股

票
賣
出
信
號
之
案
例
分
析
 序言

股票案例分析是我過去曾經買過、
研究過、關注過的股票。

從這些股票的不同故事中，
看出一支股票為何會下跌的原因。
瞭解原因，就能將資本損失的風險降低。

這些案例就是歷史，能瞭解歷史，就能看清未來。

對歷史藐視，就會一再重覆錯誤。
一粒蘋果
的
亢龍有悔
40000%回報的蘋果
1985年，喬布斯（Steve Jobs）在董事會的鬥爭失勢後黯然離開自
己一手創立的蘋果公司。不過政客型的蘋果董事無法應對微軟的競爭，
陷入財政困難的蘋果公司被迫於1997年迎接喬布斯回朝重掌蘋果。

喬布斯回朝後就推出外殼彩色透明設計的iMac，打破電腦一味白色
的死板形象，登時引發全球熱潮，扭轉了蘋果多年的虧損。隨後又推出
深受大眾歡迎的Mac OS X操作系統、iPod、Apple TV和iTunes Store
等一系列廣受市場好評的產品。喬布斯並親自為iPod的網絡銷售音樂版
權和反對的歌手洽談，使iPod能合法下載許多音樂，目前大約4.25億人
使用蘋果的在線商店iTunes下載音樂和其它數字內容。2007年6月，蘋
果公司推出自有設計的iPhone流動電話，使用iOS系統核心，公司的股
票登時大幅上揚。2010年1月，喬布斯正式公佈了首款使用iOS系統的
iPad平板電腦，更為平板電腦市場帶來全新局面。

可以這麼說，蘋果雖然在業內並非技術第一，但是靠其所販售的「
創意」往往能領引潮流，雖然也有失敗之作，但是大部分產品皆能引起
市場上極大的轟動和銷售熱潮。喬布斯也被譽為科技業的貝多芬。如
果當時你對喬布斯回朝投下信任票而買入蘋果股票，並持有蘋果股票到
2012年，你的回報率高達40000%。蘋果市值一度達到7000億美元，遠
超過去宿敵微軟，打敗了長期穩居一哥的埃克森美孚，市值占標普500
成份股公司總市值的4.3%，全球股市市值的1.1%。

盛極必衰是千古不變的道理。2011年10月5日，喬布斯因胰髒癌並
發呼吸衰竭逝世。自他從1997年重新掌舵蘋果以來，蘋果風光了15年
，會否隨著喬布斯的逝世而走向衰退呢？

喬布斯逝世後，蘋果股價只是略微下挫，不久又再創新高，這是市
場認為喬布斯的接班人提姆．庫克（Tim Cook）可擔大任，還是最後衰
退前的瘋狂呢？

蘋果的業務畢竟不同於埃克森美孚，它是未來不斷變化的科技業，
今天風光並不保證未來也如此。蘋果股價未來會如何呢？

蘋果的成長極限？
現在，試問現在有哪一個股票基金手中沒有持有蘋果股票？當幾
乎每個人都持有蘋果後，那以後還有誰繼續購買將蘋果股價推高呢？當
蘋果股價達到700美元的時候，標準普爾Capital IQ旗下MarketScope
Advisor提供的統計顯示，在追蹤蘋果股票的53位分析師當中，有33位
目前給予該股買進的評級，占所有人的62%。之外的20人，有13人給
出的評級是買進或持有，5人是持有，只有2人，即4%才認為應該賣出
。逆向思考告訴我，蘋果股價已經很危險了！幾乎所有股票結束上漲前
都會出現這樣的情況，問題在於下跌的準確時間比較難以拿捏而已。

iPhone雖然銷量依舊強勁，但是要每款新iPhone的銷量超越舊款
是不切實際的想法，因為這意味著每推出一個新款，用戶就需要扔掉舊
款轉買新款升級，試問美國現在有高達17%的廣義失業率，4700萬人
依賴食物券過活，蘋果怎麼可能奢望這種異常火爆的銷售情況可以持續
下去呢？

如今挾著Android的Samsung Galaxy侵蝕了不少智能手機市場，蘋
果對Samsung的專利權訴訟目的就是希望用法律將它趕出市場外以便
自身的壟斷，但是Samsung背後使用的是谷歌的Android系統，Android
系統的手機佔有最大的市場佔有率，可見未來的競爭會越來越激烈。

根據行動設備應用程式 (app) 市場研究公司 App Annie 調查，過去

一個月Google Android 作業系統的 app 營收今年以來前者已暴增 311%
，而蘋果 (Apple) iOS 系統的 app 營收卻只成長12.9%，凸顯兩者差距
有加快縮小趨勢。雖然現在iOS app 營收仍是 Android 的 4 倍，但是雙
方成長具有相當此消彼長趨勢，這是蘋果必須留心的。

要知道，蘋果的產品也說不上是革命的東西，它只是一種改進，改
進當然沒有問題，可一味依靠改進而不革新，想使用專利權訴訟來獲得
市場從來不是長久之計，靠專利權混飯的公司遲早會走向柯達（Kodak
）的道路。

與其說蘋果賣的是產品，不如說是賣創意，而失去喬布斯這創意天
才的蘋果真能繼續開創新一片天地嗎？

作為喬布斯接班人的蘋果執行長庫克的創意有多強我不知道，但我
看到庫克的薪酬高達3億7800萬美元，是美國收入最高執行長，比第二
名的甲骨文公司執行長艾裡森（Larry Ellison）的7600萬美元薪酬還多
484%，我懷疑庫克真能照顧股東利益嗎？基本上，可以給股東帶來最
大回報率的公司往往和總執行長的薪酬成反比。

蘋果公司也犯上早期的老毛病，就是封閉的操作系統。當初就是堅
持自身的封閉操作系統才使得微軟得以坐大超越蘋果。喬布斯回朝蘋果
後則採取比過去更開放的策略，歡迎微軟入股蘋果，也讓微軟的王牌辦
公室軟件Office開發蘋果的Mac OS系統。現在蘋果排斥競爭對手谷歌的
地圖服務而自我開發，不但耗費多餘的資源在非關鍵的地方，且開發出
來的地圖資料錯誤百出，蘋果產品線也越來越複雜，戰線拉得太長，

蘋果又推出喬布斯生前否定的iPad Mini，喬布斯認為iPad Mini的

螢幕尺寸比起iPad來說太小，但是對iPhone來說則太大，如此不上不
下的產品一推出市場就死。但喬布斯過世後，庫克一時間搬不出什麼創
意性的新產品支撐蘋果在2013年的盈利，他只是推出iPhone的升級版
iPhone 4s和iPhone 5。於是重新搬出被喬布斯否決的iPad Mini。雖然
iPad Mini的銷量不俗，但是問題出現了，就是iPad Mini不是開創新市場
，而是侵蝕本來屬於iPad 的市場。

當蘋果股價尚未下跌的2012年9月前，市場有一種聲音（雖然很小
）說蘋果股價是泡沫，如果以當前價值，蘋果最高的702美元的股價來
看，市盈率是15.9倍，這說不上是什麼泡沫。可為何一向受到關注的
蘋果股價會下跌了？蘋果股價從702美元跌到截筆時（2012年12月初
）的585美元，跌幅16.6%，蒸發的市值1500億美元相當於可口可樂（
Coca-Cola）的全部價值。

如果以技術分析來看原因非常簡單，就是蘋果股價已經連續長達9
個月遠遠脫離平均線走勢，只要脫離平均線走勢，股價必然會跌回長期
平均線，脫離均線時間越久，下跌也越重。這情況蘋果也不是第一次發
生，自1997年喬布斯回朝以來，2000年網絡泡沫發生過一次，2006年
初和2008年初也發生過，現在不過是發生第四次。問題在於這次的下
跌是暫時性還是長期性？以及跌幅會多少而已？

蘋果股價自2012年1月至9月偏離了長期均線。

正如前述，702美元的蘋果股價並非泡沫，如此理論上，585美元
的股價只有13.2倍的市盈率，基本上也沒有多少下跌空間了。但是這也
不代表蘋果股價未來可以在回調後更上一層樓，股價再創高峰。

因為蘋果最大的問題在於它實在太大了，高處不勝寒，蘋果眼下雖
然不會衰敗，但是要繼續更上一層樓則很困難了！蘋果在2011年取得了
417.33億美元的淨利潤，2012首9個月是286.69億美元，如此推算2012
全年的淨利潤不會和2011年相差太遠，若以當前價值來看，股價並不偏
離價值，仍是合理的。

但是，股票投資是買未來的預期，不是現在。過去市場給於蘋果很
高的評價，這可以從蘋果過去10年的下表市盈率看出來。
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
227.3 57.5 50.5 38.8 30.8 43.5 15.8 20.5 18 11.5
資料來源：Morningstar

根據晨星（Morningstar）的統計，蘋果過去1年的淨利潤成長率是
60.99%；平均3年是71.77%；平均5年是64.20%；平均10年是90.88%
。而晨星統計的華爾街對蘋果的2013年成長率預期落差很大，最高成
長47.1%，最低3.6%。但是2012年的成長率卻不比過往突出，未來一
年又看不出有任何引發市場潮流的新產品面市跡象。因此有些人預期蘋
果短期內不會有驚人的利潤增長，既然不會有高利潤增長，那過去的高
市盈率就不能和蘋果股價匹配了，這就是蘋果股價下跌的重要基本面原
因。

總結來說，蘋果股價下跌的原因在於高處不勝寒，高速成長難以持
續。亢龍有悔，盈不可久，是自古不變的自然法則。試問以蘋果現在的
市值，若要翻上一番超過10000億美元，它需要賣出多少台電腦？多少
架手機？出售多少下載音樂？

蘋果的規模太大了，公司越大，就越難實現投資者所期望的增長速
度，雖然蘋果的市盈率是合理的13.2倍，擁有660億美元的現金和有價
證券，但是寄望蘋果的收入如過去那樣高速成長是完全不切實際的。
蘋果公司2012年10月底公佈的最新財報顯示，在上一財季的營收增長
27%至359.66億美元，淨利潤增長24%至82.23億美元，均不及市場預
期。且當季毛利率和淨利率增幅都創下了近7個財季以來的新低，顯示
盈利成長能力可能見頂。

而據彭博社統計的63名分析師報告中，目前有55名分析師對蘋果
股票給予「買入」評級，6名分析師給予「持有」評級，2名分析師給予
「賣出」評級，可見市場對蘋果的看法依然積極，但是這並不等於他們
是正確的。

因為蘋果已經接近成長的極限，它極有可能如微軟一樣，因為前期
成長快造成高估值，當成長趨緩後的2000-2012年，股價下跌，且長期
盤整不前。可是，蘋果身處的是變幻無常的科技業，它也不如微軟擁有
Windows和Office兩大穩定的壟斷王牌，所以未來蘋果的利潤基礎會比
微軟更不穩定。

我認為，蘋果雖然眼下看不到衰敗的極限，但是對於接近成長極限的它
，股民也不應該對它抱有過去太多的幻想，應該賣出，另尋機會。
 賣出理由

◆接近成長規模的極限，盛極而衰的自然定律下，
未來下跌幾率大於上漲。

◆企業戰線越拉越長，恐首尾兩難顧。

◆開始犯上驕縱的毛病而自我封閉。

◆沒有天才喬布斯，未來可開發令人驚艷的產品能力存疑？
 自以為
比市場更聰明
的代價
市場對？還是我錯？
超大現代（0682.H股）是在香港上市的中資股，主要從事農產品
種植及銷售，以及牲畜繁殖及銷售。它自上市以來就股本融資不斷，股
東權益不斷受稀釋，因此不受市場青睞，市盈率長期介於4-8倍間。

看回這支股票時，我也真不明白當初為何要購買這支股票。不斷的
股本融資是一大禁忌，問題不只是在於會稀釋股東權益，也反映了管理
層對股東利益的關心不足，但是我還是犯上不該犯的錯誤買了它。

在進一步說明前，先看一看超大現代的財務數據。
2005 2006 2007 2008 2009 2010
損益表
营业额 2,238,454 2,797,707 3,849,930 5,032,594 6,126,818 6,963,717
经营利润 1,175,885 1,292,501 1,862,834 2,704,431 3,005,891 3,568,603
净利润 1,297,632 1,358,235 1,732,724 1,955,757 3,986,381 3,658,874

资产负债表
固定资产 2,332,873 3,014,690 3,519,921 4,649,881 5,747,328 7,640,263
流动资产 2,702,415 3,521,946 3,170,402 2,910,048 4,964,093 3,794,566
长期负债 1,840,905 3,183,956 3,241,543 1,560,091 20,655 20,655
流动负债 128,713 175,314 137,858 2,269,635 1,770,018 229,204
股东权益 5,778,836 7,064,201 9,264,913 11,112,105 16,753,789 21,244,716
现金及银行结存 1,948,971 2,613,723 1,667,350 1,280,231 3,106,713 2,044,349

现金流量表
经营现金流 1,230,393 1,509,228 1,172,958 2,605,767 3,294,279 3,523,522
资本开支 (943,773) (959,106) (734,468) (1,411,509) (1,498,124) (2,520,570)
自由现金流 286,620 550,122 438,490 1,194,258 1,796,155 1,002,952
融资现金流 1,348,721 1,885,932 36,813 47,653 606,072 (1,212,072)

股本融资 25,143 8,854 46,813 45,653 1,952,513 340,948

财务分析比率
速动比率 20.83倍 19.94倍 22.88倍 1.27倍 2.80倍 16.39倍
总债项/股东权益 32.15% 45.21% 34.99% 32.61% 9.35% 0.07%
股东权益回报率 23.79% 19.23% 18.73% 17.60% 23.79% 17.22%
总资产回报率 16.74% 13.02% 13.70% 13.08% 21.49% 16.82%
经营利润率 52.53% 46.20% 48.39% 36.57% 43.81% 51.25%
净利润率 57.97% 48.55% 45.07% 38.86% 65.06% 52.54%
存货周转率 103.01倍 105.03倍 232.41倍 236.44倍 372.00倍 188.66倍
派息比率 19.45% 20.18% 7.40% 3.59% 2.84% 4.41%

成长率
营业额增长 20.23% 24.98% 37.61% 30.72% 21.74% 13.66%
净利润增长 28.57% 4.67% 27.75% 12.72% 103.83% (8.22%)
貨幣單位：千元人民幣
 乍看之下，超大現代的財務應該具備了優質股的一切條件。營業額
和淨利潤不斷攀升、債務低、成長高，又兼具強勁的自由現金流。超大
現代從事的是農畜漁產品業務，這些產品即使在經濟蕭條的時候影響也
非常低。畢竟經濟不好人還是要吃的，所以它從事的行業可以說有先天
的穩定優勢。唯二的缺點就是每年都股本融資，以及派息率越來越低，
難道就是這兩項因素造成它股價長期低迷於4-8倍市盈率嗎？

雖然超大現代每年都有股本融資，但是除2009年全球經濟蕭條的
時候，其他年份的股本融資對比當年淨利潤都很低。理論上應該不會對
股價造成致命的打擊才對，可為何市場對超大現代的評價如此低呢？雖
然它最高有去到13倍市盈率，但是最低卻去到2倍市盈率，長期平均介
於4-8倍，到底是怎麼回事？

是市場對了？還是我看錯了？

逆市場買入
價值投資者在股票操作上，時常發生一種狀況，就是發現自己的意
見和主流市場唱反調。這不是價值投資者有意為之，而是股價出現比價
值還低的情況時，這支股票必然是被市場忽略的，價值投資的法則，就
是尋找被市場忽略的好股票，而非專門和市場唱反調。

可關鍵在於，股價低於股票內在價值的情況發生只是價值投資者自
己主觀認為的，他可能看對，也可能看錯。股價低有時是有道理的，有
時候也是完全沒道理的，所以這非常考驗投資者的分析能力。每當我們
找到一支認為價值被低估的股票，應該仔細問一問，到底是市場正確？
還是我是對的？

我一向來都看好農產品未來趨勢，主要理由是：

1）在美國寬鬆政策下，糧食價格未來會繼續上漲，這點到目前我
還是堅持，而現在全球糧價居高不下也證明我看法沒有錯。而作為從事
農畜漁產品業務的超大現代應該可以糧價上漲中受惠。

2）投入農業的新生代一年比一年少，但是人口卻一年比一年多，
這會造成糧食供應不足的現象。的確，目前全球糧食庫存處於歷史低位
可以證明這一點。

3）我認為糧食作為國家戰略產業，中國政府絕對不會將之交予外
國手中掌控糧食的生產。特別中國人口有13億之多，中國政府必然會給
予政策扶持。隨著中央正式發佈《關於加大統籌城鄉發展力度進一步夯
實農業農村發展基礎的若干意見》(一號文件)，「三農」題材逐漸成資
本市場上資金青睞的新目標，未來發展估計正面。

4）超大現代的股價當時是4-5倍市盈率，價格看上去很美，給人一
種未來會大漲的想像空間。

我基於這四條理由，選擇認為我比市場還要聰明，毅然買進超大現
代。你們猜猜，到底是我對？還是市場正確？

犯上了低級的錯誤
我買入的年份是2010年，價位大約介於6-7元之間，你看看超大現
代的圖表，你認為結果是什麼呢？
 顯然，我錯了！而且大錯特錯！

不幸中之大幸的是，我並沒有隨著超大現代一起跌落懸涯。當我買
入後，發現超大現代的股價表現不對勁，於是認賠約20%清倉，避免了
最悲慘的結果。其實，在我還沒買入前，超大現代的股價就已經不對勁
了。可人在場外，無法體會這感覺罷了！

現在看回超大現代，發現當時我被貪婪蒙蔽了理性，犯上了很多低
級的錯誤。試問超大現代的自由現金流真如財務報表顯示的那樣強勁，
根本就不需要發股融資，派息率沒理由一年比一年低。超大現代的業務
是很抗經濟蕭條的，在2009年全球蕭條的時候，超大現代的營業額仍
成長21.7%，淨利潤成長103.8%，經營現金流成長26.4%，怎麼可能有
必要供股融資19.5億人民幣呢？這比過去4年供股融資總合還多15.4倍
？

從2005-2010年以來，超大現代的營業額成長311%，淨利潤成長
282%，經營現金流成長286%，股東權益也成長367%，為何現金及銀
行結存卻幾乎沒有增加過一毛錢呢？

從技術來看，超大現代在我買入的時候仍處於下跌通道中，即使我
早前對超大現代的樂觀估計是正確的，也不應該在下跌通道時買進。不
要接下跌的刀子這句話，我怎麼全忘了？

對於超大現代，我的功課的確沒有做足，竟然忽視了在2007年6月
更換核數師的新聞（文告說更換的理由是核數費用未達成共識，而非因
意見分歧而辭任）。在中國農業部將加大力度扶持種植業時，超大現代
的股價卻還一路下跌，這根本就是危險信號，股價下跌有時候的確有其
理由。

黯然回首看回超大現代，我犯上的都是我已知的錯誤，而且都是低
級的錯誤，真該死！

賣出之後
在我賣出超大現代後，它就爆發一連串的醜聞，這些醜聞將它的股
價打到截筆時的1.10港元，比我的買入價還低80%。它的市盈率是0.81
倍；股價只有淨值的18%。看到這樣的價格，再蠢的人都知道超大現代
的股票其實和廢紙差不了多少。

2011年5月，有週刊報導，民企超大現代上市十一年多次配股籌逾
百倍，用作購買農地及添置機器，指其擁有71 萬畝農田面積有「報大
數」之嫌，使用工具仍非常殘舊。

2011年9月，市場消息透露，香港政府正在調查超大現代涉及市場
不當的行為。據瞭解，審裁處已跟進超大市場失當的行為。超大現代午
後停牌，暫未公佈原因。

2011年11月，超大現代宣佈配售亞洲果業（0073.H股）1億股持股
，每股作價4.66元，套現淨額4.61億元將用作一般營運資金，估計出售
虧損9100萬元。

同月，評級機構標準普爾將超大現代長期企業信貸評級由「BB-」
進一步調低至「B-」，反映超大流動性疲弱，一旦投資者要求提早贖回
2015年到期2億美元債券，公司目前離岸現金結余及其他流動資產將不
足應付。基於財務實力及贖回債券能力未明確，維持列入負面觀察名單
。12月，穆迪也將超大現代評級由「B3」降至「Caa1」，並將撤回其
評級。

12月末，超大現代舉行股東會，有股東提問公司何時才公佈財務報
表，管理層回應指視乎核數師審核時間及過程進度，目前未有公佈時間
表，現時仍就全年財務報告進行額外審核程序，進展順利。另外，亦有
股東向管理層提問股價表現及品牌建設等議題。另外，對於債券持有人
有權要求公司加快贖回2億美元可換股債券之本金，管理層向股東表示
公司有辦法解決資金問題，惟無透露具體方法。

2012年2月，評級機構標準普爾公佈，由於無法接觸超大現代管理
層，無法瞭解該公司對未償付已發行的2億美元可轉債本金債務償付的
計劃，亦不清楚該公司當前的財務狀況，故將超大現代評級從負面信用
信用觀察名單中移除，並撤回其評級。標普稱，超大現代本月7日未償
付已發行的2億美元可轉債的本金，該機構認為，雖然各方對於債務到
期日存在分歧，可能已發生支付違約。若公司停牌逾60日，可轉債持有
人有權選擇要求公司贖回可轉債。
 2012年5月，超大現代宣佈，立信德豪已辭任司核數師職務，原因
是儘管持續花相當長時間於截至2011年6月30日止之審核工作上，仍未
達到審核總結之地步。另外，市場失當行為審裁處就市場失當行為審裁
聆訊發出報告，並裁定執行主席郭浩及執董陳志寶沒有從事內幕交易之
罪行。該股仍繼續停牌，未能預計復牌日期。

超大現代給我的教訓就是：這就是自以為自己比市場更聰明的代價
。
 賣出理由

◆對於一直發行新股融資的公司，從一開始買進就是錯誤的，
賣出只是認錯該做的事。

◆忽視了公司不同財務數據的不協調，盲目迷信現金流量表。

◆對市場尊重度不夠，在股價下跌通道中買進更是錯誤中的
錯誤。
見微知著──
靜悄悄消失的

信號
不說就是有骯髒東西不要你知道
美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）在2008年金融
海嘯倒下了！以資產規模計算，雷曼兄弟也是美國最大的破產案。雷曼
兄弟的破產掀起了金融海嘯的最高潮，卷席了整個美國金融體系。這是
所謂「進步」的中央銀行體系的必然結果，中央銀行體系將所有銀行集
中管理，因此一旦發生破產問題，這破產病毒就會迅速傳播到整個體系
，破壞力只要夠大，足以摧毀整個金融體系。試問如果美國政府不紓困
，你認為現在有幾個美國大銀行可以存活下來？

雷曼兄弟的破產是否毫無前兆？

是有的！只是有時候這信號太小，不為人注意。

以往公佈年度報告時，有一個部分叫做「其他風險指標」，描述其
「風險偏好」標準。但這個部分在2007年的年報中不見了，2008年首
兩季最後的季報中也找不到。

法院指派的審查員瓦魯卡斯(Anton Valukas)，與幫忙草擬關於調
查雷曼兄弟為何走向破產之部分報告的經理人，以及對外報告的財務
的資深副總裁和財務長談過，沒人記得這個部分為何會離奇消失。後來
2008年9月，雷曼兄弟就走向破產了。

美國2006年就停止發佈M3的貨幣數據（印太多鈔票了不得不掩飾
），2007年8月美國股市就下跌，12月走向衰退，然後開始了大蕭條以
來最大的金融海嘯.。

有時候一些改變未必是消失，而是處理手法改變，但若不仔細，很
容易讓人產生錯誤的概念，而改變背後的動機你得仔細琢磨。例如馬來
西亞的賭場綜合娛樂城雲頂（Genting）的財政報告書中的損益表進行
了小小的修改。在雲頂創辦人林梧桐在位的時候，損益表是如此表達淨
利潤（Net Profit）的。

Profit from ordinary activities after taxation 1,106.8

Minory shareholders’ interests (345.4)
Net profit for the financial year 761.4

这样的表达手法是直接扣除非云顶集团的少数股东权益（Minory
shareholders’ interests）后，下来的761.4很容易让人看明白云顶股东
的真实净利润。但是当林梧桐将总执行长的职位交棒给儿子林国泰且不
久过世后，损益表的表达手法变成这样。

Profit before taxation 2,528.4

Taxation (745.6)
Profit for the financial year 1,782.8

Attributable to:
Equity holders of the Company 1,044.3
Minory interests 738.5
1,782.8
 這前後表達的手法有問題嗎？

對於知道怎樣看賬目的人，是絕對不會將雲頂股東的真實淨利潤
1,044.3搞錯為1,782.8的。但是對看賬能力遜色的一般散戶就不同了！
雖然這兩種表達方法都可以讓投資者清楚雲頂實際上賺多少錢，但是林
國泰掌權後若將損益表的排法次序更改一下，對於不大會看財務報告的
人，或者隨意一目十行簡略帶過者（這類人很多），很容易對雲頂的淨
利潤產生誤解，從而誇大了業績。

見微知著，一個小小的動作就足以讓投資者仔細好好琢磨思量了！
 賣出理由

◆魔鬼往往藏在細節中，可這些細節往往讓人忽視。
所以多留心些是好的，因為當壞事開始浮出水面時，
這些細節就是前兆信號。
印度安然版的

薩蒂揚
財務舞弊的公司大多成長超過
軟件服務企業－－薩蒂揚軟件技術有限公司(Satyam Computer
Services Ltd.)，是印度一家最大的信息技術公司。薩蒂揚的過往盈利表
現非常出色，從2000年和2001年分別虧損690萬美元和2790萬美元，
到2002年轉虧為盈的2590萬美元，之後一直成長到2008年的4億8百70
萬美元，成長可謂不驚人！

可哪知道薩蒂揚的風光業績其實都是假的，它誇大了過去幾年的公
司利潤和債權規模，少報了公司負債。但隨著薩蒂揚規模的擴大和成本
的上升，缺口也越來越大，進而導致會計舞弊曝光，薩蒂揚這個印度版
的安然會計欺詐案震驚印度。

看過不少才財務舞弊的公司，它們賬面上的利潤成長率都快的驚人
，難怪彼得．林區說過要對成長每年超過50%以上的公司要小心。

公司高管竟然要財務舞弊，就會做很多功夫來防止你發現其中破綻
，但是畢竟沒有不透風的墻。再高明的會計造假，終會面臨現實各項成
本的壓力而曝光出來。

我當然事先不知道薩蒂揚有財務舞弊，實際上在舞弊醜聞嚗光前我
根本沒有聽過薩蒂揚這間公司的名字。當舞弊醜聞嚗光時，我就前往蒐
集薩蒂揚的財務資料，目的在於分析該案例，試圖看出財務舞弊的相關
破綻，以史為鑒。
不平衡的財務數據
從薩蒂揚財報上看，2000－2008年的現金流不錯，但也因為現金
流不錯，再加上高權益回報率（ROE），一旦財務舞弊起來更難發現，
要辯別就需要以動態來看。我將薩蒂揚過去9年的流動資產和流動負債
相關項目製成如下圖表，如此容易看出各項目之間的互動。

01 02 03 04
流動資產增長率 (27.6%) 186.2% (46.4%) 314.3%
流動負債增長率 46.4% (36.6%) 17.4% (13.6%)

05 06 07 08
流動資產增長率 (43.9%) 305.9% (40.2%) 305.7%
流動負債增長率 45.2% 61.5% 151.8% 57.7%
 我們看到流動資產和流動負債竟然出現了不協調的互動。一間公司
可以產生多少盈利，關鍵在於流動資產和流動負債之間的運作互動。薩
蒂揚自2002年反虧為盈以來，業績都是快速增長，業績的增長必然伴
著流動資產和流動負債的增加，這些年流動資產和流動負債的增長倍數
相當於5倍，表面上似乎合理，但是仔細一看，流動資產的每年波動出
現如過山車的情況，這不是一個正常該有的波動。流動資產和流動負債
兩者9年半來的增長倍數雖然同樣是5倍，但是若年對年比較，就會發現
波動的幅度非常的不協調？

再分析流動資產中的各項目細節，波動也像過山車般，這樣的巨幅
波動顯示流動資產項目的變化並無正常經營的常規。其中應收款項也是
增長5倍，但是應付款項只增長2.9倍，雖然應付款項未必也需要增長5
倍，但也不應該出現這麼大的差距？無論是應付款項、應付款項及流存
現金，變化可說是無章法可言。

假如薩蒂揚的業績也如過山車一般，那或許可以勉強解釋流動資產
的如此波動，但是我們看到薩蒂揚發佈的業績，盈利水平是屬於快速成
長，自2002年反虧為盈算起，營業額增長約5倍；盈利約16倍。但是平
穩成長的盈利，卻是由一個起伏不定的流動資產支持的？

薩蒂揚的應付款項占流動負債的比例非常低，其它則是短期借貸（
Short-Term Debt），最大的則是應計負債（Accrued Liabilities），分
別占流動負債的16.0%和56.9%，反之應付款項只佔7.6%，真令人懷疑
薩蒂揚的資本是否真的充分用來經營生意？
 流動資產和流動資產及盈利嚴重不平衡的矛盾，實在令人百思不得
其解？

01 02 03 04
應收款項增長率 85.1% (5.2%) 11.0% 33.5%
應付款項增長率 32.5% (30.1%) (0.9%) (23.6%)
流存現金 (65.6%) 368.3% (74.4%) 39.3%

應收款項天數 115天 81天 81天 88天

應付款項天數 19天 10天 9天 5天

05 06 07 08
應收款項增長率 30.3% 46.6% 54.2% 26.2%
應付款項增長率 29.7% 9.1% 41.1% 92.8%
流存現金 49.7% 225.5% (48.0%) 734.0%

應收款項天數 81天 87天 100天 127天

應付款項天數 5天 4天 4天 5天
 應付款項必然和銷售成本有關，其應付款項對比應收款項和銷售成
本之低，理論上應該有很高的毛利率，但是其實際只有，雖然不低，但
是並沒常理中的出色！

薩蒂揚的收賬天數越來越高，但付賬天數越來越低，加上兩者差距
非常大，這表示其處於競爭位置不特出的產業價值鏈，這樣的公司，怎
樣能有36%的毛利率？而且還在2003-2008的6年時間內，營業額增長5
倍，盈利增長16倍？

根據薩蒂揚那造假的財務報告，其核心年復增長率只有約20%，但
是盈利的年復增長率卻高達59%。可見這個成長率的水分很多。這不由
想起兩位著名投資大師說過的話。

「每股盈利是煙幕」（華倫．巴菲特語）；
「年成長50%的股票，它們多數沒好下場」（彼得．林區語）。

雖然客觀的說，薩蒂揚種種的不協調矛盾，不能證明公司有舞弊現
象，我說的話似乎不能作為有力的證據？

實際上，除非是非常拙略的舞弊技巧，否則我們很難看出舞弊的細
節。但一旦發現財務報表和商業活動有不協調矛盾，即使不能十分肯定
有舞弊行為，但是至少證明公司的財務質量八成有問題，理智的投資者
應該及早抽身，以策安全。
 其實，薩蒂揚的公司治理早已存在很大的問題了！這並不是秘密，
作為一個智慧型投資者，早就該拋售薩蒂揚的股票了！

薩蒂揚曾計劃收購兩家由其創始人部分持股的地產公司，基金經理
們隨後拋售了薩蒂揚的股票。這個收購計劃很快就泡湯了，它敲響的警
鐘令該公司在美上市股票重挫了60%之多。

薩蒂揚大股東，創始人兼首席執行長拉朱(B. Ramalinga Raju)，

認為在不徵求股東同意的情況下，花16億美元買兩家和薩蒂揚自身業
務風馬牛不相及、但符合他自己利益的地產公司。已經明擺著告訴你
公司治理的問題了。薩蒂揚總部曝出消息說，過去幾年中，拉朱(B.
Ramalinga Raju)一直在給該公司財務狀況「注水」，這樁地產交易實
際上是薩蒂揚為了填補資金窟窿的最後一搏。

這些警鐘其實是告訴投資者快點跑，但是忽視薩蒂揚警鐘的人，結
果就是和它陪葬。
薩蒂揚的股價從高峰的30.35美元下跌到現在的2.64，跌幅91.3%，
現在粉紅板的櫃檯交易。
 賣出理由

◆財務報表相關的數字不協調、
不平衡且無法解釋數字背後的含義。

◆關聯交易多，且涉及的金額過大都不會是好事，
美國財務舞弊的安然有不少收入都是來自關聯交易。

◆成長過快的公司要小心。
股票會長跌

必然有理由
遠離表現比同業差的股票
早前我預測2009年末，美國會出現航空公司破產事件。原因在於
美國航空業整體來說，是美國最糟糕的行業，整體可說處於長期虧損狀
態，之前已經有破產先例，在這次自大蕭條以來最大的金融海嘯，破產
幾間航空公司是沒有什麼好奇怪的。

結果我對了一半，錯了一半。美國的確出現航空公司梅薩航空集團
（MESA）破產事件，但卻不是在2009年末，而是2010年初。慢慢地
，我深切體會千萬不要預測時間，你可以預測未來發生什麼事，也可以
預測發生的時間，但是你很難兩者皆預測準確。

航空業本來就是一個密集資本的行業，這類型行業難以製造大量的
自由現金流，而美國航空業整體長期虧損，除以上原因外，過量的競爭
也是原因之一。即使經營最好的西南航空，股東權益回報也只是那一點
點的個位數而已。

這裡我說一說另外一間美國航空公司US Airways Group。實際上，

你根本不需要閱讀US Airways Group的年報也知道它有很嚴重的問題。
你需要觀察它的股價走勢對比大盤和同業指數，就看出它有問題了！多
年的價格走勢顯示US Airways Group表現低於大盤的標普500指數，這
不奇怪！實際上整體行業業平均指數的表現都低過大盤，這清楚表示在
美國，航空業並非一個值得投資的產業。其中US Airways Group的股價
表現比同業指數還糟糕，光憑這一點，你基本上不需要再花時間研究它
，直接將它賣掉就肯定沒錯。
 US Airways Group股價長期表現輸給同業和大盤，
這樣的股票千萬不能碰。

10年來， US Airways Group來的營業額也只是增長40%而已。10

年就有6年是虧損的。賺錢的4年總賺23.89億美元，但虧損的6年卻是
73.90億美元。US Airways Group所創造的現金流才24.06億美元，現金
緊缺導致它難以應付航空業龐大的資本開銷，所以總供發股9.94億美元
，對外融資高達38.79億美元，比賺的23.89億美元還多，也因為債務太
高，所以自2003年起，US Airways Group已停止派股利。

US Airways Group根本沒有足夠的還債信用，完全是靠流動性支撐
，借新債還舊債，長期下來，債務沒減少，反而越來越嚴重。2008年
的金融海嘯完全將它的問題暴露出來，所以股價從5年內最高63.27美元
跌至1.45美元，雖然股市出現絕地大反彈使它股價反彈數倍，但距離高
峰時期依然差距很大。很現實的一點，無論從航空業的競爭環境，還是
宏觀經濟來看，美國的航空業很難出現有超額利潤的航空公司的。
 賣出理由

◆股票市場雖然很情緒化，但是長期投資都是有一定道理的，
對於出現表現低於大盤，又低於同業的股票，即刻賣出。

或者股價長期處於下跌通道中，也不要自以為是走去抄底，
股票會長跌必然有理由的。
科恩馬
的豬羊變色
八倍飆漲股
科恩馬（KNM）是馬來西亞一間石油化工工業公司。它強勁的業
務表現推動了股票的價格在幾年內飆漲不下十倍之多，更一向是股票基
金的十大入圍股之一，財經新聞時常刊登股票分析員對科恩馬的分析評
論，結論幾乎都是一個──「強烈買進」。

科恩馬的業績到底有多強勁呢？

請看下面它的財務數據。

2003 2004 2005 2006 2007 2008

收入分析
股東權益 78,955 114,377 157,419 390,330 555,470 1,813,893
股東權益回報率 32.3% 12.6% 26.1% 33.9% 33.9% 18.5%
總資產 173,660 305,139 358,389 1,015,695 1,249,708 4,449,063
總資產回報率 14.7% 4.7% 11.4% 13.0% 15.0% 7.5%
營業額 64,626 172,059 343,936 908,987 1,230,116 2,528,750
淨利潤 25,575 14,466 41,172 132,506 188,133 336,232
淨利潤率 39.5% 8.4% 11.9% 14.5% 15.2% 13.2%
流動性分析
現金 4,942 26,268 17,511 91,225 105,330 516,303
收賬天數 448天 269天 143天 176天 162天 180天
付賬天數 45天 16天 76天 118天 92天 101天
債務分析
利息覆蓋率 12.6倍 4.9倍 338.2倍 132.3倍 196.3倍 1.5倍
長期債務 18,917 140,334 97,292 130,525 135,039 759,269
現金流分析
經營現金流 (5,670) (8,731) 97,044 (34,318) 80,266 174,336
(7,120) (58,164) (58,355) (18,934) (116,843)
(1,766,465)

投資現金流
(12,790) (66,895) 38,689 (53,252) (36,577)
(1,592,129)

自由現金流
1,817 103,037 (48,209) 95,652 76,761
2,010,049

融資現金流

貨幣單位：千元令吉
 從賬面上看，科恩馬的財務表現非常優異，權益回報高，低債務，
而且當時石油價格一路上升，作為石油工業相關的股票都雨露均沾，種
種良好因素成為科恩馬股價飆漲的巨大動力。

可當我仔細觀察了科恩馬的財務報表，發現它其實並沒有市場認定
的那樣好。於是我將它的評論上傳股票論壇，並對一群股民說出箇中的
問題。

1）科恩馬的折舊率從2003年的21年變成2007年的210年。除土地
外，我還沒聽過有什麼資產可以有210年壽命的？

2）收賬能力非常差，幾乎需要半年才能平均回收帳款。這也難怪
它的經營現金流差勁。上市6年來加總計算的淨利潤是6億5千5百56萬
令吉，但實際流入的經營現金才2億2千6百97萬令吉，只有賬面淨利潤
的三分一。一個現金流差勁的公司怎麼可能是好公司呢？竟然不是好公
司，飆漲的股價是否大有問題呢？

3）長期負債是2億9千7百萬，但是短期負債竟然高達9億7千6百萬
令吉？
短期負債應該只是為了短期經營資金周轉，可科恩馬每年利潤都沒
這麼多。在財務上，應該是短期債短期用，長期債長期用，這是很明顯
的資金錯配。

4）從科恩馬的財務數據看，明顯告訴我們它本身並不創造現金。
除此之外，科恩馬還用有數目眾多的子公司、孫公司、曾孫公司、玄孫
公司、玄孫孫公司。經驗告訴我最好不要投資集團結構複雜的公司，
因為最容易產生髒東西。即使世界上最大的多元化公司奇異（General
Electric），其集團結構也很簡單。

我對科恩馬的真實價值質疑完全和市場主流意見相反，當時科恩馬
有多麼受到「專家」追捧，從它高達30倍市盈率的股價就可以看出了！
而我開始唱衰科恩馬時，它的股價差不多是其高峰價水平。

Borsig終結了科恩馬榮景
幾個月後的2008年5月28日，科恩馬宣佈成立一間德國子公司
Deutsche KNM GmbH，其繳足資本很少，才2萬5000歐元，主要業務
是資產管理控股公司。又一個月後，科恩馬宣佈以17億令吉（約8.5億
人民幣）收購德國的Borsig。

Borsig是什麼公司？

我不知道。不過此消息一出，科恩馬的股價即刻從歷史高位反轉下
跌。這不是回調，而是豬羊變色的暴跌。顯然，市場對科恩馬的樂觀態
度忽然反轉，原因就出在Borsig的收購上。Borsig這間公司的資料還挺
難找，我上雅虎搜索也只得到9條相關信息，且大部分都和科恩馬收購
它有關，可見其規模名氣並不大！科恩馬是個現金流缺乏的公司，它哪
來17億令吉收購Borsig？

當然是舉債融資咯！

科恩馬對Borsig的收購引發了94%跌幅的雪崩，事不尋常？

Borsig的官方網站有用的資料並不多，難以一窺其全貌。從網站揭
露的資料，Borsig經有過百年的歷史，又有幾次破產的紀錄，而最近才
經歷了重組。官網還有其財務數據，不過只是簡單幾個數字而已。

2003 2004 2005 2006

Received Orders 67,4 67,3 119,3 195,7
Sales 47,9 73,0 74,6 107,7
Order Backlog 52,2 46,5 96,1 201,1
Employees (Number) 283 258 341 403
Apprentices (Number) 18 21 24 31

貨幣單位：百萬歐元
 若將Borsig在2006年的銷售額1.077億歐元兌換成馬來西亞的令吉
，約4億令吉，這只是占該年科恩馬銷售額的四分一，但是科恩馬卻用
17億令吉，4.25倍市銷率的價格收購它，任何理智者都看出極為不合理
。

而收購後的2008年，科恩馬的財政雖然出現大幅度進步，但是市
場全然不賣賬。這些投資機構擁有比散戶更多的資源，也許他們可以很
快查出Borsig到底是啥玩意？這麼多本土基金和外資完全不理科恩馬布
的盈利增長報告，反而像逃命似的快快賣掉，不計成本賣出股票走人。

收購Borsig後的科恩馬每股帳面淨值是46.97分，可若扣除收購後
的商譽（Goodwill）以及其他無型資產，實際淨值才只有4.5分，竟然
縮水了90%。當我最後一次唱衰它的時候，股價已經跌到約3.00令吉了
。

為了撰寫《賣股的智慧》並提出一些賣出案例，我將我過去對它分
析的文章重新修訂，並且再看看它的股價現在到底是多少？沒想到竟然
跌到0.46分，跌幅高達94%！

曾經風光無限的科恩馬，現在已經沒有人理會它很多年了！
 賣出理由

◆股價在沒有任何壞消息情況下放量暴跌，
無論到底背後原因是什麼，都應該即刻賣出，暫時離場觀望。

◆收購Borsig價格過高，且Borsig資料不明。

◆現金流狀況不理想。

◆沒盛極必衰，物極必反。市場對科恩馬過度看好，
幾乎都是基金經理的熱門選擇股，
那以後還有誰投入新資金將它股價推得更高呢？

◆公司利潤增長率過高。
當你發現一支年年增長50%的公司務必關注其帳目的真偽，
必須對比同業的財務水平，找出為何它可以超越同業的原因。
若不確定合理原因，最好遠離該股。
 爆跌
股價單日
暴跌往往是有道理的
中國面臨環境污染問題，根據中國政府政策，綠化水源是未來必作
的工作，由於中國多年來的工業發展使得國內水污染形勢十分嚴峻，政
府部門如今在水過濾和處理領域投資增長很快，所以我將目光瞄向一間
剛在美國上市不久的中資公司－－多元環球水務（DGW）。

多元環球水務從事於水處理設備，包括循環水處理設備、水淨化設
備和污水處理設備等)的生產和銷售，主要銷售對像為中國的污水處理
工廠、水利工程設施、製造廠、商務企業、居住社區和個人客戶。

公司除早期上市股價上漲外，然後轉為長期下跌通道。當然，它的
股價也太貴了，下跌本來就是應該的。所以我只是觀察它，一直沒有做
出任何購買行動。

2010年9月13日，多元印刷宣佈了一系列令人震驚的管理變革，包
括其行政總裁辭職，首席財務總監，和至少四個成員公司董事會，並
解雇其獨立註冊會計師事務所－－德勤德勤會計師事務所有限公司（
Deloitte）。

結果這個消息使多元環球水務股票下跌。Piper Jaffray公司降低其
價格目標約 73％，從每股34美元下降到每股9美元，理由是多元環球水
務和多元印刷（DYP）之間複雜的紐帶基礎。

忽然一天，多元環球水務突然出現單日爆跌41.5％，成交量出現巨
幅放大的情況，這引發我的警惕，我觀察多幾天，多元環球水務並沒有
回升，反而有緩慢繼續下跌的勢態。爆跌幾天後，財經新聞終於有報導
多元環球水務會出現單日爆跌的原因了！原來多元環球水務在美遭到集
體訴訟！

從40美元跌到25美分，股票可說已經變成廢紙了！

2010年9月23日，美國Glancy Binkow & Goldberg LLP律師事務所

已經向紐約州南部地區的美國地區法庭提出一項針對多元環球水務的集
體訴訟，該事務所代表的是在9 月9日到9月13日之間所有購買了多元環
球水務證券的個人或實體。根據Glancy Binkow & Goldberg LLP發起的
指控，多元環球水務及其特定高管違反了聯邦證券法。
 多元環球水務主要通過公司董事長、首席執行官兼控股股東郭文華
與多元印刷多元印刷（DYP）保持著重要的相互關係，這兩家公司共同
擁有同一個總部。在9 月9日到9月13日的集體訴訟期內，郭文華還是
多元印刷的董事長，同時還是多元環球水務多數股東多元投資有限公司
100%股本權益的實益擁有人。

原告聲稱，多元環球水務在有關的業務，運營和前景進行了重大虛
假和誤導。

（1）由於多元環球水務和多元印刷有大量內部互連，存在會計不
當和無效的內部控制，可以對多元環球水務產生負面影響；

（2）因此，被告對關於多元環球水務的業務、營運、發展前景和
增長的發言缺乏合理的基礎。

基本面的分析比起技術來說更為複雜，尤其是公司披露的資訊有所
隱瞞的情況下。即使公司信息準確無誤，且有能透明公佈，我們也無法
完全吸收市場上所有資訊，即使看見了該資訊也未必能消化個中含義。
全職的機構經理也做不到這點，更何況是非全職的散戶呢？

這就是為何我們散戶需要技術分析輔助的原因。目的就是減輕自身
份析的不足之處，將部份分析工作交予市場。雖然市場的看法未必全對
，有時候會過度反應，也會出現反應遲鈍的情況。但是完全忽略市場，
自以為自己比市場更聰明而不懂保持一顆謙卑的心，也是不可取的。

像多元環球水務的單日爆跌通常最能造成投資者壓力，造成投資者
的損失極大，而且我們不知道這爆跌是意外還是真有問題。通常，我們
可以觀察成交量，如果成交量大那就可能暗藏問題，若成交量不大那可
能是有人故意搞風搞雨。而時後幾天，如果股價無力上漲，那問題大條
的可能性較高，若能快速反彈則問題嚴重性較低。
 賣出理由

◆基本面解釋畢竟也有不足之處的，
即使資料齊全也只是過去，未來則是難以預測的，
更何況股民自己的分析能力強弱也是問題之一。
根據技術來分析市場的確可以彌補不足之處，
所以遇見像多元環球水務如此單日爆跌的例子，
千萬不要有任何僥倖之心，割肉認賠才是上策。

◆大動作的管理層人事變動，以及撤換會計師事務所，
特別撤換的會計師事務所還是大型會計公司，
通常都不會有好事。

◆避開複雜關聯交易的公司。
賭場未必穩賺不賠
金沙為何陷困
說起賭場的生意，給人的第一個印象是穩賺不賠，因為還沒聽過有
破產的賭場。但是2008年美國金融危機的爆發使得美國信貸緊縮，而
依賴流動性擴張的賭場業者金沙（Las Vegas Sands）即刻陷入嚴重虧
損，且不斷擴大。從2008年４個季度的虧損如下，全年總共虧損1.63億
美元。
03/31/2008 06/30/2008 09/30/2008 12/31/2008
-11.23 -8.8　 -32.21 -111.32
貨幣單位：百萬美元

金沙為一家經營酒店、博彩娛樂和購物商場的集團公司，擁有威尼
斯人度假村、酒店、娛樂場等附屬公司，並進軍海外，和港澳資本組成
的澳門銀河娛樂場有限公司。為了應付資金周轉不靈，金沙發行新股從
3.57億股擴大到5.76億股，再擴大8.25億股，籌得20.8億美元，又融資
了46.6億美元，才暫時可勉強應付而不導致自己破產。雖然眼下看金沙
已經度過最艱難的時候，但是救得了公司卻救不了它的股票。金沙股票
截筆時是46.65美元，距離高峰時期的126.00美元，下跌了62.9%，實
不可同日而語。

而另一賭場業者高美達（MGM Resorts International）也和金沙走

同樣過度財務槓桿發展的路線，它的結果比金沙更糟糕，一度險些破產
。雖然現在依然健在，但是股價從高峰時期的96.40美元跌到10.15美元
，跌幅達89.4%，若要恢復本來價位需要上漲十倍，這難度實在太高了
！金沙和高美達在高峰時期的股價，市盈率達到50-100倍，卻又無匹配
的成長率支撐如此高的股價，可見市場對賭場概念的樂觀情緒使得很容
易喪失理性。

為何作為本來該穩賺不賠的賭場金沙會淪落到這種田地？

關鍵在於其總執行長阿德爾森（Sheldon G. Adelson）過度激進的
發展政策。阿德爾森無可質疑是個能幹的人，要不就不會成功將威尼斯
帶進拉斯維加斯這不毛之地了！但是過於成功反而使他過度自信，發展
中忽視風險管理，手中有多少現金就去到盡，不足的話就借錢。經濟好
時還沒多大問題，但經濟不可能永遠繁榮，一旦退潮，才發現阿德爾森
是在裸泳。

早在金沙爆發財務危機前，時當74歲的阿德爾森左腿受神經病變所
苦，走路得靠一根枴杖，但一講到財富排名，他馬上眼睛發亮不服老地
說：總有一天我的財富要超越比爾．蓋茨，變成世界首富。當時我的感
覺是懷疑他是否因過去的成功，而使自己陷入自大自滿的「大頭症」狀
態呢？

哪知道我這懷疑竟然是正確的，阿德爾森就是這種超越自身實力的
過度自信，才會走向盲目擴張，使得金沙在金融風暴中陷入資金周轉不
靈，工程半吊子的困境，讓金沙的股票投資者慘遭損失。因為資金吃緊
，金沙被迫收斂過去激進的發展政策，澳門的建設停擺，主要還是集中
建設新加坡的濱海灣賭場娛樂城。

經濟環境越來越差，金沙收入減少，虧損越來越大，無異是雪上加
霜。這段時間現金流雖然是正數，但是仔細一看，原來都是來自折舊的
會計利潤所致，若將這因素扣除，金沙根本連那一丁點經營資本也沒有
！

雖然金沙的收入在2008年增長了48.8%，但是開支卻增加了61.3%
，開始入不敷出。自雷曼兄弟（Lehman Brother）申請破產保護後，經
濟危機快速惡化，澳門方面，中國政府對內地前往澳門次數的限制，無
疑也使金沙在澳門的賭業受到影響。

懸掛在金沙頭上的劍
從資產負債表看來，金沙的短期開支已經非常吃緊了，其經營資本
根本無法應付，唯之前的大量融資使它擁有數十億美元的現金，足以支
撐一段時間。短期開支已經窮於應付，最可怕的長期債務增加了，高達
102.5億美元，而這長期債務的利息已超越金沙所創造的現金流可以應
付了！

金沙在2009年需支付的財務成本是1.14億美元，2010年1.97億美
元，2011年15.92億美元，2012年24.14億美元和2013年16.67億美元。
以它過往5年平均不過3億美元的的經營現金流，真能應付得了嗎？

雖然之前金沙發行新股來籌集資本以應付困境，但目前看來高債務
還是懸在它頭上的一把利劍，現在經濟不景氣導致經營困難，又加多一
把新的利劍。

世人對賭場有種偏見，就是認為它不會倒，因為這世界上沒有虧錢
的賭場。但是金沙（另一賭場MGM Mirage也面對相同問題）的事實，
告訴我們只要風險管理不當，什麼公司都會倒，即使政府機構也不例外
。

金沙這間公司我相信會依然存活下去，問題在於原始股東的權益會
否受到多少損失而已。如果金沙繼續採取借新債還舊債的方法，只是短
期的權宜之計，是無法解決問題的，雖然現在銀行利率處於歷史地點，
但是長期的低利率必然造成通膨，使低利率無法長期維持。

或者發行更多新股或發行可轉換債券等方式籌措新資金以降低債務
，唯結果是原始股東權益被稀釋；出售資產也是一方法，當然原始股東
權益還是會受損；最糟糕的情況就是債權人接管公司，原始股東的股票
價值就會變成「零」。

三年之後再看回金沙
上文實際上是我在2009年初所撰寫的，三年多後2012年末的今天
，看回金沙，它到底變成怎樣了呢？

2007 2008 2009 2010 2011 2012

(9個月累積)
損益表
營業額 2,950.57 4,389.95 4,563.10 6,853.18 9,410.75 8,054.13
經營利潤 319.31 154.52 (51.99) 1,162.03 2,367.33 1,620.14
淨利潤 116.69 (163.56) (354.48) 599.39 1,560.12 1,089.31
每股淨利潤 0.33 (0.48) (0.82) 0.51 1.56 1.32

資產負債表
總資產 11,466.52 17,144.11 20,572.11 21,044.31 22,244.12 23,158.36
長期債 7,518.0 10,356.11 10,852.15 9,373.75 9,577.13 9,397.87
股東權益 2,260.27 4,740.40 6,261.53 7,166.37 7,850.69 9,068.20

現金流量表
經營現金流 365.46 124.87 638.61 1,870.15 2,662.50 2,172.83
資本開支 (3,843.70) (3,789.01_ (2,092.90) (2,069.28) (1,508.59) (1,062.78)
自由現金流 (3,478.24) (3,664.14) (1,454.29) (199.13) 1,153.91 1,110.05
融資現金流 3,322.87 5,608.15 3,305.97 (1,127.56) (1,093.46) (1,306.02)

平均流通股票數量 355.79 392.13 656.84 791.76 811.82 825.61

貨幣單位：百萬美元

金沙在新加坡的賭場娛樂城建成，成為它一大利潤來源，提高了收
入並降低了債務，金融危機恢復平靜也使得它的經營轉況開始好轉。因
為大量流動性融資解決了它周轉不靈的危機，金沙順利完成了在金融危
機時停頓的計劃，還成功提高了公司價值，但是它卻無法提高股票價值
。
 在2008-2009最危機的時刻，金沙通過對外融資46.6億美元，對內
向股東發行新股融資20.8億美元，使得成功度過危機並完成投資項目。
投資項目進入營業提高了收入，於是金沙盡快還債，減少債務規模。但
是因為供股使得流通股票數量暴漲232%，即使利潤增加了，每股淨利
潤卻沒有相同幅度的增加。結果救得了公司卻救不了股票。

還有一重要原因，就是金沙股價在高峰126美元時，市盈率高達
100倍。雖然現在金沙股價在46.65美元的市值384億美元，距離126美
元的市值448億只下跌了14%，但是因股票增發稀釋的緣故，股價卻下
跌62.9%。真是公司依舊在，只是朱顏改。

金沙目前已經擺脫了陰霾，但是另一賭場業者高美達依舊虧損，還
真不知何時才能否極泰來？

雖然金沙目前財務狀況逐漸健康了，但是恐怕未來還會有一跌。目
前它的市盈率是27倍，市值是賬面價值的4.2倍，它的成長率和這些價
格並不匹配，所以46.65美元還是不合理的高價。
 賣出理由

◆126美元的市盈率過高，即使現在46.65美元還是高了，
位高勢危，不宜久持。

◆忽視經濟週期的影響，在金融危機的繁榮前盲目擴大投資，
忽視了蕭條的原因就是繁榮的道理。
且投資金額遠超本身公司收入可支撐，
這種忽視財務槓桿的擴張法幾乎都沒有好結果。

◆當時並不只金沙一間賭場積極擴大投資，
其他賭場如美高達也是如此。如果一間公司的生意好，
理論上它將產能擴大一倍的話就可以增加一倍的收入。
但是若同業都採取同樣的擴張策略，結果就是產能過剩，
貨品售價大跌。
所以當發現一個行業的多間公司同步積極擴張時，
都不是什麼好事。
股
價
期
望
過
高
的
中
國
人
壽
從一開始就好貴的股票
中國人壽（China Life Insurance Co.）是中國規模最大的人壽保險
公司。除自身規模經濟有龐大的方便外，它處於一個良好的成長環境中
，就是中國仍處於發展中國家，加上按人壽保險保費收入計算，中國保
險市場在國內生產總值中的比率只有1.8%，而各大主要保險市場的這
一比例已高達4%-12%。以上的綜合環境使得中國人壽具備相當成長的
想像空間。

雖然中國的經濟增長放緩，但是中國的保險市場仍在擴大，中國人
壽的處於絕佳的位置上，良好的財務水平，的確可以成為良好的投資目
標。無奈這幾年來看，投資中國人壽卻是一個痛苦的選擇。

投資者的確發現了該公司的價值，但是過於樂觀使得中國人壽股價
暴漲至遠超基本面的情況，賣出的重要法則之一，就是股票價格超出價
值，而中國人壽就是如此。它的市盈率超過30倍，股價是賬面價值的8
倍，任何理性者都不會購買這支股票。

中國人壽是我一直感興趣的公司，本身有意思購買它的股票來長期
投資。但是我也清楚知道中國人壽的股價過高，即使在美國爆發金融危
機以來，中國人壽一度累積下跌了51%，也不等於可以買進。雖然股價
腰斬使得它看起來很便宜，這也是一般股民容易犯上的問題，就是以為
股價大跌就等於股票便宜，尤其這間公司若是藍籌股更容易受到迷惑，
忽視了公司的合理價值，往往以高於價值以上的股價交易，這等於把自
己放在懸涯邊。
 即使股價下跌了一半，中國人壽的股價相當於其淨值的4倍。雖然
中國人壽保單成長強勁，但是核心增長率只是約18%，如何可以承擔4
倍於淨值的股價？這也是中國人壽的股價為何會重挫超過50%仍依舊昂
貴的原因，因為它股價高峰時期是淨值的8倍。

03 04 05 06 07 08 09 10 11
市盈率 -97.1 20.2 20.3 35.1 27.0 28.2 28.8 22.7 24.0
市淨率 2.9 2.2 2.4 5.0 5.1 3.4 4.5 3.7 2.3
市銷率 1.8 1.9 1.9 4.7 5.5 3.4 2.8 2.0 1.2
股價/自由現金流 3.6 4.4 6.0 8.6 8.5 6.7 6.3 4.3 3.3

資料來源：Morningstar

高價買好股殺傷力不輸於底價買爛股
中國人壽過去5年權益回報率平均14%，以7%為折現標準計算，它
的股價不適當價格應該是2.1倍市淨率，市盈率約14.2倍。顯然中國人
壽過去股價明顯嚴重脫離其實際價值，所以股價重挫是應該的。雖然中
國人壽股價從2007年重跌至今，股價仍然是賬面價值的3.4倍，市盈率
高達28倍，顯然還是很高的。

中國人壽無疑是好公司，但是以過高的股價買進好公司，其殺傷力
不輸於底價買進爛公司。股民千萬不能受好公司迷惑，你買進之前，必
須要仔細算一算，該公司的合理價值實際是多少？

如果以超過合理價值以上買進，虧錢的可能性極高，即使拉長來看
你或許還是能賺錢，但是這過程始終不是件愉快的事！特別是以遠遠超
過合理價值以上買進的話，你要多久才能賺到錢？中國人壽的股價最高
去到53元港幣，以這個價位買進的人，要何時才能回本？

再好的公司，股價高估也不能讓股民賺錢。
 賣出理由

◆從上市以來，中國人壽就一直以超出真實價值的股價交易，
不管股票有多好，只要股價脫離價值，一律都該賣。
飛的好辛苦的
亞洲航空
好公司不等於好股票
亞洲航空（AirAsia）是馬來西亞首屈一指的廉價航空服務公司（當
然是一指，因為馬來西亞只有一間廉價航空）。它的出現打破了馬來西
亞國有企業的唯一一間航空公司馬航（MAS）的壟斷，並成功改寫大馬
的航空業規則。

從感覺上，亞洲航空是大馬傑出的公司之一，且得過不少專業人士
的好評，它使得不少人都可以飛，私人非團體的旅遊模式也因它興起，
亞洲航空往往不少人出國的首選。但是觀其帳目，就沒有表面上那麼好
看。

我一向對航空業採取規避態度，那是因為我知道這種業務很難真正
賺錢，雖然賬面上可能好看，但作為股東，除非你中、短期投機成功，
賣出股票套利外，否則你根本很難獲得良好的利潤回報。
 亞洲航空的財務數據
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
營業額 392,690 666,036 862,880 1,603,261 2,854,970 3,132,901 3,948,095 4,495,141
核心淨利潤 44,456 104,376 75,812 164,410 (954,512) 403,884 698,348 392,155
核心每股淨利潤 2.54分 4.87分 3.23 6.98 (40.4分) 16.4分 25.2分 14.1分
每股淨利潤 2.8分 5.2分 8.5分 21.0分 (21.1分) 20.6分 38.3分 20.0分

總資產 350,003 1,122,944 2,574,395 4,779,102 9,405,933 11,398,420 13,240,300 13,905,709

長期債務 49,080 13,896 826,093 2,303,676 6,067,697 7,067,712 7,755,749 7,675,240

資本開支 (149,901) (107,078) (982,226) (1,878,510) (1,777,468) (2,601,928) (1,902,833) (612,393)

自由現金流 (114,929) (335,045) (966,816) (1,347,592) (3,017,989) (993,849) (308,411) 791,506
融資現金流 140,976 589,004 1,067,175 1,509,032 2,748,575 1,591,511 1,030,966 (299,640)

權益回報率 32.6% 11.7% 8.4% 9.9% (60.2%) 15.4% 19.1% 9.7%

資產回報率 12.7% 9.3% 2.9% 3.4% (10.1%) 3.54% 5.2% 2.8%

流通股票數量 1,744,447 2,142,146 2,340,743 2,352,517 2,361,701 2,456,443 2,770,281 2,781,154

貨幣單位：千元令吉
註：核心淨利潤是指扣除非核心經營的收入後的利潤。
 从营业额和净利润的长年表现来看，亚洲航空绝对是一支极为吸引
的高成长股。但是股价表现又如何呢？

亞洲航空上市八年來的股價走勢，股價漲幅不如公司利潤和資產。

雖然亞洲航空這間公司業務成長驚人，但是公司成長未必等於股票
成長。從亞洲航空的財務數據明顯看出，它是以債務驅動，並在最短的
時間將企業規模做大的。這並沒有什麼不對，問題在於債務成長比收入
成長來得還高，這種成長模式是不可持續的。不過，亞洲航空的管理層
還算有責任感，不會經常發行新股向股東「圈」錢。因為「圈」錢對身
為公司創辦人兼管理層來說影響不大，但是對股票投資者來說則不同了
，因為股票投資者的利潤只來自資本增值和股利，是沒有管理薪酬和福
利可拿的。

債務驅動雖然有利公司做大，卻不利於股東的回報率。亞洲航空股
價一度上漲到4.00元，市盈率達到28倍，遠遠脫離它的內在價值，理智
者早該在這時候拋售了，而不是盲目堅守長期投資。長期投資是需要看
對象的，景氣循環的航空業並不屬於此列。

高債務限制了騰飛
因為債務攀升速度過快，資本開支太過龐大，所以壓低了亞洲航空
的權益回報率和資產回報率，2004-2011年平均分別只有區區的5.8%和
3.7%。也因為開支龐大，所以自由現金流年年都是淨流出，非常依賴
銀行和資本市場提供的流動性支持。它的利息開支每年約3.6億令吉，
利息覆蓋率並不高，尤其扣除非經營利潤後更是沒有多少財務安全邊際
。一旦經濟衰退發生，它就很容易遭受虧損，就如2008年時一般。更
何況，目前美國不斷量化寬鬆對石油價格帶來上漲風險，石油是航空業
最大的成本，油價上漲導致會推高利率。因為現在的利率是前所未有的
低，高油價加上高利率，是亞洲航空，也是現在全球航空業未來可能面
對的局面，這會推高亞洲航空未來的財務風險。

那麼亞洲航空是否可以通過擴張，增加收入以降低債務支付比例呢
？

我們就看看過去亞洲航空的資本開支吧！將這些資本開支的費用對
比營業額和淨利潤，亞洲航空的資本開支都高得嚇人，但是資產回報率
卻沒有明顯成長，所以擴大投資提高收入以降低債務的理論基礎不存在
。這種擴張方法導致公司無法創造現金流，需要不斷的投資，消耗資金
，回報少，借錢多，只見錢在公司轉來轉去，卻無法流進股東的錢包，
這也是我對亞洲航空沒興趣的原因。

亞洲航空的擴張是建立在債務驅動的基礎上，所以不能指望它的收
入增長可以將債務支付比例降下來，現金流緊張的它也對派發高股利也
不能有指望。所以這支股票的利潤來自於對它美好未來的幻想的資本增
值。

亞洲航空這隻鳥，飛的好辛苦啊！

雖然它是馬來西亞廉價航空業的領頭羊，是一間好公司，但卻不是
一支好股票。
 賣出理由

◆過度依賴債務驅動成長，財務沒有安全邊際。

◆投資消耗大，股東回報少，
只能指望市場出現樂觀情緒推高股價。
（如股價漲上4.00的情況）
 阿弟@投資世界
http://ckfstock.blogspot.com/

http://www.facebook.com/profile.php?id=100002483128891