证券研究报告 2022.02.

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海外策略

俄乌局势的影响路径与传导逻辑
刘刚，CFA 李赫民 王汉锋
SAC 执证编号：S0080512030003 执证编号： 执证编号：
SFC CE Ref：AVH867 ： ：
kevin.liu@cicc.com.cn

俄乌局势最新进展三个关键词：局势明显恶化、制裁扩大升级、市场剧烈避险
俄乌局势明显恶化，大超预期。自俄罗斯承认乌克兰东部两个地区独立后，当地时间 2 月 24 日凌晨，局势进一步升级。
最新的进展是俄罗斯已经针对乌克兰开展军事行动，这一变化几乎是在毫无预警的情况下突然发生的，因此大超预期。
作为回应，美国、欧盟和英国等国纷纷采取制裁措施（包括主权债务、北溪 2 号项目、贸易等） ，而且有可能进一步扩大。
这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出三个特点：1）风险资产特别是成长风格大跌；2）避险资产如黄金、美
元指数、债券上涨；3）有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破 100 美元/桶、小麦等。
俄乌局势五个影响和传导路径：风险偏好与资金流向、大宗商品与货币政策、制裁本身
一、风险偏好与资金流向：避险情绪先行，冲击幅度和时间取决于冲突程度。一般而言，地缘冲突具有突发性和不可预
测性，因此市场没有准备和无法对未来走势做出准确预判的情况下，最直接的反应就是避险先行，历次经验无不如此。
但是持续多久和幅度多大则要看冲突本身规模和程度，除非因此导致连锁反应，例如上世纪 70 年代因为石油危机导致
的通胀压力。我们对上世纪 90 年代以来较为典型的局部冲突期间资产表现和资金流向进行对比后发现：1）短期都将打
压风险偏好；2）新兴市场受到的影响平均看要更大，但区域直接冲突例外。3）一般不会特别显著且持续时间也相对比
较短暂；4）多为脉冲式，不改变原有趋势，冲突过后迅速反弹修复失地；5）资金流向上短期也有流入债券的避险行为。
二、大宗商品：供应溢价带来上行风险。俄罗斯在一些资源品（能源、天然气和部分农产品）全球供应中扮演重要角色，
因此如果由此引发部分资源品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，1）
原油：根据中金大宗商品组测算，如果俄罗斯石油供给减少 250 万桶/天，油价可能摸高 120 美元/桶（《石油： “站在硬
）。我们测算或额外抬升美国CPI月环比 0.1 个百分点，这会加大市场对美联储紧缩担忧，也会通过抬升通胀
币”的两面》
预期（当前为 2.66%，历史上沿 2.7~2.8%）推升美债利率。2）天然气：北溪 2 号不确定性或进一步加重欧洲能源市场
短缺，进而影响欧洲通胀甚至货币政策。3）俄乌局势升级或引发全球粮食价格和安全担忧，例如小麦和玉米等。
三、货币政策：避险与通胀压力的博弈。对美联储而言，短期金融市场动荡带来的避险情绪和中期大宗商品潜在上涨带
来进一步通胀压力是两股相反的力量。我们倾向于认为，除非进一步系统性失控，否则难以大幅改变近端的加息概率，
CME利率期货 3 月预期回落有限也说明了这一点，因此 3 月开启加息并给出缩表路径或仍是大概率事件，只不过加息
50bp预期已大幅回落（《如果美联储一次加息 50bp》）。但一个潜在风险是，如果后续大宗商品价格持续上行，那么将会
推升远端加息预期，也会增加市场对未来增长更快回落的担忧，这不仅将增加“滞胀”的风险，也会加大美联储货币政
策操作的难度。从 1994~1995 年加息周期中加快加息、上世纪 70 年代石油危机、以及近期几次地缘冲突导致油价上涨
后利率走势都可以看出其传导影响的影子。市场对这一点的定价目前是不充分的，可能需要更大幅度的补偿。
四、基本面层面：地缘局势导致的全球需求特别是欧洲相关的需求波动，是否通过外需及进出口贸易影响中国经济增长。
由于欧洲首当其冲，因此后续欧洲国家的反应较为关键。
五、制裁本身：俄罗斯外债和汇率的风险敞口、及有敞口企业。针对俄罗斯金融体系（如主权债务）制裁和出口减少对
经常账户的压力，可能加大外债偿付和汇率压力。俄罗斯外债占比并不高（占GDP比例 25%，集中在非金融企业 19%），
但汇率贬值和主权债务CDS大涨也体现了市场的担忧。此外，对俄罗斯有敞口的企业是否会受到波及也值得关注。
未来可能演变：短期以避险主导，中期看连锁反应
短期俄乌局势的走势依然是最主要变量，判断后续进一步影响取决于两个方面：1）短期，局势是否进一步升级，体现在
是否爆发进一步全面冲突，以及美国和欧洲各国对俄罗斯制裁是否进一步扩大；2）中期，连带损失的影响程度，如通过
石油、天然气和农产品价格对于全球价格和货币政策的掣肘。
对于基本面受其直接影响不大的市场，如中国，单纯因避险情绪不加区分的抛售在一定意义上反而释放了在其他方面的
压力，因此一旦局势缓和或提供更好再介入机会，尤其是估值已经很低的港股，中国自身政策力度才是关键（《再论中
美政策周期反向的含义与启示》 ）。对美股而言，美联储政策路径依然是主要变数、目前又叠加地缘风险，因此造成了较
大波动，但这等于也提前释放了一部分对于紧缩担忧压力。短期在突破关键支撑位后能否稳住而不因为下跌本身触发更
多风险是关键，但中期而言，盈利依然稳健是市场最主要的支撑。对于美债利率，短期会有避险需求，但会受到紧缩预
期的约束，我们维持 1.8~2%的区间判断，如果加息 50bp可能摸高 2.3~2.4%（《如果美联储一次加息 50bp》
）。

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1

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目录
俄乌局势最新进展：明显恶化、制裁扩大、市场避险 .................................................................................................. 3
俄乌局势的影响路径与传导逻辑：风险偏好与资金流向、大宗商品与货币政策、制裁本身 ........................................ 6
一、风险偏好与资金流向：避险情绪先行，冲击幅度和时间取决于冲突程度 ....................................................... 6
二、大宗商品：供应溢价带来上行风险 ................................................................................................................. 8
三、货币政策：避险与通胀压力的博弈 ................................................................................................................11
四、制裁本身：俄罗斯外债和汇率的风险敞口、及有敞口的企业 ....................................................................... 13
未来可能演变：短期以避险主导，中期看连锁反应 .................................................................................................... 15

图表
图表 1：2013 年至今俄乌冲突时间线及资产表现......................................................................................................... 4
图表 2：本周全球市场的反应非常剧烈，呈现出明显的避险交易属性（截止 2 月 24 日可得数据） ............................ 4
图表 3：本周美股分板块来看，汽车、零售、媒体及技术硬件等板块跌幅居前，医疗设备及能源板块跌幅相对较小 .. 5
图表 4：本周有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破 100 美元/桶、小麦上涨 6%等 ................................................ 5
图表 5：受避险情绪影响，10 年美债利率已回落至 1.85%；黄金价格更是突破 1970 美元/盎司................................. 5
图表 6：近期各主要市场股市风险溢价均有所抬升，但新兴市场相比发达市场有更高的股权风险溢价 ....................... 5
图表 7：过去 20 年以来较为典型的局部战争前后全球主要市场和资产价格表现 ......................................................... 7
图表 8：过去 20 年以来较为典型的局部战争爆发后中美股债市场资金流向 ................................................................ 8
图表 9：2020 年二季度以来，碳价一度持续走高，当前欧盟排放配额的期货结算价已达 95 欧元/吨二氧化碳当量 .... 9
图表 10：2020 年四季度，北溪 2 号的暂停获批叠加俄乌地缘政治升级一度使得欧洲天然气价格快速走高 ................ 9
图表 11：俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况 .................................................... 10
图表 12：2021 年主要欧洲国家对俄原油进口需求..................................................................................................... 10
图表 13：欧洲天然气进口来源 ................................................................................................................................... 10
图表 14：油价与美国 CPI 能源分项价格更是高度同步，1990 年以来二者相关性系数达 93% ...................................11
图表 15：如若油价于年末摸高至 120 美元/桶且其他价格不变，那么 CPI 环比增速或额外抬升 0.1%........................11
图表 16：2021 年 11 月以来，3 月 FOMC 加息概率快速攀升，近期已达 100% ....................................................... 12
图表 17：伴随 1 月 FOMC 会议纪要的公布以及地缘冲突的升温，3 月 FOMC 会议加息 50bp 的概率以回落至 19% 12
图表 18：当前 CME 利率期货隐含 3 月加息次数 1.3 次、5 月 3.5 次、12 月 6.2 次.................................................. 12
图表 19：当前主流机构预测 2022 年美联储全年加息次数 ......................................................................................... 12
图表 20：近期美国高收益债及投资级信用利差略有攀升，但仍处于相对低位 ........................................................... 12
图表 21：近期 2 年 3 年 OIS 利差持续收窄并已倒挂 ................................................................................................. 12
图表 22：过去 20 年以来较为典型的局部战争爆发后欧美通胀及货币政策变化 ......................................................... 13
图表 23：俄罗斯制造业 PMI 自疫情后持续修复，现已重回扩张区间，但服务业 PMI 仍低于疫情前水平 ................. 14
图表 24：俄罗斯近期主要出口商品占比大幅抬升，带动出口金额持续攀升，远高于疫情前水平 .............................. 14
图表 25：俄罗斯各部门整体外币计价负债占 GDP 比例约 25%，其中非金融企业部门约 19% ................................. 14
图表 26：2020 年以来，外国投资者持有俄罗斯国债存量占比快速回落，截止 2021 年末已降至 20% ..................... 14
图表 27：年初至今，受地缘政治升级影响，俄罗斯卢布兑美元贬值 4.6% ................................................................ 14
图表 28：2021 年四季度以来，俄罗斯 10 年国债利率及 5 年期信用违约互换均快速抬升，当前以攀升至 750bp .... 14
图表 29：本周标普 500 指数超买超卖程度快速回落，当前已接近超卖 ..................................................................... 15
图表 30：当前市场一致预期标普 500 指数 2021 年 EPS 增长 50.1%，2022 年 8.4%............................................... 15
图表 31：与 2005 年均值相比，创业板、标普 500 等 P/E 均高于均值；俄罗斯、巴西、恒生国企等估值仍有折让 . 16
图表 32：美股市场中期而言，盈利依然稳健是市场最主要的支撑 ............................................................................. 16

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 俄乌局势最新进展：明显恶化、制裁扩大、市场避险
俄乌局势明显恶化，大超市场预期。自 2022 年 2 月 21 日俄罗斯宣布承认乌克兰东部的“顿涅
茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”后（《俄乌局势升级，关注连锁反应》
），当地时间周四
凌晨，俄乌局势进一步升级。最新的进展是，2 月 24 日俄罗斯已经针对乌克兰开展军事行动，
根据 CNBC 报道，包括首都基辅在内的乌克兰一些关键城市出现爆炸或遭到导弹袭击。俄罗斯
总统普京表示军事行动的目的主要是解除乌克兰武装（demilitarization）但并无占领计划1。虽然
俄罗斯承认乌克兰东部的两个地区独立已经让市场有些意外，但是直接对乌克兰展开军事行动
依然是大超市场预期，几乎是在毫无预警的情况下突然发生的，因此相比此前的局势明显升级
和恶化。

作为回应，美国、欧盟和英国等国也纷纷采取新的制裁措施，而且从目前的报道来看，有可能
进一步扩大。具体措施为：

1) 美国宣布对俄进行经济制裁，取消原定于 24 日与俄方在欧洲举行的会晤。白宫表示，制
、俄罗斯军事银行（Promsvyaz bank）、俄主权债
裁将适用于俄罗斯对外经济银行（VEB）
券市场及俄罗斯精英人士，将冻结受制裁金融机构的在美资产并禁止美国个人和企业在二
级市场投资俄罗斯主权债。此外，美国决定制裁北溪 2 号管道涉及到的公司2。

2) 欧盟 23 日对包括俄罗斯国防部长等 27 名个人和实体实施制裁，禁止购买和交易新发行的
俄罗斯主权债，对三家俄银行实行资产冻结并将其排除在欧盟市场外，同时禁止来自顿涅
茨克和卢甘斯克两个地区对欧盟的进出口贸易。德国方面 23 日表示决定无期限暂停北溪
二号项目3。

3) 英国首相约翰逊表示将制裁 5 家俄罗斯银行和 3 名俄罗斯商人，冻结制裁对象在英资产，

禁止所涉人员前往英国，并禁止英国个人和实体与受制裁对象从事交易。同时，约翰逊表
示英国接下来将出台更多针对俄罗斯的制裁措施4。

4) 日本 23 日宣布对俄实施制裁，具体措施包括禁止日本个人与实体与顿涅茨克和卢甘斯克
地区的进出口贸易，并禁止新发行的俄罗斯主权债在日本流通和交易5。

5) 韩国也表示将加入对俄罗斯国际制裁的行列6

这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出明显的避险交易属性，有以下几个特点：1）风
险资产大跌，首当其冲的俄罗斯 MOEX 指数一度大跌 50%，俄罗斯央行因此禁止了卖空交易7，
早盘开盘前一度停止了所有交易。全球股市普遍大幅下挫，欧洲主要市场跌幅都在 5%以上，亚
太主要股市跌幅在 2~3%左右，美股盘前期货在前一天下跌 2%的基础上进一步下跌 2%。这其
中，高估值的成长风格波动更为明显，例如美股纳斯达克指数和港股的恒生科技指数，主要受风
险偏好和高估值影响；2）避险资产大涨，黄金突破 1970 美元/盎司关口，10 年美债利率降至
1.86%，美元指数大涨超过 97；3）有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破 100 美元/桶、小
麦上涨 6%等。

1
https://www.cnbc.com/2022/02/24/russian-forces-invade-ukraine.html
2
https://www.cbsnews.com/news/russia-sanctions-ukraine-us-biden/
3
https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/eu-promises-massive-and-targeted-sanctions-on-russia-mcKTIubsPgEELCm1b8Q8
4
https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/boris-johnson-says-u-k-allies-will-respond-decisively-to-russian-attack-on-ukraine-
ssdHnyFDPjbR9ifby4Y4
5
https://www.reuters.com/world/japan-imposes-sanctions-russia-over-actions-ukraine-2022-02-23/
6
https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/south-korea-to-joins-international-sanctions-against-russia-lWVKjsfqmMqjUYwuynxO
7
https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/russia-central-bank-bans-short-selling-as-stocks-plunge-SjQFvNNXoXUKE4lkESfe

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 图表 1：2013 年至今俄乌冲突时间线及资产表现
10年 美 债 利
俄乌冲突时间线 MSCI俄 罗 斯 标 普 500 纳斯达克 沪 深 300 MSCI中 国 原油 黄金 天然气 小麦
率 （ ppt）

时间 事件 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日 当日 次日
乌克兰政府暂停与欧盟签署联络国协
2013/11/21 -1.1% -1.2% 0.8% -0.5% 1.2% -0.6% -0.6% 0.5% -0.7% -0.5% 1.9% -0.9% -0.1% -0.1% 0.8% -1.8% 0.2% -0.1% -1.5 4.1
定的谈判
2014/2/18 乌克兰首都骚乱，抗议活动升级 -0.7% 2.3% 0.1% 0.7% 0.7% 0.8% -1.3% -1.1% -0.3% -0.0% 1.2% -0.0% -0.7% 0.8% 6.5% -9.7% 2.3% -1.3% -3.6 -3.2

2014/3/16 克里米亚公投独立 4.0% -3.8% 1.0% -0.7% 0.8% -1.2% 1.0% 0.2% -0.3% -0.9% -2.1% -0.5% -1.1% 0.8% 2.5% 1.8% -1.9% -2.6% 3.8 2.0
亲俄民间武装宣布成立“顿涅茨克人民
2014/4/7 -3.1% -0.0% -1.1% -0.4% -1.2% -0.8% 0.0% -2.3% 0.0% -1.4% -0.8% -1.7% -0.5% -0.9% 0.8% -1.3% 1.0% -0.7% -2.1 1.9
共和国”
亲俄民间武装宣布成立“卢甘斯克人民
2014/4/27 1.9% -1.3% 0.3% -0.5% -0.0% -0.7% -1.5% -1.1% -0.8% -1.2% -1.3% -0.8% -0.5% 0.1% 3.2% -0.7% 0.0% -1.1% 3.8 0.9
共和国”
乌克兰政府与卢甘斯克和顿涅茨克人
2014/9/5 0.7% 0.8% 0.5% 0.3% 0.5% -0.2% 0.9% 0.0% -0.2% -0.2% -1.0% 0.6% 0.6% 1.1% -0.7% -2.1% 0.9% 0.3% 0.9 -1.3
民共和国政权代表在明斯克签订停火
乌克兰放弃不结盟地位，深化与北约
2014/12/23 -0.5% -1.3% 0.2% 0.0% -0.3% -0.2% -2.0% 2.9% -0.6% 0.5% 2.6% 2.4% 0.0% 0.2% 0.9% 4.7% 1.6% 3.9% 10.3 -0.2
的合作
新明斯克协议签署，但此后时有小规
2015/2/12 3.6% -5.9% 1.0% -0.4% 1.2% -0.7% 0.3% -0.8% 1.1% -1.1% 4.4% -7.3% 0.3% -0.6% -3.0% -3.2% -0.9% -2.2% -3.3 -6.6
模交火发生
2019/2/7 乌克兰将加入欧盟和北约写入宪法 -1.4% 0.3% -0.9% -0.1% -1.2% -0.1% 0.0% 0.0% -0.6% 0.3% -1.7% -0.8% 0.3% -0.3% -4.2% -1.2% -2.4% -0.8% -3.7 2.3
俄罗斯分别与美国和北约就安全保障
2021/12/10 -1.3% 4.5% 1.0% 0.9% 0.7% 1.4% -0.5% -0.6% -1.0% 0.6% 1.0% 1.0% 0.4% -0.2% 2.9% 3.5% 1.1% -0.4% -1.5 6.8
问题开展对话，但均未取得实质性成
美国援助乌克军火运抵基辅，此后英
2022/1/22 -8.2% -0.9% 0.3% 1.2% 0.6% 2.3% 0.2% 2.3% -1.9% 1.9% -1.8% -2.2% 0.4% -0.3% 0.7% -0.6% 2.6% -2.1% 1.3 0.2
国、波兰等国陆续提供军火援助
美国宣布向欧洲增派部队，以应对俄
2022/2/2 0.2% 2.0% 0.9% 2.5% 0.5% 3.9% 0.0% 0.0% -0.3% 0.3% 0.3% -1.8% 0.3% 0.1% 15.8% 12.5% -1.8% 0.4% -1.2 -5.6
乌边境地区紧张局势
乌克兰东部民间武装发动袭击，乌东
2022/2/17 -5.2% 4.4% -2.1% 0.7% -2.9% 1.2% 0.2% -0.5% 0.3% 1.8% -1.9% -0.6% 1.5% 0.0% -4.9% 1.2% 2.2% 0.1% -7.7 3.3
部地区紧张局势持续升级
”顿涅茨克人民共和国”政府所在地发生
2022/2/18 -4.2% 14.5% -0.7% 0.0% -1.2% 0.0% 0.5% 0.4% -1.8% 1.4% 0.6% -1.9% 0.0% -0.4% -1.2% 0.0% -0.1% 0.0% -3.3 0.0
爆炸，当地居民大规模向俄罗斯疏散
俄罗斯总统普京宣布承认卢甘斯克和
2022/2/21 -12.7% -0.7% 0.0% 1.0% 0.0% 1.2% -0.4% 1.3% -1.4% 2.1% 2.0% -1.5% 0.4% 0.4% 0.0% -1.5% 0.0% -5.6% 0.0 -1.0
顿涅茨克人民共和国为独立国家
欧美宣布对俄金融制裁，德国全面暂
2022/2/22 停北溪二号，俄联邦委员会批准普京 0.8% 2.5% -1.0% 1.9% -1.2% 2.6% -1.3% -1.1% -2.0% -0.3% 1.5% 0.0% -0.4% -0.5% 1.5% -2.7% 5.9% -3.6% 1.0 -5.2
在俄境外动用武装力量

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 2：本周全球市场的反应非常剧烈，呈现出明显的避险交易属性（截止 2 月 24 日可得数据）
本周以来全球大类资产表现（美元计价）

12%
11%
15%

7%
5%
3%
2%
5%
1%
1%
1%
0%
0%

0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%

-0%
-0%
-0%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-2%
-2%
-2%
-2%
-2%
-2%

-5%
-2%
-2%
-3%
-3%
-4%
-4%
-4%
-4%
-4%
-5%
-6%
-6%
-6%
-7%
-7%
-8%
-8%
-9%
-11%

-15%

-25% 股市
债券
-35% 外汇
大宗
-45%
另类
-48%

-55%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

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图表 3：本周美股分板块来看，汽车、零售、媒体及技术硬件 图表 4：本周有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破 100
等板块跌幅居前，医疗设备及能源板块跌幅相对较小 美元/桶、小麦上涨 6%等
标普500指数行业表现 Brent原油 铜 黄金 锌 标普农产品 天然气（右轴） 动力煤（右轴）
医疗设备 -0.2% 2020年1月1日=100 450
能源 -0.5%
170
食品烟草 -0.9%
生物科技 -1.2% 400
电信服务 -1.3% 150
房地产 -1.6%
350
公用事业 -1.8%
保险 -1.9% 130
综合金融 -2.2% 300
银行 -2.3%
家庭用品 -2.4% 110
食品 -2.5% 250
商业服务 -2.5%
资本品 -2.6% 90
原材料 -2.7% 200
软件与服务 -2.7%
标普500 -2.8% 70 150
媒体 -2.9%
运输 -3.4%
半导体 -3.5% 50 供需矛 100
消费者服务 -3.8% 再通胀交易 类滞胀 盾和地
技术硬件 -4.4% 再通胀交易 的回落 交易 缘风险
耐用消费品 -4.8% 30 50

Oct-21
Jan-20

May-20
Jun-20

Jan-22
Apr-20
Feb-20
Mar-20

Aug-20
Sep-20
Oct-20

Jan-21

May-21
Jun-21
Nov-20
Dec-20

Apr-21
Feb-21
Mar-21

Aug-21
Sep-21

Nov-21
Dec-21

Feb-22
Jul-20

Jul-21
零售 -6.2%
汽车与零部件 -9.6%

图表 5：受避险情绪影响，10 年美债利率已回落至 1.85%； 图表 6：近期各主要市场股市风险溢价均有所抬升，但新兴

黄金价格更是突破 1970 美元/盎司 市场相比发达市场有更高的股权风险溢价
（%） 美国10年期国债利率 黄金（右轴） （美元/盎司） 市场隐含的股权风险溢价 美国(标普500) 欧洲(MSCI欧洲) 日本(MSCI日本)
2,100 12% MSCI新兴市场 MSCI中国 沪深300
3.2

2,000

9%
1,900
2.2
1,800
6%
1,700

1.2
1,600
3%

1,500

0.2 1,400 0%
Jan-20

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May-20
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 俄乌局势的影响路径与传导逻辑：风险偏好与资金流
向、大宗商品与货币政策、制裁本身

一、风险偏好与资金流向：避险情绪先行，冲击幅度和时间取决于冲突程
度
一般而言，由于地缘冲突具有突发性和不可预测性（此次就是一个典型的案例）
，因此在市场没
有准备和无法对未来走势做出准确预判的情况下，最直接的反应就是避险先行，进而推动风险
资产大涨、避险资产大跌，历史上的历次经验无不如此。但是冲击持续多久和幅度多大，则要看
冲突本身的规模和和程度。单就地缘冲突本身而言一般都不是市场趋势的主导因素，结束后往
往会迅速修复，除非因此导致了连锁反应，例如此次的油价对于通胀和紧缩的压力，以及上世
纪 70 年代因为石油危机导致的通胀压力。

我们对上世纪 90 年代以来较为典型的局部冲突、特别是涉及到主要大国如美国和俄罗斯时的全
球市场和资产表现及资金流向进行了对比，例如 2001 年 911 事件和随后的阿富汗战争；2003
年伊拉克战争；2014 年由克里米亚危机引发的俄罗斯与乌克兰间的冲突；2014 年 9 月美国开
始空袭叙利亚境内 IS、2016 年美国海军首次直接攻击胡塞武装目标、2017 年 4 月美国空袭叙
利亚、2017 年 8 月朝鲜危机、2019 年印度空袭巴基斯坦、2019 年美军袭击 IS 组织头巴格达
迪、2020 年 1 月美国空袭伊朗等（
《地缘风险如何影响资产价格？ 2022 年 2 月 14~20 日》
），
发现以下一些规律：

► 首先，无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险
资产受损。从上述我们总结的历史经验来看，冲突发生时（一般是一周到一个月之内），全
球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；避险资产如债券、黄金和日元则相对受益。

► 其次，不同市场之间，除了 2014 年的克里米亚危机使得欧洲首当其冲，整体来看新兴市

场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高风险溢价。
不过，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著。此次，由于欧洲依然首当其冲，
因此欧洲股市的跌幅也相对更大。

► 第三，从影响程度和波及时长来看，一般情况下，局部冲突对主要资产的影响不会特别显
著且持续时间也相对比较短暂。上面提到的几个案例中，除了 2001 年 911 事件是因为美
国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌（发达股市平均下跌~5%、新兴市场跌幅高
达~10%）且对市场的影响时间也更长外，其他几次的影响时间都是以周度计，市场在此期
间的跌幅通常在 5%左右。

► 第四，从影响模式看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，因此
危机和冲突过后，各类资产也会迅速反弹而修复失地。

► 第五，从资金流向来看，局部冲突，尤其是涉及俄罗斯及美国的地缘冲突，中美 10 年期国
债利率在未来一周和未来两周均出现回落，对应债券市场资金的加速流入；而冲突爆发带
来的避险情绪升温也导致中美股市在未来一周和未来两周存在资金流出的压力，这也是避
险交易的直接体现。

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图表 7：过去 20 年以来较为典型的局部战争前后全球主要市场和资产价格表现
2014年 4月 克 里 米 亚 危 机 、 及 2014年 9月 美 国 开 始 空 袭 叙 利 2016年 美 国 海 军 首 次 直 接 攻 击
2001年 911与 阿 富 汗 战 争 2003年 3月 伊 拉 克 战 争
乌克兰与俄罗斯冲突 亚 境 内 IS 胡塞武装目标
1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m
全球股市
MSCI全 球 市 场 -1.6% -5.2% -2.1% 1.7% -2.6% -2.9% 0.5% 5.2% -0.5% -1.3% -0.7% 2.0% -0.6% -1.6% -6.5% 0.2% -0.5% 0.7% -2.1% 3.1%
MSCI发 达 市 场 -1.5% -4.9% -1.6% 1.9% -2.7% -2.9% 0.4% 5.1% -0.5% -1.7% -0.7% 1.9% -0.6% -1.4% -6.5% 0.6% -0.3% 0.7% -2.1% 3.8%
MSCI新 兴 市 场 -3.3% -10.8% -12.1% -2.7% -1.0% -1.7% 3.0% 6.3% 0.2% 2.2% -0.7% 2.9% -0.7% -3.0% -6.1% -3.5% -1.3% 1.2% -2.5% -2.8%
标普500 0.0% -4.9% -1.9% 2.5% -3.5% -3.6% -0.6% 2.7% -1.3% -2.9% -1.0% 1.9% -0.6% -0.8% -5.4% 3.5% -0.3% 0.2% -2.5% 5.6%
Stoxx欧洲600 -6.2% -6.5% -3.0% 4.5% -4.1% -5.1% 1.1% -0.2% 0.6% -1.1% -0.9% 2.3% -1.4% -1.6% -8.1% -0.4% -0.9% 1.5% -2.9% 5.0%
英国富时100 -5.7% -2.7% 0.0% 4.2% -3.1% -4.0% 1.4% 2.9% 0.7% -0.1% 0.8% 3.2% -1.4% -1.9% -6.8% -0.3% -0.7% -0.0% -4.7% -1.0%
德国DAX -8.5% -9.3% -3.9% 5.1% -6.1% -7.2% 4.4% 4.6% 0.7% -1.8% -1.9% 3.3% -1.6% -3.4% -9.2% -0.2% -1.0% 1.2% -2.5% 6.5%
法国CAC40 -7.4% -8.4% -5.0% 3.0% -5.7% -5.5% 1.1% -0.5% 0.8% -0.8% 0.3% 1.5% -1.9% -1.9% -9.2% -2.1% -1.1% 1.5% -1.7% 7.0%
日经225 1.0% -6.8% 0.1% 0.2% 2.9% 1.0% -4.3% -1.7% -0.1% -5.1% -5.2% -0.9% 0.0% 0.6% -10.3% 7.1% -0.4% 0.9% 0.4% 12.8%
巴西IBOVSPA -9.2% -11.6% -14.5% 6.8% -2.9% 0.2% 6.4% 12.0% -0.6% -0.5% -0.0% 0.4% -0.5% -3.9% -1.9% -1.3% 0.2% 4.1% 0.9% -0.9%
MSCI俄罗斯 -0.7% -8.3% -17.2% 9.0% -1.3% -0.7% 6.9% 25.5% 2.1% 0.2% -6.3% 8.5% 1.2% -2.7% -6.1% -7.8% -1.1% 0.1% -4.7% 11.7%
上证综指 0.4% -3.9% -4.9% -12.2% 0.2% 1.2% 10.6% 4.1% 0.7% 4.4% -2.0% -0.2% 0.9% 3.0% 2.2% 8.6% 0.1% 0.9% 2.2% 5.7%
印度Nifty -1.0% -15.6% -11.5% -2.8% -1.6% -2.9% -7.7% -5.7% -0.6% 0.9% 0.4% 9.3% -1.6% -2.3% -4.5% 4.1% -1.6% -0.6% -3.2% -5.1%
恒生国企 1.7% -11.6% -0.9% 4.5% 0.2% 3.9% 1.5% 5.0% 0.2% 3.2% -3.2% 1.5% -0.3% -1.5% -3.4% -1.4% -1.8% -0.3% -1.9% 2.0%
全球债市
美国国债 0.0% 1.1% 2.2% 4.4% 0.7% 1.1% 1.0% 4.9% 0.3% 0.8% 0.7% 1.5% 0.2% 0.4% 1.8% 1.5% 0.2% 0.2% 0.2% -3.3%
欧元区国债 0.0% 0.4% 1.6% 3.9% 0.3% 0.7% 0.6% 3.5% 0.4% 0.5% 0.8% 2.0% 0.1% 0.2% 0.3% 1.3% 0.2% 0.2% -0.8% -2.8%
日本国债 0.0% 0.4% 0.2% 0.4% 0.0% 0.0% 0.4% 0.9% 0.0% 0.1% 0.1% 0.4% 0.0% 0.2% 0.5% 1.1% 0.1% 0.0% 0.2% -1.3%
外汇市场
欧元 1.7% 3.0% 2.3% -0.5% 1.1% 2.4% 2.6% 11.3% -0.1% 1.2% 1.0% -0.9% -0.0% -1.3% -0.7% -3.6% 0.4% -0.3% 1.2% -4.1%
日元 1.4% 2.7% 0.4% 0.6% 0.7% 1.4% 1.0% 4.2% 0.6% 2.4% 1.4% 1.5% -0.0% -0.6% 1.8% -7.6% 0.5% 0.7% 1.1% -9.6%
新兴市场货币 -1.2% -1.6% -3.6% -2.5% 0.0% 0.9% 2.0% 5.7% 0.3% 1.3% 0.0% 0.9% -0.0% -1.3% -0.8% -2.5% -0.3% 0.5% 0.0% -3.2%
美元指数 -0.4% -2.2% -1.6% 0.4% -1.0% -2.0% -2.2% -8.6% -0.1% -1.4% -1.0% 0.2% -0.1% 1.0% 0.4% 4.2% -0.5% -0.0% -0.9% 3.7%
大宗商品
黄金 5.3% 6.5% 7.1% 2.1% 1.1% 1.8% -0.3% 12.9% 1.3% 2.5% 0.8% -3.3% 0.7% 0.1% 1.9% -1.1% 0.2% 1.1% 4.0% -7.6%
大豆 0.0% 2.1% -3.8% -5.4% -1.2% 0.6% 5.9% 11.4% -0.1% 0.5% 2.2% 1.7% -0.2% -1.6% 1.4% 10.7% 1.1% 3.8% 4.8% 9.7%
Brent原 油 5.9% 3.4% -21.2% -22.1% 7.1% 8.2% 3.5% 5.3% 0.5% 1.2% 1.9% 2.5% -0.1% 0.2% -11.1% -17.1% 0.4% 1.7% -12.0% 4.9%
铜 0.5% 0.0% -2.1% -1.6% -1.4% -6.6% -5.5% -2.0% -0.1% 0.6% 2.7% 4.7% -0.1% 0.5% -1.1% -0.2% -2.5% -3.4% 4.2% 21.6%
另类资产
全球REITs 0.0% -3.6% -3.8% -4.0% -2.3% -2.1% 0.6% 6.2% 0.3% 0.1% 2.5% 5.4% -0.8% -0.4% 2.8% 8.6% 0.7% 1.4% -4.9% 0.1%
全球对冲基金 0.0% 0.0% 0.3% 1.7% 0.0% 0.0% 1.1% 3.8% -0.2% -0.8% -1.1% -0.4% -0.2% -0.4% -3.1% -1.8% -0.1% 0.1% -1.3% 1.4%
VIX波 动 率 0.0% 31.2% 4.9% -13.8% 6.0% -3.2% -21.3% -25.7% 4.4% 18.8% 4.5% -13.4% 9.1% 16.7% 60.6% -5.8% 4.9% -9.4% 41.5% -26.1%

2017年 8月 朝 鲜 威 胁 袭 击 关 岛 2019年 美 军 突 袭 IS组 织 头 目 巴

2017年 4月 美 国 空 袭 叙 利 亚 2019年 印 度 空 袭 巴 基 斯 坦 2020年 1月 美 国 空 袭 伊 朗
、 9月 试 验 氢 弹 格达迪
1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m 1d 7d 1m 3m -7d 1d 7d 1m
全球股市
MSCI全 球 市 场 -0.1% -0.7% 1.9% 4.7% -1.1% -0.4% 0.4% 2.7% -0.0% -0.2% 0.0% 3.6% 0.4% 1.3% 2.0% 6.3% 0.8% -0.5% 0.2% -1.0%
MSCI发 达 市 场 -0.1% -0.7% 1.9% 4.6% -1.1% -0.4% 0.2% 2.7% -0.0% -0.1% 0.1% 3.9% 0.4% 1.3% 2.1% 6.2% 0.7% -0.5% 0.2% -0.8%
MSCI新 兴 市 场 -0.2% -0.0% 1.7% 5.6% -1.2% -0.8% 2.1% 3.2% -0.3% -1.3% -0.8% 1.0% 0.7% 1.3% 0.8% 7.4% 1.4% -0.4% 0.1% -2.2%
标普500 -0.1% -1.2% 1.3% 3.3% -1.4% -0.2% 0.1% 3.0% -0.1% -0.1% 0.2% 5.1% 0.6% 1.5% 2.7% 7.2% 0.6% -0.7% 0.5% -0.4%
Stoxx欧洲600 0.1% -0.0% 1.5% 3.0% -1.0% -0.2% -1.0% 2.5% 0.4% 0.8% 1.0% 5.1% 0.2% 0.4% 1.1% 5.2% 0.2% -0.3% -0.0% -1.3%
英国富时100 0.6% 0.3% -1.4% 3.0% -1.4% -0.9% -0.8% 0.3% -0.5% -0.7% 0.3% 3.4% 0.1% -0.3% -1.2% 4.2% -0.4% 0.2% -0.1% -2.5%
德国DAX -0.0% -1.0% 1.7% 4.8% -1.1% 0.9% -0.1% 6.6% 0.3% 0.8% -1.2% 7.0% 0.4% 0.5% 1.9% 3.2% 0.6% -1.2% 0.8% -1.4%
法国CAC40 0.3% -1.0% 2.8% 3.6% -0.6% 0.6% -0.4% 4.2% 0.1% 1.0% 0.7% 6.5% 0.1% 0.7% 2.8% 5.4% 0.2% 0.0% 0.0% -3.0%
日经225 0.4% -0.9% 3.8% 8.5% -0.0% -0.0% -0.2% 4.8% -0.4% 1.4% 0.5% 3.4% 0.3% 0.2% 1.0% 4.9% -1.1% 0.0% 0.4% -1.3%
巴西IBOVSPA 0.6% -2.2% 1.8% -2.8% -1.0% 1.4% 6.3% 12.4% 0.4% -2.7% -3.6% -1.0% 0.8% 0.8% 0.1% 9.2% 1.2% -0.7% -2.2% -3.5%
MSCI俄罗斯 -3.1% -6.2% -3.2% -10.4% -0.5% -0.8% 6.2% 10.1% -0.7% -1.5% 1.1% 3.8% -0.7% 2.6% 1.2% 6.2% 1.4% 0.8% 3.1% -1.7%
上证综指 0.2% -0.2% -3.9% -5.8% -0.4% -0.9% 2.8% 2.2% -0.7% 2.2% 4.8% 4.2% 0.9% 0.1% -1.7% 1.8% 2.6% -0.0% 0.3% -3.5%
印度Nifty -0.7% -1.2% 0.5% 4.5% -0.9% -0.1% 0.7% 0.7% -0.4% -0.2% 5.3% 8.0% 0.0% 2.3% 2.9% 4.3% 1.3% -0.5% -0.5% -1.3%
恒生国企 -0.0% -0.7% -0.5% 3.1% -1.6% -1.3% 2.9% 4.5% -0.7% -0.5% -1.0% -1.0% 1.0% 1.5% -0.2% 5.4% 2.6% -0.6% -0.3% -3.0%
全球债市
美国国债 -0.2% 0.6% 0.2% 1.1% 0.1% 0.1% 0.5% -0.4% 0.2% -0.3% 1.3% 1.4% -0.3% 0.5% 0.4% -0.1% 0.2% 0.5% 0.1% 1.8%
欧元区国债 0.2% 0.1% 0.1% 0.4% 0.0% -0.2% -0.0% -0.5% 0.0% -0.2% 1.5% 1.5% -0.3% -0.1% -0.8% -1.3% -0.1% 0.4% 0.0% 1.7%
日本国债 0.1% 0.4% 0.5% 0.3% 0.1% 0.1% 0.5% 0.1% -0.1% -0.4% 0.4% 0.2% -0.1% 0.4% -0.2% -0.9% 0.2% 0.0% -0.1% 0.3%
外汇市场
欧元 -0.5% -0.3% 2.4% 5.7% 0.1% 0.1% 0.9% -0.2% 0.3% -0.2% -0.5% -1.8% 0.2% 0.8% -0.2% 0.2% 0.7% -0.1% -0.6% -1.4%
日元 -0.2% 1.6% -0.9% 0.3% 0.8% -0.1% -0.2% -2.3% 0.4% -0.6% 1.0% -0.5% -0.3% 0.5% 0.1% -0.9% 1.0% 0.4% -0.9% -0.3%
新兴市场货币 -0.1% 0.6% 0.4% 1.5% 0.2% 0.3% 1.8% -0.6% -0.2% -0.9% -1.5% -2.4% 0.3% -0.0% -1.8% -0.0% 0.4% -0.4% -0.3% -1.8%
美元指数 0.5% -0.2% -1.6% -3.8% -0.2% -0.0% -0.8% 0.3% -0.4% 0.3% 0.2% 1.7% -0.1% -0.6% 0.2% -0.3% -0.7% -0.0% 0.6% 1.1%
大宗商品
黄金 0.2% 2.9% 0.4% 2.2% 0.7% 0.5% 3.8% -0.0% 0.1% -3.1% -1.0% -3.1% -0.8% 0.6% -2.7% 0.5% 1.2% 1.5% 1.5% 3.5%
大豆 0.1% 1.5% 3.1% -2.1% -3.3% -4.6% -1.7% 0.6% -0.9% 0.5% -0.9% -6.4% 0.1% 1.8% -2.1% 1.9% 2.0% -1.5% -1.3% -6.2%
Brent原 油 0.6% 1.8% -6.1% -9.9% -1.5% -4.6% 0.1% 5.5% 0.7% 1.4% 3.5% 11.4% -0.7% -0.5% 3.1% 9.5% -2.5% 3.5% -1.3% -10.5%
铜 -0.4% -3.3% -0.1% -3.8% -0.8% 0.9% 6.1% 3.2% 0.0% -1.2% -3.6% -2.0% 0.2% -0.6% -1.7% 6.7% -0.6% -1.3% -0.8% -8.2%
另类资产
全球REITs 0.1% 1.0% -0.3% -0.9% -0.7% 0.2% 1.1% 0.4% -0.3% -0.8% 1.0% 1.8% -0.4% 0.2% -3.0% -3.6% -0.7% 1.0% 0.3% 3.9%
全球对冲基金 0.0% -0.2% 0.4% 1.0% -0.3% 0.0% 0.8% 1.6% 0.0% -0.0% 0.0% 0.4% -0.0% 0.1% 0.5% 2.2% 0.3% -0.1% 0.2% 0.4%
VIX波 动 率 3.9% 28.8% -18.4% -18.7% 44.4% 5.7% -8.8% -13.1% 2.2% -1.5% 11.0% -14.3% 3.6% -2.8% 3.8% 0.0% -1.4% 12.4% 0.6% 46.2%
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图表 8：过去 20 年以来较为典型的局部战争爆发后中美股债市场资金流向

10年 中 国 国 中 国 股 票 市 中国债券 10年 美 债 美国股票市 美国债券市

场资金流向 市场资金 场资金流向 场资金流向
债利率 利率
事件 时间 （百万美 流向（百 （百万美 （百万美
（ ppt） （ ppt）
元） 万美元） 元） 元）
未来 未来 未来 未来两 未来 未来 未来 未来 未来一 未来两 未来一 未来两
一周 两周 一周 周 一周 两周 一周 两周 周 周 周 周
2001年“911”事件与阿富汗战争 Sep-01 - - -0 -10 - - -21.2 -11.9 -68 -134 - -
2003年3月伊拉克战争 Mar-03 14.2 8.3 -11 -13 - - -20.6 -15.1 169 -102 - -
2011年利比亚内战 Mar-11 2.3 5.9 -483 -46 1 12 17.1 17.4 -5,527 -869 1,620 3,272
2014年4月克里米亚危机、及俄乌冲突 Apr-14 -3.3 -21.6 551 852 17 25 -15.0 -7.6 6,535 734 2,159 2,451
2014年9月美国开始空袭叙利亚境内IS Sep-14 -1.9 -2.9 -699 -1,021 163 208 -8.7 -14.4 4,525 -4,436 3,261 11,820
2016年美国海军首次攻击胡塞武装目标 Oct-16 -4.3 1.0 5 -47 24 82 -2.6 2.4 -4,703 -5,167 2,642 3,968
2017年4月美国空袭叙利亚 Apr-17 1.1 11.3 432 880 34 70 -10.3 -10.9 238 -2,450 3,432 5,338
2017年8月朝鲜威胁袭击关岛 Aug-17 -6.1 -4.5 -914 -866 36 171 -2.6 -8.2 -4,071 -6,496 2,843 4,609
2017年9月朝鲜试验氢弹 Sep-17 -3.5 -3.7 467 1,137 -60 -34 -11.5 3.7 118 2,078 4,544 9,798
2018年俄乌刻赤海峡冲突 Nov-18 -3.7 -10.6 -300 1,211 -23 -59 -5.1 -19.4 738 -3,496 -4,790 -7,365
2019年印度对巴基斯坦进行空袭 Feb-19 2.4 -4.1 -788 -618 -13 58 6.0 -2.3 8,495 3,389 5,991 8,974
2019年美军突袭IS组织头目巴格达迪 Oct-19 3.9 3.9 -27 -60 337 612 -8.4 14.7 1,605 11,444 6,313 11,802
2020年1月美国空袭伊朗将军苏莱曼尼 Jan-20 -3.0 -5.7 734 2,963 47 191 -2.3 -7.0 -3,458 -2,363 16,256 28,968
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、大宗商品：供应溢价带来上行风险
从上文针对地缘冲突的一般性规律来看，如果此次俄乌局势紧张也只是局限在局部和短期的话，
其影响可能也只是更多局限在短期的风险偏好上。但是，此次的不同点在于，由于俄罗斯在主要
资源品（如能源、天然气和部分农产品）的全球供应中扮演的重要角色（截至 2021 年末，全球
每天约 9800 万桶的产量中，俄罗斯为 1090 万桶/天，占比 11%，贡献了全球油、气出口总量
的 12%和 21%；欧洲对俄罗斯的油气供给依赖度更高，2021 年俄罗斯出口欧洲油气贸易量占
全球出口至欧洲贸易量的 29%和 33%，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的
35%）。

因此，如果因为此次地缘冲突导致后续制裁的话，可能由此引发部分资产品供给缺口的“连带
损失”
，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，主要传导路径为：

► 供给溢价推升原油价格，进而影响通胀预期和紧缩路径。在局部库存相对较低、且疫情改
善推动边境开放和出行需求的背景下，俄乌局势可能引发的“供应溢价”成为短期左右油
价走势的关键变量。根据 IEA 统计，截止 2021 年末，全球每天约 9800 万桶的产量中，俄
罗斯占比高达 11%（1090 万桶/天）
。根据中金大宗商品组的测算，如果地缘风险演变为实
际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少 200 万桶/天以上，可能会使得石油市场从平衡转
向短缺，油价可能因此出现 30 美元/桶的供应溢价，摸高 120 美元/桶（
《石油：
“站在硬币”
的两面》）
。

在当前通胀偏高的背景下，这无疑会进一步推升表观通胀，并加大央行紧缩压力。从历史
关系来看，油价与整体通胀有较高相关性，尤其是 CPI 中的能源价格更是高度同步（1990
年以来相关性系数达 93%）。能源价格在美国 CPI 中权重约为 7.4%，若油价上冲而其他价
格保持不变，我们测算或额外抬升美国 CPI 月环比 0.1 个百分点，这无疑会加大市场对于
美联储紧缩的担忧。与此同时，由于油价与债券利率中的通胀预期（breakeven）也高度

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8

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 相关但存在 2.7~2.8%的长沿，因此在当前水平（~2.4%）也可能由此带来长端美债利率的
上行压力。

► 北溪 2 号或进一步加重欧洲能源市场短缺。北溪天然气管道是一个离岸天然气管道，由
Nord Stream AG 负责营运，该项目包含 1 号、2 号两条平行管道。北溪 1 号管道 2011 年
5 月铺设，并于同年 11 月投入使用，北溪 2 号已于 2021 年 9 月建设完毕，但尚未投入使
用，目前仍在等待德国和欧洲相关部门审批。2021 年四季度，寒冷天气叠加俄罗斯、欧洲
和美国之间的地缘风险等因素对欧洲天然气市场造成了很大扰动。北溪 2 号管道审批暂停
后，2021 年 12 月 18 日，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气
量从 250-300 吉瓦时/日骤降至 29 吉瓦时/日，并于 21 日起调转输气方向。供给突发事件
导致的供应风险溢价推升 TTF 天然气价格飙升 31.5%至 59.5 美元/百万英热的历史高位，
直到随后俄罗斯释放稳定供气信号后，价格才明显回落。

当前，美国已经决定制裁北溪 2 号背后公司，同时德国也宣布无限期停止北溪 2 号项目8。

中金大宗商品组表示，考虑到当前欧洲仍处取暖季且天然气库存也位于低位，偏紧的基本
面或进一步放大俄罗斯天然气的供给冲击，因此地缘风险如果升温也会加剧欧洲能源市场
短缺格局（简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响）
。

► 俄乌局势升级或引发全球粮食安全担忧。乌克兰素有“欧洲粮仓”之称。数据显示，欧洲
进口的农产品中，28%的玉米，21%的小麦，18%的大麦来自于俄、乌两国。当前大宗商
品市场上，小麦，菜油，玉米直接受此影响较大，国内也有部分非转大豆和玉米进口受影
响，所以价格上也有表现。未来五个月是乌克兰玉米的主要出口期，如果出口受阻，或将
直接利好美国玉米价格。另外，乌克兰每年超过 40%的玉米和小麦运往中东或非洲，这些
国家谷物对进口依赖较大，如果乌克兰谷物出口受到干扰，可能引发全球粮食安全的担忧。
因此，中金大宗商品组表示，考虑到出口窗口期，短期事件因素对小麦和玉米影响可能更
为直接。

图表 9：2020 年二季度以来，碳价一度持续走高，当前欧盟 图表 10：2020 年四季度，北溪 2 号的暂停获批叠加俄乌

排放配额的期货结算价已达 95 欧元/吨二氧化碳当量 地缘政治升级一度使得欧洲天然气价格快速走高
欧元/吨二氧化碳当量 百万吨二氧化碳 美元/百万英热 美元/桶
期货结算价(连续):欧盟排放配额(EUA) 二氧化碳排放量:德国（右轴） 70 欧洲TTF天然气价格 布伦特原油价格 110
110 900

60 100
850
90
90
50
800
70 80
40
750 70
50 30
700 60
20
30 50
650
10 40
10
600
0 30
Jun-17
Aug-17

Jun-18
Aug-18

Jun-19
Aug-19

Jun-20
Aug-20

Dec-20

Jun-21
Aug-21
Oct-17
Dec-17

Apr-18

Apr-19
Feb-18

Oct-18
Dec-18
Feb-19

Oct-19
Dec-19

Apr-20
Feb-20

Oct-20

Apr-21
Feb-21

Oct-21
Dec-21
Feb-22
Aug-08

Aug-09

Aug-10

Aug-11

Aug-12

Aug-13

Aug-14

Aug-15

Aug-16

Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21
Feb-09

Feb-10

Feb-11

Feb-12

Feb-13

Feb-14

Feb-15

Feb-16

Feb-17

Feb-18

Feb-19

Feb-20

Feb-21

Feb-22

-10 550

资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

8
https://www.wsj.com/articles/germany-puts-russian-gas-pipeline-on-hold-amid-ukraine-crisis-raising-supply-worry-11645546318

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9

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 图表 11：俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况

俄罗斯、乌克兰两国出口全球贸易量/全球出口贸易量
俄罗斯 乌克兰
26% 25% 24%
21%

13% 12% 12%

7% 7% 6%
4% 4%

钯金 小麦 大麦 天然气 玉米 铝 原油 镍 钢材 铜 铂金 铁矿石

俄罗斯、乌克兰两国出口欧洲贸易量/全球出口至欧洲贸易量
33% 俄罗斯 乌克兰
29% 28%
23% 23%
21%
18%

12%
9% 9% 9%

2%

天然气 原油 玉米 铁矿石 镍 小麦 大麦 铝 钢材 钯金 铜 铂金
资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部（数据至 2021 年末）

图表 12：2021 年主要欧洲国家对俄原油进口需求 图表 13：欧洲天然气进口来源

2021年主要欧洲国家对俄原油的进口量及占比 欧洲天然气进口
俄罗斯原油进口量 俄罗斯原油进口量:占比 GWH/d 俄罗斯三条主线 大陆LNG UK LNG
百万桶
北非管输 俄罗斯至波兰和匈牙利 挪威管输
250 60% 12,000 总进口

49% 10,000
50%
200
42%
8,000
40%
35%
150
6,000
30%
24%
100 22% 22% 4,000
20%
2,000
50
7% 10%
0
Jan-20

Jul-20

Jan-21

Jul-21

Jan-22
Oct-19

Apr-20

Oct-20

Apr-21

Oct-21

0 0%
荷兰 意大利 土耳其 法国 波兰 德国 英国

资料来源：Kpler，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部 资料来源：路透社，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部

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10

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 图表 14：油价与美国 CPI 能源分项价格更是高度同步，1990 图表 15：如若油价于年末摸高至 120 美元/桶且其他价格不
年以来二者相关性系数达 93% 变，那么 CPI 环比增速或额外抬升 0.1%
（美元/桶） 布伦特原油价格 美国CPI能源分项价格（右轴） 美国CPI同比预测：假设月环比 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% 实际值 通胀预期
CPI INDX Index 9%
160
290
8%
140
7%
120
240
6%
100
5%
80 190 4%
60
3%

40 140 2%

20 1%

0 90 0%

Aug-20
Jun-19
Aug-19

Aug-22
Jun-20

Jun-21
Aug-21

Jun-22
Dec-18

Apr-19

Apr-21

Apr-22
Feb-19

Oct-19
Dec-19
Feb-20
Apr-20

Oct-20
Dec-20
Feb-21

Oct-21
Dec-21
Feb-22

Oct-22
Dec-22
Feb-90

Feb-92

Feb-94

Feb-96

Feb-98

Feb-00

Feb-02

Feb-04

Feb-06

Feb-08

Feb-10

Feb-12

Feb-14

Feb-16

Feb-18

Feb-20

Feb-22

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、货币政策：避险与通胀压力的博弈
对于以美联储为主的主要发达国家央行货币政策而言，短期金融市场剧烈动荡带来的避险情绪
和中期大宗商品潜在上涨带来进一步的通胀压力是两股相反的力量。市场短期的避险情绪或从
交易预期上降低加息预期，例如近期 CME 利率期货呈现的情形即使如此。但另一方面，在当前
通胀仍是主要约束的背景下，市场又担心油价高企会加大未来美联储被迫紧缩的力度和时间。

我们倾向于认为，给定当前局势，除非进一步系统性失控，否则难以大幅降低近端的加息概率，
CME 利率期货 3 月回落幅度本身有限也说明了这一点，主要是考虑到：1）目前局势的演变不
论是大幅避险还是油价大涨都还有相当不确定性，美国金融市场的还没有彻底失控，例如对企
业融资和股市较为关键的信用利差；2）目前距离美联储 3 月 FOMC 会议（3 月 15~16 日仅有
；3）短期通胀高企依然是美联储货币政策的主要约束。因此 3 月份开启加息并
三周不到时间）
给出缩表路径可能依然是大概率事件，只不过市场对于一次加息 50bp 的预期已经大幅回落（
《如
果美联储一次加息 50bp 2022 年 2 月 7~13 日》）
。

反过来，一个潜在的风险是，如果后续大宗商品价格持续上行使得通胀回落比预期的更慢更晚、
甚至有上行风险的话，那么将会推升远端的加息预期，也会增加市场对于未来增长更快回落的
担忧。这不仅将增加“滞胀”的风险，也会加大美联储货币政策操作的难度。从 1994~1995 年
加息周期中加快加息、上世纪 70 年代石油危机、以及近期的几次地缘冲突导致油价上涨后的利
率走势都可以看出其传导影响的影子。

当前不论是从 2s10s 利差、2 年 3 年 OIS 利差、

而市场对于这一点的定价毫无疑问是不充分的。
还是市场主流预期对于加息的次数和持续时间、都显示市场当前预期此轮加息周期幅度不会很
大、持续时间不会很长。因此如果出现意外的话，可能需要更大幅度的补偿。

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11

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 图表 16：2021 年 11 月以来，3 月 FOMC 加息概率快速攀 图表 17：伴随 1 月 FOMC 会议纪要的公布以及地缘冲突的
升，近期已达 100% 升温，3 月 FOMC 会议加息 50bp 的概率以回落至 19%
未来FOMC会议加息概率预期 CME期货市场统计的2022年3月FOMC会议联邦基金目标利率
Mar-22 Jun-22 Jul-22 Sep-22 Dec-22
90%
100%
80.90%
90% 80%

80% 70%
70% 60%
60%
50%

概率
50%
40%
40%
30% 30%
19.20%
20% 20%

10% 10%
0%
0%
May-21
May-21

Nov-21
Nov-21
Nov-21
Dec-21
Dec-21
Apr-21
Apr-21

Jun-21
Jun-21
Jun-21

Aug-21
Aug-21
Sep-21
Sep-21

Jan-22
Jan-22
Feb-21
Mar-21
Mar-21

Jul-21
Jul-21

Oct-21
Oct-21

Feb-22
Feb-22
25-50 50-75
联邦基金目标利率（bp）

图表 18：当前 CME 利率期货隐含 3 月加息次数 1.3 次、5 图表 19：当前主流机构预测 2022 年美联储全年加息次数

月 3.5 次、12 月 6.2 次
（%） 主流机构加息预期
联邦利率期货倒推：隐含加息次数 隐含政策利率（右轴）
7.0 2
2.50% 2022年美联储加息次数（按每次25bp计，右轴） 2022年政策利率 （次数） 8

1.8
6.0 7
1.6 2.00% 数据截至：2022年2月24日

2.00% 2.00% 2.00%

5.0 1.4 6
1.75%
1.2 1.50%
4.0 5
1.50% 1.50% 1.50%
1
6.6 1.25% 1.25% 1.25%
3.0 6.2 7 7 7 4
5.5 0.8 1.00%
5.0 6 1.00%
2.0 4.3 0.6 5 5 5 3
3.5
0.50% 4 4 4
2.6 0.4
3 2
1.0
1.3 0.2
0.0 0.00% 1
0.0 0 Bank of Deutsche Goldman BNP Citi JPMorgan Wells Credit UBS Morgan Barclays
当前 3月 5月 6月 7月 9月 11月 12月 2月 America Bank Sachs Paribas Fargo Suisse Stanley

图表 20：近期美国高收益债及投资级信用利差略有攀升， 图表 21：近期 2 年 3 年 OIS 利差持续收窄并已倒挂

但仍处于相对低位
信用利差：美国高收益债-10年期国债 投资级债券-10年期国债（右轴） % 1个月远期3年OIS 1个月远期2年OIS 利差（3年-2年，右轴） bp
（ppt） （ppt）
4 120
11 3.5

10 3 100

9 3.0
3 80

8
2 60
2.5
7
2 40
6
2.0
1 20
5

4 1 0
1.5
3 0 -20
2 1.0
-1 -40
Jun-19

Aug-19

Jun-20

Jun-21
Apr-19

Apr-20

Aug-20

Aug-21
Feb-19

Oct-19

Dec-19

Feb-20

Oct-20

Dec-20

Feb-21

Apr-21

Oct-21

Dec-21

Feb-22

Dec-12
May-13

May-18
Nov-15

Dec-17

Nov-20
Jan-15
Jun-15

Jan-20
Jun-20
Aug-14

Apr-16
Sep-16

Aug-19

Apr-21
Sep-21
Feb-12
Jul-12

Oct-13
Mar-14

Feb-17
Jul-17

Oct-18
Mar-19

Feb-22

资料来源：CME，Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：CME，Bloomberg，中金公司研究部

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图表 22：过去 20 年以来较为典型的局部战争爆发后欧美通胀及货币政策变化
美国政策利率 欧元区政策利率
布伦特油价 美国通胀 欧元区通胀
（%） （%）
事件 时间
未来 6 未来 1 未来 6 未来 1 未来 6 未来 1 未来 6 未来 6 未来 1
未来 1 年
个月 年 个月 年 个月 年 个月 个月 年
2001年“911”事件与阿富汗战争 Sep-01 -15.0% 4.1% 0.3% 1.7% 1.0% 2.1% -1.75 -1.75 -1.00 -1.00
2003年3月伊拉克战争 Mar-03 5.4% 36.6% 0.5% 1.7% 0.8% 1.6% -0.25 -0.25 -0.50 -0.50
2011年利比亚内战 Mar-11 1.2% 10.4% 1.9% 2.9% 1.5% 2.7% 0.00 0.00 0.50 0.00
2014年4月克里米亚危机、及俄乌冲突 Apr-14 -10.8% -48.2% 0.6% 0.0% 0.0% -0.1% 0.00 0.00 -0.20 -0.20
2014年9月美国开始空袭叙利亚境内IS Sep-14 -43.0% -49.4% -0.9% 0.2% -0.8% 0.4% 0.00 0.00 0.00 0.00
2016年美国海军首次直接攻击胡塞武装目标 Oct-16 8.0% 8.6% 1.1% 2.2% 0.8% 1.6% 0.50 0.75 0.00 0.00
2017年4月美国空袭叙利亚 Apr-17 2.0% 22.3% 1.0% 2.3% 0.8% 1.4% 0.25 0.75 0.00 0.00
2017年8月朝鲜威胁袭击关岛 Aug-17 28.3% 36.8% 1.8% 2.9% -0.1% 2.2% 0.25 0.75 0.00 0.00
2017年9月朝鲜试验氢弹 Sep-17 22.0% 48.2% 1.7% 2.7% -0.1% 2.1% 0.25 0.75 0.00 0.00
2018年俄乌刻赤海峡冲突 Nov-18 16.8% 8.2% 0.9% 1.8% 0.4% 0.7% 0.25 -0.50 0.00 0.00
2019年印度对巴基斯坦进行空袭 Feb-19 -8.4% -15.1% 1.4% 2.5% 1.9% 1.4% -0.25 -0.75 0.00 0.00
2019年美军突袭IS组织头目巴格达迪 Oct-19 -65.4% -34.8% 0.6% 1.4% -0.2% -0.3% -1.75 -1.75 0.00 0.00
2020年1月美国空袭伊朗将军苏莱曼尼 Jan-20 -37.9% -21.8% -0.4% 1.3% 0.2% -0.3% -1.50 -1.50 0.00 0.00

2000年以来走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、制裁本身：俄罗斯外债和汇率的风险敞口、及有敞口的企业
目前相对比较确定的是，主要发达国家已经针对俄罗斯的金融体系（如主权债务融资和交易），
而且不排除进一步扩大。与此同时，部分资源品出口的受阻减少其经常账户收入也会加大财政、
外债偿付和汇率压力。疫情以来，增长方面，俄罗斯制造业 PMI 自疫情后持续修复，现已重回
扩张区间，但服务业 PMI 仍低于疫情前水平；出口方面，俄罗斯近期主要出口商品占比大幅抬
升，带动出口金额持续攀升，远高于疫情前水平。

截止 2021 年三季度，俄罗斯各部门外币计价负债占 GDP 比例为 25%（非金融企业部门占比

19%），外国投资者持有俄罗斯国债（OFZ）占比虽自 2020 年以来持续回落，但仍达 20%。如
第一部分所述，当前欧美日已宣布对俄罗进行经济及贸易制裁，如若后续制裁举措不断深化，可
能会导致俄罗斯经常账户顺差收窄，进而影响汇率走势和俄罗斯对外融资能力、甚至导致偿付
风险。近期伴随俄乌局势的持续升级，俄罗斯汇率和主权债务 CDS 都已经出现明显波动，也反
应了这一点。俄罗斯卢布兑美元已贬值 4.6%，而俄罗斯主权债务 CDS 也快速攀升至 750bp 并
达到历史新高。

此外，一部分对俄罗斯有业务敞口的企业是否会受此冲击、或受到制裁波及也值得关注。

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 图表 23：俄罗斯制造业 PMI 自疫情后持续修复，现已重回 图表 24：俄罗斯近期主要出口商品占比大幅抬升，带动出
扩张区间，但服务业 PMI 仍低于疫情前水平 口金额持续攀升，远高于疫情前水平
60 俄罗斯Markit PMI：制造业 服务业 （十亿美元） 俄罗斯进出口金额（季调）
58 50 出口 进口 原油、石油制品、天然气、小麦及煤炭出口份额（右轴） 85%

80%
56 45
75%
54 40
70%
52 扩张区间
35
65%
50
收缩区间 30 60%
48
55%
25
46 50%
20
44 45%
15
42 40%

40 10 35%

Dec-10
Jun-11
Dec-11
Jun-12
Dec-12
Jun-13
Dec-13
Jun-14

Jun-15
Dec-15
Dec-14

Jun-16
Dec-16
Jun-17
Dec-17
Jun-18
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Jun-19
Dec-19
Jun-20
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Jun-21
Dec-21
Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

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Jan-22
Jul-12

Jul-13

Jul-14

Jul-15

Jul-16

Jul-17

Jul-18

Jul-19

Jul-20

Jul-21

图表 25：俄罗斯各部门整体外币计价负债占 GDP 比例约 图表 26：2020 年以来，外国投资者持有俄罗斯国债存量占

25%，其中非金融企业部门约 19% 比快速回落，截止 2021 年末已降至 20%
土耳其 外国投资者持有俄罗斯国债存量（OFZ）
十亿卢布 %
阿根廷 俄罗斯国债存量（OFZ）
智利 20,000 40
外国投资者持有俄罗斯国债占比（右轴）
匈牙利
乌克兰 18,000 35
波兰
16,000
韩国 30
哥伦比亚 14,000
以色列 25
非金融企业部门 12,000
马来西亚
巴西 金融机构 10,000 20
沙特 政府部门
8,000 15
墨西哥
居民部门
捷克 6,000
南非 10
俄罗斯 4,000
印尼 2,000 5
泰国 主要国家各部门外币计价负债/GDP，3Q21
印度 0 0
May-12

Jan-14
Jun-14

May-17

Jan-19
Jun-19
Dec-11

Oct-12
Mar-13
Aug-13

Nov-14
Apr-15
Sep-15
Feb-16

Dec-16

Oct-17

Aug-18

Nov-19
Apr-20
Sep-20

Dec-21
Jul-16

Mar-18

Feb-21
Jul-21
中国
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

图表 27：年初至今，受地缘政治升级影响，俄罗斯卢布兑美 图表 28：2021 年四季度以来，俄罗斯 10 年国债利率及 5

元贬值 4.6% 年期信用违约互换均快速抬升，当前以攀升至 750bp
vs. 美元，年初至今主要货币表现 bp 俄罗斯5年期信用违约互换 俄罗斯10年国债利率（右轴） %
巴西雷亚尔 6.1%
800 18
泰铢 3.2%
秘鲁 2.9% 700 16
墨西哥比索 1.9%
南非兰特 1.7% 600
智利 1.3% 14
韩币 1.0%
哥伦比亚 0.9% 500
人民币 0.7% 12
波兰 0.6% 400
新加坡元 0.4%
10
印尼卢比 0.3%
300
印度卢比 0.1%
马来西亚林吉特 0.0% 8
埃及 -0.0% 200
新台币 -0.2%
菲律宾比索 -0.3% 100 6
新兴市场 -0.4%
匈牙利 -1.1%
0 4
阿根廷 -2.1%
Aug-11

Aug-12

Aug-13

Aug-14

Aug-15

Aug-16

Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21
Feb-11

Feb-12

Feb-13

Feb-14

Feb-15

Feb-16

Feb-17

Feb-18

Feb-19

Feb-20

Feb-21

Feb-22

土耳其里拉 -3.7%
俄罗斯卢布 -4.6%

资料来源：Haver，IIF，Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Haver，BOR，Bloomberg，中金公司研究部

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 未来可能演变：短期以避险主导，中期看连锁反应
基于上文中的分析，不难看出，短期俄乌局势的走势依然是最主要变量，但在这一点上恰恰是市
场最难把握和准确预判的。

从预期角度，当前资产价格已经通过剧烈动荡计入了已经发生的局势，因此后续我们判断是否
有进一步影响，取决于两个方面：1）短期，局势是否进一步升级。局势的进一步升级体现在如
爆发进一步全面战争、甚至北约和俄罗斯之间的冲突；对俄罗斯的制裁是否进一步升级并扩大；
2）中期，连锁和连带损失的影响程度，例如通过石油、天然气和农产品价格对于全球价格和货
币政策的掣肘。

对于基本面受其直接影响不大的市场，例如中国市场而言，短期单纯因为避险情绪不加区分的
抛售在一定意义上反而释放了在其他方面（例如对增长和政策前景担忧）的压力，因此一旦局
势缓和反而提供了更好的再介入机会，尤其是估值本身已经处于低位的港股市场。相比较而言，
中国自身的政策力度才是决定中国资产的关键（
《再论中美政策周期反向的含义与启示》
）。

对于美股而言，美联储后续的政策路径依然是当前市场面临的一个主要变数、目前又叠加地缘
风险，因此造成了更大波动，但是反过来想，这等于也提前释放了一部分对于紧缩担忧的压力。
而且从美股的技术面来看，如超卖程度等也到了相对明显的位置。短期来看，美股市场突破了
其关键支撑位后（标普 500 指数 3300 左右，纳斯达克 13300 左右），能否稳住而不因为下跌本
身触发更多风险是关键，但中期而言，盈利依然稳健是市场最主要的支撑。

图表 29：本周标普 500 指数超买超卖程度快速回落，当前 图表 30：当前市场一致预期标普 500 指数 2021 年 EPS 增

已接近超卖 长 50.1%，2022 年 8.4%
标普500指数 相对强弱指数（RSI，14天，右轴） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 12m fwd
150 225
4,500 标普 500指数预测EPS，美元
215 2020: -14.1% YoY
130 2021e: 50.1% YoY
205
4,000 2022e: 8.4% YoY
110 195
3,500 185
90
175
3,000 70
165
70
155
2,500
50 145

2,000 135
30
30 125
14天RSI
1,500 10 115
Aug-18

Aug-20

Oct-17
Jun-14

Jun-15
May-16
Aug-16

May-17
Aug-17

May-18

May-19
Aug-19

May-20

May-21
Aug-21

Oct-14

Oct-15

Jun-16
Oct-16

Jun-17

Jun-18
Oct-18

Jun-19
Oct-19

Jun-20
Oct-20

Jun-21
Oct-21
Nov-21

Feb-15

Feb-16

Feb-17

Feb-18

Feb-19

Feb-20

Feb-21

Feb-22
Feb-16

Nov-16
Feb-17

Nov-17
Feb-18

Nov-18
Feb-19

Nov-19
Feb-20

Nov-20
Feb-21

Feb-22

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Factset，中金公司研究部

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 图表 31：与 2005 年均值相比，创业板、标普 500 等 P/E 均 图表 32：美股市场中期而言，盈利依然稳健是市场最主要
高于均值；俄罗斯、巴西、恒生国企等估值仍有折让 的支撑
(12个月动态P/E) 2005年以来平均值 最新值 +/-1倍标准差

50 按照最新值与2005年以来平均值的偏离程度（z-score）排序

40

30

20

10

0
中证500
俄罗斯
巴西
MSCI中国除中概
恒生国企
南非
意大利
韩国
恒生指数
上证综指
金砖国家
MSCI中国
富时100
新兴市场
MSCI中华
MSCI金龙
德国
亚太(除日本)
沪深300

台湾
法国

日经225
东南亚市场
MSCI全球
发达市场
深证综指
标普500
印度
中小板
纳斯达克综指
恒生科技
创业板
Stoxx欧洲600

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
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与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

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V190624
编辑：樊荣

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