NH U T THNG MINH

sa thng 12-2013 by Nguyn Trng Trng

1
 "Cun sch hay nht v u t tng c vit cho n nay"

- Warren E. Buffet -

LI U CHO LN XUT BN TH T CA WARREN E.BUFET

Ti c bn in ln u tin ca cun sch ny vo nm 1950, khi ti mi chn tui. Khi ti

ngh l cun sch v u t hay nht tng c vit. By gi ti vn ngh th.

Vic u t thnh cng trong cuc i khng i hi mt ch s IQ cao cht vt, tm hiu bit
kinh doanh su sc khc thng, hay thng tin ni b. Nhng g cn c l mt khun kh tr tu
sng sut a ra quyt nh, v kh nng khin cho cm xc khng ph hy nn tng . Cun
sch ny a ra khun kh tr tu chun mc mt cch chnh xc v r rng. Bn phi t a ra k
lut cho cm xc.

Nu lm theo nhng nguyn tc ng x v kinh doanh m Graham truyn b - v nu c bit

ch ti nhng li khuyn v gi trong chng 8 v chng 20 - bn s khng phi nhn kt qu
ti t nhng u t ca mnh (iu ny th hin thnh tu nhiu hn bn ngh). Vic bn c nhn
c cc kt qu xut sc hay khng ph thuc vo n lc v lng tr nng bn a vo vic u
t ca mnh, cng nh bin hn lon ca th trng c phiu trong thi gian kinh doanh ca bn.
Tnh cch ca th trng cng linh tinh, th c hi cho nh u t c u c kinh doanh cng ln.
Lm theo Graham th bn s sinh li t s in r, ch khng tham gia vo .

i vi ti, Ben Graham cn hn c mt tc gi hay mt thy gio. ng gy nh hng i

vi ti nhiu hn bt c ngi n ng no khc ngoi tr b ti. t lu sau khi Ben mt vo nm
1976, ti vit bi tng nim ngn sau y v ng, trong tp ch Financial Analysts Journal (Nh
phn tch ti chnh). Khi bn c cun sch, ti tin rng bn s hiu c mt s phm cht m ti
nhc ti trong bi tng nh ny.

2
 BENJAMIN GRAHAM 1894-1976

Vi nm trc, Ben Graham, khi gn tm mi tui, by t vi mt ngi bn ngh ca

ng rng ngy no ng cng hy vng lm c "mt iu g ngc nghch, mt iu g sng
to v mt iu g ho phng".

Vic nu ln mc ch u tin l lng th hin ci ti ca ng trong vic a ra tng m

khng phi ln ting thuyt gio, hay ln mt cho mnh l quan trng. Mc d nhng tng ca
ng rt mnh m, vic chuyn ti chng lun lun c thc hin mt cch nh nhng.

Ngi c tp ch ny khng cn c gii thch g thm v nhng thnh tch ca ng c o

bng chun mc ca s sng to. Rt him khi mt ngi sng lp ra mt mn hc li khng thy
cng trnh ca mnh b nhng ngi i sau vt qua trong thi gian kh ngn. Nhng hn bn mi
nm sau s cng b ca mt cun sch to ra cu trc v s hp l cho mt hot ng vn ln
xn v v t chc, tht kh c th ngh ra nhng ng c vin khc, k c cho v tr th hai, trong
lnh vc phn tch chng khon. Trong lnh vc ni nhiu th s tr nn ng ngn ch trong mt vi
tun hay mt vi thng sau khi cng b, nhng nguyn tc ca Ben vn bn vng - gi tr ca chng
thng c nng cao v hiu r hn trong thi k ca nhng cn bo ti chnh, nhng cn bo ph
tan cc nn tng tr tu mng manh hn. Nhng li khuyn ca ng v s bn vng em ti
nhng phn thng khng bao gi cn cho nhng "mn " ca ng - k c nhng ngi vi kh
nng bm sinh km nhng ngi nng khiu hn, nhng ngi vp vp khi lm theo nhng li
dy tuyt vi.

Mt kha cnh ng k ca s thng tr ca Ben Graham trong lnh vc chuyn ngnh ca ng,
l ng t c n m khng c s hot ng hn hp ca u c nhm dn mi n lc t
c mt mc ch duy nht. ng hn, n l sn phm ph ngu nhin ca mt tr tu gn nh to
ln hn c nhng g ta c th nh ngha c. Tht s ti cha bao gi gp c ai khc c mt tr
c tm c nh vy. Kh nng nh hu nh mi th, s say m khng dt vi nhng kin thc mi,
kh nng c kt chng thnh dng p dng c cho cc vn c v khng lin quan, khin t
tng ca ng c th p dng trong mi lnh vc mt cch tuyt vi.

Nhng mong mun th ba ca ng - s ho phng - l iu ng vt qua tt c. Ti bit Ben

nh mt thy gio, nh mt ngi ch lao ng v nh mt ngi bn ca mnh.

Trong mi mi quan h - cng nh vi tt c cc hc tr, nhn vin v bn b ca ng - c

mt s ho phng m v hn i vi cc tng, thi gian v tinh thn. Nu cn c s thng sut
v suy ngh, th khng cn ch no tt hn ti. V nu cn s ng vin hay khuyn bo, lun c
Ben . Walter Lippmann ni v nhng ngi trng cy m sau ny nhng ngi khc s ngi
di tn ca n. Ben Graham l mt ngi nh vy.

In li t Financial Analysts Journal, thng 11 v 12 nm 1976.

3
 Ch gii v Benjamin Graham ca Jason Zweig

Benjamin Graham l ai, v ti sao bn nn nghe li ng?

Graham khng ch l mt trong nhng nh u t gii nht trn i; ng cn l nh t tng v

thc hnh u t v i nht ca mi thi i. Trc khi c Graham, cc nh qun l tin t hnh
ng ging nh mt phng hi thi trung c, phn ln b chi phi bi nhng iu m tn, on m
v cc nghi l k l. Cun Security Analysis (Phn tch chng khon) ca Graham l quyn sch
gio khoa u tin bin ci vng c h thnh mt ngnh ngh hin i[1].

V cun Nh u t thng minh chnh l cun u tin miu t, cho cc nh u t c nhn,

nn tng cm xc v cc cng c phn tch thit yu cho s thnh cng trong ti chnh. N vn l
mt cun sch hay nht v u t tng c vit cho cng chng. Nh u t thng minh l cun
sch u tin ti c khi vo lm cho tp ch Forbes, vi v tr mt phng vin mi, vo nm 1987,
v ti b n tng vi s chc chn ca Graham rng trc hay sau g th tt c cc th trng gi
ln ri cng s c kt thc xu. Thng 10 nm , c phiu M hng chu v sp trong mt ngy
ti t nht trong lch s v ti b cun ht. (Ngy nay, sau th trng gi ln hn lon vo cui
nhng nm 1990 v th trng gi xung gh gm bt u vo u nm 2000, cun Nh u t
thng minh cn mang tnh tin tri hn bao gi ht).

Graham c c nhng hiu bit ca mnh qua mt con ng gian kh: ng phi t mnh cm
nhn ni au ca s mt mt ti chnh v bng cch nghin cu, trong nhiu thp k, v lch s v
tm l ca th trng, ng sinh ngy 9 thng 5 nm 1894, ti London, vi h tn l Benjamin
Grossbaum[2]; cha ng l nh bun a s v tng nh. Gia nh chuyn ti New York khi Ben
c mt tui. Hi u, h sng mt cuc sng y - c ngi gip vic, ngi lm bp v mt
c dy tr ngi Php - pha trn ca i l s Nm. Nhng cha ca Ben cht vo nm 1903,
cng vic kinh doanh s li tn, v gia nh tt dn vo s ngho i. M ca Ben bin nh ca
mnh thnh nh tr; ri vay tin kinh doanh c phiu theo kiu bo chng ("on margin")[3], v
b b mt trng trong v sp ca th trng chng khon nm 1907. Sut cuc i mnh, Ben vn
nh li ni xu h khi m ng i lnh tin t Sc cho m, v nghe nhn vin ngn hng hi rng:
Dorothy Grossbaum c c ni nm la khng?. May mn thay, Graham ginh c hc bng
i hc Columbia, ni s xut chng ca ng n r. ng tt nghip vo nm 1914, ng th hai
trong lp. Trc khi hc k cui cng ca Graham kt thc, ba khoa ca trng - Anh ng, Trit,
v Ton - mi ng lm ging vin, ng mi c 20 tui.

Thay v theo ui s nghip hc thut, Graham quyt nh th sc vi Ph Wall, ng khi u

lm nhn vin ca mt cng ty kinh doanh tri phiu, ri nhanh chng tr thnh mt nh phn tch,
ri mt i tc, v chng bao lu sau t iu hnh cng ty u t ca ring mnh.

Vic chng khon Internet pht ln v xt xung chc s khng gy ngc nhin cho Graham, v
vo thng 4 nm 1919, ng tng thu c mc sinh li 250% trong ngy u tin kinh doanh vi
Savold Tire, mt cng ty mi trong ngnh t ang bng n; vy m ti thng 10, cng ty b
pht hin l la o v c phiu ca n tr thnh v gi tr.

Graham tr thnh bc thy trong vic nghin cu c phiu mc chi tit t vi. Vo nm 1925,
trong khi nghin cu nhng bo co m m v cc ng ng dn du vi y ban Thng mi gia
cc bang ca M, ng c bit rng cng ty Northern Pipe Line Co. - khi ang c bn vi
mc 65 la trn mt c phn - nm gi t nht 80 la trn mt c phn bng cc tri phiu cht
4
lng cao. (ng bn mua c phiu, gic nhng ngi qun l nng c tc, v thu c 110 la
trn mt c phn, sau ba nm).

D phi chu s thua l gn 70% trong cuc i khng hong 1929-1932, Graham vt qua
v cn pht t trong hu k, thu c nhng khon hi t ng nt ca th trng gi ln.
Khng c ghi chp chnh xc no v li nhun sm nht ca Graham, nhng t nm 1936 cho ti
khi ng ngh hu vo nm 1956, Cng ty Graham-Newman ca ng nhn c li t nht 14,7%
mi nm, so vi 12,2% ca ton b th trng c phiu - mt trong nhng kt qu di hn tt nht
trong lch s Ph Wall[4].

Graham lm th no? Kt hp kh nng tr tu xut chng cng vi s suy ngh sng sut v
kinh nghim rng ln, Graham pht trin nhng quy tc c bn ca mnh, c th p dng c
by gi cng nh vo thi ca ng:

Mt c phiu khng ch l k hiu bng in hay chm sng in t; n l quyn li s hu ch

trong mt doanh nghip thc s, c mt gi tr c s (underlying value) khng ph thuc vo gi c
phiu ca n.

Th trng l mt con lc khng ngng ung a gia s lc quan khng bn vng (khin c
phiu qu t) v s bi quan v c (khin c phiu qu r). Nh u t thng minh l ngi bit bn
cho ngi lc quan v mua t k bi quan. Gi tr tng lai ca mi u t l mt hm ca gi hin
ti ca n. Gi mua cng cao, phn li cng thp.

Cho d bn c cn thn ti u, mt nguy c khng nh u t no loi b c l nguy c b

sai lm. Ch c cch theo st ci m Graham gi l "Bin an ton" ("margin of safety") - khng
bao gi mua qu t, cho d s u t c hp dn th no chng na - bn mi c th gim thiu t
l ri ro.

B mt v thnh cng ti chnh nm trong chnh bn. Nu bn tr thnh mt ngi suy ngh
c ph phn, l ngi khng bao gi tin vo nhng "thng tin thc" ca Ph Wall, v u t vi s
bnh tnh t tin th bn c th li dng c nhng th trng gi xung xu nht. Bng cch pht trin
k lut v lng can m ca mnh, bn c th khng cho tnh kh tht thng ca k khc iu
khin vn mnh ti chnh ca mnh. Cui cng th cc u t ca bn hot ng th no cn t quan
trng hn nhiu so vi vic bn hnh ng th no.

Mc ch ca vic ti bn c sa cha cun Nh u t thng minh ny l p dng cc

tng ca Graham vo th trng ti chnh ngy nay m vn gi nguyn vn cun sch ca ng
(ngoi tr phn ch thch b sung gii thch cho r hn)[5]. Sau mi chng ca Graham, bn s
thy mt phn bnh lun mi. Trong cc phn hng dn ngi c ny, ti thm vo mt s v
d ch ra rng cc nguyn tc ca Graham vn c th p dng c - v cn rt thoi mi - n
ngy nay.

Ti ghen vi bn v s thch th, thng sut khi c c kit tc ca Graham ln u tin -

hay k c ln th ba, th t. Nh nhng tc phm kinh in khc, n thay i ci cch m ta nhn
th gii v lm mi mnh bng cch gio dc chng ta. V cng c, cun sch li cng hay. Vi
Graham l ngi hng dn ca bn, bn c m bo l s tr thnh mt nh u t thng minh
hn hn.

5
 PHN M U:

NHNG G HY VNG CUN SCH NY S T C

Mc ch ca cun sch ny, di dng thch hp cho nhng ngi bnh thng, l hng dn
vic tip nhn v thc hin mt phng chm u t. Sch s khng ni nhiu v k thut phn tch
chng khon, m trng tm phn ln c t vo cc nguyn tc u t v thi ca nh u t.
Tuy nhin, chng ti s cung cp mt s so snh sc tch v nhng chng khon nht nh - ch yu
l theo cc cp xut hin cnh nhau trong danh sch nim yt ca s Giao dch Chng khon New
York - nhn mnh mt cch c th nhng yu t quan trng lin quan ti cc la chn c th
trong c phiu thng (c phiu ph thng).

Nhng phn ln thi gian chng ti s dnh ni v cc m thc lch s ca cc th trng ti

chnh, trong mt s trng hp s l vi chc nm v trc. u t mt cch thng minh vo
chng khon, ta cn chun b trc mt lng kin thc kha kh v cch cc tri phiu v c phiu
thc s biu hin th no trong cc iu kin thay i - m t nht vi iu kin trong ta s
mt ln tri qua. Khng c cu ni no ng hn v p dng chun hn i vi Ph Wall nh cu
cnh bo ca Santayana[6]: "Nhng ai khng nh ti qu kh chc chn s lp li n.

Cun sch ca chng ti hng ti cc nh u t, khc vi nh u c, v nhim v u tin

ca chng ti l lm r v nhn mnh s khc bit gn nh b lng qun ny. Chng ti c th ni
ngay t u, y khng phi l cun sch dy "cch kim tin t". Khng c con ng chc chn
hoc d dng no lm giu Ph Wall hay bt k ni no khc. C th ch ra nhng g chng ti
va ni bng mt cht lch s ti chnh - c bit l v c hn mt bi hc c th rt ra t . Trong
nm nh im 1929, John J. Raskob, mt nhn vt quan trng trong c nc cng nh Ph Wall,
tn dng nhng iu lnh ca ch ngha t bn trong Tp ch gia nh ca ph n (Ladies'
Home Journal), di tiu "Ai cng c th giu''[7]. Gi thit ca ng l ch vi lng tit kim
15 la u t vo nhng c phiu ph thng tt - vi c tc c ti u t - s to ra lng ti
sn tr gi 80.000 la trong 20 nm, so vi tng lng u t ch c 3.600 la. Nu ng trm ca
General Motors ni ng th ng l con ng d dng dn ti s giu c. ng ng ti
mc no? Tnh ton s b ca chng ti - da trn s u t gi nh vo 30 c phiu hnh thnh
nn ch s trung bnh cng nghip Dow Jones (DJIA) - ch ra rng nu lm theo li ch dn ca
Raskob trong giai on 1929-1948, th c phn ca nh u t vo u nm 1949 s c gi tr
khong 8.500 la. y l s khc bit ln so vi li ha hn 80.000 la ca con ngi v i
ny, v n ch ra rng ta kh c th tin tng vo nhng li d bo v ha hn lc quan c.
Nhng, nh mt nhn xt ngoi l, chng ta c th nhn thy rng mc sinh li c hin thc ha
bng k hoch 20 nm cn tt hn 8% li sut cng dn hng nm - v iu ny c c bt
chp vic nh u t bt u mua bn vi DJIA mc 300 v kt thc mc nh gi da trn mc
ng ca nm 1948 l 177. Thnh tch ny c th c coi l lun c thuyt phc cho nguyn tc
mua bn hng thng cc c phiu thng, mnh, d tri qua thun li hay bt li - mt phng php
c gi l "bnh qun chi ph la".

V cun sch ca chng ti khng phi dnh cho cc nh u c, n khng phi dnh cho
nhng ngi kinh doanh kiu bun i bn li trn th trng. Hu ht nhng ngi ny u lm
theo biu , hay nhng cch thc my mc khc xc nh thi im ng mua hay bn. Mt
quy tc p dng cho hu ht cc cch thc c gi l "tip cn k thut" ny l ta nn mua v c
phiu hay th trng bt u i ln, v ta nn bn v n bt u i xung. y l iu ngc

6
li hon ton vi cch suy ngh kinh doanh vng chc tt c nhng ni khc, v rt kh c kh
nng n s to ra thnh cng lu di trn Ph Wall. Vi kinh nghim v s quan st th trng
chng khon ca ring mnh trong hn 50 nm, chng ti cha tng c bit n mt ngi no
m li c th lin tc v lu di kim ra tin bng cch "i theo th trng". Chng ti khng ngn
ngi ni li rng cch thc tip cn ny l sai lm, trong khi n li thng dng. Chng ti s m t
iu mnh va ni - nhng, tt nhin iu ny khng th ly lm chng c - bng mt tho lun s
qua v l thuyt Dow ni ting cho vic kinh doanh trong th trng c phiu[8].

T ln u xut bn vo nm 1949, nhng ln ti bn ca Nh u t thng minh c pht

hnh theo nhng khong thi gian 5 nm mt. Trong khi cp nht bn hin ti, chng ti phi x
l mt lng ng k cc din bin mi t khi bn 1965 c vit. Chng bao gm:

1. S tng mnh cha tng c trong mc li sut ca cc tri phiu cp cao.

2. S gim khong 35% gi ca cc c phiu thng hng u, kt thc vo thng 5 nm 1970.

y l s phn trm gim ln nht trong khong 30 nm (v s cc c phiu khc vi cht lng
thp hn c mc gim ln hn nhiu).

3. Mc lm pht ko di i vi gi bn bun v gi bn l, vn cn tng thm ch c khi i

mt vi s gim st ca vic kinh doanh chung vo nm 1970.

4. S pht trin nhanh chng ca cc cng ty kiu "tp on a lnh vc" ("conglomerate"), cc
hot ng nhng quyn thng mi, v nhiu sng ch' kh mi m khc trong kinh doanh v ti
chnh (trong c c mt s cng c mnh khe nh "c phiu th" ("letter stock")[9], chng ch
quyn mua c phiu (stock-option warrant), nhng ci tn gy hiu nhm, vic s dng cc ngn
hng nc ngoi, vn vn)[10].

5. S ph sn ca cng ty ng st ln nht nc M, nhng mn n ngn hn v di hn qu

nhiu ca nhng cng ty trc vn c c th mt cch kin c, v thm ch l c vn ng
lo ngi v kh nng tr n, thanh ton gia cc cng ty Ph Wall[11].

6. S xut hin mt "thnh tch" trong vic qun l cc qu u t, k c mt s qu y thc do

ngn hng iu hnh, gy ra nhng h qu ng lo ngi.

Nhng hin tng ny s c chng ti xem xt cn thn, v mt s hin tng s i hi c

s thay i kt lun v nhn mnh so vi ln xut bn trc ca chng ti. Cc nguyn tc c bn
ca u t thng minh phi khng thay i t thp k ny sang thp k khc, nhng vic p dng
nhng nguyn tc ny phi thch ng vi cc thay i ln trong c ch v mi trng ti chnh.

Pht biu cui ny c th thch trong thi gian vit phin bn sch ny, m bn tho u
tin c hon thnh vo thng 1 nm 1971. Vo lc , DJIA ang hi phc mnh m t im y
ca n l 632 v tng ln n im cao nht l 951 vo nm 1971, km theo l nim lc quan
ca cng chng. Khi bn tho cui c hon thnh vo thng 11 nm 1971, th trng li ang sp
gim st, ko xung mc 797 im cng vi s nghi ngi tr li ca cng chng. Chng ti
khng nhng dao ng ny nh hng ti thi chung ca chng ti i vi phng thc u
t sng sut, mt iu c gi nguyn bn cht ngay t n bn u tin ca cun sch ny vo
nm 1949.

7
 Mc suy thoi ca th trng vo nhng nm 1969-1970 ng l phi xua tan c mt o
tng hnh thnh trong hai thp k qua. l nhng c phiu thng hng u c th mua vo
bt k thi im no, vi bt k gi no, m yn tm rng khng ch c li nhun sau cng, m bt
k thua l can thip no cng s c b li bng ln tng gi mi ca th trng, t mc cao mi.
iu ny qu tt c th l s tht. Cui cng th th trng chng khon cng "tr li bnh
thng", theo ngha l c ngi u c v nh u t c phiu li phi chun b sn sng tri
nghim nhng cuc tng, gim gi tr chng khon ln, c khi ko di. Trong khu vc ca nhiu c
phiu thng thuc hng th hai v hng th ba, nht l nhng cng ty mi pht hnh, s tn ph
gy ra bi ln sp th trng gn y l v cng gh gm.

Khng c g mi m v iu ny - n tng xy ra vi mc tng t vo nhng nm

1961-1962 - nhng ln ny c yu t mi l c mt s qu u t nhiu tin vo nhng t
pht hnh chng khon b sung mang tnh u c cao v b nh gi qu mc. R rng khng ch c
lnh mi mi cn c cnh bo rng trong khi s hng hi c th l cn thit cho cc thnh cng
ln nhng ni khc, th Ph Wall, n s hu nh lun dn ti thm ha.

Cu hi ch yu m chng ta s phi xem xt xut pht t s tng gh gm t l li sut ca

nhng tri phiu hng u. T cui nm 1967, nh u t c th thu c gp i li nhun t
nhng tri phiu ny, cng nh t c tc ca cc c phiu thng tiu biu. Vo u nm 1972,
mc sinh li l 7,19% vi cc tri phiu cp cao nht, so vi ch c 2,76% ca cc c phiu cng
nghip (c th so vi cc con s ln lt l 4,40% v 2,92% vo cui nm 1964). Tht kh m c
th ngh c l khi chng ti ln u vit cun sch ny vo nm 1949 th cc con s gn nh
ngc li hon ton: tri phiu ch c mc sinh li 2,66% v c phiu th l 6,82%[12]. Trong cc
phin bn sch trc, chng ti lin tc khuyn cc nh u t thn trng nn dnh t nht 25%
danh mc u t ca mnh cho c phiu thng, trong khi chng ti ni chung thng thin v s
phn chia 50-50 gia c phiu v tri phiu. Chng ti hin gi phi suy xt xem liu li th ln ca
tri phiu so vi c phiu hin nay c th bin h cho mt phng thc u t ton tri phiu cho
ti khi mt mi quan h hp l hn s quay tr li, v chng ti cho rng iu s xy ra. D
nhin cu hi v lm pht ko di s rt quan trng trong quyt nh ca chng ti y. Mt
chng s c dnh cho tho lun v vn ny[13].

Trong qu kh, chng ti a ra s phn bit c bn gia hai kiu nh u t m quyn sch
ny hng ti - kiu "phng v" v kiu "mnh bo". Kiu nh u t phng v (hay th ng) s
t mi quan tm ch yu ca mnh vo vic trnh cc nhm ln nghim trng hay thua l. Mc
ch th hai ca anh ta s l trnh khng cn phi n lc, khng b phin mun, trnh yu cu phi
ra quyt nh thng xuyn. Tnh cht phn bit ca nh u t mnh bo (hay ch ng, xng xo)
l s sn sng b ra thi gian v sc lc la chn cc c phiu va vng v va hp dn hn so
vi loi thng. Qua nhiu thp k, mt nh u t mnh bo kiu ny c th hy vng nhn c
phn thng xng ng vi n lc nhiu hn v k nng cao hn ca mnh, di dng mt mc
sinh li trung bnh cao hn l mc sinh li ca nh u t th ng. Chng ti c mt cht nghi ng
rng liu tht s c nhiu phn thng hn cho nh u t ch ng trong cc iu kin ngy nay
hay khng. Nhng nm sau hay nhiu nm sau na c th s khc rt nhiu. Do , chng ti s tip
tc dnh s ch cho cc c hi u t mnh bo nh chng tng tn ti trong cc giai on
trc y v cn c th quay tr li.

8
 t lu, quan im ph bin l ngh thut thnh cng trong u t trc ht l nm vic
chn nhng ngnh c kh nng ln s pht trin trong tng lai, v sau tm ra nhng cng ty ha
hn nht trong nhng ngnh . V d, cc nh u t thng minh - hay c vn thng minh - t lu
c th nhn ra kh nng pht trin rt ln ca ngnh cng nghip my tnh ni chung v ca cng
ty International Business Machines (IBM) ni ring. V cng tng t nh vy i vi cc ngnh
cng nghip ang pht trin v cc cng ty ang pht trin khc. Nhng y khng phi l mt vic
d nh ta tng khi nhn li qu kh. th hin iu , ngay u chng ti s thm mt on
m chng ti vit trong bn 1949 ca cun sch ny.

Mt nh u t nh vy c th, chng hn, l ngi mua nhng c phiu hng khng v anh ta
tin rng tng lai ca chng cn tuyt vi hn c nhng g m xu th th trng phn nh. Vi kiu
nh u t ny, gi tr cun sch ny ca chng ti l nhng li cnh bo v cm by ang rnh
rp trong cch tip cn u t c a thch , ch khng phi nhng k thut tch cc no s
gip anh ta trn con ng ca mnh[14].

Cc cm by chng t l chng c bit nguy him trong ngnh m chng ti ni ti. Tt

nhin l rt d d on rng quy m ngnh vn ti hng khng s pht trin vt bc trong
nhng nm ti. V yu t ny m c phn ca n tr thnh la chn c a thch i vi cc qu
u t. Nhng mc d c mc tng doanh thu - nhp cn cao hn c ngnh cng nghip my
tnh - mt t hp cc vn kh khn v cng ngh v m rng qu kh nng dn n nhng
con s li nhun bin ng v thm ch tai hi. Vo nm 1970, mc d cc con s v lu lng vn
ti t mt mc cao mi, ngnh hng khng gy l khong 200 triu la cho cc c ng ca h
(h cng chu l vo nm 1945 v nm 1961). c phiu ca cc cng ty hng khng mt ln na
chu s gim st ln hn vo cc nm 1969-1970, so vi th trng chung, s sch cho thy c
nhng chuyn gia lng cao ca cc qu u t tng h[15] cng nhm hon ton v tng lai
kh ngn hn ca mt ngnh cng nghip ln v khng phi b truyn ny.

Mt khc, trong khi cc qu u t u t ng k v c li nhun ng k vi IBM, th s

kt hp gia mc gi r rng l qu cao ca n v vic khng c kh nng tin chc vo tc pht
trin ca n ngn nh u t t nhiu hn, ly v d, 3% vn ca mnh vo cng ty thnh cng
k diu ny. Do , nh hng ca la chn tuyt vi ny xt v kt qu tng th, hon ton khng
mang tnh quyt nh. Hn na, phn nhiu - nu khng phi hu ht - u t ca h vo cc cng
ty ngnh cng nghip my tnh khc ngoi IBM dng nh u khng sinh li. T hai v d r rng
ny, chng ti rt ra hai bi hc cho ngi c:

1. Trin vng r rng v s pht trin thc s trong mt ngnh kinh doanh khng t ng
chuyn thnh li nhun chc chn cho nh u t.

2. Cc chuyn gia khng c cc cch thc ng tin cy la chn v tp trung vo cc cng ty

ha hn nht trong nhng ngnh ha hn nht.

Tc gi khng i theo cch tip cn ny trong s nghip ti chnh ca mnh vi t cch l

mt nh qun l qu, v ng khng th a ra li khuyn c th hay khuyn khch g nhiu vi
nhng ngi mun th n.

Vy chng ti mun t c iu g trong cun sch ny? Mc ch chnh ca chng ti s l

hng dn ngi c trnh khi cc lnh vc c th gp phi sai lm ln v pht trin cc phng
thc u t m anh ta cm thy thoi mi. Chng ti s ni kh nhiu v tm l nh u t. Tht
9
vy, vn chnh ca nh u t - v k th ln nht ca anh ta - c l chnh l anh ta. ("Nh u t
thn mn, li lm khng phi do s phn ca chng ta - v cng khng phi do c phiu ca chng
ta - m l do chnh chng ta...") iu ny cng cho thy l chun xc hn trong cc thp k gn y,
khi m nh u t thn trng cn phi mua cc c phiu thng v do , d mun hay khng, phi
mnh trc s nhn nho v cc cm d ca th trng chng khon. Bng cc l l, cc v d v
nhng li c v, chng ti hy vng gip ngi c to c thi ng v mt tm l v tinh thn
i vi cc quyt nh u t ca mnh. Chng ti nhn thy ngy cng c nhiu tin hn c
lm ra v gi bi nhng "ngi bnh thng" c tm l ph hp vi qu trnh u t, so vi nhng
ngi thiu phm cht ny, mc d h c c kin thc rng ln v ti chnh, k ton v th trng
chng khon.

Hn na, chng ti hy vng c th to cho ngi c kh nng o lng hay xc nh s

lng. i vi 99 trong s 100 t pht hnh, chng ti c th ni c rng, vi gi ny th chng
r mua, cn vi gi khc th chng t bn. Thi quen lin h nhng g ang c tr
gi vi ci ang c bn, l mt tnh cht v gi trong u t. Trong mt bi bo trn mt tp ch
ca ph n t nhiu nm trc, chng ti khuyn ngi c mua c phiu ging nh h mua
tp ha, ch khng nh mua nc hoa. Cc thua l t hi tht s trong vi nm gn y (v trong c
nhiu dp tng t trc ), xy ra i vi cc pht hnh c phiu thng, khi ngi mua qun
hi "Bao nhiu?

Vo thng 6 nm 1970, cu hi "Bao nhiu?" c th c tr li bng con s k diu 9,40% -

mc sinh li c th thu c i vi cc tri phiu pht hnh mi ca ngnh dch v cng ch cao
cp. Con s ny hin gim xung cn khong 7,3%, nhng thm ch mt mc sinh li nh vy
cng chng ti hi 'Ti sao li phi a ra cu tr li khc?" Nhng ng l c cc cu tr li
khc, v chng phi c xem xt mt cch cn thn. Ngoi ra, chng ti nhc li rng c chng ti
v ngi c phi c chun b trc cho cc iu kin khc bit c th c chng hn trong cc
nm 1973-1977.

Do vy, chng ti s a ra, vi chi tit nht nh, mt chng trnh tch cc cho vic u t
c phiu thng m mt phn ca n nm trong phm vi ca c hai kiu nh u t, v mt phn th
ch yu hng ti nhm u t mnh bo. L thay, chng ti s a ra mt trong nhng yu cu
ch yu ca mnh l ngi c nn gii hn mnh ch mua nhng chng khon pht hnh c gi bn
khng vt qu xa gi tr ti sn hu hnh ca n[16]. L do cho li khuyn c v li thi ny va
thc t va tm l. Kinh nghim dy chng ti rng, trong khi c nhiu cng ty pht trin tt, c
gi tr gp nhiu ln ti sn rng, ngi mua cc c phn ny s qu ph thuc vo s bt thng v
dao ng ca th trng chng khon. Ngc li, nh u t vo c phiu, chng hn ca cc cng
ty dch v cng ch mc gi tr ti sn rng ca chng lun c th coi mnh l ngi s hu mc
li trong mt ngnh kinh doanh vng chc v ang m rng, c mua mc gi hp l - cho d
th trng chng khon c ni iu ngc li. Kt qu cui cng ca mt phng chm thn trng
nh vy s c kh nng thnh cng hn l nhng phiu lu vo cc lnh vc ho nhong v nguy
him c d bo tng trng.

Ngh thut u t c mt phm cht m thng l khng c cao. Mt kt qu chp nhn

c, k c l khng qu xut sc, c th t c bi mt nh u t bnh thng vi n lc v
kh nng t nht; nhng nng cao tiu chun d dng ny li i hi tng i nhiu cng sc v
nhiu hn l mt cht khn ngoan. Nu bn ch c thm mt t kin thc v s thng minh vo

10
chng trnh u t ca mnh, th thay v hin thc ha c tt hn kt qu thng mt cht, c
khi bn li thy mnh thc hin t hn.

Do bt k ngi no - ch bng cch mua v cm gi mt danh sch chng khon i din -

cng c th t c thnh tch trung bnh ca th trng, vic "vt qua mc trung bnh" dng
nh c v kh l d dng; nhng s tht l t l nhng ngi thng minh th v tht bi li ln
mt cch bt ng. Thm ch phn ln cc qu u t, vi nhng nhn vin y kinh nghim, cng
khng cho kt qu thc hin tt lm qua cc nm nh th trng chung. Lin quan ti nhng iu
ni trn l bn ghi ca cc d bo th trng chng khon c cng b ca cng ty mi gii, v c
chng c vng chc rng cc d bo c tnh ton ca h c khi cn khng ng tin cy bng vic
tung ng xu.

Trong khi vit cun sch ny, chng ti c gng ch n cm by u t ny. Cc tnh
cht tt ca mt phng thc u t n gin c nhn mnh - vic mua cc tri phiu cp cao
cng vi mt danh mc a dng cc c phiu thng hng u - iu m bt k nh u t no cng
c th thc hin m khng cn s h tr ca chuyn gia. Cuc phiu lu ra ngoi khu vc an ton
v chc chn ny cha y nhng kh khn thch thc, c bit trong vn tnh kh. Trc khi th
thc hin mt thng v mo him nh vy, nh u t phi tin chc vo bn thn mnh v cc c
vn ca anh ta - c bit l xem cc c vn c khi nim r rng v s khc bit gia s u t
v u c gia gi th trng v gi tr c s.

Cch tip cn minh mn i vi u t kin quyt da vo quy tc bin an ton (margin-of-

safety) c th gt hi nhng phn thng gi tr. Nhng quyt nh th vi ly nhng phn li
nhun ny, thay v thnh qu chc chn ca s u t phng th, khng nn c a ra m khng
t vn nhiu.

Mt suy ngh c tnh hi tng cui cng. Khi cn tr, tc gi gia nhp Ph Wall vo thng
6 nm 1914, khi khng ai c mt cht nim no v nhng g na th k ti s em li (th
trng chng khon cn khng ng rng mt cuc Chin tranh Th gii li sp n ra trong hai
thng na v s lm s Giao dch Chng khon New York ng ca). n by gi, vo nm 1972,
chng ta thy mnh (nc M) l t nc giu nht, mnh nht th gii, nhng li c y nhng
vn ln v lo ngi hn ch khng tin tng vo tng lai. Nhng nu chng ta ch gii hn s
ch ca mnh vo tri nghim u t ca M th cng c cht an i t 57 nm va ri. Qua tt c
nhng thng trm v mt mt va rung tri chuyn t va bt ng khn lng, iu vn lun ng
l cc nguyn tc u t sng sut ni chung to ra cc kt qu tt. Chng ta phi hnh ng da
trn gi thit l cc iu vn s tip tc nh vy.

Lu ngi c: Cun sch ny khng hng ti chin lc ti chnh tng th ca ngi tit
kim v nh u t; n ch cp ti phn vn m h sn sng t vo cc chng khon d tiu th
(hay c th thu hi c), tc l tri phiu v c phiu. Do chng ti khng nhc ti nhng vn
quan trng nh tit kim v tin gi c k hn, cc ti khon ca hip hi tit kim v cho vay,
bo him nhn th, tin bo him nin kim, v th chp bt ng sn hay s s hu vn c ng.
Ngi c nn nh rng, khi gp phi t "by gi", hay nhng t tng t, trong cun sch ny,
l ni v thi gian cui nm 1971 hoc u nm 1972.

11
 BNH LUN V PHN M U

Nu bn xy lu i trn khng, cng trnh ca bn khng hn mt; l ni chng

thuc v. Gi hy xy nn mng cho chng.

-Henry David Thoreau, Walden-

Hy ch rng Graham tuyn b t u rng cun sch ny s khng dy bn cch thng th

trng. Khng c cun sch chn thc no c th lm nh vy.

i li, cun sch ny s dy bn ba bi hc mnh m:

Lm th no bn gim thiu n mc thp nht kh nng nhn l khng th hon li; Lm

th no bn ti a ha cc c hi thu li ko di; Lm th no bn kim sot c hnh vi tht
sch vn khin nhiu nh u t khng t c trin vng ti a ca mnh.

Vo thi k bng n cui nhng nm 1990, khi cc c phiu cng ngh dng nh c nhn i
gi tr mi ngy, nim rng bn c th mt ht tin tht bun ci. Nhng n cui 2002, nhiu c
phiu mng v truyn thng mt 95% hoc hn th gi tr ca mnh. Mt khi b mt 95% tin
ca mnh, bn phi thu li c 1.900% ch tr li vch xut pht ca mnh[17]. Liu mnh mt
cch ngu ngc c th a bn vo mt ci h su n ni gn nh khng th chui ln. l l do v
sao Graham lin tc nhn mnh tm quan trng ca vic trnh thua l - khng ch trong cc chng
6,14 v 20, m cn trong nhng si ch cnh bo m ng thu sut cun sch ca mnh.

Nhng cho d bn cn thn ti mc no, gi ca cc u t ca bn cng s i xung vo lc

ny lc khc. Mc d khng ai c th loi b mi ri ro ny, Graham s ch cho bn cch qun l n
- v lm th no kim sot ni s ca mnh.

BN C PHI L MT NH U T THNG MINH KHNG?

Hy tr li mt cu hi quan trng thit yu. Graham coi mt nh u t "thng minh" l nh

th no? Trong phin bn u tin ca cun sch ny, Graham nh ngha khi nim ny - v ng
ni r l kiu thng minh ny khng lin quan g ti ch s IQ hay im thi SAT[18]. N ch c
ngha l bn kin nhn, k lut, v ham hc hi; bn cng phi bit cch kim ch cm xc v suy
ngh cho bn thn mnh. Kiu thng minh ny, Graham gii thch, "l phm cht ca tnh cch ch
khng hn l ca b no[19]".

C chng c cho thy rng ch s IQ cao v gio dc cao hn khng mt nh u t tr

nn thng minh. Vo nm 1998, cng ty Long-Term Capital Management L.P., mt qu phng
v[20] (hedge fund) iu hnh bi mt tiu on cc nh ton hc, cc nh khoa hc my tnh v
hai nh kinh t ot gii Nobel, mt hn 2 t la trong mt vi tun, v mt v cc khng l
rng th trng tri phiu s tr li "bnh thng". Nhng th trng tri phiu li c tr chng nn
ngy cng bt thng hn - v LTCM vay nhiu tin n ni s ph sn ca n sut nh sp h
thng ti chnh quc t[21].

Ngc thi gian tr li ma xun nm 1720, Tn ng[22] Isaac Newton s hu c phn ca

Cng ty South Sea, mt c phiu nng nht nc Anh. Nhn thy rng th trng ang tr nn mt
kim sot, nh vt l v i ni rng ng "c th tnh ton c s chuyn ng ca cc hnh
tinh trn tri, nhng khng th tnh ton c s in r ca con ngi". Newton bn tng i c

12
phn South Sea ca mnh, t ti 100% li nhun, tc 7.000 bng. Nhng ch vi thng sau, b cun
theo nhit huyt in cung ca th trng, Newton li nhy vo, vi mc gi cao hn nhiu - v
mt t 20.000 bng (khong hn 3 triu la theo gi tin ngy nay). T cho ti cui i, ng
cm ai ni hai t "South Sea" trc mt mnh[23].

Tn ng Isaac Newton l mt trong nhng ngi thng minh nht mi thi i, theo nh nh
ngha s thng minh thng thng ca ta. Nhng, vi nh ngha ca Graham, Newton cn lu mi
l mt nh u t thng minh. cho ting h l ca m ng ln t quyt nh ca bn thn
mnh, nh khoa hc v i nht th gii hnh ng nh mt k ngc.

Tm li, nu t trc ti gi bn tht bi trong vic u t, th khng phi l do bn ngu

ngc. l v, cng nh Tn ng Isaac Newton, bn cha hnh thnh c k lut v cm xc cn
c cho s u t thnh cng. Trong chng 8, Graham miu t vic tng cng s thng minh ca
bn bng cch kim ch cc cm xc v do khng h mnh xung mc v l ca th trng.
Khi bn s hc c bi hc ca ng rng nh u t thng minh th c phm cht ca "tnh
cch" hn l "b no".

THNG K TAI HA

Chng ta hy cng nhn li mt s tin trin ti chnh ln trong vi nm va ri:

1. V sp th trng ln nht k t cuc i suy thoi, trong c phiu M mt 50,2% gi

tr ca chng - tc l 7,4 nghn t la - t thng 3 nm 2000 n thng 10 nm 2002.

2. Nhng st gim cn ln hn ca gi c phiu ca mt s cng ty tng nng nht nhng

nm 1990, trong c AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent v Qualcomm - cng vi s ph hy
hon ton ca hng trm c phiu Internet.

3. Nhng li co buc gian ln ti chnh nghim trng i vi mt s cng ty ln nht v

c knh trng nht nc M trong c Enron, Tyco v Xerox.

4. S ph sn ca mt s cng ty tng tung honh mt thi, nh Conseco, Global Crossing

v WorldCom.

5. Li co buc rng cc cng ty k ton gi mo s sch, thm ch cn hy s sch,

gip khch hng ca mnh la o cng chng u t.

5. Li co buc rng cc cng ty k ton gi mo s sch, thm ch cn hy s sch,

gip khch hng ca mnh la o cng chng u t.

6. Li kt ti rng cc nh iu hnh cao cp ca cc cng ty hng u bn rt hng trm

triu la lm ca ring.

7. Chng c rng cc nh phn tch chng khon trn Ph Wall tn dng cc c phiu mt
cch cng khai, nhng li tha nhn ngm vi nhau rng chng ch l rc ri.

8. Mt th trng chng khon m thm ch c sau s st gim kinh hong, vn c v b nh

gi qu cao theo cc thc o lch s, nh m ch vi cc nh phn tch chuyn nghip rng chng
khon cn c th gim gi nhiu hn na.

13
 9. Li sut gim lin tc khin cho cc nh u t khng cn la chn ng ch no khc
ngoi c phiu.

10. Mi trng u t y ry nhng e da khng th lng trc v khng b quc t v

chin tranh Trung ng.

Phn nhiu nhng thit hi ny c th trnh c (v c trnh) bi cc nh u t sng

v lm theo cc quy tc ca Graham. Theo li ca Graham, "trong khi s nhit tnh c th l cn
thit t nhng thnh tu v i nhng ch khc, Ph Wall n gn nh chc chn s dn ti
tai ha". Bng cch mnh b cun theo c phiu Internet, c phiu "tng gi nhanh", v c phiu
ni chung, nhiu ngi mc phi nhng sai lm ng ngn nh Isaac Newton. H cho s nh
gi ca cc nh u t khc quyt nh s nh gi ca chnh mnh. H b qua li cnh bo ca
Graham rng "nhng thua l ti t nht" lun xy ra sau khi "ngi mua qun hi 'Bao nhiu?'" au
n nht l khi h mt s t ch trong khi h cn n nht, nhng ngi ny chng minh li
khng nh ca Graham rng "vn chnh ca nh u t - v thm ch k th ln nht ca anh ta
- c nhiu kh nng chnh l anh ta".

IU TNG NH CHC CHN M LI KHNG PHI

Phn ln nhng ngi ny b cun theo c phiu cng ngh v Internet, vi nim tin vo cn
st cng ngh cao, rng ngnh cng nghip ny s tip tc m rng trong nhiu nm ti, nu khng
ni l mi mi:

Vo gia nm 1999, sau khi t c mc sinh li 117,3% ch trong nm thng u ca nm,

nh qun l danh mc u t ca Qu Monument Internet Fund l Alexander Cheung d on rng
qu ca ng s t c mc 50% mi nm trong vng ba n nm nm ti, v mc trung bnh nm
l 35% "trong 20 nm ti[24].

Sau khi qu Amerindo Technology Fund ca mnh tng gi tr cc k ln, 248,9% vo nm

1999, nh qun l danh mc u t Alberto Vilar ch nho bt k ngi no dm nghi ng rng
Internet li khng phi l mt c my lm ra tin lin tc: "Nu anh khng lm trong lnh vc ny,
anh s hot ng km hiu qu hn. Anh i xe nga, cn ti i Porsche. Anh khng thch cc c hi
pht trin gp 10 ln ? Vy anh hy i vi ngi khc i."[25] Vo thng 2 nm 2000, nh qun l
qu phng v James J. Cramer tuyn b rng cc cng ty lin quan n Internet "l nhng cng ty
duy nht ng s hu hin nay". Nhng "ngi thng cuc trong th gii mi", theo li ng, "l
nhng ngi duy nht vn i ln k c trong ngy tt v ngy xu". Cramer cn nho c Graham:
"Anh phi vt ht nhng ma trn, cng thc v sch v tn ti trc khi c mng... Nu chng ta s
dng bt k th g m Graham v Dodd dy chng ta, th chng ta s chng cn xu no qun l
na[26].

Tt c nhng ngi c coi l chuyn gia ny pht l nhng li cnh bo tnh to ca

Graham: 'Trin vng pht trin vt cht r rng trong mt ngnh kinh doanh khng c ngha l c
li nhun chc chn cho nh u t." Mc d c v d dng nhn ra ngnh no s pht trin nhanh
nht, phng on khng c gi tr thc nu nh cc nh u t khc cng ang mong ch iu
tng t. n lc m mi ngi quyt nh c rng mt ngnh nht nh "r rng" l ngnh tt
nht u t, th gi chng khon ca n b u cao ln ti mc mc sinh li tng lai ca n
ch cn nc i xung.

14
 t nht l by gi, khng ai c t tin nhn rng cng ngh vn s l ngnh pht trin ln
nht ca th gii. Nhng bn chc chn phi nh rng: Nhng ngi by gi tuyn b "th chc
chn tip theo" l y t, hay nng lng, hay bt ng sn, hay vng, th cui cng kh nng on
ng cng khng hn g nhng ngi theo tro lu cng ngh cao ngy xa.

IU AN I TRONG CN B CC

Nu khng c gi no l c v qu cao i vi chng khon nhng nm 1990, th 2003 l nm

chng ta i ti thi im m khng c gi no l qu thp. Con lc xoay chiu, mt iu
Graham lun bit s xy ra, t s lc quan v l, ti s bi quan v c. Vo nm 2002, cc nh u
t thu c 27 t la t cc qu u t tng h chng khon, v mt bi iu tra bi Hip hi
ngnh chng khon Hoa K nhn thy rng c 10 nh u t th c mt ngi ct gim lng
chng khon ca mnh t nht 25%. vn nhng ngi tng hng hi mua chng khon vo cui
nhng nm 1990 - khi m chng khon ang ln gi, v do tr nn t - li bn chng khon i
khi chng gim gi v, theo nh ngha, s tr nn r hn.

Nh Graham th hin mt cch tuyt vi trong chng 8, iu ny l ngc i. Nh u t

thng minh nhn ra rng chng khon tr nn ri ro hn, ch khng phi t ri ro hn, khi m gi
ca chng tng ln - v ri ro t hn, ch khng phi nhiu hn, khi m gi ca chng gim. Mt
nh u t thng minh s s mt th trng gi ln, v n lm cho chng khon t hn. V ngc
li (vi iu kin bn c tin chi tiu trong tay), bn nn n nhn mt th trng gi xung, v
n lm chng khon c th bn c[27].

Vy nn bn hy khc vo tim rng: Ci cht ca th trng gi ln khng t nh mi ngi

vn ngh. Nh vo s gim gi chng khon, by gi l thi im an ton hn - v sng sut hn -
bn gy dng ca ci. Hy c tip v Graham ch bn cch lm iu ny.

15
CHNG 1

U T HAY U C: CC KT QU M NH U T MONG I

Chng ny phc ha cc quan im s c nu trong phn cn li ca cun sch. c bit,

chng ti mun ngay t u pht trin khi nim ca mnh v cch thc phn b danh mc u t
thch hp i vi nh u t n l khng chuyn nghip.

U T HAY U C!

iu chng ta mun ni ln bng thut ng "nh u t" (investor) l g? Trong sut cun
sch, thut ng ny s c s dng theo ngha tng phn vi "nh u c" (speculator). Ngay t
nm 1934, trong gio trnh Security Analysis (Phn tch chng khon)[28] ca mnh, chng ti
th tm cch trnh by mt cch chnh xc s khc nhau gia hai thut ng nh sau: "Hot ng
u t l hot ng da trn s phn tch k lng, ha hn s an ton ca vn v mang li mt
phn li li tha ng. Cc hot ng khng p ng c cc yu cu l hot ng u c.

Trong khi chng ti lun bm st nh ngha ny trong sut 38 nm qua, mt iu cng cn lu

l c nhng thay i ln lao xy ra i vi vic s dng thut ng "nh u t" trong giai on
. Sau cuc i suy thoi th trng nhng nm 1929-1932, tt c cc c phiu thng u b coi
l c tnh u c v bn cht. (Mt chuyn gia hng u tuyn b thng thng rng ch c tri
phiu mi c th uc mua u t[29]). Do vy, khi chng ti phi bo v nh ngha ca
mnh khi li buc ti l n nu ra mt phm vi qu rng i vi khi nim u t.

Song hin nay mi quan ngi ca chng ti li theo chiu ngc li. Chng ti phi ngn khng
bn c s dng mt bit ng thng dng nhm p dng thut ng "nh u t" i vi bt c ai
v tt c mi ngi trn th trng chng khon. Trong ln xut bn gn y nht, chng ti trch
dn dng tt ln sau y ca mt bi bo trn trang nht trong tp ch ti chnh hng u ca mnh
vo thng 6 nm 1962:

CC NH U T NH L NHNG NGI BN LC GI XUNG, H BN

KHNG CC L L

Thng 10 nm 1970, cng tp ch ny c bi x lun ph phn ci m tp ch gi l "cc nh

u t liu lnh", nhng ngi vi v gia nhp bn mua.

Cc trch dn ny minh ha kh r s ln ln thng tr nhiu nm trong vic s dng cc t u

t v u c. Hy xem nh ngha v u t m chng ti xut trn v so snh n vi vic bn
mt s c phiu bi mt ngi t kinh nghim trong cng chng, mt ngi thm ch khng s hu
ci m anh ta bn ra, v c mt nim tin mang nng cm tnh l anh ta s c kh nng mua li cc
c phiu vi gi thp hn nhiu. (iu khng phi khng thch hp l ch ra rng khi bi bo
nm 1962 xut hin th th trng chu mt t st gim ln, v sau sn sng cho mt t
tng tr li cn mnh hn. c l l thi gian ti nht c th c bn khng). Theo mt cch
hiu thng thng hn, cm t va c s dng "nh u t liu lnh" c th c xem nh mt
s tng phn bun ci - i loi cng ging nh cm t "k keo kit tiu tin nh rc" - nu nh
vic s dng sai ngn ng ny khng n ni c hi cho lm.

T bo s dng t "nh u t" trong nhng trng hp nh vy bi v theo ngn ng d

di ca Ph Wall, bt k ai mua hoc bn chng khon u l nh u t , bt k anh ta mua ci g,

16
nhm mc ch g, ti gi no, mua bng tin mt hay tin bo chng. Hy so snh iu ny vi thi
ca cng chng i vi cc c phiu thng nm 1948, khi m trn 90% nhng ngi c hi
cho thy h phn i vic mua cc c phiu thng[30]. Khong mt na s ngi cho bit l do l
"khng an ton, mt s nh bc", v mt na th nu l do l "khng tho"[31]. iu thc s ma
mai (tuy khng ng ngc nhin) l vic mua tt c cc loi c phiu thng ni chung c coi l
mang tnh u c cao hoc c tnh ri ro cao, khi m chng ang c bn trn c s rt hp dn,
v nh vo vic sp t c s tng gi ln nht trong lch s ca chng; ngc li, vic chng
tng gi n mc nguy him khng th chi ci c, theo nh gi da vo kinh nghim c, sau
bin cc chng khon ny thnh cc khon "u t" v ton b nhng ngi mua chng khon
loi ny l "nh u t".

S phn bit gia u t v u c i vi cc chng khon lun l mt iu hu ch v vic s

phn bit ny bin mt l mt l do gy quan ngi. Chng ti thng ni rng Ph Wall vi t cch
l mt th ch cn phi c t vn phc hi li s phn bit ny v nhn mnh n trong tt c
cc giao dch vi cng chng. Nu khng, cc th trng chng khon mt ngy no s b ln n
do xy ra nhng tn tht u c ln m nhng ngi chu mt mt khng c cnh bo
trc. iu ma mai, mt ln na, l hu ht cc tnh trng lng tng v ti chnh gn y ca mt
s cng ty chng khon c l l xut pht t vic a cc c phiu thng c tnh u c vo trong
qu vn ca mnh. Chng ti tin rng ngi c cun sch ny s c c quan nim tng i r
rng v cc ri ro c tnh c hu ca cc cam kt c phiu thng - nhng ri ro l phn khng
th tch ri ca cc c hi v li nhun m chng a ra, v c hai ci u cn c xt n
trong nhng tnh ton ca nh u t.

iu chng ti va nu cho thy l khng cn tn ti nhng phng cch u t thun ty ch

bao gm nhng c phiu thng tiu biu - theo ngha l bn lun c th ch mua chng ci
gi khng c ri ro v th trng hoc khng c thua thit v mt nim yt gi ln gy bt an.
Trong hu ht cc giai on, nh u t cn nhn bit s tn ti ca yu t u c trong cc c
phiu thng m anh ta ang gi. Nhim v ca anh ta l phi gi cho thnh phn ny trong gii
hn nh, v phi sn sng v mt ti chnh v tm l i ph vi cc kt cc bt li c th xy
ra trong ngn hn hoc di hn.

Hai on cn c b sung ni v bn cht u c t thn ca chng khon, c phn bit

vi thnh phn u c hin hu trong hu ht cc c phiu thng tiu biu. u c cng khai
khng phi l iu phi php, phi o l, cng khng phi (i vi hu ht mi ngi) l lm
phng ti tin. Khng ch c th, mt s loi u c cn l cn thit v khng trnh khi, bi v
trong nhiu tnh hung v c phiu thng, kh nng xy ra li v l u rt ln, v ri ro trong
trng hp cn c ai gnh chu[32]. C s u c thng minh, cng nh c s u t thng
minh. Nhng c nhiu kiu u c km thng minh. Trong s mt s kiu trc tin l: (1) u
c trong khi li ngh mnh ang u t, (2) u c nghim tc ch khng phi cho vui, trong khi
bn thiu nhng kin thc v k nng cn thit; v (3) nh liu u c nhiu tin hn nhng g bn
c th p ng c khi thua l.

Theo quan im thn trng ca chng ti, tt c nhng nh u t khng chuyn nghip no
ang kinh doanh theo hnh thc bo chng[33] nn bit rng anh ta t bn thn mnh ang u c
v nh mi gii ca anh ta c nhim v ni cho anh ta bit. V nhng ai mua c ci gi l c
phiu thng pht hnh "nng", theo bt c cch no tng t cng u l u c hay nh bc.

17
u c lun l mt vic rt hp dn, v n cng rt th nu bn l ngi dn u cuc chi. Nu
mun th vn may ca mnh, bn hy dnh mt khon - cng nh cng tt - tin vn ca mnh trong
qu ring phc v cho mc ch ny. ng bao gi thm tin vo ti khon ny ch v th
trng i ln v li nhun tun vo. ( l lc bn cn xem xt rt tin ra khi qu u c).
ng bao gi trn ln cc hot ng u c v u t vo cng mt ti khon, cng khng c
lm th trong bt c suy ngh no ca mnh.

Nhng kt qu m nh u t phng v c th trng i Chng ti nh ngha nh u t

phng v l mt ngi quan tm ch yu n s an ton v khng mun h ly phin toi. Ni
chung anh ta nn tin hnh nh th no v anh ta c th mong i mc sinh li ra sao trong nhng
"iu kin bnh thng trung bnh" - nu tht s tn ti nhng iu kin nh vy? tr li cc cu
hi ny, u tin chng ti s xt ti nhng g chng ti vit v vn ny by nm trc, sau
l nhng thay i ng k no xy ra k t khi i vi cc yu t c bn nh hng ti li
nhun c trng i ca nh u t , v cui cng l nhng g anh ta nn lm v nn mong i
trong nhng iu kin ca hin ti (vo u nm 1972).

1. Nhng g chng ti ni su nm trc. Chng ti khuyn khch nh u t chia u ti

sn chng khon ca mnh gia cc tri phiu cp cao v cc c phiu thng hng u; phn tri
phiu khng bao gi c t hn 25% hoc nhiu hn 75%, v iu ngc li l cn thit cho phn
c phiu thng; la chn n gin nht ca anh ta l gi mt t l 50-50 gia chng, v c iu
chnh khi phc li cn bng khi m cc din bin ca th trng khin n lch i, chng hn,
khong 5%. Mt phng chm thay th khc l anh ta c th gim phn c phiu thng xung
25% "nu anh ta cm thy th trng cao mt cch nguy him", v ngc li c th tng n ln n
75% "nu anh ta cm thy rng s gim gi c phiu khin chng mi lc mt hp dn hn".

Vo nm 1965, nh u t c th t c mc sinh li khong 4,5% vi cc tri phiu cp cao

c nh thu v 3,25% vi cc tri phiu min thu tt. Mc sinh li c tc (dividend return) ca
cc c phiu thng hng u (vi ch s DJIA mc 892) ch khong 3,2%. Thc t ny, cng
nh mt s thc t khc, cho thy l cn c s thn trng. Chng ti gi rng " mc th
trng bnh thng" nh u t c th t c mc sinh li c tc ban u khong t 3,5% n
4,5% vi vic mua c phiu ca mnh, ngoi ra cng nn cng thm vo s tng u n gi tr
c s [34] (v mc "gi th trng bnh thng") ca mt danh mc chng khon mang tnh i
din ln cng mt lng, iu ny s mang li mt mc sinh li t c tc kt hp vi s tng gi tr
bng khong 7,5% mt nm. Vic chia u gia tri phiu v c phiu s thu c hoa li khong
6% trc khi ng thu thu nhp. Chng ti cng ni thm rng thnh phn c phiu s c tc dng
bo v tng i tt i vi vic gim sc mua do lm pht quy m ln.

Cng nn ch ra rng cc php tnh ton trn cho thy k vng v tc tng ca th trng c
phiu thp hn rt nhiu so vi mc tng thc t trong khong thi gian t nm 1949 n nm
1964. Mc tng ny cho gi tr trung bnh cao hn nhiu con s 10% i vi cc c phiu c
nim yt xt tng th, v ni chung ngi ta coi iu ny nh s m bo rng trong tng lai cng
s c nhng kt qu tha ng nh vy. Rt t ngi chu nhn nhn mt cch nghim tc v kh
nng l mc tng cao trong qu kh ng ngha vi vic gi c phiu "by gi qu cao", v do
"nhng kt qu tuyt vi k t nm 1949 s khng dn ti nhng kt qu rt tt m l xu trong
tng lai".[35] 2. Nhng g din ra t sau nm 1964 Thay i ln k t nm 1964 l s tng mc
li sut ca cc tri phiu hng u ln ti mc cao k lc, mc d k t khi cng c s hi phc

18
ng k t nhng mc gi thp nht ca nm 1970. Mc sinh li c th thu c t cc c phiu
cng ty mi pht hnh tt hin gi l khong 7,5%, cao hn nhiu so vi mc 4,5% ca nm 1964.
Trong khi , mc sinh li c tc ca cc c phiu loi DJIA[36] tng tng i cao ngay c trong
thi k suy gim th trng 1969-1970, nhng trong khi chng ti ang vit lc ny (lc "Dow"
mc 900), mc sinh li ny l thp hn 3,5%, so vi 3,2% vo cui nm 1964. S thay i trong
mc li sut hin hnh to ra mc st gim ln nht khong 38% gi th trng ca cc tri phiu
trung hn trong sut giai on ny.

C mt kha cnh c tnh nghch l i vi cc din bin ny. Vo nm 1964, chng ti

phn tch kh k v kh nng l gi c phiu c l l qu cao v rt cuc n s phi chu s gim gi
nng n; nhng chng ti khng xem xt c th kh nng cng th xy ra i vi gi ca cc
tri phiu cp cao. (Nhng ai m chng ti bit u khng xem xt kh nng ny). Chng ti c
cnh bo (ti trang 90) rng "mt tri phiu di hn c th thay i gi rt nhiu p li nhng
thay i ca mc li sut". Sau nhng g din ra, chng ti ngh rng cnh bo ny - vi cc v
d i km - khng c nhn mnh mc cn thit. V thc t rng nu mt nh u t c mt
khon tin nht nh trong nhm DJIA ti gi ng ca ca n l 874 vo cui nm 1964 th anh ta
s c mt khon li nhun nh sau vo cui nm 1971; thm ch mc gi thp nht (631) vo
nm 1970 th thua l c th hin ca anh ta cng vn t hn thua l ca tri phiu di hn loi tt.
Mt khc, nu anh ta ch gii hn phn u t tri phiu vo tri phiu tit kim M cc chng
khon cng ty pht hnh ngn hn hoc cc ti khon tit kim th anh ta s khng b thua l v gi
tr th trng i vi s tin gc ca mnh trong giai on ny v anh ta s nhn c mc sinh li
cao hn so vi mc sinh li ca cc c phiu tt. Do , cc "cng c tng ng tin mt" tht s
li l s u t tt hn trong nm 1964 so vi c phiu thng - cho d c xy ra lm pht m ng
l theo l thuyt phi c li cho c phiu hn tin mt. S st gim trong gi tr vn c thng bo
ca cc tri phiu di hn tt l do din bin trong th trng tin t, mt lnh vc kh hiu m bnh
thng vn khng c nh hng quan trng ti phng chm u t ca cc c nhn.

y ch l mt chui v tn cc tri nghim theo thi gian chng minh rng tng lai ca
gi chng khon khng bao gi c th d on c[37]. Gi tri phiu hu nh lun dao ng t
hn gi c phiu, v nh u t ni chung c th mua cc tri phiu tt vi bt k k hn no m
khng phi lo lng v nhng thay i trong gi tr th trng ca chng. C mt vi ngoi l i vi
quy lut ny, v giai on sau nm 1964 l mt v d. Chng ti s ni nhiu hn v vn thay i
gi c tri phiu trong mt chng sau ny.

3. Cc k vng v phng chm vo cui nm 1971 v u nm 1972 n cui nm 1971,

ngi ta c th thu c li sut chu thu 8% i vi cc tri phiu cng ty tt vi k hn trung
bnh, v 5,7% min thu i vi cc chng khon tt ca bang hoc thnh ph. Trong lnh vc ngn
hn hn th nh u t c th thu c khong 6% i vi cc chng khon ca chnh ph M c
k hn 5 nm. Trong trng hp sau, ngi mua khng cn quan tm n s gim st c th c ca
gi th trng, v anh ta chc chn s c hon tr ton b k c 6% mc li nhun li, vo cui
mt thi k cm gi tng i ngn, c phiu DJIA vi mc gi thng xuyn ca n l 900 vo
nm 1971 ch kim c c 3,5%.

Hy cho php chng ti gi nh rng hin nay, cng nh trong qu kh, quyt nh phng
chm u t c bn l lm th no phn chia khon u t gia cc tri phiu cp cao (hay cc
"cng c tng ng tin mt" khc) v cc c phiu loi DJIA dn u.

19
 Nh u t nn i theo ng hng no trong iu kin hin nay, nu chng ta khng c l do
chc chn d on mt ng thi i ln hoc i xung ng k trong tng lai gn? u tin hy
chng ti ch ra rng nu khng c s thay i bt li nghim trng no, nh u t phng v c
th tin vo mc sinh li c tc 3,5% hin nay ca c phiu ca mnh v c mc ln gi trung bnh
hng nm khong 4%. Chng ti s gii thch sau ny rng s tng gi da ch yu trn s ti u
t ca mt s cng ty mt lng tng ng hng nm t li nhun khng c phn phi cho c
ng. Trc khi np thu th mc sinh li kt hp t cc loi c phiu ca anh ta khi tnh trung
bnh s khong 7,5% chng hn, t hn mt cht so vi li sut t cc tri phiu cp cao ca anh
ta[38]. Sau khi np thu th mc sinh li trung bnh ca c phiu lc s khong 5,3%[39]. Con
s ny gn bng nhng g ta c th thu c hin ti t cc tri phiu tt min thu vi k hn trung
bnh.

So vi cc k vng trong phn tch v nm 1964 ca chng ti, cc k vng ny l km thun

li hn nhiu i vi c phiu so vi tri phiu. (Kt lun ny c suy ra mt cch hin nhin t
mt iu thc t c bn l hoa li tri phiu tng nhiu hn nhiu hoa li c phiu k t 1964.)
Chng ta khng bao gi c qun s tht l chi tr v tin li v tin gc ca cc tri phiu tt
c bo h tt hn nhiu v do chng chc chn hn c tc v s ln gi ca c phiu. V th,
chng ti buc phi kt lun rng hin ti, vo cui nm 1971, u t tri phiu c a chung
hn nhiu so vi u t c phiu. Nu chng ti c th chc chn rng kt lun ny l ng th
chng ti s phi khuyn nh u t phng v t ht tin vo tri phiu v khng mt ng no
cho c phiu thng, cho n khi mi quan h hoa li hin ti thay i mt cch ng k theo
hng c li cho c phiu. Nhng tt nhin l chng ti khng th chc chn rng tri phiu s c
li hn c phiu xt t cc mc ca ngy hm nay. Ngi c s ngh ngay lp tc rng yu t lm
pht l l do chnh. Trong chng sau, chng ti s lp lun rng nhng kinh nghim ng k ca
mnh v lm pht M trong th k ny s khng ng h cho vic la chn c phiu thay v tri
phiu, vi cc mc chnh lch v hoa li hin nay. Song lun tn ti mt kh nng - mc d chng
ti coi l rt kh xy ra - rng c mt cuc lm pht tng tc, bng cch ny hay cch khc s khin
c phiu c a chung hn tri phiu c chi tr bng mt khon tin c nh[40]. Song cng
c mt kh nng khc - m chng ti cng coi l rt kh xy ra - l vic kinh doanh M s tr nn
sinh li n mc m khng cn c lm pht tng cao, cng c th khin gi tr c phiu thng tng
mnh trong mt vi nm ti. Cui cng, cn c mt kh nng quen thuc na l chng ta s chng
kin mt cuc tng gi ln mang tnh u c trong th trng c phiu, m khng c l do thc s
no t pha cc gi tr c s. Bt k nguyn nhn no trong s cc nguyn nhn ny, v c th l
nhng nguyn nhn khc m chng ti cha ngh ti, u c th khin nh u t hi hn khi tp
trung 100% vo tri phiu k c khi mc hoa li ca chng hp dn hn.

Do sau cuc tho lun ngn v cc cn nhc ch yu ny, chng ti mt ln na ni n

phng chm tha hip c bn cho cc nh u t phng v - tc l h lun lun phi c mt phn
qu ng k dnh cho phn nm gi kiu tri phiu v mt phn ng k khc dnh cho c phn
ch s hu. Tuy nhin, h vn c th chn gia vic duy tr mt s phn chia n gin 50-50 gia
hai thnh phn ny, hoc mt t l khc, da trn nh gi ca h, dao ng t thp nht l 25% v
cao nht l 75% mi loi. Chng ti s a ra cch nhn chi tit hn v cc phng chm khc nhau
ny trong mt chng sau ny. Hin ti v tng mc sinh li mong i ca c phiu thng gn
bng tng mc sinh li ca tri phiu, mc sinh li k vng hin ti (bao gm c s tng gi c
phiu) ca nh u t s t thay i bt k anh ta phn chia qu gia hai thnh phn ny nh th
no. Nh tnh trn, tng mc sinh li sinh ra t c hai b phn ny l khong 7,8% trc khi

20
tnh thu, hay 5,5% trn c s min thu(hoc c tnh thu tr). Mc sinh li nh vy l cao
hn ng k so vi nhng g mt nh u t thn trng tiu biu thc hin c trong hu ht lch
s u t di hn. N c th khng hp dn lm khi so vi mc sinh li 14% hoc xp x nh th
thu c t cc c phiu thng trong 20 nm th trng i ln lin tc sau nm 1949. Song chng
ta cng nn nh rng gia khong thi gian t nm 1949 n nm 1969, gi DJIA tng hn 5 ln
trong khi li tc v c tc ca n ch tng khong 2 ln. Do , phn ln k lc th trng y n
tng trong giai on l da trn s thay i thi ca nh u t v nh u c ch khng
phi do cc gi tr c s ca cng ty. mt mc no c th gi y l "hot ng t nng"
("bootstrap operation").

Trong khi tho lun v danh mc u t c phiu thng ca nh u t phng v, chng ti

mi ch ni v cc c phiu pht hnh hng u nm trong 30 b phn cu thnh ca ch s trung
bnh cng nghip Dow Jones. Chng ti lm th v s tin li, ch khng c rng ch 30 c phiu
pht hnh ny l thch hp mua vo. Tht ra, c rt nhiu cng ty khc c cht lng ngang bng
hoc cao hn trung bnh ca danh sch Dow Jones, chng bao gm mt lot cc cng ty cung cp
dch v tin ch cng cng (cc cng ty ny c mt ch s trung bnh Dow Jones ring i
din)[41]. Nhng im chnh y l kt qu tng th ca nh u t phng v s t khi khc bit
ln vi mt danh sch a dng hoc i din ny, hay mt danh sch khc, hoc - ng hn l - c
anh ta v cc c vn ca anh ta cng khng th d on chc chn nhng chnh lch g cui cng s
hnh thnh. ng l ngh thut u t thnh tho hay khn ngoan nm trong vic chn cc c phiu
pht hnh c th a ra kt qu tt hn l th trng chung. V mt s l do s gii thch phn
khc, chng ti nghi ng kh nng cc nh u t phng v ni chung c th to ra kt qu tt hn
bnh thng - tc l h t vt qua thnh tch tng th ca chnh mnh[42]. (S nghi ng ca chng
ti cn dnh cho c vic qun l cc qu ln ca cc chuyn gia).

Hy chng ti th hin kin ca mnh bng mt v d m ban u c v nh chng minh

cho iu ngc li. Trong thi gian t thng 12 nm 1960 n thng 12 nm 1970, ch s DJIA tng
t 616 ln 839, tc l tng 36%. Nhng trong cng thi k y, ch s ln hn nhiu ca Standard &
Poor's o bng 500 c phiu li tng t 58,11 ln 92,15, tc l tng 58%. R rng l nhm th hai
th hin l mn "hng" tt hn nhm u. Nhng ai c th hp tp n ni d on trong nm
1960 rng mt t hp pha tp loi c phiu thng li c th chc chn vt qua c "ba mi
cha t" thng lu ca ch s Dow? Tt c iu cho thy, chng ti xin nhn mnh li, l rt t
khi ta c th a ra d on ng tin cy v s thay i gi c, d l tuyt i hay tng i.

Chng ti s nhc li y m khng do d - v cnh bo khng th c a ra mt cch qu

thng xuyn - rng nh u t khng th mong thu c kt qu cao hn trung bnh bng cch
mua cc chng khon mi, hay cc pht hnh "nng" thuc bt k kiu no, tc l nhng chng
khon c gi l em v li nhun nhanh[43]. iu ngc li th hu nh chc chn ng v lu
di. Nh u t phng v phi gii hn mnh trong cc c phn ca nhng cng ty quan trng c
thnh tch lu di v cc hot ng sinh li v c tnh trng ti chnh mnh. (Bt k nh phn tch
chng khon c gi no cng c th lp ra mt danh sch cc cng ty nh vy). Cc nh u t
xng xo c th mua cc loi c phiu thng khc, nhng chng cng cn phi c c s hp dn
chc chn, da vo s phn tch thng minh.

kt thc phn ny, chng ti s ni qua v ba khi nim hoc phng thc thc hnh b
sung cho nh u t phng v. u tin l vic mua c phn ca mt qu u t c ting thay cho

21
vic t lp mt danh mc u t ca mnh. Anh ta c th s dng mt trong cc "qu y thc
thng" hoc cc "qu ng ha nhp" ("commingled fund"), c iu hnh bi cc cng ty v
ngn hng y thc nhiu bang; hoc, nu vn ca anh ta ln, anh ta c th s dng dch v ca
mt cng ty t vn u t c ting. Vic ny s cho php anh ta qun l mt cch chuyn nghip k
hoch u t ca mnh theo nhng l li tiu chun. Th ba l phng php "bnh qun chi ph
la", n gin l nh u t dnh mt khon tin c nh mi thng hoc mi qu u t vo cc
c phiu thng. Nh vy th anh ta s mua nhiu c phn hn khi th trng thp so vi khi th
trng cao, v anh ta rt c th s c c mc gi tng th tha ng vi tt c phn nm gi ca
mnh. Ni ng ra, phng php ny l vic p dng mt cch tip cn rng hn gi l "u t theo
cng thc". Vic ny c cp n trong li khuyn ca chng ti rng nh u t c th thay
i phn nm gi c phiu thng ca mnh gia mc nh nht l 25% v mc ln nht l 75%,
theo mt mi tng quan ngc vi din bin ca th trng. Cc tng ny s sinh li cho nh
u t phng v, v chng s c bn n nhiu hn trong cc chng sau[44].

Cc kt qu m nh u t xng xo k vng Ngi mua chng khon mnh bo tt nhin s

mong mun v k vng t c cc kt qu tng th tt hn nh u t phng v hoc th ng.
Nhng u tin anh ta phi chc chn rng cc kt qu ca mnh khng ti hn. Khng l g khi ta
em rt nhiu sinh lc, s nghin cu v kh nng thin bm n Ph Wall ri kt cc li b l
nhiu hn lai. Cc phm cht trn, nu nh hng nhm, s khng khc g s cn tr. V vy nn
mt iu v cng quan trng l nh u t mnh bo phi khi u vi quan nim r rng v nhng
quy trnh no s em li c hi thnh cng tng i, cn quy trnh no th khng.

u tin, chng ta hy xem xt mt vi cch thc m cc nh u t v nh u c thng hay

s dng t c cc kt qu cao hn thng thng. Chng bao gm:

1. KINH DOANH THEO TH TRNG. Vic ny thng c ngha l mua c phiu khi th
trng i ln v bn chng i sau khi th trng quay u i xung. Cc c phiu c chn mua
thng nm trong s c "biu hin" tt hn mc trung bnh ca th trng. Mt s t cc nh kinh
doanh chuyn nghip thng xuyn tham gia vo vic bn khng. H bn nhng chng khon
khng c trong tay m l vay thng qua cc c ch hnh thnh ca giao dch chng khon. Mc
tiu ca h l sinh li t s gim gi sau ca cc c phiu ny, bng cch mua li chng vi gi
thp hn gi bn. (Nh trch dn ca chng ti t Wall Street Journal [Nht bo Ph Wall] ti trang
34 cho thy, k c nhng "nh u t nh" - hy vt b khi nim ny i! - i khi cng th tay
ngh non nt ca mnh trong vic bn khng).

2. CHN LC NGN HN. Vic ny c ngha l mua c phiu ca cc cng ty ang bo gi

hoc ang c trng i bo co v li tc tng ln, hoc mt din bin thun li no ca
cng ty ang c mong i.

3. CHN LC DI HN. y im nhn thng thng l vo thnh tch pht trin xut sc
trong qu kh, v c nhiu kh nng l n s tip tc trong tng lai. Trong mt s trng hp,
"nh u t" c th chn cc cng ty cha th hin c cc kt qu n tng, nhng c mong
i l s c sc kim li cao sau ny. (Nhng cng ty nh vy thng thuc v mt lnh vc cng
ngh no - chng hn nh my tnh, dc phm, in t-v chng thng ang pht trin cc
quy trnh hoc sn phm mi c coi l c bit ha hn).

22
 Chng ti th hin quan im ph nh ca mnh v kh nng thnh cng tng th ca nh
u t trong cc lnh vc hot ng ny. Mc u tin chng ti loi tr khi lnh vc u t
da trn c s ca c l thuyt v thc t. Kinh doanh c phiu khng phi mt vic "m da trn
phn tch k lng c th cho ta s an ton v vn gc v mc sinh li tha ng". Kinh doanh c
phiu s c ni n nhiu hn trong mt chng sau ny[45].

Trong nhng n lc chn cc c phiu ha hn nht cho k ngn hn hoc tng lai lu di,
nh u t gp phi hai kiu chng ngi vt - kiu th nht xut pht t kh nng nhm ln ca
con ngi v kiu th th hai l t bn cht cuc cnh tranh. Anh ta c th nhm ln v d bo
tng lai ca mnh; hoc k c nu anh ta ng, gi c th trng hin ti c th phn nh ht
nhng g anh ta trng i. Trong lnh vc chn lc ngn hn, kt qu nm nay ca mt cng ty
thng l thng tin cng khai trn Ph Wall, kt qu nm sau, theo nhng g c th d on c,
cng c xem xt cn thn. Do nh u t no chn cc c phiu pht hnh ch yu da
theo cc kt qu xut sc ca nm nay, rt c th s thy rng cc nh u t khc cng lm vy
v cng l do ny.

Trong khi chn c phiu cho cc d nh di hn ca mnh, cc kh khn ca nh u t v c

bn vn nh th. Kh nng b nhm ln hon ton khi d on - iu m chng ti minh ha vi
v d v hng khng ti trang 21 - chc chn l ln hn so vi khi x l li tc ngn hn. Vi cc
chuyn gia thng xuyn b nhm ln khi d bo, trn l thuyt th mt nh u t c th li ln khi
d bo ng trong khi c Ph Wall li d bo sai. Nhng ch l trn l thuyt. C bao nhiu nh
u t mnh bo c th da vo s nhy bn hay nng khiu tin tri ca mnh thng c cc
chuyn gia phn tch trong tr chi yu thch ca h v d bo li tc tng lai di hn?

Do , chng ti phi i n mt kt lun hp l sau, cho d l ng bun: c kh nng t

c kt qu cao hn trung bnh, nh u t phi tun theo cc phng chm no (1) sng sut v
y ha hn mt cch c hu, v (2) khng phi l ph bin trn Ph Wall.

C tn ti phng chm nh vy cho nh u t mnh bo khng? Mt ln na, trn l thuyt,

cu tr li l c v c nhng l do vng chc cho rng ngoi i cu tr li cng l c. Ai cng
bit rng cc hot ng u c chng khon b y i qu xa theo c hai hng, thng xuyn i
vi th trng chung v vo mi lc i vi t nht mt vi chng khon pht hnh ring l. Hn
na, mt c phiu thng c th b nh gi thp v thiu s ch hoc nh kin v l ph bin.
Chng ti c th i xa hn v khng nh iu ny i vi mt phn v cng ln vic kinh doanh c
phiu thng, nhng ngi tham gia dng nh - ni mt cch lch s - khng bit cch phn bit
phn ny vi phn khc trong gii phu ca mnh. Trong cun sch ny, chng ti s ch ra mt s
v d v s khc bit (trong qu kh) gia gi v gi tr. Do c v bt k mt ngi thng minh
no, vi mt ci u tnh ton tt v cc con s, chc phi c c cuc do chi thc th trn Ph
Wall, nh bt s ngc nghch ca ngi khc. C v vy, nhng chuyn li khng n gin nh
vy. Mua mt c phiu pht hnh b qun lng v v th m b nh gi thp kim li, thng l
mt vic ko di v th thch lng kin nhn. V bn khng mt c phiu pht hnh c a
chung qu mc v do c nh gi qu cao s bin thnh mt cuc th khng ch lng can
m v sc chu ng ca mt ngi m c v tin ca anh ta[46]. Nguyn tc th tht l hay, vic
p dng thnh cng khng phi l khng th lm c, song r rng khng phi mt ngh thut
c th d dng nm c.

23
 C mt nhm kh ln cc "trng hp c bit" trong nhiu nm c th c trng i l s
em n mt mc sinh li hng nm kha kh khong 20% hoc cao hn, vi kh nng ri ro tng
th thp nht i vi nhng ai bit ng i nc bc trong lnh vc ny. Cc trng hp bao
gm kinh doanh chnh lch gi gia cc chng khon (intersecurity arbitrage), chi tr (payout) hoc
k sch ti c cu n (workout) trong thanh l cng ty, mt s loi phng h gi. Trng hp in
hnh nht l mt v st nhp hoc mua li cng ty c d kin trc khin gi tr ca mt s c
phn nht nh tng cao hn hn gi ca chng ti thi im thng bo. S lng cc giao dch nh
vy tng nhiu trong nhng nm gn y, v l mt thi k li li ln i vi nhng k snh
si. Nhng vi vic cc v thng bo st nhp tng ln nhiu th cc tr ngi i vi st nhp cng
tng ln nhiu, khin cho cc v giao dch khng thnh cng cng tng ln nhiu; do kh nhiu
nhng thua l c nhn tr thnh hin thc trong cc hot ng tng mt thi l an ton ny.
Ngoi ra, c th mc li li tng th b gim i do c qu nhiu s cnh tranh[47].

S gim kh nng sinh li ca nhng trng hp c bit ny c v l biu hin ca mt qu

trnh t ph hy - gn ging nh quy lut v mc sinh li gim dn - c pht trin trong sut
thi gian hnh thnh cun sch ny. Vo nm 1949, chng ti c th a ra mt nghin cu v s
dao ng ca th trng chng khon trong vng 75 nm tr v trc, n chng t mt cng thc -
da vo li tc v mc li sut hin ti - xc nh mc mua DJIA thp hn gi tr "trung tm"
hoc "ni ti" ca n v bn mc cao hn gi tr ny. N p dng chm ngn ch o ca gia nh
Rothschild l "Mua r bn t"[48]. V n c li th l i ngc li hon ton vi chm ngn n su
v c hi ca Ph Wall l phi mua chng khon bi v chng i ln v bn bi v chng i xung.
Mc d vy, sau nm 1949 cng thc ny khng cn ng na. Minh ha th hai c th hin qua
"L thuyt Dow" ni ting v bin ng ca th trng chng khon, trong vic so snh gia nhng
kt qu tuyt vi ca n trong giai on 1897-1933, v hiu qu ng nghi ng hn nhiu ca n t
nm 1934.

V d th ba v cui cng v cc c hi vng m gn y khng cn na: Mt phn ln cc

hot ng ca chng ti trn Ph Wall l tp trung vo vic mua cc c phiu pht hnh gi hi
(bargain issue) c nhn dng mt cch d dng bi chng c bn mc gi thp hn c phn
ca mnh trong ti sn c rng hin ti (vn lu ng) ni ring, khng tnh khon mc nh my v
cc ti sn khc, v sau khi khu tr ht tt c ti sn n trc c phiu ny. R rng l cc c
phiu pht hnh ny c bn gi thp hn nhiu gi tr ca c doanh nghip vi t cch l mt
cng ty t nhn. Khng c ngi ch s hu hay c ng ln no li mun bn nhng g h s hu
vi ci gi thp n ng ngn nh vy. Th m l thay, cc trng hp l thng ny li khng kh
tm. Vo nm 1957, mt danh sch c cng b cho thy gn 200 c phiu pht hnh kiu ny c
mt trn th trng. Theo nhiu cch khc nhau, gn nh tt c cc c phiu pht hnh gi hi ny
li tr nn sinh li, v kt qu trung bnh hng nm cn cao hn hu ht cc u t khc. Nhng ri
chng cng gn nh bin mt khi th trng chng khon trong thp k sau , cng vi chng l
c mt lnh vc ng tin cy nh u t mnh bo c th thc hin cc phi v khn ngoan v
thnh cng. Tuy nhin, vi mc gi thp ca nm 1970, mt ln na li xut hin mt s lng
ng k cc c phiu pht hnh "di mc vn lu ng", v mc d th trng hi phc mnh
m, vn c cc pht hnh ny vo cui nm to thnh mt danh mc u t hon chnh.

Nh u t mnh bo trong cc iu kin ngy nay vn c cc c hi khc nhau t c kt

qu cao hn mc trung bnh. Danh mc khng l cc chng khon c a ra th trng cn
phi bao gm mt s lng ng k cc chng khon c nhn nh l b nh gi thp theo cc

24
tiu chun hp l v tng i tin cy. Tnh trung bnh, cc chng khon cn phi gt hi nhng
kt qu tha ng hn l DJIA hay bt k mt danh sch i din tng t no khc. Theo quan
im ca chng ti, vic tm kim cc c phiu pht hnh nh vy s khng ng cng sc ca nh
u t tr phi anh ta mun thm 5% chng hn vo mc sinh li trung bnh hng nm trc thu
ca thnh phn c phiu trong danh mc u t ca mnh. Chng ti s th pht trin mt hoc
nhiu cch tip cn nh vy trong vic la chn c phiu cho nh u t mnh bo s dng.

25
 BNH LUN V CHNG 1

Tt c s bt hnh ca nhn loi u do mt th m ra: khng bit cch gi c s th thi

trong phng.

- Blaise Pascal -

Ti sao bn li cho rng tt c cc nh mi gii trn sn S Giao dch chng khon New York
lun vui mng khi nghe ting chung bo ng ca - bt k iu g din ra trn th trng ngy
hm y? l v c mi khi bn c giao dch th h li kim c tin - cho d bn c kim ra tin
hay khng. Bng cch u c thay v u t, bn t gim i kh nng lm giu ca mnh v lm
tng kh nng ny ca mt ai .

nh ngha v u t ca Graham khng th r hn c na: "Hot ng u t l mt hot

ng m thng qua s phn tch k lng, ha hn s an ton vn v mang li mc sinh li tha
ng."[49] Hy ch rng, theo Graham, u t gm ba yu t ngang bng nhau:

bn phi phn tch k lng mt cng ty v s vng chc ca nn tng kinh doanh ca n,
trc khi bn mua c phiu cng ty , bn phi bo v mnh cn thn trc cc tn tht nghim
trng; bn cn phi mong t c kt qu "tha ng", ch khng phi l phi thng.

Mt nh u t tnh ton xem mt c phiu c gi tr nh th no da trn gi tr ca doanh

nghip .

Cn mt nh u c th nh bc may ri rng gi mt c phiu s i ln ch v ai s tr

nhiu hn cho n. Nh Graham tng ni, cc nh u t s nh gi "gi th trng theo cc tiu
chun c xc lp v gi tr", trong khi nh u c "da cc tiu chun c bn [ca mnh] v
gi tr vo gi th trng"[50]. Vi mt nh u c dng chy khng ngng ca s bo gi c phiu
ging nh kh xy vy; ct n i th anh ta s cht. i vi mt nh u t, nhng g Graham gi l
"gi tr bo gi" c tm quan trng t hn nhiu. Graham khuyn khch bn ch nn u t nu bn
vn thoi mi khi s hu mt c phiu cho d khng bit gi c phn hng ngy ca n[51].

Ging nh nh bc sng bc hay c cc ua nga, u c trn th trng c khi rt l th,

hoc c lc c li (nu bn gp may). Nhng l cch ti t nht c th hnh dung bn lm
giu. l v Ph Wall, cng nh Las Vegas hay trng ua, nh ra cc kh nng sao cho ch
sng lun nm ng chui i vi tt c nhng ai c nh thng ch sng trong chnh tr chi u
c ca n.

Ngc li, u t l mt kiu sng bc c bit - trong , sau cng bn khng th thua, min
l bn ch chi theo cc lut l khin li th nghing v pha bn. Nhng ngi u t s kim tin
cho bn thn; nhng ngi u c s kim tin cho nh mi gii ca h. V l l do v sao Ph
Wall lun lun h thp cc phm cht bn b ca s u t v tng s hp dn mu m ca s u
c.

KHNG AN TON VI TC CAO

B ln ln gia u c v u t, nh Graham cnh bo, lun l mt sai lm. Vo nhng nm

1990, s nhm ln y dn ti s ph hy quy m ln. C v nh gn nh tt c mi ngi mt
kin nhn cng mt lc, v M tr thnh t nc u c, trong gm ton nhng nh u t

26
nhy t c phiu ny sang c phiu khc nh mt n co co bay lon gia cnh ng c vo
thng 8.

Ngi ta bt u tin rng php kim nh mt k thut u t ch n gin l xem n c "tc

dng" hay khng. Nu h thng trn th trng trong bt k giai on no, cho d cc k thut ca
h c nguy him hay ng ngn th no i na, th h vn khoe khoang rng mnh "ng". Nhng
mt nh u t thng minh th khng quan tm n chuyn mnh nht thi ng. t c cc
mc ch ti chnh di hn ca mnh, bn phi ng mt cch bn vng v ng tin cy. Nhng k
thut rt mt vo nhng nm 1990 nh mua bn trong ngy[52], b qua s a dng ha, chp git
cc qu tng h "ang nng", lm theo cc "h thng" chn la c phiu c v nh c tc dng.
Nhng chng u khng c c thng trong thi gian lu di, vi chng u khng t c ba tiu
chun u t ca Graham.

bit ti sao cc mc sinh li cao mt cch nht thi khng chng minh c iu g, bn
hy tng tng rng hai ni cch nhau 130 dm. Nu ti i theo gii hn tc 65 dm/gi, ti c
th li ht qung ng trong hai gi. Nhng nu ti li vi tc 130 dm/gi, ti c th n ch
trong mt gi. Nu ti th lm v thnh cng, ti c "ng" khng? Bn c nn b li cun v lm
theo, v bn thy ti khoe rng n "c tc dng"? Cc mnh khe ho nhong thng th trng
cng vy: Trong nhng t ngn, vi iu kin l vn may ca bn vn cn, th chng c tc dng.
Song vi thi gian, dn dn chng s git cht bn. c th

Vo nm 1973, khi Graham sa li ln cui cng cun Nh u t thng minh, mc lun

chuyn hng nm ti S Giao dch chng khon New York l 20%, tc l mt c ng in hnh s
nm gi mt c phiu trong vng nm nm trc khi bn n i. Ti nm 2002, mc lun chuyn t
ti 105% - thi k nm gi ch c 11,4 thng. Vo nm 1973, mt qu tng h trung bnh gi mt
c phiu trong gn ba nm, ti nm 2002, thi gian s hu gim xung ch cn 10,9 thng. C
nh cc nh qun l qu tng h nghin cu cc chng khon ca mnh lu bit rng
ng l h khng nn mua chng t u, ri nhanh chng thi chng i v bt u li t u.

C nhng cng ty qun l tin ng knh nht cng tr nn hp tp. Vo u nm 1995, Jeffrey
Vink, qun l ca Fidelity Magellan (khi l qu u t tng h ln nht th gii), t 42,5%
cc ti sn ca mnh vo cc c phiu cng ngh. Vinik tuyn b rng hu ht nhng ngi nm gi
c phn ca ng " u t vo qu v cc mc ch trong nhiu nm na. Ti ngh cc mc ch
ca h cng nh ca ti, v cng nh ti, h tin rng cch tip cn di hn l tt nht". Nhng su
thng sau khi ng vit nhng li l sng sut ny, Vinik bn gn ht cc c phn cng ngh ca
mnh, gii ta gn 19 t la trong tm tun hn lon. "Di hn" l nh th y! V ti nm 1999,
b phn mi gii gi h ca Fidelity ku gi khch hng ca mnh giao dch mi lc, mi ni,
bng cch ch s dng mt chic my tnh cm tay Palm, mt iu rt hp vi khu hiu mi ca
cng ty l "Mi giy u quan trng".

HNH 1-1

27
 Cc c phiu lun chuyn nhanh V trn sn giao dch NASDAQ, mc lun chuyn t n
tc mo m, nh trn hnh 1-1 [53].

Nm 1999, c phn ca Puma Technology, chng hn, sang tay trung bnh c sau mi 5,7
ngy. Mc cho chm ngn honh trng ca NASDAQ l 'Th trng c phiu cho hng trm nm
ti", nhiu khch hng ca n cn khng th gi mt c phiu lu hn mt trm gi.

TR CHI IN T CHNG KHON

Ph Wall lm cho vic kinh doanh trc tuyn ging nh cch lm ra tin ngay lp tc: Discover
Brokerage, chi nhnh trc tuyn ca cng ty ng knh Morgan Stanley, pht mt qung co truyn
hnh trong mt li xe cu h li thi n mt gim c trng c v giu c. Khi nhn thy mt
tm nh c hnh mt bi bin nhit i trn bng li xe nh iu hnh hi: "i ngh mt h?" 'Tht
ra", li xe tr li, " l nh ti." Ngc nhin, nh iu hnh ni: 'Trng ging mt hn o." Vi s
c thm, li xe tr li: 'Tht ra, l mt t nc.

S tuyn truyn cn i xa hn na. Kinh doanh trc tuyn khng mt cng sc g v khng cn
suy ngh g. Mt qung co truyn hnh ca Ameritrade, mt cng ty mi gii trc tuyn, xut hin
hai b v i tp chy v; mt ngi bt my tnh, n chut vi ln, v hn hoan ni "Hnh nh mnh
va kim c khong 1.700 la!" Trong mt qung co truyn hnh cho cng ty mi gii
Waterhouse, ai hi hun luyn vin bng r Phil Jackson: "ng c bit g v kinh doanh khng?"
Cu tr li ca ng ta l 'Ti s lm ngay by gi". (Cc i NBA ca ng c th thng bao nhiu
trn nu ng em trit l ln sn? C v nh mt k khng bit g v i kia nhng li ni: 'Ti
sn sng u h ngay by gi", iu ny khng ging nh mt cng thc v ch cho lm).

Cho n nm 1999 c t nht su triu ngi kinh doanh trc tuyn - v khong mt phn
mi s "mua bn trong ngy, tc l dng Internet mua bn chng khon vi tc nh
sng. Tt c mi ngi, t ngi sao gii tr Barbra Streisand cho n Nicholas Birbas, mt ngi 25
tui tng l bi bn khu Queens, New York, u vung chng khon nh nhng hn than nng.
'Trc y," Birbas ni, 'Ti u t di hn v ti pht hin ra rng nh th tht khng thng
minh." Gi y, Birbas mua bn chng khon n 10 ln mt ngy v mong kim c 100.000
la mt nm. "Ti khng th chu ni nu thy mu trong ct li hay l ca mnh," Streisand rng
mnh ni trong cuc phng vn vi Fortune. 'Ti thuc cung Kim Ngu, tc l con b tt, nn ti
phn ng vi mu . Nu ti thy mu ti bn cc c phiu ca mnh ngay."[54] Bng cch lin
tc d liu v chng khon vo cc qun n v hiu lm u, nh bp v qun c ph, taxi v bn
xe ti, cc trang web ti chnh v knh truyn hnh ti chnh bin th trng chng khon
thnh mt cuc chi in t ton quc khng ngng. Cng chng cm thy hiu bit v th trng
hn bao gi ht. Tic rng, trong khi ngi ta ang ngp nga vi d liu, th li khng tm thy
kin thc u c. Chng khon b tch hon ton khi cng ty pht hnh ra chng - chng ch
cn l vt tru tng, ch l nhng chm sng di chuyn trn mn hnh TV hoc my tnh. Nu
chm sng i ln, th chng cn iu g khc ng bn tm na.

Ngy 20/12/1999, cng ty Juno Online Services m ra mt k hoch kinh doanh tin phong:
mt cng nhiu tin cng tt, mt cch c tnh. Juno tuyn b rng n s a ra cc dch v bn l
hon ton min ph - khng mt tin e-mail, khng mt tin truy cp Internet - v n s b ra hng
triu la tin qung co trong nm tip theo. Vi tuyn b mang tnh t st cng ty , chng
khon ca Juno vt t 16,375 la ln 66,75 la ch trong c hai ngy[55].

28
 Ti sao phi mt th gi tm hiu xem mt doanh nghip c li hay khng, hay mt cng ty sn
xut ra sn phm hoc dch v g, ai l ngi qun l ca n hay thm ch tn cng ty l g? Tt c
nhng g m bn cn bit v chng khon ch l ci m k hiu d nh trn bng thng tin in t
ca chng: CBLT, INKT, PCLN, TGLO, VRSN, WBVN[56]. Nh th bn c th mua chng cn
nhanh hn na, khng phi tn thm hai giy lng nhng tm chng trn mng.

Vo cui nm 1998, chng khon ca mt cng ty sa cha xy dng nh xu, rt t khi c

giao dch l Temco Services, tng gi tr ln gn gp ba ln ch trong vng mt vi pht vi khi
lng mua bn cao k lc. Ti sao? Di dng k qui ca bnh kh c trong ti chnh, hng
nghn ngi mua Temco sau khi nhm k hiu thng tin in t ca n l TMCO vi k hiu ca
Ticketmaster Online (TMCS), mt cng ty Internet c a chung c c phiu bt u c kinh
doanh cng khai ln u tin vo ng ngy hm [57].

Oscar Wilde tng a rng mt k v s th "bit gi ca mi th v chng bit gi tr ca ci

g". Vi nh ngha th th trng chng khon lun v s, nhng ti cui nhng nm 1990, n
hn cn lm cho chnh Oscar cng b sc. Mt kin cha chn chn duy nht v gi ca n c th
lm tng gp i chng khon ca mt cng ty, thm ch ngay c khi gi tr ca n hon ton khng
c kim tra. Vo cui nm 1998, Henry Blodget, mt nh phn tch CIBC Oppenheimer,
cnh bo rng "vi tt c nhng chng khon Internet, vic nh gi r rng l mt ngh thut ch
khng phi khoa hc". Ri sau bng cch ch nu ra kh nng pht trin tng lai, ng nng
"mc gi mc tiu" ca mnh trn Amazon.com t 150 la ln 400 la ch trong mt c b nho.
Amazon.com vt ln 19% ngy hm v - mc cho li phn i ca Blodget rng mc gi c li
ca ng l d bo cho mt nm - vt qua 400 la ch trong ba tun. Mt nm sau nh phn
tch Walter Piecyk ca PaineWebber d on rng chng khon ca Qualcomm s t 1.000
la mt c phn trong 12 thng sau . Chng khon tng 1.842% nm , li vt thm 31%
vo hm t 659 la mt c phn[58].

T CNG THC N THM HA

Nhng kinh doanh nh b ma ui khng phi l cch u c duy nht. Trong sut c thp k
trc, ht cng thc u c ny n cng thc khc c a ra, c ph bin ri b vt i. Tt c
cc cng thc u c chung mt vi tnh cht - Tht l nhanh! Tht l d! Chng mt g c! - v
tt c u vi phm t nht mt trong nhng im phn bit gia u t v u c ca Graham. Di
y l mt s cng thc thi thng tiu biu tht bi:

Tin trn lch. "Hiu ng thng Ging" - tc l cc chng khon nh c xu hng to ra li

nhun ln do ln gi vo u nm - c qung b rng ri trong cc bi bo hc thut v cc cun
sch c a chung xut bn vo nhng nm 1980. Cc nghin cu ny cho thy nu bn chng
mt lot chng khon nh vo na cui thng 12 v gi chng n thng 1, bn s vt th trng
t 5 n 10 im phn trm. iu ny khin nhiu chuyn gia kinh ngc. Rt cuc nu n d nh
vy th chc chn mi ngi s nghe ni n n, nhiu ngi s lm theo, v c hi s tan bin mt.

iu g gy ra c hch vo thng Ging? u tin, nhiu nh u t bn nhng chng khon

t nht ca mnh vo cui nm kha cc khon l c th gim tr thu ca h. Th hai, cc nh
qun l tin chuyn nghip tr nn thn trng hn khi nm sp kt thc, mong mun gi gn thnh
tch tt (hoc gim thiu thnh tch km ci). iu ny khin h khng mun mua (hay k c gi)
mt chng khon ang gim. V nu mt chng khon c kt qu thc hin km m cn nh v t

29
c bit n, cc nh qun l tin t cng khng mun cho n vo danh sch c phn cui nm ca
mnh. Tt c nhng yu t ny bin cc chng khon nh thnh mn hi tm thi sau khi nhng
mua bn v mc ch thu chm dt vo thng Ging, cc chng khon ny thng bt tr li v to
ra li li kha kh mt cch nhanh chng do ln gi.

Hiu ng thng Ging hin cha tan bin, nhng n yu i nhiu. Theo gio s mn ti
chnh William Schwert ca i hc Rochester, nu bn mua cc chng khon nh v bn chng vo
u thng 1, bn s vt th trng 8,5% im t nm 1962 n nm 1979, 4,4 im t nm 1980
n nm 1989, v 5,8 im t nm 1990 n nm 2001 [59].

Vi ngy cng nhiu ngi bit n hiu ng thng Ging, nhiu nh kinh doanh mua chng
khon vo thng 12, khin chng khng cn l mn b na, v do gim mc sinh li ca chng.
Hn na, hiu ng thng Ging l ln nht i vi cc chng khon nh - nhng theo Plexus
Group, mt cng ty hng u v chi ph mi gii, tng s tin mua v bn nhng chng khon b
xu nh vy c th n ti 8% u t ca bn[60]. ng bun thay, n lc bn tr xong cho nh mi
gii ca bn, tt c li nhun do ln gi t hiu ng thng Ging ca bn s tiu bin.

Ch lm "nhng g c tc dng". Nm 1996, mt nh qun l tin t t c bit n tn l

James O'Shaughnessy xut bn mt cun sch nhan Ci g c tc dng trn Ph Ute//(What
Works on Wall Street). Trong ng ni rng "cc nh u t c th lm tt hn th trng rt
nhiu". 0'Shaughnessy c mt tuyn b gy sc: T nm 1954 n 1994, bn c th bin 10.000
la thnh 8.074.504 la vt hn th trng gp 10 ln - vi mc sinh li trung bnh hng nm cht
vt mc 18,2%. Bng cch no?

Bng cch mua mt r 50 chng khon c mc sinh li ca mt nm cao nht, c nm nm lin

tc li tc tng, v c gi c phiu thp hn 1,5 ln doanh thu cng ty ca chng[61]. C nh th
ng ta l Edison ca Ph Wall, O'Shaughnessy ly bng sng ch M s 5.978.778 cho cc
"chin thut t ng ho" ca mnh v m mt cng ty gm bn qu tng h da vo cc pht
hin ca mnh. Ti cui nm 1999, cc qu ny ht hn 175 triu la t cng chng - v, trong
bc th hng nm gi ti nhng ngi nm gi c phn ca mnh, O'Shaughnessy ni rt trang
trng: "Nh mi khi, ti hy vng l cng nhau, chng ta c th t c cc mc ch di hn ca
mnh bng cch i ng hng v gi cc chin lc u t c thi gian kim chng.

Nhng "nhng g c tc dng trn Ph Wall" khng cn tc dng na sau khi 0'Shaughnessy
cng b rng ri n. Nh trn hnh 1-2, hai qu ca ng "thi" n mc chng phi ng ca vo
u nm 2000, v th trng chng khon ni chung (theo nh ch s S&P 500 thng k) vi dp
tt c cc qu 0'Shaughnessy lin tc trong gn bn nm.

Thng 6 nm 2000, 0'Shaughnessy tin gn hn ti cc "mc tiu di hn" ca mnh bng cch
chuyn cc qu sang cho nh qun l mi, cho khch hng ca ng t lo thn mnh vi "nhng
chin lc u t c thi gian kim chng"[62]. Nhng ngi nm gi c phn ca
O'Shaughnessy c th bt bc hn nu ng ta t tn thch hp hn cho cun sch, chng hn
nh Nhng th tng c tc dng trn Ph Wall... cho ti khi ti vit cun sch ny.

30
 HNH 1-2

Nhng th tng c tc dng trn Ph Wall Lm theo "Bn K Ngc". Vo gia nhng nm
1990, trang web Motley Fool (v mt s cun sch) tuyn truyn mt k thut gi l "Bn K
Ngc" ("Foolish Four"). Theo Motley Fool, bn c th "p tan nhng con s trung bnh th trng
25 nm v trc" v c th " bp cc qu tng h ca bn" m "ch cn 15 pht mi nm" ln
k hoch cho nhng u t ca mnh. Tt c nhng g bn cn lm l:

1. Chn nm c phiu trong ch s Trung bnh cng nghip Dow Jones c gi thp nht v lai
c tc cao nht.

2. Loi ra c phiu c gi thp nht.

3. t 40% tin ca bn vo c phiu c gi thp th hai.

4. t 20% vo ba c phiu cn li.

5. Mt nm sau, sp xp danh sch Dow tng t nh trn v t li danh mc u t t

bc 1 n bc 4.

6. Lp li cho n khi no giu.

Motley tuyn b l trong mt khong thi gian 25 nm, k thut ny c th vt th trng vi

mt con s n tng l 10,1 im phn trm mi nm. Trong hai thp k tip theo, nh h gi ,
20.000 la u t vo Bn K Ngc s n thnh 1.791.000 la. (V, h tuyn b rng bn c th
cn lm tt hn bng cch chn nm c phiu Dow c t l cao nht ca li c tc chia cho cn bc
hai ca gi c phiu, b ci no c t l cao nht, v mua bn ci tip theo).

Hy xem liu "chin lc" ny c tha mn c cc nh ngha ca Graham v u t khng:

Kiu "phn tch k lng" no c th bin minh cho vic loi b c phiu duy nht vi gi v
c tc hp dn nht, song gi li bn c phiu km hn v cc phm cht ng ao c ?

Lm sao c th xem vic t 40% tin ca bn vo mt c phiu l "ri ro ti thiu"?

31
 V lm sao m mt danh mc u t vi ch bn c phiu c th a dng m bo s "an
ton vn"?

Bn K Ngc, tm li, l mt trong nhng cng thc chn chng khon ngu xun nht tng
c sng ch ra. Nhng K Ngc mc phi sai lm ging 0'Shaughnessy: Nu bn nhn lu
vo mt lng d liu ln, bn s thy c mt s lng khng l cc quy lut xut hin - k c nu
ch l tnh c. Ch nh vn may thi, cc cng ty c mc sinh li chng khon cao hn trung bnh
s c rt nhiu im chung. Nhng tr trng hp cc yu t ny khin cho cc chng khon biu
hin tt hn trn th trng, chng khng th dng d on mc sinh li tng lai.

Khng c yu t no m Motley Fool "pht hin" mt cch rm r ny - loi b chng khon

c im cao nht, nhn i ci c im cao th hai, chia li c tc cho cn bc hai ca gi chng
khon - c th gy ra hoc gii thch kt qu thc hin tng lai ca mt chng khon. Tp ch Tin
(Money) pht hin ra rng mt danh mc u t lm t nhng chng khon m tn khng cha
cc ch ci lp li cng c th c kt qu tt gn bng Bn K Ngc, do cng mt l do: ch c vn
may[63]. Nh Graham khng ngng nhc nh chng ta, chng khon th hin kt qu tt hoc km
trong tng lai l v cc doanh nghip pha sau chng khon c kt qu thc hin tt hoc xu
- khng hn, khng km.

Ri thay v p tan th trng, Bn K Ngc p tan hng ngn ngi, nhng ngi b
la tin rng l mt cch u t. Ch trong nm 2000 thi, bn c phiu Ngc - Caterpillar,
Eastman Kodak, SBC v General Motors - mt 14% trong khi Dow ch gim 4,7%.

Nh nhng v d ny cho thy, ch c mt th khng bao gi phi chu tc ng ca th trng

i xung Ph Wall: nhng tng ng nghch. Mi mt ci trong nhng ci gi l cch tip cn
th trng ny tr thnh nn nhn ca nh lut Graham. Tt c cc cng thc my mc t
c kh nng sinh li chng khon tt hn l "mt kiu quy trnh t hy hoi - ging nh quy lut
mc sinh li gim dn". C hai l do m mc sinh li bin mt dn. Nu cng thc ch da vo cc
thng k h ha may mn (nh Bn K Ngc), ch cn thi gian tri qua cng s vch trn rng
ngay t u n chng c cht hp l no. Mt khc, nu cng thc tht s c tc dng
trong qu kh (nh hiu ng thng Ging), th bng cch cng b n, cc chuyn gia th trng
lun lun lm xi mn -v thng l loi b lun - kh nng tc dng ca n trong tng lai.

Tt c nhng iu ny cng c thm cnh bo ca Graham rng bn phi coi s u c ging

nh nhng ngi nh bc k cu chun b chuyn i ca mnh ti sng bc:

Bn khng bao gi c nh la bn thn rng bn ang u t trong khi bn ang u c.

u c tr nn cc k nguy him mt khi bn bt u coi n l nghim tc.

Bn phi t gii hn nghim ngt v lng tin bn sn sng t cc.

Ging nh nhng ngi nh bc sng sut em chng hn 100 la vo sng bc v ch

tin cn li kha trong kt ti phng khch sn, nh u t s dnh mt phn nh xu trong tng
danh mc u t ca mnh lm ti khon "tin in". i vi hu ht mi ngi chng ta, 10%
tng ti sn ca mnh l lng ti a c th chp nhn c t vo u c. Khng bao gi c
ln s tin trong ti khon u c ca bn vi nhng g c trong cc ti khon u t ca bn;

32
khng bao gi nhng suy ngh u c ca bn rt vo cc hot ng u t v khng bao gi t
hn 10% ti sn ca mnh vo ti khon tin in, cho d c iu g xy ra i na.

D tt hay xu th bn nng mo him l mt phn ca bn cht con ngi - nn cng l v ch

khi nhiu ngi c km nn n. Nhng bn phi km gi v hn ch n. l mt cch tt nht
bn chc chn rng mnh s khng bao gi nh la bn thn v ln ln gia u c v u t.

33
CHNG 2

NH U T V LM PHT

Lm pht v cuc chin chng li n hin din rt nhiu trong suy ngh ca cng chng
nhng nm gn y. S gim sc mua ca ng la trong qu kh, v nht l ni lo s (hoc hy
vng, i vi nhng nh u c) rng s cn c s st gim ln hn trong tng lai, nh hng
mnh ti nhng suy ngh trn Ph Wall. R rng l nhng ngi c thu nhp la c nh s phi
chu thit hi nu gi sinh hot tng ln, iu ny cng ng i vi mt khon vn la c nh.
Nhng ngi nm gi c phiu, mt khc, c c hi l vic gim sc mua ca ng la c b
li bng s tng c tc v gi c phiu ca h.

Trn c s ca nhng thc t khng th chi ci ny, nhiu chuyn gia ti chnh kt lun
rng (1) tri phiu l mt dng u t khng c a thch, v (2) do , c phiu thng v bn
cht l nhng khon u t ng s hu hn tri phiu. Chng ti tng c nghe rng cc
c s t thin c khuyn gi danh mc u t gm 100% c phiu v khng phn trm no tri
phiu[64]. y qu l s o ngc so vi ngy trc, khi m s u t y thc b lut gii hn
trong phm vi cc tri phiu cp cao (v mt s c phiu u i chn lc).

Nhng bn c ca chng ti hn l thng minh nhn ra rng k c nhng c phiu cht

lng cao cng khng th l mn hng tt hn tri phiu trong mi iu kin - tc l, bt k th
trng c phiu cao th no v li c tc hin hnh thp th no so vi li sut ca tri phiu. Mt
tuyn b nh th ny cng k quc nh tuyn b ngc li vy - mt th c nghe ni n qu
nhiu trong nhng nm trc - rng bt k tri phiu no cng an ton hn bt k mt c phiu no.
Trong chng ny, chng ti s th p dng nhiu cch o yu t lm pht, i n mt s kt
lun rng nh u t c th b nh hng mt cch sng sut ti mc no bi nhng k vng v s
tng mc gi tng lai.

Trong vn ny, cng nh nhiu vn ti chnh khc, chng ti phi ly kinh nghim qu
kh lm cn c cho cc quan im v phng php tng lai ca mnh. Lm pht c phi iu g
mi m i vi t nc ny khng, t nht l mc nghim trng ca n t nm 1965? Nu
chng ta tng thy mc lm pht tng t (hoc t hn) trong cuc i, nhng bi hc g c th
rt ra t ng u vi lm pht ca ngy nay? Hy bt u vi bng 2-1, mt bng sc tch
ghi li lch s cha nhiu thng tin v nhng thay i trong mc gi ni chung v nhng thay i i
km trong li tc v gi tr th trng ca cc c phiu thng. Cc con s ca chng ti bt u t
nm 1915, nh vy l bao trm 55 nm, vi khong chia l nm nm. (Chng ti dng nm 1946
thay v 1945 trnh nm cui cng ca vic kim sot gi c thi chin.) iu u tin chng ti
nhn thy l chng ta b lm pht trong qu kh rt nhiu. Ln ln nht l khong nm nm t
nm 1915 n 1920, khi m gi sinh hot gn nh tng gp i. iu ny c so vi vic tng
15% t nm 1965 n 1970. khong gia, chng ta c ba thi k gi gim v su thi k gi tng
vi cc mc khc nhau, c lc kh nh. Nh vy, nh u t r rng nn chp nhn vic lm pht s
cn tip tc hoc lp li.

Chng ta liu c th ni mc lm pht s l bao nhiu? Khng c cu tr li r rng no c

a ra t bng; m n th hin kiu dao ng khc nhau. Tuy nhin, c v hp l nu ta ly gi
t cc s liu kh nht qun ca 20 nm qua. Mc tng trung bnh hng nm ca gi tiu dng trong
khong thi gian ny l 2,5%, cho giai on 1965-1970 l 4,5%, v cho ring nm 1970 l 5,4%.

34
Chnh sch chnh thc ca chnh ph l mnh m chng li lm pht quy m ln, v c nhng l do
tin rng cc chnh sch Lin bang s c hiu qu hn trong tng lai so vi nhng nm gn
y[65]. Chng ti ngh l hp l nu mt nh u t thi im ny c cc suy ngh v quyt nh
ca mnh da trn mt mc lm pht tng lai c th (cn xa mi l chc chn) l chng hn,
3% mt nm. (iu ny so vi mc hng nm khong 2,5% cho ton b giai on 1915-1970.)[66]
Mc tng nh vy dn ti iu g? N s n ht, do gi sinh hot cao hn, mt na thu nhp c th
t c hin gi i vi cc tri phiu tt k hn trung bnh min thu (hoc con s tng ng
gi nh sau khi np thu ca chng ti t cc tri phiu cng ty cp cao). y l s st gim
nghim trng, nhng n khng nn b phng i. N khng c ngha l gi tr thc hoc sc mua
ca ti sn nh u t s b gim sau cc nm. Nu anh ta tiu mt na thu nhp t li sut sau thu
ca mnh th anh ta s gi nguyn c sc mua, k c vi mc lm pht 3% hng nm.

Nhng cu hi tip theo ng nhin l "Nh u t c th tng i chc chn rng mnh s
lm tt hn bng cch mua v gi nhng th khc ngoi tri phiu cp cao, k c vi mc sinh li
cha tng c ca nm 1970-1971 khng?" Mt chng trnh ton c phiu hn ph hp hn mt
chng trnh vi mt phn c phiu v mt phn tri phiu? C phi l c phiu thng khng c
lp bo v sn c chng lm pht, v c phi qua nhiu nm chng gn nh khng chc chn s
em v mc sinh li ln hn l tri phiu? Chng phi c phiu tt hn nhiu cho cc nh u t so
vi tri phiu trong khong thi gian 55 nm ca nghin cu ca chng ti?

Cu tr li cho nhng cu hi ny c phn phc tp. Cc c phiu thng ng l c kt qu

tt hn tri phiu trong mt thi gian di trong qu kh. S tng ca DJIA t trung bnh 77 vo nm
1915 ln trung bnh 753 vo nm 1970 th hin mc tng trung bnh hng nm khong 4%, ta c th
thm vo 4% na t mc sinh li c tc trung bnh. (Nhng s liu tng ng cho ch s tng
hp S&P cng gn ging nh vy.) Tng s 8% mi nm ny ng nhin l cao hn mc sinh li
c hng t tri phiu trong cng thi k 55 nm . Nhng chng khng vt qua c nhng
g hin nay tri phiu cp cao c th em li. iu ny theo logic li a chng ta ti cu hi tip
theo: C l do thuyt phc no tin rng cc c phiu thng s c kt qu tt hn nhiu trong
tng lai so vi 55 nm trc?

Cu tr li ca chng ti i vi cu hi ny thng thng l khng, c phiu thng c th c

kt qu tt hn trong tng lai so vi qu kh, nhng khng th chc chn rng chng s nh vy.
Chng ta phi xt ti hai yu t thi gian khc nhau trong cc kt qu u t. Yu t u tin bao
gm nhng g c kh nng xy ra trong tng lai xa - chng hn nh 25 nm ti. Yu t th hai p
dng cho nhng g c th xy ra i vi nh u t - c v mt ti chnh ln tm l - trong cc
khong thi gian ngn hoc trung bnh, chng hn trong nm nm hoc t hn. Tm trng ca anh
ta, nhng mong mun v lo s ca anh, s tha mn hay bt mn vi nhng g anh ta lm, trn
ht l nhng quyt nh lm g tip theo ca anh, u c quyt nh khng phi t c cuc i
u t, m l t kinh nghim ca anh ta t nm ny qua nm khc.

V im ny, chng ta c th ni dt khot. Khng c mi lin h thi gian cht ch no gia

cc iu kin lm pht (hoc gim pht) v chuyn bin ca li tc v gi c c phiu thng. Mt
v d r rng l giai on gn y, 1966-1970. Gi sinh hot tng 22%, cao nht trong nhng giai
on nm nm k t 1946- 1950. Nhng c li tc c phiu v gi c phiu ni chung u gim k
t nm 1965. C s i lp tng t v c hai pha trong s liu ca cc khong nm nm trc kia.

35
 Lm pht v li tc cng ty Mt cch tip cn khc cng rt quan trng i vi vn ny l
nghin cu t sut li tc trn vn ca cc cng ty M. N dao ng, ng nhin, cng vi mc
hot ng kinh t chung, nhng n khng th hin s gia tng cng nhp vi gi bn bun v gi
sinh hot. Tht ra mc ny gim tng i trong vng hai mi nm qua mc cho s lm pht
ca thi k ny. (S st gim ny mt phn do vic p t cc mc khu hao thoi mi hn. Xem
bng 2-2.) Cc nghin cu m rng ca chng ti i n kt lun rng nh u t khng th
mong i mc t sut cao hn nhiu mc t sut 5 nm gn y ca nhm DJIA, vo khong 10%
trn ti sn rng hu hnh (gi tr trn s sch) ng sau c phiu[67]. V gi tr th trng ca cc
c phiu pht hnh ny cao hn nhiu gi tr trn s sch ca chng - chng hn, 900 th trng
tng ng vi 560 s sch vo gia nm 1971 - li tc tnh theo gi th trng hin ti tnh ra ch
khong 6,25%. (Mi quan h ny thng c biu hin ngc li, cn gi l "gp li tc tng ny
ln" - v d, gi DJIA l 900 s bng 18 ln li tc thc ca 12 thng tnh n thng 6 nm 1971.)
Cc s liu ca chng ti khp vi li gi chng trc[68] rng nh u c th nhn c mc
sinh li c tc trung bnh khong 3,5% theo gi tr th trng ca cc chng khon ca anh ta, cng
vi mc tng gi, chng hn, 4% mt nm t cc li nhun ti u t. (Lu rng mi la cng
vo tr gi s sch y c coi l s lm tng gi th trng khong 1,60 la).

Ngi c s phn i rng cui cng th cc tnh ton ca chng ti khng xt n vic tng
li tc v gi tr c phiu thng trong tng quan vi mc lm pht hng nm, 3%, m chng ti
d on. Gii thch ca chng ti l khng c du hiu no cho thy mc lm pht tng t trong
qu kh c tc dng trc tip ti cc li tc mi c phiu c bo co. Cc s liu cho thy tt c
nhng s gia tng ln trong li tc ca n v DJIA trong 20 nm qua l do s gia tng rt ln vi
t l tng ng ca vn u t ly t cc li nhun ti u t. Nu lm pht tc ng nh l mt
yu t c li ring bit th tc ng ca n l tng "gi tr" ca vn c t trc; iu ny s khin
mc li tc tin vn c tng ln v do tng trn c t vn c ln vn mi. Nhng khng c
chuyn nh vy xy ra trong 20 nm qua, khi m mc gi bn bun tng gn 40%. (Li tc kinh
doanh phi b nh hng bi gi bn bun hn l "gi ngi tiu dng") Cch duy nht lm pht
c th thm vo gi tr c phiu thng l bng cch tng mc li tc ca u t vn. Trn c s
thng k qu kh th chuyn khng phi nh th.

Trong cc chu k kinh t qu kh, kinh doanh tt i km vi mc gi ln v kinh doanh ti i

km vi gi xung. Ngi ta thng cm thy "mt cht lm pht" s tt cho li nhun kinh doanh.
Quan im ny khng sai trong lch s ca nhng nm 1950-1970, giai on kt hp c s pht t
ko di ln gi c tng ni chung. Nhng cc con s cho thy tc ng ca tt c nhng iu ny
i vi sc kim li(earning power) ca vn c phiu thng ("vn c ng") kh hn ch; tht ra
n cn khng gip duy tr mc li tc trn vn u t. R rng l c nhng tc ng b tr quan
trng ngn cn s tng li nhun thc s ca cc cng ty M ni chung. C th nhng yu t quan
trng nht trong l (1) vic tng lng vt qu s tng nng sut, v (2) nhu cu c lung vn
mi khng l, t km hm t l doanh thu trn lng vn s dng.

Cc s liu ca chng ti trong bng 2-2 cho thy lm pht khng nhng khng c li g cho
cc cng ty v nhng ngi nm c phiu ca n, m tc ng ca n cn ngc li. Nhng con s
n tng nht trong bng l nhng con s v mc tng n cng ty trong khong thi gian t nm
1950, n 1969. S quan tm ca cc nh kinh t v Ph Wall n din bin ny t n kinh ngc.
N ca cc cng ty tng gn gp nm ln trong khi li nhun trc thu ca h ch tng hn hai
ln mt cht. Vi mc tng li sut ln trong thi k ny, r rng l tng s n cng ty gi l

36
mt yu t kinh t c hi, mt yu t tng i ln v l vn tht s i vi nhiu doanh nghip
c th. (Lu rng vo nm 1950, mc doanh li rng sau khi tr li vay nhng trc khi tnh thu
thu nhp bng khong 30% n cng ty, trong khi vo nm 1969 chng ch bng khong 13,2% n.
T l ca nm 1970 hn cn t hn). Tng cng c v nh mt phn ln trong s 11% li tc thu
c t vn c ng cng ty ni chung l t vic s dng mt lng ln n mi c gi 4% hoc
thp hn sau khi tnh tn dng thu. Nu cc cng ty ca chng ta duy tr t l n ca nm 1950
th mc li tc trn vn c phiu cn gim thp hn na, bt chp lm pht.

BNG 2-2. N, li nhun v li tc trn vn ca

a. Li tc ca ch s cng nghip Standard & Poor's chia cho gi tr s sch trung bnh ca nm
.

b. S liu ca nm 1950 v 1955 ly t Cottle v Whitman; s liu cc nm 1960-1969 ly t

tp ch Fortune.

Th trng chng khon vn xem cc cng ty tin ch cng cng l nn nhn chnh ca lm
pht, do b kp gia s tng rt ln ca chi ph tin vay v kh khn trong nng mc gi thu do cc
quy nh v iu tit. Nhng ta c th nhn xt y rng chnh thc t l gi n v ca tin in,
ga, v dch v in thoi tng rt t so vi ch s gi ni chung khin cc cng ty ny c c v
tr chin lc cho tng lai[69]. Theo lut, cc cng ty uc php tnh cc mc gi c mc
sinh li thch ng trn vn u t, v iu ny chc s bo v nhng c ng ca h trong tng
lai nh n lm vi cc cuc lm pht trong qu kh.

Tt c nhng iu trn li a chng ta tr li vi kt lun rng nh u t khng c c s

vng chc no mong i nhiu hn mc sinh li tng th trung bnh, chng hn 8%, vi mt
danh mc u t gm nhng c phiu thng loi DJIA mua mc gi cui nm 1971. Nhng k
c nu nhng mong i ny ha ra l b nh gi thp hn hn th khng phi mt chng trnh u
t ton c phiu no cng vy. Nu c mt iu c th m bo trong tng lai, th l li tc v
gi tr th trng trung bnh hng nm ca mt danh mc u t chng khon s khng tng vi
mc u u 4%, hay vi bt k con s no khc. Theo nhng li ng ghi nh ca J. p. Morgan
cha l"Chng s ln xung".[70] iu ny c ngha l trc tin ngi mua c phiu thng mc
gi ca hm nay - hoc ca ngy mai - s gp phi mi ri ro thc s l nhn c cc kt qu
khng tha ng t ti nhiu nm sau. Phi mt ti 25 nm General Electric (v chnh DJIA)
hi phc li nn tng mt sau v i khng hong 1929-1932. Ngoi ra, nu nh u t tp trung
37
danh mc u t ca mnh vo ton c phiu thung, anh s d dng b lung lc bi nhng ln tng
y phn khch hoc nhng ln gim khn n. iu ny c bit ng nu suy ngh ca anh ta
hng st vo nhng mong i v mc lm pht tng lai. Vi khi , nu xut hin thm mt th
trng gi ln, anh ta s khng coi s tng ln l du hiu nguy him v s st gim khng th
trnh c, khng coi n nh mt c hi kim chc li nhun hu hnh ca mnh, m anh ta s
coi n l chng minh cho gi thuyt lm pht v l l do tip tc mua cc c phiu thng cho
d mc gi th trng cao n th no hay mc sinh li c tc thp n mc no. Con ng y s
dn ti au kh.

Cc la chn khc thay cho c phiu thng phng v chng lm pht Phng chm chun
trn th gii ca nhng ai khng tin tng vo ng tin ca mnh l mua v gi vng. iu ny
tr thnh tri quy lut i vi cc cng dn M t nm 1935 - tht may mn cho h. Trong 35 nm
qua, gi vng trn th trng m tng t 35 la mt ounce (28,35 g) ln 48 la vo u nm
1972: n ch tng 35%. Nhng trong c thi gian ny, ngi gi vng khng nhn c li sut g
t vn ca mnh, v ngc li cn tn mt cht chi ph hng nm cho vic gi tr. R rng, anh ta
s lm tt hn nhiu nu gi tin ly li trong ngn hng, mc d mc gi chung c tng.

S tht bi gn nh hon ton ca vng bo v khi s gim sc mua ca ng la khin

nh u t bnh thng ht sc nghi ng v kh nng bo v mnh khi lm pht bng cch chi tin
vo cc "vt" [71]. C kh nhiu loi tng gi tr th trng gh gm trong nhng nm qua -
chng hn nh kim cng, tranh ca cc ha s bc thy, bn u tin ca mt cun sch, cc con
tem v ng xu him, v.v... Nhng nhiu trng hp, c l hu ht cc trng hp, nh c yu t
gi to hoc bp bnh, thm ch l khng thc v cc mc gi bo. Rt kh ngh rng vic tr gi
67.500 la cho mt ng la bc M ghi nm 1804 (m cn khng phi c c vo nm y)
l mt "hot ng u t". Chng ti t nhn rng lnh vc ny nm ngoi tm ca chng t[72].
Rt t ngi c ca chng ti s thy vic bi vng y an ton v d dng.

Vic s hu hon ton bt ng sn t lu c coi l s u t di hn vng chc km theo

s bo v khi lm pht kh tt. Tic thay, cc gi tr bt ng sn cng c th gp phi dao ng
ln; sai lm nghim trng c th xy ra v mt v tr, gi tr, v.v; c nhng cm by trong li d d
ca k bn hng. Cui cng, s a dng l khng thc t i vi nh u t vi tim lc trung bnh,
tr cc loi c kt hp vi nhng ngi khc v vi nhng ri ro i km vi cc hng mi ra th
trng - khng khc nhiu so vi vic s hu c phiu thng. y cng khng phi l lnh vc ca
chng ti. Tt c nhng g chng ti c th ni vi nh u t l "Hy chc n l ca mnh trc
khi nhy vo".

Kt lun Theo l thng, chng ti quay li vi phng php ra trong chng trc. Ch
v nhng bt n ca tng lai m nh u t khng th t ht vn vo mt r - khng th l r tri
phiu, mc cho cc mc sinh li cao cha tng c m tri phiu gn y em ti; cng khng phi
r c phiu, mc cho kh nng lm pht tip tc ko di.

Nh u t cng ph thuc vo danh mc u t ca mnh v li nhun t n anh ta cng cn

phi bo v mnh trc nhng iu khng lng trc v nhng bt trc trong phn i ny ca
mnh Hin nhin l nh u t thn trng phi c gim thiu ri ro cho mnh. Chng ti ngh rng
ri ro trong vic mua, chng hn, mt tri phiu cng ty in thoi vi mc hoa li gn 7,5% t hn
nhiu so vi ri ro ca vic mua c phiu DJIA mc 900 (hay bt k danh sch chng khon
tng ng no khc). Nhng kh nng lm pht quy m ln vn cn, v nh u t phi c mt

38
cht bo him i vi n. Khng th chc chn rng thnh phn c phiu s bo him y khi
lm pht, nhng n s c kh nng bo v tt hn thnh phn tri phiu.

y l nhng g chng ti ni v vn ny trong phin bn 1965 ca cun sch (trang 97), v

chng ti vn ni ng nh th ngy nay:

iu r rng i vi ngi c l chng ti khng nhit tnh gi vi c phiu thng cc mc

ny (892 ca nhm DJIA). Vi cc l do c a ra, chng ti cm thy nh u t phng v
khng th khng c mt phn ng k cc c phiu thng trong danh mc u t ca mnh, ngay
c nu nh chng ti coi n ch l ci t hi hn trong hai ci t hi - ci t hn l ri ro trong
mt danh mc ton tri phiu.

39
 BNH LUN V CHNG 2

Ngi M ang tr nn khe hn. Hai mi nm trc, phi hai ngi mi b ht ch hng
tp phm tr gi mi la. Ngy nay, mt a b nm tui cng c th lm c iu .

- Henny Youngman -

LM PHT? AI QUAN TM N CI C CH?

D sao th mc tng gi hng ha v dch v hng nm tnh trung bnh l thp hn 2,2% trong
thi gian t nm 1997 n 2002 -v cc nh kinh t hc tin rng ngay c mc thp y cng l
phng i[73]. (Bn hy ngh, chng hn, v vic gi my tnh v in gia dng st gim n
th no - v cht lng ca nhiu hng ha tng n th no, tc l ngi tiu dng ang nhn
c cht lng tt hn t ng tin ca mnh b ra.) Trong nhng nm gn y, mc lm pht
thc t M c l dao ng quanh mc 1% mi nm - mt mc tng nh n ni nhiu chuyn gia
phi ni rng "lm pht cht"[74].

O GIC V NG TIN

Cn mt l do na khin cc nh u t b qua tm quan trng ca lm pht: l ci m

cc nh tm l gi l "o gic v ng tin". Nu bn nhn c mc tng 2% mt nm trong khi
lm pht mc 4%, bn hn s cm thy tt hn so vi vic bn b gim lng 2% trong mt nm
vi mc lm pht l khng. Nhng c hai s thay i tin lng ny ca bn u khin bn trong
hon cnh ging nhau: km i 2% sau lm pht. Min l s thay i danh ngha (tc tuyt i) l
dng, chng ta s coi n l iu tt - k c nu kt qu thc (sau khi tnh lm pht) l m. V bt
k thay i no trong thu nhp ca bn cng thc v c th hn s thay i gi chung chung ca
tng th nn kinh t[75]. Tng t, cc nh u t rt phn khi khi kim c 11% vi cc chng
ch tin gi ngn hng (CD) vo nm 1980 v tht vng cay ng khi ch kim c khong 2% vo
nm 2003 - mc d hi trc h b mt tin sau lm pht m gi li theo kp lm pht. Mc danh
ngha m chng ta kim c c ghi trn qung co ca ngn hng, dn trn ca ca n ni m
mt con s to lm chng ta thy vui. Nhng lm pht b mt n mt con s to ln . l l do
v sao ta d dng b qua lm pht n th - v v sao bn phi coi trng vic o lng thnh cng
trong u t ca mnh khng ch bng nhng g bn lm ra, m cn bng nhng g bn gi c sau
lm pht.

C bn hn, nh u t thng minh phi lun cnh gic vi nhng th khng lng trc c
v b nh gi thp. C ba l do tt tin rng lm pht cha cht:

Ngay gn y, trong khong thi gian 1973-1982, nc M tri qua mt trong nhng cuc
bng n lm pht au n nht trong lch s ca n. Nh c o bi ch s gi tiu dng, gi c
tng ln hn hai ln trong thi gian vi mc tng hng nm gn 9%. Ring nm 1979, lm pht
d di mc 13,3% lm t lit c nn kinh t bng ci c gi l "lm pht nh n" - khin
nhiu nh bnh lun phi hi rng liu nc M c cn v th cnh tranh trn th trng quc t na
khng[76]. Hng ha v dch v tr gi 100 la vo u nm 1973 th c gi 230 la vo cui
nm 1982, lm cho mt ng la teo li ch cn di 45 xu. Khng ai tng sng qua thi k y
s coi thng s ph hy tin bc y, khng ai khn ngoan li khng tm cch bo v mnh khi kh
nng vic ny s lp li T nm 1960, 69% s quc gia c nn kinh t th trng chu t nht l
mt nm b lm pht mc hng nm 25% hoc cao hn. Trung bnh mi thi k lm pht ph

40
hy 53% sc mua ca mt nh u t[77]. Chng ti c in mi khng hy vng nc M nm
ngoi tai ha ny. Song nu kt lun rng n khng th xy ra y th cn in hn[78].

Gi tng gip Ch Sam tr c n bng nhng ng la mt gi v lm pht. Xa b

hon ton lm pht l ngc li s t li kinh t ca bt k chnh ph no thng xuyn phi i vay
tin[79].

MT NA QU PHNG V

Vy th nh u t c th lm g bo v mnh khi lm pht? Cu tr li chun l "mua c

phiu" - nhng, ging nh nhiu cu tr li thng thng khc, n khng hon ton chnh xc.

Hnh 2-1 cho thy mi quan h gia lm pht v gi c phiu trong mi nm t 1926 n 2002

Lm pht Mc sinh li c phiu Biu ny cho thy lm pht v mc sinh li c phiu

trong mi mt nm, t 1926 n 2002, c sp xp khng theo th t thi gian m theo mc
lm pht nm t mc thp nht n mc cao nht. Khi lm pht mc m ln nht (tn cng bn
tri) th cc c phiu c din bin kt qu rt ti t. Khi lm pht mc trung bnh, nh i vi
phn ln cc nm trong giai on ny, cc c phiu cho kt qu nhn chung l kh tt. Song khi lm
pht nng ln n mc rt cao (tn cng bn phi); cc c phiu cho kt qu rt tht thng, thng
l mt t nht 10%.

Ngun: Ibbotson Associates Nh bn c th thy, vo nhng nm m gi hng ha tiu dng v

dch v gim xung, nh pha tri ca biu , mc sinh li ca c phiu l ti t - th trng mt
ti 43% gi tr[80]. Khi lm pht vt ln qu mc 6%, nh trong nhng nm c ghi pha bn
phi phn cui biu , c phiu cng b "thi". Th trng chng khon mt tin i vi 8 trong

41
14 nm m mc lm pht vt qu 6%; mc sinh li trung bnh trong 14 nm ch vn vn c
2,6%.

Mc d lm pht nh s gip cc cng ty chuyn s tng chi ph nguyn vt liu ca mnh sang
cho khch hng, lm pht cao s gy ra tai ha - p khch hng phi ct gim mua bn v gy ra
hot ng nh tr trong c nn kinh t.

Cc chng c lch s tht r rng: T lc xut hin d liu th trng chng khon chnh xc
vo nm 1926, c 64 giai on 5 nm (tc 1926-1930, 1927-1931, 1928-1932, v v.v, cho n
1998-2002). Vi 50 trong 64 giai on ny (tc 78% qung thi gian), c phiu vut qua lm
pht[81]. iu ny l rt n tng nhng khng hon ho; n c ngha l c phiu khng theo kp
lm pht trong khong mt phn nm qung thi gian.

HAI CM T VIT TT CA "GII CU

May mn thay, bn c th tng cng cc bin php phng v ca mnh chng li lm pht
bng cch vn ra ngoi c phiu. K t khi Graham vit ln cui cng, hai v kh chng lm
pht tr nn ph bin rng ri i vi cc nh u t:

REITs. Real Estate Investment Trusts, tc REITs (cc doanh nghip y thc u t bt ng
sn), l nhng cng ty s hu v thu tin thu t cc bt ng sn thng mi hoc [82]. Khi
nhm vo thnh cc qu u t tng h bt ng sn, REITs chng li lm pht kh tt. La chn
tt nht l Vanguard REIT Index Fund (Qu Ch s REIT Vanguard); cc la chn tng i r
khc bao gm Cohen & Steers Realty Shares (C phn bt ng sn Cohen & Steers), Columbia
Real Estate Equity Fund (Qu Vn c phiu bt ng sn Columbia), v Fidelity Real Estate
Investment Fund (Qu u t bt ng sn Trung thc)[83]. Mc d mt qu REIT khng hn l
mt v kh chng lm pht hon ho, v lu di n s to cho bn mt cht phng v chng li n
mn sc mua m khng lm gim mc sinh li tng th ca bn.

TIPS. Treasury Inflation-Protected Securities, tc TIPS (Tri phiu kho bc c bo v chng

lm pht), l cc tri phiu ca chnh ph M c pht hnh ln u tin vo nm 1997. N t
ng ln gi khi lm pht gia tng. Do ton b nim tin v tn dng ca nc M ng sau n, tt c
cc Tri phiu kho bc di hn (Treasury bond) u an ton thot khi mi ri ro thanh ton (tc
khng c tr li). Song cc TIPS cn m bo rng gi tr u t ca bn s khng b lm pht n
mn. Vi mt gi n gin, bn bo him cho mnh khi s thua l ti chnh v gim st sc
mua[84].

Tuy nhin, vn c mt ci by. Nu gi tr tri phiu TIPS ca bn tng khi lm pht tng, Cc
Thu thu nhp ni a (IRS) coi s tng gi tr l thu nhp chu thu - mc d n hon ton l li
nhun trn giy (tr phi bn bn tri phiu vi gi mi cao hn). Ti sao IRS li coi iu ny l
hp l? Nh u t thng minh s nh ti nhng li thng thi ca nh phn tch ti chnh Mark
Schweber: "Mt cu hi khng bao gi c hi mt cng chc l Ti sao?

V s rc ri v thu phin phc ny, TIPS ph hp nht vi nhng ti khon ngh hu c

hon ng thu, chng hn nh IRA Keogh, hoc 401 (k)[85], l nhng ni m chng s khng lm
ri lon li tc chu thu ca bn.

42
 Bn c th mua TIPS trc tip t chnh ph M ti www.treasurydirect.gov, hoc qua mt qu
u t tng h chi ph thp nh Vanguard Inflation- Protected Securities (Chng khon c bo
v chng lm pht Vanguard) hoc Fidelity Inflation-Protected Bond Fund (Qu Tri phiu c
bo v chng lm pht Trung thc)[86]. D l mua trc tip hay thng qua qu, TIPS cng l vt
thay th l tng cho phn tin trong qu lng hu m bn ng nh s gi bng tin mt. ng
kinh doanh chng: TIPS c th dao ng trong ngn hn, nhng chng t hiu qu tt nht vi t
cch l mt khon nm gi c nh, cho c i. i vi hu ht cc nh u t, phn b t nht 10%
lng hu ca mnh vo TIPS l mt cch thng minh gi mt phn tin ca mnh mt cch
tuyt i an ton - v hon ton ngoi tm vi ca nhng mng vut di v v hnh ca lm pht.

43
CHNG 3

MT TH K TRONG LCH S TH TRNG CHNG KHON:

CC MC GI C PHIU U NM 1972

Danh mc u t ca nh u t vi cc c phiu thng ch th hin mt b phn ca ci lnh

vc to ln v gh gm c gi l th trng chng khon y. S khn ngoan mch bo rng anh ta
c kin thc v lch s th trng chng khon, c bit l v cc dao ng ln trong mc gi
ca n v cc mi quan h khc nhau gia gi c phiu ni chung cng nh li tc (earning) v c
tc (dividend) ca n. Vi nn tng ny, anh ta c c v th nht nh hnh thnh mt s nhn
nh c gi tr v s hp dn hoc cc mi nguy him ca mc th trng c th hin ti cc thi
im khc nhau. Do s trng hp ngu nhin, cc d liu thng k hu ch v gi c, li tc v c
tc xut hin hn 100 nm trc, ngay t nm 1871. (D liu na u thi k ny khng y
hoc ng tin cy nh d liu na sau thi k, nhng vn c th c ch.) Trong chng ny
chng ti s a ra cc s liu di dng rt c ng vi hai mc ch. Mc ch u tin l trnh
by cch thc chung m theo cc c phiu tng gi qua cc chu k khc nhau ca th k va
qua. Mc ch th hai l nhn ton cnh thng qua cc con s trung bnh ca cc giai on 10 nm
lin tip nhau, khng ch ca c phiu m cn ca li tc v c tc, th hin mi quan h lun
bin thin gia ba yu t quan trng ny. Vi lng ti liu di do ny lm c s, chng ti s
chuyn sang xem xt cc mc gi c phiu vo u nm 1972.

Lch s di hn ca th trng chng khon s c tm gn trong hai bng v mt biu .

Bng 3-1 a ra cc im thp nht v cao nht ca 19 chu k th trng gi ln v th trng gi
xung trong 100 nm qua. Chng ti dng hai ch s y. Ch s u tin i din cho mt nghin
cu lc ban u ca y ban Cowles t nm 1870, sau c b sung v hin nay c gi l
ch s tng hp 500 c phiu Standard & Poor's ni ting. Ch s th hai l ch s cn ni ting hn:
l ch s trung bnh cng nghip Dow Jones (tc DJIA hoc Dow) c t nm 1897, n bao
gm 30 cng ty, trong c American Telephone & Telegraph v 29 cng ty cn li l cc tp on
cng nghip ln[87].

Biu I, c th hin nh s gip ca Standard & Poor's, trnh by cc dao ng th

trng ca 425 c phiu cng nghip ca S&P t nm 1900 n nm 1970. (Mt biu tng ng
ca DJIA cng gn ging nh vy.) Ngi c s nhn thy ba quy lut kh r rng, mi quy lut
bao trm khong mt phn ba ca 70 nm. Quy lut u tin chy t nm 1900 n nm 1924, v
phn ln n th hin mt lot cc chu k th trng ging nhau di khong 3 n 5 nm. Mc tng
trung bnh nm ca thi k ny l khong 3%. Tip theo chng ta chuyn sang th trng gi ln
ca "K nguyn mi". N t nh vo 1929, vi hu qu gh gm ca n sau khi sp tip sau l
cc dao ng bt thng cho ti nm 1949. So snh mc trung bnh ca nm 1949 vi nm1924, ta
thy rng mc tng hng nm ch vn vn 1,5%, do vo lc kt thc thi k th hai ny, cng
chng khng c mt cht nhit tnh no i vi c phiu thng. Theo quy tc ca s i ngc,
thi gian ti bt u m ra th trng gi ln ln nht trong lch s, c th hin trong phn
cui cng ca biu . Hin tng ny c l t nh cao vo thng 12 nm 1968, vi ch s 425
cng ty cng nghip ca Standard & Poor's mc 118 (v mc 108 vi ch s tng hp 500 c
phiu ca n). Nh bng 3-1 cho thy, c nhng st gim ng k trong giai on t 1949 n 1968
(c bit l trong cc giai on 1956-1957 v 1961-1962), nhng nhng hi phc sau nhanh n
ni chng c coi (theo ngha vn vn c quen dng lu nay) l s thoi tro ca mt th trng

44
gi ln duy nht, ch khng phi cc chu k th trng ring bit. Gia mc thp l 162 ca "Dow"
vo gia nm 1949 v mc cao l 995 ca u nm 1966, mc tng l hn su ln trong 17 nm - l
mc tng c xt t l gp trung bnh hng nm 11%, khng tnh c tc vo khong 3,5% mt
nm. (Mc tng ca ch s tng hp Standard & Poor's c phn cao hn ca DJIA - t 14 ln 96).

Mc sinh li 14% v cao hn th c ghi nhn trong nm 1963, cng nh sau ny, trong
mt nghin cu c cng b rng ri[88],[89]. N to ra s tha mn t nhin trn Ph Wall vi
nhng thnh tch tt nh vy, v mt kt lun kh v l v nguy him rng cng c th k vng cc
kt qu tuyt vi nh vy i vi cc c phiu thng trong tng lai. Dng nh c rt t ngi
cm thy lo lng rng mc tng nh vy th hin rng n i qu xa. Mc gim sau t im
cao nht ca nm 1968 xung im thp nht ca nm 1970 l 36% i vi ch s tng hp
Standard & Poor's (v 37% i vi DJIA), mc gim ln nht t ln gim 44% ca nhng nm
1939-1942, khi y phn nh nhng him ha v bt n sau v Trn Chu Cng. Vi kiu cch y
kch tnh c trng ca Ph Wall, sau mc thp nht vo thng 5 nm 1970 li c cuc hi phc ln
v nhanh chng i vi c hai ch s trung bnh, v ch s cc cng ty cng nghip ca Standard &
Poor's t mc cao k lc vo u nm 1972. Mc tng gi trung bnh gia nm 1949 v nm 1970
tnh ra l khong 9% i vi ch s tng hp S&P (tc ch s cng nghip) nu s dng cc con s
trung bnh cho c hai nm. Mc tng ng nhin l ln hn so vi bt c thi k tng t no
trc nm 1950. (Nhng trong thp k mi y, mc tng l thp hn nhiu - 5,25% i vi ch s
tng hp S&P v ch c 3% tng quen thuc i vi DJIA).

Ghi chp v cc chuyn ng gi c cn c i km theo cc ch s tng ng v li tc v c

tc, c th cung cp mt ci nhn bao qut v nhng g xy ra trong nn kinh t c phn ca
chng ta trong vng mi thp k qua. Chng ti trnh by mt i cng nh vy trong bng 3-2.
C l l i hi hi nhiu nu mong i ngi c nghin cu k cng tt c cc con s ny nhng
vi mt s ngi, chng ti hy vng chng s th v v c ch.

BNG 3-2: Bc tranh v din bin kt qu ca th trng chng khon, 1871-1970

45
 a. S liu sau y ch yu da trn s liu trong bi bo ca N. Molodovsky "Gi tr c phiu
v gi c phiu", Financial Analysts Journal, thng 5/1960. Cc s liu n lt mnh, c ly
t cun sch ca y ban Cowles Ch s c phiu thng cho cc nm trc 1926 v t ch s tng
hp 500 chng khon ca Standard & Poor's ti cc im ni t nm 1926 n nay.

b. Cc con s v tc tng trng nm l b s liu su tp ca Molodovsky cho cc giai

on 21 nm lin tip kt thc vo 1890, 1900, v.v.

c. Tc tng trng ca giai on 1968-1970 so vi giai on 1958-1960 d Cc con s v tc

tng trng l ca 1954-1956 so vi 1947-1949, 1961-1963 so vi 1954-1956, v 1968-1970 so
vi 1958-1960.

46
 Hy cho php chng ti nhn xt v chng nh sau: Cc con s cho c thp k lm phng
cc dao ng hng nm v th hin bc tranh ton cnh l pht trin lin tc. Ch c hai trong chn
thp k sau thp k u cho thy s gim st li tc v gi trung bnh (vo cc nm 1891-1900 v
1931-1940), v khng c thp k no sau nm 1900 cho thy s gim st trong mc c tc trung
bnh. Nhng mc tng trng c ba mc tng i khc nhau. Ni chung, kt qu thc hin t
sau Th chin II l tt hn so vi cc thp k trc , nhng mc tng ca nhng nm 1960 khng
bng ca nhng nm 1950. Nh u t ngy nay khng th bit c l t d liu ny anh ta c th
k vng s kim c mc tng bao nhiu phn trm i vi c tc, li tc v gi c trong mi
nm ti, song n c th mang n tt c nhng s khuyn khch anh ta cn p dng mt phng
chm u t c phiu thng nht qun.

Tuy nhin, c mt im cha c th hin trong bng song cn c ni ti y. Nm 1970

c nh du bi s suy gim r rng v tnh hnh li tc tng th ca cc cng ty ca chng ta.
T sut li nhun trn vn u t gim xung mc phn trm thp nht k t nhng nm Th
chin. iu cng n tng khng km l thc t c tng i nhiu cng ty bo co thua l rng
trong nm nhiu cng ty tr nn "bt n ti chnh", v ln u tin trong ba thp k c mt s
v ph sn quan trng. Nhng thc t ny cng nh nhng iu khc dn n tuyn b trn[90]f
rng k nguyn bng n v i n hi kt vo nhng nm 1969-1970.

Mt c im n tng trong Bng 3-2 l s thay i t l gi/li tc (ch s P/E -

price/earnings) k t Th chin II[91]. Vo thng 6 nm 1949, ch s tng hp S&P ch c bn
mc gp 6,3 ln li tc ca 12 thng trc vo thng 3 nm 1961, t l ny l 22,9 ln. Tng t
nh vy, t sut c tc (dividend yield) ca ch s S&P gim t hn 7% vo nm 1949 xung
cn 3,0% vo nm 1961, mt s tng phn c nhn mnh nh thc t l t l li sut ca cc tri
phiu cp cao khi tng t 2,60% ln 4,50%. y chc chn l cuc xoay chuyn thi cng
chng ni bt nht trong ton b lch s th trng chng khon.

i vi nhng ngi c kinh nghim lu nm v thn trng bm sinh, s thay i t thi cc

ny sang thi cc khc em ti mt cnh bo r rng v nhng rc ri sp n. H khng th
khng lo ngh v th trng gi ln giai on 1926-1929 v hu qu bi thm ca n. Nhng nhng
ni lo s ny khng c s kin xc minh. ng l gi ng ca ca nhm DJIAvao nm 1970
vn bng gi ca 6,5 nm trc v "nhng nm 60 bay cao vt" tng c nhc rm r cng
ch cho thy l cuc hnh qun ln mt lot i cao ri li i xung. Nhng khng mt iu
g tng xy ra vi kinh doanh hay gi c phiu li c th so snh vi th trng gi xung v cuc
khng hong ca cc nm 1929-1932.

Mc th trng chng khon vo u nm 1972 Vi bn tng quan v mt th k ca chng

khon, gi c, li tc v c tc ang nm trc mt mnh, hy cho php chng ti th rt ra mt s
kt lun v mc 900 ca DJIA v 100 ca ch s tng hp S&P vo thng 1 nm 1972.

Trong mi ln xut bn trc ca mnh, chng ti u tho lun v cc mc ca th trng

chng khon ti thi im ang vit sch, v hy vng tr li c cu hi rng mc y c qu cao
i vi vic mua vo mt cch thn trng. Ngi c c th thy b ch khi xem li nhng kt lun
chng ti a ra vo nhng dp trc y. y khng hon ton l mt bi tp v s t pht. N
s cung cp mt kiu "m" ni gia cc giai on khc nhau ca th trng chng khon trong hai
mi nm qua, v cng l mt bc tranh ly t cuc sng thc v nhng kh khn m nhng ai
mun c c nhng nhn nh c nhiu thng tin v tnh nh gi v mc hin ti ca th trng

47
u s phi i mt. Trc ht, hy cho php chng ti nu li bn tm tt v cc phn tch ca
nhng nm 1948, 1953 v 1959 m chng ti a ra trong ln xut bn nm 1965:

Vo nm 1948, chng ti p dng cc tiu chun thn trng i vi mc 180 ca Dow

Jones, v khng gp kh khn g trong vic rt ra kt lun rng "n khng qu cao so vi cc gi
tr c s". Khi chng ti li tip cn vn ny vo nm 1953, mc th trng trung bnh nm
t 275, mt mc tng hn 50% trong nm nm. Chng ti t hi bn thn mnh cng cu hi -
tc l, "theo kin ca chng ti mc 275 ca ch s cng nghip Dow Jones c qu cao u t
mt cch sng sut hay khng". Di nh sng ca s tng gi ngon mc sau , nghe c v l khi
ni rng chng ti khng d dng rt ra kt lun r rng v s hp dn ca mc gi nm 1953.
Chng ti c ni mt cch tch cc rng "xt t quan im v cc ch s gi tr - l ch dn u t
chnh ca chng ti - kt lun v mc gi chng khon nm 1953 chc chn s phi l ha hn".
Nhng chng ti li quan ngi v thc t l vo nm 1953, mc trung bnh tng trong mt thi
gian di, di hn hu ht cc th trng gi ln trong qu kh, v mc tuyt i ca n cao k lc.
t nhng yu t ny i lp vi nh gi gi tr thun li ca chng ti, chng ti khuyn ngh
mt phng chm thn trng hoc dung ha. Ha ra, y khng hn l li khuyn tuyt vi. Mt
ngi d on gii s thy trc rng mc th trng s cn tng thm 100% trong nm nm ti.
C l chng ti cn phi ni thm t bin h cho mnh rng c rt t ngi m ngh ca h l d
bo th trng chng khon - cng khng phi ngh ca chng ti - bit c kh hn so vi
chng ti v nhng g cn ang pha trc.

Vo u nm 1959, chng ta thy DJIA t mc cao k lc ca mi thi l 584. Bi phn

tch di ca chng ti c xt t mi quan im c th c tm tt nh sau (t trang 59 ca ln
xut bn sch nm 1959): 'Tm li, chng ti mun a ra kt lun rng mc gi c phiu hin ti
qu cao. Nhng k c nu khng phi vy, ng lng ca th trng chc chn s a n ti cc
cao khng th l gii c. Tht s, chng ti khng th tng tng ra mt th trng tng lai
m trong khng bao gi c thua l nghim trng no, v trong , lnh mi no cng m bo c
c li nhun ln vi cc giao dch mua chng khon ca mnh.

Li cnh bo chng ti a ra vo nm 1959 sau c chng thc c phn tt hn so vi

quan im tng ng ca chng ti vo nm 1954. Th nhng n cng khng phi l hon ton
chun. DJIA tng ti 685 vo nm 1961, ri gim xung di mc 584 ca chng ti mt cht
(xung 566) vo gn cui nm, tng tip ln 735 vo cui nm 1961 , ri gim trong mt cn gn
nh hong lon xung cn 536 vo thng 5 nm 1962, mt ti 27% ch trong su thng. Cng lc
c s st gim nghim trng hn vi hu ht cc "c phiu tng trng"[92] - th hin qua s st
gim gh gm ca chng khon ng u l Internal Business Machines t mc cao nht 607 vo
thng 12 nm 1961 xung mc thp nht l 300 vo thng 6 nm 1962.

Thi k ny chng kin s tan r hon ton ca mt lot cc c phiu thng va c a

ra ca cc cng ty nh - c gi l nhng c phiu pht hnh nng - khi c em bn cho
cng chng vi nhng mc gi cao n l bch, sau cn b y ln cao ti mc gn nh in
khng bi s u c. Rt nhiu chng khon trong s cc ny mt ti 90% v nhiu hn na th gi
ch trong mt vi thng.

V sp trong na u nm 1962 l rt ng lo ngi, nu khng mun ni l mt tai ha, i

vi nhiu ngi t nhn mnh l nh u c v c l l c vi nhiu ngi khinh sut khc t gi
mnh l "nh u t". Nhng mt s xoay chuyn xy ra vo cui nm cng bt ng nh vy i

48
vi cng ng ti chnh. Cc mc trung bnh ca th trng chng khon quay tr li hng i
ln ca chng v to ra dy kt qu sau

Cuc hi phc v s i ln ca gi c phiu thng tht s n tng v dn n s thay i

tm l tng ng ti Ph Wall. Vi mc thp vo thng 6 nm 1962, cc d on ch yu l i
xung, v sau s hi phc mt phn vo cui nm, nhng d on l c c hai hng ln xung,
song nghing v pha ng vc. Nhng vo u nm 1964, s lc quan t nhin ca cc cng ty mi
gii li lan ra, hu ht cc d bo nghing v pha i ln, v tip tc nh vy trong cuc tng tin
ca nm 1964.

Sau y chng ti thc hin vic nh gi mc th trng chng khon vo thng 11 nm

1964 (892 i vi DJIA). Sau khi tho lun mt cch khoa hc t nhiu gc khc nhau, chng
ti i n ba kt lun chnh. Kt lun u tin l cc tiu chun c ( nh gi) c v khng cn p
dng c na; cc tiu chun mi th cha c thi gian kim chng". Kt lun th hai l nh
u t "phi xc nh phng chm ca mnh cn c vo s tn ti ca nhng bt nh ln. Cc kh
nng ny bao gm c hai thi cc, mt mt l s gia tng ko di hn na ca cc mc th trng -
tng 50% chng hn, tc l ln ti 1350 i vi DJIA, hoc mt khc l s sp ln khng c
bo trc, vi cng mc ko mc trung bnh xung quanh con s 450" (trang 63) chng hn. Kt
lun th ba c a ra vi cc khi nim r rng hn. Chng ti ni rng: "Ni thng ra, nu mc
gi nm 1964 khng phi l qu cao th liu chng ti cn c th ni bt k mc gi no khc l qu
cao na?" V chng c kt thc nh sau:

NN THEO HNG NO

Cc nh u t khng nn kt lun rng mc th trng nm 1964 l nguy him ch v cun

sch ny ni vy. H phi so snh nhng l l ca chng ti vi cc l l ngc li m h s nghe
c t nhng ngi gii v c kinh nghim nht Ph Wall. Cui cng, mi ngi phi t a ra
quyt nh ca mnh v chu trch nhim v n. Tuy nhin, chng ti c li khuyn l nu nh u
t vn cn ang phn vn v vic anh ta nn thc hin theo hng no, anh ta nn chn con ng
thn trng. Cc nguyn tc u t nh c nu ti y, s i hi phng chm sau trong hon
cnh ca nm 1964, theo th t cp thit nh sau:

1. Khng vay tin mua hoc gi chng khon.

49
 2. Khng tng phn tin dng nm gi c phiu thng.

3. Gim cc c phiu thng ang nm gi khi cn n ch chim nhiu nht l 50% trong
ton danh mc u t. Thu li vn phi c tr mt cch vui v nht c th, v tin thu c cn
c u t vo cc tri phiu cp cao hoc c gi nh mt ti khon tit kim.

Nhng nh u t no tng c do tun theo mt k hoch ngang bng s thng tn l bnh

qun chi ph la c th v mt logic vn tip tc cc giao dch nh k ca mnh nh vy, hoc
ngng chng li cho n khi h cm thy mc th trng khng cn nguy him na. Chng ti xin
a li khuyn kh mnh m phn i vic m ra mt k hoch bnh qun chi ph la mi vi
cc mc cui nm 1964, v nhiu nh u t s khng c sc lm theo mt k hoch nh
vy nu cc kt qu sau khi bt u khng c nh .

Ln ny, chng ti c th ni rng li cnh bo ca chng ti c chng thc. Ch s DJIA

tng thm khong 11% na, ln mc 995, nhng sau li gim mt cch bt thng xung mc
thp nht 632 vo nm 1970, v kt thc nm ti mc 839. S sp tng t cng xy ra vi
gi ca cc "c phiu pht hnh nng" - tc l, vi mc gim ln ti 90% - ging nh nhng g
xy ra trong v suy gim cc nm 1961-62. V nh ni trong phn m u, ton b bc tranh ti
chnh dng nh chuyn sang hng l nhit huyt gim xung v nghi ngi tng ln. Mt thc
t c th tm tt c cu chuyn: DJIA ng ca nm 1970 ti mc thp hn su nm trc ln u
tin mt vic nh vy xy ra k t nm 1944.

Nhng n lc ca chng ti trong vic nh gi cc mc th trng chng khon trc y l

nh vy. Liu chng ti v bn c c th rt ra c iu g t y? Chng ti coi mc th trng
l thun li cho u t vo nm 1948 v nm 1953 (tuy hi qu thn trng i vi nm 1953),
"nguy him" vo nm 1959 (vi DJIA mc 584) v "qu cao" ( mc 892) vo nm 1964. Tt c
nhng suy xt ny thm ch ngy nay cng c th c bin minh bng nhng l l kho lo.
Nhng n khng hn c li trong vic dng lm li khuyn t nht ca chng ti - mt mt n ng
h vic s dng mt phng chm u t c phiu thng ph hp v c kim sot, mt khc n
lm nn lng cc n lc nhm "thng th trng" hoc "chn c k thng".

Mc d vy chng ti vn ngh bn c c th thu c mt cht ch li t vic xem xt li

mc th trng chng khon - ln ny l vo cui nm 1971 - k c nu nhng g chng ti ni ha
ra s th v hn l c ng dng thc t, hoc c tnh ch dn hn l quyt nh. C mt on vn rt
hay u cun o c ca Aristotle ni rng: "Biu hin ca mt tr c hiu bit l bit nhn thc
c s chun xc vn c ca mt i tng nht nh. Chp nhn nhng kt lun khng chc chn
t mt nh ton hc v i hi bi thuyt trnh qu cht ch t nh hng bin u v l nh nhau."
Cng vic ca nh phn tch ti chnh nm u gia nh ton hc v nh hng bin.

Ti nhiu thi im trong nm 1971, ch s trung bnh cng nghip Dow Jones ng mc 892
ca thng 11 nm 1964 m chng ti xt trong phin bn trc ca mnh. Nhng trong nghin
cu thng k hin ti chng ti quyt nh dng mc gi v d liu lin quan ca ch s tng hp
Standard & Poor's (tc S&P 500) v n tng qut v c tnh i din cho th trng chung hn l ch
s DJIA ca 30 c phiu. Chng ti s tp trung vo vic so snh d liu ny vi bn thi im gn
vi lc xut bn cc phin bn sch trc ca chng ti - tc cui cc nm 1948, 1953, 1958 v
1963 - thm c nm 1968; mc gi hin ti chng ti s ly con s tin dng l 100 c ghi
nhn nhiu ln trong nm 1971 v u nm 1972. Cc s liu quan trng c nu trong bng 3- 3.

50
Vi cc s liu v li tc th chng ti dng c s liu ca nm trc v trung bnh ca ba nm lch;
vi c tc nm 1971, chng ti dng s liu ca 12 thng va qua; v vi li sut tri phiu v gi
bn bun, chng ti dng s liu ca thng 8 nm 1971.

BNG 3-3: Cc s liu lin quan n ch s tng hp Standard & Poor's trong cc nm khc
nhau

a. Li sut cc tri phiu loi AAA ca S&P.

b. Cc nm nin lch 1948-1968, cng vi nm kt thc vo thng 6/1971.

c. 'T sut li tc" c ngha l li tc chia cho gi, tnh bng %.

d. Gi thng 10/1971, tng ng vi 900 ca DJIA. Cc con s trung bnh trong 3 nm.

Nh Graham m ch ti trang 81, thm ch cc ch s chng khon trong khong thi gian t
nm 1871 n nhng nm 1920 cng b thit hi do s thin v k sng st, do hng trm hng xe
hi, hng khng v i pht thanh sp khng cn vt tch g. Cc mc sinh li ny cng c l
c thi phng thm 1 n 2 im phn trm.

T l gi/li tc 3 nm ca th trng vo thng 10 nm 1971 thp hn vo cui nm 1963 v

nm 1968. N gn bng t l ca nm 1958, nhng cn cao hn nhiu so vi nhng nm u ca th
trng gi ln ko di. Ch s quan trng ny, khi xt mt mnh, khng th c hiu rng th
trng nm cao c bit vo thng 1 nm 1972. Nhng khi xt cng mc li ca tri phiu cp
cao, h qu tr nn t thun li hn nhiu. Bn c s thy t bng l t s gia mc sinh li ca c
phiu (li tc/gi) v mc sinh li ca tri phiu tr nn t hn trong sut thi gian khin s
liu ca thng 1 nm 1972 km thun li hn i vi c phiu theo tiu chun ny so vi bt k
51
nm no c nghin cu trc y. Khi so snh t sut c tc vi t sut li tc ca tri phiu,
chng ti thy rng mi quan h l o ngc hon ton ca nm 1948 v nm 1972. Trong nm
1948, c phiu thu li gp i tri phiu; trong nm 1972 tri phiu li thu li gp i v cn hn
th na so vi c phiu.

Suy xt cui cng ca chng ti l; s thay i bt li trong t l t sut li tc tri phiu/t

sut li tc c phiu trit tiu hon ton ch s gi/li tc cao hn vo cui nm 1971, theo nh
s liu ca li tc 3 nm. Do quan im ca chng ti v mc th trng u nm 1972 cng gn
ging nh ca 7 nm trc - tc l, n l mc khng hp dn theo quan im u t thn trng.
(iu ny cng p dng cho hu ht mc dao ng gi nm 1971 ca DJIA, chng hn l gia 800
v 950).

Xt theo cc bin ng lch s ca th trng, bc tranh ca nm 1971 dng nh vn l s hi

phc bt thng t cuc suy thoi nhng nm 1969-1970. Trong qu kh, nhng cuc hi phc nh
vy m ra mt giai on mi ca th trng gi ln lin tc bt u t nm 1949. (y l mong
i ca Ph Wall ni chung trong nm 1971 .) Sau tri nghim ti t m cng chng mua cc c
phiu thng cp thp phi chu trong chu k 1968-1970, cn qu sm (vo nm 1971) quay
thm mt vng trn chic u quay ca nhng c phiu pht hnh mi. Do du hiu ng tin cy
v s nguy him sp n, nh tng xut hin lc DJIA mc 892 vo thng 11 nm 1964 v
c chng ti xem xt trong ln xut bn trc, gi y khng cn na. ng ra, khi y, trin
vng phi thun li cho mc tng mnh, vt mc 900 ca DJIA trc khi cuc suy thoi hoc sp
nghim trng tip theo xy n. Nhng chng ti khng th b li vn , nh l ra Chng
ti nn lm. i vi chng ti, vic th trng u nm 1971 khng m xa n nhng tri nghim
au n mi din ra cha y mt nm trc l mt du hiu ng lo ngi. S th nh vy liu c
khng b trng pht khng? Chng ti ngh nh u t cn phi chun b cho cc kh khn sp ti -
c th di dng lp li nhanh ca suy thoi giai on 1969-1970, hoc di dng mt s vt ln
ca mt th trng gi ln na, sau l s sp thm khc[93].

Nn theo hng no? Hy tr li nhng g chng ti ni trong ln xut bn gn y nht,

c nu li ti trang 92. l quan im ca chng ti ti cng mc gi - chng hn l 900 - ca
DJIA vo u nm 1972, ging nh vo cui nm 1964.

52
 BNH LUN V CHNG 3

Bn phi cn thn nu bn khng bit mnh ang i u, v c th bn s khng ti ni c.

-Yogi Berra-

S NHM NH CA TH TRNG GI LN

Trong chng ny, Graham cho thy ng c kh nng tin on nh th no. ng nhn trc
hai nm, thy trc th trng gi xung "thm khc" vo nm 1973-1974, trong cc chng
khon M mt 36% gi tr[94]. ng cng nhn trc hai thp k trong tng lai, ph tan logic ca
cc chuyn gia th trng v cc cun sch bn chy nht, m vo thi ca ng cn cha xut hin.

Trng tm l l ca Graham l nh u t thng minh khng bao gi c d on tng lai

ch bng cch suy din t qu kh. Tic thay, chnh l sai lm m ht chuyn gia ny n chuyn
gia khc gp phi trong nhng nm 1990. Mt lot cc cun sch v th trng gi ln xut hin
sau cun Stocks for the Long Run (C phiu cho di hn) (1994) ca gio s ti chnh i hc
Wharton l Jeremy Siegel - ti cc im sau khi gia tng d di, vi cun Dow 36.000 ca James
Glassman v Kevin Hassett, Dow 40.000 ca David Elias v Dow 100.000 ca Chari es Kadlec (tt
c u xut bn nm 1999). Cc nh d bo cho rng c phiu c mc t sut li nhun trung
bnh hng nm 7% sau lm pht k t nm 1802. Do h kt lun, y l nhng g nh u t nn
trng i trong tng lai.

Mt s th trng gi ln cn tin xa hn. V c phiu "lun lun" thng tri phiu ti mi

thi im trong t nht 30 nm, c phiu hn l t ri ro hn tri phiu hay thm ch tin trong ngn
hng. V nu bn c th loi ht cc ri ro trong vic s hu c phiu ch bng vic gi chng
lu th ti sao phi quan tm n vic nh nht l tr gi bao nhiu cho chng vo lc u? ( bit
ti sao, hy xem phn ng khung trang 99).

Vo cui nm 1999 v u nm 2000, tin vt trn th trng gi ln xut hin khp ni:

Ngy 7/12/1999, Kevin Landis, nh qun l danh mc u t ca qu tng h Firsthand, xut

hin trn chng trnh Moneyline ca CNN. Khi c hi rng cc c phiu truyn thng khng
dy c b nh gi qu cao khng - khi nhiu ngi giao dch vi mc cao gp v s ln li tc ca
h - Landis c cu tr li sn sng. " khng phi l s in cung u," ng p. "Hy nhn vo
s gia tng r rng, gi tr tuyt i ca s gia tng. N rt ln.

Ngy 18/1/2000, Robert Froelich, nh chin lc u t ch cht ca Kemper Funds, tuyn

b trn t Wall Street Journal: "y l trt t th gii mi. Chng ta thy mi ngi vt b tt c
nhng cng ty ph hp vi nhng con ngi ph hp v tm nhn ph hp ch v gi chng khon
ca chng qu cao - l sai lm ln nht m mt nh u t c th mc phi.

Trong s ra ngy 10/4/2000 ca t BusinessWeek (Tun kinh doanh), Jeffrey M. Applegate,

khi l nh chin lc u t ch cht ca Lehman Brothers, hi mt cu hi hng hn: 'Th
trng ngy nay c nhiu ri ro hn nm trc ch v gi ca n cao hn khng? Cu tr li l
khng.

Nhng cu tr li phi l c. N lun lun nh vy. N s mi mi nh vy.

53
 V khi Graham hi: "S th nh vy liu c c b qua?" ng bit rng cu tr li mi mi
l khng. Ging nh mt v thn Hy Lp gin d th trng chng khon bp tt c nhng ai
chm tin rng cc mc sinh li cao ca n cui nhng nm 1990 l mt kiu l phi thn thnh.
Hy xem cc d bo ca Landis, Froelich v Applegate nu:

T 2000 n 2002, chng khon vng nht trong nhng chng khon ca mng khng dy
c a thch ca Landis l Nokia "ch" mt c 67% - trong khi ci t nht, ca Winstar
Communications, mt 99,9% Cc chng khon c a thch nht ca Froelich - Cisco Systems v
Motorola - gim ti hn 70% vo cui nm 2002. Cc nh u t mt hn 400 t la ch ring vi
Cisco - nhiu hn c sn lng kinh t hng nm ca Hng Kng, Israel, Kuwait v Singapore cng
li.

Vo thng 4 nm 2000, khi Applegate hi cu hi hng hn ca mnh, ch s cng nghip Dow

Jones ng mc 11.187, ch s tng hp NASDAQ mc 4446. Ti cui nm 2002, ch s Dow
khp khing mc 8.300, trong khi NASDAQ teo li cn khong 1.300 v xa sch tt c li
nhun m n tch ly c trong sut 6 nm trc.

BO NHT TH SNG

C mt l hng cht ngi trong lun c cho rng c phiu "lun lun" thng tri phiu
trong thi gian di: Khng tn ti cc s liu ng tin cy trc nm 1871. Cc ch s dng i
din cho cc mc sinh li sm nht ca th trng chng khon M c ci ch c by (vng, ch c
7!) c phiu[95]. Tuy nhin, ti nm 1800, c khong 300 cng ty M (nhiu cng ty thi
Jefferson tng ng vi cc cng ty Internet ngy nay: cc cng ty v cng thu ph bng g v
knh o). Hu ht b ph sn, v nh u t mt ht tin.

Nhng cc ch s chng khon b qua tt c nhng cng ty ph sn vo nhng nm u y,

mt vn c gi tn kiu chuyn mn l "thin v k sng st". Do , cc ch s ny phng
i mt cch gh gm cc kt qu thu c bi nhng nh u t ngoi i - nhng ngi thiu
tm nhn 20/20 cn thit bit mua ng 7 c phiu no. Mt nhm cc cng ty l loi, bao gm
Ngn hng New York v J.P. Morgan Chase, lm n pht t lin tc t nhng nm 1790.
Nhng vi mi ngi sng st k diu li c hng ngn cc thm ha ti chnh nh Dismal
Swamp Canal Co., Pennsylvania Cultivation of Vines Co., v Snicker's Gap Turnpike Co. - tt c
u b loi b khi cc ch s chng khon "lch s".

D liu ca Jeremy Siegel cho thy, sau lm pht, t nm 1802 ti nm 1870 c phiu sinh li
7,0% mt nm, tri phiu 4,8% v tin mt 5,1%. Nhng Elroy Dimson v cc ng nghip ca ng
Trng Kinh doanh London c tnh rng cc mc sinh li trc 1871 b phng i t nht hai
im phn trm mi nm(1). Vy th trong th gii thc, c phiu cng khng hn g tin mt v
tri phiu - v c khi cn km mt cht. Tt c nhng ai tuyn b rng cc s liu di hn "chng
minh" c phiu c bo m s biu hin tt hn tri phiu hoc tin mt l k dt nt.

TRO CAO NG AU

Nh mt liu thuc gii cam chu cho kiu nhm nh trn th trng gi ln ny, Graham bo
nh u t thng minh hy hi mt s cu hi n gin v c tnh nghi ng. Ti sao mc sinh li
tng lai ca c phiu phi lun ging nh mc sinh li ca chng trong qu kh? Khi m mi nh
u t tin rng c phiu bo m s lm ra tin trong thi hn di, chng phi th trng s tr nn

54
b nh gi cao qu mc mt cch in cung hay sao? V mt khi iu xy ra, lm sao mc sinh
li tng lai c th cao c?

Cc cu tr li ca Graham lun c ci r t logic v l l thng thng. Gi tr ca bt k u

t no cng lun lun l hm s ca ci gi m bn tr cho n. Ti cui nhng nm 1990, lm pht
teo dn, li nhun ca cc cng ty dng nh li bng n, v phn ln th gii ang trong ha bnh.
Nhng th khng c ngha l - v khng bao gi ngha l - c phiu ng c mua vi bt c ci
gi no. V li nhun cc cng ty c th t c l hu hn, gi c m nh u t sn sng tr cho
c phiu cng phi hu hn.

Hy ngh v n nh th ny: Michael Jordan c th l vn ng vin bng r v i nht mi

thi i, v anh ko ngi hm m vo Sn vn ng Chicago nh mt ci nam chm khng l. i
Chicago Bulls li khi tr Jordan ti 34 triu la mt nm p mt qu bng da trn mt ci
sn g. Nhng nh th khng c ngha l i Bulls s c l khi tr anh ta 340 triu, hay 3,4 t hay
34 t la mi ma.

GII HN CA S LC QUAN

Tp trung vo cc mc sinh li gn y ca th trng khi chng ang n r, nh Graham cnh

bo, s dn ti "mt kt lun kh v l v nguy him rng cng c th mong i cc kt qu tuyt
vi nh vy i vi cc c phiu thng trong tng lai". T nm 1995 n nm 1999, khi th
trng tng t nht 20% mt nm - mt s bt ph cha tng c trong lch s M - nhng ngi
mua c phiu tr nn lc quan hn bao gi ht:

Vo gia nm 1998, cc nh u t c T chc Gallup kho st cho cng ty mi gii chng

khon PaineWebber k vng danh mc u t ca mnh kim khong 13% trong nm sp ti.
Vo u nm 2000, mc sinh li trung bnh mong i ca h nhy ln n 18%.

"Nhng chuyn gia thnh tho" cng ng theo hng ln gi khng km khi h y cao cc gi
nh v mc sinh li tng lai ca mnh. Vo nm 2001 chng hn, hng SBC Communications
nng mc sinh li d kin trong k hoch lng hu ca mnh t 8,5% ln 9,5%. Ti nm 2002, t
sut sinh li trung bnh c d kin ca cc k hoch lng hu ca cc cng ty trong ch s 500
c phiu Standard & Poor's phnh ln mc cao k lc 9,2%.

Vi s kin tip theo cho thy hu qu tai hi ca s lc quan qu mc:

Gallup pht hin trong nm 2001 v 2002 l k vng trung bnh v cc mc sinh li mt
nm st xung cn 7% - mc d cc nh u t gi c th mua vi gi thp hn gn 50% so vi
nm 2000[96]. Cc gi nh st sng v mc sinh li trn cc k hoch lng hu ca h s khin
cc cng ty trong S&P 500 mt t nht 32 t la trong khong thi gian t 2002 n 2004, theo cc
c tnh ca Ph Wall hin nay.

Mc d cc nh u t u bit ng l h phi mua r v bn t, trn thc t, rt cuc h li

thng lm ngc li. cnh bo ca Graham trong chng ny rt n gin: 'Theo quy tc ca iu
ngc li", tc l cc nh u t cng hng hi v th trng chng khon trong di hn bao nhiu
th h cng chc chn b chng t l sai trong ngn hn by nhiu. Vo ngy 24/3/2000, tng gi tr
ca th trng chng khon M t nh l 14,75 nghn t la. Ti ngy 9/10/2002, ch 30 thng
sau, tng gi tr th trng chng khon M l 7,34 nghn t la, tc l gim 50,2% - mt khong

55
7,41 t la. Trong khi nhiu "chuyn gia" th trng tr nn nghing v xu hng i xung mt
cch cay c khi d on cc mc t sut li nhun th trng l khng c hoc thm ch l m trong
nhiu nm - thm ch l cho nhiu thp k - sp ti.

Ti thi im ny, Graham s hi mt cu hi n gin: Cc "chuyn gia" sai mt cch tai

hi nh vy vo ln cui cng khi h ng v mt vic no th ln ny ti sao nh u t phi
tin vo h c ch?

TIP THEO S L CI G?

Thay vo hy tt ht ting n v suy ngm v cc mc sinh li tng lai nh Graham c l

s ngh. Kt qu thc hin ca th trng chng khon ph thuc vo ba yu t:

mc tng trng thc (mc tng li tc v c tc ca cc cng ty) mc tng do lm pht (s

tng chung ca gi c trong ton b nn kinh t) s tng - hoc gim - ca u c (hoc bt k s
tng hay gim v khu v ca gii u t i vi c phiu) Trong di hn, mc tng hng nm v li
tc cng ty trn mt c phiu ca cc cng ty tnh trung bnh l khong 1,5% n 2% (khng tnh
lm pht)[97]. Vo u nm 2003, lm pht mc 2,4% mt nm, mc t sut c tc ca c phiu
l 1,9%. Do :

1,5% n 2% + 2,4% + 1,9% = 5,8% n 6,3% Trong thi hn di, iu ny c ngha l bn c

th mong i mt cch hp l rng cc c phiu s t mc sinh li khong 6% mt nm (hoc 4%
sau khi tnh lm pht). Nu cng chng u t li tr nn tham lam v khin cc c phiu bay vo
qu o th cn st u c s tm thi y mc sinh li nhun ln cao hn. Nu, ngc li, cc
nh u t li y s hi, nh vo nhng nm 1930 v nhng nm 1970, th mc sinh li ca chng
khon s tm thi gim xung. ( chnh l ni chng ta ang vo nm 20030 Robert Shiller, mt
gio s ti chnh i hc Yale, khi cm hng cho phng php nh gi ca ng: Shiller so
snh gi hin ti ca ch s 500 chng khon Standard & Poor's vi mc li nhun cng ty trung
bnh trong 10 nm qua ( tnh lm pht). Bng cch d li cc s sch qu kh, Shiller cho thy
l khi t l ca ng vt trn 20, th trng thng mang li cc mc sinh li km sau khi n
gim xung di 10, cc chng khon thng to ra mc sinh li rt ln. Vo u nm 2003, theo
cng thc ca Shiller, cc chng khon c gi khong 22,8 ln li tc trung bnh tnh lm pht
ca thp k trc - vn nm trong vng nguy him, nhng gim nhiu so vi mc qu qui
ca n vo nm 1999 l gp 44,2 ln li tc.

Th trng biu hin th no trong qu kh khi n c mc gi nh ngy nay? Hnh 3-1 cho
thy cc thi k trc y khi m chng khon cc mc gi cao nht tng t, v chng din
bin th no trong nhng thi k 10 nm sau : HNH 3-1

56
 Ngun: http://aida.econ.yale.edu/shiller/data/ie_data.htm; jack Wilson v Charles Jones,

Ghi ch. T l gi/li tc l tnh ton ca Shiller (mc sinh li thc trung bnh 10 nm ca ch
s c phiu 5 & p 500 chia cho gi tr ch s vo ngy 31 thng 12). Tng mc sinh li l gi tr
trung bnh hng nm danh ngha.

Vy th vi cc mc nh gi ging nh ca u nm 2003, th trng chng khon c lc

biu hin rt tt trong 10 nm tip theo, c lc rt t, v phn cn li th ri lon. Ti ngh Graham,
vn lun l nh u t thn trng, s chia tch s chnh lch gia mc sinh li cao nht v thp
nht v d on l trong thp k ti c phiu s thu c khong 6% mi nm, hay 4% sau khi tnh
lm pht. (Th v thay, d on ny khp vi con s c tnh m chng ti thu c trn khi cng
tng mc tng trng thc, tng trng sau lm pht v tng trng u c). So vi nhng nm
1990 th 6% ch l mn bo. Nhng n cng hn mt cht so vi li nhun m tri phiu mang li -
v th cng l l hu ht cc nh u t gi c phiu lm thnh phn ca mt danh mc u
t a dng.

Nhng c mt bi hc th hai t phng php ca Graham. iu duy nht bn c th tin tng

khi d bo v mc sinh li tng lai ca c phiu l bn chc s sai. S tht khng th chi ci duy
nht m qu kh dy chng ta l tng lai s lun lm ta bt ng - lun lun! V h lun ca quy
lut lch s ti chnh l th trng s gy ngc nhin gh gm nht vi chnh nhng ngi chc
chn rng ci nhn ca h v tng lai l ng. Khim tn v kh nng d on ca mnh, ging
nh Graham lm, s gip bn khng liu lnh qu nhiu vi mt ci nhn v tng lai m hon
ton c th s tr thnh sai.

57
 Vy nn, bng mi gi, bn hy gim cc k vng ca mnh xung - nhng hy cn thn ng
lm nn tinh thn ca mnh. Vi nh u t thng minh, nim hy vng lun hin hu, v n nn nh
vy. Trn th trng ti chnh, tng lai c v cng ti t bao nhiu th cng nhiu kh nng l n s
tt p hn. Mt k hoi nghi tng ni vi nh vn vit tiu thuyt v tiu lun ngi Anh G. K.
Chesterton rng "May thay cho k khng mong i g, v anh ta s khng b tht vng". Cu i li
ca Chesterton l g? "May thay cho ngi khng mong i g, v anh ta s tn hng mi th.

58
CHNG 4

PHNG CHM PHN B DANH MC U T CHUNG: NH U T PHNG V

Tnh cht c bn ca mt danh mc u t thng c xc nh theo v th v tnh cch ca

ngi s hu hay nhng ngi s hu. mt thi cc, ta c cc ngn hng tit kim, cng ty bo
him nhn th, nhng ci gi l qu y thc hp php. Mt th h trc y, nhng u t ca h b
lut php ti nhiu bang gii hn ch c kinh doanh tri phiu cp cao, v trong mt s trng
hp, cc c phiu u i cp cao (high-grade preferred stock)[98]. thi cc kia, ta c nh kinh
doanh pht t v kinh nghim, ngi s a bt k loi tri phiu hoc c phiu no vo danh sch
chng khon ca mnh nu anh ta coi n l mt mn hng hp dn.

Mt nguyn tc lu i v sng sut l nhng ai khng c kh nng liu lnh nn hi lng vi

mc sinh li tng i thp t qu u t ca mnh. Nguyn tc ny m ra nim chung rng
mc sinh li m nh u t nn nhm ti t nhiu t l thun vi mc ri ro m anh ta sn sng
chp nhn. Chng ti li c quan im khc. Mc sinh li cn tm kim, ng ra, phi ph thuc
vo lng n lc thng minh m nh u t sn sng v c th t vo cng vic ca mnh. Mc
sinh li ti thiu l dnh cho nh u th ng ca chng ta, ngi mun c s an ton ln s thoi
mi khng phi lo ngh. Mc sinh li ti a s c hin thc ha bi nh u t nhy bn v mo
him, ngi s dng ti a s thng minh v k nng ca mnh. Vo nm 1965, chng ti cn ni
thm: 'Trong nhiu trng hp, vic mua mt 'c phiu pht hnh gi hi' ('bargain issue') em ti
c hi thu li ln c th c t ri ro thc hn so vi vic mua mt tri phiu thng thng c t sut
li nhun khong 4,5%." Li pht biu ny c nhiu phn ng thc hn chng ti tng, v trong
nhiu nm sau cc tri phiu di hn tt nht mt mt phn ln gi tr th trng ca chng do
s gia tng mc li sut.

Vn c bn trong vic phn b tri phiu - c phiu Chng ti phc ha di dng n

gin nht phng chm u t ca nh u t phng v[99]. Anh ta nn phn chia vn ca mnh
cho cc tri phiu cp cao v cc c phiu thng cp cao.

Chng ti gi mt quy tc hng dn cn bn l nh u t khng bao gi nn c t hn

25% hoc nhiu hn 75% qu ca mnh lm c phiu, v do c mc t l nghch t 25% n
75% lm tri phiu. Hm y l cch chia tiu chun nn cn bng, tc l 50-50, gia hai mn
u t chnh. Theo truyn thng, l do hp l tng phn trm ca c phiu thng s l s xut
hin ca cc mc "gi gim" c to ra trong mt th trng gi xung ko di. Ngc li, quy
trnh hp l gim thnh phn c phiu thng xung 50% l theo s nh gi ca nh u t,
mc th trng ln cao ti mc nguy him.

Nhng cu chm ngn c rch ny lun d ra v kh lm theo - v chng i ngc li chnh

ci bn cht ca con ngi l to ra nhng s thi qu ca th trng gi ln v gi xung. iu gn
nh l mu thun v iu kin khi xut mt phng chm kh thi cho mt ngi s hu c phiu
trung bnh l anh ta nn gim cc c phn ca mnh khi th trng tng qu mt mc nht nh, v
tng cc c phn ln khi th trng gim. l v mt ngi trung bnh lm theo, v r rng l phi
lm theo, khuynh hng ngc li vi chng ti trong nhng ln tng v gim ln trong qu kh;
v ngi vit ny tin tng l chng ta s cn gp nhng thng ging y trong tng lai.

Nu s phn chia gia cc hot ng u t v u c by gi cng r rng nh khi xa th

chng ti c l c th coi nhng nh u t l mt nhm ngi sc so, kinh nghim, thng bn
59
cho nhng nh u c l ng, xui ri vi gi cao ri mua li t h vi gi thp hn. Hnh nh ny
c th c mt cht s tht trong qu kh nhng by gi tht kh lin h n vi cc din bin
ti chnh t nm 1949. Khng c iu g cho thy nhng hot ng chuyn nghip, nh ca cc qu
tng h, c thc hin theo cch nh vy. T l danh mc u t t vo chng khon bng
hai loi qu ch yu - qu "cn i" v "c phiu thng" - thay i rt t t nm ny qua nm
khc. Cc hot ng mua bn ca h ch yu lin quan n cc n lc chuyn t cc c phn t ha
hn sang c phn nhiu ha hn hn.

Nu, nh chng ti vn hng tin tng, th trng c phiu vt khi ranh gii c ca n v
nu nhng ranh gii mi cha c hnh thnh, th chng ti khng th cho nh u t cc quy tc
ng tin cy no theo gim cc phn c phiu thng ca mnh xung mc 25% ti thiu v
sau b sung li t mc 75% ti a. Chng ti c th khuyn rng ni chung nh u t
khng nn t mt na vo c phiu tr phi anh ta rt t tin vo s vng chi ca v tr c phiu ca
mnh v chc chn anh ta c th i mt vi s st gim th trng kiu nhng nm 1969- 1970 mt
cch bnh tnh. Rt kh chng ti thy s t tin nh vy l hp l vi nhng mc gi tn ti vo
u nm 1972. Do , chng ti s khuyn rng khng nn c phiu chim mt phn ln hn
50%. Nhng, v cc l do b sung, cng kh khng km khi khuyn nh u t gim con s xung
di 50% nhiu, tr phi nh u t lo lng trong chnh thm tm ca mnh v mc th trng hin
ti, v s hi lng vi vic gii hn s tham gia ca mnh vo bt k mt s tng no na mc,
chng hn, 25% tng vn u t.

Do , chng ti phi t ra cng thc 50-50 m nhiu bn c s cho rng l qu n gin.

Vi phng php ny, quy tc nh hng l duy tr mc phn chia ngang bng gia tri phiu v
c phiu. Khi nhng thay i trong mc th trng y thnh phn c phiu thng ln, chng hn,
55%, mc cn bng s c phc hi bng cch bn 1/11 danh mc c phiu v t s tin thu vo
tri phiu. Ngc li, nu phn c phiu gim xung cn 45%, bn cn 1/11 qu tri phiu mua
thm c phiu.

i hc Yale lm theo mt phng php phn no tng t trong mt vi nm sau nm

1937, nhng n phn b khong 35% "khon nm gi thng thng" vo cc c phiu thng. Tuy
nhin, vo u nhng nm 1950, Yale c v b cng thc mt thi ni ting ca mnh, v vo
nm 1969 c 61% trong danh mc u t ca h l c phiu (bao gm mt s c phiu chuyn
i). (Vo lc , tng s lng hu ca 71 trng nh vy l 7,6 t la v c gi 60,3% bng
c phiu thng). V d v Yale minh ha tc ng gn nh cht ngi ca s gia tng ln ca th
trng i vi cch tip cn u t bng cng thc tng mt thi c a chung ny. Mc d
vy, chng ti vn tin rng phin bn 50-50 ca cch tip cn ny ca chng ti l hp l i vi
nh u t phng v. N cc k n gin; n chc chn nhm ng hng; n to cho nhng ngi
lm theo n cm gic l t nht anh ta ang c mt s hnh ng phn ng vi din bin ca th
trng; v quan trng nht l n s ngn anh ta khi b li cun ngy mt nhiu hn vo cc c
phiu thng trong khi th trng ang vn ti cc mc gi nh cao ngy mt nguy him hn.

Hn na, mt nh u t thn trng tht s s hi lng vi nhng li nhun trn mt na danh

mc ca anh trong th trng i ln, cn trong mt cuc gim st nghim trng, anh ta s ly lm an
i ln rng anh ta kh hn nhng bn b mo him ca mnh bao nhiu.

Trong khi cch chia 50-50 ca chng ti chc chn l mt "chng trnh a mc ch" n gin
nht tng c sng ch ra, n c th khng phi l k hoch tt nht v mt li nhun t c.

60
(Tt nhin, khng c cch tip cn no, d my mc hay khng, li c th c s dng vi s m
bo rng n s c tc dng tt hn cch khc.) Mc sinh li cao hn nhiu ca cc tri phiu tt
hin nay so vi cc c phiu i din l mt lun c rt thuyt phc thin v thnh phn tri
phiu. La chn ca nh u t gia 50% hoc mt con s thp hn cho c phiu ch da vo tnh
cch v thi ca anh ta. Nu anh ta c th hnh ng nh mt ngi cn o li th mt cch lnh
lng, anh ta s nghing v vic t thnh phn c phiu mc thp 25% vo lc ny, vi ch ti
lc t sut c tc ca DJIA t, chng hn, hai phn ba t sut li tc tri phiu th anh ta s p
dng cch chia 50-50 gia tri phiu v c phiu. Bt u xt t mc 900 DJIA v c tc 36 la
trn mt n v, iu ny s i hi t sut li tc tri phiu chu thu gim t 7,5% xung 5,5%
tng ng mc sinh li hin ti ca cc c phiu hng u, hoc DJIA gim xung thp ti mc
660 nu khng gim t sut li tc tri phiu v khng tng c tc. S kt hp cc thay i ny c
th to ra "im mua" tng t. Mt chng trnh kiu ny khng qu phc tp; phn kh l tip
nhn n v duy tr n cha ni n kh nng l ha ra n qu bo th.

Thnh phn tri phiu Vic chn cc tri phiu pht hnh trong phn tri phiu ca danh mc
nh u t s xoay quanh hai cu hi chnh: Anh ta nn mua cc tri phiu chu thu hay min thu,
v anh ta nn mua cc tri phiu k hn ngn hay di? Quyt nh v thu s ch yu l vn tnh
ton s hc, cn c vo so snh s chnh lch gia t sut li tc v khung thu ca nh u t.
Vo thng 1 nm 1972, s la chn cc tri phiu k hn 20 nm l gia t sut li tc, chng hn,
7,5% vi cc tri phiu cng ty "cp Aa" v 5,3% vi cc tri phiu pht hnh min thu hng u.
(Khi nim "tri phiu th" ni chung c p dng vi tt c cc loi tri phiu min thu, k c
cc cng tri ca tiu bang). iu ny do lm cc tri phiu k hn ny mt mt khong 30% khi
chuyn t tri phiu cng ty thnh tri phiu th. Do nu nh u t c khung thu ti a cao
hn 30% th anh ta c lng tit kim thun sau khi tnh thu bng cch chn cc tri phiu th;
v ngc li nu mc thu ti a ca anh ta di 30%. Mt ngi c thn bt u tr mc 30% khi
m thu nhp ca anh ta sau khi khu tr vt qua 10.000 la, vi mt i kt hn th mc ny
c p dng khi tng thu nhp c thu vt qua 20.000 la. Hin nhin l mt phn ln cc nh
u t l s thu c mc sinh li cao hn sau khi tnh thu t cc tri phiu th tt so vi cc
tri phiu cng ty tt.

La chn gia k hn di v ngn li lin quan ti mt cu hi khc hn, l: Nh u t c

mun bo him cho mnh chng li s gim gi cc tri phiu ca anh ta, nhng phi tr ci gi l
(1) t sut li tc hng nm thp hn v (2) mt kh nng tng ng k gi tr vn? Chng ti ngh
tt nht nn tho lun cu hi ny trong chng 8 (Nh u t v cc dao ng ca th trng).

Trong nhiu nm trc y, mua bn tri phiu hp l duy nht i vi cc c nhn l cc tri
phiu tit kim M c pht hnh. an ton ca chng v vn khng th nghi ng c;
chng cho mc sinh li cao hn bt k u t tri phiu cht lng hng u no; li c la chn
hon li tin v cc c quyn khc lm tng thm rt nhiu s hp dn ca chng. Trong cc ln
xut bn sch trc y ca mnh, chng ti cn c c mt chng tn l 'Tri phiu tit kim M:
Mn li cho cc nh u t".

Nh chng ti sp ch ra, cc tri phiu tit kim M vn c nhng phm cht c bit khin
chng tr thnh mn hng ph hp vi bt c nh u t c nhn no. Vi ngi c lng vn
khim tn, chng hn, di 10.000 la t vo tri phiu, chng ti ngh rng chng vn l la
chn d v tt nht.

61
 Nhng nhng ai c vn ln hn c th thy cc tri phiu khc l ng mong mun hn.

Hy chng ti lit k mt s loi tri phiu ch yu xng ng c nh u t xem xt, v

tho lun qua v chng lin quan n miu t chung, mc an ton, mc li nhun, gi th trng,
mc ri ro tnh trng thu thu nhp, v cc c im khc.

1. TRI PHIU TIT KIM M, LOT E V LOT H

u tin, chng ti s tm tt cc iu khon quan trng ca chng, v sau s tho lun qua
v mt s li th ca nhng mn u t c o, hp dn v v cng tin li ny. Cc tri phiu
lot (series) H tr li sut na nm mt ln, nh nhng tri phiu khc. Mc li sut l 4,29% cho
nm u tin, sau l 5,10% u trong chn nm sau ti khi o hn. Li sut ca tri phiu
lot E khng c chi tr, nhng tch ly cho ngi s hu thng qua s tng gi tr thu hi (mua
li). Cc tri phiu c bn vi mc gi 75% mnh gi ca chng, v o hn mc 100% trong
vng 5 nm 10 thng sau khi mua. Nu gi n lc o hn, t sut li tc l 5%, cng gp vo mi
na nm. Nu thu hi sm hn, t sut li tc tng t mc ti thiu 4,01% ca nm u ln trung
bnh 5,20% trong vng 45/6 (4,83) nm tip theo.

Li ca cc tri phiu phi chu thu thu nhp Lin bang, nhng c min thu thu nhp tiu
bang. Tuy nhin, thu thu nhp Lin bang trn cc tri phiu lot E c th c ngi gi chn tr
hng nm vi li sut tch dn (thng qua gi tr thu hi tng), hoc lc tri phiu tht s c bn
i.

Nhng ngi s hu tri phiu lot E c th i chng thnh tin bt k lc no (mt thi gian
ngn sau khi mua) vi gi tr thu hi hin ti ca chng. Nhng ngi gi tri phiu lot H cng c
quyn li tng t i chng thnh tin theo mnh gi. Cc tri phiu lot E c th i cho lot
H, vi nhng li th v thu nht nh. Cc tri phiu b mt, b hy hoc b trm c th c thay
th min ph. C gii hn i vi s ln mua mt nm nhng c nhng iu khon khng gii hn
v s ng s hu trong cc thnh vin gia nh, khin a s cc nh u t c th mua bao nhiu
m h c th. Nhn xt: Khng c u t no khc kt hp c c (1) s bo m tuyt i vn v
li sut c tr, (2) quyn c i "tin li" hon ton bt c lc no, v (3) m bo t nht 5%
li sut trong t nht mi nm. Nhng ngi s hu tri phiu lot E trc y c quyn gia hn
tri phiu ca mnh khi n k hn, v do tip tc tch t gi tr hng nm vi cc mc cao hn
lin tip. Vic hon tr tin thu thu nhp sau cc thi k di nh vy c li th la rt ln; chng
ti tnh ra rng n tng t l lai thc sau thu c nhn ln ti mt phn ba trong cc trng hp
thng thng. Ngc li, quyn c i tri phiu thnh tin ti gi mua hoc cao hn to cho
nhng ngi mua vi li sut thp nhng nm trc s bo v tuyt i trc s gim gi tr vn
tng xy ra vi nhiu nh u t tri phiu; ni cch khc, n cho h c hi thu li t vic tng li
sut bng cch i cc tri phiu li sut thp ca h thnh cc tri phiu pht hnh mi vi phiu
lai rt cao trn c s tin ha nhau.

Theo quan im ca chng ti, ngy nay cc li th c bit dnh cho nhng ngi s hu tri
phiu tit kim s b p nhiu hn cho mc t sut li nhun thp hin nay ca n so vi cc cng
tri (obligation) trc tip khc ca chnh ph.

62
 2. CC TRI PHIU M KHC

Mt lng ln cc tri phiu pht hnh mi nh vy tn ti, gm rt nhiu mc li v k hn.

Tt c u hon ton an ton v mt thanh ton li sut v vn. Chng phi chu thu thu nhp Lin
bang nhng c min thu thu nhp tiu bang. Vo cui nm 1971, cc pht hnh di hn - trn
mi nm - c mc t sut li tc trung bnh l 6,09%, cc pht hnh k hn trung bnh (ba n
nm nm) c t sut 6,35% v cc pht hnh k hn ngn c t sut 6,03%.

Vo nm 1970, ngi ta c th mua mt s tri phiu pht hnh c vi chit khu ln. Mt s
tri phiu ny c chp nhn ngang mnh gi khi thanh ton thu ti sn. V d: Tri phiu Kho
bc M 3,5 n hn vo nm 1990 nm trong mc ny; chng c bn vi gi 60[100] vo 1970,
nhng kt thc nm 1970 vi gi trn 77.

Cng th v khi lu rng trong nhiu trng hp, cc cng tri gin tip ca chnh ph M c
mc li nhun cao hn cc cng tri trc tip c cng k hn. Ngay khi chng ti ang vit, c mt
t cho bn vi mc 7,05% cc "chng ch c bo m hon ton bi B trng Giao thng
M". Mc li sut cao hn n 1% so vi cc cng tri trc tip ca M cng n hn vo nm
(1986). Cc chng ch tht ra c pht hnh di tn Nhng ngi c y quyn ca cng ty
Penn Central Transportation Co. nhng chng c bn trn c s mt tuyn b ca B trng T
php M m bo rng "n c a vo loi cng tri chung ca Hoa K, c bo h bi ton b
nim tin v lng tn nhim vi n". C mt s tng i cc cng tri gin tip kiu ny c
chnh ph M a ra trong qu kh, v tt c chng u c tn trng mt cch tuyt i.

Ngi c c th s t hi ti sao li c tt c nhng tr le bp ny, vi c s "m bo trc

tip" ca B trng B Giao thng, v cui cng c chi ph cao hn cho ngi tr thu. L do chnh
cho s mp m ny l do gii hn n p t ln chnh ph khi vay t Quc hi. C v nh nhng
bo m ca chnh ph khng c coi l n, y l vn may ng ngha hc cho cc nh u t
ranh mnh. C l tc ng chnh ca tnh hung ny l s ra i ca cc tri phiu Housing
Authority min thu ca s Nh , tng ng vi mt bo m ca chnh ph M v gn nh l
pht hnh min thu duy nht tng ng vi tri phiu chnh ph. Mt loi tri phiu pht hnh
khc c chnh ph bo h l Phiu n Cng ng Mi (New Community Debenture) va c
pht hnh gn y, vi mc t sut 7,60% vo thng 9 nm 1971.

3. TRI PHIU TIU BANG V TH

Cc tri phiu ny c min thu thu nhp Lin bang. Chng cng thng c min thu thu
nhp trong bang pht hnh chng nhng khng c min cc bang khc. Chng thng l nhng
cng tri trc tip ca tiu bang hoc cp di tiu bang, hoc cc "tri phiu thu nhp" ("revenue
bond") da theo cc thanh ton li sut ca bin lai thu ph ng, ph cu, thu ta nh, v.v. Khng
phi tt c cc tri phiu min thu u c bo v nh u t phng v c l do mua chng.
Anh ta c th c hng dn chn la bng cc nh gi tn nhim ca Moody's hoc
Standard & Poor's cho mi t pht hnh. Mt trong ba nh gi cao nht ca c hai t chc trn -
Aaa (AAA), Aa (AA) hoc A - l biu th v s an ton thch hp. T sut li tc ca cc tri
phiu ny s thay i cng vi cht lng v k o hn ca n vi cc tri phiu k hn ngn th
cho t sut li nhun thp hn. Vo cui nm 1971, cc pht hnh c th hin trong ch s tri
phiu th ca Standard & Poor's c mc nh gi trung bnh l AA, k hn 20 nm, v t sut li
tc 5,78%. Mt tri phiu in hnh c cho bn ca Vineland, bang New Jersey, uc nh gi

63
AA v A v c t sut li tc ch khong 3% vi k hn mt nm, v tng n 5,8% vi cc k o
hn vo nm 1995 v 1996[101 ].

4. TRI PHIU CNG TY

Cc tri phiu ny phi chu c thu Lin bang v tiu bang. Vo u nm 1972, cc tri phiu
cht lng cao nht c t sut li tc 7,19% vi k hn 25 nm, nh c th hin trong cc t sut
li tc c cng b ca ch s tri phiu cng ty hng Aaa theo Moody's. Nhng ci c gi l
pht hnh cp trung bnh thp ny - xp hng Ba - c t sut li 8,23% vi nhng tri phiu c k
hn di. Vi mi loi th cc pht hnh ngn hn c t sut li tc c phn nh hn ca cc cng
tri di hn.

Nhn xt. Cc tm tt trn cho thy nh u t trung bnh c mt s la chn gia cc tri
phiu cp cao. Nhng ngi c khung thu thu nhp ln chc chn s c th thu c t sut li tc
rng ln hn t cc tri phiu pht hnh min thu so vi cc tri phiu pht hnh chu thu. Vi
nhng ngi khc, phm vi t sut li tc chu thu vo u nm 1972 s l t 5,00% trn cc tri
phiu tit kim M vi cc la chn c bit ca chng, cho ti 7,5% trn cc tri phiu cng ty cp
cao.

Cc u t tri phiu cho t sut li tc cao hn. Bng cch hy sinh cht lng, nh u t c
th thu c mc sinh li cao hn t cc tri phiu ca mnh. Kinh nghim lu nm cho thy nh
u t bnh thng s sng sut trnh xa cc tri phiu c t sut li tc cao nh th. Mc d khi
xt mt cch tng qut, chng c th s tt hn v mt mc sinh li tng th so vi cc tri phiu
pht hnh cht lng hng u, chng s khin ngi s hu phi chu nhiu mi ri ro c nhn do
cc din bin bt li, t nhng s gim gi ng lo ngi cho ti c s v n. (ng l cc c hi
bn gi hi xy ra thng xuyn vi cc tri phiu cp thp, nhng cn c s nghin cu v k nng
c bit khai thc chng mt cch thnh cng)[102].

C l y chng ti nn ni thm rng nhng gii hn m. Quc hi t ra cho cc tri phiu

trc tip ca M to ra t nht hai kiu "c hi bn gi hi" cho nhng nh u t ang theo
ui cc phiu n c chnh ph bo h. Mt kiu c cung cp t cc t pht hnh min thu
"New Housing" ca s Nh , v kiu cn li l t t pht hnh (c tnh thu) mi c to ra,
"phiu n New Community (Cng ng Mi)". Mt t pht hnh New Housing vo thng 7 nm
1971 c t sut ln ti 5,8%, c min c thu Lin bang v tiu bang, trong khi mt pht hnh
phiu n New Community (chu thu) bn vo thng 9 nm 1971 c t sut 7,60%. C hai phiu n
u c "ton b nim tin v s tn nhim" ca chnh ph Hoa K ng pha sau v do chc chn
l an ton. V trn c s gi tr thun, chng c mc t sut li tc cao hn cc tri phiu M thng
thng[103].

Ti khon tit kim thay cho tri phiu. Mt nh u t gi c th thu c li sut cao t mt
ti khon tit kim mt ngn hng thng mi hay ngn hng tit kim (hoc t chng ch tin
gi ngn hng) bng li sut t mt tri phiu hng u c k hn ngn. Li sut ca cc ti khon
tit kim ngn hng c th thp i trong tng lai, nhng trong cc iu kin hin ti chng l mt
thay th thch hp cho vic u t tri phiu ngn hn ca nh u t c nhn.

Nhng tri phiu pht hnh chuyn i. Chng c bn n trong chng 16. Sbin ng gi
c ca cc tri phiu ni chung c bn n trong chng 8 (Nh u t v cc dao ng th
trng).
64
 iu khon v thu hi tri phiu trc hn. Trong cc ln xut bn trc, chng ti tho
lun kh nhiu v mt ny ca vic kinh doanh tri phiu, v n bao gm s bt cng nghim trng
nhng t c ch i vi nh u t. Trong trng hp thng thng, cc tri phiu s c kh
nng c thu hi kh sm sau khi c pht hnh, vi mc tr thm khim tn - chng hn nh
5% - so vi gi pht hnh. iu ny c ngha l trong giai on dao ng ln ca mc li sut c
s, nh u t phi gnh chu ton b nhng thay i bt li v mt ht phn li li tr phn rt nh
t cc tri phiu u i.

V D

V d tiu biu ca chng ti l v pht hnh ca cc phiu n (debenture) American Gas &
Electric 100 nm 5%, c bn cho cng chng vi gi 101 vo nm 1928. Bn nm sau, trong cc
iu kin gn nh khng hong, gi ca nhng tri phiu tt ny gim xung cn 62,5, vi t sut
li tc l 8%. Ti nm 1946, trong mt tnh th o ngc ln, cc tri phiu loi ny c th c
bn thu mc t sut li tc ch c 3%, v phiu n pht hnh 5% ng l phi c nim yt
gi st mc 160. Nhng ti thi im , cng ty ny li dng iu khon v lnh thu hi v thu
i pht hnh ny vi gi ch mc 106 la.

c im thu hi ca cc hp ng tri phiu ny l mt trng hp c che y s qua ca

vic "mt p ti thng, mt nga anh thua". Cui cng, nhng t chc mua tri phiu khng chp
nhn s sp t bt cng ny; v trong nhng nm gn y, hu ht cc pht hnh di hn c phiu
li cao c bo v khi s thu hi trong mi nm hoc hn sau khi pht hnh. iu ny vn
gii hn kh nng tng gi ca chng, nhng khng phi mt cch bt cng.

V mt thc t, chng ti khuyn nhng ngi u t vo cc phiu n pht hnh di hn hy

sinh mt lng t sut li tc nh nhn c s chc chn khng b thu hi - trong 20 hoc 25
nm chng hn. Tng t, vic mua mt tri phiu c phiu lai thp[104] vi gi chit khu c li
th so vi vic mua mt tri phiu c phiu li cao bn xp x mnh gi v c th b thu hi trong
mt vi nm. V s chit khu gi - v d, nh ca mt tri phiu 3,5% bn ti mc 63,5%, c t
sut li tc l 7,85% - c s bo v tuyt i trc cc hnh ng thu hi bt li.

Cc c phiu u i thng thng, tc khng chuyn i c. Mt s nhn nh chung nht

nh nn c t ra y v cc c phiu u i. Cc c phiu u i thc s tt c th tn ti v
ang tn ti, chng vn tt bt k hnh thc u t, mt th vn xu. c ng mua c phiu u
i thng thng s t s an ton ca mnh vo kh nng v mong mun ca cng ty v vic chi
tr c tc trn c phiu thng ca n. Mt khi c tc thng b b qua, hoc thm ch b e da, v
th ca c ng mua c phiu u i s tr nn bp bnh, v cc gim c s khng c ngha v tip
tc tr tin cho anh ta na tr phi h cng tr cho cc c phiu thng. Mt khc, c phiu u i
thng thng khng c phn trong li nhun ca cng ty, ngoi mc c tc c nh. Do , ngi
u t c phiu u i s mt c quyn i chi tr hp php ca ngi gi tri phiu (tc ch n) v
cc kh nng thu li ca mt c ng thng thng (tc i tc).

Nhng nhc im ny v v th php l ca cc c phiu u i thng ni ln trong mi thi

k khng hong. Ch mt t l nh trong tt c cc c phiu pht hnh u i c bo v mnh
duy tr trng thi u t khng ng lo ngi qua mi thng trm. Kinh nghim cho thy rng thi
im mua c phiu u i l khi gi ca chng b gim khng hp l do nhng bt li tm thi.

65
(Ti nhng thi im , chng c th s ph hp vi nh u t mnh bo, nhng s qu tri l
i vi nh u t phng v).

Ni cch khc, chng nn hoc c mua trn c s gi hi hoc hon ton khng mua. Chng
ti sau ny s ni n cc pht hnh c th chuyn i v cc pht hnh c c quyn tng t
khc, trong chng c nhng kh nng li nhun c bit. Chng thng khng c chn vo
mt danh mc u t thn trng.

Mt tnh cht k l khc trong v th chung ca cc c phiu u i cn c ni ti. Chng c

tnh trng thu tt hn nhiu i vi nhng ngi mua l cng ty so vi nhng nh u t c nhn.
Cc cng ty ch tr thu thu nhp trn 15% thu nhp h thu c t c tc, ch khng phi trn ton
b thu nhp li thng thng ca h. T nm 1972 mc thu cng ty l 48%, iu ny c ngha l
100 la nhn c di dng c tc c phiu u i ch b tnh thu l 7,20 la, trong khi 100
la nhn c di dng li tri phiu b tnh thu l 48 la. Mt khc, nhng nh u t c
nhn tr cng mt mc thu vi cc u t c phiu u i v li tri phiu, tr mt ngoi l nh
gn y. Do theo logic cht ch, tt c cc c phiu u i loi u t nn c mua bi cc
cng ty, cng nh tt c cc tri phiu min thu nn c mua bi nhng nh u t c tr thu thu
nhp[105].

Cc dng chng khon. Dng tri phiu v dng c phiu u i, nh c ni ti trn, l

cc vn c hiu r v kh n gin. Mt ngi s hu tri phiu c quyn nhn li sut
c nh v nhn thanh ton vn vo mt thi hn nht nh. Ngi s hu mt c phiu u i c
quyn nhn c tc c nh, khng nhiu hn, v phi c tr trc bt c c tc thng no. Gi
tr vn ca anh ta khng c hn vo mt ngy c nh no. (C tc c th cng dn hoc khng
cng dn. Anh ta c th c quyn hoc khng c quyn b phiu).

Phn trn m t cc iu khon chun v d nhin a s cc pht hnh tri phiu v c phiu u
i l nh vy, nhng cng c v s s lch ra khi cc dng ny. Nhng loi c bit n nhiu
nht l cc c phiu c th chuyn i v cc hnh thc pht hnh tng t, v tri phiu thu nhp.
Vi dng tri phiu thu nhp, lai khng phi tr tr phi n c cng ty kim ra. (Li khng c
tr c th tch li tr thnh ph tn i vi li nhun tng lai, nhng giai on ny thng gii
hn trong ba nm).

Cc tri phiu thu nhp nn c cc cng ty s dng rng ri hn. Vic chng b lng trnh c
v ch l do mt tai nn trong lch s kinh t - tc l; chng ln u c s dng vi khi lng
ln trong nhng ln ci t ng st, v t chng gn lin vi s yu km ti chnh v tnh trng
u t km. Nhng bn thn dng u t ny c nhng li th thc t, c bit l so snh vi v
thay th cho v s cc pht hnh c phiu u i (c th chuyn i) trong nhng nm gn y.
ng u trong cc li th ny l s khu tr li c tr t thu nhp chu thu ca cng ty, v do
n ct gim mt na chi ph ca dng vn ny. Xt t quan im ca nh u t, c l tt nht
trong hu ht cc trng hp l anh ta nn c (1) quyn c nhn v iu kin cc thanh ton li t
cng ty khi cng ty kim ra, v (2) quyn c cc loi bo v khc ngoi lut v ph sn nu li sut
khng c kim ra v chi tr. Cc iu khon ca tri phiu thu nhp c cn nhc c li cho
c ngi vay v ngi cho vay di dng thch hp nht cho c hai. (Cc quyn chuyn i tt
nhin c th c a vo). S chp nhn ca tt c mi ngi i vi dng c phiu u i vn d
yu hn v s t chi dng tri phiu thu nhp mnh hn l mt minh ha li cun v cch thc m
theo cc nh ch v thi quen truyn thng c xu hng tip tc duy tr trn Ph Wall mc cho

66
cc iu kin mi i hi phi c quan im mi. Vi mi ln sng lc quan hoc bi quan mi,
chng ti sn sng b qua lch s v cc nguyn tc c thi gian kim chng, nhng chng ti
vn bm cht mt cch kin quyt v khng th tranh ci vi cc nh kin ca mnh.

67
 BNH LUN V CHNG 4

Khi bn b ph thuc vo c hi, t nhin bn s khng cn s may mn na

- Hun luyn vin bng r Pat Railey-

DANH MC U T CA BN NN MNH BO N MC NO?

iu ny, theo Graham, t ph thuc vo cc loi u t m bn s hu, hn l bn l kiu nh

u t no. C hai cch l mt nh t thng minh: bng cch khng ngng nghin cu, la chn
v qun l mt t hp ng gm cc c phiu, tri phiu, hoc qu u t tng h; hoc bng cch
to ra mt danh mc u t c nh chy t ng v cn rt t n lc tip theo (nhng to ra rt t s
si ng). Graham gi cch tip cn u tin l "ch ng" hoc "mo him"; n cn nhiu thi
gian v rt nhiu nng lng. Chin lc "th ng" hoc "phng v" cn t thi gian hoc n lc
nhng li cn s tch ri gn nh kh hnh khi nhng huyn no quyn r ca th trng. Nh hc
gi th trng Charles Ellis gii thch, phng php mo him i hi c gng th lc v tr tu,
trong khi phng php phng v li i hi v mt tm l[106].

Nu bn c d thi gian, v l ngi cnh tranh cao, suy ngh nh mt c ng vin th thao,
v thch th vi mt thch thc tr tu phc tp, th phng php ch ng s l con ng ca bn.
Nu bn lun cm thy b gp gp, thm kht s n gin, v khng thch ngh ngi v tin, th
phng php th ng l dnh cho bn. (C nhng ngi s cm thy thoi mi nht khi kt hp c
hai phng php - to ra mt danh mc u t ch yu l ch ng v c mt phn th ng, hoc
ngc li).

C hai phng php u thng minh nh nhau, v bn c th thnh cng vi bt k ci no -

nhng ch vi iu kin bn hiu mnh r chn mt cch trong c cuc i u t ca bn, v
kim sot cc chi ph v cm xc ca mnh. S phn bit ca Graham gia nhng nh u t ch
ng v th ng l mt cch nhc nh khc rng ri ro ti chnh khng ch nm ni hu ht
chng ta i tm n - trong nn kinh t hoc trong cc u t ca ta - m cn trong bn thn chng
ta na.

BN C TH CAN M, HAY BN S NN?

Vy th mt nh u t phng v nn bt u nh th no? Quyt nh u tin v c bn nht

l t bao nhiu vo c phiu v t bao nhiu vo tri phiu v tin mt. (Lu rng Graham c
tnh bi tho lun ny sau chng v lm pht ca ng, nhm chun b trc cho bn kin thc
rng lm pht l mt trong nhng k th nguy him nht ca bn).

iu n tng nht trong tho lun ca Graham v cch phn chia ti sn ca bn gia c phiu
v tri phiu l ng khng h nhc ti t "tui". iu ny t li khuyn ca ng hon ton i lp
vi l phi thng thng - l vic bn s liu u t bao nhiu ph thuc ch yu vo tui ca
bn[107]. Mt quy tc truyn thng theo kinh nghim l bn ly 100 tr i s tui ca mnh v t
kt qu bn hy u t s phn trm vo c phiu, v phn cn li vo tri phiu hoc tin mt.
(Mt ngi 28 tui s t 72% tin ca mnh vo c phiu; mt ngi 81 tui s ch t 19% vo
.) Nh tt c nhng th khc, nhng gi nh ny tr nn qu nng vo cui nhng nm 1990.
n nm 1999, mt quyn sch ni ting ni rng nu bn di 30 tui th bn nn t 95% tin
ca mnh vo c phiu - k c nu bn c kh nng chu ri ro "va phi"![108] Tr phi bn

68
nhng ngi ra li khuyn ny tr i 100 t IQ ca bn, bn s phi bit c c iu g sai
y. Ti sao tui ca bn li c th quyt nh nhng g bn nn liu? Mt c gi 89 tui vi 3 triu
la, mt khon lng hu kh ln, v vi n con chu s rt ngc nghch nu t phn ln tin
ca mnh vo tri phiu. B c nhiu thu nhp, v chu ca b (ngi ri s c tha k cc c
phiu ca b) cn nhiu thp k u t trc mt. Mt khc, mt ngi 25 tui ang dnh tin
lm m ci v tr tin nh c in m t ht tin ca mnh vo c phiu. Nu th trng chng
khon lao u xung, anh ta s khng c thu nhp no t tri phiu lng cho mnh.

Hn na, cho d bn tr c no, bn c th bng nhin cn phi rt tin ca mnh ra khi c

phiu khng phi trong 40 nm na, m trong 40 pht na. Khng mt linh cm hay cnh bo no
l bn c th mt vic, phi ly d, hay tr nn tn tt, hoc chu bt k mt bt ng no. Nhng iu
khng lng trc c th ri vo bt c ai, vo bt c tui no. Tt c mi ngi u phi gi mt
s ti sn di dng tin mt an ton tuyt i.

Cui cng, rt nhiu ngi phi ngng u t ch v th trng c phiu i xung. Cc nh tm

l cho thy rng hu ht chng ta rt km trong vic d on vo ngy hm nay l chng ta s linh
cm nh th no v mt s kin y cm xc s xy ra trong tng lai[109]. Khi cc c phiu i ln
15% hoc 20% mt nm nh vo nhng nm 1980 v 1990, rt d tng tng rng bn v cc c
phiu ca bn ci nhau trn i. Nhng khi bn phi chng kin mi la m bn u t b teo
li thnh mt xu, rt kh khng gii cu bng s "an ton" ca tri phiu v tin mt. Thay v
mua v gi cc c phiu ca mnh, nhiu ngi rt cuc li mua cao, bn thp, v chng gi c
g ngoi ci u trn tay mnh. V c rt t nh u t c gan bm ly c phiu trong mt th
trng st gim, Graham nhn mnh rng mi ngi nn gi t nht l 25% lm tri phiu. Ci m
ng tranh lun, s cho bn can m gi nt ch tin cn li vo c phiu k c khi c phiu
gim.

hiu r hn v lng ri ro m bn c th chu c, hy ngh v nhng hon cnh c bn

trong i sng ca bn, khi no chng s c nh hng, khi no chng s thay i, v chng s c
kh nng tc ng nh th no ti s cn tin mt ca bn:

Bn c thn hay kt hn? V/chng hoc ngi bn i ca bn lm g kim sng?

Bn c hoc s c con khng? Khi no th tin hc ph s n g ca nh bn?

Bn s c tha k hay khng, hay bn s phi chu trch nhim ti chnh cho b m gi yu?

Nhng yu t g c th tc ng xu ti s nghip ca bn? (nu bn lm vic cho ngn hng

hoc cng ty xy dng nh, vic tng li sut c th khin bn mt vic. Nu bn lm vic cho mt
ni sn xut ha cht, gi du tng vt c l s l tin xu.) Nu bn t lm ch, cc cng ty tng t
nh ca bn thng tn ti c bao lu?

Bn c cn cc u t ca mnh b sung cho thu nhp tin mt khng? (Ni chung, cc tri
phiu s b sung, cn c phiu th khng).

Vi mc lng v nhu cu tiu ca bn, bn c th mt bao nhiu vo cc u t ca mnh?

Nu sau khi xem xt cc yu t ny, bn cm thy bn c th chu nhng ri ro cao hn vn c

trong vic s hu lng c phiu to ln, bn thuc v phn 25% ti thiu t vo tri phiu hoc
tin mt ca Graham. Nu khng, bn gn nh hy trnh xa cc c phiu, li v mc 75% ti a t

69
vo tri phiu hoc tin mt. ( xem bn c th ln ti 100% khng, hy xem phn ng khung
di y).

Mt khi bn thy c t l mc tiu ca mnh, hy thay i chng ch khi no cc hon

cnh i sng ca bn thay i. ng mua thm c phiu ch v th trng c phiu i ln, ng
bn chng v th trng i xung. Ct li phng php ca Graham l thay th s phng on
bng s k lut. May mn thay, thng qua 401 (k) ca bn, rt d t cho danh mc u t ca bn
chy t ng. Hy cho rng bn c kh nng liu kh cao - chng hn, 70% ti sn ca bn t vo
c phiu, v 30% t vo tri phiu. Nu th trng tng 25% (m tri phiu gi nguyn), gi bn s
c di 75% trong c phiu v ch c 25% trong tri phiu[110]. Hy ln trang web 401 (k) ca bn
(hoc gi s min ph ca n) v bn s c phiu ca mnh "ti cn bng" tr li mc tiu 70-
30 ca bn. im mu cht l ti cn bng vi mt k hoch c th d on c, bnh tnh - khng
nhiu n ni bn phi pht in, v khng t n ni cc mc tiu ca bn s lon ln. Ti khuyn
bn nn ti cn bng su thng mt ln, khng hn khng km, vo nhng ngy d nh nh nm
mi v ngy quc khnh.

TI SAO KHNG PHI L 100% CHNG KHON?

Graham khuyn bn khng bao gi t nhiu hn 75% tng ti sn ca mnh vo c phiu.

Nhng c phi vic t ht tin vo c phiu l khng nn cho tt c mi ngi khng? Vi mt
thiu s b xu cc nh u t, mt danh mc u t 100% c phiu l hp l. Bn l mt trong s
h nu bn:

ct i s tin chu cp cho gia nh trong t nht mt nm na.

S u t u n trong t nht 20 nm na.

sng st qua c th trng gi xung bt u vo nm 2000.

Khng bn c phiu trong th trng gi xung bt u vo nm 2000.

Mua nhiu c phiu hn trong th trng gi xung bt u vo nm 2000.

c chng 8 ca cun sch ny v thc hin mt k hoch chnh thc kim sot
hnh vi u t ca bn thn.

Tr phi bn c th thnh tht vt qua tt c cc cu kim tra, bn khng vic g phi t ht

tin ca mnh vo c phiu. Tt c nhng ai hong lon trong th trng gi xung ln trc s
tip tc nh vy trong ln sau - v s hi hn v khng c ci m bng tin mt v tri phiu.

Ci p ca vic ti cn bng nh k ny l n s khin bn da cc quyt nh u t ca

mnh vo mt tiu chun n gin, c mc ch - Ti c s hu ti sn ny nhiu hn nhng g k
hoch ca ti ra khng? - thay v s phng on sung xem cc mc li sut ang i v u, hay
bn c ngh rng ch s Dow c sp ln vt ra cht khng. Mt s cng ty kiu qu u t tng h
trong c T. Rowe Price, c th s sm gii thiu cc dch v t ng ti cn bng danh mc u
t 401 (k) ca bn theo mc tiu t trc ca bn, nn bn khng bao gi cn phi ra mt quyt
nh ch ng.

70
 LI V HI CA VIC U T KIM LI TC

Vo thi ca Graham, cc nh u t tri phiu c hai la chn c bn: chu thu hay min
thu? Ngn hn hay di hn? Ngy nay c thm mt la chn na: Tri phiu hay qu tri phiu?

Chu thu hay min thu? Tr phi bn thuc khung thu thp nht[111], bn ch nn mua tri
phiu min thu ( th) ngoi qu lng hu ca mnh. Nu khng, rt nhiu li tc tri phiu ca
bn s ri vo tay IRS. Ni duy nht s hu tri phiu c thu l trong ti khon 401 (k) ca bn
hoc mt ti khon tr ng khc, ni m bn s khng n thu hin ti trn thu nhp ca chng - v
ni cc tri phiu th khng c ch, v li th thu ca chng s b ph phm[112].

Ngn hn hay di hn? Tri phiu v cc mc li sut nm chnh vnh trn hai u ca mt
chic bp bnh: Nu li sut tng, th gi tri phiu s gim - mc d mt tri phiu ngn hn s
gim t hn nhiu so vi mt tri phiu di hn. Mt khc, nu li sut gim, gi tri phiu s tng -
v mt tri phiu di hn s vt qua cc tri phiu c k hn ngn hn[113]. Bn c th chia nh
s chnh lch bng cch mua cc tri phiu c k hn trung bnh, o hn trong 5 ti 10 nm na -
chng khng vt ln khi bn bp bnh ca chng cao ln, nhng chng cng khng p xung t.
Vi hu ht cc nh u t, cc tri phiu k hn trung bnh l la chn n gin nht, v chng c
th s gip gii thot bn khi tr on xem mc li sut bao nhiu l c.

Tri phiu hay qu tri phiu? V tri phiu thng c bn theo l 10.000 la mt l v bn
cn t nht 10 th tri phiu a dng ha gim kh nng ri ro rng mt th trong s chng s v
n, nn vic mua cc tri phiu l l v ngha tr phi bn c t nht 100.000 la u t. (Ngoi
l duy nht l ci tri phiu c pht hnh bi Kho bc [tc B Ti chnh] Hoa K, v chng c
ton b sc mnh ca chnh ph M bo v khi s v n.) Cc qu tri phiu gip bn c s a
dng ha va r va d, cng vi s tin li ca vic thu li tc hng thng, m t bn c th ti
u t vo qu ti mc hin ti m khng phi tr ph. Vi hu ht cc nh u t , cc qu tri
phiu thng p o tri phiu l (ngoi l chnh l cc tri phiu kho bc v mt s tri phiu th).
Nhng cng ty ln nh Vanguard, Fidelity, Schwab, v T. Rowe Price c mt danh sch ln cc
qu tri phiu vi chi ph r[114].

Cc la chn cho nhng nh u t tri phiu ny n nh nm vym nn hy cp nht danh

sch nhng g ang c ca Graham. Vo nm 2003, cc mc li sut xung thp n ni cc nh
u t thm kht t sut li tc, nhng c nhng cch tng li nhun ca bn m khng phi chu
liu nhfu[115]. Hnh 4-1 tm tt nhng im mnh v yu.

HNH 4-1: Th gii rng ln ca cc tri phiu

71
 Ngun. Bartkrate.com, Bloomberg, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morningstar,
www.savingsbonds.gov

Ghi ch: (T): c mua bn trc tip. (Q): c mua qua mt qu tng h. "D bn trc khi
o hn" cho thy mc m bn c th sn sng bn c vi mc gi hp l trc khi n k
hn; cc qu tng h thng c mc d bn cao hn so vi cc tri phiu ring l. Cc qu th
trng tin t c bo him ton Lin bang ti a l 100.000 la nu nh c mua ti ngn
hng l thnh vin ca FDIC (Cng ty Bo him tin gi Lin bang), cn nu khng th ch c m
bo ngm l s khng b mt gi tr. Cc tri phiu th thng c min thu thu nhp bang ch
bang m chng c pht hnh.

72
 Gi ta hy xem mt s loi u t tri phiu c th p ng cc nhu cu c bit.

TIN MT KHNG PHI L RC

Lm th no bn vt ra nhiu li nhun hn na t tin mt ca mnh? Nh u t thng

minh nn xem xt vic rt khi cc chng ch tin gi ngn hng hoc cc ti khon th trng tin
t - nhng th m thi gian gn y c mc sinh li km - v chuyn sang mt trong nhng cch
thay th tin mt sau:

Tri phiu kho bc (Treasury security), vi t cch l cc cng tri (cam kt n) ca chnh ph
M, gn nh khng c ri ro tn dng - l do, nu khng thanh ton c n ca mnh, Ch Sam c
th tng thu hoc in thm tin theo mun. Cc tn phiu kho bc (Treasury bill) c k hn l 4,
13 hoc 26 tun. V cc k hn rt ngn ca chng, cc tn phiu kho bc b lm rt t khi cc mc
li sut tng lm st gi ca nhng u t thu li khc; tuy nhin, cc tri phiu kho bc di hn hn
li thit hi nng n khi li sut tng. Thu nhp li ca cc tri phiu kho bc thng c min
thu thu nhp tiu bang (nhng khng c min thu thu nhp Lin bang). V vi 3,7 nghn t
la nm trong tay cng chng, th trng cho cc tri phiu kho bc l v cng rng ln, nn bn c
th d dng tm c ngi mua nu bn cn ly li tin trc khi n hn. Bn c th mua cc tn
phiu kho bc, cc k phiu (Treasury note) loi ngn hn v tri phiu di hn trc tip t chnh
ph, m khng mt ph mi gii, ti www.publicdebt.treas.gov. ( bit thm v cc TIPS c

73
bo v khi lm pht, hy xem phn bnh lun chng 2.) Cc tri phiu tit kim (savings bond),
khc vi tri phiu kho bc, khng th em ra mua bn; bn khng th bn chng cho mt nh u
t khc, v bn s mt ba thng li sut nu bn i chng ly tin mt trong vng di nm nm.
Do , chng ch yu thch hp lm mt "khon tin d tr" nhm chi cho mt nhu cu tng
lai - mt mn qu trong mt nghi l tn gio trong nhiu nm na, hoc n u vic a a con
mi sinh ca mnh vo Harvard. Chng c nhng loi gi tr thp ti 25 la, khin chng tr
thnh mn qu l tng cho con chu. Vi nhng nh u t c th t tin t ra mt s tin mt
khng ng ti trong nhiu nm, cc "tri phiu thu li" (I-bond) c bo v khi lm pht mi
y cho mt t sut li tc hp dn vo khong 4%. bit thm, hy xem www.
Savi.ngsbonds.gov.

VT RA KHI CH SAM

Chng khon Th chp [bt ng sn] (mortgage security). c tp trung t hng nghn s
th chp trn khp nc M, cc tri phiu ny c pht hnh bi nhng c quan nh Hip hi
Th chp Quc gia ca Lin bang (Federal National Mortgage Association - "Fannie Mae") hoc
Hip hi Th chp Quc gia ca Chnh ph (Government National Mortgage Association - "Ginnie
Mae"). Tuy nhin, do chng khng c Kho bc M bo h, nn chng s c bn vi t sut li
tc cao hn th hin mc ri ro ln hn. Cc tri phiu th chp thng hot ng km khi cc
mc li sut gim v bng n khi li sut tng. (Tnh v lu di, nhng thay i ny thng ha
nhau v t sut li tc trung bnh ln hn s c thanh ton.) Cc qu tri phiu tt c t
Vanguard, Fidelity, v Pimco. Nhng nu c bao gi mt nh mi gii nh bn cho bn mt tri
phiu th chp n l hoc mt "CMO"[116], bn hy bo anh ta l bn mun gi hn vi bc s ni
khoa ca bn ri.

Bo him nin kim(annuity). Cc u t kiu bo him ny gip bn hon thu hin ti v c

c mt lung thu nhp sau khi bn ngh hu. Cc hp ng nin kim c nh cho mc chi tr c
nh; nhng hp ng nin kim khng c nh th cho mc chi tr thay i. Nhng nhng g nh
u t phng v tht s cn phng v y l cc nhng nhn vin bo him gy sc p, nh mi
gii chng khon, v nhng nh hoch nh ti chnh bn rao nin kim vi gi cao mt cch tham
tn. Trong hu ht cc trng hp, chi ph cao ca vic s hu mt nin kim - bao gm cc "ph t
b" gm nhm nhng ln rt tin sm ca bn - s ln t cc li th ca n. Mt t nin kim tt cn
c mua ch khng phi bn, nu mt khon nin kim em v tin hoa hng bo b cho ngi
bn, th kh nng l n s em v kt qu km ci cho ngi mua. Hy ch xem xt nhng khon
bn c th mua t cc nh cung cp vi gi tht thp nh Ameritas, TIAA- CREF, v
Vanguard[117].

Cc c phiu u i. Cc c phn u i l s u t t c i ng. Chng km an ton hn

so vi tri phiu, v chng ch ng th hai v quyn li i vi ti sn cng ty nu cng ty ph
sn. V chng c kh nng li nhun km hn c phiu thng v cc cng ty thng "thu hi" (tc
l p mua li) cc c phn u i ca mnh khi cc mc li sut gim hoc nh gi tn nhim ca
chng tng ln. Khc vi vic thanh ton li sut vi hu ht cc tri phiu ca n mt cng ty pht
hnh khng th khu tr cc khon thanh ton c tc u i khi bin lai thu cng ty ca mnh.
Bn hy t hi mnh: Nu cng ty ny khe mnh xng ng cho ti u t , th ti sao n li
tr khon c tc bo b cho c phiu u i ca mnh thay v pht hnh tri phiu v c gim
thu? C kh nng cu tr li s l cng ty ny khng khe, th trng cho cc tri phiu ca n

74
ang b tha ma, v bn nn tip cn cc c phn u i ca n nh cch bn tip cn mt con c
cht khng c p lnh vy.

C phiu thng. Mt ln truy cp mt trang tm kim c phiu ti http://screen.yahoo.com/

stocks.html vo u nm 2003 cho thy rng 115 c phiu trong ch s 500 c phiu ca Standard &
Poor's c t sut c tc l 3,0% hoc cao hn. Khng c nh u t thng minh no, cho d c thm
kht li tc th no, li mua mt c phiu ch v c tc ca n cng ty v s kinh doanh ca n phi
vng chc, v gi c phiu ca n phi hp l. Nhng, nh th trng gi xung bt u t nm
2000, nhiu c phiu hng u hin gi c t sut li tc cao hn c tri phiu kho bc. Th nn c
nhng c nh u t thn trng nht cng nn nhn ra rng vic cho nhng c phiu chn lc vo
mt danh mc u t ton tri phiu hoc hu ht l tri phiu c th tng t sut li tc ca n - v
tng mc sinh li tim nng ca n[118].

75
CHNG 5

NH U T PHNG V V C PHIU THNG:

NHNG U IM U T CA CC C PHIU THNG

Trong ln xut bn sch u tin (1949) chng ti thy ti im ny cn phi a vo mt bi

di trnh by v trng hp c th a thm mt thnh phn c phiu thng ng k vo trong tt
c cc danh mc u t[119]. C phiu thng hay b coi l mang tnh u c cao v do khng
an ton; chng gim gi ng k t cc mc cao ca nm 1946, nhng ng l li cun cc nh
u t vi mc gi hp l ca chng, s gim gi ny c tc dng ngc li, lm suy yu nim
tin vo cc chng khon vn c ng. Chng ti nhn xt v tnh hung ngc li pht trin
trong 20 nm sau , khi m s tng gi c phiu kh ln khin chng c v l nhng th u t
an ton v thu li ti cc mc gi cao k lc, song thc ra cc mc gi y c l mang theo chng
mt mc ri ro kh ln[120].

Lp lun m chng ti s dng ng h cc c phiu thng vo nm 1949 c hai im

chnh. Th nht l chng c mc bo v tng i i vi s xi mn ng la ca nh u t do
lm pht, trong khi tri phiu khng c bt k s bo v no. Li th th hai ca ca c phiu
thng nm ch chng c mc sinh li trung bnh cao hn cho nh u t sau nhiu nm. iu
ny c to ra bi c mc li nhun c tc trung bnh vt qua mc li tc trn cc tri phiu tt,
ln xu hng c bn ca gi tr th trng l tng sau mi nm do h qu ca s ti u t cc li
nhun cha phn phi.

Mc d hai li th ny c tm quan trng ln - v chng cho c phiu thng thnh tch tt

hn nhiu so vi tri phiu trong qu kh di hn - chng ti khng ngng cnh bo rng cc li
ch ny c th b mt nu ngi mua c phiu tr gi qu cao cho cc c phn ca mnh. y ng
l nhng g din ra vo nm 1929, v cn 25 nm mc th trng tro tr li ln ci g m
t n ri xung vc vo nhng nm 1929-1932[121 ]. T nm 1957, cc c phiu thng li
mt ln na, do cc mc gi cao ca mnh, mt i li th truyn thng t sut c tc so vi
mc li sut ca tri phiu[122]. Ch cn ch xem yu t lm pht v yu t pht trin kinh t c
n b cho din bin tri chiu quan trng ny trong tng lai hay khng.

Hn bn c s thy r rng rng chng ti khng nhit tnh vi cc c phiu thng ti mc

ch s 900 DJIA vo cui nm 1971. Vi nhng l do a ra[123], chng ti cm thy rng nh
u t phng v khng th khng c mt phn ng k cc c phiu thng trong danh mc u t
ca mnh, k c nu anh ta phi coi chng ch l t hn trong hai iu t - iu t nht l nhng
ri ro i km vi mt danh mc ton tri phiu.

Cc quy tc cho thnh phn c phiu thng Vic la chn cc c phiu thng cho danh mc
u t ca nh u t phng v nn l mt cng vic tng i n gin, y, chng ti s gi
bn quy tc lm theo:

1. Nn c , nhng khng c qu tha, s a dng. iu ny c ngha l s hu t nht l

mi v nhiu nht l ba mi c phiu pht hnh khc nhau[124].

76
 2. Mi cng ty c chn nn l cng ty ln, ni bt v c to ngun vn mt cch thn
trng. Mc d cc tnh t ny rt tru tng, ngha chung ca chng rt r rng. Cc nhn nh v
im ny c thm vo cui chng.

3. Mi cng ty nn c thnh tch lu di v vic thanh ton c tc lin tc. (Tt c nhng c
phiu pht hnh c tn trong ch s trung bnh cng nghip Dow Jones t c ch tiu c tc ny
trong nm 1971.) ni c th v im ny, chng ti gi thi im thanh ton c tc lin tc
phi bt u t nht l t nm 1950[125].

4. Nh u t nn thit lp mt cht gii hn ln mc gi anh ta s tr cho mt c phiu c

pht hnh, tnh theo li nhun trung bnh ca n trong khong, chng hn l by nm. Chng ti
xut gii hn c t ra l 25 ln s li nhun ny, v khng qu 20 ln c tc ca giai on 12
thng gn nht. Nhng s gii hn nh th s loi i gn nh tt c nhng cng ty l lng nht v
a a chung nht khi danh mc u t. c bit, n hu nh s cm hn cc "c phiu tng
trng", l th trong nhiu nm l mn a thch ca c cc nh u c ln cc t chc u t.
Chng ti cn phi a ra l do ca mnh khi ra s loi b quyt lit ny.

C phiu tng trng v nh u t phng v Khi nim "c phiu tng trng" c p dng
cho cc c phiu tng li tc trn mi c phn ca mnh trong qu kh vi mc cao hn cho cc
c phiu thng ni chung v c trng i s tip tc tng nh vy trong tng lai. (C mt s
chuyn gia cho rng mt c phiu tng trng tht s phi uc trng i tng t nht gp i li
tc trn mi c phn ca n trong mi nm - tc l tng vi mc tng hp hng nm l
7,1%[126]). R rng l cc c phiu loi ny rt hp dn mua v s hu, vi iu kin mc gi
tr khng qu cao. Hn nhin, vn nm , v cc c phiu tng trng t lu c bn vi
mc gi cao so vi li tc hin ti v cc h s nhn cao hn so vi li nhun trung bnh ca
chng trong mt thi k qu kh. iu ny em ti yu t u c ng k trong bc tranh v c
phiu tng trng v khin cc hot ng thnh cng trong lnh vc ny tr nn hon ton khng
n gin.

C phiu tng trng hng u t lu l International Business Machines, v n em ti

nhng phn thng phi thng cho nhng ai mua n t nhiu nm trc v gi cht ly n.
Nhng chng ti ch ra[127] rng "ci tt nht trong cc c phiu thng ny" tht ra mt
50% gi th trng ca n trong giai on st gim su thng trong nhng nm 1961-62 v cng
gn nh vy vo 1969- 70. Cc c phiu tng trng khc cn yu hn i vi nhng din bin bt
li; trong mt s trng hp khng ch gi c gim m c li tc cng gim, to ra s bt an gp i
cho ngi s hu. Mt v d th hai rt tt cho mc ch ca chng ti l Texas Instruments, trong
su nm tng t 5 ln n 256, m khng tr c tc, trong khi mc li tc ca n tng t 40 xu ln
ti 3,91 la mt c phn. (Lu rng mc gi tng nhanh gp nm ln li nhun; iu ny l
c trng ca cc c phiu thng c a chung.) Nhng hai nm sau mc li tc gim gn
50% v gi gim gn bn phn nm, xung 49[128].

Ngi c s hiu t cc v d ny, ti sao chng ti coi c phiu tng trng ni chung l mt
c my qu mp m v liu lnh i vi nh u t phng v. Tt nhin, nhng iu k diu c th
c to ra bi nhng la chn c nhn ng n, mua mc va phi, v ri bn sau khi tng gi
rt ln v trc lc c th xy ra gim gi. Nhng nh u t trung bnh khng th k vng t
c iu ny nhiu hn hy vng thy tin mc trn cy. Ngc li, chng ti ngh nhm cc cng
ty ln tng i t c a chung, v do c th c mua vi cc h s li tc[129] hp l, li

77
a ra mt phm vi la chn rt vng chc, mc d khng ni bt, cho cng chng. Chng ti s
minh ha tng ny trong chng v chn lc danh mc u t ca mnh.

Nhng thay i trong danh mc u t Vic kim tra nh k danh sch tt c cc chng khon
xem cht lng ca chng c th c tng khng hin gi l mt thng l chun mc. y tt
nhin l mt phn dch v chnh c nhng nh t vn u t cung cp cho khch hng. Hu ht
cc t chc mi gii sn sng a ra nhng li khuyn tng ng m khng ly mt ph c bit
no i ly kinh doanh bng hoa hng sau . Song mt s t chc mi gii duy tr cc dch v
u t trn c s tr ph.

Gi nh l nh u t phng v ca ta s nhn c - t nht mi nm mt ln - cng kiu li

khuyn v vic thay i danh mc u t nh khi anh ta tm kim ch u t tin ca mnh v nhn
c cam kt. V bn thn anh ta khng c nhiu tnh chuyn nghip c th trng cy vo, iu
quan trng l anh ta ch giao ph bn thn mnh cho nhng cng ty c thanh danh ln nht; nu
khng, anh ta rt d ri vo nhng bn tay km ci hoc cu th. Bt lun th no, quan trng l
mi ln tham kho kin, anh ta phi ni r cho nh t vn rng anh ta mun bm st bn quy tc
la chn c phiu thng c a ra trong chng ny. Gi d nu danh sch ca anh ta
c la chn mt cch thch ng ln u ri, th khng cn thay i thng xuyn hoc nhiu
ln[130].

Bnh qun chi ph la S Giao dch Chng khon New York dnh tng i nhiu n lc
vo vic ph bin "k hoch giao dch hng thng" ca mnh, theo mt nh u t s t cng
mt lng la mi thng vo vic mua mt hoc nhiu loi c phiu thng. y l s p dng
mt kiu c bit ca vic "u t theo cng thc" c gi l bnh qun chi ph la (dollar-cost
averaging). Trong ln th trng ch yu l i ln k t nm 1949, kt qu t phng php nh vy
thng chc chn l rt tha mn, nht l v chng ngn ngi thc hin tp trung vo vic mua
khng ng thi im.

Trong bi nghin cu tng quan ca Lucile Tomlinson v cc phng php u t theo cng
thc[131], tc gi th hin s tnh ton cc kt qu ca vic bnh qun chi ph la trong nhm
cc c phiu to thnh ch s cng nghip Dow Jones. Cc php kim nh ny bao trm 23 khong
mua mi nm, khong u tin kt thc vo nm 1929 v khong cui cng kt thc vo nm
1952. Mi kim nh cho bit li nhun hoc vo lc kt thc khong mua hoc trong vng nm
nm sau . Mc trung bnh cho thy li nhun vo cui 23 khong mua ny l 21,5%, khng tnh
c tc nhn c. Khng cn phi ni cng bit, rng trong mt s trng hp c s gim tm thi
tng i ln ca gi th trng. B Tomlinson kt thc tho lun ca mnh v cng thc u t
siu n gin ny bng mt cu rt n tng: "Cha ai pht hin ra c cng thc u t no c
th s dng vi nim tin ln nh vy v thnh cng hon ton, mc cho nhng g xy ra vi gi c
chng khon, nh bnh qun chi ph la.

C th phn i rng bnh qun chi ph la, mc d v mt quy tc th vng chc, song kh l
thiu thc t khi s dng, v c rt t ngi c hon cnh khin c h c th tin u t vo c
phiu thng mt lng nh nhau mi nm trong, chng hn, 20 nm. Vi ti, c v li phn i r
rng ny mt nhiu sc thuyt phc ca n trong nhng nm gn y. Cc c phiu thng ang
dn c chp nhn l mt phn ca mt chng trnh u t tit kim vng chc. Do , vic mua
c phiu thng mt cch h thng v ng b hin nay khng gp kh khn tm l hay ti chnh
no nhiu hn so vi vic tng t l mua lin tc cc tri phiu tit kim M v bo him nhn th

78
- m chng s b sung cho vic mua c phiu. Lng hng thng c th nh, nhng kt qu sau 20
nm hoc hn na c th rt n tng v quan trng i vi ngi tit kim.

Hon cnh ring ca nh u t Vo u chng ny chng ti nhc qua ti v th ca ngi

s hu danh mc u t c nhn. Hy chng ti quay li vic ny, di nh sng ca tho lun
sau v phng php chung. Cc loi chng khon c nh u t chn la nn thay i ti mc
no theo hon cnh ca anh ta? lm v d c th th hin nhng hon cnh khc nhau hon ton,
chng ti s ly: (1) mt ga ph c nhn 200.000 la nui bn thn v con ci; (2) mt bc
s thnh cng ang giai on gia ca s nghip, vi khon tit kim l 100.000 la v mi nm
bi p thm 10.000 la, v (3) mt ngi n ng tr kim 200 la mt tun v tit kim c
1.000 la mt nm[132].

Vi ngi ga ph, vn v vic sng bng thu nhp ca mnh l rt kh. Mt khc, s thn
trng trong u t ca b l v cng cn thit. Vic chia u qu ca b gia tri phiu M v cc
c phiu thng hng u l s dn xp gia cc mc tiu ny v tun theo quy tc chung ca
chng ti dnh cho nhng nh u t phng v. (Thnh phn c phiu c th ln ti 75% nu nh
u t c chun b tm l cho quyt nh ny, v nu b gn nh chc chn mnh khng mua
mc gi qu cao. R rng y khng phi l hon cnh vo u nm 1972).

Chng ti khng loi tr kh nng l ga ph c th t tiu chun lm mt nh u t xng

xo, trong trng hp cc mc tiu v phng thc ca b s hon ton khc. Mt iu m b
khng c lm l tn dng cc c hi u c "kim thm thu nhp". Theo ca chng ti l
vic th kim li nhun hoc thu nhp cao m thiu trang b cn thit m bo cho nim tin tuyt
i vo s thnh cng tng th. S l tt hn nhiu nu b ta rt 2.000 la mt nm khi s vn
ca mnh, b p chi tiu i sng hn l nh liu em mt na s tin vo cc giao dch
mo him c c s yu km v do mang tnh u c.

ng bc s thnh t khng c nhng sc p v s b buc nh ca ngi ga ph, tuy nhin

chng ti vn tin rng cc la chn ca ng ta cng gn ging nh vy. ng ta c quan tm tht s
ti vic u t? Nu ng ta khng c mu bc ng hay nhy bn, ng ta s phi c gng ht sc
chp nhn vai tr d dng ca nh u t phng v. Cch phn b danh mc u t ca ng ta do
khng khc g cch phn chia ca ngi ga ph "thng thng", v c cng phm vi la chn
ring trong vic c nh kch thc ca thnh phn c phiu. Cc khon tit kim hng nm cng
nn c u t theo cng mt t l nh tng qu tin.

Mt bc s trung bnh c nhiu kh nng tr thnh nh u t mnh bo so vi ngi ga ph,

v anh ta c l s d thnh cng hn khi m nhn vai tr . Tuy nhin, anh ta s c mt nhc
im quan trng - thc t l anh ta c t thi gian ri dnh cho vic hc u t v qun l qu
ca mnh. Tht vy, nhng ngi trong ngnh y thng ni ting l khng thnh cng trong cc
giao dch chng khon ca mnh. L do cho vic ny l h thng c tha t tin vo s thng minh
ca bn thn v rt mong mun kim mc sinh li tt cho tin ca mnh, m khng nhn ra rng
thnh cng th cn c c s ch ng k vo vic ny ln phng php tip cn kh chuyn nghip
i vi cc gi tr chng khon.

Cui cng, ngi n ng tr tit kim c 1.000 la mt nm - v hy vng dn dn kim

nhiu hn - s thy mnh cng c nhng la chn ging nh trn, mc d l v cc l do khc. Mt
lng tin tit kim ca anh ta nn c t ng t vo cc tri phiu lot E. S d l khim tn

79
n ni n hu nh khng ng anh ta phi qua mt kha hc y cng thng v gio dc v tm
l tiu chun tr thnh mt nh u t xng xo. Do vic n gin l s dng chng trnh
chun ca chng ti cho nh u t phng v s l phng chm d dng nht v hp l nht.

Chng ta ng qun bn tnh con ngi ti im ny. Ti chnh c sc ht ln vi nhiu ngi

tr thng minh c lng tin bc gii hn. H mun tr nn va thng minh va mnh bo trong
vic nh hng cc khon tit kim ca mnh, mc d thu nhp t u t i vi h km quan
trng hn nhiu so vi tin lng. Thi ny hon ton tt. i vi nh t bn tr, sm bt u
vic hc tp v tri nghim ti chnh l mt li th ln. Nu anh ta s hot ng nh mt nh u t
xng xo, anh ta chc chn s gp phi nhng sai st v chu thua l. Ngi tr c th chu c s
tht vng v thu li t n. Chng ti rt khuyn khch ngui mi bt u vic mua chng khon
khng lng ph cc n lc v tin bc ca mnh trong vic thng th trng. Hy anh ta nghin
cu cc gi tr chng khon v th nghim ban u cch suy xt ca mnh v gi so vi gi tr bng
mt s vn nh nht c th.

Do chng ti quay li vi nhn xt a ra u, rng cc loi chng khon mua v t

sut sinh li ang tm kim khng ph thuc vo ngun lc ti chnh ca nh u t, m vo cc
cng c ti chnh ca anh ta xt v kin thc, kinh nghim v tnh kh.

Lu v khi nim "ri ro.

Thng thng m ni th tri phiu tt thng t ri ro hn c phiu u i tt v c phiu u

i tt th t ri ro hn c phiu thng tt. T ny sinh mt thnh kin ph bin i vi cc
c phiu thng bi v chng khng "an ton", iu c th hin trong iu tra nm 1948 ca
Hi ng D tr Lin bang. Chng ti mun ch ra rng cc t "ri ro" v "an ton" c p dng
vo chng khon theo hai ngha khc nhau, kt qu l gy nhm ln trong suy ngh.

Mt tri phiu c chng t r rng l khng an ton khi n khng c tr li hay vn ban
u. Tng t, nu mt c phiu u i hoc thm ch l mt c phiu thng c mua vi k
vng rng mc c tc cho s c duy tr, th vic gim hoc b qua khng tr c tc s chng
t l n khng an ton.

iu cng ng khi ni rng mt v u t c ri ro nu c kh nng tng i rng ngi

nm gi c phiu phi bn thi im m gi thp hn gi h mua vo.

Mc d vy, nim v ri ro thng c m rng ra p dng cho kh nng gim gi ca

mt chng khon, k c nu s gim ny c bn cht chu k v tm thi, v k c nu ngi nm
gi t c kh nng b buc phi bn nhng lc nh vy. Cc c hi ny hin din trong tt c cc
chng khon, tr cc tri phiu tit kim M v mc ln hn, hin din trong ton b cc c
phiu thng ni chung hn l mt nhm cc c phiu cp cao. Nhng chng ti tin rng nhng g
ni ti y khng phi l ri ro tht s theo ngha c ch ca khi nim . Mt ngi nm gi th
chp ca mt nh xng c th phi chu l ln nu anh ta b p phi bn trong thi im bt li.
Yu t ny khng c tnh ti trong vic nh gi s an ton hoc ri ro ca cc khon n th
chp bt ng sn thng thng, m tiu chun nh gi duy nht l s chc chn v cc thanh ton
ng hn. Tng t nh vy, ri ro ca mt thng v kinh doanh bnh thng c o bng kh
nng n b mt tin, khng phi o bng nhng g s xy ra nu ngui ch b buc phi bn.

80
 Trong chng 8, chng ti s nu ra kin ca mnh rng nh u t trung thc s khng mt
tin ch v gi th trng ca cc c phn ca anh ta gim; do vic c th xy ra s gim gi
khng c ngha l anh ta c nguy c thua l tht s. Nu mt nhm u t c phiu thng c
chn lc k to ra mc sinh li tng th tha ng, khi o qua kh nhiu nm, th nhm u t ny
chng t mnh l "an ton". Trong khong thi gian y, gi tr th trng ca n chc chn s dao
ng, v kh nng n s c bn di mc chi ph ca ngi mua vo trong mt thi gian no .
Nu iu khin u t tr nn c "ri ro", th n phi c gi l ri ro v an ton ng thi. S
ln ln ny c th trnh c nu chng ta p dng khi nim ri ro ch l s mt gi tr thng qua
vic bn tht, xy ra do s gim st ng k v tr ca cng ty - hoc c l thng xuyn hn, l kt
qu ca vic mua vi gi qu cao so vi gi tr thc ca mt chng khon[133].

Nhiu c phiu thng li c ri ro ca vic gim st nh vy. Nhng lun im ca chng ti

l mt hnh thc u t nhm c phiu thng, c thc hin k lng s khng c ri ro tht s
no kiu ny v n khng nn c gi l "ri ro" ch v yu t dao ng gi. Nhng ri ro s
hin hu nu c nguy c rng gi c ca n ha ra l qu cao so vi cc tiu chun gi tr ni ti -
ngay c khi nu nh bt k s gim gi th trng nghim trng no c th c b p trong nhiu
nm sau.

Lu v tiu ch cc "cng ty ln, ni bt, v c huy ng vn mt cch thn trng

Cm t c trch trn c dng u chng miu t loi c phiu thng m nh

u t thn trng nn gii hn vic mua - vi iu kin chng chi tr c tc lin tc trong nhiu
nm. Cch nh gi da trn cc tnh t ny lun mp m. u l ranh gii cho quy m to nh, cho
s ni bt, v cho s thn trng ca mt c cu ti chnh? Vi im cui cng, chng ti c th gi
mt tiu chun c th, tuy cn ty tin, nhng tun theo cch ngh c chp nhn rng ri. Hot
ng huy ng vn ca mt cng ty cng nghip c coi l khng thn trng nu nh cc c phiu
thng (ti gi tr trn s sch) khng chim t nht mt na ca tng s tin vn ha, bao gm c
n ngn hng[134]. Vi mt cng ty ng st hoc tin ch cng cng th con s ny t nht phi l
30% Cc t "ln" v "ni bt" c ni v mt kch thc thc kt hp vi v th dn u trong
ngnh. Nhng cng ty nh vy thng c gi l "hng u "; tt c cc c phiu thng khc do
c gi l "th cp", tr mt iu l cc c phiu tng trng thng c t vo mt loi
ring bi nhng ai mua chng nh vy. cung cp yu t c th y, hy chng ti gi
rng "ln" theo khi nim ngy nay l mt cng ty phi c 50 triu la t vic ti sn hoc lm ra
50 triu la kinh doanh[135]. Mt ln na, "ni bt" th mt cng ty phi xp hng trong
khong mt phn t hoc mt phn ba t trn u tr xung theo kch thc trong nhm ngnh ca
n.

Tuy nhin, s rt ng ngn nu c khng khng da trn cc tiu chun ty tin nh vy.
Chng ch c a ra hng dn cho nhng ai c l mun c s hng dn. Nhng bt k quy
tc no m nh u t mun t ra cho mnh m khng vi phm ti ngha thng thng c chp
nhn ca t "ln" v "ni bt" cng u c th chp nhn c. Theo bn cht ca tnh hung th s
c mt nhm ln cc cng ty m trong c mt s cng ty s c a vo v mt s cng ty
khc khng c a vo danh sch cc cng ty thch hp cho vic u t phng v. Khng c thit
hi g trong s a dng kin v hnh ng nh vy. Qu tht, n cn c tc dng tt i vi cc
iu kin th trng chng khon, v n cho php s phn ha dn dn hoc chuyn tip gia cc
tiu chun ca cc c phiu pht hnh hng u v th cp.

81
 BNH LUN V CHNG 5

Hnh phc ca con ngi khng hn l sinh ra t cc Mnh may mn ln thnh thong mi
xy n, m t nhng Li th nh xy ra hng ngy.

- Benjamin Franklin-

S PHNG V TT NHT L MT CUC TN CNG MNH

Sau v "thm st" th trng c phiu trong mt vi nm qua, ti sao bt k nh u t thn

trng no vn s t thm mt ng no vo c phiu c ch?

Trc ht, hy nh ti s nhn mnh ca Graham rng mc phng v ca bn phi ph

thuc vo s sn sng b thi gian cng sc vo danh mc u t ca mnh, hn l kh nng chu
ri ro ca mnh. V nu bn lm ng cch, u t c phiu cng d dng nh t tin ca mnh vo
tri phiu v tin mt. (Nh chng ta s thy trong chng 9, bn c th mua mt qu u t theo
ch s th trng chng khon m khng mt nhiu n lc hn vic mc qun o vo bui sng).

Gia lc th trng gi xung bt u vo nm 2000, cng d hiu nu bn cm thy b bng -

v nu n lt n, cm gic ny khin bn quyt tm khng bao gi mua c phiu na. Theo nh
mt cu tc ng Th Nh K c th "Sau khi bn bng mm v sa nng, bn c th thi n bng
sa chua ca bn". V v sp nhng nm 2000-2002 qu ti t, nhiu nh u t gi y coi c
phiu l cc k ri ro; nhng ngc i thay, chnh v sp ly bt i rt nhiu ri ro khi th
trng c phiu. Trc n l sa nng, nhng by gi n ch l sa chua vi nhit trong
phng m thi.

Khi nhn nhn mt cch logic, ngy nay quyt nh s hu c phiu hay khng khng lin quan
g ti bao nhiu tin bn mt v s hu chng mt vi nm trc. Khi cc c phiu c gi
hp l to cho bn li nhun tng lai, bn nn s hu chng, mc cho cc thua l chng gy
ra cho bn trong qu kh. iu ny li cng ng hn khi m t sut li nhun ca tri phiu ang
thp, lm gim mc sinh li tng lai ca cc u t to thu nhp.

Nh chng ta thy trong chng 3, cc c phiu (vo u nm 2003) ch c gi hi cao so

vi cc tiu chun lch s. Trong khi ti cc mc gi hin ti, cc tri phiu cho t sut li nhun
thp n ni nhng nh u t no mua chng tng chng gi an ton cho mnh cng ging
nh ngi ht thuc ngh rng mnh c th bo v bn thn khi ung th phi bng cch ht thuc
l c t nha c. Cho d bn l nh u t phng v n mc no - theo nh ngha ca Graham
l t qun l, hoc theo nh ngha hin i l t ri ro - cc gi tr ca ngy nay khin bn phi dnh
t nht mt s tin ca mnh vo c phiu.

May mn thay, hin nay mt nh u t phng v mua c phiu l d dng hn bao gi ht.
V mt danh mc u t hon ton t ng ha c u n hng thng a mt t tin ca bn vo
thc hin cc u t nh trc, c th gip bn trnh c yu cu phi dnh phn ln cuc i
mnh vo vic la chn c phiu.

82
 BN C NN "MUA NHNG G BN BIT"?

Nhng trc ht hy nhn vo mt th m nh u t phng v phi lun phi bo v chng li:

nim tin rng bn c th chn c cc c phiu m khng cn phi lm bi tp v nh. Vo u
nhng nm 1980 v 1990, mt trong nhng khu hiu u t ni ting nht l "mua nhng g bn
bit". Peter Lynch - ngi t nm 1977 ti nm 1990 cho li Fidelity Magellan ti bn theo di
kt qu tt nht m mt qu tng h tng to nn - l ngi thuyt gio uy tn nht ca li dy
ny. Lynch l lun rng cc cc nh u t nghip d c mt li th m cc nh u t chuyn
nghip qun cch dng: "sc mnh ca tri thc thng thng". Nu bn pht hin ra mt nh
hng, xe t, thuc nh rng, hay qun b mi rt tuyt - hoc nu bn thy khu xe mt
cng ty gn y lun y hoc c ngi vn ang lm vic mt tr s cng ty, rt lu sau khi
chng trnh ca Jay Leno kt thc[136]- th bn c s hiu bit c nhn i vi mt c phiu
m mt nh phn tch hoc nh qun l danh mc u t chuyn nghip c khi khng bao gi thy
c. Nh Lynch ni: 'Trong c cuc i mua xe t hoc my nh, bn s hnh thnh kh nng
nhn bit ci g tt v ci g km, ci g bn c v ci g khng... v iu quan trng nht l bn
bit iu y trc khi Ph Wall bit'[137] Quy tc ca Lynch - "Bn c th vt qua cc chuyn
gia nu bn s dng s sc so ca mnh khi u t vo nhng cng ty hoc ngnh m bn hiu
r" - khng phi l hon ton v l, v c hng nghn nh u t thu li t n trong nhiu nm.
Nhng quy tc ca Lynch ch c th c tc dng nu bn lm theo c h qu ca n: "Tm thy mt
cng ty ha hn ch l bc u. Bc tip theo l nghin cu v n." Lynch nhn mnh rng,
khng mt ai nn u t vo mt cng ty, cho d cc sn phm ca n tuyt vi n th no hay bi
xe ca n ng th no, m khng nghin cu cc bo co ti chnh ca n v c tnh gi tr
kinh doanh ca n.

Khng may l hu ht nhng ngi mua c phiu li b qua phn ny.

Barbra Streisand, mt ngi sao kinh doanh trong ngy, hin thn ha ci cch m ngi ta
lm dng nhng li dy ca Lynch. Vo nm 1999, c ni nhm rng "Chng ti i ung
Starbucks mi ngy, nn ti mua c phiu ca Starbucks." Nhng c nng ng trong nhc kch
Funny Girl ny qun rng cho d bn c yu nhng cc c ph cao v thon n mc no, bn
vn phi nghin cu cc bo co ti chnh ca Starbucks chc chn rng cc c phiu khng b ra
gi qu cao nh c ph ca n vy.

V s ngi mua c phiu mc cng mt sai lm khi m vo mt ng chng khon ca

Amazon.com ch v h yu trang web hoc mua chng khon e*Trade ch v l nh mi gii
trn mng ca h.

Cc "chuyn gia" cng to nim tin cho tng ny. Trong mt bui phng vn c chiu
trn truyn hnh vo cui nm 1999, nh qun l danh mc u t Kevin Landis ca qu Firsthand
Funds c hi mt cch au kh rng "Anh lm iu nh th no th? Ti sao ti khng th
lm nh anh c, Kevin?" (T nm 1995 n cui nm 1999, qu Firsthand Technology Value
Fund to ra mc li trung bnh hng nm ng kinh ngc l 58,2%.) "Bn cng c kh nng lm
c," Landis ht. "Tt c nhng g bn tht s cn ch l tp trung vo nhng th bn bit, v bm
st vi mt ngnh, v ni chuyn vi nhng ngi lm vic mi ngy."[138] S xuyn tc au
n nht ca quy tc Lynch xy ra vi nhng k hoch ngh hu ca cc cng ty. Nu bn phi

83
"mua nhng g bn bit", th cn u t no tt hn cho ti khon 401 (k) ca bn bng nhng c
phiu ca chnh cng ty bn? Xt cho cng, bn lm vic y; chng phi bn bit nhiu hn v
cng ty ny so vi bt k ngi ngoi no khc hay sao? ng bun thay, cc nhn vin ca Enron,
Global Crossing, v WorldCom - nhiu ngi t gn ht cc ti sn ngh hu ca mnh vo c
phiu ca cng ty, ch b mt trng - hc c rng nhng ngi ni b thng ch c c
o tng v hiu bit ch khng phi hiu bit thc s.

Cc nh tm l, ng u l Baruch Fischhoff ca i hc Carnegie Mellon, ghi li mt

thc t ng ngi: vic tr nn quen thuc hn vi mt i tng khng lm gim ng k xu
hng cng iu ha ca con ngi vic h thc s bit n u v i tng [139]. l l do
v sao "u t vo nhng g bn bit" li c th nguy him n th; bn cng bit nhiu th bn cng
t bi mt chng khon ra tm khuyt im. Kiu qu tin tai hi ny gi l "thin v nh mnh",
tc l thi quen bm ly nhng g quen thuc vi mnh:

Cc nh u t c nhn s hu gp ba ln c phiu ca cng ty in thoi a phng ca h

hn l ca tt c cc cng ty in thoi khc cng li. Mt qu tng h in hnh s hu cc c
phiu ca nhng cng ty c tr s gn hn 115 dm (185 km) vi tr s chnh ca qu, so vi cc
cng ty M trung bnh.

Cc nh u t 401 (k) gi t 25% n 30% cc ti sn hu ca mnh vo c phiu ca chnh

cng ty ca mnh [140].

Tm li, s quen thuc sinh ra s t ph. Trn knh thi s ti vi, c phi ngi hng xm, hoc
bn thn, hoc cha m ca k ti phm lun l ngi ni vi ging rt sc "Cu ta l mt ngi rt
tt m" sao? l v khi chng ta qu gn gi vi ai hoc ci g chng ta lun chc mm
nhng nim tin ca bn thn, thay v nghi ng chng nh khi chng ta xem xt mt vn xa cch
hn. Mt c phiu cng quen thuc bao nhiu, th n cng c kh nng bin mt nh u t phng
v thnh mt ngi li lun ngh rng mnh khng cn thit phi lm bi tp v nh. ng iu
xy ra vi bn.

BN C TH T LN KHNG?

May mn thay, vi mt nh u t sn sng lm bi tp cn thit hnh thnh mt danh mc

u t, th y l K nguyn Vng: Cha bao gi trong lch s ti chnh m vic s hu chng
khon li r v thun tin n nh vy[141 ].

Hy t mnh lm ly. Thng qua cc nh mi gii trc tuyn chuyn mn ha nh kiu

www.sharebuilder.com, www.foliofn.com, v www.buyandhold.com, bn c th t ng mua cc
chng khon k c nu bn c rt t tin b ra. Nhng trang web ny c ph thp ti 4 la cho
mi ln mua theo chu k bt k mt c phiu no trong hng ngn cc c phiu M m h c. Bn
c th u t vo mi tun hoc mi thng, ti u t c tc, v thm ch l b tin ca mnh vo c
phiu thng qua vic rt tin in t t ti khon ngn hng ca bn, hoc chi tr trc tip t lng
ca bn. Trang web Sharebuilder c ph khi bn cao hn so vi khi mua - nhc nh bn, nh mt
c p vo mi bn bng mt t bo cun trn li, rng vic bn nhanh l iu xu trong u t -
trong khi FolioFN li c cng c theo di thu rt xut sc.

Khc vi nhng nh mi gii truyn thng hay nhng qu tng h thng khng cho bn vo
ca vi s tin t hn 2.000 hoc 3.000 la, cc cng ty trc tuyn ny khng c s d ti khon

84
ti thiu v c thit k ring cho nhng ngi mi u t no mun t nhng danh mc u t
mi m ca mnh theo ch t ng. Chc chn l ph giao dch 4 la n mt mt lng 8%
khng l khi mt u t 50 la hng thng - nhng nu y l tt c nhng g bn c th b ra,
th cc trang web u t cc nh l ni duy nht bn to dng mt danh mc u t a dng.

Bn cng c th mua cc c phiu l trc tip t cng ty pht hnh ra chng. Nm 1994, y ban
Chng khon v Giao dch M (SEC) ni lng chic cng tay m n t lu t vo vic bn
chng khon trc tip cho cng chng. Hng trm cng ty phn ng bng cch to ra cc chng
trnh da trn Internet gip nh u t mua c phiu m khng phi thng qua nh mi gii. Mt
s ngun thng tin trc tuyn v vic mua chng khon trc tip bao gm www.dripcentral.com,
www.netstockdirect.com (mt trang lin kt vi Sharebuilder), v www.stockpower.com. Bn c
th thng xuyn phi chu mt lot cc chi ph giao dch vt qu 25 la mi nm. K c nh
vy th nhng chng trnh mua chng khon trc tip cng thng l r hn so vi cc nh mi
gii chng khon.

Tuy nhin, bn hy cnh gic rng vic mua chng khon bng nhng lng tin nh xu tng
dn trong nhiu nm lin tc c th to ra nhng cn au u ln v thu. Nu bn khng chun b
sn sng mt bn thng k c nh v v cng chi tit v cc ln mua ca mnh, th bn ng mua
ngay t u. Cui cng, ng u t vo ch mt th c phiu - thm ch l mt vi th c phiu
khc nhau. Tr phi bn nh ri nhng ln cc ca mnh ra, bn hon ton khng nn cc. Hng
dn ca Graham v vic s hu t 10 n 30 th c phiu l mt im bt u tt cho nhng nh
u t mun t chn c phiu cho mnh, nhng bn phi chc chn rng mnh khng b nh hng
qu nhiu bi mt ngnh[142]. ( bit thm v cch chn cc c phiu ring l hnh thnh danh
mc ca bn, hy xem trang 135 v cc chng 11,14 v 15).

Nu sau khi bn to ra mt danh mc u t trc tuyn t ng nh vy, bn thy mnh t kinh

doanh hn hai ln mt nm - hoc dnh ra tng cng hn mt hoc hai ting mi thng cho cc u
t ca mnh - th c iu g khng n ri. ng s d dng v cm gic cp nht theo tng
pht ca Internet quyn r bin bn thnh mt nh u c. Mt nh u t phng v chy - v thng
- cuc ua bng cch ngi yn.

Tm s gip . Mt nh u t phng v cng c th s hu c phiu thng qua mt nh mi

gii chi ph thp[143], mt nh hoch nh ti chnh, hoc mt nh mi gii chng khon vi y
dch v. Vi mt nh mi gii chi ph thp, bn s cn phi t chn c phiu; cc hng dn ca
Graham s gip bn to ra mt danh mc u t li m khng cn nhiu s qun l v c nhng c
hi cho mc sinh li u n ton din nht. Mt khc, nu bn khng c thi gian hoc khng
c s quan tm t lm ly, khng vic g bn phi xu h khi thu ai chn chng khon
hoc qu tng h cho mnh. Nhng c mt trch nhim m bn khng bao gi c y thc cho ai
khc. Bn, v khng ai ngoi bn, phi nghin cu (trc khi bn a tin) xem mt nh t vn c
ng tin cy khng v c mc ph hp l khng. ( c thm gi , hy xem chng 10.) Thu
ngi khc lm. Cc qu tng h l cch tt nht cho mt nh u t phng v nm ly mt tt
ca vic s hu chng khon m khng phi chu mt xu l t qun l danh mc u t ca mnh.
Vi gi tng i r, bn c th mua vi mt mc a dng v tin li cao - mt ngi chuyn
nghip chn v theo di cc chng khon cho bn. Di dng tt nht ca chng - cc danh mc
u t theo ch s - cc qu tng h hu nh khng cn gim st hay bo dng g. Cc qu u t
theo ch s (index fund) l mt dng u t Rip Van Winkle c rt t kh nng to ra s au kh hay

85
bt ng cho bn k c nu, nh anh chng nng dn li bing trong truyn ca Washington Irving,
bn ng thip i nhng 20 nm[144]. Chng chnh l s hin thc ha gic m ca nh u t
phng v. bit thm chi tit, hy xem chng 9.

LP CC CH TRNG

Khi m cc th trng ti chnh sm sp lao ln hay lao xung ngy ny sang ngy khc, nh
u t phng v c th kim sot c s hn lon. Chnh s t chi khng mun tr thnh nh u
t ch ng ca bn v s bc b bt c kh nng gi b d bo tng lai no c th tr thnh
nhng v kh mnh nht ca bn. Bng cch a tt c cc quyt nh u t vo ch iu chnh
t ng, bn loi b i mi o tng rng bn bit cc chng khon ang i v u, v bn loi
b kh nng th trng gy au kh cho bn cho d n c dao ng k qui n u.

Theo nh Graham lu <Im vic "bnh qun chi ph la" gip bn t mt khon tin nht
nh vo mt khon u t ti cc thi im u n. Mi tun, mi thng, hay mi qu, bn mua
thm - cho d th trng (hoc sp) i ln, i xung, hoc i ngang. Bt c cng ty u t tng
h hoc cng ty mi gii ln no cng c th chuyn tin an ton v t ng cho bn bng phng
tin in t, nn bn khng bao gi cn phi vit sc hay cm thy s au n khi tr tin. Khut
mt khn coi.

Cch l tng bnh qun chi ph la l bng mt danh mc u t gm cc qu u t theo

chi s ang s hu tt c cc c phiu hoc tri phiu no ng c. Bng cch , bn s s trnh
khi khng ch tr chi on m xem th trng ang i u m cc khu vc no ca th trng - v
nhng c phiu hay tri phiu c th no trong cc khu vc - s cho kt qu tt nht.

Gi s bn c th b ra 500 la mt thng. Bng cch s hu v bnh qun chi ph la ch

i vi ba qu u t theo ch s - 300 la vo qu gi tt c th trng c phiu M, 100 la
vo qu c cc c phiu ca nc ngoi, v 100 la vo qu c cc tri phiu ca M - bn c th
m bo rng bn s hu gn ht cc u t ng s hu trn tri t[145]. Mi thng, u n, bn
li mua tip. Nu th trng gim, th lng t sn ca bn s tin xa hn v mua thm cho bn
nhiu c phiu hn so vi thng trc. Nu th trng i ln, th s tin ca bn mua cho bn t c
phn hn. Bng cch t danh mc u t vo ch iu chnh t ng tuyt i nh vy, bn
trnh c vic nm tin vo th trng khi n c v hp dn nht (m tht ra l lc nguy him
nht) hoc t chi vic mua nhiu hn na khi mt v sp th trng khin cc u t tr nn r
hn nhiu (nhng c v d "ri ro" hn).

Theo Ibbotson Asssociates, mt cng ty nghin cu ti chnh hng u, nu bn u t 12.000

la vo ch s 500 c phiu ca Standard & Poor's vo u thng 9 nm 1929, 10 nm sau bn s
ch cn 7.223 la. Nhng nu bn bt u vi mt s tin mn l 100 la v n gin l u t
thm 100 la mi thng, th n thng 8 nm 1939, s tin ca bn s ln ti 15.571 la!
chnh l sc mnh ca vic mua mt cch k lut - k c trong lc i Suy thoi v th trng gi
xung t nht mi thi i[146].

Trn ht, mt khi bn hnh thnh mt danh mc u t t ng tuyt i vi trung tm ca

n l cc qu u t theo ch s, bn s c th tr li c tt c cc cu hi v th trng bng cu
tr li mnh m nht m mt nh u t phng v c th c c: 'Ti khng bit v ti khng quan
tm." Nu ai hi bn xem tri phiu liu c vt trn c phiu khng, bn ch cn p: "Ti
khng bit v ti khng quan tm", mc d bn cng t ng mua c hai. Cc chng khon dch v
86
y t c lm cc chng khon cng ngh cao trng m yu khng? 'Ti khng bit v ti khng quan
tm" - bn l ngi s hu thng xuyn c hai loi . Chng khon no s l mt Microsoft tip
theo? 'Ti khng bit v ti khng quan tm" - n lc no m chng khon ln, qu u t
theo ch s ca bn s mua n, v bn cng s c hng theo. Cc chng khon ngoi c vt
c cc chng khon M vo nm sau khng? 'Ti khng bit v ti khng quan tm" - nu c,
bn s tm c phn li , nu khng, bn s c mua nhiu hn vi gi r hn.

Bng cch cho php bn ni Ti khng bit v ti khng quan tm, mt danh mc u t t
ng hon ton gii thot bn khi cm gic l bn cn phi d on xem cc th trng ti chnh
sp lm g - v khi o tng rng ai cng th. Vic hiu c l bn c th bit t n mc no
v tng lai, cng vi vic chp nhn s khng bit ca bn, l v kh mnh nht ca mt nh u
t phng v.

Hnh 5-1 Th hin sc mnh k diu ca vic bnh qun chi ph la trong mt th trng gi
xung gn y.

HNH 5-1 Tng ci nh cng c ch

T cui nm 1999 cho n cui nm 2002, ch s trung bnh c phiu s&p 500 khng ngng
rt. Song nu bn m mt ti khon ca qu ch s vi mt khon u t ti thiu 3.000 la v
mi mt thng li b sung thm 100 la, tng chi ph 6.600 la ca bn chc s b l 30,2% -
nh hn nhiu so vi mc st gim 41,3% ca th trng. Thm ch cn tt hn th, vic bn mua
u n mc gi thp s to dng mt nn tng cho s phc hi mt cch bng n sau khi th
trng phc hi li.

Ngun: Tp on Vanguard

87
CHNG 6

PHNG CHM PHN B DANH MC U T CHO NH U T MNH BO:

CCH TIP CN TIU CC

Nh u t "xng xo" nn bt u t cng mt nn tng ging nh nh u t phng v, tc l

t vic phn chia cc qu ca anh ta gia cc tri phiu cp cao v c phiu thng cp cao c
mua ti cc mc gi va phi[147]. Anh ta s phi sn sng m rng ra cc loi chng khon khc,
nhng trong mi trng hp anh ta s phi tm cc l do rt hp l mua. C mt s kh khn
trong vic tho lun vn ny mt cch c h thng, v c khng quy lut no cho cc hot ng
mnh bo. Phm vi la chn rt rng, s la chn khng ch ph thuc vo s gii giang v cc
cng c ca ngi u t m c l l c nhng mi quan tm v u tin ca anh ta.

Nhng iu tng qut c ch nht v nh u t mnh bo l thuc vo loi tiu cc. Hy

anh ta nhng cc c phiu u i cp cao cho cc cng ty u t mua. Cng hy anh ta trnh
cc loi tri phiu v chng khon u i km ci tr phi chng c th c mua vi gi r - tc l
mc gi t nht 30% di mnh gi cho cc pht hnh c phiu li cao, v gi thp hn na vi
nhng phiu lai thp[148]. Anh ta s ngi khc mua cc pht hnh tri phiu ca chnh ph
nc ngoi, mc d t sut c th rt hp dn. Anh ta cng s rt nghi ngi mi pht hnh mi, bao
gm nhng tri phiu chuyn i c v cc c phiu u i c v rt hp dn, v cc c phiu
thng vi mc li tc xut sc ch gi gn trong qu kh gn y.

i vi cc u t vo tri phiu tiu chun, nh u t mnh bo nn lm theo quy lut c

gi bi ngi ng nghip phng v ca mnh, v a ra s la chn ca mnh gia cc pht hnh
chu thu cp cao, loi hin nay c th c la chn hng t sut khong 7,25%, v cc tri
phiu min thu cht lng tt l loi c mc t sut ln ti 5,30% vi k hn di hn[149].

Cc tri phiu cp hai v c phiu u i T cui nm 1971, cc tri phiu cng ty hng nht
c th c t sut 7,25%, thm ch l hn, do s khng my hp l khi mua cc pht hnh cp
hai ch v chng c mc sinh li cao hn. Tht vy, cc cng ty vi nn tng tn dng tng i
km gn nh khng th bn c cc "tri phiu bt bin" ("straight bonds") - tc l cc tri
phiu khng chuyn i c - cho cng chng trong hai nm qua. Do vic thanh ton n ca h
c thc hin qua vic bn cc tri phiu chuyn i c (tc cc tri phiu c chng ch
quyn mua nh km), v t chng vo mt hng ring. iu c ngha l hu nh tt c cc tri
phiu khng chuyn i c c xp hng thp i din cho cc pht hnh c hn ang c bn
vi mc chit khu (bn di mnh gi) ln. Do chng c kh nng tng gi tr vn kh ln
trong cc iu kin tng lai thun li - tc l y c s kt hp gia s tng hng trong xp hng
tn dng ca cng ty v cc mc li sut chung thp hn.

Nhng k c trong vn chit khu gi v t l c hi li vn, cc tri phiu cp hai cng

phi cnh tranh vi cc tri phiu pht hnh tt hn. Mt s trong cc phiu n c bo v tt vi
cc phiu li "kiu c" (2,5% ti 4%) c bn mc khong 50 xu trn mt la vo nm 1970.
V d: cc tri phiu American Telephone & Telegraph 2,625 o hn vo nm 1986 c bn vi
mc 51; cc tri phiu Atchison Topeka & Santa Fe RR 4, o hn vo nm 1995, c bn vi
mc 51 cc tri phiu McGraw- Hill 3,875, o hn vo nm 1992, c bn vi mc 50,5.

88
 Do trong cc iu kin ca cui nm 1971, cc nh u t mnh bo c th thu c tt c
nhng g anh ta mong mun mt cch hp l t cc tri phiu hng tt c bn vi chit khu ln
di dng c thu nhp ln kh nng tng gi.

Trong sut cun sch ny, chng ti ni n kh nng bt k tnh hung th trng r rng v
ko di no trong qu kh c th xut hin tr li trong tng lai. Do chng ti s xem xt
phng chm m nh u t c th phi chn trong lnh vc tri phiu nu gi c v t sut li
nhun ca nhng pht hnh cp cao tr li cc mc bnh thng trc y. V l do ny chng ti
s ghi li y cc nhn nh ca mnh v im trong ln xut bn nm 1965, khi m cc tri
phiu cp cao ch c t sut l 4,5%.

Cn phi ni mt iu v vic u t vo cc pht hnh cp hai, cc pht hnh m t sut c th

d dng thy l ln ti 8% hoc hn. im khc bit ch yu gia cc pht hnh cp mt (first
grade) v cp hai (second grade) l s ln (h s nhn) cc chi ph tr li c b p bi li tc.
V d: Vo u nm 1964, cc tri phiu thu nhp di dng n (income debenture bond) 5% ca
ng st Chicago, Milwaukee, St. Paul v Pacific, mc gi l 68, c t sut l 7,35%. Nhng h
s b p tng chi ph tr li ca con ng cha tnh thu thu nhp, ch t 1,5 ln trong nm
1963, so vi yu cu ca chng ti l 5 ln cho mi tri phiu ng st pht hnh c bo v
tt[150].

Nhiu nh u t mua chng khon loi ny v h "cn thu nhp" v khng th chp nhn mc
sinh li nh mn m cc tri phiu pht hnh cp cao a ra. Kinh nghim r rng cho thy l
khng khn ngoan khi mua mt tri phiu hoc chng khon u i khng c s an ton n
thun ch v t sut ca n hp dn[151]. ( y ch "n thun" ng rng pht hnh khng
c bn mc chit khu ln v do khng c c hi tng ng k gi tr vn gc.) Khi cc chng
khon nh vy c mua vi gi ton phn - tc l ch di 100 mt vi im[152] - th c nhiu
kh nng l vo mt thi gian no trong tng lai ngi c ng s thy mc bo gi cn thp
hn nhiu. V khi vic kinh doanh tr nn xu, hoc c khi ch l th trng xu, th cc pht hnh
loi ny th hin s yu km vi nhng cuc st gi khc lit, nhiu khi tin li hoc c tc b tm
ngng hoc t nht l gp nguy, v thng xuyn c s yu gi r rng k c nu cc kt qu hot
ng khng t.

minh ha c th cho c im ny ca cc chng khon pht hnh cp hai c u tin, hy

chng ti tm tt ng thi gi ca mt nhm gm mi tri phiu thu nhp (income bond)
ng st vo cc nm 1946-1947. Chng bao gm tt c cc tri phiu c bn mc 96 hoc
hn vo nm 1946, gi cao nht ca chng trung bnh l 102,5. Trong nm tip theo, nhm ny c
mc gi rt thp, trung bnh ch t 68, mt mt phn ba gi th trng trong mt thi gian ngn. L
thay, nhng ng st trong nc li cho cc mc li tc tt hn nhiu trong nm 1947 so vi
1946; do s gim gi mnh m i ngc li vi ton cnh kinh doanh v phn nh s bn tho
trn th trng chung. Nhng cng nn ch ra rng s gim gi ca cc tri phiu thu nhp ny ln
hn, xt theo t l, so vi cc c phiu thng trong danh sch cng nghip Dow Jones (khong
23%). R rng ngi mua cc tri phiu ny vi mc gi trn 100 khng th hy vng c th tham
gia vi bt k mc no vo mt s tng gi na trong th trng chng khon. im hp dn
duy nht l t sut thu nhp, trung bnh khong 4,25% (so vi 2,50% ca cc tri phiu cp mt, v
hn c 1,75% trong thu nhp hng nm). Th nhng nhng g xy sau th hin qu nhanh

89
v qu r rng rng ch thm c mt cht tng thu nhp hng nm nh m ngi mua cc tri
phiu cp hai ny c nguy c mt mt phn ng k vn ca mnh.

V d trn cho php chng ta by t s tn trng ca mnh i vi mt ngy bin rt ph bin

di ci tn nhi l "u t ca nh kinh doanh". iu ny bao gm vic mua mt chng khon c
t sut li tc cao hn nhng g c th thu c t mt chng khon pht hnh cp cao, mang theo
n ri ro ln hn tng ng. Chp nhn kh nng lm vn bit trc i cho vn vn 1 hoc
2% thm thu nhp hng nm l cch kinh doanh ti. Nu bn sn sng chp nhn s ri ro th bn
nn chc chn bn c th hin thc ha c phn lai tht s ng k trong gi tr vn nu mi th
din ra tt p. Do mt tri phiu cp hai 5,5 hoc 6% bn ngang gi (ng bng mnh gi) lun
l mt mn mua xu. Cng mt pht hnh nh vy m bn mc 70 th hp l hn - v nu bn
kin nhn, bn chc s c th mua n ti mc .

Cc tri phiu cp hai v c phiu u i c hai tnh cht ngc nhau m nh u t thng
minh phi lun ghi nh trong u. Gn nh tt c mi th u phi chu s st gi khc lit trong
cc th trng ti t. Mt khc, mt phn ln trong chng ly li v th ca mnh khi cc iu kin
thun li quay tr li, v cui cng chng cng "tr nn n". iu ny cng ng c vi cc c
phiu u i (cng dn hay ly k) khng tr c c tc trong nhiu nm. C mt s pht hnh
nh vy vo u nhng nm 1940 l do hu qu ca cuc suy thoi ko di vo nhng nm 1930.
Trong thi k bng n sau chin tranh vo cc nm 1945-1947, rt nhiu trong s cc khon cng
dn c chi tr ht hoc l bng tin mt hoc bng cc chng khon mi, v thm ch vn
gc cng c hon li. Nh vy, cc li nhun ln c kim bi nhng ngi m mt vi nm
trc mua cc chng khon pht hnh ny khi chng khng c ai mua v c bn vi
mc gi thp[153].

Trong mt miu t tng qut, cng c th ni rng cc t sut li tc cao hn ca cc chng

khon pht hnh hng trn cp hai c u tin s cho thy rng chng b p cho cc thua l v
vn khng thu hi li c. Ni cch khc, mt nh u t m mua tt c cc chng khon pht
hnh nh vy ti mc gi cho ca chng cng c th t kt qu tt, trong di hn, bng mt ngui
ch gii hn trong cc chng khon hng nht; hoc thm ch cn tt hn[154].

Nhng v cc l do thc t, vn ny c bn l khng thch hp. Bt lun kt qu th no,

ngi mua cc chng khon pht hnh cp hai vi mc gi y s lo lng v kh chu khi gi
ca chng gim mt cch nhanh chng. Hn na, anh ta khng th mua s chng khon pht
hnh m bo c kt qu "trung bnh", v anh ta cng khng v th dnh ra mt phn trong thu
nhp ln hn ca mnh b p hoc "khu hao" cc khon l v vn th hin rng chng khng
th hon li. Cui cng, theo l thng ngi ta s trnh mua cc tri phiu vi mc gi xp x 100
nu kinh nghim lu di cho thy chng c th c mua vi mc 70 hoc t hn trong ln th
trng yu i tip theo.

Tri phiu chnh ph nc ngoi. Tt c cc nh u t, k c nhng ngi c t kinh nghim,

u bit rng cc tri phiu ngoi ni chung c lch s u t kh ti t k t nm 1914. iu ny l
khng trnh khi khi c hai cuc chin tranh th gii v mt cuc suy thoi th gii vi mc
cha tng c. Th nhng c vi nm l iu kin th trng li thun li cho php bn mt s
tri phiu ngoi pht hnh mi vi gi khong bng mnh gi. Hin tng ny cho chng ta bit kh
nhiu v cch t duy ca mt nh u t trung bnh - v khng ch trong lnh vc tri phiu.

90
 Chng ti khng c l do c th no lo ngi v tng lai ca cc tri phiu ngoi tt nh ca
Australia hay Na Uy. Nhng chng ti c bit rng, nu v khi no gp vn rc ri, ngi s hu
cc phiu n ngoi khng c cng c php l hay cch khc xc tin i hi ca mnh. Nhng ai
tng mua tri phiu Cng ha Cuba 4,5 vi mc gi ln ti 117 vo nm 1953 thy l chng
khng c tr li, v sau c bn vi mc thp ti 20 xu trn mt la vo nm 1963. Danh
sch tri phiu ca s Giao dch Chng khon New York nm cng c c tri phiu Congo thuc
B 5,25 bn ti mc 36, cc tri phiu Hy Lp 7 ti mc 30, v nhiu tri phiu pht hnh ca Ba
Lan bn vi mc thp ti 7. C bao nhiu bn c bit c v s thng trm ca cc tri phiu 8%
ca Tip Khc, khi chng ln u tin c bn nc ny vo nm 1922 ti mc 96,5? Chng
tng n 112 vo nm 1928, gim xung 67,75 vo nm 1932, hi phc tr li ln 106 vo nm
1936, sp xung 6 vo nm 1939, v hi phc (mt cch khng th tin c) ln ti 117 vo nm
1946, ri t ngt xung 35 vo nm 1948, v ti 1970 th bn mc thp ti 8!

Nhiu nm trc c cuc tranh ci v vic mua cc tri phiu ngoi da trn lp lun l mt
nc ch n giu nh nc ta c ngha v o c l cho nc ngoi vay. Thi gian l th vn em
ti bao s tr a th nay n li thy chng ta ang phi i u vi vn kh gii quyt v cn
cn thanh ton ca chnh mnh, mt phn l do vic mua quy m ln cc tri phiu ngoi do cc nh
u t M tm kim li th nh v t sut li tc. Trong nhiu nm qua, chng ti nghi ng s
hp dn vn c ca nhng u t nh vy t quan im ca ngi mua, gi y c l chng ti nn
ni thm rng ngi mua s gip ch cho c t nc v chnh mnh nu anh ta t chi cc c hi
ny.

Nhng chng khon pht hnh mi ni chung C v khng khn ngoan khi th a ra cc
tuyn b rng v nhng chng khon pht hnh nh mt lp ring, bi v chng bao trm phm vi
rng nht c th v cht lng v s hp dn. Tt nhin l c nhng ngoi l cho bt k quy tc no
c a ra. Gi duy nht ca chng ti l tt c cc nh u t nn cn thn vi cc pht hnh
mi - iu ny n gin c ngha l, chng cn c nghin cu k v qua cc cuc kim tra v
cng k lng trc khi mua.

C hai l do cho s phng kp ny. u tin l cc pht hnh mi c k nng bn hng c

bit ng sau chng, iu ny i hi mt mc khng c c bit i vi doanh s[155]. Th hai
l hu ht cc pht hnh mi c bn trong cc iu kin th trng thun li" - tc l thun li
cho ngi bn v do l t thun li hn i vi ngi mua[156].

Tc dng ca cc xem xt ny tr nn mi lc mt quan trng hn khi ta i t cc tri phiu c

cht lng cao nht xung cc tri phiu cp hai c u tin cho ti cc c phiu thng pht
hnh ln u nm y. Mt lng khng l cc hnh ng ti chnh, bao gm vic thanh ton cc
tri phiu gi thu hi v thay chng bng cc pht hnh mi vi phiu lai thp hn, xy ra
trong qu kh. Hu ht nhng hot ng l trong chng loi tri phiu cp cao v c phiu u
i. Nhng ngi mua ch yu cc t chc l ti chnh, c y tiu chun bo v li ch ca
mnh. Do cc pht hnh ny c nh gi cn thn t mc hin hnh ca cc pht hnh
tng ng c th so c, v k nng bn hng mnh m khng nh hng nhiu ti kt qu. Khi
m cc mc li sut c gim dn dn, nhng ngi mua cui cng phi tr gi qu cao cho cc pht
hnh ny, v nhiu chng khon trong s gim gi ng k trn th trng. y l mt kha
cnh ca xu hng chung l bn tt c cc loi chng khon mi khi iu kin thun li nht cho

91
ngi pht hnh; nhng trong trng hp ca cc pht hnh cht lng cao nhng tc dng xu i
vi ngi mua thng ng bun hn l nghim trng.

Tnh hnh tng i khc khi ta nghin cu cc tri phiu cp thp v c phiu u i c bn
trong cc thi k 1945-1946 v 1960-1961. y tc dng ca cc n lc bn r rng hn, v hu
ht cc pht hnh ny chc c thu xp bn cho cc nh u t c nhn v khng chuyn nghip.
Nhng pht hnh ny c c im l chng khng th hin y khi nh gi hiu qu hot ng
ca cc cng ty sau mt s nm nhiu. Chng c v an ton, phn ln thi gian, nu c th
gi nh mc li tc hin ti s cn tip tc m khng b st gim nghim trng. Cc ngn hng ch
u t tung ra cc pht hnh ny hn chp nhn iu ny ri, v nhn vin ca h khng gp
nhiu kh khn trong vic thuyt phc bn thn v khch hng vi mc tng t. Mc d vy,
vn l mt phng php u t khng chc chn, mt phng php c nhiu kh nng s khin
bn phi tr gi.

Cc thi k th trng gi ln thng c c im l s chuyn i ca nhiu doanh nghip gi

vn ni b (privately owned business) tr thnh cc cng ty c c phn cho bn. y l hon cnh
ca cc nm 1945- 1946 v mt ln na vo u nm 1960. Qu trnh ny khi t n mc
gh gm cho ti khi n sp thm hi vo thng 5/1962. Sau thi k "bit tm" khong vi nm
th ton b bi hi kch li lp li, tng bc mt, vo cc nm 1967-1969[157].

Cc pht hnh c phiu thng mi Cc on sau c ti hin khng thay i g t ln xut

bn nm 1959, thm phn bnh lun:

Vic kinh doanh c phiu thng c hai dng khc nhau. Trong trng hp ca cc cng ty
nim yt, cc c phn b sung c a ra theo mt t l cho nhng c ng hin ti. Mc gi ng
k mua c t di mc th trng hin ti, nn " quyn " ng k mua c gi tr tin ban
u[158]. Vic bn cc c phn mi lun c cam kt bi mt hoc nhiu ngn hng u t,
nhng nim hy vng v k vng chung l tt c cc c phn mi s c mua thng qua vic thc
hin cc quyn ng k. Do vic mua cc c phiu thng b sung ca cc cng ty nim yt
thng khng i hi n lc bn tch cc v pha cng ty pht hnh.

kiu th hai l bn ra cng chng c phiu thng ca cc cng ty trc y l doanh nghip
gi vn ni b. Hu ht loi c phiu ny c bn to c s lng c phn kim sot cho
php cc cng ty kim li mt th trng thun li v a dng ha ngun ti chnh ca
chng. (Khi tin mi c to ra cho cng ty, n thng thng qua vic bn c phiu u i, nh
ni trn.) Hot ng ny i theo mt m thc r rng, m theo bn cht ca th trng chng
khon s em ti nhiu thua l v tht vng cho cng chng. Nhng mi nguy bt ngun t tnh
cht ca cc cng ty c to ngun ti chnh kiu nh vy cng nh cc iu kin th trng khin
kiu to ngun ti chnh ny c th thc hin c.

Vo giai on u th k, mt phn ln cc cng ty hng u ca chng ta c a ra giao

dch i chng. Khi thi gian tri qua, s cng ty hng nht vn cn to vn theo cch ng kn (ni
b) gim dn u; do nhng ln pht hnh c phiu thng ban u thng c xu hng tp
trung nhiu hn vo cc doanh nghip tng i nh. Do mt s tng quan khng may mn, cng
trong thi k cng chng mua chng khon quen a chung cc cng ty ln v c thnh kin
i vi cc cng ty nh. Thnh kin ny, nh nhiu thnh kin khc, thng tr nn yu hn khi
cc th trng gi ln c xc lp; li nhun nhiu v nhanh t c bi cc c phiu thng ni

92
chung lm m cc nhn nh c tnh ph phn ca cng chng, cng nh cch chng gip mi
sc bn nng kim li ca h. Cng trong nhng thi k ny, mt s kha kh cc cng ty gi vn
ni b t c cc kt qu xut sc - mc d hu ht cc kt qu y s khng qu n tng nu cc
s liu y c t tr li vo khung cnh, chng hn, mi nm trc.

Khi ghp cc yu t ny vo vi nhau, cc h qu sau y s xy ra: trong khong gia ca giai

on th trng gi ln, cc pht hnh c phiu thng u tin ra mt. Gi ca chng khng
phi khng hp dn, v nhng ngi mua cc pht hnh u kim c li nhun ln. Khi m th
trng tip tc i ln, kiu kinh doanh ny tr nn ph bin hn; cht lng ca cc cng ty thng
xuyn gim xung; cc mc gi c cho v t ranh gii phng i qu mc. Mt u hiu kh
tin cy v s kt thc ca mt t th trng gi ln l s kin cc c phiu thng mi ca cc
cng ty nh v m nht c bn vi mc gi c phn cao hn mc hin ti ca cc cng ty c
trung bnh vi lch s lu di trn th trng. (Cng nn ni thm rng rt t kiu gi vn c phiu
thng ny c lm mt cch thng xuyn bi cc ngn hng c quy m v danh ting ln.)[159]
S bt cn ca cng chng v s sn sng bn tt c nhng gi c th bn ly li ca cc t chc bn
chi c th em ti mt kt qu - s sp gi. Trong nhiu trng hp, cc pht hnh mi mt ti
75% v nhiu hn na gi bn ca chng. Tnh hung ny cn t hn bi thc t ni trc l,
cui cng, cng chng tht s c cm vi kiu pht hnh nh c mua rt d dng trong nhng lc
bt cn. Nhiu pht hnh nh vy st gim xung di gi tr thc ca chng theo t l vi mc gi
trc y n c bn trn mc gi tr thc.

Mt yu cu c bn i vi nh u t thng minh l kh nng khng c trc nhng li d

ca nhn vin bn hng a ra cc pht hnh c phiu thng mi trong mt th trng gi ln.
Thm chi nu c th c mt hoc hai chng khon c th vt qua cc php kim nh nghim ngt
v cht lng v gi tr, chc hn l mt phng chm x l ti khi mnh b cun vo kiu kinh
doanh ny. Tt nhin, nhn vin bn hng s ch ra l nhiu pht hnh tng gi th trng kh ln
- bao gm mt s pht hnh i ln rt honh trng ngay t ngy chng bt u c bn. Nhng
y l mt phn ca khng kh u c. N l mn tin d dng. Vi mi ng la bn kim theo
kiu ny th nu may mn, cui cng bn s ch mt hai la thi.

Mt s pht hnh nh vy c th cho thy l cc mn mua tuyt vi - ch sau mt vi nm,

khi khng ai mun mua chng na v chng c th c mua vi gi bng mt phn nh gi tr
thc ca mnh.

Trong ln xut bn 1965 chng ti tip tc tho lun v vn ny nh sau:

Trong khi cc kha cnh rng hn ca ng thi th trng chng khon t nm 1949 khng
thch hp lm phn tch theo kinh nghim lu di, s pht trin ca cc c phiu thng mi
c pht hnh i ng theo truyn thng c xa. iu ng bn khon l liu trc kia chng ta
tng c nhiu pht hnh mi c tung ra nh vy, m cht lng km nh vy, v vi nhng
v sp gi nh vy, nh chng ta tng tri qua vo nhng nm 1960-1962 hay khng[160].
Kh nng ca c th trng chng khon ni chung tch minh nhanh chng khi tai ha l mt hin
tng phi thng, khi y nhng k c vi su v s khng th tn thng ca n trong v sp
bt ng sn ln ca Florida nm 1925.

C cn phi lp li s in cung v cc pht hnh chng khon mi trc khi th trng gi

ln hin nay c th i n kt thc dt khot ca n? Ai bit c? Nhng chng ti bit l mt nh

93
u t thng minh s khng qun nhng g xy ra vo nm 1962 v s nhng ngi khc thu li
nhanh trong lnh vc ny ri tri qua nhng thua l au n tip theo.

Chng ti vit tip cc on ny trong ln xut bn 1965 bng cch a ra "mt v d ti t", y
l, vic bn chng khon ca cng ty Aetna Maintenance, vi mc gi 9 la vo thng 11/1961.
Theo l thng, cc c phiu ny nhanh chng tng ln n 15 la; nm sau chng rt xung
2,375 la v vo nm 1964 l 0,875 la. Lch s sau ca cng ty ny c phn phi thng, v
n th hin mt s cc hin tng l lng xy ra vi cc cng ty M ln v nh, trong nhng
nm gn y. Ngi c hiu k s tm thy lch s xa v gn y hn ca cng ty ny trong Ph
lc 5.

Khng kh mt cht no cung cp cc v d cn gh gm hn t phin bn gn y ca "cu

chuyn c", bao trm cc nm 1967-1970. Khng c g ng mc ch ca chng ti hn l trng
hp ca AAA Enterprises, l cng ty u tin c lit k trong cun Stock Guide (Hng dn
chng khon) ca Standard & Poor's. Cc c phiu c bn ra cho cng chng ti mc 14 la
vo nm 1968, nhanh chng tng ti 28 la, nhng vo u 1971, li c nim yt vi mc 25
xu m m. (K c mc gi ny cng l s cao gi gh gm i vi cng ty, v n ra ta ph sn
trong mt tnh trng v vng.) C rt nhiu th hc hi, v rt nhiu li cnh bo c th rt ra, t
cu chuyn v pht hnh chng khon ny m chng ti dnh ni n chi tit hn v sau,
chng 17.

94
 BNH LUN V CHNG 6

Nhng c m bn m trt l nhng c khin bn mt sc

- Hun luyn vin m bc Angelo Dundee-

i vi nh u t xng xo cng nh nh u t phng v, nhng g bn khng lm cng

quan trng nh nhng g bn lm. Trong chng ny, Graham lit k nhng iu "khng nn lm"
ca mnh i vi cc nh u t xng xo. Sau y l danh sch cho ngy nay.

CH BI RC?

Cc tri phiu c t sut li tc cao - nhng g Graham gi l "cp hai" hoc "cp thp" m
ngy nay c gi l "tri phiu rc" (junk bond) - nhanh chng nhn c s t chi t Graham.
Vo thi ca ng, a dng ha trnh ri ro ca vic cng ty b v n i vi mt nh u t c
nhn l vic lm qu tn km v rc ri[161]. ( bit s v n c th t n mc no, v s cu
th n th no m k c cc nh u t tri phiu chuyn nghip "tinh t" c th mua phi chng,
hy xem phn ng khung trang sau). Tuy nhin, ngy nay, c hn 130 qu tng h chuyn v
cc tri phiu rc. Nhng qu ny mua tri phiu c mt ng; h gi hng t tri phiu khc nhau.
iu ny lm v hiu ha nhng li phn nn ca Graham v s kh khn trong vic a dng ha.
(Tuy nhin, nh kin ca ng i vi cc gim 1 size u i c t sut li tc cao vn ng, v vn
khng c cch no r v ph bin dn tri ri ro ca chng.) T nm 1978, th trng tri phiu
rc c mc v n trung bnh hng nm l 4,4% - nhng, k c sau khi b v n, cc tri phiu rc
vn to ra mc sinh li trung bnh hng nm l 10,5% so vi 8,6% i vi cc tri phiu kho bc
M[162]. Khng may, hu ht cc qu tri phiu rc li i mc ph rt cao v thc hin rt km
vic bo ton lng vn u t ban u ca bn. Mt qu tri phiu rc c l thch hp nu bn
ngh hu, v ang tm kim thu nhp thm hng thng thm vo lng hu ca bn, v c th
chu c s ri lon gi tr tm thi. Nu bn lm vic ngn hng hoc mt cng ty ti chnh, s
tng mc li sut t ngt c th gii hn mc tng lng ca bn hoc thm ch l e da s n
nh ngh nghip ca bn - do mt qu tri phiu rc thng vt qua hu ht cc qu tri phiu
khc khi li sut tng v s l hp l khi dng n i trng trong 401 (k) ca bn. Mc d vy,
mt qu tri phiu rc ch l mt la chn nh - khng phi l ngha v - i vi nh u t thng
minh.

MT TH GII AU KH I VI CC TRI PHIU WORLDCOM

Mua mt tri phiu ch v t sut li tc ca n ging nh kt hn ch v tnh dc vy. Nu th

u tin cun ht bn bin mt, bn s thy mnh t hi: "Cn g na?" Khi m cu tr li l
"Khng cn g c", th ngi trong cuc hn nhn v ngi gi tri phiu u c tri tim tan nt
nh nhau.

Vo ngy 9/5/2001, WorldCom, Inc. bn ra lng tri phiu ln nht trong lch s cng ty
ca M tr gi 11,9 t la. Trong s nhng ngi mua b li cun bi t sut li tc ln ti 8,3%
c California Public Employees' Retirement System (H thng hu ca cc vin chc bang
California), mt trong nhng qu lng hu ln nht th gii; Retirement Systems of Alabama
(Cc h thng hu bang Alabama), m cc nh qun l ca n sau gii thch rng "cc t sut li
tc cao" "rt li cun chng ti vo lc mua"; v qu Strong Corporate Bond Fund, ni m

95
ngi ng qun l thch th vi t sut bo b ca WorldCom n ni ng ta hunh hoang rng,
"chng ti c tr hn c mc tng xng vi ri ro"(1).

Nhng ch cn mt ci lic mt 30 giy vo tp qung co tri phiu ca WorldCom cng cho

thy rng cc tri phiu ny khng nhng khng em ti iu g ngoi t sut li tc ca n - m
cn mang ti tt c nhng g gy thua l. Hai trong nm nm trc, thu nhp trc thu ca
WorldCom (li nhun ca cng ty trc khi tr thu cho IRS) thp hn mc b p nhng chi
ph c nh phi tr ca n (tc chi ph ca vic tr li sut cho nhng ngi nm tri phiu ca n)
mt khon khng l 4,1 t la. WorldCom ch c th tr nhng khon thanh ton tri phiu
bng cch vay thm tin t cc ngn hng. V by gi, vi lng tri phiu mi khng l ny,
WorldCom li lm tng cc chi ph li sut ca mnh thm 900 triu la mi nm(2)! Theo nh li
ca ng Creosote trong truyn ngha cuc sng ca con trn Monty, WorldCom nhi nht bn
thn n n mc s phi n tung.

Khng c t sut li tc no c th cao b p cho mt nh u t dm liu lnh vi s

bng n kiu nh vy. Cc tri phiu WorldCom ng l c to ra t sut li tc bo b 8% trong
mt vi thng. Nhng ri sau nh Graham hn s d on, t sut ny bng nhin chng c c
mt s che ch no:

WorldCom cng b ph sn vo thng 7/2002.

WorldCom tha nhn vo thng 8/2002 rng cng ty ny phng i li tc ca mnh

thm 7 t la(3).

Cc tri phiu ca WorldCom b v n khi cng ty khng cn tr c chi ph tin li ca

mnh; cc tri phiu mt ti 80% gi tr ban u.

(1) Xem www.calpers.ca.gov/whatshap/hottopic/ worldcom_ faqs. thm v WWW.

calpers. ca.gov/

WorldCom nhi nht bn thn n n mc s phi n tung.

DANH MC U T VODKA V BNH BURRITOE[163]

Graham coi cc tri phiu ngoi khng hn g cc tri phiu rc[164]. Tuy nhin, ngy nay,
mt vi tri phiu ngoi c th c mt cht hp dn i vi nhng nh u t no chu c mc
ri ro ln. Khong mt t qu tng h chuyn v cc tri phiu c pht hnh cc t nc c
th trng mi ni (hay nhng nc tng c gi l "cc nc thuc Th gii Th Ba") nh
Brazil, Mexico, Nigeria, Nga v Venezuela. Khng c nh u t bnh thng no li t hn 10%
tng danh mc u t tri phiu ca mnh vo cc c phiu y v kch thch ny. Song cc qu tri
phiu cho nhng th trng mi ni rt t khi chuyn ng cng nhp vi th trng chng khon
M do vy chng l mt trong nhng u t him hoi t kh nng s gim ch v ch s Dow gim.
iu ny c th cho bn mt gc an ton nh trong danh mc u t lc bn c th cn n
nht[165].

CHT BNG CI CHT CA NH KINH DOANH

Nh chng ta thy trong chng 1, vic kinh doanh trong ngy - tc l gi cc chng khon
khong vi ting mi ln - l mt trong nhng v kh tt nht tng c pht minh ra gip t st

96
v mt ti chnh. Mt s giao dch ca bn c th lm ra tin, song hu ht cc giao dch s lm bn
mt tin, trong khi nh mi gii ca bn s lun c tin.

V s ho hc ca bn khi mua hoc bn mt chng khon c th lm gim mc sinh li ca

bn. Mt ngi liu lnh mua mt chng khon c th d dng phi tr gi cao hn 10 xu so vi
mc gi c phn gn thi im nht trc khi c bt k ngi bn no mun bn n. Chi ph
thm , c gi l "tc ng th trng" khng bao gi hin ln trong bo co mi gii ca bn,
nhng n l c thc. Nu bn qu ho hc mua 1.000 c phn ca mt chng khon v bn y
gi ca n ln ch nm xu thi, bn cng va lm mt ca mnh 50 la v hnh nhng li rt thc.

Ngc li, khi cc nh u t hong lon ang ri tt ln bn mt chng khon v h vt n

i vi mc gi thp hn mc gi gn nht, s tc ng th trng cng li trng ch.

Chi ph giao dch mi mn mc sinh li ca bn nh giy rp vy. Mua hoc bn mt chng

khon "n khch" nho nh c th c mc ph t 2% n 4% (hoc 4% n 8% vi mt giao dch
mua v bn quay vng).[166] Nu bn t 1.000 la vo mt chng khon, chi ph giao dch ca
bn c th n mt ti khong 40 la ngay c trc khi bn bt u. Bn chng khon i v bn
c th li mt thm 4% chi ph giao dch.

m vn cn mt iu na. Khi bn kinh doanh ch khng phi u t, cc li nhun di hn

ca bn (b nh thu ti mc li vn ti a l 20%) s bin thnh thu nhp bnh thng (b nh
thu ti mc ti a l 38,6%).

Cng tt c li, v mt nh kinh doanh chng khon cn phi thu c t nht 10% ch ha
vn vic mua v bn mt chng khon[167]. Ai cng c th lm c iu mt ln, ch nh vo
vn may. Lm c iu mt cch thng xuyn, c th bin minh cho mi quan tm lun
m nh m iu i hi - cng vi s cng thng kinh khng m n to ra - l khng th c.

Hng nghn ngi th, v bng chng rt r rng: Bn kinh doanh cng nhiu th bn mt
cng nhiu.

Cc gio s ti chnh Brad Barber v Terrance Odean ca i hc California nghin cu s

sch kinh doanh ca hn 66.000 khch hng ca mt cng ty mi gii chi ph thp ln. T nm
1991 n 1996, cc khch hng ny thc hin hn 1,9 triu giao dch. Trc khi chi ph giao
dch n mn mt mc sinh li ca h nhng ngi trong nghin cu ny tht ra vt qua th
trng trung bnh t nht na im phn trm mt nm. Nhng sau khi tnh chi ph giao dch, nhng
ngi nng ng nht trong nhng nh kinh doanh ny - nhng ngi chuyn dch hn 20% s
c phn chng khon ca mnh mt thng - t ch vt qua th trng tr thnh km n mt
lng gh gm 6,4 im phn trm mt nm. Th nhng nhng nh u t bnh tnh nht - nhng
ngi ch kinh doanh mt lng t xu 0,2% trong tng s cc c phn ca mnh trong mt thng
trung bnh - vt qua th trng c mt to, k c sau khi tnh chi ph giao dch. Thay v a
mt khi khng l li nhun ca mnh cho cc nh mi gii v IRS, h c gi gn ht mi
th[168]. xem cc kt qu ny, hy xem Hnh 6-1.

HNH 6-1 Bn chy cng nhanh th cng b tt li xa hn

97
 Cc nh nghin cu Brad Barber v Terrance Odean chia hng nghn nh giao dch thnh 5
phn khc da trn vic h quay vng cc c phiu ca h mt cch thng xuyn n mc no.
Nhng ngi no giao dch t nht ( bn tri) gi c phn ln li ca mnh. Cn nhng ngi
khng kin nhn hoc cc k hiu ng ch lm giu cho cc nh mi gii ca h ch khng phi
cho chnh h (cc ct tn cng bn phi nu qu ch s th trng so snh).

Ngun: Cc gio s Barber, i hc California ti Davis, v Terrance Odean, i hc

California ti Berkeley

Li nhun cha tr chi ph giao dch

Li nhun tr chi ph giao dch

Bi hc rt r rng: ng c lm g c, c ng nguyn y. n lc mi ngi nhn ra

rng thut ng "nh u t di hn" l tha. Nh u t di hn s l kiu nh u t duy nht. Mt
ngi khng th gi cc chng khon trong hn mt vi thng mi ln t s phi tr thnh nn nhn
ch khng phi k thng cuc.

TRU CHM UNG NC C

Trong nhng c t lm giu nhanh chng u c suy ngh ca cng chng u t vo

nhng nm 1990, ci nguy him nht l ngh rng bn c th lm giu bng cch mua cc IPO.
Mt IPO l mt chng khon "pht hnh ra cng chng ln u", hay ln bn u tin ca mt c
phiu cng ty cho cng chng. Ban u, vic u t vo cc IPO nghe c v l mt tng tuyt
vi - qu thc, nu bn mua 100 c phiu ca Microsoft khi n c bn cho cng chng vo ngy
13/3/1986, khon u t 2.100 la ca bn s n thnh 720.000 la vo u 2003[169]. V cc
gio s ti chnh Jay Ritter v William Shwert cho thy rng nu bn ri tng cng ch c 1.000
la trn tt c cc IPO vo thng 1/1960 ti mc gi bn ca n sau em bn ht vo cui
thng ri li u t mi vo mt lot cc IPO ca thng sau th danh mc u t ca bn s c
gi tr hn 533 nhn vi 10 m 33 (1033) la vo cui nm 2001.

(Trn trang giy in, con s trng nh th ny:

533.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000 la) Khng may thay, vi mi IPO thng ln

98
nh Microsoft, li c hng nghn ci thua l khc. Cc nh tm l hc Daniel Kahnerman v Amos
Tversky cho thy khi con ngi c tnh kh nng hoc tn sut xy ra ca mt s kin, s nh
gi khng phi da trn tn sut thc s ca s kin, m da trn s ni bt ca cc v d qu
kh. Chng ta lun mun mua chng khon "Microsoft tng lai" - chnh v chng ta khng mua
c chng khon Microsoft ban u. Nhng chng ta thng t ng b qua thc t l hu ht cc
IPO l su t ti t. Bn c th s thu c 533 nhn 1033 la ch khi bn khng bao gi b
l mt chng khon n thng him c no ca th trng IPO - mt iu hu nh khng th. Cui
cng, hu ht cc mc sinh li cao ca cc IPO b thu tm bi cc thnh vin ca mt cu lc
b ring bit c quyn - cc ngn hng u t v cng ty qu ln c mua cc c phiu ti mc
gi ban u (tc gi "bao tiu"), trc khi chng khon bt u c bn ra cho cng chng. Cc
cuc pht hnh IPO ln nht thng xy ra vi nhng chng khon nh ti ni cc nh u t ln
cng khng th c c c phn ny; chng khng cho tt c mi ngi.

Nu cng nh hu ht cc nh u t khc, bn ch c th tip cn c vi cc IPO sau khi c

phiu ca chng vt qu xa so vi mc gi c quyn ban u, cc kt qu ca bn s rt ti t.
T nm 1980 n 2001, nu bn mua mt chng khon IPO trung bnh ti gi ng ca bn ra cng
chng u tin ca n, v gi n trong ba nm, bn s km th trng chung l hn 23 im phn
trm mi nm[170].

C l khng c chng khon no th hin gic m vin vng v vic lm giu t IPO thch hp
hn VA Linux. "LNUX THE NEXT MS FT" ("Linux l Microsoft tip theo"), mt ngi mua sm
tht ln;

"MUA BY GI V NGH HU TRONG NM NM NA"[171].

Vo ngy 9/12/1999, chng khon ny c a ra vi gi bn ra cng chng ban u l 30

la. Nhng nhu cu ca chng gh gm n ni khi NASDAQ m ca sng hm , khng c ngi
s hu ban u no ca VA Linux chu bn c phn ca mnh cho n khi mc gi t 299 la. c
phiu ny t nh l 320 la v ng ca vi gi 239,25 la, mc li vn 697,5% ch trong mt
ngy. Nhng phn li vo ti mt nhm cc t chc kinh doanh; cn cc nh u t c nhn th
hu nh b ng bng bn ngoi.

iu quan trng hn, vic mua cc IPO l mt tng ti v n vi phm mt cch trng trn
mt trong cc nh lut c bn ca Graham: Cho d c bao nhiu ngi khc mun mua mt chng
khon, bn ch nn mua chng khon nu l mt cch r s hu mt doanh nghip ng
gi. Ti mc gi nh im ca ngy u tin, nhng ngi u t t gi tr ca cc c phn ca
VA Linux mc tng cng 12,7 t la. Kinh doanh ca cng ty c gi tr bao nhiu? Ch mi
cha y 5 nm tui, VA Linux bn c tng cng 44 triu la tin phn mm v dch v ca
n - nhng li mt 25 triu la trong qu trnh . Trong qu ti chnh gn nht ca n, VA Linux
to ra 15 triu la doanh s bn hng, nhng li mt 10 triu la vo . Cng ty ny do ang
mt gn 70 xu vi mi la n thu vo. Thm ht tch dn tng cng (lng tin tng chi ph vt
qu li nhun) ca VA Linux l 30 triu la.

Nu VA Linux l mt cng ty giao dch ni b s hu bi ngi hng xm ca bn, v anh ta

th u qua hng ro vo hi bn xem bn s tr gi bao nhiu ly ci cng ty nh b ang vt
ln khi tay anh ta, th bn s tr li: A, 12,7 t la nghe c v hp l vi ti nh?" Hay bn ngc
li s ci lch s, v quay li v tht nng ca mnh, v t hi khng bit ng hng xm mnh

99
ang ht ci g vy? Ch da vo mi s nh gi ca bn thn, khng ai trong chng ta li ng
tr gn 13 t la cho mt cng ty thua l nm su 30 triu la trong h ri.

Nhng khi chng ta ngoi cng chng ch khng phi ring t ni b, khi m s nh gi
tr thnh cuc thi v s ni ting, gi ca mt chng khon c v quan trng hn gi tr ca cng ty
m n i din. Min l c ngi tr cao hn bn cho mt chng khon, ti sao li phi quan tm
n gi tr kinh doanh ca cng ty?

Biu ny cho bit ti sao.

HNH 6-2 Huyn thoi v VA Linnux

Ngun VA Linux Systems Inc. WWW.momirgs-t3r.com

Sau khi i ln nh tn la vo ngy u tin kinh doanh, VA Linux i xung nh mt cc

b. Ti ngy 9/12/2002, ba nm sau khi chng khon ny mc 239,50 la, VA Linux ng ca
vi mc 1,19 la mt c phiu.

Sau khi cn nhc cc chng c mt cch khch quan, nh u t thng minh s kt lun rng
IPO khng vit tt cho "initial public offering" (pht ra cng chng ln u). M ng hn, n cn
l vit tt cho:

It's Probably Overpriced (N hn l b nh gi qu cao) Imaginary Profits Only (Ch l li

nhun o), Insiders' Private Opportunity (C hi ring ca k ni b), hoc Idiotic, Preposterous,
and Outrageous (Ngu ngc, v vn, v in r).

100
CHNG 7

PHNG CHM PHN B U T CHO NH U T MNH BO: MT TCH

CC

Nh u t mnh bo, theo nh ngha, s dnh tng i nhiu s quan tm v n lc ca

mnh hng ti vic t c kt qu u t cao hn mc tm thng. Trong cuc tho lun v
phng chm u t ni chung, chng ti a ra mt s gi v vic u t tri phiu m ch
yu l nhm vo cc nh u t mnh bo. Anh ta c th s quan tm ti nhng c hi c bit cc
kiu sau:

1. Cc tri phiu New Housing Authority min thu c bo m chc chn bi chnh ph
M.

2. Cc tri phiu New Community chu thu nhng c t sut li tc cao, cng c bo m
bi chnh ph M.

3. Cc tri phiu cng nghip min thu c pht hnh bi cc chnh quyn thnh ph, nhng
c tr li bng tin thanh ton hp ng cho thu ti sn ca cc cng ty mnh.

Nhng loi pht hnh tri phiu khc thng ny c nhc n trong chng 4[172].

u bn kia ca di phn b c th c nhng tri phiu cht lng thp c mua vi gi

thp b cho cc c hi di gi tht s. Nhng cc tri phiu c l l thuc v khu vc "tnh
hung c bit", ni khng c s phn bit thc s gia tri phiu v c phiu thng[173].

Cc hnh ng vi c phiu thng Nhng hot ng c trng ca nh u t mnh bo

trong lnh vc c phiu thng c th c chia lm bn mc:

1. Mua ti th trng thp v bn ti th trng cao.

2. Mua cc "c phiu tng trng" c chn lc k lng.

3. Mua cc loi pht hnh di gi (thp hn mnh gi).

4. Mua trong nhng "tnh hung c bit".

Phng chm chung v' th trng - cng thc xc nh thi im Chng ti dnh chng sau
y tho lun v cc kh nng v gii hn ca mt phng chm tham gia vo th trng khi n
ang suy thoi v ang bn tho trong giai on cui ca mt t bng n. Trong nhiu nm qu
kh, tng sng lng ny c v va n gin va hp l, t nht l ngay t ln kho st u tin
biu th trng bao qut cc thng ging nh k ca n. Chng ti tha nhn mt cch bun
b rng trong hot ng ca th trng 20 nm qua khng ph hp vi cc hnh ng kiu ny
xt trn bt c c s ton hc no. Cc thng ging xy ra, mc d v mc th khng h nh,
song cng cn phi c ti nng hoc "gic quan" c bit trong kinh doanh mi c th tn dng
c chng. y l mt iu hon ton khc so vi s thng minh m chng ti mc nh l c
bn c, v chng ti cn phi loi b cc hnh ng da trn ti nng nh vy khi nhng tham
chiu ca mnh.

101
 Phung php 50-50 m chng ti xut cho nh u t phng v v c m t trang
109, c l l cng thc c th hoc t ng tt nht m chng ti c th gi cho tt c cc nh u
t trong nhng iu kin ca nm 1972. Nhng chng ti t ra mt khong chnh lch ln gia
25% ti thiu v 75% ti a cho nhng c phiu thng, l mc chng ti dnh cho nhng nh u
t c nim tin chc chn hoc v mc nguy him hoc v s hp dn ca mc th trng ni
chung. Khong 20 nm trc, ngi ta c th tho lun rt chi tit v mt s cng thc r rng
thay i s phn trm c phiu thng, vi s tin tng rng cc phng php ny c ng dng
thit thc[174]. Thi gian c v b li sau lng cc phng php , v s l khng my c l
khi th tm cch xc nh mc mua v bn mi da vo nhng quy lut ca th trng t nm 1949.
l mt giai on qu ngn a ra bt k mt hng dn ng tin cy no cho tng lai[175].

Cch tip cn c phiu tng trng Mi nh u t mun chn chng khon ca cc cng ty
hot ng tt hn trung bnh trong khong mt s nm. Mt c phiu tng trng c th c nh
ngha l mt chng khon lm c iu trong qu kh v c mong i l s lm c nh
vy trong tng lai[176]. Do , iu ny ch c v hp l nu nh u t thng minh tp trung vo
vic chn cc c phiu tng trng. Tht ra vn phc tp hn rt nhiu, nh chng ti s c gng
ch ra.

Ch cn mt cng vic thng k n thun cng nhn bit c cc cng ty "c kt qu thc
hin vt trn mc trung bnh" trong qu kh. Nh u t c th ly c mt danh sch khong 50
hoc 100 cng ty nh vy t nh mi gii ca mnh[177]. Vy th ti sao anh ta khng ch n
thun chn ra 15 hoc 20 pht hnh hp dn nht t nhm ny v th l anh ta c cho mnh mt
danh mc chng khon m bo thnh cng?

C hai ci by trong tng n gin ny. u tin l cc chng khon vi h s tt v cc

trin vng r rng tt th c bn vi cc mc gi cao tng ng. Nh u t c th ng trong
vic nh gi trin vng ca chng m vn khng lm n tt c, ch v anh ta tr mt mc gi
ton phn (hoc c l l tr qu cao) cho s thnh cng mong i. Th hai l s nh gi ca anh ta
v tng lai c th ha ra l sai. S tng trng nhanh khc thng khng th ko di mi khi mt
cng ty th hin c s m rng tuyt vi, th chnh s tng kch thc khin vic lp li cc
thnh tch kh hn. Ti mt thi im no ng cong tng trng s dui ngang, v trong nhiu
trng hp n cn i xung.

R rng l nu mt ngi t gii hn mnh vo mt s chng khon c chn, da trn nhn

thc v qu kh, anh ta c th th hin rng s giu c hon ton c th c to ra hoc b mt i
trong lnh vc c phiu tng trng. Lm th no mt ngi c th nh gi tng i ng v
nhng kt qu t c y? Chng ti ngh cc kt lun tng i chnh xc c th c rt ra
t vic nghin cu cc kt qu t c bi cc qu u t chuyn v cch tip cn c phiu tng
trng. Cun sch hng dn c uy tn c nhan Investment Companies (Cc cng ty u t) xut
bn hng nm bi cng ty Arthur Wiesenberger & Company, cc thnh vin ca s Giao dch
Chng khon New York, tnh kt qu hot ng hng nm ca 120 "qu u t tng trng" nh
vy sau mt s nm. Trong 45 qu c h s bao trm 10 nm hoc hn. Li nhun tng qut
trung bnh ca cc cng ty ny - khng c tnh trng s theo quy m ca qu - tnh ra l khong
108% trong thp k 1961- 1970, so vi 105% ca ch s tng hp S&P v 83% ca ch s
DJIA[178]. Trong hai nm 1969 v 1970, phn ln trong 126 "qu u t tng trng" hot ng
km hn c hai ch s ny. Cc kt qu tng t cng c tm thy trong nhng nghin cu trc

102
 ca chng ti. iu c suy ra y l khng c phn thng xut sc no c thu t vic
u t a dng vo cng ty tng trng so vi kt qu t c phiu thng ni chung[179].

Khng c l do g ngh rng mt nh u t thng minh trung bnh, k c vi n lc tn ty,

c th thu c cc kt qu tt hn sau nhiu nm t vic mua cc c phiu tng trng, so vi cc
cng ty u t chuyn v lnh vc ny. R rng cc t chc ny c sn tr tu v phng tin nghin
cu tt hn bn. Do , chng ti s phi khuyn cc nh u t mnh bo khng nn qu quan tm
n cc c phiu tng trng theo cch thng thng[180]. y l kiu m trong cc trin vng
tuyt vi c th trng nhn bit hon ton v c phn nh trong t l gi/li tc hin ti,
chng hn, l cao hn 20. (i vi nh u t phng v, chng ti khuyn gii hn trn ca gi mua
l 25 ln li tc trung bnh trong by nm qua. Hai ch tiu ny s gn nh l tng ng trong
hu ht cc trng hp[181]).

Mt iu n tng v cc c phiu tng trng vi t cch mt nhm l chng c xu hng

dao ng mnh v gi th trng. iu ny ng vi nhng cng ty ln nht v c lch s lu di
nht - chng hn nh General Electric v International Business Machines - v cn ng hn na
vi nhng cng ty thnh cng mi hn v nh hn. Chng minh ha cho gi thit ca chng ti l
c im ch yu ca th trng chng khon k t nm 1949 chnh l s xut hin ca yu t u
c cao vo c phiu ca nhng cng ty c thnh cng ln nht, m bn thn chng cng c c s
nh gi tn nhim u t cao. (Xp hng tn dng ca chng thuc loi tt nht, v chng chi tr li
sut thp nht cho nhng khon vay ca mnh.) Tnh cht u t ca mt cng ty nh vy c th s
khng thay i qua nhiu nm, nhng cc tnh cht ri ro ca chng khon ca n s da vo nhng
g xy ra vi th trng chng khon. Cng chng cng thch th vi n v s tng gi ca n cng
nhanh bao nhiu so vi s tng li tc thc, th n cng tr thnh mt u t ri ro[182].

Song bn c c th hi rng chng phi nhiu ti sn rt ln c to ra t c phiu thng, l

do nhng ngi ng gp ng k vo mt cng ty trong nhng nm u m h tin tng rt
nhiu vo tng lai ca n, h gi c phiu ban u ca n khng h lng l khi chng tng gi
tr gp 100 ln hoc hn sao? Cu tr li l "ng". Nhng s giu c ln t vic u t vo mt
cng ty hu nh lun c hin thc ha bi nhng ngi c mi quan h gn gi vi cng ty -
qua vic lm cng quan h gia nh, v.v - iu gii thch cho vic h t mt phn ln vn
ca mnh vo mt c phiu v gi ly chng qua mi thng trm, mc cho bit bao iu hp dn
h bn vi mc gi r rng rt cao trong sut c qu trnh. Mt nh u t m khng c mi quan
h c nhn gn gi nh vy s lin tc gp phi cu hi l liu c phi mt phn qu ln qu tin
ca anh ta ang t vo ch mt cng ty[183]. Mi ln gim gi - cho d sau y n cho thy ch l
tm thi - s nhn thm vo vn ca anh ta, v sc p trong cng nh ngoi s d buc anh ta
chn nhng g c v l khon li nhun ngon, nhng tht ra cn lu mi l mt mn hi tuyt
i[184].

Ba lnh vc gi cho "u t mnh bo

t c nhng kt qu u t cao hn trung bnh sau mt khong thi gian di cn c

phng chm la chn hoc hnh ng vi hai phm cht sau: (1) N phi vt qua c cc php
kim nh khch quan hoc hp l v vng chc nn tng; v (2) n phi khc vi phng chm
m hu ht cc nh u t v u c hin ang tun theo. Kinh nghim v nghin cu ca chng ti
khin chng ti gi ba phng php u t t cc ch tiu ny. Chng khc nhau xa, v mi ci
u yu cu s hiu bit v tm l khc nhau ngi dng n.

103
 Cng ty ln nhng tng i t c a chung Nu chng ti cho rng thi quen ca th
trng l nh gi qu cao nhng c phiu thng th hin s tng trng xut sc hoc nhng
chng khon rt ho nhong v l do khc, th cng hp l khi trng i rng th trng s nh gi
thp - t ra l mt cch tng i - nhng cng ty khng c a chung v nhng din bin khng
thun li mang tnh tm thi. iu ny c th c coi l quy lut c bn ca th trng chng
khon, v n gi ra mt phng php u t m bo c s thn trng v ha hn.

Yu cu chnh y l nh u t mnh bo cn tp trung vo nhng cng ty ln ang tri qua

thi k t c a chung. Trong khi cc cng ty nh cng c th b nh gi thp v nhng l do
tng t, v trong nhiu trng hp sau chng c th s tng li tc v gi c phiu, chng c
ri ro b mt li nhun nht nh cng nh nhn s th ko di ca th trng mc cho li tc tng
ln. Cc cng ty ln do c li th gp i so vi nhng cng ty khc. Th nht, chng c sc
mnh v vn v tr no vt qua s bt li v tr li vi nn tng li tc tha ng. Th hai, th
trng c kh nng phn ng vi mt tc hp l i vi bt c tin b no c th hin.

Mt biu hin quan trng v s vng chc ca gi thit ny c tm thy trong nhng nghin
cu v ng thi gi c ca cc chng khon pht hnh khng c a chung trong ch s trung
bnh cng nghip Dow Jones. Trong cc nghin cu ny, gi d rng ta u t mi nm vo su
hoc mi chng khon pht hnh nm trong DJIA, nhng ci c bn vi h s nhn thp nht
ca li tc nm hin ti hoc nm trc ca chng. Chng c th c gi l nhng chng
khon "r nht" trong danh sch, v mc r ca chng r rng l phn nh s tng i t c a
chung v pha cc nh u t hoc kinh doanh. Gi d thm rng nhng chng khon c mua
ny s c bn i vo cui nhng giai on s hu di t mt n nm nm. Kt qu ca nhng
u t ny sau c em so snh vi kt qu c th hin trong DIJA xt tng th, hoc trong
nhm c h s nhn cao nht (tc c a chung nht).

T liu chi tit m chng ti c c bao trm kt qu ca cc ln mua hng nm c gi

nh l xy ra mi nm trong 53 nm va qua[185]. Trong thi k u, 1917-1933, phng php
ny c v khng thu li nhun. Nhng k t nm 1933 phng php ny cho thy nhng kt qu
rt thnh cng. Trong 34 php kim nh thc hin bi cng ty Drexel & Company (hin gi l
Drexel Firestone)[186] v nhng nm gi chng khon ch mt nm - trong cc nm t 1937 n
ht 1969 - cc chng khon r c kt qu km hn nhiu so vi DJIA ch trong ba trng hp; cc
kt qu xp x nhau trong su trng hp; v cc chng khon r c hiu qu r rng hn mc
trung bnh trong 25 nm. Din bin kt qu tt hn lin tc ca cc chng khon c h s thp c
nu ra (bng 7-2) theo kt qu trung bnh ca nhng giai on nm nm lin tip, c so vi cc
chng khon trong DJIA v mi chng khon c h s cao.

BNG 7-2: T l phn trm li hoc l trung bnh nm, 1937- 1969

104
 Tnh ton ca Drexel cn cho thy mt khon u t ban u l 10.000 la vo cc chng
khon pht hnh c h s thp vo nm 1936, v chuyn i mi nm theo nguyn tc ra, s pht
trin thnh 66.900 la vo nm 1962. Cc hnh ng tng t vi nhng chng khon h s cao
s c kt qu vi gi tr ch c 25.300 la, trong khi mt hnh ng vi c 30 chng khon s tng
vn ban u ln 44.000 la[187]T Vic mua cc "cng ty ln khng c a chung" v thc
hin n trn c s nhm, nh c m t trn, u kh n gin. Nhng khi xem xt cc cng ty
n l th cn quan tm ti mt yu t c bit c tnh cht ngc li. Cc cng ty vn c tnh u
c do li tc thay i nhiu thng bn c mc gi tng i cao v h s nhn tng i thp
trong nhng nm tt p ca chng, v ngc li, bn mc gi tng i thp v h s nhn cao
trong nhng nm ti t ca chng. Nhng mi quan h ny c minh ha trong bng 7-3, bao trm
nhng dao ng ca c phiu thng ca Chrysler Corp. Trong nhng trng hp ny, th trng
c s hoi nghi v li nhun cao bt thng ko di, nh gi chng mt cch thn trng, v
ngc li khi li tc thp hoc khng c. (Lu rng, theo tnh ton, nu mt cng ty kim c
"gn nh khng" th cc c phn ca n phi c bn h s cao ca cc li nhun nh xu ny).

BNG 7-3: Gi v li tc c phiu thng ca Chrysler, 1952-1970

a. Mc gi thp ca nm 1962 l 37,5.

105
 b. c iu chnh cho s chia tch c phiu;

c. def. thua l rng.

Ha ra Chrysler li kh khc bit trong danh sch nhng cng ty hng u ca DJIA, v do
n khng nh hng nhiu ti cc tnh ton h s nhn thp. S kh d trnh vic a nhng chng
khon pht hnh khc thng nh vy vo trong mt danh sch h s nhn thp bng cch t thm
yu cu l gi phi thp so vi li tc trung bnh trong qu kh hoc thng qua mt kim nh
tng t nh vy.

Khi vit cun ti bn ny, chng ti th kim tra nhng kt qu ca phng php h s nhn
thp DJIA vi mt nhm gi d c mua vo cui nm 1968 v c nh gi li vo ngy
30/6/1971. Ln ny cc s liu li th hin kh tht vng, vi s thua l nng i vi su hoc mi
chng khon h s thp v li nhun tt cho nhng la chn h s cao. Mt trng hp xu ny
khng nn lm v hiu ha nhng kt lun da vo khong 30 th nghim, nhng vic n xy ra gn
y khin n c trng lng bt li c bit. C l nh u t xng xo nn bt u vi tng h
s thp, song nn thm cc yu cu nh lng v nh tnh khc vo trong khi hnh thnh danh
mc u t ca mnh.

Vic mua cc chng khon pht hnh gi hi Chng ti nh ngha mt pht hnh gi hi
(bargain issue) l mt pht hnh m, da vo cc kt qu c khng nh qua phn tch, c v
ng gi hn nhiu so vi mc gi bn ca n. Nhng loi ny gm tri phiu v c phiu u i
bn di mnh gi ng k, cng nh cc c phiu thng. cng c th cng tt, chng ti
xut rng mt pht hnh khng phi l mt pht hnh gi hi ch thc tr phi gi tr bn ca n
gim t nht hn 50% so vi gi ca n.

Nhng thc t no c th m bo rng c tn ti trn i s chnh lch nh vy? Bng cch

no cc pht hnh gi hi li c th xut hin, v lm th no nh u t kim c li nhun t
chng?

C hai php kim nh pht hin mt c phiu thng gi hi. Php kim nh th nht l
bng phng php nh gi. iu ny ph thuc nhiu vo vic c tnh li tc tng lai v sau
nhn n vi mt h s thch hp i vi pht hnh c th . Nu kt qu gi tr cao hn gi th
trng - v nu nh u t t tin vo phng php ang s dng - anh ta c th coi chng khon
l mt pht hnh gi hi. Php kim nh th hai l v gi tr ca doanh nghip i vi mt ngi
s hu ni b. Gi tr ny cng thng c quyt nh ch yu bi li tc tng lai c k vng
- m trong trng hp , kt qu c th s ging vi php kim nh u. Nhng trong ln kim
nh th hai, s ch ln hn s c t vo gi tr c th chuyn ha thnh tin ca cc ti sn,
vi s nhn mnh c bit vo ti sn rng hin ti, tc l vn lu ng.

Ti cc im thp trong th trng ni chung, mt phn ln c phiu thng c pht hnh

gi hi, nu o bng cc tiu chun ny. (Mt v d in hnh l c phiu General Motors, khi n
c bn vi gi di 30 la vo nm 1941, tng ng vi ch 5 la i vi cc c phiu ca
nm 1971. Cng ty ny kim c li tc vt 4 la v chi tr 3,50 la, hoc hn th, cho c
tc). ng l li tc hin ti v cc kh nng trc mt u c th km, nhng s nh gi sng
sut v cc iu kin trung bnh trong tng lai s cho thy cc gi tr cao hn nhiu so vi gi ang
thnh hnh. Do s sng sut v vic dm can m trong mt th trng tr tr khng ch c hu
thun bng kinh nghim m cn bi s p dng cc k thut phn tch gi tr hp l.
106
 Cng chnh nhng tht thng ca th trng nh k to ra cc iu kin v gi hi trong danh
sch nim yt chung nh l mt mi trng lm xut hin nhiu mn hi n l ti hu ht cc
mc gi ca th trng. Th trng rt thch x chuyn b ra to v phng i nhng thng trm
thng thng thnh s thoi tro ln[188]. Thm ch ch do s thiu quan tm hoc hng hi cng
c th khin gi h ti nhng mc thp n l thng. Do chng ti thy c hai l do c v nh
l ngun gc chnh gy ra s nh gi thp: (1) cc kt qu hin ti ng tht vng v (2) s lng
qun v khng a chung ko di.

Tuy nhin, c hai l do ny nu xt ring bn thn n u khng th coi l hng dn cho thnh
cng trong u t c phiu thng. Lm sao chng ta c th chc chn rng nhng kt qu ng
tht vng hin ti s ch l tm thi? Thc vy, chng ti c th cung cp nhng v d rt tt v vic
. Chng khon st thp tng ni ting v tnh cht chu k ca chng, v ngi mua ranh mnh
c th mua chng vi mc gi thp khi li tc thp v bn chng vo nhng nm bng n ly li
nhun cao. Mt v d tuyt vi c cung cp bi Chrysler Corporation, theo nh s liu trong
bng 7-3.

Nu y l ng thi chun ca chng khon c li tc dao ng, th vic kim li trong th

trng chng khon s l vic d dng. Tic thay, chng ti c th k ra v d v s gim li tc v
gi, m sau khng c s hi phc tuyt vi no ca c hai th ny. Mt v d nh vy l
Anaconda Wire and Cable, mt cng ty c li tc cao cho ti tn nm 1956, vi mc gi cao l 85
la nm . Song li tc gim tht thng trong su nm sau v gi gim xung cn 23,5 la
vo nm 1962, trong nm tip sau, cng ty ny b cng ty m (Anaconda Corporation) chim
quyn kim sot khi mc gi ch cn tng ng vi 33 la.

Nhiu kinh nghim thuc dng ny cho thy rng nh u t c l cn nhiu hn l ch s gim
c li tc ln gi c c s vng chc cho vic mua vo. Anh ta nn yu cu mt du hiu t nht
l v s n nh hp l ca li tc trong vng mt thp k qua hoc nhiu hn - tc l khng c
nm no b li tc m - cng vi quy m v sc mnh ti chnh i mt vi nhng kh nng
bt li trong tng lai. Do mt t hp l tng y l chng khon ca mt cng ty c bn
thp hn nhiu di mc ca c gi trung bnh trong qu kh v h s gi/li tc trung bnh trong
qu kh. iu ny chc chn s loi b hu ht nhng c hi thu li t nhng cng ty nh Chrysler,
v nhng nm gi thp ca chng thng i km vi t l gi/li tc cao. Nhng hy chng ti
m bo vi bn c by gi - v chng ti s cn ni li na - rng c c khong cch ln gia
"li nhun nhn li qu kh" v "li nhun bng tin thc". Chng ti tht s nghi ng rng liu
kiu tu ln nh Chrysler c phi l phng thc thch hp cho nhng hnh ng ca nh u t
mnh bo hay khng.

Chng ti nhc li rng s lng qun hoc km c a chung ko di l l do th hai

khin gi gim ti mc thp qu ng. Mt trng hp kiu ny gn y l cng ty National Presto
Industries. Trong th trng gi ln ca nm 1968, chng khon ca cng ty ny c bn vi mc
cao nht l 45 la, ch gp 8 ln s li tc 5,61 la ca nm . Li nhun trn mi c phiu
tng ln c vo nm 1969 v nm 1970, nhng gi gim xung ch cn 21 la vo nm 1970. Con
s ny t hn 4 ln li tc ghi trong s sch ca nm v thp hn gi tr ti sn rng hin ti ca
n. Vo thng 3 nm 1972 n c bn vi mc gi 34 la, vn ch gp 5,5 ln li tc c bo
co ln cui cng, v khong bng gi tr ti sn rng hin ti c m rng ca n.

107
 Mt v d kiu ny c ly t Standard Oil of California, mt t hp cng ty c quy m ln.
Vo u 1972, n c bn ti khong cng mc gi ca 13 nm trc, tc l 56 la. Li tc ca
n t trc n lc kh n nh, vi mc tng trng tuy tng i t nhng ch c mt ln gim
gi nh trong sut c thi k. Gi tr s sch ca n khong bng gi th trng. Vi s sch nm
1958-1971 thun li mt cch thn trng, cng ty ny cha bao gi cho thy gi trung bnh hng
nm cao ti 15 ln li tc hin ti ca n. Vo u nm 1972 t l gi/li tc ca n ch khong 10.

L do th ba cho vic gi c thp mt cch qu ng ca mt c phiu thng c th l do th

trng khng nhn nhn c ton cnh li li tht s ca n. V d in hnh ca chng ti
y l cng ty Northern Pacific Railway. Chng khon ca cng ty ny vo nhng nm 1946-1947
gim t 36 la xung cn 13,5 la. Li tc thc ca cng ty vo nm 1947 l gn 10 la
mt c phiu. Gi ca chng khon b gim phn ln l do c tc 1 la ca n. N cng b qun
lng v phn ln mc doanh li ca n b che giu bi cc phng php k ton c th ring ca
cc cng ty ng st.

Loi pht hnh gi hi c th d dng nhn dng nht l mt c phiu thng c bn vi gi

thp hn ch ring vn lu ng rng ca cng ty, sau khi khu tr ht nhng khon n ca
n[189]. iu c ngha l ngi mua s khng phi tr thm g na cho cc ti sn c nh - nh
xng, my mc, v.v, hay bt c khon c quyn k nghip (good will)[190] no c th tn ti.
Rt t cng ty c gi tr ti hu thp hn ch ring vn lu ng, mc d mt s trng hp lc c
c th c tm thy. Song iu ng ngc nhin l c rt nhiu cng ty c th mua c c
nh gi trn th trng da vo c s gi hi ny. Mt danh sch thu thp c a ra vo nm
1957, khi mc th trng hon ton khng phi l thp, c nu khong 150 c phiu thng nh
vy. Trong bng 7-4 chng ti tm tt kt qu ca vic mua vo ngy 31/12/1957 mt c phiu ca
mi cng ty trong s 85 cng ty thuc danh sch c nu trong cun Monthly stock Guide
(Hng dn chng khon hng thng) ca Standard & Poor's, v sau l gi chng trong hai nm.

BNG 7-4: Din bin li nhun ca cc chng khon b nh gi qu thp, 1957-1959

108
 Ghi ch: SGDCK = s Giao dch Chng khon. OTC = Th trng chng khon phi tp trung
Nh mt th ging nh s trng hp, mi nhm trong s ny u tng gi trong hai nm ti mt
mc gn st vi gi tr ti sn rng tng cng. Li nhun ca ton b "danh mc u t" trong thi
gian l 75%, so vi 50% ca 425 cng ty cng nghip ca Standard & Poor's. iu ng ni l
khng c pht hnh no th hin s thua l ng k, khong by pht hnh ng yn, v 78 pht
hnh th hin li nhun ng k.

Kinh nghim ca chng ti vi kiu chn la u t ny - trn c s a dng ha - l tt mt

cch ng lot trong nhiu nm trc nm 1957. C th m bo mt cch khng do d rng l
mt phng php an ton v c li nhun xc nh v li dng nhng tnh hung b nh gi
thp. Tuy nhin, trong thi gian th trng chung i ln sau nm 1957, nhng c hi nh vy tr
nn ht sc him, v phn ln nhng c hi c c th li th hin li hot ng nh hoc thm ch
l l. Cuc suy thoi th trng vo nhng nm 1969-1970 to ra mt m mi gm cc chng
khon "cn di vn lu ng" nh vy. Chng ti s phn tch nhm chng khon ny trong
chng 15, La chn chng khon cho nh u t mnh bo.

109
 QUY LUT PHT HNH GI HI TRONG CC CNG TY HNG HAI

Chng ti nh ngha cng ty hng hai (secondary company) l mt cng ty khng phi l dn
u trong mt ngnh kh quan trng. Do vy, thng l cc cng ty nh trong lnh vc ca n
song cng c th l n v ch cht ca mt lnh vc khng c tm quan trng ln. Theo quy
lut ngoi l bt k cng ty no xc lp mnh nh mt c phiu tng trng th thng khng
c coi l "hng hai".

Trong th trng gi ln mnh ca nhng nm 1920 c tng i t s khc nhau gia cc pht
hnh ca cng ty u ngnh vi cc pht hnh c nim yt khc, vi iu kin l cc pht hnh
khc c quy m ng k. Cng chng cm thy rng cc cng ty c trung bnh khe vt qua
bo tp v chng c c hi cao hn m rng mt cch tht s ngon mc, so vi mt cng ty
vn c quy m ln. Tuy nhin, nhng nm khng hong 1931-1932 c tc ng ph hy c bit
i vi nhng cng ty nm di hng u, xt theo quy m hoc theo mc n nh ni ti. Do
kt qu ca tri nghim m k t tr i cc nh u t c s u tin r rng i vi nhng
cng ty u ngnh v s thiu quan tm tng ng trong hu ht thi gian i vi cc cng ty bnh
thng c tm quan trng hng hai. iu ny c ngha l nhm nhng cng ty bnh thng
thng c bn vi gi thp hn nhiu, xt theo tng quan vi li tc v ti sn, so vi nhng
cng ty hng u. N c ngha tip theo na l trong nhiu trng hp gi thp ti mc khin pht
hnh ri vo loi gi hi.

Khi cc nh u t t chi mua chng khon ca nhng cng ty hng hai, mc d chng c
bn vi mc gi tng i thp, h th hin nim tin hoc s s hi rng nhng cng ty ny s
c mt tng lai ti t. Tht vy, t ra l trong thm tm, h tnh ton rng bt c mc gi no cng
l qu cao i vi chng v chng ang i ti s dit vong - cng ging nh l vo nm 1929 l
thuyt bn ng hnh i vi cc chng khon thng thng (blue chip) nu l khng c mc
gi no qu cao i vi chng v kh nng tng lai ca chng l v hn. c hai quan im ny u
phng i v gy ra nhng sai lm u t nghim trng. Tht ra, mt cng ty c trung bnh in
hnh c nim yt l mt cng ty ln khi em so n vi mt cng ty gi vn ni b trung bnh.
Khng c mt l do hp l no ni rng nhng cng ty nh vy s khng tip tc hot ng mi,
mc d phi chu nhng thng trm c trng ca nn kinh t, nhng v tng th, chng kim c
li nhun kh trn vn u t ca mnh.

S xem xt s b ny cho thy rng thi ca th trng chng khon i vi cc cng ty

hng hai thng khng thc t v do to ra, trong nhng thi im hon ton l bnh thng, rt
nhiu trng hp nh gi qu thp. Nh tng xy ra, thi k Chin tranh th gii th II v s
pht trin mnh sau chin tranh em li nhiu li ch cho cc cng ty nh hn l cc cng ty ln,
v s cnh tranh bnh thng v doanh s b ngng li v cc cng ty nh c th m rng doanh s
(sales) v mc bin li nhun (profit margin)[191] ca mnh mt cch ngon mc hn. Song ti
nm 1946, quy lut th trng hon ton o ngc so vi thi k trc chin tranh. Trong khi
cc chng khon hng u trong ch s trung bnh cng nghip Dow Jones ch tng 40% t cui
nm 1938 ln mc cao ca nm 1946, th ch s cc chng khon gi thp ca Standard & Poor's
vt ln khng di 280% trong cng khong thi gian . Cc nh u c v cc nh u t t
xng - vi tr nh ngn hn m ai cng bit ca nhng ngi trong th trng chng khon - li ho
hc mua c nhng pht hnh c v mi ca nhng cng ty khng quan trng vi mc gi b y
cao. Do , con lc xoay hn sang thi cc ngc li Chnh nhm cc pht hnh hng hai

110
tng trc cung cp phn ln nht cc c hi mua gi hi gi li a ra s lng ln nht cc v
d v s nhit tnh qu ng v nh gi qu cao. Theo cch khc, hin tng ny lp li vo cc
nm 1961 v 1968 - s nhn mnh gi y c t vo cc pht hnh c phiu mi ca nhng
cng ty nh cn thp hn c hng hai, v vo hu ht nhng cng ty thuc nhng lnh vc c a
chung nht nh nh cng ty "in t", "my tnh", "nhng quyn", v nhng cng ty khc[192].

Nh c d on, nhng ln suy thoi th trng tip theo nh nng vo nhng

nh gi qu cao ny. Trong mt s trng hp, con lc o chiu c th i xa ti mc nh gi qu
thp mt cch r rng.

Nu hu ht nhng pht hnh hng hai thng b nh gi qu thp, th v l do g nh u t

phi tin rng anh ta c th thu li t tnh hung nh vy? Vi nu n c ko di mi, chng phi anh
ta s lun ti v tr th trng ging nh khi anh ta mua vo pht hnh hay sao? Cu tr li c
phn phc tp. Li nhun ng k t vic mua chng khon ca nhng cng ty hng hai vi mc
gi hi n t nhiu cch khc nhau. Trc ht, mc sinh li c tc l tng i cao. Th hai, li
tc ti u t l ng k so vi mc gi c tr v cui cng s nh hng ti mc gi.

Trong mt thi k nm ti by nm, cc li th ny c th s chim mt v tr quan trng trong

mt danh sch c la chn tt. Th ba, mt th trng gi ln thng l ho phng nht i vi
nhng pht hnh gi thp; do n thng nng pht hnh gi hi in hnh ln mt mc t nht l
hp l. Th t, k c trong mt giai on th trng tng i t c im ring, mt qu trnh iu
chnh gi lin tc s din ra, trong pht hnh hng hai tng b nh gi thp c th tng t nht l
ti mc bnh thng cho loi chng khon . Th nm, cc yu t c th trong nhiu trng hp
gy nn mt bn ghi li tc ng tht vng c th c iu chnh bi cc iu kin mi xut
hin, hoc bi chp nhn nhng phng php mi, hoc thay i cch qun l.

Mt yu t mi quan trng trong nhng nm gn y l vic cc cng ty ln mua li cc cng

ty nh, thng nh l mt phn trong mt chng trnh a dng ha. Trong nhng trng hp nh
vy, phn thng thng l tng i hu hnh, v vt xa rt nhiu so vi mc gi hi ch mi tn
ti trc khng lu.

Khi cc mc li sut thp hn nhiu so vi nm 1970, lnh vc pht hnh gi hi vn ra

ti cc tri phiu v c phiu u i c bn vi s chit khu ln so vi gi c cng b ca
chng. Hin nay, chng ta c tnh hung khc khi m c nhng pht hnh c bo m chc chn
cng c bn vi s chit khu cao nu chng c phiu li chng hn 4,5% hoc thp hn. V d:
cc tri phiu American Telephone & Telegraph 2,625, o hn vo nm 1986, c bn vi mc
thp ti 51, tri phiu Deere & Co. 4,5, o hn vo nm 1983 c, bn vi mc thp ti 62. C
th chng s ha ra l nhng c hi gi hi mt cch nhanh chng - nu cc mc li sut thnh hnh
gim mt cch ng k. ni v mt pht hnh tri phiu gi hi theo ngha truyn thng hn, c
l chng ti s phi quay li vi nhng tri phiu th chp bt ng sn u tin nht (first- mortgage
bond) ca cc hng ng st hin ang gp kh khn ti chnh, c bn vi mc khong 20- 29
hoc 30-39. Nhng tnh hung nh vy khng phi dnh cho nh u t khng chuyn; nu khng
c c kh nng nhn thc tht s v gi tr trong lnh vc ny, anh ta c th t lm bng tay
mnh. Nhng c mt xu hng c bn khin cho vic gim st th trng trong lnh vc ny b
phng i; do , c nhm ny xt v tng th a ra li mi c bit hu hnh i vi s phn
tch cn thn v can m. Trong thp k kt thc vo nm 1948, nhm tri phiu ng st tr gi
hng t la mt kh nng thanh ton a ra v s c hi tuyt vi trong lnh vc ny. Nhng c

111
hi nh vy l rt him t tr i; nhng chng c kh nng s quay tr li vo nhng nm
1970[193].

Nhng tnh hung c bit, hay ti c cu n

Cch y khng lu, y l mt lnh vc c th gn nh m bo mc t sut li nhun hp dn

i vi nhng ai bit cch lm, v iu ny cn ng vi bt k tnh hung th trng chung no.
N khng hn l lnh vc cm i vi nhng ngi thuc cng chng. Nhng ngi c khiu vi
nhng th nh th c th hc cch lm v tr thnh nhng ngi thc hnh kh thnh tho m
khng cn nghin cu sch v hay hc ngh lu. Nhng ngi khc sc bn nhn ra s vng
chc ct li ca phng php ny v gn mnh vi nhng ngi tr tui thng minh ang x l cc
qu, ch yu l ht sc tm vo cc "tnh hung c bit" ny. Nhng trong nhng nm gn y,
v nhng l do m chng ti s ni r sau ny, lnh vc ca "kinh doanh chnh lch gi v ti c cu
n" (arbitrages and workouts") tr nn nguy him v t li nhun hn. C th trong nhng nm ti,
cc iu kin trong lnh vc ny s tr nn thun li hn. D sao th cng ng ni s lc v bn
cht v ngun gc ca cc hot ng ny, vi mt hai v d minh ha.

'Tnh hung c bit" in hnh hnh thnh t s tng s lng cc v tip qun cc cng ty
nh hn bi nhng cng ty ln, khi m nguyn tc v s a dng ha sn phm c nhiu cng ty
chp nhn. Thng th n c v l thng v tt khi mt cng ty mua li tip qun mt cng ty
c sn trong lnh vc m n mun gia nhp thay v khi s mt cng ty mi t con s khng. c
th tip qun c, v c i a s nhng c ng ca cng ty nh hn chp nhn tha thun
ny, hu nh lun phi a ra mc gi cao hn ng k so vi mc hin ti. Nhng ng thi nh
vy to ra nhng c hi kim li cho nhng ngi c hiu bit v lnh vc ny v c s nhn
thc tt, c cng c bi kinh nghim dy dn.

Mt lng ln tin c kim bi nhng nh u t nhanh nhy ch mi mt vi nm trc,

thng qua vic mua tri phiu ng st ang ph sn - nhng tri phiu m h bit s c gi hn
nhiu khi cc ng st cui cng c ci t Sau khi thng bo k hoch ci t, mt th trng
"khi c pht hnh" ca cc chng khon mi xut hin. Chng hu nh lun lun c th c
bn vi gi cao hn nhiu gi nhng pht hnh c sau s c i chc. Lun c mi ri ro v
vic khng thc hin k hoch ci t, hoc s tr hon khng lng trc, nhng ni chung nhng
"hnh ng kinh doanh chnh lch gi" nh vy cho thy s thu li cao.

C nhng c hi tng t bt ngun t s tan v ca nhng cng ty m v tin ch cng cng

theo lut php nm 1935. Hu ht nhng cng ty nh vy chng t l c gi tr nhiu hn nhiu
khi i t cng ty m hay cng ty nm c phn kim sot (holding company) thnh mt nhm cc
cng ty hot ng ring l.

Yu t ct li y l xu hng ca th trng chng khon, nh gi thp nhng pht hnh

gp phi bt k v kin php l phc tp no. Mt phng chm c ca Ph Wall l: "ng bao gi
mua chuc ly mt v kin." y c th l li khuyn sng sut cho nhng nh u c tm kim s
hnh ng nhanh chng t nhng c phn ca mnh. Nhng vic cng chng tun theo thi ny
chc chn s to ra nhng c hi gi hi vi nhng chng khon b nh hng bi thi do
nh kin i vi chng gi cho gi ca chng nhng mc thp qu ng[194].

S li dng nhng tnh hung c bit l mt nhnh k thut ca u t i hi tm l v dng

c c phn no khc thng. Chc ch c mt phn nh nhng nh u t mnh bo ca chng ta
112
mun tham gia, v cun sch ny khng phi l ch thch hp gii thch cn k nhng phc tp
ca n[195].

Nhng h qu rng hn t cc quy lut u t ca chng ti Phng chm u t, nh c

gii thch y, ph thuc u tin vo la chn ca nh u t thuc loi phng v (b ng) hoc
mnh bo (xng xo). Nh u t xng xo phi c kin thc ng k v gi tr chng khon -
m bo vic anh ta coi cc hot ng chng khon ca mnh l tng ng vi vic kinh doanh
cng ty. Trong trit l ny khng c ch cho s na vi, hay mt lot cp chuyn tip dn dn,
gia trng thi b ng v xng xo. Nhiu nh u t, c l l hu ht h tm cch t mnh vo
mt loi trung gian, theo chng ti, y l s tha hip s to ra s tht vng hn l thnh tch.

L mt nh u t, bn khng th tr thnh "nh doanh nghip mt na", tc l hy vng t

c mt na mc li nhun kinh doanh bnh thng t qu tin ca mnh.

T cch lp lun ny suy ra, hu ht nhng ngi s hu chng khon nn chn nhm phng
v. H khng c thi gian, hay s quyt tm, hay cng c tm l dn thn vo s u t ta nh
l doanh nghip vy. Do , h nn tha mn vi mc sinh li xut sc gi y c th t c t
mt danh mc u t phng v (thm ch l thp hn), v h nn kin quyt t chi cm d lin tc
tng mc sinh li ny bng cch nhy sang hng khc.

Nh u t mnh bo c th ng hong dn thn vo bt c hot ng chng khon no m s

rn luyn v nh gi ca anh ta ph hp vi n, v nu chng c v ha hn khi o bng cc
tiu chun kinh doanh c thit lp.

Trong nhng li khuyn v cnh bo ca chng ti cho nhng nh u t nhm ny, chng ti
c gng p dng cc tiu chun kinh doanh nh vy. Vi nh u t phng v, chng ti c
nh hng ch yu bi ba yu cu v s an ton ct li, s n gin trong la chn, v s ha hn
cc kt qu tha mn, xt v mt tm l cng nh v mt s hc. Vic s dng cc tiu ch ny
khin chng ti phi loi ra khi lnh vc cc u t c khuyn dng mt s lp chng khon
thng c coi l thch hp cho nhiu loi nh u t . Nhng u t b ngn cm ny c lit k
trong chng u tin trang 46.

Hy chng ti xem xt y hn trc y nhng g c ng trong th b loi ra ny.

Chng ti khuyn khng nn mua ti mc "gi ton phn" ba loi chng khon quan trng sau:
(1) tri phiu ngoi, (2) c phiu u i bnh thng, v (3) c phiu thng hng hai, bao gm, tt
nhin, c nhng pht hnh u tin loi ny. v "gi ton phn" chng ti c ni ti mc gi gn
bng mnh gi i vi nhng tri phiu hoc c phiu u i, v i vi c phiu thng l gi i
din cho gi tr kinh doanh hp l ca cng ty. Phn ln cc nh u t phng v nn trnh nhng
loi ny ra, mc cho mc gi th no i na; cn nh u t mnh bo ch nn mua chng khi mua
c vi mc gi hi - m chng ti nh ngha l khng hn hai phn ba gi tr c thm nh
ca cc chng khon ny.

iu g s xy ra nu tt c cc nh u t u c hng dn bi nhng li khuyn ca

chng ti trong cc vn ny? Cu hi ny c xem xt vi nhng tri phiu ngoi, trang
160 v chng ti khng c g ni thm ti im ny. Cc c phiu u i cp u t s ch
c mua bi nhng cng ty, chng hn nh cng ty bo him, h c th thu li t tnh trng thu
thu nhp c bit ca cc pht hnh chng khon m h s hu.

113
 Hu qu phin toi nht t phng chm loi b ca chng ti l trong lnh vc cc c phiu
thng hng hai. Nu hu ht cc nh u t, thuc loi phng v, khng mua chng th phm vi
nhng ngi mua tim nng s tr nn ht sc gii hn. Hn na, nu cc nh u t mnh bo ch
mua chng vi mc gi hi th nhng pht hnh ny s phi b bn vi mc thp hn gi tr tht ca
chng, tr phi ti mc chng b mua mt cch thiu thng minh.

iu ny nghe c v gay gt v thm ch c v hi tri o l. Nhng tht ra chng ti ch ang

tha nhn nhng g thc s xy ra trong phn ln ca 40 nm trc. Cc pht hnh hng hai,
phn ln u dao ng mc gia, thp hn nhiu so vi gi tr hp l ca chng. Chng c lc t
ti v vt qua gi tr nhng iu ny ch xy ra phn trn ca cc th trng gi ln, khi m
cc bi hc v kinh nghim thc t s i ngc li vi s sng sut ca vic tr cc mc gi thnh
hnh ca c phiu thng.

Tuy vy, y c mt iu ngc i. Cng ty hng hai trung bnh c la chn k cng
cng c th ha hn bng cng ty u ngnh trung bnh. Nhng g cng ty nh hn cn thiu v s
n nh vn c th n c th b p bng cc kh nng tng trng mnh m. Do c v v l i
vi nhiu bn c khi coi vic mua cc pht hnh hng hai vi mc "gi tr doanh nghip" y
ca n l "khng thng minh". Chng ti ngh l l mnh nht l kinh nghim. Lch s ti chnh cho
thy r rng cc nh u t c th mong i kt qu tha mn, ni chung, t nhng c phiu thng
hng hai ch khi anh ta mua chng vi gi thp hn gi tr ca chng i vi mt ngi s hu ni
b tc l da trn c s gi hi.

Cu cui cng ch ra rng nguyn tc ny lin quan ti nh u t ngoi cuc bnh thng. Bt
c ai c th kim sot mt cng ty hng hai, hoc mt ngi thuc nhm c kt c s kim sot ,
hon ton c l do mua cc c phiu ging nh khi anh ta u t vo mt "cng ty khp kn"
hoc doanh nghip gi vn ni b khc. S khc bit gia v tr, v do l phng chm u t,
ca nhng ngi trong cuc (ni b) v ngoi cuc (ngoi cng ty) tr nn quan trng hn khi m
bn thn cng ty tr nn km quan trng hn. c im c bn ca mt cng ty hng nht (primary
company) hoc hng u l mt c phiu tch l ra thng c gi tr bng mt c phiu trong mt
khi c quyn kim sot. Trong cc cng ty hng hai, gi tr th trng trung bnh ca mt c phiu
tch l thng t hn nhiu so vi gi tr ca n i vi mt ngi s hu c quyn kim sot. V
thc t ny, vn v mi quan h gia ngi nm gi c phn v ngi qun l, v gia ngi
nm c phn ni b v ngoi cng ty thng quan trng hn nhiu, v ng tranh lun trong trng
hp cc cng ty hng hai, hn l vi nhng cng ty hng nht.

cui chung 5, chng ti nhn xt v s kh khn ca vic phn bit rnh mch mt cch
nhanh chng gia cc cng ty hng nht v cng ty hng hai. Nhiu c phiu thng thuc khu vc
ranh gii gia hai hng c th th hin ng thi gi kiu trung bnh. S khng phi l v l khi mt
nh u t mua mt pht hnh nh vy vi s chit khu nh so vi gi tr th hin hoc thm nh
ca n vi gi thit l n ch cch mt t so vi tiu chun hng nht v hon ton c th t c
hng trong tng lai khng qu xa.

Do , s phn bit gia cc pht hnh hng nht v hng hai khng cn phi qu chnh xc; v
nu c th s khc bit nh v cht lng s to ra s khc bit ln v gi mua vo hp l. Khi ni
nh vy l chng ti chp nhn mt v tr trung gian trong vic phn loi c phiu thng, mc
d chng ti khuyn khng nn c v tr trung gian nh vy trong vic phn loi nh u t. L do
ca chng ti v quan nim tng nh khng nht qun ny l: Khng c nguy hi g ln t s

114
khng chc chn v quan im i vi mt chng khon ring l bi v nhng trng hp nh vy
l rt ngoi l, v khng c nguy hi g ln v vn . Song s la chn ca nh u t gia v
th phng v hoc mnh bo th li c nh hng ln ti anh ta, v anh ta khng nn mnh ln
ln hoc tha hip trong quyt nh c bn ny.

115
 BNH LUN V CHNG 7

Cn rt nhiu s mnh bo v rt nhiu s cn trng to ra c mt ti sn ln; v khi bn

c n ri, bn cn cn gp mi ln tr thng minh y gi c n.

- Nathan Mayer Rothschild-

VIC XC NH THI IM KHNG L G C

Trong mt th gii l tng, nh u t thng minh s ch gi c phiu khi no chng r v bn

chng i khi chng c gi qu cao, sau chui ngay vo kho tri phiu v tin mt cho ti khi c
phiu li r mua. T nm 1966 n cui 2001, mt nghin cu tuyn b 1 la gi lin tc
trong c phiu s tng ln thnh 11,71 la. Nhng nu bn rt khi c phiu trc ng nm ngy
t nht mi nm, 1 la ban u ca bn s tng ln thnh 987,12 la[196].

Ging nh hu ht nhng tng thn diu v th trng, iu trn y da trn s may ri.
Lm th no bn (hay bt k ai) c th bit mt cch chnh xc nhng ngy no l ngy t nht -
trc khi chng n? Vo ngy 7/1/1973, t Thi bo New York ng bi phng vn vi mt
trong nhng nh d bo ti chnh hng u ca t nc, ngi khuyn cc nh u t mua
chng khon mt cch khng do d: "Rt him khi bn c th gp dp tng gi hon ton nh hin
nay." Nh d bo tn l Alan Greenspan, v rt him khi c ai sai lm hon ton nh v ch tch
tng lai ca Cc D tr Lin bang M vo ngy : hai nm 1973 v 1974 ha ra l hai nm ti t
nht i vi s tng trng kinh t v th trng chng khon k t cuc i Suy thoi[197].

Liu cc chuyn gia c th cn c thi im th trng tt hn cht no so vi Alan

Greenspan khng? 'Ti khng thy l do no khng cho rng phn ln s suy thoi nm ng
sau chng ta," Kate Leary Lee, ch tch cng ty xc nh thi im th trng R. M. Leary & Co.,
tuyn b vo ngy 3/12/ 2001. "y l lc bn mun tham gia vo th trng chng khon," b
ni thm, khi d on rng cc chng khon "trng rt tt" cho qu u ca nm 2002[198]. Trong
ba thng tip chng khon kim uc t sut li nhun ch vn vn c 0,28%, hot ng km
tin mt 1,5 im phn trm.

Leary khng phi l trng hp c bit. Mt nghin cu bi hai gio s ti chnh i hc

Duke cho thy nu bn lm theo nhng li khuyn ca 10% cc t tin nh k (newsletter) xc nh
thi im th trng tt nht, bn s kim c t sut li nhun hng nm l 12,6% t nm 1991
n nm 1995. Nhng nu bn b qua chng v gi tin ca mnh trong mt qu ch s chng
khon, bn s kim c 16,4%[199].

Theo nh nh trit hc an Mch Soren Kierkegaard nhn xt, cuc sng ch c th hiu c
khi nhn ngc li qu kh - nhng cuc sng li phi c sng theo chiu xui n tng lai. Khi
nhn li, bn lun c th nhn thy chnh xc lc no bn nn mua v bn chng khon ca mnh.
Nhng ng iu nh la bn, lm bn tng rng mnh c th nhn thy, trong thi gian
thc ang tri qua, khi no bn nn vo cuc v khi no nn i ra. Trn th trng ti chnh, nhn
vut ui qu kh qua lun lun l 20/20, nhng nhn n u tng lai pha trc li thc s l
m tt. V do i vi hu ht cc nh u t, vic xc nh thi im th trng l mt kh nng
khng th thc hin c, xt c v mt thc tin cng nh mt cm quan[200].

116
 NHNG G I LN...

Nh mt tu v tr tng dn tc khi n i vo tng bnh lu ca Tri t, cc c phiu tng

trng thng c v nh bt chp trng lc. Hy nhn vo qu o ca ba chng khon trong s
nhng c phiu tng trng nng nht nhng nm 1990: General Electric, Home Depot v Sun
Microsystems (xem hnh 7-1).

BNG 7-V cc kt qu trung bnh ca cc "qu tng trng", 1961-1970 (a)

a. S liu ny do Wiesenberger Financial Services cung cp.

HNH 7-1: Tng ln, tng ln v bin mt

117
 Ngun: Bloomberg, Value Line Ghi ch: Doanh thu v li tc l ca nm ti chnh; t sut li
nhun ca chng khon l ca nm nin lch; t s gi/li tc l gi ti thi im 31/12 chia cho li
tc c thng bo ca 4 qu trc .

Trong mi nm k t nm 1995 n ht nm 1999, mi chng khon trong s u tr nn

ln hn v li hn. Tin li tng gp i i vi Sun v hn gp i vi Home Depot. Theo nh
Value Une, doanh thu ca GE tng 29%, li tc ca n tng 65%. Vi Home Depot v Sun, li tc
trn mt c phn tng khong gp ba ln.

Nhng cn c mt iu khc ang xy ra - v n s chng khin Graham bt ng mt cht no.

Cc cng ty cng tng trng nhanh th chng khon ca cc cng ty cng tr nn t hn. Khi
cc chng khon tng gi nhanh hn chnh cng ty pht hnh ra chng, cc nh u t cui cng s
phi hi hn. Nh hnh 7-2 cho thy:

Mt cng ty tuyt khng phi mt u t tuyt nu bn phi tr gi qu cao cho chng khon
ca n.

Mt chng khon cng ln gi cao, th cng nhiu kh nng l n s cn ln cao na. Nhng
nim tin bn nng li mu thun hon ton vi mt quy lut c bn ca vt l ti chnh: Ci g
cng tr nn ln hn th cng pht trin chm hn. Mt cng ty 1 t la c th tng gp i doanh
s ca mnh mt cch kh d dng; nhng mt cng ty 50 t la phi xoay ch no kim thm
c 50 t la na trong kinh doanh?

Cc c phiu tng trng ng c mua khi gi ca chng l hp l, nhng khi t l gi/li

tc ca chng tng ln hn 25 hoc 30 th tnh hnh li tr nn xu i:

Nh bo Carol Loomis pht hin ra rng, t nm 1960 n ht nm 1999, ch c tm trong

s 150 cng ty trong danh sch Fortune 500 l c th tng li tc ca mnh t nht 15% trung
bnh hng nm trong hai thp k[201].

118
 Khi xem xt d liu ca 5 thp k, cng ty nghin cu Sanford c. Bernstein & Co. cho thy
ch c 10% cc cng ty ln ca M tng li tc ca mnh 20% trong t nht nm nm lin tip; ch
c 3% tng 20% trong t nht 10 nm lin tc; v khng c cng ty no lm c vy trong 15 nm
lin[202].

Mt nghin cu c tnh hc thut v hng nghn chng khon M t nm 1951 n 1998 cho
thy trong tt c nhng khong 10 nm, li nhun rng tng trung bnh 9,7% mi nm. Nhng vi
20% cc cng ty ln nht, li nhun tng trung bnh hng nm ch c 9,3%[203].

HNH 7-2 Coi chng iu di y

Thm ch nhiu cng ty dn u cng khng nhn ra nhng iu khc thng ny (xem phn
ng khung trang sau). Tuy nhin, nh u t thng minh quan tm ti nhng c phiu tng
trng ln khng phi vo lc chng c a chung nht - m l vo lc c vn g ang xy
ra. Vo thng 7/2002, Johnson & Johnson tuyn b rng nhng nh iu tit Lin bang ang xem
xt nhng li buc ti v vic lm gi s sch ti mt trong nhng nh my dc phm ca hng,
th l chng khon ca n mt 16% ch trong c mt ngy. iu ny ko gi c phiu ca J &
J t 24 ln li tc ca 12 thng trc xung cn ch 20 ln. Vi mc thp hn , Johnson &
Johnson c th mt ln na tr thnh mt chng khon tng trng cn nhiu ch pht trin -
bin n thnh ci m Graham gi l "cng ty ln nhng tng i t c a chung"[204]. Kiu
khng c a chung tm thi ny c th to ra ti sn lu di bng cch gip bn mua chng
khon ca mt cng ty tuyt vi vi mc gi va phi.

119
 TIM NNG LN CHO TNG TRNG ST

Cc nh u t khng phi nhng ngi duy nht l nn nhn ca o gic rng s tng trng
st c th ko di mi. Vo thng 2 nm 2000, tng gim c John Roth ca cng ty Nortel
Networks c hi rng cng ty cp quang khng l ca ng cn c th ln ti mc no na.
"Ngnh cng nghip ny tng trng t 14% n 15% mt nm," Roth tr li, "v chng ti s pht
trin nhanh hn th ti su im. Vi mt cng ty kch thc nh ca chng ti, iu ny kh l d
di." Chng khon ca Nortel, tng gn 51% mi nm trong su nm va qua, lc c bn gp
87 ln nhng g m Ph Wall d on n kim c trong nm 2000. Chng khon c b qu gi
khng? "N ang ln n y," Roth nhn vai, "nhng vn cn rt nhiu khong trng tng thm
gi tr ca chng ti khi m chng ti thc hin chin lc khng dy ca mnh." (Bt lun th no
i na, ng ny ni thm, cng ty Cisco Systems hin ang bn vi mc 121 ln li tc c d
on ca n!)(1) Cn i vi Cisco, vo thng 11 nm 2000, tng gim c ca n l John
Chambers tuyn b rng cng ty ca ng s cn tng trng t nht 50% mt nm. "Suy lun
logic," ng tuyn b, "s cho thy rng y l s t ph." Chng khon ca Cisco gim rt
nhiu - lc n ch c bn vi mc vn vn 98 ln li tc ca nm trc - v Chambers
thc gic cc nh u t nn mua chng. Vy bn s nh nh cc vo ai?" ng ta hi. 'Thi im
hin ti c l l thi c ."(2) Th nhng, cc cng ty tng trng nhanh ny li teo li - v
chng khon gi qu cao ca chng th ho hon. Li nhun ca Nortel gim 37% trong 2001, v
cng ty ny mt hn 26 t la trong nm . Li nhun ca Cisco tuy c tng 18% trong nm
2001, nhng cng ty ny cui cng b l rng l hn 1 t la. Chng khon ca Nortel c gi
113,50 la khi Roth pht biu, xung mc gi 1,65 la khi kt thc nm 2002. Cc c phn
ca Cisco, c gi 52 la khi Chambers gi cng ty mnh l mt "t ph", xung cn 13
la.

C hai cng ty t m tr nn thn trng hn khi d bo v tng lai.

1. Li Sa Gibbs, "Optic Uptick," Money, thng 4/ 2000, trang 54-55.

2. Brooke Southall, "Chin lc kt thc tr chi ca CISCO," InvestmentNews (Tin tc u

t), thng 11/2000trang 1, 23.

BN C NN T HT TRNG VO MT R?

"Hy t ht trng vo mt r v canh chng r ," Andrew Carnegie tuyn b t mt th

k trc. "ng lm phn tn tm ngm ca mnh. ... Nhng thnh cng ln nht trong cuc sng
c to ra bi s tp trung." Nh Graham ch ra, "nhng ti sn ln nht t c phiu thng"
c to ra bi nhng ngi t ht tin ca mnh vo mt u t m h hiu cc k r.

Hu nh tt c nhng ngi giu nht nc M u bt ngun s giu c ca mnh t vic u

t tp trung vo mt ngnh hoc thm ch l mt cng ty (hy ngh ti Bill Gates v cng ty
Microsoft, Sam Walton v cng ty Wal-Mart, hoc gia nh Rockfellers v cng ty Standard Oil).
Chng hn, danh sch Forbes 400 nhng ngi M giu nht c thng lnh ch yu bi cc ti
sn khng a dng ha, k t khi bn danh sch ny c thu thp ln u tin vo nm 1982.

120
 Tuy nhin, gn nh khng c ti sn nh no c to ra bng cch ny - v khng c my
ti sn ln c gi theo cch y. Nhng g Carnegie qun nhc ti l s tp trung cng to ra
nhng tht bi ln nht ca cuc i. Hy nhn li vo "Danh sch giu c" ca Forbes. Vo nm
1982, gi tr rng trung bnh ca mt thnh vin trong Forbes 400 l 230 triu la. vo c
danh sch Forbes 400 nm 2001, thnh vin trung bnh ca nm 1982 ch cn kim c t sut li
nhun trung bnh hng nm 4,5% trn ti sn ca mnh - trong mt thi k m thm ch cc ti
khon ngn hng cn c hoa li cao hn nhiu v th trng chng khon c t l li nhun trung
bnh hng nm l 13,2% Vy bao nhiu ngi trong s nhng ngi giu ca Forbes 400 vn cn
nm trong danh sch 20 nm sau? Ch c 64 trong cc thnh vin ban u - vn vn 16% - l vn
cn nm trong danh sch vo nm 2002. Bng cch gi ht trng trong mt r, iu tng gip
h vo c danh sch ban u trong cc ngnh cng nghip tng bng n nh xng v du, hay
phn cng my tnh, hay ch to c bn, tt c nhng thnh vin ban u ri rng mt. Khi thi
im kh khn ti, khng ai trong nhng ngi - mc cho nhng li th khng l m ti sn ln
c th em ti - c s chun b sn sng. H ch c th ng nhn v au n nghe ting tan v gh
gm khi m nn kinh t lun thay i p nt ci r duy nht v tt c s trng ca h trong
[205].

THNG GI HI

Bn c th ngh rng trong th gii c kt ni v tn ca chng ta, khng kh g xy dng

ln v mua mt danh sch chng khon tha mn c cc tiu ch ca Graham v cc mn gi hi
(trang 192- 193). Mc d Internet l mt ngun gip hu ch, bn vn s phi lm hu ht phn
vic bng tay.

Hy ly mt t Wall Street Journal ca ngy hm nay, lt sang phn 'Tin & u t", nhn vo
cc phiu ghi im ca NYSE v NASDAQ xem danh sch hin ti ca cc chng khon t
c mc thp nht trong nm va qua - mt cch rt nhanh chng v d dng tm ra cc cng ty
c th vt qua php kim nh v vn lu ng rng ca Graham. (Trc tuyn, bn c th th ti
http://quote.morningstar.com/ higlow.html?msection=HighLow.) xem mt chng khon c ang
c bn vi mc gi t hn gi tr ca vn lu ng rng (ci m nhng ngi lm theo Graham
gi l "net nets" - li rng), hy ti v hoc yu cu bo co qu hoc bo co nm gn y nht
ca cng ty t trang web ca n, hoc t c s d liu ca EDGAR ti www.SGC.gov. T ti sn
hin hnh ca cng ty, hy tr i tng s n ca n, bao gm bt c c phiu u i hay n di hn
no. (Hoc hy xem cun "iu tra v u t- ca Value Line" ti th vin ni bn gip tit
kim cho mnh mt khon ng k mua n phm t tin hng nm. Mi s u c mt danh sch
"Chng khon gi hi" gn ging vi nh ngha ca Graham.) Hu ht nhng chng khon ny
gn y thuc nhng lnh vc b nm bom tan tnh nh cng ngh cao v truyn thng.

Vo ngy 31/10/2002 chng hn, cng ty Comverse Technology c 2,4 t la ti sn hin

hnh v tng s n l 1,0 t la, tc l c 1,4 t la tin vn lu ng rng. Vi t hn 190 triu
c phn chng khon, v gi chng khon di 8 la mt c phn, Comverse c tng vn ha th
trng sut sot di 1,4 t la. Vi gi chng khon khng cao hn gi tr tin mt v hng kho
ca Comverse, vic kinh doanh ang tip din ca cng ty gn nh l bn khng. Nh Graham
tng bit, bn vn c th mt tin vo mt chng khon nh Comverse - l l do v sao bn ch
nn mua chng nu bn tm thy khong hai t mt ln v sau gi chng mt cch kin nhn.

121
Nhng ch vo nhng dp rt him hoi khi Ngi Th trng to ra nhiu mn hi tht s nh vy,
bn mi tin chc l s kim c tin.

CHNH SCH I NGOI CA BN L G?

u t vo cc chng khon ngoi khng phi bt buc i vi nh u t thng minh, nhng

n cng c khuyn khch. Ti sao? Hy th mt th nghim v suy ngh. y l cui nm 1989
v bn l ngi Nht. y l cc thc t:

Trong mi nm qua, th trng chng khon ca bn c li nhun trung bnh hng nm

21,2%, cao hn nhiu so vi 17,5% c li nhun hng nm ca M.

Cc cng ty ca Nht ang mua ht mi th M, t sn golf Pebble Beach n Trung tm

Rockfeller; trong khi cc cng ty M nh Drexel Burnham Lambert, Finacial Corp. of America
v Texaco ang ph sn.

Ngnh cng ngh cao ca M ang cht dn. Ngnh ny Nht th ang bng n.

Vo nm 1989, t nc Mt tri mc, bn ch c th kt lun rng u t ngoi Nht Bn

l tng ngu ngc nht k t thi c cc my bn sushi t ng. Theo l thng, bn t ht tin
ca mnh vo cc chng khon Nht.

Kt qu? Trong thp k tip theo, bn mt gn hai phn ba s tin ca mnh.

Bi hc? Khng phi l bn khng bao gi nn u t vo cc th trng ngoi nh Nht; m l

ngi Nht ng l khng nn gi ht tin trong nc. V bn cng vy. Nu bn sng M, lm
vic M, v c tr tin bng la M, bn t mt khon cc nhiu tng vo nn kinh t
M. thn trng, bn nn t mt phn danh mc u t ca mnh vo u - ch v khng c
ai, bt k u, c th bit tng lai s mang li ci g, d trong nc mnh hay nc ngoi. t
ti mt phn ba s tin chng khon ca mnh vo cc qu tng h chuyn v chng khon ngoi
(bao gm nhng chng khon trong cc th trng ang ni ln) gip bn phng nga c s ri
ro rng sn sau ca mnh khng phi lc no cng l ni tt nht trn th gii u t.

122
CHNG 8

NH U T V CC DAO NG TH TRNG

Nu qu tin ca nh u t c t vo cc tri phiu cp cao c k hn tng i ngn -

chng hn, by nm hoc ngn hn - anh ta s khng b nh hng nhiu bi cc thay i v gi th
trng v cng khng cn phi quan tm nhiu ti chng. (iu ny cng p dng vi cc tri phiu
tit kim M m anh ta gi, nhng th anh ta lun c th tr li vi mc gi chi ph mua vo hoc
cao hn.) Cc tri phiu di hn ca anh ta c th c s thay i gi tng i rng trong thi hn
lu hnh ca chng, v danh mc u t vo c phiu thng ca anh ta gn nh chc chn s dao
ng v gi tr trong bt k giai on vi nm no.

Nh u t nn bit v nhng kh nng ny v cn c chun b sn sng c v mt ti chnh

ln tm l. Anh ta s mun thu li t nhng thay i ca cc mc th trng - hn l qua s tng gi
tr ca cc chng khon anh ta gi khi thi gian tri qua, v c l l bng vic mua v bn ti nhng
mc gi thun li. S quan tm ny v phn anh ta l khng th trnh c, v cng rt chnh ng.
Nhng n c nguy him rt thc l c th khin anh ta c thi v hot ng mang tnh u c.
Rt d chng ti bo l bn ng u c; song iu kh i vi bn l lm theo li khuyn .
Hy cho php chng ti nhc li nhng g chng ti ni ngay u: Nu bn mun u c th c
lm i, song mt bn phi m to, bit rng cui cng c th bn s phi mt tin; hy m bo
chc chn l bn phi gii hn c lng ri ro v tch ri n mt cch hon ton ra khi chng
trnh u t ca bn.

u tin, chng ti s cp n mt vn quan trng hn l s thay i gi ca c phiu

thng, v sau chuyn sang lnh vc tri phiu. Trong chng 3, chng ti cung cp mt bn
iu tra v lch s hot ng ca th trng trong hng trm nm qua. Trong phn ny, chng ti
thnh thong s quay li vi ti liu , xem s sch ca qu kh ha hn iu g cho nh u t
- di dng s ln gi trong di hn ca mt danh mc u t c gi tng i t thay i trong
cc t tng v gim gi lin tip nhau, hay l di dng cc c hi mua cc mc gn thp nht ca
th trng gi xung v bn khng qu thp so vi cc mc cao ca th trng gi ln.

Cc dao ng th trng nh l hng dn cho cc quyt nh u t. Do cc c phiu thng,

thm ch c nhng ci c cp u t, phi chu cc dao ng gi lin tc v rt rng, nh u t
thng minh nn quan tm n cc kh nng thu li t nhng ln con lc xoay chuyn . C hai
cch anh ta c th dng: cch xc nh thi im v cch nh gi. Khi ni xc nh thi im
chng ti c ni n c gng d on ng thi ca th trng chng khon - mua hoc gi khi
phng hng tng lai chc chn s i ln, bn hoc trnh mua khi phng hng i xung.
Khi ni nh gi, chng ti mun ni n c gng mua chng khon khi chng c mc gi nim yt
thp hn nhiu gi tr hp l ca chng, v bn chng i khi gi ca chng cao hn gi tr . C
mt kiu nh gi t tham vng hn, l n lc kh n gin: khi mua bn khng b ra qu nhiu
tin cho chng khon ca mnh. iu ny c l l i vi nh u t phng v, ngi t trng
tm vo vic gi chng khon lu di; nhng iu c ngha l th hin s lu tm cn thit ti
thiu i vi cc mc gi ca th trng[206].

Chng ti tin rng nh u t thng minh c th to ra cc kt qu tha ng t vic nh gi

theo bt k kiu no. Chng ti cng tin rng nu anh ta t trng tm vo vic xc nh thi im,
theo ngha l d on, anh ta rt cuc s tr thnh mt nh u c v s c kt qu ti chnh ca

123
mt nh u c. S phn bit ny c v tinh t i vi nhng ngi khng chuyn, v n khng
c chp nhn ph bin trn Ph Wall. Tht ra trong vic kinh doanh, hoc trong nim tin tuyt
i, th cc nh mi gii chng khon v dch v u t c v gn kt vi mt nguyn tc l c cc
nh u t v u c vo chng khon thng u nn ch cn thn ti cc d bo th trng.

Chng ti tin rng nu ngi ta cng i xa khi Ph Wall, th cng thy c nhiu s ng vc
hn i vi nhng k vng ca vic d bo hoc xc nh thi im th trng. Nh u t him
khi c th tht s tin vo v s cc d on xut hin mi ngy v dnh cho anh ta thc mc. Th
nhng trong nhiu trng hp, anh ta vn quan tm n chng v thm ch hnh ng da trn
chng. Ti sao? V anh ta b thuyt phc rng vic anh ta c mt cht kin v phng hng
tng lai th trng l quan trng, v v anh ta cm thy l cng ty mi gii hoc dch v d on t
ra l ng tin cy hn l bn thn mnh[207].

Chng ti khng c ch y tho lun chi tit ci li v hi ca vic d on th

trng. Mt lng ln cht xm tham gia vo lnh vc ny, v chc chn l mt s ngi c th
kim tin bng cch lm nhng nh phn tch th trng gii. Nhng tht l v l khi ngh rng
cng chng c th kim tin bng cc d on th trng. V ai s mua khi cng chng, khi c mt
du hiu nht nh, x i bn ly li? Nu bn, l ngi c sch ny, hy vng tr nn giu hn
qua cc nm bng cch lm theo mt chng trnh hoc hng dn v d on th trng, bn phi
thy rng mnh ang lm nhng g m v s ngi khc cng ang nhm ti, v phi lm tt hn rt
nhiu ngi ang cnh tranh vi bn trn th trng. Khng c c s logic hay kinh nghim no
cho rng mt nh u t in hnh hoc trung bnh c th d on cc ng thi th trng thnh
cng hn cng chng, m anh ta cng l mt phn ca cng chng.

C mt kha cnh ca trit l "xc nh thi im" c v nh nm ngoi s ch ca mi

ngi. Vic xc nh thi im c tm quan trng tm l rt ln i vi nh u c v anh ta mun
kim tin nhanh. Vic phi ch mt nm trc khi chng khon ca mnh tng gi l iu ht sc
kh chu vi anh ta. Song mt thi gian ch i kiu nh vy khng c tc ng g i vi nh u
t. Anh ta c li th g khi tin ca mnh khng c u t cho ti khi anh ta nhn c mt vi
du hiu (gi nh l) ng tin cy rng thi im mua ti? Anh ta s hng c li th ch
bng cch ch i, sau mua c vi gi thp hn mt cch ng k b vo l thu nhp c
tc ca mnh. iu ny c ngha l vic xc nh thi im khng c gi tr thc i vi nh u t
tr phi n trng hp vi vic nh gi - ngha l, tr phi n gip anh ta mua li cc c phiu ca
mnh vi mc gi thp hn mt cch ng k so vi gi bn ln trc ca anh ta.

V mt ny, l thuyt Dow ni ting xc nh thi im mua v bn c mt lch s k

l[208]. Ni mt cch ngn gn th k thut ny ly tn hiu mua t mt kiu "t ph" c bit ca
cc ch s trung bnh chng khon pha i ln, v tn hiu bn t mt t ph tng t pha i
xung. Kt qu c tnh ton - khng hn l kt qu thc - ca phng php ny cho thy mt
lot li nhun khng ngt qung trong cc hot ng t nm 1897 n u nhng nm 1960. Da
trn c s ca s th hin , gi tr thc t ca l thuyt Dow dng nh c thit lp mt
cch vng chc; s nghi ng, nu c, s c p dng i s ng tin cy ca s liu thng k
c cng b nh mt bc tranh v nhng g m mt nh thc hnh l thuyt Dow s tht s thc
hin trn th trng.

S xem xt k lng hn vi cc con s s cho thy rng cht lng ca cc kt qu t c

t l thuyt Dow thay i hon ton sau nm 1938 - mt vi nm sau khi l thuyt c chp

124
nhn mt cch nghim tc trn Ph Wall. Thnh tch tuyt vi ca n l vic a ra tn hiu bn,
ti mc 306, khong mt thng trc v sp nm 1929 v gi cho nhng ngi lm theo n thot
khi th trng gi xung ko di cho ti khi mi th tr li bnh thng, ti mc 84, vo nm
1933. Nhng t nm 1938 tr i, l thuyt Dow hot ng ch yu bng cch gt nhng ngi thc
hnh n ra ti mc gi kh tt nhng sau li a h vo mc gi cao hn. Trong gn 30 nm
sau , mt ngi s lm tt hn ng k ch bng cch mua v gi DJIA[209].

Theo quan im ca chng ti, da vo s nghin cu k lng v vn ny, s thay i

trong cc kt qu ca l thuyt Dow khng phi l ngu nhin. N th hin mt c im vn c
ca cc cng thc d on v giao dch trong cc lnh vc kinh doanh v ti chnh. Nhng cng
thc ginh c nhng ngi ng h v tm quan trng v chng hot ng rt tt trong
mt thi gian, hoc c lc ch v chng kht vi s liu thng k trong qu kh. Nhng khi m
chng c p dng nhiu hn, s tin cy ca chng thng c xu hng gim dn. iu ny xy
ra v hai l do: Th nht, thi gian em ti nhng iu kin mi m cng thc c khng thch hp
na. Th hai, trong cc phi v lm n trn th trng chng khon, bn thn mc ph bin ca
mt l thuyt kinh doanh c nh hng ti hnh vi ca th trng, iu lm mt i nhng c
hi kim li trong thi gian di. (Mc ph bin ca mt th g kiu nh l thuyt Dow c v
t to ra mt s xc nhn cho chnh n, bi v n lm cho th trng tng hoc gim thng
qua chnh hnh ng ca nhng ngi thc hnh n khi mt tn hiu mua hoc bn c a ra.
Mt v "x b" kiu ny, tt nhin l nguy him hn l c li i vi nh kinh doanh trong cng
chng).

Phng thc mua thp bn cao. Chng ti tin rng mt nh u t trung bnh khng th i ph
mt cch thnh cng vi cc chuyn ng gi khi c gng d on chng. Anh ta c th thu li t
chng sau khi chng xy ra - tc l mua sau mi ln gim mnh v bn sau mi ln tng mnh
khng? Nhng dao ng ca th trng trong mt thi gian nhiu nm cho n nm 1950 em
ti s khch l ng k cho tng . Tht vy, mt nh ngha truyn thng v "nh u t lanh
li" l "mt ngi mua trong th trng gi xung trong khi mi ngi th bn, v bn trong mt th
trng gi ln khi mi ngi ang mua". Nu chng ta xem xt biu I (trong chng 3), trong
ghi dao ng ca ch s tng hp Standard & Poor's trong khong thi gian t nm 1900 n nm
1970, v nhng con s h tr trong bng 3-1 (trang 82), chng ta c th d dng thy rng v sao
quan im ny vn c p dng cho ti nhng nm gn y.

Trong giai on t nm 1897 n nm 1949 c mi chu k th trng trn vn, chy t mc

thp nht ca th trng gi xung n mc cao nht ca th trng gi ln, v tr li mc thp nht
ca th trng gi xung. Su chu k trong s ny ko di khng qu bn nm, bn chu k c thi
gian su hoc by nm, v mt chu k - chu k "k nguyn mi" ni ting ca cc nm 1921-1932 -
ko di ti mi mt nm. S phn trm tng t mc thp nht n mc cao nht c phm vi t
44% n 500%, v hu ht l trong khong t 50% n 100%. S phn trm st gim sau c
phm vi t 24% n 89%, v hu ht trong khong t 40% n 50%. (Nn nh rng mt ln gim
50% s lm mt hon ton li th trc ca vic tng 100%).

Hu ht cc th trng gi ln u c mt s c im chung c nh ngha r rng, chng

hn nh (1) mt mc gi cao lch s, (2) t l gi/li tc cao, (3) hoa li c tc thp so vi hoa li
ca tri phiu, (4) c nhiu s u c bng tin vay (bo chng), v (5) nhiu pht hnh c phiu
thng mi vi cht lng thp. Do , i vi mt ngi nghin cu lch s th trng chng

125
khon th c v nh u t thng minh phi c kh nng nhn dng nhng th trng gi xung v
gi ln lun hi, v mua trong th trng gi xung, bn trong th trng gi ln, v c lm nh vy
phn ln thi gian ti nhng khong thi gian tng i ngn. Nhiu phng php a dng c
pht trin quyt nh cc mc mua v bn ca th trng chung da vo cc yu t gi tr hoc
chuyn ng phn trm gi, hoc c hai.

Nhng chng ti cn phi ch ra rng ngay c trc khi th trng gi ln cha tng thy bt
u vo nm 1949, c cc dao ng ln trong cc chu k th trng k tip nhau lm phc
tp v i khi l lm ri lon qu trnh ng mong c ca vic mua thp v bn cao. Chu k khc
bit ng lu nht, ng nhin, l th trng gi ln rt ln vo cui nhng nm 1920, khin tt
c tt c cc tnh ton u b "trt bnh rng"[210]. Do , thm ch c vo nm 1949, vic nhng
phng php v cch thc hin ti chnh ca nh u t c th da ch yu vo vic mua ti cc
mc thp ca th trng gi xung, v bn ti nhng mc cao ca th trng gi ln, l mt vic
hon ton khng chc chn.

Ha ra, iu ngc li mi ng. Hnh vi ca th trng trong hai mi nm va qua khng

i theo quy lut trc , cng khng tun theo nhng g tng c coi l cc du hiu nguy
him r rng, hay cho php khai thc n mt cch thnh cng bng cch p dng nhng quy tc c
v vic mua thp v bn cao. Liu quy lut c v th trng i ln v i xung tng i u n
cui cng c quay tr li khng, chng ti khng bit. Nhng chng ti thy c v l khng thc t
i vi nh u t khi cho rng phng chm hin ti ca anh ta s c gng da vo cng thc c
in - tc l, ch cc mc th trng gi xung theo mt cch c th chng minh c trc khi
mua bt c c phiu thng no. Tuy nhin, phng chm m chng ti gi cho php c s thay
i trong t l ca c phiu thng i vi tri phiu trong danh mc u t, nu nh u t la
chn lm nh vy, ty theo cc mc gi c phiu c hp dn hn hoc km hp dn hn theo nhng
tiu ch v gi tr[211 ].

Cc k hoch u t theo cng thc. Trong nhng nm u ca t tng gi th trng bt u

vo cc nm 1949-1950, s quan tm ng k c dnh cho cc phng php li dng cc chu k
ca th trng chng khon. Chng c bit n nh l cc "k hoch u t theo cng thc". Bn
cht ca nhng k hoch nh vy - tr trng hp n gin ca bnh qun chi ph la - l nh u
t t ng bn mt s cc c phiu thng khi th trng tng ng k. Trong nhiu trng hp nh
vy, mc tng rt ln ca mc th trng s dn ti vic bn tt c cc c phiu thng ang gi;
cn mt s trng hp khc th duy tr mt t l nh cc c phn s hu trong mi iu kin.

Cch tip cn ny c s hp dn kp ca c vic nghe ra c v hp l (v c v thn trng) v

vic n cho nhng kt qu xut sc khi c em p dng c hiu lc cho th trng chng khon
nhiu nm trc. Tic thay, s thnh hnh ca n li mnh nht ng vo lc m n lm vo cnh
hot ng km nht. Nhiu ngi trong s nhng "ngi p dng k hoch theo cng thc" thy
mnh b loi ra hon ton hoc gn nh b y ra khi th trng ti mt mc no vo khong
gia nhng nm 1950. ng l h kim c li nhun mt cch xut sc, nhng theo ngha
rng th th trng "chy khi" h sau , v cc cng thc cho h rt t c hi mua li
mt v th c phiu thng[212].

C s tng t gia tri nghim ca nhng ngi dng phng php u t theo cng thc vo
u nhng nm 1950 v nhng ngi kin quyt dng phin bn hon ton my mc ca l thuyt
Dow khong 20 nm trc . Trong c hai trng hp, khi m s p dng ph bin xut hin cng

126
chnh l lc h thng khng cn hot ng tt na. Chng ti cng c mt tri nghim bun
tng t vi chnh "phng php gi tr trung tm" ca mnh nhm xc nh cc mc mua v bn
nh ca ch s trung bnh cng nghip Dow Jones. Bi hc y c l s l, bt c mt phng
php kim tin no trong th trng chng khon m c th d dng miu t v c nhiu ngi
lm theo th u l qu n gin v qu d dng c th tn ti c mt cch lu di[213]. Nhn
xt kt lun ca Spinoza c p dng cho Ph Wall cng nh cho trit hc: 'Tt c nhng g xut
sc th va kh li va him.

Nhng dao ng th trng trong danh mc ca nh u t. Bt k nh u t no s hu c

phiu thng chc hn u k vng rng chng s dao ng v gi tr theo nm thng. ng thi
ca ch s DJIA k t ln xut bn trc ca chng ti c vit vo nm 1964 chc s phn nh
kh tt nhng g xy ra vi danh mc u t ca mt nh u t thn trng, ngi t gii hn
cc c phn chng khon m mnh nm gi trong phm vi nhng cng ty ln, ni bt v c hot
ng gy vn thn trng. Gi tr tng th tng t mc trung bnh l 890 ln mc nh cao l 995
vo nm 1966 (v li mc 985 vo nm 1968), gim xung 631 vo nm 1970, v hi phc
gn nh hon ton ti mc 940 vo u nm 1971. (V cc pht hnh ring l t cc mc cao nht
v thp nht ca mnh ti cc thi im khc nhau, nhng dao ng trong nhm Dow Jones xt ton
b t nghim trng hn so vi nhng thnh phn ring r). Chng ti ln theo nhng dao ng
gi trong cc loi danh mc c phiu thng thn trng v a dng ha khc v thy rng cc kt
qu tng th khng khc nhiu so vi kt qu trn. Ni chung, c phiu ca cc cng ty thuc
hng th hai[214] dao ng rng hn c phiu ca cc cng ty ln, nhng iu ny khng nht thit
c ngha l mt nhm cng ty vng chc nhng nh hn s th hin km hn trong mt thi k
tng i di. Trong bt c trng hp no, nh u t cng c th sn sng phi cam chu trc
kh nng cn hn l kh nng hu ht cc c phn ca anh ta s tng, chng hn 50% hoc cao
hn t im thp nht ca chng v gim tng ng mt phn ba hoc ln hn t im cao nht
ca chng ti nhng thi im khc nhau trong nm nm ti[215].

Mt nh u t nghim tc s khng d tin rng cc dao dng hng ngy hoc thm ch l hng
thng ca th trng chng khon s lm cho anh ta giu hn hoc ngho hn. Nhng cn cc thay
i di hn hn v rng ln hn th sao? y, cc cu hi thc t c a ra, v cc vn v
tm l c kh nng s tr nn phc tp hn. Mt ln tng ng k trn th trng lp tc l mt l
do chnh ng tha mn, v l cn nguyn ca s quan tm thn trng, nhng n cng to ra s
cm d mnh m dn ti hnh ng thiu thn trng. Cc c phn ca bn tng gi , tt qu!
Bn giu hn trc, tt qu! Nhng c phi gi tng qu cao, v bn c nn ngh v vic bn
i khng? Hay bn phi t trch mnh v khng mua nhiu c phn hn khi mc th trng thp
hn? Hoc - t hn c - hin gi bn c nn nhng b trc bu khng kh ca th trng gi ln,
b tim nhim bi s hng hi, s qu t tin v lng tham ca s ng cng chng (m d sao bn
cng l mt phn), v thc hin cc phi v ln hn v nguy him hn khng? Nu c th hin
trn trang giy, cu tr li cho cu hi cui r rng l khng, nhng thm ch mt nh u t thng
minh cng cn c mt ch kh mnh m ngn mnh khng chy theo m ng.

V nhng l do v bn cht con ngi ny, thm ch cn hn c tnh ton v l li ti chnh m

chng ti thin v mt kiu phng php my mc no thay i t l tri phiu so vi c
phiu trong danh mc ca nh u t. Li th chnh c l l cng thc s cho anh ta mt th g
lm. Khi th trng tng gi, thnh thong s c lc anh ta bn cc c phn ca mnh, t tin
thu c vo tri phiu; khi th trng gim th anh ta s o ngc quy trnh. Nhng hot ng ny

127
s gip gii ta nng lng b dn nn ca anh ta. Nu anh ta thuc kiu nh u t ng ngha th
anh ta s c thm tha mn t ngh l nhng hot ng ca mnh l hon ton ngc li so vi
m ng[216].

nh gi cng ty so vi nh gi th trng chng khon. Tc ng ca cc dao ng th trng

ln hon cnh thc ca nh u t c th c nhn nhn t quan im ca ngi nm gi c phn
di dng l ngi s hu mt phn ca nhiu cng ty khc nhau. Ngi gi cc c phn c th
mua bn c tht ra l c mt a v kp, v theo l c quyn c tn dng mt trong hai a
v theo mun. Mt mt, v tr ca anh ta tng t nh mt ngi s hu c phn nh hoc mt
i tc thm lng trong mt cng ty t nhn, y, cc kt qu ca anh ta hon ton ph thuc vo
li nhun ca cng ty, hoc vo s thay i gi tr c s ca cc ti sn ca n. Anh ta thng xc
nh gi tr trong quyn li ca mt cng ty t nhn bng cch tnh phn ca anh ta trong gi tr
rng c a ra trong bo co cn i ti khon gn nht. Mt khc, nh u t vo c phiu
thng gi mt t giy, mt chng ch c phiu c du chm, c th c bn trong vng mt vi
pht vi mc gi thay i tng thi im mt - khi th trng m - v thng c cch bit ln vi
gi tr trn bng tng kt ti sn[217].

S pht trin ca th trng chng khon trong nhng thp k gn y khin nh u t tr

nn ph thuc hn vo din bin ca vic nim yt gi, t t do hn trc y, khi anh ta ch coi
mnh nh mt ngi s hu cng ty. L do l nhng cng ty thnh cng m anh ta c nhiu kh
nng tp trung cc c phn ca mnh vo thng bn vi cc mc gi cao hn ng k gi tr ti sn
rng ca chng (tc l gi tr trn s sch, hay "gi tr trn bng tng kt ti sn"). Khi tr tin cho
phn chnh lch gi ny th trng, nh u t t cc cho may ri, v anh ta phi ph thuc
vo vic th trng chng khon ph chun s t cc ca mnh[218].

y l mt yu t c tm quan trng hng u trong u t ngy nay, v n nhn c t s

ch hn n ng c. Ton b cu trc ca vic nim yt gi th trng chng khon hm cha
mt s mu thun lng sn. Mt cng ty c s liu s sch v trin vng cng tt, th mi quan h
gia gi c phn ca n vi gi tr s sch cng t i. Nhng khi gi ca n cng cao hn gi tr s
sch, th c s xc nh gi tr ni ti ca n cng khng chc chn - tc l, "gi tr" ny s ph
thuc nhiu hn vo tnh kh thay i v thc o ca th trng chng khon. Do , chng ti i
n nghch l cui cng, rng mt cng ty cng thnh cng th gi c phiu ca n cng d thng
ging ln hn. iu ny tht s c ngha, theo mt ngha rt thc, l mt c phiu thng cng c
cht lng tt hn th n cng mang tnh u c - t nht l so vi nhng pht hnh hng trung
khng c ngon mc lm[219]. (Nhng g chng ti ni c p dng cho vic so snh gia
nhng cng ty tng trng hng u vi s ng nhng cng ty c xc lp tt; chng ti loi
tr khi phm vi xem xt ca mnh nhng pht hnh mang tnh u c cao v bn thn cc cng ty
cng mang tnh u c).

L l a ra trn gii thch cho ng thi gi tht thng ca nhng cng ty thnh cng v n
tng nht ca chng ta. V d a thch ca chng ti l v ng trm ca tt c - cng ty
International Business Machines. Gi c phiu ca cng ty ny gim t 607 xung cn 300 trong
by thng giai on 1962- 1963, sau hai ln chia tch, gi ca n gim t 387 xung 219 vo nm
1970. Tng t, Xerox - mt cng ty thu c li tc cn n tng hn trong nhng thp k gn
y - gim t 171 xung cn 87 trong cc nm 1962-1963, v t 116 xung 65 vo nm 1970.
Nhng thua l nng ny khng th hin s nghi ng v vic tng trng di hn trong tng lai ca

128
IBM hay Xerox; thay v th, chng phn nh s thiu t tin trong vic nh gi trn mnh gi m th
trng chng khon t vo cc trin vng xut sc ny.

Phn tch trn dn chng ti ti mt kt lun c tm quan trng thc t i vi nh u t

thn trng vo cc c phiu thng. Nu anh ta phi dnh s ch c bit vo vic la chn danh
mc u t ca mnh, c l iu tt nht i vi anh ta l tp trung vo nhng pht hnh c bn
vi gi tng i gn vi gi tr ti sn hu hnh ca n - chng hn, khng cao hn qu mt phn
ba con s . Vic mua cc mc nh vy, hoc thp hn, theo logic c th c xem l c lin h
cht ch ti bng tng kt ti sn ca cng ty, v c xem l c s bin minh hoc h tr khng
ph thuc vo cc mc gi dao ng ca th trng. Mt mc gi cao hn gi tr s sch c th
c coi l mt loi chi ph thm tr cho vic nim yt trn sn giao dch v kh nng mua bn i
km vi n.

Cn c mt s lu y. Mt chng khon khng phi mt u t sng sut ch v c th

mua c n vi mc gi gn vi gi tr ti sn ca n. Nh u t nn i hi thm mt t l
gi/li tc tha ng, mt v th ti chnh mnh, v tim nng li tc ca n s c duy tr
trong nhiu nm. iu ny c v l i hi kh nhiu t mt chng khon c gi khim tn, nhng
cc tiu ch ny khng kh p ng trong mi iu kin tr iu kin th trng cao mt cch nguy
him. Mt khi nh u t sn sng b qua nhng tim nng tuyt vi - tc l cao hn mc tng
trng trung bnh c mong i - anh ta s khng kh khn g trong vic tm ra mt s la chn
ln cc pht hnh t nhng tiu chun ny.

Trong cc chng ca chng ti v vic la chn c phiu thng (chng 14 v chng 15)
chng ti s a ra d liu cho thy hn mt na s pht hnh trong DJIA t tiu chun gi tr ti
sn ca chng ti vo cui nm 1970. Mn u t c mua rng ri nht - American Tel. & Tel. -
tht ra ang bn vi gi di mc gi tr ti sn hu hnh ca n, ti thi im khi chng ti ang
vit. hu ht cc c phiu in v nng lng, ngoi cc li th khc ca chng, hin gi (vo u
nm 1972), c bn vi gi hp l gn vi gi tr ti sn ca cng ty.

Nh u t vi mt danh mc u t c nhng gi tr s sch nh vy ng sau n c th c

tm nhn c lp v tch bit hn nhiu v cc dao ng th trng chng khon so vi nhng ai
phi tr mc h s cao ca c li tc v ti sn hu hnh. Min l sc kim li ca cc c phn ca
anh ta cn tha ng, anh ta c th quan tm t bao nhiu ty v nhng thng trm ca th trng
chng khon. Hn na, nhiu khi anh ta cn c th li dng c nhng thng trm ny lm ch
cuc chi mua thp v bn cao.

V d v cng ty A. & p.

Ti thi im ny, chng ti s a ra mt trong nhng v d ban u ca mnh, c t nhiu

nm trc nhng vn c sc hp dn nht nh i vi chng ti v n kt hp rt nhiu kha cnh
trong kinh nghim cng ty v kinh nghim u t. V d l v cng ty Great Atlantic & Pacific
Tea Co. Di y l cu chuyn:

Cc c phiu A. & p. c a ra kinh doanh ln u trn th trng "Curb", nay c gi l s

Giao dch chng khon M, vo nm 1929 v c bn vi mc cao ti 494. Ti nm 1932, chng
gim xung ch cn 104, mc d li tc ca cng ty trong nm tai hi chung cng gn bng
ca nm trc. Vo nm 1936, phm vi dao ng gi ca n l t 111 n 131.

129
 Ri trong cuc suy thoi kinh doanh v th trng gi xung nm 1938, cc c phn li gim
xung mc thp nht mi l 36.

Mc gi l v cng bt thng. N c ngha l c c phiu u i v c phiu thng ang

c bn vi tng cng l 126 triu la, mc d cng ty va bo co l n hin ang c 85 triu
la ch ring tin mt v vn lu ng (tc ti sn rng) l 134 triu la. A. & p. l cng ty bn
l ln nht M, nu khng ni l ln nht th gii, vi mt lch s lin tc v y n tng v li
tc ln trong nhiu nm. Th nhng vo nm 1938, cng ty xut sc ny Ph Wall li c coi l
c gi tr t hn c ti sn rng ca n - c ngha l n khng c coi nh mt cng ty ang hot
ng m nh sp ph sn. Ti sao? Th nht, l v c nhng mi e da v vic nh thu c
bit vo cc chui ca hng ca cng ty; th hai, v li nhun rng gim trong nm trc; v th
ba, v th trng ni chung ang suy thoi. L do u tin l mt ni s b phng i v rt cuc l
khng c c s, hai l do cn li c c trng l nh hng tm thi.

Hy chng ti gi nh rng nh u t mua cc c phiu thng A. & p. vo nm 1937

vi mc, chng hn, gp 12 ln li tc trung bnh nm nm ca n, tc l khong 80. Chng ti
khng cho rng t gim gi sau xung 36 l khng quan trng vi anh ta. Anh ta chc hn l
c t vn tt soi xt khung cnh ny mt cch cn thn, xem mnh c thc hin bt k mt
tnh ton nhm no khng. Nhng nu kt qu ca vic xem xt ny l yn tm - chng nn nh vy
- th anh ta khi c quyn b qua suy thoi ca th trng, xem nh l thng trm nht thi ca
ti chnh, tr phi anh ta c tin v s can m li dng n bng cch mua thm trn c s gi hi
c a ra.

Hu qu v s phn nh Trong nm 1939 tip theo , cc c phiu ca A. & p.

Tng ln n 117,5, tc l gp ba ln mc gi thp nht ca nm 1938 v cao hn nhiu so vi

mc trung bnh ca nm 1937. S o ngc trong ng thi ca c phiu thng khng c g l
bt thng, nhng trong trng hp ca A. & p. n c n tng hn c. Trong nhng nm sau nm
1949, c phiu ca chui cc ca hng tp phm ny tng theo th trng chung cho ti vo nm
1961, khi chng khon c chia tch (10 i 1) t mc cao nht l 70,5, tng ng vi mc
705 i vi cc c phiu nm 1938.

Mc gi 70,5 ny n tng v n gp 30 ln li tc nm 1961. T l gi/li tc nh vy - so vi

mc gp 23 ln ca DJIA nm - hn phi hm nhng k vng v s tng trng li tc tuyt
vi. S lc quan ny khng c bin minh bng bo co li tc ca cng ty nhng nm trc ,
v n hon ton sai lm. Thay v tng nhanh, hng i ca li tc trong thi k sau ni chung
l i xung. Trong nm tip sau nm c mc cao nht 70,5, mc gi gim xung hn mt na
cn 34. Nhng ln ny cc c phiu khng c tnh cht gi hi m chng th hin vo lc gi
thp nm 1938. Sau cc kiu dao ng khc nhau, gi li gim xung mc thp nht na l 21,5 vo
nm 1970 v xung cn 18 vo nm 1972 - c bo co l thm ht qu u tin trong lch s ca
cng ty.

Chng ta c th thy trong cu chuyn ny s thng trm ca mt cng ty ln ca M c th

rng n mc no trong vng ch hn mt th h mt cht, v cng chng nh gi cc c phn
ca n vi nhng tnh ton nhm ln v s lc quan hay bi quan qu mc th no. Vo nm 1938,
cng ty ny tht s c em cho i m khng ai mun ly; vo nm 1961 th cng chng x

130
mua cc c phn ca n vi mc gi cao n ng ngn. Sau l mt ln rt nhanh chng n mt
na gi tr th trng, v trong mt vi nm na li l mt ln gim gi ng k.

Trong khi , cng ty bin t mt k thu li tc mt cch xut sc thnh mt k tm thng;

li nhun ca n trong nm bng n 1968 thp hn vo nm 1958; n tr mt lot c tc chng
khon nh lng tng khng c m bo bi nhng b sung cho thng d; v vn vn. A. & p. vo
nm 1961 v 1972 l mt cng ty ln hn so vi nm 1938, nhng khng hot ng tt bng, khng
thu li bng, v khng hp dn bng[220].

C hai bi hc chnh rt ra t cu chuyn ny. Th nht l th trng chng khon thng sai
lm rt nhiu, v i lc mt nh u t sc so v can m c th li dng nhng sai st r rt ca
n. Bi hc th hai l hu ht cc cng ty thay i v tnh cht v cht lng qua cc nm, i lc l
tt hn, song c l thng xuyn hn l xu i. Nh u t khng cn phi theo di hot ng ca
cng ty mnh nh mt con diu hu, nhng anh ta nn thnh thong nhn n mt cch k cng v
cn thn.

Hy chng ti quay li vi so snh ca mnh v ngi s hu nhng c phn c th mua bn

c v mt ngi c quyn li trong mt cng ty t nhn. Chng ti ni rng ngi th nht th
c mt quyn chn, c coi mnh ch l ngi s hu mt phn ca nhiu cng ty khc nhau m
anh ta u t vo, hoc l ngi gi cc c phn c th bn c vo bt c lc no anh ta mun
vi gi nim yt th trng ca chng.

Nhng hy lu thc t quan trng ny: Nh u t tht s t khi b buc phi bn nhng c
phn ca mnh, v vo tt c cc thi im khc th anh ta hon ton khng cn phi quan tm ti
gi nim yt hin ti. Anh ta ch cn quan tm n n v hnh ng ch n chng mc ph hp vi
s sch ca anh ta, v khng cn hn[221]. Do , nh u t no m mnh b bn lon hoc lo
lng qu ng v nhng ln gim gi th trng mt cch v l vi nhng c phn ca mnh, th anh
ta ang bin li th c bn ca mnh thnh bt li c bn mt cch tai hi. S tt hn i vi ngi
nu chng khon ca anh ta khng h c bo gi th trng, v lc anh ta s thot khi s au
kh tm l gy ra bi nhng sai lm trong nh gi ca ngi khc[222].

Ngu nhin, mt tnh hung kiu ny trn phm vi rng ln tht s tn ti trong nhng ngy
khng hong ti tm ca nhng nm 1931-1933. Lc c mt li th tm l trong vic s hu c
phn ca cc cng ty khng c th trng bo gi. V d, nhng ngi s hu cc khon vay th
chp bt ng sn u tin th nht vn tip tc tr li c th t nh rng cc u t ca h gi
nguyn gi tr, v khng c bo gi th trng cho thy iu khc. Mt khc, nhiu tri phiu
cng ty c nim yt c cht lng tt hn v sc mnh c s ln hn nhiu phi chu s gim
gi nghim trng theo bo gi trn th trng, khin nhng ngi s hu chng tin rng h ang tr
nn ngho i nhiu. Trn thc t, nhng ngi s hu ny li tt hn vi nhng chng khon c
nim yt, mc cho mc gi thp ca chng. V nu h mun, hoc thy cn, th t nht h c th bn
nhng tri phiu ny i - c th l i ly nhng mn hi hn na. Hoc h c th, theo mt
cch logic, coi nhng hnh ng ca th trng l tm thi v v c bn l v ngha. Nhng l s
la di bn thn khi bn bo mnh rng bn khng phi chu s gim gi tr ch v nhng chng
khon ca bn khng c th trng bo gi.

Quay li vi ngi s hu c phn A. & p. ca chng ta vo nm 1938, chng ti cho rng

min l anh ta gi nhng c phn ca mnh th anh ta s khng phi chu thua l g t s gim gi

131
ca chng, ngoi tr nhng g m nh gi ca chnh anh ta c th nhc anh ta, rng s gim gi c
nguyn do t s gim gi tr c s hoc gi tr ni ti ca chng. Nu khng c s gim gi kiu
nh vy xy ra, anh ta c quyn k vng rng gi th trng s quay tr li vi mc ca nm 1937
hoc tt hn - m thc t l n din ra nh vy vo nm tip theo, v kha cnh ny, v th ca
anh ta t nht l tt bng nhng trng hp anh ta s hu c phn ca mt cng ty gi vn ni b
khng c th trng bo gi c phn ca n. V c trong trng hp na, anh ta c th c hoc
c th khng c l l bin h v vic ct ta bt trong tm tng mt phn gi chi ph cc c phn
ca anh ta do tc ng ca v suy thoi nm 1938 - ty thuc vo nhng g xy ra vi cng ty
ca anh ta.

Nhng ngi ph bnh phng php gi tr trong u t chng khon lp lun rng cc c
phiu thng c nim yt khng th hon ton c coi hoc nh gi theo cch nh ca mt
quyn li trong mt cng ty gi vn ni b tng t, v s c mt ca mt th trng chng khon
c t chc "to cho vic s hu vn c phn mt thuc tnh quan trng l tnh thanh khon". Nhng
ngha tht s ca tnh thanh khon trc ht l nh u t c ci li l s nh gi hng ngy v
thay i ca th trng chng khon vi nhng c phn ca anh ta, cho d s nh gi c gi tr
g i na, v th hai l nh u t c th tng hoc gim mc u t ca mnh ti con s hng ngy
ca th trng - nu anh mun lm nh vy. Do s tn ti ca mt th trng bo gi to cho nh
u t nhng quyn chn nht nh m anh ta khng c nu chng khon ca anh ta khng c
bo gi. Nhng n khng p t c gi bo ln mt nh u t thch ly quan nim v gi tr
ca mnh t ngun khc.

Hy chng ti kt thc phn ny bng mt th c hi hng nh truyn ng ngn. Hy

tng tng rng trong mt cng ty gi vn ni b no , bn s hu mt c phn nh m bn
chi vo 1.000 la. Mt trong nhng i tc ca bn tn l Ngi Th trng l ngi bn rt st
sng. Mi ngy ng ta cho bn bit c phn ca bn c gi tr bao nhiu v hn na ngh mua ht
cho bn hoc bn cho bn thm c phn trn c s . i lc quan nim v gi tr ca ng ta c v
rt ng tin v c bin h bi nhng din bin v trin vng kinh doanh m bn bit. Mt khc,
mt cch thng xuyn, Ngi Th trng li s hng hi hoc s hi ln lt, v bn thy gi tr
m ng ta a ra c v thiu cht na l thnh ng ngn.

Nu bn l nh mt nh u t cn thn hoc mt nh kinh doanh sng sut, liu bn c

thng tin hng ngy ca Ngi Th trng quyt nh cch nhn ca bn v gi tr ca mt khon u
t 1.000 la vo cng ty? Ch tr phi bn ng vi ng ta, hoc trong trng hp bn mun giao
dch vi ng ta. Bn c th vui sng bn ht cho ng ta khi ng ta bo gi cao n ng ngn, v
cng vui khng km khi mua t ng ta khi mc gi tht thp. Nhng trong phn ln thi gian cn
li, bn s sng sut hn khi t hnh thnh cc quan nim ca mnh v gi tr cc c phn m bn
nm gi, da vo cc bo co y ca cng ty v hot ng v v th ti chnh ca n.

Mt nh u t tht s ng v tr khi anh ta s hu mt c phiu thng c nim yt.

Anh ta c th li dng gi th trng hng ngy hoc mc k n, ty theo nhng nhn nh v mong
mun ca chnh bn thn anh ta. Anh ta cn phi nhn thc c cc chuyn ng gi quan trng,
v nu khng th nhng nhn nh ca anh ta s chng lm g. Chng c th a cho anh ta mt
tn hiu cnh bo m anh ta s c li khi lm theo - ni n gin ngha l anh ta phi bn c phn
ca mnh v gi i xung, bo hiu nhng iu t hn sp ti. Theo quan im ca chng ti, cc
du hiu ny gy nhm ln cng chng km s ln m chng c ch. Tm li, cc dao ng gi ch

132
c mt ngha ng ch vi nh u t thc th. Chng to c hi cho anh ta mua mt cch
thng minh khi gi gim mnh v bn mt cch thng minh khi gi tng ln nhiu. Cn vo nhng
lc khc, s tt hn cho anh ta nu anh ta qun th trng chng khon i v tp trung s ch vo
cc t sut li nhun c tc ca mnh v cc kt qu hot ng ca cc cng ty ca anh ta.

TNG KT

Khc bit thc t nht gia nh u t v nh u c l thi ca h vi cc ng thi ca

th trng chng khon. Mi quan tm ch yu ca nh u c l on v thu li t nhng dao
ng ca th trng. Mi quan tm ch yu ca nh u t nm trong vic mua v gi nhng chng
khon ph hp vi mc gi ph hp. Cc chuyn ng ca th trng i vi anh ta quan trng theo
ngha thc t, v chng lun phin to ra cc mc gi thp m anh ta c th mua mt cch thng
minh v cc mc gi cao m anh ta hn nn ngng mua v chc l khn ngoan khi bn i.

Vic nh u t in hnh c nn thng xuyn tr hon vic mua cho ti khi cc mc th

trng thp xut hin l vic khng h chc chn, v n c th cn mt khong thi gian ch i
di, c nhiu kh nng s mt thu nhp, v kh nng mt cc c hi u t. V tng th, c l tt
hn nu nh u t thc hin vic mua chng khon ca mnh mi khi anh ta c tin t vo
chng khon, tr lc mc th trng chung cao hn nhiu vi nhng g c coi l hp l theo cc
tiu chun v gi tr c xc lp vng chc. Nu anh ta mun lanh li th anh ta c th tm cc
c hi gi hi lun hin hu trong cc chng khon n l.

Ngoi vic d on nhng chuyn ng ca th trng chung, nhiu n lc v tr nng trn Ph

Wall c hng vo vic chn cc chng khon hoc nhm cng nghip xt v mt gi s "hot
ng tt hn" nhng ci cn li trong mt thi k tng i ngn trong tng lai. D vic ny c v
logic, chng ti khng tin rng n hp vi nhu cu hay tnh kh ca nh u t thc th - nht l v
anh ta s phi cnh tranh vi mt s lng ln cc nh kinh doanh trn th trng chng khon v
nhng nh phn tch hng u ang c lm iu tng t. Ging nh trong tt c nhng hot ng
khc trong t chuyn ng gi ln u v gi tr c s vo hng th hai, vic ca nhng u c
thng minh thng lm trong lnh vc ny c xu hng chung l t trung lp ha bn thn v t
nh bi bn thn sau nhiu nm.

Nh u t vi mt danh mc u t gm nhng chng khon hp l cn phi thc c vic

gi ca chng s dao ng v khng nn lo lng v nhng ln gim gi mnh hay tr nn ho hc v
nhng ln tng gi mnh. Anh ta nn nh rng vic c bo gi th trng l mt iu thun tin cho
anh ta, d li dng n hay b qua n. Anh ta khng bao gi nn mua mt chng khon v n
tng gi hay bn mt chng khon v n gim gi. Anh ta s khng sai lm nu c cu chm
ngn trn mt cch n gin hn: "Khng bao gi mua mt chng khon ngay sau ch mt ln tng
gi ng k hay bn mt chng khon ngay sau ch mt ln gim gi ng k

Mt iu cn nhc b sung. Nn ni thm mt cht v tm quan trng ca cc mc gi th

trng trung bnh khi c dng lm thc o nng lc qun l. Ngi s hu c phn nh gi
xem s u t ca mnh c thnh cng hay khng da vo lng c tc nhn c cng nh xu
hng di hn ca gi tr th trng trung bnh. Cng tiu ch ny nn c p dng mt cch logic
vo vic kim tra hiu qu ca ban qun l (management) ca mt cng ty v s vng chc ca thi
ca ban qun l i vi nhng ngi ch s hu ca cng ty.

133
 iu ny nghe c v hin nhin, nhng n cn c nhn mnh. V cho n gi cha c mt k
thut hay phng cch no c chp nhn rng ri a ban qun l ra kim nh trc thc o
ca kin th trng. Ngc li, cc ban qun l lun cng quyt rng h khng c bt k loi
trch nhim no v nhng g xy ra vi gi tr th trng ca cc c phn ca h. ng l h khng
phi chu trch nhim v cc dao ng gi, nh chng ti vn nhn mnh, l ci khng c mi lin
quan g vi cc iu kin nn tng v gi tr c s. Nhng ch c s thiu nhy bn v km thng
minh ca nhng ngi c ng bnh dn mi s min tr trch nhim ny m rng sang c lnh
vc bo gi th trng, trong c vic thng xuyn hnh thnh mt mc gi thp v khng tha
ng. Cc ban qun l tt s to ra mc gi th trng trung bnh tt, v cc ban qun l km s to
ra cc gi th trng xu[223].

Dao ng ca gi tri phiu. Nh u t nn ch rng mc d s an ton i vi vn v li

ca n c th khng phi bn ci, mt tri phiu di hn c th thay i gi th trng rt rng
phn ng vi s thay i li sut. Trong bng 8-1, chng ti a ra s liu ca nhiu nm k t nm
1902 v li tc ca cc pht hnh chng khon cng ty cp cao v cc pht hnh chng khon min
thu.

minh ha c th, chng ti thm vo nhng dao ng gi ca hai pht hnh chng khon
ng st i din cho mt thi k tng t. ( l tri phiu th chp chung Atchison, Topeka &
Santa Fe 4, o hn vo nm 1995, trong nhiu th h l mt trong nhng pht hnh tri phiu cp
cao khng c thu hi ca chng ta, v tri phiu Northern Pacific Ry. 3, o hn vo nm 2047 -
ban u c k hn 150 nm! - vn l mt tri phiu hng Ba in hnh).

BNG 8-1 Dao ng v hoa li tri phiu v v mc gi ca hai pht hnh tri phiu tiu biu,
1902-1970

BNG 8: T nhng th hi hm cho n nhng ngi sao

134
 Tng t sut li nhun. Ngun: Aronson + Johnson + Ortiz, L.P.; WWW.wilshire.com.

Do mi quan h nghch o ca chng m t sut li tc thp tng ng vi gi cao v ngc

li. Vic gim gi ca cc tri phiu Northern Pacific 3 vo nm 1940 ch yu th hin s nghi ng
v an ton ca pht hnh . ng l phi thng khi gi hi phc li v thnh mt mc cao k
lc sau mt vi nm, ri sau mt hai phn ba mc gi ca n ch yu v vic tng li sut chung.
C nhng thay i n kinh ngc khc na trong gi ca ngay c nhng tri phiu cp cao nht
trong bn mi nm va qua.

Lu rng gi tri phiu khng dao ng theo cng t l (nghch) ca cc mc hoa li tnh,
v gi tr o hn c nh 100% ca chng c nh hng iu tit. Tuy nhin, vi nhng k hn rt
di, chng hn nh trong v d Northern Pacific ca chng ti, mc gi v hoa li thay i mc
gn bng nhau.

K t nm 1964, cc chuyn ng i theo c hai hng trn th trng tri phiu cp cao.
Chng hn, ly cc tri phiu " th thng hng" ("prime municipals") (min thu) lm v d, t
sut li tc ca chng tng hn gp i, t 3,2% vo thng 1/1965 ln ti 7% vo thng 6/1970.
Ch s gi ca chng gim tng ng t 110,8 xung cn 67,5. Vo gia nm 1970, mc t sut
li tc ca cc tri phiu di hn cp cao l cao hn bt c lc no trong gn 200 nm lch s kinh
t ca nc M[224]. Hai mi lm nm trc, ngay trc khi th trng gi ln ko di bt u,
cc mc t sut li tc tri phiu t mc thp nht trong lch s; nhng tri phiu th di hn c
t sut li nhun thp ti 1 %, v cc tri phiu cng nghip c t sut li nhun 2,40% so vi mc
t 4,5 n 5% trc c coi l "bnh thng". Nhng ai c kinh nghim lu di trn Ph Wall
135
s thy nh lut ca Newton v "lc v phn lc ngc chiu v cng ln" c tc dng lin tip
trn th trng chng khon - v d ng nh nht l vic DJIA tng t 64 vo nm 1921 ln ti 381
vo nm 1929, theo sau l v sp k lc xung cn 41 vo nm 1932. Nhng ln ny dao ng
rng nht ca con lc din ra trong khu vc ca gi v t sut li tc tri phiu vn thng phng
lng v chuyn ng chm. Bi hc l: Khng c g quan trng trn Ph Wall c th c chc
chn l s xy ra ng nh nhng g n xy ra trc . iu ny i din cho na u ca chm
ngn a thch nht ca chng ti: "N cng thay i nhiu, th n cng l n.

Nu nh vic a ra cc d on ng c v chuyn ng gi ca chng khon l gn nh

khng th, th lm vy vi tri phiu l hon ton khng th[225]. Ngy xa, t ra, ngi ta thng
c th tm thy mt gi c ch v kt thc sp n ca mt th trng gi ln hoc gi xung bng
cch nghin cu cc ng thi trc ca tri phiu, nhng khng c nhng manh mi tng t
i vi vic thay i sp ti trong mc li sut v gi tri phiu. Do , nh u t phi chn gia
u t tri phiu ngn hn v di hn trn c s ch yu da vo s thch c nhn ca anh ta.

Nu anh ta mun chc chn rng cc gi tr th trng s khng gim, la chn tt nht ca anh
ta chc l cc tri phiu tit kim M, lot E hoc H, c miu t trn, trang 111. c hai s
cho anh ta t sut li tc 5% (sau nm u tin), lot E c k hn ln ti 5,83 (55/6) nm, v lot H
ln ti 10 nm, vi gi bn li m bo bng gi mua hoc hn.

Nu nh u t mun mc 7,5% hin ang c vi nhng tri phiu cng ty di hn tt, hoc
5,3% ca cc tri phiu th min thu, anh ta phi chun b tm l thy chng dao ng gi. Cc
ngn hng v cng ty bo him c c quyn nh gi cc tri phiu c tn nhim cao kiu ny trn
c s ton hc ca "chi ph khu hao" ("amortized cost"), chi ph ny khng nhn nhn gi th
trng; cng khng phi mt tng ti nu nh u t c nhn mun lm mt iu tng t.

Dao ng gi ca cc tri phiu chuyn i v c phiu u i l kt qu ca ba yu t khc

nhau: (1) thay i v gi ca c phiu thng tng ng, (2) thay i v v th tn dng ca cng ty,
v (3) thay i ca cc mc li sut chung. Mt lng ln cc pht hnh tri phiu chuyn i
c bn bi nhng cng ty c nh gi tn nhim thp hn nhiu so vi nhng cng ty tt nht
[226]. Mt s b nh hng rt t bi v tht cht ti chnh vo nm 1970. Kt qu l cc pht hnh
tri phiu chuyn i ni chung phi chu gp ba ln cc tc ng gy bt n trong nhng nm
gn y, v s dao ng gi rng mt cch bt thng. Do , trong trng hp in hnh, nh u
t s la di bn thn nu anh ta mong i cc pht hnh tri phiu chuyn i c s kt hp l
tng gia tnh an ton ca tri phiu cp cao v s bo h v gi, cng c hi thu li t vic tng
gi ca tri phiu thng.

y c l l ch tt gi v "tri phiu di hn trong tng lai". Ti sao nhng nh hng

ca vic thay i li sut li khng c chia ra gia ngi cho vay v ngi vay trn mt c s
thc t v hp l no y? Mt cch c th l bn nhng tri phiu di hn vi s thanh ton li
sut thay i theo ch s ph hp ca mc hin ti. Nhng kt qu chnh ca vic ny s l: (1) tri
phiu ca nh u t s lun c gi tr vn khong 100, nu cng ty duy tr c mc nh gi tn
nhim ca n, nhng li nhn c s thay i cng vi, chng hn, mc ca nhng tri phiu pht
hnh mi thng thng; (2) cng ty s c li th ca mt khon n di hn - c min nhng vn
v chi ph ca vic lp i lp li thng xuyn qu trnh ti huy ng vn - nhng li sut ca n
s thay i tng nm[227].

136
 Trong thp k qua, nh u t tri phiu gp phi mt vn ngy mt nghim trng: Anh
ta c nn chn s n nh hon ton ca gi tr vn, nhng vi cc mc li sut thay i v thng
l thp (ngn hn)? Hay anh ta nn chn mt khon thu nhp vi li sut c nh, vi nhng thay
i ng k (thng c v l i xung) ca gi tr vn? S tt cho hu ht cc nh u t nu h c
th dn xp gia hai thi cc ny, v c m bo rng c mc sinh li theo li sut hay gi tr vn
ca h u khng gim xung di mt mc ti thiu nht nh trong, chng hn, mt thi k 20
nm. iu ny c th c dn xp m khng qu phc tp, thng qua mt hp ng tri phiu
thch hp kiu mi. Lu quan trng: Trn thc t, chnh ph M lm mt vic tng t trong
vic kt hp nhng hp ng tri phiu tit kim ban u vi cc m rng ca chng mc li sut
cao hn. Gi chng ti a ra y s bao trm mt thi k u t c nh di hn cc tri phiu
tit kim, v s a ra s lnh hot hn trong cc iu khon v mc li sut[228]. Khng ng
ni v cc tri phiu u i khng chuyn i y, v tnh trng thu c bit ca chng khin
nhng tri phiu an ton tr thnh mn hng nm gi ng khao kht ca cc cng ty - v d, nhng
cng ty bo him - hn l ca cc c nhn. Nhng ci cht lng km hn hu nh lun chc chn
s dao ng trong phm vi rng, v mt phn trm, khng khc my so vi cc c phiu thng.
Chng ti khng th a ra nhn xt c ch no v chng. Bng 16-2 trang 454, a ra mt s
thng tin v s thay i gi ca cc tri phiu u i khng chuyn i cp thp hn trong thi gian
t thng 12 nm 1968 n thng 12 nm 1970. Mc gim trung bnh l 17%, so vi 11,3% ca ch
s tng hp S&P ca cc c phiu thng.

137
 BNH LUN V CHNG 8

Hnh phc ca nhng ngi mun c ni ting th ph thuc vo ngi khc; hnh phc
ca nhng ngi tm kim nim vui th dao ng cng vi cc tm trng nm ngoi tm kim sot
ca h; cn hnh phc ca ngi thng thi th n t nhng hnh ng t do ca chnh h.

- Marcus Aurelius

TIN S JEKYLL V NGI TH TRNG[229]

Trong phn ln thi gian, th trng nh gi hu ht cc chng khon mt cch kh chun

xc. Hng triu ngi mua v bn c ca v gi c thc hin kh tt vic nh gi cc cng ty -
xt v trung bnh. Nhng i khi, mc gi khng ng; thnh thong, n cn rt sai. V vo nhng
lc , bn cn hiu v hnh nh Ngi Th trng ca Graham, c l l so snh tuyt vi nht c
to ra gii thch cch m cc chng khon b nh gi nhm[230]. Ngi Th trng lc hng phn
lc trm cm ny khng phi lc no cng nh gi mt chng khon theo cch m mt nh nh
gi hay mt ngi mua t nhn s nh gi mt cng ty. Ngc li, khi m chng khon i ln, ng
ta sn sng tr nhiu hn gi tr khch quan ca chng; v khi chng i xung, ng ta s lon ln
vt chng i vi gi thp hn gi tr thc ca chng.

Ngi Th trng cn tn ti khng? ng ta cn b lng phn tnh khng? Dm c l vn b.

Vo ngy 17/3/2000, chng khon ca cng ty Inktomi Corp. t mc gi cao mi l 231,625

la. V chng tham gia th trng ln u vo thng 6 nm 1998, cc c phn ca cng ty phn
mm tm kim thng tin trn Internet ny tng gi gn 1.900%. Ch trong mt vi tun k t
thng 12 nm 1999, chng khon ny gn nh tng gp ba ln.

iu g ang xy ra cng ty Inktomi c th khin chng khon Inktomi c gi n nh vy?

Cu tr li c v hin nhin: s tng trng nhanh bt thng. Trong ba thng tnh n thng 12
nm 1999, Inktomi bn c 36 triu la tin sn phm v dch v, nhiu hn c nhng g n
bn c trong c mt nm kt thc vo thng 12 nm 1998. Nu Inktomi c th duy tr mc
tng trng ca 12 thng trc ch trong nm nm tip theo, th li nhun ca n s bng n t
mc 36 triu la mt qu thnh 5 t la mt thng. Vi mc tng trng c mong i trong
tng lai nh vy, chng khon ny cng ln gi nhanh th c v nh n s cng ln cao na.

Nhng trong mi tnh in cung ca mnh vi chng khon ca Inktomi, Ngi Th trng
b qua mt iu g y v cng ty ca n. Cng ty ny ang mt tin - rt nhiu tin. N thua l
6 triu la trong qu gn y nht, 24 triu la trong 12 thng trc , v 24 triu trong nm
trc . Trong c cuc i ca cng ty, Inktomi cha bao gi kim ra mt ng li nhun no.
Th m, vo ngy 17/3/2000, Ngi Th trng li nh gi cng ty b xu ny tng cng l 25 t
la. (ng vy, t la).

V ri Ngi Th trng ri vo cn trm cm bt ng nh c mng. Vo ngy 30/9/2002, ch

hai nm ri sau khi t 231,625 la mt c phn, chng khon ca Inktomi ng ca vi mc 25
xu - nh sp mc gi th trng tng cng l 25 t la xung cn cha y 40 triu la. Cng
vic kinh doanh ca Inktomi tn li? Hon ton khng phi; trong 12 thng trc , cng ty
thu c li nhun l 113 triu la. Vy iu g thay i? Ch c tm trng ca Ngi Th
trng thi: Vo u nm 2000, cc nh u t in ln v Internet n ni nh gi c phn ca

138
Inktomi gp 250 ln li nhun ca cng ty. Tuy nhin, by gi, h ch tr 0,35 ln li nhun ca n
thi. Ngi Th trng bin ha t Tin s Jekyll thnh Ngi Hyde v ang p ph d di tt c
cc chng khon chi khm ng.

Nhng s bt hp l trong cuc thnh n ban m ca Ngi Th trng cng khng hn g

trng thi ph hng cm ca ng. Vo ngy 23/12/2002, cng ty Yahoo! Inc. thng bo l n s
mua Inktomi vi gi 1,65 la mt c phn. Mc gi l gn gp by ln gi chng khon ca
Inktomi vo ngy 30 thng 9. Lch s s chng t rng Yahoo! c mt mn hi. Khi Ngi Th
trng lm cho cc chng khon r n nh vy, khng c g ng ngc nhin khi c nhng cng ty
b mua hon ton ngay di chn ng ta[231].

T MNH NGH CHO MNH

Bn c sn sng mt lo khng r rnh rnh n vi bn t nht nm ln mt tun v bo bn

rng bn nn c cng cm xc vi ng ta hay khng? Bn c bao gi ng vui sng tt ch v
ng ta cm thy nh vy hay khng - hay bun thm ch v ng ta ngh bn nn nh vy? Tt nhin
l khng ri. Bn s cng quyt i quyn kim sot i sng tm l ca chnh mnh, da vo
nhng tri nghim v nim tin ca bn thn. Nhng, trong cuc sng ti chnh ca mnh, hng triu
ngi cho Ngi Th trng bo h phi c cm xc g v phi lm g - mc cho mt thc t
hin nhin l i khi ng ta c th in khng cc .

Vo nm 1999, khi Ngi Th trng ang r ln sung sng, cc nhn vin ngi M t
8,6% tin lng ca mnh vo cc k hoch ngh hu 401 (k) ca mnh. n nm 2002, Ngi Th
trng tn ba nm nht cc chng khon vo ti rc, v mc ng gp trung bnh vo qu 401
(k) gim gn mt phn t, xung cn 7%[232]. Cc chng khon cng r hn, ngi ta li cng
t ho hc mua chng hn-v h ang bt chc Ngi Th trng, thay v t mnh suy ngh.

Bng cch t chi Ngi Th trng lm ch bn, bn s bin ng ta thnh y t cho mnh.
D sao, k c lc ng ta c v ang ph hoi cc gi tr, th ng ta cng ang to ra chng nhng
ni khc. Vo nm 1999, ch s Wilshire 5000 - thc o ln nht ca din bin kt qu th trng
chng khon M - tng 23,8%, c thc y nh cc chng khon cng ngh v truyn thng,
Nhng 3.743 chng khon trong s 7.234 chng khon trong ch s Wilshire gim gi tr ngay c
khi s trung bnh vn tng. Trong khi nhng chng khon cng ngh cao v truyn thng nng hn
c mt ci np xe ua vo gia bui chiu thng 8, th hng nghn chng khon ca cc ngnh "kinh
t lu i" li ng cng di bn - v tr nn mi lc mt r hn.

Chng khon ca CMGI, mt "l p", tc cng ty m ca nhng cng ty Internet mi khi
nghip, tng mt cch ng kinh ngc l 939,9% vo nm 1999. Trong khi , Berkshire
Hathaway - cng ty m m qua ngi hc tr v i nht ca Graham l Warren Buffet s hu
nhng cng ty mnh m ca cc ngnh kinh t lu i nh Coca-Cola, Gillette, v Washington Post
Co. - gim 24,9%[233].

Th nhng lc , nh n vn thng lm, t nhin th trng li c mt s quay ngot v tm

l. Hnh 8- 1 cho thy v d v cch m nhng chng khon thi ca nm 1999 bin thnh nhng
ngi sao t nm 2000 n nm 2002.

Cn i vi hai cng ty m , CMGI sau mt 96% vo nm 2000, thm 70,9% na vo

nm 2001, v cn mt 39,8% na vo nm 2002 - tng cng mt 99,3%. Berkshire Hathaway tng

139
thm 26,6% vo nm 2000 v 6,5% vo nm 2001, ri mt mt khon nh 3,8% vo nm 2002 -
tng cng tng 30%.

BN C TH NH BI CC CHUYN GIA TRONG CHNH TR CHI CA H

KHNG?

Mt trong nhng nhn nh mnh m nht ca Graham l th ny: "Nh u t no mnh b

dm p hoc lo lng qu ng v nhng ln gim gi th trng mt cch v l i vi nhng c
phiu ca mnh, nh u t ang bin li th c bn ca anh ta thnh bt li c bn mt cch tai
hi".

Graham c g khi ni "li th c bn"? ng mun ni rng nh u t c nhn thng minh c

ton b s t do la chn theo hay khng theo Ngi Th trng. Bn c c nim sung sng
ca vic t ngh cho mnh [234].

Tuy nhin, nh qun l tin t in hnh khng c la chn no khc ngoi bt chc tng hnh
ng ca Ngi Th trng - mua cao, bn thp, dm chn mt cch gn nh v hn theo nhng
bc chn tht thng ca ng ta. y l mt trong nhng bt li m nhng nh qun l qu tng
h v cc nh u t chuyn nghip phi chu:

Vi hng t la di quyn qun l, h phi hng v nhng chng khon ln nht - nhng
ci duy nht m h c th mua theo khi lng triu la m h cn lm y danh mc u t
ca mnh. Do m nhiu qu rt cuc s hu nhng chng khon khng l gi cao.

Cc nh u t thng c xu hng thm tin mi vo cc qu khi m th trng i ln.

Cc nh qun l li dng tin mi mua thm nhng chng khon m h s hu, y gi ln
cc mc cao nguy him hn na.

Nu cc nh u t vo qu i li tin khi th trng gim, cc nh qun l c th s phi

bn chng khon tr tin cho h. Cng nh khi cc qu b p mua chng khon vi nhng mc
gi qu cao trong mt th trng i ln, h li tr thnh nhng ngi b p bn khi chng khon tr
nn r hn.

Nhiu nh qun l danh mc u t c thng thm khi h thng th trng, nn h lun b

m nh vi vic o mc sinh li ca mnh theo thang im chun kiu nh ch s S&P 500. Nu
mt cng ty c a vo mt ch s, hng trm qu s mua n theo bn nng. (Nu h khng mua,
v chng khon li hot ng tt, th nh qun l c v ngc; ngc li, nu h mua n v n
hot ng km, th s khng ai trch h c).

Ngy cng nhiu nh qun l qu b trng i phi chuyn mn ha. Nh trong ngnh y, bc
s a khoa phi nhng ch cho bc s d ng nhi khoa v bc s tai mi hng lo khoa, nhng nh
qun l qu ch c mua nhng chng khon "tng trng nh", hoc nhng chng khon "gi tr
c trung", hoc khng c mua g ngoi chng khon "hn hp ln"[235]. Nu mt cng ty tr
nn qu ln, hoc qu nh, hoc qu r, hoc hi qu t, th qu phi bn chng, cho d nh qun
l thch chng khon .

Vy nn khng c l do g m bn khng th lm tt bng nhng ngi chuyn nghip. Nhng

g bn khng th lm (cho d cc bc thng thi ni rng bn c th) l "thng nhng ngi chuyn
nghip trong chnh tr chi ca h". Nhng ngi chuyn nghip cn khng thng ni tr chi ca

140
chnh mnh kia m! Ti sao bn li mun chi tr u c ch? Nu bn lm theo lut ca h, bn s
thua - v bn s tr thnh n l ca Ngi Th trng, cng nh nhng ngi chuyn nghip m thi.

Ngc li, hy nhn ra rng u t thng minh l kim sot nhng g c th kim sot c.
Bn khng th kim sot c nhng th nh liu cc chng khon hay qu m bn mua c th
vt hn th trng chung hm nay, thng ny, hay nm nay khng; trong thi gian ngn, cc t
sut li nhun ca bn s lun l con tin ca Ngi Th trng v tnh ng bng ca ng ta. Nhng
bn c th kim sot:

Chi ph mi gii ca mnh, bng cch kinh doanh t ln, mt cch bnh tnh, v r tin.

Chi ph s hu ca mnh, bng cch t chi mua cc qu tng h c chi ph hng nm qu

cao.

Nhng k vng ca mnh, bng u c thc t, ch khng phi o tng, d bo t sut li

nhun ca mnh [236].

Ri ro ca mnh, bng cch quyt nh t bao nhiu ti sn ca mnh vo trong th trng

chng khon, bng cch a dng ha, v ti cn i.

Ha n tin thu ca mnh, bng cch gi cc chng khon trong t nht mt nm, v, khi c
th, t nht trong nm nm, gim thu li vn ca bn.

V, hn c, l hnh v ca bn thn.

Nu bn xem knh truyn hnh ti chnh, hoc c hu ht cc chuyn mc th trng, bn s

ngh rng u t l mt dng th thao, hay chin tranh, hoc cuc u tranh sng st trong mt
ni hoang d nguy him. Nhng u t khng phi l vic thng nhng ngi khc trong tr chi
ca h. N l vic kim sot mnh trong chnh tr chi ca mnh. Thch thc i vi nh u t
thng minh khng phi l tm ra nhng chng khon s i ln nhiu nht v xung t nht, m l
ngn mnh tr thnh k th ln nht ca bn thn - ngn khi vic mua cao ch v Ngi Th trng
bo "Mua i!" v bn thp ch v Ngi Th trng bo "bn i!

Nu thi gian u t ca bn cn di - t nht 25 hoc 30 nm - th ch c mt phng php

sng sut: Mua hng thng, mt cch t ng, v bt c lc no bn c th b tin ra. La chn tt
nht cho vic s hu sut i ny l mt qu ch s th trng chng khon. Ch bn khi bn cn
tin ( tng tinh thn, hy ly ra v k "Hp ng ngi s hu u t" - m bn c th thy
trang 225).

lm mt nh u t thng minh, bn cng phi t chi vic nh gi thnh cng ti chnh

ca mnh theo nhng g m mt ng ngi l ang lm. Bn s chng ngho hn mt xu nu c
ngi Dupuque hay Dallas hay Denver thng c ch s S&P 500 m bn th khng. Chng c
bia m ca ai ghi ch "ANH TA THNG TH TRNG" c.

Mt ln, ti phng vn mt nhm ngi ngh hu Boca Raton, mt trong nhng khu vc
dnh cho ngi ngh hu giu c nht ca bang Florida. Ti hi nhng ngi ny - hu ht l nhng
ngi khong 70 tui tr ln - l h tng thng c th trng trong cuc i u t ca mnh
cha. C ngi bo c, c ngi bo khng; hu ht l khng oan chc. Ri mt ng bo: Ai quan
tm lm g c ch? Ti ch bit l nhng u t ca ti kim ti vo c Boca.

141
 Cn c th c cu tr li no hon ho hn khng? Xt cho cng, mc ch chnh ca vic u
t khng phi l kim nhiu tin hn trung bnh, m l kim tin phc v nhu cu ca mnh.
Cch tt nht o s thnh cng u t ca mnh khng phi l xem bn c thng th trng hay
khng, m l bn thc hin c mt k hoch ti chnh v k lut v hnh vi c th a bn n
ni cn n cha. Cui cng th iu quan trng khng phi l bn vt qua vch ch trc mi
ngi m ch cn chc chn bn vt qua c n[237].

TIN V NO CA BN

Th th ti sao cc nh u t li thy Ngi Th trng hp dn nh vy? Ha ra c v l no

ca chng ta c lp trnh sn a chng ta vo cc rc ri u t, con ngi l nhng ng
vt c to ra tm kim. Cc nh tm l cho thy rng nu bn a cho mt ngi mt dy s
ngu nhin - v bo h l n khng c quy lut, khng th on trc - h vn c on xem tip
theo s l s g. Tng t nh vy, chng ta "bit" rng ln tung xc xc tip theo s l s by, mt
cu th bng chy s nh c ghi im, lot s trng thng x s tip theo s l 4-27-9-16-42-10 -
v chng khon nng ny s l Microsoft tip theo.

Nghin cu t ph mi trong khoa thn kinh hc cho thy no ca chng ta c thit k

tm ra cc xu hng k c khi chng khng tn ti. Sau khi mt s kin xy ra ch hai hoc ba ln
lin tip, c nhng vng trong no b con ngi, tn l hi ai trc v nhn p ngoi s t ng
trng i vic n s cn xy ra na. Nu n lp li tht, mt cht ha hc t nhin l dopamine
c tit ra, lm ngp no bn vi mt nim thch th nh nhng. Do , nu mt chng khon c
tip tc i ln mt vi ln lin tip, th bn s theo phn ng m trng mong n tip tc i ln - v
ha hc trong no bn thay i khi m chng khon i ln, khin bn c s "phn khch t nhin".
Do bn tr nn nghin chnh nhng d on ca mnh.

Nhng khi chng khon gim gi, s thua l ti chnh khi ng hnh nhn no ca bn - l
phn no x l ni s hi v lo lng, v to ra phn ng "nh hay chy" thng thy tt c nhng
ng vt khi b dn vo chn tng. N cng ging nh khi bn khng th gi c nhp tim ca
mnh khi chung bo chy ku, cng ging nh bn khng th trnh khi vic git mnh khi mt
con rn ui chung b vo con ng leo ni ca bn, bn khng th khng cm thy lo s khi m
gi chng khon st gim[238].

Trn thc t, cc nh tm l hc xut chng Daniel Kahneman v Amos Tversky cho thy
s au n ca vic thua l ti chnh mnh gp hai ln nim vui ca mt khon li nhun tng
ng. Kim c 1.000 la trn mt chng khon th s rt tuyt vi - nhng mt 1.000 la s
to ra mt n tm l mnh gp i. Vic mt tin au n i vi nhiu ngi n ni h, kinh s
vi kh nng mt thm na, bn tho ti mc gn y hoc t chi vic mua thm.

iu gip gii thch v sao chng ta c tp trung vo bin tuyt i ca s gim gi th

trng m qun t s mt mt vo mc t l tng i. Th cho nn, nu mt phng vin
truyn hnh ku ln: 'Th trng ang st gim - ch s Dow gim 100 im!" th hu ht ngi ta s
rng mnh. Nhng, vi mc hin ti ca ch s Dow ti 8.000 im, th l mc gim 1,2%. Gi
bn hy ngh xem, s ng ngn n mc no nu ngi d bo thi tit trn truyn hnh tht ln:

142
"Nhit ang st gim - n gim t 27 xung cn 26 !" cng l gim 1,2%. Khi bn
qun xem xt gi th trng theo t l phn trm, th bn s qu d dng hong lon trc nhng
thay i nh. (Nu bn cn nhiu thp k u t trc mt mnh, th bn c mt cch khc d hn
hnh dung cc tin tc ti chnh; hy xem phn ng khung sau y).

TIN TC BN C TH DNG C

Chng khon ang sp , nn bn bt ti vi ln xem tin tc th trng mi nht. Nhng thay

v xem knh CNBC hay CNN, hy tng tng rng bn c th bt sng knh Truyn hnh Ti
chnh Benjamin Graham (Benjamin Graham Financial Network -BGFN). Trn BGFN, m thanh
khng phi l ting chung ng ca th trng chua cht; hnh nh khng phng vo nhng nh
mi gii chy long qung quanh sn giao dch nh l chut tc gin. BGFN cng khng chiu
hnh nh cc nh u t ng yn h hc trn ng trong khi nhng mi tn mu bng qua cc
k hiu bng hnh chng khon in t.

Thay vo , hnh nh trn TV ca bn l mt tin ca S Giao dch Chng khon New York,
c trang tr bng mt chic bng rn to ng ghi: "GIM GI! GIM 50%!" Nhc gii thiu la
nhm Bachman-Turner Overdrive ht mt vi nt ca mt bi ht ca h tng mt thi khuy
o: "You Ain't Seen Nothin' Yet" (Bn cha nhn thy g u). Ri ngi a tin chnh thng bo
mt cch vui v: "Chng khon tr nn hp dn hn na vo ngy hm nay, khi m ch s Dow
gim thm 2,5% na vi khi lng ln - ngy th t lin tip m chng khon r i. Nhng nh
u t vo chng khon cng ngh cn thun li hn, khi m cc cng ty hng u nh Microsoft
mt gn 5% trong ngy, khin chng cn d mua hn na. iu ny ng vo hng trn cng ca
nhng tin tt lnh ca nm va qua, khi m chng khon mt i 50% ri, t chng vo cc mc
gi hi cha tng c trong nhiu nm.V mt s nh phn tch ni ting ang lc quan rng cc
mc gi cn c th gim na trong nhng tun v thng sp n.

Phn tin tc chuyn sang cho nh phn tch th trng Ignatz Anderson ca cng ty Ketchum &
Skinner trn Ph Wall, ng ni: "D bo ca ti l chng khon s cn gim 15% na vo thng
su. Ti lc quan mt cch thn trng v nu mi th u tt, chng khon cn c th mt thm
25%, c khi l hn na.

Ta hy hy vng Ignatz Anderson ni ng" ngi a tin vui v ni. "Gi chng khon gim
l tin tc tuyt vi i vi bt c nh u t no c thi gian u t cn rt di. V gi chng ti s
chuyn sang cho Wally Wood vi mc d bo Thi tit chnh xc c bit.

Vo cui nhng nm 1990, nhiu ngi cm thy rng h ang nm trong bng ti tr phi h
kim tra gi ca chng khon ca mnh vi ln mt ngy. Nhng, nh Graham ni, nh u t in
hnh "s tt hn nu cc chng khon ca anh ta hon ton khng c th trng bo gi, v khi
anh ta s c min tr khi s au n tm l gy ra bi li lm trong nh gi ca ngi khc".
Nu sau khi kim tra danh mc u t ca mnh lc 1 gi 24 pht bui chiu, bn li cm thy mnh
cn phi kim tra li vo lc 1 gi 37 pht chiu, th hy t hi mnh nhng cu hi ny:

Ti c gi in cho nhn vin mi gii ca mnh hi gi th trng ca nh mnh vo 1 gi

24 pht chiu khng? Ti c gi li vo 1 gi 37 pht chiu khng?

Nu c, th gi liu c thay i khng? Nu n c thay i, th ti c chy i ngay bn nh

mnh i khng?

143
 Bng cch khng kim tra, hoc thm ch l khng bit, gi nh ca ti tng pht mt, ti c
th ngn gi tr ca n tng ln sau mt thi gian khng?[239] Cu tr li duy nht c th ca
nhng cu hi ny l tt nhin l khng! V bn cng nn coi danh mc u t ca mnh nh vy.
Trong khong thi gian u t di 10, 20 hay 30 nm, nhng li xi by hng ngy ca Ngi Th
trng s khng cn quan trng na. D sao, vi nhng ngi cn u t trong nhiu nm na, gi
chng khon gim l tin tt, khng phi xu, v chng gip bn mua nhiu hn vi t tin hn.
Chng khon gim cng nhiu v cng lu, v bn cng mua chng u n hn khi chng gim, th
cui cng bn s cng kim c nhiu tin hn - nu bn gi vng ti cui. Thay v s mt th
trng gi xung, bn hy n nhn n. Nh u t thng minh phi hon ton thoi mi khi s hu
mt chng khon hay qu tng h k c nu th trng khng cung cp gi hng ngy trong mi
nm na[240].

Nghch l thay, "bn s kim sot bn thn tt hn nhiu", nh thn kinh hc Antonio
Damasiogii thch, "nu bn nhn ra rng bit bao th mnh khng kim sot c". Bng cch tha
nhn xu hng sinh hc ca mnh l mua cao v bn thp, bn c th chp nhn nhu cu dng cch
bnh qun chi ph la, ti cn i, v k mt hp ng u t. Bng cch t phn ln danh mc
u t ca bn di dng t ng, bn c th chng li vic nghin cc d bo, tp trung vo nhng
mc ch ti chnh di hn, v b qua nhng dao ng tm l ca Ngi Th trng.

KHI NGI TH TRNG CHO BN CHANH. HY LM NC CHANH

Mc d Graham dy bn nn mua khi Ngi Th trng ang ht "bn", c mt ngoi l m nh

u t thng minh cn phi hiu. Bn trong mt th trng gi xung c th l hp l nu n to ra
mt khon li bt ng v thu. Lut thu thu nhp ni a Hoa K cho php bn dng nhng thua l
hin thc ha (bt c s gim gi tr no m bn to ra do bn c phiu ca mnh) b ti
3.000 la vo thu nhp thng thng[241]. Hy cho rng bn mua 200 c phiu Coca-Cola vo
thng 1 nm 2000 vi gi 60 la mt c phiu - tng lng u t s l 12.000 la. Ti cui
nm 2002, chng khon ny gim xung cn 44 la mt c phiu, tc 8.800 la cho l ca bn -
khon thua l l 3.200 la.

Bn c th lm iu m hu ht mi ngi u lm - hoc ku than v thua l ca mnh, hoc

qut n xung di chiu v lm nh th n cha tng xy ra. Hoc bn c th nm ly quyn kim
sot. Trc khi kt thc nm 2002, bn c th bn ht nhng c phiu Coca-Cola ca mnh, cht li
3.200 la tin l . Ri, sau 31 ngy theo lut ca IRS, bn s li mua 200 c phiu ca Coca-
Cola. Kt qu: Bn s c th gim thu nhp chu thu ca mnh mt khon l 3.000 la vo nm
2002, v bn c th s dng khon l 200 la cn li b vo thu nhp nm 2003. V tt hn
na, bn s vn s hu c phiu mt cng ty m bn tin tng vo tng lai ca n - nhng gi y
bn s hu n vi gi r hn gn mt phn ba so vi lc bn tr ln u[242].

Khi c Ch Sam b vo cc thua l ca mnh, c th hp l khi bn bn v cht thua l li. Nu

Ch Sam mun lm cho Ngi Th trng trng c v hp l khi so snh, vic g chng ta phi phn
nn c ch?

144
 HP NG CA CH U T

Ti xin ghi r y l ti l mt nh u t mun tch ly s giu c cho nhiu nm trong

tng lai.

Ti bit l s c nhiu lc ti cm thy b li cun u t vo nhng c phiu hay tri phiu

v chng (hoc "sp") tng gi, v c lc khc ti s mun bn nhng u t ca mnh v chng
(hoc "sp") i xung.

Ti tuyn b y rng ti t chi mt m ngi l ra quyt nh ti chnh thay cho mnh.

Ti cn ra thm mt cam kt nghim tc na rng ti s khng bao gi u t v th trng i ln,
v khng bao gi bn v n i xung. Thay vo , ti s u t .......00 la mt thng, trong mi
thng, bng mt k hoch u t t ng hoc mt "chng trnh bnh qun chi ph la" thng
qua (nhng) qu tng h hoc danh mc u t a dng ha sau:

Ti cng s u t thm khi ti c kh nng b tin ra(v c th chu c khi mt n trong

ngn hn).

Ti tuyn b y rng ti s gi nhng u t ny lin tc ti ngy ny(t nht 10 nm sau

hp ng ny): ngy _ thng _ nm 20__.

Nhng ngoi l c cho php trong cc iu kin ca hp ng ny l nhu cu t xut, cp

bch c tin mt, nh mt ca cp cu khn cp hay mt vic, hoc mt khon chi ph d liu
trc nh vic thanh ton tin mua nh tr dn hay tin hc ph.

Ti, bng cch k tn di y, tuyn b mc ch ca mnh khng ch l tun theo nhng

iu khon trong hp ng ny, m cn c li vn bn ny mi khi ti thy b li cun bn bt
k u t no ca mnh.

Hp ng ny ch c hiu lc khi n c k vi t nht mt ngi lm chng, v phi c

gi mt ni an ton c th tip cn d dng tham kho trong tng lai.

Ngy__, thng__, nm 201_

K tn: Ngi lm chng:

Nguyn Vn A Nguyn Th B

145
 CHNG 9

U T VO CC QU U T

Mt cch m nh u t phng v c th s dng l t tin ca anh ta vo cc c phiu ca

cc cng ty u t. Nhng qu no c th hon tr tin vn theo yu cu ca ngi nm gi vn, ti
mc gi tr ti sn rng, c gi l cc "qu tng h" (hoc "qu m" - "open-end fund"). hu ht
cc qu ny tch cc bn nhng c phn b sung thng qua mt i qun nhng nhn vin bn
hng. Nhng qu no vi c phn khng th hon tr li tin vn c gi l qu hoc cng ty ng
(closed-end fund/company); s c phn ca cc qu c gi tng i c nh. Tt c cc qu
vi tm quan trng bt k u c ng k vi y ban Chng khon v Giao dch (SEC), v phi
tun theo nhng quy nh v s kim sot ca y ban ny[243].

Ngnh cng nghip ny rt ln. Vo cui nm 1970, c 383 qu c ng k vi SEC, vi

tng s ti sn ln ti 54,6 t la. Trong s c 356 cng ty vi tng cng 50,6 t la, l cc
qu tng h v 27 cng ty vi 4,0 t la, l qu ng[244].

C nhng cch khc nhau phn loi cc qu ny. Mt cch l theo s phn chia danh mc
u t chung; l cc "qu cn i" nu chng c thnh phn tri phiu ng k (ni chung
khong mt phn ba), hoc "qu c phiu" nu cc khon nm gi hu ht l c phiu thng. (C
vi bin th khc, chng hn nh "qu tri phiu," "qu phng v," "qu c phiu th," v.v.)[245]
Mt cch khc l phn loi theo mc tiu, xem mc ch chnh ca qu l li nhun, s n nh gi,
hay s tng vn ("tng trng"). Mt cch phn bit khc l theo cch bn ca chng. Cc "qu
cng ph bn" (load fund) tnh thm chi ph bn (thng vo khong 9% gi tr ti sn vi nhng v
mua ti thiu) vo gi tr trc khi tnh tin[246]. Cc qu khc, gi l "qu khng cng ph bn"
(no-load fund) khng tnh ph ny; ban qun l qu thng hi lng vi chi ph t vn u t thng
thng v vic x l vn . Do khng th tr tin hoa hng ca nhn vin bn hng, quy m ca cc
qu khng cng ph thng l nh[247]. Gi mua v bn ca cc qu ng khng c n nh bi
cng ty, m dao ng theo th trng m ging nh chng khon cng ty thng thng.

Hu ht cc cng ty ny hot ng theo cc iu khon c bit ca lut thu thu nhp, c

thit k ngi gi c phn khng phi chu thu hai ln i vi li tc ca mnh. Thc s, cc
qu phi ch tr gn nh ton b thu nhp thng thng ca chng - tc l c tc v li nhn c,
tr i cc chi ph. Thm vo cc qu c th chi tr li nhun di hn c hin thc ha i
vi doanh s u t - di dng "c tc ca li vn " - l ci c ngi gi c phn coi nh l li
nhun chng khon ca chnh mnh. (Cn mt la chn khc y, nhng chng ti b qua
trnh m m ln xn)[248]. Hu ht cc qu ch c mt lp: chng khon lu hnh trong cng
chng. Mt cch mi, c a ra vo nm 1967, l phn chia phn vn ha vo mt pht hnh u
i, pht hnh s c nhn tt c li nhun thng thng, v mt pht hnh vn, tc l c phiu
thng, c nhn tt c li nhun t doanh s bn chng khon. (Chng c gi l cc "qu hai
mc ch"[249]).

Nhiu cng ty nu mc ch chnh ca mnh l tng vn tp trung vo vic mua nhng ci

c gi l "chng khon tng gi nhanh," v cc cng ty ny thng c t "tng trng" trong tn
ca mnh. Mt s cng ty chuyn v mt lnh vc c th chng hn nh ha cht, hng khng, hay
u t ra nc ngoi; iu ny thng c ghi trong tn ca h.

146
 Do nh u t no mun gn kt mt cch thng minh vo c phiu ca qu s c mt lot
cc la chn kh a dng v kh hoang mang trc mt mnh - khng khc nhiu so vi nhng g
c a ra trong vic u t trc tip. Trong chng ny, chng ti s ni n vi cu hi chnh,
l:

1. C cch no m nh u t c th m bo mnh s c kt qu cao hn trung bnh bng cch

chn nhng qu ng? (Cu hi ph: Th cn nhng "qu hiu qua" th sao?[250]) 2. Nu khng,
lm th no nh u t trnh chn nhng qu s cho anh ta kt qu t hn trung bnh?

3. Anh ta c th chn mt cch thng minh gia nhng loi qu khc nhau khng - v d, gia
qu cn i vi qu ton c phiu, qu m vi qu ng, qu tnh ph bn vi qu khng tnh ph
bn?

Hiu qu ca qu u t xt tng th Trc khi th tr li nhng cu hi ny, chng ti cn

phi ni iu g v hiu qu hot ng ca c ngnh kinh doanh qu ni chung. N c gip c
nhng ngi s hu c phiu ca mnh khng? Theo cch chung nht, cc nh u t qu c kt
qu hot ng th no so vi nhng ngi thc hin vic u t mt cch trc tip? Chng ti kh
tin chc rng cc qu ni chung phc v cho mt mc ch c ch. Chng tuyn truyn nhng
thi quen tt trong tit kim v u t, chng bo v v s c nhn khi nhng sai lm t gi
trong th trng chng khon; chng em ti cho nhng ngi tham gia thu nhp v li nhun
xng vi mc li nhun tng th ca c phiu thng. Trn c s so snh, chng ti liu on rng
mt c nhn u t trung bnh t ht tin ca mnh hon ton ch vo cc c phn ca qu u t
trong mi nm qua s c kt qu hot ng tt hn ngi trung bnh mua trc tip cc c phiu
thng.

im cui cng ny c l vn ng k c nu kt qu hot ng thc t ca cc qu cng

khng kh hn ca c phiu thng ni chung, v mc d chi ph u t vo cc qu tng h cao
hn chi ph ca cc giao dch mua trc tip. La chn tht s ca mt c nhn trung bnh khng
phi l chn gia vic to dng v t c mt danh mc u t c phiu thng cn i hay lm
mt vic tng t, tuy hi t hn mt cht, bng cch mua cc qu. ng hn l la chn ca anh
ta s l gia vic chu thua nhng mnh khe ca nhn vin bn ca qu tng h bm chung nh
anh ta, hay chu thua nhng c nguy him cho bn nhng pht hnh mi hng hai, hng ba. Chng
ti cng khng th khng ngh rng mt c nhn trung bnh no m mt ti khon mi gii vi
ngh thc hin cc u t c phiu thng mt cch thn trng s thy mnh b bao vy bi cc tc
ng bt li theo hng u c v thua l do u C nhng cm d ny s t hn i vi ngi
mua theo qu u t tng h.

BNG 9-1 : Kt qu iu hnh ca 10 qu tng h ln

147
 a. y l cc qu chng khon vi cc ti sn rng ln nht vo cui nm 1970, song ch s
dng mt qu t mi mt nhm qun l. S liu c cung cp bi Wiesenberger Financial
Services.

Nhng nhng qu u t ny c kt qu hot ng nh th no so vi th trng chung?

y l mt ch c phn ng tranh ci, song chng ti s th tm cch cp n n mt cch
n gin v ph hp. Bng 9-1 cho chng ta mt s kt qu c tnh ton trong cc nm 1961-
1970 cho mi qu chng khon ln nht ca chng ta vo cui nm 1970, nhng ch chn ra mt
qu ln nht trong mi nhm qun l. Bng ny tm tt t sut li nhun tng th ca mi qu
trong cc giai on 1961- 1965, 1966-1970, va cc nm n l la 1969 v 1970. Chng ti cng a
ra cc kt qu trung bnh da trn tng s tin ca mt c phiu ca mi mt trong mi qu .
Nhng cng ty ny c tng ti sn l hn 15 t la vo cui nm 1969, tc l khong mt phn ba
tt c cc qu c phiu thng. Do , chng s i din c c ngnh ni chung. (V mt l
thuyt, chc hn s c mt thin lch trong danh sch v pha cc cng ty c kt qu hot ng tt
hn so vi kt qu chung ca ton ngnh ny, v nhng cng ty tt thng c kh nng m rng
nhanh hn nhng cng ty khc, nhng thc t c th s khng phi l nh vy).

Mt s thng tin th v c th c thu thp t bng ny. u tin, chng ti thy rng kt qu
tng th ca mi qu ny trong cc nm 1961-1970 khng khc nhiu so vi ch s tng hp 500
chng khon ca Standard & Poor's (hay ch s trung bnh 425 chng khon cng nghip S&P).
Nhng chng r rng l tt hn DJIA. (iu ny t ra cu hi th v l ti sao 30 ngi khng l
ca DJIA li hot ng km hn danh sch di hn nhiu v c v hn tp ca Standard &
Poor'sO^I] im th hai l hiu qu tng th ca cc qu so vi ch s S&P tin b phn no
148
trong nm nm va qua, so vi nm nm trc . Li nhun ca cc qu thp hn ca S&P mt
cht vo nhng nm 1961-1965 v cao hn S&P mt cht vo cc nm 1966-1970. im th ba l
tn ti mt s cch bit ln gia kt qu hot ng ca cc qu.

Chng ti khng ngh rng ngnh kinh doanh qu h tng u t phi b trch c v khng
hot ng tt hn ton b th trng ni chung. Cc gim c v cc i th cnh tranh chuyn
nghip ca h qun l mt s lng cc chng khon c th giao dch c ln n ni nhng g
xy ra vi th trng ni chung chc chn s phi xy ra vi tng ca cc qu ny (vi mc
khong chng bng nhau). (Lu rng cc ti sn y thc ca cc ngn hng thng mi c
bo him bao gm c 181 t la c phiu thng vo cui nm 1969; nu chng ti thm vo y
lng c phiu thng trong nhng ti khon m cc nh t vn u t qun l, cng vi 56 t la
tin qu tng h v tng t, chng ti s phi kt lun rng cc quyt nh chung ca nhng
chuyn gia ny hu nh s quyt nh chuyn ng ca cc ch s trung bnh chng khon, v s
chuyn ng ca cc trung bnh chng khon s quyt nh kt qu trung bnh ca cc qu).

C qu no tt hn trung bnh, v liu nh u t c th chn chng t c kt qu xut

sc cho mnh khng? R rng l tt c cc nh u t khng th lm c nh vy, nu khng th
chng ta s li quay v vch xut pht, ti khng ai hot ng kh hn ai. Hy chng ti xem
xt cu hi ny theo ngha n gin. Ti sao nh u t li khng i tm qu no th hin kt
qu hot ng tt nht trong c nhm trong mt qung thi gian di trong qu kh, ri gi nh
l ban lnh o ca n c nng lc nht, do s hot ng tt hn trung bnh trong tng lai, v
t tin ca mnh vo qu ? tng ny c v thc t hn bi v, trong trng hp cc qu
tng h anh ta c th kim c "ban lnh o c nng lc nht" ny m khng phi tr thm chi
ph c bit cho n so vi nhng qu khc. (Ngc li, trong s nhng cng ty khng u t th
nhng cng ty c qun l tt nht s bn vi mc gi cao tng ng vi li tc v ti sn hin ti
ca chng).

Chng c v im ny khng nht qun xt trong nhiu nm. Nhng Bng 9-1 ca chng ti
bao trm mi qu ln nht ch ra rng cc kt qu m nm cng ty hot ng tt nht ca cc
nm 1961-1965 c chuyn sang cc nm 1966-1970, cho d hai trong b nm ny khng hot
ng tt bng hai trong b nm kia. Nghin cu ca chng ti ch ra rng nh u t vo cc c
phiu ca cng ty tng h c th xem xt hiu qu hot ng tng i ca th trng trong mt
thi k gm mt s nm trong qu kh, t nht 5 nm chng hn, vi iu kin d liu khng th
hin chuyn ng theo chiu i ln thun ca th trng tng th. Trong trng hp , cc kt qu
v cng thun li c th t c nh nhng cch khng chnh ng - nh s c th hin sau y
trong phn qu "hiu qu". Bn thn nhng kt qu ny c th ch ra rng nhng ngi qun l qu
ang c nhng liu lnh u c khng ng, v vn thot c trong lc ny.

Cc qu hiu qu

Mt hin tng trong nhng nm gn y l xut hin s am m v "hiu qu hot ng"

trong vic qun l cc qu u t (v c trong nhiu qu tn thi thc). Chng ti s phi m u
phn ny vi tuyn b quan trng rng iu ny khng c p dng i vi hu ht nhng qu
c xc lp mt cch vng chc, m ch p dng vi mt khu vc tng i nh trong ngnh kinh
doanh ny, mt khu vc gy c s ch ln mt cch bt thng. Cu chuyn kh l n
gin. Mt vi ngi trong s nhng ngi chu trch nhim t ra mc tiu l c c kt qu tt
hn nhiu so vi kt qu trung bnh tc kt qu ca DJIA. H thnh cng trong vic ny trong

149
mt thi gian no v to c s ni ting ng k v c thm qu qun l. Mc ch ca
h cng chnh ng; song tic thay, mc ch ny khng th thc hin c m khng gp phi
nhng ri ro ng k. V ch trong mt thi gian tng i ngn, cc ri ro n.

Mt lot tnh hung xung quanh hin tng "hiu qu hot ng" gy ra nhng ci lc u
lo ngi ca mt s ngi trong chng ti, nhng ngi c kinh nghim t trc y rt lu -
thm ch l t nhng nm 1920 - v quan im ca nhng ngi ny v chnh l do b coi l c
h v khng ph hp vi 'Thi i mi" (th hai) ny. u tin, v v chnh im ny, tt c nhng
ngi thc hin tuyt vi ny l nhng ngi tr - trong tui ba mi v bn mi - nhng
ngi m kinh nghim ti chnh ch gii hn trong th trng gi ln lin tc ca nhng nm 1948-
1968. Th hai, h thng hnh ng c nh th l nh ngha v mt "u t sng sut" l mt
chng khon s c kh nng tng gi cao trn th trng trong mt vi thng ti. iu ny dn ti
vic rng buc nhiu vo nhng u t mo him mi vi gi hon ton bt cn xng so vi ti sn
hay li nhun c bo co ca chng. Chng c th c "l gii" bng s kt hp gia hy vng
ngy th v nhng thnh tch tng lai ca cc cng ty ny, vi s lanh li trong vic li dng s
nhit tnh u c ca cng chng khng am hiu song li tham lam.

Phn ny s khng nu tn ngi no. Nhng chng ti c mi l do a ra cc v d c th

v cc cng ty. "Qu hiu qu" c cng chng quan tm nht chc chn l Manhattan Fund, Inc.,
c thnh lp vo cui nm 1965. Ln bn u tin ca n l 27 triu c phiu vi mc gi t 9,25
la n 10 la mt c phiu. Cng ty ny khi nghip vi 247 triu la tin vn. Trng tm
ca cng ty ny tt nhin l kim li vn (do tng gi chng khon). Hu ht cc qu ca n u t
vo cc pht hnh c bn vi h s cao ca li tc hin ti, khng tr c tc (hoc tr rt t), vi
nhng chuyn ng gi ln mang tnh u c v rt honh trng. Qu th hin mc t sut li
nhun tng th l 38,6% trong nm 1967, so vi 11% ca ch s tng hp S&P. Nhng sau hiu
qu ca n km xa mong i, nh c th hin trong bng 9-2.

BNG 9-2 : Mt danh mc u t qu hiu qu v kt qu thc hin (cc phn nm gi ln

nht ca Qu Manhattan Fund, ngy 31/12/1969)

150
 a. Sau khi chia tch 1 i ly 2.

b. Cn c 1,1 triu la chng khon ca cc cng ty con.

c. Loi tr cc th tng ng vi tin mt.

Kt qu hot ng hng nm so vi ch s tng hp S&P

Ni mt cch nh nhng nht, danh mc u t ca Qu Manhattan Fund vo cui nm 1969

l khc thng. Mt thc t l thng l hai trong s cc u t ln nht ca n nhm vo nhng

151
cng ty s np n ph sn trong vng su thng sau cn u t th ba phi i mt vi n
kin ca nhng ngi cho vay vo nm 1971. Mt thc t l thng khc l c phiu ca t nht
mt trong nhng cng ty sp ph sn ny khng ch c cc qu u t mua m c nhng qu ti
tr i hc, b phn y thc ca nhng t chc ngn hng ln, v cc t chc ti chnh khc cng
mua[252]. Mt thc t l thng th ba l gim c sng lp ca Manhattan Fund bn chng
khon ca mnh trong mt cng ty qun l c thnh lp ring r cho mt cng ty ln khc vi
hn 20 triu la tin chng khon; ti thi im cng ty qun l bn t hn 1 triu la tin
ti sn. y r rng l mt trong nhng vnh ln nht mi thi gia kt qu ca "nh qun l"'
v "ngi c qun ^.

Mt cun sch c xut bn vo cui nm 1969[253] cung cp l lch ca mi chn ngi

"ng u cuc chi kh khn l qun l hng t la tin ca nhng ngi khc". Bn tm tt cho
chng ta bit thm rng "h cn tr... mt s kim hn mt triu la mt nm... h l mt chng
ni ti chnh mi... h u c s hp dn hon ton vi th trng... v c s trng xut chng
trong vic tm ra nhng chng khon thng''. S hnh dung kh tt v nhng thnh tch ca nhm
hng u ny c th t c qua vic nghin cu nhng kt qu c bo co ca nhng qu m
h qun l. Nhng kt qu ny c ti nhng qu c iu hnh bi mi hai trong mi chn
ngi c miu t trong cun The Money Manager (Cc nh qun l tin t). Cng kh in hnh,
h th hin rt tt vo nm 1966, v xut sc vo nm 1967. Vo nm 1968 hot ng ca h v
tng th th vn tt, nhng v tng qu ring l th kt qu l tt xu ln ln. Vo nm 1969, tt c
h u thua l, trong ch c mt ngui tm cch lm c tt hn mt cht so vi ch s tng
hp S&P. Vo nm 1970, kt qu hot ng tng i ca h cn km hn c nm 1969.

Chng ti a ra bc tranh ny ch ra mt bi hc, m c l c th c ni qua cu tc

ng c ca Php: Plus Ca change, plus c'est la mme chose(Cng thay i th cng y nguyn).
Nhng con ngi thng minh, nng ng - thng kh tr - tng ha thc hin nhng iu k
diu vi "tin ca nhng ngi khc" k t thi xa xa. H thng lm c nh vy trong mt
thi gian - hoc c v l lm c - nhng cui cng h khng th trnh c vic em thua l
ti cho cng chng[254]. Khong mt na th k trc, nhng "iu k diu" i km vi s thao
tng trng trn, cc bo co cng ty sai lch, nhng cu trc vn ha thi qu, v nhng hot ng
ti chnh na gian ln khc. Tt c nhng iu ny dn ti mt h thng qun l ti chnh phc
tp ca SEC, cng nh thi thn trng i vi c phiu thng ca cng chng. Nhng hot
ng ca cc "nh qun l tin" vo cc nm 1965-1969 i sau hn mt th h sau nhng tr bp
bm trong nhng nm 1926-1929[255]. Cc hnh ng bt chnh c th b cm sau v sp nm
1929 khng cn c dng ti na - v chng c nguy c phi chu n t. Song trong nhiu ngc
ngch ca Ph Wall, chng c thay th bi nhng cng c v mnh li mi hn m cui cng
vn to ra nhng kt qu cng ging nh vy. Vic thao tng gi trng trn bin mt, nhng li
c nhng cch khc thu ht s ch ca cng chng c tin vo cc kh nng li nhun ca cc
pht hnh "nng". Hng khi "c phiu th"[256] c th c mua vi gi thp hn nhiu so vi
gi nim yt trn th trng, phi chu nhng gii hn bn khng c tit l, chng c th ngay lp
tc a vo cc bo co vi mc gi tr th trng y , th hin mc li nhun p v ho
huyn. V vn vn. Tht sng st khi m trong mt bau khng kh hon ton khc v mt lut l v
lnh cm, Ph Wall vn c th lp li nhiu s thi qu v li lm ca nhng nm 1920 n vy.

Chc chn l s cn c nhng lut l mi v lnh cm mi. Nhng hot ng bt chnh c th

vo cui nhng nm 1960 s b cm mt cch thch ng trn Ph Wall. Nhng chc s l mt i

152
hi qu ng rng s li cun vo vic u c s bin mt, hay vic li dng s li cun b
hy b. y l mt phn v kh ca nh u t thng minh hiu v cc o tng ph bin l
thng"[257] ny v trnh chng ra cng xa cng tt.

Bc tranh v hu ht cc qu hiu qu u l xu nu chng ta xem xt chng sau nhng s

liu tuyt vi ca nm 1967. Khi tnh c nhng con s ca nm 1967 th kt qu tng th ca chng
li khng h thm hi. Trn c s , mt trong s nhng "nh qun l tin t" hot ng tt hn
hn ch s tng hp S&P, ba ngi hot ng km hn hn, v su ngi vn gi nguyn. Hy
chng ti kim tra mt nhm qu hiu qu khc - mi qu c kt qu tt nht trong nm 1967, vi
mc t sut li nhun t 84% n 301% trong mt nm . Trong nhm ny, c bn qu c hot
ng tng th bn nm tt hn ch s S&P, nu tnh li nhun nm 1967, v hai qu vt c ch
s vo cc nm 1968-1970. Khng c qu no ln, v quy m trung bnh ca chng l 60 triu
la. Do , c du hiu vng chc rng quy m nh l mt yu t cn thit t c nhng kt
qu xut sc lu di.

Vn ang c tho lun ny bao hm mt kt lun ngm rng c th c nhng ri ro c

bit trong vic tm kim kt qu hot ng xut sc ca cc nh qun l qu u t. Tt c nhng
kinh nghim ti chnh cho ti nay cho thy rng nhng qu ln, nu c qun l mt cch vng
vng, c th to ra nhng kt qu ch tt hn trung bnh mt cht qua cc nm. Nu chng khng
c qun l vng chc, chng c th to ra nhng li nhun tuyt vi, nhng phn ln l li nhun
ho, trong mt khong thi gian, sau l nhng thua l tai hi khng th trnh. C nhng trng
hp m trong cc qu lin tc hot ng tt hn cc con s trung bnh ca th trng trong
chng hn mi nm hoc hn. Nhng l nhng ngoi l him hoi, v hu ht hot ng ca
chng l nm trong cc lnh vc chuyn mn ha, vi nhng gii hn c t t ra v mc vn
c s dng - v khng c bn mt cch ch ng cho cng chng[258] Cc qu ng so vi
qu m Hu ht cc qu u t tng h hay qu m to cho cc c ng ca mnh quyn c
kim li t c phiu ca h ti mc nh gi hng ngy ca danh mc u t v c mt b my
tng ng bn nhng c phiu mi. Bng cch , nhiu cng ty trong s ny tng v quy m
qua cc nm. Cn cc cng ty ng, hu ht c thnh lp t cch y rt lu, th li c mt cu
trc vn c nh, v do suy gim tm quan trng tng i ca chng xt theo ng la.
Nhng cng ty m c cho bn bi hng nghn nhn vin bn hng nng ng v y tnh thuyt
phc, cn c phiu ca cc cng ty ng khng c ai chuyn pht hnh. Do , ngi ta c th bn
hu ht cc "qu tng h" cho cng chng vi mc "trn gi" (at a premium) n nh, cao hn
khong 9% so vi gi tr ti sn rng ( tr hoa hng cho nhn vin bn, V.V.), trong khi hu ht
cc qu ng thng xuyn mua c mc "di gi" (at a discount), thp hn gi tr ti sn rng
ca chng. S chit khu gi ny khc nhau gia cc cng ty, v mc chit khu gi trung bnh tnh
c nhm cng thay i t thi im ny qua thi im khc. S liu v im ny vo cc nm 1961
-1970 c a ra bng 9-3.

BNG 9-3 : Mt vi s liu v cc qu ng, qu tng h v ch s tng hp s&p

153
 a. Trung bnh Wiesenberger ca 10 cng ty a dng.

b. Trung bnh ca 5 trung bnh Wiesenberger ca cc qu c phiu thng trong mi nm.

c. Trong tt c cc trng hp, cc phn phi c b sung tr li.

d. Trn gi (cao hn gi tr ti sn rng).

Khng cn nhiu sc so nghi ng rng mc gi tng i thp hn ca cc c phiu qu

ng so vi c phiu ca qu m khng lin quan nhiu ti s khc bit trong kt qu u t tng
th gia hai nhm ny. iu ny l ng, nh c ch ra bng cc so snh kt qu hng nm ca
cc nm 1961- 1970 ca hai nhm trong bng 9-3.

Do , chng ti i n mt trong nhng quy tc r rng trong vic la chn ca nh u t.

Nu bn mun t tin vo cc qu u t, hy mua mt nhm cc c phiu qu ng vi mc chit
khu gi chng hn l t 10% n 15% gi tr ti sn, thay v tr mc trn gi cao hn 9% gi tr ti
sn ca cc c phiu ca mt cng ty m. Gi s cc mc c tc tng lai v s thay i gi tr ti
154
sn s vn ging nhau vi c hai nhm, bn s kim c nhiu hn khong mt phn nm t tin
u t ca mnh vi cc c phiu qu ng.

Nhn vin bn hng ca qu tng h s nhanh chng "phn pho" rng: ", nhng nu bn
mua cc c phiu ca qu ng, bn s khng bao gi bit mnh s bn chng ti mc gi th no.
Mc chit khu gi c th cao hn mc ca ngy hm nay, th th bn s phi chu s chnh lch
cao hn na. Vi cc c phiu ca chng ti, bn c m bo quyn hon tr cc c phiu ca
mnh ti mc 100% gi tr ti sn, khng bao gi t hn." Hy chng ti xem xt lun im ny
mt cht; n s l mt bi tp logic v suy ngh thng thng. Cu hi t ra l: Gi s rng mc
chit khu gi ca cc c phiu qu ng c rng ra th kh nng bn s hot ng km hn vi c
phiu l nh th no so vi vic mua mt lng tng ng nhng c phiu qu m?

iu ny cn ti mt cht s hc. Hy cho rng nh u t A mua mt s c phiu qu m vi

mc 109% gi tr ti sn, v nh u t B mua cc c phiu qu ng vi mc 85%, cng vi 1,5%
chi ph hoa hng cho nhn vin bn hng, c hai nhm c phiu kim c v tr 30% mc gi tr
ti sn ny trong chng hn l bn nm, v cui cng c gi tr nh ban u. Nh u t A hon i
cc c phiu ca mnh vi mc 100% gi tr, mt i khon 9% trn gi m anh ta tr. T sut li
nhun tng th ca anh ta trong thi k l 30% tr i 9%, tc 21% trn gi tr ti sn. Nu tnh
theo tin u t ca anh ta th con s trn ch l 19%. Nh u t B phi hin thc ha li nhun
bao nhiu trn c phiu qu ng ca mnh t c cng mc kt qu li nhun nh nh u t
A? Cu tr li l 73%, hoc chit khu gi 27% t gi tr ti sn[259]. Ni cch khc, nh u t
qu ng c th phi chu s chnh lch 12 im (khong gp i) so vi mc chit khu th trng
trc khi t sut li nhun ca anh ta bng vi ca nh u t qu m. Mt thay i bt li vi bin
rt t khi xy ra, nu khng ni l cha tng xy ra, trong lch s cc c phiu qu ng. Do
kh c kh nng l bn s nhn c t sut li nhun tng th thp t mt cng ty ng (c tnh
i din), c mua mc chit khu gi, nu hot ng u t ca n tng ng vi mt qu
tng h c tnh i din. Nu mt qu c tnh ph bn nh (hoc khng tnh ph bn) c thay th
cho qu vi ph "8,5 %" thng thng, th li th ca mt u t qu ng chc chn l b gim i,
nhng n vn l mt li th.

Thc t rng mt t qu ng ang bn vi mc chnh lch trn gi cao hn mc ph 9% ca

cc qu tng h li to ra mt cu hi khc cho nh u t. Liu cc cng ty bn trn gi ny c
c s qun l xut chng xng ng vi cc mc gi nng cao ca chng. Nu tm kim cu tr
li trong nhng kt qu tng i trong nm hoc mi nm qua, cu tr li s l khng. Ba trong
su cng ty bn trn gi c ch yu l cc u t nc ngoi. Mt c im n tng ca chng l
s thay i gi ln trong thi gian mt vi nm, v vo cui nm 1970 mt cng ty trong s ny
bn vi mc ch bng mt phn t mc nh cao ca n, mt qu khc th mc mt phn ba mc
nh cao, v mt qu khc l mc t hn mt na.

Nu chng ta xem xt ba cng ty trong nc bn vi mc cao hn gi tr ti sn, chng ta s

thy rng trung bnh ca t sut li nhun trong mi nm ca chng c phn tt hn ca mi qu
chit khu gi, nhng trong nm nm va qua th ngc li. S so snh gia s liu trong cc nm
1961-1970 ca Lehman Corp. v General American Investors, hai trong nhng cng ty ng lu i
nht v ln nht ca chng ta, c nu trong bng 9-5. Mt trong hai cng ty ny bn vi mc
14% trn gi tr ti sn rng v cng ty cn li vi mc 7,6% di gi tr ti sn rng vo cui nm

155
1970. S khc nhau v quan h gi so vi ti sn rng c v nh khng c chng t bi nhng
con s ny.

BNG 9-5 : So snh hai cng ty ng hng u (a)

a. S liu t Wiesenberger Financial Services.

u t vo cc qu cn i. Hai mi ba qu u t c cn i c nu trong Bo co
Wiesenberger t t 25% n 59% ti sn ca mnh vo cc c phiu v tri phiu u i, v con
s trung bnh l 40%. Mc cn i c gi vi cc c phiu thng. C v nh hp l hn nu
nh u t in hnh thc hin nhng u t kiu tri phiu ca mnh mt cch trc tip, thay v
mua chng di dng mt rng buc vi qu u t tng h. T sut li nhun trung bnh th hin
bi nhng qu cn i ny vo nm 1970 ch l 3,9% mi nm trn gi tr ti sn, tc khong 3,6%
trn gi bn. La chn tt hn cho thnh phn tri phiu s l vic mua cc tri phiu tit kim M,
hay tri phiu cng ty c xp hng A hoc cao hn, hay cc tri phiu min thu, cho danh mc
u t tri phiu ca nh u t.

156
 BNH LUN V CHNG 9

Gio vin hi Billy Bob: " nu em c 12 con cu v mt con nhy qua hng ro, th em cn
bao nhiu con na?

Billy Bob tr li, "Khng con no c.

'Th th" thy gio ni, "chc chn em khng bit php tr ri.

"C l vy," Billy Bob tr li, "nhng chc chn l em hiu rt r n cu ca mnh.

- GS Henry T.c.Hu Trng Lut i hc Texas k li -

GN NH HON HO

Qu u t tng h, mt pht minh hon ton ca M, c khai sinh vo nm 1924 bi mt

ngi tng l ngi bn xoong ni nhm tn l Edward G. Leffler. Cc qu tng h kh r, tin
li, rt a dng, c qun l chuyn nghip v c quy nh bi nhng iu khon cht ch nht
trong Lut chng khon Lin bang. Bng cch lm cho vic u t d dng v c th chp nhn
c i vi hu ht mi ngi, cc qu a khong 54 triu gia nh M (v nhiu triu gia
nh na trn khp th gii) vo dng chy u t - c l y l tin b v i nht tng t c
trong nn dn ch ti chnh.

Nhng cc qu tng h khng phi l hon ho; chng gn nh l hon ho, v ch mt t

to nn ton b s khc bit. V s khng hon ho ca chng m hu ht cc qu tng h hot
ng km th trng ni chung, tnh ph qu cao i vi nhng nh u t ca mnh, to ra nhng
cn au u v thu m, v chu nhng ln xoay chuyn tht thng v kt qu hot ng. Nh u
t thng minh phi chn cc qu mt cch rt cn thn trnh vic s hu mt ng hn tp. u
bng hu ht cc nh u t ch n gin mua mt qu bi v n ang i ln nhanh, da trn gi
nh l n s cn tip tc nh vy. M ti sao li khng c ch? Cc nh phn tch tm l cho
thy rng con ngi c xu hng bm sinh l tin rng nhng g xy ra trong thi gian di c th
c d on ch t mt chui ngn cc kt qu. Hn na, chng ti bit t kinh nghim ca mnh
l c mt s th ng ng gii hn hn mt s th khc, mt s cu th bng chy c kh nng
ghi im cao hn hn ngi khc, rng nh hng a thch ca ta lun phc v thc n tuyt vi, v
nhng a tr thng minh th lun c im cao. K nng, tr c v s chm ch c cng nhn
v thng cng - v lun c lp li - khp quanh ta. Do nu mt qu vt c th trng,
trc gic ca chng ta mch bo chng ta l hy trng i vic n tip tc hot ng kh hn th
trng.

Khng may thay, trong cc th trng ti chnh, s may mn li quan trng hn k nng. Nu
mt nh qun l tnh c li ng ch ca th trng vo ng thi im, anh ta s rt tuyt vi -
nhng cng rt thng xuyn, nhng g nng bng nhin ngui mt v ch s IQ ca nh qun l
dng nh gim mt 50 im. Hnh 9-1 cho thy nhng g xy ra vi cc qu nng nht nm
1999.

y li l mt li nhc nh rng khu vc ngnh nng nht ca th trng - vo nm 1999 th

l khu vc cng ngh - thng tr nn ngui lnh nh nit lng, vi mt tc nhanh n chng
mt v khng mt li cnh bo[260]. V l li nhc nh rng vic mua qu da trn kt qu hot
ng trong qu kh ca n l vic ng ngn nht m mt nh u t c th lm. Cc hc gi ti

157
chnh nghin cu cc qu tng h trong t nht l mt th k, v h hu nh thng nht vi
nhau trn mt lot cc im:

Mt qu trung bnh thng khng chn chng khon tt b vo chi ph nghin cu v

kinh doanh chng;

Chi ph ca mt qu cng cao th t sut li nhun ca n cng thp;

Mt qu cng hay kinh doanh cc chng khon ca mnh, th n cng c xu hng kim c
t hn;

Cc qu c bt n nh cao, thng nhy ln nhy xung nhiu hn mt qu trung bnh,

th c nhiu kh nng l vn c bt n nh;

Cc qu vi t sut li nhun cao trong qu kh s t c kh nng vn tip tc l ngi thng

cuc v lu di[261].

Xc sut m bn chn c nhng qu hot ng hng u trong tng lai da vo t sut li

nhun ca chng trong qu kh cng cao xp x bng xc sut m qui vt Chn To v Ngi Tuyt
s i giy nhy ba l mu hng v ti d tic sp ti nh bn. Ni cch khc, c hi ca bn
khng phi l bng khng - nhng cng gn nh bng khng. (Hy xem phn ng khung cui
phn bnh lun ny).

Nhng cng c mt tin tt. Trc ht, vic hiu v sao li kh tm c mt qu tt s gip bn
tr thnh mt nh u t thng minh hn. Th hai, mc d kt qu hot ng qu kh l mt nh d
on ti v t sut li nhun tng lai, c nhng yu t khc m bn c th s dng tng kh
nng mnh s tm ra mt qu tt. Cui cng, mt qu c th cho gi tr xut sc thm ch c khi n
khng vt qua th trng - bng cch cung cp mt phng thc tit kim a dng ha cc c
phn ca bn v gip bn c thm thi gian lm vic khc, thay v ngi t chn chng khon cho
mnh.

CI U TIN S L CI CUI CNG

Ti sao khng c nhiu qu ang thng vn tip tc thng?

Mt qu cng hot ng tt th cc nh u t ca n cng gp phi nhiu chng ngi vt hn:

Nhng nh qun l nay y mai . Khi mt ngi chn chng khon c v c bn tay vng, ai
cng mun c anh ta - k c cc cng ty qu i th ca nhau. Nu bn mua qu Transamerica
Premier Equity Fund kim tin t cc k nng iu luyn ca Glen Bickerstaff, ngi t
c t sut li nhun l 47,5% vo nm 1997, th bn s nhanh chng ht may; cng ty TCW
tm anh ta i vo gia nm 1998 qun l qu TCW Galileo Select Equities Fund, th l qu
Transamerica tht li trn th trng vo ba trong bn nm tip sau . Nu bn mua qu
Fidelity Aggressive Growth Fund vo u nm 2000 thu vn trn nhng t sut li nhun cao
ca Erin Sullivan, ngi gn nh tng gp i s tin ca cc c ng ca mnh k t nm 1997,
th thi ri: C xin thi vic t khi nghip qu phng v ca ring mnh vo nm 2000, th
l qu trc ca c mt hn ba phn t gi tr ca n trong ba nm tip theo[262].

158
 Bnh chn voi ca ti sn. Khi mt qu kim c t sut li nhun cao, cc nh u t s
nhn ra qu - v thng s hng trm triu la vo n ch trong mt vi tun. iu ny
khin nh qun l qu ch c mt vi la chn, m u l ti c. Anh ta c th gi s tin mt
cch an ton cho mt ngy xu tri, nhng khi t sut li nhun thp ca tin mt s lm gim
kt qu ca qu nu chng khon tip tc i ln. Anh ta c th t s tin mi vo nhng chng
khon m anh ta s hu ri - cc chng khon chc i ln k t khi anh ta mua chng v s
tr nn cao gi n mc nguy him nu anh ta thm hng triu la vo chng. Hoc anh ta c
th mua cc chng khon m anh ta khng thch s hu lm t truc - song anh ta s phi nghin
cu chng mt cch k lng, v phi canh chng nhiu cng ty hn so vi trc y anh ta
tng theo di.

Cui cng, khi m qu Nimble Fund vi 100 triu la t 2% ti sn ca mnh (tc 2 triu
la) vo Minnow Corp., mt chng khon c tng gi tr th trng l 500 triu la, n ang mua t
hn mt na ca 1% gi tr ca Minnow. Nhng nu kt qu hot ng nng khin cho Nimble
Fund phng ln n 10 t la, th mt lng u t 2% ti sn ca n s l 200 triu la - gn
mt na ton b gi tr ca cng ty Minnow, mt mc s hu thm ch khng c php theo lut
php Lin bang. Nu nh qun l danh mc u t ca Nimble vn c mun s hu cc chng
khon nh, anh ta s phi ri tin ca mnh ra nhiu cng ty hn - v kt cc l s lm cho s ch
ca mnh b qu phn tn.

Khng cn nhng bc i iu . Mt s cng ty chuyn "p n" cc qu ca mnh - chy th

chng trong ni b trc khi bn chng ra cho cng chng. (Thng thng, nhng c ng duy
nht l nhn vin v cc cng ty chi nhnh ca chnh cng ty qu!) Bng cch gi cho chng nh,
nh ti tr c th dng nhng qu c p n ny nh nhng con chut th nghim cc chin
lc y ri ro bng nhng s tin nh, chng hn nh mua nhng chng khon tht s t hon hay
giao dch siu nhanh cc chng khon c bn ra cng chng ln u. Nu chin lc ny thnh
cng, qu c th li ko hng lot nh u t cng chng bng cch cng b t sut li nhun ni
b ca n. Trong nhng trng hp khc, nh qun l qu "min" (tc khng tnh) ph qun l, tng
t sut li nhun ln - ri n cc ph ny vo sau khi cc mc t sut li nhun cao thu ht c
nhiu khch hng. Gn nh khng c ngoi l, t sut li nhun ca cc qu p n v min ph
tr nn tm thng ngay sau khi cc nh u t bn ngoi hng triu la vo chng.

Tng chi ph. Vic giao dch chng khon theo cc khi rt ln thng mt nhiu chi ph hn
nhng khi nh; vi t ngi mua v ngi bn hn, vic b tr cho khp nhau s kh hn. Mt
qu vi 100 triu la ti sn c th tr 1% mt nm cho chi ph giao dch. Nhng nu cc t sut
li nhun cao khin qu phnh nhanh ln n 10 t la, nhng giao dch ca n c th d dng n
ht t nht 2% ch ti sn . Mt qu in hnh thng gi chng khon ca n mi ln trong mt
khong 11 thng, nn chi ph giao dch n mt t sut li nhun nh axit vy. Trong khi , nhng
chi ph khc ca vic qun l mt qu thng t khi gim - v nhiu khi cn tng - khi m ti sn
tng. Vi cc chi ph hot ng trung bnh 1,5%, v chi ph giao dch khong 2%, mt qu in
hnh phi vt qua th trng 3,5 im phn trm mt nm trc khi tnh chi ph ch b li n
sau khi tnh chi ph!

Hnh ng nht nht. Cui cng, sau khi mt qu tr nn thnh cng, cc nh qun l ca n
thng tr nn rt r v hay bt chc. Khi mt qu pht trin ln, chi ph ca n tr nn cao hn -
khin nhng nh qun l ca n ngi gy xo trn. Chnh nhng liu lnh m cc nh qun l

159
dng to ra nhng t sut li nhun cao ban u gi c th y cc nh u t i mt - v hy
hoi li nhun v ph bo b . Do , tt c cc qu ln nht u trng nh mt n cu ging
ht nhau v b tha cn, tt c u chuyn ng vi cng bc chn chm chp, tt c u ku "be
be be" cng mt lc. Hu nh mi qu u t vo chng khon tng trng u s hu chng
khon no Cisco, no GE, no Microsoft, no Pfizer v Wal-Mart - v theo gn nh cng mt t l
na. Hnh ng ny ph bin n ni cc hc gi ti chnh gi n mt cch n gin l chn cu
(herding)[263]. Th nhng bng cch bo v li nhun qu ca chnh mnh, cc nh qun l qu
lm tn hi kh nng to ra t sut li nhun tuyt vi cho cc nh u t bn ngoi ca h.

Do cc chi ph ln v hnh vi t hi ca mnh, hu ht cc qu khng gi c nhng g m n

kim c. Do vy, khng c g ng ngc nhin khi cc t sut li nhun cao cng d hng nh
c khng c p lnh. Hn na, vi thi gian tri qua, cc gnh nng t chi ph t ca chng
khin cho hu ht cc qu tht li xa hn, nh c th hin trong hnh 9-2[264].

Nu vy, nh u t thng minh nn lm g?

u tin, hy tha nhn rng mt qu u t theo ch s - l qu s hu tt c cc chng khon

hin c trn th trng ti mi thi im, m khng gi v l c kh nng chn c nhng ci "tt
nht" v trnh c nhng ci "t nht" - s vt qua hu ht cc qu trong di hn. (Nu cng ty
ca bn khng c mt qu u t theo ch s gi r trong 401 (k) ca bn, bn hy tp hp nhng
ng nghip ca mnh v yu cu lp mt qu.) Tng chi ph gin tip hng nm mc thp y
ca n - chi ph hot ng l 0,2% mt nm, v chi ph giao dch hng nm ch c 0,1% - to cho
qu ny mt li th khng th ch ni. Nu cc chng khon to ra, chng hn, t sut li nhun
hng nm l 7% trong 20 nm sau d mt qu ch s gi r nh Vanguard Total Stock Market s c
mc t sut gn st 6,7%. (iu ny s bin mt lng u t 10.000 la thnh hn 36.000 la.)
Nhng qu chng khon trung bnh, vi 1,5% chi ph hot ng ca n v khong 2% chi ph giao
dch, s may mn nu n kim c 3,5% mt nm. (iu ny s bin 10.000 la thnh 20.000
la - tc t hn gn 50% so vi kt qu t c t qu u t theo ch s.) Cc qu u t theo ch
s ch c mt nhc im c bn: Chng rt nhm chn. Bn s khng bao gi c th i n nhu v
khoe rng mnh s hu mt qu hot ng hng u trong nc. Bn s khng bao gi c th khoe
rng mnh vt c th trng, v vic ca mt qu u t theo ch s l t cng mc t sut
li nhun ca th trng, khng phi l vt qua n. Nh qun l qu ch s ca bn chc s khng
"tung xc xc" v nh cc rng ngnh tuyt vi tip theo s l cng ngh vn ti t xa, hay cc
trang web c xoa vo l ta mi thm, hay cc trung tm gim cn bng ngoi cm; qu ny s lun
s hu mi chng khon, ch khng phi ch c mt d on tt nht v iu mi l tip theo ca
mt nh qun l. Nhng, vi nm thng tri qua, li th chi ph ca cc qu u t theo ch s s
cng dn mt cch khng ngng ngh. Hy gi mt qu u t v ch s trong 20 nm hoc hn,
thm tin vo mi thng, th bn gn nh hon ton chc chn mnh s vt qua phn ln cc nh
u t chuyn nghip v c nhn. Vo gn cui i mnh, Graham khen ngi cc qu ch s l
la chn tt nht cho cc nh u t c nhn, v Warren Buffet cng vy[265].

TH NHIU CHIU

Khi bn cng tt c cc khim khuyt ca chng li, th iu ng kinh ngc khng phi l c
qu t qu vt c qu u t theo ch s, m l liu cn c qu no vt c khng. Vy m,
cng c mt vi qu lm c nh vy. Chng c nhng c im g chung?

160
 Cc nh qun l qu l nhng c ng ln nht. S xung t li ch gia nhng g tt nht
cho cc nh qun l ca qu v nhng g tt nht cho nh u t ca h c gim i khi cc nh
qun l l mt trong nhng ngi s hu c phn ln nht ca cng ty. Mt s cng ty, nh
Longleaf Partners, thm ch cn cm cc nhn vin ca mnh s hu bt c ci g ngoi qu ca
chnh mnh, Longleaf v cc cng ty khc nh Davis v FPA, cc nh qun l s hu nhiu phn
qu ca mnh n ni h chc s qun l tin ca bn nh tin ca chnh h - nh vy gim kh
nng lm hng tin ca bn, hay cc qu phng to ln n quy m khng l, hay qut bn vi
mt khon thu au n no . Mt t thng bo y quyn ca Qu v mt t Tuyn b v thng
tin b sung, u c th ly c t SEC (y ban Chng khon v Giao dch) thng qua c s d
liu EDGAR ti www.SGC.gov, s cho bit xem cc nh qun l c s hu hn 1% c phiu ca
qu.

Chng r. Mt trong nhng chuyn hoang tng ph bin nht trong kinh doanh theo qu l
"tin no ca ny" - tc l t sut li nhun cao l bin minh tt nht cho cc mc ph cao. Th
nht, iu ny khng ng; hng thp k nghin cu chng minh rng cc qu vi chi ph cao
hn kim t sut li nhun thp hn qua mt thi gian di. Th hai, cc t sut li nhun cao hn
ch l tm thi, trong khi cc mc ph cao th c nh nh hoa cng. Nu bn mua mt qu v
nhng mc t sut li nhun nng ca n bn c th gp kt cc l tay nm mt ng tro - nhng
chi ph s hu qu ca bn gn nh chc chn s khng i xung khi t sut li nhun gim.

Chng dm lm khc. Khi Peter Lynch qun l cng ty Fidelity Magellan, ng mua bt c
ci g ng thy c v r - bt k cc nh qun l khc ang s hu ci g. Vo nm 1982, u t ln
nht ca ng l cc tri phiu kho bc; ngay sau ng ly Chrysler lm c phiu hng u ca
mnh, mc d hu ht cc chuyn gia d bo cng ty xe hi ny s ph sn; ri vo nm 1986,
Lynch t gn 20% ti sn ca Fidelity Magellan vo nhng chng khon ngoi nh Honda, Norsk
Hydro v Volvo. Vy nn, trc khi bn mua mt qu chng khon M, hy so snh nhng c phn
c lit k trong bo co gn y nht ca n vi danh sch ca ch s S&P 500, nu chng ging
nhau nh c, hy tm mt qu khc[266].

Chng ng ca. Nhng qu tt nht thng ng ca i vi cc nh u t mi v ch cho

php nhng c ng sn c ca h mua thm. iu ny ngn cn hu n ca nhng ngi mua mi,
nhng ngi mun chng ln trn, bo v qu khi s au n ca vic ti sn b "ph chn
voi". cng l mt du hiu l cc nh qun l qu khng t v ca mnh ln trn v ca bn.
Nhng vic ng ca cn phi xy ra trc khi - ch khng phi sau khi - qu ny bng n v quy
m. Mt s cng ty vi thnh tch gng mu ca vic ng cng ca mnh l Longleaf, Numeric,
Oakmark, T. Rowe Price, Vanguard v Wasatch.

Chng khng qung co. Cng ging nh Plato ni trong cun Nn Cng ho, nhng ngi
tr v l tng khng phi l nhng ngi mun cai tr, cc nh qun l qu tt nht thng hnh
ng nh th h khng mun tin ca bn. H khng xut hin lin tc trn knh truyn hnh ti
chnh hay chy qung co khoe cc t sut li nhun s 1 ca mnh. Qu nho nh n nh Mair
S&P ower Growth Fund cn khng c trang web cho mi ti nm 2001 v ch bn cc c phiu ca
mnh trong 24 bang. Qu Torray Fund cha bao gi c mt qung co bn l k t lc n c
thnh lp vo nm 1990.

161
 Bn cn nn tm kim g na? Hu ht nhng ngi mua qu thng nhn vo kt qu hot
ng qu kh trc, ri sau n danh ting ca nh qun l, ri n kh nng ri ro ca qu, v
cui cng (nu c) l cc chi ph ca qu[267].

Nh u t thng minh cng nhn vo nhng th - nhng theo mt th t ngc li.

V chi ph ca mt qu d d on hn rt nhiu so vi ri ro hay t sut li nhun tng lai

ca n, bn nn dng chng lm mn lc u tin. Khng c l do chnh ng no tr cao hn
cc mc chi ph hot ng hng nm sau y, chia theo loi qu:

Cc tri phiu b nh thu v tri phiu th: 0,75%

Cc vn c phn M (c phiu c ln v c trung): 1,0%

Cc tri phiu c hoa li cao (tri phiu rc): 1,0%.

Cc vn c phn M (c phiu c nh): 1,25%

C phiu ngoi: 1,50%[268] Sau hy nh gi mc ri ro.

Trong co bch (tc hng dn cho ngi mua) ca mnh, mi qu u phi v mt th dng
ct th hin thua l nng nht ca n trong mt qu nin lch. Nu bn khng th chu c vic
mt t nht s tin nh vy trong vng ba thng, hy i ch khc. Bn cng nn kim tra cc nh
gi qu ca Morningstar. L mt cng ty nghin cu u t hng u, Morningstar tng cc "nh
gi sao" cho cc qu, da vo lng ri ro m h chp nhn t t sut li nhun ca mnh
(mt sao l t nht, nm sao l tt nht). Nhng, cng nh chnh bn thn kt qu hot ng qu
kh, cc nh gi ny phi nhn ngc li; chng ni cho bn bit qu no tng l tt nht, ch
khng phi qu no s l tt nht. Tht vy cc qu nm sao c thi quen ng lo ngi l sau
hot ng km hn cc qu mt sao. Vy nn trc ht bn hy tm mt qu gi r m trong cc
nh qun l cng l c ng chnh, h dm lm khc, khng lm st cc t sut li nhun ca mnh,
v th hin s sn sng ng ca trc khi qu tr nn qu ln. Khi , v ch khi bn hy
tham kho nh gi Morningstar[269].

Cui cng, bn hy nhn vo kt qu hot ng qu kh, nh rng n ch l mt d on m

nht v t sut li nhun tng lai. Nh chng ta thy, nhng qu thng cuc ca ngy hm qua
thng tr thnh k thua cuc ca ngy mai. Nhng cc nghin cu cho thy mt iu l gn
nh chc chn: Nhng k thua cuc ca ngy hm qua gn nh khng bao gi tr thnh ngi
thng cuc ca ngy mai. Vy nn bn hy trnh nhng qu vi t sut li nhun qu kh lun lun
km - c bit l nu chng c cc chi ph hng nm cao hn trung bnh.

TH GII NG KN CA CC QU NG

Cc qu chng khon ng, mc d rt ph bin vo nhng nm 1980, dn li tn. Ngy

nay, ch c 30 qu vn c ng ni a a dng ha, rt nhiu trong s nh xu, ch giao dch
vi trm c phiu mt ngy, vi cc chi ph cao v chin thut k cc (nh Morgan Fun-Shares
chuyn v cc chng khon trong cc ngnh "gy nghin" nh ru bia, sng bc v thuc l).
Nghin cu c thc hin bi chuyn gia v qu ng Donald Cassidy ca Lipper Inc. khng nh
li cc kt lun nu trn ca Graham: Cc qu chng khon ng a dng ha ang kinh doanh
mc gi chit khu khng ch c xu hng hot ng tt hn nhng qu kinh doanh mc trn gi,

162
m cn c kh nng t t sut li nhun cao hn qu tng h m trung bnh. Tuy nhin, ng
bun thay, cc qu chng khon ng a dng ha khng phi lc no cng c th kim c ti
mc gi chit khu trong mt th trng tr nn bi bm v tn li[270].

Nhng c hng trm cc qu tri phiu ng, vi cc la chn c bit chc chn trong lnh
vc tri phiu th. Khi cc qu kinh doanh mc di gi, hoa li ca chng c khuch
i ln v chng c th l ng hp dn, min l cc chi ph hng nm ca chng l di cc
ngng lit k trn[271].

Mt th loi qu mi l qu ch s bun bn giao dch (exchange-traded index fund - ETF)

cng ng khm ph. Cc qu ETF gi r ny i khi l cch duy nht nh u t c th c c
li i vo mt th trng hp, chng hn nh cc cng ty B, hay ngnh cng nghip bn dn. Cc
qu ETF ch s khc th cung ng th trng rng hn. Tuy nhin, chng thng khng dnh cho
nhng nh u t mun thm tin vo mt cch u n, v hu ht cc nh mi gii s tnh ph
ring vi mi u t mi m bn thc hin[272].

BIT KHI NO PHI GP CHNG LI

Mt khi bn s hu mt qu, lm sao bn bit khi no l lc bn? Li khuyn tiu chun l

hy vt b mt qu nu n hot ng km hn th trng (hay cc danh mc u t tng t) trong
mt - hay l hai? - hay l ba? - nm lin tip. Nhng li khuyn ny khng hp l cht no. T lc
c thnh lp vo nm 1970 n nm 1999, qu Sequoia hot ng km hn ch s S&P 500
trong 12 trn 29 nm ca n - hn 41% thi gian. Th nhng Sequoia tng hn 12.500% trong
thi k , so vi 4.900% ca ch s S&P 500(273], Kt qu hot ng ca hu ht cc qu long
chong ch v kiu chng khon m h thch tm thi khng c chung. Nu bn thu mt nh
qun l u t theo mt cch c th, ti sao li sa thi anh ta v lm ng iu anh ta ha?
Bng cch bn khi mt kiu u t ang li mt, bn khng ch kha li thua l m cn kha mnh
ra khi s hi phc gn nh chc chn s ti. Mt nghin cu cho thy rng cc nh u t vo qu
tng h hot ng km hn cc qu ca h 4,7 im phn trm mi nm k t nm 1998 n
2001 ch bng cch mua cao v bn thp[274].

Vy bn nn bn lc no? y l mt vi l c ch dn c th:

Mt s thay i chin lc t ngt v khng c trng i, chng hn nh mt qu "gi

tr" mua mt ng chng khon cng ngh vo nm 1999 hay mt qu "tng trng" mua mt ng
chng khon bo him vo nm 2002, s tng chi ph cho thy rng cc nh qun l ang lt ti cho
mnh;

Cc ha n thu ln v thng xuyn to ra bi giao dch qu mc;

Cc mc t sut li nhun tht thng, nh khi m mt qu vn trc y thn trng to ra l

ln (hoc thm ch to ra li khng l).

163
 TI SAO CHNG TA LI YU TR TU CA MNH

Nim tin - hay thm ch ch l hy vng - rng ta c th chn ng qu trong tng lai lm ta
cm thy tt hn. N cho ta cm gic thch th rng ta ang kim sot c chnh s mnh u t
ca mnh, cm gic "ti ang kim sot c mi th" l mt phn ca trng thi con ngi; n l
mt th m cc nh tm l hc gi l t tin qu mc. y l mt vi v d v cch n hot ng th
no:

Vo nm 1999, Tp ch Money yu cu hn 500 ngi rng danh mc u t ca h c vt

qua c th trng khng. C bn ngi th mt ni c. Th nhng, khi c hi c th t sut li
nhun ca mnh, 80% nhng nh u t bo co li nhun thp hn th trng. (4% khng
bit danh mc u t mnh tng bao nhiu - nhng vn chc chn rng mnh nh bi th
trng!)

Mt nghin cu ca Thy in hi nhng ngi li xe tng b tai nn m xe nghim

trng nh gi v k nng li xe ca h. Nhng ngi ny - bao gm mt s ngi m cnh st xc
minh l gy ra tai nn, v mt ngi s khc b thng nng ti ni h tr li bi kho st t trn
ging bnh ca mnh - cng quyt rng h l nhng li xe kh hn trung bnh.

Trong mt bi thm d kin vo cui nm 2000, tp ch Time (Thi i) v knh CNN

hi hn 1.000 ngi rng h c nm trong 1% nhng ngi c thu nhp cao nht t nc khng.
19% t mnh trong 1% nhng ngi M giu nht.

Vo cui nm 1997, mt kho st 750 nh u t cho thy rng 74% tin rng nhng c phiu
trong qu u t tng h ca h s "lin tc vt qua ch s Standard & Poor's mi nm" - mc d
hu ht cc qu u khng vt qua ch s S&P 500 trong di hn v nhiu qu cn khng vt
c n trong bt c nm no(1).

Mc d kiu lc quan nh vy l du hiu bnh thng ca mt tm l khe mnh, n khng

phi l mt phng chm u t tt. S l hp l khi tin rng bn c th d bo mt iu ch khi n
thc s c th d bo c. Tr phi bn l ngi thc t, cuc tm kim lng t trng ca bn s kt
thc vi mt t tht bi.

Nh nh t vn u t Charles Ellis ni: "Nu bn khng sn sng duy tr cuc hn nhn, th

bn khng nn ci t u"[275]. u t qu cng khng khc g. Nu bn khng sn sng gn
b vi mt qu trong t nht ba nm y , ngay t u bn khng nn mua n. S kin nhn l
ng minh hng mnh nht ca nh u t qu.

164
CHNG 10

NH U T V C VN CA ANH TA

Vic u t tin vo chng khon l mt hot ng c nht v nh trong cc hot ng kinh

doanh khc, ch n hu nh lun phi da mt mc no vo s t vn t nhng ngi
khc. Phn ln cc nh u t l ngi nghip d. iu t nhin l h cm thy rng trong vic
chn chng khon, h c th thu li thng qua s hng dn chuyn nghip. Th nhng c nhng
iu k quc vn c nm ngay trong khi nim t vn u t.

Nu l do m ngi ta u t l kim tin, th vi vic tm kim li khuyn, h ang hi

ngi khc cch kim tin nh th no. tng c phn ngy th. Nhng nh kinh doanh tm
kim s t vn chuyn nghip v cc yu t khc nhau trong kinh doanh, ch h khng hy vng
c ch ra cch kim li nhun. l vic ca h. Khi h, hay nhng ngi khng kinh doanh
khc, da vo ngi khc to ra li nhun u t cho mnh, th h ang trng mong mt kiu kt
qu khng c s tng ng trong cc v kinh doanh thng thng.

Nu chng ti gi nh l c nhng kt qu thu nhp bnh thng hay chun mc t c t

vic u t vo chng khon th vai tr ca ngi c vn c th c to lp mt cch d dng hn.
Anh ta s s dng nhng k nng o to v kinh nghim xut sc ca mnh bo v cc khch
hng ca mnh khi sai lm v bo m rng h nhn c nhng kt qu tng xng vi s tin
m h b ra. Khi m nh u t yu cu mc sinh li cao hn so vi mc sinh li trung bnh trn s
tin u t ca mnh, hay khi c vn ca anh ta cam kt thc hin tt hn cho anh ta, th s ny sinh
cu hi rng nh vy c phi l i hi nhiu hn hay ha hn nhiu hn nhng g tng i chc
chn s t c.

Li khuyn v u t c th c ly t nhiu ngun khc nhau, bao gm: (1) mt ngi thn
hoc ngi bn, hn l am hiu v chng khon; (2) mt ngn hng (thng mi) a phng; (3)
mt cng ty mi gii hoc doanh nghip nghip v ngn hng u t; (4) mt dch v hoc tp san
ti chnh; v (5) mt nh t vn u t[276]. Tnh cht hn hp ca danh sch ny th hin rng
cha c phng php c logic hay c h thng no kt tinh trong u cc nh u t.

C mt s cn nhc nht nh theo l thng tnh lin quan n cc tiu chun v kt qu bnh
thng hay chun mc ni trn. Gi thit c bn ca chng ti l: Nu nh u t ph thuc
ch yu vo li khuyn ca ngi khc trong vic qun l cc qu tin ca mnh th anh ta phi gii
hn mnh v cc c vn ca mnh mt cch nghim ngt vo cc kiu u t chun mc, thn trng,
v thm ch l khng mang tnh sng to, hoc anh ta phi c s hiu bit rt thn tnh v c ch v
ngi s li cc qu ca mnh vo cc knh khc. Nhng nu mi quan h gia u t v cc c vn
ca anh ta l mi quan h kinh doanh hay chuyn nghip bnh thng th anh c chp nhn cc
tng sng to hn ch n chun mc m bn thn anh ta c kin thc v kinh nghim v do ,
kh nng t nh gi mt cch c lp li khuyn ca ngi khc. Anh ta khuyn chuyn t
mc nh u t phng v hoc mnh bo thnh nh u t xng xo hoc mnh bo.

T vn u t v cc dch v y thc ca ngn hng. Cc c vn u t chuyn nghip thc s -

t nhng cng ty t vn u t ni ting, c tnh hng nm kh cao - thng kh khim tn trong
nhng ha hn v khoe khoang ca mnh. Phn h t tin ca khch hng mnh vo cc chng
khon c li sut tiu chun v c chi tr c tc, v da ch yu vo kinh nghim u t bnh
thng vi cc kt qu u t tng th. Trong trng hp in hnh, kh nng hn 10% tng qu
165
tin tng bao gi c u t vo cc chng khon khc ngoi chng khon ca cc cng ty hng
u, cng vi cc tri phiu chnh ph (k c cc pht hnh ca bang v th) l iu ng ng; h
cng cha chc c cc n lc nghim tc li dng cc t xoay chuyn trn th trng ni
chung.

Cc cng ty t vn u t hng u khng t cho mnh l tuyt vi; h t ho v h cn thn,

thn trng, v kh thnh tho. Mc ch chnh ca h l duy tr gi tr vn qua cc nm v to ra
mc t sut li nhun thn trng chp nhn c. Bt c thnh tch no vt ra ngoi iu - v
h lun c gng lm tt hn - v bn cht c h coi l mt dch v thm. C l gi tr ch yu
ca h i vi khch hng nm vic bo v khch hng khi nhng sai lm t gi. H cung cp
tt c nhng g m nh u t thn trng c quyn i hi t bt c nh t vn no phc v cng
chng.

Nhng g chng ti ni v nhng cng ty t vn u t c xc lp vng chc cng c

th p dng chung cho cc dch y thc v t vn ca cc ngn hng ln hn[277].

Cc dch v ti chnh. Nhng ci c gi l dch v ti chnh l nhng t chc thng gi cc

t tin c dng thng nht (i khi di dng in tn) ti nhng ngi ng k mua. Nhng ch
c nu c th bao gm hin trng v trin vng kinh doanh, ng thi v trin vng ca cc th
trng chng khon, thng tin v t vn v nhng pht hnh c th. Thng c mt "b phn tr
li" tr li nhng cu hi lin quan n mt c nhn ng k. Gi ca dch v ny trung bnh
thp hn rt nhiu so vi nhng g cc nh t vn u t tnh cho nhng khch hng c nhn ca
mnh. Mt s t chc - ni bt l Babson's v Standard & Poor's - hot ng theo cc mc khc
nhau di dng mt dch v ti chnh v mt s t vn u t. (Mt cch ngu nhin, cc t chc
khc - nh Scudder, Stevens & Clark - hot ng mt cch tch bit di dng t vn u t v
di dng mt hoc nhiu qu u t).

Cc dch v ti chnh, ni chung, thng hng mnh n mt phn khc cng chng tng i
khc so vi cc cng ty t vn u t. Cc khch hng ca cc cng ty t vn thng mun c
gii phng khi s phin phc v vic phi a ra cc quyt nh. Cc dch v ti chnh th cung
ng thng tin v hng dn cho nhng ai ang t iu hnh cc thng v ti chnh ca mnh hay
ang c vn cho ngi khc. Nhiu dch v trong s ny gii hn mnh hon ton, hoc gn nh
hon ton, vo vic d bo chuyn ng th trng bng cc phng php "k thut" khc nhau.
Chng ti s khng xem xt cc dch v ny v chng ti nhn nh rng cng vic ca h khng
lin quan g n cc "nh u t" theo khi nim c s dng trong cun sch ny.

Mt khc, mt s trong nhng dch v ni ting nht - chng hn nh Moody's Investment

Service v Standard & Poor's - c xem l cc t chc thng k thc hin vic tng hp cc s
liu thng k s to thnh c s cho tt c cc phn tch chng khon nghim tc. Cc dch v
ny c nhm khch hng rt rng, t nh u t vi tm l thn trng nht ti nh u c cu th
nht. Kt qu l h kh c th gn lin vi mt trit l r rng hay c bn no hnh thnh cc
kin v li khuyn ca mnh.

Mt dch v c t lu nh kiu ca Moody's v nhng t chc khc r rng phi cung cp

mt iu g y ng gi i vi mt nhm ln cc nh u t. l iu g? C bn, h ch vo
cc vn m mt nh u t- u c ch ng trung bnh quan tm ti, v cc quan im ca h

166
v nhng vn ny c cn c nht nh hoc t nht l c v ng tin cy hn quan im ca cc
khch hng khng c hng dn.

Trong nhiu nm, cc dch v ti chnh a ra nhng d bo v th trng chng khon,

song khng c ai thc hin mt cch nghim tc hot ng ny. Ging nh mi ngi khc trong
lnh vc ny, c lc h ng, c lc h sai. Khi c th th h ro n cc kin ca mnh trnh
nguy c b chng minh l hon ton sai. (C mt ngh thut pht trin t lu gi l cch din t
mp m kiu sm trng, tc l t iu chnh mnh mt cch thnh cng vi bt c iu g m tng
lai em ti.) Theo quan im ca chng ti - c l l hi thnh kin - lnh vc ny khng c tm
quan trng tht s no ngoi nh sng m n ri vo bn cht con ngi trong cc th trng chng
khon. Hu ht nhng ai quan tm ti chng khon thng u mun c ngi khc ni cho bit
anh ta ngh th trng sp lm g. C cu th phi c cung.

Cc din gii v d bo ca h v cc iu kin kinh doanh tt nhin l c cn c hn v c

hiu bit hn. Chng l mt phn quan trng ca b phn thng tin kinh t rng ln c tri rng
lin tc trong s nhng ngi mua v bn chng khon v thng to ra nhng mc gi tng i
hp l i vi cc chng khon v tri phiu trong hu ht mi hon cnh. R rng l nhng ti liu
xut bn bi nhng dch v ti chnh ng gp thm vo kho tng thng tin sn c v cng c thm
cho suy xt v u t ca cc khch hng ca h.

Kh c th nh gi c cc khuyn ngh ca h v cc chng khon c th. Mi dch v u

c quyn c nh gi mt cch ring bit, v cch nhn nh ch c th c da vo mt nghin
cu cng phu v tng qut bao trm nhiu nm. Theo kinh nghim ca mnh, chng ti nhn
thy h mt thi bao trm m chng ti ngh l s lm tn hi n ci l ra l cng vic t vn
c ch hn. Quan im chung ca h l mt chng khon nn c mua nu trin vng trong thi
gian sp ti ca cng ty l thun li, v nn bn i khi nhng trin vng ny khng my thun li -
bt k mc gi hin ti l th no. Mt nguyn tc nng cn n nh vy thng ngn cn cc dch
v a ra cc phn tch sng sut m nhn vin ca h c kh nng lm c - tc l, nh gi xem
mt chng khon no c nh gi qu thp hay qu cao so vi mc gi hin ti ca n hay
khng, di gc sc kim li di hn tng lai c d on ca n.

Nh u t thng minh s khng thc hin vic mua v bn ca mnh ch da trn c s cc li

khuyn nhn c t mt dch v ti chnh. Mt khi im ny c xc lp, th vai tr ca dch
v ti chnh s tr nn c ch trong vic cung cp thng tin v a ra cc li khuyn.

T VN T CC CNG TY MI GII

C l khi lng thng tin v t vn ln nht i vi cng chng s hu chng khon l n t

cc cng ty mi gii chng khon. l cc thnh vin ca s Giao dch Chng khon New York
v cc s giao dch khc thc hin cc lnh mua v bn hng mt mc hoa hng tiu chun.
hu nh mi cng ty mi gii cho cng chng u duy tr mt b phn "thng k" hay phn tch,
tr li cc cu hi v a ra cc li khuyn khc. Mt lng ln cc t liu thng k, trong mt
s rt cng phu v tn km, c pht hnh min ph cho cc khch hng (customer) ca cng ty -
c gi mt cch n tng hn l thn ch (client).

C rt nhiu vn trong cu hi c v ngy th rng "khch hng" hay "thn ch" l ci tn

gi ng hn. Mt cng ty kinh doanh th c khch hng; mt ngi hay t chc hnh ngh chuyn
nghip th c thn ch. Khi cc cng ty mi gii Ph Wall chc c tiu chun o c cao nht ca
167
bt c ngnh ngh kinh doanh no, nhng n vn ang d ng n nhng tiu chun v ch ng
ca mt ngnh ngh chuyn nghip thc s[278].

Trong qu kh, Ph Wall pht t ch yu nh s u c, cn cc nh u c th trng chng

khon xt nh mt giai tng th hu nh chc chn l b mt tin. Do v mt logic khng th c
chuyn cc cng ty mi gii hot ng trn mt c s hon ton chuyn nghip. lm nh vy th
h s phi hng cc n lc ca mnh ti vic thu nh ch khng phi m rng cng vic kinh
doanh ca mnh.

Mc xa nht m mt s cng ty mi gii nht nh t c theo hng - v cng ch th

mong i i ti mc y - l trnh li ko hay khuyn khch bt c ai u c. Nhng cng ty mi
gii nh vy gii hn mnh vo vic thc hin cc ch o c a ra, vo vic cung cp thng
tin v phn tch ti chnh, v vo vic cho kin v cc li th u t ca chng khon. Do , t
nht l trn l thuyt, h khng phi chu mi trch nhim v li nhun hay thua l ca tt c cc
khch hng u c ca h[279].

Tuy nhin, hu ht cc cng ty giao dch chng khon vn gn b vi cc khu hiu c rng h
ang kinh doanh kim hoa hng v cch thnh cng trong kinh doanh l cho khch hng
nhng g khch hng mun. V nhng khch hng li li nht mun c nhng li khuyn v gi
mang tnh u c nn nhng kin v hot ng ca mt cng ty in hnh thng hng gn ti
vic kinh doanh trong khong mt ngy (day-to-day trading) trn th trng. Do h ra sc gip
cc khch hng ca mnh kim tin trong mt lnh vc m khch hng gn nh b chc chn theo
nh lut ton hc l cui cng s thua l[280]. Chng ti ni vy ngha l phn u c trong cc
hot ng ca hu ht nhng khch hng ca cc cng ty mi gii s khng th thu li trong di
hn. Nhng nhng phn hot ng no ging nh u t tht s s to ra li nhun u t cao hn
c vic b p cho cc thua l u c ca h.

Nh u t nhn c nhng t vn v thng tin t nhng cng ty mi gii chng khon thng
qua hai loi nhn vin, c gi mt cch chnh thc l "ngi mi gii ca khch hng"
[customer's broker] (hay "nhn vin iu hnh ti khon" [account executive]) v cc nh phn tch
ti chnh.

Ngi mi gii ca khch hng, cn c gi l "i din c ng k" (registered

representative), trc y c tn km tn knh hn l "ngi ca khch hng" (customer's man).
Ngy nay, anh ta ni chung l mt c nhn c phm cht tt v kin thc ng k v chng khon,
hot ng theo nhng quy tc ng x nghim ngt. Tuy vy, v ngh ca anh ta l kim hoa hng,
anh ta kh c th trnh khi vic suy ngh mang tnh u c. Do ngi mua chng khon no
mun trnh b nh hng bi nhng nhn nh mang tnh u c thng s phi cn thn v dt
khot khi lm vic vi ngi mi gii ca mnh; anh ta s phi chng t r rng, qua li ni v
hnh ng, rng anh ta khng quan tm ti bt c ci g hi ging nh tin "boa" kiu th trng
chng khon. Mt khi ngi mi gii ca khch hng hiu r rng anh ta ang lm vic vi mt
nh u t thc s, anh ta s tn trng im ny v hp tc.

Nh phn tch ti chnh, trc y ch yu c bit n vi tn gi nh phn tch chng

khon, l mt ngi c s quan tm c bit ca tc gi cun sch ny, m bn thn cng l mt
nh phn tch trong hn nm thp k v tng gip o to v s nhng ngi khc. Ti thi
im ny, chng ti ch ni n nhng nh phn tch ti chnh c thu bi cc cng ty mi gii.

168
Nhim v ca nh phn tch chng khon r t ci tn ca anh ta. Anh ta l ngi to ra nhng
nghin cu chi tit v nhng chng khon c th, pht trin nhng so snh cn thn v cc pht
hnh trong cng mt lnh vc, v a ra kin chuyn nghip v an ton hoc s hp dn hoc
gi tr thc s ca tt c cc loi c phiu v tri phiu khc nhau.

Mt iu c l l k quc i vi ngi ngoi cuc l khng cn phi c th tc chnh thc no

tr thnh mt nh phn tch chng khon. iu ny ngc li vi thc t l ngi mi gii ca
khch hng phi vt qua mt k kim tra, p ng c nhng kim chng v yu cu i vi tnh
cch, v phi c S Giao dch Chng khon New York chnh thc chp nhn v ng k. Trn
thc t, hu ht cc nh phn tch tr hn u c o to lu di trng kinh doanh, cn nhng
ngi gi hn th cng nhn c kin thc tng ng t trng i kinh nghim. Trong hu ht
cc trng hp, c th da vo cng ty mi gii m bo v trnh v kh nng ca cc nh
phn tch ca n[281].

Khch hng ca mt cng ty mi gii c th lm vic trc tip vi cc nh phn tch chng
khon, hoc cch lin lc ca anh ta c th l gin tip, thng qua ngi mi gii ca khch hng.
Trong mi trng hp th nh phn tch c th a cho khch hng mt lng ln thng tin v li
khuyn. Hy chng ti a ra mt nhn nh mnh m y. Gi tr ca nh phn tch chng
khon i vi nh u t ph thuc rt nhiu vo thi ca chnh nh u t. Nu nh u t hi
nh phn tch ng cu hi th anh ta chc hn s nhn c nhng cu tr li ng - hoc t nht l
c gi tr. Chng ti tin rng, cc nh phn tch c cc cng ty mi gii thu b hn ch kh nng
rt ln bi cm gic chung rng h cng phi l cc nh phn tch th trng. Khi h c hi xem
mt c phiu thng no c "vng" khng, cu hi ny thng c ngha l: "Chng khon ny
liu c tng trn th trng vo nhng thng ti khng?" Kt qu l nhiu ngi trong s h buc
phi phn tch vi mt mt hng vo bng in t k hiu chng khon - mt t th khng c li
cho vic suy ngh sng sut hay cc kt lun ng gi[282].

Trong phn tip theo ca cun sch, chng ti s ni ti mt s khi nim v thnh tch c th
t c ca cc nh phn tch chng khon. Mt lng ln cc nh phn tch ang lm vic cho
nhng cng ty giao dch chng khon c th c tm quan trng ln i vi nh u t ngay thng
mun chc chn rng mnh nhn c gi tr trn tin ca mnh, v c th l nhiu hn mt cht.
Nh trong trng hp ca nhng ngi mi gii ca khch hng, nhng g cn vo ban u l s
thng hiu ca nh phn tch i vi thi v mc tiu ca nh u t. Mt khi nh phn tch tin
rng anh ta ang lm vic vi mt ngi c u c thin v gi tr ch khng phi l u c thin v
gi nim yt, th c c hi rt tt rng nhng li khuyn ca anh ta s em n li ch tng qut tht
s.

Chng ch CFA cho cc nh phn tch ti chnh Mt bc tin quan trng t c vo nm

1963 vi vic a ra v th ngh nghip v trch nhim cho cc nh phn tch ti chnh. Danh hiu
chnh thc, nh t vn ti chnh c chng nhn (chartered financial analyst - CFA) gi y c
trao cho nhng ngi hnh ngh lu nm vt qua c cc k kim tra c yu cu v p
ng c nhng php kim nh khc v s ph hp[283]. Nhng mn c kim tra gm phn
tch chng khon v qun l danh mc u t. S tng t vi mt danh hiu ngh nghip khc
c xc lp t lu - kim ton vin c chng ch hnh ngh (certified public accountant - CPA) l
r rng v c ch . Ci c ch tng i mi m cho vic cng nhn v kim sot ny s c s

169
dng nng cao tiu chun ca cc nh phn tch ti chnh v dn dn t cng vic ca h ln
mt nn tng chuyn nghip thc s[284].

Lm vic vi cc cng ty mi gii Mt trong nhng din bin ng lo ngi nht xy ra trong
giai on m chng ti vit cun ti bn ny l tnh trng lng tng v ti chnh - ni trng ra, l s
ph sn hoc gn nh ph sn - ca kh nhiu cng ty ti S Giao dch Chng khon New York,
trong c t nht hai cng ty vi quy m ng k[285]. y l ln u tin trong na th k c
chuyn nh vy xy ra, v n ng kinh ngc v nhiu l do. Trong nhiu thp k, S Giao dch
Chng khon New York i theo hng kim sot st sao v cht ch hn i vi cc hot ng
v iu kin ti chnh ca cc thnh vin ca n - bao gm cc yu cu v vn ti thiu, nhng ln
kim ton t xut, vn vn. Ngoi ra, chng ta c 37 nm m y ban Chng khon v Giao dch
kim sot cc s giao dch v cc thnh vin ca chng. Cui cng, chnh ngnh mi gii chng
khon hot ng trong nhng iu kin thun li - tc l, s tng khi lng rt ln, cc mc chi
ph hoa hng c nh ti thiu (c bn loi b cc mc ph cnh tranh), v mt s lng gii hn
cc cng ty thnh vin.

Nhng rc ri ti chnh u tin ca cc cng ty mi gii (vo nm 1969) c quy cho chnh
s tng khi lng. iu ny, nh c tuyn b; nh thu qu nng vo c s thit b ca h;
lm tng chi ph gin tip, v to ra nhiu kh khn trong cc thanh ton ti chnh. Cn phi ch ra
rng y c l l ln u tin trong lch s, cc cng ty ln b ph sn v kinh doanh nhiu hn
nhng g h c th x l c. Vo nm 1970, khi nhng v ph sn cc cng ty mi gii tng ln,
chng ch yu b ti vic "gim khi lng". y l mt li phn nn k quc, khi m ta nh li
rng doanh s ca NYSE nm 1970 ln ti 2.937 triu c phiu, khi lng ln nht trong lch s,
v nhiu hn gp i bt c mt nm no trc nm 1965. Trong 15 nm th trng gi ln kt thc
vo nm 1964, khi lng hng nm trung bnh "ch" c 712 triu c phiu - mt phn t con s ca
nm 1970 - nhng ngnh mi gii chng khon c hng s pht t ln nht trong lch s.
Nu, nh ta thy, cc cng ty thnh vin ni chung chi ph gin tip v nhng ph khc ca
mnh tng vi mt mc thm ch khng th chu c mt s gim nho nh khi lng trong mt
phn ca nm, th iu ny khng ni tt cho s nhy bn kinh doanh hay s thn trng ti chnh
ca h.

Gii thch th ba v cc kh khn ti chnh cui cng xut hin t trong mt m my m

giu gim, v chng ti nghi ng rng n l l do ng tin cy nht v quan trng nht trong ba l
do. C v l mt phn ln vn ca mt s cng ty mi gii nht nh c gi di dng cc c
phiu thng do cc i tc c nhn s hu. Mt s c phn trong s ny dng nh c tnh u
c cao v c gi vi cc gi tr b thi phng. Khi th trng gim xung vo nm 1969, gi nim
yt ca nhng chng khon ny gim mnh v mt phn vn ng k ca cc cng ty bin mt
theo[286]. Tht ra cc i tc mi gii ni trn u c vi s vn l ra c dng bo v
khch hng khi nhng ri ro ti chnh thng thng ca ngnh mi gii, to ra li nhun gp
i t . iu ny l khng th chp nhn c; chng ti s khng ni thm na.

Nh u t nn s dng tr thng minh ca mnh khng ch hnh thnh cc phng chm ti

chnh ca mnh m cn trong c nhng chi tit c lin quan, trong bao gm vic la chn mt
ngi mi gii uy tn thc hin nhng lnh ca mnh. Cho ti gi c l do khuyn cc
bn c ch lm vic vi ngi l thnh vin ca s Giao dch Chng khon New York, tr phi anh
ta c nhng l do bt buc s dng mt cng ty khng phi thnh vin. Chng ti ngh nhng

170
ngi khng c ti khon bo chng (margin account)[287] - trong t in ca chng ti iu ny
ngha l mi nh u t khng chuyn - nn ngn hng ca mnh x l vic gi v nhn cc
chng khon ca mnh. Khi t lnh mua cho nhng nh mi gii ca mnh, bn c th yu cu h
gi cc chng khon mua n ngn hng theo phng thc giao hng nhn tin thanh ton ca
ngn hng; ngc li, khi bn bn c th yu cu ngn hng ca mnh gi cc chng khon n
cng ty mi gii theo phng thc giao hng nhn tin. Nhng dch v ny s tn thm mt cht
chi ph nhng chng rt ng lm, xt v mt an ton v s yn n u c. Li khuyn ny c th
b qua, nu khng cn cn thit, sau khi nh u t chc chn rng mi vn v cc cng ty
giao dch chng khon c loi b, nhng khng phi trc lc y[288].

CC NGN HNG U T

Khi nim "ngn hng u t" (investment banker") c p dng cho mt cng ty hot ng
vi mc quan trng trong vic khi xng, bao tiu v bn cc pht hnh c phiu v tri phiu
mi. (Bao tiu c ngha l m bo vi cng ty pht hnh, hay mt nh pht hnh khc, rng chng
khon s c bn ht.) Mt s cc cng ty mi gii chng khon cng tin hnh mt khi
lng nht nh cc hot ng bao tiu. Thng thng, iu ny c gii hn vo vic tham gia
vo cc nhm bao tiu c thnh lp bi cc ngn hng u t hng u. Cc cng ty mi gii cn
c xu hng khi xng v u ti tr cho mt t pht hnh mi, c bit l i vi hnh thc
pht hnh nh cc c phiu thng khi th trng gi ln ang m ht tc lc.

Nghip v ngn hng u t c l l b phn ng knh trng nht trong cng ng Ph Wall,
v ti chnh ng mt vai tr mang tnh cht xy dng ca mnh l cung cp vn mi m
rng ngnh cng nghip. Tht vy, phn ln s bin minh v mt l thuyt cho vic duy tr cc th
trng chng khon hot ng, bt chp nhng s thi qu c tnh u c thng xuyn ca chng,
l thc t cc s giao dch chng khon c t chc to iu kin cho vic bn tri phiu v c
phiu mi. Nu cc nh u t hoc u c khng th k vng l s thy c mt th trng sn
sng cho mt chng khon mi c cung ng cho h th h chc c l s t chi mua n.

Mi quan h gia ngn hng u t v nh u t v c bn l ging nh mi quan h gia

nhn vin bn hng v khch mua hng trin vng. Trong nhiu nm qua, mt lng ln cc pht
hnh mi bng gi tr la bao gm nhng pht hnh tri phiu c mua ch yu bi cc t
chc ti chnh nh ngn hng v cc cng ty bo him. Trong lnh vc kinh doanh ny, nhng
ngi chuyn bn chng khon phi lm vic vi nhng ngi mua sc so v c kinh nghim.
Do bt c li khuyn no m cc ngn hng u t a cho cc khch hng ny u phi qua
c s xem xt mt cch cn thn v y hoi nghi. V th m nhng giao dch ny hu nh lun
c thc hin trn c s mang tnh kinh doanh.

Nhng c tnh hung khc trong mi quan h gia ngi mua chng khon c nhn v cc
cng ty thc hin nghip v ngn hng u t, k c cc cng ty mi gii chng khon ng vai tr
bao tiu, y, ngi mua thng t kinh nghim v t sc so. Anh ta d b tc ng bi nhng g
nhn vin bn hng bo anh ta, c bit l vi trng hp cc pht hnh c phiu thng, v mong
mun khng ni ra ca anh ta thng l mua ch yu kim tin nhanh. Kt qu ca tt c nhng
iu ny l s bo v nh u t cng chng khng nm ti nng ca chnh bn thn ti cn ca
anh ta, m s cn trng v o c ca cc cng ty cung ng chng khon[289].

171
 Vic cc cng ty bao tiu c th kt hp kh tt nhng vai tr tri ngc nhau ca mt nh t
vn v mt nhn vin bn hng l mt ch bo cho s trung thc v trnh ca cc cng ty .
Nhng s l bt cn nu ngi mua tin rng mnh c th ph thc bn thn cho s nh gi ca nhn
vin bn. Vo nm 1959, chng ti tuyn b v im ny: "Nhng kt qu xu ca thi thiu
sng sut ny lin tc xy ra trong lnh vc bao tiu v c tc ng ng k ti vic bn cc pht
hnh c phiu thng mi trong nhng thi k c s u c mnh". t lu sau li cnh bo ny
chng t c tnh khn thit ca n. Nh c ch ra, nhng nm 1960-1961, v mt ln na
l nhng nm 1968-1969 c nh du bi s trn lan cha tng c ca cc pht hnh cht lng
km nht, c bn cho cng chng cc mc gi bn cao n ng ngn, v trong nhiu trng
hp b y cao hn na bi s u c v lng tm v na thao tng. Mt s cc cng ty ln
Ph Wall tham gia mt mc no vo nhng hot ng ng ch trch ny, iu ny cho
thy l s kt hp quen thuc ca lng tham, s di dt v v trch nhim khng c loi tr ra
khi lnh vc ti chnh.

Nh u t thng minh s n cc li t vn v li khuyn m anh ta nhn c t nhng

ngn hng u t, c bit nhng cng ty m anh ta bit l c danh ting tt; nhng anh ta phi em
s nh gi sng sut v c lp - hoc ca chnh mnh, nu anh ta c kh nng, hoc ca mt nh
t vn khc - vo vic xem xt cc li khuyn ny[290].

CC NH T VN KHC

Mt tp tc c v hay, c bit l nhng th trn nh, l tham kho kin ca ngn hng a
phng mnh v cc u t. Mt ch ngn hng thng mi c th khng phi l mt chuyn gia t
m v gi tr chng khon, nhng anh ta c kinh nghim v thn trng. Anh ta c bit c ch i
vi nh u t khng thnh tho, ngi thng b cm d ri b khi con ng thng v khng l
th ca phng chm phng v, nn cn mt nh hng im tnh ca mt u c thn trng. Cn
mt nh u t lanh li v xng xo hn, khi tm kim mt nh t vn trong vic la chn cc
chng khon gi hi, thng l s khng thy nhng quan im ca ngn hng thng mi c bit
thch hp vi mc tiu ca anh ta[291 ].

Chng ti c thi kht khe hn i vi tp tc ph bin hi li khuyn u t t ngi thn

hoc bn b. Ngi hi lun ngh rng mnh c l do tt cho rng ngi m anh ta hi c kin
thc hoc kinh nghim hn hn mnh. Quan st ca ring chng ti cho thy l vic chn c
nhng ngi t vn khng chuyn tt cng kh nh vic chn cc chng khon tt m khng c s
gip . Nhiu li khuyn xu thng c cho khng.

Tm tt Nhng nh u t no sn sng tr ph cho vic qun l cc qu ca mnh nn chn

mt cch thng minh mt s cng ty t vn u t c xc lp v c gii thiu tt. Theo
cch khc, h c th s dng b phn u t ca mt cng ty y thc ln hoc dch v gim st c
tnh ph m mt vi cng ty ca s Giao dch Chng khon New York a ra. Cc kt qu mong i
khng c g l xut sc, nhng chng cng tng ng vi cc kt qu ca mt nh u t trung
bnh c hiu bit tt v thn trng.

Hu ht nhng ngi mua chng khon c c li khuyn m khng phi tr tin ring cho
n. Vy nn, cng l hp l khi m trong hu ht cc trng hp, h khng c quyn c nhn v
khng nn mong i cc mc kt qu cao hn trung bnh. H nn cn thn vi tt c nhng ngi
ha hn s mang li cc mc thu nhp v li nhun ngon mc, d l cc nh mi gii ca khch

172
hng hay nhn vin bn chng khon. iu ny p dng cho c vic chn lc chng khon v vic
hng dn v ngh thut kinh doanh kh nm bt (v c l l o tng) trn th trng.

Cc nh u t phng v, nh chng ti nh ngha, thng s khng c trang b thc

hin cc nh gi c lp i vi nhng li khuyn v chng khon m cc nh t vn ca h a
ra. Nhng h c th dt khot - v thm ch lin tc lm vy - trong vic khng nh loi chng
khon m h mun mua. Nu h lm theo ch dn ca chng ti, h s t gii hn mnh trong phm
vi cc tri phiu cp cao v c phiu thng ca cc cng ty hng u, tt nht l nhng chng
khon c th mua vi mc gi c th khng cao xt theo kinh nghim v s phn tch. Nh phn
tch chng khon ca bt c cng ty giao dch chng khon uy tn no cng u c th lp mt danh
sch nhng c phiu thng nh vy v c th chng minh cho nh u t xem mc gi hin ti c
thuc loi bo ton mt cch thch hp hay khng, theo nh gi qua kinh nghim qu kh.

Nh u t xng xo thng s lm vic theo cch ch ng hp tc vi cc c vn ca mnh.

Anh ta s mun h gii thch chi tit cc li khuyn ca mnh, v anh ta s nht quyt a ra nhn
nh ca ring mnh i vi cc li khuyn . iu ny c ngha l nh u t s hng cc k
vng ca mnh v tnh cht ca cc hot ng chng khon ca mnh vo vic pht trin kin thc
v kinh nghim ca chnh mnh trong lnh vc ny. Ch trong trng hp ngoi l khi m s chnh
trc v trnh ca cc nh t vn c chng minh r rng, nh u t mi nn hnh ng da
trn li khuyn ca ngi khc m khng cn hiu v chp thun quyt nh a ra.

Lun lun c nhng nhn vin bn chng khon v nguyn tc v cc cng ty mi gii chng
khon khng ng tin cy, v - nh mt l tt nhin - chng ti khuyn bn c ca mnh gii
hn cc giao dch ca mnh, nu c th, trong phm vi cc thnh vin ca s Giao dch Chng
khon New York. Nhng chng ti cng min cng phi ni thm mt li khuyn cc k cn
trng rng nhng ln giao dch v thanh ton chng khon ca nh u t nn c thc hin thng
qua trung gian l ngn hng ca nh u t. Bc tranh ng lo ngi v cc cng ty mi gii Ph
Wall s th s tan bin hon ton trong mt vi nm, nhng vo cui nm 1971, chng ti vn
khuyn.

173
BNH LUN V CHNG 10

Ti cm thy bit n c gi ngi Miletus: khi thy nh trit hc Thales lin tc s dng thi
gian ca mnh vo vic nghin cu vm tri v lun hng mt ln trn, c t mt vt no
trn ng i ca ng khin ng vp, cnh bo ng rng lc ng suy t v nhng th trn
my l sau khi ng thy nhng th di chn mnh. Thc vy, c cho nh trit l y li
khuyn tt, l nn nhn mnh ch ng nhn ln tri.

- Michel de Montaigne-

BN C CN GIP KHNG?

Vo nhng ngy vinh quang cui nhng nm 1990, nhiu nh u t chn cch i mt mnh.
Bng cch t thc hin cc nghin cu ca mnh, t chn chng khon, v t cc giao dch ca
mnh qua mt nh mi gii trc tuyn, cc nh u t ny vt qua c s h tng nghin cu, t
vn v giao dch rt t ca Ph Wall. Khng may thay, nhiu ngi t tay lm ly tuyn b
s c lp ca mnh ngay trc th trng gi xung t nht k t ln i Suy thoi - khin h cm
thy rt cuc mnh l nhng k ngc v i mt mnh. iu ny khng hn l ng, tt nhin;
nhng ngi giao ph mi quyt nh cho mt nh mi gii truyn thng cng mt tin.

Song nhiu nh u t thc s cm thy yn tm t kinh nghim, suy xt v kin th hai m

mt nh t vn ti chnh tt c th cung cp. Mt s nh u t c th cn mt ngi ngoi cho
h thy l h cn t mc t sut li nhun no i vi cc u t ca mnh, hay h cn tit kim
thm bao nhiu tin t c nhng mc ch ti chnh ca mnh. Nhng ngi khc c th ch
n gin l c li t vic c mt ngi no ti khi nhng khon u t ca h tht bi;
cch , thay v t nh mnh trong ni au ca s t ti, bn c trch mc mt ngi khc, mt
ngi thng c th t bin minh cho mnh v ng thi ng vin bn. iu ny c th ng l s
bi b tm l m bn ang cn tip tc u t u n vo lc m tri tim nhng nh u t khc
ang yu t. G th g, cng ging nh vic khng c l do g m bn li khng th t qun l danh
mc u t ca mnh, th cng chng c g ng xu h trong vic tm kim s gip chuyn
nghip trong vic qun l n[292].

Lm th no bn bit bn cn mt bn tay gip ? y l mt s du hiu:

Thua l nng. Nu danh mc u t ca bn mt hn 40% gi tr ca n t u nm 2000 n

cui nm 2002 th hot ng ca bn cn t hn c s hot ng ti t ca th trng. Khng quan
trng l bn tht bi v li bing, hay bt cn, hay ch l khng may mn; sau mt mc thua l
ln nh vy, danh mc u t ca bn ang ku cu y.

Ngn qu thng. Nu bn lin tc phi vt ln kim n, khng bit tin mnh i u mt, bn
thy khng th no tit kim vi mt k hoch nh k, v thng xuyn khng tr c ha n
ca mnh ng hn, th ti chnh ca bn ang vt ra ngoi tm kim sot. Mt nh t vn c th
gip bn kim sot c tin ca mnh bng cch thit k mt k hoch ti chnh ton din, n s
phc tho ra vic bn nn chi tiu, vay n, tit kim v u t nh th no, v bao nhiu.

Cc danh mc u t hn lon. Qu nhiu nh u t ngh mnh c a dng ha vo cui

nhng nm 1990 v h s hu 39 chng khon Internet "khc nhau", hoc by qu chng khon
tng trng M "khc nhau". Nhng iu ny cng ging nh ngh rng mt dn ng ca ton

174
ging cao c th ht bi "Con sng ca ngi gi" hay hn mt ca s n ca ging cao. Cho d bn
thm bao nhiu ging cao vo na, dn ng ca cng s khng bao gi c th t c tt c
nhng nt thp cho n khi c mt vi ging thp tham gia nhm. Tng t nh vy, nu tt c cc
c phn ca bn i ln v i xung cng lc vi nhau th bn thiu s hi ha u t m s a dng
ha ch thc em ti. Mt k hoch "phn b ti sn" chuyn nghip c th gip bn.

Nhng thay i ln. Nu bn t kinh doanh v cn lp ra mt k hoch ngh hu, hay cha m
gi ca bn khng gi c cc ngun ti chnh ca mnh theo quy c, hay vic tr tin cho con bn
vo i hc c v bt kh thi, th mt nh t vn khng ch cho bn s yn lng m cn gip bn ci
thin thc s cht lng cuc sng ca bn. Hn th na, mt c vn chuyn nghip c chng
nhn c th m bo rng bn s thu li t, v tun theo, cc lut thu v lut ngh hu v cng
phc tp.

TIN TNG, SAU KIM CHNG

Hy nh rng nhng k la o ti chnh pht trin nh vic thuyt phc bn tin tng vo h
v bn khng tm hiu v h. Trc khi bn t tng lai ti chnh ca mnh vo tay mt c vn,
iu ti cn thit l bn tm thy mt ngi khng ch khin bn cm thy thoi mi m cn l mt
ngi trung thc tuyt i. Nh Ronald Reagan tng ni: "Hy tin tng, sau hy kim chng."
Hy bt u bng vic ngh ti mt lot nhng ngi bn bit r nht v tin tng nht. Ri hy hi
h xem h c th ch bn n mt nh t vn m h tin tng v l ngi m h cm thy l em
n gi tr tt vi mc ph ca mnh. Mt phiu tin tng t mt ngi bn ngng m l mt khi
u tt[293].

Mt khi bn c c tn ca mt nh t vn v cng ty ca anh ta, cng nh chuyn ngnh

ca anh ta - liu anh ta c phi l nh mi gii chng khon? nh hoch nh ti chnh? k ton
vin? hay nhn vin bo him? - th bn c th bt u nh gi chi tit (due diligence). in tn
ca nh t vn v cng ty ca ngi vo trong mt trang tm kim Internet nh Google xem
c g hin ln khng (hy nhn xem c nhng t nh "tin pht," "li phn nn," "v kin," "xt k
lut," hay "tm nh ch cng tc"). Nu nh t vn l mt nh mi gii chng khon hay nhn vin
bo him th bn hy lin h vi vn phng y ban chng khon ca bang bn (c mt danh sch
cc ng dn trc tuyn tin li ti www.nasaa.org) hi xem c v k lut hay li phn nn no
ca khch hng c lu vi nh t vn [294]. Nu bn ang xem xt mt k ton vin ng thi
lm nh t vn ti chnh th nhng nh qun l iu hnh k ton ca bang bn (m bn c th tm
thy qua Hip hi Quc gia cc Ban K ton tiu bang c ti www.nasba.org) s cho bn bit rng
h s ca ngi c trong sch hay khng.

Nhng nh hoch nh ti chnh (hoc cc cng ty ca h) phi ng k vi y ban Chng

khon v Giao dch Hoa K hoc cc nh qun l iu hnh chng khon trong tiu bang m h lm
vic. Mt phn ca vic ng k l nh t vn phi np mt vn bn hai phn gi l Form (Biu
mu) ADV. Bn c th xem v ti chng v t www.advisorinfo.sec.gov, WWW.iard.com, hoc
trang web ca cc nhn vin iu hnh chng khon ca bang bn. Hy c bit ch ti phn
Disclosure Reporting Pages, ti nh t vn phi ghi ht nhng v k lut do cc nh iu hnh
a ra. (V c nhng nh t vn thiu trung thc tng loi b nhng trang ra trc khi a h
s ADV cho khch hng tim nng, bn nn t mnh ly mt bn y .) Cng l mt tt khi bn
kim chng cho h s ca mt nh hoch nh ti chnh ti www.cfp-board.org, v mt s nh

175
hoch nh c o to ngoi bang nh ca h c th s lt qua nhng k h ca quy tc qun l.
c thm nhng li khuyn v nh gi chi tit, hy xem phn ng khung bn di.

NHNG T CNH BO

S cn thit ca nh gi chi tit khng dng li mt khi bn thu c mt nh t vn.

Melanie Senter Lubin, thanh tra chng khon ca bang Maryland, khuyn bn cnh gic vi nhng
t v cu c th em ti rc ri. Nu nh t vn ca bn c ni nhng t - hoc vn tay bn, bo
lm nhng th m bn khng thoi mi - "th bn hy lin lc vi cc nh chc trch tht nhanh,"
Lubin cnh bo. Di y l dng bit ng lm ngi ta phi n chung bo ng:

HIU MNH

Mt t nht bo hoch nh ti chnh hng u gn y hi vi chc nh t vn cho bit

nhng suy ngh ca h v cch bn nn phng vn h[295]. Khi phng vn mt nh t vn, cc mc
tiu ca bn nn l:

Xc nh xem ngi c quan tm ti vic gip khch hng hay khng, hay h ch ang
lm ra v nh vy.

Xc nh xem ngi c hiu nhng nguyn tc u t c bn nh c phc tho trong

cun sch ny.

nh gi xem ngi c c o to, hun luyn k lng v c kinh nghim gip

bn khng?

y l mt s cu hi m cc nh hoch nh ti chnh gii khuyn bt c khch hng tng

lai no cn phi hi:

Ti sao ng li vo ngnh ny? Tuyn b v s mng ca cng ty ca ng l g? Ngoi ng h

bo thc ra, iu g gip ng thc dy mi ngy?

Trit l u t ca ng l g? ng s dng qu chng khon hay qu tng h? ng c s dng

phn tch k thut khng? ng c dng vic xc nh thi im th trng khng? (Cu tr li "c"
vi bt c cu no trong hai cu hi cui cng s l tn hiu "khng" i vi bn.) ng c tp trung
hon ton vo vic qun l ti sn, hay ng cn c vn v thu, bt ng sn v hoch nh ngh
hu, qun l ngn sch v n, v bo him? Hc vn, kinh nghim v chng ch ca ng chng
nhn th no cho vic ng a ra cc li khuyn ti chnh nh th ny?[296] Nhng khch hng ca
ng thng c nhu cu g chung? ng s gip ti t c nhng mc tiu ca mnh nh th no?
ng s theo di v bo co tin trnh ca ti th no? ng c th cung cp mt danh sch kim tra
m ti c th dng theo di s thc hin bt c k hoch ti chnh no m chng ta lp ra?

ng chn nhng khon u t nh th no? ng ngh rng phng php u t no l thnh

cng nht, v bng chng no ng c th ch cho ti thy rng ng em ti s thnh cng nh
vy cho khch hng ca mnh? ng s lm g nu mt mc u t hot ng km trong c mt
nm? (Bt c nh t vn no tr li l "bn" s khng ng thu).

ng, khi khuyn v cc khon u t, c bao gi nhn bt c dng hoa hng no t bn th ba

khng? Ti sao c hay ti sao khng? Trong nhng hon cnh no? ng c tnh rng ti s tr ph

176
cho dch v ca ng bao nhiu mt nm, tnh bng la c th? iu g s khin con s i ln
hoc i xung sau mt thi gian? (Nu cc chi ph ngn hn 1% cc ti sn ca bn mt nm, th
bn nn i tm mt nh t vn khc[297]). ng c bao nhiu khch hng, v ng lin lc vi h
thng xuyn n mc no? Thnh tch ng t ho nht ca ng cho mt khch hng l g? Nhng
khch hng ng a thch nht c phm cht chung g? Kinh nghim ti t nht m ng c vi mt
khch hng l g, v ng x l n th no? iu g quyt nh xem khch hng ca ng s c
ni chuyn vi ng hay ni vi cc nhn vin h tr ca ng? Nhng khch hng ca ng thng
gn b vi ng trong bao nhiu lu?

Ti c th xem bn cng b ti khon mu c khng? (Nu bn khng hiu n th hy

ngh nh t vn gii thch n. Nu bn khng th hiu c li gii thch ca ng ta, ng ta khng
phi ngi dnh cho bn.) ng c coi mnh l thnh cng v mt ti chnh khng? Ti sao? ng
nh ngha thnh cng ti chnh nh th no?

ng ngh mc t sut li nhun trung bnh hng nm cao ti mc no l chp nhn c vi

u t ca ti? (Bt c mc no t trn 8% n 10% l khng thc t.) ng s cung cp cho ti bn
l lch v biu mu ADV ca ng, vi t nht ba giy chng nhn ch? (Nu nh t vn hoc cng
ty ng ta c yu cu lu gi mt bn ADV, m ng ta khng chu cung cp cho bn mt bn, hy
ng ln v i v - v gi mt tay trn v khi bn i.) ng tng b mt li phn nn no cha?
Ti sao khch hng cui cng sa thi ng li lm vy?

NH BI K TH LN NHT CA CHNH BN

Cui cng, hy nh rng nhng nh t vn ti chnh v i khng mc ra t trn cy. Thng

thng, nhng ngi gii c khch hng qun l -v s ch sn sng nhn bn nu bn c
v hp. Nn h cng s hi bn mt s cu hi kh, c th gm:

Ti sao bn li cm thy l bn cn mt nh t vn ti chnh?

Cc mc tiu di hn ca bn l g?

Tht vng ln nht ca bn khi lm vic vi cc nh t vn khc l g(bao gm c bn)?

Bn c mt ngn qu khng? Bn c sng trong phm vi nhng g mnh c khng? Bn chi tiu
bao nhiu phn trm ti sn ca mnh mt nm?

Khi chng ta nhn li sau mt nm, th ti s phi t c nhng g bn c th hi lng vi

s pht trin ca mnh?

Bn gii quyt cc mi bt ha hay mu thun th no?

Bn phn ng v mt tm l th no vi th trng gi xung bt u vo nm 2002?

Nhng ni lo s ti chnh xu nht ca bn l g? Cc hy vng ti chnh ln nht ca bn l g?

Bn cho rng mc sinh li no l hp l vi cc u t ca mnh? (Hy tr li da vo chng

3) Mt nh t vn m khng hi nhng cu hi nh th - v ngi no khng th hin s quan
tm ti bn linh cm nhng cu hi khc m bn xem l ng - th khng phi l mt ngi hp
vi bn.

177
 Trn ht, bn nn tin tng nh t vn ca mnh cho php ng ta hoc b ta bo v bn
khi k th ln nht ca bn - chnh l bn. "Bn thu mt nh t vn," nh bnh lun Nick
Murray gii thch, "khng phi qun l tin m l qun l bn.

"Nu nh t vn l mt tuyn phng th gia bn v nhng xu hng bc ng t hi nht ca

bn", nh phn tch v hoch nh ti chnh Robert Veres ni, "th ng ta hoc b ta nn to lp
nhng h thng gip c hai ngi kim sot chng." Trong cc h thng ny c:

Mt k hoch ti chnh ton din phc tho cch bn s kim, tit kim, tiu, vay v u t
tin ca mnh.

Mt bn tuyn b phng chm u t gii thch phng thc u t c bn ca bn.

Mt k hoch phn b ti sn nu chi tit s tin m bn s gi trong mi mc u t khc

nhau.

Chng l nhng vin gch lm nn tng to ra nhng k hoch ti chnh tt, v chng nn
c to ra cng nhau - bi bn v nh t vn ca bn - thay v c p t mt pha. Bn khng
nn u t mt ng no hay ra mt quyt nh no cho ti khi bn hi lng rng cc nn tng ny
t ng ch v ng theo nhng nguyn vng ca bn.

178
CHNG 11

PHN TCH CHNG KHON I VI NH U T KHNG CHUYN:

CCH TIP CN CHUNG

Phn tch ti chnh gi y l mt ngh, hay na ngh, vng chc v pht t. Cc hi khc
nhau ca cc nh phn tch to thnh Lin on Quc gia cc Nh phn tch Ti chnh vi trn
13.000 thnh vin, m phn ln trong s kim sng t ngnh hot ng tr no ny. Cc nh
phn tch ti chnh c gio trnh, c b lut quy tc o c ng x, v c tp ch ra hng qu[298].
H cng c nhng vn cha c gii quyt ca mnh. Trong nhng nm gn y c xut hin
xu hng thay th khi nim chung "phn tch chng khon" bng khi nim "phn tch ti chnh".
Cm t sau c hm rng hn v ph hp hn m t cng vic ca nhng nh phn tch thm
nin nht ti Ph Wall. C l nn ngh v phn tch chng khon nh l gii hn ch yu vo vic
kim tra v nh gi cc c phiu v tri phiu, trong khi phn tch ti chnh bao gm c cng
vic cng vi vic xc nh phng chm u t (la chn danh mc u t), cng vi mt s
lng ln cc phn tch kinh t tng qut[299]. Trong chng ny, chng ti s s dng bt k danh
hiu no ph hp nht, vi trng tm chnh l v cng vic ca nh phn tch chng khon ch
thc.

Nh phn tch chng khon phn tch qu kh, hin ti v tng lai ca bt k mt pht hnh
chng khon no. Anh ta m t mt doanh nghip; anh ta tng kt cc kt qu hot ng v v th
ti chnh ca doanh nghip; anh ta nu ln nhng im mnh v yu ca doanh nghip, cc c hi
v ri ro ca doanh nghip; anh ta c tnh sc kim li tng lai ca doanh nghip theo nhng gi
nh khc nhau, hoc theo "c on tt nht". Anh ta a ra cc so snh chi tit gia cc cng ty
hoc ca cng cng ty vo nhng thi im khc nhau. Cui cng, anh ta a ra kin v s an
ton ca pht hnh chng khon, nu l mt tri phiu hay mt c phiu u i cp u t
(investment-grade preferred stock)[300], hay v hp dn xt theo tiu ch mt khon mua, nu
l c phiu thng.

thc hin tt c cng vic , nh phn tch chng khon s dng mt lot k thut, t n
gin nht n phc tp nht. Anh ta c th bin i kh nhiu con s trong bo co hng nm ca
cng ty, ngay c khi cc bo co c xc nhn thing ling ca kim ton vin c chng ch
hnh ngh (CPA). Anh ta c bit lu tm kim cc mc trong cc bo co m c th cho thy
tnh hnh tt hn nhiu hay t hn nhiu so vi nhng g c nu.

Nh nghin cu chng khon pht trin v ng dng cc tiu chun an ton, theo chng ta
c th kt lun l liu mt tri phiu no hoc mt c phiu u i c cho l kh tt mua
nhm u t hay khng. Cc tiu chun ny lin quan trc ht n li nhun trung bnh trong qu
kh, song chng cng lin quan n c cu vn, vn lu ng, gi tr ti sn v cc vn khc.

Khi phn tch cc c phiu thng, nh phn tch chng khon cho n tn gn y cng rt
him khi p dng cc tiu chun v gi tr c xc nh mt cch r rng nh cc tiu chun v an
ton i vi cc tri phiu v c phiu u i. Hu ht thi gian anh ta phi t hi lng vi bn tm
tt v cc kt qu hot ng trong qu kh, vi d bo t nhiu mang tnh tng qut v tng lai - c
s c bit nhn mnh vo 12 thng ti - v mt kt lun c tnh ch quan. Bn kt lun thng
, v vn ang c rt ra vi mt con mt nhn ln bng ch th chng khon hoc biu th
trng. Tuy nhin, trong my nm gn y, hu ht s ch ca cc nh phn tch thc hnh tp
179
trung vo vn nh gi cc chng khon tng trng. Nhiu chng khon trong s ny c bn
vi gi cao so vi li nhun qu kh v hin ti n mc m nhng ngi gii thiu chng cm
thy c mt trch nhim c bit phi l gii vic mua chng bng nhng d on tng i xc
nh v li nhun k vng trong tng lai tng i xa. Mt s k thut ton hc nht nh thuc
loi tng i phc tp tt yu c s dng h tr cc nh gi c a ra.

Chng ti s phn tch cc k thut, di dng rt gn, hi mun mt cht sau ny. Tuy nhin,
chng ti cn phi ch ra mt nghch l rc ri y, l cc nh gi ton hc tr nn ph
bin nht nhng ni no m ngi ta c th xem chng l t tin cy nht. Bi v vic nh gi cng
ph thuc vo cc d on v tng lai bao nhiu - v cng t gn vi con s th hin hiu qu
trong qu kh - th n cng tr nn d b tn thng v cc tnh ton nhm c th xy ra v sai st
nghim trng. Mt phn ng k trong gi tr c xc nh i vi mt chng khon tng trng
c h s nhn cao c rt ra t cc php chiu (d tnh) ti tng lai, m cc d tnh c s khc
bit kh ln so vi hiu qu hot ng trong qu kh - c l ch tr chnh tc tng trng. Nh
vy, c th ni l nh phn tch chng khon ngy nay t thy mnh buc phi tr nn mang tnh
ton hc v "khoa hc" nht trong nhng tnh hung lm h phi thch ng mt cch t thun li
nht i vi vic x l chnh xc[301].

Mc d vy, cho php chng ti tip tc cuc tho lun v cc yu t v k thut quan trng
nht ca phn tch chng khon. Cch x l tp trung cao hin ti l nhm vo nhu cu ca nh
u t khng chuyn nghip. t nht anh ta cng phi hiu c l nh phn tch chng khon ang
ni v ci g v i n u; ngoi ra, anh ta cng cn c trang b, nu c th, phn bit c
gia phn tch hi ht v phn tch cn thn.

Phn tch chng khon cho nh u t khng chuyn nghip c cho l bt u t vic din
gii bo co ti chnh hng nm ca cng ty. y l vn m chng ti nu trong mt cun
sch ring cho cc nh u t khng chuyn mang tn The Interpretation of Financial Statements
(Din gii cc bo co ti chnh)[302]. Chng ti thy xem xt li chi tit ton b vn trong
chng ny l khng cn thit v khng thch hp, c bit l do trng tm ca cun sch ny ni
v cc nguyn tc v cc quan im ch khng phi ni v thng tin v m t. Cho php chng ti
i tip n hai cu hi c bn lin quan n vic la chn u t. Cc php kim nh s b v s
an ton ca mt tri phiu cng ty hoc mt c phiu u i l g? Cc nhn t no l ch yu trong
vic nh gi mt c phiu thng thng?

Phn tch tri phiu B phn ng tin cy nht v do vy ng knh trng nht ca phn tch
chng khon lin quan n tnh an ton, hay cht lng, ca cc tri phiu pht hnh v cc c
phiu u i cp u t. Tiu chun chnh c s dng cho cc tri phiu cng ty l s ln (h s
nhn) m li nhun c c trong mt s nm ca qu kh b p tng chi ph tin tr li. Trong
trng hp c phiu u i, l s ln (h s nhn) b p ca li tri phiu v c tc u i cng
li so vi chi ph tin tr li.

Cc tiu chun chnh xc c p dng s thay i ty theo cc chuyn gia khc nhau. Do cc
php kim nh v c bn l mang tnh ch quan, nn khng c cch no xc nh chnh xc c
u l cc tiu chun ph hp nht. Trong ln xut bn nm 1961 cun sch gio trnh Security
Analysis ca chng ti, chng ti khuyn ngh mt s tiu chun "b p" nht nh, c nu
trong bng 11-1[303].

180
 BNG 11-1: Mc "b p" ti thiu c khuyn ngh i vi tri phiu v cc chng khon
u i

B. i vi cc c phiu u i cp u t. Cng cc con s ti thiu nh nu trn c i hi

phi c th hin bng t s li tc trc thu thu nhp trn tng chi ph c nh cng vi hai ln
ca c tc u i.

GHI CH: Vic a vo hai ln c tc u i l tnh n thc t l c tc u i khng

c khu tr thu thu nhp, trong khi chi ph tin tr li c khu tr

C. Cc loi tri phiu v c phiu u i khc Cc tiu chi nu trn khng c p dng cho (1)
cc cng ty c phn cung cp ch v tin ch cng cng, (2) cc cng ty ti chnh, (3) cc cng ty
bt ng sn. Yu cu i vi cc nhm c bit ny khng c nu y.

Php kim nh c bn ca chng ti c p dng ch cho kt qu trung bnh i vi mt giai

on trong nm. Cc chuyn gia khc th yu cu mt mc b p ti thiu phi c th hin i
vi mi nm c xt. Chng ti tn thnh php kim nh "nm ti t nht" nh mt phng n
thay th cho php kim nh trung bnh by nm; iu ny c l l nu nh tri phiu hay c
phiu u i tha mn mt trong cc tiu ch .

iu c th b phn bc l s tng mnh ca li sut tri phiu t nm 1961 s b li s gim

tng ng ca b p chi ph cn phi c. iu hin nhin l s rt kh khn mt cng ty cng
nghip th hin c b p chi ph tin li gp 7 mc 8% ln so vi mc 4,5%. p ng c
tnh hung thay i ny, by gi chng ti gi nh mt yu cu thay th lin quan n phn trm
li trn mt lng n gc. Cc con s ny c th l 33% trc thu i vi mt cng ty cng
nghip, 20% i vi mt cng ty cung cp tin ch cng cng v 25% i vi mt cng ty ng
st. iu lun phi nh trong u l li sut m hu ht cc cng ty thc s phi tr cho ton b s
n ca mnh l nh hn nhiu so vi con s 8% hin nay, bi v h c li t vic c cc tri phiu
pht hnh c vi cc phiu li thp hn. Yu cu "nm ti t nht" c th c t ra mc khong
hai phn ba yu cu 7 nm.

Ngoi php kim nh v li nhun b p, mt s cc php kim nh khc cng thng hay
c p dng. Trong s c cc php kim nh sau:

181
 1. Quy m doanh nghip. Tn ti mt tiu chun ti thiu xt v quy m kinh doanh ca doanh
nghip - c s thay i ty theo ngnh cng nghip, ngnh dch v tin ch v ngnh ng st - v
v dn s ca mt a phn.

2. T l c phiu/vn c ng. y l t l theo gi th trng ca cc pht hnh c phiu hng

di[304], trn tng lng n danh ngha (total face amount of the debt), tc l n cng vi chng
khon u i. y l thc o th ca mc bo v, hay "tm m", c to bi s hin din
ca mt u t hng di m trc ht cn phi chu c gnh nng ca cc din bin khng thun
li. Yu t ny bao gm c nh gi ca th trng v cc trin vng tng lai ca doanh nghip.

3. Gi tr ti sn (Property Value). Cc gi tr ti sn (asset value), nh c nu trong bng cn

i hoc nh c nh gi, trc y c xem l s an ton v bo v ch cht i vi mt pht
hnh tri phiu. Kinh nghim cho thy l trong hu ht cc trng hp, s an ton nm sc kim
li, v nu nh kh nng khng th cc ti sn s mt phn ln gi tr c ting tm ca chng.
Tuy nhin, cc gi tr ti sn vn duy tr c tm quan trng ca chng nh mt php kim nh
tch bit v s an ton p ng i vi cc tri phiu v c phiu u i trong ba nhm doanh
nghip: cc cng ty tin ch cng cng (bi v t l c th ph thuc phn ln vo u t ti sn),
cc cng ty bt ng sn v cc cng ty u t.

Ti im ny, nh u t s hi: "Cc php kim nh an ton c mc tin cy th no khi

m chng c o bng tnh hnh hot ng trong qu kh v hin ti, nu tnh n thc t l vic
tr li v gc ph thuc vo vic tng lai s mang n ci g?" Cu tr li ch c th tm thy c
trong thc t. Lch s u t cho thy l cc tri phiu v c phiu u i no p ng c cc
php kim nh cht ch v s an ton da trn qu kh th trong phn ln cc trng hp, cng s
c kh nng i mt c vi cc thng trm trong tng lai mt cch thnh cng. iu ny c
th hin mt cch r nt trong lnh vc ch yu ca tri phiu ng st, mt lnh vc c mc k
lc v tn sut thit hi do ph sn v thua l nghim trng. Trong hu nh bt k trng hp no,
cc cng ty ng st ri vo kh khn u l nhng cng ty b tri phiu ha qu mc t lu v th
hin mc b p khng tng xng i vi cc chi ph c nh trong cc giai on c mc
thnh vng trung bnh, v nh vy s b cc nh u t s dng cc php kim nh nghim ngt
v s an ton loi b. Ngc li, hu nh cng ty ng st no p ng c cc php kim nh
u thot khi nhng rc ri v ti chnh. Gi thuyt ca chng ti c minh ha mt cch y
n tng bng lch s ti chnh ca rt nhiu cng ty ng st c ci t vo nhng nm 1940 v
trong nm 1950. Tt c cc cng ty ch tr mt cng ty, bt u s nghip ca mnh vi cc chi
ph c nh c gim ti mc m ti b p hin thi i vi cc yu cu v li sut c nh l
p ng hoc t nht l ng k. Trng hp ngoi l l Cng ty ng st New Haven. Cng ty
ny trong nm ci t ca n (nm 1947) t mc li tc trn chi ph mi ch khong 1,1 ln. Do
vy, trong khi tt c cc cng ty ng st khc c th vt qua c nhng thi im kh khn
v gi nguyn c kh nng thanh ton ca mnh th cng ty New Haven phi quay tr li
thnh dng y thc qun l ln th ba vo nm 1961.

Trong chng 17 di y, chng ti s xem xt mt s kha cnh trong v ph sn ca Cng

ty ng st Trung tm Penn lm rung chuyn c cng ng ti chnh nm 1970. Mt thc t s
ng trong trng hp ny l s b p cc chi ph c nh khng p ng c cc tiu chun
bo th ngay t u nm 1965; do mt nh u t tri phiu khn ngoan chc hn s phi trnh

182
xa hoc bn tho cc pht hnh tri phiu ca h thng ny t lu trc khi chnh cng ty ny sp
.

Cc quan st ca chng ti v tnh ph hp ca s sch trong qu kh i vi vic nh gi s

an ton tng lai c p dng, mc thm ch cn ln hn, i vi cc cng ty tin ch cng
cng, l nhng cng ty to thnh lnh vc ch yu i vi u t tri phiu. Tip nhn qun l ti
sn ca mt con n l cng ty hoc mt h thng cung cp tin ch (in lc) c vn ha mt
cch rng ri l iu hu nh khng th c. K t khi s kim sot ca y ban Chng khon v
Giao dch[305] c th ch ha, cng vi vic ph v hu ht cc h thng cng ty c phn, vic
huy ng vn cho cc cng ty tin ch cng cng l tt v khng c cc v ph sn. Nhng kh
khn ti chnh ca cc cng ty tin ch in v ga trong nhng nm 1930 c th c truy nguyn
hu nh 100% ti nhng hnh ng thi qu v ti chnh v s qun l ti, nhng th li vt
tch ca mnh rt r rng trn cc cu trc vn ha ca cng ty. Cc php kim nh n gin nhng
cht ch v s an ton c l c th cnh bo cho cc nh u t trnh xa cc pht hnh m sau
ny s mt kh nng chi tr.

Xt trong cc pht hnh tri phiu cng nghip vi nhau th kt qu hot ng trong di hn rt
khc nhau. Mc d nhm cng nghip v tng th cho thy s tng trng tt hn v sc kim li
so vi c cc cng ty ng st v cng ty dch v tin ch cng cng, song nhm ny bc l mc
n nh vn c thp hn so vi cc cng ty ring r v i vi cc nhnh kinh doanh khc nhau.
Do vy trong qu kh, t nht l cng c nhng nguyn nhn ng thuyt phc hn ch vic mua
cc tri phiu cng nghip v c phiu u i trong phm vi cc cng ty khng ch c quy m ln
m cn th hin c trong qu kh kh nng c th chu ng c s suy thoi nghim trng.

Mt s v v n ca tri phiu cng nghip xy ra k t nm 1950, song thc t ny ng

gp mt phn vo vic khng xy ra suy thoi ln trong sut thi gian di . K t nm 1966,
xy ra mt s din bin bt li i vi v th ti chnh ca nhiu cng ty cng nghip. Nhng kh
khn ng k xy ra do s m rng thiu thn trng. Mt mt, iu ny ko theo cc lng b
sung ln vo c cc khon cho vay v n di hn ca ngn hng. Mt khc, iu thng xuyn
to ra cc thua l hot ng thay v cc li nhun c k vng. Vo u nm 1971, ngi ta tnh
ton l trong 7 nm qua, tin tr li ca tt c cc cng ty phi ti chnh tng t 9,8 t la
nm 1963 ln 26,1 t la nm 1970, v tin tr li ly i 29% ca li gp trc tr li v thu
trong nm 1971, so vi ch c 16% nm 1963[306]. Hin nhin, gnh nng i vi nhiu hng cng
nghip tng cn nhiu hn th. Cc cng ty b tri phiu ha qu mc tr nn qu quen thuc,
y c y cc l do nhc li s thn trng c nu trong ln xut bn nm 1965:

Chng ti khng hon ton sn sng gi rng nh u t c th trng mong vo s ko di v

tn ca tnh hnh thun li ny, v do vy gim nh tiu chun la chn tri phiu ca anh ta i vi
nhm cng ty cng nghip hoc bt k nhm no khc.

Phn tch c phiu thng. Dng l tng ca phn tch c phiu thng dn n vic nh gi
mt pht hnh c th c so snh vi gi hin ti xc nh xem liu chng khon c phi l
mt mn hng hp dn hay khng. S nh gi , n lt mnh, c th c xc nh mt cch
thng thng bng cch c tnh li nhun trung bnh cho mt giai on vi nm trong tng lai v
sau em nhn c tnh ny vi mt "h s vn ha" thch hp.

183
 Quy trnh hin tr thnh tiu chun c tnh sc kim li tng lai c bt u bng s
liu trung bnh qu kh i vi s lng thc th, gi nhn c v t l li nhun hot ng trn
doanh thu[307]. Doanh s tng lai tnh bng la sau c d tnh da vo cc gi nh v s
lng thay i v mc gi so vi c s trc . Nhng c lng ny li trc ht da trn cc d
bo kinh t chung v tng sn phm quc gia, sau da trn cc tnh ton c bit p dng i vi
ngnh v cng ty ang c xem xt.

Mt minh ha ca phng php nh gi ny c th c ly t ln xut bn nm 1965 ca

chng ti v c cp nht bng cch thm vo on tip theo. Value Line, mt cng ty dch v u
t hng u, thc hin cc d bo v li nhun v c tc tng lai bng quy trnh c phc ha
trn, v sau rt ra con s v "tim lc gi" (hay l gi tr th trng d tnh) bng cch p dng
cng thc nh gi i vi mi pht hnh da ch yu trn cc mi quan h nht nh trong qu
kh. Trong bng 11-2 chng ti thc hin li cc d tnh i vi nm 1967-1969 c thc hin
vo thng 6 nm 1964, v so snh chng vi li nhun v gi th trng trung bnh thc s c c
nm 1968 (xp x vi giai on d bo 1967-1969).

BNG 11-2: ch s trung bnh cng nghip Dow Jones [d bo cho nm 1967-1869 ca Value
Une (c thc hin vo gia nm 1964) so vi kt qu thc ca nm 1968]

184
185
 a. c iu chnh i vi chia tch chng khon k t nm 1964.

b. Trung bnh 1967-1969.

c. Sai khc do s chia thay i.

Cc d bo kt hp t ra l c phn nm pha thp, song khng n ni qu nghim trng.

Cc d on tng ng thc hin su nm trc t ra l lc quan qu mc i vi li nhun
v c tc; song iu ny c b li bng vic s dng mt h s nhn thp, vi kt qu l cng
khong bng gi trung bnh thc ca nm 1963.

Bn c s nhn thy rng kh nhiu d bo cho tng cng ty ring r c di kh rng. y l

mt v d ng h cho quan im chung ca chng ti l cc c tnh tng hp hoc theo nhm
dng nh l ng tin cy hn hn so vi cc c tnh cho tng cng ty ring r. C l l tng
nht l cc nh phn tch chng khon cn phi chn ra ba hay bn cng ty m anh ta cho rng mnh
bit v tng lai ca chng r nht, ri tp trung s quan tm ca chnh anh ta v ca cc khch
hng vo ci m anh ta d bo cho h. Rt ng tic, dng nh l khng th no phn bit c
trc gia cc d bo ring r m ta c th tin cy v cc d bo c kh nng chu sai s ln. v c
bn, y l nguyn nhn v sao c s a dng rng ri c cc qu u t thc hin. Bi v iu
khng cn nghi ng g l nn tp trung vo mt chng khon m bn bit l hin sp chng t s
cho li nhun cao th tt hn hn l pha long kt qu ca bn xung mt kt qu tm thng, ch
nhm mc ch a dng. Song iu ny khng c thc hin, bi v khng th thc hin mt cch
bo m[308]. S thnh hnh ca tnh a dng rng ri t n l s khc t thc dng iu tn sng
v "tnh cht la chn" m Ph Wall lun ch tha nhn ngoi ming[309]. Cc nhn t nh hng
n t l vn ha. Mc d li nhun trung bnh tng lai c xem l nhn t xc nh ch yu ca
gi tr, nh phn tch chng khon cng phn tch n mt lot cc nhn t khc t nhiu c tnh cht
xc nh. Hu ht cc nhn t tham gia vo t l vn ha v t l ny c bin ng trong mt di
rng ph thuc vo "cht lng ca t pht hnh chng khon. Nh vy, mc d hai cng ty c
th c cng mt con s li nhun k vng trn mt c phiu trong nhng nm 1973-1975, v d 4
la, nh phn tch c th nh gi mt c phiu mc thp 40 la v c phiu kia mc cao ti
100 la. Cho php chng ti nu mt s suy xt tham gia vo cc h s nhn rt khc nhau ny.

1. Trin vng di hn chung. Khng ai thc s bit bt k iu g v ci g s xy ra trong

tng lai xa, song cc nh phn tch v cc nh u t c cng cc quan im mnh m v vn
ny. Cc quan im ny c phn nh trong s sai khc ln gia t l gi/li nhun ca cc cng
ty khc nhau v ca cc nhm ngnh khc nhau. Ti im ny chng ti b sung trong ln xut
bn 1965 ca mnh:

V d vo cui nm 1963, cc cng ty ha cht nm trong DJIA c bn mc h s nhn

cao hn nhiu so vi cc cng ty du la, th hin s tin tng mnh hn vo cc cng ty ha cht
so vi cc cng ty du la. Nhng s phn bit nh vy do th trng to ra thng da trn c s
hp l, song khi b chi phi ch yu bi tnh hnh hot ng trc kia th chng c th l sai m
cng c th l ng.

y chng ti s cung cp trong bng 11-3 s liu cui nm 1963 v cc pht hnh chng
khon ca cc cng ty ha cht v du la nm trong DJIA, v mang li nhun ca cc cng ty
ti cui nm 1970. Chng ta s thy l cc cng ty ha cht, mc d c h s nhn cao, trn thc t
khng tng li nhun vo giai on sau 1963. Cc cng ty du la thc hin tt hn nhiu so vi
186
cc cng ty ha cht v nm trong di tng trng c th hin qua cc h s nhn nm 1963 ca
h[310]. Nh vy v d ca chng ti v chng khon ca cc cng ty ha cht cho thy mt trong
nhng trng hp khi m h s nhn th trng cho thy l sai[311].

BNG 11-3 : Kt qu thc hin ca cc chng khon ha cht v du m trong DJIA, nm

1970 so vi nm 1964

a. S liu ca nm 1963 c iu chnh i vi s phn phi c phiu ca General Motors.

b. S liu c iu chnh i vi cc chia tch chng khon sau .

2. Qun l. ph Wall ngi ta lin tc ni v vn ny, song rt t th thc s l hu ch.

Cho ti khi cc php kim nh khch quan, nh lng v tng i tin cy c to ra v p
dng, nhn t ny vn tip tc c xem xt qua ln sng m. iu hp l l gi thit rng mt
cng ty thnh cng mt cch xut sc thng l c mt b my qun l tt mt cch khc thng.
iu ny c th hin trong cc t liu qu kh; iu s li hin ln trong cc c tnh i
vi nm nm tip theo, v mt ln na trong nhn t v trin vng di hn c tho lun trn.
Xu hng mun tnh n n thm mt ln na nh mt cn nhc ring v s tng gi chng khon
c th d dng dn n vic nh gi cao qu mc mt cch tn km. Chng ti cho rng nhn t
qun l hu ch nht l trong cc trng hp khi mt thay i gn y xy ra nhng vn cha c
thi gian th hin tm quan trng i vi cc kt qu thc.

C hai s kin ngon mc thuc loi ny lin quan n Cng ty t Chrysler. S kin th nht
xy ra t tn nm 1921, khi Walter Chrysler nm quyn kim sot ca Cng ty Maxwell Motors gn
nh ang hp hi v trong mt vi nm lm n tr thnh mt cng ty ln v c li nhun cao,
trong khi rt nhiu cng ty sn xut t khc buc phi thi kinh doanh. S kin th hai xy ra mi
ch gn y vo nm 1962, khi Chrysler b tt xa khi ng cp cao mt thi ca mnh v chng

187
khon c bn mc thp nht trong nhiu nm. Khi cc quyn li mi gn vi Consolidation
Coal chim ly dy cng iu hnh. Li tc tng t con s 1,24 la trn mt c phiu nm
1961 ln mc tng ng 17 la nm 1963 v gi tng t mc thp 38,5 la nm 1962 ti mc
tng ng gn 200 la ngay nm tip theo[312].

3. Sc mnh ti chnh v c cu vn. C phiu ca mt cng ty c rt nhiu tin thng d v

khng c g xp trc c phiu thng r rng l mt mn hng tt hn (vi cng mt gi) so vi
c phiu ca mt cng ty khc c cng mc li tc trn mt c phiu nhng c nhng khon vay
ln t ngn hng v c cc chng khon hng trn (senior securities). Cc nhn t nh vy c
tnh n mt cch thch ng v thn trng bi cc nh phn tch chng khon. Tuy nhin, mt s
lng va phi cc tri phiu hoc c phiu u i khng nht thit s l mt iu bt li so vi c
phiu thng, v cng nh vy i vi vic s dng mt cch va phi tn dng ngn hng theo
ma. (Mt cch tnh c, mt c cu "nng trn nh" - qu t c phiu thng so vi tri phiu v c
phiu u i - trong nhng iu kin thun li c th to ra li nhun u c ln trong cc c phiu
thng. y l nhn t c bit n vi tn gi "n by" ("leverage").

4. Thnh tch tr c tc. Mt trong nhng php kim nh thuyt phc nht c cht lng cao l
thnh tch tr c tc khng gin on trong nhiu nm lin. Chng ti cho rng mt thnh tch tr c
tc lin tc trong 20 nm hoc di hn l mt nhn t rt quan trng trong vic nh gi cht lng
cng ty. Thc vy, mt nh u t an ton c l l c l khi gii hn vic mua ca mnh trong phm
vi cc chng khon p ng c php kim nh ny.

5. T sut c tc hin ti. Nhn t b sung cui cng ny ca chng ti l ci kh nht phn
tch c mt cch tha ng. May thay, phn ln cc cng ty bt u thc hin ci c th c
gi l chnh sch c tc chun. iu c ngha l s phn b khong hai phn ba li tc trung
bnh ca h, ngoi tr mt iu l trong giai on gn y mc li nhun cao v lm pht i hi
phi cn nhiu vn hn na, do vy, con s c xu hng thp hn. (Nm 1969, t sut l
59,5% i vi cc chng khon nm trong ch s trung bnh Dow Jones v 55% i vi tt c cc
cng ty M)[313]. Trong khi c tc c mt quan h bnh thng vi li tc, vic nh gi c th
c thc hin da trn mt trong hai cn c ni trn m khng nh hng ng k n kt qu.
Chng hn, mt cng ty hng hai in hnh vi li tc k vng trung bnh 3 la v c tc k vng
2 la c th c nh gi hoc mc gp 12 ln li tc hoc gp 18 ln c tc, mang li c
36 la trong c hai trng hp.

Tuy nhin, mt s lng ngy nhiu cc cng ty tng trng ang xa ri khi chnh sch tiu
chun mt thi l chi tr 60% hoc hn na li tc bng c tc da trn lp lun l quyn li ca
cc c ng s c m bo tt hn bng cch gi li hu nh ton b li nhun cp vn cho s
m rng. iu ny to ra cc vn v i hi s phn bit thn trng. Chng ti quyt nh li
tho lun ca mnh v vn quan trng l chnh sch c tc thch hp ti phn sau - chng 19, ti
chng ti s phn tch vn ny nh mt b phn ca vn tng qut v mi quan h gia
ban qun l v c ng.

T l vn ha i vi cc c phiu tng trng. Hu ht ghi chp ca cc nh phn tch chng

khon v nh gi chng khon lin quan n vic nh gi cc c phiu tng trng. Nghin cu
ca chng ti v cc phng php khc nhau a chng ti n ch xut mt cng thc ngn
gn v n gin nh gi cc c phiu tng trng. Cng thc ny nhm to ra cc kt qu tng
i st vi cc kt qu c to ra t cc tnh ton ton hc tinh vi hn. Cng thc ca chng ti l:

188
 Gi tr =Li tc (bnh thng) hin ti X (8,5 cng hai ln tc tng trng k vng hng
nm). Con s tng trng cn phi c k vng trong vng t by gi cho n mi nm ti[314].

BNG 11-4 : H s ca li tc hng nm da trn tc tng trng k vng theo mt cng

thc c n gin ha

BNG 11-5: Tc Tng Trng K Vng Hay L n, Thng 12/1963 V Thng 12/1969

a. Da trn cng thc trang trc.

b. Trung bnh ca nm 1968 v 1970, v li tc nm 1969 b gim i do c bi cng.

c. c iu chnh i vi chia tch chng khon.

189
 Trong bng 11-4, chng ti nu cng thc ny vn hnh nh th no i vi cc tc tng
trng gi nh khc nhau. D dng thc hin mt tnh ton ngc li v xc nh tc tng
trng no c d bo bi gi th trng hin ti, vi gi nh cng thc ca chng ta l c c s.
Trong ln xut bn gn y nht, chng ti thc hin tnh ton cho DJIA v cho su pht hnh
chng khon quan trng. Cc con s ny c nu trong bng 11-5. Khi chng ti bnh lun
rng:

S khc nhau gia tc tng trng n hng nm 32,4% i vi Xerox v tc cc k

khim tn 2,8% i vi General Motors thc s ng kinh ngc. iu ny c th c gii thch
mt phn do cm gic ca th trng chng khon l li tc nm 1963 ca General Motors - ln
nht i vi bt k cng ty no trong lch s - c th c duy tr mt cch kh khn v trong
trng hp tt nht th ch b vt qua mt cch khim tn. Cn t sut gi/li tc ca Xerox hon
ton i din cho s hng hi u c bm cht ly mt cng ty c thnh tu xut sc v c l vn
cn nhiu ha hn.

Tc tng trng n hoc k vng 5,1% i vi DJIA c th so c vi tc tng thc s

hng nm 3,4% (gp) t thi k 1951-1953 n thi k 1961-1963.

Chng ti thy nn b sung mt s cn trng no nh sau: nh gi cc c phiu tng

trng cao c k vng nht thit phi xt pha mc thp, nu chng ta gi nh cc tc tng
trng ny s thc s din ra. Qu thc, theo s hc, nu c th gi nh mt cng ty tng trng
vi tc 8% hoc hn v thi hn trong tng lai th gi tr ca n s l v hn, v s khng c
ci gi no l qu cao tr cho c phiu ca n. iu m ngi nh gi thc s lm trong nhng
trng hp l a mt bin an ton vo cc tnh ton ca mnh - ta nh mt k s vn lm
i vi quy cch, tnh nng ca mt cu trc Trn c s ny, cc khon mua s hin thc ha mc
tiu t ra (vo nm 1963, tng mc sinh li tng lai l 7,5% mi nm) ngay c khi tc tng
trng hin thc thp hn ng k so vi tc d tnh trong cng thc. D nhin, khi y nu tc
d tnh tr thnh hin thc th nh u t chc chn l c hng mt khon li nhun b sung
ngon lnh. Thc s l khng c cch no nh gi mt cng ty tng trng cao (vi tc k
vng, chng hn, trn 8% nm), theo nh phn tch c th a ra cc gi nh mang tnh thc tin
v c h s nhn ph hp vi li tc hin ti ln h s nhn c th k vng i vi li tc tng lai.

Nh xy ra, tc tng trng thc s i vi Xerox v IBM cho thy l rt st vi tc

cao nh c tnh t cng thc ca chng ti. Nh va mi c gii thch, s th hin tt p ny
chc chn s to ra mc tng ln v gi ca c hai pht hnh ny. Mc tng trng ca chnh DJIA
190
cng vo khong mc c d tnh theo gi th trng ng ca nm 1963. Song mc tng va
phi 5% khng ko theo cc vn ton hc nan gii ca Xerox v IBM. Ha ra l mc tng gi
23% vo cui nm 1970, cng vi 28% ca mc li nhun c tc gp (aggregate dividend return)
nhn c, cho ra khng khc my mc li nhun tng cng hng nm 7,5% c xc nh
trong cng thc ca chng ti. Trong trng hp ca bn cng ty khc, c l l ni rng tc
tng ca chng khng bng vi cc k vng th hin trong mc gi ca nm 1963 v cc bng
bo gi ca chng khng th tng nhiu nh ca DJIA. cnh bo: Ti liu ny c cung cp ch
nhm mc ch minh ha, v bi v c s cn thit khng th trnh c trong phn tch chng
khon d tnh tc tng trng tng lai vi hu ht cc cng ty c nghin cu. Hy ng
bn c b dn dt n ch cho rng cc d on nh vy c th c bt k mt mc tin cy
cao no, hoc ngc li, rng gi tng lai c th c tnh n hnh x cho ph hp khi nhng
iu tin tri s thnh hin thc, b vt qua hoc gy tht vng.

Chng ti cn phi ch ra l bt k mt s nh gi chng khon "khoa hc" no, hay t nht l

ng tin cy mt cch hp l, da trn cc kt qu d bo tng lai cn phi tnh n li sut. Mt
bng lit k no v li tc k vng, hoc c tc, hn s c tr gi hin ti nh hn nu chng ta
gi nh c cu li sut cao hn so vi khi chng ta gi nh l li sut thp hn[315]. Cc gi nh
nh vy lun rt kh a ra vi bt k mc tin cy no, v nhng thay i mnh lit gn y
ca li sut di hn lm cho cc d bo kiu ny tr thnh hu nh l qu to bo. Do vy, chng ti
gi li cng thc c trn, n gin ch v khng c cng thc mi no c v thch hp hn.

Phn tch ngnh. Do trin vng chung ca doanh nghip cha ng trng s ch yu i vi
vic thit lp gi th trng, iu t nhin i vi nh phn tch chng khon l dnh s quan tm
ln n v th kinh t ca ngnh cng nghip v ca cng ty c th trong ngnh . Cc nghin
cu dng ny c th i vo cc chi tit khng gii hn. i khi cc nghin cu l hu ch vi ci
nhn thu o c gi tr vo cc nhn t quan trng s c tc ng trong tng lai song khng c
th trng hin ti hiu r gi tr mt cch y . Khi m c th rt ra kt lun thuc loi ny vi
mt mc tin cy kh cao, n to mt c s tt cho cc quyt nh u t.

Tuy nhin, quan st ring ca chng ti a chng ti n vic gim thiu theo mt cch
no gi tr thc t ca hu ht cc nghin cu v ngnh c cung cp cho cc nh u t. Cc
ti liu c xy dng hu ht l thuc dng m cng chng tng i quen thuc ri v c
nh hng ng k n vic nh gi ca th trng. Rt him khi ta tm c nghin cu ca mt
cng ty mi gii c th ch ra, da trn cc lp lun thc t, l mt ngnh cng nghip ang c,
chung hin ang trn con ng dn n sp , hoc mt ngnh cng nghip ang khng c
a chung s sp sa pht t. Quan im ca Ph Wall v tng lai di hn mang ting l hay sai
lm, v iu c p dng ngay vo b phn quan trng ca cc nghin cu ca n nhm d bo
din bin ca li nhun trong cc ngnh khc nhau.

Tuy nhin, chng ti cn phi tha nhn l s tng trng nhanh chng v trn ngp ca cng
ngh trong nhng nm gn y khng phi l khng tc ng ln n quan nim v lao ng ca
cc nh phn tch chng khon. Cn hn th, so vi trong qu kh, tin b hoc thoi b ca mt
cng ty tiu biu trong thp k ti y c th ph thuc vo mi quan h ca cng ty v cc sn
phm mi v cc quy trnh mi m nh nghin cu c th c c hi nghin cu v nh gi
trc. Nh vy, iu khng nghi ng l c mt lnh vc y ha hn cho cng tc hiu qu ca nh
phn tch da trn cc chuyn i kho st thc t, phng vn vi cc nh nghin cu, v da trn

191
iu tra cng ngh ro rit ca chnh nh phn tch. C mt s mo him lin quan n cc kt lun
u t c rt ra ch yu t nhng ci nhn thong qua v tng lai v khng c h tr bi gi
tr c th th hin trong hin ti. Song c l cng c nhng mo him tng ng khi gn mnh
qu cht vo cc gii hn ca cc tp hp gi tr c to ra t cc tnh ton nghim tc da trn
cc kt qu thc t. Nh u t khng th theo c hai cch. Anh ta c th giu tr tng tng v
chi ginh li nhun ln nh l phn thng cho tm nhn c chng t l ng bi cc s kin
thc t, song khi anh ta phi chu mt ri ro ng k do mt tnh ton nhm d ln hay nh.
Hoc anh ta c th thn trng v t chi tr nhiu tin hn mt khon chnh lch gi ti thiu cho
cc c hi cn cha c chng minh; song trong trng hp , anh ta s phi sn sng sau ny
ng nhn cc c hi vng vut mt.

QUI TRNH NH GI HAI PHN

Cho php chng ti trong mt lt quay v vi tng nh gi hoc nh gi mt c phiu

thng thng m chng ti bt u tho lun trn, ti trang 322. Rt nhiu s phn nh v vn
ny dn chng ti n kt lun l thc hin tng i khc i s tt hn so vi cch lm
c thit lp hin nay. Chng ti xut l cc nh phn tch trc ht phi lm r ci m chng
ti gi l "gi tr theo kt qu trong qu kh", c da hon ton vo s sch qu kh. iu ny s
cho thy l chng khon no s ng gi - v gi tr tuyt i, hoc theo phn trm ca DJIA hoc
trong ch s tng hp ca S&P - nu iu c gi nh l kt qu hot ng tng i trong qu
kh s tip din mt cch khng thay i trong tng lai (iu ny bao gm c gi nh l tc
tng gi tng i ca n nh c th hin trong by nm va qua cng s tip tc khng thay i
trong by nm ti). Quy trnh ny c th c thc hin mt cch t ng bng cch p dng mt
cng thc to cc trng s khc nhau cho cc s liu qu kh nh mc li nhun, n nh, s
tng trng, v cng nh cho iu kin ti chnh hin ti. Phn th hai ca phn tch cn phi xem
xt l nn thay i vic gi tr da hon ton vo kt qu qu kh n mc no v nhng iu
kin mi trng ch trong tng lai.

Mt quy trnh nh vy s phn chia cng vic ca nh phn tch cp cao v nh phn tch cp
thp ra nh sau: (1) Nh phn tch cp cao s xy dng cng thc p dng cho tt c cc cng ty ni
chung xc nh gi tr kt qu hot ng qu kh. (2) Nh phn tch cp thp chun b k lng
cc nhn t nh vy cho cc cng ty c la chn, ch yu theo mt cch my mc. (3) Nh
phn tch cp cao sau s xc nh kt qu hot ng ca cng ty - theo gi tr tuyt i hoc
tng i - s c kh nng khc vi d liu qu kh ca n ti mc no, v cn thc hin thay
i no i vi gi tr phn nh cc thay i c d on trc. S l tt nht nu nh bo
co ca nh phn tch cp cao th hin c nh gi ban u v nh gi iu chnh, v l do cho s
thay i .

Liu cng vic loi ny c ng lm khng? Cu tr li ca chng ti ng v pha khng nh,

song cc l do ca chng ti li c v hi a nghi theo cch hiu ca bn c. Chng ti nghi ng l
liu cc nh gi t c nh th c t ra l tin cy trong trng hp mt cng ty cng nghip
tiu biu, d ln hay nh, hay khng. Chng ti s minh ha cc kh khn ca cng vic ny trong
phn tho lun ca mnh v Cng ty Nhm Hoa K (ALCOA) trong chng sau. Mc d vy, iu
cn c thc hin i vi cc c phiu thng nh vy. V sao? Th nht, nhiu nh phn tch
chng khon buc lng phi thc hin cc nh gi hin ti hoc d bo nh l mt phn cng vic
hng ngy ca h. Phng php m chng ti xut s l mt ci tin so vi nhng phng php

192
ni chung c tun theo ngy nay. Th hai, bi v n s to ra kinh nghim v ci nhn thu o
cho nhng nh phn tch no s dng phng php . Th ba, bi v cng vic kiu ny c th to
ra mt tp hp v gi cc kinh nghim ghi nhn c - nh trng hp di trong ca y hc - m n
c th a n cc phng php th tc tt hn v kin thc hu ch v cc kh nng v gii hn
ca n. Cc chng khon ca cng ty tin ch cng cng c th chng t mt lnh vc quan trng
trong cch tip cn ny s cho thy gi tr thc dng thc s. Cui cng nh phn tch thng
minh s t gii hn mnh trong phm vi cc nhm m tng lai dng nh c th d bo c mt
cch hp l[316]. Hoc ni m bin an ton ca gi tr kt qu qu kh so vi gi hin ti ln
n mc anh ta c th tn dng c hi cc dao ng trong tng lai - nh anh ta lm khi la
chn cc chng khon hng trn kh an ton.

Trong cc chng tip theo, chng ti s cung cp cc v d c th v ng dng ca k thut

phn tch. Song cc v d s ch mang tnh minh ha. Nu bn c thy vn ny l th v th
anh ta s theo ui n mt cch h thng v trit trc khi anh ta coi mnh l tiu chun
qua c s phn xt "mua hay bn" cui cng ca chnh mnh i vi mt pht hnh chng khon.

193
 BNH LUN V CHNG 11

"Liu bn c th ni cho ti l ti phi i khi y bng con ng no?

"iu ph thuc rt nhiu vo vic bn mun i u", Con Mo ni.

- Lewis Carroll, "Cuc phiu lu ca Alice X s K diu

T GI CHO TNG LAI

Cc nhn t no xc nh vic bn s sn lng tr bao nhiu tin cho mt chng khon? Ci g

lm cho mt cng ty c gi tr gp 10 ln li tc cn mt cng ty khc th gi tr gp 20 ln? Bn c
th chc chn mt cch hp l nh th no l bn khng tr gi cao cho mt tng lai bn ngoi
c mu hng nhng ha ra li l mt cn c mng ng s?

Graham cm thy l nm nhn t c tnh quyt nh.[317] ng tm tt chng nh sau.

Cc trin vng di hn chung ca cng ty.

Cht lng qun tr cng ty.

Sc mnh ti chnh v c cu vn ca cng ty.

Thnh tch c tc ca cng ty.

T l li tc hin ti ca n.

Hy nhn vo cc nhn t ny di nh sng ca th trng hin nay.

Trin vng di hn. Ngy nay, nh u t thng minh s phi bt u bng cch ti xung t
nht l bo co hng nm ca nm nm (mu 10-K) t trang web ca cng ty hoc t c s d liu
EDGAR ti www.sgc.gov[318] Sau qut qua cc bo co ti chnh, thu thp bng chng s gip
bn tr li hai cu hi quan trng hn c. Ci g lm cho cng ty tng trng? Li nhun ca
cng ty n(v s n) t u? Trong s cc vn cn phi theo di c:

Cng ty l mt "k mua bn cng ty hng lot". Trung bnh c trn hai hoc ba v mua cng
ty mi nm s l du hiu phin toi tim tng. Xt cho cng, nu bn thn cng ty c mun mua
chng khon ca cc doanh nghip khc hn l t u t vo chng khon ca mnh, th bn chc
s phi hiu ng v s tm ni khc ch? V hy kim tra kt qu hot ng ca cng ty nh
mt nh mua bn cng ty. Hy coi chng tnh hu i cng ty, cc cng ty nghin ngu nut nhng
v mua bn ln, ch cui cng li phi nn chng ra. Lucent, Mattel, Quaker Oast v Tyco
International nm trong s cc cng ty buc phi nh ra cc v mua cng ty vi cc thua l au
n. Cc hng khc c cc khon thua l tr vo ti sn (write-off)[319] kinh nin v cc chi ph k
ton cho thy l h tr gi qu cao cho cc v mua cng ty trong qu kh. l mt im xu
cho vic thc hin cc v lm n tng lai[320].

Cng ty nghin tin ca Ngi Khc (Other People's Money - OPM), tc vay n v bn
chng khon nng ti trng Tin ca Ngi Khc (Other People's Money - OPM). Vic truyn
cht m OPM ny c dn cho ci nhn "tin t cc hot ng ti tr "trn bo co v lung tin
trong bo co nm. Chng c th lm mt cng ty m yu trng c v nh ang pht trin thm ch

194
nu cc cng vic kinh doanh ch cht ca cng ty khng to ra tin - nh Global Crossing v
WorldCom cho thy cch y khng lu[321].

Cng ty l Anh chng Mt K Phiu (Johnny-One- Note), tc l da vo mt (hoc mt

nhm) khch hng i vi hu ht doanh thu ca mnh. Vo thng 10/1999, nh sn xut cp si
quang Sycamore Networks Inc. bn chng khon cho cng chng ln u tin. Co bch ca
cng ty tit l l ch mt khch hng, Williams Communications, chim 100% tng doanh thu 11
triu la ca Sycamore. Cc nh kinh doanh v tnh nh gi cc c phiu ca Sycamore l 15
t la. Khng may, Williams b ph sn ch hai nm sau . Mc d Sycamore chn cc
khch hng khc, chng khon ca cng ty ny mt 97% gi tnh t nm 2000 n nm 2002.

Trong lc bn nghin cu ngun gc ca tng trng v li nhun, hy xem xt c cc im

mnh cng nh im yu. Trong s cc du hiu tt c:

Cng ty c "ho bao quanh", hay l li th cnh tranh, rng. Ging nh cc pho i, mt s
cng ty c th d dng b cc i th cnh tranh cp bc tn cng, trong khi cc cng ty khc
thuc loi hu nh khng th chim c. Mt lot cc lc lng c th m rng thm ho bao
quanh cng ty: bn sc thng hiu mnh (hy ngh n Harley Davidson, cc khch hng ca cng
ty ny chm tr biu trng ca cng ty ln ngi h), s c quyn hoc gn nh c quyn trn th
trng; li th kinh t nh quy m tc l kh nng cung cp mt lng ln hng ha hoc dch v
vi gi r (hy xem Gillette tung ra hng t li dao co); mt ti sn v hnh c nht v nh
(hy ngh n Coca-Cola vi cng thc b mt pha ch v nc gii kht d khng c gi tr vt cht
thc song duy tr c s gi khch hng v gi); sc khng i vi sn phm thay th (hu
ht cc doanh nghip khng c cch no khc ngoi vic phi dng in, do vy cc cng ty cung
cp tin ch chc chng bao gi trong tng lai tng i gn b chim ch c)[322].

Cng ty l k chy ua ma-ra-tng ch khng phi ua c ly ngn. Bng cch xem ngc tr
li cc bo co thu nhp, bn c th thy c liu doanh thu v li nhun rng c tng mt cch
trn tru v u n trong mi nm trc y khng. Mt bi bo gn y trong Tp ch nh phn
tch ti chnh khng nh iu m cc nghin cu khc (v kinh nghim au bun ca nhiu nh
u t) cho thy: l cng ty tng trng nhanh nht thng c xu hng qu nng v s chy
bng ln[323]. Nu li tc tng mc di hn 10% trc thu (hay 6% n 7% sau thu) th c
l l bn vng. Nhng ci ch tng trng 15% m nhiu cng ty t t ra cho mnh l o tng.
V mc tng thm ch cn cao hn - hoc s bc pht ca tng trng trong vng mt hoc hai nm
- chc chn l s phai tn, cng ging nh mt ngi c chy c qung ng ua nh th chi l
c ly ngn 100 mt.

Cng ty gieo ht v gt hi. Cho d cc sn phm ca cng ty c tt bao nhiu hoc thng
hiu c mnh nh th no, cng ty vn phi chi mt s tin pht trin ng hng kinh doanh
mi. Mc d chi ph cho nghin cu v pht trin khng phi l ngun gc ca tng trng hm
nay, hn s l ca ngy mai - c bit nu nh cng ty c mt bn ghi thuyt phc v vic tr
ha cc kinh doanh ca mnh bng cc tng v thit b mi. Ngn qu trung bnh dnh cho
nghin cu v pht trin thay i ty theo ngnh v cng ty. Nm 2002, Procter & Gamble chi
khong 4% doanh s rng (net sales)[324] ca mnh cho nghin cu v pht trin, trong khi 3M chi
6,5% v Johnson & Johnson chi 10,9%. Trong di hn, mt cng ty khng chi g cho nghin cu v
pht trin s t nht cng d b tn thng nh mt cng ty khc chi qu nhiu.

195
 Cht lng v s thc hin qun tr. Cc nh iu hnh ca cng ty cn phi ni h s lm g,
sau lm iu h ni. Hy c cc bo co hng nm trong qu kh xem cc nh qun l
a ra nhng d bo no v liu h c hon thnh c hay khng t c. Cc nh qun l cn
phi c hai tun mt ln tha nhn cc tht bi ca mnh v nhn trch nhim v cc tht bi, thay
v ti cho cc vt t thn mi mc ch kiu nh "nn kinh t", "s bt nh" hoc "cu thp".
Hy kim tra xem liu ging iu v thc cht trong th ca ch tch cng ty c gi nguyn khng
thay i, hay l dao ng theo cc mt nht thi mi nht Ph Wall (hy c bit lu n cc
nm bng n nh 1999: cc nh iu hnh ca mt cng ty xi mng hoc lt c bng nhin
tuyn b l h hin "ang trn mi nhn ca cuc cch mng phn mm bin chuyn" khng?).

Nhng cu hi ny cng c th gip bn xc nh liu nhng ngi ang iu hnh cng ty c

hnh ng v li ch ca nhng ngi ang s hu cng ty:

H c ang tm kim ngi s 1?

Mt cng ty tr cho tng gim c ca mnh 100 triu la mt nm th tt nht l phi c mt

l do rt hp l (c l anh ta khm ph - v ng k sng ch - i phun nc Tui tr? Hoc
tm ra El Dorado[325] v mua n vi gi 1 la mi mu ty? Hoc tip xc vi s sng trn
hnh tinh khc v ang m phn mt hp ng buc ngi ngoi hnh tinh phi mua ton b vt
t cung ng cho h t mt cng ty Tri t?). Nu khng, loi tin lng bo b mt cch gh gm
nh vy ch cho thy l cng ty ang c iu hnh bi cc nh qun l v cho cc nh qun l.

Nu mt cng ty nh gi li (hoc "ti pht hnh" hoc "giao dch") cc hp ng quyn mua
c phiu (stock option)[326] cho ngi ni b th bn hy trnh xa. Trong cc tr hon chuyn ny,
mt cng ty hy cc hp ng quyn mua hin c (v thng l khng c gi tr) cho cc nhn vin
v cc nh qun l, sau thay th chng bng cc hp ng mi vi gi c li. Nu gi tr ca
chng khng bao gi c php xung n khng, trong khi li nhun tim nng ca chng lun
lun l v hn, lm sao m cc hp ng quyn mua c th khuyn khch mt s qun l tt ti sn
cng ty? Bt k mt cng ty c uy tn no nh li gi hp ng quyn mua ca mnh - nh vi chc
cng ty cng ngh cao lm - u l mt s nhc. V bt c nh u t no mua chng khon
trong mt cng ty nh vy l mt con cu van ni c xn lng.

Bng cch nhn vo bn bo co nm i vi phn ch gii bt buc v cc hp ng quyn

mua, bn c th thy cc "quyn mua cn ang treo" ln n th no. Chng hn, AOL Time
Warner thng bo trn trang nht bn bo co nm ca mnh rng n c 4,5 t c phiu thng ang
lu hnh ti thi im 31/ 12/2002 - nhng mt ch gii bn trong bo co tit l rng cng ty
pht hnh cc quyn mua cho 657 triu c phn na. Nh th th li tc tng lai ca AOL s phi
chia thm cho 15% c phn mi na. Bn cn phi a thm nhn t v s trn ngp tim tng ca
cc c phiu mi t cc hp ng quyn mua mi khi bn c tnh gi tr tng lai ca mt cng
ty[327].

"Mu 4", c th ly c thng qua c s d liu EDGAR ti WWW.SGC.gov, cho thy liu
cc nh qun l cp cao v cc gim c ca cng ty c mua hoc bn c phiu khng, y, c th
c cc l do chnh ng cho mt ngi ni b bn ra - a dng ha u t, mun c nh to hn, gii
quyt v ly hn - song nhng v bn ln nhiu ln l mt l c rc. Mt nh qun l khng th
l i tc hp php ca bn nu anh ta c tip tc bn ra trong khi bn th ang mun mua vo.

H l nh qun l hay ngi qung co?

196
 Cc nh qun l cn phi dnh phn ln thi gian ca mnh iu hnh cng ty mt cch kn
o, ch khng phi qung co n vi cng chng u t. Thng rt hay xy ra chuyn cc
gim c iu hnh hay than phin l chng khon ca h b nh gi thp bt k n cao n u -
h qun iu m Graham lun i hi l cc nh qun l cn phi tm cch gi cho gi chng khon
ng c xung thp qu hoc ln cao qu[328]? Trong khi c qu nhiu chuyn gia ti chnh ch
cht a ra "hng dn li tc", hay cc c tnh theo kiu on m v li nhun qu ca cng ty.
V mt s cng ty l k thi phng, lin tc phun ra cc bn tin bo ch khoc lc v cc "c hi"
nht thi, tm thng v c tnh gi thuyt.

Mt vi cng ty - k c Coca-Cola Gillette v USA Interactive - bt u "ch ni khng" vi

t duy ngn hn ca Ph Wall. S t cc hng dng cm ny cung cp nhiu chi tit hn v ngn
qu hin ti v cc k hoch di hn ca h trong khi t chi d on v nhng g s xy ra trong
90 ngy ti y. ( bit v m hnh mt cng ty c th trao i mt cch v t v cng bng nh
th no vi cc c ng ca mnh, hy n c s d liu EDGAR ti www.sec.gov v xem cc h
s 8-K do Expeditors International of Washington thc hin, trong nu mt cch nh k cc
cuc i thoi hi v tr li tuyt vi vi cc c ng).

Cui cng, hy th xem liu thng l k ton ca cng ty c c thit k lm cho cc kt

qu ti chnh ca n c minh bch hay m mt. Nu cc chi ph "khng nh k" c lun l nh
k, cc mc "t xut" c ni ln lin tc khin chng dng nh l thng thng, cc t vit tt
kiu nh EBITDA[329] chim u tin hn l li nhun rng, hoc li tc "d ton theo l" ("pro
forma") c dng che y thua l thc s, th c th l bn ang nhn vo mt cng ty vn cha
hc c cch lm th no t "li ch di hn ca cc c ng ln trn ht"[330].

Sc mnh ti chnh v c cu vn. nh ngha c bn nht c th c v mt doanh nghip tt l

th ny: n to ra nhiu tin hn l n tiu xi. Cc nh qun l tt lun i tm cch a s tin
vo s dng mt cch hiu qu. Trong di hn, cc cng ty no p ng c nh ngha ny
chc chn s tng ln v gi tr, bt k th trng chng khon din bin th no.

Hy bt u bng cch c bo co v cc dng tin trong bo co nm ca cng ty. Hy xem

liu tin t cc hot ng c tng u n trong sut 10 nm qua hay khng. Sau , bn c th
i tip. Warren Buffet ph cp khi nim li tc ngi s hu (owner earnings), hay l li nhun
rng (net income) cng vi khu hao ti sn hu hnh (depreciation) v khu hao ti sn v hnh
(amortization), tr i cc chi ph vn thng thng. Nh nh qun l danh mc u t Christopher
Davis ca Davis Selected Advisors ni, "Nu bn s hu 100% doanh nghip ny, liu bn s c
bao nhiu tin trong ti bn vo cui nm?" Do n c iu chnh theo cc u vo k ton kiu
nh khu hao ti sn hu hnh v khu hao ti sn v hnh l nhng th khng nh hng n cn
bng v tin mt ca cng ty, li tc ngi s hu c l l thc o tt hn so vi li nhun rng
bo co. tinh chnh nh ngha v li tc ngi s hu, bn cng cn phi tr khi li nhun
rng bo co:

Bt k chi ph no dnh cho cc hp ng quyn chn lm li tc chuyn bt t cc c ng

hin ti sang tay cc ch s hu mi trong ni b.

Bt k chi ph "bt thng", "khng nh k" hoc "khc thng" no.

197
 Bt k "li tc" no t qu hu ca cng ty Nu li tc ngi s hu trn mt c phiu tng
mc trung bnh u n t nht l 6% hoc 7% trong vng 10 nm qua, th cng ty l mt ci my
to ra tin n nh, v trin vng pht trin ca n l tt.

Tip theo, hy nhn vo c cu vn ca cng ty. Quay sang bng cn i xem bao nhiu n
(k c c phiu u i) cng ty hin ang c nhn chung, n di hn phi di 50% tng s vn.
Trong cc ch gii cho bo co ti chnh, hy xc nh liu n di hn c li sut c nh (chi tr li
khng i) hay thay i (chi tr li dao ng v iu ny c th tr nn tn km nu li sut tng).

Hy tm trong bo co nm xem c bng chng hoc thng bo cho thy "t l li tc trn chi
ph c nh". on th hin trong bo co nm 2002 ca Amazon.com cho thy l li tc 145
triu la ca Amazon khng b p cho ph tr li. Trong tng lai, Amazon hoc l s phi
kim c nhiu hn t cc hot ng ca mnh, hoc tm cch vay c tin vi li sut thp hn.
Nu khng, cng ty ny c th s c kt cc l khng c s hu bi cc c ng ca n, m bi
nhng ngi gi tri phiu, l nhng ngi c th a ra yu sch i vi ti sn ca Amazon nu
nh h khng c cch no khc m bo cho thanh ton li mn n vay ca h. ( cho cng bng,
t l li tc trn chi ph c nh ca Amazon l lnh mnh hn rt nhiu so vi hai nm trc ,
khi m li tc cn thiu 1,1 t la mi b p cho tin tr n).

Mt vi li v c tc v chnh sch chng khon ( c thm chi tit, hy xem chng 19):

Gnh nng chng minh nm trn cng ty ch ra rng bn nn t b nu nh cng ty khng tr

c tc. Nu nh cng ty lin tc vt qua c s cnh tranh trong c th trng tt v xu, th cc
nh qun l r rng l a tin vo ni s dng ti u. Tuy nhin, nu doanh nghip ang suy
sp hoc l chng khon th hin di tm cc i th, khi cc nh qun l v cc gim c
ang s dng sai tin bng cch t chi tr c tc.

Cc cng ty no lin tc chia tch c phn ca mnh - v cng iu cc chia tch trong
cc bn thng co bo ch dn dp - ang i x vi nh u t ca mnh nh th nhng k ngu
ngc. Ging nh Yogi Berra, ngi mun ct ci bnh pizza ca mnh ra lm bn ming bi v "ti
khng ngh l ti c th n c tm ming", cc c ng thch chia tch chng khon khng
thy c im ny. Hai c phiu ca mt chng khon gi 50 la khng c gi tr hn mt c
phiu gi 100 la. Cc nh qun l no s dng chia tch qung co cho chng khon ca
mnh l ang h tr v tip tay cho bn nng ti t nht ca cng chng u t, v nh u t thng
minh s phi ngh li hai ln trc khi chuyn bt k mn tin no cho cc nh thao tng t h mnh
nh vy[331].

Cc cng ty cn phi mua li c phiu ca mnh khi chng r ch khng phi l khi chng
ti hay gn mc cao k lc. Khng may thay, iu gn y tr thnh qu ph bin i vi cng
ty l mua li chng khon ca mnh khi n c gi cao qu mc. Tht khng cn s lng ph no b
i hn i vi tin ca cng ty - m mc ch thc ca th on l cho php cc nh qun l
cp cao nht kim c nhiu triu la tin lng bng cch bn cc hp ng quyn chn ca
chnh h di chiu bi l "nng cao gi tr c ng".

Mt s lng ln bng chng khi hi gi l cc nh qun l no ni v "nng cao gi tr

c ng" him khi thc hin iu . Trong cng vic u t, v cng nh trong cuc sng ni
chung, chin thng cui cng thng thuc v ngi gii lm, khng phi ngi gii ni.

198
 CHNG 12

NHNG IU CN C SUY XT V LI TC TRN MT C PHIU

Chng ny s bt u vi hai li khuyn cho nh u t no khng th trnh c t mu

thun vi mnh. Li khuyn th nht l: ng c coi trng qu mc li tc ca mt nm n l no
. Li khuyn th hai l: nu bn thc s quan tm n li tc ngn hn, hy d chng nhng ci
by k kh kh trong cc con s trn mi c phiu. Nu li cnh bo th nht ca chng ti c
tun theo mt cch nghim ngt th li khuyn th hai l khng cn thit. Song s l qu mc k
vng rng hu ht cc c ng c th lin h tt c cc quyt nh v c phiu thng ca h vi d
liu di hn v cc trin vng di hn. Cc s liu qu, v c bit l cc s liu nm, nhn c s
quan tm ch yu trong cc gii ti chnh, v s nhn mnh c l khng th khng tc ng n
suy tnh ca nh u t. Anh ta chc c l phi cn n mt s kin thc trong lnh vc ny, bi v
n y ry nhng kh nng nh lc hng.

Trong lc chng ny ang c vit th Bo co li tc nm 1970 ca Cng ty Nhm M

(ALCOA) xut hin trn Wall Street Journal.

Cc con s u tin c nu l:

Ch a nh trn c gii thch trong phn ch gii ca bo co l ch "li tc nguyn thy"

(primary earnings) trc khi tr cc ph c bit. Phn ti liu ch gii cn nhiu hn th; thc ra
phn ch gii chim ch gp i so vi chnh cc con s.

i vi ring qu 4, "li tc trn c phiu" c nu l 1,58 la nm 1970 so vi 1,56 la

nm 1969.

Nh u t hay nh u c quan tm n c phiu ca ALCOA khi nhn thy cc con s c

l s t nh l: "Khng n ni ti. Ti bit nm 1970 l nm suy thoi ca ngnh nhm. Song qu
4 vn cho thy l c s tng li nhun so vi nm 1969, mc 6,32 la mt nm. Hy xem ny.
c phiu c bn vi gi 62 la. Tc l gi c phiu cha y 10 ln li tc. Nh vy xem ra c
v kh r so vi 16 ln ca Cng ty International Nickel, vn vn v vn vn.

Song nu anh bn u t kim u c ca chng ta chu kh c li tt c phn ghi trong ch

gii th c l anh ta s thy l thay v mt con s v li tc trn c phiu ca nm 1970 thc ra c
bn con s, l:

199
 Tt c cc con s b sung v li tc kia c ngha g? Li tc no l li tc thc ca c nm
v ca qu 4? Nu li tc thc ca qu 4 c ly l 70 cent, tc li nhun rng sau khi tr cc chi
ph c bit - th mc li tc thc ca nm s ch l 2,80 la ch khng phi 6,32 la v ci gi
62 s "gp 22 ln li tc ch khng phi gp 10 ln nh nu trn.

Phn cu hi lin quan n "li tc thc" ca ALCOA c th d dng tr li. Phn gim t 5,20
la xung 5,01 la c i hi mt cch r rng nhm tnh n tc ng "pha long" c phiu.
ALCOA c mt t pht hnh ln cc tri phiu c th chuyn i thnh c phiu thng. tnh
c "sc kim li" ca c phiu thng da trn kt qu ca nm 1970, cn phi gi nh l c
quyn chuyn i s c thc hin nu nh n chng t c l nhng ngi nm gi tri phiu
s c li nu lm iu . S lng lin quan n trng hp ca ALCOA l tng i nh nn c
l khng ng c bnh lun chi tit. Song trong cc trng hp khc, vic tnh n quyn chuyn
i - v s tn ti ca cc chng ch quyn mua c phiu (stock-purchase varrant) - c th s lm
gim li tc biu kin n mt na hoc hn na. Chng ti s nu cc v d v yu t pha long
thc s quan trng phn sau (trang 459). (Cc c s dch v ti chnh khng phi lc no cng
nht qun trong vic tnh n cc yu t pha long c phiu trong cc bo co v phn tch ca
mnh)[332].

By gi chng ta hy quay li vn "cc chi ph c bit". Con s 18.800.000 la, hay 88 xu

trn mt c phiu c khu tr trong qu 4 khng phi l khng quan trng. N b b qua hon
ton, hay c tha nhn hon ton l mc gim li tc, hay c tha nhn mt phn v b qua
mt phn? Nh u t cnh gic c l cng t hi mnh l v sao li xy ra vic c mt nn dch cc

200
d phng n xu c bit (special charge-off) nh vy xut hin vo cui nhng nm 1970, ch
khng phi nhng nm trc ? Chc c cc bn tay khn kho ca ngi [333] th vo phn
k ton - song tt nhin l nm trong gii hn cho php? Khi xem xt k lng hn, chng ta c th
thy l cc tht thot, c x l d phng n xu (charged off) trc khi chng thc s xy ra,
c th c ph php bin mt m khng gy ra mt tc ng bt hnh no i vi "li tc
nguyn thy" qu kh hoc tng lai. Trong mt s trng hp c bit, chng c th c to
ra lm cho li tc tip sau trng c v ln gp i trong thc t - bng cch x l t nhiu
mang tnh o thut i vi tn dng thu c lin quan.

Khi xem xt cc chi ph c bit ca ALCOA, iu u tin cn phi xc nh l chng xut

hin th no. Cc ch gii l c th. Cc khu tr n t bn ngun, l:

1. c tnh ca ban qun tr v cc chi ph d kin ca vic ng ca b phn sn phm ch

to.

2. Nh trn i vi vic ng ca cc nh my ca Cng ty c ALCOA (ALCOA Castings

Co.).

3. Nh trn i vi vic dn dn loi b Cng ty tn dng ALCOA (ALCOA Credit Co.).

4. Thm na, chi ph c tnh 5,3 triu la lin quan n vic kt thc hp ng i vi "bc
tng mn".

Tt c cc mc lin quan n cc chi ph v thua l tng lai. D thy rng chng khng
phi l mt b phn "cc kt qu hot ng thng k" ca nm 1970, song nu nh vy th chng
thuc vo u? Chng c phi l "t xut v khng nh k" n mc khng thuc vo u c?
Mt cng ty ln nh ALCOA thc hin kinh doanh 1,5 t la mi nm hn phi c rt nhiu b
phn, ban, chi nhnh v cc th tng t nh vy. Liu vic mt hay nhiu b phn t ra l khng
c li v i hi phi ng ca c phi l khng bnh thng hn l t xut? Cng tng t i
vi cc s vic kiu nh hp ng xy mt bc tng. Gi s vo mt thi im bt k, mt
cng ty c mt b phn kinh doanh bt k ca n b l, cng ty c mt tng sng lng v vic
loi n ra di dng x l d phng n xu nh mt "mc c bit", do bo co "li tc nguyn
thy" trn c phiu ca n sao cho ch bao gm cc hp ng v hot ng c li? Ging nh chic
ng h mt tri ca Vua Edward VII ch hin th cc "gi nng"[334].

Bn c cn phi lu hai kha cnh khn kho ca th tc ALCOA thc hin m chng ta
ang tho lun. Th nht l bng cch d on cc thua l tng lai, cng ty trn trnh c s
cn thit phi phn b cc thua l cho mt nm c th. Cc thua l khng thuc v nm 1970,
bi chng khng thc s xy ra trong nm . V chng cng khng c th hin vo nm m
chng thc s xy ra, bi v chng c cung cp y ri. Mt vic tht kho lo, song liu
n c i cht g nh lc hng?

Ch gii ca ALCOA khng ni nng g v khon tit kim thu tng lai t cc thua l ny
(hu ht cc bo co khc thuc kiu ny u thng bo mt cch r rng rng ch c "tc ng sau
thu" l c x l thnh d phng n xu). Nu nh con s ca ALCOA th hin thua l tng lai
trc tn dng thu lin quan th khi li tc tng lai khng ch c gii thot khi gnh nng
ca cc chi ph (nh chng thc s xy ra), m chng cn c tng ln bi tn dng thu vo
khong 50% tr ln. iu kh m tin c l cc ti khon s c x l theo cch . Song c mt

201
thc t l mt s cng ty c thua l ln trong qu kh c th bo co li tc tng lai m khng
tnh mc thu bnh thng i vi li tc bng cch lm cho li nhun c th hin mt
cch rt p - tht tri ngc vi tnh trng ng h thn trong qu kh ca h. (Cc tn dng
thu c c t thua l ca cc nm trc by gi c th hin ring bit nh l cc mc c bit",
nhng chng s c a vo s liu tng lai nh mt phn s liu "li nhun rng" cui cng.
Tuy nhin, mt khon d phng (reserve) by gi c to ra i vi cc thua l tng lai nu nh
tn dng thu k vng rng khng to ra c mt b sung thuc loi ny cho li nhun rng ca
nhng nm va qua).

c im kho lo th hai l cch c ALCOA v nhiu cng ty khc vo cui nm 1970 s

dng nhm thc hin cc d phng n xu c bit ny. Th trng chng khon nm ly ci
dng nh l mt cuc tm mu trong na u nm 1970. Ai cng k vng cc kt qu tng i
ti t trong c nm i vi hu ht cc cng ty. Ph Wall khi d bo cc kt qu tt hn trong
nm 1971, 1972, vn vn. Mt s b tr tht hay khi l gn gnh nng chi ph cng nhiu cng tt
cho nm ti t , l nm b xa s n v mt tm l v hu nh li vo qu kh, m
ng cho nhng con s c v bo mt cch p trong mt vi nm ti. C l l mt cch
k ton tt, mt phng chm kinh doanh tt v tt cho mi quan h gia ban qun tr v c ng.
Song chng ti c mt s nghi ng dai dng.

S kt hp cc hot ng a dng rng ri ( c phi l rng ri n in r) vi s thi thc

nhm dn sch s nh ca vo cui nm 1970 to ra mt s ch gii trng rt khc l trong cc
bo co nm. Bn c c l bun ci bi mt gii thch c a ra bi mt cng ty ca s Giao
dch Chng khon New York (khng c nu tn y) v cc "mc c bit" ca cng ty
tng cng l 2.357.000 la, hay khong mt phn ba li nhun trc khi d phng n xu: "bao
gm mt khon cho vic ng ca cc hot ng ca Spalding Anh quc; khon cho cc chi ph ti
t chc ca mt ban, chi ph bn mt cng ty sn xut cc qun o ca tr nh v ym di tr em,
gii quyt li b phn trong mt n v cho thu xe Ty Ban Nha, v thanh l mt hot ng kinh
doanh giy trt tuyt"[335].

Nhiu nm trc y, cc cng ty mnh thng thit lp cc khon "d tr pht sinh bt
thng" (contingency reserve) ly t li nhun ca cc nm thnh cng hp th mt s tc ng
xu ca cc nm nh n s n. tng n bn di l qun bnh t nhiu li tc c bo co
v ci thin nhn t n nh trong s sch ca cng ty. Mt ng c c v ng lm; song cc
nh k ton phn i mt cch kh c l i vi tr ny v coi l mt s cng b sai li tc
thc s. H nht mc i hi l cc kt qu ca mi nm phi c th hin nh n c d tt
hay xu, v cc c ng v cc nh phn tch phi c php thc hin vic tnh trung bnh v qun
bnh cho chnh mnh. Chng ta hin nay dng nh ang chng kin mt hin tng ngc li,
trong mi ngi u d phng n xu cng nhiu cng tt i vi nm 1970 b lng qun, sao
cho bt u nm 1971 khng ch l mt tm bng sch s m cn c bit sn sng th hin cc
con s bnh qun mi c phiu ng hi lng trong cc nm ti.

y l lc quay li cu hi th nht ca chng ti. Vy th ci g l li tc thc ca ALCOA

trong nm 1970? Cu tr li chnh xc hn l: 5,01 la trn mt c phiu, sau khi "pha long", tr
i mt phn ca 82 xu "chi ph c bit" c th c quy mt cch hp l cho cc bin c xy ra
nm 1970. Song chng ti khng bit c cc phn l g, do vy chng ti khng th thng bo
mt cch chnh xc li tc thc cho nm . Ban qun tr v cc nh kim ton l ra phi cho chng

202
ta bit nhn nh tt nht ca h v dim ny, nhng h khng lm vic . Hn na, ban qun
tr v cc nh kim ton l ra phi d phng khon khu tr cho s cn i ca cc chi ph t li
tc thng thng (ordinary earnings) ca mt s lng thch hp cc nm trong tng lai - chng
hn nh khng qu nm nm. R rng l h s khng thc hin iu g trong cc iu bi v h
gii quyt mt cch tin li ton b tng s bng cch gn vo chi ph c bit ca nm 1970.

Cc nh u t cng xem xt mt cch nghim tc con s li tc trn mt c phiu nh c

cng b th iu cng cn thit i vi h l phi cnh gic phng cc nhn t k ton loi ny
hay loi khc c th lm hng tnh cht so snh thc s ca cc con s. Chng ti nu ba loi
nhn t nh vy: vic s dng cc chi ph c bit, l nhng th c th khng bao gi c phn
nh trong li tc trn mi c phiu, vic gim khu tr thu thu nhp bnh thng vi l do thua l
trong qu kh, v nhn t pha long nm n trong s tn ti ca mt s lng ln cc chng khon
c th chuyn i hoc cc chng ch quyn mua c phiu[336]. Ci th t c tc ng ng k i
vi li tc c bo co trong qu kh l phng php x l khu hao ti sn hu hnh
(depreciation) - ch yu nh l nm gia cc thi hn "tuyn tnh" v "tng tc". Chng ti xin
khng i vo chi tit y. Song nh mt v d hin thi vo lc chng ti ang vit, cho php
chng ti nu li cc bo co nm 1970 ca Cng ty Trane. Cng ty ny cho bit mc tng gn 20%
i vi li tc trn mi c phiu cho nm 1969 - 3,29 la so vi 2,76 la - nhng mt na s
n t s quay tr li t l khu hao tuyn tnh c hn, nng n hn i vi li tc so vi
phng php tng tc c s dng cho nm trc (cng ty s tip tc s dng t l tng tc
i vi khon li nhun chu thu thu nhp ca mnh, do tr hon vic ng thu thu nhp i vi
khon chnh lch). Cn mt nhn t khc, nhiu khi rt quan trng, l s la chn gia vic bt
ton kha s cc chi ph nghin cu v trin khai trong nm m chng xy ra hay l khu tr dn
chng trong mt s nm. Cui cng, cho php chng ti nu s la chn gia phng php FIFO
(vo trc, ra trc) v phng php LIFO (vo sau, ra trc)[337], trong vic nh gi hng v
nguyn vt liu tn kho[338].

Mt iu lu r rng y l cc nh u t khng nn quan tm mt cht no n cc bin

s k ton nu nh s lng lin quan tng i nh. Song Ph Wall vn c l chnh n thm
ch cc mc tng i th yu cng c th c xem trng. Hai ngy trc khi bo co ca
ALCOA xut hin trn Wall Street Journal, t bo ny c mt tho lun v mt bn bo co
tng ng ca Cng ty ha cht Dow Chemical. Cuc tho lun kt thc vi mt li nhn xt l
"nhiu nh phn tch" cm thy lo lng bi thc t l Dow a mt khon 21 xu vo li nhun
thng l (regular profit) i vi nm 1969, thay v x l n nh mt khon "li nhun t xut"
("extraordinary income"). V sao li m th? Bi v r rng l cc nh gi ca Dow lin quan n
nhiu triu la tnh gp li dng nh ph thuc vo ci g mi ng l phn trm li nhun ca
nm 1969 so vi nm 1968 - trong trng hp ny hoc l 9% hoc l 4,5%. iu di ln ta nh
mt ci g tht ng ngn; tht kh tng tng ni cc sai khc nh nh vy lin quan n kt
qu ca mt nm li c th c lin quan ti li nhun trung bnh hoc tng trng tng lai, v ti
s nh gi thn trng, hin thc i vi mt doanh nghip.

Mt cch tng phn, hy xem xt mt thng bo khc cng xut hin vo thng 1/1970.
Thng bo ny lin quan n bo co cho nm 1970 ca cng ty Northwest Industries Inc[339].
Cng ty ny d nh bt ton xa s, nh mt chi ph c bit, khng di 264 triu la nh rp
mt ci. Trong s 200 triu la th hin thua l s c ly t vic d kin bn chi nhnh
ng st cho cc nhn vin ca n v khon cn i ly t vic iu chnh xung gi ca t mua

203
chng khon gn y. Tng s tin s bin thnh mt thua l khong 35 la trn mt c phiu
thng trc khi c b tr bng pha long, hay l gp hai ln gi th trng hin ti khi .
y, chng ta thy c mt ci g thc s quan trng. Nu nh giao dch qua c, v nu cc lut
thu l khng thay i, thua l ny c d phng cho nm 1970 s cho php Northwest Industries
hin thc ha khong 400 triu la li nhun tng lai (trong vng nm nm) t cc khon li a
dng khc m khng phi ng thu thu nhp trn [340]. Khi ci g s l li tc thc ca
doanh nghip n s c tnh ton trn c s c hoc khng c khon d phng gn 50% ca
thu thu nhp m cng ty s khng phi ng? Theo kin ca chng ti, cch tnh ng s l u
tin phi xt n sc kim li trn c s ton b khon n thu thu thu nhp, v phi rt ra mt
tng rng ln no v gi tr ca chng khon da trn c tnh . Cn phi thm vo mt
con s li chia thm no th hin gi tr trn mt c phiu ca khon min tr thu quan trng
song ch l tm thi m cng ty s c hng (cng cn tnh n s pha long quy m ln c th
xy ra trong trng hp . Thc vy, cc pht hnh tri phiu u i c th chuyn i v cc
chng ch quyn mua c th s lm tng ln gp i lng c phiu thng lu hnh nu cc quyn
u i c thc hin).

Tt c iu c th gy bi ri v lo lng cho bn c ca chng ti, song l cu chuyn

ca chng ta. Cng tc k ton cng ty thng l lt lo; phn tch chng khon c th rt phc tp;
s nh gi chng khon l thc s ng tin cy ch trong cc trng hp ngoi l[341]. i vi hu
ht cc nh u t iu c l tt nht l m bo vi h l h ang nhn c mt gi tr tt i vi
cc gi m h tr, v c n din tin nh th.

S dng li tc trung bnh Vo nhng thi trc kia, cc nh phn tch v cc nh u t tp

trung s ch ng k n li tc trung bnh trong mt khong thi gian tng i di trong qu
kh - thng l t by nm n mi nm. "Con s trung bnh cng"[342] ny rt hu ch l
phng cc im tri st thng xuyn ca chu k kinh doanh, v n c xem l cho mt hnh dung
tt hn v sc kim li ca cng ty so vi kt qu ch ca nm cui cng. Mt u im quan trng
ca qu trnh tnh trung bnh nh vy l n s gii quyt vn v vic cn phi lm g vi hu nh
l tt c cc chi ph c bit v tn dng c bit. Chng s phi c a vo trong li tc trung
bnh. Bi v chc chn l hu ht cc thua l v li nhun th hin mt phn lch s hot ng
ca cng ty. Nu chng ti thc hin iu ny i vi ALCOA, li tc trung bnh i vi giai on
1961-1970 (mi nm) c l s l 3,62 la v cho by nm 1964-1970 s l 4,62 la trn mt c
phiu. Nu cc con s nh vy c s dng cng vi cc nh gi i vi s tng trng v n
nh ca li tc trong cng mt giai on th chng c th s a ra mt bc tranh thc s mang
tnh thng tin v tnh hnh hot ng trong qu kh ca cng ty.

Tnh ton tc tng trng trong qu kh iu c tm quan trng hng u l nhn t tng
trng trong s liu cng ty c tnh n mt cch ph hp. Nu nh tng trng cao th li tc
gn y s cao hn nhiu mc trung bnh ca by hoc mi nm, v cc nh phn tch c th cho
rng cc con s di hn l khng hp l. Khng nn ni nh vy. Li tc c th c biu din
bng c hai cch l trung bnh v con s gn y nht. Chng ti xut l tc tng trng phi
c tnh ton bng cch so snh con s trung bnh ca ba nm gn y nht vi cc con s tng
ng ca 10 nm trc (nu nh c vn "cc chi ph hoc tn dng c bit" th cn x l vn
ny da trn c s tha hip no ). Hy xem tnh ton sau y i vi tng trng ca
ALCOA c so snh vi Sears Roebuck v ca c nhm DJIA ni chung.

204
 Nhn xt: cc con s t i ny c th c tr thnh i tng ca mt cuc tranh lun ko di.
Chng c th cho thy, cng ging nh cc con s khc c to ra bi x l ton hc phc tp, s
tng trng li tc thc s i vi mt giai on di 1958-1970. Song con s ny, thng c
xem l trung tm trong cc nh gi c phiu thng, s thch hp nh th no trong trng hp
ALCOA? Tc tng qu kh ca n l vt tri, tt hn tc tng ca Sears Roebuck ang
c tn vinh v cao hn nhiu so vi tc ca ch s tng hp DJIA. Song gi th trng vo u
nm 1971 dng nh khng dnh mt s ch no n tnh hnh hot ng tt p ny. ALCOA
ch bn c mc 11,5 ln con s trung bnh ca ba nm gn y, trong khi Sears bn c
mc 27 ln v DJIA bn c mc trn 15 ln. Ti sao li nh th? R rng l Ph Wall ngi
ta c ci nhn tng i bi quan v din bin tng lai ca li tc ALCOA, tng phn vi s liu
s sch qu kh ca cng ty. Mt cch kh ngc nhin, mc gi cao i vi ALCOA c thc
hin ngay t nm 1959. Vo nm n c bn mc 116 la, hay l gp 45 ln li tc ca n
(so vi gi cao iu chnh nm 1959 l 25,5 la i vi Sears Roebuck, hay l 20 ln li tc
khi ca cng ty ny). Mc d li nhun ca ALCOA cho thy s tng trng tuyt vi t tr
i, iu hin nhin l trong trng hp ny, cc c hi tng lai c nh gi cao qu mc
trong gi th trng. N kt thc nm 1970 mc ng bng mt na ca mc nh cao nm 1959,
trong khi Sears tng gi gp 3 ln v DJIA nhy ln gn 30%.

BNG 12-1

a. Ba phn nm ca chi ph c bit 82 xu trong nm 1970 c khu tr y.

iu cn c ch ra l li tc trn cc qu vn ca ALCOA[343] ch mc trung bnh hoc

thp hn, v c l l nhn t quyt nh y. Cc h s nhn cao c duy tr trn th trng
chng khon ch khi no cng ty duy tr c kh nng c li nhun cao hn mc trung bnh.

Ti im ny, cho php chng ti p dng vo ALCOA ngh m chng ti nu trong

chng trc i vi "quy trnh nh gi hai phn"[344]. Cch tip cn nh vy c th to ra "gi tr
hot ng trong qu kh" i vi ALCOA l 10% ca DJIA, hay 84 la trn mt c phiu so vi
gi ng ca 840 la i vi DJIA vo nm 1970. Trn c s , cc c phiu trng c v kh
hp dn vi cc gi 57,25 la.

205
 Nh phn tch cp cao cn phi h "gi tr hot ng trong qu kh " n mc no tnh n
cc din bin bt li m anh ta nhn thy trong tng lai? Th thc l chng ti cng khng c
mt tng no. Gi s anh ta c l do tin l li tc ca nm 1971 s c th thp n mc 2,50
la trn mt c phiu - mt s st gim ln t con s ca nm 1970, so vi s tng ln c k
vng i vi DJIA. Rt c kh nng l th trng chng khon s tip nhn kt qu hot ng ti t
ny mt cch rt nghim tc, song liu th trng chng khon c thc s xc minh rng Cng ty
Nhm Hoa K tng mt thi hng mnh li l mt doanh nghip tng i khng li li
khng?[345] (trong nm 1971, gi gim t mc cao 70 la trong thng 5 xung mc thp 36 la
trong thng 12, so vi gi tr s sch l 55 la).

ALCOA chc chn l mt cng ty cng nghip tiu biu vi quy m khng l, song chng ti
cho rng lch s gi v li tc ca cng ty ny bt bnh thng hn, thm ch mu thun hn, so vi
hu ht cc doanh nghip ln khc. V d ny h tr mc no cho cc nghi ng m chng
ti nu ln trong chng trc v mc ph thuc ca quy trnh nh gi khi c p dng vo
mt cng ty cng nghip tiu biu.

206
 BNH LUN V CHNG 12

Bn c th b la bi mt g bnh che cm cy bt d dng hn so vi mt g bnh che cm

cy sng.

- Bo Diddley-

TR CHI CC CON S

Thm ch Graham cng s phi git mnh v mc m cc cng ty v cc nh k ton ca h

y gii hn ca php tc ng x ti trong mt vi nm gn y. c b p ln thng qua cc
hp ng quyn chn mua/bn c phiu, cc thnh vin hi ng qun tr hng u hiu rng h
c th tr nn giu c khng th tng tng ni ch bng vic tng li tc cng ty ca h trong
mt vi nm lin vn hnh[346]. Hng trm cng ty vi phm tinh thn, nu khng phi li vn,
ca cc nguyn tc k ton: bin cc bo co ti chnh ca mnh thnh th mp m kh hiu, trang
im le lot cho cc kt qu ti t bng cc " trang sc" r tin, che giu cc chi tiu, hay nn ra
li tc t khng kh long. Hy nhn vo mt vi thng l thc hnh bc mi trong s .

C NH TH L THT!

C l kiu tr qu thut k ton ph bin nht l tr li tc "d ton theo l" ("pro forma"). C
mt cu chm ngn lu nm Ph Wall l mi mt tng ti u bt u nh mt tng hay,
v s th hin li tc d ton theo l cng khng c g khc. Mc ch ban u l nhm cung cp
mt bc tranh ng hn v s tng trng di hn ca li tc bng cch iu chnh i vi cc lch
lc ngn hn khi xu th nh hoc i vi cc din bin c cho l "khng nh k". Mt
thng co d ton theo l, chng hn, c th cho thy l cng ty l ra t c nhng g trong
nm qua nu nh cng ty khc m n va mua l mt b phn ca "gia nh cng ty" trong ton
b 12 thng.

Song khi nhng nm ti t ca thp k 1990 ang din ra, cc cng ty khng th mc s
vic trng thi tt nht. Hy nhn vo cc v d di y ca tr gian tr v li tc d ton theo l:

i vi qu kt thc vo ngy 30/9/1999, Cng ty InfoSpace thng bo li tc d ton theo l

ca mnh c nh th l n khng phi tr 159,9 triu la c tc c phiu u i.

i vi qu kt thc vo ngy 31/10/2001, Cng ty BEA Systems thng bo li tc d ton

theo l ca mnh c nh th l n khng phi ng 193 triu la tin thu theo bng lng trn
cc hp ng quyn chn mua/bn c phiu c thc hin bi cc nhn vin ca cng ty.

i vi qu kt thc vo ngy 31/3/2001, Cng ty JDS Uniphase thng bo li tc d ton

theo l ca mnh c nh th l n khng phi ng 4 triu la tin thu theo bng lng, khng
thua l 7 triu la u t vo cc chng khon ti t, v khng gnh chu 2,5 t la cho cc chi
ph lin quan n s st nhp cng ty v c quyn k nghip.

Mt cch ngn gn, li tc d ton theo l cho php cng ty th hin l l ra h c th thc
hin tt th no nu nh h khng thc hin ti t nh h thc hn[347]. Nh mt nh u t
thng minh, iu duy nht bn cn lm i vi cc li tc d ton theo l l khng n chng.

207
 THM KHT S THA NHN

Nm 2002, Qwest Communications International, mt cng ty khng l v vin thng, trng rt

khe mnh. C phiu ca cng ty ny st t hn 5%, ngay c khi th trng chng khon mt hn
9% nm .

Song cc bo co ti chnh ca Qwest c cha mt tit l lt vt nh. Vo cui nm 1999,

Qwest quyt nh cng nhn doanh thu t cc nin gim in thoi ngay khi cc cun ny c xut
bn - mc d, nh bt c ai tng c nhn qung co Trang Vng u bit, nhiu doanh nghip
tr tin cho cc qung co dn tng thng. Mt cu thn ch! Cu nghe c v tm thng "thay
i trong nguyn tc thng k" bm li tc rng ca nm 1999 ln thm 240 triu la sau thu
- mt phn nm tng s tin m Qwest kim c nm .

Ging nh mt ming bng nh tn ln c tng bng chm, vic cng nhn doanh thu mt cch
ln t thng l du hiu ca nhng nguy him n su v hin ln l l - v iu xy ra
Qwest cng ng nh vy. n u nm 2003, sau khi xem xt li cc bo co ti chnh trc
ca mnh, cng ty ny tuyn b l cng nhn li nhun sm trc thi gian quy nh trn
doanh s bn thit b, vo s khng ng cc chi ph dch v do ngi ngoi cung cp, ghi s
mt cch khng ph hp cc chi ph nh th chng l cc ti sn vn ch khng phi chi ph, v x
l mt cch khng th bin minh s giao dch ti sn nh th chng c bn t. Tt c iu
ni ln doanh thu[348] ca Qwest cho nm 2000 v 2001 c phng i ln thm 2,2 t la -
bao gm c 80 triu la t cc "thay i v nguyn tc k ton" trc y m by gi c o
ngc li[349].

CC VI PHM LN

Vo cui nhng nm 1990, Cng ty Global Crossing c nhng tham vng v hn. Cng ty
ng tr s Bermuda ny xy dng ln ci m n gi l "mng li cp quang tch hp ton
cu u tin" vi trn 100 nghn dm cp, hu ht l t di y ca cc i dng trn th gii.
Sau khi t xong h thng cp trn ton th gii, Global Crossing c th bn cho cc cng ty
vin thng khc quyn c truyn tin qua h thng cp ca n. Ch trong nm 1998, Global
Crossing chi trn 600 triu la xy dng mng quang ca mnh. Trong nm gn mt
phn ba ngn sch xy dng c bt ton so vi doanh thu nh l khon chi tiu c gi l
"chi ph v dung lng c bn". Nu nh khng c khon chi ph 178 triu la Global
Crossing - khi bo co khon l rng 96 triu la - c l c th bo co khon li nhun
rng l khong 82 triu la.

Trong nm sau, mt ch gii du dng trong bo co nm 1999 cho bit, Global Crossing
"khi pht cch k ton hp ng dch v". Cng ty khng cn bt ton hu ht chi ph xy dng
nh l cc chi tiu so vi doanh thu c ngay m cng ty nhn c t vic bn dung lng truyn
ti trn mng cp ca mnh. Thay vo mt phn ln cc chi ph xy dng by gi s c x
l khng phi nh chi ph hot ng m l chi ph vn - do vy lm tng tng ti sn c ca cng ty,
thay v lm gim li tc rng ca n[350].

208
 Ch bng mt ci a thn vung ln, cc ti sn "s hu v trang thit b" ca Global Crossing
tng thm 575 triu la, trong khi chi ph bn hng ch tng c 350 triu la - mc d cng ty
tiu tin nh mt g thy th say ru.

Cc chi ph vn l mt cng c thit yu i vi cc nh qun l lm sao cho doanh nghip

tng trng ln hn v tt hn. Song cc quy nh k ton ng nguyn ra cho php cc nh
iu hnh thi phng li nhun bo co bng cch chuyn cc chi ph hot ng thng thng thnh
ti sn vn. Nh trng hp ca Global Crossing cho thy, nh u t thng minh cn phi chc
chn rng mnh hiu c mt cng ty thc hin vn ha nh th no v ti sao.

CU CHUYN V HNG TN KHO

Ging nh nhiu nh sn xut chip bn dn khc, Cng ty Micron Technology chu s st gim
doanh s bn sau nm 2000. Thc vy, Micron b mt n nng do s st gim v nhu cu n ni
n bt u phi iu chnh xung gi tr hng tn kho ca mnh - bi v cc khch hng r rng l
khng mun mua chng vi ci gi m Micron ngh. Trong qu kt thc vo thng 5/2001,
Micron bt ton gim gi tr ghi s ca hng tn kho i 261 triu la. Hu ht cc nh u t
din gii s iu chnh xung khng phi l mt chi ph hot ng thng thng hoc nh k,
m l mt s vic bt bnh thng.

Song hy nhn xem ci g xy ra sau :

HNH 12-1 Mt blc ca cc chip c Micron bt ton cc iu chnh xung gi tip theo ca
hng lu kho trong tng qu ca su qu ti chnh tip theo. Liu vic h gi hng lu kho ca
Micron c phi l mt s kin khng nh k, hay n tr thnh mt tnh hung thng xuyn?
Cc b c suy xt hp l c th nhn nhn khc nhau v trng hp c th ny, song mt iu rt r
rng: nh u t thng minh cn phi lun cnh gic i vi nhng chi ph "khng nh k", l
nhng ci, ging nh con th chy pin Energizer, vn c tip tc chuyn ng[351 ].

QUY M QU LNG HU

Nm 2001, Cng ty SBC Communications l k s hu cc quyn li trong Cingular Wireless,

Pactel v Southern New England Telephone, kim c 7,2 t la li nhun rng - mt kt qu
hot ng xut sc trong mt nm ti t i vi ngnh cng nghip vin thng b m rng qu mc.
Song li nhun ny khng ch n t kinh doanh ca SBC. Mt khon 4 t la trong s - tc
13% li nhun rng ca cng ty - n t qu lng hu ca cng ty.

Do SBC c nhiu tin hn trong qu lng hu so vi khon c c tnh l cn phi c

tr cho cc phc li tng lai ca nhn vin cng ty, cng ty buc phi xem s sai khc ny nh li
nhun hin ti. Mt l do n gin ca khon thng d : nm 2001, SBC nng t sut li
nhun m n k vng s t c trn cc hot ng u t ca qu lng hu l 8,5% ln 9,5% -
do vy lm gim lng tin cn phi sang mt bn ngy hm nay.

SBC gii thch k vng lc quan mi ca mnh bng cch lu rng "i vi mi trong ba nm
kt thc vo 2001, t sut li nhun trn u t thc 10 nm vt 10%". Ni cch khc, do t
sut li nhun qu kh ca chng ti cao, nn hy cho php gi nh l t sut li nhun tng lai
ca chng ti cng s cao. Song iu ny khng nhng khng qua c cc php kim nh logic
s ng nht, m n cn cng khai i ngc li thc t l li sut ang gim xung mc thp gn k

209
lc, lm gim i t sut li nhun tng lai trn b phn tri phiu trong danh mc u t ca qu
lng hu. Thc vyw cng trong nm Berkshire Hathaway ca Warren Buffet gim t sut
li nhun k vng trn cc ti sn ca qu lng hu ca mnh t 8,3% xung 6,5%. Liu SBC c
thc t khng khi gi nh l cc nh iu hnh qu lng hu ca mnh c th vt qua mt cch
ng k nh u t v i nht th gii? Chc l khng: trong nm 2001, qu hu ca Berkshire
Hathaway li 9,8%, cn qu hu ca SBC th l 6,9%[352].

y l mt vi cn nhc nhanh i vi nh u t thng minh: liu "phc li hu rng" c ln

hn 5% li tc rng ca cng ty? (Nu c, liu bn c vn cm thy thoi mi vi cc li tc khc
ca cng ty nu nh cc li nhun hu s ra i trong cc nm tng lai?); 'T sut li nhun di
hn trn cc ti sn ca qu lng hu" gi nh c hp l khng? (Ti thi im nm 2003, bt c
ci g trn mc 6,5% u l ng ng, trong khi mt t sut tng l iu cc k hoang tng).

NH U T HY CNH GIC

Mt s bin bo hiu s gip bn trnh mua phi chng khon m sau ny c th tr thnh mt
qu bom n chm v k ton:

Hy c ngc t cui ln u. Khi bn nghin cu bo co ti chnh ca mt cng ty, hy bt

u c t trang cui cng v chm ri i ngc dn v pha trc. Bt c iu g m cng ty khng
mun bn tm ra u c vi lp pha sau - chnh l nguyn nhn v sao bn cn phi xem t
trc tin.

Hy c cc ghi ch. ng bao gi mua mt chng khon m khng c cc ch gii ca cc

bo co ti chnh trong cc bo co nm. Mt ghi ch quan trng, thng c dn nhn l "tm tt
cc phng chm k ton quan trng", m t cch cng ty cng nhn doanh thu, kim k hng lu
kho, x l cc khon bn hng tr gp hay theo hp ng, chi tr cc chi ph tip th v tnh n cc
kha cnh ch yu khc trong kinh doanh ca cng ty[353]. Trong cc ch gii khc, hy d chng
cc thng bo v n, hp ng quyn chn mua/bn c phiu, cho khch hng vay, d tr phng l,
v cc "nhn t ri ro" khc c th ly i mt ming ln t li tc. Trong s nhng th c th s
lm ru tc bn dng ngc ln c nhng thut ng k thut kiu nh "c vn ha", "c hon
li" v "ti cu trc" - v nhng t ting Anh cht phc bo hiu l cng ty thay i thng l k
ton ca mnh, kiu nh "bt u", "thay i", "tuy nhin". Khng t no trong s c ngha l
bn khng nn mua chng khon, song tt c chng u c ngha l bn cn phi kho st tip. Hy
m bo rng bn s so snh cc ch gii vi cc ch gii trong cc bn bo co ti chnh ca t
nht mt cng ty l i th cnh tranh gn nht, thy l cc nh k ton trong cng ty ca bn
tho vt n mc no.

Hy c thm na. Nu bn l mt nh u t mnh bo mong mun dnh rt nhiu thi gian

v sc lc vo danh mc u t ca mnh, khi bn cn c ngha v vi chnh mnh l phi bit
nhiu hn na v vic bo co ti chnh. l cch duy nht gim thiu kh nng bn b nh
lc hng bi mt bo co li tc lm mu mo. Ba cun sch rt hay y nhng v d kp thi v
c th l Financial Statement Analysis (Phn tch bo co ti chnh) ca Martin Fridson v
Fernando Alvarez, The Financial Numbers Game (Tr chi con s ti chnh) ca Charles Malford
v Eugene Comiskey, v Financial Shenanigans (Nhng tr thu cy ti chnh) ca Howard
Schislist[354].

210
CHNG 13

SO SNH BN CNG TY NIM YT

Trong chng ny, chng ti mun trnh by mt v d mu v phn tch chng khon hin
ang c thc hin. Chng ti la chn, t nhiu mang tnh ngu nhin, bn cng ty c xem
l thnh t trong danh sch nim yt ti s Giao dch Chng khon New York. l ELTRA
Corp. (st nhp ca hai doanh nghip Electric Autolite v Mergenthaler Linotype), Emerson
Electric Co. (mt nh sn xut cc sn phm in v in t) Emery Air Freight (mt nh vn
chuyn ni a hng ha ng khng) v Enhart Corp. (ban u ch l mt nh sn xut cc my
ng chai, song hin nay kinh doanh c trang b ca cc nh xy dng)[355]. C mt s im ging
nhau chung gia ba cng ty sn xut ni trn, song s khc nhau c l cn ln hn. Cn phi c
cc loi s liu ti chnh v hot ng khc nhau thc hin nghin cu m chng ta quan tm.

Trong bng 13-1, chng ti trnh by tm tt v ci m bn cng ty bn ra trn th trng vo

cui nm 1970, v mt vi con s v cc hot ng nm 1970 ca chng. Sau chng ti s nu
chi tit v mt s t s then cht c lin quan mt mt l n tnh hnh hot ng v mt khc l n
gi. Bnh lun s c vin dn xem vic cc kha cnh khc nhau ca quy lut hot ng
thng nht vi quy lut v gi tng i (relative price) nh th no. Cui cng, chng ti s nh
gi bn cng ty c xem xt a ra mt s so snh v mi tng quan, nh gi mi cng ty
theo yu cu ca mt nh u t c phiu thng thn trng.

BNG 13-1 : So snh bn cng ty nim yt

211
 a. Gi nh c chuyn i c phiu u i.

b. Sau khi tr chi ph c bit 13 xu trn mt c phiu.

c. Nm kt thc vo thng 9/1970.

Thc t gy n tng nht v bn cng ty ny l t s gi/li tc hin ti dao ng ln hn

nhiu so vi kt qu hot ng hay iu kin ti chnh ca chng. Hai trong s cc cng ty -
ELTRAv Emhart - c nh gi mc va phi, ch c 9,7 ln v 12 ln li tc trung bnh i
vi nm 1968-1970, so vi con s tng t 15,5 ln i vi DJIA. Hai cng ty kia - Emerson v
Emery - cho thy h s rt cao l 33 v 45 ln li tc. Chc hn phi c mt gii thch no v s
khc nhau nh vy, v gii thch l nm trong s tng trng vt tri li nhun ca cc cng ty
c a thch trong nhng nm gn y, c bit l cng ty vn ti hng ha ng khng (song
con s tng trng ca hai cng ty kia cng khng phi l khng tt p).

xem xt mt cch ton din hn, cho php chng ti im li mt cch ngn gn cc thnh
phn c bn ca kt qu hot ng theo nh chng xut hin t cc con s ca chng ti.

212
 1. Kh nng c li nhun, (a) Tt c cc cng ty u th hin mc li tc tha ng trn gi tr
s sch ca chng, song con s i vi Emerson v Emery cao hn nhiu so vi hai cng ty kia.
Mt t sut li nhun cao trn vn u t thng i km vi tc tng trng hng nm cao v li
tc trn mt c phiu[356]. Tt c cc cng ty, tr Emergy u th hin mc li tc trn gi tr s
sch tt hn trong nm 1969 so vi nm 1961, song con s ca Emery ln hn mt cch khc
thng trong c hai nm . (b) i vi cc cng ty sn xut, con s li nhun trn mt la doanh
s thng l biu hin sc mnh hoc sc yu tng i. y, chng ti s dng "t s li nhun
hot ng trn doanh s" nh c nu trong "Bo co chng khon nim yt" ca Standard &
Poor's, y, mt ln na, cc kt qu l tha ng i vi tt c bn cng ty, trong c bit n
tng l kt qu m Emerson th hin. Cc thay i gia nm 1961 v 1969 dao ng ng k gia
cc cng ty.

2. n nh. Chng ti o thnh phn ny bng mc gim ln nht ca li tc trn mi c

phiu trong mt nm bt k ca mi nm qua, so vi trung bnh ca ba nm gn y nht.
Khng c s suy gim no chuyn c thnh 100% n nh, v iu ny c ghi nhn bi
hai mi quan tm ph bin. Song s suy gim ca ELTRA v Emhart l kh va phi trong "nm
ti t" 1970, ch n 8% ca mi hng theo php o ca chng ti, so vi 7% i vi DJIA.

3. Tng trng. Hai cng ty c h s nhn thp th hin c tc tng trng tng i tha
ng, trong c hai trng hp u th hin tt hn so vi Dow Jones. Cc con s ca ELTRA l c
bit n tng khi c i chiu vi t s gi/li tc thp ca cng ty ny. Tc tng trng tt
nhin l n tng hn i vi cp cng ty c h s nhn cao.

4. V th ti chnh. Ba cng ty sn xut ang trong iu kin ti chnh rt p, c t s 2 la

ti sn c hin ti trn 1 la ti sn n hin ti, mt t s tt hn mc tiu chun. Emery Air
Freight c t s thp hn, song n nm trong mt phm tr khc, v vi s liu s sch p ca
n, n chc khng c vn g trong vic huy ng s tin cn thit. Tt c cc cng ty u c n
di hn tng i thp. Lu v "pha long": Emerson Electric c 163 triu la gi tr th trng
ca cc c phiu u i c th chuyn i vi c tc thp ang lu hnh vo cui nm 1970. T
phn tch ca mnh, chng ti a ra khon d phng i vi nhn t pha long theo cch thng
thng bng cch xem c phiu u i nh th n c chuyn i thnh c phiu thng. iu
lm gim li tc gn y khong 10 xu trn mt c phiu hay l khong 4%.

5. C tc. iu thc s c ngha l lch s tr c tc tn ti lin tc khng b ngt qung.

Thnh tch tt nht y l ca Emhart cng ty ny cha h nh hon mt khon tin thanh ton
no k t nm 1902. Thnh tch ca ELTRA l rt tt, ca Emhart l tng i tha ng, cn
Emery Freight l k mi n. Cc dao ng v t l phn trm tin chi tr dng nh khng khc
nhau mt cch ng k. Mc t sut c tc l cao gp i "cp r tin" so vi "cp t tin",
theo nh t l gi/li tc cho thy.

6. Lch s gi. Bn c c l s rt n tng v s tng t l phn trm th hin trong gi ca

tt c bn pht hnh ny, khi c o t im thp nht ti im cao nht trong vng 34 nm qua
(trong tt c cc trng hp, gi thp c iu chnh i vi cc chia tch chng khon tip
sau). Lu l i vi DJIA, phm vi t thp n cao trong khong 11 trn 1; i vi bn cng ty
ca chng ta, phm vi ny bin ng "ch c" t 17 trn 1 i vi Emhart cho n khng t hn 528
trn 1 i vi Emery Air Freight[357]. Tng gi gp nhiu ln l c trng ca hu ht cc pht
hnh c phiu thng trc y ca chng ta, v chng cho thy nhng c hi ln v li nhun

213
tng tn ti trn cc th trng chng khon trong qu kh (song chng cng c th cho thy l
nhng ln st gim l qu mc n th no trong cc th trng gi xung trc nm 1950, khi m
cc mc gi thp c ghi nhn), c ELTRA v Emhart u b mc gi gim ti trn 50% trong t
st gi bt thnh lnh 1969-1970. Emerson v Emery c s st gim nghim trng, song t au n
hn; Emerson phc hi tr li mc cao mi ca mi thi i vo cui nm 1970, cn Emery th
vo u nm 1971.

Cc quan st chung i vi bn cng ty Emerson Electric c mt tng gi tr th trng khng

l, lm cho c ba cng ty kia cng li trng c v rt nh[358]. y l mt trong nhng "cng ty c
c quyn k nghip khng l" s c bnh lun sau ny. Mt nh phn tch ti chnh c may mn
(hoc khng may) vi mt k nim tt p s ngh v mt s ging nhau gia Emerson Electric v
Zenith Radio, v iu c l cng khng lm ngi ta yn lng. Bi v Zenith c mt lch s tng
trng tuyt vi trong nhiu nm, n cng c bn trn th trng vi ci gi 1,7 t la (nm
1966); song li nhun ca n tt t 43 triu la vo nm 1968 xung ch cn mt na mc
vo nm 1970, v trong cuc bn tho ln trong nm , gi ca n gim xung cn 22,5 la so
vi nh cao 89 la trc . Cc dao ng ln cha ng cc ri ro ln.

Emery Air Freight chc hn l mt cng ty trin vng nht trong bn cng ty xt v s pht
trin tng lai, ngay c nu nh t l gi/li tc ti gn 40 ln mc li tc bo co cao nht ca n
ch c bin minh mt phn thi. S tng trng trong qu kh tt nhin l ht sc n tng. Song
cc con s c l khng quan trng n vy i vi tng lai nu nh chng ta rng cc con
s khi u kh nh, ch mc 570.000 la li tc rng trong nm 1958. Thc t thng cho
thy tip tc tng trng nhp cao sau khi quy m v li nhun m rng thnh cc con s
tng ln l iu kh khn hn nhiu. Kha cnh ng ngc nhin nht trong cu chuyn v Emery l
li tc v gi th trng ca cng ty ny tip tc tng mt cch nhanh chng trong nm 1970, l
nm ti t nht trong lch s ngnh cng nghip vn chuyn hnh khch hng khng ni a. y
thc s l mt thnh tu quan trng, song n dy ln mt cu hi l liu li nhun tng lai c
khng b tn thng trc cc din bin bt li, thng qua s cnh tranh ngy cng mnh, p lc
cho nhng dn xp mi gia cc nh chuyn pht hng ha v cc hng hng khng, vn vn. Mt
nghin cu chi tit c l l cn thit trc khi mt phn x hp l c th c a ra i vi cc
vn ny, song nh u t thn trng khng th loi cc vn ra khi s tnh ton ca mnh.

Emhart v ELTRA. Emhart lm c tt hn trong ngnh kinh doanh ca n so vi trn th

trng chng khon trong vng 14 nm qua. Nm 1958, cng ty ny bn mc cao ti 22 ln
li tc hin ti, c khong bng cng mt t l i vi DJIA. Sau li nhun ca cng ty tng gp
3 ln, so vi mc tng cha n 100% i vi ch s Dow, song mc gi ng ca trong nm 1970
ch l vt mc cao ca nm 1958 mt phn ba gi tr, so vi 43% i vi Dow. S liu s sch ca
ELTRA cng tng t. Dng nh l khng c cng ty no trong cc cng ty ny s hu mt v
p quyn r, kiu nh "s hp dn gii tnh" trn th trng hin ti; song trong tt c cc s liu
thng k, chng th hin tt p mt cch ng ngc nhin. Trin vng tng lai ca chng?
Chng ti khng c nhn xt uyn bc no nu ra y, song y l iu m Standard & Poor's
phi ni v bn cng ty ny trong nm 1971 :

ELTRA - "Trin vng di hn: mt s hot ng c tnh chu k, song v th cnh tranh c
xc lp v s a dng ha l cc nhn t b tr".

214
 Emerson Electric - "Mc d c nh gi mt cch ph hp ( mc 71 la) da theo trin
vng hin ti, cc c phiu c c s hp dn xt v di hn... Mt chnh sch mua, cng ty khc
lin tc cng vi mt v th mnh trong cc lnh vc cng nghip v mt chng trnh quc t c
y mnh s dn n s pht trin hn na ca doanh s v li tc.

Emery Air Freight - "C phiu c v c nh gi thong ( mc 57 la) da theo trin vng
hin ti, nhng rt ng nm gi v sc ko lu di.

Emhart - "Mc d b hn ch trong nm nay bi chi ph vn thp hn trong ngnh cng nghip
chai l thy tinh, li tc s c h tr bi mi trng kinh doanh c ci thin trong nm 1972.
Cc c phiu ng c nm gi ( mc 34 la)" Kt lun: nhiu nh phn tch ti chnh s xem
Emerson v Emery l cc chng khon ng quan tm v hp dn hn so vi hai chng khon kia,
c l trc ht l bi v "hot ng th trng" ca chng tt hn v th hai l bi v tc tng
trng gn y v li tc ca chng nhanh hn. Theo cc nguyn tc u t thn trng ca chng
ti th l do th nht khng c gi tr i vi vic la chn - l ci cc nh u c c th nh
bc. L do th hai c gi tr, song trong khun kh gii hn. Liu s tng trng mnh trong qu
kh v cc trin vng tt theo gi nh ca Emery Air Freight c th bin minh cho mt mc gi
gp hn 60 ln li tc gn y ca n[359]?

Cu tr li ca chng ti s l: c th bin minh c i vi ai thc hin mt nghin

cu su v cc c hi ca cng ty ny v a ra cc kt lun chc chn v lc quan mt cch khc
thng. Song khng phi i vi mt nh u t thn trng mun tin chc mt cch hp l trc
rng anh ta khng phm phi mt sai lm tiu biu ca Ph Wall v s hng hi qu mc i vi
kt qu hot ng tt v li tc v trong th trng chng khon[360]. Nhng tuyn b thn trng
nh vy c l cng cn c i hi trong trng hp ca Emerson Electric, vi mt s lin quan
c bit ti s nh gi hin ti ca th trng ca trn 1 t la cho nhn t v hnh, hay sc kim
li, y. Chng ti cn phi thm vo l "ngnh cng nghip in t", mt thi l a con cng
ca th trng chng khon, ni chung sp trong nhng ngy thm ha. Emerson l mt
ngoi l him c song n s phi tip tc l ngoi l nh vy trong rt nhiu nm tng lai cho n
khi gi ng ca ca nm 1970 s phi c bin minh hon ton bi kt qu hot ng tip theo
ca n.

Ngc li, c ELTRA mc gi 27 la v Emhart mc gi 33 la c c du ring ca

cc cng ty vi gi tr ln ng sau mc gi ca chng c th y nhim cc u t c bo
v mt cch hp l. y, nh u t c th, nu anh ta mun, t xem mnh v c bn l ngun s
hu mt phn cc doanh nghip vi ci gi tng ng vi ci m bng cn i th hin l s tin
u t vo[361]. T sut li tc trn vn u t t lu l tha ng; s n nh ca li nhun
cng vy; tc tng trng trong qu kh cng nh vy mt cch ng ngc nhin. Hai cng ty
ny s tha mn c by yu cu v mt thng k ca chng ti c a vo danh mc u t
ca mt nh u t phng v. Cc yu cu ny c pht trin trong chng tip sau, song chng
ti tm tt nh sau:

1. Quy m ph hp.

2. Mt v th ti chnh mnh.

3. C tc u n cho t nht l 20 nm gn y.

215
 4. Khng c thm ht li tc trong 10 nm gn y.

5. Tng trng mi nm mc t nht mt phn ba i vi li tc trn mi c phiu.

6. Gi chng khon khng cao hn 1,5 ln gi tr ti sn rng.

7. Gi khng cao hn 15 ln li tc trung bnh ca ba nm gn y.

Chng ti khng a ra d bo v tnh hnh li tc tng lai ca ELTRA hoc Emhart. Trong
danh sch a dng cc c phiu thng ca cc nh u t, chc hn phi c mt s chng khon
cho thy l ng tht vng, v c th l trng hp ca mt hay c hai chng khon trong cp
ny. Song chnh danh sch a dng , c da trn cc nguyn tc la chn nu trn, cng thm
vi cc tiu chun ph hp khc m nh u t may mn p dng, chc hn s din bin kh tt qua
nhiu nm.

Mt nhn xt cui cng: mt nh phn tch chng khon c kinh nghim, thm ch ngay c khi
anh ta chp nhn cc lp lun chung ca chng ti v bn cng ty ny, chc cng s phn vn khi
khuyn ngh l mt ngi ang gi cc c phiu ca Emerson hoc Emery i cc c phiu ca
anh ta ly cc c phiu ca ELTRA hoc Emhart vo cui nm 1970 - tr phi ngi gi c phiu
hiu mt cch r rng trit l pha sau khuyn ngh . Khng c l do g hy vng rng trong bt
k mt khong thi gian ngn ngi no, b i c h s nhn thp ny c th lm tt hn hai cng
ty c h s nhn cao hn kia. Cc cng ty c h s nhn cao c nh gi cao trn th trng
chng khon v do vy c mt mc xung lng ng k pha sau chng, l ci c th tip din
trong mt khong thi gian v nh. C s hp l la chn ELTRA v Emhart thay cho Emerson
v Emery l kt lun c xem xt k ca khch hng rng anh ta la chn cc u t kiu gi
tr hn l cc u t kiu hp dn. Nh vy, mt mc kh cao, phng chm u t c phiu
thng cn phi ph thuc vo quan im ca mi nh u t . Cch tip cn ny c xem xt mt
cch chi tit hn trong chng sau ca chng ti.

216
 BNH LUN V CHNG 13

Trong Lc lng Khng qun, chng ti c mt quy tc: hy kim tra s 6. Mt g ang bay,
nhn v mi hng v cm thy rt an ton. Mt g khc bay bn trn pha sau anh ta ( hng "6
gi" - hng "12 gi" l thng ngay pha trc) v bn. Hu ht cc my bay b bn ri theo cch
nh vy. Ngh rng bn ang an ton l iu rt nguy him! u c mt im yu m bn phi
tm ra. Bn phi lun lun kim tra 6 gi.

-Tng Khng qun Hoa K Donald Kutyna-

KINH DOANH IN T

Nh Graham lm, hy so snh v i chiu bn chng khon bng cch s dng cc con s
bo co ca chng ti ti thi im 31/12/1999, thi im cho php chng ta xem thy mt s thi
cc trit nht v nh gi chng khon tng c ghi nhn trn th trng chng khon.

Emerson Electric Co. (m chng khon: EMR) c thnh lp nm 1890 v l thnh vin cn
st li duy nht trong b t ban u ca Graham; n sn xut mt tp hp kh rng ri cc loi sn
phm, bao gm c thit b cng sut, thit b iu ha nhit v cc ng c in.

EMC Corp. (m chng khon: EMC) c t nm 1979 v cho php cc cng ty t ng ha vic
lu tr thng tin in t trn cc mng my tnh.

Expeditors International of Washington, Inc. (m chng khon: EXPD), c thnh lp ti

Seattle nm 1979, gip cc nh vn ti ng bin t chc v theo di qu trnh di chuyn ca hng
ha vng quanh th gii.

Exodus Communications, Inc. (m chng khon: EXDS) lm ch v qun l cc trang web cho
cc khch hng cng ty, cng cc dch v Internet khc, n bn c phiu ra cng chng ln u tin
vo thng 3/1998.

Bng hnh 13-1 tm tt gi, kt qu hot ng v nh gi cc cng ty ny vo thi im cui

nm 1999:

IN, CH KHNG PHI IN GIT

Chng khon t tin nht trong s bn chng khon ca Graham l Emerson Electric, kt cc
li l chng khon r tin nht trong nhm c cp nht ca chng ti. Vi nn tng ca n l nm
trong cc ngnh cng nghip ca nn kinh t kiu c, Emerson trng tht nht nho vo cui nhng
nm 1990 (trong thi i Internet, cn ai quan tm n ci my ht bi kh-t, lm vic nng ca
Emerson na?). Cc c phiu ca cng ty tr thnh mt th phim hot hnh b gin on. Trong
nm 1998 v nm 1999, chng khon ca Emerson tt hu sau ch s S&P 500 ti 49,7 im
phn trm ly k, mt kt qu hot ng thp mt cch thm hi.

Song mi ch l Emerson chng khon. Th cn Emerson cng ty th sao? Trong nm 1999,

Emerson bn lng hng ha v dch v tr gi 14,4 t la, tng gn 1 t la so vi nm trc
. Trn cc doanh thu Emerson thu c 1,3 t la li nhun rng, hay nhiu hn nm 1998
6,9%. Trong nm nm trc li tc trn mi c phiu tng vi tc trung bnh mnh m l
8,3%. c tc ca Emerson tng hn gp hai ln ln 1,3 t la trn mt c phiu; gi tr s sch

217
tng t 6,69 la ln 14,27 la trn mt c phiu. Theo Value Line, sut trong nhng nm 1990,
t l li rng trn doanh thu (net profit margin) v t sut li nhun trn vn (return on capital) - l
hai thc o ch yu v tnh hiu qu ca n trn phng din mt doanh nghip - lun mc rt
cao, tng ng l khong 9% v 18%. iu cn hn th na l Emerson tng li tc ca mnh
trong 42 nm lin tc v nng mc c tc ca mnh trong 43 nm lin - mt trong nhng cuc chy
di nht v tng trng u n trong kinh doanh nc M. Vo cui nm, chng khon ca
Emerson c nh gi mc gp 17,7 ln li nhun rng trn mt c phiu ca cng ty. Cng
ging nh cc thit b cng sut ca n. Emerson khng bao gi ho nhong, song n l ng tin
cy - v khng th hin mt du hiu no l b qu nng.

LIU EMC C TNG TRNG QU NHANH?

EMC Corp. l mt trong nhng chng khon c kt qu thc hin tt nht trong nhng nm
1990: n tng - hay c l chng ti phi ni l bay ln - trn 81.000%. Nu bn u t 10.000 la
vo chng khon ca EMC vo u nm 1990, bn c th c trong tay hn 8,1 triu la vo lc
kt thc nm 1999. Cc c phiu ca EMC cho t sut li nhun 157,1% ch ring trong nm 1999 -
nhiu hn c li nhun m chng khon ca Emerson t c trong 8 nm t 1992 n ht
1999 cng li. EMC cha bao gi chi tr mt c tc no, thay vo gi li tt c li tc ca n
"cung cp kinh ph cho s tng trng lin tc ca cng ty"[362]. Vi mc gi ngy 31/12 l
54,625 la, cc c phiu ca EMC c giao dch mc gp 103 ln li tc m cng ty s phi
bo co cho c nm - gn gp 6 ln mc nh gi chng khon ca Emerson.

Cn cng vic kinh doanh ca EMC th sao? Doanh thu tng 24% trong nm 1999 ln 6,7 t
la. Li tc trn mt c phiu nhy ln n 92 xu t 61 xu trong nm trc, mc tng l 51%. Trong
vng nm nm kt thc vo nm 1999, li tc ca EMC tng vi tc tng hng nm l 28,8%.
V vi s k vng ca tt c mi ngi v cn sng triu thng mi Internet s vn tip tc, tng
lai c v cn xn ln hn. Trong sut c nm 1999, tng gim c ca EMC lin tc d bo l
doanh thu s t 10 t la vo nm 2001 - tng t 5,4 t la trong nm 1998[363]. iu s
i hi mc tng trng trung bnh hng nm 23%, mt tc pht trin qui kit i vi mt cng
ty ln n nh vy. Song cc nh phn tch ca Ph Wall, v hu ht cc nh u t, tin chc l
EMC c th lm c iu . Xt cho cng, trong vng nm nm trc , EMC tng gp i
doanh thu ca n v tng hn gp ba ln li nhun rng ca n.

Song t nm 1995 n nm 1999, theo Value Une, t l li rng trn doanh thu ca EMC
trt t 19,0% xung 17,4%, trong khi t sut li nhun trn vn tt t 26,8% xung 21%. Mc
d vn cn kh nng li nhun cao, EMC bt u trt dc. V trong thng 10/1999, EMC
mua c Data General Corp., iu ny b sung thm vo doanh s ca EMC khong 1,1 t
la trong nm . Ch n gin bng cch tr i khon doanh thu b sung c mang n t Data
General, chng ta c th thy l khi lng cc cng vic kinh doanh hin c ca EMC ch tng t
5,4 t la trong nm 1998 ln 5,6 t la trong nm 1999, mt mc tng ch c 3,6%. Ni cch
khc, tc tng trng thc s ca EMC l hu nh bng khng, thm ch ngay trong nm m mi
lo s v con b my tnh "Y2K" lm cho nhiu cng ty phi chi mt lng tin k lc vo cng
ngh mi[364].

218
 VIC B CONG MT CCH N GIN CC VN CHUYN

Khng ging nh EMC, Expeditors International vn cha hc c cch bay ln. Mc d cc

c phiu ca cng ty ny tng 30% mi nm trong nhng nm 1990, hu ht s tng mnh ny l
n vo tn lc cui cng, khi m chng khon phi ti t sut li nhun 109,1% trong nm 1999.
Vo nm trc cc c phiu ca Expeditors ch tng c 9,5%, tt sau ch s S&P 500 ti hn 19
im phn trm.

Cn v kinh doanh th sao? Expeditors tng trng mt cch thc s nhanh chng: t nm
1995, doanh thu ca n tng vi nhp trung bnh hng nm l 19,8%, tng gn nh 3 ln trong
giai on kt thc vo nm 1999 mc 1,4 t la. V li tc trn mt c phiu tng 25,8% mt
nm, trong khi c tc tng vi nhp 27% mt nm. Expeditors khng n di hn, v vn hot
ng ca n tng gn gp i k t nm 1995. Theo Value Line, gi tr s sch trn mt c phiu
ca Expeditors tng 124% v t sut li nhun trn vn thm hn mt phn ba n 21% .

Theo bt c tiu ch no, Expeditors l mt doanh nghip tuyt vi. Song mt cng ty chuyn
pht hng ha nh, vi tr s Seattle v hu ht cc hot ng l chu th hu nh khng
c bit ti Ph Wall. Ch c 32% s c phiu ca cng ty c s hu bi cc t chc u t
thc vy, Expeditors ch c 8500 c ng. Sau khi tng gp i vo nm 1999, chng khon ca
cng ty c nh gi mc gp 39 ln li nhun rng Expeditors kim c cho nm -
khng cn bt k ch no gn mc r na, m nm gn ngay di mc nh gi cao mt cch
chng mt ca EMC.

MIN T HA?

n cui nm 1999, Exodus Communications dng nh dn cc c ng thng ti min

t ca sa v mt ong. Chng khon nhy vt 1005,8% trong nm 1999 - chuyn 10.000
la u t vo ngy 1/1 thnh hn 110.000 la vo ngy 31/12. Cc nh phn tch chng khon
Internet hng u ca Ph Wall, k c ngi nh hng to ln l Henry Blodget ca Merill Lynch,
d bo l chng khon s tng thm na 25% n 125% trong nm ti.

V tt hn tt c, trong con mt ca cc nh kinh doanh trc tuyn ang ngn ngu trn nhng
thnh tu ca Exodus, l thc t chng khon chia tch 2 cho 1 ba ln trong nm 1999. Trong
mt ln chia tch chng khon 2 cho 1, mt cng ty tng gp i s c phiu ca n v gim gi ca
chng xung mt na - nh vy, kt cc l mt c ng s hu s c phiu nhiu gp i, v mi
c phiu c nh gi bng mt na mc trc . Vy th c g hay ho v iu ? Hy hnh
dung bn a cho ti 10 cent, v sau ti a li cho bn hai ng xu 5 xu v hi "Bn c cm
thy l mnh by gi giu hn khng?". Bn c l s kt lun rng hoc ti l mt thng ngc, hoc
ti nhm khi cho bn l ngc. Th m trong cn in lon v chng khon chm com ca nm
1999, cc nh kinh doanh trc tuyn hnh ng nh th l hai ng xu 5 xu c gi tr hn mt
ng 10 cent. Thc vy, ch mi c tin l mt chng khon no s c chia tch 2 cho 1 l
ngay lp tc gi c phiu tng ln 20% hoc hn na.

V sao? Bi v c nhiu c phiu hn lm ngi ta cm thy mnh giu hn. Mt ngi mua
100 c phiu ca Exodus vo thng 1 s thy chng bin thnh 200 khi chng khon c chia tch
vo thng 4, sau 200 c phiu ny li bin thnh 400 vo thng 8, v sau 400 li bin thnh
800 vo thng 12. iu gy phn khch cho nhng ngi khi h ngh l h c thm 700 c phiu
ch bng cch s hu 100 c phiu lc ban u. i vi h iu ny c cm thy nh l "tm thy
219
tin" - ng quan tm n vic gi trn mi c phiu b ct gim mt na sau mi ln chia
tch[365]. Vo thng 12/1999, mt c ng hn hoan ca Exodus, ngi tun theo phng cch
"a ti mt la" hn h trn mt bng tin nhn trc tuyn: Ti s gi cc c phiu ny cho
n khi ti 80 tui, bi v sau khi n c chia tch hng trm ln trong nhng nm ti y, ti s
tin gn n vic tr thnh mt gim c iu hnh"[366]. Cn cng vic kinh doanh ca Exodus
th sao? Graham c l s khng chm n n bng ci so di ba mt v mt b trang b phng c.
Doanh thu ca Exodus bng n - tng t 52,7 triu la nm 1998 ln 242,1 triu la nm 1999 -
song n thua l 130,3 triu la trn cc doanh thu ny trong nm 1999, gn nh gp i s thua
l ca n trong nm trc . Exodus c 2,6 t la n tng cng v thm kht tin n mc n
vay 971 triu la ch ring trong thng 12. Theo bo co nm ca Exodus, khon vay ny lm
tng thm hn 50 triu la tin tr li ca cng ty trong nm tip theo. Cng ty bt u nm 1999
vi 156 triu la tin mt v, thm ch c sau khi huy ng 1,3 t la tin vn mi, kt thc
nm vi mt cn i tin mt l 1 t la - c ngha l cc hot ng kinh doanh ca cng ty
ngn mt hn 400 triu la tin mt trong nm 1999. Lm sao mt cng ty nh vy c th bao gi
tr c n?

Song, tt nhin, cc nh kinh doanh trc tuyn ch tp trung vo vic chng khon tng nhanh
v xa n th no, ch khng tp trung vo vic liu cng ty c khe mnh khng. "C phiu ny",
mt nh kinh doanh s dng tn trn mn hnh l "Launch_Pad1999" ("B phng 1999") khoc
lc, "s ch tip tc tng n v hn v hn na"[367].

S phi l ngu xun trong d bo ca Lauch_Pad - ci g "hn" c v hn? - l li nhc nh

tuyt vi v mt trong nhng cnh bo kinh in ca Graham.

"Nh u t hm nay", Graham ni vi chng ta, quan tm ti d bo tng lai n mc anh ta

sn sng tr trc mt s tin hu hnh cho vic ny. Nh vy, iu m anh ta suy on bng bit
bao nhiu nghin cu v quan tm c th thc s s xy ra v khng mang li cho anh ta bt k li
nhun no. Nu iu khng c vt cht ha mc c k vng, anh ta thc s c th phi
i mt vi thua l nghim trng tm thi v thm ch c th l vnh vin."[368].

CC CH E KT THC U?

Bn chng khon ny din bin th no sau nm 1999?

Emerson Electric vn tip tc thng 40,7% trong nm 2000. Mc d cc c phiu mt tin

trong c hai nm 2000 v 2001, song chng cng kt thc nm 2002 vi 4% thp hn gi cui
cng ca chng nm 1999.

EMC cng tng trong nm 2000, thng 21,7%. Song sau cc c phiu mt 79,4% trong
nm 2001 v mt thm 54,3% na trong nm 2002. iu ny dn n chng cn 88% di mc
ca cui nm 1999. Cn d bo 10 t la doanh thu vo nm 2001 th sao? EMC kt thc nm
vi doanh thu ch c 7,1 t la (v mt khon thua l rng 508 triu la).

Trong khi c nh th l th trng gi xung khng h tn ti, cc c phiu ca Expeditors

International vn tip tc tng 22,9% trong nm 2000, 6,5% trong nm 2001, v 15,1% na trong
nm 2002 - kt thc nm vi hu nh l 51% cao hn gi ca chng vo nm 1999.

220
 C phiu ca Exodus mt 55% trong nm 2000 v 99,8% trong nm 2001. Vo ngy
26/9/2001, Exodus np n c bo h ph sn theo chng 11. Hu ht cc ti sn ca cng ty
ny c mua li bi Cable & Wireless, mt cng ty vin thng khng l ca Anh. Thay v dn cc
c ng ca mnh n min t ha, Exodus h b y i gia vng t hoang mc. Ti thi
im u nm 2003, ln giao dch cui cng ca chng khon Exodus l gi 1 xu (penny) mt c
phiu.

221
CHNG 14

LA CHN CHNG KHON VI NH U T PHNG TH

y l lc quay tr li mt s ng dng rng hn ca k thut phn tch chng khon. Do

chng ti m t mt cch tng qut cc phng chm u t i vi hai loi nh u t ca
chng ta[369]. iu s l hp l i vi chng ti by gi l trnh by phn tch chng khon bt
u c hiu lc nh th no trong vic thc hin cc phng chm u t . Nh u t phng th
no tun theo cc gi ca chng ti s ch mua cc tri phiu cp cao cng vi mt danh sch a
dng cc c phiu thng hng u. Anh ta s phi tin chc rng gi m ti anh ta mua cc
chng khon khng phi l cao mt cch qu mc nhng c phn nh theo cc tiu ch c th
p dng.

thit lp danh sch a dng ny, anh ta c s la chn gia hai cch tip cn, l danh
mc u t a dng DJIA v danh mc u t c kim nh theo nh lng. Vi dng th nht,
anh ta mua mt tp hp tiu biu thc s cc pht hnh chng khon hng u, bao gm c cc
cng ty tng trng nhanh c a chung c c phiu c bn mc h s nhn c bit cao, v
cc doanh nghip t c a chung hn v t t tin hn. iu ny c th c thc hin, c l
bng cch n gin nht l mua cng mt s lng ton b 30 c phiu trong ch s trung bnh cng
nghip Dow Jones (DJIA). Mi loi mi c phiu, mc gi trung bnh l 900 la, s tn tng
cng khong 16.000 la[370]. Trn c s s liu s sch qu kh, anh ta c th k vng mt cch
ng chng cc kt qu tng t trong tng lai bng cch mua cc c phiu ca vi qu u t tiu
biu[371]. La chn th hai ca anh ta s l p dng mt b tiu chun i vi mi ln mua,
m bo chc chn l anh ta c c (1) mt mc ti thiu v cht lng trong kt qu hot ng
qu kh v v th ti chnh hin ti ca cng ty v c (2) mt mc ti thiu v s lng xt v li
tc v ti sn c trn mt la gi mua. Vo cui chng trc, chng ta lit k by tiu ch cht
lng v s lng c xut la chn cc c phiu thng c th. Hy cho php chng ti
m t cc tiu ch theo th t.

Quy m doanh nghip ph hp Tt c cc con s ti thiu ca chng ti chc phi l ty chn,

c bit l trong vn quy m c i hi. tng ca chng ti l loi tr cc cng ty nh
c th kh trnh c cc thng trm trn mc trung bnh, c bit l trong lnh vc cng nghip
(cng c cc c hi tt trong cc doanh nghip nh vy, song chng ti khng xem chng l ph
hp vi nhu cu ca nh u t phng th). Hy cho php chng ti s dng cc s lng lm trn:
khng t hn 100 triu la doanh s nm i vi mt cng ty cng nghip v khng t hn 50 triu
la tng ti sn c i vi mt cng ty cung cp tin ch cng cng.

2. Tnh hnh ti chnh mnh. i vi cc cng ty cng nghip, ti sn c hin ti phi t nht
gp i ti sn n hin ti - ci gi l t l 2 trn 1. Ngoi ra, n di hn phi khng c vt ti
sn c rng hin ti (hay l "vn lu ng"). i vi cc cng ty cung cp tin ch cng cng, n
khng c vt qu hai ln vn c phn chng khon (theo gi tr s sch).

3. S n nh ca li tc. Mt s li tc no i vi c phiu thng trong mi nm ca

mi nm gn y.

4. Lch s tr c tc. Chi tr c tc khng gin on trong t nht 20 nm gn y.

222
 5. Tng trng c tc Mc tng t nht l mt phn ba v li tc trn mt c phiu trong 10
nm gn y s dng mc trung bnh ca ba nm vo lc bt u v kt thc.

6. T l gi/li tc va phi Gi hin ti khng c vt qu 15 ln li tc trung bnh ca

ba nm gn y.

7. T l gi trn ti sn c va phi Gi hin ti khng c ln hn 1,5 ln gi tr s sch

c bo co gn y nht. Tuy nhin, mt h s nhn v li tc nh hn 15 c th bin minh cho
h s nhn ca ti sn c cao hn mt cch tng ng. Nh l quy tc i khi, chng ti xut l
tch ca h s nhn vi t l gi trn gi tr s sch khng c vt qu 22,5 (con s ny tng
ng vi 15 ln li tc v 1,5 ln gi tr s sch. N s chp nhn mt pht hnh bn vi gi ch gp
9 ln li tc v 2,5 ln gi tr ti sn c, vn vn).

NHN XT CHUNG

Cc yu cu ny c thit lp ring cho nhu cu v tnh cch ca cc nh u t phng th.

Chng s loi b mt phn ln cc c phiu thng vi t cch l cc ng c vin vo danh mc
u t, v theo hai cch tri ngc nhau. Mt mt, chng s loi ra cc cng ty no (1) qu nh, (2)
trong iu kin ti chnh tng i yu, (3) c tin s thm ht trong s liu 10 nm ca chng, v
(4) khng c lch s lu di v chi tr c tc lin tc. Trong cc php kim tra php kim tra
nghim ngt nht trong cc cc iu kin ti chnh gn y l php kim tra v sc mnh ti chnh.
Mt s lng ng k cc doanh nghip ln v trc y c th mnh m lm yu i t l
hin ti ca h hoc m rng qu mc vic vay n ca h hoc c hai, trong nhng nm gn y.

Hai tiu ch cui cng ca chng ti l loi tr theo hng ngc nhau, bng cch i hi nhiu
li tc hn v nhiu ti sn c hn trn mt la gi so vi cc pht hnh a chung c th cung
cp c. y tuyt nhin khng phi l quan im tiu chun ca cc nh phn tch ti chnh.
Thc s th phn ln h s i hi l thm ch cc nh u t thn trng cng phi sn sng tr gi
hu hnh cho cc chng khon ca cc cng ty c la chn. Chng ti din gii quan im
tng phn ca mnh trn, n da ch yu vo s thiu vng mt nhn t an ton ph hp khi mt
phn qu ln ca gi li phi ph thuc vo li tc tng u n trong tng lai. Bn c s phi
quyt nh vn quan trng ny cho chnh mnh - sau khi cn nhc cc lp lun ca c hai pha.

Mc d vy, chng ti chn vic a vo mt yu cu va phi v tng trng trong thp k

gn y nht. Khng c n th mt cng ty tiu biu s th hin s thoi ha, t nht l xt trn mt
la vn u t. Khng c l do g nh u t phng th a cc cng ty nh vy vo danh mc
u t ca mnh - thm ch mc gi l thp c th nh gi chng nh l cc c hi gi hi.

Con s gi ti a 15 ln li tc c l s dn n mt danh mc u t tiu biu vi h s nhn

gi d l t 12 n 13 ln. Hy lu l vo thng 2/1972, American Tel. & Tel. bn mc 11
ln li tc ba nm (v hin ti) ca n, cn Standard Oil of California bn mc di 10 ln li
tc gn y nht ca n. Khuyn ngh c bn ca chng ti l danh mc u t chng khon, khi
c mua, phi c t s li tc/gi tng cng - l nghch o ca t s p/ E - t nht l bng vi li
sut tri phiu cp cao hin ti. iu c ngha l t l P/E khng cao hn 13,3% so vi li sut
tri phiu AA l 7,5%[372].

p dng tiu ch ca chng ti vo DJIA vo cui nm 1970 Tt c cc tiu ch xut ca

chng ti c cc pht hnh chng khon ca DJIA vo cui nm 1970 p ng, song c hai

223
trong s cc pht hnh ch va . y l mt kho st da trn gi ng ca ca nm 1970 v
cc con s lin quan n n (cc s liu c bn i vi mi cng ty c nu trong cc bng 14-1
v 14-2).

BNG 14-1 : S liu c bn v 30 chng khon trong ch s trung bnh cng nghip Dow
Jones vo ngy 30/ 9/1971

224
 a. iu chnh i vi cc c tc chng khon v chia tch chng khon.

BNG 14-2: Cc t s quan trng ca cc chng khon DJIA ti thi im ngy 30/9/1971

BNG 14-2: Cc t s quan trng ca cc chng khon DJIA ti thi im ngy 30/9/1971
(Tip theo)

225
 a. S liu c ly t kt qu thc hin ca cng ty vo cui nm ca ti kha 1970.

b. S liu c ly t s tay cng nghip ca Moody (1971).

c. Cn i n cho NCA (NCA = ti sn rng hin ti),

d. Thm ht c bo co cho giai on 1958-1960.

1. Quy m l kh ln i vi mi cng ty.

2. iu kin ti chnh l ph hp xt v tng cng, song khng phi i vi mi cng ty[373].

3. Mt s c tc c chi tr bi mi cng ty t nht l t nm 1940. Nm trong s cc s liu

c tc quay ngc v tn th k trc na.

4. Li tc tng cng l tng i n nh trong thp k va qua. Khng c cng ty no thng

bo thm ht trong giai on thnh vng 1961-1969, song Chrysler cho thy mt mc thm ht
nh trong nm 1970.

5. Tng trng tng cng - so snh mc trung bnh ba nm cch nhau mt thp k - l 77% hay
khong 6% mi nm. Song 5 trong s cc cng ty khng tng trng c thm mt phn ba.

6. T s ca gi cui nm trn li tc trung bnh ba nm l 839 la trn 55,5 la, hay l

15 trn 1 - va ng bng gii hn trn m chng ti xut.

226
 7. T s gi trn gi tr ti sn rng l 839 trn 562 - cng va vn trong phm vi gii hn m
chng ti xut l t 1,5 n 1.

Tuy nhin, nu chng ta mun p dng cng 7 tiu ch ny cho tng cng ty ring r, chng ta
s thy l ch c 5 trong s l c th tha mn tt c cc yu cu ca chng ti. s l:
American Can, American Tel. & Tel., Anaconda, Swift v Woolworth. Cc con s tng cng i
vi 5 cng ty ny xut hin trong bng 14-3. R rng l cc cng ty th hin cc con s thng k
tt hn so vi DJIA ni chung, tr mt tc tng trng trong qu kh[374].

BNG 14-3 Cc pht hnh trong DJIA tha mn mt s tiu ch u t nht nh vo cui nm
1970

Xem nh ngha trn trang 377. Xt thy Swift th hin kt qu tt trong nm ti t 1970,
chng ti b qua s thiu ht ca giai on 1968-1970 y.

Mt s thiu ht nh y di 2 trn 1 c b p bi mt khon chnh lch i vi vic

huy ng vn bng n b sung.

k.c = khng c. N ca American Tel. & Tel's nh hn so vi vn c ng chng khon ca

n.

Vic ng dng cc tiu ch c th ca chng ti vo nhm chn lc cc chng khon cng

nghip ny cho thy l con s tha mn tt c cc php kim nh ca chng ti s l mt t l phn
trm tng i nh ca tt c cc pht hnh chng khon cng nghip c nim yt. Chng ti
nh bo on rng khong 100 pht hnh chng khon thuc loi ny c th c tm thy trong
cun Hng dn chng khon ca Standard & Poor's vo cui nm 1970, ch va cung cp cho
nh u t mt di tha ng cho la chn c nhn[375].

S "ha tan" cc cng ty cung cp tin ch cng cng Nu by gi chng ta quay sang lnh vc
chng khon tin ch cng cng, chng ta s thy mt tnh hung thun li v hp dn hn i vi
nh u t[376].

y i a s pht hnh chng khon dng nh b ct b, bi lch s kt qu hot ng v

t s gi ca chng, theo nhu cu ca nh u t phng th nh chng ta phn nh. Chng ti loi

227
b mt tiu ch khi cc php kim nh ca mnh v cc chng khon tin ch cng cng - c th l
t s ti sn c hin ti trn ti sn n hin ti. Nhn t vn lu ng t lo liu cho n trong ngnh
cng nghip ny nh mt phn ca vic lin tc cung cp vn cho tng trng bng vic bn cc
tri phiu v c phiu. Chng ti c i hi mt t l thch hp vn c phiu trn n[377].

Trong bng 14-4, chng ti trnh by mt bn s lc tm tt ca 15 chng khon nm trong

ch s trung bnh tin ch cng cng Dow Jones. so snh, bng 14-5 a ra mt bc tranh tng
t v la chn ngu nhin ca 15 chng khon tin ch cng cng khc c ly ra t danh sch
nim yt ca s Giao dch Chng khon New York.

BNG 14-4: S liu v 15 chng khon trong ch s trung bnh Dow Jones ngnh tin ch cng
cng vo.

228
 a. c tnh cho nm 1971.

BNG 14-5: S liu v danh mc th hai cc chng khon tin ch cng cng vo ngy
30/9/1971

Khi nm 1972 bt u th nh u t phng th c th c c mt la chn kh l rng ri

cc c phiu thng ngnh tin ch cng cng. Mi mt chng khon trong s c l l tha mn
cc yu cu ca chng ti v c kt qu hot ng ln gi. Cc cng ty ny cho mi anh ta tt c
mi th m anh ta c quyn i hi t cc u t c phiu thng c la chn mt cch n
gin. So vi cc cng ty cng nghip c ting tm c th hin bi DJIA, h cho mi bng s
liu tng trng qu kh tt khng km, cng vi cc dao ng nh hn ca cc s liu nm - u
mc gi thp hn so vi li tc v ti sn c. Mc sinh li c tc cao hn mt cch ng k. V th
ca cc cng ty tin ch l cng ty c quyn c Nh nc quy nh chc hn s l mt li th
hn l bt li i vi nh u t thn trng. Theo lut, cc cng ty tin ch c quyn nh ra mc
gi b p thu ht ngun vn h cn tip tc m rng, m iu ny hm nhng b p
229
tng xng i vi cc chi ph tng cao. Mc d quy trnh iu tit thng l rt cng knh v c l
l chm chp, n khng ngn cn cc cng ty tin ch cng cng kim c mt t sut li nhun
kha kh trn vn u t tng ln ca h trong nhiu thp k.

i vi nh u t phng th, s hp dn ch yu ca cc chng khon tin ch cng cng vo

thi im ny c l s l chng c th mua c ci gi va phi so vi gi tr s sch. iu c
ngha l anh ta c th b qua cc cn nhc v th trng chng khon, nu anh ta mun, v t xem
mnh trc ht nh ngi s hu mt b phn cc doanh nghip c thnh lp vng vng v c li
nhun cao. Cc bo gi th trng lun c anh ta c th tn dng u th ca nhng thi
im thun li: hoc mua vo mc gi thp hp dn mt cch khc thng, hoc bn ra khi
gi ca chng c v nh chc chn l rt cao.

BNG 14-6: Din bin v gi v t s gi/li tc ca cc ch s trung bnh khc nhau trong
Standard & Poors, 1948 1970

a. Gi ti thi im cui cng ca nm.

Lch s th trng ca cc ch s tin ch cng cng - c c ng trong bng 14-6, cng

vi ch s ca cc nhm khc - cho thy l c nhng c hi to ln v li nhun ca cc u t
trong qu kh. Mc d mc tng trng khng c cao nh l trong ch s cng nghip, mt s
chng khon tin ch cng cng ring r cho thy mc n nh gi cao hn trong hu ht cc
thi k so vi cc nhm khc[378]. iu gy sng st khi nhn trong bng ny l t s gi/li tc
tng i ca cc cng ty cng nghip v cc cng ty tin ch thay i cho nhau trong vng hai
thp k qua.

S o ngc ny s c nhiu ngha i vi nh u t tch cc hn l nh u t th ng.

Song n cho thy l ngay c cc danh mc u t phng th thnh thong cng phi c thay i,
c bit nu nh cc chng khon c mua vo c s tng gi qu mc mt cch r rt v c
th c thay th bng cc pht hnh chng khon c nh gi mt cch hp l hn nhiu. Than
i! S c nhng khon thu li vn cn phi ng - i vi mt nh u t tiu biu th dng

230
nh cng ging nh l mt th ca n o bng. Ngi ng minh c ca chng ta l kinh nghim
mch bo ta rng y th tt nht l nn bn i v tr thu, hn l khng bn ri n hn.

u t vo chng khon ca cc doanh nghip ti chnh. C mt tp hp rt a dng cc

doanh nghip c th c xp di tiu "cc cng ty ti chnh". Cc doanh nghip c th bao
gm ngn hng, cng ty bo him, hi tit kim v cho vay, cng ty tn dng v cho vay khon nh,
cng ty bn cc khon cho vay th chp (mortgage company), v "cc cng ty u t" (ngha l cc
qu u t tng h)[379]. iu c trng ca tt c cc doanh nghip ny l chng c mt phn
tng i nh ti sn ca mnh di dng vt cht - nh ti sn c nh hoc hng ha lu kho -
song mt khc hu ht cc hng mc u c cc phiu n ngn hn (short-term obligation) vt
nhiu so vi lng vn c phiu. Nh vy, vn lnh mnh ti chnh li cng quan trng hn
y so vi trong trng hp ca mt doanh nghip sn xut hoc thng mi. iu ny, n lt
mnh, dn n s ra i ca cc dng iu tit v gim st khc nhau, vi thit k v kt qu tng
th m bo chng li cc thng l thc hnh ti chnh khng lnh mnh.

Ni mt cch rng hn, c phiu ca cc cng ty ti chnh to ra cc kt qu u t tng t

nh kt qu ca cc dng c phiu thng khc. Bng 14-7 nu cc thay i v gi gia nm 1948
v 1970 trong su nhm c th hin trong cc ch s gi chng khon ca Standard & Poor's.

BNG 14-7: Cc bin ng tng i v gi chng khon ca cc loi cng ty ti chnh khc
nhau trong khong thi gian t 1948 n 1970

231
 a. S liu cui nm t cc ch s gi chng khon ca Standard & Poor's. Trung bnh ca
1941-1943 = 10.

Trung bnh cho cc nm 1941-1943 c ly l 10, lm mc c s. Con s cui nm 1970 nm

trong di t 44,3 i vi 9 ngn hng New York n 218 i vi 11 chng khon bo him nhn
th. Trong cc khong thi gian ngn hn, c s dao ng ng k trong cc chuyn ng gi tng
ng. Chng hn, cc chng khon ca ngn hng Thnh ph New York din bin tng i tt gia
nm 1958 v 1968, ngc li, nhm bo him nhn th ngon mc li mt v tr trong khong
thi gian gia nm 1963 v 1968. Cc chuyn ng tri ngc ny c thy trong nhiu, c l l
hu ht, cc nhm ngnh khc nhau nm trong ch s ca Standard & Poor's.

Chng ti khng c nhn xt hu ch no a ra trong lnh vc u t rng ln ny, m ch

c th khuyn rng cc tiu ch s hc nh nhau v gi c lin quan n li tc v gi tr s sch
phi c p dng vo vic la chn cng ty trong cc nhm nh chng ti xut i vi
cc u t vo cng nghip v tin ch cng cng.

Cc pht hnh chng khon ng st. Cu chuyn ng st l cu chuyn khc xa vi

tin ch cng cng. Cc hng vn chuyn chu thit hi nng n do s kt hp ca cnh tranh gay
gt vi s iu tit nghim ngt (vn chi ph lao ng ca cc cng ty ng st tt nhin cng l
mt kh khn, song vn ny khng ch gii hn trong ngnh ng st). t, xe but v hng
khng ly mt hu ht vic kinh doanh vn chuyn hnh khch ca ngnh ng st v li
phn km li nhun; cc xe ti ly i mt lng ln hng vn chuyn ca ng st. Trn mt
na s chiu di ng st ca t nc nm trong s ph sn (hay b "y tr") ti cc thi im
khc nhau trong vng 50 nm qua.

Song na thp k cng khng phi l hon ton xung dc i vi cc nh vn chuyn

ng st. Cng c nhng giai on thnh vng cho ngnh ny, c bit l nhng nm chin tranh.
Mt s tuyn ng st tm cch duy tr sc kim li v c tc ca mnh bt chp cc kh khn
chung.

Ch s Standard & Poor's tng gp 7 ln t mc thp nht ca nm 1942 ln mc cao ca

nm 1968, khng km bao nhiu so vi mc tng phn trm ca ch s chng khon tin ch cng
cng. S ph sn ca Penn Central Transportation Co., cng ty ng st quan trng nht ca
chng ta, vo nm 1970 gy sc cho th gii ti chnh. Ch mi mt nm v hai nm trc ,
chng khon ca cng ty ny c bn gn mc gi cao nht trong lch s lu di ca n, v cng
ty chi tr c tc lin tc trong hn 120 nm! ( trang 473 di y, chng ti s trnh by mt
phn tch ngn gn v cng ty ng st ny minh ha lm sao mt ngi nghin cu c trnh
c th pht hin ra cc im yu ang ln dn ln trong bc tranh ca cng ty v khuyn khng s
hu chng khon ca n). Mc gi th trng ca cc c phiu ng st ni chung b nh
hng nghim trng bi thm ha ti chnh ny.

Thng l khng thch hp khi a ra cc khuyn ngh c tnh cht bao trm v mt lot cc
lp chng khon, v tng t vy c nhng li phn i i vi s quy ti rng. S liu c phiu
ng st trong bng 14-6 cho thy l c nhm ni chung thng cho mi cc c hi li nhun ln
(song theo quan im ca chng ti, cc s tng ln hu ht l khng c l do xc ng). Hy cho
php chng ti gii hn xut ca chng ti nh sau: khng c l do thuyt phc no nh u
t s hu cc c phiu ng st; trc khi mua, anh ta phi chc chn l anh ta nhn c tht

232
nhiu gi tr cho s tin ca mnh lm cho thnh ra nu tm kim bt k mt ci g khc thay th n
s l khng hp l[380].

chn lc i vi nh u t phng th Mi mt nh u t c l u mun danh mc u

t ca anh ta l tt hn hoc trin vng hn so vi trung bnh. Do vy, bn c s hi l liu, nu
anh ta tm c cho mnh mt c vn hoc mt nh phn tch chng khon c trnh , anh ta c l
khng th trng mong mnh s c cung cp mt gi u t thc s c gi tr vt tri. "Suy cho
cng", anh ta c th ni, "cc quy tc m ng phc tho l kh n gin v d dng. Mt nh
phn tch c o to mc cao hn phi c kh nng s dng tt c k nng v k thut ca mnh
hon thin mt cch ng k mt ci g hin nhin nh danh mc Dow Jones. Nu khng, tt
c cc s liu thng k, cc tnh ton v cc suy xt c tnh khoa trng ca anh ta l v dng c
hay sao?

Hy gi s, nh mt php kim nh thc t, l chng ta yu cu mt trm nh phn tch chng

khon hy chn ra 5 chng khon "tt nht" trong ch s trung bnh Dow Jones mua vo thi im
cui nm 1970. Chc ch mt s t ngi s cng c s la chn tng t v nhiu danh mc s
khc nhau hon ton.

iu ny khng c g ng ngc nhin nh thot nhn lc ban u. L do c bn y l gi

hin ti ca mi mt chng khon c ting tm phn nh mt cch r nt cc nhn t quan trng
nht trong bn s liu ti chnh ca n cng vi s nh gi chung v trin vng tng lai ca n.
Do , ci nhn ca bt k nh phn tch no rng mt chng khon no l ng mua hn so vi
nhng ci cn li chc chn l ln ti mc rt ln, xut hin t cc s thch c nhn v k vng
ca anh ta, hoc t vic anh ta t trng tm vo mt tp hp cc nhn t ny ch khng vo tp
hp khc trong cng vic nh gi ca mnh. Nu tt c cc nh phn tch m u thng nht l mt
chng khon c th no tt hn so vi tt c s cn li th pht hnh chng khon s tng gi
nhanh chng n mc s trit tiu tt c cc li th trc ca n[381].

Tuyn b ca chng ti rng gi hin ti phn nh c cc nhn t c bit ln cc k vng

tng lai l nhm nhn mnh c s hai mt cho s nh gi th trng. Tng ng vi hai loi thnh
phn gi tr ny l hai cch tip cn v c bn l khc nhau i vi phn tch chng khon. Thc ra
m ni, mi mt nh phn tch c trnh s nhn pha trc, hng v tng lai hn l nhn quay
li qu kh, v anh ta cho rng cng vic ca mnh l hay hay d ph thuc vo ci g s xy ra ch
khng ph thuc vo ci g xy ra ri. Mc d vy, chnh tng lai c th c tip cn theo hai
cch khc nhau, c th c gi l cch tip cn d on (hay phng chiu) v cch tip cn bo
v[382].

Nhng ai nghing v cch tip cn d on s n lc d on mt cch tng i chnh xc

v iu g cng ty thc hin trong cc nm tng lai - c bit l liu li tc c s th hin c
mc tng trng c tuyn b v lin tc hay khng. Cc kt lun c th c da trn s
nghin cu cn thn cc nhn t nh cung v cu trong mt ngnh cng nghip - hay khi lng,
gi c v chi ph - hay chng c th c rt ra t s phng chiu kh ng nghch ng tng
trng qu kh vo trong tng lai. Nu cc chuyn gia tin chc l trin vng tng i di hn
l thun li mt cch khc thng, h s hu nh lun lun khuyn ngh mua chng khon m
khng quan tm qu nhiu n mc gi m ti chng khon c bn. , chng hn, l quan
nim chung lin quan n cc chng khon vn ti hng khng - mt quan nim tn ti nhiu
nm bt chp cc kt qu ti t mt cch ng lo ngi thng thy k t sau nm 1946. Trong phn

233
m u, chng ti nhn xt v s mt cn xng gia hot ng gi mnh m v lch s li tc
tng i ng tht vng ca ngnh cng nghip ny.

Ngc li, nhng ai nghing v cch tip cn phng nga lun quan tm c bit n gi ca
pht hnh chng khon ti thi im nghin cu. N lc ca h l thuyt phc bn thn mnh v
khon chnh lch ln gia gi tr hin ti c thng bo v gi th trng - rng chnh lch c
th hp th cc tin trin bt li trong tng lai. Ni mt cch tng qut, h khng cn thit phi
hng hi n vy v cc trin vng di hn ca cng ty nh h cn phi tin tng mt cch c l l
doanh nghip s tip tc tn ti.

Cch tip cn th nht, hay cch d on, cng c th c gi l cch tip cn theo cht
lng, bi n nhn mnh n cc trin vng, s qun l v cc nhn t khc khng o lng c,
mc d rt quan trng, nm di mt tiu chung l cht lng. Cc tip cn th hai, hay cch
phng nga, cng c th c gi l cch tip cn nh lng hay thng k, bi n nhn mnh n
cc mi quan h c th o lng c gia gi bn v li tc, ti sn, c tc v vn vn. Mt cch
hon ton ngu nhin, phng php nh lng thc ra l s m rng - vo lnh vc c phiu
thng - ca quan im cho rng phn tch chng khon c xem l ph hp trong vic la chn
cc tri phiu v c phiu u i u t.

Theo quan im ring ca chng ti v trong cng vic chuyn mn ca mnh, chng ti lun
lun gn b vi cch tip cn nh lng. l v trc ht chng ti mun m bo rng mnh s
nhn c mt gi tr d dt vi s tin ca mnh theo nhng iu kin c th v c th gii thch
c. Chng ti khng mun chp nhn cc trin vng v cc iu ha hn ca tng lai nh mt
s b p cho vic khng c c mt gi tr ln trong tay. y tuyt nhin khng phi l quan
im chun mc trong cc chuyn gia u t, thc ra, phn ln h c l s theo quan im l cc
trin vng, cht lng qun l, cc ti sn v hnh khc v "nhn t con ngi" c sc nng hn
nhiu so vi cc ch dn c a ra bi bt k mt nghin cu no v s sch, v bng cn i qu
kh, v tt c cc con s lnh lng khc.

Do vy, vic la chn cc chng khon "tt nht" v bn cht l mt vn c tnh tranh lun
cao. Li khuyn ca chng ti i vi nh u t phng v l anh ta hy k n. Hy anh ta
nhn mnh s a dng hn l mt la chn c th. Mt cch ngu nhin, tng c chp nhn
mt cch ph bin v s a dng, t nht l mt phn, l s ph nhn cc i hi y tham vng ca
tnh la chn. Nu ai c th chn c cc chng khon tt nht mt cch khng sai lm, k
s ch c thua l bng cch a dng ha. Th nhng, trong phm vi gii hn bn quy tc tng qut
nht v c phiu thng c khuyn ngh i vi nh u t phng v ( trang 135) vn c ch
cho mt s t do tng i ln v s thch. Trong trng hp t nht, s ham m cc s hu nh
vy cng khng gy hi g; hn th na, n c th b sung thm mt ci g ng gi vo kt qu.
Vi tc ng ngy cng ln ca s pht trin cng ngh n cc kt qu di hn ca cng ty, nh
u t khng th loi b chng ra khi cc tnh ton ca mnh, y, cng nh bt c u, anh ta
cn phi tm kim mt im trung dung gia s h hng v s nhn mnh qu mc.

234
BNH LUN V CHNG 14

Ngi no da vo cc li li chc chn s kh m pht trin ln thnh rt GIU C, ngi

no da hon ton vo cc cuc phiu lu s thng b ph sn v i n ch bn cng; do vy,
iu tt l cnh gic phng cc cuc phiu lu bng s chc chn, c th chng cc thua
l.

-Tn ng Francis Bacon -

BT U KHI NG

Bn cn phi gii quyt thc cht cng vic la chn chng khon nh th no? Graham gi
l nh u t phng v c th "theo cch n gin nht", l mua mi chng khon trong danh sch
trung bnh cng nghip Dow Jones. Nh u t phng v ngy nay thm ch c th lm c tt
hn th, bng cch mua mt qu ch s ton b th trng chng khon nm gi hu nh mi chng
khon no ng c. Mt qu ch s chi ph thp l cng c tt nht tng c to ra cho vic u t
chng khon c bo tr chi ph thp, v bt k n lc no nhm hon thin n s mt nhiu cng sc
hn (li chu nhiu ri ro hn v chi ph cao hn) so vi mt nh u t phng v thc s c th
bin minh c.

Vic nghin cu v la chn cc chng khon ca ring bn l khng cn thit; i vi phn

ln mi ngi, thm ch cn l iu khng nn lm. Tuy nhin, mt s nh u t phng v rt
a thch s a dng v s thch thc v mt tr tu ca vic la chn chng khon. Nu bn sng
st qua th trng gi xung v vn thch chn chng khon th khng c iu g m Graham v ti
c th ni s can ngn c bn. Trong trng hp thay v a mt qu ch s ton b th trng
chng khon thnh ton b danh mc u t ca bn, hy bin n thnh nn tng cho danh mc u
t ca bn. Mt khi bn c c nn tng ri, bn c th th nghim xung quanh cc ra ca
n bng cch la chn chng khon ca ring mnh. Hy gi 90% s tin chng khon ca bn
trong mt qu ch s, v dnh 10% ra th nghim vic la chn chng khon ca ring bn. Ch
sau khi bn xy dng c ci li chc chn th bn mi nn khm ph ( hiu c v sao s
a dng rng ri nh vy li quan trng n th, xin hy xem phn ng khung di y).

V SAO A DNG HA?

Trong thi k th trng ln gi nhng nm 1990, mt trong nhng li ph phn ph bin nht
v s a dng l n h thp tim nng ca bn i vi mc sinh li cao. Xt cho cng, nu bn c
th nhn dng c mt Microsoft tip theo, liu c phi iu hp l bn cho tt c trng ca
mnh vo mt gi khng?

Th y. Nh nh chm bim Will Rogers tng ni: "ng nh bc. Hy ly ton b tin
dnh dm ca bn v mua mt chng khon tt no v hy gi n cho n khi n ln gi, khi
hy bn n. Nu n khng ln gi, th ng mua n".

Tuy nhin, nh Rogers bit, tm nhn trc 20/20 khng phi l mn qu c ban cho hu
ht cc nh u t. Bt k l chng ta cm thy t tin n mc no, khng c cch no bit c
l liu mt chng khon c ln gi cho n sau khi ta mua n hay khng. Do chng khon m
bn ngh l mt "Microsoft tip theo" cng hon ton c th bin thnh mt MicroStrategy tip theo
(cu ngi sao sng ca th trng chng khon i t 3.130 la trn mt c phiu vo thng

235
3/2000 n 15,10 la vo cui nm 2002, mt s thua l kinh hong n 99,5%)(1). Vic tin
ca bn tri rng trn nhiu chng khon v nhiu ngnh cng nghip l mt bo him ng tin cy
duy nht chng li nguy c mc sai lm.

Song a dng ha khng ch gim thiu kh nng bn phm sai lm. N cn ti a ha c

hi bn l ng. Trong nhng giai on di, mt s t chng khon bin thnh cc "siu chng
khon" tng gi ti 10.000% hoc hn na. Tp ch Money nhn dng 30 chng khon c kt
qu hot ng tt nht trong giai on 30 nm kt thc vo nm 2002 - v thm ch vi mt tm
nhn li qu kh 20/20, danh sch ny khng n nh mt cch ng sng st. Thay v rt nhiu
chng khon cng ngh hay y t, danh sch ny li bao gm Southwest Airlines, Worthington Steel,
cc ca hng gi r Dollar General v nh sn xut thuc l ht UST Inc(2). Nu bn ngh l bn c
l s mun nh cc ln i vi bt k chng khon no trong s ny ngc tr li thi im nm
1972, th bn ang chi khm chnh mnh.

Hy ngh v n theo cch ny: trong ng c kh khng l ca th trung, ch c mt s t ci

kim l tng tip tc to ra cc li nhun thc s kch x(3). Nu bn s hu cng nhiu c kh
th xc sut l rt cuc bn s tm c t nht mt ci kim trong s cng cao. Bng cch s hu
ton b ng c kh (mt cch l tng l thng qua mt qu ch s nm bt c ton b th
trng chng khon M), bn c th tin tng chc chn l s tm c tng ci kim v nh vy
thu tm c li nhun ca tt c cc siu chng khon. c bit nu bn l mt nh u t phng
v, ti sao li khng i tm nhng ci kim khi m bn c th s hu ton b ng c kh?

1. c iu chnh do chia tch chng khon.

Vi nhiu ngi, MicroStrategy thc s trng ging nh mt Microsoft tip theo vo u nm

2000; chng khon ca cng ty ny tng 566,7% trong nm 1999, v Ch tch cng ty Michael
Saylor tuyn b rng "Tng lai ca chng ti ngy hm nay l tt p hn so vi 18 thng
trc y". Sau ny y ban chng khon v Giao dch M buc ti MicroStrategy v cc gian
ln k ton, v Saylor ng mt khon pht 8,3 triu la dn xp nhng li buc ti.

2. Jon Binger, "30 chng khon tt nht", Money, Ma thu nm 2002, trang 88-95.

3. Ly thnh ng "needle in a haystack" ("ci kim trong ng c kh") ch mt vt kh tm,

tng t nh thnh ng "y b m kim" ca Vit Nam. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp
ting Vit).

KIM NH, KIM NH

Hy cp nht mt cch ngn gn cc tiu ch la chn chng khon ca Graham.

Quy m hp l: Ngy nay, " loi b cc cng ty nh", hu ht cc nh u t phng v cn

phi trnh xa cc chng khon vi tng gi tr th trng di 2 t la. Vo u nm 2003, iu
ny vn cn li cho bn 437 cng ty trong ch s chng khon Standard & Poor's 500 t
la chn.

Tuy nhin, cc nh u t phng v ngy nay - khng ging nhng nh u t vo thi ca

Graham - c th s hu mt cch thoi mi cc cng ty nh bng cch mua mt qu tng h
chuyn v cc chng khon nh. Mt ln na, mt qu ch s kiu nh Vanguard Small-Cap Index

236
l la chn s 1, mc d cc qu ang hot ng khc cng c th c c vi chi ph chp nhn
c t cc cng ty nh Ariel, T. Rowe Price, Royce v Third Avenue.

Tnh hnh ti chnh vng mnh: Theo cc nh chin lc th trng Steve Galbraith v Jay
Lasus ca Morgan Stanley, vo u nm 2003, khong 120 cng ty trong ch s S&P 500 tha mn
php kim nh t s hin ti 2 trn 1 ca Graham. Vi ti sn c hin ti t nht l gp i ti sn
n hin c ca mnh, cc cng ty ny c mt ci m tng i ln v vn lu ng, l ci - xt v
trung bnh - s gi cho cng ty qua c cc thi im gian kh.

Ph Wall lun lun y ry nhng iu tr tru cay ng, v s tan v ca bong bng chng
khon tng trng to ra mt iu k l: trong cc nm 1999 v 2000, cc chng khon cng
ngh cao, cng ngh sinh hc v vin thng c cho l s c s "tng trng mnh m", song thay
vo l kt cc phn ln trong s mang n cho cc nh u t s st gim mnh m. Song
n u nm 2003, bnh xe quay ht mt vng, v nhiu chng khon trong s cc chng khon
tng trng mnh tr thnh bo th v mt ti chnh - c np y vn lu ng, tha thi
tin v thng l hon ton khng c n. Hnh 14-1 cung cp cho chng ta mt bn mu.

Bi hc y khng phi l cc chng khon l "vt tin cy" hoc bn phi lao ti v mua
mi th (hay bt k th g) trong bng ny[383]. Thay vo bn nn ngh l mt nh u t phng
v c th lun pht ti bng cch nhn mt cch kin nhn v bnh tnh qua ng nt ca th
trng gi xung. Tiu ch v sc mnh ti chnh ca Graham vn c hiu lc: nu bn xy dng
mt r a dng cc chng khon vi ti sn c hin ti t nht gp i ti sn n hin ti ca chng,
bn s i n mt nhm cc cng ty c cung cp vn mt cch bo th vi rt nhiu sc chu
ng. Cc gi tr tt nht ngy nay thng c thy trong cc chng khon no tng nng mt
thi v sau tr nn lnh. Trong sut lch s, cc chng khon nh vy thng cho mt bin
an ton m nh u t phng v i hi.

S n nh ca li tc: Theo Morgan Stanley, 86% cc cng ty trong ch s S&P 500 c li tc

dng trong tt c cc nm t 1993 n 2002. Do vy s nhn mnh ca Graham v "mt s li tc
i vi c phiu thng trong mi nm ca 10 nm gn y" vn l mt php kim nh c gi tr -
nghim ngt loi i nhng k thua l trin min, song khng qu nghim khc gii hn cc
la chn ca bn vo mt mu nh n mc khng hin thc.

S liu c tc: Ti thi im u nm 2003, theo Standard & Poor's, 354 cng ty trong S&P
500 (hay 71% tng s) chi tr c tc. Khng di 255 cng ty chi tr c tc trong 20 nm lin
tc. V, theo S&P, 57 cng ty trong danh sch ch s ny nng mc c tc ca mnh trong t nht
25 nm lin. khng phi l m bo rng cc cng ty ny s lm nh vy mi mi, song l
mt du hiu lm yn lng.

Tng trng li tc: Bao nhiu cng ty trong S&P 500 tng mc c tc trn mt c phiu
ca mnh ln "t nht l mt phn ba" nh Graham i hi, trong vng 10 nm kt thc vo nm
2002? (chng ti s tnh trung bnh li tc ca mi cng ty t nm 1991 n nm 1993, v sau
xc nh liu li tc trung bnh t nm 2000 n nm 2002 c cao hn t nht l 33% khng). Theo
Morgan Stanley, 264 cng ty trong S&P 500 tha mn php kim nh ny. Song y, c l l
Graham t mt ro chn rt thp; 33% tng trng tch ly trong mt thp k l di mc tng
trung bnh nm 3%. Mc tng trng ly k li tc trn mt c phiu t nht l 50% - hay mc
trung bnh nm 4% - l hi km thn trng. Khng t hn 245 cng ty trong ch s S&P 500 tha

237
mn tiu ch ny vo thi im u nm 2003, li cho nh u t phng v mt danh sch rt di
chn la (nu bn tng gp i hng ro tng trng tch ly ln 100%, hay tng trng trung
bnh nm 7%, khi 198 cng ty s b loi ra).

T s P/E va phi: Graham khuyn ngh l bn nn gii hn mnh vo cc chng khon c gi

hin ti khng cao hn 15 ln li tc trung bnh trong ba nm gn y. Tht kh tin l thng l ph
bin Ph Wall ngy nay l nh gi cc chng khon bng cch chia gi hin ti ca chng cho
mt ci gi l "li tc ca nm sau". iu ny cho ta mt ci g i khi c gi l "t s P/E
pha trc" ("forward P/E ratio"). Song iu v l l tnh t s gi/li tc bng cch chia gi hin ti
bit cho mt th li tc tng lai cha bit. V di hn, nh qun l tin t David Dreman ch
ra rng 59% d bo li tc "ng thun" ca Ph Wall b trt ch vi mt khong sai s ln mt
cch ng h thn - hoc ri vo vic nh gi qu cao hoc ri vo vic nh gi qu thp li tc
thc c bo co vi khong sai s t nht l 15%[384]. u t tin ca bn da trn nhng g m
cc nh tin tri thin cn d on cho nm sp ti th cng mo him nh vic bn t nguyn
ng ra gi bia cho mt ngi m bn trong cuc thi bn cung. Thay vo bn hy t mnh tnh
ton t s gi/li tc ca chng khon bng cch s dng cng thc ca Graham v gi hin ti chia
cho li tc trung bnh ca ba nm gn y[385].

Ti thi im u nm 2003, c bao nhiu chng khon trong ch s Standard & Poor's 500
c nh gi cao hn 15 ln li tc trung bnh ca cc nm t 2000 n 2002? Theo Morgan
Stanley, mt con s kh ho phng l 185 cng ty qua c php kim nh ny ca Graham.

T s gi trn gi tr s sch va phi. Graham khuyn ngh mt "t s gi trn ti sn" (hay
t s trn gi tr s sch) khng vt qu 1,5 ln. Trong nhng nm gn y, mt t l ngy cng
tng gi tr ca cng ty l n t cc ti sn v hnh nh nhng quyn kinh doanh (franchises), tn
nhn hiu (brand name), bng sng ch v tn thng mi (trademark). Do cc nhn t ny cng vi
c quyn k nghip (goodwill) t cc v tip qun b loi khi nh ngha tiu chun v gi tr s
sch, hu ht cc cng ty ngy ny c nh gi vi t s gi trn gi tr s sch cao hn nhiu so
vi vo thi ca Graham. Theo Morgan Stanley, 123 cng ty trong s cc cng ty thuc ch s S&P
500 (hay l c mi mt trong bn cng ty) c nh gi thp hn 1,5 ln gi tr s sch, c thy,
273 cng ty (hay 55% ca ch s ny) c t s gi trn gi tr s sch di 2,5.

HNH 14-2: Nhng cn lc u n Cc cng ty ny chi tr c tc cao hn bng tin vi

mi mt nm qua i khng tr mt nm no c

238
 Ngun: Standard & Poor's Corp. S liu ti thi im 31/12/2002.

Th cn gi ca Graham l bn nhn t s P/E vi t s gi trn gi tr s sch ri xem liu

con s c to ra c di 22,5%. Da trn s liu t Morgan Stanley, t nht 142 chng khon
trong S&P 500 c th qua c php kim nghim ny ti thi im u nm 2003, trong c
Dana Corp., Data Systems, Sun Microsystems, v Washington Mutual. Do vy, "h s nhn pha

239
trn" ca Graham vn cn c hiu lc nh mt b sng lc ban u nhn dng cc chng khon
c nh gi mt cch hp l.

S SING NNG CHI TIT

Bt k bn l nh u t phng v n mc no - theo ngha ca Graham l gim thiu cng

vic m bn dnh cho vic la chn chng khon - vn c mt i bc m bn khng th b qua.

Hy lm bi tp v nh ca bn. Thng qua c s d liu EDGAR ti www.SGC.gov, bn s

truy cp ngay c vo cc bo co qu v nm ca cng ty, cng vi nhng thng bo y nhim
(proxy statement) cho bit cc bi hon, s hu v cc xung t li ch tim tng ca cc nh qun
l. Hy c t nht gi tr ca 5 nm[386].

Hy kim tra khu vc ln cn. Cc website nh http://quicktake.morningstar.com, http://

finance.yahoo.com v www.quicken.com c th sn sng cho bn bit l bao nhiu phn trm c
phiu ca cng ty c cc t chc s hu. Bt c ci g trn 60% cho thy l mt chng khon
khng c pht hin mt cch him c v c l l b "s hu qu mc". (Khi cc t chc ln bn
ra, h thng c xu hng di chuyn st gt vi ngi trc, vi kt qu tai hi i vi chng
khon. Hy th hnh dung l ton b v on Radio City Rockettes u nho khi mp trc ca
sn khu ng thi th bn s thy c tng ). Cc trang web ny cng cho bn bit ai l
nhng ngi s hu ln nht ca chng khon . Nu h l cc cng ty qun l tin t cng u t
theo cch tng t cch ca bn th l mt du hiu tt.

240
CHNG 15

LA CHN CHNG KHON VI NH U T MNH BO

Trong chng trc, chng ti phn tch vic la chn cc c phiu thng xt theo cc
nhm ln nhng chng khon c th c chn m t nh u t phng v thoi mi lp bt k
danh sch no anh ta hay c vn ca anh ta thch, vi iu kin l phi t c s a dng hp l.
Trong vic la chn, chng ti ch yu nhn mnh vo s loi b - bng cch khuyn bn mt mt
l hy loi b tt c cc pht hnh chng khon no c cht lng xu c th nhn ra c, v mt
khc l loi b cc pht hnh chng khon c cht lng cao nht nu nh gi ca chng cao n
mc c th ko theo cc ri ro ng k v u c. Trong chng ny, c dnh cho cc nh u t
mnh bo, chng ta cn phi xem xt cc kh nng v cch thc a ra cc la chn c th c
kh nng cho thy l c tnh li nhun cao hn so vi mc trung bnh chung ca tt c chng khon
trn sn.

Cc trin vng ca vic thc hin iu ny mt cch thnh cng l g? Chng ti s km chn
thnh, theo li ni uyn ng, nu ngay t u chng ti khng th hin mt vi s d dt nghim
khc no v im ny. Thot nhn th thy l l ng h s la chn thnh cng c v l hin
nhin. c c cc kt qu trung bnh - v d nh con s tng ng vi kt qu hot ng ca
DJIA - th khng cn i hi mt nng lc c bit thuc bt c dng no. Tt c nhng g cn c l
mt danh mc u t ging ht, hoc tng t, nh 30 pht hnh chng khon ni ting . Chc
chn l khi , bng vic thc hin mt k nng thm ch ch mt mc rt bnh thng - c c
t hc tp, kinh nghim v kh nng t nhin - cng c th nhn c cc kt qu cn tt hn nhiu
so vi DJIA.

Vy nhng vn c bng chng ng k v kh n tng v mt hiu qu m rt kh c th to

c, ngay c khi trnh ca nhng ngi th lm iu mc cao nht i na. Bng chng
ny nm ngay trong s liu ca v s cc cng ty u t, hay "qu u t", vn ang hot ng
trong nhiu nm qua. Hu ht cc qu ny ln c c s phc v ca cc nh phn tch ti
chnh hoc chng khon gii nht trong lnh vc cng tt c cc thnh vin khc ca mt b phn
nghin cu tng xng. Chi ph hot ng ca cc qu ny, nu tri ra trn s vn to ln ca chng,
trung bnh ch bng khong 1% mi nm ca s vn hoc thp hn. Cc chi ph ny t chng
khng phi l khng ng k, song khi em so chng vi t sut li tc trn c phiu thng ni
chung vo khong 15% mi nm trong sut thp k 1951-1960 v thm ch vi t sut 6% trong
thp k 1961-1970, th chng khng phi l ln. Ch cn c mt cht kh nng chn lc bc cao l
cng c th vt qua c s bt li v chi ph v mang li mt kt qu rng vt tri cho cc
c ng ca qu.

Tuy nhin, nu xt mt cch tng th th cc qu gm ton c phiu thng trong mt qung

thi gian di khng t c li nhun bng vi mc c nu trong ch s trung bnh 500
chng khon ca Standard & Poor's hoc ca ton b th trng ni chung. Kt lun ny c cng
c thm bi mt lot cc nghin cu ton din khc. Xin trch dn mt nghin cu mi nht thc
hin trc chng ti cho giai on 1960-1968[387]. iu c thy t cc kt qu ny l cc danh
mc u t ngu nhin ca s Giao dch Chng khon New York vi mc u t bng nhau vo
mi mt chng khon s cho kt qu v trung bnh trong giai on tt hn so vi kt qu m cc
qu tng h t c trong cng mt lp ri ro. S sai khc l tng i ln i vi cc danh mc

241
u t c mc ri ro thp v trung bnh (tng ng l 3,7% v 2,5% mi nm), song l kh nh
i vi cc danh mc u t c mc ri ro cao (0,2% mi nm)[388].

Nh chng ti ch ra trong chng 9, cc con s so snh ny khng h lm mt hiu lc

v tnh hu ch ca cc qu u t nh mt nh ch ti chnh. Bi v cc qu ny to ra
kh nng cho tt c cc thnh vin ca cng chng u t c th t c cc kt qu xp x
mc trung bnh trn cc cam kt u t c phiu thng ca h. Do rt nhiu nguyn nhn
khc nhau, hu ht cc thnh vin ca cng chng, nhng ngi t tin ca mnh vo
cc c phiu thng m h t la chn, khng th t c kt qu tt. Song i vi
mt nh quan st khch quan, vic cc qu khng th lm tt hn c kt qu hot ng
trung bnh ca th trng rng ri l mt s th hin tng i c tnh kt lun rng mt kt
qu nh vy khng phi l d dng, m trn thc t l cc k kh khn.

V sao li nh vy? Chng ta c th ngh ti hai cch gii thch khc nhau, mi cch trong
c l ch c th p dng c mt phn. Gii thch th nht l kh nng th trng chng khon trn
thc t thc s phn nh trong gi hin ti khng ch tt c cc s kin quan trng v kt qu hot
ng ca cng ty trong qu kh v hin ti, m cn c bt k k vng no c hnh thnh mt
cch hp l v tng lai ca chng. Nu ng l nh vy th cc chuyn ng th trng a dng
din ra sau - nhng chuyn ng ny thng rt cc oan - s phi l kt qu ca cc din bin
v kh nng mi rt kh c th c d on trc mt cch tin cy. iu c l s lm cho cc
chuyn ng ca gi l hon ton bt ng v ngu nhin. Gi d iu ni trn l ng th cng
vic ca nh phn tch chng khon - cho d thng thi v k lng n u - s ch yu l v tc
dng, bi v thc cht l anh ta th tm cch d on iu khng th d on c.

Ngay chnh vic nhn rng con s cc nh phn tch chng khon c l cng ng mt vai tr
quan trng trong vic a n kt qu ny. Vi hng trm, thm ch hng nghn chuyn gia ang
nghin cu cc nhn t v gi tr pha sau mt c phiu thng quan trng, iu t nhin s l k
vng rng gi hin ti ca n c th phn nh kh tt s ng thun ca cc kin am hiu v gi
tr ca n. Nhng ai a thch chng khon ny hn cc pht hnh chng khon khc chc cng s
lm nh vy do cc l do v s thch c nhn hoc s lc quan, l nhng ci c th ng song cng
hon ton c th sai.

Chng ti thng ngh v s tng t gia cng vic ca mt m nh phn tch chng khon
trn Ph Wall v biu din ca nhng tay chi bi lo luyn ti mt cuc thi bi brit sao chp
(duplicate bridge). Nh phn tch chng khon th tm cch chn ra cc chng khon "c kh nng
thnh cng cao nht", cn tay chi bi th tm cch ly c im cao nht cho mi "m bi" (hand)
c chi. Ch c rt t ngi t c mt trong cc mc tiu . Gi d l tt c nhng ngi
chi bi brit c gn nh cng mt mc ti ngh th ngi thng c l l s c xc nh bng
cc "break" cc kiu khc nhau ch khng phi v vt tri, Ph Wall, qu trnh xa b chnh
lch c h tr bi mt s thng cm t nhin gia nhng ngi cng cnh ng tn ti t lu
trong ngh nghip ny, theo cc tng v pht hin c chia s mt cch kh t do ti v s
cc cuc gp g thuc cc dng khc nhau. Gn nh th l, nh ti cuc thi bi brit tng t, cc
chuyn gia khc nhau nhn qua vai ca nhau v tranh ci v mi m bi khi n ang c chi.

Kh nng th hai thuc vo mt dng hon ton khc. C l rt nhiu nh phn tch chng
khon b cn tr bi khim khuyt trong cch tip cn ca h i vi vn la chn chng khon.

242
H tm kim cc ngnh cng nghip c trin vng tng trng tt nht, v cc cng ty trong cc
ngnh c s qun l tt nht cng cc li th khc. Hu qu l h mua vo cc ngnh cng
nghip v cc cng ty nh vy vi bt k gi no, d c cao bao nhiu i na, v h s trnh cc
ngnh cng nghip v cc cng ty km ha hn hn bt k gi c phiu ca chng c thp bao
nhiu i na. s l quy trnh duy nht ng nu nh li tc ca cc cng ty tt s chc chn tng
vi tc nhanh trong mt tng lai v hn nh, bi v khi v l thuyt th gi tr ca chng s
l v hn. V nu nh cc cng ty t trin vng hn ang i n ch tiu vong khng c cch g cu
c, th cc nh phn tch s ng khi xem cc cng ty ny l khng c g hp dn bt k mc
gi no.

S tht v cc cuc phiu lu mo him vi cng ty ca chng ta li hon ton khc. C cc k

t cng ty c kh nng th hin tc tng trng cao lin tc cho nhng giai on di. V cng rt
t cc cng ty ln s chu s dit vong cui cng. i vi hu ht cng ty, lch s ca chng l lch
s ca cc thng trm, ca cc tri st, ca s thay i v th tng i ca chng. Ti mt s cng
ty, nhng bin i "ln voi xung ch" c lp i lp li trn c s hu nh c tnh chu k - cu
ni ny tng l mt cu tiu chun p dng cho ngnh cng nghip st thp - i vi cc cng ty
khc, cc thay i ng ch l ng nht vi s i xung hoc ci thin v trnh qun l[389].

Vy yu cu nu trn c p dng nh th no cho nh u t mnh bo l ngi mong mun

a ra cc la chn c nhn c kh nng mang n cc kt qu vt tri? Gi trc ht l anh ta
ang m nhn mt nhim v kh khn v c l l khng th thc hin ni. Bn c cun sch ny,
d c tri thc v hiu bit n u, cng chc l kh k vng c th lm cng vic la chn danh
mc u t tt hn so vi cc nh phn tch hng u ca quc gia. Song nu nh s tht l mt b
phn kh ln ca th trng chng khon thng b phn bit i x hoc hon ton b b qua trong
cc la chn phn tch tiu chun th khi nh u t thng minh c th vo v tr kim li c
t cc nh gi thp c to nn.

Song lm iu anh ta cn phi s dng mt s phng php ni chung l khng c

chp nhn ti Ph Wall, bi v nhng phng php no c chp nhn rng ri th li hu nh
khng to ra c cc kt qu m ai cng mun t c. K cng kh l lng nu nh, vi tt c
cc b no ang lm vic mt cch chuyn nghip ti th trng chng khon, li c th c nhng
cch tip cn va tt li va tng i khng c a chung. Vy m s nghip v danh ting ca
chnh chng ti li da trn chnh thc t kh c th xy ra [390].

Tm tt cc phng php Graham-Newman. a ra mt iu c th v li pht biu va

nu, iu ng gi l tm tt ngn gn v cc loi hot ng m chng ti tham gia trong sut 30
nm tn ti ca cng ty Graham-Nevvman, t nm 1926 n nm 1956[391]. Cc loi hot ng
c phn loi trong cc d liu ca chng ti nh sau:

Kinh doanh chnh lch t gi (arbitrage): vic mua mt chng khon v ng thi bn mt hay
nhiu chng khon khc c th s c chuyn i theo mt k hoch ti t chc, st nhp hoc
tng t.

Thanh l: vic mua cc c phiu tip nhn mt hay nhiu khon chi tr tin mt khi thanh l
cc ti sn ca cng ty.

243
 Cc hot ng thuc hai loi ny c la chn trn c s kp ca (a) mt t sut li nhun
nm c tnh l 20% hoc hn na, v (b) nhn nh ca chng ti rng xc sut ca mt kt qu
thnh cng phi t nht l 4 trn 5.

Nghip v phng v (hedge) c lin quan: vic mua cc tri phiu chuyn i v cc c phiu
u i chuyn i, ng thi bn c phiu thng chuyn i cc tri phiu v c phiu u i
th vo . V th c xc lp l rt st vi c s ngang bng nhau - tc l vi mt thua l nh ti
thiu nu pht hnh c phiu hng trn phi thc s c chuyn i v hot ng c kt thc
theo cch ny. Song li nhun c th s c thc hin nu nh c phiu thng st nhiu hn ng
k so vi pht hnh c phiu hng trn, v v th kt thc trn th trng.

Cc pht hnh chng khon theo ti sn rng hin ti, hay pht hnh gi hi: tng y l
kim c cng nhiu pht hnh cng tt vi chi ph ca mi ci thp hn gi tr s sch ca chng
xt ring v ti sn rng hin ti m thi - ngha l khng tnh gi tr ca nh my v cc ti sn
khc. Cc v mua vo ca chng ti thng thng c thc hin mc hai phn ba hoc thp hn
gi tr ti sn "b lt trn" nh vy. Trong hu ht cc nm, chng ti tin hnh mt s a dng rng
ri y - t nht l 100 pht hnh chng khon khc nhau.

Chng ti cn phi ni thm l thnh thong chng ti cng c mt s t mua vo vi quy m

ln thuc dng c kim sot, song khng phi l thch hp nu ti y.

Chng ti duy tr s theo di cht ch cc kt qu c th hin bi mi mt loi hot ng.

Do kt qu ca cc theo di , chng ti ngng hai lnh vc rng ln c xc nh l khng
th hin c cc kt qu tng qut mt cch tha ng. Lnh vc th nht l mua cc pht hnh
nhn b ngoi c v hp dn - da trn phn tch chung ca chng ti - nhng khng th kim
c mc ch thp hn gi tr vn lu ng ca chng. Lnh vc th hai l cc hot ng phng
v "khng lin quan", trong mt chng khon c mua vo khng trao i c cho cc c
phiu thng c bn ra (cc hot ng nh vy i th l tng ng vi cc hot ng m mi
y c mt nhm mi cc "qu phng v" trong lnh vc cng ty u t lao vo lm[392]).
Trong c hai trng hp, mt nghin cu do chng ti thc hin cho mt giai on 10 nm hoc di
hn a chng ti n kt lun l li nhun khng tin cy - v cc hot ng l khng
"chng li s au u " - c th bin minh cho vic chng ti tip tc duy tr chng.

Do t nm 1939 tr i cc hot ng ca chng ti c gii hn vo cc tnh hung "t

thanh l", phng v c lin quan, cc giao dch vn lu ng v mt vi hnh ng c kim sot
khc. Mi mt loi hot ng ny mang li cho chng ti cc kt qu tha ng mt cch kh lin
tc k t tr i, vi c im l phng v c lin quan mang li cc li nhun tt ti cc th
trng xung gi khi m cc "pht hnh c nh gi qu thp" ca chng ti cho kt qu khng
c tt cho lm.

Chng ti rt phn vn khi k "ch n king" ca mnh cho bt k mt s lng ln cc nh

u t thng minh no. R rng cc k thut chuyn nghip m chng ti s dng l khng thch
hp i vi nh u t phng v, ngi m theo nh ngha l mt tay nghip d. Cn i vi mt
nh u t xng xo, c l ch c mt thiu s nh trong s h l c dng kh cht cn thit t
gii hn mnh mt cch nghim khc vo mt phn tng i nh ca th gii cc chng khon.
hu ht cc nh thc hnh c t tng tch cc c l a thch mo him trong cc knh rng ln
hn. Khu vc sn mi t nhin ca h c l s l ton b lnh vc chng khon m h cm thy l

244
(a) chc chn khng b nh gi qu cao theo cc tiu ch bo th, v (b) c l dt khot l hp dn
hn - do trin vng tng lai hoc din bin qu kh ca chng, hoc c hai - so vi mt c phiu
thng trung bnh. Trong cc la chn nh vy, h chc l s lm tt vic p dng cc php kim
nh khc nhau v cht lng v tnh hp l ca gi theo nh cc ng li m chng ti xut
i vi nh u t phng v. Song h s cn phi t cng rn hn c th cho php mt im cng
ln trong mt nhn t ny b tr cho mt vt en nh trong mt nhn t khc. Chng hn, anh ta c
th s khng loi ra mt cng ty th hin s thm ht trong mt nm nh 1970, nu nh li tc
trung bnh kh ln v cc thuc tnh quan trng khc lm cho chng khon trng c v kh r. Nh
u t mnh bo c th gii hn la chn ca mnh vo cc ngnh cng nghip v cc cng ty m
anh ta c mt ci nhn lc quan, song chng ti khuyn ngh mt cch mnh m l ng c tr mt
gi cao cho mt chng khon (xt v li tc v ti sn) ch v s hng hi . Nu anh ta i theo
trit l ca chng ti trong lnh vc ny, anh ta c l nhiu kh nng s l ngi mua ca cc doanh
nghip c tnh chu k quan trng, chng hn nh c phiu ca cng ty st thp - khi tnh hnh hin
ti l khng thun li, cc trin vng ngn hn l ti t, v gi thp l s phn nh ton b s bi
quan hin ti[393].

Cc cng ty hng hai. Tip theo trong th t v nghin cu v c th la chn c l s l cc

cng ty hng hai c c s th hin tt, c mt bn s liu qu kh tha ng, song dng nh
khng c c s hp dn i vi cng chng. c l l cc doanh nghip vo bc ca ELTRA
v Emhart ti gi ng ca nm 1970 ca chng (xem chng 13 trn). C rt nhiu cch khc
nhau i tm cc cng ty nh vy, chng ti mun th nghim mt cch tip cn mi l y v
nu ln mt trnh by tng i chi tit v mt cch p dng nh vy vo la chn chng khon.
Mc ch ca chng ti c hai mt. Nhiu bn c ca chng ti c th tm thy gi tr thc tin ln
trong phng php m chng ti s theo ui, hoc n c th gi cc phng php tng t
th nghim xem sao. Ngoi ra, iu m chng ti s lm c th s gip h bm cht vi th gii
thc ca cc c phiu thng v dn h n mt trong nhng tp sch nh quyn r nht v c gi
tr nht hin ang tn ti. l Stock Guide (Hung dn chng khon) ca Standard & Poor's,
c cng b hng thng v c a ra cng chng rng ri theo cc n t mua theo nm.
Ngoi ra, nhiu cng ty mi gii cn phn pht cun Hng dn ny ti cc khch hng ca h
(theo yu cu).

Mt phn ln ca cun Hng dn ny cha cc thng tin thng k c ng v chng khon

ca trn 4500 cng ty trong khong 230 trang. Cc chng khon bao gm tt c cc pht hnh c
nim yt trn cc sn giao dch khc nhau, 300 ci, cng vi khong 1500 pht hnh khng c
nim yt. Hu ht cc mc cn thit cho ci nhn u tin hoc thm ch th hai vo mt cng ty
no xut hin trong bn tm tt ny (theo quan im ca chng ti, mt s liu quan trng cn
thiu trong cun ny l gi tr ti sn rng, hay gi tr s sch, trn mt c phiu, l ci c th tm
thy trong cc tp sch ln hn ca Standard & Poor's v bt k u khc).

Mt nh u t mun th chi vi cc con s ca cng ty s thy mnh rt an nhn vi cun

Hng dn chng khon. Anh ta c th m bt k trang no v nhn thy trc mt mnh mt bc
tranh ton cnh c ng v nhng s lng ly huy hong v nhng s khn cng cc kh ca th
trng chng khon, vi cc mc gi cao mi thi i v thp mi thi i quay ngc tr li n
tn nm 1936. Anh ta s tm thy cc cng ty nhn gi ca h ln 2000 ln t mc thp t to n
mc cao lm lit (i vi cng ty IBM y thanh th, mc tng trng "ch c" 333 ln trong giai
on ). Anh ta s thy (khng phi l ngoi l cho lm) mt cng ty m c phiu ca n tng t

245
3/8 la ln 68 la, sau li ri ngc tr li xung 3 la[394]. Trong ct v lch s chi tr c
tc, ngi c s tm thy mt nhm s liu c tc t tn nm 1791, v c chi tr bi Ngn hng
Cng nghip Quc gia bang Rhode Island (m mi y n thy cn phi i ci tn c xa ca
mnh)[395]. Nu nh u t nhn vo cun Hng dn, phn ni n cui nm 1969, anh ta s c
thy l Penn Central Co., (l k k tha cng ty ng st Pennsylvania) tr c tc u n t
nm 1848; th m than i! cng ty ny thc s ph sn vi thng sau . Anh ta s tm thy mt
cng ty bn ra ch mc gi gp hai ln li tc bo co gn y nht ca n, v mt cng ty khc
bn ra mc 99 ln li tc [396]. Trong hu ht cc trng hp, anh ta s thy rt kh c th
on c lnh vc kinh doanh t tn cng ty. Chng hn, vi mt ci tn U.S. Steel (Thp M) s
c ba ci c gi bng nhng th nh M.Corp. (vt liu sn xut bnh m) hoc Santa Fe
Industries (ch yu l ng st ln). Anh ta c mt bn tic vi cc lch s gi c, lch s chi tr c
tc v li tc, c cu vn ha cc k a dng, ch thiu th g. Ch ngha bo th da trn qu kh,
cc cng ty tm thng v v, cc s kt hp mt cch bt thng nht cc "ngnh kinh doanh
chnh", th thng vng h cm ca Ph Wall - tt c u c trong nm ch c lt qua,
hoc c nghin cu vi mt mc ch nghim tc.

Cun hng dn nu trong cc ct ring t sut c tc hin ti v t s gi/li tc, da trn cc

s liu 12 thng gn y nht, bt c u c th. y l mc cui cng t chng ta vo con
ng thc hin vic la chn c phiu thng.

S sng lc ca cun Hng dn chng khon Gi s chng ta tm mt biu hin thot nhn
n gin rng mt chng khon l r. u mi u tin n vi suy ngh ca chng ta l gi thp so
vi li tc gn y. Hy lp mt danh sch s b cc chng khon c bn mc gp 9 ln tr
xung vo cui nm 1970. S liu ny c cung cp mt cch thun tin trong ct cui cng ca
cc trang nh s chn. lm mu minh ha, chng ti s ly 20 chng khon u tin c h s
nhn nh nh vy; chng bt u t pht hnh s 6 trong danh sch, l Aberdeen Mfg. Co., l
cng ty ng ca nm mc 10,25 la, hay 9 ln gi tr c tc c bo co ca n l 1,25 la
trn mi c phiu cho 12 thng kt thc vo thng 9/1970. Pht hnh th 20 nh vy l American
Maize Products (Cc sn phm Ng M), ng ca mc 9,5 la, cng vi h s l 9.

Nhm ny trng c v xong xnh, vi 10 pht hnh c bn mc di 10 la trn mt c

phiu (thc t ny khng thc s quan trng; n c l - song khng nht thit - l li cnh bo i
vi cc nh u t phng v ng chn mt danh sch nh vy, song kt lun i vi nh u t
mnh bo c th li l thun, xt v tng th)[397]. Trc khi tin hnh xem xt k lng tip theo,
hy cho php chng ti tnh ton mt vi con s. Danh sch ca chng ti th hin khong mt phn
mi ca 200 pht hnh u tin c xem xt. Da trn c s , cun Hng dn s a ra,
chng hn, khong 450 pht hnh c bn vi h s nhn di 10. iu ny s cho ta mt con s
kh tt v s lng ng c vin tip tc la chn.

Do hy cho php chng ti p dng vo danh sch ca mnh mt vi tiu ch b sung, tuy l
kh ging vi cc tiu ch m chng ti khuyn ngh i vi nh u t phng v, song khng
n mc nghim ngt nh vy. Chng ti khuyn ngh cc tiu ch sau y:

1. Tnh hnh ti chnh: (a) ti sn c hin ti t nht l gp 1,5 ln ti sn n hin ti, v (b) n
khng qu 110% ca ti sn rng hin ti (i vi cng ty cng nghip).

246
 2. S n nh ca li tc: Khng c thm ht trong 5 nm gn y c nu trong Hng dn
chng khon.

3. Lch s c tc: c mt s c tc hin ti.

4. Tng trng li tc: li tc ca nm ngoi cao hn mc ca nm 1966.

5. Gi: thp hn 120% ti sn rng hu hnh.

Cc con s li tc trong cun Hng dn ni chung l i vi cc chng khon kt thc vo

ngy 30/9/1970, v do vy khng bao gm ci c th s l mt qu ti t vo cui nm . Song
mt nh u t thng minh khng th i hi vin vng - t nht l cng khng bt u t . Hy
lu l chng ti khng a ra gii hn v quy m ca doanh nghip. Cc cng ty nh c th c s
an ton chp nhn c nu c mua mt cch thn trng v da trn c s nhm.

Khi chng ti p dng nm tiu ch b sung ny, danh sch 20 ng c vin ca chng ti gim
xung cn c 5. Cho php chng ti tip tc vic tm kim ca mnh cho n khi 450 pht hnh u
tin trong cun Hng dn chng khon mang li cho chng ti mt "danh mc u t " nh vi 15
chng khon tha mn su yu cu ca chng ti (chng c nu trong bng 15-1 cng vi mt s
d liu lin quan). Tt nhin, nhm chng khon ny c nu ch nhm mc ch minh ha, v c
l khng nht thit l c nh u t chu kh tm hiu ca chng ta la chn.

Mt thc t l ngi s dng phng php ca chng ti c l s c s la chn rng hn rt

nhiu. Nu cch tip cn c tnh sng lc ca chng ti c p dng cho ton b 4.500 cng ty
trong cun Hng dn chng khon, v nu nh t l i vi mt phn mi u tin vn c duy
tr trong sut c cun sch th kt cc l chng ti s c khong 150 cng ty tha mn tt c su tiu
ch la chn. Nh u t mnh bo khi c l s c th theo ui c s phn on ca anh ta -
hay l nhng s thin v v thin kin ca anh ta - khi thc hin mt la chn th ba bao gm,
chng hn, mt phn nm ca danh sch rng ny.

Ti liu Hng dn chng khon gm c phn "Xp hng li tc v c tc", da trn s n

nh v tng trng ca cc nhn t ny trong 8 nm gn y (nh vy l s hp dn v gi khng
tham gia vo y). Chng ti a xp hng ca S&P vo bng 15-1 ca chng ti. Mi trong s 15
chng khon c xp hng B+ (= trung bnh) v mt chng khon (American Maize) c cho
xp hng "cao" l A. Nu nh u t mnh bo ca chng ta mun thm mt tiu ch c tnh my
mc th by vo la chn ca mnh, bng cch ch xem xt cc pht hnh c Standard & Poor's
xp hng loi trung bnh hoc tt hn v cht lng, anh ta vn c th c khong 100 chng
khon nh vy t chn ra tip. Bn c th ni rng mt nhm pht hnh chng khon vi cht
lng t nht l trung bnh v tha mn tiu ch v tnh hnh ti chnh, c th mua c mc h s
nhn thp i vi li tc hin ti v di mc gi tr ti sn c, chc hn s cho bn mt s ha hn
tt p v cc kt qu u t tha ng.

BNG 15-1: Mt mu v d danh mc u t gm cc chng khon ngnh cng nghip c tc

nhn tng u t thp (15 pht hnh u tin trong Hng dn chng khon vo ngy 31/12/1971
p ng c su yu cu)

247
 a. kxh = khng c xp hng.

b. c iu chnh i vi chia tch chng khon.

Cc tiu ch n l la chn c phiu thng. Mt bn c chu kh tm hiu c l s hi l

liu vic la chn mt danh mc u t tt trn mc trung bnh c th s c thc hin mt cch
n gin hn cch m chng ti va mi nu trn y khng. Liu mt tiu ch n l hp l c th
c s dng vi li th tt - chng hn nh t s gi/li tc thp, hay t sut c tc cao, hay gi tr
ti sn c ln? Hai phng php thuc loi ny m chng ti thy cho ra cc kt qu tng i
tt mt cch nht qun trong qu kh nhiu nm qua l: (a) mua vo cc chng khon vi h s
nhn thp ca cc cng ty ln (chng hn nh danh sch DJIA), v (b) la chn mt nhm a dng
cc chng khon c bn di mc gi tr ti sn rng hin ti ca chng (hay gi tr vn lu
ng). Chng ti ch ra mt cch r rng rng tiu ch h s nhn thp c p dng cho DJIA
vo cui nm 1968 s vn hnh ti t nu cc kt qu c o lng cho n gia nm 1970. Lch
s mua vo cc c phiu thng c thc hin mc gi thp hn gi tr ca vn lu ng ca
chng khng c mt du hiu ti no nh vy so vi iu iu hn ch y l s cn kit
ca cc c hi nh vy trong hu nh sut c thp k va qua.

248
 Th cn cc c s la chn khc th sao? Trong khi vit cun sch ny, chng ti thc hin
mt lot cc "thc nghim", mi thc nghim da trn mt tiu ch ring l v kh r rng. Cc s
liu s dng c th d dng tm c trong Hng dn chng khon ca Standard & Poor's.
Trong tt c cc trng hp, mt danh mc u t gm 30 chng khon c gi nh l mua vo
ti mc gi ng ca nm 1968 v sau c nh gi li vo ngy 30/6/1971. Cc tiu ch ring
r c p dng l cc tiu ch sau y v c p dng cho cc la chn ngu nhin: (1) H s
nhn thp ca li tc gn y (khng ch gii hn vo cc pht hnh DJIA). (2) T sut c tc cao.
(3) Lch s tr c tc trong rt nhiu nm. (4) Doanh nghip c quy m rt ln, c o bng s c
phiu ang lu hnh. (5) V th ti chnh mnh. (6) Gi ( la trn mt c phiu) thp. (7) Gi thp
so vi gi cao trc y. (8) c Standard & Poor's xp hng cht lng cao.

Cn lu l Hng dn chng khon c t nht l mt ct lin quan n mi mt tiu ch trong

s cc tiu ch nu trn. iu ny th hin rng nh xut bn cun sch tin l mi mt tiu ch
u c tm quan trng trong vic phn tch v la chn cc c phiu thng (nh chng ti ch
ra trn, chng ti mong s c nhn thy mt con s khc c b sung vo: gi tr ti sn rng
trn mt c phiu).

Mt thc t quan trng nht ni ln t cc php kim nh khc nhau ca chng ti c lin
quan n din bin kt qu hot ng ca cc chng khon c mua vo mt cch ngu nhin.
Chng ti kim nh din bin kt qu ca ba danh mc u t cha 30 chng khon, mi danh
mc c hnh thnh t cc chng khon pht hnh nm trn dng u ca cun Hng dn chng
khon s ra ngy 31/12/1968 cng nh trong s ra ngy 31/8/1971. Vo gia hai thi im , ch
s tng hp S&P hu nh khng thay i, cn DJIA b mt khong 5%. Song 90 chng khon pht
hnh c la chn mt cch ngu nhin ca chng ti b st gim mt mc trung bnh l 22%,
khng tnh 19 chng khon pht hnh b loi khi cun Hng dn chng khon m c l c
mc thua l cn ln hn. Cc kt qu so snh ny phn nh r rng mt xu hng l cc pht hnh
nh hn vi cht lng thp hn c l c nh gi tng i cao trn th trng gi ln, v cc
chng khon khng ch chu s suy gim nghim trng hn so vi cc chng khon mnh hn
trong t mt gi xy ra sau , m cn rt lu mi hi phc li hon ton - trong nhiu trng hp
l v hn nh. Bi hc i vi nh u t thng minh tt nhin s l cn trnh cc pht hnh cht
lng hng hai khi xy dng danh mc u t, tr phi (i vi nh u t mnh bo) chng l
nhng mn hi c th chng minh c.

Cc kt qu khc lm lt c t nhng nghin cu v danh mc u t ca chng ti c th

c tm tt nh sau:

Ch c ba nhm trong s cc nhm c nghin cu th hin kt qu tt hn so vi ch s tng

hp S&P (v do vy tt hn DJIA), l: (1) Cc chng khon cng nghip vi xp hng cht
lng cao nht (A+). Cc chng khon tng 9,5% trong giai on so vi mc gim 2,4% i
vi cc chng khon cng nghip ca S&P v 5,6% i vi DJIA (tuy nhin, 10 chng khon pht
hnh ca cc cng ty tin ch cng cng c xp hng A+ gim 18% so vi mc gim 14% ca 55
chng khon trong ch s tin ch cng cng S&P). Cn lu l xp hng S&P th hin rt tt trong
php kim nh n l ny. Trong mi trng hp, mt danh mc u t da trn bc xp hng cao
hn cho kt qu tt hn so vi mt danh mc u t c xp hng thp hn. (2) Cc cng ty gi hn
50 triu c phiu ang lu hnh cho thy khng c thay i no v tng th, so vi mc st gim

249
nh ca cc ch s. (3) iu tng i l l cc chng khon bn mc gi trn mt c phiu cao
(trn 100) th hin mt mc tng tng hp nh (1%).

Trong s cc php kim nh khc nhau ca mnh, chng ti thc hin mt php da vo gi
tr s sch, mt gi tr khng c nu trong cun Hng dn chng khon, y chng ti pht
hin ra - tng phn vi trit l u t ca mnh - l cc cng ty kt hp quy m ln vi mt thnh
phn c quyn k nghip ln vo trong gi th trng ca mnh cho kt qu rt tt v tng th
trong thi gian nm gi 2,5 nm ("thnh phn c quyn k nghip" c chng ti dng ch
phn gi vt qu gi tr s sch)[398]. Danh sch nhng "g khng l v c quyn k nghip" ca
chng ti c to nn t 30 chng khon pht hnh, trong mi mt chng khon pht hnh c
thnh phn c quyn k nghip trn mt t la, bng hn mt na gi th trng ca n. Tng
cng gi th trng ca cc khon c quyn k nghip ny vo cui nm 1968 l trn 120 t la!
Mc d c s nh gi th trng lc quan nh vy, nhm ny xt v tng th th hin mt mc tng
gi trn mt c phiu l 15% trong khong thi gian t thng 12/1968 n thng 8/1971, v tr
thnh nhm tt nht trong hn 20 danh sch c kho st.

Mt thc t nh vy khng th b b qua trong cc phng chm u t. iu r rng l, t nht

mt xung lng ng k c gn cho cc cng ty no kt hp c cc u th v quy m ln, lch
s qu kh chi tr li tc tuyt vi, k vng ca cng chng v s tip tc tng trng li tc trong
tng lai, v hot ng th trng mnh m trong nhiu nm va qua. Thm ch nu nh gi c v
l qu cao theo cc tiu ch nh lng ca chng ti, xung lng th trng c bn vn c th y
cc pht hnh nh vy i tip trong thi hn t nhiu v hn nh (Tt nhin l gi nh ny khng
phi l p dng cho bt k pht hnh no trong cng hng. Chng hn, cng ty ng u mt cch
khng tranh ci v quyn k nghip l IBM trt t 315 xung 304 trong khong thi gian 30
thng). Rt kh c th suy xt c hot ng th trng vt tri ph thuc vo cc gi tr u t
"thc s" hay khch quan ti mc no, v ph thuc vo s a chung c xc lp t lu ti
mc no. Khng nghi ng g, c hai nhn t ny u l quan trng y. R rng, c hot ng
th trng di hn v gn y ca cc cng ty khng l v c quyn k nghip u khuyn ngh
mt danh mc u t a dng cc c phiu thng. Tuy nhin, s a thch ca chng ti vn dnh
cho cc dng khc th hin c s kt hp cc nhn t u t thun li, trong gi tr ti sn t
nht l bng hai phn ba gi th trng.

Cc php kim nh s dng cc tiu ch khc cho thy l ni chung cc danh mc ngu nhin
da trn mt nhn t thun li ring l cho kt qu tt hn so vi cc danh mc ngu nhin c
la chn vi nhn t i nghch - chng hn, cc chng khon pht hnh c h s nhn thp c s
st gim trong giai on ny nh hn so vi cc pht hnh c h s nhn cao, v cc cng ty tr c
tc di hn b thua thit t hn so vi cc cng ty no khng tr c tc vo cui nm 1968. Xt trong
bi cnh , cc kt qu cng c cho khuyn ngh ca chng ti l cc pht hnh c la chn
tha mn mt tp hp cc tiu ch nh lng hoc hu hnh.

Cui cng, chng ti cn phi bnh lun v cc kt qu ngho nn hn nhiu c thc hin bi
cc danh mc ca chng ti xt v tng th khi so snh vi s liu gi ca ch s tng hp S&P. Ch
s gi c tnh trng s theo quy m ca mi cng ty trong khi cc kim nh ca chng ti
da trn vic ly mt c phiu ca mi cng ty. R rng, s nhn mnh hn i vi cc cng ty
khng l ca phng php S&P to ra s khc bit ng k trong kt qu, v mt ln na cho
thy s n nh v gi cao hn so vi cc cng ty tm thng.

250
 Cc chng khon pht hnh gi hi, hay cc chng khon ti sn rng hin ti Trong cc php
kim nh c nu trn, chng ti khng a vo cc kt qu ca vic mua 30 chng khon pht
hnh mc gi thp hn gi tr ti sn rng hin ti ca chng. Nguyn nhn l ch c nhiu nht l
vi pht hnh nh vy c th tm thy trong cun Hng dn chng khon ti thi im cui nm
1968. Song tnh hnh thay i trong thi k i xung ca nm 1970, v mc gi thp ca nm
th mt s lng kh ln cc c phiu thng c th mua vo di mc gi tr vn lu ng
ca chng.

iu lun lun c xem, v hin vn c xem, l n gin mt cch nc cui khi ni rng
nu mt ngi c th mua vo mt nhm a dng cc c phiu thng mc gi thp hn ch ring
ti sn rng c nh - sau khi khu tr tt c cc yu cu chi tr trc , v xem ti sn c nh
v cc ti sn khc nh bng khng - th kt qu chc hn s phi l ng hi lng. ng l nh
vy, theo kinh nghim ca chng ti, trong vng hn 30 nm - chng hn l t nm 1923 n nm
1957 - tr khong thi gian ca th thch thc s vo cc nm 1930-1932.

Liu cch tip cn ny c ph hp t no vo thi im u nm 1971? Cu tr li ca chng

ti s l "c" mt cch tin cy. Ch cn c lt nhanh cun Hng dn chng khon cng c th
pht hin khong 50 chng khon pht hnh tr ln dng nh c th mua c mc gi bng
hoc thp hn gi tr ti sn rng hin ti. Nh k vng, mt s lng kh ln trong s cc pht
hnh ny th hin kt qu ti t trong nm kh khn 1970. Nu chng ta loi ra cc chng khon
no c bo co l chu l rng trong giai on 12 thng ngay trc , chng ta vn cn
chng khon pht hnh hnh thnh c mt danh mc a dng.

BNG 15-2: Chng khon ca cc cng ty c danh ting c bn ti hoc di mc gi tr ti

sn rng hin ti trong nm 1970

251
 Chng ti a vo bng 15-2 mt vi s liu v 5 chng khon pht hnh c bn mc
di gi tr vn lu ng ca chng[399] ti mc gi thp ca chng nm 1970. Cc s liu cung
cp iu ng c suy ngm v bn cht ca cc dao ng gi chng khon. V sao li xy ra vic
cc cng ty c tn tui, m cc nhn hiu sn phm ca chng c mt mi gia nh trn khp t
nc, li c th b nh gi cc con s thp n nh vy, trong khi cc tp on cng ty khc
(tt nhin l c mc tng trng li tc cao hn) li c bn mc nhiu t la cao hn mc m
bng cn i ca chng th hin? trch dn li "ngy xa" mt ln na, tng v c quyn k
nghip nh mt b phn gi tr v hnh thng c gn vi "thng hiu". Nhng ci tn kiu nh
Lady Pepperell vi khn tri ging, Jantzen vi b bi, v Parker vi bt vit, c th c xem
nh nhng ti sn c gi tr thc s ln. Song nu by gi "th trng khng thch mt cng ty" th
khng ch nhng ci tn thng hiu ni ting m c t ai, nh ca, my mc v bt c th g bn
mun, tt c nhng ci chng cn l g na trong thang gi tr ca th trng. Pascal ni rng
"tri tim c cc l l ca n m l tr khng hiu c"[400]. Hy hiu "tri tim" y l "Ph
Wall".

Cn mt s tng phn na cn lu . Khi mi s ang din ra mt cch tt p v cc chng

khon pht hnh mi c th bn c, th cc t cho bn chng khon khng c bt k cht

252
lng no ra cng chng bt u xut hin. Chng nhanh chng tm c ngi mua, gi ca chng
thng c u thu cao mt cch nhit thnh ngay sau khi pht hnh so vi ti sn c v li tc
ca chng, n mc m ngay c IBM, Xerox v Polaroid cng cm thy ti h. Ph Wall d
dng ln cn in r ny m khng c mt n lc cng khai no bi bt c mt ai yu cu dng li
trc s sp khng th trnh khi ca gi (y ban Chng khon v Giao dch khng th lm
g hn ngoi vic kin quyt yu cu cng b cc thng tin m cng chng u c khng th khng
quan tm n, hoc tuyn b tin hnh cc iu tra v trng pht cc kiu khc nhau sau khi thy
lut l b vi phm r rng). Khi m rt nhiu doanh nghip b xu song c thi phng qu mc
nh vy bin mt khi tm mt, hoc gn nh vy, th tt c ci c tip nhn mt cch kh
trit l rng l "mt phn ca cuc chi". Ai ai cng th l s khng lm nhng iu ngng
cung r di khng th tha th c nh vy - cho n ln tip theo.

Xin cm n v bi ging ny, bn c lch s s ni. Th cn cc "pht hnh gi hi" th sao?

Liu ai c thc s kim tin c t cc chng khon m khng phi chu mt ri ro nghim
trng no? ng l nh vy, nu bn c th tm c s chng khon to nn c mt
nhm a dng, v nu bn khng b mt kin nhn khi chng khng ln gi ngay sau khi bn mua
chng. i khi s kin nhn cn phi c li tng i nhiu. Trong ln xut bn trc, chng ti
nh bo nu mt v d n l (trang 188) mi xy ra vo thi im chng ti vit. l cng ty
Burton-Dixie Corp., vi chng khon c bn mc 20 la so vi gi tr ti sn rng hin ti c
l 30 la v gi tr s sch l vo khong 50 la. Li nhun cho v mua vo c l l khng
th c ngay lp tc. Song vo thng 8/1967, tt c cc c ng c cho gi 53,75 la cho cc c
phiu ca h, c l l xp x bng gi tr s sch. Mt ngi nm gi c phiu kin nhn mua cc
c phiu vo thng 3/1964 mc 20 la c th s c c li nhun 165% trong vng 3 nm ri
- mt t sut li nhun nm khng ly k (noncompounded annual return) l 47%. Hu ht cc pht
hnh gi hi theo kinh nghim ca chng ti khng phi ch lu n th th hin mc li
nhun cao, v chng cng khng cho thy mt t sut cao n th. bit thm v mt tnh hung
t nhiu l tng t nh vy, v mi xy ra vo thi im m chng ti vit, hy xem phn tch ca
chng ti v National Presto Industries trn, trang 191.

Nhng tnh hung c bit hay cc "k sch ti c cu n" ("workout") Hy cho php chng ti
cp ngn gn n lnh vc ny, bi v v mt l thuyt n nm trong chng trnh hnh ng ca
mt nh u t mnh bo. iu ny c bnh lun trn, y, chng ti s cung cp mt s
v d v loi hnh v mt s nhn xt tip theo v ci m c v l xut i vi mt nh u t ci
m v nh u t cnh gic.

Ba tnh hung nh vy, trong s nhiu tnh hung khc nhau, xy ra vo u nm 1971, v
chng c th c tm tt nh sau:

TNH HUNG 1. S vic Borden's thu tm Kayser- Roth. Vo thng 1/1971, Borden Inc.
thng bo mt k hoch thu tm quyn kim sot Kayser-Roth ("qun o a dng") bng cch i
11/3 c phn ca chng khon ca mnh ly 1 c phn ca Kayser-Roth. Vo ngy hm sau, khi
giao dch thc s, Borden ng ca mc 26 la v Kayser-Roth mc 28 la. Nu mt ngi
"bun chng khon" ("operator") mua vo 300 c phiu ca Kayser-Roth v bn ra 400 c phiu
ca Borden ti cc mc gi v nu v giao dch ny c hon tt theo cc iu kin c
cng b, anh ta c l s c c li nhun khong 24% trn chi ph mua c phiu ca mnh, tr i

253
hoa hng v mt vi mc khc. Gi nh l v giao dch ny s hon tt trong vng su thng, li
nhun ca anh ta c l s t mc t sut khong 40% nm.

TNH HUNG 2. Vo thng 11/1970, cng ty National Biscuit Co. ngh mua quyn kim
sot ca cng ty Aurora Plastics Co. vi mc 11 la bng tin mt. Chng khon ny khi ang
c bn mc gi khong 8,5 la, gi ng ca ca n trong thng l 9 la v n tip tc
c bn mc cho n cui nm. y, li nhun rng th hin lc ban u l khong 25%
ty thuc vo cc ri ro ca vic khng hon tt thng v ny v vo yu t thi gian.

TNH HUNG 3. Cng ty Universal-Marion Co. ngng cc hot ng kinh doanh ca mnh v
yu cu cc c ng ph chun vic gii th cng ty. Th qu ca cng ty cho bit l c phiu
thng c gi tr s sch khong 28,5 la trn mt c phn, mt phn ln trong s l di
dng thanh khon. Chng khon ny ng ca nm 1970 mc 21,5 la, cho thy l c th c
mt li nhun rng y, nu nh gi tr s sch c hin thc ha di dng thanh l, l trn
30%.

Nu cc hot ng kiu nh th ny, c tin hnh trn c s a dng ha nhm tri rng cc
ri ro, c th c tnh ton nhm t c mc li nhun nm gi s l 20% hoc cao hn, th
chng c l l hon ton xng ng mt cch khng nghi ng g. Bi v y khng phi l cun
sch v cc "tnh hung c bit" nn chng ti s khng i vo chi tit ca kiu kinh doanh ny -
bi v l kinh doanh thc s. Hy cho php chng ti ch ra hai din bin tri ngc nhau y
trong nhng nm gn y. Mt mt, s lng cc v giao dch c th la chn tng mt cch
mnh m so vi chng hn l 10 nm trc y. y l h qu ca ci c th c gi l cn cung
ca cc cng ty mun a dng ha cc hot ng ca h thng qua cc hnh thc thu tm cng ty
khc nhau, vn vn. Trong nm 1970, s lng cc "thng bo st nhp cng ty" t tng cng l
khong 5.000, gim t con s trn 6.000 ca nm 1969. Tng gi tr tin t trong cc v st nhp
ln n nhiu, nhiu t la. C l l ch mt phn nh trong s 5.000 thng bo st nhp cho
thy mt c hi r rng cho vic mua vo cc c phiu bi mt nh u t chuyn v cc tnh hung
c bit, song phn nh vn l ln lm cho anh ta lun bn rn vi vic nghin cu, ly ra
v la chn.

Mt khc ca tnh hnh l mt b phn ngy cng ln cc v st nhp c thng bo khng

th hon tt c. Trong cc trng hp , tt nhin l li nhun c nhm ti s khng c
hin thc ha, m c l s c thay th bi mt thua l t nhiu nghim trng. Cc nguyn nhn
ca s st nhp khng thnh cng th c rt nhiu, trong c c s can thip chng c quyn, s
phn i ca cc c ng, s thay i ca cc "iu kin th trng", cc ch s khng thun li t
cc nghin cu su hn, vic khng c kh nng thng nht tr v chi tit v nhiu iu khc na.
Tt nhin, s lt lo y l cn c s suy xt, c cng c vng chc thm bi kinh nghim,
nhm chn ra nhng v giao dch c kh nng thnh cng cao nht, cng nh nhng v no c kh
nng chu thua l nh nht nu nh tht bi[401].

Nhn xt thm v cc v d trn y KAYSER-ROTH. Cc gim c ca cng ty ny bc b

(vo thng 1/1971) ngh ca Borden vo lc m chng ny c vit. Nu giao dch ny b
"hy" ngay lp tc th thua l tng cng, k c hoa hng, s l khong 12% chi ph mua c phiu
ca Kayser-Roth.

254
 AURORA PLASTICS. Do kt qu thc hin ti t ca cng ty ny trong nm 1970, cc iu
kin thu tm c m phn li v gi c gim xung cn 10,5 la. Cc c phiu c tr
tin vo cui thng 5. T sut li nhun nm c hin thc ha y l vo khong 25%.

UNIVERSAL-MARION. Cng ty ny ngay lp tc thc hin vic phn pht ban u bng tin
mt v chng khon tr gi khong 7 la trn mt c phiu, lm gim u t xung, chng hn,
cn 14,5 la. Tuy nhin, sau gi th trng tt xung mc thp ti 13 la, gy nn nghi
ng v kt qu cui cng ca vic pht mi.

Gi nh l ba v d nu trn l tng i tiu biu cho cc c hi "ti c cu n hoc kinh

doanh chnh lch gi" ("workout or arbitrage") ni chung vo nm 1971, iu r rng l chng
khng c tnh hp dn nu a vo trn c s ngu nhin. Hn bao gi ht, ch ny tr thnh
lnh vc cho cc nh chuyn nghip, vi kinh nghim v c phn xt cn thit.

C mt minh ha l th v v d Kayser-Roth ca chng ta. Vo cui nm 1971, gi rt xung

di mc 20 la trong khi Borden ang c bn vi gi 25 la tng ng 33 la i vi
Kayser-Roth theo cc iu kin ca ngh trao i. Dng nh hoc cc gim c phm mt
sai lm ln khi t chi c hi hoc l cc c phiu ca Kayser-Roth b nh gi qu thp trn
th trng. y l mt iu g nh phn tch chng khon xem xt.

255
 BNH LUN V CHNG 15

Trong th gii ny sng theo quan im chung ca th gian l iu d dng; sng theo cch
ca ring ta trong s c c cng d dng; song ngi v i l ngi m gia m ng vn gi
c tnh c lp c n ca ring mnh bng mt s ha nh tuyt ho.

- Ralph Waldo Emerson

THC HNH, THC HNH, THC HNH

Max Heine, ngi sng lp ca qu Mutual Series Funds, rt thch ni l "c nhiu con ng
dn n Jerusalem". iu m nh la chn chng khon bc thy ny mun ni l phng php
chn chng khon ly gi tr lm trng tm ca chnh ng khng phi l cch thc duy nht tr
thnh nh u t thnh cng. Trong chng ny, chng ti s xem xt vi k thut m mt s nh
qun l tin t hng u ngy nay s dng chn la chng khon.

Th nht, iu ny ng c nhc li i vi hu ht cc nh u t, vic la chn cc chng

khon ring l l khng cn thit - nu nh khng phi l khng khn ngoan. Vic hu ht cc nh
u t chuyn nghip thc hin vic la chn chng khon kh ti khng c ngha l hu ht nhng
ngi nghip d c th lm tt hn. i a s nhng ngi th chn chng khon hiu c
rng h khng gii nh h tng; nhng ngi may mn nht pht hin ra iu ny sm hn,
cn nhng ngi km may mn hn th phi mt vi nm mi hiu ra c iu . Mt t l nh
cc nh u t c th t ra tri hn trong vic la chn cc chng khon cho ring mnh. Mi ngi
khc c l s tt hn nu nhn s gip tt nht l thng qua mt qu u t theo ch s.

Graham khuyn cc nh u t trc ht nn thc hnh , ging nh cc vn ng vin d ni

ting v cc nh chi nhc d v i cng phi thc hnh v din tp trc mi ln trnh din thc
s. ng gi nn bt u bng cch dnh ra mt nm theo di v la chn chng khon (nhng
khng s dng ng tin tht)[402]. Vo thi ca Graham, bn c th thc hnh bng cch s dng
mt cun s k ton ghi cc giao dch mua bn gi nh; ngy nay, bn c th s dng nhng b
"sn lng danh mc u t" ("portfolio tracker") ti cc trang web kiu nh: www.morningstar.com,
http://finance.yahoo.com, http://money.cnn.com/services/portfolio/ hoc www.marketocracy.com
( trang web cui cng ny, hy ng n s cng iu "nh bi th trng" i vi cc qu
v dch v ca n).

Bng cch tp luyn cc k thut ca bn trc khi th nghim chng bng tin tht, bn c th
phm cc sai lm m khng b thua l thc s, c th trau di k lut trnh giao dch thng xuyn,
c th so snh cch tip cn ca bn vi cc cch tip cn ca cc nh qun l tin t hng u, v
c th hc hi c nhng g s ph hp i vi bn. iu tt hn c l vic theo di kt qu ca
tt c cc ln la chn chng khon ca bn s gip bn khi qun mt iu l mt s linh cm ca
bn t ra li i thiu. iu s buc bn phi hc hi t nhng thng li v tht bi ca bn. Sau
mt nm, hy th so kt qu ca bn vi kt qu m bn c nu nh u t ton b tin vo mt
qu ch s S&P 500. Nu bn khng cm thy thch th s th nghim hoc cc la chn ca bn l
km th s khng c thit hi no xy ra c, chng qua la chn cc chng khon ring l khng
phi l vic dnh cho bn. Hy tm cho mnh mt qu ch s v ng lng ph thi gian ca bn vo
vic la chn chng khon.

256
 Nu bn thch th th nghim ny v t c mc sinh li tng i tt th hy dn dn hnh
thnh r chng khon ca mnh - song hy gii hn n mc nhiu nht l 10% ton b danh mc
u t ca bn (s tin cn li hy trong qu ch s). V hy nh rng bn lun lun c th dng
li nu n khng cn lm bn quan tm hoc mc sinh li ca bn tr nn km.

HY NHN XUNG BN DI NHNG NG TIN NG CH

Vy th bn s phi i tm mt chng khon c tim nng cho li nh th no? Bn c th s

dng cc trang web kiu nh: http://finance.yahoo.com v www.morningstar.com sng lc ra cc
chng khon bng cc b lc thng k nh c gi trong chng 14. Hoc bn c th thc hin
mt cch tip cn kin nhn hn, nh kiu ngi th th cng iu luyn. Khng ging nh hu ht
nhng ngi khc, rt nhiu ngi trong s cc nh u t chuyn nghip lc u quan tm n mt
cng ty khi gi c phiu ca cng ty xung thp ch khng phi ln cao. Christopher Browne t
qu Tweedy Browne Global Value Fund, William Nygren t qu Oakmark Fund, Robert Rodriguez
t qu FPA Capital Fund, v Robert Torray t qu Torray Fund, tt c h u gi l hy nhn vo
danh mc hng ngy ca cc mc thp mi trong 52 tun ca t Wall Street Journal hoc mt bng
tng t trong mc 'Tun th trng" ca tun bo Barron's. Danh mc ny s cho bn thy cc
chng khon v cc ngnh cng nghip hin ang khng c yu thch v a chung, v do vy
cho thy tim nng c mc sinh li cao mt khi m quan nim li thay i.

Christopher Davis t qu Davis Funds v William Miller t cng ty Mason Value Trust rt
mun thy t sut li nhun trn vn u t (returns on invested capital, tc ROIC) tng ln, mt
cch o lng xem vic mt cng ty to ra mt cch hiu qu nh th no ci m Warren
Buffett gi l "li tc ca ngi s hu"[403] (xem phn ng khung di y bit thm chi
tit).

T EPS n ROIC Thu nhp rng hay li tc trn mt c phiu (earnings per share - EPS) b
bp mo trong nhng nm gn y bi cc nhn t kiu nh cc bo m quyn chn mua/bn c
phiu (stock-option grants), cc khon lai k ton v ph k ton. bit c mt cng ty thc
s c c bao nhiu li nhun trn s vn m cng ty trin khai vo cng vic kinh doanh ca
mnh, hy nhn ra xa hn EPS sang n ROIC, hay l t sut li nhun trn vn u t. Christopher
Davis t qu Davis nh ngha ROIC bng cng thc sau y:

ROIC = li tc ngi s hu[chia cho] vn u t, trong li tc ngi s hu bng:

Li nhun hot ng cng khu hao ti sn hu hnh (depreciation) cng khu hao v hnh c
quyn k nghip (amortization of goodwill) tr thu thu nhp Lin bang (c ng theo t l trung
bnh ca cng ty) tr chi ph ca cc quyn chn mua/bn c phiu tr chi ph vn "duy tr" (hay ct
yu) tr bt k li nhun no c to bi t sut li tc khng bn vng trn cc qu lng hu
(vo thi im nm 2003, bt c ci g ln hn 6,5%) v vn c u t bng:

Tng ti sn c tr tin mt (cng nh cc u t ngn hn v cc ti sn n hin ti khng b

tnh li) cng cc ph k ton nm qua m lm gim vn u t.

ROIC c kh nng th hin, sau khi tnh tt c cc chi ph hp php, l cng ty kim li
c g t cc ngnh ngh kinh doanh ca mnh - v cng ty s dng tin ca cc c ng mt
cch hiu qu nh th no to ra t sut li nhun . Mt ROIC mc t nht 10% l hp dn,

257
thm ch 6% hay 7% c th l hp dn nu cng ty c cc nhn hng tt, c mt b my qun tr tp
trung vo nhim v, hoc ang nm di m my tm thi.

Bng cch kim tra cc "tng thch", tc l cc mc gi m cc doanh nghip tng t b

tip qun (b mua) trong nhiu nm qua, cc gim c kiu nh Nygren ca Oakmark v 0. Mason
Hawkins ca Longleaf Partners c c tng tt hn v gi tr cc b phn ca cng ty n u.
i vi mt nh u t c nhn, y l mt cng vic nng nhc v kh khn: Hy bt u bng
cch nhn vo ch gii cui trang "Cc phn khc kinh doanh" trong bo co hng nm ca cng ty,
trong thng lit k khu vc cng nghip, doanh thu v li tc ca mi mt cng ty chi nhnh
(mc 'Tho lun v phn tch qun tr" cng c th gip ch cho bn). Sau hy tm kim mt c
s d liu tin tc kiu nh Factiva, ProQuest, hay LexisNexis xem cc v d v cc cng ty khc
trong cng ngnh cng nghip mi b tip qun trong thi gian gn y. Hy dng c s d liu
EDGAR ti a ch www.SGC.gov ly c cc bo co hng nm trong qu kh ca cc cng
ty ny, bn s c th xc nh c t s gia gi mua trn li tc ca cc cng ty b tip qun .
Sau , bn c th dng t s c tnh liu cng ty tip qun c th tr bao nhiu tin cho mt
chi nhnh tng t ca cng ty m bn hin ang u t vo.

Bng cch phn tch ring tng chi nhnh ca cng ty theo cch nh vy, bn s c th thy
c l liu chng c ng gi hn so vi gi chng khon hin ti hay khng. Hawkins ca
Longleaf rt thch tm ci m ng ta gi l "nhng ng la 60 xu", tc l cc cng ty c chng
khon ang c giao dch mc 60% hoc thp hn so vi gi tr m ng nh gi cc cng ty .
iu gip to ra mt bin an ton m Graham lun yu cu.

AI L NG CH?

Cui cng, hu ht cc nh u t chuyn nghip hng u u mun nhn thy cng ty c

iu hnh bi nhng ngi m theo li William Nygren ca Oakmark l, "suy ngh nh nhng
ngi ch s hu, ch khng phi nh cc nh qun tr". Hai php kim nh n gin: cc cng b
ti chnh ca cng ty c d hiu khng, hay l chng y ry nhng m bng bong ri rm? Cc chi
ph "khng nh k" hoc "khc thng" hoc "bt thng" c ng l vy khng, hay chng c
mt l xu xa l tr thnh nh k?

Mason Hawkins ca Longleaf tm kim cc nh qun l cng ty no l nhng "i tc tt" -

ngha l h thng bo mt cch ngay thng v cc vn , c cc k hoch r rng phn b dng
tin hin ti v tng lai, v s hu mt phn ng k chng khon ca cng ty (tt nht l thng
qua vic mua bng tin mt ch khng phi thng qua cc giao dch quyn chn mua/bn c phiu).
Song "nu nh ban qun tr ni v gi chng khon nhiu hn l ni v cng vic kinh doanh",
Robert Torray t qu Torray Fund cnh bo, "chng ti s khng quan tm na". Christopher Davis
t qu Davis Funds a thch cc cng ty no gii hn vic pht hnh cc quyn chn mua/bn c
phiu trong khong 3% ca cc c phiu ang lu hnh.

Ti qu Vanguard Primecap, Howard Schow truy tm " iu m cng ty ni vo mt nm v

iu xy ra vo nm sau . Chng ti mun thy khng ch liu ban qun tr c trung thc vi cc
c ng khng, m cn c liu ban qun tr c trung thc vi chnh h khng" (nu ng ch cng ty
c lun khng nh rng mi s u tuyt c trong khi cng vic kinh doanh ang ln xn, hy coi
chng!). Ngy nay, bn c th c quyn c nghe ti cc hi ngh nh k ca cng ty, ngay c khi

258
bn ch s hu mt t c phiu; bit c lch trnh, hy gi in n phng quan h vi nh u
t ti tr s chnh ca cng ty hoc vo trang web ca cng ty.

Robert Rodriguez t qu FPA Capital Fund gi trang cui cng ca bo co hng nm ca

cng ty, trong nu tn ngi ng u cc b phn hot ng ca cng ty. Nu nh c rt nhiu
s lun chuyn nhng ci tn trong mt hoc hai nm u di ch ca v gim c iu hnh
mi, c l l mt du hiu tt: ng ta ang dn sch "phn g" cht. Nhng nu nh s lun
chuyn cp cao vn c tip din th s thay i c th s bin thnh s hn lon.

HY MT N CON NG

Thm ch cn c nhiu con ng dn n Jerusalem hn so vi cc con ng trn. Mt s

nh qun l danh mc u t hng u, nh David Dreman t Dreman Value Management v
Martin Whitman t qu Third Avenue Funds, li tp trung vo cc cng ty bn ra mc thp gp
nhiu ln ti sn c li tc hoc dng tin mt. Mt s ngi khc, nh Charles Royce t qu
Royce Funds v Joel Tillinghast t qu Fidelity Low-Priced Stock Fund, sn lng cc cng ty nh
b nh gi thp. V, c c mt ci nhn v cng ngn gn v cch m nh u t ng knh
nht ngy nay, Warren Buffett, la chn cc cng ty nh th no, hy xem phn ng khung
di y.

Mt k thut c l l kh hu ch: Hy xem cc nh qun l tin t chuyn nghip hng u no

ang s hu ng nhng chng khon m bn ang s hu. Nu c mt hoc hai ci tn lin tc
hin ln, hy n cc trang web ca cc cng ty qu v ti xung cc bo co gn y nht ca
h. Bng cch xem cn cc chng khon no khc m cc nh u t ny s hu, bn c th hc
c nhiu hn v cc phm cht chung no m cc cng ty ny u c bng cch c bnh lun
ca cc gim c, bn c th c c tng v cch lm sao c th hon thin thm cch tip cn
ca ring bn[404].

CCH CA WARREN E. BUFFET

Hc tr xut sc nht ca Graham l Warren Buffet tr thnh nh u t thnh t nht th

gii bng cch a nhng bn sc mi vo cc tng ca Graham. Buffet v i tc ca ng l
Charles Munger kt hp "bin an ton" ca Graham v vic tch mnh khi th trng vi s
nhn mnh c tnh cht i mi ca ring h v tng trng tng lai. Di y l tm tt v cng
ngn gn v cch tip cn ca Buffet:

ng tm kim ci m ng gi l cc cng ty "nhng quyn kinh doanh" ("franchise") vi cc

nhn hiu hng tiu dng mnh, cc cng vic kinh doanh c th d dng hiu c, tnh trng ti
chnh lnh mnh, v v th gn nh c quyn trn th trng ca mnh, kiu nh H & R Block,
Gillette v Washington Post Co. Buffett rt thch chp ly mt chng khon khi mt v b bi, thua
l ln hoc cc tin tc ti t khc ang i qua trn u n nh mt m my ging - nh khi ng
mua Coca-Cola ngay sau s ra mt mang tnh thm ha ca "New Coke" ca cng ty ny v s sp
ca th trng nm 1987. ng cng mun thy cc nh qun tr no t ra v thc hin c cc
mc tiu hin thc; xy dng nn cc doanh nghip ca mnh t bn trong, ch khng phi thng
qua tip qun; phn b vn mt cch khn ngoan; v khng t chi tr cho mnh nhng mn li
khng l hng trm triu la ca cc quyn chn mua/bn c phiu. Buffett lun i hi s tng
trng u n v bn vng i vi li tc, sao cho cng ty s c gi tr cao hn trong tng lai so
vi ngy hm nay.
259
 Trong cc bo co hng nm ca ng, c lu tr ti a ch www.berkshirehathaway.com,
Buffet nu ra cch t duy ca mnh nh mt cun sch m. C l l khng c nh u t no
khc, k c Graham, cng khai tit l nhiu hn th v cch tip cn ca mnh, hoc vit ra
cc bi tiu lun c th c c mt cch hp dn n nh vy (mt cu cch ngn kinh in ca
Buffet: "Khi mt ban qun tr vi danh ting xut sc x l mt doanh nghip vi danh ting ti t
v kinh t, chnh danh ting ca doanh nghip vn cn nguyn"). Mi mt nh u t thng minh c
th, v cn phi, hc hi c bng cch c nhng li ca bc thy .

D s dng k thut no la chn chng khon, cc nh u t chuyn nghip thnh t c

hai im chung: Th nht, h c k lut v nht qun, t chi thay i cch tip cn ca mnh thm
ch ngay c khi n khng hp thi. Th hai, h suy ngh rt nhiu v iu h lm v cch lm iu
nh th no, song h khng quan tm nhiu n vic th trng ang lm g.

260
CHNG 16

CC PHT HNH CHNG KHON CHUYN I V CHNG CH QUYN MUA C

PHIU

Cc tri phiu c th chuyn i v c phiu u i ngy cng c tm quan trng vt tri

trong nhng nm gn y trong lnh vc huy ng vn hng trn (senior financing)[405]. Nh mt
din bin song hnh, cc chng ch quyn mua c phiu (stock-option warrant) - tc l cc quyn
di hn mua cc c phiu thng mc gi quy nh - ngy cng xut hin nhiu hn. Trn mt
na cc pht hnh chng khon u i hin c nu trong cun Hng dn chng khon ca
Standard & Poor's c c quyn chuyn i, v iu ny cng ng vi phn ln vic huy ng vn
bng tri phiu cng ty trong nhng nm 1968-1970. C t nht l 60 x-ri (lot) chng ch quyn
mua c phiu khc nhau c giao dch ti s Giao dch Chng khon M (AMEX). Trong nm
1970, ln u tin trong lch s ca mnh, s Giao dch Chng khon New York (NYSE) nim
yt mt pht hnh chng ch quyn mua c phiu di hn, cho quyn c mua 31.400.000 c phn
ca American Tel. & Tel. mc gi 52 la mt c phiu. Vi "Chung M" ("Mother Bell")[406]
khi y ang dn u on diu hnh, pht hnh chc chn s c b sung thm bi rt nhiu cc
cng ty mi cho ra cc chng ch nh vy (nh chng ti s ch ra sau ny, chng l nhng gi
mo theo nhiu ngha)[407].

Trong bi cnh chung, cc pht hnh chng khon c th chuyn i c xp hng quan trng
hn nhiu so vi cc chng ch quyn mua, v chng ti s phn tch cc pht hnh chng khon c
th chuyn i trc. C hai kha cnh quan trng cn c xem xt t quan im ca nh u t.
Th nht, cc pht hnh chng khon chuyn i c xp hng th no v mt c hi v ri ro u
t? Th hai, s tn ti ca chng c nh hng th no n gi tr ca cc pht hnh c phiu
thng c lin quan?

Cc pht hnh chng khon chuyn i c cho l c bit thun li cho c nh u t ln

cng ty pht hnh. Nh u t nhn c s bo h hn hn i vi tri phiu hoc c phiu u
i, cng vi c hi c tham gia vo bt k s tng mnh no v gi tr ca c phiu thng.
Cng ty pht hnh th c th huy ng c vn mc li sut hoc chi ph c tc u i va phi,
v nu nh s pht t k vng c hin thc ha, nh pht hnh s loi b c ngha v u i
bng cch chuyn i n thnh c phiu thng. Nh vy, c hai bn ca loi giao dch ny u
cm thy n tha khc thng.

R rng on vn trn y chc hn l thi phng trng hp ny u , bi v bn

khng th no ch n thun bng mt cng c kho lo li to c mt v lm n tt hn hn cho
c hai pha. i ly c quyn chuyn i, nh u t thng phi t b mt ci g quan trng
hoc l v cht lng, hoc l v t sut li tc, hoc c hai[408]. Ngc li, nu nh cng ty c
c tin vi chi ph thp hn nh vo tnh cht chuyn i, cng ty i li cng phi chp
nhn mt phn i hi ca cc c ng thng i vi s ci thin gi tr trong tng lai. v vn
ny, c rt nhiu lp lun lt lo c a ra phn bc v ng h. Kt lun an ton nht c th
t c y l cc pht hnh chng khon c th chuyn i, cng ging nh bt k hnh thc
chng khon no khc, t n khng phi l m bo cho tnh hp dn hay khng hp dn. Vn
s ph thuc vo tt c cc yu t xung quanh pht hnh c th [409].

261
 Tuy nhin chng ta bit l mt nhm cc pht hnh chng khon chuyn i c a ra trong
giai on th trng ln gi chc chn l s thu c cc kt qu khng tha mn xt v tng th
(iu khng may l trong cc giai on lc quan nh vy, hu ht cc loi huy ng vn c th
chuyn i c thc hin trong qu kh ri). Hu qu ti t chc chn s l iu khng trnh
khi, ngay t vic xc nh thi im, do s suy gim rng khp trn th trng chng khon chc
chn s lm cho c quyn chuyn i tr nn km hp dn hn - v n cng thng t du hi i
vi s an ton nn tng ca chnh t pht hnh[410]. lm minh ha nhm, chng ti s ly li
v d c s dng trong ln xut bn u tin ca mnh v ng thi gi tng i ca cc chng
khon u i chuyn i v khng chuyn i c cho bn nm 1946, nm ng li th trng
ln gi trc mt nm khc thng bt u vo 1949 (xem bng 16-1).

BNG 16-1: S liu gi ca cc pht hnh c phiu u i mi c cho bn nm 1946

Rt kh nu mt trnh by c tnh so snh cho cc nm 1967-1970, bi v trong cc nm

hu nh khng c cc chng khon khng chuyn i mi no c cho bn. Song c th d dng
th hin c l s gim gi trung bnh ca cc c phiu u i c th chuyn i t thng 12/1967
n thng 12/1970 l ln hn so vi s gim gi trung bnh ca cc c phiu thng xt v tng th
(c phiu thng ch mt gi c 5%). Ngoi ra, cc chng khon chuyn i dng nh cho kt qu
km hn mt cht so vi cc c phiu u i khng chuyn i trong giai on t thng 12/1968
n thng 12/1970, nh c nu trong mt mu gm 20 pht hnh thuc loi ny trong bng 16-2.
Cc so snh s cho thy l cc chng khon chuyn i xt v tng th c cht lng tng i
km hn vi t cch l cc pht hnh hng trn, v cng b rng buc vo cc c phiu thng c
kt qu km hn so vi ton th trng ngoi tr giai on c s tng gi t ngt mang tnh u
c. Cc nhn xt ny tt nhin l khng p dng cho tt c cc pht hnh chng khon chuyn i.
Trong nm 1968 v c bit l nm 1969, mt s lng kh ln cc cng ty mnh s dng cc
pht hnh chuyn i chng li mc li sut cao mt cch bt thng ngay c i vi cc tri

262
phiu c cht lng hng nht. Song iu ng lu l trong mu 20 c phiu u i chuyn i
ca chng ti, ch c mt c phiu cho thy s tng gi, cn 14 c phiu th b mt gi ti t[411],
BNG 16-2: s liu gi ca cc c phiu u i, c phiu thng v chng ch quyn mua, thng
12/ 1970 so vi thng 12/1968 (da trn cc mu ngu nhin, mi mu c 20 chng khon)

(Ch s tng hp 500 c phiu thng ca Standard & Poor's gim 11,3%.) Kt lun c rt
ra t cc con s ny l cc pht hnh chng khon chuyn i t n khng phi l km c a
chung hn so vi cc chng khon khng chuyn i. Vi mi iu kin khc l nh nhau th iu
ngc li mi ng. Song chng ta nhn thy mt cch r rng l cc iu kin khc trong thc
t l khng nh nhau, v vic b sung thm c quyn chuyn i thng - v ni chung l - l
ra vic khng c mt cht lng u t ch thc i vi pht hnh .

Tt nhin, ng l mt c phiu u i chuyn i th an ton hn so vi c phiu thng ca

cng mt cng ty - iu ni ln l c phiu u i chuyn i b ri ro t hn v s mt tin gc.
Do , nhng ai mua chng khon chuyn i mi thay v c phiu thng tng ng s l c l
xt theo l do . Song trong hu ht cc trng hp, c phiu thng c l khng phi l mt mn
mua vo u tin mt cch thng minh ti mc gi chim u th, v vic thay th bng cc c
phiu u i chuyn i cng khng ci thin c tnh hnh mt cch ng k. Hn th, rt nhiu
v mua chng khon chuyn i c thc hin bi cc nh u t khng c mi quan tm c bit
hoc tin tng vo c phiu thng - tc l h khng bao gi ngh n vic mua c phiu thng
vo lc - song h b cm d bi ci trng c v nh l s kt hp hon ho ca quyn c chi
tr trc cng vi c quyn chuyn i st vi th trng hin ti. Trong nhiu trng hp, s kt
hp ny cho kt qu kh tt, song s liu thng k dng nh li cho thy l nhiu kh nng ci
li l mt cm by nguy him.

263
 Lin quan n vic s hu cc chng khon chuyn i, c mt vn c bit m hu ht cc
nh u t khng ngh ti. Ngay c khi li nhun xut hin, n cng a n mt tnh th tin thoi
lng nan. Liu ngi gi chng khon c nn bn ra khi c s tng gi nh; liu anh ta c nn gi
tip ch tng gi cao hn; nu chng khon pht hnh b thu hi (mua li) - nh thng xy ra
khi c phiu thng ln gi ng k - liu anh ta nn bn ra hay l chuyn i n thnh c phiu
thng gi?[412].

Hy cho php chng ti tho lun bng nhng con s c th. Bn mua mt tri phiu 6% mc
gi 100 la, c th chuyn i thnh c phiu mc gi 25 la - c ngha l, mc 40 c phiu
cho mi mt tri phiu 1.000 la. C phiu ln gi n 30 la lm cho tri phiu ng gi t nht
l 120 la, v nh vy n c bn mc l 125 la. Bn hoc l bn ra hoc l tip tc gi.
Nu bn gi tip, hy vng s c gi cao hn, bn s vo v th ca mt c ng thng, bi v nu
c phiu xung gi th tri phiu ca bn cng s xung gi theo. Mt ngi bo th chc hn s
ni l mc gi trn 125 la th v th ca anh ta tr nn c tnh cht u c nhiu qu, do vy anh
ta s bn ra v nhn c mt li nhun ng hi lng l 25%.

Nh vy, mi th u n tha c. Song hy theo ui vn ny thm cht na. Trong nhiu

trng hp khi ngi nm gi bn ra mc 125 la, c phiu thng li tip tc ln gi, y
chng khon chuyn i ln cng vi n, v nh u t s chu mt ni au c trng ca nhng ai
bn ra vi qu. Ln sau, anh ta quyt nh gi li ch gi 150 hoc 200 la. Chng khon
pht hnh ln gi n 140 la v anh ta khng bn. Sau th trng v v tri phiu ca anh
ta trt xung ch cn c 80 la. Mt ln na, anh ta li phm sai lm.

Bn cnh ni au v tinh thn lin quan n vic a ra cc d on ti - iu ny dng nh

l khng th trnh khi - c mt s hn ch thc s v mt s hc i vi cc hot ng v cc
chng khon chuyn i. iu c th gi nh l cch x s cng rn v thng nht bn ra mc
li nhun 25% hoc 30% s cho kt qu tt nht nh c p dng i vi nhiu c phiu. Khi
iu ny s nh du mc gii hn trn ca li nhun v s c hin thc ha ch i vi cc
pht hnh no c kt qu tt. Song nu - c v l ng - cc pht hnh thng thiu s an ton
c bn thch hp v thng b th ni, mua vo cc giai on cui ca th trng ln gi, khi
mt t l kh ln ca cc pht hnh s khng th ln gi n 125 la, song cng s khng sp
khi th trng quay u i xung. Nh vy, cc c hi ngon mc ca cc pht hnh chuyn i
trong thc t s tr thnh o tng, v cc tri nghim chung c ghi nhn bi c nhiu v thua l
ln, t nht l tm thi, ln cc v thng m vi bin tng t.

Do s ko di khc thng ca th trng ln gi thi k 1950-1968, cc pht hnh chuyn i

v tng th cho thy gi tr tt ca chng trong khong 18 nm. Song iu ny ch c ngha l i a
s cc c phiu thng tn hng s ln gi ln m hu ht cc pht hnh chuyn i cng
c chia s. Tnh hp l ca vic u t vo cc pht hnh chuyn i ch c th c kim nh
bi din bin hot ng ca chng trong mt th trng chng khon ang i xung - v iu v
tng th lun cho thy l ng tht vng[413].

Trong ln xut bn u tin (vo nm 1949), chng ti nu mt v d minh ha v vn

c bit ny l "cn phi lm g" vi mt chng khon chuyn i khi n i ln. Chng ti tin tng
l vn ny vn ng c a vo y. Cng ging nh mt lot cc tham kho khc ca chng
ti, v d minh ha ny da trn cc hot ng u t ca chnh chng ti. Chng ti l thnh vin
ca mt "nhm chn lc", ch yu gm cc qu u t, tham gia vo vic pht hnh ni b cc

264
phiu n chuyn i 4,5% ca Eversharp Co. mc ngang gi, c chuyn i thnh c phiu
thng mc 40 la trn mt c phiu, c phiu ny nhanh chng ln gi thnh 65,5 la v
sau (sau ln chia tch 2 thnh 3) ln n mc tng ng 88 la. Gi cui cng ny lm cho
cc phiu n chuyn i c gi tr khng di 220 la. Trong giai on , hai chng khon pht
hnh b thu hi mc trn gi mt cht, k t y, hu nh tt c c chuyn i thnh c
phiu thng c cm gi bi mt s ngi mua qu u t ban u cc phiu n. Gi bt u t
ngt st gim mnh, v vo thng 3 nm 1948, chng khon ny c bn mc thp ti 7,375
la. Gi ny th hin cc pht hnh phiu n c gi tr ch cn c 27 la, tc l mt ti 75% gi ban
u thay v mt li nhun trn 100%.

Mu cht thc s ca cu chuyn ny l mt s ngi mua ban u chuyn i tri phiu

ca h thnh c phiu v gi c phiu trong sut thi k gi rt mnh. Bng cch lm nh vy,
h i ngc li cu chm ngn lu i ca Ph Wall l "ng bao gi chuyn i mt tri phiu
chuyn i". V sao c li khuyn ny? Bi v mt khi m bn chuyn i, bn lm mt i s kt
hp chin lc ca ngi c chi tr li trc tin cng vi c hi c c mc li nhun hp
dn. C l bn t nh u t bin thnh nh u c, m thng l vo thi im khng thch hp
(do c phiu ln gi mnh ri). Nu nh cu "ng bao gi chuyn i mt tri phiu chuyn
i" l mt quy tc hay, vy th v sao cc nh qun l qu y kinh nghim li chuyn i tri
phiu Eversharp ca h thnh c phiu, ri sau chu thua l mt cch ng tht vng? Khng
nghi ng g na, cu tr li l h mnh b cun i bi s h hi v cc trin vng ca cng ty
cng nh bi "hot ng th trng thun li" ca cc c phiu. Ph Wall cng c mt vi nguyn
tc khn ngoan; song vn l ch cc nguyn tc ny lun b qun mt vo chnh lc cn ti
chng nht [414]. Chnh v th nn mi c mt cu chm ngn ni ting khc ca nhng ngi thi
xa: "Hy lm nh ti ni, ch khng phi nh ti lm".

Quan im chung ca chng ti v cc pht hnh chng khon chuyn i mi do vy l mang

tnh hoi nghi. Chng ti mun ni y, cng nh trong cc nhn xt tng t khc, l nh u t
cn suy ngh nhiu hn hai ln trc khi anh ta mua vo cc pht hnh chng khon chuyn i.
Sau khi xem xt k lng nh vy, anh ta c th thy l mt s cho bn c bit l qu hp dn
c th t chi. Tt nhin, s kt hp l tng s l mt chng khon chuyn i c an ton cao
c th chuyn i c thnh mt c phiu thng m t c phiu l hp dn, v mc gi ch
hi cao hn so vi gi th trng. Thnh thong c mt t cho bn xut hin tha mn cc yu cu
ny. Tuy nhin, xt theo bn cht ca th trng chng khon, c nhiu kh nng l bn s tm thy
c hi nh vy t mt pht hnh c tin ln mt v th thun li ch khng phi t mt pht
hnh mi (nu mt pht hnh mi thc s l mnh th chc c l n khng c c quyn chuyn
i tt).

S cn bng hp l gia ci c cho v ci b gi li trong mt pht hnh chng khon

chuyn i thuc dng tiu chun c minh ha rt r qua vic s dng mt cch rng ri loi
chng khon ny huy ng vn cho cng ty American Telephone & Telegraph. Trong khong
thi gian t nm 1913 n nm 1957, cng ty ny bn ra t nht l chn pht hnh ring r tri
phiu chuyn i, hu ht l cc quyn ng k mua c phiu (subscription right)[415] cho cc c
ng. Cc tri phiu chuyn i c mt u th quan trng i vi cng ty trong vic to ra mt lp
ngi mua rng ln hn nhiu so vi trng hp cho bn chng khon, v cc tri phiu c
nhiu t chc ti chnh s hu nhng ngun lc khng l, nhng mt s t chc trong s khng
c php mua chng khon, a thch hn. Mc sinh li t li sut ca cc tri phiu ni chung l

265
di mt na t sut c tc tng ng ca cc c phiu - mt nhn t c tnh ton nhm b tr
quyn li c u tin chi tr ca nhng ngi gi tri phiu. Do cng ty duy tr c mc c tc 9
la ca mnh trong vng 40 nm (t nm 1919 cho n khi chia tch chng khon nm 1959) nn
din ra s chuyn i dn dn hu nh ton b cc tri phiu pht hnh c th chuyn i thnh c
phiu thng. Nh vy, nhng ngi mua cc tri phiu chuyn i c c kt qu tt trong
nhiu nm - song cng khng hn tt bng trng hp h mua c phn vn ngay t u. V d ny
xc nhn tnh vng chc ca American Telephone & Telegraph, ch khng phi tnh hp dn ni
ti ca cc tri phiu chuyn i. chng t c l cc tri phiu chuyn i l vng chc trong
thc t, chng ti s cn phi c mt s v d trong tri phiu chuyn i cho kt qu tt ngay c
khi c phiu thng th hin mt cch ng tht vng. Cc v d nh vy khng phi l d tm thy
[416].

Tc ng ca cc pht hnh chng khon chuyn i i vi tnh trng ca c phiu thng.

Trong mt s ln trng hp, cc tri phiu chuyn i c pht hnh c lin quan n vic st
nhp hoc cc tip qun cng ty mi. C l v d ni bt nht ca hot ng ti chnh ny l s pht
hnh bi cng ty NVF Corp. khong gn 100 triu la cc tri phiu chuyn i 5% ca n (cng
vi cc chng ch c quyn ng k mua c phiu) i ly hu ht cc c phiu thng ca
Sharon Steel Co. V giao dch khc thng ny c phn tch di y ti trang 480-484. Thng
thng, giao dch ny s to ra mt mc tng d ton theo l (pro forma) i vi li tc c bo
co trn mt c phn ca c phiu thng; cc c phiu s tng gi p li li tc ln hn ca
chng, gi l nh th, song cng cn l do ban qun tr cho thy bng chng v s nng ng,
to bo v nng lc ca h lm ra c nhiu tin hn cho cc c ng[417]. Song y c hai
nhn t b tr, mt nhn t th hu nh b b qua cn nhn t kia th hon ton b pht l ti cc th
trng lc quan. Nhn t th nht l s pha long thc s li tc hin ti v tng lai ca c phiu
thng c mang li mt cch s hc t cc quyn chuyn i mi. S pha long ny c th lng
ha c bng cch ly li tc gn y, hoc gi nh mt vi con s khc, v tnh li tc iu
chnh trn mt c phn nu nh tt c cc c phiu hoc tri phiu chuyn i c chuyn i thc
s. phn ln cc cng ty, mc gim c to ra trong cc con s trn mt c phiu l khng ng
k. Song c rt nhiu ngoi l i vi khng nh ny, v c mt mi nguy him l chng ang tng
ln vi mt tc khng ly g lm d chu. Cc "t hp cng ty" (conglomerate) bnh trng
nhanh chng l nhng k thc hin ch yu tr la phnh chuyn i ny. Trong bng 16-3, chng
ti lit k by cng ty c s lng ln cc c phiu c pht hnh vi quyn chuyn i hoc km
cc chng ch c quyn chuyn i[418].

S hon i t c phiu thng sang c phiu u i. Trong nhiu thp k, trc nm 1956,
cc c phiu thng c mc hoa li ln hn so vi c phiu u i ca cng cng ty; iu ny
c bit ng nu nh c phiu u i c c quyn chuyn i st vi th trng. Cn hin nay th
ni chung iu ngc li mi l ng. Kt qu l c mt s lng ng k cc c phiu u i
chuyn i r rng l hp dn hn so vi cc c phiu thng c lin quan. Nhng ngi s hu
cc c phiu thng khng c g mt v c cc li th quan trng c li bng cch hon
chuyn t cc c phiu hng di ca h sang cc c phiu hng trn.

V D: Mt v d in hnh l Studebaker-Worthington Corp. vo cui nm 1970. C phiu

thng ca cng ty ny c bn mc 57 la, trong khi c phiu chuyn i u i mnh gi 5
la th rt cuc mc 87,5 la. Mi mt c phiu u i c th i ly 1,5 c phiu thng, vy
n ng gi 85,5 la. iu ny cho thy mt s chnh lch nh v tin so vi ngi mua c phiu

266
u i. Song c tc c chi tr i vi c phiu thng mc 1,20 la mt nm (tc l 1,80
la cho 1,5 c phiu), so vi 5 la kim c i vi mt c phiu u i. Nh vy, s chnh lch
bt li ban u v gi c l s c n b trong vng cha y mt nm, sau c phiu u i c
l s cho mc sinh li cao hn mt cch ng k so vi c phiu thng trong mt qung thi gian
nht nh trong tng lai. Song tt nhin iu quan trng nht c l l v th hng trn m c ng
gi c phiu thng s ginh c t s hon i. cc mc gi thp ca nm 1968 v sau li
mt ln na vo nm 1970, c phiu u i c bn mc cao hn 15 im so vi 1,5 c phiu
thng. c quyn chuyn i ca n m bo rng n khng bao gi c th c bn mc thp
hn so vi gi c phiu thng[419].

BNG 16-3: Cc cng ty c s lng ln cc pht hnh c phiu chuyn i v chng ch

quyn mua vo cui nm 1969 (n v nghn c phiu)

a. Bao gm c "c phiu c bit", b. Vo cui nm 1970.

Chng ch quyn mua c phiu. Hy cho php chng ti ni toc ra ngay t u. Chng ti coi
s pht trin mi y ca cc chng ch quyn mua c phiu gn nh l mt s la o, mt mi e
da hin hu v mt thm ha tim tng. Chng to ra nhng "gi tr" tin gp khng l t ch
khng c g. Chng khng c l do g tn ti, ngoi tr mt iu l chng lm lc li cc nh u
c v u t. Chng phi b php lut cm, hoc t nht l cng b gii hn mt cch nghim ngt
vo mt phm vi nh trong tng vn huy ng ca mt cng ty[420].

c c mt s tng t trong lch s v trong vn hc, Chng ti ngh bn c hy xem

phn v Faust (phn 2), trong Goethe m t s sng ch ra tin giy. Nh mt tin l ng lo
ngi trong lch s Ph Wall, chng ti c th nu cc chng ch quyn mua ca American &
267
Foreign Power Co., cng ty ny vo nm 1929 c gi tr th trng c nh gi trn 1 t la,
mc d con s ny ch xut hin trong ch gii cho bng cn i ca cng ty. n nm 1932, 1 t
la ny c li cn c 8 triu la, v vo nm 1952, cc chng ch quyn mua b qut sch
trong s ti vn ha ca cng ty - mc d cng ty vn cn c kh nng thanh ton.

Ban u, cc chng ch quyn mua bn c phiu thnh thong c gn vi cc pht hnh tri
phiu, v thng tng ng vi mt c quyn chuyn i b phn. Chng khng ng k v s
lng, v do khng gy hi g. Vic s dng chng c m rng vo cui nhng nm 1920,
cng vi nhiu s lm dng ti chnh khc, song chng tut khi tm nhn trong nhiu nm k t
tr i. Chng chc hn l s quay tr li, ging nh nhng ng xu ti t, v k t nm 1967
chng li tr thnh "cc cng c ti chnh" quen thuc. Thc vy, mt quy trnh tiu chun c
xy dng i vi vic huy ng vn cho cc kinh doanh mo him mi v bt ng sn, cc chi
nhnh ca cc ngn hng ln, bng cch bn ra cc n v c s lng bng s c phiu thng v
chng ch quyn mua mua c phiu thng b sung ti cng mt mc gi. V d: nm 1971,
cng ty CleveTrust Realty Investors bn 2,5 triu t hp nh vy ca cc c phiu thng (tc l
"cc c phn c li th hng") v cc chng ch quyn mua, vi gi 20 la mt n v.

Hy cho php chng ti xem xt mt cht ci g thc s nm sau s sp t ti chnh ny.

Thng thng, mt pht hnh c phiu thng c quyn trc ht c mua cc c phiu thng
b sung khi cc gim c ca cng ty thy mun huy ng vn theo phng cch ny. Ci gi l
"quyn u tin mua trc" ("preemptive right") ny l mt trong nhng thnh phn gi tr tham gia
vo s s hu mt c phiu thng - cng vi quyn c nhn c tc, quyn tham gia vo s tng
trng ca cng ty, v quyn b phiu bu cc gim c. Khi cc chng ch quyn mua ring r
c pht hnh i vi quyn c ng k gp vn b sung, hnh ng ny ly i mt phn
ca gi tr ni ti c trong mt c phiu thng v chuyn n thnh mt chng ch ring. Mt
vic tng t cng c th c thc hin bng cch pht hnh cc chng ch ring r i vi quyn
nhn c tc (cho mt giai on c gii hn hoc khng gii hn), hoc quyn c chia s s tin
thu c do bn hoc pht mi doanh nghip, hoc quyn biu quyt cc c phn. Vy ti sao khi
cc chng ch quyn ng k mua ny li c to ra nh mt phn ca c cu vn ban u?
n gin l bi v mi ngi khng thng tho cc vn ti chnh. H khng nhn ra rng c
phiu thng s c gi tr t hn khi c cc chng chi quyn mua hin ang lu hnh so vi khi
khng c chng ch. Do vy, mt gi gm c phiu v chng ch quyn mua thng to ra mt gi
tt hn trn th trng so vi khi ch c mt mnh c phiu. Hy lu l trong cc bo co thng
thng ca cng ty, li tc trn mt c phiu c (hay c) tnh ton m khng tnh n tc
ng ca cc chng ch hin ang lu hnh. Kt qu tt nhin s l s phng i t l thc gia li
tc v gi tr th trng ca lng vn ha ca cng ty[421].

Phng php n gin nht v c l l tt nht tnh n s tn ti ca cc chng ch quyn

mua l b sung gi tr th trng tng ng ca chng vo s vn ha bng c phiu thng, v
do vy lm tng thm gi th trng thc s trn mi c phiu. Khi mt s lng ln cc chng ch
quyn mua c pht hnh gn vi vic bn ra cc chng khon hng trn, iu thng c lm l
thc hin iu chnh bng cch gi nh rng s tin chi tr c phiu c s dng rt v cc
tri phiu hoc c phiu u i c lin quan. Phng php ny khng tnh mt cch tha ng n
"gi tr trn gi" ca mt chng ch quyn mua trn mc gi tr c th thc hin. Trong bng 16-4,
chng ti so snh nh hng ca hai phng php tnh ny trong trng hp ca cng ty National
General Corp. trong nm 1970.

268
 Liu rng chnh cng ty c kim c mt li th no t vic to ra cc chng ch quyn mua
theo ci ngha l cc chng ch quyn mua m bo cho cng ty bng mt cch no c th
nhn c vn b sung mi khi cn? Tuyt nhin khng. Thng thng, khng c mt cch no
cng ty c th yu cu ngi cm gi chng ch quyn mua phi thc hin quyn ca h, bng cch
cung cp vn mi cho cng ty trc khi cc chng ch quyn mua ht hn. Trong khi nu
cng ty mun huy ng vn c phiu thng b sung th cng ty phi cung ng cc c phiu cho
cc c ng ca mnh theo cch thng thng - c ngha l mc no di gi th trng ang
thnh hnh. Cc chng ch quyn mua khng gip c g trong hot ng chng ch lm cho
tnh hnh phc tp hn bng cch thng xuyn yu cu xem xt h xung gi ng k ca chng.
Mt ln na, chng ti qu quyt l vic pht hnh rt nhiu chng ch quyn mua chng phc v
cho mc ch no c, ngoi vic to ra cc gi tr th trng o.

BNG 16-4: Tnh ton "gi th trng thc" v t s gi/li tc iu chnh ca mt c phiu
thng vi mt s lng ln chng ch quyn mua ang lu hnh.

269
 Lu l sau khi tr cc chi ph c bit, tc ng trong tnh ton ca cng ty l lm tng li
tc trn mt c phn v lm gim t s P/E. iu ny l phi l r rng. Theo phng php m
chng ti xut th tc ng ca s pha long l lm tng ng k t s P/E, ng nh l ra phi
nh vy.

ng tin giy m Goethe quen dng, vo lc ng vit tc phm Faust ca mnh, l ng a-

xi-nha (assignat) Php kht ting tng c cho n nh mt pht kin k diu v kt cc l s
mt ton b gi tr ca n - cng ging nh l hng t la tr gi ca cc chng ch quyn mua ca
cng ty American & Foreign Power[422]. Mt s nhn nh ca nh th c th c p dng nh
nhau i vi c hai pht kin - chng hn nh trong on sau y:

FAUST: Tr tng tng ngay c khi bay bng nht. C gng ht sc, song cng khng th
hiu ni.

270
 MEPHISTOPHELES (nh sng ch): Nu ai cn tin th cc nh mi gii sn sng ng
cnh.

ANH HE: T giy k diu...!

on ti bt c tnh thc dng. Ti li ca chng ch quyn mua l ch n " c sinh

ra"[423]. Mt khi sinh ra, chng vn hnh nh cc dng chng khon khc, v to ra c cc c
hi v li nhun ln thua l. Hu nh tt c cc chng ch quyn mua mi hn u c mt khong
thi gian gii hn - thng l t 5 n 10 nm. Cc chng ch quyn mua c hn th thng l v
thi hn, v chng thng l c lch s v gi rt quyn r trong nhiu nm.

V D: S sch ghi chp cho thy l cc chng ch quyn mua ca cng ty Tri-Continental
Corp. xut hin t nm 1929, c bn mc gi rt thp l 1/32 la mi ci vo thi im
y ca cuc suy thoi. T trng thi thp gi ca cc chng ch c quyn tng ln mc cao
ngt l 75,75 la vo nm 1969, mt s tng gi phi thng khong 242.000% (cc chng ch
quyn mua khi c bn mc cao hn nhiu so vi chnh cc c phiu; y l mt kiu s vic
xy ra ti Ph Wall thng qua cc pht trin k thut, kiu nh chia tch chng khon). Mt v
d gn y c cung cp bi cc chng ch quyn mua ca Ling-Temco-Vought. Cc chng ch
ny tng gi trong na u nm 1971 t 2,5 la ln 12,5 la - v ri sau li ri tt xung 4
la.

Khng nghi ng g, cc hot ng khn ngoan thnh thong c th c tin hnh i vi cc

chng ch quyn mua, song y l vn qu k thut phn tch y. Chng ti c th ni
rng cc chng ch quyn mua thng c bn vi gi tng i cao hn so vi cc thnh phn th
trng tng ng c lin quan n c quyn chuyn i ca cc tri phiu hoc c phiu u i.
Xt trong phm vi , c mt lp lun vng chi v vic bn cc tri phiu c km theo chng ch
quyn mua thay v vic to ra mt nhn t lm long tng ng bng mt pht hnh chng khon
chuyn i. Nu nh tng s chng ch quyn mua l tng i nh th khng cn thit phi xem
xt kha cnh l thuyt ca n mt cch qu nghim tc; nu nh pht hnh chng ch quyn mua l
kh ln so vi chng khon ang lu hnh th c l iu s cho thy l cng ty hin ang c s
huy ng vn hng trn mt cch mt cn i. Thay vo , cng ty cn phi bn c phiu thng
b sung. Nh vy, mc tiu chnh cuc tn cng ca chng ti vo cc chng ch quyn mua nh
mt k xo ti chnh khng phi l ln n vic s dng chng gn vi cc pht hnh tri phiu c
quy m va phi, m tranh lun chng li vic to ra mt cch ba bi cc vt qui d "tin giy"
thuc loi ny.

271
 BNH LUN V CHNG 16

Ngi gieo ci g, ci y phi cht mi c sng

- Th 1, gi tn hu Crint(15, 36)(trch Kinh Thnh) -

S ST SNG CHUYN I

Mc d cc tri phiu chuyn i c gi l "tri phiu", song chng li c ng thi ging

nh c phiu, hot ng ging nh cc hp ng quyn chn, v c che ph trong s m mt.

Nu nh bn s hu mt tri phiu chuyn i, bn cng nm gi mt quyn chn: bn c th

hoc l gi tri phiu v tip tc kim li t n, hoc i n ly mt c phiu thng ca cng ty
pht hnh theo mt t l nh trc (mt quyn chn s cho ngi s hu n quyn c mua
hoc bn mt chng khon khc ti mc gi cho trong mt khong thi gian c th no ). Do
c th c chuyn i thnh c phiu, tri phiu chuyn i c mc li sut thp hn so vi hu
ht cc tri phiu tng t khc. Mt khc, nu gi c phiu ca cng ty tng vt ln, tri phiu
chuyn i c th i thnh c phiu s cho kt qu tt hn nhiu so vi mt tri phiu thng
thng (ngc li, mt tri phiu chuyn i tiu biu - vi mc li sut thp hn ca n - s cho
kt qu t hn trong mt th trng tri phiu ang st gi)[424].

T nm 1957 n nm 2002, theo cng b ca Ibbotson Associates, cc tri phiu chuyn i

t c mc sinh li trung bnh nm l 8,3% - ch thp hn t sut li nhun tng cng i vi c
phiu l 2 im phn trm, song vi mc gi n nh hn v thua l t hn[425]. Li nhun cao hn,
ri ro thp hn so vi c phiu: khng c g ng ngc nhin khi nhng ngi bn hng ca Ph
Wall thng m t cc tri phiu chuyn i nh l mt u t "tt nht cho c hai pha". Song nh
u t thng minh s nhanh chng nhn ra l cc tri phiu chuyn i cho li nhun thp hn v
ri ro cao hn so vi hu ht cc tri phiu khc. Do , cc tri phiu chuyn i, theo cng mt
lp lun v vi cng mt s cng bng, c th c gi l mt u t "ti t nht ca c hai pha".
Bn b tt xung bn no l ph thuc vic bn s dng chng nh th no.

Thc vy, cc tri phiu chuyn i hnh ng ging nh c phiu hn l tri phiu. T sut li
nhun i vi tri phiu chuyn i l khong 83% tng quan vi ch s chng khon ca
Standard & Poor's 500 - song ch mc khong 30% tng quan vi kt qu thc hin ca cc tri
phiu kho bc. Nh vy l "tri phiu chuyn i" th un trong khi hu ht cc tri phiu khc th
o. i vi cc nh u t thn trng m hu nh ton b cc ti sn ca h di dng tri phiu,
vic b sung thm mt gi a dng cc tri phiu chuyn i l mt cch hp l tm kim li
nhun dng c phiu m khng cn phi thc hin mt bc i ng s l u t trc tip vo c
phiu. Bn c th gi cc tri phiu chuyn i l cc "c phiu cho nhng k nht gan".

Nh chuyn gia v cc tri phiu chuyn i F. Barry Nelson t Advent Capital Management
ch ra, ci th trng c khong 200 t la ny n r k t thi Graham. Hu ht cc tri
phiu chuyn i hin nay l trung hn, trong khong thi gian t 7 n 10 nm; khong mt na
trong s l loi c cp u t; v nhiu tri phiu pht hnh hin nay c bo h chng thu hi
mc no (tc l m bo khng b thu hi sm). Tt c cc nhn t lm cho cc tri phiu
chuyn i tr nn t ri ro hn so vi trc kia[426].

272
 S l tn km khi phi giao dch cc l nh tri phiu chuyn i, v a dng ha s l khng
thc t tr phi bn c s tin ln hn hn 100 nghn la u t ch vo khu vc ny khng thi.
May thay, nh u t thng minh ngy nay c th nh cy mt cch thun li vo vic mua mt qu
tri phiu chuyn i chi ph thp. Fidelity & Vanguard mi cho bn cc qu tng h vi chi ph
hng nm mc d chu di 1%, trong khi mt lot cc qu ng khc cng sn sng vi mc chi
ph phi chng (v i khi cn gim gi thp hn gi tr ti sn rng)[427].

Ph Wall, s lu lnh v s phc tp lun i i vi nhau, v cc tri phiu chuyn i cng

khng phi l ngoi l. Trong s cc loi mi y, c m hn tp cc chng khon vi cc bit hiu
vit tt kiu nh LYONS, ELKS, EYES, PERCS, MIPS, CHIPS, v YEELDS. Cc chng khon
hn n to thnh mt ngng "sn" di cho nhng thua l tim nng ca bn, nhng cng
chn trn nhng li li tim nng ca bn v thng p bn phi chuyn thnh c phiu thng vi
thi hn c nh. Ging nh hu ht cc u t c nhm m bo khng b thua l (xem phn
ng khung di y), cc chng khon thng gy ra rc ri hn l to ra gi tr. Bn c th t
bo v mnh mt cch tt nht khng b thua l, khng phi bng cch mua mt trong cc ngn
ngot ngoo , m bng cch a dng ha mt cch thng minh ton b danh mc u t ca bn
bng tin mt, tri phiu, v c phiu ca M v ca nc ngoi.

VCH RA NHNG QUYN MUA C BO M HNG TRONG TAY

Trong khi th trng gi xung l d i qua nm 2003, n bi li mt thi ngng cung c:

bn cc quyn mua c bo m hng trong tay (writing coverved call option) (mt tm kim mi
y trn Google v "coverved call writing", tc "bn cc quyn mua c hng trong tay" cho ra hn
2.600 kt qu). Cc quyn mua c hng trong tay l g v chng hot ng nh th no? Hy hnh
dung l bn mua 100 c phiu ca cng ty Ixnay. Vi gi 95 la mi c phiu. Sau bn bn
(tc l "write") mt quyn mua i vi cc c phiu ca bn. i li, bn nhn c mt khon
tin, c gi l "call premium", tc "tin tr cho quyn mua" (hy gi nh l 10 la trn mt c
phiu). Khi , ngi mua quyn mua s c quyn chiu theo hp ng c mua cc c phiu
Ixnay ca bn mc gi hai bn cng nhau tha thun, chng hn l 100 la. Bn c vic gi
c phiu chng no gi ca n vn di 100 la v bn s kim c mt khon bo b l
1.000 la li nhun t tin tr cho quyn mua, n c dng lm tm m trong trng hp c
phiu ca Ixnay sp .

Ri ro t hn, li nhun cao hn. Vy ti sao li khng mun?

c ri, by gi hy hnh dung l gi c phiu ca Ixnay sau mt m nhy ln 110 la. Khi
ngi mua quyn mua ca bn s thc hin quyn ca mnh: tha i cc c phiu ca bn vi gi
100 la mt c phiu. Bn vn kim c 1000 la li nhun, song anh ta s c c Ixnay ca
bn, v n cng ln gi bao nhiu th bn cng mng mnh mnh hn by nhiu(1).

Do li li tim nng ca c phiu l khng gii hn, trong khi thua l khng th vt qu
100%, ngi duy nht c bn lm giu cho bng cc chin lc ny l nh mi gii ca bn. Bn
to ra c mt ngng sn cho thua l ca mnh, song bn cng ngng mt ci trn i vi li
nhun ca mnh. i vi cc nh u t c nhn, vic b p cho pha xung khng bao gi ng
bn phi t b hu ht pha ln ca mnh. C mt cch khc l bn c th mua li quyn mua,
song bn s phi chu thit i vi n, v quyn mua c th c chi ph giao dch cao hn c phiu.

273
CHNG 17

BN BNH N CC K B CH

T "cc k" tiu trn y l mt dng chi ch, bi cc bnh n cho thy cc thi cc
thuc cc dng rt khc nhau din ra ti Ph Wall trong nhng nm gn y. Chng cho bi hc
v nhng li cnh bo nghim khc i vi bt c ai c mi quan h nghim tc vi th gii ca
cc c phiu v tri phiu - khng ch cho cc nh u t v u c bnh thng, m cn cho c
nhng ngi chuyn nghip, nh phn tch chng khon, nh qun l qu, nh qun tr ti khon y
thc, v thm ch c cc ch ngn hng cho cc cng ty vay tin. C bn cng ty s c xem xt v
nhng thi cc khc nhau m cc cng ty minh ha l:

Penn Central Co. (ng st). Mt v d cc oan v vic b qua cc tn hiu cnh bo s ng
nht v s yu km ti chnh, bi tt c nhng ngi nm gi tri phiu hoc c phiu ca h thng
ny di s gim st ca h. Mt mc gi th trng cao mt cch in r i vi chng khon ca
mt cng ty khng l ang lung lay.

Ling-Temco-Vought Inc. Mt v d cc oan v vic "xy dng ch" mt cch nhanh chng
v khng bn vng, m s sp cui cng hu nh c m bo chc chn, song li c
gip bi s cho vay tin khng phn bit ca hai ngn hng.

NVF Corp. Mt v d cc oan v tip qun cng ty, trong mt cng ty nh hp th mt

cng ty khc ln gp by ln n v quy m, do vy phi chu nhng khon n khng l v phi
s dng mt s mu mo k ton gy sng st.

AAA Enterprises. Mt v d cc oan v s huy ng vn bng chng khon pht hnh ra cng
chng ca mt cng ty nh. Gi tr ca cng ty ny ch da trn cm t thn diu "nhng quyn
thng mi" v khng c g khc ngoi iu c ti tr bi cc cng ty bun bn chng khon
ln. Ph sn xy ra trong vng hai nm k t khi bn ra chng khon v s tng gp i ca mc
gi c thi phng ngay t u ti mt th trng chng khon bt cn.

Trng hp ca Penn Central y l cng ty ng st ln nht nc xt v ti sn v doanh

s tng cng. S ph sn ca cng ty ny nm 1970 lm chn ng c th gii ti chnh. Cng ty
khng chi tr ng hn hu ht cc tri phiu pht hnh ca mnh, v c nguy c phi t b hu
nh ton b cc hot ng ca mnh. Gi cc chng khon ca cng ty st th thm; c phiu
thng suy sp t mc cao 86,5 la ch mi nm 1968 xung ch cn 5,5 la vo nm 1970
(dng nh chng cn my nghi ng l cc c phiu ny s b qut sch trong mt cuc ti t
chc)[428].

Quan im c bn ca chng ti l vic p dng cc quy tc phn tch chng khon n gin
nht v cc tiu ch u t hp l n gin nht cng c th cho thy s yu km nn tng ca h
thng Penn Central t lu trc khi n ph sn - chc hn l trong nm 1968, khi cc c phiu c
bn mc gi cao k lc ca chng nh vo thi k sau nm 1929, v khi m hu ht cc pht hnh
tri phiu ca cng ty u c th c giao dch mc gi ngang vi cc tri phiu n c an
ton cao ca cc cng ty tin ch cng cng vi cng mt t sut li tc. Cc nhn xt sau y sp
xp theo th t v tm quan trng:

274
 1. Trong cun Hng dn tri phiu ca S&P, chi ph li ca h thng c li nhun b
p mc 1,91 ln trong nm 1967 v 1,98 ln trong nm 1968. Mc b p ti thiu c xut
i vi cc tri phiu ca ngnh ng st trong gio trnh Phn tch chng khon ca chng ti l
5 ln trc thu thu nhp v 2,9 ln sau thu thu nhp mc t sut thng thng. Vi nhng g
chng ta bit, tnh xc thc ca cc tiu ch ny cha h bao gi b t du hi bi bt k chuyn
gia u t no. Da trn c s cc yu cu i vi li tc sau thu ca chng ti, Penn Central
khng t c yu cu v an ton. Song yu cu li tc sau thu ca chng ti li da trn t l
trc thu l nm ln, vi thu thu nhp thng xuyn b khu tr sau li ca tri phiu. Trong
trng hp ca Penn Central, cng ty ny khng ng thu thu nhp g ng k trong sut 11
nm qua! Do vy, li nhun b p cc chi ph li trc thu ca cng ty l nh hn hai ln -
mt con s hon ton khng tha ng so vi yu cu thn trng ca chng ti l nm ln.

2. Vic cng ty khng ng thu thu nhp trong mt giai on di nh vy s phi lm dy

ln nhng cu hi nghim tc v tnh xc thc ca li nhun c bo co ca cng ty.

3. Cc tri phiu ca h thng Penn Central l ra c th c chuyn i vo nm 1968 v nm

1969, m khng phi hy sinh g v gi hoc li nhun, thnh cc pht hnh chng khon c bo
m tt hn rt nhiu. Chng hn, trong nm 1969, tri phiu Pennsylvania RR 4,5 (mt b phn
ca Penn Central) n k hn vo nm 1994, c gi t 61 la n 74,5 la, trong khi tri phiu
Pennsylvania Electric Co. 4,375, o hn vo nm 1994, c gi t 64,25 la n 72,25 la.
Cng ty tin ch cng cng c mc li nhun trc thu gp chi ph li 4,2 ln trong nm 1968
so vi ch c 1,98 ln ca h thng Penn Central. Trong nm 1969, cc ch s so snh ca Penn
Central cn tip tc tr nn ti t hn. Vic chuyn i kiu nh th ny r rng l c cn n, v
c l s l ci phao cu h cho nhng ngi nm gi tri phiu ca Penn Central (vo cui nm
1970, tri phiu 4,25 ca ng st b v n v ch bn c 18,5 la, trong khi tri phiu
4,375 ca tin ch cng cng c ng ca mc 66,5 la).

4. Li nhun bo co ca Penn Central l 3,80 la trn mt c phn trong nm 1968; m mc

gi ca n cao n 86,5 la trong nm l gp 24 mc li nhun nh vy. Song bt k nh phn
tch thnh tho no chc cng u bn khon l cc li nhun theo kiu "thc" n mc khi c
bo co m khng cn phi ng bt k mt thu thu nhp no k t tr i.

5. i vi nm 1966, cng ty mi c st nhp[429] bo co mc "li tc" l 6,80 la

trn mt c phiu. phn nh iu th c phiu thng ca n sau tng gi n mc nh
l 86,5 la. y l s nh gi ca trn 2 t la i vi vn c ng. Bao nhiu trong s nhng
ngi mua bit c vo thi im y l mc li nhun p n nh vy l trc khi tnh mt
khon ph c bit 275 triu la, tc l 12 la trn mt c phiu s b ly i vo nm 1971 cho
mc "chi ph v thua l" xy ra do s st nhp. i min t thn tin diu k ca Ph Wall, ni m
mt cng ty c th thng bo "li nhun" 6,80 la trn mt c phiu mt ch v "cc chi ph v
thua l" c bit 12 la trn mt c phiu mt ch khc, cn cc c ng v nhng k u c th
xoa tay hn hoan![430].

6. Mt nh phn tch v ngnh ng st c l bit t rt lu l bc tranh hot ng ca

Penn Central l rt ti t so vi cc cng ty ng st khc c kh nng li nhun cao hn. Chng
hn, t l vn chuyn ca cng ty ny l 47,5% trong nm 1968 so vi 35,2 % i vi ngi lng
ging ca n l Norfolk & Western[431].

275
 7. Trong qu trnh cn c mt s giao dch k l vi cc kt qu k ton k quc[432]. Cc chi
tit l qu phc tp nn khng xem xt y.

KT LUN

Vic liu mt ban lnh o tt hn c th cu c s ph sn ca Penn Central hay khng l

iu c th tranh lun. Song khng cn mt cht nghi ng no na l khng cn mt tri phiu hoc
c phiu no ca h thng Penn Central c th cn tn ti c sau nm 1968 trong bt k ti khon
chng khon no c canh chng bi cc nh phn tch chng khon c trnh , cc nh qun l
qu, cc gii chc c trch nhim, hoc nh t vn u t. Bi hc: cc nh phn tch chng khon
cn phi thc hin cng vic c bn ca mnh trc khi h nghin cu cc ng thi th trng
chng khon, hy chm ch nhn vo cc vin bi pha l, hy thc hin cc php tnh ton cn thn,
hoc hy thc hin cc chuyn i thc a chu mi ph tn[433].

Ling-Temco-Vought Inc.

y l cu chuyn v s m rng ht mc v n ht mc, kt thc vi nhng thua l khng

khip v mt lot cc vn v ti chnh. Nh thng xy ra trong nhng trng hp nh th ny,
mt cu con cng, hay l mt "thin ti tr tui", chu trch nhim chnh i vi vic to nn ton
b ch cng nh s sp nhc nh ca n song cn nhiu li ti nhng k khc na[434].

S i ln v sp ca Ling-Temco-Vought Inc. c th c tm lc bng cch nu ra cc ti

khon thu nhp c ng v cc mc ca bng cn i trong 5 nm t nm 1958 n nm 1970. iu
ny c thc hin trong bng 17-1. Ct u tin cho thy s khi u khim tn ca cng ty vo
nm 1958, khi doanh s ca n ch c 7 triu la. Ct th hai nu s liu ca nm 1960; doanh
nghip ny tng ln gp 20 ln ch trong c hai nm, song n vn cn l tng i nh. Sau
n thi k hong kim cho n nm 1967 v 1968, khi m doanh s li tip tc tng gp 20 ln ln
2,8 t la, cn con s n cng phnh ra t 44 triu la ln mc kinh hong 1.653 triu la.
Nm 1969 bt u c cc v tip qun mi, n tip tc tng ln gh gm (t ti con s tng cng
l 1.865 triu la!), v cng l khi u ca cc bt n nghim trng. Mt s thua l ln, sau cc
khon bt thng, c bo co trong nm gi chng khon gim t mc cao nm 1967 l
169,5 la xung mc thp cn 24 la, thin ti tr tui b thay th v tr ngi ng u
cng ty. Cc kt qu ca nm 1970 thm ch cn khng khip hn, doanh nghip ny thng bo
mc thua l rng cui cng l gn 70 triu la, chng khon ri xung mc gi thp ch cn c
7,125 la, v tri phiu pht hnh ln nht ca cng ty c thi im c nh gi ch cn mc
ng thng hi l 15 xu trn mt la. Chnh sch m rng ca cng ty b o ngc mnh m,
nhiu quyn li quan trng ca cng ty b t ln th trng, v mt s trin khai c thc
hin nhm lm gim cc khon n chng cht nh ni ca cng ty.

BNG 17-1: Cng ty Ling-Temco-Vought Inc., 1958- 1970 (n v: triu la, ngoi tr li
tc trn mt c phiu)

276
277
 a. Loi tr vic xem gim n nh mt ti sn c v vic khu tr chng khon u i mc gi
hon li.

b. Theo nh cng b:

Nhng ch vit tt: t = c tnh; th = thm ht.

Cc con s trong bng ca chng ti ni ln mt cch hng hn rng cn c mt vi nhn

xt. Sau y l mt s nhn xt:

1. Giai on m rng cng ty khng phi l khng c s ngt qung. Nm 1961, cng ty th
hin mt khon thm ht hot ng nh, song - theo mt thng l s c thy sau ny trong bit
bao nhiu bo co ca nm 1970 - r rng l quyt nh nm tt c cc chi ph v d tr c c
vo mt nm ti t[435]. Cc khon ny ln n khong 13 triu la, ln hn c li nhun rng
ca 3 nm trc cng li. By gi th cng ty sn sng th hin "li nhun k lc" vo nm
1962, v.v...

2. Vo cui nm 1966, cc ti sn hu hnh rng c nu l 7,66 la trn mt c phiu

thng ( c iu chnh i vi chia tch i 2 ly 3). Nh vy gi th trng trong nm 1967
t ti mc gp 22 ln (!) gi tr ti sn c c bo co ca cng ty ti thi im . Vo cui nm
1968, bng cn i cho thy 286 triu la c dnh cho 3,8 triu c phiu thng v c phiu
hng AA, tc l khong 77 la trn mt c phiu. Song nu chng ta tr i c phiu u i mc
gi tr ton b v loi ra cc khon c quyn k nghip v "ti sn" chit khu tri phiu khng
l[436]. S ch cn li 13 triu la cho cc c phiu thng, tc l ch c 3 la trn mt c phn.
S vn c ng hu hnh ny s b qut sch bi thua l trong cc nm tip theo.

3. Cho n cui nm 1967, hai trong s cc doanh nghip ngn hng ng knh nht ca chng
ta cho mi 600.000 c phiu Ling-Temco-Vought mc 111 la trn mt c phiu. N ln
n mc cao ti 169,5 la. Trong vng cha y ba nm, gi ca n rt xung cn c 7,125
la[437].

4. Vo cui nm 1967, cc khon vay ngn hng ln n 161 triu la, v mt nm sau
chng ng mc 414 triu la, y chc hn l mt con s ng s. Hn na, n di hn ln n
1.237 triu la. Cho n nm 1969 th tng s n cng li ln n con s l 1.869 triu la. y
c l l con s n tng cng ln nht ca bt c mt cng ty cng nghip no bt c u v vo
bt c thi k no, ch ngoi tr trng hp duy nht khng th vt qua ca cng ty Standard Oil
t bang New Jersey.

5. Cc thua l ca nm 1969 v 1970 vt xa li nhun tng cng k t khi hnh thnh cng
ty.

BI HC

Cu hi u tin xut hin trong u ta t cu chuyn ca Ling-Temco-Vought l lm sao m

cc ch ngn hng thng mi li c th b thuyt phc cho cng ty ny vay nhng khon tin
khng l nh vy trong giai on m cng ty ang m rng. Nm 1966 v trc , mc li tc b
p cho chi ph li ca cng ty khng tha mn c cc tiu ch thn trng, v iu ny cng
ng i vi t s ti sn c hin ti trn ti sn n hin ti, cng nh i vi t s vn c phiu
trn tng s n. Song trong hai nm tip theo , cc ngn hng chuyn sang thm cho doanh

278
nghip ny gn 400 triu la na tip tc "a dng ha". y khng phi l mt v kinh doanh
tt i vi cc ngn hng ny, v cn t hn na v mt hu qu i vi cc c ng ca cng ty.
Nu nh trng hp Ling-Temco-Vought s c dng ngn cc ngn hng thng mi khng
h tr v tip tay cho nhng s m rng bp bnh thuc loi ny trong tng lai cng c th c
c mt vi iu tt p no [438].

NVF thu tm Sharon Steel (khon ngi thu) Vo cui nm 1968, NVF l mt cng ty vi 4,6
triu la n di hn, 17,4 triu la vn c phiu, 31 triu la doanh s v 502.000 la li
nhun rng (trc mt tn dng c bit 374.000 la). Ngnh ngh kinh doanh ca cng ty ny
c m t l "si lu ha v nha". Ban lnh o quyt nh thn tnh Sharon Steel, mt cng
ty c 43 triu la n di hn, 101 triu la vn c phiu, 219 triu la doanh s v 2.929.000
la li nhun rng. Nh vy cng ty m NVF mun thu tm c quy m ln gp 7 ln bn thn
NVF. Vo u nm 1969, NVF a ra ngh i vi tt c cc c phn ca Sharon. iu kin
ngh trn mt c phiu l 70 la mnh gi cho cc tri phiu 5% hng di ca NVF o hn
vo nm 1994, cng thm cc chng ch quyn mua 1,5 c phn NVF vi gi 22 la trn mt c
phn ca NVF. Ban lnh o ca Sharon vt v chng li m mu thu tm ny, song v ch.
NVF thu tm 88% c phiu ca Sharon theo ngh ny, do vy pht hnh 102 triu la
cc tri phiu 5% v cc chng ch quyn mua i vi 2.197.000 c phiu ca cng ty. Nu nh
ngh ny c hiu lc 100%, doanh nghip hp nht vo nm 1968 s c th c 163 triu la n,
ch c 22 triu la vn c phiu hu hnh v 250 triu la doanh s. Cu hi v li nhun rng
c l hi phc tp hn, nhng sau cng ty cng b chng nh mt khon l rng 50 xu trn
mt c phn NVF, trc mt khon tn dng khc thng, v li tc rng l 3 xu trn mt c phiu
sau tn dng [439].

NHN XT TH NHT

Trong tt c cc v thu tm xy ra trong nm 1969, v ny, khng nghi ng g, l cc oan

nht xt v mt cn i ti chnh. Cng ty tip qun tip nhn mt trch nhim i vi ngha v
n mi v mt cn i, v thay i mc li tc c tnh ton nm 1968 ca n t c li
thnh thua l bin thnh mt mn hi. Mt thc o s yu km v v th ti chnh ca cng ty
bi bc ny c th c thy t mt thc t l cc tri phiu 5% khng bn c qu 42 xu trn
mt la trong nm pht hnh. iu ny c l cho thy s nghi ng nghim trng v an ton
ca cc tri phiu cng nh tng lai ca cng ty; tuy nhin, ban lnh o thc s khai thc gi
tri phiu theo ci cch nhm tit kim thu thu nhp nm ca cng ty vo khong 1 triu la nh
s c nu sau.

Bo co nm 1968, c cng b sau khi Sharon b thu tm, cha ng mt cnh tng c
ng v cc kt qu ca n c chuyn xung cui nm. Bo co ny cha ng hai khon bt
bnh thng nht:

1. Mt ti sn 58,6 triu la "chi ph v n c hon li". S tin ny cn ln hn ton b

"vn c ng", c nh gi mc 40,2 triu la.

2. Tuy nhin, mt khon 20,7 triu la c mnh danh l "chnh lch ca vn c ng vt

chi ph u t vo Sharon" khng c a vo vn c ng.

279
 NHN XT TH HAI

Nu chng ta loi ra cc chi ph v n nh l mt ti sn c, iu dng nh kh c th l nh

vy v a mt khon khc vo vn c ng (ni n thng l thuc v) th chng ta s c mt bo
co hin thc hn v vn c ng hu hnh ca chng khon NVF, l 2,2 triu la. Nh vy,
tc ng th nht ca v ny l lm gim 'Vn c ng thc" ca NVF t 17,4 triu la xung
cn 2,2 triu la, th l t 23,71 la trn mt c phiu xung cn 3 la trn mt c phiu, i
vi 731.000 c phiu. Ngoi ra, cc c ng ca NVF trao quyn cho nhng ngi khc c
mua s c phiu b sung nhiu gp 3,5 ln ti mc gi thp hn 6 im so vi gi th trng ti thi
im cui nm 1968. Gi tr th trng ban u ca cc chng ch khi l khong 12 la mi
ci, tc l tng cng 30 triu la i vi chng ch tham gia ngh mua. Thc s th gi tr th
trng ca cc chng ch vt kh xa tng gi tr th trng ca cc chng khon NVF ang lu
hnh - li mt bng chng na v bn cht "ci ui i vy ci u"[440] ca giao dch ny.

Cc mnh khe k ton. Khi chuyn t bng cn i d ton theo l ny sang bo co ca nm

tip theo, chng ti pht hin thy vi khon bt ton rt l. Ngoi chi ph li c bn (mt khon
nng k 7,5 triu la), cn c khon khu tr 1.795.000 la i vi "khu hao chi ph n c
hon" ("amortization of deferred debt expense"). Song khon ny hu nh c b tr ngay dng
tip theo bi mt khon li nhun rt khc thng "khu hao vn c ng i vi chi ph u t vo
cng ty chi nhnh: C 1.650.000 la". Ti mt trong nhng ch gii, chng ti pht hin thy mt
khon bt ton cha h xut hin trong bt k bo co no khc m chng ti tng c bit:
mt phn ca vn c phiu c ghi y nh l "gi tr th trng cng bng ca cc chng ch
quyn mua c pht hnh gn vi thu tm, vv., 22.129.000 la".

Tt c cc khon bt ton ny c ngha qu qui g vy? Khng mt bt ton no trong s

thm ch c nhc ti trong phn m t ca bo co nm 1969. Mt nh phn tch chng khon c
ngh s phi t lun ra nhng iu b n hu nh theo cch ca mt thm t. Anh ta tm thy
rng tng n bn di l kim c li ch v thu c c t mc gi thp ban u ca cc
phiu n 5%. i vi nhng bn c mun quan tm n s sp t kho lo ny, chng ti s a
ra cch gii quyt ca mnh ti ph lc 6.

Cc khon bt thng khc

1. Ngay sau phin ng ca nm 1969, cng ty ny mua vo khng t hn 650.000 chng

ch quyn mua mc gi 9,38 la mi ci. y l iu khc thng khi chng ti xem xt thy l
(a) bn thn NVF ch c 700.000 la tin mt vo thi im cui nm , v 4,4 triu la n n
hn vo nm 1970 (nh vy r rng l 6 triu la tr cho s chng ch l phi i vay); (b) cng
ty mua vo chng ch "tin giy" ny vo thi im khi m cc tri phiu 5% ca n c bn
mc di 40 xu trn 1 la, y thng l mt cnh bo rng cc kh khn v ti chnh ang ch
n pha trc.

2. Nh l b p mt phn cho iu cng ty ny rt v 5,1 triu la tri phiu ca mnh

cng vi 253.000 chng ch i ly mt s lng tng ng c phiu thng. iu ny l c
th c bi v do s ng nh ca th trng chng khon, ngi ta bn cc tri phiu 5%
mc di 40 la trong khi cc c phiu thng c bn mc gi trung bnh l 13,5 la,
khng tr c tc.

280
 3. Cng ty ny c cc k hoch hot ng khng ch bn chng khon cho cc nhn vin
ca mnh, m cn bn cho h mt s lng ln chng ch quyn mua c phiu. Ging nh nhng
ln mua c phiu, mua chng ch ny s c tr ngay 5% v phn cn li th tr trong nhiu nm
v sau. y l mt k hoch cho nhn vin mua chng ch c mt khng hai m chng ti tng
c bit. Liu c ai nay mai s pht kin ra v bn theo kiu tr gp ci quyn c mua mt
quyn mua c phiu na khng, V.V.?

4. Trong nm 1969, cng ty Sharon Steel mi b kim sot thay i phng php nhm t
c chi ph qu lng hu ca n, v ng thi cng chp nhn mc khu hao ti sn hu hnh
thp hn. Cc thay i v k ton ny b sung thm khong 1 la trn mt c phiu vo li tc
bo co ca NVF trc khi pha long.

5. Vo cui nm 1970, Hng dn chng khon ca Standard & Poor's thng bo l c

phiu ca NVF c bn mc t s gi/li tc ch c 2, con s thp nht trong ton b trn 4.500
c phiu pht hnh c ghi trong cun s hng dn . Nh mt cu chm ngn c ca Ph Wall
ni, iu l "quan trng nu nh c tht". T s ny da trn gi ng ca ca nm l 8,75
la v "li tc" c tnh ton l 5,38 la trn mt c phiu cho 12 thng kt thc vo thng 9/1970
(nu s dng cc con s ny th cc c phiu c bn ch mc gp 1,6 ln li tc). Song t s
ny khng tnh n nhn t pha long ln[441 ]; cng nh khng tnh n cc kt qu bt li
thc s din ra trong qu cui cng ca nm 1970. Khi cc con s ca c nm cui cng xut hin,
chng cho thy ch c 2,03 la trn mt c phiu l t c i vi chng khon, trc khi
tnh n s pha long, v 1,80 la trn mt c phiu khi pha long. Hy cng lu l gi th
trng gp ca chng khon v chng ch vo ngy hm l khong 14 triu la so vi khon
n tri phiu 135 triu la - mt v th m vn c ng thc s l khnh kit.

AAA Enterprises Lch s Khong 15 nm trc, mt sinh vin i hc tn l Williams bt u

bn cc cn nh lu ng (khi c gi l cc "toa moc")[442]. Vo nm 1965, anh ta thnh lp
doanh nghip. Trong nm anh ta bn c 5,8 triu la cc nh lu ng v kim c
61.000 la li nhun trc thu doanh nghip. n nm 1968, anh ta gia nhp phong tro
"nhng quyn kinh doanh" v bn li cho nhng ngi khc quyn c bn cc nh lu ng
di ci tn cng ty ca anh ta. Anh ta cng hnh thnh mt tng sng lng v vic tham gia vo
chun b cc t khai hon thu thu nhp bng cch s dng cc ngi nh lu ng ca mnh nh cc
vn phng. Anh ta to ra mt cng ty con gi l Ngi Thu ca nc M (Mr. Tax of America),
v tt nhin l bt u bn cc quyn kinh doanh cho nhng ngi khc s dng tng v tn
tui ca anh ta. Anh ta nhn s lng cc c phiu cng ty ln thnh 2,71 triu v sn sng
cung ng chng khon. Anh ta thy l mt trong nhng cng ty giao dch chng khon ln nht,
cng vi cc cng ty khc, sn lng thc hin v giao dch ny. Vo thng 3/1969, h cho bn
ra cng chng 500.000 c phiu ca AAA Enterprises mc gi 13 la trn mt c phiu. Trong
s 300.000 c phiu c bn cho ti khon c nhn ca anh Williams v 200.000 c phiu c
bn cho ti khon cng ty, b sung thm 2,4 triu la vo cc ngun lc ca n. Gi chng khon
ngay lp tc nhy vt gp i ln 28 la, tc l gi tr 84 triu la cho vn c ng, so vi gi tr
s sch, chng hn, ch c khong 4,2 triu la v li nhun bo co ti a l 690.000 la.
Chng khon ny nh vy uc bn mc khe khon l gp 115 ln li tc hin ti (v l ln
nht) trn mt c phiu. Khng nghi ng g, anh Williams chn ci tn AAA Enterprises lm
sao cho n c th nm hng u tin trong cc cun danh b in thoi v cc trang vng. Mt kt
qu km theo l cng ty ny cng s xut hin trc tin trong Hng dn chng khon ca

281
Standard & Poor's. Cng ging nh tn ca Abu-Ben-Adhem, cng ty ny dn u tt c[443]. iu
to mt l do c bit la chn n nh mt v d au lng ca cch huy ng vn mi nm
1969 v "cc pht hnh nng".

NHN XT

khng phi mt v giao dch ti t i vi anh Williams. S 300.000 c phiu m anh ta

bn c gi tr s sch vo thng 12/1968 l 180.000 la v nh vy anh ta thu c gp ti 20
ln, tc l mt khon ngon lnh 3,6 triu la. Cc nh bao tiu v phn phi chia nhau 500.000
la, tr i chi ph.

1. dng nh khng phi l mt v giao dch v vang n nh vy i vi cc khch hng

ca cc cng ty bn ra. H c yu cu tr gp khong 10 ln gi tr s sch ca chng khon, sau
hot ng y n lc nhm tng vn c ng trn mt c phiu t 59 xu ln 1,35 la bng tin ca
chnh h[444]. Trc nm t kt qu tt nht 1968, li tc cao nht ca cng ty l mc nc ci
7 xu trn mt c phiu. c nhng k hoch y tham vng i vi tng lai, tt nhin - song
cng chng c yu cu tr trc mt khon ln hin thc ha iu c k vng trong cc k
hoch .

2. Mc d vy, gi chng khon vn tng gp i chng bao lu sau khi n c pht hnh ln
u, v bt c ai trong s cc khch hng ca cc cng ty mi gii cng c th kim c mt
khon li nhun kh hu h. Liu thc t ny c thay i c s th ni, hoc liu kh nng on
trc rng iu c th xy ra c min tr cc nh phn phi ban u ca v pht hnh chng
khon ny khi trch nhim ca h v vic cho bn ra cng chng v cc hu qu sau ny ca n?
Mt cu hi khng d tr li, song n ng c xem xt nghim tc bi Ph Wall v cc c quan
iu tit ca chnh ph[445].

Lch s tip theo Vi s vn tng ln ca mnh, AAA Enterprises bc vo hai ngnh ngh
kinh doanh b sung. Trong nm 1969, n m thm mt chui cc ca hng bn l thm, v n tip
qun mt nh my sn xut nh di ng. Cc kt qu bo co cho chn thng u nm 1969 khng
hon ton l rc r, song chng kh hn mt cht so vi nm trc - 22 xu mt c phiu so vi
14 cent. iu g xy ra trong nhng nm thng tip theo th thc s l khng th no tin c.
Cng ty ny mt 4.365.000 la, tc l 1,49 la trn mt c phiu. iu ny ngn ton b
vn ca cng ty trc khi c huy ng vn, cng vi ton b 2,4 triu la nhn c t vic bn
chng khon, cng thm vi hai phn ba ca s tin c bo co l kim c trong chn thng
u nm 1969. Ch cn li c mt khon ng thng 242.000 la, tc l 8 xu trn mt c phiu,
vn ca nhng c ng cng chng phi tr 13 la cho t pht hnh mi ch c by thng
trc y thi. Mc d vy, c phiu ng ca nm 1969 mc gi c a ra l 8,125 la,
tc l s "nh gi" cng ty l 25 triu la.

NHN XT TIP THEO

1. Tht l qu nhiu c th tin c rng cng ty thc s li c 686.000 la t thng

1 n thng 9/1969 v sau thua l 4.365.000 la trong vng ba thng tip theo, y c mt
ci g ng bun, t hi v sai tri mt cch ng buc ti v bn bo co ngy 30/9/1969.

2. Mc gi ng ca c a ra l 8,125 la ca nm thm ch cn hn c mt biu hin

l ng hon ton ca gi th trng chng khon so vi mc gi ban u l 13 la hay mc gi

282
"pht hnh nng" tip sau a ra cao ti 28 la. Mc gi sau cng ny t ra cng c da trn s
hng hi v hy vng - hon ton khng cn xng vi thc t v l thng, song t nht cn c th
hiu c. S nh gi cui nm l 25 triu la i vi mt cng ty mt hu nh ton b vn
ca n ch tr mt mu t xu, do vy iu kin v n hon ton l khng trnh khi, v i vi
cng ty th nhng t nh "s hng hi", hay "hy vng" ch cn l nhng li ma mai cay ng
(ng l cc con s cui nm khng c cng b vo ngy 31/12, song nhim v ca cc cng
ty mi gii Ph Wall lin quan n mt cng ty l phi c cc thng bo hot ng hng thng v
mt tng tng i r rng v vic tnh hnh ang din ra nh th no).

Chng cui cng i vi na u nm 1970, cng ty ny thng bo mt khon thua l hn

na l 1 triu la. Cng ty by gi c mt khon thm ht vn vi quy m kha kh. N c
gi cho khi b ph sn bng cc khon vay c thc hin bi ngi Williams, tng cng ln n
2,5 triu la. Dng nh khng c tuyn b tip theo no sau c a ra, cho n thng
1/1971 khi AAA Enterprises cui cng np n xin ph sn. Gi ca chng khon vo cui
thng vn cn c cho bn mc 50 xu mt c phiu, tc l 1,5 triu la cho ton b pht
hnh, ci r rng l c gi tr khng hn g mt t giy dn tng. Ht cu chuyn ca chng ti.

BI HC V CU HI

Cng chng u c l iu khng th sa cha c. Ni theo kiu ti chnh, h khng th m

qu 3. H s mua bt c ci g, bt c gi no, nu nh cm thy l c mt "hot ng" no
ang din ra. H m tt bt k cng ty no ng nht vi "nhng quyn kinh doanh", my tnh,
in t, khoa hc, cng ngh, hay bt k ci g bn c khi mt ci mt c th no ang thnh
hnh. Cc bn c ca chng ti, tt c u l cc nh u t c c xt on, tt nhin l pha trn
s xun ngc . Song cc cu hi vn cn : nu nh cc cng ty mi gii u t c trch nhim
m gi ly danh d khng t ng nht mnh vi cc doanh nghip nh vy, liu 9 trong s 10
cng ty s c th khng b phn quyt trc l cui cng s tht bi? (y thc s ng l tnh
hung khi m tc gi va mi bc chn vo Ph Wall nm 1914. so snh iu dng nh cm
nhn thy l cc tiu chun v o l ca Ph Wall tt thp ch khng c nng cao trong nm
nm tip sau bt chp tt c cc ci cch v cc kim sot). Liu y ban chng khon v Giao
dch c th v cn phi c trao thm cc quyn khc bo v cho cng chng, ngoi nhng
quyn hin nay ch gii hn trong vic yu cu in ra tt c cc s liu quan trng c lin quan trong
bn co bch pht hnh? Liu mt kiu im s an ton no cho cc pht hnh ra cng chng
thuc cc loi khc nhau c cn phi c thu thp v cng b theo cch d nhn thy khng? Liu
tt c cc co bch, v c l l tt c khng nh v doanh thu trong ln pht hnh u tin, cn phi
c mt dng m bo chnh thc no rng gi cho bn i vi pht hnh khng vt qu xa
mc gi thnh hnh ca cc pht hnh thuc cng mt dng chung nh vy v c thit lp trn
th trng? Trong lc chng ti ang vit n bn ny th mt phong tro tin ti trit b cc hnh
ng lm dng ca Ph Wall ang c hnh thnh. Rt kh p t nhng thay i quan trng trong
lnh vc cc pht hnh mi, bi cc hot ng lm dng phn ln l do kt qu ca s l l v s
tham lam ca chnh cng chng. Song vn ny ng c xem xt mt cch lu di v thn
trng[446].

283
 BNH LUN V CHNG 17

V thn thng thi Woden, n gp vua ca l qu trong hang, kha tay ng ta li v yu cu

ng ta hy cho bit lm th no trt t c th chin thng hn lon. "Hy a ta con mt tri ca
ngi", vua qu ni, "ta s ni cho ngi bit". Khng cht do d Woden a ngay con mt tri ca
mnh. "By gi hy ni cho ta i". Vua qu ni: "iu b mt l 'hy canh chng bng hai con
mt'!

-John Gardner-

CNG C NHIU TH THAY I

Graham nhn mnh bn thi cc:

Mt cng ty khng l ang lung lay c nh gi cao.

Mt t hp cng ty ang xy dng ch ca mnh.

Mt v st nhp trong mt cng ty nh tip qun mt cng ty ln.

Mt pht hnh ln u ra cng chng cc c phiu ca mt cng ty v thc cht l v gi tr

Vi nm qua cung cp thm kh nhiu trng hp v cc thi cc m Graham nu b sung
vo mt cun bch khoa ton th. Di y l mt v d.

LUCENT (SNG NGI), NHNG KHNG MINH BCH

Vo gia nm 2000, cng ty Lucent Technologies. (Cng ngh sng ngi) c s hu bi

nhiu nh u t hn bt k mt chng khon no khc ca M. Vi mc vn ha th trng l
192,9 t la, y l cng ty c gi tr ng th 12 M.

Liu gi tr khng l c th bin minh c khng? Hy nhn vo mt vi s liu c bn t

bo co ti chnh ca Lucent cho qu ti chnh kt thc vo ngy 30/6/2000[447].

HNH 17-1: Cng ty Lucent Technologies.

284
 Tt c cc con s tnh bng triu la.

* Cc ti sn c khc, bao gm c c quyn k nghip.

Ngun: Bo co ti chnh ca Lucent (Mu 10-Q).

c k hn bo co ca Lucent s lm ngi ta phi n chung bo ng ku inh i nh mt

tng i in thoi khng c ai tr li:

Lucent va mi mua vo mt nh cung cp thit b quang, Chromatis Networks, vi gi 4,8 t

la trong 4,2 t la l "c quyn k nghip" (tc l chi ph cao hn gi tr s sch).
Chromatis c 150 nhn vin, khng c khch hng no, doanh thu bng khng, do thut ng
"c quyn k nghip" dng nh khng ph hp; c l "ngn t ng ca c du sp v nh
chng" cn chnh xc hn. Nu nh cc sn phm phi thai ca Chromatis chng i n u, Lucent
chc hn s phi o ngc c quyn k nghip v xa s n trong phn li tc tng lai.

285
 Mt ch gii phi by ra l Lucent cho nhng ngi mua cc sn phm ca mnh vay
1,5 t la. Lucent cng ang mt mnh phi gnh chu 350 triu la bo lnh cho s tin m
cc khch hng ca n vay t nhng ni khc. Tng s tin ca cc "ti tr khch hng" nh vy
tng gp i ch trong vng 1 nm, n cho thy l cc khch hng cn sch tin mua cc sn
phm ca Lucent. iu g xy ra nu h cn sch tin tr n?

Cui cng, Lucent coi chi ph pht trin mt phn mm mi nh l mt "ti sn vn". Thay
v l mt ti sn vn, chng phi l mt chi ph kinh doanh thng thng cn phi a ra khi li
nhun hay sao?

KT LUN

Vo thng 8/2001, Lucent ng ca b phn Chromatis sau khi cc sn phm ca n c

thng bo l ch li ko c c hai khch hng[448]. Trong nm ti chnh 2001, Lucent thua l
16,2 t la, trong nm ti chnh 2002, cng ty ny mt thm 11,9 t la na. Nm trong s thua
l c 3,5 t la "cc khon d phng n xu v ti tr khch hng", 4,1 t la "cc chi ph h
hi lin quan n c quyn k nghip" v 362 triu la cc chi ph lin quan n phn mm
c vn ha. Chng khon ca Lucent t mc 51,062 la vo ngy 30/6/2000 kt thc
nm 2002 mc 1,26 la, mt mc thit hi ti gn 190 t la theo gi th trng ch trong
vng hai nm ri.

THY PH THY V TIP QUN CNG TY

m t Tyco International Ltd., chng ti ch c th bin tu li cu ni ca Winston

Churchill v ni rng cha bao gi bn nhiu n nh vy bi nhiu ngi n vy cho t ngi n
vy. T nm 1997 n nm 2001, t hp cng ty c tr s ti Bermuda ny chi tng cng hn 37
t la - hu ht trong s l cc c phiu ca chng khon Tyco - mua vo cc cng ty theo
cch m Imelda Marcos mua cc i giy[449]. Ch trong nm ti chnh 2000 thi, theo bo co
ca chnh cng ty ny - Tyco tip qun "khong 200 cng ty" - trung bnh c hai ngy "tu" trn
mt cng ty.

Kt qu th sao? Tyco pht trin mt cch phi thng; trong vng nm nm, doanh thu
tng t 7,6 t la ln 34 t la v li nhun hot ng nhy vt t l 476 triu la ln li
6,2 t la. Khng c g ngc nhin khi m cng ty c mt gi tr th trng chng khon tng
cng l 114 t la vo cui nm 2001.

Song cc bo co ti chnh ca Tyco t nht l cng gy ngc nhin nh s tng trng ca n.

Hu nh nm no cng vy, cc bo co u nu hng trm triu la chi ph lin quan n mua li
cng ty. Cc chi ph ri vo 3 loi chnh nh sau:

1) "St nhp" hoc "ti cu trc" hoc "cc chi ph khng nh k khc".

2) "Cc chi ph cho s h hi ca cc ti sn lu bn".

3) "Bt ton xa ri khu tr vo li nhun (write-off) nghin cu v trin khai bn thnh

phm c mua. cho ngn gn xin hy cho php chng ti gi chi ph loi th nht l MORON,
loi th hai l CHILLA, v loi th ba l WOOPIPRAD. Chng xut hin th no trong nhng nm
qua?

286
 HNH 17-2: Tyco International Ltd.

Tt c cc con s theo nh c bo co ban u, tnh bng trm triu la.

Cc con s tng cng ca "St nhp & tip qun'' khng bao gm cc v giao dch hch ton
theo phng php cng vn (pooling-of-interests deal).

Ngun: Bo co nm ca Tyco International (Mu 10- K).

Nh bn c th thy, cc chi ph MORON - c gi nh l khng nh k - xut hin

bn trong nm nm v tng cng ln n mt con s tr trn l 2,5 t la. CHILLA cng tri ln
mt cch thng xuyn nh vy v ln ti hn 700 triu la. WOOPIPRAD tin ti thm na t
la na[450].

Nh u t thng minh chc s hi:

Nu chin lc ca Tyco tng trng thng qua tip qun l mt tng hay ho n nh vy,
ti sao cng ty li chi trung bnh l 750 triu la mt nm dn dp n sau ?

Nu, iu ny dng nh r, Tyco khng phi trong lnh vc lm ra cc sn phm - m

trong lnh vc mua cc cng ty khc lm ra cc sn phm - th ti sao cc chi ph MORON ca
n li l "khng nh k"? Liu chng c phi ch l mt phn chi ph bnh thng ca Tyco thc
hin cng vic kinh doanh?

V vi cc chi ph k ton cho cc v tip qun qua vn c tip tc c cht ln li nhun

ca mi nm, ai c th ni cho bn bit l nm ti s l nh th no?

Thc vy, thm ch mt nh u t cng khng th ni c l li nhun trc y ca Tyco l

bao nhiu. Trong nm 1969, sau mt cuc xem xt k ton ca y ban Chng khon v Giao dch
M, Tyco b sung hi c 270 triu la trong cc chi ph MORON vo cc chi ph nm 1998 -

287
ngha l cc chi ph "khng nh k" xy ra mt cch thc s nh k trong nm na. Cng
vo thi gian cng ty ny sp t li cc chi ph ban u c bo co l ca nm 1999:
MORON tt xung cn c 929 triu la trong khi CHILLA tng ln 507 triu la.

Tyco r rng l pht trin v quy m song liu n c pht trin v li nhun khng? Khng mt
ngi bn ngoi no c th ni mt cch chc chn l c.

KT LUN

Trong nm ti chnh 2002, Tyco thua l 9,4 t la. Chng khon ca cng ty ny, c ng
ca mc 58,90 la vo cui nm 2001, kt thc nm 2002 mc 17,08 la - mt s st
gim 71% ch trong c 12 thng[451].

CON SN ST NUT CON C R

Ngy 10/1/2000, cc cng ty America Online, Inc. (AOL) v Time Warner Inc. thng bo
l h s st nhp trong mt v ban u c nh gi mc l 156 t la.

Ti thi im 31/12/1999, AOL c 10,3 t la ti sn v doanh thu ca cng ty ny trong 12

thng trc ln n 5,7 t la. Mt khc, Time Warner l mt cng ty ln hn nhiu theo bt
c thc o no tr mt ci: nh gi chng khon ca n. Do American Online gy n tng
mnh m i vi cc nh u t ch n gin bng cch tham gia vo ngnh cng nghip Internet,
chng khon ca cng ty ny c bn mc k diu l 164 ln li nhun ca n. Cn chng
khon ca Time Warner, mt ci ti cha c truyn hnh cp, phim nh, m nhc, tp ch, th c
bn mc khong 50 ln li nhun.

Khi cng b v st nhp ny, c hai cng ty cng gi l mt "cuc st nhp chin lc ca
nhng k ngang hng". Ch tch ca Time Warner l Gerald M. Levin tuyn b rng cc c hi
l v hn i vi bt k ai c mi quan h vi AOL Time Warner" - trn ht, ng ta ni thm, l i
vi cc c ng ca cng ty.

Sng m ngi do chng khon ca h cui cng c th nhn c du n ca Internet ng

yu, cc c ng ca Time Warner thng qua v st nhp mt cch p o. Song h b st
mt vi iu:

"Cuc st nhp ca nhng k ngang hng" c thit k nhm mang n cho cc c ng ca

American Online 55% ca cng ty hp nht - mc d Time Warner ln hn gp nm ln.

Ln th hai trong vng ba nm, y ban Chng khon v Giao dch M ang iu tra xem liu
American Online c tnh ton mt cch khng ph hp cc chi ph tip th.

Gn mt na tng s ti sn ca American Online tr gi 4,9 t la c to nn t cc

chng khon vn c ng sn c bn ra". Nu nh gi ca cc chng khon cng ngh c
giao dch chnh thc m tt th iu c th s qut sch hu ht nn tng ti sn ca cng ty.

KT LUN

Ngy 11/1/2001, hai cng ty ny hon tt v st nhp ca h. AOL Time Warner Inc. mt
4,9 t la trong nm 2001 v - trong mt mt mt khng l cha tng c ghi nhn bao gi i
vi mt doanh nghip - thm 98,7 t la na trong nm 2002. Hu ht cc mt mt l do s gim

288
bt gi tr ca American Online. n cui nm 2002, cc c ng m Levin d bo cc c hi
"v hn" chng c g m khoe ngoi vic mt 80% gi tr c phiu ca h k t khi v st nhp
c tuyn b[452].

LIU BN C TH TRT MT U T VO NH TR?

Ngy 20/5/1999, cng ty eToys Inc. bn 8% c phn ca mnh ra cng chng. Bn ngn hng
u t c uy tn nht ca Ph Wall l Goldman, Sachs & Co.; BancBoston Robertson Stephens;
Donaldson, Lufkin & Jenrette; v Merrill Lynch & Co. nhn bao tiu 8,32 triu c phiu mc
20 la mi ci, to ra 166,4 triu la. Chng khon ln gi rm rm, ng ca mc 76,5625
la, tng 282,8 % ngay trong ngy giao dch u tin, mc gi ny, eToys (vi 102 triu c phiu)
c mt gi tr th trng l 7,8 t la[453].

Loi ngnh ngh kinh doanh g m nhng ngi mua nhn c vi ci gi ? Doanh s
ca eToys tng 4.261% trong nm trc , v n b sung thm 75.000 khch hng ch trong
qu gn nht. Song trong 20 thng tn ti trong lnh vc kinh doanh ca mnh, eToys to ra mt
doanh s tng cng 30,6 triu la, trn doanh s cng ty chu mt khon thua l rng l 30,8
triu la, ngha l eToys phi chi 2 la bn c 1 la gi tr ca chi.

Bn co bch cho pht hnh ln u ra cng chng cng tit l l eToys c th s s dng mt
phn s tin thu c t pht hnh thu tm thm mt doanh nghip online na l BabyCenter,
Inc., mt cng ty l 4,5 triu la trn doanh s 4,8 triu la trong vng mt nm trc (
ginh c "gii thng" ny, eToys phi chi tr c 205 triu la). V eToys s "dnh ra" 40,6
triu c phiu thng pht hnh trong tng lai cho ban lnh o ca mnh. Nh vy, nu eToys
tng bao gi lm ra tin, li nhun rng ca n s phi c chia cho khng phi l 102 triu,
m l 143 triu c phiu - lm long bt k mt li tc tng lai trn mt c phiu no i gn mt
phn ba.

Mt so snh gia eToys vi Toys "R" Us, Inc. - i th ln nht ca n - s gy sc. Trong 3
thng trc Toys "R" Us li 27 triu la li nhun rng v bn c s hng ha nhiu
gp 70 ln s hng m eToys bn trong c nm. Song nh hnh 17-3 cho thy, th trng chng
khon nh gi eToys mc ln hn gn 2 t la so vi Toys "R" Us.

KT LUN

Ngy 7/3/2001, eToys n xin bo h ph sn sau khi y cc thua l rng ln trn 398 triu
la trong cuc i ngn ngi ca n v tr mt cng ty i chng. Chng khon ca cng ty,
tng ln n nh cao 86 la trn mt c phiu vo thng 10/1999, cui cng ch cn c giao
dch mc 1 xu.

289
HNH 17-3: Cu chuyn chi

290
CHNG 18

MT SO SNH V TM CP CNG TY

Trong chng ny, chng ti s th mt dng trng by mi. Bng cch chn ra tm cp cng
ty c xut hin bn cnh nhau, hoc gn nh vy, trong danh mc giao dch chng khon, chng
ti hy vng s lm r mt cch c th v sinh ng mt vi trong s rt nhiu tnh cht, c cu ti
chnh, chnh sch, din bin kt qu hot ng v bc thng trm ca cc doanh nghip, ca u t
v thi u c c thy trn din n ti chnh trong nhng nm gn y. Trong mi mt so
snh, chng ti s ch bnh lun v cc kha cnh no c ngha v tm quan trng c bit.

Cp 1: Real Estate Investment Trust (ca hng, vn phng, nh xng, v.v.) v Realty Equities
Corp. ca New York (u t bt ng sn, xy dng chung). Trong so snh th nht ny, chng ti
khng theo th t ABC c dng cho cc cp khc. iu ny c mt ngha c bit i vi
chng ti, bi n dng nh, mt mt, c th tm lc c tt c nhng g hp l, n nh v ni
chung l tt trong cc phng php truyn thng qun l tin ca ngi khc, tng phn vi s
m rng hp tp, tr la gt ti chnh v cc thay i t ngt - trong cng ty kia - c thy qu
thng xuyn trong cc hot ng ca doanh nghip hin nay. Hai doanh nghip c tn tng t
nhau, v trong nhiu nm chng lun bn nhau trong danh mc nim yt ca s Giao dch Chng
khon M. M k hiu trn bng bo in t ca chng l REI v REC cng c th d dng gy
nhm ln. Song mt trong hai cng ty l mt qu y thc trm lng vng New England, c
iu hnh bi ba ngi th y, vi hot ng c khi s t gn mt th k trc y v c tc
c chi tr lin tc t nm 1889 n nay. Cng ty ny trong sut qung thi gian vn duy tr
cng mt kiu u t thn trng, gii hn s m rng ca mnh bng mt tc va phi v n ca
mnh bng mt con s c th d dng x l c[454]. Cn cng ty kia l doanh nghip u t mo
him tiu biu vi s tng trng t ngt, c tr s ti New York. Ch trong vng c tm nm,
cng ty ny thi bng ti sn ca mnh t 6,2 triu la ln 154 triu la, v n ca n cng
tng theo t l nh vy. Cng ty chuyn t cc hot ng bt ng sn thng thng sang s pha
tp cc v kinh doanh mo him mi, bao gm hai ng ua, 74 rp chiu phim, ba hng i din
vn hc, mt cng ty quan h cng chng, cc khch sn, cc siu th v 26% c phn ti mt cng
ty m phm ln (cng ty ny ph sn vo nm 1970)[455]. T hp cc ngnh kinh doanh mo
him ny l hp vi mt bin th tng ng ca cc mu k doanh nghip, trong c:

Mt c phiu u i c quyn yu cu c tc nm l 7 la, nhng mnh gi danh ngha ca

n ch c 1 la v n chu mt khon n mc 1 la trn mt c phiu.

Mt gi tr c phiu thng c cng b l 2,5 triu la (1 la trn mt c phiu), tha

c b p bi mt khon khu tr 5,5 triu la c coi l chi ph(gi) ca 209.000 c phiu
qu c mua li.

Ba S-ri chng ch quyn mua c phiu, c quyn mua tng cng 1.578.000 c phiu.

t nht l su loi cam kt n khc nhau, di dng cc khon vay th chp bt ng sn

(mortgage), phiu n, k phiu i chng (publicly held note), k phiu tr cho ngn hng, "giy
n, cc khon vay v cc hp ng chi tr" ("notes, loans, and contracts payable"), v cc khon
vay tr cho C quan Qun l doanh nghip nh, tng cng ln n hn 100 triu la vo thng
3/1969. Thm vo cng ty c cc thu thng thng v cc ti khon cn phi chi tr.

291
 Hy cho php chng ti trc ht nu mt vi con s ca hai doanh nghip khi chng mi xut
hin vo nm 1960 (bng 18-1A). y, chng ta thy l cc c phiu ca Qu y thc REI c
bn trn th trng vi gi gp 9 ln tng gi tr c phiu ca cng ty REC. REI c n tng i
nh hn v t s rng trn gp tt hn, nhng gi c phiu thng li cao hn so vi li tc trn
mt c phiu.

BNG 18-1A: Cp 1. Real Estate Investment Trust so vi Realty Equities Corp. trong nm
1960

Trong bng 18-1B, chng ti nu tnh hnh ca 8 nm sau. REI vn "duy tr tinh thn lng l
ca mnh" trong vic tng c doanh thu ln li tc trn mt c phiu ca mnh ln khong ba phn
t [456]. Cn REC bin hnh thnh mt ci g qui d v d b tn thng.

292
 Ph Wall phn ng nh th no trc cc din bin khc nhau ? Bng cch ch rt t
n REI v ch rt nhiu n REC. Nm 1968, chng khon ca REC nhy vt t 10 la ln
37,75 la v cc chng ch quyn mua nim yt nhy t 6 la ln 36,5 la, trn tng s bn ra
l 2,42 triu c phiu. Trong lc iu ny ang din ra th cc c phiu ca REI im tnh tng t 20
la ln 30,25 la vi mt s lng va phi. Bng cn i thng 3 nm 1969 ca REC l th
hin mt gi tr ti sn ch c 3,41 la trn mt c phiu, di mt phn mi mc gi cao nht
ca n trong nm . Gi tr s sch ca REI l 20,85 la.

iu tr nn r rng vo nm tip theo l khng phi mi th u l tt p trong bc tranh

ca REC v gi tt xung ch cn 9,5 la. Khi bo co ca thng 3 nm 1970 xut hin, cc c
ng chc chn phi cm thy l mnh b mc chng bnh thn kinh khi h c thy l doanh
nghip ny chu mt khon thit hi rng 13,2 triu la, tc l 5,17 la trn mt c phiu, hu
nh l qut sch vn c ng mng manh trc y ca h (con s thm ha ny bao gm c
mt khon d phng 8,8 triu la cho cc thua l u t trong tng lai). Mc d vy, cc gim
c dng cm (?) tuyn b mt khon c tc b sung l 5 xu ngay sau khi nm ti chnh kt thc.
Song cn nhiu gay go hn na ang pha trc. Cc nh kim ton cng ty t chi xc nhn
bo co ti chnh cho nm 1969-70, v cc c phiu b nh ch giao dch ti s Giao dch Chng
khon M. Ti th trng phi tp trung, gi cho bn tt xung di 2 la trn mt c phiu[457].

BNG 18-1B: Cp 1.

293
 a. y l cc chng ch quyn mua mua 1,6 triu c phiu hoc nhiu hn cc mc gi
khc nhau. Mt pht hnh c nim yt c bn mc gi 30,5 la trn mt chng ch quyn
mua.

b. Vi t cch l mt qu y thc bt ng sn, doanh nghip ny khng phi chu thu thu
nhp Lin bang nm 1968.

294
 Cc c phiu ca REI c s dao ng gi tiu biu sau nm 1969. Mc gi thp trong nm
1970 l 16,5 la, sau c hi phc ln 26,83 la vo u nm 1971. Li tc mi nht c
bo co l 1,50 la trn mt c phiu, v chng khon c bn mc cao hn mt cch va phi
gi tr s sch nm 1970 ca n l 21,60 la. Pht hnh ny c l c nh gi hi cao mt cht
ti mc gi k lc ca n nm 1968, song cc c ng c phc v mt cch chn thc v tn
tnh bi cc nh y thc ca h. Cu chuyn ca REC l mt cu chuyn hon ton khc v tht
ng bun.

Cp 2: Air Products and Chemicals (kh cng nghip v y t, V.V) v Air Reduction Co. (kh
cng nghip v thit b cng nghip, ha cht).

Thm ch cn hn c cp u tin ca chng ti, hai cng ty ny ging nhau c v tn ln lnh

vc kinh doanh. S so snh m chng gi ln do vy thuc dng thng thng trong phn tch
chng khon, trong khi hu ht cc cp khc ca chng ti v bn cht l thuc dng khc thng
hn. "Products" l cng ty mi hn so vi "Reduction", v nm 1969 n c di mt na tng khi
lng ca Reduction[458]. Mc d vy, cc pht hnh vn c ng c bn vi gi cao hn tng
cng l 25% so vi chng khon ca Air Reduction. Nh bng 18-2 cho thy, nguyn nhn c th
tm thy c trong li nhun cao hn ca Air Reduction v s liu tng trng mnh hn ca n.
Chng ta thy y cc h qu in hnh ca s th hin tt hn v "cht lng". Air Products
c bn mc gp 16,5 ln li tc gn y nht ca n so vi c 9,1 ln ca Air Reduction. Air
Products cng c bn cao hn nhiu trn mc c hu thun bng ti sn ca n, trong khi Air
Reduction c th c mua vo ch mc 75% gi tr s sch ca n[459]. Air Reduction chi tr
mt mc c tc ho phng hn; song iu c l phn nh ao c ln hn mun Air Products
duy tr li nhun ca mnh. Ngoi ra, Air Reduction c mt v th vn lu ng thoi mi hn. (V
im ny, chng ti c th nhn xt l mt cng ty c li nhun c th lun t v th hin ti ca
n vo mt dng c th bng mt dng huy ng vn thng xuyn no . Song theo cc tiu
chun ca chng ti, Air Products da vo tri phiu hi nhiu).

BNG 18-2: Cp 2.

295
296
 Nu mt nh phn tch c mi n chn gia hai cng ty ny, anh ta chc hn khng kh
khn g trong vic a ra kt lun l trin vng ca Air Products c v ha hn hn nhiu so vi Air
Reduction. Song liu iu c lm cho Air Products trng hp dn hn mc gi tng i cao
hn mt cch ng k khng? Chng ti ng l liu cu hi ny c c tr li theo cch khng
nh hay khng. Ni chung, Ph Wall t "cht lng" cao hn "s lng" trong t duy ca mnh,
v c l l a s cc nh phn tch chng khon cng s la chn mt Air Products "tt hn" song
t hn so vi mt Air Reduction "ti hn" nhng r hn. Liu s la chn ny l ng hay sai s
ph thuc nhiu vo tng lai kh d on trc c hn l vo bt k mt nguyn tc u t c
th gii thch c no. Trong trng hp ny, Air Reduction dng nh thuc v nhm cc cng
ty quan trng nm trong lp c h s nhn thp. Nu, nh cc nghin cu c nu trn[460] c l
s cho thy, nhm ny v tng th c l l cho kt qu tt hn so vi cc chng khon c h s nhn
cao th Air Reduction theo logic hp l s phi c u tin la chn - song ch nh l mt phn
ca hot ng a dng ha. (Ngoi ra, mt nghin cu k lng v cc cng ty ring r cng c th
dn nh phn tch n mt kt lun ngc li; song chc c l s do cc nguyn nhn vt ra
ngoi nhng iu c phn nh trong cc kt qu th hin ca qu kh).

SUY DIN LOGIC

Air Products ng dy tt hn so vi Air Reduction trong cuc v nm 1970, vi mc

st gim l 16% so vi 24%. Tuy nhin, Reduction thc hin s quay tr li tt hn vo u nm
1971, tng ti 50% trn mc ng ca nm 1969 ca n so vi 30% ca Products. Trong trng
hp ny, pht hnh vi h s nhn thp c c u th - t nht l ti thi im ny[461].

Cp 3: American Home Products Co. (thuc men, m phm, cc sn phm gia dng, bnh ko)
v American Hospital Supply Co. (nh phn phi v sn xut cc trang thit b bnh vin) y l
hai cng ty c "c quyn k nghip hng t la" vo cui nm 1969, i din cho cc khu vc
khc nhau ca "ngnh cng nghip y t" ang pht trin nhanh chng v v cng li nhun. Chng
ta s gi cc cng ty ny tng ng l Home v Hospital. S liu chn lc v hai cng ty ny c
nu trong bng 18-3. Chng c cc im thun li ging nhau nh sau: tng trng tuyt vi m
khng c s suy gim no k t nm 1958 (c ngha l s n nh li tc l 100%), v v th ti
chnh mnh. Tc tng trng ca Hospital cho n tn cui nm 1969 l cao hn ng k so vi
Home. Mt khc, Home tn hng mt mc li nhun tt hn ng k c v doanh s ln li
vn[462] (thc vy, t sut li nhun tng i thp ca Hospital trn vn ca n trong nm 1969
ch c 9,7%, lm dy ln cu hi t m l doanh nghip thc s c phi c li cao hay khng, mc
d n c mc tng trng ng k trong qu kh v doanh s v li tc).

BNG 18-3: Cp 3.

297
298
 Khi gi so snh c tnh n, Home to c hi tt hn v tin bc xt v mt li tc v c tc
hin ti (hoc qu kh). Gi tr s sch rt thp ca Home cho thy s m h c bn hay l mu
thun trong phn tch c phiu thng. Mt mt, iu c ngha l cng ty ny hin ang cho
mt t sut li nhun cao trn vn ca n iu ny ni chung l mt du hiu ca sc mnh v pht
t. Mt khc, iu ny cng c ngha l nh u t mc gi hin ti c l s c bit d tn
thng i vi bt c mt thay i bt li no v tnh hnh li nhun ca cng ty. Do chng khon
ca Hospital c bn mc gp 4 ln gi tr s sch ca n trong nm 1969, nn nhn xt thn
trng ny cn phi c p dng cho c hai cng ty ny.

CC KT LUN

Quan im r rng ca chng ti s l c hai cng ty u qu "giu" mc gi hin ti ca h

c th c xem xt bi mt nh u t no quyt nh theo ui cc tng ca chng ti
v cch la chn thn trng. iu khng c ngha l cc cng ty l khng ha hn. Vn l
ch, ng hn l gi ca chng cha ng gi nhiu "ha hn" v qu t kt qu thc s. Nu
cng c hai doanh nghip ny li, gi ca nm 1969 cho thy gn 5 t la ca s c quyn k
nghip. Liu phi cn bao nhiu nm c mc li tc tng lai tuyt vi "hin thc ha" c
nhn t c quyn k nghip di dng c tc v cc ti sn hu hnh?

TC NG NGN HN

Vo cui nm 1969, th trng chc hn l ngh mt cch tch cc hn v cc trin vng li

nhun ca Hospital so vi Home, do bi th trng cho Hospital mt h s nhn ln gp i so
vi Home. Nh iu ny xy ra, pht hnh chng khon c a thch ny cho thy mt mc
suy gim rt nh v li tc trong nm 1970, trong khi Home mang n mt mc li nhun ng k
l 8%. Gi th trng ca Hospital phn ng mt cch kh mnh m i vi s tht vng trong
mt nm . N c bn mc gi 32 la vo thng 2 nm 1971 - mt thua l khong 30% so
vi mc ng ca nm 1969 - trong khi Home c nh gi mc cao hn mt cht so vi mc
tng ng ca n[463].

Cp 4: H & R Block, Inc. (dch v thu thu nhp) v Blue Bell, Inc., (nh sn xut qun o lao
ng, ng phc, v.v.) Cc cng ty ny u l nhng k tng i mi gia nhp S Giao dch
Chng khon New York, ni m h i din cho hai loi "cu chuyn thnh cng" rt khc nhau.
Blue Bell i ln bng con ng gian kh trong mt ngnh cng nghip c tnh cnh tranh rt cao
ri cui cng n tr thnh nhn t ln nht. Li nhun ca cng ty ny c phn no dao ng
theo tnh hnh ca ngnh, song s tng trng ca cng ty bt u n tng t nm 1965. Hot ng
ca cng ty c t nm 1916 v thnh tch chi tr c tc lin tc c t nm 1923. Vo thi im cui
nm 1969, th trng chng khon khng cho thy mt s ho hng no i vi pht hnh ny,
bng cch cho n t s gi/li tc ch c 11 ln so vi con s khong 17 i vi ch s tng hp
S&P.

Ngc li, s i ln ca H & R Block li nhanh nh sao bng. Cc con s c cng b ca

cng ty ny ch bt u vo nm 1961, khi m cng ty kim c 83.000 la trn doanh thu l
610.000 la. Song tm nm sau theo thi im so snh ca chng ti, doanh thu ca n vt ln
n 53,6 triu la v li nhun rng ln n 6,3 triu la. Vo thi im th thi ca th
trng i vi cng ty c kt qu tt p ny l say m hon ton. Mc gi 55 la cui nm 1969
l cao gp 100 ln mc li tc 12 thng c bo co gn nht - tt nhin l mc cao nht tnh

299
n thi im . Tng gi tr th trng 300 triu la ca pht hnh chng khon l gp gn 30
ln ti sn hu hnh ng sau cc c phiu [464]. y l iu hu nh cha bao gi c nghe
thy trong bin nin s cc cuc nh gi nghim tc ca th trng chng khon (vo lc IBM
c bn mc gp 9 ln cn Xerox c bn mc gp 11 ln gi tr s sch).

BNG 18-4: Cp 4.

300
301
 Bng 18-4 ca chng ti nu s tri ngc khc thng v nh gi so snh gia Block v
Blue Bell theo cc con s bng la v bng t s. ng l Block cho thy mc li nhun trn mt
la vn gp hai ln ca Blue Bell, v tc tng trng theo t l phn trm v li tc trong vng
nm nm qua (t hu nh l khng c g) cao hn nhiu. Song v mt chng khon, Blue Bell c
bn vi mc gi thp hn mt phn ba tng gi tr ca Block, mc d Blue Bell thc hin kinh
doanh ln gp bn ln, kim c li nhun gp 2,5 ln i vi chng khon ca n c u t hu
hnh ln gp 5,5 ln v cho mt mc t sut c tc ln gp chn ln so vi gi.

CC KT LUN NG

Mt nh phn tch c kinh nghim chc hn s phi tha nhn xung lng ln i vi Block,
hm l c cc trin vng tuyt vi i vi tng trng tng lai. Anh ta c th c mt vi e ngi
v cc mi nguy him ca s cnh tranh mnh m trong lnh vc dch v thu thu nhp, do s
quyn r bi t sut li nhun trn vn kh cao c thc hin bi Block[465]. Song lu tm n
s thnh cng ko di ca nhng cng ty xut chng nh Avon Products trong cc lnh vc c tnh
cnh tranh cao, anh ta chc hn l s do d khi d on v s chuyn sang nm ngang mt cch
nhanh chng ca ng cong tng trng ca Block. Mi quan tm chnh ca anh ta c l s n
gin ch l liu s nh gi 300 triu la i vi cng ty ny tnh uc ton b gi tr hay c
l nh gi cao qu mc tt c nhng g m ngi ta c th k vng mt cch hp l vo doanh
nghip tuyt vi ny. Ngc li, nh phn tch chc hn s chng my kh khn khi tin c Blue
Bell nh mt cng ty kh quan, c nh gi mt cch kh thn trng.

DIN BIN N THNG 3 NM 1971

Tnh trng hu nh hong lon ca nm 1970 cht i mt phn t gi ca Blue Bell v

khong mt phn ba gi ca Block. Sau c hai cng ty tham gia cuc phc hi khc thng
ca ton b th trng. Gi ca Block tng ln n 75 la vo thng 2/1971, song Blue Bell
thm ch cn tin xa hn nhiu - ti mt mc tng ng vi 109 la (sau s chia tch c phiu
2 thnh 3). R rng l Blue Bell chng t l mt mn hng tt hn so vi Block vo cui nm
1969. Song thc t l Block c th tng khong 35% t gi tr r rng l c thi phng cho
thy rng chc hn cc nh phn tch v cc nh u t lo lng n mc no khi bn khng cc
cng ty kh quan - hoc bng li ni hoc bng vic lm - bt k gi nim yt ca n c th cao ti
mc no[466].

Cp 5: International Flavors & Fragrances (gia v, V.V, cho cc doanh nghip khc) v
International Harvester Co. (sn xut xe ti, my nng nghip, my xy dng) So snh ny hn s
phi em li hn c mt iu bt ng. Ai cng bit n International Harvester, mt trong 30 doanh
nghip khng l trong ch s trung bnh cng nghip Dow Jones[467]. Bao nhiu ngi trong cc
bn c ca chng ti tng nghe ni n International Flavors & Fragrances, ngi hng xm
ngay bn cnh Harvester trn danh mc nim yt ca th trng chng khon New York? Song tht
l th l vo cui nm 1969, IFF bn c tng gi tr th trng ln hn so vi Harvester - 747
triu la so vi 710 triu la. iu ny cn ng ngc nhin hn na khi ngi ta bit rng
Harvester c vn c phiu gp 17 ln Flavors v doanh s nm gp 27 ln. Thc vy, ch mi ba
nm trc , li tc rng ca Harvester cn ln hn c doanh s nm 1969 ca Flavors! S bt
tng xng khc thng din tin nh th no? Cu tr li nm trong hai t thn diu: kh
nng li nhun v tng trng. Flavors cho mt kt qu xut sc i vi c hai tiu ch ny, trong
khi mi th ca Harvester th u ng c ci thin hn.

302
 Cu chuyn ny c k li trong bng 18-5. y, chng ta thy Flavors vi mt mc li
nhun gy xn xao l 14,3% doanh s (trc thu thu nhp th con s s l 23%), so vi ch c
2,6% ca Harvester. Tng t, Flavors kim c 19,7% trn li vn ca n so vi mc khng tha
ng 5,5% m Harvester kim c. Trong nm nm, li tc rng ca Flavors tng gn gp i,
trong khi li tc rng ca Harvester hu nh ng nguyn ti ch. Gia nm 1969 v 1959, s so
snh cng cho con s tng t nh vy. Nhng s chnh lch nh vy v kt qu hot ng dn n
s khc nhau tiu biu v nh gi ca th trng chng khon. Flavors c bn trong nm 1969
mc gp 55 ln li tc c bo co cui cng ca n cn Harvester th ch c 10,7 ln. Mt cch
tng ng, Flavors c nh gi mc 10,4 ln gi tr s sch ca n trong khi Harvester c
bn mc chit khu 41% gi tr rng ca n.

BNG 18-5: Cp 5.

303
304
 NHN XT V KT LUN

iu u tin cn nhn xt l thnh cng trn th trng ca Flavors da hon ton vo vic
pht trin ngnh ngh kinh doanh chnh ca n v khng c lin quan g n vic s dng cc mnh
khe kim li, cc chng trnh thu tm v tip qun, cc cu trc vn ha mt cn xng nng trn
nh di, v cc thng l thc hnh quen thuc khc ca Ph Wall trong nhng nm gn y. Cng
ty ny bm chc vo s an dt cht ch c tnh li nhun cc k cao, v hu nh l ton b
cu chuyn ca n. S liu ca Harvester th li dy ln mt lot cu hi hon ton khc, song cc
cu hi cng khng c g lin quan n "ti chnh bc cao". Ti sao c qu nhiu cng ty xut
sc li tr thnh tng i km li nhun ngay c trong nhiu nm ca thi pht t chung? Ci g
l u th ca vic thc hin mt cng vic kinh doanh trn 2,5 t la nu nh doanh nghip khng
th kim li nhun bo m cho u t ca cc c ng? Chng ti khng phi l ngi k
n cho vic gii quyt vn ny. Song chng ti lun yu cu l khng ch ban lnh o m cc
c ng bnh thng cng phi thc c l vn ny tn ti v n i hi nhng b c tt nht
v nhng n lc cao nht c th x l c n[468]. Xt t quan im la chn chng khon
thng, c hai pht hnh ny u khng tha mn cc tiu ch ca chng ti v mt u t vng
chc, tng i hp dn v c nh gi mt cch va phi. Flavors l mt cng ty thnh t xut
sc in hnh, song c nh gi mt cch hoang tong, kt qu th hin ca Harvester l qu
xong xnh c th bin chng khon ny thnh hp dn ngay c mc gi h ca n (r rng l
cn c nhng gi tr tt hn c th c trong nhm c nh gi va tng i km li nhun ngay
c trong nhiu nm ca thi pht t chung? Ci g l u th ca vic thc hin mt cng vic kinh
doanh trn 2,5 t la nu nh doanh nghip khng th kim li nhun bo m cho u t
ca cc c ng? Chng ti khng phi l ngi k n cho vic gii quyt vn ny. Song chng
ti lun yu cu l khng ch ban lnh o m cc c ng bnh thng cng phi thc c l
vn ny tn ti v n i hi nhng b c tt nht v nhng n lc cao nht c th x l c
n[468]. Xt t quan im la chn chng khon thng, c hai pht hnh ny u khng tha mn
cc tiu ch ca chng ti v mt u t vng chc, tng i hp dn v c nh gi mt cch
va phi. Flavors l mt cng ty thnh t xut sc in hnh, song c nh gi mt cch hoang
tong, kt qu th hin ca Harvester l qu xong xnh c th bin chng khon ny thnh hp
dn ngay c mc gi h ca n (r rng l cn c nhng gi tr tt hn c th c trong nhm c
nh gi va tng i km li nhun ngay c trong nhiu nm ca thi pht t chung? Ci g l
u th ca vic thc hin mt cng vic kinh doanh trn 2,5 t la nu nh doanh nghip khng
th kim li nhun bo m cho u t ca cc c ng? Chng ti khng phi l ngi k
n cho vic gii quyt vn ny. Song chng ti lun yu cu l khng ch ban lnh o m cc
c ng bnh thng cng phi thc c l vn ny tn ti v n i hi nhng b c tt nht
v nhng n lc cao nht c th x l c n[468]. Xt t quan im la chn chng khon
thng, c hai pht hnh ny u khng tha mn cc tiu ch ca chng ti v mt u t vng
chc, tng i hp dn v c nh gi mt cch va phi. Flavors l mt cng ty thnh t xut
sc in hnh, song c nh gi mt cch hoang tong, kt qu th hin ca Harvester l qu
xong xnh c th bin chng khon ny thnh hp dn ngay c mc gi h ca n (r rng l
cn c nhng gi tr tt hn c th c trong nhm c nh gi va phi).

NH HNG N NM 1971

Mc gi thp ca Harvester vo cui nm 1969 bo v cho n khi b rt gi nhiu hn na

trong cuc v ti t ca nm 1970. N ch mt thm c 10%. Flavors th cho thy l d b tn

305
thng hn v gim xung cn 45 la st gim ti 30%. Trong cuc phc hi sau c hai u
tng gi cao hn kh nhiu mc ng ca nm 1969 ca chng, song chng bao lu sau
Harvester li rt tr li xung cn 25 la.

Cp 6: McGraw Edison (tin ch v thit b cng cng; dng gia nh), McGraw-Hill, Inc.
(sch, phim nh, cc h thng dy hc; xut bn tp ch v bo; cc dch v thng tin). Cp ny c
tn tng t nhau - i khi chng ti s gi chng l Edison v Hill - l hai doanh nghip ln v
thnh t trong cc lnh vc khc xa nhau. Chng ti chn ngy 31/12/1968 l thi im so snh,
c nu ti bng 18-6. Cc pht hnh c bn ra mc gn bng nhau, song do Hill c lng
vn ha ln hn, n c nh gi mc gn gp i con s ca cng ty kia. S chnh lch ny
chc c l l hi ng ngc nhin, bi v Edison c doanh s cao hn khong 50% v li tc rng
ln hn khong mt phn t. Do vy, chng ti thy l t s quan trng then cht - l h s nhn
ca li tc - ca Hill gp hn hai ln so vi ca Edison. Hin tng ny c l ch yu c gii
thch bng s tip tc tn ti ca s hng hi v say m mnh m m th trng biu l i vi c
phiu ca cc cng ty xut bn sch, mt s cng ty trong s c a ra giao dch i chng
vo cui nhng nm 1960[469].

Thc vy, n cui nm 1968 th r rng l s hng hi ny cao qu mc. Cc c phiu ca

Hill c bn mc gi 56 la trong nm 1967, gp hn 40 ln li tc va c bo co cho nm
1966. Song mt s st gi nh xy ra trong nm 1967 v gi tip tc rt trong nm 1968. Nh
vy, h s cao hin ti l 35 c p dng i vi mt cng ty m trong hai nm lin th hin
mc li nhun st gim. Mc d vy, chng khon ny vn c nh gi mc gp 8 ln hu
thun ti sn hu hnh ca n, cho thy l thnh phn c quyn k nghip khng thp hn 1 t
la bao nhiu! Nh vy ci gi ny dng nh l th hin - theo cu ni ni ting ca Tin s
Johnson - "hy vng thng kinh nghim".

Ngc li, McGraw Edison c l l c nh gi mc va phi so vi mc gi chung

(cao) ca th trng v so vi kt qu hot ng v v th ti chnh ca cng ty.

BNG 18-6: Cp 6.

306
307
 NH HNG CHO N U NM 1971

S st gim li tc ca McGraw-Hill vn tip tc sut nm 1969 v 1970, rt xung cn 1,02

la v sau l 0,82 la trn mt c phiu. Trong cuc sp thng 5 nm 1970, gi ca chng
khon ny chu ng mt s sp mang tnh tn ph xung cn 10 la - ch cn cha y
mt phn nm con s ca hai nm trc . Sau n c mt s phc hi ng k, song mc
cao 24 la trong thng 5 nm 1971 vn ch bng c 60% ca gi ng ca nm 1968. McGraw
Edison th hin mnh mt cch tt p hn - gim xung cn 22 la trong nm 1970 v sau
phc hi hon ton v 41,5 la vo thng 5 nm 1971 [470].

McGraw-Hill vn tip tc l mt cng ty mnh v pht t. Song lch s gi c ca n - cng

ging nh rt nhiu cc trng hp khc - nu mt v d v cc mi nguy hi ca u c i vi
cc chng khon nh vy m Ph Wall to ra qua nhng ln sng v k lut ca s lc quan v bi
quan.

Cp 7: National General Corp. (mt cng ty t hp ln) v National Presto Industries (cc
in gia nh a dng, qun nhu) Hai cng ty ny gi ra mt s so snh ch yu l v chng qu
khc nhau. Hy cho php chng ti gi chng l "General" v "Presto". Chng ti la chn thi
im cui nm 1968 cho nghin cu ca mnh bi v cc v bt ton gch s (write-off) do General
thc hin trong nm 1969 lm cho cc con s ca nm tr nn qu ln ln. Ton b hng
v ca cc hot ng tri rng khp ca General kh c th c thng thc mt nm trc ,
song n l mt cng ty t hp (conglomerate) ln i vi v gic ca bt k ai. Mt m t sc
tch trong Hng dn chng khon ca Standard & Poor's nu "chui rp ht trn khp t nc;
sn xut phim nh v chng trnh truyn hnh; cc hot ng tit kim v vay n, xut bn sch".
Ta c th thm vo cc hot ng ny, khi v sau ny, "bo him, ngn hng u t, ghi m, pht
hnh m nhc, cc dch v t ng ha, bt ng sn - v 35% ca cng ty Performance Systems
(tn mi i gn y t tn c Minnie Pearl's Chicken System Inc.)". Presto cng theo ui mt
chng trnh a dng, song so vi General th thc s ch mc va phi. Khi u l mt
nh sn xut hng u cc ni p sut, cng ty ny ta ra cc lnh vc thit b in gia nh khc.
Mt khc, cng ty ny cng tip nhn mt lot cc hp ng cung cp qun nhu cho Chnh ph M.

Bng 18-7 ca chng ti tm tt kt qu th hin ca cc cng ty ny vo cui nm 1968. C

cu vn ca Preston l n gin nht c th - khng c g khc ngoi 1.478.000 c phn dng c
phiu thng, c bn trn th trng vi s tin 58 triu la. Ngc li, General c nhiu hn
gp hai ln s c phn dng c phiu thng, cng vi mt pht hnh c phiu u i chuyn i,
cng thm vi ba pht hnh chng ch quyn mua c quyn gi mua mt s lng khng l c
phiu thng, cng thm vi mt pht hnh cao cht vt cc tri phiu chuyn i (c a ra
i ly chng khon ca mt cng ty bo him), cng vi mt s lng kh ln cc tri phiu
khng chuyn i. Tt c cc th ny b sung tng cng mt lng vn ha th trng l 534
triu la, cha tnh n mt pht hnh cc tri phiu chuyn i ang c chun b, v l 750
triu la nu tnh c pht hnh . Mc d National General c lng vn ha ln hn rt nhiu,
cng ty ny thc hin cng vic kinh doanh thc s l km li nhun hn nhiu so vi Presto
trong cc nm ti chnh, v n ch c c 75% mc li nhun rng ca Presto.

Vic xc nh gi tr th trng thc s ca vn ha bng c phiu thng ca General nu ln

mt vn kh th v cho cc nh phn tch chng khon v c nhng h ly quan trng i vi bt
k ai quan tm n chng khon da trn bt k c s no c tnh nghim tc hn l mt s nh

308
bc cng khai. Tri phiu u i chuyn i tng i nh 4,5 la c th c lu tm n bng
cch gi nh chuyn i n thnh c phiu thng khi c phiu thng ny c bn mc hp l
ca th trng. Chng ti s lm iu ny trong bng 18-7. Song cc chng ch quyn mua i hi
mt cch x l khc hn. Khi tnh ton c s ca s "pha long hon ton", cng ty ny gi thit
l thc hin yu cu ca tt c cc chng ch quyn mua, v s dng s tin thu c vo khon
tr n, cng vi vic s dng khon d mua vo c phiu thng mc gi th trng. Cc gi
nh ny thc s hu nh khng gy ra mt tc ng no i vi li tc trn mt c phiu trong
nin lch 1968 - c bo co l 1,51 la c trc v sau khi tnh ti pha long. Chng ti xem
cch x l ny l khng hp l v khng hin thc. Nh chng ta thy, cc chng ch quyn mua l
mt phn ca "gi c phiu thng" v gi tr th trng ca chng l mt phn ca "gi tr th
trng hiu dng" ("effective market value") ca thnh phn c phiu thng trong vn (xem phn
tch ca chng ti v im ny ti trang 464 trn). K thut n gin b sung thm gi th trng
ca cc chng ch quyn mua vo gi ca c phiu thng ny c mt tc ng ln n kt qu th
hin ca National General vo cui nm 1968, nh xut hin t tnh ton trong bng 18-7. Thc
vy, "gi tr th trng thc s" ca cc c phiu thng ha ra l gp hn hai ln so vi con s
nim yt. Do h s thc ca li tc nm 1968 l gp hn hai ln - ln n mt con s thc s v
l l 69 ln. Gi tr th trng tng cng ca c phiu thng khi tr thnh 413 triu la, tc l
gp hn ba ln ti sn hu hnh c nu.

BNG 18-7: Cp 7.

309
310
 a. Gi nh c chuyn i c phiu u i.

b. iu chnh vi gi th trng ca cc chng chi quyn mua.

Nhng con s ny c v nh bt thng hn khi c so snh vi nhng con s ca Presto.

Ngi ta s tc gin khi hi lm sao m Presto c th b nh gi ch c 6,9 ln li tc hin ti ca
n trong khi h s ca General gp gn 10 ln con s . Tt c cc t s ca Presto l tng i
tha ng - m qu thc con s tng trng trng tht ng ng. Bng iu , chng ti mun ni
rng cng ty ny r rng l c li rt nhiu t cng vic phc v chin tranh ca mnh, v cc c
ng cn phi sn sng i vi mt s st gim ln li nhun trong iu kin thi bnh. Nhng xem
xt mi yu t th Presto tha mn tt c cc yu cu ca mt u t vng chc v c nh gi
hp l, trong khi General li c tt c cc du hin ca mt "cng ty t hp" in hnh ca cui
nhng nm 1960, y ry nhng " g" ph tng ca doanh nghip v cc hnh ng ph trng,
song li thiu nhng gi tr quan trng ng sau cc gi c th trng.

HU QA

General tip tc chnh sch a dng ha ca mnh trong nm 1969, vi khon n tng ln cht
t. Song cng ty ny thc hin bt ton gch s (write-off) ln n hng triu la, ch yu l
trong gi tr u t ca n vo v Minnie Pearl Chicken. Cc con s cui cng cho thy mt s thit
hi 72 triu la trc tn dng thu v 46,4 triu la sau tn dng thu. Gi cc c phiu ca
cng ty rt xung cn 16,5 la trong nm 1969 v ch cn c 9 la trong nm 1970 (ch bng
15% mc cao ca nm 1968 l 60 la). Li tc ca nm 1970 c bo co l 2,33 la trn mt
c phiu c pha long, v gi c phiu phc hi li ti 28,5 la trong nm 1971. National
Presto tng t nhiu li tc trn mt c phiu ca mnh trong c nm 1969 v 1970, nh du 10
nm lin tc tng trng li nhun. Mc d vy, gi ca n gim xung n 21,5 la trong
cuc sp nm 1970. y l mt con s kh th v, bi v n thp hn mc bn ln li tc c
bo co gn nht v thp hn gi tr ti sn rng hin ti cho chng khon ny ti thi im . Vo
cui nm 1971, chng ti thy l gi ca National Presto cao hn 60%, mc 34 la, song cc
t s vn gy sng st. Vn lu ng tng thm vn ch khong bng gi hin ti, m mc ny
ch gp 5,5 ln li tc bo co gn nht. Nu mt nh u t ngy nay c th tm c 10 pht hnh
nh th a dng ha th anh ta c th tin tng vo cc kt qu tha ng[471].

Cp 8: Whiting Corp. (thit b vn chuyn nguyn vt liu) v Willcox & Gibbs (cng ty t hp
nh). Cp ny l cc lng ging gn gi song khng c lin quan trong danh mc nim yt ca s
Giao dch Chng khon M. S so snh - c a ra trong bng 18-8A - lm cho ngi ta ngc
nhin t hi liu Ph Wall c phi l mt nh ch c l tr khng. Mt cng ty vi doanh s v li
tc nh hn, v mt na ti sn hu hnh cho c phiu thng, li c bn mc gp khong 4
ln gi tr tng cng ca cng ty kia. Cng ty c nh gi cao hn th chun b bo co mt s
thua l ln hn sau cc chi ph c bit; cng ty ny cng khng chi tr c tc trong 13 nm. Cn
cng ty kia c mt lch s di v mc li tha ng, chi tr c tc lin tc t nm 1963 v hin ang
cho mt mc hoa li c tc cao nht trong ton b danh mc nim yt c phiu thng. th hin
mt cch sinh ng hn s bt cn xng v kt qu hot ng ca hai cng ty ny, chng ti b
sung thm, trong bng 18-8B, s liu li tc v gi ca cc nm 1961-1970.

Lch s ca hai cng ty ny ri mt tia sng kh th v vo s pht trin ca cc doanh nghip

quy m trung bnh t nc ny, tng phn vi cc cng ty quy m ln hn nhiu xut hin

311
trn phn ln cc trang sch ny. Whiting c thnh lp nm 1896 v nh vy bt u khi s t t
nht l 75 nm trc. Cng ty ny dng nh l duy tr mt cch kh trung thnh ngnh ngh vn
chuyn nguyn vt liu ca mnh v cho kt qu thc hin kh tt vi ngnh kinh doanh ny
trong vng nhiu thp k. Willcox & Gibbs cn khi s t sm hn na - vo nm 1866 - v
c bit n t lu trong ngnh cng nghip ca mnh nh mt nh sn xut ni ting cc my
may cng nghip. Trong thp k gn y, cng ty ny thc hin mt chnh sch a dng ha
di mt hnh thc c v kh l k quc. Bi v mt mt th cng ty ny c mt s lng ln mt
cch khc thng cc cng ty ph thuc (t nht l 24) sn xut ra cc sn phm a dng n mc
ng ngc nhin, song mt khc ton b t hp ny ch ng gp nhng phn cc k nh mn xt
theo cc tiu chun thng thng ca Ph Wall.

BNG 18-8A: Cp 8.

312
a. Trc khi tr chi ph c bit. th: thm ht.

BNG 18-8B: S liu gi v li tc trong 10 nm ca cc cng ty Whiting v Willcox & Gibbs

313
 a. Nm kt thc sau ngy 30/4 Cc din bin v li tc ti Whiting l kh c trng cho cc
mi quan tm v kinh doanh ca chng ti. Cc con s cho thy s tng trng u n v kh
ngon mc t 41 xu mt c phiu nm 1960 ln 3,63 la nm 1968. Song chng khng cho mt
m bo no l s tng trng nh vy s tip tc v hn nh. S st gim sau xung ch cn
1,77 la cho 12 thng kt thc vo thng 1 nm 1971 c l phn nh khng g khc hn l s
suy gim ca nn kinh t ni chung. Song gi ca chng khon ny phn ng mt cch mnh
m, rt khong 60% t mc cao ca nm 1968 (l 43,5 la) xung mc ng ca ca nm 1969.
Phn tch ca chng ti s cho thy l cc c phiu th hin c mt u t pht hnh hng hai
vng chc v hp dn - ph hp vi mt nh u t mnh bo nh mt phn ca nhm cc cam kt
nh vy.

H QU

Willcox & Gibbs th hin mt thua l hot ng nh ca nm 1970. Gi ca n gim

mnh xung n mc thp l 4,5 la, phc hi li mt cch in hnh ln 9,5 la vo thng
2/1971. C l kh c th bin minh cho gi bng con s thng k. Whiting c mc gim tng
i t hn, xung 16,75 la trong nm 1970 (ti mc gi ny n c bn ra khong ch bng
mc ca ring ti sn hin ti dnh cho c phiu). Li tc ca cng ty ny c duy tr mc 1,85
314
 la trn mt c phiu cho n thng 7/1971. Vo u nm 1971, gi tng n 24,5 la, mt
mc gi c v l tng i hp l, song khng cn l mt "mn hi" theo cc tiu chun ca chng
ti[472].

Cc quan st chung. Cc pht hnh c s dng trong cc so snh ny c la chn vi

mt ch tm y c , do chng khng th c xem l i din cho mt lt ct ngu nhin ca
danh mc nim yt c phiu thng. Chng cng b gii hn vo khu vc cng nghip, cn cc lnh
vc quan trng ca dch v tin ch cng cng, cc cng ty vn ti v cc doanh nghip ti chnh
khng xut hin y. Song chng khc nhau rt nhiu v quy m, v ngnh ngh kinh doanh, v
cc kha cnh nh tnh v nh lng c th truyn t c mt tng hp l v cc la chn
m mt nh u t s gp phi i vi cc c phiu thng.

Mi tng quan gia gi v gi tr th hin cng khc nhau rt nhiu gia cc trng hp ny.
Trong phn ln cc trng hp, cc cng ty vi lch s tng trng tt hn v mc li nhun cao
hn c bn mc h s so vi li tc hin ti cao hn - y ni chung l mt iu tng i
logic. Liu cc chnh lch c th v t s gi/li tc c c "bin minh" bng cc s kin thc t -
hay s c xc nhn bng cc din bin tng lai - th kh c th tr li c vi mt s tin tng.
Mt khc, chng ti c kh nhiu v d trong c th t ti c mt suy xt c gi tr. Cc v d
bao gm hu nh tt c cc trng hp trong din ra cc hot ng th trng tuyt vi i
vi cc cng ty c mc vng chc c bn ng t du hi. Cc chng khon nh vy khng ch
mang tnh u c - iu cng c ngha l mo him v bn cht - m hu ht cc khong thi gian
chng v ang c nh gi qu cao. Cc pht hnh khc th dng nh c v l ng gi cao
hn gi ca chng, do b nh hng bi mt dng thi i lp ca th trng - m chng ti c
th gi l "u c qu t" - hoc bi mt s bi quan thi qu do s st gim v li tc.

Trong bng 18-9, chng ti cung cp mt vi s liu v bin ng gi ca cc pht hnh c

nu trong chng ny. Hu ht cc pht hnh c mc st gim ln trong cc giai on gia nm
1961 v 1962, cng nh t nm 1969 n nm 1970. R rng l nh u t cn phi sn sng i
vi dng bin ng th trng bt li ny ti cc th trng chng khon tng lai. Trong bng 18-
10, chng ti nu cc bin ng nm sau so vi nm trc ca c phiu thng McGraw-Hill trong
giai on 1958-1970. iu s c nhn thy l trong mi nm ca 13 nm gn y, gi hoc tng
hoc gim trong phm vi t nht l t 2 n 3 t mt nm ny sang nm khc (trong trng hp ca
National General, cc bin ng t nht l vi bin nh vy c theo chiu ln v chiu xung
c th hin trong mi thi k hai nm).

BNG 18-9: Mt s dao ng v gi ca 16 c phiu thng ( c iu chnh i vi chia

tch chng khon cho u nm 1970)

315
a. Cao v thp ca nm 1970.

b. Nm 1959 ti nm 1960.

BNG 18-10: Cc dao ng ln t nm ny sang nm khc ca

316
 a. Gi khng iu chnh i vi cc chia tch chng khon.

Trong lc nghin cu danh mc nim yt chng khon lm t liu ca chng ny, chng ti
li thm mt ln na rt n tng bi s khc bit ln gia cc mc tiu thng thng ca vic
phn tch chng khon v cc mc tiu m chng ti cho rng c th tin cy c v c ch. hu ht
cc nh phn tch chng khon tm cch la chn cc pht hnh no s cho kt qu tt nht trong
tng lai, ch yu xt v hot ng th trng, song cng c xem xt din bin ca li tc. Chng
ti thc s hoi nghi liu c lm c vic ny vi kt qu tha mn hay khng. Chng ti thin v
vic cho rng cng vic ca nh phn tch ch yu nn l anh ta s tm kim cc trng hp ngoi l
hoc thiu s, trong anh ta c th hnh thnh nn mt nhn xt tng i t tin l gi ang
nm kh xa di gi tr thc. Anh ta s phi c kh nng thc hin cng vic ny vi mc
chuyn nghip kh cao to ra c cc kt qu trung bnh tha ng cho nhiu nm.

317
 BNH LUN V CHNG 18

iu c, ri ra s c, chuyn lm, ri li s lm ra: di nh mt tri, no c chi mi l?

Nu c iu g ng cho ngi ta ni: "Coi y, ci mi y ny!", th iu y c trc chng ta
t bao th h ri.

- Ging vin I: 9-10 (Kinh Thnh) -

Hy cho php chng ti cp nht bi vit kinh in ca Graham v tm cp cng ty bng cch
s dng cng mt k thut so snh v tng phn m ng khi xng trong cc bi ging ca
mnh ti Trng Kinh doanh Columbia v Hc vin Ti chnh New York. Hy nh rng cc tm tt
ny m t cc chng khon ti cc thi im c xc nh. Cc chng khon r tin c th
sau ny s tr thnh cao gi qu mc; cc chng khon t tin c th tr nn r. Ti mt thi im
no trong i ca n hu nh mi mt chng khon u l mt mn hi; mt thi im khc,
n s l t. Mc d c cng ty tt v c cng ty ti, khng h c chng khon no l chng khon
tt c, ch c gi chng khon tt, l ci c th n ri i.

CP 1: CISCO V SYSCO

Ngy 27/3/2000, Cisco Systems, Inc. tr thnh cng ty t gi nht th gii khi chng khon
ca n chm ngng 548 t la v tng gi tr. Cisco, nh sn xut thit b truyn d liu qua
Internet, ln u tin bn c phiu ra cng chng ch mi 10 nm trc . Nu nh bn mua
chng khon Cisco trong ln pht hnh u tin v gi n bn s kim c mt khon li nhun na
n nh mt li nh my c thc hin bi mt k in khng: 103.697%, tc l mt t sut li
nhun trung bnh nm l 217%. Trong bn qu ti chnh trc , Cisco to ra c 14,9 t la
doanh thu v 2,5 t la li tc. Chng khon ca cng ty ny c giao dch mc gp 219ln
li nhun rng ca n, mt trong t s gi/li tc cao nht tng c ghi nhn cho mt cng ty
ln.

Th ri c Sysco Corp., mt cng ty cung cp thc phm cho nh bp ca cc c quan v giao

dch ra cng chng c 30 nm. Trong bn qu gn y nht, Sysco thu c 17,7 t la
doanh thu - gn nh l 20% cao hn so vi Cisco - song "ch c" 457 triu la li nhun rng. Vi
mt gi tr th trng l 11,7 t la, cc c phiu ca Sysco c giao dch mc gp 26 ln li
tc ca n, kh thp so vi t s P/E trung bnh ca th trng l 31.

Mt tr chi lin tng t ng vi mt nh u t tiu biu c l s din ra nh th ny.

Cu hi: Ci g s l nhng th u tin ny ra trong u bn khi ti ni Cisco Systems?

Tr li: Internet... ngnh cng nghip ca tng lai... chng khon tuyt vi... chng khon
nng. Liu ti c th mua mt s chng khon ny trc khi n li cn ln gi tip na?

Cu hi: Th cn Sysco Corp. th sao?

Tr li: Xe giao hng... mn ng u... mn bnh xt tht Sloppy Joe... khoai ty hm tht... ba
n tra trng hc... thc phm bnh vin... Xin cm n, ti ht i ri.

iu c xc lp vng chc l ngi ta thng hay gn mt gi tr tinh thn cho cc chng

khon ch yu l da trn hnh tng xc cm m cc cng ty gi ln[473]. Song mt nh u t

318
thng minh s lun o su hn. y l nhng g m mt ci nhn hoi nghi vo cc bo co ti
chnh ca Cisco v Sysco c th s tm ra c:

Hu ht tng trng ca Cisco v doanh thu v li nhun l n t cc v thu tm. Ch t

thng 9 thi, Cisco chi 10,2 t la mua 11 cng ty khc. Lm th no c th trn ln c
nhiu cng ty n vy vi nhau nhanh n nh vy[474]? Thm na, u i thu i vi cc quyn
chn chng khon c thc hin bi cc lnh o v nhn vin ca Cisco ln n xp x mt phn
ba li tng tc ca Cisco trong vng su thng trc. V Cisco kim c 5,8 t la bng cch
bn ra cc " u t " ca mnh, sau li mua vo thm 6 t la na. Vy l mt cng ty
Internet hay mt qu u t tng h? iu g s xy ra nu nh cc "u t" ny dng khng ln
gi tip na?

Sysco cng mua mt lot cng ty khc cng trong giai on , song ch phi chi c
khong 130 triu la. Cc quyn chn chng khon cho nhng ngi ni b ca Sysco ch chim
tng cng khong 1,5% ca cc c phiu ang lu hnh, so vi 6,9% Cisco. Nu nhng ngi
trong ni b cng ty bn cc quyn chn ny ly tin, li tc trn mt c phiu ca Sysco chc hn
s cn b long nhiu hn so vi Cisco. V Sysco tng c tc qu ca mnh t 9 xu mt c phiu
ln 10 cent; cn Cisco th khng chi tr c tc.

Cui cng, nh gio s ti chnh ca Trng Kinh doanh Wharton l Jeremy Siegel ch ra,
khng c mt cng ty no ln nh Cisco tng c th tng trng nhanh bin minh c
cho mt t s gi/li tc vt trn 60 - ch ng ni g n t s p/ E vt trn 200[475]. Khi m
mt cng ty tr thnh khng l, tng trng ca n s phi chm li - nu khng th kt cc l n s
nut chng c th gii. Nh chm bim v i ngi M Ambrose Bierce t ra mt t mi
"incompossible" ("khng th cng c", "khng th song hnh") m t hai th c th c hnh
dung mt cch ring r, song khng th cng tn ti vi nhau. Mt cng ty c th l khng l, hoc
n c th xng ng c mt t s P/E cc ln, song c hai iu l khng th cng song hnh.

Cc bnh xe chng bao lu sau tut khi c xe Cisco. u tin, vo nm 2001, l mt khon
chi ph 1,2 t la "ti cu trc" vi v thu tm. Trong vng hai nm tip theo, 1,3 t la thua
l i vi cc " u t " ny bt u l ra. T nm 2000 n nm 2002, chng khon ca Cisco
mt ba phn t gi tr ca n. Trong khi , Sysco vn tip tc duy tr c li nhun, v chng
khon ca n ln gi 56% trong cng giai on (xem hnh 18-1).

HNH 18-1: Cisco so vi Sysco

319
 Ngun: www.morningstar.com

CP 2: YAHOO! V YUM!

Ngy 30/11/1999, chng khon ca cng ty Yahoo! Inc. ng ca mc 212,75 la tng

79,6 % k t u nm . n ngy 7/12, chng khon mc gi 348 la, mt mc tng 63,6 %
trong nm ngy giao dch. Yahoo! tip tc tng trong sut thi gian cui nm v ng ca mc
432,687 la vo ngy 31/12. Ch trong c mt thng, chng khon tng hn gp i, thu c
gn 58 t la v t n tng tr gi th trng l 114 t la[476] Trong bn qu trc ,
Yahoo! y ti 433 triu la doanh thu v 34,9 triu la li nhun rng. Nh vy chng
khon ca Yahoo! hin gi c nh gi mc gp 263 ln doanh thu v 3.264 ln li tc (hy
nh l t s P/E cao hn nhiu con s 25 khin cho Graham phi nhn mt!)[477].

V sao Yahoo! li vt ln khip nh vy? Sau khi th trng ng ca vo ngy 30/11, Standard
& Poor's thng bo l s a Yahoo! vo ch s S&P 500 ca mnh ti thi im 7/12. iu
s bin Yahoo! thnh mt c phn bt buc i vi cc qu ch s v cc nh u t ln khc - v
s tng v cu t ngt chc chn s y chng khon ln thm ch cn cao hn na, t nht l
tm thi. Vi khong 90% chng khon ca Yahoo! b nht trong tay cc nhn vin ca cng ty,
cc hng u t mo him, v nhng ngi nm gi hn ch khc, ch mt phn nh cc c phiu
ca cng ty ny c th giao dch. Do vy, hng nghn ngi mua chng khon ny ch v h bit
rng nhng ngi khc chc cng s mua n - v gi th khng thnh vn .

Trong khi Yum! ang i n xin. L mt b phn ca cng ty PepsiCo ang iu hnh hng
nghn qun g rn Kentucky (Kentucky Fried Chicken), Pizza Hut v Taco Bell, Yum! to ra 8 t
la doanh thu trong vng bn qu va qua, trn s cng ty thu li c 633 triu la - lm
cho n ln gp 17 ln quy m ca Yahoo!. Song gi tr th trng chng khon ca Yum! vo cui
nm 1999 ch c 5,9 t la, hay l 1/19 lng vn ha ca Yahoo!, mc gi chng khon ca
Yum! ang c bn mc ch gp hn chn ln li tc ca n v ch bng 73% doanh thu ca n
[478].

320
 HNH 18-2: Yahoo! so vi Yum!

Ghi ch: Tng t sut li nhun tnh theo nm lch; li nhun rng tnh theo nm ti chnh. Li
nhun rng ca Yahoo! trong nm 2002 bao gm c tc ng ca thay i trong nguyn tc k ton.

Ngun. www.morningstar.com Nh Graham thng hay thch ni, trong ngn hn th th

trng ging nh mt ci my biu quyt song trong di hn th n ging nh mt cc my cn
ong. Yahoo! thng trong cuc thi s a chung ngn hn. Song cui cng th li tc mi c
ngha - m ci ny th Yahoo! chng c my. Mt khi m th trng ngng biu quyt v bt u
cn ong, cn cn s nghing v pha Yum! Chng khon ca cng ty ny tng 25,4% t nm
2000 n nm 2002, trong khi Yahoo! mt tng cng l 92,4 la.

CP 3: COMMERCE ONE V CAPITAL ONE

Vo thng 5/2000, cng ty Commerce One, Inc. mi ch c giao dch ra cng chng t thng
7 ca nm trc. Trong bo co nm u tin ca mnh, cng ty ny (chuyn thit k cc "tng i"
Internet cho cc b phn mua hng ca doanh nghip) nu ti sn ch c 385 triu la v bo
co mt thua l rng l 63 triu la trn mt tng doanh thu ch c 34 triu la. Chng khon
ca cng ty t hon ny tng gn 900% k t ln pht hnh u tin ra cng chng ca n t n
tng vn ha th trng l 15 t la. Liu chng khon ny c c nh gi qu cao khng?
"Vng, chng ti c mt mc vn ha th trng ln", gim c iu hnh ca Commerce One l
Mark Hoffman nhn vai trong mt cuc phng vn, "song chng ti c mt th trng ln chi
trong . Chng ti ang nhn thy mt nhu cu ln n kh tin... Cc nh phn tch k vng chng
ti s to ra 140 triu la doanh thu trong nm nay. V trong qu kh, chng ti vt qua mi
k vng.

C hai th ny ra t cu tr li ca ng Hoffman:

Do Commerce One l 2 la trn mi mt la doanh s, nu cng ty ny tng gp 4 ln

doanh thu ca n (nh "cc nh phn tch k vng") th n s thua l tin thm ch cn ln hn
nhiu?

321
 Lm th no m Commerce One vt qua cc k vng "trong qu kh"? Qu kh no vy?

Khi c hi l bao gi cng ty ny c li li cha, Hoffman sn sng ngay: "Khng cn

nghi ng g l chng ti c th bin cng ty ny thnh mt doanh nghip c li. Chng ti hoch
nh tr thnh c li vo qu t nm 2001, nm m cc nh phn tch nhn thy l chng ti s
to ra mt doanh thu trn 250 triu la.

Li cc nh phn tch th mt ra y! Ti rt thch Commerce One cc mc bi v

cng ty ny tng trng cn nhanh hn c Ariba [mt cng ty cnh tranh theo st vi chng khon
c giao dch mc gp 400 ln doanh thu], Jeanette Sing, mt nh phn tch ti ngn hng u
t Wasserstein Perella, ni. "Nu nhp tng trng nh vy vn tip tc, Commerce One s c
giao dch mc gp t 60 n 70 ln doanh s trong nm 200" (ni mt cch khc, ti c th nu
tn mt chng khon c nh gi cao hn nhiu so vi Commerce One, do vy Commerce One l
r)[479].

mt thi cc khc l Capital One Financial Corp., mt nh pht hnh cc th tn dng Master
Card v Visa. T thng 7/1999 n thng 5/2000, chng khon ca cng ty ny mt 21,5%. Song
Capital One vn c 12 t la tng ti sn v kim c 363 triu la li trong nm 1999, tng 32
% so vi mt nm trc . Vi gi tr th trng khong 7,3 t la, chng khon ny c bn
mc gp 20 ln li tc rng ca Capital One - cng ty ny ch to c va d phng i vi
cc khon cho vay c th tr thnh xu, mc d t l khng tr n ng hn c xu hng tng cao
trong mt cuc suy thoi - song gi chng khon ca cng ty ny phn nh t nht l mt s ri ro
ca cc rc ri tim tng.

iu g xy ra tip theo ? Trong nm 2001, Commerce One to ra c 409 triu la

doanh thu. Khng may thay, n b mt khon l rng l 2,6 t la - tc l 10,30 la thm ht
(red ink) trn mt c phiu - trn khon doanh thu . Mt khc, Capital One kim c gn 2 t
la li nhun rng t nm 2000 n nm 2002. Chng khon ca cng ty ny mt 38% trong 3 nm
- khng t hn so vi th trng chng khon ni chung. Tuy nhin, Commerce One th mt
99,7% gi tr[480].

Thay v nghe Haffman v cc nh phn tch ch cnh ca ng ny, cc nh giao dch cn lu

n cnh bo trung thc trong bo co nm 1999 ca Commerce One: "Chng ti cha tng bao gi
sinh li. Chng ti d kin l s chu l rng trong mt tng lai c th thy trc c, v chng
ti c th khng bao gi tr thnh sinh li".

CP 4: PALM V 3COM

Vo ngy 2/3/2000, cng ty mng d liu 3Com Corp.

bn 5% ca cng ty con ca mnh l Palm, Inc. ra cng chng. Phn 95% cn li ca chng
khon Palm s c chuyn cho cc c ng ca 3Com trong vng vi thng sau vi mi mt c
phiu ca 3Com m h ang gi, cc nh u t s nhn c 1,525 c phiu ca Palm.

Do vy, c hai cch m bn c th nhn c 100 c phiu ca Palm: bng cch th dng
khuu tay chen huch vo t pht hnh ra cng chng ln u, hoc bng cch mua 66 c phiu
ca 3Com v ch cho n khi cng ty m phn phi s chng khon cn li ca Palm. Nhn c

322
mt c phiu ri ca Palm cho mi c phiu ca 3Com, kt cc bn s c 100 c phiu ca cng ty
mi, v bn vn c 66 c phiu ca 3Com.

Nhng ai m mun ch mt vi thng na? Trong khi 3Com ang chin u chng li cc i
th khng l nh Cisco, Palm l k dn u trong "khng gian" nng bng ca cc my t chc
cng vic k thut s cm tay (handheld digital organizer). Do vy, chng khon ca Palm nhy
vt t mc gi cho bn 38 la ln mc ng ca l 95,06 la, mt t sut li nhun l 150%
ngay trong ngy u tin. iu nh gi Palm mc gp hn 1.350 ln li tc ca n trong
12 thng trc .

Cng trong ngy hm gi c phiu ca 3Com tt t 104,13 la xung cn 81,81 la.

Liu 3Com s ng ca ngy hm mc gi no, vi mc gi ca Palm l nh vy? Php tnh
s hc tht d:

Mi c phiu ca 3Com c quyn nhn 1,525 c phiu ca Palm.

Mi c phiu ca Palm ng ca mc 95,06 la.

1,525 x 95,06 la = 144,97 la

chnh l gi tr ca mi c phiu 3Com ch mi da trn phn ca n trong Palm thi. Nh

vy mc 81,81 la, nhng ngi giao dch u ni rng tt c cc doanh nghip khc ca 3Com
cng li c mt gi tr m 63,16 la trn mt c phiu, tc l mt tng s m 22 t la! Him
khi no trong lch s li c bt k mt chng khon no c nh gi mt cch ngu xun n nh
vy[481].

Song c mt ci by y: cng ging nh l 3Com chng thc s c gi tr m 22 t la,

Palm cng khng thc s c gi tr gp trn 1.350 ln li tc ca n. n cui nm 2002, c 2
chng khon ny u b tn hi trong v suy thoi cng ngh cao, song chnh cc c ng ca Palm
l nhng ngi thc s b n n - v h t b tt c l khn ngoan thng thng khi mua vo t
u.

Hnh 18-3: S xung Palm

Ngun: www.morningstar.com

CP 5: CMGI V CGI

Nm 2000 c bt u vi mt ting n ln i vi CMGI, Inc., khi chng khon ca cng ty

ny chm nh 163,22 la vo ngy 3/1 - mt mc tng 1.126% trn mc gi ca n mi ch mt

323
nm trc . Cng ty ny, mt ci "l p Internet", ti tr v thu tm cc doanh nghip mi
khi s trong mt lot cc ngnh kinh doanh trc tuyn - trong s c c nhng ngi sao sm nh
l theglobe.com v Lycos[482].

Trong nm ti chnh 1998, khi chng khon ca n tng t 98 xu ln 8,52 la, CMGI chi
53,8 triu la mua ton b hoc mt b phn cc cng ty Internet. Trong nm 1999, khi chng
khon nhy vt t 8,52 la ln 46,09 la, CMGI chi thm 104,7 triu la. V trong nm
thng cui ca nm 1999, khi c phiu ca n phng vt ln 138,44 la, CMGI chi 4,1 t la
cho cc v thu tm. Hu nh ton b "tin l ng tin t c" ring ca CMGI, l c phiu
thng ca n hin c nh gi mc trn 40 t la.

l mt kiu ng tin thn diu t tr vui m c c. Chng khon ca CMGI cng ln gi

cao th cng ty ny cng c iu kin mua. CMGI cng c kh nng mua, th chng khon ca
n li cng ln cao. Cc chng khon u tin c lc tng gi khi ch va c tin n l CMGI c th
mua chng; sau khi m CMGI mua chng ri, th chng khon ca chnh cng ty ny s li
tng gi bi v CMGI s hu chng. Khng mt ai quan tm n mt iu CMGI thua l 127
triu la cho cc hot ng ca n trong nm ti chnh gn nht.

Nm pha di ti Webster, bang Massachusetts, cch i bn doanh ca CMGI ti Andover

cha y 70 dm v pha ty nam, l tr s chnh ca Commerce Group, Inc. (CGI). CGI l tt c
nhng g m CMGI khng phi: cung ng bo him t, ch yu l cho cc li xe bang
Massachusetts. l mt chng khon "lnh" trong mt ngnh kinh doanh c xa. C phiu ca
cng ty ny mt 23% trong nm 1999 - mc d li nhun rng ca n mc 89 triu la, ch gim
c 7% so vi mc ca nm 1998. CGI thm ch chi tr mt c tc trn 4% (CMGI khng chi tr
mt c tc no). Vi tng tr gi th trng l 870 triu la, chng khon ca CGI c giao dch
mc gp 10 ln nhng g m cng ty kim c trong nm 1999.

V sau , kh l t ngt, mi th o ngc. ng tin thn diu kim c t cuc vui

ca CMGI phanh rt li: cc chng khon chm com ca cng ty ny ngng tng gi, sau
th lao thng xung. Khng cn c th bn chng kim li, CMGI phi hng chu l v gi tr
ca chng nh mt n nh vo li tc ca n. Cng ty ny mt 1,4 t la trong nm 2000,
5,5 t la trong nm 2001 v thm gn 500 triu na trong nm 2002. Chng khon ca n tt
gi t 163,22 la vo u nm 2000 v xung cn 98 xu vo cui nm 2002 - mt mc mt mt
99,4%. Cn CGI c k t nht th tip tc cho ra mt li tc n nh, v chng khon ca n
tng 8,5% trong nm 2000, 43,6% trong nm 2001 v 2,7% trong nm 2002 - tng cng l tng
60%.

CP 6: BALL V STRYKER

Trong thi gian t ngy 9/7 n ngy 23/7/2002, chng khon ca Ball Corp. rt gi t
43,69 la xung cn 33,48 la - mc mt mt 24% lm cho gi tr th trng chng khon ca
cng ty ny ch cn 1,9 t la. Cng trong 2 tun cc c phiu ca Stryker Corp. tt t
49,55 la xung 45,60 la, mt mc tt gim 8% lm cho Stryker ch cn c nh gi mc
tng cng l 9 t la.

iu g lm cho hai cng ty ny mt nhiu gi tr nh vy, ch trong mt khong thi gian

ngn n nh vy? Stryker, mt nh sn xut cc sn phm cy ghp chnh hnh v cc thit b phu
thut, ch a ra mt thng co bo ch trong thi gian hai tun . Vo ngy 16/7, Stryker thng
324
bo l doanh s ca n tng 15% ln 734 triu la trong qu hai, trong khi li nhun nhy vt
31% ln 86 triu la. Chng khon tng gi 7% ngay ngy hm sau, sau li ln ngc tr li
xung dc.

Ball, ban u l nh sn xut ca cc "l trn" ni ting dng ng l hoa qu v rau, hin
nay sn xut cc ng bng kim loi v nha cho cc khch hnh cng nghip. Ball khng a
ra mt thng co bo ch no trong thi gian hai tun . Tuy nhin, ngy 25/7, Ball thng bo l
n li c 50 triu la trn mt doanh s l 1 t la trong qu hai - mt mc tng 61% v li
nhun rng so vi cng k ca nm trc. iu ny a li tc ca n trong 4 qu lin tip ln
152 triu la, do vy chng khon c giao dch mc ch gp 12,5 ln li tc ca Ball. V vi
mt gi tr s sch l 1,1 t la, bn c th mua chng khon ny c 1,7 ln gi tr ti sn hu
hnh ca cng ty ny (tuy nhin, Ball cn c mt khon n trn 900 triu la).

Stryker th trong mt hi hon ton khc. Trong vng bn qu cui, cng ty ny to ra

c 301 triu la li nhun rng. Gi tr s sch ca Stryker l 570 triu la. Do vy cng ty
ny c giao dch mc h s bo b l gp 30 ln li tc ca n trong 12 thng qua v gp 16
ln gi tr s sch ca n. Mt khc, t nm 1992 cho n cui nm 2001, li nhun ca Stryker
tng trung bnh 18,6% nm; c tc ca n tng gn 21% mi nm. V trong nm 2001, Stryker
chi 142 triu la cho nghin cu v pht trin t nn mng cho tng trng tip tc trong
tng lai.

Vy th ci g n ng hai cng ty ny? Trong khong thi gian t 9/7 n 23/7/2002, khi
m WorldCom b ri vo ph sn, Ch s trung bnh cng nghip Dow Jones tt t 9096,09 im
xung 7702,34 im, mt s st gim 15,3%. Tin tc tt p v Ball v Stryker b chm mt gia
cc tt ln ti t v th trng ang rt gi, ko c hai chng khon ny chm xung cng vi chng.

Mc d kt cc l Ball c nh gi thp hn nhiu so vi Stryker, bi hc y khng phi

l Bail l mt k n trm v Stryker l mt k un ln r di. Thay vo , nh u t thng minh
cn phi tha nhn l ni kinh hong ca th trng c th to ra cc mc gi ln cho cc cng ty
tt (nh Ball) v gi tt cho cc cng ty ln (nh Stryker). Ball kt thc nm 2002 mc 51,19
la trn mt c phiu, tng 53% t mc thp trong thng 7 ca n. Stryker kt thc nm mc 67,12
la, tng 47%. i khi, cc chng khon c gi tr v chng khon tng trng cng c bn.
Vic bn s a thch la chn no ph thuc phn ln vo tnh cch ca chnh bn, song cc mn
hi c th nm bt c mt no ca tm a.

CP 7: NORTEL V NORTEK

Bo co nm 1999 ca Nortel Networks, mt cng ty sn xut thit b si quang hc, khoe

khoang rng l "mt nm vng v mt ti chnh". Ti thi im thng 2/2000, mc gi tr th
trng trn 150 t la, chng khon ca Nortel c giao dch mc gp 87 ln li tc m cc
nh phn tch ca Ph Wall c tnh l cng ty ny s to ra c trong nm 2000.

c tnh ny ng tin cy n mc no? Cc ti khon bo thu ca Nortel - bn hng cho cc

khch hng cha thanh ton ha n - nhy vt ln 1 t mt nm. Cng ty ny ni s tng ny "l
do doanh s ln trong qu 4 nm 1999". Tuy nhin, lng tn kho cng phnh thm ra 1,2 t
la - c ngha l Nortel sn xut ra thit b thm ch cn nhanh hn so vi s "doanh s tng ln"
c th ly i kp.

325
 Trong khi , cc khon bo thu di hn" ca Nortel - cc ha n vn cha c thanh ton
i vi cc hp ng di nhiu nm - tng vt t 519 triu la ln 1,4 t la. V Nortel c
mt thi im kh khn kim sot chi ph, cc chi ph bn hng, chi ph chung v chi ph hnh
chnh (tc chi ph gin tip) tng t 17,6% doanh thu trong nm 1997 ln 18,7% trong nm 1999.
c thy, Nortel mt 351 triu la trong nm 1999.

Khi y c Nortek, Inc., mt cng ty sn xut nhng th nm im cc m trong di ph ca

s quyn r: nha ng, chung ca, qut kh thi, bt che hng, my nn rc. Trong nm 1999,
Nortek lai c 49 triu la trn doanh s rng 2 t la, tng t 21 triu li nhun rng trn
doanh s 1,1 t la trong nm 1997. Bin li nhun ca Nortel (li nhun rng c tnh bng t
l phn trm ca doanh s rng) tng gn mt phn ba t 1,9% ln 2,5%. V Nortek ct gim
chi ph gin tip t 19,3% doanh thu xung 18,1%. cho cng bng, hu ht s m rng ca
Nortek l n t vic mua cc cng ty khc ch khng phi t tng trng bn trong. Cn hn th,
Nortek c 1 t la n, mt gnh nng ln i vi mt cng ty nh. Song vo thng 2/2000, gi
chng khon ca Nortek - bng chng nm ln li tc ca n trong nm 1999 - hm cha mt
lng bi quan lnh mnh.

Mt khc, gi ca Nortel - gp 87 ln mc c on ca ci m n c th kim c trong nm

sp ti - l mt lng lc quan qu liu rt nhiu. Khi tt c mi th c ni v lm, thay v
mn li 1,30 la trn mt c phiu m cc nh phn tch d bo, Nortel l 1,17 la trn
mt c phiu vo nm 2000. Cho n cui nm 2002, Nortel chy mu thm hn 36 t la na
mc thua l.

Cn Nortek th li 41,6 triu la trong nm 2000, 8 triu la trong nm 2001, v 55 triu

la trong 9 thng u nm 2002. Chng khon ca cng ty ny tng t 28 la mt c phiu ln
45,75 la vo cui nm 2002 - mt mc tng 63%. Trong thng 1/2003, cc nh qun l ca
Nortek chuyn cng ty ny thnh gi vn hp bng cch mua li ton b chng khon t cc nh
u t i chng vi mc gi 46 la trn mt c phiu. Trong khi , chng khon ca Nortel
chm t 56,81 la vo thng 2/2000 xung 1,61 la vo cui nm 2002 - mt s mt gi 97%.

CP 8: RED HAT (M ) V BROWN SHOE (GIY NU)

Ngy 11/8/1999, Red Hat, Inc., mt cng ty pht trin phn mm Linux, bn chng khon ra
cng chng ln u tin. Chng khon ca Red Hat ng l nng [483], ban u c cho bn
mc 7 la, m ca giao dch l 23 la v ng ca mc 26,031 la - mt mc tng
272%[484]. Ch trong c mt ngy, chng khon ca Red Hat tng cao hn so vi mc tng m
chng khon ca Brown Shoe c c trong 18 nm qua. n ngy 9/12, cc c phiu ca Red Hat
chm mc 143,13 la tng 1.944% trong vng 4 thng.

Trong khi Brown Shoe b cc dy giy ca n tri cht. c thnh lp nm 1878, cng ty
ny bn bun giy Buster Brown v qun l gn 1.300 ca hng giy M v Canada. Chng
khon ca Brown Shoe t mc 17,50 la mt c phiu vo ngy 11/8 trt ng xung 14,31
la vo ngy 9/12. i vi c nm 1999, cc c phiu ca Brown Shoe mt 17,6% [485].

Ngoi mt ci tn hay v mt chng khon nng, cc nh u t ca Red Hat nhn c g?

Trong vng chn thng kt thc vo ngy 30/11, cng ty ny to c 13 triu la doanh thu,
trn s n chu mt thua l rng l 9 triu la[486]. Cng vic kinh doanh ca Red Hat chng
ln hn bao nhiu so vi mt ca hng bn n ngon gc ph - v km sinh li hn rt nhiu.
326
Song cc nh kinh doanh chng khon, c kch ng bi nhng t nh "phn mm" v 'Internet",
y gi tr tng cng ca cc c phiu Red Hat ln n 2,3 t la vo ngy 9/12.

Cn Brown Shoe th sao? Trong ba qu trc cng ty ny to ra c 1,2 t la doanh

s rng v 32 triu la li tc. Brown Shoe c gn 5 la mi c phiu di dng tin mt v bt
ng sn; tr em vn tip tc mua giy Buster Brown. Vy m ngy 9/12 chng khon ca
Brown Shoe c tng tr gi l 261 triu la, ch bng 1/80 quy m ca Red Hat, mc d Brown
Shoe c doanh thu gp 100 ln ca Red Hat. mc gi Brown Shoe c nh gi bng 7,6 ln
li tc nm ca n v cha bng mt phn t doanh s nm ca n. Mt khc, Red Hat khng c
mt cht li nhun no, trong khi chng khon ca n c bn mc gp trn 1.000 ln doanh
s nm ca n.

Cng ty M (Red Hat) vn tip tc lm vt ra mc [487]. Chng bao lu sau, chng

khon ca cng ty ny cng nh vy. Cn Giy Nu (Brown Shoe) th vn chm ri l bc v pha
nhiu li nhun hn - v cc c ng ca n cng vy:

HNH 18-4: Red Hat so vi Brown Shoe

Ghi ch: Tng t sut li nhun tnh theo nm dng lch; li nhun rng tnh theo nm ti
chnh.

Ngun: www.morningstar.com

Chng ta hc c iu g? Th trng nho bng cc nguyn tc ca Graham trong ngn

hn, song cui cng th cc nguyn tc li lun c hiu lc. Nu bn mua mt chng khon ch
n gin l v gi ca n ang ln - thay v hi xem liu gi tr c s ca cng ty pht hnh chng
khon c ang tng ln khng - th sm hay mun bn s thy cc k hi tic. khng phi l
vic c th s xy ra. l vic chc chn s xy ra.

327
CHNG 19

C NG V BAN LNH O

Chnh sch c tc Sut t nm 1934 n nay, chng ti bin lun trong cc bi vit ca
mnh ng h cho mt thi thng minh v nng n ca cc c ng i vi ban lnh o ca
h. Chng ti yu cu h c mt thi rng lng i vi nhng ai r rng l ang thc hin
mt cng vic tt. Chng ti cng yu cu h phi i hi nhng li gii thch r rng v tha
ng khi cc kt qu c v dng nh l ti t hn so vi l ra phi c, v ng h nhng ng thi
ci thin hoc loi b ban lnh o r rng l khng hu ch g. Cc c ng hon ton c l do
xc ng khi nu cc cu hi v trnh ca ban lnh o khi cc kt qu (1) t chng l khng
tha ng, (2) l km hn so vi cc kt qu t c bi cc cng ty khc c v c tnh th tng
t, v (3) dn n mt gi th trng khng tha ng trong mt thi gian di.

Trong 36 nm qua, hu nh khng c g thc s c thc hin thng qua hnh ng thng
minh ca mt khi ln cc c ng. Mt k h ho c u c xt on - nu nh c bt k k no
nh vy-c l s coi iu nh mt du hiu l anh ta tiu ph thi gian, v tt nht l anh ta
nn t b trn chin u. Nh thc t xy ra, s nghip ca chng ti khng tht bi; s nghip
c cu nguy bng mt din bin t bn ngoi - c bit n nh l cc v thu tm, hoc
cc cuc mc c gi thu tm (take-over bid)[488]. Chng ti ni trong chng 8 l cc ban lnh
o ti t th s to ra cc gi th trng ti t. Cc gi th trng thp, n lt n, s li ko s ch
ca cc cng ty quan tm n vic a dng ha cc hot ng ca mnh - m cc cng ty nh th
th ngy nay nhiu khng m xu. V s cc v thu tm nh vy c thc hin bng s tha
thun vi cc ban lnh o hin ti, hoc l bng cch tch t cc c phiu trn th trng v bng
cc ngh c thc hin trn u nhng ngi ang nm quyn kim sot. Mc gi a ra
thng l nm trong phm vi gi tr ca doanh nghip ang nm di s qun l ca mt ban lnh
o tng i c trnh . Do vy, trong nhiu trng hp, c ng i chng tr tr thng c
bo lnh bi cc hnh ng ca "nhng k bn ngoi" - nhng ngi i khi c th l nhng c
nhn hoc nhm ngi mnh dn dm t hnh ng.

iu c th c tuyn b nh l mt quy tc vi rt t ngoi l l cc ban lnh o ti khng

b thay i bi hnh ng ca "c ng i chng", m ch bi s biu l quyn kim sot ca mt
c nhn hay mt nhm ngi nh. iu xy ra kh thng xuyn nhng ngy ny cnh bo mt
ban lnh o, k c ban gim c, ca mt cng ty tiu biu do i chng kim sot l nu cc kt
qu hot ng v do gi th trng ca cng ty l rt khng tha ng th cng ty c th s tr
thnh mc tiu ca mt ng thi thu tm thnh cng. Do vy, cc ban gim c c l s tr nn
hiu r hn trch nhim c bn ca mnh so vi trc y thy rng cng ty ca h cn c mt
ban lnh o cao nht xng ng. Ngy cng c nhiu ch tch hi ng qun tr b thay i trong
nhng nm gn y so vi trc kia.

Khng phi tt c cc cng ty nm trong nhm khng t kt qu tha ng u c li t cc

din bin ny. Ngoi ra, thay i thng ch xy ra sau mt khong thi gian di c kt qu ti t
m khng c hnh ng nhm khc phc, v ph thuc vo cc c ng qu tht vng bn cc c
phiu ca mnh mc gi thp cho php nhng ngi bn ngoi y nng ng c th thu tm
c v th kim sot v mt c phiu. Song ci tng l cc c ng i chng c th thc s t
gip mnh bng cch ng h cc hnh ng ci thin ban lnh o v cc chnh sch ca ban lnh
o t ra l qu vin vng nhn c thm ch trong cun sch ny. Cc c ng c nhn

328
no tho vt lm cho ngi ta nhn ra c s hin din ca mnh ti cc cuc hp hng nm
- thng l mt hot ng hon ton v ch - s khng cn n li khuyn ca chng ti l cn phi
nu ln nhng im no vi cc ban lnh o. Cn i vi nhng ngi khc th li khuyn chc
c l s l khng hiu qu. Mc d vy, hy cho php chng ti kt thc phn ny vi li khn cu
l cc c ng hy xem xt vi mt u c ci m v vi mt s lu thn trng bt c mt ti liu
y nhim no c gi ti h bi cc ng c ng mun cu vn mt tnh th qun l r rng l
khng t yu cu trong cng ty .

C NG V CHNH SCH C TC

Trong qu kh, chnh sch c tc l mt i tng tranh lun kh thng xuyn gia cc c
ng i chng, tc l cc c ng "thiu s", v cc ban lnh o. Ni chung, cc c ng ny
mong mun c c tc ho phng hn, trong khi cc ban lnh o li a thch gi li c tc trong
doanh nghip nhm "cng c cng ty". H yu cu cc c ng hy sinh quyn li hin ti ca mnh
cho s thnh vng ca doanh nghip v cho li ch tng lai di hn ca chnh h. Song trong
nhng nm gn y, thi ca cc nh u t i vi c tc tri qua s thay i dn dn song
ng k. Lp lun c bn hin nay cho vic chi tr mt c tc nh hn l rng ri khng phi l v
cng ty "cn" s tin m l v cng ty c th s dng tin mt cch c li trc tip v ngay
lp tc cho cc c ng bng cch gi li cc khon cho s m rng li li. Nhiu nm trc
y, thng l mt cng ty nh yu t nhiu b buc phi gi li li nhun ca n thay v chi tr
mt khon thng thng l 60% n 75% li nhun cho c tc. Tc ng hu nh lun l bt li
i vi gi th trng ca cc c phiu. Ngy nay, li thng l mt doanh nghip mnh ang
tng trng c tnh gim mc chi tr c tc, vi s ng tnh ca c cc nh u t ln cc k
u c[489].

y lun c l l mnh v v l thuyt ng h vic ti u t li nhun vo doanh nghip khi

m vic gi li li nhun nh vy c th c trng mong l s to ra s gia tng kh ln v li tc.
Nhng cng c mt lot cc lp lun phn bc mnh m, chng hn nh: li nhun "thuc v" cc
c ng, v h c quyn yu cu c chi tr trong phm vi gii hn ca s qun l cn trng;
nhiu ngi trong s cc c ng cn thu nhp c tc sinh sng; li tc m h nhn c di
dng c tc l "tin ti thc tht", trong khi li tc b cng ty gi li sau ny cha chc c
th hin nh l cc gi tr hu hnh i vi c ng. Cc lp lun phn bc ny c sc thuyt phc
n ni trn thc t, th trng th hin mt xu th bn b nghing mt cch c li v pha cc
cng ty chi tr c tc ho phng so vi cc cng ty khng chi tr hoc chi tr mt khon c tc
nh[490].

Trong 20 nm gn y, l thuyt "ti u t sinh li ginh c ch ng. Lch s tng

trng trong qu kh cng tt p bao nhiu, cc nh u t v u c cng tr nn sn lng by
nhiu trong vic chp nhn mt chnh sch chi tr c tc thp. iu phn ln ng l trong nhiu
trng hp a thch tng trng, t l c tc - thm ch trng hp khng c t c tc no - dng
nh c rt t tc ng n gi th trng[491].

Mt v d ni bt v din bin ny c thy trong lch s ca cng ty Texas Instruments. Gi

c phiu thng ca cng ty ny tng t 5 la nm 1953 ln 256 la nm 1960, trong khi
li tc tng t 43 xu ln 3,91 la trn mt c phiu v khng c mt c tc thuc bt k dng no
c chi tr (trong nm 1962, c tc bng tin mt bt u c tr, song vo nm li tc tt
xung 2,14 la v gi ca n cho thy mt c rt y ngon mc xung mc thp l 49 la).

329
 Mt v d in hnh khc l trng hp Superior Oil.

Trong nm 1948, cng ty ny thng bo li tc l 35,26 la trn mt c phiu, chi tr 3 la

c tc, v c bn ra mc cao ti 235 la. n nm 1953, c tc gim xung cn 1 la,
nhng mc gi cao l 660 la. Nm 1957, cng ty ny khng chi tr bt c c tc no m c
phiu c bn mc 2.000 la! Pht hnh khc thng ny sau gim gi xung cn 795
la vo nm 1962, khi m n li c 49,50 la v chi tr 7,50 la[492].

Cm tnh u t cn lu mi c th c kt tinh trong vn chnh sch c tc ca cc cng

ty tng trng. Cc quan im tri ngc nhau c minh ha kh r qua trng hp hai cng ty
ln nht ca chng ta l American Telephone & Telegraph v International Business Machines.
American Tel. & Tel. c xem nh mt pht hnh vi cc c hi tng trng tt, c th hin
qua thc t l nm 1961, chng khon ny c bn mc gi gp 25 ln li tc nm . Mc d
vy, chnh sch chi tr c tc bng tin mt ca cng ty ny vn l mt s cn nhc v mt u t
v u c c tm quan trng s mt; gi nim yt ca chng khon ny phn ng tch cc thm ch
ngay c i vi tin n l t l chi tr c tc ang sp sa tng ln. Mt khc, dng nh l c
tng i t s quan tm c th hin i vi c tc bng tin mt ca IBM, cng ty m trong nm
1960 ch c mt li tc 0,5% mc gi cao ca nm , v 1,5% mc gi ng ca nm 1970
(song trong c hai trng hp ny, s chia tch chng khon hot ng nh mt nh hng
mnh m ca th trng chng khon).

S nh gi ca th trng v chnh sch chi tr c tc bng tin mt dng nh l ang din

bin theo chiu hng sau y: ni m trng tm hng u khng t vo s tng trng th chng
khon c nh gi nh l mt "pht hnh c li nhun", v t l chi tr c tc duy tr c
tm quan trng lu di ca n nh mt yu t xc nh hng u i vi gi th trng, mt thi
cc khc, cc chng khon c cng nhn mt cch r rng l thuc vo loi tng trng nhanh
c nh gi ch yu theo t l tng trng k vng, chng hn trong thp k ti y, v khi th
t l chi tr c tc bng tin mt t nhiu l b loi ra khi vng xem xt.

Trong khi li tuyn b trn y c th m t mt cch thch hp cc xu hng hin ti, n hon
ton khng phi l mt ch dn dt khot i vi tnh hung ca tt c cc c phiu thng, v c l
cng khng phi l ca a s cc c phiu . L do trc ht l nhiu cng ty chim mt v th
trung gian gia cc doanh nghip tng trng v khng tng trng. Tht kh c th ni c l
bao nhiu s quan trng c th c quy cho nhn t tng trng trong cc trng hp , v cch
nhn nhn ca th trng v vic ny c th thay i hon ton t nm ny sang nm khc. Th hai,
dng nh c mt iu g c tnh cht nghch l trong vic yu cu cc cng ty phi th hin
tc tng trng chm hn c th ho phng hn i vi vic chi tr c tc bng tin mt. Bi
v y thng l cc cng ty lm n km pht t hn, v trong qu kh th mt cng ty cng lm n
pht t bao nhiu th k vng v s chi tr ho phng ln chi tr tng ln s cng ln.

Chng ti tin rng cc c ng cn phi i hi t cc ban lnh o ca h hoc l mt s chi

tr li tc bnh thng - vo c khong hai phn ba - hoc nu khng th phi l mt s th hin r
rng rng cc khon li nhun c ti u t tr li s c th to ra mt mc tng tha ng v li
tc trn mi c phiu. S th hin nh vy thng thng c th c thc hin trong trng hp
ca mt cng ty tng trng c tha nhn. Song trong nhiu trng hp khc, mt mc chi tr
thp chc chn s l nguyn nhn to nn mt mc gi th trng trung bnh nm di gi tr hp
l, v nh th th cc c ng c mi quyn yu cu tm hiu v c th l khiu ni.

330
 Mt chnh sch h tin thng c p t ln mt cng ty bi v tnh trng ti chnh ca cng
ty l tng i yu km, v cng ty cn ton b hoc phn ln li nhun ca mnh (cng vi
cc chi ph khu hao) tr n v cng c cho v th vn lu ng ca mnh. Nu nh vy th
khng c g nhiu cc c ng c th ni v iu - c l ch tr vic ph phn ban lnh o l
cho cng ty ri vo mt tnh trng ti chnh khng tha ng nh vy. Tuy nhin, i khi c
tc c duy tr mc thp bi cc cng ty tng i km pht t nhm mc ch c tuyn b
l pht trin doanh nghip. Chng ti cm thy rng mt chnh sch nh vy c theo bn ngoi m
xt l phi l, v s i hi c s gii thch ton din ln mt s bo v c tnh thuyt phc trc khi
cc c ng c th chp nhn n. Xt theo s liu kt qu hot ng qu kh th khng c l do g
tin trc c l nhng ngi s hu s c li t cc hot ng m rng c thc hin bng
chnh ng tin ca h bi mt doanh nghip th hin cc kt qu rt yu km m vn tip tc duy
tr ban lnh o c.

C tc c tr bng chng khon v chia tch chng khon Mt iu quan trng l cc nh

u t cn hiu c s khc nhau v thc cht gia c tc c tr bng chng khon (theo ng
ngha) v chia tch chng khon. Chia tch chng khon thc ra l s trnh by li c cu ca c
phiu thng - trong trng hp tiu biu l bng cch pht hnh hai hay ba c phiu thay cho mt
c phiu hin ang lu hnh. Cc c phiu mi khng c lin quan n li tc c th c ti u
t trong mt giai on c th trong qu kh. Mc ch ca chia tch chng khon l nhm xc lp
mt gi th trng thp hn i vi c phiu ring l, c th l bi v di gi thp nh vy s l d
chp nhn hn i vi cc c ng c v mi. Mt chia tch chng khon c th c thc hin
bng mt cch m v mt k thut c th gi l c tc c tr bng chng khon, trong c vic
chuyn mt lng tin t thng d li tc[493] vo ti khon vn; hoc bng mt cch khc l thay
i mnh gi m khng nh hng g n ti khon thng d[494].

Ci m chng ta cn phi gi l mt c tc tr bng chng khon theo ng ngha l mt c tc

c chi tr cho cc c ng cho h mt bng chng hoc mt s th hin hu hnh v li tc c
th c ti u t vo doanh nghip cho ti khon ca h trong mt giai on tng i ngn
trong qu kh gn y - chng hn nh khng qu hai nm trc . iu ngy nay tr thnh
mt thng l c chp nhn rng ri l xc nh gi tr ca mt c tc tr bng chng khon mc
gi tr xp x ti thi im tuyn b, v chuyn mt lng tin bng gi tr t thng d li tc
vo cc khon vn. Nh vy, s tin ca mt c tc tr bng chng khon tiu biu thng l kh
nh - trong hu ht cc trng hp thng l khng qu 5%. v thc cht, c tc tr bng chng
khon thuc dng ny c cng mt tc ng tng th ging nh vic chi tr mt lng tin mt
tng ng t li tc khi i km theo vic bn ra cc c phiu b sung vi tng gi tr nh vy
cho cc c ng. Tuy nhin, mt c tc tr bng chng khon trc tip nh vy c mt u im
quan trng v mt thu so vi cch kt hp gia c tc bng tin mt vi cc quyn ng k mua
chng khon, iu hu nh tr thnh thng l tiu chun i vi cc cng ty cung cp dch v
tin ch cng cng.

S Giao dch chng khon New York t ra con s l 25% nh mt ng phn chia thc t
gia chia tch chng khon v c tc tr bng chng khon. S 25% hoc hn na khng cn
km theo vic chuyn gi tr th trng ca chng t thng d li tc sang vn, v vn vn[495].
Mt s cng ty, c bit l cc ngn hng, vn tun th thng l c l cng b bt k loi c tc
bng chng khon no m h thch - chng hn nh c tc 10%, khng lin quan n li tc gn
y - v cc trng hp nh vy gy nhng lng tng khng mong mun trong th gii ti chnh.

331
 t lu chng ti ng h mnh m mt chnh sch c h thng v c nu mt cch r rng
lin quan n vic chi tr tin mt v c tc tr bng chng khon. Vi mt chnh sch nh vy, c
tc tr bng chng khon c chi tr mt cch u n chuyn thnh vn (vn ha) ton b
hoc mt phn c n nh ca li tc c ti u t vo doanh nghip. Mt chnh sch nh
vy - bao trm 100% li tc c ti u t - c theo ui bi Purex, Government Employees
Insurance (GEICO, cng ty Bo him Nhn vin Chnh quyn), v c l mt s cng ty khc
na[496].

C tc tr bng chng khon thuc mi dng dng nh b hu ht cc tc gi nghin cu v

vn ny khng chp nhn. H khng nh rng c tc tr bng chng khon khng c g khc
hn l nhng t giy, rng n chng cho cc c ng bt k mt ci g m h khng c trc
y, v n ch a n nhng chi ph v phin toi khng cn thit[497]. v phn mnh, chng ti
xem y l mt quan im hon ton gio iu, bi v n khng tnh g n cc thc t v mt tm
l ca u t. Thc vy, mt c tc tr bng chng khon u n - chng hn l 5% - ch thay i
"hnh thc" u t ca ch s hu. Anh ta c 105 c phiu thay cho 100 c phiu; song nu khng
c c tc tr bng chng khon th 100 c phiu ban u c l cng c quyn li ch s hu nh
c n cha trong 105 c phiu hin c. Mc d vy, s thay i v hnh thc u t thc ra li c
tm quan trng v gi tr thc s i vi nh u t. Nu anh ta mun i sang tin mt cc c
phiu t phn li nhun c ti u t ca mnh, anh ta c th lm iu bng cch bn i chng
ch mi c gi cho anh ta, thay v chia tch chng ch ban u. Anh ta c th trng i s nhn
c cng mt t l c tc bng tin mt i vi 105 c phiu nh l t l trc kia i vi 100 c
phiu ca mnh; mt mc tng 5% i vi t l c tc bng tin mt m khng c c tc tr bng
chng khon l iu gn nh khng th xy ra c[498].

u im ca chnh sch chia c tc bng chng khon u n c th hin r nht khi chnh
sch ny c so snh vi thng l thng p dng ca cc cng ty tin ch cng cng trong vic
chi tr cc c tc tin mt ho phng ri sau ly li mt phn kh ln s tin ny t cc c ng
bng cch bn cho h chng khon b sung (thng qua quyn ng k mua)[499]. Nh chng ti
nu trn, cc c ng c l s thy l h cng ng vo v th nu nh h nhn c tc bng
chng khon thay cho s kt hp kh ph bin gia c tc tin mt v tip theo l quyn ng k
chng khon - ngoi tr mt iu l h s tit kim c khon thu thu nhp m l ra h phi ng
i vi c tc bng tin mt. Nhng ai cn hoc mong mun c mc thu nhp bng tin mt hng
nm cao nht nhng khng c chng khon b sung th c th nhn c kt qu ny bng cch bn
c tc bng chng khon ca h, theo ng ci cch m h bn quyn ng k mua ca mnh theo
thng l hin nay.

Tng s tin thu thu nhp c th tit kim c bng cch thay th c tc tr bng chng
khon bng mt s kt hp c tc tr bng chng khon cng vi quyn ng k mua hin ti l rt
ln. Chng ti ngh l thay i ny cn c thc hin bi cc cng ty tin ch cng cng, tuy c
tc ng bt li ca chng i vi B Ti chnh M, bi v chng ti tin tng rng s l hon ton
khng cng bng khi p t thu thu nhp ln khon li tc m cc c ng khng thc s nhn
c, bi v cc cng ty ly li s tin thng qua vic bn chng khon[500].

Cc cng ty c hiu sut cao thng xuyn hin i ha trang thit b ca mnh, sn phm ca
mnh, cch hch ton ca mnh, cc chng trnh o to qun l ca mnh, cc mi quan h vi
nhn vin ca mnh. n lc h cn ngh v vic hin i ha cc thng l thc hnh ti chnh

332
ch yu ca mnh, m trong mt b phn khng km phn quan trng l chnh sch c tc ca
mnh.

333
 BNH LUN V CHNG 19

Nhng s khng tht nguy him nht l s tht b bp mo i mt cht

- G.C. Lichtemberg

V SAO GRAHAM CAM CHU THUA CUC?

C l khng c mt phn no trong cun Nh u t thng minh li b Graham thay i nhiu

hn phn ny. Trong ln xut bn u tin, chng ny l mt trong hai chng chy ko di sut
34 trang. Mc ban u ("Nh u t vi t cch l ngi s hu doanh nghip") cp ti quyn
biu quyt, cc phng cch nh gi cht lng ca ban lnh o doanh nghip, v cc k thut
pht hin cc xung t v quyn li gia nhng ngi trong ni b cng ty v cc nh u t bn
ngoi. Tuy nhin, trong ln xut bn c chnh sa ln cui cng ca mnh, Graham rt gn
ton b phn phn tch ny xung cn cha y tm trang c ng v c tc.

V sao Graham li ct i hn ba phn t lp lun ban u ca mnh? R rng l sau nhiu thp
k h ho, ng t b hy vng l cc nh u t mt lc no s c bt k mi quan tm no
n vic gim st hnh vi ca cc gim c doanh nghip.

Song nn dch cc v b bi gn y - cc t co v hnh vi sai tri ca ban lnh o, v cng

vic k ton m m, v cc th on v thu ti cc cng ty ln nh AOL, Enron, Global Crossing,
Sprint, Tyco v WorldCom - l li cnh tnh nghim khc rng cc cnh bo trc ca Graham
v nhu cu phi thng xuyn cnh gic tr nn ngy cng quan trng hn bao gi ht. Hy cho
php chng ti a tr li y cc cnh bo v tho lun v chng di nh sng ca cc s kin
ngy nay.

L THUYT SO VI THC T

Graham bt u phn tch ban u(1949) ca ng v "Nh u t vi t cch l ngi s hu

doanh nghip" bng cch ch ra l v l thuyt "cc c ng xt nh mt giai cp l vua. Khi hnh
ng nh mt a s, h c th thu v sa thi ban lnh o v buc h phi hon ton tun theo
ch ca mnh." Song trn thc t, Graham ni:

"Cc c ng l hon ton v tch s. Vi t cch l mt giai cp, h khng th hin c c

s thng minh ln s cnh gic. H biu quyt nh nhng con cu v bt c ci g m ban lnh o
khuyn ngh, bt k l qu trnh thc thi nhim v ca ban lnh o c ti t n u... Cch duy
nht lm cho mt c ng M trung bnh thc hin mt hnh ng thng minh mt cch c lp
l n mt qu pho di chn anh ta... Chng ti khng th cng li vic ch ra mt thc t c tnh
nghch l l Cha Jesus c l l mt nh kinh doanh thc dng hn nhiu so vi cc c ng
M"[501].

Graham mun bn nhn thc c mt iu rt n gin song li su sc n kh tin: khi bn

mua mt chng khon, bn tr thnh ngi s hu cng ty . Cc gim c ca cng ty cho
n tn c tng gim c, ang lm vic cho bn. Ban gim c ca cng ty phi chu trch
nhim trc bn. Tin ca cng ty thuc v bn. Cc doanh nghip trong cng ty l ti sn
ca bn. Nu bn khng thch ci cch m cng ty ang c iu hnh, bn c quyn yu cu cc
nh qun tr phi b cch chc, cc gim c b thay th hoc ti sn phi b bn i. "Cc c ng",
Graham tuyn b, "cn phi tnh gic"[502].

334
 NGI S HU THNG MINH

Cc nh u t ngy nay qun mt thng ip ca Graham. H t hu ht n lc ca mnh

vo vic mua chng khon, mt cht n lc vo vic bn chng khon - v khng mt n lc no
cho vic s hu chng khon. "Chc chn", Graham lu chng ta; "c nhiu l do ngang nhau
p dng s thn trng v suy xt trong c vic l mt c ng v tr thnh mt c ng"[503].

Vy bn, vi t cch mt nh u t thng minh, cn phi lm g l mt ngi s hu thng

minh? Graham bt u bng vic ni vi chng ta rng "ch c hai cu hi c bn m cc c ng
cn phi lu tm n:

1. Ban lnh o c tng i hiu qu khng?

2. Cc quyn li ca mt c ng trung bnh bn ngoi c c tha nhn mt cch tha

ng khng?"[504]. Bn cn nh gi tnh hiu qu ca ban lnh o bng cch so snh mc li
nhun, quy m v nng lc cnh tranh ca mi mt cng ty so vi cc cng ty tng t trong ngnh
. iu g s xy ra nu nh bn kt lun l cc gim c khng t c hiu qu? Khi th,
nh Graham khng nh:

"Mt s t cc c ng ln s phi nhn thc c rng s thay i l cn thit v h s phi

mong mun hnh ng t c iu . Th hai, cc c ng bnh dn cng phi phng
khong c cc ti liu y nhim v cn nhc cc lp lun ca c hai bn. t nht h cng cn
phi bit c l khi no cng ty ca h tr nn km pht t v cn phi sn sng yu cu iu
g hn l nhng li ni vng vo ro n bo cha ca ban lnh o ng nhim. Th ba,
iu c l hu ch nht l khi cc con s cho thy mt cch r rng l cc kt qu di mc trung
bnh, nu vic gi n nhng "k thut gia" v kinh doanh t bn ngoi ly kin v cc chnh
sch v nng lc ca ban lnh o tr thnh mt thi quen[505].

Ti liu y nhim l g v v sao Graham li yu cu bn c ti liu ? Trong bo co y

nhim (proxy statement) ca mnh c gi ti tt c cc c ng, mt cng ty thng bo chng
trnh ngh s ca cuc hp hng nm ca cng ty v cho bit chi tit v bng lc (compensation) v
s hu chng khon ca cc thnh vin hi ng qun tr v cc gim c, cng nh cc giao dch
gia nhng ngi ni b vi cng ty . Cc c ng c yu cu biu quyt l chn cng ty kim
ton no kim tra cc s sch v ai s c lm vic ti ban gim c. Nu bn s dng l hiu
thng thng c ti liu y nhim th ti liu c l ging nh con chim hong yn trong mt
m than (a canary in a coal mine) - l mt h thng cnh bo sm cho bit l c mt ci g ang
trc trc (xem phn ng khung v cng ty Enron di y).

ENRON I N KT THC(1)

Ngc tr li nm 1999, cng ty Enron c xp th by trong danh mc 500 cng ty hng

u nc M ca tp ch Fortune. Doanh thu, ti sn v li nhun ca cng ty nng lng khng l
ny vt ln nh tn la.

Song iu g xy ra nu nh nh u t b qua cc con s y v quyn r v lng ly - v ch

n gin l t bo co y nhim nm 1999 ca Enron di knh hin vi ca l hiu thng thng?
Di tiu "Mt s giao dch" ("Certain Transactions"), bn bo co y nhim ny tit l l
Andrew Fastow, gim c ti chnh ca Enron, l "thnh vin iu hnh" ca hai cng ty hp danh

335
(partnership), LJM1 v LJM2, l cc cng ty mua "cc u t c lin quan n nng lng v
truyn thng". V LJM1 v LJM2 mua t u? Ti sao li khng phi t mt ni no khc m li
t Enron! Bn bo co y nhim cho bit l cc cng ty hp danh ny mua 170 triu la ti sn
t Enron- i khi bng cch s dng tin vay t Enron.

Nh u t thng minh c l s hi ngay lp tc l:

Cc gim c ca Enron c chp thun v dn xp ny khng? (Bo co y nhim ni rng

c).

Liu Fastow c nhn c mt phn li nhun ca LJM? (Bo co y nhim ni rng c).

Vi t cch l gim c ti chnh ca Enron, liu Fastow c trch nhim phi hnh ng hon
ton v li ch ca cc c ng ca Enron? (Tt nhin ri).

Nh vy liu Fastow c buc lng phi t c gi ti a cho bt k ti sn no m Enron

bn? (Phi nh vy).

Song nu nh LJM tr gi cao hn cho ti sn ca Enron, liu iu ny c h thp li nhun

tim nng ca LJM - v li nhun ring ca Fastow? (R rng l vy).

Mt khc, nu LJM tr gi thp hn, liu iu c lm tng li nhun ca Fastow v cc

cng ty hp danh ca ng ta, song li lm tn hi n li nhun ca Enron? (Hin nhin l vy).

Liu Enron c cho cc cng ty hp danh ca Fastow vay bt k s tin no mua cc ti sn

ca Enron m t c th to ra li nhun ring cho Fastow? (Ci g th?!).

Liu tt c nhng iu c to ra cc xung t v li ch cc k ng lo ngi khng?

(Khng th c mt cu tr li no khc).

V dn xp ny ni ln iu g v c suy xt ca cc gim c chp thun n? (N ni

rng bn cn mang cc ng la u t ca bn i ni khc).

C hai bi hc tht r rng ni ln t thm ha ny: ng bao gi o qu su vo nhng con

s m bn kim tra l hiu thng thng ca mnh ngay t ca, m hy lun lun c bo co y
nhim trc khi (v sau khi) bn mua mt chng khon.

(1) Tc gi chi ch: "i n kt thc" (End-run), vit v c gn ging nh Enron. (Ch thch
ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

Vy m xt v trung bnh th c t mt phn ba n mt na cc nh u t c nhn khng

tham gia biu quyt v cc ti liu y nhim[506]. Khng bit h c bun c cc ti liu
khng?

Hiu v biu quyt v ti liu y nhim l iu rt c bn l mt nh u t thng minh,

cng ging nh vic theo di tin tc v biu quyt theo lng tm ca bn l iu rt quan trng
l mt ngi cng dn tt. Vic bn ang s hu 10% mt cng ty hay, vi mt s lng nh b
100 c phiu bn ch s hu c 1/10 ca 1% cng ty khng phi l iu quan trng. Nu bn
cha bao gi c bo co y nhim v mt chng khon m bn s hu, v cng ty i n ch sp

336
, ngi duy nht m bn cn phi buc ti l chnh bn thn bn. Nu bn c c bo co y
nhim v thy nhng iu lm bn lo lng, khi hy:

Biu quyt chng li tt c cc gim c cho h thy l bn khng chp nhn d bui
hp hng nm v pht biu v quyn ca bn

Tm mt bng thng bo trc tuyn dnh cho chng khon (ging nh cc bng ti trang web
http://finance.yahoo.com) v tp hp cc nh u t khc cng tham gia vo s nghip ca bn.

Graham c mt tng na c th c li cho cc nh u t ngy nay:

"... C mt s li th c th t c thng qua vic la chn mt hoc nhiu gim c chuyn

nghip v c lp. phi l nhng ngi c kinh nghim kinh doanh rng ri, c cch nhn y
sng kin v kinh nghim v cc vn ca doanh nghip... H s phi trnh mt bo co nm
ring c gi trc tip cho cc c ng, trong nu quan im ca h v vn ch yu m
nhng ngi s hu doanh nghip quan tm: "Liu doanh nghip c nn nu cc kt qu thc hin
cho cc c ng bn ngoi l nhng ngi c th k vng v iu ny vi mt ban lnh o ph
hp? Nu khng, th ti sao - v cn phi lm g v vic ny?"[507].

Ngi ta ch c th hnh dung c s sng s m xut ca Graham c th gy ra i vi ti

bn ch ct ca doanh nghip v ti bn cng nh golf, nhng k ang chim s ng trong s cc
gim c "c lp" ngy nay (chng ta s khng gi nh l iu ny c th gy ra s rng mnh s
hi dc theo sng lng ca h, bi v hu ht cc gim c c lp dng nh l khng c xng
sng).

VY RT CUC L TIN CA AI?

By gi xin bn hy nhn vo tiu ch th hai ca Graham - l liu ban lnh o c hnh ng

v quyn li cao nht ca cc nh u t bn ngoi hay khng. Cc gim c lun lun ni vi cc
c ng l h - cc gim c - l ngi bit r nht cn phi lm g vi tin ca cng ty. Graham
nhn thu ci tr bp bm ny ca cc gim c:

"Mt ban lnh o cng ty c th iu hnh doanh nghip kh tt nhng li khng mang n
cho cc c ng bn ngoi cc kt qu tha ng i vi h, bi v hiu qu ca ban lnh o ch
gii hn vo cc hot ng ch khng m rng sang vic s dng vn mt cch tt nht. Mc ch
ca hot ng c hiu qu l sn xut ra vi chi ph thp nht v tm ra c nhng mt hng c li
nhun cao nht bn. Vic s dng vn hiu qu i hi l tin ca cc c ng phi c s
dng di cc dng ph hp nht i vi quyn li ca h. y l mt vn m ban lnh o,
kiu nh vy, khng my quan tm. Thc vy, ban lnh o nh th hu nh lun ch mun c
c cng nhiu vn cng tt t nhng ngi s hu cng ty, nhm mc ch l gim thiu cc kh
khn v ti chnh ca chnh ban lnh o . Nh vy, mt ban lnh o tiu biu s hot ng vi
s vn nhiu hn mc cn thit, nu nh cc c ng cho php iu - m thng l h cho
php"[508].

Vo cui nhng nm 1990 v u nhng nm 2000, cc ban lnh o ca cc cng ty cng

ngh hng u y ci quan im "B l ngi bit r nht" ny ln cc thi cc mi. Lp lun
nu ra l kiu nh th ny: V sao bn li i hi c tc trong khi chng ti c th u t s tin
cho bn v bin n thnh gi c phiu cao hn? Hy nhn vo cch m chng khon ca chng ta

337
ang ln - chng phi iu chng t l chng ti c th bin nhng ng xu ca bn thnh nhng
ng la tt hn bn hay sao?

Tht khng th tin ni, cc nh u t b la c ch ln chi. "B bit r nht" tr thnh

mt nguyn tc ch o n mc l cho n nm 1999, ch c 3,7% cc cng ty bn chng khon
ca mnh ln u tin ra cng chng trong nm l chi tr c tc - gim t mc trung bnh l
72,1% ca tt c cc IPO trong nhng nm 1960[509]. Hy th nhn xem t l phn trm cc cng
ty chi tr c tc (c th hin bi phn bi en) ang teo tp i nh th no:

Hnh 19-1 Ai ch tr c tc

Ngun: Eugene Fama v Kenneth French, C tc ang bin mt", journal of Financial
Economics, thng 4/2001.

Song "b bit r nht" khng phi l ci g khc ngoi s nhm nh. Trong khi mt s cng ty
a tin ca mnh vo vic s dng hp l th rt nhiu cng ty ri vo hai loi khc l: cc cng ty
hoang ph tin v cc cng ty cht ng tin nhanh hn l c kh nng chi tiu chng.

trong nhm th nht, Priceline.com gch s(write off) 67 triu la thua l trong nm
2000, sau khi khi s cc kinh doanh mo him trong lnh vc hng tp ha v xng du, trong khi
Amazon.com ph tan t nht l 233 triu la ca ci ca cc c ng bng cch "u t" vo
cc qu bom chm[510] nh kiu Webvan v Ashford.com[511]. V hai thua l ln nht cho n
nay tng ghi nhn c - 56 t la trong nm 2001 ca JDS Uniphase v 99 t la trong nm
2002 ca AOL Time Warner - xy ra sau khi cc cng ty chn cch khng chi tr c tc m
st nhp vi cc hng khc vo thi im khi cc c phiu ca h c nh gi cao n mc th
b[512].

Trong nhm th hai, hy xem n vic l cng ty Oracle cht ng c 5 t la tin mt

vo cui nm 2001. Cisco Systems cng tch ly c t nht l 7,5 t la. Microsoft cht
mt ng tin cao nh ni l 38,2 t la - v trung bnh c mi gi li tng thm 2 triu la
na[513]. Vy th c phi l khon tit kim cho tng lai thiu thn n vy m Bill Gates
mong i khng?

Nh vy, cc bng chng thc t cho thy mt cch r rng l nhiu cng ty khng bit
lm cch no bin s tin tha thi ca mnh thnh li nhun b sung. Bng chng v thng k
ni vi chng ta iu g?

Nghin cu ca cc nh qun l tin t Robert Arnott v Clifford Asness tm ra l khi m

c tc hin ti thp th li tc tng lai ca cng ty cng thp, v khi m c tc hin ti cao th li

338
tc tng lai cng s cao. Trong cc giai on 10 nm, tc tng trng li tc trung bnh cao
hn 3,9 im trong trng hp c tc cao so vi trong trng hp c tc thp[514].

Cc gio s mn k ton ca i hc Columbia l Doron Nissim v Amir Ziv thy rng

cng ty no tng c tc ca mnh th cng ty khng ch c mc sinh li chng khon cao hn m
cn c "s tng c tc lin quan n mc li nhun trong tng li cao hn trong t nht l bn
nm sau khi c s thay i v c tc"[515].

Ni mt cch ngn gn, hu ht cc gim c ni sai khi h bo rng h c th em tin ca

bn vo s dng tt hn so vi bn. Chi tr c tc khng phi l m bo cho kt qu tuyt vi,
song iu ny s ci thin mc sinh li ca mt chng khon tiu biu bng cch git ra khi tay
cc gim c t nht l mt s tin no trc khi cc gim c c th hoang ph s tin
hoc mang i mt.

BN THP, MUA CAO

Th cn lp lun rng cc cng ty c th a s tin d tha vo s dng tt hn bng cch

mua li cc c phiu ca chnh mnh? Khi mt cng ty mua li mt phn chng khon ca mnh,
iu lm gim s lng c phiu ca cng ty ang lu hnh. Thm ch nu li nhun rng ca
cng ty vn gi nguyn khng thay i th li tc trn mt c phiu ca cng ty s tng ln, bi
v tng li nhun s c ri ra trn mt s lng c phiu t hn. iu ny n lt n chc s lm
tng gi chng khon. Song cn tt hn na l, khng ging nh c tc, vic mua li khng b nh
thu i vi cc nh u t no khng bn c phiu ca mnh[516]. Nh vy, iu ny lm tng tr
gi chng khon ca h m khng lm tng s tin thu m h phi ng. V nu nh cc c phiu
l r th vic chi ra s tin cn d tha mua li chng l mt s s dng tuyt vi i vi vn ca
cng ty [517].

Tt c iu v l thuyt l ng. Song iu ng tic l trong th gii thc, vic mua li

chng khon i ti ch l nhm phc v cho mt mc ch ch c th c m t l nham him.
Ngy nay khi m khon bo m quyn chn mua chng khon tr thnh mt phn bng lc ln
n vy cho cc gim c, nhiu cng ty - c bit l trong cc ngnh cng ngh cao - s phi pht
hnh hng trm triu c phiu cho cc gim c s dng cc quyn chn mua ca h[518].
Song iu ny chc s lm tng s cc c phiu ang lu hnh v lm gim li tc trn mt c
phiu. lm gim i s pha long cc cng ty s phi quay tr li mua hng triu c phiu
trn th trng m. Tnh n nm 2000, cc cng ty chi mt t l kinh hong l 41,8% tng thu
nhp rng ca mnh mua li chnh cc c phiu ca h - tng t 4,8 % nm 1980[519].

Hy nhn xem Oracle Corp., mt cng ty phn mm khng l. Trong khong thi gian t
1/6/1999 n 31/ 5/2000, Oracle pht hnh 101 triu c phiu loi thng cho cc gim c cp
cao ca mnh v thm 26 triu c phiu na cho cc nhn vin vi ci gi l 484 triu la. Trong
khi gi cho vic s dng cc quyn chn trc khng lm long li tc trn mt c phiu
ca mnh, Oracle chi 5,3 t la - tc l 52% tng doanh thu ca cng ty trong nm - mua
li 290,7 triu c phiu. Oracle pht hnh chng khon cho nhng ngi trong ni b cng ty
mc gi trung bnh 3,53 la trn mt c phiu v mua li chng khon mc gi trung bnh l
18,26 la. Bn thp, mua cao: y liu c phi l mt cch "nng cao" gi tr c ng[520]?

Ti nm 2002, chng khon ca Oracle rt xung cn khng bng mt na mc nh ca n

trong nm 2000. Gi y, khi cc c phiu ca n tr nn r hn, liu Oracle c vi v v mua
339
li nhiu chng khon hn khng? Trong khong thi gian t 1/6/ 2001 n 31/5/2002, Oracle
ct gim vic mua li ca mnh xung cn 2,8 t la, chc l v cc gim c v cc nhn vin ca
cng ty ny s dng t hn cc quyn chn trong nm . Cng kiu bn thp, mua cao nh vy
c thy ti vi chc cng ty cng ngh khc na.

iu g ang din ra y? C hai yu t ng ngc nhin ang din ra:

Cc cng ty c u i v thu khi cc gim c v nhn vin thc hin cc quyn chn (m
IRS xem nh mt "chi ph b p" i vi cng ty)[521]. Trong cc nm ti chnh t 2000 n 2002
chng hn, Oracle kim c 1,69 t la tin min gim thu do nhng ngi trong ni b
cng ty chuyn cc quyn chn thnh tin mt. Cng ty Sprint b ti 678 triu la tin min
gim thu do cc gim c v nhn vin ca cng ty ny ct gi c 1,9 t la v li nhun
ca cc quyn chn trong nm 1999 v nm 2000.

Mt thnh vin cp cao ca hi ng qun tr c bng lc ln bng cc quyn chn s c

quyn li c m bo bt di bt dch nghing v vic khuyn khch mua li chng khon thay
cho c tc. V sao vy? Do cc nguyn nhn v k thut, cc quyn chn s tng v gi tr nu nh
cc dao ng gi ca chng khon cng tr nn cc im. Trong khi c tc li lm gim bt
mc dao ng ca gi chng khon. Do vy, nu cc thnh vin ca ban lnh o tng c tc ln
th h s lm gim gi tr cc quyn chn ca chnh mnh[522].

Vy khng c g ng ngc nhin l cc gim c iu hnh s th mua li chng khon ch

khng chi tr c tc - bt k l c phiu c th c nh gi qu cao n mc no i na hoc bt
k l iu c th phung ph ngun lc ca cc c ng bn ngoi n bao nhiu i na.

GI CHO CC QUYN CHN CA H LUN M

Cui cng, cc nh u t ng gt th lng cho cc cng ty ca h thoi mi chi tr qu mc

cho cc thnh vin ban lnh o bng cc cch thc v nguyn tc. Nm 1997, Steve Jobs, ngi
ng sng lp cng ty my tnh Apple Computer Inc., quay li cng ty ny vi t cch l gim
c iu hnh "lm thi". Bn thn l ngi giu c, Jobs yu cu nhn lng bng tin mt l 1
la mi nm. Vo cui nm 1999, cm n Jobs v phc v trn cng v tng gim c iu
hnh "trong hai nm ri qua m khng c bng lc g", hi ng qun tr cng ty tng cho ng
ta mt chic my bay phn lc Gulfstream dnh ring cho ng ta, vi mt ci gi i vi cng ty l
ch c 90 triu la. Trong thng sau Jobs ng b t "lm thi" khi chc danh cng vic
ca mnh, v hi ng qun tr li tng thm cho ng ta quyn chn i vi 20 triu c phiu (cho
n tn lc Jobs ch nm gi c thy c 2 c phiu ca Apple).

Nguyn l nm pha sau vic trao tng cc quyn chn nh vy l cn bng quyn li ca
cc thnh vin ban lnh o vi cc nh u t bn ngoi. Nu bn l mt c ng bn ngoi ca
Apple, bn s ch mong mun cc gim c ca cng ty ny c ban thng nu chng khon ca
Apple mang li li nhun tuyt nh. Khng c iu g khc cng bng hn th i vi bn v
nhng ngi s hu khc ca cng ty ny. Song, nh John Bogle, cu ch tch ca cc qu
Vanguard, ch ra, hu nh tt c cc thnh vin ban lnh o bn ra chng khon m h nhn
c ngay lp tc sau khi h s dng cc quyn chn mua ca mnh. Vy lm sao m vic bn tng
bn tho hng triu c phiu kim li nhun ngay lp tc li c th cn bng quyn li ca cc
thnh vin ban lnh o vi quyn li ca cc c ng trung thnh lu di ca cng ty?

340
 Trong trng hp ca Jobs, mc chng khon ca Apple ch cn tng thm 5% mi nm t
cho n u nm 2010, ng ta s c th kim c t cc quyn chn ca mnh 548,3 triu la.
Ni mt cch khc, ngay c nu chng khon ca Apple mang li cha n mt na mc sinh li
di hn trung bnh ca ton b th trng chng khon, Jobs cng s bt c mt mn tri cho l
na t la[523]. Liu iu c cn bng quyn li ca ng ta vi quyn li ca cc c ng
khc ca Apple khng - hay l s ph bng lng tin m cc c ng ca Apple t vo ban
gim c?[524]. c cc bo co y quyn mt cch cnh gic, ngi s hu thng minh s biu
quyt chng li bt k mt k hoch bng lc no cho cc thnh vin ban lnh o c s dng cc
khon quyn chn nhm chuyn nhiu hn 3% tng s c phiu ang lu hnh ca cng ty cho cc
thnh vin ban lnh o. V bn cn phi ph quyt bt k mt k hoch no khng buc cc quyn
chn phi ph thuc vo mt thc o cng bng v ko di l kt qu tuyt nh - chng hn nh
l kt qu thc hin tt hn so vi mt chng khon trung bnh trong cng lnh vc trong vng t
nht l 5 nm. Khng mt gim c iu hnh no xng ng lm cho bn thn giu ln nu ng ta
to ra cc kt qu ti cho bn.

KIN CUI CNG

Xin hy quay tr li vi xut ca Graham l cc thnh vin ca hi ng c lp ca mi

mt cng ty s cn phi thng bo bng vn bn cho cc c ng l liu doanh nghip c c iu
hnh mt cch tha ng thay mt cho nhng ngi s hu thc s ca cng ty hay khng. iu g
s xy ra nu nh cc gim c c lp cng phi bin minh cho cc chnh sch ca cng ty v c
tc v mua li c phiu? iu g s xy ra nu nh phi m t chnh xc h xc nh nh th no
v vic ban lnh o cp cao ca cng ty khng c tr lng qu cao? V iu g s xy ra nu
nh tt c cc nh u t u tr thnh nhng ngi s hu thng minh v u c bo co y
quyn ?

341
CHNG 20

BIN AN TON, MT KHI NIM CH CHT TRONG U T

Trong mt cu chuyn c tch, nhng ngi thng thi cui cng rt gn lch s ca nhng
v vic cht chc thnh mt cu gn l "iu ri cng s qua"[525]. Khi phi i mt vi mt
th thch tng t nhm cht lc b quyt ca mt u t tuyt ho thnh hai t, chng ti th
liu s dng phng chm l BIN AN TON (MARGIN OF SAFETY). y l si ch
xuyn sut qua tt c cc phn tch trn y v phng chm u t - thng l r rng, song i
khi theo cch t trc tip hn. By gi hy cho php chng ti, mt cch ngn gn, th ln li
tng trong mt lp lun kt ni vi nhau.

Tt c cc nh u t c kinh nghim u tha nhn rng khi nim bin an ton thc cht
l ni v s la chn cc tri phiu chc chn v c phiu u i. Chng hn, mt cng ty ng st
phi t c li tc gp hn nm ln tng chi ph c nh (trc thu thu nhp) s phi mt mt
thi gian nhiu nm cc tri phiu ca n c xp hng l cc pht hnh cp u t. Nng lc
t c mt cch d d cc yu cu v li li trong qu kh ny to thnh mt bin an ton, ci
s c trng vo bo v nh u t chng li thua l hoc tht bi trong trng hp thu nhp
rng chu mt s st gim no trong tng lai (s d trn mc chi ph c th c nu theo cc
cch khc - chng hn, t l phn trm m doanh thu hoc li nhun c th st gim trc khi s
cn bng sau chi ph li bin mt - song tng c bn th vn nh vy).

Nh u t tri phiu khng k vng l li tc trung bnh trong tng lai cng din bin ging
nh trong qu kh; nu anh ta tin chc vo iu th s d yu cu c th s l nh. Anh ta cng
chng da vo s suy xt ca mnh, bt k mc c tnh kim sot no, xem l liu li tc
tng lai c kh hn hay ti t hn so vi trong qu kh; nu anh ta lm iu anh ta s phi o
s d ca mnh theo ti khon thu nhp c d kin mt cch thn trng, thay v nhn mnh s
d c th hin trong ti liu qu kh. y, chc nng ca bin an ton, v thc cht, l lm
cho mt c tnh chnh xc cho tng lai tr nn khng cn thit na. Nu s d l ln, th ch
cn gi nh rng li tc trong tng lai s khng ri xung thp hn qu nhiu so vi li tc trong
qu kh, mt nh u t cm thy l mnh c bo v mt cch thch ng trc nhng thng
trm ca thi gian.

Bin an ton i vi tri phiu c th c tnh ton theo cch khc, bng so snh tng tr
gi ca mt doanh nghip vi s n ca n (mt tnh ton tng t cng c th c thc hin i
vi mt pht hnh c phiu u i). Nu mt doanh nghip n 10 triu la v ng gi vo
khong 30 triu la; th vn cn ch cho s co li hai phn ba gi tr - t nht l v l thuyt - trc
khi nhng ngi cm gi tri phiu bt u chu l. Lng gi tr d ra ny, tc l "ci m", so vi
mc n, c th c tnh gn ng bng cch s dng gi th trng trung bnh ca cc pht hnh
c phiu hng di trong khong thi gian mt s nm. Do gi chng khon trung bnh ni chung l
c lin quan n sc kim li trung bnh, s d ca "gi tr doanh nghip" so vi n v s d ca li
tc so vi chi ph trong hu ht cc trng hp s cho cc kt qu tng t nhau.

Khi nim Bin an ton c p dng cho vic u t theo gi tr c nh" cng rt ging
nh vy. Liu khi nim ny c th c a sang lnh vc c phiu thng hay khng? C, song
cn thm mt vi hiu chnh.

342
 C nhng trng hp trong mt c phiu thng c th c xem l tt bi c phiu c
c mt bin an ton ln ngang vi s d ca mt tri phiu tt. Chng hn, iu ny s xy ra
khi mt cng ty ch cn c c phiu thng ang lu hnh m trong cc iu kin suy thoi ang
c bn ra vi mt s tin thp hn s tin ca tri phiu l ra c th c pht hnh mt cch an
ton da trn ti sn v sc kim li ca cng ty [526]. tng l tnh th ca nhiu cng ty
cng nghip c v th ti chnh mnh ti cc mc gi thp ca nhng nm 1932-1933. Trong cc
trng hp nh vy, nh u t c th t c bin an ton gn vi mt tri phiu, cng vi
mi kh nng c li nhun cao hn v s tng gi tr ca tin gc hin hu trong mt c phiu
thng (iu duy nht m anh ta khng c c l quyn hn v php lut yu cu c chi tr
c tc "hoc mt iu g khc" - song ch l mt bt li nh so vi cc li th ca anh ta), c
phiu thng c mua vo trong cc iu kin nh vy s cho bn mt s kt hp l tng, mc
d khng thng xuyn xy ra, gia an ton v c hi li nhun. Nh mt v d tng i gn y
v tnh hung ny, chng ti mt ln na xin nu li chng khon ca cng ty National Presto
Industries, c bn ra vi tng gi tr doanh nghip l 43 triu la vo nm 1972. Vi 16 triu
la li nhun trc thu gn y ca mnh, cng ty ny c th d dng hu thun cho s tri phiu
ny.

Trong c phiu thng thng thng, c mua u t trong nhng iu kin bnh thng,
bin an ton nm sc kim li c k vng l cao hn mt cch ng k so vi li sut hin
ti ca cc tri phiu. Trong cc ln xut bn trc y, chng ti gii thch v im ny bng
cc con s sau y:

Hy gi nh trong mt trng hp in hnh rng sc kim li l 5% trn gi v li sut ca

tri phiu l 4%; khi ngi mua c phiu s c s d trung bnh nm l 5% tch ly cho anh ta.
Mt phn s tin d s c chi tr cho anh ta theo t l c tc; mc d c anh ta tiu, s tin
c a vo cc kt qu u t ton din ca anh ta. S cha c phn b cn li s c ti u
t vo doanh nghip theo ti khon ca anh ta. Trong nhiu trng hp, li nhun ti u t nh
vy khng c b sung mt cch tng xng vo sc kim li v vo gi tr c phiu ca anh ta
( chnh l l do v sao m th trng c mt thi quen ngang ngnh l nh gi li tc c chi
tr cho c tc mt cch ho phng hn nhiu so vi phn li tc c gi li trong doanh
nghip)[527]. Song, nu xem xt mt cch tng th th c s lin quan cht ch mt cch hp l
gia s tng trng thng d ca cng ty thng qua li nhun ti u t v s tng trng cc gi
tr ca cng ty.

Trong mt giai on 10 nm, s d in hnh ca sc kim li c phiu so vi li sut tri

phiu c th tch dn ln n 50% ca gi c tr. Con s ny l cung cp mt bin an
ton rt thc - l ci trong cc iu kin thun li s ngn nga hoc gim thiu thua l. Nu mt s
d nh vy hin din trong tng danh mc u t a dng ha gm 20 c phiu tr ln, xc sut ca
mt kt qu thun li trong cc "iu kin tng i bnh thng" s tr thnh rt ln. chnh l
l do v sao m phng chm u t vo cc c phiu thng c tnh i din khng cn i hi
phi c trnh cao v hiu bit su sc cng nh tm nhn trc c th mang li kt qu tt.
Nu nh cc v mua vo c thc hin mc gi trung bnh ca th trng trong mt khong thi
gian nhiu nm, cc mc gi c tr phi mang trong chng s m bo v mt bin an ton
thch ng. Nguy c i vi nh u t nm ch anh ta tp trung vo vic mua cc mc trn ca
th trng, hoc mua c phiu thng khng c tnh i din, l cc chng khon c mc ri ro
cao hn mc trung bnh i vi sc kim li gim thiu.

343
 Nh chng ta thy, ton b vn u t vo c phiu thng trong cc iu kin ca nm
1972 nm mt thc t l "trong mt trng hp in hnh" th sc kim li hin nay l thp hn
nhiu mc 9% trn gi c tr[528]. Chng ta hy gi nh l bng cch tp trung no vo
cc pht hnh c h s nhn thp ca cc cng ty ln, mt nh u t phng v ngy nay c th c
c lng vn c ng mc gp 12 ln li tc gn y - ngha l vi mt t sut li tc l 8,33%
trn chi ph. Anh ta c th kim c mt t sut c tc vo khong 4%, v nh vy anh ta s c
4,33% chi ph ca mnh c ti u t tr li doanh nghip cho ti khon ca mnh. Da trn c s
ny th s d ca sc kim li c phiu so vi li sut tri phiu trong mt giai on 10 nm chc c
l vn l qu nh to nn mt bin an ton thch hp. V l do , chng ti cm thy l hin
c nhng ri ro thc s ngay c trong mt danh sch u t a dng bao gm ton cc c phiu
thng chc chn. Cc ri ro ny c th c b p hon ton bng cc kh nng li nhun ca
danh sch v d nhin nh u t c th s khng c la chn no khc l phi gnh chu cc ri
ro - bi nu khng anh ta c th gp ri ro ln hn trong vic nm gi mt khon li c nh
c chi tr vi s mt gi u u ca ng la. D sao, nh u t vn c li khi cng nhn, v
cam chu mt cch bnh thn n mc c th, rng cc gi ngy xa gm kh nng li nhun tt kt
hp vi ri ro ti hn nh khng cn c sn cho anh ta na.[529] Tuy nhin, ri ro tr gi qu cao
cho chng khon cht lng tt - d l ri ro thc t - khng phi l nguy him chnh i mt vi
mt ngi mua chng khon trung bnh. Quan st nhiu nm dy chng ti rng thua l chnh
i vi nh u t n t vic mua chng khon cht lng thp vo lc m cc iu kin kinh
doanh thun li. Ngi mua xem li tc hin ti tt l tng ng vi "sc kim li" v cho rng
s pht t ng ngha vi s an ton. Vo nhng nm y, tri phiu v c phiu u i cp thp c
th bn ra cho cng chng ti mc gi xp x mnh gi, v chng c mc sinh li cao hn mt cht
hoc c mt c quyn chuyn i hp dn mt cch la di. Cng chnh khi cc c phiu
thng ca cc cng ty khng c ting tm c th c pht hnh ti mc gi cao hn nhiu so vi
mt u t hu hnh, da trn sc mnh ca hai hoc ba nm tng trng tuyt vi.

Cc chng khon ny khng to ra mt bin an ton tha ng theo bt k mt ngha c th

c chp nhn no ca thut ng ny. S b p cc chi ph li v cc c tc u i phi c th
thch trong mt vi nm, bao gm tt nht l c giai on kinh doanh di mc bnh thng, chng
hn nh trong nhng nm 1970-1971. iu cng thng l ng i vi li tc ca c phiu
thng, nu nh chng c xem nh l cc ch s ca sc kim li. Do vy m hu ht cc u t
vo lc thun li, c mua vo mc gi khi p tri, chc chn s phi chu nhng s st gi
ng lo ngi khi m chn tri ti sm li - v nhiu khi cn trc c lc na. Nh u t cng
khng th trng mong mt cch tin cy vo s hi phc cui cng - mc d iu c th xy n
trong mt s trng hp no - bi anh ta cha tng bao gi c c mt s d thc s an ton
gip anh ta vt qua c cn nguy kh.

Trit l u t vo cc c phiu tng trng mt phn th song hnh v mt phn th i nghch

vi nguyn tc bin an ton. Ngi mua c phiu tng trng trng cy vo sc kim li k
vng ln hn sc kim li trung bnh c th hin trong qu kh. Nh vy c th ni l anh ta
thay th cc li nhun k vng bng s liu li nhun trong qu kh khi tnh ton bin an
ton ca mnh. Trong l thuyt u t, khng c mt l do ti sao li tc tng lai c tnh ton
mt cch cn thn li l mt hng dn km tin cy hn so vi ch c mi s liu trn tri ca qu
kh; thc vy, phn tch chng khon ang ngy cng tr nn a chung s nh gi tng lai c
thc hin mt cch iu luyn. Do vy, cch tip cn c phiu tng trng c th cung cp mt bin
an ton cng ng c tin cy nh trong mt u t thng thng - vi iu kin l tnh ton v

344
tng lai phi c thc hin mt cch thn trng, v vi iu kin l n cho thy mt s d tha
ng so vi cc gi c tr.

Mi nguy him ca mt chng trnh u t c phiu tng trng chnh l ch ny y. i

vi nhng pht hnh thun li nh vy, th trng c xu hng t ra mc gi s khng c bo
h mt cch thch ng bi mt d bo thn trng v li tc tng lai (mt quy tc c bn ca u
t thn trng l tt c cc c tnh, nu c sai khc vi kt qu thc hin trong qu kh, phi c sai
s t nht l hi nghing mt cht v pha h bt). bin an ton lun ph thuc vo gi c tr.
S d s l ln mc gi ny, nhng li l nh mt mc gi khc cao hn, nh n mc hu
nh khng tn ti mc gi cn cao hn th na. Nu, nh chng ti xut, mc gi th trng
trung bnh ca hu ht cc c phiu tng trng l qu cao c th to ra c mt bin an
ton tha ng i vi ngi mua th lc mt k thut n gin l mua vo mt cch a dng
trong lnh vc ny c th s khng cho mt kt qu tha ng. S cn phi c mt trnh c bit
v tm nhn trc v c suy xt, cc la chn c nhn thng thi c th vt qua c cc ri ro
vn hin hu mc th trng thng thng ca cc pht hnh nh vy xt v tng th.

tng bin an ton cng tr nn r rng hn khi chng ta p dng n vo phm vi cc

chng khon c nh gi thp hoc gi hi. y chng ta c theo nh ngha, mt s chnh lch
c li gia mt bn l gi v bn kia l gi tr c nu hoc c nh gi. S chnh lch chnh
l bin an ton. N tn ti hp th tc ng ca cc tnh ton sai hoc cc may ri t hn mc
trung bnh. Ngi mua cc pht hnh gi hi s t trng tm c bit vo kh nng ca u t
c th chu ng c cc din bin bt li. Bi v trong hu ht cc trng hp nh vy, anh ta
khng c mt s h hi thc s v cc trin vng ca cng ty. Thc vy, nu cc trin vng chc
chn l ti t th nh u t s thch trnh xa chng khon bt k gi thp n u i na. Song
phm vi ca cc pht hnh c nh gi thp c to ra t nhiu mi quan tm - c l chim phn
ln ca tt c cc mi quan tm - rng tng lai dng nh khng c trin vng ni bt g nhng
cng chng c bt li g gh gm. Nu cc pht hnh c mua vo vi gi hi th thm ch mt
s suy gim va phi ca sc kim li khng nht thit s ngn u t khi vic cho cc kt qu
tha ng. Khi bin an ton s phc v c ng mc ch ca n.

L thuyt v a dng ha C mt s lin h logic cht ch gia khi nim bin an ton v
nguyn tc a dng ha. Ci ny tng quan vi ci kia. Thm ch c khi s d nghing v pha c
li cho nh u t, mt chng khon ring r no vn c th cho kt qu ti. Bi v s d ch
m bo rng nh u t c mt c hi tt hn v li nhun so vi thua l - ch khng phi l thua
l khng th xy ra. Song vi s lng cc giao ko nh vy tng ln th iu cng tr nn chc
chn hn l tng cc li nhun s vt tng cc thua l. y chnh l c s n gin ca ngnh kinh
doanh bo him.

a dng ha l mt nguyn l c xc lp ca u t thn trng. Bng cch chp nhn

nguyn l ny mt cch ph bin, cc nh u t thc ra th hin s chp nhn ca h i vi
nguyn tc bin an ton, m vi n th a dng ha l mt ngi bn ng hnh. im ny c
lm r hn qua mt v d v s hc trong nh bi ru-lt. Nu mt ngi nh cc 1 la vo mt
con s duy nht no anh ta s c tr 35 la li nhun nu thng cc - song xc sut m anh
ta s thua l 37 trn 1. Anh ta c mt " bin an ton" m. Trong trng hp ca ngi nh bi
ny, a dng ha l iu ngu xun. Anh ta nh cc vo cng nhiu con s th xc sut anh ta
ginh mt chin thng cng nh. Nu anh ta u n nh cc 1 la vo tt c cc con s (k c

345
0 v 00), anh ta chc chn s mt 2 la trn mi mt ln quay bnh xe. Song gi s ngi thng
cc nhn c 39 la li nhun thay v 35 la. Khi anh ta s c mt bin an ton nh
song rt quan trng. Do anh ta nh cc cng nhiu con s, th xc sut thng ca anh ta cng
cao hn. V anh ta c th tin chc s thng 2 la trn mi mt ln quay ch n gin bng cch
nh cc 1 la cho mi s trong tt c cc con s (mt cch ngu nhin, hai v d va nu thc
s m t c cc v th tng ng ca ngi chi bi v ch nhn ca bnh xe vi con sOv
00)[530]. Tiu ch u t so vi u c. Do khng c mt nh ngha duy nht v u t no c
chp nhn rng ri, cc chuyn gia c quyn nh ngha chng ty theo h mun. Nhiu ngi
trong s h ph nhn rng c mt s khc bit hu ch v ng tin cy gia cc khi nim u t v
u c. Chng ti cho rng s hoi nghi ny l khng cn thit v c hi. iu c hi v n gip
khuyn khch thin hng bm sinh ca nhiu ngi l hng ti tnh trng kch ng v ri ro mo
him ca u c trn th trng chng khon. Chng ti ngh l khi nim bin an ton c th
c dng phn bit gia mt hot ng u t v mt hot ng u c.

C l hu ht nhng ngi u c u tin rng h s c li khi h tn dng c hi may ri

ca mnh, v do vy c th t cho rng h c quyn c bin an ton trong cc v lm n. Mi
ngi trong s c cm gic rng thi im l thun li cho v mua vo ca anh ta, hoc k nng
ca anh ta l vt tri so vi m ng, hoc nh t vn ca anh ta hoc h thng ca anh ta l ng
tin cy. Song cc tuyn b nh vy l khng c tnh thuyt phc. Chng da trn s suy xt ch
quan m khng c h tr bi bt k mt tp hp bng chng c li no hoc bt k mt quy tc
lp lun c tnh thuyt phc no. Chng ti v cng nghi ng l liu mt ngi t cc tin vo
kin ca anh ta rng th trng ang i ln hoc ang i xung s c bao gi c cho l c
bo v bng mt bin an ton theo bt k mt ngha hu ch no ca cm t .

Ngc li, khi nim bin an ton ca nh u t- nh c pht trin trn trong chng
ny - da trn s lp lun s hc n gin v r rng t cc s liu thng k. Chng ti cng tin
tng rng iu ny c h tr mt cch vng chc bi kinh nghim u t thc t. Khng c mt
m bo no l cch tip cn nh lng c tnh nn tng ny s tip tc cho cc kt qu thun li
trong cc iu kin cha c xc nh ca tng lai. Song, cng tng t nh vy, khng c mt
l do xc thc no bi quan v im ny.

Nh vy tm li, chng ti ni rng c mt u t thc s th cn phi c s hin din ca

mt bin an ton. V mt bin an ton thc s l mt s d c th biu th c bng cc con
s, bng cch lp lun c tnh thuyt phc v bng cch tham kho n cc kinh nghim thc s.

m rng khi nim u t kt thc cuc tho lun ca mnh v nguyn tc bin an ton,
by gi chng ti phi nu mt s phn bit tip theo gia cc u t thng thng v cc u t
khng thng thng. Cc u t thng thng l ph hp i vi mt danh mc u t in hnh.
Nm di mc ny lun lun l cc pht hnh tri phiu ca Chnh ph M v cc c phiu
thng cp cao, c chi tr c tc. Chng ti b sung thm cc tri phiu ca chnh quyn bang v
chnh quyn thnh ph cho nhng ai s c li mt cch ng k bi cc c im c min thu
ca chng. Cng nm trong s ny l cc tri phiu doanh nghip cht lng hng nht khi, nh
hin nay chng hn, chng c th c mua kim c li nhun cao hn tng i nhiu so vi
cc tri phiu tit kim ca Hoa K.

Cc u t khng thng thng l cc u t ch thch hp i vi cc nh u t mnh bo.

Chng bao trm mt phm vi kh rng. Loi rng nht l cc c phiu thng c nh gi qu

346
thp ca cc cng ty hng hai m chng ti khuyn ngh nn mua vo khi mc gi bng hai phn
ba hoc thp hn na so vi tr gi c cng b ca chng. Ngoi cc chng khon thng c
mt la chn rng ri cc tri phiu doanh nghip cp trung bnh v cc c phiu u i khi chng
c bn ra mc gi b p thp n mc c th mua c v cng mc chit khu ng k so
vi gi tr hin nhin ca chng. Trong cc trng hp ny, mt nh u t trung bnh chc c l s
c xu hng gi cc chng khon l u c, bi v trong suy ngh ca anh ta vic cc chng
khon khng c xp hng nht v cht lng cng ng ngha vi vic chng khng c cht
lng u t tt.

Lp lun ca chng ti l mt mc gi thp c th chuyn mt chng khon c cht lng

tm thng thnh mt c hi u t lnh mnh - vi iu kin l ngi mua hiu bit, c kinh
nghim v anh ta ang thc hin mt s a dng ha ph hp. Bi v, mc gi thp to ra
c mt bin an ton ln th nh vy chng khon s tha mn tiu ch u t ca chng ti.
Minh ha b tr a thch ca chng ti c ly t lnh vc cc tri phiu bt ng sn. Trong
nhng nm 1920, hng t la tr gi ca cc pht hnh c bn ngang mnh gi v c
khuyn ngh rng ri nh l cc u t lnh mnh. Mt phn ln cc tri phiu c s d gi tr so
vi n qu nh nn thc t v bn cht chng c tnh u c cao. Trong cuc suy thoi ca nhng
nm 1930, mt s lng khng l cc tri phiu khng tr c li ca chng, do vy gi ca
chng suy sp - trong mt s trng hp ch cn di 10 xu trn mt la. Vo giai on ,
cng chnh cc nh t vn tng khuyn ngh mua chng mc bng mnh gi l cc u t an
ton th gi y loi b chng nh nhng giy t thuc loi c tnh u c nht v km hp dn
nht. Song thc t l s mt gi khong 90% lm cho rt nhiu chng khon trong s ny tr nn
v cng hp dn v tng i an ton - bi tr gi thc ng sau chng gp t 4 n 5 ln mc gi
ca th trng[531].

Vic mua cc tri phiu to ra ci thng c gi l "mt li nhun u c ln" khng

ngn cn chng c cht lng u t thc s mc gi thp ca chng. Li nhun mang tnh "u
c" l mt phn thng cho ngi mua v thc hin mt u t khn ngoan mt cch bt thng.
Chng c th c gi mt cch chnh xc l cc c hi u t, bi v mt phn tch thn trng chc
hn s cho thy l s vt tri ca gi tr i vi gi bn to ra mt bin an ton ln. Nh
vy, chnh nhm cc "u t vo lc thi tit p", m chng ti tuyn b trn l ngun gc chnh
ca thua l nghim trng i vi nhng ngi mua chng khon kh di, li rt c th s to ra cc
c hi li nhun lnh mnh cho mt nh giao dch thnh tho l ngi c th sau s mua chng
mc gi ca chnh mnh[532].

Ton b phm vi ca cc tnh hung c bit" c l s nm trong nh ngha ca chng ti v

cc hot ng u t, bi v vic mua vo lun lun c da trn mt phn tch k lng ha hn
v mt s hin thc ha ln hn ci gi c tr. Mt ln na, c nhng nhn t ri ro trong mi
trng hp c th song cc nhn t c tnh n trong cc tnh ton v c hp th trong cc
kt qu chung ca mt hot ng a dng ha.

a cuc tho lun ny ti mt thi cc hp l, chng ti mun c xut l mt hot

ng u t c tnh phng v c th c to nn bng cch mua cc gi tr v hnh c th hin
bi mt nhm cc "chng ch quyn mua c phiu thng", c bn mc gi thp cha tng c
trong lch s (v d ny phn no nhm mc ch nh mt dng in hnh xu)[533]. Ton b gi tr
ca cc chng ch quyn mua da trn kh nng c th xy ra l cc chng khon c lin quan

347
mt ngy no c th s ln gi so vi gi ca quyn mua. Vo thi im hin ti th chng khng
c gi tr thc hin. Song, do ton b u t l da trn cc k vng hp l v tng lai, s l hon
ton ng khi xt cc chng ch quyn mua ny theo cc xc sut ton hc l mt th trng gi ln
no trong tng lai s to ra mt mc tng ln i vi gi tr c nu ca chng v gi ca
chng. Mt nghin cu nh vy hon ton c th a n kt lun rng cn c th kim li trong
cc hot ng nh vy nhiu hn so vi b thua l v rng cc xc sut c mt li nhun ti hu
nhiu hn nhiu so vi thua l ti hu. Nu iu ng l nh vy, th c mt bin an ton hin
din thm ch ngay c trong cc dng chng khon khng ly g lm hp dn ny. Mt nh u t
tng i mnh bo khi c th a mt nghip v chng ch quyn mua vo mt hn hp cc
u t khng thng thng ca mnh [534].

kt lun u t l thng minh nht khi m n c tnh kinh doanh nht. Tht ngc nhin khi
thy bit bao nhiu doanh nhn c nng lc th tm cch hot ng Ph Wall m hon ton
khng m xa g n cc nguyn tc lnh mnh m thng qua h tng t c thnh cng
trong cng vic kinh doanh ca mnh. Vy m mi mt chng khon ca doanh nghip c th c
xem xt mt cch tt nht trc ht nh l mt quyn li s hu trong, hay l mt yu cu i vi,
mt thng v kinh doanh c th. V nu mt ngi nh tm kim li nhun t vic mua v bn
chng khon th anh ta ang dn thn vo mt cng vic kinh doanh mo him ca ring mnh, mt
vic c th c tin hnh theo cc nguyn tc kinh doanh c chp nhn nu nh mun c
c c hi thnh cng.

Nguyn tc u tin v r rng nht trong cc nguyn tc l "Hy bit l bn ang lm g -

hy bit cng vic ca bn." i vi nh u t, iu c ngha l: ng tm cch to "li nhun
kinh doanh" t chng khon - tc l mc sinh li vt qu thu nhp li sut v c tc bnh thng -
tr phi bn bit rt r v cc gi tr chng khon nh bn cn bit v gi tr ca hng ha m bn d
nh sn xut hoc bun bn.

Nguyn tc kinh doanh th hai: "Khng cho php bt k ai khc iu hnh cng vic kinh
doanh ca bn, tr phi (1) bn c th gim st kt qu hot ng ca anh ta vi s thn trng v
hiu bit thch ng, hoc (2) bn c cc l do mnh m mt cch khc thng t lng tin tuyt
i vo s trung thc v nng lc ca anh ta". i vi nh u t, quy tc ny s xc nh cc iu
kin anh ta cho php mt ngi khc quyt nh lm g vi tin ca mnh.

Nguyn tc kinh doanh th ba: "Khng bt u mt hot ng - tc l sn xut hoc bun bn

mt mt hng - tr phi mt tnh ton ng tin cy cho thy l hot ng c mt xc sut tng
i cao trong vic to ra mt li nhun thch hp. c bit, hy trnh xa khi cc cng vic mo
him m bn c rt t th c th kim c v rt nhiu th c th mt". i vi nh u t
mnh bo, iu ny c ngha l hot ng v li nhun ca anh ta khng c da trn s lc quan
m l trn php tnh s hc. i vi bt c mt nh u t no, iu c ngha l khi anh ta gii
hn mc sinh li ca mnh bng mt con s nh - t nht l nh trc y i vi tri phiu thng
thng hoc c phiu u i - anh ta s phi i hi bng chng thuyt phc rng anh ta hin ang
khng nh liu vi mt phn quan trng trong s tin vn ca mnh.

Quy tc kinh doanh th t c tnh cht tch cc hn: "Hy can m s dng kin thc v kinh
nghim ca bn. Nu bn a ra mt kt lun t cc s liu thc t v nu bn bit s suy xt ca
bn l hp l, th hy hnh ng theo iu - ngay c khi nhng ngi khc cn phn vn hoc c
kin khc." (Khng phi bn ng hay sai ch v m ng khng ng vi bn. Bn ng v s

348
liu v lp lun ca bn ng). Tng t nh vy, trong th gii ca chng khon, s can m tr
thnh mt phm cht ti thng sau khi bn c c tri thc cn thit v c suy xt c th
thch.

Tht may mn i vi mt nh u t in hnh, t c thnh cng th khng nht thit l

anh ta phi mang tt c cc phm cht vo k hoch ca mnh - min l anh ta gii hn tham
vng trong phm vi kh nng ca mnh v hn ch cc hot ng trong phm vi mt con ng hp
an ton ca u t chun mc v phng v. t c cc kt qu u t va l iu d hn
nhiu so vi hu ht mi ngi ngh, song t c cc kt qu tuyt vi l iu kh hn nhiu
so vi hnh dung ban u. Phm vi mt con ng hp an ton ca u t chun mc v phng v.
t c cc kt qu u t va l iu d hn nhiu so vi hu ht mi ngi ngh, song
t c cc kt qu tuyt vi l iu kh hn nhiu so vi hnh dung ban u.

349
 BNH LUN V CHNG 20

Nu nh chng ta khng th d bo c ci khng nhn thy trc c hoc k vng vo

ci khng th k vng trong mt v tr ca v vn cc kh nng; chng ta c th thy mnh nm
trong tay bt k k no v bt k iu g khng th lp trnh c, phn loi c hoc d dng
tham chiu c.

- Thm t Fox Mulder, trong phim "H s tuyt mt-

IU U TIN L NG THUA L: RI RO L G?

Bn s nhn c cc cu tr li khc nhau ty thuc vo ai v khi no bn hi. Trong nm

1999, ri ro khng c ngha l mt tin; n c ngha l kim c t tin hn so vi nhng ngi
khc. iu m nhiu ngi lo s l tnh c gp mt ai ti mt bui lin hoan ngoi tri, ngi
ang tr nn thm ch giu hn, vi tc thm ch nhanh hn trc y bng cch kinh doanh
trong ngy cc chng khon chm com. Sau kh l t ngt, vo nm 2003 th ri ro li c ngha
l th trng chng khon vn c tip tc rt cho n khi n qut sch bt k mt vt tch no ca
s giu c m bn vn ang cn c.

HNH 20-1 Ci gi ca thua l

Trong khi ngha ca n c v hu nh lun thay i v dao ng ging nh bn thn cc th

trng ti chnh, ri ro c mt s thuc tnh c bn v khng thay i. Nhng ngi no chp nhn
nh bc ln nht v kim c li li ln nht ti mt th trng gi ln cng gn nh lun lun l
nhng k b n n au nht ti mt th trng gi xung chc chn s din ra sau (vic l ngi
"ng" lm cho nhng k u c cn nng lng nhn ri ro cao hn na khi m nim tin ca h bc
la). V mt khi m bn mt mt s tin ln, bn cn phi cc ln hn na ch quay li v tr
m bn va mi , ging nh k nh bc mt cuc ua hoc sng bc liu mng tng gp
i s tin cc sau mi mt ln thua cc. Tr phi bn l mt k may mn l thng, y chnh l
n k cho thm ha. Khng c g ng ngc nhin, khi c yu cu l hy tm tt mi th ng
hc hi c trong s nghip lu nm lm th no tr thnh giu c ca mnh, nh ti chnh huyn
thoi J. K. Klingenstein t Wertheim & Co. tr li mt cch n gin: "ng thua l' [535].
th hnh 20-1 di y cho thy iu m ng mun ni:

Hy hnh dung l bn tm c mt chng khon m bn ngh rng c th tng 10% mi nm

ngay c khi th trng ch tng 5% mi nm. Khng may thay, bn hng hi n mc tr mt gi
qu cao, v chng khon mt 50% gi tr ca n ngay trong nm u tin. Thm ch nu sau
chng khon to ra t sut li nhun gp i th trng, bn cng phi mt hn 16 nm vt
c th trng - n gin ch v bn chi qu cao v mt qu nhiu, ngay t ban u.

Mt mt s tin no l mt phn khng th trnh khi ca vic u t, v khng c cch no

bn trnh c iu c. Song, l mt nh u t thng minh, bn cn phi nhn trch

350
nhim m bo rng bn s khng bao gi mt hu ht hoc ton b s tin ca mnh. N thn
ca ci ca n l Lakshmi thng ng trn ngn chn, tng b sn sng xung trong nhy
mt, mt s tn ca b gi tng ng yn ti ch bng cch buc nhng si vi gi pho tng
hoc ng inh bn chn xung sn nh. Vi nh u t thng minh, Bin an ton ca
Graham c chc nng tng t: T chi b qu nhiu vo mt khon u t, bn gim thiu kh
nng s giu c t nhin b bin mt hoc ph hy. Hy xem xt iu ny:

Trong 4 qu kt thc vo thng 12/1999, cng ty JDS Uniphase corp. to ra c 673 triu
la doanh thu thun, m n b mt 313 triu la, ti sn hu hnh ca n t 1,5 t la. Tuy
nhin vo ngy 7/3/2000, c phiu ca chng chm mc 153 la/ 1 c phiu. Tng cng gi th
trng ca n t 143 t l. Tuy nhin cng ging nh hu ht cc chng khon ca K
nguyn mi chng khon ny sp . Bt c ai mua chng khon ny vo ngy hm v vn
cn gi n vo cui nm 2002 u phi i mt vi cc trin vng sau y:

Nu bn mua JDS Uniphase corp. mc gi nh ca n l 153,421 la vo ngy 7/3/2000,

v vn cn gi n vo cui nm 2002 (khi n ng ca mc 2,47 la), bn s cn bao lu
quay tr li vi gi bn mua vo cc mc t sut li nhun khc nhau?

Thm ch mc t sut li nhun nm kh cao l 10%, bn cng phi mt hn 43 nm ha

vn i vi v mua vo b nh gi qu cao ny!

RI RO KHNG NM TRONG CC CHNG KHON CA CHNG TA, M NM

TRONG CHNH CHNG TA

Ri ro tn ti trong mt chiu kch khc: trong chnh bn. Nu bn nh gi qu cao vic bn

thc s hiu r mt u t n mc no, hoc nh gi qu cao kh nng ca bn vt qua c s
st gi tm thi th vic bn s hu ci g hoc th trng ang din bin th no l iu khng quan
trng. Xt cho cng th ri ro v ti chnh khng phi l nm loi u t no, m ch bn l nh
u t kiu no. Nu bn mun bit ri ro no ang thc s tn ti, hy i n bung tm gn
nht v bc n trc tm gng. y, chnh ci ri ro ang t trong gng nhn li bn y.

Trong lc bn ang nhn vo chnh bn thn mnh trong gng, bn cn phi cnh gic vi
nhng iu g? Nh tm l hc ot gii Nobel Daniel Kahneman gii thch hai yu t c trng
cho cc quyt nh ng:

"S tin tng c chng nhn tt" (ti c hiu u t ny r nh ti ngh l ti hiu?).

"S n hn c d on chnh xc" (ti s phn ng nh th no nu phn tch ca ti t

ra l sai?).

xc nh xem liu s tin tng ca bn c nh c ng mc cha, hy nhn vo

gng v t hi mnh: "Xc sut phn tch ca ti ng l bao nhiu?". Hy suy ngh mt cch thn
trng qua cc cu hi sau:

Ti c c bao nhiu kinh nghim? Thnh tch theo di ca ti v cc quyt nh tng t

trong qu kh nh th no?

Thnh tch theo di tiu biu ca nhng ngi khc tng th nghim iu ny trong qu
kh nh th no?[537].

351
 Nu nh ti ang mua vo, th c ai ang bn ra. Liu c kh nng xy ra l ti bit iu g
m ngi (hoc cng ty) kia khng bit?

Nu nh ti ang bn ra, th c ai ang mua vo. Liu c kh nng xy ra l ti bit iu g

m ngi (hoc cng ty) kia khng bit?

Ti tnh ton l khon u t ny cn phi tng cao bao nhiu ti c th ha vn sau khi
tr thu v chi ph giao dch ca mnh?

Tip theo , hy nhn vo gng tm xem liu bn c phi l loi ngi d on ng

c s n hn ca bn. Hy bt u bng cch hi: "Liu ti c hiu ht c cc hu qu nu
phn tch ca ti ha ra l sai?". Hy tr li cu hi ny bng cch xem xt cc im sau y:

Nu ti ng, ti c th kim c rt nhiu tin. Song nu ti l sai th iu g s xy ra?

Da trn kt qu thc hin trong qu kh ca cc u t tng t, liu ti c th b mt bao nhiu?

Ti c cc u t no khc s gip ti vt qua kh khn nu nh quyt nh ny t ra l sai?

Liu ti ang cm gi cc chng khon, tri phiu, hoc cc qu vi thnh tch ln gi c
xc minh trong khi loi u t m ti ang xem xt xung gi? Liu ti c t qu nhiu vn ca
mnh trong s ri ro bng u t mi ny khng?

Khi ti bo vi chnh mnh "Mi c sc chu ng ri ro cao", lm sao m ti bit c? Ti

tng bao gi mt rt nhiu tin cho mt u t cha? iu c cm nhn nh th no?
Ti mua thm, hay ti thot ra?

Liu ti c ch da vo sc mnh ch ca ring bn thn ngn mnh khi s hong lon

khng ng lc? Hoc liu ti kim sot c hnh vi ca mnh t trc bng cch a dng ha
khi k mt hp ng u t v tnh bnh qun chi ph la?

Bn cn phi lun nh rng, theo li ca nh tm l hc Paul Slovic, "ri ro c pha ch t

mt liu lng ngang nhau ca hai thnh phn - xc sut v h qu"[538]. Trc khi bn u t, bn
cn phi m bo l bn nh gi mt cch hin thc v xc sut bn s ng, v bn s phn
ng nh th no i vi hu qu khi bn sai.

VN CC CA PASCAL

Nh trit hc v u t Peter Bernstein li c mt cch khc tng kt v vic ny. ng quay

tr li vi Blaise Pascal, nh ton hc v thn hc Php v i (1623-1662), ngi sng to ra
mt thc nghim v t duy, trong mt ngi theo thuyt bt kh tri s phi nh cc l liu
Cha Tri c tn ti hay khng. Vt cc m ngi ny phi t vo vn cc l t cch o
c ca anh ta trn i ny; phn thng cui cng trong vn bi ny l s phn linh hn ca anh ta
th gii bn kia. Trong vn cuc ny, Pascal qu quyt "l l khng th xc nh c" kh nng
Cha Tri c tn ti khng. Vic Cha Tri c tn ti hay khng tn ti th ch c c tin, ch
khng phi l l, mi c th tr li c cu hi . Tuy nhin, trong khi xc sut trong vn cc
ca Pascal l tr may ri nm ng nm sai, th h qu li hon ton r rng v ht sc chc chn.
Nh Bernstein gii thch:

Gi s l bn hnh ng nh th l Cha ang tn ti v bn c mt cuc sng y phm hnh

v king khem, trong khi thc t l khng c Cha. Bn s phi t b mt s th vui trong cuc

352
sng, song cng s c mt s phn thng. By gi gi s l bn hnh ng nh th l Cha khng
tn ti v bn sng mt cuc i y ti li, ch k v nhc dc trong khi trn thc t Cha li tn
ti. Bn c th c hng vui th v nhng cm gic hi hp trong khong thi gian tng i
ngn ngi ca cuc i mnh, song khi m ngy phn xt n th bn s gp phi phin toi
ln[539].

Bernstein kt lun: "Khi a ra cc quyt nh trong nhng iu kin bt nh, h qu s p o

xc sut. Chng ta khng bao gi bit c tng lai". Do vy, nh Graham nhc nh bn trong
mi chng ca cun sch ny, nh u t thng minh cn phi tp trung khng ch vo vic c
c mt phn tch ng.

Bn cng cn phi m bo chng l nu phn tch ca bn ha ra l sai - ngay c cc phn tch

tt nht cng sai t nht l vo mt thi im no . Xc sut ca vic thc hin t nht l mt sai
lm ti mt thi im no trong cuc i u t ca bn hu nh bng 100% v n hon ton
vt ra ngoi s kim sot ca bn. Tuy nhin, bn c th kim sot c h qu ca vic mnh sai.
Nhiu "nh u t" t hu nh ton b s tin ca mnh vo cc chng khon chm com trong
nm 1999, mt iu tra trc tuyn i vi 1.338 ngi M do tp ch Money thc hin nm 1999
cho thy l gn mt phn mi trong s h t t nht l 85% s tin ca mnh vo cc chng
khon Internet. Bng cch b qua li ku gi ca Graham v bin an ton, nhng ngi ny
chn bn sai trong vn cc ca Pascal. Chc chn l h bit xc sut ca vic mnh ng, nhng
h khng lm g bo v mnh chng li hu qu ca vic mnh sai.

Ch n gin l bng cch gi cho cc c phiu ca bn thng xuyn c a dng ha, v t

chi nm tin vo cc kiu mt in cung nht, mi nht ca Ngi Th trng, bn c th m bo
c rng hu qu ca cc sai lm ca bn s khng bao gi tr thnh thm ha. Bt k l Ngi Th
trng qung vo bn ci g, bn s lun c th ni, vi mt s tin chc lng l, rng: "iu ri
cng s qua i.

353
TI BT

Chng ti bit rt r hai thnh vin tham gia cng ty hp danh tri qua mt phn ln cuc
i ca h iu hnh cc qu ca ring h v qu ca nhng ngi khc ti Ph Wall. Mt s kinh
nghim khc nghit dy h rng an ton v cn thn th tt hn l c tm cch v c tt c tin
bc trn th gian ny. H xc lp mt cch tip cn tng i c o i vi cc hot ng
chng khon kt hp c cc kh nng li nhun tt vi cc gi tr lnh mnh. H trnh xa bt c
ci g m c v nh c nh gi qu cao v tng i kh nhanh chng cc pht hnh no ln cao
n mc m h cm thy khng cn hp dn na. Danh mc u t ca h lun kh a dng, vi
trn mt trm cc pht hnh khc nhau. Bng cch , h thc hin c kh tt qua nhiu nm
tri st trn th trng chung; h t c mc li nhun trung bnh khong 20% mt nm trn s
vn nhiu triu la m h tip nhn qun l, v cc khch hng ca h rt hi lng vi kt
qu[540].

Vo nm xut bn cun sch ny ln u tin, mt c hi c mi cho i vi qu ca hai

thnh vin hp danh ny l mua mt na c phn ca mt doanh nghip ang tng trng. Do mt
s nguyn nhn, ngnh cng nghip ny lc khng hp dn c Ph Wall, v vy v ny b
kh nhiu hng chng khon t chi. Song cp thnh vin hp danh li rt n tng bi nhng
trin vng ca cng ty ny; iu c ngha quyt nh i vi h l mc gi va phi xt theo
tng quan vi li tc hin ti v gi tr ti sn. Hai thnh vin thc hin v mua li cng ty
ny, vi tng tr gi tnh theo la l bng khong mt phn nm qu ca h. H tr nn gn b
cht ch vi mt quyn li kinh doanh mi m sau kh pht t[541].

Thc s l doanh nghip ny th hin tt n ni l gi c phiu ca n tng ti hn 200

ln hoc hn na so vi mc gi c tr cho mt na c phn ban u. Mc tng ny b xa
tng trng thc s v li nhun, v gn nh l ngay t ban u s cho gi c v nh qu cao xt
theo cc tiu chun u t ca chnh cc thnh vin hp danh. Song do h coi cng ty ny nh mt
loi "doanh nghip gia nh", nn h vn tip tc duy tr mc s hu c phiu kh ln bt chp
s tng gi ngon mc. Kh nhiu ngi tham gia vo cc qu ca h cng lm nh vy, v
nhng ngi tr thnh cc triu ph thng qua vic nm gi c phn ch trong mt doanh
nghip cng vi cc cng ty con sau c hnh thnh[542].

Tr tru thay, tng cc li nhun sinh ra t ring quyt nh u t ny vt xa tng ca tt

c cc u t khc c thc hin sut 20 nm vi cc hot ng tri rng khp trong cc lnh vc
chuyn mn ha ca cc thnh vin hp danh ny, trong c bit bao nhiu kho st, suy ngm
cn nhc, v cc quyt nh c nhn khng m xu.

Liu y c cc bi hc no v cu chuyn gi tr ny i vi nh u t thng minh? Mt

bi hc hin nhin l c vi cch khc nhau lm ra tin v gi tin Ph Wall. Mt bi hc khc,
khng hin nhin n th, l mt c hi may mn, hoc mt quyt nh khn ngoan tuyt nh - liu
chng ti c th nu chng mt cch ring r? - c th cn ng gi hn c i n lc lm vic ca
mt ngi lm cng n lng[543]. Song pha sau s may mn hay l quyt nh ct t chc
hn l thng tn ti mt nn tng chun b v mt nng lc c tnh k lut. Bn cn phi xc lp
c ch ng v c tha nhn mt mc cn thit, cc c hi ny s n g vo cnh
ca ca chnh bn. Bn phi c phng tin, s suy xt v lng can m tn dng c li th
ca cc c hi .

354
 Tt nhin, chng ti khng th ha hn mt tri nghim y ngon mc tng t nh vy cho
tt c cc nh u t thng minh, nhng ngi vn lun va thn trng va cnh gic qua sut
nhiu nm. Chng ti cng cha c nh kt thc bng mt khu hiu ca J. J. Raskob m chng
ti ch giu ngay t u: "Bt c ai cng c th giu c". Song nhng c hi th v c rt nhiu
trong sn chi ti chnh, v nh u t thng minh cng nh nh u t mnh bo cn phi c kh
nng tm c c s hng th ln li nhun trong tr xic nhn nho ny. S hi hp l iu c
m bo chc chn.

BNH LUN TI BT

u t thnh cng l phi qun l c ri ro ch khng phi tm cch trnh ri ro. Thot nhn,
khi bn thy Graham a 25% tin qu ca ng vo mt chng khon duy nht, bn c th ngh
rng ng ang nh bc mt cch liu lnh bng tin ca cc nh u t ca mnh. Song sau khi
bn v l l Graham xc nh mt cch cn thn l ng c th thanh l GEICO c c t nht
l s tin ng tr mua n th iu tr nn r rng l Graham chp nhn mt ri ro ti chnh
rt nh. Nhng ng li cn mt s can m rt ln nhn lnh mt ri ro v mt tm l ca mt
vn cc ln n nh vy vo mt chng khon v danh n nh vy[544].

Cc u ln ngy nay cha y nhng s kin khng khip v nhng ri ro khng gii quyt
c: ci cht ca th trng gi ln nhng nm 1990, tng trng kinh t tr tr, gian ln doanh
nghip, cc bng ma ca khng b v chin tranh. "Cc nh u t khng thch s khng chc
chn", mt nh chin lc th trng ngay lc ny y ang ni ln bng xung trm trn mt knh
TV ti chnh hoc mt t bo ra ngy hm nay. Song cc nh u t cha tng bao gi thch s
khng chc chn c, vy nhng li l mt iu kin c bn nht v dai dng nht ca th gii u
t. N lun tn ti v n s lun tn ti. V ct li, "khng chc chn" v " u t " l cc t
ng ngha. Trong th gii thc, cha tng c mt ngi no c ph cho kh nng nhn thy rng
mt thi im c th no l thi im tt nht mua chng khon. Khng c nim tin cu ri
vo tng lai, th khng mt ai c th u t c c. l mt nh u t, bn cn phi l mt
ngi tin vo ngy mai tt p hn.

L ngi c hc thc nht trong cc nh u t, Graham thch cu chuyn v Ulysses, c k

qua th ca Homer, Alfred Tennyson v Dante. Trong giai on cui ca cuc i mnh, Graham
rt thch th mt cnh trong a ngc ca Dante, khi Ulysess m t vic to cm hng cho i
thy th ca mnh cho thuyn ti cc vng bin pha Ty vut ra ngoi cng Hercules:

"Hi anh em, ta n pha ty Sau khi vt qua trm ngn nguy khn. Nay ch cn li chng
ng khng di.

Hng ang i l chng cn li Theo kinh nghim, i v hng Mt tri n th gii cha
tng c ngi .

Hy nh rng: ta dng di cao sang. Khng sinh ra sng i phm tc. M v tri thc, lng
dng cm, ta sinh".

Cc chin hu, sau nhng li ngn u no nc tip tc cuc hnh trnh. Khng mt ai c
th dng c h.

355
 H quay mi tu v pha rng ng. Mi cho nh cnh, bay trong in di[545]. u t cng
l mt cuc phiu lu; tng lai ti chnh lun l mt th gii cha c thng t. Vi Graham l
ngi dn ng ca bn, hnh trnh u t trong sut c cuc i bn cng s an ton v tin cy
cho d n phiu lu.

356
PH LC I

Nhng nh siu u t l: Graham-v-Doddsvirlle, Warren E. Buffet (Ghi ch ca ngi bin

tp).

Bi vit ny l mt bn c bin tp ghi li cuc ni chuyn ti i hc Columbia vo nm

1984, k nim nm mi nm ra i cun Phn tch chng khon, do Benjamin Graham v David
L. Dodd vit. Cun sch chuyn mn ny ln u tin gii thiu nhng tng m sau ny c
ph bin trong Nh u t thng minh. Bi vit ca Buffet trnh lng mt nghin cu li cun v
cch cc hc tr ca Graham s dng phng php u t theo gi tr ca Graham hin thc
ha s thnh cng phi thng trn th trng chng khon.

Phng php "tm kim cc gi tr c bin an ton ng k so vi mc gi" ca Graham v

Dodd li thi cha? Nhiu gio s vit sch gio khoa ngy nay s bo n li thi ri. H lp
lun rng th trng chng khon rt hiu qu; tc l, mc gi phn nh tt c nhng g c bit v
cc trin vng ca cng ty v v tnh trng ca nn kinh t. Cc nh l thuyt cho rng khng c
chng khon no b nh gi thp, v c nhng nh phn tch chng khon thng minh s dng mi
thng tin c c m bo l cc mc gi lun ph hp. Nhng nh u t no dng nh thng
c th trng nm ny qua nm khc ch l gp may. "Nu cc mc gi phn nh ng thng tin
c c th kiu u t tinh thng lo luyn ny s b loi tr", mt trong nhng tc gi sch gio
khoa ngy nay vit.

Vng, c th lm. Nhng ti mun trnh by cho cc bn thy mt nhm nh u t t nm ny

qua nm khc nh thng ch s 500 chng khon ca Standard & Poor's. Gi nh rng h lm
vy ch nh vn may th t ra cng ng xem xt. iu quan trng trong vic xem xt ny l tt c
nhng ngi nh thng ny u rt quen thuc vi ti v c nhn nh trc l nhng nh u
t thng thng, ln nhn nh gn nht xut hin t hn mi lm nm trc. Nu thiu iu kin
ny - tc l nu ti ch va mi tm kim trong hng nghn bn s liu chn vi ci tn cho bn
sng nay - th ti s khuyn bn ngng c ti y. Ti cng xin ni thm rng tt c cc bn s liu
ny c kim ton. V ti xin ni thm na rng ti bit nhiu ngi u t vi cc nh
qun l ny, v nhng t sc m nhng ngi tham gia y nhn qua cc nm khp vi s liu
cng b.

Trc khi chng ta bt u vic xem xt ny, ti mun bn hy hnh dung mt cuc thi tung
ng xu tm c quc gia. Gi s rng chng ta nh thc 225 triu ngi M dy vo sng mai v
bo tt c h mi ngi t cc mt la. H i ra vo bui sng lc mt tri mc, v tt c d
on kt qu tung ng xu.

Nu h gi ng mt sp mt nga ca ng xu, h s thng c mt la t nhng ngi

gi sai. Mi ngy nhng ngi thua cuc u b loi ra, v vo ngy hm sau mc cc tng ln v
tt c nhng khon thng trc u c a ra cc. Sau mi ln tung vo mi bui sng, s
c khong 220.000 ngi M gi ng mi ln tung lin tip. Mi ngi trong s h s c
khong hn 1.000 la.

Gi nhm ny chc s tr nn hi phng mi v iu ny, bn cht con ngi l vy. H s c

khim tn, nhng cc bui tic cc-tai thnh thong h s h l cho nhng ngi khc gii hp
dn k thut ca mnh l g, v nhng hiu bit su sc no m h em n cho lnh vc tung xu.

357
 Gi s rng nhng ngi thng cuc nhn c phn thng xng ng t nhng ngi thua,
v trong mi ngy na chng ta s c 215 ngi gi ng 20 ln tung xu lin tip v nhng
ngi, bng tr thi th ny, bin mt la thnh mt khong hn 1 triu la mt cht. S c 225
triu la b thua v cng s c 225 triu la c thng.

Ti lc y, nhm ny s tht s mt ht s ung dung im tnh. H chc s vit nhng cun

sch v "Cch m ti bin mt la thnh mt triu trong hai mi ngy lm vic vi ba mi
giy mi sng". T hn na, h chc s bt u bay khp t nc tham d nhng bui hi tho
v cch tung xu hiu qu v bt u tn cng cc gio s hoi nghi vi cu hi: "Nu l vic
khng th thc hin c, th ti sao chng ti c ti 215 ngi?

Nhng ri mt gio s trng kinh doanh no chc s khim nh ni ra thc t l nu

c 225 triu con i i tham gia vo mt tr tng t nh vy th kt qu cng gn nh nhau -
215 con i i t cao t i vi 20 ln tung thng lin tip.

Tuy nhin, ti s ci rng c mt s s khc bit quan trng trong nhng v d m ti sp trnh
by. Trc ht l, nu (a) bn ly 225 con i i c phn b i loi u nh dn s M; nu
(b) cn 215 con thng cn li sau 20 ngy; v nu (c) bn thy rng 40 con n t mt vn th c
th no Omaha, th bn s chc l mnh sp pht hin ra iu g . Vy l chc bn s i hi
ngi trng nom vn th xem anh ta cho chng n g, xem chng c nhng bi tp c bit g
khng, chng c nhng cun sch g, v cn nhng chuyn khc c tri mi bit. Tc l; nu bn
tm thy s tp trung khc thng ca s thnh cng, bn c l s mun bit xem mnh c th nhn
nh s tp trung ca cc c im bt thng c th l nhng yu t nguyn nhn.

S iu tra khoa hc thng i theo khun mu nh vy. Nu bn ang c gng phn tch
nhng nguyn nhn c th ca mt loi ung th him - vi chng hn 1.500 ca mt nm M - v
bn pht hin thy rng 400 ca xy ra mt th trn nh khai thc m bang Montana, th bn s
tr nn rt quan tm ti ngun nc hay ngh nghip ca nhng ngi b bnh, hay cc bin
s khc. Bn bit rng khng phi ngu nhin m c ti 400 ngi tp trung trong mt khu vc nh.
Bn khng nht thit phi bit cc yu t nguyn nhn, nhng bn s bit cn tm chng u.

Ti ng vi bn rng c nhng cch khc xc nh mt cn nguyn ngoi a l. Ngoi

cn nguyn a l ra, cn c mt th m ti gi l cn nguyn tr tu. Ti ngh bn s thy l mt
con s khng cn i nhng ngi tung xu thnh cng trong th gii u t n t mt ngi lng tr
tu rt nh c th c gi l Graham-v-Doddsville. S tp trung nhng ngi thng khng th
gii thch n gin bng s ngu nhin ny c th c ln tm v ti ngi lng tr tu .

C th tn ti nhng iu kin khin c s tp trung nh vy cng tr nn khng quan trng.

Bit u 100 ngi ch n gin l ang bt chc d on ca mt nhn vt v cng thuyt phc
no . Khi anh ta bo mt nga, 100 ngi lm theo t ng ni theo nh vy. Nu ngi dn
u l mt trong 215 ngi cn li cui cng th vic 100 ngi n t cng mt ngun gc tr
tu chng ni ln iu g. n gin l ta s ch ang nhn dng mt trng hp nh c trm trng
hp khc m thi. Tng t nh vy, gi s rng bn sng trong mt x hi gia trng mnh v tt
c cc gia nh M u, ni cho thun tin, c mi thnh vin. Hy gi s thm na rng vn
ha gia trng mnh n ni khi 225 triu ngi dn vo cuc vo ngy u tin mi thnh vin
trong gia nh u ni theo li d on ca ng b. Gi y, vo cui thi k 20 ngy, bn s c
215 ngi thng cuc, v bn s thy rng h ch n t 21,5 gia nh. Mt s ngi ngy th s

358
cho rng iu ny ch ra mt yu t di truyn v i gii thch vic tung xu thnh cng. Nhng tt
nhin, iu s chng c ngha g c v n gin n ch c ngha l bn khng c 215 c nhn
thng cuc, m l c 21,5 gia nh c phn b ngu nhin thng cuc.

Trong nhm nhng nh u t thnh cng m ti mun xem xt, c mt v "gia trng" tr tu
chung l Ben Graham. Nhng nhng ngi con i t ngi nh ca v "gia trng" tr tu ny
d on cc ln "tung xu" ca mnh rt khc nhau. H n nhng ni khc nhau, bn v mua
nhng chng khon v cng ty khc nhau, nhng h li c mt bn ghi kt qu tng hp khng th
gii thch n gin ch bng s c hi ngu nhin. N chc chn khng th c gii thch bng
nguyn nhn l h ang d on cc ln tung xu ging ht nhau v c mt th lnh ra hiu cho h d
on. Th lnh ch t ra l thuyt tr tu cho vic a ra nhng quyt nh d on sp nga, cn
mi hc tr t quyt nh cch thc p dng l thuyt ring cho mnh.

Ch tr tu chung ca nhng nh u t n t Graham-v-Doddsville l: h tm kim s

khc bit gia gi tr ca mt doanh nghip v gi ca nhng mnh nh ca doanh nghip trn
th trng. iu ct li l h khai thc nhng s khc nhau ny m khng c s quan tm ca nh
l lun th trng hu hiu xem chng khon ny c mua vo th Hai hay th Nm, thng 1 hay
thng 7, v.v. Nhn tin, khi nhng nh kinh doanh mua cc doanh nghip - chnh l nhng g cc
nh u t ca Graham & Dodd ang lm thng qua phng tin l cc chng khon c th mua
bn trn th trng - ti khng ngh rng nhiu ngi s nhi vo quyt nh mua ca mnh ngy
thng m giao dch s din ra. Nu vic mt doanh nghip c mua vo th Hai hay th Su chng
c g khc nhau, ti thy kh m hiu ti sao cc nh hc thut li u t qu nhiu thi gian v
cng sc xem n c g khc khng khi mua nhng mnh nh ca cng nhng doanh nghip y.
Cc nh u t ca Graham & Dodd, khng cn ni cng bit, khng bn n h s beta, m hnh
nh gi vn u t, hay hip phng sai trong mc sinh li ca cc chng khon. khng phi
nhng ch m h quan tm. Tht vy, hu ht mi ngi trong s h s gp kh khn khi phi
nh ngha nhng khi nim . Cc nh u t ch n gin tp trung vo hai bin s: gi v gi tr.

Ti lun thy rt l l c bit bao nhiu cc nghin cu c hnh thnh t ng thi ca gi v

s lng, nhng th m cc nh phn tch biu quan tm. Bn c th tng tng c vic mua
c mt doanh nghip ch v gi ca doanh nghip ln ng k trong tun trc v tun trc
na? Tt nhin, l do m nhiu nghin cu c to thnh t nhng bin s gi v s lng l v
ngy nay, trong thi i my tnh, c mt ngun d liu gn nh v tn v chng. Khng hn l v
nhng nghin cu ny hu dng; n gin l v d liu c v cc nh hc thut chm ch
lm vic hc cc k thut ton hc cn x l chng. Mt khi hc c nhng k thut ny, s
l ti li nu khng s dng chng, k c khi vic s dng khng c ch li hay tc hi g. Nh mt
ngi bn ni, vi mt ngi c cy ba, th tt c mi th u trng ging ci inh.

Ti ngh nhm ngi m chng ta nhn bit qua mt ngi nh tr tu chung rt ng

nghin cu. y vy m, mc cho tt c nhng nghin cu hc thut v tc ng ca nhng bin s
nh gi, s lng, tnh thi v, quy m vn ha, v.v, i vi kt qu hot ng chng khon, khng
c s quan tm no c th hin r rng i vi vic nghin cu nhng phng php ca nhm
tp trung khc thng nhng ngi thng cuc theo nh hng gi tr ny.

Ti bt u nghin cu cc kt qu ny bng cch quay tr li vi nhm bn ngi ca chng

ti, nhng ngi tng lm vic cng ty Graham-Nevvman t nm 1954 n ht nm 1956. Ch
c bn ngi - ti khng chn nhng tn ny t hng nghn tn khc. Ti yu cu c lm vic

359
khng lng cng ty Graham-Nevvman sau khi ti hc lp ca Ben Graham, nhng ng li t
chi ti vi l do l ti c nh gi qu cao. ng y coi ci gi tr ny nghim tc qu i thi! Sau
nhiu ln ni n, cui cng ng thu ti. C ba thnh vin hp danh (partner) v c bn chng ti
u mc "qu ma", c bn ngi ri khi cng ty trong khong t nm 1955 n nm 1957
khi cng ty chm dt hot ng, v c th ln theo bn ghi kt qu ca ba ngi.

V d u tin (xem bng 1, trang 609-610) l Walter Schloss. Walter cha tng hc i hc,
nhng hc mt kha ca Ben Graham vo bui ti Hc vin Ti chnh New York. Walter
ri khi Graham-Newman vo nm 1955 v t c mt bn ghi kt qu c a ra y sau
28 nm.

BNG 1: Walter J. Schloss

360
361
 BNG 1: Walter J. Schloss (tip)

y l nhng g m "Adam Smith"[546] - sau khi ti k cho anh ta v Walter - vit v

Walter trong cun Siu tin t (1972):

362
 Anh ta khng c kt ni hay tip cn no ti cc thng tin c ch. hu nh khng ai trn Ph
Wall bit anh ta v anh ta khng c cung cp tng g. Anh ta nhn vo nhng con s trong cc
cun hng dn v gi th xin cc bo co hng nm, v c l ch th m thi.

Khi gii thiu ti vi [Schloss], Warren cng , nh ti ngh, miu t anh ta. "Anh ta khng
bao gi qun rng mnh ang x l tin ca ngi khc v iu ny cng c c cm thng thng
ca anh ta i vi s thua l". Anh ta hon ton chnh trc v c cch nhn thc t v mnh. Tin
i vi anh ta l thc v chng khon cng l thc - t to ra s cun ht i vi nguyn tc "
bin an ton".

Walter a dng ha rt nhiu v hin ang s hu hn 100 u chng khon. Anh ta bit
nhn dng nhng chng khon bn mc thp hn nhiu so vi gi tr ca chng cho ngi s hu
t. V anh ta ch lm c vy thi. Anh ta khng lo rng hin gi c phi l thng 1 hay khng, anh
ta khng lo rng hm nay c phi th Hai hay khng, anh ta khng lo rng nm nay c phi nm
bu c khng. Anh ta ch ni n gin l, nu mt cng ty tr gi mt la v ti c th mua n vi
gi 40 xu th c th s c iu tt p xy n vi ti. V anh ta c lm nh vy, ht ln ny qua ln
khc. Anh ta s hu nhiu chng khon hn ti nhiu - v anh quan tm ti bn cht nn tng ca
doanh nghip t hn ti nhiu: ti khng c my nh hng ti Walter. l mt trong nhng im
mnh ca Walter; chng ai c my nh hng i vi anh ta.

Trng hp th hai l Tom Knapp, ngi cng lm vic cng ty Graham-Newman cng
vi ti. Tom hc chuyn ngnh ha hc i hc Princeton trc khi tham gia chin tranh; khi
tr v sau chin tranh, anh ta thnh mt k lang thang bi bin. Ri mt ngy anh ta c c rng
Dave Dodd dy mt kha bui ti v u t i hc Columbia. Tom hc kha ny theo hnh thc
khng ly tn ch, v anh ta tr nn quan tm ti mn ny n ni anh ta i ng k vo Trng
kinh doanh ca i hc Columbia, v anh ta c bng thc s qun tr kinh doanh (MBA). Ngu
nhin thay, 35 nm sau, ti i tm Tom kim chng mt s thng tin c ghi y v ti li
thy anh ta bi bin. im khc bit duy nht l gi anh ta s hu ci bi bin !

Vo nm 1968, Tom Knapp v Ed Anderson, cng l hc tr ca Graham, cng vi mt hoc

hai ngi c cng ch hng thnh lp cng ty Tweedy, Browne Partners v cc kt qu u t
ca h c nu trong bng 2. Cng ty Tweedy, Brown to dng c mt kt qu nh vy vi
s a dng ha rt rng. Thnh thong h mua quyn s hu kim sot cc doanh nghip, nhng kt
qu ca cc u t th ng th cng ngang vi kt qu ca cc u t kim sot. BNG 2:
Tweedy, Browne Inc.

363
364
 Bao gm c c tc c chi tr cho c ch s tng hp Standard & Poor's 500 v ch s
trung bnh cng nghip Dow Jones.

Bng 3: M t thnh vin th ba trong nhm, ngi lp nn cng ty hp danh Buffett

Partnership vo nm 1957. iu tt nht m anh ta lm l ri khi nm 1969. K t theo
mt ngha, Berkshire Hathaway l s tip tc ca cng ty hp danh xt theo vi kha cnh.
Khng c mt ch s no ti c th a ra cho bn m ti cm thy l c th nh gi chnh xc v
vic qun l u t Berkshire. Nhng ti ngh l d bn xem xt n th no, n cng l kh thnh
cng.

BNG 3: Buffett Partnership, Ltd.

365
 Bng 4 cho thy bn ghi kt qu ca qu Sequoia Fund, c qun l bi mt ngi m ti
gp vo nm 1951 lp hc ca Ben Graham l Bill Ruane. Sau khi hc Trng kinh doanh
ca i hc Harvard, anh ta n Ph Wall. Ri anh ta nhn ra rng mnh cn phi c o to
kinh doanh thc s nn anh ta n hc kha ca Ben i hc Columbia, ni chng ti gp
nhau vo nm 1951. Bn ghi kt qu ca Bill t nm 1951 n 1970 khi lm vic vi nhng lng
tin tng i nh l tt hn nhiu so vi trung bnh. Khi ti chm dt Buffet Partnership, ti
ngh Bill xem liu anh ta c th lp ra mt qu "m" tt c cc thnh vin hp danh chng ti, do
anh ta lp ra Sequoia Fund. Anh ta lp ra n vo mt thi im rt t, ngay khi ti thi vic.
Anh ta i thng vo th trng hai gi v vo tt c nhng kh khn c to ra i vi kt qu hot
ng tng i ca cc nh u t theo nh hng gi tr. Ti rt vui lng m ni rng nhng

366
thnh vin hp danh ca ti, vi mc ng ngc nhin, khng ch li vi anh ta m cn thm
tin vo, v cc kt qu tt p uc th hin.

BNG 4: Sequoia Fund, Inc.

367
368
 * Bao gm c c tc (v phn b li vn trong trng hp ca Sequoia Fund) c xt nh
th l c ti u t.

** Cc con s ny l hi khc mt cht so vi cc con s ca S&P trong bng 1 bi s khc

nhau trong vic tnh ton c tc c ti u t.

Khng c ci nhn vut ui vo qu kh no y c. Bill l ngi duy nht m ti gi cho

cc thnh vin hp danh ca mnh, v ti ni ti thi im nu anh ta t c mc li th bn
im mt nm so vi ch s Standard & Poor's, th s l kt qu ng n. Bill t c nhiu
hn th, lm vic vi s tin ngy cng ln. iu ny khin mi vic kh khn hn. Quy m l ci
neo ca hiu qu hot ng. Khng c g nghi ng v iu ny. iu ny khng c ngha l bn
khng th hot ng tt hn trung bnh nu bn tr nn ln hn, nhng c ngha l s d gim
xung. V nu c bao gi bn t n mc qun l hai nghn t la, v li chnh l tng gi tr
vn c ng ca c mt nn kinh t, th bn ng ngh rng mnh c th hot ng kh hn trung
bnh!

Ti cn phi ni thm rng vi nhng s liu m chng ta xem, trong c khong thi gian
hu nh khng c s trng lp no trong cc danh mc u t ny. y l nhng ngi chn chng
khon da trn s chnh lch gia gi v gi tr, nhng h la chn rt khc nhau. Cc c phn ln
nht ca Walter l nhng cng ty b th nh Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal v New
York Trap Rock Company, v tt c nhng ci tn khc t dng n trong u nhng ngi c
ngu nhin nhng trang bo kinh doanh. Cc la chn ca Tweedy Browne c ni ting thp hn
mc nhiu. Mc khc, Bill li lm vic vi nhng cng ty ln. S trng lp gia cc danh mc
u t ny l rt, rt thp. Nhng s liu kt qu ny khng phn nh hin tng mt ngi xng
d on sp nga v nm mi ngi khc nht lot h theo anh ta.

Bng 5 l bn ghi kt qu ca mt ngi bn ca ti, mt ngi tt nghip t Trng Lut

Harvard v thnh lp mt cng ty lut ln. Ti tnh c gp anh ta vo khong nm 1960 v bo
anh ta l lm lut nh mt th tiu khin th c, nhng anh ta cn c th lm kh hn th. Anh ta
lp nn mt cng ty hp danh khc hon ton so vi ca Walter. Danh mc u t ca anh ta tp
trung vo rt t u chng khon, do s liu kt qu ca anh d bin ng hn nhiu nhng n
cng da trn cng mt phng php chit khu gi tr nh vy. Anh ta sn sng chp nhn nhng
nh cao hn v thung lng thp hn trong kt qu hot ng, v anh ta l mt ngi m ton b
tinh thn dn vo s tp trung, vi nhng kt qu c th hin ra. Nhn th, s liu ny thuc
v Charlie Munger, thnh vin hp danh ca ti kh lu cng hot ng trong Berkshire Hathaway.
Tuy nhin, khi anh ta iu hnh cng ty hp danh ca mnh, danh mc u t ca anh ta khc hn
ca ti v ca nhng ngi khc c nu trn y.

369
 BNG 5: CHARLES MUNGER

Bng 6 l bn ghi kt qu ca mt ngi l bn ca Charlie Munger - cng l mt ngi khng

hc trng kinh doanh - anh ta tt nghip chuyn ngnh ton i hc Nam California (USC). Anh
ta n lm vic hng IBM sau khi tt nghip v lm ngi bn hng cho IBM trong mt thi gian.
Sau khi ti n gp Charlie, Charlie n gp anh ta. y l kt qu ca Rick Guerin. T nm
1965 n 1983, so vi li nhun tng hp ca S&P l 316 phn trm, Rick c 22.200 phn trm,
mt con s m, chc l v anh khng c o to kinh doanh, anh ta coi l quan trng v mt thng
k.

BNG 6: Pacific Partners, Ltd.

370
371
 Mt thng tin b sung: ti thy rt l thng l tng mua nhng t la vi ch 40 xu s
hp dn ngi ta ngay lp tc hoc l hon ton khng hp dn mt cht no. N ging nh l vic
tim chng vy. Nu n khng li cun mt ngi ngay lp tc th ti thy rng bn c th thuyt
phc anh ta hng nm tri v ch cho anh ta thy nhiu s liu, nhng vn chng c tch s g. H
khng th nm bt c khi nim , d n n gin n vy. Mt ngi nh Rick Guerin, khng
c o to bi bn v kinh doanh, li hiu ngay phng php u t theo gi tr v anh ta p dng
n sau y nm pht. Ti cha tng thy ai li chuyn i dn dn sang phng php ny trong
qung mi nm c. Hnh nh n khng phi l vn ch s IQ hay o to hc thut. N l s
nhn dng ngay tc th, hoc khng chp nhn g ht.

Bng 7- l bn ghi kt qu ca Stan Perimeter. Stan tt nghip ngnh o to ton din[547]

i hc Michigan, v l mt thnh vin hp danh trong cng ty qung co Bozell & Jacobs. Chng
ti tnh c li cng mt ta nh Omaha. Vo nm 1965, anh ta nhn thy rng ti c mt doanh
nghip tt hn anh ta, nn anh ta b ngh qung co. Mt ln na, ch mt nm pht Stan n
vi phng php gi tr.

BNG 7: Perimeter Investments

372
 Perimeter khng s hu nhng g Walter Schloss s hu. Anh ta khng s hu nhng g Bill
Ruane s hu. y l nhng bn ghi kt qu c to lp mt cch c lp. Nhng mi ln
Perimeter mua chng khon th l v anh ta ang nhn c gi tr cao hn cho s tin m anh ta
tr. l iu duy nht anh ta ngh ti. Anh khng nhn vo cc mc d on li tc hng qu, anh
ta khng nhn li tc ca nm sau, anh ta khng ngh xem hm nay l ngy no ca tun, anh ta
khng quan tm v n nghin cu u t t bt c ch no ni g, anh ta khng quan tm v xung
lng gi c, s lng, hay bt c iu g khc.

Anh ta n gin ch hi: Doanh nghip ny c gi tr th no?

373
 Bng 8 v bng 9 l bn ghi kt qu ca hai qu hu tr m ti tng lm vic. Chng khng
c chn t hng chc qu hu tr m ti tng lm vic; chng l hai qu duy nht m ti gy
nh hng. Trong c hai trng hp, ti hng h n nhng nh qun l c nh hng gi tr.
Rt, rt t qu hu tr c qun l theo quan im gi tr. Bng 8 l Qu hu tr ca cng ty
Washington Post Company. N tng l mt ngn hng ln mt vi nm trc, v ti khuyn
rng h s c li khi chn nhng nh qun l c nh hng gi tr.

BNG 8: Master Fund ca The Washington Post Company, ngy 31/12/1983

374
 * quy v mt nm. Xp hng ch kt qu hot ng ca qu so vi ch s vn nng ca A.
C. Becker. Xp hng c nu l: 1 = kt qu hot ng tt nht, 100 = ti nht.

Nh bn c th thy, trn tng th h nm trong cc nhm phn trm u k t khi h a ra

s thay i. Cng ty Post bo nhng ngi qun l gi t nht 25% di dng tri phiu, iu c
l s khng nht thit l la chn ca cc nh qun l ny. Vy nn ti thm kt qu hot ng
tri phiu ch n gin minh ha rng nhm ny khng c chuyn mn c bit g v tri phiu.
H chc cng s khng ni rng h c. K c vic ko 25 phn trm qu ca mnh vo mt lnh vc
khng phi chuyn mn ca h, h vn nm trong tp phn trm u trong vic qun l qu. Tri
nghim Washington Post khng ko di qu lu nhng n i din cho nhiu quyt nh u t
c a ra bi ba nh qun l khng c nhn dng t trc.

Bng 9 l bn ghi kt qu ca qu FMC Corporation. Ti khng qun l mt ng no trong

y nhng ti c nh hng ti quyt nh ca h chn nhng nh qun l theo nh hng gi tr
vo nm 1974. Trc , h chn nhng nh qun l theo cch ging nh hu ht cc cng ty
ln hn. Hin nay, h ng s mt trong kho st Becker v cc qu hu tr do quy m ca h trong
khong thi gian sau khi "chuyn i" sang phng php gi tr ny. Nm ngoi, h c tm nh
qun l vn c ng vi thi gian hot ng trn mt nm. By ngi trong s c kt qu cng
dn tt hn ch s s&p. c tm ngi c kt qu hot ng nm ngoi tt hn s&p. Mc chnh lch
thun gia kt qu hot ng trung v hin nay v kt qu hot ng thc s ca qu FMC trong
thi k ny l 243 triu la. FMC cho rng iu ny l do quan im m h nhn c trong vic
chn cc nh qun l. Cc nh qun l khng hn l nhng nh qun l m ti nht nh s chn,
nhng h cng c cng c im l chn cc chng khon da trn gi tr.

BNG 9: Qu lng hu ca FMC Corporation, t sut li nhun nm (%)

375
kcsl = khng c s liu

BNG 9: Qu lng hu ca FMC Corporation, t sut li nhun nm (%) (tip theo)

376
 Nh vy l chn bn ghi kt qu ca cc nh "tung xu" n t Graham-v-Doddsville. Ti
khng chn h trong s hng nghn ngi khc qua vic nhn vut ui li qu kh. Khng phi l
ti ang k tn cho cc bn mt ng ngi trng x s - nhng ngi m ti cha tng nghe tn
trc khi h trng x s. Ti chn nhng ngi ny nhiu nm trc da trn khun kh ca h
trong vic a ra quyt nh u t. Ti bit nhng g m h c dy v hn na ti cn hiu ring
v tr tu, nhn cch v tm tnh ca h. iu rt quan trng l bn phi hiu rng nhm ny
nhn ly mc ri ro thp hn trung bnh rt nhiu; hy lu ti bn ghi kt qu hot ng ca h
trong nhng nm m th trng chung yu. Mc d h c phong cch khc nhau rt nhiu, nhng
nh u t ny trong t tng ca mnh lun mua mt doanh nghip ch khng phi l mua mt
chng khon. Mt s ngi trong s h mua ton b mt doanh nghip. Cch thng xuyn hn
nhiu l h mua nhng mnh nh ca cc doanh nghip. Thi ca h l nh nhau, cho d l mua
ton b hay ch mt mnh nh ca mt doanh nghip. Mt s ngi trong h c nhng danh mc
u t vi hng t chng khon; nhng ngi khc th tp trung vo mt dm chng khon. Nhng
tt c u khai thc mc chnh lch gia gi th trng ca mt doanh nghip v gi tr thc ca n.

Ti tin rng trn th trng tn ti rt nhiu s phi hiu qu. Cc nh u t t Graham-v-

Doddsville thnh cng trong vic khai thc cc mc chnh lch gia gi v gi tr. Khi gi ca
mt chng khon c th b tc ng bi mt "by n" trn Ph Wall vi mc gi t trn s d bi
ngi d xc ng nht, hay ngi tham lam nht, hay ngi trm cm nht, th kh c th ni rng
th trng lun nh gi mt cch hp l. Tht vy, gi th trng thng xuyn l v l.

Ti mun ni mt iu quan trng v ri ro v phn thng. i khi ri ro v phn thng c

mi tng quan theo chiu thun. Nu c ai ni vi ti rng: 'Ti c mt khu sng lc y v
ti np mt vin n vo . Sao bn khng xoay n v ko c mt ln? Nu bn sng st, ti s
cho bn 1 triu la." th ti s t chi, c l s ni rng 1 triu la l cha . Ri c th anh ta
s bo cho ti 5 triu ko c hai ln - s l s tng quan dng gia ri ro v phn thng!

iu hon ton ngc li mi ng vi vic u t theo gi tr. Nu bn mua mt ng la

vi gi 60 cent, n s c mc ri ro hn so vi khi bn mua mt ng la vi 40 cent, nhng phn

377
thng c mong i s ln hn trong trng hp th hai. Tim nng nhn c phn thng vi
danh mc u t theo gi tr cng ln th cng t c ri ro hn.

Mt v d nhanh: Cng ty Washington Post Company vo nm 1973 c bn vi mc 80 triu

la trn th trng. Ti thi im , ngy hm , bn c th bn ti sn cho bt c ai trong mi
ngi mua vi mc gi khng thp hn 400 triu la, c th l cn nhiu hn ng k. Cng ty
ny s hu cc t bo Post, Newsweek, cng vi mt lot i truyn hnh trn cc th trng ln.
Cng nhng ti sn hin nay c gi tr l 2 t la, nn ngi no m tr 400 triu la lc
cha hn l in r.

Gi y, nu chng khon gim xung thp hn na ti mc khin gi ca n l 40 triu

la ch khng phi l 80 triu la th h s beta ca n s ln hn. V vi nhng ngi ngh rng
h s beta o mc ri ro, th mc gi r hn s lm n c v ri ro hn. y ng l Alice X s
Thn tin. Ti cha bao gi ngh c ra ti sao vic mua mt lng ti sn tr gi 400 triu la
ch vi 40 triu la li ri ro hn mua vi 80 triu la. V thc t l nu bn mua mt nhm
nhng chng khon nh vy v bn c hiu bit t nhiu v vic nh gi cng ty th vic mua mt
lng ti sn 400 triu la vi gi 80 triu la hu nh khng c cht ri ro no, c bit nu
bn thc hin n bng cch mua mi nhm tr gi 40 triu la vi mc gi 8 triu la mi
nhm. V bn khng nm gi 400 triu la , bn s mun chc chn rng mnh ang lm vic
vi nhng ngi trung thc v tng i gii, nhng khng phi vic kh.

Bn cng s phi c kin thc gip bn a ra mt c tnh rt chung chung v gi tr ca

cc ngnh kinh doanh nn tng. Nhng bn khng c qu st n. l ca Ben Graham khi ni
v vic c mt bin an ton. Bn khng th mua nhng cng ty c gi tr 83 triu la vi gi
80 triu la. Bn cho mnh mt s d khng l. Khi bn xy cu, bn qu quyt rng n c th
chu c 30.000 pao (13,6 tn), nhng bn ch li nhng chic xe ti 10.000 pao (4,5 tn) qua cu.
V quy tc cng p dng vo vic u t.

Tm li, mt s ngi c u c thng mi hn trong s cc bn c th s t hi ti sao ti li

vit bi ny. Thm c nhiu ngi chuyn sang phng php gi tr tt yu s dn ti vic gim
chnh lch gia gi v gi tr. Ti ch c th ni rng b mt ny c h l hn 50 nm ri, k t
khi Ben Graham v Dave Dodd vit cun Phn tch chng khon, m ti vn khng thy ny sinh
xu hng chuyn sang phng php u t theo gi tr trong sut 35 nm m ti dng n. C v
nh con ngi c mt c tnh ngang tri l thch phc tp ha nhng vn n gin. Th gii hc
thut cn lng trnh khi vic dy cch u t theo gi tr trong 30 nm qua. Kh nng l tnh hnh
vn s tip tc nh vy. Cc con tu s i vng quanh th gii nhng Hi Tri t Phng vn s
pht trin, vn s c s chnh lch ln gia gi v gi tr trn th trng, v nhng ngi c sch
Graham & Dodd s tip tc pht t.

2. Nhng quy nh quan trng lin quan ti vic nh thu thu nhp u t v giao dch chng
khon (nm 1972). Lu ca Ban bin tp: Do nhng thay i ln trong cc quy nh iu chnh
cc giao dch nh vy, ti liu sau y c a ra ch c ngha lch s m thi. Khi Graham vit
ra ln u vo nm 1972, tt c thng tin trong u ng. Tuy nhin, nhng thay i trong thi
gian qua khin vn bn ny khng cn ng vi ngy nay. Theo sau Ph lc 2 gc ca Graham
l mt phin bn c sa i v cp nht v "Nhng iu cn bn v thu u t," cung cp cho
ngi c thng tin cp nht v cc quy nh lin quan.

378
 Quy nh 1 - Li sut v c tc Li sut v c tc c nh thu nh thu nhp bnh thng tr
phi(a) thu nhp nhn c t cc cng tri ca bang, th v cng tri tng t c min thu
Lin bang nhng c th phi chu thu tiu bang, (b) c tc th hin t sut li nhun trn vn, (c)
mt s c tc nht nh c tr bi cc cng ty u t (xem di), v (d) 100 la u tin ca
tin c tc thng thng ca cc cng ty trong nc.

Quy nh 2 - Li vn v l vn Cc khon li vn v l vn[548] ngn hn c gp vo nhau

tnh li vn hoc l vn ngn hn rng. Cc khon li vn v l vn di hn c gp vo nhau
tnh li vn hoc l vn di hn rng. Nu li vn ngn hn rng vt l vn di hn rng th
100 phn trm phn vt c tnh vo thu nhp. Mc thu ti a do l 25% cho n 50.000
la tin li v 35% trn s cn i.

L vn rng (s tin vt li vn) c khu tr khi thu nhp bnh thng ti mc ti a l

1.000 la trong nm v mi nm trong nm nm sau . Cch khc l cc khon l khng c
khu tr c th c p dng vo bt c lc no b tr li vn. (L mang sang ly t trc nm
1970 c x l thong hn cc khon l sau ny.) Lu v cc "cng ty u t theo lut"[549]
Hu ht cc qu u t ("cng ty u t") li dng nhng iu khon c bit ca lut thu, khin
h c th c nh thu ch yu nh cc cng ty hp danh (partnership). Do , nu h lm ra li
nhun chng khon di hn th h c th phn phi chng nh "c tc li vn," khon ny c cc
c ng ca h bo co nh l li vn di hn. c tc li vn c mc thu thp hn c tc bnh
thng. Cch khc l mt cng ty c th chn tr mc thu 25% cho ti khon ca cc c ng ca
n v sau gi li khon cn i li vn m khng phn phi chng di dng c tc li vn.

3. Nhng iu cn bn v nh thu u t (cp nht vo nm 2003). Li sut v c tc Li

sut v c tc c nh thu theo mc thu thu nhp bnh thng tr (a) li sut nhn c t tri
phiu th, c min thu Lin bang nhng c th phi chu thu tiu bang, (b) c tc th hin t
sut li nhun trn vn, v (c) phn phi tin li vn di hn do cc qu u t tng h tr (xem
di). Cc tri phiu th hot ng t[550], k c trong mt qu u t tng h, c th buc
bn phi chu thu ti thiu thay th ca Lin bang.

Li vn v l vn Cc khon li vn v l vn ngn hn c gp vo nhau tnh li vn

hoc l vn ngn hn rng. Cc khon li vn v l vn di hn c gp vo nhau tnh li vn
hoc l vn di hn rng. Nu li vn ngn hn rng vt l vn di hn rng th phn vt
c tnh l thu nhp bnh thng. Nu c li vn di hn rng th n b nh thu vi mc li vn
u i, thng l 20% - s gim xung 18% vi nhng khon u t mua sau 31/12/2000, v c
gi trong hn nm nm.

L vn rng c khu tr khi thu nhp bnh thng ti mc ti a l 3.000 la trong nm

. Bt c khon l vn no vt qu 3.000 la c th c p dng vo nhng nm thu sau
b tr li vn trong tng lai.

Qu u t tng h. L cc "cng ty u t theo lut", hu ht cc qu u t tng h li

dng nhng iu khon c bit ca lut thu c min thu thu nhp cng ty. Sau khi bn cc
c phn di hn ang nm gi, cc qu u t tng h c th phn phi li nhun di dng cc
"c tc li vn," m cc c ng ca chng coi l li vn di hn. Chng c nh thu mc
thp hn (thng l 20%) so vi c tc bnh thng (c th ln ti 39%). Bn thng nn trnh
thc hin nhng u t ln trong qu t ca mi nm, khi m cc khon tin li vn ny thng

379
c phn phi; nu khng bn s phi chu p thu cho mt khon li vn m qu kim c trc
c khi bn s hu n.

4. S u c mi vo cc c phiu thng[551]. Nhng g ti phi ni s phn nh nhiu nm

tri nghim trn Ph Wall, vi cc loi kinh nghim i km khc nhau. N bao gm s quay tr li
nh k ca nhng iu kin mi, hoc ca mt khng kh mi, nhng iu thch thc chnh gi tr
ca kinh nghim. ng l mt trong nhng yu t phn bit kinh t, ti chnh v phn tch chng
khon vi cc ngnh ngh thc tin khc l cn c hiu lc khng chc chn ca cc hin tng
trong qu kh lm mt hng dn cho hin ti v tng lai. Th nhng chng ta khng c quyn
t b nhng bi hc qu kh cho n khi no t ra l chng ta nghin cu v hiu c chng.
Bi din vn ca ti hm nay l c gng tin ti s hiu bit nh th trong mt lnh vc gii hn -
c bit, l n lc trong vic ch ra vi mi quan h tng phn gia hin ti v qu kh trong thi
c s ca chng ta i vi vic u t v u c c phiu thng.

Hy ti bt u vi vic tm tt lun im ca mnh. Trong qu kh, cc yu t u c mt

c phiu thng hu nh ch nm trong chnh cng ty chng nh vo nhng yu t khng chc
chn hoc dao ng, hoc nhng yu km hon ton ca ngnh ny, hoc c cu ring ca cng ty.
Nhng yu t u c ny vn tn ti, ng nhin ri; nhng c th ni rng chng c gim
thiu mt cch hp l do mt s chuyn bin di hn m ti s nu. Nhng ngc li mt yu t
u c mi v ln c a vo trong v i c phiu thng t bn ngoi cc cng ty. N n
t thi v quan im ca cng chng mua chng khon v cc nh t vn ca h - ch yu l
nhng nh phn tch chng khon chng ta y. Thi ny c th c miu t trong mt cu:
nhn mnh ch yu vo cc k vng tng lai.

Khng c g hp l v t nhin hn i vi c ta bng tng l mt c phiu thng nn

c nh gi tr v nh gi ch yu da trn c s ca kt qu hot ng tng lai c k vng
ca mt cng ty. Vy nhng khi nim c v n gin ny li mang trong n mt s cc nghch l
v cm by. Th nht l n ph b mt phn ln s khc bit c hn, vng chc hn gia u t v
u c. T in ghi rng t "speculate" ("u c") gc t mt t Latinh "specula", ngha l mt
trm canh. Do , ngi u c l ngi ng canh v nhn thy nhng din bin tng lai trc
khi nhng ngi khc thy. Nhng ngy nay, nu nh u t sc so hoc c t vn tt th anh ta
cng phi c trm canh cho tng lai ca mnh, nu khng anh ta s leo cng mt trm canh chung,
ni anh ta s phi chen vai thch cnh vi nh u c.

Th hai, chng ti thy rng phn ln cc cng ty vi phm cht u t tt nht - tc l c xp

hng tn dng tt nht - l nhng cng ty c kh nng thu ht s quan tm u c ln nht vi cc
c phiu thng ca n, v ai cng cho rng chng c m bo mt tng lai tuyt vi. Th ba,
khi nim v cc trin vng tng lai, c bit l s tng trng tip tc trong tng lai, mi gi
vic p dng cc cng thc ton hc cao cp xc lp gi tr hin ti ca cc pht hnh u tin.
Nhng s kt hp gia cc cng thc chnh xc vi nhng gi nh rt khng chnh xc c th to
ra, hay ni ng hn l bin minh cho, hu nh bt c gi tr no m ngi ta mun, d n cao ti
mc no, i vi mt pht hnh tht s ni bt. Nhng, nghch l thay, chnh thc t xem xt k
lng s cho thy rng khng c mt gi tr, hay mt phm vi kh nh cc gi tr hp l no, c th
da vo to lp v duy tr bn thn n i vi mt cng ty tng trng no do , c lc th
trng c th nh gi r rng yu t tng trng mt con s thp n kinh ngc.

380
 Tr li vi s phn bit ca ti gia cc yu t u c c v mi trong c phiu thng, chng
ti c th nu c trng cho chng bng hai t k l nhng rt tin li, l: ni sinh v ngoi sinh.
Hy ti miu t s qua c phiu thng u c kiu c, phn bit vi c phiu u t, thng
qua mt s d liu lin quan ti cc cng ty American Can v Pennsylvania Railroad vo nm
1911-1913. (Nhng cng ty ny xut hin trong sch ca Benjamin Graham v David L. Dodd,
Phn tch chng khon, McGraw-Hill, nm 1940, trang 2-3) Trong ba nm , phm vi gi ca
"Pennsy" ch l gia 53 v 65, tc l gia 12,2 v 15 ln li tc trung bnh ca n trong thi k ny.
N th hin li nhun vng chc, tr c tc 3 la chc chn, v cc nh u t chc chn rng n
c h tr vt xa mc mnh gi 50 la ca n di dng ti sn hu hnh. Ngc li, gi
ca American Can dao ng t 9 n 47 li tc ca n l t 7 xu n 8,86 la; t l gi trn li
tc trung bnh ba nm ca n nm gia 1,9 v 10 ln; n khng tr mt t c tc no; v nhng nh
u t thng tho bit rng mnh gi 100 la ca c phiu thng chng i din cho iu g
ngoi "nc sung" khng cng khai v pht hnh c phiu u i vt qu s ti sn hu hnh
c th c cho n. Do , c phiu thng ca American Can l mt pht hnh u c i din, v
cng ty American Can Company khi l mt cng ty vn ha mang tnh u c trong mt ngnh
thng ging v bt n. Tht ra, American Can c mt tng lai di hn tuyt vi hn nhiu so vi
Pennsylvania Railroad; nhng iu ny khng nhng khng c cc nh u t hoc u c thi
ng ti, m k c nu c th n cng s b b qua v coi l khng thch hp vi nhng phng
chm v chng trnh u t vo cc nm 1911- 1913.

By gi, xin vch cho bn bit v nhng din bin qua thi gian v tm quan trng ca cc
trin vng di hn i vi cc u t. Ti mun ly v d l cng ty cng nghip khng l xut
chng nht ca ta - khng ai khc ngoi International Business Machines, m nm ngoi n gia
nhp nhm nh cc cng ty c 1 t la doanh s. Ti xin gii thiu mt hai chi tit mang tnh t
truyn y, thm mt cht hi hng c nhn vo nhng g s l cuc tham quan n nhng
con s lnh lng? Nm 1912, ti ri khi trng i hc trong mt hc k ch tr mt d n
nghin cu cho cng ty U.S. Express Company. Chng ti i tm tc ng ti doanh thu ca mt
h thng tnh cc t l thn tc mang tnh cch mng mi c ra. Nhm mc ch ny, chng
ti dng nhng ci my gi l Hollerith, c cho thu bi cng ty Computing-Tabulating-
Recording Company lc . Chng gm c cc my c th, phn loi th, v lp bng - nhng
cng c gn nh xa l vi nhng doanh nhn thi , v c s dng ch yu Cc Thng k.
Ti tham gia vo Ph Wall nm 1914, v nm sau cc tri phiu v chng khon ca cng ty C-
T-R.

c nim yt trn s Giao dch Chng khon New York. Ti c mi quan tm kiu cm tnh
vi doanh nghip , v hn na ti cn coi mnh l mt kiu chuyn gia k thut v cc sn phm
ca h, v ti l mt trong s t nhng ngi lm ti chnh c thy v s dng cc sn phm
. Vy nn vo nm 1916, ti n gp gim c hng ca ti, l ng A. N., v ch cho ng thy
rng chng khon C-T-R c bn vi mc gi tm khong 45 (vi 105.000 c phiu); rng n c
li tc 6,50 la vo nm 1915, v gi tr s sch ca n - bao gm chc chn mt s ti sn v
hnh khng tch bit - l 130 la, rng n bt u c mc c tc 3 la; v ti nh gi cao cc
sn phm v trin vng ca cng ty ny. ng A. N. nhn ti mt cch thng hi. ng y bo: "Ben,
ng bao gi ni vi ti v cng ty na. Ti s chng bao gi chm vo n d l bng mt ci
xo ba mt. [Cu ni a thch ca ng.] Nhng tri phiu 6% ca n c bn mc thp ngoi 80
mt cht v chng khng c g tt p. Vy th lm sao c phiu ca n tt c?

381
 Mi ngi ai cng bit ng sau n ch c nc sung." (Ch gii: Vo thi , y l s ch
trch tt . N c ngha l ti khon ti sn ca bng cn i ti sn l gi. Nhiu cng ty cng
nghip - ni bt l U.S. Steel - mc d c mnh gi 100 la, cng chng l g ngoi nc sung,
c che giu ng sau mt ti khon t v nn. V chng khng c g h tr mnh ngoi sc
kim li v cc trin vng tng lai, chng c nh u t t trng no ng ngng n chng.) Ti
tr li vi ci gc nh ca mnh, mt nh thng k tr b qu trch, ng A. N. khng ch l con
ngi y kinh nghim v thnh cng, m cn rt sc so na. Ti n tng vi s ch trch bao
qut ca ng i vi cng ty Computing-Tabulating-Recording n ni ti khng bao gi mua mt
c phiu ca n trong i, k c sau khi n i tn thnh International Business Machines vo nm
1926.

Gi ta hy nhn li vo cng ty vi ci tn mi ca n vo nm 1926, mt nm ca cc th

trng chng khon kh cao. Ti thi im n ln u h l ra khon mc c quyn k nghip
trn bng cn i ti sn ca n, vi s tin kh ln l 13,6 triu la. A. N. ni ng. Hu nh
mi la trong ci c gi l vn c ng ng sau c phiu thng vo nm 1915 khng l g
ngoi nc sung. Tuy nhin, k t lc cng ty to ra mt kt qu s liu n tng di
quyn lnh o ca T. L. Watson Cha. Ti sn rng ca n tng t 691.000 la ln ti 3,7 triu
la - gp hn nm ln - mc tng phn trm ln nht m n to c trong bt c giai on 11
nm no khc. N to lp c vn c ng hu hnh kh tt cho c phiu thng ca n, v
chia tch theo t l 1 ly 3,6. N lp ra mc c tc 3 la cho chng khon mi, trong khi mc li
tc l 6,39 la t tr i. Bn c l trng i rng th trng chng khon nm 1926 phi kh
nhit tnh vi mt cng ty c lch s tng trng v v th kinh doanh mnh nh vy. Hy xem no.
Phm vi gi ca nm l 31 ti mc thp nht, 59 ti mc cao nht. Vi mc gi trung bnh 45, n
vn c bn vi h s gp 7 ln li tc v cng con s t sut c tc 6,7% nh vo nm 1915. Ti
mc thp 31, n khng vt nhiu so vi gi tr s sch hu hnh, v xt mt th n c nh
gi thn trng hn nhiu so vi 11 nm trc.

Nhng d liu ny minh ha, cng nh bt c d liu no khc, s bn b ca quan im u t

kiu c cho n nhng nm cc im ca th trng gi ln vo thp k 1920. Nhng g xy ra sau
c th c tm tt theo nhng giai on mi nm ca lch s IBM. Vo nm 1936, mc ti
sn rng pht trin ln n gp i cc s liu ca nm 1926, v h s trung bnh tng t 7 ln 17,5.
Sau tc tng ln. Ti sn rng ca nm 1956 gp gn 4 ln ca nm 1946, v h s trung bnh
tng ti 32,5. Nm ngoi, vi s tng ti sn rng, h s li tng ln ti mc trung bnh l 42, nu
chng ta khng tnh vn c ng khng hp nht trong cc cng ty con nc ngoi.

Khi chng ti xem xt cn thn nhng s liu gi hin ti ny, chng ti thy mt s nt tng
ng v tri ngc so vi s liu ca bn mi nm trc. Th "nc sung" b bi, xn xao mt
thi, tng ph bin trong nhng bng cn i ti sn ca cc cng ty cng nghip, gi b p ra -
u tin l minh bch ha v sau b gch b. Nhng mt kiu nc long khc li b a tr li
vo vic nh gi trn th trng chng khon - bi chnh nhng nh u t v u c. By gi IBM
bn vi mc gp 7 ln gi tr s sch ca n, thay v 7 ln li tc, th tc ng gn ging nh l n
khng c gi tr s sch vy. Hoc phn gi tr s sch nh b c th c coi l mt thnh phn c
phiu u i nh ca gi c, phn cn li th hin cng kiu cam kt m nh u c thi trc
thc hin khi anh ta mua c phiu thng ca Woolworth hay U.S. Steel ch v sc kim li v trin
vng tng lai ca chng.

382
 Cng ng nhn xt, sau khi tri qua, rng trong ba mi nm m IBM bin i t mt
doanh nghip c gi gp 7 ln li tc thnh gp 40 ln li tc, nhiu ci trong s nhng g m ti
gi l cc kha cnh u c ni sinh ca cc cng ty cng nghip ln dn bin mt, hoc t ra l
gim i nhiu. V th ti chnh ca cc cng ty vng chc, c cu vn ca chng thuc loi thn
trng: chng c qun l chuyn nghip hn nhiu, v thm ch trung thc hn trc. Hn na,
yu cu phi minh bch ha hon ton loi b mt trong nhng yu t u c quan trng tng c
nhiu nm trc - mt yu t bt ngun t s thiu hiu bit v s b n.

Li thm mt iu ngoi l c nhn y na. Trong nhng nm u ca ti Ph Wall, mt

trong cc chng khon b n c a chung nht l chng khon ca cng ty Consolidated Gas
ca New York, gi y l cng ty Consolidated Edison. N s hu cng ty con sinh li l New
York Edison Company, nhng n ch bo co c tc nhn t ngun ny, ch khng phi ton b li
tc ca n. Nhng li tc Edison khng bo co cung cp s b n v "gi tr n." Ti ngc
nhin khi pht hin rng nhng con s che y ny tht ra mi nm u c trnh vi y ban Dch
v Cng cng ca tiu bang. Tham kho cc s liu v a ra mc li tc thc ca Consolidated
Gas trong mt bi vit trn tp ch l mt vic d dng. (Tin th ni thm, mc li nhun thm vo
khng c g gh gm.) Mt ngi bn ln tui hn bo ti lc : "Ben, c th cu ngh mnh l
k sng s khi cung cp nhng con s thiu vng , nhng Ph Wall s khng cm n cu u.
Consolidated Gas c iu b n th th v hn v gi tr hn l khng b n. Nhng g tr ranh mun
th mi vo tt c mi th nh cu s ph hy Ph Wall mt.

ng l ba ch M lc tng cung cp bao nhiu du cho cc ngn la u c th gi hu nh

bin mt. l Mystery (b n), Manipulation (thao tng), v Margins (s d, chnh lch) (nh).
Nhng bn thn cc nh phn tch chng khon chng ta to ra nhng phng php nh gi
mang tnh u c ti mc th ch nhng yu t u c c hn. Gi y chng ta cng c
"3M" ca chnh mnh y thi - khng ai khc m chnh l cng ty Khai khong v Ch to
Minnesota (Minnesota Mining and Manufacturing) - v khng phi c phiu thng ny minh ha
rt hon ho ci cch u c mi tng phn vi cch u c c sao? Hy xem xt mt s s
liu. Khi c phiu thng M. M. & M. c bn mc 101 vo nm ngoi, th th trng nh gi
n mc 44 ln li tc ca nm 1956, mc li tc ny cng khng tng ln my vo nm 1957.
Bn thn cng ty c nh gi 1,7 t la, trong 200 triu la l ti sn rng v 1,5 t la th
hin s nh gi ca th trng i vi "c quyn k nghip". Chng ti khng bit quy trnh tnh
ton ra kt qu nh gi c quyn k nghip ny; nhng chng ti bit rng mt vi thng sau
th trng xt li s nh gi ny v gim i tm 450 triu la, tc l khong 30 phn trm. R
rng l khng th tnh ton chnh xc thnh phn v hnh ca mt cng ty tuyt vi nh vy. N
tun theo mt kiu nh lut ton hc l yu t c quyn k nghip hoc sc kim li tng lai
cng quan trng th gi tr thc ca doanh nghip cng khng chc chn, do c phiu thng ca
n cng mang bn cht u c hn.

Chng ta cn phi nhn ra mt iu khc bit thit yu pht trin trong vic nh gi cc yu
t v hnh ny, khi so snh nhng thi k trc y vi ngy nay. Cch y mt th h hoc hn,
quy lut chun, c tha nhn trong c cc mc gi chng khon trung bnh ln trong cc nh gi
chnh thc hoc php l, l cc ti sn v hnh phi c nh gi trn c s thn trng hn ti sn
hu hnh. Mt cng ty cng nghip tt c th c yu cu phi kim c li t 6% n 8% ti sn
hu hnh ca n, c th hin ch yu bi cc tri phiu v c phiu u i; nhng lng li tc
vt, hoc lng ti sn v hnh m chng lm tng ln, s c nh gi, chng hn, mc 15%.

383
(Bn s thy nhng t l xp x nh th ny t pht hnh u tin c phiu thng v u i ca
Woolworth vo nm 1911, v chng khon ca nhiu cng ty khc). Nhng c nhng g tng
xy ra k t nhng nm 1920? C bn l gi ta c th thy nhng iu hon ton ngc li ca cc
mi quan h . Mt cng ty gi thng phi kim li khong 10% vn c ng thng ca n
c bn trn th trng vi gi tr s sch y . Nhng li tc vt ca n, phn vt qu 10%
vn c ng, thng c nh gi thong hn, tc l mc h s cao hn, so vi li tc c s cn
thit hu thun cho gi tr s sch trn th trng. Do , mt cng ty kim c 15% s vn c
ng ca mnh c th bn tt vi mc gp 13,5 ln li tc ca mnh, tc l gp i lng ti sn
rng ca n. iu ny c ngha l 10% u tin kim c trn vn c ng ch c nh gi
mc gp 10 ln, nhng 5 phn trm tip theo - ci tng c gi l "phn vt" - c nh gi
mc gp 20 ln.

C mt l do logic cho vic o ngc quy trnh nh gi ny, lin quan ti s nhn mnh mi
hn vo cc k vng v tng trng. Cc cng ty c mc t sut li nhun trn vn cao c nh
gi rng ri nh vy khng ch v kh nng sinh li tt, v s n nh tng i i km vi n, m
ng hn l v cc li tc cao trn vn thng i i vi s liu kt qu v tim nng tng trng
tt. Do , ngy nay nhng g ta thc s mua trong trng hp cc cng ty c kh nng sinh li cao
khng phi l c quyn k nghip theo ngha c v hn hp, ngha l mt ci tn c xc lp
v mt doanh nghip kim c li, m l cc trng i gi nh bc cao v li nhun tng ln
trong tng lai.

iu ny a ti ti mt hay hai kha cnh ton hc na ca thi mi trong vic nh gi c

phiu thng, m ti s ch nhc ti di dng cc li khuyn ngn gn. Nu, nh nhiu cuc kim
nghim cho thy, h s li tc thng tng ln cng vi kh nng kim li - tc l, khi t sut li
nhun trn gi tr s sch tng ln - th h qu s hc ca c im ny l gi tr thng tng t l
thun vi bnh phng ca li tc, nhng li t l nghch vi gi tr s sch. Do , theo mt ngha
rt quan trng v rt thc, cc ti sn hu hnh tr thnh gnh nng i vi gi tr th trng
trung bnh ch khng phi l ngun gc ca n. Hy ly mt v d bnh thng thi. Nu Cng ty A
kim c 4 la mt c phiu trn 20 la gi tr s sch, v Cng ty B cng kim c 4 la
trn mt c phiu vi 100 la gi tr s sch, th Cng ty A gn nh chc chn l c bn vi h
s cao hn, v do c mc gi cao hn Cng ty B - chng hn l 60 la cho cc c phiu ca
Cng ty A v 35 la cho cc c phiu ca Cng ty B. Do s l khng chnh xc khi tuyn b
rng ti sn trn mi c phiu ca Cng ty B ln hn Cng ty A 80 la l l do cho vic gi th
trng ca Cng ty B thp hn Cng ty A 25 la mt c phiu, v s li tc trn mt c phiu l
bng nhau.

Nhng quan trng hn iu ni trn l mi quan h ni chung gia ton hc v phng php
tnh gi tr chng khon mi. Vi ba thnh phn cho: (a) nhng gi nh lc quan v mc tng
li tc, (b) suy chiu kh di mc tng ny cho tng lai, v (c) s hot ng k diu ca li sut
kp - y! th l mt nh phn tch chng khon c cung cp mt kiu " luyn vng" mi c
th to ra hoc bin minh cho bt c mc nh gi mong mun no i vi mt "chng khon tt".
Ti nhn xt mt bi bo gn y trn Analysts' Journal v ci mt xi cc php ton cao cp
trong th trng gi ln, v trch dn cch trnh by ca David Durand v s tng ng ng
ngc nhin gia cc php tnh ton gi tr c phiu tng trng v nghch l Petersburg ni
ting[552] vn thch thc v lm cc nh ton hc bi ri trong hn hai trm nm. iu ti mun
ni y l c mt nghch l c bit trong mi quan h gia ton hc v thi u t vo cc c

384
phiu thng, n nh th ny: Ton hc thng c coi l to ra c nhng kt qu chnh xc v
ng tin cy; nhng trong th trng chng khon th php ton cng phc tp v tru tng th kt
qu m ta rt ra c cng khng chc chn v c tnh u c cao hn. Trong bn mi t nm tri
nghim v nghin cu trn Ph Wall ti cha bao gi thy cc php tnh ng tin cy no v gi tr
ca c phiu thng, hay cc phng chm u t c lin quan, m li vt ra ngoi cc php tnh
ton s hc n gin hay i s s cp nht. Mi khi php tch phn, hay i s cao cp c a
vo, bn c th ly lm du hiu cnh bo l ngi s dng ang c thay th kinh nghim bng
l thuyt, v thng cng l cho s u c khoc mt ci v nh la l s u t.

Nhng tng c hn v vic u t c phiu thng c v nh kh ngy th i vi nh phn

tch chng khon tinh vi ngy nay. iu c bit quan trng lun c t vo nhng g m gi
y ta gi l cc kha cnh phng v ca cng ty hoc pht hnh - ch yu l m bo chc chn
rng n s tip tc duy tr c tc khng gim trong nhng thi k kh khn. Do , nhng cng ty
ng st mnh, nhng cng ty to nn c phiu thng u t chun ca nm chc nm trc, trn
thc t c xem l rt ging vi cc c phiu thng ca cc cng ty tin ch cng cng ngy
nay. Nu kt qu qu kh th hin s n nh th yu cu ch yu c p ng; khng c
nhiu n lc c thc hin d on nhng thay i bt li ca mt tnh cht c s trong tng
lai. Nhng, ngc li nhng trin vng tng lai c bit thun li li c cc nh u t sc so
coi l mt th trng ch ch khng phi tr tin.

Trn thc t, iu ny c ngha l nh u t khng phi tr th g ng k cho cc trin vng

di hn vt tri. Anh ta nhn c chng, hu nh khng mt thm chi ph, nh mt phn thng
cho s thng minh v cch nh gi xut sc ca mnh trong vic chn nhng cng ty tt nht ch
khng ch l tt. V tt c cc c phiu thng c cng sc mnh ti chnh, cng kt qu li tc qu
kh v s n nh c tc u c bn vi gn nh cng mt mc t sut c tc.

y ng l mt quan im thin cn, nhng n c u im ln l khin cho vic u t vo c

phiu thng trong qu kh khng ch n gin m v c bn cn l hp l v rt c li. Hy ti
quay li ln cui vi mt sc thi c nhn. Qung nm 1920 cng ty chng ti phn pht mt lot
cc t ri nhan Bi hc cho cc nh u t. Tt nhin l phi mt nh phn tch trong tui hai
mi my nh ti mi dm t mt ci tn kiu cng v t ph nh vy. Nhng trn mt trong
nhng t ti a ra mt tuyn b ty tin rng "nu mt c phiu thng l mt khon u t
tt th n cng l mt khon u c tt". V nh ti tng lp lun, nu mt c phiu thng vng
chc n ni n c rt t kh nng ri ro thua l th thng thng n cng s phi tt n ni n c
c cc c hi li nhun tng lai xut sc. y l mt pht hin hon ton ng v thm ch cn
c gi tr na, nhng n ch ng v khng ai n n. Mt vi nm sau, khi cng chng hiu ra
nhng phm cht truyn thng ca cc c phiu thng l u t di hn, th chng khng cn
c cc phm cht na, v s nhit tnh ca cng chng xa b bin an ton sn c ca
chng, v a chng ra khi lp chng khon u t. Ri, tt nhin, sau con lc li xoay sang
thi cc ngc li, v chng ta li thy mt trong nhng chuyn gia ng knh nht tuyn b (vo
nm 1931) rng c phiu thng khng bao gi c th l mt khon u t c.

Khi xem xt tri nghim di hn ny di gc trin vng chng ta c th thy mt lot

nghch l khc trong thi thay i ca nh u t i vi cc khon li vn, tng phn vi thu
nhp. C l l iu hin nhin khi ni rng nh u t c phiu thng thi trc khng quan tm
nhiu ti li vn. Anh ta mua hu nh l v c s an ton v thu nhp, v cho nh u c quan

385
tm n vic tng gi. Ngy nay chng ta c l s ni rng nh u t cng c kinh nghim v cng
sc so th cng t ch n t sut li nhun c tc, v mi quan tm ca anh ta cng t nng vo
vic tng gi di hn. Nhng mt ngi cng c th l lun, mt cch ngoan c, rng chnh v nh
u t thi trc khng tp trung vo vic tng vn trong tng lai, nn anh ta gn nh m bo
cho bn thn s c c n, t nht l trong lnh vc cc chng khon cng nghip. V ngc li,
nh u t ngy nay quan tm nhiu ti vic d on tng lai n ni anh ta tr trc cho n rt
nhiu. Do , nhng g anh ta suy chiu bng nhiu nghin cu v s chm lo c th s xy ra
tht v vn khng em ti li nhun cho anh ta. Nu n khng hin thc ha ti mc mong i
th c th anh ta s gp phi thua l nghim trng tm thi hoc thm ch l thng xuyn.

Nhng bi hc g - mt ln na s dng tiu t ph t t ri nm 1920 ca ti - m nh phn

tch ca nm 1958 c th hc c t vic lin h qu kh vi cc thi ca hin ti? Khng c
nhiu gi tr, ngi ta c th mun ni vy. Chng ta c th nhn li nhng ngy xa tt p mt
cch lu luyn, khi m ta ch tr tin cho hin ti v c th c c tng lai m khng mt g - mt
s kt hp "tt c ch ny v c Thin ng na". Chng ta s lc u bun b v lm bm:
"Nhng ngy ri xa mi mi ri". Khng phi nhng nh u t v nh phn tch chng
khon n mt ci cy tri thc v nhng trin vng thin v c hay sao? Khi lm vy chng phi h
vnh vin trc xut mnh ra khi khu vn a ng, ni m cc c phiu thng y ha hn
vn c th hi c t cc bi cy sao? C phi chng ta lun chu s kip phi nh liu vi
vic tr cc mc gi cao qu ng c cht lng v trin vng tt, hoc nhn c cht lng v
trin vng km khi ta tr mt mc c v l ci gi hp l?

R rng l mi th trng c v ging nh vy. Nhng ngi ta cng khng th chc chn vi
nan bi quan . Gn y, ti nghin cu mt cht v lch s di hn ca mt cng ty xut
chng, General Electric - khi b kch thch bi biu hp dn v nm mi chn nm li tc v c
tc c trong Bo co nm 1957 mi xut bn ca h. Nhng s liu ny khng thiu iu ngc
nhin i vi nh phn tch c hiu bit. Mt iu chng hn l h cho thy trc nm 1947 mc
tng trng ca G. E. tng i khim tn v kh khng u. Li tc nm 1946 ca n, sau khi
iu chnh trn mt c phiu, ch cao hn 30% so vi nm 1902 - 52 xu so vi 40 xu - v khng c
nm no trong thi k ny m li tc tng c gp i nm 1902. Vy nhng t sut gi/li tc
tng t 9 ln vo nm 1910 ln ti 29 ln vo nm 1936 v mt ln na vo nm 1946. Tt nhin,
ngi ta c th ni rng h s nm 1946 t ra th hin kh nng d on ni ting ca cc nh
u t sc so. Cc nh phn tch chng ta d on c thi k tng trng cc k tuyt vi
ang lp l trong thp k ti. C l th. Nhng mt s ngi trong cc bn s nh rng trong nm
sau , nm 1947, nm to ra mc cao mi rt n tng cho li tc trn c phiu ca G. E., cng
c nh du bi s st gim khc thng trong t l gi/li tc ca n. Ti mc thp nht, 32,
ca mnh (trc v chia tch 1 thnh 3) G. E tht ra bn vi mc ch gp 9 ln li tc hin ti ca
n, v mc gi trung bnh nm ch khong 10 ln li tc. Qu cu pha l ca chng ti b my
che trong mt khong thi gian mi hai thng ngn ngi.

S o ngc ni bt ny xy ra ch 11 nm trc. N gieo cht t nghi ng trong tm tr ti

v tnh tin cy hon ton ca nim tin ph bin trong gii phn tch rng cc cng ty ni bt v y
ha hn gi s lun bn vi t l gi/li tc cao - rng l mt thc t c bn ca cuc sng i
vi nh u t v anh ta hy c chp nhn v thch n i. Ti khng c mong mun gio iu no
v im ny. Tt c nhng g ti c th ni l n khng an ta trong tm tr ti, v mi ngi trong
cc bn phi t mnh an ta n.

386
 Nhng trong cc nhn xt kt lun ca ti, ti c th ni mt iu g chc chn v c cu
ca th trng i vi nhiu loi c phiu thng, v mt c im u t v u c ca n. Ngy
xa, tnh cht u t ca mt c phiu thng t nhiu cng ging nh, hoc t l vi, tnh cht ca
chnh cng ty , nh c o kh chun bi nh gi mc tn nhim ca n. T sut li tc
trn tri phiu hoc c phiu u i ca n cng thp, th c phiu thng cng c kh nng t mi
tiu chun ca mt khon u t tha ng, v yu t u c trong vic mua n cng nh. Mi quan
h ny, gia cp u c ca c phiu thng v cp u t ca cng ty, c th c th hin
kh tt bng th di dng mt ng thng i xung t tri sang phi. Nhng ngy nay, ti s
miu t th hnh ch U. bn tri, khi m bn thn cng ty c tnh u c v tn nhim ca n
thp, th c phiu thng tt nhin l c tnh u c cao, ht nh trong qu kh n vn lun nh th.
Tuy nhin, thi cc bn phi, khi m cng ty c s nh gi tn nhim cao nht v s liu kt qu
qu kh ln trin vng tng lai ca n n tng nht, th ta li thy th trng chng khon thng
t nhiu lin tc a mt yu t u c cao vo trong cc c phn thng thng qua phng tin
n gin l mt mc gi cao n ni c mc ri ro kha kh.

Ti im ny, ti khng th khng a vo mt li trch dn thch hp mt cch bt ng, d c

phn kh cng iu, v ch m ti tm thy gn y trong mt bi th ca Shakespeare. l:

Hn l ti tng thy nhng ngi thu nh theo hnh thc v thin v Mt ht tt c v hn

th na v tr qu nhiu tin thu?

Tr li vi th tng tng ca ti, phn gia s l ni cc yu t u c trong vic mua

c phiu thng c xu hng t ti mc ti thiu. Trong khu vc ny, chng ta c th tm thy
nhng cng ty b th v mnh khe, vi kt qu tng trng qu kh tng ng vi tng trng ca
nn kinh t quc gia, v vi cc trin vng tng lai hn cng c tnh cht . Nhng c phiu
thng nh vy c th c mua vo hu nh mi thi im, tr on i ln ca mt th trng ln
gi, vi mc gi va phi lin quan ti nhng gi tr ni ti a ra ca chng. Tht vy, v xu
hng hin ti ca cc nh u t ln u c l tp trung vo cc pht hnh honh trng hn, ti s
nh bo ni rng nhng chng khon tm trung ny thng bn vi gi bng ton b ch khng
phi l thp hn cc gi tr c th xc nh c lp ca chng. Do , chng c yu t bin an
ton c to ra bi cng nhng thin v v nh kin ca th trng, nhng ci thng ph hy
bin an ton ca cc pht hnh ha hn hn. Hn na, trong hng ng ng o ca cc cng ty
ny, tha h c ch phn tch thu sut cc s liu kt qu qu kh v phn bit cc la chn
trong khu vc cc trin vng tng lai, thm vo cn c th b sung chc chn cao hn bng
cch a dng ha.

Khi Phaexthon khng khng i li c xe Mt tri, cha anh ta, mt ngi li thnh tho, cho
cu lnh mi mt li khuyn m anh ta khng lm theo - v phi tr gi. Ovid tm tt li khuyn
ca Phoebus Apollo trong ba t:

Medius tutissiumus ibis - Con s an ton nht khi i ln gia. Ti ngh quy tc ny c li
cho nh u t v cc nh t vn phn tch chng khon ca h.

5. Mt trng hp trong lch s: Aetna Maintenance Co.

Phn u ca trng hp ny c chp li t n bn nm 1965 ca chng ti, ni n xut

hin ln u di ci tn "Mt v d khng khip". Phn th hai tm tt li s lt xc sau ny ca
doanh nghip.
387
 Chng ti ngh n s c tc ng tt n thi tng lai ca bn c vi cc t cho bn c
phiu thng mi nu chng ti a ra mt v d khng khip mt cch chi tit y. N c
ly t trang u tin ca cun Hng dn chng khon ca Standard & Poor's, v n minh ha
mc cao nht nhng nhc im l l ca cc pht hnh nm 1960-1962, s nh gi cao khc
thng i vi chng trn th trng, v s sp sau .

Thng 11/1961, 154.000 c phiu thng ca cng ty Aetna Maintenance Co. c bn cho
cng chng vi gi 9 la v gi lp tc nhy ln 15 la. Trc khi thc hin vic gi vn, ti sn
rng trn mi c phn l khong 1,20 la, nhng chng tng ln hn 3 la mt cht trn mi c
phn vi lng tin nhn c cho cc c phn mi.

Doanh s v li tc trc khi thc hin gi vn l:

388
 *Trong su thng.

Nhng s liu tng ng sau khi thc hin vic gi vn:

Vo nm 1962, mc gi gim xung cn 2,66 v vo nm 1964, n bn mc thp ti 0,875.

Khng c c tc c tr trong thi k ny.

NHN XT

y l doanh nghip qu nh c s tham gia ca i chng. Chng khon c bn v mua

trn c s ca mt nm tt; cc kt qu trc rt ng bun. Khng c g trong bn cht ca
doanh nghip c tnh cnh tranh cao ny c th m bo cho s bn vng tng lai. Vi mc gi
cao n ngay sau khi pht hnh, cng chng l l tr nhiu hn nhiu trn mi la li tc v ti
sn cho cng ty ny so vi hu ht nhng cng ty ln v mnh ca ta. V d ny ng l cc ,
nhng n khng h l c nht v nh; nhng trng hp nh nhng hn, nhng cng khng th
chp nhn c, v vic nh gi qu cao c ti hng trm.

Phn tip theo vo nm 1965-1970 Vo nm 1965, cc quyn li mi n vi cng ty ny.

Ngnh kinh doanh duy tu bo tr nh ca khng c li b bn i, v cng ty i hn sang ngnh
hon ton khc: sn xut thit b in t. Tn cng ty c i thnh Haydon Switch and
Instrument Co. Kt qu li tc khng c g n tng. Trong nm nm 1965- 1969 cng ty th
hin mc li tc trung bnh ch c 8 xu trn mt c phn "chng khon c", vi 34 xu li tc trong
nm tt nht, nm 1967. Tuy nhin, theo phong cch hin i tht s, cng ty chia tch chng
khon ny 1 i ly 2 trong nm 1968. Gi th trng cng "ch/' ng kiu ca Ph Wall. N tng
t 0,875 vo nm 1964 ti mc tng ng 16,5 vo nm 1968 (sau khi chia tch). Mc gi gi
vt qua k lc t c vo nhng ngy nhit huyt ca nm 1961. Ln ny, s nh gi qu cao
cn t hn trc nhiu. Chng khon ny gi c bn ti mc 52 ln li tc ca nm tt duy nht
ca n, v khong 200 ln li tc trung bnh ca n. Hn na, cng ty mt ln na bo co thua l
trong chnh nm m mc gi cao nht c thit lp. Ngay nm sau, nm 1969, gi bn li gim
xung cn 1 la.

CU HI

Nhng anh chng ngc tng tr hn 8 la cho chng khon ny vo nm 1968 c bit g
v lch s trc ca cng ty, kt qu li tc nm nm, gi tr ti sn ca n (rt nh) hay khng?
H c bit l mnh nhn c nhiu th no - hay t th no - cho s tin ca mnh khng? H c
quan tm khng? c ai trn Ph Wall chu t trch nhim no cho vic xy i xy li thng
xuyn ca tnh trng u c hon ton khng c u c, ph bin mt cch ng sng st, v tai ha
khng trnh khi ny khng?

389
6. K ton thu cho vic cng ty NVF thu tm c phn ca Sharon Steel

1. NVF thu tm 88% cc c phiu ca Sharon vo nm 1969, n tr cho mi c phiu 70

la di dng tri phiu NVF 5%, o hn nm 1994, v chng ch quyn mua 1,5 c phiu ca
NVF vi gi 22 la mt c phn. Gi tr th trng ban u ca cc tri phiu ny c v ch mc
43% ca mnh gi, trong khi cc chng ch quyn mua c bo gi mc 10 la mt c phiu
NVF trong n. iu ny c ngha l nhng c ng ca Sharon ch c 30 la gi tr tri phiu,
nhng li c 15 la gi tr chng ch quyn mua cho mi c phiu c hon tr, tng cng 45
la mt c phiu. (Ch ny bng khong gi trung bnh ca Sharon vo nm 1968, cng nh mc gi
ng ca nm ca n.) Gi tr s sch ca Sharon l 60 la mt c phiu. Chnh lch gia gi
tr s sch ny v gi tr th trng ca chng khon ca Sharon ln ti khong 21 triu la trn
1.415.000 c phiu ca Sharon b thu tm.

2. Cch x l k ton c thit k t c ba mc tiu: (a) Coi vic pht hnh tri phiu
tng ng vi vic "bn" n mc 43, to cho cng ty mc gim tr hng nm khi thu nhp
cho s khu hao v hnh (amortization) khon chit khu tri phiu rt ln 54 triu la. (Tht ra,
nh vy n s tnh cho n khong 15% li sut hng nm trn "tin thu c" ca pht hnh phiu
n 99 triu la.) (b) B vo chi ph chit khu tri phiu ny bng mt lng "li nhun" xp x
tng ng, bao gm ghi c cho thu nhp l 1/10 chnh lch gia gi thnh ca chng khon
Sharon l 45 la v gi tr s sch ca n l 60. (iu ny s tng ng vi, ngc li, thng l
i hi l tnh ph thu nhp mi nm vi mt phn gi c tr cho vic thu tm vt qu gi tr s
sch ca cc ti sn thu tm.) (c) Ci p trong cch sp xp ny l cng ty s tit kim ban u
c khong 900.000 la mt nm, tc l 1 la trn mt c phiu, di dng thu thu nhp t
hai khon mc hng nm , v s khu hao khon chit khu tri phiu c th c khu tr t thu
nhp chu thu, cn s khu hao v hnh "phn vn c ng vt qu gi thnh" khng c tnh
vo thu nhp chu thu.

3. Cc x l k ton ny c phn nh trong c ti khon thu nhp hp nht v bng cn i

ti khon hp nht ca NVF vo nm 1969, v bn d ton theo l (pro forma) ca nm 1968. V
mt phn ln gi thnh chng khon ca Sharon s c coi l c tr bng chng ch quyn mua,
cn phi th hin gi tr th trng ban u ca cc chng ch quyn mua ny nh l mt phn ca
s liu vn c phiu thng. Do trong trng hp ny, v khng c trng hp no khc m
chng ti bit ti, cc chng ch quyn mua c gn mc gi tr ng k trong bng cn i ti
sn, tc l hn 22 triu la (nhng ch ghi trong mt ghi ch gii thch).

7. Cc cng ty cng ngh di dng mt khon u t.

Trong nhng dch v ca Standard & Poor's vo gia nm 1971 c lit k khong 200 cng ty
vi tn bt u bng Compu-, Data, Electro-, Scien-, Techno- (nhng t lin quan ti d liu, in
t, my tnh, khoa hc cng ngh). Khong mt na trong s ny thuc v mt phn ca ngnh my
tnh. Tt c cc cng ty c giao dch trn th trng hoc np n xin bn chng khon cho
cng chng Tng cng 46 cng ty nh vy xut hin trong cun Hng dn chng khon ca
S&P vo thng 9/ 1971. Trong , 26 cng ty bo co thua l, ch c su cng ty c li tc hn 1
la trn mt c phiu, v ch c nm cng ty l tr c tc.

390
 Trong cun Hng dn chng khon ca thng 12/ 1968 c 45 cng ty vi cc ci tn cng
ngh tng t nh vy. Khi ln theo phn sau ca danh sch ny, nh a ra trong cun Hng
dn chng khon ca thng 9/1971, chng ti tm thy nhng din bin sau:

NHN XT

Gn nh chc chn rng nhiu cng ty cng ngh khng c lit k trong cun Hng dn
chng khon ca nm 1968 c s liu kt qu sau km hn nhng cng ty c lit k, hn
na, 12 cng ty b rt ra khi danh sch cng hot ng km hn nhng cng ty c gi li.
Nhng kt qu au n th hin qua mu v d ny r rng l th hin kh hp l cht lng v lch
s gi c ca c nhm cc pht hnh "cng ngh". Thnh cng xut chng ca IMB v mt s t
cng ty khc chc chn to ra mt cn l cho bn cc pht hnh mi trong lnh vc ca h, m
t thua l ln gn nh l m bo.

Li cm n ca Jason Zweig Xin chuyn lng bit n chn thnh ca ti n nhng ai gip
ti cp nht cun sch ca Graham, trong c: Edwin Tan ca HarperCollins, ngi m tm nhn
v nng lng sng lp lnh a d n ny ra nh sng; Robert Safian, Denise Martin v Eric
Gelman ca tp ch Money, nhng ngi ban phc cho n lc ny bng s ng h nhit thnh,
kin nhn v v iu kin; ngi i din vn hc ca ti, John w. Wright c mt khng hai; v
Tara Kalwarski khng bit mt mi ca tp ch Money. Cc tng siu vit v cc nhn xt ph
bnh n t Theodore Aronson, Kevin Johnson, Martha Ortiz v cc nhn vin ca Aronson +
Johnson + Ortiz, L.P.; Peter L. Bernstein, ch tch cng ty Peter L. Bernstein; William Bernstein
ca Efficient Frontier Advisors; John C Bogle nh sng lp tp on Vanguard; Charles D. Ellis,
thnh vin hp danh sng lp ca Greenwich Associates; v Laurence B. Siegel, gim c b phn
nghin cu chnh sch u t ca Qu Ford. Ti cng rt bit n Warren Buffett; Nina Munk; cc
nhn vin khng bit mt mi ca Trung tm Nghin cu thng tin kinh doanh thuc Time Inc.
Martin Fridson, tng gim c FridsonVision LLC; Howard Schilit, ch tch Trung tm nghin cu
& phn tch ti chnh; Robert N. Veres, tng bin tp v ch xut bn ca t Inside Information
(Thng tin Ni b), Daniel J Fuss ca Loomis Sayles & Co.; F. Barry Nelson ca Advent Capital
Management; cc nhn vin ca Bo tng Lch s ti chnh M; Brian Mattes v Gus Sauter ca tp
on Vanguard; James Seidel ca RIA Thomson; Camilla Altamura v Sean McLaughlin ca
Lipper Inc. Alexa Auerbach ca Ibbotson Associates; Annette Larson ca Morningstar, Jason Bram
ca Ngn hng D tr Lin bang New York, v mt nh qun l qu khng mun nu tn. Trn ht,
ti cm n v v cc con gi ti, nhng ngi phi chu ng gnh nng ca nhng ngy thng
ti phi lm vic sut ngy m. Khng c tnh yu v s nhn ni v b bn ca h, th khng g
c th thc hin c.

391
 CH THCH

[1]. ng tc gi vi David Dodd v c xut bn ln u vo nm 1934. (Trong sch c ba

loi ch thch: ch thch ca tc gi, ch thch b sung ca nguyn bn ting Anh trong ln ti bn
c chnh l ln th t v ch thch ca bn dch ting Vit. T y tr i, mi ch thch nu khng
c ghi ch g thm l ch thch b sung ca nguyn bn. (Ch thch ca tc gi trong nguyn bn v
ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit c ghi ch r)

[2]. Nh Grossbaum i h mnh thnh Graham trong Th chin I, khi m nhng ci h

ging h c b nghi ng.

[3]. Mua chng khon vi khon tin tr ngay t hn tng gi tr tin mua v vay thm tin ca
nh mi gii cho ri tr dn v th chp (cm c) bng chnh chng khon c mua. {Ch thch
ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[4]. Graham-Newman Corp. l mt qu u t tng h m (xem chng 9) m Graham iu

hnh hp danh cng Jerome Newman, mt nh u t gii. Trong phn ln thi gian hot ng, qu
ng ca vi cc nh u t mi. Ti xin cm n Walter Schloss v cung cp d liu thit yu
cho vic c lng mc sinh li ca Graham-Newman. Con s 20% mc sinh li hng nm m
Graham ghi trong phn Ti bt ca mnh (trang 589) c v khng tnh ph qun l.

[5]. Vn bn in y l bn ti bn c chnh l ln th t c Graham sa i vo nm

1971-1972 v c xut bn ln u vo nm 1973.

[6]. Nh th v trit gia M gc Ty Ban Nha (1863- 1952). {Ch thch ca ngi dch v Ban
bin tp ting Vit).

[7]. Raskob (1879-1950) l mt gim c ca Du Pont, mt cng ty ha cht khng l, v l

ch tch hi ng ti chnh ca General Motors, ng cn l ch tch ton quc ca ng Dn ch,
v l th lc thc y s xy dng ta nh Empire State. Cc tnh ton ca gio s ti chnh Jeremy
Siegel khng nh rng k hoch ca Raskob s ch to c di 9.000 la sau 20 nm, mc d
lm pht ri s n mt phn ln li nhun . c ci nhn mi nht, chun xc nht v cc quan
im ca Raskob trong vic u t c phiu di hn, hy xem bi kho lun ca c vn ti chnh

William Bernstein ti WMW.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.

[8]. Tho lun ngn gn" ca Graham gm hai phn, ti trang 49 v trang 217-218. bit
thm v l thuyt Down, hy xem http://viking.som.yale.edu/will/ dow/downpage.html.

[9]. "C phiu th" l mt loi c phiu m ngi mua khng c ng k bn vi y ban
Chng khon v Giao dch (SEC), iu ny c ghi r trong th rng n c mua theo hnh thc
u t. (Ch thch ca tc gi).

[10]. Cc qu u t tng h mua "c phiu th.

Trong cc giao dch ring t, sau lp tc nh li gi cc c phiu ny vi gi i chng cao

hn (xem nh ngha ca Graham ch thch 2 trn y). iu ny khin cc qu u c mo him
("go-go" fund) t c mc sinh li cao, khng bn lu, trong nhng nm gia thp k 1960. y
ban Chng khon v Giao dch M dp b s lm dng ny vo nm 1969, v n khng cn l

392
mt mi lo i vi nhng nh u t qu. Chng ch quyn mua c phiu s c gii thch trong
chng 16.

[11]. Penn Central Transportation Co. khi l cng ty ng st ln nht M yu cu

bo h ph sn vo ngy 21 thng 6 nm 1970 - khin cc nh u t b sc; h khng th ng mt
cng ty khng l nh vy c th sp (xem trang 473). Trong s cc cng ty vi mn n "thi
qu" m Graham nhn nh, c Ling-Temco-Vought v National General Corp. (xem trang 476 v
516). "Vn tr n" ca Ph Wall ny sinh t nm 1968 n nm 1971, khi m mt s cng ty
mi gii uy tn bng nhin v n.

[12]. Nhng con s trc l cc con s ca ch s Moody cho cc tri phiu hng AAA v c
phiu cng nghip. (Ch thch ca tc gi).

[13]. Xem chng 2. Vo u nm 2003, tri phiu kho bc M. o hn trong 10 nm s cho

khon li 3,8%, trong khi chng khon (o bng ch s DJIA) cho 1,9%. (Ch rng mi quan h
ny khng khc bit nhiu so vi nhng con s ca nm 1964 m Graham trch dn). Li nhun
sinh ra t cc tri phiu cht lng cao h u n t nm 1981.

[14] . "C phiu ngnh vn ti hng khng" tt nhin to ra bit bao ho hng vo cui
nhng nm 1940 v u nhng nm 1950, ging nh c phiu Internet to ra na th k sau .
Trong nhng qu u t tng h nng nht lc c Aeronautical Securities v Qu Missiles-
Rockets-Jets & Automation. Cc qu ny, cng ging nh nhng chng khon m chng nm gi,
ha ra li tr thnh mt thm ha u t. Ngy nay, ngi ta chp nhn rng tng li tc ly k ca
ngnh hng khng trong sut lch s ca n l m. Bi hc m Graham a ra khng phi l bn
khng nn mua c phiu hng khng, m l bn khng bao gi nn chp nhn " iu chc chn" l
mt ngnh no s cho kt qu tt hn tt c cc ngnh khc trong tng lai.

[15]. Qu u t tng h hay qu tng h (mutual fund) dng tin vn c phn ca nh u

t gp vo u t (ch yu vo chng khon) thay v nh u t trc tip u t. Nh u t gp
vn bng cch mua c phn ca qu. Mc ch ca qu l a dng ha u t, gim thiu ri ro v
chi ph u t thp vi hiu qu cao do tnh chuyn nghip ca qu. (Ch thch ca ngi dch v
Ban bin tp ting Vit).

[16]. Ti sn hu hnh bao gm ti sn vt cht ca cng ty (nh bt ng sn nh xng, thit

b v cc sng ch) cng nh cn i ti chnh ca n (nh tin mt, u t ngn hn v cc khon
thu). Nhng yu t khng thuc ti sn hu hnh bao gm nhn hng, bn quyn, bng sng ch,
nhng quyn, c quyn k nghip v thng hiu. bit thm v gi tr ti sn hu hnh xem
ch thch cui trang 225.

[17]. hiu r nhn nh ny, hy xem kh nng bn mua mt chng khon mc 30 l

v bn li gi 600 la c hay xy ra khng.

[18]. SAT: k thi nh gi k nng, kin th ng k vo mt s trng i hc ti M.

(Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[19]. Benjamin Graham, Nh u t Thng minh (Harper & Row, 1949), trang 4.

393
 [20]. Loi qu ny cn c dch l qu phng h, qu phng v nga ri ro hoc qu u c.
Tuy nhin chng ti khng dng tn gi qu u c, v go-go fund c dch l qu u c mo
him. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[21]. "Qu phng v l ch cha mt khon tin, phn ln khng c chnh ph qun l,
c u t mnh tay cho nhng khch hng giu c. c v cu chuyn LTCM, hy xem cun
When Genius Failed (Khi thin ti tht bi) , ca Roger Lowenstein (Random House, 2000).

[22]. Tn ng (Sir) t trc tn h ngi c phong l hip s hoc tng nam tc, cn Hun
tc (Lord) t trc tn h ngi c phong cc tc qu tc cao hn, t nam tc tr ln. {Ch
thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[23]. John Carswell, South Sea Bubble (Bong bng South Sea) (Cresset Press, London, 1960),
trang 131, 199. Ngoi ra, hy xem www.harvard-magazine.com/ issues/mj99/damnd.html.

[24]. Constance Loizos, "Hi v p: Alex Cheung", InvestmentNews (Tin tc u t),

17/5/1999, trang 38. Mc sinh li 20 nm cao nht trong lch s qu u t tng h l 25,8% mt
nm, do Peter Lynch huyn thoi ca Qu Fidelity Magellan t c, trong hai thp k tnh ti 31
thng 12 nm 1994. Hot ng hiu qu ca Lynch bin 10.000 la thnh 982.000 la trong
20 nm. Cheung d on qu ca ng s bin 10.000 la thnh hn 4 triu la trong cng mt
khong thi gian nh vy. Thay v xem Cheung l lc quan qu ng, cc nh u t tin vo
cho ng, vung hn 100 triu la vo qu ca ng trong nm sau . Mt khon u t 10.000
la vo Monument Internet Fund vo thng 5 nm 1999 s teo li cn khong 2000 la vo cui
nm 2002. (Monument Internet Fund khng cn tn ti di dng ban u, v by gi n c bit
n l Orbitex Emerging Techonology Fund).

[25]. Lisa Reilly Cullen, "Cu lc b ba ch s", Money (Tin), thng 12 nm 1999, trang 170.
Nu bn u t 10.000 la vo qu ca Vilar vo cui nm 1999, th bn s kt thc nm 2002 vi
s tin ch cn 1195 la - mt trong nhng s hy dit ti sn ti t nht trong lch s qu u t
tng h.

[26]. Xem www.thestreet.com/funds/smarter/ 891820.html. Nhng chng khon a thch ca

Cramer khng "i ln k c trong ngy tt ln ngy xu." n cui nm 2002, mt trong 10
chng khon ph sn, v khon u t 10.000 la chia u gia cc chng khon Cramer
chn la s mt gi tr ti 94%, khin bn ch cn li tng cng l 597,44 la. C l ca Cramer
l cc chng khon ca ng s "thng cuc", khng phi "th gii mi", m th gii sp ti.

[27]. Ngoi l duy nht ca quy lut ny l mt nh u t ngh hu lu, ngi c th khng
sng lu hn mt th trng gi xung lu di. Tuy vy ngay c mt nh u t ln tui cng khng
nn bn chng khon ca mnh i ch v chng gim gi; cch tip cn ny khng ch bin l trn
giy thnh l tht, m cn khin ngi tha k ca ng/b ta mt kh nng tha k chng khon
ny vi gi r hn, khi tnh thu.

[28]. Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, v Charles Tatham, NXB McGraw-
Hill, ln xut bn th 4, nm 1962. Mt bn sao ca cun Phn tch chng khon phin bn nm
1934 c ti pht hnh vo nm 1996 (McGraw-Hill). (Ch thch ca tc gi).

394
 [29]. Cu ny c trch t cun Investment and Speculation (u t v u c), ca Lawrence
Chamberlain, xut bn nm 1931. (Ch thch ca tc gi).

[30]. Trong mt bn iu tra do Hi ng qun tr Cc D tr Lin bang thc hin. (Ch thch
ca tc gi).

[31]. iu tra m Graham trch dn l do i hc Michigan thc hin cho Cc D tr Lin

bang (FED) v c cng b trong Tp san thng tin ca Cc D tr Lin bang (Federal Reserve
Bulletin), thng 7/1948. Mi ngi c hi l "gi s mt ngi quyt nh khng tiu tin ca
mnh. Anh ta c th gi ngn hng hoc mua tri phiu hoc c th u t. Theo bn th cch no l
khn ngoan nht i vi anh ta nhm s dng s tin ca mnh: gi ngn hng, mua tri phiu tit
kim, u t vo bt ng sn hay mua mt c phiu thng?" Ch c 4% cho l c phiu thng s
mang li li nhun tha ng. 26% xem y l "khng an ton hoc nh bc". T nm 1949 n
nm 1958, th trng chng khon t c mt trong nhng mc li tc 10 nm cao nht trong
lch s, trung bnh l 18,7% nm. Trong mt cuc iu tra tng t nh iu tra ny ca FED, mt
cuc thm d do tp ch BusinessWeek thc hin cui nm 2002 cho thy l ch c 24% s nh u
t mun u t thm vo cc qu tng h ca h hoc vo cc danh mc u t c phiu, gim t
mc 47% mi ch ba nm trc .

[32]. u c c ch hai kha cnh. Th nht, khng c u c th nhng cng ty mi cha qua
th thch (chng hn nh Amazon.com hay Cng ty n in Edison [Edison Electric Light Co.]
trc kia) c l khng bao gi c th huy ng c vn cn thit m rng kinh doanh. C hi
mo him nhng cm d c c li nhun ln l m bi trn cho c my i mi. Th hai, ri ro
c hon i (song khng bao gi b loi b) mi ln chng khon c mua hay bn. Ngi mua
chu ri ro c bn l chng khon c th i xung. Trong khi ngi bn vn chu mt phn
ri ro nh - l kh nng chng khon m anh ta va mi bn c th s ln.

[33]. Mt ti khon bo chng (k qu) gip bn mua chng khon bng tin vay t cng ty
mi gii. Bng cch dng tin vay u t , bn c th kim nhiu hn khi chng khon i ln -
nhng bn cng c th b mt sch nu chng i xung. Vt th chp vay l gi tr ca cc khon
u t trong ti khon ca bn - do bn phi cho thm tin vo ti khon nu gi tr gim
xung di mc bn vay. bit thm thng tin v cc ti khon bo chng (margin account),
hy xem www.sec.gov/investor/pubs/ margin.htm, www.sia.com/publications/pdf/ MarginsA.pdf,
v www.nyse.com/pdfs/ 2001_factbook_09.pdf |34|. Gi tr c s (underlying value) c hiu
l gi tr nn tng, ni ti [ca mt doanh nghip], bao gm c ti sn hu hnh ln v hnh, tc l c
yu t nh lng (ti sn, vn, li nhun) ln yu t nh tnh (cht lng qun l, ti sn tr tu,
thnh tu qu kh) v c th khc vi gi th trng. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp
ting Vit).

[35]. Phin bn sch nm 1965, tr. 8. (Ch thch ca tc gi).

[36]. 30 c phiu cng ty nm trong "r hng ha" tnh ch s trung bnh cng nghip Dow
Jones (DJIA), gi tt l ch s Dow. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[37]. Hy c li cu ca Graham v ch n iu m chuyn gia u t v i nht ny ang

ni: Tng lai ca gi chng khon khng bao gi c th d on c. V khi c tip, bn hy
nhn thy rng tt c nhng g m Graham ni l gip bn nm c s tht ny. V bn khng

395
th d on c hnh vi ca th trng, bn phi hc cch d on v kim sot hnh vi ca bn
thn mnh.

[38]. D bo ca Graham ng n u? Khi mi nhn qua, n c v rt ng: T u nm

1972 n ht nm 1981, chng khon thu c mc sinh li trung bnh hng nm l 6,5% (Graham
khng ni r khong thi gian trong d bo ca mnh, nhng cng hp l nu ta cho l ng ngh
ti khong thi gian 10 nm). Tuy nhin, lm pht gh gm mc 8,6% hng nm trong thi k
ny n mt tt c li nhun m c phiu to ra. Trong phn ny ca chng, Graham tm tt ci
c gi l "biu thc Gordon", v c bn cho rng mc sinh li trong tng lai ca th trng c
phiu s bng tng t sut c tc hin ti cng vi t l tng li tc (earnings growth) k vng. Vi
mc t sut c tc ch di 2% vo u nm 2003, v mc tng li tc di hn khong 2%, cng
vi mc lm pht hn 2% mt cht, mc sinh li trung bnh hng nm trong tng lai khong 6%
l hp l. (Xem phn bnh lun v chng 3.)

[39]. y chng ti t gi thit khung thu cao nht cho nh u t in hnh vi 40% p
dng vo c tc v 20% p dng cho cc li nhun vn. (Ch thch ca tc gi).

[40]. K t nm 1997, khi cc tri phiu kho bc c bo v chng lm pht (Treasury

Inflation-Protected Securities hay TIPS) c pht hnh, c phiu khng cn t ng tr thnh
la chn ti u cho cc nh u t trng ch lm pht gia tng. TIPS, khng nh cc tri phiu
khc, ch tng gi tr nu ch s gi tiu dng tng ln. iu ny bo v mt cch hiu qu nh
u t khng b mt tin sau lm pht, c phiu khng c bo m no nh vy, v nh vy phng
v gi ca chng l rt km chng li cc mc lm pht cao. ( bit thm chi tit, hy xem phn
bnh lun v chng 2.) [411. Ngy nay, cc ch s ph bin rng ri nht c th thay cho ch s
trung bnh cng nghip Dow Jones l ch s chng khon Standard & Poor's 500 ("S&P " hoc "
S&P 500") v ch s Wilshire 5000. Ch s S&P tp trung vo 500 cng ty ln, ni ting to nn
khong 70% tng gi tr ca th trng vn c ng M. Ch s Wilshire 5000 tp trung vo mc
sinh li ca hu ht cc chng khon ln, c kinh doanh cng khai M, gn 6700 chng khon
tt c, song v nhng cng ty ln nht chim gn ht tng gi tr ca ch s ny, mc sinh li ca
Wilshire 5000 thng gn ging vi mc sinh li ca S&P 500. Mt s qu u t tng h chi ph
thp gip cc nh u t gi chng khon trong cc ch s ny nh mt danh mc u t n gin,
tin li (xem chng 9).

[42]. Xem cc trang 404-407 v 418-423.

[43]. bit chi tit hn, hy xem chng 6.

[44]. hiu thm v cc "qu u t c ting", xem chng 9. "S qun l chuyn nghip" do
"mt cng ty t vn u t c cng nhn" c bn n trong chng 10. "Bnh qun chi ph
la" c gii thch trong chng 5.

[45]. Xem chng 8.

[46]. Trong vic bn khng mt c phiu, bn ang nh cc rng gi c phiu s i xung

ch khng i ln. Bn khng l mt qu trnh ba bc: u tin bn vay c phiu ca ai ang
nm gi chng; sau bn bn ngay s c phiu vay, cui cng bn mua b s c phiu trn
tr. Nu gi c phiu i xung, bn c th mua s c phiu thay th vi gi thp hn. Chnh lch
gia gi bn c phiu i vay v gi mua c phiu thay th l lai gp ca bn (li thc thp hn v

396
cn ph c tc hay ph li sut, cng vi ph mi gii). Tuy nhin nu c phiu ln gi ch khng
gim gi, thua l tim tng ca bn l khng gii hn - khin cho bn khng l loi u c khng
chp nhn c i vi hu ht cc nh u t c nhn.

[47]. Vo cui nhng nm 1980, khi m cc v tip qun cng ty th ch v mua li c phn
bng tin va y (n by ti chnh) tng ln nhiu, Ph Wall dng nn cc "quy" kinh doanh
chnh lch gi (arbitrage desk) thu li t nhng sai st trong vic ra gi trong cc giao dch phc
tp ny. H tr nn gii tr ny n ni cc li nhun d kim u bin mt v nhiu quy nh vy
ng ca. Mc d Graham c ni ti vic ny mt ln na (xem trang 198-200), kiu kinh doanh
ny khng cn kh thi hoc ph hp vi a s mi ngi, v ch c cc giao dch nhiu triu la
mi ln thu vo li nhun ng k. Nhng c nhn giu c hoc cc t chc mi c th tn
dng chin lc ny thng qua cc qu phng v chuyn kinh doanh chnh lch gi trong st nhp
hoc "s kin".

[48]. Gia nh Rothschild, ng u l Nathan Mayer Rothschild, tng l quyn lc chi phi
lnh vc ngn hng u t v mi gii chu u th k 19. c v mt lch s honh trng, hy
xem cun The House oi Rothschild. Mone/s Prophet (Gia nh Rothschild: Nhng nh tin tri v
tin bc, 1798-1848) (Viking, 1998) ca Niall Ferguson.

[49]. Graham cn i xa hn na khi gii thch tng khi nim ch o trong nh ngha ca
ng: "phn tch k lng" c ngha l "nghin cu cc thng tin di nh sng ca cc tiu chun
nh v s an ton v gi tr", trong khi "an ton vn" ngha l "bo v khi s thua l trong tt
c cc iu kin hay dao ng thng thng hoc tng i nhiu kh nng xy ra", cn mc sinh
li "tha ng" (hay "tha mn") ni ti "bt k t sut sinh li, d thp c no, m nh u t c
th chp nhn c, vi iu kin anh ta hot ng tng i thng minh." (Phn tch chng khon,
bn in nm 1934, trang 55-56).

[50]. Phn tch chng khon, bn in nm 1934, trang 310.

[51]. Theo nh Graham khuyn trong mt bi phng vn, "Bn hy t hi mnh: Nu khng
c th trng cho cc c phiu ny, liu ti c mun u t vo cng ty ny vi cc iu kin ny
khng?" (Forbes, 1/1/1972, trang 90).

[52]. Mua bn trong ngy (day trading): mua v bn (hoc bn khng v mua li) cng mt
loi chng khon trong cng mt ngy. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[53]. Ngun: Steve Galbraith, bo co nghin cu ca Sanford c. Bernstein & Co., ngy
10/1/2000. Cc c phiu trong hnh ny c mc sinh li trung bnh 1196,4% vo nm 1999. Chng
mt i trung bnh 79,1% mc sinh li vo nm 2000, 35,5% vo nm 2001, v 44,5% vo nm 2002
- ph hy tt c li nhun ca nm 1999, v cn nhiu hn th na.

[54]. Thay v m mng xa vi, ng l Streisand nn nghe theo Graham. Nh u t thng

minh khng bao gi b mt c phiu ch v gi th trng ca n gim; c lun phi hi trc tin
xem gi tr c s ca cng ty c thay i hay khng.

[55]. Ch 12 thng sau, c phn ca Juno teo xung ch cn 1,093 la.

[56]. K hiu bng thng tin in t ca mt cng ty l nhng ch vit tt, thng t mt n
bn ch ci, tn cng ty c nhanh khi nhn dng mt chng khon vi mc ch kinh doanh.

397
 [57]. y khng phi mt v nhm ln duy nht; c t nht ba ln khc trong nhng nm
1990 m nhng ngi mua bn trong ngy khin gi cc chng khon nhm ln vt ln khi h
nhm k hiu thng tin in t ca n vi k hiu ca mt cng ty Internet mi.

[58]. Vo nm 2000 v 2001, Amazon.com v Qualcomm ln lt mt tng cng 85,5% v

71,3%.

[59]. Shwert tho lun v cc pht hin ny trong mt bi nghin cu tuyt vi "Nhng iu
bt thng v tnh hiu qu th trng" c th xem ti http://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm.

[50]. Xem Plexus Group Commentary 54, "Phn bng ni chnh thc ca cc chi ph giao dch
cao nht", thng 1, 1998, ti www.plexusgroup.com/ fs_research.html.

[61]. James O'Shaughnessy, What Works on Wall Street (McGraw-Hill, 1996), trang xvi,
273-295.

[62]. Mt s ngc i c bit khin cho hai qu 0'Shaughnessy cn sng st (gi c

gi l qu Hennessy) bt u biu hin kh tt ngay khi 0'Shaughnessy tuyn b rng ng s chuyn
vic qun l cho mt cng ty khc. Nhng ngi nm gi c phn ca qu tc in ln. Trong mt
cuc tr chuyn trn www.morningstar.com, mt ngi gin gi ni: 'Ti ngh chc 'di hn' i
vi 0'S l 3 nm... Ti hiu ni au ca bn. Ti cng t nim tin vo phng php ca 0'S...
Ti ni vi mt s bn b v ngi thn v qu ny, v gi ti mng v h khng lm theo li
khuyn ca ti.

[63]. Xem Jason Zweig, "Li nhun gi", Money, thng 8/1999, trang 55-57. Mt tho lun k
lng v Bn K Ngc cng c th xem ti www.investorhome.com/ fool.htm.

[64]. Ti cui nhng nm 1990, li khuyn ny-ph hp vi cc qu ti tr hoc t thin vi

thi gian u t di v tn - lan ti nhng nh u t c nhn c cuc sng hu hn. Trong bn
in nm 1994 ca cun sch gy nh hng ca mnh, Stocks for the Long Run (C phiu cho di
hn), gio s ti chnh Jeremy Siegel ca i hc Wharton khuyn rng nhng nh u t "liu
lnh" nn mua bng tin vay theo hnh thc kinh doanh bo chng, vay hn mt phn ba tr gi rng
ca mnh nhn chm 135% ti sn ca mnh vo c phiu, c nhng vin chc chnh ph cng
lm theo: thng 2/1999, Ngi (the Honorable) Richard Dixon, B trng Ti chnh bang Maryland,
ni vi khn gi mt hi tho u t: "Khng c l g bt k ai t tin vo qu tri phiu.

[65]. y l mt trong nhng nh gi sai him c ca Graham. Vo nm 1973, ch hai nm

sau khi Tng thng Richard Nixon p t lut kim sot tin lng v gi c, mc lm pht t ti
8,7%, mc cao nht k t cui Chin tranh Th gii th hai. Mi nm t 1973 n ht 1982 l thi
k lm pht nht trong lch s nc M ng i, khi m gi sinh hot gn nh tng gp i.

[66]. iu ny c vit trc quyt nh "ng bng" gi c v lng bng ca Tng thng
Nixon vo thng 8 nm 1971, theo sau l h thng kim sot "Giai on 2" ca ng. Nhng din
bin quan trng ny s xc minh cho cc quan im ni trn. (Ch thch ca tc gi).

[67]. T sut li tc trn 425 chng khon cng nghip ca ch s Standard & Poor's l vo
khong 11,5% trn gi tr ti sn - mt phn nh vo vic tnh c cng ty IBM ln v c li nhun
cao, vn khng nm trong 30 c phiu pht hnh ca DJIA. {Ch thch}

398
 [69]. Mt biu cng b bi hng American Telephone & Telegraph vo nm 1971 ch ra
rng nhng mc ph dch v in thoi ti gia vo nm 1970 c phn thp hn ca nm 1960. (Ch
thch ca tc gi).

[70]. John Pierpont Morgan l nh ti chnh quyn lc nht cui th k 19 u th k 20. Do

nh hng rng ln ca mnh, ng lin tc c hi xem liu th trng chng khon s c kt
qu g tip theo. Morgan a ra mt cu tr li ngn gn v lun lun chnh xc l: "N s ln
xung." Xem Jean Strouse, Morgan: Nh ti chnh M (Morgan: American Financier) (Random
House, 1999), trang 11.

[71]. Nh trit l u t Peter L. Bernstein cm thy Graham "sai bt" v cc kim loi qu,
c bit l vng, khi m n (t nht l trong nhng nm sau khi Graham vit chng ny) th hin
kh nng vt bc vt qua lm pht. C vn ti chnh William Bernstein ng khi ch ra rng
mt phn nh xu dnh lm qu kim loi qu (chng hn, 2% tng ti sn ca bn) l qu t
nh hng xu ti mc sinh li tng th ca bn nu vng biu hin km. Nhng, khi vng biu
hin tt, mc sinh li ca n thng tuyt vi - c khi vt qu 100% mt nm - n ni ch mnh
n thi c th bin mt danh mc u t m m tr thnh sng bng. Tuy nhin, nh u t thng
minh trnh u t trc tip vo vng, vi chi ph lu tr v bo him cao; ngc li, h s tm ra
mt qu u t tng h a dng chuyn v chng khon ca cc cng ty kim loi qu v mc ph
di 1% chi ph hng nm. Hy gii hn lng tin u t ca bn mc 2% tng ti sn ti chnh
ca mnh (hoc c th l 5% nu bn trn 65 tui).

[72]. c ng trn Wall Street Journal, thng 10 nm 1970. {Ch thch ca tc gi).

[73]. Cc Thng k Lao ng M, ni tnh ch s gi tiu dng o lm pht, c mt trang

web y v c ch ti www.bls.gov/cpi/home.htm.

( c mt bi miu t sng ng v khung cnh "lm pht cht", hy xem:

vww.pbs.org.newshour/bb/economy/july-dec97/ inflation_12-16.html. Vo nm 1996, Hi ng
Boskin, mt nhm cc nh kinh t c chnh ph yu cu iu tra xem mc lm pht chnh thc c
chnh xc khng, c tnh rng n b phng i, thng l gn 2 im phn trm mt nm.
c bo co ca Hi ng ny, xem www.ssa.gov/history/reports/ boskinrpt.html. Nhiu chuyn gia
u t gi y cm thy gim pht, hay gi gim, l mi nguy him cn ln hn lm pht, cch tt
nht phng v trc ri ro ny l a cc tri phiu vo lm mt thnh phn c nh trong danh
mc u t ca bn. (Xem phn bnh lun ca chng 4)

[75]. hiu thm nhiu quan im hn v cm by c x ny, hy c cc tc gi Eldar

Shafir, Peter Diamond v Amos Tversky, "o gic ng tin" trong cun La chn, gi tr v c
cu (Choices, Values, and Frames) do Daniel Kahneman v Amos Tversky bin tp (Cambridge,
2000), trang 335-355.

[76]. Nm tng thng Jimmy Carter c bi pht biu ni ting phin mun, trong
ng cnh bo v mt cuc khng hong nim tin, ci s "tn cng chnh tri tim, tm hn v tinh
thn ch ca dn tc" v "e da hy dit c cu chnh tr v x hi M".

[77]. Xem cc tc gi Stanley Fischer, Ratna Sahay v Carlos A. Vegh, bi "S thi phng
hin i v lm pht cao", Cc Nghin cu Kinh t Quc gia (M), bi nghin cu 8930, ti
www.nber.org/papers/w8930.

399
 [78]. Tht vy, nc M tng c hai thi k siu lm pht. Trong Cch mng M gi c
gn nh nhn ba mi nm k t nm 1777 n ht 1779, vi mt pao (0,454 kg) b gi 12 la v
mt thng bt m gi 1.600 la bang Massachusetts di quyn lc lng Cch mng. Trong
cuc Ni chin, lm pht d di mc hng nm l 29% ( min Bc) v gn 200% ( min Nam,
theo phe Hp bang ly khai). Gn y hn, nh nm 1946, lm pht t 18,1% M.

[79]. Ti phi cm n Laurence Siegel ca Qu Ford v thng tin cay c m chnh xc ny.
Ngc li vi n vo lc gim pht (tc l gi gim lin tc) th ngi cho vay c li hn ngi i
vay - l l do v sao hu ht cc nh u t nn gi t nht mt phn nh ti sn ca mnh lm
tri phiu, nh mt dng bo him i vi gi c gim pht.

[80]. Khi mc lm pht l m, khi nim k thut ca n l "gim pht". Thng thng th
ban u gi c gim thng xuyn nghe c v hp dn, cho n lc bn ngh ti v d v Nht Bn.
Gi c gim pht Nht t nm 1989 n nay, v gi tr ca bt ng sn v th trng c phiu
gim nm ny qua nm khc - s tra tn long khng ngt i vi nn kinh t ln th hai th gii
ny.

[81]. Theo Ibbotson Associates, c phiu, tri phiu, hi phiu v lm pht, Sch hng dn
nm 2003 (Stocks, Bonds, Bill, and Inflation, 2003 Handbook) (Ibbotson Associates, Chicago,
2003), Bng 2-8. Quy lut ny cng xut hin r rng ngoi nc M: B, v c, nhng ni
m lm pht c bit cao vo th k 20, "lm pht c v c tc ng tiu cc ti c th trng c
phiu v tri phiu", theo li ca Elrroy Dimson, Paul Marsh v Mike Stauton trong cun S chin
thng ca ngi lc quan: 101 nm ca li nhun u t ton cu (Triumph of the Optimist: 101
Years of Global Investment Returns) (Princeton University Press, 2002), trang 53.

[82]. Thng tin y , tuy c lc khng c cp nht, v REITs c ti www.nareit.com.

[83]. c thm thng tin, hy xem cc trang www.vanguard.com,

www.cohenandsteers.com, www.columbiafunds.com v www.fidelity.com. L do u t vo
qu REIT s yu i nhiu nu nh bn s hu mt ngi nh, bi v n to cho bn mt khon tin
t sn t nhin trong s hu bt ng sn.

[84]. Mt bi gii thiu hay v TIPS c th c xem ti

WMW.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm. c v cc tho lun su hn, hy xem
www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/ 200232pap.pdf, www.tiaa-crefinstitute.org/
Publications/residags/73_09-2002.htm; v www.bwater.com/researchJbonds.htm.

[85]. Loi ti khon tit kim nhm gim thu nhp chu thu cn c theo mc 401 (k) trong
b Lut Thu thu nhp ni a ca M theo bn s khng phi chu thu thu nhp cho khon tin
gi vo ti khon 401 (k) n khi v hu mi rt ra. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp
ting Vit).

[86]. bit thm chi tit v cc qu ny, hy xem www.vanguard.com hoc

www.fidelity.com.

[87]. C ch s Standard & Poor's v Dow Jones u tnh con s trung bnh ring cho cc
cng ty dch v tin ch cng cng v vn ti (ch yu l cc cng ty ng st). K t nm 1965

400
Th trng Chng khon New York tnh ton mt ch s i din cho nhng din bin ca tt c
nhng c phn thng nim yt ti . {Ch thch ca tc gi).

[88]. Nghin cu ny dng cui cng ca n l ca Lawrence Fisher v James H. Lorie, 'T
sut sinh li ca u t vo c phiu thng: d liu ca tng nm, 1926-1965", The Journal of
Business (Tp ch Kinh doanh), tp XLI, s 3 (thng 7/1968), trang 291- 316. c tm tt v nh
hng rng ln ca nghin cu ny, hy xem http://libary.dfaus.com/ rep r i nts/work_of_a rt/.

[89]. Do Trung tm Nghin cu gi chng khon ca i hc Chicago thc hin, c qu

Charles E. Merrill Foundation ti tr. (Ch thch ca tc gi).

[90]. Xem trang 67-69.

[91]. 'T l gi/li tc" (P/E) ca mt c phiu, hoc ca mt ch s trung bnh th trng nh
ch s 500 c phiu S&P, l mt cng c n gin o nhit th trng. Nu chng hn mt
cng ty kim c 1 la li nhun rng nm va qua trn mi c phiu, v c phiu ca n c
bn vi gi 8,93 la mt c phiu, th t l gi/li tc ca n s l 8,93, cn nu c phiu ca n
c bn vi gi 69,70 la, th ch s gi/li tc ca n s l 69,7. Ni chung, ch s P/E di 10
c coi l thp (r);gia 10 v 20 c coi l trung bnh, v ln hn 20 c coi l cao (t). (
bit thm v ch s P/E, hy xem trang 191).

[92]. "Growth stock": c phiu m li tc/thu nhp tng nhanh hn mc chung ca ton ngnh
hoc ca th trng. Nhng cng ty nh vy tr t hoc khng tr c tc m dng li nhun ti
u t sn xut. {Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[93]. iu ny c vit ln u tin vo nm 1971 khi ch s DJIA mc 940. Quan im

ngc li thng c trn Ph Wall c minh ha trong mt nghin cu chi tit, a ra mc
nh gi trung v l 1520 cho ch s DJIA vo nm 1975. iu ny s tng ng vi mc gi tr
gim l, v d, 1200 vo gia nm 1971. Vo thng 3 nm 1972, DJIA mt ln na li mc 940
sau mt ln gim xung mc 798. {Ch thch ca tc gi). Mt ln na, Graham ng. "Nghin
cu chi tit" m ng ni ti qu lc quan trc c mt thp k: ch s trung bnh cng nghip
Dow Jones khng ng ca vi mc trn 1520 cho ti tn ngy 13/12/1985.

[94]. Nu khng tnh c tc, c phiu gim 47,8% hai nm .

[95] . Ti thp k 1840, cc ch s ny c m rng bao gm ti a l 7 c phiu ti chnh

v 27 c phiu ng st mc d vy vn l mt mu i din ng ngn ca th trng chng
khon tr tui v huyn no ca M.

[96]. Mc gi c phiu r hn ng nhin khng c ngha l s k vng mc sinh li chng

khon 7% ca cc nh u t s c hin thc ha.

[97]. Hy xem Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run (McGraw-Hill, 2002), trang 94, v
Robert Arnott v William Bernstein, "Lm long hai phn trm", bi nghin cu, thng 7 nm 2002.

[98]. C phiu u i c tc gi xp vo "c phiu hng trn", cn "c phiu thng"

"hng di" (xem chng 11, trang 316 ). {Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[99]. Xem phn "Kt lun" ca Graham chng 2, trang 74.

401
 [100]. Gi khng ghi n v tin c ngha l tnh theo phn trm mnh gi. Xem ch thch ca
tc gi chng 6. {Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[101]. T sut li tc min thu cao hn, c an ton, c th t c t mt s Tri phiu

thu nhp cng nghip (Industrial Revenue Bond) nht nh, mt th kh mi trong nhng pht minh
ti chnh. Chng s l mi quan tm c bit i vi nh u t mnh bo. (Ch thch ca tc gi).

[102]. S phn i ca Graham i vi cc tri phiu c t sut li tc cao ngy nay gim
xung do s ph bin ca cc qu u t h tng, gip ri rng cc ri ro v nghin cu v vic s
hu "tri phiu rc". Xem bnh lun v chng 6 bit thm chi tit.

[103]. Cc tri phiu "New Housing" v phiu n "New Community" gi khng cn na. Cc
tri phiu New Housing Authority c bo h bi B Pht trin nh v th M (HUD) v c
min thu thu thp, nhng chng khng c pht hnh t 1974. Cc phiu n New Community,
cng c bo h bi HUD, c y quyn nh mt lut Lin bang c thng qua vo nm 1968.
Khong 350 triu la tin cc phiu n ny c pht hnh trong nm 1975, nhng chng trnh
b ngng vo nm 1983.

[104]. "Phiu li" ca mt tri phiu l mc li sut ca n mt tri phiu c "phiu li thp "
c mc li sut thu nhp thp hn trung bnh th trng.

[105]. Mc d l l ca Graham vn c th p dng c, song cc con s thay i. Cc

cng ty hin ti c th khu tr 70% thu nhp h nhn c t c tc, v mc thu thu nhp tiu
chun l 35%. Do mt cng ty s tr khong 24,50 la tin thu trn 100 la tin c tc ca
mt chng khon u i, so vi 35 la tin thu trn 100 la thu nhp li. Cc c nhn tr cng
mc thu thu thp trn c tc v thu nhp li, nn cc chng khon u i khng c li th thu no
dnh cho h.

[106]. bit thm s phn bit gia s u t kh khn v vt cht vi kh khn v tr tu v

cm xc, xem chng 8 v chng "Ba cch lm mt nh u t thnh cng" ca Charles D.
Ellis, trong Tuyn tp ca nh u t {The Investor's Anthology ) ca Charles D. Ellis v James R.
Vertin (John Wiley & Sons, 1997) trang 72.

[107]. Mt ln tm kim trn Google gn y cho cm t "age and asset allocation" (tui v
cch phn b ti sn) cho hn 30.000 kt qu trn mng.

[108]. James K. Glassman v Kevin A. Hassett, Dow 36,000.The New strategy for Profiting
from the Coming Rise in the stock Market (Dow 36.000. Mt chin lc mi nhm kim li t s
tng gi sp n trn th trng chng khon) (Times Business, 1999), trang 250.

[109] . c mt bi lun tuyt vi v hin tng tm l ny, hy c bi ca Daniel Gilbert

v Timothy Wilson, "Mong mun nhm", ti www.wjh.harvard .ed u/dtg/
Gilbert_&_Wilson(Miswanting).pdf.

[110]. cho n gin, v d ny gi nh rng chng khon tng ngay lp tc.

[111]. Vi nm thu 2003, khung thu Lin bang thp nht l cho nhng ngi c thn kim
c di 28.400 la, hoc mt i kt hn (np t khai thu chung) c thu nhp t hn 47.450
la mt nm.

402
 [112]. Hai my tnh trc tuyn c th gip bn tnh li tc sau thu ca cc tri phiu th v
tri phiu chu thu c ti www.investingbonds.com/cgi-bin/ calculator.pl v www.lebenthal.com/
index_infocenter.html. quyt nh xem mt tri phiu th c dnh cho bn hay khng, hy tm
"t sut li tc tng ng c tnh thu" (taxable equivalent yield") c tnh bi cc my tnh
ny, sau so snh kt qu vi t sut li tc hin c trn cc tri phiu Kho bc
(http://money.cnn.com/markets/ bondcenter hoc www.bloomberg.com/markets/ C13.html). Nu t
sut li tc ca cc tri phiu kho bc cao hn t sut li tc tng ng chu thu, th cc tri
phiu th khng phi l dnh cho bn. D sao, bn hy cn thn rng cc tri phiu v qu th
c mc li tc thp hn, dao ng gi ln hn, so vi hu ht cc tri phiu chu thu khc. Hn
na, mc thu ti thiu thay th, by gi ang nh vo nhng ngi M thu nhp trung bnh, c
th v hiu ha cc li th ca tri phiu th.

[113] . c bi gii thiu xut sc v u t tri phiu, hy xem

http://flagship.vanguard.com/web/ planret/ AdvicePTIBInvestmentsInvestinginBonds.html#Interes
c mt gii thch d hiu hn na v tri phiu, hy c http://money.cnn.eom/pf/101/lessons/7/.
Mt danh mc u t "bc thang", gi cc tri phiu vi cc k hn khc nhau, l mt cch khc
bo h khi ri ro do mc li sut.

[114] . bit thm thng tin, hy xem www.vanguard.com; www.fidelity.com,

www.schwab.com, v www.troweprice.com.

[115] . xem mt bi tm tt trc tip c th c c, ln trang

www.aaii.com/promo/20021118/ bonds.shtml.

[116]. Vit tt ca collateralized mortgage obligation (phiu n c th chp a dng ha k

hn): mt loi tri phiu t cng mt khon vay c chia nh thnh nhiu lp k hn vi u tin
chi tr khc nhau, nhm gim thiu ri ro thu hi trc hn nhng li sut v tnh thanh khon thp.
(Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[117]. Ni chung, cc khon nin kim khng c nh khng hp dn i vi cc nh u t

di 50 tui ang trng i s khung thu cao trong thi gian ngh hu, hoc nhng ngi cha
ng gp ti a cho ti khon 401 (k) hoc IRA (ti khon hu c nhn) ca mnh. Cc nin kim c
nh (vi ngoi l ng k l cc nin kim t TIAA-CREF) c th thay i cc mc "bo m" ca
mnh v vt bn bng cc ph t b. c c s phn tch k lng v khch quan v nin kim,
hy xem hai bi bo xut sc ca Walter Updegrave: 'Thu nhp sut i," Money, s thng 7/2002,
trang 89-96, v "Sch hng dn cho ngi mua nin kim," Money, thng 11/2002, trang 104-110.

[118]. bit thm v vai tr ca c tc trong mt danh mc u t, xem chng 19.

[119]. Vo u nm 1949, mc sinh li trung bnh hng nm ca c phiu trong vng 20 nm

trc l 3,1% so vi 3,9% ca cc tri phiu kho bc di hn - tc 10.000 la u t vo c
phiu s thnh 18.415 la trong khong thi gian , trong khi cng mt lng tin y u t vo
tri phiu s thnh 21.494 la. iu hin nhin l nm 1949 tr thnh thi im tuyt vi
mua c phiu: Trong thp k tip sau , ch s 500 chng khon ca Standard & Poor's tng trung
bnh 20,1% mt nm, mt trong nhng t l li sut di hn tt nht trong lch s chng khon M.

403
 [120]. Cc nhn xt trc y ca Graham c ti trang 34-35. Hy th tng tng xem ng s
ngh g v th trng chng khon cui nhng nm 1990, khi m mi mc cao k lc mi c coi
l "bng chng" na rng c phiu l cch lm giu khng ri ro!

[121]. Ch s trung bnh cng nghip Dow Jones lc ng ca vi mc cao k lc 381,17

vo ngy 3/9/ 1929. N ng ca ch vi mc cao hn th vo ngy 23/11/1954 - hn mt phn t
th k sau - khi n t ti 382,74. (Khi bn ni bn mun s hu c phiu "cho lu di", bn c
ngh thi k c th di ti chng no - hay c nhiu nh u t mua vo nm 1929 khng cn
sng vo nm 1954?) Tuy nhin, vi nhng nh u t kin tr ti u t thu nhp ca mnh, th
mc sinh li c phiu l dng trong thi k ng l ti tm ny, chng qua ch v t sut c tc
tnh trung bnh cao hn 5,6% mt nm. Theo cc gio s Elroy Dimson, Paul Marsh v Mike
Stauton ca Trng Kinh doanh London, nu bn u t 1 la vo c phiu M vo nm 1900 v
tiu ht c tc ca mnh, danh mc u t ca bn s thnh 198 la vo nm 2000. Nhng nu
bn ti u t c tc ca mnh, danh mc u t ca mnh s bin thnh 16.797 la! Hon ton
khng phi l mt suy ngh nhn li qu kh, c tc l sc mnh ln nht trong vic u t c
phiu.

[122]. Ti sao "mc gi cao" ca c phiu li nh hng ti t sut c tc ca chng? T sut

c tc ca mt c phiu l t l c tc tin mt ca n i vi gi ca mt c phn thng. Nu mt
cng ty tr 2 la c tc mi nm trong khi gi c phiu ca n l 100 la th t sut c tc ca
n s l 2%. Nhng nu gi c phiu tng gp i trong khi mc c tc ng yn, th t sut c tc
s gim xung cn 1%. Vo nm 1959, khi m xu hng Graham nhn thy vo 1957 uc tt
c mi ngi bit n, hu ht cc "hc gi" Ph Wall tuyn b rng n s khng th ko di. Trc
cha bao gi c phiu li c t sut c tc thp hn tri phiu; v li, do c phiu ri ro hn tri
phiu, ti sao li c ngi mua chng tr phi ngi ta tr thm li nhun c tc n b cho mc
ri ro cao hn? Cc chuyn gia lp lun rng cc tri phiu s ch c t sut li tc cao hn c phiu
trong nhiu nht l vi thng, v sau mi chuyn s tr li "bnh thng". Hn bn thp k sau,
mi quan h cha tng tr li bnh thng; t sut c tc ca chng khon (cho ti gi) vn lun
thp hn mc t sut li tc ca tri phiu.

[123]. Xem trang 74 v 106-107.

[124]. bit thm mt quan im na v s a dng, xem phn ng khung trong bnh lun
v chng 14 (trang 409).

[125]. Nh u t thn trng ngy nay vn nn i hi t nht 10 nm thanh ton c tc lin tc

(iu ny s loi khi phm vi xem xt ch mt thnh vin ca ch s trung bnh cng nghip Dow
Jones l Microsoft v vn cn t nht 317 chng khon chn trong ch s S&P 500). K c i
hi 20 nm thanh ton c tc lin tc cng khng phi l gii hn qu ng; theo Morgan Stanley,
255 cng ty trong ch s S&P 500 t c tiu chun ny vo cui nm 2002.

[126]. "Quy tc 72" l mt dng c tr tu hu ch. tnh thi gian mt lng tin cn tng
gp i gi tr, ch cn ly 72 chia cho mc tng d kin ca n. Vi 6% chng hn, tin s tng gp
i trong 12 nm (72/6 = 12). Vi mc 7% m Graham a ra, mt chng khon tng s tng gp
i gi tr ca n ch trong 10 nm (72/7,1 = 10,1 nm).

[127]. Graham ni ti im ny trn trang 90.

404
 [128] . ch ra rng cc nhn nh ca Graham vn lun lun ng, chng ti c th thay
IBM bng Microsoft v Texas Instruments bng Cisco. Cch nhau 30 nm, m cc kt qu ging
nhau n k l: c phiu ca Microsoft gim 55,7% t nm 2000 n 2002, trong khi c phiu ca
Cisco - tng khong 50 ln trong su nm trc - mt 76% gi tr ca n t nm 2000 n
2002. Cng nh vi Texas Instruments, mc gim gi ca Cisco ln hn mc gim li tc ca n
li tc ca n ch gim c 39,2% (khi so snh mc trung bnh ba nm cho cc nm 1997-1999 vi
mc ca cc nm 2000-2002). vn vy, chng cng tng nng th ng cng au.

[129]. H s li tc (earnings multiplier) l t ng ngha ch t l gi/li tc (P/E), n o xem

nh u t sn sng tr gi bao nhiu cho mt chng khon so vi kh nng sinh li ca ngnh kinh
doanh c s ca chng khon . (Xem ch thch 2 trang 86 ca chng 3.) [1301. Cc nh u
t ngy nay c th t to ra h thng t ng qun l cht lng cc c phiu ca mnh bng
cch dng cc "h theo di danh mc u t " tng tc ti nhng trang web nh
www.quicken.com, moneycentral.msn.com, finance.yahoo.com, v www.morningstar.com. Tuy
nhin, Graham chc s cnh bo bn khng nn da dm qu nhiu vo mt h thng nh vy; m
bn phi s dng l l ca bn thn b p cho phn mm.

[131]. Practical Formulas for Successful Investing (Cc cng thc thc dng cho u t thnh
cng), Weu Funk, Inc., 1953. (Ch thch ca tc gi).

[132]. cp nht s liu ca Graham, hy ly mi lng tin la trong phn ny v nhn n

ln nm ln.

[133]. Trong nhng phng php ton hc a ra quyt nh u t hin nay, nh ngha
"ri ro" theo s thay i gi trung bnh, tc "tnh d bin ng", tr thnh mt thng l chun.
Hy c, chng hn, An Introduction to Risk and Return (Gii thiu v ri ro v li nhun), ca
Richard A. Brealey, The M.I.T. Press, 1969. Chng ti cho rng cch dng t "ri ro" nh vy c
hi hn l c li cho quyt nh u t sng sut - v nhn mnh qu nhiu vo s dao ng ca th
trng. (Ch thch ca tc gi).

[134]. Tt c 30 cng ty trong ch s DJIA u t c tiu chun ny vo nm 1971. (Ch

thch ca tc gi).

[135] . Trong th trng ngy nay, c coi l ln, mt cng ty phi c tng gi tr chng
khon (hoc "vn th trng") t nht l 10 t la. Theo bng thng k chng khon trc tuyn ti
http://screen.yahoo.com/stocks.html, iu ny c ngha l bn c khong 300 chng khon chn,
vo u nm 2003.

[136]. Tc 8 gi ti. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[137]. Peter Lynch v John Rothchild, trong cun One Up on Wall Street (Mt k ln Ph
Wall) (Penguin, 1989), trang 23.

[138] . Phng vn Kevin Landis trn chng trnh Trong ng tin (In the Money) ca CNN
vo ngy 5/ 11/1999, 11 sng, gi chun min ng Hoa K (EST). Nu cc s liu ca Landis c
th hin c iu g, th "nhng iu bn bit" khng phi l "tt c nhng g bn tht s cn"
chn chng khon mt cch thnh cng. T cui nm 1999 n cui nm 2002, qu ca Landis
(ton nhng cng ty cng ngh m ng nhn l quen bit "trc tip" t tr s ca mnh ti Silicon

405
Valley) mt 73,2% gi tr, mt c m cn mnh hn c qu cng ngh trung bnh phi chu
trong thi k .

[139] . Theo Sarah Lichtenstein v Baruch Fischhoff, "Liu nhng ngi bit nhiu hn c bit
nhiu hn v vic h bit c nhiu n u?", Hnh vi ca t chc v kh nng ca con ngi
(Organizational Behavior and Human Performance) , tp 20, s 2, thng 12/1977, trang 159-183.

[140]. Xem Gur Huberman, "S quen bit nui dng u t "; Joshua D. Coval v Tobias J.
Moskowitz, "a l hc u t "; v Gur Huberman v Paul Sengmuller, "Chng khon cng ty
trong cc chng trnh 401 (k)," tt c u c ti http://papers.ssrn.com.

[141]. Theo gio s ti chnh Charles Jones ca Trng Thng mi Columbia, gi ca mt

giao dch nh, mt chiu (mua hoc bn) vi mt chng khon nim yt trn s Giao dch Chng
khon New York gim t 1,25% vo thi ca Graham xung cn 0,25% vo nm 2000. Vi
nhng t chc nh qu h tng u t, cc mc gi ny tht ra cao hn. (Hy c Charles M.
Jones, "Mt th k ca tnh thanh khon v chi ph giao dch trn th trng chng khon", ti
http://papers.ssrn.com.)

[142]. gip quyt nh xem cc chng khon m bn s hu c a dng trn nhiu khu
vc cng nghip khc nhau, bn c th s dng chc nng 'Instant X-Ray" (Chp X-quang tc
khc) min ph c ti www. momingstar.com hoc c phn thng tin khu vc (Tiu chun phn
loi ngnh cng nghip ton cu) ti www.standardandpoors.com.

[143]. Discount broker: C nhn hoc t chc mua bn chng khon cho khch hng vi chi
ph thp v khng c nhim v t vn cho khch hng. (Ch thch C3 ngi dch v Ban bin tp
ting Vit).

[144]. Rip Van Winkle l nhn vt chnh trong truyn ca Washington Irving, chm vo gic
ng 20 nm v thy mi s thay i nhiu khi tnh dy. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp
ting Vit).

[145]. bit thm v cch phn tch gi mt phn danh mc u t ca bn l chng

khon ngoi, hy xem trang 211-213.

[146]. Ngun: s liu thng k do Ibbotson Associates cung cp. Mc d cc nh u t ring

l khng c mua ton b S&P 500 cho n tn nm 1976, v d ny vn chng t sc mnh ca
vic mua nhiu thm khi gi chng khon i xung.

[147]. y Graham l ming. Sau khi nhn mnh trong chng 1 rng khi nim v mt
nh u t "mnh bo" khng ph thuc vo lng ri ro m bn tm kim, m vo lng cng sc
m bn sn sng b ra, Graham li ri vo cch ngh thng thng rng cc nh u t mnh bo th
phi "xng xo" hn. Tuy nhin, phn cn li ca chung ch r rng Graham vn gi khi nim
gc ca mnh. (Nh kinh t v i ngi Anh John Maynard c v l ngi u tin dng t "mnh
bo" (enterprise) nh mt t ng ngha vi s u t phn tch.)

[l48]. Cc "pht hnh c phiu li cao" l cc tri phiu cng ty c li sut cao hn trung bnh
(trn th trng ngy nay th t nht l 8%) hoc cc c phiu u i c t sut c tc cao (10% hoc
hn). Nu mt cng ty phi tr c mc li sut vay tin, l mt tn hiu c bn th hin rng
n rt ri ro. bit thm v cc tri phiu t sut cao hoc tri phiu rc, xem trang 168-170.

406
 [149]. Vo u nm 2003, t sut tng ng ca hoa li tri phiu l 5,1% trn cc tri
phiu cng ty cp cao v 4,7% trn cc tri phiu th min thu k hn 20 nm. cp nht v
cc mc t sut ny, hy xem www.bondsonline.com/asp/news/ composites/html hoc
www.bloomberg.com/markets/ rates.html v www.bloomberg.com/markets/ psamuni.htm.

[150]. Nm 1970 ng st Milwaukee bo co s thm ht ln. N tm ngng vic tr

li vi cc tri phiu thu nhp ca n, v gi ca tri phiu pht hnh 5% gim xung cn 10.
(Ch thch ca tc gi).

[151]. V mt v d gn y cng c thm mt cch au n kin ca Graham, hy xem

trang 169 di y.

[152]. Gi tri phiu c bo gi theo phn trm mnh gi, tc l ca 100. Mt tri phiu c
gi "85" ngha l ang c bn vi gi 85% gi tr ban u ca n mt tri phiu ban u c bn
vi gi 10.000 la, nhng by gi bn vi mc 85, s c gi l 8.500 la. Khi cc tri phiu
c bn di 100, chng c gi l tri phiu "chit khu" hay tri phiu "di gi" (discount
bond); trn 100, chng tr thnh tri phiu "trn gi" (premium bond).

[153]. V d: tri phiu u i u tin 6 la ca Cities Service, khi khng tr c tc, bn

mc rt thp, ch 15 vo nm 1937 v mc 27 vo nm 1943, khi m khon cng dn t ti
60 la mt c phiu. Vo nm 1947 n b thu hi bi s giao dch chng khon vi mc
196,50 la cho cc phiu n 3% vi mi c phn, v n c bn vi mc gi cao ti 186. (Ch
thch ca tc gi).

[154] . Mt nghin cu thng k cu k thc hin di s ch o ca C quan Nghin cu

Kinh t Quc Gia cho thy rng y ng l s tht. Graham ang ni n W. Braddock Hickman,
Corporate Bono Quality and Investor Experience (Cht lng tri phiu cng ty v kinh nghim nh
u t) (Princeton University Press, 1958). (Ch thch ca tc gi). Cun sch ca Hickman sau
gy cm hng cho Michael Milken ca cng ty Drexel Burnham Lambert a ra cch to vn c
t sut li tc cao cho nhng cng ty vi cc nh gi tn nhim tt, gip khi ng s mua li c
phn bng n by ti chnh v tro lu thu tm dng th ch vo cui nhng nm 1980.

[155]. Cc c phiu thng pht hnh mi - pht hnh ra cng chng ln u (initial public
offerings tc IPO) - thng c bn vi "chit khu bao tiu (hoa hng cho ngi bao tiu)
khong 7%. Ngc li, hoa hng ca ngi mua vi cc c phiu thng c l vo khong di
4%. Mi khi Ph Wall kim c khong gn gp i vi vic bn ci mi so vi bn ci c, th ci
mi hn s kh bn hn.

[156]. Gn y, cc gio s ti chnh Owen Lamont ca i hc Chicago v Paul Schultz ca

i hc Notre Dame cho thy rng cc cng ty chn cho bn cc chng khon pht hnh mi ra
th trng khi th trng chng khon ang n gn nh. Mun tm hiu cc pht hnh ny v mt
chuyn mn, hy xem cc bi "nh gi vic cn o gi tr: Cc s kin ca doanh nghip v vic
nh thi im ra th trng" ca Lamont v " nh thi im th trng gi v kt qu thc hin
trong di hn ca cc pht hnh ra cng chng ln u" ca Schultz ti http://papers.ssrn.com.

[157]. Trong hai nm k t thng 6/1960 ti thng 5/ 1962, hn 850 cng ty ln u tin bn
chng khon ca mnh cho cng chng - tnh trung bnh hn mt cng ty mi ngy. Vo cui nm
1967 th trng IPO li nng ln; nm 1969 mt khi lng ng kinh ngc l c ti 781 chng

407
khon mi ra i. S cung ng qu tha ny gip to ra cc th trng i xung ca nm 1969 v
ca cc nm 1973-1974. n nm 1974 th trng IPO cht n ni ch c chn chng khon mi
c tung ra vo nm nm 1975 ch c 14 chng khon mi. S cung ng qu thiu , ngc
li, gip nui dng th trng i ln ca nhng nm 1980, khi m khong 4000 chng khon
mi trn ngp th trng, gip kch thch s nhit tnh thi qu dn ti v sp nm 1987. Sau
chu k li xoay ngc li khi m cc IPO cn kh vo cc nm 1988-1990. S thiu ht gp
phn vo th trng i ln ca nm 1990 -v theo ng tn hiu, Ph Wall quay tr li vi vic to
ra cc chng khon mi v ra gn 5000 IPO. Ri, sau v n sp nm 2000, ch c 88 IPO
c pht hnh vo nm 2001 - mc thp nht k t 1979. Trong tt c cc trng hp, cng chng
b bng bi cc IPO v trnh xa chng trong hai nm, nhng lun tr li b bng ln na. K
t khi c th trng chng khon ti nay, cc nh u t phi tri qua chu k in lon ri tr tr
ny. Trong t bng n IPO u tin ca M vo nm 1825, nghe k rng c ngi n ng b
cht trong lc cc nh u c x y nhau mua c phiu ti Ngn hng Southwark mi; nhng
ngi mua giu nht thu cn m ng ln u ch xp hng. Hn vy, ti nm 1829, cc
chng khon mt 25% gi tr.

[158]. y Graham ang m t vic cho bn quyn ng k mua, trong cc nh u t

s hu chng khon c yu cu thm tin vo gi nguyn t l u t vo cng ty. Kiu
kinh doanh ny, vn rt ph bin chu u, tr nn him M, tr gia cc qu u t ng
(closed-end fund) vi nhau.

[l59]. Vo thi ca Graham, hu ht cc ngn hng u t danh ting nht thng trnh xa khu
vc kinh doanh IPO; mt th c coi l s bc lt khng ng hong cc nh u t ngy th. Th
nhng, n lc nh im ca s bng n IPO vo cui nm 1999 v u nm 2000, th cc ngn
hng u t ln nht ca Ph Wall nhy c hai chn vo ri. Cc cng ty ng knh vt b s
thn trng truyn thng ca mnh v hnh ng nh nhng vt bn say xn, ln ln qung
nhng chng khon c gi cao n l bch vo cng chng ang hm h cung nhit. on m t
ca Graham v cch hot ng ca chu trnh IPO l mt on kinh in nn dng lm bi bt buc
trong cc lp hc v o c ngn hng u t, nu c lp nh vy.

[160]. Mt mu i din t 41 chng khon pht hnh nh vy ly t cun stock Guide (Hng
dn chng khon) ca Standard & Poor's cho thy rng 5 pht hnh mt 90% hoc hn t mc
gi cao nht ca chng, 30 pht hnh mt hn mt na gi tr, v c nhm mt khong hai phn ba.
Nhiu chng khon pht hnh khc khng c lit k trong cun Hng dn chng khon chc
chn cn gim gi nhiu hn na nu nhn tng qut. (Ch thch ca tc gi).

[161]. Vo u nhng nm 1970, khi Graham vit cun sch ny, ch c cha y mt t qu
tri phiu rc, hu ht trong s c hoa hng doanh s (sales commission) ln ti 8,5%, thm ch
c nhng qu cn bt cc nh u t tr ph c ti u t tr li c tc hng thng ca mnh
vo qu.

[162]. Edward I. Altman v Gaurav Bana, "V n v mc sinh li ca cc tri phiu c t sut
li tc cao", bi nghin cu, Trng Kinh doanh Stern, i hc New York, 2002.

[163]. Tc cc chng khon Nga v Mexico. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting
Vit).

408
 [164]. Graham khng ph bnh cc tri phiu ngoi mt cch nh nhng, v ng tng c mt
vi nm u s nghip lm mt nhn vin tri phiu ti New York cho nhng ngi mua Nht.

[165]. Hai qu tri phiu th trng mi ni gi thp, hot ng tt l Fidelity New Markets
Income Fund v T. Rowe Price Emerging Markets Bond Fund; C thm thng tin, xem
www.fidelity.com, www.troweprice.com, v www.morningstar.com. ng mua bt k qu tri
phiu th trng mi ni no vi mc ph hot ng hng nm cao hn 1,25%, v c cnh bo
trc rng mt s qu ny tnh ph thu hi ngn hn ngn cc nh u t gi chng di ba
thng mun hon tr.

[166]. Ngun c th v cc chi ph mi gii l t cng ty Plexus Group ti Santa Monica, bang
California, v trang web ca n, www.plexusgroup.com. Plexus tranh lun rt thuyt phc rng,
ging nh hu ht khi lng ca mt tng bng tri nm di mt nc bin, lng chi ph mi
gii l v hnh - khin nhiu nh u t nhm tng rng chi ph giao dch ca h khng ng k
nu gi mi gii thp. Chi ph ca vic kinh doanh cc chng khon NASDAQ tng i cao i
vi nhng nh u t c nhn, so vi chi ph kinh doanh cc chng khon nim yt trn NYSE
(xem trang 149, ch thch 1).

[167]. Nhng iu kin thc t cn khc nghit hn, v chng ti b qua thu thu nhp tiu
bang trong v d ny.

[168] . Nhng pht hin ca Barber v Odean c ti http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/

Current%20Research.htm v http:// faculty.gsm.ucdavis.edu/-bmbarber/research/ default.html.
Nhiu nghin cu khc, trng hp, tm ra cc kt qu gn nh ging ht i vi nhng nh qun
l tin bc chuyn nghip - nn y khng phi l vn ch gii hn trong nhng nh u t c
nhn "ngy th".

[169]. Xem www.mjcrosoft.com/msft/stock.htm, phn "Kt qu u t vo IPO".

[170]. Jay R. Ritter v Ivo Welch, 'Tng quan hot ng, nh gi v phn b IPO," Journal of
Finance (Tp ch Ti chnh), thng 8/2002, trang 1797. Trang web ca Ritter, ti
http://bear.cba.ufl.edu/ritter, v trang web ca Welch, ti http://welch.som.yale.edu/ l cc m vng
d liu cho nhng ai quan tm v cc IPO.

[171]. Li nhn s 9, ghi bi "GoldFingers69" trn bng tin nhn ca VA Linux (LNUX) ti
messages.yahoo.com, cp nht vo ngy 16/12/1999. MSFT l k hiu bng hnh ca hng
Microsoft Corp.

[172]. Nh ni (xem trang 116, ch thch 1), cc tri phiu New Housing Authority v New
Community khng cn c pht hnh na.

[173]. Ngy nay cc "tri phiu cht lng thp" thuc khu vc "tnh hung c bit" c gi
l cc tri phiu khng hong (distressed bond) hoc tri phiu mt kh nng thanh ton (defaulted
bond). Khi mt cng ty b (hoc tin ti) ph sn, c phiu thng ca n tr nn gn nh v gi tr,
v lut ph sn ca M cho ngi s hu tri phiu quyn bi thng php l mnh hn nhiu so
vi ngi s hu c phiu. Nhng nu cng ty ci t thnh cng v thot khi s ph sn, nhng
ngi gi tri phiu thng c nhn c phiu trong cng ty mi v gi tr ca cc tri phiu s
hi phc mt khi cng ty c kh nng tr li. Do cc tri phiu ca mt cng ty gp kh khn ti

409
chnh c th c din bin kt qu gn tt bng c phiu thng ca mt cng ty khe mnh. Trong
nhng trng hp c bit ny, nh li Graham ni, "khng c s khc bit tht s gia tri phiu
v c phiu thng.

[174]. Hy xem, v d nh, Lucile Tomlinson, Practical Formulas for Successful Investing (Cc
cng thc thc dng cho u t thnh cng), v Sidney Cottle v w. T. Whitman, Investment
Timing: The Formula Approach (Xc nh thi im u t thnh cng: phng php cng thc) c
hai cun u xut bn nm 1953. (Ch thch ca tc gi).

[175]. Hy rt k nhng g Graham ang ni y. Khi vit vo nm 1972, ng cho rng

giai on k t 1949 - mt thi k hn 22 nm - l giai on qu ngn rt ra kt lun ng tin
cy! Bng s thng tho ton hc ca mnh, Graham khng bao gi qun rng cc kt lun khch
quan i hi phi c mt lng d liu ln vi thi gian rt di. Nhng k la phnh qung co cho
cc mo chn chng khon " c thi gian kim chng" hu nh lun lun da cc pht hin
ca mnh trn cc khong thi gian ngn hn nhng g Graham c th chp nhn. (Graham thng
dng nhng khong 50 nm phn tch d liu qu kh.)

[176]. Mt cng ty c thnh tch tm thng th khng th gi, m khng lm ln khi nim
ny, l mt cng ty tng trng, hay mt "c phiu tng trng" ch v ngi xut trng i n
s hot ng tt hn trung bnh trong tng lai. N ch l mt "cng ty ha hn". (Ch thch ca tc
gi). Graham ang a ra mt im rt tinh t m quan trng: Nu nh ngha mt c phiu tng
trng l mt cng ty s pht trin mnh trong tng lai, th hon ton khng phi nh ngha,
m ch l s m tng. N ging nh gi mt i th thao l "nh v ch" khi m ma gii cn
cha xong. S m tng ny ngy nay vn cn; trong cc qu u t tng h cc danh mc u t
"tng trng" miu t cc c phn ca chng l nhng cng ty c "tim nng tng trng hn mc
trung bnh" hoc "c cc trin vng thun li trong vic tng li tc." Mt nh ngha chnh xc hn
c l l nhng cng ty c li tc thun trn mi c phn tng trung bnh mi nm t nht 15% trong
t nht nm nm lin tc. (t c tiu chun ny trong qu kh khng m bo rng mt cng ty
s t c n trong tng lai).

[177] . Ngy nay, nh u t mnh bo c th to ra mt danh sch nh vy thng qua Internet

bng cch truy cp cc trang web nh www.morningstar.com (hy th dng cng c nh gi stock
QuickRank), WMW.quicken.com/investments/stocks/search/full, v
http://yahoo.com.marketguide.com.

[178]. Xem bng 7-1. (Ch thch ca tc gi).

[179]. Trong mi nm tnh ti ngy 31/12/2002, cc qu u t vo nhng cng ty ln tng

trng - loi hnh ngy nay tng ng vi nhng g Graham gi l "qu u t tng trng" - thu
c t l li nhun trung bnh hng nm l 5,6%, km hn th trng chng khon chung trung
bnh l 3,7 im phn trm mt nm. Tuy nhin, cc qu "gi tr ln" u t vo cc cng ty ln c
gi hp l hn cng hot ng km hn th trng trong cng thi k (km c mt im phn
trm mt nm). Vn c phi ch n thun l cc qu u t tng trng khng th chn ra mt
cch ng tin cy nhng chng khon no s hot ng vt th trng trong tng lai? Hay l chi
ph cao ca vic qun l mt qu trung bnh (cho d n mua cc chng khon ca cng ty tng
trng hay cng ty "gi tr") vt qu bt c li nhun thm no m nhng ngi qun l ca
chng c th kim c qua nhng la chn chng khon ca mnh? cp nht v s hot ng

410
ca cc qu c phn theo loi, xem www.morningstar.com, "Category Returns" ("Phn hng mc
sinh li"). c mt li nhc nh c tnh khai sng v kh nng tn li ca hot ng ca cc kiu
u t khc nhau, xem www.callan.com/ resource/periodic_table/pertable.pdf.

[180]. Graham a ra im ny nhc bn rng mt nh u t "mnh bo" khng phi l

mt ngi chu nhiu kh nng ri ro hn bnh thng hoc mt ngi mua cc chng khon "tng
nhanh mnh m"; mt nh u t mnh bo n gin l mt ngi sn sng b thm thi gian v
cng sc vo vic nghin cu danh mc u t ca mnh.

[181]. Lu rng Graham nhn mnh vic tnh t l gi/li tc da trn trung bnh nhiu
nm ca li tc trong qu kh. Bng cch , bn gim c nguy c nh gi qu cao gi tr ca
mt cng ty da trn mt t bng n li nhun tm thi. Hy tng tng mt cng ty kim c
3 la trn mt c phn trong 12 thng qua, nhng ch trung bnh 50 xu mt c phn trong su nm
va qua. Con s no - 3 la bng nhin hay 50 xu u n - thch hp i din cho xu hng
ko di hn? Vi 25 ln 3 la m n kim c trong nm va qua chng khon ny phi c gi
75 la. Nhng vi 25 ln li tc trung bnh trong by nm qua (6 la tng li tc ca 7 nm,
chia 7, bng 85,7 xu mi c phn trong li tc trung bnh hng nm), chng khon ny s ch c gi
21,43 la. Bn chn con s no s to ra s khc bit ln. Cui cng, ng lu l phng php
ch yu trn Ph Wall ngy nay - cc t l gi/li tc ch yu da trn "li tc ca nm sau" s l
ci m Graham ght cay ght ng. Lm sao bn c th nh gi mt cng ty da trn li tc m n
cn cha to ra? iu ging nh t gi nh da trn tin n rng L Lem s xy lu i mi
gc ph.

[182]. Cc v d gn y th hin chnh xc ca Graham. Vo ngy 21/9/2000, Intel Corp,

nh sn xut chip in t my tnh, tuyn b l n trng i li nhun ca mnh s tng 5% trong
qu . Thot tin, iu nghe c v tht tuyt; hu ht cc cng ty ln u thch tng doanh s
ca mnh thm 5% trong ch ba thng. Nhng phn ng li vi iu chng khon ca Intel li
gim 22%, khon thua l trn tng gi tr l gn 91 t la trong mt ngy. Ti sao? Cc nh phn
tch ca Ph Wall k vng li nhun ca Intel tng 10%. Tng t, vo 21/2/2001, EMC Corp.,
mt cng ty lu tr d liu, thng bo l n hi vng li nhun ca mnh tng t nht 25% vo nm
2001 - song mt s thn trng mi trong s cc khch hng "c l dn ti cc chu k bn ra di
hn". Do c lung do d c phiu ca EMC mt ti 12,8% gi tr ca n ch trong mt ngy.

[183]. Tng ng ngy nay vi cc nh u t "c moi quan h gn gi vi cng ty " l

nhng ngi c gi l cc nhn vt nm quyn kim sot s c phn cng ty - nhng nh qun l
hoc gim c lu nm gip qun l cng ty v s hu nhng khi chng khon ln. Nhng nh
iu hnh nh Bill Gates ca Microsoft hay Warren Buffett ca Berkeshire Hathaway kim sot
trc tip s phn ca cng ty - v nhng nh u t bn ngoi mong mun thy nhng nh qun l
cao cp ny gi mt lng c phiu ln nh mt s b phiu cho lng tin. Nhng cc nh qun l
cp thp hn v nhng nhn vin bnh thng khng th tc ng ti gi c phiu ca cng ty vi
nhng quyt nh ca c nhn mnh, do h khng nn t nhiu hn mt s phn trm nh trong
ti sn ca mnh vo chng khon ca chnh cng ty mnh. i vi nhng nh u t bn ngoi,
cho d h c ngh mnh hiu v cng ty th no, s phn i tng t cng c p dng.

[184]. C hai cu thnh ng lu i trn Ph Wall khuyn v nhng giao dch nh vy: "Khng
c ci cy no mc vn ti Thin ng c" v "Mt con b (th trng gi ln) c th kim ra

411
tin, mt con gu (th trng gi xung) c th kim ra tin, cn mt con heo khng bao gi kim ra
tin" (Ch thch ca tc gi).

[185]. C hai nghin cu xem. Nghin cu u tin, thc hin bi H. G. Shneider, mt trong
nhng hc tr ca chng ti, bao qut cc nm 1917-1950 v c cng b thng 6/1951 trong
Journal of Finance (Tp ch Ti chnh). Nghin cu th hai c thc hin bi cng ty Drexel
Firestone, thnh vin ca S Giao dch Chng khon New York, bao qut cc nm 1933-1969. D
liu c a ra y c h rng lng cho php. (Ch thch ca tc gi).

[186]. Drexel Firestone, mt ngn hng u t Philadelphia, st nhp vi Burnham & Co.
vo nm 1973 v sau ny tr thnh Drexel Burnham Lambert, ni ting vi vic kinh doanh tri
phiu rc trong t bng n thu tm cng ty vo nhng nm 1980.

[187]. Chin lc mua cc chng khon r nht trong chi s trung bnh cng nghip Dow Jones
hin nay c mnh danh hiu l phng php "Dogs of the Dow" (Nhng con ch ca ch s
Dow). Thng tin v "Dow 10" c ti www.djindexes.com/jsp/ dow510Faq.jsp.

[188] . Mt trong nhng ln chuyn b x ra to nht: Vo thng 5/1998, cng ty Pfizer Inc. v
Cc Thc phm v dc phm M thng bo rng su ngi n ng s dng thuc trng dng
Viagra ca Pfizer cht v au tim trong lc ang lm tnh. Ngay lp tc, c phiu ca Pfizer tr
nn suy yu, mt 3,4% ch trong mt ngy kinh doanh nhiu. Nhng cc c phiu ca Pfizer li vt
ln khi nghin cu cho thy khng c l do hong lon; chng khon ny tng khong mt
phn ba trong hai nm tip theo.

Vo cui nm 1997, cc c phn ca Warner-Lambert Co. gim 19% trong mt ngy khi vic
bn thuc tiu ng mi ca n b tm ngng Anh; trong vng su thng, c phiu ca cng ty
li tng gn nh gp i. Vo cui 2002, chng khon ca Carnival Corp., mt cng ty vn hnh
tu thy du lch hng sang, mt khong 10% gi tr ca n sau khi cc khch du lch b tiu chy v
nn ma nghim trng trn tu ca cc cng ty khc.

[189]. Khi ni Vn lu ng rng" ("net working capital") Graham c l ti sn hin ti ca

cng ty (chng hn nh tin mt, cc chng khon c th kinh doanh c, v hng trong kho) tr
i tng n ca n (bao gm cc c phiu u i v n di hn).

[190]. Cn gi l li th thng mi. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[191]. Bin li nhun: t l gia doanh s (tin bn hng thu c) v chi ph ca sn phm
bn ra, thng c tnh theo t l phn trm. N cho bit trong mi ng doanh s c bao nhiu
ng li nhun. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[192] . T nm 1975 ti nm 1983, cc chng khon nho ("hng hai") c kt qu vt qua

cc chng khon ln vi mt con s trung bnh ng kinh ngc l 17,6 im phn trm mt nm.
Cng chng u t ho hc n nhn tt c nhng chng khon nh, cc cng ty u t tng h
a ra hng trm qu mi chuyn v chng, th l cc chng khon nh li hot ng km hn cc
chng khon ln tn nm im phn trm mi nm trong thp k sau . Chu k li tr li vo nm
1999, khi m cc chng khon nh thng cc chng khon ln gn chn im phn trm, khin
cc ngn hng u t ln u tin phi bn hng trm chng khon cng ngh cao bn chy cho
cng chng. Thay v c nhng ch "electronics" (in t), "computers" (my tnh) hay "franchise"

412
(nhng quyn) trong tn mnh, nhng t kha n khch mi l ".com", "optical" (quang),
"wireless" (khng dy), v thm ch l nhng tin t nh "e-" (in t) v l- (bo h chng lm
pht). Nhng t n khch u t lun tr thnh nhng li ca, ca nt nhng ai tin vo chng.

[193]. Cc tri phiu ng st mt kh nng thanh ton khng cn em ti nhng c hi c

bit vo ngy nay. Tuy nhin, nh nu, cc tri phiu rc khng hong hoc mt kh nng thanh
ton, cng nh cc tri phiu c th chuyn i c pht hnh bi nhng cng ty cng ngh cao,
c th em ti gi tr thc trong lc bt u v sp th trng cc nm 2000-2002. Nhng s a
dng ha trong lnh vc ny l ct yu - v phi thc t tr phi bn c t nht 100.000 la ch
dnh cho nhng chng khon b khng hong. Tr phi bn l mt triu ph, kiu a ng ha ny
khng phi l mt la chn.

[194]. Mt v d in hnh gn y l cng ty Philip Morris. Chng khon ca n mt ti 23%

trong hai ngy sau khi mt ta n bang Florida y quyn cho bi thm on xem xt tin bi
thng thit hi ln ti 200 t la m cng ty ny phi chu - cui cng, cng ty tha nhn rng
thuc l c th gy ra ung th. Trong mt nm, chng khon ca Philip Morris tng gp i - ch
st gim li sau mt phn quyt nhiu t la bang Illinois sau ny. Vi chng khon khc gn
nh b ph tan bi cc v kin v trch nhim, trong c cng ty Johns Manville, w. R. Grace v
USG Corp. Do "ng bao gi mua chuc ly mt v kin" vn l mt quy lut ng n m hu
ht nhng cc nh u t, tr nhng ngi gan d nht, nn tun theo.

[195]. Xem trang 437-440, c c ba v d v nhng tnh hung c bit tn ti vo nm

1971. (Ch thch ca tc gi).

[196]. "S tht v vic xc nh thi im", tp ch Barron's, ngy 5/11/2001, trang 20. Tiu
ca bi bo ny l nhc nh c ch v mt quy tc lu di i vi nh u t thng minh. Mi khi
bn nhn th ch "truth" (s tht) trong mt bi bo v u t, hy chun b tinh thn, nhiu trch
dn trong s cc trch dn sau c kh nng s l ni di. (Chng hn, mt nh u t mua c
phiu vo nm 1966 v gi chng n cui 2001 s c t nht 40 la, ch khng phi 11,71 la,
nghin cu c trch dn trong Barron's c v b qua s ti u t c tc.) [197]. New York
Times, ngy 7/1/1973, mc c bit "iu nghin kinh t", cc trang 2,19, 44.

[198]. Thng co bo ch, "y l thi im tt tham gia vo th trng, R.M. Leary &
Company ni", ngy 3 thng 12 nm 2001.

[199]. Bn cng c th tit kim hng nghn la chi ph ng k mua t tin (chi ph ny khng
c khu tr khi tnh ton v t sut li nhun ca cc t tin ny). V chi ph mi gii v thu li
vn ngn hn thng cao hn nhiu i vi nhng ngi xc nh thi im th trng so vi
nhng nh u t mua v gi. v nghin cu ca trng Duke, hy xem hai tc gi John R. Graham
v Campbell R. Harvey, "Xp hng v hiu qu ca cc t tin xc nh thi im th trng , Tp
ch Phn tch ti chnh, thng 11/12, nm 1997, trang 54-56, cng c th xem ti
www.duke.edu/~charvey/research.htm.

[200]. bit thm v nhng cm quan hp l thay th cho vic xc nh thi im th trng-
ti cn bng v bnh qun chi ph la - hy xem chng 5 v 8.

[201]. Carol J. Loomis, "o tng 15%", Fortune, ngy 5/2/2001, trang 102-108.

413
 [202]. Xem Jason Zweig, "Vn k vng", Money, thng 1/ 2001, trang 49-50.

[203]. Louis K. C. Chan, Jason Karceski, v Josef Lakonishok, "Mc v s lin tc ca tc

tng trng," C quan Nghin cu Kinh t Quc gia, Bi nghin cu s 8282, thng 5/2001, c
th xem ti www.nber.org/papers/w8282.

[204]. Gn 20 nm trc, vo thng 10/1982, chng khon Johnson & Johnson mt 17,5% gi
tr ca n trong mt tun khi c vi ngi cht sau khi ung thuc Tylenol b pha xyanua bi
mt ngi ngoi v danh. Johnson & Johnson phn ng bng cch i u trong dng v hp
chng lm gi, v chng khon ca n tr thnh mt trong nhng u t tuyt nht trong nhng
nm 1980.

[205]. c c nhn nh rng vic gi c v tr trn danh sch Forbes 400 l v cng
kh, ti phi cm t nh qun l u t Kenneth Fisher (bn thn ng cng l mt ngi vit bi
cho Forbes).

[206]. C l l tr nhng k hoch bnh qun gi ph la c bt u vi mc gi va phi.

(Ch thch ca tc gi).

[207]. Vo cui nhng nm 1990, d bo ca nhng "nh chin lc th trng" tr nn c tm

nh hng hn bao gi ht. Tic thay, nhng d bo y li khng tr nn chnh xc hn. Vo ngy
3/10/2000, ngy u tin m ch s tng hp NASDAQ t c mc cao k lc l 5048,62, nh
phn tch k thut cp cao ca cng ty Prudential Securities ni trong tp ch USA Today (Nc
M ngy nay) rng ng trng i NASDAQ s t 6.000 im trong vng 12 n 18 thng ti. Nm
tun sau NASDAQ teo xung cn 3321,29 - nhng Thomas Gavin, mt nh chin lc th
trng Donaldson, Lufkin & Jenrette, tuyn b rng "NASDAQ ch c 200 hoc 300 im
pha i xung, v 2000 pha i ln." Ha ra l khng c im no pha i ln v hn 2.000 im
pha i xung, v NASDAQ tip tc sp cho n khi n vt y mc 1114,11 vo ngy
9/10/2002. Vo thng 3/ 2001, Abby Joseph Cohen, nh chin lc u t cp cao ca cng ty
Goldman, Sachs & Co. d bo rng ch s 500 chng khon ca S&P s mc 1.650 khi kt
thc nm y v ch s trung bnh cng nghip Dow Jones s l 13.000 im khi kt thc nm 2001.
"Chng ti khng trng thy s suy thoi," Cohen ni, v tin rng li nhun cc cng ty s tng gn
ti cc mc tng trng xu hng vo cui nm nay." Kinh t M chm dn vo suy thoi ngay khi
b ang ni, v kt thc nm 2001 th S&P 500 mc 1148,08, trong khi ch s Dow l 10,021,50 -
ln lt thp hn d on ca b l 30% v 23%.

[208]. Xem trang 17.

[209]. Nhng theo Robert M. Ross, chuyn gia v l thuyt Dow, hai tn hiu mua cui cng,
c thy vo thng 12/1966 v thng 12/1970, thp hn rt nhiu so vi cc im mua trc .
(Ch thch ca tc gi).

[210]. Nu khng c th trng gi xung khin gi chng khon gim, bt c ai ang ch

"mua thp" cng s cm thy b b li hon ton - v iu hay xy ra l anh ta cui cng s t b
ht mi s thn trng trc v nhy c hai chn vo. l l do v sao thng ip ca Graham
v tm quan trng ca k lut tm l li quan trng n th. T thng 10/1990 n thng 1/2000, ch
s trung bnh cng nghip Dow Jones tng ln khng ngng, khng bao gi mt hn 20% v ch
chu l 10% hoc cao hn c ba ln. Tng li nhun (khng tnh c tc): 395,7%. Theo cng ty

414
Crandall, Pierce & Co., y l ln th trng i ln khng ngt qung di th hai trong th k va
qua, ch c ln bng n cc nm 1949-1961 l ko di hn. Mt th trng i ln cng ko di th
nhng nh u t s cng b nhim chng hay qun nng hn; sau nm nm tr ln, nhiu ngi
khng tin rng cn tn ti th trng gi xung. Tt c nhng ai qun u s phi c nhc nh; v
trong th trng chng khon, nhng k c c gi li bao gi cng khng hay.

[211]. Graham phn tch v "phng chm c xut" ny trong chng 4 (trang 107-110).
Phng chm ny hin gi c gi l "s phn b ti sn mang tnh chin thut" v c nhiu t
chc u t nh cc qu lng hu v qu quyn tng i hc lm theo.

[212]. Nhiu ngi trong s nhng "ngi p dng k hoch theo cng thc" ny ri s bn ht
nhng c phiu ca mnh vo cui nm 1954, sau khi th trng c phiu M tng 52,6%, t sut
li nhun hng nm cao th hai c ghi nhn cho ti lc . Trong nm nm sau nhng ngi
cn th trng cng c kh nng phi ng ngoi l khi m gi c phiu tng gp i.

[213]. Cc cch kim tin d dng trong th trng chng khon mt tc dng v hai l do: xu
hng chung ca cc tro lu l o ngc sau mt thi gian, tc "hi quy v trung v", v vic mt
lng ln ngi nhanh chng p dng phng thc chn chng khon, nhng ngi x vo v
lm hng ht nim vui ca nhng ngi n trc. (Lu rng, khi ni ti "tri nghim bun" ca
mnh, Graham - v lun - thnh thc trong vic nhn li ca mnh.) Hy xem Jason Zweig,
"Murphy tng l nh u t", Money, thng 7/2002, trang 61-62, v Jason Zweig, "V kch Nm
Mi," Money, thng 12/2000, trang 89-90.

[214] . Tng ng ngy nay ca nhng g m Graham gi l nhng "cng ty hng th hai" l
hng nghn cc chng khon khng c lit k trong ch s 500 chng khon Standard & Poor's.
Mt danh sch c sa i thng xuyn ca 500 chng khon trong ch s S&P c ti
www.standardandpoors.com.

[215]. Hy lu cn thn nhng g Graham ni y. iu khng ch c th xy ra, m cn rt

c th xy ra, l hu ht c phiu bn s hu s tng gi t nht 50% t mc gi thp nht v mt gi
tr t nht 33% t mc gi cao nht ca chng - bt k bn s hu c phiu no v th trng xt
tng th i ln hay i xung. Nu bn khng chu c ci - hoc bn ngh rng danh mc u t
ca bn thot khi ci theo mt cch diu k no - th bn cha th gi l mt nh u t.
(Graham ni n s gim gi 33% l "tng ng mt phn ba", v mt s tng gi 50% khin
mt c phiu 10 la tr thnh 15 la, ri s gim gi 33% [tc gim 5 la] li a n quay v
10 la, l im xut pht.) [216]. Vi nh u t ngy nay, chin lc l tng theo ui
"cng thc" ny l ti cn bng, m chng ti phn tch trang 124-125.

[217]. Hu ht cc cng ty ngy nay cung cp "chng ch c phiu c du chm" ch theo yu

cu c bit. Cc chng khon hu ht tn ti di dng in t hon ton (ging nh ti khon
ngn hng ca bn gm tn dng v n c my tnh ha, khng phi tin tht) v do d kinh
doanh hn l vo thi ca Graham.

[218]. Gi tr ti sn rng (net asset value), gi tr trn s sch (book value), gi tr trn bng
tng kt ti sn (balance-sheet value), v gi tr ti sn hu hnh (tangible-asset value) u l t
ng ngha vi gi tr rng (net worth), tc tng gi tr ca cc ti sn vt cht v ti chnh ca cng
ty tr i ton b n ca n. N c th c tnh ra bng cc dng nhng bng tng kt ti sn trong
cc bo co hng nm hoc hng qu ca cng ty; l ly tng s vn c phn m cc c ng s
415
hu, tr ht nhng ti sn "m'm" nh c quyn k nghip (s tn nhim), thng hiu, v cc ti
sn v hnh khc, sau chia cho s c phn pha long hon ton vn ang lu hnh ra c
gi tr s sch ca mi c phn.

[219]. Vic Graham s dng t "nghch l" c l l gi ti mt bi bo kinh in ca David

Durand, "Cc c phiu tng trng v nghch l Petersburg", The journal of Finance, tp XII, s 3,
thng 9/1957, trang 348-363, trong so snh vic u t vo cc c phiu tng trng c gi cao
vi vic c cc vo mt lot tung ng xu m mi ln xu tung ln l tin tr li tng ln. Durand
ch ra rng nu mt c phiu tng trng c th tip tc pht trin vi mc cao trong mt
khong thi gian v hn, mt nh u t nn (trn l thuyt) sn sng tr mt mc gi v hn cho
cc c phn ca n. Vy th ti sao cha bao gi c mt chng khon no bn vi gi v hn la
mi c phn? Bi v mc tng trng tng lai d kin c trng i cng cao, v khong thi
gian m n c trng i xy ra cng di, th dung sai cng ln, v gi ca thm ch mt tnh ton
sai st nh xu cng cao. Graham ni thm v vn ny trong Ph lc 4 (trang 631).

[220]. Lch s gn y hn ca A & p khng khc my. Vo cui nm 1999, gi c phiu ca

n l 27,875 la; vo cui nm 2000 l 7 la, mt nm sau l 23,78 la; vo cui nm 2002 l
8,06 la. Mc d sau nhng sai st k ton A & p sng t, n i ngc li hon ton vi
logic cho rng gi tr ca mt cng ty tng i vng chc nh ca hng tp ha c th gim ba
phn t trong mt nm, tng gp ba ln trong nm tip theo, ri sau li gim hai phn ba trong
nm sau .

[221]. "Ch n chng mc ph hp vi s sch ca anh ta" ngha l "ch n chng mc m

mc gi thun li hu thun cho vic bn chng khon ". Theo ngn ng mi gii truyn
thng, "s sch" l cun s ci ghi nhng c phn nm gi v giao dch ca nh u t .

[222]. y c th ni l on vn quan trng nht trong ton b cun sch ca Graham. Trong
174 ch ny Graham tm tt kinh nghim ca c i mnh. Bn khng th c qu nhiu ln
nhng ch ny; chng l khc tinh ca th trng gi xung. Nu bn gi chng bn mnh v
chng hng dn bn trong sut c cuc i u t, bn s sng st cho d th trng qung cho
bn ci g.

[223]. Graham cn ni nhiu hn v nhng g ngy nay c gi l "qun tr cng ty"

(corporate governance). Xem phn bnh lun ca chng 19.

[224]. Do ci m Graham gi l "quy lut ca s ngc li", vo nm 2002, hoa li ca cc tri

phiu kho bc M di hn chm mc thp nht k t nm 1963. V t sut li tc ca tri phiu
chuyn ng ngc vi gi, t sut li tc thp c ngha l gi tng ln - khin cc nh u t
ho hc nht mua ngay khi tri phiu ang t nht v mc sinh li tng lai ca chng gn nh
m bo s thp. iu ny cung cp thm mt chng c v bi hc ca Graham rng nh u t
phi t chi a ra nhng quyt nh da trn dao ng th trng.

[225]. Mt phn tch cp nht cho bn c ngy nay, gii thch v t sut li tc hin ti v
nhiu loi tri phiu v qu tri phiu a dng hn ngy nay, c th tm c phn bnh lun ca
chng 4.

416
 [226]. Ba nh gi cao nht cho tri phiu v chng khon u tin l Aaa, Aa, v A, c
Moody's s dng, v AAA, AA, v A, c Standard & Poor's s dng. C nhng nh gi khc
na, i xung ti D. (Ch thch ca tc gi).

[227]. tng ny p dng t nhiu chu u - v d, cng ty in nng ca nh nc

p dng n vo nhng "phiu n m bo c mc li sut th ni" o hn vo nm 1980. Vo
thng 6/1971, n qung co New York rng mc li sut hng nm c tr t tr i trong
su thng ti s l 8,125%. Mt ci bin linh hot khc c ngn hng The Toronto-Dominion
Banks thc hin vi cc "phiu n 7%-8%", o hn nm 1991, cho bn vo thng 6/ 1971. Cc
tri phiu tr mc 7% cho ti thng 7/1976 v 8% t sau nhng c ng c quyn chn nhn vn
ca mnh vo thng 6/1976. (Ch thch ca tc gi).

[228]. Nhng ni trong cc phn bnh lun ca chng 2 v chng Am cc tri phiu kho
bc c bo v chng lm pht, tc TIPS, l mt phin bn mi v ci tin ca nhng g Graham
ang ni ti y.

[229]. Tin s Jekyll l nhn vt a nhn cch trong tc phm: Trng hp k l ca Tin s
Je kyII v Ngi Hyde ca nh vn Anh Robert Louis Stevenson, cng mt ngi, Tin s Jekyll
hin hin vo ban ngy v Ngi Hyde hin hin vo ban m. (Ch thch ca ngi dch v Ban
bin tp ting Vit).

[230]. Xem on vn ca Graham trang 231-233.

[231]. Nh Graham ni n trong mt lot bi bo kinh in vo nm 1932, cuc i Suy

thoi khin c phn ca hng t cc cng ty gim xung di gi tr ca tin mt v nhng ti
sn thanh khon khc ca h khin chng "khi cht c gi hn l khi sng.

[232]. Thng co bo ch ca Spectrem Group, "Cc nh ti tr cho k hoch thua trong trn
nh nhm ngn cn s tham d gim dn vo cc k hoch ng gp nh", ngy 25/10/2002.

[233]. Mt vi thng sau, vo ngy 10/3/2000 - chnh ci ngy m NASDAQ t mc cao k

lc ca n - "chuyn gia" kinh doanh trc tuyn James J. Cramer vit rng anh ta "lin tc" b
hp dn trong nhng ngy gn y bn tho Berkshire Hathaway, mt li c cc rng chng
khon ca Buffet s cn gim na. Cramer cn tuyn b rng c phn ca Berkshire " chn
p". Cng ngy hm nh chin lc th trng Ralph Acampora ca cng ty Prudential
Securities hi: "Norfolk Southern hay Cisco Systems: Bn mun mnh u trong tng lai?"
Cisco, chic cha kha dn ln ng cao tc Internet ca tng lai, c v nh ln t hon ton
Norfolk Southern, mt phn ca h thng ng st ca qu kh. (Trong nm sau , Norfolk
Southern tng 35% trong khi Cisco gim 70%.) |234| . Khi c hi rng iu g ngn cn s thnh
cng ca hu ht cc nh u t c nhn, Graham a ra mt cu tr li chnh xc: "Nguyn
nhn tht bi chnh l h ch qu nhiu vo nhng g th trng hin ang lm." Hy c
"Benjamin Graham: Suy ngh v phn tch chng khon" [ghi li bui thuyt ging ti Trng kinh
doanh ca i hc ng Bc bang Missouri, thng 3/1972], Tp ch Financial History (Lch s Ti
chnh), s 42, thng 3/1991, trang 8.

[235]. Khng cn bit nhng khi nim c ngha g, hay phi c ngha g. Trong khi ngoi cng
chng nhng phn loi ny rt c coi trng, th khi ni ring vi nhau, hu ht nhng ngi trong

417
gii u t coi thng nhng khi nim ny v gn chng vi nhng cu a chng bun ci t
no.

[236]. Hy c bi bo tuyt hay ca Walter Updegrave, "Hy gi cho iu l hin thc",

Money, thng 2/2002, trang 53-56.

[237]. Hy c Jason Zweig, "Bn thng th trng cha?" Money, thng 1/2000, trang 55-
58.

[238]. Khoa thn kinh hc v vic u t c khm ph trong bi bo ca Jason Zweig, "Bn
c b rng buc vo ca ci?" Money, thng 10/2002, trang 74- 83, cng c ti trang
http://money.cnn.com/2002/09/ 25/pf/investing/agenda_brain_short/index.htm. Hy c thm Jason
Zweig, "Kh khn vi con ngi," Money, thng 10/2000, trang 67-70.

[239]. Cng ng hi thm l bn c thoi mi sng trong nh mnh khng nu gi th trng

ca n c thng bo n tng xu mt mi ngy trn bo v ti vi.

[240]. Trong mt lot cc th nghim n tng vo cui nhng nm 1980, mt nh tm l hc

ca trng i hc Columbia v Harvard l Paul Andreassen cho thy rng nhng nh u t no
cp nht tin tc lin tc v chng khon ca mnh kim ch c bng mt na s li nhun ca
nhng nh u t khng c cht tin tc no. Xem Jason Zweig, "Here's How to Use the News and
Tune Outthe Noise," Money, thng 7/ 1998, trang 63-64.

[241]. Lut thu Lin bang c th sa i thng xuyn. V d v chng khon ca Coca-Cola
a ra y ng vi b lut thu Hoa K vo u nm 2003.

[242]. V d ny gi thit nh u t khng hin thc ha li vn vo nm 2002 v khng ti

u t bt c c tc Coca no. Vic hon i thu khng c coi nh, v chng c th d dng b
x l nhm. Trc khi thc hin vic hon i thu, hy c Thng bo s 550 ca 1RS
(www.irs.gov/pub/irspdf/p550.pdf). Mt hng dn tt v vic qun l thu u t ca bn l cun
sch ca Robert N. Gordon v Jan M. Rosen Wall Street Secrets for Tax-Efficient Investing (Nhng
bi mt ca Ph Wall v u t c hiu qu v mt thu) Bloomberg Press, Princeton, New Jersey,
2001.) Cui cng, trc khi bn bp c hy tham kho mt nh c vn thu chuyn nghip.

[243]. S l s vi phm lut Lin bang nu mt qu u t tng h m, qu ng, hay mt

qu trao i giao dch bn c phiu cho cng chng khi m n cha "ng k" (tc l np h s ti
chnh bt buc) cho SEC.

[244]. Ngnh kinh doanh qu u t i t "rt ln ti khng l. Vo cui nm 2002, c

8.279 qu u t tng h gi 6,56 ngn t la, 514 qu ng vi 149,6 t la ti sn, v 116
qu trao i giao dch, hay cn gi l ETF (exchange-trade fund), vi tng ti sn 109,7 t la.
Nhng con s ny bao gm c cc hnh thc u t kiu qu nh nin kim bin i (variable
annuity), v nhng cng ty tn thc u t theo sut (unit investment trust).

[245]. Danh sch cch loi qu tng h ln c ti www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf v

http://news.morningstar.com/fundReturns/ CategoryReturns.html. Cc qu c phiu th (letter-
stock fund) khng cn tn ti na, trong khi cc qu phng v thng b SEC cm bn c phiu cho
bt c nh u t no thu hng nm di 200.000 la hoc c gi tr ti sn rng di 1 triu
la.

418
 [246]. Mc ph bn lun c ghi dng phn trm ca gi bn, m gi bn bao gm mc ph,
khin cho mc ph c v thp hn so vi khi tnh theo gi tr ti sn rng. Chng ti coi y l
mnh li v doanh s khng xng ng trong ngnh kinh doanh ng knh ny. (Ch thch ca tc
gi).

[247] . Ngy nay, ph bn ti a ca mt qu chng khon thng vo khong 5,75%. Nu bn

u t 10.000 la vo mt qu vi mc chi ph bn ng mc 5,75%, th 575 la s thuc v
ngi (v cng ty mi gii) bn chng khon cho bn, v bn cn khon u t thun ban u l
9.245 la. Mc ph bn 575 la tht ra l 6,1% ca khon tin u t thc, l l do v sao
Graham gi cch tnh ph thng thng l "mnh li bn hng". K t nm 1980, nhng qu khng
cng ph bn tr nn ph bin, v hin gi chng khng cn nh hn cc qu c cng ph na.

[248]. Ngy nay, hu ht cc qu tng h u b nh thu di dng "cng ty u t trung

gian", vit tt l RIC (regulated investment company), c min thu thu nhp cng ty, min l n
chi tr hu nh ton b li nhun ca mnh cho nhng ngi nm gi c phn. Vi la chn m
Graham loi b "trnh m m ln xn", mt qu c th yu cu SEC s cho php c bit
pht hnh mt trong nhng phn n nm gi trc tip cho ngi nm gi c phn ca qu - ging
nh nhng g cng ty Graham- Newman (GEICO) ca ng lm vo nm 1948: chia nhng c
phiu ca GEICO thnh cc sut nh pht hnh cho chnh nhng nh u t ca Graham-
Newman. Kiu pht hnh nay v cng him.

[249]. Cc qu hai mc ch (dual-purpose fund), rt ph bin vo cui nhng nm 1980, hu

nh bin mt khi th trng; y l mt iu ng tic, v chng to ra cho cc nh u t mt
cch linh hot hn li dng cc k nng ca nhng ngi chn chng khon tuyt vi, nh_John
Neff. C l th trng gi xung gn y s dn ti vic xut hin tr li cng c u t hp dn
ny.

[250]. Cc "qu hiu qu" (performance fund) cc k thnh hnh vo cui nhng nm 1960.
Chng tng ng vi nhng qu tng trng to bo vao CUI nhng nm 1990, nhng cng
chang phc v tt g hn cho cc nh u t.

[251]. Trong nhng giai on di ti 10 nm, cc t sut li nhun ca ch s Dow v ch s

S&P 500 c th cch nhau kh nhiu. Tuy nhin, trong mt vng i u t in hnh - chng hn
t 25 ti 50 nm - t sut li nhun ca chng thng kh gn nhau.

[252]. Mt trong nhng "cng ty sp ph sn" m Graham ni ti l National Student

Marketing Corp. (NSM) mt tr la o ngy trang di dng chng khon, cng ty m thin s
ca n c k mt cch tuyt vi trong sch ca Andrew Tobias, The Funny Money Game (Tr
chi tin bc vui nhn) (Playboy Press, New York, 1971). Trong s nhng nh u t thng minh b
la bi Cort Randall, ngi sng lp y sc li cun ca NSM, c cc qu ti tr ca i hc
Cornell v i hc Harvard, v nhng b phn y thc ca cc ngn hng ni ting nh Morgan
Guaranty v Bankers Trust.

[253]. The Money Managers (Cc nh qun tin t), ca G. E. Kaplan v c. Welles, Random
House, 1969.

(Ch thch ca tc gi).

419
 [254]. Nh mt chng c gn y nht ca cu tc ng trn rng "cng thay i th cng y
nguyn", hy xet Ryan Jacob, mt thn ng 29 tui, ngi lp nn qu Jacob Internet Fund ca
mnh vo cui nm 1999, sau khi to ra mc t sut li nhun 216% vi qu Internet trc ca
mnh. Cc nh u t gn 300 triu la vo qu ca Jacob vo mt vi tun u ca nm
2000. Qu ny sau mt 79,1% vo nm 2000, 56,4% vo nm 2001, v 13% vo nm 2002 -
s st gi tng cng l 92%. Thua l c l lm cho cc nh u t ca Jacob tr nn gi hn
v thng thi hn l n lm cho anh ta.

[255]. Th v thay, s bng pht ri n tai hi ca nhng nm 1999-2002 cng n khong

35 nm sau chu k in r trc . C l cn khong 35 nm nhng nh u t no nh ti s
in cung ca "Nn kinh t mi" trc tr nn t b nh hng hn so vi nhng ngi khng
nh. Nu linh cm ny ng, nh u t thng minh nn c bit thn trng vo khong nm 2030.

[256]. Xem nh ngha "c phiu th" trang 17.

[257]. Tn mt cun sch c xut bn ln u vo nm 1852. Cun sch m t v "Bong

bng South Sea", cn st hoa tuy lp v nhng ln st u c khc trong qu kh. N c ti bn
vo nm 1932 bi Bernard M. Baruch, c l l nh u t lin tip thnh cng trong thi hin ti.
Nhn xt. iu ny l mt b mi lo lm chung. Cun Extraordinary Popular Delusions and the
Madness of Crowds (Cc o tng ph bin l thng v s in r ca m ng) (Metro Books,
New York, 2002) ca Charles Mackay c xut bn Jan u vo nm 1841. N khng phi mt
cun d c, cng khng phi hon ton chnh xc, n l ci nhn tng qut v cch m rt nhiu
ngi c th tin vo nhng th rt ng ngn v d nh st c th c bin i thnh vng, qu
thng hin ln vo nhng bui ti th su, v vic tr nn giu c nhanh chng trong th trng
chng khon l chuyn c th. c mt bi tng thut thc t hn, hy c cun sch ca
Edward Chancellor: Devil Take the Hindmost (Khn sng mng cht) (Farrar, Straus & Giroux,
New York, 1999); xem mt cun nh nhng hn, hy th c sch ca Robert Menschel:
Markets, Mobs and Mayhem: A Modern Look at the Madness of Crowds (Th trng, m ng bt
nho v s ln xn. Mt ci nhn hin i vo s in r ca m ng) (John Wiley & Sons, New
York, 2002). (Ch thch ca tc gi).

[258]. Tng ng ca ngy nay vi cc "ngoi l him hoi" ca Graham thng l nhng
qu m b ng i vi nhng nh u t mi - tc l cc nh qun l khng nhn thm tin na.
Trong khi vic ny gim chi ph qun l m h c th kim c, n li ti a ha t sut li nhun
m nhng ngi nm gi c phn c ca h c th nhn c. Do hu ht nhng ngi qun l
qu thng mun i tm s 1 hn la tr thnh s 1, vic ng ca mt qu i vi cc nh u t
mi l mt bc him hoi v can m.

[259]. Tc gi tnh nh sau: t sut li nhun ca nh u t B nu gi bn c phiu ca anh ta

khng thay i l 85% + 30% - 1,5% (chi ph hoa hng) = 113,5%. , mun c kt qu li nhun
nh nh u t A (thu v 100% gi tr ti sn) th gi bn c phiu ca anh ta phi gim i 113,5% -
100% =13,5%, cn 86,5% - 13,5% = 73%. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[260]. Cc qu khu vc ngnh u t chuyn mn ha vo hu nh mi ngnh c th tng

tng c min l ang tn ti - v chng c t nhng nm 1920. Sau gn 80 nm lch s, cc
bng chng qu r rng: Ngnh kim c nhiu tin nht, v do c a chung nht, ca bt

420
c nm no thng s tr thnh ngnh hot ng t nht trong nm sau . Cng ging nh nhn c
vi bt thin, cc qu khu vc ngnh l k th ca nh u t.

[261]. C qu nhiu nghin cu v hot ng kt qu ca qu u t tng h trch dn.

Mt vi bn tm tt v cc ng dn hu ch c th tm thy ti www.investorhome. com/mutual.
Htm v www.ssrn.com (g ch "mutual fund" vo tm kim), v www.stanford.edu/-
wfsharpe/art/art.htm.

[262]. Ni th khng c ngha l nhng qu ny s hot ng tt hn nu cc nh u t "siu

sao" ca h li; tt c nhng g chng ti c th chc chn l hai qu hot ng km i khi
khng c h na.

[263]. y cn c mt l do th hai: thnh cng, nh u t c nhn phi trnh vic mua

t cng mt danh sch cc chng khon c a chung c nhng t chc ln chn, hoc
phi s hu chng mt cch kin nhn hn nhiu. Hy c Erik R. Sirri v Peter Tufa no, "S tm
kim tn km v cc lung qu tng h," The Journal of Finance, tp 53, s 8, thng 10/1998,
trang 1589-1622; Keith c. Brown, w. V. Harlow, v Laura Starks, "V cc vng thi u v s quyn
r," The Journal of Finance, tp 51, s 1, thng 3/1996, trang 85-110; Josef Lakonishok, Andrei
Shleifer, v Robert Vishny, "Cc nh qun l tin t lm g?" bi nghin cu, i hc Illinois, thng
2/ 1997, Stanley Eakins, Stanley Stansell, v PauI Gompers v Andrew Metrick, "Cc nh u t t
chc v gi chng khon," Ojuartely Journal of Economics, tp 116, s 1, thng 2/2001, trang 229-
260.

[264]. Mt cch ng kinh ngc, minh ha ny li nh gi thp i li th ca cc qu u t

theo ch s, v c s d liu m cc con s nay c ly khng bao gm bo co ca hng trm qu
bin mt trong cc khong thi gian ny. Nu c o mt cch chnh xc hn, li th ca cc
ch s s p o.

[265]. Hy c Benjamin Graham: Memoirs of the Dean of Wall street (Benjamin Graham Hi
k ca mt trng lo trn Ph Wall) , Seymour Chatman ch bin (McGraw-Hill, New York,
1996), trang 273, v Janet Lowe, The Rediscovereo Benjamin Graham: Selected Writings of the
Wall Street Legend (Benjamin Graham c pht hin li: Tuyn tp ca mt huyn thoi Ph
Wall) (John Wiley & Sons, New York, 1999) trng 273. Nh Warren Buffet ghi trong bo co
hng nm nm 1996 ca mnh: "Hu ht cc nh u t, c c nhn ln t chc, s thy rng cch
tt nht s hu chng khon l thng qua mt qu u t theo ch s c chi ph ti thiu. Nhng
ai i theo cch ny chc chn s vt qua c cc kt qu rng (sau khi tnh ph v Wertheim,
'Thnh phn ca danh mc u t t chc/' uartely Review of Economics and Finance , tp 38, s
1, ma xun, nm 1998, trang 93-110; Paul chi ph hot ng) t c bi phn ln cc chuyn gia
u t . (Hy xem www.berkshirehathaway.com/ 1996ar/1996.html.)

[266]. Danh sch y cc cng ty to thnh ch s S&P 500 c ti

www.standardandpoors.com.

[267]. Hy c Noel Capon, Gavan Fitzsimons, v Russ Alan Prince, "Mt phn tch mc
ring r v quyt nh u t ca cc qu tng h", Journal of Financial Services Research (Tp
ch Nghin cu dch v ti chnh), tp 10, nm 1996, trang 59-82, Vin Nghin cu cng ty u t,
"Tm hiu vic s dng thng tin v nh t vn ca cc c ng hiu bit", s Ma Xun, nm
1997, c ti www.ici.org/pdf/ rpt_undstnd_share.pdf, trang 21, Gordon Alexander, Jonathan Jones,
421
v Peter Nigro, "Cc c ng ca qu h tng: c im, kin thc ca nh u t v ngun thng
tin," bi nghin cu OCC, thng 12/1997, c ti www.occ.treas.gov/ftp/workpaper/wp97- 13.pdf.

[268]. Cc nh u t c th d dng tm nhng qu t cc gii hn chi ph ny bng cch

dng cc cng c lc qu ti www.morningstar.com v http://money.cnn.com.

[269]. Hy c Matthew Morey, "Xp hng cc cng ty xp hng: Kho st v dch v xp

hng cc qu tng h," Journal of Investment Consulting (Tp ch t vn u t), tp 5, s 2, thng
11/12, nm 2002. Mc d cc nh gi sao ca n l mt d on km v cc t sut li nhun
tng lai, Morningstar l ngun thng tin tt nht v cc qu cho nh u t c nhn.

[270]. Khng ging nh mt qu tng h, mt qu ng khng pht hnh nhng c phiu mi

trc tip cho nhng ai mun mua. Thay vo mt nh u t phi mua cc c phiu khng phi t
chnh qu, m l t mt c ng khc mun bn chng. Do o, cc mc gi ca c phiu dao ng
trn v di gi tr ti sn rng ca chng, da vo cung v cu.

[271]. bit thm thng tin, hy xem www.morningstar.com v www.etfconnect.com.

[272]. Khc vi cc qu tng h, cc qu ch s ETF phi chu ph hoa hng chng khon tiu
chun khi bn mua v bn chng - v cc ph ny c c quyt nh qua nhng ln mua thm
hay cc c tc c ti u t. Ch tit c ti www.ishares.com, www.streettracks.com,
www.amex.com v www.indexfunds.com.

[273]. Hy c bo co ngy 30/6/1999 ca Sequoia ti

www.sequoiafund.com/Reports/Quarterly/ SemiAnn99.htm. Qu Sequoia ng ca vi cc
nh u t mi k t nm 1982, mt iu cng cng c hot ng xut sc ca n.

[274]. Trch Jason Zweig, "iu g cc nh u t qu thc s cn phi bit," Money, thng
6/2002, trang 110-115.

[275]. Hy c phng vn ca Ellis vi Jason Zweig, "Ngi thng thi nht Ph Wall,"
Money, thng 6/ 2001, trang 49-52.

[276]. Danh sch cc ngun t vn u t hin gi vn "hn tp" nh vo lc Graham vit.

Mt bi iu tra cc nh u t vo cui nm 2002 thc hin bi Securities Industry Association,
mt cng ty trn Ph Wall cho thy rng 17% cc nh u t da nhiu nht vo v/chng mnh
hoc mt ngi bn; 2% da vo mt ngn hng; 16% da vo mt nh mi gii; 10% da vo cc
tp san ti chnh; v 25% da vo nh hoch nh ti chnh ca mnh. Khc bit duy nht so vi thi
ca Graham l gi y 8% cc nh u t ph thuc nng n vo Internet v 3% ph thuc vo cc
knh truyn hnh ti chnh. (Xem www.sia.com.)

[277]. Tnh cht ca cc cng ty t vn u t v ngn hng y thc khng thay i, nhng
ngy nay h thng khng a ra dch v ca mnh cho nhng nh u t c t hn 1 triu la ti
sn ti chnh; trong mt s trng hp, phi c 5 triu la hoc hn. Ngy nay, hng nghn cc
cng ty hoch nh ti chnh c lp thc hin nhng chc nng tng t, mc d (nh nh phn
tch Robert Veres ni) qu tng h thay th nhng chng khon thng thng (blue chip) trong
la chn u t, v s a dng ha thay th "cht lng" lm tiu chun an ton.

422
 [278]. Ni chung, Graham l mt nh quan st cng rn v kht khe nht m Ph Wall tng
thy. Tuy nhin, trong trng hp him hoi ny, ng li cha kht khe. Ph Wall c th c tiu
chun o c cao hn mt s ngnh ngh kinh doanh (chng hn nh bun lu, mi dm, vn ng
hnh lang quc hi v bo ch), nhng ngnh u t ny vn y nhng k di tr, la o, v
cp bc gi nhng nhn vin ng k ch ca qu s bn rn mt cch khng khip trong
nhiu thp k na.

[279]. Hng nghn ngi mua chng khon vo cui nhng nm 1990 vi nim tin rng cc
nh phn tch trn Ph Wall ang cung cp nhng li khuyn cng bng v gi tr hc c, theo
cch au n, rng Graham ni ng ra sao im ny.

[280]. Th v thay, li ch trch chua cay ny, m vo thi ca Graham, ng hng ti nhng
cng ty mi gii c y dch v, th cui cng li p dng vi nhng cng ty mi gii Internet
gi r vo cui nhng nm 1990. Nhng cng ty ny chi hng triu la vo vic qung co ho
nhong li ko cc khch hng ca mnh vo vic giao dch nhiu hn v nhanh hn. Hu ht
nhng khch hng ny cui cng phi t mc ti mnh, thay v tr tin cho ngi khac lm h - v
mc hoa hng r vi kiu giao dch ch l mt nim an i km ci cho kt qu. Trong khi
nhng cng ty mi gii truyn thng hn bt u nhn mnh vo vic hoch nh ti chnh v "qun
l ti sn hp nht", thay v b p cho cc cng ty mi gii ca mnh ch trn c s s tin hoa
hng m h c th to ra.

[281] . iu ny nay vn ng, mt d nhiu nh phn tch gii nht ca Ph Wall c danh hiu
l nh t vn ti chnh c chng nhn (CFA). Chng ch CFA c trao bi Hi Qun l v
Nghin cu u t (trc y l Lin on cc Nh Phn tch Ti chnh) ch sau khi ng c vin
hon thnh nhiu nm hc tp nghim tc v vt qua c mt lot cc k thi kh. Hn 50.000
nh phn tch trn th gii a c chng nhn l CFA. ng bun thay, mt bi iu tra mi y
ca Gio s Stanley Block cho thy rng hu ht cc CFA b qua nhng li dy ca Graham: tim
nng tng trng xp cao hn l cht lng li tc, ri ro, va phng chm c tc trong vic xc
nh t s P/E, trong khi rt nhiu nh phn tch li da nhng nh gi mua ca mnh trn gi hin
ti ch khng phi ci nhn di hn v cng ty. Hy c Stanley Block, "Mt nghin cu v cc nh
phn tch ti chnh: Thc tin v l thuyt," Financial Analysts Journal (Tp ch Nh phn tch ti
chnh) , thng 7-8 nm 1999, ti www.aimrpubs.org. Nh Graham vn hay ni, nhng cun sch
ca ng c c - v b ng l - bi nhiu ngi hn bt c cun sch no khc v ti chnh.

[282] . Ngy nay rt him khi mt nh phn tch chng khon ngi thng lin lc trc tip
vi anh ta. Phn ln ch c "gii qu tc" thuc t chc u t mi c php tip cn "ngai vng"
ca nh phn tch Ph Wall y quyn lc. Mt nh u t c nhn c l s c cht may mn khi
gi ti nhng nh phn tch lm vic ti cc cng ty mi gii "a phng" c tr s nm ngoi
thnh ph New York. Khu vc quan h vi nh u t cc trang web ca cc cng ty giao dch
i chng nhiu nht s a ra mt danh sch nh phn tch theo di chng khon . Nhng trang
web nh www.zacks.com v www.multex.com gip truy cp nhng bo co nghin cu ca cc nh
phn tch - nhng nh u t thng minh nn nh rng hu ht cc nh phn tch khng phn tch
cc cng ty. Thay vo , h tham gia vo vic d on cc mc gi chng khon tng lai.

[283]. Nhng k kim tra ny c t chc bi Hc vin Phn tch Ti chnh c Chng nhn,
mt nhnh ca Lin on cc Nh Phn tch Ti chnh. Lin on gi n nhn nhng hi thnh
vin c hn 50.000 hi vin. (Ch thch ca tc gi).

423
 [284]. Benjamin Graham l ngun lc chnh ng sau vic thnh lp chng trnh CFA, mt
th m ng ng h trong gn hai thp k cho ti khi n tr thnh hin thc.

[285]. Hai cng ty m Graham ngh ti chc l cng ty Du Pont, Glore, Forgan & Co. v cng
ty Goodbody & Co. Du Pont (c thnh lp bi nhng ngi tha k ti sn ha cht ny) c
cu khi s ph sn vo nm 1970 ch sau khi nh doanh nghip bang Texas, H. Ross Perot cho
cng ty ny vay hn 50 triu la; Goodbody, cng ty mi gii ln th nm ca Hoa K, c l
cht vo cui nm 1970 nu nh cng ty Merrill Lynch khng mua n. Cng ty Hayden, Stone &
Co. cng ph sn nu nh khng c mua li. Vo nm 1970, khng di by cng ty mi gii
ph sn. Cu chuyn nc ci v s bnh trng in cung ca Ph Wall vo cui nhng nm
1960 c k tuyt hay trong cun sch ca John Brook, The Go-Go Years (Nhng nm pht trin
rt bc) (Nh xut bn John Wiley & Sons, New York, 1999).

[286]. NYSE p t mt s quy tc quyt lit v vic nh gi (c gi l t l gi tr

chng khon) thit k gim thiu nguy him, nhng r rng chng khng gip c nhiu.
(Ch thch ca tc gi).

[287]. Ti khon ca nh u t ti cng ty mi gii, cho php nh u t vay tin ca ngi

(hay cng ty) mi gii mua chng khon. (Ch thch ca ngi dch v ban bin tp ting Vit).

[288]. Hu ht cc giao dch mi gii gi y c thc hin bng in t, v cc chng khon

khng cn c "gi" theo ngha vt cht na. Nh s thnh lp Cng ty Bo v Nh u t Chng
khon Hoa K, vit tt l SIPC (Securities Investor Protection Corporation), vo nm 1970, cc
nh u t thng chc chn s khi phc li cc gi tr ti khon y ca h nu cng ty mi
gii ca h mt kh nng thanh ton. SIPC l mt tp on cc cng ty mi gii c chnh ph
chng nhn; cc thnh vin ng gp ti sn ca mnh vo thanh ton thit hi cho cc khch
hng ca bt c cng ty no b ph sn. S bo v ca SIPC gip nh u t loi b nhu cu thanh
ton v giao chng khon thng qua mt ngn hng trung gian, nh Graham khuyn ngh.

[289]. Cc pht hnh mi gi ch c bn thng qua mt co bch c son theo quy nh

ca y ban Chng khon v Giao dch. Ti liu ny phi a ra tt c nhng thng tin thch hp v
pht hnh v ngi pht hnh, v can phi cho nh u t cn thn bit ng bn cht ca chng
khon ang c cho bn. Nhng chnh s m m d liu thng lm cho cun co bch c
di gy kh c. Thng thng ch c mt s phn trm nh cc c nhn khi mua pht hnh mi s
c k cun co bch. Do h vn hot ng ch yu da vo cng ty bn chng khon cho h
hoc li khuyn ca c nhn ngi bn hng hoc nhn vin iu hnh ti khon ch khng phi
da vo nh gi ca chnh mnh. (Ch thch ca tc gi).

[290] . Nhng ngi nghe theo li khuyn ca Graham khng b cun vo vic mua cc IPO
Internet vo nm 1999 v 2000.

[291]. Vai tr truyn thng ny ca cc ngn hng gi y phn ln c thay th bi cc k

ton, lut s hoc nh hoch nh ti chnh.

[292]. xem mt bi tho lun rt su sc v nhng vn ny, hy c bi ca Walter

Updegrave, 'T vn v t vn' Money, thng 1/2003, trang 53-55.

424
 [293]. Nu bn khng th nhn c li khuyn t mt ngi bn tin tng, bn c th tm mt
nh hoch nh ti chnh c tnh ph thng qua www.napfa.org (hoc www.feeonly.org), ni nhng
thnh vin thng c tiu chun dch v v o c cao.

[294]. Khi ng ring, mt li phn nn ca khch hng khng loi tr mt nh t vn

khi s xem xt ca bn; nhng mt lot cc li phn nn lin tc th . V mt v k lut do cc
nh qun l iu hnh ca tiu bang hay Lin bang a ra thng l bo bn hy i tm mt nh t
vn khc. Mt ngun khc kim tra h s ca mt nh mi gii c ti
http://pdpi.nasdr.com/PDPI.

[295]. Robert Veres, bin tp vin v ngi xut bn t tin tc Thng tin ni b rt ho
phng chia s nhng cu tr li cho cun sch ny. Nhng danh sch cu hi khc c ti
www.cfp-board.org hoc www.napfa.org.

[296]. Nhng chng ch nh CFA, CFP hoc CPA cho bn bit nh t vn tri qua mt
kha o to nghim ngt. (Hu ht cc ch ci ca nhng chng ch khc m cc nh hoch nh
ti chnh khoe ra, nh "CFM" hay "CMFC" u c rt t ngha.) Quan trng hn, bng cch lin
lc vi t chc trao chng ch , bn c th kim chng h s ca anh ta v kim tra xem anh ta
tng b k lut v vi phm quy nh hay ni quy khng.

[297]. Nu bn c t hn 10.000 la u t, bn c th s khng tm thy mt nh t vn

ti chnh no chp nhn ti khon ca bn. Trong trng hp hy mua mt r a dng cc qu
ch s chi ph thp, lm theo nhng li khuyn v hnh vi xuyn sut cun sch ny, v danh mc
u t ca bn dn s pht trin ti mc m bn c th kim c mt nh t vn.

[298]. Lin on Quc gia cc Nh phn tch Ti chnh hin nay l Hip hi Qun l v Nghin
cu u t, Xut bn phm nghin cu ra "trong mt qu" ca Hi l Financial Analysts Journal
(Tp ch Nh phn tch Ti chnh) hin nay xut bn hai thng mt ln.

[299]. Cun gio trnh ca chng ti, Security Analysis (Phn tch chng khon) ca Benjamin
Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, v Charles Tatham (McGraw- Hill, phin bn th 4, 1962)
vn gi nguyn nhan c chn vo nm 1934, nhng n bao qut phn nhiu lnh vc phn tch
ti chnh. (Ch thch ca tc gi).

[300]. Chng khon cp u t l chng khon c an ton c xp hng tn nhim t

mc BBB tr ln (AAA, AA, A v BBB). (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[301]. Tc tng trng m bn d bo cng cao v giai on tng lai m bn d bo cho

tc cng di th d bo ca bn cng tr nn nhy cm i vi sai s nh nht. Chng hn,
nu bn c lng l mc doanh li 1 la trn mt c phiu ca cng ty s lm tng li nhun ln
15% mi nm trong 15 nm ti, th mc li nhun cui cng s l 8,14 la. Nu th trng nh
gi c phiu cng ty mc gp 35 ln li tc, c phiu s kt thc giai on ny mc khong
285 la. Nhng nu mc li tc ch tng 14% thay v 15%, cng ty s kim c 7,14 la vo
cui giai on, v do b tc ng ca mc thp hn , cc nh u t hn s khng sn lng tr ci
gi gp 35 ln li tc. Cn mc gp 20 ln li tc, chng khon s kt thc vo khong 140
la trn mt c phiu, tc l t hn gn 50%. Do ton hc cao cp to ra mt v ngoi chnh xc cho
mt qu trnh v bn cht l khng chc chn trong vic d bo tng lai, cc nh u t chc hn
s hoi nghi bt c ngi no tuyn b l c c bt k cha kha tnh ton phc tp no gii

425
quyt cc vn ti chnh c bn. Nh Graham nu "Vi 44 nm kinh nghim v nghin cu
Ph Wall, ti cha bao gi thy cc tnh ton ng tin cy v cc gi tr ca c phiu thng, hoc
v cc phng chm u t lin quan, m vt qu gii hn ca s hc n gin hoc i s s
ng nht. Mi khi cn dng n php tch phn, hoc i s cao cp, bn c th xem nh du
hiu cnh bo l ngi s dng ang th tm cch thay th kinh nghim bng l thuyt, va cng
thng l th tm cch khoc cho u c mt v ngoi u t di tr.

[302]. Vi Charles McGolrick, Nh xut bn Harper & Row, nm 1964, c in li bi Nh

xut bn Harper Business vo nm 1998. (Ch thch ca tc gi).

[303]. Vo nm 1972, mt nh u t tri phiu cng ty khng c nhiu la chn nn nh t

mnh xy dng danh mc u t ca anh ta/ch ta. Ngy nay, c khong 500 qu h tng u t
(mutual funds) u t vo cc tri phiu cng ty, to ra mt lng ln cc chng khon thun tin
v a dng. Do bi iu khng kh thi l t mnh xy dng mt danh mc u t tri phiu a dng
tr phi bn c t nht 100 nghn la, nn mt nh u t thng minh in hnh s tt nht l n
gin mua mt qu tri phiu gi tr thp v dnh phn lao ng cc nhc v nghin cu tn dng
cho cc nh qun l qu. c thm chi tit v qu tri phiu, xem bnh lun chng 4.

[304] . Vi "pht hnh c phiu hng di" ("junior stock issue"), Graham mun ch cc c
phiu thng. C phiu u i c xem l "hng trn" ("senior") so vi c phiu thng bi v
cng ty phi u tin tr ht cc c tc ca c phiu u ai roi mi tr n tt c c tc ca c phiu
thng.

[305]. Sau khi cc nh u t mt hng t la trn cc c phiu ca cc cng ty dch v tin

ch c lp mt cch khinh sut trong nhng nm 1929-1932, Quc hi cho php y ban Chng
khon v Giao dch (SEC) iu tit vic pht hnh cc chng khon dch v tin ch theo o lut
Cng ty c phn Dch v Tin ch Cng cng nm 1935.

[306]. Nhng s liu ny c ly t cng ty Salomon Bros., mt cng ty tri phiu ln New
York. (Ch thch ca tc gi).

[307]. T l li nhun hot ng trn doanh thu (operating margin): t l (thng tnh bng
phn trm) ca li nhun hot ng trc khi tr li vay v thu, tc thu nhp trc thu v tr li
(operating income/profit hay EBIT), trn doanh thu (revenue). (Ch thch ca ngi dch v Ban
bin tp ting Vit).

[308]. t ra l khng c phn ln cc nh phn tch v u t chng khon thc hin. Nhng
nh phn tch xut chng, nhng ngi c th ni trc c nhng cng ty no xng ng nhn
c s nghin cu k lng v c cng c v kh nng thc hin n c th s tip tc thc hin
thnh cng vic ny. bit chi tit v phng php ny, hy c Philip Fisher, Common Stocks
and Uncommon Profits (c phiu thng v li nhun khng thng), Harper & Row, 1 960 (Ch
thch ca tc gi).

[309]. Trong nhng nm gn y hn, hu ht cc qu u t tng h u bt chc mt cch

my moc ch s chng khon Standard & Poor's 500, v s rng bt k cch phn b vn no khc
u lm cho li nhun ca h b lch khi ch s . Trong mt xu th ngc li, mt s cng ty
qu khi pht ci m h gi l cc danh mc u t "trng im ", s hu t 25 n 50 chng
khon m cc nh qun l qu tuyn b l tng tt nht" ca h. iu ny lam cc nh u t

426
ngc nhin l liu cc qu khac do chnh cc nh qun l iu hnh c cha cc tng t nht
ca h khng. Xt thy l hu ht cc qu vi tng tt nht" cng khng lm tt g hn ng k
so vi mc trung bnh, cc nh u t cng c quyn ngc nhin l liu cc tng ca cc nh
qun l c ng theo hay khng. i vi nhng nh u t lo luyn nh Warren Buffet, s a dng
qu rng l iu ngu ngc, bi v n c th lm long sc mnh tp trung ca mt s tng xut
sc. Song i vi mt nh qun l qu in hnh hoc mt nh u t c nhn, khng a dng ha
mi l ngu ngc, bi v tht kh m chn c mt s lng hn ch cc chng khon m ch bao
gm hu ht chng khon thng v loi i hu ht chng khon thua l. Khi bn s hu ngy cng
nhiu chng khon, thit hi do bt k loi chng khon thua l no gy ra s gim, v kh nng s
hu tt c cc chng chng khon thng ln s tang. La chn l tng i vi hu ht nh u t
l mt qu ch s ton b th trng chng khon, mt cch lm vi chi ph thp gi bt k
chng khon no ng c s hu.

[310]. trang 330 chng ti a ra mt cng thc lin h h s nhn vi mc tng trng
c mong i. (Ch thch ca tc gi).

[311] . Quan im ca Graham v cc cng ty ha cht v du la trong nhng nm 1960 c

p dng cho hu nh mi ngnh cng nghip trong hu nh mi giai on. Quan im ng thun
ca Ph Wall v tng lai i vi bt k mt ngnh no thng hoc l qu lc quan hoc qu bi
quan. T hn th, s ng thun t mc hn hoan nht ng vo lc cc chng khon c gi
cao qu mc, v u su nht khi m cc chng khon r nht. V d gn y nht, tt nhin, l cc
chng khon cng ngh v vin thng. Cc chng khon ny t nh cao k lc ca chng khi
tng lai ca chng trng c v rc r nht vo nm 1999 v u nm 2000, v sau th v
trong sut c nm 2002. Lch s cho thy l cc "chuyn gia" d bo ca Ph Wall u khng c
kh nng d bo din bin ca (1) th trng xt v tng th, (2) cc ngnh cng nghip, v (3) cc
chng khon c th. Nh Graham ch ra, xc sut cc nh u t thng minh c th tri ln bng
cch ra cc quyt nh khng ph thuc vo chnh xc d bo ca bt k ngi no, k c ca
chnh anh ta/ch ta.

(Xem chng 8).

[312] . Mt phn s bng n gi ca Chrysler chc chn l do hai ln chia tch chng khon hai
ly mt trong nm 1963, mt hin tng cha tng c i vi mt cng ty ln. (Ch thch ca tc
gi). Vo u nhng nm 1980, di quyn Lee Iacocca, Chrysler thc hin mt c nhy ngc,
tr li t b vc ph sn tr thnh mt trong nhng chng khon hot ng tt nht ca M. Tuy
nhin, vic xc nh nhng nh qun l c th em ti nhng c quay tr li v i ca cc cng ty
khng d nh ngi ta ngh. Khi AI Dunlap thu tm Sunbeam Corp. vo nm 1996 sau khi ti t
chc cng ty Scott Paper Co. (v y gi chng khon ca n ln 225% trong 18 thng), Ph Wall
nghnh n ng ta gn nh Cha ti sinh vy. Dunlap ha ra li l mt tn la bp s dng k
ton sai lut v cc bo co ti chnh gi nh lc hng nhng nh u t ca Sunbeam - trong
c nhng nh qun l tin ng knh Michael Price v Michael Steinhardt, nhng ngi thu
hn. c mt bn m x chi tit v vic lm ca Dunlap, hy c sch ca John A. Byrne,
Chainsaw (Ci ca xch) (HarperCollins, New York, 1999).

[313]. Con s ny, ngy nay c gi l "t l chi tr c tc" ("dividend payout ratio"), gim
ng k t thi ca Graham, do lut thu M khng khuyn khch cc nh u t tm kim c tc,
v cc cng ty chi tr c tc. Vo cui nm 2002, t l chi tr ng mc 34,1 % i vi ch s

427
chng khon S&P 500 v ngay mi thng 4/2000 gn y thi, t l ny chm mc thp mi thi
i l ch cn 25,3%. (Xem WMW.barra.com/research/fundamentals.asp.) Chng ti s tho lun
chnh sch c tc mt cch k lng hn trong bnh lun v chng 19.

[314]. Hy lu rng chng ti khng c ng l cng thc ny a ra "gia tr thc" ca mt

c phiu tng trng, m ch ni l n gn xp x nhng kt qu ca cc tnh ton phc tp hn hin
ang thnh hnh. (Ch thch ca tc gi).

[315]. Ti sao vy? Theo "quy tc 72", mc li 10%, mt lng tin cho trc s tng gp i
ch trong by nm, trong khi vi mc 7% th phi mt mi nm. Khi li sut cao, lng tin bn
cn dnh ngy hm nay t c mt gi tr nh trc trong tng lai s t hn, bi v mc
li sut cao s cho php bn tng lng tin ln vi tc nhanh hn. Nh vy, s tng li sut
ngy hm nay s lm cho dng li nhun v c tc tng lai tr nn km gi tr hn, do cc la
chn u t vo tri phiu tr nn tng i hp dn hn.

[316]. Mt cch l tng, cc nhm ngnh ny c l khng qu ph thuc vo cc nhn t

khng th d on trc c, nh li sut dao ng hoc xu hng tng lai ca gi c i vi cc
nguyn liu nh du m hoc kim loi. Kh nng c th l cc ngnh nh tr chi, m phm, cc
ung c cn, cc nh dng lo hoc qun l cht thi.

[317]. Bi v rt t nh u t c nhn ngy nay mua - hoc cn phi mua - cc tri phiu ring
r, chng ti s gii hn tho lun ny trong phm vi phn tch chng khon. bit thm v qu
tri phiu, xem bnh lun v chng 4.

[318]. Bn cn phi c t nht l bo co qu ca mt nm (theo mu 10-Q). Theo nh ngha,

chng ti gi nh rng bn l mt nh u t "mnh dn" mong mun dnh mt lng ng k n
lc ca mnh cho danh mc u t ca bn. Nu cc bc trong chng ny nghe c v c qu
nhiu cng vic cho bn, khi tnh cch bn khng thch hp vi vic la chn cc chng khon
ca mnh. Bn khng th t c mt cch ng tin cy cc kt qu m bn hnh dung tr phi bn
tp trung c n lc kiu nh chng ti m t.

[319]. Write-off: bt ton xa b mt khon tin khng thu hi c, mt ti sn li thi, ng

thi khu tr gi tr vo li nhun hoc ti sn k ton.

(Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[320]. Bn thng c th tm c chi tit v thu tm trongphn 'Tho lun v phn tch ca
Ban qun tr" ca Mau 10 - K, hy kim tra cho n vi cc ch gii ca cc bo co ti chnh.
bit thm v "cc nh th c hng lot", hy xem bnh lun Chng 12.

[321]. xc nh liu mt cng ty c phi l nghin OPM khng, hy c "Bo co v cc

lung tin" trong cc bo co ti chnh. Trang ny chia cc lung tin vo v ra ca cng ty thnh
cc hot ng thc hin" (operating activities), "cc hot ng u t

(investing activities) v "cc hot ng ti tr" (financing activities). Nu tin t cc hot ng

thc hin c lun b m, trong khi tin t cc hot ng ti tr c lun dng, th cng ty c thi
quen thm mun nhiu tin hn mc m cc hot ng kinh doanh ca n c th to ra - v bn
khng nn gia nhp vo i ng "nhng ngi cho php" s lm dng quen thi nh vy. bit

428
thm v Global Crossing, hy xem bnh lun v chng 12. bit thm v WorldCom, hy xem
phn ng khung trong bnh lun v chng 6.

[322] . c thm ci nhn su hn v cc "ho bao quanh", hy c cun sch kinh in

Competitive Strategy (Chin lc cnh tranh) ca Gio s Khoa Kinh doanh i hc Harvard
Michael E. Porter (Free Press, New York, 1999).

[323] . Xem Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen v Alan Jung 'Tng trng, li nhun cng ty v
s to ra gi tr", Tp ch nh phn tch ti chnh thng 11 v 12/ 2002, trang 56-57, cng c ti:
http://cyrus.cob.calpoly.edu/.

[324]. Doanh s rng: tng doanh s (gross sales) tr i cc khon gim gi, khuyn mi. (Ch
thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[325] . X s huyn thoi cha y vng chu M.

(Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[326]. Trong trng hp tng qut, stock option l quyn chn mua hoc bn c phiu, vi gi
quy nh sn. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[327]. Jason Zweig l nhn vin AOL Time Warner v nm gi cc hp ng quyn chn trong
cng ty. bit thm cc hp ng quyn chn hot ng th no, xin xem bnh lun v chng
19, trang 563.

[328]. Xem ghi ch 2 trong bnh lun v chng 19, trang 564.

[329]. Vit tt ca Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization: thu nhp
trc thu, li vay, khu hao ti sn [hu hnh v v hnh]. Nhng ch trch v EBITDA cho rng
y l tiu ch ti chnh d "bin ha" doanh thu ca doanh nghip, nh la nh u t. (Ch thch
ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[330]. bit nhiu hn v cc vn ny, xem bnh lun v Chng 12 v bi tiu lun tuyt
vi ca Joseph Fuller v Michael C.Jonsen, "Hy ni khng vi Ph Wall", ti
hhtp://papers.ssrn.com.

[331]. Chia tch chng khon c tho lun tip trong bnh lun v chng 13.

[332]. "Pha long" hay "lm long" (dilution) l mt trong nhiu t m t chng khon theo
ngn ng ca ng lc hc cht lng. Mt chng khon vi khi lng giao dch ln c gi l
"lng" ("liquid", ngha l d chuyn thnh tin mt, thanh khon cao). Khi mt cng ty ra mt cng
chng vi mt IPO cng ty "th ni" (float) c phiu ca mnh. V vo thi gian trc kia,
mt cng ty pha long (dilute) mt cch mnh m cc c phiu ca mnh (bng mt lng ln cc
khon vay n c th chuyn i hoc vic cho bn cung ng nhiu ln mt c phiu thng) c
gi l "lm long" (water) chng khon ca mnh. Thut ng ny c cho l xut pht t nh
thao tng th trng huyn thoi Daniel Drew (1797-1879), ngi bt u s nghip ca mnh bng
ngh bun gia sc. ng la gia sc ca mnh v pha nam theo hng Manhattan, buc chng
phi n mui trn ng i. Khi n sng Harlem, n gia sc ng c ung nc lm du i
cn kht ca chng. Drew sau mang n gia sc ra ch khi nc chng va ung lm tng

429
cn ca chng. iu cho php ng c c gi cao hn nhiu, VI gia sc sng c bn theo cn
nng. Sau ny, Drew lm long chng khon ca Cng ty ng st Erie bng cch pht hnh
hng lot c phiu mi m khng bo trc.

[333]. Graham mun ch s kho lo mt cch chun xc ca cc th iu khc nhp c ngi

, nhng ngi trang hong cho mt trc ca cc to nh khp New York vo nhng nm
u ca th k 20. Tng t, cc k ton vin c th bin i cc s liu ti chnh n gin thnh
cc kiu phc tp v thm ch khng th hiu ni.

[334]. ng vua ny c l ly cm hng ca mnh t bi tiu lun mt thi ni ting ca nh

vn Anh William Hazlitt, ngi trm ngm suy tng v chic ng h mt tri gn Venice c
mang dng ch Horas non numero nisi seranas, hay l "Ti ch m nhng gi no sng sa".
Nhng cng ty no quen thi loi cc tin xu khi cc kt qu tai chnh ca mnh vi l do cc s
kin tiu cc l "t xut" hoc "khng nh k" chnh l ang ly mt trang t Hazlitt, ngi
thuyt phc bn c ca ng "ng ch n thi gian m ngh n li ch ca n ch lu tm n
n ci m b qua s nghit ng ca s phn, to nn cuc sng ca chng ta ch t cc thi
im rng r v mm mi, ch quay sang vi mt rc nh nng ca s vt, v cho mi th khc
thot khi c tng tng ca chng ta, khng ai n hoc b qun lng!" (William Hazlitt, 'V
ng h mt tri", khong 1827). Bun thay, nh u t phi lun tnh n c nhng gi sng sa
ln nhng gi ti tm.

[335]. Cng ty m Graham nu mt cch ng xu h ha ra l American Machine & Foundry

(hay AMF Corp.), mt trong nhng tp on ln xn nht vo cui nhng nm 1960. N l tin
thn ca AMF Bowling Worldwide, mt cng ty iu hnh cc bi chi bowling (bng g ln) va
sn xut cc thit b bowling.

[336]. Phng php chng ti khuyn ngh x l vic lm long chng ch quyn mua c
tho lun di. Chng ti thin v vic xem xt gi tr th trng ca chng ch quyn mua nh s
thm vo gi th trng hin ti ca c phiu thng ni chung. (Ch thch ca tc gi).

[337]. Hai phng php nh gi tn kho da trn gi nh nguyn vt liu nhp trc s xut
trc (FIFO) hay xut sau (LIFO). Trong hon cnh gi nhp nguyn vt liu thay i theo thi
gian, phng php FIFO s cho kt qu chi ph ca hng bn ra (chi ph sn xut) cao hn so vi
LIFO. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[338]. Ngy nay, cc nh u t cn nhn thc c v mt lot cc "nhn t k ton" khc c

th lm mo m li tc c bo co. Mt l cc bo co ti chnh "d ton theo l" hay bo co ti
chnh "nh th l" ("as if"), thng bo li tc ca cng ty nh th l Cc nguyn tc k ton c
chp nhn chung (GAAP) khng c p dng. Hai l hiu ng lm long ca vic pht hnh hng
triu hp ng quyn chn mua/bn chng khon b p cho gii iu hnh, sau mua li
hng triu c phiu gi cho cc hp ng quyn chn khi lm gim gi tr ca c phiu
thng. Th ba l cc gi nh phi hin thc v t l li nhun trn cc qu hu ca cng ty (return
on the company's pension funds) l ci c th thi phng mt cch nhn to li tc trong cc nm
tt p v ko li tc xung trong cc nm ti t. Th t l cc "thc th c mc ch c bit"
("Special Purpose Entities") hay l cc cng ty chi nhnh hoc cc cng ty hp danh (partnership)
mua cc ti sn ri ro hoc n ca cng ty ang ni ti v nh vy "loi" cc ri ro ti chnh khi
bng cn i ca cng ty. Mt yu t lm mo na l vic x l cc chi ph tip th hay cc chi ph

430
"mm" khc di dng ti sn ca cng ty, ch khng phi di dng cc chi ph bnh thng khi
thc hin kinh doanh. Chng ti s xem xt nhanh cc cch thc nh vy trong phn bnh lun ca
chng ny.

[339]. Northwest Industries l mt cng ty m i vi, trong s nhiu doanh nghip khc, Cng
ty ng st Chicago v Ty Bc (Chicago and Northwestern Railway Co.), v Union Underwear
(nh sn xut c hai loi lt BVD v Fruit of the Loom). Cng ty ny nm 1985 b thu tm bi
nh ti chnh mc n ln William Farley, v ng ny a cng ty xung y. Fruit of the Loom
b mua trong mt v kin ph sn bi cng ty Berkshire Hathaway ca Warren Buffet vo u
nm 2002.

[340]. Graham mun ni n iu khon ca lut thu Lin bang cho php cc cng ty "mang
sang" cc thua l hot ng rng. Nh b lut thu hin nay nu, cc thua l c th c
chuyn sang nhiu nht l 20 nm, lm gim n thu ca cng ty cho c giai on (v nh vy lm
tng li tc sau thu ca n). Do , cc nh u t cn phi xem xt liu cc thua l nng n gn
y c thc s ci thin c li tc rng ca cng ty trong tng lai hay khng.

[341]. Cc nh u t cn phi gi nhng t ng ny trong tm tay v nhc nh mnh v chng

mt cch thng xuyn: "nh gi chng khon l thc s ng tin cy ch trong cc trng hp
ngoi l". Trong khi gi ca hu ht chng khon l ng mt cch xp x trong hu ht thi gian,
gi ca mt chng khon v gi tr doanh nghip ca n hu nh l khng bao gi ng nht vi
nhau. S suy xt ca th trng v gi thng l khng ng tin cy. Khng may thay, gii hn ca
sai s nh gia ca th trng thng rng bo cha cho chi ph kinh doanh ca chng. Nh
u t thng minh cn nh gi cn thn chi ph kinh doanh v thu trc khi th tm cch li dng
bt k s khc nhau v gi no - v khng bao gi c trng mong l mnh c th bn c ng
vi gi ang c bo trn th trng.

[342]. "Con s trung bnh cng" l ch trung bnh s hc n gin m Graham m t trong
cu trc .

[343]. Graham c l s dng cm t "li tc trn cc qu vn" ("earnings on capital funds")

theo ngha truyn thng l li nhun trn gi tr s sch (return on book value); thc cht, l li
nhun rng chia cho ti sn rng hu hnh ca cng ty.

[344]. Xem trang 335-336.

[345]. Lch s gn y - v mt ni cc nghincu ti chnh - cho thy rng th trng l tn

nhn nht i vi cc cng ty ang pht trin nhanh song bng nhin li thng bo s st gim v
li tc. Cc cng ty pht trin va phi v n nh hn, nh ALCOA vo thi Graham hoc
Anheuser-Busch v Colgate- Palmolive vo thi chng ta, dng nh ch chu nhng suy gim
chng khon nh nhng hn nu h thng bo mc li tc ng tht vngT K vng ln dn n
tht vng ln nu khng c p ng; cn vic khng p ng c k vng va phi dn n
phn ng nh nhng hn nhiu. Do vy, mt trong nhng ri ro ln nht khi mua vo cc chng
khon tng trng khng phi v s tng trng ca chng s ngng m ch v n s tng chm li.
V trong di hn, khng ch l ri ro m l mt iu tng i chc chn.

431
 [346]. bit thm lm th no cc hp ng quyn chn mua/bn chng khon c th lm
giu cho cc nh qun l cng ty - song khng nht thit lm giu cho cc c ng bn ngoi - hay
xem bnh lun v chng 19.

[347]. Tt c cc v d trn c ly trc tip t cc thng co do chnh cc cng ty pht hnh.

bit mt nh tro phng li lc ni v cuc sng thng nht s ging ci g nu tt c chng ta
buc phi bin h cho hnh vi ca mnh theo ng nh cch m cc cng ty iu chnh li tc bo
co ca h. Hy xem "Cuc sng d ton theo l ca ti" ca Rob Walker ti
http://slate.msn.com/?d=2063953 ("... mt ba n tra sau bui tp gn y vi nhng ming sn
b 22 aox ti Smith & Wollemsky v ba lt rt ru whisky y c xem nh l mt chi tiu
khng nh k. Ti s khng bao gi lm iu na!").

[348]. Doanh thu (revenue) ngha rng hn doanh s [bn hng] (sales): n thng bao gm
doanh s bn hng v nhng khon thu khc nh dch v, giao dch ti sn, tin Id. (Ch thch ca
ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[349]. Nm 2002, Qwest l mt trong 330 cng ty kinh doanh i chng trnh by li cc
bo co ti chnh qu kh ca mnh, mt k lc ca mi thi i, theo nhm t vn Huron. Tt c
thng tin v Qwest c ly t cc h s lu tr ti chnh ti y ban Chng khon v Giao dch M
(bo co nm, mu 8K, va mu 10K) c tm thy trong c s d liu EDGAR ti www.sec.gov.
Chng cn ngm ngha k cng c th pht hin ra "s thay i trong nguyn tc k ton" m Qwest
cng b cng khai hon ton khi . Cc c phiu ca Qwest din bin th no trong giai
on ? Vo cui nm 2000, chng khon mc 41 la trn mt c phiu, nh vy tng cng
gi tr th trng l 67,9 t la. n u nm 2003, Qwest cn khong 4 la, to ra gi tr ca
ton b cng ty l di 7 t la - mt thua l 90%. S st gim gi c phiu khng phi l ci gi
duy nht lin quan n li tc ma, mt nghin cu gn y tm ra l mt mu tiu biu gm 27
cng ty b buc ti gian di k ton bi y ban Chng khon v Giao dch ng tha ra 320 triu
la tin thu thu nhp Lin bang. Mc d hu ht s tin cui cng s c hon li bi 1RS,
song hu ht cc c ng c l khng cn quanh c hng li t s hon thu ny
(hy xem Merle Erickson, MichelleHanlon v Edward Maydew "Cc cng ty s tr bao nhiu cho
cc khon li tc khng tn ti?" ti http://papers.ssrn.com).

[350]. Global Crossing lc u coi hu ht chi ph xy dng ca n nh l cc chi tiu c

tnh so vi doanh thu to ra t vic bn hoc cho thu quyn s dng trn mng ca n. Cc khch
hng thng l tr tin cho quyn ca mnh ngay t u (up front), mc d cng c mt s cng ty
c th tr dn trong cc giai on di nht n 4 nm. Song Global Crossing khng ghi s hu
ht doanh thu ngay t u, thay vo la gi li cho n ht thi hn hp ng. Tuy nhin hin
nay, do cc mng cp quang c thi gian s dng n 25 nm, Global Crossing bt u xem chng
nh cc ti sn c nh lu bn v c th khu hao. Mc d cch lm ny tun th theo "Cc
Nguyn tc K ton c chp nhn rng ri", iu khng r l v sao Global Crossing khng s
dng n trc ngy 1/10/1999, v thc s iu g dn n thay i. Ti thi im thng 3/2001,
Global Crossing c tng cng nh gi chng khon l 12,6 t la, cng ty np n xin ph sn
vo ngy 28/1/2002, lm cho c phiu thng ca n c bn l v gi tr.

[351]. Ti rt bit n Howard Schilit v Mark Hamel thuc Trung tm Nghin cu v Phn
tch ti chnh v cung cp v d ny.

432
 [352]. T sut li nhun c tnh gn ng bng cch chia tng gi tr thc cc ti sn ca
qu vo u nm cho "li nhun thc trn ti sn ca qu".

[353] . Hy ng b la bi cch vit di l th nhm chn n u m ca cc ch gii k

ton. Cc ch gii c thit k ch ct ngn nhng ngi bnh thng khi vic thc s c
chng - v th bn cn phi kin nhn. Mt ch gii cho bo co nm 1996 ca cng ty Informix
chng hn thng bo l "Cng ty ni chung cng nhn doanh thu bn quyn t vic bn cc bn
quyn phn mm vo lc chuyn sn phm phn mm n khch hng. Tuy nhien, i vi mt
s nh sn xut phn cng my tnh v nhng ngi s dng cui chui bn hng c bn quyn
vi cc ti khon c tr trong vng 12 thng, cng ty s cng nhn doanh thu vo thi im
khch hng thc hin mt cam kt theo hp ng vi mt khon ph bn quyn ti thiu khng
hon tr li, nu nh cc nh sn xut phn cng my tnh v nhng ngi s dng cui chui
bn hng c bn quyn nh vy p ng c cc tiu ch nht nh do Cng ty t ra". Ni tot ra,
Informix mun bo rng n ghi vo bn c ca chnh mnh i vi doanh thu trn cc sn phm
thm ch ngay c khi chng cn cha c bn cho "ngi s dng cui chui bn hng" (khch
hng thc s i vi phn mm ca Informix). Khi b Uy ban chng khon v Giao dch M co
buc l Informix thc hin gian ln k ton, cng ty ny thng bo li doanh thu ca mnh,
xa i 244 triu la trong cc v "bn hng" nh vy. Trng hp ny l mt li nhc nh mnh
m v tm quan trng ca vic c nhng li l hoa m bng mt con mt y hoi nghi. Ti mang
n Maitin Fridson v gi v v d ny.

[354] . Martin Fridson v Fernando Alvarez, Financial Statement Analysis: A Practitioner's

Guide (Phn tch bo co ti chnh: Hng dn ngi thc hnh) (John Wiley & Sons, New York,
2002); Charles w. Mulford v Eugene E. Comiskey, The Financial Numbers Game. Detecting
Creative Accounting Practices (Tr chi con s ti chnh: Pht hin cc thng l thc hnh k ton
sng to) (John Wiley & Sons, New York, 2002); Howard Schilit, Financial Shenanigans (McGraw-
Hill, New York, 2002); cun sch ca chnh Benjamin Graham, The Interpretation of Financial
Statements (Din gii cc bo co ti chnh) (Happer Business, New York, 1998 in li n bn nm
1937), vn lun l mt s dn ng ngn gn xut sc ti cc nguyn tc c bn ca li tc v chi
tiu, ti sn c v ti sn n.

[355] . Trong s bn v d ca Graham, ch c Emerson Electric l vn cn tn ti dng c.

ELTRA Corp. th khng cn l mt cng ty c lp; n st nhp vi Bunker Ramo Corp. vo
nhng nm 1970, v chuyn sang lnh vc cung cp bo gi chng khon cho cc cng ty mi gii
thng qua mng my tnh thi . Ci cn li t Ihot ng ca ELTRA hin nay tr thnh mt
b phn ca Honeywell Corp. Cng ty trc y c bit n vi tn gi Emery Air Freight th
by gi l mt b phn ca CNF Inc. Emhart Corp. c Black & Decker Corp. mua vo nm
1989.

[356]. Thc o ny c thy ti dng "Li tc rng trn mt c phiu /gi tr s sch" trong
bng 13-2 o li nhun rng ca cc cng ty di dng phn trm gi tr s sch hu hnh ca
chng.

[357]. Trong mi trng hp, Graham tham kho n phn c ca bng 13-2 v chia mc gi
cao trong giai on 1936-1968 cho mc gi thp. Chng hn, mc gi cao 66 la ca Emery chia
cho mc gi thp 1/8 la ca n s l 528, hay l t l 528 trn 1 gia mc gi cao v mc gi
thp.

433
 [358]. Vo cui nm 1970, 1,6 t la ca Emerson theo gi th trng l "khng l", xt theo
quy m chng khon trung bnh vo thi gian . Vo cui nm 2002, chng khon thng ca
Emerson c tng gi tr th trng vo khong 21 t la.

[359]. Vo thng 3 nm 1972, c phiu Emery c bn vi mc gp 64 ln li tc nm 1971

ca n! (Ch thch ca tc gi).

[360]. Graham ni ng. Trong s "50 chng khon ng mt" l cc chng khon thi
thng nht v c nh gi cao trong nm 1972, Emery nam trong cc chng khon ti t nht.
Ngy 1/3/1982, s pht hnh ca tp ch Forbes thng bo l k t nm 1972 Emery mt 72,8%
gi tr ca n sau lm pht. Cho n cui nm 1974, theo cc nh nghin cu ca Nhm Leuthold
Minneapolis, chng khon ca Emery rt 58% v t l gi/li tc tt t 64 ln xung cn c
15 ln. S "hng hi qu mc" m Graham cnh co b moi rut mt cch nhanh chng. Liu
thi gian tri qua c n b cho s thi qu kiu nh vy khng? Khng phi bao gi cng nh vy:
Leuthold tnh ton l 1000 la u t vo Emery nm 1972 s ch ng gi 839 la nm
1999. Dng nh l nhng ai tr tin qu mc cho cc chng khon Internet vo cui nhng
nm 1990 s khng ha vn sau hng thp k - nu nh n khi no h c th ho vn (xem bnh
lun v chng 20).

[361]. Quan im ca Graham l da trn gi ca chng vo thi im nh u t c th

mua c phiu ca 2 cng ty ny vi gi cao hn mt cht so vi gi tr s sch ca cng ty T nh
c nu ti dng 3 ca Phn B trong bng 13-2.

[362].Nh chng ta s thy trong chng 19, trong thc t, l do ny thng c ngha l "
cung cp kinh ph cho s tng trng lin tc v ca ci ca cc nh qun l hng u ca cng ty.

[363]. Xut hin trn knh truyn hnh CNBC vo ngy 30/12/1999, tng Gim c iu hnh
ca EMC Michael Ruettgers c ngi dn chng trnh Ron Insana hi l liu "nm 2000 v
sau " c c tt nh nhng nm 1990 khng. "N thc s trng c v nh ang tng tc",
Ruettgers hunh hoang ni. Khi Insana hi liu cc chng khon ca EMC c c nh gi cao
qu mc khng, Ruettgers tr li: 'Ti ngh khi bn nhn vo c hi m chng ti ang c ngay
trc mt mnh, c hi hu nh l v hn... Do trong khi tht kh m d on c liu cc
th ny c b cao gi qu mc khng, th hin c mt thay i quan trng nh th ang din ra m
nu bn c th tm c nhng ngi chin thng hm nay- m ti chc chn EMC l mt trong
nhng ngi o - th bn s c ban thng xng ng trong tng lai".

[364]. "Con b Y2K" hay l "Vn nm 2000" l s tng rng hng triu my tnh trn khp
th gii s ngng hot ng 1 giy sau na m vo sng ngy 1/1/2000, v cc nh lp trnh trong
nhng nm 1960 v 1970 khng tnh n vic d phng kh nng v bt k ngy thng no sau
ngy 31/12/1999 trong b m iu hanh ca h. Cc cng ty M chi hng t la trong nm
1999 m bao l cc my tnh ca h l "ph hp vi Y2K". Cui cng, vo lc 12 gi 00 pht
01 giy sng ngy 1/1/2000, mi th din ra mt cch tt p.

[365]. bit thm v s in r ca chia tch chng khon, xem Jason Zweig, 'Thnh ph
Chia tch" ("Splitsville"), Money, thng 3/2001, trang 55-56.

434
 [366]. Yt th s 3622, ngy 7/12/1999, ti bng thng bo ca Exodus Communications trn
trang Web "Gi ln in cung" (ti http://ragingbull.lycos.com/
mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3622).

[367] . Yt th s 3910, ngy 15/12/1999, ti bng thng bo ca Exodus Communications trn

trang web "Gi ln in cung" (ti http://ragingbull.lycos.com/mboard/boards.cgi?
board=EXDS&read=3910).

[368]. Xem bi ni ca Graham, "S u c mi v c phiu thng" trong phn ph lc, trang
623.

[369]. Graham m t cc phng chm u t m ng khuyn ngh trong cc chng t 4 n

7.

[370]. Do nhiu ln phn chia chng khon, chng hn qua cc nm, mc gi trung bnh thc
ca danh sch DJIA l khong 53 la trn mi c phiu vo u nm 1972. (Ch thch ca tc
gi).

[371]. Nh chng ti tho lun trong phn bnh lun v cc chng 5 v 9, nh u t phng
th thi nay c th t c mc tiu ny ch n gin l bng cch mua mt qu u t theo ch s
c chi ph thp, mt cch l tng l mt qu no theo st t sut li nhun ca ton b th
trng chng khon M.

[372]. Vo u nm 2003, t sut li nhun ca cc tri phiu 10 nm ca cng ty c xp

hng AA l vo khong 4,6%, cho thy theo cng thc ca Graham - danh mc u t chng khon
s phi c t s li tc trn gi t nht l phi cao bng vy. Ly nghch o ca so ny (bng cch
chia 100 cho 4,6), chng ta c th rt ra c t s P/E "c gi ln nht" l 21,7. u ca
on vn ny, Graham khuyn ngh l mt chng khon "trung bnh" c nh gi khong 20%
thp hn t s "cao nht". iu ny gi l, ni chung, Graham s xt cc chng khon c bn
mc khng qu 17 ln li tc trung bnh trong ba nm l hp dn v tim nng xt theo li sut tiet
kim v cc iu kin th trng ngy nay. Ti thi im 31/12/2002, hn 200 chng khon, hay l
trn 40% s chng khon trong S&P 500 c t s P/E trung bnh ba nm l 17,0 hoc thp hn.
Mc t sut li nhun cp nht i vi cc tri phiu hng AA c th c tm thy ti
www.bondtalk.com.

[373]. Vo nm 1960 ch c hai trong 29 cng ty cng nghip khng c mc ti sn c hin ti

gp i ti sn n hin ti, v ch c hai cng ty l khng c mc ti sn rng hin ti nhiu hn
mc n ca chng. Ti thng 12/1970, con s mi mc ny tng t hai thnh mi hai. (Ch
thch ca tc gi).

[374]. Nhng hy lu rng hot ng th trng kt hp ca chng t thng 12 nm 1970 ti

u nm 1972 km hn ca ch s DJIA. iu ny th hin mt ln na rng khng c h thng
hay cng thc no c th m bo nhng kt qu th trng xut sc. Nhng yu cu ca chng ti
ch "m bo rng ngi mua danh mc u t s nhn c ng gia tr cho tin CI3 minh. (Ch
thch ca tc gi).

435
 [375]. Mt cng c tm kim chng khon d dng s dng c th phn loi chng khon
trong S&P 500 theo hu ht cc tiu ch ca Graham c th thy ti:
www.quicken.com/investments/stocks/search/full.

[376]. Vo lc Graham vit, ch c mt qu tng h ln chuyn mn ha trong lnh vc chng

khon tin ch cng cng l c th sn c rng ri, l Franklin Utilities. Ngy nay c trn 30 qu.
Graham khng th d oan c s tn ph tai chnh gy nn bi cc nh my in ht nhn b
hy b v ph d, ng cng khng thy trc c hu qu ca cc iu tit cu th California.
Cc chng khon tin ch cng cng l khng n nh so vi thi ca Graham, v hu ht cc nh
u t cn phi mua chng thng qua mt qu u t rt a dng, chi ph thap kiu nh Qu ch s
Dow Jones ngnh tin ch M (m chng khon: IDU) hoc Qu SPDR Lnh vc la chn ngnh
tin ch (XLU). c thm thng tin, xem www.shares.com v www.spdrindex.com/spdr (hy m
bo l nh mi gii ca bn s khng thay i tin hoa hng ti u t c tc ca bn). (Ch
thch trong nguyn bn).

SPDR, cn gi l Spider (m chng khon: SPY), xut pht t tn tt ca mt thnh vin trong
nhm l Standard & Poor's Depositary Receipt, ch nhm chng khon ca cc qu c lp ra
nhm mc ch c dao ng gi tr ging nh ca ch s S&P 500. Mt n v SPDR c nh gi
bng 1/10 gi tr ca ch s S&P 500. [Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[377]. H qu l chng ti phi loi tr phn ln cc chng khon ca cc cng ty ng dn ga,

v nhng cng ty ny b tri phiu ha rt nng ne. L do cho c ch ny l cu trc c s ca ca
cc hp ng mua trong "m bo" thanh ton tri phiu; nhng cc chi tit c l qu phc tp
so vi nhu cu ca nh u t phng v. (Ch thch ca tc gi).

[378]. Nh mt li khng nh r rng v quan im ca Graham, ch s tin ch trng c v

m m ca Standard & Poor's vt ln trn ch s tng hp ngo ngh ca NASDAQ trong 30
nm kt thc vo ngy 31/12/2002.

[379]. Ngy nay, lnh vc dch v ti chnh c cu thnh bi thm ch cn nhiu thnh phn
hn, bao gm ngn hng thng mi; cng ty tit kim, vay, v cung cp ti chnh c th chp;
cng ty cung cp ti chnh cho khch hng kiu nh cc nh pht hnh th tn dng; cc nh qun l
tin t v cng ty y thc; ngn hng u t v hng mi gii chng khon; cng ty bo him; v
cc hng tham gia vo xy dng hoc s hu bt ng sn, trong c cng ty y thc u t bt
ng sn (real-estate investment trust). Mc d lnh vc ny ngy nay cn a dng hn th na,
nhng s d chng ca Graham v s lnh mnh ti chnh cn c p dng hn bao gi ht.

[380] . Ch c mt vi chng khon ng st chnh ngy nay vn cn tn ti, trong c

Burlington Northern, CSX, Norfolk Southern v Union Pacific. Li khuyn trong chng ny t
nht cng thch hp vi cc chng khon hng khng ngy nay - vi cc thua l hin ti khng l
ca chung va vi na th k c kt qu ti t hu nh lin tc - nh n thch hp vi cc cng ty
ng st vo thi ca Graham.

[381]. Graham tm lc "gi thuyt th trng hiu qu", hay EMH (efficient markets
hypothesis), mt l thuyt mang tnh hc thut cho rng gi ca mi chng khon bao gm tt c
cc thng tin c cng b v cng ty. Vi hng triu nh u t lng sc th trng mi ngy, iu
kh c th xy ra l cc nh gi sai nghim trng c th tn ti c lu. Mt cu chuyn ci k
v hai v gio s ti chnh ang i bch b trn h ph. Khi mt v pht hin thy mt t 20 la v
436
ci xung nht ln th v kia nm ly tay ng ta v ni, "ng c quan tm lm g. Nu thc
s l mt t 20 la th chc chn l c ai nht n ri." Mc d th trng khng phi l hiu
qu mt cch hon ho, song n kh st vi tnh cht trong hu ht thi gian - do vy nh u t
thng minh s ci xung nht cc t 20 la ca th trng chng khon ch sau khi nghin
cu chng mt cch k lng v gim thiu cc chi ph v giao dch v thu.

2. y l mt trong cc im trung tm trong cun sch ca Graham. Tat c cc nh u t u

lm vic di s tr tru ph phng: chng ta u t trong hin ti, song chng ta u t cho tng
lai. V, tht khng may, tng lai th hu nh hon ton bt nh. Lm pht v li sut l khng th
tin cy c; suy thoi kinh t n v i mt cch ngu nhin; cc bin ng a chnh tr nh chin
tranh, khan him hng ha v khng b xut hin m khng c bt c li cnh bo no; v s phn
ca cc cng ty ring r v cc ngnh cng nghip ca chng t ra l thng i ngc li iu m
hu ht cc nh u t k vng. Do u t trn c s phng chiu l vic lm ca mt k ngc,
ngay c d bo ca ngi c gi l chuyn gia cn km tin cy hn vic tung ng xu. i vi
hu ht mi ngi, u t trn c s phng chiu - t s tr gi qu mc cho chng khon v t s
tin tng thi qu vo cht lng suy xt ca chnh bn thn h - l gii php tt nht. Graham m
rng tip khi nim ny trong chng 20.

[383]. Vo lc bn c iu ny, nhiu th thay i k t cui nm 2002.

[384] . David Dreman, "Bong bng v vai tr d bo ca cc nh phn tch", The Journal of
Psychology and Financial Markets (Tp ch Tm l v Th trng Ti chnh) tp 3, s 1 (2002),
trang 4-14.

[385]. Bn c th tnh t s ny bng tay t cc bo co nm ca mt cng ty, hoc tm thy s

liu ti cc trang web kiu nh www.morning.star.com hoc http://finance.yahoo.com.

[386]. bit thm l cn phi tm xem ci g, hy xem bnh lun v chng 11, 12 v 19. Nu
bn khng mun s dng n lc ti thiu c thng bo y nhim v a ra cc so snh c bn
v sc khe ti chnh qua cc bo co nm trong 5 nm, khi bn s l qu phng v mua bt
k chng khon ring r no. Hy a mnh ra khi cng vic la chn chng khon v i sang qu
ch s, l ni bn thuc v.

[387]. Nghin cu ca Friend-Blume-Crockett cho giai on t thng 1/1960 n thng 6/1968

_so snh kt qu hot ng ca hn 100 qu tng h ln vi mc sinh li ca cc danh mc u
t c xy dng mt cch ngu nhin t hn 500 chng khon ln nht c nim yt ti s Giao
dch Chng khon New York. Cc qu trong nghin cu ca Friend- Blume-Crockett a c kt qu
tt hn t nm 1965 n nm 1968 so vi kt qu ca chng trong na u giai on ang xt, cng
ging nh Graham pht hin trong nghin cu ca ring ng (xem trn, trang 181 v trang
258-262). Song s ci thin khng ko di. V kt lun t ph ny ca cc nghin cu -
rng cc qu tng h, v trung bnh, t kt qu km hn th trng vi mc chnh lch i khi
bng chi ph hot ng v chi ph giao dch ca chng - c khng nh nhiu ln n ni bt
c ai nghi ng n cng c th thnh lp mt b phn v lnh vc ti chnh trong Hi Tri t phng.

[388]. Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective (Cc qu tng h
v cc t chc u t khc: mt trin vng mi), I. Friend, M. Blume, v J. Crockett, McGraw-Hill,
1970. Chng ti xin ni thm rng kt qu cc nm 1966-1970 ca nhiu qu m chng ti a

437
nghin cu c phn tt hn kt qua ca ch so tng hp 500 chng khon ca Standard & Poor's v
tt hn nhiu so vi kt qu ca ch s DJIA (Ch thch ca tc gi).

[389]. Nh chng ti tho lun trong bnh lun v chng 9, c _mt lot cc nguyn nhn
khc lm cc qu tng h khng th no vt qua c mc trung bnh ca th trng, trong c
mc sinh li thp trn cc cn i tin ca qu, v chi ph cao v nghin cu v giao dch chng
khon. Thm na, mt qu nm gi ti 120 cng ty (mt con s tiu biu) c th theo st gt ch s
S&P 500 nu bt k cng ty no trong s 380 cng ty cn li trong ch s li tr thnh mt k th
hin xut sc. Mt qu s hu cng t chng khon th n cng c kh nng lt mt mt
"Microsoft tip theo".

[390]. Trong phn ny, cng nh ng lm trang 404-407, Graham tm tt gi thuyt th

trng hiu qu (EMH). Vi nhng biu hin gn y th ngc li, vn ca th trng chng
khon ngy nay khng phi l vic qu nhiu nh phn tch ti chnh ngu dt, m l vic qu nhiu
ngi trong s h qu thng minh. Khi m ngy cng c nhiu ngi thng minh tham gia tm kim
cc mn hi, th chnh hnh ng tm kim lm cho cc mn hi ngy cng him hoi, v theo
mt nghch l nghit ng, lm cho cc nh phn tch trng ging nh th h khng c tr tu
bin h cho s tm kim . S nh gi ca th trng v mt chng khon no l kt qu ca
mt hot ng tr tu tp th rng ln, lin tc v theo thi gian thc. Trong hu ht mi thi im,
i vi hu ht cc chng khon, tr tu tp th c c s nh gi tng i ng. Ch rt t khi
"Ngi Th trng" ca Graham (xem chng 8) mi nng gi ln mt cch in cung.

[391] . Graham khi u cng ty Graham-Newman vo thng 1/1936 v gii th n khi ng

ngng cng vic qun l tin t vao nm 1956, cng ty ny l k tha ca mt doanh nghip hp
danh tn l Benjamin Graham Joint Account (Ti khon chung ca Benjamin Graham), m ng
iu hnh t thng 1/ 1926 n thng 12/1935.

[392]. Phng v "khng lin quan" bao gm vic mua vo mt c phiu hoc tri phiu c
mt cng ty pht hnh v bn khng (hay nh cc vo s xung gi) mt chng khon c mt
cng ty khc pht hnh. Phng v "c lin quan" bao gm vic mua vo v bn ra cc c phiu hoc
tri phiu khc nhau c pht hnh bi cng mt cng ty. "Nhm mi" cc qu phng v c
Graham m t xut hin rng ri vo khong nm 1968, nhng sau quy nh ca y ban
chng khon v Giao dch M hn ch cng chng rng ri tip cn vi cc qu phng v.

[393]. Trong nm 2003, mt nh u t thng minh i theo dng t tng ca Graham c l s

tm kim c hi trong cc ngnh cng ngh, vin thng v dch v tin ch in lc. Lch s cho
thy l nhng ngi tht bi hm qua thng l nhng ngi chin thng ngy mai.

[394]. Ghi ch c nhn: Nhiu nm trc nhng tr pho hoa chng khon ca cng ty , tc
gi cun sch ny tng l "ph gim c tai chnh" vi mc lng honh trng 3.000 la mt
nm. N khi thc s tham gia vo kinh doanh pho hoa (Ch thch ca tc gi). Vo u nm
1929, Graham tr thnh ph gim c ti chnh ca cng ty Unexcelled Manufacturing Co., nh sn
xut pho hoa ln nht nc M. Unexcelled sau ny tr thnh mt cng ty ha cht a dng v
khng cn tn ti di dng c lp na.

[395]. Cng ty k tha Ngn hng Cng nghip Quc gia bang Rhode Island l cng ty ti
chnh FleetBoston. Mt trong nhng t tin ca n l Ngn hng Providence, c thnh lp nm
1791.
438
 [396]. Cun Hng dn khng lit k nhng h s nhn ln hn 99. Hu ht trng hp ny l
nhng s k cc v mt ton hc, c to ra bi mc li tc ch cao hn mc khng im mt t.
(Ch thch ca tc gi).

[397]. i vi nh u t ngy nay, gii hn thng c thy hn c l khong 1 la trn

mt c phiu - mt mc m di nhiu chng khon s l "thi nim yt", hay c cng b l
khng ph hp giao dch ti cc sn ln. Ch ring vic theo di gi chng khon ca cc cng ty
ny cng cn mt n lc ang k, lm chng tr nn phi thc t i vi nh u t phng v. Chi
ph ca vic giao dch cc chng khon gi thp c th s rt ln. Cui cng, cc cng ty vi gi
chng khon rt thp c mt xu hng ng bun la ngng kinh doanh. Tuy nhin, mt danh mc
u t a dng gm vi t cc cng ty khn qun nh vy c l vn la iu hp dn i vi mt s
nh u t mnh bo ngy nay.

[398]. Theo thut ng ca Graham, mt lng ln c quyn k nghip (goodwill) c th c

to ra t hai nguyn nhn: mt cng ty c th tip qun cc cng ty khc vi mc gi cao hn nhiu
so vi gi tr ti sn c ca cc cng ty hoc chng khon ca chnh cng ty ny c th giao dch
mc cao hn nhiu so vi gi tr s sch.

[399]. V mt chuyn mn, gi tr vn lu ng ca mt chng khon l ti sn c hin ti

trn mt c phiu, tr i ti sn n hin ti trn mt c phiu, chia cho s c phiu ang lu hnh.
Tuy nhin, y Graham mun ni n "gi tr vn lu ng rng, hay l gi tr ti sn c hin ti
trn mt c phiu tr i tng ti sn n trn mt c phiu.

[400]. Le coeur a ses raisons que la raison ne connat point. Cu ni nh th ny l mt trong

nhng l l kt lun trong cuc tranh lun ca nh thn hc v i ngi Php v ci m sau ny
c bit n nh l "s nh cuc Pascal" (xem bnh lun v chng 20).

[401]. Nh c tho lun trong phn bnh lun v chng lm vic kinh doanh chnh lch
gi ca cc v st nhp cng ty l hon ton khng thch hp i vi hu ht cc nh u t c
nhn.

[402]. Patricia Dreyfus, "Phn tch u t bng hai bi hc d" (phng vn Graham), Money,
thng 7/1976, trang 36.

[403]. Xem bnh lun v chng 11.

[404]. Cn c rt nhiu bn tin khc cng c mc ch phn tch cc danh mc u t chuyn

nghip, song hu ht trong s ch l s lng phi thi gian v tin bc thm chi ngay c i vi
mt nh u t mnh bo. Mt ngoi l sng ngi cho nhng ai c th dnh dm c tin l
Outstaning Investor Digest (Tp san Nh u t xut chng) (www.oid.com).

[405]. Hng trn y hiu theo ngha c u tin chi tr trc vn c ng (tc c phiu
thng, c xp vo hng di) trong trng hp pht mi cng ty (ch thch ca ngi dch v
Ban bin tp ting Vit).

[406]. Ng ch cc cng ty in thoi, vin thng, vn bt ngun t tn gi cng ty American

Bell Tlphon Company (tc Bell System hay AT&T), vi logo c hnh v qu chung (Bell ly t
tn h nh pht minh Alexander Graham Bell, nhng ng thi c ngha l C|u chung). (Ch
thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

439
 [407]. Graham ght cay ght ng cc chng ch quyn mua c phiu di hn, nh ng nu
r iu ti cc trang 462-466.

[408]. im ny c minh ha rt hay thng qua vic cho bn hai v pht hnh tri phiu ca
cng ty Ford Motor Finance Co. c thc hin cng mt lc vo thng 11/1971. Mt v l tri
phiu khng chuyn i 20 nam, vi t sut li tc (li sut) l 7,5% mt nm. Cn v kia l tri
phiu 25 nm, c cp thp hn tri phiu trn xt theo th t c chi tr v ch c t sut li tc l
4,5% mt nm; song n li c th chuyn i sang c phiu ca Ford Motor, vi gi vo lc l
68,5 o la. c c c quyn chuyn i ny, ngi mua phi t b 40% li nhun v chp
nhn V th ngi cho vay thp hn. (Ch thch ca tc gi).

[409]. Graham ch ra l, bt chp nhng li l khoa trng qung co m cc nh u t thng

nghe thy, cc tri phiu chuyn i khng t ng cho ta "ci tt nht ca hai pha". Mc li tc
cao va ri ro thp thng l khng sng i nhau. Ci g m Ph Wall cho bn bng tay ny th
thng n li ly i bng tay kia. Mt u t c th cho bn ci tt nht ca pha ny, hoc ci ti t
nht ca pha kia, song ci tt nht ca c hai pha th him khi m c c trong cng mt gi.

[410]. Theo Goldman Sachs v Ibbotson Associates, t nm 1998 n nm 2002, cc chng

khon chuyn i to ra mt t sut li nhun nm trung bnh l 4,8%. Mc ny tt hn ng k
so vi t sut thua l 0,6% ca cc c phiu M song ti t hn nhiu so vi mc sinh li ca cc
tri phiu cng ty trung hn (li hng nm 7,5%) v cc tri phiu cng ty di hn (li hng nm
8,3%). Vo gia nhng nm 1990, theo Merrill Lynch th khong 15 t la chng khon chuyn
i c pht hnh hng nm; n nm 1999, lng pht hnh tng hn gp i, t ti 39 t
la. Trong nm 2000, 58 t la chng khon chuyn i c pht hnh, v trong nm 2001, thm
105 t la na xut hin. NhGraham cnh bo, cc chng khon chuyn i lun lun xut
hin t cc tiu xo vo lc gn cui ca th trng ln gi - ch yu l v ngay c cc cng ty cht
lng km khi cung c mc sinh li ca chng khon kh cao, lm cho tnh cht chuyn
i c v hp dn.

[411]. Nhng thay i v mt c cu gn y trn th trng chng khon chuyn i ph

nhn mt vi ph phn trong s cc ph phn ny. c phiu u i chuyn i chim khong mt
na ton b th trng chng khon chuyn i vo thi Graham, song ngy nay n ch chim
khong mt phn tm th trng. K hn thanh ton ngn hn lam cho cc tri phiu chuyn i t
b bin ng hn, v ngy nay nhiu tri phiu c c tnh "phng v i vi bin php thu hi", tc
l cc m bo nhm chng li s thu hi sm. V trn mt na cc chng khon chuyn i ngy
nay l loi c cp u t, mt s ci thin ng k v cht lng tn dng so vi thi ca Graham.
Nh vy, trong nm 2002, ch s chng khon chuyn i ton nc M ca Merrill Lynch mt
8,6%, so vi mc gim 22,1% ca ch s chng khon S&P 500 v mc gim 31,3% ca ch s
chng khon tng hp NASDAQ.

[412]. Mt tri phiu b "thu hi" khi cng ty pht hnh n c tnh thanh ton trc khi n n
k hn thanh ton c cng b, hay trc thi hn cui cng phi tr li. xem mt tm tt
ngn gn v vic cc tri phiu chuyn i hot ng th no, xin xem ch thch u tin trong bnh
lun v chng ny (trang 468).

[413]. Trong nhng nm gn y, cc chng khon chuyn i dng nh l cho kt qu tt

hn so vi ch s chng khon S&P 500 trong giai on cc th trng chng khon i xung, song

440
chng thng cho kt qu km hn so vi cc tri phiu khc. iu ny lm suy yu, song khng
bc bo hon ton, ph phn m Graham nu y.

[414]. Cu ny c th c dng nh mt tm vn bia cho th trng ln gi ca nhng nm

1990. Trong "mt vi nguyn tc khn ngoan" m nh u t qun mt c nhng cu quen n
nhm ca th trng nh "Cy khng mc cao n tn tri" v "b (th trng gi ln) lm ra tin,
gu (th trng gi xung) lm ra tin, cn ln th b lm tht".

[415]. Quyn ca c ng c gi t l vn ca mnh trong cng ty khng i mi khi cng ty

tng vn, bng cch c ng k mua thm c phieu. Con gi l quyn u tin mua trc
(preemptive right). Quyn ny c th tch khi c phiu ban u v c mua bn c lp. (Ch
thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[416]. Cng ty AT&T khng cn l mt nh pht hnh ln cc tri phiu chuyn i. Trong s
cc nh pht hnh tri phiu chuyn i ln nht ngy nay c General Motors, Merrill Lynch, Tyco
International v Roche.

[417]. c c phn tch su hn v kt qu ti chnh "d ton theo l", xin hy xem bnh
lun v chng 12.

[418]. Trong nhng nm gn y, cc tri phiu chuyn i c pht hnh rt nhiu bi cc

cng ty trong ngnh ti chnh, y t v cng ngh.

[419]. Lu rng vo cui nm 1971, c phiu thng ca Studebaker-Worthington c bn

mc gi thp l 38 la trong khi c phiu u i 5 la c bn mc gi khong 77 la.
Khon chnh lch nh vy d tng t 2 ln 20 im trong nm mt ln na li minh ha thm
cho s ng c ao ca nhng hon i nh vy cng nh l xu hng ca th trng chng khon
pht l tnh ton s hc (mt cch ngu nhin, mc trn gi t i ca c phiu u i so vi c phiu
thng trong thng 12/1970 c to nn t mc c tc cao hn ca n). (Ch thch ca tc gi).

[420]. Chng ch quyn mua l mt k thut cc k ph bin trong ti chnh doanh nghip vo
th k 19 v tng i ph bin thm chvao thi Graham. T tr i chng b gim bt tm
quantrng v s a chung, l mt trong s t cc din bin mi y m c l s mang li cho
Graham mt s hi lng hon ton. Ti thi im cui nm 2002, ch cn li c by pht hnh
chng ch quyn mua ti s Giao dch Chng khon New York, ch l vt tch bng ma ca mt
th trng xa kia. Do cc chng ch quyn mua khng cn c cc cng ty ln s dng mt cch
rng ri na, cc nh u t ngy nay nn c ht phn cn li trong chng ny ca Graham ch
nhm hiu c t duy logic ca ng hot ng th no.

[421]. Ngy nay, tn d cui cng ca hot ng v chng ch quyn mua nm thng t hoi
ca "bng yt th" NASDAQ, tc l th trng phi tp trung cho cc cng ty t hon, ni m c phiu
thng hay c km vi cc chng ch quyn mua to thnh mt "n v" (tng ng vi ci
m Graham gi l mt "gi"). Nu mt nh mi gii mt khi no cho mi bn cho bn cc
"n v" ca mt cng ty no bn c th tin chc n 95% l trong gi s c cc chng ch
quyn mua km theo, v tin chc t nht l 90% rng ngi mi gii hoc l mt tn n trm,
hoc l mt thng ngc. Bi cc nh mi gii v cc cng ty mi gii ch thc khng c vic g
lm trong nh vc ny.

441
 [422]. ng "a-xi-nha Php kht ting" c pht hnh trong cuc Cch mng 1789. Ban u,
chng l cc mn n ca Chnh quyn Cch mng, c m bo mt cch cng khai bng gi tr
ca bt ng sn m nhng ngi cp tin chim c t Gio hi Cng gio v gii qu tc.
Song nhng ngi Cch mng l cc nh quan l ti chnh ti. Vo nm 1790, li sut i vi a-xi-
nha b ct gim; chng bao lu sau ngi ta ngng hon ton vic tr li v a- xi-nha c
nh loi li thnh tin giy. Song Chnh quyn Cch mng t chi i li chng bng vng hoc
bc v li pht hnh thm mt s lng ln tin giy a-xi-nha mi. Chng c tuyn b chnh thc
l v gi tr vo nm 1797.

[423]. Graham, mt bn c hng hi ca vn hc Ty Ban Nha, ly mt cu trong v kch

Cuc i l mt gic m ca Pedro Calderon de la Barca (1600- 1681): 'Ti li ln nht ca con
ngi l c sinh ra".

[424]. Nh mt v d ngn v vic cc tri phiu chuyn i hot ng nh th no trong

thc t, hy xem xt cc k phiu chuyn i hng thp (convertible subordinated note) 4,75% c
cng ty Doubleclick Inc. pht hnh nm 1999. Cc k phiu chuyn i ny tr 47,50 la tin lai
mt nam v mi k phiu c chuyn i thnh 24,24 c phn loi c phiu thng ca cng ty,
tc l "t s chuyn i" bng 24,24. Ti thi im cui nm 2002, c phiu ca Doubleclick_c
gi l 5,66 la trn mt c phiu, mang li cho mi tri phiu mt "gi tr chuyn i" l 137,20
la (5,66 o la X 2424). Nhng tri phiu li c giao dch cao gp khong 6 ln mc ni trn,
mc 881,30 la, to ra mt mc "trn gi chuyn i", tc l phn cao hn gi tr chuyn i, l
542%. Nu bn mua vo ti mc gi "thi gian ha vn", tc l "giai on hon vn u t" ca
bn l rt di (bn tr nhiu hn gi tr chuyn i ca tri phiu khong 750 la. Do vy phi
mt gn 16 nm tr li 47,50 la mi nm th bn mi c th "thu li" c khon tin trn gi
chuyn i ). Do mi mt tri phiu Doubleclick ch chuyn i c hn 24 c phiu thng
mt cht, c phiu ny s phi tng gi t 5,66 la ln hn 36 la nu mun quyn chuyn i
tr thnh mt hp ng quyn mua thc s trc khi cc tri phiu o o hn vo nm 2006. Mc
sinh li c phiu nh vy khng th c c, m n nm trn bin gii ca php mu. Mc li tc
tin mt i vi tri phiu c th ny rt him khi c v ph hp, nu xt n vic xc sut xy ra
chuyn i rat thp.

[425]. Cng ging nh nhiu s sch theo di khc c trch dn ti Ph Wall, trch dn ny
c tnh gi thuyt. N cho thy mc sinh li m bn c th kim c ti mt qu ch s o s hu
tt c cc tri phiu chuyn i quan trng. N khng bao gm bt k ph quan l hoc chi ph giao
dch no (l kh ln i vi cc chng khon chuyn i). Trong th gii thc, mc sinh li ca bn
s phi thp hn vo khong 2 im phn trm.

[426]. Tuy nhin, hu ht cc tri phiu chuyn i c th hng thp hn so vi n di hn v

cc khon vay ngn hng, do vy, trong mt v ph sn, nhng ngi gi cc tri phiu chuyn i
khng c quyn u tin trc nht i vi cc ti sn ca cng ty. V mc d chng khng n mc
ri ro nh cc tri phiu rc c t sut li nhun cao, nhiu tri phiu chuyn i hin vn c pht
hnh bi cc cng ty c xp hng tn dng di mc tiu chun. Cui cng, mt phn kh ln ca
th trng tri phiu chuyn i c cc qu phng v nm gi m cc giao dch theo kiu bn
nhanh ca h c th lm tng thm s bin ng v gi.

442
 [427]. c thm chi tit, hy xem www.fidelity.com, www.vanguard.com v
www.morningstar.com. Nh u t thng minh s khng bao gi mua mt qu tri phiu chuyn
i vi chi ph hot ng hng nm vt qu 1,0%.

[428]. Th gii ti chnh b "chn ng" nh th no bi v ph sn ca Penn Central, c

np n vo nhng ngy cui tun 20-21 thng 6/1970? Gi giao dch ng ca i vi chng
khon ca Penn Central vo ngy th su 19/6/1970 l 11,25 la trn mt c phiu - kh c th
xem l gi ca mt cng ty ang chun b t b kinh doanh. Trong thi gian gn y hn, cc
chng khon kiu nh Enron v WorldCom cng c bn mc tng i cao ngay trc khi cc
cng ty np n xin bo h ph sn.

[429] . Penn Central l sn phm ca mt v st nhp, c tuyn b vo nm 1966, gia

Pennsylvania Railroad v New York Central Railroad.

[430]. Loi tr o thut k ton ny, trong li nhun c bo co nh th l cc chi ph "bt

thng" hoc "khc thng" hoc "khng nh k" khng c nh hng g, c liu trc l da
vo cc thng bo ti chnh "d ton theo l" tr thnh ph bin vo cui nhng nm 1990 (xem
bnh lun v chng 12).

[431]. 'T l vn chuyn" (transpotation ratio) ca mt cng ty ng st (ngy nay thng

c gi l t l hot ng [operating ratio]) o lng chi ph vn hnh cc on tu trn tng
doanh thu ca cng ty ng st. T l ny cng cao th hiu qu ca cng ty ng st cang thp.
Ngy nay, mt ty l 70% thm ch cng c xem la tuyt vi.

[432]. Hy xem, chng hn, bi vit " Su l c trn na ct bum" ca Tin s A. J. Briloff,
trong Barron's, ngy 11/1/1971. (Ch thch ca tc gi).

[433] . Ngy nay, Penn Central l mt k nim phai m. Nm 1976, cng ty c hp th vo

Consolidated Rail Corp. (Conrail), mt cng ty c phn khng ch c chnh ph Lin bang cp
vn cu tr nhiu cng ty ng st b thua l khc. Conrail bn cc c phiu ca mnh ra
cng chng vo nm 1987, v vo nm 1997 b ng thu tom bi hai cng ty l CSX Corp. v
Norfolk Southern Corp.

[434] . Ling-Temco-Vought Inc. c thnh lp nm 1955 bi James Joseph Ling, mt nh

thu in, ngi bn 1 triu la gi tr c phiu u tin ca mnh ra cng chng bng cch tr
thnh ngn hng u t ca chnh mnh, tung ra cc bn co bch ca mnh t mt ci quy t ti
Hi ch bang Texas. Thnh cng ca ng trong v ny dn ng n vic mua li hng t cng ty
khc nhau, hu nh l lun s dng chng khon ca LTV tr cho vic mua cc cng ty . LTV
cng tip qun nhiu cng ty th gi chng khon ca n cng ln cao; gi chng khon ca n cng
ln cao th n cng c kh nng tip qun nhiu cng ty thm na. Cho n cui nm 1969, LTV l
cng ty ln th 14 trong danh sch Fortune 500 cng ty ln nht nc M. V khi , nh Graham
cho thy, ton b ngi nh bng ba sp (LTV Corp., hin ch cn l mt nh sn xut
thp, kt thc vi vic tm kim bo h ph sn vo nm 2000). Cc cng ty tng trng t u
thng qua cc thu tm c gi l "nhng k thu tm hng lot" - v khng phi l ngu nhin c
s tng t vi cm t "nhng k git ngi hng lot". Nh trng hp ca LTV a cho thyT
nhng k thu tm hng lot hu nh lun li nhng cht chc v tn ph ti chnh trn ng i
ca chng. Cc nh u t no hiu c bi hc ny ca Graham hn l s trnh c cc con
cng ca nhng nm 1990 nh Conseco, Tyco, and WorldCom.
443
 [435]. Th truyn thng tin giu tnh cnh li nhun thc s ca cng ty di ci v cc
chi ph ti cu trc hin vn cn tn ti vo thi ca chng ta.

Vic chng cht mi chi ph c th c vo trong mt nm i khi c gi l phng php k

ton "bn tm ln" hoc "chu ra nh bp . Cc mnh khe s sch k ton ny cho php cc cng
ty d dng to ra mt s th hin v s tang trng biu kin trong nm tip theo - song nh u t
khng c nhm ln iu vi tnh trng sc khe thc s ca doanh nghip.

[436]. 'Ti sn chit khu tri phiu" ("bond-discount asset") dng nh c ngha l LTV
mua vo mt s tri phiu di mc mnh gi v x l khon chit khu nh mt ti sn, da
trn lp lun l cc tri phiu cui cng c th c bn ngang mnh gi. Graham giu ct iu
ny, bi him khi c th c cch no bit c gi th trng ca tri phiu s l bao nhiu ti
mt thi im nht nh trong tng lai. Nu nh cc tri phiu ch c th bn c mc gi di
mnh gi, th "ti sn c" ny trong thc t li tr thnh "ti sn n".

[437]. Chng ta ch c th hnh dung l Graham s ngh th no v trng hp cc doanh

nghip ngn hang u t a chng khon ca InfoSpace, Inc. ra cng chng vo thng 12/1998.
Chng khon (c iu chnh i vi cc chia tch sau ) m ca cho giao dch mc 31,25
la, t nh 1305,32 la trn mt c phiu vo thng 3/2000, v kt thc nm 2002 mc huy
hong 8,45 la trn mt c phiu.

[438]. Graham chc c l s khng tht vng, mc d chc hn l s khng ngc nhin, khi thy
cc ngn hng thng mi thng xuyn h tr cho "cc cuc m rng bp bnh". Enron v
Worldcom, hai trong s cc v sp ln nht trong lch s doanh nghip, tng c h tr v
tip tay bng hng t o la tin vay ngn hng.

[439] . Vo thng 6/1972 (ch ngay khi Graham va hon thnh chng ny), mt chnh ta n
lin bang thy rng Ch tch ca NVF Victor Posner chuyn mt cch khng thch hp ti sn
trong qu hu Sharon Steel " h tr cho cc cng ty chi nhnh trong vic thu tm cc cng ty
khc". Vo nm 1977, Uy ban chng khon v Giao dch M a ra mt lnh cm vnh vin i
vi Posner, NVF v Sharon Steel nhm ngn cn h trong tng lai vi phm cc o lut ca Lin
bang v chng gian ln chng khon, y ban ny khng nh l Posner v gia nh ca ng
kim c mt cch khng ph hp, Sharon phng i li nhun trc thu ca Sharon ln thm
13,9 triu la, ghi s sai lng tn kho, v "dch chuyn li nhun v chi ph t mt nm
ny sang mt nm khc". Sharon Steel, c Graham chn ra bng con mt lnh lng v hoi nghi
ca ng, tr nn ni ting trong nhng k thch a ct Ph Wall vi bit danh "Chia nhau v
n trm" (chi ch ting Anh "Share and Steal", nhi tn Sharon Steel). Sau ny Posner l lc
lng ch yu trong ln sng mua li bng n by ti chnh v cc v thu tm khng thn thin
qut qua nc M vo nhng nm 1980, khi ng tr thnh khch hng chnh i vi cc tri
phiu rc c bao tiu bi Drexel Burnham Lambert.

[440]. Nguyn vn: the tail-wagging-dog nature, ng nhm thiu s chi phi nhm a s,
hoc ci t hn quyt nh ci bao qut hn. (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[441]. "Nhn t pha long ln" c th c kch hot khi cc nhn vin ca NVF thc hin cc
quyn ca mnh theo chng ch mua c phiu thng. Khi , cng ty ny s buc phi pht
hnh thm nhiu c phieu na, v li tc rng ca n c th b chia s cho mt s lng ln hn
nhiu ca c phiu ang lu hnh.
444
 [442]. Jackie Williams thnh lp AAA Enterprises vo nm 1958. Trong ngy giao dch u
tin ca mnh, chng khon ca cng ty ny tng gi 56% vt ln mc ng ca l 20,25 o la.
Sau Williams tuyn b l mi thng AAA s a ra mt khi nim nhng quyn kinh doanh
mi (nu mi ngi c th bc vo ngi nh lu ng nhn c t khai thu thu nhp ca h
c thc hin bi "Ngi Thu ca nc M" th hy th tng tng xem cn nhng g khc m
h c th lm bn trng ci toa moc o!). Song AAA cn c thi gian ln tin bc trc c khi
Williams cn tng. Lch s ca AAA Enterprises l s hi tng v bn anh hng ca ca mt
cng ty sau ny vi mt ban lnh o y sc li cun v s ti sn rt t i: ZZZZ Best t c
gi tr th trng chng khon vo khong 200 triu la vo cui nhng nm 1980, mc d vic
kinh doanh my ht bi cng nghip m n nhm n khng c g hn ch l mt ci in thoi v
mt vn phng i thu c iu hnh bi mt anh chng tui teen tn l Barry Minkow. ZZZZ
Best tan v cn Minkow th vo t. Thm ch ngay khi bn ang c dng ny, mt cng ty
tng t khc ang c hnh thnh v mt th h "cc nh u t " s li c cho i tu ln,
song khng ai c Graham li bc ln tu ln .

[443]. Trong bi th "Abou-Ben-Adhem" ca nh th tr tnh ngi Anh Leigh Hunt (1784-

1859), mt ngi Hi gio cht phc nhn thy mt thin thn ang vit "tn ca nhng ai yu mn
c Cha Tri" vo mt cun sch bng vng. Khi thin thn ni vi Abou rng tn ca anh ta
khng nm trong s Abou ni: 'Ti cu xin ngi khi , hy vit tn ti nh mt ngi yu mn
ng loi ca mnh". m hm sau, thin thn quay tr li cho Abou xem cun sch, trong
by gi c "tn ca Ben- Adhem dn u tt c cc tn khc".

[444]. Bng cch mua vo nhiu hn c phiu thng ti mc gi cao hn gi tr s sch ca n

cng chng u t lm tng gi tr vn c ng trn mt c phiu ca AAA. Song cc nh u t
ch t ko mnh ln cao bng cc n lc ca chnh h, bi v hu ht s tng vn c ng l n
t s mong mun ca chnh cng chng tr gi cao cho chng khon .

[445]. Quan im ca Graham l cc ngn hng u t khng c quyn c nhn s khen

ngi i vi li nhun m mt chng khon nng c th to ra ngay sau khi n c pht hnh ra
cng chng ln u (IPO), tr phi h cung mun nhn s buc ti v din bin hot ng ca chng
khon trong di hn hn. Nhiu v pht hnh ln u ra cng chng ca Internet tng 1.000%
hoc hn na trong nm 1999 v u nm 2000, hu ht trong s a mt hn 95% trong ba nm
tip sau . Lm sao m mt s li nhun ban u kim c bi mt s t nh u t c th bin
minh c cho s tn ph to ln v ti sn m hng triu ngi n sau phi chu? Nhiu pht hnh
ln u ra cng chng trn thc t c c tnh nh gi thp "sn xut" ra li nhun ngay lp
tc nhm li ko s ch cho ln pht hnh tip theo.

[446]. Bn cu u tin trong on vn ca Graham c th c xem nh tm m ch chnh

thc cho bong bng Internet v vin thng b v vo u nm 2000. Cng ging nh li cnh bo
ca Tng Y s Hoa K ghi trn bao thuc l khng ngn c bt k ai khi chm thuc ht, chng
c ci cch no v chc nng iu tit ngn c cc nh u t s dng qu mc lng tham ca
chnh h bao gi. (Ngay c ch cng sn cng khng th a cc bong bng ra ngoi vng php
lut, th trng chng khon Trung Quc vt ln n 101,7% trong na u nm 1999, sau th
sp ). Cc ngn hng u t cng cha bao gi c th ty sch c ton b s thc p chnh
mnh bn ra bt k chng khon no bt k mc gi no m th trng s phi chp nhn. Ci
vng Ilian qun ny ch c th b ph v bi mt nh u t v mt nh t vn ti chnh ti mi thi

445
im. Nm vng cc nguyn tc ca Graham (c bit hy xem cc chng 1, 8 v 20) l cch tt
nht bt u.

[447]. Ti liu ny, cng ging nh tt c cc bn bo co ti chnh khc c trch dn trong

chng ny, c sn cho cng chng qua c s d liu ca EDGAR ti www.SGC.gov.

[448]. S cht yu ca v thu tm Chromatis c phn tch trong The Financial Times (Thi
bo ti chnh), s ra ngy 29/8/2001, trang 1 v s ra 1/9-2/ 9/2001, trang XXIII.

[449]. Imelda Marcos: cu nht phu nhn Philippines, ni ting v mua sm xa hoa. (Ch
thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[450]. Khi hch ton cho cc v thu tm, vic cht ng ln WOOPIPRAD cho php Tyco
gim c phn ca gi mua vo c phn b cho c quyn k nghip. Do WOOPIPRAD c th
c chi tr trc, trong khi c quyn k nghip (theo cc quy nh v k ton c hiu lc khi )
phi c gch s trong mt giai on ko di nhiu nm, th on ny cho php Tyco gim thiu
c tc ng ca chi ph v c quyn k nghip i vi li nhun tng lai ca n.

[451]. Trong nm 2002, cu Tng gim c ca Tyco l L. Dennis Kozlowski b cc cc c

quan php lut ca bang v Lin bang buc ti gian ln thu thu nhp v chuyn mt cch khng
thch hp cc ti sn doanh nghip ca Tyco cho c nhn ng ta s dng, trong c vic chim
ot 15.000 la mua mt ci gi cm v 6.000 la mua mt ci mn che bn tm.
Kozlowski ph nhn tt c cc li buc ti.

[452]. Tit l: Jason Zweig l mt nhn vin ca Time Inc., trc y l mt b phn ca
Time Warner v nay l mt n v thuc AOL Time Warner Inc.

[453]. Bn co bch ca eToys c ba gp v mt tranh bim ha c o v con ln rng ng

Arthur, theo phong cch truyn tranh cho thy l mua chi ti eBay s d dang hn bao nhiu so
vi ti cc ca hng truyn thng. Nh nh phn tch Gail Bronson t IPO Monitor (Gim st pht
hnh ln u ra cng chng) ni vi hng thng tn Associated Press vo ngy m eToys pht
hnh chng khon, "eToys x ly mt cch rat, rt thng minh s pht trin ca cng ty vo nm
ngoi v nh v bn thn mnh nh l mt trung tm internet tr em". Bronson ni thm: "Cha
kha ca mt v pht hnh ln u ra cng chng thnh cng, c bit l mt pht hnh chm com,
l tip th tt v thng hiu tt". Bronson ng mt phn: cha kha ca v pht hnh ln u ra
cng chng thnh cng, l i vi cng ty pht hnh v cc nh ngn hng. Rt khng may, i
vi cc nh u t th cha kha ca mt pht hnh thnh cng l li nhun, ci m eToys khng c.

[454]. y Graham m t Real Estate Investment Trust (Qu y thc u t bt ng sn), b

mua bi San Francisco Real Estate Investors nm 1983 vi 50 la trn mt c phiu. on tip
theo m t Realty Equities Corp. ca New York.

[455]. Din vin Paul Newman tng l c ng chnh ca Realty Equities Corp. ca New
York trong mt thi gian ngn sau khi ong ta mua cng ty sn xut phim ca mnh l Kayos, Inc.,
vo nm 1969.

[456]. Graham, mt ngi c th ca mt cch ho hc, trch dn bi "Khc bi thng vit ti

mt ngha a lng qu" ca Thomas Gray.

446
 [457]. REC b loi khi danh sch nim yt ti s Giao dich Chng khon M vo thng
9/1973. Nm 1974, y ban Chng khon v Giao dch M kin cc k ton ca REC v ti gian
ln. Ngi sng lp REC l Morris Karp sau ny nhn mt ti danh chim ot nghim trng.
Trong nhng nm 1974- 1975, khon n cc ln m Graham ph phn dn n cuc khng
hong ti chnh ti cc ngn hng ln, trong c Chase Manhattan, nhng ngn hng cho cc
qu y thc bt ng sn hung hng nht vay s tin ln.

[458]. Graham dng t "khi lng" ("volume") ch doanh s hay doanh thu - tng s tin
( la) thu t kinh doanh ca mi cng ty.

[459]. "Hu thun bng ti sn" ("asset backing") v gi tr s sch (book value) l cc t ng
ngha.

c phiu gi tr (value stock) m ng phn tch trong chng 15 (xem trang 433). T sau khi
Graham hon thnh cc nghin cu ca ng, mt s ln cc cng trnh hc thut khng nh l
cc c phiu gi tr cho kt qu tt hn l cc c phiu tng trng trong cc giai on di. (Phn
ln cc nghin cu tot nht trong lnh vc ti chnh hin i n gin l cung cp mt khng nh
c lp v iu m Graham th hin t nhiu thp k trc ). Chng hn, xem James L. Davis,
Eugene F. Fama, v Kenneth R. French, "Cc c trng, hip phng sai v mc sinh li trung
bnh: 1929-1997", ti http://papers.ssrn.com.

[461] . Air Products and Chemicals, Inc. hin vn cn tn ti nh mt chng khon c giao
dch i chng v c a vo ch s Standard & Poor's 500. Air Reduction Co. tr thnh mt
cng ty con b s hu hon ton ca Tp on BOC (khi c tn l British Oxygen) vo nm
1978.

[462]. Bn c th xc nh mc li nhun, c o bng t sut li nhun trn doanh s v t

sut li nhun trn vn, bng cch tham kho n phn 'T s" ca bng 18-3. "Li nhun
rng/doanh s" o t sut li nhun trn doanh s, "Li tc/gi tr s sch" o t sut li nhun trn
vn.

[463]. American Home Products Co. ngy nay c bit n vi tn gi Wyeth, chng
khon ny c a vo ch s 500 chng khon ca Standard & Poor's. American Hospital Supply
b Baxter Corp. mua li nm 1985.

[464]. "Gn gp 30 ln" c th hin bng con s 2920% trong mc "Gi/gi tr s sch" ca
phn Cc t s trong bng 18-4. Graham chc hn s lc u ngc nhin vao giai on cui nm
1999 v u nm 2000 khi m nhiu cng ty cng ngh cao bn vi gi gp hng trm ln gi tr
ti sn ca h (xem bnh lun v chng ny). Ni n vic "hu nh cha bao gi c nghe thy
trong bin nin s cc cuc nh gi nghjem tc ca th trng chng khon", H & R Block vn tn
ti nh mt cng ty c giao dch i chng, trong khi Blue Bell b bin thnh cng ty gi
vn hp vo nm 1984 vi gi 47,50 la trn mt c phieu.

[465]. Bn c s nh li t trang 485 trn l AA Enterprises th tm cch gia nhp lnh

vc kinh doanh ny, song nhanh chng tht bi. (Ch thch ca tc gi), y Graham a ra
mt kt lun uyn thm v y nghch l: mt cng ty cng lm ra nhiu tin th cng d phi i
mt vi s cnh tranh mi, bi v t sut li nhun cao a ra mt tn hiu r rng rng ng tin c
th kim c d dng. Cnh tranh mi, n lt n s dn n gi thp hn v li nhun t hn.

447
im ct yu ny b nhng ngi qu nhit thnh mua chng khon Internet b qua. Nhng
ngi tin rng k thng ban u d duy tr c li th ca h mi mi.

[466]. Graham cnh bo bn c v mt dng "la o ca ngi nh bc", theo cc nh

u t tin l mt chng khon c nh gi qu cao s phi h gi n gin ch v n c nh gi
qu cao. Cng ging nh ng xu chc s khng th no c nga ng mt mt khi ri xung t 9
ln lin tip, mt chng khon (hay th trng chng khon!) c nh gi qu cao c th vn nm
mc nh gi cao trong mt thi gian lu n mc ng ngc nhin. iu lm cho vic bn
khng, tc l nh cc rng cc chng khon s h gi, l qu ri ro i vi nhng ngi trn mt
tht.

[467]. International Harvester l cng ty tha k McCormick Harvesting Machine Co., nh sn

xut my gt McCormick tng gip bin cc bang mien Trung Ty nc M thnh ro bnh m
ca th gii". Song International Harvester ri vo nhng thi im kh khn trong nhng nm
1970 v nm 1985 nn bn phn kinh doanh my nng nghip ca mnh cho Tenneco. Sau khi
i tn thanh Navistar, cng ty cn li b tng c ra khi Dow vo nm 1991 (mc d n vn l
thnh vin ca ch s S&P 500). International Flavors & Fragrances, cng l thnh vin ca S&P
500, c tng gi tr th trng chng khon l 3 t la vo u nm 2003, so vi 1,6 t la ca
Navistar.

[468]. bit thm t tng ca Graham v tnh tch cc ca c ng, hy xem bnh lun v
chng 19. Bng cch ph phn Harvester t chi ti a ha li ch ca c ng, Graham tin
on ng mt cch l thng v hnh vi ca ban lnh o tng lai ca cng ty ny. Vo nm
2001, a s c ng biu quyt gt b cc hn ch ca Navistar i vi cc v tr gi thu
tm t bn ngoi kim sot cng ty - song ban gim c t chi thc hin cc nguyn vng
ca c ng. iu ng lu l xu hng phn dn ch trong vn ha ca mt s cng ty c th
din ra trong hng chc nm.

[469]. McGraw-Hill vn l mt cng ty c giao dch i chng v s hu, ngoi nhng hot
ng khc ca n tp ch BusinessWeek v Standard & Poor's Corp.

Cn McGraw Edison ngy nay l mt b phn ca Cooper Industries.

[470]. Trong "cuc sp thng 5/1970" m Graham nu, th trng chng khon M mt
5,5%. T cui thng 3 n cui thng 6/1970, ch s S&P 500 mt 19% gi tr ca n, mt trong
nhng t sut li nhun ca ba thng ti t nht ghi nhn c trong lch s.

[471]. National Presto hin vn cn l cng ty c giao dch i chng. National General b
mua li trong nm 1974 bi mt cng ty t hp gy nhiu tranh ci khc l American Financial
Group, mt doanh nghip vo cc thi im khc nhau c quyn li trong cc lnh vc truyn hnh
cp, ngn hng, bt ng sn, qu u t tng h bo him v chui. AFG cng l ni yn ngh
cui cng ca mt s ti sn ca cng ty Penn Central Corp. (xem chng 17).

[472]. Whiting Corp. kt cc tr thnh mt cng ty ph thuc ca Wheelabrator-Frye song

b thu tm thnh mt cng ty gi vn hp nm 1983. Willcox & Gibbs hin c s hu bi Group
Rexel, mt nh sn xut thit b in v l mt b phn ca Tp on Pinault-Printemps-Redoute
ca Php. Cc c phiu ca Rexel c giao dch ti s Giao dch chng khon Paris.

448
 [473] . Bn hy t hi mnh xem l chng khon ca cng ty no c l s tng gi hn na: mt
cng ty tm ra thuc cha c mt bnh ung th him thy, hay l mt cng ty tm ra mt
cch mi x l mt loi rc thng thng. Thuc cha ung th nghe c v l l th hn i vi
hu ht cc nh u t, song mt cch thc mi loi b rc thi chc hn s lm ra nhiu tin
hn. Hy xem Paul Slovic, Melissa Finucane, Ellen Peters, v Donald G. MacGregor, Jc ng
nghim suy" ("The Affect Heuristic"), trong sch ca Thomas Gilovich, Dale Griffin, v Daniel
Kahneman (bin son) Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment (Nghim suy
v thin kin: Tm l hc suy on trc gic) (Cambridge University Press, New York, 2002), trang
397-470, v Donald G. MacGregor, "Hnh tng v suy on ti chnh", The Journal of Psychology
and Financial Markets (Tp ch Tm l v Th trng Ti chnh), tp 3, s 1,2002, trang 15-22.

[474]. "Nhng k thu tm hng lot", tng trng ch yu bng cch mua cc cng ty khc,
hu nh lun lun gp mt kt cc ti t Ph Wall. Hy xem bnh lun v chng 17 c mt
phn tch di hn.

[475]. Jeremy Siegel, "Cc chng khon cng ngh vn ln l s nh cuc ca k kh kho",
Wall Street journal, ngy 14/3/2000 (cng c th tm thy ti WWW .jeremysiegel.com).

[476]. Chng khon ca Yahoo! c chia tch mt i hai vo thng 2/2000; gi ca c phiu
c nu y l cha iu chnh cho chia tch nhm th hin c cc mc m chng khon
ny c thc s giao dch. Song t sut phn trm li nhun v gi tr th trng ca Yahoo!, nh
c trch dn y, c phn nh s chia tch .

[477]. C tnh n tc ng ca cc thu tm, doanh thu ca Yahoo! l 464 triu la. Graham
ph phn cc t s P/E cao (ngoi cc im khc ra) trong cc chng 7 v 11.

[478]. Yum! khi c bit n nh l Tricon Global Restaurants, Inc. (cng ty Cc tim n
ton th gii Tricon), mc d k hiu bng in chng khon ca n l YUM. Cng ty ny chnh
thc i tn l Yum! Brands, Inc. vo thng 5/2002.

[479]. Xem "Tng gim c iu hnh ni" v "im mu cht", Money thng 5/2000, trang
42-44.

[480]. Vo u nm 2003, gim c ti chnh (CFO) ca Capital One t chc sau khi cc nh
iu tit chng khon tit l l h c th s buc ti ng v cc vi phm lut chng giao dch ni
gin.

[481]. c ci nhn su hn v s kin k l ny, xin hy xem Owen A. Lamont v Richard

H. Thaler, "Liu th trng c th cng v tr khng?", C quan Nghin cu kinh t quc gia, bi
vit s 8302, ti trang www.nber.org /papers/w8302.

[482]. CMGI bt u cuc i doanh nghip vi t cch l College Marketing Group (Tp
on tip th i hc), mt cng ty bn cc thng tin v cc gio s v cc kha hc i hc cho cc
nh xut bn hc thut - mt ngnh kinh doanh c s tng t m nht song ng lo ngi nh l
National Student Marketing (Cng ty Tip th sinh vin quc gia) m Graham phn tch trang
263.

[483]. Chi ch ting Anh, red hot (nng ) i vi tn cng ty l Red Hat. (Ch thch ca
ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

449
 [484]. Tt c gi chng khon ca Red Hat c iu chnh v chia tch chng khon mt
i ly hai ca cng ty ny vo thng 1/2000.

[485]. Tr tru thay, 65 nm trc y Graham chn ring ra Brown Shoe nh l mt trong
nhng cng ty n nh nht ti s Giao dch Chng khon New York. Hy xem bn in nm 1934
ca cun Phn tch chng khon, trang 159.

[486]. Chng ti s dng khong thi gian 9 thng ch v khng th xc nh c cc kt qu

12 thng ca Red Hat t cc bo co ti chnh ca cng ty ny m khng bao gm c kt qu ca
cc v mua cng ty.

[487]. Chi ch ting Anh, red ink (ngha en l mc ) ch s thua l, thm ht. (Ch thch
ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[488]. Tr tru thay, cc v thu tm bt u cn dn chng bao lu sau khi ln xut bn c

chnh l cui cng ca Graham xut hin v nhng nm 1970 v u nhng nm 1980 nh du
mt im thp tuyt i v tnh hiu qu cng nghip ca nc M hin i. Xe t con l nhng
" khuyt tt", my thu hnh v i pht thanh lin tc phi sa cha, v ban gim c ca nhiu
cng ty nim yt i chng pht l c quyn li hin ti ca cc c ng bn ngoi ca h ln
cc trin vng tng lai ca chnh cc doanh nghip ca h. Tt c iu bt u thay i vo
nm 1984, khi nh knh doanh du m T. Boone Pickens bt u mt n lc thu tm khng thn
thin cng ty Gulf Oil. Chng bao lu sau, c tip vin bi ti tr bng cc tri phiu rc do
Drexel Burnham Lambert cung cp, "nhng k t kch doanh nghip" ng tr trong khung cnh
ca nc M doanh nghip, xua ui cc cng ty x cng t lu vo ch tr liu v hiu qu.
Mc d nhiu cng ty tham gia vo vic mua li v thu tm b tn ph, phn cn li ca nc
M doanh nghip hin ln va gy g hn (iu ny l tt) li va tm thng hn (iu ny i
khi l khng tt).

[489]. iu tr tru m Graham m t y cn tng mnh hn trong nhng nm 1990, khi

m hu nh l cng ty cng mnh bao nhiu th kh nng n chi tr c tc cng t by nhiu - hoc
do cc c ng ca cng ty mun nh vy. 'T s chi tr" (tc l phn trm ca t l li nhun
rng m cc cng ty chi tr nh c tc) tt t "60% n 75%" vo thi Graham xung 35% n
40% vo cui nhng nm 1990.

[490]. Cc nghin cu phn tch cho thy l trong trng hp tiu biu, mt ng la
c chi tr di dng c tc c tc ng tch cc ln th trng chng khon gp bn ln mt ng
la li tc khng c phn phi. im ny c minh ha kh r qua nhm cc cng ty tin ch
cng cng trong mt s nm trc 1950. Cc pht hnh c mc chi tr c tc thp c bn mc
h s li tc thp, v iu cho thy rng l cc mn mua vo c bit hp dn, bi v c tc
ca chng sau tng ln. K t nm 1950, t l chi tr tr nn ng u hn i vi lnh vc
cng nghip . (Ch thch ca tc gi).

[491]. Vo cui nhng nm 1990, cc cng ty cng ngh l nhng k bo v c bit mnh m
quan im cho rng tt c li tc ca h cn phi c "ti u t tr li doanh nghip", ni m
chng c th to ra c mc sinh li cao hn so vi li nhun m bt k mt c ng bn ngoi
no c th to c bng cch ti u t chnh s tin nu nh n c chi tr cho h di dng
c tc. Tht khng th tin c, cc nh u t cha bao gi t du hi v s ng n ca cc

450
nguyn l k c kiu "B l ngi bit r nht" ny - hoc thm ch l nhn thc rng tin ca cng
ty l thuc v cc c ng ch khng phi cc gim c. Hy xem bnh lun v chng ny.

[492]. Gi chng khon ca Superior Oil t nh mc 2.165 la trn mt c phiu vo

nm 1959, khi m cng ty tr c tc 4 la trn mt c phiu. Trong nhiu nam, Superior l chng
khon c gi cao nht trong danh sch nim yt ti s Giao dch chng khon New York. Superior,
c kim sot bi dng h Keck t Houston, b thu tm bi Mobil Corp. vo nm 1984.

[493]. Thng d li tc (earned surplus): phn li tc khng chi tr di dng c tc m c

gi li kinh doanh hoc tr n, ng ngha vi li tc gi li (retained earnings) hay li nhun
khng phn phi (unappropriated profit). (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[494]. Ngy nay, hu nh l tt c cc chia tch chng khon c thc hin bng cch thay
i gi tr. Trong mt chia tch mt i ly hai, mt c phiu s tr thnh hai c phiu, v mi c
phiu c giao dch mc gi bng mt na gi ca c phiu ban u, trong mt chia tch mt i
ly ba, mt c phiu s tr thnh ba c phiu, v mi c phiu c giao dch mc bng mt phn
ba gi C, v c th. Ch trong nhng trng hp rt him th mi c mt lng tin c chuyn
t thng d li tc sang ti khon vn", nh vo thi ca Graham.

[495]. Quy nh s 703 ca s Giao dch Chng khon New York (NYSE) iu chnh vic chia
tch chng khon v c tc chng khon. NYSE hin nay nh r l cc c tc chng khon ln
hn 25% v nh hn 100% c coi l cc "chia tch chng khon mt phn". Khng ging nh
vo thi ca Graham, cc c tc tr bng chng khon ngy nay c th dn n yu cu k ton
ca NYSE l lng tin ca c tc phi c vn ha t li tc gi li.

[496]. Chnh sch ny, l bt bnh thng vo thi ca Graham, ngy nay cc k him. Vo
nm 1936 v sau mt ln na vo nm 1950, gn mt na s chng khon ti NYSE c chi tr
ci gi l c tc c bit. Song cho n nm 1970, t l gim xung di 10%, v n nhng
nm 1990 th thp hn 5% nhiu. Xem Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, v Douglas J. Skinner,
"C tc c bit v s tin ha ca tn hiu c tc ", Journal of Financial Economics, tp 57, s 3,
thng 9/2000, trang 304-354. Gii thch hp l nht v s st gim ny l cc nh qun tr doanh
nghip cm thy khng thoi mi v tng l cc c ng c th suy din c tc c bit nh
mt tn hiu l li nhun tng lai c th s thp.

[497]. S ph phn ca gii hc thut v c tc do Merton Miller v Franco Modigliani dn

u. Bi bo c nh hng ln ca cc ng ny l "Chnh sch c tc, tng trng v nh gi c
phiu" (1961) gip h ginh c Gii thng Nobel v Kinh t. Miller v Modigliani, v thc
cht, lp lun rng c tc l khng thch hp, bi v mt nh u t s chng cn phi quan tm
l liu li nhun ca anh ta n qua c tc v gi chng khon tng, hay ch qua gi chng khon
ting m thi, min tng li nhun l nh nhau trong mi trng hp .

[498]. Lp lun ca Graham hin nay khng cn hiu lc na, v cc nh u t ngy nay c
th an ton b qua on ny. Cc c ng khng cn cn phi lo lang v vic "chia tch" mt t
chng ch chng khon, bi v hu nh tt c cc c phiu hin nay u tn ti di dng in t
ch khng phi dng giy. V khi Graham ni rng mc tng 5% v c tc tin mt i vi 100 c
phiu l t "kh nng xy ra" hn so vi mt c tc c nh i vi 105 c phiu, mt iu cha r
l lm th no ng c th tnh ton c xc sut ca kh nng .

451
 [499]. Quyn ng k mua (subscription rights), thng c bit n mt cch n gin l "
quyn " ("rights"), ngy nay t c s dng hn so vi vo thi ca Graham. Quyn ny cp cho
mt c ng hin c quyn c mua cc c phiu mi, i khi vi gi h hn so vi gi th trng.
Mt c ng khng tham gia vo quyn ny th kt cc l s s hu cng ty vi mt t l t hn. V
vy, nh trong trng hp ca bao nhiu th khc cng mang ci tn l " quyn ", thng l c mt
vi s p buc no . Quyn l ci thng thy nht ngy nay cc qu ng v cc cng ty bo
him hoc cc cng ty c phn khng ch khc.

[500]. Chnh quyn ca Tng thng George w. Bush t c tin b vo u nm 2003 v

vic gim bt vn nh thu hai ln i vi c tc doanh nghip, mc d vn cn qu sm
bit c l cui cng cc o lut trong lnh vc ny s tr nn hu ch n mc no. Mt cch
tip cn p hn c l s l lm cho cc khon chi tr c tc b khu tr thu cho doanh nghip,
song iu khng phi l mt phn ca cc lut c xut.

[501]. Benjamin Graham, Nh u t thng minh, (Nh xut bn Harper v Row, New York,
1949), trang 217, 219, 240. Graham gii thch vic ng nu Cha Jesus nh sau: "Trong t nht l
bn cuc m lun ca sch Phc m c nu mi quan h cc k quan trng gia mt ngi giu c
v nhng k m ng ta t vo v tr trng coi ti sn ca mnh. iu ch yu y l nhng li m
"mt nh ph h kia" ni vi qun gia hay nh qun l ca mnh ang b buc ti l lng ph ti sn
ca ng ta: "Anh hy phc trnh v cng vic qun l ca anh, v t nay anh khng c lm qun
gia na" (Luca 16:2). Cc cu khc m Graham mun ni n l Mtthu, 25:15-28.

[502] . Benjamin Graham, "Hi p v mi quan h gia c ng v ban lnh o", The
Analysts Journal, qu 4, nm 1947, trang 62. Graham ch ra rng ng tin hnh mt iu tra
v 600 nh phn tch chng khon chuyn nghip v thy l trn 95% s tin rng cc c ng c
quyn yu cu iu tra chnh thc v cc gim c m s lnh o ca h khng ci thin c gi
tr ca chng khon. Graham ni thm mt cch lnh lng rng "hnh ng nh vy hu cha
tng thy trong thc t". iu ny, ng ni, "lm ni r khong cch ln gia ci cn phi xy ra v
ci thc s xy ra trong moi quan h gia c ng v ban lnh o".

[503]. Graham v Dudd, Phn tch chng khon (ln xut bn nm 1934), trang 508.

[504]. Nh u t thng minh, ln xut bn nm 1949, tr.218.

[505] . Trong ln xut bn nm 1949, trang 223, Graham b sung thm l c l phi cn c mt
cuc biu quyt y nhim y quyn cho mt y ban c lp ca cc c ng bn ngoi la chn
mt "hng k thut" trnh bo co ca hng cho cc c ng ch khng phi cho ban gim
c. Tuy nhin, cng ty s chu chi ph ca d n ny. Trong s cc loi "hang k thut" m
Graham mun ni n c cc nh qun l tin t, cc c quan xp hng v cc t chc ca cc nh
phn tch chng khon. Ngy nay, cc nh u t c th la chn t hng trm cc hng t vn, cc
nh t vn ti cu trc, v thnh vin ca cc php nhn kiu nh Hip hi Qun l Ri ro.

[506]. Cc bng v kt qu biu quyt ca nm 2002 lp bi Geogeson Shareholder v cng ty

Dch v truyn thng nh u t ca ADP, hai cng ty hng u gi cc yu cu y nhim n
cc nh u t, cho thy l t l tr li trung bnh l t 80% n 88% (k c cc bao co y nhim
c gi t cc cng ty mi gii chng khon thay mt cho khch hng ca h; cc bo cao y
nhim c biu quyt mt cch t ng theo hng c li cho ban lnh o tr phi cc khch
hng c kin ngc li). Nh vy nhng ngi s hu ca t 12% n 20% ca tt c cc c
452
phiu khng biu quyt v cc bo co y nhim. Do cc c nhn ch s hu 40% cc c phiu
ca M tnh theo gi tr th trng, v hu ht cc t chc u t nh cc qu lng hu v cc
cng ty bo him c trch nhim v mt php l phi biu quyt v cc vn nu trong bo co y
nhim, iu c ngha l gn mt na cc nh u t c nhn b qua quyn biu quyt.

[507]. Ln xut bn nm 1949, trang 224.

[508]. Ln xut bn nm 1949, trang 233.

[509]. Eugene F. Fama v Kenneth R. French, "Cc c tc ang bin mt: cc c im doanh
nghip ang bin i hay xu hng chi tr ang gim xung?", journal of Financial Economics
(Tp ch Kinh t ti chnh) tp 60, s 1, thng 4/2001, trang 343, c bit l bng 1. Xem thm
Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, (Triumph of the Optimists) Chin thng ca nhng
ngi lc quan (Princeton Univ. Press, Princeton, 2002), trang 158-161. Tht th v, tng s tin c
tc c chi tr bi cc chng khon M tng ln k t nhng nm cui thp k 1970, thm ch
c sau lm pht - song s lng cc chng khon chi tr c tc li gim i khong hai phn ba.
Xem Harry DeAngelo, Linda DeAngelo v Douglas J. Skinner, "C tc c ang bin mt? Tp
trung c tc v tng cng li tc", c ti trang web http://papers.ssrn.com.

[510]. Nguyn vn: dot-bomb, ni li chdot-com, tc chm com. (Ch thch ca ngi dch v
Ban bin tp ting Vit).

[511]. C l ch c Benjamin Franklin, ngi c k l ng cc ng xu ca mnh trong

mt ci v bng aming, cc ng xu khng lm ng chy ti, mi c th trnh c vn
ny nu ng l mt gim c iu hnh.

[512]. Mt nghin cu ca BusinessWeek cho thy l t nm 1995 n nm 2001, 61%

trong s hn 300 v st nhp ln ph hy ti sn ca cc c ng thuc cng ty thu tom - mt
tnh th c bit n nh l "tai ha ca ngi chin thng" hay "s hi tic ca ngi mua". V
cc cng ty thu tm no s dng chng khon thay cho tin mt thanh ton cho v giao dch
cho kt qu hot ng km hn cc cng ty i th ca mnh n 8% (David Henry, "Cc v st
nhp: V sao hu ht cc v ln khng thnh cng", BusinessWeek, ngy 14/10/2002, trang 60-70).
Mt nghin cu hc thut tng t tm ra l cc v thu tm cc cng ty gi vn hp v cc cng
ty con ca cc cng ty giao dch i chng dn n li nhun chng khon tch cc, cn cc v thu
tm ton b cc cng ty giao dch i chng li gy thua l cho cc c ng ca cng ty ng gi
mua thng li (Kathleen Fuller, Jeffry Netter, v Mike Stegemoller, 'T sut li nhun i vi cc
cng ty thu tm ni vi chng ta iu g?". The Journal of Finance, tp 57, s 4. thng 8/2002,
trang 1763-1793).

[513]. Vi li sut gn mc thp k lc, nhng ni tin nh vy cho li nhun thp t hi

nu chng ch ngi yn mt ch. Nh Graham qu quyt, "Chng no m s tin thng d ny
cn li vi cng ty th c ng bn ngoi s ch nhn c rt t li ch t " (Ln xut bn nm
1949, trang 232). Thc vy, ti cui nm 2002, cn i tin mt ca Microsoft phnh ra ti 43,4
t la - mt bng chng r rt cho thy l cng ty ny khng th tm c cch s dng tt hn
i vi s tin m cng vic kinh doanh ca n to ra. Nh Graham chc hn s ni, hot ng
kinh doanh ca Microsoft l hiu qu, song vic s dng vn ca cng ty ny khng cn tt na.
Trong mt ng thi tin n vic uon nn vn ny, Microsoft tuyn b vo u nm 2003 l
cng ty ny s bt u chi tr c tc qu mt cch u n.
453
 [514]. Robert D. Arnott v Clifford s. Asness, "iu ng ngc nhin! c tc cao hn = Tng
trng li tc cao hn", Financial Analysts Journal, thng 1/ thng 2, nm 2003, trang 70-87.

[515]. Doron Nissim v Amir Ziv, 'Thay i v c tc v mc li nhun tng lai", The
Journal of Finance, tp 56, s 6, thng 12/2001, trang 2111- 2133. Ngay c cc nh nghin cu
khng ng vi cc pht hin ca Arnott - Asness v Nissim -Zivv li nhun tng lai cng
ng l mc tng v c tc s dn n mc sinh li chng khon trong tng li cao hn; xem
Shlomo Benartzi, Roni Michaely, v Richard Thaler, "Liu cc thay i v c tc c bo hiu cho
tng lai hay qu kh?", The Journal of Finance, tp 52, s 3, thng 7/1997, trang 1007-1034.

[516]. Cc ci cch thu do Tng thng George w. Bush xut vo u nm 2003 c l s

thay i tnh chu thu ca cc c tc, song s phn ca o lut ny vn cha r rng ti thi im
xut bn cun sch ny.

[517]. Xa nay, cc cng ty p dng cch tip cn theo l l lnh mnh thng thng i
vi vic mua li cc c phiu: gim c phiu qu khi gi chng khon ln cao v tng c phiu qu
khi gi xung thp. Chng hn sau v sp th trng chng khon ngy 19/10/1987, 400 cng ty
tuyn b cc v mua li mi ngay trong vng c 12 ngy sau - trong khi ch c 107 cng ty
tuyn b cc chng trnh mua li trong khong thi gian trc trong nm. Xem Murali
Jagannathan, Clifford p. Stephens, v Michael s. Weisbach, "S mm do v ti chnh v s la
chn gia c tc v mua li chng khon," journal of Financial Economics, tp 57, s 3, thng 9/
2000, trang 362.

[518]. Cc quyn chn mua c ca mt cng ty dnh cho cc gim c v nhn vin ca
mnh l cho h c quyn (nhng khng phi ngha v bt buc) mua cc c phiu trong tng lai
mt mc gi chit khu. S chuyn i cc quyn chn thnh c phiu nh vy c gi l "thc
hin" quyn chn. Cc nhn vin sau c th bn cc c phiu mc gi th trng v b ti
khon chnh lch nh mt li nhun. V hng trm triu quyn chn c th c thc hin trong
mt nm no , nn cng ty s phi tng cung cc c phiu ang lu hnh ca mnh. Khi tong
li nhun rng ca cng ty s phi ri ra trn mt so lng c phiu ln hn nhieu v lm gim li
tc trn mt c phiu. Do cng ty thng l cm thy buc phi mua li cc c phiu khc
xa b chng khon c pht hnh cho nhng ngi nm gi cc quyn chn. Nm 1998, 63,5%
cc gim c ti chnh tha nhn l vic i ph vi hin tng pha long c phiu t cc quyn
chn l nguyn nhn ch yu dn n vic mua li cc c phiu (xem Din n cc gim c ti
chnh, "Con ng mua li", Institutional Investor, thng 7/ 1998).

[519]. Mt trong nhng nhn t chnh to ra s thay i ny l quyt nh ca y ban Chng

khon v Giao dch My trong nm 1982 nhm ni lng bt cc hn ch trc y ca mnh v vic
mua li c phiu. Xem Gustano Grullon v Romi Michaely, "C tc, mua li c phiu v gi thuyt
thay th", The Journal of Finance, tp 57, s 4, thng 8/2002, trang 1649-1684.

[520] . Qua cc bi vit ca mnh, Graham u yu cu l cc ban lnh o doanh nghip phi
c ngha v khng ch m bo l chng khon ca h khng b nh gi qu thp, m cn m bo
l chng khon khng bao gi c nh gi qu cao. Nh ng vit trong Phn tch chng khon
(ln xut bn nm 1934, trang 515), "trch nhim ca cc ban lnh o doanh nghip phi hnh
ng v quyn li ca cc c ng ca h bao gm c ngha v phi ngn chn - trong kh nng m
h c th lm c - vic to ra hoc cc mc gi cao mt cch phi l hoc cc mc gi thp mt

454
cch khng chnh ng i vi cc chng khon ca h." Nh vy, nng cao gi tr cho c ng
khng ch c ngha l khng cho gi chng khn xung qu thp, m n cn c ngha l m
bao rn| gi chng khon khng tng cao ti mc khng th bin minh c. Gi nh gim c ca
cc cng ty Internet lu n suy xt uyn thm ca Graham ngay t nm 1999!

[521]. iu khng th tin ni l mc d cc quyn chn c coi nh mt chi ph bng lc

trn cc khon hon thu ca cng ty, cc hp ng li khng c tnh l chi ph trong thng
bo v li nhun ca cc bo co ti chnh gi n cc c ng. Cc nh u t ch c th hy vng
l cc ci cch k ton s lm thay i thng l thc hnh k quc ny.

[522]. Xem George w. Fenn v Nelie Liang, "Chnh sch chi tr ca doanh nghip v cc
khuyn khch v chng khon i vi ban lnh o", Journal of Financial Economics, tp 60, s 1,
thng 4/2001, trang 45-72. C tc lm cho chng khon tr nn t bin ng hn bng cch to ra
mt dng thu nhp hin ti lm m cho cc c ng chng li cc bin ng ca gi tr th
trng. Vi nh nghin cu tm ra l mc li nhun trung bnh ca cc cng ty c chng
trnh mua li chng khon (song khng chi tr c tc bng tin mt) t nht l bin ng gp i so
vi cc cng ty chi tr c tc. Cc li tc bin ng ln hn y ni chung s dn n cc gi c
phiu ny mnh hn, lm cho cc quyn chn ca cc thnh vin ban lnh o s c gi tr cao hn
- bng cch to ra nhiu c hi hn khi m gi c phiu s tm thi cao hn. Ngy nay, khong hai
phn ba bng lc cho cc thnh vin ban lnh o l di dng quyn chn v cc khon ban
thng khc khng phi tin mt, 30 nm trc y, t nht hai phn ba bng lc l bng tin mt.

[523]. Bo co y quyn ca Applse Computer Inc. cho cuc hp hng nm vo thng 4 nm

2001, trang 8 (c th ly c ti www.sec.gov). Khon tng quyn chn v s hu c phiu ca
Jobs c iu chnh cho chia tch c phiu mt i ly hai.

[524]. Chi ch: cn bng (align) v ph bng (malign).

(Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

[525]. Tng truyn l mt ng vua phng ng c ln giao nhim v cho cc nh thng

thi ca ng phi ngh ra mt cu, tng c thy v cn phi ng v thch hp trong mi tnh
hung v mi thi im. H trnh ln c vua nhng li sau: V c iu ri cng s qua i".
Cu ny th hin c bit bao iu! Tht kim ch lm sao trong giy pht t ho! - Tht an i lm
sao gia tt nh ca au n! "V c iu ri cng s qua i!" Mc d vy, hy cho php chng
ta hy vng l iu khng hon ton ng" - Abraham Lincoln, Bi ni ti Hi Nng nghip bang
Wisconsin, Milwaukee, ngy 30/9/1859, trong sch Abraham Lincoln. Cc bi pht biu v bi vit,
1859-1865 (Th vin Hoa K, 1985), tp II, trang 101.

[526]. "Sc kim li" (earning power) l thut ng ca Graham ch li nhun tim nng ca
mt cng ty, hay, nh ng vit, l s tin m mt cng ty "c th k vng l s kim c nm
ny sang nm khc nu nh cc iu kin kinh doanh ang thnh hnh trong giai on vn tip
tc khng thay i (Security Analysis [Phn tch chng khon], bn nm 1934, trang 354). Mt s
bi ging ca Graham nu r rng rng ng mun thut ng ny c p dng cho cc giai on
nm nm hoc di hn. Bn c th c tnh mt cch kh th song kh thun tin sc kim li trn
mt c phiu ca mt cng ty bng cch ly nghch o ca t s gi/li tc ca cng ty mt
chng khon vi t s P/E bng 11 c th c xem nh l c sc kim li 9% (ly 1 chia cho 11).
Hin nay "sc kim li" thng c gi l "t sut li tc" ("earnings yield").
455
 [527]. Vn ny c phn tch mt cch k lng trong bnh lun v chng 19.

[528]. Graham tm tt mt cch tao nh phn tch m ng nu trong mt bi ging ca mnh

nm 1972: " bin an ton l s chnh lch gia t l phn trm ca li tc ca c phiu mc
gi m bn tr cho n v li sut ca tri phiu, v bin an ton l s chnh lch c th hp
th c nhng din bin bt li. Vo thi im n bn nm 1965 ca cun Nh u t thng minh
ang c vit, mt c phiu tiu biu c bn mc gi gp 11 ln li tc, to ra mc sinh li
khong 9% so vi 4% ca tri phiu. Trong trng hp o, bn c mt bin an ton l trn
100%. Hin nay (nm 1972), khng c s chnh lch gia t l li tc ca c phiu v li sut ca
chng khon, v ti ni rng khng c bin an ton... bn c mt bin an ton m i vi cc
chng khon..." Hy xem "Benjamin Graham: nhng suy ngh v phn tch chng khon" (bn ghi
bi ging ti Trng Kinh doanh i hc ng Bc bang Missouri, thng 3/1972), Financial
History , s 42, thng 3/1991, trang 9.

[529]. on ny, m Graham vit vo u nm 1972, l s m t chnh xc k l cc iu kin

th trng vo u nm 2003. (Chi tit hn hy xem bnh lun v chng 3).

[530]. Trong tr ru-lt "kiu M", hu ht cc bnh xe c c 0 v 00 cng vi cc con s t 1

n 36, nh vy c c thy l 38 . Sng bc nu mc tr tin cc ti a l 35 trn 1. iu g xy
ra nu bn nh cc 1 la trn mi con s? Do ch c 1 l vn may c th ri vo , bn s
thng 35 la trn mt , song s mt 1 la trn mi trong s 37 khc ca bn, kt qu
tng l rng l 2 la. Chnh lch 2 la ny (tc l chnh lch 5,26% trn tng s 38 la cc
ca bn) l "li th sn nh" ca sng bc, m bo rng, v trung bnh th nhng ngi nh bi
s lun thua nhiu hn thng. Cng ging nh, mi quan tm ca ngi chi ru-lt l nh cc t
nht c th, mi quan tm ca sng bc l duy tr cho bnh xe ru-lt quay. Tng t nh vy, nh
u t thng minh cn phi tm cch ti a ha s lng cc chng khon nm gi sao cho c c
"mt c may nghing v li nhun so vi thua l". i vi hu ht cc nh u t, a dng ha l
cch n gin nht.

[531]. Graham mun ni rng khng c nhng th kiu nh chng khon tt hoc chng khon
ti; ch c chng khon r v chng khon t. Thm ch mt cng ty tt nht cng tr thnh "ti"
(nguyn vn: "sein khi gi chng khon ca n ln qu cao, trong khi mt cng ty ti nht cng
ng mua vo nu chng khon ca n xung thp.

[532]. Chnh nhng ngi xem cc chng khon cng ngh v vin thng nh nhng "vt
tin cy" vo cui nm 1999 v u nm 2000 khi chng c nh gi cc k cao, xa lnh chng
nh nhng chng khon "qu ri ro" vo nm 2002 - mc d theo ng nhng li m Graham
ni thi k trc y, "s mt gi khong 90% lm cho nhiu chng khon trong s ny tr nn
cc k hp dn v tng i an ton . Tng t nh vy, cc nh phn tch Ph Wall lun c xu
hng gi mt chng khon l mt "mn mua mnh" ("strong buy") khi gi ca n cao v gi
chng khon l mt " bn" ("sell"), sau khi gi ca n b rt, hon ton ngc li vi iu m
Graham (v l hiu thng thng n gin) ch dn. Nh ng lm trong sut c cun sch,
Graham mun phn bit u c - hay mua vo vi hy vng l gi chng khon s tip tc tng ln -
vi u t, tc l mua vo trn c s ci m doanh nghip lm nn cho n ng gi.

[533]. Graham s dng "chng ch quyn chn c phiu thng" ("common-stock option
warrant") nh t ng ngha vi "chng ch quyn mua" ("warrant")/ mt loi chng khon c

456
pht hnh trc tip bi mt cng ty cp cho ngi nm gi chng khon quyn c mua c
phiu ca cng ty mc gi c nh trc. Cc chng chi quyn mua hau nh b thay
th hon ton bi cc hp ng quyn chn c phiu (stock option). Graham chm biem mt cch
cay c rng ng mong mun v d ny nh mt "in hnh xu" l bi v, ngay c vo thi ca
ng, cc chng ch quyn mua c xem nh mt trong nhng ni t ng x xc nht ca th
trng (xem bnh lun v chng 16).

[534]. Lp lun ny c ng h bi Paul Hallingby, Jr.,"Cc c hi u c trong chng ch

quyn mua c phiu", Analysts'Journal, qu 3 nm 1947. (Ch thch ca tc gi).

[535]. Theo li nh t vn u t Charles Ellis k li trong Jason Zweig, "Con ngi thng
thi nht ca Ph Wall", Money, thng 6/2001, trang 49-52.

[536]. Gi c phiu ca JDS Uniphase c iu chnh i vi cc chia tch sau .

[537]. Khng mt ai tng nghin cu mt cch mn cn tm gii p cho cu hi ny v

chp nhn kt qu mt cch trung thc, li tng mua bn trong ngy hoc mua IPO.

[538]. Paul Slovic, "Hng dn v o to cng chng v ri ro", Risk Analysis (Phn tch ri
ro), tp 6, s 4 (1986), trang 412.

[539]. "Vn cc", trong cun sch ca Blaise Pascal, Penses (T tng) (Penguin Books,
London v New York, 1995), trang 122-125, Peter L. Bernstein, Against the Gods (Chng li thn
linh) (John Wiley & Sons, New York, 1996), trang 68-70, Peter L. Bernstein, "L thuyt ra quyt
nh di dng th tro phng Hy Lp nm m tit", Economic S&P ortfolio Strategy (Kinh t hc
v Chin lc cho danh mc u t), ngy 1/1/2003, trang 2.

[540]. Hai thnh vin hp danh m Graham nu ln mt cch kn o l Jerome Newman v

chnh bn thn Benjamin Graham.

[541]. y, Graham ni n cng ty Bo him Nhn vin Chnh quyn (Government

Employees Insurance Co., tc GEICO), l cng ty m ng v Newman mua 50% quyn li vo
nm 1948, ng vo khong thi gian ng vit xong cun Nh u t thng minh. S tin 712.500
la m Graham v Newman a vo GEICO bng khong 25% tr gi ti sn qu ca h vo thi
im . Graham l thnh vin ca ban gim c cng ty ny trong nhiu nm. Do mt s vng vo
th v ca s phn, ngi hc tr xut sc nht ca Graham l Warren Buffet t mt mn cc
ln ca ring mnh vo GEICO nm 1976, khi m cng ty bo him ln ny ang trt ti b vc
ph sn. Sau cng ty ny tr thnh mt trong nhng u t tt nht ca c Buffet na.

[542]. Do mt vn th tc php l, Graham v Norman b y ban Chng khon v Giao

dch M lnh cho phi "phn phi li", tc l phn phi phn vn ca GEICO trong cng ty
Graham-Newman Corp. cho cc c ng ca qu ny. Mt nh u t s hu 100 c phiu ca
Graham-Newman vo u nm 1948 (tr gi 11.413 la) v sau li nm gi thm phn phn
phi ca GEICO th s c c 1,66 triu la vo nm 1972. Cc "cng ty con sau c hnh
thnh" gm c Government Employees Financial Corp. (Cng ty Ti chnh nhn vin chnh quyn)
v Criterion Insurance Co.

[543]. S trung thc i hi vic tha nhn l v giao dch sut na tht bi v cc thnh vin
hp danh mun c s m bo rng gi mua s c b p 100% bi gi tr ti sn. Mt khon

457
300 triu la tng lai hoc nhiu hn t li vn ca th trng m ra, ni v d, 50.000 la
ca cc mc hch ton. Bng mt s may mn khng t ni, h nhn c ci m h lun i
hi. (Ch thch ca tc gi).

[544]. Giai thoi ny ca Graham cng l mt li nhc nh mnh m rng nhng ai trong
chng ta khng xut sc nh ng hi th cn phi luon a dng ha bo v minh khi s ri ro
ca vic t qua nhiu tin vo mt u t n l no . Khi Graham t th nhn rng GEICO l
mt "c hi may mn", l mt tn hiu rng hu ht mi ngi trong chng ta khng th trng
mong l mnh c kh nng tm c mt c hi tuyt vi nh vy. gi cho u t khi b bin
thnh nh bc, bn cn phi a dng ha.

[545]. Dante Alighieri, a ngc, kh XXVI, dng 112- 125, (Theo bn dch ca Nguyn Vn
Hon, NXB KHXH, 2005).

[546]. Bt danh ca George Goodman, tc gi cun Criterion Insurance Co.

[543]. S trung thc i hi vic tha nhn l v giao dch sut na tht bi v cc thnh vin
hp danh mun c s m bo rng gi mua s c b p 100% bi gi tr ti sn. Mt khon
300 triu la tng lai hoc nhiu hn t li vn ca th trng m ra, ni v d, 50.000 la
ca cc mc hch ton. Bng mt s may mn khng t ni, h nhn c ci m h lun i
hi. (Ch thch ca tc gi).

[544]. Giai thoi ny ca Graham cng l mt li nhc nh mnh m rng nhng ai trong
chng ta khng xut sc nh ng hi th cn phi luon a dng ha bo v minh khi s ri ro
ca vic t qua nhiu tin vo mt u t n l no . Khi Graham t th nhn rng GEICO l
mt "c hi may mn", l mt tn hiu rng hu ht mi ngi trong chng ta khng th trng
mong l mnh c kh nng tm c mt c hi tuyt vi nh vy. gi cho u t khi b bin
thnh nh bc, bn cn phi a dng ha.

[545]. Dante Alighieri, a ngc, kh XXVI, dng 112- 125, (Theo bn dch ca Nguyn Vn
Hon, NXB KHXH, 2005).

[546]. Bt danh ca George Goodman, tc gi cun ngh hng nm ca Lin hip quc gia cc
Hi cc nh phn tch ti chnh, thng 5/1958. (Ch thch ca tc gi).

[552]. ng ra l nghch l Saint Petersburg, do nh ton hc Daniel Bernoulli pht hin v

cng b nm 1738. Qua v d tung ng xu chn may ri mt mt (sp hoc nga), nghch l th
hin s sai khc gia k vng ton hc thng cuc tnh cho s ln v hn v thc t nh gi theo
"suy ngh lnh mnh". (Ch thch ca ngi dch v Ban bin tp ting Vit).

458