indekiler

nsz, Warren E. Buffet

Giri: Bu Kitabn Ulamak stedii Hedef
1. Yatrma Kar Speklasyon: Akll Yatrmcnn
Hedefledii Sonular
2. Yatrmc ve Enflasyon
3. Hisse Senedi Piyasasnn Yz Yllk Tarihi:
1972 Bandaki Fiyat Seviyeleri
4. Genel Portfy Politikas: Savunmac Yatrmc
5. Savunmac Yatrmc ve Adi Hisse Senetleri
6. Giriimci Yatrmc in Portfy Politikas:
Negatif Yaklam
7. Giriimci Yatrmc in Portfy Politikas:
Pozitif Yaklam
8. Yatrmc ve Piyasa Dalgalanmalar
9. Yatrm Fonlarna Yatrm
10. Yatrmc ve Danmanlar
11. Sradan Yatrmc in Menkul Kymet Analizi:
Genel Yaklam
12. Hisse Ba Krlar Hakknda Bilinmesi Gerekenler
13. Drt Halka Ak irketin Bir Karlatrmas
14. Savunmac Yatrmc in Hisse Senedi Seimi
15. Giriimci Yatrmc in Hisse Senedi Seimi

11
13

21
33
42
54
6472
80
115
127
137
153
161
168
184

16. Deitirilebilir Tahviller ve Varantlar

17. Drt An Eitici Vaka rnei
18. Sekiz ift Firmann Karlatrmas
19. Hissedarlar ve Ynetim: Kr Pay Politikas
20. Yatnmm Merkezi Kavram Olarak "Gvence Pay"

199
210
221
242
248

Son Sz
E k let
1. Graham-ve-Doddsville 'in Sper Yatrmclar
2. Yatrm Gelirleri ve Menkul Kymet lemlerinin
Vergilendirilmesi Hakknda nemli Kurallar (1972 'de)
3. Hisse Senetlerinde Yeni Speklasyon
4. Bir Vaka almas: Aetna Maintenance Co.
5. NVFnin Sharon Steeli Satn Al in Vergi Muhasebesi
6. Yatrm in Teknoloji Firmalar

. 257

259

281
282
291
292.
293

nsz

Bu kitabn ilk basksn 1950'de, on dokuz yandayken okudum. O zaman

yatrm hakknda yazlm ve yazlabilecek en iyi kitap olduunu dn
mtm. Hl, yle dnyorum.
Bir mr boyunca baarl yatrmlar yapabilmek, stratosferik bir zek
katsaysna sahip olmay, ieridekilerin bilgilerine erimeyi veya olaan d
bir i sezgisini gerektirmez. Gereken, karar verebilmek iin salkl ve
salam bir zihinsel at ve hislerin o aty andrmasna izin vermeyecek
bir kabiliyettir. te bu kitap tam olarak ve aka o atnn reetesini izi
yor. Duygusal disiplini de sizin salamanz gerekiyor.
Graham'n savunduu davran biimi ve i ilkelerini takip eder ve 8.
ve 20. Blmlerdeki nasihatlere zel bir dikkat gsterirseniz yatrmlar
nzdan kt sonular almayacaksnz. (Bu sizin dndnzden de b
yk bir baary temsil ediyor.) Mkemmel sonulara ulamanz, yatrm
larnz iin sarfettiiniz gayret ve akim yan sra yatrm yaamnz sresin
ce, hisse senedi piyasasnn sergiledii lgnln apma da bal olacaktr.
Piyasann davran ne kadar samaysa, iini bilen yatrmcnn nne ge
len frsatlar da o kadar ok olur. Graham' takp edin ve lgnla katlaca
nza, ondan kr edin.
Benim iin. Ben Graham bir yazar veya retmenden ok daha byk
bir karakter. O babam haricinde beni en ok etkileyen insan. Ben'in 1976'da
lmnden hemen sonra Financial Analysts Journal'da onu u aadaki sa
trlarla anmtm, bu vgde bahsettiim nitelikleri sizin de alglayacan
za inanyorum.

BENJAMIN GRAHAM
1894-1976
Birka yl nce, o zamanlar sekseninde olan Ben Graham, bir arkadana
"hergn bir budalalk, bir yaratclk ve bir cmertlik yapmay" mit ettii
ni sylemiti. Bu garip ama, onun kendini beenmilie ve nasihatla
dmeden fikirlerini toparlama becerisini aksettiriyordu. Fikirleri kuvvet
liydi ama onlar sunuu srekli ekilde yumuakt.
Bu derginin okuyucularnn yaratclk standartlarn l aldmz
da, Graham'n baarlarnn abartlmaya ihtiyac yok. Bir bilimsel ynte
min mucidinin onu takip edenlerce ksa srede glgede braklmad du
rumlar ok seyrektir. Ama dzensiz ve karmak bir faaliyete yapsallk ve
mantk kazandran bir kitabn yaynndan krk yl sonra, menkul kymet
analizinde onunla finale kalabilecek adaylar bulmak bile zor. Yaynndan
birka hafta veya ay sonra ok sayda kuramn yetersiz hale geldii bir
alanda Ben'in ilkeleri btn oturaklln korudu. Onlarn deeri, dier
daha zayf mantksal yaplar yerle bir eden finansal frtnalarn ardndan
daha iyi anlalyor. Salam nerileri, onu takip edenlere -o nl ve gn
demdeki danmanlar takip eden daha yetenekli, profesyonellerden daha
alt dzeyde doal kabiliyetleri olanlara bile- srekli dller getirdi.
Ben'in profesyonel alannda mutlak bir egemenlik kurmasnn dikka
te deer bir cephesi de yaptklarn, tm abalar tek bir amaca odaklayan
zihinsel faaliyetin dar grll dnda baarmasyd. En azndan, ben
bu kadar geni bir bak as olan baka birisine rastlamadm. Hemen he
men mkemmel bir hafza, yeni bilgiye kar duyulan sonsuz bir hayran
lk ve o bilgiyi sanki ilgisizmi gibi grnen sorunlara uygulama yetenei,
onun her hangi bir alandaki dncelerine erimeyi bir mutluluk kayna
yapmt.
Ama o nc amacnda -cmertlik- tm dierlerinin zerinde bir ba
arya ulat. Ben'i retmenim, iverenim ve arkadam olarak tandm.
Her ilikide de -tm rencileri, alanlar ve arkadalaryla olduu gibisonsuz ve karlksz bir fikir, zaman ve azim cmertlii mevcuttu. Eer
dnce berrakl gerekiyorsa gidilecek daha iyi bir yer yoktu. Eer te
vik ve neri gerekiyorsa. Ben hep oradayd.
Walter Lipmann bakalarnn glgesinde oturabilecei aalar diken
insanlardan bahsetmiti. te Ben Graham yle birisiydi.
Financial Analysts Joumal'm Kasm/Aralk 1976 saysndan alnt olarak tekrar yayn
lanmtr.

Giri:
Bu Kitabn Ulamak stedii Hedef

Bu kitabn amac, bir yatrm politikas edinme ve uygulamada, sradan in

sanlara uyacak bir klavuz salamaktr. Burada, dikkatler daha ok yatrm
ilkelerine ve yatrmclarn davran biimlerine evrilecek, menkul ky
metlerin analiz tekniklerinden nispeten daha az bahsedilecektir. Ne var ki,
hisse senedi seimiyle ilgili olan nemli unsurlarn kesin bir ekilde anla
lmas iin bir takm zet menkul kymet karlatrmalar da -genelde
New York Hisse Senedi Borsas kotasyon listesinden iftler halinde seil
mek zere- yapacaz.
Ama yerimizin ounu finansal piyasalarn tarihi formasyonlarn, ba
zen onlarca yl geriye giderek, incelemede kullanacaz. Menkul kymetler
yatrmna akll bir ekilde yaklamak iin kiinin, eitli trden tahvil ve
hisse senetlerinin deiik koullar altnda -ki en azndan bu koullarn ba
zlaryla kiinin yatrm mr ierisinde de karlama olasl yksektirnasl davrand hakknda yeterli bir bilgiyle kuanmas gerekir. Hibir ifa
de, Santayana'nn nl ikazndan daha doru ve Wall Street'e dah uygun
olamaz: "Gemii hatrlamayanlar onu tekrar etmeye mahkum olurlar."
Metnimizin hedefi speklatrden ziyade yatrmcya yneliktir. lk
amacmz da bu gz ard edilen ayrm aa kavuturmak ve vurgulamak
olacaktr. in bandan bunun bir "nasl bir milyon dolar kazanlr?" kitab
olmadn syleyebiliriz. Wall Street'de veya her hangi bir yerde zenginli
e ulaan kesin ve kolay bir yol yoktur. Bu sylediimizi bir nebze finansal tarihle desteklersek fena olmaz, zellikle ondan birden fazla ders ka
rlacaksa... O can alc 1929 ylnda. Wall Street'de olduu gibi lke apn
da da nemli bir ahsiyet olan John J. Raskob, Ladies' Home Journal dergi
sinde yazd "Herkes Zengin Olmal" isimli makalesinde kapitalizmin ltuflarm vmt. Savunduu teze gre, iyi hisselere ayda 15 $ yatrarak

yirmi ylda 3600 $'lk bir yatrma karlk 80,000 $'lk bir mal varlna ula
labilirle imkan vard. Tabii kr paylarnn anaparaya ilave edilmesi gere
kiyordu. Eer General Motors'un bu byk iadam hakl olsayd, bu yn
tem elbette zenginlie giden ksa bir yol olurdu. Raskob ne kadar hakly
d? Dow Jones Sanayi Endeksi'ne (DJIA) dahil 30 hisseye yatrm yapt
mz farzederek kaba bir hesaba girielim. Eer Raskob'un reetesini yaz
sn yazd yl uygulamaya koysaydk (1929-1948) yatrmcnn mal varl
nn 1949 banda 8,500 $'a ulatn grrdk. Bu rakam o byk ada
mn 80,000 $ sznden ok uzakta ve byle iyimser tahmin ve vaatlere gvenilmemesi gerektiini aka gsteriyor. Ama te yandan, yatrmcnn
almlarna DJIA 300 iken balayp 1948 kapan olan 177'de bitirmesine
ramen, bu yirmi yllk tatbikatta gerekleen getirinin bileik olarak ylda
%8'den daha iyi olduunu da sylemek gerekir. Bu hesaplama, ylmadan,
iyi gnde kt gnde, her ay dzenli olarak hisse senedi alm yapma ilke
sini ki buna "dolar maliyetini paallama" denir, ikna edici bir ekilde des
tekliyor.
Kitabmz speklatrlere ynelik olmadna gre, piyasada ilem ya
panlar iin de deildir. Bu kiilerin ou grafikleri veya alm ve satm za
manlamasn tespit eden dier mekanik aralar kullanrlar. "Teknik" ola
rak adlandrlan bu yaklamlarn tmne uygulanabilecek bir ilke yledir: "Alm yaplmaldr nk o hisse veya piyasa ykselmitir. Ve sat ya
plmaldr nk piyasa dmtr." Bu dier i kollarndaki salam i an
laynn tam tersidir ve byk bir olaslkla Wall Street'de kalc bir baa
ry getirmeyecektir. Bizim 50 yl aan hisse senedi piyasas deneyim ve izlenimlerimizsrasnda "piyasay takip ederek" sureKl veya k ^ c bir ekil
de para kazanan bir kiiye rastlamadk. Bu yaklamn popler olduu kadar da yanl olduunu vurgulamaktan kanmyoruz. Daha sonra hisse
senedi piyasasnda ilem yapmak iin kullanlan o nl Dow kuramndan
ksaca bahsederek yukarda sylediklerimizi aklayacaz ama bunun bir
ispat olarak alnmamas gerekir.
1949 ylndaki ilk basksndan beri. Akll Yatrmc'nm aa yukar her
be ylda bir dzeltmesi yaynland. Bu basknn gncellemesinde 1965
basksndan itibaren ortaya kan yeni gelimelere yer vereceiz. Bu geli
meler unlar:
1. Birinci snf tahvillerde daha nce grlmemi bir miktarda faiz ora
n art.
2. nc hisselerde, 1970 Mays'mda sonulanan, %35'lik bir fiyat d
. Bu son 30 yln en yksek yzde ddr. (Daha dk nitelikli
hisselerdeki dler daha fazla.)
3. 1970'teki ekonomik klmeye ramen toptan ve perakende fiyat
lardaki inat enflasyon.
4. Her dalda faaliyet gsteren byk irketler topluluklarnn, franchi-

sing firmalarnn ve i ve finans dnyasnda benzeri yeniliklerin saysnda

ki hzl art. (Bunlar, "mektup hisseler"1, hisse opsiyonu varandan, yanl
ynlendirici isimler, yabanc bankalarn kullanm ve dierleri gibi bir ta
km kurnazca aralar ieriyor.)
5. En byk demiryolu irketimizin iflas, eskiden kuvvetli ve yerleik
firmalarn ar ksa veya uzun vadeli borlanmalar. Wall Street kurumlarnda bile gzlenen rahatsz edici bir likidite sorunu.
6. Bankalarn ilettii kredi ve teminat fonlarnn da iinde bulunduu
yatrm fonlar ynetiminde ortaya kan "performans" modasnn getirdi
i endie verici sonular.
Yukarda olan bitenleri dikkatlice gzden geireceiz ve bazlar bir
nceki baskmz zerinde bir takm sonulama ve vurgulamalar deitire
cek. Salam yatrm yapmann temelinde yatan ilkeler her on ylda bir de
imez ama bu ilkelerin uygulamalar finansal mekanizma ve iklimde olu
an nemli deiikliklere uyarlanmaldr.
Bu son ifade, ilk kaba tasla Ocak 1971'de tamamlanan bu basknn
yazl srasnda test edilmiti. O zamanlar DJIA, genel bir iyimserlik ha
vas ierisinde 1970'in en d olan 632'den zplam ve 1971 en ykse
i olan 951'e doru kuvvetlice ykseliyordu. Son taslak 1971 Kasm'mda
bitirildiinde, piyasa gelecei hakknda ortaya tekrar kan genel bir rahat
szlk ortamnda 797'ye kayarak can ekiiyordu. Bu dalgalanmalarn, bu
kitabn 1949'daki ilk basksmdan beri hemen hemen hi deitirmediimiz
salam yatrm politikasna genel bak amz etkilemesine izin verme
dik.
Piyasann 1969-70 yllarndaki dnn ap son yirmi ylda yaygn
hale gelen yanlgy ortadan kaldrmaya yaramalyd. Bu yanlg, nc his
selerin her zaman her fiyatta alnabilecei ve sadece sonunda mutlaka kr
edilecei deil ayn zamanda aradaki kayplarn da piyasann yeni en yk
seklere doru tekrar balayacak bir hareketiyle karlaca gvencesiydi.
Bu inamlrhktan uzak bir iyimserlikti. Sonunda piyasa tekrar "normale
dnd" : Bu dn artk hem speklatr hem de hisse senedi yatrmclar
nn yatrmlarnn deerindeki ykselilere olduu gibi nemli ve belki de
uzayan dlere de hazrlkl olmalar anlamna gelmektedir.
Daha dk kalitedeki hisselerde, zellikle yeni halka arz yaplanlar
da son piyasa kyle ortaya kan byk zararlar tam bir felaketti.
1961-62'de de hemen hemen e deerde dlere ahit olduumuzdan bu
ei grlmemi bir ey deildi ama baz yatrm fonlarnn ar speklatif
ve an deerlenmi hisselerde ykl yatrmlar olmas asndan yeni bir

unsur ieriyordu. Baka yerlerde elde edilen byk baarlar iin belki co
ku yerindedir ama Wall Street'de bunlarn sonucu hep hsran kar. Bu
uyarnn yalnz acemiler iin yaplmam olduunu hep hatrda tutmak ge
rekir.
zmemiz gereken ana sorun, birinci kalitedeki tahvillerin faiz oran
larndaki ykselitir. 1967 sonlarndan beri, yatrmcnn bu tahvillerden
elde ettii getiri, kr paylarndan elde ettiklerinin iki kat oldu. 1972 ban
da, sanayi hisselerindeki %2.76 getiriye karlk yksek kalite tahvillerde
ki getiri %7.19 idi. (1964'de bu rakamlar srasyla %4.40 ve %2.92 idi.) 1949
ylnda bu kitab ilk yazdmzda bu rakamlarn tam aksi ynde olduu
na (tahviller %2.66, hisseler %6.82 getirdi) inanmak g2. Daha nceki bas
klarda istikrarl bir ekilde muhafazakar yatrmcnn portfynn en az
%25'inin hisse senetlerinden olumasndan ve iki ara arasndaki dengenin
50-50'de tutulmasndan yana olmutuk. imdi artk tahvil getirilerinin his
se getirilerine oranla byk stnlnn, daha mantkl bir denge kum
lana dek, portfyn tmn tahvillerden oluturmay gerektirip, gerektir
mediini dnmeliyiz. Doal olarak, enflasyonun devam edip etmeyece
i, kararmz etkileyecek en nemli etken olacaktr. Bu konuya da bir b
lm ayryoruz.
Gemite, bu kitabn hedefledii iki tr yatrmc -"savunmac" ve "gi
riimci"- arasnda temel bir ayrm yapmtk, javunm ac (veya pasif) yatrmcmn ana amac ciddi yanl veya kayplardan kanmak olacaktr. Ikinci amac ise, yatrmcy, tm zamannTBu ise vermekten ve sk sTTkrar
verme durumunda brakmaktan uzak tutmaktr. Bylece yatrmc piyasa
dalgalarndan duygusal olarak etkilenmekten de kurtulur!
"
Giriimci (aktif veya saldrgan) yatrmcnn esas zellii hem daha
salam, hem de ortalamadan daha cazip hisselerin seimine zaman ve dik
katini adama isteidir. Bu tr yatrmcnn yllar boyu o ek beceri ve gay
reti karlnda pasif yatrmcnn gerekletirdii ortalama getiriden da
ha fazla getiri almasn beklemek doaldr. Bugnn koullarnda aktif ya
trmcnn pasif trden olann zerinde ok byk getiriler salayabilecei
hakkmda phelerimiz var. Ama gelecek yl veya yllarda koullar deie
bilir. Bu yzden, dikkatimizi giriimci yatrmn sunduu, daha nceki d
nemlerde mevcut olan ve tekrar ortaya kabilecek olanaklarda toplamaya
devam edeceiz.
Baarl yatrm yapmann srrnn gelecekte byme olash yksek
olan snyT sektrlerini ve bu sektrlerdeki en iyT firmalar^belirlemede
yatt gr uzun zamandr yaygn olarakgeerKliini korumakta. r
nein, akll yatrmclar -veya onlanTaklidanmanlar- ok nceden bil-

gisayar sanayiinin ve elbette zellikle International Business Machines'in

(IBM) byme olaslklarnn farkna varm olacaklard. Ayn ey dier
bymeye aday sektr ve firmalar iin geerliydi. Ama geriye dnk ba
kldnda bu yle grnd kadar kolay deil. in banda bu konuyu
iyi anlamak iin buraya ilk kez 1949 basksmda kullandmz bir paragra
f ekleyelim.
rnein byle bir yatrmc, geleceinin imdiki piyasa trendinin akset
tirdiinden ok daha parlak olduuna inand hava tamacl hisse
lerinin alcs olabilir. Bu snf yatrmc iin, kitabmzn deeri, bu yol
da ona yardmc olacak pozitif tekniklerden ziyade ok tutulan bu yat
rm yaklamnn getirdii tuzaklar hakknda yaplan uyarlarda yat
maktadr.

Bu tuzaklar zellikle de yukarda ad geen sektrde tehlikesini gs

terdi. Havayollarnn gelecekte mthi bir gelime gstereceini tahmin et
mek kolayd. Bu unsur yznden hisseler yatrm fonlarnn gzdesi hali
ne geldi. Cirolarn artmasna ramen -bilgisayar sektrnden bile fazla bir
art hzyla- teknolojik sorunlarla kapasite kullanmnn patlamas bir ara
ya gelince krlarda dalgalanmalara ve hatta facialara yol at. 1970 ylnda,
havayollar rakamlar tarihin en yksek seviyelerinde olmasna ramen
havayollar hissedarlarna 200 milyon $ kaybettirdi. (1945 ve 1961de de za
rarlar vard.) Bu firmalarn hisseleri 1969-70'de tekrar genel piyasadan da
ha fazla bir d gsterdi. Kaytlar, yksek maal yatrm fonu uzmanla
rnn bile byk ve gizemlilii bulunmayan bir sektrn nispeten ksa va
deli gelecei hakknda yanldn gsteriyor.
te yandan, yatrm fonlarnn IBM zerinde hatr saylr miktarlarda
yatrm ve krlar vard ama fiyatlarn besbelli pahall ve byme oran
hakknda kesin tahmin yrtme olanakszlnn birleimi, bu harika per
formans gsteren kada yatrlan miktarlarn toplam mevcut fonlarn
%3'nden fazla olmasn engellemiti. Bu yzden de bu harika seimin ge
nel sonular zerinde etkisi az olmutu. Buna ek olarak, bu fonlarn bilgi
sayar sektrnn dier firmalarna olan yatrmlarnn bazlar hatta o
unluu zarar gsteriyordu. Bu iki geni rnekten okuyucularmz iin iki
ders karyoruz:
*>

1. Bir i kolunun fiziksel bymesindeki aka belli olanaklar, yat

rmclar iin yine aka belli krlara yansmyor.
2. Uzmanlarn gvenilir birer gelecek vaat eden firma ve sektrleri
seme ve onlara odaklanma yntemi yok.
Yazar, finansal meslek hayatnda bir fon yneticisi olarak bu yakla
m kullanmadndan, zel nerilerde bulunacak veya bu yntemi dene
mek isteyenlere tevik verecek durumda deildir.

O halde bu kitabn amac nedir? Ana amacmz okuyucunun nemli

yanllar yapmasn nlemek ve rahat olabilecei politikalar gelitirmektir.
Yatrmc psikolojisinden de bir hayli bahsedeceiz, gnk, yatnmnm
en byk sorunu ve hatta en byk dman yine kendisdinCHata, sev
gili yatrmclar, yldzlarmzda veya hisselerimizde deil, bizdedir...") Bu
gr, son yllarda muhafazakar yatrmclarn bile hisse senedi sahibi ol
malar ve dolaysyla ister istemez kendilerini hisse senedi piyasasnn he
yecan ve ayartmalarna maruz brakmalar nedeniyle doruluunu ispat
etmitir. Kar savlar, rnekler ve nerilerle okuyucularmzn yatrm ka
rarlarn verirken doru zihinsel ve duygusal davran biimlerini oturt
malarna yardmc olmay umuyoruz. Yaradl ve davran biimleriyle
yatrm srecine iyi uyan "ortalama " insanlarn, finans, muhasebe ve hisse
senedi piyasas hakknda geni bilgiye sahip olmalarna ramen bu davra
n biimlerine sahip bulunmayan insanlardan ok daha fazla paralar ka
zanp, bu paralar kaybetmeden muhafaza edebildiklerinin birok rnei
ne tank olduk.
Buna ek olarak, okuyucuya bir lme veya sayya dkme eilimi ka
zandrmay umuyoruz. 100 hisseden 99'u iin, baz fiyat seviyelerinin
ucuz, dierlerinin sat yaplacak kadar pahal olduunu syleyebiliriz.
Yatrm dnyasnda, istenen fiyata karn ne dendiini karlatrma hu
yu paha biilmez bir niteliktir. Yllarca nce bir kadn dergisinde, okuyu
cularmza hisse senetlerini parfm alr gibi deil de bakkaliye al verile
rini yaparm gibi almalarn nermitik. Son yllarn en byk kayplar
alcnn fiyatn sormadan ald hisse senetlerinde gereklemitir.
1970 Haziran'nda, "Kaa" sorusu, yksek kaliteli kamu tahvillerinin
getirisi olan %9.4 rakamyla cevaplandrlabilirdi. imdi bu %7.3'e dt
ama bu seviye bile bizi "Baka ne cevap olabilir ki?" sorusunu sormaya iti
yor. Fakat baka cevaplar da olasdr ve bunlarn dikkatlice gz nnde
bulundurulmas gerekir. te yandan, hem bizlerin hem de sizlerin, rne
in 1973-1977 dneminin getirecei koullar iin hazrlkl olmamz gerek
tiini de tekrarlyoruz.
Bu yzden, bir ksm her iki snf yatrmcnn da ilgi alanma giren, di
er ksmnn da esas olarak giriimci gruba hitap ettii pozitif bir progra
m ayrntlaryla sunacaz. Garip olabilir ama, buradaki temel koullar
mzdan biri olarak, okurlarmzn yatrmlarn, maddi varlklarnn deerin-TTazla stnde bir fiyat olmayan hisse senetleriyle snrlamalarn
nereceiz/Bumodas gemi gibi grnen nerinin nedenleri hem pratik
hem de psikolojiktir. Deneyim, net varlklarnn birka misli deeri olan
birok iyi byme hissesi olmasna ramen, bu hisselerin alcsnn hisse
senedi piyasasnn dalgalanma ve kaprislerine maruz kalacan bize
retti. Bunun aksine, net varlklaryla aa yukar e deerde bulunan ka
mu katlarnn sahipleri kendilerini, hisse senedi piyasas bunun aksini

iddia etse bile, makul bir fiyatta satn alnm salam ve byyen bir iin
hissedar olarak grebilirler. Bylesine muhafazakar bir politikann nihai
sonucu, byk bir olaslkla, beklenen byk apta bir bymenin gr
kemli ve tehlikeli evrenindeki heyecanl maceralardan daha iyi olacaktr.
Yatrm sanatnn genelde kymeti bilinmeyen bir nitelii vardr. Sra
dan yatrmc fazla gayret gstermeden ve fazla kabiliyete gereksinimi ol
madan grkemli olmasa da takdire deer bir sonuca ulaabilir. Ama bu so
nu, kolay salanabilir standart uygulama ve bir nebze deneyimden biraz
daha fazla ey gerektirir. Yatrm programnza sadece "biraz daha" bilgi ve
kurnazlk katmaya kalkarsanz, normal sonulardan biraz daha iyi bir so
nuca ulaacanza daha ktye gittiinizi grrsnz.
Herkes temsili bir sepet hisse senedini alarak endeksin getirisini yaka
layabileceine gre, endeksten daha fazla getiri salamak kolay bir imi
gibi grnebilir. Ancak gerek hayatta bunu deneyip de baarszla u
ram insanlarn oran ok yksektir. O tm deneyimli alanlaryla yat
rm fonlarnn ounluu bile genel hisse senedi piyasasmdan daha kt
bir performans gstermilerdir. Buna bal olarak, arac kuramlarn yayn
ladklar hisse senedi piyasas tahminlerine baklrsa, elimizde bu tahmin
lerin yaz-tura atmaktan fazla bir deeri bulunmadnn kantlar mevcut
tur.
Bu kitab yazarken yatrm dnyasnn bu tr tuzaklarn aklda tut
maya altk. Basit bir portfy politikasnn erdemi, yksek kalite tahvil ve
iyi eitlendirilmi bir nder hisse senetleri sepetinin alnmasdr. Bu da bir
uzmann az bir yardmyla herhangi bir yatrmcnn yapabilecei bir itir.
Bu salam ve gvenli alann dndaki macera, zellikle yaradl ve dav
ran biimi alannda, zorluklarla bezenmitir. Byle bir maceraya atlma
dan nce, yatrmc kendinden ve danmanlarndan emin olmaldr. zel
likle yatrm ile speklasyon ve piyasa fiyatyla gerek deer arasndaki
fark kavramlarn aka anlayp anlamadklarndan...
Gvenlik ilkeleri zerine salamca oturtulmu azimli ve kararl bir
yaklam ok k getiriler getirebilir. Ama defansif yaklamn meyveleri
yerine bu getiriler hedef alnmadan nce yatrmc, kendi kendini iyi smamaldr.
Son bir geriye dnk dnce: Gen yazar Haziran 1914 ylnda Wall
Street'e girdiinde hi kimsenin gelecek yarm yzyln neler getirecei
hakknda bir fikri yoktu. (Hisse senedi piyasas, iki ay ierisinde bir dnya
savann kp da borsay kapatacandan phelenmemiti bile.) imdi,
1972'de, dnyadaki en zengin ve gl lkeyiz. Ama bamzda yine ok
byk soranlar var. Gelecekten emin olmamz endieler engelliyor. Ne
var ki, dikkatimizi Amerikan yatrm deneyiminde toplarsak son 57 yln
getirdiklerinden epey memnun olmak gerekir. Piyasann nceden grle
meyen tm kazalarna ve tm ini klarna ramen, salam yatrm ilke-

lerinin genelde salam sonular saladn grdk. Bunun bu ekilde de

vam edeceini de varsayabiliriz.
Okuyucuya not: Bu kitap tasarruf sahiplerinin ve yatrmclarn genel fnansal politikalarna ynelik deildir. Sadece fonlarn piyasada alnp satlabilen (hisseler ve tahviller) menkul kymetlere yatrmaya raz olduklar
ksmlaryla ilgilenmektedir. Sonuta, tasarruf hesaplar, tasarruf ve kredi
kurulular hesaplar, hayat sigortas, aniteler ve ipotek kredileri gibi di
er nemli yatrm sahalarna girmeyeceiz. Okuyucu, bu metinde "imdi
laf getii zaman, sz konusu olan tarihin 1971 sonlar veya 1972 ba ol
duunu aklda bulundurmaldr.

BLM

1
Yatrma Kar Speklasyon:
Akll Yatrmcnn Hedefledii Sonular

Bu blmde kitabn geri kalan boyunca ele alnacak bak alarnn

bir zetini vereceiz. zellikle balangta gelitirmek istediimiz, bireysel
ve profesyonel olmayan yatrmc iin uygun bir portfy politikas kavra
mdr.

Yatrma kar Speklasyon

"Yatrmc" teriminden ne anlyoruz? Bu kitap boyunca, bu terim, "spek
latr" terimine kart anlaml olarak kullanlacak. 1934'e geri gittiimizde.
Menkul Kymet Analizi (Security Analysis)12 isimli ders kitabmzda bu iki
terim arasndaki kesin ayrm yle yapmk: "Kapsaml bir analizin,
anapara gvencesi ve yeterli bir tutarda getiri ngrd ilem, bir yat
rmdr. Bu tanma uymayan dier tm ilemler speklatiftir."
Son 38 ylda bu tanma sk skya bal kalm olsak da bu sre ieri
sinde "yatrm" teriminde meydana gelmi olan bir takm deiikliklerden
de bahsetmek gerekir. 1929-1932 yllarndaki byk krizden sonra tm his
selerin doasnn speklatif olduu kabul ediliyordu. (nl bir uzman, o
yllarda sadece tahvillerin birer yatrm arac olarak satn alnabileceini
iddia ediyordu.2) Bu yzden kendi tanmmz, yatrm kavramna ok ge
ni bir kapsam getirdii sulamalarna kar savunmak zorunda kalmtk.
imdi ise endielerimiz aksi ynde. Son zamanlarda "yatrmc" terimi
nin hisse senedi piyasasndaki "herkes" anlamna geldiini dnenler var.
Okurlarmz bu yanlgya kesinlikle dmemeli. Son baskmzda Haziran

1962'de nde gelen finansal gazetelerin birinin ilk sayfasndaki bir haber
manetini rnek gstermitik:
MORAL BOZUK KK YATIRIMCI, AIA LOT ALTI SATI YAPIYOR
1970 Ekim'inde, ayn gazetenin editoryal makalesi bu kez de al tarafna
aceleyle atlayan "dikkatsiz yatrmclar" eletirmiti.
Bu rnekler, yatrm ve speklasyon kelimelerinin kullanm zerinde
ki yllar boyu sregelen kavram kargaasn sergiliyor. Yarmn yukarda
nerdiimiz tanmn dnn. Sonra satt eye sahip bile olmayan ve
onu ok daha dk bir fiyattan geri alma frsatm yakalayacana dair
kuvvetli bir inanc bulunan deneyimsiz bir kiinin yapt aa sat ile
mi ile karlatrn. (1962 makalesi yaynlandnda piyasann zaten byk
bir d gsterdiini ve daha byk bir apta ykselie hazrlandn
sylemek de yanl olmaz. Aa sat yapmak iin ondan daha kt bir za
man olamazd.) Dilin yanl kullanm, ok zaman ciddi sonular doura
biliyor. Esasnda "dikkatsiz yatrmc" deyimi, "savurgan pintiler" deyimi
kadar elikili ve samadr.
Gazete, bu gibi durumlarda hep "yatrmc" terimini kullanyordu,
nk Wall Street'in rahat konuma dilinde, bir menkul kymet alp satan
herkes yatrmcdr. Yatrmc kelimesi kullanlrken, kiinin hangi fiyattan
ne ald, kredi ile mi yoksa nakit deyerek mi aldna hi baklmaz. Bu
nu, 1948'de halkn hisse senetlerine kar olan genel tavryla karlatrn.
O gnlerde. Federal Reserve Board (Merkez Bankas Yrtme Kurulu) ta
rafndan yaplan bir piyasa aratrmasna gre halkn %90' hisse senedi
alm satmna karyd. Bu kiilerin yars neden olarak piyasann bir "ku
mar" olduunu grmelerini, dier yars da piyasaya "aina" olmadklarn
gstermilerdi. Ne tuhaftr ki, her trl hisse senedi alm, fiyatlarn ok ca
zip ve tarihin en byk ykselmesinin balamak zere olduu bir dnem
de, son derece riskli ve speklatif olarak deerlendirilmiti. Bunun tam ter
si olarak, gemi deneyimin gsterdiklerine gre tehlikeli seviyelere kadar
bir ykseli olduu zamanda da bu ie "yatrm", tm hisse senedi alanla
ra ise "yatrmc" ismi taklmt.
Yatrm ve speklasyon terimleri arasnda bir ayrm yaplmas her za
man yararldr. Son zamanlarda bu ayrmn yok olmaya yz tutmasn en
die verici buluyorum. Bir "kurum" olarak Wall Street'in bu ayrm tekrar
yerletirmesi ve devaml vurgulamas gerektiini hep sylemiizdir. Aksi
takdirde, borsalar bir gn ok ar speklatif kayplara maruz kalan kii
lerce yeteri kadar aydnlatlmadklar sulamas ile kar karya kalacaktr.
in garibi kaybedenler yalnz deneyimsiz bireyler deil. Birok borsa
firmas, sermaye fonlarna speklatif hisseleri dahil ettii iin skntya
dt.

Bu kitabn okurunun hisse senetlerinin ierdii riskler, sunduklar kr

frsatlaryla ayn dzlemde olan ve birlikte hesaplanmas gereken bu risk
ler, hakknda iyi bir fikir sahibi olacana inanyoruz.
Gnmzde bir kiinin piyasa veya kotasyon riski bulunmayan bir fiyat dzeyini bekleyerek alm yapmasn salayacak yzde 100 gvenceli
bir yatrm politikasndan bahsetmek artk imkanszdr. Yatrmc artk his
se senedi portfyndeki risk unsurunu kabul etmelidir. Bu unsuru kk li
mitler iinde tutmak ve ksa veya uzun vadeli kt sonulara maddi ve
manevi olarak hazrlkl olmak onun grevidir.
Hisselerin ierdii speklatif unsurdan ayr olarak hisse senedi spek
lasyonu hakknda iki paragraf daha eklemek istiyorum. Speklasyon yap
mak, yasa d, etik olmayan ve ou kimsenin inand gibi bir czdan i
iriri bir eylem deildir. Hatta, byk kr frsatlar veya zarar tehlikeleri
mevcut olduundan ve bu risklerin baka ellere transfer edilmesi gerekti
inden bir miktar speklasyon gerekli ve kanlmazdr. Akll yatrm ol
duu gibi, akll speklasyon da vardr. Ama aklsz speklasyon yapma
nn da ok yolu bulunur. Bunlarn banda unlar gelir: (1) Yatrm yapyo
rum diye speklasyon yapmak; (2) yeteri kadar bilgi ve beceri sahibi olma
yanlarn bir yan ura olarak deil de ciddi olarak speklasyon yapmalar; (3) speklasyonda gcnn yettiinden daha fazla paray risk etmek.
Bizim muhafazakar bak amzda, depozitli (margin) veya kredili i
yapan, otomatik olarak speklasyon yapmaktadr ve onu uyarma grevi
brokerine der. "Patlayacak" bir kad alan herkes ya speklasyon yap
makta veya kumar oynamaktadr.jpekiilasvon yapmak hep byleyici bir
eydir ve ndeyken hep elencelidir. Eer ansnz denemek istiyorsanz
bu ama iin ayrdnz bir fona sermayenizin bir ksmn -ne kadar azsa
o kadar iyi- ayrn. Asla srf piyasa ykseldii veya krlarn akmaya bala
d iin bu fona daha fazla para eklemeyin. (Aslnda, bu aama krlarn
toplanp speklatif fondan para ekilecei zamandr.) Asla yatrm ve spe
klatif ilemlerinizi ve dncelerinizi ayn hesapta uygulamaya sokma
yn.

Savunmac Yatrmcnn Amalad Sonular

Savunmac yatrmcy zaten gvence arayan ve zahmetten kaan kii ola
rak tanmlamtk. Genelde, "normal ortalama koullar" altnda -eer by
le birey varsa- hangi yolu takip etmeli, nasl bir getiri beklemelidir? Bu so
rular cevaplamak iin ilk nce bu konu hakknda yedi yl nce neler yaz
dklarmza ve daha sonra o gnden bu yana yatrmcnn bekledii getiri
yi etkileyecek ne gibi nemli deiiklikler olduuna bir gz atalm. Daha
sonra yatrmcnn bu gnn koullarnda (1972 ba) ne yapmas ve neler
beklemesi gerektiini inceleyeceiz.

1. Alt yl nce ne demitik?

O zaman yatrmcnn varlklarn, yksek kaliteli tahvillerle hisse se
netleri arasnda yle paylatrmasn nermitik: Tahvillere yatrlan para
nn orannn %25'in altna inmemesi, ancak yzde 75'i de amamas gerek
tiini belirtmitik. Portfyn hisse senedi ksmnda da limitler yine yzde
25 ve yzde 75 olmalyd. En kolay seenek ise yzde 50-50'ydi. Bu oran
larda yzde 5'i aan durumlarda ise ayarlamalarla eski orana dnlmesi
gerektiini vurgulamtk. Alternatif bir politika ise, "piyasa tehlikeli ola
cak seviyelere ykselmise" hisse senetleri ksmn %25'e ekmek, veya
"hisse senetlerindeki bir dn fiyatlar ok cazip hale getirdii" durum
larda %75'e ykseltmek olabilirdi.
1965'de yatnmc vergiye tabi yksek kaliteli tahvillerde %4.5, vergi
den muaf iyi tahvillerde de %3.25 getiri salayabiliyordu. nde gelen his
se senetlerinde ise kr pay getirisi (DJIA 892 iken) %3.2'lerde kalmt. Bu
oranlar ve dier veriler ihtiyatl olmay gerektiriyordu.
Yatrmc hisse senedi almalarnda, "normal piyasa seviyelerinde",
%3.5-4.5 aras bir n kr pay getirisi gerekletirebilecekti. Buna ayn miktrTTIr hisse senedi sepetindeki hisselerin deerlerindeki dzenli art da
.("normal piyasa fiyatlarnda") eklenirse ylda %7.5 gibi bir kr pay ve ser
maye getirisi salayabileceini ima etmitik. Tahviller ve hisse senetleri
arasndaki bu yar yarya paylatrmann vergi ncesi %6'lk bir getirisi
vard. Sepetteki hisse senedi paynn, bir yksek enflasyon durumunda or
taya kacak alm gc kaybna kar yeterli derecede bir koruma salad
n da eklemitik.
%
Burada, yukarda yaptmz hesaplarn, 1949-1964 aras gerekleenden ok daha az bir ykseli beklentisine gre yapldn da belirtmek ge
rekir. Genel olarak hisse senetleri bu dnemde %10dan daha iyi bir getiri
salamt ve gelecekte de ayn tatmin edici getirilerin salanabileceine
inanlyordu. Gemiteki bu hzl ykseliin imdiki fiyat seviyelerini "ok
yksek" duruma getirdiini ve bu yzden 1949'dan beri gerekleen o ha
rika sonularn gelecek iin "pek iyi olmak bir yana kt sonular"3 iaret
ettiini kimse akima getirmiyordu bile...
2 . 1964'den bu yana neler oldu ?

1964'den beri ortaya kan en byk deiiklik, 1970'in en dk fiyat

larndan bu yana hatr saylr bir ykseli olmasna ramen, birinci kalite
tahvillerin faiz oranlarndaki rekor ykselilerdir. 1964'n %4.5 oran ile
karlatrlrsa, imdi irket tahvillerindeki oranlar %7.5 seviyelerinde. Bu-

nunla beraber, 1969-70 piyasa d esnasnda DJIA tipi hisselerdeki kr

pay getirisi de fena olmayan bir ykseli gsterdi, ama bu yaznn yazl
srasnda (imdi Dow 900'de) 1964'n %3.2'sine karlk %3.5'da duruyor.
Faiz oranlarndaki deiiklik, bu dnem ierisinde orta vadeli tahvillerin
(20 yllk diyelim) piyasa fiyatlarnda en fazla %38'lik bir de yol at.
Bu gelimelerin elikili bir yn var. 1964de, hisse fiyatlarnn ok
ykseldiini ve ciddi bir de maruz kalabileceklerini tartm, fakat
ayn dn yksek kaliteli tahvillerde de grlebileceini gz nne al
mamtk. (Bunu bizim tandmz baka bir kimse de yapmad.) Ama "Fa
iz oranlanndaki deimelere tepki olarak uzun vadeli tahvillerin fiyatla
rnda da byk deiiklikler olabilecei" hakknda bir uyar yapmtk (90.
sayfada). O zamandan bu yana olan bitenin altnda rnekleriyle bir
likte verilen bu uyarnn yeterli ekilde vurgulanmadn dnyoruz.
nk, 1964de DJIA 874 iken hisse senedi sahibi olan bir yatrmc,
1971'de kk bir kr realize edecekti. 1970'in en dk noktasnda bile
(631) zarar uzun vadeli tahvillerdekinden az olacakt. te yandan, yat
rmc tahvil tipi yatrmlarn Amerikan tasarruf bonolar, ksa vadeli irket
tahvilleri veya mevduat hesaplaryla snrlam olsayd, bu dnemde ana
parasnda zarar ortaya kmayacak ve hisse senetlerinden daha iyi bir ge
tiri gerekletirecekti. Bylece, enflasyonist bir ortamda nakit tutmaya al
ternatif olarak hisse senedi yatrmnn daha aklc olaca kuramna ra
men, 1964'de "nakit benzeri yatrmlar" hisselerden daha iyi getiri salad.
Uzun vadeli tahvillerin kote edilen anapara deerlerindeki d, para pi
yasalarndaki gelimelerden kaynaklanyordu. Genelde bireylerin yatrm
politikalar zerinde nemli bir etki yapmayan para piyasas, bu kez etkili
olmutu.
Bu olay menkul kymet fiyatlarnn nceden kestirilemiyeceini gste
ren saysz deneyimden bir tanesidir. Hemen her zaman tahviller hisseler
den daha az dalgalanr ve yatrmclar genelde piyasa deerlerindeki dei
iklikler hakknda endie duymadan her hangi bir vadeli iyi tahvilleri ala
bilir. Bu kurala birka istisna vardr ve bunlardan biri de 1964 sonras d
nemde olutu. Daha sonraki bir blmde tahvil fiyatlarndaki deimeler
den bahsedeceiz.
3. 1971 Sonu ve 1972 Banda Beklentiler ve Politika
1971'in sonuna doru, orta vadeli iyi kaliteli irket tahvillerinde %8'lik
vergiye tabi, yine iyi kaliteli devlet veya yerel ynetim tahvillerinde
%5.7'lik vergiden muaf getiri elde etme imkan vard. Yatrmc, daha ksa
vadelilerde, rnein 5 yllk devlet tahvillerinde %6 alabiliyordu. Bu ikinci
durumda, yatrmc piyasa fiyatlar hakknda endie duymadan nispeten
ksa bir sre ierisinde anapara art %6 faizini garanti ediyordu. Oysa
1971'de 900'lerde bulunan DJIA ancak %3.5 getiriyor.

Gemite olduu gibi imdi de verilecek temel politika kararnn, fo

nun yksek kalite tahviller ile nde gelen DJIA tr hisseler arasnda na
sl paylatrlaca olduunu varsayalm. Yakn gelecekte nemli bir yuka
r veya aa hareket beklemiyorsak, mevcut koullar altnda yatrmc
kendisine nasl bir yol izmelidir? lk olarak unu ifade edelim ki, ciddi bir
ters hareket olmazsa, savunmac yatrmcnn elinde tuttuu hisse senetle
rinin deerlenmesinden %4, kr paylarndan da %3.5'luk bir getiri sala
may beklemesi gereki olacaktr. Daha sonra da aklayacamz gibi, bu
deerlenmenin temelinde bu irketlerin datmadklar krlarn yeni yat
rmlara kullanlar yatyor. Bylece yatrmcnn getirisi toplam %7.5 (ver
gi ncesi) olacaktr. Vergilerden sonra hisselerin ortalama getirisi %5.3'e
dmektedir.4 Bu da mevcut iyi kalite, orta vadeli, vergiden muaf tahvil
lerle hemen hemen ayndr.
Bu beklentiler, tahvillerle karlatrdmzda hisse senetleri iin 1964
analizimizden daha ktdr. (Bu sonu 1964'den bu yana tahvil getirileri
nin, hisse getirilerinden kanlmaz olarak ok daha fazla artmasndan ile
ri gelmektedir.) yi kalite tahvillerin anapara ve faiz demelerinin ok da
ha fazla gvencede olduu gereini ve dolaysyla hisse senetlerinin de
erlenmesi ve kr paylarnn artmasndan ok daha olas olduunu hibir
zaman gzden uzak tutmamalyz. Sonu olarak, 1971 sonuna doru, tah
villere yatrmn hisse senetlerine yatrm yapmaktan daha cazip olduu
yargsna varmak zorundayz. Bu yargnn doru olduundan emin olabilseydik savunmac yatrmcya tm parasn tahvillere yatrmasn ve mev
cut getiri ilikisi hisseler lehine nemli bir miktarda deiene dek hisse se
netlerinden uzak kalmasn nerirdik.
Ama ne yazk ki bu konuda da bir gvence yok. Okur, ayrca enflas
yon unsurunu nemli bir neden olarak dnmek durumundadr.
Gelecek blmde, Amerika Birleik Devletleri'ndeki enflasyon konu
sundaki hatr saylr deneyimimizin, mevcut getiri farklarnda tahvillere
kar hisse senedi seimini desteklemediini ne sreceiz. Ama her ne ka
dar biz uzak grsek de her zaman hzlanacak bir enflasyon olasl bulu
nur. Artan enflasyon da, u veya bu ekilde, sabit getirili tahvillere kar his
se senetlerini daha cazip klacaktr. Bizim dk olaslk tandmz baka
bir seenek de Amerikan irketlerinde krlln hzla artmas ve hisse sene
di deerlerini ykseltmesidir.
Son bir olaslk daha var: Temel deerler asndan gerek bir neden
ortaya kmadan hisse senedi piyasasnda speklatif bir ykselmeye de ta
nk olabiliriz pekl.
Bu nedenlerden herhangi bir tanesi ve belki de bizim bulamadmz
dierleri, mevcut cazip getiri seviyelerinde bile, fonlarn tamamnn tahvil4. Burada tipik bir yatrmc iin, en st vergi dilimi olan %40 (kr paylan iin) ve %20 (serma
ye kazanlar iin) varsaylmtr.

lere yatran yatrmcnn zlmesine yol aabilir.

Bu yzden, nemli unsurlarn bu ksa zetinden sonra, biz yine yat
rmc iin o ayn uzlama politikasn neriyoruz. Yatrmnzn bir ksmn
tahvillere, kalann hisse senetlerine yapn. Biz, 50-50'lik bir paylatrma
veya vardklar yargya gre asgari %25 azami %75 aras oynayan bir oran
lama kullanlmasn hl doru gryoruz. Bu alternatif politikalar hak
knda daha ayrntl grlerimizi daha sonraki bir blmde vereceiz.
u anda hisse senetlerinde alnabilecek toplam getiri, tahvillerle ayn
grndnden yatrma, fonlarn bu iki ara arasnda nasl paylatrrsa
paylatrsn, mevcut beklentiler dahilindeki getiri oranlar (hisse senetleri
fiyatlarnn artmas dahil) fazla deimeyecektir. Yukarda hesapland gi
bi, her iki aratan elde edilecek toplam getiri vergi ncesi %7.8, vergilerden
sonra %5.5 olacaktr. Bu oranlar, tipik bir muhafazakar yatrmcnn ge
mite elde ettiinden hatr saylr bir miktarda daha fazladr. Bu oranlar
1949 sonrasndaki 20 yllk boa piyasasnn %14'yle karlatrldnda
pek cazip grnmeyebilir. Ancak 1949-69 aras DJIA'nm 5 kat arttn ama
buna karlk kazan ve kr paylar artnn yalnz iki katnda kaldn da
unutmamak gerekir. O dnemin muhteem performansnn temelinde, ir
ketlerin gerek deerinin artndan ok, yatrmclarn ve speklatrlerin
davran biimlerinde yaanan deiiklikler yatmaktayd. Buna bir bakma
"kendi yayla kavrulma operasyonu" da denilebilir.
Savunmac yatrmcnn hisse senedi portfynden bahsederken hep
Dow Jones Sanayi Endeksinin ierdii 30 irkete ait "nc" hisse senetle
rini konu aldk. Bunu sadece o hisseler alnmal diye deil, hesapta kolay
lk olsun diye yaptk. Aslnda, ayn nitelikte birok hisse senedi daha var
dr. Kamu hizmetleri hisse senetleri de ayn niteliktedir. (Bu irketlerin de
ayr bir Dow Jones sektr endeksi vardr). Ancak, savunmac yatrmcnn
toplam performansnn daha eitlemeli veya daha temsili bir sepetin per
formansndan farkl olmas ok zordur. Daha dorusu, yatrmcnn ne
kendisi ne de danmanlar gelecein, getiriler arasnda nasl bir fark orta
ya karacan bilemez. Becerikli ve akll yatrmn pf noktasnn genel
piyasadan daha iyi performans gsterecek katlar semek olmas gerekir.
Ancak piyasa d etkenler, savunmac yatrmclarn ortalama getirilerin
zerine kma kabiliyetleri hakknda kuku duymamza neden oluyor. Bu
kukularmz uzmanlarn ynettii byk fonlar iin de geerli.
Anlatmak istediimizi, ilk bata tam tersini ispat edecekmi gibi gr
necek bir rnekle ifade edelim. Aralk 1960'tan Aralk 1970'e, DJIA 616'dan
839'a karak %36'lk bir art gsterdi. Ama ayn dnemde, daha geni
kapsaml olan 500 hissenin Standard&Poor's arlkl endeksi 58.11'den
92.15'e karak %58'lik bir art yakalad. kinci grubun birincisinden daha
iyi bir alveri olduu aikar. Ama trl trl hisse senedinin bir karm
gibi gzken byk bir eitlemenin, Dow'un o "30 tiran"mdan kesinlikle

daha iyi performans gstereceini tahmin edecek kadar kim cesur olabilir
di ki? Bu sonular, mutlak veya nisbi fiyat deiikliklerinin, nadiren gve
nilir bir ekilde tahmin edilebileceini, bizim grlerimize paralel bir e
kilde kantlyor.
Ayn uyary aada bir kez daha tekrar ettiim iin zr dilemeye ge
rek duymuyorum. nk yatrmc bu uyary bu kitap dnda sk sk du
yamaz: Bir yatrmc yeni halka arz olunan hisseleri alarak veya iyi "tyolar" deerlendirerek getirisini ortalamann zerine kartmay bekleme
melidir. Hatta uzun vadede bunun tam tersi geerldr. Savunmac yatrm^
c, kendisini uzun bir faaliyet krllna ve kuvvetli mali yap gemiine
sahip olan nemli irketlerle kstlamaldr. (Bu listeyi her hangi bir men
kul kymet analisti yapabilir.) Saldrgan yatrmclar dier tr hisseleri ala
bilirler ama bunlar akll bir analizin sonucunda kesinlikle cazip olduklar
na kanaat getirilmi katlar olmaldr.
Bu blm sonulandrmak iin savunmac yarmcya uygun ek
kavram veya uygulamadan ksaca bahsedelim. Birincisi, kendi hisse port
fyn oluturmak yerine yerlemi, salam yatrm fonlarnn ald his
seleri almaktr. Buna ek olarak, ou eyalette vakf ve bankalar tarafndan
iletilen "vakf fonlar" veya "birleik fonlar" da kullanlabilir. Elinde byk
tutarda para olanlar, tannm yatrm danmanl firmalarna bavurabi
lir. Bu tercihler, kiinin yatrm programna standart bir izgide profesyo
nel bir ynetim kazandracaktr.
nc olarak, hisse senetlerine basite her ay veya her ayda bir
ayn tutarda parann yatrld "dolar maliyeti ortalamas" uygulamas
kullanlabilir. Bylelikle, piyasa dkken, yksek olduu dneme gre
daha fazla hisse senedi alm yaplr ve portfyn toplam birim fiyat daha
memnun edici bir seviyeye gelir. Dorusunu sylemek gerekirse, bu yn
tem "formll yatrm" denen daha geni kapsaml bir yaklam olan bir
uygulamadr. Bu yntem, zaten daha nce yapmz, portfyde hisse se
netleri paynn, piyasa hareketine ters ynde olmak zere en az %25 ile, en
ok %75 arasnda deitirilebilecei nerimizde ayrntya girilmeden anla
tlmt.
Bu fikirler, savunmac yatrmc iin deerlidir ve daha sonraki blm
lerde ayrntl olarak kapsanacaktr.

Saldrgan Yatrmcnn Amalad Sonular

Bizim saldrgan menkul kymet alcmz, elbette savunmac veya pasif
meslektandan daha iyi bir getiri salamay isteyecek ve bekleyecektir.
Ama ilk nce daha kt bir sonu elde etmeyeceinden emin olmaldr.
Wall Street'e byk bir enerji, ura ve doal yetenekle gelip de kr yerine

zararla kmak byk bir "beceri" saylmaz tabii. Eer bu nitelikler yanl
yola kanalize edilirse, handikap haline gelirler. Onun iin, giriimci yat
rmcnn hangi hareket tarznn makul frsatlar sunduu ve hangilerinin
sunmadna dair ok net bir gr asyla ie balamas ok nemlidir.
lk olarak, yatrmc ve speklatrlerin genelde ortalamadan daha iyi
getiriler elde etmeye nasl uratklarna ilikin birka ynteme gz atalm:
1. PYASADA LEM. Bu yntem, hisse senetlerini genel olarak l tatlar ykselirken almak. geriyechs baladnda da satmak anlamna ge
lir. Seilen katlarn piyasa ortalamasna gre daha iyi performans gste
renler arasndan seilmesi daha akla yakndr. Sk sk aa satis ancak az
sayda profesyonel tarafndan uygulanr. Yani, sahip olmadklar katlar
satacaklardr ama borsanm yerleik mekanizmas dahilinde bu katlar
dn alacaklardr. Amalan, gerekleecek bir dte bu katlar daha
dk bir fiyattan en alarak kar etmektir. (Daha nce Wall Street Jour' fl/'dan kullandmz alntdaki gibi "kk yatrmclar" -ne feci bir terimbile o deneyimsiz halleriyle ara sra aa satta anslarm denerler.)
2. KISA VADEL SECLK. Bu yntem, byk krlar aklamak veya hakknda baka iyi haberler kmak zere olan irketlerin hisse senetle' rm almF demektir.
3. UZUN VADEL SECLK. Bu yntemde temel kriter, ileride de de
vam etmesi beklenen mkemmel bir byme gemiidir. Baz durumlarda, "yatrmc", henz etkileyici bir performans gstermemi ama daha
sonra yksek bir kr gc sergilemesi beklenen irketleri de seebilir. (Bu
gibi irketler genellikle bilgisayar, ilTelektronk gibi teknolojik bir sektr
dedir. Bunlar, gzel bir gelecek vaat ettii varsaylan yeni rnler veya s
reler gelitirirler.)
Bu tarz uygulamalarla yatrmcnn baarya ulama ansnn dk
olduu grmz daha nce ifade etmitik. nce bu tr alm satmlar,
hem kuramsal hem de gereki nedenlere dayanarak, "yatrm" kapsam
dnda tutmutuk. Hisse senedinin yukardaki trdeki alm-satmlar, "geni kapsaml bir analiz yaparak, anaparay gvence altna alp, iyi de bir
getiri salayacak" bir ilem deildir.
Daha sonraki bir blm de "trading" ilemlerini daha ayrntl olarak
tartacaz.

Yatrmc, ister uzun ister ksa vadeli olsun, en parlak gelecek vaat
edenkatlar seme uranda iki tr engelle karlar. Bunlardan birincisi insan hatalarndan kincisi de rekabet ettii grubun doasndan kaynak
lanr. Kii, gelecei tahmininde yanlabilir. Tahmini tutsa bile gerpklpmpsini bekledii sev hali hazrda piyasa tara/mdan satn alnm veya satlm
olabilir. Ksa vadeli seim alannda bir irketin iinde bulunduu yldaki

performans. Wall Street'de herkes tarafndan bilinen bir haberdir. Gelecek

yln sonular ise tahmin edilebilirlii derecesinde ayrntl bir ekilde gz
altna alnmtr. Bundan dolay, kat seimini temel olarak bu senenin iyi
sonularna veya kendisine anlatld ekliyle gelecek yln beklentilerine
dayandran yatrmc byk bir olaslkla bakalarnn da, ayn nedenler
den dolay, ayn, eyleri yaptn grecektir.
Yatrmcnn uzun vadeli beklentilerindeki handikaplar temelde ayn
dr. Daha nce havayollar rneinde de gsterdiimiz gibi tahmin yr
trken daha iin banda yanlma olasl, ksa vadeli krlar tahmin etme
urana gre daha fazladr. Uzmanlar bu tr tahminlerde ou kez yanl
dklarndan, Wall Street camias yanl tahminler yaparken, yatrmcnn
doru tahminler yaparak kr etmesi imkan teorik olarak var gibi grn
yor. Ancak sadece teorik olarak... Ka giriimci yatrmc, profesyonel ana
listlerin en gzde ura olan uzun vadeli gelecekteki krlar tahmin etme
oyununda onlar yenecek sezgi ve kehanet yeteneine gvenebilir ki?
Dolaysyla u artc ama mantkl sonuca varmak zorundayz: Yat
rmc, srekli bir ekilde ortalamann zerinde performans gsterme an
sna ulamak iirTCTcIgil olaraTTsalam ve gelecek vaat eden ve (2) Wall
Streetde~yaygn olmayan politikalar uygulamak zorundadr.
Giriimci yatrmc iin byle politikalar var m? Yine kuramsal olarak,
cevap "evet" olmal ve bu cevaplarn uygulamada da olumlu olmasn ge
rektiren ak-seik nedenler var. Speklatif piyasa hareketlerinin, piyasann genelinde sk sk ve en azmdSfTbaz bireysel katlarda her zaman, her
k yne de an lde gittii herkes tarafndan bilinir. Buna ek olarak, bir
lu sse ilgisizlikten veya ounluun pein hkml yaklamndan dolay
j^erek deerinden ucuz kalabilir. Biraz daha ileri gidip, piyasadaki ilem
lerinrH cTBuyuH nideH r^^
san solunu birbirinden ayrdedemeyen kiilerce gerekletirildiini de iddia edebiliriz. Bu kitapta, fiyat
la deer arasndaki uyumsuzluun birok gemi rneini greceiz. Bu
yzden, rakamlarla aras iyi olan herhangi akll bir insann, dierlerinin
aptallklarndan yararlanarak Wall Street'de yksek kazan salamas ok
kolaym gibi grnyor. Fakat iler hep yle beklendii gibi gitmiyor. hj
mal edilmi ve dolaysyla ucuz kalm bir kadrj^makve uzun bir sre
Joekfelliek~t5eygamber sabr gerektiren bir ura haline dnyor. te
yandan ok popler ve dolaysyla ar deerli bir kad aa satmak, ki
inin cesaret ve dayanklln test ettii gibi cebinin derinliini de l
yor. Bu salam ilkenin baarl bir ekilde uygulanmas imkansz deil ama
herkes bu tr bir ustal kolay kolay elde edemez.
Toplam riski bu alanda uzmanlam kiiler iin asgariye indiren, yl
lar boyu %20 veya daha ykseini getirmeye devam etmi, bir hayli geni
"zel durum" grubunun da mevcut olduunu syleyebiliriz. Ancak bunun
iin sermaye piyasasnn karmak yollarn iyi tanmak gerekiyor. Bu yn-

temlerin arasnda hisseler-aras arbitraj, tasfiye demeleri ve trl koruma

pozisyonlar (hedge) var. En tipik vaka, iln tarihindeki fiyatndan cok da
ha fazla bir deer ortaya karacak olan bir irket birleme veya el deeistirmesidir.JBu tr anlamalarn says son yllarda nemli bir lde artt ve
bu iin uzmanlarna ok paralar kazandrd. Ama birleme duyurularnn
artmasyla, birlemeye engfel tekil eden durumlar ve yan yolda ken an
lamalarn says da oald. Dolaysyla, bu bir zamanlar gvenilir para
kazanma kaynandan, son dnemde birok kii zarar etti. Toplam krllk
oranlar belki de ok fazla rekabet yznden gittike geriledi.
Bu zel durumlarn azalan krllklan, bu kitabn raf mr sresince,
azalan getiriler kanununa paralel olarak gelien bir tr kendi kendini im
ha edici srecin bir belirtisi saylabilir. 1949'da, piyasa dalgalanmalarnn
gemi 75 yllk analizini hazrlayabilirdik. Bu analiz sayesinde krll ve
mevcut faiz oranlarn temel alarak, DJIA'y "merkezi" ve "gerek" deeri
nin altndayken satn almay ve bu deerlerin stne ktnda satmay
mmkn klacak bir dzey belirleyebilirdik. Bu forml, Rothschild'lerin
"ucuza al, pahalya sat" ilkesinin bir uygulamasyd ve Wall Streetin hisse
lerin ykseldikleri iin alnp, dtkleri iin satlmas gerektiini savunan
o kk salm, muzr ilkesine "kontra" gitme avantajna da sahipti. Ne yazk
ki bu forml, 1949'dan sonra artk ilemedi. Benzer bir olay gemi yllar
da da yaamtk. nl "Dow Kuram" da 1897-1933 arasnda ok gzel so
nular vermiti ama 1934'ten sonra bu teorinin uygulamasna kukuyla ba
klr oldu.
Eskiden var olmayan bir nc ve son altn frsat rnei: Wall Street'deki kendi ilemlerimizin byk bir blm, kolayca tespit edilebilen
kelepir katlar zerinde odaklanmt. Bunlar, fabrikalar, stoklar ve di
er varlklar dikkate alnmayan ve tm pasifleri dldkten sonra sade
ce net dnen kymetlerdeki (iletme sermayesi) payndan daha az fiyata i
lem gren irketlerdi. Hisse senetlerinin, bir zel sektr kurumu olarak o
irketin deerinden ok daha az bir fiyata ilem grdkleri belliydi. Hibir
patron veya ounluk hissedar, maln bu kadar gln fiyata satmay d
nmez ama 1957'de piyasada mevcut olan bu tr 200 kadar kadn bir
listesi yaynlanmt. Bu kelepir katlarn hemen hepsi u veya bu ekilde
kr getirdi ve ortalama getiriler dier birok yatrm aracndan daha yk
sekti. Ancak sonraki 10 ylda bu irketler yok olup gitti. Bylece giriimci
ve uyank yatrmclarn kazanl alanlarndan biri daha tarihe karm ol
du.
Ne var ki, 1970'in dk fiyatlarnda byle "iletme sermayesinin al
tnda" ilem gren hatr saylr bir miktarda hisse senedi yine ortaya kt.
Piyasadaki hzl iyilemeye ramen bunlarn saylar yl sonunda ykl bir
portfy oluturacak kadar oktu.
Bugnn koullarnda giriimci yatrmcnn ortalamann zerinde

performans gsterebilmesi iin hl birka imkan mevcut. ok saydaki

pazarlanabilir menkul kymetin iinde mantkl, makul ve gvenilir stan
dartlarla ucuz olarak belirlenecek mutlaka yeteri sayda hisse vardr. Bun
lar ortalama olarak DJIA veya benzer temsili bir listeden daha memnun
edici getiriler salar. Bizim grmze gre yarmc, portfynn hisse
senedi ksmndan, vergi ncesi yllk ortalama %5'lik bir getiri bekleyemiyorsa, bunlar aratrmaya bile demez. Aktif yatrmc iin bir veya birka
hisse seimi yntemi gelitirmeyi daha sonra deneyeceiz.

BLM

2
Yatrmc ve Enflasyon

Enflasyon ve onunla sava, son yllarda kamuoyunun gndeminde

hep ilk sralardayd. Halk dolarn satn alma gcnn azalmasndan ve ge
lecekte parasnn deerinde ciddi bir d ortaya kmasndan korkuyor
du. Speklatrler iin ise d bir kazan umudu yaratacakt. Bu endie
ler doal olarak Wall Street'in dnce tarzn da etkiledi. Tketici endek
sinin ykselmesinin hem sabit gelirlileri hem de sabit tutarda anaparas
olanlar zarara urattn herkes bilir. te yandan hisse senedi sahipleri,
dolarn satn alma gcndeki d nedeniyle uradklar zarar hisse se
netlerindeki deerlenme ve kr paylar ile kapatma ansna sahiptir.
Bu inkr edilemez gerekleri temel alan birok finansal uzman, enflasyonist ortamda (1) tahvillerin tercih edilmemesi gerektiini ve dolaysyla
(2) hisse senedinin doas itibariyle tahvilden daha cazip bir yatrm oldu
unu savunuyor. Danmanlar, belirli tutarda birikime sahip hayr kuram
larna, portfylerinin tamamn hisse senedinden oluturmalarn neriyor.
Oysa bir zamanlar vakf portfylerinin yalnz yksek kaliteli tahvillerden
olumas yasal bir zorunluluktu. O gnlerde zaten vakflar da hisse senedi
ile ilgilenmiyordu.
Okurlarmzn, yksek kaliteli hisse senetlerinin bile tahvillere gre
daha iyi bir yatrm olmadn grecek kadar zeka sahibi olduklarn bili
yoruz. Enflasyonla ilgili koullar ne olursa olsun, endeks veya kr pay ge
tirileri ne dzeyde bulunursa bulunsun, bu temel gerek deimez. Bir za
manlar tahvilin, hisse senedinden kesin olarak daha gvenceli olduu g
rn sk sk duyardk. Bu gr ne kadar samaysa, hisse senedinin tah
vilden daha avantajl olduu inanc da ayn lde samadr. Bu blmde
fiyatlarn artmas beklendiinde yatrmcnn ne yapmas gerektiini ak
lamak iin baz lmlemeler yapacaz.
Finans alannn dier konularnda olduu gibi burada da gelecekteki
yatrm politikamzn esaslarn, gemiteki deneyimlerden edindiimiz

bilgilere dayandrmak zorundayz. te bu konuda cevap aranmas gere

ken sorular: Enflasyonun zellikle 1965'ten sonraki art, bu lke iin yeni
bir ey mi? Daha nce buna benzer (veya daha kt) enflasyonlar grdysek, bugnk enflasyonla savamz iin alabileceimiz dersler var m?
Genel fiyat seviyelerindeki deiimler, buna bal olarak kr paylar
ve hisse senetlerinin piyasa deerlerindeki dalgalanmalar hakknda birok
bilgi ieren tarihi bir zet olan Tablo 2-1 ile ie balayalm. Rakamlarmz
1915'de balayacak ve 5 yllk aralarla 55 yl kapsayacak. (Sava zaman
nn fiyat kontrollerinin hesaplara yansmasn nlemek iin 1945 yerine
1946'y kullanacaz.)
Tabloya baknca ilk farkna vardmz nokta, gemite enflasyondan
ok ektiimiz oluyor. En yksek be yllk toplam art 1915-1920 dne
minde gereklemi ve fiyatlar bu dnemde iki katma ykselmi. 1965-1970
aras bu art oran %15 olmu. Bu ikisinin arasnda fiyatlarn dt ve
eitli oranlarda ykseldii alt dnem grlm. Rakamlar, yatrmcnn
enflasyonun yeniden ataa geebilecei ihtimalini hep gz nnde tutmas
gerektiini hatrlatyor.
Tabloya bakarak enflasyon orannn ne olacan bulabilir miyiz? Tab
loda her tr ini-k mevcut olduu iin gelecek iin bir sinyal alamyo
ruz. Son 20 yln istikrarl kaytlarn incelediimizde ise baz ipularna
ulamak mmkn grnyor: Bu dnemin tketici enflasyonu yllk orta
lama %2.5 olmu. Yllk oranlar, 1965-70 arasnda ortalama %4.5 ve 1970 y
lnda ise %5.4 dzeyinde hesaplanm. Bu dnemde hkmet kesin olarak
enflasyona kar bir politika izliyordu. Federal politikalarn gelecekte ge
miten daha etkili olacaklarna inanmamz iin iyi nedenler var. Biz bu aa
mada yatrmcnn dnce ve kararlarn, yllk %3'lk bir enflasyon ora
n olaslna (kesin deil) dayandrmasnn makul olduu grndeyiz.
(Bu oran, 1915-1970 arasnda %2.5 idi.)1
Yzde 3'lk bir enflasyonun sonular ne olabilir? Bu orandaki bir enf
lasyonun getirdii hayat pahall, iyi kaliteli, orta vadeli ve vergiden mu
af tahvillerdeki mevcut getirinin (veya yksek kaliteli irket tahvillerinin
vergi sonras getirdiini varsaydmz orann) yarsn yiyecektir. Bu cid
di bir oran ama yine de abartlmamak. nk, bu durum birikimin gerek
deerinin veya alm gcnn yllar getike azald anlamna gelmiyor.
Yllk enflasyon %3 olduunda bile, yatrmc vergi sonras kalan faiz geli
rinin yarsn harcarsa, alm gcn ayn seviyede koruyabilir.
Bu durumda aklmza doal olarak u soru gelebilir: "Yatrmc, 19701971'in o rekor dzeydeki getiri oramaryla bile, yksek kaliteli tahviller ye-

rine baka aralara ynelse, daha iyi getiri salayabilir mi?" rnein, portf
yn hepsini hisse senetlerinden oluturmak, hisse senetleriyle tahviller ara
snda paylatrmaktan daha iyi olmaz m? Hisse senetleri enflasyondan en
iyi korunma aralar deil midir? Hisse senetlerinin uzun vadede tahviller
den hep daha iyi getiri salad doru deil mi? ncelediimiz 55 yl iinde
hisse senetleri yatrmcnn yzn, tahvilden daha fazla gldrmedi mi?
Bu sorularn cevab biraz karmak. Gemite, hisse senetleri uzun va
dede tahvillerden gerekten daha iyi performans gsterdi. DJIA'nm 1915
ortalamas olan 77'den 1970 ortalamas olan 753'e gelmesi bileik olarak
ylda %4'lk bir ortalama arta tekabl ediyor. Buna bir %4'lk yllk kr
pay getirisini eklemek gerekir. (Bu oranlar, S&P bileik endeksi iin de ge
erli.) Bu birletirilmi oran, yani %8, o 55 yllk dnem srasnda tahville
rin sergilemi olduu performanstan elbette ok daha iyi ama yksek kali
teli tahvillerin imdiki getirilerinden daha iyi deil. Bu da bizi ikinci man
tk sorusuna getiriyor: Hisse senetlerinin son 55 yldakinden daha iyi bir
performans, gelecekte de gstereceklerine dair inandrc bir kant var rn?
Bu nemli soruya cevabmz hemen hayr olacaktr. Hisseler gelecekte
ok iyi bir performans gsterebilirler ama bundan kesin olarak emin ola
mayz. Burada, yatrm sonular zerinde iki ayr zaman unsurunu gz
nne almalyz. Bunlarn ilki uzun vadeli gelecekte- diyelim ki gelecek 25
yl -neler olabileceini kapsyor. kinci zaman dilimi ise rnein 5 yl veya
daha ksa bir sre iinde yatrmcnn finansal ve psikolojik durumunu b
yte altna alyor.
Yatrmc bir karar alrken, 25 yllk bir dnemin muhasebesini yap
maz. Karar alrken yldan yla biriktirilen deneyimler nemli rol oynar. Ya
trmcnn zihinsel durumu, mitleri, endieleri, yaptklar hakknda duy
duu memnunluk veya pimanlk ve hereyden nemlisi ileride ne yapa
canda dair verecei kararlar yakn gemiteki deneyimi ile oluur.
Bu noktada daha ak bir rnek verelim: Enflasyon (veya deflasyon)
koullaryla hisse senedi fiyat ve kr pay getirileri arasnda doru orant
olduu sylenemez. te bir rnek: 1966-1970 dneminde, 1946-1950'den
beri en yksek 5 yllk oran olan %22'lik bir enflasyon yaand. Ancak
1965'ten beri hem hisse senedi fiyatlar hem de kr pay getirileri dt.
Daha nceki 5 yllk dnemlerde de benzer elikiler var.

Enflasyon ve irket Krlar

Konuya daha deiik ve nemli bir yaklam da Amerikan irketlerinin
gerekletirdii sermayeye oranla krllk oranlarnn incelenmesi. Bu ora
nn seyrini incelediimizde ekonomik konjonktre bal olarak dalgalan
malar gsterdiini anlyoruz. Ancak bu orann ykselii, toptan eya fiyat
lar veya tketici fiyatlar endeksi ile balantl ve orantl deil. Tam tersi-

ne bu oran, son yirmi yldaki yksek enflasyona ramen, belirgin bir ekil
de dt. (Bu dn bir nedeni de daha avantajl amortisman oranlar
nn uygulanmas oldu. Bkz. Tablo 2-2.) Geni kapsaml incelemelerimiz ya
trmcnn, DJIA grubunun son be ylda getirdiinden daha fazlasn bek
lememesi gerektiini gsteriyor. Tanabilir varlklara (defter deeri) oran
la bu getiri %10'dur ve bu oran da hisse senetlerinin getirisine yetiemedi.**2
Bu hisselerin piyasa deerleri defter deerlerinin ok zerinde (rnein,
1971 ortasnn piyasa deeri 900 iken defter deeri 560 idi) olduuna gre,
mevcut piyasa fiyat zerindeki getiri sadece %6.25'e denk geliyor. (Bu ili
ki genellikle ters ynde veya "krn k at" olarak ifade edilir. rnein, DJIA
fiyat olan 900,1971 Haziran'mda son 12 aym gerekleen krlarnn 18 ka
tma eittir.)
Rakamlarmz bir nceki blmde nerdiklerimizle ayn seviyede. Ya
trmcnn normal beklentisi, hisselerin piyasa deeri zerinde %3.6'lk bir
ortalama kr pay getirisi art krlarn tekrar yatrlmasndan kaynaklanan,
mesela %4'lk bir yllk deerlenme dorultusunda olacaktr. (Burada def
ter deerine eklenen her bir dolarn piyasa fiyatn yaklak 1.60 dolar ar
trd varsaymna dikkat edin.)
Tablo 2-2. irket Borlar, Krlar ve Sermayeye Oranla Krlar, 1950 -1 9 6 9
irket Krlar
Net irket Borlar

Gelir Vergisi

Vergi Sonras

Sermayeye Oranla % Kr

Okurumuz, hesaplarmzn hisselerin getirilerinde bir arta izin vermeyiine ve ngrdmz yllk %3 enflasyonun ortaya karaca de
erlere itiraz edebilir. Buradaki savunmamz, gemite buna benzer bir
enflasyon orannn, aklanan hisse ba krlar zerinde direkt etkisi oldu2. 425 sanayi sektr hisse senedini kapsayan Standard & Poor's endeksinin getirisi aktif dee
rinin zerinde 9611.5 idi. Bunun da en byk nedeni ok krl bir dev irket olan IBMin de en
dekse dahil edilmesiydi. IBM o zaman DJIA'mn 30 irketinden biri deildi.

una dair hibir iaretin bulunmay olacaktr. Bu "souk" rakamlar, DJIA

grubunun son yirmi ylda gerekletirdii byk krlann tmnn, o kr
larn tekrar yatrlmas nedeniyle oluan denmi sermayenin nispeten da
ha fazla oranlarda artmasndan kaynaklandn gsteriyor. Eer enflasyo
nun kazanlar zerinde olumlu bir etkisi olsayd, mevcut sermayenin "de
erini" artrrd. Bylece eski sermayenin ve dolaysyla birleik olarak es
ki ve yeni sermayenin krllk oran artm olurdu. Ama, fiyat seviyeleri
nin neredeyse %40 ykseldii son 20 ylda buna benzer bir ey olmad.
(irket krlar "tketici fiyatlarndan" deil toptan fiyatlardan etkilenmelidir.) Enflasyonun hisse fiyatlarn ykseltmesinin tek yolu krlarn serma
ye yatrmlarna olan orann artrmasdr. Gemie bakldnda bunun
gereklemedii grnyor.
Gemiin ekonomik dnglerinde ilerin iyi gittii zamanlarda fiyat
larn ykseldiini, kt gittii zamanlarda da dtn gryoruz. Ge
nel kan hep "az bir miktar enflasyonun" irket krlarna yarad dorul
tusundayd. Bu gr, genelde sregelen bir refah dnemiyle ykselen fi
yatlarn bir birleimini sergileyen 1950-1970 arasndaki dnemde yanl
kmad. Ama rakamlar, btn bunlarn zsermayenin kazanma gcne et
kisinin ok kstl olduunu; hatta krlarm yatrmlara olan orann bile ko
rumaya yetmediini gsteriyor. Aka grlyor ki, aksi yndeki baz ge
limeler, bir btn olarak Amerikan irketlerinin gerek krlln artrma
sn nlemi. Bunlarn arasnda (1) cret art orannn, verimlilik art ora
nndan daha yksek olmas ve (2) satlarn sermayeye olan orann dk
tutan ok yksek miktarlarda sermaye gereksinimleriydi.
Tablo 2-2'deki rakamlarmz enflasyonun irketlerimiz ve hissedarlar
n olumlu deil tam tersine olumsuz ynde etkilediini gsteriyor. Tablo
muzdaki en etkileyici rakamlar 1950 ile 1969 arasndaki irket borlar. Bu
gelimenin, ekonomistler ve Wall Streetin gzne arpmamas artc. Bu
dnemde irketlerin borlar be kat artarken, vergi ncesi krlar ancak iki
katma km. Ayn dnemde, faiz oranlarmdaki hzl artlara ek olarak
toplam irket borlarnn da artk byk apta olumsuz bir ekonomik un
sur oluturduu ve birok bireysel kurum iin gerek bir sorun tekil etti
i ortada. (1950'de faiz demeleri dldkten sonraki vergi ncesi net
krlar irket borlarnn %30'unu olutururken bu orann 1969'da yalnzca
%13.2 olduuna dikkat ediniz. 1970'deki oran daha da olumsuz olmal.)
Sonuta, bir btn olarak irket zsermayelerinin zerinde kazanlan
%11'in byk bir blmnn vergi ncesi %4 veya daha az maliyeti olan
kredilerin getirdii byk miktarlardaki yeni borlarla saland grl
yor. Eer bu irketler 1950 ncesi oranlar korumu olsalard, krlarm z
sermayelere oran, enflasyona ramen derdi.
Enflasyonun en byk kurban, kredi maliyetlerinin byk art ile
kamunun denetleyici sreci altnda zam yapma zorluklar arasnda skan

kamu hizmetleri irketleri olmutu. Ama unu da ekleyelim: Elektrik, gaz

ve telefon hizmetlerinin birim maliyetleri genel fiyat endeksine gre ok
daha dk oranda art gsterince, bu irketler gelecek iin ok daha stra
tejik bir konum kazand.3 Kanunlar, yatrdklar sermayenin zerinde ye
terli bir miktarda getiri salayacak kadar zamlara izin verdiine gre, ge
mi enflasyon dnemlerinde olduu gibi gelecekte de bu irketlerin hisse
darlar kendilerini gvencede hissedecekler.
Yukardaki grlerimiz, bizi daha iin banda vurguladmz so
nulara geri getiriyor: Yatrmcnn, 1971 sonlarnn fiyat seviyelerinde
alnm DJIA tipi hisselerden oluan bir portfyde, rnein %8 gibi ortala
ma bir toplam getirinin zerinde bireyler beklemesinin salam bir daya
na yok. Bu beklentiler ok dk ksa bile portfyn tamamn hisse se
netlerinden oluturmak pek akllca deil. Eer gelecek iin garanti olan
birey varsa, o da krlarn ve bir hisse senedi portfynn yllk ortalama
piyasa deerinin %4 veya baka bir oranda tek dze bir ekilde artmaya
cadr. J.P.Morgan'n o unutulmaz cmlesiyle ifade ettii gibi "Deerler hep
dalgalanacak". Bu tespit, bugnn -veya varnn- fiyatlarnda hisse senedi
alanlarn yllarca srebilecekbir zarar riski tamas anlamna gelir. 19291932 bozgunundan sonra General Electric firmasnn (ayn zamanda
DJIA'in) kaybettiklerini geri toplamas 25 yl almt. Bunun yannda, eer
yatrmc portfynn byk bir blmnde hisse senetlerine odaklanr
sa, byk bir olaslkla coturucu ykseliler ve zdrap verici dlerle
yolunu aracaktr. Bu zellikle daha fazla enflasyon beklentileri su yz
ne ktnda doru olacaktr. nk yatrmc o zaman, eer yeni bir bo
a piyasas balarsa bu byk ykselii, kanlmaz bir dn habercisi
veya kat zerindeki krlarn nakde evrili frsat olarak deil de, enflas
yon hipotezinin bir dorulanmas ve piyasa ne kadar yksek ve kr pay
getirileri ne kadar dk olursa olsun hisse senedi almaya devam etmek
iin bir neden olarak grecektir. Bunun sonucu ise hep hsran olacaktr.

Enflasyondan Korunmak in Hisse Senetlerinin Alternatifleri

Dnyann her tarafnda para birimine gvenmeyen herkesin standart po
litikas altn almak ve saklamak olmutur. ok kr ki bu Amerikan va
tandalar iin 1935'den itibaren kanunlarca yasaklanmt. Son 35 ylda, al
tnn serbest piyasa fiyat ons bana 35$'dan 48$'a kt, yani sadece %35
artt. Buna ek olarak altn alanlar, sermaye karl hibir gelir elde edeme
diler, stelik saklama maliyetlerine maruz kaldlar. Bu ortamda enflasyona
ramen paray banka hesabna yatrmak daha iyi olurdu.
3.1971'de American Telephone & Telegraph firmas tarafndan yaynlanan bir izelge 1970'de ev
telefonlarna uygulanan reel fiyatlarn 1960'dan daha dk olduunu gsteriyor.

Altnn dolarn satn alma gcndeki kayplar^kar tam bir baarsz

la uramas, sradan yatrmcnn parasn "emtialara" yatrarak kendisi
ni enflasyondan koruma kabiliyeti zerine ciddi kukular douruyor. Yl
lar boyunca, elmas, byk statlarn tablolar, eski kitaplarn orijinal bas
klar, ender bulunan pul ve paralar vs. gibi birok snf deerli nesnenin
fiyatlarnda byk artlara ahit olduk. Ama ou durumda kote edilen
fiyatlarda bir sunilik, asszlk, bir gerek diilik gze arpyor. 1804 tarih
li bir gm dolara (o yl baslmad bile) 67,500$ demeyi bir "yatrm ile
mi" olarak dnmek bana biraz zor geliyor.4 Bu alann kendi plm
zn d olduunu kabul ediyoruz. Okurlarmzn ok az o alanlar kolay
ve risksiz bulacaktr.
Dorudan gayrimenkul sahibi olmak hep beraberinde enflasyona kar
iyi bir korunma getiren, salam bir uzun vadeli yatrm olarak grl
mtr. Ne yazk ki, gayrimenkul deerleri de byk dalgalanmalara ma
ruz kalr. Yer ve al fiyat konularnda ciddi hatalar yaplabilecei gibi emlaklarn szlerinde de birok tuzaklar mevcuttur. Son olarak, kstl ola
naklar bulunan kiiler iin eitleme yapmak pratik deildir. Yeni halka
arzlarda da, aynen hisselerde olduu gibi belirli tehlikeler vardr. Ne var ki
bu da bizim konumuzun dnda. Yatrmcya tek sylememiz gereken ey:
"Eve girmeden nce evin sizin malnz olduundan emin olun."

Sonu
Doal olarak, bir nceki blmde nerdiimiz yatrm politikasna dn
yoruz. Gelecein belirsizliinden dolay btn yumurtalar ayn sepete
konmamaldr. Ne tahvil sepetine, (tahvil faizlerinin grlmemi seviyele
re ykselmesine ramen) ne de hisse senedi sepetine... (enflasyonun de
vam etme olaslna ramen).
Bir yatrmc portfyne ve ondan elde edecei getiriye ne kadar ba
mlysa, hayatnn bu blmnde beklenmeyen olaylara ve endie duy
duu olaslklara kar o kadar hazrlkl olmak zorundadr. Muhafazakar
yatrmcnn, riski en aza indirmeye almas gerekir. rnein, bir telefon
irketinin %7.5 getirili tahvilini almadaki riskin, DJIA'y 900'den (veya ona
eit seviyelerdeki baka bir endeks) almaktan daha az olduuna kuvvetle
inanyoruz. Ama byk apta bir enflasyon olasl mevcuttur ve yatrm
c kendisini bu tehlikeye kar sigortalamaldr. Portfyn hisse senedi b
lmnn bu sigortay salayacandan emin olamayz, ama tahvil bl
mnden daha iyi bir gvence saladn da syleyebiliriz.

4. Bu haber Ekim 1970'de Wall Street Journal'dz kmt.

1965 baskmzda (sayfa 97) yazdklarmz burada da tekrarlayacaz:

Okur, hisse senetlerinin bize bu seviyelerde (DJIA imdi 892) cazip gel
mediini grm olmal. Yine de yukarda akladmz nedenlerden
dolay yatrmc, portfynn nemli bir blmn hisse senetlerinden
oluturmaldr. Bu risksiz birey deil ama portfyn tamamnn tah
villerden olumasndan iyidir.

BLM

3
Hisse Senedi Piyasasnn Yz Yllk Tarihi:
1972 Bandaki Fiyat Seviyeleri

Yatrmcnn hisse senedi portfy, borsa denen o dev ve heybetli ku

rumun kk bir kesitidir. Akll yatrmc bu nedenle hisse senedi piyasa
snn tarihi, zellikle de piyasanm fiyat seviyesindeki dalgalanmalar ve bir
btn olarak tusse senedi hvatanva~kr ve kr paylar arasmdaki ilikiler
hakknda yeterli bilgiye sahip olmaldr. Yatrmc bu temel bilgiyle, dei
ik zamanlarn deiik fiyat seviyelerinin cazibe veya tehlikeleri hakknda
ie yarar bir yargda bulunacak duruma gelir. Fiyat, kr ve kr pay istatis
tiklerinin tam 100 yl geriye, 1871'e kadar gitmesi de bu adan iyi bir tesa
df. (Bu verilerin ilk yarm yzyl ikinci yars kadar eksiksiz deil ama yi
ne de kullanl saylabilir.) Bu blmde, bu verileri zet bir ekilde ve iki
amaca hizmet etmek iin sunacaz. Bunlardan birincisi, hisselerin gemi
yzyln eitli dngleri ierisindeki genel ykseli tarzn gstermektir.
kincisi ise, o nemli unsur arasmdaki deiik ilikileri su yzne kar
mak iin sadece hisse senedi fiyatlarnn deil kr ve kr paylarnn da ar
dk onar yllk ortalamalaryla ortaya kan tabloyu ett etmek olacaktr.
Elimizdeki bu malzeme bolluuyla, hisse senetlerinin 1972 bandaki fiyat
seviyelerinin deerlendirmesine geeceiz.
Hisse senedi piyasasnn bu uzun vadeli tarihi, iki tablo ve bir grafik
te zetleniyor. Tablo 3-1, son 100 yzyldaki 19 ay veya boa piyasas dn
gsnn en yksek ve en dk noktalarn gsteriyor. Burada iki endeks
kullandk. Birincisi, o hepimizin aina olduu, 500 hisse senedini temsil
eden Standard&Poor's bileik endeksiyle Cowles Commissionun endeksi.
Cowles datas 1870'de balyor ve gnmze kadar gelen S&P'nin bana
eklenmi. kincisi ise, daha nl olan Dow Jones Sanayi Endeksi (DJIA ve
ya "Dow"). Bu endeks de 1897'ye kadar geri gidiyor. DJIA, American Telep
hone & Telegraph gibi 30 byk sanayi kuruluunu temsil ediyor.1

Grafik 1, 425 sanayi kuruluunu ieren Standard&Poor's endeksinin

1900'dan 1970'e kadar sergiledii piyasa dalgalanmalarm gsteriyor. (Bu
na tekabl eden bir DJIA grafiinin ekli de ayndr.) Okur, bu grafikte, her
birinin o 70 yln hemen hemen te birini oluturduu ayr formasyo
nu grecektir. Bunlardan birincisi 1900'den 1924'e kadar sryor ve gene
linde birbirine benzer 3 ila 5 yllk dngler sergiliyor. Bu dnemdeki yl
lk ortalama ykseli %3. Bundan sonra "Yeni a" boa piyasasna gei
yoruz. Bu hareket 1929'da korkun bir kle noktalanyor ve onu 1949'a
kadar dzensiz dalgalanmalar izliyor. 1949'un fiyat seviyesini 1929'un se
viyesiyle karlatrrsak yllk ykseliin sadece %1.5 olduunu gryo
ruz ki bu da ikinci dnemin sonunda artk halkn hisse senetlerine kar ni
ye hi scak bakmadn ok anlaml bir ekilde anlatyor. Ztlar kuralna
gre artk tarihin en byk boa piyasasnn balamastiin zamann geldi
i nc ksm da burada balyor. Bu olgu, 1968'de 425 sanayi kuruluu
nu ieren Standard&Poors endeksinin yapt 118 tepesiyle sona ermi ola
bilir (500 hisseyi kapsayan bileik endeks 108 yapt). Tablo 3-1'in de gster
dii gibi 1949-1968 aras nemli dler vard. (zellikle 1956-57 ve 19611962 yllarnda) Ancak piyasann toparlanmas o kadar sratli oldu ki bu
dler, ayr ayr birer piyasa dngs yerine tek bir boa piyasas ieri
sinde oluan ekonomik durgunluklar olarak grld. "Dow"un 1949 orta
sndaki dip noktas olan 162 ile 1966 bandaki 995 tepesi arasndaki 17 yl
da piyasa 6 kat ykseldi. Bu oran ylda bileik olarak ortalama %11'e teka
bl ediyor (Bu hesapta ylda %3.5 olarak varsaydmz kr pay oranlar
n dikkate almadk). Standard&Poor's bileik endeksinin ykseli oran
DJIA'mkinden biraz daha fazlayd (14'ten 96'ya).
Yzde 14'lk ve daha yksek getiriler 1963'te yatrmc kitlesinin ilgi
sini eken bir incelemede belgelenmiti.2 Bu gzel rakamlar Wall Street'de
doal bir memnunluk hissi uyandrd gibi ayn sonularn gelecekte de
gerekleebileceine dair mantksz ve tehlikeli bir kan da uyandrd. Yk
seliin haddinden fazla abartl olduu konusunda ok az kii endie du
yuyordu. Oysa, Standard&Poor's bileik endeksinin 1968 zirvesinden %36
derek 1970 en dne inii (DJIA %37 dt), 1939-1942 de yaanan
ve Pearl Harbor sonrasndaki tehlike ve belirsizlikleri yanstan %44'lk ge
rilemeden bu yana en byk kt. Ardndan Wall Street'e has drama
tik atak geldi. 1970 Mays'nn en dklerini her iki endeksin de mthi ve
hzl bir toparlamas ve 1972 banda Standard&Poor's sanayi endeksinin
yeni rekorlara imza atmas izledi. 1949-1970 aras S&P bileik (veya sana-

yi) endeksindeki yllk ykseli oran %9'a ulat (Hesapta her iki yl iin de
o yln ortalamasn kullandk). Bu trman hz 1950 ncesi benzer dnem
lerden ok daha yksekti. (Ama son on yldaki ykseli hz ok daha ya
vat. S&P bileik endeksi ylda ortalama %5.25 artarken, DJIA'nm ykse
lii daha nceden de aina olduumuz %3'te kald.)
Hisse senedi piyasasnn son yzyllk tarihinin genel bir grnm
n elde etmek iin fiyat hareketleri ile birlikte kr ve kr pay rakamlarn
da incelemek gerekir.Bu bilgileri Tablo 3-2'de sunuyoruz. Okurun btn
bu verileri ayrntlaryla incelemesini beklemiyoruz, ama bazlarnn bun
lar ilgin ve eitici bulacan mit ediyoruz.
Bu rakamlar yle yorumlayalm: On yllk rakamlar yldan yla olan
dalgalanmalar dzlyor ve kalc bir byme manzaras sergiliyor. Kr ve
ortalama fiyatlar, ilk on yldan sonraki dokuz on yllk dnemin yalnzca
ikisinde (1891-1900 ve 1931-1940) d gsterdi. Ote yandan ortalama kr
paylar 1900 sonrasndaki hibir on yllk dnemde bir gerileme sergileme
di. Ne var ki, her kategorideki byme oranlar bir hayli eitlilik gs
teriyor. Genelde, Dnya Sava sonras performans daha nceki on yllk
dnemlerden daha iyi, ama 1960'larm trman 1950'lerinkinden daha za
yft. Bugnn yatrmcs, bu istatistiklere bakarak kr, kr pay ve fiyat
larda gelecek on ylda hangi yzdelerde art bekleyebileceini kestiremez,
ama rakamlar hisse senedine ynelik istikrarl bir yatrm politikasn des
tekliyor.
Tabloda grnmeyen bir noktaya da burada deinmek gerekiyor. 1970
yl, irketlerimizin krllklarnda genel bir ktlemeyle lekelenmiti.
1970'te krlarn yatrlan sermayeye oranlar kinci Dnya Sava yllarn
dan sonra en dk seviyelerine dt. Daha arpc bir gerek ise, hatr
saylr sayda irket yl, zararla kapatt, ou "mali zorluk" ekti ve son
otuz ylda ilk kez nemli bir iflas dalgas balad. Bu gerekler ve dierle
ri, byk patlama ann 1969-70'de sona ermi olabileceine dair yukar
da belirttiimiz grmze temel oldu.
Tablo 3-2'nin arpc bir zellii de, fiyat/kazan oranlarnda kinci
Dnya Sava sonrasnda ortaya kan deiimler. Haziran 1949'da, S&P
bileik endeksinin deeri son 12 aym krlarnn sadece 6.3 katyd. Bu oran
Mart 1961'de 22.9 idi. Ayn dorultuda, S&P endeksinin kr pay getirisi
1949'da %7 iken 1961'de %3'e dmt ki bu da yksek kaliteli tahvillerin
faiz oranlarnn ayn dnemde %2.60'tan %4.50'ye kna tam bir eliki
oluturuyordu. Yatrmc dnyasnn bu tutumu, hisse senedi piyasas tari
hindeki kesinlikle en kayda deer ark edi olarak dikkati ekti.
Bir ar utan dierine bu gei, deneyimli ve yaradltan tedbirli
olanlar iin gelecekteki tehlikelerin, badirelerin bir uyaryd. Bu kiiler
1926-1929 boa piyasas ve sonrasndaki trajik olaylar endieyle anmaktan
kendilerini alamyordu. Ama oluan olaylar bu korkular teyit etmedi.

Evet, DJIA'nm 1970 kapan 6.5 yl nceki kapanla ayn seviyedeydi ve o

"Kanatlanan Altml Yllar"dan, arada bir zirveye ykselen sonra dip ya
pan birka dalgalanmadan baka bir ey kmad. Ancak hem ekonomide
hem de borsada 1929-1932 yllarnn ay piyasas ve bunalmyla karlat
rlabilecek bir olay da yaanmad.

1972 Banda Hisse Senedi Piyasasnn Seviyesi

Elimizdeki yz yllk hisse senedi fiyatlar, kazanlar ve kr paylar bilgi
lerine bakarak Ocak 1972'deki DJIA iin 900 ve S&P bileik endeksi iin de
100 seviyeleri hakknda bir takm sonulamalar karalm.
nceki basklarmzn her birinde hisse senedi piyasasnn bask ann
daki seviyesini gz nne alp muhafazakar almlar iin fiyatn ok yksek
olup olmad sorusunu cevaplamaya almtk. Okur, bu eski basklar
daki sonular incelemeyi bilgi verici bulabilir. Bu bir tr kendi kendini ce
zalandrma seans deil tabii. Bu tekrarlama, hisse senedi piyasasnn son
yirmi yldaki deiik aamalarn birbirine balayan bir nevi doku olutu
racak. Ayn zamanda mevcut piyasa seviyesi hakknda bilgili ve ciddi bir
yargya varmaya alan yatrmc iin, kendini bekleyen zorluklar hakkn
da da gerek hayattan alnma bir tablo ortaya karacak. lk olarak, 1965
basksndaki 1948, 1953 ve 1959 analizlerini tekrar zetleyelim:
1948'de, 180 olan Dow Jones seviyesine muhafazakar standartlar
uyguladk ve "temel deerlerle karlatrldnda ok yksek olmad
" kanaatine varmakta glk ekmedik. Bu soruna 1953'deki yakla
mmz srasnda, o yln piyasa seviyesi be yl iinde %50 artarak 275'e
ulamt. Kendimize ayn soruyu sorduk: " Acaba salam bir yatrm
iin Dow Jones Sanayi Endeksi'nin 275 seviyesi ok yksek saylabilir
miydi?". Bunu takip eden mthi ykseliin nda, 1953 seviyelerinin
cazip olduu sonucuna varmann zor olduunu sylemek biraz garip
kaabilir. Evet, pozitif olarak "Esas yatrm klavuzumuz olan deer
gstergelerinin dorultusunda, 1953 fiyat seviyeleri hakkndaki yarg
mz olumlu olmaldr" dedik. Ama, 1953'te ortalamalarn, ou gemi
boa piyasalarmdakinden daha uzun bir sredir ykselmekte oldu
undan ve mevcut mutlak seviyelerin tarihin en yksek noktalarnda
bulunduundan endie duymaktaydk. Bu unsurlar olumlu deer yar
glarmzn karsna koyarak tedbirli ve uzlac bir politika nermitik.
Daha sonradan grdk ki bu neri, pek parlak bir fikir olmad. yi bir
kahin piyasann gelecek be yl iinde ayrca bir %100 daha ykselece
ini grmeliydi. Belki de kendi savunmamz yaparken, ii hisse senedi
piyasas hakknda tahmin yrtmek olan (bizim iimiz bu deil) kiile
rin de bizimkinden daha iyi yarglar ortaya koymadn eklememiz ge
rekir.

1959 banda, DJIA 584'te rekor seviyedeydi. Her bak asndan ya

plan uzun analizimiz aadaki gibi zetlenebilir (1959 basks, sayfa
59): "Sonuta, mevcut hisse senedi fiyatlarnn tehlikeli seviyelerde ol
duu yargsna varmak zorunda olduumuzu ifade ediyoruz. Fiyatlar
hali hazrda fazla ykselmi olduu iin ok riskli. Byle olsa bile piya
sann temposu bizi geerli bir neden olmakszn yeni zirvelere tayabi
lir. Akas, gelecekte ciddi kayplara asla yol amayacak ve her acemi
nin hisse senetleri allarnda byk krlar yapaca bir piyasa hayal
edemiyoruz."
1959'da ifade ettiimiz bu ikaz, buna tekabl eden 1954 yargmza
gre daha geerli nedenlere dayanyordu ama dorulanmaktan ok
uzak kald. DJIA 1961'de 685'e kt; daha sonra yln sonlarna doru
bizim 584 seviyemizin (566'ya) altna dt. 1961 sonunda yine ykse
lerek 735'e ulat. Daha sonra Mays 1962'de neredeyse panik vaziyetin
de 536'ya derek alt ay gibi ksa bir zaman iinde %27 deer kaybet
ti. Ayn esnada. Aralk 1961'de en yksei olan 607'den Haziran 1962'de
300 dibine den tartmasz nc International Business Machines'in
de kantlad gibi ou popler birok "byme hissesinde" ok daha
ciddi kayplar meydana geldi.
Bu dnemde, halka sama denecek kadar yksek fiyatlarda arz olu
nan ve gereksiz speklasyonlarla mantk d seviyelere karlan, k
k irketlerin o tyolu yeni hisselerinde tam bir bozguna tank olduk.
Bunlarn ou birka ay iinde deerlerinin %90'n kaybetti.
Speklatr geinenler ve belki de kendini "yatrmc" diye isimlen
diren saduyudan yoksun kiiler iin 1962'nin ilk yarsndaki k, bir
facia olmasa da endie vericiydi. Ama finans camias daha sonra ortaya
kacak olan "U dn"n de beklemiyordu. Hisse senedi endeksleri
trmanlarn tekrar balatt ve aadaki u oluumu sergiledi:

Bu toparlama ve yeni ykseli gerekten dikkate deer bir olayd.

Bu atak. Wall Street'i piyasa hakkmdaki genel kanlarn revize etmeye
zorlad. Haziran 1962'nin dk seviyelerinde, tahminlerin ounluu
olumsuzdu. Yln sonuna doru ortaya kan ksmi toparlanma sonra
snda bile, kukunun ar bast karmak duygular egemen oldu.
Ama 1964'n banda, arac kuramlarn o doal iyimserlii yine su y
zne kt; hemen hemen her tahmin olumlu taraftayd ve 1964 ykse
lii boyunca da ayn ekilde devam etti.

Bundan sonra, hisse senedi piyasasnn Kasm 1964 seviyelerini deer

lendirme grevine baladk (DJIA 892'ydi). Durumu eitli alardan ele al
dktan sonra temel sonuca ulatk: Bunlardan birincisi, "eski (deerle
me) standartlarnn artk uygulanamaz ama yenilerinin de henz zamann
snavndan gememi" olduuydu. kinci sonucumuz, yatrmcnn politi
kasn byk aptaki belirsizliklere dayandrmak zorunda kalacan vur
guluyordu. nk olaslklarn pusulas hep an ular gsteriyordu. Bir
yanda DJIA'nm %50 bir artla 1350'ye ykselmesi olasl vard, dier ta
rafta endeksi 450 dolaylanna drecek ayn byklkte, beklenmeyen bir
d olasl..." (sayfa 63). ncs ok daha kesin bir ekilde ifade
edilmiti. yle demitik: "Dobra dobra konuacak olursak, eer 1964 sevi
yesi ok yksek deilse daha hangi seviye yksek olacak?" ve blm y
le kapanmt:
YATIRIMCI HANG YOLU ZLEMEL?

Bu kez tedbirli tutumumuzun dorulandm syleyebiliriz. DJIA %11

daha ykselerek 995'e geldi ve sonrasnda dzensiz olarak 1970'te 632'ye
kadar dp yl 839'da kapatt. Ayn bozgun "tyolu" katlarda da vard.
Ayn 1961-62 dnemindeki gibi dler %90'lara ulat. Giri blmnde
de vurguladmz gibi tm finansal manzara daha az cokulu ve daha faz-

la endieli bir yne doru deiti. Hikayeyi u tek gerek zetleyebilir:

1944'ten beri ilk kez DJIA, 1970 yln alt yl nceki deerinin altnda ka
patt.
Bunlar bizim gemi hisse senedi piyasas seviyelerini deerlendirme
gayretlerimizdi. Bu gayretlerin retici nitelii var m? Piyasa seviyesini,
1948 ve 1953'te olumlu (kincisinde biraz daha tedbirli olarak), 1959'da
"tehlikeli" (DJIA 584 iken) ve 1964'te de (DJIA 892) "ok yksek" bulduk.
Bu yarglar, bugnn en gereki eletirilerine kar bile savunmak mm
kn. Ancak, bir yanda istikrarl ve kontroll bir hisse senedi politikasn
savunan, dier yandan "piyasay yenmeye" ve "kazandranlar semeye"
almay engelleyen daha muhafazakar nerilerimizden daha faydal ol
duu sylenemez.
Syleyeceklerimiz kullanl olmaktan ok ilgin ve kesin olmaktan
ok tahmini saylsa bile, okurlarmzn hisse senedi piyasasnn seviyesi
hakknda yapacamz yeni bir deerlendirmeden -bu kez 1971 seviyeleriyarar greceini dnyoruz. Aristo'nun Etik'inin balarnda iyi bir gei
var: "Aydn bir kafann iareti, nesnenin doasnn izin verdii ldeki bir
kesinlii beklemektir. Bir matematikiden olas sonular kabul etmek ve
ya bir hatipten kesin bir kant istemek ise ayn derecede samadr." Bir finansal analistin yeri ise matematikiyle hatibinki arasnda bir yerlerdedir.
1971'in eitli dnemlerinde, Dow Jones Sanayi Endeksi, bir nceki
baskmzda ele aldmz Kasm 1964'n fiyat olan 892 seviyelerinde ge
zindi. Ama imdiki istatistiki incelemede Standard&Poor's bileik endeksi
ni (veya S&P 500) ve onunla ilgili bilgileri kullanmaya karar verdik. n
k bu endeks, 30 hisseyi ieren DJLA'dan daha kapsaml ve genel piyasay
daha iyi temsil ediyor. Bu malzemenin, daha nceki basklarda ele ald
mz drt tarihe (1953, 1958, 1963, 1968) yakn yerlerle bir karlatrmasn
da odaklanacaz. Mevcut fiyat seviyesi iin, birka kez 1971'de ve 1972 ba
nda resmen kayda geirilen 100 rakamn kullanacaz. arpc bilgiler
Tablo 3-3'de grnecek. Kazan rakamlarmz iin hem geen yln hem de
son yln ortalamasn; 1971 kr paylar iin son on iki ayn rakamlarn;
ve 1971 tahvil faizleri ve toptan fiyatlar iin Austos 1971 rakamlarn kul
lanacaz.
Ekim 1971'in 3 yllk fiyat/kazan oran 1963 ve 1968 sonlarndakinden daha dkt. 1958 oranlaryla aynyd ama uzun boa piyasasnn ilk
yllarmkinden ok daha yksekti. Bu nemli gsterge, kendi bana, piya
sann zellikle Ocak 1972'de ok yksek olduuna iaret edemez. Ama res
me yksek kaliteli tahvillerin faiz getirisi dahil edilince etkileri ok daha
olumsuz hale geliyor. Okur bu tabloda, hisse senedi getirilerinin (ka
zan/ fiyat) tahvil getirilerine olan orannn dnemin tamamnda ktle
mediini grr. Bu kritere dayanarak, hisseler iin Ocak 1972 rakamnn
daha nce incelenen yllardakilere gre ok daha olumsuz olduunu anla-

yabiliriz. Kr pay getirilerini tahvil getirileriyle karlatrldnda bu ili

kinin 1948 ve 1972 arasnda tamamen ters yne dndn gryoruz.
1948'de hisseler tahvillerin iki kat kazan getirdi. imdi tahviller, hisse se
nedine gre iki katndan fazla getiri salyor.
Son yargmz, 3 yln kazan rakamlarna dayanarak, 1971 sonunda
tahvil getirisi/hisse senedi getirisi oranndaki olumsuz deiimin, fiyat/kazan oranndaki olumluluu ortadan kaldrd ynnde olacak. Bu
yzden, 1972 ba fiyat seviyesinin 7 yl ncesindeki seviyeyle ayn olma
eilimine sahip olmas, muhafazakar yatrmc asndan cazip bir alterna
tif oluturmuyor. (Bu tespitimiz, DJIA'nm 1971 ylnda sergiledii dalga
lanmann kapsad fiyatlarn -diyelim ki 800 ile 950 aras- ounluu iin
de geerli.)
Piyasa dalgalanmalarnn tarihine bakacak olursak, 1971 manzaras
nn, 1969-70'deki dlerden sonra dzensiz bir toparlanma eklinde
olutuunu gryoruz. Gemite bu tr toparlanmalar, 1949'da balayan o
srarl ve kalc boa piyasasnn yeni bir aamasn getirmiti. (1971'de
Wall Street'in genel beklentisi de buydu.) 1968-1970 dngsnde, halkn
dk kalitedeki halka arzlar toplayarak bozguna uramasndan sonra
yeni arzlarn atl karncasnn frl frl dnmeye balamas iin zaman he
nz ok erken. (1971). Ne var ki. Kasm 1964'n 892lik DJIA seviyesinde
olduu gibi, imdi de her an kt birey olabileceine iaret eden gveni
lir bir piyasa olgusu yok. O zaman teknik olarak, DJIA'nm bir sonraki ge
ri dn veya kne kadar 900 seviyesinin ok zerilerine kma olas
l yksek gibi grnyor. Ama yine de konuyu burada kesmek istemiyo
ruz. Bizim iin, 1971 bandaki piyasann bir yldan ksa bir sre ncesinin
zdrap verici olaylarn abuk unutmu olmas houmuza gitmiyor. Byle
bir dncesizlik cezalandrlmadan kalabilir mi? Biz yatrmcnn, belki
1969-1970 dnn abuk bir tekrar, belki de yeni bir boa atan takip
edecek olan daha feci bir ke3 hazrlkl olmasn neriyoruz.

Yatrmc Hangi Yolu zlemeli?

Son baskmzn 35. sayfasnda sylediklerimize dnn. Bizim grmz,
1964 sonlarnda neyse imdi de -DJIA 900- ayn..

3. Bu ilk kez 1971'de DJIA 940 iken yazlmt. Wall Street'in genel gr ise ayrntl bir incele
menin de sunduu gibi DJIA'nm 1975'te ortalama olarak 1520 seviyelerine ulaaca idi. Bu ra
kam, iskonto edilirse 1971 ortasnda 1200e tekabl eder. Mart 1972'de, DJIA 798'e kadar dtk
ten sonra 940'a gelmiti.

BLM

4
Genel Portfy Politikas
Savunmac Yatrmc

Bir yatrm portfynn temel nitelikleri genellikle sahibi veya sahip

lerin durumu ve zellikleri tarafndan belirlenir. Bir uta, mevduat banka
lar, hayat sigortas irketleri ve yasal vakf fonlar denen kurulular var
dr. Bir kuak nce, bunlarn yatrmlar birok eyalette yatrmlar yksek
kaliteli tahviller ve baz durumlarda da yksek kaliteli tercihli hisselerle k
stlanmt. Dier uta, menkul kymet listesine cazip grd her tr tah
vil ve hisseyi dahil eden varlkl ve deneyimli i adamlar var.
Risk alacak paras olmayanlarn yatrmlarndan aldklar dk geti
rilerden memnun olmalar gerektii eski ve salam bir ilkedir. Bundan, ya
trmcnn hedefledii getiri orannn alabilecei riskle doru orantda ol
duu fikri domutur. Bizim grmz yle deil. Hedeflenen getiri ora
n, yatrmcnn bu ite gsterebilecei zihinsel gayretle ayn orantda ol
maldr. En az getiriyi hem gvence isteyen hem de endieden uzak kalma
y amalayan savunmac yatrmcmz alacaktr. En yksek getiri ise, aza
mi zihinsel gayret ve beceri gsteren, ve her an tetikte olan giriimci yat
rmcya gidecektir. 1965'te unu ekledik: "ou durumda, byk kr olas
l olan 'kelepir bir hissenin' almna ilikin gerek risk, %4.5 getirisi olan
sradan bir tahvilin alnndan daha az olabilir." Bu cmle, sonraki yllar
da faiz oranlarnn artmasndan dolay uzun vadeli tahvillerin bile piyasa
deerlerinden ok kaybetmesiyle, beklediimizden de daha dor kt.

Portfyde Tahvil-Hisse Dalm Sorunu

Savunmac yatrmcnn portfy politikasnn bir taslan en ksa ekliyle
daha nce izmitik. Savunmac, fonlarn, yksek kaliteli tahvillerle yk
sek kaliteli hisse senetleri arasnda bltrmelidir.Temel kural olarak da,
yatrmcnn fonunda hisse senetlerinin paynn %25'ten az veya %75'ten
fazla olmamas gerektiini vurgulamtk.

Bu dalmn tam tersi de tahviller iin geerliydi. Burada anlatlmak

istenen, standart paylatrmann 50-50 olaca idi. Allagelene gre, his
selerin paynn artrlmasnn salam nedenleri arasnda uzam bir ay pi
yasasnn sunduu "kelepir fiyatlar" geliyordu. Bunun tam tersi olarak da,
piyasa tehlikeli seviyelere ykseldiinde hisse senetlerinin pay azaltla
cakt.
Bu ders kitab kurallarn koymak her zaman kolay ama uygulamas
ise zor olmutur, nk bunlar boa ve ay piyasalarnn arlklarn re
ten insan doasna aykrdr. Sradan ve ortalama yatrmcya, piyasa belli
bir seviyenin zerine knca katlarnn bir ksmm boaltmasn ve dnce de ekleme yapmasn uygulanabilir bir politika olarak nermek ne
redeyse tam bir ifade elikisi yaratmaktadr. Ben, gemiin byk ykse
li ve dlerinin, o sradan kiinin tam zt bir ekilde hareket etmesi ne
deniyle gerekletiine ve bundan sonra da ayn ykseli ve dlerin or
taya kacana inanyorum.
Yatrm ve speklatif ilemler arasndaki ayrm eskiden olduu kadar
belirgin olsayd yatrmclar, yksek fiyatlarda dncesiz ve talihsiz spe
klatrlere sat yapan ve dk seviyelerde onlardan geri alan kurnaz, ze
ki ve deneyimli bir grup olarak grebilirdik. Bu manzara gemi gnlerde
geree yakn olabilir ama 1949 sonrasndan itibaren oluan finansal geli
meler erevesinde ayn tespiti yapmak ok zor. Yarm fonlar gibi profes
yonel ilemlerin bile bu ekilde akllca yapldna dair bir iaret yok.
"Dengeli" ve "hisse senedi" olarak belirlenen iki temel tr fondaki hisse se
nedi yzdesi yldan yla ok az deiti. Bunlarn sat faaliyetleri, daha ok
gelecei umutsuz olanlardan, umutlu olanlara ynelme eklinde ortaya
kt.
Eer hisse senedi piyasas, hep inandmz gibi, eski snrlarndan
kmsa ve eer yeni snrlar henz konmamsa yatrmcya fonundaki
hisse senedi payn en az %25'e kadar dr veya en ok %75'e kadar kar
diye hibir kural neremeyiz. Genelde, yatrmcnn hisse senedi pozisyo
nun salamlna gveni ok deilse ve 1969-70 tipi bir d skunetle
karlayamayacaksa, fonunun yarsndan fazlasn hisselere yatrmamas
konusunda srar edebiliriz. 19/2 bandaki seviyelerle byle bir gvenin
nasl salanacan grmekte glk ekiyoruz. Bu nedenle %50'den fazla
hisse senedi payna karsyz. Ama tmleyici nedenlerden dolay, yatrmc
piyasa seviyesi hakknda kendi kafasnda rahat olmadka ve piyasa biraz
daha ykselirse buna katlmm %25'te snrlamaktan memnun olmayacak
sa, bu orann %50'nin ok altna indirilmesini nermek de ayn derecede
gBu yzden, okurlarmza ok basitmi gibi grnen 50-50 formln
empoze etmeye zorlanyoruz. Bu kural, tahvillerle hisseler arasndaki pay
lam mmkn ve uygulanabilir olduu kadar eit tutmay ngrr. Piya-

sa seviyesindeki deiiklikler hisselerin payn rnein %55e kardnda,

portfydeki hisselerin onbirde biri satlp tahvillere aktarlarak tekrar den
ge salanr. Bunun tersi olarak, hisselerin pay %45'e dtnde tahville
rin onbirde biriyle yeni hisseler alnmaldr.
1937'den sonraki yllarda Yale niversitesi buna benzer bir plan uygu
lad ama onlarn hisse pay %35 civarlarmdayd. Ne var ki 1950 balarnda,
Yale bu bir zamanlar mehur olan formln terk etti ve 1969'da portfy
lerinin %61'i hisse senetlerinden oluuyordu. (O zamanlar, 71 kuruluun
toplam 7.6 milyar dolar bulan emeklilik fonlarnn %60.3' hisse senetlerindeydi.) Yale rnei, byk apta piyasa ykselmesinin bir zamanlar po
pler olan forml yaklamna ldrc etkisini gsteriyor. Buna ramen,
bu yaklamn 50-50 yorumunun savunmac yatrmc iin mantkl oldu
una inanyoruz. Bu kuraln uygulanmas ok basit ve yatrmcy tart
masz olarak doru tarafa ynlendiriyor. Bu kural uygulayan yatrmc,
piyasa gelimelerine en azndan baz tepkiler gsterdii duygusunu edin
diriyor. En nemlisi, piyasa giderek daha tehlikeli zirvelere ulatka yat
rmcnn, hisselerin iine daha fazla batmasna izin vermiyor.
Buna ek olarak gerek bir muhafazakar yatrmc, ykselen bir piyasada portfynn yarsnn salad getiriden memnun olurken, ciddi bir
dte de daha giriimci meslektalarndan ok daha iyi bir durumda ol
duunu grmekle teselli bulacaktr.
nerdiimiz 50-50 paylatrma dzenlenebilecek phesiz en basit
"her amaca uygun" bir program olmasna ramen, elde edilecek sonular
asndan en iyisi olmayabilir. (Elbette ki ister mekanik ister baka trl ol
sun hibir baka yaklamn da daha iyi sonular vereceinden emin olu
namaz.) imdi hisse senetlerinden ok daha iyi getiren iyi tahviller, portf
yn tahvil ksmn yeleyen tezi daha kuvvetli klyor. Yatrmcnn hisse
senetlerine ayraca orann %50 veya daha aa olmas seenei pekl
onun tutum ve mizacna bal olabilir. Soukkanl bir ekilde ansn deerlendirebiliyorsa, u anda %25'lik dk bir hisse senedi orann yele
yecek ve tahvillerle hisseler aras blm orann tekrar 50-50'ye kart
mak iin DJIA getirisinin tahvil getirilerinin mesela te ikisine gelmesini
bekleyecektir. Bu beklenti, DJIA iin 900 ve birim kr pay olarak 36$'dan
balayarak, ya nc hisselerde bir deiiklik olmadan vergi ncesi tahvil
getirilerinde %7.5'tan %5.5'a d gerektirecek veya tahvil getirilerinde
bir d ve kr paylarnda bir ykseli olmadan DJIA'nm 660a kadar
dmesini zorunlu klacaktr. Her iki unsurun da ortalarda bir yerlerde de
iimleri ayn "alm noktasn" oluturacaktr. Byle bir program pek kar
mak deildir; zor olan onu uyarlayp vazgememektir. Bu yntemin a
r muhafazakar kabileceini de unutmamak gerekir.

Tahvil Pay
Portfyn bu ksmnda ne tip tahvil alnaca seenei iki soru retir: Ver
giye tabi veya vergiden muaf tahviller mi alnacak? Tahvil ksa m yoksa
uzun vadeli mi olacak? Vergi konusu bir matematik hesap unsuru olmal,
yatrmcnn bulunduu vergi dilimiyle karlatrldnda getirilerin fark
larna gre seim yaplmaldr. Ocak 1972'de, 20 yl vadelilerdeki seenek
ler mesela %7.5 getiren "Aa" rating'li irket tahvilleriyle %5.3 getiren sa
lam, vergiden muaf tahviller arasndayd. ("Belediye tahvilleri" terimi ge
nellikle, devlet tahvilleri de dahil olmak zere, her trl vergiden muaf
tahvil iin kullanlr.) Grld gibi bu vade iin, irket tahvillerinden be
lediye tahvillerine geite %30'luk bir gelir kayb vard. Yani, eer yatrm
c %30'dan yksek olan en yksek vergi diliminde olsayd belediye tahvil
lerini seerek vergi sonras bir gelire sahip olacakt. Ancak azami vergi di
limi %30'dan az olursa bunun tam tersi gerekleecekti. ndirimler mahsup
edildikten sonra geliri 10,000$' geen bir bekr %30 orannda vergi deme
ye balar. Buna karlk evli bir ift iin bu dilim, ikisinin toplam geliri ola
rak 20,000$'dr. Burada, iyi belediye tahvillerine yatrm yapan bireysel ya
trmclarn byk bir blmnn iyi irket tahvillerine yatrm yapanlar
dan daha yksek bir vergi sonras getiri elde edecekleri aka grnyor.
Uzun veya ksa vadeli seimi ise ok daha deiik bir soru retmekte
dir: Yatrmc, (1) daha dk bir yllk getiri ve (2) anaparada hissedilir bir
kazan olaslnn kayb karlnda kendisini tahvillerinin fiyatlarnn
dmesine kar sigortalamak m istiyor? Bu soruyu Yatrmc ve Piyasa
Dalgalanmalar balkl 8. Blm'de ele alacaz.
Gemite birok yl kapsayan bir dnem boyunca, bireyler iin en
mantkl tahvil alm A.B.D. tasarruf katlaryd. Bunlarn gvencesi tart
lmazd ve hl da yledir. Bunlar dier birinci kalitedeki tahvillerden da
ha iyi getiri saladlar. Cazibelerini artran iade seenei ve dier haklar
mevcuttu. Daha nceki basklarmzda, "A.B.D. Tasarruf Bonolar: Yatrm
clar iin bir Nimet" bal altnda ayr bir blmmz vard.
A.B.D. tasarruf bonolarnn, hl her bireysel yatrmcya uyan kendi
ne has zellikleri var. Bu alternatifin mtevaz bir tutarda sermayesi -me
sela tahvillere yatrlabilecek 10,000 dolar- olan yatrmc iin hl en ko
lay ve iyi seenek olduunu dnyoruz. Ama daha byk fon sahipleri
dier aralar daha cazip bulabilir.
Yatrmclarn dikkatini hak eden tahvillerin birka ana trn srala
yalm ve genel tasvirlerini yaparak emniyet, getiri, piyasa fiyat, gelir ver
gisi durumu ve dier unsurlarn ele alalm.
1.
A.B.D. TASARRUF BONOLARI, E VE H SERLER. lk nce koul
larn zetleyip daha sonra bu esiz, cazip ve uygun yatrm aralarnn e
itli avantajlarndan bahsedelim. H serisi de dier bonolar gibi ylda iki kez

faiz dyor. Faiz oran ilk yl iin %4.29 daha sonra vade sonuna kadar ka
lan 9 yl iin sabit ve %5.10 orannda. E serisi bonolarda faiz denmiyor
ama itfa deerindeki art ekliyle sahibine birikiyor. Bonolar nominal de
erinin %75 fiyatna satlyor ve sattan 5 yl 10 ay sonra vade sonunda
%100 dyor. Eer vade sonuna kadar tutulursa getirisi, ylda iki kez bile
ik olarak hesaplandnda, %5'e geliyor. Daha nce satlrsa, getiri ilk y
ln asgari %4.01'inden gelecek 45/6 yl iin ortalama %5.20'ye kyor.
Bono faizleri federal gelir vergisine tabidir ama eyalet gelir vergisin
den muaftr. Ne var ki, E serisi bonolarn federal gelir vergisi, bono sahibi
nin tercihine gre faiz biriktike (daha yksek itfa deeri vastasyla) yllk
olarak veya bono satldnda denir.
E serisi bonolara sahip olanlar altan hemen sonra mevcut geri alm
bedeli zerinden nakde dnebilirler. H serisi bonolarn sahipleri de benzer
haklara sahiptir ve nominal deerden (maliyet) geri sat yapabilirler. E se
risi bonolar, bir takm vergi avantajlar yaratacak ekilde H serisiyle dei
tirilebilirler. Kaybolan, tahrif olan ve alman bonolar da bir cret talep
edilmeden yenilenir. Yllk alntlara baz kstlamalar getirilmitir ama aile
fertlerinin mterek sahipliine tannan liberal koullar ou yatrmcnn
istedii miktar alabilmesini salar. Yorum: (1) Hem anapara hem de faizde
byle mutlak bir gvencesi olan, (2) istendii her hangi bir zamanda tam
"iade" yaplabilen ve (3) en az on yl %5 getiriyi garanti eden baka hibir
yatrm arac bulunmaz. Daha eskiden karlan E serisi bonolarn sahiple
rinin vade sonunda vadeyi uzatma ve bylece her yl ykselen yllk geti
riler biriktirme haklar da vard. Bu uzun vadelerde gelir vergisi demele
rinin ertelenmesi byk avantajlar getirmiti ki bunlarn elde edilen net
vergi sonras getir orann en az te bir artrdn hesap ediyoruz. Bunun
tam tersi olarak, bonolar maliyet fiyatnda veya daha iyi bir fiyatta geri
satma hakk, gemiin birok bono yatrmcsn zarar ettiren dk faiz
oranlarnda, alclara anapara deerinin azalmasna kar tam bir koruma
salamt. Baka bir ifadeyle, onlara dk faizli katlarn bir maliyet
demeden ok daha yksek faizli katlarla deitirerek kr etme olana
tannmt.
Bizim bak amzdan, tasarruf bonosu sahiplerine tannan bu zel
avantajlar mevcut dk getirileri fazlasyla karlyor.
2.
DER BRLEK DEVLETLER BONOLARI. eitli vade ve faiz
oranlarn ieren bol miktarda ABD bonosu bulmak mmkn. Anapara ve
faiz demesi asndan hepsi tam gvencededir. Tm federal gelir vergi
sine tabi ama eyalet gelir vergisinden muaftr. 1971 sonlarnda, uzun vade
li katlar -10 yln zerinde- ortalama %6.09, orta vadeliler (3- 5 yl aras)
%6.35 ve ksa vadeliler %6.03 getirdi.
1970'de eskiden karlan birka kad byk iskontolarla almak mm
knd, Bunlarn bazlar nominal deerleriyle gayrimenkul vergilerinin den-

mesi yerine geiyor. rnek: 1990 vadeli ve %3.5 kuponlu A.B.D. hazine bono
su bu kategoride. Fiyat 1970'de 60 iken yl 77'de kapatt.
Birok durumda Amerikan hkmetinin baz dolayl borlanma ara
larnn ayn vadeli ana hazine bonolarndan ok daha iyi getiriler sundu
unu not etmek de ilgin. u sralarda, "Ulatrma Bakanl'mn Tam G
vencesi Altnda Bulunan Sertifikalar" %7.05 veriyor. Bu ayn yl (1986) va
deli hazine bonosunun oranndan tam %1 daha yksek. Bu sertifikalar as
lnda Penn Central Transportation Co.'nun kayymlar adna ihra edilmi
ti ama A.B.D. Ba Savcsnn "Amerikan hkmetinin tm sz ve kredisi
ni arkasna alan ykmllnn oluturduu garanti altndadr" ifadesi
temel alnarak satlmt. Gemite bunun gibi birok dolayl borlanma
A.B.D. hkmeti tarafndan stlenildi ve hepsi de dzenli bir ekilde
dendi.
Okur, Ulatrma Bakanl garantisini ieren ve sonuta vergi mkel
leflerine daha fazlaya mal olan bu kadar dolambal yola neden gerek du
yulduunu merak edebilir. Bu dolayl yolun ana nedeni Kongre'nin hk
mete uygulad borlanma kstlamalardr. Belli ki hkmetin garantisi
altnda olan dier ihralar bor olarak grlmemektedir. Belki de bu duru
mun en nemli etkisi Konut daresi bonolarnn yaratlmasyd ki bunlar
da hkmet garantisi altndayd ve hkmet bonolanna eit statde olan
tek vergiden muaf ihralard. Hkmet garantisi altnda olan bir dier tr
ihra da yeni karlan ve Eyll 1971 fiyatyla %7.60 getiri salayan Yeni
Toplum Borlanma Sertifikalardr.
3.
EYALET VE BELEDYE TAHVLLER. Bunlar Federal gelir vergi
sinden muaftr. ou zaman da ihra edildikleri eyaletin gelir vergilerin
den muaftrlar ama dier eyaletlerde vergiye tabi olurlar. Ya eyaletin veya
alt birimlerinin direkt ykmll altnda ya da paral yol, kpr, bina
kiras gibi gelirlerin faiz demelerine dayanan "irat tahvilleridir". Her ver
giden muaf tahvil, savunmac yatrmcnn alna geerli neden tekil ede
cek kadar gvence altnda deildir. Yatrmcnn seimine Moody's veya
Standard&Poor's gibi rating kurulular yol gsterir. Her iki kurum tarafn
dan da kullanlan en yksek rating olan Aaa (AAA), Aa (AA) veya A,
yeterli derecede gvencenin iaretidir. Bu tahvillerin getirileri kalite ve va
delerine (ksa vadelilerin getirileri daha az olmak zere) gre deiir. 1971
sonlarnda, Standard&Poor's belediye tahvilleri endeksinde temsil edilen
ihralarn ortalama olarak, kalite rating! AA, vadeleri 20 yl, getirileri ise
%5.78 olarak gerekleti. rnein, Vineland N.J. gibi tipik bir ihra AA rating'li idi ve bir yllk vadede yalnzca %3 getirirken, 1995 ve 1996 vadele
rine getirisi %5.8'e kyordu.1
1. Daha yksek bir vergiden muaf getiri, yeterli derecede gvence altnda olan baz Sanayi Ge
liri TahvillerTnden elde edilebilir. Bunlar finansal bulular arasna nispeten yeni katlan ve giri
imci yatrmcya cazip gelebilecek ihralardandr.

4.
RKET TAHVLLER. Bu tahviller hem Federal hem de eyalet gelir
vergilerine tabidir. 1972 balarnda, Moodys Aaa irket tahvilleri endeksi
nin yaynlanan getiri orannn aksettirdii gibi en iyi kalitede olanlar 25
yllk vade iin %7.19 getirdiler. Daha dk kalitedeki -Baa rating'li- ihra
lar uzun vadeler iin %8.23 getiri saladlar. Her kategoride daha dk
vadeliler uzun vadelilerden biraz daha dk getiri salayacaktr.
Yorum: Yukardaki zetler, sradan yatrmcnn iyi kaliteli tahviller
arasnda birka seenei bulunduunu gsteriyor. Yksek gelir vergisi di
liminde olanlar, iyi kaliteli vergiden muaf ihralarda vergiye tabi olanlar
dan daha iyi bir net getiri elde edebilirler. Dierleri iin, 1972 balarnn
vergiye tabi getirileri, A.B.D. tasarruf bonolarnn %5.0i ile yksek kaliteli
irket tahvillerinin %7.5'i arasnda olacak gibi grnyor.
Daha Yksek Getirili Tahvil Yatrmlar
Yatrmc tahvillerden, kaliteden dn verme karlnda, daha yk
sek gelir elde edebilir. Deneyimimiz sradan yatrmcnn bu yksek getiri
li tahvillerden uzak durmasnn daha akllca olduunu sylyor. Bir b
tn olarak alndklarnda, birinci kalite ihralardan daha iyi bir toplam ge
tiri salayabilseler de sahiplerini kayg verici fiyat dlerinden temerrte kadar her olumsuzlua yol aan, beklenmeyen gelimelerin risklerine
maruz brakrlar. (Dk kalitede tahvillerde sk sk kelepir frsatlarn
olutuu dorudur ama bunlardan faydalanmak iin zel inceleme ve be
ceri sahibi olmak gerekir.)
Belki de burada, Kongre'nin hkmetin direkt tahvil ihralarna uygu
lad kstlamalarn, yatrmclarn hkmet garantili bor ykmllkle
rini allar iin en azndan iki tr "kelepir frsat" yarattn eklemek gere
kir. Bunlardan biri vergiden muaf "Yeni Konut" ihralar dieri ise yeni ya
ratlan (vergiye tabi) "Yeni Toplum Bor Sertifikalar". Temmuz 1971'de Ye
ni Konut ihralar Federal ve eyalet vergilerinden muaf olarak %5.8 getirir
ken, vergiye tabi Yeni Toplum Borlanma Sertifikalar, Eyll 1971 sat fi
yatlaryla, %7.60 kazan salad. Her iki ykmlln de arkasnda Bir
leik Devletler hkmetinin "tm sz ve kredisi" var ve son derece g
venceli olduklar phe gtrmez. Ve -net bazda- hazine bonolarndn ok
daha iyi getiri sunuyorlar.

Tahvil Yerine Mevduat Hesaplar

Bir yatrmc, birinci kalite ksa vadeli tahvillerden elde ettii faiz ka
dar yksek bir oran artk bir ticari veya tasarruf bankasndaki mevduat he
sabndan (veya bir bankann mevduat sertifikasndan) elde edebilir. Banka

mevduatlarndaki faiz oranlar ileride debilir ama mevcut koullarda k

sa vadeli tahvil yatrmlarna uygun bir alternatif oluturuyorlar.
Deitirilebilir hralar
Bunlar 16. blmde greceiz. Tahvillerin fiyat deikenliine. Yat
rmc ve Piyasa Dalgalanmalar balkl 8. blmde deineceiz.
tfa Koullar
Daha nceki basklarda, tahvil finansmannn bu ynn bir hayli ay
rntl olarak incelemitik. nk yatrmcy ciddi fakat pek az farkedilen
bir adaletsizlie maruz brakyordu. Tipik bir vakada, tahviller ihralarn
dan ok ksa bir sre sonra ve de ihra fiyatnn ok mtevazi bir miktar
stnde -rnein %5 ile- itfa edilebiliyorlard. Bu olay, faiz oranlarnn ok
dalgal olduu bir dnemde, yatrmcnn olumsuz gelimelerin tm skn
tsn ekmek zorunda kalaca, bunun aksine olumlu gelimelerin meyve
lerinin ancak kk bir blmn toplayabilecei anlamna geliyordu.
RNEK: Standart rneimiz, halka 1928 ylnda 101'den satlan Ame
rican Gas&Electric firmasnn 100 yllk ve %5 kuponlu tahvilleriydi. Drt
yl sonra, neredeyse panik koullar altnda bu iyi kalite tahvillerin fiyat
62.5'e derken getirisi %8'e kt. 1946'ya geldiimizde, byk bir geri d
n sonucunda, bu tr tahviller %3 getiri verecek fiyattan satlp %5 ku
ponlu ihralarn 160'tan kote edilebilecei zamanda, firma itfa koullarn
lehine kulland ve kad 106'dan geri ald.
Bu durum, tahvil szlemelerindeki itfa zellii ustaca gizlenmi bir
"tura gelirse ben kazanrm, yaz gelirse sen kaybedersin" vakasyd. En so
nunda, tahvil alan kurumlar bu adaletsiz dzenlemeyi reddettiler. Son yl
larda, ou yksek kuponlu, uzun vadeli kat, geri almalara kar ihra ta
rihinden geerli olmak zere on veya daha fazla yl korunmal oldu. Bu h
l fiyat ykseliini kstlyor ama ayn adaletsizlikle deil.
Daha kullanl bir ifadeyle, uzun vadeli katlarda, yatrmcya getiri
nin kk bir miktarn kurban ederek geri armalarn, rnein 20 veya
25 yl nleyecek garantiler elde etmeyi neriyoruz. Buna benzer olarak, no
minal deerde ilem gren ve birka yl iinde itfa edilebilir yksek kupon
lu tahviller yerine iskontolu bir dk kuponlu tahvili almak daha avan
tajldr. nk iskonto -rnein, %631/ 2'den ilem gren, %31/ 2 kuponlu,
%7.85 getirili- bir itfa durumuna kar tam bir koruma salar.

Dz (Deitirilemez) - Tercihli Hisse Senetleri

Tercihli hisse senetleri hakknda burada baz genel gzlemler yapmak ge
rekir. Gerekten iyi nitelikte tercihli hisse senetleri de olabilir ama olutur
duklar yatrm ekilleri itibariyle, doal olarak ktdrler. Bir tercihli his
se sahibinin gvencesi, irketin adi hisselere kr pay deme yetenei ve i,teine baldr. Kr pay denmiyor veya denmesi tehlikeye girmise, di
rektrler adi hisselere kr pay demedii mddete tercihli hisse sahibine
de deme yapmak ykmll olmayacandan bu kiinin durumu da
tehlikeye girer. te yandan, tipik bir tercihli hissenin, sabit kr pay oran
haricinde irketfTESrlar zerinde hibir pay olmaz. Bu yzden, tercihli
hisse sahibinde, ne bir tahvil sahibinin (bor veren) yasal haklar ne de adi
hissedarn (ortak) kr potansiyeli bulunur.
Tercihli hisselerin bu yasal yetersizlikleri hep ekonomik durgunluk
dnemlerinde su yzne kar. Tercihli hisselerin ancak ok kk bir ks
m her koulda tartmasz bir yatrm statsn koruyacak kadar salam
ve yerleiktir. Deneyime gre, ancak geici bir terslik sonucu fiyatlar gereksiz seviyelere dm- olan lecilli hisseler lmrT(Byle zamanlarda,
bunlar saldrgan yatrmc iin uygun olabilir ama savunmac yatrmc iin
ok sraddr.)
Baka bir ifadeyle, ya kelepirken alnmal ya da hi alnmamaldr. Da
ha sonra, baz zel kr frsatlar tayan deitirilebilir ve buna benzer n
celikli katlardan bahsedeceiz.
Tercihli hisselerin genel pozisyonunda baka bir zellik de bahsedilmeyi hak ediyor. Kurumsal mteriler iin, bireysel alclardan ok daha
iyi bir vergi stats sunuyor. Kurumlar, olaan faiz gelirlerinin tamam
zerinden vergi derken bu oran kr paylarndan elde edilen gelirin ancak
%15'ine iniyor. 1972'den beri kurumsal vergi oran %48 dzeyinde. Bu oran
tahvil faizi olarak elde edilen lOOS'lk gelir iin 48$ vergi verilirken, tercih
li hisselerden elde edilen lOOS'lk kr payndan denen vergi miktarnn sa
dece 7.20$ olmas anlamna geliyor. te yandan, bireysel yatrmclar yeni
uygulamaya konan kk bir muafiyet haricinde, tahvil faizi gelirleri iin
ne oran dyorlarsa aynsn tercihli hisse yatrmlarnda da dyorlar. Bu
nedenle, vergiden muaf tahviller gelir vergisi deyen yatrmclar iin, tm
yatrm-yaplabilir tercihli hisse senetleri ise kurumlar iin avantajldr.

Menkul Kymet Yntemleri

imdiye kadar kapsadmz kadaryla, tahvil ve tercihli hisse yntemleri
kolay anlalr ve basit konulardr. Tahvil sahibi, sabit faiz ve belli bir tarih
te anaparasn geri alma hakkna sahiptir. Tercihli hisse sahibi ise, adi his
selerden nce denmesi gereken sabit bir kr payndan baka hibir hakka

sahip deildir. Anaparas hibir zaman denmeyecektir. (Kr pay km

latif olabilir veya olmayabilir. Oy hakkna sahip olabilir veya olmayabilir.)
Yukardakiler standart koullan tasvir etmektedir ve phesiz ki bu
standartlardan saysz sapmalar bulunur. Bunlarn en iyi tanman trleri
deitirilebilir tahviller ve buna benzer ihralar ve gelir tahvilleridir. Gelir
tahvillerinde, irket kazan salamad srece faiz denmesi zorunlu de
ildir. (denmemi faizler gelecekteki krlardan mahsup edilmek zere
birikebilir ama bunun vadesi genellikle 3 ylla snrlandnlmtr.)
Gelir tahvillerinin kurumlarca kullanm orannn imdikinden ok da
ha fazla olmas gerekir. Byle olmamas belli ki ekonomi tarihinin kk
bir kazasndan dolay. Gelir tahvilleri ilk olarak byk miktarlarda demir
yolu kurumlan ile ihraca balad ve bu yzden daha batan mali zorluklar
ve kt yatrm durumlar ile anlr oldu. Ama gelir tahvillerinin ileyi
eklinin birka pratik avantaj da vardr. zellikle son yllann birok (de
itirilebilir) tercihli hisse ihralar ile karlatmldklannda veya onlarla
deitirildiklerinde, yatrmc avantaj salayabilir. Bunlarn arasnda en
nemlisi, irketin vergilendirilecek gelirinden dlebilir olmasdr. Bu im
kan da bu tr sermayenin maliyetini yarya drr. ou zaman yatrm
c asndan herhalde en iyisi (1) irket kazandnda koulsuz olarak faiz
demelerini alma hakkna sahip bulunmak ve (2) faizin kazanlp denme
dii durumlarda, iflas muamelelerinden baka korunma ekillerine hak sa
hibi olmaktr. Gelir tahvillerinin koullar, hem bor alan hem de verenin
avantajna gre ayarlanabilir. (Tabii ki deitirme ayrcalklar da bunlarn
arasnda olabilir.) Byle olumsuz koullar bulunan tercihli hisselerin her
kes tarafndan kabul grmesi ve daha kuvvetli olan gelir tahvillerinin reddolunmas, yeni koullarn taze bak alarn zorunlu kld Wall Street
iin artc bir tutumdur. Wall Street'te geleneksel kurum ve alkanlklar
maalesef mevcudiyetini koruyabiliyor. Her yeni iyimser veya ktmser
dalgayla, tarihin ve zamann testinden gemi ilkelerimizi terk etmeye ra
z oluyoruz ama n yarglarmza sorgusuz sualsiz ve inat bir tavrla sa
rlyoruz.

BLM

5
Savunmac Yatrmc ve Hisse Senetleri

Hisse Senetlerinin Yatrm Deeri

lk baskmzda (1949), kitabn bu aamasna geldiimizde, her yatrm
portfynn byk bir ksmnn ad hisselerden olumas gerektiine dair
bir tartmann uzun bir aklamasn verme gereini hissetmitik. Hisse
senetleri genelde ok speklatif ve dolaysyla da gvencesiz grlyordu.
1946'nn yksek seviyelerinden hatr saylr bir miktarda gerilemilerdi ve
bu makul fiyatlarla yatrmclar cezbedeceklerine tam ters bir etki yaparak
menkul kymetlere olan gvenin temelini amdrmlard. Bunu takip eden
20 yl iinde, yukardaki durumun tam aksi istikamette gelien piyasa hak
knda yorumlar getirmitik. Hisse senetlerindeki byk ykseli onlar bu
rekor seviyelerde daha gvenceli ve krl yatrmlarm gibi gstermiti.
Oysa bu durum beraberinde son derece yksek bir risk de getiriyordu.
1949'da hisse senetlerini savunmamz iki noktay gzler nne getiri
yordu. Birincisi, hisse senetleri, enflasyonun etkisiyle yatrmcnn dolarla
rnn erimesine kar, aslnda hibir koruma salamayan tahvillere kar
ok daha iyi bir gvence salyordu. Hisse senetlerinin ikinci avantaj,
uzun vadede daha yksek ortalama getirilerindeydi. Hem iyi kaliteli tahvillerinkinden daha iyi olan ortalama kr pay getirileri, hem de datlma
yan krlarn yatrlmasnn bir sonucu olarak, hisse senetlerinin piyasa de
eri uzun vadede artma eilimi iindeydi.
Her ne kadar bu iki avantajn nemi ok byk olsa da ve her ne ka
dar hisseler uzun vadede tahvillerden hep daha iyi performans gstermi
olsalar da, tm bu avantajlarn, alcnn hisseleri iin ok yksek bir bedel
demesi durumunda kaybolaca konusunda devaml uyarlarda bulun
duk. Ayn ey aka 1929'da olmutu ve piyasanm 1929-1932 arasnda
kaybettiklerini geri almas 25 yl almt. 1957'den itibaren, hisseler yksek
fiyatlarna ramen, bir kez daha o geleneksel tahvil faizlerinden daha faz-

la kr pay verme avantajlarn yitirdiler. Bu belirgin olumsuz gelimenin

karsna enflasyon ve ekonomik byme unsurlarnn kp kmayaca
n greceiz.
Okur, DJIA'nn 1971 sonlarndaki 900 seviyelerine pek scak bakmad
mz herhalde anlamtr. Ama daha nce de verdiimiz nedenlerden do
lay, savunmac yatrmc portfynn byk bir ksmn hisse senetlerin
den oluturmaldr. Tamamiyle tahvillerden oluan bir portfy daha riskli
olacandan bu alternatif, ktnn iyisi durumundadr.

Portfyn Hisse Senetlerinden Oluan Paras in Kurallar

Bir savunmac yatrmcnn portfy iin hisse senetlerinin seimi nispeten
kolay bir itir. Burada takip edilmesi gereken drt kural neriyoruz:
1. Yeterli bir miktarda, ama ar deil, eitleme yaplmaldr. Bu da en
az 10, en fazla 30 ayr hisse senedi anlamna gelebilir.
2. Seilen her bir para, byk, sekin ve muhafazakrca finanse edilmi olmaldr. Bu sfatlar her ne kadar kesin tanmlar olmasa da genel
amalar bellidir. Bu nokta hakkndaki gzlemler blmn sonundadr.
3. Her bir irket, uzun bir zamandr ve devaml bir tarzda kr pay da
tmlarn yerine getiriyor olmaldr. (1971'de Dow Tones Sanayi Endeks'ne dahil tum nsse senetleri buna uydu.) Daha kesin olmak gerekirse, bu
irketlerin en ge 1950'den itibaren devaml bir tarzda kr pay datyor
olmalarn neriyoruz.
4. Yatrmcnn bir hisse senedine deyecei fiyata, irketin belli bir za
man sresi, rnein yedi yl, iindeki ortalama krlarna gre bir snrlama
getirmesi gerekir. Bu snrn, bu tr ortalama krlarn 25 kat ve son oniki
aylk ortalama krlarn da 20 katndan az olmasn neriyoruz. Ama byle
bir snrlama, portfyden tm en kuvvetli ve en popler hisseleri eleyecek
tir. zellikle, son yllarda hem speklatr hem de kurumsal yatrmclarn
gzdesi olan "byme hisseleri" kategorisinin tamamn yasaklayacaktr.
Byle sert bir kstlama nermemizin nedenlerini aada vereceiz.

Byme Hisseleri ve Savunmac Yatrmc

"Byme hisseleri" terimi, gemite hisse bana den krlarn genel pi
yasa krlarnn ok daha zerinde artran ve gelecekte de artrmas bekle
nen hisseler iin kullanlr. (Baz uzmanlar gerek byme hisselerinin his
se ba den krlarn on yl iinde en az iki katma karmalar gerektii
ni syler. rnein, ylda bileik olarak %7.1 artrmak gibi.) Bu tr hisseler,
eer fiyatlar fahi deilse, elbette alp tutmak iin caziptir. Ama esas sorun
da buradadr. Byme hisseleri, cari krlara nazaran hep yksek fiyatlar-

da ve gemi yllarn ortalama krlarnn ok yksek katlarnda ilem g

rrler. Bu yzden, portfyde bu tr hisselere fazla arlk vermek ortaya
speklatif bir unsur karr ve bu alanda baarl olmak pek kolay bir i de
ildir.
nde gelen byme hisselerinden bir tanesi de International Business
Machines'dir (IBM). Bu hisse, onu yllar nce alp inatla tutanlara mthi
getiriler salad. Ama daha nce de belirttiimiz gibi, hisselerin en iyileri,
1961-62 yllar arasndaki d srasnda deerlerinin %50'sini kaybettiler.
1969-70 dnde de bu kayplar hemen hemen ayn orandayd. Dier
baz byme hisseleri, ters yndeki gelimelere kar daha savunmasz
kaldlar. Baz durumlarda, dler yalmzca fiyatlarda deil krlarda da
olutu ve yatrmclara byk rahatszlklar verdi. Amacmza uyan iyi bir
ikinci rnek ise, alt yl iinde hisse ba kr 40'ten 3.91$'a karken fiyat
da 5$'dan 256$'a ykselen Texas Instruments. Burada hisse fiyatnn krlar
dan be misli daha hzl arttna dikkat edin. Bu popler hisselerin tipik
bir zelliidir. Ama iki yl sonra, krlar neredeyse %50 derken fiyat be
te drt kayp vererek 49$'a indi.
Okur bu rneklerden, bir savunmac yatrmc iin byme hisselerini
genel olarak neden ok belirsiz ve riskli bir vasta olarak grdmz an
layacaktr. Elbette ki, doru seviyelerde alnp byk ykselilerden sonra
ve olas bir dten nce satlabilen baz bireysel hisseler ile harika geti
riler elde edilebilir. Ama ortalama bir yatrmcnn bunu yapabilmeyi mit
etmesi aata para bymesini beklemesi kadar gerek ddr. Bu duru
mun tam tersine, nispeten daha gzden dm ve gzden dm olduk
lar iin krlarnn makul katlarnda alnabilecek bir grup byk irketin,
genel yatrmc kitlesi iin ok fevkalde olmasa da salam bir seim akn
olduunu dnyoruz. Bu tema zerinde, portfy seimi hakkmdaki b
lmmzde duracaz.

Portfy Deiiklikleri
Bir portfyn ierdii hisseleri dnemsel olarak tekrar gzden geirmek
artk standart bir uygulama haline gelmitir. Bu da yatrm danmanlar
nn verdii en byk hizmetlerden biridir. Hemen tm arac kurumlar da,
gelecek komisyonlar gz nnde bulundurarak bu tr hizmetler iin zel
bir fiyat talep etmezler. Bazlarnn ise zel tarifeleri bulunur.
Savunmac yatrmcmzn da en azndan ylda bir kez portfyndeki
deiiklikler hakknda uzmanlara danmasn neriyoruz. Sradan yat
rmcda bu tr bir uzmanlk olmayacandan uzman ve saygn bir kurulu
a bavurmalar nemlidir, nk kolayca hem yetersiz hem de etik anla
y dk ellere debilir. Ne olursa olsun, her bu tr bir danmada, ya
trmcnn danmanna bu blmde daha nce sraladmz drt hisse se-

imi kuralna uymak istediini belirtmesi nemlidir. Zaten portfy ilk ba

ta doru seilmise defalarca deitirilmesine gerek kalmaz.

Dolar Maliyeti Ortalamas

New York Stock Exchange (New York Hisse Senedi Borsas), yatrmclarn
her ay ayn dolar tutarn yatrarak bir veya daha fazla hisse senedi alma
sn salayan "aylk alm plann" yaygnlatrmak iin ok gayret sarfetti.
Bu dolar maliyeti ortalamas olarak bilinen zel bir tr "forml yatrm
nn" uygulamasdr. 1949 ylndan itibaren egemen olan fiyat ykselileri
srasnda bu yntem son derece baarl olmutur, nk yatrmcnn yan
l zamanlarda alm yapmas otomatikman engellenmitir.
Lucile Tomlinson, formll yatrm planlar hakkmdaki kapsaml a
lmasnda1, Dow Jones Sanayi Endeksi'ni oluturan hisselerle yaplan do
lar maliyeti ortalamasnn getirdii sonular hesaplad. Bu almada, ilki
1929'da sonuncusu 1952'de sonulanan ve 23 yl kapsayan 10-yllk alm
dnemleri iin testler yapld. Her test, ya alm dneminin sonunda ya da
onu takip eden be yl iinde krl sonuland. Bu 23 alm dneminin son
larndaki ortalama kr, alnan kr paylar haricinde, %21.5 oldu. Baz du
rumlarda, piyasa deerinin geici olarak byk dler gsterdiini sy
lemeye gerek yok sanrm. Miss Tomlinson bu ok basit yatrm forml
zerindeki almasn u arpc cmleyle sonulandryor: "Bugne ka
dar hi kimse, menkul kymet fiyatlarna ne olursa olsun, dolar maliyeti or
talamas kadar gvenilir bir forml bulamad."
Herkesin 20 yl boyunca her ay hisse senetlerine belli bir miktar para
ayrabilme olana dk olduu iin, dolar maliyeti ortalamas yntemi
ne, her ne kadar ilke olarak salam olsa da, pek gereki olmayacandan
itiraz edilebilir. Bu eletiri son yllarda etkisini kaybetmi grnyor. n
k hisse senetleri artk salam bir tasarruf-yatrm programnn bir para
s olarak kabul gryor. Sistematik ve belli miktarlarda hisse almlar. Bir
leik Devletler tasarruf bonolar veya bir hayat sigortas iin yaplan ben
zer devaml demelerden daha fazla psikolojik ve mali glk getirmez.
Ayrca dier tr yatrmlara da tamamlayc nitelik tar. Aylk tutarlar k
k olabilir ama sonular 20 veya daha fazla yl sonra arpc ve yatrmc
iin ok nemli miktarlara ulaabilir.

T. Practical Formulas for Successful Investing, Wilfred Funk, Inc., 1953.

Yatrmcnn Kiisel Durumu

Bu blmn banda, bireysel portfy sahibinin pozisyonundan ksaca
bahsetmitik. Daha sonra akladmz genel politikalarmz nda bu
konuya tekrar dnelim. Yatrmcnn setii menkul kymetler, bireyin de
ien durumuna gre hangi derecede deimelidir? Birbirinden ok dei
ik durumu temsil eden aadaki rnekleri ele alalm: (1) kendini ve o
cuklarn geindirmek iin 200,000$ braklan bir dul; (2) 100,000$' ve her
yl artraca 10,000$' olan meslek hayatnn ortasndaki baarl bir dok
tor; ve (3) haftada 200$ kazanan ve ylda 1,000$ biriktirebilen gen bir
adam.
Dulun geliriyle yaamm srdrmesi ok g olacakr. te yandan,
yatrmlarnda muhafazakr davranmas da gerekiyor. Fonlarn Birleik
Devletler bonolar ve birinci kalitede hisse senetleri arasnda yar yarya
paylatrmas bu iki ama arasnda bir uzlamadr ve savunmac bir yat
rmc iin nerdiimiz genel reetemize de uyuyor. (Eer yatrmc byle
bir karar iin psikolojik olarak hazrsa ve ok yksek seviyelerde alm yap
madndan emin olabilirse, portfyn hisse senedi blm %75e kadar
kartlabilir. Ne var ki 1972'de byle bir durum olmadn kesin olarak bi
liyoruz.)
Bu arada, dulun giriimci bir yatrmc olabilecek nitelikler tayabile
ceini de gz nnde bulundurabiliriz. Byle bir durumda ama ve yn
temleri ok daha deiik olacaktr. Dulun yapmamas gereken tek ey bi
raz "ilave gelir elde etmek" iin speklasyon alanna girmektir. Toplam so
nucu olumlu etkileyeceine dair gven salayacak gerekli malzemeye sa
hip olmadan kr ve yksek gelir elde etmeye almak bu durumda tehli
kelidir. Onun iin, amalar dorultusunda anaparadan her yl 2,000$ eke
rek yaamaya almak bu parann yarsn zayf temeli olan speklatif ka
tlara yatrmaktan ok daha iyi olacaktr.
te yandan daha zengin olan doktor zerinde byle bir bask ve mec
buriyet yoktur. Ancak onun da seeneklerinin ayn olduuna inanyoruz.
Tm vaktini ve gayretini yatrm yapma iine harcyacak mdr? Byle bir
drt veya yetenee sahip deilse en iyisi savunmac yatrmc olmak gibi
kolay bir rol batan kabullenmelidir. O halde, portfynn yaps "tipik"
bir dulun portfynden deiik olmamaldr ve hisse senetlerinin oran da
yine ayn ekilde baz kiisel durumlara gre deiecektir. Yllk biriktirebildii miktar da ayn ekilde toplam fonlar gibi yatrlmaldr.
Ortalama bir doktorun, giriimci bir yatrmc olma ve olursa da baa
rya ulama olasl ortalama bir dula gre daha fazladr. Ne var ki, bura
da nemli bir engel ortaya kacaktr. Doktorun yatrm eitimine ve fonla
rnn ynetimine ayrabilecei zaman ok daha kstldr. Hatta, doktorla
rn menkul kymet yatrm iinde genellikle baarsz olduklar bilinmek-

tedir. Bunun nedeni, genellikle kendi zeklarna olan yksek gvenleri ve

kuvvetli bir yksek gelir elde etme arzulardr. Bunu baarmann hatr sa
ylr bir miktarda zaman ve gayret gerektirdiinin farkna varmazlar. An
cak profesyonel yatrmclar gerekli zaman bulur ve iin istedii gayreti
gsterebilir.
Son olarak, ylda 1,000$ biriktirebilen ve yava yava bunu ykselte
bileceini uman gen adam iin de seenekler ayndr. Ama baka neden
lerden dolay. Tasarruflarnn bir ksm otomatik olarak E Serisi bonolara
gitmelidir. Geriye kalacak miktar o kadar azdr ki agresif bir yatrmc ol
mas iin zor bir eitimden gemesine ve disiplinli bir davran biimi ge
litirmesine demez. Bu yzden, savunmac bir yatrmc iin getirdiimiz
standart programmz benimsemesi en kolay ve mantkls olacaktr.
Burada insan tabiatn bir sre iin gzard edelim. Kstl fonlar olan
olan bir sr zeki ve gen insan iin finans dnyas ok albenilidir. Tasar
ruflarn bir yatrmda kullanmaya gelince, hem akll hem de giriimci ol
mak isterler ama bu i onlar iin maalarndan daha nemli deildir. Bu tu
tum ok olumludur. Bu gen kapitalist finansal eitimine ve deneyim ka
zanmaya balamas iin gerekli avantaja sahiptir. Eer agresif bir yatrmc
olacaksa, mutlaka baz yanllar yapacak ve zararlara urayacaktr. Gen
lik bu d krklklarna dayanabilir ve onlardan ders alabilir. Menkul ky
met almalarna yeni balam olan bu genlere, piyasadan daha akll k
maya alarak gayret ve paralarn harcamamalarn neriyoruz. Menkul
kymet deerlerini inceleyerek, fiyata kar deer kavramlarn test eder
ken kk miktarlar riske atmalar daha iyi olacaktr.
Bu yzden daha ilk bata vurguladmz ifademize dnyoruz. Satn
alnacak menkul kymetler ve amalanan getiri oranlar, yatrmcnn mali
kaynaklarna deil bilgi, deneyim ve tutum gibi finansal malzemesine ba
ldr.

"Risk" Kavram Hakknda Birka Sz

Geleneksel olarak, iyi kalite tahvillerin iyi kalite tercihli hisselerden ve ter
cihli hisselerin de ad hisselerden daha az riskli olduklar kabul edilir. te
bu dn tarzndan, hisse senetlerinin "gvenli" olmadklarna dair bir
nyarg tretilmitir ki bu da Federal Reserve Board'un 1948'de yaynlanan
raporunda belirtilmitir. "Risk" ve "gvenli olmak" kelimelerinin menkul
kymetler zerinde iki ayr ekilde uygulandn ve bu yzden de ortaya
bir kavram karmaas ktn vurgulamak istiyoruz.
Eer tahvili kartan, faizlerini veya anaparay demezse, o tahvil g
venli olmayacaktr. Buna benzer olarak, eer tercihli hatta adi bir hisse se
nedi dzenli kr pay demeleri beklentisiyle alnp da bu demeler azal
tlr veya hi denmezse, bu hisse senetleri de gvenli olmaz. Buna ek ola-

rak bir yatrmn, maliyetinden daha dk bir fiyattan geri satlmas ola
sl varsa, sz konusu yatrmn risk ierdii de dorudur.
Buna ramen, risk kavramnn, bir menkul kymetin fiyatnn olas d
ne (o dn dnemsel ve geici bir doas olsa ve yatrm sahibi bu
d yznden sat yapmayacak bile olsa) uygulanacak kadar uzatld
n gryoruz. Bu koullar. Birleik Devletler tasarruf bonolar haricinde,
her menkul kymette mevcuttur. Kk katlarn da byklerden daha
fazla riski vardr. Ama burada sz konusu olan gerek anlamyla bir risk
deildir. Ald evin borcunu demekte olan kii eer o evi kt bir za
manda satmak zorunda kalrsa byk bir zarara urayabilir. Sradan em
lak ipoteinin riski veya gvenli oluu ele alndnda bu unsur gz nn
de bulundurulmaz. Buradaki tek kesin kriter dzgn demelerdir. Ayn
ekilde, her hangi bir iin ierdii risk, o iin zarar edip etmeyeceine ba
lanr. Kimse i sahibinin ii satmak zorunda kalp kalmayacan dn
mez.
8. Blm'de gerek yatrmcnn salt piyasa fiyat dt diye para kay
betmeyeceine olan inancmz anlatacaz. Bir d olasl gerek bir
zarar riski almyor anlamna gelmez. Eer iyi seilmi bir grup hisse sene
di uzun vadede memnun edici bir getiri vermise bu yatrmn "gvenli"
olduu ispatlanmtr. Bu sre iinde, bu yatrmn piyasa deeri dalgala
nabilir veya bir sre maliyetin altnda seyredebilir. Eer bu gerek yatrm
"riskli" yapyorsa, o zaman ona hem riskli hem de gvenli denmelidir. Eer
risk kavramn sadece, kt bir sattan veya irketin belirgin bir ekilde
ktye gitmesinden veya, belki de daha sk olarak, menkul kymetin zgl
deeriyle karlatrldnda ona denen ar yksek fiyattan dolay orta
ya kacak bir deer kaybna uygularsak bu karmaa nlenebilir.2
Byle bir ktye gitme riskini birok menkul kymet tar. Ama bizim
tezimize gre, iyi seilmi bir grup hisse senedi bu tr byk bir miktar ris
ki tamaz ve bu yzden de srf fiyat dalgalanmalar unsuru yznden
"riskli" saylamaz. Ama, o hisselere denen fiyat zgl deer standartlar
asndan ok yksekse ve sonraki ciddi bir dte uranlan zararlar bir
ka yl sonra kapatlacak olsa bile, byle bir risk vardr.

2. Yatrm kararlan vermek iin kullanlan mevcut matematiksel yaklamlarda,"riski" ortalama

fiyat deikenlii veya "volatilite" olarak tanmlamak standart bir uygulama haline gelmitir.
rnein, Richard A. Brearley'in An Introduction to Risk and Return (The M.I.T. Press, 1969) isimli
kitabna bir gz atn. Salam yatrm kararlar iin, "risk kelimesinin bu ekilde kullanlmasnn
yararndan ok zarar olduunu dnyoruz, nk piyasa dalgalanmalarna fazla arlk ta
nyor.

"Byk, Sekin ve Muhafazakrca Finanse Edilmi irketler"

Kategorisi Hakknda Birka Sz
Yukardaki balkta trnak ierisine alnan terim bu blmn banda da
kullanlmt. Savunmac yatrmclar, almlarm bu tr hisselerle snrlamaldr. (Tabii, eer bu irketler uzun yllardr dzenli bir ekilde kr pay
datm yapyorsa...) Bu tr sfatlar baz alan bir kriter her zaman belirsiz
olacaktr. Byklk, sekinlik veya finansal yapda muhafazakrlk nasl
llmeli? Muhafazakrlk iin, biraz keyfi olsa da, herkesin kabul ettii
belirli bir standart nerebiliriz. Bir sanayi irketinin finansal yaps, eer
ad hisse senetleri (defter deerinde), tm banka borlar da dahil olmak
zere, toplam kapitalizasyonun yarsn temsil etmiyorsa muhafazakr sa
ylmaz.3 Bir demiryolu veya kamu hizmetleri irketi iin bu oran %30'dur.
"Byk" ve "sekin" kelimeleri hatr saylr bir lek ve sektrde nc
bir pozisyon fikirlerini tar. Bu tr irketler "birincil" diye isimlendirilirken, tm dier hisseler de "ikincildir". Buna tek istisna, byme hisseleri
ni, salt byme hisseleri olduklar iin alan kiilerin bu tr ayr bir katego
ri yaratmasdr. Burada bir kesinlik unsuru kazandrmak amacyla, "b
yk" sfatn kazanmak iin bir irketin 50 milyon $ deerinde varlklara
veya 50 milyon $ deerinde satlara sahip olmasn neriyoruz. "Sekin"
olmak iin de o irketin, kendi sektrndeki irketler arasnda en st ey
rek veya en st te birlik gruba dahil olmas gerektiine inanyoruz.
Ne var ki byle keyfi kriterlerde srar etmek pek akll olmaz. Bu ne
rileri sadece yol gstersin diye yapyoruz. Ama yatrmcnn kendisine uy
gulad her hangi bir kural, "byk" ve "sekin" kelimelerinin makul an
lamlar asndan saduyu erevesi dahilinde kald mddete kabul
edilebilir niteliktedir. Bu dnce tarznn doas itibariyle, kimisinin sa-'
vunmac yatrma uygun bulduu, kimisinin de uygun grmedii byk
bir grup irket olacaktr. Gr ve hareketlerin bu kadar deiik olmasn
da bir zarar yoktur. Hatta, hisse senedi piyasas koullar zerinde olumlu
bir etkisi olur, nk birincil ve ikincil hisseler arasnda derecelendirici bir
ayrma olanak tanr.

3. 1971'de DJIA'mn ierdii tm irketler bu kurala uyuyordu.

BLM

6
Giriimci Yatrmc in Portfy Politikas
Negatif Yaklam

"Agresif" yatrmc, savunmac yatrmcyla ayn temelden balamal,

fonlarn yksek kaliteli tahvillerle makul fiyatlarda alnm iyi kalitedeki
hisse senetleri arasnda paylatrmaldr. Dier tr menkul kymetlere sal
drmaya hazrlkl olmaldr ama her seferinde bunu yapmas iin ok iyi
nedenleri olmas gerekir. Bu konuyu belli bir sraya gre sunmak bir hayli
zor. nk agresif bir faaliyet iin tek veya ideal bir dzen yoktur ve see
nekler ok geni bir alan yaylmtr. Seenek, yalnzca bireyin yetenek ve
malzemesine deil ayn zamanda ilgi alan ve tercihlerine gre deiebilir.
Giriimci yatrmc iin en yararl genellemeler negatif trdedir. Yk
sek kaliteli tercihli hisse senetlerini kurumsal yatrmclara brakmas daha
iyi olur. Yatrmcmz, daha dk kaliteli tahviller ve tercihli hisseleri, ke
lepir sevyeleTteTyam yksekkuponlu tahviller iin nominal deeerin %30
'altnda ve dk kuponlu olanlar iin de cok daha dk seviyelerde alm
mkan bulursa alm yapabilir. Aksi takdirde bunlardan uzak durmas art.
Getirileri yksek olsa bile yabanc devletlerin hazine bonolarnn almm
bakasna braksn. Deitirilebilir tahviller ve ok cazip gzken tercihli
lerin de iinde bulunduu yeni arzlar ve sadece yakn gemite mkem
mel krllk gstermi olan ad hisselerden de saknsn.
Agresif yatrmc, standart tahvil yatrmlarnda, savunmac meslek
tana nerilen dzeni takip ederek iyi getiri elde edecektir. Seimini, im
dilerde %71/4 getiri veren yksek kaliteli vergiye tabi tahvillerle, uzun va
delerde %5.30'a kadar getiri veren iyi kaliteli vergiden muaf tahviller ara
sndan yapacaktr.

kinci Kalite Tahviller ve Tercihli Hisseler

1971 sonlarnda, %7 1/4 getiri ve hatta daha fazla getiri veren birinci kali
te irket tahvilleri bulma olasl bulunduuna gre, srf daha fazla getiri

veriyorlar diye ikinci kalitedeki tahvillere ynelmenin bir anlam yok. Hat
ta dk kredi notu olan irketlerin halka son iki yldr "dz tahvillerini"
(rnein deitirilemez olanlar) satmalar imkansz hale gelmitir. Bu yz
den de bor finansmanlar tamamen deitirilebilir tahviller vastasyla ya
plmtr (veya iliiinde varant bulunan tahvillerle). Bu deiiklik de on
lar baka bir kategoriye yerletiriyor. Deitirilemeyen tahvillerin hemen
hemen tamam eski arzlardr ve ok byk iskontolarla ilem grmektedir
ler. Bu nedenle, bunlardan uygun koullarda ok byk krlar elde edile
bilir. Bu koullar, irketin kredi notunun ykselmesi ile genel faiz oranla
rnda bir dn bir araya gelmesiyle meydana gelir.
Ama ikinci kalite tahviller, bu iskontolar ve byk kr olaslklarna
ramen bile, daha iyi katlarla rekabet iindedirler. 1970 ylnda, "eski
tarz" kuponlu (%21/ 2'den %4'e) baz yerleik tahviller dolar bana 50'ten
satlyordu. rnekler: 1986 vadeli, %25/8 kuponlu American Telephoned^
Telegraph 51; 1995 vadeli, %4 kuponlu Atchison Topeka & Santa Fe RR 51;
1192 vadeli, %37/ 8 kuponlu McGraw-Hill 501/ 2'den satld.
Bu nedenle yatrmclar 1971 sonlar koullarnda, yksek iskontolar
la satlan iyi kaliteli tahvillerden istedikleri her eyi, hem gelir hem de fi
yat deerlenmesi olarak elde edebilirler.
Bu kitap boyunca, gemiteki herhangi bir belirgin ve uzam piyasa
hareketinin gelecekte de tekrarlanma olaslndan bahsediyoruz. Onun
iin, yksek kaliteli tahvil fiyat ve getirileri eski normal seviyelerine dner
se, agresif yatrmcnn tahvil alannda nasl bir politika izleyeceini d
nmek gerekir. Bu nedenle, 1965 baskmzda, yksek kaliteli tahvil getiri
leri %41/2'ye dtnde bu konu hakknda yaptmz gzlemleri bir kez
daha hatrlatyoruz:
Yzde 8 veya daha yksek getiri salayacak olanlarnn kolayca bulu
nabildii ikinci kalite tahvillere yatrm yaplmas hakknda imdi bir
eyler sylenmesi gerekiyor. Birinci ve ikinci kaliteler arasndaki ana
fark, faiz demelerinin krlar tarafndan ka kez karlandnda bulu
nabilir. rnek: 1964 banda, %5 kuponlu teminatsz Chicago, Milwa
ukee, St. Paul ve Pacific gelir tahvilleri 68'de ilem grrken, %7.35 ge
tiriyorlard. Ama 1963 ylnda, yl boyunca denen faizlerin, gelir vergi
lerinden nce, sadece 1.5 misli kazanlmt. Buna karlk, bizim kura
lmza gre, iyi korunmu bir demiryolu tahvili iin bu oran 5 misliydi.1
Birok yatrmc bu tr menkul kymetleri satn alr, nk "gelire ihti
yalar vardr" ve bu ihtiyalarn iyi kalite katlarn zayf getirileri kar
lamaz. Deneyim aka gsteriyor ki, sadece getiri cazip diye yeterli korun-

ma salamayan bir tahvil veya tercihli hisse senedi almak pek akllca de
ildir. (Buradaki "sadece" kelimesi, kadn byk bir iskontoyla satlma
d ve bundan dolay da anapara zerinde ha tn sayl bir kr olasl ta
nmad anlamna geliyor.) Bu tr menkul kymetlerin tam fiyatlarda,
yani 100'n pek altnda olmayan seviyelerde alnd durumlarda, yatrm
cnn ileride ok daha dk fiyatlar grme olasl fazladr. nk iler
ktye gittiinde veya piyasa bozulduunda, bu tr katlar ok derler
ve sk sk da faiz demeleri durdurulur veya en aznda tehlikeye girer.
kinci kalite arzlarn bu zelliini gstermek iin, 1946-47 arasnda bir
grup demiryollar gelir tahvillerinin davrann zetleyelim. 1946 ylnda
bunlarn hepsi 96 veya daha yksekten ilem gryorlard ve en yksek
olarak ortalama 1021/ 2yi grdler. Ne tuhaftr ki, lkenin demiryollar
1947'de 1946'dan ok daha fazla kr ediyordu. Bu yzden de iler iyi git
mesine ramen fiyat hareketi tersine dnmt ve genel piyasadaki sat
ortamna u.ymutu. Ancak unu da belirtmek gerekir ki, tahvil piyasasn
daki bu daral hisse senetlerindeki ykseliten oran olarak daha fazlayd
(Dow Jones %23 ykseldi.) Bu tahvilleri 100'den fazla bir maliyetle alanla
rn hisse senedi piyasasnda devam edecek bir ykseliten faydalanmalar
elbette beklenemezdi. Tek cazip zellik ortalama %4.25 olan gelir getirile
riydi (birinci kalite tahvillerin %2.50'lik getirisinin %1.75 zerinde bir yl
lk getiri avantaj). Bu sonu, ikinci kalite tahvilleri yllk getirilerindeki k
k bir avantaj iin alan yatrmclarn ana parann hatr saylr bir mikta
rn kaybetme riskini gze aldklarn ok ksa bir srede ve ak-seik bir
ekilde gsterdi.
Yukardaki rnek, bize "iadam tipi yatrm" denen hatal ilemleri ha
trlatt. Yksek kaliteli tahvillerin getiremeyecei seviyelerde getiri sala
yan ve ayn miktarda da risk tayan katlarn alm, iadaml ile ba
damaz. Salt %1 veya %2'lik bir ek yllk getiri karlnda anaparann her
kes tarafndan kabul edildii gibi kaybedilme risjdni stlenmek pek akll
ca bir iadaml deildir. Eer bir miktar risk stlenmek istiyorsanz, iler
iyi giderse anaparada byk bir miktar kr edeceinizden emin olmanz
gerekir. Yani, nominal deerde ilem gren %5.5 veya %6 kuponlu bir tah
vil hemen hemen her zaman kt bir alm olacaktr. 70 seviyelerinde ilem
gren ayn kat daha malculdr ve eer sabrl olursanz o seviyelerde
alm yapabilirsiniz.
kinci kalite tahviller ve tercihli hisselerin, akll bir yatrmcnn akl
da bulundurmas gereken iki elikili zellii vardr. Hemen hepsi kt pi
yasalarda ok kt derler. te yandan, iler iyi gittiinde bunlarn b
yk bir ksm toparlar ve sonuta iyi getiriler verebilir. Bu, uzun yllar kr
pay datmam tercihli hisseler (kmlatif olarak) iin bile doru olabilir.
1930'lardaki uzun sren ekonomik krizin bir sonucu olarak, 1940 balarn
da bunlardan birka hl piyasadayd. 1945-1947 arasndaki sava sonra-

s byme dneminde bu byk birikimlerin ou nakit ya da yeni men

kul kymetler ile dendi. Bazen anaparalarn bile geri verildii oldu. So
nuta, bu katlar birka yl nce gzden dmken ve dk fiyatlardan
alanlar byk kazanlar elde etti.2
Hibir zaman geri alnamayacak anapara kayplarnn, ikinci snf ka
tlarn salad yksek getirilerle karland durumlar da ortaya ka
bilir. Dier bir ifadeyle, bu katlar ok dk seviyelerden kapatan yat
rmclar, uzun vadede yatrmlarn sadece birinci snf katlarla snrla
yanlar kadar ve hatta onlardan daha fazla getiri elde etmi olabilirler.3
Ama pratik olmak gerekirse bu sonuca varmak, byk apta bir sap
ma olacaktr. Sonu ne olursa olsun, ikinci kalite katlar tam fiyatlarndan
alanlar fiyatlar kt dtklerinde endie duyacak ve sknt ekeceklerdir.
Buna ilaveten, ne "ortalama" yapmak iin daha fazla kat alabilirler ne de
daha byk gelirlerinin bir ksmn, kalc olduklar belli olan bu anapara
kayplarn karlamak veya "amortize" etmek amacyla ayrabilirler. Eer
uzun deneyimler bu katlarn byk bir olaslkla 70 veya yeni bir zayf
piyasada daha dk seviyelerde alnabileceini gsteriyorsa, bu menkul
kymetleri 100 gibi bir fiyatn civarndan almaktan kanmak iin saduyu
ya sahip olmak yetecektir.

Yabanc Devlet Tahvilleri

Bu ite az deneyimi olanlar bile dahil olmak zere tm yatrmclar, yaban
c devlet tahvillerinin 1914'ten beri kt bir yatrm tarihi olduunu bilir.
ki dnya sava ve araya giren ei grlmemi bir ekonomik krizin varl
nda da byle olmas beklenirdi. Yine de, her birka ylda bir piyasa ko
ullar, yeni yabanc katlarn nominal deerlerinden satlmasna elveri
li hale gelir. Bu olgu, sradan bir yatrmcnn dnce tarz hakknda
nemli ipular ve bilgi verebilir.
Avustralya'ya veya Norve'e ait olanlar gibi itibarl yabanc tahviller
hakknda endie duymak iin kesin bir nedenimiz yok. Ama, kt zaman
lara gelindiinde bu tahvil sahiplerinin yasal veya dier tr dayanaklar
nn olmayacan da biliyoruz. 1953'te, %4*/2 kuponlu Kba Cumhuriyeti
tahvillerini 117'lere kadar alanlar, faizlerin denmeyiini grdkten sonra
1963'te 20'lerden sat yaptlar. O yln New York Stock Exchange listesin
de 36'dan ilem gren %51//4 kuponlu Belika Kongosu, 30'dan ilem gren

%7 kuponlu Yunanistan ve 7'den ilem gren eitli Polonya bonolar var

d. Okuyuculardan ka tanesi, %8 kuponlu ekoslovakya bonolarnn
1922'de 961/ 2'de ilk kez arz olunduktan sonra neler yaptn biliyor?
1928'de 112'ye ktlar, 1932'de 673/4'e dtler, 1936'da 106'ya toparladlar,
1939'da 6'ya ktler, 1946'da inanlmaz bir ekilde tekrar 117'ye toparlad
lar, 1948'de 35'e dtler ve 1970'de 8'e kadar indiler!
Yllar nce, bizimki gibi zengin bir lkenin bu yabanc bonolar alp
dier lkelere bor vermesinin ahlak bir ykmllk olduu tartmas
ortaya atlmt. Ama zaman, sanki intikam alrmasna, lkemize baa
klmas g bir demeler dengesi sorunu getirdi ki bunun nedeninin bir
ksm da getirilerdeki kk bir avantaj iin Amerikan yatrmclarnn ya
banc bonolar almasyd. Yllar boyu bu tr yatrmlarn, alcnn bak a
sndan, ekicilikleri albenileri hakkmdaki eletirilerimizi dile getirdik. Bel
ki imdi de bir blm yatrmcnn, bu tr yatrmlar reddetmi olsalard
hem kendilerine hem de lkelerine faydalar olacan ekleyebiliriz.

Genel Olarak, Yeni Arzlar

Yeni arz olunan katlar ayr bir kategoriye sokmak pek akll bir i gibi
grnmyor. nk bunlar ok geni bir kalite ve cazibe yelpazesinde yer
alyor. nerilen her hangi bir kurala istisnalar olaca da kesin. Burada tek
yapacamz neri, tm yatrmclarn yeni kan katlara ok dikkat et
meleri. Bu katlarn alnmadan nce titizlikle ve her zamankinden daha
fazla ciddi bir testten geirilmeleri gerekir.
Bu katmerli uyarnn iki nedeni var. Bunlardan birincisi, yeni arzlarn
pazarlamasnn ok iyi yaplmas ve dolaysyla reklamlarn ayartc zel
liklerine kar bir dayankllk gelitirilmesi gereidir. kincisi, bu katla
rn ou "iyi piyasa koullarnda" arz edilir. Bu alm, satc iin iyi, alc iin
kt koulda yaplm olur.
En yksek kaliteli tahvillerden ikinci kalitedekilere ve daha sonra ye
ni halka alan irketlerin hisselerine dou indike, yukardaki nerileri
gz nnde bulundurmann etkileri gittike daha da nemli hale gelir. Es
kiden, mevcut tahvillerin ar fiyatndan itfa edilerek daha dk kupon
lu yeni katlarla deitirilmesinden oluan mthi bir tutarda kaynak top
lanmtr. Bunlarn ounluu yksek kaliteli tahviller ve tercihli hisseler
snf altna girer. Alclarn ounluu kurumsal yatrmclard ve karla
rn koruyacak uzmanlk ve kaynaklara sahiptiler. Bu yzden, bu arzlarn
fiyatlamalar benzer katlara uyacak ekilde yaplmt ve iyi satclk ye
tenekleri sonucu fazla etkilememiti. Faiz oranlar dtke, alclar bu ka
tlara ok yksek fiyatlar demeye baladlar ve birok alc da bu yzden
anlalr bir ekilde piyasadan ekildi. Bu da yeni arzlarn sadece karana
en elverili koullarda yapldnn bir rnei. Halbuki, zellikle yksek

kaliteli tahvillerde, alclar iin sonular ciddiden de teye gidebilir.

1945-46 ve 1960-61 yllan arasndaki dnemlerde satlan daha dk
kalitedeki tahviller ve tercihli hisseleri incelediimizde durum biraz dei
iyor. Burada satclk maharetlerinin etkileri biraz daha belirgin hale geli
yor, nk bu tr katlarn ounun hedefi daha az deneyimli olan birey
sel yatrmclard. Bu arzlarn zelliklerinden biri de karan irketlerin
birka yllk performanslarna bakldnda, pek de parlak bir performan
sa ulaamaylar oldu. Eer son dnemin krlarnn byk bir engele ta
klmadan devam edecei varsaylsayd, bunlar yeteri kadar gvenli bulu
nabilirlerdi. Bu katlar karan yatrm bankaclar da herhalde ayn var
saymda bulunmulard ki satclar buna hem kendilerini hem de mte
rilerini inandrmakta pek glk ekmemilerdi. Ne var ki, bu yntem so
nunda pahal kacak ve salam olmayan bir yatrm yaklamyd.
Boa piyasas dnemlerinin zelliklerinden biri de, ok sayda zel
irketin halka almasdr. 1945-46 ve yine 1960 yllarnda durum byleydi.
Bu sre yle olaan d boyutlara ulamt ki sonunda 1962 Maysnda
felaketle bitti. O her zamanki "yemin ettim" dnemi birka yl srd ve
tm traji-komedi 1967-1969 yllar arasnda adm adm tekrarland.

Yeni Halka Arz Olunan Hisseler

1959 basksnda yaynlanan aadaki paragraflar, baz ek yorumlarla tek
rarlyoruz:
Hisse senetleriyle finansman bulmak iki ekilde olur. Zaten halka
ak irketlerde, ek hisseler orantl olarak mevcut hissedarlara arz olu
nur. Kayt fiyat piyasann altndadr ve kayt yaptrma "hakknn" ba
langta bir para deeri bulunur. Yeni hisselerin satn hemen her se
ferinde bir veya daha fazla yatrm bankas yklenir ama genel beklen
ti tm hisselerin bu kayt haklarnn kullanlmasyla alnmasdr. Hali
hazrda halka ak olan irketlerin yeni hisse arzlarnda, datc fimalar pek bir sat gayreti gstermek zorunda kalmazlar.
kinci tr, zel irketlerin halka almasyla satlan hisselerdir. Bu
hisselerin ounluu irketin ana hissedarlarnn hisseleridir. Bu kiiler
kendi yatrmlarn eitlemek iin piyasann olumlu koullarndan fay
dalanmak isterler. (Daha nce de belirttiimiz gibi, irket iin taze fi
nansman genellikle tercihli hisseler vastasyla bulunur.) Bu faaliyet,
menkul kymet piyasalarnn doas itibariyle halka birok d krkl
ve zarar getirecek son derece belirli bir dzeni takip eder. Tehlikelerin
kayna hem bu ekilde finanse edilen irketlerin zellikleri hem de bu
finansmana olanak tanyan piyasa koullardr.
imdiki nder irketlerimizin ou yzyln banda halka ald.
Zaman getike halka almam pek byk irket kalmad. Bylece,

yeni halka almlar gittike daha kk irketlerde younlat. Ayn

dnemde yatrmclar byk irketleri tercih ederken kklere kar
da olumsuz bir nyarg gelitirdiler. Dierleri gibi bu nyarg da boa
piyasalarnda zayflar. Hisselerin genel olarak kazandrdklar abuk ve
byk krlar, halkn tam da alm igds gelitirirdii bir dnemde
eletiri yeteneini de kreltir. Bu dnemlerde, halka almam zel ir
ketlerde de ok olumlu sonulara rastlanabilir. Ancak 10 yl veya daha
fazla geri gidildiinde bu sonularn pek arpc olmad grlr.
Bu unsurlar birletirildiinde aadaki u sonular doar: Boa pi
yasasnn ortalarnda bir yerde ilk halka almalar balar. Bunlarn ge
nellikle cazip fiyatlar olur ve bu ilk hisseleri alanlar genelde iyi kr
ederler. Piyasann ykselii devam ettike, bu tr finansman araylar
nn says artar; arz olunan irketlerin kalitesi gittike der ve istenilen
ve denen fiyatlar ar dzeylerdedir. Boa dalgasnn sonlarna gelin
diinin nispeten gvenilir bir iareti de yeni halka arz olunan kk ve
ne olduu belirsiz irketlerin arz fiyatlarnn mevcut orta byklkte
ve uzun piyasa tarihi olan irketlerin fiyatlarndan daha fazla olmasdr.
(Bu hisselerin satnn pek aznn nde gelen ve saygdeer yatrm
bankalar tarafndan yklenildiine de dikkat edilmelidir.)
Halkn bu dikkatsizlii ve satan kuramlarn krla satlabilecek hereyi satmaya istekli olularnn tek bir sonucu olabilir Fiyatlarn k
mesi... Birok durumda, yeni katlar halka arz deerlerinin %75 veya
daha fazlasn kaybederler. Bu durum, yukarda da bahsedildii gibi,
halkn piyasa diplerinde iyi zamanlarda kolayca aldklar bu tr kk
hisselerden uzak durmasyla daha da ktleir. Bu hisselerin ou, ger
ek deerlerinin ne kadar stnde halka arz oldularsa, o kadar altna
derler.
Akll yatrmc iin ilk gereken ey, boa piyasalar srasnda yeni
halka arzlar satan satclarn tezgahtarlklarna, yaltaklanmalarna di
renme yeteneidir. Her ne kadar en ciddi kalite ve deer testlerini gee
cek bir iki hisse bulunacak olsa da bu tr bir ie kalkmak herhalde pek
dora olmayacaktr. Satclar elbette ilerinde arz olunduu gnde pat
layanlarn da bulunduu bir yn gzel ykselme rnei vereceklerdir,
ama btn bunlar speklatif havann bir parasdr. Bu ekilde yatrd
nz her bir dolara karlk sadece iki dolar kaybederseniz kendinizi
ansl sayabilirsiniz. Bu hisselerin bazlar birka yl sonra almak iin
ok cazip seviyelere gelebilir ve onlar hi kimsenin istemedii bir za
manda gerek deerlerinden ok aalarda satn alabilirsiniz.
1965 basksnda konu hakknda grlerim izi u ekilde srdrdk:

Hisse senedi piyasasnn 1949'dan bu yana gstermi olduu

davran biiminin zellikleri uzun bir deneyimi temel alan bir analiz
den henz gemedi ama yeni halka arzlarn geliimi aynen eski reete-

deki gibi olutu. 1960-62 yllar arasndaki kadar dk kalitede halka

arzlara ve ar fiyat dlerine, daha nceki dnemlerde hi tank ol
mamtk.4 Hisse senedi piyasasnn gemi facialar unutma konusun
da olaanst gl bir eilimi vardr. Oysa, piyasadaki yatrmclarn
1925'teki Florida gayri-menkul krizi srasndaki korunmaszln bile
hep aklda tutmas gerekir.
Mevcut boa piyasas sona ermeden nce byle bir halka arz lgn
lnn tekrar balamas gerekir mi? Kim bilir? Ama, akll bir yatrmc
nn 1962'de neler olduunu unutmayacan ve bu abuk krlar baka
larna brakarak onlarn korkun sonulara maruz kallarm seyrede
ceklerini biliyoruz.

1965 basksndaki bu satrlar "Korkun Bir rnek" izlemiti: Aetna

Maintenance Company hisselerinin Kasm 1961'de 9$'dan sata k...
Hisseler tipik bir ekilde hzla 15$'a kt; ertesi yl 23//8$'a dt; ve 1964'te
de 7/8$'a. irketin bundan sonraki tarihi olaanst nitelikler tar. Bu r
nek olaanst ve irili ufakl tm irketleri ieren Amerikan i hayatnda
olumu deiimleri de aklyor. Bu irketin servenini merak eden okur.
Ek 4te aradn bulabilir.
1967-1970 arasndaki "hep ayn hikye" yllarnda daha yrek para
layc rnekler bulmak hi de zor deil. Amacmz, Standard&Poor's'un
Stock Guide'ndaki sralamasnn da banda bulunan AAA Enterprises va
kasndan bir bakas daha iyi ifade edemezdi. Hisseler 1968de halka
14$'dan arz olunmutu. Daha sonra hzla 28$'a ykseldiler ama 1971 ban
da 25'ten ilem gryorlard. (irket mitsiz bir ekilde iflas mahkemesi
ne daha yeni bavurduundan bu fiyat bile ar iirilmiti.) 17. Blmde
daha ayrntl bir ekilde incelemek zere ayrdmz bu halka arz hikye
sinden renecek ok ey ve alnacak nemli uyarlar var.

BLM

7
Giriimci Yatrmc iin Portfy Politikas
Pozitif Taraf

Giriimci yatrmc, dikkatinin ve abalarnn byk bir ksmm sra

dan sonulardan biraz daha iyisini yapmaya harcar. Genel yatrm politi
kamzdan bahsederken, zellikle giriimci yatrmcya ynelik olarak, tah
vil yatrmlar hakknda baz nerilerde bulunmutuk. Giriimci yatrmc
aadaki tr zel frsatlarla ilgilenebilir:
(1) Fiilen Birleik Devletler hkmetinin garantisi altnda olan vergi
den muaf Yeni Konut daresi tahvilleri.
(2) Yine Birleik Devletler hkmetinin garantisi altnda olan, vergiye
tabi, ama yksek getirdi Yeni Toplum tahvilleri.
(3) Belediyeler tarafndan karlan ama faizi gl irketlerce denen
vergiden muaf sanayi tahvilleri.
4. blmde bu nadir grlen tahvil trlerinden bahsedilmiti.
Yelpazenin br ucunda, gerek birer kelepir frsat tekil edecek d
k fiyatlarda almabilen daha dk kaliteli tahviller olabilir. Ama bunlar
tahvillerle ad hisseler arasnda gerek bir ayrmn bulunmad "zel du
rumlar" sahasna dahildir.

Hisse Senedi Almlar

Hisse senetleri alannda, giriimci yatrmcnn faaliyetleri drt balk altn
da toplanabilir:1
1. Dk piyasalarda alp, yksek piyasalarda satmak
2. Dikkatlice seilmi "byme hisselerini" almak
3. eitli trlerdeki kelepir katlar almak
4. "zel durumlarda" almak

Genel Piyasa Politikas - Zamanlama Forml

Piyasaya dkken girip ykseliin sonlarna doru kmay amalayan
politikann sunduu olanaklar ve bu politikanm kstlamalar hakknda
grlerimizi gelecek blme saklyoruz. Gemi yllarda, bu akll ilke en
azndan piyasann dnemsel dalgalanmalarn gsteren grafiklerin ilk inceleniinde, hem basit hem de uygulanabilir grnd. Piyasann son 20
yldaki hareketinin byle matematiksel temellere oturtulmu ilkelerin uy
gulanmasna izin vermediini zlerek de olsa daha nce vurgulamtk.
Oluan bu dalgalanmalardan faydalanmak iin zel bir "trading" yetenei
ve ustalk gerekiyordu. Bu, okurlarmza alamak istediimiz yatrm
zeksndan ok farkl bir yetenek. Biz yatrm politikamza bu tr yetenek
lere dayanan faaliyetleri katmamalyz.
1972 koullarnda, tm yatrmclara nereceimiz en spesifik ve oto
matik forml daha nce savunmac yatrmcya nerdiimiz 50-50 plandr.
Ama, genel piyasa seviyesinin ok tehlikeli veya ok cazip olduuna kuv
vetle inanan yatrmclar iin de asgari %25, azami %75'lik bir marj da ta
nmtk. Aa yukar 20 yl nce, portfyn yzde kann hisse senetle
rinden olumas gerektiini kesin ekilde hesaplayan formllerin ayrntla
rndan bahsetmek mmknd. Bu formllerin ie yaradndan da emin
olunabilirdi.1
Artk zaman deimi gibi grnyor ve 1949 sonrasnda bu tr yak
lamlarla piyasa formasyonlarna bakarak yeni alm ve satm alanlar be
lirlemenin bir anlam kalmad. Gelecee k tutmas iin 20 yl hi de uzun
bir sre deil...

Byme Hisseleri Yaklam

Her yatrmc, birka yl boyunca ortalamann stnde kr edecek irketle
rin hisse senetlerini almak ister. Bir byme hissesi, bunu gemite becer
mi ve gelecekte de yapaca beklenen hissedir.12 Bu durumda, akll yat
rmcnn byme hisselerinin seimine konsantre olmas mantkl grn
yor. Aslnda, birazdan da gstereceimiz gibi bu zor bir i.
Gemite ortalamalardan daha iyi performans gstermi irketleri be
lirlemek, istatistikleri kartrmaktan baka bir ey deildir. Bir yatrmc,
byle 50 veya 100 irketin bir listesini arac kurumundan alabilir. O halde

neden bunlardan en gzel gzken 15 veya 20 tanesini seip alarak garan

tili bir hisse senedi portfy oluturmuyoruz?
Bu basit fikirde iki kukulu nokta var. Birincisi, gemite iyi perfor
mans gstermi ve gelecekte de aynsn yapmas beklenen hisselerin fiyat
lar da yksek olur. Yatrmc yargsnda hakl olabilir ama hl bu iten za
rarl kabilir, nk bu beklenti iin fazla fiyat demitir. kincisi, bu ka
dar iyi performans gemii olan irketlerin, gelecee ynelik yksek bek
lentileri karlayamama olasl her zaman iin mevcuttur. Olaanst
hzl bymeler genellikle ilelebet devam etmez. Bir irket mthi bir per
formans gsterdiinde, ileride ayn performans gstermesi gleir. Belli
bir aamada byme erisi dzlenir ve ou zaman da aa dner.
Byme hisseleri alannda, kii kendini gemie dnp bakarak yapt
byle birka seimle kstlarsa, byk servetler kazanabilir. Ama byk
paralar kaybetme tehlikesi de vardr. Bu durumda elde edilebilir toplam
sonular nasl llebilir? Byme hisseleri yaklamnda uzmanlaan ya
trm fonlarnn elde ettii sonular inceleyen bir almadan, makul sa
lamlktaki sonulamalar edinilebileceini dnyoruz. New York Stock
Exchange yelerinden olan Arthur Wiesenberger&Company tarafndan
ylda bir kez yaynlanan Investment Companies isimli klavuz, 120 "by
me hissesinin" birka yl iinde gsterdii yllk performanslar hesaplyor.
Bunlarn arasnda 45 tanesinin kaytlan on yl veya daha fazlasn kapsyor.
Bu irketlerin ortalama toplam kazanlar -fon byklne gre arlk
verilmeden- 1961-1970 arasndaki on yl iin %108'e ula. Buna karlk,
ayn dnemde S&P 500 bileik endeksi %105, DJIA da %83 getirmi.3 1969
ve 1970'i kapsayan iki ylda, 126 "byme fonunun" byk bir ounluu,
her iki endeksten de daha kt performans gstermi. Daha nceki incele
melerimizde de benzer sonular bulmutuk. Bu rnek byme hisselerin
den oluan eitlemeli bir yatrm portfynn, genel olarak tm hisse se
netlerinden ok daha iyi bir sonu vereceine dair hibir belirtinin olmad
m ak bir ekilde kantlyor.
Vasat dzeydeki bir akll yatrmcnn, byme hisseleri alarak, ar
bir gayret sonrasnda bile, birka yl iinde bu alanda uzmanlaan yatrm
kurumlarmdan daha iyi sonular elde edeceini dnmek iin hibir ne
den yok. Bu kuramlarn kaynaklar arasnda elbette ki sizinkinden daha iyi
beyinler ve aratrma olanaklar var. Sonu olarak, giriimci yatrmcya,
byme hisselerine fazla konsantre olmamalarn neriyoruz. Bunun ne
deni, byle zellii olan katlarn zaten pahal olduklar ve bunun da
mevcut fiyat/kazan oranlarna yansddr. Bunlarn F/K's 20'nin stn
dedir. (Savunmac yatrmc iin nerdiimiz kriter, son yedi yln ortala-

3. Bkz. Tablo 7-1.

mas olarak 25 idi. Yani piyasa fiyat ortalama hisse ba krlarnn 25 ka

tndan fazla olan katlar alnmamal.)
Bir kategori olarak byme hisseleri hakkndaki en arpc nokta, fi
yatlarnn byk dalgalanmalara maruz kald gereidir. Bu, General
Electric ve International Business Machines gibi byk ve yerleik kkl
irketler iin bile geerlidir. Dalgalanmalar, daha yeni ve kk irketlerde
ok daha fazla olur. Bu irketler, 1949 sonras hisse senedi piyasasnn ana
zelliinin, en parlak baarlar elde etmi irketlerin hisselerine son derece
speklatif bir unsurun katldna ilikin tezimizi destekliyor. Bu irketle
rin kredi notlar yksek ve dolaysyla aldklar borlarn faizleri dk. Bu
tr irketlerin yatrm kalitesi zaman iinde pek deimiyor ama risk zel
likleri hisse senedi piyasasnda neler olduuna bal. Halkn byle irket
ler hakkndaki cokusu ne kadar artarsa ve kazanlardaki asl bymeye
nazaran hisse senetlerinin fiyatlar ne kadar hzl ykselirse, bunlar o ka
dar da riskli hale geliyor.
Ama okur, asl byk servetlerin, daha irket ilk yllarmdayken gele
ceine gvenip byk bir zveriyle hisselerini alp yastn altna atarak,
tereddt etmeden fiyatlar 100 kat veya daha fazlasna kana dek bekle
yenler tarafndan yapldnn doru olup olmadn soracaktr. Bu soru
ya cevap "evet" olacaktr. Ama tek bir irkete yatrm yapmaktan kazanlan
byk servetlerin, o irketle yakn ilikide olanlar -irkette alma veya ai
le balar, vs.- tarafndan yapld da dorudur. Ancak bu ilikiye sahip
olanlar kaynaklarnn byk bir ksmn byle tek sepete koyar ve tm ini
klara ve yol boyunca oluan yksek fiyatlardan satma drtsne kar
koyabilir. Byle yakn bir kiisel ilikisi olmayan yatrmc, hep doru ya
pp yapmadn, fonlarnn ok byk bir ksmnn byle tek bir araca ya
trmann aklc olup olmadn sorgulayp duracaktr. stedii kadar gei
ci olsun, her bir d yeni bir sorgulama getirecek, i ve d basklar b
yk bir olaslkla onu, iyi bir yer olarak grecei fakat aslnda nihai hzi
neden daha ok uzakta olan bir yerlerde sata zorlayacaktr.4

"Giriimci Yatrmc" in nerilen Alan

Uzun vadede ortalamadan daha iyi bir sonu elde etmek, iki meziyeti olan
bir seim veya faaliyet politikas gerektirir: (1) in temelinin salam oldu
una dair tarafsz ve akla yatkn testlerden gemeli; ve (2) ou yatrmc
veya speklatrn kulland politikadan deiik olmaldr. Deneyim ve

incelemelerimize dayanarak, bu kriterlere uyan yatrm yaklamn

neriyoruz. Bunlar birbirlerinden ok farkllar ve deneyecekler iin farkl
trlerde bilgi ve tutum gerektiriyorlar.

Gzden Dm Byk irket

Piyasann, ok iyi byme gstermi, halen gstermekte olan veya baka
bir nedenle yldz parlam hisseleri, gerektiinden fazla deerlendirme
alkanlna sahip olduunu varsaydmzda, geici olarak honutsuzluk
yaratan gelimelerden dolay gzden dm hisseleri de en azndan g
receli olarak haddinden fazla dreceini beklemek mantkl olacaktr. Bu
hisse senedi piyasasnn temel kanunlarndan bir tanesidir ve hem muha
fazakr hem de giriimci bir yatrm yaklam gerektirir.
Buradaki en nemli koul, giriimci yatrmcnn, geici olarak gzden
dm byk irketlere konsantre olmasdr. Kk irketler de eitli ne
denlerle haddinden fazla deer kaybetmi olabilir ve ou kez daha sonra
krlarn ve hisse fiyatlarn artrabilirler. Ne var ki, kkler de iin sonun
da krllklarn kaybederler ve krlar artsa bile piyasa onlar grmezden
gelip ihmal edebilir. Bu da onlar riskli yapar. Byk irketlerin dierleri
ne gre iki avantaj vardr. Onlar, zor zamanlar atlatacak ve tekrar mem
nun edici krllk seviyelerine kartacak sermaye kaynaklar ve beyin g
lerine sahiptirler. kinci olarak, piyasa byk bir olaslkla, grlecek bir
iyilemeye makul bir hzla cevap verecektir.
Dow Jones Sanayi Endeksi'ndeki gzden dm hisseler zerinde bir
inceleme bu tezin salamln ok gzel bir ekilde gsteriyor. Bunlar ara
snda, mevcut veya bir nceki yln hisse ba krlarnn en az katlarnda i
lem gren alt veya on hisseye yatrm yapld varsayld. Bunlara liste
deki en "ucuz" hisseler de denilebilir ve ucuzluklar yatrmc veya trader'larn gznden dm olmalarn yanstyor. Yaplan baka bir varsa
ym da, bunlarn bir il alt yl arasnda deien bir tutma sresinden son
ra satldklar olacak. Bu yatrmlarn sonular, daha sonra ya DJIA'nm ta
mamnn ya da hisse ba krlarnn en ok katlarnda ilem gren en po
pler hisse senetleriyle sonularyla karlatrld. Elimizdeki ayrntl
malzeme, son 53 ylda yapld varsaylan yllk almalarn sonularn gs
teriyor.5 lk yllarda, 1917-1933, bu yaklam krl olmam. Ama 1933'ten
sonra, bu yntem hayli baarl sonular vermi. Drexel&Company'nin
(imdi Drexel Firestone) yapt ve 1937'den 1969'a kadarki bir yllk tutma
dnemlerini kapsayan 34 testte, ucuz hisseler, kapsanan 33 yln 25'inde

DJIA'dan aka daha iyi performans gstermiler. Sadece ylda DJIA

daha iyiymi ve alt ylda da durum eitmi. Tablo 7-2, dk F/K oranl
hisselerin, yksek F/K oranl hisselerin ve 30 DJLA hissesinin birbirini ta
kip eden beer yllk dnemlerdeki ortalama sonularn karlatrarak, bu
ak performns farkn gsteriyor.
Drexel'in hesaplar, 1936 ylnda dk F/K oranl hisselere yatrlan
ve her yl ayn ilkeye uyacak ekilde deitirilen 10,000$'n 1962'ye gelindi
inde 66,900$'a bym olacam gsteriyor. Bu tutar, ayn ilem yksek
F/K oranl ksma uygulansayd 25,300$, tm 30 DJIA hissesine uygulan
sayd 44,000$ olacakt.
Yukarda da grld gibi, "gzden dm byk irketler" kavra
m da ve grup bazmda uygulanmas da gayet basit. Ancak bireysel irket
ler ele alndnda, zel bir unsur da hesaba katlmal. Deiken krllkla
r dolaysyla kuruluundan bu yana speklatif olan irketler, iyi zamanla
rnda nispeten dk F/K oranl ve yksek fiyatl, kt zamanlarnda da

yksek F/K oranl ve dk fiyatl olurlar. Bu iliki, Chrysler Corp. hisse

lerinin dalgalanmalarn kapsayan Tablo 7-3'de grnyor. Bu durumlar
da, piyasa, bu kadar yksek krlara elik eden dk fiyatlara ve tam ter
si olarak da byle kt krlara elik eden yksek fiyatlara kukuyla bakar.
(Unutmayn ki, ie aritmetik olarak bakarsak, ok dk kr olan bir ir
ketin F/K oran elbette yksek olacaktr.)
Ne tesadf ki, Chrysler, DJIA'nm nder irketleri arasnda son derece
iyi performans gsterdi ve bu yzden de dk F&K oranllarn hesapla
malarn pek etkilemedi. Fiyatn gemiteki ortalama krlara nazaran d
k olmasn isteyerek veya buna benzer bir koul getirerek, byle kural
d hisselerin dk F/K oranllarn listesine girmesini engellemek kolay
olacaktr.
Bu dzeltmeyi yazarken, DJIA-dk-F/K-oranllar ynteminin so
nularm, 1968 yl sonunda alnp 30 Haziran 1971'de tekrar deerlendiril
dii varsaylan bir grup zerinde denedik. Bu kez, sonular d krkl
yaratt. Dk oranllar ok zarar ederken, yksek oranllar kr etmiti.
Tm bu deneylerin sonularn bu tek istisnann bozacan zannetmiyo
ruz ama, ters sonularn en son zamanda gelmi olmas bu sonulara biraz
arlk tanmamz gerektiriyor. Agresif yatrmc, belki de bu "dk F/K
oran" fikriyle ie balamal ve portfyn olutururken dier nitelik ve ni
celiksel koullan aramaldr.

Kelepir Katlarn Alm

Kelepir bir kad, yaplan analizin ortaya kard sonulara gre, gerek
deerinin ok altnda ilem grdn dndmz bir hisse olarak ta
nmlyoruz. Bunlar nominal deerin ok jaltnda satlan tahvil ve tercihli
hisseler olduu gibi ad hisseler de olabilir. Mmkn olduu kadar kesin
olmak gerekirse, bir hissenin veya tahvilin kelepir saylmas iin, ilem
grd fiyattan efTz~%50 fazla deen olmas koulunu nerelim. Byle
bir fark ortaya karacak ne gibi nedenler olumaldr? Kelepirler nasl
oluur ve yatrmc onlardan nasl kr eder?
Kelepir bir hisseyi belirlemek iin iki test yaplabilir. Birincisi, bir de
er bime yntemidir. Bu da byk apta, gelecek krlarn tahmin edilme
sine ve bu krlarn o hisse senedine uygun bir arpanla arplmasna daya
nyor. Eer ortaya kan deer piyasa fiyatnn yeteri kadar zerindeyse -ve
yatrma da uygulanan bu teknie gveniyorsa- hisseye kelepir diyebilir.
kinci test ise, iin bir zel sektr sahibi iin olan deerinin aratrlmasdr.
Bu deer de byk apta beklenilen gelecek krlarla belirlenir ki bu du
rumda sonular birinci testle ayn olabilir. Ama ikinci testte, varlklarn
zellikle net cari varlklar ve iletme sermayesi gibi realize edilebilir dee
rine daha fazla dikkat edilir.

Piyasann geneli en dk seviyelere geldiinde, bu standartlarla l

len hisselerin ounluu kelepir hale gelir. (Bunun tipik bir rnei. Ge
neral Motors. 1941 ilem fiyat 30$'m altndayd ve bu 1971 hisselerinde sa
dece 5$a tekabl ediyordu. GM o zamanlar hisse bana 4$ kr ediyor ve
3.50$ kr pay datyordu.) Cari krlar ve ksa vade grn zayf olabilir
ama gelecekteki ortalama koullarn saduyulu bir deerlemesi, mevcut fi
yatlarn zerinde bir deeri gsterir. Bu da dm piyasalarda biraz cesur
olmann doruluunu, sadece deneyimle deil ayn zamanda deer anali
zinin"mantkirfeEniklerinin uygulanmasyla da kantlyor,
~ Pazar yerinde tekrar tekrar kelepir koullar oluturan o ayn piyasa
kaprisleri, hemen her piyasa seviyesinde de bireysel kelepir frsatlar yara
tr. Piyasa, kstebek tepeciklerini da, kk dalgalanmalar da byk
kler haline getirmekte ustadr. Kck bir ilgisizlik ve coku azl, fi
yat dlerini samalk derecesine kadar gtrebilir. Yani, elimizde bu
ar dlerin ana nedenleri gibi grnen iki unsur var: (1) d krkl
yaratan mevcut sonular ve (2) uzam bir ihmal veya gzden dme.
Ne var ki, tek bana alndnda, bu nedenlerden hibirine baarl
hisse senedi yatrm iin gvenilir bir yol gsterici olarak baklamaz. Mev
cut kt sonularn gerekten de geici olacaklarndan nasl emin olabili
riz? Doru, bunlar birok kez geici olmulardr. elik sektr hisseleri,
dngsel zelliklerinden dolay isim yapmlard ve kurnaz alclar, krla
rn dk olduu zamanlarda dk fiyatlardan alm yapar, krlarn pat
lad iyi yllarda krla satarlard. Bunun Tablo 7-3'de (Chrysler Corp.) gr
kemli bir rnei var.
Eer bu deiken krllk gsteren hisselerin standart davran biimi
olsayd, o zaman hisse senedi piyasasnda para yapmak ocuk oyunca
olurdu. Ne yazk ki, arkasndan otomatik bir toparlanmann gelmedii bir
ok krllk ve fiyat d rnei gsterebiliriz. Bunlardan biri, 1956'ya
kadar yksek krlar getiren ve o yl 85$ gibi yksek bir fiyattan ilem g
ren Anaconda Wire and Cable. Daha sonra krlar dzensiz olarak alt yl
boyunca dt ve fiyat 1962'de 231/ 2 $'a indi. Ertesi yl da, irketin ana sa
hibi olan Anaconda Corporation tarafndan 33$'a satn alnd.
Bu tr birok deneyim, yatrmcnn alm karar vermesi iin sadece
byle bir dle yetinmemesi gerektiini gsteriyor. En azndan, son on
veya daha fazla ylda grnen makul seviyede bir krllk (bu dnemde
zarar gsteren bir yl olmamal) istikran ve buna ek olarak olas zor za
manlarn stesinden gelebilecek bir finansal kuvvet aranabilir. Bu yzden
olabilecek ideal birleim, gemi ortalama fiyatnn ve gemi ortalama fiyat/kazan arpannn ok altnda ilem gren bir irkettir. Bu phesiz ki
Chrysler gibi dk fiyatl yllarna yksek fiyat/kazan oranlarnn elik
ettii birok krl yatrm frsatn devre d brakacaktr. Ama okurumu
zun "geriye dnp bakldnda grlen krlar" ile "gerek nakit krlar"

arasnda dnyalar kadar fark var olduuna inanmas gerekiyor. Chrysler

gibi inili kl bir hissenin giriimci yatrmcmzn tarzna uyacan
zannetmiyoruz.
Uzun bir sre gzden dm olma ve ihmalin, fiyatlarn haddinden
fazla dmesinin ikinci bir nedeni olacandan bahsetmitik. Bu trn g
nmzdeki bir rnei National Presto Industries. 1968'in boa piyasasn
da 45$'dan ilem gryordu ki bu fiyat o yln hisse bana den kr olan
5.61$'dan sadece 8 kat fazlayd. Hisse ba krlar 1969 ve 1970'de de artma
ya devam etti ama fiyat 21$'a dt. Bu, o yln krlarnn 4 katndan (bir
rekor) ve hisse ba net cari aktiflerinden daha azd. 1972 Mart aynda, fi
yat 34$'a kt. Bu fiyat son aklanan krlarn sadece 51/ 2 kat olurken, art
m hisse ba net cari aktiflere de eitti.
Bu trn bir baka rnei de Standard Oil of California oldu. 1972 ba
larnda, 13 yl nceki fiyatndan, 56$dan ilem gryordu. Krlar, bu d
nem ierisinde sadece bir kez d gsterecek ve her yl az fakat salam
olarak artacak bir ekilde son derece dzgnd. Defter deeri de piyasa
deerine hemen hemen eitti. 1958-71 aras gzlemlediimiz bu muhafa
zakrca olumlu tabloyla birlikte, irket hibir zaman mevcut hisse ba
krlarnn 15 mislinden daha fazla bir ortalama yllk fiyatta ilem grme
di. 1972 banda fiyat/kazan oran sadece 10 idi.
Hisse fiyatlarnn byle ar dmelerinin bir nc nedeni de piya
sann bu irketin gerek kr potansiyelinin farkna varmamasdr. Burada
ki klasik rneimiz, 1946-47 arasnda 36$'dan 131/ 2$'a den Northern Pa
cific Ry. 1947'deki gerek krlar hisse bana 10$'d. Hisse fiyatnn dk
kalmasnn ba nedeni sadece 1$ kr pay demesiydi. Bu ihmalin bir ba
ka bir nedeni de, irketin kr potansiyelinin demiryollarna has muhasebe
yntemleriyle saklanm olmasyd.
En kolay saptanacak kelepir hisse tr, bir irketin, nceki tm ykmllkler dtkten sonra, hisse bana den net iletme sermayesin
den daha dk bir seviyede ilem gren hissesidir 6, alcnn, irketin
Tablo 7-4

Deerinden Dk lem Gren H isselerin

Perform anslar, 1957 -1 9 5 9

binalar, makina park vs. gibi sabit varlklarn veya marka haklar gibi ti
cari deerlerini bedava alaca anlamna gelir. Deeri iletme sermayesin
den az olan bir irket pek seyrek bulunur ama yine de byle frsatlar bazen
kar. Asl artc ey, piyasada bu tr kelepirlerin defalarca nmze k
m olmasdr. Piyasann hi de dk saylmayaca 1957 ylnda yaplan
bir derleme bu trlerden 150 irket tespit etmitir. Tablo 7-4'te, Standard&
Poor's'un Monthly Stock Guide'mda kan bu liste arasmdan 85 tanesinin bi
rer hissesini 31 Aralk 1957 tarihinde alp iki yl tutarak ne kazanlabilece
i zetleniyor.
Bir tesadf eseri olarak, her bir grup iki yl iinde toplam net cari ak
tiflerin deerine ulat. Bu dnemde portfyn tamamnn kazanc %75 idi.
Buna karlk, Standard&Poor's Sanayi Endeksi'ne dahil 425 irket %50 ge
tirdi. Daha da fazla dikkat eken nokta, bu hisselerden 78 tanesi ok iyi kr
ederken, yalnzca 7 tanesinin baa-ba geldii ve hibirinin de nemli bir
zarar etmedii oldu.
eitleme yapmak kouluyla bu tr bir yatrm yaklam kullanarak
seim yapmak 1957'ye kadarki yllarda krlyd. Bu yntemin, deerinden
dk ilem gren hisseleri tespit edip onlardan faydalanmada gvenli ve
krl bir yntem olduunu kabul etmek gerekir. Ne var ki, 1957'den sonra
ki genel piyasa ykselmesinde, bu tr frsatlarn says iyice dt ve bun
larn ou dk iletme kr ve hatta zarar gsteriyorlard. 1969-70 yllar
arasndaki piyasa dnde ortaya yeni bir grup "iletme-sermayesi-alt"
ilem gren hisseler kt. Giriimci yatrmc iin hisse senedi seme yn
temlerinden bahsedeceimiz 15. Blmde bunlar inceleyeceiz.
KNCL RKETLERDE KELEPR KAIT OLUUMLARI. kincil ir
keti, nispeten nemli bir sektrde nc olmayan bir irket olarak tanml
yoruz. Yani, bu katlar kendi alanlarnda kk irketler olabilecekleri gi
bi, nemsiz veya kk bir alanda da nc irketler olabilirler. stisna ola
rak da, byme hissesi olarak grlen bir irketin "ikincil olamayaca
kuraln da uygulayacaz.
1920'lerin byk boa piyasasnda, sektr ncleriyle dier katlar
arasnda, eer dier irketler ok kk deilse, pek bir ayrm yaplmyor
du. Yatrmc kitlesi, orta byklkteki irketlerin zor zamanlar daha az
syrk alarak atlatacaklarna ve grkemli krlar elde etme anslarnn daha
byk irketlerden daha fazla olduuna inanyordu. Halbuki, 1931-32 kri
zi, zellikle nc ve byk irketler dndakileri vurmutu. Yatrmclar,
bu deneyimin sonucunda sektr nclerine ynelik belirgin bir tercih ge
litirdiler ve ikincil hisselere kar da ou kez kaytsz kaldlar. Bu da,
ikincil hisselerin, kazan ve aktifleri ile karlatrldklarnda ou kez d
k fiyatlarda ilem grmeleri anlamna geliyordu. Hatta, bazen fiyatlar
yle ok dyordu ki, o hisseler artk kelepir hale geliyordu.
Yatrmclar bu ikincil irketlerin hisselerine arkalarn dndklerinde.

her ne kadar o hisseler ok dk fiyatlardan satlyor olsalar dahi, o ir

ketlerin kt birer gelecei olduuna dair inan veya korkularn ifade et
mi oluyorlard. Hatta, bu irketlerin fazla mrleri olmadna en azndan
bilin altnda inanan yatrmclar, onlara biilen her hangi bir deerin bile
ok fazla olduunu hesaplyorlard. Bu olgunun tam tersi de 1929'da birin
ci snf "blue chip" hisselerde olumutu. O zamanlar, bu irketler iin hi
bir fiyat fazla deildi ve gelecek iin snrsz vaatlerde bulunuyorlard. Her
iki gr de abartdan ibaretti ve ok ciddi yatrm hatalar dourdu. As
lnda, halka ak, tipik bir orta byklkteki irket, zel irketlerin ortala
ma byklkleriyle karlanldnda byk saylr. Bu tr irketlerin
mrlerinin ksa olmas iin hibir salam neden yoktur ve ekonomimizin
tipik zellii olan dalgalanmalardan geerek gayet makul bir sermaye ge
tirisi salayabilirler.
Bu ksa deerlendirme, hisse senedi piyasasnn ikincil irketlere kar
taknd tutumun zaman zaman gereki olmadn ve bu yzden de
normal zamanlarda bile defalarca dk deerleme durumlarna yol at
n gsteriyor. Oysa kinci Dnya Sava dnemi ve sava sonras by
me daha ok kk irketlerin iine yarad. nk, bu irketler byklerinkinden daha uygun rekabet koullarna sahip oldular ve satlar ile kr
marjlarn daha fazla artrabildiler. Bylece, 1946'ya gelindiinde piyasann
tutumu tamamen deimiti. 1938-1946 yllar arasnda, Dow Jones Sanayi
Endeksi'nin ierdii nc hisselerin fiyatlar %40 artarken, Standard&Poor's'un dk fiyatl hisseler endeksi ayn dnem iinde %280 ykselmiti.
Speklatrler ve szde yatnmcar, o dillere destan hafza ktlklaryla,
nemsiz irketlerin yeni ve eski hisselerini imi seviyelerden almaya he
vesliydiler. Bylece, kamuoyu tamamen dier ar uca dnd. Eskiden ke
lepir frsatlarn en ok kt grup olan ikincil hisseler snfndan artk ok
miktarda ar coku ve ar deerlenme rnekleri kyordu. Bu olgu, bi
raz deiik bir biimde 1961-1968 yllan arasnda tekrarland. Bu dnem
de, ikincilden bile daha dk zellikleri olan yeni irket arzlar ve "elekt
ronik", "bilgisayarlar", "acentelik" gibi gzde alanlar n plana kt.
Beklenebilecei gibi, gelmekte olan fiyat dleri de en ok bu irket
leri vurdu. Hatta baz durumlarda, bu irketlerin hisseleri ar imi sevi
yelerden ar dk seviyelere bile geriledi.
Eer ou ikincil hisse, deerinden dk fiyatlarda ilem gryorsa,
yatmmc bunlardan kr edebileceine nasl inanr? Eer durum hep byle
devam ederse, yatrmc da hep girdii fiyatta kalm olmaz m? Burada
verilecek cevap biraz karmak. Kelepir fiyatlardaki ikincil hisselerin hat
r saylr miktarlarda krl kmalar eitli ekillerde olabilir. Birincisi, kr
pay getirileri nispeten daha fazladr. kincisi, denen fiyata nazaran ie
tekrar yatrlan krlarn miktar bir hayli byktr ve bu olay da iin so
nunda fiyat etkileyecektir. yi seilmi bir portfy iin, be veya yedi yllk

bir tutma dneminde bu avantajlar ok byk toplamlara ulaabilir. ncs, boa piyasalarnn en cmert olduu hisseler dk fiyatl olanlardr
ve bu nedenle kelepirler genelde en azndan makul seviyelere ularlar.
Drdncs, nispeten hareketsiz piyasalarda bile sonsuz bir fiyat ayarla
mas sreci devam eder. Bu sre iinde, deerinden dk seyreden his
seler en azndan hak ettikleri normal seviyelere gelebilirler. Beincisi, bir
ok vakada d krkl yaratan zayf krlara yol aan o zel durumlar, ye
ni koullarn olumas, yeni politikalarn edinilmesi veya ynetim deiik
likleri ile dzeltilebilir.
Son yllarda ortaya kan yeni bir unsur da kk irketlerin bykler
tarafndan, genellikle yaylma programlarnn bir paras olarak, satn aln
malardr. Bu gibi durumlarda, denen fiyatlar genellikle son derece c
mert ve ksa bir sre nceki kelepir seviyelerden ok daha yukarlarda ol
mutur.
Faiz oranlar 1970'dekinden ok daha dkken, kelepir yatrm saha
s, nominal deerlerinden ok daha dk seviyelere inen iskontolarla,
tahvillere ve tercihli hisselere kadar da uzamtr. imdi, iyi gvence altn
daki katlar bile, eer %41/ 2 veya daha dk kuponlu iseler, byk is
kontolarla ilem gryor. rnek: 1986 vadeli, %25/8 kuponlu American
Telephone&Telegraph 1970'te 51'e kadar dt. 1983 vadeli, %41/2 kupon
lu Deere&Co. 62'ye indi. Eer faiz oranlar bulunduklar yerlerden bir hay
li gerileselerdi, bunlar da ok iyi birer kelepir frsat olutururlard. Daha
geleneksel anlamda kelepir bir tahvil iin, imdilerde mali zorluklar ieri
sinde bulunan ve 20 veya 30'larda ilem gren demiryollar katlarna tek
rar dnebiliriz. Bu gibi durumlar uzman olmayan yatrmclar iin deil
dir. Bu alanda, gerek bir deer duyusu olmayann eli yanabilir. Ama bu
alanda da piyasa ar de eilimlidir. Sonuta, tm bu grup, dikkatli ve
cesur bir analiz iin son derece dllendirici bir arda bulunur. 1948 y
lnda sona eren on yl iinde, ykmllklerini yerine getiremeyen demir
yollar tahvillerinin milyar dolarlk grubunda, saysz ve grkemli frsatlar
olutu. Daha sonra byle frsatlarn says ok azald ama 1970'lerde tekrar
karmza kacaklarm gibi grnyor.

zel Durumlar veya "nce Hesaplar"

Bu alan, daha ksa bir sre nce iini bilenler iin cazip bir getiriyi hem de
her genel piyasa koulunda garanti edecek bir aland. Yatrmc kitlesinin
yapamayaca bir i de deildi. Bu ie yatkn bir kii, iin yolunu yordam
n renip uzun bir akademik alma veya raklk dnemine gerek kal
madan gayet etkili bir ekilde uygulayamaya koyabilirdi. Bu yaklamn
salamlna inanan ve ounluu bu "zel durumlara" adanm olan fon
lar yneten zeki ve gen kiilere taklan dierleri de vard. Ne var ki son

yllarda, daha sonra anlatacamz nedenlerden dolap, bu "arbitraj ve ince

hesap" alan daha riskli ve daha az krl hale geldi. Belki ilerde bu alann
koullar daha elverili olacaktr. Yine de, bir iki rnekle bu ilemlerin do
asn aklamakta yarar var.
"zel durumlarn" en yaygn trleri, byk irketlerin kkleri satn
almasndan dodu. rnlerin eitlendirilmesi modas irket ynetimleri
tarafndan benimsendike zel durumlarn says artmaya balad. Yeni bir
i alanna girmek iin, ie sfrdan balamak yerine o alanda faaliyet gste
ren bir irketi satn almak daha mantkl grnr. Bu tr almlar, kk
irketin hissedarlarnn byk bir ounluu iin cazip klmak iin de ge
nellikle o irketin mevcut piyasa deerinden ok daha yksek fiyatlar
denmesine mecbur kalnr. Bu alan izleyenler ve deneyimle beslenmi iyi
bir yarglama yeteneine sahip olanlar iin bu tr irket faaliyetleri ilgin
kr frsatlar yaratmtr.
Daha birka yl nce, kurnaz yatrmclar, iflas etmi bulunan demir
yollar irketlerinin karm olduu ve demiryollar tekrar organize edilip
toparlandnda deerlerinin artaca bilinen tahvillerini alarak byk
kzanlar saladlar. Bu yeniden yaplanma planlar yrrle konduktan
sonra, yeni kacak olan menkul kymetler iin bir pazar olutu. Hemen
her seferinde, daha sonra eskileriyle deitirilecek olan bu katlarn fiyat
lar daha yksekti. Planlarn gereklememesi veya beklenmeyen gecikme
riskleri vard, ama genelde bu tr "arbitraj" faaliyetleri son derece krl ol
du.
1935 yasas gereince kamu hizmetleri irketlerinin blnmelerinden
doan benzer frsatlar da vard. Bu kurulularn hemen hepsi, ana irket
ten ayrlp ayr ayr faaliyet gsteren bir grup haline geldikten sonra, eski
sinden ok daha deerli oldular.
Buradaki temel unsur, hisse senedi piyasasnn, her hangi bir yasal ta
kibata konu olan katlar ar satma eilimidir. Eski bir Wall Street deyii
"Daval bir irketi asla almayn." der. Yatrmlarnn abucak deerlenmesi
ni hedef alan bir speklatr iin doru bir neridir. Ama genel kitlenin de
bu tutumu benimsemesi ve etkilenen menkul kymetler zerinde oluacak
bu tr bir nyarg, fiyatlar haddinden fazla dk tutacandan, elbet ke
lepir frsatlar yaratacaktr.
zel durumlardan faydalanma, allagelenden deiik bir mantalite
ve malzeme gerektiren teknik bir yatrm daldr. Giriimci yatrmclar
mz arasndan herhalde kk bir yzde, bu tr faaliyetlerde bulunacaktr.
Bu kitap zel durumlarn karmak ayrntlarn aklamak iin uygun bir
malzeme deildir.6

6.15. Blmde, 1971'de oluan "zel durum" rnei var.

Yatrm Kurallarmzn Daha Geni Etkileri

Burada gelitirildii ekilde bir yatrm politikas en bata yatrmcnn sa
vunmac (pasif) veya agresif (giriimci) bir rol semesine baldr. Agresif
yatrmcnn menkul kymet deerleri hakknda, menkul kymet faaliyetle
rini bir ana i kolu olarak grecek kadar bilgisi olmaldr. Bu felsefede, pa
sif ve agresif arasnda bir orta yol iin yer yoktur. Birok, belki de ou ya
trmc kendisini bu yelpazenin ortasnda grmek ister ki bu bizim gr
mzde haandan ziyade d krkl yaratacak bir uzlamadr.
Bir yatrma olarak, "yarm bir iadam" olmak isterseniz yarm kr
edersiniz. Bu yzden, menkul kymet sahiplerinin ounluu savunmac
snf semelidir. nk yatrm yapmay bir i kolu edinecek zamanlar,
kararllklar ve zihinsel malzemeleri bulunmaz. Savunmac bugnlerde
edinilen mkemmel getirilerden memnun olmal ve bu getirileri artrmak
iin baka yollar seme drtsnden kurtulmaldr.
Giriimci yatrmcnn, eitim ve yarglama yeteneinin yeterli olduu
ve oturmu i standartlaryla lldnde yeteri kadar cazip grnen her
hangi bir menkul kymet faaliyetine atlmas doru bir i olur. Bu tr yat
rmclara yaptmz nerilerde, bu tr i standartlarn uygulamaya al
tk. Savunmac yatrmclara verdiimiz nerilerde ise klavuzumuz hem
psikolojik hem de aritmetik olarak koulda toplanmt: Temelde g
venlik, seim basitlii ve yeteri kadar honut edici bir getiri potansiyeli...
Bu kriterlerin kullanl bize, eitli trdeki dier yatrmclara normal ola
rak uygun olabilecek bir takm menkul kymet snfn, nerilen yatrmlar
listesinden karmaya zorlad. Bu yasaklamalar birinci blmde sralan
mt.
Bu yasaklarn neleri dladna biraz daha ayrntl olarak bakalm.
Aadaki nemli menkul kymet snfnn "tam fiyatlardan" alnmasna
kar kmtk: (1) Yabanc lke bonolar, (2) tercihli hisseler ve (3) tabii ki
yeni halka arzlar da ieren ikincil adi hisseler. "Tam fiyat" demekle, tahvil
ve tercihli hisseler iin nominal deere, adi hisseler iin de kurumun ger
ek deerine yakn fiyatlar anlatmak istiyoruz. Savunmac yatrmclarn
ounluu bu menkul kymet snflarndan uzak durmaldr. Giriimci ya
trmclar ise ancak, bu menkul kymetlerin gerek deerlemelerinin te
ikisinden az olarak tanmladmz, kelepir fiyatlardan alm yapabilirler.
Tm yatrmclar bu konu hakkmdaki grlerimizi uygulasayd, ne
olurdu? Bu sorunun yabanc bonolarla ilgili ksmn daha nce (6. Blm)
cevaplamtk. Yatrma uygun tercihli hisseler ise, sigorta irketleri gibi sa
dece sahip olduklar tercihli hisselerin zel gelir vergisi muafiyetinden fay
dalanabilecek olan kurumlar tarafndan alnabilirdi. Politikamzn bu ya
saklarnn en sorunlu etkisi adi hisseler alannda ortaya kyor. ounlu
u savunmac snfta olan olas alclar alm yapmasalard, ok az alc ka-

lirdi. Dahas, eer giriimci yatrmclar da sadece kelepir seviyelerde alm

yapsalard, aklszca alm yapld durumlar hari, bu katlar hep ok d
k deerlerden ilem grrlerdi.
Bu durum ciddi ve hatta biraz da etik deilmi gibi grnyor. Ancak
son 40 ylda bu alanda neler olup bittiini hatrladnz takdirde geree
daha yakn oluruz. kincil katlar, ou zaman gerek deerlerinin ok al
tnda olan bir merkez seviye etrafnda dalgalanrlar. Bu deeri bazen ula
p geerler ama bu bir boa piyasasnn son aamalarnda oluur ve o se
viyelerde de bu fiyatlar demek pek manta smaz.
Onun iin tek nerdiimiz davran, giriimci yatrmcnn bu gerek
leri gz nnde bulundurarak, kendi alm seviyelerini tespit ederken, bu
menkul kymet snf iin norm olan o merkezi fiyat deerlerini dikkate al
mas gerekir.
Ancak burada bir eliki var. yi seilmi ortalama bir ikincil irket,
sektrn nc irketleri kadar iyi kabilir. irketin doasnda olan bu sa
lamlk ve kalclk eksiklii genellikle daha cazip byme olaslklaryla
kapanr. Sonuta, byle ikincil katlarn tam "kurum deerinde" alnmala
rnn "aklsz" olarak deerlendirilmesini okuyucularn ounluu mantk
szlk sayabilir. Burada en kuvvetli mantk, deneyimdir. Finans tarihi, yat
rmclarn ancak bir zel sektr giriimcisinin bitii gerek deerden da
ha az bir fiyat olan kelepir fiyattan alm yaptklar takdirde, ikinci hisseler
den memnun edici bir getiri bekleyebileceklerini aka gstermektedir.
Bu ilke sradan ve irket dndaki yatrmcya yneliktir. kincil bir ir
keti kontrol altnda tutan veya byle bir gruba dahil olan herhangi bir
kimsenin durumu daha gvenlidir. irket ne kadar daha az nemliyse,
ierdeki ve dardakilerin durumu ve yatrm politikalar arasndaki fark
da o kadar nemli olur. Tek bir hissenin, irketi kontrol edenlerin grubun
daki bir hisseyle genellikle ayn deerde olmas, birincil veya nc irket
lerin temel zelliklerinden biridir. Bundan dolay, hissedar-ynetim ve
ierdeki ve dardaki hissedarlar konusu, ikincil irketlerde birincillerde
olandan ok daha fazla nemli ve tartma konusu hale gelir.
5.
blmn sonunda birincil ve ikincil irketler arasnda kesin ve hz
l ayrm yapmann ne kadar zor olduu hakknda yorum yapmtk. Bu
ayrmn snrlarnda bulunan bir hisse her iki tarafn zelliklerini de ta
yabilir. Yatrmcnn ikincil hisseyi, birincil snftan ok az bir mesafede ol
duu ve pek uzak olmayan bir gelecekte hak etmeden byle bir nota layk
grlebilecei kuramna dayanarak, belirlenen gerek deerinden az bir
iskontoyla almas pek mantksz olmaz.
Bu yzden birincil ve ikincil hisseler arasndaki ayrm kesin olamaz.
Yoksa kk bir kalite fark, makul bulunan alm fiyatlar arasnda byk
farklar doururdu. Bunu sylerken, daha nce aksini savunmamza ra
men, bu tr bir orta grubun varln kabul etmi oluyoruz. Bu tutarszl-

96

n nedeni, bylelerinin istisnai durumlar olduklar ve riske atlan rakam

larn byk olmad mddete, tek bir menkul kymet hakkmdaki bu tr
gr belirsizliinin pek zarar vermemesidir. Asl nemli olan, yatrmc
nn savunmac ve giriimci yatrm politikas hakknda kesin bir ayrm ya
parak seimini de ayn kesinlikle sonulandrabilmesidir.

BLM

B
Yatrmc ve Piyasa Dalgalanmalar

Yatrmclar fonlarn yksek kaliteli ve nispeten ksa vadeli -rnein

yedi yl veya daha ksa- tahvillere yatrrlarsa, nemli piyasa fiyat deiik
liklerinden etkilenmezler ve bu deiiklikleri de devaml olarak hesaba
katmak zorunda kalmazlar. (Bu durum, maliyet fiyatnda veya daha fazla
bir fiyattan her zaman geri verilebilir olan Birleik Devletler tasarruf bono
lar iin de geerlidir.) Daha uzun vadeli tahvillerle, hisse senedi portfy
leri iin fiyat dalgalanmalar nispeten daha ciddi olacaktr.
Yatrmc, olaslklarn farknda olmal ve bunlara hem psikolojik hem
de finansal olarak hazrlkl bulunmaldr. Ya hisse senedi portfynn bir
piyasa ykselmesi esnasnda deerlenmesi nedeniyle ya da avantajl fiyat
larda alm satm yaparak, piyasa seviyesindeki dalgalanmalardan faydala
nabilir. Bu tepki kanlmazdr ve genel davram llerine gre de makul
dr. Ama sz konusu tepki, yatrmcy speklatif tutum ve faaliyetlere s
rkleme tehlikesini ierir. Bizim size speklasyon yapmamanz nermemiz
kolaydr ama bu neriye kulak verip uygulamak ok zordur. Balangtaki
grmz tekrarlayalm: Eer speklasyon yapmak istiyorsanz, bunu
ok dikkatlice yapsanz da isin sonunda para kaybedebileceinizi bilin. Ay
rca aldnz riski kstladnzdan emin olun ve bunu yatrm program
nzdan tamamiyle ayr tutun.
Bu blmde nce daha nemli olan hisse senetleri fiyatlarndaki dal
galanmalardan bahsedip daha sonra tahvillere geeceiz. 3. blmde, his
se senedi piyasasnn son yz yllk tarihinin bir aratrmasn sunmutuk.
Bu blmde, gemi verilerin yatrmcya neler vaat ettiini grmek iin o
malzemeyi zaman zaman kullanacaz. Bu vaatler, ya birbirini takip eden
ini klar srasnda deitirilmeden tutulan portfylerin uzun vadede
deerlenmesi ya da ay piyasalarnn diplerine doru alm yapp boa pi
yasalarnn tepelerine dorusit yaplmas seklindedir.:

Piyasa Dalgalanmalarnn Yatrm Kararlarna Yol Gstermesi

Yatrm yaplabilecek kalitedeki hisseler bile devaml olarak fiyat dalgalan
malarna maruz kaldklar iin, akll yatrmc bu tr salmmlardan fayda
lanabilir. Bunu iki ekilde yapabilir: Zamanlama ve fiyatlama yoluyla. Zamanlama demekle, hisse senedi piyasasnn hareketini tahmin etme aba
sndan bahsediyoruz. Bu terim, gelecek yukar gibi grndnde alm
yapp tutmak veva d beklendiinde alm yapmaktan uzak durmak ya
da satis yapmak abas olarak tanmlanabilir. Fiyatlama demekle de, bir
hisseyi deerinin altna dtnde alp deerinin zerine ktnda sat
ma urasn anlatmak istiyoruz. Gz o kadar ykseklerde olmayan bir fiyatlama ekli de alm yaptnzda o hssey i an- fazla bir fiyat demedi
inizden emin olmaktr. Senetleri tutma sresi, uzun vadeli olan savunma
c yatrmc iin yeterli olabilir, ama aslnda fiyat seviyelerine biraz dikkat
edilmesini de gerektirir.1
Akll yatrmcnn bu her iki fiyatlama ynteminden de memnun edi
ci sonular elde eHphilpppinp inanyoruz. Ayn zamanda, eer dikkatini
daha ok, piyasa fiyatn tahmin etmek amacyla zamanlamada toplarsa,
bir speklatr olup kacandan ve sonuta da speklatr sonular elde
edeceinden de eminiz. Bu ayrm ortalama bir yatrmc iin biraz anlam
sz gelebilir ve Wall Street tarafndan pek kabul edilmez. Ya alma tarzla
r itibariyle ya da sarslmaz bir inan olarak, arac kurumlar ve yatrm hiz
metleri sunan kurulular,yatrmc ve speklatrlerin, pivasa~ynn gs
teren tahminlere ok dikkat etmeleri gerektii grne kr krne ba
ldrlar.
Kii Wall Street'den ne kadar uzaklarsa, hisse senedi piyasas tahmin
ve zamanlamalarna da o denli daha fazla pheyle bakmaya balar. Bu
tahminlerin says o kadar fazladr ki, bir yatrmcnn bunlar ciddiye ald
durumlar ok nadirdir. Yine de birok durumda bu tahminler takip edi
lir ve hatta tahminlerin ngrlerine uyulur. Neden? nk yatrmc, his
se senedi piyasasnn gelecei hakknda en azndan bir gr sahibi olma
zorunluluu hakknda ikna edilmitir ve arac kurumlarm veya yatrm
hizmetleri sunan dier kurumlarm tahminlerinin kendisininkinden daha
iyi olacana inanmaktadr.
Burada piyasa tahminleri yapmann iyi ve kt ynlerini tartacak
kadar yerimiz yok. Bu alanda ok kafa yorulmaktadr. Baz kiilerin iyi bi
rer hisse senedi piyasas analisti olarak para kazanabilecei de phe g
trmez. Ama halkn, piyasa tahminlerinden para kazanabileceini dn
mek samadr.nk, sinyal verildiinde sat yapmak iin hicrmeden
kitlenin karsndaTdm alc olacaktr? Eer bir okur olarak siz de zaman
1. Belki de makul seviyelerde balatlm olan dolar maliyeti ortalamas planlan haricinde.

iinde bir sistemi veya piyasa tahminini takip ederek zengin olmay bekli
yorsanz, daha birok kiinin ayn eyi yapmay hedefledii bir alanda tm
bu rakiplerden daha iyi bir pertormans gsterebileceinizi mit ediyorsu
nuz demektir. Ortalama bir yatrmcnn, kendisinin de bir bireyi olduu
kitleden, halktan daha iyi tahmin yrtebilecei varsaymnn ne deneyim
ne de mantk asndan bir temeli yoktur.
"Zamanlama" felsefesinin herkesin dikkatinden kaan bir yn de cabucak kr etmek isteyen speklatr iin cok bvk psikolojik nem ta
masdr. Bir hissenin yukar kmas iin bir yl beklemek fikri onun iin
tiksindiricidir. Ama bu tr bir bekleme sresinin yatrmc iin itici bir ya
n yoktur. Al zaman geldiine dair gvenilir (mi acaba) bir iaret oluana
dek parasn yatrmadan beklemenin onun iin ne faydas vardr ki? Bu
nun tek faydas, bu beklemenin sonucunda en azndan kr pay kayplar
n karlayacak miktarda daha dk bir fiyat yakalayabilmesi olacaktr ki
fiyatlarn da o seviyelere dp dmeyecei bilinmez. Bu da, zamanla
mann fiyatlamayla birlikte ele alnmad, yani satlan hisseler daha nce
ki sat fiyatnn ok daha aalarnda geri alnamad mddete, yat
rmc iin hibir deeri olmad anlamna gelir.
Bu alanda Dow kuramnn alm ve satm zamanlamalar hakkmdaki
geliimi de hayli ilgintir. Ksaca ele alacak olursak, Dow kuramna gre
alma, fiyatlar belli miktarda bir yukar kr yaptnda, sat da aa k
r yaptnda geilir. Geriye dnk hesaplamalara bakldnda bu yntemin 1897'den 1960 balarna kadar devaml kr ettirdiini gryoruz. An
cak sonularn fiktif olmas, yani gerek alm ve satmlarn uygulama zor
luklar nedeniyle ayn sonular veremeyecei phesi, yaynlanan bu "ka
ytlarn" gvenilirlii hakknda kukular yaratyor.
Bu veriler daha yakndan incelendiinde, Dow kuramnn elde ettii
sonularn kalitesinde, kuramn Wall Street'de ciddiye alnmaya balama
sndan birka yl sonra yani 1938 ylnda, kkl deiiklikler olduunu g
ryoruz. Kuramn en dikkate deer baars, 1929 knden bir ay nce
306'da sat sinyali vermesi ve ay piyasas 1933 ylnda 84 seviyesinde du
rana dek yatrmclar hisse senedi piyasasndan uzak tutmasyd. Ama
Dow kuramnn 1938'den sonra btn yapt i yatrmclar, iyi seviyeler
de piyasadan karp daha yksek seviyelerden piyasaya sokmak olmu
tur. Bundan sonraki 30 yl ierisinde sadece alp tutma taktiini uygula
mak ok daha iyi bir yatrm olurdu.2
Bize gre Dow kuram sonularndaki bu deiimler pek de tesadfi
deildir. Burada, i ve finans dnyasnda tahminlerde bulunmann ve tra
ding formlleri uygulamann doasnda bulunan baz zellikler aka g2. Bir Dow kuram uzman olan Robert M. Ross'a gre. Aralk 1966 ve Aralk 1970'de gelen
iki al sinyali daha nce gelen sat sinyallerinin ok altndadr.

son

rnmektedir. Bu formller, ya belli bir sre iinde iyi sonu verdii ya da

gemiin belli bir dnemini yanstan istatistiksel verilerin zerine uyarlan-'*
d iin bir taraftar kitlesi ve nem kazanmlardr. Ama bu tr formlle
rin kullanm ne kadar artarsa gvenirlikleri de o denli der. Bunun iki
nedeni vardr: Birincisi, zaman iinde koullar deiir ve eski formller ar
tk uygulanamaz olur. kincisi, hisse senedi piyasasnda bir kuramn kulla
nm yaygnlatnda, kendisi de piyasa zerinde bir etken haline gelir ki
bu da uzun vadede kr frsatlarn yok eder. (Dow kuram gibi bir ynte
min poplaritesi kendi kendisini besler ve herkesin ayn anda ayn sinya
lin gsterdii bir alm veya satma hcum etmesi, yarardan ok tehlike arzedebilir.)

Ucuza-AI-Pahalya-Sat Yaklam
Sradan bir yarmcmn fiyat ynn tahmin ederek fiyat hareketlerinden
baaryla faydalanamayaca hakknda ikna olmu durumdayz. Bu hare
ketlerden, hareket olup bittikten sonra faydalanma imkan var m? Yani
byk piyasa dlerinden sonra alm yaparak veya byk ykseliler
den sonra satarak kr edilebilir mi? 1950'den nceki birok yl kapsayan
dnemlerdeki piyasa dalgalanmalar bu fikri destekliyor. Aslna bakarsa
nz, "kurnaz yatrmcnn" klasik tanm "herkesin sat yapt ay piyasasmda alm yapan veya herkesin alm yapt boa piyasasnda sat yapan
kiDH. 3. Blmde,1905-1970 yllar arasnda Standard&Poor's bileikendeksinin dalgalanmalarn gsteren Grafik 1 ve Tablo 3-1'deki verileri
daha yakndan incelersek, son yllara kadar bu grn n'eden geerli kal
dn kolayca grrz.
1897-1949 yllar arasnda, bir ay piyasas dip noktasndan boa piya
sas zirvesine kan ve tekrar ay piyasas dip noktasna dnen on adet tam
piyasa dngs vard. Bunlarn alt tanesi drt yldan daha uzun srmedi.
Drt tanesi alt-yedi yl devam etti. 1921-1932 yllar arasndaki o nl "ye
ni dnem" ise on bir yl srd. En dklerden, en ykseklere trmanla
rn yzdeleri %44 il %500 arasnda deiirken, ou %50 il %100 arasn
dayd. Bu klar takip eden dlerin yzdeleri %24 il %89 arasnday
d ve bunlarn ounluu da %40 il %50 arasnda bir d gsterdi.
(%50lik bir dn daha nce oluan, %100lk bir ykseliin tamamn
yediini unutmayn.)
Hemen hemen her boa piyasasnn bir takm belirgin ortak zellikle
ri vard: (1) Tarihin en yksek fiyat seviyeleri. (2) yksek fivat/kazan
oranlan, (3) tahvil getirileriyle karlatrldklarnda dk kr pay geti
rileri, (4) kredili ilemlerin saysnda art ve (5) dk kalitede halka arz
lar. Bu zelliklerin nda akll bir yatrmc, devaml tekrarlanan bu av
ve boa piyasalarn tespit edebilir ve av piyasalarnn diplerinde alm ya-

pp boa piyasalarnn tepelerinde sata geebilir ve bu ilemleri nispeten

^ ksa vadelerde gerekletirebilir. Deer unsurlanna veya yzde fiyat oyna
malarna ya da her ikisine de dayanan ve genel piyasadaki alm ve satm
seviyelerini tespit etmeye yarayacak eitli yntemler de mevcuttur.
Ancak unu da belirtmeliyiz ki, 1949'da balayan o ei grlmemi bo
a piyasasnn ncesinde bile birbirini takip eden piyasa dngleri o kadar
ok eitlilik gstermiti ki o arzu edilen ucuza-al-pahalya-sat sreci son
derece karmak ve ypratc bir i haline gelmiti. Bunlarn en ok dikkat
ekeni, her hesab yanl kartan ve 1920'li yllarn sonlarnda gelien boa
piyasasyd. Bu yzden 1949'da bile, yatrmcnn finansal politikas ve
yntemlerini bu ay piyasasnn dk seviyelerinde alm yapp boa piya
salarnn yksek fiyatlarnda sat yapmaya dayandrmas ok g bir iti.
Sonuta her ey tersine geliti. Son 20 yldaki piyasa davran, daha
nceki oluumlar izlemedi ve daha nce iyi sonu vermi tehlike sinyalle
rine kulak asmad. Ucuza alp pahalya satmaya dayanan eski piyasa ku
rallarn kullanmann pek krl bir yan kalmad. O eski ve dzenli boa ve
ay piyasas formasyonlarnn piyasaya tekrar geri dnp dnmeyecei bi
linmez. Ama bu varsayma dayanarak eski kurallara bel balamanm pek
gereki olmayaca da kesin. Ne var ki, nerdiimiz politikalar, yatrm
cnn istedii takdirde hisse senedi fiyatlarnn deer standartlar ereve
sinde daha az veya ok cazip olmalar durumuna bal olmak kaydyla,
portfy oluturacak tahvil ve hisse senedi oranlarn deitirmesine ola
nak tanyor.

Formll Planlar
1949-50 yllarnda balayan hisse senedi piyasas ykseliinin ilk yllarn
da, piyasa dnglerinden faydalanmay amalayan eitli yntemlere ilgi
ok fazlayd. Bunlara genelde "formll yatrm planlar" denmekteydi. Bu
tr planlarn ounun esas, dolar maliyeti ortalamasnn dnda, piyasa
ok ykseldiinde bir miktar sat yaplmasna dayanyordu. Hatta bazla
r byk ykselilerin sonunda, tutulan tm hisselerin satn ngryor
du. Bazlar ise her durumda en azndan kk bir miktarn hl hisseler
de bulundurulmasn gerektiriyordu.
Bu yaklamn ifte cazibesi vard. Hem mantkl (ve muhafazakr) g
zkyordu hem de gemi verilere uygulandnda mkemmel sonular
veriyordu. Ne yazk ki, poplaritesinin zirveye vard dnem, en kt so
nular verecei zamana rastlamt. 1950'li yllarn ortalarnda, "forml
planlayclarnm" ou ya tamamen ya da hemen hemen kendilerini belli
bir seviyede hisse senedi piyasasnn dnda bulacaklard. Daha nce en
fes sonular elde ettikleri dorudur, ama daha sonralar piyasa ellerinden
akp gitti. Formlleri ise onlara tekrar alm yapma frsat tanmad.

1950'lerin balarnda forml-yatrm yaklamn kucaklayanlarn de

neyimiyle, 20 yl sonra Dow kuramnn tamamen mekanik bir uygulama
sn kullananlarn deneyimi arasnda benzerlikler var. Her iki durumda da,
kullanm yaygnlat zaman, bu yntemler artk ilememeye balad.
Dow Jones Sanayi Endeksindeki alm satm seviyelerini belirlemek iin
kendi gelitirdiimiz "merkezi deer yntemi"nde de tatsz deneyimler ya
adk. Bunlardan alnacak ders, herkesin kolaylkla anlayp uygulayabile
cei bir hisse senedi piyasasnda "para yntemi" tanm itibariyle ok basit
ve ksa mrl olacaktr. Spinoza'nn niha yorumu felsefeye olduu kadar
Wall Streete de uyuyor: "Mkemmel olan her ey, nadir olduu kadar da
zordur."

Yatrmc Portfynn Piyasa Dalgalanmas

Portfynde hisse senedi bulunduran her yatrmc iin, bu hisselerin de
erinde zaman iinde ortaya kan dalgalanmalar artc olmamaldr.
1964 ylnda son baskmz yazmamzdan nceki DJIA hareketleri, hisse se
nedi yatrmlarn byk, sekin ve muhafazakrca finanse edilmi irket
lerle kstlam olan muhafazakr yatrmcnn hisse senedi portfyne ne
ler olduunu ok iyi yanstyor. Endeks, ortalama seviyeler olan 890'lardan
1966 ylnda 995'e ykseldi (daha sonra 1968'de tekrar 985'e), 1970 ylnda
631'e dt ve neredeyse tam bir toparlama yaparak 1971'de 940'a kt.
Aslna bakarsanz, endeksin ihtiva ettii bireysel katlarn yapt en d
k ve en yksek seviyeler, yukarda belirttiimiz endeks dalgalanmala
rndan ok daha ciddi oynamalar temsil ediyordu. Dier eitlemeli ve
muhafazakr hisse senedi portfylerini incelediimizde de senaryonun
pek deiik olmadn gryoruz. Genelde, ikinci kalite katlarn fiyatla
r dierlerinden daha vahice dalgalanr, ancak bunun uzun vadede iyi
ama kk irketlerin daha kt performans gsterecekleri anlamna gel
memesi gerekir. Ne olursa olsun, yatrmc nceden kendisini gelecek be
yl iinde yatrmlarnn deerinin en dk noktasndan %50 artmas ve
ayn ekilde en yksek deerinden de te bir veya daha fazla dmesi
olaslna hazrlamaldr.
Ciddi bir yatrmc, hisse senedi piyasasnn gnlk, hatta aylk oyna
malarnn onu zengin veya fakir klmayacan bilir. Ama ya daha uzun
vadeli ve geni apl deiikliklerin etkisi ne olacaktr? Burada ortaya da
ha nemli sorular ve daha karmak psikolojik sorunlar ortaya kar. Piya
sada meydana gelebilecek, hatr saylr bir ykseli hem honutluk vere
cek hem de saduyulu bir endieye yol aacaktr, ama saduyusuz bir dav
rana da sebebiyet verebilir. Hisselerinizin deeri ykselmitir, gzel! Es
kisinden daha zenginsiniz, gzel! Ama fiyatlar ok mu ykseldi? Satmay
dnmeye balamanz gerekir mi? Ya da fiyat seviyeleri daha dkken

daha fazla alm yapmadnz iin kendinizi suluyor musunuz? Ya da,

tm akla geleceklerin en ktsyle de karlaabilirsiniz. Byle bir durum
da, boa piyasas atmosferine kendinizi kaptrp, yatrmc kitlesinin (ki siz
de onun bir parassmz) o ar zgven ve hrsna katlarak daha byk
ve daha tehlikeli ykmllkler mi stleneceksiniz? Bu soruya hayr ceva
bn kitap yazarken vermek kolay ama gerek hayatta uygulamaya koy
mak iin byk irade gc gerekir.
te insan doasnn bu zelliklerinden dolay, bir yatrmcnn portf
yndeki tahvil ve hisse senedi oranlarn deitirmekte kullanlacak bir tr
mekanik bir yntemin yararna inanyoruz. Bunun belki de en byk fay
das, byle bir formln yatrmcya yapacak bir eyler salamasdr. Piya
sa ykselince bir miktar hisse senedi satarak gelen paray tahvillere yatra
cak, dnce de prosedr tersine evirecektir. Bu faaliyetler, o skp kal
m enerjisini harcamas iin bir kap aacaktr. Eer doru trden bir yat
rmcysa, faaliyetlerinin, kalabaln faaliyetlerinin tam tersinde olduu
nun farkna varnca da ilave bir honutluk duyacaktr.

Hisse Senedi Piyasas Deerlemelerine Kar

Ticari Deerlemeler
Piyasa dalgalanmalarnn yatrmcnn gerek durumu zerine yapt et
kiyi, yatrmcnn hisse senedini ald irketlerin bir orta olmas asn
dan da ele alabiliriz. Aslnda bu pazarlanabilir hisse senetlerinin sahipleri
nin ifte stats bulunur ve istediinde herhangi bir tanesinden faydalan
ma hakk vardr. Bir tarafta yarmc, bir aznlk hissedar ve sessiz ortak
la ayn durumdadr. Bu durumda, elde edecei gelir tamamen o irketin
performansna veya sahip olduu aktiflerin deerlenmesine baldr. Yat
rmc bunlar genellikle en son bilanoda grnen net deerdeki payn l
erek hesaplar. Dier tarafta, hisse senedi sahibi, elinde zerinde irketin
ismi yazan bir sertifika bulundurmaktadr. Bu sertifika (hisse senedi), pi
yasa akken saniye saniye oynayan fiyatlardan istendii anda birka da
kika ierisinde satlabilir ve bu fiyatn irketin bilanosuyla genellikle hi
bir alkas yoktur.
Hisse senedi piyasasnn son yirmi otuz yllk geliimi, yatrmcy da
ha ok fiyat kotasyonlarna baml yapm ve kendisini hisse senetlerinin
sahibi olduu irketin bir orta olarak grmesi olgusunu iyice azaltmtr.
Bunun nedeni, hisse senetlerine sahip olduu baarl irketlerin hisse fi
yatlarnn, genellikle net aktif deerlerinin (veya defter deeri, veya "bilan
o deeri") zerinde prim grm olmalardr. Yatrmc bu piyasa primle
rini demekle ii bir bakma ansa brakmakta ve hisse senedi piyasasnn
kendisinin onu hakl karmasn beklemektedir.

Bu bekleyi, gnmz yatrm ortamnda ok nemli bir unsurdur ve

hakettiinden daha az dikkati ekmitir. Hisse senedi piyasas kotasyonla
rnn yaps bir eliki ierir. Bir irketin mali raporlar ne kadar iyi gr
nyorsa ve gelecei ne kadar parlaksa, hisse senedi fiyatlarnn defter de
eriyle olan ilikisi de o kadar azdr. Ne var ki, defter deeri zerindeki
prim ne kadar fazlaysa, gerek deerini hesaplamak iin temel alnacak
unsur da o kadar belirsiz olur. Yani, bu durumda, bu "deer" daha ok his
se senedi piyasasnn genel havasna ve lmlerine gre deiecektir. Bu
da bizi en son paradoksa getiriyor. Bir irket ne kadar baarl olursa, his
se senedi fiyat da o kadar ok dalgalanr. Bu da gerek anlamda, hisse se
nedi ne kadar kaliteliyse o kadar ok speklatif olaca anlamna gelir. En
azndan pek onlar kadar grkemli olmayan orta kalitedeki katlarla kar
latrldklarnda... (Sylediklerimiz, nc byme irketleriyle birok
yerleik ve iyi irketin karlatrmas iin de geerlidir. Burada, ticari faali
yet alanlan speklatif olduu iin hisse senetleri de son derece speklatif
olan irketleri hesaba katmyoruz.)
Yukarda grler, zannediyoruz ki en baarl ve en etkili irketlerin
hisse fiyatlarnn neden bu kadar fazla dalgalandn aklamaktadr. En
gzde rneimiz, byk irketlerin hkmdar olan International Busi
ness Machines olacak. IBM hisse senetlerinin fiyatlar, 1962-63 ylnda ye
di ay iinde 607'den 300'e dt. 1970 ylnda da iki kez blndkten son
ra 387den 219'a geriledi. Son yllarda daha da iyi kr eden Xerox, 1962-63
ylnda 171'den 87'ye ve daha sonra 1970'de 116'dan 65'e dt. Bu arpc
dler IBM ve Xerox'un gelecei veya byme potansiyelleri hakknda
herhangi bir endieyi yanstmyordu. Aksine, hisse senedi piyasasnn bu
mkemmel irketler zerinde yapt primli deerlemeye olan bir gven
sizlii aksettiriyordu.
Bu tartmalar bizi, hisse senetlerine muhafazakr bir ekilde yatrm
yapan yatrmc iin pratik bir nemi olacak bir sonuca gtryor. Eer ya
trmcnn portfy iin kat seerken dikkatli davranmas gerekiyorsa, en
iyisi hi olmazsa irketin maddi varlklarnn deerine yakn bir yerlerde
ilem gren, rnein bu deerden te birden daha fazla olmayan irketle
re konsantre olmasdr. Bu veya daha dk seviyelerde yaplan almlar,
mantken irketin bilanosuyla daha yakn bir iliki ierisindedir ve piya
sa dalgalanmalarndan bak kalacaktr. Defter deerinin zerinde de
nen prime, bir bakma hisse senedi borsasmda kote edilme ayrcal ve
bununla birlikte gelen pazarlanabirlik unsuru iin, denen bir deer olarak
da baklabilir.
Bu aamada dikkatli olmak gerekir. Bir hisse senedi, sadece defter de
erine yakn bir yerlerde ilem gryorsa, iyi bir yatrm olduu anlamna
gelmez. Buna ek olarak, bir yatrmc memnun edici bir fiyat kazan oran
na, yeteri kadar kuvvetli bir mali yapya ve kazanlarn yllar boyu koru-

nabilecei olaslna bakmaldr. Bu dk fiyatl bir hisseden ok eyler

bekleniyormu gibi grnebilir. Ancak bu reetenin, zellikle fiyatlarn
tehlikeli bir ekilde ykselmi olduu piyasalarda uygulanmas pek g
olmamaldr. Yatrmc ok parlak geleceklere, rnein ortalamann stn
de beklenen krlla yatrm yapmaktan vazgemeye raz olursa yukar
daki kriterlere uyan birok kat bulmakta glk ekmeyecektir.
Hisse senedi seimi hakkmdaki blmlerde (14 ve 15. Blm), 1970 so
nunda DJIA'y oluturan katlarn yarsnn bu kriterlere uyduunu gs
teren verileri greceksiniz. Bunlarn arasnda en ok tabana yaylm olan
American Tel.&Tel. aslnda hlen maddi varlklar deerinin altnda ilem
grmektedir. ou elektrik irketi hlen (1972 balar) aktif deerlerine ya
kn yerlerde ilem grmeye devam etmektedir.
Arkasnda bu tr defter deeri olan irketleri tayan portfy sahibi
yatrmclar, hem krlarn hem de maddi varlklarn ok stlerinde primler
demi olan yatrmclardan ok daha bamsz, hisse senedi piyasas dal
galanmalarndan ok daha az etkilenerek davranabilirler. Bu irketlerin
krllklar devam ettii mddete, hisse senedi piyasasnn ne yapt ve
kaprisleri nemli olmayacaktr. Buna ek olarak, bu kaprisler ucuza al, pa
halya sat oyununu oynamak iin de birer frsat tekil ederler.

A.&P. rnei
Bu noktada ok eski bir rnei vereceiz, nk hem irket hem de yatrm
deneyimimizin birok ynn birletiriyor. rneimiz Great Atlantic&Pacific Tea Co.
A.&P. hisseleri ilk kez imdi ismi American Stock Exchange olan "yan"
piyasada 1929 ylnda halka arz olmutu ve 494'lere kadar da ilem gr
mt. 1932'de, bu facia ylnda irketin krll her ne kadar nceki yllar
daki seviyelerini korumu olsa dahi, hisse senetlerinin deeri 104'e dt.
1936'daki ilem aral 111 ve 131 arasndayd. Daha sonra 1938'deki eko
nomik durgunluk ve ay piyasas esnasnda fiyatlar 36'ya kadar indi.
Bu mthi bir fiyatt. Bu fiyat, irketin toplam olarak adi ve tercihli his
selerinin deerinin 126 milyon dolar olduu anlamna geliyordu. Oysa ir
ket daha yeni 85 milyon dolar nakite ve 134 milyon dolar deerinde de i
letme sermayesine (net cari aktifler) sahip olduunu aklamt. A.&P.,
dnyann olmasa da Amerika'nn en byk perakendecisiydi ve krll
nn devaml ve etkileyici bir gemii vard. Buna ramen 1938 ylnda Wall
Street, irketi cari aktiflerinden daha dk bir dzeyde deerlemiti. Bu
irket tasfiye edilse bile daha azla tutarda para getirebilecekti. Neden? lk
olarak, maaza zincirlerine getirilecek bir ek vergi tehdidi vard. kinci ola
rak, genel piyasa dkt. Bu nedenlerden birincisi biraz fazla abartlm-

t ve anlamsz bir korkuya yol ayordu. Dieri ise tipik bir geici durumu
aksettiriyordu.
Yatrmcnn A.&P. hisselerini 1937 ylnda be yllk ortalama krlar
nn 12 katnda, yani takriben 80'de aldn varsayalm. Bunu takip eden ve
fiyat 36'ya dren piyasa hareketinin yatrmc iin pek nemi olmad
n kesinlikle syleyemeyiz. Bu aamada doru karar verip vermediini de
erlendirmek iin dikkatlice analiz yapm olmas gerekir. Ama eer de
erlendirmesi doru ise, bu piyasa hareketini geici bir piyasa kaprisi ola
rak grecektir. Eer paras varsa, ilave dler onun iin yeni birer alm
frsat tekil edecektir.
Sonu ve Dndrdkleri
Bir sonraki yl, 1939'da, A.&P. hisseleri 117 V2 'y6/ yani 1938'de yapt
en dk fiyatn misline veya 1937 ortalamasnn ok stne kt.
Adi hisselerdeki bu tr fiyat dnleri seyrek olan bir ey deildir. Ancak
A.&P.'nin sergiledii geri dn ok arpcdr. 1949'u takip eden yllarda,
maaza zincirinin hisseleri genel piyasayla birlikte 1961 ylma kadar art
maya devam etti ve blnmeyle birlikte (10'a 1) 701/2'ye kt ki bu 1938 fi
yatlaryla 705'e tekabl ediyordu.
701/ 2 seviyesi fevkalade bir fiyat, nk 1961 kazanlarmm tam 30 mis
li. Byle bir fiyat/kazan oran (o yl DJLA'nnki 23 idi) krllkta mthi bir
byme beklentilerini akla getiriyordu. irketin daha nceki yllardaki per
formansna bakldnda bu iyimserlik biraz fazla abartlyd ve nitekim
hepsi tamamiyle yanl kt. Krllk artacana de geti. Fiyatlar 701/ 2
zirvesini grdkten sonra 34'e dt. Ama bu kez hisselerde o 1938'in en
dklerinde olduu gibi bir kelepirlik zellii yoktu. eitli dalgalanma
lardan sonra fiyatlar 1970 ylnda 211/2'ye ve daha sonra 1972'de de irket
ilk kez eyrek yllk zarar gsterdiinde 18'e dt.
Bu tarihi vakada, byk bir Amerikan irketinin yarm kuaklk bir
sre ierisinde ne kadar geni bir ekilde dalgalandn ve yatrmc kitle
sinin, ar iyimserlie veya ktmserlie derek nasl hesap hatalar yap
tn gryoruz. 1938 ylnda irket neredeyse bedavaya gidiyordu ve al
cs yoktu. 1961 ylnda ise ar yksek fiyatlardan alm iin insanlar bir
birlerini iniyordu. Bundan sonra hisseler deerlerinin yarsn, birka yl
sonra da hatr savlr bir orann daha kaybettiler. Bu esnada mthi krl
olan bir irket, vasat bir irket haline geldi ve ekonomik patlama yl olan
1968'de krlar 1958 seviyesinin altna indi. Bu zaman zarfnda mevcut
krlln gerektirmedii bir seri kafa kartrc oranda kr pay denmi
ti. A.&P., 1961 ve 1972 yllarnda, 1938'de olduundan daha byk bir ir
ketti ama ama eskisi kadar iyi, krl ve cazip bir ekilde iletilmiyordu.
Bu hikayeden iki ana ders kartlabilir. Birincisi, hisse senedi piyasa-

lar bazen arlklara kaarak yanllara debilir, cesur ve tetikte olan bir
yatrmc bu hatalardan faydalanabilir. kincisi, ou irket yllar iinde de
iip eski zelliklerini kaybedebilir, bazen iyiye, bazen de ktye gidebilir.
Yatrmcnn byle bir irketi atmaca gibi seyretmesi gerekmez ama o, za
man zaman da ayrntl deerlendirmeler yapmaldr.
Pazarlanabilir hisse senetlerinin sahibi ile zel bir irketin orta konu
munda olan yatrmc arasndaki karlatrmamza dnelim. Birinci tipin,
kendisini hisse senedini ald eitli irketlerin ksmi orta olarak gren
veya o hisseleri istedii anda kote edilen fiyatlardan satma seenei olan
kii olduunu sylemitik.
Ama u nemli gerei de unutmayn: Gerek yatrmc iin fiyat dal
galanmalar hibir zaman nerli deildir ve hisselerini ancak ok ender
rastlanan bir durumda satmaya zorlanacaktr. Piyasa seviyeleri onun iin
sadece onun defterine uyduu zamanlarda nemli olacaktr, baka zaman
deil. Bu yzden, gereksiz veya nedensiz piyasa dlerinde panie ka
plan veya endie duyan yatrmc, temel avantajn mantksz bir ekilde
temel bir dezavantaj haline getirecektir. Eer elinde bulundurduu hisse
ler hi kote edilmeseydi onun iin ok daha iyi olurdu, nk o takdirde
dierlerinin yapt yarg hatalarndan dolay kendisi o zihinsel zdrab
ekmezdi.
Sras gelmiken, 1931-1933 yllarndaki o karanlk knt gnlerin
de, bu tr yaygn bir durumun egemen olduunu hatrlatalm. O gnlerde
hisse fiyatlar kote edilmeyen bir hissenin sahibi olmann psikolojik bir
faydas vard. rnein, sabit getirili ve uzun vadeli faiz aralarna yatrm
yapanlar, faiz demeleri dzgn yapld mddete, en azndan anapara
larn koruduklarn varsayyorlard. nk bu aralarn fiyatlar kote edil
mediklerinden, bunun aksinin olmad dnlyordu. Dier tarafta, bir
ok kote edilen irket tahvilinin, birinci kalitede olanlarn bile, fiyatlar cid
di bir ekilde dmt ve bunlar ellerinde bulunduranlar doal olarak
gittike fakirletiklerini sanyorlard. Aslnda, bu dk fiyatlara ramen
daha iyi durumdaydlar, nk istedikleri veya istenildii takdirde ellerin
deki katlar daha iyi getiri salayacak olan dierleriyle deitirebilirler
di. Yine ayn mantkla, mevcut piyasa dalgalanmalarn, geici ve anlamsz
bularak gz ard edebilirlerdi. Ama yine de, elinizde bulundurduunuz
menkul kymetin, srf piyasada kote edilmedii iin, deerinden bir ey yi
tirmediini varsaymak da kendi kendinizi kandrmak olacaktr.
1938deki A.&P. rneine dnersek, yatrmc bu hisseleri elinde tuttu
u mddete, kendi kafasnda yapt deerlemeye dayanarak bu hissele
rin gerek deerlerinde olabilecek bir erimenin zerinde bir ey kaybetme
yecektir. Eer byle bir erime yoksa, sras gelince piyasann tekrar 1937 se
viyelerine geleceini beklemesi hakldr. Nitekim bir sonraki yl bu beklen
ti gereklemitir. Bu anlamda pozisyonu, en azndan kote edilmeyen zel

bir irkette olan pay kadar iyidir. nk byle bir durumda bile, 1938 dur
gunluunun etkisiyle irketine ne olduuna bakarak, yatrm maliyetleri
nin bir ksmn zihinsel olarak budamas hakl veya haksz olabilir.
Hisse senedi yatrmnda deer yaklamn eletirenler, organize bir
menkul kymet piyasasnn varlnn "hissedar olmaya getirdii yeni ve
ok nemli bir zellik olan likidite" nedeniyle, adi hisselerin, zel bir irke
tin ortakl gibi grlemeyeceini veya deerlendirilemeyeceini savu
nurlar. Ama bu likiditenin asl anlam, ilk olarak, o hissenin hisse senedi
piyasas tarafndan gnlk olarak ve devaml deien bir ekilde deerlen
dirilmesi, ikinci olarak, yatrmcnn istedii takdirde, yatrmn artrp
azaltabilmesidir. yani, kote edilen bir piyasann varl, yatrmcya kote
edilmeyen bir piyasada olmayan bir takm seenekler tanr. Ama, deerle
me fikrini baka bir kaynaktan almay seen bir yatrmcya kendi kotasyo
nunu zorla kabul ettiremez.
Kssadan hissemizi alarak bu blm kapatalm. zel bir irkette 1000
dolara aldnz bir hisseniz olduunu dnn. Mr. Market isminde ok
iyiliksever bir ortanz var. Her gn size paynzn ne deerde olduunu
sylyor ve hatta satacaksanz alc olacan veya ilave hisse alacaksanz
satc olacan bildiriyor. Bazen, sizin de bilip anladnz kadaryla, ticari
gelime ve beklentiler dorultusunda yapt deerlemeler doru ve man
tkl oluyor. Ama bazen o kadar cokulu ki, deerleme fikirleri sizin iin bi
raz sama kayor.
Eer saduyulu bir yatrmc veya mantkl bir iadam iseniz, o 1000
dolara aldnz paynza, piyasann her gn deer bimesine izin verirmiydiniz? Bu gnlk iletiim sizin grnz deitirir miydi? Sadece
onunla ayn fikirde olduunuzda veya sadece onunla al veri yapmak is
tediinizde onu dinlerdiniz. Gln dzeyde yksek bir fiyattan alc ol
duunda satardnz veya ok dk bir fiyattan satc olduunda ona ku
lak verirdiniz. Ama geriye kalan zamanlarda varlklarnzn deerini ken
diniz lerdiniz ve bunlar da hissedar olduunuz irketin faaliyeti ve ma
li durumu hakkmdaki raporlara dayal olurdu.
Gerek bir yatrmc da hisse senedi aldnda ayn pozisyondadr.
Kendi yarg ve eilimlerine gre gnlk piyasa fiyatndan yararlanabilir
veya ondan uzak durabilir. nemli fiyat hareketlerini gz nnde bulun
durmaldr, nk aksi takdirde yargsna temel alacak bir unsur bulamaz.
Bu hareketler, dikkate alnmas gereken makul bir uyar iareti verebilir. Bu
iaret en kolay anlamyla, fiyatlar ok dt iin ilerin daha da ktye
gideceinin habercisi olabileceinden hisselerini satmasn gerektirebilir.
Bizim grmzde, bunun gibi iaretler en azndan hakl ktklar kadar
da yanltcdrlar. Temelde, fiyat dalgalanmalarnn gerek bir yatrmc
iin tek bir nemi bulunur. Ona, fiyatlar ok dtnde alm, ok ktn
da da satm yapma frsat tanrlar. Dier tm zamanlarda, hisse senedi pi-

yasasnn ne yaptn unutmas ve dikkatini kr pay getirilerine ve irke

tin ne durumda olduuna evirmesi daha iyi olacaktr.

r
mcmm dzenli bir ekilde ucuz fiyat frsatlarnn gel
mesini beklemesinin doru olup olmad kesin deildir, nk bu bekle
yi ok uzun srebilir ve gelir kaybna ve dier yatrm frsatlarnn karl
masna yol aabilir. Genelleme yapacak olursak, yatrmcnn hisselere vatracak paras olduunda lm yapmas dorudur. Ancak bu, ok yksek
seviyelerde y a p lm a d m d d e t e g e e rlid ir. Daha kurnaz olmak istiyor
sa, hibir zaman ktln ekmediimiz kelepir katlar aramaya koyul
maldr.
Wall Street'de, genel piyasann ynnn tahmin edilmeye allmas
nn yan sra, nispeten ksa bir gelecek zaman sreci ierisinde, dierlerin
den "daha iyi performans" gsterecek bireysel hisseleri veya sektrleri tes
pit etmeye de ok zaman ve gayret sarfedilir. Bu abalar ne kadar mantk
l gzkse de gerek bir yatrmcnn gereksinim ve tutumlarna uyacan
zannetmiyoruz. nk, bu aba dorultusunda hisse senedi piyasasnda
boy gsteren birok dier "trader" ve birinci snf finansal analistle rekabe
te girecektir. lk nce fiyat hareketlerine, daha sonra isel deere nem ve
ren tm dier faaliyetlerde de olduu gibi, bu alanda boy gsteren bir ok
akll beyin, zaman iinde kendi kendini, alt edici ve abalarn boa kar
tc bir tutum ierisine girer.
Salam hisselerden olumu bir portfyn sahibi iin piyasa dalgalan
malar, beklentileri erevesinde olmal, an dler ve asm ykseliler
onu etkilememelidir. Piyasa kotasyonlarnn onun kolayl iin varolduunu asla unutmamaldr. Bu kotasyonlardan ya faydalanacaktr ya da
dikkate almayacaktr. Bir hisse senedi, asla ykseldi diye alnmamal ve as^
l~dutu diye satlmamaldr. u aadaki Wall Street deyii de syledikle
rimizi pekitiriyor: "Asla nemli bir ykseliten hemen sonra alma ve asla
byk bir dten hemen sonra satma."

lve Bir Dnce

Burada ortalama piyasa fiyatlarndan, ynetimin yeterliliinin l
m asndan da bahsetmekte yarar var. Bir hissedar yatrmnn baarl
olup olmadn ona denen kr paylar ve genel piyasa deerinin uzun
vadedeki trendi ile ler. Mantk asmdan ayn kriterler, irketin ynetim
kadrosuna ve bu kadronun irketin sahiplerine kar gsterdii tutuma da
uygulanmaldr.
Bu cmle biraz klie gibi ses veriyor ama yine de vurgulanmas ya
rarl olur. nk, piyasanm, ynetimin performansn yarglamas iin kul
land kabul edilmi standart, bir teknik veya yaklam yoktur. Tam tersi
ne, irket yneticileri, irket hisselerinin piyasa deerinde oluabilecek her
hangi bir deiiklikten kendilerini hibir zaman sorumlu tutmamakta s
rarl olmulardr. Elbette onlar, irketin faaliyeti ve performansyla alkas
olmayan piyasa dalgalanmalarndan sorumlu tutulamazlar. Ancak hisse
darlar gerektii kadar uyank ve zeki deillerse, bu dokunulmazlk irke
tin hisselerinin devaml ve honutsuzluk yaratan bir ekilde, hep dk
kalmasna ve bunun da piyasa kotasyonlarna yansmasna yolaabilir. En
nihayet iyi ynetim kadrolar iyi bir ortalama piyasa fiyat retirler, kt
kadrolar ise kt fiyatlara neden olurlar.

Tahvil Fiyatlarndaki Dalgalanmalar

Uzun vadeli bir tahvilin anaparas ve faiz demelerinin gvenlii her ne
kadar tartlmaz olsa da, yatrmc faiz oranlarndaki deiikliklere gre
tahvil fiyatlarnn da bir hayli oynamaya maruz kalacaklarnn farknda ol
maldr. Tablo 8-1'de, iyi kaliteli ve vergiden muaf irket tahvillerindeki ge
tirileri kapsayan ve 1902'ye kadar geri giden verileri sunuyoruz. Bireysel
gsterimler olarak da iki temsili demiryolu irketi tahvilinin fiyat oynama
larn ekledik. (Bunlar, kuaklar boyu en ok tercih ettiimiz geri itfa edile
meyen cinsten olan 1995 vadeli ve %4 kuponlu Atchison, Topeka&Santa Fe
genel ipotek tahvilleri ve uzun zamandr Baa rating'! tayan ve orijinal ola
rak 150 yllk vadesi bulunan 2047 vadeli ve %3 kuponlu Northern Pacific
Ry. tahvilleridir.)
Ters yndeki hareketlerinden dolay, dk getiriler yksek fiyatlara,
yksek getiriler de dk fiyatlara tekabl etmektedir. Northern Pacific
tahvillerinin 1940'da d esas olarak kadn gvenilirliine dair p
helere dayalyd. Bundan sonraki birka yl iinde fiyat mthi bir ekilde
toparlad ve tarihinin en yksek seviyelerine geldi ama genelde ykselen
faiz oranlar yznden bu seviyelerin te ikisini kaybetti. Gemi krk yl
ierisinde, en yksek kaliteli tahvillerin fiyatlarnda bile artc fiyat dal
galanmalar meydana geldi.

Tahvil fiyatlarnn hesaplanm getirilerle ayn oranda (ters ynde) dal

galanmadna dikkat edin. Nedeni, %100 olan sabit vade sonu deerinin
lml bir etkisinin bulunmasdr. Ne var ki, Northern Pacific rneindeki
gibi ok uzun vadeliler iin, fiyatlar ve getiriler ayn oranda deiirler.
1964 ylndan beri, yksek kaliteli tahvil piyasasnda her iki yne de
rekor seviyede hareketler olumutur. En iyi "mahall idare" katlarn
(vergiden muaf) rnek alacak olursak, getirilerinin ikiye katlandn gr
yoruz. Oranlar, Ocak 1965'te %3.2den Haziran 1970'de %7'ye kt. Buna
tekabl edecek ekilde tahvil fiyat endeksleri de 110.8'den 67.5'e gerilemi.
1970'li yllarn ortalarnda, iyi kaliteli uzun vadeli tahvillerin getirileri l
kenin 200 yllk ekonomik tarihindeki en yksek getirilerdi. Bundan yirmi
be yl nce, o uzun boa piyasamz balamadan hemen nce tahvil getiri
leri tarihin en dk seviyelerindeydiler. Daha nceleri %41/'2, %5 gibi ge
tiriler "normal" bulunurken uzun vadeli mahall idare katlar %1, sanayi
tahvilleri % 2.40 getiriyorlard. Uzun bir Wall Street deneyimi olanlarmz
Newton'un "etki-tepki, eit-kart" kanununun hisse senedi piyasasnda sa
ysz defa tekrarlandn grmtk. Bunlarn en dikkate deer olan
DJIA'nm 1921'de 64 seviyesinden 1929'da 381'e kmas ve daha sonra
1932'de 41'e dmesiydi. Ama bu kez en vahi dalgalanma genellikle en az
ve en yava dalgalanan iyi kaliteli tahvillerin fiyat ve getirilerinde gerek
leiyordu. Bundan alnacak ders. Wall Street'te meydana gelmi olan hibir
nemli olgunun bir daha ayn ekilde tekrarlanmayacadr. Bu da en gz
de vecizemizin ilk yarsn oluturuyor: "Ne kadar deiirse, o kadar ayn."
Eer hisse senedi fiyatlarnn hareketlerini nceden kestirebilmek, he
men hemen olanak dysa, tahvillerinkini kestirebilmek tamamyle im
kanszdr. Eski gnlerde, tahvil hareketleri izlenerek en azndan gelmekte
olan boa veya ay piyasas hakknda ipular elde edilebilirdi, fakat faiz
oranlarnda veya tahvil fiyatlarnda ortaya kacak deiikliklerin hibir
nc gstergesi yoktu. Bu nedenle yatrmc, byk apta kiisel tercihleri
ne dayanarak uzun ve ksa vadeli tahvil yatrmlar arasnda seim yapma
ldr. Eer piyasa deerlerinin dmeyeceinden emin olmak istiyorsa, en
iyi seimi herhalde A.B.D. tasarruf bonolar olacaktr (daha nce ad geen
E veya H serisi). Her iki kat da, 5 yllk E serisi ve 10 veya daha fazla yl
vadesi bulunan H serisi, ilk yldan sonra %5 getirecektir. Bunlarn en azn
dan maliyet fiyatna geri alnaca garanti edilmitir.
Eer yatrmc uzun vadeli irket tahvillerinde imdi mevcut olan %7.5
getiriyi veya vergiden muaf mahall idare katlarnn %5.3 getirisini ister
se, fiyatlarnda oluacak dalgalanmalara hazrlkl olmaldr. Banka ve si
gorta irketleri bu tr yksek kaliteli tahvilleri, maliyet masraflarn amor
ti etme esasna gre deerlendirme ayrcalna sahiptir ki bu yntem pi
yasa fiyatlarn dikkate almaz. Birey de buna benzer bir ey yapsa hi de
fena olmaz.

Deitirilebilir tahvillerle, tercihli hisselerde oluan fiyat dalgalanma

lar deiik unsurun sonucudur: (1) lgili hisse senedinin fiyatndaki oy
namalar, (2) irketin kredi notundaki deiiklikler ve (3) genel faiz oranla
rndaki oynamalar. Birok iyi deitirilebilir tahvil arz, en iyilerin ok al
tnda kredi notu olan irketler tarafndan yaplmtr.3 Bunlarn bazlar
1970'lerin mali skma dneminde bir hayli etkilenmitir. Sonu olarak,
deitirilebilir katlar genelde, ok daha fazla rahatsz edici etkilere ma
ruz kalp son yllarda ok geni fiyat dalgalanmalar gstermilerdir. Onun
iin, eer yatrmc deitirilebilir tahvillerde yksek kaliteli tahvil gven
cesi ve fiyat korunmasyla birlikte hisse senedinde bir ykselmeyle meyda
na gelecek ykselilerden faydalanma frsat gibi ideal bir bileimi bekler
se, kendi kendini kandrm olur.
"Gelecein uzun vadeli tahvili" iin artk bir neri yapmann zaman
geldi. Deien faiz oranlarnn etkisi, bor alan ve veren arasnda pratik ve
adil bir ekilde blnemez mi? Bir alternatif de piyasa fiyatlarnn nabzn
tutan uygun bir endekse gre faiz oran ve faiz demeleri deien, uzun
vadeli tahvillerin kartlmas olabilir. Byle bir ayarlamanm ana sonulan
yle olacaktr: (1) Anaparann deeri hep 100'de kalacaktr ama irket kre
di notunu muhafaza ederse, denilen faiz mesel, piyasadaki yeni katla
rn dedii faizlere gre deiecektir; (2) irket, sk sk arz yapmak veya
tekrar finansman aramann getiridii klfet ve maliyetlere maruz kalma
dan uzun vadeli borlanmadan faydalanm olacaktr, ama faiz maliyetle
ri yldan yla deiecektir.4
Son on ylda, yatrmcnn karsna gittike daha ciddi boyutlara ula
an bir ikilem kmtr: Deiken ve genellikle dk (ksa vadeli) faizler
le birlikte tam bir anapara gvencesini mi semelidir? Yoksa, sabit faiz
demeli fakat deiken fiyatl (anaparal) -bu deiim hep aa doru olu
yormu gibi gzkyor- bir seenee mi gitmelidir? Yatrmc iin en iyisi
her ikisinin de ortasn semek olacaktr. Bu durumda, ne anaparada ne de
beklenen faiz getirisinde byk dalgalanmalara maruz kalmayacaktr.
Byle bir uygulama yeni tr tahvillerde kolaylkla yaplabilir. nemli not:
Amerikan hkmeti mevcut tasarruf bonosu szlemelerini daha yksek
faizlerle genileterek aslnda ayn eyi yapmtr. Burada yaptmz neri,
daha uzun bir sabit yatrm dnemini kapsayacak ve faiz oran koullarm3. Moody's ve Standard&Poor's'un kulland en yksek rating srasyla Aaa, Aa, A ve AAA,
AA, A'dr. Dierleri D'ye kadar iner.
4. Bu fikrin hali hazrda Avrupada baz uygulamalar grlyor. rnein, talya'da devlete ait
bir elektrik-enerji irketi 1980 vadeli "deiken faizli tahvil" kard. Haziran 1971'de New
York'da kan reklamnda bundan sonraki alt ay iin geerli olan faiz oran %8 olarak aklan
d. Buna benzer bir uygulama da The Toronto Dominion Bank tarafndan 1971 Haziran'nda
karlan 1991 vadeli %7-%8 kuponlu tahvillerdi. Tahviller Tammuz 1976'ya kadar %7, daha son
ra da %8 dyordu. Ama tahvil sahibinin anaparasn Temmuz 1976'da geri isteme opsiyonu bu
lunuyordu.

da daha fazla esneklik tanyacaktr.

Deitirilemeyen trdeki tercihli hisselerden bahsetmeye demez.
nk onlara has vergi uygulamalar, gvenli trden olanlarn bireyler
den ok sigorta irketleri gibi kurulular iin cazip klmaktadr. Daha d
k kalitede olanlar, aynen hisse senetleri gibi geni fiyat aralklar ierisin
de dalgalanr. Onlar hakknda baka yararl yorumlarmz yok. Daha son
ra 16. blmde sunduumuz Tablo 16-2, dk kaliteli deitirilemez ter
cihli hisselerin fiyatlarndaki Aralk 1968 ile Aralk 1970 arasndaki oyna
malar gsteriyor. O dnemde, S&P bileik endeksindeki %11.3'e karlk,
tercihlilerdeki ortalama deer kayb %17 olmu.

BLM

g
Yatrm Fonlarna Yatrm

Savunmac yatrmcya ak olan bir yol da parasm yatrm irketleri

nin hisselerine yatrmasdr. stendiinde net aktif deerinde geri satnabilir olanlarna "yatrm fonlar" veya "ak ulu fonlar" denir. Bunlarn ou
bir satclar ordusuyla ilave hisseler satar. Geri satlamayan olanlarna "ka
pal ulu" irket veya fonlar denilir. Bunlarda hisse adedi sabit kalr. Tm
fonlar Securities&Exchange Commission'da (SEC) kaytldr ve SEC'in d
zenleme ve denetimi altndadrlar.*
Bu sektr ok byktr. 1970 sonunda SEC'e kaydolmu olan 383 fo
nun deeri 54.6 milyar dolara ulat. Bunlarn arasndan 356 tanesi ak u
lu yatrm fonu, geriye kalan 27 irket ise kapal uludur ve deerleri sra
syla 50.6 ve 4 milyar dolardr.
Fonlar snflandrmann eitli yollan bulunur. Bunlardan biri portfy
tipine gredir. Bir snflandrma fonun ieriine gre yaplr: "Dengeli fon
la rn nemli bir blm ok zaman te biri tahvillerden, "hisse fonlar"nm ise tamam hisse senetlerinden oluur. ("Tahvil fonlar, "hedge fonla
r" ve "mektup hisseleri fonlan" gibi dier trler de vardr.) Bir baka snf
landrma ynteminde kriter, fonun amacdr. Fonun amac, gelir, fiyat sa
bitlii veya byme (sermaye deerlenmesi) olabilir. Baka bir ayrm da
sa yntemine gre yaplr. "Ykl fonlar" alnrken bir de deerinin bel
li bir yzdesi (genellikle %9) masraf denir.1 Dierlerine de "yksz fon
lar" denir. Bu trn byle bir masraf yoktur ve ynetim olaan ynetim
masraflarnn dmdan baka bir bedel talep etmez. Satclarn komisyon-

lar denemediinden, yksz fonlarn boyutlar genellikle daha kk

olur. Kapal ulu fonlarn alm satm fiyatlar irketlerce deil, tpk hisse
senetleri gibi ak piyasada oluan serbest rekabet ortamnda belirlenir.
Yatrm fonlarnn ounluu, gelir vergisindeki zel koullar ereve
sinde faaliyet gsterir. Bu koullar yatrmcy, getirileri zerinden ifte
vergilendirmeye tabi olmaktan kurtarr. Esasnda, bu fonlar tm gelirleri
ni (kr paylar ve faiz gelirleri eksi masraflar) datmak zorundadr. Buna
ek olarak, deeri artan yatrmlarn satndan gelen realize edilmi uzun
vadeli gelirleri de deyebilirler. Hissedar bunlara kendi menkul kymet k
rym gibi bakar. (Burada baka bir opsiyon daha vardr ama fazla ayrn
tya girmemek iin ondan bahsetmiyoruz.) 1967'de ortaya kan yeni bir
uygulama kapitalizasyonu tercihli hisseler ve adi hisseler arasnda bler.
Tercihliler tm olaan gelirleri, dierleri de menkul kymet satmlarndan
gelecek tm krlar tahsil edecektir. (Bunlara "ift amal fonlar" denir.)
Amacn sermaye deerlenmesi olarak belirten ou irketin birincil
hedefi "byme hisselerini" satn almaktr ve ounun isminde de "by
me" kelimesi geer. Bunlarn bazlar kimya, havaclk sektr veya yaban
c piyasalar gibi belli bir alana younlar. Bu tercih fon unvannda belirti
lir. Fon hisselerine akll bir yatrm yapmak isteyen bir yatrmc iin kafa
kartracak kadar ok sayda seenek vardr. Konuyu akla kavutur
mak iin bu blmde u sorulara cevap arayacaz:
1. Yatrmcnn doru fonlar seerek ortalamadan daha yksek bir ge
tiri salayacandan emin olmas iin bir yntem var mdr? (Alt soru: Ya
"performans fonlarna" ne dersiniz?)
2. Eer yoksa, ortalamadan daha kt performans gsterecek fonlar
dan nasl uzak durulur?
3. Yatrmc, deiik fon trleri arasnda akll seimler yapabilir mi?
(rnein, dengeli fonlara kar hisse fonlar, ak ululara kar kapal u
lular, ykllere kar ykszler.)

Yatrm Fonlarnn Genel Performanslar

Bu sorular yantlamadan tm fon sektrnn performasma bir gz ata
lm. Acaba sektr hissedarlarm memnun etti mi? En genel anlamyla, fon
lara yatrm yapanlar, kendi kendilerine yatrm yapanlarla karlatrldk
larnda, acaba kazanl ktlar m? Yatrm fonlarnn genel olarak yararl
olduklarn syleyebiliriz. Bunlar, tasarruf ve yatrmda olumlu alkanlk
larn edinilmesini zendirdi, birok yatrmcy hisse senedi piyasasnda
yapacaklar pahal hatalardan kurtard. Fonlar, hisse senedi piyasasnn ge
nel performansna uygun getiri ve krlar salamay baard. Bir karlatr
ma yapacak olursak, yatrm fonlarna para yaranlarm, kendi fonlarn

kendi ynetenlerden daha iyi sonular ald tahmininde bulunabiliriz.

Bu son tahmin, fonlarn gerek performansnn hisse senedi piyasas
nn genel performansndan daha iyi olmamasna ve yatrm fonlarna yat
rm yapmann direkt almalarda bulunmaktan daha fazla maliyetler tayor
olmasna ramen dorudur. Sradan bir bireyin yapmak zorunda olduu
seim, iyi dengeli bir hisse senedi portfy oluturmakla, ayn ilemi biraz
daha fazla para deyerek alman yatrm fonlaryla yapmak arasnda deil
dir. Esas seim iki tehlikeli k arasndadr: Bir tarafta, kapnn zilini alan
yatrm fonu satcsnn dalavereleri vardr. Dier tarafta ise ikinci ve n
c snf halka arzlar satmak isteyen, daha tehlikeli ve daha dalavereci i
portaclar vardr. Muhafazakr hisse senedi yatrmlar yapmak amacyla
hesap aan ortalama bir birey, speklasyon ve speklatif kayplar ynn
de istenmedik etkiler altnda kalabilir. Bu tr tehlikeli eilimler, bir yatrm
fonu alcs iin ok daha az olacaktr.
Yatrm fonlar, genel piyasa getirileriyle karlatrldklarnda, nasl
bir performans gsterdi? Bu tartmalara ak bir konuyu mmkn olduu
kadar yeterli bir ekilde ele almaya alacaz. Tablo 9-1,1961-1970 arasn
da, en byk 10 hisse fonunun 1970 sonunda hesaplanm sonularn ve
riyor. Tabloda her grubun en by yer alyor. Tablo, her bir fonun 19611965, 1966-1970 dnemleri ve sadece 1969 ve 1970 yllar iin toplam geti
rilerini zetliyor. Tabloda, 10 fonun her birinden alnan birer hissenin top
lamnn ortalama getirileri de veriliyor. 1969 sonunda bu irketlerin toplam
aktiflerinin deeri 15 milyar dolard ve tm fonlarn te birine eitti. Bu
yzden listenin yeteri kadar temsili olduuna inanyoruz. (Kuramsal ola
rak, bu en st on irketin performansnn kklerden daha iyi olaca
beklenebilir ama gerek hayatta bu beklenti gerekleemeyebilir.)
Bu tablodan baz ilgin sonular kartabiliriz. lk olarak, bu 10 fonun
1961-1970 arasndaki toplam getirilerinin Standard&Poor's 500 bileik his
se endeksinin (veya S&P 425 sanayi endeksi) getirisinden pek deiik ol
madn gryoruz. Ama sonular DJIA'nmkinden kesinlikle daha iyi. (Bu
sonu, 30 dev irketi ieren DJIA'nn neden Standard&Poor's gibi ok eit
li ve geni bir endeksten daha kt perfromans gsterdii sorusunu akla
getiriyor.) Dikkate eken bir nokta daha var: S&P endeksiyle karlatrld
nda, yatrm fonlarnn son be yldaki performans ilk be yla nazaran
bir miktar iyemi. Fonlarn getirisi, 1961-1965 arasnda S&P'den biraz d
k, 1966-1970 arasnda da biraz daha yksek. nc ipucunu ise birey
sel fonlar arasndaki ok byk farkllklar oluturuyor.
Yatrm fonu sektrnn, piyasann genelinden daha iyi performans
gstermedii iin eletirilmesi gerekmez. Fon yneticileri ve profesyonel
rakipleri o kadar ok miktarlarda hisse senetlerine sahipler ki, piyasann
genel hareketlerinden etkilenmemeleri imkansz. (Sigortalanm ticari ban
kalarn vakf varlklar 1969 ylnda 181 milyar dolarlk hisse senedini ie-

5 yl
1961-1965
(hepsi +)

5 yl
1966-1970

lOyil
1961-1970

1969

1970

Net Aktifler
Aralk 1970
(milyon)

Affiliated Fund

%71

+ %19.7

%105.3

- %14.3

+ %2.2

$1,600

Dreyfus

%97

+ %18.7

%135.4

- %11.9

- %6.4

$2,232

Fidelity Fund

%79

+ %31.8

%137.1

- % 7.4

+ %2.2

$ 819

Fundamental Inv.

%79

+ % 1.0

% 81.3

- %12.7

- %5.8

$1,054

Invest. Co. of Am.

%82

+ %37.9

%152.2

- %10.6

+ %2.3

$1,168

Investors Stock Fund %54

+ % 5.6

% 63.5

- %80.0

- %7.2

$2,227

Mass. Inv. Trust

%18

+ %16.2

% 44.2

- % 4.0

+ %0.6

$1,956

National Investors

%61

+ %31.7

%U2.2

+ % 4.0

- %9.1

$ 747

Putnam Growth

%62

+ %22.3

%104.0

- %13.3

- %3.8

$ 684

United Accum.

%74

- % 2.0

% 72.7

- %10.3

- %2.9

$1,141

Average

%72

+ %18.3

%105.8

- % 8.9

- %2.2

$13,628 (Toplam)

Bileik Endeks

%77

+ %16.1

%104.7

- % 8.3

+ %3.5

DJIA

%78

+ % 2.9

% 83.0

- %11.6

+ %8.7

Standard&Poor's

riyordu. Buna, yatrm danmanlar tarafndan ynetilen 56 milyar dolar

lk hisse senedi, yatrm fonlar ve benzerlerini eklersek, bu profesyonelle
rin ald kararlarn hisse senedi endeksi zerinde epey etkili olduunu
syleyebiliriz. Ayn ekilde endeksin ini-klar da fonlarn getirileri
zerinde epey etkili olabiliyor.)
Ortalamalarn zerinde performans gsteren fonlar var m ve daha iyi
sonular amalayan yatrmclar bu fonlar seebilirler mi? Elbette her ya
trmc bunun stesinden gelemez. nk yatrmclar bunu yapabilseler
di hepimiz baladmz yere dnerdik. Kimse, kimseden daha iyi sonu
lar elde edemezdi. Sorunu daha basit bir ynnden ele alalm. Bir yatrm
c, gemi yllardaki sonulara bakarak, btn fonlar arasndan hangisinin
en iyi performans gsterdiini bulamaz m? Bu performansa bakarak, o fo
nun yneticilerinin en yeteneklilerden olduunu varsayp gelecekte de or
talamalarn zerinde performans gstereceini bekleyerek parasn o fona
yatramaz m? Bu fikir daha pratik grnyor. nk yatrmc, yatrm
fonlarnda, bu "en ehliyetli ynetimi" satn almak iin dierlerinin zerin
de zel bir prim demek zorunda deildir. (Tam aksine, yatrm ortaklkla
r dndaki irketlerin iyi ynetilenleri, dierlerinden ok daha yksek fi
yatlara satlmaktadr.)
Gemi yllarda bu konuda elikili grler ortaya atld. Ancak tab
lomuzdaki en iyi be irketin 1961-65 dnemindeki olumlu performans
nn, sonraki 1966-70 dneminde de devam ettiini gryoruz. Bu gruptan
iki fonun, dier gruptan iki fon kadar baarl olamamas da hesabn sonu
cunu deitirmiyor. Yatrmc, en az 5 yl olmak zere gemi dnemi ince
lerse, gelecek iin yararl ipular karabilir. Bu dnem iinde piyasann
geneli hzla ykselmise, inceleme gereki sonu vermeyebilir. nk
ykseli durumunda, bundan sonraki "performans" fonlar blmnde de
gsterilecei gibi, o grkemli sonular allmn dnda yntemler kulla
nlarak elde edilmi olabilir. Bu tr sonular, fon yneticilerinin speklatif
nitelikte riskler aldn ve imdilik bu risklerden yara almadan kurtuldu
unu gsterir.

"Performans" Fonlar
Son yllarn yeni fenomenlerinden biri de yatrm fonlarnn (hatta vakf
fonlarnn) ynetiminde ortaya kan "performans" kltdr. Ancak ie
balarken tm sektr kapsayan bir iddiada bulunmak istiyoruz. Bu klt,
daha yerleik ve nemli fonlara nfuz edemedi. Performans klt, ok da
ha kk aptaki yatrm fonlarn etkisi altna ald ve hak etmedii bir il
giyle karland. Hikye ok basittir. Baz fon yneticileri, ie ortalamalar
dan (ya da DJIA'dan) daha iyi performans gstermek amacyla balarlar.
Bunu bir sre iin yapmay baardklar iin hem ok ilgi ekerler hem de

ynetilecek ek fonlar cezbederler. Ama merudur ama muazzam byk

lkte fonlarn yatrmnn sz konusu olduu bir balamda, ok byk
riskler alnmadka bu amaca ulamak neredeyse imkanszdr. Nitekim,
nispeten ksa bir zaman sresi iinde de bu riskler kendilerini gstermeye
balad.
Bizim gibi deneyimleri 1920"li yllara kadar dayanan ve bu nedenle
"Yeni a"a uymayan, demode ve alakasz grlere sahip saylan kiiler
performans kltn, kt olaylarn habercisi olarak grdler.
Bu parlak performans gerekletiren profesyonellerin, deneyimleri
1948-1968 arasndaki boa piyasasndan ibaret olan otuzlu veya krkl ya
larda olduklarn daha iin banda vurgulamakta yarar var. Onlar iin
"salam yatrm", gelecek birka ay iinde fiyat ykselmesi beklenen bir
hisse senedidir. Bu eilim, onlarn halka yeni alan irketlere ait hisse se
netlerini, aktifleri ve kayda gemi kazanlarna tamamiyle orantsz fiyat
larda satn almasna yol at. Bu almlarm nedeni, bu irketlerin ileride ok
iyi performans gstereceklerine dair edinilen naif bir umut ile bilgisiz ve
hrsl yatrmc kitlesinin speklatif cokusundan yararlanmay amalayan
bir kurnazln bileiminden olumutu.
Bu blmde kiilerin isimlerini vermeyeceiz. Ancak irketlerden so
mut rnekler verme hakkmz var. Halkn en ok ilgisini eken "perfor
mans fonu" phesiz ki 1965'in sonlarnda oluturulan Manhattan Fund
Inc. idi. 27 milyon hissesi ilk arz olunduunda fiyat hisse ba 9.25$ il 10$
arasndayd. irket ie 247 milyon dolar sermaye ile balamt. Amac da,
doal olarak sermayesini bytmekti. Fonlarnn ounluu, mevcut ka
zanlarnn yksek katlarnda ilem gren, ya ok dk ya da hi kr pa
y demeyen, kalabalk bir speklatif taraftar grubu bulunan ve mthi fi
yat oynamalar gsteren katlara yatrlmt. S&P bileik endeksinin
%11'ine karlk, fonun toplam kazanc 1967 ylnda %38.6 olmutu. Ama
daha sonra. Tablo 9-2'de de grld gibi bu yksek rakamlar hayal ol
du.
Abartmadan sylemek gerekirse, 1969 sonunda Manhattan Fonu'nun
portfy allmn son derece dndayd. Buradaki en ilgin olay, fonun
en byk yatrmlarndan ikisinin bundan sonraki alt ay iinde iflas ma
sasna bavurmu olmas ve bir ncsnr. de 1971 ylnda alacakllarca
dava edilmesiydi. Bir baka olaanst olay ise, bu ba beladaki irketle
rin en azndan bir tanesinin hisselerinin, yalnzca yatrm fonlar deil ay
n zamanda niversitelerin hayat sigortas fonlar, byk bankaclk kurumlarnm vakf departmanlar ve benzerleri tarafndan da alnm olma
syd. Bir nc gariplik de, Manhattan Fonu'nun kurucu-yneticisinin
sahip olduu baka bir fon ynetimi irketinin hisselerini, byk bir kuru
lua 20 milyon dolar karlnda satmasyd. Oysa satlan irketin aktifle
rinin deeri 1 milyon dolara zorlukla oluuyordu. "Yneten ile "ynetilen"

S&P Bileik Endeksi'yle Karlatrldnda Yllk Performans

Manhattan Fund3
S /P Bileik3

1966

1967

1968

1969

1970

1971

% - 6.0
% -10.1

% + 38.6
% + 23.0

% - 7.3
% + 10.4

% -13.3
% - 8.3

% - 36.9
% + 3.5

% + 9.6
% + 13.5

arasndaki bu en byk eitsizliin tarihte bir ei, emsali yoktu.

1969
yl sonunda yaynlanan bir kitap2 "bu byk gayret ve yetenek
gerektiren, bakalarnn milyarlarca dolarn ynetme oyununda en stte
ki 19 kiinin" profilini veriyordu. zetlenenlere gre, "Gentiler... Bazlar
ylda 1 milyon dolarn zerinde kazanyordu... Yeni bir finansal kuaktan
dlar... Hepsi piyasalarn bysne kaplmt ...Ve tmnn kazanma ko
nusunda byk bir yetenei vard..." Onlarn ynettikleri fonlarn yayn
lanm sonularn inceleyenler, bunlarn baarlar konusunda yeterli bil
giye sahip olabilirler. The Money Managers (Para Yneticileri) isimli bu ki-

tapta yaynlanan ondokuz isimden oniki tanesinin ynettii fonlar hakkn

da bilgiler mevcut. Tipik bir ekilde, 1966 ve 1967 sonular olumluydu.
1968 sonularna gre toplam performanslar hl iyiydi ama bireysel fon
larda kark sonular gelmeye balamt. 1969'da hepsi para kaybetti ve
ancak bir tanesi S&P bileik endeksi'nden daha iyi performans gsterdi.
1970 ylndaki karlatrmal performanslar 1969'unkinden de ktyd.
Bu tabloyu, alnacak derse dikkati ekmek iin sizlere sunduk. Bu ders
belki de en iyi ekilde eski bir Fransz ataszyle ifade edilebilir: Plus a
change, plus c'est la meme chose. Eskiden beri, akll ve enerji sahibi genler
"bakalarnn paralaryla" mucizeler yaratacaklarn vaat edip durdular.
Bunu bir sre iin baaranlar veya baaryormu gibi grnenler oldu.
Ama sonuta hepsi yatrmcya zarar ettirdi. Yaklak yarm yzyl nce bu
tr "mucizelere" hep ahlkszca maniplasyonlar, yanltc bilanolar ve di
er yasal olmayan mali uygulamalar elik etmitir. Btn bunlar SEC'in
ayrntl bir mali kontrol sistemi oturtmasn ve yatrmc kitlesinin hisse
senetleri konusunda tedbirli bir tutum oluturmasn salad. 1965-1969
yllarnn yeni "para yneticilerinin" faaliyetleri, 1926-1929 yllarnn entri
kaclarndan hemen hemen bir kuak sonrasnda ortaya kt. Bu yasad
ilemler 1929 k sonrasnda getirilen hapis cezalar sayesinde sona er
miti. Ama bunlarn yerini Wall Street'in her bir kesinde, sonuta benzer
sonulara yol aacak yeni oyuncaklar ve oyunlar almtr. Fiyatlarla aka
maniplasyon yapmak yok olmutur ama saf halkn dikkatini "scak" his
selere ekecek birok yeni yntem ortaya kmtr. O zamanlar, bloklar ha
linde "mektup hisse"3, piyasa fiyatnn ok altnda alnabiliyordu ve sat
lar zerinde aklanmayan bir yn kstlama vard. Bunlar irket bilano
larna tam fiyatlaryla kaydedildikleri iin yksek krlar gsteriyorlard.
Bunun gibi daha birok rnek verebiliriz. imdiki denetim ve dzenleme
atmosferi ve yasaklar dahilinde bile Wall Street'in 1920'lerin arlk ve ha
talarn tekrar edebilmesi insan hayrete srklyor.
phesiz ki daha yeni dzenlemeler ve yasaklamalar yaplacak.
1960'l yllarn sonunda piyasann suistimal ediliine yol aan uygulamalar
yasaklanacak. Ancak speklasyon yapma drtsnn yok olacan ve bu
drtnn de bakalar tarafndan kullanlmasnn sona ermesini beklemek
pek gereki deil. Akll yatrmcnn tehizatnn bir blmn de byle
"Extraordinary Popular Delusions"4 (Olaanst Yaygn Yanlglar)'in farkn
da olmak ve onlardan uzak durmak oluturur.

3. "Mektup Hisselerin" tanm bu kitabn Giri blmnde yaplmt.

4. lk kez 1852'de yaynlanan kitabn ismi. Bu cilt, "South Sea Bubble" (Gney Denizleri Balonu),
lale lgnl ve benzerleri gibi gemiin baz deliliklerini ele alyor. Kitap, belki de son zaman
larn tek devaml baar kazanm speklatr olan Bernard M. Barusch tarafndan 1932'de tek
rar basld. Yorum: Bu da at katktan sonra ahrn kapsn kapatmaya benziyor.

Performans fonlarnn ounun manzaras, eer 1967 ylnn grkemli

sonularndan sonra deerlendirmeye balarsak, ok kt. 1967 rakamlar
hesaplara dahil edilirse toplam sonular, o kadar fena deil. Bu bazda, s
z geen "The Money Managers" (Para Yneticileri)'nden bir tanesi S&P bi
leik endeksinden daha iyi, kt, alts da ayn performans gstermi.
imdi baka bir grup performans fonuna bakalm. 1967 ylnda en iyi per
formans gsteren on fon, sadece o yl %84 il %301 arasnda getiri sala
mlar. Bunlarn arasndan drt tanesi, eer 1967 krlar dahil edilirse,
1967-1970 yllar arasndaki drt yllk dnemde S&P endeksi'nden daha
iyi performans gsterirken, iki tanesi 1967 hesap dna alnsa bile S&P endeksi'ni gemi. Bu fonlarn hibiri byk deil ve ortalama byklkleri
60 milyon dolar. Bu veriler, mkemmel sonular bir devamllk iinde el
de etmek iin kk olmak gerektii grnn gl bir gstergesi ola
rak kabul edilebilir.
Bu hesaplar, ortalamadan daha iyi sonular arayan yatrm fonu yne
ticilerini ok zel risklerin beklediini gsteriyor. Gnmze kadar gelmi
tm finansal deneyim, salamca ynetilen byk fonlarn uzun vadede ol
sa olsa ortalamalar kadar performans gsterebileceine iaret ediyor. Eer
bu salamlktan yoksunsalar, sonular bir sre iin iyi olabilir ama nihai
sonu genellikle facia oluyor. stikrarl bir ekilde, mesela, on veya daha
fazla yl, ortalamalardan daha iyi performans gsteren fonlar da yok deil.
Ancak bunlar ok nadir. Bu fonlarn faaliyetlerinin ou belli uzmanlk
alanlarnda younlayor. Kullandklar sermaye zerinde kendi uygula
dklar kstlamalar var ve halka da pek aktif bir ekilde pazarlanmyorlar.

Ak- ve Kapal-Ulu Fonlar

Sahibinin tuttuu hisseleri portfyn gnlk deerlemesine gre istedii
zaman elden karabilecei hemen her yatrm fonu veya ak-ulu fonun
yeni hisseleri satmak iin bir yntemi vardr. Bu yntem fonlarn ounun
yllar iinde bymeye devam ettii anlamna gelir. Hemen hepsi ok za
man nce balalan kapal-ulu irketlerin sabit bir sermayesi bulunur ve
bu yzden de zaman iinde dolar deerlerinin nemi kaybolmutur. Akulu irketler, binlerce enerji sahibi ve ikna kabiliyeti yksek sat eleman
tarafndan satlr. Kapal-ulu fonlarn datmyla kimse ilgilenmez. So
nuta, ou "yatrm fonunun" halka net aktif deerlerinin %9 zerinde bir
primle satlar mmkn olmutur, nk satclarn komisyonlarnn
denmesi gerekmektedir. Oysa kapal-ulu fonlar, ou kez aktif deerle
rinin altnda alnabilir. Bu iskonto oran irketten irkete ve tarihten tarihe
deiir. Bu konu hakkmdaki rakamlar (1961-1970) Tablo 9-3de sunuluyor.

Ak-ulu hisselere gre kapal-ululanr daha dk fiyatlarnn, iki

grup arasndaki toplam performans farkllklaryla fazla bir alkas olma
dn anlamak iin pek kurnaz olmak gerekmez. Tablo 9-3'te, 1961-1970
arasndaki veriler, iki grup arasndaki performans farkllklarn gstererek
bunu doruluyor.
Bylece, yatrmcnn seenekleri iin birka aka belirgin kuraldan
birine ulayoruz. Eer yatrm fonlarna para koymak istiyorsanz, akulu bir irketin hisselerine aktif deerinin %9 zerinde prim deyeceini-

Tablo 9-4. eitlemeli Kapal-Ulu Fonlarn Ortalama Performans,

1961-1970
1970

5 yl
1966-1970

1961-1970

Prim veya Iskonto

Aralk 1970

ze, iskontoyla, mesela, %10 veya %15, bir grup kapal-ulu hisse aln. Ge
lecek kr paylarnn ve aktif deerindeki deiikliklerin her iki grup iin de
ayn kalacan varsayarsak, kapal-ulu fonlardan bete bir orannda da
ha fazla gelir elde edersiniz.
Yatrm fonu satcs, bu nerimize hemen kar kacaktr: "Evet ama,
kapal-ulu fonlarnz daha sonra kaa satabileceinizi asla bilemezsiniz.
Iskonto bugnknden daha fazla ve alm satm fiyat arasndaki fark da
ok ak olabilir. Bizim hisselerimizi aktif deerinin %100' ile geri satma
garantisi var, asla daha az deil." Bu tartmay biraz inceleyelim. Bu gzel
bir mantk ve saduyu idman olacak. Soru: skonto orannn gerekten de
aldn varsayarsak, eit miktarda alnm ak-ulu fonlardan daha k
t sonular alma olaslnz ne kadar?
Bu biraz aritmetik gerektiriyor. Yatrmc A'nn, aktif deerinin %109
deerinde ak-ulu, yatrmc Bnin de %85 deerinde kapal-ulu (ar
%11/2 komisyon) aldn varsayn. Diyelim ki drt yl iinde her iki yat
rm da kr yapp bu aktif deerinin %30'unu der ve tekrar balantaki
deerine gelir. Yatrmc A, hisselerini bu deerin %100'nden geri satar ve
kayb bata dedii %9 prim olur. Bu dnem iin toplam geliri, aktif dee
rinin %21' olacaktr (%30 eksi %9). Bu rakam yatrmnn %19'una tekabl
eder (109 yatrp 21 ald). te yandan, ayn getiriyi elde etmek iin, yarmc B'nin kapal-ulu hisseleri ne getirmelidir? Cevap %73'tr, yani aktif
deerinden %27 iskonto. Baka bir ifadeyle, kapal-ulu fona yatrm ya
pan kiinin, ak-uluya yatrm yapann kazand paraya kadar inmesi
iin piyasadaki iskonto orannn iki katma kadar yani 12 puan genileme
si gerekir. Kapal-ulu fonlarn tarihinde byle bir ters hareket ok seyrek
olmutur. in ksas, iskontolu bir fiyatla alman ve ak-ulu bir fonla he
men hemen edeerde olan kapal-ulu bir fonun yatrm performans,
ak-ulununkiyle ayn olduu takdirde, getirisinin ondan dk olma
olasl ok azdr. Eer kk ykl (veya yksz) bir fon, her zamanki
%8i/2 ykl birisiyle deitirilirse, kapal-ulu fonun avantaj elbette aza
lr ama yine de avantajl olarak kalr.
Birka kapal-ulu fonun, ou yatrm fonunda bulunan gerek %9
masrafn zerinde bir primle ilem grmesi ise yatrmc iin baka bir so
rundur. Bu irketlerin, bu primli fiyatlar gerektirecek kadar iyi ynetimle
ri veya ispatlanm deerleri mi vardr? Son be veya on yln karlatr
mal rakamlarna bakacak olursak, cevap hayr olacaktr. Alt primli irke
tin tanesinin genelde yabanc yatrmlar bulunmaktandr. Buradaki en
arpc olay, fiyatlarn birka yl iinde ok fazla deikenlik gstermi ol
masdr. 1970 yl sonunda, biri yapm olduu en yksek fiyatn drtte bi
rinde, dieri te birinde, bir dieri yarsndan az dzeyde ilem grm.
Primli ilem gren yurt ii irketi ele alrsak, on yllk toplam getirileri
nin ortalamasnn on iskontolu fondan daha iyi olduunu gryoruz, ama

son be yl iinde bunun tam tersi gereklemi. En eski ve en byk kapal-ulu irketlerimizden olan Lehman Corp. ve General American Investors'un 1961-1970 arasndaki performanslan Tablo 9-5'de karlanlyor.
1970 sonunda, bunlardan biri net aktif deerinin %14 zerinde, dieri de
%7.6 altnda ilem gryordu. Halbuki bu rakamlar, aralarndaki fiyat-net
aktifler ilikisi farkn gerektirmiyordu.

Dengeli Fonlara Yatrm

Wiesenberger Raporu'nun kapsad 23 dengeli fonun, aktiflerinin %25 il
%59 arasnda bir miktarn (ortalama %40) tercihli hisselere ve tahvillere
yatrdklarn gryoruz. Bakiye de hisse senetlerinde tutuluyor. Tipik bir
yatrmcnn, ald yatrm fonunun bir paras olmak yerine, tahvil yat
rmlarn kendisinin direkt olarak yapmas daha mankl gibi grnyor.
Bu dengeli fonlarn 1970 ylndaki ortalama getirileri, aktif deerlerinin yl
da sadece %3.9'unda kalm (arz fiyatnn %3.6's). Portfyn tahvil bl
m iin daha iyi seenek. Birleik Devletler tasarruf bonolar, A veya daha
iyi rating'li irket tahvilleri veya vergiden muaf tahviller olacakr.

BLM

D
Yatrmc ve Danmanlar

Menkul kymetlere yatrm yapma ii, tm i alanlar arasnda hep ay

r bir zellik tamtr. nk hemen her zaman bir lde bakalarndan
alman t ve nerilere dayanr. Yatrmclarn ou amatrdr. Doal ola
rak, menkul kymetleri seerken profesyonel yol gstericiler sayesinde kr
edebileceklerine inanrlar. Ancak yatrm danmanlnn doasnda bir
takm tuhaflklar mevcuttur.
nsanlarn yatrm yapmalarnn arkasnda yatan neden para kazan
maktr. Bakalarndan t alrken de aslnda nasl para kazanlacan
sormu oluyorlar. Bu biraz atlk olmuyor mu? adamlarnn da profesyo
nel nerilere gereksinimi vardr ama onlar danmanlara nasl para kaza
nlacan sormazlar. Nasl para kazanlacan bilmek kendilerinin isidir.
adamlar veya amatrler yatrmlarndan kr etmek iin bakalarna bel
balamlarsa, i dnyasnn kurallarna aykr hareket etmi olurlar.
Menkul kymetlere yatrm yapmaktan elde edilebilecek normal veya
standart bir gelirin varln kabul edersek, danmann rol daha kolayca
belirlenebilir. Bu kii, daha iyi dzeydeki eitimini ve daha engin deneyi
mini kullanarak, mterilerinin hata yapmalanna engel olmal ve paralar
nn hakkn vfermeyi amalamaldr. Yatrmc ortalamalardan daha iyi bir
getiri isteyebilir veya danman o yksek getiriyi vaat edebilir. Bu durum
da yaplabilecek olandan daha fazlasnn talep edildii veya sunulduu
sylenebilir.
Yatrm nerileri eitli kaynaklardan alnabilir: (1) Tahminen menkul
kymetler hakknda bilgi sahibi olan bir akraba veya arkada; (2) bir yerel
ve ticari banka; (3) bir arac kurum veya yatrm bankas; (4) mali hizmet
ler veren bir kurulu veya dergi; ve (5) bir yatrm danman. Bu listenin
gsterdii eitlilik, henz yatrmclarn kafasnda bu konuda mantkl ve
sistematik bir yaklamn olumadnn ispatdr.
Yukarda bahsi geen normal veya standart sonular iin baz sadu-

yulu kriterler gelitirilebilir. Bu konuda temel tezimiz udur: Eer yatrm

c, fonlarnn ynetimi iin bakalarnn nerilerine dayanacaksa, o halde
hem kendisini hem de danmanlarn standart, muhafazakr ve hatta pek
yaratc olmayan yatrm trleriyle kstlamak veya fonlarn dier kanalla
ra ynlendirecek bu insanlarla ya son derece olaand bir iliki iinde ol
mal ya da o kii hakknda ok olumlu bilgilere sahip olmaldr. te yan
dan, eer yatrmc ile danmanlar arasnda olaan bir profesyonel iliki
varsa, allmn dnda nerilere kulak vermesi iin kendisinin de bilgi
ve deneyim seviyesini ykseltmi ve dolaysyla da bakalarnn nerileri
hakknda bamsz bir yorum yapabilecek kapasiteye gelmi olmas gere
kir. Bu ekilde de, savunmac veya giriimci olmayan yatrmc kategorisi
ni am, saldrgan (agresif) veya giriimci snfna girmi olur.

Bankalarn Yatrm ve Vakf Danmanlklar

Gerek profesyonel yatrm danmanlarnn, yani byk miktarlarda yl
lk cretler talep eden yerleik danmanlk irketlerinin, vaat ve iddialar
son derece alakgnlldr. ou kez, mterilerinin fonlarn standart
bir ekilde faiz ve kr pay deyen menkul kymetlere yatrrlar ve toplam
sonularnn temelinde normal yatrm uygulamalar yatar. Normal bir
durumda, fonlarnn %10'undan fazlas, nder rolndeki irketler ve h
kmet tahvillerinin (devlet ve mahall katlar) dna kmaz. Genel piya
sann dalgalanmalarndan faydalanmak iin de zel bir gayret gstermez
ler.
nde gelen yatrm danmanl irketleri muhteem olduklar iddi
asnda deildirler. Onlar iin onur kayna olan dikkatli, muhafazakr ve
ehliyetli olmaktr. Birincil hedefleri, zaman iinde anaparay korumak ve
muhafazakrca kabul edilebilir bir getiri oran salamaktr. Bunun tesin
de bir baarya da ulamaya alrlar. Ama bu ek performans onlar iin ve
rilen bir ek hizmettir. Belki de mteriler asndan bu kurulularn en b
yk nemi, onlar pahal hatalardan uzak tutmalardr. Sunduklar, savun
mac yatrmcnn, yatrmc kitlesine hizmet veren bir danmandan bekle
meye hakk olduu kadardr.
Bu yerleik yatrm danmal irketleri hakknda sylediklerimiz
byk bankalarn danmanlk ve vakf hizmetleri iin de geerlidir.

Mali Hizmetler
Bunlar abonelerine dzenli olarak blten gnderen iletmelerdir. Blten
lerde, i ortamnn durumu ve gelecei, menkul kymetler piyasasnn dav
ran ekli, vaat ettikleri ve bireysel katlar hakknda bilgi ve nerilerden
oluur. ou kez abonelerin sorularn sorabilecekleri bir blmleri de var-

dr. Bu hizmetlerin maliyetleri, yatrm danmanlarnn cretlerinden ok

daha dktr. Babson's ve Standard&Poor's gibi bazlar, hem mali hiz
metler hem de yatrm danmanl alanlarnda hizmet verir. (Sras gel
miken, Scudder ve Stevens&Clark gibi bazlarnn da hem yatrm dan
manl hem de yatrm fonu alanlarnda faaliyet gsterdiini syleyelim.)
Mali hizmetler kurulularnn, yatrm danmanlarndan en byk
fark, kendi kararn kendisi verecek mterilere bilgi ve gere sunmalar
dr. Oysa yatrm danmanl alannda, mteriler bu klfeti de dan
manlara yklemilerdir. Bu hizmetlerin ou, bir takm "teknik" yntemler
kullanarak piyasa hareketlerini tahmin etmeye yneliktir. Bu tr alma
larn "yatrmcy" ilgilendirmedii mazeretiyle bunlar ele almayacaz.
te yandan, Moodys Investment Service ve Standard&Poor's gibi en
nlleri de menkul kymet analizinde byk miktarlarda veriyi toparlayp
sunan, istatistik bilgi veren iletmeler olarak bilinirler. Bu hizmetlerin, en
muhafazakrdan en lgn speklatre kadar eitli trlerde mterileri
bulunur. Bu mteriler, verilen bilgi ve nerileri kullanarak kendi fesefelerini ve yatrm ilkelerini oluturmakta byk zorluk ekerler.
Moodys gibi eski ve yerleik irketlerin ok geni bir mteri yelpaze
sine die deer bir eyler verdikleri aktr. Verilenler nedir? Temelde, sra
dan bir aktif yatrmc-speklatrn ilgisini eken konular zerinde durur
lar ve bu konular hakkmdaki grleri ya belli bir miktar uzmanlk gerek
tirmektedir ya da bakalarndan daha gvenilir bilgiler sunmaktadrlar.
Mali hizmetler sunan bu kurulular yllardr bu faaliyetlerde bulunu
yor ve kimse de bu ii fazla ciddiye almaz. Herkes gibi onlarn tahminleri
de bazen doru bazen yanl kar. Mmkn olduunda kaamak grler
gelitirirler ki tamamyle yanl ktklar ispat edilmesin. (Bu kurulular,
gelecek ne getirirse getirsin hakl kabilecek bir mulak ibareler dizisi ge
litirmekte ustadr.) Belki de biraz n yarglyz ama bunlarn almalar
nn bir blmnn, menkul kymetler piyasasnda insan doasna k tut
masnn dnda hibir nemi yoktur. Hisse senetlerine ilgi duyan hemen
herkes piyasann nereye gidecei hakknda bir eyler duymak ister. Eer
byle bir talep varsa, arz da mevcut olmaldr.
te yandan, bu kurulularn i hayat hakkmdaki yorum ve tahminle
ri elbette ok daha uzmanca ve bilgilendiricidir. Bu yorum ve tahminler,
menkul kymet alc ve satclar arasnda devaml dolaan bir ekonomik
bilgi ktlesinin nemli bir ksmn oluturur ve ou zaman hisse senetle
ri ve tahvillerin doru olarak fiyatlanmasma yarar. phesiz ki, mali hiz- ,
metler kurulularnn yaynlad malzeme, mevcut, bilgi kaynan zen
ginletirir ve mterilerinin yatrm yarglarn kuvvetlendirir.
Bu kurulularn bireysel menkul kymetler hakkmdaki nerilerini de
erlendirmek biraz gtr. Her hizmeti ayr ayr deerlendirmek gerekir
ve karar da hem ayrntl hem de uzun vadeli verilerin ilenmesine gre ve-

rilmelidir. Danmanlk hizmeti veren kurulularn u yzeysel ilkesi iin

yararl demek zordur: Bu kurulular genelde, mevcut piyasa fiyatlarna bak
makszn bir irketin ilerinin ksa vadede olumlu eyler vaat ettii zaman
larda hisse alm yaplmasn ve iler kt gittiinde de salmasm nerir
ler. Bu tr bir yzeysel ilke, danmanlk irketi kadrolarnn sahip olduk
lar analiz yapma yeteneini kstlar. Yaplmas gereken, bir irketin uzun
vadede kazan getirme gcnn nda, mevcut piyasa fiyatlarnn ok
dk m yoksa ok ikin mi olduunun aratrlp ortaya karlmasdr.
Akll bir yatrmcnn al ve satlarnn temelinde sadece bir mali
hizmetler kuruluundan alman neriler yatmaz. Bu kavram anlaldktan
sonra, bir mali hizmetler kuruluunun rol daha kolayca oturtulabilir. O
da bilgi salamak ve neriler vermektir.

Arac Kurum nerileri

Hisse senedi sahibi olan kitleye herhalde en ok bilgi akm arac kurulular
dan gelmektedir. Bunlar, standart bir komisyon karlnda mteri emirle
rini yerine getiren New York Stock Exchange'in ve dier borsalann yeleri
dir. Bu kurulularn hemen hepsinin istatistikleri tutan ve aratrma yapan
bir departman vardr. Bazlar ok pahal ve ok ayrntl olan birok analiz
malzemesi, irketin mterilerine cretsiz olarak dalr.
Gemite, Wall Street speklasyonla byd. Oysa hisse senedi spe
klatrleri hemen her zaman para kaybetmeye mahkum oldu. Bu yzden,
arac kuramlarn tam olarak profesyonel bazda almalarna imkan kal
mad. nk olaya profesyonel olarak yaklam olsalard ilerini artra
caklarna, daraltmalar gerekirdi.
Bu ynde en fazla yol alan veya almas gereken arac kuramlarn ba
zlar mterilerini speklasyondan uzak tutmaya almlardr. Bu ku
ramlar, sadece kendilerine verilen emirleri yerine getirmiler, mali analiz
ve bilgi salamlar ve menkul kymetlerin sadece yatrm deerleri hak
knda yorum yapmlardr. Bunlar kuramsal olarak, speklatif mterileri
nin kr veya zararlarndan sorumlu deildirler.
Ne v a rki, ou arackuram hl o eski "havatta kalmak iin komisyon
gerekir" sloganna bal kalarak mterilerinin her istediini yerine getir- _
vmeye ahmktadr. En krl mteriler speklatif tavsiye ve neriler talep
CTtiklerinjdenrtipik bir arac kramun kaf vaps piyasann gnlk oyna
ma sna yneliktir. Yani, neredeyse matematik kanunlarna gre bile sonundaTcaybetmeye mahkum olunan bir alanda mterilerine yardm etmek
iin ok alrlar. Burada, ou arac kuram mterisinin faaliyetlerinin
speklatif ksmnn uzun vadede krl olamayacan anlatmak istiyoruz.
Ancak dier ksmda gerek yatrm yapld takdirde bu kayplar karla
nabilir.

Yatrmclar, arac kurumlarda alan iki ayr eleman tipinden bilgi ve

neri alrlar. Bunlar, ya "mteri temsilcileri" ya da finansal analistlerdir.
Mteri temsilcisi, menkul kymetler hakknda bilgi sahibi olan ve ok
disiplinli i kurallar ile alan bir bireydir. Ne var ki, isi komisyon kazan
mak olduundan speklatif kafal olmaktan uzak duramaz. Bu yzden,
speklatif dncelerden etkilenmek istemeyen bir mteri, mteri tem
silcisine kar her zaman dikkatli ve niyeti hakknda gayet ak olmaldr.
Yatrmc, hem szleri hem de davranlaryla henhangi bir "tvo" beklen
tisi, iinde olmadn aka belirtmelidir. Mteri temsilcisi,, karssnda
gerek bir yatrmc olduunu anladktan sonra bu grse sayg duyacak
ve isbirlieine girecektir.
Eskiden menkul kymet analisti de denilen finansal analist, yazarn en
ok ilgisini eken tiptir. nk yazarn kendisi de elli yldr bu ii yapmak
tadr ve birok kiiyi eitme frsatn bulmutur. Bu aamada bahsettiimiz
sadece bir arac kurumda alan finansal analistler. Bir finansal analistin
grevi titrinden de belli olur. Finansal analist, bireysel menkul kymetler
hakknda ayrntl almalar yapar ve ayn sektre dahil iki kat arasnda
dikkatli karlatrmalar retir. O, her tr hisse senedi ve tahvilin gvenli
i, cazibesi veya isel deeri hakknda uzman gr bildiren kiidir.
Her ne kadar dardaki bir kiiye bu tuhaf gelecek olsa da, bir menkul
kymet analisti olmak iin resmi koullar bulunmaz. Halbuki, bir mteri
temsilcisi bir snavdan ve karakter testlerinden geer ve sonunda New
York Stock Exchange tarafndan kabul edilip kayda geer. te yandan,
gen analistlerin ou idari ilimler okullarndan mezundur ve daha yal
nesil ise uzun deneyimlerin snavndan gemi bulunmaktadr. ou du
rumda, analistin ehliyeti ve niteliklerinin sorumlusu olarak arac kuruma
da gvenilebilir.
Arac kurumun mterisi, analistle ya direkt olarak ya da mteri tem
silcisi vastasyla iliki kurar. Her iki durumda da analist mteriye yeteri
kadar bilgi ve neri ulatrr. Burada bir eyi vurgulayalm. Analistin m
teri iin deeri bvk lde mterinin tutumuna baldr. Eer yatrm
c analiste doru sorular sorarsa, doru veva en azndan deerli cevplar
l acaktr. Arac kurumlarda alan analistlerin en byk dezavantaj on
lardan ayn zamanda birer piyasa analisti olmalarnn da beklenmesidir.
Onlara belli bir hissenin salam olup olmad sorulduunda, o sorunun
anlam genellikle "O hisse gelecek birka ay iinde ykselecek mi?"dir. So
nu olarak, ounun bir gz fiyat eridine taklr ki bu da salam dn
ce ve die dokunur sonulama sreci iin pek yararl bir ey deildir.
Bu kitabn bundan sonraki ksmnda analistlerin baz kavram ve olas
baarlar zerinde duracaz. Borsa yesi irketlerde alan analistlerin
ou, dedii paray tam olarak ve hatta biraz daha fazlasn kartmak is
teyen gerek yatrmc iin son derece faydal olacaktr. Mteri temsilcisi

rneinde olduu gibi, bu durumda da gereken daha iin banda analis

tin mterinin tutum ve hedeflerini anlam olmasdr. Analist, karsnda
fiyat kotasyonlarndan ok, deer kavramlaryla ilgili bir kii olduunu
grdnde, gerek deeri olan neriler sunacaktr.

Finansal Analist Sertifikas (CFA)

1963 ylnda, finansal analistlere profesyonel bir stat kazandrmak ve so
rumluluk vermek iin nemli bir adm atld. imdi gerekli snavlar geen
lere uzman finansal analist (CFA) nvan veriliyor.1 Snavlarn ierdii ko
nular arasnda menkul kymet analizi ve portfy ynetimi de var. Uzun za
mandr yerlemi ve saygdeer bir nvan olan uzman muhasebeci (CPA)
ismine de eseslilik zel olarak ve bilerek seilmi. Bu yeni tannma ve
kontrol mekanizmas, finansal analistliin standartlarn ykseltmeye ve
yaptklar ii gerek bir profesyonel platforma oturtmaya yarayacaktr.

Arac Kurumlar
Bu dzeltmeyi yazdmz dnemin en rahatsz edici gelimelerinden biri
de baz New York Stock Exchange irketlerinin iflas veya iflasa yakn mali
skntlara dm olmas. Bunlardan iki tanesi de bykler listesinden. Bu
tr bir olay yarm yzyldan beri ilk kez oluyor ve bu olayn artclmm
nedenleri var. Btn gemii boyunca New York Stock Exchange, yeleri
nin faaliyetleri ve mali durumlar zerinde daha sk ve yakn kontrollere
doru adm att. Asgari sermaye koullar, srpriz denetimler gibi uygula
malar getirdi. Bunun yannda. Securities and Exchange Commission da
borsalar ve yelerini 37 yldr kontrol altnda tutuyor. Son olarak, arac ku
rum sektr bugne dek, ilem hacminde mthi bir art, sabit asgari ko
misyon oranlan (komisyon rekabetini nledi) ve kstl sayda ye irket gi
bi olumlu koullarda faaliyet gsterdi.
Arac kurumlarm mali skntlara ilk d (1969 ylnda) ilem ha
cimlerinin artmasyla balad. ddialara gre, bu ar onlara fazla yk bin
dirdi, iletme maliyetlerini artrd ve mali uzlamalarda bir dizi sorun ya^k
ratt. unu da belirtmek gerekir ki tarihte ilk kez byk kurulular i faz
lalndan dolay iflas ediyorlard. 1970 ylnda, arac kurum iflaslar arttk
a, herkes "ilem hacminin dmesinden" yaknmaya balad. 1970'de
NYSE'de ilem gren 2 milyar 937 milyon hisse, borsa tarihinin en byk
sayyd ve 1965 ncesindeki her yln iki katna eitti. Byle bir ortamdan
yakmlmas okura tuhaf gelebilir. 1964 ylnda sona eren 14 yllk boa pi1. Snavlar, Finansal Analistler Federasyonu'nun bir kolu olan Institute of Chartered Financial
Analysts (Uzman Finansal Analistler Enstits) tarafndan dzenlenmektedir. Federasyonun u
anda 13.000in zerinde yesi var.

yasas srasnda, yllk ortalama ilem hacimleri "ancak" 712 milyon hisse
olmutu ve bu say 1970 miktarnn ancak drtte biriydi. 14 yllk dnem
de herkesin ii ok iyi gidiyordu. ye irketlerin ilerin kendi maliyetleri
ni artracak ve kaynaklarna bask kuracak kadar artmasna izin verdikle
rini ve bu art orannn kk bir ilem hacmi daralmasn bile kaldrama
yacak boyutta olduunu kabul etsek dahi muhafazakr bir bak a ve i
anlay asndan bu daralma, iflaslarn nedeni olamaz.
Mali sorunlarn bir nc nedeni bulutlarn arkasndan daha sonra
ortaya kt. Bizce, neden arasnda en akl yakn olan udur: O yllarda,
baz arac kurumlarn sermayelerinin byk bir ksmn ortaklarn ellerin
de tuttuklar hisseler oluturuyordu. Bunlardan bazlar son derece spek
latif katlard ve defterlerde imi deerlerden gzkyorlard. Piyasa
1969'da dtnde, bu hisselerin fiyatlar da kt ve beraberlerinde ser
mayelerin byk bir ksmn da gtrd.2 Aslnda ortaklar mterileri,
arac kurum sektrnn normal risklerinden korumak olan iin konan ir
ket sermayesini speklasyon iin kullanmlard. Bu katmerli kazan ama
c ileri kartrd. Bu affedilecek bir ey deildi. Bundan daha fazla bir ey
sylemek istemiyoruz.
Yatrmc zeksn sadece finansal politikasn formle etmek iin de
il, ayn zamanda bunlara bal olan ayrntlar iin de kullanmaldr. Bun
larn arasnda saygn bir arac kurum semek de bulunur. imdiye kadar,
okurlarmza eer bakalaryla almak iin ok geerli nedenleri yoksa,
sadece New York Stock Exchange yeleriyle i yapma d vermeyi ye
terli bulduk. unu da istemeyerek belirtmek zorundayz ki, depozito (mar
gin) hesab olmayanlar ki bu bizim szlmzde profesyonel olmayan
tm yatrmclar demek, hisse senetlerini teslim alma ve etme ilemlerini
bankalaryla yapmaldr. Arac kuruma bir al emri verirken, alnan hisse
senetlerini paras dendikten sonra bankanza teslim etmelerini isteyebilir
siniz. Bunun tam tersi olarak, sat yaparken de bankanzdan deme kar
l hisse senetlerini arac kuruma teslim etmesini talep edebilirsiniz. Bu
hizmetler az bir ey daha pahal olacaktr ama gvence ve kafa rahatlna
deer. Arac kuramlarn mali skntlar sona erene dek bu grler geer
li kalacaktr. Ancak bu skntlardan sonra bu nerileri gz ard edebilirsi
niz.

Yatrm Bankalar
"Yatrm bankas" terimi, hisse senetleri ve tahvillerde yeni halka arzlar
balatan, yklenen ve -satan kurulular iin kullanlr. (Yklenmek, kad

kartan irkete hepsinin satlacana dair garanti vermektir.) Baz arac ku

rumlar da yklenme faaliyetine katlrlar. Boa piyasalarnda, arac ku
rumlar ufak miktar yeni halka arzlar finanse etme eilimi iine girerler.
Yatrm bankacl herhalde Wall Street'in en sayg deer mesleidir.
nk, endstrinin bymesi iin gerekli olan sermayenin salannda,
finansm yapc rol bu alanda oynanr. Aslnda, aktif hisse senedi borsalarm faaliyette tutmann kuramsal amac da zaten budur: Speklatif faali
yetlerden ok yeni hisse senedi ve tahvil arzlarn kolaylatrmak... Eer
yatrmclar ve speklatrler onlara arz edilen yeni bir menkul kymet iin
hazr bir pazar grmezlerse, alm yapmaya yanamayabilirler.
Yatrm bankacsyla yatrmc arasndaki iliki, bir alc satc ilikisin
den baka bir ey deildir. Bugne kadar, halka arzlarn byk bir ksm,
genelde bankalar ve sigorta irketleri gibi finansal kurulularca satn aln
mlardr. Burada tek fark, menkul kymet satclarnn karsnda dene
yimli ve kurnaz alclarn bulunmasdr. Bu yzden, yatrm bankalarnn
bu mterilere verdii neriler dikkatli ve pheci bir tahkikattan geer.
Bylece bu tip ilemlerin ou profesyonelce uygulanm olur.
Ancak bireysel menkul kymet alcsyla, ilerinde yklenici arac kurumlarm da bulunduu yatrm bankacl yapan irketler arasndaki ili
kide deiik bir durum ortaya kar. Burada alc ou kez deneyimsizdir
ve kurnaz da deildir. Tek amac abucak kr etmek olduuna gre de sa
tcnn sylediklerinden kolayca etkilenir. Btn bunlarn etkisiyle, yat
rmc halkn korunmasnn gvencesi kendi muhakeme yetenei deil, ar
z yapan kurulularn etik anlay ve vicdan olur.3
Yklenici firmalarn drst ve ehliyetli olularn, iki uyumsuz rol
olan danmanlk ve satcl birlikte yrtebildikleri iin takdir etmek ge
rekir. Ama alcnn kendisini tamamen satcnn insafna brakmas da pek
akll bir i deildir. 1959 basksnda bu aamada unlar demitik: "Bu za
yf tutumun kt sonular yklenicilik alannda sk sk kendilerini gste
rir ve bu sonular zellikle speklasyon dnemlerindeki yeni hisse arzla
rnda ok daha vahim olur." Bu yorumun ne kadar yerinde olduu hemen
1959 sonrasnda ortaya kt. Daha nceden de belirtildii gibi, 1960-1961
yllarnda ve yine 1968-1969'da bir ok kalitesiz halka arzn mantar gibi
patlamasna tank olduk. Bu arzlarda hisse senetleri halka sama ve yk
sek fiyatlardan satld ve ou kez de dncesiz speklasyonlar, hatta ya3. imdi yeni arzlar ancak Securities and Exchange Commissionun kurallarna uygun ekilde
hazrlanm prospektslerle satlabilir. Bu dokman, arz eden kurulu ve arz olunan kat hak
knda tm ilgili gerekleri aa kavuturmal, yatrmcy iin doas hakknda yeteri kadar ay
dnlatmaldr. Ancak gereken verilerin bolluu, bu dokman haddinden fazla uzun hale getirir.
Yatrmclarn ancak ok kk bir yzdesinin bu dokmanlarn tamamn okuduklar bilinir.
Sonuta kendi yarglarna gre deil yine satclarn ve mteri temsilcilerininkine gre hareke
te geerler.

r-maniplasyonlarla fiyatlar daha yukarlara ekildi. Wall Street'in nem

li kurulularndan birka tanesi de bu kredibilitesi dk faaliyetlere iti
rak etti. Bu da o ok iyi bildiimiz hrs, budalalk derecesine varan lgn
lk ve sorumsuzluk bileiminin henz finansal hayattan ekilip gitmedii
nin ispatdr.
Akll yatrmc, yatrm bankalarnn, zellikle olumlu bir n olanla
rn, verdii tavsiye ve nerilere dikkat edecektir ama bu nerilerin zerine
salam ve bamsz yargy da (ister kendisinin isterse de baka bir dan
mann) oturtmay ihmal etmemelidir.

Dier Danmanlar
zellikle kk yerleim blgelerinde yatrmlar hakknda yerel bir banka
cya danmak eski ve iyi bir adettir. Ticari bir banker menkul kymetler
zerinde uzman deildir ama genelde deneyimli ve muhafazakr olur. Bu
kiiler, zellikle savunmac bir politikann dz ve skc yolundan kmaya
eilimi ve akll bir kafann dengeleyici etkisine ihtiyac olan amatr yat
rmc iin ok faydal bir grev yerine getirir. Kelepir hisse araynda yar
dm arayan daha tetikte ve saldrgan yatrmc tipinin hedefleri iin, ticari
bankerlerin gr pek deer tamaz.
Daha yaygn bir gelenek olan eten dosttan akl isteme iinde ise daha
dikkatli bir tutum taknmalyz. Soruyu soran kii her zaman cevaplayacak
kiinin ondan daha fazla bir eyler bildiini varsayar. Bizim gzlemlerimi
ze gre, profesyonel bir danman semek ne kadar zorsa, byle amatr bir
danmann seimi de o kadar zordur. Kt tavsiyeler hep bedava verilen
lerdir.

zet
Fonlarnn ynetilmesi iin bir cret demeye raz olan yatrmclarn ya
paca en akll i, yerleik ve olumlu referanslar olan bir danman firma
y semektir. Ya da, byk bir vakf irketinin yatrm departmann veya
baz NYSE irketlerince bir cret karlnda verilen danmanlk servisle
rini kullanabilirler. Burada beklenen sonular olaanst olmayacaktr
ama en azndan bilgili ve dikkatli yatrmclarn kazanc kadar, para kazan
drabilirler.
ou menkul kymet yatrmcs, bu tr hizmetleri belirli bir cret
demeden alr. Zaten bedava olmas, bu hizmetlerden olaanst sonular
beklenilmemesi gerektiini ortaya koyar. ster menkul kymet satclar is
ter de mteri temsilcileri olsun, grkemli getiriler vaat eden herkese ku
kuyla baklmaldr. Bu ilke hem doru kat seimine hem de o yanltc
trading oyununa uygulanabilir.

Tanmn yaptmz ekliyle savunmac yatrmclar, genelde dan

manlarndan gelecek nerileri bamszca yorumlayacak malzemeye sahip.
deildirler. Ancak ne tr menkul kymetler almak istediklerini ok ak bir
ekilde, hem de tekrar tekrar belirtmelidirler. Eer bizim reetemizi uygu
larlarsa yatrmlarn, tercihen deneyim ve analizin k tuttuu kadaryla
yksek olmayan bireysel fiyat seviyelerinde alnabilecek kaliteli tahviller
ve nder hisselerle kstlayacaklardr. Her hangi bir saygn borsa yesi ku
rumun menkul kymet analisti, bu hisselerden olumu uygun bir liste ha
zrlayabilir ve gemi deneyime dayanarak yatrmcya mevcut fiyat sevi
yelerinin makul bir ekilde muhafazakr olup olmad yorumunu yapa
bilir.
Saldrgan tip yatrmc ise dzenli bir ekilde danmanlaryla birlikte
alacaktr. Danmanlarn nerileri hakknda ayrntl aklamalar talep
edecek ve kendi yorumunu yapmakta da srarl olacaktr. Bu da yatrmc
nn beklentilerini ve faaliyetlerinin niteliini, kendi bilgisinin geliimine ve
sektrdeki deneyime dayandraca anlamna gelir. Yatrmc, sadece do
ruluk ve yetenei aka ispatlanm bir danmann varl gibi istisnai bir
durumda, kararlan anlamadan ve onaylamadan hareket edebilir.
Her zaman dolandrc satclar ve bir var-bir yok arac kurumlar ol
mutur. Okurlanmz, istisnasz olarak New York Stock Exchange yeleri
ile almaldrlar. Ancak yine de biraz fazladan dikkatli davranp hisse
teslimatlarnn bankanzca yaplmas gereini de neriyoruz. Wall Street'teki o sknt verici arac kurum manzaras gemi gibi grnyor ama
1971 ylnn sonunda biz hl ihtiyatl davranmanz neriyoruz.

BLM

11
Am atr Yatrmc iin Menkul Kymet Analizi:
Genel Yaklam

Finansal analiz artk yerlemi ve byyen bir meslek veya yar-meslek. Ulusal Finansal Analistler Federasyonu'nu oluturan eitli cemiyetle
rin 13,000 yesi var ve ou hayatn bu zihinsel faaliyetten kazanyor. Fi
nansal analistlerin ders kitaplar, etik kurallar ve ylda drt kez yaynla
nan bir dergileri var. zlmemi sorunlardan da kendi paylarn alyor
lar. Son yllarda "menkul kymet" analizi dediimiz genel kavram yerini
"finansal analiz" terimine brakyor. Bu terimin daha geni bir kapsam var
ve Wall Street'in ou kdemli analistinin yapt ii daha iyi tasvir ediyor.
Menkul kymet analizi sanki sadece hisse senetleri ve tahvil analiziyle k
stl. Oysa finansal analiz, bunun zerine bir de yatrm politikasnn belir
lenmesini (portfy seimi) ve ykl miktarda ekonomik analizi ieriyor.1
Bu blmde duruma hangisi uygunsa onu kullanacaz, ama esas vurgu
menkul kymet analistinin yapt i zerinde olacak.
Menkul kvmet analisti, hir mpnhl kymetin gemii, simdi ne vapt ve gelecei ile ilgilenir. alann tanmlar; iletme kr veya zararlaryla
mT3urumunu zetler Kuvvetli ve zayf noktalarn belirtir; eitli varsa
ymlara dayanarak iin ileride kr etme yeteneini tahmin eder. Ya benzer
irketleri ya da ayn irketi deiik zamanlar ierisinde ayrntl bir ekilde
karlatrr. Son olarak da, eer sz konusu olan bir tahvil veya tercihli hisseyse kadn gvenlii, eer hisse senediyse alm iin uygunluu hakkndaki grlerini bildirir.
Bunlar yaparken de en basitinden en aprak olanna kadar eitli
teknikleri kullanr. Bazen, denetimci firmann o kutsal damgasna ramen,
bir irketin bilanolarndaki baz rakamlar dzeltebilir. Bu raporlarda

zellikle arad ey, sylediklerinden ok daha fazla veya az anlama gelen

maddelerdir.
Analist, belli bir tahvil veya tercihli hissenin yatrm amacyla alnma
s iin salam olup olmadna karar vermede kullandmz gvenlik
standartlarn gelitirir ve uygular. Bu standartlar ncelikle gemi ortala
ma kazanlarla ilgilidir ama sermaye yaps, iletme sermayesi, aktif dee
ri ve dier konular da ierir.
Menkul kymet analisti yakn bir gemie kadar, tahvil ve tercihli his
selere uygulad kadar belirgin ve kesin standartlar adi hisselere ok na
diren uygulayabilmiti. ou kez, analist gemi performanslarn bir ze
ti, gelecein genel bir tahmini (vurgu gelecek 12 aydayd) ve keyfi bir sonulama ile tatmin oluyordu. Bu sonuncusu genellikle bir gz fiyat kotas
yonlarna veya fiyat grafiklerine kaymken yaplrd ve hl yle yapl
yor. Ne var ki gemi birka yl iinde, pratisyen analistler byme hisse
lerinin deerlemesi sorununa ok kafa yordular. Bunlarn ou gemi ve
mevcut kazanlara oranla o kadar yksek fiyatlardan ilem gryorlard.
Belirli bir hisse senedini nerenler, bir hayli uzun gelecee kadar uzanan
kr tahminleri yaparak kendilerini alm kararlarn dorulamak ykml
l altnda hissettiler. Ulalan bu deerlemeleri destekleyebilmek iin
zorunlu olarak baz karmak matematik teknikler gelitirildi.
Bu tekniklerle daha sonra ksa bir sre ilgileneceiz. Ne var ki, burada
sorunlu bir paradoksa dikkatinizi ekmek zorundayz. Bu matematik de
erlemelerin en ok yaygn olduu alanlar, en az gvenilir olabilecekleri
olanlard. nk, gelecein tahminine dayanan ve dolaysyla gemiin
verilerine fazla baml olmayan bir deerlemede hesap hatalarna ve cid
di yanllara dme ihtimali yksektir. Kazancnn yksek katlarnda ilem
gren bir byme hissesi iin biilen deerin byk bir ksm, belki de b
yme orannn kendisinin dnda, gelecek tahminlerinden tretilmitir ve
gemi performanstan ok farkl kar. Bundan dolay menkul kymet ana
listleri, kesin tahminlerin zorlat durumlarda, kendilerini en matematik
sel veya en bilimsel yntemleri kullanmak zorunda hissederler.
Menkul kymet analizinin daha nemli unsur ve teknikleriyle devam
edelim. Mevcut analizlerin yksek younluu, profesyonel olmayan yat
rmcnn ihtiyalarna yneliktir. Yatrmc, en azndan menkul kymet ana
listinin neden bahsettiini anlamal ve onun tesinde yzeysel ve salam
analiz arasndaki fark grebilecek bilgiye sahip olmaldr.
Sradan yatrmclar iin yaplan analiz irketin yllk mali raporlarnn
, yorumlanmasyla balar. Bu, The Interpretation of Financial Statements2 (Ma
li Tablolarn Yorumlanmas) isimli kitabmzda kapsam olduumuz ayr
bir konudur. Ayn konular burada da ilemeye gerek duymuyoruz. n-

k bu kitabn konusu bilgi ve tanmlardan ok ilkeler ve tutumlar olarak

belirlendi. Yatrmlarn seimi hakknda iki soruyu ortaya atalm. Bir irket
tahvili veya tercihli hissenin gvenli olup olmadn nereden anlayaca
z? Bir adi hissenin deerlemesinde hangi nemli unsurlar bulunur?

Tahvil Analizi
Menkul kymet analizinin en gvenilir ve en sayg deer dal, tahvillerin
ve tercihli hisselerin gvenirlilii veya kalitesi ile ilgilidir. irket tahvilleri
konusundaki ana kriter, toplam faiz demelerinin gemite devaml olarak
mevcut kazanlarla karlanm olmasdr. Tercihli hisselerde aranan ise,
tahvil faizleriyle tercihli kr paylarnn ka kez karlanddr.
Deiik uzmanlar deiik standartlar uygularlar. Sonuta yaplan test
ler keyf olduundan, en uygun kriterleri bulmann kesin bir yolu yoktur.
Kitabmzn 1961'de yaplan dzeltmesinde (Security Analysis-Menkul Ky
met Analizi), bir takm "karlama" standartlar nermitik. Bunlar Tablo
11-1'de de veriliyor.
Temel testimiz sadece belli bir sayda yln ortalama sonularna uygu
lanr. Dier uzmanlar, ele alman her yl iin asgari bir karlama orann
gsterilmesini isterler. Yedi-yllk-ortalama testine bir alternatif olarak "en
Tablo 11-1.

Tahvil v e Tercihli H isseler in nerilen Asgari

"Karlama" Oranlar

B. Tercihli Hisseler in
Vergi ncesi kazanlarn sabit giderler art tercihli kr paylarnn iki misline olan oran iin yu
kardaki ayn rakamlar geerlidir.
NOT: Tercihli kr paylarnn ikiyle arplmas bunlarn vergiden dlememesi yzndendir.
Halbuki faiz demeleri vergiden dlebilir.
C. Dier Tahvil ve Tercihli Kategorileri
Yukarda verilen standartlar, (1) kamu holdinglerine, (2) finansal irketlere ve (3) gayrimenkul
irketlerine uygulanamaz. Bu zel gruplar iin gereken rakamlara burada yer verilmiyor.

kt yl" testini de uygun buluyoruz. Bir tahvil veya tercihli hissenin bu iki
kriterden birine uymas yeterlidir.
1961 ylndaki byk faiz artlarnn, nerilen bu karlama oranlar
n drmesi gerektirdii ileri srlmt. Bir sanayi irketinin %8 orann
daki faiz demelerini yedi kez karlamas, yzde 41/ 2 oranndan daha
zordur tabii. Bu deien duruma uyum salamak iin, borcun anaparas
zerinden kazanlan faize dayal bir alternatif neriyoruz. Bu rakamlar
vergi ncesi, bir sanayi irketi iin %33, bir kamu hizmetleri kuruluu iin
%20 ve bir demiyolu irketi iin de % 25 olabilir. unu da unutmamak ge
rekir ki ou irketin toplam borlar iin dedikleri faiz oran mevcut %8
seviyesinden daha azdr. nk onlarn katlar daha eskiden arz olun
duundan daha dk kuponlar vardr. "En kt yl" standard da, yedi
yllk ortalama rakamlarn te ikisi olarak kabul edilebilir.
Kazan-karlama testine ek olarak birka dier test daha uygulanr:
1. Kuruluun Bykl. irketler iin iin hacmine gre deien asga
ri standartlar vardr. Bunlar irketin tipine gre de deiir (sanayi, kamu,
demiryolu, vs.) Mahalli idareler iin ise belirleyici unsur nfus olacaktr.
2. Hisse/Sermaye Oram. Bu daha yeni hisse arzlarnn, toplam borca ya
da bor art tercihli hisselere olan orandr. Bu l, olumsuz gelimelerin
ilk etkileyecei yeni arzlarn mevcudiyetine kar kaba bir korunma ve
"yastk" ls olarak kabul edilebilir.
3. Mal Varl. Bilanolarda gsterilip deerlemeleri yapld kadary
la aktif deeri, eskiden bir tahvilin en nemli gvenlik unsuru olarak g
rlrd. Deneyimler, gvenliin daha ok irketin kr etme potansiyelin
de yattn gsterdi. nk eer bir irket para kazanmyorsa mal varlk
larnn deeri de der. Yine de aktif deeri her kurum kategorisinde de
tahvil ve tercihli hisselerin gvencesinin lmnde nemli yer tutar. Ka
mu kurulularnda oranlar emlak yatrmlarna gre deiir. Gayrimenkul
ve yatrm irketleri iin de ayn ey sz konusudur.
Bu noktada tetikteki bir yatrmcnn sormas gereken soru udur: "Fa
iz ve anapara demelerinin gelecekte ne olacana bal olduu gereinin
nda, gemi ve mevcut performansla llen gvenlik testleri ne kadar
gvenlidir?" Cevap deneyimde yatmaktadr. Gemie ynelik sk gven
lik testlerinden gemi olan tahvil ve tercihli hisselerin byk bir ounlu
u, daha sonra oluan piyasa dalgalanmalarnda da iyi performans gste
rebildiler. Bu olgu, sk sk iflaslarn grld ve ciddi kayplarn yaand
demiryollar tahvillerinde defalarca grld. Hemen hemen her iflasta
veya mali skntda, zorda olan irketin ar borlanm olduunu veya or
talama refah zamanlarnda bile sabit giderlerin yeterince karlanmadn
gryoruz. Yatrmc byle durumlarda bu sk testleri uygularsa, bu tr
tahvillerden uzak durur. Tam tersine, mali skntlara dmeyen her irke
tin, bu testleri gemi olduunu gryoruz. Ortaya attmz ilkeler, 1940

ve 50'li yllar arasnda arz olunan ok sayda demiryolu kadnn tarihine

bakacak olursak arpc bir ekilde dorulanacaktr. lerinden biri hari
hepsi "hayat"larma dk sabit giderlerle balamlard ve sabit faizleri ye
teri kadar karlayacak oranlara sahiplerdi. O bir tanesi de tekrar arz yap
t 1947 ylnda giderlerini sadece 1.1 kez kazanan New Haven Railroad
idi. Sonuta, dier tm zor zamanlar likidite sorunlar yaamadan atla
trken, New Haven 1961 ylnda nc kez kayymlarn eline dt.
17. blmde, 1970'de finans camiasn sarsan Penn Central Railroad if
lasnn eitli ynlerini ele alacaz. Buradaki temel gerek, sabit giderlerin
karlanmasnda irketin, 1965'ten balayarak gerekli standartlarn altnda
kalmasyd. Akll bir tahvil yatrmcs, olaylar bu aamaya gelmeden ok
nce pozisyonundan kabilirdi.
Gemi kaytlarn gelecekteki gvenceyi lmeye yeterli olup olmad
hakkndaki gzlemlerimiz, tahvil yatrmlar iin byk bir alan tekil
eden kamu hizmetleri sektr iin de geerlidir. Salam bir ekilde sermayelendirilmi bir kamu hizmetleri (elektrik) kuruluunun kayymlara d
mesi hemen hemen olanak ddr. Securities and Exchange Commision'un
kurallarnn uygulanmaya balanmasndan ve holding irketlerinin para
lanmasndan sonra kamu hizmetleri irketleri hep salam olmular ve if
laslara da pek rastlanmamtr. 1930'larm elektrik ve gaz irketlerinin mali
sorunlarnn hepsinin kknde sermayede yaralar aan ar harcamalar ve
kt ynetim vardr. Bu yzden basit ama sk gvenlik testlerinin uygu
lamaya sokulmas bu tip katlardan uzak durulmasn salar.
Sanayi irketlerinin tahvillerinde durum bakadr. Her ne kadar bu
sektr, demiryollar ve kamu hizmetlerinden daha yksek kr potansiyeli
sergilemi olsa da bireysel irketlerdeki gvenilirlik biraz daha zayf ol
mutur. Bu yzden en azndan gemite, sanayi sektr tahvil ve tercihli
hisse almlarn sadece byk olan deil, ayn zamanda da gemiteki cid
di ekonomik sarsntlarda ayakta kalmay becerebilmi irketlerle kstl
tutmann ikna edici nedenleri vard.
1950den beri pek fazla iflas grlmedi ama bunun nedenini bu sre
iinde byk bir ekonomik depresyonun yaanmamasna balayabiliriz.
1966'dan itibaren birok sanayi irketinin finansal pozisyonlarnda baz
olumsuz gelimeler ortaya kt. Bunlar aklc olmayan hzl bymelerin
ardndan gelmiti. Bu tr irketlerde bir yandan banka borlar ve uzun va
deli borlanmalar artarken, dier yandan da beklenen krlar yerine ilet
me zararlar olumutu. Mali sektr dmdaki tm irketlerin faiz deme
lerinin 1963 ylndaki 9.8 milyar dolar seviyesi, 1970 ylnda 26.1 milyar do
lara ykselmiti. Faiz demelerinin vergi ncesi toplam krlara olan oran,
1963 ylnn %16'sma karlk 1970'de %29'a trmanmt.3 Birok bireysel

irket zerindeki yk, elbette ki bundan ok daha fazla oranlarda artmt.

Artk heryerde ar borlanm (tahvillenmi) irketler grlyordu. 1965
baskmzda yaptmz uyary tekrarlamamz iin ok neden var:
Yatrmcnn, olumlu durumun sresiz devam edeceine inanmasn
nermeye henz hazr deiliz ve bu yzden de onun sanayi veya ba
ka bir sektrde tahvil seme standartlarn drmemesi gerektiine
inanyoruz.
r

Hisse Senedi Analizi

Hisse senedi analizinin ideal ekli, hisse fiyatnn alm yapmak iin cazip
olup olmadn belirlemek amacyla, mevcut piyasa fiyatlaryla karlat
rlacak bir deer bime srecidir. Bu deer normal olarak, gelecek birka
yl iinde beklenen kazanlarm tahmini ortalamasnn uygun bir "kapitalizasyon faktr" ile arplmasyla bulunur.
Gelecekteki kazanlar tahmin etmek iin kullanlan mevcut standart
yntem, hesaba gemi fiziksel i hacmi ortalamas, sat fiyatlar ve ilet
me krlar ile balar. Gemiteki i hacmi ve fiyat seviyelerine dayal var
saymlar daha sonra gelecee uzatlr ve gelecekteki olas sat rakamlar
bulunur. Bu tahminlerin temelinde ilk olarak gayri safi milli haslann eko
nomik tahminleri ve daha sonra sektre ve irkete has zel hesaplamalar
yatar.
Bu deerleme ynteminin bir rnei 1965 baskmzdan alnarak gn
celletirilebilir. leri gelen yatrm hizmetleri kurulularndan biri olan Va
lue Line, gelecekteki kr ve kr paylarnn yukardaki yntemi kullanarak
bir tahminini yapar ve sonra bir "fiyat potansiyeli" (veya gelecekteki deer)
rakam tretir. Tablo 11-2'de, Haziran 1964'de 1967-1969 dnemi iin yap
lan tahminleri tekrar yaynlayp bu rakamlar o dnemin orta yl olan
1968'de gereklemi ortalama piyasa fiyatlaryla karlatryoruz.
Tahminlerin hepsine birleik olarak bakldnda, ounun dk kal
dn ama ok byk farkllklarn da bulunmadn gryoruz. Alt yl
nce yaplan kr ve kr pay tahminleri biraz iyimser kam ama bu fark
llk dk bir arpan kullanlarak giderilmi. Sonuta, ortaya kan "fiyat
potansiyeli" rakam 1963'n gerekleen ortalamasyla hemen hemen ayn
olmu.
Okur, burada bir yn tahminin de gereklemekten ok uzakta oldu
unun farkna varacaktr. Bu da, bileik veya grup tahminlerinin bireysel
irket tahminlerinden ok daha gvenilir olduklarna dair grmz
destekleyen bir durum. Menkul kymet analisti, belki de ideal olarak gele
ceini en iyi bildiini dnd veya drt irketi seip hem kendisi
nin hem de mterilerinin dikkatini bu irketlerde toplasa daha iyi olur.

Krlar
Tahmini
Gerekleen
1967-1969
1968a
Allied Chemical
3.70$
Aluminum Corp. of Am. 3.85
3.50
American Can
4.00
American Tel.&Tel.
3.00
American Tobacco
6.00
Anaconda
Bethlehem Steel
3.25
Chrysler
4.75
Du Pont
8.50
Eastman Kodak
5.00
4.50
General Electric
General Foods
4.70
General Motors
6.25
Goodyear Tire
3.25
5.75
Intemat. Harvester
Internat. Nickel
5.20
Intemat. Paper
2.25
4.00
Johns Manville
5.25
Owens-Ill. Glass
4.20
Procter&Gamble
Sears Roebuck
4.70
Standart Oil of Cal.
5.25
Standart Oil of N.J.
6.00
Swift&Co.
3.85
Texaco
5.50
Union Carbide
7.35
4.00
United Aircraft
4.69
U.S. Steel4.50
Westinghouse Elec.
3.25
Woolworth
2.25
Total
138.25
52.00
DJIA (Toplam % 2.67)
DJIA Gerekleen 1968 57.89
DJIA Gerekleen
56.26
1967-1969

30 Haziran
1964
Fiyat

1.46$
4.75
4.25
3.75
4.38

54 I /2

8.12

441/2

3.55
6.23
7.82
9.32
3.95
4.16

36/2
481/2

47

67
85
57

731/2

68

511/2

33
70
45
45
240

711/2

253
133
80
88

6.02

88

4.12
5.38
3.86
2.04
4.78

43
82
79
32
57V2

6.20

99
83
118
641/2

4.30
5.46
5.59
5.94
3.41b
6.04
5.20
7.65
57 1/ 2
3.49
2.29
149.20
56.00

Tahmin
1967-1969

87
54
79 I /2
126/2
4 91/2

60
301/2
291I /2
7277
832

100

90
71
78
43
63
83
36
54
100

70
78
60
73
50
70
165
50
42
50
32
2186
820

Ortalama
Fiyat
1968a
361/2
79
48
53
37
106
31
60
163
320
901/2
841/2
811/2
54
69
76
33
711 /2
1251/ 2
91
122 /2
67
76
57
81
90
106
69
29 I / 2

2450
918C
906c

Ne yazk ki, baarya ulaabilecek bireysel tahminlerle, byk yanlma ola

slklar olanlar arasnda daha iin banda bir ayrm yapma imkan yok.
Bu nedenle, yatrm fonlar bol eitlemeli portfyler tutarlar. Srf eitleme
yapacam diye getirileri ortalayarak vasati sonular elde etmek yerine,
ok iyi getiri salayacan bildiiniz tek bir irkete yatrm yapmak elbet
te daha iyidir. Ama bu-, yaplan bir i deildir. nk bu tek irketin istik
rarl ve gvenilir bir ekilde tahmin edilmesi imkanszdr.4 Geni biimler
de eitleme yapmann yaygnlamas. Wall Street'in hakknda bolca atp
tuttuu "seilebilirlik" fetiinin, kendi iinde pratik bir inkardr.

Kapitalizasyon Orann Etkileyen Unsurlar

Her ne kadar gelecek kazanlarn, deeri belirleyen ana unsur olmalar ge
rekse de menkul kymet analistleri birka dier unsuru daha gz nnde
bulundurur. Bu unsurlarn ou kapitalizasyon oranna birer girdi olurlar.
Hissenin kalitesine gre, bu orann oynama marj ok olur. rnein, 19731975 dnemleri iin beklenen krlar hisse ba 4$ olarak tahmin edilen iki
ayr irketin birisine 40 dierine 100 olarak deer biilebilir. Bu birbirinden
farkllklar gsterebilen arpanlar etkileyen eylere bir gz atalm.
1.
Genel ve Uzun Vadeli Beklentiler. Aslnda uzak gelecekte neler olabi
leceini kimse bilmez, ama analist ve yatrmclar gelecekle ilgili yine de
bir bak asna sahiptir. Bu bak alar, irketler ve sektrler arasndaki
byk fiyat/kazan oran farkllklar eklinde ortaya kar. 1965 baskmz
da bu aamada unlar eklemitik:
rnein, 1963 sonunda, DJIA'ya dahil olan kimya sektr irketleri,
petrol irketlerinden ok daha yksek fiyat/kazan oranlarnda ilem
gryorlard: Bu durum onlara duyulan gveni yanstyordu. Piyasa
nn byle ayrmlar yapmas genellikle salam temellere dayaldr ama
gsterge olarak sadece gemi kullanlyorsa yanl kma olaslklar
da en azndan doru kma olaslklar kadar fazladr.

Bu aamada. Tablo 11-3'de, DJIA'daki kimya ve petrol sektr irket

leri hakknda veriler sunacak ve kazanlarn 1970 sonuna kadar tayaca
z. Yksek fiyat/kazan oranlarna ramen kimya sektr irketlerinin

1963 sonrasnda krlarn artramadklann greceksiniz. Petrol irketleri

kimya irketlerinden ok daha iyi performans gsterdiler ve bymeleri
1963 fiyat/kazan oranlarnn iaret ettii oranlarda oldu.5 Bylece, kimya
hisseleri rneimiz, fiyat/kazan oranlarnn yanl kt vakalardan bi
risi oldu.
2. Ynetim. Wall Street'de bu konu hakknda ok konuulur ama die
dokunur bir ey sylenmez. Ynetimin yeterliliini len tarafsz, nicel ve
makul bir gvenilirlikte testler tasarlanmadka, bu unsura bir sis perdesi
nin arkasndan baklmaya devam edecektir. ok baarl bir irketin olaa
nst iyi bir ynetimi olduunu sylemek doru olacaktr. Bu unsur irke
tin gemi performansnda grnr, gelecek be yl iinde kendisini gste
rir ve uzun vadede de etkili olur. Ne var ki, bu unsuru ayr bir olumlu gir
di olarak kullanmak an deer bimeye yol aar. Bize gre ynetim unsu
runun en etkili olduu durumlar, yeni bir ynetim deiikliinin olduu
ve bunun etkilerinin henz rakamlara yansmad durumlardr.
Bu tipte vereceimiz iki nemli rnek de Chrysler'la ilgili. lk olay, ok
eskilerde 1921 ylnda, Walter Chrysler batmak zere olan Maxwell Motors'u satn ald yllarda yaand. Chrysler, dier otomotiv irketleri teker
teker dklrken, irketi birka yl iinde krl bir kurulu haline getirmi
ti. kincisi, 1962 ylnda, Chrysler kt bulutlardan tekrar aaara d
tnde, hisse fiyatlar tarihin en dk seviyelerindeydi. Daha sonra
Consolidation Coal ile ilgili yeni oluumlar dizginleri ele ald ve 1961 y
lnda 1.24$ olan hisse ba krlar 1963 ylnda 17$'a kt. Fiyatlar ise,
1962'deki 381/ 2 dklerinden hemen bir yl sonra 200'e kt.6
3. Mali G ve Sermaye Yaps. Nakit fazlas olan ve kt bir eyler bek
lemeyen bir irketin hissesi (ayn fiyatta), ayn hisse ba kra sahip ama
byk banka borlar olan ve geni apta menkul kymetlerle sermayelendirilmi olan bir irketten ak ve net bir ekilde daha cazip bir almdr.
Byle unsurlar menkul kymet analistlerinin gznden kamaz. Belli bir
miktar tahvil veya tercihli hisse karm olmann veya makul bir seviyede
dnemsel bank kredileri kullanmann bir hisse senedi iin mutlaka bir de
zavantaj olmas gerekmez. (Sras gelmiken, "tavan ar" bir yap, yani
karlan tahvil ve tercihli hisselere oranla daha az hisse senediyle sermayelendirilmi irketlerin hisse senetleri, olumlu koullar altnda ok byk
speklatif krlar getirebilirler. Buna "kaldra" unsuru denir.)
5. Birka sayfa sonra fiyat/kazan oranlaryla beklenen byme oranlar arasnda iliki kuran
bir forml gelitireceiz.
6 . Chrysler fiyatlarndaki bu dalgalanmalarn nedenlerinin bir ksm da phesiz ki tek bir yl

iinde (1963) hissenin iki kez %100 bedelsiz vermesiydi. Byle bir olay, bu boyuttaki bir irketin
tarihinde daha nce hi grlmemiti.

Kapan
Fiyat
Kimya irketleri:
Allied Chemical
Du Pont3
Union Carbide3

Petrol irketleri:
Standart Oil of Cal.
Standard Oil of N.J.
Texaco^

1963
Hisse
Ba Kr

55
77
6 O1/ 4

2.77
6.55

59/2

4.50
4.74
2.15

76
35

2.66

F/K
Oran

19.8x
23.5
22.7
25.3 ort.

13.2x
16.0
16.3
15.3 ort.

Kapan
Fiyat

24?
133^2

40

54 I /2
73 I /2

35

1970
Hisse
Ba Kr

F/K
Oram

1.56
6.76
2.60

15.5x
19.8
15.4

5.36
5.90
3.02

10 .2 x

12.4
11.6

4. Kr Pay Sicili. Kalite hakknda en ikna edici testlerden bir tanesi de

irketin gemite kesintisiz bir ekilde kr pay datmaya devam etmi ol
masdr. Son 20 veya daha fazla yl sresince devaml yaplan kr pay de
melerini, bir irketin kalite sralamas asndan ok nemli bir art unsur
olarak gryoruz. Yatrmcnn byle katlara ilgi duymas elbette ki onun
lehine olacaktr.
5. Mevcut Kr Pay Oram. Bu son unsur, tatmin edici bir ekilde ele aln
mas en zor olandr. Bereket versin ki, artk birok irket standart bir kr
pay politikas gtmeye balamtr. Bu da, orann daha az olaca ok krl
ve yksek enflasyon icab daha fazla sermaye gereken son yllar haricinde,
ortalama kazanlarn yaklak te ikisini datmak anlamna gelir. (Bu
oran 1969 ylnda DJIA hisseleri iin %59.5, dier Amerikan irketleri iin
de %55 idi.) Kr paylarnn kazanlara olan ilikisi normal bir izgideyse,
deer bime tarz her hangi bir ekilde yaplabilir ve hisse senedi fiyat pek
etkilenmez. rnein, ortalama 3$ kazan getirmesi ve 2$ kr pay datma
s beklenen orta kalitede bir irkete, kazanlarnn 12 misli veya kr payla
rnn 18 misli deer biilebilir ki her iki yntem de deeri 36 olarak belirle
yecektir.
Ne var ki baz irketlerde bymeyi finanse etmek iin kazanlarn t
mn datmadan tutma eilimi yaygnlayor. Kazanlar datlmadn
da hissedarlara daha iyi hizmet verilecei inancyla, bir zamanlarn %60'n
veya daha fazlasn datm politikasn terkeden irketlerin says hzla ar
tyor. Bu olay bir takm sorunlar yaratyor ve dikkatli ayrmlar yaplmas
n gerektiriyor. Uygun bir kr pay politikas hakkmdaki grlerimizi, ynetim-hissedar ilikilerini ele aldmz 19. Blm'de vereceiz.

Byme Hisseleri in Kapitalizasyon Oranlar

Menkul kymet analistlerinin resmi almalarnn ou byme hisseleri
ne deer bime ile ilgilidir. Byme hisselerine deer bimek iin eitli
yntemleri inceledikten sonra, daha rafine matematiksel hesaplamalardan
elde edilen sonulara bir hayli yakn rakamlar retmeyi amalayan ksal
tlm ve daha basit bir formlde karar kldk:
Deer = Mevcut (normal) krlar x (8.5 + gereklemesi beklenen
yllk byme orannn iki misli)
Bu beklenen byme oran, nmzdeki yedi veya on yl iermeli
dir.7
7. Bu formln, bir byme hissesinin "gerek deerini verdiini iddia etmiyoruz. Forml, sa
dece imdilerde moda olan ok daha ayrntl ve karmak hesaplamalarn ulat rakamlara
yaklak bir rakam buluyor.

Tablo 11-4'te, eitli byme oran varsaymlarnda formln neler

rettiini gsteriyoruz. Formln geerli olduunu varsayarsak, hesapla
r ters evirerek mevcut piyasa fiyatndan hangi oranda byme beklendi
ini kolayca bulabiliriz. Son baskmzda, bunu DJIA ve alt nemli hisse se
nedi iin yaptk. Bu rakamlar da Tablo 11-5'te. O zaman u yorumu yap
mtk:
Xerox iin hesaplanan %32.4'lk ve General Motors'un iin son de
rece mtevazi olan %2.8'lik yllk byme oranlar elbette ki arpc. Bu
ksmen. General Motors'un 1963'te gerekletirdii krlarm -tarihte bir
irketin gerekletirdii en byk kr- ileride zorlukla korunabilecei
veya olsa olsa az bir miktar geilebilecei eklindeki hisse senedi piya
sas yorumu ile aklanabilir. te yandan, Xerox'un fiyat/kazan oran,
byk baarlara imza atm ve ileride de bu performans gstermeye
devam etmesi beklenen bir irketin hisseleri zerindeki speklatif ilgi
yi temsil ediyor.
unu da belirtmek gerekir ki, 1951-1953 arasnda 1961-1963 dnemi
iin ima edilen veya beklenen DJIA byme oran %5.1 iken gerekle
en rakam (bileik olarak) %3.4 oldu.

Bu yoruma aadaki u uyary da eklemi olmalydk: Eer bu b

yme oranlarnn gerekleeceklerini varsayacaksak, hzl byme gster
mesi beklenen bu hisselerin deerlemelerinin dk olmas gerekirdi. Hat
ta, aritmetik bir mantk yrtecek olursak, eer bir irketin %8 byme
oran tutturabilecei veya sresiz olarak bu dzeydeki bir oran koruyabile
cei varsa ylrsa, hisseleri iin hibir fiyat yksek bulunmayacaktr. Deer
bien kiinin bu hesaplamalarda yapt ey, mhendisin bir yapnn zel
likleri iine koyduu gibi, bir emniyet marj brakmaktr. Bu temele daya
narak yaplan almlar, gerekleen byme oranlar, formlde gelecek iin
kullanlan oranlardan dk kalm olsa da tahsis edilen hedeflere (1963
ylnda, gelecek iin her ylda %71/ 2) ulalacaktr. Bu oran gerekleirse
yatrmc iyi bir getiri elde edecektir. Analistin, belirli bir hzl byyen
(beklenti olarak ylda %8 veya daha fazla) irketlere deer bime yolu yok
tur. nk analist hem cari kazanlarla ilgili makul bir arpan, hem de ge
lecekteki kazanlar iin beklenen arpan hakknda gereki varsaymlar
belirleyemez.
Xerox ve IBM'in gerekleen byme oranlan, formlmzden hesap
lanan oranlara ok yakn kt. Yukanda da akladmz gibi, bu perfor
manslar hemen her iki hissenin fiyatlannm da artmasn salad. DJIA'nm
gsterdii byme de, 1963 kapanma gre yapan tahminle aynyd.
Ama %5 gibi lml bir byme oran Xerox ve IBM'deki gibi matematik bir
ikilem iermiyordu. 1970 sonuna kadar gerekleen %23'lk fiyat ykselii
art %28'e ulaan toplam kr pay getirileri yllk byme orann %71/ 2'ye

getirdi ki bu oran da formlmzn ngrd rakamdan pek uzak deil

di. Dier drt irkete baklacak olursa, fiyatlar DJIA kadar ykselmedi ve
byme oranlan 1963 fiyatlarnn iaret ettii beklentilere ulamad. Uyar:
Buradaki veriler rnek olarak ve menkul kymet analizinde incelenen ir
ketler iin gelecek krlarn tahmininin yaplmas ilkesinden hareket edile
rek verilmitir. Okur, bunlarn son derece gvenilir olmadklarn bilmeli
dir. Gelecek iin yaplan herhangi bir tahmin gerekleebilecei gibi d k
rkl da yaratabilir.
Gelecekte elde edilmesi gereken sonular baz alan herhangi bir "bi
limsel" veya en azndan gvenilir bir hisselere deer bime yntemi, gele
cekteki faiz oranlarn da hesaba katmaldr. Gelecekteki faiz oranlarnn
daha dk yerine daha yksek olacaklarn varsayarsak, beklenen kr ve
ya kr paylarnn imdiki deerleri daha dk olurdu. Belli bir gvenilir
likle byle varsaymlarda bulunmak her zaman g olmutur ve faiz oran
larnda zellikle son zamanlardaki iddetli dalgalanmalar bu tip projeksi
yonlarn bir tahminden teye gitmeyeceklerini gstermitir. Bu yzden ve
baka bir mantkl forml bulamadmz iin yukarda verdiimiz form
l muhafaza ediyoruz.

Sektr Analizi
Bir kuruluun gelecekte neler vaat ettiinin, rettii mal iin piyasada olu
an fiyat zerinde nemli bir arl vardr. Bu nedenle bir menkul kymet
analistinin dikkatini, sektrn ekonomik pozisyonu ve kuruluun o sektr
iindeki konumu zerinde younlatrmas da ok doaldr. Bu tr incele
meler, snrsz ayrntlara inebilir. Bu aratrmalarn bir blm, ileride ie
yarayabilecek ve mevcut piyasa koullarnda pek anlalmayan veya deer
verilmeyen, ama nemli olan unsurlara k tutan bilgiler retebilir. Bu tr
sonulamalara belli bir lde gven duyuluyorsa, yatrm kararlan iin
salam bir temele ulalm olur.
Ancak kendi gzlemlerimize dayanarak yatrmclara sunulan bu sek
tr incelemelerinin pratik deerlerinin minimum dzeylerde olduunu
syleyebiliriz. Genellikle, gelitirilen fikir ve malzemeler zaten halkn ha
berdar olduu veya bildii unsurlardr ve hali hazrda piyasa fiyatna yan
smtr. Popler bir sektrn de veya unutulmu bir sektrn ka
geeceine dair bir dizi ikna edici gerei ortaya karp sunan bir arac ku
rum aratrmasna, nadiren tank oluyoruz. Wall Street'in uzun dnem tah
minlerinde "uvallamas" mehurdur ve bu zaaf eitli sektrlerdeki krla
rn ynn tahmin etmek iin yaplan aratrmalar iin de geerlidir.
Son yllarda belirgin hale gelen hzl ve yaylmac teknolojinin, menkul
kymet analistinin alma tarz ve tutumu zerinde nemli bir etkisi oldu
unu yine de kabul etmek gerekir. Tipik bir kuruluun gelecek on yl iin-

de ktye doru gitmesi, yeni rnler ve srelerle olan ilikisine bal

olabilir. Analistin bunlar nceden aratrp inceleme ans da vardr. Bu
yzden, analist saha aratrmalarna karak, dier aratrmaclarla tarta
rak ve youn teknolojik aratrmalar yaparak etkili bir ekilde retken ola
bilir. Yalnz, sadece gelecee bakarak varlan ve mevcut deerlerle gsteri
lebilen verilerle desteklenmeyen yatrm kararlar tehlikelidir. Sadece mev
cut verilere dayal hesaplamalarla belirlenen deer snrlamalarna bal
kalmak da eit derecede tehlikeli sonular verebilir. Yatrmc her iki uyar
y ayn anda dikkate alamaz. Mevcut verilerin gelecek iin gzel eyler va
at ettii grne dayal olarak yaratc olup, bu ileri gre dayal olarak
byk krlar iin oynayabilir, ama byk veya kk hesap hatalar yap
m olma riski tar. te yandan muhafazakr davranp henz ispatlanma
m olaslklar iin kk olsa bile bir prim demeyi reddederek daha son
ra oluacak altn bir frsat karabilir.

ki Ksml Bir Deerleme Sreci

Bu blmn banda bahsetmeye baladmz hisse senedi deerlemesi fi
kirlerine dnelim. Konu hakknda yaplan birok almann nda bu
deerlemenin mevcut yapl eklinin deitirilmesi kanaatindeyiz. Ana
listlerin nce sadece gemi verilere dayal olan "gemi performans dee
ri" dediimiz eyi bulmalarn neriyoruz. Bu bir hisse senedinin, eer ge
mi performansnn ileride de nispeten ayn ekilde tekrarlanacan var
sayarsak ne kadar deerli (mutlak bir rakam ya da DJIA veya S&P'nin bir
yzdesi olarak) olduunu gsterecektir. (Bu inceleme ayn zamanda, kuru
luun son yedi yldaki nispi byme orannn, gelecekteki yedi yl iinde
de ayn kalacan varsayar.) Bu sre, gemi krllk, salamlk, byme
ve mevcut mali durum verilerine belirli bir arlk tannan bir formln
uygulanmas ile devam ettirilebilir. Analizin ikinci ksmnda, sadece ge
mi performans temel alan deerlemenin, ileride olumas beklenen ko
ullardan dolay ne kadar dzeltilmesi veya deitirilmesi gerektii ortaya
kacaktr.
Bu tr bir yntem, kdemli ve gen analistler arasnda yle bir grev
blmn zorunlu klar: (1) Kdemli analist, gemi performans deerini
belirleyecek ve tm irketlere uygulanabilecek forml oluturur. (2) Gen
analist, belirlenen irketler iin verilen unsurlar mekanik bir ekilde he
saplar. (3) Kdemli analist, irketin performansnn -mutlak veya nispgemi performansnda ne kadar farkl olacan belirler ve buna gre ya
plan deerlemede nasl bir deiiklik yaplacana karar verir. lk yaplan
deerleme ile deiiklik sonras deerlemenin her ikisi de gsterilirse ve
yaplan deiikliin nedenleri sralanrsa, alma daha aydnlatc olur.
Byle bir ie girimeye deer mi? Cevabmz elbette olumlu ama ne-

denlerimiz okuyucuya biraz alayc gelebilir. Bu tr deerlemelerin gveni

lirlii hakknda baz phelerimiz var. Bu iin zorluklarn gelecek blm
de Aluminum Company of America (ALCOA)'dan bahsederken gsterece
iz. Ancak yine de byle bir deerlemenin yaplmas gerekiyor. Neden? lk
olarak, birok menkul kymet analisti, gnlk ilerinin bir paras olarak
imdiki zaman ve gelecek iin deerlemeler yapmak zorundadr. Bizim
nerdiimiz yntem imdi ounun kulland yntemlerin biraz daha iyi
letirilmesini hedefliyor. kinci olarak, bu yntemi kullanan analist yararl
ve aydnlatc bir deneyim sahibi olacaktr. nc olarak, byle bir yn
tem ok miktarda deerli veri reteceinden, daha iyi deerleme yntem
lerinin gelitirilmesine veya mevcut yntemlerin olaslk ve kstlamalar
nn bulunmasna yarayacaktr. Bu yaklam, nemli bir alan olan kamu
sektrnde zellikle faydal olabilir. Son olarak, akll bir analist kendisini,
gelecein makul bir miktarda tahmin edilebilir olduu gruplarla kstl tu
tacaktr. Gemi performas deerinin bugnk fiyat zerinde yaratt g
venlik marjnn byk olduu durumlarda, gelecekteki eitlemeler iin
ansn deneyebilir.
Sonraki blmlerde, analitik tekniklerin uygulanmas iin somut r
nekler vereceiz. Ancak bunlar yalnz olay tasvir iin yaplacak. Okur
konuyu ilgin bulursa bu yntemleri derinlemesine ve sistematik olarak
incelemek zorundadr. Bu inceleme sayesinde, herhangi bir menkul deer
konusunda nihai bir al-sat kararn en iyi ekilde verebilir.

BLM

12
Hisse Ba Krlar Hakknda Bilinmesi Gerekenler

Bu blm, okuyucuya verilecek iki neriyle balayacak. Bu nerilerin

ierdii kavramlarn elikili olmas kanlmaz. lk olarak: Tek bir yln ra
kamlarna fazla nem vermeyin. kinci: Eer dikkatinizi ksa vadeli krla
ra yneltiyorsanz, hisse ba rakamlarn ierdii bubi tuzaklarna dikkat
edin. Eer ilk uyarmza uyulursa ikinci uyarya gerek kalmaz. Ne var ki,
ou yatrmcnn uzun vadeli rakamlara ve olaslklara bakyor olmasn
beklemek biraz fazla iyimserlik olur. Mali sektrde en yaygn olan cevrek
yllk ve yllk rakamlardr. Bizim uyarmzn da yatrmcnn dnce tar
zn hemen deitireceini beklemek gereki olmaz. Bu alanda biraz ay
dnlatc eitim gerekiyor. nk ortada birok yanltc unsur bulunmak
ta.
Bu blm yazlrken Aluminum Company of America (ALCOA)'nm
1970 gelir tablolar Wall Street Journal'da yaynland. Verilen ilk rakamlar
yle:

Hisse Ba Kr(a)

1970
5.20$

1969
5.58$

Buradaki kk "a", rapordaki bir dipnotta olaanst kalemlerden

nceki "n kazanlar" olarak aklanm. Buna ek olarak daha birok dip
not var. Hatta dipnotlarn kaplad alan asl rakamlarn kaplad alann
iki kat.
Sadece Aralk aynda biten eyrek yl iin, 1970 "hisse ba kr" 1.58$,
1969 rakam ise 1.56$ olarak verilmi.
ALCOA hisseleri ile ilgilenen bir yatrmc veya speklatr bu rakam
lar grdkten sonra kendisine "Fena deil. 1970'in alminyumda bir du
raklama yl olduunu biliyorum. Ama drdnc eyrek 1969 rakamlarn

iyiletirerek krlar yllk 6.32$a getirmi. Hisse 62'den ilem gryor. Bu

na gre fiyat/kazan oran 10'un altnda. International Nickel, vs. ile kar
latrlrsa hisse ok ucuz grnyor." diyecektir.
Ama bu yatrmc-speklatr arkadamz tm dipnotlar okumak
zahmetinde bulunmu olsayd, 1970 yl iin bir yerine drt adet hisse ba
kr rakam olduunun farkna varrd:

n kazanlar
Net gelir (olaanst kalemlerden sonra)
Tam sulandrlm (olaanst kalemlerden nce)
Tam sulandrlm (olaanst kalemlerden sonra)

1970
5.20$
4.32$
5.01$
4.19$

1969
5.58$
5.58$
5.35$
5.35$

Sadece drdnc eyrek iin bile iki rakam verilmi:

n kazanlar
Net gelir (olaanst kalemlerden sonra)

1.58$
.70$

1.56$
1.56$

Tm bu ilve kazan rakamlarnn anlam ne? Hangisi yln gerek ka

zanc, hangisi Aralk aynda biten eyrein gerek kazanc? Eer son eyreinki 70 cent ise (olaanst kalemlerden sonra net gelir), o halde yllk
orann 6.32$ yerine 2.80$ olmas gerekirdi. Piyasa fiyat olan 62 de fi
yat/kazan orann 10 yerine 22 yapard.
ALCOA'nm "gerek kazancnn" ne olduu sorusunun bir ksm ko
layca cevaplanabilir. "Sulandrma"nm etkilerini yanstmak zere yaplan
5.20$dan 5.01$'a olan indirim mantkl. ALCOA'nm adi hisselere evrilebi
lir byk miktarda bir tahvil arz bulunmakta. 1970 sonularn baz alarak
adi hisselerin kazan gcn hesaplamak iin, bu tahvillerin eer sahiple
ri iin krl olacaklarsa deitirme haklarnn kullanlaca varsaymndan
hareket etmek gerekir. ALCOA rneinde sz konusu olan rakam byk
deil ve ayrntl bir yorum gerektirmiyor. Ama ou dier durumda, de
itirme haklarnn kullanm ve hisse alm varantlarnn varl gibi du
rumlar gz nne alnrsa ilk bata gzken krlar yarya kadar, hatta da
ha fazla inebilir. 16. blmde, gerekten de byk sulandrma faktr r
neklerinden bahsedeceiz. (Mali hizmetler sektrnde, sulandrma fakt
rnn rapor ve analizler zerindeki etkileri pek tutarl bir ekilde aksetti
rilmiyor.)
imdi de "olaanst kalemler" konusuna dnelim. 18,800,000$ olarak
verilen bu rakam veya hisse ba 88 cent pek de gz ard edilecek bir rakam
deil. Hi gz nnde bulundurulmamal m, tam bir kr indirimi olarak
m aksettirilmeli, yoksa biraz gz ard edilip biraz tannmal m? Tetikteki

bir yatrmc kendisine, daha nceki yllarda deil de neden 1970 ylndan
sonra bir "olaanst kalemler" furyas baladn sorabilir. Burada dev
reye bir takm muhasebe oyunlar m girmi? Yakndan incelediimizde,
byle kayplarn daha gereklemeden nce tahakkuk ettirildikleri takdir
de gemi veya gelecek "n kazan" rakamlar zerinde pek de olumsuz et
kiler yapmadklarn gryoruz. Baz ar durumlarda, biraz da hileli bir
ekilde, gelecekteki kazanlarn olduklarndan neredeyse iki misli daha
fazla gsterilmesi amacyla faydalanldm biliyoruz.
ALCOA'nm olaanst kalemlerine baktmzda ilk yaplacak i
bunlarn nereden geldiini belirlemek. Dipnotlar yeteri kadar ayrntl. n
dirimler drt unsurdan kaynaklanyor:
1. Ynetimin, retim blmlerinin kapatlmasndan dolay oluacak
maliyetleri tahmini.
2. ALCOA Casting Co.'nun fabrikalarnn kapalmasyla oluan mali
yetlerin tahmini.
3. ALCOA Credit Co.'yu aama aama devreden karmasyla olua
cak maliyetlerin tahmini.
4. Alnm bir "perde duvar" ihalesine ilikin projenin tamamlanma
syla ilgili 5.3 milyon dolarlk maliyet.
Tm bu kalemler gelecek maliyet ve kayplar baz alyor. "Normal i
letme sonularnn" birer paras olmadklarn sylemek kolay ama bu ka
lemler hangi hesaba ait olacak? Hibir yere girmeyecek kadar olaanst
ve tekrarlanmayacak bir doaya m sahipler? ALCOA gibi ylda 1.5 milyar
dolarlk i yapan byk bir kuruluun birok blm, departman ve yan
kuruluu bulunur. Bu blmlerden bir veya birka tanesinin kayp gster
mesi veya kapatlmas normal deil midir? Ayn ekilde, bir duvar ihalesi
de byle bir irket iin normal izginin dnda mdr? Bir blm zarar
gsteren her irket, bu zarar "olaanst kalem" ilan edip "n kazanlar
nn" sadece iin krl ksmlarn yanstmas gibi parlak fikri uygulamaya
soksayd ne olurdu? Bu Kral VII. Edward'm gne saatinin sadece gneli
saatleri gstermesine benziyor.
Okur, ALCOA yneticilerinin iki ustaca marifetine ok iyi dikkat et
melidir. Birincisi, irket gelecek kayplar tahmin ederek bu kayplar belirli bir
yla tahsis etme gereinden kayor. O ylda gereklemedii iin 1970'e de
konulamazlar. Gerekletikleri yla da konmayacaklar, nk zaten kayda
gemi bulunuyorlar. ok gzel bir fikir, ama.biraz yanltc deil mi?
ALCOA dip notlar bu kayplardan dolay elde edilecek vergi kazan
larndan bahsetmiyor. (Bu tr raporlarn birou sadece "vergi sonras" et
kilerin dldn belirtir.) Eer ALCOA rakamlar vergi ncesi gerek
leecek olan kayplar temsil ediyorsa, o halde gelecek krlar sadece bu ka-

yplann yknden kurtulmu olmuyor, ayn zamanda neredeyse %50'ye

varan vergi avantajlarndan dolay artyor. Muhasebenin bu ekilde yap
laca tezi pek inandrc deil. Ama, gemite byk zararlar etmi baz
irketlerin normal vergileri dmeden gelecek iin kr gsterebildikleri
doru. Bu ekilde, gemi baarszlklar dolaysyla parlak krlar gstere
bilme paradoksu oluuyor. (Gemi yllarn zararlar nedeniyle ortaya
kan vergi indirimleri hali hazrda olaanst kalem olarak gsterilebiliyor,
ama yaknda nihai net gelir tutarna dahil olacaklar. Gelecek zararlar iin
kenara ayrlm olan bir rezerv, eer vergi indirimi yaplmsa, ilerideki yl
larda net bir gelir art gstermeyecektir.)
Buradaki ikinci ustaca marifet de ALCOA ve dier birok irketin, bu
zel kalemleri gstermek iin 1970 yl sonunu semi olmalar. 1970 yln
da hisse senedi piyasas gerek bir hrpalanmaya ahit oldu. Herkes, o yl
ou irket iin kt bilanolar bekliyordu. Wall Street artk 1971, 1972 ve
sonraki yllarn daha iyi geeceini tahmin ediyordu. te tam byle bir yl
da mmkn olduu kadar kt haberi o yln bilanosuna koymak ne ka
dar iyi bir fikir. Zaten herkesin zihninde o yl defterden karlm ve ge
mie havale edilmi. Bu belki de iyi muhasebecilik, iyi bir i politikas ve
ya iyi bir ynetim-hissedar ilikisi. Ama bizim phelerimiz devam ediyor.
1970 sonlarnda bu temizlik harekt drtsyle balatlan furyann
rnleri, yllk raporlarda doal olarak bir takm tuhaf grntler arzeden
dip notlaryd. Okuyucu aadaki gibi bazlarna bakarak bir hayli elene
bilir. Adn aklamak istediimiz bir NYSE irketinin "olaanst kalem
lerinin" toplam 2,357,000 dolara ulayordu. Bu kalemlere unlar kaynak
gsterilmiti: "Spalding United Kingdom'un kapatlmas; bir departmann
yeniden yaplanma masraflar; bir bebek pantolonu ve nl reten fir
mann satyla ilgili maliyetler; bir spanyol araba kiralama irketinde
olan hisselerin elden karlmas ve ski ayakkablar retim biriminin tasfi
yesi."
Yllar nce, kuvvetli irketler iyi yllarn krlarndan olas kt yllar
iin rezervler ayrrlard. Bunun temelinde yatan neden, aklanan krlarn
az ok eitlenmesi ve irket sicilindeki istikrar unsurunun daha iyiletirilmesiydi. yi bir neden gibi grnyor ama muhasebeciler, bu uygulama
gerek krlar yanstmad iin itiraz ettiler. Muhasebeciler, krlarm, iyi
veya kt, olduklar gibi yanstlmasn ve ortalamalarn veya eitlemele
rin irket tarafndan deil hissedarlar ve analistler tarafndan yaplmasn
istiyorlard. imdi bunun tam tersine ahit oluyoruz. Herkes her maliyeti
o unutulmu 1970'e koyarak 1971'e sadece temiz bir sayfayla balam ol
makla kalmyor, ayn zamanda gelecek yllar iin de olumlu rakamlar t
retmi oluyor.
imdi ilk sorumuza dnme zaman geldi. yleyse, ALCOA'nm 1970
iin gerek kr nedir? Doru cevap "sulandrmadan" sonra 5.01$ eksi o

malum 820'lik olaanst kalemlerin gerekten de 1970'e yazlabilecek ks

m. Ne var ki bu ksrm ne olabileceini bilmediimizden gerek krlarn
tam olarak ne dzeyde bulunduunu bilemiyoruz. Bu aamada, ynetim
ve denetiler bize yol gstermek zorundaydlar. Ancak bu uyan yaplma
d. Bunun da tesinde, ynetim ve denetiler bu mahsup ilemlerini, be
yldan fazla olmamak kaydyla birka yla yaymalydlar. Belli ki bunu da
yapmayacaklar. nk zaten dlebilecek her kalemi, 1970 yl krlarn
dan dm olmalan ilerine geliyor.
Yatnmc, yaynlanm hisse ba kr rakamlann ne kadar ciddiye al
yorsa, rakamlarn sektr iinde dier irketlerinkiyle karlatrlabilme ni
teliini kt ynde etkileyecek olan muhasebe oyunlarna kar da o dere
ce dikkatli olmak zorundadr. Bu oyunlarn tanesinden bahsettik: kr
pay rakamlarna hibir zaman yansmayabilecek olan olaanst kalem
ler, gemi zararlar nedeniyle yaplan gelir vergisi indirimleri ve deitiri
lebilir menkul kymet veya varantlardan byk tutarlar mevcutsa, kullan
labilecek "sulandrma faktr."1 Yaynlanan kr deerleri zerinde son yl
larda etkili olan bir drdnc kalem de amortisman yntemi. Bu da "sabit
amortisman" ile "gittike oalan (fevkalade) amortisman" arasnda dei
iyor. Burada fazla ayrntya girmek istemiyoruz. Ama gncel bir rnek ve
relim. Trane Co.'nun 1970 raporlarmda hisse ba krlarda 1969'a nazaran
%20'lik bir art grnyordu (2.76$'dan 3.29$'a). Ne var ki bunun yars
bir nceki yl kullanlm olan gittike oalan amortisman ynteminden,
krlar zerinde daha az bir yk bulunan sabit amortisman yntemine d
n nedeni ile ortaya kmt. (irket, gelir vergisi beyannamesinde gittik
e oalan yntemi kullanmaya devam edecek ve dolaysyla da farklar
zerindeki gelir vergisi demelerini erteleyecek.) Bazen nemli olabilen
baka bir unsur da aratrma-gelitirme maliyetlerini harcama yapld yl
dmek ile birka yl iinde amortize etmek arasndaki seenek. Son olarak
da, envanter deerlemesinde kullanlan FIFO (ilk giren ilk kar) ve LIFO
(Son giren ilk kar) yntemleri arasndaki seenek de dnlebilir.
Burada yaplacak basit bir yorum da, eer sz konusu olan rakamlar
ufaksa, yatrmcnn bu muhasebe deikenleriyle fazla vakit kaybetme
mesi. Ama hepimiz gayet iyi biliyoruz ki Wall Street her eyi iirebilir. AL
COA raporunun Wall Street Joumal'da yaynlanmasndan iki gn nce,
Dow ChemicalTn raporlan hakknda bir yorum yaplmt. Dow'un 1969
krlarna 21'lik bir kalem dahil edii, birok analistin kafasn kartrm
t. Oysa bu tutar, olaanst kalemler snfna alnabilirdi. Neydi bu kadar
nemli olan? Belli ki, Dow Chemical'n milyonlarca dolar bulan toplam

deerlemesi, 1969 krlarnn 1968 zerindeki yzde artna balyd. Bu

yzde ya %9 ya da %41/2 idi. Bu bize sama geliyor. Bir yl ieren byle
kk farklarn, gelecekteki ortalama krllk veya byme oran ile kuru
luun muhafazakr ve gereki deerlemesi zerinde bir etkisi olmamas
gerekir.
Bunun tam tersine. Ocak 1971'de yaynlanan baka bir yorumu ele ala
lm. Northwest Industries Inc.'in 1970 yl raporunda 264 milyon dolarlk
bir olaanst kalemi, masrafa ataca yazlmt. Bu miktarn 200 milyon
dolar bir yan demiryolu kuruluunun alanlara satlmasndan dolay
(teklif halinde) ortaya kacak zarar, kalan da ksa bir sre nce yaplan
hisse geri almalarn temsil ediyordu. Bu miktar, hisse bana sulandrma
denkletirmelerinden sonra 35$ zarara tekabl ediyordu ki o da mevcut pi
yasa fiyatnn iki katyd. Burada nmzde ok nemli bir nokta var: Eer
sat gerekleir ve vergi kanunlar da deimezse, 1970 ylna yazlan bu
kayp. Northwest Industries'in ileride (gelecek be yl) yaklak 400 milyon
dolar kr etmesine ve bu kr iin de gelir vergisi dememesine yol aacak.
yleyse kurumun gerek kr nedir? Aslnda demeyecei %50'lik vergi
hesaba katlmal m, yoksa katlmamal m? Bizim grmzde uygun
hesaplama yntemi, tm gelir vergisi ykmll gz nne alnarak
krllk gcne bakmak ve bu tahmine gre de hisseye deer bimektir.
Bunun zerine de, elde edilen gelir vergisi indiriminin hisse bana den
nemli ama geici deerini temsil eden bir prim eklenmelidir. (Olas bir
byk apta sulandrma unsuru iin de karlk ayrlmaldr. Aslnda, de
itirilebilir tercihli hisse ve varantlar, eer haklar kullanlrsa dolamda
olan hisse senedi adedini ikiye katlayabilir.)
Btn bunlar okuyucu iin biraz karmak ve yorucu gelebilir. Ku
rumsal muhasebe ou zaman kk hilelerle doludur. Menkul kymet
analizi de son derece karmak bir itir. Hisselere biilen deerlere nadiren
gvenilir. ou yatrmc iin belki de en iyisi dediklerinin karlnda
iyi deeri satn aldklarna dair kendilerini ikna etmeleri olacaktr.

Ortalama Kazanlarn Kullanm

Eskiden analist ve yatrmclar genellikle yedi il on yl olmak zere, geri
ye dnk uzunca bir zaman sresi iindeki ortalama kazanlara ok dikkat
ederlerdi. Bu "ortalama rakam" krllk izgisinde ekonomik dnglerden
dolay ortaya kan tepe ve dipleri dzelttii iin faydalyd ve ayn za
manda da sadece son yln krlarna baklacana, irketin uzun bir dnem
iindeki krllk potansiyeli hakknda daha iyi bir fikir veriyordu. Bu orta
lama srecinin nemli bir avantaj da hemen hemen tm olaanst kalem
ve krediler hakknda ne yaplaca sorununa bir zm bulmasyd. n
k bu yntemde, btn bu kayp ve kazanlar irketin iletme tarihini

oluturuyor. Bunu ALCOA rneine uygularsak, irketin on yllk (19611970) ortalama hisse ba kr 3.62$, yedi yllk (1964-1970) ortalama kr
ise 4.62$ olur. Eer byle rakamlar irketin byme ve krllk istikrar s
ralamasna ilikin rakamlarla birlikte kullanlrsa, gerekten de irketin
gemi performans iin gayet aydnlatc bir bilgi vermi olurlar.

Gemi Byme Orannn Hesaplanmas

Bir irketin sicilindeki byme unsurunun yeterli bir ekilde hesaba katl
mas ok nemlidir. Bymenin hzl olduu zamanlarda en son kr ra
kamlar son yedi veya on yln ortalamasnn stnde olacaktr ve analist
ler bu uzun vadeli rakamlar gz ard edeceklerdir. Oysa bu yaklam do
ru deildir. Kazanlar hem ortalama hem de en son gerekleenler olarak
da gsterilebilir. Biz byme orannn, son yln ortalamasyla, on yl
ncesine tekabl eden rakamlarn karlatrlmasyla hesaplanmas taraf
taryz. ("Olaanst kalem ve krediler" sorunu olduunda bu sorun bir
uzlama baznda halledilmelidir.) Tablo 12-1'de ALCOA'mn bu ekilde he
saplanan byme oran Sears Roebuck ve DJIA'nmkiyle karlatrlyor.

Yorum: Buradaki birka rakam uzun bir tartmann konusunu olutu

rabilir. Ama 1958-1970 arasndaki uzun bir dnem iin gerekleen kr b
yme orann, en azndan ayrntl matematiksel formllerle bulunan di
erleri kadar iyi gsteriyor. Hisse senetlerine deer bime sreci iin mer
kezi nem tayan bu rakamlar ALCOA iin ne kadar nemli? Bu irketin
gemi byme oran, hayranlk duyulan Seras Roebuck ve DJIA'nmkinden ok daha yksek. Ama 1971 bandaki piyasa fiyat bunu pek dikkate

almam. Bu tarihte, Sears'm fiyat/kazan oran 27, DJIA'nnki 15 iken ALCOA'nmki l l 1/ 2'de kalm. Bu nasl oluyor? Belli ki Wall Street bu olumlu
gemi verilere ramen ALCOA'nn gelecekteki krll zerinde nispeten
ktmser dncelere sahip. Baka bir artc gelime ise ALCOA'nn
ulat en yksek fiyatn ta 1959'da gereklemi olmas. O yl fiyat 116 idi
ve bu da fiyat/kazan oranm 45'e karyordu. (Buna karlk Sears Roebuck'un en yksek fiyat 251/2, F/K oran da 20 idi.) Her ne kadar ALCOA'nm bundan sonraki performans da mkemmel olmu ise de, gelecek
iin tahminlerin piyasa fiyatna fazla iirilerek yansd grnyor.
Nitekim, 1970 ylnda Sears'm fiya e katlayp DJLA %30 ykselirken
ALCOA 1959 en ykseinin yansna indi.
Burada vurgulanmas gereken bir baka nokta da ALCOA'nn kr
larnn sermaye fonlarna olan orannn vasat dzeyde kald ve hatta
vasatn da altnda olduudur. Belki de fiyat bu unsur yznden dk kal
mtr. Hisse senedi piyasalarnda, yksek fiyat/kazan oranlar ancak or
talama krllk devam ettirildii mddete muhafaza edilebilir.
Bu aamada ALCOA'ya bir nceki blmde nerdiimiz "iki ksml
deerleme srecini" uygulayalm. Byle bir yaklam, DJIA'nm %10u
kadar, yani DJIA'nm 1970 sonu kapan seviyesi olan 840'a nazaran hisse
ba 84$ gibi bir "gemi performans deeri" retebilirdi. Byle bakldn
da, 571/4'lk hisse fiyat son derece cazip grnrd.
Kdemli bir analist, gelecekte ngrd olumsuz gelimeleri hesaba
katmak amacyla bu "gemi performans deerinin" nemini ne kadar
azaltabilirdi? Bu konuda hibir fikrimiz yok. 1971 krlarnn 2.50$'a kadar
(DJIA'da beklenen ykselmeye karlk, 1970 rakamlarndan byk bir d
) ineceine dair geerli nedenleri olduunu varsayn. Hisse senedi pi
yasasnn bunu ciddiye almas ok byk bir olaslk ama bu durum bir za
manlarn dev Aluminum Company of America'sn krl olmayan bir ku
rulu olarak snflandrp maddi varlklarnn altnda bir deer bimesi iin
bir neden oluturabilir mi? (1971 ylnda defter deeri 55 iken, hisse fiyat
Mays aynda ulat en yksek fiyat olan 70'den Aralk aynda 36'ya d
t.)
ALCOA elbette sanayi sektrn temsil eden devasa bir irket, ama
dier ou byk kurulula karlatrldnda fiyat/kazan oran sicili
nin olaann dnda ve kimi zaman da elikili olduu grndeyiz. Bu
da deer bime srecinin tipik bir sanayi irketine uygulanmas hakknda
bir nceki blmde ifade ettiimiz phelerimizi doruluyor.

BLM

Drt Halka Ak irketin Karlatrmas

Bu blmde menkul kymet analizinin nasl ilediine dair bir rnek

vermek istiyoruz. New York Stock Exchange'den hemen hemen geliigzel
biimde, birbiri ardna sralanm drt irket setik. Bunlar, ELTRA Corp.
(Electric Autolite ve Mergenthaler Linotype irketlerinin birlemesi),
Emerson Electric Co. (bir elektrik rnleri reticisi), Emery Air Freight (bir
yurt ii kargo irketi) ve Emhart Corp. (eskiden sadece ieleme makineleri
reticisiydi, ama imdi ayn zamanda inaat malzemeleri de reten bir ir
ket). Bu kurulular arasnda baz genel benzerlikler var, ama asl nemli
olan aralarndaki farkllklar. ncelemeyi ilgin klmak iin finansal ve
faaliyet verilerinde biraz eitlilik olmas da daha iyi.
Tablo 13-1'de, drt irketin 1970 sonunda piyasada nerelerde ilem
grdkleri ve faaliyetleri hakknda birka rakam zetliyoruz. Daha sonra,
bir yandan performans dier yandan da fiyat ile ilgili kilit oranlarn ayrnt
larn veriyoruz. Performans formasyonlarnn eitli ynlerinin nisp fiyat
formasyonlarna nasl uyup uymadklar da yorum gerektiriyor. Son ola
rak, drt irketi tekrar gzden geirerek, muhafazakr bir yatrmcnn ge
reksinimleri asndan baz karlatrma ve ilikiler nereceiz.
Bu drt irket hakkndaki en arpc gerek, mevcut fiyat/kazan
oranlarnn, faaliyet performanslar ve finansal durumlarndan ok daha
farkl bir ekilde deikenlik gstermesi. Bu irketlerden ikisinin -ELTRA
ve Emhart- fiyatlar mtevazi bir ekilde 1968-1970 arasndaki ortalama
krlarn srasyla 9.7 ve 12 katyd. Buna karlk DJIA'nm fiyat/kazan
oran 15.5 idi. Dier ikisi -Emerson ve Emery- ok daha yksek F/K oran
larna sahiptiler (31.5 ve 42.5). Byle bir farkm bir nedeni olmas gerek ve
bu neden de bu irketlerin, zellikle kargo irketinin, ok daha hzl by
melerinde yatyor. (Dier iki irketin byme oranlan da yabana atlr se
viyelerde deil.)

162

Daha kapsaml bir yaklam iin, verdiimiz rakamlardaki ana perfor

mans unsurlarna ksaca bir gz atalm.
1. Krllk, (a) Hepsinin krlar defter deerlerine gre memnun edici,
ama Emerson ve Emery'ninkiler dierlerinden ok daha yksek. Hisse ba
krlardaki yksek yllk byme oranna, genellikle yksek denmi
sermaye getirileri elik eder. Emery hari dier irketlerin, 1969 ylndaki
defter deeri zerindeki krlar 1961'dakinden daha iyiydi. Ama
Emery'nin deerleri her iki yl iin de ok yksekti, (b) retim yapan ir
ketler iin, her bir dolarlk sat bana elde edilen kr nisp kuvvet veya
zayfln bir gstergesidir. Biz burada, Standard&Poor's Listed Stock Reports'daki (Halka Ak irketlerin Raporlan) gibi "iletme gelirlerinin sat
lara olan orann" kullanyoruz. Burada da her irketin sonular iyi, ama
en gzel olan Emerson. 1961-1969 arasndaki deiiklikler irketler arasn
da ok eitlilik gsteriyor.
2. stikrar. Bunu, hisse ba krlarda son on yldaki her hangi bir ylda
grlen en byk d ile ondan nceki yln ortalamasn karlat
rarak lyoruz. D gsteren hibir irkete istikrarl diyemeyiz ve nite
kim iki irketin krnda azalma grlm. Ama kt bir yl olan 1970 y-

lmda bile, ELTRA ve Emhart'm klme oranlan %8 gibi lml bir seviye
de gereklemi. O yl DJIA'nm oram %7 gerilemiti.
3. Byme. Fiyat/kazan oranlar daha dk olan iki irket dk sa
ylmayacak oranlarda byd ve Dow Jones'dan daha iyi performans gs
terdi. Dk fiyat/kazan oran gz nne alnrsa, zellikle ELTRA'nn
rakamlar son derece etkileyici. Yksek F/K oranl iki irketin byme
oranlar elbette daha etkileyici.
4. Finansal Konum. Cari aktifler 2$, cari pasifler 1$ gibi standart bir
orandan daha iyi oranlara sahip olan retici irketin finansal konumu
salam. Emery Air Freight'in daha dk oran var, ama o baka bir snfa
giriyor ve bu iyi siciliyle para bulmakta glk ekmeyecektir. irketlerin
tmnn nispeten uzun vadeli borlar var. "Sulandrma" notu: Emerson
Electric'in 1970 sonunda tedavldeki dk kr payl, evrilebilir tercihli
hisselerden oluan 163 milyon dolarlk bir piyasa deeri var. Biz analizi
mizde, sulandrma unsurunu her zamanki gibi, tercihli hisseler, adi hisse
lere evrilmi gibi ele aldk. Bu son hesaplama, krlar %4 drerek hisse
ba 10 sente indirdi.
5. Kr Paylan. Asl nemli olan irketin gemite kesintisiz olarak kr
pay demi olmas. Burada en iyi sicil Emhart'm. 1902'den beri srekli kr
pay demi. ELTRA'nnki de ok iyi. Emerson da epey iyi performans gs
termi. Emery Freight henz yeni bir irket. Kr pay oranlarndaki eitli
lik pek nemli bir derecede grnmyor. Fiyat/kazan oranlarna gre
"pahal olan iftin" mevcut kr pay getirisi, "ucuz olan iftten" iki misli da
ha fazla.
6. Fiyat Oynamalar. Son 34 yln en dk seviyesi ile en yksek sevi
yesi arasndaki fark l olarak alnrsa, okur drt irketin de gsterdii
yzde arttan etkilenecektir. (Btn hepsi iin blnmeler dikkate aln
mtr.) Ele alnan dnemde DJIA'nm en yksei, en dnn 11 katy
d. En ykseklerin en dklere oranlar 17 (Emhart) il 528 (Emery Air
Freight) arasnda deimi. Bu mthi katlanmalar eski hisselerin en b
yk zelliklerinden biridir ve gemiin hisse senedi piyasasnda ne gibi fr
satlar yaandn gsterir. (Bunlar ayn zamanda 1950 ncesi ay piyasala
rnda satlarn ne kadar iirildiini de gsteriyor.) 1969-70 ay piyasasn
da hem Eltra hem de Emhart hisselerinin deeri, %50'den fazla d gs
termi. Emerson ve Emery de o kadar byk olmasa da ciddi oranlarda
dmler. Fakat, Emerson tarihinin en ykseini bu dnemden hemen
sonra 1970'de, Emery de 1971 ylnda gerekletirmi.

Drt irket zerinde Genel Gzlemler

Emerson Electric'in toplam piyasa deeri dier nn toplamndan ok
daha yksek. Daha sonra bahsedeceimiz gayrimaddi deer devlerimiz-

den bir tanesi. yi bir hafza ile dllendirilmi (veya cezalandrlm) bir
analistin akima hemen Emerson Electric ile Zenith Radio arasndaki ben
zerlik gelecektir ve bu pek hoa gitmeyecektir. nk, Zenith de birok yl
ok iyi bir byme gstermi ve piyasa deeri 1966'da 1.7 milyar dolara
ulam. Ne var ki, 1970 ylnda krlar 43 milyon dolara, yani 1968 krla
rnn yarsna inmi. Daha o sonra o yln byk sat furyasnda , fiyat da
ha nce yapt tepe olan 89'dan 221/ 2'ye inmi. Deeri yksek biilmi his
selerin riski de yksek olur tabii.
Emery Air Freight, en yksek krlarnn neredeyse 40 katma yaklaan
bir fiyat/kazan orannn bir ksm bile hakl ksa, gelecek byme olas
lklar asndan drt irket arasnda en ok umut vaat eden irket. Elbette
gemi performans da son derece etkileyici. Ama 1958 ylnda sadece
570,000$'lk net kr gibi kk bir rakamla ie baladklar gz nne al
nrsa, bu rakamlar gelecek iin pek de nemli deil. hacmi ve krlar b
yk meblalara ulatktan sonra ayn byme hzn tutturabilmek bir
hayli gleir. Emery hikyesinin en artc yan, yurt ii hava yolculuu
sektrnn en kt yl olan 1970'de irketin hem krlar hem de hisse fi
yat ayn tempoda bymeye devam etmi. Bu elbette mthi bir baar
ama ileride artan rekabet koullarnda ve hava yollaryla kargo irketleri
arasnda, uygulamaya konulacak yeni ayarlamalar gibi olumsuz gelime
ler sonucunda krlarn etkilenip etkilenmeyecei sorusu her zaman gn
demde olacak. Bu konular enine boyuna iyice incelenmeden bir karara var
mamak gerek. Muhafazakr bir yatrmc bu tr noktalar gz nnden ka
rmamal.
Emhart ve ELTRA. Emhart'm son 14 yl sresince ileri, hisse senedi
piyasasndaki performansndan ok daha iyi gemi. 1958 ylnda fi
yat/kazan oran 22'ye kadar ykselmi, neredeyse DJIA'nmki kadar. Bun
dan sonra krlar e katlam. Halbuki DJIA'nm art ancak %100 olmu.
Ancak 1970 sonundaki kapan fiyat, 1958'de ulalan en yksek fiyatlarn
te biri. Oysa bu ay piyasasnda DJIA %57 dm. ELTRAnm perfor
mans da hemen hemen ayn. Bugnk piyasada bu irketlerden hibirinin
fazla bir cazibesi yok ama istatistiklere bakldnda her ikisi de artc bir
ekilde parlak grnyor. Bunlar gelecekte ne vaat ediyor? Pek bilgece bir
yorumumuz yok, ama 1971 ylnda Standard&Poor's bu drt irket iin
unlar sylyordu:
ELTRA - "Uzun vadede baz faaliyetleri dnemsellik gsterecektir,
ama yerlemi ve nispeten kuvvetli bir rekabet konumu var ve eit
leme unsuru da olumlu."
Emerson Electric - "Mevcut koullarda fiyat normal olsa da (71),
uzun vade iin cazip.. . . Devam edecek olan bir irket satn alma poli
tikas, sanayi sektrnde kuvvetli bir konum ve hzlandrlm bir ulus-

lararas program, sat ve krlarn artmaya devam edeceini gs

teriyor."
Emery Air Freight - "Mevcut koullarda hissenin fiyat pek de dk
deil (57) ama uzun vadede tutup beklemeye deer."
Emhart - "Krlar, bu yl her ne kadar cam kaplar sektrndeki
dk sermaye harcamalaryla kstl kalm olsa da, 1972'de iyileecek
olan ekonomik koullarda iyilemesi gerek. Bugnk fiyat 34 olan his
seleri tutmaya deer."

Sonular: Birok finansal analist, Emerson ve Emery'yi dierlerinden

daha cazip bulacaktr. Bunun ilk nedeni, belki de piyasada daha iyi hare
ket etmi olmalar ve kincisi de krlarnn daha hzl bym olmasdr.
Bizim muhafazakr yatrm ilkelerimiz dahilinde, bunlardan birincisi yat
rm iin pek geerli bir neden deil. Bu ancak speklatrlerin oynamas
iin bir unsur olabilir. kincisinin belli snrlar dahilinde bir miktar geerli
lii var. Emery Air Freight'in gemi performans ve gelecei iin gzel
eyler vaat ediyor olmas, 60 gibi yksek bir fiyat/kazan orann hakl
kartabilir mi?1 Cevabmz u olacaktr: Bu irketin ileride neler vaat ettii
hakknda ayrntl bir inceleme yapp da olaanst salam ve iyimser so
nulara varm bir kii iin evet olabilir. Ama, hisse senedi piyasasnda
gsterilmi iyi bir kr performans konsunda hemen oku iine girmek gi
bi tipik bir Wall Street hatasna dmediinden emin olmak isteyen dikkat
li bir yatrmc iinse, hayr. Emerson Electric iin de ayn uyar yaplmal.
Burada zellikle dikkat edilmesi gereken nokta, piyasann irketin maddi
olmayan varlklarna veya ileride kr etme potansiyeline bir milyar dolar
dan fazla deer bimi olmas. Bir zamanlarn yldz sektr olan "elektrik
sektrnn" artk genel olarak kt gnler iinde bulunduunu da unut
mamak gerek. Emerson olaanst bir istisna ama 1970 sonu kapan fiya
tn hakl kartacak kadar iyi bir performans gstermesi iin daha birok
yl istisnai bir irket olmaya devam etmesi gerek.
Halbuki ELTRA'nn F/K oran 27, Emhart'nki ise 33. Bu seviyelerde
her iki irketin de hisse fiyatnn arkasnda makul derecede korunmal bir
yatrm tekil edecek kadar deer yatyor. Burada yatrmc istedii takdir
de kendisini, bu irketlerin orta olarak grebilir. denmi sermaye ze
rinde elde edilen krlarn oran, krllk istikrar ve gemi byme hz,
bunlarn hepsi gayet memnun edici seviyelerde. Her iki irket de, muhafa
zakr bir yatrmcnn portfy iin seecei irketlere uyguladmz yedi
istatistiksel koula uyuyor. Bu koullar gelecek blmde ileyeceiz ama
burada da bir zetini yapalm:

1. Mart 1972'de, Emerynin fiyat/kazan oran 64 idi!

1. Yeterli miktarda byklk.

2. Yeterli mali kuvvet.
3. En azndan son 20 yl boyunca kesintisiz kr pay demi olmak.
4. Son on ylda zarar gstermemi olmak.
5. Hisse ba krlarn son on ylda en azndan te bir byme gster
mi olmas.
6. Hisse senedi fiyatnn, net aktif deerinin l 1/ 2 katndan daha fazla
olmamas.
7. Hisse senedi fiyatnn, son yln ortalama kazanlarnn 15 katn
dan daha fazla olmamas.
ELTRA ve Emhartn gelecekte gsterebilecekleri kr performansna
dair bir yorum yapmyoruz. Yarmcnm eitlemeli bir portfynde mut
laka birka d krkl yaratan kat bulunur ve yukardaki irketlerden
biri veya ikisi de kt performans gsterebilir. Ama yukardaki seim il
kelerini uygulayarak ve yatrmcnn kullanaca herhangi bir veya birka
makul seim kriterine gre seilmi eitlemeli bir portfy, uzun vadede
her zaman iyi performans gsterecektir. Bunu bize en azndan uzun yllara
dayanan deneyimimiz sylyor.
Son bir izlenim: Deneyimli bir menkul kymet analisti, bu drt irket
hakkmda yaptmz genel yorumlar kabul etmi olsayd bile, 1970 sonun
da elinde Emerson ve Emery'yi tutan bir yatrmcya, ona byle bir neri
nin arkasnda yatan felsefeyi aka anlatmad mddete, elindekileri sa
tp ELTRA ve Emhart'a dnmesini neremezdi. Ksa vadede, dk F/K
oranl iftin yksek oranl iftten daha iyi performans gstereceine dair
hibir iaret yoktu. Yksek oranl ift, piyasada gayet kuvvetli grlyor
du ve arkalarndaki mevcut tempoyla sonsuza kadar da ayn performans
gstermeleri bekleniyordu. Yatrmcnn ELTRA ve Emhart, Emerson ve
Emery'ye tercih etmesinin ana nedeni deerin, cazibeye tercih edilmesidir.
Bu yzden, hisse senedine yatrm yapma politikasnn, byk lde ya
trmcnn edindii tutuma bal olduunu gryoruz. Bu yaklam gele
cek blmde ayrntlar ile ileyeceiz.

BOLUM

Savunm ac Yatrmc iin H isse S enedi Seim i

Artk sra menkul kymet analizinin daha kapsaml uygulamalarna

geldi. Her iki tip yatrmc iin nerilen yatrm politikalarna uygun yat
rm analizleri, bu blmn ve sonraki blmn konusu olacak. nerileri
mize uyan savunmac yatrmc, sadece yksek kaliteli tahviller ve eitlemeli bir liste oluturan hisse senetleri alacaktr. Yatrmc, uygun standart
larla lldklerinde fiyatlar ar imi hisselerden uzak durduundan
emin olarak ie balamaldr.
Bu eitlemeli listeyi olutururken iki yaklamdan birini kullanma se
enei vardr: DJIA tipi portfy veya saysal olarak test edilmi portfy. Bi
rincisinde, tm nder hisselerin bir kesitini satn alm olur. Bu seenek,
hem yksek fiyat/kazan oranlarnda satlan gzde byme hisselerini,
hem de daha az popler olan daha ucuz hisseleri ierir. Bu yaklam Dow
Jones Sanayi Endeksi'nin (DJIA) ierdii hisselerden ayn miktarlarda al
narak uygulanabilir. DJIA 900 seviyesindeyken her birinden onar hisse al
mann maliyeti 16,000$ olacaktr.1 Gemi verilere bakarak, birka temsili
yatrm fonunun hisselerini alarak da gelecekte yaklak ayn sonular al
may bekleyebilir.
Yatrmcnn ikinci seenei, her bir alma bir dizi standartlar uygula
maktr. Bylece (1) irketin gemi performans ve mevcut mali durumun
da bir minimum kalite standardna ulaldndan ve (2) hisse bana d
en krlar ve aktifler asndan asgari dzeyde bir nicelik elde edildiin
den emin olabiliriz. Bir nceki blmn kapannda, hisse senedi seimi
iin nerilen bu tr yedi adet nitelik ve nicelik kriteri sralamtk. Onlar
srasyla tanmlayalm.

1. Yllarca uygulanm ok saydaki blnmeden sonra, DJIA listesinin 1972 bandaki ortalama
fiyat 53$'d.

1. Yeterli lde Byklk

zellikle bir kuruluun bykl ele alndnda verdiimiz rakam
lar keyf olarak seildi. Buradaki ama, zellikle sanayi sektrndeki dal
galanmalardan ortalamalarn zerinde etkilenebilecek olan kk irketle
ri devre d brakmaktr. (Byle irketler genellikle ok krl frsatlar yara
tabilir. Ancak bu alan bizim savunmac yatrmcmz iin uygun deildir.)
Yuvarlak rakamlar kullanalm: Bir sanayi irketi iin en az 100 milyon do
larlk satlar olan ve kamu hizmetleri irketleri iin de en az 50 milyon
dolarlk toplam aktiflere sahip olan irketleri "yeterli lde byk" saya
biliriz..
2.

Yeterli Mali Kuvvet

Sanayi irketleri iin cari aktifler, cari pasiflerin en az iki kat olmaldj.
(ikiye-bircar oran); Buna ek olarak, uzun vadeli borlar net cari aktiflerden veya "iletme sermayesinden" daha fazla olmamaldr. Kamu hizmet
leri irketleri iin, bor miktar, zvarlklarn (defter deeri) iki katn ge
memelidir.
3.

Krllk stikrar
irket son 10 yln her birinde kr gstermi olmaldr.

4.

Kr Pay Datma Sicili

Son 20 ylda kesintisiz olarak her yl kr pay datm yapan irketler

seilmelidir.
5.

Krllk Bymesi

Son on ylda, bataki ve sondaki yln ortalamalarn kullanarak,

hisse ba krlarda en az te bir byme gstermi olma art aranmal
dr.
6.

Ilml Bir Fiyat/Kazan Oran

Mevcut fiyat, son yln ortalama krlarnn 15 katndan fazla olma

maldr.
7.

Ilml Bir Fiyat/Aktifler Oran

Mevcut fiyat, son aklanan defter deerinin l 1/ 2 katndan fazla olma

maldr. Ancak 15'ten az bir F/K oran olan bir irket daha fazla bir fiyat/aktifler oranna sahip bulunabilir. Genel kural olarak, fiyat/kazan
oran ile fiyat/defter deeri orannn arpmnn 22.5'i gememesi gerekir.
(Bu say, 15'lik bir fiyat/kazan oran ve l 1/ 2'lik bir defter deeri oranna
tekabl eder. rnein, F/K oran 9, fiyat/defter deeri oran 2.5 olan bir
irket de bu kritere uygun saylabilir.)
GENEL YORUMLAR: Bu kurallar zellikle savunmac yatrmcnn
gereksinim ve davran biimlerine gre gelitirilmitir. Bu ekilde, portfy
iin aday olabilecek birok hisse senedi elimine olacaktr. lk bata, (1) ok
kk, (2) nispeten daha zayf mali yaps olan, (3) son yl iinde zarar
eden ve (4) kesintili olarak kr pay deyen irketler devre d kalacaktr.
Bu testlerin arasnda en ciddisi, irketin mali kuvvetiyle ilgili olandr. B
yk, kuvvetli ve yerleik irketler arasnda hatr sayl bir blmnn, son
.yllarda cari oranlarnda bir zayflama ve borlarda bir artma gsterdiini
hatrda tutmak gerekir.
Hisse fiyatndaki her bir dolar bana daha fazla kr ve daha fazla ak
tif gerektiren son iki kriterimiz de ters ynde iler. Bu konuda her analist
ayn grte deildir. Baz analistler, yatrmcnn elit irketler iin primli
fiyatlar demesinde bir saknca grmez. Daha nce biz bu grte olmad
mz aklamtk. Biz, fiyatn gerektiinden daha byk bir blmnn,
gelecekte devaml artmas gereken krlara bal kald durumlarda, yeter
li gvencenin bulunmadn dnyoruz. Okur, tm gr ve kriterleri
kendi manmda tarttktan sonra, bu konudaki doru cevab kendisi bu
labilir.
Kriterler iinde son on ylda mtevazi bir byme oranna sahip olma
koulu da var. Byme olmadnda her irketin durumu, en azndan den
mi sermayenin her bir dolar bana kar tutar asndan, daha ktye gider.
Dk fiyatlar o irketi bir kelepir haline getirse bile savunmac yatrmcnn
bu irketleri almas iin geerli bir neden yoktur.
Fiyat/kazan orannn 15'ten fazla olmamasn neren kural, ortalama
oran 12 veya 13 olan bir portfy olumasna neden olabilir. ubat 1972'de,
American Tel.&Tel. son yln (ve son yln) krlarnn 13, Standard Oil of
California da 10 misli fiyatta ilem gryordu. Temel nerimiz, bir portf
yn toplam kazan/fiyat orannn (fiyat/kazan orannn tersi) en azndan
iyi kaliteli tahvillerin oran kadar olmasdr. Bu da, %7.5 olan AA notlu bir
tahvil faizine karlk, 13.3' gemeyen bir F/K oran anlamna gelir.

Kriterlerimizin 1970 Sonunda DJA'ya Uygulanmas

1970 yl sonunda tm DJIA katlar nerilen kriterlere uydu. Ama bun
lardan iki tanesi koullar ancak ucundan yakalayabildi. Tablo 14-1 ve 14-

2de her irkete ait temel veriler sralanyor. Aada da 1970 ylnn kapa
n fiyatlar baz alnarak hazrlanm aratrma sonular var:
1. Tm irketlerin bykl yeterli dzeyin stnde.
2. Mali kuvvet toplam olarak yeterli, ama her irket iin deil.2
3. Her irket 1940 ylndan beri en azndan bir miktar kr pay demi.
Bunlardan be tanesinin kr pay sicili geen yzyla kadar uzanyor.
4. Toplam krllk son on ylda gayet istikrarl. Refah dnemi olan
1961-69 yllar arasnda hibir irket zarar gstermemi. Ama Chrysler'm
1970 ylnda zarar var.
5. Toplam byme oran (birbirinden on yl uzakta iki yllk ortala
mann karlatrmas) %77, yani ylda %6. Ancak be irket gereken te
birlik bymeyi gsterememi.
6. Yl sonu fiyatnn yllk ortalama krlara olan oran 839'a 55.5$
(yani 15'e 1). Tam istediimiz snrda.
7. Fiyatn net aktif deerine olan oran 839'a 562. Bu da tam nerdii
miz l 1/ 2'ye 1 oran.
Ne var ki, ayn yedi kriteri her bir irkete tek tek uygularsak, ancak be
tanesi tm kriterlerden geer not alabilecektir. Bunlar: American Can,
American Tel.&Tel., Anaconda, Swift ve Woolworth. Bu beinin toplam ve
rileri, Tablo 14-3'de verildi. Doal olarak, bunlarn istatistiksel performan
s, gemi byme oran dnda, DJIA'nnkinden ok daha iyi.3
Bu sekin sanayi irketleri grubuna zel kriterler uygulamamz, tmsanayi irketleri arasnda ancak kk bir yzdenin tm kriterlere uyabi
leceini gsteriyor. Cesur bir tahminde bulunacak olursak, 1970 sonunda
Standard&Poor's Stock Guide'da bu tr hisselerden ancak 100 kadar bulu
nacaktr ki bu rakam da yatrmc iin yeteri kadar geni bir kiisel seim
yelpazesi oluturur.

Kamu Hizmetleri Hisseleri "zm"

imdi de dikkatimizi kamu hizmetleri sektrne evirirsek, yatrmc iin
ok daha rahat ve cazip bir durumla karlarz. Buradaki katlarn o
unluu, gemi performanslar ve fiyat oranlar ile sanki savunmac yat
rmcmz iin biilmi kaftan gibidir. Kamu hizmetleri katlar iin seim
2. I960 ylnda, 29 sanayi irketinin sadece ikisi, ikiye bir olmas gereken cari aktifler/cari pasif
ler orann yakalayamad. Yine sadece ikisinin net cari aktifleri borlarnn altnda kald. Aralk
1970'e gelindiinde, her bir kategorideki say 2'den 12ye km.
3. Ancak bu irketlerin Aralk 1970 il 1972 ba arasndaki toplam piyasa hareketinin DJIAnnkinden daha kt olduuna da dikkat edin. Bu durum, hibir sistem veya formln sper so
nular garanti edemeyeceini gsteriyor. Bizim kriterlerimiz, ancak portfy sahibinin parasnn
karln alacam "garanti" edebilir.

kriterlerimizden birini dikkate almyoruz. Kullanmayacamz kriter "cari

aktiflerin cari pasiflere olan oram"dr. nk bu sektr, bymeyi devam
l olarak tahvil ve hisselerle finanse ediyor. Bylece iletme sermayesi so
runu da ortadan kalkyor. Ne var ki, zvarlklann borlara olan orannn,
yeterli derecede olmasm istiyoruz.4
Tablo 14-4'te, Dow Jones Kamu Hizmetleri Endeksi'ndeki 15 hissenin
bir zetini sunuyoruz. Karlatrma amacyla. Tablo 14-5 de New York
Stock Exchange'den geliigze seilmi 15 adet baka kamu hizmetleri ir
ketini ieriyor.
1972 banda, savunmac yatrmcnn kamu hizmetleri irketleri a
sndan ok geni bir seenek yelpazesi vard. Bunlann ou hem perfor
mans hem de fiyat kriterlerimize uyuyordu. Bu hisselerde yatrmcnn is
tedii her ey vard. DJIA'nn nde gelen sanayi irketleri ile karlarldklarnda, eit "gzellikte" gemi byme ve fiyat performans gsteri
yorlard. Fiyatlar, kazan ve aktiflere nazaran dk seviyelerdeydi. Kr
pay getirileri ise yksekti. Kamu hizmetleri irketlerinin devlete kontrol
altnda bulundurulan bir "tekel" nitelii tamalar, savunmac yatrmc
iin bir dezavantajdan ziyade avantajd. Yasalara gre, srekli bymeyi
salayacak kadar sermayeyi cezbetmek amacyla fiyatlarn yksek tutma
haklar vard ve bu da iirilmi maliyetlerini karlamaya yetiyordu. Bu
tekelleri kontrol altnda tutma sreci zahmetli ve ar bir uygulamayd,
ama kamu hizmetleri irketlerinin yllar boyunca gittike artan denmi
sermayelerinin zerinde makul getiriler elde etmelerini nlememiti.
Savunmac yatrmc iin kamu hizmetleri irketlerinin en ekici yan
lar fiyat/defter deeri oranlarnn dk olmasdr. Bu da yatrmcnn
kendisini hisse senedi piyasasndan soyutlayp salam ve iyi kazanan bir
irketin orta olarak grmesini salayacaktr. Yatrmc bu tr hisse senet
lerinde, koullar ve piyasa kotasyonlar uygun olduunda, her zaman ola
anst ucuz seviyelerde alm, fiyatlar ok ykseldiinde de satm yap
mak imkanm bulabilir.
Kamu hizmetleri endeksleri ve baz dierlerinin Tablo 14-6'da zetle
nen piyasa sicilleri, bu yatrm aralarnn gemite birok kr frsat sun
mu olduunu kantlyor. Bu endekslerin ykselii sanayi endeksininki ka
dar grkemli olmam, ama bireysel irketler dier sektrlerdeki irketler
den daha istikrarl performans gsterebilmiler. Bu tablo arpc bir nokta
y daha ortaya koyuyor: Sanayi ve kamu hizmetleri irketlerinin nisp fiyat/kazan oranlan son yirmi yl ierisinde yer deitirmi. Bunun savun
mac deil de aktif yatmmc iin nemi daha fazla. Ama savunmac port-

fyleri bile ara sra deitirmek gerekebilir. zellikle eldeki baz menkul
kymetlerin fiyatlar bir hayli ykseldiinde ve daha makul fiyatl irket
lerle deitirme imkan bulunduunda deiiklik yaplabilir. Bu durumda
sermaye kazanlarndan dolay elbette vergi vermek zorunda kalacaksnz
ve bu vergi sizin hounuza gitmeyecek. Ancak eldekini sap vergi vermek,
satmayp da piman olmaktan daha iyidir.

Finans Kurumlan Hisselerine Yatrm

"Finans kurumlan" bal altna birok irketi alabiliriz. Bunlarn arasnda
bankalar, sigorta irketleri, tasarruf ve kredi kurulular, kk kredi ir
ketleri, ev kredisi (ipotek) kurulular ve "yatrm irketleri" (rnein, yat
rm fonlar veya ortaklklar) bulunur. Bu irketlerin en byk zellii ak
tiflerinin ancak ok kk bir ksmnn sabit kymetler ve envanter gibi
maddi varlklardan olumasdr. Ama te yandan ounun zvarlklarnn
ok zerinde ksa vadeli ykmllkleri bulunur. Dolaysyla bu kategori
de, mali salamlk sorunu retim ve ticari kategorilerinkinden daha nem
lidir. Bu nedenle sektrde, salam olmayan uygulamalara kar korunmak
amacyla tasarlanm dzenlemeler ve kurallar vardr. Genel anlamda, fi
nans kurumlarmn hisseleri dier kategorilerin hisselerine benzer perfor
mans gstermilerdir. Tablo 14-7,1948-1970 arasnda, Standard&Poor's en
dekslerinde temsil edilen alt grubun fiyat hareketlerini gsteriyor. 19411943 dneminin ortalamas olan 10 baz seviye olarak alnm. 1970 sonu ra
kamlar 44.3 (9 New York bankas) il 218 (11 hayat sigortas hissesi) ara
snda oynam. Gruplar arasnda hatr saylr eitlilik gzleniyor. rne
in, 1958-1968 arasnda New York City bankalar gayet iyi performans gs
termiler, ama o grkemli hayat sigortas grubu 1963-1968 arasnda zarar
ettirmi. ou grubun arasnda apraz hareketler ok yaygn.
Bu geni yatrm alan iin daha nce sylediklerimizden fazla syle
yecek bir eyimiz yok. Sanayi ve kamu hizmetleri irketleri iin de nerdi
imiz hisse fiyatnn krlara ve defter deerine olan oranna dair matema
tiksel standartlar bu grup iin de kullanmamz gerekir.

Demiryolu Hisseleri
Demiryollar, kamu hizmetlerinden ok daha deiik bir alan. Tayclar,
ar rekabet koullar ve sk denetim ve dzenlemeler yznden ok zor
luk ektiler. gc maliyetleri ise yalnz demiryollarnda sorun yaratt.
Yolcu tamacl ii byk apta otomobil, otobs ve havayollarna kay
d ve geriye kalan kargo tamacln da krsz bir i haline getirdi. Zaten

a Fiyatlar yl sonlar fiyatlardr.

kargo iinin byk bir ksm da kamyon tamacl ile yaplyor. Son 50
yl iinde belli dnemlerde demiryollarnn neredeyse yansndan fazlas ya
iflas masasna yatt ya da kayymlann eline dt.
Ancak bu yanm yzyl her tamac iin de kt olmad. Sektrde,
zellikle sava yllarnda kazanl dnemler grld. En nemli demiryo
lu irketimiz olan Penn Central Transportation Co.'nun 1970 ylndaki ifla
s finans dnyasn oke etti. Halbuki bundan daha bir yl nce hisse sene
di, tarihinin en yksek fiyatlanndan ilem gryordu ve 120 yldr da s
rekli olarak kr pay demiti! (Bu kitapta daha sonra, iini bilen bir ren
cinin irket bnyesinde gelimekte olan bu zayfln nasl farkna varm
ve bu hisseden uzak durulmas gerektiini nasl anlam olabileceini gs
termek iin, bu demiryolu irketinin ksa bir analizini yapacaz.) Bu finansal facia yznden tm demiryollar irketlerinin hisselerinin fiyatlar za
rar grd.
Her tr menkul kymet snfna uyacak neriler yapmak doru deil
dir. Ayn ekilde, bir snfa uymayan bir yaklam genelleme yaparak di
erlerine de uygulanamaz diye pe atmak da yanl olur. Tablo 14-6'daki
demiryolu hisselerinin fiyat hareketlerine bakldnda birok byk kr
frsat domu olduu grlr. (Ama yine de bizim grmze gre bu
byk fiyat ykselilerinin arkasnda pek geerli nedenler yoktu.) neri
lerimizi u ekilde kstlayalm: Yatrmclarn demiryolu hisseleri almalar
iin pek de yle ekici bir neden bulunmuyor. Eer ille de alm yaplacak
sa, yatrmc dedii para karlnda ei bulunmaz bir deer satn alyor
olmaldr.

Savunmac Yatrmc in Seicilik

Her yatrmc kendi portfynn endeks ve ortalamalardan daha iyi per
formans gstermesini veya onlardan daha iyi eyler vaat ediyor olmasn
ister. Bu yzden de ehliyetli bir danman veya menkul kymet analisti se
tiinde, bu kiilerin onun iin ortalamalardan daha yksek getiri salaya
cak bir portfy oluturmasn bekler. Yatrmc yle diyebilir: "Sizin zet
lediiniz kurallar son derece basit ve pratik. yi eitim grm bir analist,
bu nerilere kendi becerilerini de ekleyerek, Dow Jones endeksinden daha
iyi bir performans sergilemeli. Yoksa btn o istatistikler, hesaplamalar ve
yorumlar neye yarar?"
100 menkul kymet analistinden 1970 sonunda alnabilecek en iyi be
hisseyi semelerini istediimizi farzedin. Bunlardan ancak birka tanesi
ayn hisseleri seecek ve ounluun listesi ise birbirlerinden tamamiyle
farkl kacaktr.
Bu ilk grnd kadar artc bir konu deildir. Temelde yatan ne
den, her belli bal hissenin fiyatnn, o irketin gemi finansal sicilini ve
gelecei hakkmdaki beklentileri yanstyor olmasdr. Dolaysyla, herhan
gi bir analistin bir hissenin dierine nazaran daha iyi bir al frsat tekil
ettiine dair gr, onun farkl gr ve beklentilerinden veya deerle
mesine dahil ettii unsurlarm bazlarna dierlerinden daha fazla nem
verdiinden dolaydr. Eer her analist belli bir hissenin tm dierlerinden
daha iyi olduuna karar verirse, o hissenin fiyat hemen frlayacak ve artk
avantajl bir seviyede kalmayacaktr.
Mevcut fiyatn bilinen gemi gerekler ve gelecekteki beklentileri

yansttna dair yaptmz yorum, piyasa deerlemesinin bu iki unsuru

temel aldn vurgulama amacn tamaktadr. Bu iki unsura tekabl eden
iki tane de farkl temel menkul kymet analizi yaklam bulunur. Akl ba
nda her analist, gemie deil gelecee bakacaktr ve baars olmu bit
mi olanla deil gelecekte ne olacana gre belirlenecektir. Gelecee bak
iki ayr yntemle yaplabilir. Bunlar tahmin (veya ileriye dnk tasarlama)
ve korunma yoluyla yaplan uygulamalardr.
Tahmin yntemini kullananlar, irketin ileride neler yapabileceini ve
zellikle belirli ve kalc bir krllk gsterip gsteremeyeceini doru ngrebilmeyi amalarlar. Bu sonulamalar, sektrdeki arz talep koullar ve
i hacmi, fiyat ve maliyetler gibi unsurlar zerinde ayrntl almalar te
mel alr veya biraz da naif bir ekilde gemi byme performansn gele
cee yanstarak yaplr. Eer bu uzmanlar gelecein olaanst parlak ol
duu grn gelitirirlerse, mevcut fiyat seviyesine bakmadan, o hisse
nin alnmas gerektii nerisini verirler. Bu tutumu daha nce havayollar
sektrnde grdk ve ayn tutum 1946 sonras kt bilanolarna ramen
bir sre devam etti. Bu kitabn giri blmnde, bu sektrde oluan kuv
vetli fiyat hareketiyle nispeten zayf krllk rakamlar arasndaki farkllk
lardan bahsetmitik.
te yandan korunma yntemine daha fazla nem verenler hissenin
inceleme yapld andaki fiyatyla ilgilidirler. Asl amalar, hissenin mev
cut deerinin piyasa fiyatndan ok daha fazla olduu ve dolaysyla bu
marjn ileride yaanabilecek olumsuz gelimeler nedeniyle meydana gele
bilecek fiyat dlerini rahatlkla karlayabilecek durumlar yakalayabil
mektir. Onlar iin irketin mevcut piyasa artlarnda makul bir performans
gstermesi, gelecek iin gelitirilen mthi olumlu beklentilerden bile da
ha nemlidir.
lk tahmin yaklamna niteliksel yaklam da denilebilir, nk bu
yaklamda olaslklar, ynetim ve dierleri gibi nitelik bal altna giren
ve nemli olsalar da llemeyen unsurlar sz konusudur. kinci yakla
ma, yani korunma yaklamna, niceliksel ya da istatistiksel yaklam da
denilebilir. nk ele alnan ilem fiyatyla krlar, aktifler, kr paylar ve
dierleriyle arasndaki gibi llebilen ilikilerdir. Aslna bakarsanz, nice
liksel yntem, menkul kymet analizinin tahvil ve tercihli hisseler yatr
mnda deneyip de salam bulduu ilkelerin hisse senetleri alanndaki
uzantsdr.
Biz kendi davran ekillerimizde ve i hayatmzda her zaman nice
liksel yntemi kullandk. lk bata hep paramzn deerini (karln) al
dmzdan emin olmaya altk. Mevcut deerin byle bir frsat tekil et
medii durumlarda, gelecek olaslklar ve vaatlerin bu a kapataca g
rn kabul etmeye raz olmadk. Yatrm uzmanlarnn bazlar bu gr
e katlmadlar; hatta ou gelecek olaslklarn, ynetimin kalitesinin, di-

er elle tutulamaz niteliklerin ve "insan unsurunun" bilanolar ve dier so

uk rakamlar gibi gemi verilerin sunduu gstergelerden ok daha ar
bast grn savundular.
Dolaysyla bu "en iyi" hisseleri seme konusu son derece tartmaya
ak bir alan olmutur. Bizim okuyucuya vereceimiz neri bu tartmalar
dan uzak durup bireysel seimlerden ziyade eitleme yapmasdr. Zaten
tanm itibariyle, eitleme demek bireysel seimlerin gz daha yksek
lerde olan abasn ve hrsn indirgeyip dindirmek demektir. Eer kii her
zaman en iyi hisseleri seebiliyor olsayd, o zaman eitleme yapmak her
zaman zarar ettirirdi. Halbuki 5. blmde nerilen drt temel hisse senedi
seimi kurallarnn snrlar dahilinde, yatrmcnn hatr saylr bir miktar
kiisel zgrlk ve tercih kullanabilme olana bulunur. En ktsnden bu
tr tercihlerin bir zarar olmaz ve stelik kr etme olaslklar da ortaya
karr. Yatrmc teknolojik gelimelerin uzun vadede irket performanslar
zerine yapt etkileri gz ard edemez. Baka alanlarda olduu gibi bu
rada da ihmalkrlkla ar nem vermek arasnda bir yerlerde bulunmak
gerekir.

BLM

15
Giriimci Yatrmc iin Hisse Senedi Seimi

Bir nceki blmde, savunmac bir yatrmcnn, geni bir menkul ky

met yelpazesi iinden, kendisinin veya danmanlarnn yeterli miktarda
bir eitleme yapmak kaydyla yapt tercihlerle her hangi bir liste olu
turmakta zgr oluundan bahsettik. Bunu yaparken vurgulamak istedii
miz konu baz hisseleri elemek zorunluluuydu. Bir yandan dk kalite
li hisseler elenirken dier yandan ok yksek kaliteli ama bu niteliin fi
yatlara da yansyarak hisseyi pahal kld durumlar da ok riskli bulun
mutu. Giriimci yatrmc iin yazlan bu blmde, o rta la m a la rn z e r in
de getinverme laglg bulunan bireysel katlarn seimini konu alacaz.
Bu tr bir seimi baarma olaslmz var m? Bu olaslklar hakknda
baz ekincelerimiz olmadn sylemek ok zor. lk aamada byle bir se
im yapmann imkansz olmad grnyor. DJIA'nn performansyla ay
n sonular almak veya ortalama getiriler elde etmek zel bir kabiliyet ge
rektirmez. Gereken tek ey DJIA'nn ierdii veya benzer hisselerden olu
an bir portfy oluturmaktr. Bundan sonra orta dzeyde bir beceri saye
sinde DJIA'dan daha iyi getiriler elde etmenin mmkn olduunu d
nebiliriz.
lk bakta bu gr makul grnyor. Ancak gerek hayatta en yk
sek kalifikasyona sahip kiilerin bile bu ii kolay kolay baaramadn
gsteren kantlar var. Bu kantlar yllardr faaliyette olan yzlerce yatrm
irketi veya "fonunun" performanslarnda bulabilirsiniz. Bu fonlarn ou,
sektrn en iyi finansal ve menkul kymet analistlerini cezbedebilecek ve
drt drtlk ararma departmanlar kurabilecek kadar byktr. Faaliyet
masraflar, o byk sermayelerinin ylda yzde yarmna eitlenir. Bu ma
liyetler gz ard edilecek miktarlarda deildir, ama hisse senetlerinin 19511960 arasndaki on ylda genel olarak %15 (yllk) ve hatta 1961-1970 ylla
r arasnda sadece %6 byd dnlrse, pek de fazla saylmazlar.
Ortalamalarn biraz zerinde bir seme yetenei, bu maliyet handikapmn

stesinden gelebilmeli ve hissedarlar iin daha iyi getiriler elde edebilme

liydi.
Oysa bir btn olarak alndklarnda, tamam hisse senetlerinden olu
an fonlar, uzun vadede Standard&Poors 500 endeksi kadar getiri salaya
mad. Bu sonucu dier incelemeler de destekliyor. 1960-1968 dnemini kap
sayan son bir aratrmay rnek verelim:
New York Stock Exchange hisseleri arasndan geliigzel seilmi his
selerden oluan portfyler (her hisse senedine eit miktarlarda yatrm
yaplm) uzun vadede ayn risk snfndaki yatrm fonlarndan ortala
ma olarak daha iyi performans gsterdiler. zellikle dk ve orta de
recede riskli olan portfylerdeki farklar (srasyla ylda %3.7 ve %2.5)
yksek riskli portfylerdekinden dah fazlayd (ylda %0.2).1
Daha nce 9. Blm'de de gsterdiimiz gibi bu karlatrmal de
erler, birer finansal kurum olarak yatrm fonlarnn ie yaramadklar
anlamna gelmez. Fonlar hisse senetlerine yatrm yapan kitlenin tm
yelerine, yatrmlarndan ortalama sonular elde etme imkann sunu
yor. eitli nedenlerden dolay kendi seimini kendi yapan grubun o
unluu bu sonular elde edemiyor. Ama tarafsz bir gzlem yapacak
olursak, yatrm fonlarnn temsili piyasa endekslerinden daha iyi per
formans gsteremedikleri gerei bize bu ii baarmann kolay olmad
n, hatta ok ama ok zor olduunu ortaya koyuyor.
Bu zorluun nedeni ne olabilir? Her ikisi de ancak ksmi olarak geer
li olan iki neden aklmza geliyor. Bunlardan birincisi, hisse senedi piyasa
snn, mevcut fiyatlar ierisinde irketlerin sadece gemi ve mevcut per
formanslar hakkmdaki nemli unsurlar deil, ayn zamanda gelecekleri
hakkmdaki beklentileri de yanstmasdr. Ancak nceden tahmin edileme
yen yeni gelimeler ve yeni olaslklarn neden olduu ters yndeki piyasa
hareketleri ortaya ktnda iler karr. Bu olgu da fiyat hareketlerinin
kendiliimden ve tesadfi olduunu gsterir. Eer btn bu tespitlerin ge
erli grler olduklarn kabul edersek, o zaman da istedii kadar akll ve
titiz olsun, tm menkul kymet analistlerinin etkisiz olacaklarn da kabul
etmemiz gerekir. nk btn yaptklar i nceden kestirilemeyeni, kes
tirmeye abalamak olacaktr.
Bu sonucun bir nedeni de menkul kymet analistlerinin saysndaki
byk arttr. nemli bir hisse senedinin arkasndaki deer unsurlarn
inceleyen yzlerce hatta binlerce uzman olduunu dnrsek, mevcut fi1. Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective, I (Yatrm Fonlar ve Dier
Kurumsal Yatrmclar), Friend, M. Blume ve J. Crockett, McGraw-Hill, 1970. unu da eklemeli
yiz ki, incelediimiz birok fonun 1965-1970 sonulan hem Standard&Poor's hem de DJIA en
deksinden daha iyiydi.

yat da o deer hakknda bilgili bir grubun gr birliini yanstacaktr.

Herhangi bir hisse senedini dierlerine tercih edenler bunu kiisel gr ve
iyimserlikleri ile yapar. Bunlarn hata yapma olaslklar, doruyu seme
olaslna eittir.
Wall Streetteki menkul kymet analistlerini bir bri turnuvasna kat
lan oyunculara benzetebiliriz. Analistler baar ihtimali en yksek hisse se
netlerini semeye alp Briiler ise oynanan herelde en yksek puan
toplamaya abalar. Bunu ancak birka tanesi baaracaktr. Hemen hemen
her bri oyuncusunun yaklak ayn beceri dzeyine sahip olduunu d
nrsek, bunu baarmak iin beceriden ziyade biraz da ansa ihtiya var
dr. Wall Street'deki dengelenme srecinin nedenlerinden birisi de meslektekilerin sk sk bir araya gelerek fikir ve bulularn birbirleriyle serbeste
paylamalardr. Bu bri oyuncularnn birbirlerinin ellerine bakp, tarta
rak oynamalarna benzer.
kinci olaslk ise biraz daha farkldr. Belki de tm menkul kymet
analistlerinin hisse seiminde ortak bir hatalar vardr. En fazla byme
vaat eden sektrleri ve bu sektrlerde faaliyet gsteren en iyi ynetimli, en
iyi malzemeli irketleri ararlar. Bunlar bulduklar takdirde de, fiyatlar ne
kadar pahal olursa olsun ahr^yaprngktaiTk^^
fiyjTBk
kalm hisseleri de (ve sektrleri) gz ard ederler. Mevcut krllklar ok
iyi olan irketlerin gelecekte de ayn performans gstereceklerinden emin
olabilseydik, bu doru bir hareket olurdu. Mevcut performanslar ortala
malarn altnda kalm olan irketler de eer yok olmaya doru gidiyor ol
salard, o zaman da bu irketler hangi fiyatlardan ilem gryorlarsa gr
snler hibir zaman cazip olmazlard.
Halbuki gerek hayat hi de byle deil. Uzun bir sre ayn yksek
byme oranm muhafaza etmi irket says ok az. ok byk irketle
rin de ancak ok ama ok kk bir blm yok olmu. ounun tarihine
bakacak olursak, saysz k ve ini gzlemliyoruz. Hatta bazlarnda o
"sfrdan tepeye ve sonra tekrar geriye" sreci dzenli bir dnemsellik ie
risinde devaml olarak tekrarlanp durmu (r. elik sektr). Bu deiik
likler bazen ynetimin iyi veya kt performansna da bal olabilir.
Bu irdeleme, ortalamalardan daha iyi sonu verecek bireysel seimler
yapmak isteyen giriimci yatrmc iin ne gibi sonular douruyor? lk g
rnen, yatrmcnn zor bir ie girimi olduudur. Bu kitab okuyan bir ki
i, ne kadar akll ve becerikli olursa olsun, en iyi analistlerden daha iyi ge
tiriler elde edebileceini beklememeli. Ama eer piyasadaki hisselerin bir
blm, standart analitik seim srasnda ihmal ediliyorsa veya bunlara
kar ayrmclk yaplyorsa, akll yatrmc, bu dk deerlemelerden
faydalanabilir.
Ne var ki yatrmcnn bunu baarabilmesi iin Wall Street'in genelin
de kabul grmemi yntemleri kullanmas gerekir. nk, ortalama per-

formanslardan kurtulup daha iyi sonular elde edebilmek iin zaten tanm
itibariyle herkesin kulland (ortalama) yntemlerden baka bir yntemi
kullanmak arttr. Hisse senedi piyasasnda bu kadar profesyonel beyin
dururken, hem salam hem de kabul grmemi bir yntem aramak da ga
rip bir i gibi grnebilir. Ancak bizim tm kariyer ve saygnlmz bu zor
iin yaplabilirlii zerine ina edilmitir.

Graham-Newman Yntemlerinin Bir zeti

Bu son cmleye bir anlam katabilmek iin, Graham-Newman Corporation
olarak, 1926-1956 arasn kapsayan son otuz ylda neler yaptmza bir gz
atalm. Bu konuda yle bir snflandrma yapabiliriz:
Arbitrajlar: Bir menkul kymeti alrken, o kymetin daha sonra bir ye
niden yaplanma, birleme veya benzeri bir plan dahilinde deitirilecei
bir veya birka menkul kymeti de satma.
Tasfiyeler: Bir irketin aktiflerinin tasfiye edilmesi sonucunda bir veya
birka deme yaplacak olan hisselerin alm.
Bu iki tr ieren ilemler u iki temele dayandrlyordu: (a) ylda
%20 veya daha fazla bir getiri hesaplanm olmas ve (b) baar orannn en
az bete drt olacana dair olan grmz.
lgili Korunma lemleri (Hedges): Deitirilebilir tahvil veya deitirile
bilir tercihli hisseler alrken, deitirilebilecekleri adi hisse senetlerini sat
ma ilemleri. Bu pozisyonlar nominale yakn bir yerde alnyordu. Dn
trme ilemi yaplp sonulandrldnda ortaya kabilecek kayp da ok
kkt. Ancak adi hisse senedinin fiyat ok dp de pozisyon piyasa
da kapatlrsa kr olana douyordu.
Net-Cari-Aktif (veya "Kelepir") Katlar: Burada sz konusu olan, sade
ce net'cari aktifleri asndan (dier aktiflere bakmakszn), defter deeri
nin altnda ilem gren mmkn olduu kadar fazla kad satn almakt.
Yaptmz almlar genellikle bu indirgenmi aktiflerin te ikisinde veya
daha aznda, yaplyordu. Birok yl en az yz kattan oluan geni bir e
itleme yapyorduk. Ara sra da byk apl kontrol tr alm yaparak ir
ket ele geirdik, ama bunlar konumuzla pek ilgili deil.
Her snf faaliyetin sonularn ok yakndan takip ettik. Bunlarn so
nucunda honut edici sonular vermeyen iki tanesini durdurduk. Bunlar
dan biri, yaptmz genel analizlere gre ak bir ekilde cazip olan fakat
iletme sermayelerinin altnda bir fiyatttan alnamayan hisselerdi. kincisi,
adi hisselere evrilemeyen menkul kymetlerin alnd "ilgisiz" korunma
(hedging) ilemleriydi. Bu gibi faaliyetler son zamanlarda yatrm irketi
alanndaki "korunma (hedge) fonlar tarafndan yaplmaya baland. Her
iki durumda da, on yl veya daha uzun bir sre ierisinde elde edilen so
nular bize pek gven telkin etmedi. lemler de pek "ba arsz" yaplan

cinsten deildi. Bu yzden bu iki faaliyeti srdrmedik.

Dolaysyla, 1939 sonras ilemlerimiz, "kendi kendini tasfiye eden"
pozisyonlar, ilgili korunma pozisyonlar, iletme sermayesi kelepirleri ve
birka kontrol faaliyeti ile kstlyd. Bu tarihten itibaren, yukardaki tr fa
aliyetlerin her biri istikrarl bir ekilde iyi sonular verdi. zellikle, o dee
rinin altnda alnm ucuz hisselerimizin pek iyi performans gstermedii
ay piyasalarnda, ilgili korunma (hedge) pozisyonlarmz ok iyi krlar
getirdi.
Bu reetemizi her yatrmcya nermek istemiyoruz. Bizim uygulad
mz profesyonel teknikler zaten tanm itibariyle amatr olan savunmac
yatrmc iin pek uygun olmayabilir. Agresif yatrmclara gelince, belki de
onlarn sadece ok kk bir aznl, bu geni menkul kymetler evrenin
de kendisini sadece kk bir grupla snrlayabilecek davran biimine sa
hip olacaktr. Onlarn ounluu daha geni bir perspektife sahiptir. Doal
av alanlar, (a) muhafazakr ller dahilinde an deerli olmayan ve (b)
ya gemi performanslan, ya gelecekte vaat ettikleri, ya da her ikisi asn
dan cazip grnen menkul kymetleri ierecek kadar genitir. Giriimci ya
trmc, bu tr seimleri yaparken, bizim savunmac yatnmc iin nerdi
imiz kalite ve fiyat makull gibi bir takm testlerden de yararlanabilir.
Ancak bizim nerdiimiz kadar kat olmas gerekmez. rnein, 1970 gibi
bir ylda zarar gsteren ama ortalama krlann ve dier nemli zelliklerin
cazip olduu bir hisseyi alabilir. Giriimci yatrmc faaliyetlerini hakknda
olumlu dnd sektr ve irketlerle kstlayabilir, ama srf byle bir
coku yznden bir hisseye fazla para denmesine (fiyan krllk ve ak
tiflere olan oranna bakarak) iddetle karyz. Bu alanda bizim ilkelerimi
ze uyarsa, mevcut durumun pek i ac olmad, yakn gelecein pek par
lak gzkmedii ve mevcut fiyatlarn bu ktmserlii yanstt zamanlar
da, byk bir ihtimalle belki de elik hisseleri gibi dnemsel irketleri ala
caktr.

kincil irketler
Bundan sonra inceleyeceimiz ve seip sememeye karar vereceimiz
menkul kymet, iyi performans gstermekte ve memnun edici bir gemii
olan fakat yatrmc kitlesinin ihmal ettii ikincil irketlerdir. Bunlar ELTRA ve Emhart gibi irketlerin 1970 kapan fiyatlarndaki dzeyine benzer
zellikler gsterir. (Bkz. 13. blm.) Bu irketleri tespit etmenin birka yo
lu bulunuyor. Burada yeni bir yaklam deneyeceiz ve bu yaklamn ay
rntlarn sunacaz. Bu incelemede iki amacmz var. Okurlarmzn o
unluu bu yeni yaklam tercih edebilir veya byle bir yaklam dierle
rine bir alternatif oluturabilir. Bunun tesinde yapacamz ey, okurlar
mzn hisselerin gerek dnyasn anlamalarn salamak ve onlar mevcut

kaynaklarla tantrmaktr. Bunlardan biri, ayda bir yaynlanan ve yllk

abonelik baznda halka ulatrlan Standard&Poor's'un Stock Guide'dr
(Hisse Klavuzu). Buna ilveten, birok arac kurum da Guide \ mterile
rine istek zerine datr.
Guide'm byk bir ksmn 4500 irketin hisse senedinin zet istatistik
verilerini ieren 230 sayfa oluturur. Bunlarm yaklak 3000 tanesi eitli
borsalarda kote edilen, dier 1500' ise borsa d hisselerdir. lk bak iin
(hatta kincisinde de) gereken her ey bu derlemede bulunabilir. (Bize g
re klavuzda eksik olan en nemli nokta, hisse bana den net-aktif-deeri veya defter deeridir. Bu veri de daha byk Standard&Poor's ciltle
rinde bulunabilir.)
Stock Guide, rakamlarla oynamay sevenlerin houna gidecektir. Yat
rmc bu kitabn her hangi bir sayfasn ap hisse senedi piyasasnn tm
ihtiam ve tm sefaletinin ksa bir panoramasm grebilir. Bu sayfalarda,
tm hisse senetlerinin 1936'ya kadar tarihsel verileri ve en yksek ile en
dk fiyatlar bulunur. Burada, en dk fiyan 2000'e katlam irketler
grebilirsiniz. (IBM gibi prestijli bir irket iin bu kat say ayn dnem iin
"sadece" 333'te kalm.) Ayn zamanda, fiyat 3/8'den 68'e kp daha son
ra tekrar 3'e den irketler de vardr.2 Kr paylan stununda ise Industri
al National Bank of Rhode Island gibi 1791 ylndan beri kesintisiz kr pa
y demi irketler (ismini daha yeni deitiriyor) bulunur. Yatrmc, Guide'a baktnda, 1969 sonunda Penn Central Co.'nun (Pennsylvania Railroad'un devam) 1848 ylndan beri dzenli bir ekilde kr pay demesi
yaptna da grecektir. Ancak ne yazk ki birka ay sonra bu irket iflas et
mitir. Bu klavuzda fiyat/kazan oranlar 2 olan da vardr 99 olan da.3 o
u durumda irketlerin isimlerine bakarak ne i yaptklar anlalmayacak
tr. U.S. Steel gibi ismi ne i yaptn (elik) aka belli eden irketler de
vardr, ama bunlarm ka kadar da anlalmaz olan bulunur. rnein,
ITI Corp. frnclk iindedir, Santa Fe Industries ise demiryollar. Yatrm
c bu kitabn iinde kendisine eitli tarihsel fiyat verilerinden, kr pay ve
kazan rakamlarndan, mali durumlardan, kapitalizasyon seviyelerinden
ve daha bir ok verilerden bir ziyafet ekebilir. Geriye dnk muhafaza
krlk, sradan irketler, garip dzenlemeler ve her trl dolaplar. Wall
Street'in icad binbir trl alet edevat, hepsi bu kitabn iinde incelenmeyi
ve ciddi bir gzle baklmay bekliyor.

2. Kiisel not: Bu irket hakknda havai fiekler atlmaya balamadan ok nceleri, yazar irke
tin "mali ilerden sorumlu genel mdr yardmcsyd ve prensler gibi bir maa vard (ylda
3000$). irket o zamanlar gerekten de havai fiek iindeydi.
3. Guide, 99'un zerinde fiyat/kazan oram olanlar gstermez, nk bunlarn ou kazanla
rn sfrn sadece bir nebze zerinde olduu matematik durumlardr.

Guide ayn zamanda, son 12 ay baz alan mevcut kr pay getirilerini

ve fiyat/kazan oranlarm da ayr bir stunda verir. te bizim hisse sei
mimize en ok yarayanlardan biri de bu son kalemdir.

Stock Guide'n Elekten Geirilmesi

lk bakta ucuz gibi grnecek olan bir hisse aradmz dnn. Akla
ilk gelen basit iaret, son kazanlara nazaran dk kalm fiyatlar olacak
tr. 1970 sonunda fiyat/kazan oran 9 veya daha dk olan hisselerin bir
n listesini yapalm. Bu veriler ift numaral sayfalarn son stunundadr.
rnek olarak bu tr dk F/K oranl olan irketlerden ilk 20 tanesini ele
alalm. Bunlar kote edilen irketler arasnda altnc sradaki Aberdeen Mfg.
Co. ile balyor. irket yl 101//4'te kapatm. Bu fiyat. Eyll 1970'te sona
eren 12 ay iin aklanm olan hisse ba 1.25$lk krlarn 9 katna tekabl
ediyor. Bu katlar arasndan yirminci olan American Maize Products.
Onun da fiyat/kazan oran 9 ve fiyat 91/ 2.
Aralarndan on tanesinin fiyatnn 10$'n altnda olduu bu katlar s
radan bir grupmu gibi gzkebilirler. (Bu gerekten de nemli bir unsur
deil. Savunmac yatrmclar yine de bu listeye kuku ile bakabilir. Ancak
giriimci yatrmc iin bu liste yararl olabilir.) Daha fazla ayrmtya girme
den baz hesaplamalar yapalm. Oluturduumuz liste baklan ilk 200 his
senin %10'u olduuna gre. Guide'da fiyat/kazan oran 10'un altnda olan
bunun gibi 450 hisse daha olmas gerek. Bu da seim yapmak iin yeterli
bir say.
imdi de listemize yeni kriterler uygulayalm. Bunlar bir bakma sa
vunmac yatrmclarmz iin uyguladmza benzer kurallar olacak ama
o kadar kat olmayacaz:
1. Mali durum: (a) Cari pasiflerin en az l 1/ 2 misli olan cari aktifler ve
(b) net cari aktiflerin %110'unu gemeyen bor miktar (sanayi kurulular
iin).
2. Krllk istikrar: Stock Guideda kapsanan son be yl ierisinde za
rar gstermemi olmak.
3. Kr Pay deme Sicili: Bir miktar mevcut kr pay.
4. Krllk bymesi: Geen ylki kazanlarn 1966 ylndakilerden da
ha fazla olmas.
5. Fiyat: Net maddi varlklarn %120'sinden daha az olmal.
Guide'daki krllk rakamlar genellikle 30 Eyll 1970de sona eren 12
ay iindir ve dolaysyla o pim son eyreinde grlebilecek kt bir ola
y yanstmaz. Ama akll bir yatrmc da olmayacak eyler istemeyeceini
bilir, en azndan balangta. Kurulularn bykl hakknda bir snrla
ma getirmediimize de dikkat edin. Kk irketler, dikkatlice ve gruplar
halinde alndklar mddete fazla riskli olmayabilir.

Bu be ilve kriteri de ekleyince listemiz 20 taneden 5 taneye dt.

Gwide'daki ilk 450 kat, bize alt kuralmza uyacak olan 15 hisseden olu
mu kk bir "portfy" verene kadar aratrmamza devam edelim. (Bun
lar bir takm dier verilerle birlikte Tablo 15-1'de sunuluyor.) Bu grup el
bette ki bir rnek olarak seilmitir ve giriimci yatrmcmz tarafndan
mutlaka aynen seilmesine gerek yoktur.
in aslna bakacak olursak, bizim yntemimizi kullanacak kii seim
yapmak iin ok daha geni bir yelpazeye sahip olacaktr. Eer elekten ge
irme yaklammz Stock Guide'daki 4500 irketin tm zerinde uygula
m olsaydk ve ilk ondaki oran sonuna kadar aynen devam etseydi alt se
im kuralmzn tmne uyan 150 kadar irket bulurduk. Bundan sonra da
giriimci yatrmc kendi yarglarn, n yarglarn ve tercihlerini kullana
rak bir nc seim daha yaparak eldeki katlarn saysn rnein 30'a
indirebilirdi.
Stock Guide, son sekiz yldaki istikrar ve byme oranlarna gre bir
"Krllk ve Kr Pay Sralamas" da ierir. (Dolaysyla, fiyat cazibesi bura
ya dahil deildir.) Tablo 15-1'e S&P sralamasn da dahil ettik. 15 kattan
10 tanesinin rating! B+ ( = ortalama) ve bir tanesi (American Maize) "yk
sek" bir rating olan A alm. Eer giriimci yatrmcmz seim srecine bir
yedinci kural daha eklemek isterse, bu rating'leri de kullanabilir. Sadece
ortalama veya daha iyi S&P rating! olan katlar sese, elinde tercih ede
cei yine 100 kadar hisse senedi kalacaktr. Btn bunlar gz nnde bu
lundurarak yle bir sonuca varabiliriz: Mali durum kuralna da uyan, d
k fiyat/kazan oranl ve aktiflerine nazaran dk fiyatl, en azndan or
talama nitelikte bir grup hisse senedinin memnun edici bir getiri salamas
yksek bir olaslktr.

Hisse Seimi in Tek Bir Kural

Okur, portfy secimi iinin daha da basitletirilmesini isteyebilir. Sadece
dk bir fiyat/kazan oran veya yksek kr pay getirisi veva yksek aktfler deeri gibi tek bir kriter kullanlamaz m? Uzun vadede istikrarl sonular verdiini grdmz iki yntem var: (a) nemli irketlerin (Mese
l DTIA listesi) dk fiyat/kazan oranl olanlarn almak, (b)_net cari ak
tifler deerinin (veya iletme sermayesi) altnda ilem gren hisselerden
oluan eitlemeli bir sepet semek. Dk fiyat/kazan oran kriterini
1968 sonu ile 1971 ortas arasnda DJIA'ya uyguladmzda, kt sonular
aldmz daha nce sylemitik. letme sermayesi deerlerinin altnda
alman hisseler iin syleyecek kt bir szmz yok, ama burada tek de
zavantaj bunun gibi frsatlarn son on yl iinde yava yava yok olmaya
yz tutmas.
Ya dier yntemlere ne dersiniz? Bu kitab yazarken bir dizi "deneme"

............ 1

'* *

' '

'

yapmtk. Her biri tek ve belirli bir kritere dayanyordu. Kullanlan veri
leri Stock Guide'da kolayca bulabiliyorduk. Her bir vakada, 1968 kapan fi
yatlarndan 30 ayr irketin hisselerinden oluan bir portfy oluturup,
bunu 30 Haziran 1971'de yeniden deerlendirdiimizi varsaydk. Bu geli
igzel seilmi portfylere uygulanan kriterler unlard: (1) Dk bir fiyat/kazan (en son aklanan krlar) oram (sadece DJIA hisseleriyle snr
l deil). (2) Yksek kr paya getirisi. (3) ok uzun bir kr pay deme sici
li. (4) ok byk bir kurulu (dolamdaki hisse senedi saysna gre). (5)
Salam ve kuvvetli bir mali yap. (6) Dk fiyat. (7) Daha nce eriilmi
en yksek fiyata nazaran dk bir fiyat. (8) Yksek bir Standard& Poor's
rating'i.
Stock Guide'da yukardaki kriterler iin en az bir stun tahsis edilmi.
Bu da yayncnn bu kriterlerin nemine inandn gsteriyor. (Yukarda
da belirttiimiz gibi, bunlara bir kriter daha eklememiz gerekir: Hisse ba
net aktifler deeri.)
Yaptmz eitli testlerin sonularndan elde edilen en nemli veriler,
geliigzel alm yaplan hisselerin performanslaryla ilgiliydi. Bu perfor-

mansi. Stock Guide'm hem 31 Aralk 1968 saysnn ilk satrnda hem de 31
Austos 1971 saysnda bulunan hisselerden oluan 30 hisselik portfy
iin test ettik. Bu iki tarih arasnda, S&P bileik endeksi hemen hemen hi
deimezken, DJLA da %5 deer yitirmiti. Ama, Guidedan, byk bir ola
slkla daha byk zararlar ettikleri iin karlan 19 kad saymazsak, bi
zim geliigzel setiimiz 90 hisse senedi ortalama %22 deer kaybetti. Bu
nispi sonular, daha kk ve daha dk kaliteli irketlere ait hisse sene
di fiyatlarnn fazla itiini gsteriyordu. Boa piyasalarnn ardndan ge
len dlerde ise bu tr hisseler, yalmz byk hisselerden ok daha fazla
deer kaybetmekle kalmyor ayn zamanda daha sonra toparlanmalar da
daha uzun sre gerektiriyordu. Burada akll yatrmcnn alaca ders, eer
ok kelepir fiyatlar yakalanmazsa (sadece giriimci yatrmc iin), ikinci
kalite katlardan uzak durmaktr.
Portfy incelemelerimizden karlacak dier sonular da yle zetle
nebilir:
ncelenenlerin arasndan sadece grup S&P bileik endeksinden (ve
dolaysyla da DJIA'dan) daha iyi performans gsterdi: (1) En yksek rating'i olan (A+) sanayi irketleri %91^2 deer kazand. Buna karlk S&P
sanayi endeksi %2.4, DJIA da %5.6 dmt. (Ne var ki, 55 hisseden olu
an S&P kamu hizmetleri sektr endeksi %14 derken, ayn dnemde
elimizdeki on kamu hizmetleri irketi %18 deer yitirdi.) Burada S&P ra
ting sralamasnn ok iyi ilediini de belirtmek gerekir. Yksek rating'liler dk rating'lilerden her durumda daha iyi performans gsterdi. (2)
Endekslerdeki k de karlk, dolamda 50 milyondan daha fazla
hisse senedi bulunan irketler toplamda bir deiiklik yaamad. (3) Ne ga
riptir ki, yksek fiyat olan hisseler (100$'dan fazla) ortalama %1 ykseldi.
Yaptmz testler arasnda bir tanesi de Stock Guide'da olmayan defter
deeri zerineydi. Burada, bizim yatrm politikamzn aksine, byk ol
mann yan sra yksek gayrimaddi deer tayan irketlerin 21/ 2 yllk tut
ma dnemi sonucunda bir btn olarak ok iyi performans gsterdikleri
ni grdk. ("Gayrimaddi deer" derken defter deerini aan tutardan bah
sediyoruz.) "Gayrimaddi deer devleri" listemiz, her biri bir milyar dola
rn zerinde gayrimaddi deeri olan ve bu deerin piyasa fiyatlarnn ya
rsn meydana getirdii 30 hisseden oluuyordu. 1968 yl sonunda, bu
gayrimaddi deer kalemlerinin toplam piyasa deeri 120 milyar dolard!
Bu iyimser piyasa deerlemelerine ramen, grup Aralk 1968 il Austos
1971 arasnda %15 deerlendi ve incelenen 20 kadar grubun arasnda en
iyisi oldu.
Bu gerek, yatrm politikalarm ieren herhangi bir incelemenin dn
da braklamaz. Byklk, mkemmel bir gemi krllk sicili, irketin ile
ride de ayn krllkla performans gsterecei beklentisi ve gemi yllarda
gerekleen kuvvetli bir fiyat hareketi gibi avantajlar bnyesinde toplayan

irketlerin ivmesi daha gl oluyor. Bizim niceliksel standartlarmza g

re fiyatlar biraz fazla imi gibi grnse bile temelde yatan piyasa momentumu bu hisseleri daha ok uzun bir sre besleyebilir. (Doal olarak,
bu varsaymlarn hepsi her bireysel hisse senedi iin geerli olmayacaktr.
rnein, tartlmaz gayrimaddi deer nclerinden olan IBM'in fiyat, s
z geen 30 aylk dnem ierisinde 315'ten 304'e indi.) Baarl piyasa per
formansnn ne kadarnn "gerek" veya nesnel yatrm niteliklerine ne ka
darnn da uzun zamandr mevcut bulunan poplariteye dayandn be
lirlemek ok zordur. Burada her iki unsurun da nemli olduu phe g
trmez. Gayrimaddi deer devlerinin uzun vadedeki ve son dnemdeki
piyasa hareketleri, bunlarn eitlemeli bir portfyn birer paras olmas
gerektiini gstermektedir. Ancak bizim tercihimiz yine de piyasa deeri
nin en az te ikisi kadar aktiflere sahip olmak gibi uygun yatrm unsur
larn bir araya getiren trlerden yana olacaktr.
Dier kriterleri kullanan testler, tek bir olumlu unsuru baz alan gelii
gzel seilmi listelerin o unsurun tam tersi unsuru baz alan listelerden da
ha iyi performans gsterdiklerini aa vuruyor. rnein, bu dnem zar
fnda, dk fiyat/kazan oranl hisseler yksek oranllardan daha az d
m. Uzun zamandr kr pay deyen irketler 1968 sonunda kr pay ver
meyenlerden daha az deer kaybetmi. Bu dorultuda, sonular seilen
hisselerin niceliksel kriterlere uymalar gerektii grmz destekliyor.
Son olarak, setiimiz listenin S&P bileik endeksinden ok daha kt
performans gstermesi hakknda bir yorum yapalm. S&P ierdii her ir
ketin byklne gre arlkldr. Halbuki bizim listemiz her bir irket
ten birer hisse alarak oluturulmutu. Elbette ki S&P ynteminde daha b
yk irketlere daha fazla arlk tannmas sonular zerinde ok byk
bir etki yapt. Bu da byk irketlerin sradan olanlara karlk daha sa
lam ve istikrarl bir performansa sahip olacaklarn bir kez daha gsteriyor.

Kelepir Hisseler veya Net Cari Aktif Hisseleri

Yukardaki testlere net cari aktif deerlerinden daha ucuza aldmz his
selerin sonularn dahil etmedik. Bunun nedeni, 1968 sonunda. Stock Gui
de'da bu gibi hisselerden ancak birka tane bulunmasdr. Ama manzara
1970 ylnda deimi ve o yln dnn getirdii fiyatlar birok hisse
nin iletme sermayesinin altnda bir fiyatta alnabilmesine olanak tanm
tr. Sadece net cari aktif deerlerinin altnda (sabit ve dier varlklar sfr
sayp dier pasiflari dtkten sonra) bir fiyattan alnm olan hisselerin
getirileri daha iyi olur demek, hep gln seviyede basit bir cmle olmu
tur ve olmaya da devam edecektir. Ancak gemie baktnzda, 1923-1957
arasndaki otuz yllk dnemde (1930-1932 kriz dnemi haricinde) bunun
doru ktn grrsnz.

1971
banda. Stock Guide'da net cari aktiflerine eit deerde veya altn
da ilem gren 50 kadar hisse vard. Beklenilebilecei gibi, bunlarn bir o
u 1970 gibi kt bir ylda pek iyi performans gstermiyordu. Son 12 ay
lk dnemde zarar gsterenleri karrsak, hl eitlemeli bir portfy olu
turacak sayda hisse bulabiliriz.
Tablo 15-2,1970'in dk fiyatlarnda iletme sermayeleri deerlerinin
altnda ilem gren hisseler hakknda baz verileri ieriyor. Burada sergile-

nen hisse fiyat dalgalanmalar zerinde biraz dnmek gerekiyor. Nasl

oluyor da lke apnda herkesin bildii ve kulland marka ve rnlere
sahip olan byle salam ve oturmu irketler, daha iyi kr eden dierleri
bilanolarnn gstermi olduu deerlerin milyarlarca dolar zerinde i
lem grrken, byle dk deerlemelere maruz kalyorlar? "Eski gnler
den" kalma bir sz bir kez daha tekrarlayacak olursak, maddi olmayan
varlklarn bir unsuru olarak gayrimaddi deer zellikle bir "markadan"
kaynaklanr. araflarda Lady Pepperell, mayolarda Jantzen, kalemlerde
Parker isimleri elbette deerli varlklardr. Ama imdi, eer "piyasa irketi
beenmiyorsa" sadece bilinen o markalar deil ayn zamanda irket arazi
lerinin, binalarnn, makinelerinin ve aklnza ne geliyorsa btn mallar
nn deeri bir hie indirgenir. Pascal "Kalbin kendine has nedenleri vardr
ama akl bunlar anlayamaz." demiti. Burada "kalp" yerine "Wall Streef'i
koyabilirsiniz.
Akla baka bir eliki daha geliyor. ler iyiyken ve yeni katlar kolay
ca satlabiliyorken kalitesiz halka arzlar da ortaya kmaya balar. Bunlar
ksa srede alc bulur ve fiyatlar aktif ve kazanlaryla karlatrldkla
rnda hemen o kadar ykseklere frlar ki IBM, Xerox, Polaroid gibi irket
lerin hisseleri sanki "p" gibi gzkr. Wall Street de bu delilie memnu-

niyetle kucak aar ve o kanlmaz fiyat kne kadar da bu lgnl

kimse durdurmaya kalkmaz. (Burada SEC, effaflk talep etmekten veya
eer kt bir eylerin kokusunu almsa bir soruturma amak ve lml ce
zalar vermekten baka bir ey yapamaz. Speklatif kitle, bu aamada bun
lara hi aldr etmez.) Bu kk ve feci ekilde iirilmi irketler ortadan
yok olduklarnda da herkes ii felsefeye vurur ve "Bu oyunun bir paras
dr" der. Kaybedenler, ayn hataya bir kez daha dmeyeceine yemin eder
ama bir sonraki ykseli dalgasnda, bu yemin oktan unutulmu olur.
Okur bu "ders" iin teekkr edip ya "kelepir hisselere" ne oldu diye
soracaktr. Ciddi bir risk almadan bunlardan para kazanlabilir mi? Elbet
te. Ama eer bunlardan eitlemeli bir portfy oluturacak kadar yeterli
sayda bulunabilirse ve altan hemen sonra k balamaz ise ve sabrla
beklenirse... Bazen bekleme sresi ok uzayabilir. Bir nceki baskmzda
Burton-Dizie Corp. rneini vermitik. irketin hisseleri 20'den ilem g
ryordu. Buna karlk net cari aktif deeri 30, defter deeri de 50 idi. Bu
kattan ksa srede kr etmek zor gibiydi. Ancak Austos 1967'de hisse
darlara 533/4gibi hemen hemen defter deerine eit bir miktar teklif edildi.
Hisseleri Mart 1964'de 20'den alm bulunan sabrl bir yatrmc 31/2 yl
iinde %165 kr etti. Bu bileik olarak bile hesap edilmeden ylda %47'ye
tekabl eder. Bizim bildiimiz birok kelepir hisse, daha uzun srede yk
selie geti ve getirileri bu rnekteki kadar yksek olmad. Buna benzer bir
durumdan da (National Presto Industries) 7. blmde bahsetmitik.

zel Durumlar Veya nce Hesaplar

Bu konuya da, giriimci yatrmclarn alanna girdii iin, burada ksaca
deinelim. Daha nce ayrntlar nasl olsa grmtk. Burada baz rnek
ler verip ak fikirli ve tetikte yatrmclar iin ne anlama geldikleri hakkn
da yorumlar yapacaz.
Bu durumlarn tanesi 1971 balarnda olumutu:
DURUM 1. Kayser-Roth'un Borden tarafndan alnmas. Ocak 1971'de,
Borden Inc., Kayser-Roth'un 1 hissesine karlk kendi hisselerinden 1U3
adet vererek kontrol ele geirme plnn aklamt. Ertesi gn. Borden
26'da, Kayser-Roth da 28'de kapatt. Eer bir "ilemci" bu fiyatlardan 300
Kayser-Roth hissesi alp 400 Borden satm olsayd ve yukarda aklanm
olan anlama da gerekleseydi %24 kr ederdi (eksi komisyon ve dier
maliyetler). Eer anlamann gereklemesi alt ay alsayd yllk kr oran
%40 olurdu.
DURUM 2. Kasm 1970'de, National Biscuit Co., Aurora Plastics
Co.'yu 11$ nakit karl ele geirmeyi teklif etti. Hisse o sralar
i
lem gryordu. Kasm ayn 9'da kapatt ve yl sonuna kadar da orada kal-

d. Burada bata grnen brt kr, iin gereklememe ve zaman riskine

bal kalmak kaydyla, %25 idi.
DURUM 3. Faaliyetini durdurmu olan Universal-Marion Co., hisse
darlarndan tasfiye kararn onaylamalarn talep etti. irketin mali iler
mdr hisse ba defter deerinin 281/ 2 olduunu belirlemiti. Bu tutarn
byk bir blm likit durumdayd. Hisse 1970 yln 2 1 1/ 2 de kapatt. Bu
fiyat tasfiye annda defter deeri gerekletii takdirde %30 kra tekabl
edecekti.
Bunun gibi operasyonlar, eer riski datmak iin eitlemeli olarak
ylda mesel %20 veya daha fazla kr ettirecek biimde yaplabilirse an
laml olur. Bu kitap bu gibi "zel durumlar" konu almad iin burada iin
ayrntlarna girmeyeceiz. nk bu konu ayr bir uzmanlk dal.
Bu alanda iki elikili duruma bir gz atalm. Bir yandan, son yllarda
aralarndan seim yaplabilecek bu gibi durumlarn saysnda ok byk
bir art var (mesel on yl ncesi ile karlatrldnda). Bu durum, irket
lerin yeni irket almlar yaparak operasyonlarn eitleme lgnlna gir
melerinin bir sonucu olarak ortaya kt. 1970 ylnda gerekleen "irket
birlemelerinin" says 5000 idi (1969'da 6000) ve bu anlamalarn deerle
ri milyarlarca dolara ulayordu. Bu 5000 birlemenin belki de ok az bir
zel durumlar ilemcisi iin belirgin frsatlar oluturuyordu. Bu frsatlar,
yatrmcy analiz ve seim ii ile megul edecek kadar nemli kazanlar
sunuyordu.
te yandan, bu birleme aklamalarnn ou sonuca ulamad ve bir
lemeler gereklemedi. Bu durumlarda tabii ki beklenen krlar da gerek
lemedi ve aksine beraberinde byk ve ciddi zararlar getirdi. Bu yarda
kalan operasyonlarn nedenleri ok eitliydi. Bunlarn arasnda hissedar
larn raz olmamas, tekelcilii nleme yasalarnn devreye girii, piyasa
koullarnn deimesi, yeni analizlerin olumsuzluklara iaret etmesi, ay
rntlarda anlamazlklara dmek ve dierleri gibi birok neden saylabi
lir. Burada elbette ki yaplacak i, deneyimle kuvvetlendirilmi bir yarg
yeteneine sahip olmak ve gerekleme olasl yksek olan ve ayn za
manda gereklemedii takdirde de en az zarara yol aacak birlemeleri
semektir.
Yukardaki rnekler Hakknda lve Yorumlar
KAYSER-ROTH. Bu blm yazlrken, irket yneticileri Borden tekli
fini reddettiler (Ocak 1971). Yaplan ilemler eer hemen tasfiye edilseydi
toplam zarar, komisyonlar da dahil olmak zere Kayser-Roth hisselerinin
maliyetinin %12'sine tekabl edecekti.
AURORA PLASTICS. Bu irketin 1970 ylndaki kt performans y-

znden birleme koullar tekrar ele alnd ve fiyat W /l'y e drld.

deme Mays sonunda yapld ve gerekleen kr yaklak %25 civarnda
oldu.
UNIVERSAL-MARION. irket zamannda ve dzgn bir ekilde, his
se ba 7$ deerinde bir n nakit ve hisse senedi datm gerekletirerek
yatrmn deerini 141/2'ye indirdi. Ne var ki, piyasa fiyat daha sonra 13e
kadar dt ve tasfiyenin nihai sonucu hakknda phelere yol at.
Yukarda verilen rnein 1971'de ortaya kan "ince hesap ve arbit
raj" frsatlarn yeterli bir miktarda temsil ettiini varsayarsak, geliigzel
girildikleri takdirde pek cazip olmayacaklar aka grnyor. Bu alana
daha ok yeterli deneyim ve becerileri olan profesyoneller girebilir.
Blm kapatmadan k tutmak istediimiz ilgin bir nokta daha var.
1971 sonunda, Kayser-Roth hisselerinin deeri 20'ye dt. Bu aamada
Borden'in hisseleri 25'den ilem gryordu ki bu teklifin koullar altnda
33 Kayser-Roth hissesine bedeldi. Ya ynetciler Borden'in teklifini geri e
virmekle byk bir hata yapmlard ya da Kayser-Roth hisseleri piyasada
deerlerinin ok altnda ilem gryordu. Bu da menkul kymet analis
tinin ele almas gereken noktalardan bir bakas...

BLM

IB
Deitirilebilir Tahviller ve Varantlar

Deitirilebilir tahviller ve varantlar, finans dnyasnda son yllarda

ok nemli bir yer tutmaya balad. Buna paralel olarak, hisse opsiyonu
varantlarmm da -belirli bir fiyattan hisse almna dair uzun vadeli haklarsays bir hayli artt. Standard&Poor's'un Stock Guide'nda kote edilen ter
cihli menkul kymetlerin yarsndan fazlasnn evrilebilme ayrcal var
ve bu ayrcalk, 1968-1970 yl arasnda irket tahvilleriyle yaplan finans
man iin de geerli. Amerikan Stock Exchangede en az 60 deiik hisse op
siyonu varant ilem gryor. 1970 ylnda, tarihte ilk kez. New York Stock
Exchange'de de 31,400,000 American Tel.&Tel. hisselerini 52$'dan alma
hakkn veren uzun vadeli varantlar kote edilmeye baland. "Anne Bell"
bu ii balattna gre bu tip fabrikasyonlarn arkas gelecektir.* (Daha
sonradan da greceimiz gibi bunlar gerekten de fabrikasyon ii.)
Tm tabloya bakacak olursak, deitirilebilir tahvillerin varantlardan
ok daha nemli bir yer tuttuunu grrz ve nce bu menkul kymeti in
celeyeceiz. Yatrmc asndan ele alnmas gereken iki ana konu var. Bi
rincisi, bu menkul kymetler, yatrm frsat ve riskleri asndan ne gibi
zellikler tayor? kincisi, bu tahvillerin mevcudiyeti bal olduklar hisse
senetlerinin deerlerini nasl etkiliyor?
Deitirilebilir tahvillerin zellikle hem yatrmc hem de kartan ir
ket iin avantajl olduu iddia edilir. Yatrmc hem bono veya tercihli his
selerin daha emniyetli olan korunmas altndadr hem de hisselerde mey
dana gelebilecek bir ykselmeye katlma frsatna sahiptir. Tahvili kartan
ise daha dk bir faiz veya tercihli kr pay maliyetiyle nakit finansman
bulur ve beklenen gelime dzeyi yakalanrsa tahvili ve dolaysyla mali* irketin logosundaki an resmi dolaysyla ngilizce'de an anlamna gelen "Bell" diye adland
rlr. Telefonu icat eden de Alexander Graham Bell'di. "Anne denmesinin sebebi de anti-tekelcilik yasalar dolaysyla birka yerel irkete paralanm olan telefon kurumunun ana irketinin
sz konusu olmasdr.

yetini tasfiye ederek ykmlln hisse senetlerine evirebilir. Dolay

syla ileme taraf olan her iki katlmc da memnun olur.
Yukardaki paragrafn mutlaka bir eyleri abartt belli: nk her iki
tarafn da memnun olaca mucizevi bir aracn var olacan dnmek
pek gereki olamaz. Yatrmc, deitirebilme ayrcal karlnda kali
te, getiri veya her ikisi gibi nemli bir unsurdan feragat eder.1 Konuya di
er adan bakarsak, eer bir irket bu deitirebilme zellii sayesinde
daha ucuz finansman bulabiliyorsa, bunun karlnda ileride oluabile
cek bir kazan refah dzeyinin bir blmn hissedara teslim etmeye raz
olur. Bu tr menkul kymetlerin lehine ve aleyhine eitli tartmalar yr
tlebilir. Burada ulalabilecek en gvenceli sonu, deitirilebilir katla
rn dier herhangi bir menkul kymet gibi ne avantaj ne de dezavantaj ga
ranti etmeyiidir. Avantaj veya dezavantaj bireysel kadn temelinde ya
tan tm unsurlar belirler.
Ne var ki, bir boa piyasasnn son aamalarnda arz edilen deitiri
lebilir tahvillerin genelde kt getiriler salayacan biliyoruz. (Ne yazk
ki gemite deitirilebilir tahvillerle yaplan finansmann ounluu bu
iyimserlik dnemlerinde gerekletirilmitir.) Hisse senedi piyasasnda
meydana gelebilecek bir d, deitirme ilemini gittike daha az cazip
klacandan kt sonular kanlmaz olur ve kadn gvenilirlii konu
sunda phelere yol aar. Burada ilk baskmzda verdiimiz rnei tekrar
layacak ve 1949'da balayan mthi boa piyasasndan nce 1946'da sona
ermi olan yukar hareketin sonlarnda arz olunan deitirilebilir ve dz
(deitirilemez) tercihlilerin karlatrmal fiyat hareketlerini inceleyece
iz.
1967-1970 aras iin bir karlatrma yapmak g. nk o yllarda
hemen hemen hi normal veya dz diyebileceimiz arz yaplmad. Ancak
deitirilebilir tercihli hisselerin fiyatnda Aralk 1967-Aralk 1970 aras
meydana gelen ortalama dn, hisse senetlerindeki dten (sadece
%5) daha fazla olduunu kolayca kantlayabiliriz. Ayrca deitirilebilir
katlar. Tablo 16-2'de rnek olarak seilmi eitli trdeki 20 katta da g
rld gibi. Aralk 1968 il Aralk 1970 arasndaki dnemde, daha eski
den karlm olan dz katlardan daha kt performans gsterdi. Bu
karlatrma, deitirilebilir menkul kymetlerin greceli olarak daha d
k kaliteli olduunu ortaya koydu. stelik bu menkul kymetler, spek
latif klar dnda genel piyasadan daha kt performans gsteren hisse
1. Bu nokta, Ford Motor Finance Co.'nun Kasm 1971'de ayn anda kard iki tahvilde aka
grnyor. Bunlardan birisi % 7 * g e tirisi olan 20 yl vadeli bir deitirilemez tahvildi. Dier
tahvil ise 25 yl vadeli, talep srasna gre birinci tahvilden sonra devreye girecek olan ve sade
ce %42 getirisi olan bir menkul kymetti. Ancak kincisi, Ford Motor hisselerine evrilebilirdi.
O dnemde hisselerin fiyat 681A idi. Bu deitirme hakkn elde edebilmek iin, yatrmc geli
rin %40'mdan feragat etmi ve kk finansr rolne raz olmutu.

senetlerine balanmt. Bu gzlemler elbette her deitirilebilir kymet

iin geerli olamaz. zellikle 1968 ve 1969'da, birok kuvvetli irket, birin
ci kalite tahviller iin bile geerli olan ar imi faiz oranlaryla savamak
iin deitirilebilir tahvilleri kullandlar. Ancak rnek olarak setiimiz 20
deitirilebilir tercihli arasndan sadece bir tanesinin ykselmi ve 14 tane
sinin de ciddi kayplar vermi olmas da dikkate deer.

Bu verilerden karlacak sonu deitirilebilir tahvillerin deitirile

mez veya "dz" olanlardan daha az cazip olduklar deildir. Dier tm
faktrler ayn kaldnda bu yargnn tam tersi bile gerekleebilir. Ama
uygulamada dier tm faktrlerin ayn kalmadn ve deitirilebilirlik
ayrcalnn eklenmesinin kadn genellikle yatrm kalitesini drd
n gryoruz.

Tablo 16-2.

Tercihli Hisseler, Adi Hisseler ve Varantlarn Fiyat Sicili

Aralk 1970 ve Aralk 1968 Karlatrmas

Deitirilebilir bir tercihli hissenin ayn irketin adi hisselerinden da

ha emniyetli olduu dorudur. nk anaparann kaybolma riski daha az
dr. Dolaysyla adi hisse senedi yerine yeni deitirilebilirleri almak man
tkl olur. Ancak daha iin banda adi hisseleri mevcut piyasa fiyatndan
almak akll bir i olmayacaksa, deitirilebilir tercihlilerin de manzaray
pek deitirmesi beklenemez. stelik, deitirilebilir kat almalarnn b
yk bir ounluu, o irketin normal (adi) hisselerini almay akldan bile
geirmeyen, ancak hem finansr olmak hem de ayn zamanda deitirme
hakkna sahip olmann verdii ayrcaln cazibesine kaplan kiilerce ya
pldn grrz. Bu iki ayrcaln bileimi bazen krl olur ama olmad
zamanlar daha fazladr.
Deitirilebilir tahvillere sahip olmann bir de ou yatrmcnn fark
edemedii bir sorunu vardr. Ortada bir kr olsa bile bir ikilem mevcuttur.
Kk bir ykselite satmal m yoksa daha byk bir ykseli olaslna
kar beklemeli mi? Tahvil itfa edildiinde, satmal m yoksa deitirip his
seleri tutmal m?
Bu noktada somut bir ekilde konumak gerekir: Diyelim ki %6 ku
ponlu bir deitirilebilir tahvili nominal deerden (100) aldnz. Tahvil his
selere 25'te deitirilebilir. Yani her bir 1000$'lk tahvil iin 40 hisse alacak
snz. Hisseler 30'a ykselir ve tahvilin deerini 120'ye karr ve dolaysy
la da piyasada 125'den ilem grmeye balar. Ya satar ya da tutarsnz. Eer
fiyatlarn ykselecei midiyle tutarsanz, aynen bir hisse senedi yatrm
cs gibi davranm olursunuz. nk eer hisse senedi derse, tahvilin
fiyat da decektir. Burada muhafazakr bir kii, poziyonunun 125'ten
sonra artk fazla speklatif olduunu dnerek satar ve %25 kr eder.
Buraya kadar iyi. Ama olay biraz daha izleyelim. ou kez, 125'te sa
t yapldktan sonra hisseler ykselmeye devam eder ve tahvilin de fiya
tn ykseltir. Yatrmc da erken satm olmann acsn duymaya balar.
Bir dahaki sefere 150'ye veya 200'e kadar bekleyecektir. Tahvil 140'a kar
ve satmaz. Daha sonra piyasa krlr ve fiyat 80e der. imdi yine hatal
kmtr.
Bu kt tahminleri yapmann verdii zihinsel sdrabn yan sra, de
itirilebilir tahvillerle ilgili bir de aritmetik dezavantaj bulunur. Dier ya
trm aralarna da uygulanan, %25 veya %30 krda sat gibi mantkl ve
salam bir politikann burada da ileyecei varsaylabilir. Dolaysyla bu
politika kra bir yukar limit koyar ve bu krlar ancak iler iyi giderse ger
ekleir. Ancak bu katlarn temeli genellikle zayf olduundan ve bir bo
a piyasasnn son aamalarnda arz olunduklarndan, bunlarn ou 125'e
ulaamaz, ama piyasa geri dndnde ayn sratle dmeye balar. Do
laysyla deitirilebilir tahvillerdeki speklatif frsatlar uygulamada biraz
hayali gibi grnmektedir. Gemie dnp baktmzda gereklemi kr
lar kadar da zararlar olduunu grrz.

1950-1968 boa piyasasnn olaanst uzunluu dolaysyla deiti

rilebilir tahvillerin bu 18 yllk performans da parlak oldu. Ancak adi his
selerin ounluunun fiyatlar bu boa piyasasnda ykseldii iin, dei
tirilebilir katlarn fiyatlarnn da ykselmi olmas normaldir. Deitirile
bilir arzlara yatrm yapmann salaml, ancak den bir piyasada gs
terdikleri performansla llebilir. Bu kriter asndan deitirilebilir men
kul deerler ou kez hayal krkl yaratt.
1949'daki ilk baskmzda, bir deitirilebilir tahvilin fiyat ykseldi
inde "ne yapmak" gerektii konusunda aklama yapmtk. Verdiimiz
birok rnek gibi bu aklama da kendi yatrm deneyimimizden kaynak
lanyor. Seme bir grup yatrm fonunun yesiyken bu fon halka kapal
zel bir arzla karlan Eversharp Co.'nun M 1/ 2 kuponlu deitirilebilir
bor senetlerine nominal fiyattan katlm yapt. Tahviller hisse ba 40$'dan
hisse senetlerine evrilebilme hakkna sahipti. Hisseler ksa srede 651/ 2'ye
ykseldi ve sonra da (ikiye blnerek) 88'e kt. Bu fiyat, deitirilebi
lir tahvillerin fiyatn 220'ye kard. Bu aamada tahvil ufak bir primle it
fa edildi ve hemen her yatrmc deitirme hakkn kullanarak hisselere
dnd. Bundan hemen sonra fiyatlar de geti ve hisse senedi Mart
1948'de 71/2'en ilem gryordu. Bu dzey, tahvillerin fiyatn 27'ye geti
riyordu. Bata olumu olan %100 kr yerine, iin sonunda %75 zarar orta
ya kmt.
Bu ykde, canalc nokta udur: Alclarn ounluu tahvillerini de
itirip hisse senedi ald ve alman hisse senetlerini d boyunca elde tut
may tercih etti. Bu yatrmclar bylece u eski Wall Street deyiine ters
dt: "Deitirilebilir bir tahvili asla deitirmeyin." nk, tahvili dei
tirdiiniz anda, nceden sahip olduunuz hem faiz alma hem de cazip se
viyelerde kr etme gibi iki stratejik haktan feragat ediyorsunuz. Bunu ya
pnca genellikle yatrmc rolnden kp speklatr rolne giriyorsunuz.
Hem de en kt zamanda...(nk zaten fiyat ykselmitir.) Eer "dei
tirilebilir bir tahvili asla deitirmeyin" iyi bir kuralsa, nasl oldu da bu de
neyimli fon yneticileri, deitirip o utan verici zarara maruz kaldlar?
Cavap ok basittir: Bu kiiler, kendilerini piyasann olumlu hareketine kap
trp irketin iyi performansna ebediyen devam edecei cokusuna kapl
dlar ve ihtiyat elden braktlar. Bu aamada yine eski bir deyii hatrlata
lm: "Sylediim gibi yap, yaptm gibi deil."
Yeni deitirilebilir tahvillere artk pek fazla gven duymuyoruz. Bun
lar alnmadan nce ok sk bir incelemeden geirilmelidir. Bu ekilde ay
rntl analizler yapldnda bile reddetmenin ok zor olduu arzlarla karlaabilirsiniz.Burada ideal bileim, mevcut piyasa fiyatndan ancak az bir
miktar yukarda bir fiyattan, hisse senetleriyle (hisse senetlerinin kendile
rinin de cazip durumda olmas gerekir) deitirilebilir emniyetli bir tahvil
olmasdr. Ara sra byle bir frsat kar. Ama menkul kymet piyasalarnn

doas nedeniyle, bu frsatlarn yeni arzlardan ziyade genellikle eski kat

larda ortaya ktn grrz. (Eer yeni bir arz gerekten de salamsa,
deitirme haklar pek cazip olmaz.)
Standart bir arzda ne verilip neyin tutulduu arasndaki ince dengeyi
gstermek iin American Tel.&Tel.'in sk sk kulland tre bakalm. irket
1913-1957 arasnda bu deitirilebilir tahvillerden 9 tane satt. Bu satlarn
ou hissedarlardan talep toplama yoluyla yapld. Deitirilebilir tahvil
lerin irket iin nemli bir avantaj da hisse senetlerine gre ok daha ge
ni bir yelpazeden alclar ekmesiydi. Bunlarn bir blm, hisse senedi
alm yapma yasa bulunan ve devasa finansal kaynaklara sahip olan kurumlard. Bu irketin tahvillerindeki faiz getirisi, hisse senedindeki kr pa
y getirisinin genellikle yarsndan az oldu. irket 40 yl boyunca (1919'dan
1959 hisse blnmesine kadar) 9$ kr pay deme politikasn muhafaza
etti. Bu nedenle, hemen her deitirilebilir tahvil, hisse senetleriyle dei
tirildi. Sonuta bu tr tahvil sahipleri krl kt ama bunlarn kazanc his
se senedi alclar kadar yksek olmad. Bu rnek American Tel.&Tel. gibi
bir irketin salamln gsteriyor ama deitirilebilir tahvillerinkini de
il. Bunlarn uygulamada da salam olduklarn grmek iin hisse senetle
rinin pek iyi performans gstermedii durumlarda da iyi getiriler verdik
lerini grmemiz gerekir. Bu gibi durumlar bulmak pek kolay deil.

Deitirilebilir Tahvillerin Hisse Senetleri zerindeki Etkileri

Deitirilebilir tahvillerin ounluu bir irket birlemesi veya alm duru
munda piyasaya srlyor. Bu trn belki de en arpc rnei NVF
Corp.'un %5 kuponlu deitirilebilir tahvillerinin neredeyse 100 milyon
dolarlk bir miktarn varantlarla beraber Sharon Steel Co.nun adi hissele
rinin ounluuyla deitirilmek zere arz etmi olmasdr. Bu olaanst
operasyondan bir sonraki blmde bahsedeceiz. Byle bir ilem sonunda
normal olarak hisse ba krlarda proforma bir arta ve bu szde art do
laysyla hisse fiyatlarnda bir ykselie yol aar. Ancak hisselerin ykseli
i ayn zamanda irket ynetiminin hissedarlar iin daha fazla para ka
zanmaya ynelik bir enerji, giriim ve yetenein kantlarn gstermi ol
mas sonucunda da ortaya km olabilir. Ancak bunlara karlk, zellik
le iyimser havalarda tamamyle gzard edilen olumsuz sonulara da rast
lanabilir. Bunlardan biri, hissenin mevcut ve gelecek kazanlarnn deiti
rebilme haklar dolaysyla gerekleen aritmetik sulandrmadr. Bu sulan
drmann miktarn bulmann bir yntemi son kazanlara bakmaktr. Her
deitirilebilir hisse veya tahvil, gerekten de deitirilirse, yeni hisse ba
kazanlarn ne seviyede olaca da hesaplanabilir. Birok irkette hisse ba
kazanlarda ortaya kan bu d pek nemli tutarlarda olmaz. Ancak
istisnai durumlarda, bu rakamlar da tehlikeli seviyelere doru byyebi-

lir. Bu el abukluunu en ok hzla byyen holdingler uygular. Tablo 163'de deitirilmek zere veya varant eklinde byk miktarlarda hissesi
bulunan yedi irketi sralyoruz.

Tablo 16-3. 1969 Sonunda Deitirilmek zere Veya Varant

eklinde Byk Miktarlarda Hissesi Bulunan Yedi irket
(hisse adedi 1000'le arplacak)

Adi Hisselerden Tercihlilere Deitirmeler

Yllar nce, 1956'da, bir irketin adi hisseleri tercihlilerinden daha fazla ge
tiri salard. Bu fazlalk, zellikle tercihli hissenin piyasa fiyatna yakn bir
yerde deitirilebilme hakk bulunduu durumlar iin geerliydi. imdi
lerde tam tersi geerli. Dolaysyla, piyasada bal olduklar adi hisseler
den ok daha cazip grnen yksek miktarda tercihli hisse var. Adi hisse
sahiplerinin kaybedecek hibir eyi yok ve adi hisselerden tercihlilere ge
mekle ok ey de kazanabilirler.
RNEK: Bunun tipik bir rneini 1970 kapannda Studebaker Was
hington Corp.'da gryoruz. Adi hisseler 57'den ilem grrken 5$'lk ter
cihliler 871/2'den satlyordu. Her bir tercihli hisse l 1/ 2 adi hisseyle deitirilebiliyordu. Bu imkan da adi hissenin deerini 851/ 2'ye indiriyordu. Bu
gerileme, tercihli hisse alcsnn aleyhine kk bir fark ortaya karyor
du. Ancak bir tercihli hissenin getirisi olan 5$'a karlk, adi hisseler iin
1.20$ kr pay (1 ^ 2 hisse iin 1.80$) denmekteydi. Dolaysyla bu aleyhte
fark bir yldan az bir zaman ierisinde kapanacakt. Daha sonra da, uzun
bir zaman boyunca tercihliler ok daha iyi bir kr pay getirisi elde edecek
ti. Ancak burada en nemli olan adi hisse sahibinin, daha kdemli bir ortak
stats kazanmas. 1968 ve daha sonra yine 1970'in dk fiyatlarnda, bir

tercihli hisse l 1/ 2 adi hisseden 15 puan yukarda ilem gryordu. Dei

tirilebilme ayrcal (hakk) adi hisselerden daha ucuza satlamayacan
garanti ediyordu.2

Hisse Opsiyonu Varantlar

Varantlar hakknda daha iin banda pek nazik konumayacaz. Son ge
limeleri bir dolandrclk, bir tehdit ve bir felaket sinyali olarak gryo
ruz. Bu menkul deerleri piyasaya srenler hava-cvadan mthi byk
miktarlarda dolar "deerleri" yarattlar. Bunlar, speklatr ve yatrmclar
yanltmaktan baka bir ie yaramyor. Bizce kanunlarca yasaklanmalar ya
da en azndan bir irketin toplam kapitalizasyonun ok kk bir ksmy
la snrlandrlmas gerekiyor.
Tarih ve edebiyatta bir benzetme yapacak olursak, okurun Goethe'nin
Faust'unda kat parann icadm tasvir ettii sayfalar (2. ksm) okumasn
neriyoruz. Wall Street tarihinden de kt bir rnek verecek olursak, American&Foreign Power Co.'nun varantlarmdan bahsedebiliriz. Bunlarn
1929'da kote edilen deerleri bir milyar dolarn stndeydi. Bu byk de
ere ramen varantlar, irketin bilanosunda ancak bir dipnot olarak gr
nyordu. 1932'de bu deer 8 milyon dolara indi ve irketin 1952 ylndaki
sermaye artrmnda tamamen silindi.
Hisse opsiyonu varantlar ilk balarda bazen irketin tahvillerine ba
l olurlard ve genellikle ksmi bir deitirme hakkna eittiler. Bunlarm
miktarlar pek nemli ebatta deildi ve dolaysyla da bir zararlar yoktu.
Kullanm 1920 sonlarna doru dier birok finansal suiistimal yntemleri
gibi artt ve kriz sonrasnda da uzun bir sre gzden kayboldu. Ne var ki
1967'den itibaren yine bir ban ba gibi tekrar ortaya kmaya balad.
Hatta, bu yntem byk bankalarn yan kurulular olan gayri menkul or
taklklarnn sermaye ihtiyalarn karlamak iin kullanlan standart bir
uygulama haline geldi. Bu ilem ayn fiyatta ilve adi hisse senetlerini al
mak zere eit miktarlarda adi hisse ve varant satlmasyla gerekletirili
yordu. rnek: 1971'de, CleveTrust Realty Investors, bu adi hisse senedi bi
leimlerden nite bana 20$'dan 2,500,000 adet satt.
Bu finansal dolabn iinde neler olduuna bir bakalm. irket sermaye
artrmna gittiinde, normal olarak ilve hisse almaya ilk hak kazanacak
larn, adi hisse senedi sahipleri olmas gerekir. Bir irketin adi hisselerine
sahip olmann getirdii haklar olan, irketin bymesine itirak edebilme
2.1971 sonlarna doru, 5$'lk tercihli hisseler takriben 77 civarnda ilem grrken, adi hisseler
38'e kadar dmt. O yl aralarndaki fark 2'den 20'ye kt ki bu da deitirme haklarnn kul
lanlmasnn cazibesini ve hisse senedi piyasasmn da bu aritmetie kulak asmadn gsteriyor.
(Sras gelmiken, tercihliyle adi hisseler arasnda Aralk 1970de ortaya kan tercihlinin lehine
kk primin, denen yksek kr paylaryla karlandn vurgulayalm.)

ans, kr pay alma ve oy hakk gibilerinin arasnda bu n hak da bulunur.

Bunlar, o hisse senedinin ierdii deerlerdir. Bu ilave sermaye zerinde
hak sahibi olacak ekilde varantlar karldnda, bu deeri o hisse sene
dinden alr, baka bir sertifikaya transfer eder. Buna benzer bir ey, kr
paylarna (snrl veya snrsz bir sre iin), bir sat ve tasfiye dolaysyla
gelecek olan paraya veya irket ynetiminde oy vermeye hak kazanmak
iin ayr bir sertifika karlarak yaplabilir. yleyse bu varantlar niye ilk
(orijinal) sermaye yapsnn bir paras olarak kartlmaktadr? Bunun tek
nedeni insanlarn birer finans uzman olmamalardr. Deneyimsiz bir yat
rmc, varantl adi hisselerin varantsz olanlardan daha deersiz olduklar
n anlayamaz. Dolaysyla varant ve adi hisse paketleri piyasada sadece adi
hisselerden daha yksek bir fiyatta satlr. irket raporlarnda, hisse ba
krlarn tedavldeki varantlarm etkisi hesaba katlmadan gsterildiklerine
ayrca dikkat edin. Bu ilem, irketin krlaryla kapitalizasyonunun piyasa
deeri arasndaki ilikiyi iirmek iin yaplr.
Varantlarm varlnn hesaba katlmasnn en kolay ve belki de en iyi
yntemi, varantlarm piyasa deerini adi hisselerin deerine eklemek ve
dolaysyla "gerek" hisse fiyatn ykseltmektir. Daha eski arzlara bal

Tablo 16-4. Tedavlde Bulunan Yksek Miktardaki Varant Gz

nnde Bulundurularak Bir Adi Hissenin "Gerek Piyasa
Fiyat" ve Ayarlanm Fiyat/Kazan Orannn Hesaplanmas
(rnek: National General Corp. Haziran 1970)
1. "Gerek Piyasa Fiyatnn" Hesaplanmas
3 Varant Arznn Piyasa Deeri, 30 Haziran 1971

94,000,000$

A di H isse Bana Den Varant Deeri

18.80

Sadece A di Hissenin Fiyat

24.50

A di Hissenin Varantlara Gre Dzeltilmi Deeri

43.30

2. Varant Sulandrmasn Hesaba katarak F /K Orann Hesaplanmas

Olaanst kalemlerden sonra, irketin hesaplamasyla hisse ba krlar artm, F/K oram dm. Bu tam
bir samalk. Bizim nerdiimiz yntemle, olmas gerektii gibi, F/K oram hatr saylr bir miktarda artyor.

olarak yksek miktarlarda varant karld durumlarda gelen parann

tahvil veya tercihli hisseleri, tedavlden ekmek iin kullanlaca varsay
myla ayarlamalar yaplr. Bu yntem, varantm kullanm fiyatndan genel
de yukarda olan "primli deerini" yeteri kadar hesaba katmaz. Tablo 164'te, iki hesaplama ynteminin 1970 yl iin National General Corp.'un
rakamlarn nasl etkilediine bakacaz.
irket bu varantlarm yaratlmasndan dolay bir avantaj salyor mu?
Yni, varantlar gerektiinde ilve bir sermayeye sahip olmay m garan
tiliyor? Hayr! irket, varantlarm kullanm tarihinden nce varant sahip
lerini hibir zaman haklarn kullanmaya mecbur ederek yeni sermaye el
de edemez. Bu esnada, eer hisse senedi kartarak yeni sermaye bulmak
istiyorsa bunu hissedarlarna normal yoldan, yni piyasa fiyatndan sun
mas gerekir. Bu ilemde varantlarm hibir faydas olmaz. Tam aksine, i
tirak fiyatnda srekli aa bir ayarlama gerektirerek ileri daha da kar
trrlar. unu tekrar vurgulamak istiyoruz ki, yksek miktarlardaki varant
lar hayali piyasa deeri yaratmaktan baka hibir amaca hizmet etmezler.
Goethe'nin Faust'u yazdnda aina olduu kat para, ahane bir
bulu olarak grlen o ad km Fransz Devrim daresi banknotlaryd
ve aynen American&Foreign Power Co.'nun milyarlarca dolar deerindeki
varantlar gibi deerlerinin tmn kaybedeceklerdi. airin yorumlarnn
bazlar aadaki gibi eitli bulular iin geerli olabilir:
FAUST

En yksek uuunda hayal

Anlamaya alyor ama beceremiyor.
MEFSTO (mucit): Paraya ihtiyacnz varsa araclar vermeye hazrlar.
BUDALA: Byl kat. . . !

Uygulamal Ek
Varantlarm suu, domu olmalardr. Doduktan sonra dier menkul ky
metlerden farklar bulunmaz. Dier menkul kymetler gibi, varantlarda da
kr ve zarar olaslklar vardr. Yeni varantlarm hemen hepsi kstl bir za
man sresince, genelde be ile 10 yl aras dolamda kalr. Eski varantlar
da byle bir kstlama yoktu ve fiyatlarnda mthi oynamalar olurdu.
RNEK: Kaytlara bakacak olursak, Tri-Continental Corp.'un 1929'da
kard varantlarm, ekonomik kntnn tam ortasndaki fiyat, 1/32
dolard. Fiyatlar, bu olaanst dk seviyeden, 1969 ylnda 753/ 4'e yk
seldi. Art oran %242,000 gibi astronomik bir seviyedeydi. (Daha sonra
varantlar hisselerden ok daha yukarlarda ilem grdler. Bu tr olaylara
Wall Street'de blnmeler gibi teknik gelimeler sayesinde sk sk rastla
nr.) Daha yeni bir rnek olarak da Ling-Temco-Vought varantlarn vere-

biliriz. Bunlar, 1971'in ilk yansnda 21/'2'den 121/2'ye ykselip sonra tekrar
4'e dt.
Varantlarda ara sra kurnaz operasyonlarla kazan salanabilir. Ancak
bu ilemler, bu kitapta konu alnamayacak kadar teknik aynntlara inilerek
mmkn olur. Burada u tespiti yapabiliriz: Varantlar, tahvil ve tercihli
hisselerin evrilebilme haklarna bal olan rnlerden genellikle daha
yksek fiyatlarda ilem grrler. Bu dorultuda, deitirilebilir bir kat
karlp eit bir sulandrma faktr yaralacama varantl tahvil satmak
mantkldr. Eer varant mebla yksek deilse iin kuramsal ynne faz
la vakit ayrmaya demez. Ancak bu miktar, dolamdaki hisse adedine
gre bykse bu durum, irketin tavan ar bir kapitalizasyona sahip ol
duunu gsterir. irketin bu ilemi yapmak yerine ilve adi hisse satmas
gerekir. Dolaysyla, finansal bir mekanizma olan varantlara saldrmam
zn ana nedeni, mtevazi miktarlardaki tahvil ihralaryla kullanlmalarn
knamak deil byle delidolu bir ekilde "kat para" yaratlmasna kar
kmakr.

BLM

17
Drt Ar Eitici Vaka rnei

Balktaki "ar" ibaresi aslnda bir kelime oyunu, nk ele alaca

mz vakalar Wall Street'te son yllarda ska gzken trl arlklar tem
sil ediyor. Bunlar, sadece sradan yatrmc ve speklatrler deil ayn za
manda profesyoneller, menkul kymet analistleri, fon yneticileri, vakf
muhasipleri ve hatta irketlere kredi veren bankaclar gibi hisse senetleri
ve tahviller dnyasyla ciddi bir ilikisi olan herkes iin son derece eitici
ve uyarc nitelik tayor. Ele alacamz drt irket ve sergiledikleri ar
lklar unlar:
Penn Central (Railroad) Co. Bu irketin hisse senetleri ve tahvillerine sa
hip olanlarn, mali zayfl gsteren en basit uyar iaretlerini bile grme
melerinin ar bir rnei. Sendeleyen bir devin hisselerinin delicesine yk
sek piyasa fiyat vard.
Ling-Temco-Vought Inc. k hemen hemen garanti olan bir impara
torluun abucak ve zayf temeller zerinde nasl ina ediliverdiine ve
bankalarn nasl geliigzel kredi verdiine dair ar bir rnek.
NVF Corp. Kk bir irketin kendisinden yedi kat byk bir irketi
nasl sindirdii ve bunu yaparken de nasl byk miktarlarda borlanp a
rtc maharetlerle muhasebe oyunlar yaptna dair ar bir irket alm
rnei.
AAA Enterprises. Deeri o byl kelime olan "franchising"den baka
bir eye dayanmayan ve nemli arac kurumlarca finanse edilen bir kamu
hissesi finansmanna dair an bir rnek. Hisselerin halka arzndan ve his
se senedi piyasasnda bu fiyatn pervaszca ikiye katlamasndan iki yl son
ra gelen iflas...

Aktifler ve brt gelirler asndan kenin en byk demiryolu irketiydi.

1970 ylndaki iflas btn finans dnyasn sarst. Zaten ou tahvillerinde
deme yapmamt ve faaliyetini durdurmak zereydi. Tm menkul ky
metlerinin fiyatlar dmt. Hisse senetleri, birka yl nce 1968'de
861/ 2'den ilem grrken 1970'de 51/2'ye inmiti. (Tekrar yaplanma sre
cinde bunlarn silinecei kesin gibi.)
Menkul kymet analizinin en basit kurallar ve salam yatrm yapma
ilkesinin salam standartlar uygulanm olsayd, Penn Central'n iflasn
dan ok nce, mali zayfl gze arpard. Kesinlikle 1968 ylnda, hissele
ri 1929 sonras en yksek seviyelerde ilem grrken ve tahvilleri yerine
ayn fiyatlardan, ayn miktarda kuponlu ve ok daha gvenli olan kamu
hizmetleri ihralar alnabilecekken bu zayflk grlebilirdi. Aadaki yo
rumlara bir gz atn:
1. S&P Bond Guide'da (Tahvil Klavuzu) faiz yknn 1967'de 1.91 ve
1968'de de 1.98 kez kazanld grnyor. Security Analysis (Menkul Ky
met Analizi) isimli kitabmzda demiryolu irketleri iin nerdiimiz asga
ri oranlar, gelir vergisi ncesi 5 sonras da 2.9. Bizim bildiimiz kadaryla
bu nerilerin geerliliine imdiye kadar hibir yatrm uzman itiraz et
medi. Vergi sonras gelirler iin verdiimiz kurallar asndan, Penn Central
gvenlik testlerinde snfta kalm. Ama bu vergi sonras kuralmz, vergi
ncesi oran olan bei baz alyor ve tahvil faizlerinden sonra normal gelir
vergisinin dlmesinden sonraki rakam yanstyor. Penn Central zaten
son 11 yldr gelir vergisi dememi. Dolaysyla, vergi ncesi faiz yk
nn gelirlerle karlanma oran ikiden az olmu ki bu muhafazakr bir
oran olan beten ok az ve yetersiz.
2. irketin bu kadar uzun bir sre gelir vergisi dememi olmas, ak
lad krlarn geerlilii hakknda ciddi sorular yaratm olmalyd.
3. Penn Central sisteminin tahvilleri, 1968 ve 1969 ylnda fiyat veya ge
tiriden bir dn vermeden, ok daha gvenli ihralarla deitirilebilirdi.
rnein, 1969 ylnda, Pennsylvania RRnin (Penn Central sisteminin bir
paras) 41/ 2 kuponlu, 1994 vadeli tahvilleri 61 il 741/2 arasnda ilem g
rrken, Pennsylvania Electric Co.'nun 43/8 kuponlu, 1994 vadeli tahvilleri
641/4 il 721/4 arasnda satlyordu. Penn Central sisteminin 1.98'ine kar
lk, bu kamu hizmetleri irketinin 1968 ylnda faiz ykn karlama oran
4.20 idi (vergi ncesi). 1969'dan sonra Penn Central'n oran daha da kt
lemeye balad. Bu tr bir deitirme kesinlikle gerekiyordu ve Penn Cent
ral tahvillerinin sahipleri iin hayat kurtarc olurlard. (1970 sonunda, de
miryolu irketinin 41/2 kuponlu tahvilleri denmemiti ve IS ^-den ilem
gryordu. Oysa, 43/ 8 kuponlu kamu hizmetleri irketi tahvili 661/2'den sa
tlyordu.

4.
Penn Central 1968 ylnda hisse ba 3.80$ kr aklad. O yln en
yksek fiyat olan 861/ 2, kazanlann 24 katyd. Ama iini bilen her hangi
bir analist, gelir vergisi demek zorunda kalmadan byle bir kr gerekle
tirmenin ne kadar "gerek" olduu hakknda pheye derdi.
5.1966
yl iin, bu yeni birlemi irket 6.80$ kr aklad ve bunun sa
yesinde de hisse fiyat 861/2 zirvesine kt. Bu fiyat, irketi 2 milyar dolarn
zerinde deerlendiriyordu. O zaman bu alclarn ka tanesi bu parlak ka
zan rakamnn olaanst kalem olarak gsterilen ve 1971'de birleme
den dolay ortaya kan "maliyet ve arar" olarak gerekleecek 275 milyon
dolardan (veya hisse ba 12$) nce bir rakam olduunu biliyordu? Wall
Street o kadar harikulde bir periler diyar ki, bir irket bir yandan hisse
bana 6.80$ "kr ettiini aklyor, dier yandan 12$'lk "maliyet ve zara
r" olduunu sylyorken, hissedar ve speklatrler sevinle ellerini ovu
turuyorlar!
6. Bir demiryollar analisti Penn Central'm iletme rakamlarna baka
rak ayn sektrdeki dier irketlerden ok daha kt bir tablo ortaya kt
n oktan grm olmalyd. rnein, irketin 1968 yl iin ulam oran
%47.5 iken komusu Norfolk&Westeminki %35.2 idi.
7. Btn bunlar olup biterken baz tuhaf ilemler ve muhasebe oyun
lar da dikkati ekiyordu.1 Bunlar burada ayrntlarna girilemeyecek ka
dar karmak.
SONU: Penn Central' daha iyi bir ynetimin kurtarp kurtaramaya
ca tartlr. Ama una phe yok ki 1968 sonrasnda, hibir akl banda
menkul kymet analisti, fon yneticisi, vakf muhasibi veya yatrm dan
mannn listesinde Penn Central sisteminin hibir tahvil veya hissesi olma
malyd. Bu vakadan alnacak ders: Menkul kymet analistleri, hisse senedi
piyasasnn hareketlerini incelemeden, kristal krelere bakmadan, karma
k matematiksel hesaplara girmeden veya tm masraflarn dendii seya
hatlere kmadan nce temel grevlerini yerine getirmek zorundadr.

Ling-Temco-Vought ne.
Bu, mthi zararlar ve her trl mali sorunla sonulanan bir tepeden trna
a byme ve tepeden trnaa borlanma hikyesi. Byle durumlarda hep
olduu gibi, bu byk imparatorluun yaratlndan ve yz kzartc d
nden de bir harika ocuk veya bir "gen dahi" sorumluydu. Ama ba
ka sululur da var.
Ling-Temco-Vought'un k ve inii, 1958 ve 1970 arasndaki ksaltil1. rnein, bkz. 11 Ocak 1971 'in Barron s'unda kan Dr. A. J. Brilogff'un "Six Flags at Half Mast"
(Yarya ndirilmi Alt Bayrak) isimli makalesi.

m gelir tablolar ve bilanolara baklarak zetlenebilir. Bu incelemeyi

Tablo 17-1'de yapyoruz.
lk stun, 1958'de irketin satlar, sadece 7 milyon dolar dzeyindey
ken yapt alakgnll balangc gsteriyor, daha sonra 1960 verilerini
gryorsunuz. irket iki ylda 20 misli byd ama hl kk saylrd.
Ondan sonra da 1968-1969 arasnda satlarn yirmi kat daha byyerek
2.8 milyar dolara ulat altn a geldi ama borlar da 44 milyon dolar
dan 1 milyar 653 milyon dolar gibi korkun bir rakama trmand. 1969'da
irket almalaryla borlar biraz daha ykselirken (1 milyar 865 milyon Do
lar!) ciddi sorunlar ortaya kmaya balad. O yl, olaanst kalemlerden
sonra ok byk bir zarar akland ve hisse fiyat 1967de yapt en yk
sek tepe olan 1691/2den 24'e geriledi. Bu arada bizim gen dahi iinden ol
du ama 1970 sonular daha da ktleti. irket 70 milyon dolara yaklaan
net zarar aklad. Bunun sonucunda hisseler 71/ g'e derken irketin en
byk tahvil ihrac bir ara 15(t gibi ok dk bir seviyede kotasyon gr
d. Sonra irketin byme politikasnda tam bir geriye ark balad. Al
nan baz yan kurulular sata kondu ve irketin devasa borlarn azaltma
ynnde az da olsa bir miktar yol alnd.
Tablomuzdaki rakamlar manzaray o kadar ak ve etkili bir ekilde
gsteriyor ki fazla yorum yapmaya gerek yok. te yaplacak yorumlardan
bazlar:
1.
irketin byme evresi kesintisiz olmamt. 1961 ylnda kk bir
zarar gstermiti, ama bu 1970 sonras raporlarn birounda da grecei
miz gibi tm olas harcamalarn ve yedeklerin bir kt yla ylmas ek
linde ortaya kan bir uygulama ile yaplmt. Bunlarn tutar 13 milyon
dolard ve nceki yln toplam krndan daha fazlayd. Artk imdi
(1962, vs.) "rekor krlar" gstermeye hazrd.
2.1966 sonunda, net maddi varlklar hisse bana 7.66$ olarak gsteril
miti (ikiye blnmeye gre ayarlanmt). Dolaysyla 1967'deki piyasa
fiyat aklanan aktif deerinin 22 misline ykselmiti! 1968 sonu bilano
su, tedavldeki 3,800,000 adi ve AA snf hisse senedi iin 286 milyon do
larlk net maddi varlk gsteriyordu ki bu hisse bana 77$ demekti. Ne var
ki tercihli hisseleri tam deerlerinden dldnde, maddi olmayan var
lk ve byk bir tahvil iskontosu olan bir aktifi silindiinde adi hisseler iin
13 milyon dolar kalyordu ki bu da hisse bana 3$ demekti. Bu maddi var
lklar da izleyen yllardaki zararlarla silinip gitmiti.
3. 1967 sonuna doru, en itibarl bankalarmzdan ikisi, 600,000 LingTemco-Vought hissesini lll$'dan satt. Halbuki hisse daha nce 1691/ 2'ye
kadar kmt. yldan az bir sre iinde 71/ 8'e dt.
4.1967 sonunda, banka kredileri 161, bir yl sonra da 414 milyon dola
ra ulat. Bu korkun bir manzarayd. Buna ilveten, uzun vadeli borlarn
toplam 1 milyar 237 milyon dolar bulmutu. 1969'a gelindiinde, toplam

borlar 1 milyar 869 milyon dolard. Bu, Standard Oil of N.J. haricinde, her
halde dnyann herhangi bir yerinde, herhangi bir zamanda grlebilecek
en byk bor miktaryd.
5.
1969 ve 1970'deki kayplar irketin kuruluundan beri gerekleen
krlarn toplamn gemiti.
DERS: Ling-Temco-Vought yksyle aklmza gelen ilk soru, ticari
bankalarn nasl olup da bu byme evresinde ok byk miktarlarda kre
di vermeye raz edildii oluyor. 1966 ve ncesinde, irketin faiz demele
rini karlama oran muhafazakr standartlara bile ulaamamt ve durum
cari aktif/pasif ve zsermaye/toplam borlar oranlar iin de geerliydi.
Ne var ki, bundan sonraki iki yl iinde bankalar irkete daha fazla "eit
leme" yapabilmesi iin 400 milyon dolar daha verdi. Bu krediler irket iin
iyi olmad gibi hisedarlarn da bana bel aacakt. Ling-Temco-Vought
vakas bankalarn bu tr salam olmayan bymelere yardm etmeleri ve
ya arka kmalarn durduracaksa, ite o zaman bu vakadan ders alnm
tr diyebileceiz.

NVF'nin Sharon Steel' (Tam Bir Antika) Ele Geirmesi

1968 sonunda NVF Company, 4.6 milyon dolarlk uzun vadeli borcu, 17.4
milyon dolarlk zvarlklar ve 502,000$'lk net geliri (374,000$'lk zel bir
alacaktan nce) olan bir irketti. "Sertletirilmi lif ve plastik" ismi verilen
i sahasnda faaliyet gsteriyordu Ynetim, 43 milyon dolarlk uzun vade
li borcu, 101 milyon dolarlk zvarlklar ve 219 milyon dolarlk satlar ve
2,929,000$ net geliri olan Sharon Stell Corp.u ele geirmeye karar verdi.
Yni satn almak istedii irket kendisinden yedi kat bykt. 1969 ban
da Sharon'un tm hisseleri iin bir teklif verdiler. Hisse bana verilecek
olan, NVF'nin %5 kuponlu, 1994 vadeli yeni tahvillerinin nominal deeri
olan 70$ ve hisse ba 22$'dan l 1/ 2 NVF hissesi alma opsiyonu tanyan varantlard. Sharon ynetimi buna iddetle kar kt ama bu fayda etmedi.
NVF bu koullarla Sharon'un hisselerinin %88'ini ald ve dolaysyla da %5
kuponlu tahvillerinden 102 milyon dolarlk ve varantlardan da 2,197,000
hisselik ihrata bulundu. Eer teklif iin %100'n kapsam olsayd, 1968
ylnda bu konsolide edilmi kurumun yalnzca 2.2 milyon dolarlk zvarlklar ve 250 milyon dolarlk satlarna karlk toplam borlar 163 mil
yon dolar olacakt. Burada net gelir sorusu biraz karmak olacakt ama ir
ket daha sonra NVF hissesi bana 50 net zarar aklad. Bu zarar bir ola
anst alacak kaleminden nceki rakamd. Bu alacak hesaba katldnda
net gelir, hisse ba 3 oldu.
LK YORUM: 1969daki tm dier irket ele geirme hikyelerine ba
kacak olursak, bunun finansal orantszlk olarak en arlarda olmadn
da grebiliriz. Bu vakada, satn alan irket yeni ve tavan ar bir bor y-

kmlln zerine ald ve bunu yaparken de 1968 gelirini hesaplarken

zarar gsterdi. irketin finansal gcnn bu yntemle darbe yemesinin bir
gstergesi de irketin %5 kuponlu yeni tahvillerinin ihra ylnda 42'ten
daha yukarya kamamas oldu. Bu gerein tahvillerin gvenilirlii ve
irketin gelecei hakknda ciddi phelere yol amas gerekirdi, ancak ir
ket tahvillerin bu dk fiyatn yaklak 1 milyon dolarlk yllk gelir ver
gisinden kurtulmak iin kulland.
irketin, Sharon'un ele geirilmesinden sonra yaynlad mali tablola
rnda iki tuhaf kalem vard:
1. Tablolarda 58,600,000$'lk bir "denmi bor masraf" vard ki bu ra
kam 40,200,000$ olarak belirtilen zvarlklardan daha bykt.
2. Ne var ki, bu zvarlklarn iine dahil edilmemi olan ve "Sharon'a
yaplan yatrmn maliyetinin zerindeki sermaye fazlas" diye adlandr
lan 20,700,000$'lk bir kalem grlyordu.
KNC YORUM: Bor masrafn bir aktif kalemi olmaktan karrsak
(ki zaten yle olmamas gerekir) ve dier kalemi zvarlklara dahil edersek
(ki zaten normal yeri orasdr), daha gereki bir zvarlk rakam elde et
mi oluruz (2,200,000$). Dolaysyla, bu operasyonun ilk etkisi NVF'nin
"gerek zvarlklarm" 17,400,000$'dan 2,200,000$'a drmek olmutur.
Bu tedavldeki 731,000 hisse iin hisse ba 23.71$ yerine 3$ anlamna ge
lir. Buna ilveten, NVF hissedarlar kar taraftaki hissedarlara, 1968 so
nunda piyasa fiyatnn alt puan altnda, 31/ 2 misli daha fazla hisse alma
hakkn vermilerdi. Varantlann o zamanki piyasa deeri 12$'d (yni tek
life katlanlar iin toplam 30 milyon $). Aslnda varantlarn piyasa deeri
tedavldeki NVF hisselerinin deerinden ok daha yksekti. Bu da iin
kuyruunun, bandan daha nde gittiini aka kantlyor.
Muhasebe Hileleri
Bu proforma bilanodan gelecek ylmkine getiimizde birka tuhaf
girile karlayoruz. Temel faiz masrafna (ykl bir 7,500,000$) ek olarak
"denmi bor masraflarnn amortisman" iin 1,795,000$ dlmt.
Ama bu son giri, bundan sonraki satrdaki allmam bir gelir kalemi ile
giderilmiti; "yan kurulua yatrm yapma maliyetinin zerindeki serma
yenin amortisman: alacak 1,650,000$." Dipnotlardan bir tanesinde de da
ha nce hibir yerde grmediimiz bir girie rastlyoruz: Burada zvarlklarm bir ksm "irket satn alnmasyla alkal olan varantlarn teorik piya
sa deeri, vs. 22,129,000$" olarak gsterilmi.
Btn bunlar ne anlama geliyor? Halbuki bunlarn hibiri 1969 rapo
runda yok. Burada iyi eitilmi bir menkul kymet analisti, sanki bir de
dektif gibi alp btn bu gizli dolaplar kendisi bulmas gerek. Bulaca
ey de, irketin bunu yapmaktaki amacnn %5 kuponlu bor senetlerinin

(tahvillerin) dk fiyatndan vergi avantaj salamay hedefledii olacak.

Bu kurnaz oyuna ilgi duyanlarnz Ek 4' okuyabilirler.
Dier Allm am Kalemler
1. 1969'un bitiminden hemen sonra, irket her biri 9.38$'dan 650,000
varant geri ald. Bu olaanst bir eydi, nk (a) NVF'nin yl sonunda
sadece 700,000$ nakdi ve 1970 vadeli 4,400,000$ borcu vard (belli ki varantlarm parasn demek iin 6,000,000$ bor almlard); (b) %5 kuponlu
tahvilleri 40'ten satlrken bu varant "kat paralar" almas zaten normal
de gelecek mali skntlarn bir gstergesiydi.
2. Bunu ksmen karlamak iin, ayn miktar adi hisse senedi karl
nda 5,100,000$ deerinde tahvili ve 253,000 varant itfa etti. Bu menkul
kymet piyasalarnn cilveleri ve ortaya kan fiyat dalgalanmalar sayesin
de olmutu. Yatrmc %5 kuponlu tahvilleri 40'ten satarken, kr pay de
meyen adi hisseler 131/,2'den ilem gryordu.
3. irket, alanlarna sadece hisse senedi deil ayn zamanda bu h is-.
seleri almalar iin byk miktarlarda varant da satmay plnlyordu. His
se senetleri gibi varantlar iin de %5'lik bir n deme yaplacak, gerisi bir
ok yla yaylacakt. Bu bizim daha baka hibir yerde grmediimiz bir
alanlara varant satma yntemi. Bu gidile ileride birisi kp taksitle sa
tn alma hakkn satn alma hakk icat edip satacak..
4. 1969 ylnda, ynetimi artk ele geirilmi olan Sharon, Steel Co.,
emeklilik fonu maliyetlerini hesaplama yntemini deitirdi ve daha d
k amortisman oranlan uygulamaya balad. Bu muhasebe deiiklikleri,
NVF'nin sulandrmadan nceki hisse ba kazanlarna 1$ ekledi.
5. 1970 sonunda Standard&Poor's'un Stock Guide', NVF hisselerinin
fiyat/kazan orannn 2 olduunu rapor etti. Bu oran kitapkta kapsanan
4500'n zerinde irket arasnda en dk olanyd. Eski Wall Street'lilerin
dedii gibi bu "eer doruysa ok nemliydi." Oran yln kapan fiyat
olan 83/4 ve Eyll 1970'de sona eren 12 aym hisse ba "kazanlar" olan
5.38$' baz almt. (Bu rakamlar kullanlrsa fiyat/kazan oran 1.6'ya ge
lir.) Ama bu oran ne byk sulandrma faktrn ne de 1970'in son eyre
indeki kt sonular hesaba katyordu. Tm yln rakamlar geldiinde,
sulandrma hesaba katlmadan hesaplanan hisse ba krn 2.03$, suland
rlm bazdaki krn da 1.80$ olduu grld. Bu arada, 135 milyon dolar
lk tahvilli borca karlk hisse ve varantlarm toplam piyasa deerleri an
cak 14 milyon dolard ki bu berbat bir sermaye oranyd.

AAA Enterprises
Tarihi
Takriben 15 yl nce Williams isimli bir renci seyyar evler (o zaman
lar "treyler" deniliyordu) satmaya balad. 1965 ylnda Williams, bir ano
nim irket kurdu ve o yl 5,800,000$ deerinde seyyar ev satarak kurumlar
vergisi ncesi 61,000$ kr etti. 1968'e gelindiinde franchising akmna o da
katld ve bakalarna kendi ticari ismi altnda seyyar ev satma hakkn sat
maya balad. Bu arada gelir vergisi beyannamelerini doldurma iine de
girdi ve seyyar evlerini i yeri olarak kullanmaya balad. Mr. Tax of Ame
rica isimli bir yan irket kurdu ve tabii ki bakalarna fikrini ve ismini kul
lanarak bu ii yapma hakkn satmaya balad. irket hisselerinin adedini
2,710,000'e kard ve artk halka almaya hazr hale geldi. En byk ara
c kurumlardan biri ve dierleri yklenicilik yapmaya istekliydi. AAA Enterprises'n 500,000 hissesi tanesi 13$'dan Mart 1969'da halka arz edildi.
Bunlarn 300,000 adedi Mr. Williamsin, dier 200,000 tanesi de irket hesa
b adna satld ve 2,400,000$'lk bir kaynak yaratld. Hisse fiyat hemen
ikiye katlayarak 28'e kt ki bu 4,200,000$'lk defter deeri ve 690,000$'lk
kra karlk 84 milyon dolarlk zsermaye anlamna geliyordu. Dolaysy
la, hisse mevcut krlarn (ayn zamanda en yksek) 115 katnda ilem g
ryordu. Mr. Williams AAA Enterprises ismini seerken irketin telefon
rehberi ve sar sayfalarn en banda sralanacan biliyordu. Ne tesadfdr ki, irket Standard&Poor's'un Stock Guide'inin da en banda sralan
yordu. Bu 1969'un yeni finansman ve "scak hisseler" akmnn ackl bir r
neini tekil etmesi iin de ayr bir neden.
YORUM: 1. Bu Mr. Williams iin hi de fena bir i olmamt. Satt
300,000 hissenin Aralk 1968'deki defter deeri 180,000$'ken cebine bunun
20 misli, 3,600,000$ girmiti. Masraflarla birlikte bunun 500,000$'n ykle
nici ve datclar paylamlard.
2.
Bu i yklenici firmalar iin pek de cazip bir i gibi grnmyordu.
Onlardan, dardan yardm grmeksizin kendi paralaryla paylarn hisse
bana 59'ten 1.35$'a karttktan sonra, hissenin defter deerinin on mis
lini demeleri isteniyordu. En iyi yl olan 1968'den nce irketin hisse ba
kr 71 gibi komik bir miktard. Evet, gelecek iin ok azimli plnlar vard,
ama halkn bu vaatler iin imdiden ok byk bir para demesi isteniyor
du.
Daha Sonra Olup Bitenler
AAA Enterprises bu bym sermayesiyle iki ie daha girdi. 1969 y
lnda, perakende halclk dkkanlar zinciri at ve seyyar evler ina eden

bir fabrikay ald. lk dokuz ay iin aklanan rakamlar pek parlak deildi
ama bir yl ncesinden de daha iyiydiler (hisse ba 14'e karlk 22i).
Bundan sonraki aylarda olup bitenlere inanmak g. irket 4,365,000$ za
rar etti (hisse ba 1.49$). Bu zarar tm finansman ncesi sermayeyi, halka
arzdan gelen 2,400,000$' ve 1969'un ilk dokuz aynda elde edildii akla
nan gelirin te ikisini tketti. Bundan sadece yedi ay nce hisselere 13$
demi olan halkn sermayesinden kala kala 242,000$, yni hisse ba 8 1
kald. Buna ramen, 1969 sonunda hisseler 81/8'den ilem gryordu ki bu
da irkete 25 milyon dolar "deer" bimek demekti.
LVE YORUM: 1. irketin Ocak-Eyll 1969 arasnda 686,000$ kazan
masndan sonra mteakip ay ierisinde 4,365,000$ kaybetmi olmasna
inanmak biraz g. 30 Eyll raporunda ok kt, ackl ve adice bir eyler
olmal.
2. Hisselerin yl sonunda 81/ 8'den ilem grmesi, hisse senedi piyasa
snn, ilk halka arzda hisselere 13$ deer bimesi ve daha sonra fiyat 28$'a
iirmesinden bile daha fazla zrvalamasndan baka bir ey deil. Her ne
kadar gerek ve saduyuyla orantsz olsalar dahi 13$ ve 28$ gibi kotas
yonlar en azndan bir coku veya umudu baz alyordu. Halbuki yln so
nunda sermayesinin hemen hemen tamamn yitirmi, neredeyse iflas et
mek zere olan bir irkete 25 milyon dolar deer bimek bir delilikti. Bu
irket iin "coku" ve "umut" kelimeleri birer aka olmaktan teye gide
mezdi. (Yl sonu rakamlarnn 31 Aralk'ta henz aklanmam olmas
dorudur ama bir irket hakknda aylk bilgi akmna her zaman sahip
olan Wall Street kurumlarnm neler olup bittiinden haberdar olmadkla
rn varsaymak biraz yanl olur.)
Son Perde
irket 1970'in ilk yars iin 1 milyon dolar daha zarar gsterdi. Artk
byk bir sermaye eksiklii vard. Mr. Williams'm verdii kredilerle
(2,500,000$) ayakta duruyordu. Ocak 1971'de AAA Enterprises iflas masa
sna ba vurana dek de baka bir bilano gelmedi. Hisseler ay sonunda h
l 50'ten kote ediliyordu. Bir duvar kad kadar deeri olan bir irkete pi
yasann 1,500,000$ deer bimesine artk yorum yapmyoruz. Hikyemiz
burada bitiyor.
ALINACAK DERS VE SORULAR: Bu speklatif kitlenin adam olma
s zor. Finansal adan 3'e kadar sayamyorlar. Eer her hangi bir "hareket"
tespit etmilerse, fiyat ne olursa olsun alyorlar. Moda bir balamaya gr
sn ii "franchising", bilgisayarlar, elektronik, bilim, teknoloji, vs. olan bir
irketin peine hemen dveriyorlar. Okurlarmz, akll yatrmclar, bu
budalalktan uzak kalyor. Ama hl sorulacak sorular var: Sorumlu yat
rm kurumlarnm, onda dokuzu snfta kalacak olan bu tr irketlerle z-

delemekten uzak durmay bir onur meselesi yapmalar gerekmez mi?

(Yazar 1914 ylnda Wall Street'e ilk girdiinde iler byleydi. Bunca d
zenleme ve yasaya ramen 57 yl sonra "Streef'in etik standartlarnn daha
dk olduunu gryoruz.) SEC'e, hali hazrda halka arz brornde
tm ilgili bilgilerin baslmasn art komakla kstl olan yetkilerinin te
sinde, halk korumas iin yeni yetkiler verilebilir mi veya verilmeli mi?
Tm halka arzlarn sonucunda neler olup bittiini aka gzler nne se
ren bir klavuz yaratlamaz m? Her halka arzda, arz fiyatnn piyasadaki
benzer katlarla aa yukar ayn enlem boylamda olduuna dair bir ga
ranti talep edilemez mi? Biz bu kitab yazarken Wall Street'te bir takm re
formlara giden bir yol almaya balyordu. Halka arzlara die dokunur
deiimler uygulamak biraz g olacaktr. nk hemen hemen btn
suiistimallerin banda halkn dikkatsizlii ve hrs var. Yine de konu uzun
ve zenli bir alma gerektiriyor.

BLM

IB
Sekiz ift Firmann Karlatrmas

Bu blmde yeni bir yntem deneyeceiz. Her bir iftin borsa listesin
de birbiriyle yan yana kote edildii sekiz ift firma seerek baz oluumla
r kesin ve canl bir ekilde aydnla kartmak istiyoruz. Bu oluumlar,
irketlerin byk eitlilik sergileyen karakterleri, finansal yaplar, politi
kalar, performanslar, kurumsal ini-klar ve son yllarda meydana ge
len yatrm ve speklatif davran biimleri olacak. Her karlatrmada,
sadece zel bir anlam ve nemi olan kalemlere dikkatinizi ekeceiz.

ift 1:

Real Estate Investment Trust (emlak, dkkanlar, brolar,

fabrikalar, vs.) ve Realty Equities Corp. of New York
(gayri menkul yatrm; genel inaat)

Bu ilk karlatrmada, dier iftler iin uyguladmz alfabetik sray

kullanmayacaz. Bu karlatrmann bizim iin zel bir nemi var. Elimiz
de bir tarafta baka insanlarn parasn ynetirken gayet makul, salam ve
genel olarak tutarl geleneksel yntemler kullanan bir firma var. Dier ta
rafta ise gnmz ortamnda sk sk rastlanan bir biimde tehlikeli bir b
yme, finansal hokkabazlklar ve yrek hoplatan ini klar sergileyen
kurumsal bir operasyon bulunuyor. ki firmann isimleri benziyor ve yllar
dr American Stock Exchange listesinde yan yana sralanmlar. REI ve REC
olan bant sembolleri kolaylkla kartrlabilir. Ama bunlardan bir tanesi
kiiden oluan bir mtevelli heyeti tarafndan ynetilen, oturmu ve ciddi
bir New England Vakf. Bu kurulu, 1889 ylndan beri kr paylarn srek
li demi. Yllardr ayn salam ve akll yatrm yntemlerini kullanmaya
devam ederek lml bir byme hzn ve kolaylkla kontrol altnda tutula
bilen bir borlanma seviyesini muhafaza etmi.
Dieri tipik bir "ani byme" vakas. Bu New York firmasnn aktifle-

ri sekiz yl ierisinde 6.2 milyon dolardan 154 milyon dolara frlarken,

borlardaki byme hz da ayn ekilde gereklemi. Firma daha sonra
allm emlk operasyonlarndan kp yar pistleri, 74 sinema, yayn
clk ajans, bir halkla ilikiler kurumu, oteller, spermarketler, bir kozme
tik firmasnda %26 pay (1970'de iflas etti) gibi eitli ilere girmi. Bu i y
nyla birlikte elbette bir kme de kurumsal dolaplar dndrlm:
1. Ylda 7$ kr pay hakk olan, ama bilanoda l$'lk pasif eklinde
gsterilen ve nominal deeri sadece 1$ olan bir tercihli hisse.
2. 2,500,000$ deer biilen (hisse ba l$'dan) ama 209,000 hissenin ge
ri alm iin denen 5,500,000$'la fazlas silinmi olan zvarlk deeri.
3. Toplam 1,578,000 hisse almma hak tanyan dizi hisse opsiyonu
varant.
4. Mart 1969'da toplam 100 milyon dolara ulam bulunan ipotek,
bor senetleri, ihra edilmi tahviller, banka kredileri ve Small Business
Administration'a (KOBlere kredi veren kurulu) bor gibi en az alt tr
bor ykmll. Buna ilveten normal bor ve vergiler...
lk olarak iki irketin 1960 yl rakamlarn verelim (Tablo 18-1A). Bu
rada Trust hisselerinin, piyasada Equities hisselerinin takribi dokuz misli
fiyatta ilem grdn gryoruz. Trust'm borcu nispeten daha az ve da
ha iyi bir net/brt oran var ama hisselerin fiyat hisse ba kazanca naza
ran daha yksek.

Tablo 18-1A. ift 1. Real Estate Investment Trust ve Realty Equities

Corp., 1960

Tablo 18-lB'de, sekiz yl sonraki durumu veriyoruz. Trust ayn lml

seyrini srdrp hem gelirlerini hem de hisse ba kazanlarn drtte
oranna artrm. Realty Equities ise metamorfoza urayarak, devasa ama
korunmasz bir yarak haline gelmi.

Tablo 18-1B. ifti.

3 1,600,000 hisseyi eitli fiyatlardan alma hakk veren varantlar vard. Kote edilen bir kat varant bana
301/ 2'den ilem grd.
b Bu kurum, bir gayrimenkul vakf olarak 1968de Federal gelir vergisinden muaft.

Wall Street bu aykr gelimelere nasl tepki gsterdi? Trust'a hi bak

mayp btn dikkatini Realty Equities'de toplayarak... 1968 ylnda. Realty
Equities hisselerinin deeri, 2,420,000 hisse ilem grrken 10'dan 373/4'e
karken varandan da 6'dan 36 1/2'ye frlad. te yandan Trust'm hisseleri
daha ar bal bir ekilde ve daha mtevaz bir ilem hacmiyle 20'den
301/,4'e ykseldi. Equities'in Mart 1969 bilanosu, hisse ba 3.41$ deerin
de aktif deeri gsterdi. Bu dzey, o ylki en yksek fiyatn onda birinden
azd. Trust hisselerinin defter deeri 20.85$'d.
Ertesi yl Equities'in ilerinin iyi gitmedii belli oldu ve hisse fiyat
9 1 / 2 'ye dt. Mart 1970 bilanosu geldiinde, hissedarlar irketin
13,200,000$'lk net zarar (hisse ba 5.17$) gsterip zaten zayf olan serma
yeyi tkettiini grnce oke oldular. (Bu feci rakam gelecekteki yatrm
kayplar iin ayrlm 8,800,000$' da ieriyordu.) Buna ramen, ynetici
ler mali yl biter bitmez cesurca (!) 5t'lik kr pay akladlar. Ama sorun
lar bitmeyecekti. irketin denetileri 1969-70 yl defterlerini onaylamay
reddettiler ve American Stock Exchange, irketin ilemlerini askya ald.
Tezghst piyasada hisse fiyat 2$'m altna dt.
Real Estate Investment Trust'm hisseleri 1969'dan sonra tipik dalgalan
malar ile kar karya kald. 1970 ylnn en d 161/ 2'ydi ve daha son
ra fiyatlar 1971 banda 265/ 6'ya toparlad. Son aklanan hisse ba kazan,
1.50$'d ve hisseler mtevazi bir ekilde 1970 defter deeri olan 21.60$n
zerinde ilem gryordu. Kat 1968 tepelerinde biraz pahal gibi gr
nebilirdi ama mtevelli heyeti, hissedarlara drst ve doru bir ekilde
hizmet verdi. Halbuki Real Estate Equities'in manzaras ok daha deiik
ve ok daha periand.

ift 2: Air Products and Chemicals (sanayi ve ecza gazlar) ve

Air Reduction Co. (sanayi gazlar ve malzemesi; kimyevi
maddeler)
Bu ift, birbirlerine ilk iftimizden bile daha fazla benzerlik gsteriyor.
Hem isimleri hem de ileri hemen hemen ayn. Bu ikisinin karlatrmas,
birbirlerinden farkl olan dier iftlerimizden biraz daha geleneksel bir
menkul kymet analizi gerektiriyor. "Products", "Reduction"dan daha yeni
bir irket ve 1969 ylnda dierinin yars byklndeydi. Buna ramen,
hisseleri Air Reduction'un hisselerinden %25 daha pahal fiyata satlyor
du. Tablo 18-2'nin de gsterdii gibi, bunun nedenleri Air Reduction'un
yksek krll ve daha fazla byme sicilinde yatyor ve bu irket "kali
te" asndan kuvvetli. Air Reduction'un 9.1'ine karlk Air Products'n fiyat/kazan oran 1 6 1/ 2 . Ayn zamanda, Air Products hisseleri aktiflerin
ok zerinde ilem grrken, Air Reduction'unkiler defter deerinin
%75'inde alnabilir durumda. Air Reduction daha liberal bir kr pay de-

mi. Ancak Air Products'n krlarn irkette tutmasnn arzu edilen bir du
rum olduu grlyor. Ayrca, Air Reduction'un daha rahat seviyelerde i
letme sermayesi bulunmakta. (Bu aamada, krl bir irketin mevcut duru
munu iyiletirmek iin her zaman bir tr finansmana bavurabileceini be
lirtelim. Ancak bu vakada Air Products'n biraz fazla miktarda tahvil port
fy bulunmakta olduu grlyor.)

Tablo 18-2. ift 2.

Eer analist iki irket arasnda bir seim yapmak durumunda olsayd,
Air Products'm geleceinin Air Reduction'dan ok daha gzel eyler vaat
ettii sonucuna varmakta glk ekmezdi. Ama bu gerek, Air Products'
mevcut yksek fiyatyla cazip klyor muydu? Bu soruya kesin bir cevap
verilebileceini zannetmiyoruz. Wall Street genelde nitelie (kalite) nice
likten (rakamlar) daha fazla nem verir ve byk bir olaslkla menkul ky
met analistlerinin ou daha fakir ama daha ucuz olan Air Reduction yeri
ne, daha iyi ve daha pahal olan Air Products' seerdi. Bu tercihin doru
mu yoksa yanl m kaca, elle tutulur bir yatrm ilkesinden ok, tahmin
edilemez gelecein neler getireceine baldr. Bu esnada, Air Reduction
dk fiyat/kazan oranl nemli irketler grubuna dahilmi gibi grn
yor. Eer yukarda ad geen incelemelerin de gsterdii zere, bu grup
yksek fiyat/kazan oranl irketlerden bir btn olarak daha iyi perfor
mans gsterecekse, o zaman Air Reduction'u semek, yalnz eitlemeli bir
operasyonun bir paras olarak mantkl. (Ayn zamanda, bireysel irketle
rin ayrntl bir incelemesi analistleri tam tersi sonuca da gtrebilir. Ama
bunun iin gemi sonularn yansttndan daha baka nedenler gerekir.)
SONU: 1970 gerilemesi srasnda Air Products (%16 dt), Air Re
duction'dan (%24 dt) daha iyi dayand. Ne var ki, Air Reduction 1971
banda daha iyi bir ekilde toparlanarak %50 ykselerek, 1969 kapan
nn zerine kt. Buna karlk Air Products %30 ykseldi. Bu vakada, en
azndan bu seferlik, dk fiyat/kazan oranl irket daha avantajl kt.

ift 3: American Home Products Co. (ila, kozmetik, ev rnleri,

ekerleme) ve American Hospital Supply Co. (hastane
malzemeleri retici ve datcl)
Bunlar 1969 sonunun iki "milyar dolarlk gayrimaddi deer" irketiy
di ve hzla byyen ve mthi krl olan "salk endstrisinin" iki ayr sek
trn temsil ediyorlard. Onlara srasyla Home ve Hospital diyeceiz.
Her iki irket hakkmdaki bir takm veriler Tablo 18-3'de veriliyor. kisinin
de u ortak olumlu yn vard: 1958'den beri kesintisiz ve mkemmel b
yme (yni %100 krllk istikrar) ve kuvvetli mali yap. 1969 sonuna dek,
Hospital'm byme oran Home'unkinden bir hayli yksekti. te yandan,
Home'un satlar ve sermaye baznda krll ok daha iyiydi. (Aslnda,
Hospital'm 1969'deki nispeten dk kazan/sermaye oran -sadece %9.7irketin gemite gsterdii fevkalde sat ve krllk bymesine ramen
hl krl olup olmad hakknda merak uyandran sorular yaratyor.)
Hisse fiyatlar karlatrldnda, Home'un mevcut (veya gemi) ka
zan ve kr paylar temelinde daha cazip olduu grlyor. Home'un ok
dk olan defter deeri, hisse analizinde temel bir eliki ve belirsizlik

parlak olmad anlamna gelmez. Sorun, bu fiyatlarn ok fazla ey vaat

etmelerine karn asl performansta fazla bir hareket olmamasnda. 1969 fi
yat iki irketin toplam gayrimaddi deerini 5 milyar dolar olarak gsteri
yor. Bu gayrimaddi faktr kr paylar ve maddi aktiflere dntrmek
iin kazanlarn ka yl mkemmel rakamlarda olmas gerekir?
KISA VADEDE KIBET: 1969 sonunda, piyasa Hospital'm vaat ettii
gelecek kazanlarn belli ki Home'dan daha parlak olacan dnyor
du. nk, Hospital'm fiyat kazan oran, Home'unkinin iki katyd. Nite
kim 1970 ylnda, gzde olan irketin krlarnda kk bir azalma olurken,
Home gayet saygdeer bir oran olan %8'lik bir byme gsterdi. Hospi
tal, hisse senetlerinin piyasa fiyat, bu bir yllk d krklna byk bir
tepki gsterdi. 1969 yl kapan deerinden %30 kaybederek ubat 1971'de
32'ye indi. Home ise 1969 yl kapan deerinin bir miktar zerinde ilem
gryordu.

ift 4: H & R Block, Inc. (gelir vergisi hizmetleri) ve Blue Bell, ne.,
(i kyafetleri ve niforma reticisi)
Bu irketlerin ikisi de New York Stock Exchangein yeni yeleri arasn
da saylabilir. kisinin de birbirinden farkl baar ykleri var. Blue Bell re
kabetin son derece youn olduu bir sektrde zor yolu seti ve sektrn en
by oldu. irketin kazanlar sektrle birlikte dalgalandysa da, 1965
ylndan bu yana etkileyeci dzeylerde seyretti. irket 1916'da faaliyete
geti ve 1923'den beri de kr pay demeye devam ediyor. 1969'da piyasa,
bu hisse senedi konusunda coku duymad ve S&P bileik endeksinin
17'sine karlk, fiyat/kazan oran ll'e dt.
H&R Block'm ykselii ise aksine ok hzl oldu. lk bilanolarn gel
mesi 1961 ylna rastlyor. Bu yeni irket o yl 610,000$'lk geliri zerinden
83,000$ kazand. Ama sekiz yl sonra, karlatrma yaptmz tarihte, ge
lirler 53.6 milyon dolara, net kr ise 6.3 milyon dolara srad. Bu parlak
performans, hisse senedi piyasasn coturdu. 1969 ylnda 55'de kapanan
hisse fiyat, son aklanan 12 aylk kazanlarn 100 kat. Bu rakam, irketin
o yla kadarki en byk F/K oran oldu. Hisselerin 300 milyon dolarlk pi
yasa deeri, hisselerin arkasndaki maddi aktiflerin neredeyse 30 katyd.
Bu ciddi hisse senedi piyasas kaytlar iinde ei grlmemi bir orand.
(O zamanlar IBM defter deerinin 9, Xerox da 11 kat zerinde ilem gr
yordu.)
Tablo 18-4, dolar tutarlar ve oranlarla. Block ve Blue Bell'in nispi de
erlemelerindeki olaanst farkllklar sergiliyor. Evet, her bir sermaye
dolar baznda Block, Blue Bell'den iki kat daha fazla krlyd ve son be
yldaki byme oran ok daha yksekti. Ancak Blue Bell'in fiyat Block'un
te biriydi. Oysa Blue Bell, Block'a gre drt kat daha fazla i yapyor, his-

a Tercihli hisselerin deitirildiini varsayyor.

se bana kazanc ise iki kat kazanyordu. Blue Bell'in maddi yatrm 51/ 2
kat daha fazla yatrma sahipti, hisse fiyat zerinde dokuz kat daha fazla
kr pay salyordu.
ORTAYA IKAN SONU: Deneyimli bir analist Block'un geleceini
gayet parlak grrd. Gelir vergisi hizmetleri alanndaki ciddi rekabet or
tam hakknda baz endieleri olabilirdi. nk Block'un gerekletirdii
sermaye getirisi, dier giriimcileri sektre ekecekti.1Ama Avon Products
gibi yksek rekabet ortamlarnda baarsn muhafaza etmi irketlere ba1. Okur bir nceki blmden, AAA Enterprises'in de bu ie girmeye ahbn fakat baarama
dn hatrlayacaktr.

karak, Block'un byme erisinin hzla dzleneceini ngrmekten ka

nrd. Analistin en nemli endiesi irkete 300 milyon dolar deer biilmesi olmalyd. nk bu rakam zaten tam deerdi veya hatta herkesin by
le mkemmel bir iten bekleyecei gibi ar deerlenmeyi temsil ediyor
olabilirdi. te yandan, ok daha muhafazakrca fiyatlandrlm olan Blue
Bell'i nermesi hi de g olmayacakt.
MART 1971'N DEVAMI: 1970'in neredeyse panik derecesine varan sa
tlar, Blue Bell'in fiyatndan drtte birini, Block'un fiyatndan ise te bi
rini alp gtrd. Daha sonra her iki irket de piyasann o mthi toparlan
masna elik etti. ubat 1971'de, Block'un fiyat 75'e ykseldi, ama Blue Bell
ikiye blnmeden sonra daha fazla frlayarak 109'a ulat. 1969 sonun
da, Blue Bell'in daha iyi bir alm olduu belliydi. Ama Block'un o imi
deerle bile %35 ykselmesi, yatrmc ve analistlerin, fiyatlar ne kadar a
r olursa olsun, iyi irketleri aa satmay ngrmekte neden bu kadar
temkinli davrandklarn aklyor.

ift 5:

International Flavors&Fragrances (tatlandrclar, vs.) ve

International Harvester Co. (kamyon, iftlik ve inaat
makineleri reticisi)

Bu karlatrma birok srprizi ierecek. Dow Jones Sanayi Endeksi'nin 30 devinden biri olan International Harvester' herkes biliyor. New
York Stock Exchange listesinde, International Harvester ile yan yana sra
lanan International Flavors&Fragrances' okurlarmzn ne kadar tanyor?
Bununla beraber, 1969 sonunda IFF'nin piyasa deeri mucizevi bir ekilde
Harvester'nkinden daha fazlayd (747 milyon dolar ve 710 milyon dolar).
Harvester'm zvarlklarmm Flavors'unkinin 17 kat, yllk satlarnn da
27 kat olduu dnlrse, bu piyasa deeri daha da artc hale geliyor.
Hatta daha yl nce Harvester'n net kr, Flavors'un 1969 satlarndan
daha fazlayd! Bu olaanst elikiler nasl ortaya kt. Cevap iki by
l kelimede yatyor: Krllk ve byme. Flavors her iki kategoride de
mthi performans gsterirken. Harvester bekleneni veremedi.
yk, Tablo 18-5'de anlatlyor. Burada Flavors'un satlar zerindeki
kr marjnn %14.3 gibi sansasyonel bir orana ykseldiini gryoruz.
(Vergi ncesinde bu oran %23't) Oysa Harvester'n kr marj sadece
%2.6'ydi. Benzer ekilde, Harvester'n yetersiz %5.5'lik oranna karlk
Flavors'n kr/zvarlk oran %19.7'ye trmanmt. Flavors'un net kr be
yl iinde neredeyse ikiye katlarken Harvester'mki sabit kald. 1959-1969
arasndaki karlatrma da ayn eyleri gsteriyor. Bu performans farkl
lklar, hisse senedi piyasasnn deer biiinde de tipik bir farkllamaya
yol at. 1969 ylnda Flavors'un fiyat/kazan oran 55 iken Harvester
10.7'de kald. Ayn dorultuda, Flavors'a defter deerinin 10.4 katnda de-

er biilirken. Harvester net deerinden %41 iskontoyla ilem grd.

YORUM VE SONULAR: Flavors'un piyasa baarsnn temelinde ku
rumsal dolaplar, irket almlar, tavan ar kapitalizasyon yapar ve son
yllarn dier Wall Street hokkabazlklar deil, asl faaliyet konusunu, iti
gal ettii iini gelitirmesi yatyor. irket sadece en krl olan iine bal
kald, hepsi o. Harvester'm sicili tamamiyle farkl sorular douruyor ama
bunlar da "yksek finans" dnyasnn alavereleriyle ilgili deil. Neden bir
ok iyi irket iyi yllarda bile krlln yitirir? Eer irket hissedarlarnn
yatrmna bir karlk veremiyorsa 2 ^ 2 milyar dolardan fazla i yapmas
nn faydas ne? Bu problemin zmn bulmak bize dmez. Ama yne
timin ve byk hissedarlarn bu problemin varlndan haberdar olmas

Tablo 18-5, ift 5.

ve zm iin en iyi beyinlerin ve gayretin seferber edilmesi gerektii

hakknda srarlyz. Hisse senedi seimi asndan, bu katlardan hibirisi
bizim salam olma, makul bir seviyede cazip ve lml bir ekilde fiyatlan
drlma standartlarmza uymazd. Flavors baarl bir irketti ama o dere
cede de pahalyd. Harvester ise o iskontolu fiyatnda bile, cazip olmayan
orta halli bir irketti. (phesiz ki dier alanlarda ok daha cazip fiyatl fr
satlar bulunmaktayd.)
1971'N DEVAMI: Harvester'm 1969 sonundaki dk fiyat, 1970
knde daha da dmesini nledi ve sadece %10 kaybetti. Flavors daha
korunmasz kt ve %30 derek 45'e indi. Sonraki piyasa toparlanmasn
da her ikisi de, 1969 kapanlarnn ok stlerine kt, ama Harvester daha
sonra tekrar 25 seviyelerine indi.

ift 6:

McGraw Edison (kamu hizmetleri ve ekipmanlar; ev

aletleri) ve McGraw-Hill, Inc. (kitap, dergi, gazete
yayncl, eitim sistemleri, bilgi ilem)

simleri ok benzer olduu iin Edison ve Hill diyeceimiz bu ikisi,

birbirlerinden ok farkl alanlarda faaliyet gsteriyor. Her ikisi de kendi
alanlarnda gayet baarl. Bu kez Tablo 18-6'da sunduumuz karlatrma
iin 31 Aralk 1968 tarihini setik. Hisse senetleri, hemen hemen ayn fiyat
lardan ilem gryordu, ama Hill'in daha byk kapitalizasyonu dolay
syla ona Edison'un iki kat deer biilmiti. Bu sonular biraz artc.
nk Edison'un satlar %50, net kazanlar da drtte bir daha fazlayd.
Bunun sonucu olarak Hill'in kilit orannn -fiyat/kazan- Edison'unkinden
iki kat daha fazla olduunu gryoruz. Bu olgu, piyasann ounluu
nun, 1960 sonrasnda halka alm kitap yayncs irketlere kar olan b
yk coku ve desteinin kalcl ile aklanabilir.
Aslnda 1968 sonuna gelindiinde, bu cokunun biraz abartld belli
olmutu. Hill'in hisseleri 1967'de 56'dan ilem gryordu ve bu rakam ye
ni aklanan 1966 kazanlarnn 40 katyd. Dolaysyla, mevcut yksek fi
yat/kazan oran (35) iki yldr krlar azalan bir irkete tahsis edilmi olu
yordu. Buna ramen, hisse senedine maddi aktiflerinin sekiz katndan faz
la deer biilmiti. Bu tutar, gayrimaddi varlklarn 1 milyar dolara yakn
bir deere sahip olduu anlamna geliyordu! Sonuta fiyat. Dr, Johnson'un
nl deyiini dorulamt: "Umudun deneyim zerindeki zaferi."
Bunun aksine, McGraw Edison, piyasann genelde yksek olmasna
ramen ve irketin genel performans ve mali yapsna gre, makul bir se
viyede ilem gryordu.
1971 BAINDAN SONRA OLANLAR: McGraw-Hillin kazanlarnda
ki d 1969 ve 1970'de de devam etti ve ilk nce hisse ba 1.02$'a, daha
sonra ,82$'a indi. Mays 1970 bozgununda, hisseler mthi bir d gste-

a Tercihli hisselerin deitirildiini varsayyor.

rerek 10'a indi. Bu tutar, iki yl nceki seviyenin bete birinden azd. Daha
sonra iyi bir toparlanma oldu, ama Mays 1961'de gerekleen 24 tepesi
1968 kapan fiyatnn ancak %60'yd. McGraw Edison daha iyi dayand.
1970'de 22'ye dt ve daha sonra Mays 1971de toparlanarak 411/ 2'ye
ykseldi.
McGraw-Hill hl gl ve zengin bir irket. Ancak hisse senedinin
fiyat hareketleri. Wall Street'in disiplinsiz iyimserlik ve ktmserlik dalga
laryla yaratt speklatif tehlikeler iin iyi bir rnek oluturuyor.

ift 7:

National General Corp. (byk bir holding) ve National

Presto Industries (eitli elektrik aletler ve donanm)

Bu iki irketi karlatrmamzn ana nedeni birbirlerinden ok farkl

olular. Onlara "General" ve "Presto" diyelim. ncelememiz iin 1968 sonu
nu setik: nk General'm 1969 ylnda sildii kayplar o yln rakamlar
n biraz abartt. General'm bu birok alana yaylm faaliyetlerinin bir n
ceki yl pek tadna varlamad. Ama ne olursa olsun, artk herkesin kitabn
da byk bir holding haline geldi. Stock Guide'daki ksa tanm yle diyor:
"lke apnda sinemalar zinciri, sinema ve televizyon prodksiyonu, ta
sarruf ve kredi kurumlan, kitap yayncl." Bunlara daha sonra "sigorta
clk, yatrm bankacl, plklk, mzik yayncl, bilgisayar hizmetle
ri, emlk ve Performance Sysytems Inc.'in %35'i (eski ismi olan Minnie Pe
arl's Chicken Systems Inc. henz yeni deitirildi) eklenebilir. Presto da
bir eitleme program uygulad, ama General ile karlatrdnda bu
nun ap elbette daha mtevazi kalr. Bir ddkl tencere reticisi olarak
ie balayp ne ktktan sonra dier ev ve elektrik aletleri alanna el at
m. Amerikan hkmetinden de birka donanm ihalesi kazanm.
Tablo 18-7 irketlerin 1968 sonundaki durumunu zetliyor. Presto'nun
sermaye yaps ok yaln ve piyasada 58 milyon dolar deeri bulunan
1,478,000 adet hisse senedinden ibaret. Buna karlk, General'm iki misli
daha fazla hisse senedi var ve deitirilebilir tercihli hisseleri, ayrca ok
byk miktar hisse senedinde hakk bulunan varant ihrac, art byk
bir deitirilebilir tahvil ihrac (srf bir sigorta irketinin hisselerini almak
iin verildi), art ykl miktarda dz (deitirilemez) tahvili bulunuyor.
Btn bunlarn toplam 534 milyon dolarlk bir kapitalizasyona ulayor.
Bu tutara, vadesi gelmi bir deitirilebilir tahvil ihrac dahil deil. Bu ih
ra da hesaba katldnda kapitalizasyon 750 milyon dolara ykseliyor.
National General'm devasa kapitalizasyonuna ramen brt bazda Presto'dan daha az ciro gerekletirdi ve gsterdii net gelir Presto'nun ancak
%75'ine ulaabildi.
Menkul kymet analistleri iin General'daki kapitalizasyonun gerek
piyasa deerininin belirlenmesi ilgin bir problem nitelii tayor. Bu belirle
me sreci, hisse senedini bir kumar arac olarak grmeyenler iin nemli
sonular dourabilir. Greceli olarak kk olan (41/ 2 $) deitirilebilir ter
cihli hisseler, adi hisseler iyi bir fiyat seviyesine eritiinde deitirilecek
leri varsaylarak kolayca zmlenebilir. Bunu Tablo 18-7'de yaptk. Ama
varantlara farkl ekilde davranmak art. "Tam sulandrma bazn hesap
lamak iin irket, tm varantlarn kullanldn ve gelen parann borlar
kapatmak ve adi hisseleri piyasadan geri almak iin kullanldn varsay
yor. Bu varsaymlar, hisse ba kazanlar zerinde hemen hemen hibir et
kisi olmad. nk sulandrmann ncesinde de sonrasmda da hisse ba

kazan 1.51$'d. Bu tr davran hem mantksz, hem de gerekilikten

uzak buluyoruz. Bizim grmzde, varantlar "adi hisseler paketinin" bir
paras olduu gibi piyasa deerleri de sermayenin bir blm olan adi
hisselerin piyasa deerinin bir parasdr. (Bu konuyu 16. blmde tart
mtk.) Tablo 18-7'deki hesaplamalarda da grld gibi, varantlarm pi
yasa fiyatnn adi hisselerin fiyatna eklendii bu basit teknik, National General'n 1968 sonundaki performans zerinde radikal bir etki yapt. Hatta
adi hisselerin "gerek piyasa fiyat", kote edilen deerin iki katma kt. Do
laysyla, 1968 kazanlarnn gerek arpan, ikiye katlanarak doal olarak
sama bir seviye olan 69'a ykseldi. Bylece, "adi hisse edeerlerinin" top
lam piyasa deeri 413 milyon dolar buluyor. Bu tutar, grnen maddi ak
tiflerin katndan fazladr.

Bu rakamlar Presto'nunkilerle karlatrldklarnda daha anormal g

rnyor. nsann nasl oluyor da General'n arpan on misli daha byk
ken, Presto'nun fiyat/kazan oran 6.9'da kalyor diye soras geliyor. Presto'nun tm rakamlar, tatmin edici dzeyde. Hatta byme oran insan
kukulandracak kadar yksek. Bunu sylerken, irketin sava zaman per
formansndan faydaland ve hissedarlarn bar zamannda krlarn bir
miktar dmesini normal bulmalar gerektiini anlatmaya alyoruz. Ama
sonuta. Presto makul ekilde fiyatlandrlm bir yatrmn tm standartla
rna uyuyor. te yandan General, 1960l yllarn sonlarndaki holdinglerin
tm zelliklerini tayor. Her trl kurumsal arac ve aaal faaliyeti mev
cut ama piyasa kotasyonlarn arkasnda yeterli deer arzetmiyor.
SONU: National, eitleme politikasn 1969'da da devam ettirdi ve
bu srada borcu biraz daha artt. Ancak, ounluunu Minnie Pearl Chicken'a yaplan yatrmn deerinin oluturduu ok byk bir miktardaki
kayb defterden sildi. Nihai rakamlar zarar, vergi alaca ncesinde 72,
sonrasnda ise 46.4 milyon dolar dzeyinde gsteriyor. Hisse fiyat 1969'da
16l/2'ye, 1970'de de 9'a (1968'de yapt tepe olan 60'm sadece %15i) d
yor. 1970 ylnda, sulandrlm bazdaki hisse ba kr 2.33$ oluyor ve fiyat
1971'de 281/2'ye toparlyor. National Presto hisse ba krlarn hem 1969
hem de 1970'de bir miktar daha artrd. Bylece irket 10 yl kesintisiz ola
rak krn artrm oldu. Buna ramen 1970 bozgununda hisse senedi fiya
t 2 1 1 / 2 'ye dyor. Bu ilgin bir rakam, nk son aklanan krlarn drt
katndan az ve net cari aktiflerin altnda. 1971 sonlarnda fiyat %60 ykse
lerek 34'e geliyor ama oranlar yine de artc. Bu bym haliyle iletme
sermayesi hl hisse fiyatyla eit. Fiyat/kazan oran da 5 1/2. Eer yat
rmc eitleme yapmak iin bunun gibi on hisse bulabilseydi sonulardan
emin olabilirdi.

Pair 8: Whiting Corp. (nakliye ekipmanlar) ve Wilcox&Gibbs

(kk holding)
Bu ift American Stock Exchange listesinde birbirine yakn sralanan
(ama yan yana deil) iki irket. Tablo 18-8A'daki karlatrma, insan Wall
Street'in mantkl bir kurum olup olmad hakknda kukuya dryor.
Wilcox&Gibbs'in satlar, krlar Whiting'den daha dkt. Wilcox'un
maddi aktifleri dierinin yars kadard. Ancak bu rakamlara ramen Wil
cox'un hisse senetlerinin toplam deeri, Whiting'in yaklak drt katyd.
Bu irket, olaanst kalemlerden sonra byk bir zarar aklamak zere
ve 13 yldr kr pay demedi. Whiting ise yllardr kr ediyor ve 1936'dan
bu yana kesintisiz olarak kr paylarn dedi. Tm hisse senetleri arasnda
en yksek kr pay getirisi veren irketlerden birisi. ki irketin performan
s arasndaki eitsizlii daha canl bir ekilde yanstabilmek iin 1961-1970
arasndaki fiyat ve kazan rakamlarn da Tablo 18-8B'de veriyoruz.

ki irketin tarihi, bu sayfalarda daha fazla yer verdiimiz byk ir

ketlerden ok, bu lkedeki orta byklkteki irketlerin gelime srecine
k tutuyor. Whiting 1896'da kurulmu ve dolaysyla 75 yllk tarihi var.
Nakliye ekipmanlar iine sk skya bal kalm ve ileri de gayet iyi git
mi. Willcox&Gibbs daha da eski bir irket (1866) ve sektrnde uzun za
man ileri gelen bir sanayi diki makineleri reticisi olarak tanmm. Son on
ylda garip ve yakksz bir eitleme politikas benimsemi. Bir yandan,
artc bir eitlilikte rnler imal eden ok sayda (en az 24) yan kurulu
u var, te yandan tm bu birimlerin toplam Wall Street standartlarnda
nemli bir boyuta ulaamyor.
Whiting'in kazan zellikleri i dnyamzn tipik rneklerinden bir ta
nesi. Rakamlar, 1960 ylnda hisse ba 41'ten, 1968'de 3.63$'a istikrarl ve
hatta grkemli bir ekilde ykseldi. Ancak bu byme orannn daha uzun
bir sre devam edeceine dair de bir gvence bulunmuyordu. Ocak
1971'de sona eren 12 ayda meydana gelen dn 1.77$'da durmas genel
ekonominin duraklamasndan baka bir eyi yanstmyor olabilirdi ama
hisse fiyat ok daha ciddi bir ekilde tepki gsterdi. 1968 tepesinden (431/ 2)
1969 kapanna kadar %60 dt. Bizim analizimize gre, bu irketin his
seleri, giriimci bir yatrmcnn ikincil katlar portfy iin salam ve ca
zip olabilir.

Tablo 18-8B. Whiting ve Willcox&Gibbs'n On Yllk Fiyat ve Kr Rakamlar

SONU: Willcox&Gibbs 1970'de kk bir iletme kr gsterdi. lk

nce fiyat keskin bir ekilde 41/2,ye dt. Daha sonra ubat 1971'de
9 1 / 2 'ye jlct. Bu fiyat istatistik adan dorulamak pek kolay deildi. Whi
ting 1970'de nispeten daha az dt (I 6 3/ 4). (Bu fiyat hisseler iin mevcut
olan cari aktiflere eitti.) Tammuz 1971'de hisse ba kazan 1.85$'da duru
yordu. 1971 banda, fiyat 241/2ye kt. Bu fiyat makul bir seviyedeydi,
ama bizim standartlarmz asndan artk kelepir deildi.

Genel Gzlemler
Bu karlatrmalarda kullanlan rnekler daha nceden tasarlanarak seil
di. Dolaysyla tm hisse senetleri arasnda geliigzel bir kesiti temsil et
miyor. Ayn zamanda seimler sadece sanayi sektrnden yapld ve kamu
hizmetleri, ulam ve finans irketleri karlatrma d brakld. Ancak
irket byklkleri, i kollar ve nitelik ve nicelikleri asndan yeterli fark
llklar olmasna dikkat edildi. Bu farkllklar, bir hisse senedi seimiyle
kar karya olan bir yatrmcnn, nnde eitli seenekler bulunduunu
kavramasnla yardmc olabilir.
Fiyat ile ima edilen deer arasndaki iliki de vakadan vakaya byk
farkllklar gsterdi. Daha yksek byme oran ve krlla sahip olan ir
ketlerin fiyat/kazan oranlarnn daha yksek kmas mantkl bir sonu
olarak grlebilir. Fiyat/kazan oranlar arasndaki belirli farkllklar ve
rilerin veya ileride meydana gelecek gelimelerin dorulayp dorulama
d kesin bir tavrla belirlenemez. te yandan, ie yarayacak bir yargya
ulatmz birok da durum vardr. Bunlarn arasnda, salaml hakkn
da phe duyulan irketlerin hisseleriyle piyasada fazla oynand tm
durumlar vardr. Bu hisseler sadece speklatif deil (yni doal olarak
riskli) ayn zamanda fiyatlar ou kez belirgin bir ekilde ar imi bir
nitelik tamlardr. Ters trde bir piyasa davranndan etkilendiklerin
den veya krlarndaki klmenin sonucunda oluan gereksiz miktardaki
ktmserlikten dolay fiyatlarndan daha fazla deer tayan dier katlar
da bulunmutur (buna "az speklasyon da diyebiliriz).
Tablo 18-9'da, bu blmde karlatrmalarn yaptmz katlarn fi
yat oynamalarn gsteriyoruz. ou 1961-1962 ve yine 1969-1970 arasnda
byk dler yaamlar. Yatrmc bu tr dalgalanmalarn her zaman
geliebileceinin farknda olmaldr. Tablo 18-10'da, McGraw-Hill hissele
rinin 1958-1970 arasnda yldan yla fiyat oynamalarn veriyoruz. Son 13
yln her birinde, fiyatlarn yldan yla en az te iki yukar veya aa git
tiine dikkatinizi ekeriz. (National General vakasna bakacak olursak, bu
apta dalgalanmalar her ikier yllk dnemde gereklemi.)

Bu blmn malzemesi iin setiimiz hisse senetlerini incelerken,

menkul kymet analizinin allm hedefleriyle bizim gvenilir ve dl
lendirici olarak tanmladklarmz olanlar arasndaki byk farkllklar bi
zi yine etkiledi. ou menkul kymet analisti hem piyasa hareketi hem de
krlarn geliimi asndan ileride en iyi performans gsterebilecek hissele
ri semeye alr. Doruyu sylemek gerekirse, bunun memnun edici so
nular verecek ekilde yaplabileceine biraz pheyle bakyoruz. Dolay
syla, analist iin tercihimiz, fiyatn gerek deerden ok daha aada ol
duuna dair makul bir inanca sahip olduu istisnai ve aznlk vakalar se
mesidir. Bunu yeteri kadar bir uzmanlk derecesiyle ve uzun vadede mem
nun edici sonular verecek bir biimde becerebilir.

yat byk honutsuzluk yaratyorsa, o irketin bir ele geirme operasyo

nunun hedefi olma olasl, ynetimi ve ynetim kurulunu devaml gze
tim altnda tutuyor. Bunun sonucu olarak, ynetim kurullar, irketin y
netim kadrosunun yeterli olmasn gerektiren temel grevleri konusunda
eskisine gre daha duyarl davranyor. Son zamanlarda eskisinden ok da
ha fazla genel mdr deitiriliyor.
Tatmin edici sonular retemeyen irketler arasnda hepsi bu gelime
lerden nasibini almad tabii. Baz irketlerde ynetim deiiklii gecikti ve
bu arada sorunlara zm aranmad. Bu durumda tek umut, d krkl
na urayan yatrmclarn ellerindeki hisse senedini, daha enerjik kiilere
satmalaryd. Ancak hissedarlarn ynetimi ve ynetim politikalarn iyi
letirecek hareketleri destekleyerek, kendi kendilerine yardmc olmalarn
beklemenin ar iyimserlik olduu artk anlald. Bu nedenle bu konuya
daha fazla yer vermek istemiyoruz. Yllk genel kurullarda, (tamamiyle ge
reksiz bir gsteri) sesini duyuracak kadar saduyu ve yree sahip olan
hissedarlarn, zaten ynetime neler sorulmas gerektii konusundaki bir
neriye ihtiyac yoktur. Dierleri iinse byle bir neri boa gidecektir. Bu
na ramen, bu blm, hissedarlarn kt bir ynetimi iyiletirmeye al
an dier hissedarlar tarafndan kendilerine gnderilen herhangi bir vek
letname evran ak fikirlilik ve dikkatle incelemelerini rica ederek kapa
talm.

Hissedarlar ve Kr Pay Politikas

Eskiden, yatrmc ve "aznlk" hissedarlar ile ynetim arasnda en ok tar
tmalara neden olan konu kr pay politikasyd. Genelde, hissedarlar da
ha cmerte kr pay datlmasn talep eder. Ynetim de "irketin gc
n artrmak iin" kazanlan ite tutmaya ncelik verir. Hissedarlardan is
tenilen, mevcut karlarndan irketin iyilii ve kendilerinin uzun vadeli
karlar iin fedakrlk yapmalardr. Ne var ki, son yllarda yatrmclarn
kr paylarna kar olan tutumlar yava fakat nemli bir deiiklie uru
yor. Bugnn temel tezine gre, kk kr paylar demenin nedeni irke
tin paraya ihtiyac olmas deil, bu kayna krl bir byme gsterebil
mek iin kullanmaktr. Bymenin de yatrmcya ksa vadede ve doru
dan avantaj salayaca varsaylr. Yllar nce, krlarn %60 veya %75'ini
datacana tutmak zorunda kalan irketler, genellikle zayf olanlard. Bu
durumun hisse fiyatlarna etkisi hemen her zaman olumsuz olmutu. Bu
gnlerde, hem yatrmc hem de speklatrlerin onayyla kr paylarn
maksatl olarak dk tutan irketler, genellikle kuvvetli ve bymeye de
vam eden kurumlar oluyor.
Kazanlan krlar tekrar ie yatrmann gelecek krlar artracana da
ir her zaman kuramsal bir neden vardr. Ancak bunun tersine birka sav da

bulunur: Krlar hissedarlara "aittir" ve saduyulu bir ynetim bu krlar

demekle ykmldr. Hissedarlarn birounun ana geliri bu kr payla
rdr ve yaamak iin bu paraya ihtiyalar vardr. Kr pay olarak aldkla
r bu kazanlar onlar iin "gerek paradr" ve irkette tutulan blm onla
ra ileride maddi bir varlk olarak geri dnebilir veya dnmeyebilir. Bu kar
savlar o kadar ekicidir ki hisse senedi piyasas bile, nispeten daha az kr
pay deyen irketlere kar daha cmert davrananlarn lehine, kalc bir
ekilde nyargl olmutur.1
Son 20 ylda, bu "krlarn tekrar irkete yatrm" kuram taraftar ka
zanmaya devam etti. irketin gemi byme sicili ne kadar iyi olmusa,
hissedarlar da dk bir kr pay demesini o derecede daha rahata ka
bul eder olmulardr. Birok gzde byme hissesine baktmzda, kr
paylarnn denip denmesinin piyasa fiyat zerinde bir etkisi bulunma
dn gryoruz.
Bu gelimenin arpc bir rneini bize Texas Instruments Incorpora
ted veriyor. Hisse fiyat 1955'de 5 iken 1960'da 256'ya kt, krlar hisse ba
43'ten 3.91$'a ykselirken de hibir kr pay demesi yaplmad.(de
meler 1962'de balad ama o yl irket kr 2.14$'a, hisse fiyat da mthi bir
ekilde 49'a dt.)
Dier bir ar rnek de Superior Oil'den geliyor. 1948 ylnda, irket
hisse ba 35.26$ kr aklad. 3$ kr pay dedi ve piyasada 235den ilem
grd. 1953'de, kr pay l$'a indirildi ama hisse fiyat 660'a kt. 1957 y
lnda hi kr pay denmemiti, ama hisseler 2000'e frlad. Bu allmn
dnda hisse, daha sonra 1962 ylnda 795'e indi. Oysa o yl hisse bana
49.50$ kazanrken, 7.50$ kr pay dedi.
Yatnm politikasnn, byme irketlerinin kr pay deme politikas
na gre nasl yaplandrlaca konusunda kesin bir kural bulunmuyor. Or
tada birok elikili durum var. Bunlar iki byk irketimizden rnek ve
rerek gsterelim. American Tel.&Tel., 1961 ylnda kazancnn 25 kat fiyat
tan ilem grrken, hzl byme olasl bulunan bir irket olarak kabul
ediliyordu. Buna ramen, irketin kr pay deme politikas hem yatrm
clarn hem de speklatrlerin dikkat oda olarak kalmaya devam etti.
Kr paylar hakknda en ufak bir sylenti bile hisse fiyatn hemen oynat
yordu. te yandan, 1960 ylnn yksek fiyatlarnda sadece %0.5, daha son
ra 1970 ylnn kapannda %1.5 nakit kr pay deyen IBMin kr pay
deme politikas kimsenin dikkatini ekmedi. (Her iki olayda da fiyatlar
en ok etkileyen hisse blnmeleri oldu.)
1. Analitik incelemeler, kr pay olarak datlan 1 dolarn pozitif etkisinin, irkette tutulan 1 do
larn etkisinden drt kat daha fazla olduunu gsteriyor. Bu sonu, 1950 ncesi kamu hizmetle
ri sektrnde belirli bir ekilde doruland. Dk kr pay deyen irketlerin fiyat/kazan
oranlar dk kald ve alm iin cazip oldu. Bunun sonucunda, ileride deyecekleri kr payla
r artt. 1950den itibaren sektrdeki kr pay oranlar ok daha tek rnek oldu.

Piyasann nakit kr pay deme politikas iki farkl ekilde deerlendi

riliyor: Hissenin bir byme hissesi olarak grlmedii durumlarda, ona
bir "gelir kad" olarak baklyor ve kr paylarnn hisse fiyatn belirleme
de nemi ok oluyor. Dier ar uta ise, belirli bir ekilde hzl byme
kategorisi altnda olan hisseler, ilerideki yllardaki (mesel on yl) byme
potansiyelleri baznda deerlendiriliyorlar ve kr paylar burada nemli
bir rol oynamyor.
Yukardaki cmle mevcut eilimleri uygun bir ekilde aklyor olsa
da, her hisse iin (hatta ounluk iin) bir kural tekil etmiyor. Bir kere bir
ok irketin konumu byme ile duraklama arasnda bir yerde. Bu tr du
rumlarda byme unsuruna ne lde nem verilmesi gerektiini belirle
mek ok zor. Piyasann bu olaya bak da yldan yla deiiyor. kinci ola
rak, dk byme hz gsteren irketlerden daha cmert kr pay dat
malarn beklemekte biraz paradoks var gibi grnyor. nk bu tr ir
ketlerin paraya daha ok ihtiyalar olacaktr. Ayrca gemi dnemlerde
yksek kr paylar hep daha zengin irketlerden beklenmitir.
Bizim inancmza gre hissedarlar, ynetimlerinden ya normal bir kr
pay deme program (mesel te iki) ya da ie tekrar yatrlan krlarn
gerekten de hisse ba krlar artrdnn ispat edilmesini talep etmelidir.
Byle bir ispat, bir byme irketi iin kolay olacaktr. Ama dier durum
larn ounluunda, dk bir deme belli ki gerek deerin altnda olan
bir ortalama hisse fiyat yznden olumutur. Bu durumda hissedarn
sorgulamak ve hatta ikyet etmek iin her hakk mevcuttur.
Mali yaps nispeten zayf olan ve borlarn deyip iletme sermaye
sini glendirmek isteyen irketler kr pay demelerine gelince biraz cim
rileir. Bunlar kazanlarnn byk blmn (art amortisman masrafla
r) irkette tutmak durumundadr. Durum byleyken, irketi bu hale d
rdklerinden dolay ynetimi sulamaktan baka yaplacak bir ey yok
tur. Bazen, kr paylar nispeten daha az zengin olan ama bunu bymek
iin yaptklarn aklayan irketlerce de tutulur. Bunun mantksz olduu
nu ve hissedarlar tarafndan kabul edilmeden nce ayrntl bir aklama
ve ikna edici bir savunma gerektirdiini dnyoruz. Gemi performan
sa bakarak, vasat sonular elde eden ve eski ynetimle yola devam eden
bir irketin, hissedarlarn parasyla byme yolunu semesinin hissedarla
ra hi bir yarar olmaz.

Hisselerden Oluan Kr Paylar (Kazan Hisse Senetleri)

ve Hisse Blnmeleri
Yatrmclarn hisselerden oluan kr paylar ile hisse blnmeleri arasn
daki fark iyi anlamalar ok nemlidir. Hisse blnmeleri, hisselerin tek
rar yaplandrlmasdr. Bu ilemde rnein, her bir mevcut hisseye kar

iki veya hisse daha tahsis edilir. Bu yeni hisseler, belli bir gemi dnem
de tekrar ie yatrlan belli bir miktar kazanla alkal deildir. Amalan,
hisselerin piyasa fiyatn drmektir. Burada, daha dk fiyatl hissele
rin eski ve yeni hissedarlar iin daha cazip ve uygun olaca varsaylr. His
se blnmeleri, kr paylan kullanlarak yaplabilir. Bu, kazanlan fazlaln
sermaye hesabna aktarlmas veya bu hesap fazlasn etkilemeyen bir no
minal deer deitirilmesiyle yaplr.
Hisselerden oluan kr paylar, hissedarlara elle tutulur bir kant ver
mek amacyla denen ya da diyelim ki son iki yl gibi yakn bir gemite,
nispeten ksa bir sre iin hissedarlar hesabna irkette tutulan kazanlarn
belli bir blmdr. Bu tr kr paylann, aklama anndaki yaklak fiyat
larndan deerlemek ve bu deeri kazanlan fazlalktan sermaye hesabna
aktarmak artk kabul grm bir uygulamadr. Dolaysyla, kr pay mik
tarlar genellikle kk olur ve ou kez %5'i gemez. Aslnda, bu tr bir
kr pay demesinin etkisi, hissedarlara benzer bir miktar ilve hissenin
satlmasyla birlikte kazanlardan da eit bir miktar parann denmesiyle
ayndr. Ne var ki, dz bir ekilde kr pay denmesinin, kamu hizmetleri
irketlerinin her zaman yapt gibi, nakit kr paylar ile hisse haklan tah
sis etmeleriyle ortaya kan bileimden daha byk vergi avantajlar bulu
nur.
New York Stock Exchange, hisse blnmeleriyle hisselerden oluan
kr paylar (kazan hisse senetleri) arasndaki ayrc izgiyi %25 gibi pra
tik bir rakamda belirlemitir. Yzde 25 veya daha fazla olanlar iin piyasa
deeri kazanlm fazlalktan sermaye hesabna aktarlmaldr. Baz irket
ler, zellikle bankalar, hl istedikleri kr pay miktarn aklamak gibi es
ki bir yaklam uygular. Son kazanlarla ilgisi olmadan, rnein %10'luk
bir deme yaplmas, finans dnyasnda arzu edilmeyen bir kafa karkl
na yol aar.
Nakit ve hisselerden oluan kr paylar hakknda hep sistematik ve
aka ifade edilmi bir politikay savunduk. Byle bir politika altnda kr
paylar, ie geri yatrlan kazanlarn tm veya bir ksmn sermayelendirmek amacyla dzenli aralklarla denir. Geri yatrlan kazanlarn %100'
n kapsayan trdeki politikalar Purex, Government Employees Insuran
ce gibi irketler ve dierleri tarafndan benimsenmitir.
Baz akademisyenler, kazan hissesi tr kr pay demesinin her eitine kardr. Bunlarn bir kat parasndan ibaret olduunu, hissedarla
ra daha nce sahip olmadklar hibir eyi vermediini ve gereksiz masraf
ve zahmet yarattn savunurlar. Bunun, yatrmn pratik ve psikolojik
gereklerini gzard eden kuramsal bir gr olduunu savunuyoruz.
Evet, dzenli aralklarla denen, diyelim ki %5'lik bir kazan hissesi hisse
darn paynn sadece eklini deitirir. imdi 100 yerine 105 hissesi vardr,
ama kazan hissesi verilemeden nce sahip olduu 1 0 0 hissenin irketteki

pay imdiki 105 hissenin payyla ayndr. Ne var ki, bu ekil deiiklii
onun iin nemli ve deerlidir. Eer bu tekrar yatrlm kazanlar nakde
dndrmek isterse, orijinal sertifikasn bozmak zorunda kalacana, ken
disine gnderilen yeni sertifikay satabilir. imdiki 105 hissesi zerinde, es
ki 100 hissesindeki kadar nakit kr pay almay beklemesi normaldir. Ka
zan hissesi olmadan %5'lik bir nakit kr pay olasl daha azdr.
Kazan hisselerinin dzenli aralklarla denme politikasnn avantaj
lar, kamu hizmetleri irketlerinden altmz cmert bir nakit kr pay
deyip daha sonra bu paray yeni hisse senedi satarak (yazlma haklary
la) geri alma uygulamasyla karlatrldnda daha belirgin hale gelir.
Yukarda da bahsettiimiz gibi, nakit kr pay demeleriyle birlikte ilve
hisse haklar bileimiyle kazan hissesi almak ayn eydir, ama nakit kr
paylar vergiye tbidir. lve hisse senedi olmakszn yllk nakit gelirlerini
azamiye karmak isteyenler veya ihtiyac olanlar, bu sonuca kazan hisse
lerini satarak ulaabilirler. Bu yeni hisselere olan (yazlma) haklarn sat
makla ayn eydir.
Kazan hisseleri art ilve hisse haklar bileimini sadece kazan hisse
leriyle deitirmenin ok byk gelir vergisi avantajlar vardr. Her ne ka
dar bu Amerikan hzinesi iin olmsuz etki yapacak olsa da, kamu hizmet
leri irketlerinin bu uygulamalarndan vazgemelerini neriyoruz. nk,
irketler dattklar paray yeni hisse satarak aynen geri aldklarndan,
hissedarlarn aslnda elde etmedikleri bu gelir zerinden ikinci kez vergi
lendirmelerini pek adil bulmuyoruz.
Verimli alan irketler, tesislerini, rnlerini, muhasebelerini, ynetim-eitim programlarn ve alanlaryla ilikilerini daima yeniler ve mo
dernize ederler. Finansal uygulamalarn da, zellikle kr pay politikalar
n yenileme zaman da geldi.

BLM

2D
Yatrmn Merkez Kavram Olarak Gvence Pay

Efsanevi bilgeler lmcl olaylarn hepsini u ekilde sonuca balar.

"Bu da geer." Bu tr tehlikelerle her zaman kar karya olduumuz iin,
biz de salam yatrm yapmann srrn u iki kelimede zetliyoruz: G
VENCE PAYI. Kitabn nceki blmlerini birbirine balayan kavram da
budur. Bu tm yatrm politikalarnn merkezinde yatan bir kavramdr.
imdi bu kavram ayrntlara inerek ama zet bir ekilde aklamaya al
alm:
Tm deneyimli yatrmclar tahvil veya hisse senetlerine yatrm ya
parken gvence pay kavramnn gereine inanrlar. rnein, bir demiryo
lu irketinin toplam sabit masraflarnn be kat vergi ncesi kr getirmesi
gerekir. Bu kritere ulalmsa, tahvilleri yatrm yaplabilecek bir kaliteye
ykselmi olur. irketin faiz demelerini karlayacak paradan daha fazla
kazanabileceine dair gsterdii bu gemi performans, gvence payn
oluturur. Gvence pay, yatrmcy zarara veya net gelirde ileride meyda
na gelebilecek bir de kar korur. (Masraflarn zerinde para kazan
mak baka bir ekilde daha ifade edilebilir. rnein, faiz demelerinden
sonra kalan bakiyenin sfrlanmasna kadar debilecek gelir ve krlar.
Ama kavram hep ayndr.)
Tahvil yatrmcs, gelecek krlarn gemile ayn olabileceini bekle
mez. Eer yle olsayd, istenen gvence pay da dk olurdu. Gelecekte
ki krlarn eskisinden daha iyi veya kt olaca zerinde de bir tahmin
yrtmez. Aksi takdirde, gvence payn gemite gerekleen paya gre
deil, bugnk gelirleri gelecee uygulayarak lmesi gerekirdi. Burada
gvence paynn ilevi gereksiz olduu durumlarda gelecek tahminleri
yapmamaktr. Eer bu pay bykse, o zaman gelecekteki kazanlarn gemitekilerin altna dmeyeceini varsaymak yeterlidir. Yatrmc bu ekil
de zaman iinde oluan dalgalanmalara kar yeteri kadar korunduunu
dnecektir.

Tahviller iin gvence pay baka bir ekilde, giriimin toplam deeri
bor miktaryla karlatrlarak da hesaplanabilir. (Tercihli hisseler iin de
benzer bir hesaplama yaplabilir.) Eer irketin borcu 10 milyon dolar, de
eri 30 milyon dolar ise, tahvil sahipleri zarar etmeye balamadan nce,
te iki klmeye kadar -en azndan kuramsal olarak- yer vardr. Bor
miktarnn zerindeki bu fazlalk deerin (veya "yastk") miktar daha ye
ni karlm hisse ihralarnn ortalama piyasa fiyat kullanlarak yaklak
olarak bulunabilir. Ortalama hisse fiyatlar genelde ortalama krllk po
tansiyeline bal olduundan, "giriim deeriyle" bor ve gelirlerle gider
ler arasndaki fark, ou kez benzer sonular douracaktr.
Yukarda, gvence pay kavramnn sabit deerli yatrm aralarna
uygulann konu aldk. Ayn kavram adi hisse senetleri iin de geerli
olabilir mi? Evet, ama baz gerekli dzeltmelerle.
Hisse senetlerinin de tahvillerinki kadar byk bir gvence pay ta
dklar iin salam ve gvenli sayldklar durumlar vardr. rnein, sade
ce hisse senedi ihra etmi bir irketin hisse senetleri, bir piyasa k ko
ullarnda, irket mallar ve kr potansiyaline kar ihra edilebilecek tah
villerden daha dk bir fiyatta ilem gryorlarsa, daha salam sayla
caklardr. 1932-33'n dk fiyatlarnda, gayet salamca finanse edilmi
birok sanayi irketinin durumu byleydi. Bu gibi durumlarda yatrmc,
hem bir tahvilinkine eit miktarda gvence payn, hem de hisse senetleri
nin doasnda olan gelir artm ve anapara deerlenmesi frsatn elde ede
bilir. (Elde edemeyecei tek ey yasal bir kr pay hakkdr ki 'avantajlarla
karlatrldnda bu, kk bir dezavantajdr.) Byle durumlarda satn
alman hisseler, pek sk olmasa da ideal bir gvence ve kr frsat bileimi
sunarlar. Bunun yeni bir rnei olarak yine National Presto Industries'! ve
rebiliriz. Bu irketin 1972 ylnda toplam giriim deeri 43 milyon dolard.
irket 16 milyon dolar bulan vergi ncesi kazanlaryla bu miktardaki tah
vili gayet rahatlkla tayabilirdi.
Normal koullarda alnm alelde hisse senetlerinde gvence pay,
oran mevcut tahvil oranlarnn bir hayli zerinde ve beklentiler dahilinde
olan kr potansiyelinde yatar. Daha nceki basklarmzda, bu noktay u
rakamlarla akla kavuturmutuk:
Kr potansiyelinin %9, tahvil orannn da %4 olduunu varsayd
mzda, hisse sahibinin lehine ylda %5 orannda ek kazan birikmekte
dir. Bu fazlaln bir ksm ona kr pay olarak denir. Bu paray harcasa da, deftere yatrm getirisi olarak girer. Datlmayan bakiye ise onun
hesabna tekrar ie yatrlr. ou durumda tekrar ie yatrlan para ir
ketin bundan sonraki kr etme gcn ve dolaysyla da hisse senedi fi
yatn yeterli miktarda etkilemez. (Bu yzden piyasalar inat bir ekil
de denen kr paylarna, irkete geri yatrlanlardan ok daha fazla

nem verir.) Ne var ki resme bir btn olarak bakldnda, tekrar ir

kete yatrlm tutarn bymesiyle irket deerinin bymesi arasnda
makul bir iliki grlr.
10 yllk bir sre ierisinde, krllk potansiyeliyle tahvil oran ara
snda olan %4'lk fark birikerek %50'ye ulaabilir. Bu oran son derece
gereki bir gvence pay oluturmaya yeter ve olumlu koullar altn
da kayplar nler veya asgariye indirir. Eer eitlemeli bir portfyn
iindeki 20 hisse senedinde de bu oranda gvence pay varsa, "normal
koullar" altnda olumlu sonular elde etme olasl ok yksek olur.
Temsili hisse senetlerine yatrm yapma politikasnn, baarya ulamak
iin ok iyi bir ngr yetenei gerektirmemesinin nedeni de budur.
Eer almlar birka yl kapsayan bir sre zarfnda ortalama piyasa se
viyelerinden yapldysa, denen fiyatlar beraberlerinde yeterli miktar
da bir gvence pay tarlar. Yatrmclar iin tehlike, piyasa tepelerinde
alm yaplmasnda veya kr etme gcnn kaybolmasna dair ortala
madan yksek bir risk tayan ve temsili olmayan hisse senetlerinin
alnmasnda yatar.

Bizim grmze gre, 1972 koullar altnda hisse senetlerine yat

rm yaplmasna ilikin tm sorun, ou durumda denen parann sndeki krllk potansiyelinin %9'dan ok daha az olmasdr. Byk irketler
arasnda dk fiyat/kazan oranlarna sahip olanlara konsantre olarak,
savunmac bir yatrmcnn fiyat/kazan oran 1 2 ve maliyet zerinde ka
zan getirisi %8.33 olan (%4 kr pay demesi ve maliyetinin %4.33' de ie
onun hesabna geri yatrlm) hisse senetlerini alabildiini varsayalm. Bu
bazda, on yllk bir sre zarfnda, hissenin kr etme gcnn tahvil oran
larnn zerinde olan ksm yeterli bir gvence pay tekil edecek kadar b
yk olmaz. Bu nedenle, salam irketlerin hisselerinden oluan eitleme
li bir portfyde bile artk gerek riskler bulunduuna inanyoruz. Bu risk
listedeki irketlerin kr etme olaslklaryla karlanabilir veya karlanma
yabilir. Ama yatrmcnn parasn sabit getirili ve enflasyona yenik de
cek aralara yatrmak yerine, bu riskleri almaktan baka seenei yoktur.
Burada yatrmcnn yapaca i, artk o eski iyi kr frsat art kk risk bi
leimlerinin var olmadn mmkn olduu kadar olgun bir ekilde kabul
etmek olacaktr.
Ortalama bir hisse senedi alcsn bekleyen en byk tehlike, iyi bir
irketi yksek fiyattan almak deildir. Yllar boyunca yaptmz gzlem
lerde, yatrmclarn en byk kayplarnn olumlu piyasa koullarnda
yaptklar dk kalite hisse almalarndan kaynaklandn rendik. Bu
alclar bugnk iyi kazanlarn "kr etme gcyle" ayn ey olduunu sa
np, refahla gvenceyi eanlaml grrler. Byle iyi yllarda, dk kalite
li tahvil ve tercihli hisseler nominal deerlerinden satlabilir, nk hem
biraz daha yksek getirileri hem de yanltc nitelikte deitirilebilme ko-

ullar bulunur. Yine ayn gzel zamanlarda, sadece iki veya yllk hzl
byme gemiine dayanarak, ne olduu belirsiz irketlerin hisseleri hal
ka elle tutulur yatrm deerlerinin ok zerindeki fiyatlarda arz olunur.
Kelimenin hibir anlamyla bu menkul kymetlerin mantkl seviyede
bir gvence payna sahip olduklar sylenemez. Faiz demelerinin ve ter
cihli kr paylarnn karlanmas, iinde 1970-71 dnemi gibi olumsuz yl
larn da bulunduu birka yl iinde test edilmelidir. Ayn ey, eer kr et
me gcnn bir gstergesi olacaksa, adi hisse senetleri kazanlar iin de
sylenebilir. Dolaysyla, akgnlerde akgn fiyatlaryla alnm yatrm
aralarnn byk blm, kara gnler geldiinde, hatta daha nce, kt
dlere maruz kalrlar. Yatrmcy bu olumsuz durumlarda tayacak bir
gvence pay hibir zaman bulunmadndan, bu tr menkul kymetlerin
akgnler geri geldiinde hzla toparlama yapacana gvenmek de doru
olmaz.
Byme hisselerine yatrm yapma felsefesi, gvence pay kavramna
hem uyar hem de ters der. Byme hissesini alan kii gemite gerekleenden daha byk bir kr etme potansiyeli umut etmektedir. Dolaysyla,
gvence payn hesap ederken gemi performans, bu gelecek beklentisi
ile deitirdii sylenebilir. Yatrm kuramnda iyi bir ekilde tahmini ya
plm gelecek krlarn gemi krlardan daha az gvenilir bir gsterge ol
duuna dair bir gr yer almyor. Hatta menkul kymet analizinin gide
rek daha dikkatli yaplan gelecek deerlendirmelerine dayandrldn da
syleyebiliriz. Bu nedenle, byme hisseleri yaklam, gelecek tahminleri
muhafazakr bir ekilde yapld ve denen fiyatla karlatrld ve tat
min edici bir gvence pay gsterdii srece, pekl dier yaklamlar ka
dar salkl olabilir.
Ancak byme hisselerine ilikin tehlike de bu noktadada ortaya k
maktadr. Byle gzde hisselerin fiyatlar, muhafazakrca belirlenmi gele
cek krlarn koruyabilecei seviyede deildir. (Akll yatrmn temel ku
rallarndan biri de tm tahminlerin, eer gemi performanstan sapma
gsterecekse, aa taraftan olmas gerektiidir. Yni tahminin ok kaca
na az kmas daha salkldr.) Gvence pay daima denen fiyata ba
ldr. Bu pay, bir fiyatta byk, dierinde kk olabilir veya daha yksek
bir fiyatta hi olmayabilir. Eer ortalama piyasa seviyesi, alcya yeterli bir
miktar gvence pay vermeyecek kadar yksekse eitlemeli alm yapmak
gibi basit bir teknik, bu alanda ilemeyebilir. Bireysel seimlerin byle ka
tlarn doasnda bulunan piyasa fiyat seviyesinin ierdii risklere kar
durabilmesi iin zel bir derece ngr ve yarg yetenei gerekir.
Gvence pay fikri, deerinin altna dm veya kelepir hisseler ala
nna uygulandnda daha belirgin hale gelir. Burada, tanm itibariyle, bir
yanda fiyat dier yanda biilen deer arasnda olumlu bir fark bulunmak
tadr. Bu fark gvence paydr. Bu fark yanl hesaplamalarn veya kt

ansn etkisini karlamak iin gereklidir. Kelepir kat alcs, hissenin k

t gelimelere kar ayakta kalabilecei varsaymna odaklanr. ou za
man o irketin gelecekte neler vaat ettiiyle ilgilenmez. Elbette irketin ge
lecei gerekten de kt grnyorsa o hisse kelepir de olsa alnmamal
dr. Ancak kelepir hisselerin ounluunu, gelecei ne fazla parlak ne de
fazla karanlk olan irketler oluturur. Bu kelepir hisseler alndnda, kr
llk potansiyelinde meydana gelebilecek lml bir d yarmn sonu
larn pek etkilemez. te o zaman gvence pay amacna ulam olur.

eitleme Kuram
Gvence pay kavramyla eitleme ilkesi arasnda mantkl bir bant
vardr. Gvence pay yatrmcnn lehine olsa bile, yatrmn sonucu kt
kabilir. nk, bu gvence pay sadece kr olaslnn zarar olasln
dan daha yksek olduunu garanti eder; zarar etmeyi nlemez. Ancak bu
tr durumlarn says artarsa, toplam krlarm tutarnn toplam zararlarn
tutarndan daha fazla olaca kesinleir. Sigortaclk iinin bazn oluturan
da budur.
eitleme yapmak, muhafazakr yatrmn oturmu bir ilkesidir. Bu il
keyi evrensel olarak kabul ederken, yatrmclar gvence pay ilkesini ve
eitlemenin ona elik ettiini kabul ettiklerini gsterirler. Rulet aritmetii
ne bakarsak, bu noktay daha da renkli bir ekilde aklam oluruz. Eer
kii tek bir numaraya 1$ koyup da kazanrsa 35$ alr. Ama kaybetme ola
sl 37'ye 1'dir. Bu "negatif gvence paydr". Bu durumda eitleme yap
mak aptallk olur. Ne kadar ok numaraya para koyarsa kr etme ans da
o kadar azalr. Eer dzenli bir ekilde her numaraya para koyarsa (0 ve 00
dahil), tekerlein her dnnde 2$ kaybedecei kesindir. Ama bir an ka
zanann 31$ yerine 39$ alacam farzedin. te o zaman nemli bir gven
ce payna sahip olacaktr. Bu nedenle, ne kadar fazla numaraya para yat
rrsa kazanma ans da o kadar artar. Byle bir durumda, her numaraya 1$
koyarak tekerlein her dnnde 2$ kazanmay garanti eder. (Ashnda ve
rilen iki rnek srasyla oyuncunun ve iinde 0 ve 0 0 olan tekerlein sahi
binin gerek durumlarn yanstyor.)

Speklasyona Kar Yatrm in Bir Kriter

Yatrmn herkesin kabul ettii tek bir tanm olmadna gre uzmanlarn
istedikleri gibi tanmlama yapma haklar vardr. Uzmanlarn bir blm,
yatrm ve speklasyon kavramlar arasnda yararl ve gvenilir bir fark
olduunu reddeder. Bu pheciliin gereksiz ve zararl olduunu dn
yoruz. Zararl nk bu tr bir gr, hisse senedi piyasasnda speklas
yon yapmann heyecan ve tehlikelerine kar zaten doutan eilimli olan

hisse senedi yatrmcsn tevik ediyor. Bu aamada biz, bir yatrm ope
rasyonuyla, speklasyon arasndaki fark anlamak iin gvence pay kav
ramnn bir mihenk ta olarak kullanlmasn neriyoruz.
Herhalde speklatrlerin ounluu, bir pozisyon aldklarnda ansn
kendilerinden yana olduuna ve gvence paylarnn bulunduuna inan
maktadrlar. Her biri alm yapmak iin zamann elverili, kendi becerileri
nin genel kitleninkinden daha iyi olduu kansndadr. Bazlar ise dan
manna veya sistemine gvenir. Ama bu kanlar pek inandrc deildir.
Speklatrn dayana, olumlu kantlar ve kesin bir mantk deil, soyut
yarglardr. Piyasann yukar veya aaya doru gideceine dair kendi ge
litirdii grlerine gre parasn yatran bir kiinin tam anlamyla bir g
vence payyla korunmada olduunu pek syleyemeyiz.
Tam aksine, yatrmcnn gvence pay kavram -daha nce de bu b
lmde gelitirdiimiz gibi- istatistiksel verilerden tretilen basit ve kesin
bir aritmetik manta dayaldr. Bunun gerek yatrm deneyimiyle de des
teklendiine inanyoruz. Bu temel niceliksel yaklamn gelecein bilinme
yen koullarnda olumlu sonular vermeye devam edeceine dair bir ga
ranti yoktur. Ancak bu konuda ktmser olmak iin de bir neden gremi
yoruz.
Dolaysyla, gerek bir yatrm yapmak iin gerek bir gvence pay
bulunmas gerektiini sylyoruz. Gerek bir gvence pay, rakamlarla,
ikna edici bir mantkla ve gerek deneyimle ortaya kar.

Yatrm Kavramnn Geniletilmesi

Gvence pay ilkesi konusunu tamamlamak iin bir ayrm daha yapmak
istiyoruz. Bu ayrm, kabul edilmi uygulama ve lmlere uyan yatrmla
uymayan yatrm arasnda yaplacak. Bu lmlere uyanlara, geleneksel
yatrm ekli diyelim. Geleneksel yatrm, tipik bir yatrmc portfy iin
uygundur. Bu baln altna A.B.D. hkmeti ihralar ve yksek kaliteli,
kr pay deyen hisse senetleri girer. Vergiden muaf olma zelliklerinden
yeteri kadar faydalanabilecek olanlar iin eyalet ve belediye tahvillerini de
bu tanma dahil ettik. Birleik Devletler tasarruf bonolarndan daha iyi ge
tiri verecek bir fiyatta alnmlarsa, birinci kalite irket tahvilleri de dahil
edilebilir.
Geleneksel olmayan yatrm ekli sadece giriimci yatrmc iin uy
gundur. Bu tarzn kapsam ok daha genitir. Bunlarn arasnda en ok de
erinden dk fiyatlarda ilem gren ikincil irketlerin hisseleri vardr.
Bunlar, ancak biilen deerin te ikisine veya daha az bir fiyata satlyorlarsa alnmas taraftaryz. Bunlara ek olarak, grnen deerlerinin ok al
tnda alnabilecek bir iskontoyla satan, orta kaliteli irket tahvilleri ve ter
cihli hisseler arasndan geni bir seenek yelpazesi vardr. Bu durumlarda

ortada birinci kalitede bir yatrm arac olmadndan, ortalama bir yat
rmc bu aralar speklatif bulacaktr.
Alc, bilgili ve deneyimli olup yeteri kadar eitleme yapt srece,
yeteri kadar dk fiyatlarda alnm orta kalitede bir menkul kymetin
salam bir yatrm olabilecei grn savunuyoruz. Eer fiyat, yeteri
kadar gvence pay yaratacak kadar dkse, bu tr bir menkul kymet de
yatrm kriterlerimize uyar.
Bunun hakknda en gzde rneimizi gayrimenkul tahvilleri alann
dan vereceiz. 1920'li yllarda, milyarlarca dolarlk ihra, nominal deerle
rinden satlm ve iyi bir yatrm olarak nerilmiti. Bunlarn ounluun
da, borcun stndeki deer pay ok az olduundan bir hayli speklatif
aralard. 1930 knde, bunlarn birou faiz demelerini yapmad ve
fiyatlar l$'lk kat bana W i n altna dt. Bu aamada, balangta no
minal deerden satldklarnda bunlar salam yatrm olarak gren ayn
uzmanlar, bu kez bu menkul deerlerin ok speklatif olduunu ve yat
rm iin cazip olmadn sylediler. te aslnda bu aamada, fiyatlarn
%90 gerilemi olmas onlar cazip klyordu. Cazibelerinin yannda son de
rece de salam bir yatrm haline gelmilerdi, nk piyasada ilem gren
fiyatlarnn en az drt veya be misli deerleri vard.
Sonuta bu tahvillerin genelde, adna "byk bir speklatif kr" deni
len bir ekilde getiri salam olmalar, onlarn dk fiyatlarda gerek bir
yatrm arac olduu gereini ortadan kaldramyor. O "speklatif" kr,
alcnn srad kurnazca bir yatrm yapm olmasndan dolay ald
dldr. Fiyat zerindeki deer fazlas byk bir gvence pay oluturdu
u iin bunlara uygun bir ekilde yatrm frsatlar denilebilir. Dolaysyla,
yukarda ad geen "akgn yatrm aralarnn" ou, saf menkul kymet
alclar iin ciddi birer kayp kayna olmutur. Oysa daha sabrl olan de
neyimli bir yatrmc, bu aralar daha sonra daha cazip fiyatlardan alabi
lecektir.
Tm "zel durumlar" alan da bizim yatrm operasyonlar tanmmza
girer. nk bunlar sonuta kr edebilmek amacyla son derece ayrntl
analizlerin sonucunda balatlmlardr. Elbette her bireysel vakada bir risk
unsuru bulunur, ama bu unsurlar hesaplara dahil edilmitir ve eitlemeli
operasyonun toplam sonulan ierisinde sindirilirler.
Bu tartmay mantkl bir ar uca gtrmek iin, savunmac bir yat
rm operasyonunun, tarihi dk fiyatlarda ilem gren bir "hisse opsiyonu varantlar" grubunun temsil ettii gibi baz elle tutulamaz deerleri al
makla balatlabileceini nerebiliriz. (Bu rnek bir ok etkisi yapsn diye
verilmitir.) Bu varantlarn tm deeri, ilgili hisselerin bir gn opsiyonlar
dan daha deerli hale gelecei olasl zerine kurulmutur. u anda bir
kullanm deerleri yoktur.
Ne var ki, her yatrm gelecek hakknda makul bir beklentiye gre ya-

pldndan, matematik olaslklar asndan bu varandan ileride oluabi

lecek bir boa piyasasnda deer ve fiyatlarnn artaca beklentisi iinde
almak uygundur. Byle bir inceleme, bu tr operasyonlarda kazanlacak
larn kaybedileceklerden ok daha fazla olduu sonucuna varabilir. Eer
yleyse, bu tr yatrm aralarnda bile bir gvence pay var demektir. Bu
durumda, yeteri kadar giriimci olan bir yatrmc, opsiyon varantlarm o
geleneksel olmayan eitli aralardan olumu sepetine atabilir.**1

Sonu
Yatrm, ticaret gibi yaplrsa akllca olur. Kendi alanlarnda baarl olmu
iadamlarnn Wall Street'de salam kurallara uymadan i yaptklarn gr
mek gerekten de artc oluyor. Oysa her kurumsal menkul kymet, ilk
aamada, belli bir iin ortakl olarak grlmelidir. Eer bir kii menkul
kymet alp satarak kr elde etmek istiyorsa tek bana bir ie atlyor de
mektir ve eer baarmak istiyorsa i hayatnn kabul edilmi ilkelerine uy
mak zorundadr.
Bu ilkelerin ilki ve en belirgin olan "Ne yaptn ve iini bil"dir.
Yatrmc iin bu u demektir: Menkul kymet deerleri hakknda, i
hayatnda retip sattn maln deeri kadar bilgi sahibi deilsen, normal
faiz ve kr pay getirileri haricinde bir "i kr" bekleme.
kinci ilkemiz ise u: "Eer (1) o kiinin performansn yakndan izle
yip doru bir ekilde deerlendiremiyorsan ve (2 ) etik yeterlilii ve yete
nei zerinde olaanst bir gvene sahip deilsen, iinin ynetimini ba
kalarna teslim etme." Yatrmc iin bu kural, parasn ne yapaca hakkn
da verecei karara bakasnn ne kadar girdisi olacan belirler.
nc i kural: "Gvenilir bir hesap yntemi ve sreci, makul bir ge
tiri sonucunu vermiyorsa, bir ie girme. zellikle kazanc az, riski bol i
lerden uzak dur. Giriimci yatrmc iin bunun anlam, operasyonlarnn
iyimserlie deil matematie dayandrlmasdr. Her yatrmc, eer getiri
si kstlysa, riskini de kstlamaldr.
Drdnc i kuralmz daha pozitif: "Bilgi ve deneyiminize dayanarak
cesur olun. Eer verilerden bir sonu fcardysanz ve yargnzn salam
olduuna inanyorsanz, bakalar duraklasa ve hatta kars gelse bile bildi
inizi yapn." (Kalabalk sizinle ayn fikirde deil diye hakl veya haksz
olamazsnz. Verileriniz-ve yargnz doru olduu iin hakl olursunuz.)
Buna benzer olarak, menkul kymetler dnyasnda, yeterli bilgi ve eldeki
denenmi yargdan sonra en yksek erdem, cesarettir.

1. Bu gr, Paul Hallingby, Jr., ("Speculative Opportunities in Stock-Purchase Warrants,"

Analysts' Journal, 3. eyrek, 1947) da desteklemektedir.

Eer tipik bir yatrma hrsn kapasitesiyle dengeler, faaliyetlerini

standart ve savunmaa bir ekilde yatrm yapmanm dar snrlan ierisin
de kstl tutarsa, mutlaka yukandaki niteliklere sahip olmas gerekmez.
Tatmin edici yatnm sonulan elde edebilmek herkesin tahmin ettiinden
daha kolaydr, ama daha stn sonulan elde edebilme grldnden
ok daha zordur.

Sonsz

Hayatlarnn byk bir blmn Wall Street'de kendilerinin ve ba

kalarnn paralarn ynetmekle geirmi, ok iyi tandmz iki ortak var.
Ac deneyimler onlara dnya kadar para kazanmay hedeflemek yerine,
dikkatli ve temkinli olmay retmi. Menkul kymet faaliyetleri iin zel
bir yaklam gelitirmiler ve gzel kr olaslklarn salam deerlerle bir
letirmiler. Onlar pahal menkul deerlerden uzak durup, artk cazip ol
mayan seviyelere gelmi olanlar hemen elden karmlar. Portfyleri her
zaman bol eitlemeli olmu (yz ayr kattan fazla). Bu sayede genel pi
yasann yllar boyunca yapm olduu ini klarda iyi sonular almlar.
Ynetmek iin kabul ettikleri birka milyon dolar iin ylda ortalam %20
getiri elde etmiler ve mterileri bu sonulardan honut olmu.
Bu kitabn ilk basksnn yapld ylda, ortaklarn eline, byyen bir
irketin yarsn alma frsat kmt. Baz nedenlerden dolay bu sektrn
o zamanlar Wall Street'de pek cazibesi yoktu ve birka arac kurum teklifi
geri evirmiti. Ama ortaklar irketin geleceinden etkilenmiler ve fonla
rnn bete biri deerindeki bu pay satn almaya karar vermilerdi. Onlar
iin belirleyici unsur fiyatt. nk irket, cari kazan ve aktif deerlerine
gre cazipti. Bu yeni ile hemen zdeletiler ve i de byd.
Hatta i o kadar iyi gitti ki hisse fiyat denen deerin 200 misline k
t. Bu ykseli krlarn artn ok gemiti ve artk piyasada kote edilen
fiyat, ortaklarn yatrm standartlar asndan ok yksek geliyordu.
Ancak ie bir "aile ii" olarak baktklarndan, bu grkemli fiyat ykseliine
ramen hisselerini satmayp muhafaza ettiler. Fonlarna itirak eden birok
kii de yle yapt ve hepsi bu iten milyonlar kazand.
in ilgin taraf, bu iten kazanlan parann, ortaklarn yllarca bildik
leri ii yaparak kazandklarndan ok daha fazla olmasyd. Ortaklarn 20
yldr uzmanlat, aratrmalar, analizler yapt, binlerce bireysel karar
verdii ileri, bu kadar ok para kazandrmamt.

Bu hikyeden akll yatrmcnn alaca dersler var m? Bariz olan bir

ey varsa. Wall Street'de para yapmann ve yaplan paray muhafaza etme
nin eitli yollar vardr. Bu kadar bariz olmayan bir tanesi de o tek ke
dndrc, o kurnazca hareketin, btn hayat boyunca urunda allan
larn yannda bir kalemde tm hayatn meyvesini vermesidir.1 Bunlarla di
erleri arasndaki fark grebiliyor muyuz? Bu frsatlarn kapya gelmesi
iin kiinin yeteri kadar hazrlkl, yerleik, tehizatt, doru yargl, cesur
ve tannm olmas gerekir.
Elbette ki, yllar boyu mantkl ve tetikte bir ekilde yatrm yapan ya
trmclara byle bir frsatn gelip gelmeyeceini garanti edemeyiz. J. J. Raskob'un kitabn banda alay ettiimiz "Herkes zengin olabilir." deyiiyle bi
tirmeyeceiz. Ancak finans dnyasnda ilgin frsatlarn biri gider biri ge
lir ve akll ve giriimci yatrmclar bunlardan hem zevk hem de gelir elde
etmesini bilmelidir. Garanti olan tek ey, heyecandr.

1. Drst olmak gerekirse, bu operasyonda taraflar neredeyse anlaamyorlard, nk ortaklar

alm fiyatnn aktiflerle %100 olarak karlanmasn art komulard. Gelecekte kazanlacak olan
300 milyon dolar, muhasebedeki o 50,000$'a taklmt. Ne talih ki kar taraf bu koulu kabul et
ti.

Ekler

1. Graham-ve-Doddsville'in Sper-Yatrmclar
Warren Buffett

EDTRN NOTU: 1984 ylnda Columbia niversitesi, Benjamin Graham

ve David L. Dodd'un yazd "Security Analysis" adl kitabn 50. yldnm
iin bir toplant dzenledi. Bu toplantda Warren Buffet da bir bir konuma
yapt. Aadaki yaz, bu konumann notlarnn redakte edilmi eklidir.
1934"te yaynlanan bu kitap, daha sonra "Akll Yatrmc"da poplarize edi
len grleri ieriyordu. Buffet'n konumas, yatrm "guru"su Graham'm
mritlerinin, hisse senedi piyasasnda elde ettii mthi baarlar ve bu baa
rlara ularken Graham 'n deer yatrm yaklamn nasl kullandklarn b
yleyici bir ekilde sergiliyor.
Artk Graham ve Dodd'un menkul kymet analizinde "Fiyata nazaran
nemli bir gvence pay bulunan deerleri arayn" yaklamnn miad
doldu mu? Bugn yatrm konusunda ders kitab yazan profesrlerin o
unluu bu soruya "evet" cevabn veriyor. Bu retim yeleri, hisse sene
di piyasasnn artk etkin bir ekilde altn ve hisse senedi fiyatlarnn
bir irketin gelecei ve ekonominin durumu hakkmdaki her bilgiyi yanst
tn iddia ediyorlar. Bu kuramclara gre, deerinden dk hisse senedi
yoktur. nk tm mevcut bilgiyi sindirip kullanabilen ve dolaysyla hi
yanlmadan uygun fiyat bulabilen akll analistler var. Birbiri ardna her
yl piyasay yenenler ise, sadece ansl. Gnmz yazarlarndan biri yle
yazyor: "Eer fiyatlar tm mevcut bilgiyi yanstyorsa, piyasay yenme us
talna ulamak artk mmkn deil."

Bu gr belki de doru. Ancak ben, size her yl st ste Standard&

Poor's 500 endeksi'nden daha iyi performans gstermi bir grup yatrmc
dan bahsetmek istiyorum. Bunun sadece ans eseri olduunu savunan hi
potez en azndan bir incelemeye deer. Bu yatrmclarn tmn iyi tan
yorum. Bu isimleri ok nceden semitim. Listeye son giren kiiyi 15 yl
nce belirlemitim. Listedeki kiileri, bu toplantya gelmeden hemen nce
binlerce isimlik bir listeden sizin iin semi semi olsaydm, bu yazy
okumay derhal brakmanz sylerdim. Bu kiilerle ilgili kaytlarn tm
nn denetimden getiini de ayrca hatrlatmak istiyorum. Eklemek istedi
im baka bir nokta daha var: Bu para yneticilerine yatrm yapan birok
kiiyi tanyorum ve yllar boyu aldklar eklerin resmi kaytlara girdiini
biliyorum.
Bu incelemeyi balatmadan nce, ulusal bir yaz-tura atma yarmas
dzenlendiini hayal etmenizi istiyorum. 225 milyon Amerikalnm yarn
sabah kalkp yaz tura atarak l$'lk bahse girdiini varsayalm. Yarmada
kazananlar, kaybedenlerden 1$ alacak. Her gn kaybedenler yar d ka
lacak ve ertesi gn kazananlarn paralar biriktii iin masadaki para arta
cak. On gn ve on yaz tura attan sonra. Birleik Devletler'de 10 kez st
ste doru bilen 220,000 kii kalacak. Her biri l,000$'dan biraz daha fazla
para kazanm olacak.
Devreye insan tabiat gireceinden bu grubun gururu hafiften kabara
cak. Mtevazi olmaya alacaklar ama kokteyl partilerinde kar cinsin ca
zibeli temsilcilerine tekniklerini anlatacaklar. Bu kiiler, yaz-tura konu
sundaki muhteem ngrleri ile necekler.
Kazananlarn kaybedenlerden uygun miktarda kazan saladn
varsayarak, bir on gn daha sonra, 2 0 kere st ste hakl kanlarn says
215e decek, ama bu grubun her bir yesi bu zamana dek 1 milyon do
lardan biraz daha fazla para kazanm olacak. Toplam olarak 225 milyon
dolar kaybedilecek ve 225 milyon dolar kazanlacak.
te o zaman kazanan grup kendisini iyice datacak. Bunlarn bir b
lm herhalde, "Her Sabah 30 Saniye alarak 1 Dolar' Nasl 1 Milyon
Dolar Yaptm" diye bir kitap yazacak. Hatta, uaktan uaa atlayp lkenin
her tarafm dolaarak, etkili yaz tura atma teknikleri hakknda seminer ve
renler de olacak. Bazlar profesrlerle polemie girecek, "Sizin mmkn
deil dediiniz baarya 215 kii nasl ulat?" diye soracaklar..."
Ama daha sonra, bir iletme profesr ortaya kacak ve biraz serte
u cevab verecek: "Bu yarma, 225 milyon orangutan arasnda yaplsayd,
20 gn sonra 215 egoist orangutan yine her at kazanm olacakt."
Benim anlatacaklarm ile yukardaki rnek arasnda nemli farkllk
lar var: Bir kere, eer (a) elinizde 225 milyon orangutan olsayd; (b) bunla
rn arasndan 20 gn sonra devaml kazanm olan 215 tanesi kalsayd; ve
(c) kalanlarn 40 tanesi Omaha'daki ayn hayvanat bahesinden gelmi ol-

sayd, nemli bir ipucu yakaladnz bilirdiniz. Herhalde hayvanat bah

esi mdrne gidip onlara ne yemek verdiini, zel eitime tabi tutup
tutmadn, hangi kitaplar okuduklarn ve Allah bilir baka daha neleri
sorardnz. Baarnn bir yerdeki olaanst younlamasn grdnz
de, bu baarnn hangi olaan d niteliklerden kaynaklandn aratr
mak isterdiniz.
Bir bilimsel inceleme de doal olarak ayn yolu takip eder. Ender rast
lanan bir kanser trnn (diyelim ki A.B.D.'de ylda 1,500 vaka) olas ne
denlerini analiz etmeye alyorsanz ve bunlarn 400 tanesini kk bir
Montana madencilik kasabasnda bulmusanz, orann suyu, hastalarn
hangi ite altklar veya dier deikenler hakknda merak duymaya
balarsnz. 400 hastann ayn kasabadan gelmi olmasnn bir tesadften
ibaret olmadn hemen kavrarsnz. Kansere yol aan gerek nedeni he
men bulamayabilirsiniz ama gerei nerede arayacanz bilirsiniz.
Bir iin balang noktasn, kaynan bulmann tek yolu, corafya de
il tabii. Baz olaylarn nedeni, entelektel balang noktalar olabilir. Ya
trm dnyasndaki baarl yaz-tura atclar arasndan birounun, ismi
Graham-ve-Doddsville olan kk bir "ky"den geldiklerini greceksiniz.
Srf ansla aklanamayacak kadar fazla sayda baarl yatrmcnn izini
srdmzde, yolumuz bu entelektel kye kar.
Esasnda bu younlamay da anlamsz klacak koullar vardr. Belki
de yarmadaki 1 0 0 kii ikna yetenei ok yksek olan bir kiiyi taklit edi
yordu. O ne zaman tura dese, 1 0 0 kii de hemen aynsn yapyor olabilir
di. Eer bu lider o sona kalan 215 kiinin arasndaysa ve bunlarn da 100
tanesi lideri taklit ediyorsa, tmnn ayn entelektel balang noktasn
dan geldiini sylemek anlamszdr. Bu durumda sadece bir vakay yz
diye saym oluruz. Buna benzer olarak, babaerkil bir toplumda yaad
nz ve Birleik Devletler'deki her ailenin 10 kiiden olutuunu farzedin.
Bu babaerkil kltr o kadar gl ki yarn sokaa 225 milyon kii ktn
da ailenin her bir ferdi, babann dediini yapacak. O halde 2 0 gnlk s
renin sonunda, yine 215 kii hep kazanacak ama bunlar 21.5 aileden gelmi
olacak. Baz naif tipler, bu kez baarl yaz-tura atmann srrnn baz kal
tmsal unsurlarda yattn syleyecek. Tabii ki bu gr yanl. nk as
lnda elinizde baarl 215 kii deil 21.5 adet geliigzel dalm aile var.
Sunacam baarl yatrmc grubunun ortak entelektel aile reisi Ben
Graham. Ama evden ayrlan ocuklar, yaz-turalarm ok deiik ekiller
de atmlar. Deiik yerlere gitmiler, deiik hisseler ve irketler alp sat
mlar. Ancak bu kiilerin aldklar baarl sonu, tesadf deil. Baarnn,
liderin yaptnn aynsn taklit edilmesinden geldii de iddia edilemez.
Burada "aile reisi"nin tek yapt ey, yaz-tura kararlarnn verilmesi iin
entellektel kuram hazrlam olmaktr. Ancak her renci bu kuram
kendi yorumu ile hayata geirmitir.

Graham-ve-Doddsville'li yatrmclarn ortak entelektel "tema"s "bir

iin deeri ile o iin piyasada bulunan kk paralarnn fiyat arasnda
ki eliki ve farkllklar bulmak"tr. Bu iki gurunun mritleri, bu elikiler
den yararlanrken, piyasa analistlerinin merakl olduklar ayrntlarla u
ramazlar. Hisse senetleri, pazartesi mi yoksa perembe gn m, ocak
aynda m, yoksa temmuzda m alnmal tr konulara dalmadan onlar
tm dikkatlerini elikilere ve farkllklara younlatrr. Sras gelmiken
u noktay da vurgulayaym: adamlar bir i (irket, vs.) iin alm karar
verirken, haftann belirli bir gnn veya yln belirli bir ayn semez.
Graham-Dodd yatrmclar da hisseler arasnda seim yaparken belirli bir
gnde veya ayda alm yapmann peinde deildir. Bir iin (irketin) tama
m satn alnrken haftann hangi gnnde olduumuz farketmiyorsa, ay
n iin kk paralarnn alnmasnda niye farketsin? Bizim Graham&Dodd yatrmclarnn "beta"y, sabit sermaye fiyatlamas modelini
veya getirilerdeki banty tartmadklarn sylemeye de gerek yok. Bu
tip karmak tezler, onlarn ilgilendii konular deil. Hatta bunlar anla
makta glk bile ekebilirler. Bu yatrmclar ancak iki konuya odaklan
yorlar: Fiyat ve deer...
Teknik analizcilerin fiyat ve ilem hacminin davran biimleri hakkn
da yaptklar incelemeleri hep tuhaf bulmuumdur. Geen hafta veya on
dan nceki haftada bir irketin fiyat ykseldi diye o irketi hemen satn al
may hi aklnzdan geirir misiniz? Fiyat ve ilem hacmi hakknda bu ka
dar ok inceleme yaplmasnn nedeni, elbette ki bu bilgisayarlar anda
sonsuz miktarda verinin mevcut olmas. Veriler ortada olunca ve akade
misyenler, verilerin maniplasyonu iin gerekli matematik beceriyi ar bir
almadan sonra elde edince, aratrma yapmak sanki zorunluymu gibi
grnyor. Matematik teknikleri renenler, bunlar kullanmamak sanki
gnahm gibi, yarar olsa da, olmasa da hemen aratrmaya balyor. Bir
arkadamm dedii gibi, elinde eki olan kiiye herey ivi gibi gzkr.
Ortak entellektel evleriyle belirlediimiz Graham-Dodd grubunu in
celemeye deer buluyorum. Fiyat, ilem hacmi, mevsimsellik, kapitalizasyon, vs. gibi hisse performansn etkileyen deikenleri inceleyen bir yn
akademik aratrma var. Ancak, deer yatrmna nem veren bu stn ba
arl grubun yntemlerini bugne kadar inceleyen olmam.
Bu sonularn incelenmesine, drt arkadan Graham-Newman Corporation'da alt 1954-1956 yllarna dnerek balyorum. Burada sade
ce drt isim var. Bu isimleri binlercesinin arasndan semedim. nk ir
ketteki toplam alan says drtt. Ben Graham'n snfna devam eder
ken Graham-Newman'da cret almadan almak istedim. Her konuda de
er kriterine nem veren Graham, beni irketi iin "ar deerli" bulduu
nu syleyerek bavrumu reddetti. Anlalan bu deer iini fazla ciddiye
alyordu. Onu uzun sre taciz ettikten sonra, sonunda beni ie ald. irket-

te ortak vard ve biz drdmz de "taral" seviyesindeydik. Drdmz

de 1955 ile irketin tasfiye edildii 1957 yllar arasnda iten ayrldk. Di
er nn bu zaman zarfnda neler yaptn biliyoruz.
Birinci rnek (Tablo 1), Walter Schloss. Walter hi niversiteye gitme
di ve New York Institute of Finance'de Ben Graham'dan akam dersleri al
d. Walter, Graham-Newman'dan 1955'de ayrld ve burada gsterilen so
nular 28 yl iinde elde etti.
"Adam Smith", ona Walter'den bahsettikten sonra Supermoney'de y
le yazmt (1972):
Teknik bilgilerle bir ilikisi veya onlara ilgisi yok. Wall Street'de he
men hi kimse onu tanmyor ve hi kimse onu fikirleriyle beslemiyor.
El kitaplarndaki telefon numaralarna bakyor ve yllk irket raporla
rn istiyor. Baka yapt bir ey yok.
Warren beni Schloss'la tantrrken biraz da kendini tanmlad.
"Bakalarnn parasn ynettiini asla unutmaz ve bu durum zarara
kar zaten kuvvetli olan nefretini daha da kuvvetlendiriyor". Mthi
drst ve kim olduunu gayet iyi biliyor. Onun iin para ve hisseler
gerein ta kendisi ve bu da onun iin "gvence pay" kavramnn cazi
besini artryor.

Walter ok eitleme yapar ve halihazrda elinde 100'den fazla hisse

bulunduruyor. Btn yapt, zel bir i sahibi iin, deerinden daha d
k seviyelerde ilem gren hisseleri belirlemek. Hepsi bu. Hangi ayda,
hangi gnde olduumuz veya seim ylnda bulunup bulunmadmz
onu ilgilendirmiyor. Btn syledii ey, eer bir hissenin deeri 1$ ise ve
ben onu 40e alabiliyorsam, benim iin iyi eyler olacak. Ve hep bunu tek
rarlyor. Benimkilerden ok daha fazla hissesi var ve irketlerin yapt iin
doasyla benden ok daha az ilgileniyor. Onun zerinde pek etkim yok
galiba. Bu da kuvvetli ynlerinden biri. Kimse onu etkileyemiyor.
kinci vakamz Tom Knapp. O da benimle birlikte Graham-Newman'
da almt. Torn sava ncesinde Princeton'dan kimya mezunu. Savatan
geldiinde plajda yatp kalkyordu. Bir gn Dave Dodd'un Columbiada,
akamlar yatrm dersleri verdiini duydu. Derse yazldktan sonra konu
ya ilgisi o kadar artt ki gidip Columbia Business School'a yazlarak MBA
yapt. Daha sonra tekrar Dodd'un kursunu ald. En sonunda Ben Graham'n kursunu izledi. 35 yl sonra burada yazacaklarm bir kontrol etmek
iin kendisini aradmda yine plajdayd. Ama bir fark vard. Knapp, pla
jn sahibi olmutu.
1968 ylnda, Tom Knapp ve yine Graham'n mritlerinden olan Ed
Anderson, kendilerinkine benzer fikirlere sahip olan bir-iki kiiyle birlikte
Tweedy, Browne Partners' irketini kurdular. Yatrm sonular Tablo 2'de.

Tweedy, Browne bu sonulara bol eitleme yaparak ulat. Bazen irketle

rin kontrollerini bile ele aldlar ama pasif yatrmlarnn kaytlar, kontro
ln elde olduu yatrmlar kadar iyiydi.
te bunlar Graham-and-Doddsville'in dokuz yaz-tura atcsnn ka
ytlan. Onlar geriye dnp bakarak binlercesinin arasndan semedim. Si
ze piyangoda kazananlarn isimlerini saymyorum. Bu insanlar ben yllar
nce yatrm kararlarn veri biimlerine gre setim. Nasl eitildiklerini
biliyordum ve zek, kiilik ve davran biimleri hakknda da bir hayli fik
rim vard. Bu grubun, ortalamalann ok altnda riskler aldn anlamak
ok nemli. Genel piyasann zayf olduu yllardaki performanslarna ba
kn. Her ne kadar tarzlar birbirlerinden ok deiik olsa da hepsi ii satn
alyorlar, hisseyi deil. Bazlar tm ii ve irketi satn alyor. Ama ou kez
o iin kk paralarn alyorlar. ster iin tamamn, isterse kk para
larn alyor olsunlar, yatrm anlaylar hep ayn. Bazlarnn portfynde
dzinelerce, bazlarmmkinde sadece birka hisse bulunuyor. Ama hepsi,
bir iin piyasa fiyatyla isel deeri arasndaki farktan yararlanyor.
Piyasann etkin almadna ikna olmu birisiyim. Graham&Doddsville yatrmclar, piyasann bu boluklarndan baaryla yararlanmay bil
miler. Bir hissenin fiyat, duygusal, hrsa kaplm veya panie girmi in
sanlarn oluturduu "srlerce" etkilenmeye balad zaman fiyatn her
zaman rasyonel olduunu sylemek g. Hatta fiyatlarn ou zaman, sa
maladn sylemek daha doru olur.
Risk ve dl hakknda bir ey daha sylemek istiyorum. Risk ve dl
bazen pozitif bir orantda bantldr. Eer birisi bana "Alt atmlk taban
camn iinde bir kurun var. Namluyu kendine evir ve bir at yap. Hayat
ta kalrsan sana 1 milyon dolar vereceim." dese belki de 1 milyon dolarn
bu risk iin yeterli olmadn syleyerek "Rus ruleti"ni reddederim. Kar
mdaki kii daha sonra bana tetii iki kez ekersem 5 milyon dolar vere
ceini syleyebilir. te bu pozitif bantl bir risk-dl ilikisidir.
Deer yatrm iin bunun tam tersi dorudur. Bir dolarlk bir bankno
tu 60'e alrsan 40'e aldmkinden daha risklidir, ama kincisinde dl da
ha fazladr. Bir deer portfynde, dl potansiyeli ne kadar fazlaysa risk
de o kadar azdr.
Kk bir rnek: 1973 ylnda. The Washington Post Company'nin pi
yasa deeri 80 milyon dolard. O gnlerde irketin varlklarnn deeri 400
milyon dolardan fazlayd. irket, Post, Newsweek ve birka byk televiz
yon kanalnn sahibiydi. Bunlarn imdiki deeri 2 milyar dolar. O gn 400
milyon dolar demi olan kiiye herhalde deli diyemezdiniz.
Eer hisse senedi daha da dp irketin deerini 80 yerine 40 milyon
dolara g', irm i olsayd Beta's da daha yksek olacakt. Ve betann riski
ltne inananlar, bu daha ucuz fiyatn hisseyi daha riskli kldn d
neceklerdi. Bu dnce, Alice'in Harikalar Diyar'nda doru olabilir. 400

milyon dolarlk bir ii 80 milyon yerine 40 milyon dolara almann neden

daha riskli olduunu dorusu hi anlamammdr. Hatta, eer bir ie de
er bime hakknda ok az bilginiz varsa, 400 milyon dolarlk bir ii 80 mil
yon dolara almann hibir riski yoktur. 400 milyon dolar 10'a blp 40'ar
milyon dolarlk ileri 8'er milyon dolara aldnzda iyice gvencede olur
sunuz. Bu 400 milyon dolarlk iin ynetimi sizin elinizde olmadna g
re, drst ve makul bir seviyede yetenekli kiilerle alp almadnz
dan emin olamazsnz. Ancak bu konuda bilgi sahibi olmak da ok zor de
ildir.
irketin ii hakknda genel bir tahminde bulunabilmek iin biraz bilgi
ye de sahip olmak gerekir. Ama temkini elden brakmamak arttr. Ben
Graham'n "gvence pay" kavram ile anlatmak istedii de budur. 83 mil
yon dolarlk bir ii 80 milyon dolara almaya almamanz gerekir. Kendi
nize byk bir marj brakmalsnz. Bir kpr ina ettiinizde, 30 ton ta
yabileceini bilirsiniz, ama zerinden ancak 10 tonluk bir kamyonla geer
siniz. Ayn ilke yatrm iin de geerlidir.
Sonuta, aranzda daha ticari kafada olanlar bu makaleyi niye yazd
m dnmeye balayacaklardr. nk, ne kadar ok kii deer yatrm
kavramn benimserse, deer ve fiyat arasndaki farklar da o kadar azala:
aktr. Ama Ben Graham ve Dave Dodd, Security Analysis! yazal 50 yl
geti ve iin hibir gizemi kalmad. Buna ramen, benim uyguladm 35
yl iinde deer kavramna doru bir akm baladna ben ahit olmadm.
Sanki insan karakterinin kolay eyleri zorlatrmay seven ters bir yn
var. Hatta akademik dnya bile, son 30 ylda deer yatrm kavramm
retme iinden elini eteini ekmi durumda. Bu durum byle devam eedecekmi gibi grnyor. Gemiler dnyann etrafnda dolanacaklar ama Dz
Dnya Cemiyeti de serpilmeye devam edecek. Piyasalarda fiyatla deer
arasnda geni apl farkllklar olmaya ve Graham&Dodd'larm okuyanlar
zenginlemeye devam edecekler.Tablo 3'te de grubun nc yesi var.
1957 ylnda Buffett Partnership! kuranlardan birisi. Yapt en iyi i 1969
ylnda ayrlmas oldu. Ondan sonra, Berkshire Hathaway bir bakma bu
ortakln bir devam olarak faaliyetine devam etti. Berkshire'deki yatrm
yneticiliini doru bir ekilde ltn dndm tek bir endeks
yok. Ama nasl lerseniz ln, baarl olduu ortada.
Tablo 4,1951 ylnda Ben Graham'n snfnda tantm Bili Ruane ta
rafndan ynetilen Sequoia Fonu'nun performansn gsteriyor. Ruane,
Harvard Business School'dan ktktan sonra doru Wall Streetin yolunu
tuttu. Daha sonra gerek bir i eitimi almak iin Ben Graham'n Columbia'daki kursuna katld. Bill'in 1951-1970 arasda nispeten kk mebla
larla gsterdii performans, ortalamalarn ok zerindeydi. Buffett Part
nership! tasfiye ettiimde, ondan btn ortaklarmzn fonlarn ynetece
i bir fon kurmasn istedim. O da bylece Sequoia Fonu'nu kurdu. Fonu

ok kt bir zamanda tam ben ayrlrken kurmutu. Deer yatrmclarnn

karlatrmal performanslarnn en kt grnecei gnleri yayorduk.
Ama memnuniyetle unu da syleyebilirim ki, mutlu sonular gren or
taklarm yalnz onunla ie devam etmekle kalmad, ayn zamanda yatr
dklar paralar da artrdlar.
Burada geriye bakarak deerlendirme yapmyorum. Ortaklarma ner
diim tek kii Bili'di ve o zaman Standard&Poor's endeksi'nden ylda drt
puan daha fazla getirise bunun gayet salam bir performans olacan sy
lemitim. Bili bundan ok daha fazla getiri salad ve ynettii parann
miktar da devaml artt. Byme, ileri daha da zorlatrr. Byklk per
formans iin hi kukusuz bir dezavantajdr. Bu gr, bydke ortala
malardan daha fazla getiremezsiniz anlamna gelmez ama marjlar azalr. Ve
eer iki trilyon dolar ynetecek kadar byrseniz, ki bu ekonomide bulu
nan hisse senedi eklindeki sermayenin miktardr, ortalamalardan daha iyi
performans yapabileceinizi dnmeyin bile!
Buraya kadar grdmz kaytlarda, tm bu dnem iin portfyler
de hemen hemen hi yineleme olmadn da eklemek istiyorum. Bunlar fi
yatla deer arasnda oluan elikilere bakarak hisse senedi seen insanlar
ama yaptklar seimler birbirlerinden ok farkl. VValter'm elindeki en b
yk miktarlar, Hudson Pulp&Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap
Rock Company gibi gl olanlarn ve ekonomi sayfalarn okuyan sra
dan bir kiinin bile hemen akima gelebilecek irketlerin hisseleriydi. Twe
edy Browne'm setikleri, isim ainal asndan bir derece daha aa ini
yor. te yandan. Bili byk irketlerle alm. Bu portfylerdeki benzer
likler ok ama, ok az olmu. Bu rakamlar, bir kiinin syleyip de elli kii
nin ayn eyi yapt bir durumu yanstmyor.
Tablo 5, Harvard Hukuk Fakltesi mezunu olan ve daha sonra byk
bir avukatlk firmas kuran bir arkadamn yatrm sicilini gsteriyor. Ona
1960 ylnda rastladmda hukukun iyi bir ura olduunu ama daha iyi
eyler yapabileceini sylemitim. O da gidip tam Walter'mkinin tersi bir
ortaklk kurdu. ok az sayda hisseden oluan bir portfy vard ve dola
ysyla performans ok daha deikendi ama o da ayn deerden iskonto
yaklamn kullanyordu. Byk performans tepe ve diplerine razyd ve
tm benliiyle bir eye konsantre olabilen bir kiilie sahipti. Bu unsur da
sonularda grnyor. Bu sonular Charlie Munger'in. Uzun sre Berkshi
re Hathaway'da ortam oldu. Ama kendi ortakln ynetmeye balad
nda portfy benimkinden ve yukarda bahsettiimiz dier kiilerinkinden tamamen farklyd.
Tablo 6, Charlie Munger'in bir arkadann performans. O da bu iin
okulundan deil ve USC'den matematik mezunu. Mezun olduktan sonra
IBM'de almaya balam ve bir sre IBM satcl yapm. Ben Charlie'ye gittikten sonra, Charlie de ona gitti. Bu kii Rick Guerin. Rick, 1965-

1983 arasnda, S & P'nin %316'lk bileik getirisine karlk %22,200'e ula
t ki bu rakam, belki de bu iin okulundan gelmedii iin, nemsiz olarak
gryor.
Burada bir dier konuya parmak basmak istiyorum. Bir dolarlk bank
notlar 40'e satn alma fikri insanlar ya hemen cezbeder ya da hi etmez.
Bu bir a gibidir. nsan byle bir fikri hemen annda benimsemezse, bir da
ha bunu ona yllarca anlatn, raporlarla ispat edin, bir ey farketmez. Bir
trl bu kavram anlayamazlar. Rick Guerin gibi i hayat hakknda hi bir
eitimi olmayan bir adam, deer yatrm kavramn hemen anlar ve be
dakika ierisinde de uygulamaya koyar. Hayatmda bu kavram yava ya
va anlayan bir insana rastlamadm. Bunun zek katsays veya akademik
bir gemi ile ilgisi yok. Ya annda oluyor ya da hi.
Tablo 7'de Stan Perlmeter'in yatrm sicilini bulacaksnz. Stan, Michi
gan niversitesi, gzel sanatlar mezunuydu ve reklm ajans Bozell&Jacobs'un ortaklarmdan biriydi. Omaha'dayken ayn binadaydk. 1965 yln
da i hayatnda benim daha baarl olduumu dnerek reklmcl b
rakt. Deer yaklamn benimsemesi Stan'in be dakikasn ald.
Walter Schloss'ta olanlar Perlmeter'de yok. Bili Ruane'm yeteneklerine
de sahip deil. Bunlarn her biri bamsz performanslar. Ama Perimeter
her hisse alnda, dedii paradan daha fazla deer satn alr. Dnd
tek ey budur. Her eyrek ylda bir aklanan krllk rakamlarna, gelecek
yln kazanlarna, haftann hangi gn olduuna, bakalarnn yazd ya
trm raporlarna, fiyat momentumuna, ilem hacmine veya baka bir eye
bakmaz. Tek sorduu soru udur: Bu iin deeri nedir?
Tablo 8 ve 9, daha nce ilikim olan iki emeklilik fonunun performans
larn gsteriyor. Bunlar, likim olan dzinelerce fon arasndan seilmedi.
Bu iki fon da, benim etkim altndayd. Her ikisini de deer eilimli yneti
cilere teslim etmitim. Emeklilik fonlarnn ok ama ok az, deer yakla
myla ynetilir. Tablo 8, Washington Post Company'nin emeklilik fonunu
ieriyor. Birka yl nce byk bir banka ile alyorlard ve onlara deer
eilimli yneticiler semelerini nerdim.
Grebildiiniz gibi, bu deiimi yaptktan sonra hep en stlerde oldu
lar. The Post, yneticilerden fonun en az %25'inin tahvillerde tutulmasn
istemi. Bu yneticilerin seenei deildi. Bu grubun bonolar hakknda uz
man olmadn gstermek iin portfyn bono ksmnn performansn da
dahil ettim. Fonun bu %25'lik ykyle bile fon ynetimi listelerinin en ba
nda gelmeyi baardlar. The Washington Post rnei pek uzun bir sreyi
kapsamyor ama geriye bakarak belirlenmemi yneticinin birok yat
rm kararn temsil ediyor.
Tablo 9, FMC Corporation fonunun performans. Bir kurularn dahi
ynetmedim ama 1974 ylnda deer eilimli yneticiler semelerini ner
dim. Daha nce, yneticilerini ayn dier byk irketler gibi semilerdi.

268

imdi, deer eilimli yneticiler deiimini yaptktan sonra, Becker emek

lilik fonlar aratrmasnn yapt sralamada en bata bulunuyor. Geen
yl, onlarla bir yldan daha fazla bir sre birlikte kalan 8 hisse senedi yne
ticileri vard. Yedi tanesinin kmlatif performans S&P'ninken iyiydi.
imdi, ortalama bir performansla FMC fonunun gerekletirdii perfor
mans arasmdaki net fark 243 milyon dolar. O yneticiler benim seeceim
tip yneticiler deil ama hepsinin ortak yam, deeri baz alarak hisse se
meleri.

Ortakln tarihi boyunca, 800 deiik hisseye yatrm yapld.

ou kez, elde en az 100 pozisyon tutuluyordu. Ynetim altndaki
m evcut varlklarn tutan 45 m ilyon $. Ortaklkla limited ortaklar
arasndaki fark genel ynetim orta iin tahsisat yaplmasndan
kaynaklanyor.

2. Yatrm Gelirleri ve Menkul Kymet lemlerinin

Vergilendirilmesi Hakknda nemli Kurallar (1972)
Kural 1 - Faiz G elirleri ve Kr Paylar

Aadaki durumlar haricinde tm faiz ve kr pay gelirleri vergiye ta

bidir: (a) Federal vergilerden muaf fakat eyalet vergilerine tabi olan eyalet,
belediye ve dier tahviller, (b) sermayenin geri denmesini temsil eden kr
paylar, (c) yatrm irketleri tarafndan denen baz kr paylar (aada),
(d) olaan yurt-ii irketlerinin dedii kr paylarnn ilk 100 dolar.
Kural 2 - Sermaye Kazan ve Kayplar

Ksa vadeli kazan ve kayplarn net toplamn elde etmek iin tm k

sa vadeli kazan ve kayplar birletirilir. Uzun vadeliler de birletirilerek
net uzun vadeli kazan ve kayplarn toplam belirlenir. Eer net ksa va
deli sermaye kazanc tutar, net uzun vadeli sermaye kaybnn tutarndan
bykse, aradaki farkn %100' gelire dahil edilir. Bundan sonraki vergi,
50.000$'a kadar %25, bakiye iin de %35'dir.
Net sermaye kayb (sermaye kazanlarn geen tutar), cari ve mte
akip 5 ylda azami l,000$'a kadar, normal gelirden dlebilir. Kullanlma
m kayplr, sermaye kazanlarndan dlmek zere her hangi bir za
manda hesaba katlabilir. (1970 ncesi zararlara, sonrakilerden daha c
mert davranlmaktadr.)
"Y asal D zenlem e Altndaki Yatrm O rtaklklar" ile lgili N ot

ou yatrm fonu ("yatrm ortaklklar") ortaklk muamelesi grme

lerini salayan zel vergi yasalarndan faydalanrlar. Dolaysyla, uzun va
deli menkul kymet krlarn "sermaye-kazanc kr paylar" olarak data
bilirler ki hissedarlar bunlar ayn uzun vadeli kazanlar gibi gsterirler.
Bunlarn vergi oranlar, normal kr paylarnmkilerden daha dktr. Bu
durumda yatrm ortakl hissedarlar hesabna %25 vergi deme yolu se
ilebilir. Bakiye gelir, sermaye-kazanc kr pay olarak datlmadan tutu
labilir.

3. Hisse Senetlerinde Yeni Speklasyon*

Syleyeceklerim Wall Streetde geirilen birok yln deneyiminden
kaynaklanyor. Bunlarn arasnda son zamanlarda ortaya kan ve deneyi
min deerini bile test eden yeni koullar ve yeni atmosfer de var. Ekono
mi, finans ve menkul kymet analizini dier uygulamal disiplinlerden ay
ran nokta udur: Gemi olaylarn, bugne ve gelecee k tutacan hi
kimse kesin olarak iddia edemez. Ne var ki gemii, onu incelemeden, an
lamaya gayret etmeden bir kenara atma hakkna sahip deiliz. Bugnk
konumamda gemii nasl anlayabileceimizi konu alacam. Ancak ge
mie ilgimiz, hisse senetlerine yatrm veya speklasyonla snrl kalacak.
Bu konularda bugnk ve gemi davran biimleri arasndaki elikiyi
ayrntl bir ekilde ele alacam.
Tezimin bir zeti ile ie balayaym. Eskiden bir hissenin ierdii spe
klatif unsurlar, tamamen o hissenin sahibi irketin zerindeydi. Bu unsur
lar, belirsizlikleri, dalgalanmalar, sektrdeki zayfl veya irketin kendi
yaplanmas gibi faktrleri ieriyordu. Bu speklatif unsurlar hl mevcut
ama biraz sonra bahsedeceim bir takm uzun vadeli gelimelerin etkisiy
le farkedilebilir bir ekilde azald. Onlarn yerine, bu hisse senetleri arena
sna irketlerin dndan byk ve yeni bir speklatif unsur geldi. Bu unsu
run kayna, hisse senedi almlar yapan kitlenin ve danmanlarnn (ou
kez menkul kymet analistleri) davran biimleri ve grleridir. Bu dav
ran biimi yle tanmlanabilir: Artk gelecek konusundaki beklentilere
ok byk nem veriliyor.
Okur iin, bir hisseye o irketin gelecekte gsterecei performans ba
znda deer bimek kadar mantkl ve doal bir ey olamaz gibi gelebilir.
Ne var ki bu basit gibi grnen kavramn iinde baz paradoks ve tuzaklar
sakldr. Bu yaklam yatrmla speklasyon arasndaki o eski oturmu far
k yok ediyor. Szlk speklasyon kelimesinin Latince gzetleme veya g
zetleme yeri anlamna gelen "specula" kelimesinden trediini sylyor.
Dolaysyla, ileriyi gzetleyen ve bakalarndan nce gelecek gelimeler
den haberdar olan da tabii ki speklatr. Ama bugn, eer yarmc akl
lysa veya iyi danmanlar varsa, o da gelecei gzetlemeli ve hatta gzet
leme yerine kp dier speklatrlerle har neir olmaldr.
kinci olarak, en iyi yatrm zellii tayan, rnein iyi bir kredi notu
na sahip irketlerin, speklatif ilgiyi en ok eken irketler olduklarm g
ryoruz. nk, herkes o irketin geleceinin ok parlak olacan sanyor.
nc olarak ise, beklentiler zellikle gelecekteki srekli byme beklen
tisi yksek matematiin formllerine davetiye karyor. Bu formllerde

gelecekteki byme varsaymna gre, bugnk deer hesaplanyor. An

cak byle kesin formller ile kesin olmayan varsaymdan oluan bir bile
im, insann grmek istedii, arzulad her eyi, hissenin deeri ok yk
sek olsa bile dorulayabilir. Dikkatli bir inceleme yapldnda, herhangi bir
byyen irket iin hibir deer veya deer aralnn geerli olmad an
lalabilir. Bu nedenle piyasa, bazen byme faktrne hak ettii deeri ve
remez.
Hisse senetlerindeki yeni ve eski speklatif unsurlar arasndaki farkn
tanmna geri dnelim. Burada yabanc kkenli ama pratik iki terim kulla
nacam: Endojen (isel) ve eksojen (dsal) etki. Speklatif bir hisseyle bir
yatrm hissesi arasndaki fark 1911-1913 yllar arasndaki American Can
ve Pennsylvania Railroad rnekleriyle gstereyim. (Bunlar Benjamin Gra
ham ve David Dodd'un yazd, McGraw-Hill'in yaynlad 1940 baskl
Security Analysis adl kitaplarnn 2 ve 3. sayfalarnda bulunabilir.)
O yl iinde "Pennsy"nin fiyatlar sadece 53 il 65 arasnda, veya o
zamanki ortalama kazanlarnn 12.2 il 15 misli arasnda oynad. Krlar
istikrarlyd ve 3$'lk kr pay demesi yaplyordu. Yatrmclar hisselerin,
maddi varlklarnn deeri olan 50$'lk nominal deerden ok daha deer
li olduundan emindiler. te yandan, American Can'in fiyat 9 il 47, ka
zanlar 71 il 8.86$, fiyatn yllk kazan ortalamasna olan oran da 1.9
il 10 misli arasnda oynad. Bu irket hi kr pay demedi ve yatrmclar
lOOS'lk nominal deerin altnda hava cvadan baka bir ey olmadn bi
liyorlard. nk tercihli hisselerin toplam deeri, mevcut maddi varlkla
rn deerini amt. American Can hisseleri speklatif deer tayordu.
irket speklatif bir ekilde sermayelendirilmi bir kurumdu, dalgalanan
ve gelecei belirsiz bir sektrn iinde faaliyet gsteriyordu. Aslnda Ame
rican Canin gelecei Pennsylvania Railroad'dan ok daha parlakt. Bu ger
ei o gn hibir yatrmc ve speklatr grmedi. Ancak grselerdi bile
1911-1913 yllarnn yatrm politika ve programlaryla badamayaca
iin bu ipucunu bir kenara brakp unutacaklard.
imdi size yatrmn uzun vadeli potansiyeline verilen nemin zaman
iinde nasl deitiini gstermek istiyorum. Vereceim rnek de tabii ki
en grkemli sanayi devimiz olacak. Bu dev, geen yl satlar 1 milyar do
lar aan o elit irketler grubuna katlan International Business Machines'den bakas deil. Souk rakamlara kiisel bir scaklk kazandrmak
iin burada birka otobiyografik not vermek istiyorum. 1912 ylnda, U.S.
Express Company iin bir aratrma projesini ynetmek zere niversite
ye bir yl ara verdim. Oranlarn ok ksa srede hesaplanmasn salayacak
yeni ve devrimci bir sistemin gelirler zerindeki etkisini bulmak iin yola
koyulduk. Bu ama iin, Computing-Tabulating-Recording Company'den
kiralanan Hollerith makinelerini kullandk. O gne kadar i adamlarnn
hi grmedii ve ancak Nfus Brosu'nda kullanlan delikli kartlar, kart

ayrclar ve tablatrler zerinde alma yapyorduk. Ben Wall Streete

1914 ylnda girdim ve bir yl sonra C-T-R Company'nin tahvil ve hisseleri
New York Stock Exchange'de ilem grmeye balad. Bu irkete kar duy
gusal bir bam vard ve ne yaptklarn grp bilen birka kiiden biri ola
rak, kendimi biraz da teknolojiyi bilen bir uzman olarak gryordum. Bylece altm irketin ba olan Mr. A.N.'ye gittim ve ona C-T-R hisseleri
nin 45'lerde ilem grdn (105,000 hisse), 1915 ylnda hisse bama
6.50$ kazanm olduunu, defter deerinin 130$ olduunu, 3$ kr pay da
ttn ve irket hakknda ok olumlu dndm anlattm. Mr. A.N.
bana acyarak bir bak frlatt ve "Ben," dedi, "bana bir daha o irketten
bahsetme. Onlara 10 metrelik bir sopayla bile dokunmam (bu en sevdii
ifadeydi). Yzde 6 kuponlu ie yaramaz tahvilleri 80in altnda satlyor.
Hisseleri nasl iyi olsun? Perdenin arkasnda sudan baka bir ey yok."
(Szlk: O gnlerde bir eyi lnetlemek iin kullanlan en ar ifade buy
du. Bilanoda grnen aktiflerin fiktif olduu anlamna geliyordu. Arala
rnda U.S. Steel'm da olduu birok sanayi irketinin durumu aymyd.
100$'lk nominal deerlerine ramen arkalarnda zaten miad dolmu bir
fabrikadan baka bir ey yoktu. Krllk potansiyeli ve gelecek vaatleri ha
ricinde sunacaklar hibir ey olmad iin kendisine saygs olan bir yat
rmcnn kafasn bile evirip bakmayaca trden hisselerdi.)
Ben de dersini alm bir gen olarak istatistik' hesaplarm yaptm k
k inime geri dndm. Mr. A.N. sadece deneyimli ve baarl deil ayn
zamanda son derece kurnazd. Computing-Tabulating-Recordingi kk
grmesinden o kadar etkilenmitim ki o irketin hisselerine elimi srme
dim. 1926 ylnda irketin isminin International Business Machines olarak
deitirilmesinden sonra bile
imdi de ayn irkete 1926'dan sonra yeni ismiyle bir bakalm. 1926 his
se senetleri iin iyi bir yld. O yl A.N. hakl kt. IBM'in bilanosunda 13.6
milyon dolar deerinde maddi olmayan varlklar vard. 1915 ylnda, hisse
sermayesinin her bir dolarnn arkasnda sudan baka bir ey yoktu. Ancak
o zamandan itibaren, irket T. L. Watson'un ynetimi altnda harikalar ya
ratt. Net kr 691,000$'dan bee katlananarak 3.7 milyon dolara kt. Onbir
yllk hibir dnemde byle bir byme bir daha grlmedi. irket artk
yeterli miktarda bir sermaye bymesi gerekletirmiti ve hisseler bire
kar 3.6 vererek blnd. Yeni hisselerin kr pay 3$d ve hisse ba kr ise
6.39$'a ulat. 1926 hisse senedi piyasasnn byle bir byme sicili ve bu
kadar iyi bir ticari pozisyonu olan irkete hemen yapmas beklenirdi, ama
bakn ne oldu. O yl fiyatlar 31'le 59 aras oynad. Ortalama 45 olarak alnr
sa, ayn 1915'deki gibi, fiyat/kazan oran 7, kr pay getirisi de %6.7 idi. En
dk fiyat olan 31'deyken defter deerinden pek uzak deildi ve bu a
dan baklrsa, 11 yl ncesinden ok daha muhafazakrca fiyatlandrlmt.
Bu veriler eski yatrm grlerinin, 1920'li yllardaki boa piyasasnn

sonuna kadar geerli olduunu gsteriyor. 0 zamandan itibaren neler ol

duunu, IBM'in tarihindeki onar yllk dnemlere bakarak zetleyebiliriz.
1936 ylnda, net kr 1926 rakamnn iki misline ykseldi ve ortalama fiyat/kazan oran 7'den 171/ 2'ye kt. 1936'dan 1946'ya krlar iki buuk
misli daha artt ama F/K 171/ 2'de kald. Daha sonra tempo ykseldi. 1956
krlar 1946'nn drt misliydi ve ortalama arpan 321/ 2'ye ykseldi. Geen
yl krlar biraz daha ykselirken arpan da da tekrar artt ve ortalama baz
da 42'ye geldi. Bu rakamlarn iinde A.B.D. dndaki yan kuruluun kon
solide edilmemi hisselerini saymyoruz.
Bu rakamlara dikkatlice baktmzda krk yl ncesiyle baz benzerlik
ve kontrastlar gryoruz. Bir zamanlarn bilanosundaki o skandal "su" ar
tk tamamen temizlenmi. nce bir aklama ile gerek kabul edilmi, son
ra bilanodan tamamen silinmi. Ama daha sonra bilanoya bir baka tr
"su, bu kez piyasann yatrmc ve speklatrleri tarafndan sokulmu.
imdi IBM kazanlarnn 7 katnda deil defter deerinin yedi katnda,
sanki hi defter deeri yokmu gibi, ilem gryor. O kk defter deeri
blm, fiyatn tercihli hisse ksm gibi grlebilir. Geri kalan ksm ise,
ayn eski speklatr tipinin Woolworth' veya U.S. Steel'i alrken yapt
gibi iin krllk potansiyeli ve gelecek vaatlerini temsil ediyor.
unu da eklemek istiyorum. IBM'in 30 ylda fiyat/kazan orann 7'den
40'a karnda, byk sanayi irketlerinin isel (endojen) diye nitelediim
tm speklatif zellikleri azalarak yok olmu. Mali durumu salam, serma
ye yaps muhafazakr ve irket artk daha uzmanca ynetiliyor, hem de es
kisinden daha drst bir ekilde. Dahas, effaflk yasalar sayesinde, ceha
let ve gizemli olmaktan kaynaklanan speklatif unsurlar da silinmi.
Burada kiisel bir parantez daha amak istiyorum. Streetdeki ilk ylla
rmda bu gizemli hisseler arasnda en gzde olanlardan bir tanesi de im
diki nvan Consolidated Edison olan, o zamanlarn Consolidated Gas of
New York'u idi. Krl olan New York Edison Company bir yan kurulutu
ama bu kaynaktan bilanoda grnen sadece kr paylaryd, kazanlar de
il. Aklanmayan Edison krlar, hissenin gizemini veya "gizli deerini"
oluturuyordu. Tm bu sus-pus rakamlarn Kamu Hizmetleri Komisyonu'nun dosyalarnda mevcut olduunu grnce ardm. Bu kaytlara ba
kp Consolidated Gas'in aslnda pek die dokunur dzeyde olmayan ger
ek kazancn bir dergide yaynlamak ok kolayd. Eski arkadalarmdan
biri bana, "Ben, bu rakamlar bulmakla byk bir i yaptn dnebilir
sin, ama bunlarn Wall Street'te hibir deeri yok. nk hisselerin bu gi
zemli zellii onlar iin ok daha ilgi ekici." dedikten sonra ekledi: "Her
eye burnunu sokmak isteyen siz genler, bir gn Wall Street'i mahvede
ceksiniz."
Bir zamanlar Wall Street'in ateini yakan yakt olan M'nin artk yok
olduunu sylemek doru olur. Bunlar, Muamma, Maniplasyon ve (k-

k) Marjlard. Ancak biz menkul kymet analistleri, speklatiflik asn

dan eskisinden geri kalmayan yeni deerleme yaklamlar icat etmekten
de geri durmadk. Ayrca imdi bizim de bir 3M'miz yok mu? Evet, Min
nesota Mining and Manufacturing irketi, eski ve yeni speklasyon arasn
daki fark gayet gzel rnekliyor. u rakamlara bakn: M.M.& M. hisseleri
geen yl 101'den ilem grrken, piyasa onlara 1956 kazanlarnn 44 mis
li deer biiyordu. Oysa irketin kazanlar 1957'de de artmamt. irketin
deeri 1.7 milyar dolard ve bunun sadece 200 milyon dolar net varlklarca karlanmt. Geri kalan l 1/ 2 milyon dolar da piyasann maddi olma
yan varlklara bimi olduu deerdi. Bu maddi olmayan varlklarn nasl
hesaplandn bilmiyoruz, ama piyasann daha sonra bu deerlemeyi %30
aa ekerek 450 milyon dolara indirdiini biliyoruz. Byle ahane bir ir
ketin maddi olmayan varlklarmn deerini doru olarak hesaplamak el
bette olanak ddr. Ama matematik bir kural olarak, bir irketin maddi ol
mayan varlklarnn veya gelecekte kr etme gcnn deeri ne kadar faz
laysa, o irketin gerek deeri de o kadar belirsiz hale gelir ve dolaysyla
da hisse senetleri daha speklatif olur.
Eskiyle yeniyi karlatrdmzda, bu tr maddi olmayan varlklarn
deerlemesinde ortaya kan bir fark da belirtmek gerekir. Bir kuak nce,
maddi olmayan varlklarn deerini hesaplarken, maddi olanlara gre da
ha muhafazakrca davranmak standart bir kurald. yi bir sanayi irketi
nin, tipik bir ekilde tahvil ve tercihli hisselerce temsil edilen maddi varlk
larnn zerinden %6 il 8 arasnda bir kazan salamas gerekir. Oysa bu
oran maddi olmayan varlklar iin %15'dir. (Bu oranlara 1911 ylnda arz
olunan ilk Woolworth tercihli ve adi hisselerinde ve birok dierinde rast
layabilirsiniz.) Ancak 1920'lerden sonra ne oldu? Artk bu ilikilerin tam
tersini grebiliyoruz. Artk bir irketin, hisselerinin ortalama piyasa koul
lar altnda defter deerinde ilem grmesi iin hisseler zerinden %10 ka
zanmas gerekiyor. Ama yzde 10'un stndeki "fazla kazanlar" konu
sunda artk daha liberal davranlyor. Dolaysyla, hisseleri zerinde %15
kazanan bir irket, pekl kazanlarnn 131/ 2 veya net varlklarnn iki ka
tnda ilem grebiliyor. Bu durum, sermaye zerinde kazanlan ilk %10un
on katnda, bundan sonraki %5'in ise (eskiden "fazla" kazan denen b
lm) 20 katnda deerlendirildii anlamna geliyor.
Bu deer bime yntemindeki deiiklik, byme beklentilerine veri
len nemden kaynaklanyor. Sermaye getirisi yksek olan bu irketlere
yksek deer biilmesinin nedeni, sadece bu gzel krllk ve onunla bir
likte gelen nisp salamlk deil, ayn zamanda ileride daha fazla kazanma
olasl. Dolaysyla bugnlerde yksek kr eden irketlere denen tutar,
eski anlamyla maddi olmayan varlklarn, yerleik bir firma, kazanl bir i
olmann deeri deil, gelecek beklentiler ve artacak kazanlarn deeridir.
Bu arada deerleme konusunda iki yeni matematik kavramla ilgili k-

sonuna kadar geerli olduunu gsteriyor. 0 zamandan itibaren neler ol

duunu, IBMin tarihindeki onar yllk dnemlere bakarak zetleyebiliriz.
1936 ylnda, net kr 1926 rakamnn iki misline ykseldi ve ortalama fiyat/kazan oran 7'den 171/ 2'ye kt. 1936'dan 1946'ya krlar iki buuk
misli daha artt ama F/K 171/ 2'de kald. Daha sonra tempo ykseldi. 1956
krlar 1946'nm drt misliydi ve ortalama arpan 321/ 2'ye ykseldi. Geen
yl krlar biraz daha ykselirken arpan da da tekrar artt ve ortalama baz
da 42'ye geldi. Bu rakamlarn iinde A.B.D. dndaki yan kuruluun kon
solide edilmemi hisselerini saymyoruz.
Bu rakamlara dikkatlice baktmzda krk yl ncesiyle baz benzerlik
ve kontrastlar gryoruz. Bir zamanlarn bilanosundaki o skandal "su" ar
tk tamamen temizlenmi. nce bir aklama ile gerek kabul edilmi, son
ra bilanodan tamamen silinmi. Ama daha sonra bilanoya bir baka tr
"su", bu kez piyasann yatrmc ve speklatrleri tarafndan sokulmu.
imdi IBM kazanlarnn 7 katnda deil defter deerinin yedi katnda,
sanki hi defter deeri yokmu gibi, ilem gryor. O kk defter deeri
blm, fiyatn tercihli hisse ksm gibi grlebilir. Geri kalan ksm ise,
ayn eski speklatr tipinin Woolworth' veya U.S. Steel'i alrken yapt
gibi iin krllk potansiyeli ve gelecek vaatlerini temsil ediyor.
unu da eklemek istiyorum. IBM'in 30 ylda fiyat/kazan orann 7'den
40'a karnda, byk sanayi irketlerinin isel (endojen) diye nitelediim
tm speklatif zellikleri azalarak yok olmu. Mali durumu salam, serma
ye yaps muhafazakr ve irket artk daha uzmanca ynetiliyor, hem de es
kisinden daha drst bir ekilde. Dahas, effaflk yasalar sayesinde, ceha
let ve gizemli olmaktan kaynaklanan speklatif unsurlar da silinmi.
Burada kiisel bir parantez daha amak istiyorum. Street'deki ilk ylla
rmda bu gizemli hisseler arasnda en gzde olanlardan bir tanesi de im
diki nvan Consolidated Edison olan, o zamanlarn Consolidated Gas of
New York'u idi. Krl olan New York Edison Company bir yan kurulutu
ama bu kaynaktan bilanoda grnen sadece kr paylaryd, kazanlar de
il. Aklanmayan Edison krlar, hissenin gizemini veya "gizli deerini"
oluturuyordu. Tm bu sus-pus rakamlarn Kamu Hizmetleri Komisyonu'nun dosyalarnda mevcut olduunu grnce ardm. Bu kaytlara ba
kp Consolidated Gas'in aslnda pek die dokunur dzeyde olmayan ger
ek kazancn bir dergide yaynlamak ok kolayd. Eski arkadalarmdan
biri bana, "Ben, bu rakamlar bulmakla byk bir i yaptn dnebilir
sin, ama bunlarn Wall Street'te hibir deeri yok. nk hisselerin bu gi
zemli zellii onlar iin ok daha ilgi ekici." dedikten sonra ekledi: "Her
eye burnunu sokmak isteyen siz genler, bir gn Wall Street'i mahvede
ceksiniz."
Bir zamanlar Wall Street'in ateini yakan yakt olan M'nin artk yok
olduunu sylemek doru olur. Bunlar, Muamma, Maniplasyon ve (k-

k) Marjlard. Ancak biz menkul kymet analistleri, speklatiflik asn

dan eskisinden geri kalmayan yeni deerleme yaklamlar icat etmekten
de geri durmadk. Ayrca imdi bizim de bir 3M'miz yok mu? Evet, Min
nesota Mining and Manufacturing irketi, eski ve yeni speklasyon arasn
daki fark gayet gzel rnekliyor. u rakamlara bakn: M.M.& M. hisseleri
geen yl 101'den ilem grrken, piyasa onlara 1956 kazanlarnn 44 mis
li deer biiyordu. Oysa irketin kazanlar 1957de de artmamt. irketin
deeri 1.7 milyar dolard ve bunun sadece 200 milyon dolar net varlklarca karlanmt. Geri kalan l 1/ 2 milyon dolar da piyasann maddi olma
yan varlklara bimi olduu deerdi. Bu maddi olmayan varlklarn nasl
hesaplandn bilmiyoruz, ama piyasann daha sonra bu deerlemeyi %30
aa ekerek 450 milyon dolara indirdiini biliyoruz. Byle ahane bir ir
ketin maddi olmayan varlklarmn deerini doru olarak hesaplamak el
bette olanak ddr. Ama matematik bir kural olarak, bir irketin maddi ol
mayan varlklarnn veya gelecekte kr etme gcnn deeri ne kadar faz
laysa, o irketin gerek deeri de o kadar belirsiz hale gelir ve dolaysyla
da hisse senetleri daha speklatif olur.
Eskiyle yeniyi karlatrdmzda, bu tr maddi olmayan varlklarn
deerlemesinde ortaya kan bir fark da belirtmek gerekir. Bir kuak nce,
maddi olmayan varlklarn deerini hesaplarken, maddi olanlara gre da
ha muhafazakrca davranmak standart bir kurald. yi bir sanayi irketi
nin, tipik bir ekilde tahvil ve tercihli hisselerce temsil edilen maddi varlk
larnn zerinden %6 il 8 arasnda bir kazan salamas gerekir. Oysa bu
oran maddi olmayan varlklar iin %15'dir. (Bu oranlara 1911 ylnda arz
olunan ilk Woolworth tercihli ve adi hisselerinde ve birok dierinde rast
layabilirsiniz.) Ancak 1920'lerden sonra ne oldu? Artk bu ilikilerin tam
tersini grebiliyoruz. Artk bir irketin, hisselerinin ortalama piyasa koul
lar altnda defter deerinde ilem grmesi iin hisseler zerinden %10 ka
zanmas gerekiyor. Ama yzde 10'un stndeki "fazla kazanlar" konu
sunda artk daha liberal davranlyor. Dolaysyla, hisseleri zerinde %15
kazanan bir irket, pekl kazanlarnn 131/ 2 veya net varlklarnn iki ka
tnda ilem grebiliyor. Bu durum, sermaye zerinde kazanlan ilk %10'un
on katnda, bundan sonraki %5'in ise (eskiden "fazla" kazan denen b
lm) 20 katnda deerlendirildii anlamna geliyor.
Bu deer bime yntemindeki deiiklik, byme beklentilerine veri
len nemden kaynaklanyor. Sermaye getirisi yksek olan bu irketlere
yksek deer biilmesinin nedeni, sadece bu gzel krllk ve onunla bir
likte gelen nisp salamlk deil, ayn zamanda ileride daha fazla kazanma
olasl. Dolaysyla bugnlerde yksek kr eden irketlere denen tutar,
eski anlamyla maddi olmayan varlklarn, yerleik bir firma, kazanl bir i
olmann deeri deil, gelecek beklentiler ve artacak kazanlarn deeridir.
Bu arada deerleme konusunda iki yeni matematik kavramla ilgili k-

saca iki neri getirmek istiyorum. Testler, krllk arttka kazan arpan
nn da arttn, yani defter deeri zerindeki getiri orannn ykseldiini
gsteriyor. Bu zelliin aritmetik sonucu kazan arttka deerin de direkt
olarak kazancn karesi kadar ykselmesidir. Ancak bu deer ile defter de
eri arasndaki iliki ters orantldr. Bu yzden, maddi varlklar bir irke
tin hisseleri zerinde bir kaynak tekil edeceklerine, artk birer yk haline
gelmilerdir. rnein, eer A irketi 20$ defter deeri zerinde hisse ba
4$, B irketi de 100$ defter deerine 4$ kazanrsa, A irketinin daha yksek
fiyat/kazan oran ve dolaysyla da daha yksek fiyat olaca hemen he
men kesindir (rnein A hisseleri 60$, B hisseleri 35$). O zaman, hisse ba
krlarn eit olduu varsayldna gre, B irketinin 80$ daha fazla olan
varlklarnn 25$ daha dk olan fiyata yol atn sylemek yanl ol
maz.
Ancak bundan daha nemli olan matematik ile hisselere deer bime
nin yeni yntemleri arasndaki ilikidir. Menkul kymet analisti, (a) krla
rn byyeceine dair iyimser varsaymlar, (b) bu bymenin gelecekte
yeteri kadar sre devam edecei varsaymn (c) bileik faizlerin mucizevi
ileyiini dikkate alarak hesap yaptnda, bakr altn yapan simya form
ln bulduunu sanr. Bu deerleme forml ile "iyi hisse" iin gerekli de
eri bulmak ok kolay grnr. Geenlerde Analysts' Journal dergisinde
kan bir yazmn konusu boa piyasalarndaki yksek matematik modasy
d. Bu yazmda David Durand'n, byme hisselerinin deer hesaplamala
r ile matematikileri iki yz yldan fazla bir sredir zora dren ve kafa
larn kartran nl Petersburg Paradoksu arasndaki arpc benzerlii
gzler nne seriinden bahsettim. Burada anlatmak istediim, matematik
ile hisse senetlerine yatrm yaparken ortaya kan davran biimleri ara
snda zel bir paradoks olduudur. Matematii kesin ve gvenilir sonu
lar reten bir bilim dal olarak biliriz. Ne var ki, hisse senedi piyasasnda
uygulanan matematik ne kadar ayrntl, ne kadar apraksa, ortaya kan
sonu da o kadar belirsiz ve speklatif oluyor. Krk yllk Wall Street dene
yimimde, hisse senetleri veya benzer yatrm aralar hakknda, basit ma
tematik ve en ilkel cebirin tesinde gerekten de gvenilir hesaplamalar
yapldn grmedim. in iine ne zaman yksek matematik veya cebir
girse bilin ki hesab yapan, deneyimin yerine kuram koymak istiyordur.
Bu abalar ou kez speklasyona yatrm maskesi takmay amalar.
Eski hisse senedi yatrm ilkeleri, bugnn st dzey menkul kymet
analistleri iin biraz naif gelebilir. O zamanlar en fazla nem, bir irketin
savunmac ynlerine veriliyordu. ounlukla da kr pay demelerinin,
kt zamanlarda da azalmadan devam edeceine dair bir gvence aran
yordu. Dolaysyla, elli yl ncesinin standart yatrm aralar olan demir
yollar hisseleri, aynen son yllarn kamu hizmetleri irketlerinin hisseleri
gibi grlyordu. Gemi performans, istikrarn bir ls olarak alnd-

nda, ilke hayata geirimi oluyor ve ilerin gelecekte deiebilecei hi

dnlmyordu. Kurnaz yatrmclar, zellikle gelecekte mthi gzel
eyler vaat eden irketleri aryorlar ama fiyatlarn bu vaatleri henz yan
stmam olmasn istiyorlard.
Bu istein gereklemesi, yatrmcnn uzun vadeli ve ok olumlu bek
lentiler iin fazla birey dememesi demekti. Yatrmc iin, ek bir maliyet
demeden salayaca bu tr bir kazan, en iyi irketleri semeye imkan
veren zek ve yargsnn bir dl gibi geliyordu. nk, ayn mali gce,
gemi krllk performansna ve kr pay deme istikrarna sahip irketle
rin hepsi ayn kr pay getirisini salayacak fiyatlarda ilem gryorlard.
Bu yntem dar grl bir bak asyd ama eski gnlerin yatrm fa
aliyetini basit ve bir hayli krl yapma avantajna sahipti. Son bir kiisel r
nek daha vereyim. Takriben 1920 ylnda firmamz "Yatrmc in Dersler"
isimli bir dizi kk bror datmt. Bu tr kendinden emin ve kibirli
bir bal bulan yirmili yalarn ortasndaki atak bir analist, yani bendim.
Ancak gazetelerin birinde de u yorumu yapmtm: "Eer bir hisse senedi
iyi bir yatrmsa, o halde ayn zamanda iyi de bir speklasyondur." nk,
bana gre, eer bir hisse senedi ok az bir kayp riski tayacak kadar sa
lamsa, mutlaka gelecek iin de mkemmel kr frsatlar tanyordu. Bu son
derece doru ve hatta deerli bir bulutu, ama doruluunun nedeni kim
senin ona dikkat etmeyiiydi. Bundan birka yl sonra, insanlar hisse senet
lerinin uzun vadeli yatrm aralar olarak tarihi erdemleri olduu gerei
ni kavradlar, ama bu erdem de ksa bir sre sonra yok oldu. nk yat
rmc kitlesinin ar cokusu, hisseleri ierdikleri gvence paymdan yok
sun kld ve onlar yatrm snfndan darya itti. Daha sonra da salncak
br tarafa salland ve en saygdeer uzmanlar bile (1931 ylnda) hibir
hissenin hibir zaman bir yatrm arac olamayacan sylemeye balad
lar.
Bu uzun deneyim yllarna baka bir perspektiften bakarsak, yatrm
clarn gelir kavramndan farkl olarak, sermaye kazanlarna bak ala
rndaki deien tavrlar hakknda bir dizi paradoks daha grebiliriz. Ge
mi dnemlerdeki hisse senedi yatrmcsnn sermaye kazanlaryla pek
ilgilenmediini sylemeye pek gerek yokmu gibi geliyor. O zamanlar ya
trmcnn tek alm nedeni gvence ve gelir retimiydi. Fiyat artlar spe
klatrn iiydi. Bugn, bir yatrmc ne kadar deneyimli ve ne kadar akl
lysa, kr paylaryla o kadar az, hisse senedinin uzun vadede deer kazan
mas ile ise o kadar fazla ilgileniyor. Oysa eski zaman yatrmcs, en azn
dan sanayi sektr hisselerinde, gelecekte sermaye kazanc elde etmek gi
bi bir endiesi olmad iin byle bir kazanc elde edebiliyordu. Bunun
tam tersi olarak, bugnn yatrmcs, yarn tahmin edebilmek iin o ka
dar ok aba sarfediyor ki, imdiden bu i iin byk- bir bedel dyor.
Hatta o kadar inceleme ve dikkat sonucunda hakl ksa bile kr edemiyor.

te yandan tahmini doru kmad zamanlarda ciddi zararlara uraya

biliyor.
1920 brormn o iddial baln tekrar kullanmak gerekirse, 1958'in
analistleri, gemi tutumlarla bugnkler arasndaki bu karlatrmay
kullanarak ne gibi dersler alabilirler? nsann "fazla bir ey deil" diyesi ge
liyor. Sadece imdiki zaman iin deme yaptmz ve gelecei bedavaya
alabildiimiz, yni "bol kazan ve bir de stne Cennet" talep ettiimiz o
gzelim eski gnlere nostaljik bir ekilde bakp bamz sallayarak yle
diyoruz: "O gnler artk geride kald ve bir daha hi gelmeyecek." Yatrm
c ve speklatrler, iyi ve kt vaatlerin sunulduu bilgi aacnn meyvele
rini yemediler mi? Bunu yaparak, aalanndan ucuz hisselerin toplanabile
cei Cennet Bahesi'nden kendilerini ilelebet uzaklatrmadlar m? Kt
yazgmz daima, ya iyi kaliteli ve gelecekte iyi eyler vaat eden hisselere
makul olmayan seviyelerde yksek fiyat deme, ya da o makul fiyat de
yerek kt kaliteli, kt gelecekli hisseleri alma riskini mi tamak olacak?
Kukusuz yle grnyor. Ama bu ktmser ikilemden bile tam emin
olamyoruz. Geenlerde General Electric'in tarihini inceledim. Elime iinde
elli dokuz yllk kazan ve kr paylarnn gsterildii grafikleri ieren 1957
irket raporu gemiti. Bilgili bir analist iin bu rakamlar pek artc ol
mayacak. Bir kere, 1947 ncesinde G.E.'nin bymesi gayet alak gnll
seviyelerdeydi, hatta dzensiz bir seyir gsteriyordu. 1946 krlar (52),
1902 krlarndan (40) ancak %30 daha fazlayd ve bu dnem ierisinde
1902 krlarnn hibir zaman iki katma klmamt. Ne var ki, fiyat/kazan oran, 1910 ve 1916 yllarnda 9 iken, ilk nce 1936'da ve daha sonra
tekrar 1946 ylnda 29'a kmt. 1946 arpannn, en azndan kurnaz yat
rmclarn o iyi bilinen nsezilerini yanstt sylenebilir. O zaman biz
analistler, gelecek on ylda yatan parlak byme dnemini ngrmeyi be
cerebilmitik. Belki de bu ngr tam doru deildi. Bazlarnz hatrlaya
caktr. Ertesi yl (1947) G.E.'nin hisse ba kr arpc bir yeni en yksee
ulatnda fiyat/kazan oran da olaanst bir ekilde dmt. Bire
blnmeden nce G.E. hisselerinin yapt en dk fiyat olan 32'de fiyat
cari kazanlarn sadece 9 misliydi. Yln ortalama fiyat ise, bu kazanlarn
sadece 10 katma ulaabilmiti. On iki ay ierisinde kristal kremiz phe
gtrmez bir ekilde donuklamt.
O mthi dn ancak onbir yl nce gerekleti. Analistler arasnda,
belli bal ve gelecei parlak irketlerin daima yksek fiyat/kazan oranla
rnda ilem grecei, bunun yatrmclar iin hayatn bir paras olduu ve
yle kabul etmekten baka bir areleri olmad yolundaki yaygn olan
inancn tam gvenilirlii hakknda phelerim var. Bu konuda dogmatik
olmak istemiyorum. Btn syleyeceim bu ii henz kendi kafamda da
zmediimdir. Bu sorunu herkes kendine gre bir zme ulatrabilir.
Ancak bir kapan yorumu yapmak gerekirse, yatrm ve speklatif

zellikleri asndan eitli hisse senedi trlerinin yaps hakknda kesin bir
eyler sylemek istiyorum. Eski gnlerde, bir hissenin yatrm zellii, ve
rilen kredi notu ve gayet iyi bir ekilde deerlendirilen irketinin zellikle
ri ile aa yukar aynyd veya ayn orantdayd. Tahvil veya tercihli hisse
lerinin getirileri ne kadar dkse, adi hisse senedinin tm yatrm kriter
lerine uyma olasl o kadar fazlayd ve almdaki speklasyon unsuru da
o kadar azd. irketin bu speklatif sralamasyla, yatrm sralamas ara
sndaki iliki soldan saa doru den dz bir izgi olarak grafiklendirilebilir. Ama grafik bu gnlerde bir U dn yapm durumda. Sol tarafta,
aynen eskisi gibi, irket speklatif ve kredi notu dkken hisse senetleri
bir hayli speklatif. Halbuki sa uta, gemi performans iyi, gelecei de
parlak olduu iin irketin kredi notunun en yksek olduu yerde, hisse
senedi piyasasnn hisselere yksek deer bierek ortaya tekrar bir spek
latif unsur getirdiini gryoruz.
Bu aamada, Shakespeare'nin sonelerinden birinden, biraz abartl ol
sa da artc bir ekilde konuyla ilgili bir paray tekrarlamadan edemi
yorum:
leri yaver giden kiraclarn yksek kiralar deyerek
Her eylerini ve daha fazlasn kaybettiklerini grmedik mi?
Yukarda bahsettiimiz grafie geri dnecek olursak, hisse senedi
almalarnda speklatif unsurun asgariye indii tek yer, orta ksm. Bu k
smda, ulusal ekonomiyle paralel seyretmi bir gemi byme performan
s ve yine ayn zellikleri tayacak gelecek vaatlerine sahip olan birok
oturmu ve salam irket bulabiliriz. Bu tr irketler, boa piyasalarmm
son aamalar hari, ou zaman isel deerlerine gre cazip fiyatlarda sa
tn alnabilir. Hatta, imdiki yatrmc ve speklatrlerin daha parlak hisse
lerle ilgilenme eilimleri nedeniyle, bu orta kalitedeki katlarn genellikle
belirlenebilir deerlerinden aada ilem grdklerini de sylemek pek
yanl olmaz. Piyasann tercih ve nyarglar, daha parlak grnen hisse se
netlerindeki gvence payn yok ederken, orta alandaki hisse senetlerinde
ki gvence paym ykseltir. Dahas, bu mevcut irketler yelpazesi ierisin
de, ayrntl gemi analizleri yapp gelecei deerlendirerek, eitlemeye
gitme ve dolaysyla o ilve gvenceyi de salamaya olanak tanyacak bir
ok seenek bulunur.
Phaethon, Gne'in sava arabasn srmekte srar ettiinde, daha de
neyimli olan babas, acemi oluna bir neride bulunmutu ama olu bunu
dinlemeyerek bana bel at. Baba Phoebus Apollo'nun nerisini Ovid
yle zetliyor:
Medius tutissimus ibis
En emniyetli yol, orta yoldur.

Ayn ilkenin yatrmclar ve onlarn menkul kymet analistleri iin de

geerli olduunu dnyorum.

4. Bir rnek Vaka almas: Aetna Maintenance Co.

Bu tarihi rnek olayn ilk blm 1965 baskmzdan alnd. Orada "Kor
kun Bir rnek" bal altnda sunulmutu. kinci ksm irketin daha son
raki bakalamn zetliyor.
Yeni halka arzlara dair burada "korkun bir rnek" verirsek, okuyucu
larmzn ilerideki davran biimleri zerinde olumlu bir etki yapabilece
ini dnyoruz. irket, Standard&Poor's'un Stock Guide'mn ilk sayfa
snda yer alyordu. Bu rnek, 1960-1962 arasnda yaplan halka arzlarn o
gze batan zayfln, piyasann bunlarn fiyatlarn nasl ar bir ekilde
iirdiini ve ardndan gelen k ok gzel sergiliyor.
Kasm 1961'de, Aetna Maintenance Company'nin 154,000 hissesi hal
ka 9$'dan satlmt ve fiyatlar hemen ardndan 15$'a ykselmiti. Bu fi
nansman yaplmadan nce, irketin hisse bana den varlklarnn dee
ri 1.20$'d, ama sattan gelen paralarla bu miktar 3$'a kt.
Finansman ncesi sat ve kr rakamlar yleydi:
Finansman sonras rakamlar ise yle:
Haziran 1963
Haziran 1962

4,681,000$ 42,000$ (zar.)

4,234,000$ 149,000$

0.11$ (zar.)
0.36$

1962 ylnda, fiyat 22/3'e dt ve 1964'de7/ 8'den bile ilem grd. Bu

dnemde hi kr pay denmedi.

YORUM: Bu, halkn sermayesine katlmas iin fazla kk bir irket

ti. Hisseler, bir tek iyi yln sonularna gre alnp satlmt ve daha evvel
ki sonular gln derecede ktyd. irket, gelecekte ayakta durabilecek
bir rekabet gcne sahip deildi. Arzdan hemen sonra oluan yksek
fiyatlarda, dikkatsiz yatrmc, mevcut kr ve varlklar iin byk ve g
l irketlere denenden ok daha fazla paralar dyordu. Elbette bu r
nek, biraz ar uta ama tek rnek de deil. Biraz daha az derecede ama
affedilmez ekilde ar deerlemeler yzlerce kez tekrarland.
S o n u 1 9 6 5 -1 9 7 0

1965 ylnda irkette bir takm deiiklikler balad. Kr getirmeyen in

aat ve bakm ksm satld ve irket tamamiyle deiik bir alan olan elekt
ronik aletler iine el att. smi de Haydon Switch and Instrument Co. olarak
deitirildi. 1965-1969 arasndaki be ylda, irketin "eski hisseler" bana
ortalama kazanc sadece 8<t'ti. En byk kr 1967 ylnda gelmiti (34).
Daha sonra, gerekten de ada bir ekilde, irket 1968 ylnda hisselerini
blerek bire iki verdi. Piyasa fiyat da, gerek bir Wall Street'li gibi davran
maya balad. 1964 ylnda yapt en dk fiyat olan 7/8'den, 1968 yln
da 161/2'ye kt (blnme sonras). Fiyat artk 1961 ylnn cokulu yllarn
da eriilen rekoru krmt. imdiki ar deerleme eskisinden de beterdi.
Hisseler, tek iyi yln kazanlarnn 52, ortalama kazanlarnn 200 katnda
ilem gryordu. Ayn zamanda, irket yine en yksek fiyatn eriildii
ylda zarar gstermek zereydi. Ertesi yl, hisse fiyat l$a dt.
SORULAR: Bu hisselere 1968 ylnda 8$ deyen aptallarn acaba ir
ketin gemi performans, be yllk kazan kaytlar, ok kk varlk
deeri hakknda bir fikirleri var myd? dedikleri parann karlnda ne
kadar az ey satn aldklarn biliyorlar myd? Wall Streette her hangi
birisi, bu tr yatrm aralarnda devaml tekrarlanan byle tamamiyle
beyinsiz, oke edici biimde yaygn ve kanlmaz ekilde felketlerle
sonulanan speklasyonlarn sorumluluunu alabilecek mi?

5. NVF'nin Sharon Steel' Satn Al in Vergi Muhasebesi

1. NVF 1969 ylnda Sharon hisselerinin %88'ini hisse ba 70$ karlnda
satn ald. Anlamaya gre NVF, %5 kuponlu ve 1994 vadeli NVF tahville
riyle 22$'dan l 1/ 2 NVF hissesi almaya hak tanyan varantlar verecekti. Tah
villerin ilk bataki deeri nominal deerin %43'yd ve varantlar da NVF
hissesi bana 10$'dan ilem gryordu. Bu fiyat dzeyi, Sharon hissedar
larnn geri verdikleri her hisse senedi bana 30$' tahvil ve 15$' varant ol
mak zere toplam 45$ alacaklar anlamna geliyordu. Zaten Sharon hisse
lerinin fiyatnn 1968 yl ortalamas ve ayn zamanda yl sonu fiyat da bu

seviyedeydi. Sharon'un hisse ba defter deeri 60 DolaFd. Satn alman

1,415,000 Sharon hissesinin defter deeri ile piyasa deeri arasndaki fark
21 milyon dolard.
2. Uygulanan muhasebe ileminin amac vard: (a) lk ama tahvil
ihracna 43'ten satlm gibi bakmak ve bu byk tahvil iskontosunun
amortismanndan dolay irkete byk bir yllk vergi indirimi salamakt
(54 milyon dolar). Aslnda irket kendisine, 99 milyon dolarlk bor ihrac
zerinde yllk %15 faiz tahakkuk ettirmi oluyordu, (b) Bu tahvil-iskontosu zararn, Sharon hisselerinin maliyeti olan 45 ile defter deeri olan 60
arasndaki farkn onda birini gelir gstererek karlamak ise ikinci amat.
Bu ilem, olaya ters ynden bakldnda, satn alman varlklarn defter de
erinin stnde yaplan almlara denen fiyatn bir ksmnn gelirden d
lmesine tekabl ediyordu, (c) Bu uygulamann gzellii, irketin bu iki
giri vastasyla bata ylda 900,000$ veya hisse ba 1$ kurtaracak olmasy
d. nk, tahvil iskontosunun amortisman vergiye tabi gelirden dle
bilirdi ama "maliyet st sermaye fazlasnn" vergiye tabi gelire dahil edil
mesi art bulunmuyordu.
3. Bu muhasebe uygulamas hem konsolide edilmi gelir-gider tablo
larnda hem NVFnin 1969 yl bilanosunda, hem de 1968 proformasmda
grnyor. Zaten Sharon hisselerinin byk bir ksm varantlarla deniyormu gibi gsterileceinden, bu varantlarm balang deerlerini hisse
senetlerinden oluan sermayenin bir ksm olarak sunmak gerekiyordu.
Dolaysyla olayda varantlar iin 22 milyon dolar gibi byk bir deer ta
yin edilmiti. Ancak aklama kk bir notla yaplmt. Bu tr bir ileme
daha nce hi tank olmamtk.

6. Yatrm in Teknoloji Firmalar

1971 ortalarnda, Standard&Poor's klavuzlarnda ismi Compu-, Data,
Electro-, Scien- veya Techno- diye balayan 200 kadar irket sralanmt.
Bunlarn yaklak yars bilgisayar sektrndeydi. Bunlarn bir blm
piyasada ilem gryordu. Bir blm ise halka arz iin bavuruda bulun
mutu.
Eyll 1971'de, S&P Stock Guide'da bu tr 46 irket vard. Bunlarn 26's
zarar gstermi, sadece 6's hisse ba l$'dan fazla kazanm ve yine sadece
5 tanesi kr pay dyordu.
Aralk 1968 Stock Guidemda byle benzer teknolojik isimli 45 irket
vard. Bu irketlerin akbetini 1971 Guide'mda da grnd ekliyle izle
yecek olursak u gelimeleri bulabiliriz:

YORUM: 1968 ylnda Guide'a girmemi teknoloji irketlerinin sonraki

dnemdeki performanslarnn daha da kt olduu kesin. Ayn zamanda,
listeden karlan 12 tanesi de kalanlardan daha kt birer performans gs
terdi. Bu rneklerin ortaya kard korkun manzara, tm "teknoloji" sek
tr katlarnn kalite ve fiyat asndan gelecei hakknda bir fikir vere
bilir. IBM ve dier birkann gsterdii olaanst baar, elbette bir yn
yeni halka arz yaplmasna neden oldu ama hemen her seferinde byk
kayplar ortaya kaca neredeyse kesindi.

Hisse senetlerine yatrm yapanlar iin yazlm ve yazlacak en iyi kitap Akll
Yatrmc dr." diyor yazar ve yatrm danman John Train. Benjamin Grahamn bu
klasik eseri bizi salam ve gvenli yatrm ilkeleriyle, ilk basknn yapld 1949 ylndan
bu yana geerli olan ve iyi sonu veren ilkelerle tantryor. Grahamn en nl yatrm
stratejisi rencilerinden Warren Buffettn Giriini ve Ek almasn da ieren bu kitap,
hem savunmac hem de giriimci yatrmclar ifade ediyor.

Akll Y a t r m c ^
Yatrm konusunda bugne dek yazlm en iyi kitap.
Warren E. Buffett
1841 ylndan bu yana para konusunda birok iyi kitap yazld, ama ancak birka
tanesi geerliliini koruyor. Bunlarn arasnda en iyi bilineni ve size para kazandrma
olasl en yksek olan Akll Yatrmc."
Andrew Tobias
Graham, uygulamal portfy yatrm zerinde bu asrn (belki de tarihin)
en nemli dnr.
John Train, The Money Mastersn yazar

M EKS A M E N K U L D E E R L E R

ISBN 975-7132-39-X

SCALA
YAYI NCI LI K