內線交易之禁止

輔仁大學法律學院院長

郭土木 教授

2020 年 05 月 05 日
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 大 綱
•壹、前言
•貳、內線交易禁止之立法理由
•參、違反內線交易禁止之法律責任基礎
•肆、美國一九三四年證券交易法第十條第二項及規則
lOb-5之規定
•伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定
• 陸、實務案例之檢討分析
•柒、立法院修正案之提出
• 捌、內線交易之防制與避免機制
•玖、結論
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 壹、前言-法律構成要件之抽象性與爭議性
• §157條之1 下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，
未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性
質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：
• 一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。
• 二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。
• 三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。
• 四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。
• 五、從前四款所列之人獲悉消息之人。
• 前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未
公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股權性質之公司債，自
行或以他人名義賣出。
• 違反第一項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十
個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請
求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。
• 第一項第五款之人，對於前項損害賠償，應與第一項第一款至第四款提供消息之人，負連帶賠償責任。
但第一項第一款至第四款提供消息之人有正當理由相信消息已公開者，不負賠償責任。
• 第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，
其具體內容對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息；其範圍及公開方
式等相關事項之辦法，由主管機關定之。
• 第二項所定有重大影響其支付本息能力之消息，其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。
• 第二十二條之二第三項規定，於第一項第一款、第二款，準用之；其於身分喪失後未滿六個月者，亦同。第二十條第四
項規定，於第三項從事相反買賣之人準用之。 3
 貳、內線交易禁止之立法理由
•一、美國實務上之見解
•1.「公開或戒絕交易」原則(Disclose-
or-Abstain)
•2.「公開之正當性與否」之原則(Proper,
Im-proper)
•3.健全市場論與信賴關係論

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 貳、內線交易禁止之立法理由
•二、學者之見解
•1. 影 響 資 本 市 場 正 常 分 配 資 金 之 功 能
(Allocational Effi-ciency)
•2.資本市場理論(captical market theory)
•3.維繫投資人對於證券市場之信心
•4.防範道德危險及內部人員從事危險的投資
•5.非有效率的補償方式
•6.促使公司對消息資源的正當利用，並能適時
公開以健全決策程序
•7.有違公平、公正交易之原則

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 貳、內線交易禁止之立法理由

•三、對否定禁止以內幕消息交易理由及其批判
•（一）、自由市場理論(free market)
•（ 二 ） 促 進 股 價 ， 刺 激 經 營 者 努 力 於 公 司
(efficient stock price)
•（三）提供經營管理者一個彌補虧損之自救方
法(Self-help)
•（四）允許經營者與投資者之間訂立授權契約，
使其得從事該項內幕消息交易
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 參、違反內線交易禁止法律責任基礎

一、忠實信賴責任理論(Fiduciary Duty to
Shareholder Theory)
二、錯誤使用理論(Misappropriation Theory，
有稱為私取理論)
三、占有理論(Possession theory)
四、消息傳遞理論(tipper-tippee theory)

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肆、美國一九三四年證券交易法第十條第二
項之規定

1.任何人不得直接或間接利用州際商務工具或郵
件，或全國性證券交易所之設備
2.以違反證管會為維護公共利益或保護投資人所
制訂之規則，
3.以詐欺等操縱之方法，買賣上市或非上市之證
券。

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肆、美國一九三四年證券交易法規則lOb-5
之規定
任何人不得直接或間接利用州際商務工具或郵
件，或全國性證券交易所之設備，在買賣證券
的過程中，從事:
(a)使用任何方法、計劃或技巧為詐欺之行為;
(b)對重要事實作不實之陳述或省略其中重要事之陳述，
以致在實際情況下使人產生誤導之效果;
(c)為任何行為、業務或商業活動，足以對他人產生詐欺
之情事。

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肆、美國一九三四年證券交易之刑則規定
•違反l0b-5規定之刑事責任，依美國聯邦證券交易法第
三十二條之規定，可處五年以下之有期徒刑，或科或
併科一萬美元以下之罰金。
•而且在一九八四年內部人員交易制裁法之規定，將此
罰金金額提高至十萬美元以下。
•其刑度於1988年詐欺犯罪案件舉發法，將其提高為至
少10年以上有期徒刑，罰金並提高至250萬美元，
•在2002年7月30日通過之沙氏法案(Sarbanes-Oxley
Act) ，則將其提高為至少25年以下有期徒刑,同時將
其罰金並提高至2500萬美元

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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

• 1. 證券交易法第157條之1第1項規定
• 下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格
之消息時， 在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，
不得對該公司之上市或 在證券商營業處所買賣之股票或其他具
有股權性質之有價證券，自行或以 他人名義買入或賣出：
• 一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第
一項規定受 指定代表行使職務之自然人。
• 二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。
• 三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。
• 四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。
• 五、從前四款所列之人獲悉消息之人。
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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

•2.證券交易法第157條之1第2項增訂公司債規
定
•前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有
重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息
明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得
對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非
股權性質之公司債，自行或以他人名 義賣出。

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 伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

•3.證券交易法第157條之1民事責任規定
•違反前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買
入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收
盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，
法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將賠償額提
高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。
•第一項第五款之人，對於前項損害賠償，應與第一項
第一款至第四款提供消息之人，負連帶賠償責任。但
第一項第一款至第四款提供消息之人有正當理由相信
消息已公開者，不負賠償責任。

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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定
•4. 證券交易法第157條之1內線消息之規定
•第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公
司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，其
具體內容對其股票價格有重大影響，或對正當投資人
之投資決定有重要影響之消息；其範圍及公開方式等
相關事項之辦法，由主管機關定之。
•第二項所定有重大影響其支付本息能力之消息，其範
圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。

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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

•5. 證券交易法第157條之1內部人員關係人之
規定
•第二十二條之二第三項規定，於第一項第一款、第二
款，準用之；其於身分喪失後未滿六個月者，亦同。
第二十條第四項規定，於第三項從事相反買賣之人，
準用之
•第二十條第四項規定 委託證券經紀商以行紀名義買
入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人 。

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 伍、我國證券交易法第171條之規定
• 違反第一百五十七條之一第一項或第二項規定者，處三年以上
十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以上二億元以下罰
金。
• 犯前項之罪，其犯罪所得金額達新臺幣一億元以上者，處七年
以上有期徒刑，得併科新臺幣二千五百萬元以上五億元以下罰
金。
• 犯第一項或第二項之罪，在偵查中自白，如有犯罪所得並自動
繳交全部所得財物者，減輕其刑；並因而查獲其他正犯或共犯
者，減輕其刑至二分之 一。
• 犯第一項或第二項之罪，其犯罪所得利益超過罰金最高額時，
得於所得利益之範圍內加重罰金；如損及證券市場穩定者，加
重其刑至二分之一。
•
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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

•一、犯罪之構成要件
•(一)主觀之犯意
•1.知悉說
•2.利用說
•3.我國主管機關與司法實務見解

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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

•(二)行為之主體
•1.內部人員
•2.內部人員之關係人
•3.準內部人員
•4.內部人員已喪失身分
•5.受傳遞訊息者

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 消息受傳遞者構成之三個標準

•依照美國Dirks乙案的規則，消息受傳遞者構成內線交
易之禁止要件必需符合三個標準：包括
•1、傳遞者違反了信賴義務；
•2、是否違反信賴義務在認定上以傳遞者是否獲取了個
人利益；
•3、即使傳遞者違反了信賴義務，尚須證明受領人知道
或者應當知道傳遞者違反了信賴義務。

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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

•(二)行為之客體
•1.上市櫃股票〈普通股與特別股〉
•2.上市櫃公司非股權性質之公司債
•3.上市櫃公司具股權性質之公司債
•本法第一百五十七條第六項及第一百五十七條之一第
一項所稱具有股權性質之其他有價證券，指可轉換公
司債、附認股權公司債、認股權憑證、認 購（售）權
證、股款繳納憑證、新股認購權利證書、新股權利證
書、債券 換股權利證書、臺灣存託憑證及其他具有股
權性質之有價證券。
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 伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定
•二、何人員謂重大未公開之內幕消息
•（一）原施行細則第7條之規定
•本法第三十六條第二項第二款所定發生對股東權益或
證券價格有重大影響 之事項，指下列事項之一：
•一、存款不足之退票、拒絕往來或其他喪失債信情事
者。
•二、因訴訟、非訟、行政處分、行政爭訟、保全程序
或強制執行事件，對公司財務或業務有重大影響者。
•三、嚴重減產或全部或部分停工、公司廠房或主要設
備出租、全部或主要部分資產質押，對公司營業有影
響者。
•
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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定
• 四、有公司法第一百八十五條第一項所定各款情事之一者。
• 五、經法院依公司法第二百八十七條第一項第五款規定其股票
為禁止轉讓之裁定者。
• 六、董事長、總經理或三分之一以上董事發生變動者。
• 七、變更簽證會計師者。但變更事由係會計師事務所內部調整
者，不包括 在內。
• 八、重要備忘錄、策略聯盟或其他業務合作計畫或重要契約之
簽訂、變更 、終止或解除、改變業務計畫之重要內容、完成新
產品開發、試驗之產品已開發成功且正式進入量產階段、收購
他人企業、取得或出讓專 利權、商標專用權、著作權或其他智
慧財產權之交易，對公司財務或業務有重大影響者。
• 九、其他足以影響公司繼續營運之重大情事者。

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 公司財務、業務相關之內線消息範圍
•（二）主管機關於99 年 12 月 22 日證券交易法第一
百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公
開方式管理辦法
•本法第一百五十七條之一第五項所稱涉及公司之財務、
業務，對其股票價 格有重大影響，或對正當投資人之
投資決定有重要影響之消息，指下列消息之一：§2
•一、本法施行細則第七條所定之事項。
•二、公司辦理重大之募集發行或私募具股權性質之有
價證券、減資、合併 、收購、分割、股份交換、轉換
或受讓、直接或間接進行之投資計畫 ，或前開事項有
重大變更者。

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 公司財務、業務相關之內線消息範圍
• 三、公司辦理重整、破產、解散、或申請股票終止上市或在證
券商營業處 所終止買賣，或前開事項有重大變更者。
• 四、公司董事受停止行使職權之假處分裁定，致董事會無法行
使職權者，或公司獨立董事均解任者。
• 五、發生災難、集體抗議、罷工、環境污染或其他重大情事，
致造成公司 重大損害，或經有關機關命令停工、停業、歇業、
廢止或撤銷相關許 可者。
• 六、公司之關係人或主要債務人或其連帶保證人遭退票、聲請
破產、重整 或其他重大類似情事；公司背書或保證之主債務人
無法償付到期之票據、貸款或其他債務者。
• 七、公司發生重大之內部控制舞弊、非常規交易或資產被掏空
者。
• 八、公司與主要客戶或供應商停止部分或全部業務往來者
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 公司財務、業務相關之內線消息範圍
• 九、公司財務報告有下列情形之一：
• （一）未依本法第三十六條規定公告申報者。
• （二）編製之財務報告發生錯誤或疏漏，有本法施行細則第六
條規定應更正且重編者。
• （三）會計師出具無保留意見或修正式無保留意見以外之查核
或核閱報告者。但依法律規定損失得分年攤銷，或第一季、第
三季及半年度財務報告若因長期股權投資金額及其損益之計算
係採被投資公司未經會計師查核簽證或核閱之報表計算等情事
，經其簽證會計師出具保留意見之查核或核閱報告者，不在此
限。
• （四）會計師出具繼續經營假設存有重大疑慮之查核或核閱報
告者。

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 公司財務、業務相關之內線消息範圍
• 十、公開之財務預測與實際數有重大差異者或財務預測更新（
正）與原預 測數有重大差異者。
• 十一、公司營業損益或稅前損益與去年同期相較有重大變動，
或與前期相較有重大變動且非受季節性因素影響所致者。
• 十二、公司有下列會計事項，不影響當期損益，致當期淨值產
生重大變動者：
• （一）辦理資產重估。
• （二）金融商品期末評價。
• （三）外幣換算調整。
• （四）金融商品採避險會計處理。
• （五）未認列為退休金成本之淨損失。

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 公司財務、業務相關之內線消息範圍
•十三、為償還公司債之資金籌措計畫無法達成者。
•十四、公司辦理買回本公司股份者。
•十五、進行或停止公開收購公開發行公司所發行之有
價證券者。
•十六、公司取得或處分重大資產者。
•十七、公司發行海外有價證券，發生依上市地國政府
法令及其證券交易市 場規章之規定應即時公告或申報
之重大情事者。
•十八、其他涉及公司之財務、業務，對公司股票價格
有重大影響，或對正 當投資人之投資決定有重要影響
者。 27
 證券市場供求相關之內線消息範圍
•本法第一百五十七條之一第五項所稱涉及該證券之市
場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人
之投資決定有重要影響之消息，指下列消息之一：§3
•一、證券集中交易市場或證券商營業處所買賣之有價
證券有被進行或停止公開收購者。
•二、公司或其控制公司股權有重大異動者。
•三、在證券集中交易市場或證券商營業處所買賣之有
價證券有標購、拍賣、重大違約交割、變更原有交易
方法、停止買賣、限制買賣或終止買賣之情事或事由
者。

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 證券市場供求相關之內線消息範圍

•四、依法執行搜索之人員至公司、其控制公司
或其符合會計師查核簽證財務報表規則第二條
之一第二項所定重要子公司執行搜索者。
•
•五、其他涉及該證券之市場供求，對公司股票
價格有重大影響，或對正當 投資人之投資決定
有重要影響者。

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 重大影響其支付本息能力之內線消息
•本法第一百五十七條之一第六項所稱公司有重大影響
其支付本息能力之消息，指下列消息之一：§4
•一、本法施行細則第七條第一款至第三款所定情事者
。
•二、第二條第五款至第八款、第九款第四目及第十三
款所定情事者。
•三、公司辦理重整、破產或解散者。
•四、公司發生重大虧損，致有財務困難、暫停營業或
停業之虞者。

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 重大影響其支付本息能力之內線消息

•五、公司流動資產扣除存貨及預付費用後之金額加計
公司債到期前之淨現金流入，不足支應最近期將到期
之本金或利息及其他之流動負債者。
• 六、已發行之公司債採非固定利率計息，因市場利率
變動，致大幅增加利息支出，影響公司支付本息能力
者。
•七、其他足以影響公司支付本息能力之情事者。
• 前項規定，於公司發行經銀行保證之公司債者，不適
用之。

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伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定
•§2及§4 消息之公開方式，係指經公司輸入公開資訊觀
測站。 §3 消息之公開，係指透過下列方式之一公開：
•（1）、公司輸入公開資訊觀測站。
•（2）、臺灣證券交易所股份有限公司基本市況報導網
站中公告。
•（3）、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心基本市況
報導網站中公告。
•（4）、兩家以上每日於全國發行報紙之非地方性版面、
全國性電視新聞或前開媒體所發行之電子報報導。
•消息透過前項第四款之方式公開者，本法第一百五十
七條之一第一項十八小時之計算係以派報或電視新聞
首次播出或輸入電子網站時點在後者起算。
•派報時間早報以上午六時起算，晚報以下午三時起算。
32
伍、我國證券交易法內線交易禁止之規定

所定消息之成立時點，為事實發生日、
協議日、簽約日、付款日、 委託日、成
交日、過戶日、審計委員會或董事會決議
日或其他依具體事證可得明確之日，以日
期在前者為準。§5

33
 內線消息之明確時點

•美國聯邦最高法院在認為SEC v. Texas Gulf Sulphur

co.乙案中 ，採行所謂機率與影響程度（Probability
／Magnitude）之判斷原則
•認為應依事件發生之機率及事件發生時對公司整體營
運活動之影響程度作權衡判定
•，例如合併案在磋商初期對於雙方進行之內容，包括
請投資銀行評估之指示、董事會之規劃與實際協商等
對事件之進行，整體判斷已可認為極有可能會完成（
Substantial Possibility of its Occurrence

34
 柒、第一百五十七條之ㄧ修正案之提出

• 安全港條款之提出
• 相關豁免規定之爭議
• 國人觀念與刑度適用之檢討
• 犯罪所得之計算

35
 柒、第一百五十七條之ㄧ修正案之提出
•安全港條款
• 行為人證明其交易係為執行實際知悉第一項或第二項所定消息
前已訂立之買賣有價證券契約者，不受第一項及第二項規定之
限制。但買賣有價證券契約顯係行為人意圖規避第一項或第二
項之適用而訂立者，不在此限。
• 前項但書所稱買賣有價證券契約顯係行為人意圖規避第一項或
第二項之適用而訂立者，指有下列情形之一：
• 一、行為人未依契約內容執行有價證券之買賣。
• 二、行為人訂立二個以上存續期間重疊或接續之契約，未依契
約內容執行有價證券之買賣。
• 三、行為人訂定買賣有價證券之價格、數量或金額區間過大，
且其買賣有價證券明顯集中於第一項或第二項所定之消息明確
後至消息公開後十八小時內。
36
 柒、第一百五十七條之ㄧ修正案之提出
• 四、行為人為第一項或第二項所定之消息有關事件負責人或參
與人員，於事件進行中至消息明確前，訂立契約，且其買賣有
價證券明顯集中於消息明確後至消息公開後十八小時內。
• 五、其他行為人非基於誠信而訂立契約之情形。
• 第八項前段之買賣有價證券契約，應符合下列要件：
• 一、以書面為之，並載明下列事項：
• （一）訂立之日期及存續期間。
• （二）有價證券之買賣數量或交易金額。
• （三）有價證券之買賣價格及執行日期。
• （四）受委任執行有價證券買賣之人。
• 二、前款第二目及第三目之有價證券買賣數量、交易金額、買
賣價格及執行日期，係依固定公式或電腦程式決定者，應於契
約載明其公式或電腦程式內容。
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 柒、第一百五十七條之ㄧ修正案之提出

• 三、行為人無正當理由不得變更契約內容或終止買賣，亦不得
影響受任人執行方式。行為人或受任人於契約存續期間另行從
事相關避險交易者，視為變更契約內容。
• 四、行為人已於契約訂立後二日內將契約副本申報下列機構：
• （一）契約買賣標的之有價證券在證券交易所上市買賣者，申
報證券交易所。
• （二）契約買賣標的之有價證券在證券商營業處所買賣者，申
報證券櫃檯買賣中心。
• 證券交易所或證券櫃檯買賣中心應於第八項前段之契約存續期
間屆滿後十日內，將該契約之主要內容於網站公告。

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 捌、內線交易之防制與避免機制
•證券發行市場
–建立制度
–強化資訊公開
–借重法律與財務專家自諮詢意見
•證券交易市場
–監視制度
–注意重大消息成立時點
–建立巿場通報機制

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 捌、內線交易之防制與避免機制

•建立及落實公司治理(含內控內稽)制度
•重大資產之取得或處分應切實遵守取得或處分
資產作業程序
•公司資金貸與或背書保證應遵守資金貸與及背
書保證作業程序
•內部人員持股取得與轉讓必須注意防範落入內
線交易之疑慮

40
 玖、結論
民、刑事訴訟程序上，由於內部人員利用內部消息交
易之技術性、掩密性高，發覺不易，故證券周邊機構、
主管機關、司法與情治單位已建立相關配合機制，尤
其是在認定犯罪構成要件要素上。因此，在舉發偵查
之過程甚至法院在審理上，一旦被列入嫌疑人可能需
費時費力，甚至影響公司股價與個人聲譽，因此不得
不慎重防範與避免。

41
報告 完 畢！
敬 請 指教！

42