Financial 

Management (JEB 045) Charles University,  Prague

Investment Appraisal
 Purpose
 aim of investment appraisal is to chose and 
apply techniques to determine which 
Lecture 4 investment projects a firm should adopt

Investment Appraisal  Techniques

  net present value (NPV) – discounted value of 
forecasted project cash flows
 internal rate of return (IRR) – implicit annual rate 
of return the project generates
Jiri Novak  payback period (PP) – number of years it takes to 
IES, UK recover the initial investment
‐2‐

Investment Appraisal Payback Period
 Popularity  Definition
 survey evidence shows that managers use NPV   length of time before a company recovers its 
and IRR most frequently initial investment (without discounting)
 nevertheless use of PP is also quite high  based on simple addition of all project cash 
inflows and comparing them to cash outflows
inflows and comparing them to cash outflows
 Example
 compute payback period of project that requires 
initial investment of – $ 500 and gives CF:
Cash Flows ($)
0 1 2 3 4 5
– 500
50 150 300 400 300
‐3‐ ‐4‐

Payback Period Payback Period
 Example  Problems
 which of projects A, B, C should a firm accept   blind beyond horizon – completely disregards CF
following NPV as investment criterion? arriving after payback period
 which of projects A, B, C should a firm accept   no discounting – ignores time value of CF
following PP with 2‐year
following PP with 2 year, 3
3‐year
year cut
cut‐off?
off? occurring within payback period
occurring within payback period
 why do NPV and PP give different suggestions?  arbitrary cut‐off – payback period cut‐off used for 
 which criterion do you find more reasonable? accepting or rejecting projects is arbitrary
 Conclusion
 poor criterion that overly prioritizes short‐term
projects, but useful for quick orientation, easy to:
– calculate (no need for cost of capital)
– communicate (easy to understand)
‐5‐ ‐6‐

© Jiri Novak 1
Financial Management (JEB 045) Charles University,  Prague

Net Present Value Net Present Value
 Net Present Value  Procedure
 shows if project is worth more than it costs  1. forecast cash flows (CFt) generated by project in 
T T individual years of its existence
CFt CFt
NPV0   t  I0   2. determine opportunity cost of capital (r) 
t 0    t 1  1  r 
t
1 r
reflecting time value of money and project risk
 depends solely on (i) amount and timing of CFt 3. use cost of capital to convert (discount) 
(ii) opportunity cost of capital (r)   individual cash flows to present value
 NPV expresses value of projects in current
dollars, which simplifies interpretation:
NPV(A + B) = NPV(A) + NPV(B)
if NPV(B) is negative then NPV(A + B) < NPV(A)
‐7‐ ‐8‐

Net Present Value Net Present Value
 Example  Incremental Effect
 What is NPV of project that requires initial   assess projects based on incremental rather than 
investment of €1 550 and pays €800 at end of  average CF, throw “good money after bad”
year 1 and €400 at end of year 2 and 3, if interest   ignore sunk cost that were incurred in the past, 
rate is 8%? Should company take the project? 
t i 8%? Sh ld t k th j t? past decisions cannot be reversed, they should 
What could make it more attractive? not affect decisions on future investments
 Solution  include opportunity cost, resources that could be 
sold are not for free, cost must be considered
 r = 0.08, CF0 = – 1 550, CF1 = 800, CF2 = CF3 = 400
 include all incidental effects on remainder of 
 NPV0 = – 1 550 + 800/1.08 + 400/1.082 + 400/1.083
business, e.g. overhead costs, new options
 NPV0 = – € 367

‐9‐ ‐ 10 ‐

Net Present Value Net Present Value
 Capital Rationing  Profitability Index
 companies make their owners best off if they  NPV0
accept all projects with positive NPV PI 0 
I0
 however, sometimes capital is limited (rationed)   ratio of project NPV
p j 0 and initial investment (I
( 0)), 
and not all profitable can be undertaken i.e. measures NPV per dollar invested
 then we need to select package of projects with   when funds are limited pick projects with 
highest NPV that meet capital limitation ($ 10 mil) highest profitability index (PI0)

‐ 11 ‐ ‐ 12 ‐

© Jiri Novak 2
Financial Management (JEB 045) Charles University,  Prague

Net Present Value Internal Rate of Return
 Limited Capital?  Logic
 well‐functioning capital markets should   instead of measuring how much current dollars 
provide financing for all positive NPV projects a project generates managers may want to know 
 soft rationing – may be used within firms not  what rate of return project implicitly provides
because capital is unavailable but to:
because capital is unavailable, but to:  equivalent to asking at what discount rate do 
i l ki h di d
– counter managerial over‐optimism about  projected project CFs have NPV = 0
project profitability (need to prioritize)  IRR rule – internal rate of return is then 
– avoid running out of managerial capacity compared with cost of capital:
 hard rationing – market imperfections may cause  – IRR > WACC ... accept project
market illiquidity and increase transaction costs
– IRR < WACC ... reject project
 discretionary rationing – owners may avoid 
raising public capital to keep control and info

‐ 13 ‐ ‐ 14 ‐

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 Single Period  Multiple Periods
 solution is trivial in case one investment   in case multiple periods solution cannot be 
outflow in t = 0 and one return inflow in t = 1 found algebraically
CF1
C  use “=IRR” function in Excel or GoalSeek for the 
NPV  CF0  0 interest rate that brings NPV = 0
1  r 
CF1 CF2 CFT
CF1 NPV  CF0    ...  0
r
CF0
1 1  IRR  1  IRR  2
1  IRR 
T

IRR  ?
 assume you invest $ 100 and get $ 120 in year 1
 CF0 = – 100, CF1 = 120
 IRR = 120/100 – 1 = 20%
‐ 15 ‐ ‐ 16 ‐

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 Question  Decision Rules
 consider simple cash flow patterns involving   NPV rule – accept all projects with positive NPV
investment outflow in t = 0 and only inflows in  IRR rule – accept investments offering rates of 
t = 1 and onwards  return in excess of opportunity costs of capital
 will NPV increase or decrease in case discount 
rate increases?  Equivalence 
 increasing discount rate makes future cash 
inflows less valuable, hence lower NPV
 equivalent to NPV rule, because whenever:
– r < IRR ... NPV > 0
– r > IRR ... NPV < 0

‐ 17 ‐ ‐ 18 ‐

© Jiri Novak 3
Financial Management (JEB 045) Charles University,  Prague

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 Pitfalls
r < IRR ... NPV > 0
 unique IRR is only guaranteed if initial cash 
outflow(s) are followed by stream of inflows
 whenever this pattern is violated, there may be 
no IRR, several IRR, or interpretation may be 
misleading

NPV

r > IRR ... NPV < 0

‐ 19 ‐ ‐ 20 ‐

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 Pitfall 1  Pitfall 1
 if CFs in individual years change sign more 
than once there may be several or no IRRs

‐ 21 ‐ ‐ 22 ‐

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 Pitfall 2  Pitfall 2
 in case of mutually exclusive projects IRR can   profit
give misleading decision recommendations – E:  20 000 – 10 000 = 10 000
 projects E, F (machine with/without computer)  – F:  35 000 – 20 000 = 15 000
requiring different initial capital outlay: ... after discounting profit NPVE < NPVF
– why do NPV and IRR send opposite signals?  profit per unit capital invested
– which signal is more reasonable? – E:  (20 000 – 10 000) / 10 000 = 1
– F:  (35 000 – 20 000) / 20 000 = 0.75
... considering time value IRRE > IRRF

‐ 23 ‐ ‐ 24 ‐

© Jiri Novak 4
Financial Management (JEB 045) Charles University,  Prague

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 Conclusion  Incremental IRR
 NPV measures absolute incremental profitability,   upgrading E to F (adding computer to machine) 
i.e. how much extra current dollars project  gives IRRF‐E = 50%, which is above WACC = 10%, 
generates over what it costs therefore incremental NPVF‐E > 0
 IRR measures relative profitability of every   but incremental IRRF‐E = 50% is below initial 
dollar invested in percentage terms project IRRE = 100% and so adding computer 
 consider incremental effect of upgrading E to F: reduces total IRRF = 75%, note:
IRRF = 75% = average (IRRE = 100%, IRRF‐E = 50%)

‐ 25 ‐ ‐ 26 ‐

Internal Rate of Return Internal Rate of Return
 NPV or IRR?  NPV or IRR?
 maximizing shareholder wealth implies adopting   however, NPV disregards project size so if large 
all projects with return higher than cost of capital,  initial capital outlays are needed NPV is sensitive 
i.e. one should follow NPV rule  to accuracy of future CFs prediction:
 if one wants to use IRR rule, compute it on  – invest $ 1 and get $ 2 back 
incremental basis and check if it is higher than  – invest $ 10 and get $ 11 back
cost of capital, IRRF‐E > WACC  considering r = 0%, NPV of both projects is $ 1, 
 simple IRR rule rejects projects that are profitable  NPV rule makes both projects equally attractive
(IRR > WACC) but their per unit profitability is   imagine you have overstated future CF by 20%
lower than in alternative projects
– 2 ∙ 0.8 = 1.6  1.6 – 1 = 0.6 > 0
... use NPV rather than IRR – 11 ∙ 0.8 = 8.8  8.8 – 10 = –1.2 < 0
‐ 27 ‐ ‐ 28 ‐

Internal Rate of Return Summary
 NPV or IRR?  Conclusion
 consider two projects with identical NPV but   PP should never be used as key criterion
different requirements for initial investment  NPV should be used to adopt all projects with 
 project IRR shows how far project return is above  return higher than cost of capital
cost of capital, i.e. how sensitive decision to   using IRR would lead to preference to short‐lived 
accept/reject is to precision of CF forecast projects with little up‐front investment
 if IRR is preferred it should be computed on 
incremental basis and compared to cost of capital
 use IRR to check how far project return is above 
cost of capital, i.e. how sensitive decision to 
accept/reject is to precision of CF forecast 

‐ 29 ‐ ‐ 30 ‐

© Jiri Novak 5