Option Concepts 
 
Rather  than  just  mechanically  applying  David’s  strategy  to  our  own 
trading  let  us  understand  a  few  concepts  in  options  trading  in  order  to 
better appreciate the profit drivers of David’s option writing strategy.  
 
They include: 
 
• Realized Volatility 
• Implied Volatility  
• Theta Decay 
• Breakeven Price 
• Gap Risk 
 
Realized Volatility 

Figure 1: India weekly VIX 

 
 
Realized  volatility  (also  called  historical  volatility)  is  the  magnitude  of 
daily  price  movements,  regardless  of direction, of a stock, over a specific 
historical  period.  It  is  a  measure  of  a  stock’s  stability  over  a  given  period 
 

of  time.  Technically  speaking,  it  is  a  statistical  measure  of  the  dispersion 
of  returns  for  a  given  security  or  market  index  over  a  given  period  of 
time.  Generally,  this  measure  is  calculated  by  determining  the  average 
deviation  from  the  average  price  of  a  financial  instrument  in  the  given 
time  period.  Using  standard  deviation  is  the  most  common,  but  not  the 
only, way to calculate historical volatility.  
 
Historical  volatility  does  not  specifically  measure  the  likelihood  of  loss, 
although  it  can  be  used  to  do  so.  What  it  does  measure  is  how  far  a 
security's  price  moves  away  from  its  mean  value.  For  trending  markets, 
historical  volatility  measures  how  far  traded  prices  move  away  from  a 
central average, or moving average, price.  
 
This  is  how  a  strongly  trending  can  have  low  volatility  (if  the  price  hugs 
its  moving  average  on  the  way  up  or  down)  even though prices change 
dramatically  over  time.  The  value  of  Historical  Volatility  does  not 
fluctuate  dramatically  from  day  to  day but changes in value at a steady 
pace over time. 
 
This  measure  is  frequently  compared  with  implied volatility to determine 
if  options  prices  are  over-  or undervalued. Historical volatility is also used 
in  all  types  of  risk  valuations.  Stocks with a high historical volatility usually 
require  a  higher  risk  tolerance.  And  high  volatility  markets  also  require 
wider stop loss levels and higher margin requirements. 
 
 
 
 
 

 
Implied Volatility 
 
Implied  volatility  is  the  ​estimated  ​volatility​,  or  gyrations,  of  a  security's 
price  and  is  most commonly used when pricing options. Implied volatility 
is  sometimes  referred  to as "vol" or "IV." Volatility is commonly denoted by 
the  symbol  σ
​   (sigma).  Implied  volatility  is  one  of  the  deciding  factors  in 
the  pricing  of  options. Option which are pricing in higher implied volatility 
will have higher premiums and vice versa. 
 
Implied  volatility  is  different  from  historical  volatility in that IV isn't directly 
observable  in  the  market.  Historical  volatility  measures  past  swings  in 
stock  prices  that  can  be  directly  calculated  from  the  historical  data  of 
stock prices for a specific period. 
 
  Implied volatility has to be determined by using an option pricing model. 
Looking  at  the  current  traded  market  premium  of  a  particular  option 
Implied  Volatility  is  back-calculated  using  an  options  pricing  model  like 
the Nobel prize winning Black-Scholes Model. 
 
The  Black-Scholes  Model,  the  most  widely  used  and  well-known  options 
pricing  model,  factors  in  ​current  stock  price,​   ​options  strike  price​,  ​time 
until  expiration​,  ​expected  future  volatility  of  the  stock  ​and  ​risk-free 
interest rates​ to calculate the “fair price” (premium) of an option. 
 
Instead  of  using  the  model  to  calculate  a  “fair  price”  for  an  option  we 
can  take  the current market premium and use it to back -calculate what 
estimate  of  future  volatility  for  the  underlying  stock  is  ​being  implied  by 
the option.  
 

 
That  output  of  such  a  back  calculation  which  is  the  estimate  of  future 
volatility  for  the  underlying  stock  is  being  implied  by  the  option  is  called 
Implied Volatility.  
 
In  general,  implied  volatility  increases  while  the  market  is  bearish,  when 
investors  believe  the  asset's  price  will  decline  over  time,  and  decreases 
when  the  market  is  bullish,  when  investors  believe  that  the  price  will  rise 
over  time.  This  is  due  to  the  common  belief  that  bearish  markets  are 
more volatile than bullish markets.  
 
It  is  beyond  the  scope  of  this  material  to  explain  in-depth  the  Black 
Scholes  Option  Pricing  Model.  The  use  of  an  option  pricing  model  is  not 
particularly  necessary  for  implementing  our  options  writing  strategy. 
However  enterprising  options  traders  who  wish  to  amalgamate  implied 
volatility  into  their  options  trading  strategy  may  keep  in  mind  two 
important points about volatility. 
 
a)  Both realized and implied volatility for a particular stock trade in 
well-defined  ranges  over  long  periods  of  time.  Hence  an  option 
seller  needs  to  extra  careful  and  may  decide  to  reduce  his 
volume  of  option  writing  when  the  implied  volatility  of  options in 
a  particular  stock  is  trading  closer  to  the  lower  band  of  its 
predefined range 
 
b)  Higher  implied  volatility  also  means  higher  time  premium 
embedded  in  an  options  price.  ​Theta decay is the option seller’s 
best  friend​.  So  in  choosing  options,  option sellers will find it more 
profitable  to  sell  options  on stocks which trade with high implied 
 

volatility  which in turn will depend on the stock price itself having 
a  high  historical volatility. It is therefore no coincidence that Tata 
Motors  &  Adani  Enterprises  figure  prominently  on  the  shortlist  of 
options David uses for his writing strategy. 
 
Theta Decay 
Figure 2: Theta decay slope 

Option  traders  refer  to  the  amount  of  loss  in  option  value  due  to  the 
passage  of  time  as  the  option’s  theta  or  time  decay.  The  technical 
definition  for  Theta  (time  decay)  is  the  rate  at  which  an  option  position 
loses  value  or  premium  given  the  passage  of  one  day,  all  other  factors 
considered equal. 
 
The  ​total  price  (premium)  of  any  option  can  be  broken  down  into  two 
parts: 
 

(a) Intrinsic Value + (b) Time Value = (c) Total Option Value 

 
The  intrinsic  value  when  it  comes  to  the  options  trading  world,  is  how 
much  an  option  would  be  worth  if  it  expired  right  now.  If  all  the  time  on 
an  option  suddenly  disappeared  and  it  was  exercised,  how  much would 
a  trader make?. Options only have intrinsic value if they are in the money. 
"In the money" is another way of saying an option has intrinsic value. 
 
Puts  are  in  the  money  (have  intrinsic  value)  if  their  ​strike  price  is  above 
the  current  stock  price.  A  put  gives  its  owner  the  right  to sell stock at the 
put’s  strike  price.  If  the  strike  price  is  higher  than  the  current  stock  price, 
the owner will be able to sell the stock for more than it is currently worth.  
 
The  total  profit  at  expiration  (no  time  left)  is  the  intrinsic  value,  or  the 
difference  of  the  strike  price  and  stock  price  (Strike  Price  –  Stock  Price  = 
Option  Value  at  expiration  and  intrinsic  value).  If  an  option  has  no 
intrinsic value at expiration (out of the money), it will expire worthless. 

Finding the intrinsic value of a put - example 

Let's  say  Nifty  Spot  is  trading  at  11,000  and  we sell a July 2018 expiry put at 
a strike price of 11,200 at Rs.256 
 
Intrinsic Value = Strike Price – Stock Price 
 
So,  the  Intrinsic  Value  of  the  Nifty  Put  will  be  11,200  –  11,000  =  200  (Intrinsic 
Value). The balance Rs.56 will be Time Value. 
 
 

Calls  are  in  the  money  (have  intrinsic  value)  if  the  strike  price  is  below 
the  current  stock  price  ​(remember  that  a  call  gives  the  buyer,  the  right 
to buy stock at the call’s strike price). 
 
If  the  strike  price  is  below  the  current  stock  price  the  call  buyer  will  be 
able  to  buy  stock  for  less  than  it  is  currently  worth.  The  total  profit  at 
expiration  (no  time  left)  is  the  intrinsic  value,  the  difference  between  the 
stock  price  and  strike  price  (Stock  price  –  Strike  Price  =  Option  Value  at 
expiration  and  intrinsic  value).  Like  puts,  if  a  call  option  has  no  intrinsic 
value at expiration (out of the money), it will expire worthless. 

Finding the intrinsic value of a call - example 

If  Nifty  Spot  is  trading  at  11,000,  and  we  sell a call at a strike price of 10,800 
at  a  premium  of  240,  then  the  intrinsic  value  would  be  Rs.200  (  Spot  – 
Strike) with the balance Rs.40 being 
 
The  easiest  way  to  think  about  time  value  is  this: time value is everything 
that  is  not  intrinsic  value.If  we  know  an  option’s  total  value  (which  is  the 
premium  it  is  being  bought/sold  for),  we  can  calculate the time value by 
subtracting  the  intrinsic  value,  from  the total value. Whatever is left is the 
option’s time value. As an equation, it looks like: 
 
Total Option Premium – Intrinsic Value = Time Value 
 
But  that  doesn’t  really  help  us  understand  where  the  time  value  comes 
from and why an option is worth more than it can be exercised for today. 
So  why  on  earth  would  anyone  pay  more  for  an  option  than  what  it 
could be exercised for? Let's explore. 
 
 

Options  cost  significantly  less  money  than  buying  stock  outright 

because  options  have  expiration  dates, while stocks do not. Another way 
to  understand  time  value  is  this:  investors  pay  more  than  an  option’s 
current  exercise  value  because  there  is  value  in  the  ability  to  hold  a 
contract  over  time.  The  amount  of  time  left  until  expiration  and  the 
volatility  of  the  underlying  directly  impact  the  price  of  an  option,  thus 
impacting its time value. 
 
The  more  time  an  option  has  until  expiration,  the  more  time  the 
underlying  price  has  to  change  in  favour  of  the  buyer.  Thus,  the  more 
time  the  option  has  until  expiration,  the  more  valuable  the  option 
becomes.  Aside  from  time,  implied  volatility  also  adds  value  to  the  price 
of  an  option.  Implied  volatility  effectively  measures  how  much  the  stock 
price  may  swing  over  a  specific  timeframe.  Higher  the  implied  volatility, 
greater  the  chance  of  the  underlying  swinging  in  favour  of  the  option 
buyer, hence more valuable the option. 
 
To  summarise,  In  the  Money  Options  have  Intrinsic  Value  as  well  as  time 
value.  Out  of  the  Money  options  only  have  Time  value.  Time  value  of  an 
option  decreases  as  time  to  expiration  approaches  (theta  decay).  At 
expiration  options  will  be  worth  only their Intrinsic Value (which is zero for 
Out of the Money Options) 
 
The  last  point  worth  keeping  in  mind  is that the rate of theta decay of an 
option  increases  exponentially  as  the  time  to  expiration  approaches 
near.  
 
 

As  an  example  let  us  consider  an  out  of  the  Money  Call  option  on  the 
Nifty  with  30  days  to  expiry,  which  is  trading  at  a  premium  of Rs.30. Since 
the option is Out of the Money, the entire premium of Rs.30 is Time Value.  
 
For  the  purpose  of  our  illustration  let  us  assume  that  the  spot  does  not 
change  during  the  30  days  of  our  observation  period.  Under  such 
circumstances  we  will  observe,  that  the  option  loses  value  every  day  bit 
by  bit  due  to  theta  decay  which  is  small  at  the  beginning,  but  value  of 
the option rapidly decays as time to expiration approaches near.  
 
As  an  pure  illustration  we  may  observe  the following behaviour of option 
premium with time: 
 
·  For  the first 20 days, the option loses 50 paise in value every day so that 
the premium reduces to Rs.20. 
 
·  In  the  next  5  days,  the  option  loses  Rs.1  in  value  every  day  so  that  the 
premium reduces to Rs.15. 
 
·  In the last 5 days the option loses Rs.3 in value every day, until it expires 
worthless on the last day. 
 
The  numbers  used  are  for  illustrative  purposes  only,  but they drive home 
the  point  of  exponential  Theta  decay  as  time  to  expiration  approaches 
near. 
 
 
 
 
 
 

Gap Risk 
 
Gap  risk  refers  to  a  company’s  share  price  changing  from  one  level  to 
another  with  no  trading  in  between.  Usually,  such  movements  occur 
when  there  are  adverse  news  announcements  during  market  close, 
which  can  cause  a  stock  price  to  drop  substantially  from  the  previous 
day's closing price. 
 
Gap  risk  is  traditionally  associated  with  equities  due  to  the  stock  market 
closing  overnight;  this  does  not  allow  news  to  be  factored  in  during 
those  hours.  Caution,  must  also  be  taken by investors who hold positions 
over the weekend.  
 
Globally  on  indices  gap  risks  are  usually  associated with market crashes 
like  Black  Monday  in  1987  but  on  some  rare  occasions  gap  risks  can  be 
associated with market opening with a huge gap on the upside.  
 
Examples  of  such  huge  gap  up  days  include  the  Indian  market  limit  up 
say  in  May  2009,  post  the  election  results  and  the  Gap  up  at  the  end  of 
2012  in  US  markets  post  the  resolution  of  the  U.S.  budget  shutdown  crisis 
during the Christmas holidays. 

 
 

Figure 3: Nifty melt-up in 2009 post elections 

 
Stocks  have  an  equal  probability  of  gapping  up  or down based on stock 
or sector specific material positive or negative news. Typically stocks can 
be  expected  to  gap  up  or  down  based  on  earnings  announcements  (4 
times  a  year).  Also  sector  specific  news  may  also  create  huge  gaps,  for 
example  the  news  on  bank  recapitalisation  in  Oct  2017  led  to  banking 
stocks gapping up by more than 10% at open. 

Figure 4: SBI gap opening post recap announcement 

 

Gaps  present  a  particularly  difficult  problem  for  the  option  writer  whose 
favourite  market  condition  is  a  market  that  is  range  bound  within  his 
upper and lower strikes. 
 
Now  that  we  have  familiarised  ourselves  with  the  option  concepts  and 
figured  out  that  the  theta  decay  of  options  with  high  time  value  as  a 
result  of  high  implied  volatility  is the source of profits for an options seller 
let  us  now  understand  below  which  stocks  to  select  for  maximising 
profits with our options writing strategy. 

 
Stock Selection 
 
David  emphasises  very  strongly  on  the liquidity of the options chosen to 
implement  this  strategy.  ​We  would  also  emphasise  a  selection  of  those 
stocks  whose  options  usually  trade  with  high implied volatility resulting in 
a high Time Value as a percentage of spot price​.  
 
The  best  way  to  analyse  liquidity  of  the  entire  stock  options  market  is  to 
download  the  bhavcopy  futures  and options market from the NSE wesite 
as  shown  below.  The  bhavcopy  can  be  downloaded  from  the  “Current 
Market  Reports  /  Daily  Reports”  section  under  the  “Product  /  Derivatives  / 
Equity  Derivatives”  tab  on  the  website.  The  location  of  the  report  is 
highlighted in the figure below. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Figure 5 :NSE bhavcopy location on website 

The  trader  then  needs  to  sort  the  options  for  the  next  month  expiry  by 
volumes  traded. We have done such a sorting using the bhavcopy of 27​th 
June  2018  (one  day  prior  to  expiry).  The  results  are  shown  in  the  figure 
below. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Figure 6 :Bhavcopy 27th June 2018 

The  top  25  traded  call  options  on  that  day  have  been  shaded  in  the 
table.  Reliance  calls  were  the  top  traded  calls  on  that  day​, ​followed  by 
Tata  Motors,  TCS,  ICICI  Bank,  Jubilant  Foods,  Tata  Steel,  Maruti  Axis  Bank, 
Sun Pharma & SBI.  

The  trader  looking  to  implement  his  option  writing  strategy  must  restrict 
his  shortlist  to  options  on  these  stocks  only  given  the  liquidity  conditions 
prevailing on that day. ​Interestingly, the calls that top the high volume list, 
are  mostly  from  high  beta stocks whose options also exhibit high implied 
volatility,  and  therefore  have  a  relatively  higher  time  value  as  a 
percentage of spot, compared to options which are thinly traded.