţnika srazmerno delila
poveriocima. Kasnije je uvedena alternativna kazna u vidu izganstva duţnika iz drţave, a
ponekad bi duţnik pao u ropstvo i imao obavezu sluţenja poveriocima do namirenja dugova.
Izmenama navedenog zakona 594. godine pre nove ere, uvedeno je da duţnik i njegovi potomci
gube grčko drţavljanstvo (White, 1977:282).
Kao prethodnica stečaja smatraju se dva termina koja su uvedena u rimskom

zakonodavstvu. Missio in bona – je termin koji je ukazivao na situaciju kada duţnik nije mogao
da isplati dugove poveriocima, pa je pretor (pretori su prema Ciceronu bili konzuli u funkciji
vrhovnih vojnih zapovednika) dozvoljavao da poverioci, u cilju namirenja potraţivanja, uĎu u
duţnikov posed. Drugi termin, cessio bonorum je opisivao situaciju kada je duţnik svojom
dobrom voljom prepuštao svoju imovinu poveriocima, gde bi gubljenje časti bilo izuzeto u
odnosu na prvu situaciju (Vasiljević, 1997:325).
U rimskom zakonodavstvu bilo je uobičajeno da duţnik izmiruje svoje dugove

stavljanjem svojih usluga na raspolaganje poveriocima, odnosno ropstvom, prema Zakonu o
dvanaest tablica iz 451. godine pre nove ere. Poverioci su imali pravo da prodaju duţnika kao
roba, gde bi podelili prihod srazmerno dugovima koje je duţnik imao prema njima. Tek u vreme
vladavine Cezara se menja zakon, gde se zatočeništvo isključuje iz zakona kao kaznena mera. U
srednjevekovnoj Italiji u praksi je najčešće duţnik napuštao grad i, ukoliko se nikada ne bi vratio,
njegova imovina bi bila podeljena poveriocima, a duţnik bi bio proglašen nelikvidnim.
U Engleskoj, sve do XIX veka, stečajni duţnik bi bio proglašen za lopova uz odreĎenu
zatvorsku kaznu. U to vreme, postojali su različiti zakoni za regulisanje stečaja lica koji su se
bavili trgovinom i lica koji se trgovinom nisu bavili, gde su ovi prvi bili naročito rigorozniji. Iz
prethodnog se moţe uvideti razlog odbojnosti prema stečaju, koji je sasvim razumljiv. Lica
proglašena nelikvidnim su bila obeleţena od strane društva i često su apsolutno gubili status u
društvu. I u sadašnjosti je stigma stečaja toliko izraţena, naročito meĎu porodičnim privrednim
društvima, da vlasnici često priznaju da su u problemu tek kada je likvidacija neminovna.
19
2. Distinkcija termina vezanih za stečaj i likvidaciju
U terminologiji koja prati stečaj mogu se pojaviti sledeći pojmovi: stečaj, bankrot,
likvidacija, insolventna likvidacija... Dobrovoljna likvidacija se javlja kada privredno društvo
prestaje da postoji, a pritom je solventno. Ponekad se dobrovoljna likvidacija naziva i redovna
likvidacija. MeĎutim, u slučaju kada se u postpuku dobrovoljne likvidacije pokaţe da je privredni
subjekt ipak nesolventan, onda se ovaj postupak pretvara u insolventnu likvidaciju (Vasiljević,
2007:18). Dalje, po pravilu, likvidaciju insolventnog društva sprovodi sud, pa se ovakva
likvidacija naziva sudskom likvidacijom.
Sa druge strane, u slučaju dobrovoljne likvidacije, vlasnici često uz nadzor suda obavljaju
postupak prestanka poslovanja (Vasiljević, 2007:19). U suštini, ne postoji razlika izmeĎu
bankrotstva i prinudne likvidacije, dok se dobrovoljna likvidacija solventnog privrednog društva
naziva samo likvidacija. U trenutno vaţećem Zakonu o stečaju Republike Srbije, ureĎeno je da se
stečaj sprovodi bankrotstvom ili reorganizacijom, što znači da se povlači znak jednakosti izmeĎu
likvidacije (prinudne) i bankrotstva.
Stečaj je institut kolektivnog namirenja poverilaca prodajom imovine stečajnog duţnika,

čime on prestaje da postoji kao pravni subjekt. Naime, stečaj kao cilj ima ravnomerno (ili onako
kako je precizirano ugovorenim zaštitama i prioritetima) namirenje potraţivanja poverilaca, u
zavisnosti od ukupnog obima njihovog potraţivanja i raspoloţive stečajne mase. Stečaj bi trebao
da zaustavi eventualno rasipanje i otuĎenje imovine stečajnog duţnika, a u cilju maksimalnog
namirenja potraţivanja poverioca.
20
3. Uzroci i razlozi stečaja
Neizbeţnost otvaranja stečajnog postupka najčešće nastaje zbog nemogućnosti uprave da

primeti rane znake, kojih uvek ima, a koji ukazuju na probleme u poslovanju privrednog
subjekta. Uzroci stečaja nisu uvek neizbeţni, ali većina autora iz ove oblasti navodi kao krivca ili
kao odgovorne, upravu privrednog subjekta koja nije na odgovarajući način odreagovala na
promene unutar privrednog subjekta ili njegovog okruţenja. Postoje odreĎeni faktori koji utiču na
poslovanje privrednog subjekta i, konačno, na otvaranje stečajnog postupka i oni predstavljaju
uzroke stečaja. MeĎutim, da bi se nad privrednim subjektom otvorio stečajni postupak, moraju
biti ispunjeni odreĎeni uslovi ili razlozi za otvaranjem postupka. Prethodno će biti objašnjeno u
tačkama koje slede.
3.1 Uzroci stečaja
Kada su u pitanju uzroci stečaja, obično se kao uzrok stečaja navodi nesposobnost uprave
privrednog subjekta da očuva delatnost privrednog društva kroz krizne situacije. MeĎutim, uzroci
stečaja mogu biti i drugi faktori, unutar i izvan privrednog subjetka. Prethodno navedenim
uzrocima stečajnog postupka moţemo dodati i sledeće koji su grupisani kako sledi:
 Interni uzroci – neadekvatno upravljanje privrednim subjektom, neadekvatno
edukovani kadar, nerealni ciljevi, loša komunikacija, nemotivisani zaposleni,
nedovoljna iskorišćenost kapaciteta, itd.
 Eksterni uzroci – promene na trţištu, ali pre svega konkurencija na trţištu, naročito
monopolistička, u našim trţišnim uslovima i politički faktor moţe imati značajan uticaj
na pogoršanje pozicije privrednog subjekta na trţištu, promene u zakonodavstvu, kao i
efekti svetske ekonomske krize.
 Finansijski i fiskalni uzroci – nedostatak i gubitak kapitala ili nemogućnost njegovog

pribavljanja, velika zaduţenost i problemi pri pribavljanju gotovine, problem
21
naplativosti potraţivanja, struktura i visok iznos poreza (naročito kod malih pravnih
lica koja suviše kasno primete ovaj problem, čije je efekte onda suviše teško otkloniti)
itd.
 Marketing i reputacija - gubitak glavnih klijenata, loša lokacija privrednog subjekta ili
neadekvatnost kanala prodaje i loš marketing plan, reputacija privrednog subjekta ako
je, na primer, nad njim već otvaran postupak reorganizacije, itd.
 Vanredne situacije – u kojima bi privredna društva koja su osigurana, mogla da povrate

novac, meĎutim, nije redak slučaj da zbog suvišne „birokratije“ (koja je karakteristična
u našim privrednim uslovima) privredni subjekt ipak ne naplati novac u vezi nastale
štete.
U istraţivanju koje su sproveli Ooghe i De Prijcker 2006. godine na uzorku od 12 belgijskih

privrednih društava u stečaju, primećena su četiri scenarija u kojima se privredni subjekt kreće ka
stečaju. U navedenim situacijama na bonitet privrednog subjekta utiču finansijski, tako i
nefinansijski faktori:
 propadanje privrednog subjekta koje je tek osnovano usled nedostatka stručnosti i
upravljačkih veština uprave privrednog subjekta;
 proces propadanja razvijenih privrednih subjekata, koja su nakon neuspešnih

investiranja izgubila izvore finansiranja za prilagoĎavanje novim uslovima
privreĎivanja;
 proces propadanja razvijenih privrednih subjekata, koja su pod voĎstvom suviše

samouverene uprave bez realističnih pogleda na finansijsko stanje kompanije;
 proces postepenog propadanja stabilnih privrednih subjekata, gde je uprava izgubila

osećaj za preduzimanjem mera prilagoĎavanja trţišnim uslovima (Novak i Sajter,
2007).
Isti autori definišu sledeće faktore kao presudne za razvoj privrednog subjekta: opšte
okruţenje, neposredno okruţenje, stil rukovoĎenja, korporativna politika, karakteristike
22
privrednog društva (Novak i Sajter, 2007). MeĎutim, navedeni uzroci obično nemaju isti uticaj na
privredni subjekt, imajući u vidu njegovu veličinu. Za očekivati je da će velika pravna lica biti
otpornija na uticaje iz okruţenja u odnosu na tek osnovana ili mala pravna lica. U istraţivanju
koje je sprovedeno 1998. godine, a uključivalo je mala pravna lica u Sjedinjenim Američkim
Drţavama, primećeno je da eksterni uzorci i opšti uslovi poslovanja predstavljaju u skoro 40%
ispitanih slučajeva uzroke otvaranja stečajnog postupka nad malim pravnim licima. Finansijski
uzroci su u skoro 30% slučajeva bili glavni uzrok, a aktivnosti vezane za redovno poslovanje
27,1% (Sullivan et al, 1998:23).
U jednom drugom istraţivanju sprovednom 2004. godine od strane Centra za razvoj

preduzetništva i malih pravnih lica iz SAD-a, zaključeno je da čak 95% malih pravnih lica
prestane sa poslovanjem u periodu od 5 godina od početka poslovanja, a nad većinom se otvori
stečajni postupak (Bradley i Cowdery, 2004:207). Moţemo pretpostaviti da je uticaj konkurencije
i eksternih faktora manje izraţen kod velikih i srednjih pravnih lica s obzirom na bolju trţišnu
poziciju i stečenu reputaciju. U istraţivanju čiji su rezultati prikazani u poslednjem delu
disertacije, zapaţamo da stečajni upravnici u Republici Srbiji smatraju da je najčešći uzrok
otvaranja stečajnog postupka neadekvatno upravljanje privrednim društvom od strane uprave i
tehnološko zaostajanje privrednih subjekata, što se moţe posmatrati kao eksterni, ali i kao interni
uzrok.
3.2 Razlozi stečaja
Kako je stečajni postupak pravna institucija, za njegovo otvaranje moraju biti ispunjeni
odreĎeni uslovi, odnosno mora postojati razlog otvaranja stečajnog postupka nad privrednim
društvom. U trenutno vaţećem Zakonu o stečaju Republike Srbije iz 2009. godine, definišu se
stečajni razlozi od kojih makar jedan mora biti ispunjen da bi postupak bio otvoren:
 trajnija nesposobnost plaćanja – postoji u slučajevima kada stečajni duţnik ne moţe da

odgovori svojim novačnim obavezama u roku od 45 dana, od dana dospelosti obaveze,
ili kada potpuno obustavi sva plaćanja u neprekidnom trajanju od 30 dana;
23
 preteća nesposobnost plaćanja – postoji kada je verovatno da stečajni duţnik svoje već
postojeće novčane obaveze neće moći da ispuni po dospeću;
 prezaduţenost – podrazumeva da je imovina stečajnog duţnika manja od njegovih

obaveza, meĎutim, isto ne vaţi za društva lica ako to društvo ima najmanje jednog
ortaka, odnosno komplementara, koji je fizičko lice, jer on time odgovara neograničeno
za obaveze pravnog lica;
 nepostupanje po usvojenom planu reorganizacije i ako je plan reorganizacije

izdejstvovan na prevaru ili na nezakonit način (Sluţbeni glasnik, 2009:2).
Po pravilu za „dobrovoljni“ stečaj koga pokreće stečajni duţnik samostalno, sama

činjenica da privredni subjekt pokreće postupak predstavlja dovoljni razlog za otvaranje
postupka. Kada stečajni poverioci pokreću postupak, prethodno nabrojani razlozi su relevantni.
Stečajni razlozi se definišu pravnim ureĎenjem stečajnog postupka u svakoj drţavi, pa

stoga mogu biti veoma različiti. Navešćemo primer Kraljevine Norveške kod koje se pravno
ureĎenje stečajnog postupka sastoji iz dva dela: dobrovoljnog stečaja i prinudnog stečajnog
postupka. Da bi prinudni stečajni postupak bio pokrenut, neophodno je da stečajni duţnik bude
prezaduţen. Da bi stečajni duţnik bio prezaduţen, on mora biti istovremeno nelikvidan i mora
imati obaveze veće od imovine.
MeĎutim, nad privrednim subjektima mogu biti pokrenuti stečajni postupci i iz drugih
razloga, na primer BRRGA-a (glavni registar finansijskih informacija i izvora:
Brønnøysundregistre) koji je glavni nadleţni organ za kontrolu finansijskih izveštaja, a i nakon
toga isti ima apsulutno pravo da pokrene stečajni postupak nad pravnim licem, ukoliko ono kasni
sa predajom finansijskih izveštaja više od četiri meseca, ili u slučaju da su finansijski izveštaji
falsifikovani. Poreska uprava je drugi organ čija je funkcija kontrola kvaliteta finansijskih
izveštaja. Fokus Poreske uprave je na porezu na dodatu vrednost ili uplate ličnih doprinosa
zaposlenih. Tako, zakašnjenje od četiri meseca, sa uplatom PDV-a ili ličnih doprinosa zaposlenih
od strane privrednog društva, dovodi do automatskog stečaja.
24
25
II Međunarodna i domaca stecajna

regulativа
Pravno ureĎenje stečajnog postupka se razlikuje izmeĎu drţava, pa i kontinenata, stoga

ćemo u ovom delu disertacije analizirati njegove specifičnosti. Kao što će biti objašnjeno,
pojedini oblici stečajnog postupka se ne mogu naći u svim delovima sveta, iako posmatrajući
njihove karakteristike smatramo da su neophodni.
1. Stečaj u međunarodnom zakonodavstvu
Istorija, nacionalna kultura i geografske različitosti utiču u mnogome na regulisanje

stečajnog postupka. O istorijatu stečajnog postupka postoje brojna ozbiljna istraţivanja, u kojima
se hronološki ukazuje na pomenute aspekte stečaja (Vasiljević, 1997:325). U ovom delu
disertacije predstavićemo osnovne različitosti za drţave koje imaju najspecifičnije ureĎen stečajni
postupak kao i njihovu komparativnu analizu. Za analizu odabraćemo one drţave koje pripadaju
najzastupljenijim pravnim sistemima:
 anglosaksonsko običajno i precedentno pravo (koje predstavlja oko 45% svetske

jurisdikcije);
 francusko pravo – koje čini oko jedne četvrtine;
 rimsko-nemačko pravo – koje čini oko 10% uključujući i Rusiju;
 islamsko pravo;
 mešavine prava koje izvode elemente iz prethodno nabrojanih grupa – koje čine oko
5% uključujući Kinu i Japan;
 novoformirani sistemi kao što je vijetnamsko pravo – koja čine oko 6% (Sen, 2006:3).
26
Posebnu paţnju ćemo posvetiti analizi pravnog tretmana stečajnog postupka u okvirima
komunitarnog prava (acquis communautaire).
1.1 Pravno uređenje stečajnog postupka u Francuskoj
Koreni regulative vezane za stečajni postupak u Francuskoj se mogu pronaći krajem

XVIII veka u pravnom sistemu, koji je bio zasnovan na francuskom GraĎanskom zakoniku koji
je doneo Napoleon (Code civil des français). Trgovinski zakon (Code commercial) iz 1807.
godine je predstavljao prvu odredbu vezanu za prezaduţenost trgovca kome bi, ukoliko nije bio u
mogućnosti da plati dugove, sva imovina bila oduzeta i bio bi kaţnjen sa aspekta profesije.
Kasnije, 1967. godine uveden je zakon koji je imao za cilj zaštitu poverioca time, što bi
stečajnom duţniku bila ukazana pomoć u vidu reorganizacije kako bi potraţivanja poverioca bila
namirena. Istorijski gledano, tek od skora zakoni vezani za stečaj u Francuskoj su okrenuti ka
interesu stečajnog duţnika i njegove zaštite. MeĎutim, sada su prava poverioca zanemarena, jer u
reorganizaciji privrednog subjekta osnovni cilj je, pre svega, nastavak poslovanja.
Pravno ureĎenje stečajnog postupka u Francuskoj se često posmatra kao skup pravila koja
su neprijateljski nastrojena ka stečajnim poveriocima. Razlog su odredbe koje za cilj imaju
prvenstveno očuvanje poslovanja privrednog subjekta, očuvanje radnih mesta zaposlenih i na
kraju isplatu potraţivanja poveriocima. Naime, sud imenuje stečajnog upravnika koji ima za cilj
da ostvari prethodno navedene ciljeve, ali redom kojim su navedeni. Sud ima pravo da u slučaju
prodaje privrednog subjekta prihvati niţu ponudu, ukoliko će time obezbediti veću zaposlenost,
čak i na štetu poverioca čiji dugovi time neće biti izmireni. Ukoliko sud odluči da prihvati plan
reorganizacije privrednog subjekta u stečaju, dozvola poverioca nije potrebna.
Generalno gledano, stečajni poverioci imaju više savetodavnu nego odlučujuću ulogu u
stečajnom postupku. Zatim, osigurani poverioci ne spadaju u prvi isplatni red i neće biti prvi
isplaćeni iz stečajne mase, kao što je to inače običaj (Sen, 2006:7). Drţava moţe svoje dugove ili
neisplaćene zarade zaposlenih staviti ispred dugova osiguranih poverioca. TakoĎe, stečajni
poverioci ne mogu poništiti odluku suda ni stečajnog upravnika. Posebno je zanimljiva institucija
27
super finansiranja (super priority financing) po kojoj stečajni duţnik ima pravo da se zaduţi u
toku stečajnog postupka, čime će novi dug dobiti prvenstvo u isplati, u odnosu na trenutne
poverioce, u postupku reorganizacije. Za tu odluku stečajnom duţniku nije neophodna dozvola
poverioca, što je u ostalim drţavama uobičajeno. Kao još jedan vid ugroţavanja prava poverilaca
je i činjenica da uprava privrednog subjekta nad kojim je, zbog lošeg poslovanja, pokrenut
stečajni postupak će nastaviti da upravlja i u reorganizaciji stečajnog postupka.
Skrećemo paţnju da eksterni revizor privrednog subjekta, u skladu sa Trgovinskim

zakonom član 234 i 612, mora da izvrši upozorenje Trgovinskom sudu, u slučaju saznanja o bilo
kojoj informaciji koja bi mogla da ugrozi dalje poslovanje privrednog subjekta (period
poslovanja je obično izveštajni period pribliţan kalendarskoj godini). Ukoliko eksterni revizor to
ne učini, moţe biti krivično gonjen i sankcionisan. Na posletku, imajući u vidu da je Francuska
drţava članica Evropske unije, ona mora poštovati evropsku Uredbu Saveta ministara o stečaju
(1346/2000). MeĎutim, osim prethodnog, ne postoji neka druga regulativa koja mora biti
poštovana u francuskim sudovima, ili koja bi imala supremaciju u meĎunarodnim stečajnim
postupcima.
1.2 Pravno uređenje stečajnog postupka u Nemačkoj
Koreni pravnog ureĎenja stečajnog postupka u Nemačkoj se nalaze u Zakonu o stečaju

(Konkursordnung) iz 1877. godine. Tada, ali i sada, osnovni cilj stečajnog postupka u ovoj drţavi
jeste podjednako namirenje potraţivanja stečajnih poverilaca iz ukupne imovine stečajnog
duţnika. 1999. godine, nakon ujedinjenja, donet je novi zakon. Novi zakon je korigovao
nedostatke prethodnih, pre svega u vidu olakšavanja procesa otvaranja stečajnog postupka.
Prethodni zakon je zahtevao postojanje dovoljnih sredstava za namirenje svih obaveza, zbog čega
više od polovine stečajnih postupaka nije ni otvarano. TakoĎe, uloga poverioca je povećana, u
velikoj meri celokupan postupak više zavisi od njih i osigurani poverioci sada učestvuju u
postupku stečaja.
28
Trenutno vaţeći zakon pomera fokus sa likvidacije privrednog subjekta, na

reorganizaciju, mada većina kritičara zakona smatra da je likvidacija i dalje njegov primarni cilj.
Ipak, postupak reorganizacije je ureĎen kao ekvivalent Odeljka 11 (Chapter 11-Liquidation)
federalnog Zakona o stečaju SAD-a (Schultze&Brown, 2007:2). Tako, ukoliko je reorganizacija
pokrenuta u SAD-a nad imovinom stečajnog duţnika poreklom iz Nemačke, postupak će na isti
način biti izvršen. Stečajni duţnik (dobrovoljno) ili poverilac mogu pokrenuti stečajni postupak, s
tim da, ukoliko stečajni duţnik u roku od 3 sedmice, nakon što je privredni subjekt bankrotirao,
ne pokrene postupak, moţe biti krivično i graĎanski kaţnjen (Sen, 2006:6).
Za razliku od stečajnog postupka u Francuskoj, u Nemačkoj će poveriocima biti prvo

isplaćena potraţivanja, stečajni duţnik mora dobiti saglasnost poverilaca za prihvatanje plana
reorganizacije i ne obustavlja se privremeno naplata potraţivanja poverioca. U tom slučaju ne
postoji vremenski period u kome bi stečajni duţnik mogao da pregovara sa stečajnim
poveriocima o eventualnom iznosu oprosta duga (tada će stečajni duţnik biti u nepovoljnijoj
situaciji u odnosu na pravno ureĎenje stečajnog postupka u Francuskoj gde je to dozvoljeno).
Imajući u vidu da su Francuska i Nemačka drţave članice Evropske unije, u nastavku će biti
analizirana regulativa vezana za stečaj na nivou Evropske unije.
1.3 Pravno uređenje stečajnog postupka u Velikoj Britaniji
Pravno ureĎenje stečajnog postupka u Velikoj Britaniji je nešto kompleksnije u odnosu na

prethodne drţave, jer ne postoji zajednički zakon za celu drţavu, imajući u vidu da postoji pravni
sistem Engleske i Velsa, Severne Irske i Škotske. Stečajni postupak u Engleskoj i Velsu je ureĎen
zakonom iz 1986. godine. Donošenjem Zakona o privrednim društvima (Enterprise Act) 2002.
godine vreme trajanja postupka se skraćuje na 12 meseci, ali moţe trajati i kraće. Stečaj u
Škotskoj se naziva sekvestracija i podrazumeva oduzimanje imovine i njeno stavljanje na
raspolaganje drţavnim organima koji vrše namirenje obaveza. Generalno, termin stečaj se u
Velikoj Britaniji vezuje za fizička lica, dok je prezaduţenost termin koji više odgovara
privrednim subjektima.
29
U poreĎenju sa prethodno navedenim zemljama Velika Britanija najviše prava daje

stečajnim poveriocima. Pre svega, osiguranim poveriocima kojima će potraţivanja biti najpre
isplaćena, a poverioci odlučuju da li će plan reorganizacije biti sproveden u delo. Kada se počne
sa reorganizacijom, uprava privrednog subjekta ne ostaje u upravnom odboru, a stečajni duţnik
nema pravo na odreĎeno vreme u kome neće biti prisiljen da izvrši svoje obaveze (automatic
stay) i da pregovara o visini potraţivanja sa stečajnim poveriocima.
U poreĎenju sa pravnim ureĎenjem stečajnog postupka u SAD-a, u Velikoj Britaniji ne

postoji tolika umešanost suda u postupak, već najviše uticaja imaju poverioci od kojih će zavisiti
da li će nastupiti likvidacija ili reorganizacija. Generalno, u tom postupku likvidaciji se daje
prednost u odnosu na reorganizaciju. MeĎu poveriocima banke imaju ključnu ulogu, imajući u
vidu da čim duţnik bude prezaduţen, banke obaveštavaju poverioce o tome. Obično se duţniku
daje vremenski period od 5 meseci u kome bi on pokušao da vrati dugove. U suprotnom, pokreće
se stečajni postupak i banka dodeljuje stečajnog upravnika koji će upravljati imovinom
privrednog subjekta u stečaju (Sen, 2006:15).
1.4 Propisi Evropske unije i aktuelne informacije iz oblasti stečaja
1.4.1 Evropska konvencija o određenim međunarodnim aspektima stečaja
Proces globalizacije, a pre svega ekonomske globalizacije, uslovio je sve veću ekonomsku
meĎuzavisnost drţava kao subjekata meĎunarodnih ekonomskih procesa i odnosa. Otuda je,
prirodno, upravo ekonomska globalizacija kanalisala potrebu drţava na evropskom kontinentu da
jedno, ne samo pravno, već i socijalno i političko pitanje – stečajni postupak, reguliše na pravno
harmonizovan način. U tom kontekstu, posebno pominjemo najpre pokušaj Saveta Evrope, kao
panevropske meĎuvladine meĎunarodne organizacije, da ovo pitanje reši, a potom i uredbu
Saveta ministara Evropske unije, kojom je stečajni postupak regulisan u okvirima komunitarnog
prava.
30
Krajem pretposlednje decenije dvadesetog veka nastala je ideja o tome da jedno sloţeno
pitanje, poput stečajnog postupka, načina njegovog sprovoĎenja, ali i posledica koje, adekvatno
sprovoĎenje istog, ima na socijalnu i političku strukturu samih drţava, bude regulisano na
multilateralan način. Tako je 1990. godine Savet Evrope inicirao potpisivanje posebne konvencije
kojom bi ovo pitanje bilo jednako pravno tretirano u drţavama-potpisnicama. Evropska
konvencija o odreĎenim meĎunarodnim aspektima stečaja potpisana je u Istanbulu, 05.06.1990.
godine i bila je otvorena za treće drţave koje su bile zainteresovane da joj pristupe. Ključne
odredbe ovog akta uglavnom moţemo svrstati u dve kategorije. Prvo, Konvencija je predviĎala
da kada stečaj obuhvata više od jedne drţave, stečajni upravnik moţe da deluje direktno u drţavi
u kojoj su stečajna sredstva locirana. U tom slučaju predviĎeno je da stečajni upravnik mora da
deluje u skladu sa nacionalnim zakonodavstvom dotične drţave. I drugo, predviĎena je
mogućnost otvaranja sekundarnog stečaja, ali tek nakon što je doneta odluka suda u prvobitnom
postupku.
Konvencija je kao meĎunarodni ugovor bila podloţna ratifikaciji u drţavama-

potpisnicama. Sam tekst ovog akta predviĎao je da se nota, tj. instrument o ratifikaciji dostavlja
generalnom sekretaru Saveta Evrope. Ex contractu, bilo je predviĎeno da Konvencija stupa na
snagu prvog dana meseca nakon tri meseca od ratifikacije bar tri drţave-članice Saveta Evrope.
Od tadašnjih drţava-članica Evropske zajednice, Konvenciju su potpisale Francuska, Savezna
Republika Nemačka, Italija, Luksemburg, Belgija i Grčka. Iako su drţave imale mogućnost, po
osnovu odredbi ove Konvencije, da u trenutku potpisivanja ili ratifikacije odreĎuju i teritoriju, tj.
teritorije na kojima će se ona primenjivati, ovaj akt je jedino ikada ratifikovao Kipar. To je
drastično uticalo na legitimitet ovakvog akta i pokazalo nespremnost drţava da ovo pitanje
regulišu na multilateralan način.
1.4.2 Uredba Saveta ministara Evropske unije o proceduri stečajnog postupka
Imajući u vidu kompleksnost ekonomskog ustrojstva Evropske unije, na predlog Savezne

Republike Nemačke i Finske, Savet ministara Evropske unije je 2000. godine doneo Uredbu
31
1346/2000, kojom je regulisana procedura stečajnog postupka na teritoriji drţava-članica.

Donošenju ove uredbe prethodilo je najpre mišljenje Ekonomsko-socijalnog komiteta, a potom i
mišljenje Evropskog parlamenta.
U samom tekstu uredbe, kao razlog za njeno donošenje navodi se da nesolventnost

posebno utiče na funkcionisanje unutrašnjeg trţišta, što uslovljava potrebu da se komunitarnim
aktom koordiniraju mere (Council of European Union, 2000:1) u vezi sredstava duţnika.
Istovremeno, jedna od ključnih namera donosilaca uredbe bila je da se izbegne mogućnost za
fraus legis, time što bi duţnik mogao da odabere povoljniji pravni tretman pred nekim od sudova
u drţavama-članicama. Uredba je direktno primenljiva u svim drţavama-članicama, osim
Kraljevine Danske, na osnovu odrebi Ugovora o Evropskoj uniji i Ugovora o Evropskim
zajednicama. Ona se ne odnosi na banke, kao ni na osiguravajuća društva.
Posebno apostrofiramo ključne odredbe ovog vaţnog komunitarnog akta. Prvo, uredbom
se propisuje da su sva potraţivanja kolektivna, odnosno potraţivanja poverioca ne mogu biti
individualno naplaćena iz imovine stečajnog duţnika. Drugo, definiše se da je duţnik
nesolventan, tj. da ne moţe da ispunjava svoje finansijske preuzete obaveze. Konačno,
sposobnost raspolaganja sredstvima u slučaju stečajnog postupka je pod kontrolom stečajnih
upravnika, uz posebno definisane kriterijume za izbor stečajnih upravnika.
Uredba je, ipak, suprotno osnovnoj nameri donosilaca, ostavila odreĎenu pravnu i etičku
dilemu. Naime, sud koji ima nadleţnost i mandat da pokrene stečajni postupak je onaj u drţavi-
članici u kojoj se nalazi središte duţnikovog glavnog interesa, što moţe ostaviti prostora da se
zakon ipak u konačnom ishodu izigra kroz traţenje povoljnijeg tretmana za duţnika, budući da
ostaje otvoreno pitanje na osnovu čega se procenjuje njegov glavni interes i ko ima mandat da
takav interes proceni (iako bi se moglo pretpostaviti da je reč o sudskoj instanci). U slučaju
kompanija, to je sedište njihove centrale, odnosno glavne uprave. Aktom se predviĎa da ukoliko
se stečajni postupak istovremeno pokrene u više drţava-članica, mora biti koordiniran meĎu
njima, pre svega kroz aktivnosti postavljenih stečajnih upravnika. Istovremeno, sve odluke
nadleţnog suda u jednoj drţavi-članici se automatski priznaju u drugim članicama, bez prethodne
sudske revizije takvih odluka.
32
U tabeli koja sledi prikazana su kretanja broja otvorenih stečajnih postupaka u privrednim
društvima u zapadnoj Evropi.
Tabela 1. Broj otvorenih stečajnih postupaka u privrednim društvima u Evropskoj uniji (zapadnoj
Evropi) od 2002-2011 godine po drţavama
Godina 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Austrija 5.281 5.643 6.328 7.136 6.854 6.362 6.500 7.076 6.657 6.194
Belgija 7.222 7.593 7.836 7.878 7.455 7.678 8.476 9.382 9.620 10.182
Danska 2.469 2.506 2.620 2.497 1.987 2.401 3.709 5.710 6.460 5.447
Finska 2.885 2.769 2.385 2.278 2.350 2.254 2.612 3.275 2.870 3.005
Francuska 37.987 38.296 40.776 41.930 38.369 42.532 49.723 53.547 51.060 49.506
Nemačka 37.620 39.470 39.270 36.850 31.300 29.150 29.580 32.930 32.100 30.200
Grčka 489 480 577 580 520 524 359 355 355 452
Irska 379 346 321 327 296 363 773 1.406 1.525 1.631
Italija 16.000 16.000 17.500 17.150 15.900 5.518 6.498 8.354 10.923 11.792
Luksemburg 695 655 665 682 634 680 590 698 918 961
Holandija 6.489 6.386 6.648 6.780 6.052 4.602 4.635 8.040 7.340 7.000
Norveška 2.603 3.084 2.683 2.175 1.913 2.845 3.637 5.013 4.480 4.361
Portugalija 2.092 2.980 3.123 3.300 3.400 2.123 3.267 4.450 5.144 6.025
Španija 629 646 561 869 849 880 2.528 4.984 4.770 5.752
Švedska 6.892 7.099 6.588 5.865 5.264 5.791 6.298 7.892 7.510 7.177
Švajcarska 4.002 4.539 4.955 4.751 4.528 4.314 4.222 5.215 6.255 4.441
Velika
17.094 14.815 12.873 13.462 13.777 12.893 16.268 19.908 17.690 18.571
Britanija
Izvor: (Creditreform Economic Research Unit, 2011:2)
Iz prethodne tabele moţe se videti da je svetska ekonomska kriza uticala na broj otvorenih
stečajnih postupaka u Evropi. Kada bi uporedili 2006. godinu kao poslednju godinu „blagostanja“
sa 2010. ili 2011. godinom, kao godinama u kojima se uticaj krize naročito osetio u evropskim
drţavama, u svim drţavama je povećan broj otvorenih stečajnih postupaka (u nekim i po nekoliko
33
puta), osim u Republici Nemačkoj, u kojoj je njihov broj smanjen. Na grafiku koji sledi
hronološki je prikazano kretanje broja otvorenih stečajnih postupaka na nivou Evropske unije
(zapadne Evrope).
Grafik 1. Kretanje otvorenih stečajnih postupaka u privrednim društvima u Evropskoj uniji

(zapadnoj Evropi) od 2002-2011 godine
200.000
178.235 172.697
180.000
160.000 153.307 154.150 149.675

175.677
140.000 155.649
150.828
141.448
120.000 130.910
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Izvor: prilagoĎeno (Creditreform Economic Research Unit, 2011:2)
1.5 Propisi i proces stečajnog postupka na području Amerike
Koreni pravnog ureĎenja stečajnog postupka u SAD-a se mogu pronaći 1867. godine
nakon GraĎanskog rata u Severnoj Americi. Ovaj zakon je prvi u kome se na neki način štite
prava stečajnog duţnika, kome je u odreĎenoj meri vršen oprost duga, u odnosu na verzije zakona
iz 1800. godine i 1841. godine gde je to bilo skoro nemoguće. Za vreme velike krize od 1930.
godine do 1934. godine, uvedene su prepreke za otvaranje reorganizacije u vidu visokih
provizija, pa je u većini slučajeva ishod stečajnog postupka bila likvidacija privrednog subjekta.
34
Savremeno pravno ureĎenje stečajnog postupka je posvećeno reorganizaciji i oporavku

poslovanja privrednog subjekta, što je u najvećoj meri uzrokovano izmenama 1978. godine
zakona o stečaju kojim se uvodi poseban odeljak, Odeljak 11 - Reorganizacija (Chapter 11-
Reorganization). Generalno, pravno ureĎenje stečajnog postupka u SAD-a daje dovoljno prava
stečajnom duţniku, a da pritom štiti i prava stečajnih poverioca. Od nedavno je uvedena i
institucija super finansiranja (super-priority financing) s tim što trenutni poverioci imaju pravo
glasa prilikom donošenja ove odluke.
Kao i u pravnom ureĎenju stečajnog postupka u Republici Francuskoj, stečajni duţnik

ima pravo na odreĎeni vremenski period u kome stečajni poverioci nemaju pravo naplate
potraţivanja (automatic stay), što u nekim slučajevima predstavlja i dobru priliku za zloupotrebe
u odlaganju naplate i smanjenja iznosa duga koji će biti naplaćen. Iako postoje izuzeci od
primene ove mogućnosti (Evans, Lewis, 2006:331), nije redak slučaj u SAD-a da je postupak
reorganizacije bio korišćen kao prilika za novi početak i izigravanje obaveza prema drţavi i
društvenoj zajednici.
Odeljak 7 – Likvidacija (Chapter 7-Liquidation) je čest oblik stečaja, jer čini oko 65%
ukupno otvorenih stečajnih postupaka u SAD-a. Njega mogu pokrenuti fizička i pravna lica i
podrazumeva prodaju celokupne imovine privrednog subjekta i isplatu potraţivanja poveriocima
sledećim redom: osigurani poverioci, troškovi stečajnog postupka, zarade, porez i ostali stečajni
poverioci (Sen, 2006:10). Zanimljivo je ukazati na to da odeljkom nisu definisani slučajevi u
kojim potencijalni stečajni duţnik mora pokrenuti stečajni postupak-likvidaciju, kao što je to
slučaj u pravnim sistemima ostalih drţava.
Kao osnovni cilj likvidacije ili reorganizacije u SAD-a se često navodi nov ili sveţ
početak (nastavak) poslovanja bez dugova, iako je prethodno diskutabilno. TakoĎe, mnogi tvrde
da ovako pravno ureĎenje ima za rezultat smanjenje nezaposlenosti i opšteg blagostanja (Mc
Gregor et al, 2001:213). Nakon aktuelne finansijske krize jasno je da je jedan od uzroka njenog
nastanka upravo odobravanje kredita stanovništvu koje je prema uobičajenim merilima bilo
prezaduţeno.
35
2. Stečaj pojedinca
Stečaj pojedinca (Personal Bankruptcy) još uvek nije zakonski uveden kao pravni institut
u Republici Srbiji, što znači da, ukoliko ukupna imovina nije dovoljna da se izmire obaveze koje
imate kao fizičko lice, ne moţete otvoriti stečajni postupak i time olakšati svoj status, kao što to
mogu učiniti pravna lica. Autori često uporeĎuju prednosti i nedostatke ovog pravnog instituta,
ali se moţe reći da je njegova popularnost najveća u zemljama anglosaksonskog govornog
područja. Tipično fizičko lice koje podnosi zahtev za otvaranjem postupka stečaja pojedinca u
SAD-a je iz srednje klase, jer je za očekivati da ta lica imaju dovoljnu kreditnu sposobnost da
„nagomilaju“ gubitke (Martin i Paley, 2006). TakoĎe, u pitanju su lica koja su obično završila
fakultet i koja u svom vlasništvu imaju nekretnine. Kao najčešći uzroci otvaranja stečajnog
postupka fizičkog lica, navode se zdravstveni problemi, gubitak posla i razvod braka (Martin i
Paley, 2006).
Učestalost stečaja pojedinca je izraţena i u Australiji u kojoj se u samom zakonu navodi

da se stečaj ne sme koristiti kao „karta izbavljenja“. OdreĎene karakteristike pravnog regulisanja
stečaja pojedinca u Australiji su zajedničke i za ostale kontinente i drţave. Kao osnovne prednosti
otvaranja stečaja pojedinca navode se:
 oslobaĎanje od plaćanja većine obaveza;
 oslobaĎanje od pravnih radnji koje poverioci mogu preduzeti;
 obustavljanje zaplene imovine;
 obustavljanje odbitaka na ličnoj zaradi;
 zaštita lične imovine (motorna vozila, lična imovina i slično);
 mogućnost putovanja u okviru drţave (ITSA, 2005).
36
Sa druge strane, kao nedostaci otvaranja stečaja pojedinca obično se navode:

 svi dugovi koji su nastali nakon otvaranja stečaja ostaju validni;
 dugovi nastali u vidu prevare ostaju validni;
 dugovi u vidu kazni sudova ostaju validni;
 dugovi u vidu alimentacije ostaju validni;
 nekretnine ostaju pod kontrolom nadleţnog tela;
 lice mora predati pasoš i putovati u inostranstvo uz dozvolu nadleţnog tela;
 lice ne moţe biti član upravnog odbora;
 kreditna sposobnost će biti ograničena u periodu od 7 godina (pored toga, za sve iznose
kredita preko $4.170, lice mora obavestiti kreditora o stečaju);
 moguća ograničenost u dobijanju osiguranja;
 moguća ograničenost u dobijanju zaposlenja (naročito za odreĎena zanimanja);
 informacije o stečaju će biti dostupne javnosti doţivotno na odgovarajućem sajtu (ITSA,

2005).
Ekonomske krize koje su, čini se, sve češće i imaju sve značajnije posledice za privredu
SAD-a uticale su i na povećanje broja otvorenih postupaka stečaja pojedinca. Od nekadašnjih 287
hiljada aktivnih postupaka, koliko je zabeleţeno pre oko dve decenije, broj je povećan na blizu 2
miliona. Na grafiku koji sledi hronološki je prikazan broj otvorenih stečajnih postupaka fizičkih
lica u SAD-a na godišnjem nivou do septembra 2011. godine.
37
Grafik 2. Hronološki prikaz otvorenih stečajnih postupaka pojedinca u SAD-a

2.000.000
1.748.421
1.800.000
1.625.813
1.600.000 1.538.033
1.508.578
1.584.170
1.400.000
1.398.864 1.417.326
1.344.095
1.200.000
1.004.342
1.085.209
1.000.000
800.000
775.344
600.000
400.000
200.000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Izvor: prilagoĎeno iz: http://www.uscourts.gov/Statistics/BankruptcyStatistics.aspx
Pretpostavlja se da svake godine privreda SAD-a izgubi skoro 40 miliona dolara usled
otvaranja stečajnih postupaka. Kao što se moţe videti na prethodnom grafiku broj otvorenih
postupaka je bio najveći 2005. godine, dok je minimum zabeleţen već naredne 2006. godine.
Razlog drastičnog smanjenja otvorenih postupaka je donošenje novog zakona čiji je osnovni cilj
bio sprečavanje zloupotrebe otvaranja stečaja fizičkih lica (The Bankruptcy Abuse Prevention and
Consumer Protection Act). Jedan od osnovnih instrumenata borbe protiv smanjenja broja
otvorenih postupaka jeste pooštravanje uslova koji moraju biti ispunjeni kako bi licu koje je
podnelo zahtev bio „obrisan“ dug na kreditnoj kartici, u skladu sa zaštitom predviĎenom
Odeljkom 7 (Tucker, 2006:58). Naime, lica koja podnose zahtev moraju popuniti i dodatni
formular na osnovu kojeg se zaključuje da li postoji osnov otvaranja postupka.
TakoĎe, uvedena su i ograničenja u pravima koja su fizička lica u stečaju imala pre
uvoĎenja zakona. Ograničenja se uglavnom odnose na smanjenje broja slučajeva, kada se vrši
automatsko obustavljanje naplate potraţivanja stečajnih poverioca (Automatic Stay). Pre
uvoĎenja zakona „najpopularniji“ postupak je bio onaj predviĎen Odeljkom 7 – Likvidacija,
38
kojim su odreĎeni dugovi fizičkog lica bili čak i brisani. U proseku 75% postupaka su oni prema
Odeljku 7, gde se celokupna imovina fizičkog lica prodaje kako bi dugovi bili izmireni. Prema
Odeljku 13 – PrilagoĎavanje dugova pojedinca, duţnik zadrţava imovinu, ali mora dostaviti plan
otplate dugova za period od 5 godina. Fizička lica se najreĎe opredeljuju za Odeljak 11 –
Reorganizacija, jer je kompleksan i zahteva uplatu visokog predujma. Na grafiku koji sledi
prikazali smo hronološki posmatrano broj otvorenih stečajnih postupaka u SAD-a prema obliku
postupka na godišnjem nivou do septembra 2011. godine.
Grafik 3. Hronološki prikaz broja otvorenih stečajnih postupaka pojedinca u SAD-a prema obliku
1.400.000
1.322.888
1.156.284
1.200.000
1.105.534
1.061.762
1.133.622
1.000.000
991.337 814.889 1.001.813
949.002
800.000 Chapter 7
653.404
Chapter 11
600.000 Chapter 13
445.844 449.613 467.248 393.786 413.699
400.000 424.667
468.562 307.521 430.583
406.791 350.101
200.000 269.660
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Izvor: prilagoĎeno iz: http://www.uscourts.gov/Statistics/BankruptcyStatistics.aspx
Rezultati zakona su očigledni, jer je primetan značajan pad otvorenih stečajnih postupaka
prema Odeljku 7. Imajući u vidu da ovaj oblik podrazumeva prodaju imovine fizičkog lica,
postavlja se pitanje zbog čega se lica najviše odlučuju za ovaj oblik stečajnog postupka. Odgovor
leţi u brzini postupka i u mogućnosti „novog početka“ za fizičko lice.
39
Prema Odeljku 7, fizičkom licu koje je otvorilo stečajni postupak obrisani su svi:
 neobezbeĎeni dugovi, što često uključuje i dugove na kreditnim karticama;
 dugovi po osnovu medicinskog lečenja;
 lični zajmovi i
 potrošački dugovi.
Sva imovina koju duţnik poseduje, a koja nije izuzeta iz postupka (više o spisku imovine koja se
izuzima iz postupka: http://bankruptcyaction.com/) se prodaje i namiruju se obaveze stečajnog
duţnika. MeĎutim, u čak 96% slučajeva otvaranja postupka prema Odeljku 7, duţnici nisu
izgubili svoju imovinu, koja je smatrana izuzetom (Tucker, 2006:60).
Na prethodno prikazanom grafiku primećujemo i ponovno povećanje broja otvorenih

postupaka 2010. godine, što je očigledno rezultat svetske ekonomske krize koja je počela
početkom 2008. godine. Razlog velikog broja otvorenih stečaja pojedinca su hipotekarni krediti.
Naime, sve do 2006. godine u SAD-a trţište nekretnina je imalo procvat, ali u tom momentu niko
nije mogao da nasluti da će cene nekretnina naglo pasti. U periodu od 2000. do 2007. godine,
srednja vrednost prodatih nekretnina porasla je za 56%. Lak pristup velikoj količini kapitala koja
je bila investirana u ovaj sektor, učinila je da se investitori i stanovništvo osećaju bezbedno.
Toliko bezbedno da je stanovništvo počelo da kupuje nekretnine koristeći hipotekarne kredite
koje nije moglo da isplati.
U momentu blagostanja ukoliko manji broj klijenata ne isplati kredite, to se ne bi u

značajnoj meri odrazilo na poslovanje banaka, pa su i same banke relaksirale uslove za dobijanje
kredita. Da kapital banke ne bi bio nedostupan duţi vremenski period, na naplatu uzetog kredita
opredelile su se (imajući u vidu da su hipotekarni krediti dugoročni krediti) da prodaju svojih
potraţivanja brokerima, čime su ubrzale proces naplate potraţivanja. Brokeri su išli korak dalje i
spajali su nekoliko potraţivanja u vidu hipotekarnih kredita i time kreirali hariju od vrednosti
MBA (Mortgage Backed Securities). Naravno, da bi mogli da trguju ovim hartijama od vrednosti
morali su dobiti odgovarajući kreditni rejting jedne od tri agencije za kreditni rejting: Moody's,
Standard&Poor’s i FinCredit.
40
Na taj način je omogućena dalja prodaja ovih hartija od vrednosti drugim privrednim
subjektima i finansijskim institucijama. Kako su vrednosti nekretnina naglo rasle, tako je i
vrednost ovih hartija od vrednosti bila veštački naduvana. Takvu vrednost su finansijske
institucije prikazivale u svojim finansijskih izveštajima i na osnovu toga se još više zaduţivale.
MeĎutim, kada je stanovništvo počelo neredovnije da isplaćuje anuitete, nastali su prvi problemi
za finansijske institucije. Već krajem 2007. godine, skoro 16 procenata svih hipotekarnih kredita
bilo je nenaplativo u potpunosti (Pozen, 2010:15).
Imovina koju su do tada prikazivali u finansijskim izveštajima je postala imovina koju je

nemoguće dalje prodati (Toxic Assets), dok je naplata obaveza takoĎe pogoršana. Srednja
vrednost prodatih nekretnina od početka 2007. godine do 2009. godine pala je za oko 20%.
Prema proceni, agencije za kreditni rejting su oborile kreditni rejting hipotekarnih hartija u
vrednosti za oko 1.900 miliona dolara. Postavlja se pitanje kakva je uloga stečaja pojedinca u
finansijskoj krizi?
Kao što se moţe primetiti iz prethodnih grafika, najveći broj otvorenih postupaka bio je u
skladu sa Odeljkom 7 i to nije slučajan izbor stanovništva. Naime, u skladu sa Odeljkom 7 banka,
odnosno finansijska institucija koja potraţuje novac po osnovu hipotekarnog kredita od fizičkog
lica, nema pravni osnov da zahteva od lica da isplati u potpunosti dug, već ima pravo da proda
nekretninu pod hipotekom i da time izmiri svoje potraţivanje. Stečajni duţnik prema Odeljku 11
i 13 nema takvu mogućnost.
MeĎutim, prethodno ne bi ni stvorilo probleme da cene nekretnina nisu naglo pale, pa

time finansijske institucije ponekad nisu mogle da naplate ni deo potraţivanja. Iz prethodnog
sledi da pojedinac ima više prednosti ako otvori stečajni postupak, nego da isplaćuje svoju
obavezu. Predsednik SAD-a Barak Obama je u svojim govorima često podsećao stanovništvo da
imaju moralnu obavezu da izmire svoje obaveze prema finansijskim institucijama. MeĎutim, tek
uvoĎenjem rigoroznih pravila za otvaranje stečajnog postupka, broj istih je smanjen.
41
3. Stečajni postupak u Republici Srbiji
3.1 Istorija stečajnog postupka u Republici Srbiji
Stečajni upravnik i stečaj se u Republici Srbiji pri put uvodi u Kneţevini Srbiji Zakonom
o sudijskom postupku u parnicama graĎanskim iz 1853. godine (Jovanović, 2008:27). Stečajni
postupak se u našoj zemlji po prvi put ureĎuje posebnim zakonom, Zakonom o stečajnom
postupku iz 1861. godine. Stečište (kolektivna naplata) je tada značilo prikupljanje svih
potraţivanja s ciljem da budu namirena podjednko iz istih izvora. Imajući u vidu da je ovaj zakon
uraĎen na osnovu austrijskog zakona iz 1781. godine, stečajni duţnik je gubio odreĎena
graĎanska prava (pravo bavljenja odreĎenom profesijom), imovina duţnika je bila oduzimana i
potraţivanja poverioca su bila izmirena iz prodate imovine.
Zakonom o stečaju donetim 1929. godine, stečajno pravo u Kraljevini Jugoslaviji bilo je
unificirano. Pored njega, doneti su i Zakon o privrednom poravnanju van stečaja. Koncept stečaja
je u strogo administrativnom upravljanju privredom imao manje značajnu ulogu, nakon Drugog
svetskog rata. MeĎutim, nakon toga uvedena je Uredba o prestanku preduzeća i radnji 1953.
godine. Tada se stečaj nazivao prinudnom likvidacijom. Zakon o prinudnom poravnanju i stečaju
donet je 1965. godine i bio je zasnovan na francuskom pravnom ureĎenju stečaja, a 1980. godine
Zakon o sanaciji i prestanku rada organizacija udruţenog rada. U tom momentu, na stečaj se
gleda kao na nuţno zlo i od tada počinje da dobija negativni prizvuk u Srbiji, čije se posledice i
danas mogu uvideti.
Nešto kasnije, 1989. godine, pozitivno pravni reţim stečaja bio je ureĎen donošenjem
Zakona o prinudnom poravnanju, stečaju i likvidaciji (Vasiljević, 1997:325). Ovaj zakon je bio
na snazi do 2005. kada je donet Zakon o stečajnom postupku. Što se tiče reorganizacije u našem
zakonodavstvu, reorganizacija u savremenom obliku je kao nov institut uvedena u pravni sistem
donošenjem novog Zakona o stečajnom postupku, koji je usvojen 2004. godine (Malbašić,
2004:4). Trenutno vaţeći je Zakon o stečaju Republike Srbije, donet krajem 2009. godine.
42
3.2 Elementi stečajnog postupka
3.2.1 Organi stečajnog postupka
Prethodno pomenuti i trenutno vaţeći Zakon o stečaju Republike Srbije od 2009. godine,
ureĎuje osnovne elemente stečajnog postupka. Prema zakonu, ureĎeno je da stečajni postupak
vodi stečajni sudija i da se postupak sprovodi pred sudom koji je odreĎen zakonom, odnosno
trgovinskim sudom na čijem području je sedište stečajnog duţnika. Iz tumačenja zakona
proizilazi da stečajni duţnik moţe biti samo pravno lice, ne i fizičko lice. Organi stečajnog
postupka su:
 stečajni sudija;
 stečajni upravnik;
 skupština poverilaca i
 odbor poverilaca (Zakon o stečaju, 2009:član 17).
Stečajni sudija izmeĎu ostalog utvrĎuje opravdanost stečajnog razloga, pokreće postupak
i imenuje stečajnog upravnika. TakoĎe, troškovi stečajnog postupka u koje spada i naknada
stečajnog upravnika se moraju odobriti od strane stečajnog sudije. Stečajni sudija razmatra i
odbacuje ili prihvata predlog plana reorganizacije, kao i donosi rešenje o glavnoj deobi stečajne
mase. Za razliku od stečajnog sudije, stečajni upravnik ima status sluţbenog lica, koje ima
licencu za obavljanje poslova stečajnog upravnika. Pomenutu licencu izdaje Agencija za
licenciranje stečajnih upravnika Republike Srbije i to licu koje:
 je drţavljanin Republike Srbije;
 ima poslovnu sposobnost;
 ima stečano visoko obrazovanje;
 ima tri godine radnog iskustva sa visokom stručnom spremom ili na sprovoĎenju
stečajnih postupaka;
43
 ima poloţen stručni ispit za dobijanje licence i
 je dostojno poverenja za obavljanje poslova stečajnog upravnika (Zakon o stečaju, 2009:

član 23).
Prema zakonu, lice dostojno poverenja za obavljanje poslova stečajnog upravnika ne

moţe biti lice protiv koga je po sluţbenoj duţnosti pokrenut stečajni postupak ili lice koje je
pravnosnaţno osuĎeno za delo za koje je zaprećena kazna preko pet godina zatvora. Kodeks etike
stečajnih upravnika se koristi za proveru i utvrĎivanje dostojnost poverenja za obavljanje poslova
stečajnog upravnika odreĎenog lica.
Prethodno pomenuta organizacija vodi imenik stečajnih upravnika u kojem se upisuju lica
koja su stekla licencu za obavljanje poslova stečajnih upravnika. U imeniku se nalaze i aktivni i
neaktivni stečajni upravnici.
Tabela 2. Statistika ukupnog broja stečajnih upravnika

Godine Broj stečajnih upravnika na dan 31.12
2011. godina 409 (od toga aktivnih 281)
2010. godina 397 (od toga aktivnih 252)
2009. godina 381
2008. godina 381
2007. godina 378
Izvor: prilagoĎeno sa: http://www.alsu.gov.rs/bap/code/navigate.jsp?Id=178
Agenicija za licenciranje stečajnih upravnika u postupku stručnog nadzora rada stečajnih

upravnika moţe izdati sledeće mere: opomenu, javnu opomenu, novčanu kaznu (od 100.000,00
do 1.000.000,00 dinara.) ili oduzimanje licence. U tabeli broj tri prikazana je statistika
oduzimanja licenci stečajnih upravnika, kao i razlozi zbog kojih su licence oduzete. Primećujemo
da je najčešći razlog istek roka vaţenja licence.
44
Tabela 3. Statistika oduzimanja licence stečajnih upravnika

Razlog Smrt Istek roka Odbijanje zahteva
Disciplinski
oduzimanja Lični zahtev stečajnog vaţenja za obnavljanje Ukupno
postupak
licence upravnika licence licence
2011. godina 1 3 4 22 5 35
2010. godina 2 1 0 15 3 21
2009. godina NA NA NA NA NA 46
2008. godina 0 0 0 48 0 48
Izvor: prilagoĎeno sa: http://www.alsu.gov.rs/bap/code/navigate.jsp?Id=178
Stečajni upravnik ima obavezu da u svoje ime i za svoj račun zaključi sa osiguravajućim
društvom ugovor o obaveznom osiguranju od profesionalne odgovornosti sa osiguranom sumom
u iznosu najmanje od €30.000,00 u dinarskoj protivvrednosti na dan zaključenja ugovora. Time
su stečajni poverioci osigurani od svih rizika povezanim sa obavljanjem poslova stečajnog
upravnika, mada mogu zahtevati osiguranje i na veće sume novca. Po otvaranju stečajnog
postupka i imenovanju stečajnog upravnika, isti obično preduzima sledeće aktivnosti u cilju
zaštite imovine stečajnog duţnika:
 prijem rešenja za pokretanje stečajnog postupka;
 prikupljanje informacija – eksterni izvori u Narodnoj banci Srbije, katastru, Poreskoj

upravi i bankama;
 ulazak u posed i sastavljanje zapisnika;
 preuzimanje pečata i štambilja;
 popis i primopredaja blagajne;
 zaključivanje knjiga stečajnog duţnika;
 usmeravanje pošte;
 obaveštavanje zaposlenih o otvaranju stečajnog postupka i eventualnom raskidu radnog

odnosa;
 preuzimanje dokumentacije kao što su statistike, popisne liste i dokazi o vlasništvu;
 obaveštenje banke o otvaranju stečajnog postupka i zatvaranje starog računa;
45
 promena podataka u Agenciji za privredne registre;
 dostava kopije rešenja za pokretanje stečajnog postupka sudovima;
 izrada novog pečata i štambilja;
 osiguranje imovine i
 fizičko obezbeĎenje imovine.
U organe stečajnog postupka ubraja se i skupština poverilaca koju čine stečajni poverioci
bez obzira na to da li su do dana odrţavanja skupštine podneli prijavu potraţivanja. U skupštini
poverilaca učešće mogu uzeti i razlučni poverioci, ali samo do visine potraţivanja za koju učine
verovatnom da će se pojaviti kao stečajni poverioci. Za odlučivanje je neophodna dvotrećinska
većina glasova prisutnih poverioca, a poverioci glasaju srazmerno visini potraţivanja. Sa aspekta
efikasnosti stečajnog postupka, skupština poverioca je značajna, jer ukoliko na prvom ročištu
stečajni poverioci, za čija potraţivanja se učini verovatnim da iznose više od 70% ukupnih
potraţivanja, odluče prilikom procene ekonomsko-finansijskog poloţaja stečajnog duţnika da se
izvrši likvidacija poslovanja, stečajni sudija donosi rešenje o likvidaciji, odnosno bankrotstvu.
Poslednji organ stečajnog postupka je odbor poverilaca, čije članove bira skupština
poverilaca na prvoj sednici. Stečajni upravnik nema pravo glasa, ali moţe prisustvovati
sednicama odbora poverilaca na poziv odbora. U suštini odbor poverilaca ima sledeći delokrug:
 daje mišljenje stečajnom upravniku o načinu unovčenja imovine i daje saglasnost u

vezi sa radnjama od izuzetnog značaja;
 daje mišljenje o nastavljanju započetih poslova stečajnog duţnika;
 daje saglasnost na završni račun stečajnog duţnika;
 razmatra izveštaje stečajnog upravnika (Zakon o stečaju, 2009: član 40).
Stečajni postupak se moţe pokrenuti predlogom ovlašćenih predlagača, odnosno

predlogom poverioca, duţnika ili likvidacionog upravnika. Predlagač je duţan da u roku od pet
46
dana od dobijanja naloga od suda, uplati predujam na ime troškova oglasa i troškova
obaveštavanja poverioca, troškova angaţovanja stečajnog upravnika i troškova neophodnih za
obezbeĎenje imovine, u visini koju odredi stečajni sudija. U toku postupka donose se rešenja,
kojim se odlučuje o stečajnom postupku, i zaključci kojim se odlučuje po primedbama i izdaje
nalog za izvršenje pojedinih radnji.
3.2.2 Poverioci i redosled naplate
U stečajnom postupku se mogu pojaviti sledeći poverioci:

 stečajni poverioci;
 razlučni poverioci i
 izlučni poverioci.
Stečajni poverilac moţe biti fizičko ili pravno lice koje na dan pokretanja stečajnog
postupka ima neobezbeĎeno potraţivanje prema stečajnom duţniku. Prvenstveno namirenje
imaju razlučni poverioci, ali oni ne mogu biti stečajni poverioci. Razlučni poverioci mogu biti
fizička ili pravna lica koja imaju zaloţno pravo, odnosno pravo zadrţavanja ili pravo namirenja
na stvarima, pravima o kojima se vode javne knjige ili registri. Imajući u vidu da se njihova
potraţivanja namiruju iz vrednosti imovine na kojoj su stekli razlučno pravo, oni mogu postati
stečajni poverioci, ali samo ako je visina njihovih potraţivanja veća od sredstava dobijenih
prodajom imovine.
Drugi način na koji razlučni poverioci mogu postati stečajni poverioci jeste da se odreknu
svog statusa razlučnog poverioca pismenom izjavom. Izlučni poverilac moţe postati lice koje na
osnovu svog stvarnog ili ličnog prava, ima pravo da traţi da se odreĎena stvar izdvoji iz stečajne
mase. Time se ta stvar izdvaja iz stečajne mase, a izlučni poverilac ne moţe postati stečajni
poverilac, osim ako je stečajni duţnik neovlašćeno otuĎio pomenutu stvar u stečajnom postupku,
kada se namirenje ovog potraţivanja moţe izmiriti iz stečajne mase.
47
Kada se utvrde poverioci stečajnog postupka, vrši se namirenje njihovih potraţivanja iz

stečajne mase. Naime, iz stečajne mase se prioritetno namiruju troškovi stečajnog postupka, a
nakon toga i obaveze stečajne mase. Stečajni poverioci se, u zavisnosti od prirode potraţivanja,
svrstavaju u isplatne redove, gde se poverioci niţeg isplatnog reda mogu namiriti tek pošto se
namire stečajni poverioci višeg reda. Postoje tri isplatna reda stečajni poverilaca koji su prikazani
u tabeli koja sledi.
Tabela 4. Isplatni redovi stečajnih poverilaca

I isplatni red  Neisplaćene neto zarade zaposlenih i biviših zaposlenih u iznosu
minimalnih zarada za poslednjih godinu dana pre otvaranja stečajnog
postupka, sa kamatom od dana dospeća do dana otvaranja stečajnog
postupka.
 Neisplaćeni doprinosi za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih
za poslednje dve godine pre otvaranja stečajnog postupka, čiju
osnovicu čini najniţa mesečna osnovica doprinosa.
 Potraţivanja po osnovu zaključenih ugovora sa privrednim društvima
čiji su predmet neisplaćene obaveze na ime doprinosa za penzijsko i
invalidsko osiguranje zaposlenih za poslednje dve godine pre otvaranja
stečajnog postupka.
II isplatni red  Potraţivanja po osnovu svih javnih prihoda dospelih u poslednja tri
meseca pre otvaranja pre otvaranja stečajnog postupka, osim doprinosa
za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih.
III isplatni red  Potraţivanja od ostalih poverilaca.
Izvor: Zakon o stečaju, 2009: član 54
3.3 Aktuelne informacije o stečaju u Republici Srbiji
Cilj usvajanja novog zakona kojim se unapreĎuje efikasnost stečajnog posutupka bio je da
se omogući brţe otvaranje stečajnog postupka. Naime, nad svim privrednim subjektima koji su
bili u blokadi više od tri godine, biće automatski otvoren stečaj, čime se znatno smanjuju troškovi
otvaranja postupka. Taj broj na početku 2012. godine bio je oko 6.500 privredni subjekata, tekući
računi ovih privrednih društava bili su blokirani usled neizmirenih dugovanja za period duţi od
36 meseci. Time se zaobilazi neodlučnost ili nespremnost poverilaca da pokrenu postupak (razlog
48
je, naravno i nedostatak sredstava za uplatu predujma), što u ovom slučaju neće biti uslov. Po
pravilu, stečajni postupak će automatski biti otvoren i zatvoren od strane stečajnog suda, a sva
imovina će preći u vlasništvo Republike Srbije.
Informacije o tome koja privredna društva nisu trajnije sposobna za plaćanje dostavlja
Narodna banka Srbije nadleţnim sudovima i to na mesečnom nivou. TakoĎe, novim zakonom je
predviĎeno i da stečajne upravnike više ne odreĎuje stečajni sudija već da se dodeljivanje vrši
korišćenjem kompjutera. Razlog je što je pre uvoĎenja ove mere tek polovina licenciranih
stečajnih upravnika imalo dodeljene postupke. Sa druge strane, za stečajne upravnike su uvedene
i disciplinske mere u vidu javne opomene, novčane kazne ili oduzimanja licence.
Čini se da Agencija za licenciranje stečajnih postupaka, koja predstavlja organizacija

koja, izmeĎu ostalog, ima i prethodno opisanu funkciju i koja u godišnjim izveštajima informiše
javnost o sprovedenoj kontroli i eventualnom sankcionisanju stečajnih upravnika, taj posao
obavlja na zadovoljavajućem nivou. Do avgusta meseca 2012. godine u stečaj u Republici Srbiji
je otišlo ukupno 2.760 privrednih subjekata (više informacija na:
http://alsu.gov.rs/bap/upload/documents/statistika/aktivni_stecajni_postupci_lat.pdf). MeĎutim,
postavlja se pitanje koliko su navedene mere zaista uspešne u povećanju aţurnosti otvaranja
stečajnog postupka.
U cilju utvrĎivanja da li privredni subjekti u Republici Srbiji imaju dovoljno kapitala za

funkcionisanje, da li taj kapital koriste na efikasan način i da li postoji uzročno-posledična veza
izmeĎu efikasnosti korišćenja kapitala i zaduţenosti privrednih subjekata sprovedeno je
istraţivanje. Ukupan broj privrednih subjekata koji čine uzorak je 53.996 sa celokupne teritorije
Republike Srbije. U pitanju su privredna društva koja su imala javno dostupne finansijske
izveštaje za izveštajne periode od 2008-2011 godine. Za svaki privredni subjekt finansijski
izveštaji su preuzeti i analizirani računanjem najvaţnijih finansijskih pokazatelja i utvrĎivanjem
korelacija izmeĎu istih.
49
3.3.1 Analiza nivoa i efikasnosti korišćenja kapatala
Za proveru efikasnosti korišćenja uloţenog kapitala najčešće korišćeni pokazatelj je Stopa

prinosa na sopstveni kapital (ROE – Return on Equity). Ovaj pokazatelj meri profitabilnost
ostvarenu kroz angaţovanje kapitala vlasnika. Za njegovo računanje potrebni su podaci o poziciji
bilansa stanja Sopstveni kapital i poziciji bilansa uspeha Neto dobitak. Pri računanju ovog
pokazatelja primetili smo da skoro trećina, čak 13.246 privrednih subjekata, ima negativan
sopstveni kapital. Po opšteprihvaćenim meĎunarodnim pravilima otvaranja stečajnog postupka, o
kojima će u sledećem poglavlju biti više reči, nad ovim privrednim subjektima bi trebalo da je
otvoren stečajni postupak.
Prethodno ipak nije slučaj, stoga ćemo u tabeli koja sledi prikazati najvaţnije finansijske
pokazatelje za privredne subjekte koji imaju negativan sopstveni kapital.
Tabela 5. Neto dobit privrednih subjekata iz uzorka u 2011. godini
Neto dobit
Stečaj, reorganizacija ili likvidacija
Pravna forma privrednih subjekata
Ne Da
Ukupno Broj Ukupno Broj
Zatvoreno Negativan sopstveni Ne 23.122.375 136 -504.309 7
akcionarsko društvo kapital u 2011. Da -3.653.543 27 -1.294.515 10
Negativan sopstveni Ne 1.253.042 957 -72.921 28
Zadruge
kapital u 2011. Da -986.731 286 -455.300 55
Negativan sopstveni Ne 925.836 1.068 -9.950 54
Ortačko društvo
kapital u 2011. Da -109.781 393 -88.788 58
Društvo sa Ne 202.749.460 35.572 -4.007.123 983
Negativan sopstveni
ograničenom
kapital u 2011. Da -83.808.999 10.206 -35.075.007 1.405
odgovornošću
Negativan sopstveni Ne 48.602 175 -2.425 6
Komanditno društvo
kapital u 2011. Da -16.771 66 -3.886 13
Negativan sopstveni Ne 2.309.221 177 626.750 16
Ostali
kapital u 2011. Da -620.058 35 -995.404 23
Otvoreno Negativan sopstveni Ne 56.529.192 879 -9.882.043 176
akcionarsko društvo kapital u 2011. Da -12.289.192 174 -38.774.730 276
50
Privredni subjekti u Negativan sopstveni Ne -1.872.082 448 -691.562 68

vlasništvu drţave kapital u 2011. Da -2.440.287 58 -6.216.360 161
Negativan sopstveni Ne 285.065.646 39,412 -14.543.583 1.338
Ukupno
kapital u 2011. Da -103.925.362 11.245 -82.903.990 2.001
Izvor: Podaci autora
Iz informacija prikazanim u tabeli iznad moţe se primetiti da postoji ukupno 11.245

privrednih subjekata koji imaju negativan sopstveni kapital, ali koji nisu u stečaju (reorganizaciji
ili likvidaciji). U ukupnom iznosu ovi privredni subjekti generišu 103 milijarde dinara neto
gubitka, u poreĎenju sa skoro 83 milijarde zdravih privrednih subjekata. Kao što je već ukazano u
prethodnom poglavlju, u Republici Srbiji osnovni razlog za otvaranje stečajnog postupka je ipak
nelikivdnost, a ne ugroţena solventnost, odnosno nedostatak sopstvenog kapitala. To je razlog
zbog kojeg, kao što vidimo u tabeli iznad, brojni privredni subjekti uzrokuju velike iznose
gubitka, ali ipak izbegavaju otvaranje stečajnog postupka. Uspešnost poslovanja privrednih
subjekata zavisi i od pravne forme u kojoj su organizovani. Stoga, izračunali smo najvaţnije
finansijske pokazatelje i analizirali razlike u njihovim srednjim medijanama u zavisnosti od
pravne forme. Rezultati su prikazani u tabeli koja sledi.
Tabela 6. Procentualna promena medijana finansijskih pokazatelja u zavisnosti od pravne forme
%
% promena %
% % Negativan
promena pokazatelj promena
Pravna forma promena promena Stečaj sopstveni
stope neto a broja
privrednih ROE prihoda kapital u 2011.
dobiti zaduţeno zaposlenih
subjekata
sti
Medijane Ne Da Ne Da
Zatvoreno
akcionarsko -0,03 -0,01 0,04 -0,13 -0,20 90,6% 9,4% 79,4% 20,6%
društvo
Zadruge -0,01 0,00 0,02 -0,15 0,00 93,7% 6,3% 74,3% 25,7%
Ortačko društvo -0,08 -0,01 0,02 -0,09 0,00 92,9% 7,1% 71,3% 28,7%
Društvo sa
ograničenom -0,09 -0,01 0,01 -0,12 0,00 95,0% 5,0% 75,9% 24,1%
odgovornošću
Komanditno
-0,07 0,00 0,02 -0,13 0,00 92,7% 7,3% 69,6% 30,4%
društvo
51
Ostali 0,00 -0,01 0,02 -0,12 -0,17 84,5% 15,5% 76,9% 23,1%
Otvoreno
akcionarsko 0,00 -0,01 0,07 -0,22 -0,33 70,0% 30,0% 70,1% 29,9%
društvo
Privredni subjekti
0,00 0,00 0,08 0,13 -0,05 68,8% 31,2% 70,2% 29,8%
u vlasništvu drţave
Sa aspekta pravne forme najveći pad prinosa na uloţeni kapital zabeleţile su ortačka
društva, društva sa ograničenom odgovornošću i komanditna društva. Porast stope neto dobiti
nije zabeleţila nijedna od navedenih formi, dok su porast prihoda ostvarila samo privredna
društva pod vlasništvom drţave. Zanimljivo je primetiti i pad broja zaposlenih kod svih pravnih
formi što ukazuje i na socijalne posledice ekonomsko finansijske krize u kojoj privredna društva
posluju o čemu će biti reči u narednim poglavljima.
Sledeći nivo analize jeste sektorska analiza. Naime, izvršena je kategorizacija privrednih
subjekata iz uzorka, izračunati su osnovni pokazatelji i rezultati su prikazani u tabeli koja sledi.
52
Tabela 7. Procentualna promena medijana finansijskih pokazatelja u zavisnosti od sektorske pripadnosti
%
% % promena % promena Negativan
promena % promena
promena pokazatelja broja Stečaj, reorganizacija ili likvidacija sopstveni
stope neto prihoda
Sektor ROE zaduţenosti zaposlenih kapital u 2011.
dobiti
Medijane Stečaj Reorganizacija Likvidacija Ne Da
Usluge smeštaja i
-4,88 -1,59 0,06 -13,88 -0,18 4,6% 1,5% 4,0% 58,1% 41,9%
ishrane
Poljoprivreda,
šumarstvo i -2,38 -0,23 0,01 1,57 0,00 6,6% 0,7% 2,1% 76,5% 23,5%
ribarstvo
Auto delovi -8,99 -1,14 0,01 -21,57 0,00 1,2% 0,1% 3,4% 78,5% 21,5%
GraĎevinarstvo -11,95 -1,63 0,02 -34,37 -0,13 3,9% 0,4% 1,9% 75,6% 24,4%
Umetnost, zabava i
-1,52 -0,58 0,03 -11,06 -0,01 0,4% 0,0% 4,0% 61,9% 38,1%
rekreacija
Obrazovanje -7,84 -1,10 0,02 9,78 0,00 0,9% 0,0% 3,4% 55,5% 44,5%
Snabdevanje
-0,07 -,45 0,06 32,44 0,00 0,8% 6,2% 0,8% 73,1% 26,9%
energijom
Finansijske
delatnosti i delatnost -8,91 -6,52 0,03 -31,31 0,00 2,4% 4,7% 3,4% 80,8% 19,2%
osiguranja
Zdravstvena i
-0,13 -0,06 0,09 -5,70 -0,05 2,2% 18,5% 3,3% 62,0% 38,0%
socijalna zaštita
PreraĎivačka
-6,03 -1,02 0,01 -11,61 -0,03 5,2% 0,9% 2,6% 77,6% 22,4%
industrija
Rudarstvo -2,43 -1,43 0,02 -8,32 -0,13 6,4% 3,5% 1,8% 71,9% 28,1%
Ostale usluţne
-8,35 -0,76 0,02 -8,33 0,00 1,4% 0,2% 2,3% 72,0% 28,0%
delatnosti
Višestruke
0,00 -0,44 0,00 -30.62 .00 0.0% 0.0% 0.0% 77.9% 22.1%
delatnosti
Administrativne,
pomoćne usluţne -11,67 -1,65 0,01 -8.68 .00 1.3% 0.2% 2.4% 78.5% 21.5%
delatnosti
Informisanje i
-8,95 -1,37 0,02 -8,16 0,00 1,3% 0,2% 2,7% 75,7% 24,3%
komunikacije
Poslovanje
-3,17 -1,05 0,02 -20,06 -0,11 2,3% 0,0% 4,5% 65,8% 34,2%
nekretninama
Trgovina na malo -7,76 -0,52 0,01 -8,43 0,00 2,6% 0,1% 3,5% 73,6% 26,4%
Saobraćaj i
-4,59 -0,78 0,01 2,26 0,00 2,4% 0,3% 1,7% 78,8% 21,2%
skladištenje
Snabdevanje vodom
i upravljanje -0,11 0,08 0,04 19,83 0,00 1,8% 0,2% 0,8% 87,0% 13,0%
otpadnim vodama
Trgovina na veliko -9,28 -0,91 0,01 -15,72 0,00 2,1% 0,1% 3,4% 74,8% 25,2%
54
Uvidom u tabelu primećujemo da je zaduţenost povećana u sledećim sektorima: usluge

smeštaja i ishrane, snabdevanje energijom i zdravstvena i socijalna zaštita. Najveći pad vrednosti
ROE zabeleţili su sektori: informisanje i komunikacije, administrativne, pomoćne i usluţne
delatnosti i graĎevinarstvo.
Racio zaduţenosti je pokazatelj koji se često koristi u predviĎanju otvaranja stečajnog

postupka i u proceni solventnosti privrednog subjekta. Ovaj pokazatelj se računa na sledeći način:
Racio zaduženosti =
Analizirajući podatke prikazane u tabeli koja sledi, primećujemo da privredna društva

koja dobro posluju imaju vrednosti racia zaduţenosti od 0,1 do 0,6. Nakon tog intervala porast sa
povećanje vrednosti racia zaduţenosti povećava se i broj privrednih subjekata u stečaju, pa se
moţe potvrditi da postoji pozitivna korelacija izmeĎu ovih vrednosti.
Tabela 8. Procentualna promena medijane finansijskih pokazatelja u zavisnosti od nivoa

vrednosti racia zaduţenosti
%
Sopstveni Ukupan % Neto
promena
kapital rezultat promena dobitak Stečaj
Racio stope neto
2008. 2008-2011 prihoda 2008.
zaduţenosti dobiti
2008. godine
Medijana Stečaj Reorganizacija Likvidacija
IzmeĎu 0 i
2284.50 78.00 -2.76 .0427 -1.93 1.0% 0.0% 3.3%
0,1
IzmeĎu 0,1 i
5978.00 1105.00 -4.13 .0685 -3.38 0.9% 0.3% 2.2%
0,2
IzmeĎu 0,2 i
5600.50 1451.50 -2.10 .0569 -2.56 1.3% 0.3% 1.7%
0,3
IzmeĎu 0,3 i
5583.00 1330.50 -4.66 .0452 -2.03 0.9% 0.1% 1.8%
0,4
55
IzmeĎu 0,4 i
5453.50 1317.00 -5.74 .0411 -1.78 1.6% 0.4% 1.8%
0,5
IzmeĎu 0,5 i
4474.50 1247.50 -6.66 .0347 -1.28 2.0% 0.3% 1.5%
0,6
IzmeĎu 0,6 i
3419.00 944.00 -8.35 .0280 -1.15 1.9% 0.3% 1.8%
0,7
IzmeĎu 0,7 i
2322.00 774.00 -11.24 .0228 -0.76 2.3% 0.4% 1.7%
0,8
IzmeĎu 0,8 i
1347.00 432.00 -18.15 .0166 -0.58 3.1% 0.3% 2.0%
0,9
IzmeĎu 0,9 i
440.00 124.50 -27.52 .0088 -0.32 4.8% 0.4% 2.6%
1,0
Više od 1,0 -717.00 -579.50 -31.44 -.1147 1.83 5.9% 1.2% 6.0%
Kako bismo produbili analizu dobijenih podataka, upotrebili smo dodatne statističke
metode. Za utvrĎivanje postojanja korelacije i njene jačine izmeĎu odreĎenih kategorija često se
koristi Spearmans Rho koeficijent. Njega smo izračunali kako bismo utvrdili jačinu i smer
korelacije izmeĎu racia zaduţenosti i ukupnog rezultata. Ove dve kategorije nemaju normalan
raspored, pa je ovaj koeficijent odgovarajući. Spearman’s Rho koeficijent se moţe izračunati
koristeći statističke programe ili na sledeći način (Myers and Well, 2003):
∑
=1-
gde je,
di = xi – yi,
dok n predstavlja veličinu uzorka, dok podaci prikazani u redovima Xi i Yi su pretvoreni u

kategorije xi i yi. U tabeli koja sledi prikazana je korelacija izmeĎu nivoa zaduţenosti, odnosno
racia likvidnosti i ukupnog rezultata. Ovaj rezultat predstavlja zbir svih neto rezultata od 2008. do
2011. godine. Podaci su kategorizovani prema visini prihoda.
56
Tabela 9. Korelacija izmeĎu ukupnog rezultata i racia zaduţenosti

Spearman’s Rho Značajnost (2-tailed)
Prihodi 2008. < 3733 -0.28 0.00
3733 <= Prihodi 2008. < 22000 -0.31 0.00
22000 <= Prihodi 2008. -0.36 0.00
Sva privredna društva -0.30 0.00
Rezultati analize pokazuju da se ukupan rezultat kreće u suprotnom smeru u odnosu na

zaduţenost. Što znači da sa povećanjem zaduţenosti opada uspešnost poslovanja privrednog
subjekta, kao što vidimo korelacija je jača kod većih privrednih subjekata, odnosno subjekata koji
imaju veće prihode. Spearhman’s Rho pokazuje da je veza izmeĎu ove dve kategorije umerena.
57
58
III Predviđanje i žastita od stecaja
Iz teksta navedenog u prethodnom delu disertacije moţe se naslutiti koliko značajne

posledice stečaj kako privrednog društva, tako i pojedinca, moţe izazvati. Iako sam postupak
obično ima i prednosti, posledice su uglavnom negativne. U ţivotnom veku privrednog subjekta
uvek postoji odreĎeni vremenski period, kraći ili duţi u kome privredni subjekt pokazuje
odreĎene signale da poslovanje nije zadoljavajuće i u kome privredni subjekt dobija
karakteristike privrednog društva u stečaju. Kako je predmet ove disertacije stečaj privrednih
subjekata, u sledećem delu pokušaćemo da predvidimo ţivotni vek privrednog subjekta, kao i
samo otvaranje stečajnog postupka.
1. Korišćenje finansijskih pokazatelja u predviđanju stečaja
Finansijska nesigurnost na svetskom trţištu i česte ekonomske krize naglašavaju značaj

predviĎanja otvaranja stečajnog postupka kod privrednih društava. Poţeljno je da poverioci, ali i
investitori budu podrobniji i precizniji u analizi finansijskog stanja klijenta. U toj analizi mora
biti uključena i procena verovatnoće odlaska privrednog subjekta u stečaj, čime bi povraćaj
uloţenih sredstava stavljen pod znak pitanja. Iako ta analiza u savremenom okruţenju uključuje
različite informacije i faktore, ponekad i nefinansijske i kvalitativne, tradicionalna analiza
finansijskih izveštaja pomoću finansijskih pokazatelja ostaje jedan od njenih najzastupljenijih
elemenata. Trenutno postoji veliki broj radova na temu analize finansijskih izveštaja u svrhu
predviĎanja otvaranja stečajnog postupka. U pomenutim radovima primenom statističkih metoda
izdvojeni su racio brojevi koji imaju veliki značaj u predviĎanju stečaja i definisane su formule
koje su u primeni nekoliko decenija.
Najpoznatija istraţivanja iz ove oblasti izvršio je Altman u okviru svojih radova iz 1968. i
2000. godine. Ove metodologije su u primeni već dugi niz godina i daju odlične rezultate,
meĎutim, ono što je zajedničko za oba istraţivanja jeste da su obavljena u periodima relativnog
59
blagostanja u odnosu na današnje privredne uslove. Zanimljivo je da su rezultati oba istraţivanja

pokazala da je pouzdanost predviĎanja stečaja privrednih društava najveća do dve godine pre
otvaranja postupka, a da se nakon toga pouzdanost povećava, ali se upotrebljivost informacije
naglo smanjuje (Altman, 2002). Stoga smatramo opravdanim predviĎanje verovatnoće otvaranja
stečajnog postupka u trenutku od dve godine pre otvaranja stečajnog postupka, iako se smatra da
finansijski pokazatelji pruţaju odreĎeni stepen pouzdanosti u predviĎanju stečaja do 5 godina pre
otvaranja istog.
Prvo pomenuto istraţivanje je obavljeno u periodu 1946-1965 (Altman, 1968) značajno

nakon „Velike depresije“ i ukidanja fer vrednosti kao kontraverzne metode vrednovanja imovine.
Postavlja se pitanje kako bi rezultati istraţivanja izgledali i da li bi metodologija bila definisana
upotrebom istih parametara, da je period istraţivanja bio u toku ili neposredno nakon krize.
Prethodno pomenuto ukidanje metode fer vrednosti moţe biti zanimljivo i sa aspekta tadašnjeg
izbora finansijskog pokazatelja, koji stavlja u odnos zadrţanu dobit i ukupnu imovinu. Smatramo
da je tada ovaj racio broj bio znatno objektivniji nego danas. Razlog je „zabrana“ upotrebe
metode fer vrednosti 1934. godine, kada je ova metoda smatrana glavnim krivcem nastanka
„Velike depresije“.
Dakle, sva povećanja vrednosti stalne imovine nisu mogla biti kapitalizovana kroz
revalorizacione rezerve, za razliku od današnjih knjigovodstvenih pravila koja vaţe prema IFRS-
International Financial Reporting Standards i u Republici Srbiji. Zanimljivo je i istraţivanje koje
su sproveli Beaver i autori, a koje se izmeĎu ostalog tiče i uticaja FASB-a (Financial Accounting
Standards Board) i standarda koje je ova organizacija donela, a koji su pre svega orijentisani ka
povećanju upotrebe metode fer vrednosti od 1975. godine, pa do danas. I na području Evrope se
povećava primena ove metode naročito uvoĎenjem novih standarda IASB-a (International
Accounting Standards Board). Pomenuti autori zaključuju da je opadanje pouzdanosti
finansijskih pokazatelja u predviĎanju stečajnog postupka rezultat poboljšanja kvaliteta trţišno
zasnovanih pokazatelja (Beaver et al, 2005).
Drugo istraţivanje sprovedeno koje je sproveo Altman, obuhvata period od 1977-1999

godine, iako autor u radu navodi da je najveći broj stečajnih postupaka za taj period otvoren od
60
2001. i 2002. godine (Altman, 2002), kada je bilo oko 30.000 otvorenih postupaka u toku 2010. i
2011. godine taj broj je dupliran. U pomenutom istraţivanju modifikovana je formula za
računanje verovatnoće otvaranja stečajnog postupka u trţištima u razvoju, koju ćemo upotrebiti u
ovom istraţivanju kao osnovu za poreĎenje definisane metodologije.
MeĎutim, mnogi autori diskutuju i ukazuju da makroekonomski uslovi, pa čak i pravni

sistem, mogu imati vaţnu ulogu u predviĎanju stečaja (Boritz, 2007). Stoga, bilo bi zanimljivo
utvrditi da li ovi faktori utiču na preciznost pomenutih metoda u predviĎanju otvaranja stečajnog
postupka i u Republici Srbiji. MeĎutim, većina metodologija je razvijena u vreme kada su
ekonomsko-finansijske krize nisu bile toliko česte kao što je to danas slučaj. Za očekivati je da u
analizi finasijskih izveštaja u teškim trţišnim uslovima, odreĎeni racio brojevi nisu u značajnoj
korelaciji sa pravcem kretanja boniteta privrednog društva, pa moţemo pretpostaviti da njihovo
mesto zauzimaju neki drugi, moţda „egzotičniji“ pokazatelji.
Mnogi autori ukazuju da se ne mogu isti pokazatelji koristiti u različitim trţišnim

uslovima, neki čak predlaţu i pokazatelje koji su podobniji za odreĎene kontinente. TakoĎe, u
tom smislu bi bilo zanimljivo, ali i korisno, utvrditi metodologiju koja se moţe primeniti u
drţavama koje funkcionišu u teškim trţišnim uslovima. Smatramo da privreda Republike Srbije
predstavlja odličnu osnovu za predviĎeno istraţivanje. Naime, negativni uticaji svetske
ekonomske krize počeli su da pokazuju svoje dejstvo u ovoj drţavi u 2009, 2010 i 2011 godini
kada je i najveći broj privrednih društava obuhvaćenih uzorkom prestao da postoji.
Stoga, smatramo da je za kreiranje odgovarajuće metodologije neophodno izvršiti analizu

finansijskih izveštaja u tim izveštajnim periodima. Što se tiče naučno-istraţivačkog rada u
Republici Srbiji, po našem saznanju, izvršeno je samo jedno istraţivanje u kome je primenjen
Altmanov Z score na privrednim društvima kotiranim na beogradskoj berzi. U pomenutom
istraţivanju zaključeno je da ovaj pokazatelj nije precizan u predviĎanju otvaranja stečajnog
postupka u Republici Srbiji, jer rezultira visokim brojem grešaka tipa II, ali nije ponuĎena nova
metodologija za predviĎanje stečaja u Republici Srbiji (Muminović et al, 2011:11). Dakle, u
ovom delu disertacije pokušaćemo da formiramo metodologiju koja će u Republici Srbiji sa
zadovoljavajućom pouzdanošću predvideti stečaj privrednog društva.
61
1.1 Procena verovatnoće otvaranja stečajnog postupka u Republici Srbiji
Smatramo da je vaţno skrenuti paţnju i na odreĎene specifičnosti vezane za poslovanje

privrednih društava u Republici Srbiji. Naime, privredna društva tek od 2005. godine imaju
obavezu da objavljuju finansijske izveštaje, tako da je „kultura“ realnog prikazivanja finansijskog
stanja privrednih društava od skoro uvedena u redovno poslovanje. TakoĎe, u Republici Srbiji je
sproveden postupak privatizacije privrednih društava u javnom ili drţavnom vlasništvu, koji još
uvek nije u potpunosti završen.
Postoji realna opasnost da su u tom postupku u odreĎenim privrednim društvima, iz

odreĎenih razloga, veštački stvoreni uslovi za otvaranje stečajnog postupka, iako bi ta privredna
društva mogla da nastave svoje redovno poslovanje. TakoĎe, čini se da se upotreba kreativnog
računovodstva ustalila u finansijskom izveštavanju u Republici Srbiji, kao posledica
dugogodišnjeg čuvanja finansijskih izveštaja kao poslovne „tajne“ privrednih društava i manje
rigorozne revizije finansijskih izveštaja. Prethodno navedeno moţe imati uticaja na rezultate
istraţivanja, imajući u vidu da su privredna društva iz oba uzorka odabrana nasumice, a ne
subjektivnom procenom.
Prethodno je pomenuto da će za potrebe istraţivanja biti korišćena dva uzorka, prvi kako
bismo definisali model za predviĎanje stečaja i drugi, kako bismo nakon toga testirali njegovu
pouzdanost i uporedili rezultate sa Altmanovom metodologijom. Za potrebe formiranja
metodologije obezbeĎeni su finansijski izveštaji za dve grupe privrednih društava. Prvu grupu
čini 65 privrednih društava nad kojima je otvoren stečajni postupak u 2011. godini, dok drugu
grupu čini takoĎe 65, ali zdravih privrednih društava kako bismo uporedili njihovo finansijsko
stanje kroz odreĎene indikatore prikazane u finansijskim izveštajima.
Izbor privrednih društava koja su u stečaju je izvršen prema dostupnosti finansijskih

izveštaja, dok su zdrava privredna društva odabrana nasumice. Dakle, inicijalni uzorak čine
finasijski izveštaji ukupno 132 privredna društva. Ovo je, po našem saznanju, jedan od većih
uzoraka u sličnim istraţivanjima. Podaci su preuzeti sa sajta nacionalne agencije čija je osnovna
62
funkcija registrovanje privrednih subjekta i praćenje njihovog poslovanja na području Republike

Srbije.
Privredna društva se bave različitim delatnostima kao što je prikazano na tabeli broj 1, a
njihova prosečna vrednost imovine iznosi oko 7 miliona dolara. Po veličini i po standardima
razvijenih ekonomija mogli bismo da svrstamo ova privredna društva u mala ili eventualno
srednja pravna lica. Kako bismo procenili pouzdanost predviĎanja stečaja na osnovu analize
finansijskih izveštaja, predmet istraţivanja bili su podaci iz izveštaja za 2010. i 2009. godinu kao
godinu, što predstavlja period od dve godine pre otvaranja stečajnog postupka.
Privredna društva koja su imala nekompletne izveštaje ili nisu imala izveštaje za obe
godine su isključena iz uzorka. U Republici Srbiji privredna društva nemaju obavezu da
dostavljaju kvartalne finansijske izveštaje, koji bi bili značajniji za preciznije formiranje
metodologije, već samo finansijske izveštaje za period jedne godine.
Tabela 10. Privredna društva iz inicijalnog uzorka prema delatnosti koju obavljaju
Broj privrednih Broj zdravih Ukupno
Privredna delatnost subjekata u privrednih
stečaju subjekata
Poljoprivreda, šumarstvo i ribarstvo 6 4 10
Rudarstvo 1 1 2
PreraĎivačka industrija 31 16 47
Snabdevanje električnom energijom, 0 1 1
gasom, parom i klimatizacija
Snabdevanje vodom i upravljanje 1 3 4
otpadnim vodama
GraĎevinarstvo 11 7 18
Trgovina na veliko i trgovina na malo 8 21 29
Saobraćaj i skladištenje 2 6 8
Usluge smeštaja i ishrane 0 2 2
63
Informisanje i komunikacije 3 2 5
Finansijske delatnosti i delatnost 1 0 1
osiguranja
Poslovanje nekretninama 1 0 1
Stručne, naučne, inovacione i tehničke 0 1 1
delatnosti
Umetnost, zabava i rekreacija 0 1 1
Ukupno 65 65 130
U većini slučajeva formirana metodologija će dati bolje rezultate na uzorku na osnovu

kojeg je bila kreirana (problem overfitting-a), stoga je običaj da se njena preciznost proveri na
test uzorku (Hold-out Sample). Drugi uzorak na kojem ćemo testirati formiranu metodologiju i
izvršiti poreĎenje sa Altmanovim formulama čine finansijski izveštaji 51 privrednog društva nad
kojima je otvoren stečajni postupak u periodu od januara do jula meseca, 2012. godine. U tom
periodu u stečaj je otišlo ukupno 732 privredna subjekta, od čega većinu čine mala pravna lica i
preduzetnici koji nemaju obavezu dostavljanja finansijskih izveštaja. Isti broj zdravih privrednih
subjekata je odabran nasumice, kako bismo testirali formiranu metodologiju.
Za svaki privredni subjekt je proveren datum otvaranja stečajnog postupka i dostupnost

finansijskih izveštaja. Kao što su i drugi autori primetili, vaţno je utvrditi tačno vreme kada je
otvoren stečajni postupak i kada su finansijski izveštaji postali dostupni javnosti. Naime, postoji
mogućnost da se nad privrednim subjektom otvori stečajni postupak nakon izveštajnog perioda, a
pre nego što privredni subjekt dostavi finansijske izveštaje, što bi moglo da utiče na proces
predviĎanja stečajnog postupka (Ohlson, 1980).
Tabela 11. Privredna društva iz test uzorka prema delatnosti koju obavljaju
Broj privrednih Broj zdravih
Privredna delatnost Ukupno
subjekata u stečaju privrednih subjekata
Poljoprivreda, šumarstvo i ribarstvo 1 9 10
64
PreraĎivačka industrija 20 16 36
Snabdevanje vodom i upravljanje 0 1 1
otpadnim vodama
GraĎevinarstvo 11 5 16
Trgovina na veliko i trgovina na malo 14 16 30
Usluge smeštaja i ishrane 1 2 3
Informisanje i komunikacije 1 0 1
Finansijske delatnosti i delatnost 1 0 1
osiguranja
Poslovanje nekretninama 1 0 1
Stručne, naučne, inovacione i tehničke 0 2 2
delatnosti
Administrativne i pomoćne usluţne 1 0 1
delatnosti
Ukupno 51 51 102
Autori u sličnim istraţivanjima obično dele originalni uzorak na dva dela na osnovu kojih
se formira (70% originalnog uzorka) i testira metodologija (30% originalnog uzorka). U ovom
istraţivanju sva privredna društva iz test uzorka se u potpunosti razlikuju od onih koja su
korišćena za formiranje metodologije (Training Sample), a ukupan broj privrednih subjekata koja
su bila predmet istraţivanja iznosi 232 privredna društva.
1.1.1 Metodologija korišćena u istraživanju
Kao što je i u prethodnim istraţivanjima uraĎeno, na osnovu finansijskih pokazatelja

dobijenih iz finansijskih izveštaja, svrstaćemo privredna društva u ona koja su zdrava i
obeleţićemo ih brojem 0, dok ćemo privredna društva koji bi trebalo da su u stečaju obeleţiti
brojem 1. Nakon toga, uporedićemo realnu situaciju prema zvaničnim podacima sa rezultatima
istraţivanja i time ćemo utvrditi koliko je precizno predviĎanje na osnovu informacija iz
65
finansijskih izveštaja. Način odreĎivanja oznaka će biti zasnovan na analizi informacija iz

finansijskih izveštaja i veza koje postoje izmeĎu njih. Postupak dodeljivanja oznake privrednim
društvima, odnosno njihove klasifikacije, moţe se izvršiti primenom različitih metoda.
Najčešće i najranije upotrebljivana metoda u sličnim istraţivanjima je metoda logističke

regresije (Logistic Regression Analysis). Ovaj metod predviĎa nepoznate vrednosti na osnovu već
poznatih vrednosti, u našem slučaju finansijskih pokazatelja i informacija iz finansijskih
izveštaja. Za razliku od jednostavnih modela gde se vrši predviĎanje nekoliko kontinualnih
vrednosti, kod logističke regresije rezultat istraţivanja mogu biti samo dve vrednosti, u našem
slučaju „zdravi“ privredni subjekti i subjekti u stečaju. Ova metoda predviĎa odnos izmeĎu
finansijskih pokazatelja kojima se opisuje finansijsko stanje privrednog društva i verovatnoće da
će privredni subjekt otići u stečaj.
Ipak, poslednje decenije većina autora upotrebljava savremenije metode, kao što su
metode veštačke inteligencije. Najčešće korišćena metoda je metoda neuralnih mreţa (Artificial
Neural Networks) i smatra se superiornijom i preciznijom u odnosu na ostale, statističke metode.
Pomenuta metoda bi trebalo da omogući viši stepen preciznosti u klasifikovanju privrednih
društava na „zdrava“ i ona u stečaju u odnosu na metodu logističke regresije. Osnovna funkcija
ANN metode nije testiranje hipoteze, već pruţanje zadovoljavajućih rezultata u predviĎanju
(Youn i Gu, 2010).
Mnogi istraţivači su uspešno koristili metodu neuralnih mreţa da predvide različite

finansijske pokazatelje kao što su: cene zlata, cena finansijskih derivata i instrumenata i promene
kurseva razmene stranih valuta (Sen et al, 2004). Ova metoda je kompjuterska metoda koja je
inspirisana prirodnim neuronima. Naime, neuroni primaju signale kroz sinapse koje su locirane u
njihovoj membrani. Ukoliko je signal dovoljno jak, doći će do aktiviranja neurona koji šalju dalje
signal ostalim neuronima. Funkcionisanje neurona je veoma kompleksno, ali se u suštini zasniva
na informacijama u vidu sinapsi koje imaju jače ili slabije signale, na osnovu kojih se kasnije vrši
aktivizacija neurona.
66
Prikaz 1. Proces funkcionisanja veštačkih neurona
Podaci Aktivizacija neurona Izlazne informacije
Glavna prednost logističke regresije nad metodom neuralnih mreţa jeste uvid u doprinos
svake varijable u predviĎanju stečaja. Metoda logističke regresije nam ukazuje koji finansijski
pokazatelji imaju veći značaj u predviĎanju stečaja, za razliku od metode neuralnih mreţa, kod
koje sam postupak odreĎivanja verovatnoće stečaja i razvrstavanja privrednih društava na zdrava
i ona u stečaju, manje transparentna. Stoga, u ovom istraţivanju biće primenjene obe
metodologije. Pored navedenih metoda u istraţivanjima koja se tiču predviĎanja stečaja, koristi
se i metoda zasnovana na verovatnoći Decision Tree. Dakle, ova metoda se originalno koristi za
razvrstavanje, a u našem slučaju, privrednih društava na ona sa dobrim bonitetom i ona u stečaju.
U tabeli koja sledi prikazani su svi pokazatelji korišćeni u predviĎanju stečaja privrednih
društava iz uzorka na kojem ćemo formirati metodologiju. U pitanju su veoma poznati i dugo
korišćeni finansijski pokazatelji u analizi finansijskih izveštaja, pa nećemo dati njihova dodatna
pojašnjenja i način računanja. PrilagoĎena neto dobit, prilagoĎeni racio ROE i prilagoĎena stopa
neto dobiti su korigovani za iznos vanrednih stavki.
Tabela 12. Pregled finansijskih pokazatelja korišćenih u istraţivanju

Prihod od prodaje PrilagoĎena neto dobit
EBITDA PrilagoĎeni ROE
EBIT PrilagoĎena stopa neto dobiti
Neto dobit Prosečna mesečna neto zarada

Glavni Ostali
zaposlenih
pokazatelji pokazatelji
Ukupna poslovna imovina Troškovi kamata
Ukupni kapital Kamatna stopa
Sopstveni kapital Racio isplate dividendi
Gotovina i gotovinski Očekivana stopa rasta
67
ekvivalenti
Broj zaposlenih Odrţiva stopa rasta
ROE Promenljivost neto dobiti
ROA Neto obrtni kapital
Pokazatelji ROIC Neto promena zaduţenosti
profitabilnosti Stopa neto dobiti Neto kapitalna ulaganja
Operating margin Free cash flow to equity
Slobodni neto novčani tok Free cash flow to firm
Racio zaduţenosti Strana ulaganja
Finansijski Odnos dugova koji nose Stopa rasta prihoda
leveridţ kamatu i poslovne imovine
Racio pokrića kamate
Opšti pokazatelj likvidnosti Racio obrta dobavljača
Rigorozni pokazatelj Racio obrta zaliha
Pokazatelji likvidnosti Pokazatelji
likvidnosti Odnos neto obrtnog obrta Racio obrta potraţivanja od
kapitala i prihoda od kupaca
prodaje
Na pomenutom test uzorku proverićemo preciznost formirane metodologije i

uporedićemo je sa čuvenim Altmanovim metodologijama koje su definisane u pomenutim
naučnim radovima. Originalnu formulu nećemo primeniti u istraţivanju, zbog nedostupnosti
trţišnih vrednosti kapitala privrednih subjekata iz uzorka, već ćemo primeniti formulu
predviĎenu za privredna društva u privatnom vlasništvu.
Pored pomenute formule, primenićemo i formulu koja je formirana nešto kasnije u članku
iz 2002. godine, posvećenom predviĎanju stečaja u teškim trţišnim uslovima i trţištima u
razvoju. Kako su trţišni uslovi u Republici Srbiji upravo takvi, smatramo da je primena ove
formule opravdana i da bi mogla da pruţi bolje rezultate u predviĎanju u odnosu na originalnu
formulu.
68
Z’ = .717X1 + .847X2 + 3.107X3 + .420X4 + .998X5
Z” = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4
gde je,
X1 - odnos neto obrtnog kapitala prema poslovnoj imovini,
X2 - odnos zadrţane dobiti prema poslovnoj imovini,
X3 – odnos EBIT prema poslovnoj imovini,
X4 – knjigovodstvena vrednost kapitala prema poslovnoj imovini i
X5 - odnos prihoda od prodaje prema poslovnoj imovini.
1.1.2 Rezultati istraživanja
U nastavku, prikazaćemo rezultate istraţivanja i primenjenih metoda na uzorku na kome

ćemo formirati metodologiju za predviĎanje stečaja. Nakon toga, prikazaćemo rezultate
istraţivanja na test uzorku. Podaci na kojima su primenjene metode su preuzeti iz finansijskih
izveštaja privrednih subjekata dve godine pre otvaranja stečajnog postupka. PredviĎanje
stečajnog postupka je, naravno, preciznije za period od jedne godine pre otvaranja stečajnog
postupka, ali je isto tako i manje korisno, pa ti rezultati neće biti ni predstavljeni u ovoj
disertaciji. U tabeli koja sledi prikazani su rezultati predviĎanja stečaja primenom sve tri metode:
logističke regresije (Forward Stepwise metod), neuralnih mreţa (Multilayer Perceptron metoda) i
Decision Tree metode na uzorku na kome ćemo formirati metodologiju.
Tabela 13. Rezultati istraţivanja na uzorku na kome će biti formirana metodologija

Metodologije Logistička regresija Neuralne mreţe Decision trees
Ukupno - 75.4% - 79.2% - 75.4%
0 45/65 69.2% 42/65 64.6% 49/65 75.4%
1 53/65 81.5% 61/65 93.8% 49/65 75.4%
69
Iz prethodno prikazane tabele vidimo da je najveća preciznost u razvrstavanju privrednih

subjekata na zdrava i privredne subjekte u stečaju postignuta primenom metode neuralnih mreţa,
što je konzistentno sa većinom rezultata koje su sproveli drugi autori. MeĎutim, ono što je
prednost metode logističke regresije, jeste uvid u značaj pojedinih pokazatelja u predviĎanju
stečaja. Tabela koja sledi prikazuje način na koji su odabrani odreĎeni pokazatelji koji imaju
najveći značaj u rasvrstavanju privrednih društava.
Tabela 14. Rezultati primene metode logističke regresije (Forward Stepwise metode)
B S.E. Wald df Sig. Exp(B)

Step 1 ROE -,199 ,048 17,155 1 ,000 ,820
ROE -,218 ,051 18,365 1 ,000 ,804
Odnos prihoda od
Step 2
prodaje i poslovne -,878 ,254 11,951 1 ,001 ,416
imovine
ROE -,144 ,057 6,402 1 ,011 ,866
Racio zaduţenosti 1,019 ,412 6,118 1 ,013 2,771
Step 3 Odnos prihoda od
prodaje i poslovne -1,441 ,362 15,849 1 ,000 ,237
imovine
Broj zaposlenih ,002 ,001 3,413 1 ,065 1,002
ROE -,093 ,059 2,456 1 ,117 ,911
Racio zaduţenosti ,977 ,419 5,441 1 ,020 2,657
Step 4
Odnos prihoda od
imovine
Broj zaposlenih ,003 ,001 4,941 1 ,026 1,003
Racio zaduţenosti 1,273 ,412 9,549 1 ,002 3,570
Step 5 Odnos prihoda od
imovine
EBITDA ,000 ,000 3,900 1 ,048 1,000
Broj zaposlenih ,004 ,002 5,311 1 ,021 1,004
Racio zaduţenosti ,997 ,435 5,261 1 ,022 2,711
Step 6
Odnos prihoda od
imovine
70
Prethodno prikazana tabela pokazuje postupak kojim su odabrani pokazatelji sa najvećim

značajem u klasifikovanju privrednih društava. Zanimljivo je primetiti da od prvog do četvrtog
koraka jedan od vaţnih pokazatelja jeste ROE, ali ga u poslednjem koraku menja EBITDA. Kao
rezultat primene navedene metode moţe se utvrditi formula koju je moguće korisiti u budućim
istraţivanjima ili predviĎanjima otvaranja stečajnog postupka:
M = -.00039 X1 + .003786 X2 + .997167 X3 -1.900213 X4
gde je:
X1 – EBITDA
X2 – Broj zaposlenih
X3 – Racio zaduţenosti
X4 – Odnos prihoda od prodaje i poslovne imovine.
Zanimljivo je da jedan od pokazatelja koji ima veliki značaj u predviĎanju stečaja nije
racio broj, već kvantitativna informacija, a to je broj zaposlenih. Naime, prema formuli, što je
veći broj zaposlenih, veća je i verovatnoća da će biti otvoren stečajni postupak nad privrednim
društvom. Broj zaposlenih moţe biti dobar pokazatelj za trţišne uslove kao što su u Republici
Srbiji i za to postoje dva objašnjenja. Privredni subjekti u drţavnom ili društvenom vlasništvu su
veštački odrţavani u ţivotu, što je bilo u skladu sa socijalnom politikom neotpuštanja zaposlenih
kao neatraktivne mere u sferi politike. I drugo, jak negativan uticaj svetske ekonomske krize
osetio se upravo 2010. i 2011. godine tako da privredni subjekti, verovatno, nisu imali dovoljno
vremena da odgovarajućom kadrovskom politikom prilagode broj zaposlenih trenutnim trţišnim
uslovima. Treće, poreska opterećenja za zarade su visoka u poreĎenju sa drugim zemljama.
Neekonomičan i neefikasan broj zaposlenih imao je za posledicu i visoke troškove za privredne
subjekte u vidu doprinosa i poreza na zarade. Upravo finansijski izveštaji iz te dve godine
predstavljaju uzorak ovog istraţivanja.
Vaţno je napomenuti da svaki model moţe da pogreši u predviĎanju stečaja na dva

načina, moţe svrstati privredno društvo kod kojeg ne postoji opasnost od stečaja u grupu
71
privrednih društava sa visokim rizikom, što predstavlja grešku tip jedan. Dok greška tip dva
nastaje kada model privredni subjekt nad kojim će stečajni postupak vrlo verovatno biti otvoren,
klasifikuje u grupu privrednih subjekata kod kojih je rizik otvaranja stečajnog postupka nizak.
Iako je sa aspekta predviĎanja značaj i jednog i drugog tipa greške isti, većina autora se slaţe da
je greška tip jedan „skuplja“ i značajnija, odnosno da moţe naneti više štete nego greška tip dva.
Razlog tome je što bi neka finansijska institucija mogla odobriti kredit privrednom
subjektu koji će, najverovatnije, otići u stečaj i time izgubiti pozajmljena sredstva. Greška tip
jedan bi mogla da uzrokuje štetu i revizoru koji bi greškom formirao pogrešno mišljenje na
osnovu primenjene metodologije (Nanda i Pendharkar, 2001). Kod greške tipa dva bi eventualni
gubitak nastao, ukoliko bi ranije prodali akcije privrednog društva za koji je greškom prediviĎeno
da će otići u stečaj, nego što bi to inače uradili; ili u slučaju banke kredit bi bio dobijen i
propušten potencijalni profit.
Iz prethodno prikazane tabele vidimo da definisana metodologija u disertaciji više greši

pri razvrstavanju zdravih privrednih društava, odnosno greška tip jedan je češća u odnosu na
drugi tip. Neki autori razmatraju različite mogućnosti u primeni metoda neuralnih mreţa koje bi
smanjile verovatnoću nastanka greške tipa jedan, što moţe biti predmet nekog od narednih
istraţivanja.
Da bi definisana metodologija bila relevantna bilo je neophodno proveriti njenu

pouzdanost na test uzorku i uporediti rezultate sa već pomenute dve formule Edvarda Altmana.
Ponovo su upotrebljene metode logističke regresije, neuralnih mreţa i decision tree za ocenu
preciznosti definisane formule. Na grafiku broj četiri, primenom metode ROC (Recovery
Operating Characteristic) krive, uporedili smo rezultate primene različitih metoda istraţivanja.
72
Grafik 4: Preciznost primenjenih metoda na test uzorku
Za poreĎenje preciznosti primenjenih metoda koristi se površina ispod ROC krive ili
AUC (Area Under Curve). Po pravilu, sve krive iznad referentne linije, koja je postavljena pod
uglom od 45 stepeni, su preciznije u predviĎanju otvaranja stečajnog postupka od metode
slučajnog izbora (Dakovic et al, 2010). Što je kriva strmija i bliţa y osi, to je metod precizniji u
predviĎanju stečajnog postupka u odnosu na ostale (Deventer and Kenji, 2003). TakoĎe, na
osnovu ove krive mogu se izračunati i odgovarajući racio brojevi kojima se moţe uporediti
preciznost razmatranih metoda.
ROC kriva daje bolje rezultate ako su privredni subjekti razvrstani na više kategorija,
umesto u samo dva stanja „zdravi“ i privredni subjekti u stečaju (Jayadev, 2006). Za
razvrstavanje bi mogli biti upotrebljeni i kreditni rejtinzi privrednih društva, ali pošto isti još uvek
nisu zastupljeni u privredi Republike Srbije, ovo razmatranje ostavljamo za naredna istraţivanja.
73
TakoĎe, agencije za ocenu kreditnog rejtinga privrednih društava u svojim analizama koriste već
definisane, ali često definišu i svoje metodologije za ocenu verovatnoće otvaranja stečajnog
postupka u privrednom društvu. Sledi tabela sa pomenutim vrednostima.
Tabela 15. Površina ispod ROC krive za primenjene modele

Asimptotski 95% interval
Stand. Asimptotska poverenja
Metodologije Površina
devijacija značajnost Donja Gornja
granica granica
Multilayer
perceptron (Neural ,839 ,039 ,000 ,761 ,916
Networks)
Altman – prva
,833 ,040 ,000 ,755 ,911
formula
Altman – druga
,804 ,043 ,000 ,719 ,888
formula
Logistička regresija ,801 ,044 ,000 ,715 ,887
Decision trees ,696 ,053 ,001 ,593 ,800
Sve metode primenjene u istraţivanju daleko bolje svrstavaju privredne subjekte u

navedene grupe od slučajnog razvrstavanja, jer je p-vrednost kod svih metoda znatno manja od
0,5 što se smatra granicom značajnosti. Tabela iznad prikazuje rezultate poreĎenja metoda, gde
se, kao i sa prethodno prikazanog grafika ROC krive, moţe primetiti da je najbolji rezultat
ostvarila metoda neuralnih mreţa formirana u ovom istraţivanju. Odmah nakon nje se nalazi
Altmanova formula za akcionarska društva, za koju se moţe reći da je vrlo precizna, iako je
formirana u uslovima koji nisu slični onima u Republici Srbiji. Altmanova formula definisana za
ekonomije u usponu i teške privredne uslove je značajnije slabija u predviĎanju u odnosu na prve
dve i pribliţna je sa aspekta preciznosti metodi logističke regresije. „Najlošiji“ rezultat u
predviĎanju daje metoda Decision Trees, što se moglo i predvideti u skladu sa rezultatima sličnih
istraţivanja.
74
1.2 Predviđanje otvaranja stečajnog postupka na nivou Evrope
U nastavku pokušaćemo da predvidimo otvaranje stečajnog postpka koristeći podatke na

nivou Evrope, koristeći podatke o broju otvorenih stečajnih postupaka koje smo prethodno u
disertaciji prikazali. Kao finansijske pokazatelje koji odraţavaju finansijski poloţaj privrednog
subjekta odabrali smo prinos na uloţeni kapital, vrednost privrednog subjekta i EBIT (Earnings
before interest and taxes). Ove pokazatelje odabrali smo na osnovu prethodnog istraţivanja i
prepostavki da će najbolje odraziti bonitet privrednog subjekta. Podaci su preuzeti sa internet
stranice čiji je autor poznati profesor iz oblasti finansija Aswath Damodaran koji predaje na
Univerzitetu u Njujorku. Na pomenutoj internet stranici nalaze se podaci o 5.204 privredna
subjekta iz Evrope, Velike Britanije i Skandinavije. U tabeli broj 16 prikazani su podaci
neophodni za utvrĎivanje tipa i jačine korelacije izmeĎu navedenih pokazatelja.
Tabela 16. Podaci potrebni za analizu na nivou Evrope

Broj Prosečne
Broj otvorenih Prosečna
privrednih vrednosti Prosečna
Godina stečajnih vrednost
društava u privrednih vrednost EBIT-a
postupaka ROE
analizi društava
2002 150.828 3.992 -20,73% $6.073,52 /
2003 153.307 3.330 7,28% $7.600,31 $212,6803214
2004 155.649 3.680 9,61% $9.080,21 $282,1975455
2005 154.150 3.809 11,74% $10.215,24 $368,3745708
2006 141.448 4.284 11,30% $11.510,32 $484,9315640
2007 130.910 4.371 12,57% $12.007,90 $517,3987714
2008 149.675 4.167 -0,79% $6.031,67 $254,8669860
2009 178.235 4.788 -2,70% $5.339,70 $127,3968104
2010 174463 4.818 -10,32% $6.099,61 $160,5450023
2011 174.917 5.204 -143,09 $5.859,28 $170,5321299
Izvor: preuzeto sa: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ [26.02.2012.]
75
Na grafiku koji sledi prikazali smo korelaciju izmeĎu broja otvorenih stečajnih postupaka i
prosečnih vrednosti kapitala privrednih društava. Koeficijent determinacije (R2) se kreće u intervalu od 0
do 1 i pokazuje sa koliko pouzdanosti moţemo predvideti kretanje jedne varijable, ako poznajemo drugu.
Naravno, što je ovaj koeficijent bliţi jedinici to je korelacija izmeĎu varijabli jača. Kao što moţemo videti,
korelacija izmeĎu ovih varijabli postoji, meĎutim jačina nije dovoljno značajna iz čega proizilazi da
poznavanjem vrednosti kapitala privrednih društava ne moţemo dovoljno precizno predvideti broj
otvorenih stečajnih postupaka u Evropi. Analizom prikazane formule primećujemo logično ponašanje
korelacije, u smislu da povećanje vrednosti privrednog društva utiče na smanjenje broja otvorenih
stečajnih postupaka.
Grafik 5. Korelacija izmeĎu broja otvorenih stečajnih postupaka i vrednosti kapitala privrednih
društava
Broj otvorenih stečajnih postupaka - vrednost kapitala privrednih

društava
0.25
y = -0.2621x + 0.0273
R² = 0.4262
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3
-0.05
-0.1
Sledeći pokazatelj koji ćemo koristiti za predviĎanje otvaranja stečajnog postupka je

pokazatelj koji smo već koristili u disertaciji - ROE. Na iznenaĎenje, korelacija izmeĎu broja
otvorenih stečajnih postupaka i prosečne vrednosti prinosa na uloţeni kapital je naročito niska.
Prethodno znači da ni ovaj pokazatelj ne moţemo uspešno koristiti, kako bi predvideli broj
otvorenih stečajnih postupaka u Evropi u budućnosti.
76
Grafik 6. Korelacija izmeĎu broja otvorenih stečajnih postupaka i prosečne vrednosti ROE
Broj otvorenih stečajnih postupaka - ROE

0.25
y = -2E-05x + 0.0231
R² = 0.007
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600
-0.05
-0.1
Pošto vidimo da je koeficijent determinacije veoma blizu nuli moţemo reći da ne postoji
linearna korelacija izmeĎu prosečne vrednosti ROE i broja otvorenih stečajnih postupaka. Na
osnovu prethodno prikazanih rezultata predviĎanja otvaranja stečajnog postupka u Republici
Srbiji i pokazatelja koje smo utvrdili kao značajne tu analizu, opredelili smo se da kao sledeći
pokazatelj bude EBIT (Earnings before interest and taxes), za kojeg ćemo utvditi jačinu
korelacije. Ovaj pokazatelj se često u različitim istraţivanjima pominje kao dobar pokazatelj
boniteta privrednog subjekta i njegove zaraĎivačke moći. Na grafiku broj sedam vidimo da je
korelacija izmeĎu ovih varijabli značajna (obično ukoliko je R2 veći od 0,7 moţemo smatrati
korelaciju značajnom).
77
Grafik 7. Korelacija izmeĎu broja otvorenih stečajnih postupaka i prosečne vrednosti EBIT-a
Broj otvorenih stečajnih postupaka - EBIT

0.25
y = -0.2389x + 0.0309
R² = 0.7492
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4
-0.05
-0.1
Rezultate prikazane na prethodnom grafiku moţemo protumačiti na sledeći način:

kretanje broja otvorenih stečajnih postupaka se moţe sa skoro 75% sigurnosti predvideti ako
poznajemo prosečne vrednosti EBIT-a. Prethodno znači da moţemo, ako poznajemo EBIT,
predvideti broj otvorenih stečajnih postupaka u Evropi u 2012. godini. Ako predvidimo da će
vrednost EBIT-a u Evropi porasti za 7% kao što pojedini autori predviĎaju (prema procenama do
juna meseca 2012. godine EBIT je povećan za oko 5%), onda moţemo predvideti koristeći
linearne formule prikazane na prethodnim grafikonima koliko će biti otvorenih stečajnih
postupaka na nivou Evrope.
78
Grafik 8. PredviĎanje broja otvorenih stečajnih postupaka u Evropi na osnovu prosečne vrednosti
EBIT
Broj otvorenih stečajnih postupaka

200000
178235 174917
180000
153307 174463 178233
160000 154150
155649 130910 149675
140000
150828 141448
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Izvor: podaci autora
2. Korišćenje kreditnog rejtinga privrednog subjekta u predviđanju

stečaja
Na posredan način, stečajem kao jednim od načina prestanka poslovanja privrednog

subjekta se bave i agencije za kreditni rejting. Naime, nakon donošenja „Sarbanes-Oxley Act“
2002. godine, dodatno je objašnjena i definisana uloga kreditnog rejtinga i agencija za kreditni
rejting koje ih odreĎuju, a osnovni razlog su finansijske krize i skandali (ovde se tada uglavnom
mislilo na „Enron“, koji je samo nekoliko dana pre pokretanja stečajnog postupka imao dobar
kreditni rejting) i negativna kretanja na finansijskim trţištima. Naravno, najveća ekonomsko-
79
finansijska kriza je tek usledila, što je dodatno ili nanovo aktuelizovalo pitanje značaja kreditnog
rejtinga i agencija za kreditni rejting, kao i stepen poverenja investitora u iste.
Iako na području Evrope kreditni rejting individualnih privrednih subjekata još uvek nije
u dovoljnoj meri zaţiveo, kreditni rejting drţava koji je u periodu od 2010-11 naročito opao,
usled prevelikog zaduţenja drţava istočne Evrope, mnogi kritikuju sa aspekta metodologije
utvrĎivanja istog. Moţe se uvideti da su opšti makroekonomski uslovi povezani sa poslovanjem
privrednih društava, a samim tim i sa kretanjem kreditnog rejtinga, kako na nivou drţave, tako i
na nivou privrednog društva. MeĎutim, u našem istraţivanju u fokusu će biti kreditni rejting
privrednih subjekata.
Agencije za kreditni rejting imaju obavezu da procene rejting odreĎenog duţničkog

finansijskog instrumenta koji emituje odreĎeno privredno društvo. Dakle, one moraju, na osnovu
odreĎene metodologije i procena i na odreĎeni dan, da utvrde kreditnu sposobnost hartije od
vrednosti, odreĎene obaveze ili emitenta. Već skoro dve decenije ove agencije izdaju svoja
mišljenja koja mogu značajno uticati na poslovanje privrednih subjekata, dostupnost dodatnom
kapitalu i budućim transakcijama. MeĎutim, vremenom je struktura finansijskih trţišta dodatno
proširena, tako da je uticaj kreditnog rejtinga (vremenom) dobijao više ili manje na značaju.
Trenutno, najveće agencije za kreditni rejting su: Standard & Poor's, Moody's Investor
Service i Fitch Ratings, i to uglavnom zahvaljujući zakonskom ureĎenju ove oblasti od strane
Securities and Exchange Commission (SEC) i Federal Reserve System (FED), čime su investitori
prinuĎeni da sklapaju ugovor sa ovim agencijama koje imaju eksluzivnu dozvolu od navedenih
regulatornih tela, da izdaju kreditne rejtinge za odreĎene potrebe (za više informacija pogledati:
http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf).
Kreditni rejting odreĎenog privrednog subjekta se odreĎuje na osnovu informacija

dobijenih od strane pravnog lica, pre svega finansijskih izveštaja. To je razlog zbog kojeg
agencije za privredni rejting često ukazuju da oni ne vrše reviziju finansijskih izveštaja i da,
ukoliko postoje malverzacije odnosno kriminalne radnje sadrţane u finansijskim izveštajim iste,
ne mogu biti otkrivene njihovim radom i neće uticati na konačan kreditni rejting. Dakle, u suštini
80
kreditni rejting predstavlja, pre svega, odraz analize finansijskih izveštaja, ali svakako uključuje i
dodatne informacije. Poznat je slučaj Freddie Mac, koji je imao najveći rejting od strane Moody’s
agencije, a samo jedan dan nakon toga dobio malo veći rejting od najniţeg, zbog intervjua
Warrena Buffett-a na nacionalnoj televiziji.
Za protekle tri decenije kreditni rejting velikih privrednih subjekata u SAD-a je naročito
opao, od 1980. godine kada je praktično počelo ocenjivanje privrednih subjekata. U tom periodu
je bilo oko 60 privrednih subjekata sa najboljim rejtingom. Do 1995. godine taj broj se
prepolovio, a sredinom 2011. godine postojale su samo četiri privredna društva u SAD-a sa
najboljim rejtingom:
 Microsoft – proizvodnja softvera,
 Exxon Mobil – istraţivanje i eksploatacija prirodnih bogatstava,
 Johnson & Johnson – istraţivanje, razvoj i proizvodnja farmaceutskih proizvoda i
 Automatic Data Processing – outsorcing poslovna rešenja (Dash, 2011: B1).
Nabrojane kompanije se bave nefinansijskim delatnostima, čak i za njih, na primer za

Exxon, spekuliše se da je trenutno dobro poslovanje vezano za pomoć drţave u vidu besplatnog
korišćenja prirodnog bogatstva i da u suprotnom ne bi imali tako dobar rejting. Ova privredna
društva imaju kreditni rejting Aaa (AAA), što se smatra najboljim rejtingom, a najlošijim C,
mada svaka agencija za kreditni rejting ima svoju skalu.
Slika 1. Rejting prema Standard & Poor's-u u 2011. godini
Izvor: Dash, 2011: B1
81
Analitačari smatraju da je najčešći razlog opadanja rejtinga preuzimanje privrednih

društava od strane velikih korporacija koje time u njihove bilanse prebacuju ogromne dugove
kako bi opravdali ulaganje. Imajući u vidu da je racio zaduţenosti pokazatelj koji se često koristi
za odreĎivanje rejtinga, ova pretpostavka ima svoju opravdanost. MeĎutim, nesumnjivo je da,
koliko god kreditni rejtinzi nisu pouzdani i da često kasne u indikacijama neuspešnog poslovanja
privrednih društava, ipak postoji evidentna veza izmeĎu opštih uslova poslovanja (recesije) i
kretanja rejtinga. To znači da opadanje kreditnog rejtinga moţe sugerisati pogoršanje poslovanja
privrednog subjekta do situacije u kojoj je otvaranje stečajnog postupka neizbeţno. Ovde ćemo
pokušati da predvidimo, uz pomoć verovatnoće kretanja kreditnog rejtinga privrednog društva,
koji je to pretpostavljeni vremenski period u kome će privredni subjekt doći do otvaranja stečaja.
2.1 Korišćenje simulacije transakcionih matrica za predviđanje veka

trajanja privrednog subjekta
Kretanje kreditnih rejtinga se moţe predvideti do odreĎenog stepena. Konačno, sva

privredna društva za koja se vrši ocena rejtinga će pre ili kasnije završiti svoj ţivotni vek, ali
pitanje je kada će se to dogoditi. Dakle, potreban nam je uzorak na osnovu kojem moţemo
dovoljno pouzdano proceniti vek trajanja privrednog subjekta. Potrebno nam je da na neki način
razvrstamo i pratimo kretanje finansijskog i ekonomskog stanja privrednih društava tokom
odreĎenog vremena. TakoĎe, potrebna nam je i metodologija koja će omogućiti da, koristeći
osnovne principe verovatnoće utvrdimo, očekivani prosečan vek trajanja privrednog subjekta.
2.1.1 Metodologija korišćena u istraživanju
Kretanje ekonomskog i finansijkog stanja privrednih društava se moţe pratiti putem

trţišnih indeksa. Prethodno smo pomenuli S&P 500 koji predstavlja „najpopularniji“ trţišno-
ponderisani indeks, jer u odnosu na ostale indekse ima znatno širu osnovu i zato što je trţišno
ponderisani indeks. Ovaj indeks prati kretanje cena akcija 500 privrednih društava i to 400
industrijskih, 20 transportnih, 40 privrednih društva iz javnog sektora i 40 finansijskih privrednih
82
društava. MeĎutim, ne radi se uvek o istim privrednim društvima, jer ukoliko kreditni rejting
jednog privrednog subjekta padne ispod prihvatljivog, on se menja novim perspektivnim
privrednim subjektom, tako da uvek postoje fluktuacije u strukturi ovih indeksa.
Za potrebe našeg istraţivanja, moţemo pretpostaviti da ovih promena nema, kako bismo
mogli da pratimo finansijsko stanje samo odreĎenog skupa privrednih društava, u ovom slučaju
500 privrednih društava, što smatramo dobrim uzorkom. Sada moţemo da pretpostavimo da neki
privredni subjekt ima kreditni rejting, na primer BBB+, na osnovu kretanja iz prošlosti moţemo
odrediti verovatnoću po kojoj bi naredne godine ovaj privredni subjekt imao isti kreditni rejting,
lošiji ili bolji kreditni rejting. Jasno je da verovatnoća opada sa distancom od trenutnog kreditnog
rejtinga. Dakle, moţemo unapred odrediti verovatnoću stanja u kojima će se nalaziti privredna
društva u budućnosti.
Da bismo odredili verovatnoću kretanja kreditnog rejtinga privrednog društva,

posluţićemo se slučajnim (stohastičkim) procesima, koji predstavljaju matematičke modele
procesa, čija je evolucija opisana zakonima verovatnoće. MeĎu najpoznatijim procesima su
Markovljevi procesi, koji su slučajni procesi sa osobinom da buduće stanje procesa zavisi delom
samo od njegovog sadašnjeg stanja. Na primer, ako imamo slučajni proces {Xt}, a tT, proces će
biti Markovski proces ako (nN). Prethodno znači da ako bismo trenutak tn tretirali kao
sadašnjost, mogli bismo da pretpostavimo da buduće stanje nekog procesa zavisi od prošlosti
samo preko sadašnjosti.
U suštini, informacija iz prošlosti odreĎenog procesa, koja utiče na budućnost (i

odreĎivanje verovatnoće), postoji u sadašnjosti. Tako da, ukoliko poznajemo sadašnju vrednost,
onda poznavanje istorijskih vrednosti procesa nije neophodno, osim za definisanje tranzicione
matrice. Dalje, moţemo da pretpostavimo da je T skup sa početnom tačkom t0 za opisivanje ovih
procesa, dovoljno je da poznajemo uslovne raspodele P(XtBXs) za s<t i početne raspodele
P(Xt0B). Na taj način se pomoću njih mogu naći konačno dimenzionalne raspodele.
Posebna vrsta Markovskih procesa su Markovski lanci (Markov Chains) gde se proces
moţe nalaziti samo u konačnom broju stanja. Ovi procesi se često koriste u statističkom
83
modelovanju i najviše odgovaraju primeni u našem istraţivanju, jer oni pretpostavljaju da proces
koji sa diskretnim vremenom moţe uzimati samo konačno mnogo različitih vrednosti, predstavlja
Markovski lanac. Naime, ako postoji sistem koji se u odreĎenim vremenskim trenutcima t0, t1,...
moţe nalaziti u nekom od odreĎenih n stanja, onda ako se u trenutku ts sistem nalazi u stanju i,
definišemo Xs=i. U tom slučaju proces {Xs} je Markovski lanac ako vaţi da je:
P(Xs+1= r X0,X1,…,Xs) = P(Xs+1= r Xs)
Dakle, da bismo mogli da izračunamo verovatnoću u kojem stanju će se nalaziti neki

sistem u odreĎenom vremenskom trenutku, potrebno je da poznajemo raspodelu P0(p)=P(X0=p),
kao i verovatnoće prelaza iz stanja p u vremenu ts u stanje r u vremenu tt. Ili, ppr(st)= P(Xt = r
Xs=p), kada je pr=1,2..., n i za (s<t). Ova metodologija se naročito jednostavno moţe
primeniti u slučaju kada je sistem homogen, odnosno, kada verovatnoće prelaza stanja ppr(st) ne
zavise od vremena ts i tt već samo od razlike izmeĎu s-t. Tada se moće računati verovatnoća
prelaza iz stanja u stanje u jednom koraku:
ppr= P(Xs+1= r Xs=p), s=0,1,..., p, r =1,2,...n
Matrica prelaza Markovskih lanaca se moţe izraziti kao П = ppr. Ako je vektor
početnih verovatnoća p(0) = (p1(0), ..., pn(0)), pp(0) = P(X0 = p). Dalje, prethodni vektor i matrica
odreĎuju ponašanje Markovskog lanca, jer ako je p(0) vektor početnih verovatnoća i ako je П
matrica prelaza Xs onda je vektor verovatnoća u s-tom koraku:
p(s) = p(0) Пs , s=1,2,...
p(s) =(p1(s) , ..., pn(s)) i pp(s) =P(Xs=p), i =1,2,...,n
Za potrebe našeg istraţivanja stanje sistema je kreditni rejting privrednog društva nakon
proteka odreĎenog vremena. Stanje sistema u svakom trenutku zavisi samo od stanja u
prethodnom trenutku, odnosno kreditni rejting privrednog društva u jednoj godini zavisi samo od
stanja u prethodnoj. To znači da je sistem Markovski, a pošto verovatnoća prelaza iz jednog
84
stanja - kreditnog rejtinga u drugi ne zavisi od vremena, onda je lanac homogen. Uslov da bismo
odredili verovatnoću da će privredno društvo prestati da postoji je da odredimo verovatnoću
prelaska iz stanja u stanje, odnosno iz jednog kreditnog rejtinga u sledeći. Kako je ova
metodologija definisana pre više decenija, u sadašnjosti je primena metode olakšana korišćenjem
računara i savremenih softvera.
Trenutno stanje kreditnih rejtinga S&P 500 preuzećemo sa stanjem u 2011. godini, dok
istorijski praćeno kretanje kreditnih rejtinga za period od 1920-1996 godine i verovatnoću
kretanja kreditnog rejtinga iz godine u godinu preuzećemo iz podataka objavljenih od strane
Moody’s agencije za kreditne rejtinge koji su prikazani u tabeli koja sledi.
Tabela 17. Verovatnoća prelaska kreditnog rejtinga privrednih društava za period od 1920-1996
godine
Rating To (%):
Rating
Aaa Aa A Baa Ba B Caa-C Default WR
From:
Aaa 88,32 6,15 0,99 0,23 0,02 0,00 0,00 0,00 4,29
Aa 1,21 86,76 5,76 0,66 0,16 0,02 0,00 0,06 5,37
A 0,07 2,30 86,09 4,67 0,63 0,10 0,02 0,12 6,00
Baa 0,03 0,24 3,87 82,52 4,68 0,61 0,06 0,28 7,71
Ba 0,01 0,08 0,39 4,61 79,03 4,96 0,41 1,11 9,40
B 0,00 0,04 0,13 0,60 5,79 76,33 3,08 3,49 10,54
Caa-C 0,00 0,02 0,04 0,34 1,26 5,29 71,87 12,41 8,77
Default 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 100,00 0,00
WR 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 100,00
Izvor: Moody's Investor Service, 1997:8
Tabela iznad predstavlja već pomenutu tranzicionu matricu u kojoj je prikazana

verovatnoća da će privredni subjekt, na primer u gornjem levom uglu, sa kreditnim rejtingom
Aaa na kraju sledeće godine zadrţati isti rejting sa 88,32% verovatnoće. Sa druge strane,
verovatnoća da će preći u slabiji rejting Aa je 6,15% i tako dalje, dok je verovatnoća da će preći u
rejting B, C ili da će prestati sa poslovanjem ravna nuli. Dalje, u drugom redu vidimo da je
verovatnoća da će privredni subjekt sa kreditnim rejtingom Aa preći u, za jedno mesto bolji
rejting, nešto veća od 1%, kao i da postoji mogućnost da će prestati da posluje.
85
Najveću verovatnoću da će prestati da posluje imaju privredni subjekti sa kreditnim

rejtingom C – čak 12,5%. Procenti obeleţeni zelenom bojom dijagonalno predstavljaju
verovatnoću da će privredni subjekt zadrţati kreditni rejting, dok procenti obeleţeni crvenom
bojom označavaju verovatnoću da će privredni subjekt prestati da posluje. Oznaka WR-
withdrawn ratings označava situaciju u kojoj agencija za kreditni rejting povlači, odnosno ne
odreĎuje iz odreĎenog razloga kreditni rejting (nešto slično uzdrţavajućem mišljenju kod revizije
finansijskih izveštaja). Obično se ove situacije povezuju sa povećanjem rizika da će privredni
subjekt prestati da posluje, mada postoje situacije da privredni subjekt jednostavno odustane od
zahteva za kreditnim rejtingom i počne da izdaje hartije od vrednosti za koje nije neophodno
imati isti.
2.1.2 Rezultati istraživanja
Sada kada znamo trenutni kreditni rejting 500 privrednih društava koja predstavljaju
uzorak i kada poznajemo verovatnoću njihovog kretanja, moţemo utvrditi verovatnoću ţivotnog
veka trajanja privrednih subjekata za svaki od kreditnih rejtinga i u proseku. Rezultati su
prikazani na graficima koji slede.
86
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
0
1
0
1
1 godina 1 godina
6 godina 5 godina
9 godina
11 godina
Univerzitet Singidunum
13 godina
16 godina 17 godina
21 godina 21 godina
26 godina 25 godina
31 godina 29 godina
33 godina
36 godina
37 godina
41 godina 41 godina
46 godina 45 godina
51 godina 49 godina
56 godina 53 godina
57 godina
61 godina
61 godina
66 godina 65 godina
71 godina 69 godina
76 godina 73 godina
81 godina 77 godina
81 godina
86 godina
85 godina
91 godina 89 godina
96 godina 93 godina
da će prestati sa poslovanjem nakon odreĎenog perioda
97 godina
Grafici 9. i 10 . Verovatnoća privrednih subjekata sa rejtingom AAA i AA
1%
1,00%
99%
75%
50%
25%
99,00%
75,00%
50,00%
25,00%
„Komparativna analiza ekonomskih aspekata stečaja“
87
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
0
1
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
0
1
1 godina 1 godina
6 godina 6 godina
11 godina 11 godina
16 godina 16 godina
21 godina 21 godina
26 godina 26 godina
31 godina 31 godina
36 godina 36 godina
41 godina 41 godina
46 godina 46 godina
51 godina 51 godina
56 godina 56 godina
61 godina 61 godina
66 godina 66 godina
71 godina 71 godina
76 godina 76 godina
81 godina 81 godina
86 godina 86 godina
91 godina 91 godina
96 godina 96 godina
Grafici 11. i 12. Verovatnoća privrednih subjekata sa rejtingom A i BBB
1,00%
1,00%
99,00%
75,00%
50,00%
25,00%
99,00%
75,00%
50,00%
25,00%
88
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
0
1
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
0
1
1 godina 1 godina
5 godina 5 godina
9 godina 9 godina
13 godina 13 godina
17 godina 17 godina
21 godina 21 godina
25 godina 25 godina
29 godina 29 godina
33 godina 33 godina
37 godina 37 godina
41 godina 41 godina
45 godina 45 godina
49 godina 49 godina
53 godina 53 godina
57 godina 57 godina
61 godina 61 godina
65 godina 65 godina
69 godina 69 godina
73 godina 73 godina
77 godina 77 godina
81 godina 81 godina
85 godina 85 godina
89 godina 89 godina
93 godina 93 godina
97 godina 97 godina
Grafici 13. i 14. Verovatnoća privrednih subjekata sa rejtingom BB i B
1,00%
1,00%
99,00%
75,00%
50,00%
25,00%
99,00%
75,00%
50,00%
25,00%
89
Grafik 15. Verovatnoća privrednih subjekata sa rejtingom C (CCC) da će prestati sa poslovanjem

nakon odreĎenog perioda
1.2
0.8
1,00%
0.6 25,00%
50,00%
0.4
75,00%
99,00%
0.2
0
1 godina
5 godina
9 godina
25 godina
61 godina
13 godina
17 godina
21 godina
29 godina
33 godina
37 godina
41 godina
45 godina
49 godina
53 godina
57 godina
65 godina
69 godina
73 godina
77 godina
81 godina
85 godina
89 godina
93 godina
97 godina
Na prethodno prikazanim graficima moţemo primetiti da se verovatnoća da će privredni
subjekt prestati sa poslovanjem povećava sa smanjenjem kvaliteta kreditnog rejtinga, što nije
iznenaĎujeće. Na poslednjem grafiku vidimo da će 50% privrednih društava sa oznakom C
(CCC) prestati da posluje već nakon (oko) 5 godina. Ovi privredni subjekti su uglavnom pravna
lica, koja još uvek nisu postala značajni „igrači“ na trţištu, ili privredna društva koja su pred
krajem svog ţivotnog veka.
Prethodni rezultati se prilično pokalapaju sa rezultatima istraţivanja sprovedenog od

strane Centra za razvoj malih pravnih lica i preduzetnika u SAD-a, koji ukazuju da čak 95%
malih pravnih lica prestane da postoji nakon prvih pet godina (Bradley i Cowdery, 2004:207). Isti
autori skreću paţnju da mala pravna lica imaju samo 37% šanse da preţive prve 4 godine, što se
skoro u potpunosti poklapa sa rezultatima našeg istraţivanja. MeĎutim, ukoliko nas interesuje
koliko vremena je potrebno u proseku da privredni subjekt prestane da posluje, bez obzira na to
koji kreditni rejting poseduje, moţemo pogledati grafik koji sledi.
90
Grafik 16. Verovatnoća svih privrednih subjekata sa rejtingom da će prestati sa poslovanjem
Procenat kompanija iz indeksa S&P koje će se naći u stečaju od ukupnog

broja kompanija koje će imati kreditni rejting
100%
90%
80%
70%
1,00%
60%
25,00%
50%
50,00%
40% 75,00%
30% 99,00%
20%
10%
0%
1 godina
5 godina
9 godina
21 godina
13 godina
17 godina
25 godina
29 godina
33 godina
37 godina
41 godina
45 godina
49 godina
53 godina
57 godina
61 godina
65 godina
69 godina
73 godina
77 godina
81 godina
85 godina
89 godina
93 godina
97 godina
Na grafiku iznad vidimo da, sa verovatnoćom od 50%, nakon 86 godina polovina

privrednih subjekata koja trenutno poseduju kreditni rejting, neće više poslovati. Nakon 99
godina, sa istom verovatnoćom, 65% privrednih subjekata neće više poslovati.
3. Upravljanje privrednim subjektom u krizi
Najveća opasnost u upravljanju poslovanjem privrednog subjekta jeste samouverenost i

osećaj da privredni subjekt nikada neće ući u fazu krize. Imajući u vidu da je privredni subjekt
sistem, za očekivati je da će u svom razvoju imati periode lošeg poslovanja ili krize. Kriza se
obično definiše kao incident ili radnja koja utiče na sigurnost ili opstanak privrednog subjekta,
91
njegov proizvodni asortiman i ugled. Kriza uvek podrazumeva postojanje opasnosti, ali uz
odgovarajuće upravljanje ponekad se ta situacija moţe pretvoriti u priliku koju privredni subjekt
treba da iskoristi. Upravljanje kriznim situacijama u privrednom subjektu zahteva mnogo
aktivnosti, a pre svega predviĎanje. Naime, upravljanje privrednim subjektom u krizi moţe se
podeliti na sledeće faze:
 faza prevencije i predviĎanja kriznih situacija – otkrivanje ranih upozorenja na nastanak

kriznih situacija (red flags) i pokušaj predviĎanja njihovog nastanka;
 nastanak i jačanje krizne situacije u privrednom subjektu - procena nastale štete i

kreiranje odgovarajućeg odgovora.
 Post krizna faza – oporavak od krize i pokušaj povratka na prethodno stanje.
Uspešno upravljanje privrednim subjektom u krizi podrazumeva planiranje i analiziranje

okoline privrednog subjekta, zatim prepoznavanje i razlikovanje opasnosti i prilika u kriznoj
situaciji. TakoĎe, neophodno je kreirati novu ili korigovati postojeću strategiju. Privredni subjekt
mora biti fleksibilan i prilagoditi se nastaloj situaciji kako bi javnost posmatrala isti kao ugledno
privredno društvo. Nakon nastale krize privredni subjekt bi trebao da analizira preduzete
aktivnosti, njihove rezultate i eventualna odstupanja od planiranog, kako bi u budućnosti
privredni subjekt na adekvatan način reagovao na slične situacije.
Otvaranje stečajnog postupka u privrednom društvu predstavlja kulminaciju kriznih

situacija, ali i samo otvaranje postupka se moţe posmatrati kao krizna situacija u kojoj se pre
svega ugled privredni subjekt moţe dalje narušiti. Od stečajnog upravnika se očekuje da odrţi
sastanak sa zaposlenima gde će objasniti situaciju u kojoj se nalazi privredni subjekt i zaposleni.
Naročito u postupku reorganizacije od stečajnog upravnika se očekuje da poseduje dobre
komunikacione sposobnosti kako bi zadrţao kvaliteta kadar, pomirio odnose izmeĎu stečajnih
poverilaca i duţnika i omogućio dalje poslovanje. TakoĎe, kod stečajnih postupaka poznatih
privrednih subjekata gde postoji velika zainteresovanost javnosti moţe se dogoditi da stečajni
upravnik doĎe u kontakt sa medijima, što ponekad uključuje i odrţavanje konferencija za štampu.
Imajući u vidu da obično stečajni upravnici nisu navikli na slične situacije, za tu priliku poţeljno
je da stečajni upravnik:
92
 ima pripremljenu medijsku strategiju;
 prosledi strategiju kroz organizaciju na svim nivoima;
 odredi jednog portparola za sve odnose sa medijima;
 razume principe prevencije i kontrole nastanka štete;
 reaguje brzo i koristi izjave koje su saţete i u kojima iznosi isključivo činjenice
(Stevanović, 2005:237).
4. Osiguranje od stečaja
Od otvaranja stečajnog postupka bi ţeleli da se osiguraju kako uprava privrednog subjekta

tako i njegovi poverioci. Imajući u vidu da poslovanje privrednog subjekta nosi sa sobom rizik od
gubljenja uloţenog kapitala i generalno vrednosti, uprava privrednog subjekta će učiniti sve da taj
rizik smanji na razuman nivo. Gubljenje vrednosti imovine privrednog subjekta usled njegovog
poslovanja se moţe pronaći na poziciji neto gubitak u bilansu uspeha privrednog društva. U
finansijskom izveštavanju postoji mogućnost rezervisanja sredstava za slučaj da nastane odreĎena
obaveza u budućnosti, čiji iznos i datum nastanka još uvek nije poznat. MeĎutim, prema
stadardima finansijskog izveštavanja nije dozvoljeno rezervisati sredstva za slučaj da privredni
subjekt narednog izveštajnog perioda objavi neto gubitak i time nadomesti izgubljenu vrednost.
Dakle, na taj način se privredni subjekt ne moţe zaštiti od otvaranja stečajnog postupka.
Pretpostavka je da postoji polisa osiguranja od stečaja privrednog subjekta u slučaju da

takva situacija nastane. Osiguranje od otvaranja stečajnog postupka postoji, ali na području
severne Amerike, gde svega nekoliko društava za osiguranje ima u ponudi taj tip osiguranja. Iako
broj otvorenih stečajnih postupaka u Republici Srbiji raste iz godine u godinu, što zbog trenutne
finansijske situacije, što zbog promene zakona u skladu sa kojim je „olakšano“ otvaranje
stečajnog postupka, nijedno društvo za osiguranje nema u ponudi polisu osiguranja od prekida
poslovanja privrednog subjekta. Za očekivati je da bi takva polisa bila veoma skupa i kada bi
postojala, imajući u vidu rizik sa kojim posluju privredni subjekti u Republici Srbiji.
93
Kao što smo prethodno pomenuli i poverioci privrednog subjekta ţele da se zaštite od
otvaranja stečajnog postupka, jer se time povećava verovatnoća da njihovo potraţivanje neće biti
izmireno. Poverioci se mogu zaštiti hipotekom nad nepokretnom imovinom duţnika ili uzimanje
kao zalog neki drugi oblik imovine. Još jedan oblik osiguranja potraţivanja je Floating Charge,
gde celokupna imovina privrednog društva (trenutno postojeća, ali i ona koja će nastati u
budućnosti) predstavlja instrument osiguranja potraţivanja.
Najveća prednost ovog tipa osiguranja je što duţnik moţe slobodno raspolagati svojom
imovinom, a najveći nedostatak što se zalog odnosi na celokupnu imovinu, a ne na njen odreĎeni
deo. Naime, stopa namirenja potraţivanja u stečaju je znatno veća (51,3%) u drţavama gde je
ovaj tip osiguranja u primeni, nego u drţavama (38,7%) gde to nije slučaj (Sajter, 2008:48).
U disertaciji smo već analizirali svetsku ekonomsku krizu koja je nastala 2008. godine i
njene uticaje, ali na ovom mestu ćemo posebno posvetiti paţnju finansijskim derivatima kao
instrumentima osiguranja. U kompleksnom procesu sekjuriticazije koji smo prethodno objasnili
svopovi igraju značajnu ulogu. Naime, svopovi spadaju u grupu finansijskih derivata čija se
vrednost izvodi iz finasijskog instrumenta. U procesu izdavanja i prodaje hipotekarnih obveznica
(Mortgage Backed Securities) svopovi su korišćeni kao osiguranje u slučaju da duţnik neredovno
izmiruje svoje obaveze. Za tu namenu korišćeni su svopovi kreditnog neizvršenja (Credit Default
Swops) kod kojih kupac zaštite plaća fiksnu proviziju prodavcu zaštite u cilju razmene tokova
novca u slučaju kreditnog dogaĎaja povezanog sa duţničkim obavezama treće strane (Zolnor,
2009:61).
Šta se sve podrazumeva pod kreditnim dogaĎajem se posebno ureĎuje ugovorom ali to
moţe biti neizmirenje obaveze po osnovu uzetog kredita, ali i stečaj. Po pravilu, za prodavca
zaštite postoji visok rizik da će nastati neizvršenje obaveze, pa se pretpostavlja da će i cena biti
visoka. MeĎutim, u momentu prodaje ovih ugovora (2002-2006. godina) prodavcima se činilo da
se nikada neće dogoditi situacija da u velikom broju slučajeva duţnici prestanu da izmiruju
obaveze, pa su se ovi ugovori prodavali po veoma niskim cenama. Nastankom i jačanjem krize,
poverioci su se oslonili na svopove kao eventualni izlaz iz teške situacije. MeĎutim, ono što se
94
često zaboravlja kada su u pitanju svopovi jeste da oni nisu osiguranje, već finansijski instrumenti
koji se konstantno razvijaju i da se ne mogu koristiti kao direktni supstitut osiguranju. Prema
proceni u periodu od 6 meseci od početka 2008. godine do juna meseca iste godine, u SAD-a je
vrednost ovih ugovora opala za 16.000 milijardi dolara (Stulz, 2010:78).
95
96
IV Ekonomski aspekti stecaja
U ovom delu analiziraćemo različite aspekte stečaja, jer stečaj zaista ima različite
posledice na ekonomiju jedne drţave, ali i na njeno društvo, pa čak i ţivotnu sredinu.
Uporedićemo ekonomske aspekte meĎusobnom, ali i ekonomske aspekte sa ostalim aspektima
stečaja. MeĎutim, pre toga neophodno je istraţiti šta sve utiče na njegovu efikasnost, imajući u
vidu da efikasnost stečajnog postupka utiče i na posledice koje on ima na privredni subjekt, ali i
njegovo okruţenje.
1. Efikasnost stečajnog postupka
Iako je osnovni cilj stečajnog postupka namirenje potraţivanja stečajnih poverioca uz

nastavak poslovanja privrednog subjekta, odnosno uz likvidaciju poslovanja privrednog subjekta
gde ne postoje uslovi za njegov nastavak, sam postupak se moţe sprovesti manje ili više efikasno.
Efikasnost stečajnog postupka zavisi od mnogobrojnih faktora uključujući:
 makroekonomske i političke uslove;
 zakonska ureĎenja stečajnog postupka;
 trţišne uslove i razvijenost trţišta;
 rad nadleţnih organa (trgovinskih sudova);
 rad stečajnih upravnika;
 aktuelnost delatnosti koju je privredni subjekt obavljao;
 aktuelnost imovine koju privredni subjekt poseduje itd.
97
Manje ili više svaki od navedenih faktora utiče na efikasnost sprovoĎenja stečajnog postupka i to
uglavnom na:
 visinu troškova stečajnog postupka,
 duţinu trajanja stečajnog postupka i
 visinu potraţivanja koju stečajni poverioci naplate.
Poznata godišnja publikacija Svetske banke Doing business rangira drţave, izmeĎu
ostalog i po efikasnosti sprovoĎenja stečajnog postupka. U odnosu na 2011. godinu kada je
Republika Srbija zauzimala 93. mesto, dok se u 2012. godini nalazi na 113. mestu od rangirane
183 drţave (World Bank, 2012:94).
U nastavku biće posebno objašnjeni navedeni faktori efikasnosti stečajnog postupka. Za

potrebe analize sprovedeno je istraţivanje na nivou Republike Srbije, koje uključuje privredne
subjekte u stečaju i informacije vezane za same postupke. Imajući u vidu specifičnosti stečajnog
postupka, u disertaciji neće biti navedeni nazivi privrednih subjekata. Uzorak istraţivanja je
ograničen dostupnošću informacija o postupku, koje se uglavnom nalaze u izveštaju o
ekonomsko finansijskom poloţaju koje sastavlja stečajni upravnik. Cilj istraţivanja nije
izvoĎenje odreĎenih zakonitosti i zaključaka na osnovu datog uzorka po pitanju vremena
trajanja, troškova i efikasnosti stečajnog postupka u Republici Srbiji, već omogućavanje uvida u
karakteristike stečajnih postupaka izvedenih u praksi i načina njihovog izvoĎenja.
U tabeli koja sledi prikazane su osnovne informacije o privrednim subjektima u stečaju

koja pripadaju uzorku istraţivanja. Kao što se moţe primetiti, privredna društva su iz različitih
regiona Republike Srbije, uglavnom su mala pravna lica (7 od ukupno 10) i srednja pravna lica (3
od ukupno 10). Polovina privrednih subjekata su akcionarska društva, dok je preostala polovina
osnovana kao društva sa ograničenom odgovornošću. Iz analize stečajnih postupaka primetili
smo da su privredna društva uglavnom imala probleme sa finansiranjem poslovanja, odnosno
nisu imala pristup povoljnim izvorima finansiranja.
Drugi razlog je promena delatnosti koju su privredni subjekti prethodno obavljali,

odnosno ulaganje kapitala u nove delatnosti u vreme kada je kapital bio dostupan po relativno
98
niskim kamatnim stopama (2006, 2007 i 2008. godine). U svim privrednim subjektima je
izvršeno bankotstvo, iako su za dva privredna subjekta stečajni upravnici predloţili
reorganizaciju na osnovu analize finansijskog poloţaja.
MeĎutim, stečajni poverioci su se u oba slučaja opredelili za prestanak poslovanja

stečajnih duţnika. Ovakva odluka moţe na prvi pogled izgledati jednostrana i društveno
neodgovorna, meĎutim u nedostatku informacije koja se odnosi na Republiku Srbiju, dajemo
informaciju da je stopa uspešnosti reorganizacije u SAD-a manja od 10%.
99
Tabela 18. Informacije o privrednim subjektima u stečaju koji čine uzorak istraţivanja
Broj zaposlenih
Oznaka Veličina Predlog
u momentu Odluka
privrednog privrednog Mesto Delatnost: Pravna forma: Uzrok: stečajnog
otvaranja poverilaca
društva subjekta upravnika
postupka:
Srednje pravno Ugostiteljstvo i Akcionarsko
I Beograd Privatizacija 100 Reorganizacija Bankrotstvo
lice turizam društvo
Proizvodnja
Malo pravno Akcionarsko
II Uţice ostalih Privatizacija 1 Bankrotstvo /
lice društvo
proizvoda
Proizvodnja Društvo sa
Malo pravno Vrnjačka Promena
III ambalaţe i ograničenom 33 Bankrotstvo /
lice Banja delatnosti
plastike odgovornošću
Proizvodnja
Srednje pravno Akcionarsko
IV Leskovac hemijskih Finansiranje 4 Bankrotstvo /
lice društvo
proizvoda
Ostale prateće Društvo sa
Malo pravno
V Niš delatnosti u ograničenom Smrt vlasnika 1 Bankrotstvo /
lice
saobraćaju odgovornošću
Proizvodnja Društvo sa
Srednje pravno
VI Kraljevo metalnih ograničenom Finansiranje 58 Reorganizacija Bankrotstvo
lice
proizvoda odgovornošću
Malo pravno Trgovina na Društvo sa
VII Prijepolje Finansiranje 1 Bankrotstvo /
lice veliko i malo ograničenom
100
odgovornošću
Proizvodnja i
Društvo sa
Malo pravno emitovanje
VIII Čačak ograničenom Finansiranje 19 Bankrotstvo /
lice televizijskog
odgovornošću
programa
Malo pravno Trgovina na Akcionarsko Promena
IX Leskovac 37 Bankrotstvo /
lice malo društvo delatnosti
Proizvodnja
Malo pravno Akcionarsko
X Zaječar prehrambenih Finansiranje 19 Bankrotstvo /
lice društvo
proizvoda
101
2. Troškovi stečajnog postupka
U skladu sa Zakonom o stečaju Republike Srbije, članu 103. istog zakona, troškovi
stečajnog postupka obuhvataju:
 sudske troškove stečajnog postupka,
 nagrade i naknade stečajnom upravniku i/ili privremenom stečajnom upravniku i
 druge izdatke za koje je zakonom predviĎeno da se namiruju kao troškovi stečajnog

postupka.
Nagrada predviĎena stečajnom upravniku predstavlja njegovu nagradu za izvršeni rad, dok iz
utvrĎene naknade stečajni upravnik pokriva stvarne troškove. U vreme zaključenja stečajnog
postupka, stečajni sudija odreĎuje visinu nagrade i naknade za stečajnog upravnika u skladu sa
odreĎenim pravilima. Polaznu osnovu za utvrĎivanje naknade i nagrade čini visina stečajne mase,
ali se konačni iznos moţe smanjiti ili povećati u skladu sa daljim tokom postupka.
U skladu sa članom 54. Zakona o stečaju RS, prioritet pri namirenju obaveza iz stečajne
mase imaju troškovi stečajnog postupka. U troškove stečajnog postupka uključuju se i troškovi
prethodnog stečajnog postupka, kao i troškovi prinudne likvidacije. TakoĎe se, uplaćeni
predujam smatra stečajnim postupkom i isplaćuje se prioritetno iz stečajne mase. Izuzetak je
slučaj kada stečajni sudija utvrdi da ne postoje uslovi za otvaranje stečajnog postupka, kada se
troškovi izmiruju iz uplaćenih sredstava. U ostale izdatke koji se uključuju u troškove stečajnog
postupka spadaju i naknade stvarnih i nuţnih troškova predsednika i članova odbora poverioca,
ukoliko iste odobri stečajni sudija. Prema publikaciji Svetske banke Doing business troškove
stečajnog postupka od samo 1% od stečajne mase imaju Kolumbija, Kuvajt, Norveška i Singapur.
TakoĎe, niski procenat od 3,5% imaju Bahami, Belgija, Kanada i Finska (World Bank, 2010:62).
Najveći procenat imaju zemlje sa afričkog kontinenta od blizu 80%. Prosečan procentualni iznos
troškova stečajnog postupka u odnosu na stečajnu masu u Republici Srbiji iznosi 23%, dok je taj
iznos znatno niţi za drţave Evrope (13%) i drţave članice OECD-a (9%) (World Bank, 2012:5).
102
Tabela 19. Troškovi stečajnog postupka i visina stečajne mase privrednih subjekata u stečaju koja čine utorak istraţivanja
Likvidaciona Troškovi stečajnog postupka i

Neto rezultat po godinama
Oznaka vrednost obaveza stečajne mase
privrednog Godinu dana Dve godine Tri godine pre Četiri godine imovine
% od likvidacione
subjekta pre otvaranja pre otvaranja otvaranja pre otvaranja (stečajna Iznos
mase
postupka postupka postupka postupka masa)
I (160.038.000) 897.000 20.495.000 41.598.000 1.493.563.000 323.635.000 21,669%
II (25.688.000) (14.418.000) 5.209.000 (9.422.000) 121.067.277 6.038.000 4,987%
III (26.323.000) (18.142.000) (19.007.000) 7.605.000 103.093.704 1.314.000 1,275%
IV (12.567.000) (9.343.000) (5.198.000) (4.533.000) 39.195.176 16.266.941 41,502%
V 242.000 275.000 165.000 144.000 2.232.427 321.000 14,379%
VI 0 (-2.000) / / 131.739.615 10.831.000 8,22%
VII (25.000) 0 0 (617.000) 1.103.200 176.000 15,954%
VIII (121.000) 0 0 (8.000) 593.621 378.121 63,697%
IX (5.468.000) (9.455.000) 0 0 79.110.896 18.393.283 23,25%
X (215.000) (65.056.000) (49.295.000) (43.764.000) 2.445.560 207.872 8,5%
103
3. Trajanje stečajnog postupka
Trajanje stečajnog postupka se odnosi na vremenski period koji proĎe od otvaranja

stečajnog postupka do njegovog zaključenja. Imajući u vidu da stečajni postupak moţe imati dva
ishoda - bankrotstvo ili reorganizaciju, za očekivati je da trajanje stečajnog postupka neće biti isto
u oba slučaja. U tabeli koja sledi prikazani su rezultati istraţivanja na odabranom uzorku
stečajnih duţnika, za stečajne duţnike kod kojih postupak još uvek nije završen, vremensko
trajanje je računato do 01.10.2012. godine.
Tabela 20. Vremensko trajanje stečajnog postupka privrednih subjekata u stečaju koja čine
uzorak istraţivanja
Oznaka
Početak stečajnog Završetak stečajnog
privrednog Vremensko trajanje postupka
postupka postupka
subjekta
u toku, predviĎen
I 19.05.2011. godine 1 godina, 4 meseca i 12 dana
10.10.2011. godine
II 04.09.2009. godine 15.09.2010. godine 2 godine i 26 dana
u toku, predviĎen
III 28.04.2011. godine 1 godina, 5 meseci i 2 dana
15.03.2012. godine
IV 16.01.2006. godine 01.06.2011. godine 5 godina, 5 meseci i 15 dana
u toku, predviĎen
V 21.08.2009. godine 3 godine, 1 mesec i 10 dana
15.12.2009. godine
VI 07.07.2010. godine 27.10.2011. godine 1 godina, 3 meseca i 20 dana
u toku, predviĎen
VII 17.10.2010. godine 1 godina, 11 meseci i 14 dana
18.03.2011. godine
u toku, predviĎen
VIII 30.05.2011. godine 1 godina, 4 meseca i 1 dan
01.04.2012. godine
u toku, predviĎen
IX 26.08.2010. godine 2 godine, 1 mesec i 5 dana
01.10.2011. godine
u toku, predviĎen
X 22.03.2011. godine 1 godina, 6 meseci i 9 dana
01.07.2011. godine
104
Tabela 21. Prosečno vreme trajanja stečajnih postupaka u Republici Srbiji
Stanje na dan 01.09.2012. godine Stanje na dan 01.09.2011. godine

Aktivni Obustavljeni Zaključeni Ukupno Aktivni Obustavljeni Zaključeni Ukupno
Broj
stečajnih 2.136 221 1.073 3.430 1.395 155 640 2.190
Privatna predmeta
imovina 1god. 0 god. 1god. 0god.11 0god.
Prоsečno 0 god. 9mes. 0god.9mes. 1god.0mes
2mes. 11mes. 1mes. mes.12 11mes.15
trајаnje 9dana 9dana 5dana
14dana 21dana 6dana dana dana
Broj
stečajnih 557 35 303 895 522 33 195 750
Društvena predmeta
imovina 2god. 1god. 2god. 11god.11 1god. 1god.
Prosečno 0 god. 8mes. 0god.8mes.
4mes. 9mes. 1mes. mes.23 9mes. 10mes.16
trajanje 26dana 8dana
23dana 15dana 14dana dana 18dana dana
Broj
stečajnih 2.693 256 1.376 4.325 1.917 188 835 2.940
predmeta
Ukupno
1god. 1god. 1god. 1god.2 1god. 1god.
Prosečno 0 god. 9mes. 0god. 9mes.
5mes. 1mes. 3mes. mes.19 2mes. 2mes.6
trajanje 7dana 4dana
14dana 22dana 24dana dana 11dana dana
Izvor: (prilagoĎeno iz: http://alsu.gov.rs/bap/upload/documents/statistika/prosecno_vreme_trajanja.pdf )
105
U prethodnoj tabeli prikazani su podaci vezani za trajanje stečajnih postupaka u Republici

Srbiji. Razlog za razlikama u periodu trajanja mogu biti dodatne aktivnosti u vezi sastavljanja i
prihvatanja plana reorganizacije. Iz tabele primećujemo da je broj stečajnih postupaka u odnosu
na 2011. godinu povećan za čak 32%, dok je prosečno vremensko trajanje postupka povećano za
više od mesec dana. Nasuprot prethodnim informacijama, prema publikaciji Svetske banke iz
2012. godine prosečno vreme trajanja stečajnog postupka je 2,7 godina (više informacija na:
http://www.doingbusiness.org/data/exploreeconomies/serbia/#resolving-insolvency ), što je pro-
sečno vreme i za zemlje Evrope i istočne Azije, dok je u zemljama OECD-a prosečno vreme
kraće za tačno jednu godinu. Prosečno najkraće vreme trajanja stečajnog postupka imaju sledeće
drţave: Irska (0,4), Japan (0,6), Kanada (0,8), Singapur (0,8) i Belgija (0,9). Dok postupak
najduţe traje u: Mauritaniji (8,0), Indiji (7,0), Maldivima (6,7), Češkoj (6,5) i Angoli (6,2)
(World Bank, 2010:62).
4. Visina naplaćenih potraživanja stečajnih poverioca
Prema publikaciji Svetkse banke promena u duţini trajanja stečajnog postupka i visini
troškova stečajnog postupka u Republici Srbiji nije bilo, meĎutim visina potraţivanja koju
stečajni poverioci naplate nakon završetka postupka se menjala, što je hronološki prikazano na
grafiku koji sledi.
106
Grafik 17. Prikaz hronološkog kretanja visine naplate potraţivanja stečajnih poverioca u
Republici Srbiji
Iznos naplaćenih potraţivanja u procentima

35
29.5
30
25.4
25 22.6
20.5 20.3 25.4 24.4
23.1
20
18.6
15
10
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Izvor: (prilagoĎeno iz World Bank, 2012:94)
Kao što se moţe primetiti, procenat naplate potraţivanja je vrlo nizak, tačnije 24,4%
ukupnog iznosa, za razliku od evropskog proseka koji je veći za oko 10%. MeĎunarodno
posmatrano, u Japanu je procenat najveći (čak 92,7%), dok je regionalno gledano, najveći na
Kipru (70,8%). Najveći procenat pored Japana imaju: Singapur (91,3%), Norveška (89%),
Kanada (88,7%) i Finska (87,3%). Najniţe kamatne stope prema istoj publikaciji imaju uglavnom
afričke drţave, gde se procenat kreće od 8 - 10%. U tabeli koja sledi prikazan je procenat
namirenja potraţivanja kod privrednih subjekata u stečaju koja su bila uzorak istraţivanja.
Prosečan procenat naplate potraţivanja stečajnih poverilaca, na našem uzorku, iznosi 35%.
Tabela 22. Procenat namirenja potraţivanja stečajnih poverilaca privrednih subjekata u stečaju
koja čine uzorak istraţivanja
PredviĎen ili realizovan procenat namirenja
Oznaka privrednog subjekta
stečajnih poverilaca
I 100%
II 0%
III 0%
107
IV 100%
V 100%
VI 0%
VII 0%
VIII 0%
IX 50%
X 0%
5. Stečaj sa aspekta finansijskog izveštavanja i revizije
Iako na prvi pogled moţda ne izgleda tako, u stečajnom postupku postoje mnogobrojne
računovodstvne radnje, koje moraju biti izvršene. U ovom delu disertacije skrenućemo prvo
paţnju na zakonsko ureĎenje računovodstva u stečaju, zatim profesionalnu regulativu iz ove
oblasti i obaveze revizije finansijskih izveštaja privrednog subjekta u stečaju.
5.1 Zakonska regulativa iz oblasti finansijskog izveštavanja u stečaju
U stečajnom postupku upravljanje privrednim subjektom preuzima stečajni upravnik, što

znači da je on odgovoran za organizovanje knjigovodstva u stečajnom duţniku. Pomenutu ulogu
moţe poveriti i nekom od zaposlenih. Prema Zakonu o račununovodstvu i reviziji Republike
Srbije popis imovine se mora izvršiti pri svakoj statusnoj promeni u privrednom subjektu. Tako,
prilikom primopredaje duţnosti računopolagača u toku stečajnog postupka (kao i u postupku
likvidacije), mora se izvršiti popis celokupne imovine i obaveza. Prethodno, naravno, uključuje i
usaglašavanje stanja obaveza i potraţivanja stečajnog duţnika. Popis je neophodan, jer je
zakonski ureĎeno da vremenski period od otvaranja stečajnog postupka predstavlja novi
izveštajni period. IzmeĎu ostalog, mora se izvršiti i predaja svih računovodstvenih isprava
108
(dokumenata) i poslovnih knjiga (dnevnika, glavne knjige i analitičke evidencije) dodeljenom

stečajnom upravniku.
Pored redovnih finansijskih izveštaja koji se sastavljaju za svaki izveštajni period, postoje
i vanredni koji se sastavljaju u slučaju statusnih promena (spaja, podela ili odvajanje) i u slučaju
stečaja i likvidacije. U stečajnom postupku se sastavlja stečajni bilans na početku, odnosno po
završetku stečajnog postupka i to na osnovu već pomenutog popisa imovina i obaveza pri
otvaranju stečajnog postupka. Osim toga, sastavljanje finansijskih izveštaja je Zakonom o
računovodstvu i reviziji obavezno za tekuću poslovnu godinu za sva poslovna lica. Imajući u vidu
da pomenuti zakon ne razlikuje pravna lica u redovnom poslovanju, od pravnih lica u stečaju,
moţe se pretpostaviti da navedena obaveza vaţi i za privredne subjekte u stečaju, kod kojih
stečajni postupak traje duţe od jednog izveštajnog perioda od dana otvaranja stečajnog postupka.
Iz prethodnog proizilazi i to da se godišnji obračun sastoji iz istih finansijskih izveštaja

kao i godišnji obračun za redovno poslovanje. Izuzetak od prethodnog mogu biti mala pravna
lica, koja ne moraju da primenjuju MeĎunarodne standarde finansijskog izveštavanja, a koja
pritom ne izdaju hartije od vrednosti, ili čijim hartijama od vrednosti se ne trguje. U tom slučaju
malo pravno lice sastavlja samo bilans stanja, bilans uspeha i statistički aneks.
Članom 30. Zakona o računovodstvu i reviziji ureĎeno je da pravna lica koja sastavljaju
vanredne finansijske izveštaje iste moraju u pisanoj formi dostaviti Agenciji za privredne
agencije, u roku od 60 dana od dana kada su ti izveštaji sastavljeni. Na svim predatim obrascima
vanrednih finansijskih izveštaja se stavlja oznaka „u stečaju“, kao što se i uz poslovno ime
privrednog subjekta dodaje ista oznaka, s tim što Zakon o privrednim društvima ne posmatra
privredni subjekt u stečaju kao novo pravno lice. Sa aspekta revizije finansijskih izveštaja
privrednih subjekata u stečaju, u Zakonu o računovodstvu i reviziji se ne predviĎaju posebni
uslovi, pa se moţe pretpostaviti da se za njih vrši revizija na isti način kao i za ostale privredne
subjekte. Svi privredni subjekti koji pripadaju srednjim i velikim pravnim licima, pravnim licima
koja emituju ili vrše prodaju hartija od vrednosti i matična pravna lica moraju vršiti reviziju
finansijskih izveštaja. Mala pravna lica i preduzetnici nemaju takvu obavezu, ali mogu vršiti
reviziju ukoliko to ţele (ili ukoliko im finansijske institucije postave takve zahteve).
109
5.2 Profesionalna regulativa iz oblasti finansijskog izveštavanja u

stečaju
Kako u Republici Srbiji regulativu iz oblasti računovodstva čini pored zakonske i

profesionalna regulativa, u nastavku ćemo analizirati situaciju vezanu za relevantne standarde iz
ove oblasti. U našoj drţavi su, kao i u većem delu Evrope, MeĎunarodni standardi finansijskog
izveštavanja (MSFI-IFRS) zakonom odreĎeni kao merodavni za sastavljanje finansijskih
izveštaja. Ove zakone donosi MeĎunarodna federacija računovoĎa i oni predstavljaju osnovu za
sastavljanje finansijskih izveštaja privrednih subjekata u stečaju.
MeĎu trenutno postojećim standardima ne postoji nijedan standard koji je posvećen

računovodstvu u stečaju, iako je ova oblast naročito aktuelizovana prethodnim finansijskim
krizama. U odreĎenim standardima se delimično izlaţu principi koje bi trebalo poštovati u
slučaju otvaranja stečajnog postupka. MeĎunarodni računovdstveni standard 1 – Prikazivanje
finansijskih izveštaja ureĎuje da privredni subjekt mora uloţiti napore i proveriti da li postoji
mogućnost, ili da postoji namera da privredni subjekt neće poslovati naredni izveštajni period (po
pravilu 365 dana).
Ukoliko prethodno opisan princip kontinuiteta nije ispoštovan, u slučaju dobrovoljne

likvidacije ili prestanka poslovanja (što verovatno podrazumeva otvaranje stečajnog postupka),
nalaţe se da privredni subjekt mora obelodaniti te činjenice. TakoĎe, pošto finansijski izveštaji
neće biti sastavljeni u skladu sa ovim principom, moraju se obelodaniti informacije vezane za
osnovu koja je korišćena pri sastavljanju izvšetaja. MeĎutim, ne preporučuje se, niti precizira, na
koji način će biti vrednovana imovina i na koji način će biti sastavljeni finansijski izveštaji.
Pretpostavljamo da bi u tom slučaju imovina bila vrednovana po likvidacionim vrednostima,
odnosno trenutnim trţišnim vrednostima imovine u trenutku prodaje. Po pravilu, ukoliko vaţeća
profesionalna regulativa ne ureĎuje odreĎenu oblast, tada se primenjuju odredbe nacionalne
regulative. Ukoliko ni nacionalna regulativa ne ureĎuje tu oblast, onda se preporučuje korišćenje
ostale meĎunarodne regulative. Osnovna pretpostavka je da bi, u slučaju posedovanja informacija
110
da privredni subjekt neće nastaviti sa redovnim poslovanjem, bilo poţeljno upotrebiti

likvidacione vrednosti imovine i po njima sastaviti finansijske izveštaje.
Prethodno je ukazano da MeĎunarodni standardi finansijskog izveštavanja ne ureĎuju

finansijsko izveštavanje pravnog lica u stečaju. MeĎutim, Opšteprihvaćeni računovodstveni
principi GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), koji se primenjuju uglavnom na
području američkog kontinenta, a pre svega u SAD-a, ureĎuju stečajno računovodstvo
standardom ASC (Accounting Standards Codification) 852. U tekstu koji sledi navešćemo
pojedinosti vezane za ureĎenje finansijskog izveštavanja u stečaju u SAD-a kao eventualni okvir
za ureĎenje iste oblasti u MSFI. Navedeni standard predstavlja uputstvo kako bi trebalo da
izgleda finansijsko izveštavanje za privredni subjekt u postupku reorganizacije (Fresh start
accounting). Osnovni cilj izveštavanja ovog tipa bio bi praćenje napretka u sprovoĎenju postupka
reorganizacije (već pomenuti Chapter 11), koji su mnoga pravna lica u SAD-a pokrenula u
poslednjih pet godina.
U periodu od pokretanja postupka reorganizacije do faktičkog stvaranja novog pravnog

lica, u finansijskom izveštavanju je neophodno odvojiti imovinu, kapital i obaveze koje su
rezultat reorganizacije, od onih koje proizilaze iz redovnog poslovanja. U ovom periodu privredni
subjekt nastavlja da koristi metod nabavne vrednosti, odnosno istorijskog troška (ako je pre
početka reorganizacije koristilo ovaj metod). MeĎutim, obaveze prikazane u bilansu stanja pre
pokretanja postupka reorganizacije, se moraju odvojiti od obaveza koje su nastale nakon toga
(Haskin, 2012:372). Sa druge strane, u bilansu uspeha svi prihodi i rashodi koji se odnose na
period reorganizacije se moraju odvojeno prikazati.
Nakon prihvatanja plana reorganizacije, nastaje novo pravno lice sa aspekta finansijskog
izveštavanja. Dakle, istovremeno sa pokretanjem novog poslovanja, privredni subjekt moţe
otpočeti i novo finansijsko izveštavanje (fresh start accounting), ali moraju biti ispunjeni sledeći
uslovi:
 nakon prihvatanja plana reorganizacije, privredni subjekt mora primeniti metod fer
vrednosti u vrednovanju nove reorganizacione vrednosti imovine privrednog subjekta,
čime se stvara osnov za dalje finansijsko izveštavanje;
111
 nakon prihvatanja plana reorganizacije i utvrĎivanja nove vrednosti privrednog subjekta,

to novo pravno lice mora biti prezaduţeno, odnosno nova vrednost imovine proistekla iz
reorganizacije mora biti niţa u odnosu na vrednost obaveza koje su nastale nakon
reoganizacije;
 eventualni vlasnici običnih akcija upravo pre prihvatanja plana reorganizacije, dobijaju
manje od 50% učešća u kapitalu novog pravnog lica.
Nova vrednost privrednog subjekta (Reorganization Value) predstavlja trţišnu vrednost

koju bi potencijalni kupac bio spreman da plati u slučaju prodaje privrednog subjekta. Dakle, i u
stečajnom postupku se primenjuje metoda fer vrednosti, koja je često optuţivana kao jedan od
mogućih faktora koji su pojačali uticaje tekuće svetske ekonomske krize. Navedeni standard ASC
852 predlaţe primenu standarda FASB ASC 805 – Poslovne kombinacije i ASC 820 – Fer
vrednost i obelodanjivanje (koji je zamenio kontraverzni FAS 157 pod istim nazivom).
Napomene uz finansijske izveštaje u slučaju utvrĎivanja nove fer vrednosti imovine privrednog
subjekta u reorganizaciji, morale bi da sadrţe sledeće informacije:
 eventualnu razliku izmeĎu nove fer vrednosti i istorijskog troška imovine i obaveza;
 iznos oproštenih obaveza u procesu reorganizacije;
 iznos nerasporeĎene dobiti pre reorganizacije, koja je nakon nje svedena na nulu;
 obelodanjene informacije vezane za utvrĎivanje reorganizacione vrednosti privrednog

subjekta, kao što su objašnjenja vezana za fer vrednost, pretpostavke korišćene pri
vrednovanju imovine i okolnosti u kojima je izvršeno vrednovanje (Haskin, 2012: 372).
U SAD-a se posebno posvećuje paţnja reorganizaciji privrednih društava, odnosno

pokušava se rehabilitovati njihovo poslovanje. Ipak, u realnosti rezultati nisu toliko optimistični
prema istraţivanju koje su sproveli Porter i Thorne 2005. godine. Naime, pomenuto istraţivanje
je obuhvatilo 359 stečajnih duţnika, koji su „preţiveli“ reorganizaciju, a utvrĎeno je da samo
jednu godinu nakon završene reorganizacije jedan od četiri duţnika je imao probleme da plati
112
troškove redovnog poslovanja. Autori navode da je jedan od tri duţnika prikazao finansijsku
situaciju istu, ili čak goru nego kada je pokrenut stečajni postupak (Porter i Thorne, 2006:70).
Prethodno opisano novo finansijsko izveštavanje za privredne subjekte u reorganizaciji

nije dozvoljeno MeĎunarodnim standardima finansijskog izveštavanja, što često predstavlja
problem za privredna društva u SAD-a, koja emituju hartije od vrednosti na berzi, jer imaju
obavezu da sastave i uporedne finansijske izveštaje u skladu sa MSFI. U tom postupku odreĎene
bilansne pozicije moraju biti vrednovane po metodi istorijskog troška, i moraju biti usklaĎene za
amortizaciju i eventualna obezvreĎenja, što dodatno komplikuje i poskupljuje proces finansijskog
izveštavanja. Nadamo se da će u daljem procesu harmonizacije računovodstvenih standarda
GAAS i MSFI i ovo pitanje biti na odgovarajući način rešeno.
5.2.1 Konsolidovano finansijsko izveštavanje pravnih lica u stečaju
MeĎunarodni standard finansijskog izveštavanja 10 – Konsolidovani finansijski izveštaji i

MeĎunarodni računovodstveni standard 27 - Konsolidovani i pojedinačni finansijski izveštaji,
primenjuju se za sastavljanje konsolidovanih finansijskih izveštaja. Postojanje kontrole
predstavlja jedan od osnovnih uslova za uključivanjem jednog pravnog lica u grupu pravnih lica.
Da bi jedno pravno lice kontrolisalo drugo, mora imati kontrolu nad tim pravnim licem. Kontrola
predstavlja moć upravljanja finansijskim i poslovnim politikama drugog pravnog lica, sa ciljem
ostvarenja koristi od njegovih aktivnosti (Petrović, 2011:276). U tom slučaju prvo pravno lice
predstavlja matično pravno lice, a drugo zavisno pravno lice. Smatra se da kontrola postoji:
 ako matično pravno lice ima većinsko učešće u vlasništvu zavisnog pravnog lica
(neposredno ili preko nekog svog drugog zavisnog pravnog lica ima više od polovine
kapitala posmatranog zavisnog pravnog lica);
 ako matično pravno lice poseduje više od polovine glasova u skupštini posmatranog
zavisnog pravnog lica i
 ako matično pravno lice ima pravo da imenuje više od polovine članova upravnog odbora
posmatranog zavisnog pravnog lica (Petrović, 2011:277).
113
MeĎutim, utvrĎivanje odnosa povezanih lica, kada se otvora postupak stečaja u matičnom
ili zavisnim pravnim licima, mora se ponovo utvrditi i moţe biti kompleksan. Pošto je reč o
ekonomskoj celini, a ne pravnoj, jer zavisna i matično pravno lice zadrţavaju svoj pravni
subjektivitet, podrazumeva se da se stečajni postupak pokreće nad samo jednim od tih pravnih
lica. Dakle, stečajni postupak se neće odnosti na čitavu grupu pravnih lica. Navodimo primer za
situaciju u kojoj privredni subjekt „A“ ima većinsko učešće u privrednom subjektu „B“, pa je
onda privredni subjekt „A“ matično pravno lice, a privredni subjekt „B“ zavisno pravno lice.
MeĎutim, ukoliko i pravno lice „B“ ima većinsko učešće u pravnom licu „C“, onda su zavisna
pravna lica matičnog pravnog lica „A“ i pravno lice „B“ i pravno lice „C“.
Stečajni postupak moţe biti pokrenut kod jednog od navedenih zavisnih pravnih lica, time
će to lice biti isključeno iz procesa konsolidacije, imajući u vidu da time matično pravno lice gubi
kontrolu nad zavisnim pravnim licem, jer stečajni upravnik postaje lice koje upravlja imovinom
odnosno kapitalom privrednog subjekta. U tom slučaju sve meĎusobne transakcije izmeĎu
pravnog lica u stečaju, matičnog i zavisnih pravnih lica ne bi se konsolidovale, već bi bile
prikazane u finansijskim izveštajima u skladu sa redovnim finansijskim izveštavanjem.
Na našem primeru, ukoliko bi postupak bio otvoren nad pravnim licem „B“, ono bi bilo
isključeno iz grupe pravnih lica. MeĎutim, time bi prestala i kontrola lica „B“ nad licem „C“,
tako da pravno lice „A“ više ne bi bilo matično pravno lice ovim pravnim licima. Sa druge strane,
stečajni postupak moţe biti pokrenut i nad matičnim pravnim licem, gde će ono biti isključeno iz
kruga konsolidovanja. Prethodno podrazumeva da se mora ponovo utvrditi lanac kontrole nad
pravnim licima i odrediti novo matično pravno lice koje bi sastavljalo konsolidovane finansijske
izveštaje.
114
6. Socijalni aspekti stečaja
6.1 Uticaj stečaja na zaposlene u privrednom subjektu
Otvaranje stečaja u privrednom subjektu je stresna situacija za zaposlene, što doprinosi

dodatnoj nepopularnosti stečaja u društvenoj zajednici. Po pravilu, otvaranje stečajnog postupka
predstavlja zakonski osnov da zaposleni u odreĎenom privrednom subjektu dobiju otkaz ugovora
o radu, pogotovo u slučaju likvidacije. Pa ipak, prethodno zakonsko ureĎenje predstavlja iskorak
ka humanijem postupanju prema zaposlenima privrednog subjekta u stečaju, imajući u vidu da je
prethodnim zakonom bilo ureĎeno da zaposleni automatski dobiju otkaz samim pokretanjem
postupka. Ipak, do otpuštanja zaposlenih dolazi i to jačanjem ekonomsko finansijske krize, broj
otpuštenih zaposlenih se znatno povećava što potvrĎuje i tabela broj 23.
Tabela 23. Broj otpuštenih radnika usled otvaranja stečajnog postupka u Evropi
Godina Gubitak posla zaposlenih
(u milionima)
2000. 1,1
2001. 1,4
2002. 1,6
2003. 1,7
2004. 1,6
2005. 1,5
2006. 1,4
2007. 1,2
2008. 1,2
2009. 2,0
2010. 1,4
2011. 1,5
Ukupno 17,6
Izvor: (Creditreform Economic Research Unit, 2011:7)
115
Stečajni upravnik odlučuje kome će dati otkaz i ovde dolazi do izraţaja njegova moć
prosuĎivanja, ali i objektivnost i pravičnost. Obično se smatra opradanim da zaposleni i uprava
proporcionalno budu otpušteni. Ipak, vaţno je napomenuti da implementacija ovakvih vrednosti u
praksi zavisi u velikoj meri od kodeksa profesionalne etike samog stečajnog upravnika, budući da
zakonske norme nisu uvek same po sebi dovoljne. Zato prepoznajemo poseban značaj poslovne
etike, odnosno etičkog kodeksa u radu stečajnih upravnika, a i uprave uopšte.
Često se pod stečajem, a naročito likvidacijom, podrazumeva brisanje privrednog društva

iz postojanja i prekid svih njegovih aktivnosti. MeĎutim, imajući u vidu da se sve poslovne
operacije obično ne završavaju danom otvaranja stečajnog postupka, lice koje sprovodi stečajni
postupak – stečajni upravnik, ima pravo da pokrene poslovne aktivnosti u cilju naplate što većeg
dela dugova privrednog subjekta. U odreĎenim slučajevima, pre same rasprodaje imovine
stečajnog duţnika, stečajni upravnik moţe ući i u novi poslovni odnos za čije izvršenje su
potrebni zaposleni. U tim situacijama odreĎeni broj zaposlenih moţe biti zadrţan na poslu, dok se
započeta poslovna aktivnost ne izvrši, odnosno dok se stečaj ne okonča.
MeĎutim, to je redak slučaj, jer je zakonski ureĎeno da sve zarade i doprinosi zaposlenih
koji su zaposleni nakon što je stečajni postupak pokrenut, spadaju u prvi isplatni red, odnosno da
predstavljaju trošak stečajnog postupka (Stevanović, 2005:220). Time je stečajni upravnik
ograničen u neadekvatnom i neopravdanom zapošljavanju novih radnika. TakoĎe, što su troškovi
stečajnog postupka viši, to je manja verovatnoća da će svi stečajni poverioci biti isplaćeni iz
stečajne mase, ili da će oni prihvatiti eventualni plan reorganizacije.
Zaposleni koji su dobili otkaz usled otvaranja stečajnog postupka u privrednom subjektu u
kojem su bili zaposleni, pored egzistencijalnih razloga pronalaska novog posla, mogu biti u
situaciji da potraţuju neisplaćena primanja, neto zarade i doprinose, za periode u kojima su bili
redovno zaposleni. Ova potraţivanja prema privrednom subjektu u stečaju se smatraju
neobezbeĎenim potraţivanjima, pa njihova isplata nije izvesna. Zakonom o radu, koji je prestao
da vaţi donošenjem novog zakona iz 2005. godine, ukida se zakonsko ureĎenje da se ne vrši
isplata otpremnine zaposlenom, koji je dobio prekid radnog odnosa, usled stečaja ili likvidacije.
116
Smatra se da je ovde uloga drţave u smanjenju posledica stečaja na zaposlene naročito

značajna. Odgovornim ponašanjem organa drţavne uprave prema stanovništvu i odgovornim
poslovanjem javnih preduzeća drţava moţe izgraditi model poţeljnog ponašanja koji bi pratili i
ostali privredni subjekti. Pokretanjem i finansiranjem velikog broja projekata za rešavanje ili
makar za umanjenje društvenih problema i nagraĎivanjem privrednih društava koja ovakve
projekte dobrovoljno pomaţu, drţava moţe doprineti rešavanju socijalnih problema i pokazati
stanovništvu i privrednim subjektima da ove probleme smatraju vaţnijim u budućnosti (Ivanović,
2010:23).
Imajući prethodno u vidu, za utehu je da je Zakonom o stečaju iz 2009. godine ureĎeno da

neisplaćene neto zarade zaposlenih i bivših zaposlenih, u iznosu minimalnih zarada za poslednjih
godinu dana pre otvaranja stečajnog postupka i neplaćeni doprinosi za poslednje dve godine pre
otvaranja stečajnog postupka, čine prvi isplatni red u redosledu namirenja poverilaca stečajnog
duţnika (Zakon o radu, 2005:21). Prethodnim je predviĎeno namirenje navedenih obaveza prema
zaposlenima iz stečajne mase duţnika. Pa ipak, moţe se dogoditi da je to neizvodljivo zbog
niskog iznosa stečajne mase.
U tom slučaju zaposleni ima zakonsko pravo da u roku od 15 dana od pravosnaţne

presude stečajnog sudije, podnese zahtev „Fondu solidarnosti“ za isplatu potraţivanja. Fond
predstavlja javnu instituciju koja je osnovana odredbama Zakona o radu i finansirana je od
strane budţeta Republike Srbije. U periodu od 01.01.2011. do 21.10.2011. godine isplaćeno je
ukupno 292.347.014,00 dinara neto zarada i 135.740.494,00 dinara doprinosa, što je i prikazano
na graficima jedan i dva.
117
Grafik 18. Geografska pripradnost zaposlenih kojima su isplaćene neto zarade ili doprinosi u
2011. godini
400
344
350
300
250 233 230

219
200
174
150
150 137
120 129
104 95 101
100 90
76 72
58 57
50 27 32 32 35
19 22 19 14
1 7 3 9 1 4 4
0
Sombor
Ruma
Užice
Bečej
Ivanjica
Zaječar
Bela Crkva
Aranđelovac
Kovin
Loznica
Niš
Prokuplje
Raška
Bačka Topola
Kruševac
Sokobanja
Srem. Mitrovica
Kula
Pirot
Svrljig
Beograd
Knjaževac
Pekovac
Vučje
Batočina
Pančevo
Aleksinac
Kraljevo
Leskovac
Kragujevac
Novi Bečaj
Vladičin Han
Izvor: prilagoĎeno sa sajta „Fonda solidarnosti“
Na prethodnom i narednom grafiku moţemo primetiti da je najveći broj zaposlenih i

najveći iznos isplaćenih neto zarada i doprinosa pripao mestu Ivanjica. Razlog za to je veliki broj
privrednih društava nad kojima je u prehodne 3-4 godine pokrenut stečaj, kao što su: „DP
Graditelj“, „Industrija tepiha Ivanjica“, „Metalac-Ivanjica“ i dr. Primećujemo da Beograd ne
prednjači u isplatama neto zarada i doprinosa, iako bi se moţda to moglo očekivati kada se uzme
u obzir broj privrednih društava koja u ovom gradu funkcionišu.
118
Grafik 19. Isplata neto zarada i doprinosa zaposlenima prema geografskoj pripradnosti u 2011.
godini
50.000.000.00
45.000.000.00
40.000.000.00
Ispladene neto
35.000.000.00
zarade
30.000.000.00
25.000.000.00
Ispladeni
20.000.000.00 doprinosi
15.000.000.00
10.000.000.00
5.000.000.00
0.00
Prokuplje
Bečej
Pančevo
Užice
Ivanjica
Sombor
Zaječar
Bela Crkva
Niš
Raška
Ruma
Srem. Mitrovica
Aranđelovac
Bačka Topola
Kovin
Kruševac
Loznica
Sokobanja
Svrljig
Kula
Pirot
Beograd
Knjaževac
Pekovac
Vučje
Aleksinac
Batočina
Kraljevo
Kragujevac
Leskovac
Novi Bečaj
Vladičin Han
Izvor: prilagoĎeno sa sajta „Fonda solidarnosti“
Vaţno je pomenuti i to da je „Fond solidarnosti“ za prethodnu - 2011. godinu traţio

dodatna sredstva u iznosu od 500 miliona dinara za isplatu potraţivanja radnika. Imajući u vidu
da sredstva nisu odobrena, fondu će nedostajati sredstava za isplatu potraţivanja za oko 10.000
radnika. To će prema njihovoj proceni, koja je objavljena na internet stranici fonda, definitivno
imati loš uticaj na socijalni poloţaj zaposlenih.
Iako je običaj da se stečajni postupci u Republici Srbiji pokreću na zahtev poverilaca čija
potraţivanja nisu izmirena, postoje situacije kada zaposleni samostalno iniciraju pokretanje
stečaja. To je slučaj kada se jedino na taj način moţe pronaći rešenje za loše poslovanje
odreĎenog privrednog subjekta. Primer za prethodno opisanu situaciju je privredni subjekt „Rade
Končar-elektroureĎaji“, iz Sombora, u kome su bila zaposlena 124 radnika (izvor informacija
Agencija za privatizaciju). Stečajni postupak je otvoren 27.10.2004. godine od strane skupštine
119
zaposlenih zbog neisplaćenih zarada u toj godini i teških radnih uslova, da bi godinu dana kasnije
bilo proglašeno bankrotstvo, odnosno likvidacija privrednog društva.
Veoma mali broj istraţivanja je uraĎen na temu uticaja stečaja na zaposlene u privrednom
subjektu u toku samog procesa stečajnog postupka, a naročito nakon njega, kada je u pitanju
reorganizacija. Karakteristično za privredne subjekte, koji su u postupku reorganizacije jeste da
postoje poremećeni meĎuljudski odnosi kao posledica čestog otpuštanja zaposlenih i eventualnog
zaposlenja novih radnika. Zaposleni koji su prošli kroz stečaj, morali su da se izbore sa stresom
zbog eventualnog otkaza, lošom radnom atmosferom, niskim zaradama, neizvesnošću primanja
zarada, glasinama i neproverenim informacijama, slabom motivacijom...
Često se zaposleni zbog prethodno navedenih razloga samostalno povlače iz radnog

kolektiva, preuranjenim odlaskom u penziju, ili pronalaskom novog zaposlenja. U istraţivanju
koje je sprovedeno u jednom hrvatskom privrednom subjektu, koje je bilo u postupku
reorganizacije, utvrĎeno je da skoro 40% zaposlenih smatra da je najvaţniji faktor motivacije
velika plata (Topolčić i Afrić, 2000:967). Na drugom mestu je sigurnost zaposlenja i to za jednu
trećinu zaposlenih. Zatim, zaposleni su upitani šta je najvaţnija i najneophodnija promena u
privrednom subjektu. Za jednu petinu zaposlenih, dobri meĎuljudski odnosi su najvaţniji, dok
jedna trećina zaposlenih smatra da su topli obrok i korišćenje slobodnih dana promena koja je
najvaţnija.
Prethodno navedeni podaci potvrĎuju iznete konstatacije vezane za uticaj stečaja na

psihološko stanje zaposlenih. Interesantno je primetiti da zaposleni kao najvaţniji faktor
motivacije vide veća primanja, iako mnogi autori potvrĎuju da povećanje zarade predstavlja samo
kratkoročni faktor motivacije. Na primer, poznati su testovi koji su obavljani sa studentima
Univerziteta Harvard, gde im je jedne sedmice ponuĎen iznos od $10 da potroše kako ţele.
Naredne sedmice upitani su studenti koliko novca bi morali da dobiju da potroše kako bi doţiveli
dvostruko zadovoljstvo. Odgovori studenata bili su u rasponu od $35 do $50 (Poundstone,
2011:43). Pa ipak, razlog zbog kojeg su zaposleni u istraţivanju naveli da je povećanje plate
najvaţniji faktor motivacije, verovatno je više egzistencijalni faktor, nego što je motivacioni.
120
6.2 Stečaj, društvena zajednica i društveni interes
Nakon otvaranja stečajnog postupka postavlja se pitanje: Šta je društveni interes

sprovoĎenja stečaja? Nesumnjivo je da puko poštovanje propisa i zakonske regulative ne moţe za
rezultat imati socijalnu pravdu. Sa druge strane, usmeravanje svih napora i slepo spašavanje
privrednih subjekata koji uništavaju vrednost, umesto da je stvaraju, takoĎe ne moţe biti
društveni interes. Zapravo, odgovor na postavljeno pitanje nalazi se negde izmeĎu ove dve
krajnosti. Neophodno je prihvatiti stečaj privrednog društva kao pravni postupak, ali i opravdati
njegove restriktivne mere i izvršiti njegovu racionalizaciju putem reorganizacije kada postoje
opravdana očekivanja poverilaca i društva.
Kao što je već naglašeno, pitanje otvaranja stečajnog postupka nije samo ekonomskog
karaktera. Naprotiv, ono ima svoje uzroke, ali i posledice u političkoj, ekonomskoj i socijalnoj
ravni uopšte. Globalna ekonomska kriza koja je Srbiju, kao i ostatak sveta, zahvatila 2008.
godine u talasima sve do danas, samo je posebno pojačala negativne uticaje koje stečaj ostavlja
ne samo na makroekonomsku stabilnost drţave i njenu reputaciju, već, pre svega, na ţivot
zaposlenih, a konsekventno i na društveni ambijent u celini. Zato prepoznajemo tri konkretna
odnosa stečaja i društvene zajednice: ekonomsku, političku i socijalnu.
Stečaj privrednog subjekta direktno implicira veću nezaposlenost, a samim tim i veću
stopu apsolutnog siromaštva u Republici Srbiji, koje je dostiglo vrhunac u 2011. godini. Prema
nezvaničnim podacima, u 2011. godini je u Srbiji zabeleţeno čak stotinu hiljada više
nezaposlenih nego prethodne kalendarske godine, a sličan trend se beleţi i kada je reč o stopi
apsolutnog siromaštva. Likvidacija novih privrednih subjekata bi drastično povećala i dramatičnu
stopu nezaposlenosti. Time bi, iovako osiromašena i ekonomski uzdrmana srednja klasa,
pretrpela dodatni negativan uticaj. Otuda sam stečajni postupak, tačnije njegove posledice, imaju
veliki mikroekonomski i makroekonomski značaj, kada je reč o Srbiji.
121
Veliki broj socijalnih protesta, sindikalnih okupljanja na ulicama i sve veći broj štrajkova
(u okvirima zakona, ali i van njega), stvorili su veliki pritisak na nosioce političke vlasti, koji,
suočeni sa najvećom ekonomskom krizom u savremenoj svetskoj istoriji, moraju da pronaĎu
adekvatne odgovore i očuvaju političku i socioekonomsku stabilnost. Broj nezadovoljnih, tzv.
gubitnika u procesu tranzicije, ali i gubitnika usled globalne ekonomske krize, drastično se
povećava, pa se stiče utisak da politička elita, imajući u vidu aktuelnu situaciju, ali i predizborni
momenat, čini sve da sačuva privredne subjekte od velikog značaja. Jedan od najkonkretnijih
primera koji svedoči o vaţnosti funkcionisanja velikih privrednih subjekata u (post)kriznim
uslovima u Srbiji, jesu najnovija zbivanja u privrednom subjektu „US Steel Serbia“.
Intervencija Vlade Republike Srbije u slučaju smederevske ţelezare predstavlja jedan od

najnovijih pokušaja da se spreči veliko otpuštanje radnika i eventualna likvidacija tog privrednog
subjekta, a konsekventno i sačuva makar deo socioekonomske stabilnosti u drţavi. Naime, nakon
saopštavanja rukovodstva iz Pistburga (Pittsburgh), uprava „US Steel-a“ u Smederevu saopštila
je, da usled ekonomske krize i teške ekonomske situacije mora da se povuče, čime bi oko pet i po
hiljada radnika ostalo bez posla, a ekonomija ovog podunavskog grada bila veoma uzdrmana.
Broj zaposlenih u ovom privrednom subjektu, ali i uticaj koji on ima na ekonomiju Srbije,
iznudio je da Vlada Republike Srbije kupi isti za jedan američki dolar. Ovakav potez izvršne
vlasti zapravo je pokušaj da se aktuelna socijalna mapa ne pogoršava dodatno propadanjem
privrednog subjekta, čija se privatizacija svojevremeno predstavljala kao jedna od uspešnijih.
Ipak, teška ekonomska situacija u Srbiji verovatno će usloviti da drţava ponudi ovaj privredni
subjekt nekom od privatnih vlasnika u nekom budućem procesu privatizacije, pa ostaje da se vidi
da li će ovakav vid sprečavanja stečaja i gubitka oko pet i po hiljada radnih mesta, uspeti da
obezbedi dugoročnu socijalnu stabilnost, ili će, naprotiv, dugoročno takvo rešenje biti mnogo
skuplje i nepraktičnije.
122
7. Stečaj sa aspekta zaštite životne sredine
Ţivotna sredina se moţe definisati na različite načine, ali se obično „tretira kao zajednička
svojina, kojom se na najbolji način upravlja kroz izvestan vid saradnje izmeĎu drţavne vlasti i
najšire javnosti“ (Kostić, 2009:217). Iako uprave privrednih društava često smatraju da troškovi
zaštite ţivotne sredine nisu predominantni za redovno poslovanje privrednog društva, nije redak
slučaj da troškovi koji će biti prikazani u finansijskim izveštajima obuhvataju i troškove zaštite
ţivotne sredine. U savremenim društvima zaštita ţivotne sredine predstavlja osnovnu orijentaciju
već od sedamdesetih godina prethodnog veka i izveštaja koji je sačinio Rimski klub početkom
sedamdesetih godina, a od nedavno postaje ključno pitanje razvoja privrednih društava i u našoj
zemlji.
Ovaj koncept dobija svoju formu u različitim oblastima ekonomije, a samim tim i u
oblasti finansijskog izveštavanja i zakonskim odredbama stečajnog postupka. Istorija otkriva
slučajeve privrednih društava koja su svojim neodgovornim poslovanjem uzrokovala značajne
štete ţivotnoj sredini, a samim tim naneta je šteta čitavoj društvenoj zajednici, jer ultimativno ona
snosi posledice i troškove takvog poslovanja privrednih subjekata. Imajući u vidu da je jedan od
ciljeva finansijskog izveštavanja i revizije finansijskih izveštaja proveravanje usaglašenosti sa
zakonskim odredbama i regulativama, i da nepoštovanje istih ultimativno moţe dovesti do
otvaranja stečajnog postupka, ovaj deo disertacije biće posvećen uticaju koncepta zaštite ţivotne
sredine na finansijsko izveštavanje i stečajni postupak.
7.1 Primeri uticaja stečajnog postupka na životnu sredinu
Ono što često zanemarujemo je da je u prirodi sve povezano i da nestanak jednog činioca
utiče na čitav sistem. Sa druge strane, sve što nestane u prirodi, nekuda ide, ali se često o tome ne
razmišlja na takav način. U tom smislu stečaj, odnosno likvidaciju privrednog subjekta mnogi
povezuju sa prestankom njegovog poslovanja, obustavljanjem njegovih aktivnosti i prodajom
123
raspoloţive imovine, odnosno njegovim brisanjem iz postojanja. MeĎutim, moţe se dogoditi da

imovina koja utiče na zagaĎenje ţivotne sredine ne bude prodata u tom postupku; ukoliko
postupak stečaja nije završen na odgovarajući način, usled opštih ekonomskih uslova, kretanja
ponude i traţnje za odreĎenom imovinom i sl.
TakoĎe, nije redak slučaj da hemikalije koje je privredni subjekt koristio u poslovanju ne
budu u stanju u kome se mogu prodati, pa kao takve ostanu uskladištene u privrednom subjektu.
Takva imovina moţe postati veoma opasan otpad, koji se često ne posmatra na takav način i
zanemaruje. U tom smislu, Zakonom o zaštiti ţivotne sredine Republike Srbije odreĎena su
načela zaštite ţivotne sredine, od kojih se sledeća odnose na privredne subjekte u stečaju:
 načelo prevencije i predostroţnosti,
 načelo očuvanja prirodnih vrednosti,
 načelo odgovornosti zagaĎivača i njegovog pravnog sledbenika,
 načelo zagaĎivač plaća i
 načelo korisnik plaća (Zakon o zaštiti ţivotne sredine, 2004:5-6).
Prethodno navedena načela predstavljaju zahteve da privredni subjekt učini sve što je u
njegovoj moći da aktivnosti koje preduzima, planira i sprovodi na takav način, najmanje moguće
utiču na promenu ţivotne sredine i zdravlje ljudi, da koristi najbolje raspoloţive tehnologije,
tehniku i opremu u tu svrhu. Dalje, pravno lice koje svojim nezakonitim aktivnostima dovodi do
zagaĎenja ţivotne sredine je odgovorno po tom osnovu. U slučaju likvidacije ili stečaja
privrednog subjekta, zagaĎivač je odgovoran za zagaĎivanje ţivotne sredine, i mora platiti
naknadu odnosno troškove mera za sprečavanje ili smanjivanje zagaĎenja. Lice koje koristi
prirodne vrednosti, duţno je da plati realnu cenu za njihovo korišćenje, ali ima obavezu da izvrši
i rekultivaciju prostora.
Naša zemlja nije izuzetak, već veoma dobar primer, jer nakon dugogodišnjeg ratovanja,
postupka privatizacije i svetskih, ali i domaćih ekonomskih kriza, naš privredni sistem je ostao
bez giganata. Privredni subjekti koji su u stečaju ili procesu privatizacije u Loznici, Šapcu,
124
Pančevu, Kruševcu, Trsteniku, Čačku i Kraljevu imaju tone opasnih materija u skladištu koje su
nezbrinute. Često je za uništenje takvog otpada potrebno mnogo finansijskih sredstava koja se,
naročito u postupku likvidacije ili reorganizacije, teško mogu izdvojiti. Sa druge strane,
otpuštanjem uprave privrednog subjekta u stečaju i često većine zaposlenih, čuvanje takvih
opasnih materija prestaje da bude izvesna opcija.
Na primer, inspektori za zaštitu ţivotne sredine utvrdili su da nakon otvaranja postupka

reorganizacije u privrednom subjektu „Zorka – obojena metalurgija“ iz Šapca, uskladištene
opasne materije iznose čak 5.000 m3 cink-sulfata u rezervoarima i 350.000 tona „jarosit taloga“ u
čijem sastavu se nalaze teški metali i njihova jedinjenja (Đamati i Alivojvodić, 2010:22).
Prethodne činjenice potvrĎuje i izveštaj inspektora u kome je navedeno da, iako je pomenuto
skladište uraĎeno po propisima, ono se ne odrţava po vaţećim propisima, jer ne postoje dovoljna
finansijska sredstva i kadrovi za tu namenu.
Kao još jedan primer navešćemo privredni subjekt iz okruţenja „Salonit a.d.“ iz
Republike Hrvatske, koji je nakon otvaranja stečajnog postupka i zatvaranja fabričkog pogona
2005. godine prestao sa proizvodnjom azbestnocementnih proizvoda, ali je preostao rasuti otpad
nakon višegodišnje proizvodnje. Dugogodišnje neprimereno poslovanje privrednih subjekata u
Republici Hrvatskoj i upravljanje tehnološkim otpadom, koji je postao opasnost za prirodno
okruţenje i zdravlje ljudi, rezultiralo je osnivanjem „Fonda za zaštitu okruţenja i energetske
efikasnosti“. Za rad fonda izdvojeno je preko 400 miliona hrvatskih kuna. Analizom je utvrĎena
kontaminacija štetnim materijama spoljnog i unutrašnjeg kruga fabrike i obliţnjeg fudbalskog
terena, a za dekontaminaciju je izdvojeno 155 miliona kuna (Mladineo, 2009:11).
U Sjedinjenim Američkim Drţavama (SAD) osnovan je vladin program za zaštitu ţivotne

sredine Superfund, koji ima za cilj da reguliše emisiju opasnog otpada i da utvrdi koja privredna
društva su odgovorna za zagaĎenje ţivotne sredine (Kardas et al, 2010:21). Pored toga, praksa je,
kao što je prethodno navedeno, da veliki broj privrednih subjekata nakon stečaja nagomila velike
dugove, a da nemaju dovoljno finansijskih sredstava za njihovo izmirenje. Ovde je zanimljivo
skrenuti paţnju da u Republici Srbiji fond sa istom funkcijom ne postoji. Naime, Zakonom o
125
zaštiti ţivotne sredine iz 2004. godine, osnovan je „Fond za zaštitu ţivotne sredine“ čije su
osnovne funkcije:
 upravljanje otpadom po savremenim principima,
 podsticanje čistije proizvodnje,
 zaštita i poboljšanje kvaliteta vazduha, vode, zemljišta, šuma, i ublaţavanje klimatskih

promena,
 zaštita i odrţivo korišćenje prirodnih dobara,
 povećanje energetske efikasnosti i korišćenje obnovljivih vidova energije.
Kao što se moţe primetiti, fond ne predviĎa saniranje, odnosno dekontaminaciju izvora
zagaĎenja ţivotne sredine u slučaju pokretanja stečajnog postupka.W.R. Grace je primer jednog
takvog privrednog društva, koje je aprila, 2001. godine otvorilo stečajni postupak nakon
višegodišnjeg rada na proizvodnji specijalizovanih hemikalija. Već u martu, 2003. godine
pokrenuto je pitanje odgovornosti stečajnog duţnika za zagaĎenje ţivotne sredine, kada je
federalna vlada utvrdila da je ovaj privredni subjekt odgovoran za 32 izvora zagaĎenja u 18
zemalja (Occupations hazards, 2008:22). Imajući u vidu da je u svojstvu ovog privrednog društva
bila 61 filijala širom SAD, i da je odreĎeno da ovaj stečajni duţnik mora platiti 34 miliona dolara
odštete „Superfund-u“ za dekontaminaciju ovih izvora zagaĎenja, moţemo naslutiti kakve
posledice bi nepostojanje ovakvog programa imale na ţivotnu sredinu.
Privredni subjekt „Asarco“ iz SAD ušao je u istoriju kao zagaĎivač koji je morao da plati,
do sada, najviši iznos od 1,79 milijardi dolara na ime zagaĎenja ţivotne sredine, dekontaminacije
zagaĎenih mesta i delimične kompenzacije obolelim zaposlenima (Kardas et al, 2010:21).
Naplaćeni iznos, na prvi pogled, deluje kao značajan doprinos uklanjanju nastalih zagaĎenja, ali
zapravo iznosi manje od 1% prvobitno odreĎenih potraţivanja – 25,2 milijarde dolara. Razlog za
to je stečajni postupak koji je pomenuti privredni subjekt samovoljno pokrenuo 2005. godine.
Godinu dana kasnije, utvrĎeno je da je privredni subjekt zagadio ţivotnu i radnu sredinu u
toku svog poslovanja, izmeĎu ostalog u periodu od 1969-1971 u jednom gradu u Teksasu,
126
emitovano je 1.012 tona olova, 508 tona cinka, 11 tona kadmijuma i jedna tona arsena (Kardas et
al, 2010:21). UtvrĎena su teška oboljenja kod zaposlenih, ali i kod dece u obliţnjem gradu.
MeĎutim, otvaranjem stečajnog postupka, ovaj privredni subjekt je bio zaštićen od momentalne
naplate svih dugova, jer se u postupku reorganizacije naplata većina dugova stečajnog duţnika
obustavlja. Osim toga, jedan od ciljeva reorganizacije jeste da se postignu dogovori sa stečajnim
poveriocima o umanjenju ili „opraštanju“ većine dugova.
Ako imamo u vidu da je nekoliko godina pre otvaranja stečajnog postupka ovaj privredni
subjekt ostvario pripajanje sa privrednim subjektom iz Meksika i pritom većinu pokretne imovine
visoke vrednosti preneo u tu zemlju, postaje jasno da je putem stečajnog postupka „Asarco“ na
vešt način izbegao plaćanje većinu svojih dugova, izmeĎu ostalih i onih usmerenih ka saniranju
ţivotne i radne sredine, i predstavlja primer poslovanja koji će većina velikih zagaĎivača sigurno
oponašati na štetu društvene zajednice.
8. Praksa i stečajni problem u Republici Srbiji
Stečajni upravnici jesu najviše odgovorni za valjano sprovoĎenje stečajnog postupka,

imajući u vidu da najpre od njih, ali i od stečajnih sudija, zavisi pravilna implementacija
zakonskih propisa. TakoĎe, od njihovog rasuĎivanja najviše zavisi da li će privredni subjekt u
stečaju da nastavi poslovanje, ili to neće biti slučaj. Kao što je već bilo ukazano, od njihove
umešnosti zavisi i u kojoj meri će otvaranje stečajnog postupka uticati na imidţ privrednog
subjekta, ali i koliko će to biti stresna situacija. Njihovo osnovno zanimanje podrazumeva stalnu
borbu protiv stigmatizma stečajnog postupka kao takvog i saradnju sa upravom stečajnih duţnika,
koja često u bezizlaznoj situaciji u stečajnom upravniku vidi dţelata koji će okončati ţivotni vek
privrednog subjekta. Naravno, u tom postupku stečajni upravnici nailaze na različite probleme i
izazove, a sa druge strane stiču korisne uvide u tajne stečajnog postupka.
127
8.1 Metodologija korišćena u istraživanju
Kako bismo utvrdili stav stečajnih upravnika u Republici Srbiji prema različitim
aspektima stečajnog postupka, sprovedeno je istraţivanje na nivou Republike Srbije. Samo
istraţivanje trajalo je u periodu od maja do polovine oktobra meseca, 2011. godine. Osnovni
metod prikupljanja podataka bila je anonimna anketa sa različitom strukturom pitanja.
Istraţivanje uključuje sakupljanje primarnih podataka koji se smatraju relevantnijim od
prikupljanja podataka iz već sprovedenih istraţivanja.
Podeljene upitnike respodenti su popunjavali u prethodno navedenom periodu. Upitnici su

podeljeni u vidu e-mail-a, od strane Agencije za licenciranje stečajnih upitnika, aktivnim
stečajnim upravnicima kojih je u tom momentu bilo 269. Od anketiranih stečajnih upravnika
traţeni su iskreni odgovori na postavljena pitanja. Posebna zahvalnost na zdušnoj pomoći u
istraţivanju duguje se licima zaduţenim za kontakt sa javnošću u Agenciji za licenciranje
stečajnih upravnika.
Od ukupno poslatih upitnika na 269 e-mail adresa, 31 popunjena anketa je vraćena od

stečajnih upravnika. Od tog broja, 3 ankete nisu uključene u analizu rezultata, jer su respodenti
delimično dali odgovore na pitanja, stoga se ti odgovori nisu činili relevantnim za istraţivanje.
TakoĎe, 4 ankete je poslato u fizičkom obliku stečajnim upravnicima i one su u potupunosti
validne te su uključene u istraţivanje. U ukupnom broju, predmet analize činila su 32 uredno
popunjena upitnika, što čini stopu odgovora od 11,9% ukupnog uzorka. Prethodno navedena
stopa odgovora smatra se solidnom za ovaj tip upitnika. Pa ipak, veliki broj stečajnih upravnika
nije ţeleo da odgovori na anketu. MeĎutim, dostavljene ankete odaju utisak iskrenog pruţanja
odgovora na postavljena pitanja, a većina anketa sadrţi i komentare na postavljena pitanja u
smislu dodatnih stavova o pojedinim situacijama.
128
8.2 Rezultati istraživanja
Anketirani stečajni upravnici su izneli svoje mišljenje kada su u pitanju problemi na koje
oni nailaze u toku svog rada. Rezultati su prikazani na graficima koji slede.
Grafik 20. Nedovoljna primena zakonskih propisa i neadekvatan rad stečajnih sudija kao osnovni
problemi stečajnog upravnika
12
10
Nedovoljna
primena zakonskih
8 propisa
6
11
10 Neadekvatan rad
9 stečajnih sudija
4
7
5
2 4
3 3
2
1
0
1 2 3 4 5
129
Grafik 21. Nedovoljna saradnja uprave stečajnog duţnika i pritisak okoline kao osnovni problemi
stečajnog upravnika
10
9
7 Nedovoljna saradnja
uprave stečajnog
6 duţnika
5
9
4 8 8
7 7
3 6 Pritisak okoline
(poverioca, banaka,
2 4 radnika, vlasnika)
3 3
1 2
0
1 2 3 4 5
Dva prethodno prikazana grafika ukazuju da većina stečajnih upravnika smatraju da

nedovoljna primena zakonskih propisa iz oblasti stečaja i neadekvatan rad stečajnih sudija ne
predstavljaju značajne probleme sa aspekta upravljanja stečajnim postupkom. Pretpostavljamo da
su izuzeci slučajevi u kojima je zakonska regulativa ili nepostojeća, ili u nedovoljnoj meri
definisana. Sa druge strane, više od 55% ispitanika smatra da je nedovoljna saradnja uprave
stečajnog duţnika značajan ili naročito značajan problem u sprovoĎenju stečajnog postupka. Na
prethodno se nadovezuje i pritisak okoline, odnosno glavnih stejkoldera stečajnog duţnika, gde
odgovori poprimaju raspored normalnog oblika.
Činjenica je da se na stečajnog upravnika još uvek gleda kao na nekog ko će zatvoriti

privredni subjekt, razlog za to leţi u činjenici da je reorganizacija tek od 2004. godine uvedena u
naš pravni sistem, tako da se za stečajnog upravnika još uvek vezuje prestanak rada privrednog
subjekta i gubitak radnog mesta. Smatramo da stečajni upravnici moraju unaprediti
komunikacione veštine i izgraditi bolju reputaciju u privredi, moţda i kroz odgovarajuća
udruţenja, kako bi ovaj problem bio prevaziĎen.
130
Grafik 22. Nedovoljna finansijska nezavisnost stečajnog upravnika i sumnjive radnje i

malverzacije kao osnovni problemi stečajnog upravnika
12
10
Nedovoljna finansijska
nezavisnost
8
"Sumnjive" radnje i
6 malverzacije
10
9
4
6 6
5 5 5
2 4 4
2
0
1 2 3 4 5
Grafik 23. Nepostojanje dovoljne dokumentacije kod stečajnog duţnika i nedovoljna

podrška/zaštita drţavnih organa kao osnovni problemi stečajnog upravnika
18
16
14
Nepostojanje
12 dovoljne
dokumentacije kod
10 stečajnog dužnika
8 17
6 Nedovoljna
11
9 podržka/zaštita
4 državnih organa
7
2 4
3 3 1 3
0
1 2 3 4 5
131
Ubedljivo najznačajniji problem za respodente je nepostojanje dovoljne dokumentacije

kod stečajnog duţnika. Ovaj problem je, smatramo, vezan za finansijsko izveštavanje u našoj
drţavi i činjenici da se neretko dešavaju situacije da postoje sredstva kod stečajnih duţnika, a da
nikada nisu knjigovodstveno prikazana u finansijskim izveštajima ili knjigovodstvenoj evidenciji.
Procena imovine je u tom slučaju znatno komplikovanija i zahteva dobro poznavanje i
knjigovodstva i samog poslovanja stečajnog duţnika.
Skrećemo paţnju da je najmanji broj anketiranih, 81,25% dalo odgovor na pitanje

značajnosti „sumnjivih radnji“ i malverzacija kao problema stečajnog upravnika. Respodenti koji
su pruţili svoje mišljenje, srameţljivo, ali ipak jasno ukazuju da su nedovoljna zaštita drţavnih
organa i postojanje malverzacija u stečajnom postupku jedan od najznačajnijih problema u radu
stečajnih upravnika. Kako su ispitanici imali mogućnost da navedu dodatne probleme koje su
primetili u praksi, a kojih nije bilo u postavljenoj anketi, u sledećoj tabeli prikazali smo najčešće
komentare prema rečima respodenata vezanih za navedenu temu.
Tabela 24. Najčešći problemi stečajnih upravnika prema respodentima ankete

Redni
Problemi iz prakse
broj
Rad odbora poverilaca – ako se stečajni upravnik ne angaţuje da organizuje bar prvu sednicu
1.
odbora poverilaca, do nje vrlo često nikada ni ne doĎe.
Poslovi iz delokruga odbora poverilaca, kao na primer obaveštavanje poverilaca da je Nacrt za
glavnu deobu istaknut na oglasnoj tabli suda, najčešće obavlja stečajni upravnik, kako ne bi
2.
došlo do zastoja u stečaju. To je obaveza Predsednika odbora poverilaca, koji nije izabran,
ukoliko prve sednice nije bilo.
Obavezno korišćenje programa za voĎenje stečajnih postupaka tzv. ERS, koji je:
 spor, komlikovan, i zahteva mnogo vremena da se nauči kako se koristi;
 napravljen za idealan tok stečajnog postupka;
3.
 zahteva da stečajni upravnik pri radu u ERS-u, bude nepogrešiv. Ukoliko greška
nastane u zavisnosti od toga u kojoj fazi je greška napravljena, za ispravku je potrebno
ponekad i pet, šest dana.
Mogućnost razrešenja, s obzirom na to da stečajni upravnik moţe biti smenjen bez odreĎenog
4.
razloga.
132
Previše administarcije, fotokopiranja, dostavljanja dokumentacije: sudu, članovima odbora

poverilaca, predsedniku skupštine i Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika, a radi
5.
kontrole stečajnih upravnika, koja svakako treba da se sprovodi, ali na način koji ne pretvara
stečajnog upravnika u osobu koja nije izveštajac, već koji je efikasni operativac.
Na grafiku koji sledi vidimo odgovore respodenata na pitanje koliki je nivo efikasnosti
stečajnih postupaka u našoj drţavi. Iz odgovora se moţe zaključiti da većina smatra da je u
proseku odnosno neznatno iznad proseka.
Grafik 24. Efikasnost stečajnih postupaka u Republici Srbiji
5 1
4 8
3 12
2 6
1 1
0 2 4 6 8 10 12 14
Imajući u vidu da je pod uticajem svetske ekonomske krize broj otvorenih stečajnih
postupaka privrednih subjekata porastao širom sveta, u Evropi pa i u Republici Srbiji. Stečajne
upravnike smo upitali da li smatraju da stečajnih postupaka treba da bude više ili manje. Ovde
smo pre svega mislili na privredna društva čije se poslovanje veštački odrţava iz odreĎenih
razloga i koja stvaraju visoke gubitke po drţavu i društvenu zajednicu.
133
Grafik 25. Mišljenje stečajnih upravnika o broju otvorenih stečajnih postupaka
Da li smatrate da je za privredu Republike Srbije „zdravije“da bude više ili

manje stečajnih postupaka?
5 2
Manje
Više
24 Ne mogu da procenim
Pored rezultata koji nesumljivo ukazuju da stečajni upravnici definitivno smatraju da bi

trebalo da bude više stečajnih postupaka, zanimljivi su i komentari u kojima se uglavnom iznosi
stav da je u skladu sa situacijom u našoj privredi bolje da bude više stečajnih postupaka. Cilj je da
njihovo izvršenje bude brţe, čime bi se naš ekonomski sistem očistio od privrednih subjekata
koja ne plaćaju svoje dospele obaveze ni nakon 60 dana od dana dospeća. Iz komentara
primećujemo da stečajni upravnici uglavnom ukazuju na lošu finansijsku disciplinu i stiče se
utisak da pod stečajnim postupkom uglavnom podrazumevaju bankrotstvo, a retko reorganizaciju
privrednih subjekta.
U analizi FIC-a (Foreing Investors Council) ukazano je da je napravljen značajan

napredak u zatvaranju društava koja su prezaduţena u dugom vremenskom periodu, u cilju
prikazivanja prave slike likvidnih i stabilnih privrednih društava (Savet stranih investitora, 2011:
61). Prethodno se, pretpostavljamo, većinom odnosi na poboljšanja doneta zakonom iz 2009.
godine kojim je predviĎen stečaj po sluţbenoj duţnosti. Naime, na osnovu informacija dobijenih
od Odeljenja za prinudnu naplatu Narodne banke Srbije, stečajni postupak se mora automatski
pokrenuti u svim privrednim društvima, čiji su tekući računi u blokadi neprekidno godinu dana.
134
U prethodnim delovima disertacije ukazali smo na značaj uzroka stečaja kako bi se u

ranim fazama sprečio njegov nastanak, ili eventualno iskoristila prilika reorganizacije. U skladu
sa tim, na graficima koji slede prikazali smo rezultate sa aspekta značajnosti pojedinih uzroka
otvaranja stečajnog postupka.
Grafik 26. Nedovoljna iskorišćenost kapaciteta i nedovoljna motivisanost zaposlenih kao uzroci
otvaranja stečajnog postupka u privrednim društvima u Republici Srbiji
10
8
Nedovoljna
7 iskorišćenost
kapaciteta
6
5
9 Nedovoljna
4 motivisanost
7 7 7 zaposlenih
3
5
2 4 4 4
1 2
1
0
1 2 3 4 5
135
Grafik 27. Tehnološko zaostajanje i nedovoljno poštovanje zakonskih propisa kao uzroci
otvaranja stečajnog postupka u privrednim društvima u Republici Srbiji
12
Tehnološko
10 zaostajanje
6
10 Nedovoljno
9
4 8 poštovanje
7 7 zakonskih
6 propisa (blage
2 4 kazne za
3 nepoštovanje)
1 1
0
1 2 3 4 5
Čini se da nemotivisanost zaposlenih i nedovoljna iskorišćenost kapaciteta privrednih

subjekata nisu jedan od značajnijih uzroka otvaranja stečajnog postupka prema mišljenju
anketiranih, mada u odreĎenoj meri učestvuju u otvaranju stečajnog postupka. Sa druge strane
tehnološko zaostajanje i naročito nepoštovanje zakonskih propisa (odnosno blage kazne za
njihovo nepridrţavanje) predstavlju značajne uzroke stečajnog postupka.
136
Grafik 28. Neadekvatno upravljanje privrednim društvom i nepovoljni ekonomski uslovi i faktori
privreĎivanja kao uzroci otvaranja stečajnog postupka u privrednim društvima u Republici Srbiji
25
20 Neadekvatno
upravljanje
privrednim
15 društvom
10 20 Nepovoljni
ekonomski
uslovi i faktori
5 10 10 privreĎivanja
8
5
1 1 2 2
0
1 2 3 4 5
Anketirani stečajni upravnici smatraju da je neadekvatno upravljanje privrednim

subjektom najznačajniji faktor otvaranja stečajnog postupka. Ovaj interni uzrok se teško moţe u
kratkoročnom roku otkloniti, jer zahteva, pre svega, edukaciju rukovodećeg kadra, ali i veću
odgovornost za postignute rezultate. Zanimljivo je da su nepovoljni ekonomski uslovi i faktori
privreĎivanja drugi po vaţnosti uzrok otvaranja stečajnog postupka. Ovaj eksterni uzrok se moţe
posmatrati dvojako kao rezultat negativnih uslova privreĎivanja nasleĎenih od prethodnih
generacija i kao uticaj svetske ekonomske krize i velikog zaduţivanja generalno skoro svih
evropskih zemalja. MeĎutim, kada jednom privredni subjekt ili njegovi stejkholderi primete da je
neophodno otvoriti stečajni postupak i eventualno spasiti njegovo redovno poslovanje kroz
reorganizaciju, koji su razlozi da se to ne učini?
137
Tabela 25. Razlozi zakasnelih pokretanja stečajnih postupaka prema respodentima ankete
Redni
Razlozi
broj
Nesposobnost upravljačke strukture u blagovremenim definisanjem problema,
I prepoznavanjem i primenom adekvatnih (često radikalnih) rešenja. Nedovoljna informisanost
rukovodstva o značaju stečajnog postupka, koji se isključivo poistovećuje sa bankrotstvom.
Poverioci i drugi legitimni pokretači stečajnih postupaka nemaju interes da to urade.
II Nezainteresovanost i neauţurnost poverilaca. Neobaveštenost poverioca o prednostima
pokretanja stečajnog postupka, naročito ako pripadaju kategoriji obezbeĎenih poverioca.
Država se kasno uključila u postupak raščišćavanja privrednog ambijenta i eliminacije
nelikvidnih privrednih društava (preko blokada računa i Narodne banke Srbije počeo je
III
postupak eliminacije nelikvidnih privrednih subjekata). Nedovoljna rešenost drţave da se
problem nelikvidnih društava brzo reši.
Nepostojanje evidencije i dokumentacije o privrednim subjektima i potpuna nepovezanost
IV institucija koje treba da imaju zajednicku bazu podataka i da koordinirano funkcionišu.
Drţavna administracija, nedostaje javnost i transparentnost rada, kao i socijalni razlozi.
Neefikasna primena zakonskih propisa. Strah od stečaja usled velikog nepoznavanja
stečajne materije. Ne postoji automatizam za podnošenje predloga čim se ispune zakonski
uslovi. Zbog nepoštovanja zakona mnoga privredna društva to koriste bez posledica, gde na taj
V način poverioci nisu zaštićeni.
Veliki broj nelikvidnih privrednih društava koja već duţe vreme ne obavljaju poslovnu
aktivnost i nedostatak zakonskih propisa koja bi skratila period blokade. Neefikasnost stečajnih
sudova.
Uplata predujma za otvaranje stečajnog postupka. U takvim slučajevima drţavni organi
pokazuju najmanju zainteresovanost za otvaranjem stečajnog postupka. Najčešće uplatu vrše
banke.
VI Nepostojanje budžetskog fonda u izvršnoj grani vlasti za pokriće troškova stečajnih
postupaka. Javljaju se problemi sa visinom predujma za ove namene u pojedinim slučajevima,
zakon ne obavezuje drţavne organe da snose ove troškove (NBS i Poreska uprava), a za deo
naknada nema oslobaĎanja od plaćanja: administrativne i sudske takse, naknade APR i dr.
Politička bojaznost kako objasniti veliki broj nezaposlenih, a drţava nije spremna niti ima
VII
strategiju da reši problem nezaposlenosti.
138
S obzirom na to da stečajni upravnici saraĎuju i sa stečajnim sudijom, respodenti su

odgovorili na pitanje koji su najčešći problemi u njihovoj saradnji u stečajnom postupku.
Grafik 29. Nedovoljno poznavanje procesa stečajnog postupka i familijarizacija sa jednim

stečajnim upravnikom kao najčešči problemi u saradnji sa stečajnim sudovima/sudijama
12
10 Nedovoljno
poznavanje
procesa
8 stečajnog
postupka
6
10 10 Familijarizacija
sa jednim
4 8
stečajnim
upravnikom
5
2 4 4
3
2 2
1
0
1 2 3 4 5
Prema mišljenju stečajnih upravnika stečajne sudije dobro poznaju proces stečajnog
postupka, a familijarizacija sa odreĎenim stečajnim upravnikom nije izraţen problem, za razliku
od čestog mišljenja u praksi (u tome je moţda značajno doprineo i novi sistem izbora stečajnog
upravnika kojeg više ne bira stečajni sudija, već se dodeljivanje stečajnog upravnika vrši
računarski „slučajnim“ izborom). Na grafiku ispod vidimo da stečajni upravnici smatraju da
stečajne sudije poseduju dovoljno znanja u vezi načina rada privrednih društava, meĎutim duţina
perioda trajanja stečajnih postupaka moţe predstavljati problem za rad stečajnog upravnika.
139
Grafik 30. Nepoznavanje načina rada privrednog društva, dug period trajanja stečajnog postupka
i nezainteresovanost kao najčešči problemi u saradnji sa stečajnim sudovima/sudijama
10
9 Nepoznavanje
načina rada
8 privrednog društva
6 Dug period trajanja

stečajnog postupka
5
9
4 8 8
7 7
3 6 Nezainteresovanost
5 5
2 4 4 4
3 3 3
1 2
0
1 2 3 4 5
Generalno posmatrano stečajni upravnici smatraju da se unapreĎenjem zakona,

edukacijom stečajnih upravnika i povećanjem efikasnosti rada stečajnih sudova moţe na najbolji
način poboljšati stečajni postupak u Republici Srbiji. MeĎutim, unapreĎenjem zakona su naročito
viĎena kao instrument poboljšanja, a iz komentara se zaključuje da se uglavnom misli na
regulativu vezanu za stečaj, ali i za ostale zakone koji na indirektan način utiču na njegovo
izvršenje. Posebno je zanimljivo primetiti i pohvaliti da ne postoji sujeta sa aspekta edukacije i
povećanja stručnosti stečajnih upravnika, gde pretpostavljamo da su odgovarajuća udruţenja
najviše izvršila uticaj na kreiranje svesti o značaju dodatne edukacije i usavršavanja.
Agencija za licenciranje stečajnih upravnika, čini se, organizuje dovoljno dodatnih

aktivnosti u vidu stručnih seminara i kurseva i posvećuje dovoljno paţnje razvoju profesije i
organizovanju dodatnih obuka. Naročito je vaţna činjenica da postoji program obavezne
edukacije za dobijanje i produţenje dobijene licence. Sa druge strane, FIC (Foreign Investors
Council) u jednoj od svojih analiza ukazuje da nije napravljen dovoljan napredak u povećanju
profesionalnosti stečajnih upravnika i predlaţu oduzimanje licence za rad stečajnim upravnicima
140
koji ne mogu doprineti razvoju prakse u oblasti stečaja, bilo zbog nedostatka znanja ili usled
kršenja etičkog kodeksa zloupotrebom poloţaja ili činjenjem krivičnih radnji (Savet stranih
investitora, 2011:64).
Grafik 31. Načini poboljšanja stečajnog postupka u Republici Srbiji
12
Zakonskim
unapreĎenjima
10
8 Edukacijom i
povećanjem
stručnosti
6 stečajnih
11 11 upravnika
9 9 9
4 Povećanom
7 efikasnošću
6
5 5 stečajnih sudova
2 4 4
3 3
1 1
0
1 2 3 4 5
Često se u javnosti pominje pitanje zanimanja stečajnog upravnika kao njegovo jedino
zanimanje kao i njegove finansijske nezavisnosti. Preko 60% anketiranih stečajnih upravnika
smatra da bi trebalo zakonski urediti da je zanimanje stečajnog upravnika eksluzivno, dok manje
od jedne trećine smatra da to ne bi trebalo učiniti. I jedni i drugi imaju valjane razloge, ukazuju
da posao stečajnog upravnika ne garantuje sigurnu egzistenciju. Zatim, smatraju da stečajni
upravnici imaju veliku odgovornost, te nisu u situaciji da sebi dozvole da ugroze postupak stečaja
radi obavljanja sporednih aktivnosti. Sa druge strane, smatraju da te dodatne aktivnosti mogu
omogućiti stečajnom upravniku dodatni priliv novačnih sredstava, jer se novac od nagrade ne
moţe se uvek planirati sa sigurnošću.
141
Grafik 32. Zanimanje stečajnog upravnika kao eksluzivno zanimanje
Da li smatrate da bi zanimanje stečajnog upravnika trebalo da bude

osnovno zanimanje, i da bi zakonski trebalo zabraniti obavljanje sporednih
aktivnosti?
10%
Da
29%
61% Ne
Ne mogu da procenim
142
Zaključak
Razmatrajući prirodu i karakteristike stečajnog postupka, dolazimo do zaključka da je isti

krucijalan za normalno funkcionisanje privrede jedne drţave, ali i šire. Otvaranje privrednih
subjekata i ulaganje kapitala je svakako vaţno za dalji razvoj privrede i društva, meĎutim
prestanak rada privrednih subjekata je takoĎe prirodan proces. Stečajni postupak je, pre svega
neminovan proces, što pokazuju i rezultati istraţivanja gde smo primetili da će čak i najuspešnije
privredno društvo u periodu od 95 godina sigurno prestati sa poslovanjem, dok će većina manje
uspešnih privrednih subjekata to učiniti znatno kraće – u periodu od pet godina. MeĎutim,
stečajni postupak, kao što smo zaključili moţe biti i koristan proces, ako se na odgovarajući način
uredi i sprovede.
Zakonsko ureĎenje stečajnog postupka u Republici Srbiiji je poslednje decenije

uznapredovalo, naročito u pogledu otvaranja stečajnog postupka, ali i uvoĎenja reorganizacije
kao dodatnog oblika stečaja. Kao što smo primetili i u ovom radu, ovaj obilik stečaja nije
zastupljen u dovoljnoj meri, što je obično posledica čekanja poslednjeg momenta otvaranja
postupka kada je suviše kasno za pokušajem produţenja poslovanja stečajnog duţnika. Stoga je
naročito vaţno analizirati poslovanje privrednog subjekta i raspoloţivosti kapitala koji
predstavlja odreĎeni vid zaštite za poverioce. Rezultati istraţivanja pokazuju da u Republici
Srbiji postoji dovoljan nivo uloţenog kapitala, iako bi taj iznos mogao biti veći, meĎutim
problem je način korišćenja kapitala.
Rezutlati istraţivanja pokazuju da se uloţeni kapital ne koristi efikasno čime gubi svoju
vrednost. Dakle, predlaţemo dodatnu edukaciju uprave privrednih subjekata sa aspekta
korišćenja kapitala, što čini se predstavlja decenijski problem na ovim prostorima još od
društvene svojine. Stoga, ne iznenaĎuju rezultati istraţivanja u kojima stečajni upravnici smatraju
da bi stečajnih postupaka trebalo da bude više, često ukazivajući na privredna društva čije se
poslovanje veštački odrţava.
143
PredviĎanje i prevencija otvaranja stečajnog postupka je naročito vaţna, kako bi

privredna društva na vreme otkrila rane znake upozorenja da privredni subjekt ne posluje
profitabilno. Rezultati našeg istraţivanja pokazuju da je korišćenje sledećih pokazatelja naročito
efektivno za tu svrhu: odnos neto obrtnog kapitala prema poslovnoj imovini, odnos zadrţane
dobiti prema poslovnoj imovini, odnos EBIT-a prema poslovnoj imovini, knjigovodstvena
vrednost kapitala prema poslovnoj imovini i odnos prihoda od prodaje prema poslovnoj imovini.
Koristeći prethodno pomenute pokazatelje moţe se prilično pouzdano proceniti otvaranje

stečajnog postupka kod privrednih društava u Republici Srbiji. Bilo bi zanimljivo primeniti
definisanu metodologiju na podacima iz finansijskih izveštaja u nekim od drţava iz regiona, koja
su u razvoju kao što je i Republika Srbija. U narednim istraţivanjima bi bilo korisno proveriti
pouzdanost definisane metodologije na novim uzorcima i pokušati, ukoliko je to moguće, da se
ista unapredi kako bi postala korisno sredstvo u predviĎanju stečaja u Republici Srbiji.
Kada je reč o različitim aspektima stečajnog postupka i njihovim meĎusobnim odnosom,

dolazimo do zaključka da su ekonomski aspekti stečaja moţda najvaţniji. Trošak stečajnog
postupka, vremensko trajanje stečajnog postupka i procenat namirenja potraţivanja stečajnih
poverilaca su najvaţniji ekonomski aspekti ovog postupka, iako na primer vremensko trajanje
postupka na prvi pogled ne izgleda kao ekonomski aspekt stečaja. Svaki od pomenutih aspekata
utiče na privredno društvo u stečaju i imovinu koja je predmet postupka, zaposlene u privrednom
subjektu, ali i na poverioce uključene u postupak.
Rezultati istraţivanja pokazuju da je neophodno skratiti vremensko trajanje stečajnog

postupka, mada ovaj aspekt često zavisi od razvijenosti trţišta i mogućnosti prodaje imovine
stečajnog duţnika. Dalje, zaštita potraţivanja poverilaca je takoĎe značajna, jer kao što smo
ukazali ne postoji mogućnost potpune zaštite poverilaca, a procenat namirenja potraţivanja
stečajnih poverilaca nije na zavidnom nivou u Republici Srbiji. Nadamo se da će društva za
osiguranje, inače sektor koji je još uvek u razvoju na našim prostorima, u budućnosti uvesti nove
vrste osiguranja od stečaja za sve zainteresovane strane u stečajnom postupku. Zaključujemo da
je nemoguće odvojiti jedan od nabrojanih aspekata kao odlučujući, imajući u vidu posledice koje
one mogu imati.
144
MeĎutim, pored ekonomskih aspekata stečaja postoje i drugi aspekti, kao što je socijalni
aspekt stečaja, stečajni postupak sa aspekta finansijskog izveštavanja i stečajni postupak sa
aspekta zaštite ţivotne sredine. Ovi aspekti, iako su moţda na prvi pogled u drugom planu u toku
izvoĎenja postupka i nakon njega, zaista imaju značajne posledice po privredu i društvo sa
vremenskim zaostatkom. Prethodno pomenuti aspekti, kao što je naglašeno u disertaciji, imaju i
značajne ekonomske posledice koje nisu toliko očigledne na prvi pogled kao troškovi stečajnog
postupka i vremensko trajanje postupka, ali koji se ne smeju zanemariti. Imajući u vidu da se broj
privrednih subjekata u stečaju u Republici Srbiji značajno povećava poslednjih godina i da opšta
likvidnost izraţeno opada, smatramo da je stečajni postupak tema koja će sigurno biti uvek
aktuelna i provocirati nova istraţivanja i razmišljanja.
145
Literatura
[1] Agarwal, V. i Taffler, R. (2006) Comparing the Performance of Market-Based and
Accounting-Based Bankruptcy Prediction Models. Journal of banking & finance, 32 (8),
str. 1541-1551.
[2] Alfieri, A.V. (2006) The Fall of Legal Ethics and the Rise of Risk Management.
Georgetown law journal, 94 (6), str. 1909-1945.
[3] Altman, E. (1968) Finantial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate
Bankruptcy. The journal of finance, 23 (4), str. 589-609.
[4] Altman, E. (2000) Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and
Zeta Models Internet. Journal of financial and quantitative analysis. Tekst dostupan na:
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/summary?doi=10.1.1.25.1884 [16.06.2011].
[5] Altman, E. (2002) Corporate Distress Prediction Models in a Turbulent Economic and
Basel II Environment Internet. Tekst dostupan na:
http://pages.stern.nyu.edu/~ealtman/Corp-Distress.pdf 13.07.2012].
[6] Armour, J. i Cumming, D. (2005) Bankruptcy Law and Entrepreneurship. ESRC Centre for
business research, WP300, str. 2-36.
[7] Armstrong, V. i Riddick, L. (2003) Bankruptcy Law Differences Across Countries,

Managerial Incentives and Firm Value Internet. Tekst dostupan na:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=420560 [02.11.2011].
[8] Ayotte, K. i Skeel, D. (2010) Bankruptcy or Bailouts. The journal of corporation law, 35
(3), str.469-498.
[9] Baird, D. i Morrison, E. (1999) Optimal Timing and Legal Decision Making: The Case of
the Liquidation Decision in Bankruptcy. University of Chicago law school, John M. Olin
law & economics working paper, 86, str. 2-65.
[10] Baird, D. i Rasmussen, R. (2002) The End of Bankruptcy. Stanford law review, 55 (1), str.
2-46.
[11] Basak, S. i Shapiro, A. (2001) Value-At-Risk Based Risk Management: Optimal Policies
and Asset Prices. Review of financial studies, 14 (2), str. 371-405.
146
[12] Beaver, W. et al (2004) Have Financial Statements Become Less Informative? Evidence
from the Ability of Financial Ratios to Predict Bankruptcy. Review of accounting studies,
10(1), str. 93-122.
[13] Bebchuk, L. (2002) Ex Ante Costs of Violating Absolute Priority in Bankruptcy. Journal of
finance, 57 (1), str. 445-460.
[14] Ben-Ishai, S. i Lubben, S. (2011) A Comparative Study of Bankruptcy as Bailout [Internet].

Brooklyn journal of corporate, financial and commercial law, forthcoming. Tekst dostupan
na: http://law.shu.edu/Faculty/display-profile.cfm?customel_datapageid_4018=21394
[28.10.2011].
[15] Berglof, E. i Rosenthal, H. (2003) The Political Origin of Finance: The Case of Federal
Bankruptcy Law in the United States. WCFIA conference, str. 1-46.
[16] Bernholz, P. (2008) Government Bankruptcy of Balkan Nations and Their Consequences
for Money and Inflation before 1914 [Internet]. Bank of Greece working papers, 74. Tekst
dostupan na: http://ideas.repec.org/p/bog/wpaper/74.html [12.04.2011].
[17] Biddle, G. et al (2011) Accounting Conservatism and Bankruptcy Risk. American

accounting association annual meeting, San Francisco.
[18] Block, S. i Janger, E. (2006) The Myth of the Rational Borrower: Rationality, Behaviorism
and the Misguided ‘Reform’ of Bankruptcy Law. Texas law review, 84 (1), str. 1481-1565.
[19] Blommestein, H. (2010) Risk Management after the Great Crash. Journal of financial
transformation, 28 (1), str. 131-137.
[20] Bolfek, B. et al (2011) Struktura bilance kao pokazatelj lošeg poslovanja. Oeconomica
Jadertina, 1 (1), str. 76-87.
[21] Boritz E. et al (2007) Predicting Business Failures in Canada. Accounting perspectives. 6

(1), str.141-165.
[22] Bouckaert, B. et al (2000) Encyclopedia of Law and Economics: The Economics of Crime
and Litigation. Cheltenham, Edward Elgar publishing limited.
[23] Bradley, B. i Cowdery, C. (2004) Small Business: Causes of Bankruptcy Internet. Small
business advancement national center. Tekst dostupan na:
http://sbaer.uca.edu/research/asbe/2004_fall/16.pdf [25.10.2011].
[24] Brandt, W. i Vance, C. (2006) A Comparative Discussion. Debt cubed, 21 (2), str. 22-24.
[25] Bris, A. et al (2006) The Costs of Bankruptcy. The journal of finance, 61 (3), str. 1253-
1303.
147
[26] Brunnermeier, M. i Yogo, M. (2009) A Note on Liquidity Risk Management. American

economic review, 99 (2), str. 2-13.
[27] Bryan, D. et al (2002) The Interaction of Solvency with Liquidity and Its Association with
Bankruptcy Emergence. Journal of business finance & accounting, 29 (7&8), str. 935-965.
[28] Chang, C.L. et al (2011) Risk Management of Risk under the Basel Accord: Forecasting
Value-At-Risk of VIX Futures [Internet]. KIER working papers, 761, str. 1-30. Dostupno
na: http://ideas.repec.org/p/kyo/wpaper/761.html [21.11.2011].
[29] Charalambous, C. et al (1999) Comparative Analysis of Artificial Neural Network Models:

Application in Bankruptcy Prediction. Neural networks, 6 (1), str. 3888-3893.
[30] Charitou, A. i Trigeorgis, L. (2000) Option-Based Bankruptcy Prediction. EFMA 2000

Athens, Athens.
[31] Chava, S. i Jarrow, R. (2004) Bankruptcy Prediction with Industry Effects. Review of
finance, 8 (4), str. 537-569.
[32] Chen, H. i Jorgensen, B. (2011) Firm Exit Through Bankruptcy – The Effect Of
Accounting Bias On Product Market Competition [Internet]. Tekst dostupan na:
[33] Claessens, S. i Klapper, L. (2005) Bankruptcy Around The World: Explanations Of Its
Relative Use. American law and economics review, 7 (1), str. 253-283.
[34] Cornelli, F. i Felli, L. (1996) Ex-Ante Efficiency of Bankruptcy Procedures [Interent].

Finance, 9610001. Tekst dostupan na: http://ideas.repec.org/p/wpa/wuwpfi/9610001.html
[06.05.2011].
[35] Council of European Union (2000) Council Regulation (EC) No 1346/2000. Official
Journal of the European Communities L160/1, par.3.
[36] Creditreform Economic Research Unit (2011) Insolvencies in Europe: 2010/11 [Interent].
Verband der Vereine Creditreform e.V., Hellersbergstr, str. 1-42. Tekst dostupan na:
http://www.creditreform.de/Deutsch/Creditreform/Presse/Archiv/Insolvenzen_Europa/2010
-11/Insolvencies_in_Europe_2010-11.pdf [14.01.2012].
[37] Cukierman, A. (2011) Reflections on the Crisis and on its Lessons for Regulatiry Reform
and For Central Bank Policies. Journal of financial stability, 7 (1), str. 26-37.
[38] Dakovic, R. et al (2010) Bankruptcy Prediction in Norway: A Comparison Study. Applied

economics letters. 17 (1), str.1739-1746.
148
[39] Dash, E. (2011) AAA Rating Is A Rarity In Business. The New York times, sreda, 03.
avgust 2011. godine, str. B1.
[40] Deventer, R. i Kenji, I. (2003) Credit Risk Models and the Basel Accords. Singapore: John
Wiley and Sons.
[41] Davydenko, S. i Franks, J. (2006) Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in

France, Germany and the UK. The journal of finance, 63 (2), str. 565-608.
[42] Dimitrijević, D. (2009) Evropska konvencija o stečaju. Evropsko zakonodavstvo, 8 (29-30),

str. 87-96. Tekst dostupan na: http://www.singipedia.com/content/1665-Evropska-
konvencija-o-ste%C4%8Daju [31.10.2011.]
[43] Dionne, G. i Triki, T. (2005) Risk Managemnet and Corporate Governance: The
Importance of Independence and Fianncial Knowledge for the Board and the Audit
Committee. HEC Montreal working paper, 05-03, str. 1-52.
[44] Draghi, M. et al (2003) Transparency, Risk Management and International Financial

Fragility. NBER working paper, 9806, str. 1-64.
[45] Đarmati, Š. i Alivojvodić, V. (2010) Čvrst i opasan otpad kao faktor degradiranja ţivotne
sredine. Međunarodna konferencija: „Degradirani prostori i ekoremedijacija“, Beograd:
Futura-Fakultet za primenjenu ekologiju, str. 13-23.
[46] Edmiston, K. (2006) A New Perspective on Rising Nonbusiness Bankruptcy Filing Rates:
Analyzing the Regional Factors. Economic review, 91 (2), str. 55-83.
[47] European Union Council (2000) Regulation on Insolvency Proceedings. Official journal of
the European communities, 160 (1), str. 1-18.
[48] Evans, T. i Lewis, P. (2006) An Empirical Economic Analysis of the 2005 Bankruptcy
Reforms. Emory bankruptcy developments journal, 24 (1), 328-360.
[49] Feibelman, A. (2005) Defining the Social Insurance Function of Consumer Bankruptcy.
American Bankruptcy Institute law review, 13 (1), str. 2-58.
[50] Feroz, E. et al (2003) Financial statement analysis: A data envelompent analysis approach.
Journal of the operational research society, 54 (1), str. 48-53.
[51] Gilson, S. et al (1998) Valuation of Bankrupt Firms. Review of financial studies, 13 (1), str.
43-74.
149
[52] Glezakos, M. et al (2010) An Empirical Research on Early Bankruptcy Forecasting Models:

Does Logit Analysis Enhance Business Failure Predictability? European journal of finance
and banking research, 3 (3), str. 1-15.
[53] Hainz, C. (2005) Quality of Institutions, Credit Markets and Bankruptcy. Proceedings of
the German development economics conference, 18, str. 1-31.
[54] Hart, O. (2004) Different Approaches to Bankruptcy. CESifo DICE Report, 4 (1), str. 3-8.
[55] Hashi, J. (1995) The Economics Of Bankruptcy, Reorganization And Liquidation: Lessons
For European Transitional Economics. Warsaw, Case research foundation.
[56] Haskin, D. i Haskin, K. (2012) Hierarchy of GAAP Vs. IFRS –The Case Of Bankruptcy
Accounting. International Business & Economics Research Journal, 11(4), str. 369-374.
[57] Hastings, W. (1970) Monte Carlo sampling methods using Markov Chains and their
applications. Biometrika, 57 (1), str. 97-109.
[58] Henderson, V. (2009) Prospect Thoery, Partial Liquidation and Dispsition Effect [Internet].
Working paper, Oxford-Man institute of quantitative finance, str. 1-34. Dostupno na:
http://economics.ouls.ox.ac.uk/13023/ [26.09.2011].
[59] Hill, C. (2004) Regulating the Rating Agencies. Washington university law quarterly, 82
(1), str. 43-95.
[60] Hillegeist, S. et al (2002) Assessing the Probability of Bankruptcy. Review of accounting

studies, 9(1), str. 5-34.
[61] Ho, C. et al (2009) A Markov Chain Quasi-Monte Carlo Method for Bayesian Estimation
of Stochastic Volatitlity Models [Internet]. Tekst dostupan na:
ftp://ftp.math.hkbu.edu.hk/pub/techreport/math441.pdf [18.08.2011].
[62] Holder-Webb, L. i Cohen, J. (2007) The Association Between Dislosure, Distress And
Failure. Journal of business ethics, 75 (1), str. 301-314.
[63] Hotshkiss, E. et al (2008) Bankruptcy and the Resolution of Financial Distress. Handbook
of corporate finance: Empirical corporate finance, 2 (1), str. 235-287.
[64] ITSA (2005) The Consequences of Individual Bankruptcy [Internet]. Tekst dostupan na:
http://www.qpilch.org.au/_dbase_upl/Bankruptcy.pdf [10.05.2012].
[65] Jovanović, J. (2008) Razvoj profesije stečajnog upravnika. III koferencija Odbora
pristupajućih zemalja Insol Europe, Beograd: Agencija za licenciranje stečajnih upravnika,
str. 27-34.
150
[66] Joy, C. et al (1996) Quasi-Monte Carlo Mehtods in Numerical Finance. Management

science, 42 (6), str. 926-938.
[67] Jayadev, M. (2006) Predictive Power of Financial Risk Factors: An Empirical Analysis of
Default Companies. Vikalpa. 31 (1):45-56.
[68] Kardas, M., Nelson, L. i Fischel, A. (2010) Bankruptcy as Corporate Makeover. Dollars
and sense, 228, str.21-26.
[69] Klaus, K. (2008) Bankruptcy and Insurance. Maddin Hauser, ponedeljak 26. maj 2008.
godine, str. 1-4.
[70] Kneţević, G., Mizdraković, V. i Areţina, N. (2012) Stečajni postupak i finanansijsko

izveštavanje sa aspekta zaštite ţivotne sredine. X Naučni skup "Sinergija 2012", Bijeljina,
str. 242-248.
[71] Kostić, M. (2009) Zaštita ţivotne sredine i ljudska prava. V Naučni skup sa međunarodnim
učešćem Sinergija 2009, Bijeljina: Univerzitet Sinergija, 217-222.
[72] Kotler, F. i Li, N. (2007) Korporativna društvena odgovornost. Beograd, Ekonomski

fakultet Univerziteta u Beogradu.
[73] Kuruppu, N. et al (2003) The Efficacy of Liquidation and Bankruptcy Prediction Models
for Assessing Going Concern. Managerial auditing journal, 18 (6), str. 577-590.
[74] L’Ecuyer, P. (1990) Random Numbers for Simulation. Communications of the ACM, 33
(10), str. 85-97.
[75] Linfield, L. (2011) 2010 Annual Consumer Bankruptcy Demographics Report: A Five Year
Perspective of the American Debtor. South Portland, Institute for financial literacy.
[76] Longhofer, S. i Peters, S. (2004) Protection For Whom? Creditor Conflict and Bankruptcy.
American law and economics review, 6 (2), str. 249-284.
[77] LoPucki, L. (2003) The Nature of the Bankrupt Firm: A Reply to Baird and Rasmussen’s
‘The End of Bankruptcy’. Stanford law review, 56 (3), str. 1-25.
[78] LoPucki, L. i Doherty, J. (2007) Bankruptcy Fire Sales. Michigan law review, 106 (1), str.
1-46.
[79] Lubben, S. i Ben-Ishai, S. (2011) Involontary Creditors and Corporate Bankruptcy

[Internet]. Tekst dostupan na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1938599
[06.11.2011].
151
[80] Malbašić, V. (2005) Reorganizacija kao mera za sprečavanje stečaja [Internet]. Radni
dokument, str. 1-62. Tekst dostupan na: http://www.sef.rs/wp-
content/uploads/reorganizacija_kao_mera_za_sprecavanje_stecaja_vladimir_malbasic.pdf
[13.08.2011].
[81] Mann, R. (2006) Credit Cards, Consumer Credit and Bankruptcy [Internet]. UT law and
economics research papers. Tekst dostupan na: http://works.bepress.com/ronald_mann/13/
[18.02.2011].
[82] Manoleva, D. (2011) Phases In The Reorganization Of The Insolvency Debtor In

Macedonian Law. Zbornik Pravnog fakulteta u Zagrebu. 61 (2), str. 849-862.
[83] Martin, N. i Paley, S. (2006) J.K. Lasser’s The New Bankruptcy Law & You. New York,
John Wilez & Sons.
[84] Mc Aleer, M. et al (2009) Has the Basel II Accord Encouraged Risk Management during
The 2008-09 Financial Crisis? Documents from the complutense institute of economic
analysis, 00198, str. 1-33.
[85] Mc Gregor, S., Klingander, B. i Lown, J. (2001) Comparative Analysis of Canadian,

American and Swedish Bankruptcy Policy: Why Do Governments Legislate Consumer
Debt? International journal of consumer studies, 25 (3), str. 208-227.
[86] Metropolis, N. i Ulam, S. (1949) The Monte Carlo Method. Journal of the American
Statistical Association, 44 (247), str. 335-341.
[87] Miron, J. (2009) Bailout of Bankruptcy? Cato journal, 29 (1), str. 1-17.
[88] Mladineo, V. (2009) Zbrinjavanje graĎevinskog otpada koji sadrţava azbest u Republici
Hrvatskoj. Arhiv za higijenu rada i toksikologiju, 60, str. 11-14.
[89] Moody's Investor Service (1997) Moody’s Rating Migration and Credit Quality
Correlation 1920-1996. New York, Moody's Investor Service Global Credit Research.
[90] Mooradian, R. i Hotchkiss, E. (2003) Auctions in Bankruptcy. Journal of corporate

finance, 9 (1), str. 555-574
[91] Mooradian, R. et al (2007) Is Illiquidity a Risk Factor? A Critical Look At Commission

Costs. Financial analyists journal, 63 (1), str. 28-39.
[92] Muminović, S., Pavlović. V. i Cvijanović, J. (2011) Predictive Ability of Various

Bankruptcy Prediction Z-score Models for Serbian Publicly Listed Companies. Industrija,
39 (3), str. 1-12.
152
[93] Nanda, S. i Pendharkar, P. (2001) Linear Models for Minimizing Misclassification Costs in
Bankruptcy Prediction. International journal of intelligent systems in accounting, finance
and management. 10 (1), str. 155-168.
[94] Nofsinger, J. (2010) Household Behavior and Boom/Bust Cycles internet. Journal of
financial stability Internet. Tekst dostupan na: http://ssrn.com/abstract=1536236
[22.09.2011].
[95] Novak, B. i Sajter, D. (2007) Causes of Bankruptcy in Europe and Croatia. Scientific
symposium Pforzheim. Osijek, str.1-17.
[96] Nwogugu, M. (2006) Decision Making, Risk and Corporate Governance: A Critique Of
Bankruptcy/Prediction Recovery Models. Applied mathematics & computation, 185 (1), str.
178-196.
[97] Occupations hazards (2008) W.R. Grace to Pay toward Cleanup of Hazardous Waste Sites.
1(8), p.22.
[98] Ohlson, J. (1980) Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy. Journal
of Accounting Research. 18 (1), str. 109-131.
[99] Paunović, B. (2009) Privatizacija javnih preduzeća u Srbiji [Internet]. Doktorski rad,
Univerzitet Singidunum. Tekst dostupan na: http://www.singipedia.com/content/802-
Privatizacija-javnih-preduzeca-u-Srbiji [22.04.2011].
[100] Petrović, Z. (2011) Finansijsko izveštavanje. Beograd, Singidunum.
[101] Philosophov, L. et al (2007) Predicting the Event and Time Horizon of Bankruptcy Using
Financial Ratios and the Maturity Schedule of Long-Term Debt [Internet]. EFA 2005
Moscow meetings paper. Tekst dostupan na:
[102] Platt, H. et al (2011) Ethics, Bankruptcy and Greed: The Unintended Consequences for
Landlords of the 2005 Bankruptcy Amendments. International journal of business
governance and ethics, 6 (3), str. 249-263.
[103] Porter, K. i Thorne, D. (2006) The Failure of Bankruptcy’s Fresh Start. Cornell law review,
92 (1), str. 68-124.
[104] Pozen, R. (2010) Too Big to Save. New Jersey, John Wiley & Sons Inc.
[105] Poundstone, W. (2010) Priceless. New York, Hill & Wang.
[106] Purnanandam, A. (2008) Financial Distress and Corporate Risk Management: Theory and
Evidence. Journal of financial economics, 87 (3), str. 706-739.
153
[107] Sabato, G. (2010) Financial Crisis: Where Did Risk Management Fail? International
review of applied financial issues and economics, 2 (1), str. 315-327.
[108] Sajter, D. (2008) Ekonomski aspekti stečaja i restrukturiranja u stečaju. Doktorski rad,
Ekonomski fakultet u Osijeku.
[109] Sajter, D. i Novak, B. (2007) Causes of Bankruptcy In Europe And Croatia [Internet].
Scientific Symposium Pforzheim, Osijek. Tekst dostupan na:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1021945, [01.02.2012].
[110] Sami, H. (2005) Financial Distress and Reputational Concerns. GATE working paper, 05-
09, str. 1-50.
[111] Savet stranih investitora (2011) Bela knjiga: predlozi za poboljšanje poslovnog okruženja
u Srbiji. Beograd, Savet stranih investitora.
[112] Schipper-Jespersen, N. (2010) An Introduction To Markov Chain Monte Carlo [Internet].

Working paper series, str. 2-29. Tekst dostupan na:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1594971, [09.06.2011].
[113] Schultze&Brown (2007) German Insolvency Law [Internet]. Tekst dostupan na:
http://www.schubra.de/downloads/broschueren/0027_en.pdf [15.03.2012].
[114] Schwartz, A. (2004) A Normative Theory of Business Bankruptcy. American law &
economics association annual meetings, 1037, str. 2-65.
[115] Sen, A. (2006) The Bankruptcy Laws: Comparing Russia, USA, Canada And UK
Internet. Tekst dostupan na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=912931
[04.11.2011].
[116] Sen, T. et al (2004) Improving Prediction of Neural Networks: A Study of Two Financial
Prediction Tasks. Journal of applied mathematics and decision sciences. 8 (1), str. 219-233.
[117] Skarabot, J. (2011) Asset Securitization and Optimal Asset Structure of the Firm. EFMA
2001 Lugano meetings, Lugano, str. 1-55.
[118] Sluţbeni glasnik Republike Srbije (2004) Zakon o zaštiti životne sredine, Beograd,
Sluţbeni glasnik RS, br. 135/2004.
[119] Sluţbeni glasnik Republike Srbije (2009) Zakon o stečaju. Beograd, br. 104/2009.
[120] Sluţbeni glasnik Republike Srbije (2011) Zakon o privrednim društvima. Beograd, br.
36/2011 i 99/2011.
154
[121] Spira, L. i Page, M. (2003) Risk Management: The Reinvention Of Internal Control And
The Changing Role Of Internal Audit. Accounting, auditing and accountantability, 16 (4),
str. 640-661.
[122] Stevanović, M. (2005) Priručnik za stečajne upravnike. Beograd, Usaid.
[123] Stulz, R. (2010) Credit Default Swaps and the Credit Crisis. Journal of Economic
Perspectives, 24 (1), str. 73-92.
[124] Sullivan, T., Warren, E. i Westbrook, J. (1998) Financial Difficulties Of Small Businesses
And Reasons For Their Failure [Internet]. Business bankruptcy project, University of Texas
at Austin. Tekst dostupan na: http://archive.sba.gov/advo/research/rs188tot.pdf
[12.02.2012].
[125] Škarić-Jovanović, K. (2011) Finansijsko izveštavanje preduzeća u bankrotstvu. Acta

economica, 9 (14), str. 9-36.
[126] Radović, V. (2003) Stečajni razlozi. Pravo i privreda, 5 (3), str. 1028-1042.
[127] Radović, V. (2004) Stečaj nad imovinom preduzetnika prema usvojenom Zakonu o
stečajnom postupku. Pravo i privreda, 9 (1), str. 123-137.
[128] Radulović, B. (2010) Novi zakon o stečaju – logika odsustva kolektivne akcije Internet.
Fokus, 4 (1), str. 33-38. Tekst dostupan na: http://www.clds.rs/newsite/04%20FOKUS%20-
%20Prelom%20%5B08-01-10%5D%20za%20WEB.pdf [21.02.2011].
[129] Radulović, B. (2011) Empirijska analiza bankrotstva u Republici Srbiji [Internet].

Predstojeći, Anali pravnog fakulteta u Beogradu. Tekst dostupan na:
http://www.bradulovic.com/bankruptcy.html [07.11.2011].
[130] Raghunanandan, K. i Subramanyam, K. (2003) Market Information and Predictive

Accuracy of the Going Concern Opinion. The accounting review, 78 (2), str. 1-52.
[131] Ranković, J. (1996) Specijalni bilansi. Beograd, Proinkom.
[132] Rapoport, N. (1998) The Need For New Bankruptcy Ethics Rules: How Can ‘One Size Fit
All’ Fit Anybody? Professional lawyer, (10), str. 20-21.
[133] Reisz, A. i Perlich, C. (2004) A Market-Based Framework for Bankruptcy Prediction.

Journal of financial stability, 3(2), str. 85-131.
[134] Riedl, E. i Srinivasan, S. (2010) Singaling Firm Performance through Financial Statement
Presentation: An Analysis Using Special Items. Contemporary accounting research, 27 (1),
str. 289-332.
155
[135] Robinson, M. (2009) Communications during Corporate Restructuring. The corporate

board, 30 (179), str. 11-16.
[136] Rosen, R. (2003) Risk Management and Corporate Governance: The Case of Enron.
Connecticut law review, 35 (1), str. 1157-1184.
[137] Rossant, J. (2001) Why A Few Enrons Would Do Europe Good [internet]. Bloomberg
Business week, 24.decembar 2001. str. 38. Tekst dostupan na:
http://www.businessweek.com/magazine/content/01_52/b3763124.htm [08.04.2011].
[138] Topolčić, D. (2000) Stečaj viĎen očima zaposlenih: jedno hrvatsko poduzeće. Društvena
istraživanja, 9 (6), str.955-973.
[139] Tucker, J. (2006) Bankruptcy Option for Individuals: Impact of the New Bankruptcy Law.
Jounal of Financial Service Professionals. 60 (4), 58-67.
[140] Tyler, S. (1999) Forecasting Bankruptcy More Accurately: A Simple Hazard Model.
Journal of business, 74 (1), str. 101-124.
[141] United States Courts: Bankruptcy Statistics [Internet]. Tekst dostupan na:
http://www.uscourts.gov/Statistics/BankruptcyStatistics.aspx [04.04.2012].
[142] United States Courts: Chapter 11 - Liquidation [Internet]. Tekst dostupan na:
http://www.uscourts.gov/FederalCourts/Bankruptcy/BankruptcyBasics/Chapter11.aspx
[06.04.2012].
[143] Vasiljević, M. (1997) Poslovno pravo: Trgovinsko i privredno pravo. Beograd, Savremena
administracija.
[144] Vasiljević, M. (2006) Predgovor Zakona o privrednim društvima. Beograd, Sluţbenik

glasnik.
[145] Vasiljević, M. (2007) Skica za filozofiju stečajnog prava. III konferencija odbora
pristupajućih zemalja INSOL Europe, Beograd, str. 18-22.
[146] Vuković, A. (2010) Nagrada za rad i naknada troškova za stečajnog upravitelja. Zbornik
radova Pravnog fakulteta u Splitu, 47 (1), str. 191-204.
[147] Warren, E. i Westbrook, J.L. (2000) Financial Characteristics of Businesses In Bankruptcy.

American bankruptcy law journal, 73(3), str. 499-603.
[148] Welch, I. et al (2004) Who Should Pay for Bankruptcy Costs? Faculty scholarship series,
paper 304, str. 1-36.
156
[149] Wenli, L. et al (2010) Did Bankruptcy Reform Cause Mortgage Default to Rise? National
bureau of economic research, NBER Working paper No. 15968, p. 1-40.
[150] White, L. (1977) Bankruptcy as an Economic Intervention. Journal of libertarian studies, 1

(4), str. 281-288.
[151] White, M. (2001) Bankruptcy And Small Business. Regulation, 24 (2), str. 18-20.
[152] World Bank (2004) Doing Business in 2004. Washington, World Bank, the International
Finance Corporation & Oxford University press.
[153] World Bank (2009) Doing Business in 2010: Reforming Through Difficult Times.
Washington, World Bank, IFC & Palgrave MacMillan.
[154] World Bank (2010) Doing Business in 2011: Making a Difference for Entrepreneurs.
Washington, World Bank & International finance corporation.
[155] World Bank (2012) Doing Business 2012: Economy Profile Serbia. Washington, The
international bank for reconstruction and development.
[156] Youn, H. i Gu, Z. (2010) Predict US Restaurant Firm Failures: The Artificial Neural
Network Model Versus Logistic Regression Model. Tourism and hospitality research. 10
(1), str. 171-187.
[157] Zenzerović, R. (2006) Kratki osvrt na modele za predviĎanje stečaja. Ekonomska

istraživanja, 19 (2), str. 132-151.
[158] Zenzerović, R. (2007) Analitički postupci – instrument revizora u ocjeni vremenske

neograničenosti poslovanja. Ekonomska istraživanja, 20 (2), str. 62-75.
[159] Zolnor, M. (2009) Regulating Credit Default Swaps as Insurance: A Law and Economics
Perspective, Journal of Investment Compliance, 10 (4), str.54 - 64
[160] Zywicki, T. (2003) The Past, Present And Future Of Bankruptcy Law In America.
Michigan law review, 101 (6), str. 2016-2033.
157
158
Prilog
Prilog 1. Rezultati analize dobijenih primenom metode neuralnih mreţa na inicijalnom uzorku
Case Processing Summary

N Percent
Training 130 56,0%
Sample
Testing 102 44,0%
Valid 232 100,0%
Excluded 0
Total 232
159
160
Model Summary
Cross Entropy Error 61,096
Percent Incorrect
20,8%
Predictions
Training 1 consecutive step(s)
Stopping Rule Used with no decrease in
errora
Training Time 0:00:00,11
Cross Entropy Error 50,273
Testing Percent Incorrect
22,5%
Predictions
Classification
Predicted
Sample Observed Percent
0 1
Correct
0 42 23 64,6%
1 4 61 93,8%
Training
Overall
35,4% 64,6% 79,2%
Percent
0 33 18 64,7%
1 5 46 90,2%
Testing
Overall
37,3% 62,7% 77,5%
Percent
161
Prilog 2. Rezultati analize primenom logističke regresije na inicijalnom uzorku
Case Processing Summary

Unweighted Casesa N Percent
Included in
130 56,0
Analysis
Selected Cases
Missing Cases 0 ,0
Total 130 56,0
Unselected Cases 102 44,0
Total 232 100,0
Model Summary
-2 Log Cox & Snell Nagelkerke R
Step
likelihood R Square Square
a
1 156,173 ,169 ,225
b
2 139,002 ,272 ,362
b
3 129,783 ,322 ,429
c
4 123,885 ,352 ,469
c
5 126,453 ,339 ,452
c
6 120,999 ,366 ,488
a. Estimation terminated at iteration number 4 because

parameter estimates changed by less than ,001.
b. Estimation terminated at iteration number 5 because

c. Estimation terminated at iteration number 6 because

162
Classification Tablea
Predicted
Selected Casesb Unselected Casesc
Observed
Default Percentage Default
0 1 Correct 0 1
0 28 37 43,1 21 30
Default
Step 1 4 61 93,8 5 46
1 Overall
68,5
Percentage
0 52 13 80,0 42 9
Default
Step 1 28 37 56,9 18 33
2 Overall
68,5
Percentage
0 46 19 70,8 40 11
Default
Step 1 13 52 80,0 10 41
3 Overall
75,4
Percentage
0 48 17 73,8 39 12
Default
Step 1 13 52 80,0 14 37
4 Overall
76,9
Percentage
0 46 19 70,8 40 11
Default
Step 1 12 53 81,5 11 40
5 Overall
76,2
Percentage
0 45 20 69,2 39 12
Default
Step 1 12 53 81,5 16 35
6 Overall
75,4
Percentage
163
Classification Tablea
Observed Predicted
Unselected Casesb
Percentage Correct
Step 1 Default 0 41,2

1 90,2
Overall Percentage 65,7
1 64,7
1 80,4
1 72,5
1 78,4
1 68,6
164
Variables in the Equation

B S.E. Wald df Sig. Exp(B)
Step
ROE bracket -,199 ,048 17,155 1 ,000 ,820
1a
ROE bracket -,218 ,051 18,365 1 ,000 ,804
Step
2b Sales to total assets -,878 ,254 11,951 1 ,001 ,416
ROE bracket -,144 ,057 6,402 1 ,011 ,866

Step
Debt ratio 1,019 ,412 6,118 1 ,013 2,771
3c
Sales to total assets -1,441 ,362 15,849 1 ,000 ,237
Number of
,002 ,001 3,413 1 ,065 1,002
employees
Step ROE bracket -,093 ,059 2,456 1 ,117 ,911
4d
Debt ratio ,977 ,419 5,441 1 ,020 2,657
Number of
,003 ,001 4,941 1 ,026 1,003
employees
Step
5d Debt ratio 1,273 ,412 9,549 1 ,002 3,570

EBITDA ,000 ,000 3,900 1 ,048 1,000
Number of
Step ,004 ,002 5,311 1 ,021 1,004
employees
6e
Debt ratio ,997 ,435 5,261 1 ,022 2,711
Sales tototal assets -1,900 ,457 17,309 1 ,000 ,150
165
Prilog 3. Rezultati analize primenom Decision Tree metode na inicijalnom uzorku
Training Sample
Test Sample:
166
Risk
Sample Estimate Std. Error
Training ,246 ,038
Test ,304 ,046
Classification
Predicted
Sample Observed Percent
0 1
Correct
0 49 16 75,4%
1 16 49 75,4%
Training
Overall
50,0% 50,0% 75,4%
Percentage
0 33 18 64,7%
1 13 38 74,5%
Test
Overall
45,1% 54,9% 69,6%
Percentage
167

DRR - Komparativna Analiza Ekonomskih Aspekata Stečaja

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

DRR - Komparativna Analiza Ekonomskih Aspekata Stečaja

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Univerzitet Singidunum „Komparativna analiza ekonomskih aspekata stečaja“

KOMPARATIVNA ANALIZA EKONOMSKIH

Beograd, 2012. godine

DEPARTMAN ZA POSLEDIPLOMSKE STUDIJE

prof. dr Milovan Stanišić mr Vule Mizdraković

Beograd, 2012. godine

Kandidat: mr Vule Mizdraković

prof. dr Radojko Lukić

I POJAM, UZROCI I RAZLOZI STEĈAJA

1. Terminologija i istorija steĉaja ........................................................................................... 18

II MEĐUNARODNA I DOMAĆA STEĈAJNA REGULATIVА

1. Steĉaj u meĊunarodnom zakonodavstvu........................................................................... 26

3. Steĉajni postupak u Republici Srbiji ................................................................................. 42

III PREDVIĐANJE I ZAŠTITA OD STEĈAJA

1. Korišćenje finansijskih pokazatelja u predviĊanju steĉaja ............................................. 59

IV EKONOMSKI ASPEKTI STEĈAJA

1. Efikasnost steĉajnog postupka ........................................................................................... 97

6. Socijalni aspekti steĉaja .................................................................................................... 115

Hvala porodici na strpljenju i razumevanju.

Privredni subjekti se osnivaju većinom sa ciljem trajnog obavljanja privredne delatnosti

Literatura o upravljanju privrednim društvima je na prilično zadovoljavajućem nivou u

1.1 Teorijsko metodološka polazišta istraživanja

Predmet naučnog istraţivanja u okviru doktorske disertacije je stečajni postupak i

Prostor našeg istraţivanja će biti uglavnom fokusiran na stečajni postupak u Republici

2.1 Predmet istraživanja

3.1 Naučni i društveni ciljevi istraživanja

Društveni cilj istraţivanja je usmeren ka boljem razumevanju aspekata stečajnog postupka

4.1 Hipoteze istraživanja

U istraţivanju polazimo od sledeće generalne hipotetičke tvrdnje: pojava stečaja,

 Postupak stečaja proizvodi značajne posledice po lokalno, regionalno i nacionalno trţište.

 Imajući u vidu negativne aspekte stečajnog postupka, pokušaćemo da utvrdimo koji

5.1 Metode istraživanja

U istraţivanju su bile korišćene osnovne, opštenaučne i metode i tehnike prikupljanja

Od metoda i tehnika prikupljanja podataka korišćene su: statističke metode, metod

6.1 Struktura disertacije

U drugom delu disertacije, „MeĎunarodna i domaća stečajna regulatva“, izvršena je

Imajući u vidu raznovrsnost termina vezanih za stečajni postupak, u drugom delu

Preraspodela sredstava za poslovanje koja nisu na ekonomičan način bila upotrebljavana i

I Pojam, užroci i ražloži stecaja

1. Terminologija i istorija stečaja

Kako je predmet doktorske disertacije koncentrisan na stečaj pravnih lica smatramo da je

Termin preduzeće se koristi za sva pravna lica uključujući i preduzetnika, koji je

Kao prethodnica stečaja smatraju se dva termina koja su uvedena u rimskom

U rimskom zakonodavstvu bilo je uobičajeno da duţnik izmiruje svoje dugove

2. Distinkcija termina vezanih za stečaj i likvidaciju

Stečaj je institut kolektivnog namirenja poverilaca prodajom imovine stečajnog duţnika,

3. Uzroci i razlozi stečaja

Neizbeţnost otvaranja stečajnog postupka najčešće nastaje zbog nemogućnosti uprave da

3.1 Uzroci stečaja

 Finansijski i fiskalni uzroci – nedostatak i gubitak kapitala ili nemogućnost njegovog

 Vanredne situacije – u kojima bi privredna društva koja su osigurana, mogla da povrate

U istraţivanju koje su sproveli Ooghe i De Prijcker 2006. godine na uzorku od 12 belgijskih

 proces propadanja razvijenih privrednih subjekata, koja su nakon neuspešnih

 proces propadanja razvijenih privrednih subjekata, koja su pod voĎstvom suviše

 proces postepenog propadanja stabilnih privrednih subjekata, gde je uprava izgubila

U jednom drugom istraţivanju sprovednom 2004. godine od strane Centra za razvoj

3.2 Razlozi stečaja

 trajnija nesposobnost plaćanja – postoji u slučajevima kada stečajni duţnik ne moţe da

 prezaduţenost – podrazumeva da je imovina stečajnog duţnika manja od njegovih

 nepostupanje po usvojenom planu reorganizacije i ako je plan reorganizacije

Po pravilu za „dobrovoljni“ stečaj koga pokreće stečajni duţnik samostalno, sama

Stečajni razlozi se definišu pravnim ureĎenjem stečajnog postupka u svakoj drţavi, pa

II Međunarodna i domaca stecajna

Pravno ureĎenje stečajnog postupka se razlikuje izmeĎu drţava, pa i kontinenata, stoga