‫(مشكلة متقدمة في حساب بيتا)‬

‫يتم تقدير ‪ Betas‬بشكل عام للسهم عن طريق إج راء انح دار خطي بين العوائ د الس ابقة للس هم المع ني والعائ دات الس ابقة‬
‫على بعض مؤش رات الس وق‪ .‬نحن نع ّرف بيت ا المط ورة به ذه الطريق ة على أنه ا إص دارات تجريبي ة تاريخي ة((‬
‫‪ .HISTORICAL BETA‬ومع ذلك ‪ ،‬في معظم الح االت ‪ ،‬ف إن بيت ا المس تقبل ه و المطل وب‪ .‬وق د أدى ذل ك إلى تط وير‬
‫نوعين مختلفين من بيتا‪ )1( :‬بيتا معدلة و (‪ )2‬بيتا أساسية‪.‬‬

‫نمت إصدارات بيتا المعدلة بشكل كبير من عمل مارشال إي بلوم ‪ ،‬الذي أظه ر أن بيت ا الحقيقي ة تمي ل إلى التح رك نح و‬
‫‪ 1.0‬بمرور الوقت‪.‬مشان هي ك ‪ ,‬رح نش وف االحص ائية التجريبي ة للش ركة ‪ ,‬ونعم ل تع ديل للحرك ة المس تقبلية لبيت ا الي‬
‫بنتوقعها نحو ‪ 1.0‬ونعمل نسخة تجريبية معدلة ‪ ,‬ممكن تكون مؤشر أفضل للبيتا المستقبلية مقارنة بالت اريخ غ ير المع دل‪-‬‬
‫بيتا(أن ادجستيد هستوريكال)‪ .‬الصيغة تقريبًا‪:‬‬

‫اإلصدار التجريبي المعدل = ‪( 0.67‬اإلصدار التجريبي التاريخي) ‪.)1.0( 0.35 +‬‬

‫مثال عندك‪ .‬اإلصدار التجريبي التاريخي لـها ‪ .1.5‬لذلك ‪ ،‬يتم تعديل بيتا‬

‫المعدل بيتا = ‪= )1.0( 0.35 + )1.5( 0.67‬‬

‫قام باحثون آخرون بتوسيع عملية التعديل لتشمل متغيرات المخ اطر األساس ية مث ل الرافع ة المالي ة وتقلب المبيع ات وم ا‬
‫شابه‪ .‬المنتج النهائي هنا هو إصدار تجريبي أساسي‪" .‬يتم تعديل هذه اإلص دارات التجريبي ة باس تمرار لتعكس التغي يرات‬
‫في عمليات الشركة وهيكل رأس المال ‪ ،‬بينما مع اإلصدارات التجريبية التاريخية (بما في ذلك اإلصدارات المعدل ة) ‪ ،‬ق د‬
‫ال تنعكس هذه التغييرات إال بعد عدة سنوات من إعالن الشركة"‬

‫"لقد تغ يرت النس خة التجريبي ة‪ .‬ومن الواض ح أن اإلص دارات التجريبي ة المعدل ة تعتم د اعتم ا ًدا كب يرً ا على اإلص دارات‬
‫التجريبية غير المعدلة ‪ ،‬وكذلك اإلصدارات التجريبية األساسية كما تم حسابها بالفعل‪ .‬لذلك ‪ ،‬فإن اإلصدار التجريبي القديم‬
‫البسيط ‪ ،‬المحسوب على أنه ميل السطر المميز ‪ ،‬مهم حتى‬

‫يمضي المرء في تطوير نسخة أكثر غرابة ‪ .‬مع وضع ذلك في االعتبار ‪ ،‬تجدر اإلشارة إلى أنه يمكن استخدام عدة‬
‫مجموعات مختلفة من البيانات لحساب اإلصدارات التجريبية التاريخية ‪ ،‬وتنتج مجموعات البيانات المختلفة نتائج مختلفة‪.‬‬
‫فيما يلي بعض النقاط التي يجب مالحظتها‪:‬‬

‫‪ . 1‬يمكن أن تستند اإلصدارات التجريبية إلى فترات تاريخية ذات أطوال مختلفة‪ .‬مثال ‪ ،‬يمكن استخدام بيانات السنوات‬
‫الماضية ‪ 1‬و ‪ 2‬و ‪ 3‬وما إلى ذلك‪.‬‬

‫‪ .2‬يمكن حساب العوائد على فترات االحتفاظ بأطوال مختلفة ‪ -‬في اليوم ‪ ،‬واألسبوع ‪ ،‬والشهر ‪ ،‬والربع ‪ ،‬والسنة ‪ ،‬وما‬
‫إلى ذلك‪ .‬مثالً ‪ ،‬إذا بدي أحلل البيانات الخاصة بأسهم بورصة مثالً لفترة ‪ 3‬سنوات ‪ ،‬فقد نحصل على ‪156 = )3( 52‬‬
‫ضا استخدام ‪ 36 = )3( 12‬عائ ًدا شهريًا ‪ ،‬أو ‪3 = )3( 1‬‬ ‫ً‬
‫عائدا أسبوعيًا على كل سهم وعلى مؤشر السوق‪ .‬يمكننا أي ً‬
‫عوائد سنوية‪ .‬مجموعة العوائد على كل سهم ‪ ،‬مهما كان حجم المجموعة كبيرة ‪ ،‬سوف تتراجع بعد ذلك على عوائد‬
‫السوق المقابلة للحصول على اإلصدار التجريبي للسهم‪ .‬في التحليل اإلحصائي ‪ ،‬من األفضل عمومًا أن يكون لديك‬
‫مالحظات أكثر بدالً من عدد أقل ‪ ،‬ألن استخدام المزيد من المالحظات يؤدي عمومًا إلى ثقة إحصائية أكبر‪ .‬يشير هذا‬
‫إلى استخدام العوائد األسبوعية ‪ ،‬ولنقل ‪ 5‬سنوات من البيانات ‪ ،‬لحجم عينة يبلغ ‪ ، 260‬أو حتى العوائد اليومية لحجم‬
‫عينة أكبر‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬كلما كانت فترة االحتفاظ أقصر ‪ ،‬زاد احتمال أن تعرض البيانات "ضوضاء" عشوائية‪ .‬أيضًا ‪،‬‬
‫كلما زاد عدد سنوات البيانات ‪ ،‬زاد احتمال تغير وضع المخاطر األساسي للشركة‪ .‬وبالتالي ‪ ،‬فإن اختيار كل من عدد‬
‫سنوات البيانات وطول فترة االحتفاظ لحساب معدالت العائد مهم في االعتماد على البيانات الحديثة وبالتالي األكثر صلة‪.‬‬
‫(‪In statistical analysis, it is generally better to have more rather than fewer observations, .‬‬
‫‪)because using more observations generally leads to greater statistical con- fidence‬‬

‫‪ .3‬تعتبر القيمة المستخدمة لتمثيل "السوق" من االعتبارات المهمة أيضًا ‪ ،‬حيث يمكن أن يكون للمؤشر المستخدم تأثير‬
‫كبير على اإلصدار التجريبي المحسوب‪ . .‬من الناحية النظرية ‪ ،‬كلما كان المؤشر أوسع ‪ ،‬كان بيتا أفضل‪ .‬في الواقع ‪،‬‬
‫يجب أن يتضمن المؤشر ح ًق ا العوائد على جميع األسهم والسندات وعقود اإليجار والشركات الخاصة والعقارات وحتى‬
‫"رأس المال البشري"‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬من الناحية العملية ‪ ،‬ال يمكننا الحصول على بيانات عوائد دقيقة لمعظم أنواع األصول‬
‫األخرى ‪ ،‬لذا فإن مشاكل القياس تقيدنا إلى حد كبير بمؤشرات األسهم‪.‬‬

‫"""االختيار هو مسألة حكم وتوافر البيانات ‪ ،‬ألنه ال توجد نسخة تجريبية "صحيحة"‪ .‬بشكل عام ‪ ،‬ومع ذلك ‪ ،‬فإن البيتا‬
‫المشتقة من مصادر مختلفة ‪ ،‬بالنسبة لشركة معينة ‪ ،‬ستكون قريبة بشكل معقول من بعضها‪ .‬إذا لم تكن كذلك ‪ ،‬فسوف‬
‫تتضاءل ثقتنا في استخدام ‪""".CAPM‬‬

‫" ‪The choice is a matter of judgment and data availability, for there is no "right" beta.‬‬
‫‪Generally, though, the betas derived from different sources will, for a given compa- ny, be‬‬
‫‪reasonably close together. If they are not, then our confidence in using the CAPM will be‬‬
‫‪". diminished‬‬

‫‪ 7.6‬االختبارات التجريبية من ‪CAPM‬‬

‫هل ينتج ‪ SML‬الخاص بـ ‪ CAPM‬تقديرات معقولة للسهم المطلوب إرجاع؟ األدبيات التي تتناول االختبارات التجريبية‬
‫لـ ‪ CAPM‬واسعة ً‬
‫جدا ‪ ،‬حتى نتمكن من تقديم موجز هنا فقط لبعض األعمال الرئيسية‪.‬‬

‫اختبارات ثبات معامالت بيتا‬

‫وف ًقا لـ ‪ ، CAPM‬يجب أن تعكس النسخة التجريبية المستخدمة لتقدير مخاطر سوق األسهم تقديرات المستثمرين للتقلبات‬
‫المستقبلية للسهم فيما يتعلق بتقلبات السوق‪ .‬من الواضح أننا ال نعرف اآلن كيف سيرتبط السهم بالسوق في المستقبل ‪ ،‬وال‬
‫نعرف كيف ينظر المستثمر العادي إلى هذا القريب المستقبلي المتوقع التقلب‪ .‬الي عنا هو بيانات عن ‪volatility past‬‬
‫التقلبات التاريخية‪ ،‬والتي بستخدمها ل ‪ plot of charastaristic line‬لرسم الحرف‪ -‬الخط النشط ونحسب ال‬
‫‪ .historical betas‬إذا كانت اإلصدارات التجريبية التاريخية مستقرة الوقت ‪ ،‬إذن يبدو أن هناك سببًا يدفع المستثمرين‬
‫الستخدام اإلصدارات التجريبية السابقة كمقدرين التقلبات المستقبلية‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬إذا كان اإلصدار التجريبي من‬
‫‪ Stock i‬ثاب ًت ا في الماضي ‪ ،‬إذ من المحتمل أن يكون ثنائيها التاريخي وكياًل جي ًدا لنسخته التجريبية السابقة أو المتوقعة‪.‬‬
‫بواسطة "مستقر" نعني أنه إذا تم حساب ‪ bi‬ببيانات من الفترة ‪ ،‬على سبيل المثال ‪ 2002 ،‬إلى ‪ ، 2006‬إذن يجب‬
‫العثور على نفس النسخة التجريبية (تقريبًا) من ‪ 2007‬إلى ‪.2011‬‬

‫درس روبرت ليفي ومارشال بلوم وآخرون مسألة بيتا الثبات في العمق‪ .‬محسوبة بيتا لألوراق المالية الفردية ‪ ،‬وكذلك ل‬
‫محافظ األوراق المالية ‪ ،‬على مدى فترات زمنية‪ .‬استنتجوا انو‬

‫إلى أن بيتا من األسهم الفردية غير مستقرة ‪ ،‬وبالتالي فإن اإلصدارات التجريبية السابقة لألوراق المالية الفردية‪-‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫العالقات ليست تقديرات جيدة لمخاطرهم المستقبلية ‪،‬‬
‫ً‬
‫ولكن أن بيتا من المحافظ ‪ 10‬أو أكثر األسهم المختارة عشوائيا مستقرة إلى حد معقول ‪ ،‬ومن هنا كانت المحفظة‬ ‫(‪)2‬‬
‫السابقة بيتا هي تقديرات جيدة لتقلبات المحفظة المستقبلية‪.‬‬

‫االستنتاج الذي يتبع دراسات استقرار بيتا هو أن ‪ CAPM‬هومفهوم أفضل لهيكلة المحافظ االستثمارية مما هو عليه‬
‫لتقديرالعائد المطلوب لألوراق المالية الفردية‬

‫يعني ‪ ،‬األخطاء في األفراد تميل اإلصدارات التجريبية من األوراق المالية بتميل إلى تعويض بعضها البعض في‬
‫المحفظة‪. .‬‬
‫‪Monthly or daily historical rates of return are generally used for stocks, and both 30-day‬‬
‫‪Treasury bill rates and long-term Treasury bond rates have been used to estimate the value‬‬

‫اختبارات ‪ CAPM‬على أساس منحدر ‪SML‬‬

‫ينص ‪ CAPM‬على وجود عالقة خطية بين معدل العائد المطلوب لألمان وبيتا‪ .‬عالوة على ذلك ‪ ،‬عندما يتم رسم‬
‫‪ ، SML‬فإن المحور الرأسي يجب أن يكون التقاطع ‪ ، rRF‬ومعدل العائد المطلوب للسهم (أو المحفظة) مع ‪ b 1.0‬يجب‬
‫أن يكون ‪ ، rM‬معدل العائد المطلوب في السوق‪ .‬مختلف حاول الباحثون اختبار صالحية ‪ CAPM‬من خالل حساب بيتا‬
‫ومعدالت العائد المحققة ‪ ،‬ورسم هذه القيم في الرسوم البيانية مثل تلك الموجودة في الشكل ‪ 9-7‬ثم مراقبة ما إذا كان (‪)1‬‬
‫التقاطع يساوي )‪ rRF ، (2‬المؤامرة ال ‪ plot‬خطي ‪ ،‬و (‪ )3‬يمر الخط عبر النقطة ‪ .b 1.0 ، rM‬شهريًا أو يوميً‬
‫ُتستخدم معدالت العائد التاريخية عمومًا لألسهم وكل من الخزانة لمدة ‪ 30‬يومًا تم استخدام معدالت الفواتير ومعدالت‬
‫سندات الخزانة طويلة األجل لتقدير القيمة ‪ ,‬أيضًا ‪ ،‬قامت معظم الدراسات بالفعل بتحليل المحافظ بدالً من الفردية‪-‬‬
‫‪ security betas are so unstable‬ألن األمان التجريبي غير مستقر للغاية‪.‬‬

‫قبل صورة‬

‫"‪Before discussing the results of the tests, it is critical to recognize that althoughthe CAPM is .‬‬
‫‪an ex ante, or forward-looking, model, the data used to test it areentirely historical. This‬‬
‫‪presents a problem, for there is no reason to believe thatrealized rates of return over past‬‬
‫‪holding periods are necessarily equal to the rates of return people expect in the future. Also,‬‬
‫‪historical betas may or may not reflect expected future risk. This lack of ex ante data makes‬‬
‫‪"it extremely difficult to test the CAPM, but for what it is worth‬‬

‫قبل مناقشة نتائج االختبارات ‪ ،‬من المهم إدراك ذلك بالرغم من ذلك نموذج ‪ CAPM‬هو نموذج سابق أو تطلعي ‪،‬‬
‫والبيانات المستخدمة الختباره هي تاريخية بالكامل‪ .‬هذا يمثل مشكلة ‪ ،‬ألنه ال يوجد سبب لالعتقاد بذلك معدالت العائد‬
‫المحققة خالل فترات االحتفاظ السابقة تساوي بالضرورة المعدالت من العائد يتوقعه الناس في المستقبل‪ .‬أي ً‬
‫ضا ‪ ،‬قد‬
‫تنعكس أو ال تعكس اإلصدارات التجريبية التاريخية المخاطر المستقبلية المتوقعة‪ .‬هذا النقص في البيانات المسبقة يجعل‬
‫من الصعب للغاية اختبارها ‪ ، CAPM‬ولكن لما يستحق ‪ ،‬إليك ملخص للنتائج الرئيسية‪:‬‬

‫‪ .1‬تشير األدلة بشكل عام إلى وجود عالقة إيجابية مهمة بين العوائد وبيتا‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬فإن ميل العالقة عادة ما يكون‬
‫أقل مما توقعه ‪.CAPM‬‬

‫‪ . 2‬يبدو أن العالقة بين المخاطر والعائد خطية‪ .‬ال تقدم األنواع أي دليل على وجود انحناء كبير في عالقة الخطر‬
‫‪/‬العائد‪.‬‬

‫‪ .3‬االختبارات التي تحاول تقييم األهمية النسبية للسوق والشركة‪ -‬ال تسفر المخاطر المحددة عن نتائج حاسمة‪CAPM .‬‬
‫يعني ذلك ال ينبغي أن تكون المخاطر الخاصة بالشركة ذات صلة ‪ ،‬ولكن يبدو أن كال النوعين من المخاطر أن تكون‬
‫مرتبطة بشكل إيجابي بالعائد االمن ؛ وهذا هو ‪ ،‬يبدو أن عوائد أعلى المطلوبة للتعويض عن مخاطر السوق المتنوعة‬
 ‫وكذلك مخاطر السوق‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬فإنه قد تكون العالقات المرصودة تعكس مشاكل إحصائية بدالً من الطبيعة الحقيقية‬
‫ألسواق رأس المال‪.‬‬

‫‪ . 4‬تساءل ريتشارد رول عما إذا كان من الممكن من الناحية المفاهيمية اختبار أظهر ‪ CAPM.14 Roll‬العالقة الخطية‬
‫بين الباحثين السابقين لوحظ في الرسوم البيانية مثل الشكل ‪ 9-7‬نتجت عن الخصائص الرياضية من النماذج التي يتم‬
‫اختبارها ‪ ،‬ومن ثم فإن اكتشاف الخطية لم يثبت شي ًئا " عمل الباحث لم يدحض الية ‪ ،CPAM‬كنه أظهر أنه من المستحيل‬
‫عمليًا إثبات أن المستثمرين يتصرفون وف ًقا لتوقعاتها" ‪.‬‬

‫‪ .5‬إذا كانت ‪ CAPM‬صالحة تما ًم ا ‪ ،‬فيجب أن تنطبق على جميع األصول المالية ‪،‬بما في ذلك السندات‪ .‬في الواقع ‪،‬‬
‫عندما يتم إدخال السندات في التحليل ‪ ،‬فإنهم يفعلون ذلك ال مؤامرة على ‪ .SML‬هذا مقلق ‪ ،‬على أقل تقدير‬

‫‪.‬الوضع الحالي لـ ‪CAPM‬‬

‫يعتبر ‪ CAPM‬جذابًا للغاية على المستوى الفكري ‪ :‬إنه منطقي وعقالني ‪ ،‬وبمجرد أن يعمل شخص ما من خالل النظرية‬
‫ويفهمها ‪ ،‬يكون رد فعله أو رد فعلها هو عادة لقبوله دون سؤال‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬تبدأ الشكوك في الظهور عند المرء يفكر في‬
‫االفتراضات التي يقوم عليها النموذج وهذه الشكوك يتم تعزيزها بقدر ما يتم تقليلها بواسطة االختبارات التجريبية‪.‬‬
‫وجهات نظرنا الخاصة حول الوضع الحالي لـ ‪ CAPM‬هي كما يلي‪:‬‬

‫‪ .1‬إطار عمل ‪ ، CAPM‬مع تركيزه على السوق بدالً من القائم بذاته من الواضح أنها طريقة مفيدة للتفكير في مخاطر‬
‫األصول‪ .‬وهكذا ‪ ،‬كمفهوم‪-‬نموذج ‪ tual ، CAPM‬له أهمية أساسية ح ًقا‪.‬‬

‫‪ .2‬عند تطبيقه عمليًا ‪ ،‬يبدو أن ‪ CAPM‬يقدم إجابات دقيقة ودقيقة ألسئلة مهمة حول المخاطر ومعدالت العائد المطلوبة‪.‬‬
‫ومع ذلك ‪ ،‬فإن اإلجابات أقل وضوحً ا مما تبدو عليه‪ .‬الحقيقة البسيطة هي أننا ال نعرف على وجه التحديد كيفية قياس أي‬
‫من المدخالت المطلوبة لتنفيذ ‪ .CAPM‬يجب أن تكون جميع هذه المدخالت مسبقة ‪ ،‬إال أن البيانات الالحقة فقط هي‬
‫ً‬
‫اعتمادا على الوقت في‬ ‫المتاحة‪ .‬باإلضافة إلى ذلك‪،‬البيانات التاريخية عن ‪ ¯r‬تختلف ‪ M‬و ‪ rRF‬و ‪ beta‬اختال ًفا كبيرً ا‬
‫دراسة ‪ od‬والطرق المستخدمة لتقديرها‪ .‬وهكذا ‪ ،‬على الرغم من أن ‪CAPM‬يبدو دقي ًقا ‪ ،‬وتخضع تقديرات ‪ ri‬التي تم‬
‫العثور عليها من خالل استخدامه الحتماالت‪ -‬الي أخطاء كبيرة ‪15‬‬

‫‪ .3‬ألن ‪ CAPM‬منطقي بمعنى أنه يمثل طريقة تجنب المخاطر يجب أن يتصرف الناس ‪ ،‬فالنموذج هو أداة مفاهيمية‬
‫مفيدة‪.‬‬

‫‪ .4‬من المناسب التفكير في العديد من المشاكل المالية في إطار ‪-CAPM‬عمل‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬من المهم التعرف على قيود‬
‫‪CAPM‬عند استخدامه في الممارسة العملية‪.‬‬
 ‫‪ 7.7‬نظرية التسعير التحكيم‬

‫‪ CAPM‬هو نموذج عامل واحد‪ .‬أي أنه يحدد المخاطر كدالة فقط عامل واحد ‪ ،‬معامل بيتا لألمان‪ .‬ربما تكون عالقة‬
‫المخاطرة ‪ /‬العائد أكثر تعقي ًد ا ‪ ،‬حيث يتطلب السهم إرجاع دالة ألكثر من عامل واحد‪.‬مثالً ‪ ،‬ماذا لو المستثمرين ‪ ،‬ألن‬
‫معدالت الضرائب الشخصية على مكاسب رأس المال هي أقل من تلك التي على أرباح األسهم ‪ ،‬فإن قيمة أرباح رأس‬
‫المال أعلى من أرباح األسهم؟ ثم ‪ ،‬إذا كان لدى سهمين نفس مخاطر السوق ‪ ،‬فإن السهم يدفع للقسم األعلى‪ -‬سيكون له‬
‫معدل عائد أعلى مطلوب‪ .‬في هذه الحالة ‪ ،‬العوائد المطلوبة ستكون دالة على عاملين ‪ ،‬مخاطر السوق وسياسة توزيع‬
‫األرباح‪ .‬عالوة على ذلك ‪،‬‬

‫ماذا لو كانت هناك عدة عوامل مطلوبة لتحديد التوازن عالقة المخاطرة ‪ /‬العائد بدالً من عالقة واحدة أو اثنتين؟ اقترح‬
‫ستيفن روس نهج يسمى ‪ Arbitrage Pricing Theory (APT) .16‬يمكن أن تتضمن ‪ APT‬أي عدد من عوامل‬
‫الخطر ‪ ،‬لذلك يمكن أن يكون العائد المطلوب دالة من اثنين ‪ ،‬ثالثة أو أربعة عوامل أو أكثر‪ .‬يجب أن نالحظ في البداية‬
‫أن ‪ APT‬يعتمد على نظرية رياضية وإحصائية معقدة تتجاوز نطاق ذلك بكثير نص‪ .‬أي ً‬
‫ضا ‪ ،‬على الرغم من مناقشة‬
‫ً‬
‫نموذج ‪ APT‬على نطاق واسع في األدبيات األكاديمية ‪ ,‬االستخدام العملي حتى اآلن كان محدودا‪ .‬ومع ذلك ‪ ،‬قد يزداد‬
‫االستخدام ‪ ،‬لذا يجب أن يكون للخدوش على األقل فكرة بديهية عما يدور حوله ‪.APT‬‬

‫‪The SML states that each stock’s required return is equal to the risk-free rateplus the‬‬
‫‪product of the market risk premium times the stock’s beta coefficient.Assuming stocks are in‬‬
‫‪equilibrium, the required return will be equal to the expected return:‬‬

‫تنص ‪ SML‬على أن العائد المطلوب لكل سهم يساوي المعدل الخالي من المخاطرباإلضافة إلى ناتج عالوة مخاطر الس وق‬
‫مضروبة في معامل بيتا للسهم‪ .‬بافتراض أن المخزونات في حالة توازن ‪ ،‬فإن العائد المطلوب سيكون مساويا ً لـ‬

‫‪ /////‬العائد المتوقع‪:‬العودة التاريخية المحققة ‪ ¯r ،‬أنا ‪ ،‬والتي ستكون بشكل عام مختلفة عن المتوقع‪ ، ed return -‬يمكن‬
‫التعبير عنها على النحو التالي‪ )14-7( 17 :‬وهكذا ‪ ،‬فإن العائد المحقق ‪ ،¯r ،‬سيكون مساويًا للعائد المتوقع ‪،ˆr ،‬‬
‫باإلضافة إلى عالمة موجبة أو زيادة سالبة ‪ r( ،‬م ر م) ثنائي ‪ ،‬والذي يعتمد بشكل مشترك على اإلصدار التجريبي و ما‬
‫إذا كان أداء السوق أفضل أو أسوأ مما كان متوق ًعا ‪ ،‬باإلضافة إلى خطأ عشوائي مصطلح ‪ ei ،‬عائد السوق المحقق ‪//‬‬

‫يتم تحديد العائد المحقق للسوق ‪ ، r¯M ،‬بدوره من خالل عدد من العوامل ‪ ،‬بما في ذلك النشاط االقتصادي المحلي كما‬
‫يقاس بالناتج المحلي اإلجمالي (‪ ، ) GDP‬وقوة االقتصاد العالمي ‪ ،‬ومستوى التضخم ‪ ،‬وتغيير القوانين الداخلية‪ ، .‬وهكذا‬
‫دواليك‪ .‬عالوة على ذلك ‪ ،‬تتأثر مجموعات مختلفة من المخزونات بطرق مختلفة بهذه العوامل األساسية‪ .‬لذلك ‪ ،‬بدالً من‬
‫تحديد عائد السهم كدالة لعامل واحد (العائد في السوق) ‪ ،‬يمكن للمرء تحديد العوائد المطلوبة والمحققة على األسهم الفردية‬
‫كدالة للعديد من العوامل االقتصادية األساسية‪ .‬إذا تم ذلك ‪ ،‬فسنحول المعادلة ‪ 14-7‬إلى ‪:15-7‬‬

‫قانون‬
‫‪. Certain stocks or groups of stocks are most sensitive to Factor 1, others to Factor 2, and so‬‬
‫‪forth, and every portfolio’s returns depend on what happened to the different fundamental‬‬
‫‪factors. Theoretically, one could construct a portfolio such that (1) the portfolio was riskless‬‬
‫‪and (2) the net investment in it was zero (some stocks would be sold short, with the‬‬
‫‪proceeds from the short sales being used to buy the stocks held long). Such a zero‬‬
‫‪investment portfolio must have a zero expected return, or else arbitrage operations would‬‬
‫‪occur and cause the prices of the underlying assets to change until the portfolio’s expected‬‬
‫‪return was zero. Using some complex mathematics and a set of assumptions including the‬‬
‫‪possibility of short sales, the APT equivalent of the CAPM’s Security Market Line can be‬‬
‫‪developed from Equation 7-15:‬‬

‫توضح المعادلة ‪ 15-7‬أن العائد المحقق على أي سهم يساوي (‪ )1‬السهم العائد المتوقع ‪ )2( ،‬الزيادات أو النقصان التي‬
‫تعتمد على التغييرات غير المتوقعة في العوامل االقتصادية األساسية مضروبة في حساسية السهم لهذه التغيرات ‪ ،‬و (‪)3‬‬
‫مصطلح عشوائي يعكس التغييرات الفريدة للشركة‪.‬‬

‫تكون بعض األسهم أو مجموعات األسهم أكثر حساسية للعامل ‪ ، 1‬والبعض اآلخر العامل ‪ ، 2‬وما إلى ذلك ‪ ،‬وتعتمد‬
‫عائدات كل محفظة على ما حدث العوامل األساسية المختلفة‪ .‬من الناحية النظرية ‪ ،‬يمكن للمرء إنشاء محفظة بحيث‬

‫(‪ )1‬كانت المحفظة خالية من المخاطر و (‪ )2‬صافي االستثمار فيها كان صفراً (سيتم بيع بعض األسهم على المكشوف ‪،‬‬
‫مع عائدات البيع على المكشوف تستخدم لشراء األسهم المحتفظ بها لفترة طويلة)‪ .‬يجب أن يكون لمحفظة االستثمار صفر‬
‫صفر عائد متوقع ‪ ،‬وإال ستحدث عمليات المراجحة وتتسبب في أسعار األصول األساسية للتغيير حتى العائد المتوقع‬
‫للمحفظة صفر‪ .‬باستخدام بعض الرياضيات المعقدة ومجموعة من االفتراضات بما في ذلك إمكانية البيع على المكشوف ‪،‬‬
‫وهو ما يعادل ‪ APT‬لخط سوق األمان الخاص بـ ‪ CAPM‬يمكن تطويرها من المعادلة ‪18 :15-7‬‬

‫هنا ‪ rj‬هو معدل العائد المطلوب على محفظة حساسة فقط لـ ‪ jth‬العامل االقتصادي (‪ )bpj 1.0‬ولديه حساسية صفرية‬
‫لجميع العوامل األخرى‪ .‬وهكذا ‪ ،‬ل على سبيل المثال ‪ )r2 rRF( ،‬هو عالوة المخاطرة في محفظة ذات ‪bp2 1.0‬‬
‫وجميع األنواع األخرى‪bpj .0‬‬

‫الحظ أن المعادلة ‪ 16-7‬متطابقة في الشكل مع ‪ ، SML‬لكنها تسمح بـ عودة المخزون المطلوبة لتكون دالة لعوامل‬
‫متعددة‪ .‬لتوضيح مفهوم ‪ ، APT‬افترض أن عائدات جميع األسهم تعتمد على فقط ثالثة عوامل خطر‪ :‬التضخم ‪ ،‬واإلنتاج‬
‫الصناعي ‪ ،‬ودرجة المخاطر اإلجمالية النفور (تكلفة تحمل المخاطر ‪ ،‬والتي نفترض أنها تنعكس في السبريد بين عوائد‬
‫سندات الخزانة والسندات منخفضة الدرجة)‪ .‬عالوة على ذلك ‪ ،‬ص ‪ --- 66‬افترض (‪ )1‬أن معدل الخالي من المخاطر‬
‫هو ‪٪8.0‬‬

‫؛ (‪ )2‬معدل العائد المطلوب هو ‪ ٪13‬على محفظة ذات وحدة الحساسية (ب ‪ )1.0‬للتضخم والحساسيات الصفرية (ب‬
‫‪ ) 0.0‬للمشاريع الصناعية االستنباط ودرجة النفور من المخاطرة ؛ (‪ )3‬العائد المطلوب هو ‪ ٪10‬على المحفظة مع‬
‫حساسية الوحدة لإلنتاج الصناعي وحساسية صفرية للتضخم و درجة النفور من المخاطرة و (‪ )4‬العائد المطلوب هو ‪٪6‬‬
‫على المحفظة (المخاطرة‪ -‬تحمل المحفظة) مع حساسية الوحدة لدرجة تجنب المخاطرة و صفر سين‪ -‬مواقع التضخم‬
‫واإلنتاج الصناعي‪ .‬أخيرً ا ‪ ،‬افترض أن األسهم التي لدي حساسيات العامل (بيتا) ‪ 0.9‬لمحفظة التضخم ‪ ،‬و ‪ 1.2‬بالنسبة‬
‫للمؤشر الصناعي‪ -‬حافظة االستقطاع ‪ ،‬و ‪ 0.7‬للمحفظة التي تحمل مخاطر‪ .‬معدل المخزون المطلوب من العائد ‪ ،‬وف ًقا لـ‬
‫‪ ، APT‬سيكون ‪:٪16.3‬‬

‫الحظ أنه إذا كان معدل العائد المطلوب في السوق هو ‪ ٪15.0‬والسهم لدي ‪ ، CAPM beta 1.1‬ثم معدل العائد‬
‫المطلوب ‪ ،‬وف ًقا لـ ‪ ، SML‬سيكون يكون ‪\ :٪15.7‬‬
 ‫حل القانو‬

‫الميزة النظرية األساسية لـ ‪ APT‬هي أنها تسمح بالعديد منها العوامل االقتصادية للتأثير على عوائد األسهم الفردية ‪ ،‬في‬
‫حين يفترض ‪ CAPM‬أن تأثير جميع العوامل ‪ ،‬باستثناء تلك الخاصة بالشركة ‪ ،‬يمكن التقاطه في مقياس واحد ‪ ،‬تقلب‬
‫السهم فيما يتعلق بمحفظة السوق‪ .‬أيضً ا ‪ ،‬تتطلب ‪ APT‬افتراضات أقل من ‪ CAPM‬وبالتالي فهي أكثر عمومية‪ .‬إرال‪.‬‬
‫أخيرً ا ‪ ،‬ال تفترض ‪ APT‬أن جميع المستثمرين يمتلكون محفظة السوق ‪ ،‬وهو مطلب من متطلبات ‪ CAPM‬من الواضح‬
‫أنه لم يتم الوفاء به في الممارسة‪.‬‬

‫ومع ذلك ‪ ،‬تواجه ‪ APT‬عدة عقبات رئيسية في التنفيذ ‪ ،‬أكثرها من الخطورة أن ‪ APT‬ال تحدد العوامل ذات الصلة‪.‬‬
‫وهكذا ‪ ،‬فإن ‪ APT‬ال تخبرنا ما هي العوامل التي تؤثر على العائدات ‪ ،‬وال حتى تشير إلى عددها يجب أن تظهر العوامل‬
‫في النموذج‪ .‬هناك بعض األدلة التجريبية على ذلك فقط ثالثة أو أربعة عوامل ذات صلة‪ :‬ربما التضخم ‪ ،‬واإلنتاج‬
‫الصناعي ‪ ،‬و ينتشر بين السندات منخفضة وعالية الدرجة ‪ ،‬وهيكل الفائدة مصطلح معدالت ‪ ،‬ولكن ال أحد يعرف على‬
‫وجه اليقين‪.‬‬

‫ليس من الضروري في الواقع تحديد العوامل ذات الصلة‪,‬نعم أم ال ؟‬

‫يجادل مؤيدو ‪ APT‬بأنه ليس من الضروري في الواقع تحديد العوامل ذات الصلة‪ .‬يستخدم الباحثون إجرا ًء إحصائيًا‬
‫يسمى تحليل العوامل تطوير معلمات ‪ . APT‬في األساس ‪ ،‬يبدأون بالمئات ‪ ،‬أو حتى باالف األسهم ومن ثم إنشاء عدة‬
‫ً‬
‫ارتباطا وثي ًقا بعائدات المحافظ األخرى‪ .‬وبالتالي ‪ ،‬يبدو‪ 1‬أن كل‬ ‫محافظ مختلفة ‪ ،‬حيث العائد على ال ترتبط كل محفظة‬
‫محفظة تتأثر بشكل كبير بواحدة من عوامل غير معروفة من المحافظ األخرى‪ -2 .‬ثم معدل العائد المطلوب في كل‬
‫محفظة يصبح تقدير ذلك العامل االقتصادي غير المعروف ‪ ،‬كما هو موضح مثل ‪ rj‬في المعادلة ‪ .16-7‬حساسيات‬
‫عوائد كل سهم على حدة إلى العوائد على تلك المحفظة هي عوامل الحساسية (بيتا)‪ .‬لسوء الحظ‪ ،‬ال ‪-3‬ال يتم تفسير نتائج‬
‫تحليل العوامل بسهولة ؛ ومن ثم فإنه ‪ -4‬ال يوفر إشارة رؤى جيدة حول المحددات االقتصادية األساسية للمخاطر‪.‬‬

‫‪ 7.8‬نموذج ثالثة عوامل فاما الفرنسية‬

‫كما ذكرنا في الفصل السادس ‪ ،‬فإن نتائج دراستين قام بهما ‪ Eugene F. Fama‬وكينيث ر‪ .‬فرينش من جامعة شيكاغو‬
‫يتحدى بشكل جدي ‪ CAPM.20‬في أول هذه الدراسات ‪ ،‬التي ُنشرت في عام ‪ ، 1992‬افترض فاما وفرنش ذلك يجب أن‬
‫يحتوي ‪ SML‬على ثالثة عوامل‪ .‬األول هو ‪ CAPM‬التجريبي الخاص بالسهم ‪ ،‬والذي يقيس مخاطر السوق للسهم‪.‬‬
‫والثاني حجم الشركة ‪ ،‬تقاس بالقيمة السوقية ألسهمها (‪ ، )MVE‬ألنه إذا كانت الشركات الصغيرة كذلك أكثر خطورة‬
‫الشركات الكبيرة ‪ ،‬فقد نتوقع أن يكون لدى الشركات الصغيرة ‪ -‬أي عوائد األسهم من الشركات الكبيرة‪ .‬العامل الثالث‬
‫هو القيمة الدفترية لألسهم ‪ ,‬مقسومة على القيمة السوقية لألسهم ‪ ،‬أو نسبة الكتاب إلى السوق ‪the book to market‬‬
‫)‪ .ratio(B / M‬إذا كان القيمة السوقية أكبر من القيمة الدفترية ‪ ،‬فإن المستثمرين متفائلون بشأن مستقبل األسهم‪ .‬من‬
‫ناحية أخرى ‪ ،‬إذا كانت القيمة الدفترية أكبر من القيمة السوقية ‪،‬ثم المستثمرون متشائمون بشأن مستقبل السهم ‪ ،‬ومن‬
‫المحتمل أن تكون هذه النسبةسيكشف التحليل أن الشركة تعاني من أداء تشغيلي دون المستوى‪ -‬تعصب وربما حتى ضائقة‬
‫مالية‪ .‬بعبارة أخرى ‪ ،‬السهم ذوهاي ‪ . B / M‬قد تكون النسبة عالية المخاطر ‪ ،‬وفي هذه الحالة سيطلب المستثمرون‬
‫توقعات أعلى لحثهم على االستثمار في مثل هذه األسهم‪.‬‬
‫" من المحتمل أن يكشف تحليل النسبة أن الشركة تعاني من أداء تشغيلي دون المستوى وربما حتى ضائقة مالية"‬
 ‫عندما اختبر فاما وفرنش فرضياتهم ‪ ،‬وجدوا أن مجموعة صغيرة الشركات ذات النسب العالية من ‪ B / M‬لديها معدالت‬
‫عائد أعلى من المتوسط‪ -‬مخزون العمر ‪ ،‬تمامًا كما افترضوا‪.‬‬

‫بس الغريب إنو ما وجدوا ال عالقة بين بيتا والعائد ‪ .‬بعد مراعاة العوائد المستحقة ل حجم الشركة ونسبة ‪ ، B / M‬لم‬
‫يكن لدى أسهم بيتا المرتفعة أعلى من متوسط العوائد ‪ ،‬ولم يكن لمخزونات بيتا المنخفضة عوائد أقل من المتوسط‪ .‬في‬
‫دراستهما الثانية ‪ ،‬التي ُنشرت في عام ‪ ، 1993‬تطورت فاما والفرنسية نموذج ثالثي العوامل بنا ًء على نتائجهم السابقة‪.‬‬
‫العامل األول في الفاما‪ -‬النموذج الفرنسي ثالثي العوامل هو عالوة مخاطر السوق ‪ ،‬وهو عائد السوق ‪،‬ص ‪ M‬ناقص‬
‫المعدل الخالي من المخاطر ‪ ¯r ،‬الترددات الالسلكية‪ .‬وهكذا ‪ ،‬يبدأ نموذجهم مثل ‪ ، CAPM‬لكنهم يذهبون إلضافة العامل‬
‫نشط ا‪ -‬يتم تداول األسهم حسب الحجم ثم تقسيمها إلى محفظتين‬ ‫ً‬ ‫الثاني والثالث ‪ 21.‬لتكوين العامل الثاني ‪ ،‬صنفوا جمي ًعا‬
‫صغيرتين ومخزونات كبيرة‪ .‬قاموا بحساب العائد على كل من هاتين المحفظتين ‪ ،‬وخلقوا‪ -‬إد المحفظة الثالثة بطرح‬
‫العائد على المحفظة الكبيرة من العائد على المحفظة الصغيرة واحد‪ .‬أطلقوا على هذا اسم محفظة ‪( SMB‬للحجم الصغير‬
‫مطروحً ا منه الحجم الكبير)‪ .‬هذه المحفظة تم تصميمه لقياس التباين في عوائد المخزون الناتج عن تأثير الحجم‪ .‬لتشكيل‬
‫العامل الثالث ‪ ،‬قاموا بتصنيف جميع األسهم وف ًقا لسجلها في السوق النسب (‪ .)B / M‬وضعوا ‪ ٪30‬من األسهم ذات‬
‫النسب األعلى في المحفظة أطلقوا عليها اسم محفظة ‪( H‬لنسب ‪ B / M‬العالية)‪ .‬وضعوا ‪ ٪30‬من األسهم ذات النسب‬
‫األدنى في محفظة تسمى محفظة ‪( L‬للبي ‪ /‬م منخفضة النسب)‪ .‬لقد طرحوا عائد محفظة ‪ L‬من محفظة ‪ ، H‬وهم تسمى‬
‫النتيجة بمحفظة ‪( HML‬لنسبة ‪ B / M‬عالية مطروحً ا منها نسبة ‪ B / M‬منخفضة)‪ .‬يظهر نموذجهم الناتج هنا‪:‬‬

‫‪The Fama-French three-factor model version of the CAPM Security MarketLine for the‬‬
‫‪required return on a stock is‬‬

‫)‪(7-18‬‬

‫‪where rM rRF is the market risk premium, rSMB is the expected value (i.e., premium) for the‬‬
‫‪size factor, and rHML is the expected value (i.e., premium) for thebook/market factor.Here is‬‬
‫‪how you might apply this model. Suppose you ran the regression inEquation 7-17 for a stock,‬‬
‫‪and estimated the following regression coefficients: ai 0.0, bi 0.9, ci 0.2, and di 0.3. Assume‬‬
‫‪that the expected market risk premi-um is 6% (that is, rM rRF 6%) and that the risk-free‬‬
‫‪rate is 6.5%. Suppose theexpected value of rSMB is 3.2% and the expected value of rHML is‬‬
‫‪4.8%.22 Using theFama-French three-factor model, the required return is‬‬

‫)‪(7-18a‬‬
To date, the Fama-French three-factor model has been used primarily by academic
researchers rather than by managers at actual companies, the majority of whom are still
using the CAPM. Part of this difference was due at one time to the lack of available data.
Most professors had access to the type of data required to calculate the factors, but data for
the size factor and the B/M factor were not read- ily available to the general public. Partially
to address this problem, Professor French has made the required historical data available at
his Web site. 23 However, there is still difficulty in estimating the expected values of the size
factor and the B/M factor. Although we know the historical average returns for these
factors, we don’t know whether the past historical returns are good estimators of the future
expected returns for these factors. In other words, we don’t know the risk premium
associated with the size and book/market sources of risk. Finally, many managers choose to
wait and adopt a new theory only after it has been widely accepted by the academic
community.

And that isn’t the case right now. In fact, there are a number of subsequent studies
indicating that the Fama-French model is not correct.24 Several of these studies suggest that
the size effect is no longer having an effect on stock returns, that there never was a size
effect (the previous results were caused by peculiarities in the data sources), or that the size
effect doesn’t apply to most

‫ خط العائد المطلوب على االسهم هو‬CAPM ‫ ثالثي العوامل لسوق األمان‬Fama-French ‫صدار نموذج‬

‫ هو القيمة المتوقعة (أي قبل‬rSMB ‫ فإن‬، ‫ هو عالوة مخاطر السوق‬rM rRF ‫حيث‬

.‫إليك كيفية تطبيق هذا النموذج‬.‫ السوق‬/ ‫ هي القيمة المتوقعة (أي قسط) لـعامل الكتاب‬rHML ‫ و‬، ‫) لعامل الحجم‬mium
ci ‫ و‬bi 0.9 ‫ و‬ai 0.0 :‫ وقدرت معامالت االنحدار التالية‬، ‫ للسهم‬17-7 ‫لنفترض أنك قمت بتشغيل االنحدار في المعادلة‬
‫) وأن المعدل الخالي من المخاطر‬rM rRF 6٪ ‫ (أي‬٪6 ‫ أم‬-‫ افترض أن مخاطر السوق المتوقعة أولية‬.di 0.3 ‫ و‬0.2
‫ باستخدام نموذج‬22. ٪4.8 ‫ هي‬rHML ‫ والقيمة المتوقعة لـ‬٪3.2 ‫ هي‬rSMB ‫ افترض أن القيمة المتوقعة لـ‬.٪6.5 ‫هو‬
‫ والعائد المطلوب هو‬، ‫ثالثة عوامل فاما الفرنسية‬

)‫ أ‬7-18(

‫ بشكل أساسي بواسطة باحثين أكاديميين بدالً من مدراء‬Fama-French ‫ تم استخدام نموذج العوامل الثالثة‬، ‫حتى اآلن‬
‫ كان جزء من هذا االختالف مستح ًقا في وقت واحد‬.CAPM ‫ فإن غالبية الذين ما زالوا يستخدمون‬، ‫في شركات فعلية‬
‫ ولكن لم‬، ‫ تمكن معظم األساتذة من الوصول إلى نوع البيانات المطلوبة احسب العوامل‬.‫يرجع إلى نقص البيانات المتاحة‬
‫ جزئيا ً لمعالجة هذه المشكلة يا أستاذ قام الفرنسيون‬.‫ متاح لعامة الناس‬-B / M ‫يتم قراءة بيانات عامل الحجم وعامل‬
‫ ال تزال هناك صعوبة في تقدير القيم المتوقعة‬، ‫ ومع ذلك‬.‫بإتاحة البيانات التاريخية المطلوبة على موقع الويب الخاص به‬
‫ إال أننا ال تعرف ما إذا‬، ‫ على الرغم من أننا نعرف متوسط العوائد التاريخية لهذه العوامل‬.B / M ‫لعامل الحجم و عامل‬
‫ نحن ال نعرف‬، ‫ بعبارة أخرى‬.‫كانت العوائد التاريخية الماضية هي تقديرات جيدة للمستقبل العوائد المتوقعة لهذه العوامل‬
.‫ مصادر مخاطر السوق‬/ ‫عالوة المخاطرة المرتبطة بحجم وكتاب‬

‫ غير‬Fama-French ‫ هناك عدد من الالحقة تشير الدراسات إلى أن نموذج‬، ‫ في الواقع‬.‫" وهذا ليس هو الحال اآلن‬
‫ أنه لم يكن هناك أب ًدا‬، ‫ السهم‬return ‫ العديد منها تشير الدراسات إلى أن تأثير الحجم لم يعد له تأثير على‬24. ‫صحيح‬
‫ تشير دراسات أخرى إلى أن تأثير الكتاب إلى السوق ليس داللة كما كان من المفترض في‬.‫تأثير على الحجم الشركات‬
 ‫البداية وأن تأثير الكتاب إلى السوق ال ينتج عن المخاطر‪ .‬تظهر دراسة حديثة أخرى أنه إذا كان تكوين أصول الشركة‬
‫كذلك تتغير بمرور الوقت فيما يتعلق بمزيج األصول المادية والنمو الفرص (مثل البحث والتطوير ‪ ،‬وبراءات االختراع ‪،‬‬
‫وما إلى ذلك) ‪ ،‬سيبدو كما لو كان هناك كان حجم وتأثير كتاب إلى السوق‪ .‬بمعنى آخر ‪ ،‬حتى لو كانت العوائد على‬
‫األصول الفردية تتوافق مع ‪ ، CAPM‬التغييرات في مزيج األصول سوف يتسبب في تغيير اإلصدار التجريبي للشركة‬
‫بمرور الوقت بطريقة تجعل الشركة تتغير يبدو أن لها حجم وتأثير كتاب إلى السوق "‬

‫‪It implies that, on average, assets trade at prices equal to their intrinsic values. As we note in‬‬
‫”‪Chapter 8, the logic behind the EMH is straightforward. If a stock’s price is “too low,‬‬
‫‪rational traders will quickly take advantage of this opportunity and will buy the stock. Their‬‬
‫‪actions will quickly push prices back to their equilibrium level. Likewise, if prices are “too‬‬
‫‪high,” rational traders will sell the stock, pushing the price down to its equilibrium level.‬‬
‫‪Proponents of the EMH argue that prices cannot be systematically wrong unless you believe‬‬
‫‪that market partici- pants are unable or unwilling to take advantage of profitable trading‬‬
‫‪opportunities. While the logic behind the EMH is compelling, some events seem to be‬‬
‫‪inconsistent with the EMH. First, there is some evidence that stocks may have short-term‬‬
‫‪momentum. Stocks that perform poorly tend to continue performing poorlyover the next 3‬‬
‫‪to 12 months, and stocks that perform well tend to continue per-forming well in the short-‬‬
‫‪term future. On the other hand, there is some evidence that stocks have long-term‬‬
‫‪reversals. In particular, stocks that have the lowestreturns in a 5-year period tend to‬‬
‫‪outperform the market during the next 5 years.The opposite is true for stocks that‬‬
‫‪outperform the market during a 5-year period:They tend to have lower than average returns‬‬
‫‪during the next 5-year period.26In response to such observations, a number of researchers‬‬
‫‪are blending psychology with finance, creating a new field called behavioral finance. There is‬‬
‫‪a large body of evidence in the field of psychology indicating that people don’t behave‬‬
‫‪rationally in many areas of their lives, so some argue that we should not expect people to‬‬
‫‪behave rationally with their investments.27 Pioneers in this field‬‬

‫‪ 7.9‬نظرية بديلة للمخاطرة والعائد‪ :‬التمويل السلوكي‬

‫تعتبر فرضية األسواق الفعالة (‪ )EMH‬إحدى ركائز العصر الحديث نظرية التمويل‪ .‬وهو يعني ضمنا ً أنه ‪ ،‬في المتوسط‬
‫‪ ،‬يتم تداول األصول بأسعار مساوية لقيمة جوهرها‪-‬القيم كذا‪ ، .‬فإن المنطق وراء ‪ EMH‬واضح ومباشر‪ .‬إذا سعر السهم‬
‫"منخفض ج ًد ا" ‪ ،‬سيستفيد المتداولون العقالنيون بسرعة من هذا العرض‪ -‬وسوف تشتري األسهم‪ .‬ستدفع أفعالهم األسعار‬
‫بسرعة إلى مستوياتها مستوى التوازن‪ .‬وبالمثل ‪ ،‬إذا كانت األسعار "مرتفعة للغاية" ‪ ،‬فسيقوم المتداولون العقالنيون ببيع‬
‫بالتالي دفع السعر لألسفل إلى مستوى توازنه‪ .‬أنصار نظام ‪ EMH‬يجادلون أن األسعار ال يمكن أن تكون خاطئة بشكل‬
‫منهجي إال إذا كنت تعتقد أن مشار ًكا في السوق السراويل غير قادرة أو غير راغبة في االستفادة من فرص التداول‬
‫المربحة‪.‬في حين أن المنطق الكامن وراء ‪ EMH‬مقنع ‪ ،‬يبدو أن بعض األحداث غير مناسبة‪ -‬بما يتفق مع ‪ .EMH‬أوالً ‪،‬‬
‫هناك بعض األدلة على أن األسهم قد تكون قصيرة ‪ -‬زخم المدى‪ .‬تميل األسهم ذات األداء الضعيف إلى االستمرار في‬
‫األداء الضعيف خالل األشهر الثالثة إلى االثني عشر القادمة ‪ ،‬وتميل األسهم التي تعمل بشكل جيد إلى االستمرار في‬
‫تتشكل بشكل جيد في المستقبل القصير المدى‪ .‬من ناحية أخرى ‪ ،‬هناك بعض األدلة أن األسهم لها انعكاسات طويلة‬
‫األجل‪ .‬على وجه الخصوص ‪ ،‬األسهم التي لديها أدنى مستوى تميل العوائد في فترة ‪ 5‬سنوات إلى التفوق في أداء السوق‬
‫خالل السنوات الخمس المقبلة‪ .‬والعكس صحيح بالنسبة لألسهم التي تفوقت على السوق خالل فترة ‪ 5‬سنوات‪ :‬تميل إلى أن‬
‫تكون عوائدها أقل من المتوسط خالل فترة الخمس سنوات القادمة رداً على مثل هذه المالحظات ‪ ،‬يقوم عدد من الباحثين‬
‫بمزج علم النفس مع التمويل ‪ ،‬وإنشاء مجال جديد يسمى التمويل السلوكي‪.‬‬
 ‫تشمل علماء النفس دانيال كانيمان وعاموس تفرسكي ‪ ،‬إلى جانب أستاذ المالية بجامعة شيكاغو ريتشارد ثالر‪ .‬شجع‬
‫عملهم‪ -‬تقدم العمر لعدد متزايد من العلماء للعمل في هذا المجال البحثي الواعد‪ .‬لقد لخص البروفيسور ثالر وزميله‬
‫نيكوالس باربيريس الكثيرمن هذا البحث في مقال حديث (‪ )28‬يجادلون بأن نظرية التمويل السلوكي قائمة على اثنين من‬
‫اللبنات الهامة‪ .‬أوالً ‪ ،‬يجادلون بأن سوء التسعير يمكن أن يستمرألنه غالبًا ما يكون من الصعب أو الخطير على‬
‫المتداولين االستفادة من األصول ذات التسعير الخاطئ‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬حتى لو كان من الواضح أن سعر السهم‬
‫منخفض ً‬
‫جد ا ألن المستثمرين المبالغة في رد فعلها تجاه األخبار السيئة األخيرة ‪ ،‬قد يكون المتداول ذو رأس المال‬
‫ً‬
‫المحدود متردد ا لشراء السهم خشية أن تنجح نفس القوى التي دفعت السعر لألسفل إلبقائها منخفضة بشكل مصطنع لفترة‬
‫طويلة من الزمن‪ .‬على الجانب اآلخر ‪ ،‬خالل فقاعة سوق األسهم األخيرة التي انفجرت في عام ‪ ، 2000‬اعتقد العديد‬
‫من المتداولين (صحيح‪ )! ly -‬أن أسعار األسهم كانت مرتفعة للغاية مما أدى إلى خسارة الكثير من األموال عند بيع األسهم‬
‫في وقت مبكر من مراحل الفقاعة ألن أسعار األسهم ارتفعت قبل أن تكون في النهاية انهار‪ .‬بمعنى آخر ‪ ،‬ال توجد طريقة‬
‫آمنة لالستفادة من سوء التسعير‪.‬‬

‫بينما تشرح اللبنة األولى سبب استمرار سوء التسعير ‪ ،‬تشرح الثانية يحاول فهم كيفية حدوث أخطاء في التسعير في‬
‫المقام األول‪ .‬هذا حيث رؤى من علم النفس تلعب دورها‪ .‬على سبيل المثال ‪ ،‬اقترح كانيمان وتفيرسكي‪ -‬التزم األفراد‬
‫بالنظر إلى الخسائر المحتملة والمكاسب المحتملة بشكل مختلف تمامًا‪ .‬إذا تسأل الشخص العادي عما إذا كان يفضل‬
‫الحصول على ‪ 500‬دوالر أم ال مع‪ -‬اكتب أو اقلب عملة عادلة واحصل على ‪ 1000‬دوالر إذا ظهرت رؤوس األموال‬
‫وال شيء إذا خرجت ذيول ‪ ،‬فإن معظمهم يفضلون مكاسب معينة قدرها ‪ 500‬دوالر ‪ ،‬مما يشير إلى النفور من‬
‫المخاطرة‪.‬‬

‫ومع ذلك ‪ ،‬إذا سألت الشخص نفسه عما إذا كان يفضل دفع ‪ 500‬دوالر أمريكي أكيد أو اقلب قطعة نقدية وادفع ‪1000‬‬
‫دوالر إذا كانت رأ ًسا وال شيء إذا كانت ذيول ‪ ،‬معظمهم سيشير إلى أنهم يفضلون قلب العملة‪ .‬لكن هذا يعني تفضيل‬
‫المخاطرة‪.‬‬

‫بمعنى آخر ‪ ،‬يبدو أن الناس يكرهون المخاطرة عندما يتعلق األمر بالمكاسب ‪ ،‬لكنهم سيأخذون على المخاطر من أجل‬
‫تجنب خسارة مؤكدة ‪ .‬عززت تجارب أخرى هذه الفكرة أن معظم الناس يعانون من "كره الخسارة" ‪ ،‬أو رغبة قوية في‬
‫تجنب اإلدراك خسائر‪ .‬في مسك الدفاتر العقلي غير المنطقي ‪ ،‬ولكن الشائع ‪ ،‬لن تكون الخسارة في الحقيقة خسارة حتى‬
‫يتم بيع االستثمار الخاسر بالفعل‪ .‬هذا يقود المستثمرين إلى بيع الخاسرين أقل بكثير كثيرً ا من الفائزين على الرغم من أن‬
‫هذا يعد دون المستوى األمثل لألغراض الضريبية ال يرى معظم الناس المكاسب والخسائر المحفوفة بالمخاطر بشكل‬
‫مختلف فحسب ‪ ،‬بل ينظرون إلى أسباب أخرى تشير الدراسات إلى أن استعداد الناس للمقامرة يعتمد على الماضي القريب‬
‫أداء‪ .‬يميل الالعبون المتقدمون إلى تحمل المزيد من المخاطر (أي أنهم كذلك اللعب بأموال المنزل) ‪ ،‬في حين يميل من‬
‫تحفظ ا‪ .‬تشير هذه التجارب إلى أن المستثمرين والمديرين يتصرفون بشكل مختلف‬ ‫ً‬ ‫يتخلفون إلى أن يصبحوا كذلك أكثر‬
‫في األسواق الهابطة عما يتصرفون به في األسواق األعلى التي هم فيها اللعب بأموال "المنزل"‪ .‬تظهر العديد من‬
‫ض ا أن الناس لديهم ثقة مفرطة في ذلك فيما يتعلق بقدراتهم الخاصة فيما يتعلق بقدرات اآلخرين ‪.‬‬‫االختبارات النفسية أي ً‬
‫‪.Some researchers have hypothesized that the combination of overconfidence and biased‬‬
‫‪self-attribution leads to overly volatile stock markets, short-term momentum, and long-term‬‬
‫‪reversals.31 In other words, stock returns reflect the irrational, but predictable, behavior of‬‬
‫‪humans. Behavioral finance also has implications for corporate finance. Recent research by‬‬
‫‪Ulrike Malmendier of theStanford Graduate School of Business and Geoffrey Tate of the‬‬
‫‪Wharton Schoolsuggests that overconfidence leads managers to overestimate their abilities‬‬
‫‪andthe quality of their projects.32 This result may explain why so many corporate projects‬‬
‫‪fail to live up to their stated expectations‬‬

‫افترض بعض الباحثين أن الجمع بين الثقة المفرطة واإلسناد الذاتي المتحيز يؤدي إلى تقلب مفرط في أسواق األسهم على‬
‫المدى القصيرالزخم ‪ ،‬واالنعكاسات طويلة األجل بمعنى آخر ‪ ،‬تعكس عوائد األسهم سلوك غير عقالني ولكن يمكن التنبؤ‬
‫به للبشر‪ .‬يحتوي التمويل السلوكي أيضً ا على ‪-‬الكاتيونات لتمويل الشركات‪ .‬البحث األخير الذي أجراه ‪Ulrike‬‬
‫‪ Malmendier‬من ستانفورد للدراسات العليا في إدارة األعمال وجيفري تيت من مدرسة وارتون يشير إلى أن الثقة‬
‫المفرطة تدفع المديرين إلى المبالغة في تقدير قدراتهم و قد تفسر هذه النتيجة سبب وجود العديد من الشركات تفشل‬
‫المشاريع في االرتقاء إلى مستوى التوقعات المعلنة‬

‫‪Summary‬‬

‫ملخص‬

‫يُكمل الفصل السابع مناقشتنا للمخاطر والعائد على األوراق المالية المتداولة‪ .‬ال كان الهدف األساسي من هذا الفصل هو‬
‫توسيع نطاق معرفتك بالمخاطر والعودة سيبت‪ .‬المفاهيم الرئيسية التي تم تناولها مذكورة أدناه‪:‬‬

‫ترجمة الملخص‬