宏观经济分析框架

研究发展部联席负责人、总量组组长、宏观
固收首席分析师

黄文涛

2021年8月
目录

• 一、宏观经济的研究领域
• 二、经济增长与通货膨胀
• 三、货币政策工具与演进
• 四、宏观经济与资产价格

2
宏观分析是资产定价的起点
• 任何资产的价格都是未来所有预期现金流的贴现价值。
• 现金流：经济增长、通胀、宏观政策、微观差异
• 贴现率：经济增长、通胀、宏观政策、微观差异
资产定价模型

3
宏观经济分析的框架——短期与长期
• 宏观经济的核心问题经济的长期增长与短期波动。

投资
短期：
周期与需求的角度 消费 长期： 劳动力
增长与供给的角度
净出口 资本
凯恩斯主义
货币政策 发展经济学 全要素生产率
货币学派 供给学派
预期理论 财政政策 政策体制
产业政策

4
宏观经济分析的领域——狭义与广义

资本市场
大宗商品 政
区域经济
产业发展 治
经济周期
经济增长
狭 广
义
通胀或通缩 义
经济政策 海外经济
汇率与资金流动
金融周期 社
经济危机 会
经济比较
经济史

5
目录

• 一、宏观经济的研究领域
• 二、经济增长与通货膨胀
• 三、货币政策工具与演进
• 四、宏观经济与资产价格

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经济增长：名义与实际
• GDP：国内生产总值，是一国常驻单位、一定时期内、新创造的价值。
• 2020年名义GDP突破100万亿，达到101.6万亿元。谈总量时重名义（当前价值）。
• 2020年名义GDP增长3%，实际GDP增长2.3%。谈增速时重实际（剔除物价影响）。

名义GDP（万亿元） 名义GDP、实际GDP同比增速（%）

7
长期经济增长
• 经济增长取决于生产函数中的三个要素：资本、劳动与技术进步。经济增长核算主要考察
三项对经济增长的贡献，以反映经济增长的质量。

• 技术进步有狭义与广义之说：广义技术进步指全要素生产率（Total Factor Productivity，

TFP），除了生产技术进步外，还包括生产效率、技术扩散、规模效应等。

• 资本与劳动贡献为要素投入贡献， 如果要素投入贡献较高，表明经济增长可持续性较低。
经济增速与要素投入贡献之差即为TFP贡献。

• 克鲁格曼关于东亚增长质量的争论。

• 政府对全要素生产率日益重视。2015年政府工作报告首次提出要“提高全要素生产率”；
2016年政府工作报告、十三五规划、十九大报告也多次提到“全要素生产率”。

8
 经济增长：长期取决于资本、劳动力、技术进步
• “科布-道格拉斯”生产函数
= (ℎ )
Y：实际GDP，A：全要素生产率（TFP），K：资本存量，L：就业数量，h：人力资本，α：资本产出弹性

中国全要素生产率增速放缓 中国分年龄人口（万人） 中国储蓄率预测（%）

9
 长期经济增长动力来源：以中国为例
• 按经济增长来源，1978年后可大致分为四个阶段：
– 1979-1990：经济增速波动较大，TFP贡献基本为负
– 1991-2000：南巡讲话与市场经济体制确立后经济活力释放，经济较高速增长，TFP贡献为正且稳定在30%以上。
– 2001-2007：经济高速增长， TFP贡献为正但逐步下滑，资本贡献上升至80%左右。
– 2008至今：经济增速下滑，TFP贡献较大。
• 传统增长模式：资本对经济增长贡献明显；TFP贡献逐步降低。
• 当前中国经济处于周期下行与结构调整期。
• 人口老龄化少子化，投资拉动模式趋弱，全要素生产率重要性提升。
劳动、资本与TFP对GDP增长的贡献份额（%） GDP增速（%）

10
经济增长：“十四五”人口结构加速演变
• 少子化加速。近年婴儿潮现象消失，“00后”和“10后”成为各个十年一代的群体中人数最少
的两代人。“十四五”时期主力育龄妇女规模加快下行，年均减少620万人左右，叠加生育率
低位徘徊，“20后”群体规模将加快收缩。“十四五”时期是出生人口规模减少最为快速的时
期，中方案预测每年减少近50万。

中国出生人口、总和生育率（万人，人） 日本幼儿园数量（个）

日本:学校数量:幼儿园
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

1948
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
11
经济增长：“十四五”人口结构加速演变
• 劳动力下降加速。“十三五”时期我国15～59岁劳动年龄人口规模平缓下降，平均每年减少
280万人，从“十四五”起降幅将开始提速。根据中国人口与发展研究中心预测，劳动年龄人
口规模将从2020年的9.11亿降至2025年的8.76亿，年均减少697万。

日本劳动力主力规模及汽车销量（万人，万辆） 日本劳动力主力规模及住宅供给（万人，万户）

12
经济增长：“十四五”人口结构加速演变
• 老龄化加速。“十四五”时期60岁以上老年人将由2020年的2.54亿增至2025年的3.16亿，年
均增加1150万（“十三五”年均740万），2032年突破4亿，2048年突破5亿。如果按联合国
标准，我国于2002年65岁人口占比超过7%，已进入老龄化社会，预计2022年65岁人口占比超
过14%，进入深度老龄化社会。
• 老龄化带来储蓄率投资率的趋势性下降。
日本65岁以上人口占比与医疗保健支出（%） 中国65岁以上人口占比与医疗保健支出占比（%）

13
中国长期经济增速预测
• 未来10-15年的中国潜在GDP增速大约在3.2%-6.0%。

• 趋势上基本以回落为主。经济增速均值2021-2025年约为5.3%，2025-2030年约为4.6%，
2030-2035年约为3.9%。

‒导致经济增速回落的主要原 经济增速及来源估测：生育率水平不变情形（基准情形）

因是资本增速贡献的下降，这跟
人口抚养比上升导致的资本形成
率下降有关。

‒劳动数量的缩减将对经济增
长形成拖累，但人力资本的上升
可以对冲。

‒随着资本贡献下降，TFP对
经济增长的贡献率将逐步提升。

14
GDP核算方法与经济短期波动
• 收入法
– 构成分项：劳动报酬、营业盈余、固定资产折旧与生产税净值；
– 数据频率：年度；
– 应用领域：收入分配等。
– 说明：在完全市场假设下，要素收入份额等于要素弹性，而要素弹性与增速之和为经济增速，因此收入法与增长动
力分析相似；更适用合长期（跨年度）分析。

• 生产法
– 构成分项：各产业增加值，其中服务业有主要行业数据，工业增加值有细分行业增速数据；另外，投入产出表提供
了行业总投入、产出数据。
– 数据频率：目前通常按季度公布数据；工业增加值增速按月度公布增速；投入产出表逢二、七年编制基础表，五、
十公布延伸表。
– 应用领域：产业结构变动、行业成本结构等。
– 说明：更适合中期（季度、年度）分析。

• 支出法
– 构成分项：最终消费、资本形成（包括固定资本形成与存货）、货物和服务净出口；
– 数据频率：按年度公布分项规模值，季度公布各分项对GDP增速的拉动初步核算值；
– 应用领域：由于统计局按月度公布三项分项的近似指标，因此是短期经济运行分析通常使用的方法等。
– 说明：较其他方法，更适合短期（月度）分析。

15
经济增长：生产法——各产业增加值
• 第一产业（农林牧渔）：体量小、波动小。占GDP比重为7.7%。
• 第二产业（工业、建筑业）：体量大，波动大。占GDP比重为37.8%。
• 第三产业（服务业）：体量大，以往波动小。占GDP比重为54.5%。
• 世界工厂与全球制造业中心，总体处于工业化后期。
• 制造业、服务业PMI数据发布早，是环比指标，50是枯荣线。
GDP构成（%） 一、二、三产业实际GDP同比增速（%）

16
经济增长：生产法——各产业增加值
• 42个经济部门：批发零售、房地产、建筑在GDP中占比最高，也有月度数据参考。
42个经济部门GDP占比（%） 41个工业部门工业增加值同比增速（%）

17
经济增长：支出法——三驾马车
• 最终消费：居民70%，政府30%。
• 资本形成：固定资产投资98%，存货2%。
• 净出口：出口-净口，2019年出口18.5万亿，进口17万亿。
• 增长动力切换，我国逐步由投资拉动模式向消费拉动模式转变。

名义GDP构成（亿元） 名义GDP构成（%）

18
经济增长：支出法——三驾马车——消费
• 城镇化率持续提升，推动我国消费市场规模不断扩大。1983年至2019年我国城镇化率从20%
左右提升至60%左右，相比日韩80%、90%的城镇化率仍有较大提升空间。
• 我国储蓄率高、消费率相比发达国家仍低，未来消费市场扩容潜力大。我国国民总储蓄率约
44%，远高于世界平均水平的27%及发达经济体的23%。
主要经济体及中国储蓄率（%） 主要经济体最终消费占GDP比例（%）

19
经济增长：支出法——三驾马车——投资
• 制造业、房地产、基建的投资是主要的投资拉动项。
• 制造业投资是衡量实体经济的主要指标。
• 房地产投资是“白银时代”，基建投资是“钢铁时代”。
固定资产投资构成（%） 固定资产投资同比增速（%）

20
 经济增长：支出法——三驾马车——出口
• 金融危机之后，保护主义上升、世界经济低迷、全球贸易市场萎缩。
• 国际环境不确定、不稳定性加大，贸易摩擦、科技摩擦不断。
• 长期看，中国出口进入低速增长时代，国内大循环为主体的时代正在来临。

全球商品贸易占GDP比（%） 我国出口金额及同比（亿美元，%）

21
通货膨胀的衡量：CPI与PPI
• CPI：居民消费价格指数，度量居民日常生活中终端消费品和服务的价格。每年两会政府均
会宣布CPI增长的目标，为的守住百姓的钱袋子，不出现货币大幅贬值。CPI的走势也影响着
宏观政策的决策。
• PPI：生产者出厂价格，度量工业企业产品的出厂价格。
CPI同比政府目标与实际值（%）

22
 CPI的各类商品和服务的权重
CPI中食品、工业消费品与服务权重估测 食品项“二级分项”说明及权重

工业消费品项“二级分项”说明及权重

23
 食品项是CPI主要驱动因素
• 从历史经验看，食品项价格波动较大，非食品项通常较为平稳。
• CPI持续、大幅上涨主要由食品推动。
CPI、CPI食品、CPI非食品同比增速（%）

24
 生产资料是PPI主要驱动因素
• PPI分成生产资料、生活资料工业。从历史经验看，生产资料价格波动较大，生活资料通
常波动相对较小。
• PPI持续、大幅上涨主要由生产资料价格推动。
PPI、PPI生产资料、PPI生活资料同比增速（%）

25
 -6%
-1%
4%
2015/01
2015/03
2015/05

•
2015/07
•

其他
2015/09
2015/11
2016/01

黑色金属矿采选业
煤炭开采和洗选业
2016/03
2016/05

有色金属冶炼及压延加工业
PPI同比增速：按行业分解
2016/07
较为一致。

石油加工、炼焦及核燃料加工业
2016/09
2016/11
2017/01
70%的PPI变动。

2017/03
2017/05
2017/07
2017/09

PPI:实际值
2017/11
2018/01 有色金属矿采选业

2018/03
石油和天然气开采业

2018/05
化学原料及化学制品制造业
黑色金属冶炼及压延加工业

2018/07
2018/09
2018/11
2019/01
2019/03
2019/05

26
八个上游行业（原油开采&加工、有色开采&
加工、黑色开采&加工、煤炭、化工）可解释

其他行业的PPI变动与八个上游行业的PPI走势

-4.00
-3.00
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00

2015/12
2016/01
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%

2016/02
2016/03 2014/10
2016/04 2014/12
2016/05
2016/06 2015/02
八个上游行业可解释大部分PPI波动

2016/07 2015/04
2016/08
2016/09 2015/06
2016/10 2015/08
2016/11
2016/12 2015/10
2017/01 2015/12
2017/02
2017/03 2016/02
2017/04 2016/04
2017/05
2017/06 2016/06
PPI同比： 八大行业合计

2017/07 2016/08
2017/08
2017/09 2016/10
PPI同比增速：上游行业与其他行业

2017/10 2016/12
2017/11
2017/02
PPI:当月同比_拟合值

2017/12
2018/01 2017/04
2018/02
2017/06
2018/03
2018/04 2017/08
2018/05
2017/10
2018/06
2018/07 2017/12
PPI:实际值

2018/08
PPI同比增速：以行业主营业务收入为权重的拟合值

2018/02
2018/09
2018/10 2018/04
PPI同比： 其他行业

2018/11 2018/06
2018/12
2019/01 2018/08
2019/02 2018/10
2019/03
2019/04 2018/12
2019/05 2019/02
2019/06
2019/04
2019/06
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00

-0.40
-0.20
经济全视角
主要经济数据指标

27
目录

• 一、宏观经济的研究领域
• 二、经济增长与通货膨胀
• 三、货币政策工具与演进
• 四、宏观经济与资产价格

28
我国央行的现代货币政策框架
• 主要构成：在实践中不断健全的我国特色现代货币政策框架，主要包括货币政策目标、货币
政策工具、货币政策传导机制和调控实践。
• 重要意义：健全现代货币政策框架是推动高质量发展的内在需要，是推进国家治理体系和治
理能力现代化的重大任务，是加强国际宏观经济政策协调的必然要求。

现代货币政策框架

货币政策传导机制
货币政策目标 货币政策工具
和调控实践

29
我国现代货币政策目标体系
• 不同国家中央银行货币政策目标体系存在差异，一般主要包括保持物价稳定、实现充分就业、
促进经济增长、平衡国际收支等。
• 当前中国人民银行不断发展健全我国特色货币政策目标体系：

《中国人民银行法》规定，主要包
最终目标 币值稳定 括币值稳定、物价稳定、汇率稳定

历年政府工作报告皆将促进就业放
优先目标 就业目标 在优先位置

我国货币政策目标体系
保持广义货币供应量（M2）和社会
中介目标 货币供应量目标锚定 融资规模增速同名义经济增速基本
匹配

将资产价格和金融体系稳定纳入政
延伸目标 宏观审慎 策和监管考量

30
我国现代货币政策工具体系
公开市场操作 回购和逆回购、央行票据、国库现金定存等，用于流动性管理

存款准备金 影响金融机构的信贷资金供应能力，间接调控货币供应量
传统工具
央行贷款 再贴现、再贷款，调控基础货币和信贷资金总量、结构和流向

利率政策 存款和贷款基准利率，正在逐步推进市场化改革

常备借贷便利（SLF） 流动性供给渠道，主要满足金融机构较长期限大额流动性需求

中期借贷便（MLF） 发挥中期政策利率的作用，调节金融机构中期融资成本
我国货币政策工具体系
新型工具 抵押补充贷（PSL） 对金融机构提供较长期限大额融资，支持国民经济重点领域

定向中期借贷便利（TMLF） 对小微、绿色等企业开展结构性信贷支持

短期流动性调节工具（SLO） OMO操作的补充，熨平突发性、临时性因素导致的资金波动

前瞻指引 市场沟通引导预期
延伸工具
宏观审慎 将资产价格和金融体系稳定纳入政策和监管考量

31
我国现代货币政策调控实践（1）：稳总量调结构稳增长防风险
• （1）稳总量，调结构，更加灵活精准直达，稳增长与防风险结合的货币政策
• 货币政策既要关注总量，也要关注结构，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持；
• 保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，稳定宏观杠杆率，注重跨周期调节，稳
住货币供应总量，实现稳增长和防风险的结合；
• 结构上定向调控、相机调控、精准调控，突出服务实体，资金更多流向科技创新、绿色发展、小微企业、个体工商
户、新型农业经营主体和受新冠疫情持续影向的行业，支持普惠金融。
社会融资规模同比及预测（%） M2同比及预测（%）

32
我国现代货币政策调控实践（2）：畅通传导机制
• （2）完善利率传导机制和市场化改革
• 建立以逆回购利率和MLF利率为基准的政策利率体系，培育以存款类机构质押式回购加权利率（DR）
为重点的市场利率体系，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制和市场化传导。

短期资金利率围绕政策利率波动（%） LPR利率形成机制改革和降低实体利率

33
我国现代货币政策调控实践（3）：珍惜正常空间
• （3）疫情和后疫情时期，珍惜正常货币政策空间，反对超低利率，全球领先开启货币政策正常化
• 把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产
出的名义国内生产总值增速基本匹配，尽可能长时间实施正常货币政策；
• 后疫情时期注重保持政策连续性、稳定性和可持续性，不急转弯，更加注重防控风险。

全球国债收益率分布（%）和中美利差（bp） 中国各部门杠杆率（%）

34
从总量到结构 从政府到市场 从管制到自由

新自由主义
需求管理 （供给学派）
奥地利学派

约翰·梅纳德·凯恩斯 冯·哈耶克 约瑟夫·熊彼特

（1883－1946） (1899-1992) （1883-1950）
John Maynard Keynes Friedrich August Hayek JosephAlois Schumpeter
35
结构重于总量

更加关注分配 制度变革 创造性破坏

华尔特·惠特曼·罗斯托 曼库尔·奥尔森 约瑟夫·熊彼特

（1916-2003） （1932-1998） 1883-1950
Walt Whitman Rostow Mancur Olson (JosephAlois Schumpeter）
《经济增长的阶段——非共 《集体行动的逻辑》、《权利与 《经济分析史》、《经济发展理
产党宣言》 繁荣》、《国家的兴衰：经济增 论》、《经济周期：资本主义过程
长、滞胀和社会僵化》 的理论、历史和统计分析》
36
目录

• 一、宏观经济的研究领域
• 二、经济增长与通货膨胀
• 三、货币政策工具与演进
• 四、宏观经济与资产价格

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宏观经济研究对资产价格的决定作用

38
宏观经济周期和资产价格的经典框架

美林时钟为代表的周期与资产轮动 国内派生出的经典宏观周期模型

39
宏观视角：债券市场的基本框架

40
宏观视角：股票市场的基本框架

41
宏观视角：大宗商品的基本框架

42
宏观经济核心变量的具体影响逻辑

增长 经济高增长，企业盈利向上，利好股票和商品，利空债券

通胀 低通胀，股票和商品受益，高通胀，货币政策收紧，资产普遍承压；通缩下，企业盈利恶化，风险资产不利，债券获益

汇率 直接影响：国际大宗品由美元定价，本币升值吸引外资流入；间接影响：汇率稳定是货币政策目标，通过出口影响增长

货币 货币宽松与否，决定了金融与实体层面的流动性，流动性充裕将推升资产估值，主要资产均获益

财政 积极财政政策，将推升增长与通胀，同时增加债券供给，一般而言利好股票和商品，债券中性偏负

43
分析师介绍

黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者，中信建投研究所联席负责人，宏观经济与固定收益首席分
析师，公司投委会委员，10余年证券行业研究经验。多年新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会、Wind
等最佳分析师获奖者，2016年“新财富”固定收益组第一名。2018年至2020年Wind金牌分析师宏观经济第
二名、第三名、第三名。

评级说明
投资评级标准 评级 说明
买入 相对涨幅15％以上
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个
月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内 增持 相对涨幅5%—15％
公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 股票评级 中性 相对涨幅-5%—5％之间
表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指
数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港 减持 相对跌幅5%—15％
市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指 卖出 相对跌幅15％以上
数为基准。
强于大市 相对涨幅10%以上
行业评级 中性 相对涨幅-10-10%之间
弱于大市 相对跌幅10%以上

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