İLERİ SEVİYEDE KURUMSAL FİNANS TEORİSİ

8. HAFTA

FİNANSAL ANALİZ-II

8. Oran Analizi Yöntemi

Gelir tablosu ve finansal durum tablosu (bilanço) gibi finansal tablolardaki iki
hesap kalemi arasındaki basit matematiksel ilişkiye finansal oran denilmektedir.
Farklı büyüklüklerdeki işletmeleri sağlıklı bir biçimde karşılaştırabilmenin bir diğer
yolu finansal oranları kullanmaya bağlıdır. Hesaplanan finansal oran tek başına bir
anlam ifade etmez. Diğer bir deyişle, oran analizi yönteminde amaç iki kalem
arasındaki matematiksel ilişkinin ortaya konularak bunun ne anlama geldiğinin
yorumlanmasıdır. Oran analizi yöntemi işletmenin mevcut oranlarının geçmiş yıllar ile
işletmenin faaliyet gösterdiği endüstri kolundaki rakip işletmelerin oranları ile ve eğer
varsa standart oran değerleri ile karşılaştırılması ve bunun sonucundaki olumlu veya
olumsuz sapmaların nedenleri üzerinde detaylı olarak durulmasını içerir.

Oran analizi yapabilmek için, ekonomik şartların, endüstriye özgü durumun,

tek düzen muhasebe sisteminin bilinmesi ve standart oranların belirlenmiş olması
gerekmektedir. Aynı sektörde faaliyet gösteren benzer işletmelerin oranları ile
karşılaştırmalar yaparken ilgili işletmelerin benzer amortisman ve stok değerleme
yöntemleri kullanıp kullanmadığına dikkat etmek gerekir. Eğer ilgili rakip işletmelerin
kullandığı amortisman veya stoklama yöntemleri farklı ise yapılacak karşılaştırmalar
yanlışlığa neden olabilecektir.

Bir işletmenin finansal durum tablosu ve gelir tablosu kalemlerinin analizinde

kullanılan oranları dört grupta sınıflandırmak mümkündür:

1. Likidite Oranları,
2. Borç Oranları (Mali Yapı / Kaldıraç Oranları),
3. Faaliyet Oranları (Devir Hızı Oranları / Etkinlik veya Verimlilik Oranları),
4. Karlılık Oranları,
5. Piyasa veya Borsa Performans Oranları
 Oran analizi statik veya dinamik olarak yapılabilir. Statik analizde sadece tek
bir yıldaki oranlar hesaplanır ve bu oranlar arasındaki ilişkiler incelenir. Dinamik
analizde ise birden fazla yıl için oranlar hesaplanır ve karşılaştırma yapılır. Bir
firmanın finansal analizinin daha gerçekçi olması için hem statik hem de dinamik
analiz yapılması daha uygundur. Oran analizi yöntemine göre analiz yaparken dikkat
edilmesi gereken altı unsur aşağıdaki gibidir:

1. Bir firmanın finansal rasyolarının farklı yıllardaki sonuçlarını

karşılaştırmak
2. Genel kabul gören ortalama rasyo değerleri varsa bunlarla karşılaştırma
yapmak
3. Rakip işletmelerin ortalamaları ile karşılaştırma yapmak
4. Firmanın içinde bulunduğu makro ekonomik durumu dikkate almak
5. Birbiriyle ilişkili rasyoları farklı gruplar altında da olsa birlikte
değerlendirmek
6. Risk ve getiri (karlılık) arasındaki dengenin olup olmadığına bakmak

8.1. Likidite Oranları

Likidite, bir varlığın düşük maliyet (az değer kaybı) ile ve hızlı şekilde nakde
dönüşebilme özelliğidir. Diğer bir deyişle, bir likit varlık “doğru piyasa değeri”
üzerinden kolaylıkla nakde dönüştürülebilme özelliğine sahiptir. Likidite oranları bir
işletmenin kısa vadeli borçlarını dönen varlıklarının tamamı veya bir kısmı ile
karşılayabilmesi yeteneğinin ölçülmesinde kullanılan oranlara verilen genel isimdir.
Likidite oranları olarak cari oran, likit oran (asit test oranı) ve nakit oran (hazır
değerler oranı) olmak üzere üç oran ele alınacaktır .
8.1.1. Cari Oran

Cari oran, dönen varlıkların kısa vadeli yükümlülüklere (kısa vadeli yabancı
kaynaklar veya borçlar) bölünmesi ile elde edilir. Cari oranın yüksek olması, bir
işletmenin vadesi en fazla bir yıl olan kısa vadeli borçlarını dönen varlıkları ile
ödeyebilme gücünün yüksek olması anlamına gelir. Ancak cari oranın çok yüksek
olması işletmede kullanılmayan atıl fonların bulunduğunu da gösterebilir. Böyle bir
durum işletme karlılığını olumsuz etkileyip işletme yönetiminin başarısızlığının
göstergesi olabilir.

Genel olarak cari oranın 2 olması yeterli kabul edilir. Gelişmekte olan ülkelerde
ise bu oranın 1,5 olması yeterli görülebilmektedir. Net çalışma sermayesi dönen
varlıklar ile kısa süreli borçlar arasındaki farkı gösterdiğine göre cari oranın 1 olması
net çalışma sermayesinin sıfır olduğunu, oranın 1’den küçük olması ise net çalışma
sermayesinin eksi değer (açığını veya gereksinimini) olduğunu ifade eder. Sadece
cari orana bakarak bir işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeyebileceği sonucuna
varmak yanıltıcı olabilir. Bu oranın yanında likidite oranına ve nakit orana da
bakılması gerekmektedir. Tüm bunlara ek olarak, alacak devir hızı ve stok devir hızı
gibi faaliyet oranlarının da dikkate alınması gerekir. Cari oran şöyle bulunur:

Dönen Varlıklar
Cari Oran=
Kısa Vadeli Yükümlülükler

8.1.2. Likidite Oranı (Asit-test Oranı)

Likidite oranın hesaplanmasında amaç daha az likit özelliğe sahip stokları

dönen varlıklardan çıkararak, işletmenin kısa süreli borç ödeyebilme yeteneğinin
daha likit varlıklar ile hesaplanması ve daha gerçekçi sonuçlar elde edilmesidir. Asit-
test oranı olarak da adlandırılan likidite oranı daha az likit olan stokları göz ardı ettiği
için cari oranın daha ihtiyatlı bir versiyonudur. Genellikle bu oranın 1 olması yeterli
görülmektedir. Sadece bu orana bakarak bir işletmenin kısa vadeli borçlarını
ödeyebileceği sonucuna varmak yanlış olabilir. Bu oranın yanında alacak devir hızı
ve stok devir hızı gibi oranlara da bakarak işletmenin likidite durumunu yorumlamak
daha gerçekçi olacaktır. Örneğin; bir işletmenin likidite oranı 1 iken işletme
alacaklarını tahsilde güçlükle karşılaşıyor ise bu durumda işletmenin kısa vadeli borç
ödeme gücünde bir azalış olabilir. Bunun tam tersi olarak, likidite oranı 1’den küçük
iken aynı işletme stoklarını hızla nakde çevirebiliyorsa bu işletmenin borç ödeme
kapasitesi var demektir. Likidite oranını hesaplarken dönen varlıklar içerisinden
parasal veya likit olmayan değerlerin çıkarılması gerekir. Dolayısıyla, dönen varlıklar
içerisinde yer alan daha likit varlıkların (hazır değerler, menkul kıymetler ve ticari
alacaklar) kısa vadeli yükümlülüklere (kısa vadeli yabancı kaynaklar) bölünmesi
sonucunda likidite oranı aşağıdaki gibi hesaplanır:

Nakit ve Nakit Benzerleri + Finansal Varlıklar + Ticari Alacaklar

Likidite Oranı=
Kısa Vadeli Yükümlülükler

8.1.3. Nakit Oran

Nakit oran bir işletmenin satışlarının durması ve alacaklarını tahsil edememesi

halinde kısa vadeli borç ödeme yeteneğini veya gücünü göstermektedir. Bu oranın en
az %20 olması beklenmektedir. Söz konusu oranın 1 olması bir işletmenin borçlarının
tamamını para veya para benzeri dönen varlıklar ile karşılayabileceğini gösterir. Bu
kadar yüksek likiditenin alternatif maliyeti yüksek olduğu için normal ekonomik
şartlarda gereksiz görülmektedir. Çünkü yüksek likidite işletmeye ek maliyet
yükleyerek onun karlılığını azaltır. Nakit oranı şu şekilde formüle edilir:

Nakit ve Nakit Benzerleri + Finansal Varlıklar

Nakit Oran=
Kısa Vadeli Yükümlülükler
8.2. Borç Oranları

Borç oranları bir firmanın ne ölçüde yabancı kaynak ile finanse edildiğini,
yabancı kaynaklardan elde edilen bu finansmanın ne kadar yararlı olduğunu ve bu
yabancı kaynaklarla ilgili sabit finansal yükümlülükleri ödeme gücünün olup
olmadığını ölçmeye çalışan oranlara genel olarak verilen isimdir. Bu oranları özellikle
finans yöneticileri ve kredi verenler kullanırlar. Borç oranları ile bir firmanın kullandığı
finansal kaldıraç ve finansal risk ölçülmeye çalışılmaktadır. Finansal risk bir
işletmenin sabit finansal yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığıdır. Finansal
kaldıraç, yabancı kaynak kullanmanın firmanın elde edeceği kar veya zarara etkisi
olarak tanımlanabilir. Diğer bir deyişle, finansal kaldıraç başkasının parası ile kar elde
edilmesidir. Bir firma borç kullanmaya başlamışsa finansal kaldıraç kullanıyor
demektir. Eğer bir firmanın toplam varlıklarından elde ettiği karlılık oranı (ROIC)
toplam sermaye maliyetinden (WACC) büyükse finansal kaldıracın firmaya olumlu
etkisi vardır. Bu durumda söz konusu firmaya borç para vermek fazla riskli değildir.
Ancak bunun tersi durumda (toplam varlıklardan elde edilen kar yabancı kaynakların
maliyetinden küçükse), firmaya borç para verme ile ilgili riskler (finansal risk ve iflas
etme riski) artabilir. Bu durumda söz konusu firma fon maliyetlerini karşılayabilecek
karlılık oranına sahip olmadığı için firmanın sermayesi erir ve firmanın değeri azalır.
Söz konusu durum genellikle ekonomik durgunluk veya kriz dönemlerinde ortaya
çıkar. Ancak bazen makro ekonomide herhangi bir olumsuzluk yokken bile rekabet ve
teknolojik yeniliklerin hızlanması gibi nedenlerden ötürü bir firmanın rekabetsel
avantajlarını hızla kaybetmesi sonucu işletme riski artabilir ve bu da diğer riskleri
(finansal risk ve iflas etme risklerini) tetikleyebilir. Bu gibi durumlarda firmaya borç
para verenler riskin artmasından ötürü ya firmaya hiç borç vermek istemezler ya da
istedikleri faiz oranını arttırırlar. Her iki durum da firma için olumsuzdur. Eğer firma hiç
borçlanamazsa ve kısa vadede ödemesi zorunlu olan borçlarını ödemesi için gerekli
faaliyet karlılığı da düşükse (yani finansal riski yüksekse) bu durumda firma
faaliyetleri ile ilgili dönen ve duran varlıklarından bir kısmını yok pahasına satmak
zorunda kalabilir ki bu da firmanın toplam satış miktarını azaltması anlamına gelir.
Satışları azalan firmanın karlılığı daha da azalır. Bu kısır döngü firmanın
sermayesinin tamamen erimesi ve iflası ile sonuçlanır. Eğer borç para verenler faiz
oranını (firmanın borçlanma maliyetini) arttırırlarsa bu durumda firma aldığı borç
paranın bir kısmı ile kısa vadeli borçlarını ödeyebilir ancak firma değeri bu durumdan
yine olumsuz etkilenecektir. Daha yüksek faiz ile borçlanmak zorunda kalan firma
daha önceden kabul edebileceği projeleri red etmek zorunda kalacaktır. Firmanın
daha önce kabul edebildiği bazı projeleri red etmesi satışlarını azaltacaktır ki bu
durumda firmanın karlılığı daha da azalır. Yine bir kısır döngünün içine girilmiş olur ki
bu durum firmanın sermayesinin tamamen erimesi ve iflası ile sonuçlanır. Ayrıca
daha yüksek borçlanma faizi mevcut WACC’yi de yükselteceği için daha önceden
girilmiş olan projelerin gelecekte üretecekleri nakit akımları daha yüksek faiz ile
iskonto edileceği için bu durum da firmanın değerini azaltacaktır. Bu anlamda bir
firmanın özellikle uzun vadeli borçlarını ödeyebilme gücünü gösteren borç
rasyolarının doğru yorumlanması son derece önemlidir.

Bir firmanın gereğinden fazla yabancı kaynak kullanması ekonominin normal

büyüdüğü dönemlerde fazla sorun yaratmayabilir. Aksine firmanın karlılığını
artırabilir. Ancak ekonomik durgunluk ve kriz dönmelerinde gereğinden fazla yabancı
kaynağı olan firmaların borçlarını ödemelerinde sorunlar yaşanabilir. Ekonomik
durgunluk ve kriz dönemlerinde satışların olağanüstü düşmesi, faizlerin ve kurların
çok fazla artması sonucunda firmalar çok yüksek zararlara uğrayabilirler. Ayrıca söz
konusu dönemlerde, firmaların varlıklarının değerinde de düşüşler yaşanabilir. Sonuç
olarak borç oranları, firmaların zarar etmeleri, varlıklarının değerinin düşmesi veya
gelecek yıllarda tahmin edilen tutarda fon yaratamamaları gibi durumlarda kısa ve
uzun vadeli borç yükümlülüklerinin yerine getirilip getirilmeyeceği konusunda kredi
verenlere yardımcı olan oranlardır.

Ekonomik durgunluk ve kriz dönemlerinde bir firmanın toplam kaynakları içinde

yabancı kaynakların oranının yüksek olması söz konusu firmanın riskini normalden
daha fazla artırabilir. Ancak ekonomik büyümenin olduğu dönemlerde ise firmanın
borç yükünün fazlalığı (özellikle varlık karlılığının sermaye maliyetinden yüksek
olması şartı ile) karlılığını olumlu etkiler.

Borç oranlarını kendi içinde iki ana başlık altında gruplandırabiliriz. Bunlar
finansal kaldıraç oranları ve finansal risk oranlarıdır. Finansal kaldıraç oranları
(toplam borç oranı, özsermaye oranı, borç özsermaye oranı ve kısa vadeli yabancı
kaynakların toplam varlıklara oranı) daha statik olan ilgili finansal durum tablosu
kalemlerinin (toplam borçlar, kısa vadeli borçlar, özsermaye, toplam varlıklar)
birbirine oranlanması ile bulunur. Finansal risk oranları (faiz karşılama oranı ve
FAVÖK kapsama oranı) ise daha dinamik olan ilgili gelir tablosu kalemlerinin (FVÖK
veya faaliyet karı, faiz giderleri, kira giderleri, ana para ödemeleri, amortisman)
kullanılması ile bulunur. Aşağıda söz konusu iki ana grup içinde yer alan beş rasyo
detaylı olarak açıklanmaktadır.

8.2.1. Toplam Borç Oranı

Yabancı kaynakların toplam varlıklara oranı toplam borç oranını verir. Bu oran,
varlıkların yüzde kaçının yabancı kaynaklar (uzun vadeli borçlar ve kısa vadeli
borçlar) ile finanse edildiğini ortaya koyar. Söz konusu oranın yüksek olması bir
işletmenin riskli biçimde finanse edildiğini gösterir. Diğer bir deyişle, bir işletmenin faiz
ve borçlarını ödeyememesi sonucunda finansal yönden zor duruma düşme ihtimalinin
yüksek olduğunu gösterir. Ancak borç oranının yüksek veya düşük olması
paydaşların bakış açısına göre de değişebilirler. Örneğin, kredi verenler bir iflas
durumunda kayıplarının daha az olmasını sağladığı için düşük bir borç oranını tercih
ederken, hissedarlar beklenen karlılığı arttırdığı için daha yüksek bir oranı tercih
ederler.

Eğer bir işletmenin borç oranı artarken öz sermaye karlılığı azalıyorsa bu

durumda söz konusu finansal kaldıraç olumsuz olup işletmenin aleyhine işliyor
demektir. Bu duruma genellikle ekonominin durgunluğa girdiği veya küçüldüğü
dönemlerde daha sık rastlanılır. Buna ek olarak, kötü yönetim ve işletmenin içinde
faaliyet gösterdiği sektörün satışlarında sorunlar yaşanması durumlarında da borç
oranının arttırılması öz sermaye karlılığının azalmasına yol açabilmektedir.

Özellikle enflasyon dönemlerinde işletmeler borçlanma eğilimine girdiklerinden

söz konusu oran yükselme eğilimi gösterebilir. Toplam borç oranının gelişmiş
ülkelerde %50’nin üzerinde olması tehlikeli olarak yorumlanırken, gelişmekte olan
ülkelerdeki sermaye sıkıntısı nedeni ile söz konusu oranın %60’ın üzerinde olması
tehlikeli olarak görülmektedir. Toplam borç oranı veya kaldıraç oranı şu şekilde
hesaplanmaktadır:
 Kısa Vadeli Yükümlülükler +Uzun Vadeli Yükümlülükler
Toplam Borç Oranı=
Toplam Varlıklar

8.2.2. Öz Sermaye Oranı

Bu oran varlıkların yüzde kaçının işletme sahipleri veya ortaklar tarafından

finanse edildiğini ve orta/uzun süreli kredi verenlere de işletmenin finansal gücünü
gösterir. Bu oranın yüksek olması bir işletmenin faiz yükünün düşük olduğunu ve
uzun süreli borçlarını ödeyememe nedeni ile işletmenin mali yönden zor duruma
düşme ihtimalinin olmadığı anlamına gelir. Öz sermaye oranının gelişmiş ülkelerde
%50’nin altında olması tehlikeli olarak yorumlanırken, gelişmekte olan ülkeler için
%40’ın üzerinde olması normal görülmektedir. Her ne kadar öz sermaye oranının
%50’nin altına düşmemesi genel olarak isteniyorsa da, söz konusu oranın %50’nin
üzerinde olması beklenmedik fiyat düşüşlerinin işletme için riskli olması ihtimalini de
azaltır. Diğer taraftan, daha düşük bir öz sermaye oranı işletmenin karlılığı
bakımından olumlu etki yaratır. Bu durum özellikle ekonomideki büyüme dönemleri
için geçerlidir. Ekonominin küçüldüğü veya ekonomik krizlerin olduğu dönemlerde söz
konusu oranın %50’den büyük olması işletmenin iflas etme riski ile karşılaşma
ihtimalini azaltır. Öz sermaye oranı şu şekilde formüle edilir:

Özkaynaklar
Öz Sermaye Oranı=
Toplam Varlıklar

Toplam yabancı kaynaklar ve öz sermaye kalemlerinin toplamı bir işletmenin

toplam varlıklarına eşit olmak zorunda olduğuna göre öz sermaye ve toplam borç
oranlarının toplamının 1’e eşit olması gerekir.
8.2.3. Borç-Öz Sermaye Oranı

Bu oran bir işletmedeki öz sermayeye karşılık toplam ne kadar borç

kullanıldığını gösteren orandır. Alacaklılar ve kredi verenler işletmenin tasfiyesi
halinde işletmenin öz sermayesinin toplam borçlarını karşılayabilecek düzeyde
olmasını isterler. Bu nedenle söz konusu paydaşlar bu oranın 1’den küçük olmasını
isterler. Söz konusu oranın yüksek olması işletmenin ağır faiz yükü altında olduğunu
ve alacaklılar ve kredi verenler için güvence yetersizliğini gösterir. Diğer bir deyişle bu
oranın yüksekliği, kredi verenlerin riskinin arttığı anlamına gelir. Özellikle ekonomik
durgunluk dönemlerinde böyle bir finansal yapıya sahip işletme öz sermayesinin
tamamını kaybedebileceği gibi alacaklılarını ve kredi verenleri de zarara uğratabilir.
Borç öz sermaye oranı şu şekilde formüle edilir:

Kısa Vadeli Yükümlülükler +Uzun Vadeli Yükümlülükler

Borç - Öz Sermaye Oranı=
Özkaynaklar

8.2.4. Finansal Borçlar Öz Sermaye Oranı

Finansal borçlar (kısa vadeli ve uzun vadeli) firmaların büyümek için

kullandıkları önemli fon kaynaklarıdır. Kısa vadeli finansal borçlar bir yıldan kısa
süreli olan banka kredileri, finansal kiralama işlemlerinden borçlar, uzun vadeli
kredilerin ana para taksitleri ve faizleri, tahvil ana para taksit ve faizleri, türev finansal
borçlar gibi alt muhasebe hesaplarından oluşmaktadır. Uzun vadeli finansal borçlar
ise bir yıldan uzun süreli olan banka kredileri, finansal kiralama işlemlerinden borçlar,
çıkarılmış tahviller, hisse senedine dönüştürülebilir tahviller, türev finansal borçlar gibi
alt muhasebe hesaplarından oluşmaktadır. Finansal borçların bir firmanın öz
sermayesini aşmaması ve bu oranın 1'den küçük olması beklenir. Söz konusu rasyo
aşağıdaki şekilde formüle edilir:

Finansal Borçlar
Özkaynaklar
veya

Kısa Vadeli Finansal Borçlar + Uzun Vadeli Finansal Borçlar

Özkaynaklar

8.2.5. Kısa Vadeli Yabancı Kaynakların Toplam Varlıklara Oranı

Bu oran işletmenin varlıklarının yüzde kaçının kısa süreli borçlar ile finanse
edildiğini gösterir. Sanayi işletmelerinde söz konusu oranın %33’ü aşmaması gerekir.
Bir işletmenin duran varlıkları kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse ediliyorsa, bu
durum net işletme sermayesinin negatif bir sayı olması anlamına gelir. Diğer bir
deyişle, söz konusu oranın %33’ü aşması işletme faaliyetlerinin sürdürülmesinde
üçüncü kişilerin (yabancı kaynak sahiplerinin) baskısı altına girilmiş olduğu anlamına
gelir. Ancak ülkemizde işletmeler daha çok yabancı kaynak kullanmak zorunda
kaldıklarından (öz kaynak yetersizliğinden) ve varlıklarının çok önemli bir kısmını
dönen varlıklar oluşturduğundan bu oran %50 dolaylarında bulunmaktadır. Bir
işletmenin kısa vadeli borçlarının toplam varlıkları içindeki payı aşağıdaki oran ile
bulunur:

Kısa Vadeli Yükümlülükler

Toplam Varlıklar

8.2.6. Faiz Karşılama Oranı

Faiz karşılama oranı, bir işletmenin elde ettiği faaliyet karı (faiz ve vergi öncesi
kar, FVÖK) ile net finansal giderlerini ne oranda karşıladığını gösterir. Diğer bir
deyişle, bu oran bir işletmenin faiz giderlerini ödeme gücüne sahip olup olmadığını
veya ödeyeceği faizin kaç katını faaliyet karı ile karşılayabileceğini göstermesi
açısından faydalıdır. Bu oranın 7 veya 8 olması yeterli kabul edilmektedir. Söz
konusu oranın yüksek olması işletmenin faiz giderlerini kolaylıkla ödeyebileceğini ve
karlı olduğunu gösterirken, düşük olması söz konusu işletmenin riskli bir durumda
olduğunu gösterir. Faiz karşılama oranını üç şekilde formüle etmek mümkündür:

Faaliyet Karı
Faiz Karşılama Oranı=
Finansal Giderler

veya

FVÖK
Faiz Karşılama Oranı=
Finansal Giderler

veya

VÖK + Finansal Giderler

Faiz Karşılama Oranı=
Finansal Giderler

8.2.7. FAVÖK Kapsama Rasyosu

Faiz karşılama oranı bir işletmenin borçlarıyla ilgili faiz giderlerini ödeme
gücünü göstermektedir ancak üç önemli eksiği vardır. Birincisi, faiz giderleri bir
işletmenin tek sabit ödemesi değildir. İşletmeler ana para ödemesi de yaparlar.
İkincisi bazı işleteler varlık satın almaktansa kiralamayı tercih edebilirler ve bu
işletmeler sabit kira ödemesi yaparlar. Üçüncüsü, bir işletmenin yüksek miktarda
amortismanı varsa faaliyet karı veya faiz ve vergi öncesi karı (FVÖK) borçları
ödemek için mevcut olan bütün nakit akımını göstermez. Amortismanlar gider olarak
raporlanmakla birlikte söz konusu giderler nakit çıkışı gerektirmez çünkü gerçek nakit
çıkışı geçmişte ortaya çıkmıştır. Bu üç eksiği gidermek için bankacılar ve diğerleri
FAVÖK kapsama rasyosunu geliştirmişlerdir.
 FAVÖK + Kira Ödemeleri
FAVÖK Kapsama Rasyosu=
Finansal Giderler + Ana Para Ödemeleri + Kira Ödemeleri

veya

(FVÖK+Amortisman) + Kira Ödemeleri

FAVÖK Kapsama Rasyosu=
Finansmal Giderler + Ana Para Ödemeleri + Kira Ödemeleri

8.3. Faaliyet Oranları

Faaliyet oranları bir firmanın sahip olduğu varlıklarını ne derece etkin veya
verimli kullandığını veya varlıklara yatırılan her bir TL’nin yarattığı satış tutarını
gösterir. Bu nedenle bu oranlara etkinlik veya verimlilik oranları da denilmektedir. Söz
konusu oranlar finansal durum tablosu kalemlerinin hangi hızda nakde veya satışlara
dönüştüklerini gösterirler. Faaliyet oranları sırası ile alacak devir hızı, stok devir hızı
ve süresi, etkinlik oranı ve süresi, varlık devir hızı ve öz sermaye devir hızı olmak
üzere beş başlık altında ele alınmaktadır.

8.3.1. Alacak Devir Hızı

İşletmenin alacaklarının nakde dönüşüm hızını gösteren orandır. Peşin satışlar

dışında bir işletmenin en önemli nakit giriş kaynağı alacaklarıdır. Alacak devir hızı
oranı, bir işletmenin alacaklarını tahsil kabiliyetini ve alacakların yılda kaç kez tahsil
edildiğini gösteren önemli bir faaliyet oranıdır. En genel haliyle alacak devir hızını
aşağıdaki şekilde ifade edebiliriz.

Satış Geliri
Alacak Devir Hızı=
Ticari Alacaklar
 Bir işletmenin ticari alacakları kredili satışlar sonucunda doğduğundan yani
peşin satışlar sonucu ticari alacak söz konusu olamayacağından, alacak devir hızı
oranının pay kısmında kredili satışlar tutarının yer alması daha anlamlıdır. İşletmenin
alacakları sürekli ve istikrarlı olarak artış göstermişse (mevsimsel hareketler yoksa)
dönem başı ve dönem sonu alacakların ortalamasını almak daha uygundur. Buna
göre alacak devir hızı aşağıdaki şekillerde hesaplanabilir:

Kredili Satışlar Tutarı

Alacak Devir Hızı=
Ortalama Ticari Alacaklar

veya

Kredili Satışlar Tutarı

Alacak Devir Hızı=
(Dönem Başı Ticari Alacaklar + Dönem Sonu Ticari Alacaklar) / 2

Satışları mevsimsellik özelliği gösteren işletmelerin aylık ticari alacaklarının

ortalaması alınır. Alacak devir hızının hesaplanmasında en önemli sorunlardan bir
tanesi kredili satış tutarının hesaplanamamasıdır. Bu durumda kredili satış tutarı
yerine toplam satış rakamı kullanılabilir. Bu şekilde alacak devir hızının hesaplanması
her ne kadar hata payı taşısa da yine de mali analiste ışık tutar. Bu durumda alacak
devir hızı aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:

Satış Geliri
Ortalama Ticari Alacaklar
 Bir işletmenin alacak devir hızı değerlendirilirken işletmenin geçmiş yılları ve
endüstri ortalaması ile karşılaştırmalar yapılarak yorum yapmak daha sağlıklı
olacaktır. Alacak devir hızındaki artış işletmenin aynı düzeydeki iş hacmi için daha az
finansmana ihtiyaç duyduğunu gösterir. Diğer bir deyişle, göreceli olarak daha az
işletme sermayesini alacaklara bağladığını gösterir. Dolayısıyla, alacak devir
hızındaki artış işletme lehine olumlu bir gelişme olarak yorumlanır.

Bir işletmenin cari oranı ve/veya likidite oranı düşük olabilir. Ancak söz konusu
işletmenin alacak devir hızının yüksek olması durumunda borç ödeme gücü
açısından sorun olmayabilir. Bunun tam tersi olarak alacak devir hızı düşük olan bir
işletmenin cari oranı ve/veya likidite oranı yüksek olsa bile borç ödeme gücü
açısından sorun teşkil edebilir.

Alacak devir hızı oranı kullanılarak bir işletmenin alacaklarını ortalama olarak
kaç günde tahsil ettiği de hesaplanabilir. Alacak tahsil süresi ticari alacakların kredili
satışlara oranlanması ve elde edilen sonucun 360 veya 365 ile çarpılması sonucu
aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:

Ortalama Ticari Alacaklar

Alacakların Tahsil Süresi= * 360 (veya 365)
Kredili Satışlar

veya

360 (veya 365)

Alacakların Tahsil Süresi=
Alacak Devir Hızı

8.3.2. Stok Devir Hızı

Stok devir hızı, stokların ne kadar hızlı satışa çevrildiğini gösteren bir orandır.
Stok devir hızının yüksek olması, genellikle, bir işletmenin daha fazla kar elde
etmesini sağladığı gibi, daha az kaynağın stoklara yatırılmış olduğunu ve stokların
likit olduğunu gösterir. Stok devir hızı yüksek olan bir işletme, diğer şartlar sabit
kalmak üzere, diğer işletmelere karşı daha fazla rekabet gücüne sahip olabilir. Bunun
yanında söz konusu oranın yüksekliği birim başına stoklama maliyetinin düşük olması
anlamına geldiğinden üretim ve satışlarını arttırabilen bir işletmenin gelir ve karı da
artacaktır. Başka bir deyişle, böyle bir işletme daha düşük fiyatla mal satarak satış
hacmini genişletme imkanına sahip olabilir ve kar marjı düşük olsa bile daha yüksek
düzeyde kar elde edebilir. Stok devir hızı en genel haliyle aşağıdaki şekilde
hesaplanabilir.

Satış Geliri
Stok Devir Hızı=
Stoklar

Yukarıdaki formülde stok devir hızı oranının pay kısmında satışlar yerine
satılan malın maliyetinin kullanılması daha rasyonel bir sonuç verecektir. Stok devir
hızı oranının payda kısmında stoklar yer aldığından gerek satılan malın maliyeti
kalemi, gerekse stoklar kalemi maliyet cinsinden olacaktır. Buna ek olarak, eğer
mevsimsellik etkisi yoksa dönem başı ve dönem sonu stokların ortalamasını almak
daha uygundur. Buna göre stok devir hızını aşağıdaki şekilde hesaplamak daha
doğru olacaktır:

Satışların Maliyeti
Stok Devir Hızı=
(Dönem Başı Stoklar + Dönem Sonu Stoklar) / 2

Satışları mevsimsellik özelliği gösteren işletmelerin aylık stoklarının ortalaması

alınır. Bir işletmenin likidite oranları düşük olabilir. Ancak söz konusu işletmenin stok
devir hızının yüksek olması durumunda borç ödeme gücü açısından sorun
olmayabilir. Bunun tam tersi olarak stok devir hızı düşük olan bir işletmenin likidite
oranları yüksek olsa bile borç ödeme gücü açısından sorun olabilir. Dolayısıyla, bir
işletmenin likidite durumu belirlenirken stok devir hızının dikkate alınması önem taşır.

Stok devir hızı oranı kullanılarak bir işletmenin mallarının ortalama olarak kaç
gün stokta kaldığı, stok devir süresi olarak da hesaplanabilir. Malların stokta kalma
süresi ne kadar az olursa maliyetler o kadar az olur. Stok devir süresi, ortalama stok
tutarının satılan malın maliyetine oranlanması ve elde edilen sonucun 360 veya 365
ile çarpılması sonucunda hesaplanabilir. 360 veya 365 rakamının stok devir hızına
bölünmesi de bize stok devir süresini verecektir.:

Ortalama Stoklar
Stok Devir Süresi= * 360 (veya 365)
Satılan Malın Maliyeti

veya

360 (veya 365)

Stok Devir Süresi=
Stok Devir Hızı

8.3.3. Etkinlik Oranı ve Etkinlik Süresi

Etkinlik oranı, hem alacak devir hızını, hem de stok devir hızını birlikte ele alan
orandır. Etkinlik süresi, üretim işletmelerinde ham maddenin alımından paraya
dönüşmesine kadar geçen süreyi göstermektedir. Etkinlik süresi 360 veya 365
rakamının etkinlik oranına bölünmesi ile bulunur. Etkinlik oranı ve etkinlik süresi
aşağıdaki şekilde bulunmaktadır:

1
Etkinlik Oranı=
1/(Alacak Devir Hızı) + 1/(Stok Devir Hızı)
 360 (veya 365)
Etkinlik Süresi=
Etkinlik Oranı

Etkinlik süresi alacak tahsil süresi ve stok devir süresinin toplamı şeklinde de
ifade edilebilir. Bu durumda etkinlik süresi aşağıdaki gibi bulunur:

Etkinlik Süresi= Alacak Tahsil Süresi + Stok Devir Süresi

Bir işletmede alacak devir hızı ile stok devir hızının birlikte artması kaynak
kullanımı açısından çok olumlu bir gelişmedir. Ancak ticari yaşamda, çoğu zaman bu
iki devir hızı ters yönde gelişme gösterebilmekte, bunlardan biri artar iken diğeri
yavaşlayabilmektedir. Örneğin; işletmelerin satışlarını arttırabilmek için kredili
satışlarında vadeyi uzatmaları, peşinat oranını düşürmeleri, genelde stok devir hızını
arttırmakta ve alacak devir hızını düşürmektedir. Bazen de işletmeler bunun tümüyle
tersi bir politika izleyebilmektedir. Örneğin; işletmeler paranın maliyetinin çok yüksek
ve belirsizliğin fazla olduğu dönemlerde alacaklarını kısa sürede tahsile veya peşinat
oranını arttırmaya öncelik verebilirler. Bu durumda da alacak devir hızı artmakta ve
stok devir hızı düşmektedir. Bu gibi durumlarda birbirine ters yönde hareket eden bu
iki oranın işletmeye olan olumlu veya olumsuz etkisini etkinlik oranı ve süresi ile
ölçmek daha doğru bir yaklaşımdır. Her iki oranın da aynı yönde hareket ettiği (arttığı
veya azaldığı) durumlarda etkinlik oranı ve süresini hesaplamanın bir anlamı yoktur.

8.3.4. Varlık Devir Hızı

Varlık devir hızı oranı varlık kullanımında etkinliğin veya verimliliğin bir ölçüsü
olarak yorumlanabilir. Diğer bir deyişle, bu oran varlıkların her bir TL’si ile ne kadar
satış gerçekleştirilebildiğini gösterir. Bir işletmede varlık devir hızının düşük olması,
etkin kullanılmayan varlıkların bulunduğunu gösterir. Varlık devir hızı oranı bir
işletmenin karlılığını belirleyen önemli unsurlardan birisidir. Diğer şartlar aynı kalmak
üzere, varlık devir hızları daha yüksek olan işletmelerin, karlılık oranları da yüksek
olabilir.

Duran varlıkların toplam varlıklara oranının yüksek olduğu işletmelerde

genellikle varlık devir hızı düşük olur. Varlık devir hızı düşük olan endüstriler,
genellikle riski yüksek endüstrilerdir. Bu gibi endüstri kollarında faaliyet gösteren
işletmeler yüksek kar marjı ile çalışarak yeterli bir öz sermaye karlılığına ulaşabilirler.
Varlık devir hızı yüksek olan endüstriler, genellikle riski düşük endüstrilerdir. Bu gibi
endüstri kollarında faaliyet gösteren işletmeler düşük kar marjı ile çalışarak yeterli bir
öz sermaye karlılığına ulaşabilirler. Varlık devir hızı aşağıdaki oran ile bulunur:

Satış Geliri
Toplam Varlıklar

8.3.5. Öz Sermaye Devir Hızı

Bu oran bir işletmenin öz sermayesini ne ölçüde verimli kullandığını gösterir.

İncelenen işletmenin öz sermaye devir hızının yüksek olması iki anlama gelebilir:
Birincisi, işletmede öz sermayenin ekonomik ve verimli bir şekilde kullanıldığını
gösterebilir. İkincisi ise işletmenin öz sermayesinin yetersiz olduğunun ve işletmenin
geniş ölçüde yabancı kaynaklardan yararlandığının da göstergesi olabilir. Öz
sermaye devir hızı aşağıdaki oran ile hesaplanır:

Satış Geliri
Özkaynaklar

8.4. Karlılık Oranları

Karlılık oranları bir firmanın faaliyetleri sonucunda ulaştığı başarının

ölçülmesini sağlar. Karlılık oranları bir firmanın almış olduğu yatırım ve finansman
kararlarının ne derece uygun sonuçlar ürettiğini gösterir. Söz konusu oranlar bir
yönetimin etkinliğini değerlendiren ölçütlerdir. Bunun için satışlar ve yatırımlar
üzerinden elde edilen kara bakılır. Bir firma elde ettiği karın yeterli olup olmadığını
değerlendirirken sermayenin maliyetini, firmanın kar hedeflerini, aynı endüstri
kolundaki rakip firmaların ortalama karlılıklarını ve genel ekonomik şartları dikkate
alması gerekir. Karlılık oranlarını satışlara ve yatırımlara göre olmak üzere iki grup
altında toplamak mümkündür. Aşağıda ilk olarak satışlardan elde edilen karlılık
oranları (brüt kar marjı ve net kar marjı) ve daha sonra yatırımlardan elde karlılık
oranları (esas kazanma gücü, varlık karlılığı ve öz sermaye karlılığı) ele alınacaktır.

8.4.1. Brüt Kar Marjı

Bu oran, yönetime firmanın ürettiği ürünlerinin fiyatlandırılması ve üretim

maliyetinin kontrolü konusunda yol gösterir. Bu oran bir firmanın net satış hasılatı
üzerinden elde edilen brüt satış karını gösterir. Brüt kar marjı aşağıdaki oran ile
hesaplanır:

Brüt Kar
Satış Geliri

8.4.2. Net Kar Marjı

Net kar marjı her 1 TL’lik satıştan elde edilen net karı göstermektedir. Söz
konusu oran bir firmanın faiz ve vergiler de dahil olmak üzere bütün giderleri
karşılandıktan sonra net satışlarının karlılık düzeyini göstermektedir. Yüksek bir net
kar marjı firmanın hem yatırım, üretim, fiyatlama hem de finansman politikalarının
uygunluğunu gösterir. Net kar marjı aşağıdaki oran ile hesaplanır:

Net Kar
Satış Geliri

Net kar marjı ve brüt kar marjı birlikte yorumlanırsa daha anlamlı sonuçlar
verebilir. Örneğin; uzun süredir brüt kar marjı değişmeyen bir firmanın bu dönemde
net kar marjı düşmüş ise, bunun nedeni yüksek finansman gideri veya yüksek
yönetim gideri veya yüksek vergi oranıdır. Bunun tam tersi olarak, uzun süredir net
kar marjı değişmeyen bir firmanın bu dönemde brüt kar marjı düşmüş ise, bunun
nedeni düşük fiyatlandırma veya varlıkların etkin kullanılmamasıdır.
8.4.3. Esas Kazanma Gücü

Esas kazanma gücü (EKG) rasyosu vergi ve finansal kaldıraç öncesi bir
işletmenin ham kazanma gücünü gösterir. Değişik vergi durumları ve finansal
kaldıraca sahip firmaların karşılaştırılmasında faydalı bir orandır. EKG faaliyet karının
ortalama varlıklara oranlanması ile aşağıdaki şekilde hesaplanır.

Faaliyet Karı
EKG =
Ortalama Varlıklar

veya

Faaliyet Karı
EKG =
(Dönem Başı T. Varlıklar + Dönem Sonu T. Varlıklar)/2

8.4.4. Varlık Karlılık Oranı (Aktif Karlılık Oranı)

Bu oran varlıkların firmada ne ölçüde karlı kullanıldığını gösterir. Bu oranda

kullanılan net kar, faizler indirildikten sonra kalan tutarı ifade etmektedir. Bundan
dolayı, yoğun bir şekilde yabancı kaynak kullanan, bu nedenle ağır faiz yükü altında
bulunan bir firmanın varlık karlılık oranının (ROA), varlıklarını öz kaynakları ile
finanse eden firmalara göre daha düşük olması normaldir. Varlık karlılık oranı
aşağıdaki oran ile bulunur:

Net Kar
ROA=
Toplam Varlıklar
8.4.5. Öz Sermaye Karlılık Oranı

Bu oran, firma ortakları veya hissedarları tarafından sağlanan sermayenin bir

birimine düşen kar oranını gösterir. Öz sermaye karlılık oranının (ROE) yeterli olup
olmadığı büyük ölçüde sermayenin alternatif kullanılma imkanlarına bağlıdır. Örneğin;
bir firma %5 oranında kar elde ediyorsa ve mevcut ve potansiyel ortaklar
sermayelerini benzer riskteki yatırımlara kaydırdıklarında (örneğin, benzer riskteki bir
başka şirket) %10 kazanabiliyorsa, söz konusu firmanın öz sermaye karlılığı ortaklar
tarafından yetersiz görülecektir. Bu durum mevcut firmanın piyasadaki hisselerine
olan talebi azaltacağından firmanın piyasadaki hisse senedi fiyatını da olumsuz
etkileyebilecektir. Öz sermaye karlılık oranı aşağıdaki oran ile bulunur:

Net Kar
ROE=
Özkaynaklar

8.5. KARLILIĞIN BELİRLENMESİNDE ORANLAR ARASI KARŞILIKLI

ETKİLEŞİMLER VE DUPONT FİNANSAL KONTROL SİSTEMİ

Karlılığın belirlenmesinde aşağıda öz sermaye ve varlık karlılık oranlarında

olduğu gibi bazı finansal oranlar ilişkilendirilebilirler. Buna DuPont Finansal Kontrol
Sistemi adı verilir. Bu sistem varlık karlılık oranının varlık devir hızı ve net kar marjı
şeklinde vurgulanması gerçeğini vurgular.
 Yukarıda DuPont analizinde de görüldüğü gibi öz sermaye karlılık oranı net
kar marjı, varlık devir hızı ve öz sermaye çarpanının birbiri ile çarpılması ile de
hesaplanabilmektedir. Öz sermaye çarpanı öz sermaye oranının tersidir. Bu oranın
2’den küçük olması beklenir. Eğer 2’den büyük ise işletme finansal kaldıraçtan
yararlanmak için gereğinden fazla borç kullanıyor demektir. Bir işletmenin karlılığını
nasıl arttırdığını çok net bir şekilde göstermesi açısından son derece faydalı bir
analizdir. Bir işletme karlılığını finansal kaldıraç ile arttırmışsa bu durumda işletmenin
borçlarını ödeyememe riski de artmıştır. Bir işletme karlılığını net kar marjındaki
yükseliş yolu ile arttırmış ise bu durum işletmenin hem yatırım, üretim, fiyatlama, hem
de finansman politikalarını doğru kullandığını gösterir. Bir işletme karlılığını varlık
devir hızındaki yükseliş yolu ile arttırmış ise bu durum işletmenin varlıklarını daha
etkin ve verimli kullandığını işaret eder.

8.6. Borsa veya Piyasa Performansını Değerlendirme Oranları

Yukarıda kullanılan rasyolar mali tablolara dayalı olarak hesaplanmaktadır.

Borsa veya piyasa performans değerlendirme oranları ise bir firmanın hisse
senedinin piyasa fiyatına dayalı olarak hesaplanan rasyolar ile ilgilidir.
8.6.1. Fiyat / Kazanç Oranı

Yatırımcıların hisse başına düşen karına karşılık hisse başına ödedikleri fiyat
anlamına gelmektedir. Fiyat kazanç oranın (F/K) yüksek bir değer olması kar payı
büyüme oranının yüksek olmasına dayanıyorsa bu durumda F/K oranı kabul edilebilir
bir orandır. Tersi durumda (yüksek F/K’nin yüksek olması düşük büyüme oranına
dayanıyorsa) F/K oranı kabul edilemez ve söz konusu şirkete yatırım yapmak
rasyonel olmayacaktır. F/K’yı iki şekilde hesaplamak mümkündür.

V0
NK

veya

F0
K

veya

V0 F * N F0
= 0 =
NK E 0 * N E 0

V0= Özkaynakların piyasa değeri (F0 * N)

F0= Bir adet hisse senedinin piyasa fiyatı

NK= Net kar (E0 * N)

K veya E0= Hisse başına kar veya kazanç (HBK)

8.6.2. Fiyat - Kazanç / Büyüme Oranı

Fiyat kazanç oranının yüksek bir değer olması kar payı büyüme oranının
yüksek olmasına dayanıyorsa bu durumda F/K oranın kabul edilebilir olduğunu
yukarıda söylemiştik. Diğer bir deyişle, sadece F/K oranına bakarak bir hisse
senedinin fiyatının pahalı veya ucuz olduğunu söylemek zordur. F/K oranından elde
edilen sonucu kar payı büyüme oranına bölersek bir işletmenin kar payının
büyümesine göre hisse senedine ödenen fiyatı buluruz ki bu daha gerçekçi bir
değerlendirme yapmamızı sağlar. Fiyat-Kazanç /Büyüme (F-K/B) oranını aşağıdaki
formül yardımıyla hesaplayabiliriz.

F0 / K
g

veya

F0 / E 0
g

g= Kar payı büyüme oranı

8.6.3. Piyasa Değeri / Defter Değeri

Piyasa değeri / defter değeri oranı (PD/DD), bir işletmenin 1 TL özkaynak

defter değerine piyasanın kaç katı TL ödemeye razı olduğunu gösterir. PD/DD oranın
sektör ortalamasının üzerinde olması piyasada işlem gören hisse senedinin değerli
olduğunu ve satılması gerektiğini gösterir. PD/DD oranın sektör ortalamasının altında
olması durumunda ise piyasa işlem gören hisse senedinin ucuz olduğunu ve satın
alınması gerektiğini gösterir. PD/DD oranı iki şekilde gösterilebilir.
F0
DD

veya

V0
Özkaynaklar

DD= Hisse başına defter değeri

8.6.4. Hisse Başına Kazanç Oranı

Hisse başına kazanç oranı (K veya Eo) veya (HBK) işletmenin hisse senedi
başına ne kadar kar elde ettiğini gösterir. Bu oranın yüksek olması istenir. Söz
konusu oran aşağıdaki şekilde hesaplanır.

Net Kar
E0 =
N

N=Toplam Hisse Senedi Sayısı

Hisse başına kazanç oranı eğer öz sermaye karlılığını hesaplamak için öz

sermayenin defter değeri yerine piyasa değeri kullanılarak ta hesaplanabilir. Diğer bir
deyişle, piyasa kapitalizasyonuna göre hesaplanmış özsermaye getiri oranı (ROE) ile
hisse senedinin piyasa fiyatını çarptığımızda hisse başına düşen karı (E o) aşağıdaki
şekilde de hesaplanabilir.
E0 = ROE * F0

NK
ROE =
V0

V0 = N * F0

NK N * E0
ROE * F0 = * F0 = * F0 = E0
V0 N * F0

V0= Özkaynakların piyasa değeri

NK= Net kar

8.6.5. Kar Payı Dağıtım Oranı

Kar payı dağıtım oranı (D), bir işletmenin elde ettiği karın yüzde kaçını
ortaklarına dağıttığını gösteren rasyodur. Söz konusu rasyo aşağıdaki şekilde
hesaplanır.

D0
E0

D0= Hisse başına dağıtılan kar

8.6.6. Kar Payı Verim Oranı

Kar payı verim oranı, hisse başına dağıtılan karın (D) birim hisse senedine
ödenen piyasa fiyatına (F) bölünmesi ile elde edilen orandır. Diğer bir deyişle, bu
oran hisse senedine ödenen bedel karşılığında elde edilen verimliliği ölçmektedir.
Söz konusu rasyo aşağıdaki şekilde hesaplanır.

D0
F0
8.7. Oran Analizi ile İlgili Uygulama
 Yukarıda XYZ Şirketi'nin finansal durum tablosu, gelir tablosu ve borsa ile ilgili
ek veriler mevcuttur. Bu veriler kullanılarak aşağıda 2011, 2012 ve 2013 yıllarından
sadece birisi için likidite, faaliyet ve karlılık oranları hesaplanmıştır. Tüm yıllar için
yapılan hesaplamaların sonuçları bu üç rasyo grubu ile ilgili çözülen örneklerin
sonunda genel bir tablo olarak verilmektedir. Siz de diğer yıllar için rasyoları
hesaplayarak yaptığınız çözümün doğru olup olmadığını bu tablodan kontrol
edebilirsiniz.

1. XYZ’nin 2011 yılındaki cari oranı nedir?

Dönen Varlıklar
Cari Oran=
Kısa Vadeli Yükümlülükler

1030
Cari Oran2011= = 2,29
450
2. XYZ’nin 2012 yılındaki likidite oranı nedir?

Nakit ve Nakit Benzerleri + Finansal Varlıklar + Ticari Alacaklar

Likidite Oranı=
Kısa Vadeli Yükümlülükler

120.000 + 380.000
Likidite Oranı2012= = 1,52
328.000

3. XYZ’nin 2013 yılındaki nakit oran nedir?

Nakit ve Nakit Benzerleri + Finansal Varlıklar

Nakit Oran=
Kısa Vadeli Yükümlülükler

50.000
Nakit Oran2013= = %22,62
221.000

4. XYZ’nin 2011 yılındaki borç oranı nedir?

Kısa Vadeli Yükümlülükler +Uzun Vadeli Yükümlülükler

Toplam Borç Oranı=
Toplam Varlıklar

450.000 +500.000
Toplam Borç Oranı2013= = %35,85
2.650.000
5. XYZ’nin 2012 yılındaki özsermaye oranı yaklaşık olarak nedir?

Özkaynaklar
Öz Sermaye Oranı =
Toplam Varlık

1.828.000
Öz Sermaye Oranı2013= = %70,96
2.576.000

6. XYZ’nin 2013 yılındaki borç özsermaye oranı yaklaşık olarak nedir?

Kısa Vadeli Yükümlülükler +Uzun Vadeli Yükümlülükler

Borç /Öz Sermaye Oranı=
Özkaynaklar

221.000 +150.000
Borç /Öz Sermaye Oranı= = %19,76
1.878.000

7. XYZ’nin 2011 yılındaki finansal borç özkaynak oranı yaklaşık olarak nedir?

Kısa Vadeli Finansal Borçlar + Uzun Vadeli Finansal Borçlar

Özkaynaklar

150.000 + 500.000
= %38,24
1.700.000

8. XYZ’nin 2012 yılındaki kısa vadeli yükümlülükler toplam varlıklar oranı yaklaşık
olarak nedir?

Kısa Vadeli Yükümlülükler

Toplam Varlıklar
 328.000
= %12,73
2.576.000

9. XYZ’nin 2013 yılındaki faiz karşılama oranı nedir?

Faaliyet Karı
Faiz Karşılama Oranı=
Finansal Giderler

138.000
Faiz Karşılama Oranı2013= = 3,63
38.000

10. XYZ’nin 2011 yılındaki FAVÖK kapsama oranı nedir?

(FVÖK+Amortisman) + Kira Ödemeleri

FAVÖK Kapsama Rasyosu=
Finansal Giderler + Ana Para Ödemeleri + Kira Ödemeleri

601.000 + 500.000 + 100.000

FAVÖK Kapsama Rasyosu2011=  3,74
101.000 + 120.000 + 100.000

11. XYZ’nin 2012 yılındaki alacak devir hızı nedir?

Kredili Satışlar Tutarı

AlacakDevir Hızı=
(Dönem Başı Ticari Alacaklar + Dönem Sonu Ticari Alacaklar) / 2

3.100.000 * 0,60
Alacak Devir Hızı2012= = 4,89
(380 + 380) / 2
12. XYZ’nin 2012 yılındaki alacak tahsil süresi nedir? Bir yılı 365 gün olarak kabul
edin.

360 (veya 365)

Alacakların Tahsil Süresi=
Alacak Devir Hızı

365
Alacakların Tahsil Süresi2012= = 75 gün
4,89

13. XYZ’nin 2013 yılındaki stok devir hızı nedir?

Satışların Maliyeti
Stok Devir Hızı=
(Dönem Başı Stoklar + Dönem Sonu Stoklar) / 2

2.460.000
Stok Devir Hızı= = 6,27
(495.000 + 290.000) / 2

14. XYZ’nin 2013 yılındaki stok devir süresi nedir? Bir yılı 365 gün olarak kabul edin.

360 (veya 365)

Stok Devir Süresi=
Stok Devir Hızı

365
Stok Devir Süresi2013= = 58
6,27
15. XYZ’nin 2013 yılındaki etkinlik süresi nedir?

Kredili Satışlar Tutarı

Alacak Devir Hızı=
(Dönem Başı Ticari Alacaklar + Dönem Sonu Ticari Alacaklar) / 2

2.840 * 0,50
Alacak Devir Hızı= = 3,8639
(380 + 355) / 2

365
Alacakların Tahsil Süresi=
Alacak Devir Hızı

365
Alacakların Tahsil Süresi= = 94 gün
3,8639

Satılan Malın Maliyeti

Stok Devir Hızı=
(Dönem Başı Stoklar + Dönem Sonu Stoklar) / 2

2.460
Stok Devir Hızı= = 6,2675
(495 + 290) / 2

365
Stok Devir Süresi=
Stok Devir Hızı

365
Stok Devir Süresi= = 58 gün
6,2675

Etkinlik Süresi= Alacak Tahsil Süresi + Stok Devir Süresi

Etkinlik Süresi2013= 94 + 58 = 152 gün

16. XYZ’nin 2011 yılındaki varlık devir hızı nedir?

Satış Geliri
Varlık Devir Hızı =
Toplam Varlıklar

3.500.000
Varlık Devir Hızı2011 = = 1,3208
2.650.000

17. XYZ’nin 2012 yılındaki öz sermaye devir hızı nedir?

Satış Geliri
Öz Sermaye Devir Hızı =
Özkaynaklar

3.100.000
Öz Sermaye Devir Hızı2012 = = 1,6958
1.828.000

18. XYZ’nin 2013 yılındaki brüt kar marjı nedir?

Brüt Kar
Brüt Kar Marjı=
Satış Geliri

380.000
Brüt Kar Marjı= = %13,38
2.840.000
19. XYZ’nin 2011 yılındaki net kar marjı nedir?

Net Kar
Net Kar Marjı =
Satış Geliri

400.000
Net Kar Marjı2011 = = %11,43
3.500.000

20. XYZ’nin 2012 yılındaki esas kazanma gücü nedir?

Faaliyet Karı
Esas Kazanma Gücü =
(Dönem Başı T. Varlıklar + Dönem Sonu T. Varlıklar)/2

294.000
Esas Kazanma Gücü2012 = = %11,25
(2.650.000 + 2.576.000)/2

21. XYZ’nin 2013 yılındaki varlık karlılık oranı nedir?

80.000
ROA2013= = %3,56
2.249.000

22. XYZ’nin 2011 yılındaki öz sermaye karlılık oranı nedir?

400.000
ROE2011= = %23,53
1.700.000
DuPont Analizi
 XYZ’nin 2011 yılında %23,53 olan özsermaye karlılığı (ROE) 2013 yılında
%4,26’ya düşmüştür. Bunun sebeplerini DuPont analizi ile irdelediğimiz de net kar
marjının 2011 yılında %11,43'ten 2013 yılında %2,82'ye düştüğünü görüyoruz. Bu
durum XYZ yönetiminin firmanın varlıkları ile yeterli satış yaratamadığını
göstermektedir. Ayrıca varlık devir hızı da 1,3208’den 1,2628’e çok az düşmüştür.
Özellikle varlık devir hızının sektör ortalamasının bir hayli altında olduğunu rasyo
analizinde görmüştük. Bu durum da yönetimin firmanın varlıklarını verimli bir şekilde
kullanamadığını göstermektedir. Söz konusu yıllarda işletmenin özsermaye çarpanı
da azalmıştır. Bu durum firma yönetiminin 2012 ve 2013 yıllarında borçlarının önemli
bir kısmını tasfiye etmesinden kaynaklanmıştır. Yönetim borçlarını tasfiye ederek
doğru hareket etmiştir. Bunun iki sebebi vardır. Birincisi, 2014 yılında faizlerin artması
beklenmektedir. İkincisi, işletme riskinin artması ile birlikte finansal riskte artmaya
başlamıştır. Örneğin, XYZ eski finansal kaldıraç seviyesini korusaydı 2013 yılında
ROE %4,26 yerine sadece %5,55 olacaktı. Halbuki özellikle 2014 yılında faizlerin de
yükselmesi ile birlikte XYZ'nin hem işletme riski hem de finansal riski yüksek olacaktı.

Ayrıca sektörün DuPont analizi sonuçlarıyla XYZ'nin sonuçlarını kıyaslarsak öz

sermaye karlılığındaki düşüşün neden olumsuz olduğunu anlayabiliriz. Sektör 2011
ile 2013 yılları arasında net kar marjını %6'dan %7,43'e yükseltirken XYZ ilgili yıllarda
net kar marjını %11,43'ten %2,82'ye düşürmüştür. Sektör 2011 ile 2013 yılları
arasında varlık devir hızını 1,35'ten 2,30'a yükseltirken XYZ ilgili yıllarda varlık devir
hızını 1,3208'den 1,2628'e düşürmüştür. Varlık devir hızında düşüş fazla olmasa da
2012 ve 2013 yıllarındaki sektör ortalamasındaki artışa cevap verilemiştir. Tüm
nedenlerden dolayı XYZ'nin öz sermaye karlılığındaki düşüşün nedenlerin net kar
marjı ve varlık devir hızındaki önemli olumsuzluklardan kaynaklandığı net bir şekilde
görülmektedir.
 Aşağıda XYZ’nin borsa veya piyasa performansı değerlemesi rasyolarının
2011, 2012 ve 2013 yılları için çözümleri yer almaktadır. Daha sonra borsa veya
piyasa performansı ile ilgili sonuçlar bir tabloda verilmekte ve değerlendirilmektedir.

23. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki hisse başına kazanç oranı nedir?

Net Kar
Hisse Başına Kazanç Oranı =
N

400
Hisse Başına Kazanç Oranı2011 = =4
100

24. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki hisse başına kazanç oranı nedir?

Net Kar
Hisse Başına Kazanç Oranı =
N

168
Hisse Başına Kazanç Oranı2012 = = 1,68
100

25. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki hisse başına kazanç oranı nedir?

Net Kar
Hisse Başına Kazanç Oranı =
N
 80
Hisse Başına Kazanç Oranı2013 = = 0,8
100

26. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki fiyat kazanç oranı nedir?

Fo
Fiyat Kazanç Oranı =
Eo

20
Fiyat Kazanç Oranı2011 = =5
4

27. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki fiyat kazanç oranı nedir?

Fo
Fiyat Kazanç Oranı =
Eo

18
Fiyat Kazanç Oranı2012 = = 10,71
1, 68

28. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki fiyat kazanç oranı nedir?

F0
Fiyat Kazanç Oranı =
E0

14
Fiyat Kazanç Oranı2013 = = 17,5
0,8
29. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki fiyat kazanç büyüme (PEG) oranı nedir?

F0 / E 0
Fiyat Kazanç Büyüme Oranı =
g

5
Fiyat Kazanç Büyüme Oranı2011 = = 1,67
3

30. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki fiyat kazanç büyüme (PEG) oranı nedir?

F0 / E 0
Fiyat Kazanç Büyüme Oranı =
g

10, 71
Fiyat Kazanç Büyüme Oranı2012 = = 3,57
3

31. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki fiyat kazanç büyüme (PEG) oranı nedir?

F0 / E 0
Fiyat Kazanç Büyüme Oranı =
g

17,5
Fiyat Kazanç Büyüme Oranı2013 = = 5,83
3
32. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki hisse başına defter değeri nedir?

Özkaynaklar
Defter Değeri =
N

1.700
Defter Değeri2011 = = 17
100

33. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki hisse başına defter değeri nedir?

Özkaynaklar
Defter Değeri =
N

1.828
Defter Değeri2012 = = 18,28
100

34. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki hisse başına defter değeri nedir?

Özkaynaklar
Defter Değeri =
N

1.878
Defter Değeri2013 = = 18,78
100
35. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki piyasa değeri defter değeri nedir?

Fo
Piyasa Değeri / Defter Değeri =
DD

20
Piyasa Değeri / Defter Değeri2011 = = 1,18
17

36. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki piyasa değeri defter değeri nedir?

Fo
Piyasa Değeri / Defter Değeri =
DD

18
Piyasa Değeri / Defter Değeri2012 = = 0,98
18, 28

37. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki piyasa değeri defter değeri nedir?

Fo
Piyasa Değeri / Defter Değeri =
DD

14
Piyasa Değeri / Defter Değeri2013 = = 0,75
18, 78
38. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki kar payı dağıtım oranı nedir?

Do
Kar Payı Dağıtım Oranı =
Eo

0, 4
Kar Payı Dağıtım Oranı2011 = = 0,10
4

39. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki kar payı dağıtım oranı nedir?

Do
Kar Payı Dağıtım Oranı =
Eo

0, 4
Kar Payı Dağıtım Oranı2012 = = 0,24
1, 68

40. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki kar payı dağıtım oranı nedir?

Do
Kar Payı Dağıtım Oranı =
Eo

0,3
Kar Payı Dağıtım Oranı2013 = = 0,38
0,8
41. XYZ A.Ş.'nin 2011 yılındaki kar payı verim oranı nedir?

Do
Kar Payı Verim Oranı =
Fo

0, 4
Kar Payı Verim Oranı2011 = = 0,02
20

42. XYZ A.Ş.'nin 2012 yılındaki kar payı verim oranı nedir?

Do
Kar Payı Verim Oranı =
Fo

0, 4
Kar Payı Verim Oranı2012 = = 0,022
18

43. XYZ A.Ş.'nin 2013 yılındaki kar payı verim oranı nedir?

Do
Kar Payı Verim Oranı =
Fo

0, 3
Kar Payı Verim Oranı2013 = = 0,021
14
 Yukarıdaki tablo incelendiğinde XYZ Şirketinin F/K oranı özellikle 2013 yılında
sektör ortalamasının bir hayli üzerindedir. Bu durum XYZ'nin yüksek kar payı büyüme
oranı ile destekleniyorsa bir sorun teşkil etmez. Ancak bu anlamda PEG rasyosunun
sektör ortalamasının yarısı olduğunu görmekteyiz. Bu anlamda hisse senedinin
fiyatının sektöre göre pahalı olduğunu söyleyebiliriz. Ayrıca 2013 yılında XYZ'nin P/D
oranı incelendiğinde XYZ'nin hisse senedinin piyasa fiyatının defter değerinin bir hayli
altında olduğu görülmektedir. Buna ek olarak P/D oranı ortalama sektör
ortalamasının da bir hayli altındadır. Bu sonuç çok doğaldır. Çünkü XYZ Şirketi'nin öz
sermaye karlılığı sektörün bir hayli altındadır. Ancak daha öncede belirtildiği üzere
eğer firma yönetimi işletme riskini azaltacak önlemleri alırsa söz konusu hisse
senedinin prim yapma potansiyeli bir hayli yüksek gözükmektedir.

Burada sadece 2013 yılındaki düşük P/D oranına bakarsak XYZ'nin hisse
senedinin çok ucuz olduğunu düşünebiliriz. Ancak firmanın 2012 yılındaki çok düşük
olan öz sermaye karlılığını (%4,26) sektör ortalaması (%26,27) ile karşılaştırırsak bu
durumda söz konusu oranların sektör ortalamasına göre neden çok düşük olduğunu
daha iyi anlarız. Bir firmanın kar payı büyüme oranını öz sermaye karlılığı etkilediği
için F/K oranının yüksek çıkmaması gerekir. F-K/B oranı da bu durumu
doğrulamaktadır. XYZ Şirketi'nin 2012 yılında başlayan öz sermaye karlılığındaki
düşüşe 2013 yılında da devam etmesi sonucu hisse başına dağıtılan kar 40 kuruştan
30 kuruşa düşürülmüştür. Bu düşüş XYZ'nin gelecekteki nakit akımlarında kalıcı bir
azalışı işaret etmektedir. Sektörün ortalama kar payı büyüme oranı %2'dir ve her üç
yıl için de aynı kalmıştır. Bunun sonucunda 2012 yılı için kar payındaki büyümeye
göre ödenen fiyatın (F-K/B oranının) sektör ortalaması ile karşılaştırıldığında çok
yüksek olduğu yukarıdaki tabloda da görülmektedir. XYZ'nin ROE'si 2012 ve 2013
yıllarında çok fazla düştüğü için hisse senedi fiyatı da düşmüştür. Tüm bu sonuçlar
firmanın P/D oranının neden çok düşük olduğunu çok iyi açıklamaktadır. Diğer bir
deyişle, XYZ'nin hisse senedinin piyasadaki fiyatı defter değerinin altına düşmesine
rağmen işletme riski ve finansal risklerin yüksek olması nedeni ile elde edilen bu
sonuç normaldir.