证券研究报告·海外行业深度研究

小红书：广告与电商双轮驱动， 海外研究
向成熟内容电商平台演进
电商内容化核心是对流量的争夺，内容平台电商化本质是对
维持 强于大市
流量的变现。电商行业经历十几年发展，近年来头部平台用户增
长放缓，获客成本攀升，同时面临用户留存和成交转化的压力， 孙晓磊
在此背景下头部平台在进行外部内容流量采购的同时，大力发展
sunxiaolei@csc.com.cn
自身内容体系，如直播、社区等，引导用户从传统的搜索式消费
18811432273
向种草拔草式推荐消费演进，既是对流量的争夺，也能提高成交
SAC 执证编号：S1440519080005
转化。另一方面，内容平台电商化具有一定先天优势，并且商业
化符合平台和创作者的共同利益，目前抖快已初步突围，小红书、 SFC 中央编号：BOS358
B 站仍处在早期阶段，电商化前期比拼的核心能力是充足的流量 于伯韬
和高效的转化方式。 yubotao@csc.com.cn
小红书：头部 UGC 平台，始于电商，回归电商。小红书目前 18627096223
是全球最大的 UGC 社区之一，
流量变现的主要方式为广告和电商。 SAC 执证编号：S1440520110001
小红书成立早期的商业化尝试是自营跨境电商，后因跨境电商政
发布日期： 2021 年 12 月 19 日
策收紧开始开放 3P 卖家，进行战略调整强化平台内容属性。2019
年以来，小红书通过多次战略调整，升级品牌号、企业号、专业
市场表现
号，推出蒲公英平台，取消电商外链，推行号店一体新规，逐步
完善电商交易闭环，回归电商初心，向成熟内容电商平台演进。 19%

9%
种草环节变现能力较强，号店一体完善电商交易闭环加强拔 -1%

草环节变现能力。2020 年小红书的收入结构中广告营收占比约 -11%

80%，电商营收占比约 20%，当前商业化主要发生在种草环节，蒲 -21%

2021/1/14
2021/2/14
2021/3/14
2021/4/14
2021/5/14
2021/6/14
2021/7/14
2021/8/14
2021/9/14
2020/12/14

2021/10/14
2021/11/14
公英平台是主要抓手，内容和用户破圈增长是变现基础，内容视
频化和男性用户增长是发展方向。2019 年以来拔草环节商业化进
互联网传媒 恒生指数
程加速，尤其是今年 8 月切断淘宝外链以及推出号店一体新规，
电商交易闭环进一步完善。此外，小红书亦大力发展直播业务，
提高购买转化率，但因流量分发机制更偏公域，当前 KOL 尚未形 相关研究报告
成头部效应。

在流量增长和商业化中谋求平衡是内容平台电商化前期的
关键。对于内容平台而言，内容是流量增长的基本盘，但与强商
业化本身存在矛盾，尤其是在前期流量基础不够雄厚的阶段，从
某种意义上讲，小红书过去在内容社区所取得的成功以及用户高
增长来自于对商业化的克制。电商业务需要庞大的流量基础，对
于内容平台而言，当流量达到一定规模时，如何维护内容创作者
利益，为创作者提供切实可行的变现路径是平衡平台各方利益，
推动内容与流量继续稳健增长的关键。直播是电商化的捷径，在
所有内容形式中，直播带货的效率远高于其他内容，但公私域流
量分发机制与内容平台本身可能存在冲突，当前小红书的收入结
构仍以广告为主，由于广告业务的流量分发机制更偏公域，因此
平台 KOL 缺乏头部效应，一定程度制约了直播业务的发展，未来
小红书需要在公私域流量分发上找到平衡点。

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有
限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
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互联网、电商、直播、短视频、生鲜、出行、ＴＯＢ
、ｓａａｓ、微商、房地产、大健康、新零售
保险、食品、饮料、家装
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目录
一、行业：内容电商本质是产业链延伸的结果 ................................................................................................... 1
1、电商内容化核心是对流量的争夺 ............................................................................................................. 1
2、内容平台电商化本质是对流量的变现...................................................................................................... 4
二、小红书：头部 UGC 平台，商业化进程加速 ................................................................................................. 7
1、始于电商，回归电商 ................................................................................................................................. 7
2、种草环节变现能力较强，广告仍然是当前主要收入来源...................................................................... 9
2.1 内容逐步破圈，视频类内容占比提升.............................................................................................11
2.2 用户破圈增长，“含男量”快速增加 ................................................................................................ 15
3、号店一体构建电商交易闭环，加强拔草环节变现能力........................................................................ 18
3.1 关闭外链、号店一体构建电商交易闭环........................................................................................ 18
3.2 直播电商完善商业闭环 ................................................................................................................... 20
三、从小红书看内容平台电商化：在流量增长和商业化中谋求平衡是前期关键 .......................................... 23
风险提示 ................................................................................................................................................................. 25

图表目录
图表 1： 阿里巴巴年度活跃买家数 ...................................................................................................................... 1
图表 2： 京东年度活跃买家数 .............................................................................................................................. 1
图表 3： 拼多多年度活跃买家数 .......................................................................................................................... 1
图表 4： 阿里巴巴获客成本 .................................................................................................................................. 1
图表 5： 京东获客成本 .......................................................................................................................................... 2
图表 6： 拼多多获客成本 ...................................................................................................................................... 2
图表 7： 阿里 MAU/AAC ...................................................................................................................................... 2
图表 8： 京东 MAU/AAC ...................................................................................................................................... 2
图表 9： 拼多多 MAU/AAC .................................................................................................................................. 3
图表 10： 三大电商平台 DAU/MAU .................................................................................................................... 3
图表 11： 阿里巴巴的流量草原战略..................................................................................................................... 3
图表 12： 内容平台电商化从软广告向强推荐演变 ............................................................................................ 4
图表 13： 小红书用户去向移动购物行业 APP TOP5 .......................................................................................... 4
图表 14： 微博用户去向移动购物行业 APP TOP5 .............................................................................................. 4
图表 15： 移动购物行业中 90 后、00 后活跃用户规模占比.............................................................................. 5
图表 16： 90 后、00 后线上消费能力 .................................................................................................................. 5
图表 17： 不同内容平台私域公域属性 ................................................................................................................ 5
图表 18： 内容平台电商化&电商内容化大事记 ................................................................................................. 6
图表 19： 小红书发展历程 .................................................................................................................................... 7
图表 20： 小红书主要管理层 ................................................................................................................................ 8
图表 21： 小红书购物笔记 APP ............................................................................................................................ 8

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图表 22： 小红书购物笔记网页版 ........................................................................................................................ 8

图表 23： 2015 年福利社开放海外购物服务 ....................................................................................................... 9
图表 24： 国际物流旅途中的小红书商品 ............................................................................................................ 9
图表 25： 小红书融资历史 .................................................................................................................................... 9
图表 26： 小红书的商业模式 .............................................................................................................................. 10
图表 27： 小红书蒲公英平台 .............................................................................................................................. 10
图表 28： 小红书“蒲公英平台”优质品牌合作案例 ............................................................................................11
图表 29： Tiffany&Co 示爱之钥 3 天全渠道售罄 ...............................................................................................11
图表 30： 小红书与 Sunnies Face 品牌合作传播效果 ........................................................................................11
图表 31： KOL 发布 Sulwhasoo“时光瓶”视频实验报告 ....................................................................................11
图表 32： 小红书等内容平台改变消费者旅游决策路径................................................................................... 12
图表 33： 2021 年 11 月投放品牌数占比............................................................................................................ 12
图表 34： 2021 年 11 月投放笔记数.................................................................................................................... 12
图表 35： 2021 年 11 月笔记互动量占比............................................................................................................ 13
图表 36： 2021 年 11 月投放金额占比................................................................................................................ 13
图表 37： 2020 小红书各品类笔记发布量同比增长情况.................................................................................. 13
图表 38： 2020 小红书各品类笔记浏览量同比增长情况.................................................................................. 13
图表 39： 粉丝量 Top10 企业账号（2021.12.14） ............................................................................................ 13
图表 40： 各品类视频笔记占比 .......................................................................................................................... 14
图表 41： 2019 年小红书关于下架事件官方声明 ............................................................................................. 14
图表 42： 小红书“啄木鸟计划”治理违规内容 ................................................................................................... 14
图表 43： 小红书 MAU 及增速（万人） ........................................................................................................... 15
图表 44： 小红书 DAU 及增速（万人） ............................................................................................................ 15
图表 45： 小红书月人均单日使用时长及增速(分钟) ........................................................................................ 15
图表 46： 小红书 DAU/MAU .............................................................................................................................. 15
图表 47： 2019 年小红书用户城市分布占比 ..................................................................................................... 16
图表 48： 小红书平台用户关注的内容领域 ...................................................................................................... 16
图表 49： 2021 年小红书活跃用户年龄分布 ..................................................................................................... 16
图表 50： 小红书平台用户消费能力（月均购物消费情况）........................................................................... 16
图表 51： 《创造 101》中小红书广告 ............................................................................................................... 17
图表 52： 《爱情公寓 5》中小红书广告 ........................................................................................................... 17
图表 53： 明星入驻小红书分享生活内容 .......................................................................................................... 17
图表 54： 小红书自制综艺《逃离城市计划》 .................................................................................................. 17
图表 55： 小红书用户性别比例 .......................................................................................................................... 18
图表 56： 小红书男性用户激励计划 .................................................................................................................. 18
图表 57： 2019 年小红书架构调整 ..................................................................................................................... 18
图表 58： 小红书营销生态 .................................................................................................................................. 19
图表 59： 专业号功能 .......................................................................................................................................... 20
图表 60： 小红书百亿流量向上计划 .................................................................................................................. 21
图表 61： 2020 年 6-9 月小红书直播带货场均客单价 ...................................................................................... 21
图表 62： 2020 年 6-9 月小红书直播带货场均商品量 ...................................................................................... 21

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图表 63： 2021 年春节小红书直播带货各品类商品占比.................................................................................. 21

图表 64： 2021 年春节小红书直播带货场均观看人数 ..................................................................................... 21
图表 65： 小红书直播电商业务发展模式 .......................................................................................................... 22
图表 66： 内容平台电商化的三大发展阶段 ...................................................................................................... 24

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一、行业：内容电商本质是产业链延伸的结果

1、电商内容化核心是对流量的争夺
传统电商巨头用户增长放缓，获客成本攀升。电商行业经历十几年发展，头部平台的用户数均达到相当的
规模，多多和阿里 AAC 均突破 8 亿大关，京东 AAC 逼近 6 亿大关，尽管近几年下沉市场延续了流量红利，但
行业龙头用户增长放缓似乎难以避免，互联网流量红利逐步见顶。与此同时，各大电商平台的获客成本整体呈
攀升趋势，但从客户生命周期价值角度看，头部电商平台的 LTV/CAC 依然可观，相比货币化率提升，通过用户
增长带动 GMV 增长依旧是电商平台长期增长的重要手段。

图表1： 阿里巴巴年度活跃买家数 图表2： 京东年度活跃买家数

阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万） YoY(%)
京东年度活跃买家数,TTM（百万） YoY(%)
950 55%
50% 600 90%
850
45% 80%
750 500
40% 70%
650
35% 400 60%
550
30% 50%
450 300
25%
350 40%
20%
250 200 30%
15%
150 10% 20%
100
50 5% 10%
0 0%

资料来源：阿里巴巴，中信建投 资料来源：京东，中信建投

图表3： 拼多多年度活跃买家数 图表4： 阿里巴巴获客成本

拼多多年度活跃买家数,TTM（百万） YoY(%) 阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万）

老客维系成本（元/人）
950 340% 获客成本（元/人）
1000 160
850 900
290% 140
750 800
240% 120
650 700
600 100
550 190%
500 80
450 140%
400 60
350
90% 300
40
250 200
40% 20
150 100
50 -10% 0 0

资料来源：拼多多，中信建投 资料来源：阿里巴巴，中信建投

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1
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图表5： 京东获客成本 图表6： 拼多多获客成本

京东年度活跃买家数,TTM（百万） 老客维系成本（元/人） 拼多多年度活跃买家数,TTM（百万） 老客维系成本（元/人）

获客成本（元/人） 获客成本（元/人）
1000 80
600 120
900 70
500 100 800
60
700
400 80 600 50

300 60 500 40
400 30
200 40 300
20
200
100 20 10
100
0 0 0 0

资料来源：京东，中信建投 资料来源：拼多多，中信建投

同时也面临用户留存和成交转化的压力。先增用户再提复购是电商平台奉行用户增长策略的隐含假设，但
随着电商平台日趋多样化，用户忠诚度显然面临考验，各大平台的老客维系成本也呈上升趋势。另一方面，传
统电商的崛起伴随着中国经济高增长红利以及商品线上化率提升的红利，彼时线上消费作为新生事物受到社会
热捧。近年来，随着中国经济增速放缓，消费降级趋势显著，消费者对电商的热情减退逐步回归理性，老套的
节日促销带来的成交转化也边际递减，如何留住用户并提高成交转化效率是电商平台亟待解决的问题。

图表7： 阿里 MAU/AAC 图表8： 京东 MAU/AAC

阿里AAC(百万） 手机淘宝MAU 淘系MAU/AAC 京东AAC(百万） 京东MAU 京东MAU/AAC

1000 110% 600 95%

900 105%
500 90%
800 100%
700 95% 85%
400
600 90% 80%
500 85% 300
400 80% 75%
200
300 75% 70%
200 70%
100 65%
100 65%
0 60% 0 60%
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2014-12

2019-03

2020-03

2021-03
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12

2019-06
2019-09
2019-12

2020-06
2020-09
2020-12

2021-06
2021-09

资料来源：阿里巴巴，QM，中信建投 资料来源：京东，QM，中信建投

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图表9： 拼多多 MAU/AAC 图表10： 三大电商平台 DAU/MAU

淘宝 拼多多 京东
拼多多AAC(百万） 拼多多MAU 拼多多MAU/AAC
0.7
1000 80%
0.6
900 70%
800 0.5
60%
700
0.4
600 50%
500 40% 0.3
400 30% 0.2
300
20% 0.1
200
100 10% 0

2015-01
2015-04
2015-07
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10

2021-10
2021-1
2021-4
2021-7
0 0%

资料来源：拼多多，QM，中信建投 资料来源：QM，中信建投

电商内容化既是对流量的争夺，也能提高成交转化。当品牌方或电商平台卖家发现买量的性价比越来越低，
消费者对内容引导的商品热情更高时，便开始在内容上下功夫，通过多渠道布局内容矩阵。从电商平台层面看，
淘宝信奉流量草原战略，即从多个渠道同时吸纳流量，而不让任何一个渠道变得过于重要，淘系卖家可以通过
阿里妈妈旗下的淘宝联盟进行外部流量采购。与此同时，头部平台亦大力发展自身内容体系，借助直播、社区
等构筑新消费模式，从传统的搜索式消费逐步向种草拔草式推荐消费演进，电商平台内容化既是对流量的争夺，
也能提高成交转化效率，因而成为头部电商平台发展的大势所趋。

图表11： 阿里巴巴的流量草原战略

资料来源：阿里巴巴，中信建投

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2、内容平台电商化本质是对流量的变现
内容是流量的基本盘，但商业化是必由之路。对于内容平台而言，优质的内容是流量增长的基本盘，早期
的内容平台商业化程度往往较低，因为过度商业化会影响内容质量和用户体验。但随着内容平台的发展，平台
用户的不断增长以及内容的日趋丰富，商业化似乎是必然选择，一方面，对于平台或社区而言天然存在对流量
变现的诉求，无论是何种形式的商业化，另一方面，对于内容制作者尤其是腰部 KOL 而言，商业化有利于缓解
内容制作的成本压力，毕竟不是人人都能为爱发电，持续无偿创作。

图表12： 内容平台电商化从软广告向强推荐演变

资料来源：中信建投

内容平台电商化有一定先天优势。内容平台进行流量变现的途径很多，电商化是一个好的选择，如前所述，
很多内容平台商业化的起点都是给电商巨头导流，因为电商平台需要通过内容去获客、增加留存和成交转化，
从某种意义讲，内容平台可以看作电商平台的上游。从内容平台自身角度看，当自身流量规模达到一定水平后，
内容平台不再满足于单纯作为传统电商平台的流量提供者，而是希望通过产业链延伸，逐步实现电商交易闭环，
让种草和拔草环节的商业化都发生在内容平台内，相比广告业务而言电商是一种更多元化的变现方式。

图表13： 小红书用户去向移动购物行业 APP TOP5 图表14： 微博用户去向移动购物行业 APP TOP5

手机淘宝 手机淘宝

拼多多 拼多多

京东 京东

唯品会 唯品会

闲鱼 华为商城

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

资料来源：QM，中信建投（2019 年 5 月） 资料来源：QM，中信建投（2019 年 5 月）

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Z 世代时代来临，加速内容平台电商化之路。Z 世代占我国总人口约 20%，年轻人市场是我国互联网流量

红利见顶大趋势下为数不多的结构性流量红利。随着 Z 世代成为新兴流量主力，用户从受众变成参与者和共建
者，内容平台电商化加速进行，一方面因为 Z 世代更认同种草拔草式推荐消费，易产生冲动消费，且线上消费
能力高于全网总体，另一方面因为最早一批 Z 世代已步入职场，逐步进入消费能力上升期，未来有望成为内容
电商平台的消费主力。

图表15： 移动购物行业中 90 后、00 后活跃用户规模占比 图表16： 90 后、00 后线上消费能力

90后 00后 移动互联网
40%
60%
35% 33.40%
50% 47.70%
30% 42.40%41.80% 42.10%40.70%
40%
25%
29.50%
20% 30%
22.80%
15% 20% 17.40%
15.50%

10% 8.10%
10%
5%
0%
0% 1000元以上 200-1000元 200元以下
90后 00后

资料来源：QM，中信建投（2019 年 5 月） 资料来源：QM，中信建投（2019 年 5 月）

从抖快到小红书 B 站，内容平台电商化需要哪些能力？最直接的答案就是要有充足的流量和高效的转化方
式。目前内容平台电商化最成功的抖快相比 B 站、小红书流量优势更为明显，更广泛的流量基础也意味着更广
泛的受众和 SKU，在电商化过程中抖快选择直播带货这一高效方式，相比种草等软广，直播作为强推销方式成
交转化率显然更高。相比之下，小红书和 B 站的用户规模虽不及抖快但用户画像更为鲜明，适合做垂类带货，
虽然小红书和 B 站也在努力发展直播带货，但其流量分发机制更偏公域，一定程度上制约了直播电商发展步伐，
这是由于其电商化阶段偏早期，更多充当了对外导流角色，广告收入占主导进而导致流量分发机制偏公域，未
来内容平台的流量分发必将在私域公域间达到平衡。

图表17： 不同内容平台私域公域属性

资料来源：中信建投

电商内容化 VS 内容平台电商化，谁是内容电商终局？这个问题本身是一个伪命题，因为两种方式本质都

请参阅最后一页的重要声明
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是产业链的延伸，殊途同归，落脚点都是电商，内容只是电商业务的抓手。从目前来看，电商内容化不是一帆
风顺，阿里历史上曾做过多次尝试，目前只有淘宝直播较为成功，逛逛也没能成为第二个小红书，毕竟淘宝做
内容的出发点是以卖货为核心，小红书则是佛系的以内容为核心，相比之下用户自然倾向于小红书的种草，但
对于不差钱的电商巨头而言，内容化势在必行，不怕做错，就怕错过，电商内容化是防守战略。而对于内容平
台而言，电商化是进攻战略，走对走错关乎企业前途与生死，目前小红书、B 站仍处在电商化前期，抖快已突
围到后期，但长期看电商比拼的不仅是流量，还有运营和供应链，不仅是内容平台，更广泛的流量平台（比如
美团）想要切入电商业务，都要修炼运营能力和供应链内功，这是一个漫长的过程。而对于大部分还没有突围
或正在突围的内容平台而言，在商业化/电商化的同时，维持用户粘性，保证充足的流量才是能够进入成熟内容
电商模式的关键。

图表18： 内容平台电商化&电商内容化大事记

资料来源：中信建投

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二、小红书：头部 UGC 平台，商业化进程加速

1、始于电商，回归电商
小红书成立于 2013 年 6 月，目前是全球最大的 UGC 社区之一，流量变现的主要方式为广告和电商。在小
红书社区，用户通过浏览种草笔记获得相应商品或服务的攻略、测评等，并通过小红书商城或者第三方平台进
行购买，再回到小红书发布种草笔记或者评论，从而形成业务的闭环。与此同时，随着电商内容化、内容场景
化、创作全民化的行业大趋势，小红书也从 2019 年起开始实施战略升级，通过组织升级、号店一体等新战略，
进一步推动小红书“内容+社区+电商”的商业闭环形成，打造私域流量护城河。

始于电商，回归电商。小红书以优质的内容平台著称，是内容平台转型电商的典型代表，但其实小红书商
业化的起点就是电商，小红书的发展历程经历了先电商、后内容平台、再回归电商的过程。2013 年 6 月小红书
在上海成立，同年在 iOS 平台上线 APP，定位为海外购物分享移动平台，通过攻略分享等种草方式形成了流量
的原始积累。2014 年底小红书上线跨境购物“福利社”，将社区和电商进行结合，是公司自营电商业务的早期
雏形，2015 年小红书的郑州、深圳自营保税仓先后投入运营。2016 年 6 月小红书开放第三方商家入驻，同年
底平台 SKU 数量增加至 15 万。随着跨境电商政策的逐步收紧，2017 年小红书进行战略调整，强化平台内容属
性，引入千人千面算法机制，营销手段逐步多元化，通过明星效应、投放广告、赞助现象级综艺等实现用户的
新一轮爆发式增长。2019 年后，小红书抓住短视频风口，开放直播电商业务，全面整合升级自身的运营模式。
2020 年 4 月，小红书开始向创作者和品牌的广告合作收取服务费，并对直播带货抽成。2021 年 8 月小红书取消
笔记外挂商品链接，实行号店一体新规，在平台内实现电商交易闭环，未来公司商业化途径将更多回归到电商。

图表19： 小红书发展历程

资料来源：小红书，中信建投

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图表20： 小红书主要管理层
姓名 职位 主要经历
毛文超 小红书创始人及 CEO 上海交通大学毕业，曾就职于贝恩咨询及某私募基金公司。2011 年赴美攻读斯坦福大学
MBA，2013 年回到上海，拿到真格基金徐小平等天使投资的启动资金，就此创立了小
红书。
瞿芳 小红书监事及联合创始人 北京外国语大学毕业，CCG 常务理事。2013 年与毛文超共同创办小红书。2018 年荣登
《福布斯》2018 年中国商界 25 位潜力女性榜单。2020 年 12 月入选《财富》
“2020 年中
国最具影响力的商界女性”
。
曾秀莲 小红书执行董事及联合创始人、法 曾就职于腾讯政策发展部，在深圳总部负责政策及政企合作事宜。目前在小红书全面负
定代表人 责公司市场营销与对外事务、公共政策、组织与企业文化、行政及全国各分公司事务,2017
年作为唯一中国创新企业登台“中国与中东欧国家领导人高峰论坛”
。
娄伊琳 小红书副总裁 上海交通大学毕业，获得哈佛商学院 MBA 学位，常年从事消费品零售行业工作。曾任
职于雅诗兰黛香港亚太总部，现任小红书运营副总裁。
杨若 小红书 CFO UC Berkeley 毕业，曾担任花旗集团 TMT 投资银行部亚太区董事总经理、任职于安永旧
金山分所及普华永道中国，负责公司的财务战略制定、财务管理以及内控等工作。
职于安永旧金山分所及普华永道中国，负责公司的财务战略制定、财务管
理以及内控等工作。

资料来源：维基百科，中信建投

图表21： 小红书购物笔记 APP 图表22： 小红书购物笔记网页版

资料来源：小红书，中信建投 资料来源：小红书，中信建投

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图表23： 2015 年福利社开放海外购物服务 图表24： 国际物流旅途中的小红书商品

资料来源：小红书，中信建投 资料来源：小红书，中信建投

2021 年 11 月，小红书完成新一轮 Pre-IPO 融资，融资金额约为 5 亿美元，投后估值近 200 亿美元。本次融

资主要为老股东增持，由淡马锡、腾讯领投，阿里、天图投资、元生资本等老股东跟投。此次融资金额是小红
书公开融资事件中数目最大的一笔，公司持续增长的用户基础是高估值最大的基本盘。截至目前，小红书已完
成 5 轮融资，投资方有真格基金，金沙江创投，纪源资本，腾讯，阿里巴巴等，融资总额超 10 亿美元，充足的
资金让小红书有能力不断迭代更新，在电商市场大浪淘沙下凭借优质内容和独特的商业模式出圈。

图表25： 小红书融资历史
日期 融资轮次 融资金额 投资方
2013/10/01 天使轮 数百万人民币 真格基金
2014/06/29 A轮 数百万美元 金沙江创投/真格基金
2015/06/28 B轮 数千万美元 金沙江创投/纪源资本
2016/03/31 C轮 1 亿美元 天图投资/腾讯投资/元生资本
金沙江创投/K11/阿里巴巴/纪源资本/天图投资/腾
2018/06/01 D轮 超 3 亿美元
讯投资/元生资本/真格基金
2020/03/20 E轮 未披露 高瓴资本
2021/11/08 Pre-IPO 5 亿美元 淡马锡、腾讯、阿里

资料来源：天眼查，中信建投

2、种草环节变现能力较强，广告仍然是当前主要收入来源
当前商业化主要发生在种草环节，广告依然是最重要的收入来源。小红书种草环节的主要变现方式为通过
蒲公英平台构建品牌与 KOL 间官方纽带，提供笔记合作、直播带货、好物体验等众多功能，平台从中收取广告
费用。内容生产、平台内容丰富的同时也会吸引更多的流量，进而吸引更多商家进行内容广告投放。根据晚点
LatePost 数据，小红书 2020 年营收规模约为 7.5 亿-10 亿美元，其中广告业务营收占比约为 80%，电商业务营收
占比约 20%，当前商业化主要发生在种草环节。

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图表26： 小红书的商业模式

资料来源：中信建投

蒲公英平台提供笔记合作、直播带货、好物体验等众多功能。2021 年 1 月，小红书推出优质创作者商业合
作服务平台——蒲公英平台，为品牌及创作者提供全链路合作服务，平台双向抽佣 20%，创作者和商家各 10%。
蒲公英平台是原小红书品牌合作平台的全面升级版，集品牌合作、电商带货、新品试用三大功能于一身，为品
牌方和 KOL、主播提供了合作的官方渠道。笔记合作：品牌方结合自身内容调性，根据营销需求在小红书以内
容垂类、博主特色、价格、粉丝量、地域等维度筛选和对接 KOL 进行合作，生产笔记内容，种草目标用户。蒲
公英平台在此过程中提供数据支持、合作链路保障等支持。2021 年 8 月初，蒲公英平台上线博主信用等级评级
系统，基于内容健康度、商业健康度、商业服务力、营销性价比和粉丝影响力五大维度将博主分为五个等级，
实现对平台 KOL 的精细化运营管理，帮助其成长的同时为品牌方提供了更优质的商业合作环境。直播带货：蒲
公英平台搭建了商家及主播、KOL 之间的官方合作桥梁，商家及品牌主对接主播、KOL 进行线上带货合作，平
台为电商带货提供数据洞察及分析、交易流程的实时监测。好物体验：蒲公英平台为品牌及优质 KOL 提供的营
销工具。品牌方提供自身新品，小红书根据标签、内容、粉丝量等为品牌方匹配 KOL 进行新品试用，由此产出
的优质试用笔记将帮助品牌方优化决策，实现自身的口碑营销。

图表27： 小红书蒲公英平台

资料来源：公司官网，中信建投

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图表28： 小红书“蒲公英平台”优质品牌合作案例 图表29： Tiffany&Co 示爱之钥 3 天全渠道售罄

资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投

图表30： 小红书与 Sunnies Face 品牌合作传播效果 图表31： KOL 发布 Sulwhasoo“时光瓶”视频实验报告

资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投

小红书流量的最大核心为推荐流和搜索结果。当用户打开小红书 APP，首先看到的板块是“首页-发现-推
荐”，这条路径通常占整个平台 80%左右的流量，用户的主要行为是“搜索-关注-同城”，这些流量路径分配剩
下不到 20%的流量。

小红书内容被推荐的三条核心逻辑为：打开率、互动率和搜索结果打开率。 打开率：根据打开内容的比例
决定是否推荐给更多的用户，打开率靠前的内容被推荐给更多的用户。互动率：例如内容推荐的 1 万个用户按
照平均 10%的打开率和 1%的互动率，理应有 10 位用户互动，系统会判断这个内容是否值得继续被更大范围推
荐。搜索结果打开率：有些内容开始发布的时候，因为打开率不高所以无法获得更多推荐，但是他们出现在用
户的搜索结果中，被用户点击的概率大，则会继续推荐给更精准的人群，在搜索中获得更好的展示。

2.1 内容逐步破圈，视频类内容占比提升
女性相关内容仍占多数，泛生活类内容显著增长。2021 年 11 月，小红书投放笔记数前三的品类分别为美
妆个护（50%）
、母婴（12%）和服装配饰（6%），笔记互动量前三的品类分别为美妆（40%）、食品饮料（13%）和
母婴（12%）
，投放金额前三的品类分别为美妆（45%）
、服装（12%）和母婴（10%）
。从垂类结构看，美妆、服饰、

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母婴等女性相关内容仍占主导，但泛生活类内容近两年亦显著增长，例如旅游、健身、露营等等。从品牌商家
来看，截止至 2021 年 12 月 14 日，小红书粉丝量 top10 企业账号中，美妆仅占一席（完美日记），服饰仅占三
席，泛生活类品牌未来有望在小红书中占据更重要位置。
图表32： 小红书等内容平台改变消费者旅游决策路径

资料来源：网经社，中信建投

图表33： 2021 年 11 月投放品牌数占比 图表34： 2021 年 11 月投放笔记数

美妆个护 服装配饰 食品饮料 3c及电器 日用百货 母婴 其它 美妆个护 服装配饰 食品饮料 3c及电器 日用百货 母婴 餐饮 其它

1%
9%
9%

12% 12%

46%
7% 6%
50%

7% 6%

12% 10%
7%
6%

资料来源：灰豚数据，中信建投 资料来源：灰豚数据，中信建投

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图表35： 2021 年 11 月笔记互动量占比 图表36： 2021 年 11 月投放金额占比

美妆个护 服装配饰 食品饮料 3c及电器 日用百货 母婴 其它 美妆个护 服装配饰 食品饮料 3c及电器 日用百货 母婴 其它

12% 15%

12% 40% 10%

45%

3%
6%

7%
10%
8%
7% 12%
13%

资料来源：灰豚数据，中信建投 资料来源：灰豚数据，中信建投

图表37： 2020 小红书各品类笔记发布量同比增长情况 图表38： 2020 小红书各品类笔记浏览量同比增长情况

资料来源：小红书公众号，中信建投 资料来源：小红书公众号，中信建投

图表39： 粉丝量 Top10 企业账号（2021.12.14）

序号 账号 标签 粉丝数（万）
1 Perfect Diary 完美日记 美妆品牌 200.72
2 超凡一运动减脂训练营小明 健身工作室 154.73
3 SOU-E 音乐课堂 兴趣培训中心 150.23
4 JMLady 服装店 服装配饰店 147.05
5 樊樊讲书精选 咨询公司 91.01
6 小谷粒服饰 服饰品牌 85.61
7 知恩书屋 书店 84.19
8 理念服饰贸易有限公司 服饰品牌 80.08
9 住范儿 建筑品牌 76.88
10 毛戈平形象设计艺术学校 职业教育平台 73.77

资料来源：灰豚数据，中信建投

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从笔记形式上看，视频内容占比提升，但图文笔记长期仍将占据较大比例。根据千瓜数据统计，2021 年 4
月 1 日-6 月 20 日，医疗养生、时尚、母婴等品类视频笔记占比已超 30%，服装、彩妆、摄影、婚假、美食等品
类视频类占比已超过 20%。随着短视频流行，小红书对平台内视频笔记进行了一定的流量扶持，视频笔记相较
传统图文笔记转化率更高，预计未来占比会进一步提升。但长期看，图文笔记仍将占据更大比例，一方面因为
其制作要求及成本较低，另一方面因为其更容易被各大搜索引擎收录，形成更大范围的传播。
图表40： 各品类视频笔记占比

资料来源：千瓜数据，中信建投（2021 年 4 月 1 日-6 月 20 日）

“啄木鸟计划”整治规范内容健康发展。在小红书商业化不断提速的过程中，平台逐渐衍生出各种不良风
气，种草笔记中屡屡出现炫富、拜金、假名媛等负面内容，一度登上微博热搜。与此同时，平台还被爆出存在
笔记灰色产业链现象，职业团队招募写手，通过素人发布笔记的方式为品牌做推广，种草笔记真实性遭到质疑。
2019 年 8 月，小红书因涉黄、数据造假、烟草广告、窃取用户隐私等可能原因遭遇下架整改。下架风波后，小
红书推出“啄木鸟计划”，对社区虚假推广等违规内容进行地毯式排查与清理。2019 年，小红书共处理作弊笔
记数量达 443.57 万篇，封禁涉黑账号 2128 万。2020 年，小红书进行虚假医美内容专项行动，下架违规笔
记 7600 余篇。2021 年 9 月，小红书针对“佛媛”现象进行专项清理计划，共清理违规笔记 70 余篇。不断
规范平台内容的小红书以良好的社区分享生态为基础，建立健全创作者、品牌、用户三方健康纽带，探索多元
化变现模式。
图表41： 2019 年小红书关于下架事件官方声明 图表42： 小红书“啄木鸟计划”治理违规内容

资料来源：小红书，中信建投 资料来源：小红书，中信建投

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2.2 用户破圈增长，“含男量”快速增加
MAU 和使用时长稳健增长，基本盘稳固。从历史数据看，小红书自成立以来移动端月活整体呈上升趋势，
期间除了因平台被下架出现短期扰动。根据 Questmobile 统计，截至 2021 年 11 月，小红书 MAU 达到 1.55 亿，
同比增长 35%，DAU 达到 4956 万，同比增长 50%，DAU/MAU 达到 0.32，去年同期为 0.29，人均单日使用时
长为 54 分钟，同比增长 30%，用户粘性维持较高水平。

图表43： 小红书 MAU 及增速（万人） 图表44： 小红书 DAU 及增速（万人）

6,000 400%
18,000 300%
350%
16,000
250% 5,000
14,000 300%
200%
12,000 4,000 250%

10,000 150% 200%

3,000
8,000 100% 150%
6,000 2,000 100%
50%
4,000 50%
0% 1,000
2,000 0%
0 -50% 0 -50%
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09

2021-9
2021-1
2021-5

2016-01

2019-04
2015-01
2015-04
2015-07
2015-10

2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01

2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10

2021-10
2021-1
2021-4
2021-7
资料来源：QM，中信建投 资料来源：QM，中信建投

图表45： 小红书月人均单日使用时长及增速(分钟) 图表46： 小红书 DAU/MAU

小红书DAU/MAU
60 120%
0.35
100%
50 0.3
80%
0.25
40
60%
0.2
30 40%
0.15
20%
20 0.1
0%
0.05
10
-20%
0
2017-10
2018-01
2015-01
2015-04
2015-07
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07

2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10

2021-10
2021-1
2021-4
2021-7

0 -40%
2018-01
2015-01
2015-04
2015-07
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10

2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10

2021-4

2021-10
2021-1

2021-7

资料来源：QM，中信建投 资料来源：QM，中信建投

一二线城市用户居多，年轻高消费群体持续为平台赋能。根据易观数据，2019 年小红书用户中一二线城市
占比合计高达 71.32%，其中超一线城市占比 11.27%，新一线城市占比 40.69%，二线城市占比 19.36%。不仅如
此，Z 世代年轻用户是小红书平台的主力军，根据千瓜数据，2021 年小红书活跃用户中，35 岁以下年龄段的用
户数量占比达到了平台总活跃用户数的 95.47%。
其中低于 18 岁年龄段占比 12.16%，
18-24 岁年龄段占比 46.07%，
25-34 岁年龄段占比 37.24%。小红书的用户以高线城市年轻精致女白领居多，该类人士注重生活品质，同时具
有较强的消费能力，是平台商业化坚实的基本盘。

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图表47： 2019 年小红书用户城市分布占比 图表48： 小红书平台用户关注的内容领域

一二线城市 三线城市 四线城市

80% 75%

70% 66%
61% 61%
59%
58%
60%
51%
48%
50% 45% 45% 45%
39%
39%
40%
32%
29%
30% 26% 26%
20%
20% 17% 16%
9% 7%5%
10% 6%

0%
美妆 护肤 美食 穿搭 旅游 健身 母婴 医美

资料来源：易观千帆，中信建投 资料来源：头豹，中信建投

图表49： 2021 年小红书活跃用户年龄分布 图表50： 小红书平台用户消费能力（月均购物消费情况）

<200元
3%
6%
200-400元
13% 29%

400-600元

800-1000元
25%
>1000元
24%

资料来源：千瓜数据，中信建投 资料来源：头豹，中信建投

多渠道广告投放与综艺赞助拉动用户进一步增长。2018 年小红书耗资超 2 亿元人民币投放视频网站前贴片

广告以及综艺剧集，小红书在包括腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果 TV 等各大视频网站均有投放广告。同时小
红书市场投放策略以纯拉新为主，2018 年通过热门综艺《偶像练习生》、
《创造 101》面向广大年轻群体，吸引
年轻用户。《偶像练习生》播出期间，99 位偶像练习生在小红书注册认证账号并发布相关动态，成功引流了大
批粉丝群体。2019 年起，小红书开始根据平台发展目标，进行有针对性且高效的广告投放。2020 年初公司赞助
《爱情公寓 5》
，将广告与场景深度绑定，通过“鸣谢贴”、
“公寓欢乐时刻”等创意内容广告，让演员结合剧情
场景向观众安利小红书，打破了传统广告营销中断观看体验的掣肘，让观众自然而然的接受“种草”
。

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图表51： 《创造 101》中小红书广告 图表52： 《爱情公寓 5》中小红书广告

资料来源：小红书，中信建投 资料来源：爱奇艺，中信建投

图表53： 明星入驻小红书分享生活内容 图表54： 小红书自制综艺《逃离城市计划》

资料来源：小红书，中信建投 资料来源：小红书，中信建投

提升用户“含男量”，探索增长空间。小红书在投资者印象里一直是一个女性用户更为活跃的平台，但随着
用户规模不断扩张，小红书也在寻求通过拓宽自身 SKU、鼓励明星、KOL 分享男性用户相关兴趣内容来吸引更
多的男性用户。2021 年上半年，小红书推出“MCN 男性内容激励计划”
，引进数码、潮流、理财、运动、汽车、
金融等多领域 KOL 及男性内容创作者，并抛出 20 亿流量扶持招揽 MCN 机构参与，致力于打破用户圈层，进
一步满足男性用户的内容需求。易观数据显示 2019 年小红书女性用户占比高达 79.19%，预计到 2021 年将进一
步下降至 70%。截至 12 月 1 日，APP 搜索包含男性内容的笔记数量以逾 489 万篇，
“含男量”的提升将帮助平
台进一步打开用户增长空间。

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图表55： 小红书用户性别比例 图表56： 小红书男性用户激励计划

资料来源：易观千帆，小红书，中信建投 资料来源：小红书，中信建投

3、号店一体构建电商交易闭环，加强拔草环节变现能力

3.1 关闭外链、号店一体构建电商交易闭环
2019 年初小红书进行架构调整，迈出电商业务升级关键一步。此次调整将原社区电商事业部升级为“品牌
号”部门，品牌号部门将围绕“品牌号”这一核心产品，整合公司从社区营销一直到交易闭环的资源，为品牌
方提供全链条服务，帮助其不断提升商业价值。升级“福利社”部门，整合商品采销、仓储物流和客户服务的
全流程职能。在技术端，聚合公司所有业务线的技术团队，为公司业务增长提供更强大的驱动力。在职能端，
设立平台部，整合市场营销、品牌公关、政府事务、合规、行政等职能部门，通过对横向职能的聚合管理，对
外打造小红书品牌形象，对内为公司运营提供坚实的后盾。此次升级的重点主要是电商业务，围绕“品牌号”
这一核心产品，整合公司从社区营销一直到交易闭环的资源，为品牌方提供全链条服务，是小红书加速拔草环
节商业化变现的关键一步。

图表57： 2019 年小红书架构调整

资料来源：小红书，中信建投

2020 年初小红书品牌号升级为企业号。小红书企业号的亮点在于包括数据洞察、定制 H5、运营工具、粉

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丝互动、连接线下等在内的多项服务得到很大升级。小红书企业号不仅放宽商家入驻的准入门槛：凡持有营业
执照的主体均可申请入驻。同时，对入驻商家实现线上店铺、线下门店关联，匹配实体门店的具体位置，小红
书更可根据用户所在地理位置就近向会员推荐门店，从而促进线下实体店消费的闭环。2018 年小红书曾宣布发
展线下零售，试图通过线上种草线下拔草的方式实现新零售闭环，但 2020 年初小红书关闭上海所有线下体验店，
转而通过企业号的方式赋能三方线下实体。

切断淘宝外链，倚重内部流量闭环。2021 年 8 月，小红书关闭带货笔记中的外链权限，直播带货的外链功
能保持不变，推行号店一体新规，让种草和拔草环节都发生在小红书体系内，构建电商交易闭环。2021 年 1 月
小红书才全面开放外链，不到一年又选择关闭，本质上只是在短暂窗口期做测试，试探用户的接受度和转化率，
但效果并不理想。不带淘宝外链的往往是品牌侧的种草笔记，另一种营销方式是竞价广告，指向效果的广告资
源位，效果广告一般会在里面加相应的外链，目的是为了直接和 ROI 挂钩，追踪转化路径，给品牌广告主呈现
数据化的结论。从平台的投放逻辑剖析，不带外链对品牌反而有更多好处，首先用户看到带外链的笔记，点击
率会变低，广告竞争力变弱，同样的内容就需要更高的价格来获得曝光，品牌获取流量的成本变贵了；其次，
跳转天猫对于品牌方来讲实际价值有待考究，因为在淘内的营销生态体系里，如果想让商品权重变高，需要有
更大的搜索量，直接从小红书跳转到天猫，对品牌帮助不大，如果不带外链，用户种草后自发去淘宝进行搜索，
反而能产生更大价值。

推出号店一体新规，加强拔草环节变现能力。区别之前“企业号+个人号+红 V 认证”的底层账号体系，未
来小红书站内只存在专业号和非专业号两种身份认证体系，社区内所有账号主体都可以申请认证专业号，对粉
丝量没有门槛要求，既为热门品类用户提供身份选择方案，比如时尚博主、美食博主、健身博主、美妆品牌、
咖啡馆；又为快速发展中的小微行业提供可选类型：如民宿主理人、普拉提工作室、剧本杀体验馆等；同时又
为成熟品牌树立自己的明确品牌调性的身份类型，如美妆品牌、家居品牌，这一调整大大降低了小红书站内个
体参与商业行为的门槛。另外，小红书站内的店铺体系也将完全打通，去掉现有薯店 1000 粉丝的门槛，不再有
商城店铺和薯店的区分，这意味着所有店铺不论多大体量、背后运营主体规模如何，在小红书都能获得相对平
等的流量机会。通过账号和店铺绑定，一方面，对内容感兴趣的用户可以通过笔记中@商家标签直达商家账号，
提升用户与商家的互动效率；另一方面，专业号商家店铺可以在笔记中添加商品标签，用户点击标签即可到达
商品详情页，完成交易，交易链路得以缩短，完善生态私域流量的闭环，流量转化率或进一步提升。

图表58： 小红书营销生态

资料来源：公司官网，中信建投

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图表59： 专业号功能

资料来源：公司官网，中信建投

3.2 直播电商完善商业闭环
小红书直播强调互动性与分享性，购买转化率更高。2019 年 11 月小红书在创作者开放日上宣布了一系列
重大更新，推出创作者中心、品牌合作平台、好物推荐平台和互动直播平台等，其中提到内测电商直播。2020
年 4 月小红书在创作者云开放日上提出将推出 100 亿流量向上计划，聚焦视频创作者、直播创作者以及泛知识、
泛娱乐品类创作者做定向扶持。小红书的直播分为互动直播和带货直播两种类型，前者占比 90%，后者占比仅
为 10%，互动直播的主要功能在于围绕品牌推广需求策划品牌话题活动页，品牌的其他合作笔记可在该话题页
中与直播内容相呼应。尽管小红书带货式直播业务交易仅占 10%，但由于用户粘性高，强调分享性和互动性，
主播与粉丝之间具备高互动性和高信任感，因此其购买转化率显著高于其他平台，呈现高转化率和高复购的特
征。小红书用户以高线城市年轻女性居多，精准的消费人群是促使小红书平台形成高转化率和高复购率的主要
原因，同时也是吸引品牌入驻和合作的优势。

客单价整体较高，美妆领衔，多个细分垂类带货商品量占比超 5%。千瓜数据显示，2020 年 6-9 月小红书

直播带货客单价超过 200 元的场次占比达 32.31%，100-200 元的场次占比达 27.49%，整体平均客单价较高。从
品类上看，美妆垂类商品依然是小红书 2021 年春节期间直播带货品类中销量最高的，护肤、彩妆、身体护理合
计占据总商品量的 36.76%。然而与此同时，小红书各品类直播带货也呈现多点开花的良好态势，服装、配饰、
美食、家居、母婴、保健品等众多垂类商品量占比均超过 5%。

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图表60： 小红书百亿流量向上计划

资料来源：小红书创作者云开放日，中信建投

图表61： 2020 年 6-9 月小红书直播带货场均客单价 图表62： 2020 年 6-9 月小红书直播带货场均商品量

资料来源：千瓜数据，中信建投 资料来源：千瓜数据，中信建投

图表63： 2021 年春节小红书直播带货各品类商品占比 图表64： 2021 年春节小红书直播带货场均观看人数

资料来源：千瓜数据，中信建投 资料来源：千瓜数据，中信建投

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小红书平台直播业务尚处于发展初级阶段，未形成头部效应。相比较抖音、快手等短视频平台凭借流
量入局直播带货领域，小红书开展直播业务较晚。直播行业马太效应明显，头部主播掌握着 95%以上的资
源，其带货能力和供应链方面头部优势显著。小红书平台以腰部 KOL 和 KOC 为主导，现阶段平台仍以培育
和扶持主播为主。从商品供货来源看，小红书自营商城、品牌旗舰店和品牌官网是主要渠道。小红书积极
与品牌合作，为品牌商提供直播相关的服务基础，达到推广和提升曝光度的目的。
图表65： 小红书直播电商业务发展模式

资料来源：头豹研究院，中信建投

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三、从小红书看内容平台电商化：在流量增长和商业化中谋求平衡是
前期关键
内容平台电商化可分为三个阶段，大部分玩家仍处在给外部导流和构建电商交易闭环并存的前期阶段。对
于主流内容平台而言，进行电商化转型往往可以分为三个阶段：（1）只充当传统电商平台的流量来源，内容平
台不介入交易环节，或即使交易环节在自身平台发生，实际上对接的依然是传统电商平台的商品。（2）充当传
统电商平台流量来源的同时，搭建自身电商交易闭环，让种草和拔草环节都能在自身平台发生。（3）逐步限制
向第三方平台导流，自建货源已非常完善，商品品类覆盖较广，履约能力较强，在这种情况下，内容平台彻底
蜕变为内容电商平台。我们认为当前小红书、B 站正处在第二阶段，抖音、快手则处在第三阶段。

对于内容平台而言，内容是流量增长的基本盘，但与强商业化本身存在矛盾。以小红书为例，与传统电商
平台不同，小红书以内容为出发点，过往商业化程度并不高，因为过度商业化会对用户信任度造成影响，优质
的内容是小红书流量增长的基本盘，即从某种意义上讲，小红书过去在内容社区所取得的成功以及用户高增长
来自于对商业化的克制。这也可以解释为什么淘宝掌握巨额流量资源，努力运营内容社区却依然运营不出一个
小红书，淘宝做内容的出发点是以卖货为核心，小红书则是佛系的以内容为核心，相比之下用户自然倾向于小
红书的种草。因此，内容平台电商化前期本身就面临矛盾，尤其是在前期流量基础不够雄厚的阶段，而矛盾来
自平台自身，在取得用户信任的同时，如何找到一条既可以守住内容，保持流量增长，又可以进行流量变现的
商业化方式是所有内容平台亟待解决的问题。

直播是电商化的捷径，但公私域流量分发机制与内容平台本身可能存在冲突。在所有内容形式中，直播带
货的效率远高于其他内容，如果内容平台想要提高交易转化率，加大直播投入势在必行。从经验来看公域流量
曝光量更大，受众更广，更有利于广告业务的发展，私域流量转化率高，用户粘性和信任度较强，更适合直播
电商业务模式。内容平台电商化前期仍主要充当传统电商平台的流量来源，以小红书为例，当前小红书的收入
结构仍以广告占主导，由于广告业务和直播电商业务二者的流量分发机制略有冲突，加上小红书本身更倾向于
社区建设，因此小红书更倾向于把流量留在公域。小红书在公私域流量中的抉择限制了直播业务的发展，间接
导致小红书缺少像李佳琪、薇娅型的头部 KOL 带货主播，呈现头部少腰部较多的现象，与此同时，也会使平台
现有主播流失，比较典型的如李佳琪小助理付鹏从小红书出走抖音，目前付鹏在抖音的粉丝量和获赞量均高于
小红书时期。

在构建电商闭环的同时保持流量增长是前期关键，修炼电商运营能力是后期主要任务。电商业务需要庞大
的流量基础，对于内容平台而言，当平台流量达到一定规模时，如何维护内容创作者利益，为创作者提供切实
可行的变现路径是平衡平台各方利益，推动内容与流量继续稳健增长的关键。以小红书为例，内容作为小红书
当下最重要的底牌和基本盘，创作者对平台而言属于重要资产，如何实现强内容和强商业化的平衡是小红书当
下需要解决的首要问题。同时，如果想要增加头部 KOL 的数量和质量，小红书需要在去中心化和中心化的天平
找到平衡点，即流量分发机制下公私域流量的平衡，去中心化的策略适用于内容社区的早期发展，但并不适用
于所有阶段，当下小红书缺少现象级 KOL，如何找到爆款出圈是小红书需要解决的另一个问题。中长期看，当
平台流量达到相当体量，电商运营能力将成为核心比拼方向，但供应链建设将是非常漫长的过程，介时，内容
电商平台将与包括传统电商巨头在内的互联网流量巨头直面竞争。

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图表66： 内容平台电商化的三大发展阶段

资料来源：中信建投

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风险提示
强商业化影响内容质量和用户体验，用户增长放缓，直播电商业务发展不及预期，内容平台电商化导致广
告主（传统电商平台）投放降低影响广告主业，政策监管风险。

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孙晓磊：海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 5 年复合
分析师介绍 从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较
为深入的理解。 2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年新财富港股及
海外最佳研究团队第五名。

于伯韬：FRM，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，3 年半港股策略及行业
从业经历，2020 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名成员，2020 年新浪金麒麟港
股及海外市场新锐分析师第一名成员，2019 年新浪金麒麟策略研究第六名成员。

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互联网、电商、直播、短视频、生鲜、出行、ＴＯＢ
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评级说明
投资评级标准 评级 说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 买入 相对涨幅 15％以上
个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 增持 相对涨幅 5%—15％
月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 股票评级 中性 相对涨幅-5%—5％之间
场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 减持 相对跌幅 5%—15％
300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 卖出 相对跌幅 15％以上
香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 强于大市 相对涨幅 10%以上
500 指数为基准。 行业评级 中性 相对涨幅-10-10%之间
弱于大市 相对跌幅 10%以上
分析师声明
本报告署名分析师在此声明： （i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不
受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”
）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和
国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署
名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

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益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

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