道是无晴却有晴

高善文
S1450511020020
2023年12月
内容提要

• 房地产市场是否超调

• 人口流动与房地产投资

• 后期价格泡沫化的背后

• 大城市的疫情疤痕

• 流动性危机？
东北分整体和分能级商品住宅销售面积指数，
120
东北四城商品房住宅销售面积 东北三省其他城市商品房住宅销售面积 东北整体
110
100
90
80
70
60 60
50
40
30
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021
资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券
东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，以2011年为100
东北分能级房地产投资占GDP比重，%
东北四城房地产投资扣减土地购置费占比 东北其他中小城市 东北整体
19

17

15
13
13

11

7 7

5
2010/12

2011/12

2012/12

2013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12
数据来源：各城市统计年鉴，Wind，安信证券
东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，东北房地产投资占比
 2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
日本:房地产投资占GDP比重

2007
2006
6.5

2005
2004
2003
2002
日本房地产投资占GDP比重，%

2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989

数据来源：Wind，安信证券
1988
1987
1986
1985
1984

8
9

5
11

10
 2021
2020
2019
7

2018
2017
2016
2015
2014
美国:房地产投资占GDP比重

2013
2012
2011
美国房地产投资占GDP比重，%

2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003

数据来源：Wind，安信证券
2002
2001
2000

7
9

4
10
中国房地产投资占GDP比重，%
13
全国房地产投资扣减土地购置费后占GDP比重
12
11
11
10
9
9
8
7
6
5
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E
数据来源：Wind，安信证券
注：住宅投资更加跨国可比，大多数国家都公布住宅投资口径，房地产投资口径认定存在差异。中国住宅投资占房地产投资比重在60%-
70%之间。
住宅投资占比，%
9
日本 韩国 中国

3
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16

数据来源：Wind，安信证券
0点选择 中2010 日1968 韩1991
住宅投资GDP占比中位数（2000-2019），%
8

3
法国

德国

荷兰

欧盟

瑞士

韩国

中国

美国

日本

英国
西班牙

比利时

数据来源：Wind，安信证券 意大利
注：中国是2023年估计水平
内容提要

• 房地产市场是否超调

• 人口流动与房地产投资

• 后期价格泡沫化的背后

• 大城市的疫情疤痕

• 流动性危机？
 2020/12
2019/12
2018/12
2017/12
2016/12
其余

2015/12
70城

2014/12
分能级城镇人口同比，%

2013/12

资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券
2012/12
2011/12
2010/12

4.0

2.5

1.0
5.0
4.5

3.5
3.0

2.0
1.5

0.5
0.0
全国分能级住宅销售面积，亿平米
9
其他住宅销售面积，亿平方米 70城住宅销售面积，亿平方米

4
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021
数据来源：统计年鉴，Wind，安信证券
分人口流出率三四线城市住宅销售面积，亿平
5 0.8
人口流出少100城 人口流出多100城 差值（右轴）
0.5 0.6
4
0.4
3 0.2

2 0

-0.2
1 -0.4
-0.4

0 -0.6
2005/12

2006/12

2007/12

2008/12

2009/12

2010/12

2011/12

2012/12

2013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12
数据来源：各省统计年鉴，安信证券
203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况
 2021/09
2021/02
2020/07
2019/12
2019/05
2018/10
2018/03
分人口流出率三四线城市住宅销售面积，千平

2017/08
2017/01
2016/06
150-200

2015/11
2015/04
2014/09
2014/02
100-150

2013/07
203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况
2012/12
2012/05
2011/10
50-100

2011/03
2010/08

数据来源：各省统计年鉴，安信证券
2010/01
2009/06
2008/11
2008/04
2007/09
2007/02
2006/07
2005/12

200000
250000

150000

100000

0
50000
销售面积变化与户籍人口留存率，%
400
2017-2021年销售面积/2011-2015

350
300
250
200 y = -2.97 x + 321.13
150 R²= 0.07
100
50
0
(50)
(100)
(150)
70 75 80 85 90 95 100 105
七普常住人口/户籍人口
数据来源：各省统计年鉴，安信证券
203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况
将样本范围设定为常住人口/户籍人口在70%~100%，t值为-4.5，p值为1.4E-5
内容提要

• 房地产市场是否超调

• 人口流动与房地产投资

• 后期价格泡沫化的背后

• 大城市的疫情疤痕

• 流动性危机？
中国房地产投资占GDP比重，%
13
全国房地产投资扣减土地购置费后占GDP比重
12
11
10
9
8
7
6
5
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E
数据来源：Wind，安信证券
注：住宅投资更加跨国可比，大多数国家都公布住宅投资口径，房地产投资口径认定存在差异。中国住宅投资占房地产投资比重在60%-
70%之间。
全国和分能级商品房销售占比，%
22
全国商品房销售额/GDP 70城 其余三四线
20

18
16
16

14
12
12

10

8
2010/12

2011/12

2012/12

2013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

2022/12
数据来源：Wind，安信证券
注:2022年部分城市出现缺失，此后数据在可比口径计算环比差值，然后再进行调整。
商品房销售-扣土地购置费后投资占GDP比重，%
10
70 其余 全国

8
7
6

4
2
2

(2)
2010/12

2011/12

2012/12

2013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

2022/12
数据来源：Wind，安信证券
注:2022年部分城市出现缺失，此后数据在可比口径计算环比差值，然后再进行调整。
 2022/12
2021/12
2020/12
2019/12
2018/12
2017/12
其余中小城市

2016/12
2015/12
2014/12
2013/12
东北和分能级商品房销售占比，%
四城

2012/12
2011/12
东北地产销售占比

2010/12
2009/12
2008/12
2007/12
2006/12

数据来源：Wind，安信证券
2005/12
2004/12
2003/12
2002/12

4
8
6

2
0
16

10
20
18

14
12
 2020/12
2019/12
东北商品房销售-扣土地购置费后投资占GDP比重，%

2018/12
2017/12
其余中小城市

2016/12
2015/12
四城

2014/12
东北整体

2013/12
-1
2012/12

数据来源：Wind，安信证券
2011/12
2010/12

(2)
(4)
(6)
4
2
8
6

0
10
土地购置费占GDP比重，%
7
70城土地购置费占比 其余小城市占比 全国土地购置费占GDP比重
6

5
4
4

3
2
2

0
2010/12

2011/12

2012/12

2013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12
数据来源：Wind，安信证券
注:2020年部分城市出现缺失，此后数据在可比口径计算环比差值，然后再进行调整。
 2022/12
2021/12
2020/12
2019/12
房地产业

2018/12
2017/12
中国金融业和房地产业占GDP比重，%

2016/12
中国:GDP构成:现价:第三产业:金融业

2015/12
2014/12
2013/12
2012/12
2011/12
2010/12

数据来源：Wind，安信证券
2009/12
2008/12
2007/12

5
9

4
中国金融业和房地产业增加值和土地费占GDP比重，%
9
2011-2014 2016-2019
8 7.8

6.8 6.9
7

6 5.8

4
3.4
3
2.4
2
金融业增加值 房地产业增加值 土地购置费

数据来源：Wind，安信证券
房地产相关税费占GDP比重，%
3
2011-2014 2016-2019
2.6
3 2.3
1.9 2.0
2

0
房地产五税 房地产业税收收入

数据来源：Wind，安信证券
注:房地产五税包括:房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税
分能级商品房销售情况前后对比
2.4
全国商品房销售额 70城 其余三四线
2.19 2.20 2.19
2.2

1.8 1.70
1.67 1.64
1.6

1.4 1.31 1.33

1.29

1.2
面积 价格 金额

数据来源：Wind，安信证券
前后对比是用2016-2019均值除以2011-2014均值
 2022/12
2021/12
2020/12
2019/12
22

2018/12
2017/12
中国:成交土地占地面积

2016/12
2015/12
2014/12
成交土地占地面积，亿平米

2013/12
27

2012/12
2011/12

数据来源：Wind，安信证券
2010/12
2009/12
2008/12

0
30
35

25

20

15

10
 2022/12
2021/12
2020/12
2019/12
7

2018/12
中国:成交土地占地面积:住宅类用地

2017/12
2016/12
住宅类成交土地占地面积，亿平米

2015/12
2014/12
2013/12
8

2012/12
2011/12

数据来源：Wind，安信证券
2010/12
2009/12
2008/12

6
8

0
12

10
 2022/12
2021/12
2020/12
2019/12
2.5

2018/12
2017/12
2016/12
2015/12
2014/12
中国:本年购置土地面积

2013/12
3.8
房地产企业土地购置面积，亿平米

2012/12
2011/12

Wind当中披露土地购置面积城市不到50，基本上都是70城口径
2010/12
2009/12
2008/12
2007/12

数据来源：Wind，安信证券
2006/12
2005/12
2004/12
2003/12
2002/12

1
5

0
 2022/12
2021/12
2020/12
三四线

2019/12
2.3

2018/12
一二线

2017/12
2016/12
100城

2015/12
2014/12
住宅类土地容积率:全国

2.4

2013/12
2012/12
整体和分能级容积率

2011/12

数据来源：Wind，安信证券
2010/12
2009/12
2008/12

2.3
2.6

2.5

2.4

2.2

2.1

2
成交土地规划建筑面积，亿平米
50 2011-2014 2016-2019
45.7
45
40 37.3
35
30
25
20.2
20 16.8 16.8
14.2
15
10
5
0
中国:成交土地规划建筑面积 住宅类用地 住宅类用地:住宅用地

数据来源：Wind，安信证券
成交土地规划建筑面积:住宅用地，亿平米

18 16.8 2011-2014 2016-2019

16
14.2
14
12.1
12
10.1
10
7.9
8 6.5
6 4.7
4.0
4
2
0
住宅用地 100城 50大中城 其余

数据来源：Wind，安信证券
可得100城的土地数据，50大城市是这100城中和70城名单重合约50个，另外不在70城名单中定义为小城市
成交住宅规划建筑面积后四年/前四年，%
86
2016-2019/2011-2014

85

84

83

82

81
住宅类用地 住宅用地 100城 50大中城 其余

数据来源：Wind，安信证券
可得100城的土地数据，50大城市是这100城中和70城名单重合约50个，另外不在70城名单中定义为小城市
内容提要

• 房地产市场是否超调

• 人口流动与房地产投资

• 后期价格泡沫化的背后

• 大城市的疫情疤痕

• 流动性危机？
 2022/12
2021/12
2020/12
2019/12
2018/12
2017/12
其余

2016/12
70城

2015/12
分能级城镇人口同比，%

2014/12
2013/12

资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券
2012/12
2011/12
2010/12

4.0

2.5

1.0
5.0
4.5

3.5
3.0

2.0
1.5

0.5
0.0
分能级城镇人口同比增速，%
4
疫情前 疫情后
3.4

2.2
2

1.2
1 0.9

0
70城城镇人口 其余城镇人口

资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券
疫情前指2016-2019,由于七普数据在2020年，2020年前几年数据有一定平滑处理，疫情后数据定义为2021-2022
东北分能级城镇人口同比增速，%
2
1.65 疫情前 疫情以来
2

1 0.28

(1)
-0.62 -0.70
(1)
东北四城 东北其他城镇人口增速

资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券
疫情前指2016-2019,由于七普数据在2020年，疫情后数据定义为2021-2022
大城市与全国经济增速差值，%
1
0.84 差值
0.8

0.6

0.4

0.2

-0.2 -0.08
-0.20
-0.4
疫情前 今年累计同比 疫情以来几何平均

数据来源：Wind，安信证券
疫情以来几何平均指2020至今年Q3增速的几何平均数
大城市与全国城镇社零增速差值，%
0.2 0.12 差值

-0.2
-0.17

-0.4

-0.6

-0.8 -0.71
疫情前 今年累计同比 疫情以来几何平均

数据来源：Wind，安信证券
大城市与城镇失业率差值，%
0.3
大城市和城镇失业率差值
0.2 0.19
0.16
0.2
0.1
0.1
0.0
-0.1
-0.1
-0.11
-0.2
疫情前 今年平均 疫情以来

数据来源：Wind，安信证券
内容提要

• 房地产市场是否超调

• 人口流动与房地产投资

• 后期价格泡沫化的背后

• 大城市的疫情疤痕

• 流动性危机？
A股房地产行业经营性现金流，亿元
4000
2018 2019 2020 2021 2022 2023
3000

2000

1000

(1000)

(2000)
Q1

Q2

Q3

Q4
数据来源：Wind，安信证券
A股房地产行业经营性现金流偏离，亿元
1500
经营性现金流

1000

500

(500)

(1000)

(1500)
2021/03

2021/06

2021/09

2021/12

2022/03

2022/06

2022/09

2022/12

2023/03

2023/06

2023/09
数据来源：Wind，安信证券
注：使用2021年以后当季值减去2017-2020四年平均值
房地产投资性现金流，亿元
0
2018 2019 2020 2021 2022 2023

(200)

(400)

(600)

(800)

(1000)

(1200)
Q1

Q2

Q3

Q4
数据来源：Wind，安信证券
A股房地产行业投资性现金流偏离，亿元
800
投资性现金流
700
600
500
400
300
200
100
0
(100)
(200)
2021/03

2021/06

2021/09

2021/12

2022/03

2022/06

2022/09

2022/12

2023/03

2023/06

2023/09
数据来源：Wind，安信证券
注：使用2021年以后当季值减去2017-2020四年平均值
房地产筹资性现金流，亿元
2000
2018 2019 2020 2021 2022 2023
1500
1000
500
0
(500)
(1000)
(1500)
(2000)
(2500)
Q1

Q2

Q3

Q4
数据来源：Wind，安信证券
 2023/09
2023/07
2023/05
2023/03
2023/01
2022/11
A股房地产行业筹资性现金流偏离，亿元

2022/09
筹资性现金流

2022/07
2022/05
2022/03
2022/01

注：使用2021年以后当季值减去2017-2020四年平均值
2021/11
2021/09
2021/07

数据来源：Wind，安信证券
2021/05
2021/03

(500)

(1000)

(1500)

(2000)

(2500)
0
A股房地产行业筹资性现金流偏离，%
0

(50)

(100)

-121.8
(150)

-168.0
(200)
-203.1

(250)
2021 2022 2023E

数据来源：Wind，安信证券
注：使用2021年后当筹资性现金流除以2017-2020四年平均值，2023年为前三季度累计同比。
 2023/11
2023/09
2023/07
2023/05
2023/03
2023/01
港股民企地产股

2022/11
2022/09
2022/07
2022/05
港股国企地产股

2022/03
2022/01
2021/11
港股国有和民营股票

数据来源：Wind，安信证券
2021/09

2021年7月标准化为100
2021/07
2021/05
2021/03
2021/01
140

120

100

80

60

40

20
 2023/11
2023/09
2023/07
2023/05
2023/03
2023/01
港股弱势民企

2022/11
2022/09
2022/07
2022/05
港股优质民企

2022/03
港股优质和弱势民企股票

2022/01
2021/11

数据来源：Wind，安信证券
2021/09

2021年7月标准化为100
2021/07
2021/05
2021/03
120 2021/01

100

0
40
80

60

20
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