2017东方证券salesforce研报

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13021300
看好
计算机行业
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173833703
me
企业互联网系列报告二：从 Salesforce
看云服务巨头是如何炼成的
核心观点行业评级看好中性看淡 (维持)

国家/地区中国/A 股
 Salesforce 有望成为全球第一家云服务收入过百亿美元的公司。公司发展大
行业计算机
致可分为三个阶段：1>深耕 CRM 开拓 SaaS 市场，2>从 SaaS 到 PaaS 向报告发布日期 2017 年 09 月 11 日
平台化与产品多样化发展，3>把握产业互联网和移动化机遇并打造“数据
+AI+平台”产业生态。公司近 10 年营业收入复合增长率达到 33%，产品线行业表现
包括销售云、营销云、客服云和平台等。公司通过不断的兼并和收购发展壮
计算机沪深300
大，一方面通过兼并技术类提升平台能力，最近 3 年，公司较多关注数据、
24%
AI 等标的；另一方面，通过收购产品类标的丰富产品线。
12%
 从客户数和 ARPU 值看 Salesforce。公司用户数超过 15 万，根据 2016 年
0%
的收入 84 亿美元，对应的 ARPU 值为 5.6 万美元。2011 年之后，客户数增
-12%
速放缓，但 ARPU 值提升明显。1>在客户数方面，公司通过大量的市场投入
拓展新客户，从小客户向大客户迈进，其销售费用率在 SaaS 厂商当中处于 -24%
16/09
16/10
16/11
16/12
17/01
17/02
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17/06
17/07
前列；但客户流失率逐年下降，从 2010 年的 16%下降到 2016 年的 9%以下。
2>在 ARPU 值方面，不断拓展产品线，捆绑销售提升 ARPU 值，2016 年前
深 200 名重点客户 75%采用了公司 4 个以上的云产品；通过构造 PaaS 系统，资料来源：WIND
度提升壁垒与用户粘性；发布人工智能平台 Einstein，并与 IBM 沃森平台进行
报对接，发布用户分享图片智能识别等新产品嵌入到 CRM 产品中。
告  订阅模式下收入确定性高，现金流好，PS 与收入增速一定的线性关系。1>
订阅模式下，公司具备预收账款（年费）和潜在预收款（签约但未付款的金
额，账期在 1-3 年）两部分未来收入保障。2016 年，公司预收账款 55 亿美
元，潜在预收款 90 亿美元，提升未来收入的稳定性和可预测性。2>公司在
扩张期花费大量销售费用获取新客户，销售费用率高企，常年在 45%以上。
但近 4 年业务规模效应逐步显现，期间费用率下降明显，净利率水平提升，
盈利能力改善。3>经营性活动现金流复合增长率达到 36%，订阅模式下预收
账款相当于提供了无息负债；而投资性现金流一直为负，这与公司不断进行
收购兼并有关。筹资活动主要以债务融资、股票期权及认股权证、雇员股份
计划为主，未见公开股权融资，股本的增加主要依赖内生资本。
 国内云服务的启示：拐点已现，空间巨大。我们观察到，国内各管理软件上
市公司收入增速在 2016 年均出现回升，云服务收入快速增长是重要的驱动
因素。国内 SaaS 产业环境逐渐成熟：一方面在外部业务环境互联网化&内
部企业追求降本增效驱动需求升级；另一方面，国内企业管理软件厂商纷纷
证券分析师游涓洋
转型，发布新一代云产品，并逐步进入推广期。我们从股息贴现模型看 SaaS 010-66210783
模式，认为良好把握云转型机遇的国内管理软件厂商将有望实现业务规模和 youjuanyang@orientsec.com.cn
估值的双向提升，而具备 PaaS 平台 SaaS 企业应享有更高的估值溢价。执业证书编号：S0860515080001
投资建议与投资标的
【
行  建议关注云转型的企业管理软件厂商：用友网络(600588，未评级)、汉得相关报告
业信息(300170，未评级)、泛微网络(603039，未评级)、鼎捷软件(300378，企业互联网系列报告一：ERP 等管理软件 2017-09-01
·
证未评级)，以及港股金蝶国际（0268.HK、未评级）厂商云转型进度全梳理
券 Salesforce 年化收入有望突破百亿美元， 2017-08-24
研风险提示企业服务市场空间巨大
究巨头人工智能布局梳理之国内篇 2017-08-22
报  转型进度不达预期，新进入者影响竞争格局
告
】
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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计算机深度报告 —— 企业互联网系列报告二：从Salesforce看云服务巨头是如何炼成的
目录
一、Salesforce：企业级云服务龙头公司 ...................................................... 5
1、Salesforce 发展历史 ..................................................................................................... 5
2、产品线梳理 ................................................................................................................... 7
3、并购丰富产品线，夯实技术提升竞争力 ........................................................................ 8
二、从客户数与 ARPU 值看 Salesforce...................................................... 10

1、发展大客户取得成效，低流失率保障收入的持续性..................................................... 10
2、ARPU 值最大化：产品线叠加+平台化+人工智能 ....................................................... 12
三、从财务情况看 Salesforce 的商业模式 .................................................. 16

1、订阅模式下收入确定性和可预测性高 .......................................................................... 16
2、扩张期费用率高企，业务规模效应逐步显现盈利能力改善 .......................................... 17
3、现金流充沛，内生资本生长能力强大 .......................................................................... 19
4、估值水平与收入增速成正比 ........................................................................................ 20
四、国内 SaaS：拐点已现，空间巨大 ......................................................... 21

1、云服务驱动国内企业级服务厂商收入增速回升 ............................................................ 21
2、国内 SaaS 产业环境已成熟，空间巨大....................................................................... 22
3、从 Salesforce 的案例看，云服务模式支撑长远价值 .................................................... 23
投资建议 ...................................................................................................... 24
风险提示 ...................................................................................................... 24
2
图表目录
表 1：公司产品线情况梳理 ........................................................................................................... 8
表 2：Salesforce 部分收购活动情况列表 ..................................................................................... 9
表 3：Salesforce 客户结构......................................................................................................... 11
图 4：Salesforce 产品不同版本定价及功能简述 ........................................................................ 13
表 5：Salesforce 在人工智能领域的收购布局 ............................................................................ 14
表 6：Salesforce 的人工智能产品 .............................................................................................. 15
表 7：Salesforce 近 10 年财务数据 ............................................................................................ 17
表 8：Salesforce 近年新增销售费用构成中人员成本占比在 60%以上........................................ 17
表 9：Salesforce 员工数量增长情况与团队扩张幅度 ................................................................. 18
表 10：Salesforce 上市以来的现金流量表（单位：百万美元） ................................................. 19
表 11：Salesforce 上市以来债务融资及股本扩张明细 ............................................................... 19
表 12：各管理软件厂商 2016 年收入增速企稳回升 ..................................................................... 21
表 13：用友网络云服务收入情况与金融服务收入情况 ................................................................ 22
表 14：企业管理软件厂商云转型现状梳理 .................................................................................. 23
图 1：Salesforce 近 10 年的营业收入复合增速达到 33%以上 ...................................................... 5

图 2：Salesforce 的历史沿革 ....................................................................................................... 5
图 3：Salesforce10 年市值翻 20 倍，相对于纳斯达克指数取得明显相对收益 .............................. 6
图 4：Saleforce 的产品组合分类.................................................................................................. 7
图 5：公司不同业务对应的市场规模（亿美元） ........................................................................... 8
图 6：不同业务对应的市场规模 2016-2020 年预期符合增速 ........................................................ 8
图 7：公司分别在不同业务领域进行收购 ...................................................................................... 9
图 8：Salesforce 客户数（单位：万家） ................................................................................... 10
图 9：Salesforce ARPU 值（单位：万美元） ........................................................................... 10
图 10：Salesforce 收入结构拆分................................................................................................ 10
图 11：各云服务厂商销售费用率比较（2016 年度）................................................................... 11
图 12：Salesforce 客户流失率 ................................................................................................... 12
图 13：Salesforce：更多的客户采用更多的产品组合 ................................................................ 13
图 14：Salesforce 转向布局 PaaS 平台并逐步构建平台应用生态圈 .......................................... 14
图 15：Salesforce 的产品与平台架构汇总 ................................................................................. 15
图 16：公司预收账款金额与签约但未收费的金额（单位：亿美元）........................................... 16
图 17：增速比较：收入、Deferred Revenue、Unbilled Deferred Revenue ............................. 16
3
图 18：Salesforce 近 4 年费用率下降 ........................................................................................ 18

图 19：营业收入增长率超过销售费用增长率 .............................................................................. 18
图 20：Salesforce 收入增速与市销率呈现较为同步的变化 ........................................................ 20
图 21：各美股 SaaS 厂商的 PS 与营业收入增速呈现线性关系 ................................................... 20
图 22：金蝶国际预计云业务收入占比将逐步提升 ....................................................................... 21
图 23：中国 SaaS 行业市场规模（百万美元）与增速 ................................................................ 23
图 24：中国 SaaS 行业结构 ........................................................................................................ 23
图 25：从股息贴现模型看 SaaS 模式 ......................................................................................... 24
4
一、Salesforce：企业级云服务龙头公司
Salesforce 有望成为全球第一家云服务收入过百亿美元的公司。在 2017 年二季报中，公司上半
年收入达到 45.7 亿美元，递延收入达到 48.2 亿美元，考虑到已实现收入和递延收入的情况，预计
公司年度合计收入将达到 104 亿美元，有望成为全球第一家收入突破百亿美元的云服务公司。
图 1：Salesforce 近 10 年的营业收入复合增速达到 33%以上
营业收入（百万美元）营业收入增速
9,000 70%
60%
8,000
60%
51%
7,000
44% 50%
6,000
37%
35% 33% 40%
5,000 32%
27% 26%
4,000 24% 30%
21%
3,000
20%
2,000
10%
1,000
0 0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
数据来源：公司年报,东方证券研究所
1、Salesforce 发展历史
Salesforce（NYSE：CRM）作为一家客户关系管理（CRM）软件服务提供商，提供可随需应用的
客户关系管理，允许客户与独立软件供应商在定制并整合其产品的同时建立各自所需的应用软件。
Salesforce 成立于 1999 年 3 月美国旧金山，2004 年 6 月在纽约证券交易所上市，2014 年全年收
入突破 40 亿美元，并连续四年被《福布斯》评为全球最具创新力企业。
图 2：Salesforce 的历史沿革
数据来源：界面，东方证券研究所
纵观 Salesforce 成立以来的发展历程，大致可以分为三个阶段。
1> 第一阶段 1999 年至 2005 年，Salesforce 致力于不断增强 CRM 的应用功能，开拓 SaaS 市

场。这期间推出了首个 SFA 应用程序、首个 SaaS 应用 CRM、首个客户服务应用程序及首个
公开的企业云计算 API 程序语言 Sforce。
2> 第二阶段大致为 2006 年至 2010 年，Salesforce 不再满足于在线 CRM 服务，而是在向 SaaS

供应商的基础架构平台发展，推出了 AppExchange 程序商店、首个云计算平台语言 Apex，
2007 年推出 PaaS 平台 Force.com 等一系列产品，打造 PaaS 平台，构建平台应用生态圈。
3> 第三阶段大致为 2011 年至今，主要表现为提供企业互联网服务，为客户提供 Social Enterprise

升级服务，发布移动端产品 Salesforce1，夺取企业互联网入口，着力通过并购，聚焦数据和
营销智能化，发布人工智能平台 Einstein，发布打造“CRM+AI”的生态系统。
随着公司产品规模、业务规模的发展与生态系统的完善，Salesforce 的市值 10 年翻 20 倍，最新

市值在 690 亿左右。
图 3：Salesforce10 年市值翻 20 倍，相对于纳斯达克指数取得明显相对收益

数据来源：Wind，东方证券研究所
2、产品线梳理
按照 Salesforce 的收入分拆，其产品线主要包括销售云、营销云、客服云和平台及其他四大类。
图 4：Saleforce 的产品组合分类
数据来源：Salesforce，东方证券研究所
1> 销售云：销售自动化 (Sales Force Automation)可以加速并简化商机管理、分析预测、销售流

程管理、销售渠道、销售人员管理、销售团队管理等所有销售阶段，使销售人员、经理以及主
管专注于销售渠道和客户关系管理。
2> 营销云：将使用电子邮件、移动市场营销、社交媒体市场营销等不同渠道和设备的客户引导进
入一对一的营销流程，并基于网络营销数据制定相应的方案策略。同时提供客户数据平台使得
企业可以跟踪交易数据并及时展现报告。
3> 客服云：通过 Salesforce.com 的客户服务管理软件即服务解决方案来进行 CRM 呼叫中心管

理和帮助台管理。
4> 平台及应用：AppCloud 作为应用程序一站式服务台，建立在云平台基础上，可用于构建、运

行、管理和优化应用程序。利用 Force.com 构建适用于任何角色和部门员工的应用程序。
5> 其他：包括公司 2016 年 7 月 28 亿美元收购的 Demandware 代表的电子商务服务，以及智能

分析、社区云、人力服务等其他业务。
表 1：公司产品线情况梳理
2016 年细分领域市
产品线产品简介
收入（亿美元）收入占比收入增速场份额
Sales Cloud 31 39% 13% 44% 销售团队自动化和 CRM
Marketing Cloud 23 12% 43% 32% 跨渠道数字化&个性化营销
Service Cloud 14 30% 28% 12% 云端智能客服
Platform and Other 9 19% 39% 4% 云应用程序开发平台
数据来源：Wind，Gartner，公司官网，东方证券研究所
目标市场规模大，合计市场规模预计复合增速为 11%。根据 Gartner 的预测，Salesforce 的目标

市场规模大，合计规模将从 2016 年的 700 亿美元上升到 2020 年 1050 亿美元。其中，营销和电
子商务复合增速最快，分别为 19%和 15%。根据该市场规模，2016 年 Salesforce 的各产品线市
场份额分别为：44%（销售云）、32%（营销云）、12%（客服云）、4%（平台）。
图 5：公司不同业务对应的市场规模（亿美元）图 6：不同业务对应的市场规模 2016-2020 年预期符合增速
Commerce Analytics Marketing 20% 19%
APP&other Service Sales 15%

15% 13%
12%
110 11%
100
190 10% 8% 8%
90
80 170
70 150
130 5%
120 340
320
300
280
260 0%
120 140
80 100
70
170 180 190
140 150
50 60 60 70 80
2016 2017 2018 2019 2020
数据来源：Gartner，Salesforce，东方证券研究所数据来源：Gartner，Salesforce,东方证券研究所
3、并购丰富产品线，夯实技术提升竞争力
公司通过不断的兼并和收购发展壮大。据我们统计，公司在 2009-2014 年总共收购的标的数量达
到 31 个。我们认为，公司收购兼并思路包括：1>通过收购技术类标的提升平台能力：2009 年及
以前，收购平台型标的为打造 PaaS 平台进行技术储备；最近 3 年，公司多关注数据分析、人工智
能等标的，重点打造“AI+CRM”生态；2>通过收购产品类标的丰富产品线：先后收购营销、人力、
客服、电子商务等公司丰富产品线，其中，整合 Exact Target、Buddy Media、Radian6 等标的，
实现营销云产品线收入的快速增长；3>近期，公司开始关注数据类标的，包括近期收购的 DMP（营
销数据管理平台）企业 Krux。
表 2：Salesforce 部分收购活动情况列表
收购时间被收购公司名称并购目的收购价格业务描述
2006 年 4 月 Sendia 技术类-平台 1500 万美元移动应用开发平台，移动 APPExchange
2008 年 8 月 Instranet 产品类-客服 3150 万美元 B2Ccallcentre 的知识管理技术服务提供商。
2009 年 12 月 Informavores 技术类-平台 NA 企业流程管理应用提供商，现在重新命名为 Visual Workflow
2010 年 4 月 Jigsaw 产品类-销售 1.42 亿美元企业专家在线交流及知识分享平台，现在被称为 Data.com
2010 年 10 月 Salesforce Japan 技术类-平台 1.7 亿美元云工具开发商
2011 年 9 月 Assistly 产品类-客服 5000 万美元为中小企业提供围绕 Twitter、Facebook 的实时客户服务
2011 年 3 月 Radian6 产品类-营销 3.26 亿美元社会化媒体信息监控平台
2011 年 12 月 Rypple 产品类-人力 1300 万美元人力资源管理应用服务提供商
2012 年 5 月 Buddy Media 产品类-营销 6.89 亿美元社交媒体营销服务公司
2012 年 7 月 Goinstant 产品类-营销 7000 万美元社交媒体工具服务商
2013 年 6 月 Exact Target 产品类-营销 25 亿美元云端市场营销软件，客户包括可口可乐、Nike 等
2014 年 7 月 RelateIQ 数据类-销售 3.9 亿美元大数据智能关系管理
2015 年 12 月 SteelBrick 技术类 3.6 亿美元 CPQ（配置价格报价软件），在 B2B 销售中实时调节产品价格
2016 年 4 月 Metamind 技术类 NA 语言方面的深度学习和基于视觉的应用
2016 年 7 月 Demandware 产品类-电子商务 28 亿美元电子商务平台解决方案
2016 年 8 月 Quip 产品类-OA 7.5 亿美元在线协作办公平台
2016 年 10 月 Krux 数据类-营销 7 亿美元营销数据初创企业（DMP）
数据来源：36kr，Wikipedia，东方证券研究所
图 7：公司分别在不同业务领域进行收购
数据来源：公司资料，东方证券研究所
二、从客户数与 ARPU 值看 Salesforce

公司目前整体用户数超过 15 万，根据 2016 年的整体收入 84 亿美元，对应的 ARPU 值为 5.6 万。
公司披露 2011 年及以前的客户数，2011 年之后，客户数增速放缓，但 ARPU 值提升明显。
图 8：Salesforce 客户数（单位：万家）图 9：Salesforce ARPU 值（单位：万美元）
16.0 15.0 5.6

14.0
12.0 10.4
10.0 8.7
8.0
2.1 2.1 1.9 2.2
6.3
6.0 5.2 1.8
3.0
4.1 1.4 1.5
4.0 2.1
2.0 0.9 1.4
0.2 0.4 0.6
0.0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2016
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
数据来源：Salesforce，东方证券研究所数据来源：Salesforce，东方证券研究所
1、发展大客户取得成效，低流失率保障收入的持续性
投入销售扩展新客户。Salesforce 通过建立强大的销售团队扩展新用户，通过社交营销、老客户推
荐等各种营销方式，实现新客户的快速增加。2015 年 Q2-2016 年 Q2 之间，公司的收入有 40%来
自于新客户，这得益于公司对销售的大量投入。
图 10：Salesforce 收入结构拆分
数据来源：Salesforce，东方证券研究所
公司的销售费用率各云服务厂商当中较高，一方面，公司完全采用订阅模式，年费收入当年低于软
件许可证费用模式；另一方面，公司向大型企业服务市场迈进，在面临 Oracle、SAP 厂商等竞争
下，公司进行积极的市场开拓，没有采用 SAP 大量咨询与实施合作伙伴模式，自身投入的市场费
用较高。
图 11：各云服务厂商销售费用率比较（2016 年度）
60.0%
50.3%
46.7%
50.0%
37.2%
40.0% 32.6%
30.0%
21.7%
17.3%
20.0%
8.3%
10.0%
0.0%
SAP Microsoft Oracle Adobe Autodesk Salesforce Workday
从中小型客户向大型客户迈进。公司在 2000 年到 2011 年实现用户数的大幅增长，从 2000 年的

1500 家到 2011 年的 10.4 万家。用户数的复合增长率达到 47%。2015 年，公司的客户数突破 15
万家。公司从拓展中小型客户向大型客户迈进，现今用户数虽然增速放缓，但大客户数量不断增加。
2012 年到 2016 年，公司贡献 100 万美元以上的大客户数量从 511 家增长到 1384 家，收入复合
增长率达到 66%，收入占比从 8%上升到 22%。
表 3：Salesforce 客户结构
2012 2013 2014 2015 2016
年贡献收入 1000 万美元以上的客户数 11 20 39 57 84
年贡献收入 100 万美元以上的客户数 500 700 800 1000 1300
大客户收入（亿美元） 2.30 4.21 7.52 11.79 17.06
g% 83% 79% 57% 45%
大客户收入占比 8% 11% 15% 19% 22%
中小型客户收入（亿美元） 26.39 34.04 42.62 50.27 60.50
g% 29% 25% 18% 20%
中小型客户收入占比 92% 89% 85% 81% 78%
备注：大客户年贡献收入 100 万美元以上；中小型客户年贡献收入 100 万美元以下
流失率逐步降低提升收入稳定性。公司 2016 年的客户流失率小于 9%，相较于 2011 年下降 45%。

公司客户流失率逐年下降，保障了存量用户数，提升收入稳定性。我们认为，一方面，客户结构向
中大型客户迈进，此类客户自然死亡率低；另一方面，产品的多样性和产品之间数据的打通有助于
提升客户的替换成本，平台化满足客户定制化需求，从而降低流失率。
图 12：Salesforce 客户流失率
20%
15%
10%
5%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
2、ARPU 值最大化：产品线叠加+平台化+人工智能
产品线不断拓展，捆绑销售提升 ARPU 值。Salesforce 主要定价方式为按用户、按月报价，但所
有按用户数量计算的产品都需要年度合同。同时，每项业务都被分成不同的版本，各版本拥有的功
能选项有所差异，与此对应的则是差异化的定价方案。与此同时，部分产品公司采用捆绑式销售提
升 ARPU 值，不同产品之间通过业务流程和数据的打通，提升客户的使用效率。从数据上看，2012
年 Q2，在公司前 40 名重点客户中，13%才用了 Salesforce4 个以上的云产品，而到了 2016 年
Q2，在公司前 200 名重点客户中，75%的客户采用了 Salesforce4 个以上的云产品。客户 ARPU
值显著提升。
图 4：Salesforce 产品不同版本定价及功能简述
版本群组版专业版企业版无限制版

定价 25美元/用户/月 65美元/用户/月 125美元/用户/月 250美元/用户/月 Sales Cloud与
Sales Cloud 适用于五个及以 Service Cloud捆
具有全部功能的CRM软为企业度身定制的无限量支持与助力企业绑价300美元/用
功能下用户的基本销
件 CRM软件 CRM 户/月，完全集
售和营销功能
成的销售和服务
版本专业版业务增强版企业版无限制版平台包括所有无
定价 60美元/用户/月 125美元/用户/月 135美元/用户/月 260美元/用户/月限制版功能及其
Service Cloud
与 Sales Cloud 提供高级功能，实现发提供深度自定义功无限制的 CRM 功能和支他附加功能
功能
集成的现成服务展支持能，实现全面支持持
版本基础版专业版公司版企业版业绩版
Marketing
Cloud 多渠道数字市场可自动完成一对一的客具有预测智能并可按整个企业的旗舰版资源及面向全球的数字
功能
营销平台户旅程地点进行营销营销市场营销平台
版本客户社区合作伙伴社区员工社区

Community 支持客户自助服
集合经销商、分销商、
务、扩展业务流提高全公司员工的工
Cloud 功能代理商和经纪人来增加
程，同时深化客作效率和参与度
销量
户关系
版本企业应用程序企业应用程序捆绑包无限制的应用程序互连的客户应用程序包
定价 25美元/用户/月 80美元/用户/月 150美元/用户/月协议报价
Platform and 强大的应用程
AppExchange 每位用户最多可构建 10 无限制的应用程序，
序，每位用户可利用 Heroku 和 Force.com
功能个应用程序，可访问每位用户可访问 2000
访问 10 个自定吸引客户参与
200 个自定义对象个自定义对象
义对象
数据来源：公司网站，东方证券研究所
图 13：Salesforce：更多的客户采用更多的产品组合
构造 PaaS 生态系统，提升壁垒与用户粘性。Salesforce 在成立以后的第一阶段主要致力于不断增

强和完善 CRM 软件应用功能，并进一步拓展 SaaS 市场。但是在这一过程中，新兴的 SaaS 供应
商逐渐增多，不断复制 Salesforce.com 已经成功的模式；与此同时，微软和甲骨文等巨头也对这
个市场虎视眈眈。在种种危机之下，Salesforce 不再满足于 CRM 在线租赁销售，而是在公司本已

领先的 SaaS 服务基础上向 SaaS 供应商的基础架构平台发展，在自主研发的同时辅以兼并收购等
手段，逐步打造 PaaS 平台，构建平台应用生态圈。
一方面，Salesforce 于 2005 年推出 AppExchange 应用交易商店，2006 年推出首个云计算平台语

言 Apex，2007 年正式推出 PaaS 平台 Force.com。使用 Salesforce 提供的语言 Apex Code，第
三方开发者可以在 force 上自主开发一些附加功能模块（比如人力资源管理、项目管理），并通过
AppExchange 交易出去。2016 年 Q2，公司的 APPexchange 的下载量达 400 万。另一方面，
Salesforce 还通过不断地进行并购，增强自身平台功能的同时，逐步完善 PaaS 平台生态圈。
图 14：Salesforce 转向布局 PaaS 平台并逐步构建平台应用生态圈
数据来源：东方证券研究所
发布人工智能平台 Einstein，生态平台再升级。公司在 2014-2016 年通过收购兼并布局 AI 领域。

2016 年 10 月，Salesforce 在 Dreamforce 大会上发布人工智能平台 Einstein。该平台拥有预测分
析、机器学习、深度学习、自然语言处理和生成等能力。集成了人工智能技术的 AI 服务和组件，
这些服务和组件被嵌入 Salesforce 的整个产品线，让 Salesforce 的每一个独立的产品和服务拥有
人工智能、机器学习等等的技术。
表 5：Salesforce 在人工智能领域的收购布局
时间标的金额业务描述
2014 年 7 月 RelateIQ 3.9 亿大数据智能关系管理
2015 年 5 月 Tempo AI NA iOS 平台第三方智能日历应用 Tempo AI
2015 年 12 月 Minhash NA 机器学习技术初创型企业，开发虚拟营销助理
2016 年 2 月 PredictionIO NA 开源的机器学习服务器
2016 年 4 月 MetaMind NA 主打语言方面的深入学习和基于视觉的应用
数据来源：互联网，东方证券研究所
图 15：Salesforce 的产品与平台架构汇总
根据 Salesforce，从 2017 年到 2021 年采用人工智能的 CRM 项目将推动业务收入增长 1.1 万亿

美元，在全球创造 80 万个直接工作岗位和 200 万个间接工作岗位，超过了因为人工智能自动化所
导致的岗位流式数量。
目前，Salesforce 已经形成几款 AI 产品，主要以模块形式在原有营销、销售和客服产品为客户服

务，提升产品效率。2017 年 3 月，Salesforce 与 IBM 展开合作，一方面，IBM 沃森 API 将整合到
Salesforce 中，另一方面，IBM 沃森和 Einstein 平台将进行对接。AI 服务的搭建，将进一步满足
客户的需求，提升 ARPU 值。
表 6：Salesforce 的人工智能产品
时间产品功能
销售人员用来管理销售线索的 CRM 产品。其智能模组（一个位于 Salesforce 主页最右边

的附加栏）依据任务完成的可能性进行优先级排序。营销人员也是 Salesforce 的主要客户，
2016.3 Einstein 基本功能
对于他们而言，Einstein 可以读取大量邮件列表，并根据每个收件人打开邮件的可能性，对
他们进行分类排序。
Service Cloud Einstein，由 Einstein Supervisor 可以授权 contact center 提供对热点问题的实时追踪，以及通过数据
Einstein Supervisor、Einstein 分析后的效果优化；Einstein Case Management 运用机器学习的方式来智能分类案例，
2017.2
Case Management 和同时获取信息的速度也将更加迅速；Intelligent Mobile Service 则会提供针对 iOS 和安卓
Intelligent Mobile Service 组成的先进算法，为客户在移动端打造个性化的客户体验。
运用了 Einstein 的图像分类和图像识别技术等 AI 算法，让营销平台的用户追踪消费者在线
2017.8 Einstein Vision Social Studio 分享的图片，这款工具可以识别 1000 种不同的对象、200 种食物、60 种场景以及超过 200
万个标识。只支持 Twitter，还将陆续增加更多平台，面对 Crimson Hexagon 的竞争
数据来源：互联网，东方证券研究所
三、从财务情况看 Salesforce 的商业模式

1、订阅模式下收入确定性和可预测性高
订阅模式下，公司存量预收款是下一期收入的保障。公司的预收款分为报表上的预收款项（Deferred
Revenue）以及与公司签约，但未实际付款，未来付款确定性很高的金额（Unbilled Deferred
Revenue）。因公司与客户签约的一般模式包括“签约 1-3 年，按年付费”。所以 Deferred Revenue
代表“已收取当年服务费用，但尚未提供服务”的部分金额，通常账期在 1 年以内，而 Unbilled
Deferred Revenue 代表未付费但已签约的金额，通常账期在 1-3 年之间。
图 16：公司预收账款金额与签约但未收费的金额（单位：亿美元）
Deferred Revenue Unbilled deferred Revenue
160
140
120
100 90
80 71
60 57
40 45
35 55
20 22 33 43
14 25
0 9
2011 2012 2013 2014 2015 2016
数据来源：公司年报，东方证券研究所
从收入预测角度，前一个季度的 Deferred Revenue 往往有很大概率可以预测下一个季度的收入水

平；而前一年的 Unbilled Deferred Revenue 对于后一年的收入也有一定的预示作用（但因为合同
续签金额和节奏具备波动性，Unbilled Deferred Revenue 也有一定的波动性）。从下图看，三者
的增速在最近三年在订阅模式下，收入的确定性和可预测性提高，在绝对估值模型下，确定性高的
未来现金流享有低折现率，促进整体估值水平提升。
图 17：增速比较：收入、Deferred Revenue、Unbilled Deferred Revenue
Growth of Deferred Revenue Growth of Unbilled deferred Revenue

Growth of Revenue
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2012 2013 2014 2015 2016
2、扩张期费用率高企，业务规模效应逐步显现盈利能力改善
扩张期费用率高企。Salesforce 近年来营业收入维持每年 25%以上高速增长的同时,费用率也几乎
同比增长,尤其是销售费用率表现最为突出,不仅一直维持在 45%以上,且销售费用近五年平均增长
率超过 27%。SaaS 公司处于高速成长期时，新增客户能够迅速摊低公司的主营业务成本，所以
SaaS 公司往往花费大量资金用于营销以获取更多的用户，同时由于 SaaS 公司采用年费形式，其
客单价相对于传统软件低，所以报表上销售费用率往往高企。
表 7：Salesforce 近 10 年财务数据
单位（万美元） FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
营业收入 74,870 107,677 130,558 165,714 226,654 305,020 407,100 537,359 666,722 839,198
订阅业务收入 68,058 98,457 120,947 155,115 212,623 286,881 382,454 501,376 620,560 775,621
专业服务收入 6,812 9,220 9,611 10,599 14,031 18,139 24,646 35,982 46,162 63,578
营业成本 17,159 22,047 25,793 32,381 48,889 68,358 96,843 128,927 165,455 223,404
订阅业务成本 9,127 12,708 15,917 20,824 36,076 49,419 71,188 92,464 118,897 155,635
专业服务成本 8,032 9,339 9,875 11,557 12,813 18,939 25,655 36,463 46,558 67,769
研发费用 6,381 9,953 13,190 18,789 29,535 42,948 62,380 79,292 94,630 120,813
销售费用 37,648 53,441 60,520 79,203 116,961 161,403 216,813 275,710 323,982 391,803
管理费用 11,651 15,861 19,529 25,591 34,778 43,382 59,672 67,994 74,824 96,756
营业利润 2,031 6,374 11,527 9,750 -3,509 -11,071 -28,607 -14,563 11,492 6,423
净利润 1,836 4,343 8,072 6,447 -1,157 -27,045 -23,218 -26,269 -4,743 17,963
订阅业务毛利率 86.6% 87.1% 86.8% 86.6% 83.0% 82.8% 81.4% 81.6% 80.8% 79.9%
专业服务毛利率 -17.9% -1.3% -2.7% -9.0% 8.7% -4.4% -4.1% -1.3% -0.9% -6.6%
研发费用率 8.5% 9.2% 10.1% 11.3% 13.0% 14.1% 15.3% 14.8% 14.2% 14.4%
销售费用率 50.3% 49.6% 46.4% 47.8% 51.6% 52.9% 53.3% 51.3% 48.6% 46.7%
管理费用率 15.6% 14.7% 15.0% 15.4% 15.3% 14.2% 14.7% 12.7% 11.2% 11.5%
营业利润率 2.7% 5.9% 8.8% 5.9% -1.5% -3.6% -7.0% -2.7% 1.7% 0.8%
毛利率 77.1% 79.5% 80.2% 80.5% 78.4% 77.6% 76.2% 76.0% 75.2% 73.4%
净利率 2.5% 4.0% 6.2% 3.9% -0.5% -8.9% -5.7% -4.9% -0.7% 2.1%
公司每年销售费用新增部分主要用于人员成本、广告活动、股票相关费用、外出专业服务及分摊管
理费用等方面，但其中人员成本占比最大，近五年平均占比接近 70%，对于人员成本的增加，除
了人力成本本身上升因素之外，销售团队的大幅扩张在很大程度上导致了此种结果的出现。近五年
中，公司销售团队持续扩张，人员增加幅度每年在 20%以上。
表 8：Salesforce 近年新增销售费用构成中人员成本占比在 60%以上
新增销售费用人员成本股票相关广告及活动分摊管理费用其他

（百万美元）金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比
FY2011 186.8 143.1 76.6% 16.7 8.9% 12.1 6.5% 12.6 6.7% 1.4 0.7%
FY2012 377.6 255.6 67.7% 59.3 15.7% 22.5 6.0% 21.8 5.8% 17.5 4.6%
FY2013 444.4 305.9 68.8% 83.6 18.8% 29.3 6.6% 23.7 5.3% 1.0 0.2%
FY2014 554.1 357.1 64.4% 59.3 10.7% 57.2 10.3% 49.8 9.0% 29.8 5.4%
FY2015 589.0 439.0 74.5% 27.8 4.7% 56.4 9.6% 28.0 4.8% 36.9 6.3%
FY2016 482.7 304.7 63.1% 2.7 0.6% 112.0 23.2% 40.4 8.4% 22.9 4.7%
FY2017 678.2 484.3 71.4% 99.8 14.7% 34.7 5.1% 36.5 5.4% 22.9 3.4%
表 9：Salesforce 员工数量增长情况与团队扩张幅度
报告期员工总数员工总数增长率销售团队扩张幅度研究团队扩张幅度
2010-01-31 3969 11.3% 9.0% 24%

2011-01-31 5306 33.7% 34.0% 47%
2012-01-31 7785 46.7% 44.0% 52%

2013-01-31 9800 25.9% 25.0% 36%
2014-01-31 13300 35.7% 33.0% 31%
2015-01-31 16000 20.3% 22.0% 25%
2016-01-31 19000 18.8% 21.0% 16%

2017-01-31 25000 31.6% 24.0% 35%
Salesforce 近四年期间费用率下降明显，净利率水平提升。随着公司品牌化发展，与产品化平台
化带来的规模效应，其研发费用率、管理费用率、销售费用率在近 4 年均出现下降。销售费用增
长率在 FY2015 低于了营业收入增长率，销售团队的扩张幅度下降。反映公司的费用率下降，盈利
能力有所改善。公司的净利率从 FY2013 的-8.9%提升到 FY2017 的 2.1%。
图 18：Salesforce 近 4 年费用率下降图 19：营业收入增长率超过销售费用增长率
销售费用率管理费用率研发费用率营业收入增长率销售费用增长率
60% 60%
48%
50% 50%
38%
34%
40% 40% 31%
27%
30% 30% 37% 21%
35% 33% 18%
32%
20% 20% 27%
24% 26%
10%
10%
0%
0%
FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017
数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所
3、现金流充沛，内生资本生长能力强大
公司上市以来现金流净增减额在大多数年份持续为正，具体而言，经营活动现金流持续快速增长，
投资活动现金流主要用于完善业务而进行的一系列并购，筹资活动则未见公开股权融资，股本的增
加主要依赖内生资本。
经营活动现金流复合增长率达到 36%，订阅模式下预收账款相当于提供了无息负债：上市以来一
直保持快速增长，年复合增长率达到 36%，这主要由其盈利模式及收费模式决定。公司营业收入
中超过 92%由订阅业务贡献，而订阅业务采取按年预收订阅费的模式，最常见的合同周期为 1~3
年，并且订阅合同是不可取消的，故而对于公司而言这部分预收账款相当于提供了无息负债，这一
点从资产负债表中也可以验证，2016 年公司流动负债占总资产 41.3%。
表 10：Salesforce 上市以来的现金流量表（单位：百万美元）
单位（百万美元）经营活动现金流量投资活动现金流量筹资活动现金流量现金净增减

FY2005 56 (149) 118 25
FY2006 96 (48) 16 64
FY2007 111 (169) 45 (13)
FY2008 204 (103) 93 192

FY2009 230 (121) 97 205
FY2010 271 (379) 637 527

FY2011 459 (1,063) 14 (587)
FY2012 592 (490) 76 183
FY2013 737 (939) 335 140
FY2014 875 (2,432) 1,598 34

FY2015 1,174 (698) (310) 126
FY2016 1,613 (1,488) 133 250
FY2017 2,162 (2,684) 998 448
投资活动现金流一直为负，这与公司上市以来不断进行收购兼并有关；筹资活动主要以债务融资、
股票期权及认股权证、雇员股份计划为主：公司自上市以来该部分现金流量一直为正，仅 2015 财
年为负（主要因为该年用于定期贷款本金及可转换优先票据的债务支出等大幅增加）。从债务增加
来看，公司在 FY2010 发行可转换债，FY2014 发行可转换高级票据及筹措定期贷款，FY 2015 通
过循环信贷筹款，关于债务未见其他操作。从股本来看，公司在 FY2011 及之前一直通过行使股票
期权和认股权证的方式增加股本，FY2012 及以后主要是通过股权激励的方式增加股本，但一直都
没有进行公开股权融资，这主要依赖于公司内生资本强大的成长能力。
表 11：Salesforce 上市以来债务融资及股本扩张明细
债务融资股本扩张
单位（百万可转换高级票行使股票期权和

美元）可转换债务据定期贷款循环信贷认股权证股份计划雇员股份计划
FY2006 15.7
FY2007 29.1
FY2008 60.9
FY2009 43.3
FY2010 567.1 93.9
FY2011 160.4
FY2012 116.6
FY2013 351.4
FY2014 1,132.8 298.5 289.9
FY2015 297.3 309.0
FY2016 455.5
FY2017 495.6 748.8 401.5
4、估值水平与收入增速成正比
从估值水平上看，Salesforce 市销率和收入增速呈现较为同步的变化，虽然公司利润过去有较大的
波动，但股价稳定向上，背后反映出美股市场基于收入增速对公司进行估值。从其他 SaaS 公司的
PS 与收入增速的情况看，两者具备一定的线性关系。
图 20：Salesforce 收入增速与市销率呈现较为同步的变化
营业收入(同比增长率%) 市销率PS(TTM)
60 12
50 10
40 8
30 6
20 4
10 2
0 0
2008-06-01
2008-11-01
2009-04-01
2009-09-01
2010-02-01
2010-07-01
2010-12-01
2011-05-01
2011-10-01
2012-03-01
2012-08-01
2013-01-01
2013-06-01
2013-11-01
2014-04-01
2014-09-01
2015-02-01
2015-07-01
2015-12-01
2016-05-01
2016-10-01
2017-03-01
图 21：各美股 SaaS 厂商的 PS 与营业收入增速呈现线性关系

14
12
10
PS 6
0
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0%
营业收入增速
四、国内 SaaS：拐点已现，空间巨大
1、云服务驱动国内企业级服务厂商收入增速回升
我们观察到，国内各大管理软件厂商，2016 年收入增速出现企稳回升。其中，云服务收入快速增
长是重要的驱动因素：对于金蝶国际，至 2017 年上半年，云服务收入 2.83 亿元，同比增长 45%，
占营业收入比例达到 26.8%；而对于用友网络 2017 年半年报中，公司云服务收入达到 0.69 亿元，
占总收入比例为 3.1%，服务客户 324 万家。
表 12：各管理软件厂商 2016 年收入增速企稳回升
收入增长率（%） 2012 2013 2014 2015 2016
用友网络 2.74 3.01 0.26 1.76 14.87
金蝶国际 -11.20 -8.47 -2.48 3.32 21.80
畅捷通 8.02 -5.55 7.42 3.20 24.58
鼎捷软件 3.78 6.46 -0.57 -3.14 11.75
汉得信息 34.91 20.61 19.14 20.79 40.32
图 22：金蝶国际预计云业务收入占比将逐步提升
KIS K/3 EAS 云其他
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
7.0% 11.0% 18.0% 25.0% 33.0% 43.0%
0.0% 1.0% 4.0%
40.0%
20.0%
0.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F
表 13：用友网络云服务收入情况与金融服务收入情况
2015 2016H1 2016 2017H1
收入规模（亿） 44.51 17.40 51.13 21.92
云服务收入（亿） 0.87 0.41 1.17 0.69
同比增长 11360% 201% 34% 68%
占比 2.0% 2.3% 2.3% 3.1%
企业客户数 80 万家 128 万家 268 万家 324 万家
金融服务收入（亿） 0.81 0.72 2.44 2.84
同比增长 1263.10% 224.20% 200.50% 295.30%
占比 2% 4% 5% 13%
2、国内 SaaS 产业环境已成熟，空间巨大

1> 需求端：在 B2B、C2B 等互联网+的背景下，前端的销售线上化社交化；后端的供应链与物流
平台化数据化，而云架构产品等 SaaS 产品有利于链接外部“互联网+”平台，促进业务开展，
同时具备扩展性，是系统升级的主要方向。同时，宏观经济增速下调的背景下，全国工业企业
收入增长下滑与人力成本提升双重因素叠加。通过管理提升效率从而提升利润率，成为企业的
当务之急。
2> 供给端：国内企业管理软件厂商纷纷转型。近期，各大 ERP 厂商陆续发布基于云的新一代产

品，并逐步进入推广期：1>金蝶国际：2017 年 5 月 8 日，金蝶云 ERP 正式升级为“金蝶云”，
其中包括财务云、供应链云、HR 云、全渠道营销云，生产制造云、大数据云等服务。2>用友
网络：2017 年 7 月 28 日，用友网络推出新一代云 ERP 产品 U8 Cloud。充分采用了大数据、
云计算、移动互联网、人工智能等最新技术；完全支持公有云、混合云、专属云的部署。
表 14：企业管理软件厂商云转型现状梳理
云业务收入体量（2017H1）云业务收入占比（2017H1）云产品线
用友网络 0.69 亿元 3.1% 云平台、协同云、财务云、人力云、行业云等。2017

年 7 月，推出新一代云 ERP 产品 U8 Cloud
金蝶国际 2.83 亿元 26.8% 金蝶云、精斗云、行业云（电商、车商、快递等）
2017 年 5 月，金蝶云 ERP 升级为金蝶云
汉得信息 2000 万合同额预计 2017 年实现 1 亿云合同额汇联易、SRM、HAP Cloud
鼎捷软件 / / E10、T100 等
泛微网络 / / Eteams
根据 IDC，我国 SaaS 行业市场规模在 2020 年将达到 18.25 亿美元，2015-2020 年的复合则增速

达到 27%。
图 23：中国 SaaS 行业市场规模（百万美元）与增速图 24：中国 SaaS 行业结构
2000 1825 35%

1477 30%
1500 25% CRM
1169 其他
20% 23%
921
1000 36%
715 15%
558
500 10%
ERM(ERP)
5%
协同 27%
0 0%
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 14%
数据来源：IDC，东方证券研究所数据来源：IDC，东方证券研究所
3、从 Salesforce 的案例看，云服务模式支撑长远价值

从 Salesforce 的案例可以看出，云服务模式企业具备长远价值，1>云业务下，公司的收入的稳定
性与可预测性都较传统软件模式更高，可重复收入（ARR）提升（ARR 与客户流失率呈反比）；
未来 1-3 年收入确定性提升。2>云模式前期投入低，新用户参与门槛低，模块选择灵活性强，有
利于扩大用户基数；3>云业务多以直销模式开展，有利于快速响应客户需求，快速实施并迭代产
品；4>在线模式更充分挖掘客户需求，与互联网+结合提升增值服务，提升客户全生命周期价值
LTV，从而促进业务快速增长。5>从 SaaS 向 PaaS 扩展建立生态，有助于满足客户多样化需求，

业务系统与管理系统互联互通，提升客户使用效率，形成生态壁垒。
从股息贴现模型看 SaaS 模式。1>SaaS 模式下，收入的确定性和可预测性提升，有利于降低折现

率 R；2>SaaS 模式下，老客户留存，新客户拓展，很容易提升 g；从 SaaS 到 PaaS 建立生态，
满足客户多样化需求，有利于提升 g。从而促进股票价值 P 增长。从这个角度看，良好把握云转型
机遇的国内管理软件厂商将有望实现业务规模和估值的双向提升，而具备 PaaS 平台 SaaS 企业应
享有更高的估值溢价。
图 25：从股息贴现模型看 SaaS 模式
数据来源：东方证券研究所
投资建议
建议关注云转型的企业管理软件厂商：
金蝶国际（0268.HK、未评级）用友网络(600588，未评级)、汉得信息(300170，未评级)、泛
微网络(603039，未评级)、鼎捷软件(300378，未评级)
风险提示
转型进度不达预期。若转型进度不达预期，则不具备云服务的收入确定性、可预测性以及客户粘性，
较难以叠加基于互联网的增值服务，从而对估值产生影响。
新进入者影响竞争格局。若国内出现如 Salesforce 这样的新进入者，则加剧竞争激烈程度，对现

有竞争格局产生影响。
信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已
发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，
就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：
截止本报告发布之日，东证资管仍持有汉得信息(300170.SZ）股票达到相关上市公司已发行股份
1%以上。
提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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2017东方证券salesforce研报

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2017东方证券salesforce研报

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核心观点 行业评级 看好 中性 看淡 (维持)

二、从客户数与 ARPU 值看 Salesforce...................................................... 10

三、从财务情况看 Salesforce 的商业模式 .................................................. 16

四、国内 SaaS：拐点已现，空间巨大 ......................................................... 21

图 1：Salesforce 近 10 年的营业收入复合增速达到 33%以上 ...................................................... 5

图 18：Salesforce 近 4 年费用率下降 ........................................................................................ 18

图 1：Salesforce 近 10 年的营业收入复合增速达到 33%以上

1> 第一阶段 1999 年至 2005 年，Salesforce 致力于不断增强 CRM 的应用功能，开拓 SaaS 市

2> 第二阶段大致为 2006 年至 2010 年，Salesforce 不再满足于在线 CRM 服务，而是在向 SaaS

3> 第三阶段大致为 2011 年至今，主要表现为提供企业互联网服务，为客户提供 Social Enterprise

随着公司产品规模、业务规模的发展与生态系统的完善，Salesforce 的市值 10 年翻 20 倍，最新

图 3：Salesforce10 年市值翻 20 倍，相对于纳斯达克指数取得明显相对收益

1> 销售云：销售自动化 (Sales Force Automation)可以加速并简化商机管理、分析预测、销售流

3> 客服云：通过 Salesforce.com 的客户服务管理软件即服务解决方案来进行 CRM 呼叫中心管

4> 平台及应用：AppCloud 作为应用程序一站式服务台，建立在云平台基础上，可用于构建、运

5> 其他：包括公司 2016 年 7 月 28 亿美元收购的 Demandware 代表的电子商务服务，以及智能

目标市场规模大，合计市场规模预计复合增速为 11%。根据 Gartner 的预测，Salesforce 的目标

图 5：公司不同业务对应的市场规模（亿美元） 图 6：不同业务对应的市场规模 2016-2020 年预期符合增速

Commerce Analytics Marketing 20% 19%

APP&other Service Sales 15%

收购时间 被收购公司名称 并购目的 收购价格 业务描述

2006 年 4 月 Sendia 技术类-平台 1500 万美元 移动应用开发平台，移动 APPExchange

2008 年 8 月 Instranet 产品类-客服 3150 万美元 B2Ccallcentre 的知识管理技术服务提供商。

2009 年 12 月 Informavores 技术类-平台 NA 企业流程管理应用提供商，现在重新命名为 Visual Workflow

2010 年 4 月 Jigsaw 产品类-销售 1.42 亿美元 企业专家在线交流及知识分享平台，现在被称为 Data.com

2010 年 10 月 Salesforce Japan 技术类-平台 1.7 亿美元 云工具开发商

2011 年 9 月 Assistly 产品类-客服 5000 万美元 为中小企业提供围绕 Twitter、Facebook 的实时客户服务

2011 年 3 月 Radian6 产品类-营销 3.26 亿美元 社会化媒体信息监控平台

2011 年 12 月 Rypple 产品类-人力 1300 万美元 人力资源管理应用服务提供商

2012 年 5 月 Buddy Media 产品类-营销 6.89 亿美元 社交媒体营销服务公司

2012 年 7 月 Goinstant 产品类-营销 7000 万美元 社交媒体工具服务商

2013 年 6 月 Exact Target 产品类-营销 25 亿美元 云端市场营销软件，客户包括可口可乐、Nike 等

2014 年 7 月 RelateIQ 数据类-销售 3.9 亿美元 大数据智能关系管理

2015 年 12 月 SteelBrick 技术类 3.6 亿美元 CPQ（配置价格报价软件），在 B2B 销售中实时调节产品价格

2016 年 4 月 Metamind 技术类 NA 语言方面的深度学习和基于视觉的应用

2016 年 7 月 Demandware 产品类-电子商务 28 亿美元 电子商务平台解决方案

2016 年 8 月 Quip 产品类-OA 7.5 亿美元 在线协作办公平台

2016 年 10 月 Krux 数据类-营销 7 亿美元 营销数据初创企业（DMP）

二、从客户数与 ARPU 值看 Salesforce

图 8：Salesforce 客户数（单位：万家） 图 9：Salesforce ARPU 值（单位：万美元）

16.0 15.0 5.6

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

从中小型客户向大型客户迈进。公司在 2000 年到 2011 年实现用户数的大幅增长，从 2000 年的

2012 2013 2014 2015 2016

年贡献收入 1000 万美元以上的客户数 11 20 39 57 84

年贡献收入 100 万美元以上的客户数 500 700 800 1000 1300

大客户收入（亿美元） 2.30 4.21 7.52 11.79 17.06

g% 83% 79% 57% 45%

大客户收入占比 8% 11% 15% 19% 22%

中小型客户收入（亿美元） 26.39 34.04 42.62 50.27 60.50

g% 29% 25% 18% 20%

中小型客户收入占比 92% 89% 85% 81% 78%

备注：大客户年贡献收入 100 万美元以上；中小型客户年贡献收入 100 万美元以下

流失率逐步降低提升收入稳定性。公司 2016 年的客户流失率小于 9%，相较于 2011 年下降 45%。

版本 群组版 专业版 企业版 无限制版

版本 客户社区 合作伙伴社区 员工社区

构造 PaaS 生态系统，提升壁垒与用户粘性。Salesforce 在成立以后的第一阶段主要致力于不断增

个市场虎视眈眈。在种种危机之下，Salesforce 不再满足于 CRM 在线租赁销售，而是在公司本已

一方面，Salesforce 于 2005 年推出 AppExchange 应用交易商店，2006 年推出首个云计算平台语

图 14：Salesforce 转向布局 PaaS 平台并逐步构建平台应用生态圈

发布人工智能平台 Einstein，生态平台再升级。公司在 2014-2016 年通过收购兼并布局 AI 领域。

2014 年 7 月 RelateIQ 3.9 亿 大数据智能关系管理

2015 年 5 月 Tempo AI NA iOS 平台第三方智能日历应用 Tempo AI

核心观点行业评级看好中性看淡 (维持)

图 5：公司不同业务对应的市场规模（亿美元）图 6：不同业务对应的市场规模 2016-2020 年预期符合增速

收购时间被收购公司名称并购目的收购价格业务描述

2006 年 4 月 Sendia 技术类-平台 1500 万美元移动应用开发平台，移动 APPExchange

2010 年 4 月 Jigsaw 产品类-销售 1.42 亿美元企业专家在线交流及知识分享平台，现在被称为 Data.com

2010 年 10 月 Salesforce Japan 技术类-平台 1.7 亿美元云工具开发商

2011 年 9 月 Assistly 产品类-客服 5000 万美元为中小企业提供围绕 Twitter、Facebook 的实时客户服务

2011 年 3 月 Radian6 产品类-营销 3.26 亿美元社会化媒体信息监控平台

2011 年 12 月 Rypple 产品类-人力 1300 万美元人力资源管理应用服务提供商

2012 年 5 月 Buddy Media 产品类-营销 6.89 亿美元社交媒体营销服务公司

2012 年 7 月 Goinstant 产品类-营销 7000 万美元社交媒体工具服务商

2013 年 6 月 Exact Target 产品类-营销 25 亿美元云端市场营销软件，客户包括可口可乐、Nike 等

2014 年 7 月 RelateIQ 数据类-销售 3.9 亿美元大数据智能关系管理

2016 年 7 月 Demandware 产品类-电子商务 28 亿美元电子商务平台解决方案

2016 年 8 月 Quip 产品类-OA 7.5 亿美元在线协作办公平台

2016 年 10 月 Krux 数据类-营销 7 亿美元营销数据初创企业（DMP）

图 8：Salesforce 客户数（单位：万家）图 9：Salesforce ARPU 值（单位：万美元）

版本群组版专业版企业版无限制版

版本客户社区合作伙伴社区员工社区

2014 年 7 月 RelateIQ 3.9 亿大数据智能关系管理

新增销售费用人员成本股票相关广告及活动分摊管理费用其他

报告期员工总数员工总数增长率销售团队扩张幅度研究团队扩张幅度

图 18：Salesforce 近 4 年费用率下降图 19：营业收入增长率超过销售费用增长率

销售费用率管理费用率研发费用率营业收入增长率销售费用增长率

单位（百万美元）经营活动现金流量投资活动现金流量筹资活动现金流量现金净增减

单位（百万可转换高级票行使股票期权和

KIS K/3 EAS 云其他

云业务收入体量（2017H1）云业务收入占比（2017H1）云产品线

汉得信息 2000 万合同额预计 2017 年实现 1 亿云合同额汇联易、SRM、HAP Cloud

图 23：中国 SaaS 行业市场规模（百万美元）与增速图 24：中国 SaaS 行业结构