Fyrirtækið, rekstarfjármunir,

fjárfesting.
VIÐ 268F
Virðismat og verðlagning.
• (Vísast til umræðu í inngangi kafla 7 og appendix kafla 3.)
• Hefðbundnar aðferðir í virðismati byggja á tveimur meginforsendum:
• Spá um framtíðar tekjuflæði
# #& #' #( #)
𝑉!" = 𝐵! + $%+ +
$& $' $( $)
……..

• Ávöxtunarkrafa tekjuflæðis er þekkjanleg.

• R =R +β (ER −R )
i f i m f

• Þar sem:
• R =vænt ávöxtun
i

• R =áhættulausir vextir
f

• β =hallatala verðbreytinga við markaðinn

i

• (ER −R )=markaðsálag
m f
Virðismat og verðlagning.
• CAPM:
• gerir ráð fyrir að fyrir stakt tímabil séu fjárfestar áhættu- fælnir og þegar
þeir standa frammi fyrir vali á eignasöfnum yfir tímabilið horfi þeir
aðeins til væntrar afkomu og ferviks afkomu fjárfestingarinnar yfir
tímabilið.
• Því leitast þeir til að velja skilvirkasta safnið eða það eignasafn sem
gefur hæstu væntu ávöxtun fyrir gefið fervik (mean-variance efficient)
sem í boði er fyrir tímabilið. Þannig leitast fjárfestirinn við að lágmarka
fervik fyrir gefna vænta ávöxtun eða hámarka ávöxtun fyrir gefið fervik.
• Þessi forsenda gerir kleyft að tjá stærðfræðilega undirliggjandi vigt
eignaflokka sem mynda meðaltals-ferviks hámarkað eignasafn.
Virðismat og verðlagning.
• Þannig er hægt að tjá öll meðaltals-ferviks skilvirk eignasöfn
stærðfræðilega með framfalli eignasafna og að viðbættum
áhættulausum vöxtum fæst línuleg samsetning skilvirka
eignasafnsins.
Virðismat og verðlagning
• Gagnrýni á CAPM
• Atferlishagfræðingar (e. prospect theory) hafa gagnrýnt forsendur um
áhættufælni og hegðun fjárfesta
• Tilraunir sýna flóknari hegðun, t.a.m. fjárfestar vigta sárindi þess að tapa mun
meir en ánægju af hagnaði. => Líklegri til að halda í tap og innleysa hagnað en
öfugt.
• Tölfræðingar og frægir fjárfestar efast um að verðbreytingar séu í raun
normaldreifðar
• Svartir svanir og langir halar – Nassim Taleb, Benoit Mandelbrot
• Hallatala verbreytinga (BETA) hefur lítið skýringargildi á raunverulegri
áhættu fjárfestingar
• Penman: „estimation of market risk is anyones guess“
• Taleb
Virðismat og verðlagning.
• “That the required return can objectively be determined is
fiction. Using CAPM is largely playing with mirrors.”
• Langtímavöxtur er óþekktur og ávallt byggður á væntingum.
• CAPM er eins og sígarettur: „Notendur eru algjörlega háðir
aðferðinn þrátt fyrir allt það tjón sem hún veldur“.
• Önnur leið er að afbyggja markaðsvísitölur og finna væntingar
um kröfu markaðsaðila úr henni.
Virðismat og verðlagning.
• Gefið verð: 133,71 þá:

• Einangra g:
• g = 1.03, = 3%
Virðismat og verðlagning
BÓKIN:
Inputs:
Index level: 1357
Book value: 588
P/B: 2.3
B/P: 0.435
Forward Earnings (for the next year) $98.76
Long-term treasury rate: 3.3%
Risk premium: 5.7%

Forward ROCE = 98.76 / 588 = 16.8%

Required Return = 3.3% + 5.7% = 9%
7-8
Virðismat og verðlagning
1. The implied growth rate:

g = 1.03 (a 3% growth rate)

If one expects the historical GDP growth rate of 4%, the S&P 500 is cheap.

2. The implied expected return:

If one requires a 9% return to invest in the S&P 500, the index is cheap.

7-9
Virðismat og verðlagning
• OMX10
NB.
Tvö
Félög
63% af
vísitölu
Er
sanngjarnt
Hvert er (Rm-g)? að nota ISK
Ef Rm-g er 3,9%, og g = 1% þá er Rm 4,9% Rf?
g = hagvöxtur + ?
NB. Hagnaðartölur gróf spá og gefin forsenda um gengi gjaldmiðla EUR
OG USD
Virðismat og verðlagning
Virðismat og verðlagning
Virðismat og verðlagning.
Virðismat og verðlagning
Virðismat og verðlagning
• Félög sem mögulega
telja má utan ISK
fjármögnunar-umhverfis
eru um 75%
úrvalsvísitölunnar.
Virðismat og verðlagning
Virðismat og verðlagning

Hvernig ber að fara

með
matsbreytingar?
Challenging the Market Price:
Google Inc, May 2011
Price: $535
Book value: $143.92
Analysts’ EPS forecast for 2011: $33.94
Analysts’ EPS forecast for 2012: $39.55
Required return: 10%

Value = Value based on what we know + Speculative value

(1) (2)
(1) Value based on what we know is the no-growth valuation

= $143.92 + $215.62 = $359.54

(2) Speculative value is the value from speculating about growth

= Market price – No-growth value
= $535 - $359.54
= $175.46
7-18
The Building Blocks of the Market:
Valuation of Google
Market price = $535 in May 2011

7-19
The Building Blocks of the Market
Valuation
• Einangra væntingar markaðarins um vöxt.

• G= 4,7%
Converting a Residual Earnings
Growth Rate to an EPS Growth Rate
Plot of forecasted growth rates:

7-21
Virðismat og verðlagning
Kafli 8. Mat á rekstri.
• Mikilvægt að átta sig á hvernig kjarnarekstur er endurspeglaður
í reikningum félagsins.
• Grunnforsenda í virðismati líkt og farið var yfir í kafla 5 og 6.

• Endurröðun reikninga til að birta samhengi

• Rekstrarhreyfinga
• Fjárfestingarhreyfinga
• Fjármögnunarhreyfinga
 Mat á rekstri
Cash received from debtholders and shareholders is (temporarily) invested in financial assets. Cash
payments to debtholders and shareholders are made by liquidating financial assets (that is, selling
debt). Net financing assets are debt purchased from issuers, net of debt issued to debtholders. Net
financing assets can be negative (that is, debt sold to debtholders is greater than debt purchased).
Capital
The Firm Markets

F D e b t
H o l d e r s o r
I ss u e r s
N e t
F i n a n c i a l
A s se ts

d S h a r e

(NFA) H o l d e r s

Financing Activities
Key: F = net cash flow to debtholders and issuers
d = net cash flow to shareholders
8-24 NFA = net financial assets = financial assets – financial liabilities
 Mat á rekstri.
Cash generated from operations is invested in net financial assets (that is, it is used to buy financial
assets or to reduce financial liabilities). Cash investment in operations is made by reducing net
financial assets (that is, by liquidating financial assets or issuing financial obligations). Cash from
operations and cash investment may be negative (such that, for example, cash can be generated by
liquidating an operating asset and investing the proceeds in a financial asset). Capital
The Firm Markets

F Debt
Holders or
C Issuers
Net Net
Operating Financial
Assets I Assets
d Share
(NOA) (NFA) Holders

Operating Activities Financing Activities

Key: F = net cash flow to debtholders and issuers
d = net cash flow to shareholders
C = cash flow from operations
I = cash investment
NFA = net financial assets
8-25
NOA = net operating assets = operating assets – operating liabilities
 Mat á rekstri.
Grunnregla:
C-I º d+F

C = Handbært fé frá rekstri

I = Fjárfesting
C - I = Frjálst sjóðsstreymi
d = Arðgreiðslur (arður + endurkaup hlutabréfa – útgáfa hlutabréfa)
F = Greiðslur til skuldunauta og lánadrottna (the net cash
flow from borrowing and lending)
= Greiðslur inn á höfuðstól+ vaxtagreiðslur (i)
Regla fjármálastjórans, ef:

Ef : þá greiða upp lán eða veita fjármögnun

C - I -i > d
Ef : þá taka lán eða veita minni fjármögnun
C - I -i < d

8-26
 Mat á rekstri
Operating Assets
Operating assets OA
Operating liabilities (OL)
Net operating assets NOA

Financial Obligations & Owners’ Equity

Financial liabilities FO
Financial assets (FA)
Net financial obligations NFO
Common equity CSE
Total NFO & Equity NFO + CSE
Net Operating Assets (NOA) is the net investment in the business (in the operating activities)

Net Financial Obligation is the net debt position

NOA = NFO + CSE

8-27
 Mat á rekstri
• From the balance sheet equation
CSE t = NOA t - NFO t

Given the way that NOA and NFO are calculated,

CSE t = NOA t -1 + OI t - (C t - I t ) - NFO t -1 + (C t - I t ) - NFE t - dt
= NOA t -1 - NFO t -1 + OI t - NFE t - d t
= CSE t -1 + Earn t - d t

which is the stocks and flows equation.

• For this to be true, however, accounting must be Clean Surplus.

• Free cash flow drops out in this calculation: Free cash flow (C - I) does not add value to
shareholders. Free cash flow is a dividend from the operating activities to the financing
activities
• What generates value for shareholders is the income from operating and financing activities.
8-28