EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM

17. května 2022

Aktualizace prognózy kurzu a sazeb a report

Aktuální téma
Náhlý konec jestřábího postoje ČNB?

Nadcházející změny v bankovní radě ČNB pravděpodobně vyvolají holubičí posun

Jaromír Gec
(420) 222 008 598 v komunikaci tuzemské měnové politiky. Očekáváme, že poslední zvýšení sazeb o 75 bb
jaromir_gec@kb.cz
v tomto cyklu zpřísňování přinese ČNB na nadcházejícím červnovém zasedání, přičemž
existuje riziko ještě výraznějšího nárůstu. Nový guvernér Michl naznačil, že poté bude
pravděpodobně uplatňovat vyčkávací taktiku, což by mohlo znamenat riziko dalšího
odkotvení inflačních očekávání. Domácí tržní sazby přitom podle nás budou zvýšené
v důsledku nárůstu rizikové prémie. Koruna by měla v nadcházejících měsících zůstat
oslabená kolem 25 CZK/EUR, a to i přes podporu skrze devizové intervence ČNB
a široký úrokový diferenciál.

Prezident republiky 11. května jmenoval člena bankovní rady ČNB Aleše Michla novým
guvernérem s účinností od 1. července 2022 na příštích šest let. Michl nepodpořil žádné
ze zvýšení sazeb během aktuálního cyklu zpřísňování měnové politiky, které započalo v červnu
2021. Současná inflace je podle něj většinou importovaná a souvisí s přetrvávajícími problémy
na straně nabídky. Momentálně je v sedmičlenné bankovní radě v menšině spolu s další
holubicí Oldřichem Dědkem. Do 1. července však bude třeba obsadit v bankovní radě další tři
místa, což ponechává opatrnějšímu křídlu značný prostor pro získání většiny. Až do 1.7. však
neexistuje žádný pevný termín, do kterého by měl prezident jmenovat nového člena bankovní
rady ČNB na místo po Jiřím Rusnokovi a buď znovu jmenovat stávající členy Tomáše
Nidetzkého (současný viceguvernér ČNB) a Vojtěcha Bendu na druhé funkční období, nebo je
vyměnit. Teoreticky je tak možné, že prezident počká až po příštím zasedání bankovní rady
ČNB (22. června).

Kumulativních změna sazeb a hlasování (od konce roku 2018) Mandáty členů bankovní rady

Člen bankovní rady Poznámka Mandát* Konec mandátu

6

4 J. Rusnok (G) jestřáb 2. 30.06.2022

2
M. Mora (VG) jestřáb 1. 12.02.2023
0
T. Nidetzký (VG) jestřáb 1. 30.06.2022
-2
V. Benda jestřáb 1. 30.06.2022
-4
O. Dědek holubice 2. 12.02.2023

T. Holub jestřáb 1. 30.11.2024

Kumulativní změna sazeb - hlasování (pb)
Skutečná kumulativní změna sazeb (pb) A. Michl holubice 1.** 30.11.2024
Zdroj: ČNB, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: ČNB, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
* Členové bankovní rady jsou jmenováni prezidentem republiky na (maximálně dvě) šestileté
funkční období.
** A. Michl se stane 1. července 2022 novým guvernérem na příštích šest let (do 30 června 2028).
(G) guvernér, VG (viceguvernér)

Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně! Datum a čas dokončení: 17. května 2022, 16:25
 Ekonomický a strategický výzkum Aktuální téma

Na příštím zasedání 22. června (poslední zasedání pod vedením současného guvernéra
Rusnoka) očekáváme, že ČNB přistoupí k dalšímu zvýšení sazeb o 75 bb, a to především
v důsledku přetrvávajících inflačních tlaků v ekonomice. Celková inflace v dubnu zrychlila na
14,2 % y/y a inflační očekávání se dále zvyšují. K tomu přispívá i široce založené domácí
inflační prostředí, které odráží nejen vnější faktory, jako jsou vysoké ceny energií, ale i domácí
poptávku pramenící z napjatého trhu práce (nejnižší nezaměstnanost v EU) a vysokých úspor
domácností vyvolaných pandemií. Očekáváme, že klíčová měnověpolitická sazba následně
bude udržována na úrovni 6,5 % minimálně do prvního čtvrtletí 2023, kdy může začít
postupné snižování úrokových sazeb zpět směrem k politicky neutrální úrovni (kolem 3 %).
Vzhledem k vysoké dubnové inflaci a slabší koruně ve srovnání s poslední prognózou ČNB se
domníváme, že riziko pro výhled sazeb na červnovém zasedání je nicméně vychýleno směrem
k ještě vyššímu nárůstu.

Bez holubičího posunu postoje bankovní rady ČNB by současné inflační prostředí
(s inflací která překvapuje směrem vzhůru) volalo po ještě větším zvýšení sazeb v červnu
a v dalších měsících, které by zhruba korespondovalo s novým základním scénářem prognózy
ČNB, kde dvoutýdenní repo sazba vrcholí blízko 8 % ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2022.

Tržní sazby se v posledních několika týdnech výrazně zvýšily. Česká IRS křivka za
poslední měsíc vzrostla zhruba o 30-70 bb, přičemž větší nárůst byl zaznamenán na jejím
delším konci. To odráželo nejen růst zahraničních sazeb, ale také překvapivě výrazné zvýšení
sazeb ČNB (75 bb oproti očekávaným 50 bb) a jejich agresivní prognózu v novém základním
scénáři centrální banky zveřejněném na posledním zasedání (5. května). Jmenování nového
guvernéra navíc vyvolalo pokles kratších sazeb, což odráží určitou ztrátu víry trhu v další
utahování měnové politiky v ČR. Výnosy CZGB vzrostly ještě o něco více než IRS, což vedlo
ke zlevnění dluhopisů v ASW vyjádření, které bylo v uplynulém týdnu podpořeno zejména
zhoršením výhledu ratingu českého státu agenturou Fitch na negativní.

Krátký konec křivky se podle nás blíží svému vrcholu. Očekáváme, že zvyšování
měnověpolitických sazeb bude brzy ukončeno. Krátkodobé tržní úrokové sazby však zatím
pravděpodobně neklesnou s ohledem na vyšší rizikovou prémii odrážející zrychlující inflaci na
pozadí holubičího obratu ČNB. Delší konec výnosové křivky může v příštích měsících mírně
růst, k čemuž přispějí zvýšená inflační očekávání a vyšší zahraniční sazby. Na druhou stranu
ekonomická recese v roce 2022 (především v důsledku války na Ukrajině) v České republice
a případně i v Německu by pravděpodobně působila opačným směrem. Vzhledem k tomu, že
očekáváme od druhého pololetí roku 2022 postupné slábnutí inflačních tlaků, může návrat
k politicky neutrálním sazbám vyvolat stejný vývoj v průběhu příštího roku i u krátkodobých
tržních sazeb. Nicméně hluboká inverze celé křivky pravděpodobně přetrvá přinejmenším po
zbytek letošního roku.

Prognóza CZK IRS a výnosů CZGB (konec období, %)

Q2 22f Q3 22f Q4 22f Q1 23f
Dvoutýdenní repo sazba 6,50 6,50 6,50 6,25
2y IRS 6,45 6,30 6,20 5,85
5y IRS 5,80 5,80 5,65 5,40
10y IRS 5,30 5,25 5,20 4,95
Výnos 2y CZGB (%) 6,25 6,15 6,00 5,70
Výnos 5y CZGB (%) 5,80 5,75 5,60 5,35
Výnos 10y CZGB (%) 5,30 5,30 5,15 5,00
10y CZGB ASW (bb) 0 5 -5 5
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

2 17. května 2022

 Ekonomický a strategický výzkum Aktuální téma

Tržní sazby by měly brzy dosáhnout vrcholu Výnosy CZGB v poslední době rostly výrazněji než tržní sazby
7.0
7.0
6.0 6.0
5.0 5.0

4.0 4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0 -1.0
Oct-17 Oct-18 Oct-19 Oct-20 Oct-21 Oct-22 Oct-23 Oct-17 Oct-18 Oct-19 Oct-20 Oct-21 Oct-22 Oct-23

10Y CZK IRS Výhled KB 2Y CZK IRS Výhled KB CZGB 10Y Výhled KB CZGB 2Y Výhled KB
Zdroj: Macrobond, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: Macrobond, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Koruna zažila výprodej v reakci na zprávy v médiích z předminulého pátku, které

spekulovaly o tom, že Michl bude vybrán, a poté na jeho skutečné jmenování.
ČNB 12. května oznámila, že musí intervenovat na devizovém trhu, aby zabránila nadměrnému
oslabení koruny. Na trh tak vstoupila krátce poté, co již letos v březnu bránila korunu po ruské
invazi na Ukrajinu. Zatímco březnová intervence byla velmi mírná (ČNB podle svých
transakčních údajů prodala pouze 114 mil. EUR), domníváme se, že současná i případná
budoucí intervence může být větší. Síla verbální intervence ČNB je totiž nyní kvůli holubičímu
posunu v prostředí zrychlující inflace mnohem menší. Koruna také začala v poslední době
vykazovat horší výkonnost vůči srovnatelným zemím střední a východní Evropy.

Koruna pod tlakem vlivem narůstajícího rizika holubičí většiny Vývoj ve středoevropském regionu

28 105

27
102
26
25 99
24
96
23
22 93
21
90
20
Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22
Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22

CZK/EUR CZK/USD EUR/CZK EUR/PLN EUR/HUF USD/EUR

Zdroj: Macrobond, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: Macrobond, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
1 Jan 2022=100

Krátkodobě může koruna zůstat slabá navzdory rekordně vysokému úrokovému

diferenciálu. Přestože zůstává atraktivní optikou úrokového diferenciálu, výhled slábne.
Potenciál „vyčkávací“ měnové politiky v prostředí zvýšených inflačních očekávání podkopává
celkovou důvěryhodnost boje proti inflaci. Nový guvernér Michl navíc není příznivcem
devizových intervencí. Je proto velmi nejisté, zda bude ČNB pokračovat v intervencích na
devizovém trhu i po 1. červenci, kdy Michl usedne do guvernérského křesla. Navíc je
nepravděpodobné, že by koruně v letošním roce pomohl čistý vývoz. Reálné posílení kurzu
snižuje konkurenceschopnost domácího vývozu (podobně jako nepříznivý vývoj směnných
relací) a zároveň bude domácí vývoz pravděpodobně po většinu letošního roku doplácet na
slabší výrobu kvůli nedostatku komponentů.

17. května 2022 3

 Ekonomický a strategický výzkum Aktuální téma

Prognóza devizového kurzu (konec období)

Q2 22f Q3 22f Q4 22f Q1 23f

CZK/EUR 24,90 25,10 25,20 25,20

CZK/USD 23,70 23,70 22,90 21,90
USD/EUR 1,05 1,06 1,10 1,15
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Koruna by mohla v příštím roce opět postupně posilovat. Na jedné straně se sice začne
vytrácet podpora koruny ze strany úrokového diferenciálu. Ten se pomalu začne uzavírat
s tím, jak porostou úrokové sazby v zahraničí, k čemuž se v příštím roce přidá i pokles
domácích sazeb zpět k neutrálním úrovním. Na druhou stranu by však měl podle našich
předpokladů oslabovat americký dolar, což bude působit směrem k silnější koruně. Stejným
směrem by podle nás měl postupně začít tlačit i kanál reálného posilování koruny v návaznosti
na odeznění zvýšených domácích inflačních tlaků spolu s uvolněním napětí v dodavatelských
řetězcích. Celkově očekáváme, že se koruna bude v příštích měsících pohybovat v poměrně
širokém pásmu kolem 25 CZK/EUR a v příštím roce bude následovat její postupné posilování.

Úrokový diferenciál by měl brzy dosáhnout vrcholu Holubičí obrat ČNB zhoršuje výhled koruny
28 1
27.0
0
27
-1 26.0

-2
26 25.0
-3

-4 24.0
25
-5
23.0
24 -6 May-20 Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22
Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22
CZK/EUR Prognóza KB Konsenzus trhu
CZK/EUR EUR IRS 2Y - CZK IRS 2Y (pr. osa) Min Max Forward
Zdroj: Macrobond, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Se jmenováním nových členů bankovní rady jsou spojena výrazná rizika. Pokud by
holubice získaly většinu a začaly dokonce signalizovat uvolnění měnové politiky, mohlo by to
vážně poškodit důvěryhodnost ČNB. V takové situaci by pravděpodobně došlo k dalšímu
tlaku na korunu a trhy by mohly zacenit potřebu mimořádné měnověpolitické reakce bez
ohledu na skutečnou komunikaci. Na druhou stranu, pokud budou noví členové ochotni
rozhodovat na základě predikce analytiků ČNB (nebo budou členové bankovní rady Benda
a Nidetzký potvrzeni na druhé funkční období), může být zachována kontinuita
a předvídatelnost dalších kroků, což by patrně opět přilákalo zahraniční investory a současná
epizoda averze vůči koruně by tak byla spíše dočasná.

4 17. května 2022

 Ekonomický a strategický výzkum Aktuální téma

claimer

KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM

Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu
Jan Vejmělek, Ph.D., CFA
(420) 222 008 568
jan_vejmelek@kb.cz

Ekonomové Finanční trhy

Michal Brožka Jana Steckerová Martin Gürtler Jaromír Gec
(420) 222 008 569 (420) 222 008 524 (420) 222 008 509 (420) 222 008 598
michal_brozka@kb.cz jana_steckerova@kb.cz martin_gurtler@kb.cz jaromir_gec@kb.cz
Akciový analytik
Bohumil Trampota
(420) 222 008 560
bohumil_trampota@kb.cz

SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ

Hlavní ekonom Rosbank
Evgeny Koshelev
(7) 495 725 5637
evgeny.Koshelev@rosbank.ru

Ekonom Rosbank Ekonom Rosbank Ekonom Rosbank Ekonom BRD-GSG

Yury Tulinov, CFA Anna Zaigrina Evgeniy Vertiporokh Ioan Mincu
(7) 495 662 1300 (ext. 14-836) (7) 495 662 1300 (7) 495 662 1300 (ext. 14-263) (40) 213 014 472
yury.tulinov@rosbank.ru anna.zaigrina@rosbank.ru evgeniy.vertiporokh@rosbank.ru george.mincu-radulescu@brd.ro

SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM

Hlavní ekonom výzkumu globální ekonomiky
Klaus Baader
(44) 20 7762 4714
klaus.baader@sgcib.com

Eurozóna Velká Británie

Michel Martinez Anatoli Annenkov Yvan Mamalet Brian Hilliard
(33) 1 4213 3421 (44) 20 7762 4676 (44) 20 7762 5665 (44) 20 7676 7165
michel.martinez@sgcib.com anatoli.annenkov@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com
Severní Amerika Latinská Amerika Indie Korea
Stephen Gallagher Dev Ashish Kunal Kumar Kundu Suktae Oh
(1) 212 278 4496 (91) 80 2802 4381 (91) 80 6716 8266 (82) 2195 7430
stephen.gallagher@sgcib.com dev.ashish@socgen.com kunal.kundu@sgcib.cz suktae.oh@sgcib.com

Čína Čína a okolí Japonsko

Wei Yao Michelle Lam Jin Kenzaki
(33) 1 5729 6960 (85) 2 2166 5721 (81) 3 6777 8032
wei.yao@sgcib.com michelle.lam@sgcib.com jin.kenzaki@sgcib.com

SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV – DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY

Globální vedoucí výzkumu, cross-
asset a kvantitativního výzkumu
Kokou Agbo Bloua
(44) 20 7762 5433
kokou.agbo-bloua@sgcib.com

Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů

Guy Stear
(33) 1 4113 6399
guy.stear@sgcib.com

Vedoucí strategie sazeb Dluhopisový trh a SSA Vedoucí strategie sazeb pro USA
Adam Kurpiel Cristina Costa Subadra Rajappa Shakeeb Hulikatti
(33) 1 4213 6342 (33) 1 5898 5171 (1) 212 278 5241 (91) 80 2802 4380
adam.kurpiel@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com

Jorge Garayo Jean-David Cirotteau Ruben Marciano Rohit Gaurav

(44) 20 7676 7404 (33) 1 4213 7252 (1) 212 278 5129 (91) 80 6731 8958
jorge.garayo@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com ruben.marciano@sgcib.com rohit.gaurav@sgcib.com

Ninon Bachet
(33) 1 58 98 30 26
ninon.bachet@sgcib.com

Vedoucí strategie pro měnové kurzy Měnové deriváty

Kit Juckes Olivier Korber
(44) 20 7676 7972 (33) 1 42 13 32 88
Kit.juckes@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com

Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů

Phoenix Kalen
(44) 20 7676 7305
phoenix.kalen@sgcib.com

Bertrand Delgado Marek Dřímal Kiyong Seong Vijay Kannan

(1) 212 278 6918 (44) 20 7550 2395 (852) 2166 4658 (91) 701 044 5705
bertrand.delgado-calderon@sgcib.com marek.drimal@sgcib.com kiyong.seong@sgcib.com vijay.kannan@sgcib.com

17. května 2022 5

 Ekonomický a strategický výzkum Aktuální téma

Upozornění

Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo
jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které
Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly
publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se
mohou měnit bez předchozího upozornění.

Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji,
obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z
obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu.

Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, mohou příležitostně obchodovat nebo
držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Autoři tohoto dokumentu nejsou oprávněni nabývat
investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu. To neplatí v případě, kdy informace uvedené v tomto dokumentu představují šíření
investičního doporučení již dříve vydaného třetí stranou v souladu s kapitolou III nařízení (EU) 2016/958. Komerční banka, a.s. a společnosti
tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům.

Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu
nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto
dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si
zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože
investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory.

Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které
nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a
není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu
ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení
investice.

Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů,
a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při
tvorbě tohoto dokumentu a jiných investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery
mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční
banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů.

Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě tohoto dokumentu, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z
obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto
investičních nástrojů. Hodnocení autorů tohoto dokumentu ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí
i výsledky obchodování s investičními nástroji.

Informace uvedené v tomto dokumentu jsou určeny veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se
nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. nezasílá informace uvedené v tomto dokumentu jednotlivým emitentům před
jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu
pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty.

Tento dokument ani jeho obsah není určen osobám trvale bydlícím či sídlícím ve Spojených státech amerických a osobám splňujícím statut
„amerického subjektu“, jak je definován v nařízení S podle zákona Spojených států amerických o cenných papírech z roku 1933, ve znění
pozdějších předpisů.

Tento dokument není investičním doporučením dle nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 596/2014, o zneužívání trhu, ani
nepředstavuje investiční poradenství dle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů.

Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz.

6 17. května 2022