‫ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬

‫ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻫﻮ ﻓﺮع ﻣﻦ ﻓﺮوع اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺬي‬

‫ﻳﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻊ اﻟﻘﺮارات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﺘﺨﺬﻫﺎ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬
‫اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪ ،‬وأدوات اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﺘﻲ ﺗﺴﺘﺨﺪﻣﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫وﻳﻜﻤﻦ اﻟﻬﺪف اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫ﺻﻨﺎﻋﺔ ﻫﺬه اﻟﻘﺮارات‪َ .‬‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ]‪ ،[1‬وإدارة ﻣﺨﺎﻃﺮﻫﺎ‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أﻧﻪ ﻳﺨﺘﻠﻒ ﻋﻦ اﻹدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﺘﻲ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻊ اﻟﻘﺮارات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺨﺎﺻﺔ ﺑﻜﻞ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت وﻟﻴﺲ ﺷﺮﻛﺔ ﺑﻌﻴﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻳُ ﻤﻜﻦ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ‬
‫دراﺳﺔ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺸﺎﻛﻞ ﺟﻤﻴﻊ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺑﺄﻧﻮاﻋﻬﺎ‪.‬‬
 ‫وﻳُ ﻤﻜﻦ ﺗﻘﺴﻴﻢ اﻟﻤﺎدة إﻟﻰ ﻗﺴﻤﻴﻦ‪ :‬ﻗﺮارات وأﺳﺎﻟﻴﺐ‬
‫ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ‪ ،‬وﻗﺮارات وأﺳﺎﻟﻴﺐ ﻗﺼﻴﺮة اﻷﺟﻞ‪ .‬إن‬
‫ﻗﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺮأس ﻣﺎﻟﻲ ﻫﻲ اﺧﺘﻴﺎرات ﻃﻮﻳﻠﺔ‬
‫اﻷﺟﻞ َﺗﺤﺼﻞ اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋﺪ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬وﻳﻜﻮن اﻟﻘﺮار إﻣﺎ َﺗﻤﻮﻳﻞ ﻫﺬا اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﺑﺮأس اﻟﻤﺎل أو اﻟﺪﻳﻮن‪ ،‬أو ﺗﻮزﻳﻌﻪ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻦ ﻓﻲ‬
‫ﺻﻮرة أرﺑﺎح‪ .‬وﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﻳُ ﻤﻜﻦ أن ﺗﻨﺪرج‬
‫اﻟﻘﺮارات ﻗﺼﻴﺮة اﻻﺟﻞ ﺗﺤﺖ ﻋﻨﻮان "إدارة رأس اﻟﻤﺎل‬
‫وﻳﺘﻌﺎﻣﻞ ﻫﺬا اﻟﻤﻮﺿﻮع ﻣﻊ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺗﻮازن‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻞ"‪َ .‬‬
‫ﻗﺼﻴﺮ اﻷﺟﻞ ﻟﻸﺻﻮل واﻟﺨﺼﻮم اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ‬
‫اﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠﻰ إدارة اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬وﻗﻮاﺋﻢ اﻟﺠﺮد‪ ،‬واﻻﻗﺘﺮاض‬
‫واﻹﻗﺮاض ﻗﺼﻴﺮي اﻷﺟﻞ )ﻣﺜﻞ ﺷﺮوط اﻟﻌﻤﻼء‬
‫اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ(‪.‬‬

‫ﺗﺮﺗﺒﻂ ﺷﺮوط ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت وﻣُ ﻤﻮل اﻟﺸﺮﻛﺎت‬

‫وﻳﻜﻤﻦ اﻟﺪور‬
‫ﺑﺎﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪َ .‬‬
‫اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻠﺒﻨﻚ اﺳﺘﺜﻤﺎري ﻓﻲ ﺗﻘﻴﻴﻢ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎت‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وإﻋﻄﺎﺋﻬﺎ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﺬي ﻳﺘﻨﺎﺳﺐ ﻣﻊ‬
‫ﺗﻠﻚ اﻻﺣﺘﻴﺎﺟﺎت‪.‬‬

‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر رأس اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﻗﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر رأس اﻟﻤﺎﻟﻲ ]‪ [2‬ﻫﻲ ﻗﺮارات ﻃﻮﻳﻠﺔ‬
‫ً‬
‫ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻸﺻﻮل اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‬ ‫اﻷﺟﻞ ﺗﻬﺪف ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫وﻫﻴﻜﻞ رأس اﻟﻤﺎل‪ .‬وﺗﻌﺘﻤﺪ ﺗﻠﻚ اﻟﻘﺮارات ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ‬
‫ﻋﺪﻳﺪة‪ .‬وﺗﻬﺪف إدارة اﻟﺸﺮﻛﺎت إﻟﻰ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ اﻟﺘﻲ ُﺗﺤﻘﻖ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻋﻨﺪ ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ ﻣﻨﺎﺳﺐ‪ .‬وﻳﺠﺐ ﺗﻤﻮﻳﻞ ﻫﺬه‬
‫ً‬
‫أﻳﻀﺎ‪ .‬وﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ ِﻏﻴﺎب ﻣﺜﻞ‬ ‫اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻨﺎﺳﺐ‬
‫ﻫﺬه اﻟﻔﺮص‪ ،‬ﻳﺘﻄﻠﺐ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻦ إﻋﺎدة‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺾ اﻟﻨﻘﺪي إﻟﻲ اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻦ )ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺗﻮزﻳﻊ‬
‫أرﺑﺎح اﻷﺳﻬﻢ(‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺗﺘﻀﻤﻦ ﻗﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
 ‫ً‬
‫وﻗﺮارا‬ ‫ً‬
‫ﺗﻤﻮﻳﻠﻴﺎ‪،‬‬ ‫ً‬
‫وﻗﺮارا‬ ‫ً‬
‫اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺎ‪،‬‬ ‫ً‬
‫ﻗﺮارا‬ ‫رأس اﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻟﺘﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫ﻗﺮار اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬

‫ﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ اﻹدارة ﺗﺨﺼﻴﺺ ﻣﻮارد ﻣﺤﺪودة ﺑﻴﻦ‬

‫اﻟﻔﺮص اﻟﻤﺘﻨﺎﻓﺴﺔ )اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ( ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ُﺗﻌﺮف ﺑﺎﺳﻢ‬
‫إﻋﺪاد ﻣﻮازﻧﺔ رأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‪ [3].‬وﻳﺘﻄﻠﺐ اﺗﺨﺎذ ﻗﺮار‬
‫ﺗﺨﺼﻴﺺ رأس اﻟﻤﺎل ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻗﻴﻤﺔ ﻛﻞ ﻓﺮﺻﺔ أو‬
‫ﻣﺸﺮوع‪ ،‬اﻟﺬي ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﺤﺠﻢ واﻟﺘﻮﻗﻴﺖ واﻟﺘﻨﺒﺆ‬
‫ﺑﺘﺤﻘﻴﻖ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ‬

‫]‪ [4‬ﻳﺘﻢ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻗﻴﻤﺔ ﻛﻞ ﻣﺸﺮوع ﻋﺎد ًة ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام‬

‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ )‪ .(DCF‬ﺛﻢ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر‬
‫اﻟﻔﺮﺻﺔ اﻟﺘﻲ ﺣﺼﻠﺖ ﻋﻠﻰ أﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﻗﻴﺴﺖ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ )‪) (NPV‬ﻃﺒﻘﻪ‬
 ‫ﺟﻮﻳﻞ ﻋﻤﻴﺪ دﻳﻦ ﻋﻠﻰ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ ﻋﺎم‬
‫‪ .(1951‬وﻳﺘﻄﻠﺐ ذﻟﻚ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﺣﺠﻢ وﺗﻮﻗﻴﺖ ﻛﻞ‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺘﺰاﻳﺪة اﻟﻨﺎﺗﺠﺔ ﻋﻦ اﻟﻤﺸﺮوع‪ .‬ﺛﻢ‬
‫ﻳﺘﻢ ﺧﺼﻢ ﻫﺬه اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻬﻢ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ )أﻧﻈﺮ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻮﻗﺘﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد(‪ .‬ﺛﻢ ﻳﺘﻢ‬
‫ﺟﻤﻊ ﻫﺬه اﻟﻘﻴﻢ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻣﻦ ﺛﻢ ﻳُ ﺼﺒﺢ ﻫﺬا اﻟﻤﺒﻠﻎ‬
‫اﻟﺼﺎﻓﻲ ﻟﻠﻨﻔﻘﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﻷوﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫ً‬
‫ﻛﺒﻴﺮا ﺑﻤﻌﺪل اﻟﺨﺼﻢ‪.‬‬ ‫ً‬
‫ﺗﺄﺛﺮا‬ ‫ﻳﺘﺄﺛﺮ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ً‬
‫)ﻏﺎﻟﺒﺎ‬ ‫وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻳُ ﻌﺘﺒﺮ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻌﺪل اﻟﺨﺼﻢ اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ‬
‫ً‬
‫ﺿﺮورﻳﺎ‬ ‫ﻣﺎ ﻳُ ﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻪ "ﻣﻌﺪل ﻋﻘﺒﺔ" اﻟﻤﺸﺮوع( ]‪[5‬‬

‫ﻻﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ‪ .‬إن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﻘﺒﺔ ﻫﻮ اﻟﺤﺪ‬

‫اﻷدﻧﻰ ﻣﻦ ﻋﺎﺋﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬أي ﻣﻌﺪل اﻟﺨﺼﻢ اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ‬
‫ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ .‬وﻳﺠﺐ أن ﻳﻌﻜﺲ ﻫﺬا اﻟﻤﻌﺪل ﻧﺴﺒﺔ‬
‫اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة ﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬اﻟﺘﻲ ﻋﺎد ًة ﻣﺎ ُﺗﻘﺎس ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ أﻧﻬﺎ ﻳﺠﺐ أن‬
 ‫وﻳﺴﺘﺨﺪم‬
‫ﺗﺄﺧﺬ ﻓﻲ اﻻﻋﺘﺒﺎر ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻣﺰج اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪َ .‬‬
‫اﻟﻤﺪﻳﺮون ﻧﻤﺎذج ﻣﺜﻞ اﻟـ‪ CAPM‬أو اﻟـ‪ APT‬ﻟﺘﻘﺪﻳﺮ‬
‫ﻣﻌﺪل اﻟﺨﺼﻢ اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻳﺴﺘﺨﺪﻣﻮن‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل )‪ (WACC‬ﻟﻴﻌﻜﺲ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﻤﺘﻌﺪد اﻟﺬي ﺳﻴﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎره‪) .‬وﻣﻦ اﻟﺨﻄﺄ اﺧﺘﻴﺎر‬
‫ﻣﻌﺪل اﻟﺨﺼﻢ ﻷي ﻣﺸﺮوع ﻣﻦ ﺧﻼل اﺳﺘﺨﺪام‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﺘﻲ ُﺗﺘﻄﺒﻖ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﻛﻠﻬﺎ‪ .‬وﻻ ﺗﻌﺪ ﻫﺬه اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﻣﺨﺎﻃﺮ‬
‫ً‬
‫ﻛﺒﻴﺮا ﻋﻦ ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷﺻﻮل‬ ‫ً‬
‫اﺧﺘﻼﻓﺎ‬ ‫اﻟﻤﺸﺮوع ﺗﺨﺘﻠﻒ‬
‫اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ(‪.‬‬

‫ﻫﻨﺎك اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﺘﻲ ﺗﺴﺘﺨﺪم ﻛﻤﻌﺎﻳﻴﺮ‬

‫اﺧﺘﻴﺎر ﺛﺎﻧﻮﻳﺔ ﻓﻲ ﻣﺠﺎل ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‬
‫إﻟﻰ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وﺗﻌﺘﻤﺪ ﻫﺬه اﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ وﺗﺸﻤﻞ‪ :‬ﻓﺘﺮة اﻻﺳﺘﺮداد‬
‫اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ‪ ،‬وﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧﻠﻲ‪ ،‬وﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ‬
 ‫اﻟﻤﻜﺎﻓﺌﺔ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪ ،‬وﻛﻔﺎءة‬
‫اﻟﺪاﺧﻠﻲ اﻟﻤﻌﺪل‪ ،‬واﻟﻘﻴﻤﺔ ُ‬
‫رأس اﻟﻤﺎل‪ ،‬واﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫ﻣﺮوﻧﺔ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‬

‫وﻓﻲ ﻣﺸﺎرﻳﻊ اﻟﺒﺤﺚ واﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﻣﺜ ً‬

‫ﻼ‪ ،‬ﻳُ ﻤﻜﻦ أن ﻳﻔﺘﺢ‬
‫اﻟﻤﺸﺮوع )أو ﻳﻐﻠﻖ( ﻣﺴﺎرات اﻟﻌﻤﻞ ﻓﻲ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬وﻟﻜﻦ‬
‫ﻋﺎد ًة ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻫﺬا اﻷﻣﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ً‬
‫)أﺣﻴﺎﻧﺎ( إﻟﻰ ﺗﻮﻇﻴﻒ‬ ‫اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ [6].‬وﻣﻦ ﺛﻢ ﺗﻠﺠﺄ اﻹدارة‬
‫أدوات ﻟﻮﺿﻊ ﻗﻴﻤﺔ واﺿﺤﺔ ﻟﻬﺬه اﻟﺨﻴﺎرات‪ .‬وﻳﺘﻢ‬
‫ﺧﺼﻢ ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻓﻲ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﻟﻤﻌﺘﻤﺪ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻢ ﺗﺨﻄﻴﻂ‬
‫"ﻃﺒﻴﻌﺔ ﻣﻨﻈﻤﺔ ﻣﺮﻧﺔ" ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﺗﺄﺧﺬ ﻓﻲ اﻻﻋﺘﺒﺎر‬
‫اﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ‪ .‬وﻳﻜﻤﻦ اﻟﻔﺮق ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻘﻴﻴﻤﻴﻦ‬
‫"ﺟﻤﻴﻊ" اﻷرﺑﺎح ُ‬
‫ﻓﻲ "ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺮوﻧﺔ" اﻟﻜﺎﻣﻨﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﺸﺮوع‪.‬‬

‫ً‬
‫ﺷﻴﻮﻋﺎ ﻫﻲ‪ [7]:‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام‬ ‫أﻛﺜﺮ اﻟﻮﺳﺎﺋﻞ‬
‫ﺷﺠﺮة اﻟﻘﺮار )‪ ،(DTA‬واﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻟﺨﻴﺎرات‬
 ‫ﺑﺎﻟﺘﺒﺎدل‪[8]:‬‬ ‫اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ )‪(ROA‬؛ وﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﻤﺎ‬

‫ﻳﺨﻠﻖ أﺳﻠﻮب اﻟـ‪ DTA‬اﻟﻤﺮوﻧﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل دﻣﺞ‬

‫اﻷﺣﺪاث اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ )أو اﻟﺤﺎﻻت( واﻟﻘﺮارات اﻹدارﻳﺔ‬
‫اﻟﻤﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ ذﻟﻚ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺷﺠﺮة اﻟﻘﺮار‪ ،‬ﻳﺨﻠﻖ ﻛﻞ‬
‫ﻗﺮار إداري "ﻓﺮع" أو "ﻣﺴﺎر" ﻳﻤﻜﻦ أن ﺗﺘﺒﻌﻪ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ؛ و ُﺗﺤﺪد اﻹدارة اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻛﻞ ﺣﺪث‪.‬‬
‫وﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺑﻨﺎء اﻟﺸﺠﺮة‪ (1) :‬ﺗﺼﺒﺢ "ﺟﻤﻴﻊ"‬
‫اﻷﺣﺪاث اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ وﻧﺘﺎﺋﺠﻬﺎ واﺿﺤﺔ ﻟﻺدارة؛ )‪(2‬‬
‫ﺗﺨﺘﺎر اﻹدارة اﻹﺟﺮاءات اﻟﻤﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎر ذو أﻋﻠﻰ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ؛ )‪ (3‬ﺛﻢ ﺗﺴﻠﻚ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻫﺬا اﻟﻤﺴﺎر‬
‫ﺑﺎﻋﺘﺒﺎره ﻳُ ﻤﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺸﺮوع‪ ،‬ﻋﻠﻰ اﻓﺘﺮاض أﻧﻬﺎ ﻗﺪ‬
‫إﺗﺨﺬت اﻟﻘﺮار اﻟﻌﻘﻼﻧﻲ‪) .‬ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﻗﺪ‬
‫ً‬
‫ﻣﺼﻨﻌﺎ ﺣﻴﺚ ﻳﺰﻳﺪ اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ ﻣﻨﺘﺠﻪ‬ ‫ﺗﺒﻨﻲ ﺷﺮﻛﺔ‬
‫ﻋﻦ ﻣﺴﺘﻮى ﻣﻌﻴﻦ ﺧﻼل اﻟﻤﺮﺣﻠﺔ اﻟﺘﺠﺮﻳﺒﻴﺔ‪ ،‬وإﻻ‬
‫ﺗﻀﻄﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻼﺳﺘﻌﺎﻧﺔ ﺑﻤﺼﺎدر ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﻟﻺﻧﺘﺎج‪.‬‬
‫وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺳﺘﺴﺎﻋﺪ زﻳﺎدة اﻟﻄﻠﺐ ﻓﻲ ﺗﻮﺳﻴﻊ اﻟﻤﺼﻨﻊ‪،‬‬
 ‫واﻟﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻴﻪ‪ .‬أﻣﺎ ﻓﻲ ﻧﻤﻮذج ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ ،‬ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﻫﻨﺎك "ﻓﺮوع"—ﺣﻴﺚ ﻳﺠﺐ دراﺳﺔ‬
‫ﻛﻞ ﺳﻴﻨﺎرﻳﻮ ﻋﻠﻰ ﺣﺪى(‪.‬‬
‫ﻳﺴﺘﺨﺪم أﺳﻠﻮب ال‪ ROA‬ﻋﺎد ًة ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻤﺸﺮوع ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺑﻌﺾ اﻷﺻﻮل اﻷﺧﺮى‪ .‬ﺣﻴﺚ‬
‫ﻳﺘﻢ اﺳﺘﺨﺪام ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺨﻴﺎر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻛﺈﻃﺎر‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪،‬‬
‫ً‬
‫ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ إﻣﺎ ﻟﺨﻴﺎر اﻟﺸﺮاء أو ﺧﻴﺎر‬ ‫ﻳُ ﻌﺘﺒﺮ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‬
‫اﻟﺒﻴﻊ—ﺛﻢ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻨﻤﻮذج اﻟﺜﻨﺎﺋﻲ‪،‬‬
‫أو ﺑﻼك ﺷﻮﻟﺰ‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ُ ،‬ﺗﺼﺒﺢ اﻟﻘﻴﻤﺔ "اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ"‬
‫ً‬
‫ﻣﻀﺎﻓﺎ‬ ‫ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻫﻲ ﺻﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺧﺘﻴﺎر‪) .‬ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﻳﻌﺘﻤﺪ‬
‫ﻧﺠﺎح ﻣﺸﺮوع ﺗﻌﺪﻳﻦ ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﺬﻫﺐ؛ إذا ﻛﺎن‬
‫ً‬
‫ﺟﺪا‪ ،‬ﻓﺴﺘﺘﺨﻠﻰ اﻹدارة ﻋﻦ ﺣﻘﻮق‬ ‫ً‬
‫ﻣﻨﺨﻔﻀﺎ‬ ‫اﻟﺴﻌﺮ‬
‫ً‬
‫ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﺑﻤﺎ ﻳﻜﻔﻲ‪،‬‬ ‫اﻟﺘﻌﺪﻳﻦ‪ ،‬أﻣﺎ إذا ﻛﺎن اﻟﺴﻌﺮ‬
‫ﺳﺘﻄﻮر اﻹدارة ﺟﺴﻢ اﻟﻤﺎدة اﻟﺨﺎم‪ .‬وﻻ ﻳُ ﺤﻘﻖ‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﻟﻤﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ‬
‫إﻻ ﻧﺘﻴﺠﺔ واﺣﺪة ﻓﻘﻂ ﻣﻦ ﻫﺬه اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‪.‬‬
‫ﻋ…‬ ‫ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻘﺪار ﻋﺪم اﻟﻴﻘﻴﻦ‬

‫ً‬
‫وﻧﻈﺮا ﻟﻌﺪم اﻟﻴﻘﻴﻦ ﺑﺎﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺎﻟﻤﺸﺮوع وﺗﻘﻴﻴﻤﻪ ]‪،[9‬‬
‫ﻳﺮﻏﺐ اﻟﻤﺤﻠﻠﻮن ﻓﻲ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻣﺪى ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ ﺻﺎﻓﻲ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع وﻣﻘﺎرﻧﺘﻪ ﺑﺎﻟﻤﺪﺧﻼت‬
‫اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ )أي اﻻﻓﺘﺮاﺿﺎت( اﻟﻤﻮﺟﻮدة ﺑﻨﻤﻮذج ﺧﺼﻢ‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ .‬وﻓﻲ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻧﻤﻮذﺟﻲ ﻟﻠﺤﺴﺎﺳﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺳﻴﻐﻴﺮ اﻟﻤﺤﻠﻞ أﺣﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺤﺘﻔﻆ‬
‫ُ‬
‫ﺑﺠﻤﻴﻊ اﻟﻤﺪﺧﻼت اﻷﺧﺮى ﻛﻤﺎ ﻫﻲ‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻳﺘﻢ‬
‫اﻟﺘﻌﺮف ﻋﻠﻰ ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻐﻴﻴﺮ‪،‬‬
‫وﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎﺑﻪ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎره "زاوﻳﺔ ﻣﻴﻞ ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ"‪ΔNPV :‬‬
‫‪ / Δfactor‬ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﻳُ ﺤﺪد اﻟﻤﺤﻠﻞ ﺻﺎﻓﻲ‬
‫ً‬
‫ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻤﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻤﺘﻌﺪدة‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﺤﺪد )ﻋﺎد ًة ﻣﺎ ﻳﻜﻮن‬
‫ﻟﻺﻳﺮادات اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ ُ‬
‫ﻓﻲ ﺷﻜﻞ ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﻤﺘﺰاﻳﺪات ﻣﺜﻞ ‪ ،٪10-‬أو ‪،٪5-‬‬
‫أو ‪ ،٪0‬أو ‪ ،(....٪5‬وﻣﻦ ﺛﻢ ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﺤﺴﺎﺳﻴﺔ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻫﺬه اﻟﺼﻴﻐﺔ‪ .‬وﻗﺪ ﻳﻜﻮن اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات ذات ﻓﺎﺋﺪة ﻓﻲ ﻛﺜﻴﺮ ﻣﻦ اﻷﺣﻴﺎن‪ ،‬وﻳﻤﻜﻦ أن‬
‫ﺗﺘﺠﻤﻊ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﻹﺣﺪاث "ﺳﻄﺢ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ" )أو "ﻓﻀﺎء‬
‫ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ"(‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ُﺗﻌﺪ وﻇﻴﻔﺔ‬
‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺘﻌﺪدة‪.‬‬
‫ﻣﻦ وﻇﺎﺋﻒ ُ‬

‫ً‬
‫أﻳﻀﺎ اﻟﺘﻮﻗﻊ ﺑﺼﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫وﻳُ ﻤﻜﻦ ﻟﻠﻤﺤﻠﻠﻴﻦ‬
‫ً‬
‫اﻋﺘﻤﺎدا ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺸﻤﻞ اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻧﺘﺎﺋﺞ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ُﻣﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬وﻋﻮاﻣﻞ "ﻋﺎﻟﻤﻴﺔ" )ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺼﺮف وأﺳﻌﺎر اﻟﺴﻠﻊ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬إﻟﺦ‪ (...‬ﻓﻀ ً‬
‫ﻼ ﻋﻦ‬
‫اﻟﻤﺤﺪدة )ﻋﺎﺋﺪات ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻨﻤﻮ‪،‬‬
‫ﻋﻮاﻣﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ ُ‬
‫وﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻮﺣﺪة‪ ،‬إﻟﺦ‪ .(...‬وﻣﺜﺎل ﻋﻠﻰ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻳُ ﻤﻜﻦ‬
‫ﻟﻠﻤﺤﻠﻞ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﺳﻴﻨﺎرﻳﻮﻫﺎت ُﻣﻌﻴﻨﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮ )‪" ٪5‬ﻷﺳﻮأ‬
‫اﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ" و‪" ٪25‬ﻷﻓﻀﻞ‬
‫اﻟﺤﻼﻻت"‪ ،‬و‪" ٪10‬ﻟﻠﺤﺎﻟﺔ ُ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ"(‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺿﺒﻂ ﺟﻤﻴﻊ اﻟﻤﺪﺧﻼت اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ‬
‫ﻟﺘﻜﻮن ﻣﺘﺴﻘﺔ ﻣﻊ اﻓﺘﺮاﺿﺎت اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬وﻣﻦ ﺛﻢ ﻳﺘﻢ‬
‫ﺣﺴﺎب ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ‪ ،‬ﻳﺠﺐ أن ﺗﻜﻮن ﺗﻮﻟﻴﻔﺎت اﻟﻤﺪﺧﻼت‬
 ‫ً‬
‫داﺧﻠﻴﺎ‪ .‬أﻣﺎ ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎس‬ ‫اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻣﺘﺴﻘﺔ‬
‫اﻟﺤﺴﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻼ ﻳﻮﺟﺪ ﺣﺎﺟﺔ ﻟﺬﻟﻚ‪ .‬وﻳُ ﻄﺒﻖ ﻫﺬا‬
‫اﻷﺳﻠﻮب ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻧﺴﺒﺔ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪون‬
‫ﺗﺤﻴﺰ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ُﺗﺤﺪد اﻹدارة اﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ )ﻣﻮﺿﻮﻋﻴﺔ( ﻟﻜﻞ‬
‫ﺳﻴﻨﺎرﻳﻮ—وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ُ ،‬ﺗﺼﺒﺢ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺸﺮوع اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ‬
‫اﻟﻮﺳﻴﻂ اﻟﻮزﻧﻲ ﻟﻠﺴﻴﻨﺎرﻳﻮﻫﺎت اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫ﻫﺬا ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﺑﻨﺎء ﻧﻤﺎذج ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ أو‬

‫اﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ—ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ اﻟﻨﻤﺎذج اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ واﻟﺤﺘﻤﻴﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ‪ .‬و ُﺗﻌﺘﺒﺮ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻣﻮﻧﺖ ﻛﺎرﻟﻮ أﻛﺜﺮ اﻷﺳﺎﻟﻴﺐ‬
‫ً‬
‫ﺷﻴﻮﻋﺎ ﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺻﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺸﺮوع اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬أدﺧﻞ‬
‫دﻳﻔﻴﺪ ﺑﻲ ﻫﻴﺮﺗﺰ ﻫﺬه اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ إﻟﻰ ﻋﻠﻢ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻓﻲ‬
‫ﻋﺎم ‪ ،1964‬وﻟﻜﻨﻬﺎ ﻟﻢ ﺗﺼﺒﺢ ﻣﺸﻬﻮرة إﻻ ﻓﻲ اﻵوﻧﺔ‬
‫اﻷﺧﻴﺮة‪ :‬ﺣﻴﺚ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ اﻟﻤﺤﻠﻠﻮن اﻟﻴﻮم اﺳﺘﺨﺪام‬
‫ﻣﺤﺎﻛﻴﺎت ﻓﻲ ﺟﺪاول ﺗﺴﺘﻨﺪ إﻟﻰ ﻧﻤﺎذج اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ وﻇﻴﻔﺔ إﺿﺎﻓﻴﺔ ﻣﺜﻞ‬
‫اﻟﻜﺮة اﻟﺒﻠﻮرﻳﺔ‪ .‬وﻳُ ﺤﻔﺰ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﻤﺤﺎﻛﺎة ﻣﻜﻮﻧﺎت‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺬي ﻳﺘﺄﺛﺮ ﺑﻌﺪم اﻟﻴﻘﻴﻦ )ﺑﺸﻜﻞ ﻛﺒﻴﺮ(‪،‬‬
‫ً‬
‫رﻳﺎﺿﻴﺎ "ﺧﺼﺎﺋﺼﻬﺎ اﻟﻌﺸﻮاﺋﻴﺔ"‪ .‬ﻓﻌﻠﻰ‬ ‫وﻫﻲ ﺗﻌﻜﺲ‬
‫ﻋﻜﺲ اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ اﻟﻤﺬﻛﻮر أﻋﻼه‪ ،‬ﺗﻨﺘﺞ اﻟﻤﺤﺎﻛﺎة ﻫﻨﺎ‬
‫آﻻف ﻣﻦ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﻌﺸﻮاﺋﻴﺔ اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ‪ ،‬أو "اﻟﻤﺤﺎوﻻت"‪.‬‬
‫أﻧﻈﺮ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻣﻮﻧﺖ ﻛﺎرﻟﻮ‪ .‬ﺛﻢ ﻳﺨﺮج اﻟﻨﺎﺗﺞ ﻓﻲ ﺷﻜﻞ‬
‫رﺳﻢ ﺑﻴﺎﻧﻲ ﻟﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺸﺮوع اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻣﺘﻮﺳﻂ‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺪﺧﻞ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ‪ ،‬ﻓﻀ ً‬
‫ﻼ ﻋﻦ‬
‫اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻷﺧﺮى‪ .‬وﻳﻘﺪم ﻫﺬا اﻟﺮﺳﻢ اﻟﺒﻴﺎﻧﻲ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت‬
‫ﻏﻴﺮ ﻣﺮﺋﻴﺔ ﻋﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪:‬‬
‫ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﻳﺴﻤﺢ اﻟﺮﺳﻢ ﺑﺘﻘﺪﻳﺮ اﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ أن‬
‫ﻳﺰﻳﺪ ﺻﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺸﺮوع اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻦ ﺻﻔﺮ )أو أي‬
‫ﻗﻴﻤﺔ أﺧﺮى(‪.‬‬

‫واﺳﺘﻜﻤﺎﻻً ﻟﻬﺬا اﻟﻤﺜﺎل‪ :‬ﺑﺪﻻً ﻣﻦ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﺛﻼﺛﺔ ﻗﻴﻢ‬

‫ﻣﻨﻔﺼﻠﺔ ﻟﻨﻤﻮ اﻹﻳﺮادات واﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻷﺧﺮى‪ ،‬ﻳﻤﻜﻦ‬
‫ﻟﻠﻤﺤﻠﻞ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺗﻮزﻳﻊ اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻣﻨﺎﺳﺐ ﻟﻜﻞ ﻣﺘﻐﻴﺮ‬
‫)ﻋﺎد ًة ﻣﺎ ﻳﻜﻮن ﺛﻼﺛﻲ أو ﺑﻴﺘﺎ(‪ ،‬وﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﻌﻼﻗﺔ‬
 ‫اﻟﻤﻔﺘﺮﺿﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات إن وﺟﺪت‪ .‬وﻣﻦ ﺛﻢ ﻳُ ﻤﻜﻦ‬
‫اﺧﺘﻴﺎر ﻋﻴﻨﺎت ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت ﻋﺪة ﻣﺮات ﻟﺘﻮﻟﻴﺪ‬
‫آﻻف اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮﻫﺎت وﺗﻘﺪﻳﺮاﺗﻬﺎ‪ ،‬اﻟﺘﻲ ُﺗﺴﺘﺨﺪم ﺑﻌﺪ‬
‫ذﻟﻚ ﻟﺘﻜﻮﻳﻦ رﺳﻢ ﺑﻴﺎﻧﻲ ﻟﺼﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وﻣﻦ‬
‫ﺛﻢ ﺗﻌﻜﺲ اﻹﺣﺼﺎءات اﻟﻨﺎﺗﺠﺔ )ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺪﺧﻞ‬
‫واﻻﻧﺤﺮاف اﻟﻤﻌﻴﺎري ﻟﺼﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ(‬
‫"ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ" اﻟﻤﺸﺮوع ﺑﺸﻜﻞ أﻛﺜﺮ دﻗﺔ ﻣﻦ اﻟﻔﺮق اﻟﻨﺎﺗﺞ‬
‫ﻋﻦ أﺳﻠﻮب اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫ﻗﺮار اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬

‫ ﻣﻘﺎﻟﺔ ﻣﻔﺼﻠﺔ‪ :‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﻟﻤﺎل‬

‫وﻣﻦ أﺟﻞ ﺗﺤﻘﻴﻖ أﻫﺪاف ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪ ،‬ﻳﺠﺐ‬

‫ﺗﻤﻮﻳﻞ أي اﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻨﺎﺳﺐ‪ [10].‬وﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺆﺛﺮ‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﺘﻌﺪد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪ ،‬ﺑﺴﺒﺐ َﺗﺎ ُﺛﺮ ﻛﻞ ﻣﻦ‬
‫ﻣﻌﺪل اﻟﻌﻘﺒﺔ واﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ )وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﻧﺴﺒﺔ‬
‫اﻟﻤﺠﺎزﻓﺔ اﻟﺘﻲ ﻗﺪ ﺗﺘﻌﺮض ﻟﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ(‪ .‬وﻣﻦ ﺛﻢ‬
‫ﻳﺘﻮﺟﺐ ﻋﻠﻰ اﻹدارة ﺗﺤﺪﻳﺪ "اﻟﻤﺰﻳﺞ اﻷﻣﺜﻞ" ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ‪،‬‬
‫وﻫﻮ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﺬي ﺳﻴﺆدي إﻟﻰ أﻗﺼﻲ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﻣﻤﻜﻨﺔ‪) .‬أﻧﻈﺮ‪ :‬وﺳﻴﻂ وزﻧﻲ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل‪.‬‬

‫وﺳﺘﺸﻤﻞ ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻣﺰﻳﺞ ﻣﻦ اﻟﺪﻳﻮن وﺗﻤﻮﻳﻞ‬

‫أﺳﻬﻢ رأس اﻟﻤﺎل‪ .‬وﻳُ ﺆدي ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ ﻣﻦ ﺧﻼل‬
‫اﻟﺪﻳﻮن إﻟﻰ وﺟﻮد ﻣﺴﺆوﻟﻴﺔ أو اﻟﺘﺰام‪ ،‬ﻣﻤﺎ ﻗﺪ ﻳُ ﺆﺛﺮ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ درﺟﺔ ﻧﺠﺎح‬
‫اﻟﻤﺸﺮوع‪ .‬وﻳﻌﺘﺒﺮ ﺗﻤﻮﻳﻞ ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ أﻗﻞ ﺧﻄﻮر ًة‬
‫ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﺘﺰاﻣﺎت اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‪ ،‬وﻟﻜﻨﻪ ﻳﺆدي إﻟﻰ‬
‫إﺿﻌﺎف اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ واﻟﺴﻴﻄﺮة واﻟﺮﺑﺢ‪ .‬إن ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس‬
‫اﻟﻤﺎل ﻋﺎد ًة ﻣﺎ ﺗﻜﻮن أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻮن )أﻧﻈﺮ‬
‫ﻧﻤﻮذج ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺻﻮل اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ووﺳﻴﻂ وزﻧﻲ‬
‫ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل(‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻗﺪ ﻳﺆدي ﺗﻤﻮﻳﻞ ﺣﻘﻮق‬
‫اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ إﻟﻰ زﻳﺎدة ﻣﻌﺪل اﻟﻌﻘﺒﺔ اﻟﺬي ﻗﺪ ﻳُ ﻌﻮض‬
‫ﺧﻄﻮرة اﻧﺨﻔﺎض اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‪.‬‬
 ‫ً‬
‫أﻳﻀﺎ ﻣﺤﺎوﻟﺔ ﻣﻄﺎﺑﻘﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬ ‫وﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ اﻹدارة‬
‫اﻟﻤﺘﻌﺪد ﻣﻊ اﻷﺻﻮل اﻟﺘﻲ ﺳﻴﺘﻢ ﺗﻤﻮﻳﻠﻬﺎ‪ ،‬ﺳﻮاء ﻣﻦ‬
‫ﺣﻴﺚ اﻟﺘﻮﻗﻴﺖ أو اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬

‫ﺗﻌﺘﺒﺮ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﺮﺗﻴﺐ اﻟﻬﺮﻣﻲ واﺣﺪة ﻣﻦ اﻟﻨﻈﺮﻳﺎت‬

‫اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﺴﺎﻋﺪ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮارات‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺘﺠﻨﺐ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺨﺎرﺟﻲ ﻓﻲ‬
‫ﺣﻴﻦ ﺣﺼﻮﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪاﺧﻠﻲ اﻟﻤﺘﺎح‪ ،‬وﺗﺠﻨﺐ‬
‫ﺗﻤﻮﻳﻞ ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺴﺘﻄﻴﻌﻮن اﻟﻤﺸﺎرﻛﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺗﻤﻮﻳﻞ دﻳﻮن ﺟﺪﻳﺪ ذو ﻣﻌﺪل ﻓﺎﺋﺪة ﻣﻨﺨﻔﺾ‪ .‬وﻫﻨﺎك‬
‫ﻧﻈﺮﻳﺔ رﺋﻴﺴﻴﺔ أﺧﺮى ﻫﻲ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﻤﻘﺎﻳﻀﺔ‪ .‬ﺣﻴﺚ‬
‫ﻳُ ﻔﺘﺮض أن ُﺗﻘﺎﻳﺾ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺑﻤﺰاﻳﺎ اﻟﺪﻳﻮن اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ إﻓﻼس اﻟﺪﻳﻦ ﻋﻨﺪ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮارات‪.‬‬
‫وﻇﻬﺮ ﻣﺠﺎل ﺟﺪﻳﺪ ﻓﻲ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻫﻮ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﺤﻖ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ واﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫ﺗﻌﺰﻳﺰ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳﻤﺮور‬
‫اﻟﻮﻗﺖ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﺤﺪﻳﺪ أﻫﺪاف اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ‪،‬‬
 ‫واﻹﻃﺎر اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ‪ ،‬واﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ‪ ،‬وﻣﺼﺪر‬
‫ً‬
‫وﻓﻘﺎ‬ ‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ )اﻟﺪﻳﻮن أو ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ( واﻹﻧﻔﺎق‬
‫ﻻﻗﺘﺼﺎد ﻣﻌﻴﻦ وﺳﻮق ﻣـﺤﺪد‪ .‬وآﺧﺮ ﻧﻈﺮﻳﺎت ﻫﺬا‬
‫اﻟﻘﺮار ﻫﻲ ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺗﻮﻗﻴﺖ اﻟﺴﻮق اﻟﺘﻲ ﺗﻨﺺ ﻋﻠﻰ أن‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺗﺒﺤﺚ ﻋﻦ أرﺧﺺ أﻧﻮاع اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ‬
‫ﻋﻦ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت اﻟﻤﻮارد اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬أو اﻟﺪﻳﻮن‪ ،‬أو‬
‫ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫ﻗﺮار ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب ﺧﻴﺎر ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ]‪ [11‬وﻛﻤﻴﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ‬

‫اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ‬
‫اﻟﻤﺨﺼﺼﺔ‪ ،‬واﻷرﺑﺎح ُ‬
‫أﺳﺎس أرﺑﺎح اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻏﻴﺮ ُ‬
‫اﻟﻤﻘﺒﻠﺔ‪ .‬وإذا ﻟﻢ َﻳﻜﻦ ﻫﻨﺎك ﻓﺮص‬
‫ﺗﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻓﻲ اﻟﺴﻨﺔ ُ‬
‫إﻳﺠﺎﺑﻴﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ )أي اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ‬
‫اﻟﺘﻲ ﻳﺘﺠﺎوز ﻓﻴﻬﺎ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﻘﺒﺔ(‪ ،‬ﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹدارة إﻋﺎدة اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻔﺎﺋﻀﺔ إﻟﻰ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
 ‫وﺗﺸﺘﻤﻞ ﻫﺬه اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺤﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻘﺎﻳﺎ‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﻌﺪ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺟﻤﻴﻊ ﻧﻔﻘﺎت اﻷﻋﻤﺎل‪.‬‬

‫إن ﻫﺬه ﻫﻲ اﻟﺤﺎﻟﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻫﻨﺎك اﺳﺘﺜﻨﺎءات‪.‬‬

‫ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﻳﺘﻮﻗﻊ ﻣﺴﺘﺜﻤﺮي "أﺳﻬﻢ اﻟﻨﻤﻮ" أن‬
‫ً‬
‫داﺧﻠﻴﺎ‪ .‬ﻋﻠﻰ‬ ‫ﺗﺒﻘﻲ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺑﺎح ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻨﻤﻮ‬
‫ً‬
‫ﺳﻠﺒﻴﺎ‪ ،‬ﻗﺪ ﺗﻨﻈﺮ‬ ‫اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻹدارة ﻓﻲ "ﻣﺮوﻧﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر"‪/‬اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻌﻮاﺋﺪ‬
‫اﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ‪ ،‬وﻣﻦ ﺛﻢ ُﺗﻘﺮر اﻹﺑﻘﺎء ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬

‫ً‬
‫أﻳﻀﺎ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ﺑﺸﺄن ﻛﻴﻔﻴﺔ‬ ‫وﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ اﻹدارة‬
‫ﺗﻮزﻳﻊ أرﺑﺎح اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬إﻣﺎ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺗﻮزﻳﻊ أرﺑﺎح ﻧﻘﺪﻳﺔ‬
‫أو إﻋﺎدة ﺷﺮاء اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬وﻳﻤﻜﻦ أﺧﺬ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻵﺗﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻻﻋﺘﺒﺎر‪ :‬ﺣﻴﺚ ﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻦ دﻓﻊ ﺿﺮاﺋﺐ‬
‫ﻋﻠﻰ أرﺑﺎح اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت إﻣﺎ اﻻﺣﺘﻔﺎظ‬
‫ﺑﺎﻷرﺑﺎح أو إﻋﺎدة ﺷﺮاء اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬وﺳﻴﺆدي ذﻟﻚ ﻓﻲ‬
‫اﻟﺤﺎﻟﺘﻴﻦ إﻟﻰ زﻳﺎدة ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ‪ .‬وﺳﺘﺪﻓﻊ‬
 ‫اﻟﺸﺮﻛﺎت "اﻷرﺑﺎح" ﻣﻦ ﺧﻼل اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬و ُﺗﻌﺘﺒﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ‬
‫ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح اﻟﻴﻮم ذات ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺤﺎﻳﺪة‪.‬‬

‫إدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬

‫ ﻣﻘﺎﻟﺔ ﻣﻔﺼﻠﺔ‪ :‬رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬

‫اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺮأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬

‫ﻳﺸﺎر إﻟﻰ اﻟﻘﺮارات ُ‬
‫]‪[12‬‬ ‫واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻗﺼﻴﺮ اﻷﺟﻞ ﺑﺈدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬
‫وﻫﻲ ﺗﺸﻤﻞ إدارة اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﻴﻦ أﺻﻮل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻗﺼﻴﺮة‬
‫اﻷﺟﻞ واﻟﻤﺴﺌﻮﻟﻴﺎت ﻗﺼﻴﺮة اﻷﺟﻞ‪.‬‬

‫وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻳﻬﺪف ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت إﻟﻰ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻗﻴﻤﺔ‬

‫اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬وﻋﻠﻰ اﻟﻤﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ‪ُ ،‬ﺗﻌﺰز ﻗﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﻟﺮأس ﻣﺎﻟﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺳﺘﺜﻤﺎرات ذات‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ إﻳﺠﺎﺑﻴﺔ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ‪ .‬وﺗﺆﺛﺮ ﻫﺬه اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‬
‫ﻋﻠﻲ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي وﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل‪.‬‬
 ‫ﺗﻬﺪف إدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ إﻟﻰ ﺿﻤﺎن ﻗﺪرة‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻌﻤﻞ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﺗﻮاﻓﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﺴﺪﻳﺪ اﻟﺪﻳﻮن ﻃﻮﻳﻠﺔ وﻗﺼﻴﺮة اﻷﺟﻞ‬
‫واﻟﻨﻔﻘﺎت اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ اﻟﻤﻘﺒﻠﺔ‪ .‬وﻳﺘﻢ ﺗﻌﺰﻳﺰ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘﺠﺎوز اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ رأس اﻟﻤﺎل ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‬

‫رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ ﻫﻮ ﻣﻘﺪار رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺘﻮﻓﺮ ﻟﺪى‬

‫اﻟﻤﻨﻈﻤﺔ‪ .‬وﻫﺬا ﻳﻌﻨﻰ أن رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ ﻫﻮ اﻟﻔﺎرق‬
‫ﺑﻴﻦ اﻟﻤﻮارد اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ أو اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﺤﻮﻳﻠﻬﺎ إﻟﻰ ﻧﻘﻮد‬
‫)اﻷﺻﻮل اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ( واﻻﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ )اﻟﺪﻳﻮن‬
‫اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ(‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ُ ،‬ﺗﻌﺪ اﻟﻘﺮارات اﻟﻤﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺮأس اﻟﻤﺎل‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻞ ﻗﺮارات ﻗﺼﻴﺮة اﻟﻤﺪى‪.‬‬
 ‫ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻗﺮارات رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ ﻋﻦ ﻗﺮارات‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻮﻗﺘﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد واﻷرﺑﺎح‪.‬‬
‫)ﻫﺬا ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ اﻋﺘﺒﺎرات أﺧﺮى ﻣﺜﻞ إدارة ﻣﺨﺎﻃﺮ‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت وأﻫﺪاف اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺘﻲ ﺗﻈﻞ ﻛﻤﺎ ﻫﻲ‪ ،‬ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ وﺟﻮد ﺑﻌﺾ اﻟﻘﻴﻮد‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻲ ﻳﻔﺮﺿﻬﺎ‬
‫ﻗﺮوض اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺎت‪.‬‬

‫وﻣﻦ ﺛﻢ ﻻ ﻳﺘﻢ اﺗﺨﺎذ ﻗﺮارات إدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬

‫ً‬
‫وﻓﻘﺎ ﻟﻨﻔﺲ اﻷﺳﺲ اﻟﺘﻲ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻟﻘﺮارات ﻃﻮﻳﻠﺔ‬
‫اﻟﻤﺪى‪ .‬وﺗﻄﺒﻖ إدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺻﻨﻊ اﻟﻘﺮار‪ (1) :‬اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‪ /‬اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬و)‪(2‬‬
‫اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ‪/‬اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ رأس اﻟﻤﺎل )وﻳﻌﺪ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬
‫ً‬
‫أﻫﻤﻴﺔ(‪.‬‬ ‫أﻛﺜﺮﻫﺎ‬

‫ُﺗﻌﺘﺒﺮ دورة ﺗﺤﻮﻳﻞ اﻟﻨﻘﺪ أﻛﺜﺮ أﺳﺎﻟﻴﺐ ﻗﻴﺎس‬

‫ً‬
‫اﺳﺘﺨﺪاﻣﺎ‪ .‬وﻳﻤﺜﻞ ذﻟﻚ اﻟﻔﺎرق‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬
‫اﻟﺰﻣﻨﻲ ﺑﻴﻦ اﻟﺪﻓﻊ اﻟﻨﻘﺪي ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﻤﻮاد اﻟﺨﺎم‬
‫واﻷﻣﻮال اﻟﻤﺠﻤﻌﺔ ﻣﻦ اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت‪ .‬وﺗﻌﻜﺲ دورة‬
 ‫ﺗﺤﻮﻳﻞ اﻟﻨﻘﺪ ﻗﺪرة اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﺤﻮﻳﻞ ﻣﻮاردﻫﺎ‬
‫إﻟﻰ أﻣﻮال ﻧﻘﺪﻳﺔ‪ .‬وذﻟﻚ ﻷن ﻫﺬا اﻟﺮﻗﻢ ﻳﺪل ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﻮﻗﺖ اﻟﺬي ﻳﺴﺘﻐﺮﻗﻪ رأس ﻣﺎل اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻌﺎﻣﻞ‬
‫ﺑﺤﻴﺚ ﻳﻜﻮن ﻏﻴﺮ ﻣﺘﻮﻓﺮ ﻷي أﻧﺸﻄﺔ أﺧﺮى‪ ،‬وﻟﺬﻟﻚ‬
‫ﺗﻬﺪف اﻹدارة ﻋﺎد ًة إﻟﻰ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺣﺴﺎب ﺻﺎﻓﻲ‬
‫ﻗﻠﻴﻞ‪) .‬ﻫﻨﺎك ﻣﻘﻴﺎس آﺧﺮ ﻳﺴﻤﻰ إﺟﻤﺎﻟﻲ دورات‬
‫اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‪ ،‬وﻫﻮ ﻧﻔﺴﻪ دورة ﺗﺤﻮﻳﻞ اﻟﻨﻘﻮد‪ ،‬وﻟﻜﻨﻪ ﻻ‬
‫ﻳﺄﺧﺬ ﻓﻲ اﻻﻋﺘﺒﺎر ﻓﺘﺮة ﺗﺄﺟﻴﻞ اﻟﺪاﺋﻨﻴﻦ(‪.‬‬
‫وﻓﻲ ﻫﺬا اﻟﺴﻴﺎق‪ ،‬ﻳُ ﻌﺪ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ رأس اﻟﻤﺎل‬
‫)‪ (ROC‬ﻫﻮ أﻛﺜﺮ أﺳﺎﻟﻴﺐ ﻗﻴﺎس اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ ﻓﺎﺋﺪ ًة‪.‬‬
‫وﺗﻈﻬﺮ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻛﻨﺴﺒﺔ ﻣﺌﻮﻳﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪﻫﺎ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل دﺧﻞ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻤﺪة ‪ 12‬ﺷﻬﺮ‪ ،‬وذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ‬
‫رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ؛ ﻳُ ﻈﻬﺮ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮق‬
‫ً‬
‫أﻳﻀﺎ ﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻲ‬ ‫اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻦ )‪ (ROE‬ﻫﺬه اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ‬
‫ﻳﺘﺠﺎوز اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ رأس اﻟﻤﺎل ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫وﻣﻦ ﺛﻢ ﺗﻌﺘﺒﺮ اﻟﻤﻘﺎﻳﻴﺲ اﻟـ‪ ROC‬أداة إدارﻳﺔ ﻣﻔﻴﺪة‬
 ‫ﻷﻧﻬﺎ ﺗﺼﻞ ﺑﻴﻦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﻗﺼﻴﺮة اﻷﺟﻞ واﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬
‫ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﻓﻲ ﺻﻨﻊ اﻟﻘﺮار‪.‬‬

‫ﻋ…‬ ‫إدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬

‫ﺳﺘﺴﺨﺪم اﻹدارة ﻣﺰﻳﺞ ﻣﻦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت واﻟﺘﻘﻨﻴﺎت‬

‫اﻟﻼزﻣﺔ ﻹدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‪ [13].‬وﺗﻬﺪف ﻫﺬه‬
‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت إﻟﻰ إدارة اﻷﺻﻮل اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ )اﻟﻨﻘﻮد وأﺷﺒﺎه‬
‫اﻟﻨﻘﻮد‪ ،‬وﻗﻮاﺋﻢ اﻟﺠﺮد واﻟﻤﺪﻳﻨﻮن( واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻗﺼﻴﺮ‬
‫اﻟﻤﺪى‪.‬‬

‫إدارة اﻟﻨﻘﺪ‪ .‬وﻫﻲ ُﺗﺤﺪد اﻟﺮﺻﻴﺪ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺬي‬

‫ﻳﺴﻤﺢ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻤﺴﺌﻮﻟﻴﺎﺗﻬﺎ اﻟﻴﻮﻣﻴﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻨﻬﺎ‬
‫ُﺗﻘﻠﻞ ﻣﻦ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻻﺣﺘﻔﺎظ ﺑﺎﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫إدارة اﻟﻤﺨﺰون‪ .‬وﻫﻲ ُﺗﺤﺪد ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻤﺨﺰون اﻟﺬي‬
‫ﻳﺴﻤﺢ ﺑﻌﻤﻠﻴﺎت اﻹﻧﺘﺎج دون اﻧﻘﻄﺎع‪ ،‬وﻟﻜﻨﻬﺎ ُﺗﻘﻠﻞ‬
‫ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﻤﻮاد اﻟﺨﺎم—و ُﺗﺨﻔﺾ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
 ‫إﻋﺎدة اﻟﺘﺮﺗﻴﺐ—وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻳﺰﻳﺪ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‪.‬‬
‫)أﻧﻈﺮ إدارة ﺳﻠﺴﻠﺔ اﻟﺘﺰوﻳﺪ(‬
‫إدارة اﻟﻤﺪﻳﻨﻴﻦ‪ .‬وﻫﻲ ﺗﺤﺪد اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﻨﺎﺳﺒﺔ‪ .‬وﻫﻲ اﻟﺸﺮوط اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﺳﺘﺠﺬب‬
‫اﻟﻌﻤﻼء‪ ،‬ﻣﺜﻞ أن أي ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫ودورة ﺗﺤﻮﻳﻞ اﻟﻨﻘﻮد ﺳﻴﻘﺎﺑﻠﻪ زﻳﺎدة ﻓﻲ اﻹﻳﺮادات‪،‬‬
‫وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻳﺰﻳﺪ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ رأس اﻟﻤﺎل )أو اﻟﻌﻜﺲ(‪.‬‬

‫إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ﻫﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻟﻘﻴﺎس اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬ﺛﻢ وﺿﻊ‬
‫اﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻴﺎت وﺗﻨﻔﻴﺬﻫﺎ ﻹدارة ﺗﻠﻚ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪ .‬ﺗﺮﻛﺰ‬
‫إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻦ إدارﺗﻬﺎ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ )ﻣﺜﻞ ﺗﻐﻴﺮات‬
‫أﺳﻌﺎر اﻟﺴﻠﻊ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬وﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬وﺳﻌﺮ ﺻﺮف‬
‫اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬وﺳﻌﺮ اﻟﺴﻬﻢ(‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺳﺘﻠﻌﺐ إدارة‬
‫ً‬
‫ﻫﺎﻣﺎ ﻓﻲ إدارة اﻟﻨﻘﺪ‪.‬‬ ‫ً‬
‫دورا‬ ‫اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
 ‫ﻳﺮﺗﺒﻂ ﻫﺬا اﻟﻤﺠﺎل ﺑﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺑﻄﺮﻳﻘﺘﻴﻦ‪ .‬أوﻻً‪،‬‬
‫ﻳﻨﺘﺞ ﺗﻌﺮض اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ ﻣﺒﺎﺷﺮ ًة ﻣﻦ ﻗﺮارت‬
‫ً‬
‫ﺛﺎﻧﻴﺎ‪ ،‬ﺗﻬﺪف ﺗﻠﻚ اﻟﻘﺮارات إﻟﻰ‬ ‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ أو اﻟﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ .‬وﺗﺸﻤﻞ‬
‫ﺟﻤﻴﻊ]ﺑﺤﺎﺟﺔ ﻟﻤﺼﺪر[ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻜﺒﻴﺮة ﻋﻠﻰ ِﻓﺮق ﻹدارة‬
‫اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﻤﺎرس اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﺼﻐﻴﺮة إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‬
‫ً‬
‫أﻳﻀﺎ ﺑﺸﻜﻞ ﻏﻴﺮ رﺳﻤﻲ‪.‬‬

‫و ُﺗﻌﺘﺒﺮ اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت ﻫﻲ أﻫﻢ اﻷدوات]ﺑﺤﺎﺟﺔ ﻟﻤﺼﺪر[ اﻟﺘﻲ‬

‫ﻳﺸﻴﻊ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﻓﻲ إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وذﻟﻚ‬
‫ﻷن ﻋﻘﻮد اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت ﺗﻜﻮن ﺑﺎﻫﻈﺔ اﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﻓﻲ اﻹﻧﺸﺎء‬
‫واﻟﺮﺻﺪ‪ .‬وﺗﺘﻀﻤﻦ أﻛﺜﺮ وﺳﺎﺋﻞ إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ً‬
‫ﺗﺄﺛﻴﺮا ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت‪ ،‬اﻟﺘﻲ ﻋﺎد ًة ﻣﺎ ﺗﻜﻮن ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻘﻮﻳﺔ‪ .‬وﺗﺸﻤﻞ ﺗﻠﻚ اﻷدوات‬
‫اﻟﺨﻴﺎرات‪ ،‬واﻟﻌﻘﻮد اﻵﺟﻠﺔ‪ ،‬واﻟﻤﻘﺎﻳﻀﺔ‪.‬‬

‫ﻋﻼﻗﺔ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺑﻐﻴﺮه ﻣﻦ‬

 ‫ﻣﺠﺎﻟﻼت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬

‫ﻋ…‬ ‫اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‬

‫ً‬
‫اﺧﺘﻼﻓﺎ‬ ‫ﻳﺨﺘﻠﻒ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﺼﻄﻠﺢ "ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت"‬
‫ً‬
‫ﻛﺒﻴﺮا ﺣﻮل اﻟﻌﺎﻟﻢ‪ .‬ﻓﻔﻲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﻟﻤﺘﺤﺪة‪ ،‬ﻳُ ﺴﺘﺨﺪم‬
‫اﻟﻤﺼﻄﻠﺢ ﻟﻮﺻﻒ اﻷﻧﺸﻄﺔ‪ ،‬واﻟﻘﺮارات‪ ،‬واﻟﺘﻘﻨﻴﺎت اﻟﺘﻲ‬
‫ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻊ ﺟﻮاﻧﺐ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﻌﺪدة ورؤس‬
‫اﻷﻣﻮال‪ .‬وﻓﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة ودول اﻟﻜﻮﻣﻨﻮﻟﺚ‪،‬‬
‫ﻳﺮﺗﺒﻂ ﻣﺼﻄﻠﺤﺎ "ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت" و"ﻣﻤﻮل اﻟﺸﺮﻛﺎت"‬
‫ﺑﺎﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺴﺘﺨﺪم‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ‪[14].‬‬ ‫رأس اﻟﻤﺎل ﻟﺼﺎﻟﺢ‬

‫ﻋ…‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ واﻟﺨﺎﺻﺔ‬

‫ﻳﺴﺘﺨﺪم ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت أدوات ﻧﺎﺗﺠﺔ ﻋﻦ ﺟﻤﻴﻊ‬

‫ً‬
‫ﺗﻘﺮﻳﺒﺎ‪ُ .‬ﺗﻄﺒﻖ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت ﺑﻌﺾ‬ ‫ﻣﺠﺎﻻت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻷدوات اﻟﺘﻲ وﺿﻌﺘﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺑﺸﻜﻞ أﻛﺒﺮ ﻣﻦ‬
 ‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ذاﺗﻬﺎ ﻣﺜﻞ اﻟﺸﺮاﻛﺎت‪ ،‬واﻟﻤﻠﻜﻴﺎت اﻟﻔﺮدﻳﺔ‪،‬‬
‫واﻟﻤﻨﻈﻤﺎت اﻟﺘﻲ ﻻ ﺗﻬﺪف ﻟﻠﺮﺑﺢ‪ ،‬واﻟﺤﻜﻮﻣﺎت‪،‬‬
‫واﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬وإدارة اﻟﺜﺮوات اﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‪.‬‬
‫وﻟﻜﻦ ﻓﻲ ﺣﺎﻻت أﺧﺮى‪ ،‬ﻳﻜﻮن ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺗﻠﻚ اﻷدوات‬
‫ً‬
‫ﺟﺪا ﺧﺎرج ﺳﺎﺣﺔ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪ .‬وذﻟﻚ ﻷن‬ ‫ً‬
‫ﻣﺤﺪودا‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺄﻣﻮال أﻛﺜﺮ ﺑﻜﺜﻴﺮ ﻣﻦ اﻷﻓﺮاد‪ .‬وﻣﻦ‬
‫ﺛﻢ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﻔﺮﻳﻖ ﺑﻴﻨﻬﺎ وﺑﻴﻦ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ واﻟﺨﺎﺻﺔ‪.‬‬

‫اﻟﻤﺆﻫﻼت اﻟﻤﻬﻨﻴﺔ ذات اﻟﺼﻠﺔ‬

‫ﺗﺸﻤﻞ اﻟﻤﺆﻫﻼت اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﺎﻟﻤﺠﺎل ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫ﻣﺆﻫﻼت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪:‬‬
‫اﻟﺪرﺟﺔ اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ‪ :‬درﺟﺔ اﻟﻤﺎﺟﺴﺘﻴﺮ ﻓﻲ اﻟﻌﻠﻮم‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )‪ ،(MSF‬ودرﺟﺔ اﻟﻤﺎﺟﺴﺘﻴﺮ ﻓﻲ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺎﻟﻰ‬
‫اﻟﺸﻬﺎدات‪ :‬ﻣﺤﻠﻞ ﻣﺎﻟﻲ ﻣﻌﺘﻤﺪ )‪،(CFA‬‬
‫وﻣﺆﻫﻞ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت )‪ ،(CF‬وﻣﺤﻠﻞ‬
‫اﺳﺘﺜﻤﺎرات دوﻟﻴﺔ ﻣﻌﺘﻤﺪ )‪ ،(CIIA‬وﺟﻤﻌﻴﺔ‬
‫أﻣﻨﺎء ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ )‪،(ACT‬‬
‫وﻣﺤﻠﻞ ﺳﻮق ﻣﻌﺘﻤﺪ )‪ ،(CMA/FAD‬وﻣﺪﻳﺮ‬
‫ﻣﺎﻟﻲ )‪ ،(MFM‬وﻣﺎﺟﺴﺘﻴﺮ اﻟﻌﻠﻮم اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫واﻟﺘﺤﻜﻢ )‪ ،(MFC‬وﻣﺪﻳﺮ ﺧﺰاﻧﺔ ﻣﻌﺘﻤﺪ‬
‫)‪ ،(CTP‬وﺟﻤﻌﻴﺔ اﻟﻤﻬﻦ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻣﺴﺘﺸﺎر‬
‫ﻣﻌﺘﻤﺪ ﻟﺼﻔﻘﺎت اﻻﻧﺪﻣﺎج واﻻﺳﺘﺤﻮاذ‬
‫)‪.(CM&AA‬‬
‫ﻣﺆﻫﻼت اﻷﻋﻤﺎل‪:‬‬
‫اﻟﺪرﺟﺎت اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ‪ :‬ﻣﺎﺟﺴﺘﻴﺮ إدارة اﻻﻋﻤﺎل‪،‬‬
‫ودرﺟﺔ اﻟﻤﺎﺟﺴﺘﻴﺮ ﻓﻲ اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬وﺷﻬﺎدة‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮراه ﻓﻲ إدارة اﻷﻋﻤﺎل‬
‫اﻟﺸﻬﺎدات‪ :‬ﺷﻬﺎدة إدارة اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬وﺷﻬﺎدة‬
‫ﻣﺎﺟﺴﺘﻴﺮ ﻓﻲ إدارة اﻷﻋﻤﺎل )‪(CMBA‬‬
‫ﻣﺆﻫﻼت اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﺔ‪:‬‬
 ‫ﻣﺤﺎﺳﺐ ﻣﺆﻫﻞ‪ :‬ﻣﺤﺎﺳﺐ ﻗﺎﻧﻮﻧﻲ ﻣﻌﺘﻤﺪ‪،‬‬
‫وﻣﺤﺎﺳﺐ إدارة ﻣﻌﺘﻤﺪ‪ ،‬وﻣﺤﺎﺳﺐ ﻣﻌﺘﻤﺪ‬
‫ﻣﺆﻫﻼت ﻏﻴﺮ ﻗﺎﻧﻮﻧﻴﺔ‪ :‬ﻣﺤﺎﺳﺐ ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫ﻣﻌﺘﻤﺪ‪ ،‬ﻣﺤﺎﺳﺐ إداري ﻣﻌﺘﻤﺪ‬

‫اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬
‫‪ .1‬أﻧﻈﺮ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت‪ :‬اﻟﻤﺒﺎدئ اﻷوﻟﻰ ‪ ،‬أﺳﻮاث‬
‫داﻣﻮداران‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻧﻴﻮﻳﻮرك‪ ،‬ﻛﻠﻴﺔ ﺳﺘﻴﺮن‬
‫ﻟﻸﻋﻤﺎل ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 17‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪2016‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪َ .2‬ﻳﻌﺘﻤﺪ إﻃﺎر ﻫﺬا اﻟﻘﺴﻢ ﻋﻠﻰ ﻣﻼﺣﻈﺎت ﺑﻘﻠﻢ‬
‫أﺳﻮاث داﻣﻮداران‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻧﻴﻮﻳﻮرك‪ ،‬ﻛﻠﻴﺔ‬
‫ﺳﺘﻴﺮن ﻟﻸﻋﻤﺎل ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 17‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‬
‫‪ 2016‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .3‬أﻧﻈﺮ ﻗﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻋﻤﻞ ﻣﻮازﻧﺔ ﻟﺮأس‬
‫اﻟﻤﺎل ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ ﻛﺎﻣﺒﻞ ﻫﺎرﻓﻲ‪ ،‬إﺗﺨﺎذ ﻗﺮار اﻟﺸﺮﻛﺔ‬
 ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري ‪ ،‬اﺳﺘﺎذ دون ﺗﺸﺎﻧﺲ‪ .‬ﻧﺴﺨﺔ‬
‫ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 12‬أﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ 2012‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي‬
‫ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .4‬أﻧﻈﺮ اﻟﺘﺜﻤﻴﻦ ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ أﺳﻮاث داﻣﻮداران و‬
‫ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ ﻛﺎﻣﺒﻞ ﻫﺎرﻓﻲ‪ .‬ﻧﺴﺨﺔ‬
‫ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 09‬دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ 2017‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي‬
‫ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .5‬أﻧﻈﺮ ﻗﺎﻣﻮس ﻛﺎﻣﺒﻞ ﻫﺎرﻓﻲ اﻟﻤﺎﻟﻲ أو‬
‫‪ investopedia.com‬ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪14‬‬
‫ﻣﺎرس ‪ 2016‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .6‬أﻧﻈﺮ ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻟﺨﻴﺎرات اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ واﻓﺘﺮاﺿﺎت‬
‫ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﺗﻮم ارﻧﻮﻟﺪ ورﻳﺘﺸﺎرد‬
‫ﺷﻮﻛﻠﻲ ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 31-05-2020‬ﻋﻠﻰ‬
‫ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .7‬أﻧﻈﺮ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺷﺠﺮة اﻟﻘﺮار ‪،‬‬
‫و‪ mindtools.com‬ﺷﺠﺮة اﻟﻘﺮار اﻟﺘﻤﻬﻴﺪﻳﺔ ‪،‬‬
‫أﺳﺘﺎذ ﺟﻮرج ﻛﺮﻳﺞ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ وﻻﻳﺔ أرﻳﺰوﻧﺎ ﻧﺴﺨﺔ‬
‫ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 03‬ﻓﺒﺮاﻳﺮ ‪ 2015‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي‬
‫ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .8‬أﻧﻈﺮ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﺨﻴﺎرات اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ ﻛﺎﻣﺒﻞ‬
‫ﻫﺎرﻓﻲ‪ ،‬ﺗﻄﺒﻴﻘﺎت ﻧﻈﺮﻳﺔ ﺗﺴﻌﻴﺮ اﻟﺨﻴﺎر ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‬
‫اﻷﺳﻬﻢ ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ أﺳﻮاث داﻣﻮداران‪ ،‬ﻛﻴﻒ ﻳﻤﻜﻦ‬
‫ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ "اﻟﺨﻴﺎرات اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ"؟ ‪،‬‬
‫اﻟﺒﺮوﻓﻴﺴﻮر أﻟﻔﺮد راﺑﺎﺑﻮرت‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻛﻮﻟﻮﻣﺒﻴﺎ‪،‬‬
‫وﻣﺎﻳﻜﻞ ﻣﻮﺑﻮﺳﻴﻦ ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 11‬أﻛﺘﻮﺑﺮ‬
‫‪ 2016‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .9‬أﻧﻈﺮ اﻟﻤﻨﺎﻫﺞ اﻻﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ‪،‬‬
‫وﺷﺠﺮة اﻟﻘﺮار‪ ،‬واﻟﻤﺤﺎﻛﺎة‪ ،‬أﺳﺘﺎذ أﺳﻮاث‬
‫داﻣﻮداران ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 31‬ﻣﺎﻳﻮ ‪2020‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .10‬أﻧﻈﺮ ﻗﺮار اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻰ ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ دون‬
‫ﺗﺸﺎﻧﺲ‪ ،‬ﻫﻴﻜﻞ رأس اﻟﻤﺎل ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ أﺳﻮاث‬
‫داﻣﻮداران ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 05‬أﺑﺮﻳﻞ ‪2017‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .11‬ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻷرﺑﺎح ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ أﺳﻮاث داﻣﻮداران‬
‫ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪ 23‬ﻓﺒﺮاﻳﺮ ‪ 2017‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ‬
‫واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .12‬أﻧﻈﺮ إدارة رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ ‪،‬‬
‫‪Studyfinance.com‬؛ إدارة رأس اﻟﻤﺎل‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻞ ‪ treasury.govt.nz ،‬ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‬
‫‪ 18‬أﻏﺴﻄﺲ ‪ 2012‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك‬
‫ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .13‬أﻧﻈﺮ ﻋﺸﺮون ﻣﺒﺪأ ﻟﻺدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬أﺳﺘﺎذ دون‬
‫ﺗﺸﺎﻧﺲ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ وﻻﻳﺔ ﻟﻮﻳﺰﻳﺎﻧﺎ ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‬
‫‪ 23‬ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ ‪ 2015‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬
‫‪ .14‬ﺑﻴﻨﻲ‪ ،‬ﺷﻮن‪" ،‬ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻓﻲ‬
‫اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة" ‪ ،‬ﻣﻌﻬﺪ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﻦ‬
‫اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﻴﻦ‪ ،‬ﻧﻴﺴﺎن ‪ 2005‬ﻧﺴﺨﺔ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ ‪16‬‬
‫أﻏﺴﻄﺲ ‪ 2010‬ﻋﻠﻰ ﻣﻮﻗﻊ واي ﺑﺎك ﻣﺸﻴﻦ‪.‬‬

‫اﻧﻈﺮ أﻳﻀﺎ‬
‫اﻟﺨﻄﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺑﻨﻚ اﺳﺘﺜﻤﺎري‬
‫اﻗﺘﺼﺎد إداري‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻣﻮاﺿﻴﻊ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﺔ‬
‫ﺑﻮاﺑﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬
‫ﺑﻮاﺑﺔ إدارة أﻋﻤﺎل‬

‫ﻣﺠﻠﻮﺑﺔ ﻣﻦ "?‪https://ar.wikipedia.org/w/index.php‬‬
‫‪&oldid=47869896‬ﺗﻤﻮﻳﻞ_اﻟﺸﺮﻛﺎت=‪"title‬‬

‫آﺧﺮ ﺗﻌﺪﻳﻞ ﺗﻢ ﻗﺒﻞ ‪ 19‬أﻳﺎم ﺑﻮاﺳﻄﺔ ‪JarBot‬‬

‫اﻟﻤﺤﺘﻮى ﻣﺘﺎح وﻓﻖ ‪ CC BY-SA 3.0‬إن ﻟﻢ ﻳﺮد ﺧﻼف ذﻟﻚ‪.‬‬