Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

Capítulo Seis
La Administración de los Riesgos Financieros
Internacionales
“Un riesgo es un riesgo, ellos afectan al potencial de las ganancias,
ya sea que provengan de fluctuaciones en los precios de los
conmodities y equipamiento contra incendio, cambio en la
legislación, o cobertura adversa de los medios….

Finalmente, cómo usted reparte sus riesgos es la base de cómo usted

ve la misión principal de su compañía y la razón de los
inversionistas para invertir en esta. Por tanto, conocer sus riesgos
es conocerse a si mismo”.

Hill Anderson, Director, Swiss Re New Markets

No se trata de eliminar el riesgo, porque sin riesgo, no hay negocio.

Thomas Schimidheimy, CEO, Holderbank.

Al término de este capítulo, el lector será capaz de:

 Conceptualizar el significado de administración de los riesgos financieros
 Describir la actitud de la Dirección de la empresa frente al riesgo.
 Explicar las razones que tienen las empresas para administrar los riesgos financieros.
 Describir las políticas y procedimientos a seguir en la administración de riesgos.
 Explicar la irrelevancia de la cobertura de riesgos en mercados financieros perfectos.
 Explicar los argumentos a favor de la cobertura de riesgos para aumentar el valor de
la empresa.

I. LA ADMINISTRACION DE LOS RIESGOS FINANCIEROS.

La administración del riesgo no es una invención moderna. El viejo testamento

cuenta la historia de un faraón egipcio que había soñado que siete reses saludables
eran devoradas por siete reses enfermas y que siete mazorcas saludables eran
destruidas por siete mazorcas enfermas. Confuso con el sueño, el faraón le pidió a
José que lo interpretara. Según José, esto pronosticaba que siete años de

248 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

abundancia iban a ser seguidos por siete años de hambruna. El faraón, para cubrir
ese riesgo, compró y almacenó grandes cantidades de maíz. Egipto prosperó
durante la hambruna, José se convirtió en el segundo hombre más poderoso de
Egipto, los hebreos lo siguieron a él.

La administración de los riesgos financieros internacionales tiene por objetivo

reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones en las cotizaciones de las
divisas, en los precios de los productos y el costo de los financiamientos
internacionales, en el marco de las políticas que cada empresa debe fijarse para
asegurar una gestión exitosa de sus riesgos.

La identificación de las posiciones abiertas al riesgo constituye el primer paso para

administrar los riesgos a los que una empresa está expuesta. La administración de
los riesgos busca cerrar o compensar las posiciones abiertas que presenta una
empresa.

Las políticas que la empresa fije deben definir los instrumentos con que ella puede
controlar los riesgos a los que esta expuesto.

Por ejemplo, si la empresa desea operar con instrumentos de alta liquidez, es decir,
fáciles de vender y comprar, deberá cubrirse usando instrumentos estandarizados
que se tranzan en bolsa, evitando posiciones de alto apalancamiento financiero64,
que podrían acentuar sus posiciones de riesgo.

Las últimas décadas se han destacado porque los diversos participantes en el

mercado financiero han ideado métodos para administrar sus riesgos financieros.
Así, muchas Bolsas e instituciones financieras desarrollaron productos que permiten
una redistribución del riesgo de manera más eficiente.

En general, los Bancos ofrecen a sus clientes productos derivados fuera de bolsa,
permitiendo a las empresas lo que ha dado en llamarse “La administración de
Riesgos” que representa un nuevo campo de actuación para la gerencia de

64
Los instrumentos financieros destinados a la administración de riesgos exigen en algunos caso respaldar los contratos en un
porcentaje de su valor, que puede variar entre un 5% al 10%, lo que significa que con una pequeña inversión es posible tomar
posiciones significativas en contratos, lo que puede inducir a tomar más posiciones en contratos con el consiguiente riesgo si las cosas
no resultan como es espera.
249 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

finanzas. La administración de riesgos se lleva a cabo mediante el uso de cuatro

instrumentos básicos: Contratos Forward, Futuros, Opciones y Swaps.

La administración de riesgos tiene relación con operaciones de cobertura, es decir,

con la compra de protección contra un movimiento adverso de un precio, tasas de
interés o un tipo de cambio. La cobertura tradicional consiste en tomar una posición
en contratos Forward o en Futuros de igual monto, pero opuesto, a la posición que
se tiene en el mercado contado, compensando la pérdida con la ganancia obtenida
en los contratos Forward o Futuros, y viceversa. La administración de riesgos
puede implicar como dijimos una operación de cobertura tradicional, aunque en
general, se trata de un concepto más sofisticado. En ocasiones se utiliza una
combinación de instrumentos.

1. LA APARICION DE LOS INSTRUMENTOS COMPENSADORES DE RIESGO:

LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS

Los primeros instrumentos en ser utilizados fueron los foward, siendo los
agricultores y ganaderos de Estados Unidos, quienes en el siglo pasado los
usaron para protegerse de las significativas bajas de precios que se producían
en la época de cosechas.

Los contratos de Futuros financieros se introdujeron al mercado en 1972 65,

mientras que la mayoría de los contratos más utilizados se empezaron a ofrecer
públicamente en la década de los ochenta66. Las opciones sobre acciones que
se comercializan en Bolsa aparecieron en 1973, aunque el uso de opciones
sobre divisas y tasas de interés no se extendió sino hasta mediados de los
ochenta. El primer Swap de divisas y el primero de tasas de interés se
negociaron en 1983, y no fue sino hasta 1985 cuando la International Swap
Dealers Association (ISDA) emitió un código para estandarizar los términos
sobre los acuerdos de Swaps de Divisas y de Tasas de Interés.

La administración de los riesgos es un área de creciente importancia para las

empresas, y cada vez más participantes de los mercados internacionales están
65
Un año después de la crisis de Bretton Woods, cuando comienza un creciente uso de tipos de cambio flotantes, en los países de mayor
desarrollo.
66
Ver Anexo VI.1.
250 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

utilizando este nuevo concepto. En el caso de América Latina, uno de los

mercados de mayor desarrollo, es el brasileño, destacándose por su
profundidad, sofisticación y volumen de operaciones, situándose entre los más
importantes del mundo. Chile por su parte, registra cierta importancia a nivel de
operaciones fuera de bolsa, donde son actores importantes las grandes
empresas y sobre todo la banca comercial.

Mientras más abierta sea una economía, más expuestas estarán sus empresas
a los riesgos financieros internacionales. Muchas economías emergentes están
ingresando fuertemente a este mundo y se espera que la administración de
riesgos adquiera cada vez mayor relevancia.

La unidad de administración de riesgos de una empresa, es la responsable de

definir los instrumentos que más se adecuen a sus necesidades, esto es, que
les permitan cubrir eficientemente sus posiciones de riesgo y en consecuencia,
mejorar sus condiciones de negociación con la banca. Es decir, la empresa
tendrá mayor capacidad de negociación en precios, constitución de garantías y
cierre de posiciones, mediante el monitoreo constante de las variaciones que
puedan afectar sus coberturas.

La estrategia de gestión de riesgos de tipo de cambio implementado por la

empresa Avon Product, durante la crisis asiática de 1997, nos parece digno de
destacar. Según Bleakly, (1997) Avon minimizó su exposición al riesgo de tipo
de cambio durante la crisis asiática de 1997 – 1998 a través del uso de tres
estrategias de cobertura: cobertura del balance, acelerar cobros y retardar los
pagos y contratos forward.

Avon es una empresa productora y comercializadora de productos de belleza y

relacionados. En 1996, el mercado asiático representaba el 16% de sus
ingresos por venta. Operaba en 10 países asiáticos.

La estrategia de cobertura de balance consistía en mantener el mismo monto

de activos expuestos y pasivos expuestos en monedas asiáticas. Avon no sufrió
ni pérdidas ni ganancias porque las devaluaciones de las monedas asiáticas

251 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

durante la crisis, afectaron de la misma forma tanto los activos como los
pasivos.

Cuando comenzó la crisis de Tailandia en julio de 1997, Avon hizo que sus
filiales asiáticas remesaran los beneficios semanalmente, antes que
mensualmente (aceleración de ingresos) y hacia demorar los pagos en dólares
a algunos proveedores asiáticos (atrasar los pagos).

Justo antes de que los otros países depreciaran sus monedas, Avon vendió
mediante forward alrededor de USD 50 millones, cinco monedas asiáticas a
cambio de dólares por periodos de hasta 15 meses.

2. LA ACTITUD DE LA ALTA DIRECCION FRENTE AL RIESGO.

La administración de riesgos en el caso de una empresa estará influenciada por

la actitud de la gerencia frente a las posiciones de riesgo que presente la
empresa. La actitud constituye una especie de caja negra que incluye muchos
elementos subjetivos: un modo de ser, de hacer y de sentir. Pero los elementos
determinantes de la actitud frente al riesgo son entre otros: las condiciones en
que se toma la decisión, la proporción de recursos que ella afecta, la situación
de la organización y las expectativas que sienten sus miembros. Una gerencia
con alta aversión al riesgo, se inclinará por cubrir todos los riesgos que enfrenta
su empresa. Si se toma la cobertura como alternativa, la elección de los
instrumentos estará determinada por las necesidades de cobertura, liquidez de
los instrumentos, documentación requerida, consideraciones tributarias, costos,
etc.

Por tanto, si una empresa actúa de manera similar al modo en que los
individuos actúan, y cómo los individuos desean minimizar la volatilidad, las
empresas que gestionan sus riesgos crean un mayor valor para los accionistas,
tal como destacaremos más adelante.

3. RAZONES PARA LA ADMINISTRACION DE LOS RIESGOS FINANCIEROS

La globalización de la economía y la gran competencia que enfrentan las

empresas en los mercados domésticos, las ha llevado a incursionar en otros

252 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

mercados. El auge de las exportaciones en los últimos años, ha generado para

las empresas oportunidades de crecimiento que les han permitido lograr una
mayor proyección internacional, pero también les ha significado enfrentar
nuevos problemas que deben ser capaces de gestionar como son los cambios
en variables económicas que las empresas no pueden controlar, tales como: el
tipo de cambio, tasas de interés de uso internacional, precio de commodities,
etc.

Por esta razón, constituye un desafío y una prioridad administrar las posiciones
de riesgo a fin de evitar consecuencias negativas para la empresa. A mayor
volatilidad y mayor volumen de operaciones, mayor es la justificación para
administrar los riesgos.

Pero la alta volatilidad también se presenta en las variables económicas de un

país, constituyéndose en uno de los principales factores de riesgo que
enfrentan las empresas y que hace por tanto necesaria su administración. Un
estudio realizado en Estados Unidos demostró que las empresas que cubrían
su exposición al riesgo de tipo de cambio contaban con una valorización extra
del 5% sobre las que no lo hacían67.

Otra razón, del por qué las empresas necesitan administrar sus riesgos
financieros tiene que ver con el hecho de que toda empresa necesita asumir
riesgos para obtener utilidades y maximizar sus flujos de caja esperados. La
habilidad de una empresa para aprovechar al máximo las oportunidades de
negocios son mayores en la medida en que sean capaces de anticipar y
administrar su exposición a una amplia gama de riesgos.

Cada empresa debe realizar esfuerzos sistemáticos para identificar los riesgos
que asume producto de sus actividades y negocios, medirlos oportuna y
correctamente, controlar el grado de exposición a dichos riesgos y ajustar los
límites asignados para operar con instrumentos compensadores de riesgo cada
vez que las condiciones o tolerancia al riesgo cambien, creando instancias
expeditas y conocidas para autorizar excepciones o cambios a los límites

67
Allayamnis and Weston, The use of foreign currency derivatives and firm market value, Review of financial Studies (2001).
253 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

cuando se justifique, y monitorear periódica y permanentemente los niveles de

riesgo asumidos.

De este modo, resulta fundamental definir políticas de acción. La definición de

dichas políticas se ha vuelto imprescindible, dada la importancia que han
adquirido las actividades y negocios financieros en cada empresa en los últimos
años, tanto por los volúmenes involucrados en éstos, como por su creciente
sofisticación y relevancia en el aporte a los resultados. Existe entonces, la
necesidad de generar Políticas Específicas que inspiren y enmarquen la gestión
de los riesgos financieros de la empresa en las actividades y negocios que
desarrolla.

II. POLITICAS Y PROCEDIMIENTOS.

El Directorio de la empresa (en algunos países corresponde al Consejo de

Administración) así como los directivos superiores son los responsables de fijar las
políticas sobre administración de riesgos, en particular de los riesgos financieros. La
política proporciona y formaliza un marco para la toma de decisiones y refleja la
posición de la empresa acerca del riesgo. Debe definir un sistema que permita
identificar claramente los riesgos, su sistema de cobertura, su significación e
importancia relativa, la tolerancia al riesgo de la empresa (cobertura parcial o total).
La tolerancia al riesgo, consiste en determinar el nivel de riesgo aceptable por la
empresa.

En este sentido, es interesante la opinión entregada por un Gerente de Fortune 500:

“cobertura entre 30% y 50% si nosotros pensamos que el mercado se moverá a
nuestro favor, 100% si pensamos que el movimiento será en contra nuestra” (Dolde,
1990), el tipo de instrumentos derivados que son aceptables, así como un sistema
de control y supervisión que permita evaluar sus resultados y mejorar las decisiones
futuras.

Un caso que permite ilustrar los problemas que trae consigo, las debilidades en la
supervisión es el de Daiwa Bank. La corte japonesa ordeno a los ejecutivos a pagar

254 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

USD 775 millones en daños por fallas para supervisar a un operador (trader) basado
en Nueva York, escondiendo pérdidas por USD 1,1 mil millones de operaciones con
bonos no autorizados.

Las acciones deben ser analizadas y tomadas estratégicamente si queremos

efectivamente reducir nuestras incertidumbres, es por ello que se recomienda tomar
en consideración las siguientes orientaciones:

 La alta Dirección es la instancia donde deben ser fijadas las políticas de

administración de riesgo financiero.

Estas políticas deben ser tomadas por la Alta Dirección y deben ser
consistentes con el manejo global del riesgo y la línea seguida por el Directorio.
Deben ser revisadas a medida que el negocio y el entorno cambien. Estas
políticas deben definir claramente que la empresa solo hará cobertura de
riesgos, el tamaño a partir del cual una exposición requerirá atención, el tipo de
instrumentos que debería usar la empresa, de acuerdo a la exposición que
estan destinados a cubrir.

En las grandes empresas se puede crear una unidad específica encargada de

administrar los riesgos, con dependencia directa de la gerencia de finanzas. La
importancia relativa de esta unidad dependerá de la profundidad de las
decisiones, de la dificultad de los análisis y de la importancia que para la
empresa tenga la administración de los riesgos. Por ejemplo, la empresa
estadounidense Coca Cola, obtiene el 80% de sus ingresos de sus operaciones
internacionales y tiene como política una gestión de riesgos centralizada.

Esta unidad debe contar con profesionales dotados de cualidades y experiencia

para transar y manejar los riesgos, así como para controlar, procesar e informar
las actividades del Departamento. No está de más destacar que esta unidad
debe disponer de sistemas computacionales y software adecuados que
permitan un control eficiente y cumplimiento de las políticas definidas.

También es importante decidir, para el caso de empresas organizadas como

centros de responsabilidad, si esta unidad debe operar como centro de

255 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

beneficios o como centro de costos. Esta decisión fijará los límites a la

posibilidad de especular.

 Determinar las posiciones actuales de la empresa y los riesgos

financieros a los cuales están expuestos.

La identificación clara de las posiciones de riesgo que presenta la empresa,

constituyen el punto de partida para diseñar una estrategia de gestión de
riesgos. Las posiciones de riesgo de la empresa van cambiando como resultado
del dinamismo de las actividades de la empresa que van modificando su
estructura de activos y pasivos. Por tanto, es importante medir el riesgo de tipo
de cambio por cada moneda con que trabaja la empresa, los riesgos de tasas,
precios de commodities, etc.

 Determinar la sensibilidad de la empresa frente a variaciones en el tipo de

cambio, tasa de interés y precios de commodities.

El análisis de sensibilidad está asociado al efecto que puede provocar en los

resultados finales de la empresa (utilidades) y/o en sus flujos de caja, una
variación en el mercado del tipo de cambio, tasa de interés o precios de
commodities. Este análisis da información a los administradores de cuán
afectados podrían estar frente a un cambio en las variables exógenas, si no se
cubren. Es por esto, que la decisión de cubrirse de ciertos riesgos, asumiendo
los costos que ello involucra, es más fácil de tomar cuando el análisis de
sensibilidad indica que el riesgo asumido es alto.

Robert Courtney Jr. (IBM 1970) propone una fórmula para presentar el riesgo
en términos financieros esto es, en forma de análisis de costo-beneficio. Este
calcula la esperanza anualizada de pérdidas y la compara con el valor esperado
de los costos de implementar sistemas de control de pérdidas.

 Identificar los instrumentos y productos de cobertura que se ajusten

mejor a la política definida por la alta gerencia.

Los instrumentos financieros usados para compensar o cubrir riesgos, son

llamados instrumentos derivados, cuyo valor esta en función del precio de uno o
256 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

más activos subyacentes. En muchos casos, el activo subyacente es también

un instrumento financiero (por ejemplo, acciones o bonos).

Los instrumentos derivados son como la mayoría de los inventos modernos, si

se utilizan de forma correcta constituyen herramientas poderosas y de gran
valor. Si caen en las manos inadecuadas, se vuelven peligrosos. La quiebra del
Banco Barings, en 1995 luego de incurrir en pérdidas que superaron su
patrimonio, después que un operador estrella basado en Singapur, especulara
con derivados sobre índices bursátiles de las bolsas de Osaka y Tokio, mostró
que la trayectoria y la tradición no constituyen ningún seguro contra un desastre
con derivados. Barings era el Banco con 200 años de historia, emplazado en
Londres, que había financiado la compra del Estado de Louisiana por los E.
Unidos, entrego financiamiento a Napoleón en 1803 y tenía a la reina de
Inglaterra entre sus clientes.

Una exigencia clara en este punto, dice relación con el conocimiento de cada
uno de los instrumentos disponibles, en términos de su forma de operar, los
riesgos asociados, la efectividad de la cobertura, disponibilidad, liquidez, etc.
Debe evitarse usar instrumentos complejos y difíciles de entender, pues el
riesgo puede ser mayor aún si se elige un instrumento equivocado.

Algunas operaciones con instrumentos derivados, representan riesgos de

incumplimiento de contrato (la contraparte no responde a sus compromisos).
Por tanto, la empresa debe limitar el monto de su exposición con cada
contraparte, aún cuando esto sea contrario a la generación de economías de
escala.

Los factores claves que determinan la selección de las alternativas de

cobertura son:

 Análisis de sensibilidad. Destinado a descubrir los métodos e instrumentos

de cobertura más eficientes para cada cobertura.

 Pronósticos externos de variabilidad de los tipos de cambio, tasas de interés

precios de commodities, etc,.

257 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

 Evaluación interna de los posibles resultados.

 Proyecciones sobre el comportamiento de la economía internacional.

 Existencia en el mercado de posibilidades prácticas y poco costosas de

cobertura (instrumentos financieros).

Los derivados más usados en la gestión de los riesgos financieros son: forward,
futuros, opciones y swaps que serán examinados en capítulos independientes.

Toda estrategia de cobertura debe estar alineada con los objetivos de la

empresa y coherente con las políticas fijadas por la Dirección con aspectos de
costo de cobertura, pérdida potencial de no cubrir los riesgos así como, la
actitud sicológica de quienes toman decisiones.

El uso de instrumentos derivados ha pasado a ser una práctica muy común en

la gestión de riesgos de empresas no financieras en el mundo. Al respecto hay
interesantes evidencias empíricas que la confirman, destacamos los principales
resultados alcanzados en las diferentes investigaciones.

Géczy, Menton y Schrand, (1997) muestran que las empresas con mayores
oportunidades de crecimiento y presiones financieras están más dispuestas a
usar derivados de divisas. También encuentran que las empresas con una gran
exposición al riesgo de tipo de cambio y economías de escala en las
actividades de cobertura tienen más disposición a usar derivados sobre
monedas extranjeras.

Berkman, Bradbury y Magan, (1997) comparan el uso de derivados entre

empresas no financieras de Nueva Zelanda y Estados Unidos. Ellos
encontraron que todas las grandes empresas de Nueva Zelanda usan mas
derivados. Este mayor uso, a pesar de costos de transacción más altos, refleja
una relativa más alta exposición de las empresas de Nueva Zelanda. Ellos
también encuentran que las empresas de N. Zelanda informan más
frecuentemente sus posiciones con derivados a los miembros del Directorio que
en los Estados Unidos.

258 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

Bodnar, Hayt y Marston, (1998) investigaron 530 empresas no financieras en

Estados Unidos acerca del uso de derivados. Ellos encontraron que las grandes
empresas tienden a usar instrumentos fuera de bolsa, mientras que las
pequeñas empresas una mezcla entre instrumentos de la bolsa y fuera de bolsa
(llamados también over the counter). Ellos también encuentraron que el 80% de
las empresas usaban derivados para cubrir pasivos, y 44% usaban derivados
para cubrir el balance. Sus resultados indican que 67% de las empresas
muestran una alta preocupación por el tratamiento contable de los derivados. El
objetivo más importante de la cobertura con derivados es minimizar las
fluctuaciones de los flujos de caja. Ellos encuentran que el 76% de los usuarios
tienen políticas documentadas con respecto al uso de los derivados.

Nguyen y Faff (2002) argumentan que para el caso de las empresas

australianas el endeudamiento, tamaño y liquidez son factores importantes en
relación al uso de derivados. Sus resultados muestran que las empresas
pueden y usan derivados como una estrategia para maximizar la riqueza de los
accionistas.

Sheedy, (2006) hizo un estudio sobre la práctica en la gestión de riesgos en

Hong Kong y Singapur, dos de los centros financieros mas importantes en la
región asiática, su objetivo era explorar si el uso de los derivados en estos
mercados iba a la zaga con respecto a Estados Unidos y si los derivados eran
usados para especulación. En base a una muestra de 131 empresas pequeñas
y medianas, concluye que los derivados son usados en estos dos países más
intensivamente que en E. Unidos, siendo particularmente populares en la
gestión de riesgos de tipo de cambio. Se usan también para especulación más
que en E. Unidos. El uso de derivados sobre tasas de interés es bajo, lo que se
explica por el hecho de que las empresas se financian más con patrimonio que
con deuda. El rol que le asignan a las proyecciones de mercado en la práctica
de la gestión de riesgos es notable.

Alkeback, Hagelin y Pramborg (2006) muestran los resultados de una

investigación sobre el uso de derivados en las empresas no financieras suecas

259 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

durante el año 2003, comparándola con otra realizada en 1996, para establecer
si las prácticas en el uso de derivados cambiaron durante los siete años.
Concluyen que el 59% de las empresas suecas usan derivados hoy
comparados con 52% en 1996, lo que significa un modesto cambio, aumento
explicado por pequeñas y medianas empresas. El uso de derivados para
cobertura de balance el 2003, es mas alto que en otros países, pero mas bajo
para las empresas suecas que en 1996.

Ahmed (2006) por su parte, realizó un estudio sobre el uso de derivados y las
prácticas de gestión de riesgos en el mercado del Reino Unido, estableciendo
que las grandes empresas están más dispuestas a usar derivados que las
pequeñas y medianas, las empresas públicas tienen más disposición a usar
derivados que las privadas, así como las empresas internacionales. Los
resultados también muestran que el riesgo más comúnmente administrado con
derivados es el riesgo de tipo de cambio, siguiéndole en importancia el de tasas
de interés. La razón más importante para usar derivados es la administración de
la volatilidad de los flujos de caja. Entre las empresas que no usan la mitad da
como razón que su exposición no es significativa y hay un porcentaje que no
usa por las exigencias de revelación que impone la aplicación del FASB.

La evidencia empírica muestra que los derivados están siendo mas utilizados
por las empresas para reducir exposiciones financieras. El tipo de cobertura
mas presente es el riesgo de tipo de cambio, los mayores usuarios son las
grandes empresas, el objetivo más importante de la cobertura minimizar las
fluctuaciones de los flujos de caja.

Diseñar diferentes estrategias para la gestión del riesgo, según los
diferentes escenarios que pueda enfrentar la empresa.

Un programa de administración de riesgos financieros ideal, determinará

exactamente cuales son los costos potenciales que enfrenta la empresa y
diseñará la estrategia de cobertura en torno a dichos costos, con el fin de
hacerlos mínimos.

260 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

El siguiente cuadro permite apreciar la posición de riesgo que presenta una

empresa y las alternativas que tiene para diseñar estrategias de cobertura.

Spot

Cubra su
posición
comprando
Productos
Corta Derivados

Posición de
Riesgo No Hacer Nada

Larga Spot
Cubra su
posición
vendiendo
Productos
Derivados

La formulación e implementación de una sólida estrategia de cobertura, es

una exigencia básica para asegurar que las personas responsables de ella
comprendan las complicaciones y riesgos asociados con operaciones con
instrumentos derivados

Actualmente, los sistemas computacionales pueden ser de gran apoyo para

seguir las evoluciones de precios, monto de distintas posiciones, resultados
no realizados, etc., para la toma de decisiones informadas y oportunas. El
sistema debe proveer informes en todo momento que aseguren un
seguimiento de las actividades de cobertura con instrumentos financieros,
satisfacer los requerimientos de información de los diferentes niveles de
responsabilidad, de los organismos de fiscalización y control.

261 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales


Realizar pronósticos sobre la evolución futura de las tas de interés,
tipo de camibo y commodities, e implementar estrategias según las
directrices fijasas por la alta dirección.68

La realización de pronósticos requiere acceso a información clave y

oportuna, la cual se obtiene con estudios permanentes respecto de la
evolución de los mercados y contar con sistemas de información idóneos que
permitan conjugar las políticas de la alta gerencia y las distintas alternativas
respecto a variaciones de tipo de cambio, tasas de interés y precios de
commodities.

Dufey y Giddy (1978) sugieren que la proyección del valor de una moneda
puede ser consistentemente útil o aprovechable, si el pronosticador se
encuentra en alguna de las siguientes cuatro situaciones:

 El pronosticador tiene el uso exclusivo de un modelo superior de

proyección;

 El pronosticador tiene acceso consistente a información antes que otros

inversionistas,

 El pronosticador explota pequeñas pero temporales desviaciones del

equilibrio,

 El pronosticador predice la naturaleza de la intervención del gobierno en el

mercado de divisas.

Es conveniente en esta etapa seguir procedimientos que permitan proyectar

variables a través de simulaciones, realizar análisis de tendencias en base a
las proyecciones de las principales variables económicas.

 Monitorear las estrategias implementadas con instrumentos financieros

derivados.

Es clave contar con profesionales entrenados en el uso y negociación de

este tipo de instrumentos, imbuidos de las políticas sobre administración de

68
Ver Anexo al final del capítulo.
262 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

riesgo. Pero las exigencias de entrenamiento deben extenderse a los

directivos superiores y a ejecutivos no financieros, quienes son los usuarios y
responsables en la administración de riesgos de la empresa.

Es preciso dar una adecuada difusión de las políticas fijadas por la alta
dirección y contar con un sistema efectivo de monitoreo de las posiciones en
instrumentos derivados.

Es imprescindible contar en esta etapa con informes claros, precisos, y

oportunos en forma permanente, que permitan interpretar y detectar
oportunamente desviaciones importantes en las estrategias adoptadas,
disminuyendo así la exposición al riesgo de la empresa. A tal efecto, deben
disponerse de sistemas de información lo suficientemente sofisticados para
medir, manejar y reportar los riesgos de las actividades relacionadas con
instrumentos compensadores de riesgo de una manera clara y precisa.

Los estados financieros entregados a conocimiento público deben contener

suficiente información sobre el uso de instrumentos derivados destinados a
la administración de riesgos, a fin de facilitar una comprensión de sus
propósitos, sus magnitudes, los niveles de riesgo involucrados, así como su
contabilización.

La conveniencia de una decisión tomada en materia de administración de

riesgos debe ser juzgado a la luz de la información disponible en el momento
de adoptarla.

III. LA IRRELEVANCIA DE LA COBERTURA EN UN MUNDO DE MERCADOS

FINANCIEROS PERFECTOS.

El objetivo de toda empresa es maximizar el valor de la empresa para sus

accionistas y los actores relacionados con ella. En este sentido, la decisión de cubrir
los riesgos financieros que enfrenta la empresa, tendrá sentido solo sí, conduce a
un aumento de su valor. Sabemos por nuestros conocimientos de finanzas que el
valor de una empresa, es la suma de todos sus flujos de caja esperados,
263 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

descontados a una tasa de costo de capital apropiado. De aquí podemos deducir

que, la cobertura de riesgos puede aumentar el valor de la empresa por dos vías:
aumentando los flujos de caja esperados o disminuyendo la tasa de descuento de
estos flujos de caja.

Según la teoría de Modigliani y Miller la cobertura de riesgos no agrega valor a la

empresa, en razón de que los accionistas pueden administrar por su cuenta los
riesgos financieros que enfrentan, tomando las coberturas necesarias mediante el
uso de instrumentos derivados.

Asi por ejemplo, si los beneficios de una empresa se ven afectadas negativamente
por un alza en el precio del petróleo y los accionistas conocen la magnitud de este
efecto, pueden eliminarlo comprando futuros de petróleo, o bien comprando
acciones de empresas petroleras (cuyas utilidades aumentarán si el precio sube).

El análisis de Modigliani y Miller, descansa en dos supuestos fundamentales. En

primer lugar, que los accionistas están plenamente concientes tanto de los riesgos
subyacentes a que está expuesta la empresa, así como de sus decisiones de
cobertura, es decir, que no existe asimetría de información; esto es, los accionistas
y las empresas cuentan con la misma información acerca de las operaciones de la
empresa. En segundo lugar, no hay costos de transacción en el uso de instrumentos
derivados (independiente si las coberturas son tomadas por la empresa o
accionistas), no hay impuestos y no hay costos de quiebra. Los dos supuestos
forman parte del gran supuesto de la existencia de mercados perfectos.

Así, en un mundo ideal, que la empresa cubra o no cubra su exposición a los

riesgos financieros, no debería tener efecto alguno en su valor. Sin embargo, en la
práctica los supuestos bajo los cuales la teoría de Modigliani y Miller es verdadero
no se cumplen, normalmente los ejecutivos de la empresa tienen más información
que los accionistas respecto de su posición en cada momento. En la sección que
sigue, examinaremos sobre como la decisión de cubrirse de una empresa afecta su
valor, cuando no se cumplen los supuestos señalados.

264 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

IV. LA COBERTURA DE RIESGOS Y EL AUMENTO EN EL VALOR DE LA

EMPRESA.

En esta parte del capítulo, nuestro interés es examinar algunas imperfecciones de

los mercados financieros, imperfecciones que originan un aumento en el valor de la
empresa al cubrir los riesgos financieros con instrumentos derivados.

En un análisis anterior, ya dejamos establecido que una política financiera tendrá un

impacto positivo en el valor de la empresa si conduce a un aumento en los flujos de
caja después de impuestos de la empresa o a una disminución de la tasa de
descuento de estos flujos de caja. Así, examinaremos a continuación el impacto que
tiene una cobertura en sus flujos de caja, en sus impuestos, en su política de
inversión y en su costo de capital.

1. LA COBERTURA DE RIESGOS Y LA REDUCCION DE LOS COSTOS DE

QUIEBRA Y DE INSOLVENCIA FINANCIERA.

Se dice que una empresa enfrenta insolvencia financiera, cuando sus ingresos
por ventas no alcanzan a cubrir sus gastos fijos. Un alto nivel de insolvencia
financiera puede desembocar en la quiebra de la empresa, lo que naturalmente
lleva a costos de liquidación (honorarios de liquidadores, abogados, asesores,
etc.) y a otros costos directos.

Cuando la exposición a los riesgos financieros es importante (tipo de cambio,

tasas de interés, precios de commodities), su no cobertura, unida a
movimientos adversos de estos factores de riesgo, pueden llevar a la empresa
a la insolvencia financiera y a la quiebra o, al menos, contribuir a ello.

Un ejemplo, que nos puede ayudar a explicar lo expuesto, es el caso de la

empresa inglesa LAKER AIRWAYS, creada en Inglaterra por Freddy Lakers en
los años 80, y basada en una oportunidad de negocios surgida al amparo de la
fortaleza de la libra frente al dólar. Así surge LAKER AIRWAYS para hacer
viajes turísticos a las costas de Florida, permitiendo a los ingleses vacacionar
en Estados Unidos en condiciones altamente convenientes, mientras se
mantenga la fortaleza de la libra.

265 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

La empresa adquiere aviones DC-10 en base a endeudamiento en dólares con

el Export-Import BANK, en circunstancias que sus ingresos son en libras
esterlinas. Por otro lado, la flota de aviones usa un combustible que en los
mercados internacionales se transa en dólares, lo que enfrenta a la empresa al
riesgo de variación de precios del commodity petróleo.

En suma, la empresa esta enfrentada a dos tipos de riesgo: de cambio y precios

de commodities, los cuales al evolucionar adversamente a los intereses de la
empresa y sin que este haya hecho algún esfuerzo de gestión de estos riesgos
llevan a la empresa a declararse en quiebra.

En estas circunstancias, una cobertura de los riesgos pudo reducir la volatilidad

de sus flujos de caja y, por consiguiente, la probabilidad de que la empresa
entre en insolvencia financiera, la cobertura pudo aumentar el valor actual de la
empresa.

De aquí podemos concluir que, en presencia de costos por insolvencia

financiera, existe una política óptima de cobertura: la empresa debería
minimizar la varianza de sus flujos de caja.

CASO: LAKER AIRWAYS (Este caso enfatiza cómo, el riesgo de tipo de cambio de transacción
y la exposición al riesgo de tipo de cambio operacional, pueden interactuar para agravar la
exposición global de la firma respecto de una moneda extranjera):

Sir Freddie Laker estableció su compañía a finales de los años 70`s, con el propósito de explotar
la entonces, recién desregulada industria de transporte aéreo, que hasta ese momento había
estado fuertemente regulado, tanto por gobiernos nacionales como por la Asociación de
Transporte Aéreo Internacional (IATA). El nicho de mercado en el cual Laker Airways competía,
estaba conciente de los precios y orientado a las ofertas a turistas que desearan tomar sus
vacaciones en la costa este de los EE.UU. Por tanto, el flujo de ingresos de la compañía estaba
denominado principalmente en libras esterlinas.

Si vamos a la estructura de costos de estas firmas, uno de los desembolsos en efectivo más
importantes de cualquier aerolínea, proviene de los gastos para la compra del combustible de
sus jets. Puesto que el dólar de EE.UU. ha sido elegido como moneda para los mercados de
petróleo internacionales, este importante componente del costo de la firma estaba denominado
en dólares de EE.UU. Un segundo y muy importante componente del flujo de egresos de esta

266 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

empresa derivaba del costo de servicio de la deuda asociado con la adquisición de cinco DC-10
que la firma hizo a la empresa Mc Donnel Douglas. Deseando sacar ventajas de lo barato del
financiamiento en dólares de EE.UU. disponibles a través del Banco de Importación y
Exportación de EE.UU., Laker Airways eligió denominar su préstamo en dólares de EE.UU. El
resultado fue que los costos de servicio de la deuda, en adición a los costos por el combustible
de jet, fueron denominados en dólares de EE.UU. Esto creó un desbalance en la exposición de
las transacciones respecto de la corriente de costos e ingresos de la compañía, en el cual los
primeros exhibían una exposición mínima a las transacciones en dólares, en contraste con los
últimos.

Laker Airways falló en apreciar en que su corriente de ingresos también estaba expuesta al dólar
de EE.UU., aún cuando ésta no era una exposición económica u operativa, sino que una
exposición al riesgo de transacción. Esto repercutió los ingresos de la compañía de forma
bastante fuerte en 1981, cuando el dólar de EE.UU. se revalorizó respecto a una multitud de
monedas, incluyendo entre ellas la libra esterlina. El flujo de ingresos de Laker Airways,
denominado en libras esterlinas, se redujo en comparación a la revalorización del dólar de
EE.UU. ¿Por qué ocurrió esto? Ocurrió que los turistas, que recibían ofertas y que estaban muy
conscientes de los precios, habían encontrado que sus libras esterlinas no les permitían llegar
demasiado lejos dentro de EE.UU. y comenzaron a desertar de los grupos de vacacionistas que
partían hacia Florida. La corriente de ingresos de la firma, sin lugar a dudas exhibía una
exposición operativa respecto de los dólares, de manera tal que los ingresos en libras esterlinas
de la empresa cayeron al mismo tiempo que se revalorizaba el dólar de EE.UU.

La exposición operativa de la corriente de ingresos de Laker Airways y la exposición al riesgo de

transacciones de la corriente de costos de la empresa, en conjunto, conspiraron para empujar a
la bancarrota a la compañía en 1983. La valorización del dólar de EE.UU. provocó que el valor
de la libra esterlina contenida en la corriente de costos se incrementara y que el valor de la libra
esterlina correspondiente al flujo de ingresos, se desplomara. Por tanto, Laker Airways se
encontró en una posición de estrechez de caja que le resultó fatal. La moraleja de esta triste
historia es que una empresa debe darse cuenta de la presencia potencial, tanto de la exposición
operativa, como la exposición al riesgo de transacciones, las cuales interactúan para generar la
exposición global de los flujos de caja de la compañía frente a una moneda extranjera.

2. LAS COBERTURAS TOMADAS POR LOS ACCIONISTAS NO SON UN

SUSTITUTO EFICIENTE DE LA COBERTURA DE LA EMPRESA.

267 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

Las coberturas que toman los accionistas no son un sustituto eficiente de la

cobertura realizada por la empresa, por las siguientes razones:

 Los accionistas normalmente tienen mucho menos información que los

ejecutivos de la empresa, acerca de los riesgos financieros que ella
enfrenta. Este conocimiento impreciso de las posiciones de riesgo, se van a
traducir en que las coberturas de los accionistas van a ser mucho menos
efectivas que las coberturas de la empresa.

Cuando la información es asimétrica, los ejecutivos aplican estrategias de

cobertura de riesgos para transmitir información que permita a los
mercados de capitales valorar adecuadamente sus habilidades de gestión
directiva. De Marzo y Duffie69, desarrollaron un modelo teórico en el que las
actividades corporativas de cobertura reducen “los ruidos” que rodean el
juzgamiento de la efectividad gerencial, de esta manera mejora el
contenido de la información revelada por la empresa acerca de sus
utilidades. Esta información puede ser usada para tomar decisiones más
óptimas, como las de abandonar proyectos o fijar remuneraciones
gerenciales.

 Los accionistas individualmente no pueden comprar contratos que cubran

perfectamente los costos de agencia.

Así, los ejecutivos de las empresas tienen mejores oportunidades para

diseñar e implementar mejores estrategias de cobertura que los accionistas
individuales, no solo por las economías de escala que puedan lograr en la
administración de los riesgos, sino también por el mejor acceso al mercado
de los instrumentos derivados.

3. LA COBERTURA REDUCE LOS COSTOS DE AGENCIA

Los costos de agencia corresponden a aquellos que se originan en el conflicto

de interés que se plantea entre los accionistas y los tenedores de bonos, y los
69
Peter de Marzo y Darrell Duffie, Corporate Incentives for Hedging and Hedge Accounting, manuscrito revisado en noviembre 1992.
268 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

ejecutivos de la empresa. Estos costos de agencia pueden afectar los gastos

en remuneraciones de la empresa, la elección de los proyectos de inversión, y
los costos de endeudamiento.

La cobertura, al reducir la volatilidad de los flujos de caja de la empresa, puede

reducir los conflictos de interés entre diferentes demandantes de los flujos de
caja de la empresa y puede aumentar su capacidad de endeudamiento y reducir
el costo de capital.

Un primer conflicto de interés es aquel que surge entre los ejecutivos de la

empresa y los accionistas. La fuente del problema es que, a través de sus
remuneraciones y planes de incentivos, la riqueza de los ejecutivos depende en
gran medida del desempeño económico de la empresa. Como tienen escasas
posibilidades de diversificar su propia riqueza y no pueden cubrir el riesgo de su
riqueza sobre bases personales, deben hacerlo a través de la empresa. Si la
empresa no los cubre, los ejecutivos pueden reaccionar de dos maneras.
Primero, exigiendo mayores remuneraciones por el riesgo adicional que deben
soportar. Segundo, si la empresa cuenta con proyectos de inversión de alto
riesgo, los ejecutivos pueden rechazarlos, a pesar de tener valores presentes
positivos, porque piensan que los flujos de caja del proyecto irán principalmente
al pago de la deuda, mientras que los riesgos de fracaso del proyecto afectarán
principalmente a los accionistas. Esto es llamado subinversión y puede ser
minimizado usando cobertura para aumentar la capacidad de la empresa para
asumir sus pasivos y reducir su apalancamiento.

A objeto de controlar tales conflictos y evitar los problemas que pueden generar,
las empresas han implementado una serie de medidas, tales como:
procedimientos de monitoreo, controles directos sobre las actuaciones de los
directivos y la separación de las funciones de toma de riesgo de las funciones
de control.

La segunda fuente de conflictos, es aquella que surge entre accionistas y

tenedores de bonos, en la elección de proyectos de inversión. Esto se debe a
que los tenedores de bonos logran (como máximo) un retorno fijo sobre sus
269 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

inversiones, mientras que los accionistas reciben lo que queda después de que
se ha pagado a los tenedores de bonos.

En una empresa altamente endeudada, que está cerca de enfrentar problemas

financieros, los accionistas pueden estar interesados en aceptar proyectos
riesgosos aún cuando el valor presente del proyecto sea negativo, puesto que
el valor del patrimonio también aumenta, aún cuando el valor total de la
empresa baje. Obviamente, esta situación afecta la posición de los tenedores
de bonos; quienes, en previsión de estos conflictos potenciales de interés,
pueden ajustar las condiciones de sus préstamos.

Así, mediante la cobertura y la reducción de la variabilidad de los flujos de caja

de la empresa, se pueden reducir los conflictos potenciales de interés
asociados con los problemas financieros y, por tanto, se puede reducir el costo
del endeudamiento. Según Culp (2004) la cobertura reduce el costo de capital
de la empresa, debido a que la cobertura reduce la volatilidad de los flujos de
caja en un monto que permite eliminar la necesidad de la empresa de
emisiones de títulos de oferta publica destinados a financiar proyectos de
inversión con VAN positivo. De igual modo, la cobertura puede reducir el monto
de patrimonio que la empresa debe poseer para financiar sus actividades y
absorber potenciales pérdidas en sus actividades.

4. LA COBERTURA REDUCE LOS IMPUESTOS ESPERADOS.

La cobertura de riesgos puede ayudar a reducir el pago de los impuestos a la

renta, reduciendo la volatilidad de los beneficios futuros antes de impuestos,
reduciendo el valor actual de los pagos futuros de impuestos, aumentando así
el valor de la empresa. Muchos sistemas tributarios han incorporado
progresiones y límites sobre la posibilidad de imputar pérdidas pasadas a
ejercicios tributarios futuros.

La cobertura reduce los impuestos esperados, cuando la empresa tiene un

sistema de impuestos convexo respecto de la función de beneficios. Una
función de impuestos convexa es uno en la cual la tasa promedio de los

270 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

impuestos de la empresa aumenta cuando los resultados antes de impuestos

aumentan.

Según Culp (2004) los siguientes factores pueden contribuir a la convexidad de

los impuestos a la renta de la empresa:

 Progresividad en la tasa de impuestos,

 La alternativa de impuesto mínimo,

 Llevar los impuestos a futuro y los créditos a los impuestos,

 Una protección fiscal que difiere los impuestos.

Un ejemplo de una función convexa de impuestos, se traduce en un aumento

conjunto de las tasas de impuestos y la renta. El aplanamiento de los flujos de
ingresos implicará un promedio más bajo de cargas de impuestos.

Ejemplo donde la cobertura agrega valor.

Supongamos que una empresa en Chile produjo un solo producto durante el

año a un costo de producción de $ 10. Inmediatamente la empresa exporta el
producto a un plazo de 60 días, generando un ingreso ya sea de $ 11,20 ó $ 9
con 50% de probabilidad en cada caso.

La tasa de impuesto a la renta que afecta a la empresa es del 15%.

Se pide:

a) Calcular los beneficios expresados después de impuesto.

b) Suponiendo que la empresa mediante un forward vende el ingreso de

exportación obteniendo un precio igual a USD 10,10.

Desarrollo:

a) Cálculo de beneficios esperados después de Impuestos

Ingresos por Exportación $ 9 $ 11,20

271 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

Costos de Producción 10 10,00

Beneficios antes Imptos. $-1 $ 1,20

Impuestos a la Renta 15% 0 0,18

Beneficio después de Imptos. $-1 $ 1, 02

Beneficios esperados = (0,50 x – 1) + (0,50 x 1,02)

= $ 0,01

b) Calculo de beneficios esperados después de impuestos con cobertura

Ingreso = 9 Ingreso = 11,20

Beneficio antes Imptos $ - 1,00 + 1,20

Resultados netos del Forward 1,10 - 1,10

Beneficios Tributables 0,10 0,10

Impuesto Renta 15% 0,015 0,015

Beneficios esperados después de Imptos. $ 0,085 0,085

La cobertura con forward permite pasar de un menor valor a un mayor valor

aumentando los flujos de caja esperados.

V. RESUMEN

Este capítulo parte precisando el significado de riesgo financiero, destacando que

corresponde a la probabilidad de que las manifestaciones negativas de las
variaciones del tipo de cambio, tasa de interés y de precios de commodities puedan
272 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

afectar la capacidad de generación de flujos de caja, utilidades, afectando el valor

de la empresa.

La administración de los riesgos financieros que es el tema central de este capítulo,

tiene por objetivo reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones de las
variables señaladas, en el marco de las políticas fijadas por la empresa.

La administración de los riesgos esta influenciada por la actitud que asuma la alta
dirección frente al riesgo. La alta dirección, es la instancia donde deben ser fijadas
las políticas sobre administración de riesgos y la gerencia de finanzas la
responsable de implementar y gestionar los riesgos en dicho marco.

Entre las principales funciones que son de competencia de la gerencia de finanzas,

destacan:

 Identificar y evaluar los riesgos financieros que enfrentan la empresa.

 Efectuar análisis de sensibilidad frente a variaciones del tipo de cambio, tasa de

interés y precios de commodities.

 Identificar los instrumentos derivados que se ajustan mejor a las políticas

definidas por la dirección de la empresa.

 Diseñar estrategia de cobertura con el uso de instrumentos derivados.

 Monitorear las posiciones de cobertura asumidas.

La parte final del capítulo, esta destinado a analizar la irrelevancia de la cobertura

en un mundo de mercados financieros perfectos. Sin embargo, se concluye que los
mercados adolecen de imperfecciones que hacen necesario gestionar activamente
el riesgo, en una perspectiva de aumentar el valor de la empresa.

VI. PREGUNTAS

1. Defina que se entiende por riesgo financiero.

2. Explique en que consiste la administración de riesgos.

3. ¿Por qué la actitud de la alta dirección frente al riesgo es importante en su

administración?
273 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

4. Explique porque es importante administrar los riesgos financieros.

5. Enumere y explique brevemente las etapas que sigue la administración de los

riesgos.

6. ¿Por qué se dice que la cobertura de riesgos es irrelevante en un mundo de

mercados financieros perfectos?

7. Establezca la relación entre cobertura de riesgos y valor de la empresa.

8. Señale los efectos positivos de la cobertura de riesgos, respecto a la reducción

de costos de quiebra y de insolvencia financiera.

9. Analice porque se dice que las coberturas tomadas por los accionistas no son
un sustito eficiente de la cobertura de la empresa.

10. Explique en que forma la cobertura reduce los costos de agencia.

11. Evalúe los efectos que pueden producir en los beneficios después de impuestos
la cobertura de riesgos de tipo de cambio.

274 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

VIII. BIBLIOGRAFIA

1. El Masry, Ahmed A. (2006). “Derivatives and Risk Management”, En Derivatives

use and risk management practices by UK nonfinancial companies, Emerald
Group Publishing, Vol. 32, N° 2, pp.137 – 159.

2. Alkeback, Per, Hagelin, Niclas y Pramborg Bengt. (2006). “Derivatives and Risk
management”, Guest Editor: El Masry, Ahmed A. Derivative Usage by non-
financial firms in Sweden 1996 and 2003: What has changed? Vol. 32, N° 2, pp
101 – 114.

3. Berkman, H.; Bradbury, M.C.y Magan, S. (1997). “An international comparison of

derivatives use”, Financial Management, Vol. 26, N° 4, pp. 69 – 73.

4. Bleakly, Fred R. (1997). “How US Firms Copes with Asian crisis: Avon moves to
protect against volatile currencies”, The Wall Street Journal, Dec. 26, pp. A2 – A4.

5. Bodnar, G. M.; Hayr, G.S. y Marston, R.C. (1998). “1998 Wharton survey of
financial risk management by US non financial firms”, Financial Management, Vol.
27, N° 4, pp. 70 – 91.

6. Carbaugh, Robert J. (1999). “Economía Internacional”. Internacional Thompson,

Editores, México.

7. Clasing, Jr. Henry; Lombard, Odile; Marteau, Didier (1992). “Currency Options”.
Richard Irwin.

8. Culp, Christopher. (2004). “Risk Transfer: Derivatives in theory and Practice”,

John Wiley & Sons, E. Unidos, pp 99, 300.

9. Dolde, W. (1993). “The trayectory of corporate financial risk management”,

Journal of applied corporate finance, N° 6, pp. 40.

10. Dufey, G. y Giddy, I. (1978). « The international monetary market », Englewood

Cliffs, N. J. Prentice Hall.

11. Eiteman, David; Stonehill, Arthur (1992). “Finanzas De Las Empresas

Multinacionales”. Addisson Wesley Publishing Company.

275 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales

12. Géczy, C., Menton, B.A. y Schrand, C. (1997). «Why firms use currency
derivatives», Journal of finance, Vol. 52, N° 4, pp 1325 – 54.

13. Higgins, Robert O. (1992). “Analysis For Financial Management”. Irwin.

14. Hull, John C. (1995). “Introducción To Futures & Options Markets”. Prentice Hall.

15. Kenneth A. Froot, David S. Sharfstein y Jeremy C. Stein (1994).

16. Kenneth A Framework for Risk Management. Harvard Business Review.

17. Larson, James Alan (1994). “Treasuryauction Results As Interest Rate

Predictors”. The Financial Sector Of The American Economy. Hardcover.

18. Madura, Jeff (1997). “International Financial Management”. International

Thomson Publishing, United States Of America.

19. Mansell C., Catherine (1993). “Las Nuevas Finanzas en México”. Editorial
Milenio, S.A. C.V., México.

20. Nguyen, H. y Faff, R. (2002). “On the determinants of derivatives usage by

australian companies”, Australian Journal of management, Vol. 27, N° 1, pp. 1 –
24.

21. Sheedly, Elizabeth. (2006). “Derivatives and risk Management”, Guest Editor: El
Masry, Ahmed A. Corporate risk Management in Hong Kong and Singapore, pp.
89 – 100. Emerald Group Publishing, Vol. 32, N° 2.

22. Solnik, Bruno (1991). “International Investments”. Addisson Wesly Publishing

Company.

276 | P á g i n a
 Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

IV. BIBLIOGRAFIA

1. Copsey, Ian (1999). “Integrated Technical Analysis”.

2. Dunis, Christian (1996). “Forecasting Financial Markets: Exchange Rates,

Interest Rates and Asset Management”. Series in Financial Economics and
Quantative Analysis.

3. Imad A., Moosa (2000). “Echange Rate Forecasting: Techniques And

Applications” Finance&Capital Market Series. Hardcover.

4. Messe, R. y Rogoff, K. (1983). « Empirical Exchange rate models of senventies:

Do they fit out of sample? Journal of International Economics, Feb. pp. 3 – 24.

5. Rosenberg, Michael R. (1995). “Currency Forecasting: A Guide to Fundamental

and Technical Models Of Exchange Rate Determination”. Hardcover.

6. Taylor, Mark; Allen, Hellen (Junio 1992). “The use of technical analysis in the
foreign exchange market”. Journal of international Money and Finance.

7. Tufano Peter, Why Manage Risk? Harvard Business School, Mars 22, 1994, N°
9 – 294 - 107.

277 | P á g i n a