第二季台股展望

元大投顧 魏建發、顏承暉

3 / 2024
• 簡報大綱
• 經濟軟著陸下全球經濟展望

• 影響第二季獲利議題：台電電價調漲、庫存、全球資本支出、AI需求、
規格升級

• 推薦產業

1)測試介面產業 - 復甦循環正式啟動，關注高速運算受益者

2)摺疊手機產業 - 折疊手機出貨量可期，台系軸承廠商為最大贏家

3)PC產業 - AI PC為今年發展重心，殺手級軟體推出為未來關鍵

4)重電產業 - 全球2050淨零掀起新能源浪潮，電網發展成關鍵因子

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經濟軟著陸下全球經濟展望

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 歷史上的泡沫破滅往往是經濟疲軟加上資金緊縮雙重擠壓所導致

• 網路泡沫破滅前夕（2000/3)美債10年期殖利率從4.2%攀升到2000/1的6.8%，OECD領先指標
在2000/1到達高峰。

• 日股泡沫破滅前夕（1989/12）日本10年債殖利率從4.5%上升到1990/2的7%，ＯECD領先指
標在1990/4到達高峰後反轉向下。

2000年網路泡沫 1989年日股泡沫

資料來源：元大投顧
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 OECD領先指標已經連續16個月向上且美國10年債殖利率已經從高峰脫離

• OECD G20領先指標從2022/11落底後，已經連續16個月向上

• 美國10年期公債殖利率最高點在2023/10/19的4.99%，目前已經回落至4.07%

OECD領先指標 美國10年期公債殖利率

Source：Bloomberg、元大投顧整理
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較近公布的機構預期2024年全球經濟成長率將低於2023年

資料來源：圖中各機構、元大投顧

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 超額儲蓄耗盡、高利率雖會限縮消費成長
但在勞動市場依然強健下 消費不會急轉直下

資料來源：Bloomberg、元大投顧
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 升息不確定性不再 信貸循環下行進入下半場

資料來源：Fed、ECB、元大投顧
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 民間資產負債表相當健康 抵銷高利率的負面衝擊

美國民間信貸缺口
% GDP
15
1990 S&L Crisis 2008 GFC
10

5
美歐日非金融部門Net Debt/Ebitda
0

-5

-10

-15

-20
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017
2020
歐洲民間信貸缺口
% GDP
10

-5

-10

-15

-20
3/09

7/10
3/11

7/12
3/13

7/14
3/15

7/16
3/17

7/18
3/19

7/20
3/21

7/22
3/23
11/09

11/11

11/13

11/15

11/17

11/19

11/21

資料來源：BIS、元大投顧
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 去庫存循環近尾聲 製造業度過最壞時候

• 台灣製造業庫存高峰落在2022年8月，已經去化超過一年的時間。一般來說，當庫存循環時鐘圖
進入到第二象限後，庫存約去化4~6季，本波庫存循環從2022年第二季進入第二象限，目前進入
第六個季度。

• 美國ISM製造業庫存從2023/3起就持續落在象徵去化庫存的50分界點之下，製造業庫存年增率從
2023/1的10.69%下滑到2023/10的0.64%。

• ，， 台灣製造業庫存循環時鐘圖 美國ISM庫存指數與製造業庫存

資料來源：Bloomberg、元大投顧
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 隨著時間的演進GPT從萌芽期到快速成長期的滯後時間快速縮短
這一次AI可能不需要10年就會普及
• 人工智慧（AI）應該被視為一種
通 用 技 術 （ general-purpose
technology，GPT），可分為萌
芽期、成長期、成熟期三階段

• GPT定義

• 單一且可以被識別的通用技術；

• 最初有很大的改進空間，但可以
在經濟各環節廣泛應用；

• 有許多不同的用途；

• 對於經濟可以產生巨大的外溢效
應。
資料來源：Diego Comin and Martí Mestieri (2018)

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 疫情後美國政府財政大撒幣是美國經濟一支獨秀的關鍵
政府債務可持續性是全球經濟最大風險
United States Canada France Germany Italy Japan United Kingdom
180 Government net debt/GDP, %

160

140

120

100

80

60

40

20

0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
資料來源：IMF、元大投顧
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商用不動產雖是風險
不過占銀行總資產規模不大 應不會形成系統性風險
❖ 商辦的30天以上貸款拖欠率攀升至5.3%，而零售店則是由高點4.5%降至2.8%

❖ 非農業非住宅的商用不動產貸款總金額約1.7兆美元，占整體銀行資產約7.7%

❖ 商辦擔保抵押貸款占CMBS約11% ➢ 商用不動產貸款佔銀行總資產比
➢ 商用不動產30D+ 貸款拖欠率
%, Delinquency Rate
6 6

5 5

4 4

3 3

2 2

1 1

0 0
01/23 04/23 07/23 10/23 01/24

Multi Retail Industrial Office

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Source: Bloomberg、FDIC、元大投顧
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商用不動產貸款大部分由小型地區銀行承做 系統性大銀行曝險可控

❖ 小型銀行承作商用不動產貸款占總體銀行約67%，遠高於大型銀行的29.4%

❖ CMBS占整體小型銀行業務長期低於20%，而2023年更僅剩約8%

➢ 銀行承做商用不動產貸款比例 ➢ 整體小型銀行業務占比

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

CRE Loans_Oversea Financial Institution CRE Loans_Small Bank

CRE Loans_Large Bank

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Source: FDIC、元大投顧
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鮑威爾於國會聽證表示再次升息可能性不大

❖ 鮑爾在3/6於眾議院接受聽證，表示本輪升息循環已經到達頂峰，若經濟符合預期
今年稍晚會降息
❖ 過早或過晚降息都不適宜，Fed只是尋求再多一點通膨降溫至2%的證據
❖ Fed可能會針對銀行業資本規定作出廣泛且實質的監理改變
➢ 聯邦基金利率 & 美國10年公債殖利率
% %
7 7

6 6

5 5

4 4

3 3

2 2

1 1

0 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024

Fed Fund Rate US 10 Year Treasury Yield

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 透過泰勒法則計算 預計今年Fed降息2~3碼

⚫ 市場對於Q1~Q4 失業率預測為：3.8、3.9、4.1、4.1
⚫ 市場對於Q1~Q4 核心PCE預測為：2.6、2.3、2.3、2.3

失業率 市場預測

3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5

核心 2.3 4.75 4.65 4.55 4.45 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95
PCE 2.4 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10
年增
2.5 5.05 4.95 4.85 4.75 4.65 4.55 4.55 4.35 4.25
率
2.6 5.30 5.20 5.10 5.00 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50
2.7 5.45 5.35 5.25 5.15 5.05 4.95 4.85 4.75 4.65
2.8 5.60 5.50 5.40 5.30 5.20 5.10 5.00 4.90 4.80
2.9 5.75 5.65 5.55 5.45 5.35 5.25 5.15 5.05 4.95
3.0 5.90 5.80 5.70 5.60 5.50 5.40 5.30 5.20 5.10
目前
資料來源：元大投顧
Fed對2024年底預測
我們的預測
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 長年順差加上金融配置板塊轉移將成台股多頭底氣
➢ 台股指數、台灣經常帳順差
百萬美元 經常帳順差 台灣加權股價指數(右)
40,000 20000

18000

• IMF去年10月預測，2024年台灣
35,000
16000
30,000

經常帳順差占GDP比可望從2023
14000
25,000
12000

20,000 10000

8000
年的11.76%上升到12.15%。
15,000
6000
10,000
4000
5,000
2000

➢ 2022年台灣民眾金融資產配置
0 0
Mar-18

Sep-18

Mar-19

Sep-19

Mar-20

Sep-20

Mar-21

Sep-21

Mar-22

Sep-22

Mar-23

Sep-23
➢ 台灣對中國大陸投資金額
千美元 台灣對中國大陸投資
16000000

14000000

12000000

10000000

8000000

6000000

4000000

2000000

0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

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中美脫鉤與友岸外包 台灣是亞洲最大受惠者

中國佔美國進口份額從2017年的22.3%下滑到2023年的14.3%，墨西哥（+2.06個百分
點）、越南（+1.77個百分點）、台灣（+1.03個百分點）、加拿大（+0.83個百分點、印
度（+0.67個百分點）、泰國（+0.52個百分點）、新加坡（+0.48個百分點）則增加。

2023相比於2017年美國進口國佔比變化 2018~2023從中國進口變化、對美國出口變化

資料來源：Bloomberg、IMF、元大投顧
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 產業展望
庫存去化接近尾聲，AI仍獨領風騷

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影響第二季獲利議題

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2023年虧損嚴重，台電擬調漲用電大戶電價10%
• 2023年台電每度平均電價調漲13%，惟因燃料成本居高和綠能收購占比增加，累計虧損達
3,820億元。

• 2024年台電決議4月起對高壓及特高壓用電大戶擬調漲近10%，其中半導體業預計調幅超過
10%，過去凍漲的民生電價亦納入電價調漲評估範圍。

• 本中心預期此次電價將調漲至平均3.3-3.5元/度，仍不及2023/11每度3.91元的售電成本，預
期後續台電仍有機會調漲電價以縮小虧損。
2023年台電電價調整 2024年台電電價擬調整
◼ 700 度以下＞不調整
類別 產業用電 民生用電
住宅用電 ◼ 700 度以上＞調漲 3%

◼ 1,001 度以上＞超出千度的部分調漲 10%

◼ 1,500 度以下＞不調整 小商家105萬戶、住宅1,357萬戶，

1. 一般工業用電(高壓用戶)將分用電成長、
小商家 ◼ 1,501～3,000度＞調漲3% 不分級距全漲 (包括2024年起未調
調整方向 衰退未逾10%、衰退逾10% 三級距調漲。
◼ 3,001 度以上＞調漲5% 漲的330度以下908萬用戶，全面
2. 特高壓用戶(半導體業為主)，漲幅逾1成。
解凍)。
◼ 中小型工廠、商辦、超市及部份餐飲業等低壓用戶＞調漲 10%
產業用電大戶
◼ 大型工廠、百貨等高壓及超高壓用戶漲幅則分別為17%

◼ 2022 年下半年用電衰退 10% 以上的產業＞調幅減半 漲幅 行政院核算撥補金額後，再由台電計算調幅，並交審議會決定。

其他產業 ◼ 學校（幼兒園至大專院校）＞不調整
實行日期 2024年4月
◼ 農漁業＞不調整

資料來源: 公司，元大投顧
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電價調漲對水泥、鋼鐵、記憶體產業衝擊較大
• 此次電價擬調漲10%，推估對多數產業影響不大，主因1) 用電成本佔整體生產成本低於2%，
2) 台廠產能佔比低。

• 電子業影響較大者包括記憶體、面板、封測，面板產業影響獲利約3%、封測和記憶體產業影
響獲利3%/4%、晶圓代工產業因高折舊費用稀釋電價影響較小。

• 傳統產業受電價調漲影響較大者包括水泥、鋼鐵、軍工航太產業，水泥產業影響獲利9%、鋼
鐵電爐影響獲利9%、軍工與航太產業影響獲利5% 。
電價調漲對電子產業之獲利影響分析 電價調漲對傳統產業之獲利影響分析
傳統產業 台廠比重 毛利率 營利率 用電成本 影響獲利
電子產業 台廠比重 毛利率 營利率 用電成本 影響獲利
水泥 30% 16% 4% 15% -9%

記憶體 100% 26% 6% 3% -4% 鋼鐵(電爐) 90% 13% 9% 10% -9%

鋼鐵(高爐) 100% 8% 4% 2% -5%

面板 80% 12% 5% 1.89% -3% 軍工航太 100% 15% 7% 4% -5%

塑膠 55% 10% 2% 1% -2%

封測 95% 18% 11% 4% -3%
零售 87% 34% 5% 2％ -2%

載板 60% 25% 10% 5% -2% 隱形眼鏡 67% 42% 25% 6% -1%

重電 72% 20% 9% 2% -1%

晶圓代工 78% 45% 38% 5% -1%
汽車零件 20% 25% 8% 4% -1%

資料來源: 公司，元大投顧
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1H24半導體股價表現將開啟新一波上升循環
• 本中心採用庫存年增率減去下一季營收年增率作為觀察庫存去化之指標，主因是當指標
為負，則顯示庫存將開始出現下滑之現象。

• 過往十五年，庫存減去營收年增率為負之期間內台灣半導體產業類股平均漲幅為53.6%。

• 目前4Q23半導體銷售年增率為+6.7%，而庫存減去營收營年率已下降至-37%，本中心
認為半導體產業庫存去化大致已於4Q23至一段落，半導體類股股價表現將在1H24進入
新一波循環。
庫存減去營收年增率為負之期間內台灣半導體產業類股平均漲幅為53.6%。

資料來源：Bloomberg、TEJ、公司資料、元大投顧整理
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汽車庫存已正常化，短期需視總體需求回升速度
• 中國汽車庫存預警指數健康：1M24汽車經銷商預警指數為59.9，較11M23旺季60.4水準下
降，顯示經銷商為旺季儲備的汽車庫存得到正常消化。

• 美國庫存維持健康水位：美國經銷商庫存天數71天，庫存銷售比1.28，庫存銷售比已近五年
平均1.78。

美國庫存銷售比 中國經銷商庫存預警指數
5.0
90.0
4.5
80.0
4.0
3.5
70.0
3.0 60.0
2.5 50.0
2.0 40.0
1.5 30.0
1.0
20.0
0.5
10.0
0.0
0.0
Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21

Aug-22

Aug-23
Nov-17

Nov-18

Nov-19

Nov-20

Nov-21

Nov-22

Nov-23
Feb-17
May-17

Feb-18
May-18

Feb-19
May-19

Feb-20
May-20

Feb-21
May-21

Feb-22
May-22

Feb-23
May-23

2019-05
2019-01

2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
2023-09
2024-01
Inventory/sales Ratio 5yr Average

資料來源: 公司，元大投顧
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鋰價下跌，車價具備降價空間，但毛利率受影響
• 鋰價大幅下滑，汽車成本得以下滑：鋰價由2021年初的5萬/噸漲至2022年11月的峰值60萬
元/噸，至2024年1月跌至10萬元/噸。

• 特斯拉1M24宣布中國地區Model3/Y降價：1月Model 3標準續航版本降價15,500元（-
5.9%）至24.6萬元，Model Y標準續航版本降價7,500元（-2.8%）至25.9萬元，對特斯拉
的毛利率及獲利不利。

鋰成本持續下滑 中國特斯拉持續降價(Model Y Long Range,萬元)

30.0% 37
36
25.0% 35
20.0% 34
33
15.0% 32
31
10.0% 30
5.0% 29
28
0.0% 27
4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23

Auto Gross margin (左軸) Model Y price(Long Range) (右軸)

資料來源: Trading economics,公司，元大投顧

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工業電腦產業 –上半年企業資本支出尚難恢復
• 全球資本支出尚未恢復：工業電腦龍頭研華B/B從3Q22跌破1以後，客戶下單轉為保守，至
今仍在1以下，估計上半年企業資本支出尚難恢復，下半年營運才有機會好轉。

• 軍事/國防/SaaS訂單較強：受惠俄烏戰爭，神基高毛利率軍事訂單強勁。近年ESG需求暢旺，
樺漢往ESaaS發展，至今需求良好。

俄烏戰爭爆發，美國國防支出持續增加 研華B/B跌破1，需求不振
900
2019-2024 3.1% CAGR US$ mn Booking (LHS) Shipment (LHS) BB ratio (RHS)
800 1,400 2.00
2013-2018 3.4% CAGR 1.72
700 1.80
1,200 1.58 1.61
600 1.39
1.60
1,000 1.26 1.24 1.40
500
1.20
400 800
0.85 0.92 0.90 1.00
0.82 0.79 0.82
300 600
0.80
200 0.60
400
100 0.40
200
0 0.20
2023F
2024F
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

0 0.00
1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23

資料來源: 公司，元大投顧
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AI Server成長力道強勁
• AI Server排擠一般Server出貨：部分業者將一般型伺服器訂單轉換成AI伺服器訂單，2023
年7月開始顯現，2023年全球伺服器出貨量年減12%，反映業者保守下調資本支出的動作。
2024/25年在全球景氣復甦下，估計全球Server出貨成長3%/5%。

• 雖有美國對大陸晶片禁令，但AI Server成長力道仍驚人：美國商務部最新出口大陸晶片管
制條例，H100/H800/L40S等高階AI應用晶片需事先取得美國政府許可才可出貨。因此將
2024年全球AI伺服器出貨量從50萬台下修至45萬台，成長165% (2023年AI伺服器出貨維持
17萬台，年增65%)。
預估2024年全球伺服器出貨量年增3% AI Server為未來產業成長重心

AI Server Shipment (K units) YoY(RHS)

800 180%

700 160%

140%
600
120%
500
100%
400
80%
300
60%
200
40%
100 20%

0 0%
2021 2022 2023F 2024F 2025F

Source: TrendForce、元大投顧整理
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 規格升級為投資重要主軸
• AI受惠股眾多：今年AI產品成長率高，是未來數年重要趨勢，與其相關應用產品如：AI
Server/NB/手機及零組件散熱元件/滑軌等均可留意，受惠股如：華碩、微星、川湖、緯穎、
奇鋐、大立光…等。
• 其他科技產品規格升級：今年是折疊式手機高成長的一年，帶動軸承需求往上。半導體部分，
也有OLED DDI、PCIe 5、USB 4等規格升級，以上相關受惠股如：富士達、瑞昱、聯發科、
聯詠、瑞鼎、譜瑞…等。
規格升級受惠股
新產品或新規格 2023年滲透率 2024年滲透率 2024年出貨量YoY 單價變化 受惠股

AI NB 0% 5% 由無到有 增50%~100% 華碩、宏碁、微星、技嘉

AI 手機 0% 5% 由無到有 增5-10% 聯發科、聯詠、力成、大立光、采鈺

AI Server 2% 4% 160% 增1,100% 川湖、緯穎、奇鋐

3DVC/水冷散熱 1% 8% 485% 增350% 奇鋐、雙鴻

手機軸承 1% 2% 56% 增1,900% (vs NB hinge) 富世達、兆立

WiFi 7 0% 5% 由無到有 增100% 瑞昱、聯發科、立積、來頡

Smartphone OLED DDI 52% 58% 22% 3~4x (v.s. TDDI) 聯詠、瑞鼎

PCIe 5 3% 19% 153% 2~3x 譜瑞-KY、群聯

USB 4 1~3% ~10% 100% 2~3x 譜瑞-KY、祥碩

資料來源: Bloomberg, Yuanta Investment Consulting

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 市場預期2024年第二季獲利開始好轉
• 2023年上市公司調整庫存，預估獲利衰退29%，市場預期24年獲利回升14%：2023年上半
年上市公司調整庫存，下半年旺季不旺，投資機構預估23年獲利年減29%。由於目前多數廠
商庫存已降到正常水準，以及AI伺服器帶動部份廠商出貨成長，投資機構預估2024年獲利年
增14%。
• 今年獲利逐季上升，一般品需求尚待觀察：AI伺服器、華為、陸系電動車等供應商短期需求
強勁。第二季逐漸進入旺季，企業營收及獲利逐漸上升，但一般品如：NB、Server、手機
等需求尚不強。各國經濟狀況與2023年並無太大差異，尚需觀察下半年動能力道。

市值前四十大上市公司獲利預估
4Q23預估 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23F 2023F 1Q24F 2Q24F 3Q24F 4Q24F 2024F
YoY -3.7% -13.4% -11.0% -8.8% -9.3% -4.3% 7.0% 10.6% 13.7% 6.9%
營收
QoQ -14.8% -6.7% 9.4% 4.8% -10.6% 4.3% 13.1% 7.8%
YoY -47.1% -43.7% -25.5% 3.9% -32.1% 7.0% 12.3% 9.6% 29.8% 14.8%
營業獲利
QoQ -6.7% 4.0% 19.9% -10.7% -3.9% 9.2% 17.0% 5.7%
YoY -47.6% -39.2% -21.7% 12.0% -28.8% 14.8% 10.5% 3.3% 28.7% 13.8%
獲利
QoQ -3.3% 10.8% 24.8% -16.2% -0.9% 6.6% 16.6% 4.4%

資料來源: Bloomberg, Yuanta Investment Consulting

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 推薦產業
測試介面、摺疊手機、PC、重電

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 測試介面產業
復甦循環正式啟動，關注高速運算受益者

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 測試介面產業迎復甦循環，2022-2026年產值CAGR將達6%
預估今年整體半導體Probe Card (探針卡)/測 非記憶體探針卡長期產值CAGR較高
Memory vs. Non-memory Probe Card
試座(Total Socket)市場主要成長動能來自： Memory Non-Memory
3000

1)記憶體回溫與PCIe 5/USB4等高速傳輸趨勢。 2500

Revenue in $M
2000

2) 處 理 器 製 程 微 縮 對 於 MEMS Probe 1500

Card/SLT Socket需求將持續提升。 1000

500

3)2.5D/3D封裝帶動CP/FT/SLT要求度上升。 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

2026年前探針卡市場CAGR為6.5% 2026年前測試座市場CAGR為6.3%

(US$mn) MEMS Probe Cards Vertical Probe Cards

(US$mn) Test Sockets Burn-in Sockets
Cantilever Probe Cards Other Probe Cards
3500
3,000

3000
2,500
2500
2,000
2000
1,500
1500

1000 1,000

500 500

0
-
2022 2023F 2024F 2025F 2026F
2022 2023F 2024F 2025F 2026F

Source: Yuanta Investment Consulting, TechInsights

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邏輯IC探針卡/測試座復甦循環開始，看好AI相關供應鏈

• 邏輯IC (Non Memory) 市場中以SoC (包含CPU、GPU)佔57%為最高，其次為RF 12%。

• VPC/MEMS探針卡為Technoprobe、FormFactor、旺矽、JEM等領導大廠。

• 半導體產業庫存調整進入尾聲下，消費性電子相關晶片(PC/手機)需求將於2024年逐步回
溫，更看好掌握運算(CPU/GPU)與網通(Switch)晶片測試之高速成長需求之廠商。

2022年Non-Memory VPC探針卡廠商市佔率 2023年IC設計廠商庫存已陸續下降

MPI JEM FEINMETALL Nidec SV TCL CHPT Others
Global Fabless Inventory Global Fabless DOI 5-yr average 10-yr average

Days
US$ mn
25,000 DOI for 3Q23 is 153 days 160

140
20,000
5-yr average is 88 days 120
10-yr average is 81 days

100
15,000

80

10,000
60

40
5,000
20

0 0
3Q13 3Q14 3Q15 3Q16 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23

Source: Yuanta Investment Consulting, Techinsights, Bloomberg

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探針卡受惠仍以海外廠商為主，穎崴受惠於FT/SLT需求
• 基於1) H100/B100晶圓測試仍掌握於台積電探針卡團隊，其中探針卡PCB與探針頭皆以
海外供應商為主；2) CoWoS外包予其他封測廠仍在初期。本中心認為穎崴與精測較有機
會取得第三方封測廠外包供應鏈，然較大貢獻需待2025年。

• 穎崴目前已掌握兩大美系FT訂單，並已提供SLT Socket予一家美系HPC客戶，然我們認為
另 一 美 系 客 戶 之 驗 證 狀 況 為 Coaxial Socket 下 波 成 長 加 速 的 關 鍵 ， 本 中 心 預 估
2024/2025年HPC業務成長70%/45%。
估今明年穎崴HPC業務成長70%/45% 2023-2025年穎崴各應用別營收預估

Source: Yuanta Investment Consulting, IDC

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Switch晶片需求成長，CPO時代台灣將掌握CP+FT供應
• 400G/800G升級趨勢將有利網通晶片CP/FT測試需求增加，尤其部分美系廠商掌握探針
卡組卡決定權，我們看好旺矽之VPC產品線受惠其需求提高

• 今年Wi-Fi 7之升級有利台灣測試介面業者，係因Wi-Fi SoC晶片複雜度將隨製程持續提升。

• CPO

1) 旺矽：提供SiPH (矽光子)自動晶圓測試系統(偏向前段CP)，涵蓋8/12吋晶圓解決方案。

2) 穎崴：已發表晶圓級CPO測試系統 (偏向FT)，並支援支援800G/1.6T傳輸規格。
Broadcom& Marvell Switch/WiFi晶片路線圖

Source: Yuanta Investment Consulting

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旺矽多元客戶效益已現，MEMS探針卡亦在起步階段
• VPC探針卡已取代CPC探針卡成為未來主要營收成長來源：本中心預估旺矽VPC業務營
收將持續成長1) 多元之客戶與產品組合；2) MEMS探針卡出貨持續提升。而CPC將持續
為現金牛 (Cash Cow)業務，係因~80%出貨對象為DDIC客戶。

• 2024/25 年探 針 卡 (CP) 業務營 收 與毛利 率持續 成長： 營收成 長動能 來自網 通 、SSD
Controller、TV SoC、手機、Gaming GPU等應用。毛利率改善因子來自1)成本改善：
PCB/Substrate自製率提升；2)產品組合改善：高毛利之VPC/MEMS探針卡比重提高。
VPC與主要晶片廠*營收比較 估今明年探針卡業務成長20%以上

US$ mn Global Fabless Sales (LHS) MPI VPC Shipment (RHS) mn unit Probe card Sales (NT$; LHS) Probe Card Sales YoY (NT$; RHS)
45,000 3.5 8,000 30%

7,000 25%
40,000
3.0
6,000
20%
35,000
5,000
2.5 15%
30,000 4,000
10%
2.0 3,000
25,000 5%
2,000
1.5 0%
20,000 1,000

- -5%
15,000 1.0
2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F
1Q19 4Q19 3Q20 2Q21 1Q22 4Q22

Source:公司資料、Yuanta Investment Consulting ; *全球IC設計業者包含AMD、NVIDIA、Avago、Marvell、Qualcomm、聯發科、聯詠、瑞昱

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測試介面產業相關受惠股

EPS (NT$) EPS YoY(%)

產業 公司名稱 代碼 評等 重點推薦理由

2024 2025 2024 2025

1.Gaming市場疲弱不利探針卡回溫，因此下修2024年EPS 16%，
然復甦態勢未變，且成長主軸已從先前之消費性應用轉為AI/HPC。
2.受惠於伺服器CPU需求回溫，且AI GPU隨CoWoS產能開出將持
穎崴 6515 TT 買進 28.83 47.78 115% 66%
續放量，預估2024/2025年穎崴HPC業務成長70%/45%。
3.AI帶動營運回溫僅在初期，且先進製程有助SLT Socket需求，上
調目標本益比自26倍至35倍，目標價上修至1,000元。
測試
介面

1.觀察1Q24 VPC動能轉強，手機、網通等多元應用帶動下，上修
今年探針卡營收12%。
旺矽 6223 TT 買進 16.48 20.64 15% 25%
2.基於VPC動能轉強有利評價，且市場看法已在改變，重申買進，
目標價自280元上修至370元 (23x 2024F EPS NT$16.5)。

Source: 元大投顧
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 摺疊手機產業
折疊手機出貨量可期，台系軸承廠商為最大贏家

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折疊手機滲透率逐年提升，華為切入市場搶攻市佔率
出貨量及滲透率將逐年提升：折疊手機目前僅為小眾市場，但隨1)製造廠商不斷增加 2)技
術進步，本中心預估2022-2027年折疊手機出貨量將從 1,256萬支增加到5,084萬支，
CAGR達32%；折疊手機滲透率將從2022年的1.0%提高至2027年的5.3%。
華為2024年出貨量跳升可期：本中心認為未來三星將逐步流失市占率，主因1)中國消費者
購買中系品牌折疊機比例持續提升 2)更多的競爭者切入折疊手機市場 3)華為重返5G手機賽
道造成競爭加劇。預估中系品牌2023/2024折疊機市占率達35%/48%。

預估2027年折疊手機出貨量達到5,084萬支 預估中系折疊機出貨量及滲透率持續提升

Chinese Brand foldable phone shipment (mn units)

market share (RHS)
16 60%

14
50%
12
40%
10

8 30%

6
20%
4
10%
2

0 0%
2021 2022 2023F 2024F

Source: IDC、元大投顧
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全球折疊軸承供應鏈版圖

全球折疊手機軸承供應鏈中的廠商包括KH Vatec(韓)、S-Connect(韓)、安菲諾(美)、兆利
(3508TT)、富世達(6805TT)及科森(中)。折疊手機市占率最高的三星以採用韓系供應鏈為
主，市佔率次高的華為則由富世達及兆利分食，其餘的中系手機品牌則多採用安非諾之手
機軸承。

各品牌之折疊手機軸承供應商

品牌 軸承供應商
華為 富世達、兆利
Motorola 富世達
Samsung KH-Vatec、S-Connect
Honor Amphenol
Oppo Amphenol
Vivo Amphenol
小米 Amphenol

Source: 元大投顧
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華為出貨量展望佳，富世達及兆利受惠
預估2024年華為折疊機出貨量年增100%：展望2024年，受惠近年中系品牌積極切入折疊
手機市場，且華為推出搭載自研5G晶片的Mate X5在中國熱銷，本中心預估2023/2024年
華為折疊手機出貨量分別達300萬/600萬支，年增127%/100%。
富世達及兆利營收持續成長：本中心預估富世達/兆利占華為折疊手機供貨比重60%/40%，
富世達及兆利為華為折疊機展望佳下的最大受惠者。兆利及富世達自2023年2月開始營收
已連續8個月呈月成長，反應華為在2023/6發表的Mate X3及2023/9發布的Mate X5拉貨
動能強勁。

預估華為2024年折疊機出貨量達600萬支 華為折疊手機軸承供貨比重預估

Huawei Foldable Phone Shipment (mn units) YoY (RHS)

7 140%

6 120%

5 100%

4 80%

3 60%

2 40%

1 20%

0 0%
2021 2022 2023F 2024F

Source: 元大投顧
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軸承產業相關受惠股

EPS (NT$) EPS YoY(%)

公司名
產業 代碼 評等 重點推薦理由
稱
2024 2025 2024 2025

1.三折手機預計於4Q24登場，初期展望1百萬台，且因一台三
折機種採用兩個軸承，預估單價較左右折機種高出一倍。預期
富世達將成為三折機種的主力供應商，預估2024/25年華為三
折機種佔營收3%/5%。
2. 富世達為Motorola第二代折疊機Razr 40 ultra的手機軸承獨
家供應商，預期Motorola下半年也將推出新折疊機產品，將同
軸承 富世達 6805 TT 買進 23.88 35.96 141.0 50.6
步帶動富世達營收成長。
3.本中心看好富世達在手機軸承的技術能力，及打入三折機種
後奠定其產業龍頭地位，考量到既有客戶的強勁需求及潛在客
戶訂單潛力無窮，未來客戶折疊機市佔率可望躍昇第一名，給
予25倍本益比，並以2025F EPS 35.96元評價，推得目標價900
元。

Source: 元大投顧
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 PC產業
AI PC為今年發展重心，殺手級軟體推出為未來關鍵

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AI PC百花齊放，殺手級軟體推出為未來關鍵
Intel Core Ultra為首款內建NPU 加速AI推論的處理器：2023/12/14英特爾正式推出行動
PC處理器Core Ultra，是首款採用Intel 4製程生產的晶片，採用3D Foveros封裝技術，兼
具低功耗和高效能的特性，也是首款內建NPU 加速AI推論的處理器，可離線使用。
殺手級軟體推出為未來關鍵：多家NB品牌廠配合推出Intel Core Ultra相關的AI PC (先硬體，
後軟體)，後續並有100多家獨立軟體供應商(ISV) 一起投入，發展出300多項AI加速功能，
包括：音效、內容創作、遊戲、資安、串流、影像協作等。首批合作夥伴包括Adobe、訊
連、Zoom、Webex、XSplit等。AI PC下半年可望百花齊放，殺手級軟體推出為未來關鍵。
Intel Core Ultra與Core i7、Core i9比較
名稱 Intel Core i9 (14TH gen) Intel Core i7 (13TH gen) Intel Core Ultra (Series 1)
處理器編號 I9-14900HX i7-13850HX 185H
CPU 核心數量 24 20 16
P-core數量 8 8 6
E-core數量 16 12 8
執行緒數量 32 28 22
最大超頻 5.8 GHz 5.3 GHz 5.1 GHz
快取記憶體 36 MB 30 MB 24 MB
處理器基礎功率 55W 55W 45W
渦輪功率上限 157W 157W 115W
最小記憶體容量 8GB 8GB 8GB
Up to DDR5 5600 MT/s Up to DDR5 5600 MT/s Up to LPDDR5/x 7467 MT/s
記憶體類型
Up to DDR4 3200 MT/s Up to DDR4 3200 MT/s Up to DDR5 5600 MT/s
推出日期 1Q24 1Q23 4Q23
TOPS - - 34
Price 679 USD 428 USD 640 USD

Source: Intel、元大投顧
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NPU(神經處理單元)架構
NPU架構：NPU是一種模擬人類神經元與突觸的新穎架構，能透過一條指令完成一整組的
神經元處理，無須將每層神經元的結果傳送至內存，大幅度降低耗電等相關問題。CPU 替
NPU 作讀取模組與傳送輸入端的資料，後續就交給 NPU 進行運算與推理。
NPU簡化資料處理方式：欲計算D = A + B + C 的這個算式。 GPU 僅能 tmp = A + B 後，
再進行 D = tmp + C 的動作，需讀取兩次記憶體資訊才能完成。對於 NPU 而言，僅須一次
執行就能完成 D = A + B + C 的算式。
NPU 運算動作 NPU與GPU差異

Source: 網路、元大投顧
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AI NB零組件規格需提升
主流AI NB規格：1)處理器：主要搭配Intel core ultra，部分搭載AMD 7040/8040。2)面
板：OLED面板、120HZ更新率。(部分搭載mini OLED，更新率最高可達165Hz/240Hz)。
3)記憶體：32 GB DDR5+1TB SSD。(vs 目前4成NB仍為8-16GB，記憶體規格提升)。4)電
池：70Whr-80Whr，最高 搭載 99Whr。5)散熱 ：AI PC/AI Server算力提 升， 散熱的
TDP(設計耗電功率)亦需提高，3DVC及水冷的使用量增加。
主流AI NB價格區間：NTD 4-6萬元，比一般NB至少高0.5~1倍。
AI NB主要規格均提升

搭配 Intel Core Ultra

處理器
70Whr-80Whr
電池
OLED面板、120HZ更新率
面板
3DVC、水冷使用量增加
散熱
32 GB DDR5+1TB SSD
記憶體

Source: MIC
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預估AI PC今年滲透率達個位數，PC比重高的個股受惠大
硬體先賣，軟體後出：NB品牌廠先開發AI工具(遊戲、圖像/文字/程式生成、音訊、情
境轉換等)，之後百家軟體商投入。2024年AI PC滲透率為個位數，目前估為低個位數，
對今年PC出貨貢獻不大，但單價有所提升。如有殺手級軟體，可望推廣至一般消費者，
對全球PC出貨貢獻增大，2024年滲透率即可望在高個位數，2025年達雙位數。
預期AI PC今年滲透率達個位數，PC比重高的個股受惠大：華碩、技嘉、微星、仁寶、
瑞儀、譜瑞等PC占營收比重超過50%，受惠程度最高，其次廣達、嘉澤、瑞昱等占比
30~50%。

華碩將對AI產品進行全方位發展

Source: Nvidia、元大投顧
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AI PC相關受惠股
2023年 EPS (NT$) EPS YoY
所屬產業 公司名稱 代碼 重點推薦理由
PC佔比 2024 2025 2024 2025

1、2023年第一季清完庫存後，毛利率明顯好轉，獲利表現佳。
NB 華碩 2357 85% 31.05 34.11 23% 10% 2、AI Server已出貨H100、L40S，未來Server每年成長率可達40%。
3、搭配Intel新AI CPU Core Ultra，開始出貨AI PC，2024年展望佳。

1、電競比重超過70%，2024年為輝達二年一次GPU大改款時間，有利業績向上。
MB 微星 2377 90% 14.02 15.41 26% 10% 2、車用產品已開始量產充電椿，Server也導入AI產品，未來車用及Server成長率加快。
3、搭配Intel新AI CPU Core Ultra，開始出貨AI PC。
1、仁寶逐步退出低毛利率的iPad代工業務將帶動產品組合轉佳，預估2024年毛利率上看5.0%，
此外仁寶為高通Snapdragon X Elite的主要ODM，有助於出貨量上升。
ODM 仁寶 2324 68% 2.67 3.11 48% 17%
2、車用業務切入Tier 1供應鏈，預計2024年車用市場回溫後，車用營收年增133%。
3、2024年在標準品伺服器回溫，加上AI伺服器缺料緩解下，預估2024年伺服器營收年增36%。

1、AI伺服器缺料仍嚴峻，部分專案遞延至1Q24出貨。
ODM 廣達 2382 45% 13.20 14.96 29% 13% 2、在特斯拉及通用汽車帶動下，預估車用業務2024年營收成長57%。
3、GPU缺料問題仍在，但車用業務帶動長期動能仍穩健。

1、2H23新伺服器平台Eagle Stream出貨量倍增，Genoa及Birch Stream預計1Q24放量出貨。

電子零組件 嘉澤 3533 43% 65.70 75.79 30% 15% 2、AI伺服器CPU/GPU之間連接器已送樣，預計2024年成為AI供應鏈一員。
3、看好一般型伺服器逐季回溫，且新伺服器平台將陸續出貨，帶動營運成長。

1、美系客戶占比高，公司為美系客戶獨家背光模組供應商。
2、新款MacBook Pro 14吋及16吋筆電採用mini LED背光模組及M3晶片，預計於2024年初起
光電顯示 瑞儀 6176 51% 13.27 14.07 17% 6%
大量出貨。
3、近年非美系筆電客戶訂單增加，市占率已達10%且占營收15-20%；車用產品占比達3%。

1、2024年將重返成長，毛利率排除庫存跌價、晶圓廠代工成本上漲因素，在規格升級帶動內容
價值提升、產品結構好轉，可望恢復過往42~44%區間上緣水準。
2、WiFi 7預計2Q24推出，鎖定高端路由器、PC市場。交換器4Q23需求低迷，電信標案可望
IC設計 瑞昱 2379 ~30% 27.98 34.83 57% 24%
1H24年啟動，中長期看好Multi Giga、管理型交換器動能。
3、網通規格/基建升級、新應用領域擴展為中長期動能，包括WiFi 6世代交替、2.5G乙太網路、
管理型Switch等。

1、美系客戶拉貨逐步改善，且OLED新機有助Display產品組合改善。
2、受惠於PC/Server市況回溫與USB 4/HDMI 2.1/PCIe 5規格升級。
IC設計 譜瑞-KY 4966 ~95% 44.39 62.13 73% 40%
3、USB4 Retimer (PC)與PCIe 5 Retimer (Server)將於今年放量，加上企業資本支出上升有助PS
業務於今年成長56%。

Source: 元大投顧
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 重電產業
全球2050淨零掀起新能源浪潮，電網發展成關鍵因子

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全球2050淨零掀起新能源浪潮，電網發展成關鍵因子
智慧電網為國際趨勢：因1)再生能源發電較不穩定；2)傳統電網無法滿足再生能源發展需
求，智慧電網已成為國際趨勢。研調機構預估全球智慧電網市場將由2020年的306億美元，
成長至2030年的1,624億美元，CAGR約18.2%，優先項目為AMI、配電自動化。
若電網建設進度遞延，將使全球2050淨零轉型目標難以實現：綜觀全球，隨再生能源占比
的增加，電網需更具韌性以適應電力供需的變化。根據IEA預計，目前全球至少有3,000
GW的再生能源等待併網，意味 2040年必須增加或翻新總計超過 8,000萬公里的電網。IEA
預估全球電網投資在經歷了十多年的停滯之後 ，到2030年需要增加近一倍至每年超過
6,000億美元，本中心推估全球電網投資金額2023-2030年CAGR達10.4%。
若電網遞延對再生能源發電佔比影響 2014-2022年各國每年於電網的支出金額 (十億美元)

Source: IEA、元大投顧
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重電設備廠商喜迎強韌電網汰舊換新商機
台電強韌電網計畫帶動重電產業榮景持續至2030年：台電於2022年9月正式公布「強化電
網韌性建設計畫」，規劃10年內投入5,645億元，打造分散式電網，並搭配再生能源儲能發
展，達到2050淨零轉型目標，目標希望台灣未來不再因事故而發生大範圍、長時間的停電。
台電變壓器與斷路器2022-2032年汰舊換新商機達500億元：為提升輸電設備可靠度，台電
訂定「輸電線路設備健康檢查評鑑標準」，針對運轉已達一定年限之設備辦理評鑑，並立
即改善或列入短、中長期計畫辦理，而2022-2032年變壓器10年總預算共200億元，斷路器
10年總預算共300億元。
台電強韌電網計畫分為三大工程 台電變壓器與斷路器2022-2032年預算

工程項目 工程說明 短期 中期 長期
(2年內， (5年內， (10年內，
階段/年度 合計
● 電廠直供園區：燃氣機組直供科學園區及產業園區 2022年6月 2024年7月 2027年
● 綠能分散供電：加速再生能源倂網強化在地供電 ~2024年6月) ~2026年12月) ~2032年)
分散工程 ● 樞紐節點分群：分散樞紐變電所(龍潭、中寮、龍崎)供電風險
預算4,379億元 ● 增加配送節點：增加關鍵變電所將電力送進都會區 變壓器預定
● 精進區域調度：建立區域調度能力、分散調度風險 58 66 89 213
淘汰數量(台)
變壓器預算
80 43 77 200
● 電網擴充更新：加速老舊設備更新升級及容量擴充 (億元)
強固工程 ● 廣增儲能設備：增加綠能胃納量增進系統穩定度
預算1,250億元 ● 變電所屋內化：避免受到外力干擾及機端氣候的威脅 斷路器預定
1,176 897 998 3,071
淘汰數量(台)
防衛工程 ● 強化防衛縱深：強化廠網間各層次保護電驛設定 斷路器預算
96.5 52 151.5 300
預算16.9億元 ● 即時動態防衛：監測電驛設備狀態提升防衛精準度 (億元)

Source: 台電、IEA、元大投顧
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台電預算預計於2025年達高峰
台電近年大舉投資在電廠更新、水力、離岸風電、太陽光電計畫、以及輸變電計畫建設：
台電與新能源相關的預算金額隨1)強韌電網計畫帶動重電設備汰舊換新商機；2)離岸風電
加強電網項目2024-2025年明顯貢獻；3)第七輸變電計畫展延工期至2025年，台電預算將
於2025年達到高峰，並於2026-2030年間延續動能。
著重於高壓變電所的建置：強韌電網計畫中佔據近80%預算的電網分散工程，以電廠直供
產業園區、再生能源併網強化在地供電、增加配送節點等方式降低電網集中風險，以上政
策皆須著重於高壓變電所的建置才能達成分散電網風險之效。持續看好重電業者當中產品
以高壓規格的霸主，345kV高壓GIS開關設備的獨供者中興電 。
2024-25年離岸風電項目將推升台電預算支出 GIS開關示意圖

Source: 台電、元大投顧
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美國電網市場之大型變壓器設備供需嚴重失衡
美國政府提供史上最大規模電網投資：2022年美國能源部為電網韌性創新合作夥伴計畫
(GRIP)/輸變電系統促進計畫(TFP)分別撥款105/25億美元，預估2023-2026年間為美國IIJA
與IRA法案的電網政府基金年度分配高峰，每年約貢獻60億美元補助金額。
美國電網供給與需求端：1)需求端：美國現行的輸配電網路與變壓器有75%的設備使用已
超過25年，汰換需求強烈；2) 供給端：需求激增然而供給彈性受限，變壓器交期長達3-4
年，供不應求狀況將加劇至2027年。
美國電力變壓器市場：全球淨零情境假設情境中，2022-2030年美國電網投資CAGR達
9.3%；在美國IIJA和IRA兩法案共4,500億美元預算推動下，預估2023美國電力變壓器市場
規模約為 53億元，2023-2028 年的CAGR達7.5%。
美國IIJA與IRA法案電網政府基金年度分配情況 2019-2030年美國變壓器產能及缺口預估

Source: BNEF、元大投顧
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重電產業相關受惠股

EPS (NT$) EPS YoY(%)

產業 公司名稱 代碼 評等 重點推薦理由

2024 2025 2024 2025

1.與GE、ABB國際大廠合作，不斷拿下新能源指標性標案，預估智
慧能源事業群2024/2025年營收139/164億元，年增17%/18%。
2.東元於全球馬達市佔率約5%，製造業景氣預計2H24改善，長期
東元 1504 TT 買進 3.02 3.32 7.0 10.2
「節能」高效升級趨勢明確。
3.由傳統馬達大廠跨入新能源領域，建議可留意2Q24-3Q24景氣復
甦轉折點；全球碳中和趨勢具長期成長性。

1. 1月新廠投產後，預估1Q24稼動率仍高達138%，接單狀況優於預
期且擴產使產能提升。
重電 中興電 1513 TT 買進 8.39 9.40 144.4 12.1 2. GIS重電設備供不應求狀況持續擴大，訂單能見度已達2026年。
3.市場信心已逐步回穩，且中興電於345kV GIS產品具不可取代性，
目前評價尚未反映公司之成長預期，評價極具吸引力。

1.受惠於台電「強化電網韌性建設計畫」以及「配電系統五年升級
計畫」，亞力在手訂單達百億元，帶動2024年台電業務成長30%。
2.一次性聯電4,000萬美金設備訂單提早拉貨，使4Q23營收優於市
亞力 1514 TT 持有 3.27 3.60 9.6 10.1
場預估24%，然而1Q24即將進入傳統淡季，預估EPS季減28.1%。
3. 2024年營收佔比27%的半導體業務預計僅持平成長，目前評價並
未低估，故評等給予「持有-超越同業」。

Source: 元大投顧
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 重要聲明
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