2019年宏观经济展望

刘雯琪
SAC 执证编号：S0080517080001
SFC CE Ref：BIU684

中金公司研究部

二〇一八年十二月
I 2019年宏观经济展望——内忧外患下的宏观走势 03

II 人民币汇率是否会“破7”？ 40

III 中美贸易摩擦前景几何？ 47
I. 2019年宏观经济展望

3
内忧外患下宏观走势将如何演变?
 2018年伊始，全球经济仍在同步复苏的轨道，而目前这一进程已被“打断”。我们认为，增长减
速的主因是中国金融条件过快收紧，而中美经贸摩擦迅速升级加剧了下行压力。对2019年的展望围
绕着一个问题，即此前的上行周期是暂时“中断”、还是已经结束？答案很大程度上将取决于中
美两国未来政策的调整。
 基准情形下：中美经贸摩擦出现一定程度的缓和，中国将继续进行“逆周期调节”，但其力度仍不
足以及时对冲增长下行的压力。这样情形下，我们预测：
• 通胀与增长：中国2019-20年实际GDP增速分别为6.4%和6.3%，而名义增速可能会放缓至8.4%
和7.9%。同时，通胀大概率下行，尤其是PPI和地产价格。
• 财政与货币政策：2019年实现的政府财政赤字率将扩大约1.5个百分点，主要是通过给企业部门
减税降费来实现。货币政策有望保持宽松、2019年降准200个基点。虽然我们预计基准利率保持
不变，但市场利率有望显著下行。我们预测加权平均贷款利率将下行约50个基点、10年国债收益
率下降约20个基点。
• 人民币汇率：预计2019年人民币兑美元汇率将以7.12为“中轴”、上下浮动3个百分点左右。
 乐观与悲观情景：乐观情形下，美国对中国加征关税较此前声明的力度减弱，中国则将更早更大力
度地提振内需。如此，预计中国2019年实际GDP增速将达到6.6%；悲观情形下，中国的稳增长措
施仍然相对滞后，而中美经贸摩擦进一步升级，2019年中国的实际GDP增速可能降至6%。
 基准情形下，我们主要关注以下三方面风险：外需环境的进一步恶化，政策调整滞后导致地产投资
“失速”，以及假如人民币“无序贬值”可能引发的国内金融条件再度收紧、并推高全球风险溢价。
 然而，如果中国能够尽快调整内需政策，并在市场化结构改革中真正提高资源配置效率，经济增
长与资产价格的前景均有望更为乐观。

4
中金2019~2020主要宏观经济指标预测
%年同比，除非另作说明

新 旧
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 1Q2018 2Q2018 3Q2018 4Q2018E 1Q2019 2Q2019 3Q2019E4Q2019E

实 际 GDP增 速 %，同比 6.7 6.9 6.6 6.4 6.3 6.8 6.7 6.8 6.7 6.5 6.4 6.2 6.3 6.4 6.4
%，环比年化 - - - - - - - 6.8 6.9 6.0 6.0 5.8 7.4 6.6 6.0
名 义 GDP增 速 %，同比 7.9 11.2 9.6 8.4 7.9 9.7 9.4 10.2 9.8 9.6 8.9 8.3 8.6 8.3 8.2

工业增加值 %，同比 6.0 6.6 6.3 5.8 5.6 6.5 6.3 6.8 6.6 6.0 5.9 5.4 5.6 6.2 6.1
名义社会消费品零售总额 %，同比 10.4 10.2 9.2 8.7 8.3 9.8 10.2 9.8 9.0 9.0 9.1 9.1 9.0 8.5 8.4

出口 %，同比 -7.7 7.9 11.2 2.0 0.7 13.1 9.0 13.7 11.4 11.9 8.5 2.7 1.4 2.0 2.0
进口 %，同比 -5.5 16.1 18.9 2.7 2.0 18.2 7.0 19.4 20.6 20.4 15.5 5.5 3.2 1.0 1.5

M2增 速 %，同比 11.3 8.1 8.6 8.6 8.8 8.5 8.2 8.2 8.0 8.3 8.6 8.6 8.8 8.5 8.6
新增人民币贷款 万亿元 12.7 13.5 16.0 17.3 18.7 15.3 16.1 4.9 4.2 4.1 2.9 5.5 4.5 4.1 3.2

CPI %，同比 2.0 1.6 2.2 2.3 1.6 2.0 2.2 2.2 1.8 2.3 2.5 2.6 2.8 1.9 1.9
PPI %，同比 -1.3 6.3 3.7 1.8 1.1 3.0 1.9 3.7 4.1 4.1 3.0 2.5 2.5 1.2 1.0
GDP平 减 指 数 %，同比 1.0 4.1 2.8 1.9 1.6 2.8 2.5 3.2 2.9 2.9 2.4 2.0 2.2 1.7 1.7

1年 期 贷 款 基 准 利 率 （ 期 末 ） % 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
1年 期 存 款 基 准 利 率 （ 期 末 ） % 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
7天 逆 回 购 利 率 （ 期 末 ） % 2.25 2.50 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55
10年 期 国 债 到 期 收 益 率 （ 期 末 ） % 3.04 3.88 3.55 3.40 3.75 3.76 3.50 3.63 3.55 3.50 3.45 3.40 3.40

基准存款准备金率（大型机构） % 17.0 17.0 17.0 17.0 * 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0
实际操作准备金率（大型机构） % 17.0 16.0 12.0 10.0 13.0 16.0 15.0 13.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0
人民币兑美元汇率（期末） 市场价格 6.95 6.51 6.98 7.12 6.38 6.27 6.62 6.88 6.98 - - - 7.12

预算财政赤字率 %，占GDP比例 3.0 3.0 2.6 3.0 2.6 - - - - - - - -

*:基准存款准备金率，而 不是 定向降准后的实际有效准备金率

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

5
 3季度经济活动数据显示中国内需增速全面放缓

3季度第二产业和第三产业名义GDP同比增 高频需求指标经济增长下行压力加大
速均放缓
% 年同比
% %
30 35 50
名义GDP增速 30 汽车销售同比增速
25 第二产业名义GDP增速 25 40
商品房成交面积同比增速，右轴
第三产业名义GDP增速 20
20 30
15
10
15 20
5
0
10 10
-5
-10 -1.4
5 0
-15
-13.2
0 -20 -10

注：2018年10月商品房成交面积同比增速根据30大中城市的数据估算，其余月份的数据来源于国家统计局公布的全国商品房
成交面积。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

6
 今年以来国内金融条件过快收紧

对非标融资渠道的过快紧缩导致社融增速 银行资产负债表扩张速度明显放缓
大幅下滑
% 年同比/百分点 对口径调整前社融增速*的贡献 万亿元 % 年同比
23 300 30
银行贷款 非标渠道融资**
企业债券净融资 非金融企业股票融资 银行总资产
17.5% 250
18 整体社融增速 25
0.2 年同比增速，右轴
2.0 14.3%
200
0.4 12.6% 12.8%
13 12.0% 20
5.1 2.2 0.9
0.6
0.6 2016/11
2.4 2.4 0.3
8.4% 150
2.4 2.3 0.2 15.7% YoY
0.6 0.8 0.8
8 15
100
10.0 9.2 8.8 8.7 8.8 8.7
10
3 50
2018/10
-1.4 7.0% YoY
0 5
-2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
2013 2014 2015 2016 2017 2018Ytd
*这里用的是2018年7月口径调整前的社融增速及分项变化——2018年7月开始，社融开始计入贷款核销与资产支持
证券；2018年9月开始，社融数据纳入地方政府专项债。
**非标渠道融资包括信托贷款、委托贷款及未贴现的银行承兑汇票。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

7
严监管制约银行资产负债表扩张，并压制其风险偏好
官报银行业不良率上升
%
2.0
上市银行不良率 官报银行业不良率
1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

资料来源：万得资讯，CEIC, 中金公司研究部

8
 财政政策今年以来“实际偏紧”，但3季度边际小幅放松

税收收入增速继续快于名义GDP增速 财政政策今年以来“实际偏紧”，但3季
度边际小幅放松
% 6个月滚动同比增速 % 年同比
16 30
支出增速快于收入增速
14 名义GDP增速 税收增速 25
12 收入增
20
速快于
10 支出增速
15
8
10
6
5
4

2 0
财政支出增速 财政收入增速
0 -5

-2 -10
3Q2013
4Q2013
1Q2014
2Q2014
3Q2014
4Q2014
1Q2015
2Q2015
3Q2015
4Q2015
1Q2016
2Q2016
3Q2016
4Q2016
1Q2017
2Q2017
3Q2017
4Q2017
1Q2018
2Q2018
3Q2018
资料来源：CEIC, 中金公司研究部

9
 环保督查、地方政府融资收紧及中央财政支出减速导致基建失速

基建投资增长“失速” 年初至今水泥产量增速仅为1.0%

基建投资增速 % 年同比 水泥产量同比增速

% 年同比
35 25

30
20
25
15
20

15 10

10 5.9% 5
2.6%
5
0
0
-5 -3.1%
-5

-10 -10

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

10
 受金融条件收紧影响，工业企业利润增速放缓、现金流趋紧

利润增速显著放缓 企业现金流恶化——M1里包括政府和企业
的活期存款，而今年政府的活期存款在上
升
% 中国工业企业月度数据（季调后） 同比 % 万亿元
35 45 60
M1同比增速
30 40 M1存量，右轴
利润增速 销售收入增速 50
25 35
20
30 40
15
25
10 30
20
5
15 20
0
-5 10
10
-10 5

-15 0 0
1985

1997

2009
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996

1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
资料来源：万得资讯, CEIC, 中金公司研究部

11
 年初以来零售增速大幅放缓，可选消费增速放缓更为明显

年初至今零售总额增速明显放缓，而 分项看，可选消费增速放缓更为明显
销售量增速下滑更为明显
% 年同比 % 年同比
17 25

必选消费增速*，3月移动平均
15 消费品零售总额实际增速 消费品零售总额名义增速
20
可选消费增速，3月移动平均
13
15
11
10
9
8.6%
5
7

5.6%
5 0

* 必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

12
 近期汽车销售增速大幅下滑，对总消费增速的影响不可小觑

2016 - 2017年购置税减免优惠刺激下， 汽车销售增长大幅减速对消费增长的负

汽车置换周期有所提前 面影响不可小觑
% 年同比/百分点 对整体零售增速的贡献
% 年同比
80 18
汽车零售总额增速 汽车行业贡献*
70 2010年1月1日
16
期，购置税优惠 除汽车行业以外的贡献
60 幅度减小，税率 14
回升至7.5% 整体零售总额增速
50 12
2011年1月1日
40 期，购置税优 2015年10月1日起，1.6L 10
惠取消，税率 及以下排量汽车购置税
恢复至10% 减至5%
30 8
2018年1月1日起，
20 税率恢复至10% 6
10 4
0 2
2009年1月20日起，1.6L 2009年3月1日起，
及以下排量汽车购置税 为农村居民购车提 2017年1月1日
-10 起，购置税税率 0
减至5% 供补贴
回升至7.5%
-20 -2

*2018年1-7月，规模以上汽车零售总额约为2.1万亿元，和我们通过销量估算的金额大体相当（1-7月汽车销量为1595.5万辆，假设每台
车均价约为13.5万元，则销售额约为2.15万亿元）。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

13
中美经贸摩擦迅速升级加剧了下行压力

目前已有的数据显示，对美出口对关税上调高度敏感

美国自中国进口增速
%
50
500亿美元清单 2000亿美元清单 其他
40

30

20

10

0 5.3%

-10

-20
-22.6%
-30

-40
2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯, CEIC, 中金公司研究部

14
 未来中美两国许多关键政策将如何演变仍悬而未决
——三种不同政策假设下的宏观走势分析
我们三种预测情形下中美政策的具体假设

基准情形 乐观情形 悲观情形

美国对中国的第一批500亿美元商品征
美国对中国的第一批500亿美元商品征收25%的 美国对中国的第一批500亿美元商品继续征收
收25%的额外关税政策保持不变； 对第
额外关税政策保持不变；对第二批2000亿美元 25%的额外关税；将第二批2000亿美元商品的
中美贸易政策 二批2000亿美元商品加征税率1月1日起
商品加征税率不再提高、保持在10%，且不对 加征税率提高至25%，且对其它2670亿美元也
提高至25%，但不对余下的2670亿美元
余下的2670亿美元商品加征关税。 加征25%的额外关税。
商品加征关税。

2019年实际实现的财政赤字率较2018年 2019年实际实现的财政赤字率较2018年 上升 16%最高档增值税税率下调2个百分点，社保缴

上升 约1.5个百分点，主要源于财政收 约1.5个百分点：1）16%最高档增值税税率下 费费率下调5个百分点，财政收入增速可能因
入放缓：1）16%最高档增值税税率下调 调3个百分点；2）企业所得税税率下调5个百 PPI下行至负区间而快速放缓。 2019年实现的
2个百分点；2）社保缴费费率下调5个 分点；3）社保缴费费率下调5个百分点 ；4） 中央财政赤字率较2018年 上升 约1.5个百分
中国财政政策 百分点；3）税收收入增速随PPI下行而 上游行业带来的税收收入增速可能放缓，但企 点，但为应对快速下滑的经济增速，年中可能
放缓。此外，转移支付力度可能有所加 业盈利增速在这一情形下更为稳健，可提振税 会发行特别国债或专项建设债（数额约在1到
大。地方债发行限额可能较2018年小幅 收增长，故此财政赤字率的假设不变。此外， 1.5万亿元左右）。地方债发行限额较2018年
上升。 地方债发行限额可能较2018年小幅上升。 可能会在年中有大幅上调。

2019年全年降准200个基点，不降息 ， 2019年全年降准200个基点。 年中由于经济增

2019年全年降准200个基点，不降息，宽松货
宽松的流动性及部分疏通传导机制两方 长“失速”、价格指标显现“通缩”压力，央
中国货币政策 面的努力下，加权平均贷款利率下行约
币条件和疏通传导机制两方面努力下，加权平
行降息一次。引导加权平均贷款利率下行约70
均贷款利率下行约40个基点。
50个基点。 个基点。

2019年1季度，限购、限贷、首付比例
2018年底开始，限购、限贷、首付比例等需求 虽然面临房地产成交快速萎缩、3-4线城市房
等需求端政策可能有所调整、操作上更
端政策就开始有所调整以应对地产周期下行压 价加速下跌等压力，目前的限购限贷等一系列
中国房地产政策 为“务实”、以应对地产周期下行压力
力。政策调整和执行将延续“一城一策”的方 政策直到2019年中以前才“滞后放松”，但届
。政策调整和执行将延续“一城一策”
针。 时政策需要大幅增加调整力度才可能奏效。
的方针。

2018年再加息1次（25个基点）。2019年由于
2018年再加息1次（25个基点）， 2019 2018年再加息1次（25个基点）， 2019年加息2
美国加息路径 年加息2次，每次25个基点。 次，每次25个基点。
增长快速下滑、通胀回落和资本市场动荡，美
联储被迫停止加息。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

15
未来两年中国经济增长路径几何？
% 年同比 中国实际GDP同比增速
9.0

8.5

8.0

7.5

7.0 乐观情形：
2019E 6.6%; 2020E 6.6%
6.5
基准情形：
2018E:
2019E 6.4%
6.0 6.6% 2020E 6.3%
悲观情形：
5.5 2019E 6.0%; 2020E 5.8%

5.0

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

16
三种预测情形下，中国经济增长的不同路径
2019
2013 2014 2015 2016 2017 2018E
乐观情形 基准情形 悲观情形
实 际 GDP % 年同比 7.8 7.3 6.9 6.7 6.9 6.6 6.6 6.4 6.0
名 义 GDP % 年同比 10.2 8.2 7.0 7.9 11.2 9.6 9.0 8.4 6.5
工业增加值 % 年同比 9.7 8.3 6.1 6.0 6.6 6.3 6.2 5.8 5.3

社会消费品零售总额 % 年同比 13.1 12.0 10.7 10.4 10.2 9.2 9.0 8.7 8.5
月报名义固定资产投资* % 年同比 19.6 15.7 10.0 8.1 7.2 5.7 5.8 5.0** 3.0
房地产 % 年同比 19.8 10.5 1.0 6.9 7.0 9.5 -2.0 -5.0 -10.0
基建 % 年同比 21.2 20.3 17.3 15.7 14.9 0.5 8.0 8.0 8.0
制造业 % 年同比 18.5 13.5 8.1 4.2 4.8 8.5 8.0 7.0 5.0

出口（以美元计） % 年同比 7.8 6.0 -2.9 -7.7 7.9 11.2 5.0 2.0 -2.0
进口（以美元计） % 年同比 7.2 0.5 -14.3 -5.5 16.1 18.8 6.0 2.7 -7.0
出口（以人民币计） % 年同比 6.1 4.9 -1.8 -1.9 10.8 8.7 11.0 8.9 7.0
进口（以人民币计） % 年同比 5.5 -0.6 -13.2 0.6 18.7 16.4 12.1 9.7 1.6
贸 易 差 额 （ 占 GDP比 例 ） % 2.7 3.7 5.4 4.6 3.4 2.4 2.3 2.3 3.2

CPI % 年同比 2.6 2.0 1.4 2.0 1.6 2.2 2.3 2.3 2.0
CPI：食品 % 年同比 4.7 3.1 2.3 4.6 -1.4 1.8 2.5 2.9 3.0
CPI：非食品 % 年同比 1.6 1.5 1.0 1.4 2.3 2.3 2.2 2.0 1.6
PPI % 年同比 -1.9 -1.9 -5.2 -1.3 6.3 3.7 2.2 1.8 -0.2
GDP 平 减 指 数 % 年同比 2.2 0.9 0.1 1.0 4.1 2.8 2.3 1.9 0.5
油价（布伦特，期末） 美元 / 桶 110.3 55.0 35.7 54.9 66.5 75.0 - 75.0 -
油价（布伦特，平均） 美元 / 桶 108.7 98.9 52.3 43.7 54.2 73.0 - 73.0 -
油价（平均） % 年同比 -2.8 -9.0 -47.1 -16.6 24.2 34.6 - 0.0 -

M2 % 年同比 13.6 12.2 13.3 11.3 8.1 8.6 8.8 8.6 8.5
新增公布社融 万亿元 17.3 16.5 15.4 17.8 22.4 19.4 21 20.6 19.4
人民币贷款 % 年同比 8.9 9.8 11.7 12.7 13.5 16.0 18.1 17.3 16
调 整 后 社 融 *** % 年同比 17.2 14.2 15.1 16.2 14.1 11.0 11 10.8 10.8
新增地方政府债 万亿元 0.2 0.3 3.7 5.8 4.1 3.6 4.5 4.5 5.0****

预算财政赤字率 % ，占 GDP 比例 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 3.0 3.0 3
实际财政赤字率 % ，占 GDP 比例 1.8 1.8 3.4 3.8 3.7 2.5 3.8 3.9 4.0

“实 际 ”存 款 准 备 金 率 （ 大 型 机 构 ） 20.0 20.0 17.5 17.0 16.0 12.0 10.0 10.0 10.0

基 准 存 款 准 备 金 率 （ 大 型 机 构 ） ***** 20.0 20.0 17.5 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0
1年 期 基 准 贷 款 利 率 （ 期 末 ） % 6.00 5.60 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.10
1年 期 基 准 存 款 利 率 （ 期 末 ） % 3.00 2.75 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.25
加权平均贷款利率（平均） 6.95 6.97 5.89 5.26 5.68 5.85 5.40 5.30 5.10
人民币兑美元汇率（期末） 6.05 6.20 6.49 6.95 6.51 6.98 7.02 7.12 7.48
人民币对美元汇率（平均） 6.15 6.16 6.29 6.65 6.76 6.62 7.00 7.07 7.23

资料来源：CEIC, 中金公司研究部 * 由于历史数据失真，月报名义固定资产投资增速可能有较大误差，请参见我们的相关报告

** 考虑到大部分省份的数据“挤水分”已经完成，公布的月报名义固定资产投资增速可能会显著高于我们的预期值。此处预测值
主要反映实际增速变化。
*** 调整后社融=央行公布的社融总量+地方债及国债存量，请参见我们的相关报告 17
**** 除了新增地方债以外，特别国债及/或政策性银行债的发行也可能加速
***** 基准存款准备金率仍然为17%，但“实际”的存款准备金率已通过“定向降准”多次调低
 财政收入的“逆周期特性”会产生较大的赤字压力，政府融资
需求会急剧上升

PPI与财政收入走势亦步亦趋 过去12个月政府土地出让收入达到6.4万亿，
同比增速达到34.7%

% 年同比 PPI与税收增速 % 年同比 万亿元 政府土地出让收入 % 年同比

60 15 60
税收增速, 3mma PPI, 右轴 2015年土
7 土地出让收入 过去12个月土地出让
地出让收 50
50 收入6.4万亿元
入3.1万
同比增速，右轴
10 亿元，同
6 40
40 比减少
24%，其
中2季度 30
30 5 同比减少
5
39% 5.0
20
20
4 10
4.0
0 3.9
10
3.6
0
3
3.1 3.1
0
-5 2.7 -10

-10 2
-20

-20 -10 1 -30

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 11/17-10/18

资料来源：CEIC, 万得资讯, 中金公司研究部

18
 中国宏观税负偏高，尤其是社保费率存在进一步下调空间

全球主要经济体企业总税负比较 企业承担的基本养老保险费率比较

全球主要经济体企业总税费 (占税费前利润的比例，%) 企业承担的基本养老保险费率

收入所得税 社保税费 其他 意大利
巴西 西班牙
中国 巴西
法国 中国
印度 挪威*
瑞典 越南
德国 英国*
意大利 印度
俄罗斯
瑞典
澳大利亚
日本
德国
西班牙 法国
美国 澳大利亚
菲律宾 日本
越南 菲律宾
挪威 美国
韩国 加拿大
英国 瑞士
印度尼西亚
韩国
南非
泰国 印度尼西亚
加拿大 泰国
0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25
*挪威、英国的数据是企业承担的综合社保费率

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

19
 基准情形下，财政政策是下一步逆周期调节的重点

实际财政赤字率在下行周期可能超过3% 广义财政赤字自2016年起有所下降

占GDP比例，% GDP占比
1.0 11%
8.9% 总体财政宽松规模
0.5
9% （不包括置换债券）
0.0 7.2%
1.3%
6.7%
5.9%
-0.5 7% 0.6% 2.0%
1.6% 地方政府债券
-1.0 1.5% 2.7% 净新增*
5% 1.9% 1.5%
-1.5 1.5% 0.6%
0.2% 1.1% 政策性银行债净发行
-2.0 3% 0.5%
-2.6% 3.8% 3.7%
-2.5 -2.3% 3.4%
2.5%
城投债净发行
1%
-3.0
-3.0% -3.0% -0.1% -0.7% -0.9% 狭义财政盈余或
-3.5 -1%
赤字**
实际财政赤字 预算财政赤字
-4.0 财政存款减少***
-3%
-4.5 2015 2016 2017 2018E
2018E
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

*不包括置换债券
** “+”代表财政赤字，即财政扩张，反之亦然
*** “+”代表财政存款减少，反之亦然

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

20
 政策有必要引导有效融资成本下行，但是降息并非目前最佳的
政策选择…

基准与加权平均贷款利率之间的“利差” …较基准利率上浮的贷款占比也是如此
接近历史高位…
% 年利率 % 百分点
9.0 80 2.0
加权平均贷款利率 加权平均贷款利率 - 1年期贷款基准利率，右轴 73.8%
8.5 75 利率较基准上浮的贷款占比
一般贷款加权平均利率 1.5
8.0 70
1年期贷款基准利率
7.5 65
1.0
7.0 60

6.5 6.19% 55 0.5

6.0 50
5.94% 0.0
5.5 45

5.0 40
-0.5
4.5 4.35% 35
4.0 30 -1.0

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

21
 …存款准备金率与市场利率均有较大下调空间

市场7天逆回购利率已经接近利率走廊下端 央行中长期公开市场操作利率亦有下调空间

% 年利率 % 年利率 MLF与国债利率

5.5
R007 (银行间市场7天回购利率) 10年期国债收益率 1年期国债收益率
6.5
5.0
DR007 (存款类金融机构7天回购利率) 1年期MLF利率 3月期MLF利率

4.5
5.5 央行7天逆回购利率
3月期SHIBOR

4.0
4.5 3.30
3.5
3.27

3.5 3.0 3.15

2.61% 2.5
2.5 2.59% 2.48
2.0
2.55%

1.5 1.5

资料来源：CEIC, 万得资讯, 中金公司研究部

22
 表外贷款融资成本的升幅远甚于银行表内贷款

非银贷款利率明显攀升 中小企业贷款利率明显走高

% 年利率 % 年利率 温州民间融资综合利率

9 22
3个月 3个月利率的长期趋势（HP滤波）
10/2018:
8 7.92%
20
7
09/2018:
5.94%
6 18

信托产品发行利率 09/2018:
5 5.70%
融360全国平均房贷利率 16
4
银行加权平均贷款利率

3 14

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

23
2019年消费增速可能较2018年下半年持平，大众消费表现相
对稳健
% 年同比
40
35 名义GDP增速
30 可选消费增速*，3月移动平均
25
20
15
10
5
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
* 此处可选消费包括除了食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品及药品的其它各类消费品。

居民中长 居民中长 居民中长 居民中长

居民消费 居民消费 居民消费 居民消费
居民短期 期消费贷 居民短期 期消费贷 居民短期 期消费贷 居民短期 期消费贷
贷款：信 房贷 贷款：信 房贷 贷款：信 房贷 贷款：信 房贷
消费贷款 款：不含 消费贷款 款：不含 消费贷款 款：不含 消费贷款 款：不含
用卡贷款 用卡贷款 用卡贷款 用卡贷款
房贷 房贷 房贷 房贷

存量 新增量 存量同比增速 存量环比增速

(万亿元) (万亿元) (% 年同比) (%季度年化)

2017 6.8 2.9 5.6 21.9 1.9 0.6 1.5 4.0 38.0% 28.8% 36.9% 22.1% 28.1% 27.0% 33.1% 17.6%

1H2018 7.6 3.0 6.3 23.8 0.8 0.1 0.7 2.0 30.3% 20.2% 33.5% 18.6% 24.4% 8.5% 32.3% 18.4%
1H2017 5.9 2.5 4.7 20.1 0.9 0.3 0.6 2.2 32.7% 29.8% 31.4% 30.8% 42.4% 28.5% 37.5% 24.1%

3Q2018 8.2 3.1 6.7 24.9 0.6 0.1 0.5 1.0 28.1% 16.4% 29.8% 17.9% 30.9% 13.2% 31.8% 16.9%
3Q2017 6.4 2.7 5.2 21.1 0.6 0.2 0.5 1.0 38.2% 32.8% 36.8% 26.1% 40.6% 27.4% 40.1% 19.7%

资料来源：中指数据库, CEIC, 中金公司研究部

24
 收入分配的改善支持大众消费快速增长

农村居民可支配收入增速高于城市居民… …转移支付力度进一步加大

政府的“民生支出”
% 年同比 人均可支配收入同比增速 万亿元 %
20 10 12
城乡社区事务 11.2%
9
18 医疗卫生与计划生育 11
8 2.1
16 城镇居民 农村居民* 社会保障和就业
7 1.8 10
教育
1.6
14 6 占GDP比例，右轴 1.4
1.3 1.3 9
5 1.1 1.2 1.3
12
0.9 1.0 8
8.7% 4 0.8 2.5 1.0
10 0.8 0.7 2.2
1.9
3 0.6 0.6 1.4 1.6 7
1.3 1.8
8 0.5 0.5 1.1
2 0.4
7.8% 0.9 3.0 6
6 0.7 0.8 2.3 2.6 2.8
1 0.5 1.6 2.1 2.2 1.8
0.7 0.9 1.0 1.3
4 0 5

* 2014年以前我们采用农村居民人均现金收入增速来估算人均可支配收入增速

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

25
 住房相关消费品增速或继续回落

商品房成交放缓，影响相关消费品零售 基建投资“失速”带动餐饮、旅游等消
额增速（滞后2-3个季度） 费增速下滑
% 年同比 % 年同比
%同比增速 %同比增速
140 45 30 13
商品房成交量增速，3月移动平均
120 40
25 12
住房相关消费品零售增速（不包括汽车），3月移动平均，右轴
100 35
20 11
80 30

60 25 15 10

40 20
10 9
20 15
5 基建投资同比增速，3个月移动平均，领先3个月 8
0 10
社会零售品总额中餐饮收入同比增速（右轴）
-20 5 0 7

-40 0
-5 6

* 通常来说，住房相关消费品包括家用电器及音像设备、家具、建筑及装潢材料，以及汽车。本图
中我们并未包括汽车。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

26
 中国居民杠杆几何？
居民总负债约46万亿，总资产（储蓄）则有71万亿；消费信贷仍由银行主导

万亿元
80
2018年9月中国居民负债规模 居民部门负债（不包括个人经营贷款）
(万亿元)
估算的P2P及互联 居民部门储蓄
网消费信贷，截 60
至2017年底*， 居民部门“净现金”
1.8万亿元
40 33.6 35.3 36.2 35.6 33.7 34.7
30.6
23.7 26.3
房贷， 18.8 21.3
个人经营贷款，
24.9万亿元 20
10.0万亿元

非住房消费贷 -20
款，11.3万亿元

-40
* 2017年底，前4大互联网消费金融平台（阿里、京东、百度和微众银行）加上P2P平台的消费贷款余额
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018/9
大约为0.9万亿元，考虑到市场上存在众多较小的互联网金融平台，我们估计整体规模约1.8万亿元。

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

27
 中国居民杠杆几何？
整体消费贷款存量仍处于较低水平 消费信贷的渗透率有较大提升空间

居民部门非住房消费贷款/GDP （除中国外，截至18年6月） 中美消费信贷渗透率对比

%
25 23.4 80%

70% 66% 68%

19.4 63% 61% 62% 64%
20 60% 60% 61%
17.7 57% 59%
60%

15 50%
12.8
40%
32%
10 28% 30%
30% 25%
23%
20%
16% 18%
20% 14%
5 8% 9%
6% 6%
10%
2% 3%
0 0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
中国 (2018/9)* 日本 美国 韩国

* 不包括个人经营性贷款 中国消费贷款渗透率 美国消费贷款渗透率 中国消费贷款渗透率

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

28
 基建投资增速预计将于2019年加快

计划的PPP项目投资额再度开始上升 7月以来，地方政府专项债发行量明显上升

PPP项目总投资额及数量 千个 十亿元 地方政府新增专项债发行量

万亿元
18.5 15.0 1,400

总投资额 项目数量，右轴 14.5 1,200

18.0 11-12月地方
1,000 政府新增专
14.0
项债计划发
行530亿
800 7-10月地方
17.5 13.5
政府新增专
项债发行
600
13.0 量：
12,558亿元
17.0
400
12.5

200
16.5 12.0
41
2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9
0
注：2017年12月及2018年1月、7-8月数据来自wind，其它由中金公司环保组整理自财政部PPP官网， 1H2018 2H2018
http://www.cpppc.org:8086/pppcentral/map/toPPPChooseList.do；经核对二者口径一致

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

29
 地产投资增速、尤其是新开工面积增速，可能会明显下降

过去12个月房地产成交面积明显高于过去 近期房地产成交已出现明显下行趋势
十年平均水平
十亿平方米 同比增长（%） 同比增长（%）
2.0 250 45

1.8 房地产成交面积, 年度/过去12个月 40

100大中城市土地成交面积增速，领先6个月
200
1.6 房地产开发投资增速，3月移动平均 35
年均房地产成交面积：
120亿平方米 150 30
1.4
25
1.2 100
20
1.0
15
1.7 1.7 50
0.8 1.6 10
0.6 1.3 1.2 1.3
1.1 1.1 0 5
0.9 1.0
0.4 0.8 0
0.7 -50
0.2 -5

0.0 -100 -10

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

30
 棚改货币化的提振作用开始减退

过去三年内，棚改货币化对房地产销售提 棚改政策已发生较大转变
振显著
万套 %
650 80
609 时间 主要文件/会议内容
棚改开工套数 601 606
600 70 住建部印发《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，吉林、辽宁、黑龙江分别制定各
货币化安置比例,右轴 2005年10月
省棚户区改造工作计划，主要目的是改善居民住房条件
550 67.7
60 1.明 确 2013-2017年 全 国 改 造 各 类 棚 户 区1000万 户
2013年7月
500 2.首 次 明 确 指 出 棚 户 区 改 造 实 行 实 物 安 置 和 货 币 补 偿 相 结 合 ， 由 棚 户 区 居 民 自 由 选 择
460 50
中国人民银行创设抵押补充贷款为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来
450 48.5 2014年4月
源。
40
400 2014年8月 国务院要求各地进一步加大棚户区改造工作力度，进一步提出要发挥开发性金融的支持力度
30
350 29.9 国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见
323 2015年6月
》，要 求 积 极 推 进 棚 户 区 改 造 货 币 化 安 置 ， 提 出2015-2017年 完 成 改 造 各 类 棚 户 1800万 套
20
300 《进一步推进棚改货币化安置的通知》出台，要求各地进一步提高货币化安置比例，尤其
2015年8月
是对商品住宅存量大、消化周期长的地区
250 10
9.0 《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》要求规范棚户区改造融资行为，遏制地方政
7.9 2018年4月
府隐性债务
200 0
2013 2014 2015 2016 2017 住建部指出，商品房库存不足的地区采取实物安置，对库存量较大的地区可以继续采取货
2018年6月
币安置，同时严禁违规支出

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

31
 开发商融资压力急剧加大

开发商资金同比增速承压 以人民币计的房地产企业外债发行利率大
幅走高

% 累计同比 房地产开发资金累计同比 年化 %
120 50
房地产开发资金累计同比增速 以人民币计，房地产企业外债发行利率（发行利
100 40 率+过去3个月美元对人民币年化升值幅度）
其中：贷款
房地产企业外债平均发行利率
80 30
其中：定金及预付款

60 20

40 10

20 0

0 -10

-20 -20

2018/8
2013/8

2014/2
2014/5
2014/8

2015/2
2015/5
2015/8

2016/2
2016/5
2016/8

2017/2
2017/5
2017/8

2018/2
2018/5
2013/11

2014/11

2015/11

2016/11

2017/11

2018/11
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

32
 开发商融资压力急剧加大

随着经济增速下行、风险溢价上升，回售 外债将于明年1-2季度迎来到期高峰
比例可能会进一步上升
十亿元 ppt
十亿美元
70 1.0 10
全部行业债券实际回售规模 9
60 0.9 房地产海外债到期量
房地产业债券实际回售规模 8
0.8
50 信用利差：AA-AAA级3年期企业债收益率，右轴 7
0.7 6
40
0.6 5
30 4
0.5
3
20
0.4
2
10 0.3 1

0 0.2 0

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

33
 本轮房地产上行周期比往常更长，调整也可能更深
(元/平方米) 商品房售价(销售额/销售面积)(左轴) 商品房售价同比增长(右轴)
8,000 60%

7,500 阶段一 阶段二 阶段三 阶段四 阶段五 阶段六 阶段七 阶段八 阶段九 55%
刺激消费 减少供给 抑制需求 刺激需求 抑制需求 进一步 信贷放松 信贷放松 抑制需求 50%
刺激需求 限购再度
7,000
增加供给 抑制需求
6,500 收紧 45%

住房制度 招拍挂出 国八条； 五次减 国四条； 40%

6,000 改革 让土地； 国六条； 息；中央 国十一条； 进入 六次降息
新国八条 35%
央行121条 和地方联 新国四条；
六次加息； 三次加息 减息周期 减免交易
央行二套房政策 手救市 新国十条
5,500
税费 30%
5,000 降低首付 25%
比例
4,500 20%

4,000 15%

10%
3,500
5%
3,000
0%
2,500
-5%
2,000
-10%
1,500 -15%
1998 2002-2003年 2005-2007年 2008 2010年 2011年 2012年 2014年 2016年10月
1,000 -20%
1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

34
制造业投资增速也面临放缓压力

% 年同比 % 年同比
140 60
季调后工业企业利润增速，3个月移动平均，
120 领先12个月
制造业投资增速，3个月移动平均，右轴 50
100

80 40

60
30
40
20
20

0 10

-20
0
-40

-60 -10
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

35
 2019年出口增速或明显放缓

今年以来新兴市场货币兑美元全面贬值 全球制造业动能有筑顶迹象

年初至今兑美元汇率变动 % 制造业PMI

61

% 59 美国 欧元区 日本
0
-1.3 -0.2 57 57.7%
-5 -3.3 -3.2 -3.1 -2.6 -2.4
-5.7 -5.1
-10 -7.6 -6.2 55
-15 -11.9-11.3 52.9%
-13.8
-15.4 53
-20
-25 51 52.0%
-30
-30.4 49
-35
-40 47
-45
-50 -47.4

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

36
 CPI相对具有“粘性”

玉米价格由于进口税后价格高企、国内库 大豆价格由于关税上升的影响在冬季更为
存消耗，面临上涨压力 明显，可能会进一步上升

元/吨 元/吨 大豆到岸完税价

3,000 4,100
国内玉米价格
2,800 美湾 巴西 阿根廷
3,900
2,600 进口玉米完税价
3,700
2,400 进口玉米到港价
3,500
2,200
2,000 3,300

1,800 3,100
1,600
2,900
1,400
2,700
1,200
1,000 2,500

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

37
 PPI下行空间较大

近期油价大幅下跌 国内大宗商品价格亦明显回调

美元/桶 大宗商品期货价格
元/吨 元/吨
90 4500 58000
85
56000
80 4200

75 54000
3900
70
52000
65
3600
60 50000

55 3300
48000
50
布伦特原油 WTI原油 螺纹钢 铜，右轴
45 3000 46000

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

38
2019年面临的三个主要风险因素
1. 外需环境超预期恶化可能会进一步拖累经济增长
全球经济制造业需求走弱；
新兴市场货币大幅贬值，购买力下降；
如果全球贸易摩擦进一步升级、地缘政治风险加剧，可能推升避险情绪；
中国经济增速的放缓最终也将拖累中国自己的外需增长

2. 地产政策调整滞后于预期可能会加大投资和消费增长“失速”的风险
随着部分三、四线城市的房价在经历三年上升周期后开始出现通缩压力，必要重新考虑地
产供、需两端的调控政策；
资产价格变动往往有“自加速”的特征，需求端调控政策调整过于滞后可能会加剧地产投
资“失速”的风险，而收入和消费增长也可能会受到不小的负面影响

3. 人民币汇率“无序贬值”可能会导致中国金融条件意外收紧、进而推高全球市场
的波动和风险溢价
2015底至2016初人民币汇率“无锚”贬值引发市场“连锁反应”，可谓“得不偿失”；
当前人民币贬值的预期已经明显升温，这一时点如果人民币“无序贬值”，不仅不能化解
“不可能的三角”这一难题，反而可能大幅加剧中国同时调控汇率、外储、及国内流动性这
三个“政策目标”的难度

39
II.人民币汇率是否会“破7”？

40
 人民币汇率是否会“破7”？
 随着美元兑人民币汇率接近7.00这一关键“心理点位”，人民币汇率波动再度加大。近期经济基
本面的变化和一系列政治事件也加剧了人民币的双向波动、汇率走势可谓“跌宕起伏”。
 越过短期因素看，人民币贬值预期上升的根本原因是中国经济基本面走弱；另一方面，美国增长
相对强劲、全球风险溢价上升均加剧了人民币汇率的下行压力。
 诚然，今年以来人民币汇率弹性明显增强是值得肯定的。随着双向波动预期的形成，汇率调节有
望成为中国逆周期调节工具中的重要组成部分。“有序”的汇率调节可以帮助中国对冲内需增长
和/或贸易条件变化带来的冲击。非常值得一提的是，今年以来人民币汇率弹性明显上升，其年
中“波幅”甚至二十多年来首次超过了欧元和美元。
 然而，值得重申的是，人民币汇率“无序贬值”可能会明显推升全球资本市场的波动性，且这类
贬值未必能提振中国自身的增长——由于当前人民币贬值的预期已经明显升温，这一时点如果人
民币“无序贬值”，不仅不能化解“不可能的三角”这一难题，反而可能大幅加剧中国同时调控
汇率、外储、及国内流动性这三个“政策目标”的难度。
 短期内，如果中美贸易摩擦有所缓解，将有助于在一定程度上减轻人民币的贬值压力。然而，越
过短期因素看，扭转人民币汇率预期的唯一有效途径是稳增长和稳预期。
 不可否认，“7.00”仅仅是一个“心理点位”或假想的预期“分水岭”，除此之外没有任何实际
意义。人民币汇率走势能否“转向”主要取决于中国是否可以较快扭转增长预期，另外，美元走
势也有一定的影响。如果货币政策传导机制仍然不畅，而地产政策也未能及时调整，增长和人民
币汇率的下行趋势或将加剧。此外，如果美元指数创出新高，人民币汇率“破7”的概率可能会
上升。

41
 -2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0

-3.0
%
上升

资料来源：CEIC, 中金公司研究部
3个月期
12个月期
人民币兑美元NDF隐含的人民币升值/贬值幅度
9月以来，人民币NDF计入的贬值预期开始

0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50

2017/01/06
十亿美元

2017/02/03
2017/03/03
2017/03/31
2017/04/28
2017/05/26
2017/06/23
2017/07/21
2017/08/18
2017/09/15
周平均

2017/10/13
9月来人民币贬值再度加速，外汇初现流出迹象

2017/11/10
2017/12/08
2018/01/05
2018/02/02
人民币外汇交易量明显上升

在岸人民币外汇成交量

2018/03/02
月平均

2018/03/30
2018/04/27
2018/05/25
2018/06/22
2018/07/20
2018/08/17
2018/09/14
42

2018/10/19
 人民币贬值预期上升的根本原因是中国经济基本面走弱，同时
也受到美国经济走强的影响

人民币汇率预期与经济基本面走势保持一 “增长差”推动美元走强
致，但汇率实际走势要滞后于市场预期
% % 年同比 % 年同比 名义GDP同比增速 % 年同比
12 30 25 6
中国 美国，右轴 欧元区，右轴
市场预期的人民币12个月的升值/贬值
10
幅度* 5.5% 5
25 20
8 中国的名义GDP同比增速（右轴）

6 20 3.5% 4
15
4
15 3
2
10
0 10 9.6% 2

-2 5
5 1
-4

-6 0 0 0

* 12个月人民币兑美元NDF隐含了市场预期的人民币年度贬值幅度

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

43
 人民币基本面仍然偏弱

人民币汇率最根本的决定因素仍是预期收 在中美利差快速收窄的情况下，银行往往
入增长 会自发增持外汇净头寸

% % 年同比 % %
12 30 4.0 4
其他存款性公司国外净资产占总资产的比例
市场预期的人民币12个月的升值/ 美国-中国1年期国债收益率利差，右轴
10 贬值幅度*
名义
3.5 3
GDP
增速 25
8 中国的名义GDP同比增速（右轴） 预测
3.0
2

6 20 表明中国国债收益比 1
2.5 美国同久期国债上升更快
4 0
15 2.0
2 -1
1.5
0 10 -2
1.0
-2 -3
5
-4 0.5 -4

-6 0 0.0 -5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

* 12个月人民币兑美元NDF隐含了市场预期的人民币年度贬值幅度

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

44
 人民币汇率可能呈现“先抑后扬”的走势

今年以来，人民币汇率出现大幅波动，承担了“对冲冲击”的作用

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018YTD

美元兑人民币汇率（期末） USD/CNY 6.23 6.05 6.20 6.49 6.95 6.51 6.84
% chg (+1.0%) (+2.9%) (-2.4%) (-4.5%) (-6.6%) (+6.7%) (-4.8%)
美元兑人民币汇率（平均） USD/CNY 6.31 6.20 6.14 6.23 6.64 6.75 6.59
% chg (+2.4%) (+1.9%) (+0.9%) (-1.4%) (-6.2%) (-1.7%) (+2.5%)
人民币CFETS指数（期末） 2014/12/31=100 100.0 100.9 94.8 94.9 92.7
% chg (+0.9%) (-6.1%) (+0.0%) (-2.2%)
人民币CFETS指数（平均） 2014/12/31=100 102.5 96.3 93.9 94.9
%chg (-6.1%) (-2.5%) (+1.1%)
年内波幅
美元兑人民币汇率交易区间 USD/CNY [6.22, 6.39] [6.05, 6.24] [6.04, 6.26] [6.19, 6.49] [6.46, 6.95] [6.46, 6.96] [6.26, 6.97]
% 年内交易区间 2.7% 3.1% 3.6% 4.9% 7.7% 7.6% 11.4%
人民币CFETS指数交易区间 2014/12/31=100 [100.3, 105.6] [93.7, 101.0] [92.1, 95.4] [92.1, 98.1]
% 年内交易区间 5.4% 7.8% 3.5% 6.6%
欧元兑美元汇率交易区间 EUR/USD [1.21, 1.35] [1.28, 1.38] [1.21, 1.39] [1.05, 1.21] [1.04, 1.15] [1.04, 1.20] [1.13, 1.25]
% 年内交易区间 11.6% 8.0% 15.2% 15.3% 11.0% 15.7% 10.6%
美元指数交易区间 1973/03=100 [78.3, 84,0] [79.1, 84.6] [79.1, 90.3] [90.3, 100.3] [92.6, 103.3] [91.4, 103.2] [88.6, 97.1]
% 年内交易区间 7.3% 6.9% 14.1% 11.1% 11.5% 13.0% 9.6%

资料来源：CEIC, 彭博资讯, 中金公司研究部

45
 人民币汇率“无序贬值”可能会明显推升全球资本市场的波动
性，且这类贬值未必能提振中国自身的增长

人民币汇率“无序贬值”可能会导致中国 2015底至2016初人民币汇率“无锚”贬值引
金融条件意外收紧 发市场“连锁反应”，推高全球风险溢价

十亿元 %
100 6

0 4 2015.8.11后 10个 交 易 日 内 的 资 产 价 格 变 化 2015.12.31后 10个 交 易 日 内 的 资 产 价 格 变 化

-100 2
人民币（在岸） 贬值 3.3% 人民币（在岸） 贬值 1.4%
-200 0 人民币（离岸） 贬值 4.4% 人民币（离岸） 贬值 0.7%
人民币对CEFTS篮子 贬值 4.8% 人民币对CEFTS篮子 贬值 0.5%
-300 -2
美元指数 贬值 2.7% 美元指数 升值 0.3%
-400 -4 石油 -14.0% 石油 -23.2%
标普500 -11.2% 标普500 -8.0%
-500 -6 恒生国企指数 -15.7% 恒生国企指数 -15.3%
MSCI新兴市场指数 -11.2% MSCI新兴市场 -10.7%
-600 央行外汇占款变动 -8 上证指数 -26.9% 上证指数 -19.1%
创业板指数 -28.8% 创业板指数 -23.2%
-700 市场预期人民币3个月的升值/贬 -10
值幅度*（年化，右轴） 欧元（兑美元） 升值 4.9% 欧元（兑美元） 升值 0.5%
-800 -12 日元（兑美元） 升值 3.7% 日元（兑美元） 升值 2.7%
黄金 +3.3% 黄金 +2.6%

* 3个月人民币兑美元NDF隐含了市场预期的人民币未来3个月的贬值幅度

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

46
III. 中美贸易摩擦前景几何？

47
有关中美贸易摩擦：短期压力与长期挑战
中美贸易摩擦影响的三种可能情景：
• 情景一：贸易摩擦限于对首批500亿美元商品加关税
• 情景二：在情景一的基础上加税范围扩展到2000亿美元商品或当量相当的冲突
• 情景三：在情景二的基础上加税范围再扩展2000亿美元商品或当量相当的冲突
这里的估算仅考虑了贸易摩擦升级的影响，未叠加中国自身去杠杆、外围需求由于其他因素低于预期等风险的影响。
估算未来
对名义 对上市公 对上市公
对出口增 12个月上
中美贸易摩擦影响情景分析 GDP增速 司收入增 司净利润
速影响% 市公司盈
影响% 速影响% 率影响%
利增速%
A股非金融：未考虑贸易摩擦的2018年基准预测 16.0
情景#1 中美双方对500亿美元商品加征25%关税 -2.2 -0.5 -1.2 -0.1 10.3
情景#2 在情景1基础上，再对2000亿美元商品加征10%关税 -5.7 -1.4 -3.2 -0.2 6.1
情景#3 在情景2基础上，再对2000亿美元商品加征10%关税 -9.3 -2.2 -5.2 -0.3 2.0
海外中资股非金融：未考虑贸易摩擦的2018年基准预测 28.6
情景#1 中美双方对500亿美元商品加征25%关税 -2.2 -0.5 -1.3 -0.1 14.0
情景#2 在情景1基础上，再对2000亿美元商品加征10%关税 -5.7 -1.4 -3.4 -0.4 7.6
情景#3 在情景2基础上，再对2000亿美元商品加征10%关税 -9.3 -2.2 -5.5 -0.6 1.4

假设#1：美国进口对关税弹性系数为-4
假设#2：中国名义GDP增速对出口增速弹性系数为0.24
假设#3：A股/海外中资股非金融上市公司收入对名义GDP增速弹性系数为2.31/2.44
假设#4：A股/海外中资股非金融上市公司净利润率对出口增速弹性系数为0.03/0.07
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

48
长期视角看：中国经济追赶美国速度快于当年的日本

美国=100 中国和日本GDP相对于美国
80
中国 日本
70

60

50

40

30

20

10

0
1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 1H2018

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

49
 中国在全球贸易中所占份额已超过美国

(占全球出口比例，%) (占全球进口比例，%)
16% 20%
中国 美国 德国 日本 美国 中国 德国 日本
2017*
14% 18%
14% 16% 2017*
12%
14% 14%
10% 9% 12% 11%
9% 10%
8%
8%
6% 7%
6%
4%
4% 4% 4%
2%
2%
0%
1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2008

2011

2014

2017
2005
0%
1978

1981

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2011

2014

2017
1984

2008

*世界贸易组织估计2017年全球贸易额增长3.6%
*世界贸易组织估计2017年全球贸易额增长3.6%

资料来源：WTO, 中金公司研究部

50
 中国的贸易依赖度和集中度显著下降
1）中国的出口依存度已经降低到入世前的水平
2）国别集中度大幅下降，低于美国、日本的水平

货物和服务贸易出口占GDP % 中国对外贸易国别集中度（赫芬达尔—赫希曼指数）
40 1500

中国 美国* 35 1400 出口 进口
1300
30 集中
1200
25
1100

20 1000 分散
15 900

800
10
700
5
600

0 500
1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 1H2018 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
* 美国2017年数据为估计值

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

51
美国对中国加征关税的商品集中在机电、机械等领域
美国对中国商品加征关税清单（HS2级分类，加税商品规模>20亿美元）

电机、电气、音像设备及其零附件

核反应堆、锅炉、机械器具及零件

家具、寝具等；灯具；活动房

车辆及其零附件，但铁道车辆除外

塑料及其制品

钢铁制品

皮革制品；旅行箱包；动物肠线制品 340亿美元清单
160亿美元清单
光学、照相、医疗等设备及零附件
2000亿美元清单
有机化学品
未加征关税部分
橡胶及其制品

贱金属杂项制品

纸及纸板；纸浆、纸或纸板制品

木及木制品；木炭

贱金属工具、器具、利口器、餐匙、餐叉及其零件

玻璃及其制品 十亿美元
*上述商品覆盖加税商品规模2195亿美元 0 20 40 60 80 100 120 140 160

资料来源：Haver, 中金公司研究部

52
美国后续加税越来越难，因为产品对中国依赖度越来越高

累计分布概率
1.0

0.9
340亿美元清单
0.8 余下商品

0.7
2000亿美元清单
0.6

0.5
160亿美元清单
0.4 进口可替代性弱

0.3

0.2
美国自中国进口/
0.1
美国全部进口
0.0

资料来源：Haver, 中金公司研究部

53
中国的重要筹码还是市场：尤其是对美国优势产业（如科技和消
费），中国市场重要性不言而喻

70% 中国收入/利润占比

60%
科技 消费 工业 原材料 医药
50%

40%

30%

20%

10%

0%
A.O.史密斯
德州仪器

通用汽车

宝洁

可口可乐

通用电气
霍尼韦尔
卡特彼勒
空气气体
杜邦
高通
博通

苹果

思科

耐克
福特
亿滋

百事

波音

雅培

强生
辉瑞
默克
英特尔

英伟达

星巴克

高露洁
沃尔玛

康明斯
威伯科
丹那赫

赛默飞

美敦力

百时美
3M
Coach

资料来源：Haver, 中金公司研究部

54
这些行业也恰好是中国需求增长最快的行业

资料来源：Haver, 中金公司研究部

55
参照日本的经验：发展模式和路径
从1970年代初到1980年代中期，尽管有贸易摩擦干扰，日本经济进一步增长，产业层面经
历了如下四大趋势：
 产业整合：老经济增速放缓，开始兼并重组、提高集中度（老经济）；
 产业升级：制造业逐步提高附加值，高附加值和高科技制造业比重增加（制造业内部）；
 消费升级：消费往更高端、品牌化方向走，走向物质与精神消费并重（消费和服务）；
 走向全球化：经济和金融均走向全球化（对外）。
服务业占GDP比重% 工业占GDP比重 VS. 制造业工人小时工资
工业占GDP比重
100 %, 2012
50

中国香港
90
卢森堡 45 中国（2012）

英国 美国
80 中国（2015）
法国 荷兰 丹麦
40
葡萄牙 欧盟比利时 新加坡
日本 瑞士 韩国
西班牙欧元区 瑞典 墨西哥
芬兰 澳大利亚 捷克
70
南非 意大利 奥地利 35 斯洛伐克
德国 波兰
墨西哥 中国台湾
匈牙利 挪威
菲律宾
60
菲律宾 捷克 韩国 30
德国
马来西亚 匈牙利 阿根廷 加拿大
泰国 爱沙尼亚 奥地利
澳大利亚
印度 爱尔兰 芬兰 瑞典
沙特阿拉伯 新加坡
50 中国 巴西 瑞士
25 日本
印尼 西班牙 意大利 丹麦
越南 新西兰
荷兰 比利时
柬埔寨 葡萄牙
40 气泡大小代 美国
20 英国 法国
表GDP总量
人均GDP（2015年美元，现价）
制造业工人小时工资（美元）, 2012
30 15
(20,000) 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 0 10 20 30 40 50 60

资料来源：Haver, 中金公司研究部

56
 45
50
55
60
65
70
%
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
1997
1998
1999
2000
2001
2002
最终消费/GDP
2003
GDP中消费占比不断上升

2004
2005
2006
2007
2008

*2018年1~3季度数据根据名义GDP增速和名义社会消费品零售总额增速推算
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
1~3Q2018*

15
20
25
30
35
%

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
消费类产品占总进口的比例

2011
2012
2013
2014
中国的消费类进口产品比例逐步增加

2015
中长期看，消费（不算住房消费的部分）占比仍将逐步上升

2016
2017
2018
57
产业升级之路：产业升级是消费升级的前提
（%） 世界各国研发投入占GDP比例
4.5
中国 世界 德国 英国 印度 日本 韩国 美国
韩国：4.23
4.0

3.5
日本：3.28

3.0
德国：2.88
美国：2.79
2.5
世界：2.23

2.0 中国：2.06

英国：1.70
1.5

1.0

印度：0.63
0.5

0.0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

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谢 谢！

59
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研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。
个股评级标准：确信买入 ：未来6~12个月，某个股的绝对收益在30%以上；“推荐”，估测未来6~12个月某个股的绝对收益在20%以上；“中性”，估测未来6~12
个月某个股的绝对收益在-10%~20%之间；“回避”，估测未来6~12个月某个股的绝对收益在-10%以下；确信卖出 ：未来6~12个月，某个股的绝对收益在-20%以
下。
行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，
估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。
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