See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/322307087

Fenomena Abnormal Return pada Market on Close: Suatu Kajian Market

Microstructure

Article · February 2013

CITATIONS READS

0 782

2 authors, including:

Perdana Wahyu Santosa

Universitas YARSI
59 PUBLICATIONS   105 CITATIONS   

SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

Related Party Transaction and Investment Opportunity Set of Business Groups View project

Related party transaction and Corporate governance View project

All content following this page was uploaded by Perdana Wahyu Santosa on 08 January 2018.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

Akuntansi Manajemen ISSN : 2089-7219

FENOMENA ABNORMAL RETURN PADA MARKET ON CLOSE:

SUATU KAJIAN MARKET MICROSTRUCTURE

Darmawan*
Perdana Wahyu Santosa*
Fakultas Ekonomi Univ. YARSI, YARSI Tower Lt. 4, Jl. Letjen Suprapto, Cempaka Putih, Jakarta 10510

Abstract

Abnormal Return Phenomenon at Market on Close and Intraday Trading: A Review of Market
Microstructure. This article is a review of abnormal return phenomenon of capital at market on close that
has formed standard pattern at all global equity market, including Indonesia Stock Exchange (IDX). Purpose
of this article is to find why this phenomenon can be happened consistently and how it is correlated with
intraday trading activity. The main focus of this article is try to explain how intraday trading activity
increase so fast that created abnormal return at market on close. On the last 5-15 minutes of market trading,
always happened disproportional fraction of intraday various return. Besides the increasing of intraday
activity, there is indicated order imbalance that pressure price to up direction because buyer-initiated is
stronger than seller-initiated. Intraday trading was dominated by block trading by institutional investors.
Furthermore, some recent research finds gaming and price manipulation by big traders especially.

Key words: Abnormal, Return, Market On Close, Disproportional, Manipulation, Imbalanceabstrak

Abstrak
Artikel ini merupakan kajian fenomena abnormal return pada market on close yang sudah membentuk pola
baku (standard pattern) pada setiap pasar modal global termasuk Bursa Efek Indonesia. Fokus masalah
artikel ini adalah menjelaskan adanya peningkatnya aktivitas perdagangan secara signifikan yang
menyebabkan imbal hasil abnormal pada setiap penutupan pasar. Pada 5-15 menit terakhir perdagangan
bursa, selalu terjadi fraksi yang disproporsional dari variasi imbal hasil saham harian yang ada. Disamping
peningkatan aktivitas perdagangan, terdapat juga indikasi munculnya order imbalance yang berpotensi
menyebabkan kenaikan harga yang semakin kuat. Pergerakan harga dipicu oleh imbalance order dimana
buyer-initiated lebih kuat dari seller-initiated. Volume transaksi dan tekanan order imbalance meningkat
tajam dalam hitungan menit saja jelang penutupan pasar, ternyata didominasi oleh block trading dari investor
institusional untuk menjaga nilai aktiva bersih portofolio. Ditemukan juga unsur permainan (gaming) dan
manipulasi harga (price manipulation), baik action-based maupun trade-based manipulation yang dilakukan
pihak tertentu.

Kata Kunci: Abnormal, Return, Market On Close, Disproporsional, Manipulation, Imbalance

Pendahuluan kerangka transaksi perdagangan pelaku pasar

(Bonser-Neal, et al., 1999). Namun pada

K arakteristik pasar modal di Indonesia

seperti Bursa Efek Indonesia (BEI)
sebagai transaksi utama sekuritas
saham (equity market) masih dikenal sebagai
emerging market. BEI masih terus mencari
bentuk yang efisien dan sesuai dengan
tingkat mikrostruktur, ada berbagai fenomena
menarik yang layak dikaji karena terdapat
beberapa fenomena yang merupakan masalah
di BEI, salah satunya adalah terjadinya
abnormal return pada penutupan pasar
(market on close).

*
Alamat kini: Univ. YARSI, YARSI Tower Lt. 4, Jl. Letjen Suprapto, Cempaka Putih, Jakarta 10510
Penulis untuk Korespondensi: Telp. 4269289 E-mail: perdana.wahyu@yarsi@ac.id

38 Volume 2 No. 1 Februari 2013

Akuntansi Manajemen
Adanya peningkatan aktivitas perdagangan
pada market on close ini ternyata tidak hanya
terjadi di Indonesia saja, tetapi juga di
berbagai bursa global termasuk NYSE
(Cushing & Madhavan, 2000). Sekalipun
terdapat perbedaan mikrostruktur mendasar
antara BEI dengan NYSE, yaitu di BEI sistem
transaksi saham melalui mekanisme order
driven dan contimous auction, sedangkan di
NYSE lebih kepada dealer driven melalui
specialist dan opening call. Selanjutnya,
Cushing & Madhavan (2000) menemukan hal
penting bagi artikel ini bahwa imbal hasil
saham pada fraksi penutupan pasar (market on
close) dinilai abnormal karena menghasilkan
imbal hasil yang jauh lebih tinggi
dibandingkan imbal hasil pada fraksi
perdagangan saham intraharian (intraday).
Fenomena abnormal return jelang pentupan
pasar di BEI ini dapat diindikasikan sebagai
masalah kajian artikel ini karena terjadi
deviasi dari yang seharusnya dengan
ditemukannya abnormal return dibanding
imbal hasil intraharian. Hal ini seharusnya
tidak perlu terjadi karena transaksi saham
dalam kerangka intraharian secara umum
sudah tercermin dalam harga sepanjang hari
perdagangan. Dengan adanya temuan empiris
yang menunjukan imbal hasil abnormal pada
setiap penutupan pasar di BEI ini maka perlu
dikaji secara mendalam.
Fokus masalah kajian artikel ini untuk
membuktikan dan menjelaskan adanya
peningkatnya aktivitas perdagangan secara
signifikan yang menyebabkan imbal hasi
abnormal pada setiap penutupan pasar (market
39
ISSN : 2089-7219
on close-MOC). Pada 15-30 menit terakhir
dari hari bursa BEI, diduga selalu terjadi
fraksi yang disproporsional dari variasi imbal
hasil saham harian yang ada. Hal ini ternyata
konsisten dengan kepentingan trading
institusional yang sangat bergantung kepada
imbal hasil pada penutupan pasar (Cushing &
Madhavan, 2000). Fakta-fakta menarik juga
ditemukan di BEI, Irwan (2001) berhasil
memplot pergerakan return saham Telkom
berdasarkan hari transaksi secara intraharian.
Dimana pada temuan tersebut (Gambar 1)
terlihat jelas return saham PT Telekomunikasi
Indoensia, Tbk (TLKM) menjelang market on
close meningkat signifikan dibandingkan
dengan fraksi per 15 menit lainnya.
Disamping return, Irwan (2001) juga
menemukan beberapa pola penting dari
volatilitas, volume transaksi, dan bid-ask
spread yang terekam menjadi pola harian.
Disamping munculnya peningkatan aktivitas
perdagangan, terdapat juga indikasi
munculnya order imbalance yang berpotensi
menyebabkan pergerakan harga kearah
tertentu semakin kuat. Chordia &
Subrahmanyam (2002), menjelaskan bahwa
pergerakan harga saham dapat dipengaruhi
oleh efek mikrostruktur pasar, seperti order
imbalance yang diteliti melalui kerangka
aktivitas perdagangan khususnya hubungan
volume dengan arah pergerakan harga saham.
Disamping itu, beberapa kajian lain
sebelumnya juga telah menjelaskan hubungan
volume dengan imbal hasil saham seperti
Hiemstra & Jones (1994); Galant, Rossi and
Tauchen (1992) dan Lo & Wang (2000).
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen ISSN : 2089-7219

Gambar 1. Pola Pergerakan Intraday Return Saham TLKM

0.003 0.002

0.001
0.002

0.000
0.001
-0.001
0.000
-0.002

-0.001
-0.003

-0.002 -0.004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

SEMUA HARI SENIN

RETURN RATA-RATA SAHAM TLKM

0.004 0.003

0.002
0.002
0.001

0.000 0.000

-0.001
-0.002
-0.002

-0.004 -0.003
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

SELASA RABU

0.003 0.006

0.002 0.004

0.001 0.002

0.000 0.000

-0.001 -0.002

-0.002 -0.004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

KAMIS JUMAT

Pada jelang penutupan pasar, aktivitas institusional, sehingga harga naik satu atau
perdagangan meningkat signifikan khususnya dua tick (Felixson & Pelli, 1999). Secara
volume transaksi dalam waktu yang sangat khusus, Chordia & Subrahmanyam (2002)
singkat (Cushing & Madhavan, 2000). menerangkan bahwa sekurang-kurangnya ada
Temuan ini ternyata konsisten dengan dua alasan mengapa order imbalances dapat
kesimpulan Chordia & Subrahmanyam memberikan kekuatan tambahan (additional
(2002). power) terhadap aktivitas perdagangan seperti
volume transaksi yang berasosiasi dengan
Pergerakan harga dipicu oleh terjadinya imbal hasil saham. Pertama, tingginya
imbalance order dimana buyer-initiated lebih imbalance order karena adanya penyesuaian
besar dari seller-initiated. Disamping itu, inventori pada sisi ask yang tidak seimbang
volume transaksi dan tekanan order dengan bid volume dan kedua, order
imbalance yang meningkat tajam dalam imbalance merupakan sinyal mikrostuktur
hitungan 5-10 menit jelang penutupan pasar, sebagai daya tarik trader atau investor
ternyata didominasi oleh block trading dari terhadap saham tertentu. Apabila daya tarik

40 Volume 2 No. 1 Februari 2013

Akuntansi Manajemen
tersebut mengalami otokorelasi, maka order
imbalance akan mempunyai hubungan
signifikan dengan imbal hasil yang akan
datang (Chordia & Subrahmanyam, 2002).
Analisis harga penutupan menjadi sangat
penting untuk diteliti dalam artikel karena
menurut Felixson & Pelli (1999) harga
penutupan merupakan dasar perhitungan
imbal hasil saham yang digunakan oleh para
analis, praktisi dan akademisi selama ini.
Mereka hanya mengambil data harga
penutupan untuk dianalisis, misalnya dari
otoritas bursa bahkan koran bisnis saja. Harga
penutupan juga digunakan untuk menghitung
nilai aktiva bersih (NAB) dari reksadana
(mutual funds). Para traders di bursa pada
umumnya mempunyai kepentingan besar
terhadap harga penutupan saham (closing
stock prices) sebagai acuan nilai dasar
(benchmark) perhitungan berbagai analisis
investasinya.
Dengan demikian, harga penutupan (closing
price) menjadi suatu angka yang begitu
berpengaruh bagi analisis dinamika pasar
modal, bahkan para akademisi dan peneliti
finansial banyak yang mengandalkan closing
price dalam berbagai karyanya. Apabila data
harga penutupan diduga mispricing atau
mengalami deviasi dari nilai sebenarnya,
maka hasil kajian yang banyak menggunakan
data harga penutupan juga akan misleading
(Felixson & Pelli, 1999). Hal ini disebabkan
data harga penutupan yang tidak efisien lagi
sehingga penggunaan terhadap data ini akan
menimbulkan interpretasi yang berbeda
dengan situasi yang sebenarnya. Disamping
itu, pada tataran praktis, kontrak-kontrak
investasi pada berbagai perusahaan sekuritas
di Indonesia semuanya mengacu pada closing
price, karena dinilai wajar dan dapat diterima
pelaku pasar pada umumnya selama ini. Oleh
karena itu closing price seyogyanya
merefleksikan informasi yang relevan di pasar
selama trading hours (Cushing & Madhavan,
2000).
Selanjutnya, Cushing & Madhavan (2000)
menemukan bahwa banyak traders,
41
ISSN : 2089-7219
khususnya institusi sekuritas dan lainnya,
seperti pengelola dana pensiun, senantiasa
mencoba dan melakukan trading menjelang
pasar tutup (day’s close). Akibatnya volume
trading meningkat begitu besar pada
penutupan pasar yang menyebabkan aktivitas
trading dan volatilitas meningkat dengan
cepat sehingga harga saham bergerak dengan
signifikan dalam waktu relatif singkat.
Menurut Felixson & Pelli (1999), pola
pembentukan harga penutupan tersebut
berlangsung sekitar 5-15 menit terakhir saja.
Hal ini memberikan pemahaman baru
mengenai kemampuan pasar menciptakan
likuiditas dalam periode penutupan yang
sangat singkat dan kritis (Gerety & Mulherin,
1992).
Berhubung pergerakan harga-harga sekuritas
yang begitu cepat, indeks pasar juga akan
mengalami perubahan yang begitu cepat pada
saat market on close. Bahkan di BEI, para
traders sering melakukan semacam mark-up
harga saham dengan melakukan transaksi
hanya 1 atau 2 lot saja pada harga satu tick di
atasnya. Tindakan ini merupakan upaya
bersama pelaku pasar yang berupaya
meningkatkan harga untuk kepentingannya
dan menyebabkan harga penutupan dan IHSG
menjadi semakin bias dari intrinsic value-nya.
Sejauh ini belum ada aturan mikrostruktur
pasar dari otoritas bursa dalam hal ini
Bapepam-LK, yang melarang markup jenis ini
sehingga secara sistematik sudah menjadi pola
umum pada setiap penutupan pasar di BEI.
Identifikasi masalah dari kajian ini terkait
dengan masalah imbal hasil abnormal atau
“anomalies in return” pada penutupan pasar
(market on close) yang merupakan fenomena
konsisten di BEI. Adanya mispricing pada
harga penutupan merupakan masalah utama
kajian karena harga tersebut tidak
mencerminkan kandungan informasi selama
trading day. Sehingga para pengguna data
harga penutupan seperti pengelola reksa dana,
investor, traders sampai kepada para peneliti
pasar modal berpotensi menghasilkan
penyimpangan dalam analisisnya.
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen
Sedangkan tujuan artikel ini adalah
menjelaskan adanya abnormal return yang
sistematis pada periode menjelang penutupan
pasar yang mengakibatkan fraksi
disproporsional dalam intradaily return.
Selanjtnya dikembangkan untuk
mengobservasi dan menganalisis variabel-
variabel aktivitas perdagangan secara intraday
pada umumnya dan market on close pada
khususnya yang mempengaruhi terjadinya
perubahan imbal hasil (return) saham
abnormal. Selain itu, artikel ini juga akan
mengidentifikasi adanya unsur rekayasa
(gaming) dan menipulasi harga penutupan
(closing price) yang sengaja dilakukan para
fund manager yang berkepentingan.
Gambar 2. Pergerakan IHSG dan Abnormal Return Penutupan Pasar di BEI
Kenaikan tajam ini diduga tidak dikondisikan
oleh kedatangan informasi yang relevan, jadi
murni merupakan perilaku manipulasi pelaku
pasar saja yang berkepentingan dengan level
indeks atau harga tertentu pada saham tertentu
pula.
Para traders yang ikut bertransaksi pada
saham-saham yang mengalami abnormal
return pada penutupan pasar akan mengalami
krisis akibat rentannya harga pada saat
42
ISSN : 2089-7219
Pembahasan
Kasus Market on Close
Sebagai salah satu kasus yang
ditangkap (capture) langsung dari grafis
pergerakan indeks pasar IHSG, menunjukkan
secara nyata terjadinya pergerakan indeks
yang signifikan hanya dalam periode yang
sangat singkat. Gambar 2 di bawah
menunjukkan pada sesi ke 2 menjelang akhir
hari pasar, intraday trend mengalami
penurunan. Namun menjelang market on
close, IHSG naik secara dramatis yang
disebabkan oleh meningkatnya aktivitas
perdagangan, khususnya volume transaksi
hanya dalam waktu 5 menit saja.
pembukaan pasar esok hari (opening market).
Bila harga saham penutupan mengalami
kenaikan abnormal, maka pada morning
session esok harinya akan dihadapkan pada 3
kemungkinan, yaitu 1). harga terus naik
(continue) sampai tingkat tertentu, 2) harga
mengalami pembalikan arah (price reversal)
dan 3). harga tidak mengalami perubahan
(sideways). Munculnya indikasi ketiga
kemungkinan tersebut terjadi pada pembukaan
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen
pasar (opening market) yang berlangsung
sekitar 15 menit sejak pasar dibuka.
Namun menilik proses terbentuknya closing
price pada hari sebelumnya yang abnormal,
maka harga penutupan tersebut sudah
mengalami mispricing terutama yaitu
overpricing. Hal ini terjadi karena adanya
semacam aktivitas beli yang agresif
(aggresive buying) pada periode market on
close. Potensi terjadinya overpricing pada
harga penutupan tersebut akan bertambah
akibat over-reaction dari para uninformed
Gambar 3. Mekanisme Pergerakan Harga abnormal pada Market on Close
dan Kemungkinan Lanjutannya
Indeks Pasar
Market on
Close
Abnormal
Return
Trend intraday
Last 30
minutes
Menurut Cushing & Madhavan (2000),
terjadinya fenomena abnormal return pada
penutupan pasar ini disebabkan adanya aliran
pesan transaksi yang tak berimbang
(imbalance order flow) yang akan
meningkatkan likuiditas pasar dalam periode
yang sangat singkat. Meningkatnya likuiditas
perdagangan saham pada market on close,
disebabkan meningkatnya tekanan harga
(price presure) yang disertai kenaikan
permintaan (demand) yang telah disiapkan
ISSN : 2089-7219
traders yang melakukan transaksi ikutan
melalui non-block trading. Sedangkan
Informed traders, pada umumnya
institusional, melakukan aktivitas trading on
close secara strategik melalui block trading
untuk mempersingkat waktu transaksi
sehingga menghasilkan abnormal return.
Aktivitas perdagangan institusi sekuritas yang
informed ini dilakukan untuk menjaga
kepentingan portfolio reksadana saham pada
tingkat harga tertentu di hari perdagangan
tersebut (Felixson & Pelli, 1999).
Opening Market
Kontinuitas
Konstan
Reversal
Non Trading
Period
Waktu
sebelumnya pada periode perdagangan yang
berlangsung singkat (Gourieroux et al., 1999).
Dengan demikian, maka saham yang
terbentuk pada setiap penutupan pasar
cenderung mengalami mispricing. Temuan ini
diperkuat oleh terjadinya pembalikan harga
(price reversal) pada pembukaan pasar
(opening market) yang sistematik yang
menyebabkan imbal hasil saham juga
mengalami reversal melalui pola konsisten
43 Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen
mengikuti harga penutupan (Felixson & Pelli,
1999).
Beberapa kajian ilmiah yang mengkaji dan
menganalisis fenomena closing price sudah
banyak dilakukan, seperti oleh Harris (1986)
yang melakukan studi pola imbal hasil saham
mingguan (weekly) dan intradaily melalui
data transaksi. Secara spesifik, Harris (1989)
melakukan analisis yang lebih mengarah
kepada market on close, dimana sering terjadi
anomali harga. Kajian tersebut didukung oleh
Jain & Joh (1988) yang menjelaskan kaitan
harga perjam (hourly prices) dengan volume
perdagangan (trading volume). Secara umum,
kerangka pemikiran dari Harris (1986, 1989)
dan Jain & Joh (1988) mampu
mendokumentasikan dan menjelaskan
berbagai anomali (various anomalies) dalam
konteks mikrostruktur pasar. Fokus kajian
mereka diarahkan kepada faktor intraday
returns, trading volume dan volatilitas
aktivitas perdagangan sekuritas yang terkait
dengan pergerakan harga perjam. Kajian
tersebut mendukung kajian pustaka dan
kerangka pemikiran bagi usulan kajian ini.
Sedangkan Hillion & Suominen (1998)
mempelajari closing price pada CAC 40
Stocks di Paris Bourse. Mereka menemukan
beberapa bukti terjadinya reversal pada
periode overnight, meningkatnya volatilitas
serta likuiditas pada penutupan pasar. Temuan
Hillion & Suominen (1998) memberikan
kontribusi pada kajian ini bagaimana pasar
menjadi lebih reaktif melalui aktivitas
perdagangannya pada jelang tutup pasar.
Thomas (1998) menemukan bahwa bahwa
order pada penutupan pasar meningkat
dengan signifikan dan pembatalan order
(cancelation) berkurang secara signifikan.
Temuan Madhavan (1992) menjelaskan
melalui model teoritisnya bahwa pasar modal
yang menerapkan prosedur auction market
dinilai lebih efisien dalam pembentukan harga
dan lebih sedikit unsur permainan sistemik
(gaming) pada penutupan pasar dibanding
dealer markets.
44
ISSN : 2089-7219
Merujuk kepada beberapa kajian terdahulu di
atas, maka tampak jelas bahwa penutupan
pasar (market on close) merupakan fenomena
yang patut diteliti karena merupakan sumber
anomali di pasar modal yang perlu dipahami
lebih dalam lagi. Dari berbagai kajian dan
studi tingkat lanjut sebelumnya yang
menjelaskan bagaimana harga terbentuk pada
penutupan pasar, tampaknya masih
menyisakan beberapa pertanyaan yang belum
terjawab sampai sekarang. Pertanyaan paling
mendasar adalah apakah keyakinan umum
mengenai periode penutupan pasar yang
disproporsional merupakan faktor signifikan
bagai sebagai suatu return sense? Kedua,
apabila YA, adakah bukti-bukti bahwa imbal
hasil penutupan pasar merefleksikan faktor-
faktor sistematik dari cross-section saham
yang diperdagangkan? (Cushing &
Madhavan, 2000). Kedua pertanyaan yang
mendasar tersebut merupakan masalah kajian
bagi usulan artikelnya ini khususnya di Bursa
Efek Indonesia.
Pada kondisi yang lebih spesifik, adanya
permintaan dan likuiditas pasar yang lebih
besar di bandingkan periode intraharian
lainnya diharapkan dapat memberikan
penjelasan yang lebih terarah dalam
menyingkap anomali imbal hasil pada
penutupan pasar. Munculnya imbalance order
karena adanya permintaan buy order yang
mendadak besar pada periode yang singkat
dapat mengakibatkan pembentukan closing
price yang tidak efisien (Chordia et al., 2002).
Namun di sisi lain, closing price lebih
responsif terhadap perubahan order flow
dibandingkan pada intraday price. Sehingga
pembentukan harga pada market on the close
lebih mencerminkan pembentukan harga
dalam konteks mikrostruktur, dimana harga
terbentuk melalui mekanisme trading
berdasarkan order flow yang menciptakan
likuiditas perdagangan saham dalam kerangka
bid-ask spread (Cushing & Madhavan, 2000).
Melalui kajian market microstructure, kajian
ini dilandasi analisis mengenai paradigma
umum yang terjadi untuk dimanfaatkan dalam
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen
menjelaskan perilaku pasar (market
behavior). Berdasarkan beberapa kajian
terdahulu yang relevan dengan topik ini, pola
trading yang umum terjadi secara intraday
membentuk huruf M (Gourieroux et al.,
1999). Namun pada periode kritis market on
close sering terjadi perubahan (reversal) harga
yang menyebabkan abnormal return yang
disebabkan liquidity pressure akibat
munculnya imbalance order (Cushing &
Madhavan, 2000). Merujuk kajian terbaru,
yang menawarkan beberapa model
pembentukan harga secara detil dimana
informasi menjadi sesuatu yang implisit
dalam data pasar. Melalui learning process
informasi ditranslasikan menjadi harga aset
yang dipengaruhi oleh tingkat efisiensi pasar
dan mekanisme trading (O’Hara, 2005).
Beberapa studi ilmiah sebelumnya mengenai
imbal hasil intradaily menyatakan bahwa
harga saham secara sistematik meningkat
terutama pada penutupan pasar (Wood et al,
1985; Norden, 1993; Cheung 1995).
Kemungkinan adanya manipulasi yang
mengakibatkan harga penutupan menjadi
artifisial merupakan isu penting bagi berbagai
pihak yang terlibat di bursa, seperti investors,
pialang, securities exchange, traders dan
lainnya. Manipulasi harga di pasar modal
dapat dibagi menjadi 2 (dua) jenis, yaitu (1)
action-based manipulation dan (2) trade-based
manipulation (Allen & Gale 1992; Kose &
Narayanan, 1997). Adapun action-based
manipulation adalah suatu aksi yang bertujuan
memanipulasi pasar tanpa melakukan trading,
namun dengan menyiarkan informasi yang
sesat (false information) ke pasar sehingga
akan menimbulkan gejolak harga
(overshooting) ke arah tertentu. Sedangkan
trade-based manipulation merupakan
manipulasi harga saham yang dilakukan
melalui trading, seperti melakukan pembelian
atau penjualan saham dalam jumlah besar
pada trade time yang sangat pendek (Felixson
& Pelli, 1999).
Adanya manipulasi pada harga penutupan
menurut Allen et al (2006), merupakan
45
ISSN : 2089-7219
indikasi kuat adanya peran investor besar dan
corporate insider yang memiliki kekuatan
pasar sehingga mampu memanipulasi harga
saham. Manipulasi menyebabkan timbulnya
tendensi meningkatnya volatilitas pasar serta
menciptakan dampak pada harga saham
lainnya. Felixson & Pelli (1999) berpendapat
bahwa manipulasi harga sering terjadi pada
jelang penutupan pasar, karena harga
penutupan merupakan salah satu benchmark
yang paling sering digunakan untuk
mengevaluasi kinerja trader. Penggunaan
harga penutupan dinilai mudah dan juga
karena mereprentasikan nilai saham sepanjang
hari perdagangan (Harris, 1989).
Kajian Market on Close
Cushing & Madhavan (2000) menjelaskan
bahwa hasil analisis imbal hasil saham (stock
returns) Russel-1000 NYSE pada penutupan
pasar (at the close) telah mengalami
imbalance order yang menyebabkan
abnormal return saham secara terstruktur.
Imbal hasil pada market on close tersebut juga
menciptakan disproporsional imbal hasil
dibandingkan dengan imbal hasil harian
secara intraday dengan fraksi periode per 30
menit. Temuan penting ini memperkuat
beberapa kajian sebelumnya yang dilakukan
oleh Hillion & Suominen (1998) terhadap
closing price saham CAC-40 di Paris Bourse.
Hasil penting lainnya dari Cushing &
Madhavan (2000) adalah ditemukannya fraksi
imbal hasil sampai dengan 18% dari seluruh
imbal hasil harian (daily) meskipun periode
penutupan pasar yang dipakai hanya 1,3%
dari total trade time. Hasil imbal hasil yang
begitu besar yang dilakukan hanya dalam
waktu yang sangat singkat tersebut
mengidikasikan suatu fenomena yang
menarik. Temuan ini ternyata konsisten
dengan hipotesis bahwa institusional traders
berkepentingan pada harga saham tertentu.
Terlebih lagi sebagian peneliti seperti
menduga kuat adanya unsur permainan
(gaming) bahkan manipulasi harga (price
manipulation), baik action-based maupun
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen ISSN : 2089-7219

trade-based manipulation yang kerap mengukur kinerja traders pada hari tertentu
dilakukan sekelompok traders tertentu dapat dihitung melalui metode yang
(Felixson & Pelli, 1999). ditawarkan oleh Perold & Sirri, (1995) yaitu:
T

Kinerja traders dibandingkan dengan harga Kinerjas   qt ( pt  pc ) (1)

t 1
penutupan sebagai benchmark memungkinkan T
traders mencoba untuk mempengaruhi harga Kinerjab   qt ( pc  pt ) (2)
penutupan khususnya jika mereka sudah t 1
memperoleh net position dalam jumlah besar Kinerja Total=Kinerja b  Kinerja s (3)
untuk saham tertentu sepanjang trading day.
Disisi lain, apabila kita mampu
mengobservasi unsur behavior of finance dimana Kinerjas adalah traders mendapatkan
dalam konteks market on close ini maka akan gain atau loss saat menjual dan Kinerjab
meningkatkan pemahaman bagaimana harga adalah traders memperoleh gain atau loss saat
penutupan dibentuk. Perilaku trading dapat membeli, qt adalah jumlah saham yang
membantu penjelasan mengapa harga terbeli atau terjual pada harga pt dan T adalah
mengalami keganjilan menjelang pasar tutup
jumlah transaksi (trade). Dengan metode
(Felixson & Pelli, 1999). Kontribusi terhadap
pengukuran kinerja traders tersebut, maka
kajian ini adalah harga penutupan penting
traders akan mendapatkan “hukuman” apabila
bagi traders dan pemahaman perilaku
melakukan aktivitas beli (jual) pada saat harga
keuangan di pasar dapat membantu penjelasan
saham relatif tinggi (rendah).
yang lebih baik mengenai keganjilan harga
penutupan.
Traders mempunyai kemungkinan mem-
peroleh kinerja buruk, maka akan bereaksi
Collins & Fabozi (1991) menyatakan bahwa
dan mencoba sedapat mungkin untuk
evaluasi kinerja traders yang dibandingkan
mempengaruhi harga penutupan agar
dengan harga penutupan sebagai benchmark
kinerjanya membaik. Cara termudah untuk
dapat dilakukan memalui 4 (empat)
menutupi kinerja buruknya adalah dengan
pendekatan yaitu: pra-trade, post-trade,
memanipulasi harga penutupan yang akan
intraday, dan factor adjusted. Namum pada
menjadi benchmark dalam mengukur
kajian ini, pemahaman post-tade dalam hal ini
kinerjanya melalui aksi beli atau jual saham
closing price digunakan sebagai benchmark.
pada market on close. Namun aksi manipulasi
Namun pemilihan harga penutupan sebagai
harga penutupan dapat dilakukan hanya jika
benchmark masih perlu didiskusikan lagi,
manfaat yang diperoleh di atas biaya yang
karena walaupun dalam studi mengenai
dikeluarkan dari aksi manipulasi harga
impact cost, Beebower & Priest (1980)
tersebut.
menggunakan closing price namun Berkowitz
et al., (1988) berargumen bahwa pemakaian
Analisis imbal hasil market on close
closing price sebagai dasar analisis
selanjutnya dapat dikaitkan dengan dugaan
merupakan suatau pengukuran yang lemah
adanya manipulasi harga yang dapat
(Felixson & Pelli, 1999). Alasan yang
menyebabkan abnormal return baik positif
mendukung Berkowitz et al. (1988) adalah
maupun negatif. Kerangka analisis yang
beberapa studi membuktikan bahwa harga
dipergunakan berdasarkan literatur Felixson &
penutupan yang diperoleh dari distribusi harga
Pelli (1999), yaitu: jika traders yang
ternyata berbeda dari distribusi imbal hasil
melakukan trading baik jual maupun beli lalu
sepanjang hari bursa (Wood, et al., 1985;
kinerjanya diukur melalui persamaan
Cheung, 1995).
Penggunaan harga penutupan sebagai Kinerja Total=Kinerja b  Kinerja s , akan
benchmark tetap menjadi pilihan, dan dalam memutuskan untuk mencoba meningkatkan

46 Volume 2 No. 1 Februari 2013

Akuntansi Manajemen ISSN : 2089-7219

kinerjanya melalui manipulasi harga beberapa saat menjelang tutup pasar, maka
penutupan, maka harga penutupan akan persamaan umumnya adalah:
bergerak dari B (Gambar 4).
i,t  Normal Return i,t  ei ,t
Return10 10 10

Jika traders memanipulasi posisi net buying

(net selling) saham tertentu selama hari
trading, maka traders akan membuat
beberapa transaksi tambahan (more trades)
pada market on close untuk menaikkan
(menurunkan) harga penutupan ke harga A
(harga C).
Sesudah manipulasi harga dilakukan, traders
tidak berkepentingan lagi terhadap harga
penutupan artifisial tersebut, dan selanjutnya
harga akan kembali ke “true price”. Apabila
tidak terjadi manipulasi harga penutupan
(4)
a. persamaan di atas menunjukan imbal hasil
untuk saham i pada sesi jelang akhir
perdagangan atau before the close (sesi ke
10) di hari t dinilai sama dengan normal
return untuk periode tersebut ditambah
termin random noise. Dalam gambar 2-1
di atas, situasi ini merupakan pergerakan
harga dari harga sebelum penutupan
mengarah kepada poin B sebagai true
price.

Gambar 4. Perilaku Harga sekitar Market on Close

Harga Harga
sebelum B sesudah
close close

Market on Close

Sumber: Felixson & Pelli (1999); dimodifikasi

Namun jika harga dimanipulasi maka persamaan menjadi:

i,t  Normal Return i,t  efek manipulasi+ei ,t
Return10 10 10

(5)
akibatnya harga akan bergerak ke poin A jika ke poin C jika harga mengalami downward
dilakukan upward manipulation dan bergeser manipulation, sehingga persamaan menjadi:

i,t  Normal Return i,t  manipulasi upward i,t +manipulasi down ward i,t +ei ,t
Return10 10 10 10 10
(7)

47 Volume 2 No. 1 Februari 2013

Akuntansi Manajemen
Sedangkan imbal hasil sesudah pasar
tutup (after the close) dalam kondisi tanpa
manipulasi harga adalah:
Return1i,t+1  Normal Return1i,t+1  ei1,t 1 (6)
Return1i,t+1  Normal Return1i,t+1  efek reversal1i,t+1  ei1,t 1
Akibat manipulasi market on close maka
harga penutupan akan berada pada poin A
atau B melalui upward dan downward
Return1i,t+1  Normal Return i,t+1  reversal upward1i,t+1  reversal downward1i,t+1  ei1,t 1 (8)
1
Aktivitas Perdagangan Intraharian
Aktivitas perdagangan mempunyai pengaruh
negatif terhadap imbal hasil saham, seperti
yang diajukan oleh Amihud & Mendelson
(1986) bahwa likuiditas dapat mempengaruhi
imbal hasil aset yang sudah diterima secara
luas. Selanjutnya, Brennan et al. (1998)
memperlihatkan hubungan negatif antara
rerata imbal hasil saham dengan volume
transaksi yang digunakan sebagai proksi
likuiditas perdagangan. Lebih jauh lagi,
Chordia et al. (2001) secara mengejutkan
menemukan hubungan negatif yang sangat
signifikan antara rerata imbal hasil dengan
variabilitas aktivitas perdagangan, setelah
dilakukan controlling melalui variabel ukuran
(size), book-to-market ratio, dan efek
momentum termasuk juga tingkat harga dan
dividend yield.
Analisis Chordia et al. (2001) juga
memfokuskan pengaruh volatilitas dari
aktivitas perdagangan terhadap imbal hasil
saham yang dimotivasi oleh adanya bukti-
bukti variabilitas likuiditas terkait dengan
harga saham. Mereka menemukan bahwa
bukti-bukti yang kuat bahwa saham-saham
dengan variabilitas yang tinggi dalam
aktivitas perdagangannya berhubungan
negatif dengan ekspektasi imbal hasilnya.
Chordia et al. (2001) juga menemukan bahwa
adanya hubungan negatif yang signifikan
antara imbal hasil saham dengan koefisien
variasi baik volume trading maupun proksi
likuiditas (share turnover).
48
ISSN : 2089-7219
Secara grafis harga penutupan poin B akan
terus bergerak kearah true price tanpa adanya
reversal karena sebelumnya tidak ada
manipulasi. Jika harga mengalami manipulasi,
maka persamaannya menjadi:
(7)
manipulation. Maka pada sesi 1 di hari
berikutnya (opening market) sesi pagi,
persamaan imbal hasil menjadi:
Irwan (2001) juga berhasil menemukan bahwa
di BEI volume transaksi pada saat menjelang
penutupan pasar meningkat tajam (Gambar 5),
sehingga dapat disimpulkan pada saat market
on close terjadi aktivitas perdagangan yang
meningkat. Dengan meningkatnya volume
perdagangan saham pada penutupan pasar
maka likuiditas dan volatilaitas pergerakan
harga saham juga ikut meningkat.
Dalam pengukuran likuiditas Brennan et al.
(1998) menggunakan metodologi yang
mengkaitkan ekspektasi imbal hasil saham
dengan volatilitas dari likuiditas saham.
Namun jika data bid-ask spread tidak tersedia,
proksi lain untuk likuiditas dapat diukur
melalui dua cara yaitu nilai trading (dalam
IDR) dan share turnover. Metode likuiditas
ini telah teruji oleh Brennan et al. (1998) dan
Datar et al. (1998). Secara umum, proksi
turnover rate terkait dengan periode holding
dari investor dan konsisten dengan konsep
likuiditas dari Amihud & Mendelson (1986)
sedangkan volume trading dikaitkan dengan
seberapa cepat dealer berbalik arah posisinya
dan berhubungan dengan likuiditas dari Stoll
(1978). Disamping itu, Brennan &
Subrahmanyam (1995) menemukan bahwa
volume trading merupakan determinan yang
penting dalam pengukuran likuiditas saham.
Chordia et al. (2000) juga
mendokumentasikan hubungan cross-section
yang kuat antara volume trading dengan
variasi pengukuran bid-ask spread dan market
depth.
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen ISSN : 2089-7219

imbal hasil saham lebih disebabkan

Dalam kajian lainnya, Lee & Swaminathan bagaimana kinerja saham pada periode
(1998) mendiskusikan hubungan antara sebelumnya. Namun Datar et al. (1998)
momentum harga dan turnover namun tidak melakukan analisis empirik untuk menguji
menganalisis hubungan imbal hasil dan hubungan antara turnover saham dengan
momen kedua (second moment) dari turnover. imbal hasil dan mampu menjelaskan bahawa
Mereka berargumentasi bahwa turnover dapat variasi imbal hasil dan aktivitas perdagangan
dijadikan proksi likuiditas namun kurang saham dapat dijelaskan melalui pergerakan
sempurna karena hubungan turnover dengan turnover rate.

4000 4000

3000 3000

2000 2000

1000 1000
VOLUME TRANSAKSI RATA-RATA SAHAM TLKM (x 1000 lembar saham)

0 0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

SEMUA HARI SENIN

5000 5000

4000 4000

3000 3000

2000 2000

1000 1000

0 0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

SELASA RABU

4000 5000

4000
3000

3000
2000
2000

1000
1000

0 0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

KAMIS JUMAT

Gambar 5. Volume Transaksi TLKM Intraharian

Kajian Ang et al. (2006) yang membahas hubungan antara volatilitas dengan imbal
cross-section antara volatilitas dan expected hasil saham adalah negatif. Menurut Cushing
return menyatakan bahwa saham-saham yang & Madhavan (2000) pada periode kritis
mempunyai sensitivitas tinggi terhadap jelang penutupan pasar variabel-variabel
inovasi dari agregasi volatilitas terbukti aktivitas perdagangan dan likuiditas
mempunyai imbal hasil rendah. Jadi mengalami tekanan yang sistematis.

49 Volume 2 No. 1 Februari 2013

Akuntansi Manajemen
Pada jelang tutup pasar volume
perdagangan, nilai transaksi, jumlah
transaksi, volatilitas dan likuiditas
menciptakan pembentukan harga saham yang
lebih rumit dibandingkan pada fraksi intraday
lainnya. Hal ini disebabkan oleh tumbuhnya
kemampuan pasar secara cepat dan spontan
dalam memberikan tekanan likuiditas yang
disebabkan order imbalance yang besar pada
penutupan pasar (at the close). Disamping itu
ditemukan bukti adanya manipulasi harga
penutupan oleh sebagian institusi trader besar
(Pelli & Felixson, 1999). Dari
beberapa literatur ilmiah tersebut di atas
dapat disusun semacam peta dasar untuk
memudahkan analisis penyusunan model
kajian secara lebih terarah dan sistematik.
Kerangka dasar pembentukan literature
mapping tersebut di awali dengan konsep
dasar imbal hasil saham pada jelang tutup
pasar yang merupakan abnormal return
dibandingkan dengan imbal hasil dari fraksi
intraday return.
Kerangka Pembahasan
Dalam kajian ini, sebelum masuk ke dalam
kerangka analisis maka harus dipahami
beberapa asumsi dasar yang akan dijadikan
acuan dalam penyusunan model
ekonometrika yang diperlukan. Kerangka
pemikiran kajian ini berangkat dari empirical
hypothesis yang dikembangkan oleh Cushing
& Madhavan (2000) yang merupakan
literatur utama kajian ini. Namun ada banyak
perbedaan mendasar seperti mekanisme
trading, regulasi dan aspek microstructure
lainnya antara kajian ini dengan literatur
tersebut (Madhavan, 1992). Disamping itu,
literatur utama lainnya adalah karya Felixson
& Pelli (1999) yang juga menjelaskan aspek
indikasi terjadinya manipulasi harga
penutupan pada setiap penutupan pasar.
Kerangka pemikiran diawali asumsi
adanya sekumpulan saham aktif yang
diperdagangkan dengan jumlah N saham
yang berada dalam c sesi trading yang dapat
k
dinotasikan sebagai berikut: pi ,t yang
50
ISSN : 2089-7219
merupakan harga transaksi pada sesi k=1,. . .
,c untuk saham-i, pada hari t. Pada setiap sesi
perdagangan harga merupakan hasil
optimisasi para pelaku pasar di BEI melalui
pergerakan harga yang tergantung kepada net
order flow dari setiap saham. Posisi net order
k
flow dinotasikan dengan xi ,t . Maka secara
formal, harga aktual transaksi untuk saham i
pada hari t di sesi k adalah:
pik,t  E  pik * xik,t , ik,t  (9)
dimana pik * merupakan intrinsic value atau
nilai sebenarnya berdasarkan analisis
fundamental dan i ,t adalah informasi
k
publik. Maka perubahan harga untuk saham i
pada sesi k dan hari t adalah
ri k,t  pik,t  pik,t 1 .
Dalam microstructure theory, faktor net
order flow dan aliran informasi publik ke
pasar merupakan friksi mekanisme trading
yang sangat signifikan (Madhavan, 2000 dan
O’Hara, 1999). Maka imbal hasil saham
dalam pengembangan model ekonometrika
kajian juga merefleksikan baik net order flow
maupun informasi publik, sehingga model
imbal hasil intraday menjadi:
ri k,t  i  ik xik,t   ik,t (10)
dimana apabila koefisien parameter
  0 berarti sensitivitas order flow (untuk
i
k
saham i pada sesi k) dan selanjutnya i
merupakan rerata (mean) imbal hasil saham i
per periode dan untuk  i ,t merupakan efek
k
dari aliran informasi publik ke pasar saham.
Baik order flow maupun informasi publik
dapat saja berkorelasi, namun tidak bervariasi
seiring perubahan waktu (time invariant).
Model microstructure kajian dasar ini dapat
saja dibuat jauh lebih rumit karena adanya
sebagian traders yang memiliki private
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen ISSN : 2089-7219

information yang akan melakukan trading sedangkan khusus untuk hari Jum’at yang
beli atau jual dengan probabilitas tertentu dan hanya tersedia 9 periode sesi imbal hasil,
dengan strategi trading tertentu pula. Namun persamaan regresi menjadi:
untuk kajian ini dibatasi sampai dengan
informasi publik dan order flow. Selanjutnya  8 k
  ri ,t      ri ,t   i ,t
8
harga aktual saham i pada sesi k di hari t (12)
k  k 1 
dapat kita notasikan sebagai Pi ,t , yang
ri10 9
,t dan ri ,t merupakan imbal hasil
merupakan harga plus suatu microstructure Dimana
k
induced shock, yaitu si ,t yang mana dapat saham i di hari t pada sesi ke 10 untuk hari
senin-kamis dan sesi ke 9 khusus hari jum’at.
menjadi nilai positif atau negatif yang Persamaan regresi tersebut di atas
merefleksikan tekanan likuiditas temporer.
menjelaskan bahwa jika fraksi imbal hasil
market on close (variabel independen)
Kerangka analisis imbal hasil (return) saham mampu menjelaskan variasi imbal hasil
diawali dengan dugaan yang menyatakan saham harian (variabel dependen) yang
imbal hasil pada periode market on close merupakan jumlah imbal hasil seluruh fraksi,
dinilai penting dan menghasilkan fraksi yang
maka fraksi market on close mengalami
disproporsional yang besar dibandingkan imbal hasil yang disproporsional.
dengan fraksi imbal hasil periode intraday
lainnya (Cushing & Madhavan, 2000).
Sedangkan analisis untuk keseluruhan sampel
Periode trading harian di BEI dapat dibagi saham terpilih dari populasi digunakan
menjadi 10 sesi trading intraday antara pukul
pendekatan regresi seperti:
09.30 sampai dengan 16.00 dengan istirahat
siang selama 60 menit. Namun pada
1 N 10
 1 N

kenyataannya istirahat siang berlangsung
sekitar 90 menit, jadi sesi siang dimulai pukul
N

 r
i 1 k 1
k
i ,t      N
 
r
i 1
10
i ,t    i ,t (13)

13.30, sehingga jumlah sesi menjadi 10 saja
perharinya. Khusus hari Jum’at, sesi trading dan untuk hari jum’at adalah:
berkurang lagi menjadi 8 sesi saja karena
pasar sesi pagi ditutup pukul 11.30 dan
memulai sesi siang pukul 14.00. Periode sesi 1 N 8
 1 N

trading per 30 menit (Cushing & Madhavan, N

 r
i 1 k 1
k
i ,t      N
 
r
i 1
8
i ,t    i ,t (14)

2000) yang diberlakukan setiap hari pada
kajian ini.
Untuk pemahaman yang lebih baik mengenai
Notasi imbal hasil (log) adalah hasil regresi imbal hasil antara seluruh sesi
r  ln  p 
k k k 1 pada hari yang bersangkutan dengan imbal
i ,t i ,t p
i ,t dengan sesi trading
hasil pada sesi terkahir (ke 10 atau ke 8 untuk
k=1,..., 10, dan khusus hari jum’at k=1,...,8 Jumat), maka harus menganalisis nilai
untuk saham i pada hari t. Maka analisis parameter    d ,10  r  10  dimana  d ,10
regresi yang digunakan untuk mengetahui
adanya fraksi disproporsional imbal hasil merupakan korelasi antara imbal hasil harian
pada jelang tutup pasar (30 menit terakhir) dengan sesi ke-10 saja dan ke-8 untuk jum’at.
yaitu pukul 15.30-16.00 WIB terhadap imbal Sedangkan  r dan  10 atau 8 merupakan
hasil saham harian (daily return): simpangan baku (standard deviation) imbal
hasil harian dan sesi ke 10 atau 8 untuk
 10 k  jum’at.
  ri ,t      ri ,t   i ,t
10
(11) Analsis kerangka pemikiran selanjutnya
 k 1  dilakukan melalui beberapa variabel

51 Volume 2 No. 1 Februari 2013

Akuntansi Manajemen
eksplanatori yang terkait dengan aktivitas
perdagangan saham seperti volume trading
dalam satuan lot dan nilai perdagangan,
(Kyle,1985; Easly & O’Hara, 1992) dan Juh
Lin et al., (1999) menggunakan jumlah
transaksi (Numtrades). Sedangkan Chordia et
al., (2001) menyatakan bahwa aktivitas
perdagangan merupakan salah satu fitur
penting dari pasar uang sehingga
pemhamanan mengenai hal tersebut menjadi
penting. Manajemen investasi dapat
meningkatkan kinerjanya melalui analsis
terhadap faktor-faktor dari aktivitas trading
tersebut.
Simpulan
Perbedaan mikrostruktur pasar antara BEI
dengan NYSE, yaitu di BEI sistem transaksi
saham melalui mekanisme order driven dan
contimous auction, sedangkan di NYSE
berdasarkan dealer driven melalui specialist
dan opening call. Namun Cushing &
Madhavan (2000) menemukan bahwa imbal
hasil saham pada fraksi penutupan pasar
(market on close) pada kedua pasar tersebut
abnormal. Abnormalitas tersebut disebabkan
pada penutupan pasar menghasilkan imbal
hasil yang jauh lebih tinggi dibandingkan
imbal hasil pada fraksi perdagangan saham
intraharian (intraday).
Irwan (2001) menemukan bahwa di BEI
volume transaksi pada saat menjelang
penutupan pasar meningkat tajam, sehingga
disimpulkan pada saat market on close terjadi
aktivitas perdagangan yang meningkat.
Dengan meningkatnya volume perdagangan
saham pada penutupan pasar maka likuiditas
dan volatilaitas pergerakan harga saham juga
ikut meningkat. pada periode kritis market on
close sering terjadi perubahan (reversal)
harga yang menyebabkan abnormal return
yang disebabkan liquidity pressure akibat
munculnya imbalance order.
Terlebih sebagian peneliti seperti menduga
kuat adanya unsur permainan (gaming)
bahkan manipulasi harga (price
52
ISSN : 2089-7219
manipulation), baik action-based maupun
trade-based manipulation yang kerap
dilakukan sekelompok traders tertentu
(Felixson & Pelli, 1999). Kinerja fund
manager selalu dibandingkan dengan harga
penutupan sebagai benchmark
memungkinkan mereka mencoba
mempengaruhi harga penutupan khususnya
jika mereka sudah memperoleh net position
dalam jumlah besar untuk saham tertentu
sepanjang trading day. Di sisi lain, apabila
kita mengobservasi unsur behavior of finance
dalam konteks market on close ini akan
meningkatkan pemahaman bagaimana harga
penutupan terbentuk. Perilaku trading dapat
membantu penjelasan mengapa harga
mengalami keganjilan menjelang pasar tutup.
Pada jelang tutup pasar volume perdagangan,
nilai transaksi, jumlah transaksi, volatilitas
dan likuiditas menciptakan pembentukan
harga saham yang lebih rumit dibandingkan
pada fraksi intraday lainnya. Hal ini
disebabkan meningkatnya kemampuan pasar
dengan cepat dan spontan dalam memberikan
tekanan likuiditas yang disebabkan order
imbalance yang besar pada penutupan pasar
(at the close). Selain itu ditemukan bukti
adanya manipulasi harga penutupan oleh
sebagian institusi trader besar.
Aktivitas perdagangan mempunyai pengaruh
negatif terhadap imbal hasil saham, seperti
yang diajukan oleh Amihud & Mendelson
(1986). Likuiditas berpengaruh negatif
terhadap imbal hasil aset sudah diterima
secara luas. Selanjutnya, Brennan et al.,
(1998) memperlihatkan hubungan negatif
antara rerata imbal hasil saham dengan
volume transaksi yang digunakan sebagai
proksi likuiditas perdagangan. Lebih jauh
lagi, Chordia et al. (2001) menemukan
hubungan negatif yang sangat signifikan
antara rerata imbal hasil dengan variabilitas
aktivitas perdagangan, setelah dilakukan
controlling melalui variabel ukuran (size),
book-to-market ratio, dan efek momentum
dari tingkat harga dan dividend yield.
Volume 2 No. 1 Februari 2013
Akuntansi Manajemen
Persantunan
Diucapkan terima kasih atas segala kritik,
masukan dan reviunya kepada Prof Roy
Sembel, Dr. Sumarno Zain, dan Nury
Effendy, PhD. Seluruh kesalahan dalam
artikel ini merupakan kesalahan kami semata.
Daftar Pustaka
Admati, A.R., & Pfleiderer, P. 1988. A
Theory of Intraday Patterns:
Volume and Price Variability, The
Review of Financial Studies, 1, 3-
40
Allen, Franklin., Douglas Gale. 1992. Stock-
Price Manipulation, Journal of
Finance, Vol. 5, Issue 3, p. 503-
529
Amihud, Y., Haim Mendelson. 1986. Assets
Pricing and the Bid-Ask Spread,
Journal of Financial Economics
17, 223-249
Amihud, Y., Haim Mendelson. 1987.
Trading Mechanism and Stocks
Returns: An Empirical
Investigation, Journal of Finance,
Vol. 42, No. 3, p. 533-553.
Brennan, M., Chordia, T., Subrahmanyam,
A., (1998), Alternative Factor
Specifications, Security
Characteristics, and The Cross-
section of Expected Returns,
Journal of Financial Economics
49, p. 345-373.
Brennan, M., Subrahmanyam, A. 1996.
Market Microstructure and Assets
Pricing. Journal of Financial
Economics Vol 41 (3), 441-464
Campbell, J., Grossman, S., Wang, J. 1993.
Trading Volume and Serial
Correlation in Stocks Returns.,
53
ISSN : 2089-7219
Quarterly Journal of Economics
Vol. 108.
Cheung, Y. 1995. Intradaily Returns and the
Day-End Effect; Evidence from
Hong Kong Equity Market.,
Journal of Business Financial
Accounting, Vol. 22: 1023-1034
Chordia, T., R. Roll & A. Subrahmanyam.
2002. Order Imbalance and
Individual Stock Returns, Working
Paper, The Anderson School,
University of California at Los
Angeles
Chordia, T., R. Roll & A. Subrahmanyam.
2001. Market Liquidity and
Trading Activity. Journal of
Finance. Vol. LVI, No. 2: 501-
503.
Chordia, T., A. Subrahmanyam, Ravi
Anshuman. 2001. Trading
Activity and Expected Stock
Returns, Journal of Financial
Economics 59: 3-32,
Cushing, David,. and A. Madhavan. 2000.
Stock returns and Trading at the
close., Journal of Financial
Markets, 3, p. 45-67
Datar, T., Vinay., Naik. Y. Narayan &
Radcliffe., R. 1998, Liquidity and
Stock Returns: An Alternative
Test. Journal of Financial
Markets 1: 203-219
Easley, D., and M. O’Hara. 2003.
Microstructure and Assets
Pricing., Handbook of the
Economics of Finance Chp. 13
Elsevier B.V. USA
Felixson & Pelli. 1999. Day End Return-
Stock Price Manipulation, Journal
of Multinational Financial
Management Vol. 9: 95-127.
Volume 2 No. 1 Februari 2013
 Akuntansi Manajemen
Gerety, Mason S., J Harold Mulherin. 1992.
Trading Halts and Market
Activity: An Analysis of Volume
at the Open and the Close, Journal
of Finance Vol. 47 No. 5: 1765-
1784
Grossman, S.J., Miller, M., 1988. Liquidity
and Market structure. Journal of
Finance 43 (3): 617-637.
Harris, Larry. 1989. A Day-end Transaction
Price Anomaly, Journal of
Financial and Quantitative
Analysis 24: 29-45
Harris, Larry E. 1986. A Transaction Data
Study of Weekly and Intra-daily
Patterns in Stock Returns.,
Journal of Financial Economics
Vol. 16, p. 99-117
Irwan .2001. Dampak Informasi Pada
Dinamika Intrahari Return,
Volatilitas Return dan Likuiditas
Saham di BEI. Suatu Kajian
Empiris Periode 28 Mei 2001-31
Oktober 2001. Bahan Presentasi
Program Doktor Ilmu Manajemen
Uniuversitas Indonesia, Jakarta
Lin, Shin-Juh, J. Knight & S.E. Satchell.
1990. Modelling Intra-day Equity
54
View publication stats
ISSN : 2089-7219
Prices and Volatility Using
Information Arrivals- A
Comparative Study of Different
Choices of Informational Proxies.
p 27-64 in Pierre Lequeux (ed)
Financial Markets Tick-by-Tick.
John Willey & Sons Ltd.
Lockwood, Larry J., Scott C. Linn. 1990. An
Examination of Stock Market
Return Volatility During
Overnight and Intraday Periods,
1964-1989, Journal of Finance
Vol. 45, No. 2: 591-601.
Madhavan., Anath. 2000. Market
Microstructure: A Survey,
Working paper, Marshall School
of Business, University of
Southern California, USA.
Michayluk, David., Gary C. Sanger. 2003.
The Day-End on the Paris Bourse,
Working Paper, University of
Rhode Island-Lousiana State
University.
O’Hara., Maureen. 2005. Market
Microstructure Theory. Blackwell
Publishers Ltd. Massachussetts,
USA (Reprinted)
Volume 2 No. 1 Februari 2013