Hubungan Investment Opportunity Set (IOS) Terhadap Peningkatan Value of The

Firm, dengan Corporate Social Responsibility (CSR), dan Kontrak Kompensasi

Sebagai Moderating Variabel
Studi Kasus pada BUMN (2003-2006)

State Own Companies (BUMN) are ones of nation assets that give contribution to the
nation by dividend, tax payment, absorbing the employee and society development. There
is a little research on BUMN because lack of data. Research on BUMN is very important
because it can improve the efficiency and effectiveness the policy of government to
regulate BUMN. Government hopes the input from academician based on their empirical
researches. The domination of BUMN on the market liquidation shows that the role of
BUMN are important in the capital market.

The research will try to investigate the relationship between investment opportunity set
(IOS) and firm value with corporate social responsibility and contract compensation as
moderating variables. The research uses univariate analysis, person correlation and
multiple regressions to investigate the relationship between IOS and value of the firm.
The data of research come from Statement of Performance BUMN 2003-2007 that issued
by ministry of BUMN.

The result shows that not all BUMN have IOS, especially the BUMN that have loss and
have unhealthy performance. The regression and correlation shows the positive
relationship between IOS and value of the firm. Healthy performance measurement and
community development fund that BUMN give to society have positive relationship to the
firm value.

Key word : Investment Opportunities Set (IOS), Value of The Firm,Corporate

SocialResponsilities (CSR), dan Compenzation Contract

1.1. Latar Belakang

Investment opportunity Set (IOS) dikenalkan pertama kali oleh Myers (1997).
Nilai perusahaan dipengaruhi yaitu dua hal yaitu asset yang saat ini telah ditempatkan
dan opsi untuk invertasi di masa depan. IOS lebih ditekankan pada opsi investasi di masa
depan. Opsi investasi di masa depan dapat diperoleh jika perusahaan memiliki proyek
dengan net present value positif (Kallapur & Trombley 1999).
IOS bukan merupakan pertumbuhan riil yang dicapai perusahaan saat ini namun
kesempatan perusahaan untuk bertumbuh di masa mendatang. Sehingga ukuran IOS
secara esensi selain dikaitkan dengan diperolehnya proyek yang menguntungkan adalah
investasi perusahaan di research and development serta aktiva tetap. Dengan melakukan
investasi untuk R&D dan aktiva tetap perusahaan akan menikmati pertumbuhan riil di
masa mendatang.
Pengukuran IOS beragam baik yang menggunakan faktor tunggal maupun dengan
menggunakan kombinasi beberapa faktor. Sebagian besar menggunakan ukuran data-data
pasar modal dalam menghitung IOS karena lebih banyak menggunakan ukuran harga
saham dan market value of equity sebagai proksi dari IOS. IOS dapat diamati dari
pertumbuhan nilai buku perusahaan di masa mendatang. Nilai perusahaan di masa
mendatang akan tercermin dari harga saham, karena harga saham menceriminkan present
value dari arus kas di masa mendatang yang akan diterima investor.
Nilai intrinsik perusahaan dapat dihitung dengan berbagai cara, diantaranya
dengan melihat nilai buku perusahaan yang tercermin dari nilai ekuitas perusahaan.
Penilaian lain yang sering dilakukan adalah dengan menghitung nilai present value dari
dividen atau free cash flow di masa mendatang. Penilaian lain dengan menggunakan nilai
sekarang dari kelebihan laba setelah pengembalian atas dana yang telah diinvestasikan.
Nilai perusahaan di mata investor akan tercermin dari harga saham yang
ditetapkan oleh investor di pasar modal. Harga saham di pasar modal tidak dapat
sepenuhnya dijadikan acuan nilai fundamental perusahaan karena banyak faktor yang
mempengaruhi harga saham selain nilai perusahaan. Berdasarkan teori tentang penilaian,
harga saham dapat dihitung dengan mendiskontokan arus kas yang diterima oleh investor
di masa mendatang. Arus kas dapat berupa dividen, sedangkan dividen jika perusahaan
memiliki keuntungan. Sehingga secara tidak langsung ukuran keuntungan perusahaan
dapat dijadikan proksi nilai perusahaan di masa mendatang.
CSR merupakan bentuk pertanggungjawaban perusahaan kepada masyarakat dan
lingkungan. CSR dalam arti sempit dapat diartikan sebagai bentuk filantropi perusahaan.
CSR tidak boleh dipandang dari sisi jangka pendek sebagai suatu kegiatan pemborosan
karena perusahaan harus mengeluarkan banyak dana untuk mendukung kegiatan ini.
Kegiatan CSR secara strategis dapat meningkatkan nilai perusahaan di masa mendatang.
Pilihan bentuk CSR yang akan dilakukan perusahaan akan menentukan apakah dampak
dari kegiatan tersebut hanya untuk sesuatu yang bersifat jangka pendek, atau sesuatu
yang dapat meningkatkan nilai perusahaan karena dukungan masyarakat dan stakeholder
lainnya.
Kontrak kinerja dalam bentuk target performance akan memberikan motivasi
kepada manajemen untuk meningkatkan nilai perusahaan. Penciptaaan nilai perusahaan
dilakukan dengan melakukan investasi. BUMN belum memiliki acuan khusus
menentukan kompensasi, namun setiap BUMN akan dinilai kesehatan melalui kriteria
kesehatan BUMN. Secara umum tingkat kesehatan dapat dipansang sebagai salah satu
bentuk target kinerja yang harus dicapai oleh manajemen BUMN. Walaupun tingkat
kesehatan tersebut tidak mempengaruhi gaji dan bonus yang diterima manajemen, namun
tingkat kesehatan merupakan salah bentuk kinerja yang akan diperhatikan pemerintah
dalam menilai kinerja manajemen.
Penelitian tentang IOS banyak dilakukan dengan melihat hubungan IOS dengan
kebijakan dan kinerja perusahaan.. Kebijakan deviden dan pendanaan merupakan
kebijakan perusahaan yang banyak dihubungkan dengan IOS. Jika perusahaan memiliki
IOS maka cenderung untuk mengurangi tingkat dividen, karena untuk mendanai investasi
di masa mendatang perusahaan membutuhkan sumber dana internal yang relatif lebih
tinggi. Sebaliknya IOS akan berhubungan negatif dengan kebjikan pendanaan utang,
karena perusahaan yang memiliki IOS membutuhkan pendanaan yang lebih besar
sehingga utangnya akan lebih banyak. Dari sisi kreditor, perusahaan yang memiliki
prospek pertumbuhan di masa mendatang akan membuat kreditur senang memberikan
tambahan pendanaan.
 Penelitian BUMN belum banyak dilakukan oleh para peneliti karena terbatasnya
informasi. Dengan reformasi dan keterbukaan informasi BUMN semakin mudah
didapatkan.Penelitian BUMN memiliki makna strategis karena selain dapat memberikan
nilai tambah untuk peningkatan ilmu pengetahuan, namun juga dapat digunakan sebagai
dasar untuk membuat kebijakan.
BUMN yang telah terdaftar di BEI sebanyak 14 (2007), sehingga tidak mungkin
untuk melakukan penelitian IOS dengan menggunakan data pasar modal. Penelitian IOS
BUMN hanya mungkin dilakukan dengan menggunakan data pertumbuhan maupun
dukungan asset terhadap penjualan. BUMN dinilai tingkat kesehatannya oleh kementrian.
Direktur memiliki tanggung jawab untuk mewujudkan BUMN yang sehat. Kesehatan
perusahaan merupakan salah satu bentuk kontrak pengawasan BUMN, selain juga
dijadikan dasar untuk menghitung bonus.

1.2. Tujuan dan Manfaat Penelitian

Berdasarkan pada pemikiran tersebut, maka tujuan yang akan dicapai dari penelitian ini
adalah sebagai berikut :
1. Mencari pola hubungan IOS dengan peningkatan value of the firm dengan kontrak
kerja sebagai moderating variabel pada perusahaan BUMN. Hasil penelitian ini akan
digunakan untuk memperkuat temuan penelitian-penelitian yang dilakukan
sebelumnya yang telah berhasil mencari pola hubungan untuk perusahaan go-publik;
2. Membuktikan bahwa CSR pada posisi sebagai moderating variable dapat
meningkatkan value of the firm dalam jangka panjang, dan mempengaruhi keputusan
IOS yang diambil oleh para pemangku kepentingan dalam BUMN terutama
pemerintah;
3. Membuktikan bahwa CSR juga mempengaruhi peningkatan value of the firm, dampak
peningkatan dilihat dari perubahan corporate culture dan perubahan paradigma
sehingga BUMN.

Selain itu penelitian ini dapat memberikan masukan untuk kebijakan pengelolaan BUMN
dalam hal :
a. Evaluasi terhadap Program Kemitraan dan Bina Lingkungan (PKBL) yang saat ini
telah dijalankan.
b. Mengajukan metode evaluasi PKBL yang dapat dijadikan acuan dalam penilaian
efisiensi dan efektivitas pelaksanaan PKBL.
c. Evaluasi atas penilaian kinerja BUMN berdasarkan peraturan yang ada.
d. Mengajukan metode penilaian kinerja BUMN yang komprehensif yang dapat
mengukur nilai perusahaan, kemampuan perusahaan untuk berkembang di masa
mendatang dan kegiatan CSR.

Manfaat yang diharapkan tercapai dari penelitian ini adalah sebagai berikut :
1. Melengkapi literature di bidang akuntansi keuangan dan akuntansi manajemen,
kontribusi ini memberikan dukungan bahwa interelasi antara akuntansi
manajemen dan akuntansi keuangan sangat tinggi. Dua bidang ini tidak dapat
dipisahkan dan kedua-duanya saling subtitusi dan berkomplementer. Pola
hubungan dengan sampel yang berbeda mungkin saja akan memberikan bukti
 yang berbeda dengan penelitian-penelitian di Indonesia sebelumnya yang
berfokus pada perusahaan go-publik.
2. Dengan digunakannya sampel BUMN, memberikan inspirasi dan wawasan baru
bagi penelitian di Indonesia akan obyek-obyek penelitian yang sampai saat ini
belum mendapatkan perhatian cukup dari akuntan peneliti. Sumbangan yang
dihasilkan nantinya dapat memberikan sumbang saran untuk perbaikan regulasi-
regulasi pemerintah pada masa yang akan datang.
3. Sebagai bahan referensi bagi pemerintah khususnya Kementerian BUMN dan
Departemen Keuangan, Menko Ekuin, bahwa untuk meningkatkan kemakmuran
masyarakat berbagai pihak harus berkolaborasi. Hal ini ditunjukkan dengan
pembuktian yang dilakukan secara empiris, bahwa terdapat pola hubungan IOS
dengan value of the firm, kontrak kompensasi, dan CSR. Dengan bukti yang
dihasilkan dari penelitian ini diharapkan dapat dijadikan referensi dalam membuat
keputusan strategis pemerintah.

1.3. Studi Sebelumnya

IOS menurut Myers (1977) adalah kombinasi antara aktiva yang dimiliki
perusahaan (assets in place) dan pemilihan investasi pada masa yang akan datang dengan
net present value (NPV) positif. Sementara Gaver dan Gaver (1993), IOS adalah nilai
perusahaan yang besarnya tergantung pada pengeluaran yang akan datang uang
ditetapkan oleh manajemen, yang pada saat ini sebagai alternatif investasi yang expected
returnnya lebih besar.Perbedaan nilai buku saham dan nilai pasar tidak lain adalah IOS
adalah potensi pertumbuhan untuk masa yang akan datang. Kenaikan nilai perusahaan
yang dihasilkan dari berbagai alternatif pilihan kesempatan investasi perusahaan dimasa
yang akan datang adalah IOS (Myers, (1977); Smith, dan Watts (1992).

IOS meliputi pengeluaran modal untuk pengenalan produk baru, atau memperluas
jangkauan pasar produk yang ada, alternative pengeluaran untuk menekan biaya
restrukturisasi perusahaan, pilihan kebijakan akuntansi yang menguntungkan. Lebih
lanjut Myers (1977), menyatakan bahwa semua biaya variable adalah bagian dari IOS.

Terdapat perbedaan makna antara pertumbuhan dan IOS, IOS adalah pilihan
investasi (McDonalddan Siegel, 1986; dan Pindick, 1988) yang menghasilkan NPV
positif, sedangkan pertumbuhan adalah kemampuan perusahaan untuk meningkatkan
ukuran. Jensen (1986), bahwa investasi dari kas untuk akuisisi meningkatkan ukuran
perusahaan tanpa nilai. Kemampun perusahaan untuk mengakuisisi perusahaan lain
bukan komponen IOS dan tidak menghasilkan nilai.

IOS adalah karakteristik perusahaan (Miles, 1986; Riahi-Belkaoui, 1999; Skinner,

1993; dan Dhaliwal et al, 1999) dan memiliki pengaruh yang besar dilihat pada cara
pandang manajer, pemilik, investor dan kreditur. IOS menunjukkan komponen utama
nilai perusahaan, meskipun kesempatan investasi tidak dapat diobservasi dengan mudah
(Kallapur dan Trombley, 2001) karena variable latent. Untuk menguji IOS diperlukan
proxy (Hartono, 1999). Kallapur dan Trombley (2001), IOS distribusi payoff potensial
untuk investasi, Adam Goyal (1999), proxy IOS adalah informasi estimasi nilai pilihan
investasi perusahaan pertambangan. Proxy yang sering digunakan dikelompokkan dalam
1) proxy berbasis harga, 2) proxy berbasis investasi, 3) proxy berbasis varian, dan 4)
pengukuran gabungan IOS (Kallapur dan Trombley (2001).

Proxy yang berhubungan rasio ukuran investasi pada ukuran asset yang telah
dimiliki atau dengan hasil operasi yang dihasilkan dari asset yang dimiliki. Tingkat
aktivitas investasi perusahaan yang tinggi memiliki hubungan significant positif dengan
IOS perusahaan Kallapur dan Trombley , 2001).

IOS gabungan digunakan untuk meminimalisir measurement error (Smith dan

Watts, 1992; Gaver dan Gaver, 1993). Beberapa proxy gabungan yang digunakan : 1)
analisis sensitifitas (Gaver dan Gaver, 1993; Smith dan Watts, 1992; Fijrijanti Tettet dan
Hartono Jogiyanto (2000); Hartno (1999); 2) common factor analysis untuk menghitung
factor score sebagai indeks umum IOS (Gaver dan Gaver, 1993; Sami et al, 1999;
Kallapur dan Trombley, 1999; Fijrijanti, 2000; Subekti, 2000; Prasetyo, 2000); 3)
menggabungkan proxy-proxy individual kepada masing-masing klasifikasi sebagai
variable latent (Saputro, 2003), dengan structural equation models- confirmatory factor
analysis dikorelasikan dengan realisasi pertumbuhan. Beberapa mapping penelitian
sebelumnya yang berhubungan dengan penggunaan proxy IOS dapat digambarkan dalam
Lampiran 1

La Porta Lopez de Silanes, Sheifer, dan Vishny (1998, 2000), mengungkapkan

bahwa corporate governance lintas negara merupakan factor yang penting dalam
pengembangan pasar uang (financial market) dan firm value. Terdapat kondisi baik yang
ditunjukkan yaitu efektifitas corporate governance sangat ditentukan oleh kondisi yang
dibedakan oleh : 1) kondisi ekonomi, (Mitton (2002) dengan data keuangan Asia
Tenggara 1997-1998 mengindikasi bahwa terdapat indikasi kuat corporate governance
khususnya pada waktu mengalami krisis keuangan, Lemmon dan Lins (2003), dengan
data keuangan Asia Tenggara 1997-1998 menunjukkan bahwa cumulative stock return
dari perusahaan yang manager dan keluarga dipisahkan antara kendali dan cash flow right
struktur kepemilikan pyramid kurang dari 12% point dibanding perusahaan lainnya; 2)
agency problem, corporate governance sangat efektif untuk menurunkan agency problem
(Ang. Cole and Lin 2003) terdapat hubungan negative antara inside ownership dan
agency cost. Singh dan Davidson III (2003) bahwa pengaruh managerial ownership
menyebabkan agency problem significant dan negative; 3) quality disclosure dan
transparansi. Mitton (2002), perusahaan yang memberikan kualitas disclosure lebih
besar, lebih transparan, lebih banyak outside ownership, dan lebih berfokus pada
organisasi selalu memiliki harga saham/kinerja perusahaan lebih baik. Back, Kang, dan
Park (2004), mengindikasikan bahwa dengan semakin baik kualitas disclosure, Korea
1997 lebih mampu menghadapi dampak krisis keuangan secara cepat. Sylvia dan Yanivi
(2005), mekanisme corporate governance berkaitan dengan earning management dan
informasi asimetri. Dari hal tersebut, maka firm value dapat dipegaruhi oleh kualitas
corporate governance suatu Negara.

Dampak CSR sangat besar terhadap firm value (Walton 1982, Kok et al 2001, dan
Waddock et al 2002). Perusahaan yang berorientasi pada maksimalisasi profit tanpa
memperhatikan social responsibility tidak mampu mempertahankan kondisinya secara
jangka panjang (Friednab, 1970, Spencer et al 2003, Waddock dan Graves 1997). Pilihan
strategy CSR yang meliputi shareholders strategy, altruistic strategy, reciprocal strategy,
dan citizenship strategy, sangat mempengaruhi actual return perusahaan (Spencer et al
2003, Joyner and Payne 2002, Angelidis and Ibrahim 2004, Hemingway dan Maclegan
2004, Turban dan Greening 1997, Waddock et al 2002, Rosen et al 2003 Demmy dan
Talbott 1998, Di Nitto 1989, File dan Prince 1998, Dawkins and Lewis 2003, Margolis
and Walsh 2003). Aktual return mempengaruhi secara significant firm value perusahaan.

Penelitian-penelitian sebelumnya memfokuskan IOS pada pemahaman peran IOS

pada kontrak optimal dengan perusahaan. Smith dan Watts (1992), membuktikan terdapat
hubungan IOS dengan deviden , kompensasi dengan kebijakan pendanaan dengan sampel
pada level industri. Sementara Gaver dan Gaver (1993), membuktikan hubungan tersebut
pada level perusahaan. Faktor-faktor yang mempengaruhi optimalisasi kontrak
berdasarkan kedua penelitian tersebut meliputi beberapa faktor yang bersumber pada
teori keagenan yaitu terjadinya konflik antara shareholder-debtholder, adanya agency
cost, dan permasalahan pengukuran kinerja (Kallapur dan Trombley, 2001).

Konflik shareholder – debtholder, Myers (1977) berpendapat bahwa konflik

kedua belah pihak akan meningkat apabila interest portion cenderung lebih besar pada
IOS dibandingkan pada kepemilikan assets. Debtholders akan meningkatkan interest rate
dan tight covernant sebagai kompensasinya sementara manager akan menurunkan biaya
dan lebih mempertimbangkan penggunaan modal sendiri daripada hutang. Sehingga akan
terjadi hubunan negatif antara IOS dengan leverage (Kallapur dan Trombley, 2001).

Agency cost, Free cash flow merupakan cash from operation yang tidak akan
digunakan untuk mendanai proyek yang memiliki NPV positif. Terjadinya financial
distress mengindikasikan bahwa perusahaan memiliki IOS yang jelek (Jensen, 1986).
Pasar rasional, mampu mendeteksi adanya free cash flow, dengan merespon saham
dengan harga yang rendah (Jensen dan Meckling, 1976). Dampaknya untuk mengurangi
agency cost dari free cash flow ini, manager akan memasukkan ke dalam kontrak
komitmen dan kompensasi , disisi lain perusahaan dapat memasukkan pengeluaran cash
dalam bentuk deviden, sehingga terjadi hubungan positif antara free cash flow dan
deviden payout (Kallapur dan Trombley, 2001). Apabila banyak proyek yang NPV positif
, maka IOS dan free cash flow berhubungan negatif. Dampak dari hubungan ini maka
IOS dan leverage dan antara IOS dengan devident payout negatif (Kallapur dan
Trombley, 2001).

Performance measurement, Kallapur dan Trombley (2001) bahwa optimalisasi

kontrak kompensasi tergantung pada kemampuan pemilik dalam mengukur kinerja
manager. Apabila kompensasi didasarkan pada angka akuntansi, sementara angka
tersebut tidak menyajikan informasi yang akurat, maka pengukuran kinerja yang linked
dengan kontrak insentif dilakukan secara tidak tepat. (Banker Datar, 1989; Bushman dan
Indjejikian, 1993). IOS yang diukur didasarkan pada angka akuntansi assets
menunjukkan reliabilitas yang tinggi (Rao, 1989). Sehingga IOS yang didasarkan angka
akuntansi merupakan pengukur kinerja yang lebih akurat, sehingga terdapat hubungan
terbalik antara IOS dengan penggunaan kompensasi dengan dasar akuntansi. Dan
terdapat hubungan positif antara IOS dengan penggunaan kompensasi dengan dasar
saham (Kallapur dan Trombley, 2001).

Subekti Imam dan Kusuma, Indra Wijaya (2000).

Menguji asosiasi antara IOS Myers (1977), yang diartikan sebagai satu kombinasi
antara aktiva riil (assets in place) dan opsi/pilihan investasi pada masa yang akan datang,
dengan kebijakan pendanaan dan deviden perusahaan, serta implikasinya pada perubahan
harga saham. Peneliti mengunakan lima variable yang digunakan sebagi indicator
pertumbuhan yaitu book value of plant, property, dan equipment to assets ratio
(PPE/BVA); market to book of equity ratio (MVE/BE), price to earning ratio (P/E);
market to book of assets ratio (MVA/BE); and capital addition to book of assets ratio
(CAP/BVA). Peneliti menggunakan factor analisis, terhadap 40 perusahaan yang
dikatorikan bertumbuh, 40 perusahaan tidak tumbuh, dari 97 perusahaan go public pada
BEJ dikecualikan perusahaan financial dan perbankan. Untuk menguji korelasi antara
nilai IOS dengan realisasi perusahaan bertumbuh digunakan Spearman rank correlation.

Peneliti merujuk penelitian Smith dan Watts (1992) untuk pertumbuhan

perusahaan yang diproxykan oleh kombinasi atas berbagai set kesempatan investasi
(investment opportunity set-IOS) nilai buku aktiva dan nilai buku equitas) dan nilai
kesempatan tumbuhn perusahaan pada masa yang akan datang (nilai pasar perusahaan).
Penggunaan proxy yang lebih banyak berdampak pada ketepatan penentuan kelompok/
karakteristik perusahaan dan dapat mengurangi kesalahan penentuan klasifikasi (Sami et
al, 1999; Gaver dan Gaver, 1993). Sementara hasil penelitian Kallapur dan Trombley
menunjukkan (1999), bahwa realisasi pertumbuhan perusahaan ditunjukkan oleh
pertumbuhan nilai buku aktiva, dan nilai buku perusahaan. Sementara nilai IOS
mempengaruhi keputusan atas kebijakan yang diambil perusahaan. Penelitian ini akan
menguji kembali asosiasi antara pertumbuhan perusahaan dengan kebijakan investasi,
deviden, kontrak kompensasi yang sebelumnya telah dibuktikan oleh Smith dan Watts
(1992), Gaver dan Gaver (1993), Skinner (1993), Baker (1993), Kallapur dan Trombley
(1999), Hartono (1999), dan Sami et al (1999).

Hypotesa yang diajukan meliputi : 1a) Rasio PPE/BVA berkorelasi positif

terhadap realisasi pertumbuhan aktiva dan ekuitas, 1b) Rasio MVA/BVA dan MVE/BE
berkorelasi positif terhadap realisasi pertumbuhan aktiva dan ekuitas, 1c) Rasio P/E
berkorelasi positif terhadap realisasi pertumbuhan aktiva dan ekuitas, 1d) Rasio
CAP/BVA berkorelasi positif terhadap realisasi pertumbuhan aktiva dan ekuitas, 2)
Perusahaan yang tumbuh cenderung tumbuh mempunyai rasio debt to equity lebih kecil
daripada perusahan yang tidak tumbuh, 3) Perusahaan yang tumbuh cenderung
membayar deviden dalam jumlah yang lebih rendah daripada perusahaan yang tidak
tumbuh, 4) Perubahan harga saham untuk perusahaan yang tumbuh cenderung positif dan
lebih tinggi disekitar tanggal pengumuman laporan keuangan dibandingkan dengan
perusahaan yang tidak tumbuh.
 Hasil yang dicapai dalam penelitian ini adalah bahwa terdapat korelasi antara
MVA/BVA, MVE/BE, dan CAP/BVA dan realisasi perusahaan bertumbuh significant
positif. Hasil lainnya yng dicatat tidak terdapat korelasi antara PPE/BVA dan P/E ratio
dan realisasi perusahaan bertumbuh, hal ini tidak seperti hypotesa yang diuji dalam
penelitian tersebut. Perusahaan bertumbuh memiliki keuangan rendah, dan deviden
policy rendah disbanding perusahaan tidak bertumbuh. Klasifikasi perusahaan berdasar
nilai IOS tidak berdampak pada perubahan harga saham, yang diproxykan oleh abnormal
return. Hal ini berarti bahwa investor tidak bereaksi atas signal tersebut. Test multivariate
menunjukkan bahwa harga saham tidak dipengaruhi oleh kalsifikasi pertumbuhan
perusahaan, return on assets, dan dividend payout.

Masih terdapat kelemahan penelitian yaitu sample yang digunakan relative kecil,
2) elemen R&D tidak dimasukan dalam IOS, 3) tidak dikontrolnya extraordinary item, 4)
struktur kepemilikan perusahaan tidak dimasukkan, dan 5) model regresi yang dipilih
mungkin tidak tepat.

Fijrijanti Tettet dan Hartono Jogiyanto (2000)

Peneliti menguji analisis korelasi pokok IOS dengan realisasi pertumbuhan,

kebijakan pendanaan dan deviden dengan tingkat IOS pada level (t+1 sampai dengan
t+5). Tiga proxy IOS yang digunakan dalam penelitian ini adalah rasio empiris tunggal
(market to book value of assets or MVABVA, market to book value of equity or MVEBVE,
price to earning per price or PER, capital expenditure to book value of asset or CAPBVA
dan capital expenditure to market value of asset or CAPMVA), instrumental variable
(VIOS), dan factor score (Skor).

Hypotesis yang diajukan dalam penelitian meliputi : 1a) Rasio market to book
value of asset (MVABVA) berkorelasi positif terhadap realisasi pertumbuhan setelah tahun
penetapan level IOS (tahun dasar), 1b) Rasio market to book value of equity (MVEBVE)
berkorelasi positif terhadap realisasi pertumbuhan setelah tahun penetapan level IOS
(tahun dasar), 1c) Rasio price to earning per-price (PER) berkorelasi positif terhadap
realisasi pertumbuhan setelah tahun penetapan level IOS (tahun dasar), 1d) Rasio capital
expenditure to book value of asset (CAPBVA) berkorelasi positif terhadap realisasi
pertumbuhan setelah tahun penetapan level IOS (tahun dasar), 1e) Rasio capital
expenditure to market value of asset (CAPMVA) berkorelasi positif dengan realisasi
pertumbuhan setelah tahun penetapan level IOS (tahun dasar), 1f) Skor factor IOS
berkorelasi dengan realisasi pertumbuhan setelah tahun penetapan level IOS (tahun
dasar), 1g) Variable instrumental IOS berkorelasi positif dengan realisasi pertumbuhan
setelah tahun penetapan level IOS (tahun dasar), 2) Level IOS berkorelasi negative
dengan kebijakan investasi melalui hutang , 3) Level IOS berkorelasi negative dengan
kebijakan deviden, 4) Jika korelasi antara pertumbuhan dengan kebijakan investasi dan
deviden positif, maka seharusnya korelasi antara ukuran dengan kebijakan investasi dan
deviden adalah negative, 5) Perusahaan yang bertumbuh cednderung memiliki kebijakan
deviden yang lebih rendah.
 Sampel yang digunakan untuk menguji hipotesa ini adalah laporan keuangan yang
dipublikasi BEJ antara tahun 1990-1998 dengan total sample 68 sampel. Analisis yang
digunakan dengan pooled data, pada data cross section. Analisis spearman rank
correlation.

Hasil yang dicapai dalam penelitian ini adalah rasio individual MVABVA,
MVEBVE, PER, CAPBVA, dan CAPMVA serta indek umum IOS yakni SKOR dan
VIOS berkorelasi positif dan significant dengan realisasi pertumbuhan pada periode
setelah tahun penetapan level IOS (tahun dasar) diterima. Significansi lag-nya hanya pada
rentan satu tahun setelah penetapan level IOS. Penelitian mendukung kontrak kompensasi
bahwa perusahaan bertumbuh memiliki leverage dan kebijakan deviden lebih rendah
relative dibandingkan perusahaan tidak bertumbuh, perusahaan bertumbuh cenderung
merupakan perusahaan besar, dan size memiliki korelasi positif deng kebijakan investasi
melalui hutang.

Terdapat keterbatasan penelitian : 1) ratio individual IOS terbatas, 2) jumlah

sample kecil, 3) tahun pasar pada akhir tahun fiscal relative terhadap nilai buku pada
tahun fiscal, 4) penggunaan nilai buku dan nilai pasar, 5) pengaruh industri dan peraturan
pemerintah, dan 6) pengaruh struktur kepemilikan.

Prasetyo Adi (2000)

Penelitian ini menguji Asosiasi antara IOS dengan kebijakan pendanaan,

kebijakan deviden, kebijakan kompensasi, beta dan perbedaan reaksi pasar : bukti empiris
dari BEJ. Penelitian merever penelitian Gaver dan Gaver (1993) dan Sami et al (1999)
dengan menekankan pada beta sekuritas dan perbedaan reaksi pasar. Proxy yang
digunakan untuk membedakan growth firm dan non growth firm meliputi empat variable
yaitu market to book assets (MKTBKASS), market to book equity (MKTBKEQ), earning
price ratio (EP), dan ratio of capital expenditure to book total assets (RACTE). Sampel
yang diambil adalah 30 perusahaan growth, dan 30 non growth dari 100 perusahaan yang
listing di BEJ . Analisis yang digunakan commond factor analysis.

Hipotesa yang diajukan adalah : 1a) Growth firm memiliki rasio debt/equity yang
lebih rendah daripada non growth firm, 1.b) Growth firm memiliki rasio dividend payout
dan deviden yield yang lebih rendah daripada non growth firm, 1.c) Growth firm
membayar kompensasi kepada eksekutif pada tingkat yang lebih tinggi dibandingkan non
growth firm, 1.d) Growth firm memiliki beta sekuritas yang lebih tinggi daripada non
growth firm, 1.e) Growth firm memperoleh respon pasar yang lebih besar daripada non
growth firm.

Hasil penelitian menunjukkan bahwa growth firm memiliki market/debt equity

ratio yang lebih rendah dibandingkan non growth firm (sejalan dengan Sami et al, 1999).
Tidak ada perbedaan yang significant antara growth firm dan non growth firm dalam
kebijakan deviden dan kompensasi (mendukung Gaver dan Gaver, 1993; Sami et al.,
1993). Tidak terdapat hubungan antara beta sekuritas dengan IOS. Terdapat reaksi yang
significant, reaksi pasar growth firm dan non growth firm.
 Beberapa keterbatasan penelitian ini adalah 1) pemilihan sample dilakukan secara
purposive, yang berdampak pada tidak dapat digeneralisasi, 2) jangka waktu pengambilan
sample untuk cross section kurang mendukung akibat keterbatasan sample, 3) keterbatsan
variable yang digunakan sebagai proxy IOS, 4) perusahaan sample bukan merupakan
perusahaan yang aktif.

Jati I Ketut (2003)

Peneliti menguji bahwa equity value adalah sebuah fungsi dari book value,
earning, dan dividend dengan diperluas dengan pengggunaan level relative dari IOS
sebagai moderating variabel. Penelitian dilatar belakangi karena beberapa penelitian
sebelumnya menunjukkan bahwa relevansi nilai dari dividend yield dan PER secara
bersama-sama digunakan untuk menilai harga saham . Sampel yang digunakan diambil
dari data BEJ secara purposive dari tahun 1993 – 1996.

Penelitian ini dilatarbelakngi oleh penelitian Smith dan Watts (1992), yang
menyatakan bahwa perusahaan dengan level IOS tinggi cenderung membagi deviden
lebih rendah dibanding yang memiliki IOS rendah. Dan Gaver dan Gaver (1993) yang
membuktikan bahwa deviden yields berkorelasi secara significant negative dengan IOS.
Riahi-Belkaoui dan Picur (2001), yang membandingkan relevansi nilai dividend yield
dan PER dengan menggunakan level relative IOS. Warsini (1994) yang mereplikasi
model Whitbeck dan Kisor (1963), yang menyatakan bahwa rata-rata PER di BEJ
12,9609 kali, growth dan deviden payout memiliki pengaruh significant positif terhadap
PER, dan koefisien /beta memiliki pengaruh negative terhadap PER. Penelitian Singgih
(1998), yang menguji penilaian kewajaran harga saham berdasarkan PER dengan hasil
bahwa pertumbuhan laba dan beta mampu menjelaskan perubahan PER sebesar 26,6%.

Hipotesa yang diajukan adalah sebagai berikut : 1.a) Terdapat perbedaan relevansi
nilai antara deviden dengan laba yang ditahan (retained earning) bagi perusahaan-
perusahaan yang memiliki level IOS rendah; 1.b) Retainer earning memiliki relevansi
nilai bagi perusahaan-perusahaan yang memiliki level IOS rendah; 1.c) Terdapat
perbedaan nilai deviden antara perusahaan-perusahaan yang memiliki level IOS tinggi
dengan perusahaan-perusahaan yang memiliki level IOS rendah; 1.d) Terdapat
perbedanaan relevansi nilai antara deviden dengan laba yang ditahan (retained earning)
bagi perusahaan-perusahaan yang memiliki level IOS tinggi; 1.e) Terdapat perbedaan
relevansi nilai dengan perusahan-perusahaan yang memiliki level IOS rendah.

Hasil penelitian menunjukkan bahwa book value, retained earning, dan dividend
secara sendiri dan bersama-sama memiliki hubungan dengan harga saham atau variable
tersebut memiliki relevansi nilai. Tingkat relatifitas dari IOS sebagai moderating
variable sebagai penghubung fungsi, relevansi nilai dari dividend yield lebih besar
hubungannya dengan keberadaan IOS sebagai moderating variable. Perusahaan dengan
IOS tinggi menunjukkan bahwa dividend yield dan PER memiliki nilai relevan. Jika
dilakukan pengujian lebih mendalam, menunjukkan bahwa perusahaan dengan IOS
tinggi memiliki hubunan lebih kuat kepada deviden yield dibandingkan PER. Hasil ini
bertolak belakang dengan temuan Riahi-Belkaouli dan Picur (2001) yang menunjukkan
bahwa perusahaan dengan IOS rendah, condong ke nilai dividend yield dan perusahaan
dengan IOS tinggi cenderung ke nilai PE.

Keterbatasan penelitian :1) pemilihan sample dengan purposive sampling, 2)

terdapat beberapa (lima) proxy yang digunakan dalam IOS, 3) struktur kepemilikan tidak
dipertimbangkan , 4) extra ordinary item tidak dikeluarkan dalam perhitungan retained
earning.

Kebijakan pendanaan, Smith dan Watts (1992), Gaver dan Gaver (1993), Skinner
(1993), dan Gul (1999) bahwa perusahaan dengan level value of the firm tinggi cenderung
menggunakan IOS alternatif terbaik dibanding dengan assets, sehingga pendanaan
kurang diminati oleh perusahaan yang proyek NPV positif banyak. Perusahan dengan
tingkat IOS tinggi menghindari pengumuman kepada publik ditinjau dari proxy berbasis
investasi. ( Kallapur dan Trombley, 2001).
Kebijakan Deviden, Smith dan Watts (1992), Gaver dan Gaver (1993), dan Gul
(1999), membuktikan bahwa terdapat hubungan negatif yang significant antara devidend
yield dengan IOS. Meskipun penelitian Gaver dan Gaver (1983) dan Gul (1999) tidak
dapat membuktikan hubungan antara devidend payout dengan IOS. Dengan bukti ini
maka pengaruh IOS terhadap devidend yield dapat disebabkan karena kesalahan
pemilihan proxy.
Kebijakan Kompensasi, Kompensasi insentif yang didasarkan pada harga saham
lebih disenangi dibandingkan didasarkan pada dasar akuntansi untuk perusahaan IOS
tinggi (Smith dan Watts, 1993; Gaver dan Gaver, 1993; Baber et al, 1996; Abbott, 1999).
Holthausen et al, 1995, bahwa kompensasi insentif berbasis akuntansi berkaitan dengan
target jangka panjang lebih disarankan daripada insentif yang ditentukan berbasis market
value.

Sembiring Eddy Rismanda, (2003)

Penelitian ini menguji kinerja keuangan, political visiability, ketergantungan pada

hutang, dan pengungkapan tanggung jawab sosial perusahaan, dengan sampel sebanyak
44 perusahaan corporate yang listed di BEJ, dengan CSR sebagai dependen variabel, dan
enam variable independen yaitu profitability, umur perusahaan, EPS, ukuran perusahaan,
kepemilikan publik, dan dependence on debt (ketergantungan kepada hutang). Penelitian
menggunakan pengujian multiple regression.
Penelitian ini dilatarbelakangi oleh penelitian-penelitian sebelumnya yaitu Aldag
dan Barto (1978), Ulman (1985), Epstein et al (1976), Gray et al (1988), Preston (1983),
dan Belkaoui (1984). Jumlah pengungkapan CSR terhadap kinerja berhubungan positif
(Abbot dan Monsen, 1979; Bowman dan Haire, 1975; Freedman dan Jaggi, 1982; Fry dan
Hook, 1976; Ingram dan Frazier, 1980; Preston, 1978; dan Wiseman, 1982). Beberapa
pengukuran CRS yang digunakan dalam penelitian meliputi : skala pengungkapan CSR
(Ernst dan Ernst (1978), prosentase uraian dalam laporan tahunan, kualitas pengungkapan
dalam laporan keuangan, dan jumlah pengungkapan dalam laporan keuangan.
Terdapat hubungan potensial antara CSR dan kinerja tahunan (dengan signal
positif atau negatif) (Alexander dan Bucholz, 1978; Bowman dan Haire, 1975; Baragdon
dan Marlin, 1972; Chen dan Metcalf, 1980; Cohran Wood, 1984; Foglar dan Nutt, 1975;
Kedia dan Kuntz, 1981; Moskowitz, 1972; Trotman dan Bradley, 1981; Cowen et al.,
1987). Variable yang digunakan sebagai proxy kinerja keuangan meliputi return
pemegang saham; rasio return terhadap assets, modal sendiri, penjualan, dan modal; EPS;
size earning; dan PER. Hasil mix yaitu berkorelasi, tidak berkorelasi, korelasi bentuk U
dan korelasi semu.
Terdapat hubungan potensial antara CSR dengan kinerja keuangan. Kebanyakan
penelitian menggunakan variabel size firm, resiko sistematis pasar, jenis industri, dan
distribusi kepemilikan saham.
Beberapa penelitian diatas menunjukkan hasil yang masih mix, hal ini
menunjukkan bahwa masih terdapat keterbatasan dalam teori, variabel yang belum
tunggal, kerangka konseptual belum terbangun dengan kuat.
Penelitian yang berkaitan dengan CSR di Indonesia antara lain Utomo (2000),
Hasibuan (2000), Heni dan Murtanto (20001), dan Yuliani (2003)
Hipotesa yang diajukan adalah : 1) Perusahaan yang mempunyai tingkat
profitabililtas yang lebih tinggi cenderung lebih banyak mengungkapkan CSR; 2)
Perusahaan yang mempunyai umur lebih lama cenderung lebih banyak mengunkapkan
informasi social; 3) Perusahaan yang mempunyai EPS yang lebih tinggi cenderung lebih
banyak mengungkapkan CSR; 4) Perusahaan yang memiliki size yang lebih besar
cenderung lebih banyak mengungkapkan informasi social; 5) Perusahaan yang
mempunyai tingkat kepemilikan saham oleh public tinggi cenderung lebih banyak
mengungapkan CSR; 6) Perusahaan yang mempunyai tingkat leverage yang lebih tinggi
cenderung lebih sedikit mengungkapkan informasi CSR.

Hasil penelitian tersebut sangat menarik, karena banyak memberikan konstribusi,

dan melangkapi literature study yang mengkaitan CRS dengan IOS, kinerja perusahaan
(firm value). Hasil yang akurat menunjukkan bahwa ukuran perusahaan mempengaruhi
secara significant CSR disclosure. Peningkatan value of the firm dan kepercayaan
masyarakat kepada manajemen BUMN, ditandai oleh peningkatan harga saham dari
waktu ke waktu, atas kepemilikan saham oleh pemerintah, dan hal tersebut juga
dipengaruhi pada CSR.

1.3. Metodologi Penelitian

Nilai perusahaan dipengaruhi oleh kemampuan perusahaan melakukan investasi

di masa mendatang (IOS). IOS lebih banyak diterapkan pada perusahaan publik dengan
menggunakan ukuran pertumbuhan harga saham dan market value? Pearusahaan BUMN
hanya 14 yang sudah go publik sehingga tidak mungkin untuk melakukan analisis dengan
menggunakan market value. Untuk itu pengukuran IOS yang mungkin dilakukan adalah
dengan menggunakan tiga pendekatan yaitu pertumbuhan dari aktiva, dukungan aktiva
terhadap penjualan dan capital expenditure.

Pertumbuhan total asset dan asset tetap menimbulkan ekspektasi meningkatknya

penjualan di masa mendatang yang akhirnya akan meningkatkan laba dan nilai
perusahaan di masa mendatang. Semakin efisien perusahaan dalam menciptakan
penjualan dari asset dan asset tetap yang diliki perusahaan maka akan semakin tinggi
potensi perusahaan untuk menciptakan penjualan di masa mendatang. Capital
expenditure menunjukkan komitmen perusahaan untuk melakukan investasi pada aktiva
yang diharapkan dapat menghasilkan laba di masa mendatang.

CSR :
• Pertumbuhan aktiva atau
aktiva tetap
• Capital expenditure
• Sales/total asset atau
sales/fixed asset

CSR
Value of
The Firm
Kontrak
Kompensasi

Variabel Kontrol
Size & Leverage

Gambar 1.1. Hubungan Langsung IOS, CSR dan kontrak kompensasi

 CSR

IOS Value of
The Firm

Kontrak
Kompensasi

Variabel Kontrol
Size & Leverage

Gambar 1.1. Hubungan IOS dengan moderasi kontrak kompensasi dan CSR

Analis dilakukan berdasarkan data sekunder BUMN dari tahun 2003-2006.

Analisis dilakukan dengan menggunakan analisis statistik deskriptif, analisis korelasi dan
model regresi berganda. Model regresi yang dikembangkan dalam penelitian ini adalah :

Nilai perusahaan = IOS + CSR + Kesehatan + Total Asset + Leverage

Nilai perusahaan = IOS *CSR + IOS* Kesehatan + Total Asset + Leverage

Hipotesis yang dikembangkan dalam penelitian ini adalah:

„ H1: Nilai perusahaan dipengaruhi oleh investment opportunity set perusahaan
„ H2: Hubungan nilai perusahaan dengan investment opportunity set dipengaruhi
oleh tingkat kesehatan dan CSR
„ H3: Variabel kontrol mempengaruhi hubungan nilai perusahaan dengan IOS

Nilai perusahaan = IOS + CSR + Kesehatan + Total Asset + Leverage

Nilai perusahaan = IOS *CSR + IOS* Kesehatan + Total Asset + Leverage

Nilai perusahaan diproksi dengan kinerja laba dan dividen perusahaan.

Berdasarkan teori penilaian perusahaan, harga saham dihitung dari nilai sekarang atas
dividen yang akan diterima investor di masa mendatang. Dividen di masa mendatang
ditentukan berdasarkan laba perusahaan. Sehingga nilai perusahaan dapat juga diproksi
dengan laba perusahaan baik laba bersih maupun laba operasi. Laba bersih menunjukkan
laba total, sedangkan laba operasi menunjukkan laba yang bersifat premanen, karena
unsur pendapatan lain-laian dan kejadian luar biasa dikeluarkan.
 „ Variabel nilai perusahaan :
„ Kinerja perusahaan
„ Dividen (dividen/laba)
„ Laba operasi (laba operasi/penjualan)
„ Laba bersih (laba bersih/penjualan)
„ Realisasi pertumbuhan :
„ Dividen (dividen/laba) periode berikutnya
„ Laba operasi (laba operasi/penjualan) periode berikutnya
„ Laba bersih (laba bersih/penjualan) periode berikutnya
„ Pertumbuhan penjualan pada periode berikutnya

„ Variabel IOS
„ Pertumbuhan aktiva
„ Pertumbuhan aktiva tetap : (Aktiva tetap pada periode t / aktiva
tetap pada periode t-1)
„ Pertumbuhan total aset perusahaan (Total Aktiva pada periode t –
total aktiva pada periode t-1)
„ Kemampuan aktiva untuk menghasilkan penjualan:
„ Aktiva tetap terhadap total sales (Aktiva tetap/penjualan)
„ Total aktiva terhadap total sales (Total Aktiva/penjualan)
„ Pengeluaran investasi:
„ Cash Flow dari kegiatan investasi dibagi penjualan (net CFI
periode t dibagi penjualan periode t)
„ Pembelian aktiva tetap dan investasi dibagi penjualan (nilai negatif
cash flow investasi / penjualan periode t)
„ Cash Flow dari kegiatan investasi dibagi total asset (net CFI
periode t dibagi penjualan periode t)
„ Pembelian aktiva tetap dan investasi dibagi total asset (nilai negatif
cash flow investasi / penjualan periode t)

„ Sampel data yang digunakan dalam penelitian ini adalah:

„ BUMN dengan data lengkap dengan kriteria
„ Bukan perusahaan keuangan (perbankan, pembiayaan dan asuransi)
„ Tidak memiliki nilai-ekstrim untuk variabel yang digunakan dalam
analisis
„ Untuk masing-masing analisis menggunakan jumlah data yang berbeda
tergantung dari kelengkapan data untuk tiap variabel.
„ Sumber data keuangan BUMN 2003 - 2006

1.4. Hasil dan Pembahasan

Pertumbuhan penjualan BUMN dalam tiga tahun (2004-2006) terakhir rata-rata

sebesar 12,24% dengan pertumbuhan tertinggi pada tahun 2005 sebesar 25,80%.
Terdapat pertumbuhan penjualan dari tahun 2003 – 2005. BUMN memiliki profitabilitas
yang meningkat dari tahun 2003 – 2004 namun nilai profitabilitas tersebut menurun pada
tahun 2005 dan semakin menurun di tahun 2006. penjualan lebih tinggi dibandingkan
dengan pertumbuhan penjualan perusahaan yang kurang sehat dan tidak sehat. Korelasi
IOS dengan proksi pertumbuhan aktiva tetap dan capital expenditure dengan beberapa
variabel nilai perusahaan berhubungan positif. Hubungan IOS dengan proksi dukungan
nilai aktiva terhadap penjulan adalah negative.

0.4000
0.3500

0.3000
0.2500 CFINV_SALES
NCFINV_SALES
0.2000
CFINV_ASTTP
0.1500 NCFINV_TASST
0.1000
0.0500
0.0000
2003 2004 2005 2006 Total

0.2500

0.2000

0.1500
NEXTOPM
0.1000 NEXTNPM
DEV_PROFNEXT
0.0500 DEV_OPROFEXT

0.0000 GNEXTSALES
2003 2004 2005 Total
-0.0500

-0.1000

Korelasi diukur dengan menggunakan spearman Rank Correlation. Variabel IOS

berhubungan positif dengan laba sekarang, laba masa mendatang, pertumbuhan penjualan
masa datang untuk semua ukuran variabl IOS. Variabel nilai perusahaan dengan proksi
dividen sekarang dan masa mendatang dengan ukuran IOS dengan proksi pertumbuhan
dan capital expenditure memiliki korelasi positif significan. Variabel nilai perusahaan
dengan proksi deviden sekarang dan masa mendatang berhubungan negatif dengan IOS
yang diproksi dengan dukungan nilai penjualan terhadap total asset dan asset tetap.
 ASTTP_ CFINV_ NCFINV_ CFINV_ NCFINV_
G_ASTTP G_TOTAST SLS TASTSLS SALES SALES ASTTP TASST
OPM 0.3332 0.4744 0.0077 -0.0573 0.2739 0.3568 0.1914 0.3595
0.0000 0.0000 0.8694 0.2213 0.0000 0.0000 0.0003 0.0000
NPM 0.2267 0.4021 0.0333 0.0590 0.3350 0.2637 0.2457 0.2561
0.0000 0.0000 0.4774 0.2078 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
DEV_OPROF 0.2072 0.3590 -0.0546 -0.1125 0.1556 0.1929 0.2294 0.2434
0.0002 0.0000 0.2532 0.0183 0.0039 0.0003 0.0000 0.0000
DEV_PROF 0.2055 0.3579 -0.0775 -0.1186 0.1073 0.1395 0.2268 0.1946
0.0002 0.0000 0.1043 0.0128 0.0470 0.0097 0.0000 0.0003
NEXTOPM 0.3042 0.3777 0.0509 0.0039 0.3032 0.3808 0.2182 0.3869
0.0000 0.0000 0.3504 0.9424 0.0000 0.0000 0.0003 0.0000
NEXTNPM 0.2962 0.3616 0.0929 0.1211 0.3220 0.2929 0.2310 0.2841
0.0000 0.0000 0.0876 0.0258 0.0000 0.0000 0.0001 0.0000
DEV_PROFNEXT 0.2299 0.3096 -0.1218 -0.1421 0.1065 0.1689 0.2474 0.2384
0.0006 0.0000 0.0271 0.0099 0.0824 0.0057 0.0000 0.0001
DEV_OPROFEXT 0.2326 0.3165 -0.0905 -0.1360 0.1457 0.2095 0.2497 0.2685
0.0005 0.0000 0.1013 0.0135 0.0172 0.0006 0.0000 0.0000
GNEXTSALES 0.0566 0.1350 0.0781 0.0962 0.0612 0.1122 0.0071 0.0981
0.4025 0.0450 0.1514 0.0768 0.3164 0.0655 0.9079 0.1077

PKBL_
PKBL_OP NPRO LOGASS KD_SEH
ROF Sig F Sig ET Sig LEV Sig AT Sig
G_ASTTP 0.193 0.000 0.103 0.061 0.198 0.000 -0.018 0.740 0.270 0.000
G_TOTAST 0.312 0.000 0.240 0.000 0.202 0.000 -0.043 0.434 0.498 0.000
ASTTP_SLS -0.080 0.094 -0.126 0.008 0.143 0.002 -0.301 0.000 -0.106 0.023
TASTSLS -0.132 0.006 -0.124 0.009 0.068 0.149 -0.266 0.000 -0.159 0.001
CFINV_SALES 0.115 0.034 0.047 0.384 0.205 0.000 -0.315 0.000 0.147 0.006
NCFINV_SALES 0.177 0.001 0.077 0.156 0.192 0.000 -0.198 0.000 0.206 0.000
CFINV_ASTTP 0.135 0.013 0.108 0.046 0.055 0.304 -0.032 0.547 0.236 0.000
NCFINV_TASST 0.218 0.000 0.129 0.017 0.158 0.003 -0.165 0.002 0.261 0.000
OPM 0.584 0.000 0.462 0.000 0.371 0.000 -0.297 0.000 0.646 0.000
NPM 0.485 0.000 0.425 0.000 0.203 0.000 -0.412 0.000 0.594 0.000
DEV_OPROF 0.638 0.000 0.506 0.000 0.303 0.000 -0.351 0.000 0.558 0.000
DEV_PROF 0.549 0.000 0.543 0.000 0.301 0.000 -0.333 0.000 0.578 0.000
NEXTOPM 0.467 0.000 0.383 0.000 0.335 0.000 -0.265 0.000 0.534 0.000
NEXTNPM 0.401 0.000 0.329 0.000 0.185 0.001 -0.368 0.000 0.473 0.000

DEV_PROFNEXT 0.502 0.000 0.456 0.000 0.329 0.000 -0.291 0.000 0.562 0.000
DEV_OPROFEXT 0.523 0.000 0.449 0.000 0.342 0.000 -0.343 0.000 0.540 0.000
GNEXTSALES 0.110 0.046 0.058 0.290 0.059 0.280 -0.089 0.104 0.185 0.001
 Korelasi dengan variabel control menunjukkan hubungan positif dan signifikan
antara ISO dengan total asset dan brerhubungan negative dengan leverage. Korelasi
dengan variabel tingkat kesehatan perusahaan menunjukkan hubungan yang positif dan
signifikan. Hubungan PBL dengan IOS dan nilai perusahaan juga positif kecuali
hubungan dengan IOS yang diproksi dengan dukungan asset terhadap penjualan,
hubungannya negative.

Regresi dilakukan atas keseluruhan data dalam sampel. Variabel kontrol yang
digunakan adalan log ASSET dan Leverage Data yang digunakan tergantung
kelengkapan data. Untuk regresi ini akan menggunakan:
„ Pendekatan hubungan langsung
„ pendekatan moderating
Untuk variabel IOS dan nilai perusahaan akan dilakukan regresi secara bersamaan namun
dipilih masing-masing satu variabel. Variabel dependen yang digunakan bergantian mulai
dari laba operasi, laba bersih dan dividen.

Untuk model dengan variabel dependen laba kotor, IOS dan kesehatan perusahaan
memiliki hubungan yang signifikan. Model dengan memiliki R^2,
OPM>NPM>DEV_OPROF>DEV_PROF. Untuk model dengan variabel dependen
kinerja periode berikutnya, memiliki R^2 relatif lebih kecil. Semua variabel memiliki
hubungan positif kecuali leverage dan dukungan asset terhadap penjualan memiliki
hubungan negatif. Tingkat kesehatan perusahaan signifikan mempengaruhi laba. Variabel
PKBL tidak signifikan mempengaruhi untuk semua model

OPM NPM DEV_OPROF DEV_PROF

B Sig a B Sig a B Sig a B Sig a
(Constant) -0.4933 0.0000 -0.3943 0.0000 -0.2717 0.0092 -0.5002 0.0133
G_TOTAST 0.1045 0.0432 0.1386 0.0098 -0.0159 0.7908 0.0117 0.9196
TASTSLS -0.0250 0.0000 -0.0009 0.7013 0.0000 0.9952 -0.0019 0.6921
CFINV_SALES 0.1786 0.0024 0.1309 0.0304 -0.0901 0.1836 -0.2053 0.1186

LOGASSET 0.0382 0.0012 0.0027 0.8263 0.0202 0.1374 0.0367 0.1644

LEV -0.0617 0.0010 -0.0867 0.0000 -0.0329 0.1265 -0.0228 0.5843
KD_SEHAT 0.1103 0.0000 0.1165 0.0000 0.1151 0.0000 0.1885 0.0001
PKBL_OPROF 0.0010 0.9789 0.0095 0.7998 0.0545 0.1950 0.0345 0.6718
n 246 246 246 246
R square 0.5285 0.3307 0.1819 0.1289
F 40.2290 16.8005 7.5575 5.0307
 OPM NPM DEV_OPROF DEV_PROF
B Sig a B Sig a B Sig a B Sig a
(Constant) -0.2773 0.0001 -0.1313 0.0597 -0.1419 18.1450 -0.3057 0.0528
PKBL_GTAST -0.3556 0.0001 -0.3405 0.0001 -0.1328 0.0047 -0.0286 0.8853
PKBL_ASTSLS 0.2133 0.0003 0.1977 0.0007 0.0049 0.9239 -0.0556 0.6711
PKBL_CFISALES 1.4772 0.0633 2.0535 0.0095 5.7722 0.0000 4.6886 0.0089
SEHAT_GTAST 0.0657 0.0000 0.0611 0.0000 0.0397 0.0011 0.0831 0.0009
SEHAT_TASTSLS -0.0116 0.0000 0.0000 0.9924 -0.0001 0.9239 -0.0017 0.4818
SEHAT_CFISALES 0.0750 0.0004 0.0467 0.0261 -0.0329 0.1485 -0.0733 0.1218
LOGASSET 0.0415 0.0002 0.0081 0.4622 0.0281 0.0187 0.0523 0.0359
LEV -0.0827 0.0000 -0.1042 0.0000 -0.0499 0.0095 -0.0520 0.1905
n 249 249 249 249
R square 0.5365 0.3769 0.2845 0.1275
34.7212 18.1450 11.9278 4.3824

Hasil regresi konsisten dari nilai R^2, bahwa kinerja sekarang memiliki R^2 lebih
tinggi nilai laba usaha R^2 lebih tinggi dibandingkan dengan dividen. Dalam variabel
interaksi variabel PKBL signifikan mempengaruhi laba melalui interaksinya dengan
variabel IOS. Variabel yang memiliki hubungan negatif adalah pertumbuhan total asset
dan capital expenditure ketika diinteraksikan dengan PKBL. Variabel pertumbuhan total
asset dan capital expenditure ketika diinteraksikan dengan PKBL yang memiliki
hubungan negatif dengan nilai total asset/sales ketika diinteraksikan dengan nilai
kesehatan perusahaan. Variabel leverage konsisten berhubungan negatif. Hasil antara satu
model dengan model agak tidak konsisten dari sisi signifikansi sedangkan arah
hubungannya relative konsisten.

1.5. Kesimpulan dan Saran

Kesimpulan
Investment opportunity set merpakan bentuk investasi yang dilakukan perusahaan
sehingga menghasilkan nilai bagi perusahaan di masa mendatang. Semakin tinggi IOS
maka perusahaan akan memiliki nilai di masa mendatang dan akan dinilai tinggi oleh
investor. Beragamnya ukuran IOS menunjukkan bahwa IOS dapat dilihat dari berbagai
sudut pandang. Kesempatan berinvestasi yang akan menimbulkan nilai di masa
mendatang akan sangat dipengaruhi oleh karena investasi yang dilakukan perusahaan

Hasil penelitian ini berhasil menemukan BUMN dengan IOS yang tinggi terbukti
memiliki nilai perusahaan yang tinggi pada periode berjalan maupun pada periode yang
akan dating. Hasil analisis korelasi, IOS yang diproksi dengan pertumbuhan aktiva tetap,
total aktiva, capital expenditure dan dukungan aktiva terhadap penjualan berhasil
menemukan hubungan tersebut dan signifikan secara statistic.
 Kontrak kinerja yang perusahaan yang diproksi dengan tingkat kesehatan BUMN
terbukti memiliki korelasi yang positif dengan nilai perusahaan dan IOS. Corporate
Social Responsibility yang diproksi dengan jumlah dana yang dikeluarkan untuk kegiatan
PBL (Program Bina Lingkungan) dibagi dengan laba kotor terbukti memiliki korelasi
positif dengan IOS dan nilai perusahaan.

Dalam model regresi berganda, ketiga variabel IOS yang dimasukkan bersama-
sama dalam variabel regresi (pertumbuhan asset, capital expenditure, dan dukungan total
asset terhadap penjualan) terbukti mempengaruhi nilai perusahaan. Total asset sebagai
variabel kontrol berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Variabel laba operasi
sebagai proksi nilai perusahaan terbukti memiliki R2 yang lebih tinggi dalam persamaan
regresi dibandingkan dengan variabel laba bersih atau deviden. Variabel tingkat
kesehatan perusahaan terbukti berhubungan positif dan signifikan mempengaruhi nilai
perusahaan. Variabel PBL terbukti tidak signifikan mempengaruhi nilai perusahaan.

Model regresi berganda dengan menggunakan variabel kesehatan perusahaan dan

PBL sebagai variabel moderasi menunjukkan hubungan positif signifikan IOS dengan
nilai perusahaan. PBL dan nilai perusahaan sebagai moderating variabel mempengaruhi
hubungan IOS dengan nilai perusahaan.

Analisis sensitivitas dilakukan dengan mengganti variabel IOS total aktiva

menjadi aktiva tetap. Hasil analisis sensitivitas konsisten dengan model regresi dengan
menggunakan total asset, baik untuk model regresi langsung maupun dengan model
moderasi.

Saran
Penggunaan jangka waktu penelitian yang relatif singkat hanya 3 tahun dapat
diperluas lagi menjadi lebih panjang sehingga diperoleh data penelitian yang lebih
banyak. Penggunaan variabel IOS dengan menggunakna faktor analisis dapat dicoba
untuk melihat konsistensi hasil penelitian ini dengan penelitian lainnya yang
menggunakan pendekatan tersebut.

Penggunaan proksi CSR dapat diperluas dengan menggunakan variabel dana

kemitraan. Variabel kotrak kompensasi dapat diukur dengan lebih reliabel dengan
didasarkan pada besarnya gaji atau bonus yang diberikan kepada direksi.

DAFTAR PUSTAKA

Belkaoui, Ahmed Riahi, “Accounting and the Investment Opportunity Set”, Prentice
Hall, 2007.
Chen, C.R., Steiner, T.L., dan Whyte, A.M, 1998, Risk Taking behavior and Managemnt
Ownership in Diository Institutionals, Journal of Financial Review, 34, 119-137;

Chen, R. Carl, Steiner, T., 1999, Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and
Deviden Policy, Financial Review, 34;

Chung, Kee H., dan Charlie Charoenwong, 1991, Investment option , assets in place, and
the risk of stock, Financial Management 20, 21-23;

Collin D.W. dan S.P. Kothari, 1989, An analysis of inter-temporal and cross sectional
determinant of earning response coefficients, Journal of Accounting and
Economic 11, 143-181;

Crutchley, C.E., dan R.S. Hansen, 1989, A Test of the Agency Theory of Managerial
Ownership, Corporate leverage, and Corporated dividends, Financial
Management, 36-46;

Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen, J.S., Jahera, Jr., dan J.E. Raymond,1999, Aegncy
Problem and The Simultaneity Decision Making The Role of Institutional
Ownership, International Review of Financial Analysis, 8:2;

Demsetz, H. dan Kenneth Lehn, 1985, The Structure of Corporate Ownership : Causes
and Consequwnces, Journal of Political Economy, 93: 1155-1177;

Gaver, Jennifer J., dan Kenneth M. Gaver, 1993, “Additional evidence on the association
between the investment opportunity set dan corporate financing, dividends, and
compensation policies”, Journal of Accounting and Economics 16, 125-160;

Hartono, J., 1998, Teori portfolio dan analisis investasi, edisi pertama, BPFE, Universitas
Gajah Mada, Yogyakarta;

Hartono, Jogiyanto, 1999, An Agency –cost explanation for dividend payment, Journal of
Accounting, FE-UGM;

Kallapur, S., dan M.A. Trombley, 1999, The association between investment opportunity
set proxies and realized growth, Journal of business finance and accounting 26,
505-519;

Prasetyo, Adi, 2000, Asosiasi antara investment opportunity set (IOS) dengan kebijakan
pendanaan kebijakan deviden, kebijakan kompensasi, beta dan perbedaan reaksi
pasar : Bukti empiris dari Bursa Effect Jakarta, SNA III, 878-905

Sami, Heibatollah, C.K., Kevin L., dan S.M. Simon Ho, 1999, Association between the
investment opportunity set and corporate financing, dividend, leasing, and
compensation policies : Some evidence from an emerging market;
Scholes, M., and J. Williams, 1977, Estimating betas from nonsynchronous trading,
Journal of financial economis, 5, 309-327;

Singgih, Marmo, 1998, Price Earning Ratio sebagai Dasar Penilaian Kewajaran Harga
Saham Yang listed di BEJ, tesis, Pascasarjana, FE-UGM;

Skinner, D.J., 1993, The investment opportunity set and accounting procedure choice,
journal of accounting and economics 16, 407-445

Smith, C.W, and R.L. Watts, 1992, The investment opportunity set and corporate
financing, dividends, and compensation policies, Journal of financial economics
32, 263-292;

Smith Jr., Clifford W., dan Ross L. Watts, 1992, The investment opportunity set and
corporate financing, dividend, and compensation Policies, Journal of financial
economics, 263-293;

Subekti, Imam, 2000, Asosiasi antara set kesempatan investasi denan kebijakan
pendanaan dan deviden perusahaan, serta implikasinya pada perubahan harga
saham, tesis pasca sarjana, FE-UGM;

Tettet, Fijrijanti, dan M. Hartono, Jogijanto, 2000, Analisis korelasi pokok IOS dengan
reaksi pertumbuhan, kebijakan pendanaan dan deviden, SNA III, 851-875;
 Lampiran 1 Mapping Penelitian IOS sebelumnya

No. Proxy Penelitian Sebelumnya

Proxy Berbasis Harga
1 Market Value of Equity + Kallapur dan Trombley (1999)
Book Value of Debt
2 Market Book Value of Hartono (1999), Cahan dan Hossain (1996), Sami
Equity ratio et al (1999), Fajrijanti dan Hartono (2000),
Suberkti (2000), Prasetyo (2000), dan Nopratiwi
(2001).
3 Market to Value of Equity Lewelen, Loderer dan Martin 1990, Collin
ratio Kothari, 1989; Chung dan Charoenwong, 1991;
Cahan dan Hossain, 1996; Sami etr sl (1999),
Hartono (1999), Gaver dan Gaver (1993),
Fijrijanti (2000), Norpratiwi (2001)
4 Book to Value of Equity Kallapur Trombley (1999)
ratio
5 Book to market value of Kallapur Trombley (1999), Gaver dan Gaver
asset ratio (1993), Smith dan Watts (1992)
6 Market Value of the firm to Cahan dan Hossain (1996), Gaver dan Gaver
book value of assets (1993)
7 Property, Plant and Kallapur Trombley (1999), Skinner (1993)
equipment to firm value
ratio
8 Tobin’s Q, ratio Kallapur Trombley (1999), Skinner (1993)
replacement value of assets
to market value
9 Depreciation to firm value Kallapur Trombley (1999), Smith dan Watts
ratio (1992)
10 Earning to price ratio Kester (1984); Chung dan Charoenwong, 1991;
Smith dan Watts, (1992); Cahan dan Hossain,
1996; Sami et. al (1999), Kallapur dan Trombley,
(1989); Gaver dan Gaver (1993); Prasetyo (2000),
Norpratiwi (2001)
11 Price to earning ratio Subekti, (2000); Fijrijanti, (2000); Hartono,
(1999)
12 Gross Property, Plant, and Sami, et al, (1999)
equipment to market value
of assets ratio
13 Book value of gross Subekti, (2000)
property, plant, and
equipment to the book value
of assets ratio
14 Depreciation to total assets Sami et al (1999)
ratio
Proxy Berbasis Investasi
1 R&D expense to firm value Kallapur dan Trombley, (1989); Smith dan Watts
ratio (1992)
2 R&D expenses to total Kallapur dan Trombley, (1989); Gaver dan Gaver
assets ratio (1993); Hartono, (1999)
3 R&D expenses to sales ratio Kallapur dan Trombley, (1989); Skinner (1993)
4 Capital expenditure to firm Smith dan Watts (1992)
value ratio
5 Capital expenditure Sami et al (1999)
commited to total assets
ratio
6 Total capital expenditure to Smith dan Watts (1992); Fijrijanti, (2000);
book total assets ratio Prasetyo (2000), Norpratiwi (2001)
7 Capital addition to firm Kallapur dan Trombley, (1989)
value ratio
8 Capital addition to assets Kallapur dan Trombley, (1989); Surbekti, (2000)
book value ratio
9 Investment to sales ratio Hartono, (1999)
10 Investment to earning ratio Hartono (1999)
Proxy berbasis Varian
1 Variance of total return Kallapur dan Trombley, (1989); Smith dan Watts
(1992); Gaver dan Gaver (1993)
2 Market Model beta Kallapur dan Trombley, (1989)
3 Assets beta Skinner, (1993)
4 Variance of asset-deflated Christy, (1989); Sami et. Al (1999)
sales
Proxy berbasis Gabungan
1 Skor faktor Gaver dan Gaver, (1993); Semi et al, (1999);
Kallapur dan Trombley, (1999); Fijrijanti, (2000);
Subekti, (2000); Prasetyo, (2000)
2 Variable instrumental Gaver dan Gaver, (1993); Smith dan Watts,
(1992); Kallapur dan Trombley, (1999); Hartono,
(1999); Fijrijanti, (2000);
3 Gabungan proxy individu Saputro, (2003)
menurut klasifikasi