Pénzügyi Piaci Alapismeretek És Esettanulmányok 2

Pénzügyi piaci alapismeretek és
esettanulmányok II.
Szerkesztette:
Fazekas Balázs
A tananyag elkészítését a „A Debreceni Egyetem fejlesztése a felsőfokú oktatás

minőségének és hozzáférhetőségének együttes javítása érdekében” az EFOP-3.4.3-
16-2016-00021 számú projekt támogatta. A projekt az Európai Unió
támogatásával, az Európai Szociális Alap társfinanszírozásával valósul meg.
1
Szerkesztő:
Fazekas Balázs
Szerző:
Fazekas Balázs
Lektor:
Becsky-Nagy Patrícia
Kézirat lezárva: 2020. augusztus 31.
ISBN
978-963-490-241-6
Kiadja
Debreceni Egyetem
2
TARTALOMJEGYZÉK
ELŐSZÓ....................................................................................................................5
1. ÉRTÉKPAPÍROK .................................................................................................6
1.1. Pénzügyi- és reáleszközök..............................................................................6
1.2. Értékpapírok csoportosítása ...........................................................................9
1.3. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok ......................................................13
1.3.1. Kötvények ..............................................................................................13

1.3.1.1. A kötvények gazdasági alapjai .......................................................13
1.3.1.2. A kötvények pénzáramlásai............................................................18
1.3.1.3. Diszkont, prémium és par kötvények .............................................22
1.3.1.4. Kötvények lejárata ..........................................................................24
1.3.1.5. Kötvények kockázatai befektetői szemmel ....................................25
1.3.1.6. A kötvények nettó és bruttó ára ......................................................30
1.3.1.7. Speciális jogokat biztosító kötvények ............................................31
1.3.2. Állampapírok .........................................................................................32
1.3.3. Jelzáloglevél ..........................................................................................34
1.3.4. Egyéb, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok .....................................36
1.4. Tagsági és tulajdonosi jogviszonyt megtestesítő értékpapírok.....................37
1.4.1. Részvények .............................................................................................37

1.4.1.1. A részvények alapjellemzői ............................................................37
1.4.1.2. A részvények típusai ......................................................................38
1.4.1.3. A részvények osztaléka ..................................................................39
1.4.2. Befektetési jegyek ..................................................................................41
1.5. A magyar értékpapírpiac jellemzői ..............................................................43
Kérdések a fejezethez ..........................................................................................47
Ajánlott olvasmányok..........................................................................................49
2. ÉRTÉKPAPÍR-KERESKEDÉS ELMÉLETI ALAPJAI ....................................50
3
2.1. Kereskedési architektúrák ............................................................................50
2.2. Értékpapír-piacok hatékonysága ..................................................................57
3. TŐZSDEI KERESKEDÉS ..................................................................................62
3.1. Kereskedési pozíciók....................................................................................62
3.2. Tőzsdei megbízások .....................................................................................66
4
ELŐSZÓ
A pénzügyi tudatosság a XXI. században nem csak pénzügyi és gazdasági
szakemberek számára vált elengedhetetlenné, hiszen magánemberként is áthatják
életünket a különböző pénzügyi döntések, amiket meghozunk. A pénzügyi
menedzsment szerepe a vállalkozásoknál pedig napjainkban a verseny
elengedhetetlen tényezőjévé vált.
Jelen könyv a gazdasági képzéseken résztvevő egyetemi Hallgatók számára
készült azzal a céllal, hogy az olvasó megismerhesse a pénzügyi piacok és a
pénzügyi gondolkodás alapjait. A könyv a pénzügyi alapismeretek átadására
helyezi a hangsúlyt, így elsődlegesen a bevezető jellegű kurzusok Hallgatóinak
szól, de a komplexebb pénzügyi problémák megértéséhez is segítséget nyújthat.
A könyv a „Pénzügyi piaci alapismeretek és esettanulmányok I.” kötettel együtt
összesen hat fő témakört dolgoz fel, amik a pénz, a pénz időértéke, a pénzügyi
piacok, az értékpapírok, az értékpapírokkal való kereskedés és a tőzsde. E
témakörök közül a második kötet az utolsó 3 témakört tárgyalja 3 fejezetben.
Az egyes fejezetek az elmélet mélyebb megértését segítendő, az adott témához
illeszkedően rövid esettanulmányok és számítási példák is megtalálhatóak. Az
elmélet ilyen jellegű bemutatásának a célja, hogy a példák és esettanulmányok
átgondolásával a Hallgató a tárgyi tudás megszerzésén túl ténylegesen átláthassa a
pénzügyi összefüggéseket azok komplexitásában. Az esettanulmányok és példák
értelmezése mellett a könyv biztosítják a témakörök elméleti vázát is.
Az egyes fejezetek végén a Hallgatók kérdéseket találhatnak, ami alapján
tesztelhetik a tudásukat. A kérdések egy köre a tárgyi tudásra helyezi a hangsúlyt,
míg a többi kérdés a témakörhöz kapcsolódó fogalmak összefüggéseinek az
átlátását, a komplex gondolkodást teszteli. A feltett kérdések megválaszolása által
az adott fejezet tartalma visszaadható.
A könyv olvasásához és a pénzügyi tudás elsajátításához a szerző sok sikert
kíván a Kedves Olvasónak!
5
1. ÉRTÉKPAPÍROK
1.1. Pénzügyi- és reáleszközök
A pénzügyi piacok működésének a megértéséhez elengedhetetlen, hogy lássuk a

reáleszközök és a pénzügyi eszközök kapcsolatát, ugyanis hosszú távon a
reálgazdasági folyamatok határozzák meg a pénzügyi piacok folyamatait. Ha a
reál- és pénzügyi folyamatok nincsenek párhuzamban, az jellemzően piaci lufikhoz
és korrekciókhoz vezet. A korrekciókat övező bizonytalanság és a gazdasági
átrendeződés miatt ilyen esetekben kisebb vagy nagyobb mértékű gazdasági
recessziók is kialakulhatnak. A reáleszközök és a pénzügyi eszközök elsődleges
funkcióit szemlélteti az 1. ábra.
1. ábra: A pénzügyi és reáleszközök szerepe
Forrás: saját szerkesztés
A reáleszközök azok a fizikai formát öltött vagyonelemek, amik a működést

szolgálják (föld, épület, berendezések, stb.). A társadalom számára a reáleszközök
hoznak létre új értéket emberi munkával, így ezek a jövedelemtermelés eszközei. A
pénzügyi rendszer és a pénzügyi piacok elsődleges szerepe ezzel szemben az, hogy
az erőforrások áramlását lehetővé tegye a megfelelő pénzügyi eszközökön
keresztül. A pénzügyi eszközök feladata ebben az értelemben, hogy támogassa a
reálgazdasági folyamatokat. Pénzügyi eszközök vagyonnal, vagyoni értékű
jogokkal, jövedelemmel kapcsolatos követeléseket testesítenek meg, szerepük a
reáleszközök finanszírozása és a kockázatok megosztása. A reáleszközökkel
megtermelt jövedelmet osztják szét a finanszírozók között, de új jövedelmet nem
termelnek. A pénzügyi eszközök jövedelemgyarapodáshoz való hozzájárulása a
reáleszközökön keresztül valósul meg.
6
1. esettanulmány: A pénzügyi és reáleszközök funkciói – jövedelem felosztása
Vegyünk egy nagyon egyszerű vállalkozást, aminek a vagyona két

eszközből tevődik össze; egy ingatlanból (60 millió Ft) és egy termelő
berendezésből (40 millió Ft). (Ezek a reáleszközök.)
A vállalkozás 15 millió Ft működési nyereséget ért el azoknak a
termékeknek az értékesítésével, amiket az eszközeivel legyártott. (Ez a
reáleszközök által termelt jövedelem.)
A vállalkozás ezeket az eszközöket a következő módon finanszírozta: 50
millió hitelt vett fel 10% THM-mel, 50 millió Ft-ot pedig a tulajdonosok
adtak részvények formájában. (Ezek a pénzügyi instrumentumok.)
Hogyan oszlik meg a jövedelem a finanszírozók között?
1. táblázat: A reál- és pénzügyi eszközök megoszlását:

Eszközök fizikai formája Eszközök finanszírozása
Ingatlan 60 mFt Tulajdonosi tőke (részvény) 50 mFt

Berendezés 40 mft Hitel 50 mFt
A pénzügyi eszközök és azok jellemzői alapján a következő módon alakul a
jövedelmek elosztása a finanszírozók között:
2. táblázat: A jövedelmek megoszlása

reáleszközökkel előállított működési nyereség 15 millió Ft
(EBIT1)
A finanszírozókat megillető jövedelem:
A hitelezők a vállalkozás
Hitelező: kamatot kap mint jövedelem működéséből származó
50 mFt hitel * 10% THM = 5 mFt nyereségből megkapnak
5 mFt jövedelmet.
A tulajdonosok 10 mFt
Tulajdonos (részvényes)
jövedelemre tesznek
A tulajdonos jogosult a fennmaradó nyereségre,
szert azokból a
azaz 15 mFt működési nyereség – 5 mFt kamat
reáleszközökből, amiket
= 10 mFt
megfinanszíroztak.
A fenti példa alapján úgy is fogalmazhatunk, hogy a reáleszközöktől függ, hogy
mekkora a jövedelem (torta), a pénzügyi instrumentumok határozzák meg, hogy a
jövedelem (torta) hogyan kerül felosztásra.
1
Earning Before Interest and Taxes. Gazdasági tartalma az Üzemi/üzleti tevékenység
eredményét közelíti.
7
A jövedelmek elosztása mellett ugyanakkor a kockázatok megosztásában is
meghatározó szerepe van a pénzügyi instrumentumoknak. A gazdasági életben
ugyanis minden szereplő, így finanszírozás során a megtakarítók is kockázatot
vállalnak. A reáleszközökkel termelt jövedelem nem jelezhető előre teljes
bizonyossággal (pl.: fogyasztók száma visszaeshet, versenytársak beléphetnek a
piacra, új termékek jelenhetnek meg, működési zavarok léphetnek fel, stb.).
2. esettanulmány: A pénzügyi és reáleszközök funkciói – kockázat megosztása
Az előző példa folytatásaként vizsgáljuk meg azt az esetet, amikor a

jövedelem visszaesik 7 millió Ft-ra.
3. táblázat: A jövedelmek megoszlása
reáleszközökkel előállított működési nyereség 7 millió Ft
(EBIT2)
A finanszírozókat megillető jövedelem:
A hitelezők a vállalkozás
Hitelező működéséből származó
50 mFt hitel * 10% THM = 5 mFt nyereségből megkapnak
5 mFt jövedelmet.
A tulajdonosok 2 mFt
Tulajdonos (részvényes)
jövedelemre tesznek
A tulajdonos jogosult a fennmaradó nyereségre,
szert azokból a
azaz 7 mFt működési nyereség – 5 mFt kamat =
reáleszközökből, amiket
2 mFt
megfinanszíroztak.
A fenti táblázatban láthatóan a pénzügyi eszközök azt is meghatározták,
hogy milyen mértékben vannak kitéve a finanszírozók a kockázatoknak,
ugyanis a 8 millió Ft-os visszaesés teljes egészében a tulajdonosokat
terhelte, így 10 millió Ft-ról 2 millió Ft-ra esett vissza a reáleszközök által
megtermelt jövedelem őket megillető része.
A hitel esetében a finanszírozót a tőke arányában fixen megilleti a 10 %
kamat, függetlenül a projekt teljesítményétől. Ez egészen addig a pontig
igaz, amíg a cég képes visszafizetni a hiteleit. A hitelezőket érintő kockázat
az, hogy a meghitelezett vállalkozás csődhelyzetbe kerülve nem tudja
visszafizetni a hitelt.
A tulajdonosok ezzel szemben a hitelezőknek történő kifizetések utáni
eredmény felett rendelkezhetnek, azaz ők viselik a vállalkozás üzleti
működéséből eredő kockázatot. Veszteséges működés esetén az ő
vagyonuk csökken. Ezzel szemben, mint ahogy az első esettanulmányban
láthattuk, a sikeres üzleti működés többlethasznai is őket illeti meg. A
többlethozamok és a veszteségek rájuk tételeződnek át.
2
Earning Before Interest and Taxes. Gazdasági tartalma az Üzemi/üzleti tevékenység
eredményét közelíti.
8
1.2. Értékpapírok csoportosítása
A pénzügyi instrumentumok (vagy pénzügyi eszközök) vagyonnal, vagyoni értékű

jogokkal, jövedelemmel kapcsolatos követeléseket testesítenek meg. Bármilyen
szerződés, aminek eredményeként az egyik félnél pénzáramra, vagyoni jogra
vonatkozó követelés keletkezik a másik félnél pedig kötelezettség keletkezik a
pénzáramok szolgáltatására, vagyoni jogok biztosítására. Ilyenek például a hitelek,
bankbetétek, értékpapírok, stb.
Az értékpapírok a pénzügyi instrumentumoknak egy részhalmazát képezik. Az
értékpapírokat a többi pénzügyi eszköztől a forgalomképesség különbözteti meg; az
értékpapírok azok a pénzügyi eszközök, amik kereskedhetőek (például részvény,
kötvény, befektetési jegy, stb.).
Az értékpapírok jogszabályi megfogalmazása3 a Polgári Törvénykönyvről szóló
2013. évi V. törvény 6:565. § szerint: „Az ékpapír olyan egyoldalú jognyilatkozat,
amely papíralapú okiratként vagy jogszabályban megjelölt más módon létrehozott,
rögzített, nyilvántartott és továbbított adatösszességként (dematerializált
értékpapírként) a benne foglalt jogot úgy testesíti meg, hogy azt a jogot gyakorolni,
arról rendelkezni csak az értékpapír által, annak birtokában lehet. Az értékpapírok
csoportosítása különböző ismérvek mentén történhet, amik a
➢ megjelenési forma,
➢ lejárat,
➢ átruházás módja,
➢ hozam,
➢ forgalomképesség,
➢ értékpapírba foglalt jog.
Megjelenési forma:
A megjelenési formát tekintve megkülönböztethetjük az okirati és dematerializált
értékpapírokat. Az okirati formában kibocsátott értékpapír fizikailag létezik,
jellemzően nyomtatott formában, papíralapon. Ezzel szemben a dematerializált
értékpapír fizikai formát nem öltött, nem anyagiasult. Az értékpapír elektronikus
jel formájában létezik, ami tartalmazza a szükséges alaki kellékeket. Elszámolása
és nyilvántartása a Keler Zrt-n (Központi Elszámolóház és Értéktár) keresztül
megy végbe.
Lejárat:
A lejáratot illetően megkülönböztethetünk rövid, közép, hosszú és lejárat nélküli
értékpapírokat. Rövid futamidejű értékpapírok lejárata kevesebb, mint 1 év.
Tipikusan ilyen értékpapírok a kincstárjegyek, váltók, csekkek. Középtáv alatt 1-5
éves futamidőt érthetünk (letéti jegyek, középtávú kötvények). Öt évnél hosszabb
futamidő esetén hosszú lejáratú értékpapírokról beszélhetünk. Jellemzően ide
sorolható a záloglevél, kötvény, zárt végű befektetési jegy. Végezetül jelen vannak
3
Az értékpapírok jogi, adó és számviteli aspektusai meglehetősen széleskörűek. Jelen
jegyzet nem törekszik arra, hogy ezen aspektusokat ismertesse az értékpapírokat illetően, a
hangsúly az értékpapírok pénzügyi és gazdálkodásban betöltött funkcióin van.
9
a piacokon lejárat nélküli értékpapírok, mint a részvények vagy a nyílt végű
befektetési alapok befejtetési jegyei.
Átruházás módja:
Az értékpapírok átruházásának módjai a
➢ névre szóló átruházás,
➢ bemutatóra szóló átruházás,
➢ forgatmány (rendeletre szóló átruházás).
Névre szóló átruházás esetén az értékpapír egy meghatározott személy nevére szól.
Az értékpapírhoz kapcsolódó jogok egyszerű átadással nem idegeníthetők el,
átruházási nyilatkozat szükséges. Az alábbi képen látható egy minta, ami egy
részvény átruházáshoz kapcsolódó adásvételi szerződést szemlélteti.
1. kép. Névre szóló átruházás adásvételi szerződése (minta)
Forrás: cegjog.info
(http://www.cegjog.info/index.php?adv=&action=27&tema2=4)
10
Gyakorlatban a dematerializált értékpapírok csak ilyen módon ruházhatóak át,
hiszen a tulajdonos pénzügyi intézményeknél vezetett értékpapírszámláján
kerülnek letétbe az értékpapírok.
Nem sorozatban kibocsátott és nyilvánosan forgalomban lévő értékpapírok
esetében van mód a bemutatóra szóló átruházásra, ahol a tulajdonosa élvezi a
papírban foglalt összes jogot és az átruházása az értékpapírnak egyszerű átadással
történik. Ezen átruházási módnak a visszaszorulását a transzparencia hiánya
magyarázza és a pénzmosás és terrorizmus ellen szóló törvények és rendelkezések
korlátozzák az alkalmazás körét. Az okirati formában létező értékpapírok esetén
alkalmazható.
A harmadik átruházási mód a forgatmányozás (rendeletre szóló átruházás),
amikor az eredeti tulajdonos a papírban foglalt jogokat hátirat útján ruházza át más
személyre. Ekkor az értékpapír átruházója az értékpapír hátulján aláírásával
tanúsítja, hogy az értékpapír tulajdonjoga átkerül az új tulajdonosra, a
forgatmányosra. Az átruházás jellemzőiből adódóan szintén okirati formában
létező értékpapírok esetén alkalmazható.
Hozam:
Attól függően, hogy milyen jogokat testesít meg az értékpapír, más típusú
hozamokat biztosíthat. Az értékpapírok által biztosított hozamoknak lehetnek fix,
illetve változó (vagy bizonytalan) komponensei.
Fix hozam esetén előre rögzített a hozam és az értékpapír kibocsátásakor előre
meghatározható. Tipikusan ilyen fix hozam-komponensek a hitelviszonyt
megtestesítő értékpapírok esetében a kamatok.
Ezzel szemben a legtöbb értékpapír esetében a hozamoknak van egy változó
komponense is, amikor előre nem jelezhető tényezők határozzák meg, hogy
mekkora hozamot érhetünk el. Ilyen tényező például az árfolyam változásából
adódó hozam. Míg egyes értékpapírok esetében az árfolyamok ingadozása
jellemzően alacsony (pl.: jó hitelminősítéssel rendelkező kötvények), addig
bizonyos értékpapírokat a befektetők kimondottan a számukra kedvező
árfolyamváltozások reményében vásárolnak meg spekulatív célokkal (pl.: volatilis4
részvények). Itt fontos azt kiemelni, hogy az értékpapírok mindig rejtenek
magukban bizonyos kockázatokat; nemcsak nyereség elérésére adnak lehetőséget,
hanem kedvezőtlen árfolyam-változások esetén veszteségeket is okozhatnak.
Szintén változó hozam származhat a részvények esetében az osztalékokból, mivel
az osztalék mértéke mindig az adott év nyereségétől és a vállalkozás döntésétől
függ. Ezen túl a változó kamatozással kibocsátott értékpapírok hozamai sem
határozhatóak meg előzetesen teljes bizonyossággal.
Az első fejezetben említésre került, hogy a pénzügyi eszközök önmagukban
nem termelnek jövedelmet, azt a reáleszközök biztosítják. A befektető számára az
értékpapír hozamot (jövedelmet) teremt, de ezt a jövedelmet valakinek meg kell
termelnie. A befektetők és az értékpapír birtokosainak hozama az értékpapír
kibocsátóinak a költsége.
4
A volatilis kifejezés az árfolyam ingadozására utal. Nagy volatilitás esetén nagy árfolyam-
ingadozások figyelhetőek meg.
11
Forgalomképesség:
Az értékpapírok esetében a nyílt és zárt forgalomképességet különböztethetjük
meg. Nyílt kereskedés esetén nyilvános piacon (tőzsdén, OTC piacon)
kereskedhető az értékpapír és nincsenek korlátozások a potenciális befektetőkre
vonatkozóan. Sok információt kell adni a kibocsátó vállalkozás/gazdálkodó
működéséről, hogy a nyilvános piacon meggyőzzék a piaci szereplőket arról, hogy
értékpapírt vegyenek. Ebből adódóan a kibocsátása jellemzően költséges folyamat.
Zárt kereskedés esetén az értékpapír adás-vétele egy előre meghatározott, szűk
körben zajlik, kisszámú szereplővel és a kibocsátáskor alacsonyabb tranzakciós
költségek merülnek fel.
Értékpapírba foglalt jog:
A 4. táblázat szemlélteti az értékpapír típusok besorolását a bennük foglalt jog
szerint. A Számvitelről szóló 2000. évi C. törvény megfogalmazásában
hitelviszonyt megtestesítő értékpapír minden olyan nyomdai úton előállított
(előállíttatható) vagy dematerializált értékpapír, illetve e törvény által
értékpapírnak minősített, jogot megtestesítő okirat, amelyben a kibocsátó (adós)
meghatározott pénzösszeg rendelkezésére bocsátását elismerve arra kötelezi magát,
hogy a pénz (kölcsön) összegét, valamint annak meghatározott módon számított
kamatát vagy egyéb hozamát, és az általa esetleg vállalt egyéb szolgáltatásokat az
értékpapír birtokosának (a hitelezőnek) a megjelölt időben és módon megfizeti,
illetve teljesíti.
A tulajdoni részesedést jelentő befektetés a Számvitelről szóló 2000. évi C.
törvény alapján minden olyan nyomdai úton előállított (előállíttatható) vagy
dematerializált értékpapír, illetve e törvény által értékpapírnak minősített, jogot
megtestesítő okirat, amelyben a kibocsátó meghatározott pénzösszeg, illetve
pénzértékben meghatározott nem pénzbeli vagyoni érték tulajdonba - vagy
használatbavételét elismerve arra kötelezi magát, hogy ezen értékpapír, okirat
birtokosának meghatározott vagyoni és egyéb jogokat biztosít.
A dologi jogi papírok tulajdonjogot, zálogjogot testesítenek meg, és ez által az
áru felett a tulajdonjogot, ill. a zálogjog tartalma által meghatározott rendelkezési
jogot biztosítanak anélkül, hogy az áru átadására lenne szükség.
4. táblázat: A főbb értékpapír típusok besorolása a bennük foglalt jog szerint

Részesedési/tagsági Hitelviszonyt/
Dologi jogot megtestesítő
jogviszonyt megteste- pénzkövetelést
értékpapír
sítő értékpapír megtestesítő értékpapír
- részvény - kötvény - közraktárjegy

- befektetési jegy - (állampapírok)
(befektetési alap) - váltó
- csekk
- letéti jegy
- jelzáloglevél
12
1.3. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok
1.3.1. Kötvények
1.3.1.1. A kötvények gazdasági alapjai
A magyarországi értékpapírpiac domináns pénzügyi eszközei a hitelviszonyt

megtestesítő értékpapírok, amik a teljes értékpapír-állomány mintegy 70%-át teszik
ki. Ezen belül is volumenét tekintve legjelentősebbek a kötvények, amik szinte
teljes mértékben lefedik a hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok állományát5
(MNB, 2020).
Definíciószerűen a kötvény egy olyan hitelviszonyt megtestesítő értékpapír,
ahol a kibocsátó arra kötelezi magát, hogy a kötvényben megjelölt pénzösszeget
(névérték), annak előre meghatározott kamatát (kupon) vagy egyéb járulékait,
valamint az általa vállalt esetleges szolgáltatásokat a kötvény mindenkori
tulajdonosának a megjelölt időben és módon teljesíti.
A kötvény a gazdálkodók számára hosszú távú finanszírozási lehetőséget nyújt,
főként nagy tőkeigény esetén. A kibocsátó szempontjából külső, idegen tőke
(adósság) jellegű finanszírozás, így az adósság típusú források között olyan
finanszírozási módokkal mutat rokonságot, mint a hitel. A vagyonra gyakorolt
hatását tekintve a kötvények kibocsátása a cég kötelezettségeit érinti, míg eszköz
oldalon a kibocsátott kötvények ellenértéke a pénzeszközöket növeli.
A kötvény vásárlói pénzt adnak a kötvény kibocsátójának azzal a feltétellel,
hogy ezt a pénzt a kötvény kibocsátója nekik visszafizeti kamatokkal együtt. Ebből
a szempontból a kötvény vevői (birtokosai) lényegében meghitelezik a kötvény
kibocsátóját.
2. ábra: A kötvénykibocsátás gazdasági logikája
5
A piacon forognak még jelzáloglevelek illetve egyéb hitelviszonyt megtestesítő
értékpapírok, de ezek volumene 1-3 % között mozog.
13
A 2. ábra szemlélteti a kötvények kibocsátása mögötti logikát. A kötvények
jellemzően6 a tőkepiacokhoz kapcsolódó hosszú lejárató ügyletek, amik a
kibocsátók számára hosszú távú forrást biztosítanak. Ideális esetben a
kötvénykibocsátással szerzett tőke olyan reálfolyamatokat és beruházásokat tesz
lehetővé, amik többlet-pénzáramokat termelnek. Ebből a többlet-pénzáramból a
cég képes visszafizetni a kötvény birtokosainak a tartozását kamatokkal együtt,
miközben a kötvények kifizetését követően a cégnek is többlet-pénzárama
keletkezik.
A kötvények ugyanakkor kockázatos értékpapírok. Amennyiben a kötvényekből
finanszírozott beruházás a várakozásokkal szemben nem képes elég pénzt termelni,
akkor veszélybe kerülhet a kötvény birtokosainak tőkéje és maga a cég is. Mint
hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, a kötvény kibocsátója köteles megfizetni a
kötvény pénzáramait a kötvény birtokosának akkor is, ha a kötvényekkel
finanszírozott beruházás sikertelennek bizonyult. Ekkor a kötvény kibocsátója
szenvedi el a veszteségeket. Legrosszabb esetben akár csődhelyzetbe is kerülhet a
kibocsátó, ha olyan mértékben veszteséges a működése, hogy nem képes
visszafizetni a kötvényesek pénzét. A cég fizetésképtelensége esetén a kötvény
birtokosai akár veszíthetnek is az eredeti megtakarításukból. A kötvény
kibocsátójának a szempontjából pedig azt kell kiemelni, hogy a kötvények
kibocsátásával nő az adósságállomány, amivel párhuzamosan növekszik a cég
csődkockázata is.
3. esettanulmány: A kötvénykibocsátás folyamata az MNB Növekedési

Kötvényprogramja (NKP) alapján
Az MNB 2019-ben 450 milliárd Ft keretösszeggel indította útjára az NKP-t,

amivel a hazai kötvénypiac és a vállalkozások finanszírozási lehetőségeinek
bővítését igyekezett elérni.
A kötvénykibocsátás folyamata 4 szakaszra bontható, amit az alábbi ábra
szemléltet. A 4 szakasz az előkészületi, felkészítési, kibocsátási (elsődleges
piaci) és kibocsátás utáni (másodlagos piaci) szakasz.
Az előkészítési szakasz során a kibocsátó vállalkozásnak el kell döntenie,
hogy akar-e, illetve alkalmas-e a kötvénykibocsátásra. Elsőként érdemes
kiemelni, hogy a kötvénykibocsátás jelentős tőkeigény esetén lehet jó
megoldás méretgazdaságossági okokból, hiszen maga a folyamat igen
költséges. Az 5. táblázat szemlélteti a folyamat költségeit az MNB (2019)
becslései alapján, amik egy nyilvános forgalomba hozatal esetén 30-50 millió
Ft között mozognak átlagosan. Emellett adminisztratív szempontból is erő-
és időigényes folyamat a kötvénykibocsátás, ami transzparenciát igényel meg
a kibocsátó oldaláról.
6
Kivéve a rövid lejáratú körvények, mint a kincstárjegyek.
14
3. ábra: A NKP folyamatának sematikus ábrája
Forrás: MNB (2019)
Maga a kötvénykibocsátás folyamata egy befektetési szolgáltató segítségével

mehet végbe, aki információkat nyújt a kibocsátás menetéről a kibocsátó
cégnek, illetve a későbbiek során is támogatja a kibocsátás során a céget. A
kötvények kibocsátását megelőzően a hitelezők (leendő kötvényvásárlók)
védelme érdekében mély átvilágításon és hitelminősítésen kell átesnie a
kibocsátónak. Ehhez az szükséges, hogy egy hitelminősítő megfelelő
értékelést adjon a kibocsátó cégről. A hitelminősítő cégnek az ESMA
(European Security Market Authority- Európai Értékpapír-piaci Hatóság)
által adott engedéllyel kell rendelkeznie. A cég alapos vizsgálatának a
folyamata a mély átvilágítás, amikor minden részletre és lehetséges kockázati
tényezőre való tekintettel megvizsgálják a céget. A cég működése a
kibocsátás után transzparensebbé válik, hiszen a potenciális befektetők
informálása érdekében a cégről készült minősítés eredménye publikussá
válik.
15
5. táblázat: Potenciális költségek a kötvénykibocsátás során
Forrás: MNB (2019)
A felkészülési szakaszban, ha a hitelminősítés alapján a cég alkalmas

kötvénykibocsátásra, akkor a szükséges dokumentáció elkészítése veheti
kezdetét. Fontos döntés ebben a szakaszban, hogy nyílt vagy zárt legyen az
értékpapírok kibocsátása. Nyilvános kibocsátás esetén potenciálisan
szélesebb befektetői kör érhető el, viszont a kibocsátás folyamata
költségesebb, mivel ezt a szélesebb befektetői kört kell elérni és meggyőzni a
kötvény megvásárlásáról.
A kibocsátás során aukcióra kerülnek az értékpapírok, azaz a befektetők
(nem nyilvános) ajánlatot tehetnek arra, hogy milyen áron hajlandóak
16
megvenni a kötvényeket. Az aukció végén pedig a kibocsátó dönt arról, hogy
melyik ajánlatokat hajlandó elfogadni, azaz mi az a minimális ár, amit
elfogad a kötvényeiért cserébe (túljegyzés esetén). Ezt szemlélteti az 6.
táblázat, ami egy NKP-ban résztvevő nyilvános részvénytársaság
kötvénykibocsátásának hirdetményét szemlélteti.
6. táblázat: Példa a kötvényaukció eredményére

Jellemző Érték
Aukció időpontja 2019. október 24.
Pénzügyi teljesítés időpontja 2019. október 28.
Kötvény lejárata 2029. október 28.
Felajánlott mennyiség névértéken 9,3 milliárd HUF
Benyújtott összes ajánlat névértéken 15,75 milliárd HUF
Jelen forgalomba hozatal összmennyisége 8,6 milliárd HUF
névértéken
Bevont forrás összege (névérték*átlagos eladási 8,81 milliárd HUF
ár * darabszám)
Kamatozás típusa Fix kamatozás
Kupon mértéke 3,18 %
Átlagos eladási ár 102,5382%
Átlaghozam 2,8546%
A papír lejáratához legközelebbi HUF (mid)- 1,30%
swap
Felár, HUF swap-hoz képest 155 bp (bázispont)
Forrás: BÉT.hu
A fenti példában egy sikeres kötvénykibocsátással találkozhatunk, ahol

jelentős túljegyzés történt, azaz a kötvények vásárlására tett ajánlatok
mennyisége meghaladta a kibocsátó cég által felkínált kötvények
mennyiségét. Ennek következtében prémium kötvényként került forgalomba
az értékpapír. (A táblázatban szereplő fogalmak a következő fejezet során
tárgyalásra kerülnek.) Itt meg kell említeni, hogy aluljegyzés esetén, ha nem
tudja megfelelő áron értékesíteni a cég a kötvényeket, akkor elállhat a
kibocsátástól. Ekkor viszont elsüllyedt veszteségként (sunk cost) elszenvedi
a kibocsátó az előkészítés költségeit.
Ezt követően a másodlagos piaci kereskedelem során a kibocsátó cégnek
rendszeres beszámolási kötelezettsége áll fenn és meg kell fizetnie a BÉT
felé a forgalomban tartás költségét7.
A kötvények meglehetősen széles köre kerülhet forgalomba a kibocsátó

jellemzőit és igényeit figyelembe véve. A kötvények 7. táblázatban felsorolt
jellemzői és azok kombinációi megannyi típusú értékpapír kibocsátását teszi
7
Az esettanulmány a kötvénykibocsátás folyamatának csak a főbb lépéseit emelte ki,
természetesen ennél jóval több mozzanatból áll a folyamat, illetve eltérő típusú kötvények
esetében más lépésekkel is kiegészülhet.
17
lehetővé, így a kötvény piac diverzifikáltnak tekinthető. A következő alfejezetben
bemutatásra kerülnek a kötvények alapjellemzői.
7. táblázat: A kötvények csoportosítása

Jellemző Csoportosítás
megjelenési forma ➢ lehet okirati vagy dematerializált, de napjainkban a

dematerializált a meghatározó
lejárat ➢ rövid (kincstárjegyek), közép (1-5 év közötti kötvények), és

hosszú táv (5 év felett), de speciális esetben lehet lejárat
nélküli (konzol kötvény)
hozam ➢ kötvény hozama az árfolyamnyereség/veszteség és a kamat
forgalomképesség ➢ nyílt vagy zártkörű forgalmazás
kibocsátó ➢ állam, önkormányzat, vállalat, pénzintézet
kötvényben foglalt ➢ visszahívható kötvény, visszaváltható kötvény
speciális opciók ➢ átváltható kötvény
fedezet szerint ➢ biztosítékkal fedezett, nem fedezett, alárendelt
1.3.1.2. A kötvények pénzáramlásai
A kötvényekhez kapcsolódó alapfogalom a kötvény névértéke. A névérték az az

összeg, amit a kibocsátó legkésőbb a lejáratkor köteles visszafizetni a kötvény
birtokosának. Gazdasági tartalmát tekintve a kötvény kibocsátásával létrejövő
hitelviszony tőkerészét testesíti meg. Az aktuális árfolyamot gyakran a névérték %
-ban határozzák meg.
A kötvényből származó további pénzáramok a hitelviszonyhoz illeszkedően a
kamatok (kupon). A kötvények kamatszelvénye testesíti meg a rendszeres
időközönként felmerülő kamatot, amire a kötvény a mindenkori birtokosát
feljogosítja. Kamatozás szempontjából a következő kötvények bocsáthatóak ki:
➢ kamatszelvény nélküli (elemi, vagy zéró-kupon):
• A kötvények a lejáratig nem fizetnek kamatot.
➢ fix kamatozású kamatszelvényes kötvény:
• A kötvény rendszeresen a névérték %-ban azonos nagyságú kamatot
fizet.
• A kamatszelvényt a kötvény névleges kamatrátája határozza meg
(𝑛é𝑣é𝑟𝑡é𝑘 ∗ 𝑛é𝑣𝑙𝑒𝑔𝑒𝑠 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑟á𝑡𝑎).
➢ változó kamatozású kötvény
• a kötvény kamata egy irányadó kamatráta függvényében változik
• pl. inflációhoz, jegybanki alapkamathoz, BUBOR-hoz kötött kamatozás
A következőkben nézzünk 1-1 példát az eltérő kamatozású kötvények
pénzáramlásaira.
18
Az elemi kötvények olyan értékpapírok, amik névérték alatt, azaz diszkont áron
kerülnek forgalomba és a futamidejük alatt nem fizetnek kamatot, hanem csak a
névértéküket törlesztik. Az elemi kötvények más néven kamatszelvény nélküli
kötvénynek is nevezhetőek. Felmerülhet a kérdés, hogy miért veszünk elemi
kötvényt, ha nem biztosít kamatokat. Ennek oka, hogy a kötvény névérték alatt
kerül forgalomba hozatalra (azaz a névérték alatti összeget kell kifizetnünk érte),
viszont a futamidő végén a teljes névértéket visszafizetik a kötvény birtokosának.
A kötvény birtokosának szempontjából a névérték alatti vételér és a futamidő
végén kapott névérték közötti különbözet lesz majd a kötvényből származó
jövedelem.
1. példa: Elemi kötvények pénzáramlásai
Egy 1 éves elemi kötvényt bocsátanak ki, aminek a névértéke 100 Ft. A
kötvényeket 97 Ft-os áron jegyzik kibocsátáskor. Tervezzük meg a
pénzáramlásokat a vevő és a kibocsátó szempontjából és határozzuk meg a
kötvény hozamát!
Kötvénykibocsátó:
A kötvény vevője 97 Ft-ot fizetett vételkor, de 100 Ft-ot kapott lejáratkor,

100−97
azaz 3 Ft jövedelme lett. A 97 Ft-os befektetésen. Ez 97
= 0,0309 =
3,09% − os hozamot jelent.
Az elemi kötvényekkel szemben a fix kamatozású kamatszelvényes kötvény

olyan közép vagy hosszú lejáratú kötvények, amik
➢ jellemzően névértéken (névértékéhez közeli értéken) kerül forgalomba,
➢ a futamidejük alatt rendszeresen egy előre meghatározott, fix névleges
kamatráta mértékű kamatot fizetnek,
➢ a kamat a névérték arányában kerül kifizetésre
(𝑛é𝑣é𝑟𝑡é𝑘 ∗ 𝑛é𝑣𝑙𝑒𝑔𝑒𝑠 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑟á𝑡𝑎),
➢ és legkésőbb a futamidejük végén névértéküket törlesztik.
A fix kamatozású kamatszelvényes kötvény minden időszakban azonos
nagyságú kamatokat fizet (amit a továbbiakban ’I’-vel jelölünk). A fizetett
kamatok a tőketartozás, azaz a névérték %-ban határozhatóak meg az alábbi képlet
szerint:
𝑛é𝑣é𝑟𝑡é𝑘 ∗ 𝑛é𝑣𝑙𝑒𝑔𝑒𝑠 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑟á𝑡𝑎 = 𝐼
19
A névleges kamatráta adja meg, hogy egyes időszakokban mekkora kamatot fizet a
kötvény a névérték arányában.
4. ábra: Egy fix kamatozású kötvény pénzáramlásainak szemléltetése (névérték
törlesztése a futamidő végén)
2. példa: Fix kamatozású kötvények pénzáramlásai

Egy 100 $ névértékű kötvényt 4 éves lejárattal, 10%-os névleges
kamatozással bocsátanak ki. A kötvény névértékét a lejáratkor egy
összegben fizeti vissza. A kötvény 101$-os áron kerül kibocsátásra.
Tervezzük meg a kötvény pénzáramlásait!
A kötvény pénzáramai a kibocsátó szempontjából:
Végezetül a változó kamatozású kamatszelvényes kötvény olyan közép vagy

hosszú lejáratú kötvény, ami
➢ jellemzően névértéken (névértékéhez közeli értéken) kerül forgalomba,
➢ a futamideje alatt rendszeresen egy előre meghatározott mutató szerint
változó mértékű kamatot fizet,
➢ a kamat a névérték arányában kerül kifizetésre
(𝑛é𝑣é𝑟𝑡é𝑘∗ kamatfizetéskor érvényes 𝑛é𝑣𝑙𝑒𝑔𝑒𝑠 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑟á𝑡𝑎),
➢ és legkésőbb a futamidejének a végén a névértékét törleszti.
A kamatráta mértéke változik, de nem tetszőlegesen. A kamatráta egy előre
kikötött és objektív mérték alapján változhat, mint az infláció, jegybanki
alapkamat, BUBOR (Budapest Bankközi Forint Hitelkamatláb) stb.. A változó
kamatozású kötvények kamatkockázata alacsonyabb, mivel a kamat automatikusan
változik, ha változik a piaci környezet. Ha nőnek a piacon a kamatok, akkor a
kötvény kamatai is nőni fognak, így a kötvény birtokosok nem ragadnak benne egy
alacsony kamatozású ügyletben, viszont csökkenő kamatkörnyezetben a kötvény
kamatai is csökkenni fognak, így a kötvény birtokosai nem élvezhetik a magasabb
kamatok előnyét. Ezzel párhuzamosan a kötvény árfolyamában sem várhatóak
jelentős ingadozások (egy fix kamatozású kötvénnyel összevetve), mert a
kamatokon keresztül igazodik a kötvény az aktuális piaci környezethez. A kötvény
kibocsátója esetén fordított előjellel ugyan, de hasonló logikával csökken a relatív
nyereségek/veszteségek esélye.
20
3. példa: Változó kamatozású kötvény pénzáramlásai
Tervezzük meg a kötvény-kibocsátás pénzáramlásait! A kötvény változó

kamatozású, a kamat mértéke a kamat-fizetés időpontjában meghatározott 3
hónapos BUBOR. (A kibocsátási költségektől most tekintsünk el!)
8. táblázat: A változó kamatozású kötvény jellemzői

Jellemző Érték
Értékpapír megnevezés Államkötvény 2019/D
Értékpapír kibocsátója Államadósság Kezelő Központ Zrt.
Értékpapír típusa Névre szóló
Értékpapír előállításának módja Dematerializált
Értékpapír névértéke 10.000 HUF
Bevezetés napja 2016. január 20.
Kereskedés pénzneme %
Bevezetési ár 99,5
Futamidő 3 év, 7 hónap
Lejárat napja 2019. augusztus 28.
Kamatozás fajtája változó
Kamatfizetési időpontok negyedévente
Tőketörlesztés futamidő végén egy összegben
Forrás: www.bet.hu
Elsőként a kötvény kamatait kell meghatározni, ami az adott időszakban

jellemző BUBOR segítségével határozható meg. A 9. táblázat foglalja
magában a BUBOR értékeket, valamint ezek alapján a kötvény
pénzáramlásait.
9. táblázat: A változó kamatozású kötvény pénzáramlásai (az

előjelek a kötvény vevőkéjének szempontjából értendőek)
Kamatfizetés BUBOR
Kamat (Ft) Névérték (Ft)
időpontja (3 hónapos)
2016. 01. 20.
(bevezetés) - - - 9 950
2016. 02. 28. 1,35% 57* 0
2016. 05. 31. 1,00% 100 0
2016. 08. 31. 0,88% 88 0
2016. 11. 30. 0,58% 58 0
2017. 02. 28. 0,23% 23 0
2017. 05. 31. 0,15% 15 0
2017. 08. 31. 0,15% 15 0
2017. 11. 30. 0,03% 3 0
2018. 02. 28. 0,02% 2 0
21
2018. 05. 31. 0,12% 12 0
2018. 08. 31. 0,18% 18 0
2018. 11. 30. 0,13% 13 0
2019. 02. 28. 0,15% 15 0
2019. 05. 31. 0,20% 20 0
2019. 08. 28. 0,20% 20 10 000
*
A kibocsátás és az első kamatfizetés között 38 nap telt el, ezért a kamat
időarányosan csökken a 3 hónapos értékhez képest.
Forrás: saját szerkesztés, BUBOR értékek MNB (2019) alapján
(https://www.mnb.hu/statisztika/statisztikai-adatok-informaciok/adatok-
idosorok/v-egyeb-penzugyi-adatok)
1.3.1.3. Diszkont, prémium és par kötvények
A kötvények diszkont, prémium és par kategorizálása a névérték és a piaci ár

egymáshoz viszonyított értékétől függ.
➢ A diszkont kötvény névérték alatt kereskedhető a piacon (pl.: egy kötvény,
aminek névértéke 1000 Ft 980 Ft-os áron kereskedhető). Ennek az oka, hogy
a kötvény névleges kamata alacsonyabb, mint a kötvénytől elvárt hozam.
➢ A prémium kötvény névérték felett kereskedhető a piacon (pl.: egy kötvény,
aminek névértéke 1000 Ft 1030 Ft-os áron kereskedhető). Ennek az oka,
hogy a kötvény névleges kamata magasabb, mint az elvárt hozam.
➢ A par kötvénnyel névértéken lehet kereskedni. Ekkor a névleges kamat
megegyezik az elvárt hozammal.
A kötvények kockázatos értékpapírok, amit a kötvény vevői hozam reményében
vásárolnak meg. A racionális befektetők mérlegelik a kötvényben rejlő
kockázatokat, és amennyiben a kötvény által biztosított hozamok kompenzálják a
befektetőket a kockázatért, akkor racionális lehet megvásárolni az értékpapírt. Ez a
minimális hozam az elvárt hozam, amit biztosítania kell a kötvénynek a birtokosa
számára8. Ennek a mértéke jellemzően a kötvény hitelminősítők által
meghatározott kockázati besorolásától függ, azaz minél kockázatosabbnak ítélik
meg a kötvényt, annál magasabb lesz a vele szemben elvárt hozam. Meghatározása
során segítséget nyújthat a hasonló kockázatú értékpapírok által biztosított hozam,
ugyanis más értékpapírok hozamai a kötvény vásárlója számára
alternatívaköltségként merülnek fel. Ha egy adott kötvényben köti meg a befektető
a pénzét, akkor elesik annak a lehetőségétől, hogy más értékpapírokba fektessen be
és ezen értékpapíroknak a hozamaiból részesüljön.
Az előzőekben bemutatott elvárt hozam határozza meg azt, hogy egy adott
kötvénynek milyen ára alakul ki a piacon, így azt is, hogy prémium, par, vagy
diszkont kategóriába sorolható-e. Ahhoz, hogy ennek a gazdasági tartalmát
megérthessük, érdemes megvizsgálni azt, hogy egy kötvény birtokosának miből
származhat hozama. A kötvények két típusú hozamot biztosíthatnak, amik a(z):
8
A kötvény kibocsátója szempontjából pedig ez lesz az a költség, amit meg kell fizetni a
kötvény vevőjének a tőke megszerzéséért.
22
➢ kamat
➢ árfolyamnyereség/veszteség
A kötvények kamata a korábbiakban tárgyaltak szerint a kötvény névleges
kamatrátája által meghatározott érték. A kamatok mellett azonban az
árfolyamváltozásból is profitálhat egy befektető, bár meg kell említeni, hogy az
árfolyamok változása veszteséget is eredményezhet. Amennyiben egy kötvény
névérték alatt (diszkont) kerül kibocsátásra, akkor a kötvény vevőjének
(amennyiben lejáratig megtartja az értékpapírt) árfolyamnyeresége keletkezik, ami
hozzáadódik a kamatokhoz. Példaként nézzük azt az esetet, ha a piaci ár 980 Ft, a
névérték pedig 1 000 Ft. Ekkor a kötvény vevőjének a mai napon 980 Ft-ot kell
adnia az értékpapírért, míg lejáratkor az 1 000 Ft-os névértéket kapja vissza, így a
20 Ft - amennyivel a kötvény a névértéke alatt lett kibocsátva – hozam lesz a
kötvény birtokosának. Ennek ellenkezője igaz a prémium kötvényekre, azaz a
névérték feletti piaci árral forgalomba hozott kötvények esetében
árfolyamveszteséget kell elkönyvelnie a befektetőnek. Ha például 1 020 Ft-os áron
hozunk forgalomba egy 1 000 Ft névértékű kötvényt, akkor 1 020 Ft piaci árat kell
a mai napon megfizetnünk, míg a lejáratkor csak 1 000 Ft-ot kapunk vissza. Ennek
szemléltetése céljából nézzük meg a 4. esettanulmányt.
4. esettanulmány: Mitől függ a kötvény ára? – Prémium, par és diszkont

kötvények
Vegyünk 3 azonos névértékű és kockázatú kötvényt. Abból, hogy a

kötvények kockázata azonos, az is következik, hogy a velük szemben elvárt
hozam egyenlő. Az adott kockázati kategória kötvényei esetében 10%-os
hozamokat várunk el.
A feladatunkban szereplő kötvények eltérő kamatozással kerülnek
kibocsátásra. Az alábbi táblázat mutatja a kötvények kamatozását.
10. táblázat: A 4. esettanulmány kötvényeinek kamatai
Kötvény Kötvény névleges kamata
Par kötvény 10%
Prémium kötvény 15%
Diszkont kötvény 5%
A befektetőnek adva van a lehetőség, hogy a piacon olyan értékpapírokba

fektessen be, aminek a kamata 10%. Ez tekinthető az adott kockázatért
cserébe elvárt hozamnak.
Az 5. ábra szemlélteti a kötvények pénzáramlásait. Ezek alapján vizsgáljuk
meg a befektető szemével, hogy milyen hozamokra lehet szert tennie az
egyes kötvények esetében.
A prémium kötvény 15%-os kamatokat biztosít a példánkban, de a
befektetők a hasonló befektetések esetében 10%-os hozammal is
megelégednének. Az alternatíva költséget meghaladóan további 5%
hozamot biztosít a befektetőnek ez az értékpapír. Ezért a többlet
kamatjövedelemért hajlandó magasabb, a névértéket meghaladó árat is
23
megadni a befektető, így kialakul a prémium ár. A prémium ár esetén a
kötvény vevőjének árfolyamvesztesége keletkezik, mivel a futamidő végén
a vételi árnál kisebb névértéket kap vissza. A befektetők addig hajlandóak
megfizetni a kötvény árát és így árfolyamveszteséget elszenvedni, amíg a
többlet kamatjövedelemmel kompenzálódnak.
5. ábra: A pénzáramlások szemléltetése
A diszkont kötvény 5%-os kamatokat biztosít a példánkban, azaz elmarad

az elvárt hozamtól. Az alternatíva költségért nem kompenzálja a befektetőt
az 5% kamatjövedelem. Relatív kamatvesztesége keletkezik, ezért csak a
névérték alatti árat hajlandó megfizetni a kötvényért, így kialakul a
diszkont ár. A diszkont ár esetén a kötvény vevőjének árfolyamnyeresége
keletkezik, mivel a futamidő végén a vételi árnál magasabb névértéket kap
vissza. A befektetők olyan alacsony árat hajlandóak maximum megfizetni,
ahol már az árfolyamnyereség kompenzálja őket a relatív
kamatveszteségért.
Végezetül, a par kötvények esetében az értékpapír pont kompenzálja a
befektetőket az alternatíva költségért, ezért a befektető nem igényel
árfolyamnyereséget, illetve nem hajlandó felvállalni árfolyamveszteséget,
így a névértékben határozódik meg a piaci ár.
1.3.1.4. Kötvények lejárata
A kötvény lejárata az az időpont, amikor a névérték teljes egészében visszafizetésre

kerül. A névérték visszafizetésével zárul a kötvényből eredő hitelviszony. A
kötvények futamideje alapján megkülönböztethetjük a rövid, közép, hosszú, illetve
speciális esetekben a lejárat nélküli kötvényeket.
Rövid futamidő esetén 1 évnél rövidebb futamidőről beszélhetünk. A kötvények
tipikusan hosszabb távú forrásigények kielégítésére szolgálnak, így az ilyen rövid
futamidővel kibocsátott kötvények aránya viszonylag kevés. Ez alól kivételt képez
24
az állam, mint kötvénykibocsátó, ugyanis méretgazdaságossági okokból egy állami
kibocsátó esetén a rövidtávú kötvények kibocsátása is kifizetődő. Ebből adódóan a
rövidtávú kötvények piacának meghatározó eszköze az állam által kibocsátott
kincstárjegy (Treasury Bill), aminek futamideje maximum 1 év.
Középtávon 1-5 év vagy 1-10 év futamidejű kötvények vannak forgalomban,
amik névértékét általában egy összegben fizetik vissza lejáratkor.
A hosszú lejáratú (10-30 év), nyílt kibocsátású kötvények névértékét általában
egy bizonyos türelmi idő után, egyenlő részletekben, azonos időközönként
törlesztik. Érdemes megemlíteni, hogy a futamidő növekedésével jellemzően nő a
kötvények kockázata (lejárati prémium), így normális hozamvárakozások esetén a
hosszabb távra kibocsátott kötvények által ígért hozam magasabb, mint a hasonló,
rövid lejáratú kötvények hozama9. Ilyen hosszú távú kötvények kibocsátására
jellemzően az államkötvények piacán láthatunk példát.
Speciális típus az örökjáradék kötvény vagy konzol kötvény, aminek nincs
lejárata. Ezek a kötvények a névértéküket soha nem fizetik vissza, csak
kamatfizetést biztosítanak a mindenkori birtokosuknak. Ezek a típusú kötvények
speciálisnak tekinthetőek, a piac igen kis szeletét fedik le.
1.3.1.5. Kötvények kockázatai befektetői szemmel
A kötvények kockázatos értékpapírok. A kötvényeket érintő kockázati tényezőket

3 típusba sorolhatjuk, amik a:
➢ piaci vagy kamatkockázatok,
➢ fizetésképtelenségi kockázatok,
➢ likviditási kockázatok.
A kötvényeket érintő első kockázati tényező a piaci vagy kamatkockázat. Ahogy a
diszkont, prémium és par kötvények kategorizálásánál láthattuk, a kötvények ára
függ attól, hogy a piacon milyen kamatok uralkodnak.
5. esettanulmány: A kötvények kamatkockázata
A 6. ábra szemlélteti egy fix kamatozású kötvény árfolyamának alakulását

növekvő piaci kamatkörnyezetben.
A piaci kamatok és a kötvény ára között fordított arányosság áll fenn; minél
magasabb a piaci kamat ceteris paribus annál kisebb a piaci ár. A 6. ábra
egy ilyen esetet személtet. A kötvény birtokosa emelkedő
kamatkörnyezetben veszteséget fog elkönyvelni mindenképp. Ha megtartja
a kötvényt, akkor alternatívavesztesége lesz a más kötvényekkel elérhető
magasabb kamatok miatt. Ha értékesíti a kötvényt, akkor pedig az alacsony
árfolyam miatt kell árfolyamveszteséget elszenvednie.
9
A kibocsátó szempontjából ez azt jelenti, hogy a hosszabb idejű kötvények költsége
magasabb, mert a befektetők magasabb hozamot várnak el. Ehhez azonban természetesen a
többszöri kötvénykibocsátás megszervezésének költségei még hozzájárulhatnak.
25
6. ábra: A kötvény birtokosának döntési alternatívái
növekvő piaci kamatok mellett
Ezzel ellenkező módon, csökkenő kamatkörnyezetben a befektetőnek

nyeresége keletkezik, mivel a kötvény megtartása esetén extra kamatokra
tehet szert hasonló befektetésekhez képest, értékesítés esetén pedig az
árnövekedésből eredő árfolyamnyereségre tehet szert.
Mivel a kötvény futamideje alatt folyamatosan változnak a piaci kamatok,
ezért ennek függvényében a kötvény árfolyama is folyamatosan változik.
Meg kell azonban jegyezni, hogy ez nem feltétlenül áll fenn a lebegő
kamatozású kötvények esetében, hiszen ott a kötvény kamatai (megfelelő
benchmark kamatráta esetén) alkalmazkodhatnak a piaci hozamokhoz.
A következő kockázat a fizetésképtelenségi kockázat (default risk). Minden

hitelviszony esetében fennáll annak a veszélye, hogy a hitel felvevője – aki a
kötvények esetében a kötvény kibocsátója – nem tudja visszafizetni a hitelt. Ez a
kötvények esetében sincs másképp. A fizetésképtelenségi kockázat a kötvények
esetében annak a veszélye, hogy a kötvény kibocsátója a kötvény kifizetését nem,
vagy nem időben teljesíti. A kibocsátó súlyos gazdasági nehézségeinek esetén
előfordulhat, hogy a kötvény vevője nem látja viszont a befektetett pénzét. Az
egyes kötvénykibocsátók hitelképességének, fizetésképtelenségi kockázatának
megítélésében jelentős szereppel bírnak a hitelminősítő intézmények.
26
6. esettanulmány: Az értékpapírok hitelminősítése
Jelentős pénzügyi elemző cégek és intézmények szakosodtak arra, hogy az

értékpapír-kibocsátók elemzésén át értékelést adjanak a befektetők számára
az adott értékpapír kockázatosságát illetően. Az egyik leginkább ismert
nemzetközi elemzőcég a Standard & Poor’s. „A világ 26 országában közel
150 éves múlttal a S&P Global Ratings magas minőségben biztosít piaci
információkat hitelelemzés, kutatás és átgondolt vezetés formájában.”
(S&P Global Ratings 2017) A cég az állampapírok, vállalati kötvények,
részvények és egyéb értékpapírok elemzésének terén is a piacvezetők
között van.
Állampapírok esetén 5 kulcsterület mentén kerülnek elemzésre a
kibocsátók, amit a 7. ábra szemléltet.
7. ábra: Az állampapírok minősítésének elemei az S&P esetében
Forrás: saját szerkesztés az S&P Global Ratings (2017) alapján
A fenti tényezők megannyi szempont alapján kerülnek kvantitatív és

kvalitatív módszerekkel vizsgálatra. A 8. ábra szemlélteti, hogy az egyes
tényezők értékelése után milyen besorolást kapnak az állampapírok
kibocsátói. Az AAA értékelés tekinthető a legjobbnak, ebből kiindulva
csökkennek az értékelések.
Az ’A’ kategóriában szereplő kibocsátók gazdasági teljesítménye
kimagasló, hitelképessége pedig kiváló, azaz a hitelminősítő véleménye
szerint nincs olyan reális gazdasági forgatókönyv, ahol a kötvények
visszafizetése veszélybe kerülhetne. A ’B’ kategória befektetéseinél szintén
hitelképes kibocsátókkal találkozunk, viszont negatív gazdasági események
gyengíthetik a hitelképességet. Például, míg az ’A’ kategóriás országok
hitelképessége egy globális gazdasági válság esetén sem kerülhet
27
veszélybe, addig egy ’B’ kategóriás ország esetén már felmerülhetnek
fizetési problémák. ’C’ kategóriás befektetések esetén aktuálisan fennáll a
nemfizetés veszélye, ’C’ kategória alatt pedig a nagyon magas kockázatú
bóvli-kötvények vannak.
8. ábra: Az állampapír kibocsátók indikatív besorolása az intézményi és gazdasági,

valamint a rugalmasság és teljesítmény profilok alapján
Intézményi és gazdasági profil
Nagyon erős
Kiemelkedő
Extrém erős
Közepesen
Közepesen
Kategória
Közepes
Nagyon
Gyenge
Extrém
gyenge
gyenge
gyenge
Rossz
Erős
erős
Extrém bbb bb bb
aaa aaa aaa aa+ aa a+ a a-
erős + + -
Nagyon bbb bb bb
aaa aaa aa+ aa aa- a a- bbb
erős
Rugalmasság és teljesítmény profil
+ + -
Erős aa bbb
aaa aa aa- a a- bbb bb+ bb b+
+ +
Közepese aa
aa aa- a+ a- bbb bbb- bb+ bb bb- b+
n erős +
Közepes bbb bbb
aa aa- a+ a bb+ bb bb- b+ b
+ -
Közepese bbb
aa- a+ a bbb bb+ bb bb- b+ b b
n gyenge +
Gyenge bbb b- b-
a a- bbb bb+ bb bb- b+ b
+
Nagyon bb bb b- b-
bbb- bb+ bb bb- b+ b b
gyenge b b
Extrém bb bb b- b-
bb bb- b+ b b b- b-
gyenge + +
Megjegyzés: A b- alatti besorolás külön értékelés szerint történik
Forrás: saját szerkesztés az S&P Global Ratings (2017) alapján
A besorolások szemléltetésnek céljából a 9. ábra mutatja az eurózóna

államkötvényeinek hozamait illetve a hitelminősítők által az adott országnak
adott besorolást.
A 9. ábrán látható besorolás azt is jól mutatja, hogy mi a tétje a
hitelminősítésnek, ugyanis - bár a kereslet-kínálati viszonyok is szereppel
bírnak – minél gyengébb az adott ország besorolása, jellemzően annál
nagyobb hozamot kell adnia az értékpapírjainak. A kibocsátó szemszögéből
ez azt jelenti, hogy annál drágább a kötvények kibocsátása. Lényegében nő
az értékpapírok kockázati prémiuma, ha romlik a hitelminősítők által adott
besorolás. Erre példa Görögország, aminek a gyenge hitelminősítése mellé a
legnagyobb elvárt hozam párosul.
28
9. ábra: A hosszú távú államkötvények hozamai (%) az eurózóna
államaiban (2019. június) és a S&P hitelminősítésük
Hozam (%)
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Olaszország
Szlovákia
Szlovénia
Hollandia
Ciprus
Portugália
Litvánia
Franciaország
Görögország
Finnország
Németország
Málta
Spanyolország
Belgium
Lettország
Ausztria
Írország
Luxemburg
-0,5
S&P érték
AAA (100)
AAA (100)
AAA (100)
AA+ (96)
AA+ (96)
BBB↓ (61)
BBB- (50)
(75)
AA- (78)
AA- (75)
A+↓ (76)
(73)
(75)
BBB (71)
(71)
(86)
(92)
BB- (37)
AA
AA
A+
A+
A-
Forrás: saját szerkesztés European Central Bank (2019) alapján

(https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/long_term
_interest_rates/html/index.en.html) és
TradingEconomics (2019) (https://tradingeconomics.com/country-list/rating)
alapján
Bár eltérő paraméterek mentén, de hasonló logikával az egyes cégek

értékpapírjai is osztályozásra kerülnek. Ezeket a besorolásokat felhasználva
a befektetők tudják értékelni az értékpapírokat10.
A kötvények kockázatait illetően meg kell még említeni a likviditási

kockázatokat. Bár természetesnek vesszük, hogy az értékpapírokkal tudunk
kereskedni a másodlagos piacon, de ez nem magától értetődő. Minden eladási
szándék mellé párosulnia kell egy vételi ajánlatnak, hogy a tranzakció
megvalósulhasson. Kérdés tehát, hogy el tudjuk-e adni az értékpapírt, ha
szeretnénk? A likviditási kockázat alatt azt értjük, hogy aktív kereskedés hiányában
nem tudjuk eladni (pénzzé tenni) a birtokunkban levő értékpapírt. Ekkor hosszabb
távon kötjük le pénzünket egy instrumentumban, mint szeretnénk, vagy csak
alacsony áron tudjuk azt értékesíteni. Ilyen esetekben jellemzően magas bid-ask
spread alakul ki.
10
A kötvények értékelésének módszerei túlmutatnak a jelen könyv korlátain.
29
1.3.1.6. A kötvények nettó és bruttó ára
Mint minden hitelviszony esetén, a kötvényeknél is két részre bontható az

értékpapír értéke, amik a kamat- és tőkeérték. Ha a kötvény vásárlása két
kamatfizetési időpont közé esik, akkor a kötvény vételi árfolyamában az utolsó
kamatfizetéstől a vásárlás napjáig felhalmozódott kamatot is meg kell fizetni. A
kötvény bruttó árának azt az értéket tekintjük, ami tartalmazza a kamatfizetés és a
tőke értékét is. A kötvény nettó értéke ezzel szemben nem tartalmazza a
kamatfizetés értékét, azaz a következő egyenletnek kell fennállnia:
𝑃𝑏𝑟𝑢𝑡𝑡ó = 𝑓𝑒𝑙ℎ𝑎𝑙𝑚𝑜𝑧𝑜𝑡𝑡 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡 + 𝑃𝑛𝑒𝑡𝑡ó
ahol a felhalmozott kamat az utolsó kamatfizetés óta felgyűlt kamat értékét jelenti.
A felhalmozott kamat értéke a következő:
𝑡
𝑓𝑒𝑙ℎ𝑎𝑙𝑚𝑜𝑧𝑜𝑡𝑡 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡 = ∗𝑟 ∗𝑃
365 𝑛 𝑛
ahol
t: az utolsó kamatfizetés óta eltelt napok száma,
rn: a kötvény névleges kamatrátája,
Pn: a kötvény névértéke.
A nettó értékre úgy is tekinthetünk, mint a kötvény kamatoktól tisztított tőkeértéke.

A 10. ábra szemlélteti a bruttó és nettó ár alakulását. Közvetlenül a kamatfizetést
követően a bruttó és nettó árak megegyeznek, viszont ahogy időben előrehaladunk,
annál több kamatot termel ki a kötvény. Ez a folyamat egészen a kamatfizetés
időpontjáig tart. Amint a kamatfizetés megtörténik, a kötvény bruttó ára ismét
lezuhan a nettó árra, mivel ha közvetlenül kamatfizetés után vásároljuk meg az
értékpapírt, akkor már nem vagyunk jogosultak a korábban felhalmozott kamat
értékére.
10. ábra: A kötvény bruttó és nettó árának alakulása időben
Megjegyzés: A nettó árat változatlannak tekintjük, de a piaci viszonyok változása

esetén a kötvény nettó értéke is változhat.
30
4. példa: A kötvény bruttó és nettó ára
Egy vállalati kötvényről az alábbi adatokkal rendelkezünk:

Névértéke: 1.000 Ft
Névleges kamatlába: 20 %
A legutóbbi kamatfizetés időpontja: június 30.
Piaci árfolyam az adott év június 30-án: 920 Ft
Mennyi a kötvény bruttó árfolyama augusztus 31-én? Azt feltételezzük,
hogy a piaci környezet változatlan, így a nettó ár nem változik.
A kötvény kamatfizetésének időpontja június 30. és ezen a napon tudjuk,

hogy a kötvény piaci ára 920 Ft. A kibocsátás pillanatában a nettó és bruttó
ár egyenlő egymással, mivel még nem volt ideje kamatokat felhalmozni az
értékpapírnak. Ebből adódóan a 920 Ft a nettó és bruttó ár is egyben.
Augusztus 31-ig 62 nap telik el a kamatfizetéstől számítva. A kötvény
névértéke 1 000 Ft, ami után éves szinten 20% kamatot fizet, így a 62 nap
alatt felhalmozott kamat értéke:
62 𝑛𝑎𝑝
𝑓𝑒𝑙ℎ𝑎𝑙𝑚𝑜𝑧𝑜𝑡𝑡 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡 = ∗ 0,2 ∗ 1 000 𝐹𝑡 = 33,98 𝐹𝑡
365 𝑛𝑎𝑝
A 920 Ft-os nettó ár felett tehát még 33,98 Ft kamat halmozódott fel, így
kapjuk, hogy a kötvény bruttó ára:
62 𝑛𝑎𝑝
920 𝐹𝑡 + ∗ (1000𝐹𝑡 ∗ 0,02) = 953,98 𝐹𝑡
365 𝑛𝑎𝑝
1.3.1.7. Speciális jogokat biztosító kötvények
A kötvények heterogén csoportján belül megkülönböztethetünk olyan típusokat,

amik speciális jogokkal ruházzák fel birtokosukat. A kötvényekről szóló fejezet
zárásaként nézzük meg ezeket az eseteket.
Átváltható kötvény:
Az átváltható kötvények hibrid értékpapírnak minősülnek, mivel magukon
hordozhatják a részvények és a kötvények jellemzőit is. Maga az átváltható
kötvény a tulajdonosnak jogot ad arra, hogy a kötvényeket birtokosa előre
meghatározott számú részvényre váltsa át bizonyos feltételek teljesülése esetén
előre meghatározott időpont(ok)ban. Meghatározásra kerül, hogy a kötvényekért
hány darab részvényt kap az értékpapír birtokosa, ezt nevezzük átváltási aránynak.
Az átváltásra vonatkozó döntés a cég teljesítményétől függ. Gyenge
teljesítmény és alacsony cégérték esetén a kötvény birtokosa kedvezőbb helyzetben
lehet, ha nem váltja át az értékpapírt és kötvényként tartja meg. Ennek az oka, hogy
ekkor a kamatfizetések kedvezőbbek lehetnek, mint a részvényekkel elérhető
osztalékhozamok, illetve a kötvény – mint hitelviszonyt megtestesítő értékpapír –
előnyt élvez a likvidációs sorrendben a részvénnyel szemben. A cég jó
31
teljesítménye esetén viszont megéri a birtokosnak a konverzió, ekkor ugyanis
részvényesként haszonélvezőjévé válik a növekvő cégértéknek.
Visszaváltható kötvény:
A visszaváltható kötvény a tulajdonosnak jogot (de nem kötelezettséget) biztosít
arra, hogy a futamidőn belül beváltsa az értékpapírt. Ekkor a kibocsátó névértéken,
vagy egy előzetesen rögzített áron köteles visszavásárolni az értékpapírt. A
visszaváltható kötvény tehát egy plusz kockázati tényezőt jelent a kibocsátó
számára, ugyanis a pénzáramlásai ki vannak téve a kötvény birtokosainak
döntésének. A visszaváltás gazdasági oka a kötvény birtokosának részéről lehet az,
ha az azonos kockázatú befektetések piaci kamatlába kedvezőbben alakul a
kötvény hozamánál. A cégről szóló negatív hírek esetén is dönthetnek úgy a
befektetők, hogy kivonják tőkéjüket a cégből azzal, hogy visszaváltják a
kötvényeket, ami akár komoly problémákat is okozhat a kibocsátónak.
Visszahívható kötvény:
A visszaváltható kötvénnyel szemben nem a kötvény tulajdonosának, hanem a
kibocsátónak biztosít jogot ahhoz, hogy a kötvényt határozott visszahívási
árfolyamon a lejárat előtt megvásárolja. Ennek oka a tőkeszerkezet átalakítása,
alacsonyabb költségek melletti refinanszírozási lehetőség lehet.
Fedezett kötvények:
A kötvények kockázatosságát befolyásolja, hogy bír-e fedezettel, vagy sem.
Biztosítékkal fedezett kötvények esetében a kockázat alacsony, hiszen a cég csődje
esetén a biztosítékból kielégítést nyerhet a kötvény birtokosa. Biztosítékkal nem
fedezett kötvények esetében hasonló védelemmel nem rendelkezik a kötvényes.
Kötvények szeniortása:
Az adósságok szenioritása a kielégítés sorrendjét határozza meg, azaz azt, hogy a
cég felszámolása esetén milyen sorrendben kell kifizetni az adósokat. Hátrasorolt
kötvényeknél a kötvényesek felszámolás esetén a hitelezők közül utolsóként
kerülnek kifizetésre a még felosztható vagyonból. Előresorolt kötvény garanciát
biztosít arra, hogy ha a cég a hitelezők követelését nem tudja kiegyenlíteni, akkor a
fizetőképesség határán belül az előresorolt kötvény jogosultjának teljesít fizetést.
Meghosszabbítható kötvények:
A kötvény tulajdonosának arra biztosít jogot, hogy a futamidőt
meghosszabbíthassa.
1.3.2. Állampapírok
A kötvénypiacok talán legmeghatározóbb szereplője az állam, ezért érdemes ezt az

értékpapír-típust külön kiemelni. Az állampapírok az állam által kibocsátott
kötvények. A költségvetési hiány és a lejáró adósság megújításának finanszírozása
céljából kibocsátott hitelviszonyt megtestesítő értékpapír. Az állampapír azt
tanúsítja, hogy valaki az államnak hitelt nyújtott. Az állampapírok lejáratuk szerint
két csoportba sorolhatóak:
32
➢ Az államkötvény (government bond) az 1 évnél hosszabb időre kibocsátott
állampapír.
➢ A kincstárjegy (treasury bill) az 1 évnél rövidebb időre kibocsátott
állampapír.
Rövid távon a kincstárjegyeket tekintjük a kockázatmentes befektetésnek, itt
ugyanis a nemfizetés kockázata szinte elhanyagolható. Államcsőd esetén merülhet
fel11, hogy nem, vagy nem időben tudja időben teljesíteni a törlesztéseket egy
állam, valamint rövid távon a piaci kockázat (kamatok változása) alacsony. Hosszú
távon, minél hosszabb a lejárat, annál több bizonytalan (előre nem látott) esemény
merülhet fel a futamidő alatt. A hosszabb lejárat miatt magasabb a nemfizetés
veszélye, illetve a kamatkörnyezet is változhat.
A magyar állampapírok forgalmazásáért az államadósság kezeléséért és a
finanszírozási stratégiáért felelős intézmény, az Államadósság Kezelő Központ Zrt.
(ÁKK Zrt.) felelős. Az ÁKK Zrt. tervezi meg és hajtja végre az állampapírok
kibocsátását. A forgalmazás során a gazdasági szereplők bankokon, brókercégeken
és takarékjegy esetén a Magyar Postán keresztül vehetik meg. Az állampapírok
hozama meghatározóan az állampapír kamata. 2019. június 1. óta kibocsátott
állampapírok kamata adómentes, azaz mentesül a 15%-os tőkejövedelmekre eső
SZJA alól.
Az állampapírok piacához kötődően meg kell még említenünk a CDS (Credit
Default Swap) ügyletet. Az államkötvények esetében is fennáll a nemfizetés
veszélye, amikor a kötvény kibocsátója a kötvény kifizetését nem, vagy nem
időben teljesíti (azaz államcsőd helyzet alakul ki). A kötvény ‚nemfizetésének’
veszélye ellen lehet egyfajta biztosítást kötni, ami a CDS. A CDS egy olyan ügylet,
ahol a CDS vásárlója egy felárat fizet a CDS kiírójának, cserébe a CDS kiírója
vállalja, hogy abban az esetben, ha a kötvény kibocsátója fizetésképtelenné válik,
akkor ő fizeti ki a kötvény birtokosának a kötvényből eredő tartozást. Lényegében
a CDS egy biztosítás, ahol a káresemény a nemfizetés. Bár elméletben bármely
kötvény esetén lehetséges hasonló CDS kiírása, de gyakorlatban az
állampapíroknál terjedt el az ügylet. A CDS alakulása egy fontos indikátor azt
illetően, hogy a piac mennyi kockázatosnak vélelmezi az értékpapírt; minél
magasabb az értékpapír kibocsátójának a kockázata, annál magasabb felárat
lesznek hajlandóak megfizetni a kötvény vásárlói, azaz annál magasabb lesz a
CDS. A 11. táblázat szemlélteti az eurózónához tartozó egyes országok 5 éves
államkötvényeinek CDS felárát, illetve Magyarország értékelését. Jól látható, hogy
a S&P besorolások gyengülésével – ami az ország magasabb kockázatosságára utal
– a CDS felárak növekednek.
11
Tény, hogy az államcsőd bekövetkezése viszonylag ritka esemény, de messze nem
példanélküli. Napjainkban főként a fejlődő országok közül említhetünk példákat
államcsődre, de európai országokban is láthattunk példákat. Államcsőd esetén az adósságok
újratárgyalásán és átütemezésén keresztül azonban a kötvények többsége valamilyen
formában visszafizetésre kerülnek.
33
11. táblázat: Egyes országok S&P besorolása és az 5 éves
állampapírok CDS felárának az alakulása (2020. július 31.)
Ország S&P 5 éves
besorolás CDS
Ausztria AA+ 10,61
Hollandia AAA 11,8
Németország AAA 11,9
Finnország AA+ 14,23
Belgium AA 17
Franciaország AA 19,8
Írország AA- 23,9
Szlovákia A+↓ 50,82
Portugália BBB 58
Spanyolország A 68,4
Magyarország BBB 68,6
Olaszország BBB↓ 151,5
Görögország BB- 159
Forrás: saját szerkesztés CNBC (2020) alapján
https://www.cnbc.com/sovereign-credit-default-swaps/
1.3.3. Jelzáloglevél
A jelzáloglevél (mortgage debenture) a hazai piacon viszonylag kisebb szerepet
betöltő, de nemzetközi viszonylatban nagy jelentőséggel bíró értékpapír. A
jelzáloglevél
➢ kizárólag jelzálog-hitelintézet által kibocsátott
➢ névre szóló,
➢ átruházható,
➢ többszörös fedezettel bíró
➢ hitelviszonyt megtestesítő értékpapír.
Jelzálog-hitelintézet egy olyan szakosított hitelintézet, ami jelzáloghiteleket nyújt.
Különlegessége, hogy nem gyűjthet betéteket. A forrásokat jelzáloglevelek
kibocsátásával gyűjti, azaz betét gyűjtése helyett olyan értékpapírt ad el, aminek a
fedezete a nyújtott hitelek mögött álló ingatlan.
A 12. táblázat hasonlítja össze a kötvényeket és a jelzálogleveleket főbb
tulajdonságaik mentén. A kötvényekhez hasonló módón névértékkel, kamatozással,
lejárattal bíró kereskedhető, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok. A különbséget
az a biztosság adja, amit a jelzálogleveleknek a többszörös fedezet nyújt.
34
12. táblázat: A kötvények és jelzáloglevelek összehasonlítása
Jellemző Kötvény Jelzáloglevél
jogviszony hitelviszony hitelviszony
lejárat rövid, közép és hosszú táv közép és hosszútáv
állam, hitelintézet,
kibocsátó csak jelzálogbank
önkormányzat, vállalat
zártkörű és nyilvános (tőzsdén zártkörű és nyilvános (tőzsdén is
forgalmazás is kereskedhető) kereskedhető)
hozam árfolyam és kamat árfolyam és kamat
rendes- és pótfedezet
(rendes fedezet az ingatlan alapú jelzálog,
fedezet jellemzően nincs pótfedezet állami kezességgel nyújtott
hitel, értékpapír, MNB számlán elhelyezett
betét)
A jelzáloglevél az állampapírok után a második legbiztonságosabb értékpapír

abból adódóan, hogy többszörös fedezet áll az értékpapír mögött. Ez persze annak
is a függvénye, hogy mennyire megbízható a mögöttes fedezet. Jelentős kockázati
tényező a jelzálog mögött álló zálogtárgyak tömeges elértéktelenedése lehet,
például az ingatlanpiaci árak drasztikus zuhanása. A 11. ábra szemlélteti a
jelzáloglevelek mögött rejlő gazdasági logikát.
11. ábra: A jelzáloglevelek működése
A jelzáloglevelek mögötti többszörös fedezet értelmében 2 típusú biztosíték is

támogatja a tartozás visszafizetését, amik a rendes és pótfedezet. A rendes fedezet a
hitelfelvevő által megvásárolt ingatlan, amiből a hitel bedőlése esetén is pénzéhez
35
juthat a bank és így a jelzáloglevél birtokosa is. Ezen túl is – amennyiben az
ingatlanból nem nyerhet kielégítést a jelzáloglevél birtokosa – biztosítja a
jelzáloglevél visszafizetését a pótfedezet, ami az MNB-nél tartott pénz, állampapír,
értékpapír vagy egyéb nyújtott hitel lehet.
Az általános gazdasági logikát követve – mivel a fedezetek miatt nagyon
alacsony kockázatú értékpapír – a jelzáloglevelek hozama kismértékben múlja felül
az állampapírok hozamát.
1.3.4. Egyéb, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok
Letéti jegy
A letéti jegy egy névre szóló, hitelviszonyt megtestesítő értékpapír. Letéti jegyet
csak hitelintézet és az MNB bocsáthat ki. A letéti jegy kibocsátója (adós) kötelezi
magát, hogy a letéti jegy tulajdonosának (hitelezőnek) egy előre meghatározott
időpontban és módon visszafizeti a pénzösszeget és kamatát. Ezeknek az
értékpapíroknak a futamideje nem lehet hosszabb három évnél.
Csekk
A csekk bankban beváltható készpénzt helyettesítő fizetési eszköz, melynek
kibocsátója arra utasítja a bankját, hogy meghatározott pénzösszeget a csekk
birtokosának kifizessen. A számlavezető bankjától csekkfüzetet kap az ügyfél.
(Ebben a füzetben vannak a csekkek, amikkel fizethetünk.) Fizetés esetén csekket
ad át a fizető fél a kedvezményezettnek. A kedvezményezett (aki megkapta a
csekket) bemegy a bankba és a csekket bemutatva pénzt vehet fel a csekket kiállító
fél számlájáról. A csekk kockázatos értékpapír, ami abból ered, ha nincs fedezete a
csekknek. Fedezetlen csekk esetén a csekk kiállítójának számláján nincs pénz, így
a bank nem tudja kifizetni a csekkben jelölt összeget.
Váltó
A váltó olyan alaki kellékekhez kötött értékpapír, amelyen a kibocsátó
kötelezettséget vállal arra, hogy meghatározott időben, megszabott összeget fog
fizetni (saját váltó) vagy fizettetni (idegen váltó) a kedvezményezettnek vagy egy
harmadik személynek. Idegen váltó esetén a váltó kibocsátója felszólít egy másik
felet a fizetésre (fizessen a váltó alapján), míg saját váltó esetén a váltó kibocsátója
maga vállalja, hogy fizetni fog (fizetek a váltó alapján). A váltó egyrészt
értékpapír, másrészt hiteleszköz.
A következő példa szemlélteti a váltó működését. Napjainkban a gyakorlati
jelentősége igen alacsony. A mai napon értékesítettem 500 000 Ft értékben. Nem
kapom meg azonnal az értékesítés ellenértékét, hanem egy váltót kapok. A váltó
szerint a vevő 60 nap múlva fog majd fizetni 520 000 Ft-ot. A későbbi fizetés miatt
egy kamattal növelt összeget fizet ki.
A váltó egy olyan értékpapír, ami a mindenkori birtokosát feljogosítja a fent
említett pénzáramlásra. A váltó akár át is ruházható, illetve a bank felé
értékesíthető. Ez a váltó leszámítolása.
36
1.4. Tagsági és tulajdonosi jogviszonyt megtestesítő értékpapírok
1.4.1. Részvények
1.4.1.1. A részvények alapjellemzői
A részvény a részvénytársaság által kibocsájtott, tagsági és tulajdonviszonyt

megtestesítő értékpapír. A részvény gazdasági tartalmának meghatározó eleme,
hogy birtokosai a vállalkozás tulajdonosaivá válnak, szemben a korábbiakban
tárgyalt értékpapírokkal (mint a kötvény), ahol a papír tulajdonosa a cég
hitelezőjévé vált. A részvény birtokosának tulajdoni részaránya a papír
névértékének és az összes alaptőkének a hányadosa.
Az értékpapír tulajdonosai részesedést szereznek a vállalkozásban, viszont a
részvényért cserébe véglegesen átadják a részvénykibocsátó cégnek a pénzüket
(vagyonukat). A kibocsátó nem vállal visszafizetési kötelezettséget a
befektetőknek. Ebből az következik, hogy a részvény lejárat nélküli értékpapír,
élettartama megegyezik a cég élettartamával, amit a vállalkozás folytatásának elve
alapján nem tudunk behatárolni. A vállalkozás csődje esetén a részvények
tulajdonosainak követelései hátrasorolódnak, azaz csak az összes többi
finanszírozó kifizetését követően részesülhetnek a cég pénzzé tett vagyonából. A
részvényesek a likviditási sorrendben a sor végén szerepelnek.
A tulajdonosi jogviszonyt illetően korlátozott felelősség alakul ki, azaz a
részvényes csak a részvény értékének megfelelő összeggel felel az Rt.
kötelezettségeiért, magánvagyonát ezen felül viszont nem kell bevonnia a cég
adósságainak rendezésébe.
A részvény saját tőke jellegű finanszírozási formának minősül. Kibocsátáskor a
vállalkozás jegyzett tőkéjét növeli, ázsiós tőkeemelés12 esetén a tőketartalékkal
együtt. Külső finanszírozási forma, azaz a vállalkozáson kívülről érkező, nem a
vállalkozás által megtermelt forrás. A részvények, mint tagsági és tulajdonosi
jogviszonyt megtestesítő értékpapírok, szavazati jogot biztosítanak birtokosaiknak
és részvételi jogot a társaság közgyűlésén.
A részvények hozama változó. A hozam két komponensből tevődik össze:
osztalék és árfolyam hozam. Az osztalék a cég eredményéből a tulajdonosokat
megillető pénzáram, míg az árfolyamhozam a másodlagos piaci kereskedésből
származó eredmény. Az osztalék legrosszabb esetben is 0 értékű, ha nincs
felosztható profitja a cégnek, vagy ha a cég úgy dönt, hogy nem fizeti ki a
tulajdonosoknak az eredményt, hanem visszaforgatja azt finanszírozási céllal.
Ezzel szemben az árfolyam kedvező és kedvezőtlen irányba egyaránt elmozdulhat,
így az árfolyamváltozás veszteséget is eredményezhet.
A részvényekkel való kereskedés lehet nyilvános (tőzsdei bevezetés) vagy
zártkörű. Zártkörű alapítás esetén az alapítók adják össze az alaptőkét, és a
részvényeket nyilvánosan nem hozzák forgalomba. Nyilvános eljárással történő
alapítás esetében az alapítók nyilvános ajánlatot tesznek a piaci befektetők számára
a részvények megvásárlására.
12
Amikor a névérték feletti áron kerül forgalomba az értékpapír.
37
A Polgári Törvénykönyvről szóló 2013. évi V. törvény XXXIII. Fejezet (A
részvénytársaság alapítása) szerint részvénytársaság alapítása Magyarországon
csak zártkörűen lehetséges. Újonnan alapítandó nyilvánosan működő
részvénytársaságok esetében először meg kell alapítani egy zártkörűen működő
részvénytársaságot – természetesen figyelemmel arra, hogy az nyrt. alaptőke-
minimuma magasabb a zrt.-nél – és a részvényeket ezek után lehet a tőzsdére
bevezetni. A minimális tőke, amivel részvénytársaságot lehet alapítani 20 millió Ft
nyílt, 5 millió Ft zárt részvénytársaságok esetén.
1.4.1.2. A részvények típusai
A részvények a bennük foglalt jogok alapján különböző csoportokba sorolhatók. A

következőkben a részvények egyes típusai kerülnek bemutatásra.
Törzsrészvények
A törzsrészvények a klasszikus részvényesi jogokat biztosító értékpapírok.
Birtokosuk részesülhet a tulajdoni hányadának arányában az osztalékfizetésből és
részt vehet a közgyűléseken, azokon szavazati joggal bír. A nyilvános tőzsdéken
ezekkel a részvényekkel kereskedhetünk másodlagos piacon. Kibocsátása
részvénytársaságok esetén kötelező. A befektetők motivációja megvásárlásukkor
osztalék illetve árfolyamnyereség elérése, illetve tulajdonosi befolyás szerzésével
stratégiai célok megvalósítása.
Elsőbbségi részvények
Az elsőbbségi részvényeknek több fajtája is van. Ezek az értékpapírok valamilyen
részvényesi jog vonatkozásában elsőbbséget biztosít, ami lehet:
➢ osztalékelsőbbségi: felosztható nyereségből más részvényfajtákat
megelőzően jogosít osztalékra
➢ szavazatelsőbbségi: a birtokos számára többlet szavazati jogot biztosít
(speciális esetben vétó jogot)
➢ likvidációs hányadhoz fűződő: felszámolás esetén a többi
részvénytulajdonos előtt részesülnek kifizetésben
Ezzel párhuzamosan más jogok vonatkozásában korlátozást tartalmaznak, például
osztalékelsőbbségi részvény előnyt élvez az osztalék tekintetében, de szavazati
joga korlátozott lehet. Az elsőbbségi részvények maximum az alaptőke 50%-át
tehetik ki. A speciális jogok miatt ezek a részvények nem kerülnek nyilvános
forgalomba.
Dolgozói részvények
A társaság aktív dolgozói vagy nyugdíjazott alkalmazottai juthatnak hozzá.
Korlátozottan forgalomképes értékpapír (csak a társaság munkavállalói és
nyugdíjasai illetve családtagjai között ruházható át). Jellemzően ingyenesen vagy
kedvezményes áron juthatnak hozzá az arra jogosultak. Maximum az alaptőke
10%-át tehetik ki.
38
Kamatozó részvények
A kamatozó részvények birtokosait előre meghatározott mértékű kamat illeti meg
az osztalék mellett akkor is, ha a vállalkozás adott évben nem ért el nyereséget. Ez
alól csak abban az esetben van kivétel, ha így a cég saját tőkéje az alaptőke alá
csökkenne. Maximum az alaptőke 10%-át tehetik ki.
Visszaváltható részvények
A visszaváltható részvényeknek két típusa bocsátható ki; vételi és eladási jogot
biztosító részvény. Vételi jogot biztosító részvény a társaság számára biztosít jogot
arra, hogy bizonyos feltételek teljesülése esetén a vállalkozás visszavásárolhassa a
részvényeket tulajdonosaiktól. Ekkor a részvényes köteles eladni az értékpapírt.
Ezzel szemben az eladási jogot biztosító részvény a részvényesnek ruházza fel a
lehetőséggel, hogy bizonyos feltételek teljesülése esetén eladhassa a részvényt a
vállalkozásnak. Ekkor a vállalkozás köteles megvenni. Visszaváltáskor a társaság
alaptőkéjét le kell szállítani. Maximum az alaptőke 10%-át tehetik ki.
1.4.1.3. A részvények osztaléka
Az osztalék a részvénytársaságok részvényeseit megillető, a vállalkozás

eredményéből (eredménytartalékából) kifizetett pénzáram. A részvényest az általa
birtokolt részvények arányában illeti meg osztalékfizetés. Az eredmény
osztalékként való kifizetése nem kötelező, a közgyűlés dönt arról, hogy mennyi
osztalékot fizet a részvénytársaság.
Az osztalék a részvényes számára a befektetett tőkéje után kapott járadék,
jövedelem. A kibocsátó szempontjából viszont a vállalkozás működéséből kivont
pénz, potenciális csökkenés a belső finanszírozási források terén. A cég
szempontjából az osztalék a finanszírozás „költsége”13.
A vállalkozás által elért adózott eredmény fizethető ki osztalékként, illetve az
előző évek szabad eredménytartaléka. A cégnek ugyanakkor figyelemmel kell
lennie az osztalékfizetési korlátra, ami a tőke megmaradását célzó szabály; az a
maximális érték, ami osztalékként kivihető a vállalkozás működéséből. Ezen elv
szerint az osztalékfizetés után teljesülnie kell a következő egyenlőtlenségnek:
jegyzett tőke < saját tőke14 – lekötött tartalék – értékelési tartalék. A
részvényenkénti osztalék meghatározását szemlélteti a 12. ábra. Az ábrán használt
jelölések és mutatók gazdasági tartalma a következő:
➢ EPS: részvényenkénti eredmény (earnings per share)
 Megmutatja, hogy mennyi adózott eredmény jut egy részvényre.
 Mennyit fizetne a cég a részvényeseinek részvényenként, ha az összes
adózott eredményét kifizetné.
➢ d: osztalékfizetési ráta
 Az adózott eredményének mekkora részét fizeti ki a részvénytársaság
osztalékként a részvényeseknek.
13
A költség szó nem számviteli értelemben értendő.
14
A saját tőkét növeli a mérlegkészítésig elszámolt kapott (járó) osztalék összegét.
39
➢ 1-d: visszaforgatási ráta (újrabefektetési ráta)
 Az adózott eredményének mekkora részét fekteti be saját működésébe a
részvénytársaság.
12. ábra: A részvényenkénti osztalék meghatározása
5. példa: Hogyan határozható meg a részvényenkénti osztalék?
A vállalkozás a tárgyévben 3 000 eredményt ért el. A kibocsátott

rézvényeinek száma 100 db. A vállalkozás eredményének 40%-át fizeti ki
osztalékként.
Mekkora a részvényenkénti osztalék? (DIV)
Mekkora a részvényenkénti eredmény? (EPS)
Mennyi pénz forgat vissza a vállalkozás?
Mennyi pénzt fizet ki összesen osztalékként a tulajdonosoknak?
A cég a 3000 adózott eredményét alapvetően két módon használhatja fel;

kifizeti osztalékként, vagy visszaforgatja a vállalkozás finanszírozására. A
cég döntése alapján az eredményének 40%-át fizeti ki a tulajdonosoknak, így
összesen 1 200 kerül összesen osztalékként kifizetésre. A fennmaradó – az
eredmény 60%-a – 1 800 a vállalkozás finanszírozásának céljából
visszaforgatásra kerül, és az eredménytartalékban marad.
Az 1 200 összes osztalék 100 db részvényes között oszlik szét, így 1 db
részvény után 12 osztalékban fog részesülni az értékpapír birtokosa.
A részvényenkénti osztalék ugyanakkor az EPS mutatóból is
meghatározható a 𝑑 ∗ 𝐸𝑃𝑆 képlet segítségével. A cég összes eredménye
3 000, ami egy részvényre vetítve 30. Viszont a cég csak 40%-át fizeti ki
eredményének osztalék formájában, így 0,4 ∗ 30, azaz 12 osztalék jut egy
részvényre. Ennek a levezetését mutatja a 42. ábra.
40
13. ábra: Az 5. példa szemléltetése
1.4.2. Befektetési jegyek
A befektetési alap:
➢ befektetési jegyek nyilvános vagy zártkörű kibocsátásával létrehozott és
működtetett,
➢ jogi személyiséggel rendelkező vagyontömeg, amelyet
➢ a befektetési alapkezelő a befektetők általános megbízása alapján, azok
érdekében kezel.
A befektetési alapkezelési tevékenység pedig:
➢ a befektetési alapkezelő által, a meghirdetett befektetési elveknek
megfelelő befektetési alap kialakítása,
➢ a befektetési alap portfóliójában lévő egyes eszközelemek adásvétele.
A befektetési alapok esetén a befektetők nem saját maguk fektetnek be, hanem a
tőkéjüket rábízzák az alapkezelőkre. (Pl.: Egy befektető nem tudja, hogy milyen
értékpapírokba fektesse pénzét, ezért rábízza a pénzét ‚XY’ alapkezelőre.) A
tőkéért cserébe befektetési jegyet (értékpapírt) kapnak a befektetők. Az alapkezelő
kellő piaci ismerettel különböző, több típusú értékpapírt vásárol (részvények,
állampapírok, vállalati kötvények, stb.) A befektetési alapokban érvényesül a
diverzifikáció kockázatcsökkentő hatása, hiszen a befektetők vagyona lényegében
sok értékpapír között kerül megosztásra a befektetési alapon keresztül. Előre közlik
a befektetőkkel, hogy milyen kockázatú értékpapírokba fektetik be a tőkét, így a
befektető attitűdjének megfelelő befektetést választhat. Az alapkezelők és
befektetők részesülnek a hozamokból/veszteségekből. Az alapkezelők megkapják a
41
kezelési költségeket és részesülnek a befektetések eredményéből (sikerdíj)15. A 14.
ábra szemlélteti a befektetési alapok sematikus felépítését.
14. ábra: Befektetési alapkezelők, mint pénzügyi közvetítők
A befektetési alapokhoz kapcsolódó értékpapír a befektetési jegy. A befektetési

jegy a befektetési alap nevében (javára és terhére) sorozatban kibocsátott, vagyoni
és egyéb jogokat biztosító, átruházható értékpapír. A befektetési alapok
résztulajdonát igazoló értékpapírok.
Forgalomképesség szerint különbséget tehetünk a nyílt- illetve zárt végű
befektetési jegyek között. Nyílt végű befektetési jegyek esetében nincs futamidő,
az alapkezelő a befektetési jegyet bármikor kibocsájtja és visszavásárolja. Az
alapkezelő a naponta meghatározott aktuális ár-folyamon folyamatosan eladja és
visszaveszi a befektetési jegyeket.
Ezzel szemben zárt végű befektetési jegyek esetében van meghatározott
futamidő, csak kibocsátáskor lehet jegyezni és lejáratkor visszaváltani. (Futamidő
előtt csak másodlagos piacon lehet vele kereskedni.) A futamidő vége előtt az
alapkezelő nem ad el új jegyeket és nem is váltja vissza a nála vásárolt befektetési
jegyeket.
Az alap összetétele/befektetési fókusza szerint lehet: pénzpiaci, részvény,
kötvény, vegyes, magántőke, tőkevédett, ingatlan, származtatott, árupiaci, abszolút
hozamú, esernyőalap (FoF). A befektetési alap fókusza alapján következtethetünk a
hozam-kockázati jellemzőkre is. Míg egy pénzpiaci alap esetében – mivel
alapvetően alacsony hozamú és kockázatú pénzpiaci befektetéseket tartalmaz a
portfolióban – alacsony kockázatot kell vállalni, de a hozam reménye is alacsony,
addig egy részvényalap esetében magas kockázati kitettség mellett, de magas
hozamok reményében fektethetünk be.
15
Sikerdíjban akkor részesül egy befektető, ha egy adott piaci indexet meghaladó hozamot
képes elérni az alap, hiszen ekkor az alapkezelők ’jól dolgoztak’.
42
1.5. A magyar értékpapírpiac jellemzői
Az értékpapírokról szóló fejezet zárása a magyar piacról szóló esettanulmány. A

következő fejezet nagyvonalakban tekinti át a hazai piac főbb jellemzőit. Az adatok
a Magyar Nemzeti Bank által kerültek közzétételre16.
7. esettanulmány: A magyarországi értékpapírpiac főbb jellemzői
A 15. ábra szemlélteti a Magyarországon forgalomban lévő értékpapír-állomány
alakulását főbb értékpapír-típusonként. Az első megállapítás, amit tehetünk, hogy a
hazai értékpapírpiac közepesen fejlett, a kontinentális finanszírozási gyakorlat
jegyeit magánviselő piacnak tekinthető. A kontinentális finanszírozás abban ölt
testet, hogy az értékpapírok között egyértelműen dominálnak a hitelviszonyt
megtestesítő értékpapírok, azon belül is a kötvények. A leginkább meghatározó
szereplő a hazai értékpapírpiacon maga az állam, ami önmagában a piac mintegy
70%-át lefedi. Az állampapírok mellet még jelentős volumenű kereskedés zajlik a
részvényekkel és a befektetési jegyekkel.
15. ábra: A Magyarországon forgalomban lévő értékpapír-állomány alakulása

főbb értékpapír-típusonként (2010-2020)
milliárd Ft
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
2010. ápr.
2011. ápr.
2012. ápr.
2013. ápr.
2014. ápr.
2015. ápr.
2016. ápr.
2017. ápr.
2018. ápr.
2019. ápr.
2020. ápr.
2010. aug.
2011. aug.
2012. aug.
2013. aug.
2014. aug.
2015. aug.
2016. aug.
2017. aug.
2018. aug.
2019. aug.
2010. dec.
2011. dec.
2012. dec.
2013. dec.
2014. dec.
2015. dec.
2016. dec.
2017. dec.
2018. dec.
2019. dec.
Központi kormányzat MNB-kötvények Jelzáloglevelek

Egyéb hitelintézeti kötvények Egyéb szektorok kötvényei Befektetési jegyek
Részvények
Forrás: saját szerkesztés az MNB (2020) adatai alapján
16
Az alábbi helyen elérhetőek további adatok: https://www.mnb.hu/statisztika/statisztikai-
adatok-informaciok/adatok-idosorok
43
A 16. ábra csak a háztartások által birtokolt értékpapírok állománya kerül
feltüntetésre. Az értékpapírok összetétele konzervatív befektetői attitűdre utal,
hiszen a hazai lakosság által leginkább preferált befektetés az állampapír, bár
mellettük jelentős szerep jut a befektetési alapoknak is. Ezek mellett a leginkább
kockázatos részvények aránya igen alacsonynak tekinthető. Ennek értelmében a
hazai háztartások értékpapírba fektetett megtakarításainak legnagyobb része
kockázatmentes állampapírban van. Ez egyfelől a konzervatív hozzáállásra és a
háztartások pénzügyi piacokra vonatkozó relatíve alacsony tudására utal,
ugyanakkor a hazai állampapírok kedvező kondíciói szintén magyarázzák ezt a
jelenséget.
16. ábra: A magyar háztartások által birtokolt értékpapír-állomány alakulása főbb

értékpapír-típusonként (2010-2020)
milliárd Ft
14 000,0
12 000,0
10 000,0
8 000,0
6 000,0
4 000,0
2 000,0
0,0
2010. ápr.
2011. ápr.
2012. ápr.
2013. ápr.
2014. ápr.
2015. ápr.
2016. ápr.
2017. ápr.
2018. ápr.
2019. ápr.
2020. ápr.
2010. aug.
2011. aug.
2012. aug.
2013. aug.
2014. aug.
2015. aug.
2016. aug.
2017. aug.
2018. aug.
2019. aug.
2010. dec.
2011. dec.
2012. dec.
2013. dec.
2014. dec.
2015. dec.
2016. dec.
2017. dec.
2018. dec.
2019. dec.
Központi kormányzat MNB Jelzáloglevél

Egyéb hitelintézeti kötvény Egyéb szektorok kötvényei Befektetési jegy
Részvény
Forrás: saját szerkesztés az MNB adatai alapján
Az állampapírok tekinthetőek tehát a hazai értékpapírpiac főszereplőinek. Érdemes

ezért egy pillantást vetni magára az állampapírpiacra. Az állampapírokon keresztül
az államadósság piaci finanszírozása történik. A 17. ábrán látható a magyar
államadósság összetételének alakulása. A 2008-as válságot követő években az
államadósság finanszírozása arányaiban eltolódott a deviza alapú, főként hitel
jellegű finanszírozás irányába és a devizahitel megnövekedésében a Nemzetközi
Valutaalaptól (IMF) felvett hitel érhető tetten.
44
17. ábra: A magyar államadósság összetételének alakulása 2004-2019 (adatok
milliárd Ft-ban)
Forrás: saját szerkesztés az MNB adatai alapján
Ezzel szemben az állampapírok arányának növekedése a követő években arra utal,

hogy az államadósság piaci finanszírozására nagyobb tér nyílt, a befektetők
állampapírba vetett bizalma visszatért. Ez párhuzamba hozható Magyarország
adósbesorolásával, ami a 17. ábrán látható.
18. ábra: Magyarország hosszú távú hitelképességének értékelése a Moody’s,

Fitch és S&P szerint (1989-2019)
Forrás: saját szerkesztés TradingEconomics alapján
45
Az ország adósbesorolása a Moody’s, Fitch és S&P szerint is együtt mozgott az
elmúlt 3 évtizedben. A besorolást illetően jól elkülöníthető időszakokkal
találkozhatunk. A 90-es évek közepétől folyamatos javulás figyelhető meg a
magyar gazdaság megítélésében a hitelminősítők értékelése alapján. Ez a növekvő
pálya egészen a 2000-es évek közepéig fennmaradt. A 42. ábrán látható, hogy
ezekben az időszakokban az állam adósságának finanszírozása szinte kizárólag az
állampapírokon keresztül ment végbe. Ezzel szemben a 2010-es évek elején érte el
a legmélyebb pontját Magyarország hitelképességének megítélése, ami nehezítette
és jelentősen megdrágította az állampapírokkal történő államadósság-
finanszírozást. A 2010-es években megvalósuló fokozatos javulás Magyarország
adós-megítélésében viszont újra lehetővé tette a piaci alapú finanszírozás
visszatérését17.
17
A mögöttes tényezők feltárása mélyebb gazdaságpolitikai, közgazdaságtani,
gazdaságtörténeti ismereteket igényel, amik kifejtése túlmutat a jelen könyv keretein.
46
Kérdések a fejezethez
1) Mi a pénzügyi eszközök szerepe a gazdaságban?

2) Mi a reáleszközök szerepe a gazdaságban?
3) Hogyan definiálhatjuk a pénzügyi eszközöket?
4) Hogyan definiálhatjuk az értékpapírokat?
5) Hogyan csoportosíthatjuk az értékpapírokat megjelenési forma szerint?
6) Hogyan csoportosíthatjuk az értékpapírokat lejáratuk szerint?
7) Hogyan csoportosíthatjuk az értékpapírokat forgalomképességük szerint?
8) Hogyan csoportosíthatjuk az értékpapírokat átruházási mód szerint?
9) Hogyan csoportosíthatjuk az értékpapírokat az okiratba foglalt jog szerint?
10) Mik a kötvények?
11) Milyen gazdasági motivációval bocsátunk ki kötvényeket?
12) Mi a kötvénykibocsátás menete?
13) Mutassa be egy elemi kötvény pénzáramlásait a kibocsátó és a vevő
szemszögéből is!
14) Mutassa be egy kamatszelvényes kötvény pénzáramlásait a kibocsátó és a
vevő szemszögéből is!
15) Hogyan definiálhatjuk a prémium, par és diszkont kötvényeket?
16) Mitől függ az, hogy egy kötvény diszkont, prémium, vagy par? Válaszát
magyarázza meg!
17) Hogyan alakulnak a relatív kamathozamok és az árfolyamnyereség/veszteség
a diszkont/prémium/par kötvények esetében?
18) Milyen kockázati tényezők merülnek fel a kötvények esetében?
19) Mit értünk a kötvények esetében piaci kockázat alatt?
20) Mit értünk a kötvények esetében likviditási kockázat alatt?
21) Mit értünk a kötvények esetében nem-fizetési kockázat alatt?
22) Mi a hitelminősítés lényege és mi a szerepe a kötvények értékelésében?
23) Mi a kötvény nettó és bruttó ára?
24) Mik az átváltoztatható kötvények? Mutassa be a vásárlásuk mögötti
gazdasági logikát!
25) Mik a visszaváltható és visszahívható kötvények?
47
26) Mik az állampapírok?
27) Ki felelős Magyarországon az állampapír-kibocsátás megszervezéséért?
28) Mi a CDS? Mire következtethetünk az értékéből?
29) Mik a jelzáloglevél jellemzői?
30) Mi a váltó?
31) Mi a csekk?
32) Mi a letéti jegy?
33) Definiálja a részvényeket!
34) Sorolja fel, hogy milyen jogokat biztosítanak a részvények?
35) Mik az elsőbbségi részvények? Milyen típusai vannak?
36) Hogyan határozható meg a részvényenkénti osztalék?
37) Adja meg az osztalék gazdasági tartalmát a részvény birtokosának és
kibocsátójának szempontjából!
38) Mik a nyíltvégű befektetési alapok jellemzői?
39) Mik a zártvégű befektetési alapok jellemzői?
40) Mi a befektetési jegy?
41) Milyen típusú értékpapírok dominálják a Magyarországi értékpapírpiacot?
42) Milyen értékpapírokat tartanak a magyar háztartások?
43) Hogyan aránylik egymáshoz a kockázatos és kockázatmentes
értékpapíroknak az aránya a hazai háztartások esetében?
44) Hogyan alakult Magyarország hitelminősítése az elmúlt 2 évtizedben?
45) Hogyan alakult a forint és a deviza állampapírok aránya?
48
Ajánlott olvasmányok
Becsky-Nagy Patrícia – Fazekas Balázs (2018): Vállalati pénzügyek példatár és

esettanulmány gyűjtemény I. –Időérték számítás és értékpapírok értékelésének
alapjai. Debreceni Egyetem, Debrecen
Becsky-Nagy Patrícia – Fazekas Balázs (2018): Vállalati pénzügyek példatár és

esettanulmány gyűjtemény II. – Befektetési és beruházási döntések. Debreceni
Egyetem, Debrecen
Berk, J. – DeMarzo, P. – Harford, J. (2017): Fundamentals of Corporate Finance.

Fourth edition, Pearson Education Limited, ISBN 10: 0134475569
Brealey, R. A. – Myers, S. C. (2011): Modern vállalati pénzügyek, Panem

Könyvkiadó, Budapest
Illés Ivánné (2002): Társaságok pénzügyei, Saldo Könyvkiadó, Budapest
Magyar Nemzeti Bank (2019): Vállalati kötvénykibocsátási útmutató az MNB

Növekedési Kötvényprogramjához (https://www.mnb.hu/monetaris-
politika/novekedesi-kotvenyprogram-nkp)
Magyar Nemzeti Bank (2020): Adatok, idősorok
(https://www.mnb.hu/statisztika/statisztikai-adatok-informaciok/adatok-
idosorok)
Pálinkó Éva – Szabó Márta (2008): Vállalati pénzügyek, Typotex Kiadó, Budapest
Vigvári András (2010): A pénzügyek alapjai. Budapesti Gazdasági Főiskola.

Budapest, 2010
49
2. ÉRTÉKPAPÍR-KERESKEDÉS ELMÉLETI ALAPJAI
2.1. Kereskedési architektúrák
Az előző fejezetben bemutatásra kerültek a legjelentősebb értékpapír típusok és

jellemzőik. A pénzügyi eszközökön belül az értékpapírok sajátosságát a
forgalomképességük adja, ugyanakkor fontos kérdés, hogy hogyan szervezzük meg
a kereskedést úgy, hogy az értékpapírok piaca a leghatékonyabb legyen. A
pénzügyi piacok hatékonysága az árfeltáró folyamat függvénye. Hatékony piac
akkor alakulhat ki, ha a kereslet és a kínálat úgy képes egymásra találni, hogy a
tranzakciók megvalósulásához szükséges információkkal rendelkeznek és alacsony
tranzakciós költségekkel képesek ügyleteket kötni. Ekkor a kereskedés során
kialakuló piaci árak a pénzügyi eszközök tényleges értéket tükrözik, így a
gazdasági szereplők jóléte a legmagasabb lesz. Ha az árak nem hatékonyak, akkor
piaci hatékonyságvesztés történik, vagy tömeges félreárazás (az érték és a piaci ár
elválik egymástól) jelentős piaci torzulások, piaci lufik és válságok alakulhatnak ki.
A kereskedés megszervezése során arra kell törekedni, hogy a kereslet és kínálat
összehangolásával a piaci mechanizmus minél inkább érvényesülni tudjon.
Az értékpapírok jellemzőitől függően más és más típusú kereskedés szolgálhatja
leginkább a piaci mechanizmus érvényesülését. A pénzügyi piaci architektúra egy
olyan rendszer, ami lehetővé teszi a pénzügyi eszközök adásvételének
lebonyolítását. Ennek a rendszernek három funkciót kell betöltenie, amik a
kereskedési, elszámolási és kiegyenlítési infrastruktúra biztosítása (Balogh –
Kóczán, 2008).
A kereskedési infrastruktúra szerepe az, hogy egy piacteret biztosítson a piaci
szereplők számára, ahol az adásvételek megvalósulhatnak. A második funkció az
adásvételt követően az elszámolási funkció, ami a pozíciók meghatározását, a
kiegyenlítés előkészítését és a nem-teljesítési kockázatok kezelését foglalja
magában. Az ügyletektől függően az erre szakosodott elszámolóházak, vagy OTC
piacokon a pénzügyi intézmények is elláthatják. A harmadik funkció a
kiegyenlítés, amikor a pénzügyi eszköz és annak ellenértéke gazdát cserél. Ezt a
funkciót az értéktárak illetve a fizetési rendszer intézményei biztosíthatják (Balogh
– Kóczán, 2008). A kereskedési infrastruktúra pedig a fent említett funkciók és az
adott funkciókat betöltő intézmények kombinációjaként alakul ki.
8. esettanulmány: Értékpapír-kereskedés a BÉT-en
A következőkben vizsgáljuk meg a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) példáján

keresztül, hogy az értékpapírok kereskedése során hogyan teljesülnek a
kereskedéshez kapcsolódó funkciók. A 20. ábra szemlélteti a kereskedésben
szerepet játszó intézményeket, amik:
➢ kereskedési infrastruktúra: BÉT
➢ elszámolási funkció: KELER
➢ kiegyenlítési funkció: KELER és VIBER (MNB)
50
20. ábra: Egy tőzsdei adás-vétel megvalósulásának lépéseinek
folyamatábrája a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) példáján át
A kereskedési funkciót maga a tőzsde, a BÉT tölti be. A BÉT-re érkeznek

meg az eladási és vételi szándékok, itt kerülnek párosításra az ügyletben
részvevő felek. Ajánlatokat fogadnak ügyletkötésre, illetve visszacsatolást
biztosítanak az ügyletekről. A tőzsdéken jellemzően közvetlenül nem
kereskedhetnek a befektetők, tőzsdei tagsággal rendelkező befektetési
szolgáltatókon keresztül (bankok, brókerházak, stb.) tehetik meg ajánlatukat.
A tőzsdetagok jogosultak kereskedni, mindenki más csak rajtuk keresztül
adhat tőzsdei megbízást. A brókercégek közvetítők, akik ügyfeleiktől tőzsdei
megbízásokat vesznek fel, majd bizományosként azokat a tőzsdén teljesítik.
A bankok jellemzően saját számlájukra kereskednek a tőzsdén a befektető
megbízásából. A tőzsdetagoknak klíringtagnak vagy alklíringtagnak kell
lennie az elszámolást végző KELER Zrt-nél.
Az ügylet megvalósulását követően az elszámolásra helyeződik a hangsúly.
Ezt a szerepet a BÉT-en zajló kereskedés esetén a KELER Zrt. (Központi
Elszámolóház és Értéktár Zrt.) tölti be. A KELER Zrt. a BÉT és az MNB
tulajdonában lévő részvénytársaság. A KELER Zrt. mint elszámolóház,
elvégzi a tőzsdei forgalom elszámolását, valamint a tőzsdén kívüli, OTC-
piaci elszámolást. Az ügyletet kötő mindkét féllel szemben garantálja a
tőzsdei ügylet teljesítését; akkor adja át az értékpapírt, ha az ellenérték
pénzben rendezésre került. Ezzel kezeli a kereskedés kockázatát. Emellett a
KELER Zrt. mint központi értéktár végzi az értékpapírok nyilvántartását, a
központi értékpapír-számlavezetést. A KELER Zrt. a kereskedésben
résztvevő tőzsdetagok értékpapír- és pénzszámláit vezeti, a BÉT-en köttetett
ügyleteket elszámolja.
Utolsó lépésként az elszámolást követően sor a kerül az ügylet tényleges
realizációjára, a kiegyenlítésre. Ebben a KELER és a fizetési rendszer (ezen
belül az MNB által üzemeltetett Való Idejű Bruttó Elszámolási Rendszer,
51
azaz VIBER) vesz részt. Az értékpapírok jóváírása a KELER rendszerén
keresztül történik, a tőzsdei tagok közötti pozíciók pénzügyi kiegyenlítése
pedig a VIBER rendszeren keresztül zajlik le. A befektetők ezen a ponton
láthatják az ügylet tényleges megvalósulását számláikon.
A különböző kereskedési struktúrák az alábbi csoportokba sorolhatóak Bodie –

Kane – Marcus (2005) alapján:
➢ közvetlen kereséses piacok
➢ bróker piacok
➢ árjegyzői dealer piacok
➢ aukciós piacok
Közvetlen keresés piacokon a kereskedő felek közvetlenül lépnek egymással
kapcsolatba. Az értékpapír-kereskedelem töredéke zajlik így, mert nagyon magas
keresési költségekkel jár. A közvetlen finanszírozást testesíti meg, annak a
költségei jelentkeznek.
Bróker piacokon az eladók és a vevők közé beékelődik a bróker, aki vállalja a
‚keresés’ feladatát. A bróker jobb piaci ismerete és szaktudása miatt
hatékonyabban tudja a keresést elvégezni. Erre példa az ingatlanügynök, aki
felkutatja és összeköti a potenciális eladókat és a vevőket.
A bróker piacok – szemben a közvetlen kereséses piaccal – igen nagy szereppel
bírnak az értékpapírpiacokon is, hiszen az elsődleges értékpapírpiacok bróker
piacok. Az értékpapírok jegyzését végző pénzügyi intézmények a bróker szerepét
töltik be, hiszen a potenciális vevők számára felajánlják az adott értékpapírokat.
Többek között a brókercégek illetve a bankok tudják ezt a szerepet betölteni.
Szerepüket a piac keresleti és kínálati oldaláról rendelkezésükre álló információk
segítségével tudják betölteni.
21. ábra: Az árjegyzők és a befektetők kapcsolata a dealer piacokon
Az árjegyzői dealer piacok forgalma igen jelentős, hiszen az OTC piacok

forgalma nagyrészt az árjegyzői piacokon keresztül bonyolódnak le. A dealerek
52
azok a piaci kereskedők, akik saját számlájukra (készletükre) vásárolnak egy adott
termékből, amit továbbértékesítenek profittal. A kereskedő mindezt azért teszi,
mert nagyon aktív kereskedés zajlik a piacon, azaz szinte biztos, hogy a terméket
tovább tudja értékesíteni.
Az árjegyző (dealer) köteles a saját számlájára kereskedni és kétoldali
árjegyzést végezni, azaz köteles arra, hogy megvegye a terméket az általa jegyzett
áron (vételi vagy bid ár), illetve eladja a terméket az általa jegyzett áron (eladási
vagy ask ár). A vételi és eladási árak közötti eltérés (bid-ask spread) fedezi a
dealerek költségeit, kockázatát és jövedelmét. Az árjegyzők szabadon jegyezhetik
áraikat a kereslet és kínálat viszonyait figyelembe véve.
A piac elkülönül árjegyzőkre (dealerekre) és egyéb befektetőkre (market
userek). Az árjegyzők és a befektetők között bilaterális (kétoldalú) alku és
tranzakció jön létre. Ennek értelmében a befektetők egymással nem tudnak
kereskedni, csak az árjegyzőkkel (árjegyzőkön keresztül), így venni és eladni is
csak a delar-eken keresztül tudnak a befektetők. Ezt ábrázolja a 21. ábra.
A dealerek egymás közt tudnak kereskedni, ezt nevezzük intradealer piacnak. A
nagyszámú dealer jelenléte biztosítja a piac hatékonyságát és likviditását. A
delarerek között verseny alakul ki a piacon. Ha adott értékpapírt egy dealer magas
áron lenne hajlandó eladni, és csak alacsony áron lenne hajlandó megvenni (magas
bid-ask spread), akkor a befektetők más dealerekkel kereskednének. Ebből
adódóan létrejöhet az árverseny, hatékony lehet az árfeltáró mechanizmus és
kialakulhat a hatékony piaci ár. Az elektronikus kereskedési platformok, a
kereskedés számítógépes támogatásának az erősödése is egyre inkább abba az
irányba mozdítja el a pénzügyi piacokat, hogy a decentralizált piacok is lényegében
egy közös piactérré váljanak.
A dealerek ezeken a piacokon kockázatot vállalnak azzal, hogy készleten tartják
az értékpapírokat. Ilyenek a
➢ likviditási kockázat: nem biztos, hogy van kereslet az értékpapírra,
➢ árfolyamkockázat: az értékpapírok tartása alatt változhat az árfolyam,
➢ megköti a tőkéjét a készleten tartott értékpapírok formájában.
Ezek a kockázatok csak akkor vállalhatóak fel, ha nagy forgalom van az adott
termékkel (azaz aktív a másodlagos piac), így a fenti kockázatok mértéke
kezelhető.
A dealer piacok olyan pénzügyi eszközök számára szolgálhatnak hatékony
kereskedési keretrendszerként, amikkel a befektetők nem akarnak egymás között
nagy volumenben kereskedni. Tipikusan ilyen értékpapírok a kötvények, amikkel
javarészt dealer piacokon kereskedhetünk. Ennek oka, hogy a kötvények lejárattal
rendelkező értékpapírok, azaz a befektetőnek nem kell eladnia, hogy pénzhez
jusson. A lejárat végével ‚likvidálják’ magukat, azaz kifizetik névértékük. Ezzel
szemben a részvények esetén a befektető csak aktív másodlagos piaccal és
eladással juthat pénzéhez. A másik oldalon szükséges, hogy alapvetően
transzparensek legyenek a piacok központi szabályozás nélkül is (pl.: devizapiac,
állampapír). Végezetül, azok a termékek, amik kevéssé szabványosíthatóak - így
tőzsdei kereskedésre nem alkalmasak – dealer piacokon cserélhetnek gazdát.
53
9. esettanulmány: A NASDAQ
A NASDAQ (National
Association of
Securities Dealers
Automated Quotations)
1971-ben alakult meg,
mint a világ első
elektronikus részvény
piaca. A kereskedés
automatizált számítógé-
pes kereskedési hálóza-
tokon keresztül zajlik. Napi szinten mintegy 1.8 milliárd ügylet megy végbe
a NASDAQ-on, amivel az ügyletek számát tekintve piacvezető az USA
piacán (Fisher, 2019). A kereskedési struktúrát tekintve a NASDAQ az
árjegyzői, dealer piacok közé tartozik.
A NASDAQ piacterén jellemzően kisebb cégek részvényeivel lehet
kereskedni. Bár napjainkra kiszélesedett a kereskedett termékek köre, de
hagyományosan a NASDAQ a fiatal, technológia-orientált cégek
részvényeinek kereskedési platformjaként vált híressé. Ide kerültek
bevezetésre olyan cégek, mint az Apple, Facebook, Goolge és a Microsoft.
A NASDAQ-on átlagosan 14 árjegyző kereskedik ugyanazzal a termékkel,
így az árjegyzők közötti piaci verseny kikényszeríti a hatékony árakat,
valamint a nagyszámú árjegyző biztosítja a piac likviditását és a kereskedés
’kisimítását’ is.
A kereskedési infrastruktúra lényegében olyan árjegyző cégek
együttműködése, amik elektronikus platformon kereskednek (egy-
más között és a befektetőkkel). Az árjegyzők klasszikus kétoldali árjegyzést
végeznek és készleten tartják a részvényeket.
Bár különböző árjegyzők vannak jelen és nem központosított a piac, az
elektronikus kereskedés lényegében egy piactérré fonja össze a különböző
árjegyzőket és befektetőket.
A negyedik kereskedési struktúra az aukciós piac. Ez a kereskedés leginkább

integrált formája. A kereskedés egy központi téren (fizikai vagy elektronikus)
zajlik. A központosított kereskedés során összevezetik az értékpapírok vételére és
eladására szóló ajánlatokat. A központosítás eredményeként egyenlő feltételekkel
kereskedhet mindenki, azaz mindenki a legmagasabb áron adhatja el, vagy a
legalacsonyabb áron veheti meg az értékpapírt.
Ezeket a piacokat központi ajánlati könyv vezérelte piacnak is nevezhetjük. A
kereskedésnek van egy központi platformja, amin keresztül a kereskedés zajlik. A
központi platformon szembesül egymással a kereslet és kínálat, így kialakul az ár.
Központilag összegyűjtésre kerül az összes vételi és eladási ajánlat, és a
legmagasabb vételi ajánlat összepárosításra kerül a legalacsonyabb eladási
ajánlattal, szemben az árjegyzői piaccal, ahol az árjegyző alakítja az árat
(tekintettel a kereslet-kínálati viszonyokra). Az ajánlati könyvben feltüntetésre
kerül:
54
➢ vételi árfolyam (az árak, amin hajlandóak megvenni a papírt, csökkenő
sorrendben)
➢ vételi mennyiség (hány darabot kívánnak venni az adott áron.)
➢ eladási árfolyam (az árak, amin hajlandóak eladni a papírt, növekvő
sorrendben)
➢ eladási mennyiség (hány darabot kívánnak eladni az adott áron)
Akkor történik ügyletkötés, ha a legmagasabb ár, amin hajlandóak venni
megegyezik a legalacsonyabb árral, amin hajlandóak eladni. Ez lesz a piaci ár.
10. esettanulmány: Hogyan köttetik ügylet aukciós piacokon? – A központi
ajánlati könyv működése
A központi ajánlati könyv felépítését szemlélteti a 22. ábra.
22. ábra: Példa a központi ajánlati könyv felépítésére
vételi vételi árfolyam eladási árfolyam eladási
mennyiség (db) (HUF/db) (HUF/db) mennyiség (db)
1 701 10 530 10 550 1 854

1 900 10 520 10 560 4 050
528 10 510 10 570 505
2501 10 500 10 580 2 820
Az ajánlati könyv két oldalra tagolódik. A baloldalon a vételi szándékkal
rendelkező szereplők ajánlatai kerülnek feltüntetésre; hány darab értékpapírt
kívánnak vásárolni és mekkora áron. A legjobb ajánlattal indulva, csökkenő
sorrendben vannak felsorolva az ajánlatok. A legjobb ajánlatnak a
legmagasabb ár tekinthető.
A jobb oldalon az eladási szándékkal bíró felek esetében kerül feltüntetésre,
hogy hány darab értékpapírt és milyen áron szeretnének megvásárolni. Az
eladási árak növekvő sorrendjében vannak feltüntetve az ajánlatok.
Tegyük fel, hogy valaki vételi szándékkal jelentkezik; 10 540 HUF/db áron
hajlandó lenne vásárolni az értékpapírból 1 000 db-ot. (23. ábra) Ekkor a
következők szerint alakul át az ajánlati könyv.
23. ábra: Az ajánlati könyv az új vételi ajánlatot követően
1 000 10 540 10 550 1 854

1 701 10 530 10 560 4 050
1 900 10 520 10 570 505
528 10 510 10 580 2 820
55
Az új ajánlat a legkedvezőbbnek minősül a vételi ajánlatok között, így az a
lista elejére kerül.
Ügylet akkor köttetik, hogyha a legmagasabb vételi ár nagyobb vagy
egyenlő a legkisebb eladási árral. Ekkor ugyanis van olyan vevő, aki
hajlandó megfizetni egy olyan árat, amilyen áron már hajlandó valaki eladni
az értékpapírt. Jelen esetben az szükséges, hogy valaki belépjen az eddiginél
magasabb vételi szándékkal, vagy eladói oldalon valaki hajlandó legyen
alacsonyabb áron is eladni. Vizsgáljuk meg azt az esetet, ha egy eladó
hajlandó belépni 10 540 HUF/db áron az ügyletbe 800 db értékpapírral. (24.
ábra)
24. ábra: Az ajánlati könyv az új eladási ajánlatot követően
1 000 10 540 10 540 800

1 701 10 530 10 550 1 854
1 900 10 520 10 560 4 050
528 10 510 10 570 505
Mint ahogy látható az ajánlati könyvben, vannak olyan eladók és vevők,

akiknél akarategyezőség alakult ki az adásvételre vonatkozóan. Eladói
oldalon vannak, akik 10 540 HUF/db áron hajlandóak eladni, míg vevői
oldalon vannak olyan szereplők, akik ugyanezen az áron hajlandóak
lennének venni. Ekkor megvalósul az adásvételi ügylet.
Ha nagyon aktív másodlagos piac alakul ki a termékkel az aukciós piacokon,

akkor működik ez a kereskedés és likvid a piac, viszont ha nem érnek össze a vételi
és az eladási ajánlatok, akkor nem köttetnek meg az ügyletek, a piac elveszti a
likviditását. Ha a fenti példában nem érkezett volna meg egy 10 540 HUF/db-os
ajánlat, akkor nem köttetett volna ügylet.
Az aukciós piac jellemzően a részvények esetében előnyös forma, mivel a
részvényeket nem lehet lejáratig tartani, azokkal kereskedni kell a likvidáláshoz.
Szabványosítható termékek, ahol nincs szükség alkura csak egyetlen egy tényező
tekintetében, ami az ár. Az ár teremt egyensúlyt a piacon.
Az aukciós piacok kereskedésére jellemző, hogy
➢ központosított,
➢ szabványosított termékekkel lehet kereskedni,
➢ a befektetők egymással kereskednek a másodlagos piacon, a tőzsde ’csak’
összepárosítja ajánlataikat,
➢ jelentős adminisztratív költségek vannak.
56
Végezetül meg kell említeni, hogy az aukciós piacok vegytiszta megjelenésével
szemben sokkal inkább egyfajta hibrid kereskedés terjedt el. A gyakorlatban az
aukciós és árjegyzői kereskedés elegye valósul meg az értékpapírok
kereskedésében. Ilyen piacok például a NYSE (New York Stock Exchange) és a
BÉT (Budapesti Értéktőzsde). Az aukciós kereskedés mellett jelen vannak a piacon
árjegyzők (market maker) is, akik likviditást biztosítanak akkor, ha a piacon a
vételi és az eladási ajánlatok nem ‚találkoznak’, csökkentik az árak ingadozását
(különösen a nyitó és záró árfolyamokra) és így ‚kisimítják’ a kereskedést.
2.2. Értékpapír-piacok hatékonysága
Hatékony piac akkor alakulhat ki, ha a keresleti és a kínálati szereplők úgy képesek
egymásra találni, hogy a tranzakciók megvalósulásához szükséges információkkal
rendelkeznek és alacsony tranzakciós költségekkel képesek ügyleteket kötni. Ekkor
a kereskedés során kialakuló piaci árak a pénzügyi eszközök tényleges értékét jól
tükrözik.
Az információk és az árak között közvetlen kapcsolat van. Az információk
befolyásolják a gazdasági szereplők viselkedését, ezen keresztül az árakat is. Az
információk tehát beépülnek az árakba. Ebből az is következik, hogy hatékony
árakról akkor beszélhetünk, ha a szereplők tökéletesen informáltak. Így az árakba
is beépül az összes információ. Egy egyszerű példán keresztül szemléltetve az
információk árakba való beépülését: ha nyilvánosságra hozzák a cég negyedéves
jelentését és kedvezőtlen a cég teljesítménye, akkor rögtön csökkeni fog a
részvényeinek ára. A cégről szóló jelentés nyilvános, így minden érdekelt az
információ birtokába jut.
Az információ és az árak kapcsolatának viszonyában a pénzügyi piacok
hatékonyságát 3 szintre oszthatjuk:
1. Gyenge hatékonyság:
Az árfolyamok minden múltbeli és a múltból levonható információt
tükröznek.
2. Közepes hatékonyság:
Az újonnan közzétett információkhoz azonnal igazodik az ár.
3. Erős hatékonyság:
Nincsenek piaci szereplők, akik bármilyen (akár jövőre vonatkozó vagy
bennfentes) többletinformációval rendelkeznének.
A hatékony piac elmélete az információ (tudás) és az ár kapcsolatára hívja fel a
figyelmet. Az ár információt hordoz és az információ beépül az árba. A piac
hatékonysága növekszik, ha aktív a kereskedés a termékkel, azaz aktív másodlagos
piac működik. Ekkor sok vevő és eladó van, és az információk szinte azonnal be
tudnak épülni az árba. Az erős hatékonyság feltétele, hogy nincsenek információs
aszimmetriák18. Ennek szükséges (de önmagában még nem elégséges) feltétele,
18
Információs aszimmetriáról akkor beszélhetünk, amikor egy tranzakció szereplőinek
eltérőek az információik; az egyik fél olyan információval rendelkezik, amely a másik fél
számára nem elérhető vagy hozzáférése korlátozott, mivel nagyon költséges vagy lehetetlen
lenne megszerzése (Akerlof, 1970).
57
hogy a piaci szereplők hasonló módon képesek hozzáférni az információkhoz, és
feldolgozni azokat. Míg az aktív kereskedés biztosítja a hozzáférést, de az
információ feldolgozására nem mindenki képes hasonló módon.
A piaci hatékonyságnak fontos következményei vannak a kereskedéssel elérhető
hozamok tekintetében. Felmerül a kérdés: túl tudunk-e járni a piac eszén.
Tökéletesen hatékony piacokon ugyanis nincs mód arra, hogy következetesen
túljárjunk a piac eszén, azaz nem tudjuk előre jelezni az árfolyamokat. Ebből
következik, hogy értékpapír-kereskedéssel nem lehet biztos többletjövedelemhez
jutni. A kereskedés során érvényesül az a pénzügyi alapvetés, hogy többlethozam
elértésére többletkockázatok vállalásán keresztül van lehetőség.
11. esettanulmány: Ki a jobb befektető? – Tőzsdei szakértők vs. dartsozó majmok
1973-ban jelent meg Burton

Malkiel véletlen bolyongás-
elmélete, ami szerint az összes
rendelkezésre álló információ
beépül az árakba, így az árak
jövőbeli alakulása nem előre
jelezhető és véletlenszerűen mozog.
Ez a véletlenszerűség azt is maga
után vonja, hogy a jövőbeli árak
nem jósolhatóak meg előre, azaz
elemzéssel nem lehet olyan új
információkra szert tenni, amivel
következetesen a – piacot megverve
– többlethozamra lehetne szert
tenni. Malkiel ezt az alábbi
idézetben summázta: „Végső soron ugyanis azt mondja ki ez az elmélet,
hogy ha egy bekötött szemű majom célbadobós dárdákat hajigál az újság
pénzügyi rovatára, az így kiválasztott részvény együttes nem lesz rosszabb,
mint az, amelyet szakértők állítanak össze a leggondosabb mérlegeléssel.”
Az állítás empirikusan is vizsgálatra került, bár nem tényleges majmok,
hanem véletlenszerűen választó emberek portfoliói ellen. Bár átlagosan
jobban teljesítettek a tőzsdei szakértők, de igencsak érdekes, hogy a
’majmok’ 39%-a jobban válogatta meg befektetéseit, mint a tőzsdei
szakértők. A piaci indexekkel összevetve viszont az esetek 51%-ban tudtak
jobban teljesíteni, mint ahogy az átlagos piaci befektetések alakultak. Ez
lényegében azzal egyenértékű, mintha ’fej vagy írás’ játékot játszanánk a
befektetésekkel. A következtetés tehát az, hogy egy átlagos befektető
következetesen nem tudja megverni a piacot. Természetesen, ha a szerencse
egy befektető mellé áll, akkor lehet sikeres, de a véletlenszerű folyamatokból
adódóan hosszú távon és következetesen ezt aligha tudja fenntartani pusztán
az árfolyamokból történő jóslás alapján. (Forbes (2012) alapján)
A 11. esettanulmány következtetésével szemben megemlíthetjük azokat a

példákat, amikor befektetők sikeres tőzsdei kereskedéssel hatalmas vagyonra tettek
58
szert és képesek voltak következetesen a piacinál magasabb hozamokat elérni. Ezt
a paradoxont az oldja fel, hogy a fenti esettanulmány az olyan átlagos befektetőkre
vonatkozik, akik pusztán az árak és a forgalom alakulásából próbálják megjósolni
az árak jövőbeli alakulását. Ezt az elemzési módot technikai elemzésnek nevezzük.
Amennyiben akár a gyenge hatékonyság kritériumának megfelelnek a piacok,
akkor a technikai elemzés kevéssé lehet alkalmas következetes többlethozam
elérésére.
A technikai elemzéssel szemben vannak olyan befektetők, akik fundamentális
elemzésen keresztül kívánják értékelni az értékpapírokat. A fundamentális elemzők
nem az árfolyamokból, hanem az árfolyamokat alakító reálgazdasági
folyamatokból próbálják megjósolni az értékpapírok árának várható alakulását. A
technikai elemzéssel szemben a fundamentális elemzés a rövid távú ármozgások
jóslására nem is tesz próbát, a hosszú távú árfolyamok alakulását igyekszik
megbecsülni. Átlagos befektetők esetén a fundamentális befektetés sem lehet
alkalmas a piacinál következetesen magasabb hozamok elérésére. Abban az
esetben, ha nem áll fenn erős hatékonyság a piacokon, akkor viszont a
fundamentális elemzés hozzájárulhat a sikeres befektetési stratégiák kialakításához.
Tökéletesen hatékony piacok ugyanis nem tudnak kialakulni. Még ha az
információ egyenlő feltételekkel elérhető az összes piaci szereplő számára, akkor
sem lesz egyenlő a piaci szereplők tudása és a képessége az információ
feldolgozására. A tőzsdén meggazdagodott befektetők nem ‚árfolyamokkal játszva’
lettek sikeresek, hanem olyan speciális többlettudással bírtak, amivel jobban tudtak
befektetni.
A piaci hatékonyság témájának zárásaként még meg kell említeni az arbitrázst.
Arbitrázsról akkor beszélhetünk, ha több piacon is lehet kereskedni ugyanazzal a
termékkel, és a különböző piacokon különböző ár alakul ki. A piac tökéletlenül
működik, azaz félreáraz egy terméket, így kockázatvállalás nélkül többlethozamra
tehetünk szert. Például, ha egy értékpapírral Bécsben 30 €/db áron lehet
kereskedni, míg Frankfurtban 29 €/db áron, akkor, ha Frankfurtban megveszem a
részvényt és egy időben Bécsben eladom, akkor kockázat nélkül biztosan lesz 1
€/db profitom, kihasználva a félreárazást.
A gyakorlatban az arbitrázs lehetőségek (ha vannak) csak minimális mértékűek
és rövid ideig állnak fenn. A kereskedés megszünteti az arbitrázst. Napjaink
elektronikus kereskedése mellett sok szereplőnek rövidtávon felismerhetővé válik
az arbitrázs, és a kereslet-kínálat viszonyok átalakulásával megszüntetik az
ideiglenes ‚félreárazást’.
59
1) Mi a feltétele annak, hogy hatékony értékpapír-piacok alakuljanak ki?

2) Milyen funkciókat kell betölteni a kereskedési rendszereknek?
3) Milyen intézmények vesznek részt a BÉT-en zajló kereskedésben?
4) Mutassa be egy tőzsdei megbízás teljesítésének folyamatát a BÉT példáján
keresztül!
5) Milyen kereskedési struktúrákat különíthetünk el?
6) Milyen jellemzőkkel bírnak a közvetlen kereséses piacok?
7) Milyen jellemzőkkel bírnak a bróker piacok és az értékpapír-kereskedés
melyik szegmensében bírnak kitüntetett szereppel?
8) Milyen jellemzőkkel bírnak az árjegyzői piacok?
9) Mit értünk az alatt, hogy kétoldali árjegyzés?
10) Mi a bid és ask ár jelentése?
11) Milyen jellemzőkkel bírnak az aukciós piacok?
12) Mi a központi ajánlati könyv?
13) Mik a hibrid kereskedésű piacok?
14) Mik az információs aszimmetriák?
15) Mik az értékpapírpiacok hatékonyságának szintjei?
16) Mi a technikai elemzés?
17) Mi a fundamentális elemzés?
18) Mit értünk arbitrázs alatt?
19) Hogyan tudná összefoglalni a bolyongás-elmélet lényegét?
20) Lehet-e hatékony piacokon elemzéssel következetesen extraprofitra szert
tenni? Érveljen álláspontja mellett!
60
Balogh Csaba– Kóczán Gergely (2008): Állampapírok másodpiaci kereskedési

infrastruktúrája. MNB tanulmányok 74.
Bodie, Z. – Kane, A. – Marcus, A. J. (2014): Investments 10th edition, McGraw-

Hill Education. New York
Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten. Nemzetközi Bankárképző Központ,

Budapest, 1992
Ferri, R. (2012): Any Monkey Can Beat The Market. Forbes

(https://www.forbes.com/sites/rickferri/2012/12/20/any-monkey-can-beat-the-
market/#3194f1ab630a)
Fisher, S. (2019): NASDAQ vs. NYSE: Key Differences

(https://finance.yahoo.com/news/nasdaq-vs-nyse-key-differences)
Komáromi György (2002): A hatékony piacok elméletének elméleti és gyakorlati

relevanciája. Közgazdasági Szemle. 49(5), pp. 377-395.
Végh Zoltán (2016): A technikai elemzés alapjai: chartok, pozíció felvétele és

menedzselése. Magyar Nemzeti Bank. Oktatási füzetek. 8. szám
61
3. TŐZSDEI KERESKEDÉS
3.1. Kereskedési pozíciók
A piaci hangulatot és az árfolyammozgásokat tekintve egyes időszakokban eltérő

tendenciák uralkodhatnak. A piacokat egyes periódusokban a növekvő árfolyamok
dominálják, más időszakokban általánossá válik az árak visszaesése, illetve
megfigyelhetőek oldalazó vagy stagnáló időszakok. A bull (bika) és bear (medve)
piac kifejezések arra vonatkoznak, hogy milyen irányú árfolyamváltozásra
számítunk a piacon.
Bull piacon a befektetők arra számítanak, hogy a piac (vagy egy adott piaci
szegmens) növekedési szakaszban van/lesz. Maga az elnevezés arra utal, hogy a
bika felöklel. Bear piacokon a befektetők arra számítanak, hogy a piac (vagy egy
adott piaci szegmens) csökkenő szakaszban van/lesz. (A medve lesújt.) Stagnáló
piacokat stag (szarvas) jelzővel illethetjük, ekkor az árfolyamok többsége oldalazó
mozgást folytat.
12. esettanulmány: A múlt bikái és medvéi
Ha hosszútávon vizsgáljuk az értékpapír-piacok, akkor azt mondhatjuk, hogy

a tőzsdei állatkert domináns állatai a bikák. A 13. táblázat foglalja össze az
USA gazdaságának bika időszakait a nagy gazdasági világválságból történő
kilábalással kezdődően. A vizsgált időszak 88 évéből 68 évben bika piacok
voltak jellemzőek. (A szerzők akkor tekintették bikának a piacot, ha a
legutolsó mélypontot követően legalább 20%-os növekedés következett be.)
13. táblázat: Az USA értékpapír-piacainak bika időszakai (1932-2020)
Történelmi időszak Időszak Időtartam S&P 500 %-
kezdete (hónap) os változás
Nagy világválságból való 1932. június 57 325%
kilábalás
2. világháború 1942. április 49 158%
Háború utáni növekedés 1949. június 86 266%
Hidegháborús fellendülés 1957. október 50 86%
JFK időszak 1962. június 44 80%
A go-go évek 1966. október 26 48%
Nifty-fifty 1970. május 32 74%
Visszafogott bika 1974. október 74 126%
Reaganomics 1982. augusztus 60 229%
Fekete hétfő visszatérés 1987. december 31 65%
90's évek 1990. október 113 417%
Lakás-boom 2002. október 60 102%
Hosszú és lassú kilábalás 2009. március 131 *
334%
*
A forrásként felhasznált cikk megírása óta a hosszú és lassú kilábalás
időszaka lezárult.
Forrás: Egan et al. (2019)
62
A hosszú távú tendencia a piacokon tehát a bika. Ez nem véletlen, hiszen a
pénzügyi piacoknak párhuzamban kell állnia a reálgazdasági folyamatokkal,
így a gazdaság fejlődésével párhuzamban a pénzügyi piacokon is növekedés
jellemző hosszútávon. A bika piacok általában hosszabb periódusokat
ölelnek fel, egy adott növekedési időszak több éven keresztül is tarthat. Erre
példa a közelmúltból a 90-es és 2010-es évtizedek, amik egészét a
prosperálás dominálta.
A bika időszakok vége viszont a medvék megjelenésével jár együtt
jellemzően. A medve piacok rövidebb időszakokat ölelnek fel, viszont
drasztikus visszaesésekkel jelenhetnek meg. A 25. ábra szemlélteti, hogy a
nagy gazdasági világválság óta hány nap alatt bontakoztak ki 30%-os, vagy
azt meghaladó visszaesések az S&P500 indexen. Drasztikus esetekben
mindehhez pár hét is elegendő volt. A medve piacokon is az figyelhető meg,
hogy a pénzügyi piac a reálgazdaság leképeződése, hiszen reálgazdasági
sokkokkal összefonódó tőzsdekrachok nagyszámban fordultak elő. Háborús
időszakok, olajválságok, a világjárvány mind-mind olyan esemény volt, ami
a reálgazdaságból kiinduló visszaesésből eredően vetett véget egy bika
piacnak. Emellett azonban olyan, nem pusztán reálfolyamatokkal
magyarázható visszaesések is medve piachoz vezettek, amikor piaci lufik
pukkantak ki. Hasonló esetek voltak a 2000-es években a dot.com, vagy a
2008-as ingatlan lufik kipukkanásai. Ekkor a reálgazdasági folyamatok
mellett domináns szereppel bírtak a pénzügyi piacok folyamatai is.
25. ábra: Hány nap alatt esett legalább 30%-ot a S&P500 (az y tengelyen az
áresés első napja)
2020.02.19 22
1934.02.06 23
1931.11.09 24
1929.09.16 31
1987.08.25 38
1931.06.26 63
1931.02.24 68
1930.04.10 126
2002.01.04 136
1939.10.25 142
1938.11.09 145
2007.10.09 250
1937.03.10 271
1940.11.07 354
1968.11.29 361
2000.03.24 369
1973.01.11 373
Forrás: Li (2020)
63
A kereskedési pozíciók azt fejezik ki, hogy az adott terméket illetően vételi
vagy eladási szándéka van-e a befektetőnek. Long pozícióban a befektetőnek vételi
szándéka van, mivel az árfolyam emelkedésére számít. (bull market) Long
pozícióban a befektető megveszi a papírt, mert arra számít, hogy az árfolyam
növekedése után magasabb áron tudja majd értékesíteni a terméket. Nyeresége
áremelkedés esetén, vesztesége árcsökkenés esetén keletkezik. A 26. ábra
szemlélteti a nyereség és veszteség alakulását long pozícióban.
26. ábra: Nyereséges és veszteséges kereskedés long pozícióban
Short pozícióban a befektetőnek eladási szándéka van, mivel az árfolyam

csökkenésére számít. (bear market) Short pozícióban a befektető eladja a papírt,
mert arra számít, hogy az árfolyam csökkenése után alacsonyabb áron tudja majd
visszavenni. Nyereség árcsökkenés esetén, veszteség áremelkedés esetén alakul ki
short pozícióban. A 27. ábra szemlélteti a nyereség és veszteség alakulását short
pozícióban.
27. ábra: Nyereséges és veszteséges kereskedés short pozícióban
Meg lehet még említeni a short selling ügyleteket. A short selling lényegében
egy short ügylet (eladás), viszont az eladó olyan értékpapírt ad el, ami nincs a
birtokában. A short selling a következő lépések mentén megy végbe:
64
1. Az eladó a brókercégtől kölcsönveszi az értékpapírt.
(Cserébe a befektető letétbe helyez egy összeget és kamatot fizet.)
2. A befektető eladja a kölcsönvett értékpapírt.
3. Hogy rendezhesse a tartozását a bróker felé egy későbbi időpontban, a
befektető visszavásárolja az értékpapírt és visszaadja a brókernek.
4. Ha csökken az ár, akkor nyereséggel zártható a pozíció, árfolyam
növekedés esetén viszont magas veszteséget kell elkönyvelni.
Short selling esetén a befektető az árfolyam esésére számít, és ebből tud
profitálni. Természetesen ez igen kockázatos ügyletnek minősül, ezért letéti
kötelezettsége van a shortoló befektetőnek. A brókercég kötelezettsége annak az
ellenőrzése, hogy a kockázatok fedezésére letétbe helyezett összeg megfelelő
mértékű-e. Ennek a letétnek ugyanis biztosítani kell azt, hogy a shortoló fél vissza
tudja adni a kölcsönvett értékpapírokat. Az indulás során a fedezetnek (margin)
legalább az értékpapírok értékének 50%. Amennyiben kedvezőtlen
árfolyamváltozás esetén a letét már nem tudja biztosan fedezni a kockázatokat,
akkor a bróker cég felszólítja a befektetőt19 a letét felemelésére, ellenkező esetben a
bróker likvidálja az értékpapírokat. Ennek a mértéke jellemzően az értékpapírok
értékének 30%.
13. esettanulmány: Short selling működése
A példánkban spekuláljunk egy cég részvényeire, vagy a short selling

logikáját követve a részvényei ellen. Azon a véleményen vagyunk, hogy
jelenleg a cég értékpapírjai túlértékeltek, azaz a piacon a reális értékénél
nagyobb áron kereskedhetőek. Ekkor a részvény árfolyamának esésére
számítunk és szeretnénk ebből profitálni. Árfolyam esésére számítva el
kellene adni az értékpapírt, viszont jelenleg nem rendelkezünk vele. Ekkor a
short selling-gel tudjuk megvalósítani a stratégiánkat. Az egyszerűség
kedvéért tegyük fel, hogy csak 1 db részvénnyel akarunk kereskedni, aminek
a jelenlegi piaci ára 100 $. A bróker 50 %-os kezdeti letétet vár el és ha a
fedezet a részvény árának 30%-a alá esik, akkor ’vissza kell tölteni’ a
fedezetet.
Ahhoz, hogy el tudjam adni a részvényt, ahhoz először meg kell szereznem.
Ezt úgy tudom megtenni, hogy a brókercégtől kölcsönkérem a részvényt. Ezt
a részvényt később köteles vagyok visszaadni. A tartozásom a bróker felé 1
db részvény lesz. Az ügylet elindításához 50 $-t el kell helyezzek a
számlámon elkülönítve az ügylet fedezeteként.
Elsőként nézzük meg azt az esetet, amikor helyes a számításunk és profitot
érünk el. Ehhez az szükséges, hogy a részvény ára zuhanjon. Tegyük fel,
hogy 1 hónap múlva a részvény ára leesik 60 $-ra. Hogyan tudjuk ekkor
profittal zárni az ügyletet? A részvényt – miután kölcsönkértem - 100 $-os
áron azonnal értékesítettem. A tartozásom a bróker felé 1 db részvény, így
vissza kell vásároljam az értékpapírt, hogy rendezni tudjam a tartozásom.
Ezt 60 $-os áron tudom megtenni, és a részvény átadásával rendezem is a
19
Ezt nevezzük ’margin call’-nak.
65
tartozásom. A 100 $-os eladási és a 60 $-os visszavásárlási ár közötti 40 $-os
különbözet adja a short selling profitját.
Az árak azonban kedvezőtlen irányba is mozdulhatnak. Előfordulhat, hogy
rosszul mértük fel a helyzetet és a részvény ára felmegy 140 $-ra. Az
előzőek szerint ismét 100 $-os áron eladnám az ügylet elején a részvényt, de
visszavásárolni már csak 140 $-os áron tudnám, azaz keletkezne 40 $
veszteségem. Ekkor bír szereppel a bróker által kikötött fedezet, ugyanis az
ügylet elején elhelyezett 50 $ biztosítja, hogy vissza tudjuk vásárolni az
értékpapírt. (Felhasználjuk a részvény kezdeti eladásából származó 100 $-t
és ezen felül még 40 $-t a fedezeti számlánkról is.) A short selling ügylet
vesztesége azonban elméletileg korlátlan is lehet. Ha tovább nőne az ár,
akkor már a fedezetként elhelyezett összeggel sem tudnánk visszavásárolni a
részvényt. Ekkor a bróker – hogy biztosítsa az ügylet fedezetét – felszólít,
hogy a jelenlegi piaci ár 50%-ának (70 $) megfelelő értékig töltsük fel a
fedezeti számlánkat, különben automatikusan zárja a pozíciót. Ekkor
eldönthetjük, hogy továbbra is bízunk-e az árak esésében, vagy
belenyugszunk abba, hogy tévesen mértük fel a helyzetet.
A short selling ügyletet az teszi különösen kockázatossá, hogy olyan dolgot

adunk el, ami nem a miénk. Ennek az a következménye, hogy a veszteségünk
elvileg végtelen is lehet. Hagyományos long pozícióban legrosszabb esetben 0-ra
zuhan a részvény ára, így a részvény ára lehet a maximális veszteség is. Short
selling esetén azonban a részvény ára felső korlát nélkül növekedhet, ebből
adódóan a veszteség sem korlátos.
3.2. Tőzsdei megbízások
Az ajánlati könyv vezérelt tőzsdei kereskedés esetén az ajánlati könyvben kerülnek

összevezetésre a vételre és eladásra vonatkozó ajánlatok. Az ajánlattételek tőzsdei
megbízások formájában történnek. A Tőzsdei megbízás egy tőzsdei vételre vagy
eladásra vonatkozó megbízás, amit a közvetítő cég (brókercég) hajt végre a
tőzsdén. A megbízás visszavonható vagy módosítható addig a pontig, amíg a
megbízás teljesül. A 14. táblázat szemlélteti a tőzsde megbízások alaptípusait20.
14. táblázat: A tőzsdei megbízások alaptípusai

Vételi megbízás Eladási megbízás
piaci áras vétel piaci áras eladás

limitáras vétel limitáras eladás
stop vétel stop eladás
20
Ezen megbízásoknak további altípusai is vannak, de a könyv bevezető jellegéhez
illeszkedően csak az alaptípusok kerülnek bemutatásra.
66
A piaci áras megbízások esetén a megbízás automatikusan azonnal az aktuális
piaci áron teljesül. Vételi megbízás esetén az ajánlati könyvben aktuálisan szereplő
legjobb eladási ajánlattal szemben teljesül. Példaként nézzük meg a 15. táblázat
adatai alapján a vételi ügylet teljesülését. Jelenleg a legjobb ár, amin hajlandóak
részvényt eladni 10 550 HUF/db. Ha venni szeretnénk, akkor automatikusan ezen
az áron tudunk venni.
15. táblázat: Példa a központi ajánlati könyv felépítésére

1 701 10 530 10 550 1 854

1 900 10 520 10 560 4 050
528 10 510 10 570 505
2501 10 500 10 580 2 820
Eladási megbízás az ajánlati könyvben aktuálisan szereplő legjobb vételi

ajánlattal szemben teljesül. A 15. táblázat példája alapján jelenleg a legjobb ár,
amin hajlandóak venni 10 530 HUF/db. Ha el akarjuk adni a
papírunkat, automatikusan ezen az áron tudjuk eladni.
Limitáras megbízások esetén nem azonnal valósul meg az ügylet (szemben a
piaci áras megbízással), hanem akkor, ha az általunk megadott árral egyező
ellenoldali ajánlat érkezik. Egy általunk meghatározott árhoz kötjük, hogy mikor
vagyunk hajlandóak venni/eladni. Ha nem érkezik megfelelő ellenoldali ajánlat,
akkor nem valósul meg az ügylet. A 15. táblázatban az ajánlati könyv ezeket a
limitáras megbízásokat tartalmazza vevői és eladói oldalról.
A 15. táblázat alapján nézzünk egy példát egy limitáras vételi megbízásra.
Ekkor megbízást adok arra, hogy ha az ár 10 500 HUF/db lesz, akkor vegyen a
bróker. A 10 500 HUF/db vételi ajánlat bekerül az ajánlati könyvbe. Jelenleg a
legjobb ár, amin hajlandóak eladni 10 550 HUF/db, tehát az ügylet nem jön létre. A
megbízás akkor teljesül, ha lesz valaki, aki hajlandó 10 500 HUF/db áron eladni.
Ezek az ügyletek az ár csökkenése esetén valósulnak meg.
Limitáras eladási megbízás esetén megbízást adok arra, hogy ha az ár 10 580
HUF/db lesz, akkor adjon el a bróker. A 10 580 HUF/db eladási ajánlat
bekerül az ajánlati könyvbe. Jelenleg a legjobb ár, amin hajlandóak venni 10 530
HUF/db, tehát az ügylet nem jön létre. Ha lesz valaki, aki hajlandó
10 580 HUF/db áron venni, akkor jön létre az ügylet. Az ilyen ügyletek az ár
növekedésével tudnak megvalósulni.
A stop megbízások célja hogy védelmet nyújtsanak az árfolyam kedvezőtlen
alakulásával szemben. A limitáras megbízás ‚fordítottjának’ is tekinthető. Az
eladási stop megbízás esetén megadunk egy árat, és ha a piaci ár ezen ár alá
csökken, akkor a bróker eladja az értékpapírt egy piaci megbízással. Ebben az
esetben a hirtelen áreséstől tudja megvédeni magát a befektető. Példaként említhető
67
a következő eset. Vettem egy részvényt 20$-os áron, mert arra számítok, hogy
emelkedik az ára, de nem tudom kizárni azt a lehetőséget sem, hogy hirtelen leesik
jelentősen az ár. Ekkor adok egy 18$-os stop eladási megbízást, azaz ha a részvény
ára 18$ lesz, vagy 18$ alá esik, akkor azonnal az aktuális piaci áron a bróker
eladja. Bár veszteséget szenved el ekkor a befektető, de nincs kitéve a limitár alá
csökkenő árfolyam általi magasabb veszteségeknek. A cél az, hogy a befektető
megvédje magát a további veszteségektől. Ez egy úgynevezett stop-loss megbízás.
Ezzel szemben a növekvő árfolyam elleni védelem esetén stop buy megbízást
adhatunk, amikor egy megadott ár átlépése esetén a bróker megveszi az értékpapírt
egy piaci megbízással. Ilyen ügyletekkel short pozíciók fedezése lehetséges, illetve
haszonszerzés a növekvő árakból.
68
1) Mit nevezünk bika piacnak?

2) Milyen jellemzői vannak a bika piacoknak?
3) Mit nevezünk medve piacnak?
4) Milyen jellemzői vannak a medve piacoknak?
5) Mi a long pozíció
6) Hogyan alakul a nyereség/veszteség long pozícióban?
7) Mi a short pozíció
8) Hogyan alakul a nyereség/veszteség short pozícióban?
9) Mi a short selling?
10) Milyen lépésekből áll a short selling?
11) Mi a margin call?
12) Milyen jellemzői vannak a piaci áras megbízásoknak?
13) Milyen jellemzői vannak a limitáras megbízásoknak?
14) Milyen jellemzői vannak a stop megbízásoknak?
15) Milyen ármozgástól véd a stop-loss és miért?
16) Milyen ármozgástól véd a vételi stop és miért?
69
Egan, M. – Kurtz, A. – Schmitz, A. – Tse, J. (2019): Stocks are at an all-time high.

Here's what stopped the last 12 bull runs. CNN Business.
https://edition.cnn.com/2019/04/23/investing/bull-market-history/index.html
Li, Y. (2020): This was the fastest 30% sell-off ever, exceeding the pace of
declines during the Great Depression
https://www.cnbc.com/2020/03/23/this-was-the-fastest-30percent-stock-market-
decline-ever.html
70

Pénzügyi Piaci Alapismeretek És Esettanulmányok 2

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Pénzügyi Piaci Alapismeretek És Esettanulmányok 2

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Pénzügyi piaci alapismeretek és

A tananyag elkészítését a „A Debreceni Egyetem fejlesztése a felsőfokú oktatás

Kézirat lezárva: 2020. augusztus 31.

1.1. Pénzügyi- és reáleszközök..............................................................................6

1.2. Értékpapírok csoportosítása ...........................................................................9

1.3. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok ......................................................13

1.3.1. Kötvények ..............................................................................................13

1.4.1. Részvények .............................................................................................37

Kérdések a fejezethez ..........................................................................................47

2. ÉRTÉKPAPÍR-KERESKEDÉS ELMÉLETI ALAPJAI ....................................50

2.2. Értékpapír-piacok hatékonysága ..................................................................57

Kérdések a fejezethez ..........................................................................................60

3. TŐZSDEI KERESKEDÉS ..................................................................................62

3.1. Kereskedési pozíciók....................................................................................62

3.2. Tőzsdei megbízások .....................................................................................66

Kérdések a fejezethez ..........................................................................................69

1.1. Pénzügyi- és reáleszközök

A pénzügyi piacok működésének a megértéséhez elengedhetetlen, hogy lássuk a

1. ábra: A pénzügyi és reáleszközök szerepe

Forrás: saját szerkesztés

A reáleszközök azok a fizikai formát öltött vagyonelemek, amik a működést

Vegyünk egy nagyon egyszerű vállalkozást, aminek a vagyona két

1. táblázat: A reál- és pénzügyi eszközök megoszlását:

Ingatlan 60 mFt Tulajdonosi tőke (részvény) 50 mFt

2. táblázat: A jövedelmek megoszlása

2. esettanulmány: A pénzügyi és reáleszközök funkciói – kockázat megosztása

Az előző példa folytatásaként vizsgáljuk meg azt az esetet, amikor a

A pénzügyi instrumentumok (vagy pénzügyi eszközök) vagyonnal, vagyoni értékű

4. táblázat: A főbb értékpapír típusok besorolása a bennük foglalt jog szerint

- részvény - kötvény - közraktárjegy

1.3.1.1. A kötvények gazdasági alapjai

A magyarországi értékpapírpiac domináns pénzügyi eszközei a hitelviszonyt

2. ábra: A kötvénykibocsátás gazdasági logikája

Forrás: saját szerkesztés

3. esettanulmány: A kötvénykibocsátás folyamata az MNB Növekedési

Az MNB 2019-ben 450 milliárd Ft keretösszeggel indította útjára az NKP-t,

Forrás: MNB (2019)

Maga a kötvénykibocsátás folyamata egy befektetési szolgáltató segítségével

Forrás: MNB (2019)

A felkészülési szakaszban, ha a hitelminősítés alapján a cég alkalmas

6. táblázat: Példa a kötvényaukció eredményére

A fenti példában egy sikeres kötvénykibocsátással találkozhatunk, ahol

A kötvények meglehetősen széles köre kerülhet forgalomba a kibocsátó

7. táblázat: A kötvények csoportosítása

megjelenési forma ➢ lehet okirati vagy dematerializált, de napjainkban a

lejárat ➢ rövid (kincstárjegyek), közép (1-5 év közötti kötvények), és

1.3.1.2. A kötvények pénzáramlásai

A kötvényekhez kapcsolódó alapfogalom a kötvény névértéke. A névérték az az

A kötvény vevője 97 Ft-ot fizetett vételkor, de 100 Ft-ot kapott lejáratkor,

Az elemi kötvényekkel szemben a fix kamatozású kamatszelvényes kötvény

Forrás: saját szerkesztés

2. példa: Fix kamatozású kötvények pénzáramlásai

Végezetül a változó kamatozású kamatszelvényes kötvény olyan közép vagy

Tervezzük meg a kötvény-kibocsátás pénzáramlásait! A kötvény változó

8. táblázat: A változó kamatozású kötvény jellemzői

Elsőként a kötvény kamatait kell meghatározni, ami az adott időszakban

9. táblázat: A változó kamatozású kötvény pénzáramlásai (az

1.3.1.3. Diszkont, prémium és par kötvények

A kötvények diszkont, prémium és par kategorizálása a névérték és a piaci ár

4. esettanulmány: Mitől függ a kötvény ára? – Prémium, par és diszkont

Vegyünk 3 azonos névértékű és kockázatú kötvényt. Abból, hogy a

A befektetőnek adva van a lehetőség, hogy a piacon olyan értékpapírokba

Forrás: saját szerkesztés