Innehllsfrteckning:

Portfljteori och CAPM .........................................................................................................2

1. Begrepp...........................................................................................................................2
2. Kapitalallokering: frdelning mellan P (riskfyllt) och F (riskfritt) ................................2
3. Tillgngsallokering: frdelning mellan olika typer av tillgngar...................................3
4. Val av vrdepapper och diversifiering ...........................................................................5
CAPM Capital Asset Pricing Model ...............................................................................6
Nuvrden och snt ..............................................................................................................8
Rnte- och valutamarknaden: obligationer mm .....................................................................9
Nollkupongare ....................................................................................................................9
Kupongobligationer..........................................................................................................11
Prisknslighet, risker och inflation ...................................................................................11
Rntederivat: rnteterminer och rnteswappar .................................................................13
Valutamarknaden..............................................................................................................14
Optioner (och terminskontrakt) ............................................................................................15
Allmnt och begrepp ........................................................................................................15
Put-call paritet och dess tillmpningar .............................................................................15
Optionsvrdering ..............................................................................................................17
Terminsvrdering .............................................................................................................19
Corporate Finance: utdelningspolitik, skuldpolitik och vrdering ......................................20
Vrdering..........................................................................................................................20
Utdelningspolitik (dividend policy) .................................................................................20
Ngra rader om fretagets kapitalkostnad........................................................................21
Skuldpolitik (debt policy).................................................................................................22
APV-metoden och subventionerade ln ...........................................................................24

Jacob Stedman 19566 HT 2003

Portfljteori och CAPM

Lt oss brja med den normativa teorin som sger hur vi ska hantera en investering:
1. Vi har en viss summa pengar, W0. Vi mste ocks definiera vissa andra begrepp.
2. Kapitalallokering: hur mycket pengar ska vi lgga p en P, portflj (riskfyllda
tillgngar) och hur mycket ska vi satsa p F (riskfritt, t ex statsskuldvxlar)? Det hr
beror p investerarens riskmedvetenhet.
3. Tillgngsallokering: hur frdelar vi mellan t ex aktier, obligationer och fastigheter?
Hr finns det ett bsta svar.
4. Val av vrdepapper och diversifiering. Vilka enskilda aktier ska vi kpa? Hur mycket
bidrar en enskild akties risk till portfljen ()?
Det kan nmnas att man i den hr modellen frutstter att investerare bara utvrderar en
period i taget, att de r omttliga men riskaverta, att tillgngar kan delas upp i sm delar, att
det rder perfekt konkurrens (alla r pristagare, ingen kan driva kurserna) och att det finns en
riskfri rnta som man kan bde lna och lna ut till.

1. Begrepp
Rkna ut frvntad avkastning E(ri) fr en viss tillgng baserat p de vgda sannolikheterna
fr olika utfall: E(ri) = Pr(s)ri(s) dr ri r avkastning fr tillgng i, Pr(s) r sannolikheten fr
scenario s och ri(s) r avkastningen i det scenariot.
Rkna ut frvntad varians p motsvarande stt: 2 = Pr(s)(ri(s)-E(ri(s))2. Enklast rknar
man fr varje scenario ut skillnaden mellan rntan (=avkastningen) i det scenariot och den
frvntade rntan (=medelrntan). Sen kvadrerar man dessa vrden och summerar dem
viktade efter hur sannolikt det r att scenariot intrffar.
P motsvarande stt kan man ocks rkna ut kovariansen mellan tillgng i och tillgng j. Det
r vl rtt oskert om vi behver kunna det, oftast utnyttjar man sambandet att kovariansen ij
r produkten av korrelationskoefficienten och standardavvikelserna: ij = ij. Vill man
rkna ut kovarianserna utan att anvnda r det samma summaformel som fr en varians,
men istllet fr att kvadrera differensen (mellan tillgngens avkastning och
medelavkastningen) s multiplicerar man, fr varje scenario, den ena tillgngens differens
med den andras.

2. Kapitalallokering: frdelning mellan P (riskfyllt) och F (riskfritt)

Hr bestmmer man ett y, som r andelen pengar som man vill investera i riskfyllda
tillgngar. r y<1 s fr man pengar ver och kan investera i riskfria tillgngar (=lnar ut). r
y>1 s tvingas man lna fr att kunna investera. Det frvntade vrdet av kombinationen C
blir E(rc) = yE(rp) + (1-y)rf, allts det viktade medelvrdet av den frvntade avkastningen fr
portfljen rp och den skra riskfria rntan rf. Standardavvikelsen c fr kombinationen blir
strre ju hgre andel marknadsportflj vi har, eftersom riskfria investeringar inte har ngon
standardavvikelse: c = yp. r y>1 s blir (1-y)rf negativt, eftersom det r en negativ
investering det r ju ett ln.
Vi kan ocks se E(rc) som summan av en riskfri avkastning och en riskpremie som beror p
exponeringsgraden y: E(rc) = rf + y[E(rp)-rf]. Uttrycket inom hakparentesen r allts
riskpremien, den avkastningen vi frvntas oss att f ut utver den riskfria rntan eftersom vi
ju faktiskt tar en risk. Eftersom c = yp s r y = c/p. Det gr att E(rc) istllet kan skrivas

Jacob Stedman 19566 HT 2003

som E(rc) = rf + ([E(rp)-rf]/ p) * c. Om man ritar upp en graf y = kx + m dr E(rc) r y kan

c vara x. Lutningen k blir d [E(rp)-rf]/p vilket allts kan ses som riskpremie per enhet risk,
allts priset p risk. Den frvntade avkastningen r allts en funktion av ens investerings
standardavvikelse (=risk), givet att man hller portfljavkastningen och portfljrisken
konstant (=en och samma portflj). Alla tnkbara x-vrden (c) r vettiga investeringar, det
beror helt p hur mycket risk (c) investeraren vill ta, dvs i slutndan y: hur ska vi investera i
riskfria tillgngar och hur mycket i riskfyllda. Den hr linjen investeringens avkastning =
riskfria rntan + (riskpremie / portfljens riskniv) * investeringens riskniv kallas
kapitalallokeringslinje, CAL (Capital Allocation Line). Graf frn Clas Bergstrms
frelsningsanteckningar:

Man kan uppn olika lutningar p linjen (varierande portfljavkastning E(rp) och portfljrisk
p) beroende p vad man stoppar i portfljen, och det blir nsta steg. Vissa
riktningskoefficienter (=portfljsammansttningar) r objektivt sett bttre n andra. Men nr
man har hittat en/den bsta CAL kan man allts rra sig lngs linjen och vlja x
(kombinationsrisken c) eftersom alla har egna preferenser vad gller risk.

3. Tillgngsallokering: frdelning mellan olika typer av tillgngar

Lt oss tnka oss att vi har aktier S (=stock) och obligationer B (=bonds). Vi kan skapa en
portflj med en lmplig blandning av dessa: E(rp) = wSE(rS) + (1-wS)E(rB). Vissa w ger hgre
E(rp) n andra. Rent allmnt r portfljens frvntade vrde ett vgt medelvrde av de
frvntade vrdena p de tillgngar som ingr.
Vi mste frst rkna ut portfljens varians 2p. Har man mnga tillgngar i portfljen ritar
man en kovariansmatris dr varje tillgng fr varsin rad och varsin kolumn. Har man N
tillgngar blir matrisen N2 celler, varav N innehller varianser (diagonalen, dr rad i =
kolumn j) och resterande kovarianser. Eftersom matrisen r spegelvnd (cell i,j = cell j,i)
behvs bara N(N-1)/2 vrden. Sen rknar man ut kovariansen fr varje enskild cell: i cell (i, j)
s rknar man ut kovariansen mellan tillgng i och tillgng j. Undantag r fr diagonalen (dr
i = j), d blir det istllet variansen fr tillgngen i. Portfljens varians r helt enkelt summan
av alla cellerna.
Ifall man inte har lika mycket av varje tillgng mste man ocks vikta summan. S r till
exempel fallet om man har tv tillgngstyper (S och B) och experimenterar med olika wS.
Istllet fr att bara addera cell11 + cell12 + cell21 + cell22 s adderar man (w1w1cell11 +
Jacob Stedman 19566 HT 2003

w1w2cell12 + w2w1cell21 + w2w2cell22) dr w1 kan tnkas motsvarar wS och w2 motsvarar (1wS). Tnk hr p att cell11 och cell22 allts r celler med variansen fr tillgng 1 resp 2 och
innehller allts inte kovarianser.
Man kan experimentera med olika wS och rkna ut vilken E(rp) och 2p man fr i de olika
fallen. Sedan kan man plotta in de i samma typ av diagram som ovan, med E(rp) p y-axeln
och p x-axeln. hr r allts portfljrisken, inte risken fr kombinationen C. Ju fler
mjliga portfljmixar (olika wS) man berknar, desto fler punkter fr man och till slut blir det
en linje. Linjen kallas portfljmjlighetsmngd, portfolio opportunity set, se Bergstrms graf
nedan. Det blir olika linjer fr olika vrden p . Varje linje visar vilka avkastningar som kan
uppns genom att variera risken, vilken varieras genom att blandningen av tillgngar pverkas
(wS). I vissa fall kan samma risk uppns genom olika wS. Men de olika portfljmixarna har d
nd alltid olika frvntad avkastning. Det finns ingen anledning att vlja annat n den hgsta
mjliga frvntade avkastning fr en viss riskniv. Drmed r linjesegmentet under krken
(nr linjen r som nrmast y-axeln, lgst x, minimivarians-portfljen) ointressant. vriga
portfljer kallas effektiva, men alla r inte optimala.
Hr frutstter vi att korrelationskoefficienten hlls konstant fr en viss linje. Om vra
aktier hade andra kopplingar till varandra skulle vi f ett annat och drmed andra
kovarianser (se grafen). Lga innebr hgre avkastning givet en viss risk jmfrt med hgre
niver p , i alla fall p lgre riskniver.

Hur ska vi d finna den optimala portfljen? Om vi ser som givet kan man nd tnka sig ett
stort antal mjliga effektiva portfljer lngs portfljmjlighetsmngden, som vi sett ovan,
med olika sammansttningar. Men alla de punkterna r ju portfljer som bara innehller
riskfyllda tillgngar, allts y=1. Man kan ju ocks tnka sig att man kombinerar de riskfyllda
tillgngar med riskfria fr att f ner risken. Det innebr att man fr varje punkt i
portfljmjlighetsmngden kan rita en CAL som gr frn y-axeln (interceptet r den riskfria
rntan) och passerar vr portflj. Alla de kombinerade portfljerna lngs en viss CAL:n har
samma wS som just den enskilda portfljen som ligger bde p CAL (ett fast wS, sg 0,3) och
i produktmjlighetsmngden (y=1). Men det r inte skert just denna portflj med y=1
behver vara den bsta fr alla investerare, den r ju ganska riskfylld.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

Vi vill egentligen inte hitta en optimal portflj, en sdan finns inte i sig, men det optimala
CAL (=optimalt wS; allts optimal riktningskoefficient = optimal riskpremie per enhet risk =
optimalt pris p risk).
Fr att gra det mste vi brja med att hitta en portflj P som ligger p det CAL:t vi letar
efter. Portfljen vi letar efter mste ligga i portfljmjlighetsmngden (annars r den ju inte
effektiv) men samtidigt ska den ha en s brant CAL s mjligt. Fr ju brantare CAL, dvs ju
hgre riktningskoefficient, desto hgre avkastning (y) fr varje mjlig risk (x). P r drfr den
punkt p portfljmjlighetsmngden dr en CAL tangerar. Nr vi funnit P kan vi dra en CAL
frn interceptet till P (och ocks fortstta frbi P, y kan ju vara strre n 1). Se terigen Claes
Bergstrms graf:

terigen, P r inte i sig den optimala portfljen, det r bara den optimala portfljen fr just
y=1, dvs bara riskfyllda tillgngar. Dremot har P en optimal wS, allts blandning av olika
riskfyllda tillgngar. Men det finns andra portfljer med ocks riskfria tillgngar som passar
andra investerare, helt beroende p deras vilja att ta risk. Man kan n alla dem lngs den CAL
vi har hittat genom att rra oss i x-led (och drmed anvnda olika y).

4. Val av vrdepapper och diversifiering

Riskspridning r bra. Man kan visa att nr antalet tillgngar i en portflj gr mot ondligheten
s gr portfljens varians mot tillgngarnas genomsnittliga kovarians dem emellan (och om
korrelationskoefficienten =0 och alla tillgngar har kovarians 0 mot varandra s r portfljen
helt riskfri, fast det r bara teoretiskt). Men redan vid 20 aktier r portfljens varians ganska
nra det beloppet. En enskild tillgngs varians pverkar d allts inte portfljrisken. Det
sistnmnda kallar man unik/fretagssspecifik risk och eftersom man antas kunna diversifiera
bort det fr en investerare inget extra betalt fr att ta p sig sdan risk. Risken som inte gr att
diversifiera bort kallas marknadsrisk och beror allts p en tillgngs kovarians med
marknaden i frhllande till marknadens varians.
Man benmner detta beta och rknar ut det IM=IM / Q2M. Betavrdet r allts fr en tillgng
relativt ngot annat, t ex en portflj eller en marknad. Man kan se det som att det visar hur en
tillgng rr sig relativt marknaden. Ett vrdepapper med =2 relativt marknaden rr sig
dubbelt s mycket som marknaden. Det viktade medelvrdet (efter tyngd i portfljen) av alla

Jacob Stedman 19566 HT 2003

tillgngars r 1. Aprop : om man fr vlja p flera verksamheters s ska man ta fr

den verksamhet som ligger nrmaste det projektet man ska underska.
Rent allmnt kan man observera att investerare klassiskt sett bryr sig om tv saker i
synnerhet: 1) en s hg frvntad avkastning som mjligt fr en viss risk 2) den risk som inte
kan diversifieras bort.
Tillgngen i:s kovarians med en portflj/marknaden IM rknas ut som summan av cellerna p
rad i i en kovariansmatris enligt ovan, vgda efter hur varje kolumns vikter (respektive
tillgngs andel av portfljen). Dremot ska inte radens viktning (den hr tillgngens andel av
portfljen) pverka tillgngens kovarians. Men om man talar om hur mycket en tillgng
pverkar portfljen s r det radens viktning * .
Aprop diversifiering r tanken att man kan verlta detta till investerare. Fretagens ledning
ska inte diversifiera internt i sina bolag, utan bara sikta p att genomfra projekt med positivt
nuvrde.

CAPM Capital Asset Pricing Model

CAPM sger vad en tillgngs frvntade avkastning blir baserat p tillgngens , givet att den
riskfria rntan och marknadens frvntade avkastning r konstant:
rA - rf = AM*(rM rf) eller rA = rf + AM*(rM rf). Man kan se det som att en tillgngs
veravkastning r lika med marknadens verkastning gnger risken. Det r allts en modell
fr att vrdera tillgngar/fretag utifrn dess bidrag till marknadsrisken. Den frvntade
avkastningen r linjrt proportionerligt till tillgngens . terigen: det r allts bara
(kovariansen med marknaden/marknadens varians) som pverkar den berknade avkastningen
i CAPM, tillgngens egen unika risk pverkar inte.
Utver antaganden ovan om perfekt konkurrens etc s antar vi ocks att alla investerare har
tillgng till samma investeringsobjekt, samma information och samma riskfria rnta. Vi antar
vidare att alla har samma investeringshorisont p en period och att alla har samma vrderingar
(ex: rosa r en fin frg p skjortor).
Det hr innebr att alla fljer vr metod ovan och kommer fram till samma P, allts samma
kombination av riskfyllda tillgngar (separationsteoremet). Marknadsportfljen r summan
av alla investerares portfljer. Eftersom alla blandar riskfyllda tillgngar i identisk
utstrckning kommer ocks marknadsportfljen att ha samma proportioner som en enskild
investerares portflj (hej indexfonder! =en fond som speglar marknadsportfljen). Vi fr
fljaktligen fram en kapitalmarknadslinje, Capital Market Line (CML), som r samma som
vr kapitalallokeringslinje (CAL) fast p marknadsniv. Precis som innan r
riktningskoefficienten riskpremie per enhet risk, allts marknadspriset p risk fr alla
effektiva portfljer.
Hr kan man ocks anvnda Sharpe-kvoten SP = (rP-rf)/ P, allts
veravkastningen/stdavvikelse, dvs egentligen bara riktningskoefficienten (!). Vill man
jmfra flera olika bolag skulle man kunna jmfra deras riktningsko ehh Sharpekvotar. Hgst r bst. Kan vara bra fr att jmfra med liknande tillgngar eller med sig sjlv
ver tiden, men tar inte hnsyn till knslighet mot marknaden. Dumt p t ex Rysslandsfonder,
dr rP < rf

Jacob Stedman 19566 HT 2003

Teorierna sger att ett vrdepappers riskpremium bestms av hur mycket det bidrar till en
investerares portfljrisk, dvs vrdepapprets . Utifrn detta kan man rita upp en
vrdepappersmarknadslinje, Security Market Line (SML). Dess ekvation blir E(rA) = rf +
A[E(rM)-rf], allts att en tillgngs frvntade avkastning r den riskfria rntan plus risknivn
gnger riskpremien. CAPM kan allts sga om en tillgng r ver- eller undervrderad
jmfrt med ett E(rA) som vi har ftt p ngot annat stt. Se Bergstrms graf:

ven hr har riktningskoefficienten (rP-rf)/P ett namn, i alla fall om man tittar p enskilda
bolag och inte marknaden i sin helhet: Treynor-kvot. Den hr kvoten kan vara bra fr att
jmfra olika fonder eller enskilda aktier. Den som har hgst riskpremie per beta r mest
prisvrd.
Man kan modifiera CAPM fr att hnsyn till skatter, flera perioder, skillnad p riskfri in- och
utlning etc. CAPM har funkat frhllandevis bra, men tminstone p kort sikt har den inte
alltid stmt med empiri. Man har ven observerat att smbolag varit lnsammare n
storfretag och att bolag med hgre bokfrt vrde/marknadsvrde (allts inte tillvxtfretag)
haft hgre avkastning n andra.
Drfr har man ocks tagit fram ett alternativ till den hr CAPM-varianten, dr man istllet
fr marknadsbeta tittar p konsumtionsbeta. Men det verkar inte anvndas s mycket, i alla fal
inte n. Det finns ocks helt andra teorier, t ex Arbitrage Pricing Theory (APT). Den sger att
frvntad avkastning p tillgngen i beror p tillgngens frvntade avkastning ai och ett antal
makrofaktorer, ssom BNP-tillvxt, inflation, rntor och oljepriser: ri = ai + bi1(rfactor1) +
bi2(rfactor2) + bi3(rfactor3) + noisei dr bij r tillgngen i:s knslighet fr pverkan av
makrofaktor j och rfactorj r faktorfrndring fr faktor j. Tillgngen i:s riskpremium, allts den
frvntade avkastningen ver rf, skulle d vara summan av de olika faktorernas pverkan p
tillgngen gnger varje faktors riskpremium: E(ri) rf = bi1(rfactor1 rf) + bi2(rfactor2 rf) +
bi3(rfactor3 rf). Bruset (noise) diversifieras ivg. Om ovanstnde hller fr alla diversifierade
portfljer s hller det ocks fr individuella tillgngar.
Forskarna Fama och French har freslagit en trefaktorsmodell dr faktorerna r marknad
(marknadens riskpremie), fretagsstorlek (skillnaden med sm och stora bolags avkastning)
samt kvoten bokfrt vrde/marknadsvrde (book-to-market; skillnaden i avkastningen mellan
bolag med hg kvot och de med lg kvot).

Jacob Stedman 19566 HT 2003

Nuvrden och snt

Nuvrdet r framtida kassaflden som diskonterats till nutid (t=0), t ex PV=Ct/(1+r)t om PV
r nuvrde (present value), Ct r en framtida inbetalning frn projektet vid tiden t och r r
diskonteringsrntan (=alternativkostnaden fr kapital). Alternativkostnaden fr kapital ges av
den bsta alternativa investeringar p aktiemarknaden som har samma risk. Nettonuvrde
NPV r C0 + PV dr C0 r investeringen (negativ term). Man br enligt vrens lrdomar
enbart kra projekt med positivt NPV. Man kan ocks titta p avkastningen
(=vinst/investering) och frska hitta projektet med hgst avkastning.
Om man vill diskontera flera framtida kassaflden till t=0 fr man summera ihop varje rs
diskonterade vrden fr sig: PV = C1/(1+r1) + C2/(1+r2)2 + + CN/(1+rN)N. Om rntan ri
och utbetalningarna Ci r konstanta under N r gller att PV = C/r*[1 1/(1+r)t]. Vi antar hr
att frsta utbetalningen sker efter ett r. Om rntor och utbetalningar r konstanta i ondlig tid
blir det nnu enklare: PV = C/r. Vill man minnas formeln fr konstanta utbetalningar under
en begrnsad tid p N r kan man se det som evig betalningsstrm som brjar vid t=0 minus
en annan evig betalningsstrm som brjar vid x=N+1, diskonterat tillbaka till t=0. Allts: PV
= C/r + (-C/r)/(1+r)x, vilket kan anvndas fr att hrleda ovanstende formel.
Om C vxer med en konstant faktor g varje r blir formlerna PV = C/(r-g) * [1 1/(1+r-g)t]
respektive PV = C/(r-g). Man byter allts helt enkelt ut r mot r-g.
Det rA som man ta fram med CAPM r fretagets kapitalkostnad, och det kan man anvnda
fr att diskontera framtida kassaflden med.
Det r viktigt att skilja p en enkel rsrnta som betalas ut en gng om ret och rnta som
betalas ut vid flera tillfllen. Om vi under en viss tid t (mtt i r) betalar ut en rnta m gnger
per r s blir rntan fr varje period lika med (1+r/m)tm. Betalas rntan ut ondligt ofta kan
den ses som kontinuerlig istllet fr diskret. Frn den diskreta rsrntan rdisk till den
kontinuerliga rntan rkont anvnder man den naturliga logartimen: rkont = ln (rdisk+1). Har man
den kontinuerliga rntan r s blir motsvarande diskreta rsrnta ert-1. S investerar man 1,00
kr till den kontinuerliga rntan 20 % s fr man 1,22 kr vid rets slut; vilket allts motsvarar
en enkel rsrnta p 22 % (=e0,2).
Det ska ocks sgas att rntan delas upp i en nominell och en reell del (hej igen, eas!):
(1+rnom) = (1+rreell)*(1+inflation).

Jacob Stedman 19566 HT 2003

Rnte- och valutamarknaden: obligationer mm

I motsats till aktier pratar man om fixed income som tydligen verstts med rntemarknaden
p svenska, allts dr man kan rkna med en tydlig och frutbestmd avkastning. P
rntemarknaden handlas obligationer (bonds), korta papper ssom statsskuldvxlar samt
deposits och repor som r nnu kortsiktigare. Det finns ocks en handel med rntederivat:
terminer, optioner och swappar. Hr ska vi i enlighet med frelsningsanteckningarna
mest titta p obligationer, som r vrdepapper som oftast har mer n ett rs lptid. Citat Paolo:
en obligation r ett finansiellt instrument som tvingar utgivaren (lntagaren) att terbetala
investeraren (lngivaren) den lnade summan plus rnta ver en specifik tidsperiod. Vi talar
hr oftast om skra papper, men om man kper fretagsobligationer finns risk att de gr i
konkurrens. Risken r frsts nnu hgre om man kper obligationer frn fretag med dlig
kreditrating, skrpobligationer (junk bonds).
Det finns ett antal olika rntor som man mste hlla isr:
Den enkla rsrntan, vilket r rntan som utbetalas varje r. En lite arkaisk kvarleva
frn en svunnen minirknarls tid. Kan skrivas som r.
Periodiska rntan, vilket r avkastningen ver en period, t ex 3 mn. Den periodiska
rntan fr ett fjrdedels r r en fjrdedel av den enkla rsrntan. Kan skrivas som R.
Den effektiva rsrntan r den avkastning man skulle f p ett r om den periodiska
rntan utbetalades varje period. Det r allts rnta-p-rnta med den periodiska rntan:
(1+Periodisk rnta)antal perioder 1. Kan skrivas som reff.
Nr det gller optioner kommer vi att behva kontinuerlig rnta, men det r inte n.
Men det innebr att man har ondligt mnga men korta perioder och att rntan betalas
ut hela tiden: om antal perioder gr mot ondligheten (och den periodiska rntan
drfr mot 0) s gr (1+Periodisk rnta)antal perioder mot er.

Nollkupongare
Nollkupongare (zero coupon bonds) har ett pris P0, ett nominellt vrde (face value/principal)
N, en lptid (time to maturity) D och en enkel rsrnta r. Investeraren betalar P0 och fr efter
tiden D tillbaka N. Pris och nuvrde r samma sak. Avkastningen r r. Fljaktligen r N = P0*
(1+Period. rnta). Ofta r lptiden p nollkupongare mindre n ett r, s egentligen r de vl
oftast inte obligationer utan snarare t ex stadsskuldvxlar (t-bills). I den hr kursen kan vi fr
vrigt gra antagandet att varje mnad har 30 dgr och att ret har 360 dgr. Visst r det hrligt
med antaganden, never mind reality :)
Det finns tv priser fr nollkupongare: det handlarna kper fr och det handlarna sljer fr.
Eftersom handlarna ska tjna pengar r kppriset alltid lgre n sljpriset. Av historiska skl
anges ofta inte priset P fr en nollkupongare, utan man anger istllet avkastningen p rsbasis
(=den enkla rsrntan) r, som ocks kallas nollkupongsrnta eller spot rate (=objektiv rnta?
avistarnta?). Man kan d diskontera N med rntan omvandlat till en periodisk rnta fr att f
P. Ju hgre rnta (=diskonteringsfaktor), desto lgre P. Rntan som ger kppriset kallas bid
rate, och rntan fr sljpriset kallas ask rate. S eftersom kppriset r lgre n sljpriset,
innebr det att bid rate r hgre n ask rate.
Fundamentalsambandet r vl fundamentalt och bra. Det sger helt enkelt att om man har
tidsperioderna d1 och d2 som tillsammans utgr d3, d r rntan ver d3 lika med rntan fr d1
gnger rntan fr d2: (1+R3) = (1+R1)(1+R2). R hr r allts periodens rnta, men nr man
handlar prata man ju alltid om enkla rsrntor r, s en konvertering r p sin plats. S r3 r
allts priset p en obligation med lptiden d3 om man kper den vid t=0. Om man vill slja
Jacob Stedman 19566 HT 2003

den efter d1 mste vi hitta den relevanta rntan (r2). Det r helt enkelt marknadsrntan fr en
obligation med den kvarvarande lptiden d2. Utifrn rntan r2 kan vi berkna P* som r det
nya priset fr den obligationen med den kvarvarande lptiden. Utifrn detta kan vi d rkna ut
den faktiska avkastningen fr d1, nmligen r1. r1 kan rknas ut antingen frn
fundamentalsambandet eller genom att periodens rnta R1 r (P*-P0)/P0.

Avkastningskurvan (yield curve) skildrar den enkla rsrntan rt (=spot raten) fr en

nollkupongare med lptiden t som en funktion av t: rt r p y-axeln och t p x-axeln. Det
kallas att den visar term structure (se ovanstende graf frn Paolo). I vissa sammanhang gr
man sedan antagande att avkastningskurvan r platt, dvs att den enkla rsrntan r lika fr alla
obligationer oavsett lptid. Detta r sllan sant, eftersom likviditetspremiehypotesen (liquidity
premium/preference hypothesis) sger att papper med lng lptid r mer knsliga fr
rntesvngningar och drfr oftast har hgre spotrntor. Det finns ocks en habitat and
market segmentation hypothesis som sger att vissa lptider r mer populra n andra fr
stora investerare fredrar de fr att kpa dem fr att matcha framtida utbetalningar.
Man kan rida p avkastningskurvan (ride the yield curve, lter i mina ron lite som join the
joyride) genom att kpa ett vrdepapper med en viss ask rate. Sen sljer man den och
frutstter att avkastningskurvan r ofrndrad till d gllande bid rate fr den kvarvarande
lptiden. Eftersom den rntan r lite lgre (kort lptid kvar) r den realiserade avkastningen
frsta perioden frhllandevis hg. De pengarna kan man spara (=lna ut) och istllet slja ett
till papper (som man inte ger; allts blankning) med samma kvarvarande lptid. Det innebr
i princip att man lnar pengar, men till en lgre rnta, eftersom den kvarvarande lptiden som
sagt r ganska kort. Eftersom man lnar billigare n man lnar ut har man tjnat pengar
terigen under frutsttning att avkastningskurvan inte ndras. Det r ocks viktigt att veta (?)
att avkastningskurvan inte fr vara fr avtagande, allts att lngre lptider skulle ha lgre
rntor. D skulle man ju kunna lna (slja) billigt i papper med lite lngre lptid och under
tiden anvnda pengarna fr att spara/lna ut (kpa) kortfristiga papper som ger hgre
avkastning.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

10

Kupongobligationer
Kupongobligationer innebr att man regelbundet betalar ut kupongutbetalning som en slags
rnta till lngivaren, utver att denne fr tillbaka det nominella vrdet i slutet. Man kan se
dessa kupongobligationer som ett antal nollkupongare, dr varje utbetalning (bde
kupongerna och den sista utbetalningen) motsvaras av en nollkupongare. Varje nollkupongare
kan d prissttas utifrn respektive spot rate frn avkastningskurvan, beroende p sin lptid.
Kupongobligationens pris r summan av priset fr alla nollkupongarna. Man mste allts
knna till obligationens term structure fr att kunna berkna dess pris. Om man rknar ut den
genomsnittliga rntan fr kupongobligationen kallas det effektiv rnta eller yield-to-maturity.
I den hr kursen (311:an) r alla spotrntorna oftast/alltid (?) samma och drmed lika med
yield-to-maturity.
Nollkupongare finns ofta inte fr obligationer med lptid p mer n ett r. Men i vissa fall kan
man nd gra motsatsen till vad vi precis gjorde, dvs konstruera nollkupongare utifrn
kupongobligationer. Det kan vara bra om man vill hitta en spot rate fr en viss lptid fr att
kunna hrleda en avkastningskurva. Det gller d att hitta en kombination av
kupongobligationer som har samma kassaflde som en nollkupongare, dvs att
kupongutbetalningarna tar ut varandra. Priset p nollkupongaren baseras p vilka
kupongobligationer den konstrueras frn. Utifrn pris och lptid kan man sedan rkna ut
diskonteringsrntan, allts spot raten.
Observation: om kupongrntan > yield-to-maturity s blir ocks priset > nominellt belopp,
och vice versa. En hg kupongrnta och ett lgt yield-to-maturity driver upp priset relativt det
nominella beloppet.

Prisknslighet, risker och inflation

Duration D mter en kupongobligations prisknslighet fr frndringar i rntesatsen.
Durationen r ett slags vgt medelvrde av en obligations kassaflde och kan ocks ses som
den genomsnittliga tiden de tar att f tillbaka pengarna man investerat (fr en nollkupongare
r durationen alltid lika med lptiden). Durationen rknas ut som 1/ P0 gnger summan av
fljande: alla diskonterade kassaflden kommande r multiplicerat med ret just det
kassafldet infaller. Den modifierade durationen MD, D/(1+r), uttrycker den procentuella
prisknsligheten fr frndringar i rntesatsen. S om MD r 4 % innebr det att priset
sjunker 4 % om rntan stiger en procentenhet. Utifrn detta kan man d rkna ut
prisminskningen i kronor fr en rntekning p 1 % genom att ta P0 * MD. Att approximera
det nya priset p det hr sttet ger ett aningen lgre pris n om man rknar ut priset p nytt
utifrn den nya yield-to-maturity. I praktiken gr anvnder man tydligen inte duration fr att
approximera priser, utan man anvnder det som ett mtt p knslighet.
Man rknar enklast ut durationen fr en portflj genom att rkna ut portfljens rliga
kassaflden och sedan rkna ut durationen baserat p dem. Om avkastningskurvan r platt
(samma spot rates fr alla lptider) kan man ocks se en portfljs duration som de ingende
obligationernas viktade medelduration (viktning efter pris).
Kpregel: om rntorna frvntas sjunka kommer priserna att stiga, s kp obligationer med
hg duration (inte lptid!), d kommer prisknsligheten att gra att priset gr upp mycket i
frhllande till rnteminskningen. Om rntorna frvntas ka s ska man enligt samma
resonemang kpa obligationer med lg duration/prisknslighet, eftersom man inte vill att
priset p ens obligationer ska sjunka fr mycket.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

11

Risker med att investera i obligationer:

Rntenivrisk: om rntan stiger sjunker priset p obligationer, om man t ex mste slja
eftersom man behver pengar vid en viss tid
terinvesteringsrisk: om rntan sjunker s placeras kupongutbetalningar med smre
avkastning
Konkursrisk: den som stller ut en obligation kan alltid g i konkurs (default)
Vxelkursrisk: om en obligation r i utlndsk valuta pverkas vrdet i den egna
valutan rknat ocks av vxelkurssvngningar
Inflationsrisk: kupongutbetalningar och det nominella vrdet r i hh nominella
tal, s inflation innebr att realavkastningen blir lgre
Likviditetsrisk: beror p hur svrt det r att slja eller kpa obligationer till dess
rtta vrde (bid-ask spread)
Frelsningsanteckningarna talar om ett tillgngar-skulder-problem (asset-liability) som
illustrerar kombinationen av rnterisk och terinvesteringsrisk. Organisationer kper
obligationer fr att veta att de fr tillbaka sina lnade pengar nr de har framtida
utbetalningar. Om man behver tcka en framtida utbetalning r ju en nollkupongare smidigt
(varken rnterisk eller terinvesteringsrisk), men de finns ju oftast inte fr lng tid. Men kan
frsts kpa en kupongobligation och lta den sista utbetalningen tcka det behovet av cash
man har, fast d fr man en massa kupongutbetalningar som inte anvnds. Det r i s fall
bttre att rkna med att man terinvesterar dem tills det r dags fr den stora utbetalningen i
slutet. Men d har man ju en terinvesteringsrisk, eftersom spot rates kan ju sjunka. Fast om
spot rates sjunker s stiger ju priset, vilket r bra nr man ska slja obligationen (frutsatt att
den har lngre lptid n skulden man har, dvs man mste slja den fr att kunna betala sin
skuld).
Det visar sig att om man kper en obligation med samma duration som skulden man har, och
med ett nuvrde (pris) som r lika med skuldens nuvrde s kan man uppn immunisering, att
man vet att man fr in de pengar som behvs (produkten duration*pris mste vara identiskt,
enligt en gammal tentafrga). Detta r allts en slags hedegposition: man balanserar en risk
med en annan (se Paolos graf). Hr balanseras lgre avkastning p terinvestering vid lgre
rntor vid att priset blir hgre vid frsljningen nr skulden ska betalas (frutstter allts
lptid som r lngre n skuldens). D frutstter man ocks att avkastningskurvan dels r
horisontell, dels att den fortstter vara det ven om den rr sig.

Det finns en princip som kallas kpkraftsparitet, purchasing power parity, som innebr att
priserna p ett stlle r samma som priserna p ett annat stlle omvandlade i landets valuta
Jacob Stedman 19566 HT 2003

12

med tillgg fr transport- och lagerkostnader. Fr om s inte var fallet skulle man kunna kpa
varor p ett stlle, frakta dem till hemlandet, slja dem och tjna pengar. (men r det inte
det importindustrin gr?) Det verkar som det empiriska stdet fr det r rtt svagt. Men man
kan se det som att om det inte r kpkraftsparitet s beror det p att ngon av valutorna r
felvrderad, eftersom kpkraftsparitet borde finnas. Detta kan t ex mtas av Big Mac-index.
Om man investerar i obligationer borde reell avkastning vara intressantare n nominell. Reell
avkastning br vara samma i olika lnder, och oberoende av inflationen. Det innebr att den
nominella avkastning i tv lnder ska frhlla sig till varandra p samma stt som lndernas
inflation (nominell avkastning r ju reell avkastning gnger inflationen). Det hr stmmer
bara till en viss del i verkligheten, till en snubbe som heter Fishers stora besvikelse.

Rntederivat: rnteterminer och rnteswappar

Futures (terminer) innebr att man gr upp om priset fr en framtida affr, t ex ett kp av
obligationer, nu. Terminer r ett slags hedging, att man tar p sig en ytterligare risk fr att
neutralisera en risk man hade tidigare. Leveransen sker allts i framtiden, men kpesumman
(terminsrntan f2) bestms nu, baserat p dagens spotrntan fr motsvarande lptid. Den
explicita terminsrntan f2 r den rntan som man vid t=0 bestmmer kommer att anvndas vid
den framtida affren. Frvntningshypotesen (expectation hypothesis) sger att den explicita
terminsrntan ska vara samma som framtida frvntade spotrntor p samma period. (1+r2)2 =
(1+r1)(1+f2) om r1 r rntan p ett r, r2 rntan p tv r. Om man inte tror att rntan kommer
att ndras r frstr r1 = r2 = f2. Men om man tror p hgre rntor r r2 och drmed f2 hgre n
r1. Om spotrntan ndras kommer ngon av parterna att frlora p affren och den andra att
vinna. Men terminsaffrer kan var som en slags frskring, i och med att man i frvg vet
kpesumman och slipper riskera att frlora ovntade pengar. Man kan enkelt rkna ut
terminspris som spot price * (1+r)t. Tnk p ett terminspris inte ska diskonteras till nutid.
Terminer r allts ett derivat, p samma stt som swappar och optioner, och bygger
fljaktligen p en underliggande tillgng. Det finns inte bara obligationsterminer, utan de
vanligaste terminerna kallas forward rate agreements, dr man lser rntan fr ett ln genom
att kpa en rntetermin med en deposit som underliggande tillgng. Det finns ocks
terminspriser fr stapelvaror, commodities. Man kan kpa en stapelvara fr det aktuella
spotpriset fr omedelbar leverans eller p ett terminskontrakt fr framtida leverans. Det
diskonterade terminspriset r lika med spotpriset, plus nuvrdet av de lagringskostnader man
slipper, minus nuvrdet av nackdelen att man inte kan utnyttja varan p ett tag.
Swaps r ett rntederivat som innebr att man byter ett kassaflde mot ett annat. Det finns
rnteswaps (interest rate swaps) och valutaswaps (currency swaps). Om man lnar frn ett
hll till fast rnta och investerar p ett annat hll till rrlig rnta s byter man egentligen det
ena kassafldet mot det andra. Istllet fr att behva pilla med ett ln kan man kpa en swap
frn en swap dealar, vilket innebr att man betalar/fr mellanskillnaden mellan de tv lnen.
Ofta r det ena lnet till fast rnta och det andra fljer ex LIBOR (London Interbank Offered
Rate), s om man kper en LIBOR-swap fr man mellanskillnaden mellan LIBOR och lnet
till fast rnta.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

13

Valutamarknaden
Det finns en nra koppling mellan rntemarknaden och valutamarknaden.
I frelsningsanteckningar ppekas att om 1 USD (US dollar) motsvarar 10 kr s motsvarar 1
kr USD 1/10, vilket ju kan verka rimligt.. Dock ska man tnka p att om man kper en dollar
och sedan sljer den kommer avrundningen av kurserna ske s att man frlorar p affren
annars hade det funnits arbitragemjligheter, och som alla vet finns ju inga fria luncher
utanfr Handels studentkr. Det finns ocks offentliga terminspriser, s man kan kpa ett
terminskontrakt dr man binder sig att kpa en viss valuta vid ett framtida tillflle, men till ett
pris som stts nu. Att kpa valuta idag och investera till det landets rnta ska ge samma
summa i utlndska valuta vid dagen D som att behlla sina pengar i egen valuta och kpa ett
terminskontrakt med den lptiden. Det hr kallas rnteparitet (interest rate parity). En effekt
blir att forwardpriset p ex USD r hgre n gllande dollarkurs med samma procentsats som
den svenska rntan (kp forward, investera hr) r hgre n den amerikanska (kp dollar nu,
investera dr). Sen kan tillggas att det i praktiken finns en kp-slj-spread p valuta fr att
handlarna ska kunna tjna lite pengar.
Terminsrntor p valuta innehller frvntningar p framtida vxelkurs. Man kan sga att
priset p ett terminskontrakt att kpa dollar om 90 dagar r dollarns frvntade kurs om 90
dagar. Men terminspriser innehller ocks en riskpremie, eftersom det r skrare att lsa
kursen i frvg. Det finns ocks valutaswaps.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

14

Optioner (och terminskontrakt)

Allmnt och begrepp
Saker att komma ihg:
Det finns olika typer av derivat av underliggande tillgngar. Optioner r en sdan typ
av derivat. De underliggande tillgngarna kan till exempel vara aktier (vanligast i den
hr kursen) eller obligationer.

Kpoptioner (calls) r en rtt men ingen skyldighet att kpa en underliggande

tillgng fr lsenpriset (exercise price, strike price, X). Motparten, den som slt
kpoptionen, r dremot tvingad att slja den underliggande tillgngen (t ex en aktie)
om det behvs. Sljoptioner (puts) r motsatsen, allts en rtt att f slja exempelvis
en aktie fr lsenpriset. Man kan ocks ha optioner p valutor, obligationer, aktieindex
och annat.

Amerikanska optioner kan utnyttjas nr som helst. Fast det finns ingen pong att
utnyttja en amerikansk kpoption utan utdelning innan det r dags. Europeiska
optioner kan bara utnyttjas p inlsendagen.

In the money betyder att man tjnar p att lsa in optioner, t ex en kpoption dr
lsenpriset r lgre n dagens aktiepris. At the money innebr att lsenpris r lika med
aktiepriset, s det spelar ingen roll om man lser in eller inte. Out of the money
innebr att man inte vill lsa in optionen just nu.

Terminskontrakt (forward contracts) r liksom optioner en typ av derivat, men det r

allts inte optioner. Terminskontrakt r en ovillkorlig frpliktelse att kpa den
underliggande tillgngen vid en viss punkt i framtiden.

Positionsdiagram visar p payoff, allts vad man kan tjna p sin option i framtiden.
Rknar man dock in att man har betalat en slant fr optionen i sig s har man ett
profitdiagram istllet.

En option har ett faktiskt vrde. Detta bestr av det inre vrde (intrinsic value) som r
vrdet om man ville och kunde lsa in optioner omedelbart, samt frvntningsvrde
(time value) som r den del av vrdet som ligger i framtida frvntningar. Vid ett lgt
aktiepris kan en sljoption ha ett negativt frvntningsvrde.

Put-call paritet och dess tillmpningar

Genom att kpa en aktie (S) och en sljoption (P) kan man garantera sig mot kursras,
protective put. Om aktien sjunker under optionens lsenpris anvnder man sin option och
sljer aktien. P s stt fr man i alla fall lsenpriset. P samma stt kan man kpa en
kpoption (C) och stta undan tillrckligt mycket fr att man ska ha rd att utnyttja
kpoptionen (=nuvrdet av lsenpriset, PV(X)). De hr pengarna investeras till den riskfria
rntan, t ex genom att man kper statsobligationer eller stter in dem p banken.
Nr optionen gr ut tar man ut pengarna, och anvnder sin optionsrtt ifall aktien har stigit
frbi lsenpriset. D vet man att man i slutndan alltid kommer att ha antingen motsvarande
lsenpriset eller en aktie, beroende p vilket som r vrt mest. Detta r precis samma resultat
som med en aktie och en sljoption. Eftersom bgge kombinationer ger samma vrde i
Jacob Stedman 19566 HT 2003

15

framtiden har de ocks samma vrde idag. Fljaktligen r S + P = C + PV (X). Detta kallas
put-call parity. Observera att det bygger bde att den underliggande aktien inte ger ngra
utdelningar och att lsenpris och kvarvarande lptid r samma fr kp- och sljoptionerna.
Det hr r vldigt bra om man vill rkna ut ngot av vrdena frn de andra. Ifall P eller C inte
skulle vara marknadsmssigt prissatt kan det ocks finnas arbitragemjligheter. D kan man
stta formler i stil med S + P C PV(X) > 0 som sger att man fr pengar ver om man
sljer en aktie (kort, man ger allts inte aktien utan mste senare kpa tillbaka den;
inbetalning S), sedan sljer en sljoption (inbetalning P), kper en kpoption (utbetalning C)
och sedan sparar man (=lnar ut) pengar fr att tcka lsenpriset i framtiden (utbetalning
PV(X)).
Gr aktien ner under lsenpriset kommer personen som kpt sljoptionen att utnyttja den och
man kper tillbaka den fr lsenpriset, vilket ju precis r de pengar man har haft
undanstoppade. Man fr ocks en aktie, vilket ju behvs eftersom man slt den utan att ha gt
den. Gr aktien istllet upp anvnder man sin egen kpoption och kper en aktie fr de pengar
man sparat. ven hr fr man tillbaka den aktie man s vl behver. Summa summarum r att
man under alla omstndigheter kan kpa en aktie fr precis de pengar man sparat, och kan
behlla det verskott som uppstod frn brjan (=arbitrage = gratis lunch = mums!).
Man kan ocks anvnda det hr tnket p ett fretags balansrkning. Man kan se det som att
aktiegarna har slt tillgngarna (=fretaget) till lntagarna, men de har en kpoption att kpa
tillbaka den. Lsenpriset blir skuldernas storlek (D). Aktiegarnas del, dvs det egna kapitalet
(E), motsvarar d kpoptionens vrde. Skuldernas vrde blir fljaktligen lika med tillgngarna
(A, underliggande vrde) minus optionens vrde (D=A-E):
Tillgngar A

Eget kapital E (=kpoptionens vrde C)

Skulder D (=tillgngar Akpoptionens vrde C)

Om A > D (underliggande vrde > lsenpris) r E>0 och optionen har ett vrde. D anvnder
aktiegarna den och kper tillbaka fretaget genom att betala lsenpriset (=D). Aktiegarna
behller d allts A-D, dvs E. Om A < D utnyttjar man inte sin kprtt, utan lntagarna betala
fretaget (=lter det g i konkurs).
Man kan ocks tnka annorlunda och se det som att aktiegarna kan ha kpt en sljoption av
lntagarna, med samma lsenpris, dvs skuldernas vrde. Om A < D s anvnder aktiegarna
sin sljoption (eftersom E<0) och sljer fretaget till lntagarna fr skuldernas vrde. De
slipper allts betala dem, men andra sidan fr lntagarna fretaget, dvs som ovan. Den hr
situationen kan hrledas ut put-call parity: C+PV(skuld)=A+P => AC=PV(skuld)P. Bgge
leden i den sistnmnda ekvationen blir d lika med skulderna, D.
Tillgngar A

Eget kapital E
Skulder D (=PV(skuld)-sljoptionens vrde P)

Jacob Stedman 19566 HT 2003

16

Optionsvrdering
Fljande faktorer pverkar vrdet p en option:
Aktiepriset (S) (vi frutstter hr att en aktie r den underliggande tillgngen)
Lsenpriset (X)
Lptid (T-t), dr T=inlsendatum och T=nu
Den riskfria kontinuerliga rntan r. Om det inte str explicit att den r kontinuerlig,
antag det!
Aktiens avkastnings volatilitet (). Volatiliteten r lika med standardavvikelsen p
rsbasis, dvs gnger 250 (=antalet tradingdagar/r), alternativt (250*variansen).
Man normerar allts standardavvikelsen till att glla ett r
Utdelningen pverkar ocks vrdet. En kpoptions pris r alltid ngonstans mellan det vrde
man fr ut om man utnyttjar den och den underliggande aktiens pris.
En option kan inte vrderas med hjlp av den vanliga metoden att diskontera framtida
kassaflden, eftersom alternativkostnaden fr kapital (rA) frndras varje gng den
underliggande aktien ndras
Fr optioner anvnds kontinuerliga rntor. Str det bara r s antas det var en kontinuerlig
rnta, allts en rnta som betalas ut hela tiden och dr rnta lggs p rnta. Den diskreta rntan
kallas hr . Om man har ett belopp som frrntas i n r fr man samma utveckling oavsett
om man multiplicerar grundinsatsen med (1+)n eller ern. Men har man en diskret rnta ska
man anvnda den frsta formeln och har man en kontinuerlig rnta r anvnder man den andra.
P samma stt blir diskonteringsfaktorerna 1/(1+)n respektive 1/ern, vilket ofta skrivs som ern
. Ofta skriver man T-t istllet fr n, och d blir det e-r(T-t). Man kan frsts ocks konvertera
mellan de olika typerna av rntor: (1+)=er = er-1 r = ln (1+).
I vissa sammanhang mste man stega sig igenom binominaltrd fr att f reda p aktiens
vrde. Vid varje steg/frgrening i trdet rknar man med att den underliggande aktien kan
hoppa antingen upp eller ner. Upphoppsfaktorn u som man multiplicerar aktiepriset med
skrivs ofta som u=eh. h r (T-t)/antal perioder, dvs antalet dagar en period (ett hopp)
varar. Man kan se det som att man justerar variansen ( r ju (250*variansen)) till det antal
dagar perioden faktiskt gller. I symmetrins namn blir nedhoppsfaktorn d lika med 1/u.
Volatiliteten r allts inbyggd i upp- och nedhoppsfaktorerna. Det innebr ocks att man kan
g frn en upphoppsfaktor u till volatiliteten ifall man ocks knner h.
Att rkna ut aktiens vrde efter varje frgrening r enkelt: om aktien stiger r det frra
periodens vrde*u, om aktien sjunker r det frra periodens vrde*d. Det hr gller alla
noder, bde mitt i trdet och fr sista perioden. Nr det sedan gller att rkna ut optionens
vrde brjar man baklnges, allts med den sista perioden. En kpoptions vrde i en viss nod i
sista perioden r max (aktievrde-lsenpris; 0). Det frsta fallet gller om vi utnyttjar
optionen och det andra gller om vi vljer att inte gra det. En sljoptions vrde i sista
perioden r istllet max (lsenpris-aktievrde; 0). Se Jennergrens bild om kpoption:

Jacob Stedman 19566 HT 2003

17

Nr man jobbar sig lngre tillbaka i trdet s rknar man lite annorlunda. P samma stt som i
beslutstrd r vrdet av optionen i en viss mellanliggande nod lika med nsta periods viktade
och diskonterade vrden. Vrdena viktas efter sannolikheten att aktien stiger resp sjunker.
Sannolikheten p fr att aktien stiger r p = (erhd) / (ud). Plugga in detta! Sannolikheten att
aktien sjunker r allts (1-p). Observera att h r antal dagar varje hopp pgr. Sannolikheten
fr ett upphopp pverkas allts av hur mnga hopp man delar in den studerade tidsperioden i.
Men har man bara med rtt h s r det samma p fr alla noder i binominaltrdet.
Vrdet av en kpoption vid tiden t (inte sista perioden) blir lika med e-r(T-t)(pfu + (1-p)fd) dr fu
syftar p vrdet i nsta period vid ett upphopp och fd r vrdet i nsta period vid ett nedhopp.
Man tar allts optionens frvntade vrde i en riskfri vrld vid sin utgng och diskonterar
den till den riskfria rntan r. Observera att man anvnder diskonteringsfaktorn e-r(T-t) om man
diskonterar ver hela den studerade tidsperioden (ifall man bara har ett hopp eller ifall man
plockar in fuu, fud och fdd direkt i ovanstende ekvation och diskonterar dem direkt till t=0),
men t ex e-r(T-t)/2 om man hoppar nod fr nod och diskonterar ett vrde i ett tvhoppstrd som
redan tidigare blivit diskonterat med samma faktor. Att ta hopp fr hopp r klarare och
ndvndigt fr strre trd eller fr amerikanska sljoptioner (se nedan), men ibland kan man
spara lite tid om man bakar in tv hopp i samma ekvation.
Principen r samma oavsett antalet hopp. Black-Scholes formel (fljer p tentan) r egentligen
bara en extrapolering av det hr hoppandet. Black-Scholes formel r fr att rkna ut vrdet p
europeiska kpoptioner. Men vrdet p europeiska sljoptioner fr man ju ltt fram via putcall parity. Och s lnge man antar att aktien inte har ngra utdelningar r det ingen skillnad
p amerikanska och europeiska kpoptioner. Det r nmligen alltid vrdemaximerande att
behlla dem till inlsendagen.
Dremot gller inte det alltid amerikanska sljoptioner. Ifall den underliggande aktien blir
vrdels kan man lika grna utnyttja sin sljoption (om det gr=amerikansk dito) tidigare och
investera pengarna p annat hll. Det innebr att man vid varje mellannod mste vervga
alternativet inlsen nu, vilket r vrt (precis som i sista perioden) lsenpris-aktievrde. Man
utkar helt enkelt formeln ovan till max[e-rh(pfu + (1-p)fd);X-S]. Hr kan man inte direkt
diskontera flera steg till nuvrde (hela perioden T-t) utan man mste ta det hopp fr hopp
(h=(T-t)/antal hopp).
Om man har en europeisk kpoption dr den underliggande aktien har en utdelning (eller
andra frdelar som aktiegarna fr, t ex hyresintkter om man har option p mark) r det rtt
ltt att hantera det. Men justerar bara aktiepriset S genom att subtrahera med nuvrdet av den
utdelning som vntas komma i perioden. Om U ska delas ut om en mnad r nuvrdet er*(1/12)
*U. Framver anvnder man det justerade aktiepriset i t ex B-S. Amerikanska

Jacob Stedman 19566 HT 2003

18

kpoptioner med utdelning kan man ibland vilja lsa in i frtid och drfr har vi ingen nytta
av B-S hr. Sljoptioner med utdelning har ingen ens vgats andas om hur det funkar.
Det finns ocks tv andra metoder fr optionsvrdering som kan nmnas. Den ena gr ut p
att man bygger en replikerande portflj med samma vrde och risk som optionen. P en
effektiv marknad ska den replikerande portfljen ha samma vrde som optionen. ven hr
ritar man binominaltrd. Man lnar pengar och kper ett visst antal aktier som fr samma
vrde i en mellannod som motsvarande optioner, oavsett om det gr ner eller upp. Lt oss anta
att vi har ett binomaltrd med bara ett steg dr Su och Sd r vrden p aktierna vid upp- resp
nedgng, och fu och fd r motsvarande fr optionerna. Antalet aktier som behver kpas styrs
av hedgeparametern som r optionsspread/aktiespread, dvs = (fu-fd)/(Su-Sd). Vi
behver ha cash som motsvarar nuvrdet av optionsvrdet minus aktiernas vrde, vilket ju blir
negativt eftersom aktierna alltid r vrda mer. Vi behver allts lna nuvrdet av den summan
som aktiernas vrde verstiger optionsvrdet. Optionsvrdet mste vi dock sjlva lgga ut.
Om vi kallar den totala summan pengar w blir det w=e-r(T-t)(fu-Su). Man kan ocks anvnda
options- och aktievrdena fr nerhopp.
Den replikerande portfljen fljer optionens vrde bde vid uppgng (Su + er(T-t)w = Su +
fu Su = fu) och nedgng. S vid tiden t blir vrdet p den replikerande portfljen (och
drmed optionen) f = S + w = S + e-r(T-t)(fu-Su), dvs vrdet av antal aktier minus vrt
bankln (-w). Men den hr metoden verkar krnglig att anvnda om binominaltrdet bestr av
ett steg (vid varje nod behvs ett nytt ?!). S den finns vl mest med fr pedagogiska skl,
jag tror inte den fyller ngon strre annan funktion
Den andra metoden gr ut p put-call parity. Det hr gller fr europeiska optioner, och som
sagt r C + PV (X) = P + S. S har t ex C, PV(X) och S kan man enkelt rkna ut vrdet p
motsvarande sljoption P.

Terminsvrdering
Man anvnder ungefr samma terminologi fr terminskontrakt som fr optioner, fast
lsenpriset X kallas visst delivery price. Ett terminskontrakt vrde r initialt alltid 0, eftersom
dess vrde baseras p de aktuella priserna och rntorna. P samma stt som fr optioner kan
man inte diskontera framtida kassaflden fr att f fram terminers vrde. Istllet jobbar man
med replikerande portfljer. Ett terminskontrakt att kpa en aktie en viss dag r vrt aktiens
pris den dagens minus lsenpriset: ST-X. Samma framtida vrde fs om man kper den aktien
idag och drar p sig skulder motsvarande lsenpriset (buy-and-hold). Nuvrdet av
lsenpriset r e-r(T-t)X, om man diskonterar med den kontinuerliga riskfria rntan r, liksom
man gr vid optionsvrdering. S vrdet av den replikerande aktieportfljen idag (tiden t) r S
e-r(T-t)X. Detta r ocks nuvrdet av motsvarande terminskontrakt.
Vill man simulera utvecklingen av ett terminskontrakt i ett binominaltrd gr man som fr
optioner, dvs stegar sig frn sista perioden och tillbaka i tiden. I slutndan kommer man fram
till att vrdet r S e-r(T-t)X, vilket r precis vad vi precis sett.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

19

Corporate Finance:
utdelningspolitik, skuldpolitik och vrdering
Vrdering
Lt P0 vara aktiepriset idag, P1 aktiepriset som ett r, DIV1 utdelning (dividend) och r
marknadens krav p avkastning p eget kapital (=rE). P0 blir (DIV1+P1)/(1+r), allts rets
aktiepris r lika med det diskonterade vrdet av nsta rs aktiepris och utdelning. Fortstter
man s hr fr man att aktien r vrd fr frvntande utdelningar fram till ett bestmt r H
(DIV1/(1+r) + DIV2/(1+r)2 + + DIVH/(1+r)H) och sedan ett restvrde/horisontvrde
(PH/(1+r)H). Om H r ondligt blir P0 = DIV1/r, eller om utdelningen vxer med takten g, P0
= DIV1/(r-g). Detta kallas Gordons formel. r r allts hr marknadens krav p avkastning p
EK, inte det faktiska ROE som fretag uppvisar.
g kan ses som avkastningen gnger den andel som terinvesteras (plowback ratio, b), dvs g =
b*ROE. Man kan ocks tnka sig att g varierar mellan ren, men d fr man manuellt rkna ut
och diskontera framtida utdelningar och horisontvrdet PH. Men PH skulle d kunna vara en
ondlig serie av inbetalningar framver (DIVH+1/(r-gframtida)), som frsts mste diskonteras
tillbaka till nutid (*1/(1+r)H).
Om man stter upp P0 = DIV1/(r-g) kan man skriva om det som P0 = EPS1/r + PVGO. EPS1
str fr earnings per share, dvs vinst per aktie, i det hr fallet fr nsta r. PVGO r Present
Value of Growth Opportunities, allts nuvrdet av tillvxtmjligheterna. PVGO kan rknas ut
med en egen formel, men det knns krngligt, P0 - EPS1/r verkar mycket enklare. Utifrn de
hr begreppen kan man ocks se att PH kan skrivas som EPSH+1/r + PVGO. Men PVGO har
blivit 0 hr, eftersom konkurrenter fr antas ha hunnit ifatt och det finns bttre stllen att
investera i n vrt fretag. Drfr blir pH EPS/r fr det r konkurrenterna hinner ikapp.
EPS-begreppet anvnds ocks fr att ta fram P/E-tal, dvs price per earnings, hur mnga
rsvinster som aktiemarknaden tycker att ett fretag r vrt: P/E r helt enkelt P0/EPS1. Fast
ett hgt P/E kan bero p antingen hgt PVGO (stora frhoppningar om framtida tillvxt) eller
lgt r (lga krav p avkastning), s det sger inte s mycket. Aprop P/E-tal r det ocks
mjlighet att se horisontvrde PH som branschens/konkurrenters P/E-tal * EPS fr det r dr
man tror att ens bolag har mognat tillrckligt mycket fr att vara representativt fr branschen.
Man kan ocks anvnda Gordons formel fr uppskatta r (=rE), allts de avkastningskrav p
eget kapital som marknaden stller p fretaget. I och med att P0 = DIV1/(r-g) s r
r = (DIV1/P0)+g. Detta kan vara ett alternativ till CAPM.

Utdelningspolitik (dividend policy)

Utdelningar kan betalas ut i kontanter eller aktier (t ex ett dotterbolag delas ut till
aktiegarna). Bolaget kan ocks kpa tillbaka sina aktier och p s stt kar de kvarvarande
aktiegarna andel av vinsten.
En viss Lintner har tyckt till om utdelningspolitik och menar att fretag tnker s hr:
Man har lngsiktiga ml fr sina utdelningskvoter
Man fokuserar p ndringarna i utdelningen snarare n absoluta tal
ndringar i utdelningar fljer frndringar i lngsiktiga, hllbar intjningsfrmga
Fretagsledningen vill inte ka utdelningen ifall kningen inte blir bestende

Jacob Stedman 19566 HT 2003

20

Han menar att skillnaden i utdelningen tv r kan ses som skillnaden mellan den lngsiktigt
nskvrda utdelningen (target ratio = 1-b) och den faktiska utdelningen frra ret,
multiplicerat med en justeringsandel: DIV1-DIV0 = (justeringsandel) * [(1-b)EPS1 DIV0].
Justeringsandelen styr hur lng tid man vill att det ska ta att n tid.
Miller Modigliani menar att utdelningspolitik inte spelar ngon roll p en perfekt
kapitalmarknad. Investeringar och ln r fasta, s utdelningspolitik handlar bara om ifall man
ska dela ut kontakter eller kpa tillbaka sina aktier. Vilket man gr pverkar inte p en
perfekt kapitalmarknad fretagets vrde, eller nya eller gamla aktiegares situation. Men hr
finns lite andra argument, till exempel de som menar att man ska dela ut s mycket som
mjligt s att inte fretagsledningen fr mycket pengar ver och satsar p ondiga projekt.
De menar att det r bttre att dela ut pengarna och sedan frga aktiegarna om mer
(nyemission) ifall fretagsledningen har angelgna projekt. Fast det hr bortser lite naivt frn
de (extrema) transaktionskostnader som en nyemission i stora bolag fr med sig (fast det r
klart, det betalar ju Goldmans flashiga kontor) Andra menar/menade att man av
skattetekniska skl hellre skulle kpa tillbaka aktier n dela ut kontanter. Hur som helst s vill
ledningen inte vara fr ryckiga i sin utdelningspolitik, eftersom det snder konstiga signaler.

Ngra rader om fretagets kapitalkostnad

Vi kan se ett fretags kapitalkostnad (company cost of capital) som den frvntade
avkastningen p fretagets tillgngar (rA, return on assets). Om fretaget bestr av bde
skulder (debts; D) och eget kapital (equity; E) s kan man se det som en viktad portflj med
dels skulder, dels eget kapital. P samma stt som innan blir det totala avkastningskravet rA d
det viktade medlet av de tv komponenterna i portfljen. Ett viktigt antagande nr man pratar
om fretagets kapitalkostnad r att det endast kan anvndas fr projekt som har samma
riskniv och som stder en lika hg skuldsttning som fretaget i stort, de ska vara
karbonkopior.
Man kan anvnda CAPM eller APT fr att rkna ut vilken avkastning p tillgngarna som
aktiegarna frvntas krva. Precis som innan behver man fr CAPM veta den riskfria
rntan, fretagets i frhllande till marknaden och marknadens frvntade avkastning.
Om vi har ett fretag utan skulder och med bara eget kapital blir rA frsts lika med dess
frvntade avkastning p det egna kapitalet (rE, return on equity). Egentligen har det egna
kapitalet ett eget , men i det hr fallet blir det samma som fretagets .
Ifall fretaget har skulder s r rE inte lika med rA. D vger man rE och rD (return on debt)
utifrn skuldsttningsgraden (leverage) och fr fram rA = (D/(D+E))*rD + (E/(D+E))*rE. Det
ska vara marknadsvrden, men D kan ofta sttas lika med bokfra vrden och rD kan ofta
approximeras av lnerntan. Leverantrsskulder ska kvittas mot omsttningstillgngar, men
vriga kortfristiga skulder ska tas med i D. Om man ocks vger in skatter fr man WACC
(weighted average cost of capital):. WACC = (D/(D+E))*rD* (1-Tc) + (E/(D+E))*rE dr Tc r
bolagsskattesatsen (se avsnittet om corporate finance och skatteskldar).
Som Miller & Modigliani kom p s pverkar frndringar i kapitalstrukturen (E och D
relativt varandra) inte fretagets totala kapitalkostnad. rE ndras och rD ndras (eventuellt),
men rA kvarstr. Om fretagets skuldsttningsgrad kar s minskar andelen eget kapital, men
andra sidan kar avkastningskravet p det. Man kan se det som rE = rA + (D/E)*(rA rD),
vilket verkar pminna om hockeyklubbeformeln frn EAS:n, kanske inte s konstigt eftersom

Jacob Stedman 19566 HT 2003

21

lever betyder hvstng Hr r rAinte WACC, utan en enkel viktning enligt andra raden i det
hr stycket.
Ibland startar man ett projekt som inte har samma kapitalstruktur som fretaget. Om
proportionerna E och D inte r samma s pverkas bl a rE. Det kan drfr vara bra att rkna ut
WACC fr nya projekt genom dessa tre steg:
1. Rkna ut rA opportunity cost of capital med fretagets D/E
2. Rkna ut rE cost of equity med det rA och nya kapitalstrukturen
3. Rkna ut WACC med den kapitalstrukturen
Men nr sedan WACC r utrknat s antar vi att fretaget/projektet behller sin
kapitalstruktur!
Bara fr att peta in konceptet flow-to-equity ngonstans: man kan ju som sagt diskontera
framtida kassaflden med WACC och f fram ett nuvrde fr ett projekt. Utifrn ett fretags
skuldsttningsgrad (D/E) kan man d ltt rkna ut hur stor del av nuvrdet som blir projektets
egna kapital och hur stor del som blir dess skulder. Man kan visa att nuvrdet av projektets
egna kapital blir exakt samma ifall man tar kvarvarande kassaflden efter att lngivare och
skattemyndigheter ftt sitt (med kompensation bde fr terstoppade avskrivningar och
taxskldar) och diskonterar med rE. Det hr kan vara ett smidigt stt om man bara vill rkna ut
vrdet p aktierna.
Eftersom risken r olika fr lntagare och gare har ett fretags skulder sitt eget (kallas D)
p samma stt som det egna kapitalet har sitt (E). E och D pverkas av att fretagets
kapitalstruktur ndras, men A r ofrndrat. Uppstllningen ser ut precis som WACCformeln: A = (D/(D+E))* D + (E/(D+E))*E. Det hr kan formas om till E = (1+D/E)*BA
(D/E)*BD. S kar skuldsttningsgraden kar E. ven om inte bolagets risk/avkastningskrav
kar s kar aktiegarnas avkastningskrav pga den kade finansiella risken: man fr en
finansiell hvstngseffekt. Betat kar linjrt i takt med att skuldsttningsgraden kar, nd
tills vldigt hga skuldsttningsgrader d det pltsligt blir verhngande risk fr konkurs, d
avtar kningen.
Det kan vara bra att kunna unlever beta, det vill sga gra motsatsen till att lyfta ngot med en
hvstng (engelskan knns ibland mer koncis n svenskan) Det innebr att man gr frn ett
observerat E till ett A, vilket inte r s svrt med ovanstende formel. P s stt kan utifrn
aktiens beta uppskatta fretagets beta.

Skuldpolitik (debt policy)

Miller & Modigliani I: Ett fretags marknadsvrde r oberoende av dess kapitalstruktur.
Det vill sga, vilken skuldsttningsgrad man har (D/E) pverkar inte fretagets frvntade
avkastning p totalt kapital (expected return on assets; rA; ven kapitalets alternativkostnad).
S oavsett om man anvnder sina pengar fr att kpa aktier i ett fretag med ln, eller om
man tar ett privat ln och kper aktier i ett fretag utan skulder, s fr man samma avkastning.
Men det hr gller inte i en vrld med skatter, eller om privatpersoner inte kan lna till samma
villkor som fretag (iofs tveksamt, fast boln r ju ungefr samma rntor).
Miller & Modigliani II: Ett bolags frvntade rE kar i takt med D/E (uttryckt i
marknadsvrden. Det hr r allts terigen hvstngsformeln: rE = rA + (D/E)(rA-rD), dvs
att ett bolags kade skuldsttning kar dess rE. kningen gr snabbare om rD r lgt, relativt
sett. Formeln kommer ur den vlknda (?) rA = (D/(D+E))*rD + (E/(D+E))*rE. Kan frresten
vara kul att veta att D/(D+E) heter skuldandel, men D/E kallas skuldsttningsgrad. Som vi har
Jacob Stedman 19566 HT 2003

22

sett tidigare ser de hr formlerna exakt likadana ut nr det str istllet fr r, t ex:
E = A + (D/E)(A-D). S nr frvntade avkastningen kar, s kar ocks risken.
Om skuldsttningsgraden (D/E) kar s vxer allts rE. Fast andra sidan blir andelen eget
kapital mindre, s skuldsidan fr nd strre och strre inflytande p rA. rD r konstant s
lnge som skulderna r mindre n eget kapital (D/E<1), men skuldandelen D/(D+E) kar.
Men rA r helt ofrndrad (om det inte finns skatter, det fallet avspeglas i WACC). Nr D/E
blir strre n 1 brjar rD saknta ka eftersom lngivarna bli mer oroliga och d avtar rE:s
kning i samma utstrckning. Se fljande graf frn Jennergrens frelsningsanteckningar:

Men lt oss nu rkna med skatter. Eftersom rntan r en kostnad i verksamheten innebr det
att vinsten sjunker med rntekostnaden. Det innebr d ocks att vinstskatten sjunker med
vinstskattesatsen TC * rntekostnaden rDD. Det hr kallas skatteskldar (tax shields). Om man
ska rkna ut ett nuvrde kan man ofta diskonterade dem med lnerntan, eftersom de beror p
lnet. Om man rknar med eviga skatteskldar blir ju nuvrdet av dem enligt C/r, dvs
TC(rDD) / rD. S ett fretag som lnar ut en viss summa och sedan kper sina egna aktier fr
det kar sitt vrde med motsvarande skatteskld. Vrdet av ett fretag kan allts ses som
vrdet om det enbart var finansierat med eget kapital plus nuvrdet av skattesklden.
Men varfr r inte alla fretag enbart finansierade med ln. Hr finns tv teorier:
Trade-off-teorin sger att ven om skatteskldar r positivt, s finns det andra
kostnader som associeras med stor skuldsttning: cost of financial distress, t ex
obestndskostnader (inklusive att leverantren och kunder inte vill handla med en) och
agency-kostnader (ledning frestas att spekulera med lngivarnas pengar och satsar p
NPV-negativa projekt eftersom de framtida inbetalningarna kommer garna tillgodo).
Tidigare pratade man ocks om att belning kunde vara negativt p g a av personliga
skatter, men det r inte ett lika starkt argument lngre. Frklarar varfr tillvxtfretag
lnar lite och varfr fretag med stora skra tillgngar lnar mycket.
Hackordningteorin (the pecking order of financing choices) bygger p att det finns
asymmetrisk information som gr att det r svrt att emittera nya aktier. Eftersom
ledning alltid har insideinformation kommer marknaden att tro att fretaget har dliga
nyheter eftersom de vill emittera aktier. Enligt den hr teorin finansierar fretag sina
projekt internt i frsta hand och sparar intjnade pengar i kassakistor som ledningen
kommer t. Frst om dessa inte rcker lnar man, emitterar konvertibler eller i sista

Jacob Stedman 19566 HT 2003

23

hand nya aktier. Den hr teorin frklarar varfr vldigt lnsamma bolag lnar vldigt
lite. Men den frklarar inte varfr lnsamma bolag i olika branscher har olika
skuldpolitik.
Jennergren ppekade p frelsningarna att maximera fretagets vrde inte handlar bara om
att minimera WACC. Investeringsbeslut beror inte bara p kassaflde, utan ocks p mjuka
faktorer som de hr modellerna har svrt att hantera. I den hr kursen uttalar vi inte oss om
vilken kapitalstruktur som r bst, det r fr komplicerat, vi kommer att f D/E-tal givna.

APV-metoden och subventionerade ln

APV str fr Adjusted Present Value, allts justerat nuvrde. Frst rknar man ut ett
nettonuvrde som vanligt. Det uppns genom att man diskonterar framtida kassaflden med
rA=rE (=alternativkostnad fr kapitalet), man antar allts att det inte finns inga besvrliga ln
som skapar skatteskldar finns eller WACC:ar, utan att fretaget enbart finansieras med eget
kapital. Men sen adderar man finansiella bieffekter till det grundlggande nettonuvrdet:
skatteskldar, subventionerade ln och emissionskostnader. Skatteskldarna kan rknas ut
genom att man diskonterar dem separat till rD, genom att se p vilka inbetalningar
(=skatteutbetalningar som undviks) de ger upphov. Man kan ocks rkna in dem i de vanliga
kassafldesberkningarna och diskontera till rA, men d mste man rebalansera kassafldet
genom att lgga till de skatteutbetalningar som undviks. Detta ger exakt samma resultat som
vanliga WACC, dr man inte lgger till extra fiktiva inbetalningar utan istllet anpassar rntan
efter skatten.
Ett annat speciell typ av vrderingar r vrdet av en lnesubvention. Hr kan man antingen
anvnda APV-metoden eller anvnda samma metoder som man anvnder fr att vrdera ett
terminskontrakt p en aktie.
Om man anvnder APV-metoden s gller att subventionen motsvarar subventionen exkl
skatter + nuvrdet av det subventionerade lnets skatteskld nuvrde av skatteskldarna p
det ln man inte lngre behver. Vrdet p subventionen utan skatter kan man rkna ut som
nettonuvrdet av kassafldena kring lnet, diskonterat till marknadsmssig skuldrnta. Om
man diskuterar ett marknadsmssigt ln till marknadsmssig rnta blir ju nettonuvrdet 0. Det
positiva nettonuvrdet r allts en indikation p hur frmnliga villkoren r i frhllande till
marknadsmssiga villkor. Nuvrdet av det subventionerade lnets skatteskld r de fiktiva
inbetalningarna (skatteutbetalningar som undviks, baserat p den subventionerade lnerntan)
diskonterade till marknadsmssig rnta. Nuvrdet p det ln som inte lngre behvs rknas ut
p samma stt, fast hr bygger skatteskldarna p den marknadsmssiga lnerntan istllet.
Den andra metoden gr ut p att man rknar ut nettonuvrdet p kassafldet som rr lnet,
efter skatt (dvs man stoppar tillbaka den del av rntan som minskar skatten).
Diskonteringsrntan blir rD efter skatt, dvs rD(1-Tc). Nettonuvrdet r det totala vrdet p
lnesubventionen, inkl skatteskldarna bde det subventionerade lnet och det man avstr
frn. Det hr blir dock inte riktigt samma som frra metoden, eftersom man gr lite olika
antaganden om vilken typ av ln man erstter. Man kan se det som att det lnet som erstts,
med den hr metoden, r ett ln p ett lgre belopp, nmligen den subventionerade
lnesumman minus vrdet av subventionen. Den andra metoden pminner (tycker Jennergren)
om hur man prisstter terminskontrakt p aktier genom att replikera framtida
betalningskonsekvenser.

Jacob Stedman 19566 HT 2003

24