İNŞAAT SEKTÖRÜNDE PROJE FİNANSMANI MODELİ:

RİSKLER VE FIRSATLAR

Prof. Dr. Selin Gündeş

Mimar Sinan Güzel Sanatlar Üniversitesi, Mimarlık Bölümü

Özet

Dünyada fiziksel altyapı ihtiyaçları gün geçtikçe artmakta ve devletler bu talebe karşılık
verebilmek için farklı proje teslimat sistemleri ve finansman yöntemleri kullanmaktadırlar.
Genellikle oldukça büyük çaplı olan bu tip projeleri geleneksel yöntemlerle gerçekleştirmek
isteyen devletler, kamu kaynaklarının önemli bir kısmını inşaat yatırım harcaması olarak
ayırmak zorunda kalmaktadırlar. Bir yandan nüfusla ve gelişen yaşam koşullarıyla birlikte
artan fiziksel altyapı ihtiyaçları, diğer yandan da farklı sektörlere yapılması gereken
yatırımlar, devletlerin sahip olduğu kısıtlı kaynakların paylaştırılmasını daha da zor bir hale
getirmektedir. İşte bu noktada proje finansmanı modelinin kullanılması devletlere doğrudan
bir fiziksel altyapı yatırımı harcaması yapmadan sosyal ve fiziksel ihtiyaçlara cevap
verebilme imkânı doğurmaktadır. Proje finansmanı, bir yatırım ihtiyacının esas olarak işletme
safhasında elde edilecek gelirler bazında değerlendirilip, finanse edilmesi ve
gerçekleştirilmesine dayanır. Türkiye’de bu model büyük altyapı projelerinin
gerçekleştirilmesinde sıklıkla Yap-İşlet-Devret (YİD) modeli kapsamında uygulanmaktadır.
Ancak, doğası gereği proje finansmanı modelinde organizasyon ve finansman yapıları
geleneksel sistemlere göre oldukça karmaşık olmakta ve birçok farklı aktörü ana faaliyet
alanlarında deneyimlemedikleri risklerle karşı karşıya bırakmaktadır. Dolayısıyla, bu modelin
yapısının ve barındırdığı risklerin daha iyi anlaşılması altyapı ihtiyaçlarının başarılı bir
şekilde gerçekleştirilmesi için büyük önem arz etmektedir. Bu çalışmada, proje finansmanının
gelişiminde etkili olan faktörler, organizasyon yapıları, finansal özellikler ve riskler
Türkiye’de yapılmış ve yapılmakta olan proje örnekleri üzerinden değerlendirilmiştir. Bu
kapsamda, özellikle çok tartışmalı bir konu olan risklerin kamu ve özel sektör arasındaki
dağılımına dikkat çekilmiştir.

Anahtar Kelimeler: Proje finansmanı, Yap işlet devret, Kamu özel sektör ortaklıkları, Mega
projeler, İnşaat sektörü, Risk.
1. Giriş

Dünyadaki altyapı ihtiyacının artmakta olduğu ve önümüzdeki yıllarda daha da artacağı bir
çok çalışmada dile getirilmektedir. Global Infrastructure Outlook adlı raporda, dünyadaki
altyapı ihtiyacının 2016 ve 2040 yılları arasında 94 trilyon dolar olacağı tahmin edilmekte ve
bu ihtiyacın yarısından fazlasının Asya’da ortaya çıkması beklenmektedir (Oxford
Economics, 2017). 2013 yılında Çin hükümeti tarafından lanse edilen ‘Kuşak ve Yol’ projesi
de Asya’dan başlayarak dünyadaki altyapı yatırımlarını hızlandıran önemli bir gelişmedir. Bu
kapsamda, İpek Yolu’ndan esinlenilerek oluşturulan ekonomik koridorlarda (6 kara, 3 deniz)
ticaret akışını sağlamak amacıyla büyük altyapı yatırımları planlanmış ve hayata geçirilmeye
başlanmıştır. Martínez-Galán (2020)’a göre ‘Kuşak ve Yol’ girişimi, Çin’de gittikçe azalan
GSMH büyüme oranları karşısında, altyapı projeleri ile öncelikli olarak Asya ve daha sonra
tüm dünya ile ticaret bağlantılarını kuvvetlendirmeyi amaçlamaktadır. Projenin diğer bir
amacı da geçmiş yıllarda fabrika ve işgücü anlamında yüksek bir kapasiteye ulaşan ülkenin,
GSMH’nin ve daha sonra da, altyapı ve inşaata olan iç talebin azalması nedeniyle çelik,
çimento gibi endüstrilerdeki fazla kapasite sorununa çözüm bulmaktır (Martínez-Galán,
2020).

Ülkeler artan fiziksel altyapı ihtiyaçlarını karşılayabilmek için farklı tipte birçok inşaat
yatırımı (hastane, okul, belediye binaları, enerji santralleri, otoyol ve köprü gibi)
gerçekleştirmek ve hizmete sunmak zorundadır. Çoğu oldukça büyük çaplı olan bu projeleri
hayata geçirebilmek için kamu kaynaklarının önemli bir kısmı inşaat yatırım harcaması olarak
ayrılmalıdır. Fakat kamu kaynakları kısıtlıdır ve birçok farklı alan arasında paylaştırılmalıdır.
Örneğin, devletler ekonomik ve sosyal kalkınmayı desteklemek için aynı zamanda sağlık,
eğitim yatırımları yapmalı, sektörlere teknoloji desteği sağlamalı, araştırma-geliştirme
faaliyetleri yürütmeli ve beşeri sermayeye yatırım yapmalıdır. Bahsedilen yatırımlar bir ülke
için en az fiziksel altyapı kadar önemlidir.

Bir yandan nüfusla ve gelişen yaşam koşullarıyla birlikte artan fiziksel altyapı ihtiyaçları,
diğer yandan da farklı sektörlere yapılması gereken yatırımlar, devletlerin sahip olduğu kısıtlı
kaynakların paylaştırılmasını daha da zor bir hale getirmektedir. İşte bu noktada proje
finansmanı sisteminin kullanılması devletler için doğrudan bir fiziksel altyapı yatırımı
harcaması yapmadan sosyal ve fiziksel ihtiyaçlara cevap verebilme imkânı doğurmaktadır.
Dolayısıyla, proje finansmanı kısıtlı kamu kaynakları karşısında fiziksel altyapı hizmetlerini
geliştirmenin bir yolu olarak görülmektedir. 1990’lı yıllardan itibaren tüm dünyada gelişen
özelleştirme akımları ve uluslararasılaşma, proje finansmanı sisteminin gelişmesinde rol
oynayan diğer iki önemli faktördür.

Dünyada gittikçe artan altyapı ihtiyacının ve kısıtlı kamu kaynakları karşısında bu ihtiyacın
finansmanında özel sektörün öneminin sıklıkla dile getirildiği bir ortamda, kamu özel sektör
ortaklıkları ve proje finansmanı modelinin ülkeler ve şirketler için büyük fırsatlar
sunabileceğini söylemek mümkündür. Ancak, proje finansmanında organizasyon ve
finansman yapıları geleneksel sistemlere göre oldukça farklı ve karmaşıktır. Ayrıca, bu
karmaşık yapıda birçok farklı aktör ana faaliyet alanlarında deneyimlemedikleri sorunlarla ve
risklerle karşı karşıya kalmaktadır. Bahsedilen sorunlardan yola çıkılarak bu çalışmada, proje
finansmanında organizasyon yapıları, finansal özellikler ve riskler Türkiye’de yapılmış ve
yapılmakta olan proje örnekleri üzerinden değerlendirilmiştir. Bu kapsamda, özellikle çok
tartışmalı bir konu olan risklerin kamu ve özel sektör arasındaki dağılımına dikkat çekilmiştir.

2. Proje Finansmanı

Proje finansmanı, bir yatırım ihtiyacının birçok farklı girişimcinin oluşturduğu bir “proje
şirketi” kurulup, projenin esas olarak işletme safhasında elde edilecek gelirler bazında
değerlendirilip, finanse edilmesi ve gerçekleştirilmesine dayanan sistemler bütününe verilen
addır. Proje finansmanın tanımı karmaşık gözükse de, aslında bu model ülkemizde yaygın
olarak Yap-İşlet-Devret (YİD) alt tipi kapsamında kullanılmakta ve geniş kitleler tarafından
bilinmektedir. Gebze-İzmir Otoyolu ve Körfez Geçiş Köprüsü, Yavuz Sultan Selim Köprüsü
ve Kuzey Marmara Otoyolu, İstanbul üçüncü havalimanı, Avrasya Tüneli projesi, Çanakkale
Köprüsü, bir çok enerji santrali projesi ve bazı kamu hastaneleri YİD modeli ile
gerçekleştirilmiş ve halen gerçekleştirilmektedir. Proje finansmanı modeli tüm dünyada da
yaygın olarak kullanılmakta ve birçok enerji santrali, sağlık yapıları, telekomünikasyon
yapıları, petrol ve madencilik projeleri, havalimanları, köprüler, otoyollar ve hatta
hapishaneler bu sistem ile gerçekleştirilmektedir.

YİD modelinde tamamen özel sektör şirketlerinden oluşan veya kamu özel sektör ortaklığı
şeklinde kurulan bir şirket, bir yatırım projesi için finansman temin edilmesi, inşaatı ve belirli
bir süre (örn.15-20 yıl) işletilmesi görevlerini üstlenir. İşletme süresi tamamlandığında tesis
kamu sektörüne devredilir. Bu tip yatırım ihtiyaçlarının gerçekleştirildiği örgütsel yapının
merkezinde yer alan “Proje Şirketi” (görevli şirket, sermaye şirketi) yükleniciler, tedarikçiler,
tasarımcılar, bakım-onarım, işletme firmaları gibi birçok farklı ana faaliyet alanına sahip olan
yatırımcı tarafından genellikle bir ortak girişim kurulmak suretiyle oluşturulur. Devlet veya
proje kapsamında yetkili bir kamu kuruluşu tarafından proje şirketine bir tür imtiyaz
sözleşmesi ile, -geleneksel olarak finansmanı, inşaatı ve işletmesi kamu sektörü tarafından
üstlenilen- bir yatırımın gerçekleştirilmesi ve bir süre işletilmesi için gereken yetki verilir.
Proje şirketi, öncelikle projenin yapımı için gerekli harcamaları karşılamak üzere finansman
kuruluşlarından temin edilen krediler ve proje şirketinde yer alan ortakların ortaya koydukları
öz sermaye ile inşaatı gerçekleştirir. Bu faaliyetlerin yürütülmesi süresince ortaya çıkmış olan
ve proje şirketi tarafından üstlenilen organizasyon, finansman ve inşaat ile ilişkili maliyetler
ve proje şirketinin beklediği kar, projenin inşaatı tamamlandıktan sonra geçilen işletme
safhasında elde edilen gelirlerle karşılanır. Projede üretilen mal veya hizmet, idare veya
hizmetten yararlanan kişiler tarafından satın alınır. Örneğin bir otoyol projesinde, gişelerden
geçen araçlar; yani hizmet yararlanıcıları tarafından ödenen ücretler ile gelir sağlanır. İşletme
süresinin başlamasına kadar proje şirketinde sürekli bir nakit çıkışı yaşanmaktadır. İşletme
süresince elde edilen nakit girişleri ise, finansal kuruluşlardan alınan krediler ve ilgili faizlerin
geri ödenmesi, işletme, bakım-onarım masrafları ve yatırımcılara temettü ödemeleri için
kullanılacaktır.

Daha önce bahsedildiği gibi, bu gelirlerin elde edilebilmesi için kamu kuruluşu ile yapılan
sözleşmede proje şirketi için bir işletme süresi belirlenmiştir. İşletme süresi hesaplanırken
yıllar boyunca tüm gelir ve giderleri gösterecek nakit akış tabloları oluşturulur ve süre,
yapılacak projenin özellikleri, beklenilen nakit akışları ve yatırımcı ihtiyaçlarına göre
belirlenir. Proje şirketi yatırımcıları açısından bakıldığında işletme süresince elde edilecek
gelirler proje inşaatı, finansman masrafları, bakım, onarım ve işletme giderleri ve belirli bir
kar payını karşılamalıdır. Proje işletme süresi tüm bu kalemlerin karşılandığı süre olacaktır.

3. Proje Finansmanı Sisteminin Özellikleri

Proje finansmanı kapsamına giren sistemlerin bazı ortak özellikleri aşağıdaki gibidir.

• Proje ile ilgili tüm riskler, yatırımcı firmaların tüm diğer faaliyetlerinden hukuki olarak
ayrılmıştır. Proje şirketini oluşturan yatırımcıların riskleri, ortaya koydukları öz
sermaye ile sınırlıdır. Finansal kuruluşlar, proje için finansman bulan şirketlerin diğer
iş ve girişimlerinden ayrı olarak değerlendirme yapar. Yani; proje başarısız olup
olumsuz bir gidişat söz konusu olduğunda, şirketlerin diğer faaliyetlerinden elde edilen
gelirlerle bu açığı kapatmak mümkün değildir.
 • Proje finansmanı sisteminin kendine has bir özelliği de, finansal kuruluşlardan borç
alınan miktarın, yatırımcıların ortaya koydukları öz sermayeden çok daha yüksek
olmasıdır. Kredi-öz sermaye oranı olarak adlandırılan bu oran tipik bir projede krediler
toplam proje maliyetinin %70 i ila %90’ı arasında değişir. Geriye kalan %10 ila
%30’luk miktar ise proje şirketi ortakları olan yatırımcı şirketler tarafından sağlanır. Bu
oran; Birecik Barajı ve Hidroelektrik Santrali Projesinde %85 kredi, %15 öz sermaye
(Propersi ve Gundes, 2006); Yavuz Sultan Selim Köprüsü ve Kuzey Marmara Otoyolu
Projesinde %80 kredi, %20 öz sermaye (Buyukyoran ve Gundes, 2018a); Avrasya
Projesinde %77 kredi, %23 öz sermaye; Çanakkale Köprü Projesinde ise % 67 kredi,
%33 öz sermaye olarak gerçekleşmiştir.

• Proje finansmanı sisteminde finansörler için esas güvence proje şirketinin yaptığı
sözleşmelerdir. Daha önce bahsedildiği gibi; finansörlerin verdikleri kredi ve faizinin
geri ödenmesi sadece ve sadece proje nakit akışlarından sağlanır. Proje şirketinin girdi
alım, çıktı alım, inşaat, işletme ve bakım onarım gibi birçok sözleşmeyi erken
safhalarda yapması, projeden gelecek gelirlerin ve giderlerin yani nakit akış
hesaplarının doğru yapılabilmesi için şarttır. Dolayısıyla, projeye finansman temin
edilebilmesi ve yatırımın çekici bir hale gelebilmesi için sözleşmeler son derece
önemlidir.

4. Proje Finansmanında Organizasyon Yapısı ve Sözleşmeler

Şekil 1, proje finansmanı sisteminde tipik bir örgütsel yapılanmayı göstermektedir. Daha
önce bahsedildiği gibi, bu örgütsel yapının tam merkezinde bütün sözleşmeleri yapan proje
şirketi yer alır. Proje şirketi ülkemizde sıklıkla sermaye şirketi olarak adlandırılmaktadır.

Proje şirketinde farklı firmalar, ortaya koydukları sermaye oranında bir hisseye sahiptirler.
Proje şirketinde yükleniciler, işletme ve bakım firmaları, ürün alıcısı vb. firmalar yatırımcı
olarak yer alabilir. Genellikle tamamen özel sektör firmalarından oluşan proje şirketinde bazı
vakalarda kamu sektör kuruluşları da yer almaktadır. Örneğin Birecik Barajı ve Hidroelektrik
Santrali Projesinin gerçekleştirilmesinde Türkiye Elektrik Üretim-İletim A.Ş. (TEAŞ) proje
şirketinde %30 hisseye sahip iken, geriye kalan %70 hisse Avrupalı ve bir Türk şirketine aittir
(Propersi ve Gundes, 2006). Şekil 2’de bu projede yer alan aktörler ve başlıca anlaşmalar
gösterilmektedir.
Şekil 1. Proje finansmanında örgütsel yapı.

Hukuki yapı olarak, proje şirketi genellikle bir ortak girişimdir. Ortak girişim, iki veya
daha fazla şirketin belirli bir projeyi gerçekleştirmek amacıyla bir araya gelerek geçici bir
ortaklık kurmasıdır. Proje sonlanınca doğal olarak bu ortaklık da sona ermektedir. Ancak,
ortak girişim şeklinde bir araya gelerek proje finansmanı yatırımlarını gerçekleştiren
şirketlerin, daha sonra tekrar ortak girişimler kurarak yeni yatırımlar gerçekleştirmeleri
sıkılıkla karşılaşılan bir durumdur. Örneğin, Yavuz Sultan Selim Köprüsü ve Kuzey Marmara
Otoyolu projesini gerçekleştiren ICA ortak girişimi, aynı zamanda 2015 yılında tamamlanan
St. Petersburg Pulkova Havalimanı genişletilmesi projesi ve 2016 yılında St. Petersburg
Yüksek Hızlı Batı Çevreyolu projesinin yürütülmesinde yer almıştır.

Proje şirketi, finansmanın küçük bir kısmını (tipik olarak toplam proje maliyetinin %10 ile
%30’u kadar bir miktarı) ortakları olan yatırımcıların ortaya koydukları öz sermaye ile, kalan
kısmını ise finansal kuruluşlardan alınan borç ile karşılar. Proje şirketi finansman anlaşmaları
dışında temel olarak imtiyaz sözleşmesi, girdi ve çıktı alış sözleşmeleri, inşaat sözleşmesi,
işletme-bakım sözleşmesi ve çeşitli danışmanlık sözleşmeleri yapar.

Bu bölümün kalan kısmında, proje şirketinin yaptığı sözleşmelerden imtiyaz sözleşmesi,

girdi tedarik sözleşmesi ve inşaat sözleşmelerine yer verilmiştir. Ancak, daha önce belirtildiği
gibi proje şirketi bunlar dışında danışmanlık, bakım-onarım, sigortalar vb. bir çok farklı türde
anlaşma yapmaktadır.
Şekil 2. Birecik Barajı ve HES Projesinde yer alan aktörler ve başlıca anlaşmalar.
Kaynak: Gundes (2009)’dan uyarlanmıştır.

İmtiyaz sözleşmesi

Bir kamu kuruluşuna veya doğrudan halka hizmet verecek bir projenin inşa edilmesi ve
işletilmesi için kamu kuruluşunun proje şirketi ile yaptığı anlaşmaya imtiyaz sözleşmesi denir.
İmtiyaz sözleşmesi ile kamu kuruluşu yapım ve belirli bir süre işletme ile ilgili hakları proje
şirketine vermiş olur.

Çıktı alım sözleşmesi

Projenin bir ürün ürettiği durumlarda, çıktı alım sözleşmesi yapılmaktadır. Erken
safhalarda yapılan çıktı alım sözleşmesi ile gelir riskleri azaltılmış olmaktadır. Çıktı alım
sözleşmelerinin birçok farklı tipi vardır. En çok kullanılanlarından bazıları şunlardır:

• Al ya da öde (take or pay): Al ya da öde en çok kullanılan çıktı alım sözleşmesidir.

Alıcı firma tesiste üretilen ürünü proje şirketinden alsa da almasa da önceden anlaşılan
miktara karşılık gelen ödemeyi yapar. Ürünün satış fiyatı da önceden belirlenir. Ancak,
tesiste üretim yapılamıyorsa alıcı firma ödeme yapmak zorunda değildir; yani ödeme
yapılması ancak proje şirketinin ürünü üretebilmesine bağlıdır. Bu şekilde proje
şirketinin çıktılarının satılması; yani gelir garanti edilmiş olur. ‘Al ya da öde’ pratikte
 en çok karşılaşılan çıktı alım sözleşmesi tipidir. Şekil 2’de organizasyon yapısı verilen
projede de çıktı alım sözleşmesi kapsamında al ya da öde tipi bir anlaşma yapılmıştır.

• Al ve öde (take and pay): Alıcı sadece satın aldığı ürünün karşılığını öder. Ürün satış
fiyatları önceden belirlenmiştir. Görüldüğü gibi, ‘al ve öde’ tipindeki alım
sözleşmelerinde, ‘al ya da öde’ tipinin aksine, ürünün satılacağının bir garantisi yoktur.

• Uzun vadeli satış sözleşmesi (long term sales contract): Alıcı, üretilen miktarın
önceden belirlenen bir kısmını satışın yapıldığı günkü piyasa fiyatlarından satın alır. Bu
şekilde, proje şirketi talep riskini almamış, fakat piyasa fiyatları ile ilgili riski üstlenmiş
olur (Yescombe, 2002).

Girdi tedarik sözleşmesi

Proje finansmanı sisteminde tesisin işletme aşamasına geçtikten sonra kesintisiz olarak
üretim yapabilmesi; işletmeden gelir elde edilebilmesi, ve dolayısıyla da borçların
ödenebilmesi için çok önemlidir. Bu kapsamda, üretim sürecinde gerekli olan girdilerin de
ihtiyaç duyulan miktar, kalite ve uygun fiyatla temin edilebilmesi tesisin üretimde sorun
yaşamaması için bir önkoşuldur.

Üretim girdilerinin ihtiyaç duyulan miktarda temin edilememesi ve/veya işletme süresi
uzun olduğu için fiyatlarda oluşacak olası değişiklikler, üretim sürecini ve dolayısıyla karlılığı
olumsuz yönde etkileyebilecek önemli risklerdendir. Finansal kuruluşlar ve proje şirketi bu tip
risklere karşı önlem almak amacıyla üretimde kullanılacak anahtar girdilerin belirli miktar,
kalite ve fiyatta temin edileceğinden emin olmak isterler. Bu sebeple, proje şirketi girdi
tedarik sözleşmeleri yapar.

Örneğin, bir termik santral projesinde nihai ürün olan elektrik, fosil yakıtlar ile ısıtılarak
buharlaştırılan su kullanılarak elde edilmektedir. Öyle ise, fosil yakıt elektrik üretiminin bir
girdisidir. Kullanılan fosil yakıtın işletme süresince belirli bir miktar, kalite ve fiyatta elde
edilmesi nihai ürün olan elektriğin üretilmesi ve daha sonra satılarak kar elde edilmesi için bir
önkoşuldur. İşte bu nedenle; girdi tedarik sözleşmesi ile bahsedilen riskler bertaraf edilmiş
olur.

İnşaat sözleşmesi

İnşaat safhasının proje şirketinin başarısında oynadığı rol tartışılmazdır. Bu safhada

sergilenecek iyi bir performans, süre açısından bakıldığında projenin bir an evvel gelir
sağlaması, kalite açısından işletme sürecinde sorun yaşanmaması, maliyet açısından da nakit
akışların bozulmaması için önemlidir.

İnşaat sözleşmesi yapılan firmaların aynı zamanda proje şirketi içinde yer alması proje
başarısı için önemli bir faktör olarak görülmektedir. Böyle bir durumda, inşaat firması sadece
inşaat safhası ile değil, aynı zamanda işletme safhası ile de ilgili olacaktır. Bu da projeden
elde edilecek toplam performansın yüksek olmasına sebep olmaktadır. Örneğin, inşaat ne
kadar erken bitirilirse, işletme safhasına o kadar erken geçilecek ve projeden gelir elde
edilmeye başlanacaktır. Dolayısıyla, projenin süre ve nakit akış performansı yüksek olacaktır.
Benzer bir mantıkla düşünüldüğünde, inşaat kalitesinin yüksek olması, uzun yıllar tesisi
işletecek proje şirketi içinde yer alan inşaat firması için büyük avantajdır. Kalite yüksek
olduğunda, proje sorunsuz bir şekilde uzun yıllar üretime/hizmet vermeye devam edebilecek
ve dolayısıyla da gelir elde edilebilecektir. Şekil 2’de organizasyon şeması verilen Birecik
Barajı ve HES projesinde inşaat konsorsiyumunda yer alan tüm firmalar aynı zamanda proje
şirketinde ortaktır. Ancak, inşaatın proje şirketine ortak olmayan firmalar tarafından yapıldığı
örnekler de bulunmaktadır. Yavuz Sultan Selim Köprüsü ve Kuzey Marmara Otoyolu
Projesinde otoyollar ve bağlantı yollarının inşaatı proje şirketi ortakları olan şirketler
tarafından gerçekleştirilmiş, köprü inşaatı ise proje şirketinde hissedar olmayan Koreli
şirketler tarafından yapılmıştır.

5. Finansal Yapı

Daha önce bahsedildiği gibi, proje finansmanında toplam proje maliyetinin büyük bir
kısmı borç ile karşılanmaktadır. Ancak, bu modelde finansörlerin sorumlulukları ve
risklerinin de geleneksel sistemlerden bir çok açıdan farklı olması finansman sürecini
karmaşık bir hale getirmektedir.

Bu noktada proje finansmanının kurumsal finansmandan farkına değinmek gereklidir.

Kurumsal finansman olarak adlandırılan geleneksel finansmanda, şirketler kredi için finansal
kuruluşlara başvurmakta; finansal kuruluşlar şirketin kredibilitesini değerlendirmek için o
şirketin iş geçmişine, bilançosuna ve varlıklarına bakmaktadır. Kredinin faiziyle birlikte
bankaya geri ödenmemesi riskine karşı genellikle şirketin varlıkları teminat olarak
gösterilerek kredi alınmaktadır.

Proje finansmanında ise, proje şirketi sadece söz konusu projeyi gerçekleştirmek için
oluşturulmuş bir ortak girişim formunda kurulduğu için, kredi talebi sırasında değerlendirme
için finansörlere sunulabilecek bir iş geçmişi yoktur. Verilen kredinin geri ödenip
ödenmeyeceği, sadece projenin işletme safhasında elde edilecek gelirlere ve proje varlıklarına
bağlıdır. Yani, kredi ve faizinin geri ödenememesi durumunda ortak şirketlerin varlıklarına el
konulamaz. Bu durumda finansörler için kredinin geri ödenmesinin aşağıda yer alan şu
koşullara bağlı olduğunu söylemek mümkündür.

• İnşaatın zamanında ve belirlenen bütçede tamamlanması. İnşaat aşamasında bir

gecikme yaşanması durumunda, gelirlerin elde edileceği işletme safhası geciktiği için
önceden belirlenmiş olan geri ödeme planı aksamaktadır. Yani bu modelde finansörler
geleneksel iş akışlarında karşılaşmadıkları inşaat süre ve maliyet performansını
değerlendirme görevini de üstlenmek zorunda kalmaktadır. Tamamlanma riskleri
olarak adlandırılan bu risklerin doğru bir şekilde değerlendirilmesi ve minimize
edilmesi finansman temini için önemli bir kriterdir.
• Teknik performansın işletme safhasında aksaklıklara yol açmayacak düzeyde olması.
Finansörler için, işletme safhasında yapının ve teknik sistemlerin beklenilen işlevleri
yerine getirebilmesi işletme sürecinin aksamaması ve vadedilen hizmetin
sunulabilmesi/ürünün üretilebilmesi açısından büyük önem taşımaktadır. Çünkü teknik
bir aksaklık olması durumunda, örneğin bir enerji santralinde elektronik/mekanik
sistemler arızalandığında elektrik üretilemeyecek ve dolayısıyla gelirler ve ödemeler
aksayacaktır. Teknik performans ile ilgili riskler de -aynı tamamlanma riskleri gibi-
finansörlerin geleneksel iş akışlarında ele almadıkları, ancak proje finansmanı
modelinde mutlaka dikkate alınması gereken bir risk türüdür.
• İşletme nakit akışlarının kredi geri ödemesi için yeterli olması. Proje finansmanında
kredi anapara ve faizinin geri ödenebilmesi esas olarak işletme safhasında elde edilecek
gelirlere bağlıdır. Bunun için projenin gelir/talep riskleri değerlendirilmektedir. Ancak
erken bir safhada, bir projeden yıllar sonra elde edilecek gelirlerin tahmin edilmesi
kolay olmamaktadır. Daha önce bahsedilen çıktı alım sözleşmeleri nihai olarak bir ürün
ortaya koyan projelerde gelir risklerini azaltmak için bir çözümdür. Ana kapsamı
hizmet olan projelerde, özellikle de YİD modeli ile gerçekleştirilen otoyol projelerinde
ise bu konu daha sorunlu bir hale gelebilmektedir. Örneğin bir otoyol ve/veya köprü
projesinde, öncelikle işletme süresince otoyoldan/köprüden geçecek araç sayısı tahmin
edilmekte ve daha sonra bu sayı tarifelerle çarpılarak gelirler değerlendirilmektedir.
Ancak tüm dünyada geçmişte yapılan projelere bakıldığında projeye başlanmadan önce
yapılan trafik projeksiyonlarının işletme safhası geldiğinde gerçekleşen rakamları tam
 olarak yansıtamadığı görülmektedir. Bunun başlıca sebebi belirsizliklerin yüksek
olmasıdır (Ashuri ve diğ., 2011). Projeye kredi sağlayan finansal kuruluşlar bu riskleri
üstlenmek istememekte ve ev sahibi ülkeler gelir risklerine karşı garanti vermediği
sürece projeye yeterli miktarda finansman sağlanamamaktadır. Bu sorun karşısında
devletler otoyol projelerine minimum trafik garantisi veya minimum gelir garantisi adı
altında garantiler sağlayarak gelir/trafik risklerini üstlenmektedirler. Örneğin, Yavuz
Sultan Selim Köprüsü ve Kuzey Marmara Otoyolu Projesinin gerçekleştirilmesinde de
bahsedilen sebeplerle ilk ihalede teklif çıkmamış, proje kapsamında yapılan bazı
değişiklikler ve özellikle de devlet garantilerinin (minimum trafik garantileri)
arttırılması sonucunda proje ikinci ihalede yatırımcılar açısından çekici bir hale
gelmiştir (Buyukyoran ve Gundes, 2018a).
Proje finansmanında gelir/talep risklerinin kamu sektörü tarafından büyük ölçüde
üstlenilmesi, toplumsal muhalefete sebep olması açısından önemli bir sorun alanı olmaya
devam etmektedir. Ancak, bu soruna çözüm bulmak amacı ile yeni modeller geliştirilmektedir
(örn. Cheah ve Liu, 2006; Brandao ve Saraiva, 2008; Carbonara ve diğ., 2014; Gundes ve
Buyukyoran, 2018).

6. Sonuçlar

Proje finansmanı modelinde genel yapının ve risklerin daha iyi anlaşılması, artan altyapı
ihtiyaçlarının sağlıklı bir şekilde hayata geçirilebilmesi için önem taşımaktadır. Bu çalışmada,
proje finansmanında organizasyon yapıları ve finansal özellikler Türkiye’de yapılmış ve
yapılmakta olan proje örnekleri üzerinden tartışılmıştır. Bu kapsamda, projelerdeki bazı
önemli risk gruplarına değinilmiş ve bu risklerin azaltılması için alınan önlemlere dikkat
çekilmiştir. Ancak, çalışma kapsamının sınırlı olması nedeni ile proje finansmanında
karşılaşılan risklerin tümü ele alınmamıştır.

Risk grupları ve bunların azaltılması için alınan önlemlere bakıldığında dikkat çeken bir
konu, kamu ve özel sektör arasında risk paylaşımında yaşanan sorunlardır. Özellikle inşaat ve
işletme ile ilgili risklerin kamu sektörü tarafından -kısmen de olsa- üstlenilmesinin proje
finansmanı modelinin tercih edilme gerekçelerinde biri olan ‘inşaat ve işletme risklerinin özel
sektöre aktarılması’ prensibi ile çelişmekte olduğu gözlemlenmiştir. Dolayısıyla, proje
finansmanı modelinde kamu özel sektör risk paylaşımının adil bir şekilde düzenlenebilmesi
için çalışmalar yapılmalı ve risk paylaşım modelleri geliştirilmelidir.
Referanslar

Ashuri, B., Lu, J. ve Kashani, H., (2011). A real options framework to evaluate investments in
toll road projects delivered under the two-phase development strategy. Built
environment project and asset management, 1 (1), 14–31.
Brandao, L. ve Saraiva, E. 2008. The option value of government guarantees in infrastructure
projects. Construction management and economics, 26 (11), 1171–1180.
Buyukyoran F. ve Gundes, S. (2018a). The Third Bosphorus Bridge and the Northern
Marmara Motorway Project. In Ricci, S ve Brebbia, C.A. (Ed.) Transport and the City,
(s. 63-73) Southampton, Birleşik Krallık: WIT Press.
Buyukyoran, F. ve Gundes, S. (2018b). Optimized real options-based approach for
government guarantees in PPP toll road projects. Construction Management and
Economics, 36(4), 203-216.
Carbonara, N., Costantino, N. ve Pellegrino, R. (2014). Revenue guarantee in public-private
partnerships: a fair risk allocation model. Construction management and economics, 32
(4), 403–415.
Cheah, C. ve Liu, J. (2006). Valuing governmental support in infrastructure projects as real
options using Monte Carlo simulation. Construction management and economics, 24
(5), 545–554.
Gundes, S. (2009). La Diga di Birecik, un esempio di applicazione del modello BOT alla
realizzazione di un'opera pubblica. Propersi, A. (Ed.) La finanza di progetto: analisi e
studio della pianificazione strategica, programmazione economica e realizzazione
tecnica delle opere pubbliche infrastrutturiali. Milano, Italya: Il sole 24 Ore,.
Gundes, S. ve Buyukyoran, F. (2018). A model to assess government guarantees in BOT toll
road projects using optimized real options approach. In Proceedings of the IPCMC
International Project and Construction Management Conference, KKTC, 16–18 Kasım
2018.
Martínez-Galán, E. (2020). The Financing of the Belt and Road Initiative: Blessings and
Curses. In Leandro, F.B.S.J. ve Duarte, P.A. (Eds.) The Belt and Road Initiative:  the old
archetype of a new development model (s. 111-147). Singapur: Palgrave Macmillan.
Oxford Economics (2017). Global Infrastructure Outlook: infrastructure investment needs 50
countries, 7 sectors to 2040. Oxford: Global Infrastructure Hub.
Propersi, A. ve Gundes, S. (2006). Project Finance and Hydropower Projects: Case Study of
Birecik Dam and Hydroelectric Power Plant Project in Turkey. Proceedings of the Joint
International Symposium of CIB Working Commissions, Roma, İtalya (s. 18-20).
Yescombe E.R. (2002). Principles of Project Finance. California: Academic Press.