BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH





ĐẶNG PHƯƠNG MAI

GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC

DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP
Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH





ĐẶNG PHƯƠNG MAI

GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC

DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP
Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 62.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

1. PGS.,TS. Bùi Văn Vần
2. TS. Trần Tiến Cường

HÀ NỘI - 2016
 LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu
riêng của tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung
thực và có nguồn gốc rõ ràng.

Tác giả luận án

Đặng Phương Mai

 MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC HÌNH VẼ
PHẦN MỞ ĐẦU...................................................................................................................... 1
CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP............................................................................................... 18
1.1. Nguồn vốn và phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp ..................... 18
1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ................................................. 24
1.2.1. Khái niệm và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp ....................................................................................................... 24
1.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ................... 30
1.2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ... 43
1.2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh
doanh và giá trị doanh nghiệp ................................................................. 49
1.3. Tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp .................................................. 50
1.3.1. Khái niệm và sự cần thiết phải thực hiện tái cấu trúc tài chính 50
1.3.2. Nội dung tái cấu trúc tài chính ................................................... 57
1.3.3. Trình tự tái cấu trúc tài chính .................................................... 62
1.3.4. Các nguyên tắc cơ bản trong tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 66
1.4. Kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp ở một số quốc gia trên
thế giới và bài học rút ra đối với Việt Nam. ................................................ 69
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP Ở VIỆT NAM ....................................................... 81
2.1. Tổng quan các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam ................ 81
2.1.1. Khái quát quá trình hình thành và phát triển ngành thép Việt Nam
.................................................................................................................. 81
2.1.2. Khái quát đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
trong ngành thép ...................................................................................... 85
2.2. Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép ở
Việt Nam ...................................................................................................... 92
2.2.1. Khái quát tình hình tài chính của các DN trong ngành thép ......... 92
2.2.2. Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép.
................................................................................................................ 109
 2.2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
trong ngành thép .................................................................................... 130
2.2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh
doanh của các doanh nghiệp trong ngành thép ..................................... 141
2.3. Đánh giá chung về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành
thép ............................................................................................................. 147
CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH
NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP Ở VIỆT NAM ..................................................... 154
3.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành thép trong giai
đoạn 2015-2025 ......................................................................................... 154
3.1.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội............................................................... 154
3.1.2. Định hướng phát triển ngành thép Việt Nam ............................... 156
3.2. Các quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp trong ngành thép ............................................................................ 161
3.2.1. Tái cấu trúc tài chính trước hết và chủ yếu xuất phát từ lợi ích của
DN nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị của DN ........................................ 161
3.2.2. Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo phù hợp với sự biến động của
môi trường kinh doanh ........................................................................... 162
3.2.3. Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo phù hợp với từng giai đoạn
phát triển của DN ................................................................................... 163
3.2.4. Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo sự thống nhất với tái cấu trúc
hoạt động và tái cấu trúc chiến lược của DN ........................................ 165
3.2.5. Cần đa dạng hóa, vận dụng linh hoạt các hình thức tái cấu trúc tài
chính phù hợp với quy mô, tính chất, đặc điểm hoạt động của các DN 166
3.3. Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở
Việt Nam. ................................................................................................... 167
3.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp ............................................................. 168
3.3.2. Nhóm giải pháp tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính ....................... 181
3.3.3. Đề xuất phương án tái cấu trúc tài chính cho Tổng công ty thép
Việt Nam. ................................................................................................ 189
3.4. Điều kiện thực hiện các giải pháp....................................................... 204
KẾT LUẬN CHUNG ......................................................................................................... 212
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN QUAN
ĐẾN LUẬN ÁN ................................................................................................................... 214
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................. 215
PHỤ LỤC.............................................................................................................................. 224
 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AMC Công ty quản lý nợ

BCTC Báo cáo tài chính
BEP Tỷ suất sinh lời kinh tế tài sản
CTCP Công ty cổ phần
CTTC Cấu trúc tài chính
CSH Chủ sở hữu
DN Doanh nghiệp
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
EIU Cơ quan tình báo kinh tế Anh
EPS Thu nhập một cổ phần thường
FEM Mô hình hồi quy tác động cố định
GDP Tổng sản phNm quốc nội
NHTW Ngân hàng Trung Ương
NWC Nguồn vốn lưu động thường xuyên
Pool OLS Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất
REM Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên
ROA Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản
ROE Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
TCT Tổng công ty
TSDN Tài sản dài hạn
TSNH Tài sản ngắn hạn
VKD Vốn kinh doanh
VSA Hiệp hội thép Việt Nam
VCCI Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam
Vnsteel Tổng công ty thép Việt Nam
WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân
 DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Công suất sản xuất và quy mô vốn kinh doanh của các DN trong Hiệp
hội thép Việt Nam................................................................................................................. 87
Bảng 2.2: Danh sách các doanh nghiệp ngành thép trong mẫu nghiên cứu ............ 93
Bảng 2.3: Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn kinh doanh .............................. 94
Bảng 2.4: Hệ số nợ của các DN quy mô lớn trong ngành thép ................................ 111
Bảng 2.5: Hệ số nợ của các DN quy mô trung bình trong ngành thép ................... 112
Bảng 2.6: Hệ số nợ của các DN quy mô nhỏ trong ngành thép ............................... 112
Bảng 2.7 : Hệ số nợ và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của các DN phân loại theo
quy mô vốn kinh doanh ..................................................................................................... 113
Bảng 2.8: Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời của các doanh nghiệp
trong ngành thép .................................................................................................................. 115
Bảng 2.9: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN trong ngành thép ....... 116
Bảng 2.10: Tổng hợp tình hình nợ phải trả của các DN trong ngành thép giai đoạn
2009-2014 ............................................................................................................................. 118
Bảng 2.11: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ của các DN trong ngành thép ..... 120
Bảng 2.12: Tỷ trọng nợ vay trong tổng nợ của các doanh nghiệp trong ngành thép
................................................................................................................................................. 122
Bảng 2.13: Quy mô vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp trong ngành thép...... 125
Bảng 2.14: Tình hình biến động vốn điều lệ của các doanh nghiệp........................ 127
Bảng 2.15: Tình hình tăng, giảm vốn điều lệ tại các doanh nghiệp ........................ 128
Bảng 2.16 : Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình. ........................... 137
Bảng 2.17: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập với cấu trúc tài chính của
các DN trong ngành thép................................................................................................... 137
Bảng 2.18. Kiểm định Hausman Test ............................................................................ 138
Bảng 2.19. Mô hình hồi quy tác động cố định sau hiệu chỉnh ................................. 139
Bảng 2.20 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tác động của các nhân tố đến
hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép....................................................... 143
Bảng 2.21: Mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập với tỷ suất lợi nhuận
vốn kinh doanh (ROA) của các DN ............................................................................... 144
Bảng 2.22. Kiểm định Hausman Test trong hồi quy các nhân tố tác động đến
ROA của các DN ................................................................................................................ 145
Bảng 2.23: Mối quan hệ giữa các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh
(ROA) theo mô hình tác động cố định sau điều chỉnh ............................................... 145
Bảng 3.1: Chỉ số Z'' của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014.
................................................................................................................................................. 173
Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp với hệ số Z'' ở mức cao, thấp và trung bình
trong giai đoạn 2009-2014. ............................................................................................... 174
Bảng 3.3: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức an toàn đối với các doanh nghiệp
trong ngành thép .................................................................................................................. 174
Bảng 3.4: Một số chỉ tiêu tài chính dự kiến sau tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel.
................................................................................................................................................. 197
Bảng 3. 5: Cân đối dòng tiền dài hạn sau tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel........... 197
 DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất thép thành phNm trong giai
đoạn 2005-2010 ............................................................................................................82
Biểu đồ 2.2: Sản lượng thép nguyên liệu trong giai đoạn 2005-2010 ....................82
Biểu đồ 2.3: Nhu cầu và sản lượng thép thành phNm trong giai đoạn 2010-2014.83
Biểu đồ 2.4: Sản lượng thép nhập khNu và xuất khNu trong giai đoạn 2010-2014 83
Biểu đồ 2.5: Số lượng DN và công suất sản xuất của các DN trong ngành thép qua
các thời kỳ .....................................................................................................................84
Biểu đồ 2.6: Năng lực sản xuất của ngành thép Việt Nam so với các nước trong
khu vực và trên thế giới ...............................................................................................84
Biểu đồ 2.7. Quy trình sản xuất thép. .........................................................................89
Biểu đồ 2.8: Công suất sản xuất và sản lượng tiêu thụ sản phNm thép giai đoạn
2006 -2013. ...................................................................................................................90
Biểu đồ 2.9: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh của các doanh nghiệp trong
giai đoạn 2009-2014 ....................................................................................................95
Biểu đồ 2.10 : Quy mô vốn kinh doanh bình quân theo nhóm DN ........................96
Biểu đồ 2.11: Cơ cấu tài sản các doanh nghiệp trong ngành thép ...........................97
Biểu đồ 2.12: Tỷ trọng tài sản dài hạn của các doanh nghiệp phân loại theo quy
mô vốn kinh doanh.......................................................................................................98
Biểu đồ 2.13: Khả năng thanh toán của các DN trong giai đoạn 2009-2014 .......100
Biểu đồ 2.14: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh
doanh ...........................................................................................................................101
Biểu đồ 2.15: Doanh thu thuần, lợi nhuận trước lãi vay và thuế, lợi nhuận sau thuế
của các DN trong ngành thép ....................................................................................102
Biểu đồ 2.16: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế, lợi nhuận sau thuế của các doanh
nghiệp trong giai đoạn 2009-2014............................................................................103
Biểu đồ 2.17: Lợi nhuận sau thuế của các DN trong ngành thép trong giai đoạn
2009-2014 ...................................................................................................................105
Biểu đồ 2.18. Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các doanh nghiệp
phân loại theo quy mô vốn kinh doanh. ...................................................................106
Biểu đồ 2.19. Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu(ROE) của các doanh nghiệp phân
loại theo quy mô vốn kinh doanh. ............................................................................106
Biểu đồ 2.20. Tỷ suất sinh lời của các DN trong ngành thép có vốn đầu tư nhà
nước và các DN ngoài nhà nước...............................................................................108
Biểu đồ 2.21: Hệ số nợ của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014.
......................................................................................................................................109
Biều đồ 2.22: Hệ số nợ của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh.......110
Biểu đồ 2.23: Hệ số nợ của DN có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà
nước .............................................................................................................................114
Biểu đồ 2.24 : Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo quy
mô vốn kinh doanh.....................................................................................................116
Biểu đồ 2.25: Nguồn vốn lưu động thường xuyên của các DN ngành thép.........117
Biểu đồ 2.26: Tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng nợ của các doanh nghiệp
trong ngành thép .........................................................................................................119
Biểu đồ 2.27 : Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN phân
loại theo quy mô vốn kinh doanh .............................................................................119
Biểu đồ 2.28: Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN có vốn
đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước............................................................122
Biểu đồ 2.29: Nguồn vốn chiếm dụng của các DN phân loại theo quy mô vốn
kinh doanh...................................................................................................................123
Biểu đồ 2.30: Cơ cấu vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành thép giai đoạn
2009-2014 ...................................................................................................................127
Biểu đồ 2.31: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam giai đoạn 2000-2014 ......131
Biểu đồ 2.32: Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2000-2013 ........................132
 DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn CSH, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn
bình quân (Định đề MMII- Không có thuế) ................................................................... 34
Hình 1.2: Định đề M&M khi có thuế thu nhập DN ...................................................... 36
Hình 1.3: Tác động của đòn bNy tài chính lên chi phí sử dụng vốn (Định đề M&M
II- trường hợp có thuế)......................................................................................................... 37
Hình 1.4: Tác động của lá chắn thuế và chi phí khánh kiệt tài chính đến giá trị
doanh nghiệp .......................................................................................................................... 39
Hình 1.5: Mô hình tái cấu trúc doanh nghiệp theo ba trụ cột ..................................... 53
Hình 1.6. Các mục tiêu cần thực hiện sau tái cấu trúc tài chính................................. 65
Hình 1.7: Trình tự các bước công việc tái cấu trúc tài chính ...................................... 65
Hình 1.8: Mô hình quản lý, cách thức huy động vốn của KAMCO trong xử lý nợ
................................................................................................................................................... 73
Hình 3.1: Triển vọng nhu cầu ngành thép đến năm 2025.......................................... 158
Hình 3.2. Nhu cầu thép tính trên đầu người ở Việt Nam đến 2025. ....................... 159
Hình 3.3. Nhu cầu đối với sản phNm thép dài và thép dẹt đến năm 2025.............. 159
Hình 3.4: Triển vọng cung các sản phNm thép đến năm 2020. ................................ 160
Hình 3.5: Mô hình hoạt động công ty mẹ - VNSTEEL sau tái cấu trúc ................ 199
Hình 3.6: Danh mục các công ty con của VNSTEEL sau tái cấu trúc ................... 201
Hình 3.7: Danh mục công ty liên kết của VNSTEEL sau tái cấu trúc ................... 202
 PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Năm 2015, cùng với những nỗ lực ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm
phát, Chính phủ đã có nhiều cố gắng trong việc cải thiện môi trường kinh
doanh. Những nỗ lực đó đã tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động kinh doanh
của các doanh nghiệp (DN), góp phần thúc đNy nền kinh tế trên đà phục hồi.
Mặc dù nền kinh tế có nhiều chuyển biến theo hướng tích cực, hoạt động của
các DN vẫn còn nhiều khó khăn. Ảnh hưởng từ khủng hoảng và suy thoái
kinh tế vẫn đang là nguy cơ đe dọa đến khả năng tồn tại của đại bộ phận các
DN. Theo số liệu từ Tổng cục thống kê, tại Việt Nam, tính đến cuối năm 2014
số lượng DN giải thể, tạm ngừng hoạt động đã tăng 11,7% so với năm trước
với con số 9.501 DN giải thể, 11.723 DN tạm ngừng hoạt động có thời hạn và
có tới 46.599 DN ngừng hoạt động chờ đóng mã số thuế. Xét toàn bộ nền
kinh tế, tỷ lệ các DN phải ngừng hoạt động và giải thể chiếm khoảng 18,39%
tổng số DN đang hoạt động. Tuy nhiên, tình trạng giải thể, phá sản của các
DN mới chỉ phản ánh phần nổi của "tảng băng". Một số lượng lớn các DN
tiềm Nn nguy cơ mất khả năng thanh toán do thiếu hoạch định chiến lược tài
chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Một trong những nguyên nhân
cơ bản dẫn đến sự thiếu bền vững trong hoạt động của các DN là năng lực tự
chủ về tài chính còn hạn chế, cấu trúc tài chính còn tiềm Nn nhiều rủi ro.
Chính vì vậy, tái cấu trúc tài chính là một giải pháp trọng yếu nhằm vực các
DN vượt qua khó khăn, tránh được nguy cơ phá sản, ổn định hoạt động và
tiến tới nâng dần hiệu quả kinh doanh.
Các DN trong ngành thép ở Việt Nam cũng không đứng ngoài xu thế nói
trên. Trước những khó khăn của khủng hoảng và suy thoái kinh tế, đặc biệt
trong bối cảnh Việt Nam đang hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng,
các DN đang phải đối diện với thực tế là: thiếu khả năng cạnh tranh, nguồn
lực tài chính hạn chế, hoạt động kinh doanh kém hiệu quả. Sau một thời gian

1
đầu tư ồ ạt, cấu trúc tài chính của các DN trở nên kém bền vững khi hệ số nợ
quá cao, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn. Nhiều DN làm ăn thua lỗ, gia tăng
áp lực lên dòng tiền thanh toán. Do thiếu chiến lược trong chính sách tài trợ
dài hạn, việc huy động vốn của các DN còn bị động, thiếu tính bền vững.
Xuất phát từ thực trạng trên, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài “Giải pháp
tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam”.

2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Mục tiêu tổng quát: nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính và đề xuất
các giải pháp tái cấu trúc tài chính, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh
doanh và gia tăng giá trị cho các DN trong ngành thép.

Mục tiêu cụ thể:

- Thứ nhất: Nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc
tài chính và tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Tìm hiểu kinh nghiệm tái cấu
trúc tài chính của các DN ở nước ngoài; từ đó, rút ra bài học đối với các DN ở
Việt Nam, cũng như các DN trong ngành thép.
- Thứ hai: Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các DN trong
ngành thép ở Việt Nam; từ đó, chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân dẫn đến
những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép. Luận án
tiến hành xây dựng và kiểm định mô hình kinh tế lượng để đánh giá tác động
của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các DN, tác động của cấu trúc tài
chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Đây chính là cơ sở định
hướng tái cấu trúc tài chính trong các DN.

- Thứ ba: Trên cơ sở những hạn chế còn tồn tại trong cấu trúc tài chính
của DN trong ngành thép, luận án đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc tài
chính, phương án tái cấu trúc tài chính áp dụng đối với từng nhóm DN nhằm
cải thiện cấu trúc tài chính, hướng tới mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động,
gia tăng giá trị DN.

2
 Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của luận án, các câu hỏi nghiên cứu
được đặt ra như sau:
- Cấu trúc tài chính của DN? Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính? Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh và
giá trị doanh nghiệp?
- Tái cấu trúc tài chính? Nội dung và trình tự tái cấu trúc tài chính
doanh nghiệp?
- Đặc trưng cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép ở Việt Nam?
- Các nhân tố chủ yếu tác động đến cấu trúc tài chính của các DN
trong ngành thép ở Việt Nam?
- Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh
và giá trị DN của các DN trong ngành thép ở Việt Nam?
- Nguyên nhân dẫn đến những tồn tại trong cấu trúc tài chính của các
DN trong ngành thép?
- Giải pháp tái cấu trúc tài chính các DN trong ngành thép ở Việt Nam?

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc tài chính của
các DN trong ngành thép ở Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu của luận án:
+ Về không gian: Luận án nghiên cứu cấu trúc tài chính của các DN
trong ngành thép ở Việt Nam.
+ Về thời gian: Luận án sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài chính 25
DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh các sản phNm thép tại Việt
Nam trong khoảng thời gian từ năm 2009 – 2014. Đây là 25 DN thuộc ngành
thép có quy mô vốn đầu tư và thị phần chiếm tuyệt đại đa số trên thị trường
thép ở Việt Nam. Số liệu tổng quan về ngành thép Việt Nam được mô tả trong
giai đoạn 2000-2014.

3
 4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận án bao gồm phương
pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng.

Phương pháp nghiên cứu định tính: Luận án sử dụng tổng hợp các
phương pháp như diễn giải, quy nạp, phân tích, tổng hợp, so sánh để mô tả số
liệu thống kê về cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép. Ngoài ra,
nghiên cứu định tính được sử dụng để lựa chọn các biến trong nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của DN trong ngành thép, dựa trên các
nghiên cứu lịch sử về cấu trúc tài chính của DN.

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Luận án sử dụng phần mềm
STATA trong phân tích định lượng để xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu
bảng (panel data). Mô hình hồi quy được xây dựng để xác định mối quan hệ
giữa các nhân tố bên trong DN đến cấu trúc tài chính của các DN và đánh giá
tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các DN trong
ngành thép.

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Về mặt khoa học, luận án hệ thống hóa và làm rõ thêm cơ sở lý luận về
cấu trúc tài chính bao gồm khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc tài chính, các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của DN. Bên cạnh đó, luận án cũng
trình bày quan điểm, nội dung, trình tự tái cấu trúc tài chính, cũng như kinh
nghiệm của nước ngoài về tái cấu trúc tài chính của các DN.
Về mặt thực tiễn, luận án đi sâu vào xem xét thực trạng cấu trúc tài chính
của các DN trong ngành thép ở Việt Nam; qua đó chỉ ra những kết quả đạt
được và những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép.
Tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN.
Đây là cơ sở cho việc đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài chính theo hướng
nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, tối đa hóa giá trị DN.

4
 6. Tổng quan tình hình nghiên cứu

Trên thế giới cũng như ở Việt Nam, đã có nhiều công trình nghiên cứu
về cấu trúc tài chính, tái cấu trúc tài chính DN. Có thể khái quát các nghiên
cứu về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính như sau:

 Các nghiên cứu ở nước ngoài:

Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính ở các nước trên thế
giới thường tập trung vào hai vấn đề chính:

Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu
quả hoạt động kinh doanh và giá trị DN
Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã hình thành các quan
điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động
kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. Theo đó, mối quan hệ giữa cấu trúc tài
chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị DN được thể hiện qua các
quan điểm cụ thể sau:

Cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị DN: Quan điểm này xuất
phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) (1958) [93].
Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của M&M chỉ ra: Giá trị thị
trường của một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong thị trường hoàn
hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thuận với quan điểm này, đã
có một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới điển hình là:
nghiên cứu của Phillips và cộng sự (2004)[107] về mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả hoạt động của các DN kinh doanh khách sạn tại Vương quốc
Anh; nghiên cứu của Ebaid (2009)[62] về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của 64 công ty Ai Cập giai đoạn 1997-2005; nghiên cứu
Saeedi và cộng sự (2011)[114] trên 320 công ty niêm yết trên sàn chứng

5
khoán Tehran; nghiên cứu của Ogbulu và cộng sự (2012)[102] trên 124 công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria.

Cấu trúc tài chính có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Với
việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller
(1963) [94] đã đưa ra nghiên cứu tiếp theo và kết luận: Khi có thuế thu nhập
doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. DN sử dụng
nợ càng nhiều thì giá trị DN càng gia tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài
trợ bằng 100% nợ. Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới đồng thuận với kết luận trên, trong đó điển hình là:
Nghiên cứu của Roden và Lewellen (1995) [110] trên 48 công ty của Mỹ
trong giai đoạn 1981 đến 1990, đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa khả
năng sinh lời và cấu trúc tài chính của các DN; nghiên cứu của Ooi (1999)
[103] cho rằng các công ty có hiệu quả hoạt động tốt có khả năng hấp dẫn
những định chế tài chính cho vay nhiều hơn do có lợi ích về thuế và chi phí
phá sản thấp; nghiên cứu của Abor (2005)[80] về tác động của cấu trúc vốn
đến khả năng sinh lời của 22 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana
giai đoạn 1998-2002. Abor đã kết luận các công ty ở Ghana chủ yếu sử dụng
nợ ngắn hạn với mức trung bình 85%, nợ ngắn hạn có mối quan hệ đồng biến
với tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) hay công ty tài trợ vốn bằng nợ
ngắn hạn nhiều hơn có tỷ suất sinh lời cao hơn. Ngược lại, nợ dài hạn tác
động tiêu cực đến ROE của các công ty. Kết quả hồi quy cũng chỉ ra mối
quan hệ đồng biến giữa tổng nợ với ROE cho thấy các công ty sử dụng nhiều
nợ có khả năng đạt mức sinh lời cao hơn; nghiên cứu của Mitani (2014)[92]
với mẫu gồm 799 DN sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo cũng
cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động. Ngoài
ra còn có các nghiên cứu của Petersen và Rajan (1994), Ghosh (2000) [70] ,
Nour(2012)[100], cũng đưa ra kết luận tương tự.

6
 Cấu trúc tài chính có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp: Lý
thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984)
[97] cho rằng, quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên hệ số nợ tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các công ty có khả năng sinh lời dự kiến ở mức cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn
so với những công ty có khả năng sinh lời thấp. Theo quan điểm này, đã có một
số nghiên cứu quốc tế thực nghiệm hỗ trợ kết luận cấu trúc vốn có tác động tiêu
cực đến khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp cụ thể là: nghiên cứu của
Kester (1986) [81] cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc tài chính
với khả năng sinh lời của các công ty tại Mỹ và Nhật Bản; nghiên cứu của
Rajan và Zingales (1995) [109] đối với các công ty của các nước G-7; nghiên
cứu của Wald (1999) [123] trong các DN tại các nước phát triển; nghiên cứu
củaWiwattakantang (1999) [127] giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của
nợ với ROA của 270 công ty của Thái Lan; nghiên cứu của Booth và cộng sự
(2001) [45] trên các công ty tại các nước đang phát triển; nghiên cứu của
Ahmad và cộng sự (2012)[36] trên 58 DN ở Malaysia; nghiên cứu của Tsuji
(2013)[120] trên mẫu 73 công ty ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên thị
trường chứng khoán Tokyo giai đoạn 1981-2011.

Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu có khả năng tối đa hóa giá trị DN: Lý
thuyết đánh đổi hay lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Trade-off theory) được
Myers (1977)[98] xây dựng bằng cách đưa thêm vào mô hình của Modigliani
và Miller các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau như thuế, chi phí phá sản và chi
phí trung gian song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị
trường và thông tin cân bằng. Với tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí
phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều
nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Myers cho rằng giá trị doanh
nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ công với
giá trị hiện tại của tấm chắn thuế của nợ trừ đi giá trị hiện tại của chi phí phá
sản và chi phí trung gian. Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi của Myers, cấu

7
trúc vốn tối ưu của một công ty được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi
ích lá chắn thuế của nợ và các chi phí liên quan đến vay nợ. Theo quan điểm
này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới đồng
thuận với kết luận trên. Trong đó có thể kể đến các nghiên cứu: nghiên cứu
của Lin(2010) [67] cho các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Đài Loan;
nghiên cứu của Cheng (2010)[128] cho các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Trung Quốc; nghiên cứu của Ahmad và cộng sự (2013)[36] cho
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia.

Thứ hai, đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính
của DN.
Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính đã nêu ở trên,
nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới đã được thực hiện
nhằm phát hiện các nhân tố quan trọng tác động đến quyết định cấu trúc vốn,
cấu trúc tài chính của các DN. Tổng hợp kết quả nghiên cứu có thể thấy các
nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính của các DN
bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, khả năng
tăng trưởng, khả năng thanh toán, rủi ro kinh doanh và thuế thu nhập doanh
nghiệp (Ross (1977) [111], Wald, 1999 [123], Titman và Wessels (1988)
[119], Rajan và Zingales, 1995 [109]...). Các nghiên cứu về nhân tố ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc tài chính ban đầu chủ yếu tập trung vào đối
tượng các DN lớn, niêm yết cổ phiếu ở các nước phát triển như Mỹ, châu Âu,
Úc và Nhật Bản. Chỉ đến năm 2001, nghiên cứu của Booth và cộng sự
(2001)[45] mới mở đầu cho nghiên cứu về các nước đang phát triển và sau đó
là các nghiên cứu về cấu trúc vốn cho các nền kinh tế chuyển đổi nhằm đánh
giá khả năng giải thích của lý thuyết cấu trúc vốn tại các thị trường này. Có
thể kể đến các nghiên cứu của Booth (2001) [45], Chen (2004) [53], Delcoure
(2007) [58], Saylgan (2006) [71], Baharuddin (2011) [101], Akinlo (2011)
[37], Andani (2012) [39].

8
 Những nghiên cứu về nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của DN
trong những năm gần đây còn bổ sung thêm các yếu tố dẫn đến sự khác biệt
giữa các nhóm DN như đặc điểm ngành nghề kinh doanh, yếu tố sở hữu nhà
nước, yếu tố niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các nghiên cứu không chỉ
xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN trên một thị
trường mà còn mở rộng kết hợp nghiên cứu nhiều thị trường để đánh giá tác
động các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính giữa các quốc gia khác
nhau. Chẳng hạn, nghiên cứu cấu trúc tài chính của 10 nước đang phát triển
bao gồm: Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ,
Pakistan, Thái Lan, và Hàn Quốc của Booth và cộng sự (2001) [45]; nghiên
cứu cấu trúc tài chính ở các nước ASEAN (Malaysia, Indonesia,
Philippine, Thailand) của Gurcharan (2010) [72].

Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính

Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính tại các nước phát triển thường
gắn liền với những nghiên cứu về tái cấu trúc doanh nghiệp trong giai đoạn từ
1981-1989 và tiếp đến là giai đoạn 1999-2000. Đây là thời kỳ phát triển mạnh
mẽ của các làn sóng mua bán, sáp nhập trên thế giới. Kết quả của những làn
sóng mua bán sáp nhập doanh nghiệp, hình thành nên những tập đoàn lớn, các
công ty đa quốc gia kinh doanh đa ngành. Tuy nhiên, một thực tế diễn ra tại
Mỹ vào những năm 80 của thế kỷ 20 đó là rất nhiều các tập đoàn, các công ty
đa ngành đã phải cắt giảm chiến lược đa dạng hóa của họ để tập trung vào
hoạt động kinh doanh cốt lõi với mục tiêu nâng cao khả năng sinh lời. Các
nghiên cứu của Lewis(1990)[83] chỉ ra gần một nửa các công ty lớn của Mỹ
đã thực hiện tái cấu trúc trong những năm 80. Kết luận này cũng trùng với
công bố về tình hình tái cấu trúc được đăng tải trên tạp chí PhốWall (1985) có
đến 398/850 (47%) các hãng lớn ở Bắc Mỹ tiến hành tái cấu trúc.

Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính của Hoskisson, Johnson (2005)
[76] thống nhất quan điểm với nhiều nhà nghiên cứu trước đó như Muller

9
(1987)[95], Markides 1995[87], Bowman and Singh (1993)[46].... tái cấu trúc
doanh nghiệp được cấu thành bởi ba bộ phận cơ bản là tái cấu trúc tài sản
(asset restructuring), tái cấu trúc tài chính (financial restructuring) và tái cấu
trúc hoạt động(operational restructuring). Trong đó, tái cấu trúc tài sản bao
gồm thay đổi cơ cấu tài sản thông qua việc sáp nhập, hợp nhất, bán bớt hoặc
loại bỏ các bộ phận hoặc các khoản mục đầu tư nhằm tăng hoặc giảm mức độ
đa dạng hóa. Tái cấu trúc tài chính là việc thay đổi cơ cấu nguồn vốn thông
qua cơ cấu lại các khoản nợ hay mua lại cổ phần...Tái cấu trúc hoạt động liên
quan đến những thay đổi về mặt sản xuất, nhân sự, tổ chức công ty mà không
bao gồm những thay đổi về tài sản. Các nghiên cứu đều khẳng định tái cấu
trúc tài chính là một trong ba nội dung quan trọng thuộc về tái cấu trúc DN.
Bổ sung cho những quan điểm trên, Patrick A.Gaughan (2002) [105] cho rằng
tái cấu trúc tài chính không chỉ là một thành phần quan trọng gắn liền với các
hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp. Đây còn là một quyết định tài chính quan
trọng, có thể thực hiện một cách độc lập khi xuất hiện những yếu kém trong
cấu trúc tài chính do ảnh hưởng bởi những nguyên nhân bên trong và bên
ngoài DN.
Phát triển trên những quan điểm về tái cấu trúc tài chính ở trên, tái cấu
trúc tài chính của các DN trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế còn được tập
trung làm rõ trong nghiên cứu của nhóm tác giả Michaecl Blatz, Karl-J.Kraus
và Sascha Haghani (2006) [91]. Trong nghiên cứu này, tái cấu trúc tài chính
được coi là một trong ba trụ cột cơ bản trong quá trình tái cấu trúc doanh
nghiệp được thực hiện đồng thời với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc
chiến lược. Bằng việc nghiên cứu hoạt động tái cấu trúc của hơn 1.500 DN tại
Đức sau thời kỳ khủng hoảng kinh tế, các ông đã chỉ ra rằng tái cấu trúc tài
chính là một trong những khâu then chốt, cùng với tái cấu trúc hoạt động và
tái cấu trúc chiến lược có thể giúp các công ty vượt qua khủng hoảng và có
khả năng tăng trưởng tốt hơn. Cụ thể, sau tái cấu trúc tài chính các công ty có

10
khả năng đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận vượt hơn 130% so với mức
trung bình trên thị trường trong điều kiện nền kinh tế phát triển nhanh.

Nghiên cứu của William P.Mako (2001) [126], về tái cấu trúc tài chính
các doanh nghiệp tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan sau cuộc
khủng hoảng tài chính năm 1997, đã chỉ ra hai nguyên nhân chủ yếu dẫn đến
đòi hỏi phải tái cấu trúc khu vực doanh nghiệp của các nước này. Nguyên
nhân chủ yếu là do cấu trúc tài chính của các DN kém bền vững trong điều
kiện khủng hoảng, suy thoái vì sử dụng nợ với mức độ cao. Đây cũng là một
đặc điểm khá tương đồng với điều kiện tái cấu trúc của các DN ở Việt nam
trong giai đoạn hiện nay. Nghiên cứu cũng chỉ ra chiến lược tái cấu trúc trên
ba giai đoạn ngắn hạn, trung hạn và dài hạn. Ngoài ra, nỗ lực từ tái cấu trúc hệ
thống ngân hàng, sự hỗ trợ của các tổ chức tài chính quốc tế là những yếu tố
quyết định đến thành công của tái cấu trúc tài chính DN.

 Các nghiên cứu ở Việt Nam:

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, đã có nhiều nghiên cứu về cấu
trúc vốn, trúc tài chính tập trung chủ yếu trên các khía cạnh: (i) nghiên cứu về
mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh giá trị
doanh nghiệp; (ii) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của
các DN Việt Nam; (iii) nghiên cứu đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính các
DN.

Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính với hiệu
quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp được thực hiện bởi các tác
giả: Nguyễn Tấn Vinh(2011) [33], nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, qua đó
cho thấy không có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động hay
giá trị doanh nghiệp (P/E); Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam
(2013)[34], nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn nước ngoài, cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

11
Bằng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố
định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn
và giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, một số nghiên cứu tiếp cận theo phương
pháp hồi quy ngưỡng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với khả
năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp bao gồm: Nghiên cứu của Võ Hồng Đức
và Võ Tường Luân (2014)[10] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu của 191
DN niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2005-2012. Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử
dụng nợ đến khả năng sinh lời của DN. Nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân và
Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014)[11] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và giá trị doanh nghiệp của 517 DN niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) giai đoạn 2010-2012. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại các ngưỡng
nợ khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Nguyễn
Thành Cường (2015)[8] trên các DN chế biến thủy sản Nam Trung Bộ đã chỉ
ra hệ số nợ tối ưu mà các DN nên sử dụng để có thể phát huy hiệu ứng tích
cực của đòn bNy tài chính, góp phần gia tăng giá trị DN.

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN
Việt Nam đã được thực hiện bởi: Nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen và
Ramachandran (2006)[121], nghiên cứu cấu trúc vốn của các DN vừa và nhỏ
tại Việt Nam. Qua khảo sát 558 DN, trong giai đoạn 1998-2001, nghiên cứu
đã chỉ ra đặc trưng của cấu trúc vốn của nhóm DN này, đồng thời chỉ ra mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với quy mô DN, khả năng tăng trưởng, rủi ro kinh
doanh, cơ cấu tài sản và mối quan hệ giữa DN với ngân hàng thương mại
trong việc tiếp cận vốn. Ngoài ra, còn có các nghiên cứu của Biger, Nam V.
Nguyen và Quyen X. Hoang (2008)[99] về cấu trúc vốn của các DN Việt
Nam; nghiên cứu của Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2012) [75] nghiên
cứu các nhân tố xác định cấu trúc vốn các DN niêm yết trên sở giao dịch

12
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; nghiên cứu của Dương Thị Hồng Vân
(2014) [31] về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các DN niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính được thể hiện trong
các nghiên cứu:

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) "Đổi mới cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay"[26], nghiên cứu thực
trạng cơ cấu vốn của DN nhà nước trong giai đoạn 2000 – 2005 trên cơ sở số
liệu điều tra 375 DN nhà nước của Cục Tài chính doanh nghiệp, Bộ Tài chính.
Trên cơ sở những tồn tại trong cơ cấu vốn của các DN, tác giả đã đề xuất hệ
thống các giải pháp nhằm cải thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhà nước,
trong đó, đưa ra ứng dụng xây dựng cơ cấu vốn cho Tổng Công ty Xây dựng
Công trình Giao thông 1.
Luận án tiến sĩ của tác giả Đoàn Hương Quỳnh (2009) [20]”Giải pháp
tái cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp nhà nước trong điều kiện hiện nay ở
Việt Nam" đã thực hiện nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn của các doanh
nghiệp nhà nước trên 104 doanh nghiệp nhà nước, thời gian nghiên cứu là
2005 – 2007. Trên cơ sở thực trạng những tồn tại trong cơ cấu nguồn vốn của
các DN, tác giả đã đề xuất các quan điểm định hướng và giải pháp thiết thực
để tái cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp nhà nước.
Luận án tiến sĩ của tác giả Vũ Thị Ngọc Lan "Tái cấu trúc vốn tại tập
đoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam" (2014) [16] đã hoàn thiện cơ sở lý luận về
Tập đoàn và cấu trúc vốn của Tập đoàn. Trên cơ sở nghiên cứu thực trạng cấu
trúc vốn tại Tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam, tác giả đã đề xuất những
giải pháp cụ thể đặc biệt liên quan đến tái cấu trúc nợ và tái cấu trúc vốn chủ
sở hữu tại Tập đoàn.
Đề tài nghiên cứu của PGS.TS Bùi Văn Vần và nhóm nghiên cứu
(2014) [30]về "Đổi mới cơ cấu tài chính của các DN may thuộc tập đoàn Dệt

13
may Việt Nam" đã đánh giá thực trạng về cấu trúc tài chính và đưa ra các giải
pháp tái cấu trúc tài chính đối với các DN thuộc tập đoàn Dệt may Việt Nam.
Đề tài nghiên cứu của PGS.TS Vũ Công Ty và nhóm nghiên cứu
(2012)[27] về "Tái cấu trúc tại các tổng công ty xây dựng ở Việt Nam: bài
học kinh nghiệm và giải pháp" đã luận giải khá kỹ càng về nội dung và các
chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp trong đó tái cấu trúc tài chính là một bộ
phận quan trọng. Đề tài đưa ra nghiên cứu các tình huống cụ thể về tái cấu
trúc tài chính tại Tổng công ty cổ phần xuất nhập khNu Việt Nam, Tổng công
ty cổ phần xây dựng điện Việt Nam và Tổng công ty xây lắp dầu khí Việt
Nam, đưa ra bài học tái cấu trúc doanh nghiệp trên góc độ tài chính đối với
các tổng công ty xây dựng trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm tái cấu trúc trên
thế giới.
Đề tài nghiên cứu của PGS.TS Nguyễn Đăng Nam và nhóm nghiên cứu
(2014)[18] về "Các giải pháp xử lý nợ phải trả trong quá trình tái cấu trúc
doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam" nghiên cứu sâu về khía cạnh tái cấu trúc
các khoản nợ phải trả- một bộ phận của tái cấu trúc tài chính từ đó đưa ra
những đề xuất nâng cao hiệu quả quản lý, tái cấu trúc các khoản nợ phải trả
góp phần quan trọng trong thành công của quá trình tái cấu trúc các doanh
nghiệp nhà nước ở Việt Nam.
Diễn đàn "Phục hồi tăng trưởng và tái cơ cấu kinh tế: cơ hội và thách
thức" được thực hiện bởi Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương (CIEM)
và Tổ chức hợp tác phát triển Đức Giz (2013)[32] đã tập hợp nhiều bài viết
trong đó có các bài viết tập trung đến vấn đề tái cấu trúc tài chính doanh
nghiệp - một trong ba nôi dung chính của chủ trương tái cơ cấu nền kinh tế
được đề ra trong Hội nghị lần thứ ba Ban Chấp hành Trung ương Đảng khóa
XI. Các bài viết đề cập đến một số khía cạnh trong tái cấu trúc doanh nghiệp,
tái cấu trúc tài chính trên các khía cạnh như xử lý nợ, tái cấu trúc doanh
nghiệp nhà nước. Các bài viết bao gồm: "Xử lý nợ trong tái cơ cấu doanh

14
nghiệp: Vấn đề và giải pháp" tác giả Vũ Hồng Loan; "Tái cơ cấu doanh
nghiệp nhà nước: thực trạng và giải pháp" tác giả PGS. TS. Hồ Sỹ Hùng;
"Tái cơ cấu Tập đoàn Bưu chính viễn thông Việt Nam: Kết quả bước đầu, cơ
hội và thách thức" tác giả Nguyễn Bá Nghĩa.
Tóm lại, với việc xem xét các nghiên cứu có liên quan đến cấu trúc tài
chính và tái cấu trúc tài chính của các DN trên thế giới và ở Việt Nam
cho thấy:

Thứ nhất, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến cấu trúc tài
chính và tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ở Việt Nam, song các nghiên
cứu chủ yếu tập trung cho đối tượng các DN thuộc tất cả các ngành, được
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán, hoặc các DN thuộc sở hữu nhà nước.
Vẫn còn thiếu những nghiên cứu về cấu trúc tài chính cho các DN thuộc một
ngành riêng biệt, đồng thời chưa có nghiên cứu nào áp dụng cho các DN trong
ngành thép.
Thứ hai, các nghiên cứu về cấu trúc tài chính ở Việt Nam trước đây
thường quan tâm chủ yếu đến nguồn vốn dài hạn. Trong khi đó, đối với các
nước đang phát triển như Việt Nam, nợ ngắn hạn là nguồn tài trợ phổ biến
trong các DN. Nhiều DN duy trì nguồn vốn ngắn hạn một cách thường xuyên.
Vì vậy, việc nghiên cứu cấu trúc tài chính có tính đến các nguồn vốn ngắn
hạn là vấn đề cần được quan tâm.

Thứ ba, các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính tại các DN ở Việt Nam
thường gắn với mục tiêu xây dựng cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho DN trong
điều kiện hoạt động bình thường của DN. Song trong điều kiện hiện tại, khi
các DN đang phải chịu ảnh hưởng nặng nề của khủng hoảng và suy thoái kinh
tế, tái cấu trúc tài chính cần đặt trong mối quan hệ tổng thể với các hoạt động
khác của quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp. Chính vì vậy, luận án tiếp cận
vấn đề tái cấu trúc tài chính trên cơ sở thực hiện đồng thời với tái cấu trúc
hoạt động và tái cấu trúc chiến lược, để thấy được hệ thống giải pháp có tính

15
chất tổng thể liên quan đến tái cấu trúc các DN trong ngành thép ở Việt Nam
trong điều kiện hiện nay.

Với những lý do nêu trên, việc lựa chọn đề tài nghiên cứu "Giải pháp
tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam" có
tính độc lập, không trùng lắp với bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Những
gợi ý về cơ sở lý luận và thực tiễn của các công trình nghiên cứu đã được đề
cập được nghiên cứu sinh nghiên cứu, tiếp thu, thừa kế và phát triển trong
luận án tiến sĩ của mình đảm bảo tính khoa học, thực tiễn, phù hợp với các
quy định hiện hành.

7. Kết quả đạt được và những đóng góp mới của luận án
So sánh với những nghiên cứu trước đây, luận án đã có đóng góp nhất
định về mặt khoa học và thực tiễn, đó là:
- Thứ nhất, hệ thống hoá những vấn đề lý luận chung về cấu trúc tài
chính, tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
- Thứ hai, nghiên cứu tái cấu trúc tài chính đặt trong mối quan hệ với
tái cấu trúc chiến lược và tái cấu trúc hoạt động. Việc thực hiện đồng bộ ba
mũi nhọn tái cấu trúc là điều kiện đảm bảo cho các DN vượt qua những khó
khăn đang phải đối mặt do ảnh hưởng nặng nề từ khủng hoảng và suy thoái
kinh tế.
- Thứ ba, nghiên cứu thực trạng, chỉ ra đặc trưng và hạn chế tồn tại
trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép ở Việt Nam. Tìm hiểu
nguyên nhân dẫn đến những tồn tại trong cấu trúc tài chính của các DN làm
cơ sở đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính.
- Thứ tư, đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, mối
quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động của các DN trong
ngành thép.
- Thứ năm, luận án đã đề xuất các giải pháp trực tiếp và các giải pháp
tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính cho các DN trong ngành thép. Đề xuất giải

16
pháp tái cấu trúc tài chính áp dụng cho trường hợp cụ thể là Tổng công ty
Thép Việt Nam. Đề xuất các giải pháp điều kiện để đảm bảo thực hiện thành
công tái cấu trúc tài chính trong các DN.
Với các kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã góp thêm bằng chứng,
bổ sung hoàn thiện lý thuyết cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu của luận án đã chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính,
tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các DN trong
ngành thép. Điều này có ý nghĩa thiết thực đối với các DN trong ngành thép
trong việc nhận thức đầy đủ hơn về cấu trúc tài chính, có chiến lược tái cấu
trúc tài chính phù hợp đảm bảo nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, gia
tăng giá trị DN, đồng thời hướng các DN ngành thép đến phát triển bền vững.

8. Bố cục của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án bao gồm 3 chương:

Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp.

Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong
ngành thép ở Việt Nam

Chương 3: Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong
ngành thép ở Việt Nam
Ngoài ra, luận án còn bao gồm hệ thống tài liệu tham khảo, danh mục
các công trình đã công bố của tác giả và phần phụ lục.

17
 CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Nguồn vốn và phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh, DN có thể huy động
từ nhiều nguồn khác nhau. Nguồn tài trợ hay nguồn vốn kinh doanh phản ánh
nguồn gốc, xuất xứ của vốn kinh doanh mà DN đã huy động sử dụng vào hoạt
động của mình. Tùy thuộc vào mục tiêu quản lý, có thể phân loại nguồn vốn
theo những tiêu thức sau:

Căn cứ vào quan hệ sở hữu: nguồn vốn được chia thành vốn chủ sở
hữu và nợ phải trả. Trong đó:
Vốn chủ sở hữu: là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ DN. Vốn chủ
sở hữu có đặc điểm là nguồn vốn mà DN có toàn quyền chiếm hữu, sử dụng
ổn định, lâu dài trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Vốn chủ sở hữu được
hình thành từ hai bộ phận:

- Vốn đầu tư của chủ sở hữu: là phần vốn mà chủ sở hữu đầu tư vào
DN thông qua các hình thức góp vốn. Vốn đầu tư của chủ sở hữu bao gồm
vốn góp ban đầu và số vốn góp bổ sung.

- Lợi nhuận giữ lại: phản ánh bộ phận lợi nhuận sau thuế từ kết quả
kinh doanh hàng năm do các chủ sở hữu DN thoả thuận giữ lại tái đầu tư
nhằm bổ sung tăng vốn kinh doanh dài hạn.

Việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu có những ưu điểm nổi bật sau:
+ DN thường không phải trả khoản lãi cố định cho chủ sở hữu vốn, vì
vậy tránh được áp lực phải thanh toán gốc và lãi theo kỳ hạn như với sử dụng
vốn vay. Điều này giúp DN giảm bớt áp lực về tài chính khi hoạt động kinh
doanh của DN gặp khó khăn.
+ DN được quyền sử dụng, chi phối lâu dài trong các hoạt động đầu tư
và kinh doanh. Vì vậy, khi một DN chủ yếu sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu, ít

18
phụ thuộc vào nguồn vốn từ bên ngoài cũng đồng nghĩa với việc DN có mức
độ tự chủ tài chính cao, và ngược lại.
+ DN chủ động trong đầu tư, nắm bắt kịp thời các thời cơ trong kinh
doanh. Ngược lại, nếu sử dụng vốn vay để thực hiện đầu tư thì DN buộc phải
giải trình phương án sử dụng vốn vay có hiệu quả được sự chấp thuận của bên
cấp tín dụng. Do đó vốn chủ sở hữu thường là nguồn tài trợ chính cho các dự
án đầu tư mạo hiểm như phát triển sản phNm mới, tìm kiếm thị trường mới…
Bên cạnh những điểm lợi, việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu cũng có
những mặt bất lợi sau:
+ Hiệu quả sử dụng thường không cao. Do không phải hoàn trả gốc và
lãi theo kỳ hạn cố định khi sử dụng vốn chủ sở hữu dẫn đến không tạo áp lực
cho ban lãnh đạo DN trong việc cân nhắc, tính toán sử dụng vốn tiết kiệm, đạt
hiệu quả đầu tư cao.
+ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường cao. So với chủ nợ thì chủ sở
hữu chịu rủi ro cao hơn do chỉ được phân chia lợi nhuận và hoàn vốn cuối
cùng, vì vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu sẽ cao hơn nhiều so với
chủ nợ. Ngoài ra, việc thu nhập của các chủ sở hữu không được khấu trừ khi
xác định thuế thu nhập DN càng làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao
hơn so với chi phí sử dụng nợ vay.
+ Nguồn vốn chủ sở hữu thường gắn liền với quyền quản lý và kiểm
soát DN vì vậy việc huy động thêm nguồn vốn từ chủ sở hữu DN có thể gặp
phải những khó khăn do chủ sở hữu hiện hành không muốn chia sẻ quyền
quản lý và điều hành đối với các hoạt động của DN.

Nợ phải trả (hay vốn nợ): là thể hiện bằng tiền những nghĩa vụ tài chính
mà DN có trách nhiệm phải thanh toán cho các chủ thể có liên quan đến hoạt
động kinh doanh của DN.

Dựa vào tính chất của các khoản nợ có thể chia nợ phải trả của DN thành
nợ vay, nợ phải trả nhà cung cấp và nợ chiếm dụng.

19
 - Nợ vay (nguồn vốn tín dụng): bao gồm các khoản vay ngắn hạn và dài
hạn như vay của ngân hàng, của các tổ chức tín dụng, vay thông qua phát
hành trái phiếu DN, thuê tài chính v.v.. Những đặc điểm chủ yếu của nguồn
vốn tín dụng là: (i) Thời hạn linh hoạt; (ii) Buộc phải trả lãi và gốc đúng hạn;
(iii) Điều kiện sử dụng khắt khe; (iv) Thường phải thế chấp tài sản bảo đảm
giá trị tiền vay.
- Việc sử dụng nợ vay có những điểm lợi cơ bản là:
+ Chi phí sử dụng nợ vay là cố định và thường thấp hơn chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu.
+ Có thể phát huy tác dụng tích cực của đòn bNy tài chính trong việc
khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu của công ty nếu sử dụng nợ vay
có hiệu quả.
+ Sử dụng nợ vay giúp DN tận dụng được lợi ích của “Tấm chắn thuế”
do lãi vay được coi là khoản chi phí hợp lý và được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập DN.
+ Chủ nợ không có quyền tham gia kiểm soát công ty.
Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay sẽ có bất lợi: (i) làm tăng nguy cơ rủi
ro tài chính đối với DN do không chắc chắn khả năng thanh toán đúng hạn
các khoản vốn và lãi vay; (ii) nếu sử dụng nợ vay kém hiệu quả (BEP thấp
hơn lãi suất tiền vay) sẽ dẫn tới nguy cơ làm giảm nhanh thu nhập của các chủ
sở hữu DN; (iii) việc huy động nợ vay của các DN cũng chỉ có giới hạn, do
các chủ nợ thường đưa ra các quy định về hạn mức tín dụng theo từng khách
hàng nhằm phòng ngừa và hạn chế rủi ro tín dụng.
- Nợ phải trả nhà cung cấp: Nợ phải trả nhà cung cấp là các khoản nợ
phát sinh khi DN mua chịu vật tư, hàng hóa của nhà cung cấp và sẽ phải thanh
toán theo thời hạn thỏa thuận trên hợp đồng mua bán. Đặc điểm cơ bản của
nguồn vốn này là: (i) chủ yếu dựa trên cơ sở tín chấp, không cần có tài sản
đảm bảo như đối với vốn vay, (ii) thời hạn sử dụng ngắn, (iii) quy mô nguồn

20
vốn phụ thuộc vào uy tín của DN đối với các nhà cung cấp. Sử dụng nguồn nợ
phải trả nhà cung cấp giúp DN đáp ứng kịp thời, nhanh chóng nhu cầu về vật
tư, hàng hóa cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, nguồn vốn này thường
phải chịu chi phí sử dụng vốn ở mức khá cao do DN phải chịu lãi suất trả
chậm hoặc không được hưởng chiết khấu thanh toán khi thanh toán tiền ngay.
Ngoài ra, việc phát sinh các khoản nợ phải trả nhà cung cấp còn dẫn đến tình
trạng nợ nần dây dưa giữa các DN.
- Nợ chiếm dụng (nguồn vốn chiếm dụng): là những khoản phải trả,
phải nộp nhưng chưa đến kỳ hạn thanh toán nên DN được phép sử dụng hợp
pháp trong một thời hạn nhất định. Các khoản phải trả, phải nộp bao gồm: các
khoản nợ lương công nhân viên, nợ thuế, các khoản phải trả phải nộp
khác...Những đặc điểm cơ bản của nguồn vốn này là: (i) Thời hạn sử dụng
ngắn; (ii) Quy mô chiếm dụng không lớn; (iii) điều kiện sử dụng dễ dàng; (iv)
thường không phải mất chi phí sử dụng vốn.
- Những điểm lợi khi sử dụng nguồn vốn chiếm dụng:
+ Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn do không phải trả lãi như sử dụng vốn vay.
+ Giúp DN sử dụng vốn một cách linh hoạt hơn, tận dụng được nguồn
vốn nhàn rỗi, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.
- Những điểm bất lợi:
+ Quy mô nguồn vốn chiếm dụng không lớn và thời gian chiếm dụng
thường ngắn.
+ Việc lạm dụng sử dụng nguồn vốn chiếm dụng sẽ làm tăng nguy cơ
rủi ro tài chính đối với DN.

Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn: nguồn vốn được phân
loại thành nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời. Trong đó:
Nguồn vốn tạm thời (ngắn hạn): là các nguồn vốn có tính chất ngắn hạn
(thường có thời gian sử dụng dưới một năm) DN có thể sử dụng để đáp ứng
các nhu cầu về vốn có tính chất tạm thời phát sinh trong hoạt động kinh

21
doanh. Nguồn vốn tạm thời thường bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân
hàng và các tổ chức tín dụng, các khoản nợ ngắn hạn khác (các khoản phải
nộp, phải trả hoặc phải thanh toán ngắn hạn…)

- Việc sử dụng nguồn vốn tạm thời có những ưu điểm chủ yếu là:

+ Chi phí sử dụng nguồn vốn tạm thời (ngắn hạn) thường thấp hơn so
với chi phí sử dụng nguồn vốn thường xuyên, thậm chí không mất chi phí đối
với các nguồn vốn chiếm dụng tạm thời như: phải trả người lao động, tiền
thuế phải nộp, bảo hiểm xã hội phải nộp…

+ Sử dụng nguồn vốn tạm thời giúp cho DN có thể điều chỉnh một cách
linh hoạt cơ cấu nguồn vốn của DN theo sự biến động của tình hình
thị trường.

- Những điểm bất lợi trong sử dụng nguồn vốn tạm thời

+ Áp lực phải thanh toán đúng hạn.

+ Làm giảm các hệ số khả năng thanh toán, tăng rủi ro tài chính cho DN.

Nguồn vốn thường xuyên (dài hạn): là tổng thể các nguồn vốn có tính
chất ổn định mà DN có thể sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Nguồn vốn
này thường được sử dụng để mua sắm, hình thành tài sản cố định (TSCĐ) và
một bộ phận tài sản lưu động thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh
doanh của DN.

Nguồn vốn thường xuyên của DN tại một thời điểm được xác định như sau:

Nguồn vốn thường xuyên = Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn

Hoặc: Nguồn vốn thường xuyên = Giá trị tổng tài sản của DN – Nợ ngắn hạn

Trên cơ sở xác định nguồn vốn thường xuyên của DN còn có thể xác
định nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) của DN.

Nguồn vốn lưu động thường xuyên là bộ phận nguồn vốn thường xuyên
dùng để hình thành, hay tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên cần thiết
trong hoạt động kinh doanh của DN.

22
 Nguồn vốn lưu động thường xuyên của một DN tại một thời điểm được
xác định theo các công thức:

Nguồn vốn lưu động Nguồn vốn Tài sản

= –
thường xuyên thường xuyên dài hạn
Hoặc:
Nguồn vốn lưu động Tài sản Nợ
= –
thường xuyên ngắn hạn ngắn hạn
Nếu NWC < 0, có nghĩa DN đã vi phạm nguyên tắc tài trợ vốn hay nói
cách khác DN đã dùng nguồn có tính chất ngắn hạn để đầu tư tài sản dài hạn.
Trường hợp này đặc biệt nguy hiểm đối với các DN hoạt động trong lĩnh vực
sản xuất do đầu tư một lượng vốn lớn vào tài sản dài hạn.
Nếu NWC >0, có nghĩa DN đã dùng một phần nguồn dài hạn để tài trợ
cho nhu cầu vốn lưu động thường xuyên. Để đánh giá chính xác hơn mức độ
rủi ro thanh toán của DN cần căn cứ vào mức chênh lệch giữa nguồn vốn lưu
động thường xuyên với nhu cầu vốn lưu động thường xuyên của DN.
- Những điểm lợi trong sử dụng nguồn vốn thường xuyên:
+ Đây là nguồn vốn có tính chất ổn định hơn nguồn vốn tạm thời do thời
gian sử dụng vốn dài vì vậy thường được sử dụng để đầu tư vào các dự án dài
hạn, đầu tư mua sắm, trang bị TSCĐ và một bộ phận tài sản lưu động thường
xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh của DN.
+ Là cơ sở hình thành nguồn vốn lưu động thường xuyên, tạo ra mức độ
an toàn của DN trong kinh doanh.

+ Không ảnh hưởng tới các hệ số khả năng thanh toán trong ngắn hạn
của DN, giảm áp lực thanh toán trong ngắn hạn của DN.

- Những điểm bất lợi

+ Chi phí sử dụng nguồn vốn thường xuyên thường cao hơn so với chi
phí sử dụng nguồn tạm thời.

23
 + Không linh hoạt trong việc thay đổi cấu trúc nguồn vốn như đối với
nguồn vốn tạm thời.

Ngoài hai tiêu thức phân loại chủ yếu nêu trên, tuỳ theo yêu cầu của việc
quản lý, người ta còn có thể phân loại nguồn vốn của DN theo phạm vi huy
động, theo nguồn hình thành,v.v. Tuy nhiên, có thể thấy rằng, việc sử dụng
mỗi nguồn vốn đều có những mặt lợi và bất lợi nhất định. Vì vậy, để tài trợ
vốn cho hoạt động của DN cần kết hợp một cách hài hoà giữa vốn chủ sở hữu
và nợ phải trả, hoặc giữa nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời
theo một tỷ lệ nhất định nhằm đạt mục tiêu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
và tối đa hóa giá trị DN.

1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.2.1. Khái niệm và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp

1.2.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính

Có nhiều quan điểm khác nhau về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

Theo Stephen A.Ross, Randolph W.Westerfield, Bradford D.Jordan

2008, [112], cấu trúc tài chính (cấu trúc vốn - capital structure) được hiểu là
sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ cho các
tài sản của DN. Cấu trúc tài chính tối ưu đạt được khi giá trị DN được tối đa
hóa đồng thời chi phí sử dụng vốn là tối thiểu.

Theo Eugene F.Brigham và Joel F.Houston 2010 [64], ngoài nguồn vốn
có tính chất dài hạn bao gồm nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường, các
khoản vay ngắn hạn của ngân hàng cũng là một yếu tố cấu thành cấu trúc tài
chính của DN.

Klayman (1994) [82] định nghĩa cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa vốn
chủ sở hữu và các khoản nợ phải trả, trong đó nợ phải trả bao gồm các khoản

24
nợ vay dài hạn, nợ hình thành từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính, các
khoản tín dụng thương mại và các khoản phải trả ngắn hạn khác.

Như vậy, trên quan điểm đầu tư, khi xem xét cấu trúc tài chính của DN,
các khoản nợ thường được đồng nhất với các khoản nợ dài hạn. Đây là nguồn
vốn có tính chất ổn định, DN phải mất chi phí sử dụng bao gồm các khoản nợ
vay dài hạn, nợ hình thành từ phát hành trái phiếu hay thuê tài chính...Trên
thực tế, quan điểm cấu trúc tài chính được cấu thành bởi nguồn vốn dài hạn
thường được sử dụng trong các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực
nghiệm tại các DN ở các nền kinh tế phát triển, khi khả năng tiếp cận vốn và
chính sách tài trợ của các DN khá ổn định.

Tuy nhiên, ngoài nguồn vốn có tính chất dài hạn, DN còn sử dụng nguồn
vốn có tính chất ngắn hạn chẳng hạn các khoản phải phải trả nhà cung cấp,
các khoản phải trả về tiền lương, thuế...để tài trợ cho toàn bộ tài sản của DN.
Những nguồn này hình thành nghĩa vụ nợ đối với DN, thể hiện ở phần nợ
phải trả trên bảng cân đối kế toán. Hơn nữa, trong một số trường hợp, khoản
nợ ngắn hạn lại chiếm tỷ trọng lớn và duy trì một mức độ thường xuyên trong
các DN. Chính vì vậy, để đánh giá chính sách tài trợ của các DN, các nhà
nghiên cứu còn sử dụng thuật ngữ cấu trúc tài chính (financial structure) với
cách hiểu theo nghĩa rộng hơn là sự kết hợp của các nguồn tài trợ bao gồm
nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các tài sản của DN.
Quan điểm này thường được áp dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm tại
các nền kinh tế đang phát triển, các nền kinh tế mới nổi, hay trong các DN đặc
thù có quy mô nhỏ khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn còn hạn chế.

Các DN trong ngành thép ở Việt Nam có đặc trưng cơ bản là quy mô
nhỏ, sử dụng nguồn vốn ngắn hạn là chủ yếu, vì vậy việc xem xét nguồn vốn
ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của DN hoàn toàn phù hợp. Do đó, trong
phạm vi nghiên cứu của luận án, cấu trúc tài chính được hiểu là:

25
 Cấu trúc tài chính của DN là sự kết hợp các nguồn vốn, bao gồm: nguồn
vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn, nguồn nợ và vốn chủ sở hữu,được sử
dụng để tài trợ cho các tài sản của DN, nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
Trên góc độ tài chính, mục tiêu có tính chất chiến lược của các DN là tối
đa hóa giá trị. Mục tiêu này có thể được thực hiện bằng nhiều biện pháp trong
đó lựa chọn một cấu trúc tài chính tối ưu là một nội dung quan trọng. Các lý
thuyết về cấu trúc tài chính đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa cấu trúc tài
chính của DN với giá trị DN. Điểm mấu chốt trong lựa chọn cấu trúc tài chính
dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi rủi ro và lợi nhuận: sử dụng nhiều nợ hơn
làm gia tăng rủi ro cho DN nhưng với hệ số nợ cao có khả năng đưa đến tỷ
suất sinh lời kỳ vọng cao hơn. Do đó, cấu trúc tài chính tối ưu được hiểu là
cấu trúc tài chính hướng tới mục tiêu giải quyết hài hòa mối quan hệ giữa gia
tăng hiệu quả, tối đa giá trị DN bằng cách tối thiểu chi phí sử dụng vốn và
kiểm soát được rủi ro do việc sử dụng nợ mạng lại.

Mặc dù cấu trúc tài chính tối ưu là mục tiêu mà các DN hướng tới, tuy
nhiên trên thực tế DN khó có thể xác định được một cấu trúc tài chính tối ưu
một cách chính xác. Bởi vì hoạt động kinh doanh của DN là một quá trình
động, mọi yếu tố liên quan đến quá trình hoạt động của DN luôn biến đổi.
Hơn nữa điều kiện kinh doanh của mỗi DN cũng rất khác nhau, ngay cả khi
các DN kinh doanh trong cùng một ngành. Do đó, khái niệm cấu trúc tài
chính tối ưu ít nhiều mang tính lý thuyết. Vì thế cả trong nghiên cứu và thực
tiễn người ta thường sử dụng khái niệm cấu trúc tài chính mục tiêu của DN
tức là cấu trúc tài chính thỏa mãn những mục tiêu nhất định của DN được xác
định trong từng thời kỳ. Cấu trúc tài chính mục tiêu có thể thay đổi qua các
thời kỳ khác nhau khi điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh có sự thay đổi đáng
kể. Tuy vậy, DN luôn phải xác định được cấu trúc tài chính mục tiêu nhất
định và việc huy động vốn phải luôn hướng tới cấu trúc này.

26
1.2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của DN
Dựa trên các tiêu thức phân loại nguồn vốn của DN, các chỉ tiêu phản
ánh cấu trúc tài chính của DN bao gồm:
 Căn cứ vào quan hệ sở hữu:
- Hệ số nợ
Tổng nợ phải trả
Hệ số nợ =
Tổng nguồn vốn
Trong chỉ tiêu trên, tổng nợ phải trả bao gồm toàn bộ các khoản nợ ngắn
hạn, nợ dài hạn, nợ vay và các khoản nợ phải trả khác. Hệ số nợ càng cao thể
hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ càng lớn, mức độ rủi ro tài chính
cao và khả năng thanh toán thấp. Ngoài ra, các DN có hệ số nợ cao sẽ khó có
thể huy động thêm vốn từ vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn tăng thêm cho hoạt
động của DN.

- Hệ số vốn chủ sở hữu

Tổng vốn chủ sở hữu
Hệ số vốn chủ sở hữu =
Tổng nguồn vốn
Hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh mức độ độc lập và tự chủ về tài chính
của DN. Chỉ tiêu này còn được xác định bằng 1- Hệ số nợ. Vì vậy, DN có hệ
số nợ ở mức cao thì hệ số vốn chủ sở hữu ở mức thấp và ngược lại. Do hệ số
nợ và hệ số vốn chủ sở hữu có mối quan hệ phụ thuộc, cho nên trong phân
tích người ta thường sử dụng một trong hai chỉ tiêu nói trên.

- Hệ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn:

Trong tổng nợ phải trả của DN, nợ dài hạn là nguồn vốn có tính chất dài
hạn và ổn định. Vì vậy, để hoạch định chính sách tài trợ vốn cho DN, người ta
thường quan tâm đến nguồn nợ dài hạn hơn là nguồn nợ ngắn hạn. Chỉ tiêu hệ
số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng nợ dài hạn trên
tổng nguồn vốn huy động, được xác định như sau:

Hệ số nợ dài hạn trên Tổng nợ dài hạn

=
tổng nguồn vốn Tổng nguồn vốn

27
 - Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Tổng nợ phải trả
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu =
Tổng vốn chủ sở hữu
Chỉ tiêu này phản ánh tương quan giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Cụ thể: mỗi đồng vốn chủ sở hữu đảm bảo cho bao nhiêu đồng vốn nợ. Hệ số
nợ càng thấp thì mức độ an toàn hay khả năng thu hồi vốn vay của các chủ nợ
càng cao và ngược lại.
Trong chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tổng nợ phải trả có thể bao
gồm toàn bộ các khoản nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Tuy nhiên, để đánh giá
mức độ sử dụng đòn bNy tài chính trong DN, người ta thường chỉ xét đến
khoản nợ có tính chất dài hạn. Khi đó chỉ tiêu hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ
sở hữu được xác định như sau:
- Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu.
Hệ số nợ dài hạn trên vốn Tổng nợ dài hạn
=
chủ sở hữu Tổng vốn chủ sở hữu

Nếu nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao có nghĩa công ty sử dụng đòn bNy
tài chính với mức độ lớn điều này có thể có tác động hai chiều đến tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay thu nhập một cổ phần (EPS) của DN.
Nợ được hình thành từ các nguồn với thời gian sử dụng và tính chất khác
nhau. Do vậy, ngoài các chỉ tiêu thể hiện mối quan hệ giữa tổng nợ với tổng
nguồn vốn hay vốn chủ sở hữu người ta còn xem xét các chỉ tiêu phản ánh cấu
trúc nợ bao gồm:

Tỷ trọng nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn

=
trên tổng nợ Tổng nợ phải trả

Tỷ trọng nợ dài hạn Nợ dài hạn

=
trên tổng nợ Tổng nợ phải trả
Hai chỉ tiêu trên phản ánh tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng
nợ. Do nợ dài hạn thường có tính chất ổn định hơn song phải trả chi phí sử
dụng vốn cao so với nợ ngắn hạn. Vì vậy, công ty có tỷ trọng nợ dài hạn trên

28
tổng nợ cao có mức độ ổn định về mặt tài chính song chi phí sử dụng vốn
thường lớn hơn và ngược lại.

Tỷ trọng nợ vay Tổng nợ vay

=
trên tổng nợ Tổng nợ
Các khoản nợ vay bao gồm nợ vay ngắn hạn, vay dài hạn, vay từ phát
hành trái phiếu, thuê tài chính. Đây là các khoản nợ mà DN phải trả lãi cho
người cấp vốn nên tỷ lệ nợ vay cao tương ứng với số tiền lãi mà DN phải trả
trong kỳ lớn.

Tỷ trọng nợ chiếm dụng Tổng nợ chiếm dụng

=
trên tổng nợ Tổng nợ
Các khoản nợ chiếm dụng bao gồm các khoản phải trả người bán (không
phải trả lãi), các khoản phải trả công nhân viên, phải trả phải nộp về thuế... Tỷ
lệ nợ chiếm dụng cao đem lại lợi ích cho DN do không mất chi phí sử dụng
vốn song đây lại là nguồn vốn có tính chất tạm thời do đó dễ đem lại rủi ro
mất khả năng thanh toán nếu DN không thanh toán đúng hạn.

Tương tự, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn chủ sở hữu bao gồm:

Tỷ trọng vốn đầu tư của CSH Tổng vốn đầu tư của CSH
=
trên vốn chủ sở hữu Tổng vốn CSH
Chỉ tiêu này phản ánh quy mô vốn đầu tư của chủ sở hữu trong tổng vốn
chủ sở hữu của DN. Vốn đầu tư của chủ sở hữu được hình thành từ vốn góp
ban đầu cũng như nguồn vốn chủ sở hữu bổ sung thông qua tăng vốn từ lợi
nhuận để lại hay vốn chủ sở hữu góp thêm trong quá trình hoạt động DN.
Thông thường, vốn đầu tư của chủ sở hữu chiếm tỷ trọng chủ yếu trên tổng
vốn chủ sở hữu của các DN.

Giá trị lợi nhuận chưa phân phối

Tỷ trọng lợi nhuận chưa phân
và các quỹ khác
phối và các quỹ khác trên =
Tổng vốn CSH
vốn CSH

Chỉ tiêu này phản ánh giá trị còn lại, ngoài phần vốn đầu tư của chủ sở
hữu trong vốn chủ sở hữu của DN.

29
  Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn:
- Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên
Tỷ trọng nguồn vốn Tổng nguồn vốn thường xuyên
=
thường xuyên Tổng nguồn vốn
- Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời
Tỷ trọng nguồn vốn Tổng nguồn vốn tạm thời
=
tạm thời Tổng nguồn vốn
Nguồn vốn thường xuyên là nguồn vốn có tính chất dài hạn bao gồm vốn
chủ sở hữu và các khoản nợ dài hạn. Nguồn vốn tạm thời gồm các khoản nợ
vay và các khoản nợ ngắn hạn khác

Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên cho thấy mức độ sử dụng nguồn tài
trợ dài hạn trong tổng nguồn tài trợ của DN. DN có tỷ trọng nguồn vốn
thường xuyên ở mức độ cao phản ánh mức độ ổn định, an toàn trong cấu trúc
tài trợ của DN. Tuy nhiên, nguồn tài trợ dài hạn thường gắn liền với nhược
điểm chi phí sử dụng vốn cao.

1.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính của DN có ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro và tỷ suất
sinh lời hay giá trị của DN vì vậy việc hoạch định cấu trúc tài chính là một
quyết định quan trọng. Đến nay đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc tài chính,
trong đó phải kể đến các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính dưới đây.

1.2.2.1. Lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

Lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu hay còn được gọi là quan điểm truyền
thống về cấu trúc tài chính cho rằng khi một DN bắt đầu vay nợ, những lợi ích
từ việc vay nợ vượt trội hơn bất lợi. Chi phí sử dụng vốn vay thấp, kết hợp
với lợi ích từ "lá chắn thuế" giúp cho chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
giảm khi tăng vay nợ. Tuy nhiên, khi hệ số nợ tăng lên, mức độ rủi ro cũng
tăng tương ứng khi đó chủ sở hữu DN sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn,
lãi suất vay vốn cũng tăng theo từ đó làm tăng WACC. Do đó, quan điểm

30
truyền thống cho rằng khi tăng vay nợ đến một mức nào đó sẽ làm tăng
WACC nên tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu tại đó tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn và tối đa hóa giá trị DN.

Tuy nhiên, quan điểm truyền thống chưa được thuyết phục do không có
một lý thuyết cơ sở nào thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên bao nhiêu
khi tăng hệ số nợ và chi phí sử dụng nợ sẽ tăng lên như thế nào khi có nguy
cơ vỡ nợ. Chính vì vậy nghiên cứu của Modigliani và Miller (M&M) được
công bố vào năm 1958[93] được coi là nghiên cứu khởi đầu cho các lý thuyết
hiện đại về cấu trúc tài chính. Tiếp theo đó, hàng loạt các lý thuyết đã được
phát triển như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh, lý thuyết trật tự phân
hạng, lý thuyết tín hiệu thị trường, lý thuyết chi phí đại diện với việc bổ sung
thêm các giả định nhằm thực tế hóa lý thuyết cấu trúc tài chính. Bên cạnh đó,
các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính của các DN tại các nước
trên thế giới đã đóng góp các kết quả hữu ích nhằm kiểm định các lý thuyết
cấu trúc tài chính nói trên.

1.2.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Trong nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn được công bố vào năm 1958,
M&M đã chứng minh giá trị của DN không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
Cụ thể hơn, M&M chỉ rõ cấu trúc vốn tác động thế nào đến chi phí sử dụng
vốn và giá cổ phiếu đồng thời cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn
không liên quan đến giá trị DN. Để chứng minh nhận định này, trong nghiên
cứu đầu tiên về cấu trúc vốn, M&M đã đưa ra các giả định chủ yếu như:

- Không có chi phí giao dịch

- Không có thuế thu nhập
- Không có chi phí phá sản
- Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty.
- Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của
công ty về các cơ hội đầu tư của công ty

31
 - Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) của DN không bị ảnh hưởng
bởi nợ vay.
Mặc dù kết quả trong nghiên cứu đầu tiên của M&M còn nhiều tranh cãi
do những giả định đưa ra là không thực tế. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của
M&M rất quan trọng bằng cách chỉ ra các điều kiện mà cấu trúc tài chính
không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Trong những nghiên cứu tiếp sau đó,
M&M đã mở rộng cơ sở của lý thuyết bằng việc giảm bớt một số giả định
nhằm làm phong phú mô hình lý thuyết. Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn
được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử
dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của DN. Về mặt nội dung, lý thuyết M&M
được phát biểu thành hai định đề quan trọng: định đề I về giá trị DN; định đề
II về chi phí sử dụng vốn, cả hai định đề được lần lượt xem xét trong hai
trường hợp tương ứng với hai giả định chính là có thuế và không có thuế thu
nhập DN.

Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế.

Định đề I: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh
nghiệp không sử dụng nợ vay.

M&M cho rằng giá trị của DN hoàn toàn không chịu tác động của việc
lựa chọn cấu trúc vốn mà là hiện giá của các dòng tiền thu nhập trong tương
lai. Nói cách khác, giá trị thị trường của bất kỳ DN nào đều độc lập với cấu
trúc vốn, được tính bằng giá trị vốn hóa với tỷ lệ chiết khấu tương ứng với
mức độ rủi ro của nó và chi phí vốn của mỗi DN đều là ổn định, ít có liên
quan đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Giá trị của DN được xác định bởi tài
sản thực ở bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn do DN phát hành. Do đó, giá trị DN không bị
ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu, điều đó cũng có nghĩa rằng dù
cho DN có lựa chọn bất kỳ phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào cũng

32
không làm thay đổi giá trị. Hàm ý của định đề I trong trường hơp không có
thuế thu nhập DN là:

- Giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi của cấu trúc vốn.
- Chi phí sử dụng vốn bình quân của DN cũng không bị ảnh hưởng bởi
cấu trúc vốn.

Định đề II: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên cùng chiều với
việc tăng sử dụng nợ vay.
Định đề M&M II cho rằng, chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên nếu DN
gia tăng hệ số nợ. Giả sử không có tác động của thuế, chi phí sử dụng vốn
bình quân của DN được xác định bằng công thức sau:
E D
WACC = x re + x rd
V V
Mặt khác, chi phí sử dụng vốn bình quân được xem như một tỷ suất sinh lời
cần thiết đối với tổng tài sản của một DN do đó có thể sử dụng chỉ tiêu tỷ suất
sinh lời kinh tế của tài sản(BEP) để thay thế khi đó công thức sẽ trở thành:

E D
BEP = x re + x rd
V V
D
re = BEP + (BEP-rd ) x
E
Như vậy, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời
kinh tế của tài sản (BEP), mối quan hệ giữa BEP và lãi suất tiền vay và chi
phí sử dụng vốn vay (rd) của DN. Khi DN vay nợ quá nhiều, rủi ro tăng lên
DN phải chịu lãi suất vay vốn cao hơn. Nếu điều này xảy ra tỷ lệ gia tăng chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty sẽ chậm lại bởi lẽ những người nắm
giữ nợ có rủi ro sẽ gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của DN. Khi DN vay
nợ nhiều hơn, rủi ro gia tăng sẽ chuyển từ các cổ đông sang các chủ nợ phần
nhiều hơn và bất kỳ một gia tăng nào trong tỷ suất sinh lời dự kiến cũng bị bù
trừ bằng đúng với sự gia tăng các rủi ro. Nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lời
cao hơn từ vốn cổ phần có đòn bNy tài chính nhằm để bù đắp rủi ro gia tăng.

33
Đây chính là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận khi lựa chọn tỷ lệ nợ trong
cấu trúc tài chính.
Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn CSH, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn
bình quân (Định đề MMII- Không có thuế)
Chi phí sử dụng vốn

‫ܦ‬
‫ ܲܧܤ = ݁ݎ‬+ ሺ‫ ܲܧܤ‬− ‫݀ݎ‬ሻ‫ݔ‬
‫ܧ‬

BEP
P ‫ܦ‬ ‫ܧ‬
‫ ݎݔ‬+ ‫ݎݔ‬
‫ܦ‬+‫ ܧ‬ௗ ‫ܦ‬+‫ ܧ‬௘

rd

Sơ đồ trên cho thấy rd độc lập với D/E và re tăng theo tuyến tính khi vay
nợ nhiều, rủi ro tăng và ROE tăng chậm lại. Như vậy, có thể rút ra kết luận
chủ yếu sau:
- Khi tỷ lệ nợ/vốn cổ phần gia tăng sẽ làm tăng thu nhập trên vốn cổ
phần đồng thời gia tăng rủi ro đối với nhà đầu tư.
- Khi tỷ lệ nợ/vốn cổ phần gia tăng thì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên
vôn cổ phần (re) gia tăng nhưng tỷ suất sinh lời trên vốn nợ không thay đổi.
- Tác động hai mặt của việc gia tăng nợ là khi DN gia tăng nợ tạo ra
khoản nợ có chi phí sử dụng vốn thấp để thay thế cho vốn cổ phần có chi phí
sử dụng vốn cao làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên, khi DN
tăng nợ lại gia tăng rủi ro cho DN và làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường trở nên quá cao và dẫn đến làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và hai
yếu tố này bù đắp với nhau sẽ duy trì chi phí sử dụng vốn không đổi.

Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Định đề I: Giá trị của DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị của DN
không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.

34
 Khi DN sử dụng nợ, phải trả khoản lãi vay. Khoản này được coi là chi
phí hợp lý và giảm trừ thuế thu nhập DN phải nộp nên DN được hưởng phần
tiết kiệm thuế do lãi vay mang lại.Chính vì vậy, trong trường hợp có thuế thu
nhập DN, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay.

Có thể thấy dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ là EBITx(1-t%)+
rdxDxt%. Giả định đây là dòng tiền đều vô hạn. Như vậy giá trị của DN chính
là giá trị hiện tại của dòng tiền trên với một tỷ suất chiết khấu thích hợp.

- Trong trường hợp DN không đi vay, lãi suất rd=0 và dòng tiền cho
cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế và giá trị DN chính là giá trị hiện tại của
dòng tiền sau thuế với một tỷ suất chiết khấu là BEP.
Vậy giá trị của DN trong trường hợp không có vay nợ (Vu)

EBIT (1-t%)
Vu = PV(EBIT(1-t%)) =
BEP
- Trong trường hợp DN có vay nợ, dòng tiền của DN gồm hai phần:
phần thứ nhất là dòng tiền của DN không có vay nợ EBIT(1-t%) và phần thứ
hai chính là t%xrdxD. Bộ phận thứ hai này gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị
của công ty sẽ bằng giá trị hiện tại của bộ phận thứ nhất với tỷ lệ chiết khấu là
BEP và dòng tiền bộ phận thứ hai với tỷ lệ chiết khấu là rd (do lá chắn thuế có
cùng mức độ rủi ro như nợ). Khi đó giá trị của công ty có vay nợ (VL) sẽ là:

EBIT (1-t%)
VL = + t% x D
BEP

Hay VL = VU + t%x D

Như vậy, có thế rút ra kết luận: trong trường hợp có thuế thu nhập DN
thì giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không vay nợ cộng với giá trị hiện tại
của lá chắn thuế từ lãi vay. Hay nói cách khác việc sử dụng nợ hay đòn bNy
tài chính làm gia tăng giá trị DN.

35
 Hình 1.2: Định đề M&M khi có thuế thu nhập DN

Giá trị
V L = VU + t % × D
công ty

t%xD

VU VV
UU

VU

Từ việc nghiên cứu định đề I trong trường hợp có thuế có thể rút ra
những nhận định sau:

- Giá trị DN sử dụng nợ vay tăng lên một lượng bằng giá trị hiện tại của
lá chắn thuế hàng năm từ lãi vay.

- Sử dụng nợ vay đem lại rất nhiều lợi ích vì vậy cấu trúc tài chính tối
ưu là sử dụng 100% nợ vay.
- Chi phí sử dụng vốn bình quân của DN sử dụng nợ vay càng giảm khi
sử dụng càng nhiều nợ vay.

Định đề II: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng khi DN sử dụng nợ
vay nhiều hơn do rủi ro đối với chủ sở hữu tăng lên với mức độ sử dụng
nợ vay.
Nếu không có thuế thu nhập DN thì chi phí sử dụng vốn CSH tăng lên
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bNy tài chính hay hệ số nợ. Tức là hệ số
nợ gia tăng cũng kéo theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng tương ứng
theo quan hệ tuyến tính. Trong trường hợp có thuế thu nhập DN thì chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu cũng có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn
bNy tài chính nhưng mối quan hệ này được thể hiện qua công thức:
D
re = (BEP + x (BEP-rd)) x (1-t%)
E

36
 Hình 1.3: Tác động của đòn b;y tài chính lên chi phí sử dụng vốn (Định đề
M&M II- trường hợp có thuế)
‫ܦ‬
Chi phí sử dụng vốn (r) ‫ ܲܧܤ = ݁ݎ‬+ ሺ‫ ܲܧܤ‬− ‫݀ݎ‬ሻ‫ݔ‬
‫ܧ‬

‫ܦ‬
‫ = ݁ݎ‬൬‫ ܲܧܤ‬+ ሺ‫ ܲܧܤ‬− ‫݀ݎ‬ሻ‫ ݔ‬൰ ሺ1 − ‫ݐ‬%
‫ܧ‬

) ‫ܦ‬ ‫ܧ‬
‫ݔ ݎݔ‬ሺ1 − ‫ݐ‬%ሻ + ‫ݎݔ‬
BEP ‫ܦ‬+‫ ܧ‬ௗ ‫ܦ‬+‫ ܧ‬௘

rd (1-t%)
rd(1-t%)

Tóm lại, với mệnh đề II trong trường hợp có thuế M&M cho thấy sự tác
động của đòn bNy tài chính hay cấu trúc tài chính đến chi phí sử dụng vốn.
Nói chung, vay nợ giúp DN tiết kiệm được thuế nên làm cho chi phí sử dụng
vốn bình quân (WACC) giảm, mặt khác đòn bNy tài chính gia tăng làm gia
tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng lên.

Như vậy, lý thuyết M&M đã làm rõ thêm ảnh hưởng của cấu trúc tài
chính đến chi phí sử dụng vốn, giá trị DN, tuy nhiên lý thuyết này cũng bộc lộ
một số điểm hạn chế như:
- Trên thực tế tỷ lệ nợ vay giữa DN với cá nhân là khác nhau do độ tín
nhiệm tín dụng của DN cao hơn.

- Xét trên cùng tỷ lệ nợ thì nợ của DN ít rủi ro hơn nợ của cá nhân

- Nghiên cứu sâu thêm cho thấy lập luận của M&M đã bỏ qua một số
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính như rủi ro vỡ nợ, tác động của một
số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt
tiêu khi DN gia tăng hệ số nợ đó chính là tác động của chi phí khánh kiệt
tài chính.

37
1.2.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (The static trade -
off theory)

Theo lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế, lãi tiền vay sẽ tạo ra một
lá chắn thuế thu nhập cho DN và vì thế khuyến khích DN tài trợ cho các hoạt
động của mình bằng toàn bộ nợ vay. Tuy nhiên, kết luận này không tuyệt đối
và không hợp lý vì có nhiều yếu tố khiến cho lợi ích của việc sử dụng vốn vay
bị triệt tiêu, một trong số đó là tình trạng khánh kiệt tài chính.

Tình trạng khánh kiệt tài chính xảy ra khi DN không đủ khả năng để
thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi EBIT kỳ vọng thấp hơn so với các
khoản nợ phải trả. Trong hầu hết các trường hợp khánh kiệt tài chính thường
dẫn đến phá sản theo đó gây ra nhiều chi phí cho DN, đó là chi phí kiệt quệ tài
chính. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm hai thành phần: (1) chi phí phát sinh
khi tình trạng kiệt quệ về tài chính hoặc phá sản xảy ra; (2) khả năng xảy ra
tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm
những chi phí trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản như các chi phí về
pháp lý và chi phí gián tiếp là các chi phí do cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy giảm
khả năng hoạt động, và chi phí đại diện gắn với nợ trong giai đoạn DN sắp
phá sản hoặc đã rơi vào tình trạng phá sản.

Khả năng phá sản của DN phụ thuộc một phần vào rủi ro kinh doanh của
DN, phần khác phụ thuộc vào chính sách quản lý, điều hành. Tỷ trọng nợ của
một DN càng cao, khả năng chịu đựng sự bất ổn của môi trường kinh doanh
càng thấp, vốn dự trữ để ngăn cản quá trình phá sản càng ít và do đó chi phí
kiệt quệ tài chính càng lớn. Do đó, khi DN gia tăng việc sử dụng nợ làm rủi ro
của DN tăng lên điều này làm phát sinh chi phí khánh kiệt tài chính đồng thời
với lợi ích từ lá chắn thuế từ lãi vay.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng được khởi xướng bởi Kraus và
Litzenberger (1973) [38] và tiếp tục được phát triển bởi nghiên cứu của Myers
(1977) [98] và các công trình nghiên cứu khác. Kraus và Litzenberger đã đưa

38
ra nhận xét rằng cấu trúc vốn tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế
của nợ vay và chi phí phá sản. Theo Myers (1977), một DN tuân theo lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu và dần dần điều
chính về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu này được quyết định bằng cách
cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế giữa nợ và chi phí phá sản. Khi kết hợp hai
yếu tố tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong lý thuyết đánh đổi,
giá trị của DN được biểu diễn như sau:

Giá trị thị trường Giá trị thị Hiện giá của
của DN có Hiện giá của
= trường của DN + - chi phí kiệt quệ
tấm chắn thuế
sử dụng nợ không vay nợ tài chính

Lý thuyết tĩnh chỉ ra rằng khi DN tăng hệ số nợ thì chi phí khánh kiệt tài
chính gia tăng do tăng xác suất phá sản DN. Đến một điểm nào đó, giá trị tăng
lên của tấm lá chắn thuế từ lãi vay sẽ bị bù trừ bởi chi phí phá sản kỳ vọng hay
nói cách khác tại điểm đó chi phí khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá
chắn thuế từ lãi vay. Ở điềm này, giá trị của DN bắt đầu giảm và chi phí sử
dụng vốn bình quân của DN sẽ bắt đầu tăng khi DN vay thêm nợ. Lúc này lợi
ích của tấm lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khánh kiệt tài chính.
Hình 1.4: Tác động của lá chắn thuế và chi phí khánh kiệt tài chính đến
giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp
VL = VU + t% D

Chi phí phá sản

Giá trị
tối đa của Lợi ích từ "lá chắn thuế"
DN

D/E* D/E

39
 Như vậy, lý thuyết tĩnh xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng
thêm vào mô hình M&M các yếu tố phi hoàn hảo khác bao gồm thuế và chi
phí khánh kiệt tài chính song vẫn không mất đi các giả định về tính hiệu quả
của thị trường và thông tin cân bằng. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện
giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù cho sự gia tăng
trong hiện giá của chi phí khánh kiệt tài chính. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở
điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa
hóa giá trị của DN.

Lý thuyết tĩnh cũng hàm ý rằng lợi ích từ việc sử dụng nợ chỉ có ý nghĩa
đối với công ty trong trường hợp công ty có nghĩa vụ về thuế. Như vậy, các
công ty có khoản lỗ lũy kế sẽ có lợi ích rất nhỏ từ lá chắn thuế. Ngoài ra, công
ty có lợi ích từ lá chắn thuế từ các nguồn khác chẳng hạn nguồn khấu hao tài
sản cố định có thể nhận được lợi ích thấp hơn từ đòn bNy tài chính. Mặt khác,
trong trường hợp các công ty có mức thuế suất khác nhau, công ty có mức
thuế suất cao hơn có động cơ vay lớn hơn.

Lý thuyết tĩnh cũng ngụ ý rằng các công ty có khả năng gặp khó khăn tài
chính cao hơn sẽ sử dụng nợ vay ít hơn các công ty ít rủi ro phá sản. Chính vì
vậy, trong điều kiện các yếu tố khác tương đồng, công ty có biến động về
EBIT cao thường vay với tỷ lệ thấp.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được tiếp cận theo quan điểm
về sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích trong việc sử dụng nợ. Về cơ bản, các
nhân tố làm tăng lợi ích cho giá trị DN sẽ thúc đNy việc sử dụng nợ, trong khi
các nhân tố làm gia tăng chi phí cho DN sẽ cản trở việc sử dụng nợ. Như vậy,
lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã có bước tiếp cận thực tế hơn so với lý
thuyết M&M khi xem xét cấu trúc vốn ở cả hai khía cạnh chi phí và lợi ích
(cost-benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không
tồn tại. Do đó, có thể nói lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một bổ sung quan
trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại.

40
1.2.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory)

Khác với lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận để lại) và nguồn vốn bên
ngoài (gồm vốn vay và phát hành cổ phiếu mới) và giải thích trật tự ưu tiên
giữa các nguồn vốn này khi các DN huy động vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984)
[97]. Myers và Majluf đã lập luận rằng công ty ưa thích dùng lợi nhuận để lại
hơn là sử dụng vốn vay và coi phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn là
phương sách cuối cùng. Nói cách khác, nguồn vốn nội bộ sẽ được ưu tiên sử
dụng trước khi tính đến huy động vốn từ bên ngoài.

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa người quản lý và nhà đầu tư. So với các nhà đầu tư bên ngoài, người
quản lý biết rõ hơn về giá trị thực và rủi ro của công ty và điều này ảnh hưởng
đến quyết định tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ hay nguồn vốn bên ngoài. Các
DN chỉ phát hành thêm cổ phiếu khi cổ phiếu của họ được thị trường định giá
cao hơn so với giá trị thực. Vì vậy, khi DN công bố thông tin phát hành thêm
cổ phiếu thị trường sẽ đón nhận thông tin đó như một tín hiệu xấu về triển
vọng của DN, do vậy giá cổ phiếu sẽ giảm. Để tránh tình trạng thiệt hại do giá
cổ phiếu giảm khi DN cần huy động thêm vốn, nhà quản lý thường tìm cách
tài trợ các dự án mới bằng cách huy động các nguồn vốn không bị thị trường
định giá thấp như nguồn vốn nội bộ hoặc vốn vay. Lý thuyêt trật tự phân hạng
giải thích lý do các DN có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ và nếu
cần phải huy động thêm vốn bên ngoài thì họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn
vay trước. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi DN
đã sử dụng hết khả năng vay nợ tức là khi xuất hiện mối đe dọa của chi phí
khánh kiệt tài chính của DN cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các nhà
quản lý.

41
 Sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng đã góp phần giải thích tại sao
các DN có khả năng sinh lời thấp thường vay nợ nhiều hơn. Lý do không phải
vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần tài trợ từ bên ngoài nhiều
hơn. Các DN có khả năng sinh lời thấp hơn sử dụng nhiều nợ bởi họ không có
các nguồn vốn nội bộ tạo ra từ hoạt động đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu
trong một trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Trong lý thuyết trật tự
phân hạng, sự hấp dẫn của tấm lá chắn thuế từ chứng khoán nợ được coi là có
tác động hạng nhì. Tỷ lệ nợ của DN thay đổi khi có bất cân đối dòng tiền nội
bộ với các cơ hội đầu tư mà DN có được. Các DN có khả năng sinh lợi cao
với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các DN có cơ hội đầu
tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ buộc phải vay nợ nhiều hơn.

Rõ ràng lý thuyết trật tự phân hạng không đúng hết với mọi DN. Có
những trường hợp, cổ phần thường vẫn được phát hành bởi các DN có thể đi
vay một cách dễ dàng. Nhưng lý thuyết này đã giải thích được tại sao hầu hết
nguồn tài trợ từ bên ngoài là vốn vay và tại sao sự gia tăng nợ trong cấu trúc
tài chính bắt nguồn từ các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài. Hệ số nợ của công ty
sẽ phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin, phụ thuộc vào khả năng tự
tài trợ của công ty và những hạn chế mà công ty gặp phải khi tiếp cận nhiều
nguồn vốn khác nhau.

1.2.2.5. Lý thuyết định điểm thị trường (Market timing theories)

Lý thuyết thời điểm thị trường được phát triển bởi Graham và Harvey
(2001)[79], đã nhận được sự ủng hộ của mạnh mẽ của các CFO trên toàn thế
giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết. Lý thuyết này cho rằng sự
khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị của công ty chính là yếu tố quyết
định cấu trúc vốn của DN. Theo đó, các nhà quản lý sẽ quan sát thị trường
vốn và lợi dụng sự bất cân xứng thông tin sẽ chỉ phát hành cổ phiếu mới khi
họ tin rằng cổ phiếu của họ được định giá cao hơn bởi các nhà đầu tư. Ngược

42
lại, trong giai đoạn cổ phiếu được định giá thấp họ thường lựa chọn hình thức
vay nợ.

Chính vì vậy, Barclay và Smith (2005)[41]cho rằng những công ty hoạt

động có hiệu quả trong khi giá cổ phiếu lại bị định giá dưới giá trị thường
chọn phát hành nợ nhiều hơn vốn chủ để tránh thiệt hại cho cổ đông
hiện hành. Lý thuyết này cũng khuyến khích các công ty linh hoạt trong việc
phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần
của công ty quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích lũy nếu thị
trường định giá cao cổ phần của công ty.

Tóm lại, thông qua nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc tài chính có thể
thấy: mặc dù các lý thuyết được nghiên cứu trên cơ sở những giả định khác
nhau nhưng đều chỉ rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính đến
hoạt động của DN thông qua mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro, quan
hệ lợi ích giữa chủ sở hữu với chủ nợ và các nhà quản trị trong DN. Việc
nghiên cứu và kiểm định các lý thuyết tài chính trong thực tế đều hướng đến
mục tiêu xây dựng cấu trúc tài chính tối ưu nhằm đạt mục tiêu tối đa hóa giá
trị DN.

1.2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Do các DN có sự khác nhau về đặc thù hoạt động kinh doanh, năng lực tài
chính hay quan điểm quản trị dẫn đến cấu trúc tài chính có sự khác biệt. Chính vì
vậy, việc xác định các nhân tố tác động tới cấu trúc tài chính của DN có ý nghĩa
rất quan trọng đối với các nhà quản trị. Thông qua đánh giá mức độ và chiều
hướng tác động của các nhân tố giúp các nhà quản trị xây dựng cấu trúc tài chính
hợp lý, dự báo sự thay đổi cấu trúc tài chính khi các yếu tố có sự biến động.

Các nghiên cứu lý thuyết và ứng dụng đã chỉ ra nhiều nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính. Có thể phân loại các nhân tố thành hai nhóm cơ bản là
nhóm các nhân tố bên ngoài và nhóm các nhân tố bên trong DN. Cụ thể
như sau:

43
1.2.3.1. Nhóm các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
Các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của DN
bao gồm:
- Tốc độ tăng trưởng kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế là một thước
đo cơ hội phát triển của các DN trong nền kinh tế. Đối với mỗi DN, tăng
trưởng kinh tế tạo ra cơ hội đầu tư mới của DN do đó có ảnh hưởng tới việc
gia tăng sử dụng nợ cho các dự án đầu tư (Myers,1977[98]; Smith và Watts,
1992[117]). Do vậy tăng trưởng kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận chiều tới tỷ lệ
sử dụng nợ của các DN.

- Tỷ lệ lạm phát: Nghiên cứu của Demirhuc-Kunt và Maksimovic

(1999)[59] đã chỉ ra rằng các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao cũng đồng thời là
các quốc gia có sự bất ổn lớn. Khi tỷ lệ lạm phát cao thì rủi ro của việc cấp tín
dụng cũng sẽ lớn và người cho vay sẽ có xu hướng hạn chế, tránh cho vay.
Như vậy, tỷ lệ lạm phát thường có quan hệ tỷ lệ nghịch với mức độ sử dụng
nợ vay trong DN.

- Lãi suất: Lãi suất trên thị trường có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng
vốn của DN từ đó có tác động đến quyết định tài trợ của DN. Khi lãi suất trên
thị trường ổn định và ở mức thấp sẽ khuyến khích các DN vay vốn để thực
hiện đầu tư làm gia tăng sử dụng nợ. Khi lãi suất tăng hoặc ở mức cao, hiệu
quả hoạt động của DN khó có thể bù đắp chi phí vốn vay, vì vậy các DN giảm
mong muốn sử dụng vốn vay để tài trợ cho các khoản đầu tư mới của mình
(Bartholdy và Mateus, 2008[42]). Do đó lãi suất thường có quan hệ ngược chiều
với tỷ lệ vay nợ.

- Thuế suất: Theo lý thuyết "Trade-off", các DN ưa thích sử dụng vốn

vay để tài trợ nhu cầu vốn của DN do vốn vay được khấu trừ thuế. Như vậy,
nếu xu hướng thuế thu nhập DN gia tăng, nền kinh tế duy trì ổn định để các
DN đáp ứng được việc chi trả nợ vay, các DN chấp nhận tăng vay nợ để tận
dụng lợi ích từ lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tăng mức vay nợ quá mức sẽ làm

44
gia tăng rủi ro, lúc đó yếu tố tiết kiệm thuế không đủ bù đắp rủi ro mà DN sẽ
gặp phải và việc sử dụng vốn vay nhằm giảm chi phí do thuế sẽ không có tác
dụng. Bên cạnh đó, thuế suất thuế thu nhập cá nhân cũng có tác động đến việc
chi trả cổ tức cho các cổ đông và ảnh hưởng đến lợi nhuận để lại để tái đầu tư
trong cấu trúc tài chính của DN. Vì vậy, việc sử dụng nợ của DN sẽ tùy thuộc
một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế thu nhập DN và thuế thu
nhập cá nhân.

- Sự phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính:
Thị trường tài chính là nơi cung ứng nguồn vốn chủ yếu cho hoạt động của
DN. Thị trường tài chính phát triển ổn định với sự đa dạng, dồi dào của các
công cụ, sản phNm trên thị trường và sự tham gia mạnh mẽ của các định chế
tài chính giúp DN huy động vốn dễ dàng hơn với chi phí sử dụng vốn hợp lý
hơn. Thị trường tài chính phát triển còn là điều kiện tốt cho các DN cải thiện
cấu trúc tài chính theo mục tiêu nhất định.

- Chính sách kinh tế vĩ mô: Các chính sách kinh tế như chính sách
thuế, chính sách đầu tư công, chính sách tiền tệ có ảnh hưởng rất lớn đến khả
năng huy động nợ cũng như chi phí sử dụng nợ vay. Do đó, việc thay đổi các
chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước sẽ có tác động đáng kể đến cấu trúc tài
chính của DN.
1.2.3.2. Nhóm các nhân tố bên trong doanh nghiệp
Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu được tiến hành để xác định các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của DN, dù chiều hướng tác động của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính của DN là khác nhau song về cơ bản các nhân
tố bên trong DN có ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của DN bao gồm:
- Quy mô doanh nghiệp: Quy mô của DN thường được thể hiện qua
chỉ tiêu tổng tài sản hoặc tổng doanh thu của DN. Kết quả nghiên cứu về mối
quan hệ giữa việc sử dụng nợ và quy mô doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ
hai chiều. Theo nghiên cứu của Marsh (1982) [88] các DN có quy mô lớn

45
thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn các DN có quy mô nhỏ
nên quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số nợ. Kết luận này
cũng được minh chứng bằng các nghiên cứu của Agrawal và
Nagarajan(1990)[35], Fama và Jensen(1983)[65], Rajan và Zingales (1995)
[109], Barclay và Smith (1996) [41]. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kester
(1986) [81], Tisman và Wessels (1988) [119] chỉ ra mối quan hệ ngược chiều
giữa quy mô và hệ số nợ của DN. Ngoài ra, trong nghiên cứu của Bevan và
Danbolt(2002) [43] quy mô DN có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ ngắn
hạn, ngược lại có quan hệ thuận chiều với hệ số nợ dài hạn.
- Hiệu quả hoạt động kinh doanh: Hiệu quả kinh doanh đo lường khả
năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của DN thông qua các chỉ tiêu như khả
năng sinh lời tài sản, khả năng sinh lời trên doanh thu, khả năng sinh lời vốn
chủ sở hữu.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị DN bao giờ cũng có thông
tin về giá trị DN tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng về thông tin
dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Vì thế, nhà quản trị có
xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn
vốn vay mượn bên ngoài. Ngoài ra, nghiên cứu của Kester(1986)[81], Friend
và Lang(1988)[69] đã chỉ ra rằng hệ số nợ của công ty có mối quan hệ nghịch
biến với hiệu quả hoạt động hay công ty có tỷ lệ thu nhập ở mức cao có thể
duy trì tỷ lệ nợ thấp bởi họ có khả năng tự tài trợ bằng nguồn vốn bên trong.
Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001)[104], Huang and
Song (2002)[77], Braduri (2002)[44] ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi
cũng cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ.
Mặt khác, lý thuyết tĩnh lại chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa mức độ sử
dụng nợ với hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN bởi các công ty có hiệu
quả cao thường gánh chịu nghĩa vụ về thuế lớn hơn do đó việc sử dụng nợ
giúp đem lại lợi ích về thuế.

46
 Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng mối quan hệ giữa mức
độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động của DN không diễn ra một cách đồng
điệu. Diamond (1991) [60] đã chỉ ra rằng chính sách tài trợ của các DN có
khả năng sinh lời ở mức thấp thường phụ thuộc vào nguồn vay ngắn hạn trong
khi các DN có khả năng sinh lời ở mức cao lại phụ thuộc chủ yếu vào các
khoản nợ dài hạn.
- Mức độ tăng trưởng: Mức độ tăng trưởng của DN thường được đo
lường thông qua tốc độ tăng tài sản hay doanh thu. Khi DN trong giai đoạn
tăng trưởng, niềm tin của các nhà đầu tư vào DN sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp
cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn để tài trợ cho tài sản của DN. Theo lý
thuyết bất cân xứng công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thường phải đối mặt với
bất cân xứng về thông tin cao hơn do vậy thường có tỷ lệ nợ cao hơn (Gul,
1999)[71]. Tuy nhiên, nghiên cứu của Titman & Wessels (1988)[119], lại cho
rằng công ty có mức độ tăng trưởng cao thường có hệ số nợ ở mức thấp.

- Cơ cấu tài sản: Cơ cấu tài sản được đo lường thông qua chỉ tiêu tỉ lệ
tài sản dài hạn trên tổng tài sản. Cơ cấu tài sản của DN thường phản ánh đặc
trưng về lĩnh vực hoạt động kinh doanh mà DN tham gia. Về mặt lý thuyết,
khi tỉ lệ tài sản dài hạn trong đó tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, DN có cơ
hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Các nghiên
cứu của Scott (1976)[115], Haris và Ravis (1990)[74], Rajan & Zingalis
(1995) [109], Chittenden, F., Hall G. & Hutchinson, P. (1996)[55], đều chỉ ra
rằng công ty có tỷ trọng tài sản dài hạn (tài sản có thể đảm bảo cho các khoản
vay) cao thường vay mượn nhiều hơn. Nói cách khác hệ số nợ của DN thường
có quan hệ thuận chiều với giá trị tài sản đảm bảo.

- Khả năng thanh toán: Khả năng thanh toán thường dùng để đo
lường khả năng DN có thể thanh toán các khoản nợ ngắn hạn hoặc các khoản
nợ đến hạn. Khả năng thanh toán của công ty ảnh hưởng hai chiều đến cấu
trúc tài chính. Trước hết, khi công ty có khả năng thanh toán ở mức cao có thể

47
có hệ số nợ dài hạn cao tương ứng để đáp ứng cho khả năng có được các
khoản vay ngắn hạn. Từ quan điểm này, khả năng thanh toán và hệ số nợ có
mối quan hệ thuận chiều. Tuy nhiên, công ty có tài sản có tính thanh khoản
cao có thể dùng tài sản đó để tài trợ cho các khoản đầu tư. Nếu điều này xảy
ra, khả năng thanh toán và hệ số nợ của công ty có mối quan hệ ngược chiều.

- Lợi ích của lá chắn thuế từ khấu hao: Công ty có thể sử dụng khấu
hao như một tấm lá chắn thuế để giảm bớt thuế thu nhập DN phải nộp. Theo
nghiên cứu của De Angelo và Masulis (1980) [57] các khoản giảm trừ thuế
không liên quan đến vay nợ có thể được dùng để thay thế lợi ích thuế từ vay
nợ. Vì thế, một công ty có tỷ lệ lợi thuế từ khấu hao lớn kỳ vọng sẽ giảm
được mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính. Tuy nhiên, nhiều nghiên
cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ có tính hai chiều giữa lợi ích của lá
chắn thuế từ khấu hao đến cấu trúc tài chính của DN. Chẳng hạn, trong
nghiên cứu của Bradley và cộng sự (1984)[47], Campbell và Jerzemowska
(2001)[48]chỉ ra lợi ích từ lá chắn thuế từ khấu hao có quan hệ thuận chiều
với hệ số nợ. Tuy nhiên, nghiên cứu của Chaplinsky and Niehaus (1993)[52],
Wald (1999)[123] chỉ ra mối quan hệ ngược lại.

- Chu kỳ sống và giai đoạn phát triển của DN: Sự phát triển của một
DN thường trải qua bốn giai đoạn: giai đoạn hình thành, giai đoạn tăng
trưởng, giai đoạn phát triển ổn định và suy thoái. Mỗi DN cần tùy thuộc vào
giai đoạn phát triển của mình mà có quyết định tổ chức cơ cấu nguồn vốn hợp
lý, đảm bảo tính hiệu quả và hạn chế các rủi ro trong kinh doanh. Thông
thường, trong giai đoạn hình thành thường có tỷ trọng nợ vay thấp, sau đó
tăng dần ở giai đoạn tăng trưởng và phát triển và cuối cùng trong giai đoạn
suy thoái thường giảm dần tỷ trọng nợ trong cơ cấu nguồn vốn.

- Trình độ quản lý và thói quen sử dụng nợ của nhà quản lý: Về mặt
lý thuyết nếu nhà quản lý không dám chấp nhận mạo hiểu trong kinh doanh
thì thường chọn cơ cấu nguồn vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu. Ngược lại, nếu

48
người lãnh đạo dám chấp nhận mạo hiểm, rủi ro thì dễ gia tăng việc sử dụng
nợ trong cơ cấu nguồn vốn để hi vọng gia tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu (ROE) hay thu nhập một cổ phần thường (EPS) đồng thời chấp nhận mức
độ rủi ro cao hơn do sự giảm sút khả năng thanh toán cũng như mức độ an
toàn về tài chính.

1.2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh
và giá trị doanh nghiệp

Trên quan điểm đầu tư, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập
mang lại cho nhà đầu tư hay chủ sở hữu DN. Nói cách khác, giá trị doanh
nghiệp là giá trị hiện tại của các khoản thu nhập có khả năng mang lại cho chủ
sở hữu trong quá trình hoạt động của DN. Để xác định giá trị DN, có nhiều
phương pháp và cách tiếp cận khác nhau. Theo quan điểm dựa trên tài sản, giá
trị DN là giá trị toàn bộ tài sản được xác định bằng tổng giá trị tất cả các
chứng khoán của DN (Brigham & Houston (2010) [64]); hoặc bằng giá trị tài
sản cộng với lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ trừ đi chi chi phí phá sản (Myers
(1977) [98]). Theo quan điểm dựa trên hiệu quả hoạt động: giá trị DN được
đo lường bằng các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời như ROA, ROE, EPS (Abor (2005)
[80], Zeitun (2007) [108]) hoặc các chỉ tiêu phản ánh giá trị thị trường hay giá
trị tăng thêm như Tobin'sq, EVA, P/E (Phillips (2004)[107]).
Cho đến nay, mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động
kinh doanh và giá trị doanh nghiệp vẫn là vấn đề được quan tâm bởi các nhà
nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới. Trong đó phải kể đến
những quan điểm được đưa ra bởi các lý thuyết điển hình như lý thuyết
M&M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết cấu trúc vốn dạng tĩnh. Lý
thuyết của M&M (Modigliani và Miller (1958)[93]) chỉ ra rằng giá trị thị
trường của một DN độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Với việc loại bỏ giả thiết về thuế
thu nhập doanh nghiệp, M&M đưa ra kết luận cấu trúc tài chính có tác động

49
tích cực đến giá trị DN hay DN sử dụng càng nhiều nợ giá trị DN càng gia
tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bằng 100% nợ (Modigliani và
Miller (1963) [94]). Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf (1984)
[97]) lại chỉ ra tác động tiêu cực giữa cấu trúc tài chính với giá trị DN thông
qua kết quả nghiên cứu các DN có khả năng sinh lời cao sẽ sử dụng ít vốn vay
hơn các DN có khả năng sinh lời thấp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng
tĩnh (Myers (1977) [98]) cho rằng giá trị DN có sử dụng nợ bằng giá trị DN
không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế từ nợ trừ đi giá
trị hiện tại của chi phí phá sản. Vì vậy tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu tại
đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù cho sự
gia tăng trong hiện giá của chi phí khánh kiệt tài chính. Ngoài ra, rất nhiều
nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày ở phần tổng quan đi vào kiểm
chứng kết luận về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động
kinh doanh và giá trị doanh nghiệp đã được nêu ra trong lý thuyết về cấu trúc
tài chính nói trên.
Như vậy, có thể thấy rằng cấu trúc tài chính là một yếu tố quan trọng có
tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị DN. Tuy nhiên, chiều
hướng và mức độ tác động giữa các yếu tố này có sự khác nhau giữa các DN,
các nhóm DN trong những điều kiện cụ thể. Việc xác định tác động của cấu
trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị DN sẽ là cơ sở để
hoạch định cấu trúc tài chính nhằm đảm bảo mục tiêu của DN.

1.3. Tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.3.1. Khái niệm và sự cần thiết phải thực hiện tái cấu trúc tài chính

1.3.1.1. Khái niệm tái cấu trúc tài chính

Bất kỳ DN nào khi thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh đều hướng
tới mục tiêu tối đa hóa giá trị DN. Để đạt được mục tiêu này, DN phải thực
hiện nhiều biện pháp, trong đó lựa chọn một cấu trúc tài chính hợp lý là một
biện pháp quan trọng và cần thiết.

50
 Tuy nhiên, việc xác định một cấu trúc tài chính hợp lý đảm bảo cho DN
kinh doanh hiệu quả, đem lại lợi ích tối đa cho chủ sở hữu phải tùy thuộc vào
điều kiện cụ thể của DN trong từng giai đoạn phát triển nhất định. Do hoạt
động kinh doanh của DN luôn biến động, vì vậy mỗi cấu trúc tài chính có thể
phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp với giai đoạn khác. Ngoài
ra, sự biến động của môi trường kinh doanh cũng có khả năng dẫn đến sự mất
cân bằng về cấu trúc tài chính đòi hỏi các DN phải điều chỉnh lại quy mô, kết
cấu các thành phần của cấu trúc tài chính. Chính vì vậy, tái cấu trúc tài chính
nhằm đảm bảo phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN và sự biến động
của môi trường kinh doanh là một nhiệm vụ quan trọng và cần thiết cho mọi DN.

Tái cấu trúc tài chính là quá trình thay đổi một cách căn bản cấu trúc tài
chính của DN, để thiết lập một cấu trúc tài chính phù hợp với từng giai đoạn
phát triển của DN cũng như sự thay đổi của môi trường kinh doanh, nhằm đạt
mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.

Với quan điểm nói trên, tái cấu trúc tài chính được coi là một quyết định
quan trọng trong chiến lược tài chính tổng thể của DN được thực hiện một
cách chủ động và có kế hoạch. Một khi cấu trúc tài chính hiện tại của DN có
dấu hiệu suy yếu ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị DN cần có những điều chỉnh
theo từng mức độ để đảm bảo phù hợp hơn. Trong một số trường hợp, tái cấu
trúc tài chính được coi là một biện pháp khNn cấp nhằm giúp DN thoát khỏi
tình trạng khó khăn nghiêm trọng về tài chính khi hiệu quả hoạt động kinh
doanh sụt giảm nhanh chóng, DN đứng trên bờ vực phá sản. Lúc này tái cấu
trúc tài chính thường gắn liền với quá trình tái cấu trúc DN và tái cấu trúc
hoạt động tài chính nhằm đảm bảo sự tồn tại của DN.

Tiếp cận trên khía cạnh tái cấu trúc doanh nghiệp, các nghiên cứu của
Muller(1987)[95], Markies (1993)[86], Bowman and Singh (1993)[46] đã
thống nhất tái cấu trúc DN trên góc độ tài chính là những thay đổi cơ bản về
cấu trúc tài sản, cấu trúc tài chính của DN để đưa đến một trạng thái tốt hơn

51
nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của DN. Tái cấu trúc DN trên góc độ tài
chính gồm ba hoạt động cơ bản là: tái cấu trúc tài chính (financial
restructuring); tái cấu trúc danh mục đầu tư hay tái cấu trúc tài sản (portfolio
restructuring); tái cấu trúc hoạt động (operational restructuring). Trong đó:

- Tái cấu trúc tài chính (financial restructuring): Là việc thực hiện các
biện pháp các biện pháp nhằm thay đổi quy mô và kết cấu của cấu trúc tài
chính hiện tại. Trong ngắn hạn, tái cấu trúc tài chính nhằm cải thiện khả năng
thanh toán. Mục tiêu tái cấu trúc tài chính trong trung và dài hạn là nhằm thiết
lập lại cấu trúc tài chính cân đối, giảm thiểu rủi ro hướng tới mục tiêu tối đa
hóa giá trị DN. Ngoài ra, tái cấu trúc tài chính còn đảm bảo cung cấp đủ vốn
và dòng tiền để tài trợ cho sự tăng trưởng trong tương lai.

- Tái cấu trúc tài sản hay danh mục đầu tư (portfolio restructuring): là
việc thực hiện các giải pháp nhằm xác định lại lĩnh vực kinh doanh theo
hướng mở rộng hay thu hẹp. Trong đó chiến lược tập trung hóa (refocusing)
được thực hiện thông qua thoái vốn tại các khoản đầu tư nhằm tập trung
nguồn lực vào hoạt động kinh doanh cốt lõi. Chiến lược đa dạng hóa được
thực hiện thông qua các hoạt động sáp nhập, mua lại hay thâu tóm các DN
khác. Tái cấu trúc danh mục đầu tư khi thực hiện trên quy mô lớn có thể dẫn
đến những thay đổi trong chiến lược kinh doanh, danh mục sản phNm, phân
khúc thị trường, quy mô doanh nghiệp... vì vậy còn được gọi là tái cấu trúc
chiến lược.

- Tái cấu trúc hoạt động (operational restructuring): là quá trình thay
đổi toàn diện mọi hoạt động và phương thức quản lý trong DN. Mặc dù tái
cấu trúc hoạt động không làm thay đổi trực tiếp đến tài sản hay nguồn vốn của
DN song giúp cải thiện hiệu quả thông qua việc gia tăng doanh thu và cắt
giảm các khoản chi phí.

52
 Hình 1.5: Mô hình tái cấu trúc doanh nghiệp theo ba trụ cột

• Tăng doanh thu

• Giảm các khoản chi phí
Tái cấu trúc • Điều chỉnh lại hoạt động
kinh doanh
hoạt động

Tái cấu trúc DN

(trên góc độ tài chính)

Tái cấu trúc Tái cấu trúc

tài chính danh mục đầu tư

• Cải thiện khả năng thanh toán

• Cải thiện cơ cấu nguồn vốn • Tập trung hóa vào hoạt động kinh
• Gia tăng giá trị doanh nghiệp doanh cốt lõi
• Đa dạng hóa danh mục đầu tư

Như vậy, có thể thấy rằng dù tái cấu trúc tài chính được thực hiện một
cách độc lập hay đồng thời với các hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp, mục
tiêu của tái cấu trúc tài chính trong dài hạn là tạo lập một cấu trúc tài chính
cân đối, giảm thiểu rủi ro, tối đa hóa giá trị DN và hướng DN tới phát triển
bền vững. Cân đối tài chính ở đây được hiểu là sự cân đối giữa nợ và vốn chủ
sở hữu, nguồn tài trợ dài hạn và nguồn tài trợ ngắn hạn, tài sản và nguồn hình
thành tài sản, cân đối giữa nguồn tài trợ với nhu cầu về dòng tiền cho hoạt
động của DN và hỗ trợ tăng trưởng. Khi đạt được sự cân đối trong cấu trúc tài
chính, DN sẽ có khả năng cắt giảm chi phí sử dụng vốn, kiểm soát được rủi ro
để đảm bảo tối đa hóa giá trị thị trường và lợi ích cho chủ sở hữu DN.

Tái cấu trúc tài chính có thể thực hiện một cách độc lập nhằm mục tiêu
cải thiện cấu trúc tài chính hiện tại. Ngoài ra, bất cứ một sự thay đổi về quy
mô, hoạt động, chiến lược của DN đều dẫn đến những thay đổi về cấu trúc tài
chính khi đó DN phải thực hiện tái cấu trúc tài chính đồng thời với tái cấu
trúc DN. Sự kết hợp giữa ba mũi nhọn tái cấu trúc chiến lược, tái cấu trúc tài
chính và tái cấu trúc hoạt động tạo ra bước thay đổi toàn diện nhằm giúp các
DN có thể vượt qua khó khăn tiến đến hoạt động hiệu quả.

53
1.3.1.2. Sự cần thiết phải thực hiện tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp.

Tái cấu trúc tài chính thường được đưa ra như một giải pháp quan trọng
trong trường hợp DN phải đối phó với những khó khăn có thể đe dọa đến sự
tồn tại, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế trên diện rộng. Tuy nhiên
kể cả trong trường hợp DN đang hoạt động bình thường do ảnh hưởng của các
yếu tố chủ quan và khách quan cũng dẫn tới đòi hỏi tái cấu trúc. Những lý do
cơ bản đòi hỏi DN tái cấu trúc tài chính cụ thể là:
DN hoạt động kinh doanh thua lỗ dẫn đến nguy cơ mất khả năng
thanh toán, phá sản DN.
Đây là lý do thường gặp nhất đòi hỏi DN phải thực hiện tái cấu trúc tài
chính. Hoạt động kinh doanh của DN không tránh khỏi những khó khăn do
nguyên nhân khách quan và chủ quan dẫn đến thua lỗ. Nguyên nhân khách
quan xuất phát từ những biến động của môi trường kinh doanh có liên quan
đến hoạt động của DN, chẳng hạn như: khủng hoảng, suy thoái kinh tế; xu
hướng hội nhập kinh tế quốc tế; hay sự thay đổi chính sách quản lý nền kinh
tế... Nguyên nhân chủ quan xuất phát từ những yếu kém trong khâu quản lý,
điều hành DN. Vấn đề trở nên đặc biệt trầm trọng nếu công ty xảy ra tình
trạng thua lỗ kéo dài. Thua lỗ kéo dài khiến DN giảm sút về tài sản, mất dần
vốn chủ sở hữu từ đó suy giảm năng lực tài chính do vốn chủ sở hữu bị xói
mòn nhanh chóng và vô hình chung làm hệ số nợ ngày càng tăng lên và rủi ro
tài chính cũng càng tăng lên đe dọa sự tồn tại của DN. Trước tình trạng trên
đòi hỏi DN phải cơ cấu lại cấu trúc giữa nợ và vốn chủ sở hữu bằng những
biện pháp như bơm thêm dòng tiền từ vốn chủ sở hữu, bán các tài sản hoặc
các khoản đầu tư để thanh toán nợ, đồng thời tổ chức lại hoạt động kinh
doanh để có thể vượt qua khó khăn tiếp tục tồn tại.
Do cấu trúc tài chính của DN mất cân đối
Sự mất cân đối trong cấu trúc tài chính sẽ làm hạn chế hiệu quả hoạt
động của DN. Việc DN duy trì hệ số nợ quá cao có thể gây ra rủi ro tài chính

54
ảnh hưởng đến khả năng thanh toán, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Ngược
lại, trong trường hợp tỷ trọng nợ quá thấp, tỷ trọng vốn chủ sở hữu quá cao
cũng lại khiến cho các DN không tận dụng được lợi ích từ đòn bNy tài chính
trong việc khuếch đại tỷ suất lợi nhuận của chủ sở hữu. Chính vì vậy, trong cả
hai trường hợp trên, việc điều chỉnh cấu trúc tài chính theo hướng giảm bớt
hoặc gia tăng tỷ trọng nợ giúp DN đạt được cấu trúc tài chính hợp lý hơn
nhằm đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.
Do tăng trưởng quá nhanh dẫn đến không kiểm soát được hoạt động
của DN
Tăng trưởng là cần thiết đối với DN. Tuy nhiên không ít DN không quản
lý được sự tăng trưởng của mình dẫn đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí
rơi vào tình trạng tăng trưởng ngoài tầm kiểm soát của DN. Sự tăng trưởng
như vậy làm cạn kiệt nguồn lực tài chính cũng như làm cấu trúc tài chính mất
cân đối nghiêm trọng. Thông thường các DN trong giai đoạn tăng trưởng
nóng thường sử dụng nhiều nợ vay hay tín dụng của nhà cung cấp do nhu cầu
vốn đầu tư rất lớn trong khi nguồn lực nội sinh không dồi dào. Kết quả là DN
đạt được mục tiêu tăng trưởng song lại tiềm Nn nguy cơ rủi ro do mất khả
năng thanh toán cao. Vì vậy, DN cần có những chiến lược dài hạn trong việc
điều chỉnh cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm đạt được mục tiêu tăng
trưởng bền vững. Một trường hợp khác khi công ty trong giai đoạn trưởng
thành thường có dòng tiền vào rất lớn nhưng lại có ít cơ hội tốt để đầu tư
nhằm mang lại tỷ suất sinh lời cao cho những người chủ sở hữu. Vì vậy, công
ty có thể thực hiện tái cấu trúc tài chính bằng việc bán đi một phần công ty để
thu hẹp hoạt động. Động thái này có khả năng đem lại thu nhập cao hơn cho
các nhà đầu tư hơn là việc sử dụng nguồn lực của công ty hợp nhất.
Do chiến lược đầu tư đa dạng hóa không mang lại hiệu quả.
Nhiều DN tận dụng cơ hội trong thời kỳ kinh tế phát triển để thực hiện
đa dạng hóa hoạt động kinh doanh bằng cách mở rộng hoạt động kinh doanh
vào những lĩnh vực không thuộc ngành nghề kinh doanh cốt lõi. Việc đầu tư

55
vào những lĩnh vực mà DN có ít kinh nghiệm có thể dẫn đến hiệu quả không
cao do thiếu kỹ năng quản lý. Mặt khác, đầu tư quá dàn trải dẫn đến phân bổ
nguồn lực tài chính thiếu hợp lý, cụ thể: thiếu nguồn lực để tập trung cho các
lĩnh vực kinh doanh có hiệu quả đồng thời lãng phí nguồn lực ở các hoạt động
kinh doanh kém có hiệu quả. từ đó làm giảm sút hiệu quả kinh doanh nói
chung của toàn DN. Trong trường hợp này đòi hỏi DN cần thu hẹp hoạt động
kinh doanh từ đó dẫn đến thay đổi trong cấu trúc tài chính cho phù hợp.

Do thay đổi, mở rộng ngành nghề kinh doanh.

Môi trường kinh doanh của DN luôn biến động đòi hỏi các DN thường
xuyên phải tìm kiếm các thị trường mới và có thể phải thay đổi hoặc mở rộng
ngành nghề kinh doanh khi cần thiết. DN hoạt động trong những lĩnh vực
kinh doanh khác nhau đòi hỏi có cấu trúc tài sản và cấu trúc tài chính khác
nhau để phù hợp với đặc thù, tính chất ngành nghề. Chính vì vậy khi có sự
thay đổi hoặc mở rộng ngành nghề kinh doanh, DN cần tổ chức lại hoạt động
kinh doanh, bộ máy tổ chức, cơ cấu tài chính cho phù hợp.

Do sáp nhập, mua lại doanh nghiệp.

Các công ty thường cũng tìm thấy lợi ích khi theo đuổi mục tiêu sáp
nhập hoặc mua lại các công ty khác. Sáp nhập là một sự kết hợp giữa hai công
ty có khả năng tạo ra hiệu quả hơn hoạt động riêng lẻ. Khi hai công ty sáp
nhập với nhau, toàn bộ các khoản nợ và vốn chủ sở hữu cũng như những tài
sản của các công ty sẽ được cộng gộp. Kết quả là cơ cấu nguồn vốn cụ thể là
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có thể khác xa so với cơ cấu mục tiêu ban đầu.
Bên cạnh đó, sự kết hợp này sẽ tạo ra những bộ phận có cùng chức năng hoạt
động mà công ty cần loại bỏ hoặc sắp xếp lại cho hợp lý hơn. Ngược lại, đôi
khi sáp nhập và mua lại được thực hiện như một hình thức của tái cấu trúc tài
chính chẳng hạn trong trường hợp một công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
thấp có thể hướng mục tiêu tới các công ty có tỷ lệ nợ cao để đạt được cấu
trúc tài chính cân bằng hơn sau sáp nhập.

56
1.3.2. Nội dung tái cấu trúc tài chính

Với mục tiêu thiết lập lại một cấu trúc tài chính cân đối và bền vững
nhằm đạt mục tiêu gia tăng tỷ suất sinh lời, giảm thiểu rủi ro, tối đa hóa giá trị
DN, tái cấu trúc tài chính bao gồm những nội dung cụ thể như sau:

Tái cấu trúc các khoản nợ phải trả.

Tái cấu trúc nợ là việc thay đổi quy mô, kết cấu các khoản nợ cũng như
hình thức tài trợ nợ của DN. Đối với các công ty gặp khó khăn về tài chính,
mục tiêu chủ yếu của tái cấu trúc nợ phải trả là cắt giảm các khoản nợ nhằm
tạo ra một cấu trúc tài chính lành mạnh, ít rủi ro hơn với hệ số nợ thấp đồng
thời giảm chi phí sử dụng nợ. Đối với các công ty đang hoạt động tốt cũng có
thể chọn cách thức tái cấu trúc nợ nhằm đem lại lợi ích cao hơn chẳng hạn khi
lãi suất trên thị trường giảm công ty có thể thay thế các khoản vay cũ bằng
những khoản vay mới nhằm tận dụng lợi thế này. Bên cạnh đó, đa dạng hóa
các kênh huy động nợ, thay đổi kỳ hạn các khoản nợ, thiết lập hệ thống quản
lý các khoản nợ cũng là nhiệm vụ cần thiết. Tùy thuộc vào thực trạng của
từng DN cần có những hành động tái cấu trúc nợ một cách phù hợp từ đơn
giản đến phức tạp nhằm đạt mục tiêu của DN. Các công ty có thể thực hiện tái
cấu trúc nợ bằng các phương thức sau:

- Đàm phán giảm lãi suất, khoanh nợ, giãn nợ, đảo nợ: Các biện
pháp này thường được áp dụng đối với các DN đang gặp khó khăn trước mắt
không thanh toán được các khoản nợ đúng hạn. Việc thực hiện các biện pháp
này giúp các DN có thể vượt qua khó khăn trước mắt, giãn áp lực thanh toán,
tập trung cải thiện hoạt động kinh doanh từ đó có khả năng thanh toán nợ khi
hoạt động kinh doanh có hiệu quả. Trong đó:

Đàm phán giảm, miễn lãi suất: là việc người cho vay cho phép đối tượng
đi vay giảm lãi suất hoặc chỉ phải thanh toán vốn gốc đối với các khoản nợ đã
ký kết. Điều này giúp cho đối tượng đi vay giảm được số tiền thanh toán và
có khả năng thanh toán nợ.

57
 Khoanh nợ: là hình thức chủ nợ cho phép "hoãn" các khoản nợ của đối
tượng đi vay, không phải trả lãi trong một khoảng thời gian nhất định đến một
thời điểm nào đó trong tương lai sẽ tiếp tục trả nợ như thỏa thuận cũ trong
hợp đồng cho vay. Về mặt kỹ thuật, trong một số trường hợp có đặc điểm
giống với hình thức giảm lãi suất về mức bằng 0.
Giãn nợ (thay đổi thời hạn nợ): là việc đối tượng đi vay được hoãn lại
các khoản nợ phải trả, đồng thời áp dụng thời gian đáo hạn mới (kéo dài hơn)
đối với khoản nợ được hoãn. Trong một số trường hợp, các khoản nợ của DN
có thể được đàm phán để thay đổi kỳ hạn từ ngắn hạn sang dài hạn hoặc
ngược lại để đảm bảo phù hợp với cơ cấu tài sản cũng như đảm bảo khả năng
thanh toán. Chẳng hạn các công ty đi vay ngắn hạn để đầu tư cho tài sản dài
hạn sẽ dẫn đến không đảm bảo khả năng thanh toán có thể đàm phán với chủ
nợ trong việc cải thiện thời hạn nợ.

Đảo nợ: còn được hiểu là hình thức "vay để trả nợ". Trong đó người đi
vay tiến hành vay khoản tiền mới và trả cho khoản nợ cũ. Biện pháp này
thường được áp dụng đối với các DN có khả năng quản lý tốt và đang cần
thêm một lượng vốn nhất định để hoàn tất công tác đầu tư thì dự án mới hoàn
thành và phát huy hiệu quả. Với khoản nợ mới, giúp DN cải thiện tình hình
kinh doanh, vượt qua những khó khăn tạm thời. Sau một thời gian nhất định,
DN ổn định tình hình tài chính, thu hồi được vốn. Tuy nhiên, biện pháp này
thường dẫn đến nguy cơ tiềm Nn khả năng nợ xấu, nợ quá hạn rất cao. Nếu
đáo hạn khoản nợ thứ hai mà tình hình tài chính của DN không được cải
thiện, DN vẫn không có khả năng thanh toán sẽ làm cho nợ quá hạn của chủ
nợ không phải chỉ với khoản nợ cũ mà với cả khoản nợ mới; khả năng rủi ro
đối với chủ nợ rất cao.

Tuy nhiên, có thể thấy rằng các hình thức giảm lãi suất, khoanh nợ, giãn
nợ, đảo nợ thường chỉ mang tính chất ngắn hạn để đảm bảo khả năng thanh
toán cho DN mà không có tác động đến việc điều chỉnh và thay đổi về chất

58
cấu trúc tài chính của DN dẫn đến không đạt được mục tiêu tái cấu trúc tài
chính. Chính vì vậy, trong một số trường hợp cần thực hiện các biện pháp
mạnh mẽ hơn bao gồm:

- Chuyển nợ thành vốn góp cổ phần: chuyển nợ thành vốn góp cổ

phần là việc chủ nợ thay vì thu hồi tiền nợ đã cho DN vay sẽ lấy khoản nợ
phải thu đó để mua chính cổ phần của DN (thường là cổ phần phát hành
thêm) với giá tương đương hoặc theo thỏa thuận giữa hai bên. Với việc đầu tư
vào DN, chủ nợ và DN đã chuyển đổi quan hệ từ vay mượn sang quan hệ đầu
tư, hợp tác kinh doanh. Theo đó, chủ nợ sẽ cùng tham gia vào quá trình quản
lý và điều hành kinh doanh giúp vực DN thoát khỏi tình trạng nợ nần.

Về phía DN, việc chuyển nợ thành vốn góp ngay lập tức giải phóng DN
khỏi gánh nặng nợ nần, khả năng thanh toán được cải thiện. Với việc cải thiện
năng lực tự chủ tài chính, DN cũng dễ dàng hơn trong việc tiếp cận các nguồn
vốn vay mới để đầu tư vào sản xuất kinh doanh. Ngoài ra, biện pháp này cũng
giúp công ty giảm áp lực dòng tiền chi trả lãi vay và vốn gốc, đảm bảo dòng
tiền chủ yếu được đầu tư vào hoạt động kinh doanh, từ đó giúp công ty từng
bước cân đối tài chính, ổn định và phát triển sản xuất kinh doanh.

Hình thức chuyển nợ thành vốn góp cổ phần có thể được thực hiện trực
tiếp giữa DN với các chủ nợ hoặc thông qua trung gian là các công ty mua
bán nợ (còn gọi là hình thức tái cơ cấu nợ thông qua bán nợ). Đối với hình
thức này, công ty mua bán nợ có thể mua nợ trực tiếp từ các công ty con nợ
hoặc mua nợ thông qua các ngân hàng, tổ chức tín dụng có các khoản nợ xấu.
Các khoản nợ của công ty sau khi được công ty mua bán nợ mua lại có thể
được xoá một phần và chuyển phần còn lại thành vốn cổ phần.

Tuy nhiên, việc chuyển nợ thành vốn chủ sở hữu không chỉ đơn giản là
việc thay đổi một bút toán trên sổ sách. Việc chuyển nợ thành vốn chủ sở hữu
chỉ thành công khi được thực hiện đồng thời với quá trình tái cơ cấu doanh
nghiệp, bao gồm cả việc định hướng sản xuất kinh doanh, giải quyết các tồn

59
đọng. Ngoài ra, biện pháp này còn có khả năng gia tăng rủi ro cho chủ nợ cũ
do không thu hồi ngay được khoản nợ mà còn bỏ thêm chi phí và thời gian để
hoàn thành tốt vai trò cổ động tại DN. Hơn nữa, biện pháp này còn có thể khó
thực hiện do những khó khăn trong việc xác định giá chuyển đổi, khả năng
tham gia hỗ trợ DN tái cấu trúc của chủ nợ. Chính vì vậy, chuyển nợ thành
vốn chủ sở hữu thường chỉ được thực hiện trong điều kiện cấu trúc tài chính
của DN đặc biệt yếu kém cần có những thay đổi một cách căn bản và dài hạn.
- Đa dạng hóa hình thức huy động nợ: Đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ
là việc kết hợp huy động nợ từ các hình thức khác nhau như: nợ nhà cung cấp,
vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, thuê tài chính. Mỗi nguồn tài trợ nợ có
ưu, nhược điểm riêng và phù hợp với DN trong từng điều kiện nhất định. Vì
vậy, đa dạng hóa hình thức huy động nợ giúp các DN có khả năng tiếp cận
nguồn vốn từ nhiều kênh với những ưu nhược điểm khác nhau.
Tái cấu trúc vốn chủ sở hữu
Tái cấu trúc tài chính thường nhằm vào mục tiêu gia tăng năng lực tài
chính cho DN bằng cách gia tăng quy mô và tỷ trọng vốn chủ sở hữu. Điều
này cũng sẽ được thực hiện thông qua tác động của các biện pháp giảm nợ.
Ngược lại, trong trường hợp công ty có tỷ trọng vốn chủ quá cao cũng cần có
những điều chỉnh giảm vốn chủ sở hữu để tận dụng lợi ích từ đòn bNy tài
chính. Một số phương án tái cấu trúc vốn chủ sở hữu có thể được thực hiện
bao gồm:
- Mua lại cổ phần: Khi công ty có hệ số nợ ở mức thấp có thể dùng
hình thức mua lại cổ phần để điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn. Việc mua lại cổ
phiếu khiến công ty tập trung quyền kiểm soát tốt hơn đồng thời giảm chi trả
cổ tức trong các năm tiếp theo. Nếu công ty có sẵn tiền mặt có thể dùng tiền
mặt mua lại cổ phiếu, ngược lại nếu không dư thừa tiền mặt công ty có thể
bán một số tài sản không sinh lời hoặc đi vay để mua lại cổ phiếu.

60
 - Hoán đổi các chứng khoán cũ lấy những chứng khoán mới. Các
DN có thể tái cấu trúc vốn chủ sở hữu bằng cách thay đổi cơ cấu các loại
chứng khoán. Các chứng khoán cùng loại hoặc khác loại có thể được chuyển
đổi như: chuyển đổi trái phiếu không đảm bảo thành trái phiếu có đảm bảo;
chuyển đổi cổ phần ưu đãi thành cổ phần thường; chuyển đổi trái phiếu thành
cổ phiếu. Việc hoán đổi các chứng khoán cũ lấy những chứng khoán mới do
đó làm thay đổi nghĩa vụ và quyền hạn của các nhà đầu tư. DN cần nghiên
cứu để đưa ra sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu, cổ phiếu ưu đãi và nợ
trong cấu trúc tài chính mới.
- Tăng vốn điều lệ (vốn góp của chủ sở hữu). Một quá trình tái cấu
trúc toàn diện có thể phát sinh nhu cầu về dòng tiền để phục hồi hoạt động
hoặc đầu tư cho mục tiêu tăng trưởng. Việc cung ứng thêm các nguồn vốn
mới sẽ dẫn đến những thay đổi trong cấu trúc sở hữu. Cụ thể, các định chế tài
chính, ngân hàng hay các chủ nợ hiện hữu có thể lựa chọn tiếp tục tham gia
hoặc rút vốn ra khỏi các khoản tài trợ trong tương lai. Đồng thời DN có thể
khai thác nguồn vốn mới ổn định từ các nhà đầu tư tiềm năng bao gồm cả chủ
nợ và chủ sở hữu. Chính vì vậy, tái cấu trúc tài chính thường dẫn đến những
thay đổi về mặt sở hữu do đó thường dẫn đến việc thay đổi những quy định có
liên quan trong công ty.
Thay đổi cơ cấu nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời
đảm bảo phù hợp với cấu trúc tài sản.
Chính sách tài trợ vốn của DN từ nguồn vốn thường xuyên hay nguồn
vốn tạm thời cần tuân theo những nguyên tắc nhất định. Theo đó, tài sản dài
hạn thường được tài trợ bằng nguồn vốn thường xuyên để đảm bảo an toàn về
tài chính. Tuy nhiên nguồn vốn lưu động thường xuyên quá lớn so với nhu
cầu vốn dài hạn thường khiến DN phải chịu chi phí sử dụng vốn ở mức cao
hơn. Vì vậy, để đảm bảo an toàn tài chính và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
các DN cần xác định nhu cầu vốn thường xuyên một cách hợp lý và đảm bảo
cân đối giữa nguồn tài trợ vốn và thời gian sử dụng tài sản. Bất cứ sự mất cân

61
đối giữa cấu trúc tài chính và cấu trúc tài sản đều tác động đến rủi ro và tỷ
suất sinh lời do vậy cần điều chỉnh để đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.
Tóm lại, tái cấu trúc tài chính là việc thay đổi kết cấu, quy mô, chất
lượng từng bộ phận nợ và vốn chủ sở hữu, nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn
dài hạn từ đó dẫn đến thay đổi toàn diện trong cấu trúc tài chính của DN. Tuy
nhiên, một cấu trúc tài chính tối ưu còn cần phải phù hợp với chiến lược phát
triển của mỗi DN để đảm bảo sự đồng bộ trong mục tiêu phát triển của DN. .
1.3.3. Trình tự tái cấu trúc tài chính
Tái cấu trúc tài chính là một quá trình gồm nhiều nội dụng và nhiều bước
công việc khác nhau. Quá trình này được khởi động khi chủ sở hữu nhận thấy
những yếu kém trong cấu trúc tài chính của DN và chủ động tiến hành tái
cấu trúc. Quá trình tái cấu trúc tài chính được chia thành các giai đoạn cơ bản
như sau:
Phân tích và đánh giá hiện trạng tình hình tài chính và cấu trúc tài
chính của DN
Mục tiêu của đánh giá thực trạng là thu được một cái nhìn chân thực về
cấu trúc tài chính và tình hình tài chính thực tại của công ty. Việc đánh giá
thực trạng về tình hình tài chính và cấu trúc tài chính sẽ là cơ sở để đưa ra
phác thảo sơ bộ về mục tiêu và phương án tái cấu trúc. Trong giai đoạn này,
bên cạnh việc lập kế hoạch tái cấu trúc, DN có thể cần triển khai các biện
pháp khNn cấp để giải quyết tình hình khó khăn trước mắt đe dọa đến sự tồn
tại của DN.
Xác định mục tiêu tái cấu trúc tài chính.
Mục tiêu tái cấu trúc tài chính sẽ được phác thảo sơ bộ đặt trong mối quan
hệ với chiến lược phát triển DN. Để có thể đưa ra các phương án tái cấu trúc tài
chính, trình tự thực hiện của giai đoạn này bao gồm:

- Thứ nhất, dự báo bối cảnh vĩ mô và ngành trong trung hạn: Việc đưa ra
những dự báo đáng tin cậy về các điều kiện kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng

62
trưởng kinh tế, mức độ lạm phát, lãi suất, triển vọng phát triển của thị trường
chứng khoán cũng như tình hình tăng trưởng của các ngành kinh doanh mà
công ty tham gia là rất quan trọng. Những dự báo sẽ giúp công ty nhận diện
những cơ hội cũng như nguy cơ và xác định triển vọng phát triển của từng
ngành nghề làm cơ sở xác định những ngành kinh doanh chiến lược có triển
vọng phát triển. Một nhân tố quan trọng cần được dự báo đó là tình hình phát
triển thị trường chứng khoán. Kế hoạch tái cấu trúc tài chính thường được gắn
với việc phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ và việc thoái vốn ở các công ty
con không cần nắm giữ chi phối, do đó, việc thực hiện thành công kế hoạch
này hay không phụ thuộc rất lớn vào diễn biến của thị trường chứng khoán.

- Thứ hai, phân tích SWOT: Phân tích SWOT là một phân tích giúp làm
rõ những điểm mạnh – điểm yếu – cơ hội – thách thức của một công ty. Phân
tích SWOT được xem là một trong những điểm khởi đầu hữu ích để giúp một
công ty nhận biết về thực trạng hiện hành và từ đó đề xuất những biện pháp
tái cấu trúc phù hợp.

- Thứ ba, định vị ngành chiến lược và những mục tiêu trung hạn: Dựa
trên những dự báo về triển vọng vĩ mô và ngành kinh doanh, công ty sẽ xác
định những ngành nghề kinh doanh chiến lược có lợi thế cạnh tranh và có
triển vọng phát triển tốt. Việc tiếp theo là xác định mục tiêu cần đạt được
trong trung hạn. Việc xác định mục tiêu trung hạn là rất quan trọng vì qua đó
giúp công ty xác định được mức độ cần huy động nguồn lực tập trung vào
ngành kinh doanh chiến lược.

Xây dựng và đề xuất các phương án tái cấu trúc tài chính chi tiết.
Ở giai đoạn này, công ty sẽ phải chi tiết hóa các phương án tái cấu trúc.
Nội dung quan trọng của việc xây dựng phương án tái cấu trúc chi tiết là phải
đặt ra được lộ trình tái cấu trúc và các biện pháp cụ thể của tái cấu trúc trong
từng giai đoạn. Lộ trình tái cấu trúc cần phù hợp với bối cảnh vĩ mô được dự
báo ở phần trên cũng như chiến lược phát triển của công ty trong từng giai

63
đoạn. Phương án tái cấu trúc tài chính chi tiết phải đưa ra các nhiệm vụ cụ thể
như: Kế hoạch về dòng tiền cho tái cấu trúc; Kế hoạch xử lý các khoản nợ; Kế
hoạch thay đổi vốn điều lệ; Kế hoạch thoái vốn ở các công ty con; Kế hoạch
đầu tư các dự án lớn.
Thực thi phương án tái cấu trúc tài chính và đánh giá kết quả hoạt
động tái cấu trúc tài chính

Sau khi lựa chọn được phương án tái cấu trúc phù hợp DN đi vào giai
đoạn thực hiện tái cấu trúc tài chính. Trong quá trình thực hiện tùy thuộc vào
điều kiện cụ thể mà từng nội dung trong phương án tái cấu trúc có thể được
điều chỉnh cho phù hợp với tình hình thực tế song cần đảm bảo đạt được mục
tiêu tái cấu trúc tài chính. Việc định kỳ đánh giá lại tiến độ cũng như kết quả
đạt được của quá trình tái cấu trúc là rất quan trọng nhằm kiểm nghiệm tính
đúng đắn của kế hoạch đề ra, giải quyết những vướng mắc trong quá trình
triển khai và thực hiện những điều chỉnh cần thiết. Một trong những nội dung
quan trọng của đánh giá quá trình tái cấu trúc là xây dựng các chỉ tiêu đánh
giá phù hợp. Với mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa khả năng sinh lời và giá trị
doanh nghiệp, những tiêu chí cơ bản đánh giá hiệu quả của quá trình tái cấu
trúc bao gồm chỉ tiêu về dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, phân bổ nguồn lực, rủi
ro và khả năng sinh lời.

Quá trình tái cấu trúc thành công trước hết phải đảm bảo dòng tiền lành
mạnh có nghĩa là DN sau tái cấu trúc phải đạt được kết cấu phù hợp về dòng
tiền từ các hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư, hoạt động tài chính, đồng
thời phải có đủ dòng tiền cung ứng cho nhu cầu vốn đầu tư tăng trưởng và đạt
mục tiêu gia tăng dòng tiền của chủ sở hữu. Tái cấu trúc còn cần đảm bảo khả
năng tăng trưởng về doanh thu, lợi nhuận, tổng tài sản, đảm bảo phân bổ
nguồn lực theo hướng gia tăng vốn đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh cốt lõi
đồng thời cải thiện các chỉ tiêu về khả năng sinh lời và hạn chế rủi ro ở mức
có thể kiểm soát.

64
 Hình 1.6. Các mục tiêu cần thực hiện sau tái cấu trúc tài chính
TỶ SUẤT SINH LỜI
- Tỷ suất sinh lời
- Giá tị đoanh nghiệp

RỦI RO TÀI CHÍNH

TĂNG TRƯỞNG
- Tăng trưởng doanh thu - Hệ số nợ
- Tăng trưởng vốn đầu tư - Khả năng thanh toán
- Cân bằng tài chính

PHÂN BỔ NGUỒN LỰC

- Tỷ trọng đầu tư LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ
TSNH, TSDH
- Dòng tiền lành mạnh
- Tỷ trọng đầu tư vào lĩnh vực
kinh doanh chính

Hình 1.7: Trình tự các bước công việc tái cấu trúc tài chính

Phân tích thực trạng Xây dựng mục tiêu Xây dựng phương án

• Tình hình tài chính

- Tình hình tài sản • Mục tiêu tái cấu
- Tình hình nguồn vốn trúc • Chi tiết hóa các
• Tình hình hoạt động - Tài chính mục tiêu
- Tình hình doanh thu - Hoạt động Tái cấu trúc
- Tình hình chi phí - Chiến lược • Lập kế hoạch
- Lợi nhuận gộp • Các mục tiêu cải các giải pháp
• Chiến lược tiến từ trên xuống theo trình tự từ
- Danh mục đầu tư đối với kết quả và dưới lên
- Ban quản trị/ nhân lực nguồn vốn • Các tư tưởng
- Danh mục sản phNm • Kế hoạch kinh về cải tiến
- Thị trường/khách hàng doanh tổng thể
- Vị thế cạnh tranh

THỰC HIỆN VÀ ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ

Các biện pháp khNn cấp:
- Đảm bảo các kết quả kinh
doanh
- Đảm bảo khả năng thanh toán
Quản trị dự án:
- Trách nhiệm rõ ràng
- Các mốc thời gian chặt chẽ
* Có thể tạo ra các nhóm công tác
cho những nhiệm vụ chuyên biệt
* Quản trị các hành động:
- Kiểm soát việc thực thi
- Kiểm soát hiệu quả của quá trình
thực thi
* Quản lý sự thay đổi:
- Quản lý sự thay đổi bao gồm cả
văn hóa doanh nghiệp

65
1.3.4. Các nguyên tắc cơ bản trong tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Mục tiêu tái cấu trúc tài chính nhằm thiết lập cấu trúc tài chính cân đối,
giảm thiểu rủi ro đạt tối đa hóa giá trị doanh nghiệp . Vì vậy, quá trình tái cấu
trúc tài chính cần phải tuân thủ một số nguyên tắc cơ bản.

Nguyên tắc đảm bảo tính tương thích

Nguyên tắc này được xây dựng dựa trên thực tế là các nguồn tài trợ yêu
cầu về thời gian đáo hạn khác nhau trong khi thời gian tạo ra nguồn tiền từ
các tài sản không giống nhau. Vì vậy để DN đảm bảo khả năng thanh toán ở
bất kỳ thời điểm nào, giảm thiểu rủi ro về tài chính thì việc hoạch định cấu
trúc tài chính cần có sự tương thích giữa thời gian được quyền sử dụng vốn
với chu kỳ sinh lời của tài sản đầu tư. Chính vì vậy, các tài sản dài hạn gồm
tài sản cố định, các khoản đầu tư dài hạn và tài sản lưu động thường xuyên
cần được tài trợ bằng các nguồn vốn ổn định là vốn chủ sở hữu và các nguồn
vốn dài hạn khác. Còn tài sản lưu động tạm thời có thể được tài trợ bằng các
nguồn ngắn hạn nhằm giảm thiểu chi phí, giảm thiểu rủi ro mất khả năng
thanh toán, lành mạnh hóa tình hình tài chính của DN.

Nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro

Hoạt động kinh doanh của DN luôn chứa đựng yếu tố rủi ro. Mức độ rủi
ro của DN còn gia tăng khi DN sử dụng đòn bNy kinh doanh và đòn bNy tài
chính với mức độ lớn. Tác động của đòn bNy kinh doanh và đòn bNy tài chính
tạo nên hiệu ứng đòn bNy tổng hợp, có tác động theo cấp số nhân đến lợi ích
của chủ sở hữu khi DN đi vay nhiều đồng thời tập trung đầu tư lớn vào tài sản
cố định. Tác động này luôn có tính hai mặt, nó có thể tạo ra những bước phát
triển nhảy vọt song cũng có thể đưa DN mau chóng đến bờ vực phá sản. Vì
vậy, DN cần phải có sự suy xét thận trọng giữa lợi ích có khả năng đạt được
và rủi ro trước khi quyết định tái cấu trúc tài chính theo hướng tăng tỷ trọng
vốn vay đồng thời tập trung sử dụng nguồn lực để đầu tư tài sản cố định.

66
 Tuân thủ nguyên tắc này nếu nhà quản trị muốn cấu trúc tài chính thiên
về an toàn, giảm thiểu rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính thì phải giảm tỷ
trọng nợ vay đồng thời cân nhắc trong việc đầu tư hiện đại hóa thiết bị công
nghệ để đảm bảo chi phí cố định không quá lớn. Việc tái cấu trúc tài chính
theo hướng gia tăng các khoản nợ dài hạn nhằm phát huy ảnh hưởng của hiệu
ứng đòn bNy chỉ nên sử dụng khi sản lượng tiêu thụ được đánh giá là có thể
vượt xa điểm hòa vốn, tỷ suất sinh lời của tài sản phải lớn hơn chi phí sử dụng
vốn vay.

Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát.

Chủ sở hữu DN luôn có mục tiêu nắm quyền kiểm soát. Để đạt được
mục tiêu này, tái cấu trúc tài chính phải thực hiện theo hướng gia tăng tỷ
trọng vốn chủ sở hữu, đảm bảo cho tỷ lệ vốn chủ sở hữu đủ lớn để chủ sở hữu
DN có thể độc lập về mặt tài chính, chủ động quyết định những vấn đề quan
trọng trong sản xuất kinh doanh. Chính vì vậy, DN phải cân nhắc và lựa chọn
các hình thức huy động vốn bằng cách đi vay, đi thuê, hay phát hành trái
phiếu với phát hành cổ phiếu nếu các nguồn vốn chủ sở hữu hiện hành không
đủ tài trợ cho dự án mới.

Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng cách tài trợ vốn như trên để duy trì
quyền kiểm soát không phải lúc nào cũng đúng. Chủ sở hữu có thể bị mất
toàn bộ quyền kiểm soát DN nếu huy động vốn vay vượt quá khả năng chi trả
các khoản nợ. Tuy vậy hi sinh một phần quyền kiểm soát để đối lấy một sự an
toàn về mặt tài chính cũng là một yêu cầu cần được xem xét khi tăng tỷ lệ vay
nợ trong cơ cấu nguồn vốn.

Nguyên tắc tài trợ linh hoạt.

Tính linh hoạt trong tài trợ vốn là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn
vốn cho phù hợp với sự thay đổi về nhu cầu vốn qua các thời kỳ kinh doanh.

67
 Nguyên tắc này được dựa trên cơ sở: Nhu cầu vốn chịu ảnh hưởng bởi
tính mùa vụ của sản xuất kinh doanh. DN muốn mở rộng sản xuất, song nhiều
khi cũng muốn thu hẹp quy mô đầu tư. Do vậy để nâng cao tính linh hoạt
trong việc điều động vốn, cấu trúc tài chính phải được xây dựng trên cơ sở
giúp DN tăng năng lực đàm phán với các nhà cung cấp vốn trên
thị trường.

Tuân thủ theo nguyên tắc này, có thể thấy rằng, việc ưu tiên gia tăng tỷ
trọng các khoản nợ nhất là các khoản nợ ngắn hạn cho phép các nhà quản trị
những cơ hội thuận lợi để điều chỉnh linh hoạt nguồn vốn. Ngoài ra, việc đa
dạng hóa các hình thức tài trợ bằng cách bổ sung thêm các điều khoản về: khả
năng thu hồi trước hạn đối với trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng giúp cho DN
có thể chủ động điều chỉnh cấu trúc tài chính một cách kịp thời khi cần thiết.

Nguyên tắc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Nguyên tắc này được xây dựng dựa trên quan điểm rằng chi phí sử dụng
vốn phản ánh mức giá cả của quyền sử dụng vốn trên thị trường. Mỗi nguồn
tài trợ yêu cầu về chi phí sử dụng vốn hay giá vốn khác nhau. Chi phí sử dụng
vốn của mỗi nguồn tài trợ cũng biến động theo chu kỳ kinh doanh. Vì vậy,
xây dựng cấu trúc tài chính cho DN phải đảm bảo tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn, nhằm tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu DN.

Tuân thủ nguyên tắc này, đòi hỏi nhà quản trị DN một mặt đánh giá
được xu thế biến động về chi phí sử dụng vốn trên thị trường, chọn thời điểm
huy động vốn thích hợp. Mặt khác, hoạch định cấu trúc tài chính nghiêng về
các nguồn tài trợ có thời gian đáo hạn ngắn, thời gian hoàn trả vốn gốc và lãi
có thể điều chỉnh một cách linh hoạt, như cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển
đổi thành cổ phiếu và các nguồn tài trợ ngắn hạn khác.

68
1.4. Kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp ở một số quốc gia
trên thế giới và bài học rút ra đối với Việt Nam.

Tái cấu trúc tài chính là một biện pháp giúp các DN điều chỉnh cấu trúc
tài chính phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN và những thay đổi của
môi trường kinh doanh. Trong điều kiện hiện tại, khi các DN ở Việt Nam
trong đó có các DN ngành thép đang chịu ảnh hưởng nặng nền của khủng
hoảng và suy thoái kinh tế, việc tham khảo kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính
sau ảnh hưởng khủng hoảng và suy thoái kinh tế của các DN nước ngoài sẽ là
bài học giúp các DN vượt qua giai đoạn khó khăn của nền kinh tế.
Kinh nghiệm của Hàn Quốc.
Trong giai đoạn 1990-1996, nền kinh tế Hàn Quốc đã tăng trưởng liên
tục với mức trung bình 7%/năm, chỉ số lạm phát thấp (khoảng 4-6%) và ngân
sách chính phủ cân bằng. Cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á (1997) xảy ra
khiến nền kinh tế và các DN Hàn Quốc rơi vào khủng hoảng trầm trọng, đánh
dấu bằng sự phá sản của hàng loạt các tập đoàn (Cheabon) lớn của Hàn Quốc.

Sự sụp đổ của các Cheabon hùng mạnh ở Hàn Quốc xuất phát từ nhiều
nguyên nhân song nguyên nhân cơ bản phát sinh từ nội tại DN chính là việc
sử dụng nợ vượt quá mức độ an toàn. Trước khủng hoảng, các tập đoàn lớn
của Hàn Quốc đã đầu tư quá mức để mở rộng hoạt động kinh doanh dẫn đến
dư thừa công suất, nguồn lực chủ yếu cho đầu tư lại dựa vào vay nợ đã dẫn
đến rủi ro rất lớn. Sự sụp đổ trong hệ thống các tập đoàn kinh tế còn lan
truyền sang các lĩnh vực khác như ngân hàng và toàn bộ nền kinh tế. Khủng
hoảng bắt đầu với sự phá sản của tập đoàn Hanbo, Cheabon lớn thứ 14 của
Hàn Quốc vào tháng 1/1997. Tại thời điểm này, nợ của Hanbo lên tới 4,39 tỷ
USD gấp 22 lần giá trị tài sản. Sự sụp đổ của Hanbo đã dẫn đến sự sụp đổ của
bốn nhóm công ty khác và có nguy cơ khiến Korea First, một trong những
ngân hàng lớn nhất quốc gia sụp đổ. Tiếp đó, 8 trong số 13 Cheabon dẫn đầu
của Hàn Quốc phá sản bao gồm cả Kia Motors. Điều đáng nói là các khoản

69
cho vay DN lại hình thành từ vay nợ nước ngoài dẫn đến kết quả cuối năm
1996, tổng nợ nước ngoài của Hàn Quốc đã xấp xỉ 180 tỷ USD trong đó hơn
130 tỷ USD sẽ đến hạn thanh toán trong vòng một năm.

Đứng trước những thách thức của khủng hoảng kinh tế, Chính phủ Hàn
Quốc đã tiến hành tái cấu trúc nền kinh tế trên 4 lĩnh vực chính: khu vực
công, thị trường lao động, hệ thống ngân hàng và hệ thống DN. Các chính
sách, biện pháp mà Chính phủ Hàn Quốc đã thực hiện trong giai đoạn 1998-
2002 để tái cấu trúc các DN đã hỗ trợ tốt giúp vượt qua khủng hoảng và ngày
một phát triển lớn mạnh không ngừng.

Các biện pháp tái cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp, tập đoàn
kinh tế của Hàn Quốc
Tái cấu trúc khu vực DN, cụ thể là các công ty trong các tập đoàn kinh tế
lớn mạnh của Hàn Quốc không chỉ tập trung vào cải thiện cấu trúc tài chính
mà còn được thực hiện đồng thời trên 5 mục tiêu cơ bản: (i) tăng cường tính
trách nhiệm của các nhà quản trị; (ii) cải thiện cấu trúc tài chính; (iii) xóa bỏ
việc bảo lãnh cho các khoản nợ chéo giữa các công ty trong cùng tập đoàn;
(iv) nâng cao tính minh bạch trong quản trị; (v) yêu cầu các công ty tập trung
vào lĩnh vực kinh doanh chính. Trong các mục tiêu trên tái cấu trúc tài chính
là một trong những yếu tố then chốt được thực hiện đồng thời với các mục
tiêu còn lại nhằm lành mạnh hóa tình hình tài chính, giúp DN vượt qua tình
trạng mất khả năng thanh toán phục hồi hoạt động. Để thực hiện thành công
tái cấu trúc tài chính trong các DN còn cần có sự nỗ lực của các bên có lợi ích
liên quan bao gồm chủ sở hữu DN và các chủ nợ cũng như của chính phủ
trong việc đưa ra định hướng và chính sách trợ giúp.

Các DN được tiến hành tái cấu trúc theo cả hai hình thức tái cấu trúc tự
nguyện và tái cấu trúc trong tình trạng mất khả năng thanh toán.

Trước hết, các DN được tiến hành phân loại căn cứ vào tình trạng nợ,
khả năng trả nợ và mức độ rủi ro tín dụng. Các công ty, tập đoàn có mức nợ

70
cao, không có khả năng tồn tại, buộc phải tiến hành phá sản được phép tham
gia quá trình giám sát phá sản của tòa án. Kết quả là 55 công ty thuộc 64 tập
đoàn lớn nhất được xác định là các công ty yếu kém được sắp xếp lại bằng
cách đóng cửa, bán, sáp nhập hoặc thụ lý tại tòa (Court Receivership). Các
DN còn lại căn cứ vào khả năng trả nợ và tình hình tài chính hiện tại được
khuyến khích thực hiện các giải pháp tự giải cứu hoặc tham gia chương trình
xử lý nợ có sự trợ giúp của các ngân hàng – bên chủ nợ.

Chính phủ đưa ra Chương trình xử lý nợ (Loan Workout Program) vào

tháng 6/1998 và yêu cầu các ngân hàng thương mại phải hợp tác. Mục đích
của chương trình là khôi phục lại các công ty nợ nhiều, thiếu tiền mặt bằng sự
hỗ trợ của các ngân hàng cho vay. Tháng 6/1998, có 83 công ty nằm trong
chương trình này, trong đó có 55 công ty đã hoàn tất việc tái cấu trúc nợ vào
cuối năm 2002, 16 công ty không có dấu hiệu khôi phục nên chương trình này
dừng lại và 12 công ty còn lại vẫn đang trong quá trình tái cấu trúc.

Ngoài ra, Chương trình Hoán đổi hoạt động kinh doanh quy mô lớn (Big
Deal) được xúc tiến giữa 5 tập đoàn hàng đầu trong 9 ngành công nghiệp mà
ở đó việc đầu tư chồng chéo dẫn đến vấn đề kinh doanh vượt quá năng lực.
Kết quả của chương trình Hoán đổi kinh doanh giúp các tập đoàn thu hẹp lại
hoạt động tập trung nguồn lực cho hoạt động kinh doanh chính. Các DN tiến
hành loại bỏ các bộ phận kinh doanh yếu kém, các khoản đầu tư ngoài ngành
không có hiệu quả nhằm tập trung nguồn lực vào hoạt động kinh doanh cốt lõi
nhằm đảm bảo nguồn lực cho quá trình tái cấu trúc tài chính đồng thời nâng
cao hiệu quả hoạt động trong các DN. (Phụ lục 1)
Đối với việc xử lý tài chính, tái cấu trúc tài chính được thực hiện dưới
nhiều hình thức đa dạng bao gồm: (i) Thỏa thuận với chủ nợ trong việc gia
hạn và cho vay thêm các khoản nợ để duy trì hoạt động của DN đối với các
DN có khả năng phục hồi. (ii) Thỏa thuận với chủ nợ để hoán đổi nợ thành
vốn cổ phần. Đây là biện pháp được áp dụng một cách phổ biến. Để thực hiện

71
biện pháp này cần có sự chia sẻ các khoản lỗ của các bên có lợi ích liên quan.
Các cổ đông phải giảm vốn khi thực hiện chuyển nợ thành vốn cổ phần và các
chủ nợ chịu trách nhiệm đối với các khoản tín dụng đưa vào công ty. Các DN
có thể thỏa thuận trực tiếp với các chủ nợ để chuyển nợ thành vốn cổ phần
hoặc các chủ nợ có thể bán trực tiếp các khoản nợ cho các công ty mua bán
nợ. (iii) Nguồn lực tài chính cho quá trình tái cấu trúc được huy động thông
qua việc bán, thanh lý các tài sản, các công ty con, đồng thời huy động lượng
vốn lớn từ đầu tư nước ngoài. (Phụ lục 2)
Chính phủ Hàn Quốc đóng vai trò quan trọng trong việc định hướng và
đưa ra những trợ giúp cụ thể trong quá trình tái cấu trúc tài chính và đặc biệt
là tái cấu trúc các khoản nợ.
Trước tiên, chính phủ Hàn Quốc xác định những chính sách chung trong
tái cấu trúc tài chính các công ty thuộc các tập đoàn kinh tế lớn cụ thể:

- Đối với các công ty con của 5 tập đoàn kinh tế lớn nhất Hàn Quốc
(Huyndai, Samsung, Daewoo, LG, SK) được yêu cầu thực hiện các biện pháp
hoán đổi kinh doanh (Big Deal program) và tái cấu trúc tài chính theo các
thỏa thuận đối với các ngân hàng cho vay.

- Đối với các tập đoàn kinh tế thuộc nhóm có quy mô từ vị trí thứ 6
đến 64 được khuyến khích tự thực hiện tái cấu trúc tài chính và được xem xét
trợ giúp từ chương trình xử lý nợ (Loan workout program).

- Trách nhiệm của các ngân hàng, tổ chức tài chính cũng được xác
định cụ thể trong thực hiện tái cấu trúc tài chính các tập đoàn kinh tế. Cụ thể
là các ngân hàng, tổ chức tài chính phải: ký hợp đồng tài chính với 64 tập
đoàn kinh tế lớn liên quan đến kế hoạch tái cơ cấu tập đoàn kinh tế; giám sát
quá trình tái cơ cấu tập đoàn kinh tế; và thu hồi nợ nếu các hợp đồng không
được triển khai thực hiện.
Nhằm sớm lành mạnh hoá tình hình tài chính cho các DN, Chính phủ
Hàn Quốc lựa chọn hình thức xử lý nợ với vai trò chủ đạo của Nhà nước

72
thông qua thành lập các tổ chức xử lý nợ quốc gia - KAMCO. Mô hình quản
lý KAMCO được thể hiện qua hình sau.
Hình 1.8: Mô hình quản lý, cách thức huy động vốn của KAMCO trong xử lý nợ

Giai đoạn đầu, do thiếu kinh nghiệm xử lý nợ và do thị trường mua bán
nợ chưa phát triển nên hình thức xử lý nợ của KAMCO chủ yếu là bán mớ
cho nhà đầu tư nước ngoài thông qua đấu giá. Sau khi đã có kinh nghiệm xử
lý nợ quá hạn, KAMCO tiến hành phân tích từng khoản nợ quá hạn nhằm lựa
chọn phương pháp xử lý tối ưu. Ngoài biện pháp truyền thống như đòi nợ trực
tiếp, bán đấu giá tài sản thu hồi nợ, KAMCO cũng áp dụng các phương pháp
mới như bán lẻ nợ quá hạn, chứng khoán hoá các khoản nợ, liên doanh xử lý
nợ quá hạn, chuyển đổi nợ thành vốn góp...Tính tới tháng 4/2003, KAMCO
đã mua 1.101 ngàn tỉ won nợ xấu theo giá sổ sách của toàn bộ hệ thống tín
dụng với tổng số tiền 39,8 ngàn tỉ won và đồng thời bán được 65,9 ngàn tỉ
won theo giá sổ sách với tổng số tiền thu về là 31,1 ngàn tỉ won. Những hành
động quyết đoán của KAMCO trong giai đoạn đầu đã giúp cho các công ty
mua bán nợ xấu tư nhân của Hàn Quốc mạnh dạn hơn tham gia vào thị
trường. Chính nhờ có sự tham gia của các công ty mua bán nợ xấu tư nhân mà
nợ xấu của Hàn Quốc đã giảm mạnh từ 17% tổng dư nợ vào tháng 3/1998
xuống còn 2,3% vào cuối năm 2002.

73
 Kinh nghiệm của Trung Quốc
Sau cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997, các DN ở Trung Quốc
mà điển hình là các DNNN lâm vào tình trạng khó khăn do cấu trúc tài chính
kém lành mạnh. Nợ quá hạn tại các DNNN ở Trung Quốc có nguy cơ ngày
một tăng cao, gây ra gánh nặng không chỉ cho DN mà còn cả cho Chính phủ.
Cấu trúc tài chính của các DN Trung Quốc trong thời kỳ này có đặc thù:

Thứ nhất, tỷ lệ nợ tại các DNNN ở mức cao chiếm trên 60% trong tổng
nguồn vốn. Tỷ lệ nợ trong các DN công nghiệp nhà nước từ năm 1993 đến
năm 2000 lần lượt là: 71,7%, 75,1%, 71%, 68,5%, 67,3%, 65,5%, 61,51%,
60,81%; hơn 1/3 số DNNN vừa và nhỏ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản vượt 90%.
Thứ hai, kết cấu nợ không hợp lý, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn từ
tiền vay của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng. Theo thống kê, cuối năm
2000, tổng số nợ của các DNNN ở Trung Quốc là 5.069,38 tỷ Nhân dân tệ,
trong đó nợ ngắn hạn chiếm 63,9% tổng nợ.
Tái cấu trúc tài chính các DNNN ở Trung Quốc tập trung vào xử lý các
khoản nợ nhằm lành mạnh hóa tình hình tài chính. Để xử lý các khoản nợ tồn
đọng , Trung Quốc tiến hành phân loại nợ để xử lý theo từng trường hợp:
- Trường hợp nợ của DNNN lớn hơn tổng tài sản thì tiến hành áp dụng
Luật Phá sản. Những DN phá sản ở Trung Quốc chủ yếu là DN quy mô vừa
và nhỏ.
- Trường hợp DN có nợ không trả được nhưng vẫn có khả năng kinh doanh
thì nhà nước tạo điều kiện để các DN lớn “thôn tính” hoặc ngân hàng căn cứ vào
số nợ không trả được để chuyển các khoản nợ đó thành vốn đầu tư.
Trung Quốc trực tiếp can thiệp vào việc cơ cấu lại tổ chức, tái hoạt
động các DN bằng cách tăng thêm vốn và giảm bớt nợ cho DN như: chuyển
tiền lãi của vốn do Ngân sách nhà nước cấp thành vốn gốc của nhà nước;
chuyển nợ thành vốn gốc của Nhà nước; Trung Quốc cho phép DN được
chuyển giao các khoản nợ cũ cho định chế trung gian để tiếp tục theo dõi và

74
xử lý. Năm 1998, Chính phủ Trung Quốc bỏ ra 40 tỷ Nhân dân tệ để xóa nợ
cho các DN thua lỗ có nguy cơ phá sản, đồng thời giúp họ tái thiết lập hệ
thống kinh doanh dưới sự hỗ trợ tài chính và tư vấn của các chuyên gia thuộc
chính phủ.
Năm 1999, Chính phủ Trung Quốc thành lập 4 công ty quản lý nợ
(Asset Management Company - AMC). Mỗi AMC có trách nhiệm xử lý nợ
xấu cho một ngân hàng thương mại nhà nước và đều chịu sự quản lý và chỉ
đạo đồng thời của Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa. Theo quy
định của Chính phủ, các AMC có 4 phương thức để huy động vốn bao gồm:
Vốn từ Bộ Tài chính, khoản vay đặc biệt từ NHTW Trung Quốc, phát hành
trái phiếu có bảo lãnh của Bộ Tài chính, và vay thương mại từ các định chế tài
chính khác. Trên thực tế, để thực hiện mua lại khoản nợ xấu, các AMC đã
phải vay tới 40% từ NHTW Trung Quốc, 60% còn lại được tài trợ bằng trái
phiếu của AMC phát hành cho 4 NHTM Nhà nước.
Để xử lý các khoản nợ tồn đọng tại các DN, các AMC đã sử dụng nhiều
biện pháp bao gồm: thanh lý tài sản, bán tài sản trực tiếp cho các nhà đầu tư
và chứng khoán hóa những khoản nợ xấu. Trong quá trình bán, đấu giá và cơ
cấu lại các khoản nợ xấu, những khoản nợ lớn vượt quá khả năng xử lý của
các AMC trong nước, Trung Quốc đã quyết định bán đấu giá cho nhà đầu tư
nước ngoài có nhiều kinh nghiệm về thu hồi nợ. Trong đó phải kể đến thương
vụ đấu giá khoản nợ trị giá 13 tỷ nhân dân tệ của Huarong AMC cho hai tổ
chức quốc tế vào cuối năm 2001. Với quy mô nợ xấu lớn của Trung Quốc,
chứng khoán hóa cũng là một cách hiệu quả để xử lý nợ xấu. Việc chứng
khoán hóa các khoản nợ xấu có khả năng thu hút các nhà đầu tư với mức độ
chấp nhận rủi ro khá nhau và giúp thu lại tiền mặt ngay lập tức cho các tổ
chức phát hành. Nghiệp vụ chứng khoán hóa các khoản nợ xấu ở Trung Quốc
được thực hiện không chỉ có sự tham gia của các AMC mà còn bởi các
NHTM khác với tỷ lệ thu hồi được báo cáo là từ 10-30%.

75
 Việc xử lý nợ xấu của Trung Quốc còn gắn liền với tái cấu trúc DNNN,
nên các AMC cũng có vai trò quan trọng trong quá trình tái cấu trúc DN
thông qua các biện pháp hoán đổi nợ thành cổ phần và cải thiện hoạt động của
các DN.
Năm 1999, các AMC đã mua lại các khoản nợ xấu giá trị 405 tỷ Nhân
dân tệ của 580 DNNN quy mô lớn và thực hiện chuyển đổi các khoản nợ
thành cổ phần của AMC trong các DN này. Kết quả là tỷ lệ trung bình các
khoản nợ/tài sản trong DNNN tái cấu trúc giảm xuống từ 73% năm 1999
xuống dưới 50% năm 2000. Các AMC tiến hành tham gia vào quản trị DN, tái
cấu trúc DN. Khi các DN này hoạt động có lợi nhuận trở lại các AMC có
quyền nhận cổ tức và bán lại cổ phần cho các DN với mức giá thỏa thuận
trước trong vòng 10 năm. Các AMC cũng được ưu tiên rút vốn khỏi các DN
này khi niêm yết trên thị trường chứng khoán. Đây chính là khoản tiền mặt
mà các AMC có thể thu hồi được từ nợ xấu thông qua hoán đổi nợ thành cổ
phần tại các DNNN.
Các AMC cũng đóng vai trò quan trọng trong việc tái cấu trúc các
DNNN kể cả việc đóng cửa các DN thua lỗ, chuyển các khoản nợ chưa thanh
toán thành cổ phần... Sau khi tiếp quản nợ, AMC trở thành chủ nợ mới và tiến
hành cung cấp thông tin cho DN là khách nợ về việc cơ cấu lại nợ để DN chủ
động về phương án xử lý nợ. Nếu DN có phương án tốt, AMC thực hiện hỗ
trợ vốn để thúc đNy hoạt động kinh doanh tạo nguồn trả nợ. Tuỳ từng trường
hợp mà AMC có thể phát hành thêm cổ phiếu, bảo lãnh phát hành trái phiếu,
thực hiện việc sáp nhập hoặc tái cơ cấu tài chính đối với DN. Ngược lại, nếu
các DN con nợ không đưa ra được phương án phục hồi hoạt động sản xuất
kinh doanh có tính khả thi, AMC tiến hành áp dụng biện pháp để DN phá sản.
Tuy nhiên, để tránh việc quá nhiều DN phá sản, các AMC tạm thời chấp nhận
khoản thu hồi 10% số nợ xấu để tạo điều kiện cho các DNcó cơ hội phục hồi.
Với những biện pháp xử lý nợ mạnh dạn vừa mềm dẻo, vừa kiên quyết
Trung Quốc đã cơ bản giải quyết được tình trạng nợ xấu trong các ngân hàng

76
thương mại nhà nước, nợ quá hạn trong các DNNN. Điều này góp phần lành
mạnh hóa tình hình tài chính cũng như tạo tiền đề nâng cao hiệu quả hoạt
động trong các DN.

Những bài học kinh nghiệm rút ra cho quá trình tái cấu trúc tài
chính các doanh nghiệp tại Việt Nam

Từ việc nghiên cứu quá trình tái cấu trúc tài chính trong các DN của hai
quốc gia Hàn Quốc và Trung Quốc, có thể rút ra những bài học kinh nghiệm
cho việc tái cấu trúc tài chính trong các DN ở Việt Nam trong điều kiện hiện
tại như sau:

Thứ nhất, tái cấu trúc tài chính cần thực hiện một cách đồng thời với tái
cấu trúc chiến lược.

Trong điều kiện hiện tại, khi các DN chịu ảnh hưởng nặng nề từ khủng
hoảng và suy thoái kinh tế, định vị lại chiến lược kinh doanh là một điều kiện
tiên quyết giúp các DN cải thiện hoạt động và đảm bảo khả năng tồn tại.
Phương thức mà hầu hết các DN thực hiện để ứng phó với khó khăn của nền
kinh tế là tập trung nguồn lực vào lĩnh vực kinh doanh chủ chốt nhằm đảm
bảo sử dụng hiệu quả nguồn lực tài chính. Tái cấu trúc chiến lược có thể được
thực hiện thông qua việc thoái vốn tại các khoản đầu tư ngoài ngành, thực
hiện sáp nhập và hợp nhất nhằm tăng sức mạnh của DN.

Thứ hai, xử lý nợ luôn là vấn đề trọng tâm trong tái cấu trúc tài chính.

Trong điều kiện nền kinh tế gặp khó khăn do ảnh hưởng của khủng
hoảng và suy thoái kinh tế, các DN sẽ gặp rủi ro rất lớn nếu duy trì hệ số nợ ở
mức cao. Do vậy, việc điều chỉnh đưa hệ số nợ về mức an toàn giúp các DN
giảm thiểu rủi ro và có khả năng duy trì hoạt động. Để đảm bảo nguồn lực xử
lý các khoản nợ cần có sự tham gia của mọi thành phần kinh tế, trong đó
nguồn vốn đầu tư nước ngoài là một nguồn lực tài chính quan trọng cần được
khai thác để đáp ứng nhu cầu vốn cho tái cấu trúc tài chính.

77
 Thứ ba, các DN cần linh hoạt trong việc áp dụng các hình thức xử lý nợ.

Căn cứ vào điều kiện thực tế, các DN cần lựa chọn hình thức xử lý nợ
phù hợp thông qua việc đàm phán với các chủ nợ trong việc gia hạn nợ, vay
thêm các món vay mới, chuyển nợ thành vốn cổ phần hay bán nợ cho các tổ
chức xử lý nợ chuyên biệt.

Thứ tư, nhà nước có vai trò quan trọng đối với quá trình tái cấu trúc tài
chính các DN, đặc biệt trong vấn đề tái cấu trúc các khoản nợ.

Để thúc đNy quá trình tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp, nhà nước cần
thực hiện đồng bộ các giải pháp: (i) Lựa chọn mô hình xử lý nợ phù hợp.
Trong việc xử lý nợ quá hạn, hầu hết các nước lựa chọn mô hình xử lý nợ tập
trung. Chính phủ các nước đều thành lập các tổ chức và cơ quan xử lý nợ
chuyên biệt để xử lý các khoản nợ quá hạn. Các tổ chức xử lý nợ của mỗi
quốc gia vừa tiến hành xử lý nợ theo định hướng của nhà nước, vừa mềm dẻo
xử lý nợ theo cơ chế thị trường. (ii) Không ngừng hoàn thiện khung khổ pháp
lý cho việc xử lý nợ. Chính phủ các nước đã can thiệp bằng những những
chính sách quản lý kinh tế vĩ mô, hoàn thiện cơ chế chính sách đồng bộ, đủ
mạnh để có thể giải quyết vấn đề nợ quá hạn một cách hiệu quả và nhanh
chóng. (iii) Sử dụng công cụ xử lý nợ phù hợp -các tổ chức xử lý nợ chuyên
biệt. Chính phủ các nước đã thành lập các tổ chức xử lý nợ chuyên biệt như,
AMC của Trung Quốc, Hàn Quốc và các nước khác... Sự phối hợp giữa các tổ
chức xử lý nợ với nhau và với DN rất nhịp nhàng tạo ra hiệu quả xử lý nợ rất
cao. Các tổ chức xử lý nợ các nước còn liên doanh với các tổ chức xử lý nợ
nước ngoài để tiến hành xử lý nợ, như Trung Quốc bán đấu giá cho các tổ
chức xử lý nợ của nước ngoài và thu được kết quả rất khả quan. (iv) Hình
thành và phát triển thị trường mua bán nợ. Sau khi áp dụng mô hình xử lý nợ
tập trung với việc xử lý nợ theo chỉ định của Chính phủ thì giai đoạn tiếp
theo, các biện pháp xử lý nợ bằng cơ chế thị trường hình thành và được thực
hiện tương đối phổ biến bằng sự tự nguyện của chủ nợ thông qua thoả thuận

78
giữa chủ nợ và các tổ chức xử lý nợ chuyên trách. Các nước đã nhanh chóng
hình thành và phát triển thị trường mua bán nợ để có thể áp dụng các phương
pháp xử lý nợ hiện đại như mua bán nợ, đấu giá nợ theo mớ hoặc theo từng
món nợ, chứng khoán hoá các khoản nợ, liên kết với các công ty nước ngoài
để xử lý nợ.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa các nguồn vốn mà DN sử dụng để
tài trợ cho hoạt động của mình. Các nghiên cứu về mặt lý thuyết thường đề
cập đến nguồn vốn có tính chất dài hạn khi xem xét nguồn tài trợ của một
DN. Tuy nhiên, trong các nghiên cứu ứng dụng, đặc biệt trong các DN ở nền
kinh tế đang phát triển, quan điểm về cấu trúc tài chính có thể hiểu rộng hơn
bao gồm nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn. Việc xây dựng và duy trì
cấu trúc tài chính mục tiêu là một nhiệm vụ quan trọng đối với mỗi DN, do
cấu trúc tài chính mục tiêu giúp DN tối thiểu hóa chi phí, hạn chế rủi ro từ đó
đạt mục tiêu gia tăng giá trị DN. Trong quá trình hoạt động của DN, do những
yếu tố chủ quan và khách quan, dẫn đến sự mất cân đối trong cấu trúc tài
chính, đòi hỏi các DN tiến hành tái cấu trúc tài chính. Tái cấu trúc tài chính là
quá trình thay đổi một cách căn bản cấu trúc tài chính của DN để thiết lập một
cấu trúc tài chính phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN cũng như sự
thay đổi của môi trường kinh doanh nhằm đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.

Như vậy, có thể thấy rằng tái cấu trúc tài chính được xem là nội dụng
quan trọng trong chiến lược tài chính dài hạn của DN. Tuy nhiên, trong
trường hợp DN gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính, có thể ảnh hưởng tới
khả năng tồn tại của DN, tái cấu trúc tài chính được coi là một biện pháp khNn
cấp giúp DN thoát khỏi tình trạng mất khả năng thanh toán. Lúc này, tái cấu
trúc tài chính là một trong ba trụ cột quan trọng được thực hiện đồng thời với
tái cấu trúc chiến lược và tái cấu trúc hoạt động. Trong nhiều thập kỷ trở lại

79
đây, tái cấu trúc DN đã trở nên rất phổ biến đối với các nước trên thế giới.
Đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng và suy thoái kinh tế, tái cấu trúc DN trong
đó tái cấu trúc tài chính có vai trò chủ đạo, là một công cụ hữu hiệu giúp các
DN vượt qua khủng hoảng. Những kinh nghiệm về tái cấu trúc tài chính trong
các DN tại Hàn Quốc, Trung Quốc được trình bày trong luận án, sẽ đem lại
những bài học đáng quý cho quá trình tái cấu trúc các DN ở Việt Nam, cũng
như các DN trong ngành thép.

80
 CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP Ở VIỆT NAM

2.1. Tổng quan các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam

2.1.1. Khái quát quá trình hình thành và phát triển ngành thép Việt Nam

Ngành thép là một trong những ngành công nghiệp nền tảng, sản xuất tư
liệu sản xuất đáp ứng nhu cầu phát triển cho các ngành công nghiệp, cơ sở hạ
tầng của đất nước. Một quốc gia có nền công nghiệp gang thép mạnh là sự
đảm bảo ổn định và đi lên của nền kinh tế một cách chủ động, vững chắc.

Ngành thép Việt Nam bắt đầu được hình thành từ đầu những năm 60 với
sự ra đời Khu liên hợp gang thép Thái Nguyên vào năm 1963. Trong giai
đoạn trước năm 1990, ngành thép chậm phát triển do kinh tế đất nước còn khó
khăn. Nhu cầu thép cho xây dựng và phát triển đất nước trong thời kỳ này
phần lớn phụ thuộc vào nguồn thép của các nước Đông Âu và Liên Xô cũ.

Giai đoạn từ năm 1990 đến 2000, thực hiện chủ trương đổi mới, mở cửa
của Đảng và nhà nước, ngành thép Việt Nam có nhiều đổi mới với những
bước phát triển mạnh mẽ. Với sự ra đời của Tổng Công ty thép Việt Nam năm
1990 và 4 công ty liên doanh sản xuất thép năm 1996 gồm công ty liên doanh
thép Việt Nhật (Vinakyoei), Việt Úc (Vinausteel), Việt Hàn (VPS) và Việt
Nam – Singapore (Nasteel), tổng công suất sản xuất thép của cả nước lên trên
1.000.000 tấn/năm. Tính đến năm 2000, sản lượng sản xuất thép trong nước
đã đáp ứng gần 50% nhu cầu trong nước.

Giai đoạn từ năm 2000 đến 2010, là giai đoạn chứng kiến tốc độ phát
triển mạnh mẽ của ngành thép. Nhu cầu thép thành phNm tại Việt Nam trong
giai đoạn này tăng trưởng mạnh với mức độ tăng trưởng bình quân 9,1%/năm.
Lượng cung của một số mặt hàng thép trong nước tăng nhanh và có khả năng
thay thế thép nhập khNu. Theo số liệu của Hiệp hội thép Việt Nam, sản lượng
thép thành phNm sản xuất trong nước tăng từ 2,4 triệu tấn đến 7,8 triệu tấn
giai đoạn 2000-2010. Sản xuất thép bán thành phNm (phôi vuông) tăng mạnh

81
 với tốc độ tăng 20% trong giai đoạn 2000-2010 tuy nhiên vào thời điểm năm
2010 Việt Nam vẫn phải nhập khNu 2,4 triệu tấn phôi vuông tương ứng 47%
tổng nhu cầu. Ngoài ra, trong thời kỳ này, Việt Nam vẫn là nước nhập khNu
ròng các sản phNm thép thành phNm đặc biệt là thép dẹt trong nước chưa sản
xuất được chiếm trung bình 70% tổng lượng nhập khNu ròng.
Biểu đồ 2.1: Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản Biểu đồ 2.2: Sản lượng thép nguyên liệu
xuất thép thành ph(m trong giai đoạn 2005-2010 trong giai đoạn 2005-2010

Đơn vị: triệu tấn Đơn vị: triệu tấn

3,5 3,24
12
10,2 3 2,7
10 8,8 9,3
8,1 7,80 2,5 2,25
7,2 Nhu cầu 2,024
8 6,7 6,90 thép thành 1,869
5,60 5,75 2
phẩm
6
4,24 4,74 1,5 1,318
4
1
2 0,5
Sản lượng
0 thép thành 0
phẩm
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sản lượng thép bán thành phẩm (phôi vuông)

Nguồn: Báo cáo Hiệp hội thép Việt Nam

Giai đoạn từ năm 2010 đến nay, mặc dù phải chịu những tác động tiêu
cực từ khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế, các DN trong ngành thép
vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng bình quân giai đoạn 2010-2015 ở mức
7%-8%/năm. Nhiều dự án thép công suất lớn, khu liên hợp thép đi vào hoạt
động khiến công suất sản xuất toàn ngành tăng từ 10 triệu tấn năm 2010 lên
đến 13 triệu tấn năm 2015.

Năng lực sản xuất của các nhà máy trong nước đã đáp ứng được 100%
nhu cầu thép cho hầu hết các chủng loại thép xây dựng. Tuy nhiên, nước ta
vẫn phải nhập khNu một lượng lớn thép nguyên liệu và một số chủng loại thép
như thép cuộn cán nóng, thép hợp kim, thép chế tạo cơ khí, thép tấm cán
nóng, thép tấm cán nguội chưa sản xuất được trong nước. Không chỉ đáp ứng
nhu cầu thép trong nước, sản lượng xuất khNu thép tăng từ 1,09 triệu tấn năm
2010 lên 3,2 triệu tấn năm 2014.

82
Biểu đồ 2.3: Nhu cầu và sản lượng thép thành Biểu đồ 2.4: Sản lượng thép nhập kh(u và
ph(m trong giai đoạn 2010-2014 xuất kh(u trong giai đoạn 2010-2014

Đơn vị tính: triệu tấn Đơn vị tính: triệu tấn

16,00 13,86 16,00 14,86

14,00 12,60 12,06 14,00 12,62
12,00 11,20 11,86
10,20 10,38 12,00
10,00 9,20
7,80 8,10 10,00 8,27
7,09 7,47
8,00 8,00
6,00 6,00
4,00 4,00 2,68 3,20
1,09 1,45 1,80
2,00 2,00
0,00 0,00
2010 2011 2012 2013 2014 2010 2011 2012 2013 2014
Nhu cầu thép thành phẩm Nhập khẩu Xuất khẩu
Sản lượng thép thành phẩm

Nguồn: Báo cáo Hiệp hội thép Việt Nam

Các DN tham gia hoạt động kinh doanh trong ngành cũng có sự gia tăng
nhanh chóng về số lượng và quy mô. Năm 2000, chỉ có khoảng 20 nhà sản
xuất (chỉ tính quy mô trên 50.000 tấn/năm) trong đó có 12 DN có công suất
cán từ 100 – 300 ngàn tấn/năm. Năm 2015, có khoảng 40 nhà sản xuất thép
tham gia thị trường trong đó có tiêu biểu là các DN có công suất lớn như
CTCP Thép Pomina với công suất thiết kế 1,6 triệu tấn/năm; Tập đoàn Hòa
Phát công suất 1,15 triệu tấn/năm; CT thép Miền Nam công suất 910.000
tấn/năm; CTCP Gang thép Thái nguyên với công suất 600.000 tấn/năm; CT
TNHH Vinakyoei với công suất 400.000 tấn/năm. Khoảng trên 20 DN cỡ
trung bình với công suất từ 120-300.000 tấn/năm. Số còn lại là các nhà máy
thép qui mô nhỏ với công suất từ 50.000 tấn/năm đến 100.000 tấn/năm.
Thành phần tham gia sản xuất và gia công chế biến thép trong nước ngày
càng đa dạng. Ngoài Tổng công ty thép Việt Nam và các cơ sở quốc doanh
thuộc địa phương và các ngành, còn có các công ty liên doanh, công ty 100%
vốn nước ngoài, các công ty cổ phần và công ty tư nhân. Số DN có quy mô
lớn niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán tăng từ 7 DN năm 2008 lên đến
15 DN năm 2014.

83
 Biểu đồ 2.5: Số lượng DN và công suất sản xuất của các DN trong ngành
thép qua các thời kỳ
14.000.000 45

12.000.000 40
35
10.000.000
30
8.000.000 25
6.000.000 20
15
4.000.000
10
2.000.000 5
0 0
1960-1989 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Số lượng DN sản xuất thép

4 8 20 30 35 40
(công suất trên 50.000 tấn/năm)

Công suất sản xuất thép thành phẩm (tấn/năm) 100.000 100.000 450.000 1.300.000 4.000.000 11.000.000 13.000.000

Nguồn: Báo cáo Hiệp hội thép Việt Nam

Mặc dù trong những năm gần đây, ngành thép Việt Nam đã có những bước
phát triển mạnh mẽ cả về chiều rộng và chiều sâu tuy nhiên so sánh với các nước
trong khu vực cũng như trên thế giới ngành thép Việt Nam mới là một ngành công
nghiệp non trẻ. Sản lượng sản xuất thép thô ở Việt Nam tương xứng với
Malayxia, bằng 25% sản lượng của Đài Loan, 7,8% sản lượng của Hàn Quốc,
7,5% sản lượng của Nga. So với quốc gia có ngành sản xuất thép lớn mạnh nhất là
Trung Quốc thì sản lượng thép thô của Việt Nam chưa chiếm đến 1%.
Biểu đồ 2.6: Năng lực sản xuất của ngành thép Việt Nam so với các nước
trong khu vực và trên thế giới
Tỷ
Sản lượng thép
Quốc gia trọng
thô (nghìn tấn)
%
Trung Quốc 720.074 65,90% Khác
Ấn Độ 62.000 5,67% 22%
Đức
Indonexia 2.254 0,21%
3%
Nhật Bản 105.402 9,65% Trung
Hàn Quốc 67.907 6,21% Nga
Quốc
4%
Malaysia 5.612 0,51% Mỹ 50%
Philippines 1.260 0,12% 5%
Singapore 688 0,06%
Hàn Ấn Độ
Đài Loan 20.576 1,88% Quốc 5% Nhật
Thái Lan 3.326 0,30% 4% Bản
Việt Nam 5.298 0,48% 7%
Khác 98.272 8,99%
Khu vực Châu Á 1.092.669 100%
Nguồn: Báo cáo thường niên Hiệp hội thép thế giới

84
 Về dài hạn, thép là nguyên liệu cơ bản cho sự phát triển kinh tế. Hiện tỷ
lệ tiêu thụ thép bình quân ở Việt Nam vẫn ở mức thấp, 128kg thép/người năm
2012 so với mức bình quân 193 kg của thế giới và 275 kg của khu vực
ASEAN. Hơn nữa, quá trình công nghiệp hóa, đô thị hóa và phát triển cơ sở
hạ tầng tiếp tục là yếu tố thúc đNy nhu cầu sử dụng thép mang lại triển vọng
dài hạn cho ngành thép trong nước trong thời gian tới.

2.1.2. Khái quát đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
trong ngành thép

Đặc điểm ngành nghề kinh doanh là một yếu tố có tác động không nhỏ
đến cấu trúc tài chính của các DN. Vì vậy, đây là một yếu tố cần quan tâm
trong hoạch định cấu trúc tài chính của DN. Đối với các DN trong ngành thép,
đặc điểm hoạt động kinh doanh thể hiện ở những điểm chủ yếu sau:

Thứ nhất, quy mô vốn đầu tư lớn, thời gian thu hồi vốn chậm.

So với các ngành công nghiệp khác, ngành thép là ngành đòi hỏi vốn đầu
tư lớn tập trung chủ yếu cho đầu tư xây dựng nhà máy, trang bị dây chuyền
công nghệ. Để đầu tư một nhà máy sản xuất thép quy mô lớn, đi từ công đoạn
sản xuất phôi đến cán, kéo thép, cần vốn đầu tư tối thiểu từ vài ngàn tỷ USD.
Các DN chỉ sản xuất ở khâu cán thép, quy mô sản xuất trung bình, cũng cần
lượng vốn từ vài chục triệu USD. Thời gian thi công đối với các nhà máy liên
hoàn thường dài, trong giai đoạn đầu chưa thể đảm bảo hoạt động tối đa công
suất nên thời gian thu hồi vốn khá chậm. Bên cạnh đó nhu cầu đối với vốn lưu
động thường xuyên trong sản xuất thép cũng ở mức cao do giá trị hàng tồn
kho và nợ phải thu khá lớn. Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn tài chính nhu
cầu nguồn vốn dài hạn của các DN trong ngành thép thường ở mức cao.
Ngoài bộ phận vốn chủ sở hữu, các DN thường phải huy động một phần
nguồn vốn dài hạn thông qua vay nợ.

85
 Thứ hai, mức độ rủi ro kinh doanh cao.
Rủi ro kinh doanh ở các DN sản xuất thép khá cao, xuất phát từ một số
yếu tố: (i) DN ngành thép phải đầu tư một lượng vốn lớn vào tài sản cố định
khiến chi phí cố định kinh doanh thường ở mức cao. Trong trường hợp DN
gặp khó khăn về tiêu thụ sản phNm có khả năng không thể bù đắp đủ chí phí
cố định; (ii) Các yếu tố đầu vào trong sản xuất thép cụ thể giá phôi thép, thép
phế liệu, nhiên liệu và tỷ giá hối đoái thường xuyên biến động ảnh hưởng trực
tiếp đến chi phí đầu vào của các DN; đặc biệt đối với các DN dựa chủ yếu vào
nguồn nguyên liệu nhập khNu; (iii) Thị trường đầu ra phụ thuộc chủ yếu vào
sự phát triển của ngành xây dựng, các ngành công nghiệp sử dụng sản phNm
thép. (iv) khả năng đầu tư công nghệ hiện đại sẽ quyết định đến chất lượng và
giá thành sản phNm. Mức độ rủi ro kinh doanh cao là yếu tố để các DN phải
cân nhắc trong quyết định chính sách tài trợ. Để giảm thiểu rủi ro tổng thể,
các DN chỉ có cách tiết giảm rủi ro tài chính thông qua giảm bớt sử dụng nợ.
Thứ ba, ưu thế trong sản xuất tập trung hóa.
Quy trình sản xuất thép thường được chia thành hai giai đoạn chính là
luyện thép và cán thép. Chỉ có các DN có thuận lợi về nguồn nguyên liệu, quy
mô vốn đầu tư lớn mới có khả năng tham gia sản xuất từ khâu luyện thép giúp
giảm giá thành mang lại lợi nhuận và khả năng cạnh tranh cao. Đối với các
DN quy mô nhỏ chỉ tham gia ở khâu gia công, kéo, cán thép do không chủ
động về nguyên vật liệu khiến giá trị gia tăng tạo ra không nhiều. Ngoài ra,
chi phí sản xuất thép thường cao do tiêu hao nguyên vật liệu, điện năng và chi
phí lưu thông khá lớn dẫn đến lợi nhuận không cao. Đây là lý do khiến khả
năng tích lũy vốn từ lợi nhuận để lại của các DN quy mô nhỏ còn hạn chế.
Hơn nữa, các DN còn khó có thể hấp dẫn các nhà đầu tư khi huy động vốn từ
bên ngoài.
Ở Việt Nam, ngành thép đã được hình thành từ cách đây trên 50 năm.
Tuy nhiên, các DN trong ngành thép mới phát triển mạnh trong khoảng gần

86
hai chục năm trở lại đây. So với những quốc gia có ngành công nghiệp thép
phát triển, quy mô và trình độ phát triển của các DN thép Việt Nam còn khá
nhỏ bé. Vì vậy, ngoài những đặc điểm chung thuộc về ngành nghề kinh
doanh, các DN trong ngành thép ở Việt Nam cũng có những đặc thù riêng biệt
ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tài trợ vốn, hiệu quả hoạt động kinh doanh
cũng như khả năng cạnh tranh của DN. Cụ thể là:

Thứ nhất, quy mô sản xuất của các DN thép ở Việt Nam khá nhỏ.

Theo thống kê của Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), tính đến 2015, nước
ta có khoảng trên 60 DN tham gia hoạt động sản xuất thép chủ yếu trên các
lĩnh vực: sản xuất thép xây dựng (thép dài), ống thép hàn và thép tấm lá, tôn
mạ kim loại và sơn phủ màu (thép dẹt). Trong lĩnh vực sản xuất thép xây
dựng, hầu hết các nhà máy sản xuất quy mô lớn đều thuộc VSA, số còn lại là
các cơ sở sản xuất nhỏ, thủ công với công suất dưới 20.000 tấn/năm. Số liệu
thống kê về công suất thiết kế và quy mô vốn kinh doanh các DN thép trong
VSA thể hiện trong bảng dưới đây.

Bảng 2.1: Công suất sản xuất và quy mô vốn kinh doanh của các DN trong
Hiệp hội thép Việt Nam

Công suất thiết kế 1 Số lượng Quy mô vốn kinh doanh 2 Số lượng

(nghìn tấn/năm) DN (tỷ đồng) DN
Trên 1.000 3 Trên 10.000 4
Từ 500 - 1.000 10 Từ 5.000-10.000 5
Từ 100 - 500 20 Từ 1.000 - 5.000 15
Dưới 100 27 Từ 500 - 1.000 22
Từ 100-500 30
Dưới 100 15
Tổng 61 Tổng 91
1: Không bao gồm các DN kinh doanh thương mại ngành thép

2: Trong số 91 DN thuộc hiệp hội thép có 34 DN sản xuất thép xây dựng, 12 DN sản
xuất ống thép, 15 DN tấm lá-tôn mạ, 32 DN kinh doanh thương mại thép.

Như vậy, phần lớn các DN trong ngành thép ở Việt Nam có công suất
thiết kế khá nhỏ, trung bình khoảng 200 – 300 nghìn tấn/năm. Ở thời điểm
hiện tại, công suất lò cao lớn nhất ở Việt Nam mới đạt mức 500m3 trong khi

87
đó các lò cao ứng dụng công nghệ hiện đại trên thế giới đạt mức 5000m3. So
sánh các DN thép trong nước với các dự án thép có vốn đầu tư nước ngoài tại
Việt Nam, cũng cho thấy khoảng cách khá lớn. Chẳng hạn đối với các dự án
đã được phê duyệt đầu tư như: Dự án Guang Lian tại Dung Quất, công suất 5
triệu tấn/năm tương đương mức vốn đầu tư 3 tỷ USD, Dự án thép Posco với
công suất 3 triệu tấn thép tấm/năm với vốn đầu tư 1 tỷ USD. Dự án Formosa
Hà Tĩnh với công suất 22,5 triệu tấn thép/năm, quy mô vốn đầu tư 28 tỷ USD.

Quy mô vốn kinh doanh nhỏ bắt nguồn từ hạn chế về năng lực tài chính
của chính các DN. Vốn đầu tư của chủ sở hữu có hạn vì vậy hầu hết các DN
phải huy động vốn thông qua vay nợ khiến hệ số nợ luôn ở mức cao. Theo số
liệu thống kê của các DN niêm yết trong ngành sản xuất ở Việt Nam, hệ số nợ
các DN trong ngành thép thường ở mức rất cao chỉ xếp sau ngành xây dựng
và vật liệu xây dựng. Quy mô kinh doanh nhỏ còn là trở ngại khiến các DN
thép ở Việt Nam khó có thể tiếp cận đầu tư đồng bộ và hiện đại đáp ứng với
yêu cầu của ngành. Đây chính là một yếu tố cản trở năng lực cạnh tranh và
hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN thép trong nước.

Thứ hai, các DN chủ yếu tham gia khâu gia công, chế biến nên giá
trị gia tăng tạo ra không nhiều.
Quy trình sản xuất thép bao gồm nhiều công đoạn song hầu hết DN thép
trong nước chủ yếu tham gia sản xuất ở khâu gia công, kéo, cán thép. Chỉ có
một vài DN như: Thép Thái Nguyên, Thép Hòa Phát, Liên doanh thép Việt
Trung... có quy trình sản xuất tích hợp đầy đủ từ khâu khai thác quặng, tinh
luyện quặng, luyện phôi, cán thép, phân phối và chế biến các sản phNm từ
thép; Các DN như: Thép Việt Ý, Thép Pomina, Thép Dana-Ý có quy trình
tích hợp dọc thông qua khâu luyện phôi thép từ thép phế liệu đến cán thép.
Các DN tập trung ở khâu gia công chủ yếu là do khó khăn về vốn, vì một nhà
máy thép đi từ sản xuất quặng đến cán thép đòi hỏi vốn đầu tư rất lớn, thời
gian thu hồi vốn chậm. Tuy nhiên, khả năng cạnh tranh trong sản xuất thép lại

88
quyết định ở khâu cung ứng nguyên vật liệu giá rẻ. Do đó, việc tập trung sản
xuất, chế biến thép ở khâu hạ nguồn là một trong những nguyên nhân khiến
giá trị gia tăng tạo ra trong hoạt động sản xuất của các DN không cao.

Biểu đồ 2.7. Quy trình sản xuất thép.

Nguồn: Báo cáo Hiệp hội thép Việt Nam

Thứ ba, kết cấu các nhóm sản ph(m trong ngành thép mất cân đối.
Trong khâu sản xuất thép thành phNm, sản phNm thép được chia thành
hai nhóm chính: thép xây dựng (thép dài) và thép dẹt (gồm thép tấm, thép lá,
cán nóng và cán nguội). Các DN trong nước mới chỉ sản xuất được thép xây
dựng, còn các sản phNm thép dẹt hầu hết vẫn phải nhập khNu.

Theo số liệu của Bộ Công thương, nhu cầu thép xây dựng trong nước
năm 2015 ước khoảng 6 triệu tấn trong khi công suất của các nhà máy trên cả
nước lên đến 11 triệu tấn. Công suất phôi thép là 10 triệu tấn trong khi nhu
cầu chỉ là 5,5 triệu tấn/năm. Công suất tôn mạ và sơn phủ màu đạt 2,5 triệu
tấn/năm nhưng tiêu thụ chỉ đạt 1,3 triệu tấn/năm. Do sự mất cân đối giữa nhu
cầu tiêu thụ và năng lực sản xuất nên hiện tại nhiều DN sản xuất thép xây
dựng chỉ hoạt động cầm chừng khoảng 40-60% công suất, có DN chịu thua
lỗ, nhiều nhà máy thép phải đóng cửa.

89
 Trái ngược với tình trạng dư thừa sản phNm thép xây dựng, năng lực sản
xuất thép dẹt như thép tấm, cuộn cán nóng, thép hợp kim...là các sản phNm
chủ yếu sử dụng cho công nghiệp đóng tàu, sản xuất ô tô, máy móc công
nghiệp còn hạn chế chủ yếu phải dựa vào nguồn nhập khNu. Công suất sản
xuất thép tấm hiện tại của cả nước xấp xỉ 4 triệu tấn, trong khi đó nhu cầu
thép tấm phục vụ cho ngành sản xuất công nghiệp hiện nay khoảng 7 triệu
tấn. Như vậy, trong khi sản lượng thép xây dựng đang vượt gấp hai lần nhu
cầu, sản xuất trong nước vẫn còn phụ thuộc vào việc nhập khNu phôi thép, các
loại thép phế và các sản phNm thép phục vụ ngành công nghiệp chế tạo. Sự
mất cân đối trầm trọng trong cơ cấu sản phNm ngành thép có ảnh hưởng
không nhỏ đến hiệu quả hoạt động và khả năng cạnh tranh của các DN.

Biểu đồ 2.8: Công suất sản xuất và sản lượng tiêu thụ sản ph(m thép
giai đoạn 2006 -2013.

Nguồn: Báo cáo ngành thép 2013 – CTCP chứng khoán Phương Nam

Thứ tư, giá thành sản xuất sản ph(m thép ở Việt Nam quá cao.
Theo tính toán của McKinsey&Company, tính trung bình, giá thép sản
xuất tại Việt Nam có giá bán cao hơn từ 10-14% so với thép nhập khNu từ
Nga và Tây Âu, 4-5% so với liên doanh thép với nước ngoài. Giá thành sản
phNm thép ở Việt Nam ở mức cao do các nguyên nhân chủ yếu sau:
Thứ nhất, công nghệ sản xuất lạc hậu dẫn đến tiêu tốn về nguyên vật
liệu, điện năng và nhân công trong quá trình sản xuất thép. Theo thống kê của
VSA, hơn hai phần ba các nhà sản xuất thép trong nước sử dụng công nghệ

90
trung bình và lạc hậu. Điều này dẫn đến chất lượng sản phNm thấp, mức độ
tiêu tốn nguyên vật liệu và điện năng trong sản xuất cao. Các DN trong ngành
chủ yếu sử dụng công nghệ EAF- công nghệ tiêu tốn chi phí nhiều nhất trong
sản xuất thép. Theo nghiên cứu của tổ chức McKinsey&Company, chi phí sản
xuất thép đối với công nghệ EAF dự tính cho năm 2020 rơi vào khoảng USD
647-732/tấn thép thành phNm, trong khi sử dụng các công nghệ hiện đại chỉ
mất USD 522-567/tấn.
Thứ hai, nguồn nguyên liệu đầu vào phục vụ sản xuất chủ yếu nhập khNu
từ nước ngoài. Hiện tại, do nguồn cung thép phế liệu, nguồn quặng sắt ở nước
ta còn rất hạn chế, vì vậy khoảng 70% nhu cầu thép phế liệu và 40% nhu cầu
phôi cho sản xuất thép phụ thuộc vào nguồn cung từ nhập khNu. Nguyên liệu
chính cho sản phNm thép tấm là cuộn cán nóng cũng phải nhập khNu toàn bộ.
Hoạt động sản xuất phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khNu khiến cho hoạt động
kinh doanh của các DN thiếu chủ động, dễ bị tác động do thay đổi tỷ giá, giá
thành sản phNm thép ở mức cao.
Thứ ba, do phải đầu tư một lượng vốn lớn vào dây chuyền sản xuất dẫn
đến chi phí cố định của các DN ở mức cao. Điều này đòi hỏi các DN trong
ngành muốn hạ được giá thành thì phải chiếm lĩnh được thị phần lớn. Sản
lượng tiêu thụ càng lớn thì chi phí cố định tính trên một tấn thép càng nhỏ. Vì
vậy, các DN thép quy mô lớn như Thép Pomina, Thép Hòa Phát, thép Thái
Nguyên luôn có mức giá thành thấp hơn các đối thủ cạnh tranh. Tuy nhiên,
quy mô sản xuất lớn và thị phần chủ yếu chỉ tập trung ở một số ít DN, số còn
lại là các DN quy mô nhỏ thường phải chịu chi phí cao trên mỗi tấn thép
thành phNm.
Giá thành sản xuất sản phNm thép quá cao ảnh hưởng trực tiếp đến lợi
nhuận trong các DN thép. Lợi nhuận thấp và kém ổn định khiến khả năng tài
trợ vốn từ lợi nhuận để lại hạn chế. Đây chính là nguyên nhân khiến các DN
trong ngành thép phụ thuộc khá lớn vào vốn vay. Ngoài ra, chi phí sản xuất

91
thép cao làm cho các DN thép ở Việt Nam khó có thể cạnh tranh với các DN
nước ngoài hay DN có vốn đầu tư nước ngoài ở Việt Nam.
Trải qua thời kỳ phát triển mạnh mẽ, ngành thép Việt Nam đã đạt được
những thành tựu đáng kể: số lượng và quy mô các DN không ngừng gia tăng,
có đóng góp đáng kể trong GDP, giải quyết công ăn việc làm cho số lượng
lớn người lao động. Tuy nhiên, so với một số nước trong khu vực và trình độ
chung của thế giới ngành thép Việt Nam vẫn đang trong tình trạng kém phát
triển. Các DN trong ngành thép còn gặp nhiều khó khăn trong hoạt động kinh
doanh do những nguyên nhân chủ yếu: Quy mô sản xuất nhỏ, phân tán, thiếu
bền vững, trình độ công nghệ lạc hậu. Hiệu quả hoạt động kinh doanh và khả
năng cạnh tranh không cao do hạn chế về vốn đầu tư, chi phí sản xuất lớn.
Hiện tại, ngành thép đang phải đối mặt với những thách thức lớn khi các
giá cả yếu tố đầu vào như giá nguyên nhiên liệu, tỷ giá liên tục gia tăng. Các
DN trong ngành thép còn phải chịu áp lực cạnh tranh quyết liệt với các nhà
sản xuất thép khổng lồ trên thế giới khi Việt Nam tham gia vào các Hiệp định
thương mại tự do. Hơn nữa, trong bối cảnh nền kinh tế còn chưa phục hồi
hoàn toàn sau giai đoạn khủng hoảng và suy thoái kinh tế, các DN trong
ngành thép đang lâm vào tình trạng khó khăn. Nhiều DN phải thu hẹp quy mô
hoạt động thậm chí đứng trên bờ vực mất khả năng thanh toán. Những thách
thức kể trên đòi hỏi các DN thép phải đánh giá lại tình hình hoạt động kinh
doanh, tình hình tài chính để có những giải pháp tái cấu trúc phù hợp giúp DN
có thể vượt qua khủng hoảng và hoạt động hiệu quả.

2.2. Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành
thép ở Việt Nam

2.2.1. Khái quát tình hình tài chính của các DN trong ngành thép

Các công ty trong mẫu nghiên cứu

Theo thống kê của VSA, tính đến thời điểm 2014, nước ta có khoảng
400 DN tham gia hoạt động sản xuất kinh doanh thép và các sản phNm liên

92
 quan đến ngành thép. Tuy nhiên trên thực tế, ngoài 61 DN sản xuất thép có
quy mô lớn thuộc VSA, các DN còn lại có quy mô khá nhỏ - phần lớn là các
công ty tư nhân, cơ sở cán thép của các làng nghề hoạt động trong lĩnh vực
gia công, kinh doanh thép. Để đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các
DN trong ngành thép, tác giả tiến hành nghiên cứu mẫu gồm 25 công ty theo
danh mục dưới đây.
Bảng 2.2: Danh sách các doanh nghiệp ngành thép trong mẫu nghiên cứu

Loại hình
TT Tên công ty Mã CK Lĩnh vực hoạt động
doanh nghiệp
1 Tổng công ty thép Việt Nam VNSTEEL Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
2 Công ty CP gang thép Thái Nguyên TIS Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
3 Công ty TNHH VSC-POSCO VPS Công ty TNHH Sản xuất và KD thép xây dựng
4 Công ty TNHH VINAUSTEEL VINAUS Công ty TNHH Sản xuất và KD thép xây dựng
5 Công ty TNHH VINA KYOEI VINAKY Công ty TNHH Sản xuất và KD thép xây dựng
6 Công ty CP tập đoàn Hòa Phát HPG Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
7 Công ty CP thép Bắc Việt BVG Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
8 Công ty CP tập đoàn Hoa Sen HSG Công ty CP Sản xuất và KD thép tấm lá tôn mạ
9 Công ty CP Thép Pomina POM Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
10 Công ty CP Đại Thiên Lộc ĐTL Công ty CP Sản xuất và KD thép tấm lá tôn mạ
11 Công ty CP thép Việt Ý VIS Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
12 Công ty CP ống thép Việt Đức VGS Công ty CP Sản xuất và KD ống thép
13 Công ty CP chế tạo kết cấu Thép SSM Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
14 Công ty CP tập đoàn thép Tiến Lên TLH Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
15 Công ty CP đầu tư thương mại SMC SMC Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
16 Công ty CP Kim khí Hồ Chí Minh HMC Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
17 Công ty CP thép Dana-ý DNY Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
18 Công ty CP Hữu Liên Á Châu HLA Công ty CP Sản xuất và KD ống thép
19 Công ty CP SX và KD Kim Khí KKC Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
20 Công ty CP Kim khí Miền Trung KMT Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
21 Công ty CP Thép Nam Vang NVC Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
22 Công ty CP Thép Biên Hòa VCA Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
23 Công ty CP Thép Nhà Bè TNB Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
24 Công ty CP Thép Thủ Đức TDS Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
25 Công ty CP Thép Đà Nẵng DNS Công ty CP Sản xuất và KD thép xây dựng
Việc lựa chọn các công ty kể trên làm mẫu nghiên cứu xuất phát từ
những lý do:

Thứ nhất, đây là các DN trong ngành thép có quy mô lớn, đại diện cho
trên 80% năng lực sản xuất, thị phần và vốn đầu tư của toàn ngành. Trong số
25 công ty kể trên có mặt nhiều DN lớn là công ty mẹ của các tập đoàn như
Tổng Công ty thép Việt Nam, Tập đoàn Hòa Phát, Tập đoàn Hoa Sen. Đây là

93
những tập đoàn lớn mạnh sở hữu rất nhiều công ty con, công ty liên kết hoạt
động trong ngành thép.
Thứ hai, các công ty được lựa chọn phần lớn là các công ty cổ phần
ngành thép niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (gồm 15 công ty). Ngoài ra còn có các
DN quy mô lớn, thời gian hoạt động lâu dài, tình hình tài chính và hoạt động
kinh doanh tương đối ổn định tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu thập thông
tin, số liệu trọng khoảng thời gian nghiên cứu.
Thứ ba, các công ty được lựa chọn nghiên cứu chủ yếu hoạt động trong
lĩnh vực sản xuất và chế biến các sản phNm thép, điều này giúp phản ánh rõ
nét hơn đặc trưng ngành nghề kinh doanh đến cấu trúc tài chính của các DN.
Theo tiêu thức quy mô vốn kinh doanh, có thể chia các DN trong mẫu
nghiên cứu thành 3 nhóm: Nhóm các DN có quy mô lớn với tổng tài sản bình
quân trên 5.000 tỷ đồng (chiếm 20%); Nhóm các DN có quy mô trung bình có
tổng tài sản trong khoảng từ 1.000-5.000 tỷ đồng (chiếm 36%); Nhóm các DN
có quy mô nhỏ có tổng tài sản bình quân dưới 5.000 tỷ đồng (chiếm 44%).
Bảng 2.3: Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn kinh doanh
Tổng tài sản (tỷ đồng) Trên 5.000 Từ 1.000-5.000 Dưới 1.000
Số lượng doanh nghiệp 5 9 11
Tỷ lệ 20% 36% 44%
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN

Theo tiêu thức sở hữu nhà nước, các DN trong mẫu nghiên cứu có thể
được chia thành 2 nhóm: Nhóm DN có vốn đầu tư nhà nước gồm 13/25 công
ty tương ứng khoảng 50% tổng DN. Nhóm DN không có vốn đầu tư nhà nước
gồm 12/25 công ty.
Tình hình tài chính chủ yếu của các DN trong ngành thép trong mẫu
nghiên cứu được thể hiện qua các chỉ tiêu sau:
2.2.1.1. Quy mô vốn kinh doanh
Quy mô vốn kinh doanh là một chỉ tiêu phản ánh năng lực sản xuất cũng
như năng lực tài chính của các DN. Đây là một trong những nhân tố quan trọng

94
có tác động trực tiếp đến cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh của
các DN. Theo lý thuyết đánh đổi, các DN có quy mô lớn có khả năng tiếp cận
với nguồn vốn vay dễ dàng hơn, do đó có thể sử dụng nợ với tỷ lệ cao hơn.

Quy mô vốn kinh doanh của các DN trong mẫu nghiên cứu có xu hướng
gia tăng với tốc độ tăng trưởng bình quân 8%/năm trong giai đoạn từ năm
2009 đến 2014. Trong giai đoạn 2009-2011, các DN đạt mức tăng trưởng tổng
tài sản năm sau so với năm trước ở mức rất cao. Tốc độ tăng tổng tài sản có
xu hướng giảm mạnh trong hai năm 2012, 2013 và phục hồi vào năm 2014.

Biểu đồ 2.9: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh của các
doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2014
Đơn vị tính: triệu đồng

80.000 0,3
70.000 26,50% Tổng tài sản
0,25
60.000
0,2 TSNH
50.000
17,34%
40.000 0,15
TSDH
30.000
0,1
20.000 Tốc độ tăng
6,13%
0,05 trưởng
10.000 tổng tài sản
2,07%
0 0,65% 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN

Số liệu trên biểu đồ 2.9 cho thấy, các DN có tỷ lệ tăng tổng tài sản năm
sau so với năm trước tương ứng là 26,5% năm 2010 và 17,34% năm 2011.
Nguyên nhân chủ yếu là do các DN đã tận dụng điều kiện thuận lợi về mặt thị
trường, ưu đãi về chính sách tín dụng của chính phủ trong giai đoạn này để
thực hiện đầu tư mở rộng. Hầu hết các DN có sự tăng trưởng mạnh mẽ về tổng
tài sản trong đó điển hình là: CTCP Dana-Ý với mức tăng trưởng tổng tài sản là
155,96%, CTCP Tập đoàn Hoa Sen với mức tăng trưởng 120,86%, CTCP Thép
Pomina với mức tăng trưởng 102,8%. Các công ty như CTCP Tập đoàn Hòa
Phát, CTCP Thép Việt Đức, CTCP Hữu Liên Á Châu, CTCP đầu tư thương
mại SMC có mức tăng trưởng tổng tài sản từ 50%-80% (Phụ lục 3).

95
 Giai đoạn 2011-2014, do những khó khăn chung của nền kinh tế, hầu hết
các DN ở tất cả các ngành kinh doanh đều hoạt động cầm chừng. Các DN trong
ngành thép cũng không nằm ngoài xu thế này. Mức độ mở rộng quy mô giảm
mạnh năm 2011 từ 17,34% xuống còn 0,65% năm 2013. Mặc dù trên 50% các
DN thu hẹp quy mô kinh doanh song do một số dự án đầu tư nhà máy thép
đang bắt đầu đi vào hoạt động nên tổng tài sản năm 2013 vẫn gia tăng so với
2012. Năm 2014, ngành thép có những dấu hiệu phục hồi khiến cho tỷ lệ tăng
tổng tài sản được cải thiện ở mức 6,13% so với năm 2013.

Xem xét các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh (biểu đồ 2.10)
có thể thấy các DN có quy mô lớn có mức độ mở rộng quy mô kinh doanh
mạnh mẽ với tổng tài sản bình quân tăng từ 5.391 tỷ đồng năm 2009 lên
8.712 tỷ đồng năm 2014. Ngược lại, các DN quy mô nhỏ lại có xu hướng thu
hẹp quy mô vốn kinh doanh từ 467 tỷ xuống 438 tỷ đồng chủ yếu do một số
DN thua lỗ trong năm 2012,2013. Khoảng cách khá lớn về quy mô vốn kinh
doanh giữa các nhóm DN cho thấy xu hướng tập trung hóa ở các DN trong
ngành thép. Điều này là do các DN quy mô lớn thường có lợi thế hơn về khả
năng cạnh tranh và hiệu quả hoạt động. Sự khác biệt về quy mô VKD cũng
phản ánh khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay nợ ở
mỗi nhóm DN.

Biểu đồ 2.10 : Quy mô vốn kinh doanh bình quân theo nhóm DN
10.000
Đơn vị tính: tỷ đồng

9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN quy mô lớn 5.391 6.860 8.386 8.713 8.369 8.712
DN quy mô trung bình 1.083 1.460 1.634 1.655 1.915 2.147
DN quy mô nhỏ 467 498 496 448 428 438
Trung bình 1.673 2.117 2.484 2.535 2.552 2.708

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN

96
 Mặc dù quy mô vốn kinh doanh bình quân trong các DN có sự gia tăng
song tính bền vững không cao. Điều này là do các DN chủ yếu khai thác
nguồn vốn vay để đáp ứng mục tiêu tăng trưởng. Trong giai đoạn ngành thép
tăng trưởng mạnh, nắm bắt cơ hội thu lợi nhuận cao trong ngắn hạn, các DN
thép kể cả các DN chuyên kinh doanh thương mại cũng ồ ạt đầu tư các nhà
máy luyện, cán thép với công nghệ lạc hậu. Sự phát triển thiếu cân đối, bền
vững của các DN thép đã bắt đầu nảy sinh nhiều vấn đề khi nền kinh tế rơi
vào suy thoái. Nhiều dự án đầu tư nóng vội trong thời gian qua đang phải đối
mặt với hàng loạt các vấn đề về công nghệ lạc hậu, hiệu quả kém, chi phí tài
chính quá cao, tiềm Nn nhiều rủi ro và hiểm họa đổ vỡ theo dây chuyền.

2.2.1.2. Cơ cấu tài sản

Cơ cấu tài sản thể hiện mối quan hệ tỷ lệ giữa từng bộ phận tài sản với
tổng tài sản. Cơ cấu tài sản của DN phụ thuộc chủ yếu vào của đặc điểm
ngành nghề kinh doanh cũng như chiến lược kinh doanh của từng DN. Cơ cấu
tài sản thường có quan hệ chặt chẽ với cấu trúc tài chính do nguồn hình thành
tài sản phải phù hợp với thời gian sử dụng tài sản. Ngoài ra, DN có tỷ trọng
đầu tư tài sản dài hạn lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn
vì có nhiều tài sản đảm bảo cho các khoản vay. Cơ cấu tài sản của các DN
trong ngành thép được thể hiện trong biểu đồ 2.11 dưới đây.

Biểu đồ 2.11: Cơ cấu tài sản các doanh nghiệp trong ngành thép
Đơn vị tính: triệu đồng
80.000 70%
Tổng tài sản
70.000 60%
60.000 50% TSNH
50.000
40%
40.000 TSDH
30%
30.000
20%
20.000 Tỷ trọng tài sản
10.000 10% dài hạn

0 0% Tỷ trọng tài sản

ngắn hạn
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN

97
 Biểu đồ 2.11 cho thấy tỷ trọng TSDH trên tổng tài sản của các DN có xu
hướng gia tăng từ 41,9% năm 2009 lên đến 53,2% năm 2014. Việc gia tăng
đầu tư vào tài sản dài hạn trong đó phần lớn là tài sản cố định là một hướng đi
đúng đắn giúp các DN thép gia tăng năng lực sản xuất, năng lực cạnh tranh.
Tuy nhiên, cần thấy rằng tỷ trọng TSDH trung bình của các DN có sự gia tăng
song việc đầu tư, hiện đại hóa công nghệ sản xuất chỉ tập trung tại một số DN
có vị thế trên thị trường. Số lượng DN sở hữu trình độ công nghệ kém hiện
đại khá lớn trong đó chủ yếu là các DN quy mô nhỏ. Điều này cũng phản ánh
đặc thù hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành thép ở Việt Nam do
hầu hết các DN chỉ tập trung ở khâu gia công, cán thép nên quy mô đầu tư
TSDH chỉ ở mức giới hạn nhất định.

Để đánh giá một cách chi tiết hơn cơ cấu tài sản của các DN trong ngành
ta xem xét số liệu về tỷ trọng TSDH của các DN phân loại theo quy mô vốn
kinh doanh qua biểu đồ 2.12.

Biểu đồ 2.12: Tỷ trọng tài sản dài hạn của các doanh nghiệp phân loại theo
quy mô vốn kinh doanh
80,00%
70,00%
60,00%
50,00% DN quy mô lớn
40,00% DN quy mô trung bình
30,00%
DN quy mô nhỏ
20,00%
10,00% Trung bình
0,00%
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN

Số liệu trên biểu đồ 2.12 cho thấy tỷ trọng TSDH của các DN phân loại
theo quy mô vốn kinh doanh có sự khác biệt rõ rệt. Các DN có quy mô lớn có
tỷ trọng đầu tư TSDH ở mức cao trong khoảng 52% đến 69%. Trong khi đó,
các DN quy mô trung bình và nhỏ có tỷ lệ đầu tư TSDN rất thấp, dao động ở
mức từ 10-30%. Thực tế này cho thấy các DN quy mô lớn có khả năng đầu tư

98
TSDH tốt hơn để đảm bảo năng lực sản xuất, năng lực cạnh tranh so với các
DN quy mô trung bình và quy mô nhỏ. Mặt khác, các DN quy mô lớn cũng có
lượng TSDH dồi dào để đảm bảo cho các khoản vốn vay huy động từ
bên ngoài.
Đi sâu vào xem xét tình hình đầu tư tài sản của các DN (Phụ lục số 4) có
thể thấy tỷ trọng đầu tư TSDH của các DN có sự khác biệt rõ rệt.

Chỉ có 7/25 DN có tỷ trọng TSDH trên 40% bao gồm: CTCP tập đoàn
Hòa Phát, CTCP gang thép Thái Nguyên, Tổng công ty thép Việt Nam, công
ty CP tập đoàn Hoa Sen... Các DN có tỷ trọng đầu tư TSDH ở mức cao đều là
những nhà sản xuất thép quy mô lớn. Trong đó, CTCP gang thép Thái nguyên
là một trong số ít các DN có mặt từ những thời kỳ đầu khi Việt Nam mới có
ngành công nghiệp sản xuất thép. Hoạt động sản xuất của công ty liên hoàn từ
khai thác mỏ quặng, luyện phôi, chế biến thép thành phNm. Hiện tại công ty
đang đầu tư lớn vào dây chuyền liên hợp sản xuất thép song do gặp khó khăn
về tài chính dự án đang trong quá trình thi công. Các DN như CTCP Tập đoàn
Hòa Phát, Tập đoàn Hoa Sen, Pomina, dù là những DN được hình thành chưa
lâu nhưng do quy mô vốn lớn, khả năng tích lũy nguồn lực khá nhanh chóng
các đơn vị này được đánh giá là các DN có tầm cỡ và triển vọng trong ngành
thép. Các DN này cũng tạo ra vị thế trên thị trường nhờ năng lực công nghệ
hiện đại, sản phNm có chất lượng cao và kênh phân phối rộng trên thị trường.
Tính đến năm 2014, hiện Hòa Phát đang chiếm 13,7% thép ống trên thị
trường Việt Nam, Pomina chiếm 15,6% thị trường thép xây dựng, Tập đoàn
Hòa phát, Hoa Sen và CTCP thép Việt Đức chiếm lần lượt 15%, 11% và 8%
thị phần thép ống.

Trên 60% số DN còn lại có tỷ trọng đầu tư TSDH ở mức trung bình và thấp.
Trong nhóm DN này tỷ trọng TSDH trên tổng tài sản trung bình từ 20% đến trên
30%, đặc biệt có những DN có tỷ trọng đầu tư TSDH rất thấp ở mức dưới 10%.
Nguyên nhân chủ yếu là do quy mô vốn nhỏ, thiếu nguồn lực đầu tư công nghệ

99
mới dẫn đến nhiều DN có TSDH được đầu tư khá lâu, khấu hao gần hết song
vẫn không có khả năng đầu tư, thay thế thiết bị.

2.2.1.3. Khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán cho biết khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn của
DN. DN có khả năng thanh toán càng cao là dấu hiệu cho biết năng lực tài
chính càng tốt và càng có khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay để tài trợ cho
nhu cầu vốn cho DN.

Khả năng thanh toán của các DN trong ngành thép được thể hiện qua các
chỉ tiêu khả năng thanh toán hiện hành, khả năng thanh toán nhanh và khả
năng thanh toán tức thời. Số liệu về khả năng thanh toán của các DN thể hiện
trên biểu đồ 2.13 cho thấy khả năng thanh toán của các DN trong ngành thép
ở mức thấp và có xu hướng giảm dần trong giai đoạn nghiên cứu.

Biểu đồ 2.13: Khả năng thanh toán của các DN trong giai đoạn 2009-2014
1,40
1,20 1,26
1,11
1,00 1,01 0,96 1,01 0,99 Hệ số khả năng thanh
toán hiện thời
0,80
0,73
0,60 Hệ số khả năng thanh
0,60 0,56 0,59 0,56
0,54 toán nhanh
0,40
Hệ số khả năng thanh
0,20 0,21
0,15 0,15 0,20 0,17 toán tức thời
0,11
0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Khả năng thanh toán nhanh và khả năng thanh toán tức thời của các DN
ở mức rất thấp là do đặc thù ngành thép có tỷ trọng hàng tồn kho và nợ phải
thu trên tổng tài sản ngắn hạn thường xuyên ở mức cao. Tỷ trọng hàng tồn
kho và nợ phải thu trên tổng TSNH trung bình của các DN theo thống kê
trong giai đoạn 2009-2014 ở mức xấp xỉ 80% . Trong khi đó vốn bằng tiền chỉ
chiếm tỷ trọng 15,5% tổng TSNH. Hơn nữa, quy mô nợ phải thu và hàng tồn
kho không ngừng gia tăng giai đoạn từ năm 2011 đến nay do khó khăn của

100
 nền kinh tế chính là nguyên nhân chủ yếu khiến hệ số khả năng thanh toán
nhanh và khả năng thanh toán tức thời giảm mạnh.

Xem xét khả năng thanh toán của các DN theo quy mô vôn kinh doanh
có thể thấy khả năng thanh toán của các DN quy mô lớn và quy mô nhỏ đều
có xu hướng giảm sút trong khi đó các DN có quy mô trung bình có sự cải
thiện đáng kể về khả năng thanh toán. Hơn nữa, trong giai đoạn từ năm 2011
đến nay, khả năng thanh toán của các DN quy mô lớn luôn ở mức thấp nhất
điều này có thể tác động đến khả năng tiếp cận các nguồn vốn tín dụng của
các DN trong nhóm này.

Biểu đồ 2.14: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo quy mô vốn
kinh doanh
Khả năng thanh toán hiện hành Khả năng thanh toán nhanh
1,40 1,00
0,90
1,20
0,80
1,00 0,70
0,80 0,60
0,60 0,50
0,40
0,40
0,30
0,20 0,20
0,00 0,10
0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN quy mô lớn 2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN quy mô trung bình DN quy mô lớn
DN quy mô nhỏ
DN quy mô trung bình
Trung bình
DN quy mô nhỏ

Khả năng thanh toán tức thời

0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN quy mô lớn DN quy mô trung bình

DN quy mô nhỏ Trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

101
2.2.1.4. Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Hiệu quả hoạt động kinh doanh được thể hiện qua các chỉ tiêu lợi nhuận
và tỷ suất lợi nhuận của DN. Đây là nhân tố có mối quan hệ trực tiếp với cấu
trúc tài chính của DN. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, nếu một DN có
khả năng sinh lời cao thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận
giữ lại để tài trợ vốn trước khi phát hành trái phiếu và cuối cùng là cổ phiếu
khi cần thiết. Để đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN trong
ngành thép ta đi vào xem xét kết quả hoạt động kinh doanh và tỷ suất sinh lời
của các DN trong giai đoạn 2009-2014.

Về kết quả hoạt động kinh doanh:

Kết quả hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành thép trong giai
đoạn 2009-2014 được phản ánh qua các chỉ tiêu về doanh thu và lợi nhuận
trên biểu đồ 2.15.

Biểu đồ 2.15: Doanh thu thuần, lợi nhuận trước lãi vay và thuế, lợi nhuận
sau thuế của các DN trong ngành thép
Đơn vị tính: triệu đồng

100.000.000

80.000.000
Doanh thu thuần
60.000.000
Lợi nhuận
40.000.000
trước lãi vay và thuế
20.000.000 Lợi nhuận sau thuế

0
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Cùng với sự tăng trưởng của tổng tài sản trong giai đoạn 2009-2014,
doanh thu thuần của các DN cũng có sự gia tăng nhanh chóng. Tốc độ tăng
trưởng doanh thu thuần trong các DN còn chịu ảnh hưởng trực tiếp từ diễn
biến của nền kinh tế.

102
 Trong giai đoạn 2009-2011, doanh thu thuần của các DN tăng trưởng
nhanh và mạnh xuất phát từ những nguyên nhân chủ yếu: (i) Chính sách kích
cầu và đầu tư công của chính phủ tạo điều kiện thuận lợi cho các DN, đặc biệt
là các DN trong lĩnh vực xây dựng. Điều này khiến nhu cầu về sản phNm thép
trong nước phục hồi và gia tăng đáng kể sau giai đoạn khó khăn năm 2008.
(ii) Lãi suất cho vay giảm, cùng với chính sách hỗ trợ 4% lãi suất của chính
phủ, tạo điều kiện cho các DN tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Chi phí vốn
vay thấp hơn tạo thuận lợi cho các DN mở rộng sản xuất, gia tăng doanh thu
và lợi nhuận. (iii) Tổng công suất sản xuất thép trong giai đoạn này tăng
nhanh do một số dự án mới đi vào hoạt động.

Sau giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ, ngành thép đi vào giai đoạn khó
khăn khiến sản lượng sản xuất và tiêu thụ suy giảm trong năm 2012,2013 kéo
theo sự suy giảm doanh thu thuần. Sang đến năm 2014, quy mô doanh thu của
các DN có dấu hiệu phục hồi.

Phân tích mối quan hệ giữa doanh thu và lợi nhuận của các DN trong ngành
thép cho thấy trái với xu hướng tăng trưởng về doanh thu trong giai đoạn 2009-
2014 các chỉ tiêu lợi nhuận của các DN lại có chiều hướng sụt giảm mạnh kể từ
năm 2012 và bắt đầu có dấu hiệu cải thiện trong năm 2014.

Biểu đồ 2.16: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế, lợi nhuận sau thuế của các
doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2014
Đơn vị tính: triệu đồng
7.000.000
6.000.000
5.000.000
4.000.000 Lợi nhuận
trước lãi vay và thuế
3.000.000
Lợi nhuận sau thuế
2.000.000
1.000.000
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

103
 Khoảng cách chênh lệch giữa doanh thu và lợi nhuận của các DN trong
ngành thép một lần nữa cho thấy mức độ sử dụng chi phí trong các DN là rất
lớn. Điều này xuất phát từ nguyên nhân:

- Chi phí sản xuất gồm tiêu hao về nguyên vật liệu và điện năng khá
lớn trong tổng chi phí sản xuất do phần lớn các DN sử dụng công nghệ lạc
hậu, năng suất lao động thấp. Theo số liệu thống kê của 25 DN được nghiên
cứu tỷ trọng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần rất cao có xu hướng gia
tăng trong giai đoạn 2009-2014. Chỉ tiêu này tăng từ 88,61% năm 2009 lên
đến 92,33% năm 2014. Giá thành sản xuất quá cao ảnh hưởng trực tiếp đến
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh và khả năng cạnh tranh của các DN
trong ngành.
- Giá cả nguyên vật liệu đầu vào cao và thường xuyên biến động là
một trong những nguyên nhân khiến DN không tiết kiệm được chi phí đồng
thời không chủ động trong hoạt động sản xuất. Các DN thép trong nước
thường tập trung công đoạn cán thép và phải sử dụng nguồn phôi và thép phế
nhập khNu từ nước ngoài. Trong giai đoạn 2011-2014 khi giá các nguyên vật
liệu đầu vào như giá than cốc, quặng sắt, điện, xăng đều có xu hướng gia tăng,
sự biến động giá phôi thép và thép phế trên thế giới cũng như những biến
động về tỷ giá ngoại tệ làm tăng chi phí nguyên vật liệu đầu vào khá lớn.
- Các DN thép chủ yếu sử dụng vốn vay cho hoạt động kinh doanh nên
lợi nhuận bị ảnh hưởng trực tiếp với sự biến động của lãi suất. Trong thời kỳ
được ưu đãi lãi suất giai đoạn 2009-2011 tình hình lợi nhuận của DN đạt khá.
Tuy nhiên khi lãi suất có sự biến động (chẳng hạn trong 2 quý đầu năm 2012
khi lãi suất vay vốn tăng cao ở mức 17-18%) lợi nhuận sau thuế của các DN
sụt giảm nghiêm trọng do các công ty phải chịu chi phí lãi vay quá cao cộng
với chi phí sản xuất lớn.
Những yếu kém trong hoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt trong vấn
đề quản lý chi phí, chủ động thị trường đầu ra và năng lực tài chính hạn chế,

104
của các DN đã bộc lộ rõ nét trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Lợi nhuận của các
DN giảm mạnh trong năm 2012, 2013, một số DN thua lỗ nặng nề. Trong số
25 DN được khảo sát có đến 5/21 DN thua lỗ năm 2012. Số DN thua lỗ tăng
lên 9/21 DN vào năm 2013, trong đó, phải kể đến khoản lỗ nặng nề của một
số DN như :Tổng công ty thép Việt Nam với mức lỗ lũy kế 2 năm 2012-2013
lên đến trên 600 tỷ đồng riêng đối với công ty mẹ Tổng công ty thép lỗ lũy kế
lên tới 800 tỷ; CTCP Pomina, CTCP Hữu Liên Á Châu, CTCP Gang thép
Thái Nguyên có mức lỗ trên 200 tỷ năm 2013. Năm 2014, tình hình kinh tế vĩ
mô dần đi vào ổn định khiến kết quả hoạt động kinh doanh của các DN trong
ngành thép được cải thiện. Số DN thua lỗ giảm còn 5/25 DN, một số DN bắt
đầu gia tăng lợi nhuận. Tính chung cho toàn bộ DN được nghiên cứu tổng lợi
nhuận sau thuế tăng 14% so với năm 2013.
Trái ngược với diễn biến lỗ của hầu hết các DN năm 2013, một số DN vẫn
đạt được mức tăng trưởng về lợi nhuận. Trong số các công ty này phải kể đến
trường hợp của CTCP tập đoàn Hòa Phát, CTCP tập đoàn Hoa Sen, CTCP tập
đoàn thép Tiến Lên và CTCP Việt Đức lợi nhuận luôn duy trì mức cao và tăng
trưởng liên tục trong 3 năm . Đặc biệt CTCP Tập đoàn Hòa Phát có mức tăng
trưởng lợi nhuận sau thuế trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh thép năm 2013
so với 2012 trên 1.300 tỷ tương ứng mức tăng 100%.
Biểu đồ 2.17: Lợi nhuận sau thuế của các DN trong ngành thép trong giai
đoạn 2009-2014
Đơn vị tính: triệu đồng
1.500.000

1.000.000 2009
2010
500.000
2011
2012
0
2013
SSM
VIS

VPS

VINAKY
KKC

NVC
VNSTEEL
BVG
HSG

HPG
KMT
POM

VGS

DNY

TIS

VINAUS

VCA
TNB
TDS
DNS
TLH
SMC
HMC
ĐTL

HLA

-500.000 2014

-1.000.000
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

105
 Về tỷ suất sinh lời:
Nhìn chung tỷ suất sinh lời bình quân của các DN trong ngành ở mức
thấp và có xu hướng giảm mạnh trong giai đoạn nghiên cứu. Phân tích sâu
hơn tỷ suất sinh lời và mức độ biến động tỷ suất sinh lời của từng DN có thể
thấy sự khác biệt khá lớn giữa các DN ở các quy mô khác nhau thể hiện qua
biểu đồ 2.18 và 2.19.
Biểu đồ 2.18. Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các doanh
nghiệp phân loại theo quy mô vốn kinh doanh.

14,00%
12,00%
10,00%
Tỷ suất sinh lời tài sản

8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN quy mô lớn 6,17% 4,59% 6,25% 1,33% 3,02% 3,68%
DN quy mô trung bình 11,83% 6,17% 3,21% 1,52% 0,28% -0,93%
DN quy mô nhỏ 9,32% 6,68% 2,69% -2,01% -2,90% -1,84%
Trung bình 7,66% 5,33% 5,26% 1,10% 1,86% 2,00%

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Biểu đồ 2.19. Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu(ROE) của các doanh
nghiệp phân loại theo quy mô vốn kinh doanh.
40,00%
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN quy mô lớn 14,09% 10,07% 13,79% 2,96% 6,43% 7,92%
DN quy mô trung bình 34,24% 19,30% 9,91% 4,47% 0,86% -3,08%
DN quy mô nhỏ 28,22% 20,51% 8,03% -5,79% -9,04% -6,24%
Trung bình 19,00% 13,01% 12,74% 2,66% 4,45% 4,95%

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

106
 Qua số liệu biểu 2.18 và 2.19 cho thấy chỉ tiêu ROA và ROE của các DN
có xu hướng giảm trong giai đoạn nghiên cứu. Hai chỉ tiêu này giảm mạnh
trong năm 2012 và 2013 và có dấu hiệu phục hồi nhẹ trong năm 2014. Mức
độ biến động của chỉ tiêu ROE cao hơn (từ -6% đến 34%) chỉ tiêu ROA (-3%
đến 12%).

Trong giai đoạn hoạt động kinh doanh có thuận lợi, các DN quy mô
trung bình và quy mô nhỏ thường có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao hơn.
Cụ thể là năm 2009 và 2010, chỉ tiêu ROA ở các DN có quy mô trung bình là
11,83 và 6,17%, chỉ tiêu này ở các DN quy mô nhỏ là 9,32 và 6,68%, song ở
các DN quy mô lớn ROA là 6,17% và 4,59%. Tương tự, chỉ tiêu ROE trong
các DN quy mô trung bình và nhỏ cao hơn so với DN quy mô lớn. Ngược lại,
trong giai đoạn thị trường có những dấu hiệu bất lợi, các DN quy mô lớn lại
có khả năng chống đỡ tốt hơn. Điều này thể hiện qua chỉ tiêu ROA và ROE
của các DN quy mô lớn duy trì ở mức cao hơn và sụt giảm với tốc độ thấp
hơn các DN quy mô trung bình và nhỏ. Ngoài ra, có thể thấy rằng chỉ tiêu trên
được tính ở mức trung bình cho các DN quy mô lớn. Tuy nhiên, trong các DN
này, hiệu quả hoạt động kinh doanh có sự khác biệt rõ rệt. Năm DN quy mô
lớn hàng đầu ngành thép thuộc sở hữu tư nhân bao gồm CTCP Tập đoàn Hòa
Phát, CTCP Pomina, CTCP tập đoàn Hoa Sen có hiệu quả hoạt động tốt hơn.
Lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận của các DN này thường cao và ổn định ngay cả
trong điều kiện nền kinh tế gặp khó khăn. Các DN thuộc sở hữu nhà nước
gồm Tổng công ty thép Việt Nam và CTCP gang thép Thái Nguyên có hiệu
quả hoạt động rất thấp.

Đi sâu vào đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN có vốn
đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước cho thấy: mặc dù các DN ngoài
nhà nước có tốc độ giảm tỷ suất lợi nhuận nhiều hơn, song tỷ suất lợi nhuận
của các DN này luôn cao hơn so với các DN có vốn đầu tư nhà nước. Điều
này phần nào cho thấy sự yếu kém trong khâu quản lý vốn kinh doanh ở các

107
 DN có vốn đầu tư của nhà nước. Đặc biệt, trong năm 2012,2013, nhiều DN có
vốn đầu tư nhà nước thua lỗ nặng nề khiến cho tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh
doanh và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giảm xuống dưới 0%.

Biểu đồ 2.20. Tỷ suất sinh lời của các DN trong ngành thép có vốn đầu tư
nhà nước và các DN ngoài nhà nước

Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh ( ROA)
18% 16%
16% 14%
14% 12%
12% 10%
10% 8%
8% 6%
6% 4%
4% 2%
2% 0%
0% -2%
2009 2010 2011 2012 2013 2014
2009 2010 2011 2012 2013 2014 -4%
DN ngoài nhà nước
DN ngoài nhà nước
DN có vốn đầu tư nhà nước DN có vốn đầu tư nhà nước

Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-10%
DN ngoài nhà nước
DN có vốn đầu tư nhà nước

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Như vậy, có thể thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh của hầu hết các DN
trong ngành thép khá thấp và không ổn định. Đây chính là lý do khiến cho các
DN khó có thể tài trợ cho nhu cầu vốn bằng nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận
để lại. Hơn nữa, tỷ suất sinh lời thấp cũng là một nguyên nhân dẫn đến việc
tiếp cận với nguồn vốn vay của các DN gặp khó khăn hơn. Xu hướng giảm
sút khả năng sinh lời của các DN trong ngành thép đã phản ánh những khó
khăn mà DN gặp phải trong giai đoạn nghiên cứu đặc biệt trong những năm từ

108
2011 đến nay. Ngoài ra, khả năng sinh lời của các DN quy mô trung bình và
nhỏ thấp hơn nhiều DN quy mô lớn cũng phản ánh những hạn chế của nhóm
DN này trong việc đầu tư công nghệ, tích hợp trong sản xuất, chiếm lĩnh thị
trường. Các DN quy mô trung bình và nhỏ có khả năng sinh lời thấp hơn sẽ bị
giới hạn nhiều hơn về nguồn vốn nội sinh, không ổn định về mặt tài chính so
với các DN quy mô lớn. Khả năng sinh lời của các DN có vốn đầu tư nhà
nước thấp hơn các DN ngoài nhà nước cũng thể hiện sự yếu kém trong công
tác quản lý sản xuất và quản lý vốn của các DN thuộc loại này.

2.2.2. Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép.

2.2.2.1. Cấu trúc tài chính của DN theo quan hệ sở hữu

Hệ số nợ trung bình của các DN trong ngành thép khá cao, xấp xỉ ở mức
0,6, có xu hướng giảm nhẹ trong giai đoạn 2010 đến 2013 và có dấu hiệu tăng
trở lại ở năm 2014.

Biểu đồ 2.21: Hệ số nợ của các DN trong ngành thép trong giai đoạn
2009-2014.
Tỷ đồng
80.000 0,60
70.000 0,60 Tổng tài
0,600,60
sản
60.000
Nợ
50.000 0,59 0,59
40.000 0,59
Vốn chủ
0,59 0,59
30.000 sở hữu
0,58
20.000 Hệ số nợ
0,58
10.000
0 0,58
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Mặc dù hệ số nợ trung bình của các DN được nghiên cứu ở mức 0,6,
song chỉ tiêu này ở từng DN có sự khác biệt đáng kể (phụ lục số 5). Trên 50%
DN (13/25DN) có hệ số nợ bình quân trên mức trung bình (0,6), trong đó:
2/13 DN (tương ứng 15% DN) có hệ số nợ từ 0,8-0,98; 6/13 DN (tương ứng

109
46% DN) có hệ số nợ trong khoảng 0,7 -0,8; 5/13 DN (39%) có hệ số nợ từ
0,6-0,7. Số DN còn lại (xấp xỉ 50%) duy trì hệ số nợ dưới mức 0,6. Trong số
đó, CTCP tập đoàn Hòa Phát có hệ số nợ rất thấp, trung bình ở mức 0,18 và
có xu hướng giảm dần trong giai đoạn 2009-2014.
 Hệ số nợ của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh
Biều đồ 2.22: Hệ số nợ của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh
0,80
0,70
0,60
0,50 DN quy mô lớn
0,40 DN quy mô trung bình
0,30
DN quy mô nhỏ
0,20
Trung bình
0,10
0,00

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Xem xét mức độ sử dụng nợ của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh
doanh qua biểu đồ 2.22 có thể thấy một số đặc điểm chủ yếu sau: (i) hệ số nợ
trung bình của toàn bộ DN được nghiên cứu ở mức cao, biến động không
nhiều và duy trì ở mức 0,58 đến 0,6 trong giai đoạn 2009-2014; (ii) hệ số nợ
trong các DN quy mô trung bình và quy mô nhỏ cao hơn và có xu hướng tăng
lên từ 0,65 năm 2009 đến 0,7 năm 2014. Ngược lại, hệ số nợ trong các DN
quy mô lớn thấp hơn, dao động không nhiều và có xu hướng giảm từ 0,56
xuống 0,54 tương ứng ở năm 2009 và năm 2014.

Quan sát riêng đối với các DN quy mô lớn (bảng 2.4) có thể thấy 3/5 DN
(chiếm 60%) duy trì hệ số nợ ở mức cao trên trung bình. Trong đó, CTCP
Gang thép Thái Nguyên là DN có hệ số nợ cao nhất, bình quân ở mức 0,73 và
có xu hướng tăng dần trong giai đoạn 2009-2014. Việc duy trì hệ số nợ ở mức
cao khiến tình hình tài chính của công ty kém lành mạnh. Số vốn vay phần
lớn dành đáp ứng nhu cầu vốn cho dự án đầu tư mở rộng sản xuất giai đoạn 2

110
trong khi dự án đầu tư đang chậm tiến độ khiến cho công ty không tránh khỏi
khó khăn. Tiếp đến là CTCP Tập đoàn Hoa Sen và Tổng công ty Thép Việt
Nam với hệ số nợ trung bình tương ứng là 0,66 và 0,59. CTCP Thép Pomina
có hệ số nợ ở mức trung bình. Hệ số nợ của công ty tăng mạnh trong ba năm
gần đây do công ty thực hiện vay nợ để mở rộng quy mô. Hoạt động kinh
doanh của Pomina được đánh giá là có hiệu quả nên việc gia tăng nợ vay là có
thể chấp nhận được. CTCP tập đoàn Hòa Phát là một DN có quy mô lớn song
thường xuyên duy trì hệ số nợ ở mức rất thấp. Hệ số nợ bình quân trong giai
đoạn nghiên cứu của Hòa Phát là 0,18 và có xu hướng giảm dần trong giai
đoạn 2009-2014 từ 21% xuống còn 4%. Với hệ số nợ ở mức thấp Hòa Phát đã
thể hiện tiềm lực và năng lực tự chủ về mặt tài chính rất vững vàng. Chính
sách tài trợ an toàn của Hòa Phát đã tạo cho công ty thế mạnh cạnh tranh, và
khả năng tăng trưởng tốt trong điều kiện khó khăn của nền kinh tế. Qua số
liệu chi tiết hệ số nợ các DN quy mô lớn có thể thấy hệ số nợ trung bình của
các ở mức thấp (0,54) do có sự bù trừ của các DN có hệ số nợ thấp và các DN
có hệ số nợ cao. Trong nhóm DN này, vẫn tồn tại các DN có hệ số nợ khá cao
như CTCP Gang thép Thái Nguyên hay CTCP tập đoàn Hoa Sen. Điều này có
tác động tiêu cực đến tình hình tài chính của các DN.
Bảng 2.4: Hệ số nợ của các DN quy mô lớn trong ngành thép
Bình quân
STT Doanh nghiệp quy mô lớn 2009 2010 2011 2012 2013 2014
5 năm
1 CTCP Gang thép Thái Nguyên 0,65 0,65 0,72 0,77 0,78 0,79 0,73
2 CTCP tập đoàn Hoa Sen 0,62 0,64 0,67 0,66 0,65 0,73 0,66
3 Tổng công ty Thép Việt Nam 0,69 0,63 0,58 0,57 0,55 0,53 0,59
4 CTCP Thép Pomina 0,49 0,43 0,52 0,62 0,62 0,63 0,55
5 CTCP tập đoàn Hòa Phát 0,21 0,32 0,27 0,15 0,09 0,04 0,18
Trung bình 0,56 0,54 0,55 0,55 0,53 0,54 0,54
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Đối với các DN quy mô trung bình, 6/9 DN (chiếm 67%) có hệ số nợ

cao, dao động từ 0,69 đến 0,81. Trong đó, CTCP Hữu Liên Á Châu là DN có
hệ số nợ cao nhất và có xu hướng tăng mạnh trong giai đoạn nghiên cứu. Đối
với CTCP Hữu Liên Á Châu, do công ty theo đuổi mục tiêu gia tăng thị phần

111
tiêu thụ song trong điều kiện khó có thể phát hành cổ phiếu để huy động vốn,
công ty thực hiện chính sách tài trợ chủ yếu từ vay nợ. Việc tài trợ nợ ở mức
độ cao đã khiến công ty gặp nhiều khó khăn về tài chính. Đặc biệt trong năm
2012,2013 công ty có số lỗ lên đến 236 tỷ đồng, trong đó riêng chi phí lãi vay
tới 189 tỷ đồng.
Bảng 2.5: Hệ số nợ của các DN quy mô trung bình trong ngành thép

Trung
STT Doanh nghiệp quy mô trung bình 2009 2010 2011 2012 2013 2014
bình
1 CTCP Hữu Liên Á Châu 0,79 0,80 0,78 0,76 0,80 0,96 0,81
2 CTCP đầu tư thương mại SMC 0,73 0,76 0,74 0,70 0,72 0,78 0,74
3 CT TNHH VINA KYOEI 0,71 0,79 0,78 0,70 0,71 0,72 0,74
4 CTCP Thép Dana-ý 0,61 0,58 0,70 0,77 0,80 0,82 0,71
5 CTCP Thép Việt Ý 0,70 0,68 0,63 0,71 0,76 0,73 0,70
6 CTCP Kim khí Hồ Chí Minh 0,66 0,70 0,72 0,69 0,67 0,69 0,69
7 CT CP Đại Thiên Lộc 0,61 0,60 0,57 0,51 0,49 0,52 0,55
8 CTCP Ống Thép Việt Đức 0,52 0,49 0,53 0,55 0,53 0,55 0,53
9 CTCP Tập đoàn thép Tiến Lên 0,45 0,48 0,44 0,39 0,36 0,36 0,42
Trung bình 0,65 0,68 0,67 0,66 0,68 0,70 0,68
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Đối với các DN quy mô nhỏ, 5/11 DN (chiếm khoảng 45%) có hệ số nợ

trung bình trên 0,6, 5/11 DN có hệ số nợ từ 0,5 đến 0,6. Riêng CTCP Thép
Nhà Bè duy trì hệ số nợ ở mức thấp 0,35. Trong số các DN quy mô nhỏ,
CTCP Thép Nam Vang luôn duy trì tỷ trọng nợ trên tổng nguồn vốn ở mức
cao trên dưới 90%. Đặc biệt năm 2013, do liên tục thua lỗ dẫn đến vốn chủ sở
hữu giảm xuống còn -74 tỷ đồng đNy hệ số nợ lên mức 1,11. Đây chính là lý
do khiến CTCP thép Nam Vang đã bị hủy niêm yết trong năm 2014.
Bảng 2.6: Hệ số nợ của các DN quy mô nhỏ trong ngành thép

Trung
STT Doanh nghiệp quy mô nhỏ 2009 2010 2011 2012 2013 2014
bình
1 CTCP Thép Nam Vang 0,88 0,87 0,85 0,91 1,11 1,28 0,98
2 CTCP Thép Đà Nẵng 0,82 0,74 0,70 0,64 0,61 0,66 0,70
3 CT TNHH VINAUSTEEL 0,70 0,73 0,68 0,57 0,65 0,72 0,67
4 CTCP Thép Thủ Đức 0,62 0,62 0,63 0,67 0,69 0,65 0,65
5 CTCP Kim khí Miền Trung 0,48 0,67 0,70 0,62 0,52 0,59 0,60
6 CT TNHH VSC-POSCO 0,57 0,62 0,66 0,60 0,53 0,54 0,59
7 CTCP Thép Bắc Việt 0,55 0,54 0,54 0,61 0,63 0,61 0,58

112
 Trung
STT Doanh nghiệp quy mô nhỏ 2009 2010 2011 2012 2013 2014
bình
8 CTCP SX và KD Kim Khí 0,55 0,54 0,50 0,57 0,61 0,64 0,57
9 CTCP Thép Biên Hòa 0,46 0,46 0,55 0,64 0,65 0,63 0,57
10 CTCP chế tạo kết cấu Thép 0,62 0,57 0,49 0,47 0,48 0,51 0,52
11 CTCP Thép Nhà Bè 0,23 0,25 0,25 0,31 0,50 0,54 0,35
Trung bình 0,67 0,67 0,66 0,65 0,68 0,70 0,67
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
Việc sử dụng nợ ở mức độ cao hay thấp có ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh của các DN. Tuy nhiên, chiều hướng và mức độ tác
động của nợ đến hiệu quả hoạt động kinh doanh còn phụ thuộc vào nhiều yếu
tố. Đối với các DN trong ngành thép trong mẫu nghiên cứu, tác động của hệ
số nợ đến hiệu quả hoạt động kinh doanh cụ thể là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ
sở hữu thể hiện qua bảng 2.7.
Bảng 2.7 : Hệ số nợ và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của các DN phân loại
theo quy mô vốn kinh doanh

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Doanh nghiệp
D/A ROE D/A ROE D/A ROE D/A ROE D/A ROE D/A ROE
DN quy mô lớn 0,56 0,141 0,54 0,101 0,55 0,138 0,55 0,030 0,53 0,064 0,54 0,079
DN quy mô TB 0,65 0,342 0,68 0,193 0,67 0,099 0,66 0,045 0,68 0,009 0,70 -0,031
DN quy mô nhỏ 0,67 0,282 0,67 0,205 0,66 0,080 0,65 -0,058 0,68 -0,090 0,70 -0,062
Trung bình 0,60 0,190 0,59 0,130 0,59 0,127 0,59 0,027 0,58 0,045 0,60 0,050
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Xem xét mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ với tỷ suất sinh lời của các
DN trong ngành thép có thể thấy:

Các DN có quy mô lớn thường có khả năng kiểm soát nợ tốt hơn. Cụ thể,
trong giai đoạn nền kinh tế gặp khó khăn do ảnh hưởng của suy thoái khiến
hoạt động kinh doanh của các DN kém hiệu quả, các DN quy mô lớn có xu
hướng đưa hệ số nợ về mức thấp hơn. Ngược lại, các DN quy mô trung bình
và nhỏ khó có khả năng giảm hệ số nợ. Nguyên nhân là do năng lực tài chính
của các DN này hạn chế và hoạt động kinh doanh kém hiệu quả. Hệ số nợ
trong nhóm DN này tăng từ 0,65 đến 0,7 trong giai đoạn nghiên cứu.

113
 Hiệu quả hoạt động kinh doanh thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lời vốn
chủ sở hữu ở các DN quy mô nhỏ cao hơn trong điều kiện thị trường thuận
lợi, nền kinh tế phát triển ổn định. Điều này một phần do tác động tích cực
của việc sử dụng đòn bNy tài chính ở mức độ cao. Ngược lại, việc sử dụng hệ
số nợ ở mức cao, không có khả năng kiểm soát nợ, khiến cho các DN quy mô
trung bình và nhỏ thua lỗ mạnh, sụt giảm tỷ suất sinh lời đặc biệt vào năm
2012,2013. Trên thực tế hàng loạt các DN quy mô trung bình và nhỏ thua lỗ
trong giai đoạn này đều xuất phát từ nguyên nhân hiệu quả hoạt động kinh
doanh giảm sút và DN phải gánh chịu khoản lãi vay nặng nề.
Như vậy, có thể nhận định một cách khái quát rằng các DN trong ngành
thép có hệ số nợ ở mức khá cao. Số lượng DN có hệ số nợ cao trên 0,6 chiếm
tỷ trọng chủ yếu, nhiều DN có hệ số nợ rất cao với giá trị từ 0,7 đến 0,9. Việc
duy trì hệ số nợ ở mức cao chứng tỏ năng lực tự chủ tài chính của các DN còn
hạn chế, DN phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay
nợ. Trong số các DN được nghiên cứu, các DN có quy mô lớn thường có mức
độ sử dụng nợ hợp lý hơn, có khả năng kiểm soát nợ tốt hơn các DN quy mô
trung bình và nhỏ. Điều này cũng góp phần giúp các DN quy mô lớn giảm
thiểu ảnh hưởng bất lợi do suy thoái kinh tế nặng nề đặc biệt trong 2 năm
2012 và 2013.
 Hệ số nợ của các DN có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước.
Biểu đồ 2.23: Hệ số nợ của DN có vốn đầu tư nhà nước và các
DN ngoài nhà nước
0,80
0,70
0,60
0,50
DN có VĐT NN
0,40
0,30 DN ngoài NN
0,20 Trung bình
0,10
0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

114
 Xem xét hệ số nợ của các DN có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài
nhà nước có thể thấy hệ số nợ bình quân của các DN có vốn đầu tư của nhà
nước luôn duy trì ở mức độ cao hơn mức trung bình (từ 0,64 năm 2009 đến
0,67 năm 2014). Ngược lại, hệ số nợ của các DN ngoài nhà nước duy trì ở
mức thấp hơn (0,50-0,54). Điều này cho thấy các DN nhà nước sử dụng nợ
nhiều hơn và có khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay ở mức cao hơn. Đây
cũng là một thực tế khi các DN có vốn đầu tư của nhà nước chính là các DN
được hưởng nhiều ưu đãi trong việc tiếp cận với nguồn vốn tín dụng, bảo lãnh
tín dụng của nhà nước. Khi đi vào xem xét chi tiết hệ số nợ của các DN ngoài
nhà nước có thể thấy một số DN duy trì hệ số nợ ở mức rất cao như CTCP
Đầu tư thương mại SMC, CTCP Hữu Liên Á Châu, CTCP thép Nam Vang.
Nguyên nhân chủ yếu là do DN thua lỗ dẫn đến mất vốn chủ sở hữu và khả
năng không kiểm soát được nợ. Ngược lại, CTCP Tập đoàn Hòa Phát lại luôn
duy trì hệ số nợ ở mức độ rất thấp.

2.2.1.2. Cấu trúc tài chính theo thời gian huy động và sử dụng vốn.
Với đặc thù là ngành sản xuất công nghiệp đòi hỏi vốn đầu tư vào thiết
bị sản xuất, công nghệ khá lớn, nguồn tài trợ của các DN cần có sự phù hợp
với thời gian sử dụng tài sản. Số liệu nghiên cứu về các DN trong ngành thép
cho thấy: Về mặt quy mô, nguồn vốn thường xuyên của các DN có xu hướng
gia tăng. Về mặt tỷ trọng, nguồn vốn thường xuyên duy trì ở mức trung bình
từ 51% đến 54% trong giai đoạn từ năm 2009-2014.
Bảng 2.8: Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời của các
doanh nghiệp trong ngành thép

Chỉ tiêu Đơn vị 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Tổng nguồn vốn trđ 41.834.460 52.920.669 62.096.372 63.382.370 63.792.505 67.702.732
Nguồn vốn thường xuyên trđ 22.299.678 27.505.840 32.310.902 33.712.271 35.052.504 36.192.389
Nguồn vốn tạm thời trđ 19.534.781 25.414.829 29.785.470 29.670.099 28.740.001 31.510.343
Tỷ trọng nguồn vốn
% 53,30% 51,98% 52,03% 53,19% 54,95% 53,46%
thường xuyên
Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời % 46,70% 48,02% 47,97% 46,81% 45,05% 46,54%
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

115
 Số liệu chi tiết về tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên ở từng DN có sự khác
biệt rõ rệt. Một điều dễ nhận thấy là việc sử dụng nguồn vốn thường xuyên với
mức độ cao chỉ tập trung ở một số ít DN trong ngành. Chỉ có 7/25 DN có tỷ
trọng nguồn vốn thường xuyên trên 50%. Số DN còn lại có tỷ trọng nguồn vốn
thường xuyên trung bình ở mức khá thấp biến động quanh mức 30% - 40%.
Bảng 2.9: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN trong ngành thép
Đơn vị tính: %
Trung
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014
bình
1 Công ty CP tập đoàn Hòa Phát 79,03 76,36 88,58 96,33 96,80 98,44 89,25
2 Công ty CP thép Nhà Bè 77,20 75,23 75,29 74,21 56,48 50,60 68,17
3 Công ty CP tập đoàn thép Tiến Lên 55,13 51,81 55,54 60,55 64,02 63,76 58,47
4 Công ty CP gang thép Thái Nguyên 57,44 57,44 54,33 53,78 57,99 60,33 56,88
5 Công ty CP thép Dana-ý 69,25 67,60 52,74 47,55 50,36 50,79 56,38
6 Tổng công ty thép Việt Nam 58,50 58,16 54,91 52,49 54,99 54,50 55,59
7 Công ty CP Thép Pomina 51,55 56,76 57,35 55,70 58,02 53,22 55,43
8 Công ty CP thép Bắc Việt 44,90 45,85 45,76 39,08 50,05 72,83 49,75
9 Công ty CP ống thép Việt Đức 48,40 51,40 48,52 46,01 48,69 46,73 48,29
10 Công ty CP chế tạo kết cấu Thép 40,90 43,46 50,81 52,87 51,69 49,19 48,15
11 Công ty CP thép Biên Hòa 67,39 62,93 48,16 36,72 34,65 36,73 47,76
12 Công ty CP Đại Thiên Lộc 40,08 40,66 43,96 49,46 51,24 48,42 45,64
13 Công ty CP Hoa Sen 52,25 47,26 42,73 45,43 44,24 35,85 44,63
14 Công ty CP SX và KD Kim Khí 45,23 47,07 50,59 43,07 38,51 35,84 43,39
15 Công ty CP thép Việt Ý 64,01 49,71 37,34 36,33 33,63 32,50 42,25
16 Công ty TNHH VSC-POSCO 43,49 38,54 34,63 39,92 46,58 46,02 41,53
17 Công ty CP Kim khí Miền Trung 52,07 33,54 30,44 38,61 48,27 41,15 40,68
18 Công ty CP Kim khí Hồ Chí Minh 36,94 36,19 34,25 35,64 36,96 34,54 35,75
19 Công ty TNHH VINA-KYOEI 29,48 21,38 22,55 30,15 50,82 59,95 35,72
20 Công ty CP thép Thủ Đức 38,14 38,14 36,84 33,41 30,82 34,73 35,35
21 Công ty TNHH VINAUSTEEL 33,57 29,51 33,02 44,49 35,84 28,64 34,18
22 Công ty CP thép Đà Nẵng 19,28 26,88 32,51 40,87 45,69 39,32 34,09
23 Công ty CP đầu tư thương mại SMC 29,10 24,21 26,11 32,28 31,15 23,50 27,72
24 Công ty CP Hữu Liên Á Châu 23,24 21,91 23,19 24,39 20,49 4,62 19,64
25 Công ty CP Thép Nam Vang 11,81 13,03 14,65 9,35 -10,84 -28,29 1,62
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
Biểu đồ 2.24 : Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại
theo quy mô vốn kinh doanh
80,00%
60,00% DN quy mô lớn
40,00% DN quy mô trung bình
20,00% DN quy mô nhỏ
0,00% Trung bình
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

116
 Xem xét nguồn vốn thường xuyên của các DN trong ngành thép phân
loại theo quy mô DN có thể thấy các DN có quy mô lớn thường duy trì nguồn
vốn thường xuyên ở mức cao hơn (ở mức trên 60%). Ngược lại DN quy mô
trung bình và nhỏ duy trì nguồn vốn thường xuyên ở mức thấp (trong khoảng
30-40%) (Biểu đồ 2.24). Điều này cũng hoàn toàn hợp lý do các DN quy mô
lớn thường đầu tư một lượng lớn TSDH vì vậy cần đảm bảo nguồn vốn
thường xuyên với mức độ cao hơn.
Để nhận định đúng đắn hơn về sự phù hợp, mức độ rủi ro trong chính
sách tài trợ của DN, cần có những đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc tài
chính với cấu trúc tài sản của từng DN. Mối quan hệ này thể hiện qua chỉ tiêu
nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) được trình bày ở biểu đồ 2.25 và
phụ lục 6.
Biểu đồ 2.25 cho thấy NWC của các DN tương đối thấp và có xu hướng
giảm dần trong giai đoạn 2009-2014. Thực tế đáng báo động là tại các DN
quy mô lớn cụ thể là Tổng công ty thép Việt Nam, CTCP Gang thép Thái
Nguyên, CTCP tập đoàn Hoa Sen thường xuyên có giá trị NWC ở mức dưới
0. Điều này chứng tỏ các công ty đã khá mạo hiểm trong chính sách tài trợ
vốn bằng cách dùng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho TSDH. Ngoài các công ty
trên, một số DN đã thể hiện sự giảm sút NWC trong giai đoạn 2013-2014 như
CTCP Hữu Liên Á Châu, CTCP Thép Nam Vang, CTCP thép Việt Ý, CTCP
Dana-Ý...
Biểu đồ 2.25: Nguồn vốn lưu động thường xuyên của các DN ngành thép
Đơn vị tính: triệu đồng
4.000.000
3.000.000 2009
2.000.000 2010
1.000.000 2011
0
2012
KKC
VNSTEEL

BVG
POM

SSM
VINAKY

VGS

VINAUS

TDS

VCA

TNB
SMC

TLH

NVC
ĐTL
HPG

HSG

KMT
TIS

VIS

HLA

DNY

VPS

DNS
HMC

-1.000.000
2013
-2.000.000
-3.000.000 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

117
 Tóm lại, qua phân tích cấu trúc tài chính trên khía cạnh quan hệ sở hữu và
thời gian sử dụng vốn cho thấy cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép
có đặc điểm chủ yếu là: Năng lực tự chủ về mặt tài chính của các DN còn hạn
chế do hoạt động kinh doanh chủ yếu dựa vào nguồn lực vay nợ; Mức độ ổn
định về nguồn vốn trong hoạt động kinh doanh không cao do nguồn vốn
thường xuyên của hầu hết các DN ở mức thấp; Một số DN khá mạo hiểm trong
chính sách tài trợ vốn bằng cách tài trợ TSDH bằng nguồn vốn tạm thời; Mức
độ sử dụng nợ trong các DN phân loại theo khía cạnh quy mô vốn kinh doanh
hay sở hữu nhà nước có sự khác biệt từ đó có những ảnh hưởng nhất định đến
tình hình tài chính cũng như hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Để nhận định một cách thấu đáo hơn về cấu trúc tài chính của các DN
trong ngành thép, ta cần đi sâu vào xem xét cấu trúc từng thành phần nợ và
vốn chủ sở hữu.

2.2.1.3. Cấu trúc nợ và cấu trúc vốn chủ sở hữu

 Cấu trúc nợ tại các doanh nghiệp trong ngành thép
Cấu trúc nợ theo thời gian sử dụng nợ
Với đặc thù là ngành sản xuất công nghiệp có nhu cầu vốn đầu tư lớn,
song do tiềm lực tài chính còn hạn chế, việc sử dụng nợ để tài trợ vốn là hiện
tượng phổ biến ở DN trong ngành thép. Trong giai đoạn 2009-2014, quy mô
nợ phải trả của các DN được nghiên cứu tăng mạnh từ mức trên 24.000 tỷ lên
mức 40.000 tỷ tương ứng với tỷ lệ tăng là 61,5%. Tình hình nợ phải trả của
các DN thể hiện qua số liệu tổng quát ở bảng 2.10 dưới đây:

Bảng 2.10: Tổng hợp tình hình nợ phải trả của các DN trong ngành thép
giai đoạn 2009-2014
Chỉ tiêu ĐVT 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tổng tài sản Trđ 41.834.460 52.920.669 62.096.372 63.382.370 63.792.506 67.702.732
Nợ phải trả Trđ 24.962.375 31.243.672 36.480.961 37.125.297 37.164.281 40.333.512
Tốc độ tăng nợ % 25,16 16,76 1,77 0,11 8,53
Nợ ngắn hạn Trđ 19.534.781 25.414.829 29.785.470 29.670.099 28.740.001 31.510.343
Nợ dài hạn Trđ 5.427.594 5.828.843 6.695.491 7.455.198 8.424.280 8.823.170
Tỷ trọng nợ ngắn
% 78,26 81,34 81,65 79,92 77,33 78,12
hạn trên tổng nợ

118
 Chỉ tiêu ĐVT 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tỷ trọng nợ dài
% 21,74 18,66 18,35 20,08 22,67 21,88
hạn trên tổng nợ
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Như vậy, xét về mặt cơ cấu, tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ bình quân
của các DN thường xuyên ở mức cao, tương ứng từ 78% đến 81% trong giai
đoạn 2009-2014. Đồng thời, tỷ trọng nợ dài hạn duy trì ở mức 18-22%. Về xu
hướng biến động, mặc dù tỷ trọng nợ ngắn hạn có xu hướng giảm dẫn đến
tăng nợ dài han, song do quy mô nguồn vốn dài hạn còn quá nhỏ cho nên mức
độ rủi ro vẫn rất cao đối với các DN.

Biểu đồ 2.26: Tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng nợ của các
doanh nghiệp trong ngành thép
Đơn vị tính: tỷ đồng
45.000 90%
40.000 80%
Tổng nợ
35.000 70%
30.000 60% Nợ ngắn
25.000 50% hạn
20.000 40% Nợ dài hạn
15.000 30%
Tỷ trọng nợ
10.000 20%
ngắn hạn
5.000 10%
Tỷ trọng nợ
0 0% dài hạn
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
Kết cấu nợ ngắn hạn và dài hạn của các DN phân loại theo quy mô vốn
kinh doanh thể hiện qua biểu đồ 2.27.
Biểu đồ 2.27 : Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các
DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh
1,20 Tỷ trọng nợ ngắn hạn 0,40 Tỷ trọng nợ dài hạn
1,00 DN quy mô lớn
0,30
0,80
0,20 DN quy mô
0,60 trung bình
0,10 DN quy mô nhỏ
0,40
0,20 0,00 Trung bình

0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

119
 Số liệu biểu đồ 2.27 cho thấy nhóm DN quy mô lớn thường có mức độ
sử dụng nợ dài hạn cao hơn so với các nhóm DN còn lại. Tương tự như vậy,
tỷ trọng nợ ngắn hạn ở các DN này khá thấp. Việc tài trợ nợ dài hạn với mức
độ cao đem lại sự an toàn cho các DN trong nhóm quy mô lớn. Nhóm DN quy
mô trung bình có xu hướng cải thiện tỷ trọng nợ theo hướng điều chỉnh giảm
tỷ trọng nợ ngắn hạn và gia tăng tỷ trọng TSDH để đảm bảo mức độ an toàn
tài chính. Các DN quy mô nhỏ là nhóm DN có tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng
nợ bình quân ở mức thấp nhất thường xuyên trong khoảng từ 1% - 3%. Trong
số đó, đáng chú ý là các DN như CTCP thép Nam Vang, CTCP thép Thủ
Đức, CTCP sản xuất và kinh doanh kim khí, CTCP chế tạo kết cấu thép có tỷ
trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ ở mức 100% trong năm 2012 và 2013.
Bảng 2.11: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ của các DN trong ngành thép
Đơn vị tính: %
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TB
1 Công ty CP Thép Nam Vang 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
2 Công ty CP tập đoàn thép Tiến Lên 99,98 99,99 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
3 Công ty CP thép Thủ Đức 99,90 99,90 99,88 99,93 100,00 100,00 99,93
4 Công ty TNHH VSC-POSCO 99,75 99,79 99,73 99,77 100,00 100,00 99,84
5 Công ty CP SX và KD Kim Khí 98,69 98,88 99,44 99,95 100,00 100,00 99,49
6 Công ty CP Đại Thiên Lộc 98,38 98,76 99,16 99,47 99,83 99,93 99,25
7 Công ty CP chế tạo kết cấu Thép - ssm 95,68 99,93 99,94 99,96 100,00 100,00 99,25
8 Công ty CP Kim khí Miền Trung 98,82 99,24 99,17 98,84 98,54 99,51 99,02
9 Công ty CP Hữu Liên Á Châu 96,95 98,13 98,69 99,08 99,57 99,83 98,71
10 Công ty CP ống thép Việt Đức 99,94 98,65 96,96 97,98 97,70 96,47 97,95
11 Công ty CP đầu tư thương mại SMC 97,37 99,53 99,94 96,35 95,02 98,05 97,71
12 Công ty TNHH VINAUSTEEL 95,40 96,70 98,15 98,17 98,27 98,67 97,56
13 Công ty CP thép Đà Nẵng 98,77 98,74 96,99 91,72 88,76 91,84 94,47
14 Công ty Kim khí Hồ Chí Minh 95,68 91,43 91,74 92,84 93,78 95,49 93,49
15 Công ty CP thép Nhà Bè 99,37 99,46 99,51 82,58 86,19 91,68 93,13
16 Công ty CP thép Biên Hòa 71,54 79,90 93,64 99,05 99,97 99,69 90,63
17 Công ty CP thép Bắc Việt 99,44 99,61 99,87 100,00 78,77 44,65 87,06
18 Công ty TNHH VINA KYOEI 98,74 99,30 99,64 99,70 69,07 55,79 87,04
19 Công ty CP tập đoàn Hoa Sen 77,38 82,99 85,15 83,24 85,49 88,19 83,74
20 Công ty CP thép Việt Ý 51,12 74,33 99,66 89,17 87,29 91,92 82,25
21 Công ty CP Thép Pomina 98,55 99,83 81,64 71,83 67,70 73,86 82,24
22 Tổng công ty thép Việt Nam 60,28 66,52 77,60 82,86 81,80 86,46 75,92
23 Công ty cp thép Dana-ý 50,54 56,02 67,10 67,69 62,20 59,78 60,55

120
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TB
24 Công ty CP gang thép Thái Nguyên 65,21 65,21 63,46 59,83 53,70 50,22 59,61
25 Công ty CP tập đoàn Hòa Phát 99,70 73,78 43,01 24,94 35,18 36,81 52,24
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Số liệu chi tiết về tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ cho thấy 64% DN có
tỷ trọng nợ ngắn hạn ở mức rất cao trên 90%. 20% DN có tỷ trọng nợ ngắn
hạn từ 80% - 90%. Số còn lại 16% DN có tỷ trọng nợ ngắn hạn dưới 80%.

Việc sử dụng nợ ngắn hạn với mức độ lớn phản ánh: Thứ nhất, tiềm lực
tài chính của DN chưa vững vàng, các DN chưa có chiến lược trong chính
sách tài trợ để thu hút các nguồn vốn có tính chất ổn định nhằm mục tiêu tăng
trưởng bền vững. Thứ hai, gia tăng rủi ro cho các DN đặc biệt đối với các DN
sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho TSDH. Thứ ba, các DN sẽ phải chịu
những ảnh hưởng bất lợi do sử dụng nguồn ngắn hạn có chi phí cao, biến
động lãi suất tiền vay trong thời gian khiến chi phí lãi vay của các DN thường
xuyên gia tăng ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Hầu hết các công ty duy trì tỷ lệ nợ ngắn hạn cao trong giai đoạn nghiên
cứu. Duy chỉ có CTCP tập đoàn Hòa Phát, CTCP Thép Pomina mặc dù có tỷ
lệ nợ ngắn hạn ở mức thấp và trung bình song đã điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ
ngắn hạn ở hai năm 2012, 2013. Việc điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ ngắn hạn giúp
các DN có nguồn vốn dài hạn dồi dào hơn từ đó đem lại mức độ an toàn hơn
trong việc sử dụng vốn cũng như tránh được biến động lãi suất thời kỳ này.

Xem xét cấu trúc nợ phải trả trên góc độ sở hữu nhà nước trong các DN
(Biểu đồ 2.28) có thể thấy: Mặc dù DN có vốn đầu tư nhà nước có hệ số nợ ở
mức cao hơn so với các DN ngoài nhà nước song các DN có vốn đầu tư nhà
nước duy trì kết cấu nợ đảm bảo hơn do sử dụng nguồn nợ dài hạn với mức
độ lớn hơn. Tỷ trọng nợ dài hạn trong các DN ngoài nhà nước cũng có sự cải
thiện mạnh mẽ trong giai đoạn 2009-2014, song mức độ sử dụng nợ dài hạn
trong các DN nhóm này còn khá thấp.

121
 Biểu đồ 2.28: Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN
có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước
Tỷ trọng nợ ngắn hạn Tỷ trọng nợ dài hạn
1,00 0,35
0,90
0,80 0,30
0,70 0,25
0,60
0,20
0,50
0,40 0,15
0,30
0,10
0,20
0,10 0,05
0,00 0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2009 2010 2011 2012 2013 2014
DN có VĐT NN DN ngoài NN
DN có VĐT NN DN ngoài NN
Trung bình Trung bình

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Cấu trúc nợ theo nguồn tài trợ nợ

Nợ phải trả của các DN trong ngành thép chủ yếu hình thành từ nợ vay
và các khoản nợ phải trả ngắn hạn gồm các khoản phải trả nhà cung cấp, các
khoản phải trả, phải nộp khác.
Bảng 2.12: Tỷ trọng nợ vay trong tổng nợ của các doanh nghiệp trong ngành thép

Chỉ tiêu ĐVT 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nợ phải trả Tỷ đồng 36.480.961 37.125.297 36.480.961 37.125.297 37.164.281 40.333.512
Nợ vay Tỷ đồng 27.799.828 28.480.301 27.799.828 28.480.301 28.844.430 31.189.501
Tỷ trọng nợ vay % 76,20% 76,71% 76,20% 76,71% 77,61% 77,33%
Vay ngắn hạn Tỷ đồng 21.104.337 21.025.103 21.104.337 21.025.103 20.420.150 22.366.332
Tỷ trọng vay ngắn hạn % 75,92% 73,82% 75,92% 73,82% 70,79% 71,71%
Vay dài hạn Tỷ đồng 6.695.491 7.455.198 6.695.491 7.455.198 8.424.280 8.823.170
Tỷ trọng vay dài hạn % 24,08% 26,18% 24,08% 26,18% 29,21% 28,29%
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Mức độ sử dụng nợ vay trong tổng nợ phải trả rất cao và có xu hướng gia
tăng về mặt giá trị. Nợ vay bình quân chiếm tỷ trọng trung bình 76,6% tổng
nợ phải trả. Quy mô và tỷ trọng nợ vay của các DN trong ngành đều có xu
hướng gia tăng trong giai đoạn nghiên cứu. Tỷ trọng nợ vay tương ứng năm
2009 và năm 2014 lần lượt là 76,2% và 77,33%.

122
 Các khoản vay mà DN sử dụng phần lớn là vay ngắn hạn với tỷ trọng từ
70% - 75% vốn vay, có xu hướng giảm dần đến năm 2014. Việc sử dụng nợ
vay mức độ cao sẽ gây bất lợi cho các DN do vay ngắn hạn thường phải chịu
chi phí sử dụng vốn cao hơn, thiếu sự ổn định trong nguồn tài trợ. Hơn nữa,
thời gian qua lãi suất vay ngắn hạn trên thị trường thường xuyên biến động và
ở mức cao càng khiến gia tăng rủi ro và chi phí sử dụng vốn, lợi nhuận của
DN bị giảm sút nghiêm trọng.

Ngoài khoản vay ngắn hạn, các DN trong ngành chủ yếu tài trợ nguồn
vốn ngắn hạn từ khoản nợ ngắn hạn khác. Tỷ trọng nguồn này trong tổng
nguồn vốn ngắn hạn có xu hướng gia tăng từ 25% năm 2009 lên đến 30%
năm 2014 trong đó bộ phận chủ yếu là khoản vốn chiếm dụng từ nhà cung
cấp. Nếu xem xét trên góc độ quy mô DN, các DN có quy mô nhỏ có tỷ trọng
nguồn vốn chiếm dụng ở mức cao nhất, có xu hướng tăng lên từ 2009-2011
và giảm dần trong giai đoạn 2011-2014. Điều này cũng minh chứng một thực
tế các DN quy mô nhỏ thường khó tiếp cận hơn với nguồn vốn tín dụng của
ngân hàng vì vậy chủ yếu sử dụng các khoản vốn của nhà cung cấp tài trợ cho
nhu cầu vốn kinh doanh. Các DN quy mô lớn có xu hướng gia tăng tỷ trọng
vốn chiếm dụng từ 20% đến 30% nợ ngắn hạn cho thấy sự điều chỉnh hợp lý
hơn trong cơ cấu nợ nhằm hạn chế chi phí sử dụng vốn.

Biểu đồ 2.29: Nguồn vốn chiếm dụng của các DN phân loại theo
quy mô vốn kinh doanh
45,00%
40,00%
35,00%
30,00% DN quy mô lớn
25,00%
DN quy mô trung bình
20,00%
15,00% DN quy mô nhỏ
10,00% Trung bình
5,00%
0,00%
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

123
 Nợ dài hạn của các DN trong ngành thép hình thành chủ yếu từ nợ vay
của các ngân hàng và tổ chức tín dụng, hình thức thuê tài chính và phát hành
trái phiếu để huy động vốn ít được sử dụng.

Hình thức huy động nợ từ thuê tài chính được thực hiện bởi 4/25 công ty
gồm CTCP Hữu Liên Á Châu, Tập đoàn Hoa Sen, CTCP đầu tư thương mại
SMC, CTCP Đại Thiên Lộc trong 2 năm 2012,2013. Các DN chủ yếu thuê tài
chính các tài sản phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh chính với tỷ
trọng thuê tài chính trên tổng nợ dài hạn khá cao. Tỷ lệ này ở CTCP Đầu tư
thương mại SMC và CTCP Hữu Liên Á Châu là trên 40%; CTCP Tập đoàn
Hoa Sen có tỷ lệ nợ thuê tài chính chiếm khoảng 12,26% tổng nợ dài hạn;
CTCP Đại Thiên Lộc tỷ trọng thuê tài chính không đáng kể.

Đối với việc phát hành trái phiếu DN, chỉ 2/25 công ty thực hiện hình
thức huy động vốn này trong giai đoạn cụ thể:

Tổng công ty Thép Việt Nam: Đây là DN đầu tiên có hình thức huy động
vốn từ phát hành trái phiếu với 2 đợt phát hành trái phiếu: Đợt 1, vào năm
1997 nhằm huy động vốn đầu tư vào liên doanh Tôn Phương Nam và liên
doanh thép Sài Gòn, thời hạn trái phiếu đồng nhất 25 năm. Tính đến
31/12/2013, giá trị còn lại số trái phiếu này lần lượt là 3.436 triệu đồng và
4.444 triệu đồng; Đợt 2, năm 2012, phát hành trái phiếu huy động vốn cho dự
án đầu tư và bổ sung vốn hoạt động kinh doanh với tổng giá trị là 500 tỷ, thời
hạn 3 năm kể từ ngày 28/12/2012 đến ngày 28/12/2015. Lãi suất áp dụng cho
hai kỳ tính lãi đầu tiên là 16%/năm và tính cho các kỳ tiếp theo là lãi suất
tham chiếu cộng biên độ 4%/năm.

Tập đoàn Hòa Phát: phát hành trái phiếu 200 tỷ ngày 21/7/2010, thời
gian đáo hạn 3 năm, lãi suất 14,5% năm đầu tiên, các năm tiếp theo tính bằng
lãi suất tham khảo công thêm 3,5%/năm. Số lượng trái phiếu phát hành của
Tập đoàn Hòa Phát đã hoàn tất thanh toán trong năm 2013.

124
 Việc huy động vốn từ phát hành trái phiếu của các DN còn hạn chế có
thể do nhiều nguyên nhân chủ quan và khách quan như các DN trong ngành
có quy mô nhỏ khó tiếp cận với hình thức phát hành trái phiếu, việc phát hành
trái phiếu của các DN chưa thu hút được các nhà đầu tư trên thị trường do tính
thanh khoản của trái phiếu trên thị trường chưa cao... Tuy nhiên có thể thấy
rằng đây là một hình thức huy động vốn có khả năng đem lại nhiều lợi ích mà
các DN cần xem xét để đa dạng hóa các hình thức tài trợ vốn.

Như vậy, có thể thấy cấu trúc nợ của các DN trong ngành thép chủ yếu
được hình thành từ nợ ngắn hạn trong đó các khoản vay ngắn hạn chiếm đa
số. Hình thức huy động nợ của các DN trong ngành chưa đa dạng do hầu hết
các DN chủ yếu huy động nợ từ vay vốn của ngân hàng và các tổ chức tín
dụng. Việc áp dụng các hình thức huy động vốn từ phát hành trái phiếu hay
thuê tài chính còn hạn chế.

 Cấu trúc vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành thép
Vốn chủ sở hữu thường chiếm tỷ trọng 40%-42% tổng nguồn vốn của
các DN trong giai đoạn nghiên cứu. Tốc độ tăng tổng nguồn vốn chủ sở hữu
của các DN năm 2014 so với 2009 là 62,74%, tương ứng với mức tăng trưởng
bình quân là 10,74%/năm.
Do có sự khác biệt về quy mô kinh doanh, tình trạng sở hữu nên quy mô
vốn chủ sở hữu của các DN trong ngành thép cũng có sự khác biệt rõ rệt.
Bảng 2.13: Quy mô vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp trong ngành thép
Đơn vị tính: triệu đồng
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TB
1 CTCP tập đoàn Hòa Phát 4.189.863 5.060.735 6.073.256 6.785.999 7.400.202 8.029.371 6.256.571
2 Tổng công ty thép Việt Nam 3.556.386 5.154.588 6.769.412 6.516.898 6.102.808 6.010.105 5.685.033
3 CTCP Thép Pomina 1.273.890 2.196.007 2.427.112 2.388.441 2.269.019 2.204.692 2.126.527
4 CTCP gang thép Thái Nguyên 1.848.286 1.950.968 2.018.619 1.929.281 1.731.029 1.653.353 1.855.256
5 CTCP tập đoàn Hoa Sen 904.690 1.250.219 1.708.498 1.936.150 2.159.579 2.345.370 1.717.417
6 Công ty TNHH VINA KYOEI 499.120 486.233 589.911 725.489 1.154.833 1.619.948 845.923
7 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 627.228 757.370 722.280 711.447 789.916 895.191 750.572
8 CTCP Đại Thiên Lộc 554.918 674.731 783.142 746.695 721.805 753.494 705.798
9 CTCP thép Việt Ý 353.847 508.423 552.508 590.828 644.750 642.646 548.834
10 CTCP đầu tư thương mại SMC 277.429 403.005 518.674 543.206 552.647 541.861 472.804

125
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TB
11 CTCP ống thép Việt Đức 313.026 482.884 472.811 465.059 472.421 478.088 447.382
12 CTCP Hữu Liên Á Châu 253.170 366.239 479.607 510.813 412.258 68.202 348.382
13 CTCP Kim khí Hồ Chí Minh 295.845 303.696 323.676 343.119 339.718 334.427 323.414
14 CTCP thép Dana-ý 178.003 258.064 343.827 353.381 364.206 366.845 310.721
15 Công ty TNHH VSC-POSCO 323.524 323.261 307.013 289.740 296.609 315.432 309.263
16 Công ty TNHH VINAUSTEEL 296.646 260.966 253.458 263.142 218.377 198.822 248.568
17 CTCP thép Biên Hòa 195.806 211.368 208.579 190.118 188.436 189.117 197.237
18 CTCP thép Thủ Đức 186.375 186.375 190.781 182.232 167.470 168.004 180.206
19 CTCP thép Đà Nẵng 71.537 114.425 156.807 191.186 212.541 199.315 157.635
20 CTCP thép Nhà Bè 140.365 146.355 145.710 130.013 141.534 166.762 145.123
21 CTCP Kim khí Miền Trung 113.156 118.257 122.645 118.557 116.589 116.183 117.565
22 CTCP thép Bắc Việt 78.834 100.291 122.821 106.228 84.247 72.173 94.099
23 CTCP SX và KD Kim Khí 84.406 84.746 82.398 78.516 80.621 84.149 82.473
24 CTCP chế tạo kết cấu Thép 52.382 79.781 85.681 78.568 80.561 83.237 76.702
25 CTCP Thép Nam Vang 148.328 156.940 155.743 81.968 -74.151 -167.968 50.143
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Theo số liệu bảng thông kê, chỉ có 5/25 DN có quy mô vốn chủ sở hữu
lớn (trên 1.000 tỷ đồng); hầu hết các DN có quy mô vốn chủ sở hữu ở mức từ
100 tỷ đến 1.000 tỷ đồng (chiếm tỷ trọng khoảng 57%); số còn lại là các DN
có quy mô vốn chủ sở hữu dưới 100 tỷ đồng. Ngoài ra, quy mô vốn chủ sở
hữu khá tương đồng với quy mô kinh doanh của DN. Cụ thể các DN có quy
mô vốn kinh doanh lớn thường có quy mô vốn chủ sở hữu cao hơn điển hình
là 5 DN có quy mô VKD hàng đầu trong ngành thép là CTCP tập đoàn Hòa
Phát, Tổng CT Thép Việt Nam, CTCP Thép Pomina, CTCP gang thép Thái
Nguyên và CTCP tập đoàn Hoa Sen.

Cơ cấu vốn chủ sở hữu

Trong cơ cấu vốn chủ sở hữu của các DN, phần lớn là vốn đầu tư của
chủ sở hữu. Nhiều DN đã thực hiện tăng vốn điều lệ trong giai đoạn năm
2009 đến năm 2014. Lợi nhuận giữ lại chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu nguồn
vốn và có xu hướng giảm dần từ 10,11% trong tổng vốn chủ sở hữu năm 2009
xuống còn 4,01% năm 2014. Các DN có trích lập quỹ đầu tư phát triển, quỹ
dự phòng tài chính, ngoài ra còn có các khoản chênh lệch đánh giá lại tài sản,
chênh lệch tỷ giá hối đoái. Một số DN thực hiện mua lại cổ phiếu trong một
số thời điểm, chủ yếu nhằm mục đích ổn định giá thị trường.

126
 Biểu đồ 2.30: Cơ cấu vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành thép
giai đoạn 2009-2014
Đơn vị tính: nghìn tỷ đồng

30 90% Vốn CSH

80%
25
70% Vốn ĐT của
SCH
20 60%
Thặng dư vốn
50% CP
15
40% LN giữ lại
10 30%
Quỹ khác
20%
5
10% % Vốn ĐT CSH
0 0%
Năm Năm Năm Năm Năm % LN giữ lại
2009 2010 2011 2012 2013

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

Bảng 2.14: Tình hình biến động vốn điều lệ của các doanh nghiệp
TT Tên công ty 2.009 2010 2011 2012 2013 2014
1 CTCP thép Bắc Việt 108.000 108.000 108.000 108.000 108.000 108.000
2 CTCP Hoa Sen 700.000 1.007.908 1.007.908 1.007.908 1.007.908 1.007.908
3 CTCP Thép Pomina 1.620.000 1.874.500 1.874.500 1.874.500 1.874.500 1.874.500
4 CTCP Đại Thiên Lộc 388.000 484.975 501.361 501.361 501.361 614.356
5 CTCP thép Việt Ý 230.000 230.000 280.000 280.000 280.000 280.000
6 CTCP Thép Việt Đức 140.000 140.000 182.000 182.000 182.000 182.000
7 CTCP chế tạo kết cấu Thép 280.000 280.000 280.000 280.000 280.000 280.000
8 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 540.000 577.068 577.068 623.815 806.857 806.857
9 CTCP đầu tư thương mại SMC 146.595 246.001 295.184 295.184 295.184 295.184
10 CTCP Kim khí Hồ Chí Minh 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000
11 CTCP thép Dana-ý 150.000 200.000 200.000 200.000 269.995 269.995
12 CTCP Hữu Liên Á Châu 190.000 328.000 328.000 344.593 344.593 344.593
13 CTCP SX và KD Kim Khí 52.000 52.000 52.000 52.000 52.000 52.000
14 CTCP Kim khí Miền Trung 88.709 98.466 98.466 98.466 98.466 98.466
15 CTCP Thép Nam Vang 160.000 160.000 160.000 160.000 160.000 163.200
16 Tổng công ty thép Việt Nam 2.939.788 4.003.601 6.780.000 6.780.000 6.780.000 6.780.000
17 CTCP gang thép Thái Nguyên 1.656.000 1.840.000 1.840.000 1.840.000 1.840.000 1.840.000
18 Công ty TNHH VSC-POSCO 185.017 185.017 185.017 185.017 185.017 197.968
19 Công ty TNHH VINAUSTEEL 141.640 141.640 141.640 141.640 141.640 151.554
20 Công ty TNHH VINA KYOEI 358.820 378.640 416.560 416.560 1.167.498 1.249.223
21 CTCP tập đoàn Hòa Phát 1.963.640 3.178.498 3.178.498 4.190.525 4.190.525 4.819.082
22 CTCP thép Biên Hòa 135.000 151.873 151.873 151.873 151.873 151.873
23 CTCP thép Nhà Bè 100.000 115.000 115.000 115.000 255.000 255.000
24 CTCP thép Thủ Đức 122.254 122.254 122.254 122.254 122.254 122.254
25 CTCP thép Đà Nẵng 59.537 59.537 59.537 59.537 59.537 59.537
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

127
 Trong giai đoạn 2009-2014, 15/25 công ty được nghiên cứu tăng vốn chủ
sở hữu thông qua tăng vốn điều lệ. 10/25 công ty không thay đổi vốn điều lệ
nhưng vốn chủ sở hữu có sự tăng, giảm do thay đổi giá trị lợi nhuận chưa
phân phối, quỹ dự phòng tài chính, quỹ đầu tư phát triển, chênh lệch đánh giá
lại tài sản và chênh lệch tỷ giá, mua lại cổ phiếu. Tình hình tăng giảm vốn
điều lệ của công ty được thể hiện ở bảng dưới đây.
Bảng 2.15: Tình hình tăng, giảm vốn điều lệ tại các doanh nghiệp
Đơn vị tính: triệu đồng
Hình thức
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014
tăng vốn
1 CTCP thép Bắc Việt 27.509 1
320.000 1
800.000 1
2 CTCP Thép Pomina
10.000 1
244.000 2
96.974 2
26.017 3
3 CTCP Đại Thiên Lộc
60.087 1
49.907 2
75.000 2
4 CTCP thép Việt Ý 75.000 1
192.202 1
5 CTCP chế tạo kết cấu Thép 11.060 23.732 1
CTCP tập đoàn thép 46.747 1
6
Tiến Lên 183.041 1
CTCP đầu tư thương mại 49.182 2
7
SMC 99.406 1
50.000 1
8 CTCP thép Dana-ý
69.995 2
138.000 2
9 CTCP Hữu Liên Á Châu
6.592 1
10 CTCP Kim khí Miền Trung 9.756 1
2.360.776 1
11 Tổng công ty thép Việt Nam
441.559 1
981.819 2
233.030 3
12 CTCP tập đoàn Hòa Phát
1.022.027 2
628.556 2
13 CTCP thép Biên Hòa 16.873 1
140.000 1
14 CTCP thép Nhà Bè
15.000 1
15 CTCP thép Đà Nẵng 76.000 1
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
(1): Phát hành thêm cổ phiếu mới để tăng vốn điều lệ
(2): Phát hành cổ phiếu mới để trả cổ tức bằng cổ phiếu
(3): Phát hành cổ phiếu để thanh toán trái phiêu chuyển đổi

128
 Như vậy, có thể thấy các DN trong ngành chủ yếu tăng vốn chủ sở hữu,
vốn điều lệ từ hai hình thức chính đó là: dùng nguồn lợi nhuận để lại tái đầu
tư thông qua hình thức phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức bằng cổ phiếu;
phát hành thêm cổ phiếu huy động vốn từ các cổ đông hiện hành hay cổ đông
chiến lược để thực hiện các dự án đầu tư. Một số ít trường hợp thực hiện phát
hành cổ phiếu thanh toán cho các trái phiếu chuyển đổi đã đến hạn chuyển đổi.

Số lượng công ty thực hiện tăng vốn điều lệ tập trung nhiều nhất trong
giai đoạn 2010-2011 trong đó nổi bật là hai công ty Tổng công ty Thép Việt
Nam và CTCP tập đoàn Hòa Phát. Cụ thể, Tổng công ty thép phát hành thêm
cổ phiếu tăng vốn góp của nhà nước tới trên 2,3 nghìn tỷ vào thời điểm tiến
hành CP hóa DN. CTCP tập đoàn Hòa Phát tăng vốn trên 1,1 nghìn tỷ thông
qua việc dùng lợi nhuận chưa phân phối trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành
cổ phiếu để thanh toán trái phiếu chuyển đổi. Việc thay đổi vốn đổi vốn điều
lệ của các công ty tập trung trong năm 2010 và 2011 xuất phát từ những lý do:

Thứ nhất, các DN trong ngành có chiến lược cơ cấu lại toàn bộ theo
hướng phát triển bền vững để tồn tại và thích nghi với điều kiện cạnh tranh
ngày càng gay gắt trong tương lai gần. Những DN thép có vốn đầu tư thấp,
công suất nhỏ, công nghệ lạc hậu, hao tốn nhiều năng lượng và nguyên liệu,
chất lượng sản phNm không tốt... sẽ phải ngừng sản xuất. Muốn tồn tại, các
DN phải cơ cấu lại bằng cải tiến công nghệ, hoàn thiện quản lý và tổ chức sản
xuất để có sản phNm tốt, giá cạnh tranh. Chính vì vậy, DN có định hướng tăng
vốn điều lệ, tập trung đầu tư tăng năng lực sản xuất và năng lực tài chính
của chính.

Thứ hai, sau một thời kỳ tăng trưởng mạnh các DN đã có tích tụ tương
đối về lợi nhuận sau thuế. Đây là cơ sở giúp DN gia tăng quy mô đầu tư. Hầu
hết các DN chia cổ tức bằng tiền với tỷ lệ thấp và dành phần nhiều lợi nhuận
tái đầu tư dưới hình tức phát hành thêm cổ phiếu để chi trả cổ tức.

129
 Thứ ba, nhu cầu vốn đầu tư để thực hiện các dự án đầu tư quy mô lớn
đòi hỏi DN phải huy động thêm các nguồn lực ngoại sinh bằng cách phát
hành cổ phiếu mới để huy động vốn. Các dự án Thép quy mô lớn đầu tư trong
giai đoạn 2011-2015 gồm: Nhà máy thép Posco giai đoạn 1 công suất 1200
tấn, Nhà máy luyện phôi thép Pomina công suất 1.000 tấn/năm, Khu liên hợp
gang thép Hòa Phát giai đoạn 1: 1.050 tấn/năm. Khu liên hợp gang thép Hòa
Phát giai đoạn 2 công suất 1.000 tấn/năm, Liên hợp gang thép Lào Cai VTM
giai đoạn1 công suất 1.500 tấn/năm, Dự án mở rộng gang thép Thái Nguyên
giai đoạn 2 công suất 1.000 tấn.
Qua phân tích thực trạng cấu trúc tài chính trên khía cạnh quan hệ sở hữu
và thời gian huy động và sử dụng vốn; cũng như đi sâu vào phân tích cấu trúc
từng bộ phận nợ và vốn chủ sở hữu, cho thấy bức tranh toàn cảnh về cấu trúc
tài chính của các DN trong ngành thép. Tuy nhiên, ngoài những đặc trưng
chung, cấu trúc tài chính của mỗi DN lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố bên
trong và bên ngoài. Vì vậy, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc
tài chính trong các DN có vai trò quan trọng. Đây chính là cơ sở giúp các DN
xây dựng cấu trúc tài chính phù hợp.

2.2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
trong ngành thép

2.2.3.1. Tác động của các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

Tốc độ tăng tổng sản ph(m trong nước (GDP): Trong giai đoạn 2009-
2014, do ảnh hưởng của bất ổn kinh tế toàn cầu, tốc độ tăng trưởng kinh tế
của Việt Nam tiếp tục giảm. GDP bình quân trong các năm từ 2009-2014 là
5,72% thấp hơn mức trung bình là 7,86% trong giai đoạn 2004-2008.

Sự giảm sút về tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế dẫn đến giảm sút về
cơ hội đầu tư, phát triển của các DN. Điều này tác động trực tiếp đến việc huy
động nợ của các DN để đáp ứng nhu cầu vốn thực hiện các dự án. GDP của
Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013 chậm lại và thấp hơn, đã có ảnh hưởng

130
làm giảm tỷ lệ sử dụng nợ của các DN nói chung cũng như các DN trong
ngành thép nói riêng. Ngược lại, mức độ sử dụng nợ trong các DN trong
ngành thép có dấu hiệu tăng trở lại khi mức độ tăng trưởng kinh tế trong năm
2014 có xu hướng được cải thiện.

Biểu đồ 2.31: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam giai đoạn 2000-2014

10,00%
7,79% 8,44%8,23%8,46%
8,00%
6,79% 6,89% 7,08%7,34% 6,78%
6,31% 5,89%
6,00% 5,42%
5,89%
5,32% 5,03%
4,00%
2,00%
0,00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Tốc độ tăng GDP

Nguồn: Báo cáo của Ủy ban giám sát Tài chính quốc gia

Tỷ lệ lạm phát: Giai đoạn 2009-2014 là giai đoạn lạm phát có những
diễn biến rất phức tạp. Tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam thường xuyên cao hơn, kéo
dài lâu hơn và dao động mạnh hơn so với các nước trong khu vực và trên thế
giới. Sau giai đoạn lạm phát tăng nhanh và liên tục từ năm 2006 đến 2008,
năm 2009 lạm phát giảm xuống mức 6,52%. Tỷ lệ lạm phát tiếp tục tăng
mạnh trong giai đoạn 2009-2011 đạt đến 18,13% năm 2011, rồi giảm xuống
mức 6,81% năm 2012. Tỷ lệ lạm phát có xu hướng được kiềm chế trong 2
năm 2012,2013 và đạt mức thấp kỷ lục trong năm 2014.

Khi tỷ lệ lạm phát cao đồng nghĩa với rủi ro tín dụng gia tăng và người
cho vay có xu hướng hạn chế cho vay. Như vậy, tỷ lệ lạm phát tăng cao trong
giai đoạn 2010-2011 đã làm ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn vay nói
chung của các DN trong ngành thép nói riêng làm hệ số nợ trung bình giảm
nhẹ. Từ năm 2013 cho đến nay, với những nỗ lực kiểm soát lạm phát của
chính phủ, tỷ lệ lạm phát thấp có tác động tích cực đến khả năng tiếp cận
nguồn vốn tín dụng cho các DN.

131
 Biểu đồ 2.32: Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2000-2013
25
20 19,89
18,13
15
12,63 11,75
10 9,6
8,04 6,81 6,04
6,6 6,52
5 4 4,09
3
0 0,8
-0,6
-5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Tỷ lệ lạm phát

Nguồn: Báo cáo của Ủy ban giám sát Tài chính quốc gia

Biến động lãi suất trong giai đoạn 2009-2014: Lãi suất trên thị trường
tiền tệ Việt Nam có những biến động mạnh kể từ đầu năm 2008 khi lãi suất
trên thị trường liên ngân hàng trong thời gian này lên đến mức 20%, 25% và
đạt đỉnh điểm ở mức 27%/năm. Lãi suất huy động vốn cũng được đNy lên ở
mức trên 19%/năm. Đến cuối năm 2008, với sự can thiệp của Ngân hàng nhà
nước lãi suất bắt đầu hạ nhiệt, lãi suất huy động của các ngân hàng duy trì ở
mức 9% và duy trì đến quý 2 năm 2010. Sau đó lãi suất huy động lại tăng cao
trở lại, phần lớn các NHTM tăng lãi suất huy động lên mức 12%. Một số ngân
hàng thiếu vốn đã âm thầm tăng lãi suất huy động với nhiều hình thức. Vào
giữa năm 2012, một lần nữa lãi suất lại tăng lên mức đỉnh điểm, lãi suất huy
động VND lên tới trên 20%/năm, lãi suất cho vay phục vụ sản xuất kinh
doanh còn trên cả mức 25%/năm. Sau những nỗ lực trong điều hành chính
sách tiền tệ của ngân hàng Nhà nước, lãi suất trên thị trường có xu hướng
giảm và dần ổn định trong giai đoạn từ cuối năm 2013 đến nay.
Trong giai đoạn lãi suất vay vốn tăng cao, các DN hầu như không thể
tiếp cận được với các nguồn vốn ngân hàng. Sức ép lãi suất lên hiệu quả kinh
doanh đã khiến hàng loạt DN hoạt động khó khăn, thua lỗ trong đó có không
ít các DN trong ngành thép có nhu cầu vay vốn cao. Đối với nhu cầu vay vốn
trung hạn việc lãi suất cao và khó tiếp cận nguồn vốn khiến các DN phải rà
soát lại các dự án, dừng và hoãn tiến độ với nhiều dự án. Đối với nhu cầu vay

132
vốn ngắn hạn, việc lãi suất tăng cao đã làm các DN giảm sút lợi nhuận
nghiêm trọng, thậm chí rơi vào tình trạng thua lỗ.

2.2.3.2. Tác động của các nhân tố bên trong doanh nghiệp

Để đánh giá tác động của các nhân tố bên trong DN đến cấu trúc tài
chính, luận án sử dụng phần mềm STATA để phân tích và kiểm định mô hình
hồi quy dữ liệu bảng (panel data). Quy trình phân tích được tiến hành theo các
bước sau:
Phương pháp và dữ liệu phân tích
Đối với dữ liệu dạng bảng, có thể tiến hành hồi quy theo 3 phương pháp:

Hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled Ordinary Least Square- Pool
OLS): Phương pháp hồi quy này kết hợp tất cả các quan sát, bỏ qua yếu tố
thời gian và sự khác biệt giữa các đơn vị chéo. Phương pháp này chỉ là sự
quan sát dữ liệu thông thường và có nhược điểm khi sử dụng để ước lượng dữ
liệu bảng như nhận dạng sai mô hình, ràng buộc quá chặt vào đơn vị chéo.

Hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM): là một mô hình
hồi quy được sử dụng để kiểm soát các biến bị bỏ sót phản ánh sự khác biệt
giữa các đơn vị chéo (các doanh nghiệp) nhưng bất biến theo thời gian. Mô
hình này cho phép sử dụng dữ liệu về các biến số qua thời gian để dự tính tác
động của các biến độc lập tới biến phụ thuộc và là một kỹ thuật chủ yếu sử
dụng trong phân tích hồi quy dữ liệu bảng.
Hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM): Trong một
số trường hợp nếu tồn tại các biến bị bỏ sót có giá trị không đổi nhưng khác
nhau giữa các đơn vị chéo và các biến có giá trị biến đổi theo thời gian nhưng
giống nhau đối với tất cả các đơn vị chéo, người ta thường sử dụng mô hình
tác động ngẫu nhiên.

Số liệu hồi quy được thu thập từ báo cáo tài chính của 25 DN trong mẫu
nghiên cứu. Mỗi biến thu thập tồn tại dưới dạng dữ liệu bảng với 2 chiều theo
năm (từ năm 2009 đến năm 2014) và theo công ty (25 công ty).

133
 Lựa chọn các biến nghiên cứu trong mô hình
Việc lựa chọn các biến trong mô hình dựa trên cơ những nghiên cứu
trước đây về cấu trúc tài chính ở các nước đang phát triển cũng như ở Việt
Nam. Ngoài ra, các biến nghiên cứu còn được lựa chọn trên cơ sở đặc thù của
các DN trong ngành thép. Theo đó, các biến nghiên cứu trong mô hình gồm:

Biến phụ thuộc:

Biến phụ thuộc phản ánh cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép.
Về mặt lý thuyết để phản ánh cấu trúc tài chính các nghiên cứu trước đây
thường sử dụng các chỉ tiêu hệ số nợ (Tổng nợ/Tổng nguồn vốn), tỷ trọng nợ
dài hạn (Tổng nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn) và tỷ trọng nợ ngắn hạn (Tổng nợ
ngắn hạn/Tổng nguồn vốn). Nghiên cứu của Diamond (1993)[61], Demirguc-
Kunt và Maksimovic (1999)[59] cho rằng các công ty ở các nền kinh tế đang
phát triển, các nền kinh tế mới nổi chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn do đó hệ số
nợ thường được đo lường thông qua chỉ tiêu tổng nợ/tổng nguồn vốn hoặc nợ
ngắn hạn/tổng nguồn vốn. Tại các DN trong ngành thép ở Việt Nam, nợ ngắn
hạn cũng chiếm chủ yếu trong tổng nợ. Tuy nhiên, hầu hết các DN có xu
hướng duy trì mức độ nợ ngắn hạn ở một mức độ nhất định từ năm này sang
năm khác, cho nên dù ghi nhận trên bảng cân đối kế toán là khoản nợ ngắn
hạn song khoản nợ này lại mang tính chất thường xuyên. Vì vậy, để phản ánh
cấu trúc tài chính luận án sử dụng chỉ tiêu hệ số nợ được xác định bằng tổng
nợ trên tổng nguồn vốn. Ngoài ra, số lượng DN trong ngành thép niêm yết
trên thị trường cũng như trong mẫu nghiên cứu còn hạn chế nên việc xem xét
giá trị thị trường khó có thể xác định được. Vì vậy các chỉ tiêu được tính toán
là các chỉ tiêu theo giá trị sổ sách.
Tổng nợ phải trả
Hệ số nợ (LEV) =
Tổng nguồn vốn
Các biến độc lập:
Các biến độc lập đại diện cho các nhân tố được xem xét ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính các DN trong ngành thép bao gồm: Quy mô DN; Cơ cấu tài

134
sản; Khả năng sinh lời; Khả năng tăng trưởng; Khả năng thanh toán; Lợi ích
lá chắn thuế từ khấu hao. Chiều hướng tác động của các nhân tố trên tới cấu
trúc tài chính đã được trình bày trong nội dung 1.1.3.2. Việc lựa chọn và cách
xác định các nhân tố tác động tới cấu trúc tài chính được thể hiện dưới đây:
1.Quy mô doanh nghiệp(SIZETA)

Để phản ánh quy mô DN Shumi Akhtar (2005)[116] dùng chỉ tiêu tổng
tài sản; trong khi đó, Titman and Wessels (1988)[119]; Jouhua Abor
(2005)[80] dùng chỉ tiêu tổng doanh thu. Ngoài ra, trong một số nghiên cứu
khác quy mô vốn chủ sở hữu cũng được coi là một nhân tố quan trong ảnh
hưởng đến giá trị DN. Trong phạm vi luận án, yếu tố được đưa và mô hình để
đo lường quy mô của DN là tổng tài sản của DN.
SIZETA = Giá trị sổ sách tổng tài sản

2. Khả năng sinh lời (BEP)

Đối với việc lựa chọn chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời, Joshua Abor
(2005)[80] sử dụng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) trên vốn chủ sở
hữu để đo lường tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE). Walaa Wahid
ElKelish (2007)[122] sử dụng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) trên
tổng tài sản để đo lường tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP).

Trong nghiên cứu này, khả năng sinh lời được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ
suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP)

Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

BEP =
Tổng tài sản
3. Khả năng tăng trưởng (GROWTH)

Để đo lường khả năng tăng trưởng của DN các nghiên cứu thường sử
dụng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hoặc tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản (Myers
(1977)[98] và Wald (1999)[123]). Khả năng tăng trưởng của sử dụng trong
mô hình của luận án được đo lường bằng tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản và xác
định theo công thức:

135
 Tổng tài sản năm nay - Tổng tài sản năm trước
GROWTH =
Tổng tài sản năm trước
4. Cơ cấu tài sản (TANG)

Trong hầu hết các nghiên cứu, cơ cấu tài sản được xác định bằng giá trị
của tài sản cố định trên giá trị tổng tài sản. Tương tự như vậy, biến cơ cấu tài
sản trong luận án được tính theo công thức:

Giá trị sổ sách của tài sản cố định

TANG =
Giá trị sổ sách tổng tài sản
5. Khả năng thanh toán (LIQUID)

Để xem xét khả năng thanh toán của DN, luận án sử dụng chỉ tiêu khả
năng thanh toán hiện hành được xác định theo công thức:
Tài sản ngắn hạn
LIQUID =
Nợ ngắn hạn
6. Lợi ích lá chắn thuế từ khấu hao (NDTS)

Trong nghiên cứu của luận án, lợi ích lá chắn thuê từ khấu hao được xác
định như sau:

Khấu hao TSCĐ

NDTS =
Tổng tài sản
Mô hình kinh tế lượng phản ánh tác động của các nhân tố đến cấu trúc
tài chính của các DN trong ngành thép được đề xuất để ước lượng và kiểm
định trong luận án có dạng:

LEVit = β0 + β1SIZETA + β2TANG + β3GROWTH+ β4BEP + β5LIQUID

+ β6NDTS + uit
Đặc điểm các biến nghiên cứu được thể hiện qua bảng 2.16. Qua số liệu
bảng 2.16 cho thấy hệ số nợ trung bình của các DN trong giai đoạn 2009-
2014 là 0,614, tuy nhiên tỷ suất này tương đối khác biệt giữa các DN biến
động từ 0,04 đến 1,28. Bảng thống kê mô tả các biến nghiên cứu còn cung cấp
thông tin bao gồm giá trị trung bình, giá trị tối đa, tối thiểu và độ lệch chuNn,
hệ số biến thiến của các biến độc lập trong mô hình.

136
 Bảng 2.16 : Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình.

Variable N mean p50 sd min max cv skewness kurtosis

LEV 150 .6148338 .628897 .168074 .0423674 1.282.909 .2733649 -.2884219 5.707815

SIZETA 150 2344861 1063336 3225838 136994.6 1.62e+07 1375706 2282876 8.085666

TANG 150 .6793237 .7371273 .2122126 .0366132 .9561017 .3123881 -.8573882 3.182753
GROWTH 150 .1178918 .0770011 .2116288 -.2522972 .9005164 17.951 .9221877 4.015109

BEP 150 .0828388 .0717872 .0796438 -.2335227 .3298235 .9614308 .1039698 5.727065

LIQUID 150 1.29526 1.207069 .4979181 .5996296 4.029619 .3844157 2.990934 1.511644
NDTS 150 .1653149 .0870146 .1782279 .0023823 .7879203 1078112 1488549 4.725914

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA

Trước khi tiến hành, mối quan hệ tương quan giữa các biến trong mô
hình được xác định để dự báo chiều hướng tác động giữa các nhân tố đến cấu
trúc tài chính của các DN trong ngành thép. Mối quan hệ tương quan này
được trình bày ở bảng 2.17. Có thể thấy trong 6 nhân tố được đưa vào mô
hình chỉ có nhân tố cơ cấu tài sản có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc tài
chính của DN. Kết quả trong bảng 2.17 cũng chỉ ra mối quan hệ giữa hệ số nợ
với quy mô doanh nghiệp và khả năng tăng trưởng không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 2.17: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập với cấu trúc tài chính
của các DN trong ngành thép
| LEV SIZETA TANG GROWTH BEP LIQUID NDTS
-------------+---------------------------------------------------------------
LEV | 1.0000
SIZETA | -0.1107 1.0000
| 0.1774
TANG | 0.3477* -0.6165* 1.0000
| 0.0000 0.0000
GROWTH | -0.0162 0.0583 -0.0666 1.0000
| 0.8443 0.4787 0.4179
BEP | -0.4363* -0.0857 0.0703 0.2762* 1.0000
| 0.0000 0.2971 0.3928 0.0006
| LEV SIZETA TANG GROWTH BEP LIQUID NDTS
-------------+---------------------------------------------------------------
LIQUID | -0.5661* -0.2570* 0.3474* -0.0263 0.4002* 1.0000
| 0.0000 0.0015 0.0000 0.7490 0.0000
NDTS | -0.1934* -0.1165 0.2761* -0.1293 0.1722* 0.5507* 1.0000
| 0.0177 0.1556 0.0006 0.1148 0.0351 0.0000
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

137
 Lựa chọn mô hình ước lượng
Để thực hiện hồi quy dữ liệu bảng, có thể sử dụng các phương pháp:
Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pool-OLS), Phương pháp hồi
quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và Phương pháp Hồi quy
tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM). Tuy nhiên, phương
pháp hồi quy Pool OLS thường không phù hợp trong phân tích dữ liệu bảng
do đây là phương pháp kết hợp tất cả các quan sát, bỏ qua yếu tố thời gian và
sự khác biệt giữa các đơn vị chéo nên dễ dẫn đến khuyết tật trong mô hình.
Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa 2 mô hình REM và FEM.
Thực chất đây là kiểm định liệu sai số duy nhất (unique errors) có tương quan
với các biến giải thích hay không với giả định:

Ho: Không có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu
nhiên (chọn mô hình REM)

H1: Có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên
(chọn mô hình FEM)
Bảng 2.18. Kiểm định Hausman Test
---- Coefficients ----
| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
| random fixed Difference S.E.
-------------+----------------------------------------------------------------
SIZETA | 8.30e-09 1.30e-08 -4.66e-09 .
TANG | .4638075 .3817032 .0821042 .
GROWTH | .0221412 .0271167 -.0049755 .
BEP | -.3192433 -.2985131 -.0207302 .021053
LIQUID | -.1612339 -.1350706 -.0261633 .
NDTS | -.0415227 -.0758682 .0343455 .
------------------------------------------------------------------------------
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 23.70
Prob>chi2 = 0.0002
(V_b-V_B is not positive definite)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

Kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn.
Vì vậy, nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình FEM để hồi quy tìm ra những nhân tố
trọng yếu tác động đến cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép giai
đoạn 2009-2014.

138
 Kiểm tra sự phù hợp của mô hình
Kiểm tra hiện tượng tương quan theo thời gian (serial correlation): Sử
dụng kiểm định Lagram-Multiplier cho thấy có hiện tượng tương quan chuỗi.
Kiểm tra phụ thuộc chéo (cross-sectional dependence): Áp dụng kiểm
định Pasaran CD phát hiện không có hiện tượng tương quan chéo ở mô hình.

Kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định

(hetroskedasticity) sử dụng lệnh xttest 3 cho thấy có hiện tượng phương sai
phần dư tuy nhiên với dữ liệu bảng có nhiều quan sát hiện tượng này là khó
tránh khỏi.

Kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình ở trên được trình bày trong
phụ lục số 8.

Để điều chỉnh độ lệch chuNn cho dữ liệu bảng có vấn đề phần dư không
cố định (hetroskedasticity), tự tương quan (autocorrelation) và tương quan
chéo (cross sectional dependence) sử dụng lệnh xtscc cho ra kết quả hồi quy
sau hiệu chỉnh như sau:
Bảng 2.19. Mô hình hồi quy tác động cố định sau hiệu chỉnh
Regression with Driscoll-Kraay standard errors Number of obs = 150
Method: Fixed-effects regression Number of groups = 25
Group variable (i): ID F( 6, 24) = 849.70
maximum lag: 4 Prob > F = 0.0000
within R-squared = 0.5398

------------------------------------------------------------------------------
| Drisc/Kraay
LEV | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
-------------+----------------------------------------------------------------
SIZETA | 1.30e-08 2.91e-09 4.45 0.000 6.96e-09 1.90e-08
TANG | .3817032 .0234246 16.30 0.000 .3333573 .4300491
GROWTH | .0271167 .0054269 5.00 0.000 .0159161 .0383174
BEP | -.2985131 .1467274 -2.03 0.053 -.6013435 .0043173
LIQUID | -.1350706 .0104445 -12.93 0.000 -.1566271 -.1135141
NDTS | -.0758682 .0257414 -2.95 0.007 -.1289959 -.0227405
_cons |. 5341606 .0150156 35.57 0.000 .5031698 .5651513
------------------------------------------------------------------------------
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

Từ kết quả của mô hình được lựa chọn, có thể kết luận tác động của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép như sau:

139
 Kiểm định dựa trên thống kê F cho kết luận mô hình hồi quy là phù hợp
(giá trị F-value = 0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Hệ số R2 bằng 0,53 chứng tỏ
53% thay đổi trong cấu trúc tài chính của các DN là do tác động của các nhân
tố nêu trên. Xem xét các yếu tố giải thích cho cấu trúc tài chính của các DN
trong ngành thép có thể thấy:

Các nhân tố có quan hệ thuận chiều với hệ số nợ.

Quy mô doanh nghiệp: biến SIZETA có hệ số hồi quy là +1.30e-08 và có
ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô DN
và cấu trúc tài chính. Điều này được giải thích là do các DN ngành thép quy
mô lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng hơn vì vậy
thường có hệ số nợ ở mức cao hơn.
Cơ cấu tài sản: biến TANG có hệ số hồi quy là +0.38, có ý nghĩa thống
kê ở mức 1% cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản và cấu
trúc tài chính của các DN ngành thép. Điều này cũng chỉ ra các DN có cơ cấu
tài sản tập trung ở tài sản cố định thường là các DN quy mô lớn, tiềm lực tài
chính vững vàng. Quy mô tài sản cố định là cơ sở đảm bảo cho các khoản vay
của DN. Vì vậy các DN này có khả năng vay nợ nhiều hơn.
Khả năng tăng trưởng: biến này có hệ số hồi quy là +0,027 có ý nghĩa
thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa các DN trong ngành thép có tốc độ
tăng trưởng tài sản càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài
thông qua vay nợ.

Các nhân tố có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ.

Khả năng sinh lời (BEP): biến BEP có hệ số hồi quy là -0,29 có ý nghĩa
thống kê ở mức 5%. Kết quả này hàm ý các DN có hiệu quả hoạt động kinh
doanh ở mức cao thường duy trì hệ số nợ ở mức thấp hơn. Điều này có thể
được lý giải do các DN có hiệu quả kinh doanh cao thường có khả năng tài trợ
vốn bằng nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận để lại vì vậy ít phụ thuộc hơn vào

140
nguồn vốn vay nợ. Do đó, chỉ khi nhu cầu vốn vượt quá khả năng cung ứng từ
nguồn vốn nội sinh DN mới tính đên huy động từ vốn vay.

Khả năng thanh toán (LIQUID): Hệ số hồi quy của biến này là -0,135
có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này giải thích rằng các DN có tính thanh
khoản cao hơn thường duy trì hệ số nợ thấp hơn

Lợi ích lá chắn thuế từ khấu hao (NDTS): Biến NDTS có hệ số hồi quy
là -0,75 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa các DN có thể tận
dụng khấu hao giống như một đòn bNy nợ nhằm tận dụng lá chắn thuế từ có
khả năng sử dụng nợ với mức độ thấp hơn.

Như vậy, kết quả phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài
chính của các DN trong ngành thép cho thấy chiều hướng và mức độ tác động
của từng nhân tố đến cấu trúc tài chính của các DN. Kết quả nghiên cứu trên
đây chính là gợi ý cho các DN trong quá trình hoạch định cấu trúc tài chính
cũng như dự báo cấu trúc tài chính khi có sự biến động của các nhân tố.

2.2.4. Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh
của các doanh nghiệp trong ngành thép

Lựa chọn các biến nghiên cứu

Biến phụ thuộc: Hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN
Trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về mối quan
hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị của
DN. Để đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp, các
nghiên cứu thường sử dụng các chỉ tiêu về giá trị thị trường như Tobin's q,
P/E, giá trị thị trường của DN (Phillips và cộng sự(2004)[107], Jiraporn và
cộng sự(2008)[106], Zeitun và cộng sự (2007)[108], Lê Thị Phương Vy và
Phùng Đức Nam(2013)[34]); hoặc các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời như ROA,
ROE ( Abor(2005)[80], Zeitun(2007)[108], Ahmad(2012)[36], Cheng (2010)
[128], Nguyễn Thành Cường (2015)[8])

141
 Trên thực tế, số lượng các DN trong ngành thép ở Việt Nam nói chung
cũng như các DN trong mẫu nghiên cứu được niêm yết trên thị trường chứng
khoán còn hạn chế vì vậy dẫn đến khó khăn trong việc xác định giá trị DN.
Do đó, luận án tiếp cận nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu
quả hoạt động của các DN trong ngành thép. Trong đó, chỉ tiêu ROA và ROE
đại diện cho hiệu quả hoạt động của các DN. Trong một số nghiên cứu trong
nước và trên thế giới trước đây, ROA và ROE cũng đã được dùng để đại diện
cho giá trị DN trong trường hợp các DN không có số liệu về giá trị thị trường.
Chỉ tiêu ROA và ROE trong nghiên cứu được xác định như sau.
Lợi nhuận sau thuế
ROA =
Giá trị sổ sách tổng tài sản

Lợi nhuận sau thuế

ROE =
Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
Biến độc lập
Hệ số nợ (LEV): Hệ số nợ là chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp được xác định bằng công thức:
Tổng nợ
Hệ số nợ (LEV) =
Tổng nguồn vốn
Các nghiên cứu trước đây ở trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa
cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh hay giá trị DN thể hiện
một số quan điểm bao gồm: (i) cấu trúc tài chính không có mối quan hệ với
hiệu quả hoạt động của DN; (ii) cấu trúc tài chính có mối quan hệ tích cực
đến hiệu quả hoạt động; (iii) cấu trúc tài chính có mối quan hệ tiêu cực đến
hiệu quả hoạt động; (iv) cấu trúc tài chính có mối quan hệ phi tuyến tính với
hiệu quả hoạt động của DN.

Quy mô doanh nghiệp (SIZETA) được xem là một nhân tố ảnh hưởng
đến giá trị DN. Nghiên cứu của Abor(2005)[80] cho thấy các DN có quy mô
lớn thường hoạt động kinh doanh có hiệu quả hơn, góp phần làm gia tăng giá
trị DN nhiều hơn. Ngược lại, nghiên cứu của Cheng và cộng sự (2010)[128],
cho thấy các DN có quy mô lớn lại hoạt động kém hiệu quả hơn. Đối với các

142
DN trong ngành thép ở Việt Nam nói riêng, do đặc điểm hoạt động kinh
doanh, các DN quy mô lớn thường có khả năng cạnh tranh cao hơn, tiết kiệm
chi phí tốt hơn nên quy mô doanh nghiệp có thể có tác động tích cực (+) đến
hiệu quả hoạt động.
Khả năng tăng trưởng (SG) cũng được xem là một nhân tố có quan hệ
với giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Abor(2005)[80], Nieh và cộng sự
(2008)[54], Chang và cộng sự (2009)[68] cho thấy các DN có tốc độ tăng
trưởng càng lớn thường có hiệu quả hoạt động cao hơn. Để đo lường mối
quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với hiệu quả hoạt động của DN, luận án sử
dụng chỉ tiêu tốc độ tăng trường doanh thu với giả định có mối quan hệ tích
cực (+) đến hiệu quả hoạt động của DN.

Ngoài 3 nhân tố nêu trên, khả năng tăng trưởng tổng tài sản (GROWTH),
cơ cấu tài sản (TANG) và khả năng thanh toán (LIQUID) cũng là những nhân tố
có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN đã được chỉ ra trong các
nghiên cứu trước đây.

Thống kê mô tả giá trị trung bình, giá trị tối đa, tối thiểu và độ lệch
chuNn của các biến nghiên cứu được trình bày trong ở bảng 2.20
Bảng 2.20 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tác động của các nhân tố
đến hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép.

Variable | N mean p50 sd min max cv skewness kurtosis

-------------+------------------------------------------------------------------------------------------

ROA | 150 .0367583 .029155 .0821658 -.3166385 .2578094 2.235297 -.7401882 8.208882

ROE | 150 .0711344 .0803137 .6514975 -6.973854 2.485577 9.158679 -8.226511 94.00228

LEV | 150 .6148338 .628897 .168074 .0423674 1.282909 .2733649 -.2884219 5.707815

SIZETA | 150 2344861 1063336 3225838 136994.6 1.62e+07 1.375706 2.282876 8.085666

TANG | 150 .6793237 .7371273 .2122126 .0366132 .9561017 .3123881 -.8573882 3.182753

SG | 150 .0632178 .07 .296665 -.9742204 1.070062 4.692746 -.1624797 5.509736

LIQUID | 150 1.29526 1.207069 .4979181 .5996296 4.029619 .3844157 2.990934 15.11644

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

143
 Mối quan hệ tương quan giữa các biến nghiên cứu được xem xét để thăm
dò chiều hướng tác động của các nhân tố trong mô hình. Kết quả cho thấy hầu
hết các nhân tố có quan hệ tương quan với ROA có ý nghĩa thống kê ở mức
1% ngoại trừ nhân tố quy mô DN và nhân tố cơ cấu tài sản. Trong khi đó chỉ
có nhân tố khả năng tăng trưởng về doanh thu và tài sản có mối quan hệ với
ROE. Mối quan hệ giữa các nhân tố còn lại bao gồm cấu trúc tài chính với
ROE không có ý nghĩa thống kê. (Phụ lục 9).
Bảng 2.21: Mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập với tỷ suất lợi nhuận
vốn kinh doanh (ROA) của các DN
| ROA LEV SIZETA TANG GROWTH SG LIQUID
-------------+---------------------------------------------------------------
ROA | 1.0000
|
LEV | -0.5376* 1.0000
| 0.0000
SIZETA | -0.0101 -0.1107 1.0000
| 0.9021 0.1774
TANG | -0.0489 0.3477* -0.6165* 1.0000
| 0.5523 0.0000 0.0000
GROWTH | 0.3312* -0.0162 0.0583 -0.0666 1.0000
| 0.0000 0.8443 0.4787 0.4179
SG | 0.2746* 0.0088 -0.0133 0.0102 0.4068* 1.0000
| 0.0007 0.9147 0.8717 0.9010 0.0000
LIQUID | 0.3896* -0.5661* -0.2570* 0.3474* -0.0263 -0.0612 1.0000
| 0.0000 0.0000 0.0015 0.0000 0.7490 0.4570
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động của
DN được thể hiện qua hai phương trình dưới đây:

ROAit = β0 + β1LEV + β2SIZETA + β3TANG + β4GROWTH + β5SG +

β6LIQUID + uit

ROEit = β0 + β1LEV + β2SIZETA + β3TANG + β4GROWTH + β5SG +

β6LIQUID + uit

Luận án sử dụng các phương pháp: Phương pháp hồi quy bình phương
nhỏ nhất (Pool-OLS), Phương pháp hồi quy tác động cố định (Fixed Effects
Model – FEM) và Phương pháp Hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random
Effects Model- REM) để tiến hành hồi quy. Tuy nhiên, như trên đã phân tích

144
phương pháp hồi quy Pool OLS thường không phù hợp trong phân tích dữ
liệu bảng vì vậy nghiên cứu tập trung vào mô hình REM và FEM. Kiểm định
Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa 2 mô hình REM và FEM cho thấy
không có sự khác biệt giữa việc lựa chọn một trong hai mô hình song để đạt
mục tiêu xem xét sự khác biệt giữa các đơn vị chéo (các DN) luận án lựa chọn
mô hình FEM.
Bảng 2.22. Kiểm định Hausman Test trong hồi quy các nhân tố tác động đến
ROA của các DN
---- Coefficients ----
| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
| random fixed Difference S.E.
-------------+----------------------------------------------------------------
LEV | -.308253 -.4432308 .1349778 .
SIZETA | 1.54e-10 -7.41e-09 7.57e-09 .
TANG | .0682905 .0708759 -.0025855 .
GROWTH | .1008783 .1050566 -.0041783 .
SG | .0409629 .0317722 .0091907 .
LIQUID | .0095437 .0161759 -.0066321 .
------------------------------------------------------------------------------
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= -24.38
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

Sau khi tiến hành hiệu chỉnh khuyết tật mô hình, mô hình tác động của
các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của DN được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 2.23: Mối quan hệ giữa các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh
(ROA) theo mô hình tác động cố định sau điều chỉnh
Regression with Driscoll-Kraay standard errors Number of obs = 150
Method: Fixed-effects regression Number of groups = 25
Group variable (i): ID F( 6, 24) = 77.91
maximum lag: 4 Prob > F = 0.0000
within R-squared = 0.4033

------------------------------------------------------------------------------
| Drisc/Kraay
ROA | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
-------------+----------------------------------------------------------------
LEV | -.4432308 .1065232 -4.16 0.000 -.6630839 -.2233778
SIZETA | -7.41e-09 6.44e-09 -1.15 0.261 -2.07e-08 5.87e-09
TANG | .0708759 .124699 0.57 0.575 -.1864901 .3282419
GROWTH | .1050566 .016096 6.53 0.000 .0718362 .138277
SG | .0317722 .0067703 4.69 0.000 .017799 .0457454
LIQUID | .0161759 .0420626 0.38 0.704 -.0706371 .1029888
_cons | .2431619 .0331952 7.33 0.000 .1746503 .3116734
------------------------------------------------------------------------------
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

145
 Kiểm định dựa trên thống kê F cho kết luận mô hình hồi quy là phù hợp
(giá trị F-value = 0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Hệ số R2 bằng 0,4033 chứng
tỏ 40,33% thay đổi tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh của các DN là do tác
động của các nhân tố nêu trên. Trong các nhân tố được nghiên cứu, nhân tố hệ
số nợ (LEV) có tác động ngược chiều và mức độ tác động mạnh nhất đến
ROA của các DN. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra quy mô DN có tác động
ngược chiều đến ROA không có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, các yếu tố cơ
cấu tài sản, khả năng tăng trưởng doanh thu, khả năng tăng trưởng tài sản, khả
năng thanh toán có tác động thuận chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Tác động giữa cơ cấu tài sản và khả năng thanh toán tới ROA không có ý
nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy các biến độc lập đến ROE chỉ ra mô hình hồi
quy có ý nghĩa thống kê, nhưng các biến độc lập chỉ giải thích 0,08 sự thay
đổi ROE, ngoài ra cấu trúc tài chính có tác động ngược chiều đến ROE nhưng
không có ý nghĩa thống kê vì vậy kết quả không được trình bày ở đây.
(Phụ lục 9).

Như vậy, kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với
hiệu quả hoạt động kinh doanh, thể hiện qua chỉ tiêu ROA và ROE, đều dẫn
đến kết luận cấu trúc tài chính (đại diện bằng chỉ tiêu hệ số nợ) là một trong
những nhân tố tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của
các DN trong ngành thép. Tuy nhiên, tác động của hệ số nợ đến ROA có cơ
sở hơn tác động đến ROE. Nói cách khác, các DN có hệ số nợ ở mức cao hơn
sẽ có khả năng sinh lời thấp hơn. Kết quả này tương đồng với kết luận của
một số nghiên cứu trước đây ở Việt Nam cũng như các nước đang phát triển.
Điều này được giải thích do hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành
thép, trong giai đoạn nghiên cứu, thường ở mức rất thấp, vì vậy việc sử dụng
nợ không những không phát huy được mặt tích cực của đòn bNy tài chính mà
còn làm giảm sút tỷ suất sinh lời. Giai đoạn 2009-2013 cũng là giai đoạn
chứng kiến lãi suất vay vốn ở mức cao và thường xuyên biến động khiến cho

146
các DN phải chịu lãi vay lớn ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận cũng như chỉ
tiêu tỷ suất lợi nhuận của DN. Kết quả nghiên cứu trên đây là một cơ sở giúp
DN có định hướng trong tái cấu trúc tài chính. Duy trì hệ số nợ ở mức thấp sẽ
giúp DN đảm bảo mục tiêu gia tăng năng lực tự chủ về tài chính, nâng cao
hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như tối đa hóa giá trị DN.

2.3. Đánh giá chung về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong
ngành thép

 Kết quả đạt được

Thứ nhất: Cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép về cơ bản
đảm bảo sự tương thích với cấu trúc tài sản. Nguồn vốn thường xuyên trung
bình của các DN ở mức trên 50% phù hợp với đặc thù ngành kinh doanh đòi
hỏi đầu tư lượng vốn lớn vào tài sản cố định.

Thứ hai: Vốn đầu tư của chủ sở hữu ngày càng chiếm tỉ trọng cao trong
vốn chủ sở hữu của các DN. Các DN đã chủ động trong việc tích tụ, tập trung
nguồn nội lực, tận dụng những cơ hội huy động tăng vốn chủ sở hữu từ bên
ngoài. Điều này giúp các DN gia tăng quy mô, khả năng cạnh tranh để đáp
ứng với đòi hỏi ngày một khắt khe của thị trường. Tốc độ tăng vốn chủ sở hữu
của các DN trong ngành thép trong giai đoạn nghiên cứu trung bình ở mức
10,74%/năm. Mặc dù tốc độ tăng vốn chủ sở còn chưa cao nhưng đã góp phần
cải thiện năng lực tự chủ tài chính của các DN.

Thứ ba: Cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép tương đối ổn
định. Mặc dù có sự khác biệt về cấu trúc tài chính của các DN, song mức độ
biến động về tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu trong từng DN là không lớn. Hệ số
nợ bình quân của các DN dao động nhẹ trong khoảng trên dưới 0,6. Điều này
tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý tài chính, đảm bảo chủ động
nguồn lực tài chính cho các hoạt động của DN.

147
 Thứ tư: Cấu trúc tài chính của các DN trong ngành có sự phân hoá rõ rệt
theo quy mô DN. Các DN quy mô lớn thường có cấu trúc tài chính hợp lý hơn
do có khả năng kiểm soát nợ và duy trì nguồn vốn thường xuyên ở mức cao
hơn. Điều này phản ánh đúng năng lực tài chính, khả năng tự chủ tài chính,
cũng như những lợi thế của DN quy mô lớn.

 Những hạn chế còn tồn tại

Thứ nhất, hệ số nợ của các DN ở mức cao, tác động tiêu cực đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh của DN.

Hệ số nợ bình quân của các DN ở mức trên 0,6, trong đó có đến 30% số
DN duy trì hệ số nợ ở mức cao trong khoảng 0,7 đến 0,9. Điều này phản ánh
năng lực tự chủ tài chính của các DN trong ngành thép còn hạn chế, rủi ro tài
chính khá lớn. Việc sử dụng nợ ở mức độ cao đã khiến cho khả năng thanh
toán của các DN thường xuyên ở mức thấp, có xu hướng suy giảm trong giai
đoạn nghiên cứu. Hơn nữa, trong thời gian vừa qua, hoạt động kinh doanh của
các DN không hiệu quả và kém ổn định, đã khiến cho việc sử dụng nợ với
mức độ cao càng trở nên rủi ro, tác động tiêu cực đến các chỉ tiêu tỷ suất sinh
lời đặc biệt là tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
Thứ hai, tính ổn định trong cấu trúc tài chính của các DN còn chưa cao
do duy trì nguồn vốn dài hạn ở mức thấp.

Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn bình quân của các DN trong khoảng 51%-
54%. Nợ ngắn hạn luôn chiếm tỷ trọng từ 78% đến 81% trong tổng nợ.
Nguồn vốn thường xuyên của hầu hết các DN ở mức thấp, thậm chí một số
DN có nguồn vốn lưu động thường xuyên liên tục âm trong nhiều năm đã dẫn
đến sự thiếu an toàn trong chính sách tài trợ của các DN. Ngoài ra, duy trì
nguồn vốn thường xuyên ở mức thấp còn khiến các DN kém chủ động trong
hoạt động kinh doanh, hạn chế khả năng đầu tư dài hạn, chịu tác động tiêu
cực do sự biến động lãi suất vay ngắn hạn trên thị trường thời gian qua.

148
 Thứ ba, các hình thức tài trợ nợ cho hoạt động kinh doanh của DN chưa
đa dạng.

Các DN phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương
mại chiếm khoảng 76% đến 77% nguồn tài trợ nợ. Ngoài ra, một phần vốn
được tài trợ từ khoản nợ chiếm dụng từ nhà cung cấp và các khoản nợ khác.
Các hình thức huy động nợ dài hạn từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính
chưa được phổ biến. Việc phụ thuộc vào vốn vay từ các ngân hàng thương
mại khiến cho hoạt động kinh doanh của các DN thiếu tính chủ động, đồng
thời phải chịu ảnh hưởng bất lợi khi lãi suất trên thị trường biến động mạnh.

Thứ tư, có sự khác biệt lớn trong cấu trúc tài chính của các DN có vốn
đầu tư của nhà nước và DN ngoài nhà nước.
Xem xét trên góc độ sở hữu nhà nước, các DN có vốn đầu tư nhà nước
có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn, khiến tỷ trọng nợ ở mức
cao hơn. Song do công tác quản lý vốn chưa hiệu quả ở một số DN khiến cho
việc sử dụng đòn bNy tài chính đưa đến tác động ngược chiều.

Thứ năm, cấu trúc tài chính của các DN quy mô nhỏ thường kém ổn đinh,
rủi ro cao hơn, rất dễ bị tác động bởi những yếu tố bất lợi trên thị trường do năng
lực tài chính hạn chế, chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn.

 Nguyên nhân cơ bản dẫn đến những hạn chế trên

Nguyên nhân chủ quan:

Một là, các DN trong ngành thép có quy mô nhỏ, năng lực tài chính hạn
chế, hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Mặc dù, ngành thép là ngành sản
xuất công nghiệp đòi hỏi vốn đầu tư lớn song các DN trong ngành thép ở Việt
Nam còn non trẻ, hầu hết là các DN quy mô nhỏ, năng lực tài chính có hạn
dẫn đến việc phụ thuộc vào nguồn vốn vay từ bên ngoài là điều không thể
tránh khỏi.

Quy mô vốn nhỏ là trở ngại cho hoạt động kinh doanh của các DN. Phần
nhiều các DN không đủ năng lực tài chính để đầu tư sản xuất từ khâu khai

149
thác nguyên liệu mà chủ yếu đầu tư vào cán thép dẫn đến giá trị gia tăng rất
thấp. Các DN cũng không có khả năng đầu tư công nghệ hiện đại dẫn đến chi
phí sản xuất cao, chất lượng sản phNm thấp, không có khả năng chiếm lĩnh thị
trường từ đó gây ra những bất lợi trong cạnh tranh làm giảm hiệu quả hoạt
động kinh doanh.

Khả năng tài trợ vốn chủ sở hữu trong DN còn hạn chế. Trong những
năm vừa qua, hoạt động kinh doanh của các DN gặp khó khăn, nhiều DN thua
lỗ nặng nề, khiến khả năng tích lũy lợi nhuận để gia tăng nguồn lực tài chính
từ hoạt động kinh doanh không nhiều. Việc huy động vốn thông qua phát
hành cổ phiếu không khả thi. Ngoài những nguyên nhân khách quan từ phía
thị trường chứng khoán, cổ phiếu ngành thép có tỷ suất sinh lời thấp, thời gian
thu hồi vốn chậm nên khó có thể hấp dẫn nhà đầu tư.

Các DN khó có thể tiếp cận với các hình thức huy động nguồn nợ dài
hạn và ổn định như phát hành trái phiếu để huy động vốn do quy mô vốn nhỏ,
hiệu quả kinh doanh không ổn định. Trên thực tế, mới chỉ có hai DN có quy
mô lớn nhất trong ngành tiếp cận với hình thức huy động này.

Hai là, các DN trong ngành thép chưa có chiến lược trong việc hoạch
định cấu trúc tài chính hướng tới mục tiêu phát triển bền vững và gia tăng giá
trị DN. Hoạt động huy động vốn trong các DN vẫn còn mang tính tự phát
chưa có kế hoạch dài hạn. Trong giai đoạn ngành thép có cơ hội phát triển,
các DN chưa tận dụng thời cơ gia tăng vốn chủ sở hữu để đảm bảo mục tiêu
đầu tư tăng trưởng mà nôn nóng đầu tư ngắn hạn nhằm nhanh chóng thu lợi
nhuận. Chính vì vậy quy mô đầu tư còn manh mún, tự phát, lựa chọn công
nghệ lạc hậu, chủ yếu đầu tư khâu gia công, cán thép thiếu tính chiến lược và
bền vững. Nhu cầu vốn cho đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào vay nợ dẫn đến sự
thiếu ổn định và rủi ro cao.

Ba là, việc đa dạng hóa các kênh huy động nợ còn hạn chế do thói quen
sử dụng nợ vay của ngân hàng còn phổ biến. Khi có nhu cầu tài trợ về vốn các

150
DN thường ưu tiên lựa chọn hình thức vay vốn từ ngân hàng rồi mới xem xét
đến các hình thức tài trợ nợ khác. Tuy nhiên, điều này cũng xuất phát từ
nguyên nhân mang tính khách quan do thị trường cho thuê tài chính và thị
trường trái phiếu ở Việt Nam còn chưa thực sự trở thành kênh huy động vốn
hữu dụng đối với các DN.

Nguyên nhân khách quan

Thứ nhất, nền kinh tế ở nước ta chưa hoàn toàn phục hồi sau ảnh hưởng
nặng nề của suy thoái kinh tế. Tốc độ tăng trưởng kinh tế mặc dù đã được cải
thiện nhưng chưa đạt được như dự kiến đã tác động tiêu cực đến hầu hết các
DN trong nền kinh tế. Lãi suất vay vốn ở mức cao và biến động mạnh trong
thời gian vừa qua đã khiến cho các DN gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp
cận nguồn vốn vay và đảm bảo hoạt động sản xuất ổn định. Đối với các DN
trong ngành thép, khó khăn còn xuất phát từ nguyên nhân thị trường xây
dựng, thị trường bất động sản đang trong thời kỳ suy yếu và áp lực cạnh tranh
đối với các sản phNm thép nhập khNu từ nước ngoài.

Thứ hai, thị trường chứng khoán ở Việt Nam chưa thực sự phát triển và
còn nhiều biến động trong thời gian qua khiến cho việc huy động vốn của DN
còn gặp nhiều khó khăn. Các DN chủ yếu vẫn dựa vào hệ thống ngân hàng để
huy động vốn. Tính đến thời điểm hiện tại, mặc dù thị trường giao dịch cổ
phiếu đã có những bước phát triển, song vẫn còn nhiều biến động, hạn chế về
tính thanh khoản và có dấu hiệu suy giảm do tác động tiêu cực của suy thoái
kinh tế. Giá cổ phiếu bị suy giảm nặng nề khiến cho nhiều DN khó huy động
vốn để thực hiện mục tiêu kinh doanh đã định. Thêm vào đó, do hầu hết các
nhà đầu tư trên thị trường là các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu đầu tư vì mục
tiêu ngắn hạn để hưởng chênh lệch giá cũng là một nguyên nhân khiến cho
hoạt động huy động vốn dài hạn của các DN gặp khó khăn. Thị trường trái
phiếu ở Việt Nam còn sơ khai, chưa có sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư vì vậy

151
chưa tạo ra một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các DN thông qua
phát hành các công cụ nợ.

Thứ ba, việc phát triển ngành thép một cách bền vững còn gặp nhiều
khó khăn do những nguyên nhân cơ bản: (i) Nhà nước chưa có những chính
sách khuyến khích, hỗ trợ các DN phát triển đầu tư sản xuất từ thượng nguồn
như những chính sách tín dụng, thuế, phát triển nguồn nguyên liệu. (ii) Nguồn
quặng sắt trong nước – nguyên liệu cơ bản trong sản xuất phôi thép có trữ
lượng thấp, chất lượng không cao dẫn đến rất khó có thể phát triển ngành
công nghiệp thép một cách đồng bộ từ khâu khai thác quặng đến chế biến
thành phNm. (iii) nhu cầu vốn đầu tư cho một nhà máy sản xuất liên hoàn quá
lớn so với quy mô nói chung của các DN ở Việt Nam khiến các DN chỉ tập
trung chủ yếu trong khâu gia công, chế biến, kéo cán thép. (iv) Cơ chế kiểm
soát của các cơ quan quản lý đối với các dự án thép chưa thật sự hiệu quả dẫn
đến sự phát triển của các DN phá vỡ quy hoạch phát triển ngành và mất cân
đối trong cơ cấu sản phNm thép. Trong một khoảng thời gian ngắn, các DN ồ
ạt đầu tư sản xuất dẫn đến sản xuất dư thừa, tỷ suất lợi nhuận trong các DN
giảm sút, thậm chí nhiều DN thua lỗ.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trên cơ sở lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính được hệ thống ở chương
thứ 1, chương 2 luận án tập trung nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính các
DN trong ngành thép ở Việt Nam.

Ở Việt Nam, ngành thép ra đời khá sớm từ những năm 60 của thế kỷ
XX, tuy nhiên ngành thép chỉ thực sự phát triển trong khoảng gần hai chục
năm trở lại đây. Hoạt động kinh doanh của các DN thép về cơ bản có đặc
trưng như: (i) quy mô vốn đầu tư lớn, thời gian thu hồi vốn chậm; (ii) mức độ
rủi ro kinh doanh cao; (iii) ưu thế trong sản xuất tập trung hóa . Ngoài ra, các
DN trong ngành thép ở Việt Nam còn có đặc thù riêng như quy mô sản xuất

152
còn nhỏ, giá trị gia tăng tạo ra không nhiều do chủ yếu tham gia khâu gia
công, kết cấu sản phNm mất cân đối, giá thành sản phNm còn cao. Tất cả đặc
điểm trên có tác động không nhỏ đến cấu trúc tài chính cũng như hiệu quả
hoạt động kinh doanh và khả năng cạnh tranh của các DN.
Bên cạnh những kết quả đạt được, cấu trúc tài chính các DN trong ngành
thép còn chưa hợp lý thể hiện ở những điểm cơ bản: (i) Hệ số nợ của các DN
ở mức cao, tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của DN; (ii) Thiếu tính ổn
định trong cấu trúc tài chính do việc duy trì nguồn vốn dài hạn ở mức thấp;
(iii) Các hình thức tài trợ nợ cho hoạt động kinh doanh của DN chưa đa dạng;
(iv) Có sự khác biệt lớn trong cấu trúc tài chính của các DN nhà nước và DN
ngoài nhà nước; (v) Cấu trúc tài chính của các DN quy mô nhỏ thường kém ổn
đinh, rủi ro cao. Bằng các mô hình kinh tế lượng, luận án đã chỉ ra các nhân tố
có tác động tích cực, các nhân tố có tác động tiêu cực đến quyết định cấu trúc tài
chính; chỉ ra cấu trúc tài chính có tác động ngược chiều với hiệu quả kinh doanh
của các DN trong ngành thép. Chính vì vây, tái cấu trúc tài chính là một đòi hỏi
cấp thiết giúp các DN thiết lập lại cấu trúc tài chính hợp lý hơn nhằm mục tiêu
lành mạnh hóa tình hình tài chính, gia tăng hiệu quả hoạt động và giá trị DN.
Luận án đã đi vào tìm hiểu từ đó chỉ ra nguyên nhân chủ quan và khách quan
dẫn đến những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN. Đây chính là cơ sở
để đưa ra hệ thống các giải pháp tái cấu trúc tài chính các DN trong ngành thép ở
Việt Nam hiện nay.

153
 CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP
TRONG NGÀNH THÉP Ở VIỆT NAM

3.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành thép trong
giai đoạn 2015-2025

3.1.1. Bối cảnh kinh tế - xã hội

Mặc dù đã có sự khởi sắc sau một thời gian dài chìm vào suy giảm và
khủng hoảng, quá trình phục hồi của kinh tế toàn cầu vẫn khá mong manh.
Theo báo cáo Triển vọng kinh tế toàn cầu của Ngân hàng thế giới, năm 2015
là năm thứ tư liên tiếp kinh tế toàn cầu có mức tăng trưởng rất thấp. Tăng
trưởng kinh tế thế giới đạt khoảng 2,6% năm 2014 và được dự báo ở mức
2,8% năm 2015. Con số này có khả năng tăng lên tương ứng ở mức 3,3% và
3,2% trong hai năm tiếp theo 2016 và 2017. Sự phục hồi của kinh tế toàn cầu
được dự đoán một phần là do tác động của các yếu tố giá dầu giảm, nền kinh
tế Mỹ mạnh mẽ hơn, lãi suất toàn cầu tiếp tục ở mức thấp, và ít rào cản tăng
trưởng hơn ở một số thị trường lớn thuộc khu vực mới nổi.
Đằng sau sự phục hồi mong manh của kinh tế thế giới là các xu hướng
trái chiều ngày càng mạnh ảnh hưởng sâu sắc đến tăng trưởng toàn cầu. Các
nền kinh tế ở Mỹ và Anh đang có đà đi lên khi thị trường lao động đang hồi
phục và chính sách tiền tệ đang phù hợp. Ở khu vực Châu Âu và Nhật Bản,
việc phục hồi kinh tế vẫn còn chậm chạp sau tàn dư của cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu. Trong khi đó, Trung Quốc đang trải qua cuộc suy giảm kinh
tế với mức tăng trưởng xấp xỉ 7% năm 2015. Đây được xem là mức tăng
trưởng chậm nhất kể từ năm 2009 với mức tăng trưởng trung bình hàng năm
là 10%. Các nền kinh tế đang phát triển tiếp tục vật lộn với nhiều khó khăn,
tình hình tài chính tiền tệ có nhiều biến động do việc phá giá liên tiếp đồng
Nhân dân tệ của Trung Quốc, giá cả hàng hóa có xu hướng giảm do giá dầu
giảm mạnh.

154
 Viễn cảnh kinh tế thế giới còn tiềm Nn nhiều rủi ro do sự chi phối của
các yếu tố: (i) thương mại toàn cầu đang yếu đi; (ii) khả năng biến động thị
trường tài chính do lãi suất ở các nền kinh tế chủ đạo tăng ở các mốc thời gian
không dự đoán được; (iii) mức độ giá dầu thấp gây áp lực đến cân đối tài
chính ở các nước sản xuất dầu; (iv) nguy cơ suy thoái hoặc giảm phát kéo dài
ở Khu vực châu Âu hay Nhật Bản; (v) bất ổn chính trị đang lan rộng ở nhiều
quốc gia trên thế giới.

Năm 2015, mặc dù nền kinh tế Việt Nam vẫn chưa hoàn toàn thoát ra
khỏi bất ổn kể từ giai đoạn khủng hoảng kinh tế từ năm 2008 tuy nhiên tốc độ
tăng trưởng kinh tế đã có những biểu hiện tích cực. Tốc độ tăng trưởng kinh
tế năm 2015 dự báo 6,2% là năm thứ tư liên tiếp đạt mức tăng trưởng năm sau
cao hơn năm trước kể từ giai đoạn suy thoái. Kinh tế Việt Nam không tránh
khỏi những ảnh hưởng do biến động kinh tế thế giới nhất. Sự kiện đồng nhân
dân tệ giảm giá tác động trực tiếp đến sức cạnh tranh của hàng xuất khNu Việt
Nam trên các thị trường cạnh tranh trực tiếp với Trung Quốc. Đây cũng là
nguy cơ gia tăng thâm hụt thương mại do hàng hóa nội địa có giá cao hơn.

Năm 2015, cũng là năm đánh dấu những thay đổi quan trọng trong quan
hệ hợp tác của Việt Nam với các tổ chức kinh tế, thương mại trong khu vực
và trên thế giới. Việt Nam sẽ sớm thực hiện các cam kết theo các Hiệp định
mới ký kết gồm: Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam – EU, Hiệp định
thương mại tự do Việt Nam - Hàn Quốc, Hiệp định thương mại tự do giữa
Việt Nam và Liên minh Hải quan Nga-Belarus-Kazakhstan. Đồng thời tham
gia một số hiệp định thương mại tự do mới trong đó nổi bật là Hiệp định Đối
tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP) và Cộng đồng Kinh tế
ASEAN. Việc thực thi các hiệp định thương mại trong thời gian tới sẽ là
những điều kiện và yếu tố mới để hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng hơn. Đây
sẽ là cơ hội mới đối với các DN ở Việt Nam trong việc mở rộng thị trường
tiêu thụ hàng hóa, hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính thế giới, thu hút

155
đầu tư nước ngoài điều kiện tăng trưởng GDP. Tuy nhiên, các DN ở Việt
Nam sẽ phải đối mặt với những thách thức về mở cửa thị trường cũng như sức
ép về cạnh tranh trong điều kiện các DN Việt Nam có năng lực cạnh tranh yếu
không được chuNn bị kỹ cho hội nhập.

Mặc dù, nền kinh tế còn tiềm Nn nhiểu rủi ro, nhưng trong hầu hết các
báo cáo của các tổ chức trong nước và quốc tế có uy tín như World Bank,
Ngân hàng phát triển châu Á (ADB), diễn đàn kinh tế thế giới (WEF), cơ
quan tình bào kinh tế Anh (EIU), Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung
ương (CIEM), Trung tâm thông tin và dự báo kinh tế-xã hội quốc gia
(NCEIF)... đều có chung nhận định rằng tình hình xã hội và chính trị Việt
Nam vẫn sẽ tiếp tục ổn định. Kinh tế Việt Nam có thể tăng trưởng mạnh mẽ
hơn trong những năm tới chủ yếu nhờ các cải cách về chính trị- kinh tế và
dòng vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài tăng mạnh. Đây cũng chính là điểm
tựa để các DN có thể hoạt động ổn định, tạo tiền đề tái cấu trúc DN, nâng cao
hiệu quả hoạt động kinh doanh và năng lực cạnh tranh trong thời gian tới.

3.1.2. Định hướng phát triển ngành thép Việt Nam

Được coi là ngành có vai trò quan trọng trong việc phát triển các ngành
công nghiệp, ổn định an ninh quốc phòng của đất nước, phát triển ngành thép
luôn là mục tiêu quan trọng trong tổng thể quy hoạch phát triển ngành công
nghiệp quốc gia. Ngày 31/01/2013, Bộ Công thương đã ra quyết định phê
duyệt quy hoạch phát triển hệ thống sản xuất và hệ thống phân phối thép giai
đoạn 2020, có xét đến năm 2025 với mục tiêu:

- Phát triển hệ thống sản xuất và hệ thống phân phối thép phù hợp với
quy hoạch tổng thể phát triển kinh tế - xã hội và lộ trình hội nhập kinh tế quốc
tế của Việt Nam.
- Xây dựng phát triển hệ thống sản xuất và phân phối thép theo hướng
hiện đại, đảm bảo phát triển ổn định và bền vững, giảm dần sự mất cân đối
giữa sản phNm thép dài và thép dẹt, giữa sản xuất và lưu thông phân phối.

156
 - Xây dựng hệ thống sản xuất thép với công nghệ tiên tiến, sử dụng tiết
kiệm và hiệu quả nguồn tài nguyên và năng lượng, bảo vệ môi trường. Từng
bước loại bỏ các cơ sở sản xuất nhỏ với công nghệ lạc hậu, tiêu hao nhiên
liệu, năng lượng và ô nhiễm môi trường.
- Khuyến khích các thành phần kinh tế trong và ngoài nước tham gia đầu
tư. Có chính sách ưu đãi đầu tư đối với các dự án sản xuất gang, thép hợp
kim, thép chất lượng cao từ quặng sắt với quy mô lớn.
- Phát triển hệ thống phân phối hợp lý, phù hợp với các quy luật kinh tế
thị trường, bảo đảm quyền tự chủ, tự do kinh doanh và cạnh tranh bình đẳng
giữa các chủ thể, có sự điều tiết vĩ mô của Nhà nước.

Được coi là một ngành có tiềm năng phát triển trong tương lai, những
nghiên cứu về triển vọng phát triển ngành thép ở Việt Nam đã được chuyên
gia tư vấn McKinsey & Company [25] thực hiện trên cơ sở triển vọng nhu cầu
thép cũng như triển vọng về nguồn cung và cấu trúc ngành đến năm 2020 và
tầm nhìn đến năm 2025 cụ thể như sau:

Triển vọng nhu cầu thép

Theo đánh giá của McKinsey & Company, dự báo nhu cầu thép thành
phNm ở Việt Nam sẽ tăng từ 9,3 triệu tấn năm 2009 lên 28,4 triệu tấn năm
2025 (tương đương mức tăng trưởng bình quân 7,2%/năm). Sự tăng trưởng
này được quyết định bởi mức độ tiêu thụ thép của ngành xây dựng, hạ tầng cơ
sở, máy móc, và vận tải. Dự đoán nhu cầu trong những năm đầu của giai đoạn
dự báo sẽ tăng với tốc độ nhanh hơn so với những năm cuối của giai đoạn
này. Sáu yếu tố có tác dụng thúc đNy tiêu thụ thép thành phNm tại Việt Nam từ
nay đến năm 2025 bao gồm: (i) Tăng trưởng diện tích sản xây dựng do tăng
tốc độ đô thị hóa cao và tăng trưởng GDP đầu người; (ii) Gia tăng mật độ tiêu
thụ thép trong xây dựng đảm bảo các điều kiện về tiêu chuNn chất lượng ngày
càng cao; (iii) Gia tăng lượng máy móc phục vụ cho các ngành công nghiệp;
(iv) Tăng trưởng trong phát triển hạ tầng cơ sở; (v) Tăng trưởng của ngành

157
công nghiệp đóng tàu và sản xuất ô tô; (vi) Tăng trưởng của các ngành
nhỏ khác.
Hình 3.1: Triển vọng nhu cầu ngành thép đến năm 2025
Triển vọng cầu
ƯỚC TÍNH
Nhu cầu thép của Việt Nam được kỳ vọng tăng từ 9,3 triệu tấn năm 2009
lên 28,4 triệu tấn năm 2025 (tương đương bình quân 7,2%/năm)
CAGR
%
Tiêu thụ thép thành phẩm tại Việt Nam, theo ngành
Triệu tấn, 2009-2025 2009-2015 2015-2025
8 7
28.4

4.1 Khác 6 7
Hàng tiêu dùng bền 7 6
21.0 Hàng kim loại 6 7
3.5
Vận tải 12 8
3.0

14.9 5.7 Máy móc 7 7

2.4
2.1
4.0 2.6 Hạ tầng 12 6
1.6
9.3
2.9 2.3
0.8 1.5
1.9 11.1 Xây dựng 8 6
0.8 8.2
6.0
3.8 Xây dựng, Hạ tầng và Máy
móc chiếm ~70% nhu cầu
2009 15 20 2025 thép năm 2009 và sẽ tăng
Tiêu thụ
thép 106 160 214 278 ~7% mỗi năm từ nay đến năm
(kg/đầu 2025
người)

NGUỒN: VSA; McKinsey

Mức tiêu thụ thép của Việt Nam trong năm 2025 dự báo sẽ ở vào khoảng
280 kg/đầu người, tăng từ mức 106 kg/đầu người của năm 2009. Điều này
cũng phù hợp với quỹ đạo tăng trưởng của nhu cầu thép tại các nước có sự
tăng trưởng mạnh về xây dựng và công nghiệp, với tỉ lệ đô thị hóa, phát triển
công nghiệp và tiêu dùng cá nhân tại Việt Nam. Tương tự như những gì diễn
ra tại các nước đang phát triển khác, khi nền kinh tế trở nên chín muồi hơn,
thì hệ số co giãn của nhu cầu thép tại Việt Nam (tức là tỉ lệ tăng trưởng nhu
cầu thép so với tăng trưởng GDP) được dự đoán sẽ giảm dần qua thời gian, từ
1,25 trong giai đoạn 2004-2009 giảm xuống còn 0,99 trong giai đoạn
2015-2025.

Ước tính cơ cấu sản phNm thép dài - thép dẹt được dự đoán đạt tỉ lệ 50-
50 vào năm 2025 so với tỷ lệ 55%-45% năm 2010. Do ngành xây dựng và hạ

158
tầng cơ sở được dự đoán quyết định khoảng 50% tổng nhu cầu thép tại Việt
Nam năm 2025, nên nhu cầu sản phNm thép dẹt thay đổi không nhiều và
không có khả năng chi phối nhu cầu thép nói chung. Dự đoán nhu cầu sử
dụng thép dẹt và thép hình cỡ trung đến cỡ lớn trong xây dựng sẽ gia tăng,
nhưng các sản phNm thép dài thông thường vẫn sẽ tiếp tục chi phối nhu cầu
tiêu thụ thép trong ngành xây dựng. Các ngành như máy móc và vận tải được
dự đoán sẽ quyết định sự tăng trưởng về nhu cầu sản phNm thép dẹt.
Hình 3.2. Nhu cầu thép tính trên đầu người ở Việt Nam đến 2025.

Triển vọng cầu

Tiêu thụ thép/đầu người của VN sẽ tăng gấp gần ba lần từ 106 kg (2009)
lên 280kg (2025) 300
250
Ở mức GDP đầu người thực tế 1.627
USD năm 2005, mức độ tiêu thụ thép Độ co dãn về nhu cầu thép của VN1
trên đầu người được ước tính vào
200 1.25 1.22
khoảng ~280 kg 0.99
150 Vietnam
100
Nhu cầu thép trên đầu người
Đơn vị tính 50 04-09 09-15 15-25
1,300 0
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800
1,200 Nền kinh tế
xuất khẩu
1,100 công nghiệp
nặng
1,000 Hàn Quốc Đài Loan (1970 - 2008)
Nga (1970 - 2008)
900
(1984 - 2008)
800 Trung Quốc
(1970 - 2008)
700
Vietnam Nền kinh tế
600 (1990 Nhật Bản (1955 - 2008)
phát triển và
500 - 2025) Đức (1946 - 2008) đa dạng hóa
EU-15 (1948 - 2008)
400
USA (1900 - 2008)
300

200 Mexico (1967 - 2008) Nền kinh tế

với cường độ
100 tài sản thấp

0
0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000
Ấn Độ (1970 - 2008) GDP thực tế(2000)
1 Tỉ lệ tăng trưởng nhu cầu thép trên tăng trưởng GDP USD/đầu người

NGUỒN: WSA; Global Insight; IMF; USGS; VSA; McKinsey

Hình 3.3. Nhu cầu đối với sản ph;m thép dài và thép dẹt đến năm 2025

Triển vọng cầu

Ở sản ph;m thép dài, thép cây/ thanh cốt thép (rebar/bar) chiếm tỉ trọng lớn nhất;
còn ở sản ph;m thép dẹt, thép tấm và các sản ph;m cán nóng được dự đoán sẽ tăng
và chiếm tỉ trọng lớn nhất
Nhu cầu sản phẩm thép dài Nhu cầu sản phẩm thép dẹt
Triệu tấn Triệu tấn

CAGR CAGR
% %
2009-15 2015-25 2009-15 2015-25
8 6 8 7

14.3 12 3 14.1
Thanh khác
0.1 0.4
Ống (đúc) 7 7 1.9 Thép dẹt khác 7 6

4.1 Dây 8 6 1.7

10.8 Ống (hàn) 8 7
10.1
0.1 0.5
1.4
1.6 2.9 Tấm 8 7
3.1 Hình 9 9
7.9 1.3
0 0.3 7.1
1.1 2.9 Cây 8 6 1.0 2.0
2.3 2.8 Lá 10 7
4.9 0.9
0 0.2 0.7 2.1 4.4 1.4 2.1 Cuộn
1.5 0.7 1.0 7
7 7
7
1.6 cán nguội
0.6 1.5
0.4 Thanh 0.9 0.7
5.3 8 6
1.0
4.0 cốt thép 0.5 Cuộn 9 8
0.9 3.7
3.0 0.4 2.6 cán nóng
1.9 1.8
1.0

2009 2015 2020 2025 2009 2015 2020 2025

159 Đối với các nước khác, tỷ trọng sản phẩm

cho giá trị gia tăng cao hơn trong mỗi
nhóm sản phẩm sẽ gia tăng theo thời gian

NGUỒN: Mô hình nhu cầu thép Việt Nam do McKinsey xây dựng
 Triển vọng nguồn cung và cấu trúc ngành thép
Trong những năm gần đây, đầu tư trong nước và nước ngoài vào sản xuất
phôi và cán thép đã có sự tăng trưởng với tốc độ nhanh hơn. Trên cơ sở xem xét
công suất hiện tại và các dự án sản xuất thép đang được xây dựng, các dự án
thép đã được cấp phép và các dự án thép tiềm năng, nguồn cung dự báo của năm
2020 sẽ lớn hơn so với mức độ tiêu thụ thép. Vì vậy, sự mất cân đối giữa công
suất thép bán thành phNm và công suất thép thành phNm sẽ vẫn tiếp tục tồn tại
đến 2020.
Mặt khác, theo phân tích về chi phí sản xuất thép dẫn đến một số nhà
máy có quy trình lạc hậu sẽ không có khả năng cạnh tranh có thể bị buộc phải
đóng cửa. Các nhà máy có quy mô lớn nhưng công nghệ lạc hậu và phụ thuộc
vào nguồn phế liệu nhập khNu có khả năng phải chịu kết cục tương tự.
Hình 3.4: Triển vọng cung các sản ph;m thép đến năm 2020.
Triển vọng cung
Tính cả các dự án tiềm năng, công suất thép bán thành phẩm sẽ nhiều hơn trong năm 2020
so với mức tiêu thụ dự báo – có nghĩa là một số dự án sẽ không được xây dựng
Tiềm năng2

Công suất và mức độ tiêu thụ ước tính của sản phẩm thép bán thành phẩm Có thể xảy ra3
Triệu tấn/năm Đang tồn tại + Chắc chắn
+Đóng cửa 4
2015 2020
17.3
14.6 -34%
4.2 -43% 6.9 11.4
Phôi vuông 8.3 ▪ Cung- cầu phôi vuông
4.4 4.4
về cơ bản sẽ cân đối,
6.0 6.0 một số dự án có nhiều
khả năng sẽ không trở
Công suất Tiêu thụ Công suất Tiêu thụ thành hiện thực
phôi phôi ▪ Việt Nam sẽ tiếp tục
vuông 15.5 vuông thiếu công suất phôi
ước tính1 ước tính1 dẹt cho đến năm 2015
10.7 -31%
Phôi dẹt +68% 9.3 và do đó vẫn phải nhập
7.5
khẩu phôi dẹt
4.5
1.2 6.3
3.3

Công suất Tiêu thụ Công suất Tiêu thụ

phôi dẹt phôi dẹt
ước tính1 ước tính1
1 Để đáp ứng nhu cầu cán thép hạ nguôn, căn cứ trên những so sánh giữa công suất cán tối đa đã được lắp đặt trong nước với mức độ tiêu thụ trong nước cho từng nhóm sản phẩm. Sử dụng
giá trị nhỏ hơn, ví dụ: nếu mức tiêu thụ thép dài cao hơn so với công suất cán trong nước, thì chúng tôi sử dụng công suát cán bởi phần nhu cầu còn lại sẽ được đáp ứng bởi việc nhập khẩu
các sản phẩm thép cán dài. Mức tiêu thụ được quy đổi thành sản phẩm bán thành phẩm với hệ số hiệu suất 0,9
2 Các dự án tiềm năng là các dự án đã được công bố, nhưng chưa được Chính phủ cấp giấy phép
3 Các dự án có thể xây ra là các dự án mới chỉ xin được giấy phép
4 Các dự án chắc chắn là các dự án sản xuất thép mới hiện đang trong quá trinh xây dựng, hoặc đã ký hợp đồng cung cấp thiết bị; Đóng cửa, giả định rằng tất cả các nhà máy có công suất dưới
0,2 nghìn tấn/năm sẽ bị đóng cửa từ nay đến năm 2025 (tổng cộng 1,7 triệu tấn)

NGUỒN: VNSteel; Hiệp hội Thép Việt Nam; McKinsey

Thép nhập khNu từ Nga/CIS và Nhật Bản vẫn tiếp tục là một phần cung
thép tại Việt Nam. Khả năng cạnh tranh về giá và chất lượng của sản phNm
thép từ Nga/CIS và Nhật Bản cũng như sự dư thừa công suất bán thành phNm
ở hai khu vực này sẽ tiếp tục thúc đNy việc xuất khNu sang các khu vực khác,
trong đó có Việt Nam.

160
 Nhìn nhận về định hướng phát triển ngành thép và những phân tích về
triển vọng nguồn cung cũng như nhu cầu thép cho thấy các DN trong ngành
thép vẫn còn nhiều cơ hội tăng trưởng trong thời gian tới. Tuy nhiên, với mức
độ cạnh tranh ngày càng gay gắt trong điều kiện khó khăn về kinh tế chưa
được phục hồi, các DN thép cần có tầm nhìn chiến lược trong việc thay đổi cơ
cấu đầu tư, gia tăng quy mô, hiện đại hóa công nghệ sản xuất để đảm bảo
đứng vững trên thị trường nội địa cũng như mở rộng thị phần tại thị trường
nước ngoài. Bên cạnh đó, cải thiện tình hình tài chính theo hướng an toàn,
hiệu quả, cũng là một nhân tố hỗ trợ đắc lực cho sự phát triển bền vững của
các DN trong ngành thép ở Việt Nam.

3.2. Các quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp trong ngành thép

3.2.1. Tái cấu trúc tài chính trước hết và chủ yếu xuất phát từ lợi ích của
DN nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị của DN

Có thể thấy rằng hoạt động của các DN trong nền kinh tế thị trường đều
hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị DN. Điều này đảm bảo gia tăng lợi ích
cho người chủ sở hữu. Các DN thực hiện mọi biện pháp để đạt mục tiêu nêu
trên, trong đó thiết lập một cấu trúc tài chính phù hợp là một nội dung quan
trọng. Cấu trúc tài chính hợp lý giúp cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời từ
đó có thể mang lại giá trị cao nhất cho DN. Vì vậy, trong quá trình hoạt động,
khi cấu trúc tài chính có những dấu hiệu bất ổn, mất cân đối, tác động tiêu cực
đến giá trị DN, DN cần chủ động tiến hành tái cấu trúc. Các DN cần nhận
thức rằng nhiệm vụ tái cấu trúc tài chính phải được thực hiện bởi chính DN,
phục vụ lợi ích thiết thực của chủ sở hữu DN. Do đó, tái cấu trúc tài chính cần
phải được thực hiện một cách thực sự, quyết liệt tránh tình trạng tái cấu trúc
một cách hình thức. Tái cấu trúc tài chính không đơn thuần là việc hoán đổi
nguồn hình thành vốn của DN, mà sẽ liên quan đến thay đổi cấu trúc sở hữu,
chi phí sử dụng vốn từ đó có tác động trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của

161
DN, giá trị DN và lợi ích của chủ sở hữu DN. Các DN cũng cần đưa ra kế
hoạch hành động cụ thể tái cấu trúc tài chính thông qua việc xác định nguyên
nhân sâu xa dẫn đến những bất cập trong cấu trúc tài chính của DN. Nhiệm vụ
tái cấu trúc tài chính cần được thực hiện ngay lập tức khi có những dấu hiệu
bất ổn, các DN không nên "ngồi chờ" sự giải cứu từ những tác nhân ở bên
ngoài. Đây cũng là một thực tế đang xảy ra đối với các DN có vốn đầu tư của
nhà nước, việc phó mặc, ỉ lại nhà nước trong việc đưa ra các phương án xử lý
nợ đã dẫn đến sự chậm trễ trong quá trình tái cấu trúc, ảnh hưởng lâu dài đến
hiệu quả hoạt động của các DN.

3.2.2. Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo phù hợp với sự biến động của
môi trường kinh doanh

Môi trường kinh doanh là một trong những nhân tố tác động mạnh mẽ và
trực tiếp đến hoạt động của DN. Khi môi trường kinh doanh có biến động,
DN cần điều chỉnh hoạt động của mình để tránh những tác động bất lợi ảnh
hưởng đến khả năng tồn tại và phát triển của DN. Trong điều kiện hiện tại, sự
biến động của môi trường kinh doanh khiến các DN trong ngành thép đang
phải đối mặt với hai vấn đề. Thứ nhất: áp lực nâng cao khả năng cạnh tranh
để tồn tại trong điều kiện nền kinh tế đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào
kinh tế quốc tế và khu vực. Thứ hai: nền kinh tế còn chịu tác động nặng nề
của suy thoái gây ra những khó khăn trong hoạt động kinh doanh cũng như
tiến trình tái cấu trúc của DN.

Trước thực tế đó, tái cấu trúc các DN trong ngành thép phải gắn với mục
tiêu gia tăng năng lực cạnh tranh, khắc phục khó khăn trong hoạt động kinh
doanh, từng bước lành mạnh hóa và nâng cao năng lực tài chính. Một trong
những yếu tố then chốt để nâng cao năng lực cạnh tranh của các DN là gia tăng
quy mô, năng lực sản xuất và chất lượng sản phNm. Do đó các DN cần cung
ứng một lượng vốn đầu tư, hiện đại hóa công nghệ. Mặt khác, để đảm bảo năng
lực tài chính vững mạnh tạo sự ổn định trong hoạt động của DN cần nâng cao

162
khả năng tự chủ tài chính thông qua gia tăng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, một
thực tế mà các DN phải đối mặt đó là khó khăn trong huy động vốn đặc biệt từ
vốn chủ sở hữu trong điều kiện hiện tại. Nguyên nhân là do: (i) ảnh hưởng của
suy thoái kinh tế làm giảm hiệu quả kinh doanh của các DN dẫn đến nguồn vốn
nội sinh từ lợi nhuận để lại thấp; (ii) việc huy động vốn từ bên ngoài khó thực
hiện do thị trường chứng khoán còn nhiều biến động. Chính vì vậy, trước hết
các DN phải xác định một quy mô kinh doanh phù hợp và có chiến lược dài
hạn trong việc đầu tư vốn để đảm bảo phát triển bền vững. Đối với những DN
quy mô nhỏ không đảm bảo khả năng cạnh tranh cần có chiến lược trong việc
sáp nhập, hợp nhất để đạt được quy mô lớn hơn. Các DN cần có định hướng
trong dài hạn nhằm tăng cường năng lực tự chủ tài chính từ tích lũy lợi nhuận
để lại cũng như tận dụng mọi cơ hội khai thác tăng vốn chủ sở hữu từ
bên ngoài.

3.2.3. Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo phù hợp với từng giai đoạn phát
triển của DN

Có nhiều quan điểm cho rằng tái cấu trúc tài chính chỉ được thực hiện
khi DN gặp khó khăn về tài chính và có nguy cơ lâm vào tình trạng mất khả
năng thanh toán. Tuy nhiên quan điểm trên chưa hoàn toàn phù hợp do sự vận
động của nền kinh tế cũng như của DN thường xuyên diễn ra. Chính vì vậy,
các DN cần coi tái cấu trúc là một nhiệm vụ quan trọng trong chiến lược phát
triển dài hạn của DN. Việc tái cấu trúc DN cũng như tái cấu trúc tài chính
xuất phát từ hai lý do cơ bản. Thứ nhất, do áp lực bên ngoài khiến DN phải tái
cấu trúc để thích nghi với những biến đổi trong môi trường kinh doanh như
khủng hoảng, suy thoái kinh tế hay các biến động về chính sách kinh tế của
nhà nước. Thứ hai, do áp lực từ bên trong khiến DN phải thay đổi đề phù hợp
với quy mô tăng trưởng, các giai đoạn trong quá trình phát triển của DN. Như
vậy, khi một trong những điều kiện trên thay đổi đòi hỏi DN phải đánh giá lại

163
hoạt động và tiến hành tái cấu trúc kịp thời nhằm đảm bảo hoạt động hiệu
quả nhất.

Quá trình hình thành và phát triển của mỗi DN thường được chia thành 4
giai đoạn: hình thành, phát triển, bão hòa và suy thoái. Trong mỗi giai đoạn cụ
thể cấu trúc tài chính thường có những đặc điểm riêng biệt. Các DN cần nhận
định được đặc trưng cấu trúc tài chính trong từng giai đoạn để có định hướng
trong việc xác định cấu trúc tài chính hợp lý.

Giai đoạn hình thành: Trong giai đoạn này, do mới đi vào hoạt động
nên kết quả kinh doanh chưa cao vì vậy DN chủ yếu dựa vào nguồn vốn của
chủ sở hữu. Ngoài ra, khi DN mới hình thành do vốn và kinh nghiệm còn ít,
chưa có chỗ đứng trên thị trường nên mức độ rủi ro kinh doanh còn rất lớn.
Chính vì vậy, việc tài trợ vốn bằng vay nợ dù ở mức độ rất thấp cũng dề dàng
dẫn đến rủi ro phá sản. Hơn nữa, lợi ích của "lá chắn thuế" trong giai đoạn
này cũng không phát huy tác dụng nên yêu cầu về an toàn tài chính trong giai
đoạn này cần được đề cao. Ngoài vốn đầu tư của chủ sở hữu, nguồn vốn từ
các quỹ đầu tư mạo hiểm khá thích hợp với DN do các nhà đầu tư mạo hiểm
là các nhà đầu tư chuyên nghiệp, dám chấp nhận rủi ro để kỳ vọng mang lại
lợi nhuận cao.

Giai đoạn tăng trưởng: Kết thúc giai đoạn hình thành, do có lợi thế về
công nghệ, kỹ thuật, sản phNm hoặc thị trường mới nên sản xuất kinh doanh
của DN có nhiều cơ hội đạt được sự tăng trưởng. Mặc dù rủi ro kinh doanh
trong giai đoạn này đã giảm so với giai đoạn hình thành song vẫn còn khá cao
trong suốt thời gian DN mở rộng đầu tư và gia tăng doanh thu. Vì vậy, để
giảm thiểu rủi ro tổng thể trong điều kiện rủi ro kinh doanh vẫn còn ở mức
cao, DN nên giữ rủi ro tài chính ở mức độ thấp bằng việc sử dụng nợ ở mức
độ vừa phải. Giai đoạn tăng trưởng cũng tạo cơ hội cho các DN trong việc gia
tăng và đa dạng nguồn vốn huy động. Chính vì vậy các DN cần căn cứ vào
tình hình thực tế để điều chỉnh cấu trúc tài chính sao cho hiệu quả nhất, phát

164
huy tối đa tác động tích cực của đòn bNy tài chính. Giai đoạn này cũng diễn ra
sự thay đổi cơ bản trong diện mạo của các nhà đầu tư vốn, vì các nhà đầu tư
mạo hiểm thường rút vốn sau khi DN vượt qua giai đoạn hình thành để đầu tư
vào các DN khác, nên khi DN chuyển sang giai đoạn tăng trưởng, họ cần tìm
người mua lại vốn cổ phần này với giá trị đã gia tăng. Nguồn tài trợ hợp lý
cho các DN trong giai đoạn này là phát hành chứng khoán rộng rãi ra
công chúng

Giai đoạn bão hòa: Kết thúc giai đoạn tăng trưởng, mức độ rủi ro của
DN có khả năng giảm về mức độ trung bình. Thêm vào đó, do sự ổn định về
doanh thu và lợi nhuận cho phép DN có thể ứng phó với rủi ro tài chính cao.
Vì vậy, chính sách tài trợ của DN nên có sự thay đổi từ việc tài trợ hầu như
hoàn toàn bằng vốn cổ phần sang kết hợp với một tỷ trọng nợ ngày càng tăng
trong cấu trúc tài chính. Việc gia tăng nợ trong giai đoạn này hoàn toàn hợp lý
do dòng tiền thuần của DN trong giai đoạn này khá dồi dào từ đó cho phép
DN đảm bảo khả năng thanh toán cả vốn lẫn lãi mặt khác giúp DN có thể tận
dụng những tác động tích cực từ đòn bNy tài chính.

Giai đoạn suy thoái: Kết thúc giai đoạn phát triển ổn định, các DN rơi
vào tình trạng suy thoái. Do lợi thế về thị trường và sản phNm không còn nên
khả năng mở rộng thị trường cũng rất hạn chế, các DN thậm chí rơi vào tình
trạng thua lỗ. Chính vì vậy, các DN nên cân nhắc phương án thu hẹp quy mô,
giảm dần sử dụng nợ, nguồn vốn sử dụng cho cho hoạt động kinh doanh của
DN chủ yếu từ lợi nhuận sau thuế và tiền khấu hao thu hồi chưa sử dụng.

3.2.4. Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo sự thống nhất với tái cấu trúc
hoạt động và tái cấu trúc chiến lược của DN

Mặc dù tái cấu trúc tài chính chỉ tập trung đến việc thay đổi cấu trúc tài
chính của DN tuy nhiên một cấu trúc tài chính được coi là hợp lý khi có sự
phù hợp, thống nhất với chiến lược hoạt động của DN. Đặc biệt, trong điều

165
kiện các DN bị khủng hoảng, đe dọa đến sự tồn tại, thì tái cấu trúc tài chính
cần được thực hiện đồng thời với tái cấu trúc chiến lược và tái cấu trúc hoạt
động. Lúc này, cấu trúc tài chính cần được thay đổi để phù hợp những thay
đổi trong chiến lược kinh doanh của DN là mở rộng hay thu hẹp, hoặc chuyển
đổi sang một lĩnh vực kinh doanh mới. Ngược lại, tái cấu trúc chiến lược
thông qua việc thoái vốn đầu tư có thể tạo ra nguồn lực để đảm bảo tái cấu
trúc tài chính.Tái cấu trúc tài chính giúp tình hình tài chính ổn định, chi phí tài
chính được cắt giảm dẫn đến cải thiện hiệu quả hoạt động của DN.

Đối với các doanh nghiêp ngành thép, những bất ổn trong hoạt động của
DN trong thời gian qua xuất phát từ cả ba khía cạnh. Cụ thể là: Chiến lược
đầu tư chưa bền vững, nguồn lực đầu tư còn hạn chế, đầu tư chủ yếu nhằm
mục tiêu thu lợi nhuận trong ngắn hạn; Cấu trúc tài chính còn tiềm Nn rủi ro
do chủ yếu tài trợ bằng vay nợ trong đó phần nhiều là nợ ngắn hạn; Hiệu quả
hoạt động chưa cao và chịu tác động mạnh mẽ từ những biến động của nền
kinh tế. Vì vậy việc tái cấu trúc trên cả ba khía cạnh chiến lược, tài chính và
hoạt động là yêu cầu bắt buộc.

3.2.5. Cần đa dạng hóa, vận dụng linh hoạt các hình thức tái cấu trúc tài
chính phù hợp với quy mô, tính chất, đặc điểm hoạt động của các DN

Do mỗi DN có quy mô, tính chất và đặc điểm hoạt động kinh doanh khác
nhau cho nên việc thực hiện tái cấu trúc tài chính cũng cần có sự vận dụng
một cách linh hoạt. Các DN gặp khó khăn tài chính tạm thời có thể thực hiện
tái cấu trúc tài chính một cách độc lập nhằm cải thiện tình hình tài chính. Các
DN gặp khó khăn trầm trọng, ảnh hưởng đến chiến lược hoạt động, tái cấu
trúc tài chính cần thực hiện một cách đồng bộ với tái cấu trúc chiến lược. Các
DN quy mô lớn, sở hữu nhiều công ty con, công ty liên kết, tái cấu trúc tài
chính còn gắn liền với việc cơ cấu lại danh mục đầu tư, xử lý vấn đề sở hữu
chéo. Riêng đối với các DN có vốn đầu tư nhà nước ở Việt Nam cũng cần cân
nhắc trong tái cấu trúc sở hữu. Quan điểm này cũng xuất phát từ định hướng

166
của Đảng và chủ trương của nhà nước về tái cơ cấu DN thể hiện trong "Đề án
tái cơ cấu DN nhà nước, trọng tâm là tập đoàn, tổng công ty nhà nước giai
đoạn 2011-2015". Quá trình tái cơ cấu DNNN sẽ làm giảm tỷ trọng tham gia
trực tiếp của Nhà nước vào một số sản xuất, kinh doanh để thu hút nguồn lực
tài chính của khu vực tư nhân đầu tư vào DN, tăng cường quản trị DN. Chính
vì vậy, xu hướng thoái vốn đầu tư nhà nước trong các DN trong ngành thép là
một tất yếu. Điều này cũng phù hợp với thông lệ các nước như Hàn Quốc,
Nhật Bản và một số nước Đông Á khác, ngành thép là một trong những ngành
mà nhà nước mở đường cho sự tham gia rộng rãi của khu vực kinh tế tư nhân,
chấp nhận cạnh tranh và mở cửa nền kinh tế.

3.3. Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở
Việt Nam.

Qua đánh giá thực trạng tài chính và cấu trúc tài chính của các DN trong
ngành thép giai đoạn 2009-2014, có thể thấy hầu hết các DN đang gặp khó
khăn trong hoạt động kinh doanh do những biến động bất lợi môi trường kinh
doanh, nền kinh tế chưa hoàn toàn phục hồi sau thời gian suy thoái. Mặt khác,
tác động của suy thoái kinh tế càng làm bộc lộ rõ những tồn tại trong cấu trúc
tài chính và hiệu quả hoạt động của các DN thể hiện ở một số điểm cơ bản
như: (i) năng lực tự chủ tài chính của các DN còn hạn chế, hệ số nợ ở mức
cao làm gia tăng mức độ rủi ro đồng thời có tác động tiêu cực đến tỷ suất lợi
nhuận của DN; (ii) nguồn vốn dài hạn ở mức thấp dẫn đến sự thiếu ổn định và
an toàn trong chính sách tài trợ; (iii) hình thức tài trợ nợ thiếu đa dạng; (iv)
cấu trúc tài chính của các DN quy mô nhỏ kém ổn định, mức độ rủi ro rất cao.
Với những lí do kể trên, tái cấu trúc các DN trong ngành thép đặc biệt là tái
cấu trúc tài chính là một đòi hỏi mang tính bức thiết giúp các DN hạn chế rủi
ro, gia tăng hiệu quả hoạt động, đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị DN tiến đến
phát triển bền vững.

167
3.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp

3.3.1.1.Gia tăng vốn chủ sở hữu và năng lực tự tài trợ của doanh nghiệp.

Việc sử dụng nợ với mức độ cao là một trong những bất cập trong cấu
trúc tài chính của các DN trong ngành thép. Cấu trúc tài chính được tài trợ
phần nhiều từ nợ phản ánh năng lực tự chủ về mặt tài chính hạn chế, mức độ
rủi ro cao, hạn chế khả năng huy động thêm vốn cho đầu tư phát triển và ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu tác
động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN
trong chương 2 cho thấy mối quan hệ tiêu cực. Chính vì vậy, cải thiện cấu
trúc tài chính theo hướng gia tăng vốn chủ sở hữu hoàn toàn phù hợp với mục
tiêu phát triển của các DN trong ngành thép khi yêu cầu gia tăng hiệu quả
hoạt động kinh doanh, gia tăng quy mô và mức độ ổn định trong hoạt động
kinh doanh được đặt ra ngày càng bức thiết.

Để gia tăng vốn chủ sở hữu, trước hết, các DN cần khai thác triệt để
nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận để lại. Đây chính là nguồn lực tài chính giúp
DN chủ động đáp ứng nhu cầu vốn, nắm bắt kịp thời các thời cơ trong kinh
doanh; giữ được quyền kiểm soát; tránh được áp lực phải thanh toán đúng kỳ
hạn; chủ động đáp ứng nhu cầu vốn, nắm bắt kịp thời các thời cơ trong kinh
doanh. Tuy nhiên để có thể khai thác được nguồn vốn này các DN cần thực
hiện những biện pháp nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, vượt qua khó
khăn, đạt được nhiều lợi nhuận. Bên cạnh đó, cần có chính sách phân phối lợi
nhuận hợp lý nhằm đNy mạnh tích lũy lợi nhuận để lại tái đầu tư.

Ngoài việc huy động tối đa nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận để lại, các
DN cần tìm phương án hiệu quả nhất để huy động nguồn vốn chủ sở hữu từ
bên ngoài như phát hành thêm cổ phiếu, gọi vốn góp liên doanh, liên kết. Việc
huy động vốn từ phát hành cổ phiếu rộng rãi trên thị trường trong điều kiện
hiện nay còn một số khó khăn do thị trường chứng khoán ở Việt Nam còn
nhiều biến động và chưa thực sự phục hồi sau khủng hoảng và suy thoái kinh

168
tế. Vì vậy, trong điều kiện thị trường Việt Nam đang khá hấp dẫn với các nhà
đầu tư nước ngoài, các DN thép có thể xem xét khai thác nguồn vốn từ các
nhà đầu tư tiềm năng thông qua hình thức phát hành riêng lẻ nhằm thu hút
vốn đầu tư của nước ngoài. Hình thức này giúp DN có khả năng huy động
khối lượng vốn lớn đáp ứng yêu cầu gia tăng quy mô kinh doanh. Bên cạnh
đó, DN còn có thể tiếp cận với công nghệ hiện đại và kỹ năng quản lý từ các
nhà sản xuất có kinh nghiệm của nước ngoài. Điều cần lưu ý đối với các DN
là phải xem xét các yếu tố liên quan để ra quyết định cho phù hợp vì mỗi hình
thức huy động vốn đều có những điểm bất lợi riêng. Như vậy DN sẽ chủ động
và tự chịu trách nhiệm trước các rủi ro trong hoạt động kinh doanh của mình.

Cần thấy rằng, việc huy động gia tăng vốn chủ sở hữu sẽ tác động đến cơ
cấu sở hữu của các DN do tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hành sẽ thay đổi
khi có thêm các cổ đông mới. Thay đổi trong cơ cấu sở hữu của DN chắc
chắn sẽ dẫn đến những thay đổi trong chính sách điều hành hoạt động sản
xuât kinh doanh cũng như quản trị tài chính. Điều này cũng kỳ vọng tạo ra
các nhân tố mới tác động tích cực đến việc gia tăng hiệu quả hoạt động
kinh doanh.

3.3.1.2. Tái cấu trúc nợ theo hướng gia tăng nợ dài hạn, đảm bảo sự an
toàn và ổn định về nguồn tài trợ của DN.

Nợ phải trả, trong đó chủ yếu là nợ vay ngắn hạn, chiếm tỷ trọng lớn ở các
DN trong ngành thép đã phản ánh mức độ rủi ro rất cao trong quyết định tài trợ
của các DN. Sử dụng nợ vay quá mức trong đầu tư chính là nguyên nhân dẫn
đến khủng hoảng trầm trọng ở các DN trong ngành thép trong thời gian vừa
qua. Mục tiêu tái cấu trúc các khoản nợ trong các DN thép là chủ động kiểm
soát nợ, giảm hệ số nợ, đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ đồng thời tăng tỷ trọng nợ
dài hạn để đảm bảo an toàn tài chính.

Biện pháp tái cấu trúc các khoản nợ cần phù hợp với hoàn cảnh thực tế
của từng DN. Cụ thể:

169
 Đối với các DN gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ đến hạn
song vẫn có khả năng hoạt động cần áp dụng các biện pháp nhằm cải thiện khả
năng thanh toán như thực hiện đàm phán với các chủ nợ trong việc giảm lãi
suất, khoanh nợ, giãn nợ. Các biện pháp trên sẽ giúp các DN giảm được áp lực
thanh toán, tập trung vào cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh để có nguồn
thanh toán nợ. Để thực hiện được điều này các DN cần có phương án phục hồi
hoạt động kinh doanh và kế hoạch trả nợ hợp lý để có thể thuyết phục chủ nợ.

Đối với các DN có chính sách tài trợ thiếu an toàn, do sử dụng nợ ngắn
hạn để đầu tư tài sản dài hạn, có thể tái cơ cấu bằng cách đàm phán điều chỉnh
kỳ hạn nợ đảm bảo phù hợp với thời gian sử dụng tài sản nhằm tránh tình trạng
mất cân đối nguồn vốn, góp phần lành mạnh hóa tình hình tài chính của DN.
Việc hỗ trợ các DN tái cấu trúc nợ thông qua dùng vốn dài hạn để tái cấu trúc
các khoản nợ ngắn hạn của các tổ chức tín dụng góp phần làm bảng cân đối kế
toán của DN lành mạnh hơn, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả hoạt động
của DN. Trong trường hợp các DN có khả năng hoạt động tốt ngân hàng cũng
cần xem xét tới việc bơm thêm dòng vốn nhằm duy trì hoạt động và tiến tới
hoạt động có hiệu quả. Bản thân DN cần điều chỉnh tốc độ tăng trưởng chậm
lại, cắt giảm tiến độ đầu tư mới, bán các tài sản và vốn góp tại các công ty
thành viên để trả bớt nợ đồng thời tái cấu trúc lại hoạt động kinh doanh nhằm
cải thiện khả năng sinh lời từ đó tăng cường nguồn vốn chủ sở hữu.

Chuyển nợ thành vốn góp cổ phần là một giải pháp hữu hiệu đối với các
DN cần thực hiện tái cấu trúc một cách toàn diện. Trong trường hợp này, DN
có thể đàm phán với chủ nợ để chuyển một phần vốn vay thành vốn cổ phần
khi đó chủ nợ có quyền tham gia sâu vào các hoạt động của DN nhằm kiểm
soát tốt hơn dòng tiền đầu tư và giải ngân đúng hướng. Tuy nhiên để hạn chế
rủi ro cho các chủ nợ, cần cân nhắc kỹ lưỡng phương án sản xuất kinh doanh
sau tái cấu trúc và khả năng am hiểu cũng như tham gia vào các hoạt động của
DN khi chủ nợ chuyển thành chủ sở hữu của DN.

170
 Đối với các DN không có khả năng phục hồi do hệ số nợ quá cao, hoạt
động kinh doanh thua lỗ kéo dài cần có những giải pháp kịp thời như bán lại
các khoản nợ cho bên thứ ba hay thực hiện thủ tục phá sản DN.

Sau khi thực hiện các biện pháp tái cấu trúc nợ, các chủ nợ và DN cần
thiết lập cơ chế kiểm soát nợ vay phát sinh mới của DN nhằm giúp DN có
được cấu trúc tài chính hợp lý. Muốn vậy, cơ chế cho vay và giám sát nợ của
DN cũng cần được đổi mới. Chẳng hạn như: Khống chế tổng mức vốn đối
ứng của DN tính cho tất cả các dự án của DN không được vượt quá vốn chủ
sở hữu của DN trên báo cáo tài chính được công bố tại thời điểm gần nhất;
Đối với DN mở nhiều tài khoản giao dịch tại nhiều ngân hàng khác nhau cần
cử ra một ngân hàng chủ nợ giám sát về hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của DN.
Hệ số này do DN xây dựng làm căn cứ điều hành, giám sát nhằm kiềm chế
gia tăng nợ.

3.3.1.3. Xác định giới hạn an toàn trong việc sử dụng nợ của DN.

Việc xác định hệ số nợ ở mức an toàn là một vấn đề mà các DN trong

ngành thép cần quan tâm nhằm đảm bảo mức độ an toàn tài chính. Một trong
những phương pháp để xác định tỷ lệ nợ ở mức an toàn là sử dụng mô hình
chỉ số Z. Thông qua xác định chỉ số Z, DN có thể đưa ra tỷ lệ nợ ở giới hạn
nhất định nhằm đảm bảo cho DN chưa phải đối mặt với nguy cơ phá sản.

Chỉ số Z là một công cụ để phát hiện dấu hiệu báo trước về khả năng phá
sản của một DN. Chỉ số Z được phát minh bởi giáo sư Edward I.Alman,
trường kinh doanh Leonard N.Stern[57], thông qua nghiên cứu trên số lượng
lớn các công ty khác nhau của Mỹ. Cho đến nay việc ứng dụng hệ số Z để
cảnh báo nguy cơ phá sản được phổ biến ở các quốc gia khác nhau và đưa ra
kết quả có độ tin cậy khá cao. Trong nghiên cứu của Edward I.Alman ban đầu
chỉ số Z được thiết lập để đo lường nguy cơ phá sản đối với các DN thuộc
nhóm các DN đã cổ phần hóa trong ngành sản xuất theo mô hình 1 dưới đây:

Mô hình 1: Đối với DN đã cổ phần hóa, ngành sản xuất.

171
 Z= 1,2X1 + 1,4X2 +3,3X3 + 0,6 X4 + 0,99 X5

Nếu Z > 2,99 DN nằm trong vùng an toàn - chưa có nguy cơ phá sản.
Nếu 1,8 < Z < 2,99 DN nằm trong vùng cảnh báo - có thể có nguy cơ phá sản.
Nếu Z < 1,8 DN nằm trong vùng nguy hiểm - nguy cơ phá sản cao.
Trong đó:

X1 : Tỷ trọng tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản.

X2 : Tỷ trọng lợi nhuận để lại trên tổng tài sản.

X3 : Tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản.

X4 : Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ.

X5 : Doanh thu thuần trên tổng tài sản.

Từ mô hình 1, chỉ số Z được Edward I.Altman đã phát triển ra Z' và Z''

để có thể áp dụng theo từng loại hình và ngành của DN như sau:
Mô hình 2: Đối với DN chưa cổ phần hóa, ngành sản xuất.

Z'= 0,717 X1 + 0,847 X2 + 3,107 X3 + 0,42X4 + 0,998 X5

Nếu Z' > 2,99 DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.
Nếu 1,23 < Z' < 2,99 DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.
Nếu Z' < 1,23 DN nằm trong vùng nguy hiểm,nguy cơ phá sản cao.
Mô hình 3: Đối với các DN khác.

Chỉ số Z" có thể được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình DN. Vì
sự khác nhau khá lớn của X5 giữa các ngành nên X5 đã được đưa ra khỏi
phương trình. Công thức tính chỉ số Z" được điều chỉnh như sau:

Z"= 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 + 1,05X4

Nếu Z'' > 2,6 DN nằm trong vùng an toàn - chưa có nguy cơ phá sản.
Nếu 1,2 < Z'' < 2,6 DN nằm trong vùng cảnh báo - có thể có nguy cơ phá sản.
Nếu Z'' < 1,1 DN nằm trong vùng nguy hiểm - nguy cơ phá sản cao.

172
 Đối với các DN trong ngành thép do còn tồn tại một số DN liên doanh tổ
chức dưới hình thức công ty TNHH, việc áp dụng mô hình 3 để tính chỉ số Z''
cho các DN là phù hợp. Theo đó, từ số liệu trên báo cáo tài chính của 25 DN
trong ngành thép giai đoạn 2009-2014, chỉ số Z'' của các DN trong các năm
được thể hiện trên bảng tính sau.
Bảng 3.1: Chỉ số Z'' của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014.

TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1 CTCP Thép Bắc Việt 0,49 1,88 2,27 0,77 0,74 0,41
2 CTCP Tập đoành Hoa Sen 1,36 0,85 0,82 1,60 1,90 1,17
3 CTCP Thép Pomina 4,49 4,19 2,92 1,21 0,90 0,76
4 CTCP Đại Thiên Lộc 2,93 4,13 3,45 2,85 2,28 1,59
5 CTCP Thép Việt Ý 3,16 2,56 2,56 1,11 0,26 0,31
6 CTCP ống thép Việt Đức 2,95 3,17 2,22 1,51 1,48 1,35
7 CTCP chế tạo kết cấu Thép - ssm 4,96 4,26 4,27 4,32 4,50 3,92
8 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 4,66 3,73 2,94 3,15 3,78 2,75
9 CTCP đầu tư thương mại SMC 1,38 1,17 1,29 1,56 0,93 0,51
10 CTCP Kim khí Hồ Chí Minh 1,50 1,50 1,97 1,83 1,71 1,51
11 CTCP thép Dana-ý 2,32 1,97 0,82 0,13 0,39 0,68
12 CTCP Hữu Liên Á Châu 1,14 1,06 1,35 1,48 0,14 -3,22
13 CTCP SX và KD Kim Khí 5,56 5,00 5,55 4,40 4,19 3,85
14 CTCP Kim khí Miền Trung 3,63 2,29 1,79 1,92 2,32 1,94
15 CTCP Thép Nam Vang 0,74 1,03 1,03 -0,55 -3,75 -5,90
16 Tổng công ty thép Việt Nam 1,03 1,10 0,87 0,02 -0,16 -0,26
17 CTCP Gang thép Thái Nguyên 1,39 1,42 0,89 0,09 -0,73 -0,57
18 CT TNHH VSC-POSCO 4,07 3,62 2,42 2,67 3,02 2,79
19 CT TNHH VINAUSTEEL 4,05 3,13 3,46 4,22 3,28 2,46
20 CT TNHH VINA KYOEI 3,75 1,91 1,51 2,43 3,93 4,38
21 CTCP tập đoàn Hòa Phát 6,58 3,60 4,52 7,13 11,98 25,27
22 CTCP thép Biên Hòa 6,91 5,73 3,27 2,16 1,73 2,02
23 CTCP thép Nhà Bè 10,87 9,39 8,35 4,90 1,42 1,42
24 CTCP thép Thủ Đức 3,60 3,60 3,63 2,42 1,91 2,26
25 CTCP thép Đà Nẵng 0,30 0,78 0,46 0,81 0,66 0,79
(Nguồn: Tính toán dựa vào các chỉ tiêu trên BCTC của các công ty)

Số liệu tính toán cho thấy số DN nằm trong vùng cảnh báo có nguy cơ
phá sản và nguy cơ phá sản cao có xu hướng gia tăng trong giai đoạn 2009-
2014. Đặc biệt trong năm 2014, số DN có nguy cơ phá sản và nguy cơ phá
sản cao chiếm đến 76%.

173
 Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp với hệ số Z'' ở mức cao, thấp và trung bình
trong giai đoạn 2009-2014.

Hệ số Z" 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Z" > 2,6 15 12 10 8 7 6
1,2< Z" < 2,6 6 9 9 11 8 8
Z"< 1,2 4 4 6 6 10 11
Hệ số Z'' của các DN có xu hướng giảm dần một phần xuất phát từ các
nguyên nhân như sự sụt giảm về hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ trọng
nguồn vốn lưu động thường xuyên trong tổng tài sản trong giai đoạn 2009-
2014. Tuy nhiên, nguyên nhân cơ bản nhất là hầu hết các DN có hệ số Z'' nằm
trong vùng cảnh báo đều có tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (X4) đều rất nhỏ
hoặc thậm chí âm. Vì vậy, điều chỉnh hệ số nợ về mức an toàn là một trong
những giải pháp cải thiện hệ số Z'', hạn chế nguy cơ phá sản của các DN.
Ngược lại thông qua việc tăng hệ số Z'' ở mức an toàn (Z''>2,6) giúp DN xác
định được ngưỡng sử dụng nợ tối đa. Thông qua số liệu của các DN năm 2014,
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức an toàn được khuyến nghị ở ngưỡng sau:
Bảng 3.3: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức an toàn đối với các
doanh nghiệp trong ngành thép

Tỷ lệ Nợ/VCSH Tỷ lệ Nợ/VCSH
TT Tên công ty Hệ số Z
năm 2014 an toàn
1 CTCP thép Bắc Việt 0,41 1,55 0,37
2 CTCP Tập đoàn Hoa Sen 1,17 2,67 0,58
3 CTCP Thép Pomina 0,76 1,73 0,43
4 CT CP Đại Thiên Lộc 1,59 1,07 0,53
5 CTCP thép Việt Ý 0,31 2,76 0,39
6 CT CP ống thép Việt Đức 1,35 1,23 0,50
7 CTCP chế tạo kết cấu Thép - ssm 3,92 1,03 0,65
8 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 2,75 0,57 0,62
9 CTCP đầu tư thương mại SMC 0,51 3,55 0,44
10 CTCP Kim khí Hồ Chí Minh 1,51 2,18 0,67
11 CTCP thép Dana-ý 0,68 4,66 0,49
12 CTCP Hữu Liên Á Châu -3,22 21,44 0,18
13 CTCP SX và KD Kim Khí 3,85 1,79 0,82
14 CTCP Kim khí Miền Trung 1,94 1,45 0,76
15 CTCP Thép Nam Vang -5,90 -4,53 0,13
16 Tổng công ty thép Việt Nam -0,26 1,11 0,28
17 CTCP gang thép Thái Nguyên -0,57 3,76 0,30

174
 Tỷ lệ Nợ/VCSH Tỷ lệ Nợ/VCSH
TT Tên công ty Hệ số Z
năm 2014 an toàn
18 Công ty TNHH VSC-POSCO 2,79 1,17 1,49
19 Công ty TNHH VINAUSTEEL 2,46 2,61 1,95
20 Công ty TNHH VINA KYOEI 4,38 2,54 0,67
21 CTCP tập đoàn Hòa Phát 25,27 0,04 0,99
22 CTCP thép Biên Hòa 2,02 1,74 0,88
23 CTCP thép Nhà Bè 1,42 1,17 0,50
24 CTCP thép Thủ Đức 2,26 1,88 1,16
25 CTCP thép Đà Nẵng 0,79 1,95 0,45

3.3.1.4. Đa dạng hóa các hình thức huy động vốn của DN

Bên cạnh nguồn tín dụng của ngân hàng và phát hành cổ phiếu huy động
vốn, hiện nay trên thị trường tài chính Việt Nam đã xuất hiện nhiều loại công
cụ tài chính và trung gian tài chính có thể giúp DN huy động vốn nhàn rỗi của
các nhà đầu tư. Tuy nhiên, do năng lực của DN, thói quen trong huy động
vốn, cùng với tâm lý thận trọng khi tiếp cận với những hình thức huy động
vốn mới khiến cho các DN bỏ lỡ những nhiều nguồn vốn với chi phí thấp và
điều kiện vay vốn phù hợp với đặc điểm của DN.

Một trong những hình thức huy động vốn quan trọng mà DN trong
ngành thép nên khai thác sử dụng là huy động vốn qua trái phiếu DN. Đây là
hình thức huy động vốn phù hợp với các DN trong ngành thép có quy mô lớn
bởi đây là nguồn vốn dài hạn với chi phí sử dụng vốn ổn định và hợp lý phù
hợp với nhu cầu huy động vốn cho các dự án đầu tư phát triển. Phát hành trái
phiếu huy động vốn còn là một giải pháp khơi thông dòng vốn cho các DN khi
việc tiếp cận nguồn vốn vay với quy mô lớn từ ngân hàng ngày càng trở nên
khó khăn. Hình thức huy động vốn bằng phát hành trái phiếu trong ngành thép
hiện nay còn chưa phổ biến và mới chỉ được áp dụng ở hai DN có quy mô lớn
là Tổng công ty thép Việt Nam và CTCP Tập đoàn Hòa Phát trong đó chủ yếu
tập trung vào một số nhà đầu tư mục tiêu chưa phát hành rộng rãi ra thị trường.
Trên thực tế, có nhiều nguyên nhân khiến cho hình thức phát hành trái phiếu để
huy động vốn còn chưa phổ biến đổi với các DN như: thị trường trái phiếu ở

175
Việt Nam mới phát triển ở giai đoạn sơ khai; quy mô các DN chưa đủ lớn
mạnh để tiếp cận với hình thức huy động vốn này; thói quen sử dụng nguồn
vốn tín dụng ngân hàng...Vì vậy, cần có những nỗ lực từ phía các cơ quan quản
lý cũng như các DN để phát hành trái phiếu trở thành kênh huy động vốn hữu
hiệu đối với các DN. Về phía DN, cần có phương án đầu tư có tính khả thi qua
đó xác định nhu cầu vốn và khả năng hoàn trả gốc và lãi cho nhà đầu tư. DN
cần có định hướng trong việc gia tăng quy mô, đảm bảo năng lực tự chủ tài
chính vì đây là một điều kiện cơ bản để tiếp cận với hình thức huy động vốn từ
phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, DN cần xác định mức lãi suất hợp lý, loại
hình trái phiếu phù hợp nhằm tăng tính hấp dẫn của trái phiếu đối với các nhà
đầu tư.

Đối với những DN có quy mô nhỏ hơn, khó có thể phát hành trái phiếu,
có thể cân nhắc huy động vốn thông qua các quỹ đầu tư hoặc các công ty đầu
tư mạo hiểm vì đây là những trung gian tài chính sẵn sàng chấp nhận mạo hiểm
để đầu tư vào các DN nhỏ hoặc các DN mới thành lập nếu dự án của các DN
đủ hấp dẫn. Điều này giúp các DN đa dạng hóa nguồn tài trợ, hạn chế rủi ro và
chi phí sử dụng vốn.
Ngoài ra, thuê tài chính cũng là một hình thức huy động vốn phù hợp đối
với các DN trong ngành thép do đây là ngành có nhu cầu lớn về đầu tư tài sản
cố định. Hình thức huy động vốn này không những giúp cho DN có được tài
sản đi vào hoạt động, nâng cao năng lực sản xuất mà còn giúp DN lựa chọn
được thiết bị phù hợp, tiết kiệm thời gian, chi phí khi vay vốn thông qua sự trợ
giúp chuyên nghiệp của các công ty cho thuê tài chính.

3.3.1.5. Xây dựng mô hình tái cấu trúc tài chính phù hợp với đặc thù của
từng nhóm DN

Chiến lược tái cấu trúc DN và tái cấu trúc tài chính DN cần được thiết kế
trên cơ sở đặc thù của mỗi DN gắn với tình hình thực tế của từng DN. Bối
cảnh suy thoái kinh tế những năm qua nảy sinh nhiều nguyên nhân khách

176
quan và chủ quan dẫn đến DN phải thực hiện tái cấu trúc. Tùy từng hoàn cảnh
cụ thể, DN lựa chọn phương thức tái cấu trúc hợp lý. Đối với các DN trong
ngành thép có thể triển khai mô hình tái cấu trúc tài chính theo các nhóm DN
như sau:
Đối với DN kinh doanh thua lỗ kéo dài: Kinh doanh thua lỗ khiến cho
giá trị tài sản cũng như vốn chủ sở hữu của DN bị hao hụt dần. Nếu tình trạng
này kéo dài, vốn chủ sở hữu sẽ bị hao hụt nhanh chóng, vô hình chung khiến
hệ số nợ ngày càng tăng lên và rủi ro tài chính ngày càng đe dọa sự tồn tại
của DN.

Khi rơi vào tình trạng này, một mặt đòi hỏi DN phải tổ chức lại sản xuất,
kinh doanh, mặt khác phải tái cấu trúc tài chính để cải thiện tình hình tài
chính. Để giảm lỗ, DN cần cắt bớt những chi phí không cần thiết, hạn chế
khoản vay đầu tư vào những dự án chưa thu lời được ngay, chấp nhận thu hẹp
ngành nghề, rút bớt chi nhánh thiếu hiệu quả, đNy mạnh doanh thu bằng tăng
khả năng tiêu thụ sản phNm; đồng thời DN nên thực hiện đàm phán ngay với
các chủ nợ thông qua các giải pháp như chuyển đổi nợ thành vốn góp, bán nợ
cho chủ nợ khác, cơ cấu lại thời hạn thanh toán, cho phép thêm vào các điều
khoản bổ sung hợp lý vào các hợp đồng để giảm thiểu lãi suất vay phải
trả…để tránh lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán khi các hợp đồng
vay đến hạn thanh toán.

Đối với doanh nghiệp mở rộng quá mức: DN cần đánh giá lại qui mô
của doanh nghiệp. Thực tế cho thấy khi DN mở rộng đầu tư quá mức sẽ dẫn
đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí rơi vào tình trạng quá "nóng". Điều
này trước mắt dễ làm cạn kiệt các nguồn lực tài chính cũng như khiến cho cấu
trúc tài chính mất cân đối nghiêm trọng. Trong trường hợp này, mặc dù đã
huy động tối đa nguồn vốn bên trong nhưng không thể đáp ứng được yêu cầu
DN buộc phải gia tăng huy động vốn từ bên ngoài như vay nợ qua hệ thống
ngân hàng thương mại, phát hành trái phiếu và sử dụng tín dụng thương mại

177
từ các nhà cung cấp quá mức. Để tránh hệ số nợ quá cao, có thể làm DN mất
kiểm soát trong trường hợp rủi ro xảy ra, DN phải kiểm soát chặt các dự án,
chương trình đầu tư, có kế hoạch thu hồi vốn và trả nợ đúng hạn định hoặc tối
thiểu cũng có các phương án dự phòng khi yếu tố không thuận lợi xảy ra.
Đồng thời giải pháp chia, tách, thanh lý các công ty con, các bộ phận không
thiết yếu, thanh lý các tài sản không sinh lợi… hoặc sinh lợi kém là nhiệm vụ
cần thực hiện.

Đối với doanh nghiệp quy mô nhỏ, năng lực cạnh tranh hạn chế: cần
xác định chiến lược kinh doanh, tăng cường tái cấu trúc hoạt động nhằm nâng
cao hiệu quả kinh doanh cũng như tập trung tích lũy gia tăng quy mô vốn.
Các DN năng lực tài chính hạn chế có thể xem xét phương án sáp nhập với
các DN khác nhằm mở rộng quy mô và gia tăng năng lực cạnh tranh.

Đối với các doanh nghiệp là công ty mẹ hoạt động theo mô hình công
ty mẹ con: Đây là những DN sở hữu nhiều công ty con và công ty liên kết.
Ngoài nhiệm vụ cải thiện cấu trúc tài chính, tái cấu trúc tài chính trong các
DN này cần quan tâm tới những vấn đề như: xóa bỏ sự bảo lãnh đối với các
khoản nợ chéo giữa các đơn vị trong cùng tập đoàn. Hạn chế việc nắm giữ cổ
phần chồng chéo giữa các công ty trong tập đoàn. Tách biệt các hoạt động
trong lĩnh vực tài chính ra khỏi các hoạt động sản xuất và cung ứng dịch vụ.

Đối với những doanh nghiệp có năng lực tài chính đảm bảo, hoạt
động kinh doanh hiệu quả mục tiêu tái cấu trúc tài chính nhằm vào: (i) tăng
cường năng lực tài chính theo hướng phát triển bền vững; (ii) nghiên cứu khả
năng mở rộng quy mô theo chiều dọc hoặc chiều ngang trong đó bao gồm cả
nội dung phát triển các lĩnh vực kinh doanh sẵn có, có tiềm lực nhưng tỷ trọng
đầu tư còn thấp; (iii) tăng cường năng lực quản trị tài chính tại DN.

3.3.1.6. Xây dựng các chỉ tiêu cảnh báo tình hình quản lý nợ

Xây dựng các chỉ tiêu cảnh báo là một trong những nội dung quan trọng
nhằm phát hiện kịp thời những yếu kém tiềm Nn trong cấu trúc tài chính và từ

178
đó có những biện pháp tái cấu trúc kịp thời. Ngoài các chỉ tiêu tài chính cơ
bản, các DN cần thường xuyên đánh giá tình hình sử dụng và khả năng quản
trị nợ qua một số chỉ tiêu dưới đây:

Tỷ số thu nhập trên vốn đầu tư (ROIC – Return on invested capital): là

một tỷ số giữa lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) với vốn đầu tư. Trên
quan niệm nhà đầu tư là người cung cấp vốn cho hoạt động của DN vốn đầu
tư bao gồm nợ vay (phải trả lãi) và vốn chủ sở hữu. Tỷ số thu nhập trên vốn
đầu tư được xác định theo công thức:

EBIT
ROIC =
Nợ vay + Vốn chủ sở hữu

ROIC là một chỉ tiêu rất hữu dụng trong việc đánh giá hiệu quả kinh
doanh của các DN và chỉ ra dấu hiệu cho việc tái cấu trúc. Để sử dụng chỉ tiêu
này làm chỉ tiêu giám sát, DN cần so sánh với mức lãi suất vay vốn trong điều
kiện bình thường. Nếu ROIC cao so với lãi suất vay vốn, điều này chỉ ra DN
đang sử dụng tài sản và vốn hiệu quả và việc đi vay sẽ giúp gia tăng tỷ suất
lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Ngược lại, nếu ROIC quá thấp, nó chỉ ra rằng tài
sản và vốn đầu tư của công ty đang được khai thác và sử dụng kém hiệu quả,
từ đó, cần đi sâu phân tích làm rõ nguyên nhân yếu kém nằm ở đâu và đưa ra
giải pháp tái cấu trúc phù hợp. Với những DN có ROIC thấp hơn lãi suất vay
vốn thông thường thì việc bán tài sản hoặc những bộ phận kém hiệu quả để trả
nợ sẽ giúp cải thiện được khả năng sinh lời chung. Bên cạnh đó, một DN có
ROIC kém hơn các DN trong cùng ngành cần áp dụng các biện pháp cải thiện
hiệu quả và tái cấu trúc để gia tăng khả năng sinh lời.

Hệ số nợ vay trên tổng vốn đầu tư: được xác định bằng tỷ lệ giữa nợ
vay có trả lãi trên tổng vốn đầu tư vào DN. Hệ số nợ vay trên vốn đầu tư được
xác định theo công thức:

Hệ số nợ vay Nợ vay phải trả lãi

=
trên vốn đầu tư Nợ vay + Vốn chủ sở hữu

179
 Đứng trên góc độ các nhà đầu tư vốn, mức độ rủi ro tài chính không
tương quan chặt chẽ với hệ số nợ thông thường mà tương quan chặt chẽ với
hệ số nợ vay trên vốn đầu tư. Để sử dụng hệ số này, chúng ta sẽ so sánh chỉ
tiêu của các DN với một ngưỡng an toàn đặc trưng của ngành. Nếu hệ số này
của DN lớn hơn ngưỡng an toàn thì nó cho thấy rủi ro tài chính cao và nếu ở
dưới ngưỡng này, nó cho thấy rủi ro tài chính đang nằm trong tầm kiểm soát.
Các DN có hệ số nợ vay trên tổng vốn đầu tư vượt quá ngưỡng an toàn
thường rất khó có thể tiếp cận với nguồn vốn vay để đáp ứng nhu cầu đầu tư
tăng trưởng cũng như có khả năng giảm sút hiệu quả sử dụng vốn. Vì vậy, nếu
một DN có hệ số nợ vay trên tổng vốn đầu tư quá cao cần thực hiện tái cấu
trúc tài chính thông qua phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ. Trong trường
hợp chủ trương tăng vốn điều lệ không được thông qua vì nhiều lý do, việc
bán tài sản hoặc thoái vốn là cần thiết nhằm thực hiện cân đối tài chính.

Hệ số khả năng trả nợ: là chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán các
khoản nợ gốc và lãi được xác định theo công thức:

Hệ số khả năng Lợi nhuận trước lãi vay và thuế + Khấu hao TSCĐ
=
trả nợ Nợ gốc + Lãi vay
Hệ số khả năng trả nợ là một chỉ tiêu hữu ích để DN đưa ra quyết định
sử dụng nợ. Thông thường các DN thường sử dụng chỉ tiêu khả năng thanh
toán lãi vay được xác định bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi vay và thuế
(EBIT) với lãi vay phải trả trong kỳ để đánh giá khả năng thanh toán lãi vay
của DN. Tuy nhiên, lãi vay không phải là khoản chi phí tài chính cố định duy
nhất mà công ty còn phải trả nợ gốc định kỳ; mặt khác EBIT không thể hiện
tất cả các dòng tiền khả dụng cho công ty dùng để trả nợ, đặc biệt với công ty
có chi phí khấu hao cao. Trong ngắn hạn, nguồn khấu hao có thể sử dụng để
thanh toán nợ vay mặc dù mục đích của nguồn này được tái đầu tư duy trì
năng lực sản xuất của DN trong dài hạn. Như vậy, các ngân hàng cũng như
chủ nợ ngắn hạn có thể quan tâm đến chỉ tiêu hệ số khả năng trả nợ để quyết

180
định hạn mức cho vay và đây cũng là căn cứ giúp các DN xây dưng hệ số nợ
bao gồm các khoản nợ ngắn hạn một cách an toàn.

3.3.2. Nhóm giải pháp tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính

3.3.2.1. Thực hiện tái cấu trúc chiến lược làm định hướng cho tái cấu trúc
tài chính

Trong trường hợp DN gặp khó khăn tài chính đe dọa đến khả năng tồn
tại, tái cấu trúc tài chính thường được thực hiện đồng thời với tái cấu trúc
chiến lược và tái cấu trúc hoạt động nhằm đảm bảo sự tồn tại và phát triển bền
vững của DN. Đặt trong bối cảnh hiện tại, sự kết hợp giữa ba mũi nhọn tái
cấu trúc là điều kiện tiên quyết giúp các DN trong ngành thép vượt qua khủng
hoảng và đi đến hoạt động có hiệu quả.
Tái cấu trúc chiến lược, còn gọi là tái cấu trúc danh mục đầu tư, chính là
việc định vị lại chiến lược kinh doanh của DN theo hướng mở rộng (đa dạng
hóa ngành nghề kinh doanh) hay thu hẹp (tập trung vào lĩnh vực cốt lõi). Các
DN có tiềm lực tài chính vững vàng, am hiểu hoạt động kinh doanh, có thể
mở rộng hoạt động theo chuỗi giá trị ngành nhằm tạo ra lợi thế cạnh tranh.
Ngược lại, các DN có năng lực tài chính hạn chế, căn cứ vào thế mạnh của
DN cần tập trung vào một hoặc một số khâu của quá trình sản xuất, kinh
doanh nhằm chuyên môn hóa tốt hơn. Chiến lược kinh doanh cũng cần phải
xây dựng trong dài hạn phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN. Chẳng
hạn, các DN có thể xây dựng chiến lược kinh doanh cho giai đoạn trước mắt
(5-10 năm) và mở rộng ra cho những khoảng thời gian xa hơn trong tương lại
(10-20 năm).

Các DN trong ngành thép ở Việt Nam hiện tại đang phải đối mặt với với
thực tế là: (i) quy mô của hầu hết các DN ở mức trung bình và nhỏ, năng lực tài
chính hạn chế; (ii) hiệu quả hoạt động kinh doanh không cao; (iii) hoạt động
kinh doanh của các DN đang gặp khó khăn do tác động của suy thoái kinh tế
cũng như mức độ cạnh tranh cao trên thị trường. Vì vậy, tập trung vào hoạt

181
động kinh doanh cốt lõi vẫn là ưu tiên hàng đầu của các DN. Tái cấu trúc chiến
lược trong các DN ngành thép có thể được thực hiện theo các nội dung cụ thể
như sau:

Thứ nhất, rà soát lại các dự án đầu tư. Hiện tại ngành thép đang trong
quá trình đầu tư mạnh mẽ với hàng loạt các nhà máy thép quy mô lớn đang
hoặc sẽ được khởi công trong tương lai không xa. Tuy nhiên, những dự án với
quy mô vốn lớn sẽ tiêu tốn của DN lượng vốn khổng lồ và trong điều kiện
kinh doanh khó khăn ở hiện tại các dự án có thể bị ngừng trệ do không đủ
nguồn lực tài chính. Việc ứ đọng vốn tại các dự án đầu tư làm giảm hiệu quả
sử dụng vốn đồng thời ảnh hưởng bất lợi đến việc duy trì vốn cho hoạt động
kinh doanh của DN. Chính vì vậy, các DN cần đánh giá lại khả năng tài
chính, rà soát lại dự án đầu tư, chuyển giao hoặc bán các dự án mà công ty
không đủ năng lực tài chính để tiếp tục thực hiện. Điều này giúp các DN tiết
kiệm tối đa chi phí hoạt động , giảm áp lực huy động vốn và thu hẹp quy mô
DN trong điều kiện khó khăn.

Thứ hai, cơ cấu lại danh mục đầu tư theo hướng thu hẹp, thoái vốn tại
các khoản đầu tư tài chính. Các DN trong ngành thép thường ít đầu tư vốn
ngoài ngành mà chủ yếu đầu tư vào các công ty con, công ty liên kết trong
chuỗi giá trị của ngành. Tuy nhiên do trình độ quản lý còn hạn chế, bộ máy
quản lý cồng kềnh khiến cho chi phí quản lý của nhiều DN gia tăng, hoạt
động kinh doanh kém hiệu quả làm gia tăng gánh nặng đối với công ty mẹ.
Việc đầu tư vào công ty con, công ty liên kết về bản chất giống một khoản
đầu tư tài chính, vì vậy cần phải xác định những tiêu chí cụ thể như lĩnh vực
đầu tư, tiến trình đầu tư và hiệu quả của việc đầu tư để đưa ra quyết định đầu
tư. Trong điều kiện khó khăn, các khoản đầu tư vào công ty con sẽ trở thành
một gánh nặng cho công ty mẹ khiến công ty mẹ bị kẹt vốn, thậm chí là mất
vốn. Thoái vốn tại các công ty con kém hiệu quả hoặc nằm trong các ngành
nghề kinh doanh mà công ty không có thế mạnh đồng thời tăng vốn điều lệ

182
cho các công ty con chủ chốt thuộc ngành kinh doanh chính là giải pháp giúp
công ty tập trung tập trung đồng vốn vào nơi được sử dụng hiệu quả từ đó gia
tăng khả năng sinh lời. Việc thoái vốn có thể được thực hiện bằng nhiều hình
thức như tiến hành cổ phần hóa, thoái vốn thông qua việc bán cổ phần bằng
phương pháp đấu giá trên sàn chứng khoán hoặc bán lại cho các cổ đông
chiến lược.

Thứ ba, Có chính sách phân bổ và tập trung nguồn lực vào lĩnh vực kinh
doanh chủ chốt nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Các DN cần căn cứ vào
chiến lược kinh doanh của mình trong từng giai đoạn để có hướng tập trung
nguồn lực tài chính cho các bộ phận hoặc các đơn vị chủ chốt hoạt động có
hiệu quả. Theo lý thuyết về lợi thế cạnh tranh, việc đầu tư đa dạng hóa tràn
lan sang các lĩnh vực mà DN không có lợi thế cạnh tranh sẽ khiến đồng vốn
đầu tư ở những lĩnh vực này có mức sinh lời thấp và kéo tỷ suất sinh lời
chung trong toàn DN bị giảm xuống. Đây cũng là một trong những sai lầm mà
các DN ở Việt Nam nói chung cũng như các DN trong ngành thép nói riêng
mắc phải khi tiềm lực tài chính chưa đủ mạnh, năng lực quản trị chưa tốt
nhưng thực hiện đầu tư tràn lan hiệu quả kém. Chính vì vậy, các DN cần phải
xác định lại khả năng tài chính và nhu cầu tài chính cần thiết để tập trung đầu
tư cho lĩnh vực kinh doanh cốt lõi. DN chỉ mở rộng đầu tư đa dạng hóa khi có
đủ tiềm lực tài chính và năng lực quản trị.

Mỗi DN cần đưa ra một chiến lược tái cấu trúc rõ ràng trong đó cần định
hướng cụ thể các khoản đầu tư cần thoái vốn. Song khả năng thoái vốn hay cổ
phần hóa thành công hay không còn phụ thuộc vào điều kiện thị trường. Chính
vì vậy, bên cạnh các nỗ lực thoái vốn đầu tư ngoài ngành thì một điều không
kém phần quan trọng khác là nỗ lực của chính DN trong việc cải thiện hiệu quả
hoạt động. Thông qua cải thiện hiệu quả hoạt động trong nội bộ DN, DN có thể
vượt qua khó khăn, tạo nhiều lợi nhuận hơn từ đó sẽ thu hút được sự quan tâm
của các nhà đầu tư.

183
3.3.2.2. Thực hiện tái cấu trúc hoạt động hỗ trợ tái cấu trúc tài chính trong
các DN.

Bên cạnh việc xác định chiến lược kinh doanh một cách rõ ràng và dài
hạn, cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh là yếu tố sống còn giúp DN có
thể tồn tại trong thời kỳ khủng hoảng. Cải thiện hiệu quả hoạt động kinh
doanh còn giúp các DN có nguồn lực bổ sung cho quá trình tái cấu trúc tài
chính cũng như mục tiêu phát triển bền vững trong tương lai.

Điểm lại kết quả hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành thép
trong thời gian qua có thể thấy kết quả hoạt động kinh doanh khá nhạy cảm
với những biến động của nền kinh tế, thiếu sự ổn định, bền vững trong tốc độ
gia tăng lợi nhuận. Trong giai đoạn nền kinh tế phát triển, với nhu cầu cao về
đầu tư xây dựng cơ bản, các DN trong ngành thép cũng đạt được mức tăng
trưởng mạnh mẽ về doanh thu và lợi nhuận. Tuy nhiên, những ảnh hưởng bất
lợi của suy thoái kinh tế lại khiến các DN bộc lộ ngay những yếu điểm trong
vấn đề quản lý sản xuất, quản lý tài chính. Cụ thể, hầu hết các DN chưa xây
dựng chiến lược kinh doanh dài hạn, tiềm lực tài chính còn nhỏ bé nên khó có
thể phản ứng với những biến đổi của nền kinh tế. Các nguyên nhân dẫn đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN thép còn yếu và thiếu tính bền
vững có thể kể ra như sau: (1) quy mô DN nhỏ, trình độ công nghệ lạc hậu
dẫn đến sản phNm không cạnh tranh được về chất lượng và giá bán; (2) ảnh
hưởng từ suy thoái nền kinh tế dẫn đến khó khăn về thị trường đầu ra, hàng
tồn kho ứ đọng nhiều; (3) Khó khăn về thị trường do sự mất cân đối cung và
cầu các sản phNm thép.

Để cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh, trước mắt các DN cần rà
soát và cắt giảm tối đa các khoản mục chi phí, tìm thị trường đầu ra cho sản
phNm để có khả năng tồn tại và vượt qua khó khăn. Ngoài ra, DN trong ngành
thép cần có những giải pháp đồng bộ, có tính chiến lược và dài hạn nhằm
nâng cao khả năng cạnh tranh và đảm bảo phát triển bền vững cụ thể là:

184
 Thứ nhất, nỗ lực tìm kiếm mở rộng thị trường tiêu thụ.

Sự trầm lắng của thị trường bất động sản, thị trường xây dựng, là
nguyên nhân chủ yếu khiến việc tiêu thụ các sản phNm thép ở thị trường nội
địa sụt giảm trong thời gian gần đây. Có nhiều thời điểm mức cầu sản phNm
thép chỉ bằng 1/2 so với mức cung dẫn đến các DN phải ngừng mở rộng sản
xuất hoặc sản xuất chỉ với 50-60% công suất. Để giải quyết vấn đề tiêu thụ
sản phNm các DN cần củng cố thị trường nội địa và có những giải pháp đNy
mạnh xuất khNu.

Thị trường xuất khNu thép Việt Nam trong những năm qua tập trung chủ
yếu ở các nước thành viên ASEAN do Việt Nam được hưởng thuế suất thuế
nhập khNu ưu đãi 0% vào thị trường này. Để đNy mạnh xuất khNu, Việt Nam
cần tận dụng cơ hội khi đi vào thực hiện các cam kết của hiệp định thương
mại tự do với Liên minh Hải quan Nga - Belarus - Kazakhstan (VCUFTA),
Đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP). Đây là cơ hội để
Việt Nam khai thác các thị trường lớn và tiềm năng như Chile, New Zealand,
Mỹ, Úc, Mexico. Tuy nhiên, các DN thép cần thấy rõ những thách thức do áp
lực cạnh tranh với các đối thủ đến từ những nước có ngành công nghiệp sản
xuất thép lớn mạnh. Hơn nữa, một vấn đề không thể phủ nhận là xuất khNu
thép chỉ là giải pháp nhằm giải quyết vấn đề gia tăng sản lượng và tăng vòng
quay vốn mà không giải quyết được bài toán hiệu quả. Điều này là do tất cả
các mặt hàng thép xuất khNu trên toàn cầu đều tạo ra giá trị thấp hơn giá trị
tiêu thụ nội địa.

Vì vậy, các DN trong ngành thép cần xác định thị trường nội địa trước
mắt và lâu dài vẫn là thị trường cốt lõi. Trong thời gian tới, các DN trong
ngành thép cũng phải đối mặt với mức độ cạnh tranh gay gắt trên thị trường
nội địa do các nhà máy thép của các DN nước ngoài đầu tư tại Việt Nam đi
vào hoạt động, lượng thép nhập khNu từ các nước tham gia các hiệp định
thương mại tự do được ưu đãi thuế nhập khNu vào Việt Nam. Để tăng cường

185
tiêu thụ trên thị trường nội địa, các DN trong nước cần định vị đầu tư vào
phân khúc thị trường thép công nghiệp, chú trọng đầu tư vào nâng cao chất
lượng, giảm thiểu chi phí tiêu hao, tiết giảm chi phí sản xuất thông qua quy
trình kinh doanh khép kín qua đó kiểm soát tốt chi phí từng công đoạn, tối
thiểu hóa giá thành để nâng cao tính cạnh tranh của sản phNm. Bên cạnh đó,
DN thép cần xây dựng niềm tin của người tiêu dùng vào các sản phNm có chất
lượng tốt, giá cả hợp lý, thiết lập kênh phân phối sản phNm để nắm được lợi
thế tuyệt đối so với các đối thủ.

Ngoài những nỗ lực mở rộng thị trường của DN, cần có sự hỗ trợ từ
chính sách của Nhà nước trong việc khơi thông thị trường bất động sản, đầu
tư kết cấu hạ tầng, giảm lãi suất cho vay, quản lý chất lượng thép sản xuất
trong nước và nhập khNu đảm bảo cạnh tranh lành mạnh giữa các DN.

Thứ hai, cải tiến phương thức sản xuất theo hướng đầu tư chu trình sản
xuất khép kín.
Các DN cần xây dựng lộ trình giảm dần phương thức sản xuất gia công
và chế biến thép, tiến tới thực hiện đầu tư theo chu trình khép kín từ khai thác,
sản xuất nguyên liệu thô, chế biến thành phNm và tổ chức tiêu thụ. Việc cải
tiến phương thức sản xuất theo cách này giúp các DN trong ngành thép
chuyển sang sản xuất tập trung, theo quy mô lớn. Đồng thời giúp chủ động về
kế hoạch sản xuất, giảm giá thành để có thể cạnh tranh được với sản phNm
thép từ các nước có lợi thế về xuất khNu thép khi hàng rào thuế quan bị xóa
bỏ. Để thực hiện được mục tiêu này đòi hỏi các DN cần xác định lại chiến
lược hoạt động kinh doanh trên khía cạnh quy mô kinh doanh và nhu cầu vốn
cho đầu tư phát triển. Về quy mô kinh doanh, những thất bại trong việc đầu tư
nhỏ lẻ, tập trung hạ nguồn, công nghệ lạc hậu của nhiều DN đã chỉ ra sự
không hợp lý đối với các DN sản xuất kinh doanh thép quy mô nhỏ. Vì vậy,
những DN năng lực sản xuất nhỏ, tiềm lực tài chính còn mỏng có thể xem xét
việc sáp nhập, hợp nhất hoặc bán DN cho các đơn vị khác. Điều này giúp các

186
DN tận dụng những lợi thế hiện tại, tăng cường năng lực và mở rộng khả
năng hoạt động, tận dụng tính kinh tế nhờ quy mô hợp nhất, sáp nhập DN
mang lại. Ngược lại, đối với những DN quy mô lớn cần rà soát lại các bộ
phận của mình để cắt bỏ những bộ phận hoạt động không hiệu quả hoặc lãng
phí đồng thời tìm nguồn lực để phát triển thêm các hoạt động có thế mạnh và
mở rộng thêm chuỗi giá trị, tạo dựng những thương hiệu mạnh nhằm tăng vị
thế cạnh tranh trong tương lai.

Thứ ba, tăng cường đầu tư hiện đại hóa dây chuyền công nghệ.

Sử dụng công nghệ lạc hậu chính là nguyên nhân cơ bản dẫn đến những
hạn chế trong khả năng cạnh tranh của các DN trong ngành thép do chất
lượng thấp, giá thành cao. Ngoài một số DN quy mô lớn như CTCP Tập đoàn
Hòa Phát, CTCP Tập đoàn Hoa Sen, CTCP Thép Pomina có khả năng đầu tư
các nhà máy liên hợp, hầu hết DN trong ngành chủ yếu chỉ tham gia gia công,
chế biến sản phNm thép xây dựng. Mặc dù có thế mạnh về thép xây dựng
nhưng chất lượng của các sản phNm thép thường không cao, một số mặt hàng
thép không được lựa chọn sử dụng trong xây dựng các công trình trọng điểm.
Đầu tư công nghệ hiện đại sẽ giải quyết cơ bản bài toán nâng cao chất lượng
sản xuất thép, đảm bảo sức cạnh tranh của sản phNm. Ngoài ra, việc hiện đại
hóa công nghệ sản xuất còn giúp các DN cắt giảm các chi phí đầu vào nâng
cao hiệu quả hoạt động của DN.

Việc đầu tư mở rộng quy mô, hiện đại hóa phương thức sản xuất, đổi
mới thiết bị dây chuyền công nghệ đòi hỏi một quy mô vốn lớn. Các DN cần
huy động tối đa các nguồn vốn bên trong như sử dụng lợi nhuận để lại để tái
đầu tư đồng thời cần có kế hoạch huy động vốn từ bên ngoài như các hình
thức huy động vốn từ thuê tài chính, phát hành chứng khoán để huy động vốn
đầu tư dài hạn. Ngoài ra, do đầu tư dây chuyền công nghệ dẫn đến rủi ro kinh
doanh cao, các DN cần định hướng cấu trúc tài chính theo hướng tăng tỷ

187
trọng nguồn vốn thường xuyên, tăng nguồn vốn chủ sở hữu để hạn chế rủi ro
tổng thể và đảm bảo tính liên tục của quá trình sản xuất kinh doanh.

3.3.2.3. Thay đổi nhận thức về tái cấu trúc từ phía các doanh nghiệp.

Mặc dù hầu hết các DN đều nhận thấy tầm quan trọng của tái cấu trúc
trong điều kiện hiện nay tuy nhiên việc thực hiện tái cấu trúc còn chưa thành
công do những nguyên nhân xuất phát từ chính quyết tâm tái cấu trúc của các
DN. Một số hạn chế trong quá trình tái cấu trúc DN thể hiện ở những
điểm sau:

DN chưa có tầm nhìn và chiến lược dài hạn: Đa số các DN thực hiện tái
cơ cấu tổ chức để giải quyết một số vấn đề trước mắt như cắt giảm chi phí, cắt
bỏ các bộ phận kinh doanh kém hiệu quả, thoái vốn tại các công ty con, công
ty liên kết mà chưa xác định rõ chiến lược dài hạn. Cách thức này thường
không mang lại hiệu quả, thậm chí còn phát sinh các vấn đề mới do tái cấu
trúc một cách cơ học không thay đổi về chất. Khi DN không xây dựng được
chiến lược rõ ràng, hoạt động tái cấu trúc sẽ bị mất phương hướng và không
giải quyết được tận gốc vấn đề hiệu quả hoạt động.

Chưa có kế hoạch thực hiện tổng thể: Hầu hết các dự án tái cấu trúc DN
đều mang tính dài hạn, đòi hỏi DN phải chuNn bị về mọi mặt: thời gian, tài
chính, nguồn nhân lực. Trong khi đó, các DN thường nóng vội, mong muốn
có những thay đổi nhanh chóng để tập trung vào hoạt động sản xuất, kinh
doanh. Mặt khác, các DN thường chưa quan tâm xây dựng kế hoạch tổng thể
và xác định theo lộ trình, mà chỉ tiến hành giải quyết các vấn đề trước mắt.
Do vậy, các hoạt động tái cấu trúc thường bị ngắt quãng, chỉ thay đổi được
phần “cứng”, chưa thay đổi được phần “mềm”, không mang lại hiệu quả, gây
lãng phí nguồn lực của DN.

Doanh nghiệp quá phụ thuộc vào tư vấn: Quá trình tái cấu trúc DN
thường cần đến sự hỗ trợ từ bên ngoài của các chuyên gia tư vấn. Tuy vậy, tư

188
vấn chỉ có vai trò hỗ trợ DN tìm ra vấn để cốt lõi và đề xuất các giải pháp
nhằm giúp DN nâng cao hiệu quả hoạt động và tiết kiệm chi phí, còn DN phải
giữ vai trò chính trong việc tổ chức thực hiện và xây dựng năng lực tổ chức.

Doanh nghiệp chưa có công cụ kiểm soát và đánh giá hiệu quả: Tái cấu
trúc DN là một dự án lớn, do vậy cần có công cụ để kiểm soát quá trình thực
hiện và đánh giá hiệu quả. Tuy nhiên, các DN hiện nay chưa có các công cụ
hiệu quả để hỗ trợ việc này. Thông thường, sau khi dự án kết thúc DN mới
nhìn nhận và đánh giá dựa trên một số yếu tố cơ bản như thời gian thực hiện
hay số lượng quy trình, quy chế được ban hành.

DN thiếu nhân sự giỏi và sự cam kết của lãnh đạo: Để thực hiện thành
công tái cấu trúc cần có một đội ngũ nhân sự đắc lực hỗ trợ thực hiện. Đội
ngũ này này phải có các kỹ năng chuyên môn và có sức ảnh hưởng trong DN.
Hơn nữa, tái cơ cấu sẽ ảnh hưởng đến tất cả các thành viên, các bộ phận trong
DN. Do vậy, cần phải có sự cam kết thực hiện từ cấp lãnh đạo cao nhất đến
từng thành viên trong tổ chức. Một số DN không đạt được mục đích cuối
cùng của dự án tái cơ cấu là do thiếu sự quyết tâm của lãnh đạo hoặc thiếu sự
đồng lòng của các bộ phận và các thành viên trong tổ chức.

Các DN cần nhận thấy những bất cập trên qua đó có những quan điểm,
biện pháp cụ thể nhằm thực hiện quyết liệt tổng thể các biện pháp giúp tái cấu
trúc doanh nghiệp thành công.

3.3.3. Đề xuất phương án tái cấu trúc tài chính cho Tổng công ty thép
Việt Nam.

Giai đoạn 2009-2014, do những đòi hỏi nâng cao năng lực cạnh tranh và
năng lực tài chính, các DN trong ngành thép bắt đầu có những động thái tái
cấu trúc tài chính gắn liền với tái cấu trúc DN. Tuy nhiên, tiến độ tái cấu trúc
tài chính trong các DN thép diễn ra còn chậm do những nguyên nhân khách
quan và chủ quan. Hầu hết các DN mới chỉ dừng lại ở những giải pháp mang

189
tính ngắn hạn nhằm ứng phó với những tác động của nền kinh tế để cải thiện
hiệu quả kinh doanh. Dưới đây, ta đi vào xem xét những giải pháp tái cấu trúc
tài chính cho một DN cụ thể là công ty cổ phần Tổng công ty thép Việt Nam
(Vnsteel). Mặc dù Vnsteel là một trường hợp khá đặc biệt do công ty là một
trong những DN có vốn đầu tư của nhà nước, có quy mô lớn trong ngành
thép, tổ chức theo mô hình công ty mẹ con, song đây có thể coi là một trường
hợp minh họa cho quá trình tái cấu trúc tài chính của DN trong ngành thép.

Tổng công ty thép Việt Nam (Vnsteel) tiền thân là một Tổng công ty
Nhà nước được thành lập theo Quyết định 91/Ttg trên cơ sở hợp nhất hai tổng
công ty là Tổng công ty thép và Tổng công ty Kim Khí. Tổng công ty thép
Việt Nam được chuyển đổi từ DN nhà nước sang hoạt động dưới hình thức
công ty cổ phần theo Quyết định số 552/QĐ–TTg của Thủ tướng Chính phủ
ngày 18/4/2011 với tổng số vốn điều lệ 6.780 tỷ đồng.

Vnsteel hoạt động kinh doanh chủ yếu trên các lĩnh vực sản xuất, kinh
doanh thép; và các vật tư, thiết bị liên quan đến ngành thép; ngoài ra còn có
các hoạt động kinh doanh khác như đầu tư tài chính; kinh doanh, khai thác
cảng và dịch vụ giao nhận, kho bãi, nhà xưởng, nhà văn phòng, nhà ở; đầu tư,
kinh doanh cơ sở hạ tầng khu công nghiệp, khu đô thị và bất động sản; xuất
khNu lao động.

Tính đến thời điểm năm 2014, Vnsteel là công ty cổ phần hoạt động theo
mô hình công ty mẹ con với cơ cấu tổ chức (Phụ lục 10) bao gồm:

+ Công ty mẹ Tổng công ty: gồm khối cơ quan Tổng công ty và 6 công
ty, đơn vị trực thuộc và đơn vị sự nghiệp;
+ Các công ty con: Hiện tại công ty mẹ thực hiện đầu tư vốn vào13 công
ty, trong đó 1 công ty trách nhiệm hữu hạn và 12 công ty cổ phần;
+ Các công ty liên kết: bao gồm 30 công ty, các công ty này được tổ
chức dưới hình thức công ty cổ phần; công ty TNHH có hai thành viên trở lên
(chủ yếu là liên doanh với nước ngoài);

190
  Lý do dẫn đến đòi hỏi tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel.
Tái cấu trúc tài chính được bắt đầu từ việc tìm hiểu những nguyên nhân
dẫn đến khó khăn tài chính của DN. Đối với Tổng công ty thép Việt Nam,
nguyên nhân chủ yếu dẫn đến yêu cầu tái cấu trúc tài chính bao gồm:

Thứ nhất, để đứng vững trong một môi trường kinh doanh còn nhiều
biến động, trước cơ hội và thách thức khi tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ở
Việt Nam ngày càng sâu rộng, các DN cần gia tăng hiệu quả hoạt động và khả
năng cạnh tranh. Chính vì vậy, tái cấu trúc DN, đặc biệt là tái cấu trúc tài
chính được đặt ra như một vấn đề bức thiết đối với Vnsteel nhằm đảm bảo
mục tiêu tồn tại và phát triển bền vững.

Thứ hai, hoạt động kinh doanh của Vnsteel thời gian qua kém hiệu quả.
Mặc dù Vnsteel hội tụ đầy đủ các yếu tố đảm bảo lợi thế cạnh tranh so với các
DN khác trong cùng ngành khi sở hữu quy mô sản xuất và thị phần lớn, tích
hợp dọc đầy đủ,công nghệ hiện đại và có sự hậu thuẫn lớn của Nhà nước về
tài chính song hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty không cao. Trong
giai đoạn 2009-2014 công ty liên tục thua lỗ (ngoại trừ năm 2010 và 2011 có
lãi do đánh giá lại tài sản sau cổ phần hóa). Tính đến năm 2013 số lỗ lũy kế
của công ty lên tới gần 800 tỷ đồng. Hoạt động kinh doanh của Vnsteel kém
hiệu quả do một số nguyên nhân: (i) mô hình công ty mẹ vừa trực tiếp quản lý
điều hành sản xuất kinh doanh vừa quản lý các danh mục đầu tư vào các công
ty con, công ty liên kết, trong khi thiếu nguồn lực tài chính và khả năng quản
trị còn hạn chế; (ii) Danh mục đầu tư dàn trải vào quá nhiều công ty con, công
ty liên kết song hoạt động của các công ty này thời gian qua không hiệu quả
thậm chí nhiều công ty thua lỗ nặng dẫn đến thiệt hại nặng nề cho công ty mẹ.
(iii) Khả năng quản lý chi phí còn yếu kém do quy mô hoạt động cồng kềnh.
Thiếu nguồn lực để tập trung cho việc xây dựng và triển khai các chiến lược,
chính sách chung về sản phNm, thị trường, thương hiệu, nghiên cứu và triển
khai, đầu tư tài chính.

191
 Thứ ba, thực trạng cấu trúc tài chính của Vnsteel còn nhiều bất ổn thể
hiện ở những điểm chủ yếu:

- Năng lực tự chủ tài chính hạn chế, hệ số nợ cao khiến công ty phải
chịu chi phí tài chính hàng năm khá lớn đồng thời chịu ảnh hưởng tiêu cực do
biến động lãi suất vay vốn. Vnsteel có hệ số nợ trung bình khoảng 0,59.
Trong cơ cấu nợ phải trả trung bình 75,9 % là các khoản nợ ngắn hạn (năm
2013 và 2014, cơ cấu nợ ngắn hạn của công ty có xu hướng gia tăng so với
thời kỳ trước chiếm ở mức 81,8% và 86,4%) trong đó trên 80% là các khoản
nợ vay.

- Chính sách tài trợ mất cân đối và tiềm Nn rủi ro cao do một phần tài
sản dài hạn được tài trợ bằng nợ ngắn hạn. Tỷ trọng đầu tư tài sản dài hạn của
Tổng công ty trung bình ở mức 59,8% tăng dần trong giai đoạn nghiên cứu
đạt mức 69,09% và 72,72% năm 2013 và 2014. Tuy nhiên, nguồn vốn thường
xuyên của công ty lại ở mức thấp giảm từ 58% năm 2009 xuống 52% năm
2014 dẫn đến nguồn vốn lưu động thường xuyên của công ty liên tục âm
trong các năm từ 2011-2014.

- Việc sử dụng nợ với mức độ cao trong điều kiện hoạt động kinh doanh
không hiệu quả đã tác động làm suy giảm các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời đặc biệt
tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.

Thứ tư, yêu cầu tái cơ cấu Vnsteel theo định hướng chủ trương Quyết
định 929/2012/QĐ-TTg ngày 31/5/2013 phê duyệt đề án Tái cơ cấu doanh
nghiệp Nhà nước, trọng tâm là các Tập đoàn, tổng công ty nhà nước.

 Xác định mục tiêu tái cấu trúc doanh nghiệp

Xuất phát từ những nguyên nhân dẫn đến đòi hỏi tái cấu trúc tài chính tại
Vnsteel trên đây có thể thấy việc thực hiện tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel
cần tiến hành đồng thời với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc chiến lược.
Thực hiện tái cấu trúc trên cả ba trụ cột nhằm tạo ra những thay đổi căn bản
về tình hình tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Tái cấu trúc

192
hoạt động, thông qua việc gia tăng doanh thu,cắt giảm chi phí làm gia tăng lợi
nhuận, giúp Vnsteel tạo được nguồn vốn nội sinh nhằm gia tăng năng lực tự
chủ tài chính và hiệu quả hoạt động. Tái cấu trúc chiến lược thông qua việc
điều chỉnh lại danh mục đầu tư, thoái vốn từ các khoản đầu tư kém hiệu quả
giúp công ty có nguồn lực tài chính đáp ứng yêu cầu gia tăng quy mô vốn chủ
sở hữu, tập trung đầu tư cho hoạt động kinh doanh chính nhằm nâng cao hiệu
quả hoạt động. Mục tiêu tái cấu trúc Vnsteel tập trung trên cả ba khía cạnh: tái
cấu trúc chiến lược, tái cấu trúc tài chính và tái cấu trúc hoạt động thể hiện cụ
thể ở các nội dung dưới đây:

Mục tiêu tái cấu trúc của Vnsteel

- Tập trung vào lĩnh vực kinh doanh cốt lõi là sản xuất kinh doanh
thép, khai thác quặng (thành lập thêm một công ty khoáng sản), đồng
Chiến lược thời khai thác giá trị của các tài sản khác.
- Tái định vị vai trò của công ty mẹ và các công ty thành viên.
- Hình thành các tổng công ty con chuyên môn hóa

- Tăng vốn chủ sở hữu thông qua kêu gọi các đối tác chiến lược và
phát hành thêm cổ phiếu.
Tài chính - Giảm hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
- Đảm bảo chính sách tài trợ an toàn
- Thay đổi cấu trúc sở hữu trong cấu trúc tài chính của DN.

- Tích cực thu hồi công nợ.

Hoạt động - Tăng trưởng doanh thu.
- Sắp xếp bộ máy nhân sự hợp lý.
- Tăng cường quản trị doanh nghiệp.

 Xây dựng kế hoạch chi tiết tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
Kế hoạch tái cấu trúc tài chính chi tiết cần được xây dựng đồng thời
những nhiệm vụ trước mắt và những nhiệm vụ có tính chất chiến lược trong
dài hạn.

Về mục tiêu ngắn hạn: trước mắt, Vnsteel cần đảm bảo khả năng thanh
toán, gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh để đảm bảo tồn tại và tạo tiền đề
cho sự phát triển bền vững của Tổng công ty trong thời gian tới.

193
 Có thể nói trong ngắn hạn, mặc dù năng lực tài chính của Vnsteel khá
bất ổn tuy nhiên công ty vẫn đảm bảo khả năng thanh toán. Vì vậy, công ty
cần tập trung rà soát các khoản nợ đặc biệt đối với những khoản nợ đến hạn
và có kể hoạch trả nợ hợp lý. Bên cạnh đó, nhiệm vụ nâng cao hiệu quả hoạt
động kinh doanh là nhiệm vụ vô cùng quan trọng và cấp thiết. Công ty cần
nhận định những yếu kém trong hoạt động để triển khai các biện pháp mạnh
mẽ tái cấu trúc hoạt động nhằm cắt lỗ, cải thiện hiệu quả kinh doanh cụ thể:
(i) Cần có những biện pháp trao quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm cho đơn vị
thành viên như khoán chi phí và kinh doanh cho các đơn vị trực thuộc. (ii)
Điều chuyển nội bộ hệ thống nhân sự, sắp xếp, phân công lại vị trí công việc
nhằm phát huy tối đa điểm mạnh của đội ngũ cán bộ, người lao động trong hệ
thống. (iii) Hệ thống phân phối của công ty mẹ cần được sắp xếp lại theo
hướng giảm bớt tối đa đầu mối trung gian, hệ thống tự sản tự tiêu, chuyển sang
phân phối qua các nhà phân phối lớn.

Về mục tiêu dài hạn, để đảm bảo sự tồn tại và phát triển bền vững của
Vnsteel, cần đưa ra những kế hoạch tái cấu trúc tài chính một cách chi tiết phù
hợp với chiến lược tái cấu trúc danh mục đầu tư. Nói cách khác, tái cấu trúc
danh mục đầu tư vừa là tiền đề định hướng chiến lược, vừa tạo nguồn lực cho
tái cấu trúc tài chính.

Nội dung cụ thể trong tái cấu trúc tài chính công ty được thực hiện theo
các bước sau:

Thứ nhất, tái cấu trúc theo hướng gia tăng quy mô vốn chủ sở hữu và
thay đổi cơ cấu sở hữu trong cấu trúc tài chính
Hiện tại vốn chủ sở hữu của Vnsteel là 6.780 tỷ đồng, tương đương 678
triệu cổ phần trong đó: Cổ đông Nhà nước nắm giữ 636,844 triệu cổ phần,
tương ứng 93,93 vốn điều lệ. Cổ đông khác nắm giữ 41,155 triệu cổ phần
tương ứng 6,07% vốn điều lệ.

194
 Với cơ cấu vốn điều lệ hiện tại cho thấy cổ đông Nhà nước vẫn nắm giữ
tỷ lệ gần như tuyệt đối, số ít cổ đông tổ chức là các quỹ, các tổ chức tín dụng
chiếm tỷ lệ nhỏ không quá 5% vốn điều lệ.

Phương án tái cấu trúc vốn chủ sở hữu tại Vnsteel tập trung vào các mục
tiêu chính:

- Tăng quy mô vốn điều lệ

- Thay đổi cấu trúc sở hữu theo hướng giảm tỷ lệ sở hữu của cổ đông
nhà nước và tăng tỷ lệ sở hữu của cổ đông khác.

Dự kiến cơ cấu vốn chủ sở hữu sau tái cấu trúc như sau:

Quy mô vốn điều lệ tăng từ 6.780 tỷ đồng lên mức 8.000 tỷ đồng.

Cơ cấu vốn điều lệ sau tái cấu trúc:

- Vốn cổ đông nhà nước: 2.800 tỷ đồng tương ứng tỷ lệ 35% vốn điều
lệ. Theo đó, Vnsteel sẽ thực hiện bán bớt vốn nhà nước 3.568,45 tỷ đồng
tương ứng 356,845 triệu cổ phiếu.

- Vốn của cổ đông khác: 5.200 tỷ đồng tương ứng tỷ lệ 65% vốn điều
lệ. Trong đó: Vốn của cổ đông chiến lược nắm giữ tối thiểu 35%, vốn của cổ
đông có tổ chức nắm giữ khoảng 20%, vốn của cổ đông khác nắm giữ khoảng
10%. Về phương thức huy động, ngoài 3.568,45 tỷ đồng bán lại phần vốn nhà
nước, Vnsteel sẽ phát hành thêm 1.220 tỷ đồng thông qua phương thức phát
hành riêng lẻ cho các cổ đông chiến lược.

Thứ hai, xác định nguồn lực chủ yếu thực hiện tái cấu trúc
tài chính
Nguồn lực tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel hình thành từ các khoản:

Phát hành cổ phiếu theo phương thức phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư
chiến lược: Dự kiến phương án phát hành 1.220 tỷ đồng.

Thoái vốn đầu tư từ các công ty con và công ty liên kết: Do đầu tư dàn
trải, kém hiệu quả vào các công ty con và công ty liên kết đã dẫn đến sự giảm

195
sút về hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty trong thời gian qua. Vì vậy,
Vnsteel cần xác lập lại danh mục đầu tư theo hướng thu hẹp đầu mối đầu tư;
giảm dần tỷ lệ sở hữu hoặc tiến đến thoái toàn bộ vốn tại các công ty con,
công ty liên kết hoạt động không hiệu quả và các công ty hoạt động trong
những lĩnh vực không liên quan trực tiếp đến hoạt động kinh doanh chính.
Thông qua việc rà soát tình hình đầu tư và tình hình hoạt động của các công
ty con và công ty liên kết số vốn đầu tư dự kiến thu hồi thông qua thoái vốn
tại các công ty và các khoản đầu tư tài chính là 3.019,528 tỷ đồng (Phụ lục
11). Nguồn tài chính từ thoái vốn giúp DN có thể trang trải các khoản nợ và
gia tăng vốn chủ sở hữu.

Phát hành trái phiếu đầu tư cho các dự án: Nguồn vốn từ phát hành trái
phiếu dùng để đầu tư trực tiếp cho các dự án đầu tư của Vnsteel. Quy mô trái
phiếu phát hành sẽ căn cứ cụ thể vào nhu cầu vốn đầu tư và khả năng huy
động của từng dự án. Vnsteel cần quan tâm hơn đến nguồn vốn nợ dài hạn
này nhằm cải thiện cơ cấu nợ theo hướng ổn định, an toàn hơn.

Vay vốn dài hạn từ các tổ chức tín dụng: Ngoài hình thức phát hành trái
phiếu, Vnsteel bổ sung nhu cầu vốn dài hạn thông qua kênh huy động từ các
khoản vay dài hạn của ngân hàng dựa trên nhu cầu thực tế.

Tích lũy từ lợi nhuận để lại: Khi hoạt động kinh doanh của Vnsteel đi
vào ổn định dự kiến lợi nhuận sau thuế hàng năm của công ty mẹ là nguồn tài
chính ổn định gia tăng năng lực tự chủ tài chính của công ty.

Thứ ba, dự kiến kết quả sau tái cấu trúc tài chính
Việc thực hiện tái cấu trúc tài chính giúp cải thiện tình hình tài chính của
Vnsteel đảm bảo tăng cường năng lực tự chủ tài chính, gia tăng tỷ suất sinh
lời và cải thiện dòng tiền dài hạn.

Cấu trúc tài sản và nguồn vốn dự kiến sau tái cấu trúc hợp lý hơn nhờ: tỷ
trọng các khoản đầu tư tài chỉnh giảm do sắp xếp lại danh mục đầu tư; tỷ
trọng vốn chủ sở hữu gia tăng từ 47% lên trên 60%. Tỷ trọng đầu tư tài chính

196
trong tài sản dài hạn thu hẹp lại giảm từ 66% xuống còn 58%. Cân đối tài
chính được thiết lập khắc phục tình trạng thiếu hụt nguồn vốn dài hạn. Dòng
tiền dư ra sau tái cấu trúc có thể sử dụng để bổ sung vốn lưu động hoặc tích
lũy triển khai các dự án trọng điểm gắn với mục tiêu, chiến lược phát triển của
công ty.
Bảng 3.4: Một số chỉ tiêu tài chính dự kiến sau tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel.

Trước tái cấu trúc Dự kiến sau

Chỉ tiêu
(theo số liệu 2014) tái cấu trúc
Tỷ trọng tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản 27,76% 44%
Tỷ trọng tài sản dài hạn/Tổng tài sản 72,24% 55%
Tỷ trọng tài sản cố định/Tài sản dài hạn 34,69% 42%
Tỷ trọng khoản đầu tư tài chính/Tài sản dài hạn 66,08% 58%
Tỷ trọng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn 52,76% 38%
Trong đó: Nợ ngắn hạn 90,92%
Nợ dài hạn 4,79%
Vốn chủ sở hữu 47,24% 62%
Vốn điều lệ 111,83% 98%
Lợi nhuận chưa phân phối -11,98% 2%

Bảng 3. 5: Cân đối dòng tiền dài hạn sau tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel
Đơn vị tính: triệu đồng
TT Nội dung Giá trị
A Dòng tiền dài hạn đầu kỳ -1.759.905
Nguồn vốn dài hạn đầu kỳ 8.262.757
Tài sản dài hạn đầu kỳ 10.022.662
B ừ Hoạt động tái cấu trúc
I. Dự kiến dòng tiền thu từ tái cấu trúc 4.989.528
Thoái vốn từ các công ty con và công ty liên kết 2.719.528
Thoái vốn các khoản đầu tư ngắn hạn 300.000
Gia tăng vay nợ dài hạn 750.000
Phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược 1.220.000
II. Dự kiến dòng tiền chi cho hoạt động tái cấu trúc 1.254.263
Chi đầu tư tăng vốn điều lệ tại các công ty con, công ty liên
1.254.263
kết, công ty mới thành lập
C Cân đối dòng tiền sau tái cấu trúc 1.975.360

197
 Bên cạnh nhiệm vụ tái cấu trúc tài chính, chiến lược hoạt động của
Vnsteel cũng được điều chỉnh nhằm cải thiện và nâng cao hiệu quả thông qua
những thay đổi chủ yếu:

- Chuyển đổi mô hình hoạt động của công ty mẹ.

Vnsteel cần từng bước tiến hành chuyển đổi mô hình hoạt động của
Công ty mẹ từ mô hình trực tiếp sản xuất - kinh doanh và quản lý đầu tư vào
các công ty con, công ty liên kết sang mô hình Công ty mẹ không trực tiếp
thực hiện sản xuất và kinh doanh. Đến cuối năm 2014, Vnsteel đã hoàn thành
giải thể 5 chi nhánh phụ thuộc, tổ chức lại bộ máy tổ chức công ty mẹ- Tổng
công ty, tách hai đơn vị Thép Miền Nam và Tấm lá Phú Mỹ để chuyển đổi
thành công ty con với hình thức công ty TNHH một thành viên 100% vốn
thuộc Tổng công ty. Việc làm này đã góp phần giảm sự chồng chéo trong
kinh doanh, minh bạch hóa chính sách bán hàng giảm chi phí và cải thiện hiệu
quả sản xuất kinh doanh của Vnsteel. Việc giao quyền tự chủ cho Thép Miền
Nam và Tấm Lá Phú Mỹ đã tạo điều kiện nâng cao hiệu quả công tác quản lý,
tạo cơ chế tự chủ cho DN.

Tái định vị mối quan hệ giữa công ty mẹ và các công ty con theo hướng
phân định rõ chức năng nhiệm vụ giữa công ty mẹ với các công ty con nhằm
đảm bảo tính chuyên môn hóa và tăng hiệu quả hoạt động. Vnsteel nên xác
định chức năng của công ty mẹ tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi
thông qua kiểm soát một công ty sản xuất thép cán dài thuộc lĩnh vực kinh
doanh cốt lõi và thành lập công ty khoáng sản để thực hiện chiến lược phát
triển quặng sắt. Bên cạnh đó thực hiện đầu tư tài chính vào các công ty con,
công ty liên kết. Khi đó, vai trò của công ty mẹ Tổng công ty thép đối với các
công ty thành viên và các công ty con:

+ Hỗ trợ tài chính cho các công ty con thông qua đầu tư tài chính vào
công ty con, cho vay vốn theo các hình thức phù hợp, mua trái phiếu do công
ty con phát hành.

198
 + Giữ vai trò định hướng phát triển chung và phát triển thương hiệu
tập đoàn.

Với quan điểm trên mô hình công ty mẹ Tổng công ty thép Việt Nam sau
tái cấu trúc sẽ được tinh gọn, đi vào chuyên môn hóa, khắc phục được những
hạn chế do mô hình tổ chức quá cồng kềnh dẫn đến thiếu năng lực quản lý
hiệu quả các nguồn lực tài chính. Mô hình hoạt động của công ty mẹ dự kiến
sau tái cấu trúc thể hiện qua hình 3.5.
Hình 3.5: Mô hình hoạt động công ty mẹ - VNSTEEL sau tái cấu trúc

Mô hình công ty Mẹ
trước khi tái cấu trúc Công ty mẹ

Trung tâm Trường Cao Các chi nhánh

Văn phòng Văn phòng Công ty Công ty
hợp tác đẳng nghề TP. HCM,
đại diện đại diện Thép Tấm Thép
lao động với CĐLK Miền Tây,
phía Bắc phía Nam lá Phú Mỹ Miền Nam Miền Trung,
nước ngoài Thái Nguyên
Đà Nẵng
Giữ lại Chuyển thành công ty con
Giải thể, chuyển giao

Tái cấu trúc

Mô hình công ty Mẹ
sau khi tái cấu trúc Công ty mẹ

Văn phòng
Văn phòng đại diện
đại diện
phía Bắc
phía Nam

- Xây dựng kế hoạch điều chỉnh, thoái vốn tại các công ty con và
công ty liên kết.
Nhằm tập trung hóa và nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn lực tài chính,
Vnsteel cần thu hẹp danh mục đầu tư theo hướng thoái vốn tại các công ty

199
con, công ty liên kết không nằm trong lĩnh vực kinh doanh chính hoặc hoạt
động không có hiệu quả. Đồng thời, tập trung nguồn lực bổ sung, tăng vốn
đầu tư của Tổng công ty vào những công ty con chủ chốt. Công ty cần có định
hướng giảm vốn đầu tư vào Công ty Thép Miền Nam, Công ty Thép Tấm lá
Phú Mỹ hiện là công ty con mà Tổng công ty đầu tư 100% vốn xuống mức
vốn góp trên 75% để đảm bảo quyền kiểm soát của công ty mẹ đối với công
ty này. Đầu tư tăng vốn tại Công ty khoáng sản Việt Trung là công ty liên kết
mà Tổng công ty hiện nắm giữ 45% tỷ lệ sở hữu thành công ty con với tỷ lệ
sở hữu tăng lên trên 60%. Sau tái cấu trúc, danh mục công ty con tinh gọn lại
hình thành 3 đầu mối quan trọng trong lĩnh vực cán thép, thương mại và
khai khoáng.

Sau tái cấu trúc danh mục công ty con, công ty niêm yết được sắp xếp lại
theo hướng tinh gọn, chuyên môn hóa vào những lĩnh vực chủ chốt cần phát
triển theo định hướng chiến lược của Tổng công ty được thể hiện qua hình 3.6
và 3.7.

200
 Hình 3.6: Danh mục các công ty con của VNSTEEL sau tái cấu trúc

Danh mục công ty con Danh mục công ty con

trước khi tái cấu trúc sau khi tái cấu trúc

CTCP Thép Tách CTTNHH Thép

Nhà Bè từ Miền Nam
công
CTCP Thép ty CT TNHH Thép
Biên Hòa mẹ Tấm lá Phú Mỹ

CTCP Thép CTCP Thép

Thủ Đức Nhà Bè
Giữ
nguyên CTCP Thép
vốn CTCP SXSP mạ
Công nghiệp Vingal Biên Hòa

CTCP Thép
CTCP Kim Khí Thủ Đức
Hà Nội Tái
cấu trúc CTCP SXSP mạ
CTCP Giữ Công nghiệp Vingal
Kim Khí TP HCM lại
CTCP
Giảm Kim Khí Hà Nội
vốn góp
xuống CTCP Tôn mạ
còn Vnsteel Thăng Long CTCP
51% Kim Khí TP HCM

Chuyển CTCP Gang Thép CTCP Tôn mạ

thành Thái Nguyên Vnsteel Thăng Long
cty
liên CTCP Kim Khí Miền
kết
Trung Tăng
CT khoáng sản và
vốn góp
LK Việt Trung
CTCP Dự ứng lực
Việt Nam

CTCP Thép
Thoái Tấm Miền Nam
vốn
toàn
bộ CTCP Kim Khí
Bắc Thái

CT TNHH
Posvina

201
 Hình 3.7: Danh mục công ty liên kết của VNSTEEL sau tái cấu trúc

Danh mục công ty liên kết Danh mục công ty liên kết
trước khi tái cấu trúc sau khi tái cấu trúc

CTCP Gang Thép

CT Tôn Thái Nguyên
CTTNHH ống
thép Việt Nam Phương Nam
CT TNHH ống CT Tôn
CTCP Thép Tấm CTCP Cơ khí thép Việt Nam Phương Nam
lá Thống Nhất luyện kim
Tái CTCP Thép Tấm CTCP Cơ khí
CT TNHH Cơ CT TNHH Gia cấu lá Thống Nhất luyện kim
khí Việt Nhật công và DV Thép trúc
Giữ CT TNHH Cơ CT TNHH Gia
lại khí Việt Nhật công và DV Thép
CT TNHH CTCP Cơ điện
Nasteelvina LK Thái Nguyên
CT TNHH CTCP Cơ điện
CT TNHH Thép CT TNHH Thép Nasteelvina LK Thái Nguyên
Vinakyoei VSC- Posco
CT TNHH Thép CT TNHH Thép
CT Liên doanh Vinakyoei VSC- Posco
CTCP Sắt
thép Vinausteel Thạch Khê
CT Liên doanh CTCP Sắt
thép Vinausteel Thạch Khê
CT TNHH Cảng CTCP Lưới thép
quốc tế Thị Vải Bình Tây

CTCP Đôlômit CTCP Tân

Việt Nam Thành Mỹ
Thoái
vốn CT TNHH Ống CT Liên doanh
toàn bộ thép Nippon Steel thép Tây Đô
do hiệu
quả CTCP Đầu tư xây
kinh
CTCP Bảo hiểm
doanh Petrolimex dựng miền Nam
kém
và CT Tài chính CTCP VLCL
ngoài Cổ phần Xi măng Nam Ưng
lĩnh vực
kinh CTCP Thép CTCP
doanh Đà Nẵng Trúc Thôn
chính
CT Liên doanh CTCP Thép
Nippovina Tân Thuận
CT Liên doanh
trung tâm TMQT
IBC

Tăng
vốn CT khoáng sản và
chuyển
CT con LK Việt Trung

202
 Như vậy, chiến lược tái cấu trúc tài chính của Vnsteel có đặc trưng là tái
cấu trúc theo xu hướng thu hẹp quy mô về một quy mô tinh gọn hơn đồng
thời đảm bảo hệ số nợ thấp hơn, an toàn tài chính cao hơn và gia tăng hiệu
quả hoạt động.
Dòng tiền để tái cấu trúc chủ yếu hình thành từ thoái vốn, chuyển đổi sở
hữu tại các công ty thành viên, công ty con và công ty liên kết được tập trung
đầu tư cho các đơn vị có hiệu quả hoạt động cao, nằm trong lĩnh vực kinh
doanh cốt lõi của Vnsteel. Bên cạnh đó, Vnsteel có thể tận dụng những ưu đãi
từ chính sách của nhà nước đối với mục tiêu đNy mạnh tái cấu trúc các tập
đoàn, tổng công ty nhà nước thông qua cổ phần hóa các đơn vị trực thuộc,
công ty con, công ty liên kết; xử lý các khoản nợ tồn đọng; phối hợp với ngân
hàng trong việc tài trợ vốn, tái cấu trúc các khoản nợ theo kỳ hạn hoặc chuyển
đổi nợ thành vốn cổ phần.

Kết quả tái cấu trúc tài chính có khả năng mang lại những chuyển biến
tích cực đối với Vnsteel cụ thể:

- Cấu trúc tài chính được cải thiện theo hướng gia tăng năng lực tự chủ
tài chính thông qua tăng vốn chủ sở hữu và gia tăng nguồn tài trợ dài hạn làm
gia tăng mức độ ổn định và hạn chế rủi ro.
- Tiềm lực tài chính của công ty gia tăng thông qua việc gia tăng quy
mô vốn chủ sở hữu. Điều này giúp Tổng công ty có khả năng huy động thêm
các nguồn vốn vay mới từ các định chế tài chính để đáp ứng nhu cầu đầu tư
theo chiều sâu trong thời gian tới.

- Mô hình hoạt động tinh gọn, chuyên nghiệp và hiệu quả hơn dẫn đến
giảm dần lãng phí, gia tăng khả năng sinh lời. Nguồn tài chính được tập trung
lại để giải quyết việc chi trả các khoản nợ, tập trung đầu tư cho các dự án
trọng điểm gia tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu.

- Kết quả hoạt động kinh doanh được cải thiện nhằm gia tăng nguồn lực
nội sinh và tỷ suất sinh lời cho DN.

203
3.4. Điều kiện thực hiện các giải pháp
Ngoài những nỗ lực tái cấu trúc tài chính từ phía các DN, để đảm bảo
các điều kiện giúp tái cấu trúc thành công còn cần đến những hỗ trợ từ chủ
trương, đường lối, chính sách từ phía nhà nước và những giải pháp cụ thể góp
phần thúc đNy tiến trình tái cấu trúc tài chính. Các giải pháp vĩ mô nhằm thúc
đNy tiến trình tái cấu trúc tài chính DN bao gồm:
 Đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, tăng trưởng hợp
lý, tạo điều kiện thuận lợi về môi trường kinh doanh cho các DN.
Tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất là các yếu tố vĩ mô có tác động
trực tiếp đến hoạt động của DN cũng như quá trình tái cấu trúc tài chính của
các DN. Do vậy quá trình thực hiện tái cấu trúc tài chính tại các DN nói
chung và các DN trong ngành thép nói riêng với các giải pháp nêu trên có khả
thi hay không phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố vĩ mô đó.
Sau giai đoạn tăng trưởng cao từ năm 2000-2007, tăng trưởng kinh tế
của Việt Nam đã có dấu hiệu suy giảm kể từ sau khủng hoảng tài chính tiền tệ
năm 2008. Trong khi các nước trong khu vực đã phục hồi tốc độ tăng trưởng
giai đoạn 2011-2013, Việt Nam vẫn chứng kiến sự suy giảm tăng trưởng
trong giai đoạn này. Nguyên nhân sâu xa của vấn đề này là do chất lượng tăng
trưởng của Việt Nam còn yếu thể hiện thông qua việc năng suất lao động gia
tăng chậm trong khi hiệu quả đầu tư giảm sút. Với những nỗ lực trong việc
duy trì ổn định kinh tế vĩ mô, ưu tiên kiềm chế lạm phát từ năm 2013, sự suy
giảm tăng trưởng bước đầu được ngăn chặn song xu hướng cải thiện còn
chậm. Trong bối cảnh hiện tại, mô hình tăng trưởng kinh tế tập trung vào sản
xuất do xuất khNu định hướng hiện này không còn phù hợp, tăng trưởng số
lượng phải đi liền với tăng trưởng chất lượng gắn liền với tiến bộ, công bằng
xã hội để đảm bảo phát triển bền vững, duy trì tăng trưởng lâu dài. Vì vậy,
việc duy trì và thực hiện đổi mới mô hình tăng trưởng tập trung vào đầu tư
nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và hoạt động nghiên cứu phát triển
(R&D) là hết sức cần thiết.

204
 Ngoài ra, để các DN thực hiện thành công tái cấu trúc tài chính, cần thiết
phải tạo ra các điều kiện vĩ mô thuận lợi để tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn
Theo đó, nhà nước cần tạo điều kiện thuận lợi về môi trường kinh doanh, cơ
chế chính sách nhằm thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào các lĩnh vực sản xuất
trong nước. Bên cạnh đó, việc ổn định thị trường tiền tệ, tín dụng, giữ lãi suất
vay ở mức hợp lý, sẽ tạo điều kiện cho các DN tiếp cận với nguồn vốn phục
vụ cho mục tiêu tái cấu trúc thuận lợi hơn.

 Lành mạnh hóa và thúc đ(y sự phát triển của thị trường tài chính
Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là
kênh thực hiện quá trình huy động vốn cho DN, đồng thời là kênh thực hiện
thoái vốn theo cơ chế thị trường và hết sức minh bạch. Do vậy, lành mạnh hóa
và phát triển thị trường chứng khoán là một điều kiện quan trọng đảm bảo quá
trình tái cấu trúc tài chính của các DN thành công.

Trong thời gian gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những
biến động theo chiều hướng tiêu cực, sự suy thoái và thiếu lành mạnh của thị
trường chứng khoán là một cản trở rất lớn đối với quá trình tái cấu trúc tài
chính của các DN trong đó có các DN trong ngành thép. Do vậy, để có một sự
phục hồi ổn định thì các cơ quan quản lý cần có nhiều biện pháp cụ thể để
định hướng thị trường chứng khoán trở thành một môi trường giao dịch lành
mạnh có chất lượng. Cụ thể, để lành mạnh hóa và thúc đNy sự phát triển của
thị trường chứng khoán về vĩ mô cần thực hiện các giải pháp đồng bộ như: (i)
Tăng cường giám sát để củng cố tính minh bạch của thị trường; (ii) Giám sát
năng lực tài chính, đạo đức nghề nghiệp của các công ty chứng khoán; (iii) Đa
dạng hóa các loại hình nhà đầu tư; (iv) Đa dạng hóa nguồn cung, chuNn hóa
các quy định để tạo điều kiện cho các DN có thể huy động được vốn khi tham
gia thị trường chứng khoán.

Riêng đối với thị trường giao dịch trái phiếu, do thị trường trái phiếu ở
Việt Nam còn sơ khai chưa phát triển làm hạn chế khả năng huy động vốn từ

205
hình thức phát hành trái phiếu của các DN. Để khuyến khích sự phát triển của
thị trường này cần chú ý các vấn đề: (i) Chính phủ cần sớm hoàn thiện khung
pháp lý về trái phiếu và thị trường trái phiếu DN; (ii) Ngân hàng Nhà Nước
cần duy trì mức lãi suất ổn định giúp cho DN xây dựng lãi suất trái phiếu hợp
lý đảm bảo chiến lược phát hành trái phiếu ổn định và an toàn; (ii) Phát triển
hệ thống tổ chức xếp hạng tín nhiệm DN từ đó giúp các nhà đầu tư có cơ sở
để đánh giá chất lượng trái phiếu và có quyết định đầu tư đúng đắn; (iii) Hoàn
thiện cơ chế giám sát, đảm bảo tính minh bạch thông tin,bảo vệ quyền lợi nhà
đầu tư.

 Tạo dựng, phát triển thị trường mua bán nợ tạo điều kiện tái cấu trúc
nợ tại DN.
Tái cấu trúc tài chính còn gắn liền với việc xử lý các khoản nợ tồn đọng
của các DN. Vì vậy, để đảm bảo tái cấu trúc tài chính thành công, vấn đề xử
lý nợ có vai trò hết sức quan trọng. Ở Việt Nam thị trường mua bán nợ đang
trong quá trình hình thành. Hiện tại, các yếu tố để hình thành thị trường mua
bán nợ bao gồm người bán, người mua và cơ chế vận hành và quản lý của nhà
nước còn chưa đầy đủ. Hàng hóa nợ mà các DN muốn bán chưa phong phú,
lành mạnh, chủ yếu là các khoản nợ thuộc về các DN nhà nước và các ngân
hàng thương mại mà trong đó tỷ lệ vốn góp của nhà nước vẫn chiếm ưu thế,
chi phối. Trên thị trường vẫn chưa có nhiều DN thành lập với chức năng
chuyên mua bán nợ. Hiện tại việc mua bán nợ của các DNNN mới chỉ có
Công ty mua bán nợ và tài sản tồn đọng ( DATC) và khoảng 20 công ty quản
lý và khai tác tài sản (AMC) được thành lập bởi các ngân hàng thương mại
đứng ra thực hiện. Số lượng các DN tham gia mua nợ đã ít ỏi song quy mô
vốn lại nhỏ bé do đó không có khả năng mua các khoản nợ lớn. Công ty mua
bán nợ và tài sản tồn đọng mua nợ theo chỉ đạo của chính phủ chứ không phải
mua theo chiến lược kinh doanh. Bên cạnh đó, cơ chế vận hành, hệ thống

206
pháp luật, cơ cấu tổ chức trên thị trường, các chính sách tạo hành lang, môi
trường cho thị trường phát triển chưa đồng bộ.

Phát triển thị trường mua bán nợ ở Việt Nam hiện nay là một đòi hỏi cấp
thiết do: (i) Tình hình sản xuất kinh doanh ngày càng phức tạp và rủi ro khiến
nhu cầu xử lý các khoản nợ xấu các DN không ngừng gia tăng. Mua bán nợ
chính là một trong những biện pháp quan trọng giúp DN xử lý được nợ xấu,
ổn định tình hình tài chính và nâng cao sức mạnh. (ii) Nhu cầu hiện tại đối với
việc xử lý các khoản nợ xấu khá nhiều do số DNNN, DN ngoài nhà nước, tổ
chức tín dụng có nợ xấu đang tăng lên đồng thời xử lý nợ xấu giúp các DN
đảm bảo thành công chiến lược tái cấu trúc DN. (iii) Năng lực tài chính và cơ
chế hoạt động của công ty mua bán nợ và tài sản tồn đọng chưa đảm bảo để
giải quyết tổng dư nợ của các DN không ngừng tăng lên trong thời gian gần
đây. Để phát triển thị trường mua bán nợ và vận hành theo đúng nguyên tắc
thị trường cần có những giải pháp:

- Nhà nước cần tăng cường giám sát hiệu quả chống nguy cơ lũng đoạn
thị trường trong hoạt động mua bán nợ.

- Quốc tế hóa các chuNn mực kế toán tạo hành lang cho thị trường mua
bán nợ hoạt động hiệu quả.
- Cần nghiên cứu mô hình của công ty mua bán nợ quốc gia đảm bảo có
sự cạnh tranh lành mạnh không chịu ảnh hưởng từ bất kỳ nhóm lợi ích nào.

- Lành mạnh hóa thị trường chứng khoán trở thành một kênh hữu hiệu
thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ khó đòi.

 Hoàn thiện chính sách hỗ trợ, định hướng phát triển ngành thép một
cách đồng bộ, bền vững
Những năm gần đây, sự phát triển của ngành thép đã bộc lộ nhiều yếu
điểm đó là: tình trạng đầu không theo quy hoạch gây mất cân đối trầm trọng
trong cơ cấu sản phNm thép; trình độ công nghệ lạc hậu; hiệu quả kinh doanh

207
của các DN còn yếu kém. Trước những khó khăn và thách thức kể trên, các
DN trong ngành thép cần có những hỗ trợ từ phía nhà nước bao gồm:

- Định hướng cho các DN thép đầu tư đúng hướng. Định hướng phát
triển ngành thép đã được cụ thể hóa trong Quy hoạch phát triển hệ thống sản
xuất và hệ thống phân phối thép, được Bộ Công thương ban hành tháng
1/2013. Theo đó, chủ trương ưu tiên dự án sản xuất sản phNm thép mà Việt
Nam đang thiếu và chưa có, đặc biệt là sản xuất phôi thép; ưu tiên doanh
nghiệp sản xuất phôi thép đi từ quặng sắt và hạn chế sản xuất phôi thép từ lò
điện, lò quang; ưu tiên dự án thép tấm cán nóng, thép chất lượng cao. Các cơ
quan quản lý liên quan cần phải nghiêm túc rà soát, chấn chỉnh tránh tình
trạng cấp phép tràn lan dẫn đến sự thiếu kiểm soát cung sản phầm như trong
thời gian vừa qua. Các dự án thép nằm ngoài quy hoạch và không thực hiện
các thủ tục quy định đầu tư mà Chính phủ đã ban hành, cần có biện pháp
mạnh thu hồi giấy phép. Giám sát chặt chẽ các dự án đầu tư FDI, dứt khoát
loại bỏ nếu đó chỉ là dạng dự án chiếm đất tìm cơ hội chuyển nhượng kiếm
lời. Cần đưa ra những khuyến cáo về công nghệ sản xuất, quy mô sản xuất để
định hướng đầu tư cho DN. Cần cấu trúc lại các DN quy mô quá nhỏ, không
còn đủ sức cạnh tranh do công nghệ và thiết bị lạc hậu, tiêu hao nhiều nguyên
liệu và năng lượng, giá thành cao bằng cách giải thể hoặc sáp nhập liên kết lại
nhằm tạo ra những cơ sở sản xuất có quy mô, có khả năng ứng dụng công
nghệ mới và có khả năng đầu tư sản xuất sản phNm thượng nguồn.

- Cần có những chính sách để phát triển thị trường nội địa, gia tăng
năng lực cạnh tranh để đNy mạnh xuất khNu thép. Cụ thể:

Nhà nước cần có những chính sách vĩ mô như kích cầu xây dựng cơ bản,
bất động sản, đNy nhanh giải ngân vốn các dự án đầu tư nhằm giúp DN tăng
lượng hàng tiêu thụ, giảm lượng hàng tồn kho; xem xét việc giảm thuế VAT
nhằm giảm giá thép, góp phần kích cầu tiêu dùng; tạo điều kiện cho xuất khNu
thép dư thừa; có biện pháp ngăn chặn các loại thép có nguồn gốc từ nước

208
ngoài, có biểu hiện gian lận thương mại trong thuế nhập khNu xâm nhập lũng
đoạn thị trường nội địa nhằm gia tăng thị trường nội địa cho các DN thép
trong nước.

Cần tham khảo kinh nghiệm của các nước khi tiếp nhận đầu tư nước
ngoài vào ngành thép. Chẳng hạn, ở Myanmar hay Philippines việc nhà đầu tư
nước ngoài đầu tư sản xuất thép ở thị trường này được yêu cầu phải xuất khNu
100% sản phNm không cho tiêu thụ nội địa để giành thị phần cho DN thép
trong nước. Hay ở Trung Quốc không cho DN nước ngoài góp quá 30% vốn
trong liên doanh thép đồng thời chỉ tiếp nhận đầu tư nước ngoài khi đưa công
nghệ mới vào Trung Quốc.

- Mở rộng thị trường nước ngoài thông qua đNy mạnh quá trình đàm
phán, ký kết các hiệp định thương mại tự do nhằm kết nối với các thị trường
ngoài nước. Trong xu thế hội nhập vẫn cần có những giải pháp về hàng rào kỹ
thuật hợp pháp, hợp lý để bảo vệ sản xuất trong nước và khuyến khích sản
xuất chống gian lận thương mại trong quan hệ mua bán đối với các DN nước
ngoài, qua đó tạo ra sự lành mạnh cho thị trường thép, tạo niềm tin cho các
nhà đầu tư tiếp tục đầu tư mở rộng sản xuất trong thời gian tới.

- Cần có chính sách ưu đãi khuyến khích các DN đầu tư công nghệ mới
như chính sách ưu đãi về thuế, tín dụng để hình thành những nhà sản xuất
thép vững mạnh có đủ khả năng cạnh tranh. Có chính sách hợp lý khuyến
khích các nhà đầu tư nước nước ngoài đầu tư vào ngành thép nhằm tận dụng
cơ hội về vốn, kinh nghiệm, công nghệ. Chính sách về quặng như cấm xuất
khNu quặng nhằm phát triển khai thác, sản xuất trong nước.

Có thể thấy, tái cấu trúc tài chính là nhiệm vụ của chính các DN, quá
trình tái cấu trúc tài chính cần được thực hiện theo cơ chế thị trường. Tuy
nhiên, với những hỗ trợ gián tiếp của nhà nước thông qua định hướng phát
triển ngành, hoàn thiện thể chế pháp lý, ổn định và lành mạnh hóa môi trường
kinh doanh là những điều kiện cơ bản giúp các DN có thể định hướng chiến

209
lược đầu tư, ổn định hoạt động, góp phần thúc đNy thành công quá trình tái
cấu trúc tài chính các DN trong ngành thép.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Cấu trúc tài chính của các DN ngành thép còn nhiều bất cập chính là lý
do đòi hỏi thực hiện tái cấu trúc. Trong điều kiện bối cảnh kinh tế - xã hội có
nhiều biến động, với định hướng phát triển ngành thép trong thời gian tới, quá
trình tái cấu trúc tài chính phải được tiến hành một cách thận trọng trên cơ sở
hệ thống những quan điểm mang tính nguyên tắc. Hệ thống quan điểm này
bao gồm: (i) Tái cấu trúc tài chính trước hết và chủ yếu xuất phát từ lợi ích
của DN và phải nhằm mục tiêu gia tăng giá trị của DN; (ii) Tái cấu trúc tài
chính nhằm đảm bảo sự phù hợp với sự biến động của môi trường kinh doanh
và từng giai đoạn phát triển của DN; (iii) Tái cấu trúc tài chính phải đảm bảo
phù hợp với từng giai đoạn phát triển của DN; (iv) Tái cấu trúc tài chính phải
đảm bảo sự thống nhất với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc chiến lược;
(iv) Cần đa dạng hóa, vận dụng linh hoạt các hình thức tái cấu trúc tài chính
phù hợp với quy mô, tính chất và đặc điểm hoạt động kinh doanh của các DN.

Từ các quan điểm cơ bản kể trên, để thực hiện thành công quá trình tái
cấu trúc tài chính, luận án đã đề xuất hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính
các DN. Theo đó, giải pháp tái cấu trúc tài chính gồm: (i) nhóm giải pháp trực
tiếp liên quan đến tăng cường năng lực tự chủ tài chính, tái cấu trúc nợ, đa
dạng hóa các hình thức tài trợ vốn, xây dựng các chỉ tiêu cảnh báo tình hình
quản lý nợ và xây dựng các phương án tái cấu trúc phù hợp với điều kiện cụ
thể của từng DN; (ii) nhóm giải pháp tạo tiền đề cho tái cấu trúc tài chính
gồm có các giải pháp đồng bộ nhằm thực hiện tái cấu trúc chiến lược và tái
cấu trúc hoạt động, thay đổi nhận thức về tái cấu trúc từ phía DN. Bên cạnh
đó, luận án cũng nghiên cứu đề xuất phương án tái cấu trúc tài chính cho
trường hợp cụ thể là Tổng công ty Thép Việt Nam, như một ví dụ minh họa
cho quá trình tái cấu trúc tài chính tại DN.

210
 Để thực hiện được những giải pháp trên, cần có các giải pháp điều kiện
như: Đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, tăng trưởng hợp lý;
Lành mạnh hóa và thúc đNy sự phát triển của thị trường tài chính; Tạo dựng
và phát triển thị trường mua bán nợ; Hoàn thiện chính sách hỗ trợ, định hướng
phát triển ngành thép một cách đồng bộ, bền vững.

Thực hiện đồng bộ các giải pháp trên giúp các DN thiết lập cấu trúc tài
chính có khả năng nâng cao năng lực tài chính, cải thiện hiệu quả hoạt động
kinh doanh và gia tăng khả năng cạnh tranh. Điều này giúp các DN trong
ngành thép có thể vững vàng vượt qua khủng hoảng, tạo đà phát triển bền
vững trong thời gian tới./.

211
 KẾT LUẬN CHUNG

Suy thoái kinh tế đã có những ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của DN
đặc biệt trên khía cạnh làm giảm sút hiệu quả kinh doanh cũng như gia tăng
mức độ rủi ro. Các DN trong ngành thép cũng không nằm ngoài xu thế trên
khi hầu hết các DN trong ngành có sự sụt giảm doanh thu, lợi nhuận, tỷ suất
sinh lời cũng như tiềm Nn nguy cơ mất khả năng thanh toán trong những năm
vừa qua. Đây chính là nguyên nhân đòi hỏi các DN nhìn nhận lại hoạt động
của mình, trên cơ sở đó có chiến lược tái cấu trúc DN và tái cấu trúc tài chính
phù hợp với điều kiện thực tế mà các DN đang phải đối mặt.

Mục đích nghiên cứu của luận án là đánh giá thực trạng cấu trúc tài
chính từ đó đưa ra các giải pháp tái cấu trúc tài chính đối với các DN trong
ngành thép. Luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu định tính
như diễn giải, quy nạp, phân tích, tổng hợp, so sánh để phản ánh đặc trưng
của cấu trúc tài chính các DN trong ngành thép phân loại theo quy mô vốn
kinh doanh và sở hữu vốn nhà nước đối với DN. Phương pháp phân tích định
lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu về các DN trong ngành thép, luận án đã
làm rõ các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của DN, tác động của cấu
trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trong DN.

Kết quả phân tích đã cho thấy cấu trúc tài chính của các DN trong ngành
thép ở Việt Nam còn nhiều bất cập thể hiện ở những điểm chủ yếu: mức độ tự
chủ tài chính thấp; nguồn tài trợ rủi ro và kém ổn đinh; hình thức tài trợ vốn
thiếu đa dạng ; việc sử dụng nợ với mức độ cao có tác động tiêu cực đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh của các DN. Luận án đã chỉ ra các nhân tố có tác
động tích cực đến cấu trúc tài chính bao gồm: quy mô DN, cơ cấu tài sản và
khả năng tăng trưởng. Ngược lại, các nhân tố có tác động tiêu cực đến cấu
trúc tài chính bao gồm khả năng sinh lời, khả năng thanh toán, lợi ích từ lá
chắn thuế từ khấu hao. Ngoài ra, hệ số nợ là yếu tố tác động ngược chiều đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN.

212
 Trên cơ sở đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính, luận án đã đề xuất các
giải pháp trực tiếp, các giải pháp tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính đối với các
DN. Luận án cũng đề xuất phương án tái cấu trúc tài chính cho Tổng công ty
thép Việt Nam như một ví dụ minh họa quá trình tái cấu trúc tài chính của các
DN trong ngành thép. Bên cạnh đó, luận án đưa ra các kiến nghị với nhà
nước, các cơ quan quản lý nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động tái cấu
trúc tài chính các DN.
Với các kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã góp thêm bằng chứng,
bổ sung cho những nghiên cứu về cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Luận án có
ý nghĩa thiết thực đối với các DN ngành thép trong việc nhận thức đầy đủ hơn
về cấu trúc tài chính, góp phần đNy nhanh quá trình tái cấu trúc tài chính
nhằm mục tiêu lành mạnh hóa tình hình tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt
động kinh doanh và khả năng cạnh tranh của các DN.
Xuất phát từ tình hình thực tế, do phần lớn các DN trong ngành thép là
các DN quy mô rất nhỏ, số liệu về tình hình tài chính của các DN không đầy
đủ và khó tiếp cận vì vậy luận án chỉ tập trung khảo sát 25 DN làm mẫu
nghiên cứu. Hơn nữa, số lượng DN trong ngành thép niêm yết trên thị trường
chứng khoán không nhiều nên việc nghiên cứu giá trị DN theo giá trị thị
trường chưa được thực hiện. Bên cạnh đó, do hạn chế về thông tin và nguồn
số liệu nên luận án chỉ tập trung đánh giá tác động của các nhân tố bên trong
DN đến cấu trúc tài chính mà chưa xem xét tác động của các nhân tố bên
ngoài thuộc về môi trường kinh doanh như tốc độ tăng trưởng nền kinh tế,
biến động lãi suất tiền vay, tỷ lệ lạm phát...Những hạn chế nêu trên sẽ là cơ sở
gợi ý cho những nghiên cứu tiếp theo./.

213
 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ
LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN

1. Đặng Phương Mai (2014),"Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp ngành Thép", Tạp chí Tài chính, Số 7(597) 2014, tr72-73.
2. Đặng Phương Mai (2015), "Tái cấu trúc doanh nghiệp trong điều kiện
khủng hoảng kinh tế. Những vấn đề đặt ra", Tạp chí Thanh tra Tài chính,
Số155, tr39-40.

3. Đặng Phương Mai (2015), "Một số vấn đề đặt ra trong tái cấu trúc tài
chính DN ngành thép", Tạp chí Thanh tra Tài chính, Số 160(10-2015),
tr35-36.
4. Đặng Phương Mai (2015), "Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam", Tạp chí Nghiên
cứu Tài chính kế toán, Số 1/2016, tr 69-72.

214
 TÀI LIỆU THAM KHẢO
TIẾNG VIỆT

1. Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), "Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính
và hiệu quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn",Tạp
chí khoa học và công nghệ,(5), (40),tr.14-22 .
2. Bộ Tài chính (2003), Thông tư 85/2003/TT-BTC ngày 6/9/2002 hướng dẫn
xử lý nợ tồn đọng của các DNNN.
3. Chính phủ (2002), Nghị định 69/2002/NĐ-CP ngày 12/7/2002 quy định về
quản lý và xử lý nợ tồn đọng của DNNN
4. Chính phủ (2013), Quyết định 929/2012/QĐ-TTg ngày 31/5/2013 về phê
duyệt đề án tái cấu trúc DNNN mà tập trung là các TĐ, TCT nhà nước.
5. Chính phủ (2014), Quyết định 51/2014/QĐ- CP về thoái vốn, bán cổ phần
và đăng ký giao dịch, niêm yết trên thị trường chứng khoán của doanh
nghiệp nhà nước.
6. Chính phủ (2014), Nghị quyết 15/NQ-CP ngày 06/03/2014 về một số giải
pháp đ+y mạnh cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp.
7. Công ty chứng khoán Vietcombank (2009), (2010), (2011), (2012), (2013)
(2014), Báo cáo nghành thép
8. Nguyễn Thành Cường (2015), Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh
nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung Bộ. Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường
Đại học Kinh tế- Luật, Đại học Quốc gia thành phố Hồ Chí Minh.
9. Trần Tiến Cường (2013), "Tái cơ cấu các Tập đoàn kinh tế, Tổng công ty
và khu vực doanh nghiệp nhà nước nhằm gỡ nút thắt cho chuyển đổi mô
hình tăng trưởng ở Việt Nam", trong Đổi mới mô hình tăng trưởng cơ cấu
lại nền kinh tế, NXB Chính trị quốc gia- Sự thật, tr.233-256.
10. Võ Hồng Đức, Võ Tường Luân (2014), "Bằng chứng thực nghiệm về hạn
mức sử dụng nợ tối ưu trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam", Tạp
chí Phát triển Kinh tế 2014, số 280 tr.43-60.
11. Nguyễn Hữu Huân, Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014), "Cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam", Tạp Chí Công Nghệ Ngân Hàng Số 101
12. Đàm Văn Huệ (2006), "Điều kiện để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các
doanh nghiệp Việt Nam", Tạp chí kinh tế và Phát triển (10/2006)
13. Lưu Thị Hương, Vũ Duy Hào (2011), Tài chính doanh nghiệp, Nhà xuất
bản Đại học Kinh tế Quốc dân
14. Nguyễn Đình Kiệm, Bạch Đức Hiển (2010), "Giáo trình tài chính doanh
nghiệp", NXB Tài chính.
15. Vũ Thị Ngọc Lan (2013), "Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp tại tập đoàn dầu khí Việt Nam" - Tạp chí kinh tế phát triển.

215
16. Vũ Thị Ngọc Lan (2014), Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam, Luận án Tiến sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Hà
Nội.
17. Đỗ Tiến Long (2013), "Tái cơ cấu doanh nghiệp ở Việt Nam" - Tạp chí
khoa học Đại học Quốc Gia Hà Nội.
18. Nguyễn Đăng Nam (2014), Các giải pháp xử lý nợ phải trả trong quá trình
tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam, Đề tài khoa học cấp Học
viện, Học viện Tài chính, Hà Nội.
19. Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam (2011), (2012), (2013), Báo cáo
thường niên doanh nghiệp Việt Nam, Nhà xuất bản Thông tin và
Truyền thông.
20. Đoàn Hương Quỳnh (2014), Giải pháp tái cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp nhà nước trong điều kiện hiện nay ở Việt Nam, Luận án Tiến sĩ kinh
tế, Học viện Tài chính, Hà nội.
21. Nguyễn Hải Sản(1996), Quản trị tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê,
Hà Nội.
22. Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê.
Hà Nội
23. Nguyễn Thu Thủy (2005), "Các cơ sở lý luận cơ bản để nghiên cứu và lựa
chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp", Tạp chí Nghiên cứu kinh tế.
24. Nguyễn Thu Thủy (2005), "Các nhân tố quyết định sự lựa chọn cơ cấu vốn
tại một số nước ASEAN", Tạp chí Nghiên cứu kinh tế, Viện kinh tế học
25. Tổng công ty thép Việt Nam (2010), Chiến lược phát triển Tổng Công ty
Thép Việt Nam đến năm 2015, và tầm nhìn cho các năm tiếp theo 2025.
26. Trần Thị Thanh Tú (2006), Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà
nước Việt Nam hiện nay, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế
Quốc dân, Hà Nội.
27. Vũ Công Ty (2012), Tái cấu trúc tại các Tổng công ty xây dựng Việt Nam:
bài học kinh nghiệm và giải pháp, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện
Tài chính, Hà Nội.
28. Ủy ban kinh tế của Quốc Hội (2014), Báo cáo kinh tế vĩ mô 2014. Cải cách
thể chế kinh tế: Chìa khóa cho tái cơ cấu, Nhà xuất bản Tri thức
29. Bùi Văn Vần, Vũ Văn Ninh (2013), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp,
NXB Tài chính, Học viện Tài chính.
30. Bùi Văn Vần (2014), Đổi mới cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp may thuộc
Tập đoàn Dệt May Việt Nam, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện Tài chính.
31. Dương Thị Hồng Vân (2014), Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân.B23

216
32. Viện nghiên cứu quản lý kinh tế Trung Ương (2012), Tái cơ cấu và cải
cách doanh nghiệp nhà nước, Trung tâm thông tin - Tư liệu, (7).
33. Nguyễn Tấn Vinh(2011), Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà nội, Luận văn Thạc sĩ kinh tế,
Đại học Đà Nẵng, Đà Nẵng
34. Lê Thị Phương Vy, Phùng Đức Nam (2012), Nghiên cứu ảnh hưởng của
nhân tố sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng
chứng thực nghiệm tại các công ty cổ phần Việt Nam, Đề tài nghiên cứu
khoa học.

TIẾNG ANH
35. Agarwal, A., Nagarajan, N.J. (1990), “Corporate Capital Structure:
Agency Costs and Ownership Control: The Case of All Equity Firms”,
Journal of Finance, 45(4) : 1325-1331.
36. Ahmad, A. H., & Abdullah, N. A. H. (2013), "Investigation of optimal
capital structure in Malaysia: a panel threshold estimation", Studies in
economics and finance, 30(2), pp.108-117.
37. Akinlo et al.(2011), "Determinants of capital structure: Evidence from
Nigerian panel data", African Economic and Business Review Vol.9, No1,
Spring 2011,pp1-16.
38. Alan Kraus, Robert H. Litzenberger (1973), "A State-Preference Model of
Optimal Financial Leverage", Journal of Finance, vol. 28, issue 4, pages
911-22.
39. Alhassan Andani, Seidu Al-hasan (2012), "The Determinants of The
Financing dicisions of listed and non listed firms in Ghana", Asian
Economic and Financial Review 2(7): 751-771.
40. Andrew Atkeson, Harold L.Cole (2005). "A Dynamic Theory of Optimal
Capital Structure and Executive Compensation",Working paper 11083,
NBER
41. Barclay, M. J., Smith, C.W. (1996), "On Financial Architecture: Leverage,
maturity and priority”, Journal of Applied Corporate Finance, 8(4): 4-17.
42. Bartholdy, J. and C.Mateus (2008), "Taxes and Corporate Debt Policy:
Evidence for unlisted firms of sixteen European Countries",Working
paper, Arhus.
43. Bevan, A.A., Danbolt, J. (2002), “Capital Structure and its Determinants
in the United Kingdom-A decompositional Analysis”, Applied Financial
Economics, 12(3): 159-170.
44. Bhaduri, S.N. (2002). “Determinants of corporate borrowings: Some evidence
from the Indian corporate",Journal of Economics and Finance, 26, 200-215.

217
45. Booth LV, Aivazian V, Demirguc-Kunt A, Maksimovic V(2001), "Capital
structure in developing countries". The Journal of Finance, Vol. LVI,
No.1,pp.87-130.
46. Bowman, E.H. and H.Singh (1993), "Corporate Restructuring:
Reconfiguring the Firm", Strategic Management Journal,14,5-14.
47. Bradley, M., Jarrel, G., Kim, E.H. (1984), “On the Existence of and
Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”, Journal of Finance, 39:
857-878.
48. Campbell, K., and Jerzemowska, M. (2001), “Capital Structure Decisions
Made by Companies in a Transitional Economy”, In D. Zarecki (Ed.).
Financial Management, Objectives-Organisation-Tools (51-76),
Warszawa: Fundacja Rozwoju Rachunkowosci W Polsce.
49. Canh Nguyen Thi, Cuong Nguyen Thanh (2010) "The effect of capital
structure on firm value for Vietnam's seafood processing enterprises"
50. Colin Firer, Stephen A.Ross, Randolph W.Westerfield and Bradford
D.Jordan (2012), Fundamentals of Corporate Finance, 5th edition,
McGraw-Hill/Irwin.
51. Constantinos C. Markides (1995), "Diversification, Restructuring and
Economic Performance", Strategic Management Journal, Volume 16,
Issue 2, pp 101-118.
52. Chaplinsky, S., Niehaus, G. (1993), “Do inside ownership and leverage
share common determinants?” Quarterly Journal of Business and
Economics, 32(4): 53-59.
53. Chen, J.J. (2004), "Determinants of capital structure of Chinese- listed
companies", Journal of Business Research, Vol.57,pp1341-51.
54. Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, and Wen-Chien Liu(2008),
“Investigation of Target Capital Structure for Electronic Listed Firms in
Taiwan", Emerging Markets Finance & Trade 2008, Vol. 44, No. 4,
pp.75–87.
55. Chittenden, F., H. Hall and P. Hutchinson [1996], “Small Firm Growth,
Access to Capital Markets and Financial Structure: Review of Issues and
Empirical Investigation”, Small Business Economics, no 8, pp. 59-67.
56. Chkir, I.E. and Cosset, J.C. (2001), "Diversification strategy and capital
structure of multinational corporations", Journal of Multinational
Financial Management, Vol.17,p.37.
57. DeAngelo, H., Masulis, R. (1980), “Optimal Capital Structure under
Corporate and Personal Taxation”, Journal of Financial Economics, 8(1):
3-29.
58. Delcoure N. (2007), "The determinants of capital structure in transitional
economies", International Review of Economics and Finance,16,400-415.

218
59. Demirgüç-Kunt, Asli and Vojislav Maksimovic, 1999, "Institutions,
financial markets and firm debt maturity", Journal of Financial Economics
54, 295-336
60. Diamond DW (1991), “Debt maturity structure and liquidity risk”.
Quarterly Journal of Economics, Vol.106, No.3, pp.709-738.
61. Diamond DW (1993). “Seniority and maturity of debt contracts”. Journal
of financial Economics, Vol.33, No.3, pp. 341-368.
62. Ebaid., E. I. (2009), "The impact of capital structure choice on firm
performance: empirical evidence from Egypt", Journal of risk Finance,
Vol.7, pag, 477-487.
63. Edward I. Altman (1997) "The Z score bankruptcy Model: Past, Present,
and Future"
64. Eugene F.Brigham, Joel F. Houston (2010), Fundamentals of Financial
Management, seventh edition, South- Western Cengage Learning
65. Fama, E. F., Jensen, M. (1983), “Agency Problems and Residual Claims”,
Journal of Law and Economics, 26(2): 327-349.
66. Fan,J.P.H., Titman, S. & Twite, G. 2003, “An international comparison of
capital structure and debt maturity choices”, working paper, Australian
Graduate School of Management.
67. Feng-Li Lin (2010), "A Panel Threshold Model of Institutional Ownership
and Firm Value in Taiwan", International Research Journal of Finance and
Economics, pp. 54-62.
68. Feng-Li Lin and Tsangyao Chang (2008), “Does ownership concentration
affect firm value in Taiwan? A panel threshold regression analysis”, The
Empirical Economics Letters, 7(7), pp. 673-680.
69. Friend, I., Larry, H. P., Lang (1988), “An Empirical Test of the Impart of
Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”, Journal of
Finance, 43(2): 271-281.
70. Ghosh,C., Nag,R&Sirman,C. (2000), "The pricing seasoned equity
offerings: evidence from REITs", Real Estate Economics.28,363-84.
71. Gul, F. A., 1999. "Government share ownership, investment opportunity
set and corporate policy choices in China". Pacific-Basin Finance Journal,
7, 157-172.
72. Gurcharan S (2010), "A Review of Optimal Capital Structure Determinant
of Selected ASEAN Countries", International Research Journal of Finance
and Economics - Issue 47 (2010), pp. 30-41.
73. Guven Saylgan et al (2006), "The firm - specific determinants of corporate
capital structure: evidence from turkish panel data", Investment
Management and Financial Innovations, Vol.3, Issue 3, 2006, pp.125-139.

219
74. Harris, M. and Raviv, A., "The Theory of capital structure". Journal of
Finance. 46. March., 1991, pp. 297-355.
75. Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Nhung (2010), "The Determinants of
the Fundraising Structure of Listed Companies in Vietnam: Estimation of
the Effects of Government Ownership", Global COE Hi-Stat Discussion
Paper Series 110.
76. Hoskison,R.E. and R.A.Johnson (1992). "Corporate restructuring and
strategic change: The effect of diversification strategic and R&D
intensity", Strategic Management Journal, 13(8), pp.625-634.
77. Huang, Samuel G.H và Song, Frank M. (2002). “The determinants of
capital structure: Evidence from China”, School of Economics and
Finance and Center for China Financial Research, The University of
HongKong, Press for SSRN.
78. Jan Bartholdy, Cerario Mateus (2008), "Taxes and Corporate Debt Policy:
Evidence for Unlisted Firms of Sixteen European Countries", Social
Science Research Network
79. John R Graham, Campbell R Harvey (2001) "The theory and practice of
corporate finance: evidence from the field", Journal of Financial
Economics, Volume 60, pages 187-243.
80. Joshua Abor (2005), “The effect of capital structure on profitability: an
empirical analysis oflisted firms in Ghama”. Journal of Risk Finance,
Vol.6 No. 5, 2005, pp. 438-445.
81. Kester, C. W. (1986), “Capital and Ownership Structure: A Comparison of
United States and Japanese Corporation”, 5-16: 97-113.
82. Klayman,E., Bagdy,W.,& Ellis,S. (1994). Irwin's Bussiness Law. Boston:
Irwin.
83. Lewis W.W (1990), "Strategic restructuring: A critical requirement in the
search for corporate potential". In M.L.Rock and R.H.Rock, Corporate
Restructuring, McGraw-Hill, New York, pp.43-55.
84. Maran Marimuthu (2009), "Corporate Restructuring, Firm Characteristics
and Implications on Capital Structure: an Academic View", International
Journal of Business and Management, Vol.4, No.1,123-131.
85. Margaritis_ D and Psillaki_ M (2007), "Capital Structure and Firm
Efficiency", Journal of Business Finance & Accounting, 34, 1447–1469.
86. Markides,C.C. 1993, "Corporate refocusing", Business Strategy Review,
4(1), pp 1-15.
87. Markides,C.C. 1995, "Diversification, Restructuring and Economic
Performance", Strategic Management Journal, Volume 16, Issue 2,
101-118.

220
 88. Marsh, P., 1982, "The Choice between Equity and Debt: An Empirical
Study," The Journal of Finance, March, 121-144
89. Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (2005) "The Capital Structure
Puzzle: The Evidence Revisited", Journal of Applied Corporate Finance,
Vol 17, issue1, pages 8-17
90. Michael Pomerleano, William Shaw, "Corporate Restructuring: lessons
from experience", the World Bank
91. Micheal Blaze, Karl-J.Kraus,Sascha Haghani (2006), Corporate
restructuring - Finance in Time of Crisis, Roland Berger Strategy
Consultants, Springer
92. Mitani, Hidetaka (2014). "Capital structure and competitive position in
product market". International Review of Economics and Finance 29,
358–371
93. Modigliani F., & Miller M.H (1958), "The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment" The American Review, 48,
pp.261-297.
94. Modigliani F., & Miller M.H (1963) "Corporate income tax and the cost of
capital: a correction", The American Economic Review, Vol.53, June,
pp.443-53.
95. Muller,D.C.(1987) "The Corporation: Growth, Diversification and
Mergers". Harwood Academic Publishers, London.
96. Myer,S. (1984), "The capital structure puzzle" , Journal of Finance.39,
pp.575-592
97. Myers, S.C., & Majluf, N.S. (1984). "Corporate financing and investment
Decisions: When firms have information that investors do not have".
Journal of Financial Economics,12,187-221.
98. Myres,S.C. (1977) "Determinants of Corporate Borrowing", Journal of
Financial Economics,5(2), 147-175
99. Nahum Biger, Nam V.Nguyen and Quyen X.Hoang (2008), "The
determinants of capital structure: evidence from Vietnam". Asia-Pacific
Financial Markets: Integration, Innovation and Challenges International
Finance Review, Volume 8,pp.307-326.
100. Nour Abu-Rub (2012), "Capital Structure and Firm Performance;
Evidence from Palestine Stock Exchange", Journal of Money, Investment
and Banking, Issue 23 (2012), pp. 109-117
101. Nurul Syuhada Baharuddin et al(2011), "Determinants of capital structure
for listed companies in Malaysia", Journal of Applied Finance & Banking,
vol.1, No.2,2011,115-132.

221
102. Ogbulu, Onyemachi Maxwell, EMENI, Francis Kehinde (2012), "Capital
Structure and Firm Value: Empirical Evidence from Nigeria",
International Journal of Business and Social Science Vol. 3 No. 19;
October 2012.
103. Ooi,J.(1999), "The determinant of capital structure: Evidence on UK property
companies", Journal of Property Investment and Finance, 17(5), 464-80.
104. Pandey, I.M. (2001). “Capital structure and the firm characteristics:
Evidence from an Emerging Market”. Indian Institute of Management
Ahmedabad, IIMA Working Paper, Press for SSRN.
105. Patrick A.Gaughan (2002), Mergers, Acquisitions, and corporate
restructurings,John Wiley&Sons, Int.
106. Pornsit Jiraporn and Yixin Liu (2008), "Capital Structure, Staggered
Boards, and Firm Value". Financial Analysts Journal 2008, Vol. 64, No. 1.
107. Phillips, P.A. & Sipahioglu (2004), "Performance implications of capital
structure: evidence from quoted UK organisations with hotel interests",
Service Industries Journal, vol. 24, no. 5, pp. 31-51.
108. R. Zeitun, G.G.Tian (2007), "Capital structure and corporate performance:
evidence from Jordan", The Australasian Accounting Business & Finance
Journal, Vol. 1, No. 4, (December, 2007), pp. 40-61.
109. Rajan, R.G. and Zingales, L. (1995), “What do we know about capital
structure? Some evidence from international data”, Journal of Finance,
Vol. 50, pp. 1421-60.
110. Roden,D.,& Lewellen,W.(1995), "Corporate capital structure decision:
Evidence from leverage buyouts", Financial Management,24,76-78.
111. Ross, S.A (1977), "The determination of financial structure: the incentive
signalling approach", Bell Journal of Economics, Vol.8,pp.23-40.
112. Ross,S., Westerfied,A.D, & Jordan,B.D. (2008). Essentials of corporate
finance, NewYork: McGraw-Hill/Irwin.
113. S. D. Prowse (1990). "Institutional investment patterns and corporate
financial behavior in the United States and Japan". Joumal of Financial
Economics, 27, 43-66.
114. Saeedi, A. and Mahmoodi, I. 2011, "Capital structure and firm
performance: evidence from Iranian Companies", International Research
Journal and Economics, Vol. 70, 20-26.
115. Scott, J. "Theory of optimal capital structure". Bell Journal of Economics,
7, Spring, 1976.
116. Shumi Akhtar (2005), “The determinants of capital structure for
Australian Multinational and Domestic Corporations”, Australian Journal
of Management, Vol. 30, No. 2, December 2005. pp. 321 –341

222
117. Smith, C. W. Jr., Watts, R. L., 1992. "The investment opportunity set and
corporate financing, dividend and compensation policies". Journal of
Financial Economics, 32, 263- 292.
118. Talberg, Winge, Frydenberg and Westgaard. 2008. "Capital Structure
across Industrie". International Journal of the Economics of Business, Vol.
15, No. 2
119. Titman; S. and Wessels; R. (1988) "The determinants of capital structure
choice", Journal of Finance, Vol.41, 1988, pp.1-19.
120. Tsuji C., (2013). "Corporate Profitability and Capital Structure: The Case
of the MachineryIndustry Firms of the Tokyo Stock Exchange”.
International Journal of BusinessAdministration, 4(3), pp.14-21.
121. Tran Dinh Khoi Nguyen, Ramachandran, Neelakantan (2006), "Capital
structure in Small and Medium-sized Enterprises: The Case of Vietnam",
Asean Economic Bulletin, Volume 23, Number 2, August 2006, pp.192-
211.
122. Walaa Wahid ElKelish (2007), "Financial structure and firm value:
empirical evidence from the United Arab Emirates", International Journal
of Business Research 2007, Vol VII, pp.69-76.
123. Wald J.K (1999), "How firm characteristics affect capital structure: An
international comparion", Journal of Financial Research,22, 161-187.
124. Walsh, E. J., Ryan, J. (1997), “Agency and Tax Explanation of Security
Insurance Decisions”, Journal of Business Finance and Accounting, 24
(7&8): 943-961.
125. Wenjuan Ruan et al. (2011), "Managerial Ownership, Capital Structure
and Firm Value: Evidence from China’s Civilian-run Firms", Australasian
Accounting Business and Finance Journal, 5(3), 2011, 73-92.
126. William P.Mako (2001), "Corporate restructuring in East Asia"
127. Wiwattanakantang,Y.(1999). "An empirical study on the derterminants of
the capital structure of Thai firms", Journal of Pacific-Basin Finance, 7,
371-403.
128. Yu-Shu Cheng, Yi -Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010), “Capital
structure and firm value in China: A panel threshold regression analysis”,
African Journal of Business Management Vol. 4(12), pp. 2500-2507.
129. Zuraidah Ahmad et al. (2012), "Capital Structure Effect on Firms
Performance: Focusing on Consumers and Industrials Sectors on
Malaysian Firms", International Review of Business Research Papers Vol.
8. No.5.

223
 PHỤ LỤC

Phụ lục 1:
So sánh kết quả và kế hoạch chương trình hoán đổi ‘Big deal’ trong tái
cấu trúc các DN thuộc các tập đoàn kinh tế của Hàn Quốc
Nội dung thỏa thuận
Ngành giữa chính phủ và các Kết quả
tập đoàn (12/1998)
- Hyundai Oilbank tiếp nhận lĩnh vực lọc dầu của
Hyundai Oilbank tiếp Hanwha Energy 9/1999
Lọc
nhận lĩnh vực lọc dầu - Hanwha Energy đổi thành Incheon Refinery Co.
dầu
của Hanwha Energy - Incheon Refinery nộp hồ sơ lên tòa án 9/2001 vì
khó khăn tài chính
- Huyndai Electronics tiếp nhận LG Electronics
5/1999
- LG Semicondutor đổi tên thành Hyundai
Semicondutors 7/1999
Huyndai Electronics
Bán - Hyundai Electronics Industry được sáp nhập từ
tiếp nhận LG
dẫn Hyundai Electronics và Hyundai Semiconductors
Semicondutors
10/1999
- Hyundai Electronics Industry được đổi tên thành
Hynix Semicondutors 3/2001 và trong quá trình
thỏa thuận bán vào cuối năm 2002
Bán bộ phận sản xuất
Động - Hai công ty đồng ý sáp nhập để tạo thành Korea
động cơ của tập đoàn
cơ HSD Engines 12/1999
Samsung cho Korea
thủy - Daewoo Shipbuilding và Marine Engineering
Heavy Industries
- Samsung Motors được bán cho Renault sau khi
Ô tô/ kế hoạch ‘hoán đổi’ thất bại
điện tử - Daewoo Electronics được chia tách thành 2 công
ty mới
Thành lập công ty từ - Các công ty cùng khuyến khích thu hút vốn đầu
việc sáp nhập Hyundai tư nước ngoài
Petrochemical và - Thỏa thuận không đạt được vào 1/2001 vì không
Hóa Samsung General thu hút được vốn từ các tập đoàn Nhật Bản
dầu Chemical - Hyundai Petrochemicals đang trong quá trình
Hoán đổi kinh doanh đàm phán để bán vào cuối năm 2002
giữa Samsung Motors - Samsung General Chemicals được khuyến khích
và Daewoo Electronics tái cấu trúc trên cơ sở tự nguyện
Nguồn: Thông cáo báo chí, Federation of Korean Industries
 Phụ lục 2:
Kết quả tái cấu trúc tự nguyện của bảy ngành kinh tế tại Hàn Quốc (4/2002)

Mục tiêu ban đầu Kết quả

Ngành
- Korea, Hwanyoug: hoàn thành việc bán
- Bán bốn công ty yếu kém cho bên thứ 3
Luyện
- Giảm sản lượng xuống 3 - Hanbo: giai đoạn đàm phán cuối cùng để
kim
triệu tấn đến năm 2005 bán, đóng cửa nhà máy sản lượng 1,12 triệu
tấn năm 2002 (chiếm 37% tổng sản lượng)
- Sáp nhập giữa Daelim và Hanwha
Hợp nhất các lĩnh vực kinh
Hóa dầu (Yeochun NCC)
doanh giống nhau
- Bán Hyundai Petrochemical
- Bán hai công ty (Daeha, Kohap)
- Bán 5 công ty yếu kém - Đang thỏa thuận bán Saehan, Kumgang
Sợi tổng
- Giảm sản lượng vượt quá và Dongkuk
hợp
công suất xuống 248.000 tấn - Giảm sản lượng 150.000 tấn (61% tổng
sản lượng)
- Đóng cửa cơ sở sản xuất - Đóng cửa cơ sở sản xuất lạc hậu xuống
Sợi cốt
lạc hậu (360.000 máy) 256.000 máy
tông
-Cải thiện cấu trúc tài chính - Bán tài sản phụ: 439 tỉ won
- Bán tài sản: 3,3 nghìn tỉ won
- Cải thiện cấu trúc tài chính
- Thu hút đầu tư nước ngoài: 520 tỉ won
Xi măng (Ssangyong, Sung Shin,
+ Ssangyoung: Pacific Cement (Nhật)
Tong Yang)
+ Tong Yang: Lafarge (Pháp)
- Hansol bán tài sản tại Pan Asia (460 tỉ
- Thu hút đầu tư nước ngoài won)
- Hình thành liên minh chiến - Thành lập Bowater Hanla Paper (230 tỉ
Giấy lược trong ngành USD)
- Đóng cửa công ty yếu kém, - Liên minh trong hợp tác mua, vận chuyển
bao gồm Shinho Paper và trao đổi sản phNm
- Bán tài sản: 71.4 tỉ won
Máy - Thu hút vốn đầu tư nước - Vốn đầu tư nước ngoài: Kooje (Cummins,
nông ngoài và đầu tư ra nước Mỹ)
nghiệp ngoài - Liên doanh đầu tư: Tong Yang, Kookje
Nguồn: Thông cáo báo chí, Federation of Korean Industries
 Phụ lục 3: Quy mô vốn kinh doanh của các DN trong ngành thép
Đơn vị tính: triệu đồng
STT Tên doanh nghiệp 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1 Tổng công ty thép Việt Nam 11.418.492 13.897.913 16.161.581 15.273.910 13.571.372 12.687.005

2 CTCP tập đoàn Hòa Phát 5.346.898 7.481.475 8.268.749 7.958.516 8.140.721 8.384.605

3 CTCP gang thép Thái Nguyên 5.321.882 5.617.542 7.200.937 8.478.068 7.951.547 7.870.039

4 CTCP tập đoàn Hoa Sen 2.362.322 3.429.663 5.217.083 5.621.672 6.210.300 8.603.034

5 CTCP Thép Pomina 2.506.019 3.873.895 5.082.226 6.231.837 5.972.776 6.014.505

6 Công ty TNHH VINA KYOEI 1.746.586 2.335.281 2.649.163 2.423.329 4.009.477 5.740.777

7 CTCP Thép Việt Ý 1.202.274 1.577.686 1.488.154 2.066.040 2.691.202 2.419.001

8 CTCP đầu tư thương mại SMC 1.024.311 1.689.518 1.989.635 1.827.808 2.006.490 2.465.422

9 CTCP Hữu Liên Á Châu 1.215.828 1.793.433 2.163.328 2.156.718 2.046.458 1.530.142

10 CT CP Đại Thiên Lộc 1.419.497 1.690.507 1.801.108 1.518.097 1.410.971 1.557.286

11 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 1.159.669 1.483.487 1.300.427 1.175.038 1.233.854 1.404.011

12 CTCP thép Dana-ý 454.493 612.100 1.163.307 1.570.451 1.804.061 2.075.054

13 CT Kim khí Hồ Chí Minh 869.208 1.005.175 1.142.381 1.118.530 1.036.303 1.063.350

14 CTCP ống thép Việt Đức 653.699 956.157 1.008.036 1.035.767 994.834 1.067.783

15 CTCP Thép Nam Vang 1.255.673 1.204.607 1.063.323 876.906 684.274 593.719

16 Công ty TNHH VINAUSTEEL 976.713 962.826 797.994 605.581 629.156 718.496

17 Công ty TNHH VSC-POSCO 746.342 841.589 891.166 728.399 636.807 685.492

18 CTCP thép Thủ Đức 489.462 489.462 519.037 546.216 543.321 483.761

19 CTCP thép Đà Nẵng 394.363 441.989 515.493 538.126 547.634 587.352

20 CTCP thép Biên Hòa 363.694 396.260 467.270 526.547 544.167 517.543

21 CTCP Kim khí Miền Trung 220.303 358.852 410.846 312.877 245.438 284.308

22 CTCP thép Nhà Bè 183.258 195.462 193.853 189.061 285.922 361.653

23 CTCP thép Bắc Việt 176.813 219.731 268.787 271.798 230.211 184.356

24 CTCP SX và KD Kim Khí 189.667 182.340 163.765 182.420 209.368 234.811

25 CTCP chế tạo kết cấu Thép 136.995 183.718 168.725 148.656 155.839 169.227

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
 Phụ lục 4: Tỷ trọng đầu tư tài sản dài hạn của các doanh nghiệp ngành thép

Trung
TT Tên doanh nghiệp 2009 2010 2011 2012 2013 2014
bình

1 CTCP tập đoàn Hòa Phát 68,57% 71,31% 83,99% 94,90% 96,34% 96,31% 83,02%

2 CTCP thép Dana-ý 67,91% 71,78% 59,73% 57,48% 55,06% 49,25% 62,39%

3 CTCP gang thép Thái Nguyên 55,70% 55,70% 57,12% 62,31% 71,48% 74,06% 60,46%

4 Tổng công ty thép Việt Nam 49,06% 55,43% 61,34% 64,14% 69,09% 72,72% 59,81%

5 CTCP Tập đoàn Hoa Sen 52,47% 50,23% 46,89% 47,19% 43,83% 37,33% 48,12%

6 CTCP Thép Pomina 31,76% 30,72% 42,08% 51,64% 54,76% 51,33% 42,19%

7 CTCP thép Bắc Việt 56,91% 44,64% 34,71% 30,28% 40,22% 59,11% 41,35%

8 CTCP Thép Việt Đức 29,72% 30,42% 37,06% 43,64% 48,21% 45,36% 37,81%

9 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 23,74% 24,00% 39,08% 45,24% 55,06% 58,29% 37,42%

10 CTCP thép Việt Ý 54,05% 35,90% 18,26% 32,62% 39,29% 38,48% 36,02%

11 Công ty CP thép Đà Nẵng 24,79% 25,99% 33,17% 42,16% 43,43% 38,41% 33,91%

12 CTCP Kim khí Hồ Chí Minh 30,12% 31,40% 28,12% 26,39% 26,84% 26,16% 28,57%

13 Công ty CP Đại Thiên Lộc 9,39% 15,53% 22,44% 31,30% 39,75% 43,29% 23,68%

14 CTCP Kim khí Miền Trung 23,64% 18,09% 18,08% 24,35% 31,52% 25,72% 23,14%

15 CTCP đầu tư thương mại SMC 24,84% 20,54% 19,17% 23,68% 27,08% 22,93% 23,07%

16 Công ty CP thép Biên Hòa 19,80% 20,77% 21,11% 21,16% 21,00% 20,53% 20,77%

17 Công ty CP thép Nhà Bè 8,13% 7,52% 8,09% 28,19% 44,15% 44,54% 19,21%

18 CTCP Hữu Liên Á Châu 22,73% 18,57% 17,67% 17,72% 17,48% 16,86% 18,83%

19 VSC-POSCO 15,38% 13,44% 13,44% 18,36% 26,18% 29,31% 17,36%

20 Công ty CP thép Thủ Đức 15,87% 15,87% 16,36% 17,08% 16,62% 17,14% 16,36%

21 CTCP chế tạo kết cấu Thép - ssm 11,99% 8,06% 11,29% 15,20% 14,78% 15,72% 12,26%

22 Công ty Thép Nam Vang 7,53% 7,95% 9,56% 11,52% 12,33% 12,42% 9,78%

23 VINA KYOEI 10,98% 9,88% 9,92% 9,64% 8,43% 8,38% 9,77%

24 VINAUSTEEL 6,24% 5,95% 6,67% 8,42% 8,66% 8,60% 7,19%

25 CTCP SX và KD Kim Khí 8,01% 7,47% 6,05% 4,86% 4,59% 4,39% 6,20%

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
Phụ lục 5: Hệ số nợ của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TB
1 Công ty CP Thép Nam Vang 0,88 0,87 0,85 0,91 1,11 1,28 0,98
2 Công ty CP Hữu Liên Á Châu 0,79 0,80 0,78 0,76 0,80 0,96 0,81
3 Công ty CP đầu tư thương mại SMC 0,73 0,76 0,74 0,70 0,72 0,78 0,74
4 Công ty TNHH VINA KYOEI 0,71 0,79 0,78 0,70 0,71 0,72 0,74
5 Công ty CP gang thép Thái Nguyên 0,65 0,65 0,72 0,77 0,78 0,79 0,73
6 Công ty CP thép Dana-ý 0,61 0,58 0,70 0,77 0,80 0,82 0,71
7 Công ty CP thép Việt Ý 0,70 0,68 0,63 0,71 0,76 0,73 0,70
8 Công ty CP thép Đà Nẵng 0,82 0,74 0,70 0,64 0,61 0,66 0,70
9 Công ty CP Kim khí Hồ Chí Minh 0,66 0,70 0,72 0,69 0,67 0,69 0,69
10 Công ty TNHH VINAUSTEEL 0,70 0,73 0,68 0,57 0,65 0,72 0,67
11 Công ty CP tập đoàn Hoa 5 0,62 0,64 0,67 0,66 0,65 0,73 0,66
12 Công ty CP thép Thủ Đức 0,62 0,62 0,63 0,67 0,69 0,65 0,65
13 Công ty CP Kim khí Miền Trung 0,48 0,67 0,70 0,62 0,52 0,59 0,60
14 Tổng công ty thép Việt Nam 0,69 0,63 0,58 0,57 0,55 0,53 0,59
15 Công ty TNHH VSC-POSCO 0,57 0,62 0,66 0,60 0,53 0,54 0,59
16 Công ty CP Thép Bắc Việt 0,55 0,54 0,54 0,61 0,63 0,61 0,58
17 Công ty CP SX và KD Kim Khí 0,55 0,54 0,50 0,57 0,61 0,64 0,57
18 Công ty CP Thép Biên Hòa 0,46 0,46 0,55 0,64 0,65 0,63 0,57
19 Công ty CP Thép Pomina 0,49 0,43 0,52 0,62 0,62 0,63 0,55
20 Công ty CP Đại Thiên Lộc 0,61 0,60 0,57 0,51 0,49 0,52 0,55
21 Công ty CP ông thép Việt Đức 0,52 0,49 0,53 0,55 0,53 0,55 0,53
22 Công ty CP chế tạo kết cấu Thép 0,62 0,57 0,49 0,47 0,48 0,51 0,52
23 Công ty CP tập đoàn thép Tiến Lên 0,45 0,48 0,44 0,39 0,36 0,36 0,42
24 Công ty CP thép Nhà Bè 0,23 0,25 0,25 0,31 0,50 0,54 0,35
25 Công ty CP tập đoàn Hòa Phát 0,21 0,32 0,27 0,15 0,09 0,04 0,18
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
 Phụ lục 6: Quy mô nguồn vốn lưu động thường xuyên của các DN trong ngành
thép trong giai đoạn 2009-2014.
Đơn vị tính: triệu đồng
TT Tên công ty 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TB

1 VINA KYOEI 323.073 268.393 334.556 496.955 1.699.528 2.960.664 1.013.862

2 CTCP Thép Pomina 495.921 1.009.004 775.720 252.748 194.676 113.234 473.550

3 Công ty CP Đại Thiên Lộc 435.571 424.743 387.591 275.687 162.183 80.006 294.297

4 CTCP tập đoàn Hòa Phát 559.082 377.221 379.576 113.788 37.519 178.476 274.277

5 CTCP tập đoàn thép Tiến Lên 364.072 412.609 214.052 179.890 110.528 76.796 226.324

6 VINAUSTEEL 266.984 226.826 210.311 218.426 170.993 143.958 206.250

7 VSC-POSCO 209.802 211.263 188.839 157.022 129.879 114.541 168.558

8 Công ty CP thép Biên Hòa 173.075 167.058 126.405 81.890 74.279 83.865 117.762

9 Công ty CP thép Thủ Đức 109.018 109.018 106.287 89.210 77.150 85.094 95.963

10 Công ty CP thép Nhà Bè 126.582 132.350 130.268 87.009 35.232 21.908 88.892

11 CTCP đầu tư thương mại SMC 43.540 61.914 138.025 157.158 81.686 13.903 82.704

12 Thép Việt Đức 122.152 200.568 115.514 24.599 4.858 14.556 80.375

13 Công ty Kim khí Hồ Chí Minh 59.251 48.170 70.117 103.399 104.923 89.106 79.161

14 CTCP SX và KD Kim Khí 70.600 72.223 72.940 69.697 71.017 73.841 71.720

15 CTCP thép Việt Ý 119.667 217.889 283.911 76.633 -152.346 -144.790 66.827

16 CTCP chế tạo kết cấu Thép 39.607 65.039 66.682 56.000 57.531 56.635 56.916

17 CTCP Kim khí Miền Trung 62.626 55.427 50.772 44.626 41.106 43.876 49.739

18 CTCP Hữu Liên Á Châu 6.227 59.949 119.333 143.826 61.704 -187.284 33.959

19 CTCP thép Bắc Việt -21.232 2.670 29.703 23.915 22.645 25.288 13.832

20 Công ty CP thép Đà Nẵng -21.746 3.916 -3.370 -6.936 12.404 5.391 -1.724

21 Công ty Thép Nam Vang 53.808 61.170 54.095 -19.015 -158.492 -241.687 -41.687

22 Công ty cp thép Dana-ý 6.100 -25.578 -81.371 -156.070 -84.872 31.894 -51.649

23 CTCP Hoa Sen -5.184 -101.704 -216.747 -98.717 25.264 -127.371 -87.410

24 CTCP gang thép Thái Nguyên 92.591 97.735 -200.727 -723.318 -1.072.764 -1.080.348 -481.138

25 Tổng công ty thép Việt Nam 1.078.158 378.730 -1.040.301 -1.779.429 -1.914.037 -2.311.153 -931.339

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
 Phụ lục 7: Quy mô và tỷ trọng vốn đầu tư tài chính của các DN trong ngành thép
Đơn vị tính: triệu đồng
2009 2010 2011 2012 2013 Trung bình
TT Tên công ty Giá Giá Giá Giá Giá Giá Tỷ
% % % % %
trị trị trị trị trị trị trọng
Công ty CP tập
1 3.327.851 62,24% 4.704.185 62,88% 6.350.299 76,80% 6.986.561 87,79% 7.162.030 87,98% 5.706.185 75,54%
đoàn Hòa Phát
Công ty CP thép
2 97.306 55,03% 94.997 43,23% 90.760 33,77% 80.476 29,61% 91.566 39,77% 91.021 40,28%
Bắc Việt
Tổng công ty
3 4.153.676 36,38% 4.894.737 35,22% 5.613.537 34,73% 5.570.046 36,47% 5.653.340 41,66% 5.177.067 36,89%
thép Việt Nam
Công ty CP tập
4 đoàn thép Tiến 239.953 20,69% 392.112 26,43% 557.953 42,91% 488.068 41,54% 590.278 47,84% 453.673 35,88%
Lên
CTCP ống Thép
5 86.581 13,24% 145.613 15,23% 152.204 15,10% 232.804 22,48% 311.514 31,31% 185.743 19,47%
Việt Đức
Công ty CP đầu
6 tư thương mại 183.925 17,96% 323.007 19,12% 327.381 16,45% 336.531 18,41% 411.335 20,50% 316.436 18,49%
SMC
Công ty CP Thép
7 400.150 15,97% 803.000 20,73% 826.000 16,25% 833.745 13,38% 808.745 13,54% 734.328 15,97%
Pomina
Công ty CP Hoa
8 504.691 21,36% 520.673 15,18% 520.631 9,98% 507.156 9,02% 507.720 8,18% 512.174 12,74%
Sen
Công ty CP Đại
9 2.249 0,16% 67.806 4,01% 160.903 8,93% 249.180 16,41% 401.041 28,42% 176.236 11,59%
Thiên Lộc
Công ty CP thép
10 38.527 9,77% 47.027 10,64% 53.453 10,37% 43.378 8,06% 35.378 6,46% 43.553 9,06%
Đà Nẵng
Công ty CP thép
11 136.660 11,37% 209.285 13,27% 184.784 12,42% 76.163 3,69% 20.083 0,75% 125.395 8,30%
Việt Ý
Công ty Thép
12 68.809 5,48% 70.171 5,83% 78.984 7,43% 85.388 9,74% 64.553 9,43% 73.581 7,58%
Nam Vang
Công ty CP Kim
13 7.347 3,33% 18.226 5,08% 27.124 6,60% 27.196 8,69% 27.057 11,02% 21.390 6,95%
khí Miền Trung
Công ty CP Hữu
14 31.156 2,56% 84.797 4,73% 133.431 6,17% 123.423 5,72% 113.422 5,54% 97.246 4,94%
Liên Á Châu
Công ty CP gang
15 thép Thái 177.061 3,33% 186.898 3,33% 225.178 3,13% 243.456 2,87% 227.299 2,86% 211.979 3,10%
Nguyên
Công ty CP Kim
16 34.513 3,97% 42.023 4,18% 32.941 2,88% 14.609 1,31% 6.985 0,67% 26.214 2,60%
khí Hồ Chí Minh
Công ty CP chế
17 3.519 2,57% 2.416 1,31% 3.975 2,36% 3.563 2,40% 1.598 1,03% 3.014 1,93%
tạo kết cấu Thép
Công ty CP SX
18 1.400 0,74% 850 0,47% 150 0,09% 0 0,00% 0 0,00% 480 0,26%
và KD Kim Khí
Công ty CP thép
19 1.600 0,35% 1.600 0,26% 1.600 0,14% 1.600 0,10% 1.600 0,09% 1.600 0,19%
Dana-ý
Công ty CP thép
20 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 1.692 0,59% 338 0,12%
Nhà Bè
21 VINA KYOEI 827 0,05% 879 0,04% 465 0,02% 0 0,00% 7.483 0,19% 1.931 0,06%
22 VSC-POSCO 481 0,06% 241 0,03% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 144 0,02%
23 VINAUSTEEL 31 0,00% 15 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 9 0,00%
Công ty CP thép
24 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00%
Biên Hòa
Công ty CP thép
25 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00%
Thủ Đức
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
Phụ lục 8: Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến CTTC của các DN
trong ngành thép
1. Kết quả hồi quy tác động của các nhân tố đến CTTC của các DN theo các mô hình
Pooled OLS, FEM và REM.

Mô hình FEM Mô hình REM Mô hình Pooled OLS

Hệ số hồi Thống Thống Thống
quy kê t Hệ số hồi quy kê t Hệ số hồi quy kê t
SIZETA 1.30e-08 0.029 8.30e-09 0.041 4.83e-09 0.113
TANG .3817032 0.000 .4638075 0.000 .5181559 0.000
GROWTH .0271167 0.326 .0221412 0.415 . 058858 0.126
BEP -.2985131 0.000 -.3192433 0.000 -.4611639 0.000
LIQUID -.1350706 0.000 -.1612339 0.000 -.2452375 0.000
NDTS -.0758682 0.472 -.0415227 0.570 .0793441 0.132
_cons .5341606 0.000 .5198327 0.000 .5873114 0.000
Tổng số mẫu 150 150 150
Hệ số xác định 0.5398 0.5332 0.7064
Thống kê F 23.27 192.39 57.33
Prob > F 0.0000 0.0000 0.0000
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

2. Kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu
trúc tài chính của các DN trong ngành thép.

Test for serial correlation

. xtserial $ylist $xlist

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation

F( 1, 24) = 46.442

Prob > F = 0.0000

Test for cross-sectional dependence

. xtcsd, pesaran abs

Pesaran's test of cross sectional independence = 1.682, Pr = 0.0926

Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.480

Test for heteroskedasticity

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression

model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (25) = 12846.96

Prob>chi2 = 0.0000
Phụ lục 9: Mô hình hồi quy tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả
hoạt động của các DN trong ngành thép ở Việt Nam

1. Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình tác động của cấu trúc
tài chính đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) của các DN trong ngành thép.
| ROE LEV SIZETA TANG GROWTH SG LIQUID
-------------+---------------------------------------------------------------
ROE | 1.0000
|
LEV | -0.0861 1.0000
| 0.2951
SIZETA | -0.0240 -0.1107 1.0000
| 0.7702 0.1774
TANG | 0.0042 0.3477* -0.6165* 1.0000
| 0.9594 0.0000 0.0000
GROWTH | 0.1686* -0.0162 0.0583 -0.0666 1.0000
| 0.0391 0.8443 0.4787 0.4179
SG | 0.1715* 0.0088 -0.0133 0.0102 0.4068* 1.0000
| 0.0359 0.9147 0.8717 0.9010 0.0000
LIQUID | 0.0862 -0.5661* -0.2570* 0.3474* -0.0263 -0.0612 1.0000
| 0.2944 0.0000 0.0015 0.0000 0.7490 0.4570

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA.

2. Mô hình hồi quy tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
(ROE).
Regression with Driscoll-Kraay standard errors Number of obs = 150

Method: Fixed-effects regression Number of groups = 25

Group variable (i): ID F( 6, 24) = 3575.18

maximum lag: 4 Prob > F = 0.0000

within R-squared = 0.0804

------------------------------------------------------------------------------

| Drisc/Kraay

ROE | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

-------------+----------------------------------------------------------------

LEV | -.2087162 .7536313 -0.28 0.784 -1.764135 1.346702

SIZETA | -2.50e-08 3.60e-08 -0.70 0.494 -9.93e-08 4.93e-08

TANG | -.9355567 .3009683 -3.11 0.005 -1.556725 -.3143887

GROWTH | .6317473 .200878 3.14 0.004 .2171555 1.046339

SG | .3262753 .1712945 1.90 0.069 -.0272593 .6798098

LIQUID | .235323 .1004915 2.34 0.028 .0279188 .4427272

_cons | .4937546 .37844 1.30 0.204 -.2873072 1.274816

Phụ lục 10: Cơ cấu tổ chức Tổng công ty thép Việt Nam – CTCP trước
tái cấu trúc

Ban Tổng giám đốc

Phụ lục 11: Dự kiến giá trị thoái vốn từ các công ty con và công ty liên
kết của Vnsteel sau tái cấu trúc
Đơn vị tính: triệu đồng
Vốn góp của Vnsteel Dự kiến khoái vốn
TT Tên công ty Tỷ lệ sở hữu Giá trị thu Tỷ lệ sở hữu
Giá trị sổ sách
(%) dự kiến dự kiến (%)
I Công ty con
1 CTCP Kim Khí Miền Trung 95.033 82,95 54.935 35,00
2 CTCP Kim Khí Hà Nội 85.014 89,37 0 89,37
3 CTCP Vinatrans 250.840 95,37 250.840 0,00
4 CTCP Tôn mạ Thăng Long 382.500 89,01 163.339 51,00
5 CTCP Kim Khí Bắc Thái 6.880 65,50 6.880 0,00
6 CTCP Gang thép Thái Nguyên 1.196.000 65,00 42,20
7 CT Thép Tấm lá Phú Mỹ 600.000 100,00 390.000 100,00
8 Công ty Thép Miền Nam 700.000 100,00 100,00
9 CTCP Thép Dự ứng lực VN 7.500 51,00 7.500 0,00
10 CTCP Thép Tấm Miền Nam 28.020 64,60 28.020 0,00
II Công ty liên kết
1 CT TNHH Nippon Steel VN 28.500 4,92 28.500 0,00
2 CTCP Đôlômit VN 1.500 15,00 1.500 0,00
3 CTCP CFC 73.806 10,41 73.806 0,00
4 CTCP Pjico 45.676 6,00 45.676 0,00
5 CTCP IBC 192.457 50,00 1.405.260 0,00
6 CTCP Thép Tây Đô 18.969 35,00 18.969 0,00
CTCP Đầu tư xây dựng
7 Miền Nam 1.721 20,00 1.721 0,00
8 CTCP Thép Tân Thuận 5.622 25,00 5.622 0,00
9 CTCP Cảng QT Thị Vải 76.910 22,40 76.910 0,00
10 CTCP Lưới thép Bình Tây 10.539 40,60 10.539 0,00
11 CTCP Trúc Thôn 23.578 40,11 23.578 0,00
12 Trường CĐ LK Thái Nguyên 6.212 26,21 6.212 0,00
13 CTCP Thép Đà Nẵng 71.642 30,00 71.642 0,00
14 CTCP Thép Nam Ưng 8.339 68,00 8.339 0,00
15 CTCP Tân Thành Mỹ 21.431 29,05 21.431 0,00
16 Công ty Nipponvina 18.309 50,00 18.309 0,00
III Các khoản đầu tư khác
1 Cổ phiếu Vietinbank 300.000 300.000
IV Tổng cộng 4.256.998 3.019.528
Nguồn: Đề án tái cấu trúc Tổng công ty thép Việt Nam

Số liệu giá trị vốn dự kiến thu hồi từ thoái vốn tại các công ty con và công ty liên kết
được tính toán trên cơ sở giá trị sổ sách và phương án tái cấu trúc Tổng công ty Thép
Việt Nam.