PENGARUH ALIRAN KAS BEBAS DAN KEBIJAKAN

UTANG TERHADAP KEPUTUSAN INVESTASI

Fera Sriyunianti
Jurusan Akuntansi, Politeknik Negeri Padang

Abstract

This research aims to examine the effect of free cash flow and debt policy on the
investment decision. This study also examines the expected free cash flow agency
problem on investment decision.In so doing, this study conducted112 observations
from 2008 to 2011. The manufacturing firms which were listed in Bursa Efek Jakarta
since 2000wereselected as samples. Meanwhile, firms which did not have complete
financial statementwere excluded from sample selection. Similarly, firms which were
dealing with company takeover, acquisition and merger, were also excluded due to the
fact that these firms have different characteristics in their investment modes. Data
were obtained from yearlyIDX (Indonesia Stock Exchange) Fact Book.Further, the
hypotheses wereexamined through regression models and Chow Test.The results
show that there area positive insignifficant effect of last periodfree cash flow on
investment decision and negative insignifficant effect of current free cash flow on
investment decision. The results were also provide evidences to support the negative
signifficant effect of debt policy on investment decision but cannot provide evidence to
support the negative effect of debt policy on the use of free cash flow on investment
decision. However, the results show a positive signifficant effect of last free cash flow
on investment decision and a negative effect of debt policy on the use of free cash
flow on investment decision for the low investment opportunity firms.Therefore, this
study concludesthat there is no free cash flow agency problem on investment decision
for all firms.

Keywords: Investment decision, free cash flow, debt policy and the agency
problem of free cash flow

Pendahuluan bergantung pada kondisi keuangan

perusahaan. Perusahaan akan
Keputusan investasi merupakan salah melakukan investasi apabila nilai
satu keputusan manajerial yang penting sekarang dari aliran kasinvestasi
dalam kegiatan operasional melebihi nilaiinvestasi tersebut.
perusahaan.Myers, Brealey dan Walaupun demikian, beberapa peneliti
Marcus(2001) mendefinisikan telah mendokumentasikan hubungan
keputusan investasi sebagai keputusan positif keputusan investasi terhadap
untuk berinvestasi pada aktiva riil kondisi keuangan perusahaan
seperti peralatan, tanah, dan know- (misalnya, Fazzari, Hubbard dan
how.Perusahaan memutuskan Petersen 1988 dalam analisis Hubbard
berinvestasi apabila investasi tersebut 1998 dan Richardson 2006). Peneliti
dapat memberikan manfaat di masa menggunakan aliran kas perusahaan
datang (Seitz dan Ellison 1999). sebagai proksi kondisi keuangan
Berbagai literatur keuangan telah perusahaan. Hasil penelitian tersebut
mendokumentasikan pengaruh aliran mengindikasikan ke-tergantungan
kas terhadap keputusan investasi. keputusan investasi ter-hadap aliran
Menurut Modigliani dan Miller (1958), kas perusahaan.
keputusan investasi perusahaan tidak
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
Ada beberapa faktor yang dapat
menjelaskan hubungan antara
keputusan investasi dengan aliran kas.
Salah satu faktor tersebut adalah
masalah keagenan aliran kas bebas
antara manajer dan pemegang saham
(Jensen 1986; 1987). Aliran kas bebas
merupakan aliran kas yang harus
dibayarkan kepada peme-gang saham.
Walaupun demikian, mana-jer dapat
menginvestasikan kembali alir-an kas
bebas tersebut dengan harapan dapat
meningkatkan kinerja perusahaan.
Penginvestasian kembali aliran kas be-
bas menimbulkan masalah keagenan
apabila manajer cenderung menginves-
tasikan aliran kas bebas daripada
mem-bayarkannya kepada pemegang
saham. Manajer tetap melakukan
investasi wa-laupun proyek tersebut
tidak memiliki nilai net present value
(NPV) yang positif lagi. Jika manajer
melakukan investasi pada proyek yang
tidak memiliki NPV positif, maka
keputusan investasi ini dinilai tidak
sesuai dengan kepentingan pemegang
saham. Cleary (1999) menya-takan
bahwa kondisi ketidakpastian mengenai
prospek perusahaan juga dapat
digunakan untuk menjelaskan
hubungan antara keputusan investasi
dengan aliran kas. Ketidakpastian pada
prospek perusahaan mempengaruhi
pe-nilaian pemegang saham mengenai
nilai perusahaan serta kebutuhan
pendanaan investasi. Pemegang
saham dapat me-lakukan undervalue
nilai saham peru-sahaan,
meningkatkan pengendalian pa-sar dan
biaya modal. Kondisi ini me-motivasi
manajer perusahaan untuk menghindari
pendanaan eksternal. Oleh karena itu,
manajer akan cenderung menggunakan
sumber pendanaan inter-nal daripada
sumber pendanaan eks-ternal dalam
melakukan investasi.
Masalah keagenan dapat dimini-
malisir dengan menggunakan mekanis-
me pengendalian tertentu. Jensen
(1987) berpendapat bahwa utang dapat
mengu-rangi biaya keagenan aliran kas
bebas dengan cara mengurangi
ketersediaan a-liran kas untuk
pengeluaran diskresi ma-najer.
Walaupun demikian, mekanisme
pengendalian dengan menggunakan u-
tang tidak dapat memberikan manfaat
pada perusahaan yang bertumbuh
78 Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
tinggi. Perusahaan-perusahaan ini
perlu mela-kukan investasi sepanjang
kesempatan investasinya tinggi.
Tingkat utang yang tinggi dinilai dapat
mengurangi keter-sediaan sumber
dana investasi dan ak-hirnya
menimbulkan underinvestment.
Banyak penelitian terdahulu yang
telah mendokumentasikan pengaruh a-
liran kas bebas terhadap kebijakan
utang dan keputusan investasi sebagai
ma-salah keagenan (misalnya,
Richardson 2006, Pawlina dan
Renneboog 2005 dan Tarjo 2005).
Tujuan penelitian ini adalah menguji
pengaruh aliran kas bebas dan
kebijakan utang terhadap keputusan
investasi. Variable kebijakan utang
digu-nakan untuk menjelaskan
kemungkinan adanya masalah
keagenan aliran kas be-bas dalam
keputusan investasi.Peneli-tian ini juga
menggunakan informasi la-poran arus
kas untuk mengukur aliran kas bebas
perusahaan.Hal ini dilakukan karena
masih sedikit peneliti yang meng-
gunakan informasi laporan arus kas un-
tuk mengukur aliran kas bebas.
Review teori dan pengembang
hipotesis
Teori Keagenan
Teori keagenan merupakan suatu teori
yang menjelaskan hubungan keagenan
antara principle dan agen serta
masalah-masalah keagenan yang
muncul dalam hubungan tersebut.Salah
satu hubungan keagenan dalam suatu
perusahaan ada-lah hubungan antara
manajer dan pe-megang saham.
Manajer merupakan agen peme-
gang saham yang bertanggung jawab
untuk mengelola kekayaan pemegang
saham di perusahaan.Mereka memiliki
wewenang mengambil keputusan yang
seharusnya sesuai dengan kepentingan
pemegang saham. Walaupun demikian,
Jensen dan Meckling (1976)
menyatakan bahwa hal tersebut tidak
akan terjadi ketika manajer maupun
pemegang sa-ham sama-sama
berkepentingan untuk memaksimalkan
kesejahteraan masing-masing. Faktor
pemaksimalan kesejahte-raan ini akan
memotivasi manajer untuk membuat
keputusan yang mengun-tungkan dari
sisi manajer namun meru-gikan (costly)
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi

dari sisi pemegang saham. Oleh karena kriteria ini dapat mempengaruhi
itu, perbedaan kepentingan ini keberhasilan suatu keputusan
menyebabkan masalah keagenan an- investasi. Sebagai contoh, penelitian
tara manajer dan pemegang saham. Freund, Pre-zas dan Vasudevan (2003)
Menurut Jensen (1986), masalah dan Chen (2006) telah membuktikan
keagenan aliran kas bebas adalah rendahnya kinerja pada
masa-lah bagaimana memotivasi perusahaandiversifikasian daripada
manajer agar menggunakan kas pada perusahaanyang memiliki satu jenis
hal-hal selain menginvestasikannya usaha dan penurunan kinerja pada
pada proyek-proyek yang memiliki NPV perusahaanyang memiliki set kesem-
negatif atau kegiatan-kegiatan yang patan investasi yang rendah. Hasil pe-
tidak efisien. Penginvestasian pada nelitian ini membuktikan perlunya suatu
proyek-proyek yang memiliki NPV perhatian terhadap kriteria keputusan
negatif dapat mening-katkan kekayaan in-vestasi.
perusahaan namun me-ngurangi nilai Istilah aliran kas bebas pertama
perusahaan. Walaupun de-mikian, kali diperkenalkan oleh Jensen (1986).
pembayaran kas untuk peme-gang Jensen (1986) mendefinisikan aliran
saham mengurangi sumber kas bebas sebagai:
danamanajer dalam melaksanakan
berbagai kebijakannya. Oleh karena itu, …cash flow in excess of that
manajer cenderung untuk required to fund all projects that
menginvestasikan kem-bali aliran kas have positive net present values
bebas daripada memba-yarkannya when discounted at the relevant
cost of capital. Such free cash flow
kepada pemegang saham. must be paid out to shareholders if
Masalah keagenan aliran kas the firm is to be efficient and to
bebas dapat dikurangi dengan cara maximize value for shareholders.
melakukan mekanisme pengendalian
tertentu. Jen-sen (1986, 1987) Definisi ini mengindikasikan bahwa
mengajukan suatu teori aliran kas aliran kas bebas tidak akan digunakan
bebas yang memprediksikan mengenai untuk kegiatan lainnya kecuali
penggunaan aliran kas bebas, dibagikan kepa-da pemegang saham.
pengaruhnya serta mekanisme pengen- Walaupun demi-kian, pemegang saham
dalian untuk mengurangi biaya berkemungkinan besar menginginkan
keagenan aliran kas bebas. aliran kas bebas ter-sebut untuk
diinvestasikan kembali agar dapat
Keputusan Investasi, Aliran Kas meningkatkan kinerja atau nilai pa-sar
Bebas dan Kebijakan Utang perusahaan.
Investasi merupakan pengeluaran yang Penginvestasian kembali aliran
diharapkan dapat menghasilkan kas bebas bertentangan dengan
manfaat di masa datang (Seitz dan pendapat Modigliani dan Miller (1958).
Ellison 1999). Perusahaan dapat Menurut mereka, keputusan investasi
berinvestasi dalam bentuk perusahaan tidak akan tergantung pada
asetfinansial, berwujud maupun tidak kondisi ke-uangannya. Perusahaan
berwujud. Literatur keuangan men- melakukan in-vestasi apabila nilai
definisikan asetberwujud dan tidak ber- sekarang aliran kas yang akan diterima
wujud sebagai aktiva riil. Keputusan un- melebihi pembe-lanjaan modalnya.
tuk berinvestasi pada asetriil disebut Walaupun demikian, dalam suatu pasar
sebagai keputusan investasi (Myers et yang tidak sempurna (imperfect
al. 2001). market)(Hubbard 1998), kon-disi
Suatu keputusan investasi yang keuangan dapat relevan dengan ke-
baik memerlukan perencanaan yang putusan investasi. Asimetri informasi
baik. Ke-putusan investasi memerlukan an-tara manajer dan pemegang saham
beberapa kriteria, antara lain kriteria mengenai kualitas suatu proyek dan
pembuatan keputusan, waktu prospek perusahaan akan mempenga-
pelaksanaan, keputus-an penggantian ruhi kebijakan-kebijakan pendanaan
investasi, pilihan inves-tasi jangka ma-najer. Manajer berkemungkinan
pendek atau jangka panjang(Myers et besar cenderung untuk menggunakan
al. 2001). Perhatian pada kriteria-
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87 79
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
aliran kas bebas daripada sumber
pendanaan eksternal.
Beberapa peneliti telah membuk-
tikan pengaruh aliran kas bebas
terhadap keputusan investasi. Fazzari,
Hubbard dan Petersen (1988) telah
membuktikan pengaruh positif aliran
kas bebas ter-hadap keputusan
investasi. Pengaruh positif ini lebih
besar terjadi pada pe-rusahaan yang
memiliki tekanan secara keuangan
1
(financially constraint firm) . Cleary
(1999) merespon penelitian Fazzari,
Hubbard dan Petersen (1988) dengan
cara membagi perusahaan menurut
indeks tekanan secara ke-uangannya
(ZFC). Penelitiannya membe-rikan hasil
yang berbeda dengan hasil penelitian
Fazzari, Hubbard dan Petersen
(1988).Cleary menemukan
pengaruhpositif aliran kas terhadap
keputusan investasi lebih besar terjadi
pada perusahaan yang tidak
mengalami tekanan secara keuangan.
Hasil pene-litiannya juga
mengindikasikan tidak adanya
pengaruh tekanan keuangan terhadap
keputusan investasi.
Pawlina dan Renneboog (2005)
menguji pengaruh aliran kas terhadap
keputusan investasi tanpa membagi
sampel penelitiannya menurut tekanan
keuangannya. Mereka membuktikan
hasil yang sama dengan penelitian
Fazzari, Hubbard dan Petersen (1988)
dan Cleary (1999). Pawlina dan
Renneboog memberikan bukti secara
statistik mengenai pengaruh positif
aliran kas terhadap keputusan investasi
perusahaan-perusahaan di Inggris.
Walaupun demikian, hasil penelitian
me-reka tidak sama dengan hasil
penelitian Goergen dan Renneboog
(2001). Goergen dan Renneboog
(2001) me-nemukan bahwa aliran kas
bebas tahun lalu memiliki pengaruh
negatif terhadap keputusan investasi
sekarang. Mereka berpendapat bahwa
pengaruh negatif tersebut
mengindikasikan tidak adanya
overinvestment ketika perusahaan
meng-hasilkan aliran kas yang tinggi
atau un-derinvestment ketika
perusahaan meng-hasilkan aliran kas
yang rendah. Peneliti juga berpendapat
1 ngan aliran kas bebas tahun sekarang.
Tekanan secara keuangan diukur dengan
menggunakan proksi penurunan dividen
80 Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
bahwa pengaruh ne-gatif tersebut bisa
jadi disebabkan masa resesi yang
dihadapi Inggris selama tahun 1988-
1993.
Dechow, Richardson dan Sloan
(2007) menguji pengaruh komponen
kas dari aliran kas bebas sekarang
terhadap investasi masa datang.
Mereka menduga bahwa jika
perusahaan akan berinvestasi di masa
datang, maka perusahaan akan
meningkatkan kasnya di masa
sekarang. Hasil pengujian mereka telah
membuk-tikan pengaruh positif
komponen kas ter-sebut terhadap
investasi masa datang.
Hasil penelitian-penelitian tersebut
memberikan beberapa dugaan.
Pertama, berdasarkan hasil penelitian
Dechow, Richardson dan Sloan (2007),
aliran kas bebas tahun lalu memiliki
hubungan posi-tif dengan keputusan
investasi tahun se-karang. Artinya,
apabila terdapat masa-lah keagenan,
perusahaan yang meng-hasilkan aliran
kas bebas besar saat ini akan
menginvestasikan kembali aliran kas
bebas tersebut di masa datang.
H1 a: Aliran kas bebas tahun
lalu memiliki pengaruh
positif terhadap
keputusan inves-tasi
sekarang
Kedua, berdasarkan penelitian Richard-
son (2006), perusahaan yang memiliki
aliran kas bebas terbukti melakukan
overinvestment, yaitu investasi secara
berlebihan setelah melakukan investasi
sebelumnya. Hal ini membuktikan ada-
nya masalah keagenan dalam
pengguna-an aliran kas bebas. Manajer
melaksana-kan proyek tidak hanya
disebabkan ke-inginan untuk
mempegaruhi nilai pasar perusahaan
(McConnel dan Muscarella 1985 dan
Chen 2006) atau dorongan kompensasi
manajer (Larcker 1983 dan Rajgopal
dan Shevlin 2002) tetapi juga
disebabkan adanya aliran kas bebas
perusahaan (Jensen 1986).Apabila in-
vestasi yang dilakukan didasari dengan
masalah keagenan aliran kas, maka se-
harusnya ada hubungan positif antara
keputusan investasi tahun sekarang de-
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi

H1 b: Aliran kas bebas seka- investasi perusahaan. Kedua, apabila

rang memiliki pengaruh kebijakan utang memiliki peran dalam
positif terhadap mekanisme pengendalian, maka
keputus-an investasi kebijakan utang akan berpengaruh
sekarang nega-tif terhadap keputusan investasi.
Karena manajer tidak akan membuat
Jensen (1986, 1987) mengajukan keputusan investasi yang berdampak
suatu ide bahwa utang memiliki penurunan nilai perusahaan apabila
manfaat sebagai mekanisme memiliki tingkat utang yang tinggi.
pengendalian untuk masalah keagenan Apabila terdapat ma-salah keagenan
antara manajer dan pemegang saham. dalam aliran kas bebas perusahaan,
Ide Jensen (1987) dinyatakan sebagai dugaan kedua akan terjadi yang
berikut: dinyatakan dalam hipotesis berikut.
Debt creation, without retention of
the proceeds of the issue, enables H2: Utang memiliki
managers effectively to bond their pengaruh negatif
promise to pay out future cash terhadap kepu-tusan
flows… Thus, debt reduces the
agency costs of free cash flow by
investasi sekarang
reducing the cash flow available for
spending at the discretion of Ketiga, semakin tinggi tingkat u-
managers. tang maka akan semakin rendah peng-
Pendapat Jensen (1987) tersebut gunaan aliran kas bebas untuk kepu-
meng-indikasikan bahwa manfaat utang tusan investasi, baik aliran kas bebas
dalam masalah keagenan lebih masa lalu maupun aliran kas bebas se-
difokuskan pada masalah keagenan karang. Dugaan tersebut dinyatakan
aliran kas bebas. Be-berapa perjanjian dalam hipotesis alternatifsebagai
utang akan membatasi pengeluaran berikut:
diskresioner manajer. Oleh karena itu, H3 a: Interaksi antara tingkat
utang akan mengurangi ma-salah utang dan aliran kas
keagenan aliran kas bebas antara be-bas tahun lalu
manajer dan pemegang saham. memiliki pengaruh
Di Indonesia, Wahidahwati(2002) negatif terha-dap
dan Tarjotelah membuktikan pengaruh keputusan investasi
negatif kepemilikan manajerial terhadap sekarang
kebijakan utang. Temuan ini mengindi-
kasikan bahwa utang dapat digunakan H3b: Interaksi antara tingkat
sebagai substitusi peranmekanisme utang dan aliran kas
pengendalian kepemilikan manajerial. be-bas sekarang
Tarjo (2005) lebih lanjut membuktikan memiliki pengaruh
pengaruh positif aliran kas bebas terha- negatif terha-dap
dap kebijakan utang perusahaan. Pe- keputusan investasi
nelitian yang dilakukan oleh Utami dan sekarang
Inanga (2011) juga terbukti mendukung
temuan Tarjo (2005) dimana aliran kas
bebas berpengaruh secara positif
terhadap leverage perusahaan. Metodologi
Temuan ini mengindikasikan Data dan Pemilihan Sampel
penggunaan kebi-jakan utang sebagai Penelitian ini menggunakan informasi
mekanisme pengen-dalian masalah keuangan seperti laporan posisi ke-
keagenan aliran kas be-bas pada uangan dan laporan arus kas dan
perusahaan-perusahaan manu-faktur harga penutupan saham bulanan
Indonesia. selama 3 tahun (2008-2011). Data
Beberapa hasil penelitian tersebut diperoleh dari database IDX
tersebut memberikan beberapa Fact Book tahunan.Sampel penelitian
dugaan.Pertama, apabila utang terdiri dari perusahaan manufaktur
digunakan sebagai salah satu sumber menurut IDX Fact Book. Perusahaan
dana berinvestasi, maka keberadaan manufaktur di-gunakan sebagai sampel
utang akan mendorong ke-putusan disebabkan dua alasan.Pertama,
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87 81
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
perusahaan ma-nufaktur merupakan
perusahaan yang investasinya
sebagian besar dalam ben-tuk aktiva
tetap.Kedua, penelitian ter-dahulu telah
menggunakan perusahaan manufaktur
dan non-finansial, asuransi dan real
estate sebagai sampel pene-
litian.Bentuk investasi perusahaan ter-
gantung pada jenis usaha perusahaan.
Jadi apabila pengujian pada
perusahaan manufaktur ini konsisten
dengan peneli-tian sebelumnya maka
hasil penelitian sebelumnya tersebut
dapat digenerali-sasikan pada seluruh
perusahaan non-finansial, asuransi,
dan real estate. Peru-sahaan yang
menjadi sample penelitian harus
terdaftar di Bursa Efek Jakarta sejak
sebelum tahun 2008dan melapor-kan
laporan keuangannya secara konsis-
ten selama tahun 2008-2011. Perusa-
haan-perusahaan yang melakukan
take-over,akuisisi dan merger
dikeluarkan da-ri sampel penelitian
karena bentuk inves-tasinya berbeda
dengan investasi menu-rut definisi
keputusan investasi.
Analisis empiris dilakukan
dalam dua tahap. Tahap pertama
menguji pengaruh variabel aliran kas
bebas, ke-bijakan utang dan set
kesempatan in-vestasi terhadap
variabel keputusan in-vestasi. Dalam
tahap ini, variabel kebi-jakan utang
digunakan sebagai moderasi dalam
hubungan antara aliran kas bebas dan
keputusan investasi. Tahap kedua
adalah sampel penelitian dibagi
menjadi dua menurut besaran
kesempatan inves-tasinya.Setiap sub-
sampel dilakukan pengujian pengaruh
variabel aliran kas bebas dan kebijakan
utang terhadap va-riabel keputusan
investasi.
Definisi Operasional dan
Pengukuran
Keputusan investasi didefinisikan me-
nurut definisi Myers et al.(2001). Per-
ubahan nilai aktiva tetap digunakanse-
bagai proksi untuk keputusan investasi.
Pengukuran keputusan investasi meng-
ikuti pengukuran yang digunakan oleh
Pawlina dan Renneboog (2005) dengan
melakukan satu penyesuaian. Menurut
SK Menteri Keuangan No.
384/KMK/04/1998 tanggal 14 Agustus
1998 dan Surat Edaran Jendral Pajak
82 Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
No. SE-29/PJ.42/1998 tanggal 17
September 1998 me-ngenai revaluasi
asettetap, beberapa perusahaan telah
mengganti nilai asettetapnya sesuai
dengan nilai revalu-asinya. Adanya
revaluasi asettetap akan menimbulkan
bias terhadap pengukuran keputusan
investasi. Oleh karena itu, pengukuran
keputusan investasi dila-kukan sebagai
berikut:
Investasit = ∆nilai buku aktiva tetap +
depresiasit – revaluasit
Investasit=keputusan investasi periode t
Aliran kas bebas didefinisikan
me-nurut definisi Jensen
(1986).Penelitian sebelumnya telah
menggunakan laporan laba rugi untuk
mengukur aliran kas be-bas (mis,
EBITDA).Pengukuran tersebut memiliki
2
beberapa kelemahan .Oleh ka-rena itu,
pengukuran aliran kas bebas
menggunakan pengukuran menurut Su-
bramanyam et al.(2003) sebagai
berikut:
AKBt = Aliran kas operasit – pengeluaran kas
bersih untuk aktiva
tetapt
AKBt=aliran kas bebas periode t
Variabel keputusan investasi dan aliran
kas bebas dideflasikan dengan nilai ak-
tiva tetap awal tahun.
Leverage digunakan sebagai
prok-si untuk kebijakan utang
dikarenakan le-verage mencerminkan
risiko dan fungsi pengendalian untuk
keputusan investasi.Hipotesis pertama
hingga ketiga diuji se-cara pooled
dengan model regresi berikut:
Invt = a + b1 AKB(t-1) + b2 AKBt +
b3Debtt + b4 (AKB(t-1)*Debtt) +
b5 (AKB(t-1)*Debtt) + b6 Q(t-1) +
b7 Growth (t-1) + e
Hasil
Deskripsi Umum Sampel
Sampel penelitian ini terdiri dari 112 ob-
servasi dari tahun 2008-2011. Tabel 4.1
menyajikan deskripsi umum sampel:
2
Salah satu kelemahan EBITDA adalah masih
adanya beberapa transaksi yang bersifat non kas
(akrual)
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi

Tabel 1
Descriptive Statistics
Tabel 2
Std.
N Mean
Deviation Uji Regresi Seluruh Data
1. Seluruh perusahaan
Investasi 112 0.239 0.125
Debt t 112 0.922 0.708
AKB t 112 0.437 0.266
AKB t-1 112 0.434 0.268
Q t-1 112 -0.555 1.193
Growth t-1 112 1.075 0.133
AKB t * Debt 112 -1.156 1.712
AKB t-1 * Debt 112 -1.250 1.904

Selama tahun 2008 hingga tahun

2011, rata-rata investasi perusahaan
se-besar 0,239. Artinya pembelian
aktiva te-tap oleh perusahaan rata-rata
terjadi ha-nya sebesar 23.9% dari Hipotesis kedua terbukti secara
tahun sebelum-nya. Rata-rata tingkat signifikan pada level 0.047 dimana kon-
investasi perusa-haan selama tiga disi utang mempengaruhi keputusan in-
tahun dapat dikatakan cukup rendah. vestasi perusahaan sebesar -0.048.
Rata-rata nilai aliran kas bebas Wa-laupun besaran pengaruhnya
perusahaan cukup besar yaitu se-kitar rendah, na-mun hal ini membuktikan
43% dari nilai aktiva tetap awal ta-hun. bahwa kondisi utang perusahaan
Nilai aliran kas bebas yang dimiliki memang digunakan sebagai
pada tahun sekarang tidak ada perbe- mekanisme pengendalian dalam
daan yang besar dengan nilai aliran kas keputusan investasi perusahaan. Hasil
bebas tahun sebelumnya. Perbedaan ini mendukung temuan Tarjo (2005)
yang tidak begitu besar pada nilai aliran dan Utami dan Inanga (2011) dimana
kas bebas perusahaan jika perusahaan memperbesar tingkat
mengindikasikan kurangnya utang-nya akibat peningkatan aliran kas
penggunaan aliran kas bebas dalam bebas tentu akan mengurangi tingkat
keputusan investasi perusahaan. investa-sinya.
Sampel penelitian secara rata-rata juga Walaupun demikian, pada uji
memiliki kesempatan investasi yang hipotesis ketiga (3a dan 3b) tidak
ren-dah yaitu sebesar -0,555 dan terbukti secara signifikan bahwa tingkat
kesempat-an bertumbuh yang besar utang da-pat digunakan sebagai
yaitu 1,075. Tingkat utang perusahaan variabel moderasi dalam penggunaan
rata-rata tinggi yaitu sebesar 0,922. aliran kas bebas perusahaan untuk
keputusan investasi. Hasil ini
Hasil Regresi mengindikasikan bahwa tingkat utang
Hasil uji model regresi I untuk seluruh tidak digunakan sebagai meka-nisme
sampel dapat dilihat pada Tabel 2. pengendalian untuk masalah ke-
Pada variabel AKB(t-1) memiliki arah agenan aliran kas bebas. Selain tingkat
positif na-mun tidak terbukti signifikan utang, keputusan investasi perusahaan
mempenga-ruhi keputusan investasi juga dipengaruhi oleh kesempatan
perusahaan. Be-gitu juga dengan inves-tasi dan kesempatan bertumbuh
variabel AKB(t), walau memiliki arah yaitu masing-masing 0.058 dan 0.203.
negatif namun tidak signi-fikan Artinya perusahaan masih
mempengaruhi keputusan investa-si. mempertimbangkan kesempatan
Hasil ini tidak berhasil membuktikan investasi dan kesempatan
hipotesis 1a dan 1b bahwa keputusan bertumbuhnya dalam membuat
in-vestasi perusahaan dipengaruhi oleh keputus-an investasi daripada kondisi
kondisi aliran kas bebasnya dan tidak aliran kas bebasnya.
ada indikasi masalah keagenan dalam Pengujian lebih lanjut dilakukan
penggunaan aliran kas bebas perusa- dengan cara membagi sampel menjadi
haan. Hasil pengujian ini tidak berhasil 2 kelompok berdasarkan kesempatan
mendukung temuan Georgen dan in-vestasinya. Tujuannya adalah untuk
Renneboog (2001) maupun Pawlina me-ngetahui secara jelas pengaruh
dan Renneboog (2005). aliran kas bebas, tingkat utang dan
penga-ruhnya terhadap penggunaan
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87 83
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
aliran kas bebas untuk investasi.
Masing-masing kelompok diuji dengan
model regresi di atas.
Tabel 3
Uji Regresi
Kesempatan Investasi Tinggi
Berdasarkan Tabel 3, kondisi
alir-an kas bebas tahun sebelumnya
dan ta-hun sekarang tidak terbukti
secara sig-nifikan berpengaruh
terhadap keputusan investasi pada
perusahaan yang memiliki kesempatan
investasi tinggi. Tingkat u-tang juga
tidak terbukti secara signifikan
mempengaruhi dan memoderasi peng-
gunaan aliran kas bebas dalam
membuat keputusan investasi. Hanya
variabel ke-sempatan investasi yang
terbukti secara signifikan
mempengaruhi keputusan in-vestasi
dengan besaran hanya 1.7%. Hasil ini
menunjukkan bahwa pada perusahaan
dengan kesempatan inves-tasi yang
tinggi memang tidak memiliki masalah
keagenan dalam penggunaan aliran
kas bebas untuk investasi.
Sebaliknya, pada Tabel 4, peru-
sahaan dengan kesempatan investasi
yang rendah, variabel AKB t-1 terbukti
secara signifikan mempengaruhi kepu-
tusan investasi namun tidak pada varia-
bel AKB t. Artinya, perusahaan yang
me-miliki kesempatan investasi rendah
akan menggunakan aliran kas
bebasnya tahun ini untuk berinvestasi
di tahun depan. Meskipun demikian,
investasi tersebut ti-dak dilakukan
secara berlebihan (over-investment).
Hal itu ditunjukkan dengan arah
pengaruh variabel AKB t yang ne-gatif
dan tidak signifikan.
84 Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Tabel 4
Uji Regresi
Kesempatan Investasi Rendah
Variabel tingkat utang ternyata
juga tidak terbukti secara signifikan
mem-pengaruhi keputusan investasi.
Walau-pun pada pengujian data secara
keselu-ruhan tingkat utang terbukti
mempenga-ruhi keputusan investasi,
namun ketika data dibagi menjadi 2
kelompok menurut kesempatan
investasinya, masing-ma-sing
kelompok tidak menunjukkan penga-
ruh tingkat utang pada keputusan
inves-tasi.
Variabel moderasi tahun lalu
(AKBt-1*Debtt) terbukti memiliki
pengaruh negatif terhadap keputusan
investasi (-0.645). Dengan adanya
utang, mengu-rangi penggunaan aliran
kas bebas tahun sekarang untuk
berinvestasi di tahun de-pan. Hal ini
menunjukkan adanya masa-lah
keagenan aliran kas bebas pada
perusahaan yang memiliki kesempatan
investasi rendah. Pengujian ini menun-
jukkan hasil yang berbeda jika diban-
dingkan dengan pengujian data secara
keseluruhan (Tabel 2). Dapat dikatakan
bahwa hipotesis 3a terbukti dengan ca-
tatan bahwa pengaruh tingkat utang
ter-hadap penggunaan aliran kas bebas
ha-nya terjadi pada perusahaan yang
me-miliki kesempatan investasi rendah.
Perusahaan dengan kesempatan
investasi rendah juga terbukti lebih
mem-perhatikan kesempatan
bertumbuhnya daripada kesempatan
investasinya da-lam keputusan
investasinya. Artinya, se-panjang masih
ada kesempatan untuk memperbesar
aset perusahaan maka in-vestasi akan
terus dilakukan walaupun saat itu
kesempatan investasinya sema-kin
rendah. Hasil ini mempertegas ada-nya
masalah keagenan dalam peng-gunaan
aliran kas bebas dalam keputus-an
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi

investasi terutama pada perusahaan dengan pengujian secara kese-luruhan.

dengan kesempatan investasi rendah.
Perbedaan hasil uji regresi pada
keseluruhan perusahaan maupun ma-
sing-masing kelompok perusahaan
dapat diketahui dengan cara
melakukan uji Chow Test. Apakah
memang terdapat perbedaan secara
struktural pada ma-sing-masing
kelompok. Berdasarkan ha-sil Chow
Test (Tabel 5), nilai Fhitung lebih kecil
daripada Ftabel ( -47.506 > -3.09) yang
artinya terdapat perbedaan secara
signifikan antara kelompok perusahaan
dengan kesempatan investasi tinggi
dan rendah. Hasil ini sesuai dengan
hasil re-gresi kedua kelompok
perusahaan di atas dimana variabel
AKB tahun seka-rang dan tahun lalu
memiliki pengaruh yang berbeda pada
kedua kelompok pe-rusahaan
tersebut.Begitu juga halnya dengan
tingkat utang serta pengaruhnya
terhadap penggunaan aliran kas bebas
dalam keputusan investasi pada
masing-masing kelompok perusahaan.
Secara statistik terbukti bahwa aliran
kas bebas tahun lalu berpengaruh
secara positif terhadap keputusan
inves-tasi dan tingkat utang yang
dimiliki me-ngurangi penggunaan aliran
kas bebas untuk investasi pada
perusahaan-peru-sahaan dengan
kesempatan investasi yang rendah.
Penelitian ini menghasilkan bukti
yang berbeda dengan hasil penelitian
Goergen dan Renneboog (2001) dan
Pawlina dan Rennebog (2005) namun
sama dengan hasil penelitianGoergen
dan Renneboog (2001) ketika
pengujian dilakukan pada perusahaan
dengan kesempatan investasi rendah.
Penelitian ini juga mendukung
penelitian Tarjo (2005) dan Utami dan
Inanga (2011) mengenai peranan
kebijakan utang sebagai pengendali
penggunaan aliran kas bebas dalam
keputusan investasi, khususnya pada
perusahaan dengan kesempatan
investasi rendah.

Tabel 5
Hasil Chow Test Referensi

Barth,M.E., Cram,D.P., dan

RSStinggi 0.102 Nelson,K.K. (2001).Accruals and
RSSrendah 92.944 the predicttion of future cash flows.
Accounting Review,76(1), 27-58.
RSSur 93.046
RSSr 0.957 Borokhovich, K. A., dan Brunarski, K.
Fhitung -47.506 R. (2005). Dividend, corporate
monitors and agency costs.
Ftabel -3.09 Financial Review, 40(1), 37-65.

Brailsford, Timothy J., dan Daniel Yeoh.

Kesimpulan (2004). Agency problems and
capital expenditure
Penelitian ini tidak dapat membuktikan announcements. Jour-nal of
adanya masalah keagenan aliran kas Business, 77(2), 223-256.
be-bas dalam keputusan investasi, baik
ter-kait dengan penggunaan aliran kas Chen, S. (2006). The economic impact
be-bas maupun peranan monitoring of corporate capital expenditures:
tingkat utang dalam penggunaan aliran Focused firms versus diversified
kas be-bas untuk investasi. Penelitian firms. Journal of Financial and
ini hanya berhasil membuktikan Quantitative Analysis, 41(2),341-
pengaruh negatif tingkat utang 355.
terhadap keputusan inves-tasi. Namun
ketika pengujian dilakukan lebih lanjut Cleary,S.(1999).The relationship bet-
dengan membagi sampel ke dalam 2 ween firm investment and financial
kelompok berdasarkan kesem-patan status.Journal of Finance,54(2),
investasinya, tampak perbedaan hasil 673-692.
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87 85
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi

Dechow, P. M., Richardson, S. A.,dan Jensen, M. C., dan Meckling, W. H.

Sloan, R. G.(2007). The (1976). Theory of the firm:
persistence and pricing of the cash Managerial behavior, agency costs
component of earnings.Journal of and ownership structure. Journal
Accounting Research, 46(3), 537- of Financial Economics, 3(4),305-
566. 360.

Fitrijanti, T., dan Hartono, J.(2002). Set
Kesempatan Investasi: Konstruksi
Proksi dan Analisis Hubungannya
dengan Kebijakan Pendanaan dan
Dividen. Jurnal Riset Akuntansi In-
donesia, 5(1).
Freund,S.,Prezas,A.P.,dan Vasudevan,
G.K. (2003).Operating
performance and free cash flow of
asset buyers.Financial
Management, 32(4), 87-106
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of
free cash flow, corporate finance,
and takeovers.American Economic
Review,76(2).
Jensen, M. C. (1987). The free cash
flow theory of takeovers: A
financial perspective on mergers
and acqui-sitions and the
economy. Pro-ceedings of a
Conference spon-sored by Federal
Reserve Bank of Boston, 102-143.

Griner, E. H., dan Gordon, L. A. (1995). Kallapur, S.,dan Trombley, M. A.

Internal cash flow, insider owner- (1999).The association between
ship, and capital expenditures: A investment opportunity set proxies
test of the pecking order and and realized growth. Journal of
managerial hypotheses. Journal of Business Finance & Accounting,
Business Finance & Accounting, 26(3), 505-519.
22(2), 179-199.
Kallapur, Sanjay. (2001). The
Goergen, M., Renneboog, L. investment opportunity set:
(2001).Investment policy, internal determinants, con-sequences and
financing and ownership measurement. Ma-nagerial
concentration in the UK.Journal of Finance,27(3), 3-10.
Corporate Finance, 7(4).
Larcker, David F. (1983).The
Gujarati, D. N. (2003).Basic association between performance
Econometrics: International plan adoption and corporate
Edition. McGRAW – Hill. capital investment. Journal of
Accounting and Eco-nomics, 5(1),
Hair, Joseph E. JR., Rolph E. 3-30.
Anderson., Ronald L. Tatham dan
William C. Black. (1998). McConnell, J. J., dan Muscarella, C. J.
Multivariate data analysis.Fifth (1985). Corporate capital expen-
Edition.Prentice Hall. diture decisions and the market va-
lue of the firm.Journal of Financial
Hamidi, Mashuri. (2001). Internal Cash Economics, 14(3), 399-422.
Flow, Insider Ownership,
Investment Opportunity, dan McNichols, M. F., Stubben, S. R.(2008).
Capital Expen-diture: Suatu Does earnings management affect
Pengujian terhadap Hipotesis firms’ investment decisions?.
Pecking Order dan Mana-jerial. Accounting Review, 83(6), 1571-
Tesis S2. Universitas Gadjah 1603.
Mada.
Mills, J., Bible, L., dan Mason, R.
Hubbard, R. G. (1998).Capital-market (2002). Defining free cash flow.The
imperfections and investment.Jour- CPA Journal.
nal of Economic Literature,36(1),
193-225. Modigliani, F., Miller, M. H. (1958). The
cost of capital, corporation finance
86 Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi

and the theory of investment. pada perubahan harga saham.

American Economic Review, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia,
48(3), 261-297. 4(1).

Myers, S. C. (1977).Determinants of Subramanyam, K.R., Wild, J. J., dan

corporate borrowing.Journal of Halsey, R. F. (2003).Financial
Financial Economics,5(2), 147- statement analysis.McGraw-
175. Hill.International Edition.

Myers, S. C., Brealey, R. A.,dan
Marcus, A. J. (2001). Fundamental
of corporate finance.McGraw-Hill
Irwin.Third Edition.
Pawlina, G., and Renneboog, L.
(2005).Is investment-cash flow
sensitivity caused by the agency
coasts or asymmetric information?
Evidence from the UK. Discussion
Paper.Tilburg University, Januari.
Rajgopal, S., dan Shevlin, T.
(2002).Empirical evidence on the
relation between stock option
compensation and risk
taking.Journal of Accounting and
Economics, 33(2), 145-171.
Richardson, S. (2006). Over-investment
of free cash flow.Review
Accounting Studies, 11, 159-189.
Tarjo. (2005). Analisa free cash flow
dan kepemilikan manajerial
terhadap kebijakan utang pada
perusahaan publik di Indonesia.
Jurnal Riset Akuntansi Indonesia,
8(1).
Utami, S. R., dan Inanga, E. L. (2011).
Agency costs of free cash flow,
dividend policy, and leverage of
firms in Indonesia. European
Journal of Economics, Finance
and Adminstrative Sciences, 33, 7-
24.
Wahidahwati. (2002). Pengaruh kepe-
milikan manajerial dan kepemilikan
institusional pada kebijakan hutang
perusahaan: Sebuah perspektif
theory agency.Jurnal Riset
Akuntansi Indonesia,5(1).

Sartono, Agus. (2002). Pengaruh aliran

kas internal dan kepemilikan ma-
najer dalam perusahaan terhadap
pembelanjaan modal: Managerial
hypotheses atau pecking order
hypotheses. Bunga Rampai:
Kajian Teori Keuangan.

Seitz, Neil.,dan Ellison,Mitch. (1999).

capital budgeting and long-term
financing decisions. Harcount
Brace Collage Publishers.Third
Edition.

Smith, C. W. Jr., dan Watts, R. L.

(1992). The investment opportunity
set and corporate financing,
dividend, and compensation
policies. Journal of Financial
Economics,32, 263-292.

Subekti, Imam.,dan Kusuma, Indra

Wijaya. (2001). Asosiasi antara set
kesempatan investasi dengan
kebi-jakan pendanaan dan dividen
pe-rusahaan, serta implikasinya
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87 87