管理层收购：John M.

Case Company

John Yin 117120910147

Bob Xiao 117120990018
Mary Li 117120910120
Rose Chen 117120910101
Jack Deng 117120910103
1
目录

Section 1 背景介绍

Section 2 估值

Section 3 并购资金来源

Section 4 结论

2
目录

Section 1 背景介绍

Section 2 估值

Section 3 并购资金来源

Section 4 结论

3
管理层收购概述

图：MBO 图示

原股东 管理层 其他股东 MBO的作用

• 减少委托代理问题
管理层
• 国有企业的私人化浪潮
公司A 公司A

特点 关注的核心问题：

• 高杠杆：少量股权资本和大量债务形成的 • 公司价值
融资结构来购买企业
• 资金来源
• 一种复杂的交易技术：股东、高管、银行、
PE/VC、投资银行、政府、资本市场均参 • 控制权
与其中
4
Profile: John M. Case Company
行业：市场空间增长中但幅度有限，行业成双寡头格局

公司产品：产品本身差异化有限，渠道能力很重要

公司治理：创始人100%持股，委托代理问题比较严重

客户：老客户占比90%，复购率较高

销售：产品销售季节性强，集中在年底

John Johnson 其他股东

Johnson

John M. Case Company John M. Case Company

5
目录

Section 1 背景介绍

Section 2 估值

Section 3 并购资金来源

Section 4 结论

6
自由现金流预测：关键假设

1985 1986 1987 1988 1989 1990

经营性利润增长率 5% 5% 5% 5% 5% 5%
税率 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
营运资金/经营性利润 10% 10% 10% 10% 10% 10%
资本性支出 120 134 142 150 466 600

 为了减少利息费用，当现金流充裕时，提前偿还银行6million的贷款

7 7
自由现金流预测

($ 000s) 1985 1986 1987 1988 1989 1990

经营性利润 $16,024 $16,844 $17,686 $18,570 $19,498 $20,472
EBIT 3,433 3,640 3,757 3,608 3,788 3,976
利息费用 1,675 1,538 1,369 908 800 800
税前利润 $1,758 $2,102 $2,388 $2,700 $2,988 $3,176
税费 274 364 440 556 660 714
净利润 $1,484 $1,738 $1,948 $2,144 $2,328 $2,462
非现金变动 240 260 284 300 310 340
经营性现金流 $1,724 $1,998 $2,232 $2,444 $2,638 $2,802
营运资金的增加 156 162 170 180 190 200
资本性支出 120 134 142 150 466 600
利息费用（1-税率） 1413.94 1271.64 1116.74 721.012 623.29 620.15
自由现金流 $2,862 $2,974 $3,037 $2,835 $2,605 $2,622

8 8
DCF估值

thousands 1985 1986 1987 1988 1989 1990

银行贷款 4552 2850 930 0 2834 2834
占比 24.54% 16.91% 6.23% 0.00% 22.08% 22.08%
银行贷款成本 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00%
Case票据 4000 4000 4000 4000 0 0
占比 21.56% 23.74% 26.79% 28.57% 0.00% 0.00%
票据成本 13.62% 13.62% 13.62% 13.62% 13.62% 13.62%
VC 9500 9500 9500 9500 9500 9500
占比 51.21% 56.38% 63.63% 67.86% 74.02% 74.02%
VC资金成本 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%
管理层权益 500 500 500 500 500 500
占比 2.70% 2.97% 3.35% 3.57% 3.90% 3.90%
权益回报率 15% 15% 15% 15% 15% 15%
总资金 18552 16850 14930 14000 12834 12834
wacc 15.86% 16.25% 16.79% 17.11% 17.92% 17.92%

 在下面估值中，简化运算wacc取定值16.2%

9 9
DCF估值

($ 000s) 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

WACC 16.2%
折现因子 0.8606 0.7406 0.6374 0.5485 0.4720 0.4062
自由现金流贴现 2,462.94 $2,202.32 1,935.49 1,555.00 1,229.78 1,065.17
自由现金流现值
10,450.71 $10,450.71
总和
永续增长率 3%
永续现金流 20,460.72
永续现金流现值 8,311.59
企业价值 18,762.30

较为保守情况下，小于20million

10 10
敏感性分析

现值 永续增长率
$18,762.30 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50%
13.00% 22494.59 23057.12 23673.22 24350.9332 25099.99 25932.27 26862.46
14.00% 20774.91 21228.86 21722.29 22260.5746 22850.13 23498.63 24215.4
WACC 15.00% 19306.93 19678.35 20079.48 20514.0362 20986.38 21501.67 22066.03
16.00% 18038.73 18346.23 18676.5 19032.1828 19416.32 19832.47 20284.8
17.00% 16931.76 17188.96 17463.9 17758.4782 18074.88 18415.62 18783.61
18.00% 15956.81 16173.88 16404.97 16651.4527 16914.94 17197.25 17500.46
19.00% 15091.35 15276.02 15471.89 15679.9956 15901.53 16137.83 16390.43
20.00% 14317.71 14475.93 14643.2 14820.3086 15008.15 15207.73 15420.19

wacc 其他负债 占比不变 为45% VC占比

15.86% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00%
20% 11.76% 12.16% 12.56% 12.96% 13.36% 13.76%
21.00% 11.76% 12.24% 12.72% 13.20% 13.68% 14.16%
VC回报率 22.00% 11.76% 12.32% 12.88% 13.44% 14.00% 14.56%
23.00% 11.76% 12.40% 13.04% 13.68% 14.32% 14.96%
24.00% 11.76% 12.48% 13.20% 13.92% 14.64% 15.36%
25.00% 11.76% 12.56% 13.36% 14.16% 14.96% 15.76%
26.00% 11.76% 12.64% 13.52% 14.40% 15.28% 16.16%
27.00% 11.76% 12.72% 13.68% 14.64% 15.60% 16.56%
11 11
可比公司估值法

PE倍数

Comparable companies DeLuther Wakefield Officomp John M.Case John M.Case

Current market price $22 $14 $29 $86.50 $92.67

EPS $2.48 $1.62 $2.98 $9.83 $9.83

PE 8.7 7.2 10.5 8.8 9.43

Shares outstanding 425,000 310,000 555,000 200,000 200,000

Total market price $9,456,000 $4,573,000 $16,234,000 $17,300,800 $18,534,332

PE 8.5 8.8 9.1 9.4 9.7 10

Total market price $16,711,000 $17,300,800 $17,890,600 $18,480,400 $19,070,200 $19,660,000

12 12
可比公司估值法

PEG倍数

Comparable companies DeLuther Wakefield Officomp John M.Case

Current market price $22 $14 $29 $89.52
Indicated dividend yield 5.5% 8.7% 3.7%
Indicated dividend/share $1.21 $1.22 $1.07
EPS $2.48 $1.62 $2.98 $9.83
Retention ratio 51.21% 24.81% 63.99%
ROE 16.6% 6.0% 16.9%
Perpetual growth rate 8.50% 1.49% 10.81% 4.00%
PE 8.7 7.2 10.5 9.11
PEG 1.02 4.84 0.97 2.28
Shares outstanding 425,000 310,000 555,000 200,000
Total market price $9,456,000 $4,573,000 $16,234,000 $17,904,071

13 13
可比公司估
值法
敏感性分析

Perpetual growth rate

1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50%

1.5 $4,423,500 $5,898,000 $7,372,500 $8,847,000 $10,321,500 $11,796,000 $13,270,500

1.7 $5,013,300 $6,684,400 $8,355,500 $10,026,600 $11,697,700 $13,368,800 $15,039,900

PEG 1.9 $5,603,100 $7,470,800 $9,338,500 $11,206,200 $13,073,900 $14,941,600 $16,809,300

2.1 $6,192,900 $8,257,200 $10,321,500 $12,385,800 $14,450,100 $16,514,400 $18,578,700

2.3 $6,782,700 $9,043,600 $11,304,500 $13,565,400 $15,826,300 $18,087,200 $20,348,100

2.5 $7,372,500 $9,830,000 $12,287,500 $14,745,000 $17,202,500 $19,660,000 $22,117,500

14 14
目录

Section 1 背景介绍

Section 2 估值

Section 3 并购资金来源

Section 4 结论

15
目录

Section 1 背景介绍

Section 2 估值

Section 3 并购资金来源

Section 4 结论

16
 银行贷款&John Case借款

银行借款 John case 借款

期限 六年 期限 五年

金额 600万美元 金额 400万美元

• 归还票据600万美元，管理层需
• 每年还款金额为100万美元 为票据背书
与扣除了商誉减值、债务
• 没有派息和维持至少300万美元
折扣和20万美元的净利润 的营运资金;管理层没有变化或
条款 孰高 条款 管理层不增加薪酬；

• 10%的借款需要留存在银行 • 只要五年期票据尚未出售，
Johnson，Haffenreffer，
• Capex限制在每年30万美元 Wright或Bennink均不出售Case
股票

名义利率 浮动利率（10%）+2% 名义利率 4%

实际利率=名义利率*（1-20%）+名义利率*10% IRR:13.62%
= 12%*80%+12*10%=10.8% 实际利率=名义利率*（1-20%）=13.62%*0.8=10.896%
17 17
风险资本融资

 融资性质：风险和回报方面介于优先债务和股本融资
之间的一种融资形式，具有股权性质也有债权性质。

 融资规模：950万美元

 票面利率：8%-9%

 风险投资资金回报要求：20%-25%，实际资金成本为
23.2%

 转股方式：行使权证使用现金或债转股，每股1美元

18 18
融资方式对比和WACC计算

资金来源 金额 实际利率 权重 加权
现金 1266 0% 5.95% 0.00%
John CASE 借款 4,000 10.90% 18.81% 2.05%
银行贷款 6,000 10.80% 28.21% 3.05%
风险投资夹层 9,500 23.20% 44.67% 10.36%
管理层 500 30% 2.35% 0.71%
WACC 16.17%

 三种对外融资方式中，银行贷款以及John Case 借款远小于风投提供的资金成

本，然而银行贷款以及John Case 借款数量也相对于风投来说较小。
 综合来看企业WACC为16.17%

19 19
VC回报分析：关键假设

关键假设1 John M Case在1989年，即VC入股后的第五年上市

关键假设2 VC对于整体投资的要求回报率为25%

关键假设3 John M Case将于1990年开始偿还对VC的债务，每年偿还150万美元

我们在后面的敏感性分析中将放松第一个和第二个假设

20 20
VC回报分析：基于关键假设的回报分析

 风险投资要求回报率25%，假设1990年开始偿还风险投资债务，并于1989年
上市。

Year 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
本金 9500 9500 9500 9500 9500 7600 5700 3800 1900 0
本金偿还 1900 1900 1900 1900 1900
利息 855 855 855 855 855 855 684 513 342 171
本金偿还+利息 855 855 855 855 855 2755 2584 2413 2242 2071

现值 684.00 547.20 437.76 350.21 280.17 722.21 541.90 404.83 300.92 222.37
风险资本债券现值 4492

股权投入现值=9500-4492=5008

因此1989年股权的当年价值=5008/0.33=15285

21 21
VC回报分析：敏感性分析

放松关键假设假设1，2，将要求回报率设定为15%~40%，设定IPO年份为
1987~1992年，则VC回报额区间（上市时VC股权现值）为4923~40655

要求回报率

15,285 15% 20% 25% 30% 35% 40%

（1987） 0.51 4923.242 7568.1673 9474.295 10879.06 11936.11 12747.09

（1988） 0.41 6367.802 9673.9592 12056.62 13812.57 15133.89 16147.61

（1989） 0.33 8173.503 12306.199 15284.52 17479.46 19131.11 20398.26

（IPO年份）
贴现系数
（1990） 0.26 10430.63 15596.499 19319.4 22063.08 24127.63 25711.58

（1991） 0.21 13252.04 19709.373 24363 27792.6 30373.29 32353.23

（1992） 0.17 16778.79 24850.467 30667.51 34954.5 38180.36 40655.28

22 22
VC回报分析：关键假设下公司市值与市场的比较

市盈率P/E（
1984 1984
倍） 市销率
股权投入=5008 P/S（
证券 总市值 1984）
营业收入 净利润 1982 1983 1984
简称 （1984）

DeLut 10,625,000.0
her 0 16,427,000.00 1,051,328.00 10.8x 6.4x 8.7x 0.6x
VC投资后的公司估值
=18762 Wakefl
eld 3,410,000.00 12,223,000.00 501,143.00 11.9x 5.0x 7.2x 0.3x

Offlco 16,372,500.0
mp 0 18,608,000.00 1,656,112.00 13.8x 10.2x 10.5x 0.9x

VC应占权益比例=股权投 均值 12.2x 7.2x 8.8x 0.6x

入/公司估值 中位数 11.9x 6.4x 8.7x 0.6x

=5008/18762=27%
按照市盈率中位数估计1989年JOHN M市值=
9*2462=2214
1989年公司市值=VC
应占权益市值/VC应占权 按照市销率平均值估计1989年 JOHN M市值=
益比例 0.6*20472=1223
=15285/27%=56609
均远小于VC获得期望回报率25%的要求市值
23 23
VC回报分析：关键假设下公司市值与市场的比较

市盈率P/E（
1984 1984
倍） 市销率
转股金额=950万 P/S（
证券 总市值 1984）
营业收入 净利润 1982 1983 1984
简称 （1984）

DeLut 10,625,000.0
her 0 16,427,000.00 1,051,328.00 10.8x 6.4x 8.7x 0.6x
公司估值=18762
Wakefl
eld 3,410,000.00 12,223,000.00 501,143.00 11.9x 5.0x 7.2x 0.3x

Offlco 16,372,500.0
mp 0 18,608,000.00 1,656,112.00 13.8x 10.2x 10.5x 0.9x

VC应占权益比例=9500/ 均值 12.2x 7.2x 8.8x 0.6x

（18762+9500）=33% 中位数 11.9x 6.4x 8.7x 0.6x

按照市盈率中位数估计1989年JOHN M市值=
9*2462=2214
1989年公司市值=VC
应占权益市值/VC应占权 按照市销率平均值估计1989年 JOHN M市值=
益比例 0.6*20472=1223
=15285/33%=46318
均远小于VC获得期望回报率25%的要求市值
24 24
总结

• 合理的运用资金资金杠杆能够用较小的资本撬动大的交易

• 风险投资是并购基金的重要资金来源

• 管理层收购能够有效的解决委托代理问题

25