경영자의 과잉투자성향과 이익조정의 관련성 Association between Managerial Overinvestment Propensity and Real and Accrual-Based Earnings Management

｢회계학연구｣ 제35권 제4호 2010년 12월
경영자의 과잉투자성향과 이익조정의 관련성

Association between Managerial
Overinvestment Propensity and Real and
Accrual-Based Earnings Management
(제1저자) 최 종 서 Jong-Seo Choi*

(교신저자) 곽 영 민 Young-Min Kwak**
개요: 본 연구는 이익조정으로 대리되는 회계정보의 불투명성과 경영자의 과잉투자 성향간의

관련성을 조사한다. 이익조정은 기업과 외부투자자 및 주주와 경영자 사이의 정보비대칭성을
증폭시켜 경영자의 과잉투자를 감시 및 견제할 수 없도록 만들고 이에 따라 과잉투자가 발생
할 개연성은 높아질 것으로 추론된다. 여기서 이익조정은 과잉투자를 유도하는 반면 그 역은
성립하지 않음을 보인다. 아울러 경영자의 과잉투자 성향은 외부자금조달 수준이 높을수록
강화됨도 보이고자 한다. 이러한 연구목적은 기존의 여러 이익조정 연구에서 이익조정의 동
기와 이익조정의 존재를 관련시키고자 시도해 온 것과는 달리 이익조정이 비효율적 투자의사
결정이라는 결과를 초래할 수 있음을 보임으로써 이익조정에 따른 부작용의 한 단면을 실증
하고자 함에 그 의의가 있다.
본 연구에서는 1995년부터 2008년까지의 표본기간 사이에 이익의 분식조정을 사유로 금융
감독원으로부터 감리지적을 받은 49개 기업과 이와는 별도의 6,328건의 일반기업 표본에 대
하여 이익조정과 과잉투자 사이의 관계를 분석하였다. 주요한 분석결과는 다음과 같이 요약
된다. 첫째, 감리지적기업은 보고이익을 분식한 것으로 감리지적을 받은 기간에 과잉투자를
집행하고 있는 것으로 나타났으며 별도의 일반기업표본에 대한 이익조정 대용변수로 사용된
재량적 유동발생액과 비정상재고변동은 동일기간의 과잉투자와 양의 상관관계를 갖는 것으로
논문접수: 2010. 05. 24 1차수정: 2010. 07. 19 2차수정: 2010. 09. 22 게재확정: 2010. 10. 19
* 부산대학교 경영학부 교수 Pusan National University, Professor of Accounting, First Author
(E-mail: jschoi@pusan.ac.kr)
** 부산대학교 박사과정 Pusan National University, ph.d student, Corresponding Author
(E-mail: ymkwak@pusan.ac.kr)
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나타났다. 둘째, 이익조정기간 동안의 과잉투자 현상은 외부자금조달의 수준이 높은 기업일수

록 더욱 현저한 것으로 관찰되는데 이는 경영자의 이익조정이 기업 외부 자금제공자의 감시
기능을 약화시켜 과잉투자를 야기할 가능성이 있음을 시사한다. 또한 이는 기업이 외부자금
의 조달을 용이하게 하기 위해 보고이익을 조정하고 이렇게 확보된 자금으로 과잉투자를 집
행한다는 설명과도 맥락을 같이 한다. 셋째, 이익조정과 과잉투자 사이의 시계열 및 횡단면적
인 인과관계를 분석한 결과 이익조정은 과잉투자의 원인이 되지만 그 역은 성립하지 않음을
확인하였다. 넷째, 경영자의 과잉투자성향 및 이익조정과 과잉투자의 관련성은 건전한 지배구
조에 의해서는 약화되는 반면 대리인비용이 클수록 강화되는 것으로 나타났다.
요컨대 본 연구의 결과는 제반동기에서 비롯되는 경영자의 이익조정 행위가 기업의 투자의사
결정의 왜곡으로 이어질 수 있음을 보여주고 있다. 이는 경영자의 자의적인 회계이익 조정이
경영자와 이해관계자 집단 간의 정보비대칭을 야기하여 미래성장성에 대한 이해관계자 집단
의 기대를 오도할 뿐만 아니라 자원배분 역시 왜곡시킬 수 있음을 제시한다. 다시 말해 경영
자의 이익조정은 비효율적 투자라는 형태로 외부투자자들에게 비용을 전가시킬 수 있다. 이
러한 결과는 향후 기업의 투자의사결정에 참여하는 다수의 이해관계자 집단에게 중요한 시사
점을 줄 뿐만 아니라 회계정보의 질과 자본조달비용의 관련성에 대해서도 논리적 설명을 제
시한다. 즉 정보위험이 높은 기업은 실질적으로 비효율적 투자의사결정을 내릴 개연성도 크
므로 자본투자자들은 미래의 기대손실에 대한 보험의 의미로서 초과프리미엄을 요구할 수 있
고 이에 따라 정보의 질과 자본비용 사이에는 음의 상관관계가 성립될 수 있다.
한글색인어: 과잉투자, 이익조정, 감리지적, 재량적유동발생액, 비정상재고변동
ABSTRACT: It has long been recognized by many researchers that managers’

decisions for resource allocation may be inefficient and can destroy investor value.
Managers are inclined to make empire building decisions if not checked by some
tight form of governance. Empire building decisions typically manifest themselves
in the forms of excessive growth and excessive investment. It has been known that
by increasing firm size, managers can pursue status, power, compensation, and
prestige. This problem may exacerbate with the lack of information transparency.
Previous research suggests that when managers are less accountable to the firm’s
investors, they are more likely to make decisions for private gain, leading to poorer
firm performance and ultimately loss of shareholder value. Financial disclosures
are one important means of monitoring managers to make them more accountable.
Investors seek high-quality disclosures that reduce information asymmetries between
investors and managers. Financial accounting information is an important source
경영자의 과잉투자성향과 이익조정의 관련성 77
of information used by shareholders and others to monitor managers. Increased

transparency of accounting information causes managers to act more in the interests
of shareholders, mitigating the problem of managerial overinvestment.
This study was mainly motivated by the lack of empirical evidence on the relations
between the accounting information quality and the degree of overinvestment propensity
in the Korean context, and inconsistent explanations on such relations suggested
by several previous researches. We examine the association between the accounting
information opacity as proxied by earnings management and the managerial propensity
for overinvestment. It is hypothesized that earnings management magnifies the
information asymmetry between the firm and outside investors and between the
management and stockholders, thereby hindering monitoring and checking on inefficient
managerial decisions, which will lead to increased propensity to overinvest. This
study also intends to show that the earnings management motivates the overinvestment
and not vice versa. A related research objective is to examine whether the overinvestment
propensity is exacerbated by external financing. These research objectives aim at
shedding light on one negative side-effect of earnings management by demonstrating
the associations between earnings management and inefficient investment decisions,
in contrast to many previous researches, which mainly focused on associations between
specific motives and the evidence of earnings management under various contexts.
We analyze the relation between the earnings management and overinvestment on
a sample of 49 firms targeted by the Financial Supervisory Service for allegedly
overstating annual earnings, and on a separate sample of 6,328 firm-years consisting
of firms listed in KRX over the period of 1995 to 2008. The proxies for earnings
management of normal firms are measured by the discretionary current accruals
and abnormal inventory changes using the forecasting models proposed by Kothari
et al. (2005) and Roychowdhury (2006) respectively. The propensity to overinvest
is measured by estimating the traditional Tobin's Q model and its modified version
proposed by McNichols and Stubben (2008). The analysis yields following key findings.
First, the window dressing settlement firms targeted by FSS undertake overinvestment
in the same period as they are subject to the FSS enforcement action. The proxies
of earnings management of separate sample consisting of normal firms, measured
by both discretionary current accruals and abnormal inventory adjustments, are
positively associated with the measure of overinvestment on a contemporaneous
basis. Second, the overinvestment phenomena during the earnings management
periods are significantly more evident for firms with greater external financing,
which corroborates borrowing firms to manage earnings to facilitate external financing,

which is directed into overinvestment activities. This result implies that earnings
management is likely to inhibit monitoring and checking on managers by external
capital providers rather than internal monitoring systems such as boards, which
tends to allow inefficient managerial overinvestment decisions. Thirdly, the time-
series as well as cross-sectional causality tests indicate that earnings management
causes overinvestment, whereas overinvestment does not cause earnings management.
Finally, the managerial overinvestment propensity tends to be alleviated by sound
governance mechanism but intensified by higher agency costs.
In sum, the above results show that managerial earnings management motivated
by various reasons may lead to inefficient corporate investment decisions. This
suggests that discretionary earnings management by managers may aggravate the
information asymmetry between management and various stakeholder groups to
mislead the expectations on the future growth prospect, resulting in the distortion
of resource allocations. This result provides an important implication for diverse
interest groups participating in the corporate investment decisions and a logical
underpinning on the relationship between the quality of accounting information
and the cost of capital. External capital providers are expected to demand extra risk
premium from borrowing firms characterized by less transparent information as an
insurance against future expected loss likely to be caused by inefficient managerial
decisions, which establishes a negative link between the information quality and
the cost of capital.
Key words: overinvestment, earnings management, empire building, discretionary

current accruals, abnormal inventory change, Granger causality
Ⅰ. 서 론
기업의 건실한 자본투자는 지속적 성장을 유지하기 위한 필수조건이라 할 수 있다. 자본투

자가 부진할 경우 기업의 성장잠재력은 약화되고 이는 경제기반의 부실화로 귀결된다. 반면
에 적정수준을 넘어선 과잉투자 또한 기업의 현금흐름에 압박을 가져올 뿐 아니라 성장을 저
해하는 경제적 비용을 수반할 수 있다. 적정 투자수익률이 뒷받침되지 않는 과도한 투자는
기업에 기회비용과 자금경색을 가져와 성장기반을 취약하게 만들고 이것이 향후 과소투자로

이어지는 악순환을 유발하기도 한다. 국내 상장기업 가운데는 적시적인 투자를 통하여 비교
적 단기간에 급속성장을 달성한 사례도 있으나 이와는 대조적으로 기업이 감당할 수 있는 능
력을 벗어난 과도한 투자로 말미암아 조직의 부실화를 초래하고 이후 장기간에 걸친 침체에
빠져든 경우도 적지 않다.1) 특히 경제여건이 불확실한 상황에서 한 번 잘 못 내려진 과잉투
자 의사결정은 계속기업의 가능성에 심각한 위협을 초래할 수도 있다.
이와 같이 경우에 따라서는 기업의 존속에 위험을 야기할 수 있음에도 불구하고 경영자들은
일반적으로 과잉투자의 성향을 지닌 것으로 지적되고 있다. 여기에는 통제가능한 자원에 대
한 보다 큰 의사결정권과 명성을 확보하려는 경영자의 전시적 의사결정 성향이 원인으로 작
용할 수 있다. 이는 내실보다 외형에 치중하는 과시적 경향과 무관하지 않으며 이러한 형태
의 과잉투자는 제국건설형 투자로 지칭되기도 한다.2) 경영자와 이사회를 비롯한 기업내부의
감시․견제기구 및 투자재원의 제공자인 자본시장 참여자들 사이에 정보비대칭성이 존재할
경우 과잉투자의 성향은 한층 조장될 수 있으며 경영자와 투자자간의 이해를 일치시킬 수 있
는 기제가 마련되지 않을 경우 경영자는 순현재가치가 음인 투자기회에 대해서 투자하는 현
상도 발생할 수 있다. 다시 말해 정보의 투명성이 확보되지 않으면 투자의사결정에 따른 미
래성과를 합리적으로 전망하는 것이 곤란해져 경영자의 과잉투자 성향을 견제 혹은 억제하는
것이 어려워지게 된다.
최근의 여러 연구에서는 투명한 회계정보가 경영자의 과잉투자 행위를 억제하는 기능을 수
행하는 반면 이익조정으로 인한 정보불균형은 과잉투자를 촉진할 수 있음을 제시하고 있다(Healy
and Palepu, 2001; Bushman and Smith, 2001; Biddle and Hilary, 2006; Lambert
et al., 2007; McNichols and Stubben, 2008; Biddle et al., 2009). 일반적으로 자
본투자에 대한 의사결정은 투자편익, 즉 기업의 미래성과에 대한 기대를 근거로 내려지며 미
래성과에 대한 기대는 회계정보를 기초로 하여 형성된다. 신뢰성이 높은 회계정보는 투자의
사결정에 참여하는 이해관계자와 경영자 간의 정보비대칭을 감소시켜 기업의 최적투자의사결
1) 1997년 IMF 금융위기 이후 국내 기업들은 재무구조의 안정성을 보다 중시하는 보수적인 경영형태를 취

해왔으며 이로 인해 설비투자와 같은 기업의 자본투자 성향은 약화되었다. 또한, 2003년과 2004년의 내
수시장 침체로 인하여 기업의 자본투자는 지속적으로 부진하였다. 조사 결과 이러한 국내 기업들의 장기
적 자본투자의 부진에는 외환위기 이전의 과잉투자에 따른 수익성 저하가 주요원인으로 작용한 것으로 나
타났다(삼성경제연구소, 2006; 정균화, 2007). 이는 합리적이며 정상적인 기업경영에 있어 적정한 수준
이상의 과도한 투자의사결정이 향후의 기업의 성장기회에 심각한 경제적 비용을 야기할 수 있음을 시사한다.
2) 부진한 경영성과를 만회할 목적으로 외부자금공급자로부터 조달된 자금을 무모하게 투입하여 과잉투자를
집행하는 경우도 본질은 유사하다고 할 수 있다. 경영자가 본질적으로 제국건설(empire building)지향
의 성향을 갖는다는 명제는 일찍이 Schumpeter(1934)에 의해 제기된 바 있고 Marris(1964)도 성장
극대화(growth maximization)가 경영자의 중요한 목적함수가 된다는 가정을 제시한 바 있다. 경영자의
제국건설은 과잉성장과 과잉투자의 형태로 표출되는데 지배구조 문헌에서는 엄격한 지배구조를 통하여 견
제되지 않을 경우 경영자는 항상 과잉투자를 집행하려는 동기를 갖는다고 기술하고 있다(예컨대 Dominguez-
Martinez et al., 2006).
정을 용이하게 하며 그 결과 경영자의 과잉투자 행위는 제한될 수 있다. 이와는 반대로 경영

자가 회계이익정보를 조정하고, 그러한 이익조정이 매출액성장 혹은 이익성장에 대한 전망을
과장한다면 이를 인지하지 못한 이해관계자들이 과대평가된 미래성과 기대치에 기초하여 투
자의사결정에 동조함으로써 경영자의 과잉투자 행위가 조장 내지 묵인되는 결과를 초래할 수
도 있다.
이러한 관점에서 경영자의 이익조정이 경영자와 기업내부의 이사회나 외부투자자들 사이의
정보비대칭성을 증폭시키고 이로 인해 경영자의 과잉투자가 방치되는 경향이 존재하는지는
흥미로운 연구주제가 될 수 있다. 지금까지 국내외를 막론하고 다양한 이익조정동기와 이익
조정현상간의 관련성을 규명하기 위한 많은 연구가 수행되어 왔다(Dechow et al., 1995,
1996; 백원선과 최관, 1998; 송인만 외, 2004 등). 그러나 기존의 선행연구들 가운데 이
익조정이 기업 내부에서 이루어지는 투자의사결정과정에 미치는 영향에 관하여 살펴본 연구
는 아직 소수에 불과하다. 선행연구에 의하면 회계정보의 질이 기업의 투자의사결정에 영향
을 미치며 양질의 회계정보는 경영자와 외부의 자본제공자 사이의 정보비대칭을 감소시킴으
로써 투자의 효율을 제고할 수 있음을 제시하고 있다(Biddle and Hilary, 2006; Biddle
et al., 2009). 이익조정과 과잉투자는 동일기간에 이루어지며 이익조정이 이루어지지 않는
기간에는 투자수준이 정상화된다는 결과도 보고되고 있다(McNichols and Subben, 2008).
또 경영자가 이익을 조정하여 외부자금조달을 촉진하고 외부로부터 저렴하게 조달된 자금을
과잉투자의 목적에 사용할 수 있음도 제시하고 있다(Bar-Gill and Bebchuk, 2003; Wang,
2008). 또 일부의 선행연구에서는 과잉투자에 따른 수익성 저하를 완화할 목적으로 후속적으
로 이익이 조정될 가능성을 제기하기도 하였다(Wei and Xie, 2005; 김창범과 송동건, 2008).
본 연구에서는 경영자의 이익조정 행위가 경영자와 기업내외부의 이해관계자 사이의 정보비
대칭을 증폭시켜 경영자의 비효율적인 투자의사결정이 효과적으로 견제되지 못함으로써 결과
적으로 과잉투자를 초래하게 되는 경향이 있는지를 실증적으로 규명하고자 한다. 나아가 이
익조정과 과잉투자의 관련성이 이익조정이 이루어진 기간 중의 외부자금조달 수준에 따라 달
라지는지에 대해서도 검토한다. 또 이익조정과 과잉투자 시기의 선후관계를 명시적으로 검토
함으로써 이익조정에 따른 정보비대칭이 과잉투자를 유도하는지 혹은 과잉투자의 후유증을
극복하기 위해 이익조정이 이루어지는지에 대해서도 판별한다. 마지막으로 건전한 지배구조
와 대리인비용이 경영자의 과잉투자 성향에 미칠 수 있는 영향에 대해서도 분석한다.
이러한 목적을 위하여 본 연구에서는 1995년부터 2008년까지의 기간 동안 금융감독원으
로부터 이익조정을 사유로 감리지적을 받은 49개사 397년-기업의 관찰치로 구성되는 표본과
6,328년-기업의 비감리지적 상장기업 관찰치로 구성되는 일반기업표본을 상호보완적으로 분
석에 이용하였으며 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 감리지적기업은 보고이익을 분식한 것
으로 감리지적을 받은 기간에 과잉투자를 집행하고 있는 것으로 나타났다. 별도의 일반기업
표본에 대한 이익조정 대용변수로 사용된 재량적 유동발생액과 비정상재고변동 역시 동일기
간의 과잉투자수준과 양의 상관관계를 갖는 것으로 나타났다. 둘째, 이익조정기간 동안의 과
잉투자 현상은 외부금융 수준이 높은 기업일수록 더욱 현저하며 이익조정과 과잉투자의 상관

관계도 강화되는 것으로 나타났다. 이는 기업이 외부자금의 조달을 용이하게 하기 위해 보고
이익을 조정하고 이렇게 확보된 자금으로 과잉투자를 집행한다는 설명 또는 경영자의 이익조
정이 주로 외부자본제공자의 감시기능을 약화시키고 외부로부터 조달된 자금이 비효율적인
투자활동에 전용될 가능성이 높다는 설명과 일치한다. 셋째, 이익조정과 과잉투자 간의 인과
관계 검증을 실시한 결과 이익조정의 결과로 과잉투자가 유도되며 과잉투자의 결과로 이익조
정이 행해지는 것은 아님을 확인하였다. 넷째, 과잉투자 및 이익조정과 과잉투자의 관련성은
지배구조가 건전할 경우 약화되며 대리인비용이 높은 상황에서는 강화될 수 있음을 확인하였다.
본 연구는 기존 연구와 중요한 차별성을 갖는다. 첫째, 이익조정분야의 많은 선행연구들이
특정 이익조정동기와 관련한 이익조정현상의 존재여부를 실증하는데 치중해 온 반면 본 연구
에서는 이익조정으로 인한 정보비대칭성내지 불투명성이 과잉투자라는 결과로 이어지는지에
초점을 맞춤으로써 이익조정의 결과로 파생되는 부작용의 한 단면을 살펴본다는 특징을 갖는
다. 즉 동기에서 조정행위로 이어지는 인과흐름이 아니라 조정행위에서 그로 인한 부작용으
로 이어지는 흐름에 주목한다는 점에서 기존의 여러 이익조정연구와 구별된다. 둘째, 이익조
정과 과잉투자의 관련성에 영향을 미칠 수 있는 제반구조를 다각적으로 검토하며 여기에는
외부자금조달 수준, 기업의 지배구조, 대리인비용 등이 포함된다. 이러한 분석을 통하여 이익
조정이 특히 외부자금제공자의 감시와 견제기능을 약화시켜 경영자의 비효율적 투자의사결정
으로 이어지는 과정에 대한 직관을 얻고 이러한 역기능적 현상을 건전한 지배구조의 도입을
통하여 억제할 수도 있다는 실무적 시사점을 얻을 수 있다.
본 연구의 결과는 이익조정이 기업의 투자의사결정에 영향을 미치는지에 대한 실증적 증거
를 제공함으로써 학문적, 실무적으로 중요한 공헌을 할 것으로 기대된다. 이익조정이 과잉투
자를 초래하여 기업의 투자의사결정을 왜곡시키는 것으로 분석된 사실은 이익조정이 비효율
적 투자라는 형태로 기업외부의 투자자들에게 비용을 초래할 수 있음을 제시하는 것이며 이
는 이익조정이 초래할 수 있는 부작용의 한 단면을 입증하는 의미를 갖는다. 따라서 자본시
장에 참여하는 외부투자자들은 정보의 투명성이 부족한 기업에 대해서는 보다 신중한 자세를
견지할 것이 요구되며 투자가 이루어진 후에도 경영자의 과잉투자성향을 면밀히 관찰하고 견
제할 필요가 있다. 뿐만 아니라 기업 내부적으로 경영자의 비효율적인 의사결정을 효과적으
로 감시하고 견제할 수 있도록 지배구조가 엄격하게 설계될 경우 이는 외부투자자의 비용과
기업이 부담할 자본비용을 함께 경감시킬 수 있음도 시사한다. 이익조정과 투자의사결정의
효율성 간의 관련성은 정보의 투명성과 자본비용의 관계에 대한 논리적 연결고리를 제시할
수도 있다. 즉 정보가 불투명한 기업에 대해 자본시장이 높은 위험프리미엄을 부과하는 것은
미래의 부실한 경영의사결정이 수반할 수 있는 기대손실을 반영하기 때문이라는 설명이 가능
하다. 이하 논문의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 선행연구를 살펴보고, 가설을 설정하였다.
3장에서는 연구방법과 표본선택과정을 설명한다. 4장에서는 실증분석결과와 해석을 제시한
다. 제5장에서는 연구의 결론과 시사점을 기술하였다.
Ⅱ. 선행연구 및 가설설정
2.1 선행연구의 개관
완전경쟁시장에서 투자 및 자금조달, 배당의사결정은 상호간에 독립적으로 행해진다는 Modigliani

and Miller(1958)의 명제와는 달리, 현실적으로는 기업의 투자활동이 여러 경제 상황들과
상호 의존관계에 있는 것으로 나타났으며, 이를 뒷받침하는 실증결과와 이론들이 개발되어
왔다. 이들 이론은 대부분 자본시장의 불완전성에 기초하고 있으며, 특히 투자의사결정과 관
련하여서는 주요 이해관계자 집단 간의 비대칭적 정보나 대리인 문제가 가장 두드러진 시장
불완전성의 원천으로 밝혀졌다(Jensen and Meckling, 1976; Myers 1977; Myers and
Majluf 1984). 이에 대해 최근의 연구들은 투명한 회계정보가 정보비대칭 혹은 대리인 문
제를 완화시켜 기업의 투자의사결정에 긍정적인 영향을 미치기도 하고 이와는 반대로 이익조
정으로 증폭된 정보비대칭이 과잉투자를 촉진하기도 함을 제시해왔다(Biddle and Hilary,
2006; Bushman et al., 2006; Francis and Martin, 2008; Hope and Thomas,
2008; McNichols and Stubben, 2008; Biddle et al., 2009).
Biddle and Hilary (2006)은 회계정보의 질과 기업수준의 투자 효율성간의 관계를 조사
하였다. 이들은 회계정보의 질이 높을수록 경영자와 기업외부의 자본제공자 사이의 정보불균
형을 감소시킴으로써 투자효율이 제고된다는 사실을 실증하였다. 또 이러한 관계는 채권자나
지근관계의 이해관계자에 의존하여 자금조달이 이루어지는 경제환경보다는 공개적 시장거래를
통하여 자금조달이 이루어지는 상황일수록 더욱 현저한 것으로 나타났다. 미국과 일본의 사례
를 비교한 결과 자금조달에 있어서 자본시장 의존도가 높은 미국에 있어서는 회계정보의 질이
높을수록 투자현금흐름의 민감도가 낮은 것으로 나타났으나 계열사를 통한 내부금융 혹은 금
융기관을 통한 간접금융에의 의존도가 높은 일본에 있어서는 이러한 현상이 관찰되지 않았다.
Bushman et al. (2006)은 경제적 손실에 관한 정보가 재무제표에 적시에 반영될 경우
경영자가 음(-)의 NPV 프로젝트를 선택하는 행위가 억제된다고 주장하였다. 즉, 회계정보가
기업의 경제적 손실을 보다 적시에 반영할 때 투자기회의 감소에 따라 경영자의 과잉투자 행
위가 제한된다는 것이다. 이와 유사하게 Francis and Martin (2009)은 보수주의 회계가
사업인수에 관한 의사결정에 미치는 영향을 검증하였다. 그들은 보수적인 회계처리 경향이
강한 기업에서 사업인수 후의 영업성과가 더욱 높게 나타나고, 인수자산에 대하여 즉각적인
매각의사결정이 나타나지 않음을 발견하고, 보수주의 회계가 대리인 문제를 감소시키는 기업
의 감시수단이 되어 사업인수와 같은 투자의 효율성을 증대시킨다고 주장하였다.3)
3) Beatty et al. (2009)은 자산구매를 대신하여 부외의 리스(lease) 투자의사결정을 고려할 경우 회계정
Hope and Thomas(2008)는 지속적으로 해외영업을 하고 있는 미국의 다국적기업들을

대상으로 SFAS(Statement of Financial Accounting Standards) No. 1314)이 발효된
시점 전․후의 매출액과 영업이익, 그리고 기업가치를 분석하였다. 분석결과, SFAS 131의
발효 이후 해외사업부의 재무정보를 공시하지 않은 기업들이 공시한 기업에 비하여 해외사업
부의 매출액은 크게 증가한 반면 해외사업부의 영업이익과 기업의 가치는 하락하고 있음을
보고하였다. 이러한 현상에 대하여 그들은 회계정보가 기업의 경제적 상황을 충분히 포함하
지 못할 경우 경영자 행위에 대한 감시가 원활하게 이루어지지 않으며, 그 때 경영자는 보다
큰 의사결정권의 확보와 명성(prestige)을 획득할 목적으로 제국건설형의 투자성향을 보인다
고 주장하였다.
McNichols and Stubben(2008)은 부실회계를 사유로 SEC의 감리를 받은 기업, 분식회
계로 인한 소송에 연루된 기업 및 분식된 재무제표를 재작성한 기업 등 심각한 이익조작을
한 기업들이 해당기간 중에 고정자산에 대한 과잉투자를 하는 경향이 있는지를 조사하였다.
실증분석 결과 이익조작 기간 중에는 과잉투자의 경향이 관찰된 반면 이익조작이 이루어지지
않은 이후기간에는 투자수준이 정상수준으로 복귀하여 이익조작으로 인한 정보불균형이 경영
자의 과잉투자를 야기하는 것으로 해석되었다. 또 이들에 의하면 보고이익을 조작한 기업 중
에서도 외부로부터 자금조달을 많이 한 기업이 그렇지 않은 기업에 비하여 과잉투자의 경향
이 강하게 나타나는 것으로 보고되었다.
Biddle et al. (2009)은 회계정보의 질과 기업의 투자효율성의 관계를 실증적으로 분석하
였다. 그들은 회계정보의 질이 과잉투자 및 과소투자 모두와 유의적인 음(-)의 관련성이 있
음을 발견하고, 투명한 회계정보가 경영자와 이해관계자 집단 사이에 존재하는 정보비대칭과
대리인비용을 완화하여 더욱 효율적인 투자의사결정을 가능하게 한다고 제시하였다. 그들은
2가지 관점에서 이를 구체화하고 있다. 첫째, 투명한 회계정보는 역 선택(adverse selection)
현상을 완화하여 외부자금조달 비용을 감소시킴으로써 효율적인 투자를 가능하게 한다는 것
이다.5) 둘째, 투명한 회계정보는 대리인 문제를 완화시키는 동시에 경영자를 감시, 감독하는
이해관계자 집단의 능력을 향상시켜 효율적인 프로젝트 선택을 가능하게 하여 그 결과 효율
적인 투자가 이루어진다는 것이다.6)
보의 질과 투자의사결정의 관계는 영향을 받을 수도 있다고 지적하였다.

4) SFAS No. 131호는 미국의 다국적기업들에게 해외사업부에 대한 재무정보 비공시를 허용하는 규정이다.
5) Verrecchia(2001)는 투명한 회계정보가 기업과 이해관계자 집단 간의 정보비대칭을 감소시켜 역 선택을
완화시킨다고 주장하였다. 또한, Leuz and Verrecchia(2000)는 투명한 회계정보의 공시가 정보비대칭
을 감소시키는 동시에 기업의 유동성을 증가시킨다고 제시하였다. 반면에 Myers and Majluf(1984)는
기업과 이해관계자 집단 간의 정보비대칭은 자본 공급자가 주식가격을 할인하여 매도하도록 유인하고 또
한 자본조달 비용을 증가시킨다고 주장하였다.
6) 회계학분야의 많은 연구들이 투명한 회계정보가 대리인 문제를 완화시키는 중요한 역할을 수행한다고 제
시해왔다. 예를 들어, Lambert(2001)는 회계정보가 일반적으로 보상계약의 직접적인 주요 자료로 이용
되어지고 있음을 제시하였으며, Bushman and Smith(2001)는 회계정보가 경영자를 감시하기 위한 이
해관계자 집단에 의해 중요한 정보원천이 된다고 주장하였다.
Bar-Gill and Bebchuk(2003)는 SEC의 감리제도를 통하여 이익분식이 적발된 기업의

경우 낮은 비용으로 외부자금을 조달하고자 하는 욕구가 분식의 중요한 동기로 작용하였다는
Dechow et al. (1996)의 지적을 바탕으로 보고이익이 높은 기업일수록 외부자금조달 비용
이 낮은 경향이 존재하므로 보고이익을 상향 조정한 기업이 값싼 비용으로 조달된 자금을 이
용하여 비효율적인 투자의사결정을 수행할 가능성이 있음을 이론적으로 제시하였다. Wang
(2008)은 이러한 이론을 실증적으로 검증하였는데, 분석결과 이론과 일관되게 투자활동을
위해 외부자금을 많이 조달한 기업에서 이익의 상향조정현상이 높은 것으로 나타났다.
Wei and Xie(2005)는 이익조정의 대용치인 재량적 발생액과 과잉투자의 관계를 실증적
으로 분석하였으며, 그 결과 재량적 발생액과 과잉투자가 유의한 양(+)의 관계에 있음을 발
견하였다. 그들은 경영자가 과잉투자를 행할 때 시장의 엄격한 검증을 피하거나 투자자를 유
치할 목적으로, 혹은 과잉투자로 유발된 수익성 저하를 만회할 목적으로 보고이익을 상향 조
정하므로 두 변수들 간에 유의한 양(+)의 관계가 나타난다고 주장하였다. 이익조정과 자본
투자 사이의 관계에 관한 국내연구로는 김창범과 송동건 (2008)이 유일하다. 이들은 과잉투
자기업과 과소투자기업의 재량적 발생액에 대한 평균차이 검증을 통하여 이익조정과 과잉투
자 간에 양(+)의 상관성이 있음을 제시하였다. 이에 대해 그들은 과잉투자에 따른 과도한
지출에 대한 부담이 가져오는 부정적인 효과를 해소하기 위하여, 경영자가 최대한 재량권을
동원하여 이러한 효과를 희석시키고자 할 것으로 예상하였다. 분석결과 과잉투자기업이 과소
투자 기업에 비하여 유의적으로 높은 재량적 발생액을 나타내었는데 이는 과잉투자에 따른
차기의 수익성 저하 때문에 경영자가 보고이익을 상향 조정함에 따른 현상일 것으로 해석되
었다.7)
2.2 연구가설
Tobin(1969)은 자본투자는 실물자산의 시장가치와 현행 대체원가의 비율의 함수임을 이론

적으로 제시하였으며 이 비율은 Tobin의 Q로 널리 알려져 있다. 신고전학파 경제이론에 의
하면 자본투자 정책의 유일한 결정요인은 한계 Tobin Q이다(Yoshikawa, 1980; Hayashi,
1982; Abel, 1983 등). 즉 기업은 자본투자의 한계효익이 신규 자본 조달에 따르는 조정비
용을 감안한 한계비용과 일치하는 수준까지 투자함으로써 투자의 효과를 극대화시킬 수 있
다. 이 때 경영자는 양의 순현재가치를 갖는 투자안에 필요한 자금을 시장이자율로 조달하며
잉여현금은 투자자들에게 반환된다. 그러나 이러한 최적투자의 시나리오는 자본시장이 완전
7) 김창범과 송동건(2008)은 과잉투자기업 집단에서는 재량적 발생액이 유의적인 양(+)의 값을 보이나 과

소투자기업 집단에서는 재량적 발생액이 비유의적인 값을 나타내는 것을 바탕으로 하여 과잉투자의 결과
로 이익조정이 발생한다고 결론짓고 있다. 하지만 평균차이 검증 혹은 횡단면 분석만으로 이익조정과 과
잉투자의 선․후 관계에 대한 결론을 내리기는 곤란하다.
할 경우에만 성립하며 경영자와 외부 자금제공자 사이에 정보불균형이 존재하는 불완전 시장

상황 하에서는 과잉 혹은 과소투자가 발생하여 자본투자의 효율성이 저하될 수도 있다. 정보
불균형은 두 가지 형태의 시장마찰을 야기하는데 이는 도덕적 해이(moral hazard)와 역선
택(adverse selection)이다.
Berle and Means(1932), 및 Jensen and Meckling(1976)에 의하면 경영자는 자신의
후생을 극대화하기 위하여 때로는 주주의 최선의 이익에 부합하지 않는 투자의사결정을 내리
기도 한다. 이러한 도덕적 해이 모델에 있어서 주주와 경영자의 이해에 불일치가 존재할 경
우 경영자는 자본의 가용성여부에 따라 과잉 혹은 과소투자의 유인을 지닐 수 있는데 가용투
자자원이 존재하는 경우 경영자는 과잉투자를 선호하게 된다. Jensen(1986)에 의하면 경영
자는 특권(perquisite)을 누리고자 하는 유인을 지니며 이를 위하여 기업을 적정규모 이상으
로 확장하려는 일반적 동기를 갖는다. 이는 제국건설(empire building) 성향으로 지칭되며
과잉투자의 본질적인 동기로 작용한다. 투자자금을 외부로부터 조달하는 경우에는 자금제공
자들로부터의 감시와 견제가 작용하는 반면 내부자금에 대해서는 감시기능이 상대적으로 소
홀하여 과잉투자가 방치될 가능성이 커진다. 외부로부터 자금을 조달하여 투자하는 경우에도
경영자와 외부 자금제공자 사이에 정보불균형이 증폭될 경우에는 감시기능이 원활히 작동되
지 않아 과잉투자가 허용될 확률이 높아진다. Blanchard et al. (1994)는 이러한 관점을
지지하는 실증적 증거를 제시하고 있으며 이는 경영자의 도덕적 해이가 과잉투자를 초래하게
되는 이론적 근거를 제공한다. 또 역선택 모델에 의하면 경영자가 기업의 미래 전망에 대해
투자자들보다 많은 정보를 지니고 있을 경우 높은 가격에 주식을 매각하거나 낮은 이자율로
부채를 조달하는 등의 형태로 자본조달의 시기를 조정하려 하며 이와 같이 낮은 자본비용으
로 조달된 자금은 과잉투자에 사용될 수 있다(Baker et al., 2003).8)
여러 선행연구에 의하면 재무보고의 질이 높을수록 도덕적 해이와 역선택과 같은 시장마찰을
경감시킴으로써 투자의 효율을 제고할 수 있다(Leuz and Verrecchia, 2000; Bushman
and Smith, 2001; Verrecchia, 2001). 예컨대 회계정보는 주주가 경영자를 감시하는데
이용되며(Bushman and Smith, 2001; Lambert, 2001) 투자자를 위한 기업고유의 중요
한 정보원천이 된다(Bushman and Indjejikian, 1993; Holmstrom and Tirole, 1993;
Kanodia and Lee, 1998). 높은 질의 재무보고가 주주로 하여금 경영자의 투자활동을 감
시하는 능력을 증진시켜 준다면 이는 도덕적 해이를 감소시킴으로써 투자의 효율을 높일 수
있다. 또 기업과 투자자 사이의 정보불균형의 존재는 투자자들로 하여금 기업의 유형에 대해
오판하도록 함으로써 역선택을 초래할 수 있다. 만일 양질의 재무보고가 역선택에 따른 비용
을 경감시킨다면 이는 외부자금조달비용 및 기업이 일시적으로 오도된 가격으로 추가자금을
8) 그러나 투자자들이 합리적으로 반응하여 투자제금의 제공을 제한하는 경우 사후적으로 과소투자가 초래되
기도 하는데 Myers and Majluf (1984)에 의하면 경영자가 현재의 주주들의 이익에 부합하도록 행동하
고 기업이 기존의 양의 순현재가치를 갖는 투자안을 위한 자금조달을 하고자 할 경우에는 경영자가 저렴
한 자본비용의 기회를 포기하려 할 수도 있음을 제시하였다.
획득할 가능성을 감소시킴으로써 투자효율과 관련될 수 있다.

투자의사결정은 투자의 효익에 대한 기대에 입각하여 내려지며 미래의 투자 효익은 기업의
성장전망과 제품수요에 좌우된다. 미래 성장에 대한 기대는 수익과 이익에 대한 정보에 기초
를 두는데 재무정보가 이익조정의 결과로 왜곡될 경우 당기의 실제성과를 감출 뿐만 아니라
수익과 이익의 성장추세도 왜곡시키게 된다. 특히 수익과 이익을 상향조정하여 작성된 재무
제표는 이러한 사실을 인지하지 못하는 기업 외부의 투자자들로 하여금 기업의 성장성에 대
해 지나치게 낙관적인 기대를 갖게 할 수 있다. 기업의 투자의사결정에는 최고의사결정자인
경영자, 자본예산을 심의하는 이사회, 외부의 자본제공자 등의 여러 집단이 관여하게 된다.
정보불균형이 존재하지 않는다면 투자자금의 제공은 투명한 재무제표 정보에 입각하여 자금
제공 및 감시의사결정을 내리는 자본시장 참여자들과 이사회에 의하여 효과적으로 통제될 수
있으며 투자가들은 기업의 과잉투자를 보다 잘 식별함으로써 주가의 하락을 예방할 수 있다.
이러한 의미에서 이익조정은 과잉투자를 방지할 수 있는 견제기구의 작동을 방해함으로써 경
영자에 의한 과잉투자 의사결정을 방치하도록 할 가능성이 있다.
아울러 만약 특정 시기에 관찰된 과잉투자 현상이 이익조정을 통해 초래된 것이라면 이익조
정은 시기적으로 과잉투자와 동일시기에 관찰되거나 또는 그보다 선행되어야 할 것이다. 이
익조정이 과잉투자가 이루어진 이후의 시기에 관찰된다면 이는 과잉투자가 초래한 성과의 부
진을 만회하거나 분식할 목적으로 이익조정이 수행된 것으로 해석할 수 있는 여지가 남는다.
그러나 이익조정이 과잉투자를 유발시켰음을 전제할 경우에는 과잉투자의 후속기간에서 이익
조정이 관찰될 개연성은 낮을 것으로 전망된다. 이는 발생액의 반전현상을 고려할 때 이익증
가조정을 지속하는 것이 현실적으로 어려울 뿐 아니라 과잉투자에 따른 성과부진은 자금경
색, 경영 비효율성, 금융비용증가 등의 형태로 점진적으로 확대되어 나갈 가능성이 있는데 이
를 단기적 미봉책에 불과한 이익조정으로 은폐하기는 곤란할 것으로 예상되기 때문이다.9) 이
러한 의미에서 이익조정과 과잉투자의 시기 사이에는 예측가능한 선후관계가 성립될 수 있
다. 이상의 논의를 바탕으로 본 연구에서는 다음과 같이 이익조정과 과잉투자 사이의 관련성
에 관한 주 연구가설을 설정한다.
연구가설: 보고이익을 조정한 기업일수록 과잉투자를 할 가능성이 크며 이 경우 이익조정

은 과잉투자에 선행하거나 동일 기간에 발생할 것이다.
경영자가 투자자금을 조달함에 있어서 신주발행이나 부채의 조달과 같은 외부자금에 의존하

는 경우와 유보이익과 같은 내부자금에 의존하는 경우 경영자와 자금제공자 사이의 정보불균
9) 그러나 만일 과잉투자와 동일한 기간 혹은 그 이전기간에서는 이익조정이 관찰되지 않음에 반해 후속기간

에서만 이익조정현상이 관찰된다면 과잉투자의 후유증을 완화하기 위한 이익조정 현상이 존재하는 것으로
해석할 수도 있다. 이 경우 이익조정과 과잉투자 사이의 선후관계, 내지는 인과관계의 흐름은 실증적 문
제(empirical question)가 될 수도 있다.
형에는 차이가 있을 수 있다. 일반적으로 이사회의 승인을 요하는 내부자금조달에 비해 자본

시장이나 금융기관을 통해 외부자금을 조달할 경우의 감시, 견제기능은 더욱 강력할 것으로
예상된다. 그러나 기업의 경영활동에 직접 관여하는 내부관계자에 비해 기업외부의 이해관계
자는 주로 경영자가 제공하는 회계정보에 의존하여 감시와 견제활동을 수행하므로 제공되는
정보가 이익조정을 통하여 질적 저하를 초래할 경우 이들의 감시기능이 부정적 영향을 받게
될 가능성이 더욱 크다. 즉 외부의 자금제공자는 경영자에 의해 조정된 회계수치에 오도되어
역선택을 범할 가능성이 있다. Bar-Gill and Bebchuk(2003)은 경영자가 이익조정을 통하
여 저렴한 비용으로 외부자금을 조달하고 이를 과잉투자의 목적에 사용할 수 있음을 제시하
였고 Wang(2008)은 이러한 추론을 실증적으로 뒷받침하였다. McNichols and Stubben
(2008)의 연구에서도 외부자금조달의 수준이 높은 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 과잉투
자의 수준이 더 크며 과잉투자와 이익조정 사이의 상관관계가 더 강함을 발견하였다. 본 연
구에서도 이러한 가능성을 확인하고자 다음의 보조가설을 설정한다.
보조가설: 외부자금조달 수준이 높은 기업일수록 경영자의 과잉투자 성향 및 이익조정과

과잉투자의 관련성은 더 강력할 것이다.
Ⅲ. 연구설계
본 절에서는 주요변수인 이익조정과 과잉투자를 조작적으로 정의한 후, 연구절차와 기본적

인 연구모형 및 표본선정에 대하여 기술한다.
3.1 이익조정의 측정
본 연구에서는 이익조정 측정치의 신뢰성과 분석결과의 일반화가능성을 제고할 목적으로 두

가지 표본을 병행하여 분석에 이용한다. 첫째는 금융감독원의 회계감리결과 이익조정의 감리
지적을 받은 상장기업들을 표본으로 선택하며 이들 기업은 실제로 이익조정 혹은 조작을 수
행한 것으로 확정 지정된 사례에 해당하여 측정오차의 문제로부터 자유로운 이익조정 측정수
단을 제공할 수 있다. 이러한 감리지적기업표본으로부터는 이익조정 여부 및 이익조정의 시
기를 식별할 수 있으며 금융감독원에서 공시하는 이익변경금액을 이익조정 측정치로 사용할
수도 있다.10) 감리지적 기업표본은 1995년부터 2008년까지 금융감독원으로부터 이익조정
10) 여기서 이익조정(earnings management)과 이익조작(earnings manipulation)간의 구분이 문제시될

을 사유로 감리지적을 받은 49개의 상장기업으로 구성된다. 금융감독원은 주식회사의 외부감

사에 관한 법률(이하 ‘외감법’) 제15조와 외부감사 및 회계 등에 관한 규정(이하 ‘외감규정’)
제48조, 제50조의 2항에 근거하여 심사감리와 정밀감리를 거쳐 감리지적기업의 감리지적사
항과 조치내용을 금융감독원 홈페이지(www.fss.or.kr)에 공표하고 있다.11) 본 연구에서는
금융감독원 홈페이지를 통해 자료를 수집하였으며, 분석을 위해 요구되는 자료가 미비한 기
업은 제외하였다. 감리지적기업 표본의 경우에는 이익조정변수의 측정이 달리 필요하지 않으
며 후술하는 분석과정에서는 주로 감리지적 여부를 반영하는 더미변수의 형태로 이용하였다.
그러나 감리지적기업표본은 전체 상장기업 중의 극히 일부에 불과하고 심각한 수준의 이익
조정을 행한 기업으로 구성되어 표본선택편의(sample selection bias)로부터 자유롭지 못
해 분석결과를 일반화하는데 한계가 있을 수 있다.12) 이에 따라 감리지적과 무관한 일반상장
기업으로 구성되는 두 번째의 표본을 별도로 추출하였다. 일반기업표본에 대해서는 전통적인
이익조정의 연구방법에 따라 유동재량발생액과 비정상 재고자산의 변동을 추정하여 이익조정
의 측정치로 사용하는데 이 경우 측정오차의 문제를 내포할 수는 있으나 분석결과의 일반화
가능성을 기대할 수 있다. 유동재량발생액의 추정을 위해서 본 연구에서는 Kothari 등(2005)13)
에 의해 제안된 모형에 기초하여 비재량 유동발생액의 기대치를 산출한 후 실제 유동발생액에
서 비재량 유동발생액의 기대치를 차감한다. 이 때 비재량 유동발생액의 기대치는 관측치가
20개 이상 있는 산업표본을 사용하여 산업-연도별로 다음과 같은 회귀식을 추정하여 구한다.
수 있으나 양자간의 명확한 구분은 용이하지 않다. 이익조작은 일반적으로 인정된 회계원칙을 위반하여
회계정보를 의도적으로 분식한 경우를 나타내고 이익조정은 관련법규를 위반하지 않는 범위내의 이익조
정을 의미하는 것으로 구분할 수 있다. 그러나 연구자에 따라서는 의도적인 회계분식까지도 이익조정의
범위에 포함시켜왔을 뿐만 아니라(예컨대 Dechow et al, 1995; 최관과 백원선, 1998) 본 연구에서는
이익조정으로 야기된 회계불투명성이 경영자에 의한 방만한 과잉투자를 초래하는지를 검증하는데 목적이
있으므로 이익조작과 이익조정의 구분을 요하지 않는다. 이에 따라 이익분식과 이익조정을 넓은 의미의
이익조정의 범주에 함께 포함되는 것으로 인식하여 이익조정이라는 명칭으로 통일적으로 표현한다.
11) 금융감독원은 검찰 등으로부터 회계기준위반 혐의사실이 통보된 회사의 경우에는 ‘심사감리’ 절차 없이
바로 ‘정밀감리’를 실시하도록 규정하고 있다.
12) 감리지적 기업은 적발의 위험과 그에 수반되는 비용, 예컨대 평판의 저하, 자본시장에서의 주가하락, 규
제조치의 발동 등의 불리한 여건에 직면할 가능성이 크다. 이러한 맥락에서 감리지적기업은 예상되는 위
험을 무릅쓰고 적극적인 이익조정을 행한 경우로 간주할 수 있으며 따라서 일반기업에 비하여 더욱 절박
한 이익조정의 동기를 지녔을 가능성이 있다. 따라서 극단적인 이익조정 성향을 가진 감리지적기업을 검
증대상표본으로 분석에 이용할 경우 그 결과는 표본선택편의(sample selection bias)를 지닐 수 있다.
13) Dechow et al.(1995) 이후 다수의 선행연구에서 널리 이용된 산업별 횡단면분석에 의한 수정 Jones
모형은 여러 연구자들로부터 극단적인 형태의 기업성과를 나타내는 표본에 대해서는 실제로 이익조정이
없는 경우에도 귀무가설을 기각하게 되는 1종 오류를 범하는 한계점을 가진다는 사실을 지적받아 왔다.
그리하여 본 연구에서는 Kothari et al.(2005)에 의해 제안된 수정모형을 유동재량발생액의 측정치를
얻기 위하여 사용한다. 이들은 수정 Jones 모형에 상수항과 전기 총자산수익률(ROA)을 포함할 경우
모형의 표기오류가 감소될 수 있다고 주장하였다.
CA it 1 (ΔREV it -ΔREC it)

=β 1 +β 2 +β 3ROA i,t -1 +ε it (1)
Asset i,t -1 Asset i,t -1 Asset i,t -1
여기서, CA it : t기의 유동발생액14)

ΔREV it : t기의 매출액 증감분 = t기 매출액 - (t-1)기 매출액
ΔREC it : t기의 매출채권 변동분 = t기 매출채권 - (t-1)기 매출채권
Asset it -1 : (t-1)기말의 자산 총계
ROA i,t-1 : (t-1)기의 총자산수익률 = (t-1)기의 당기순이익 / (t-2)기말의 자산총계
본 연구에서 이익조정을 식별하기 위해 총 재량발생액 대신 유동재량발생액을 이용하는 이

유는 다음과 같다. 먼저, 감가상각비와 같은 발생액의 구성요소는 자본투자와 밀접하게 관련
되어 있어 총 재량발생액과 자본투자 사이에 기계적인 상관관계를 유도할 수 있다. 또 투자의
사결정과정에 유동재량 발생액을 통한 보고이익조정이 총 재량발생액을 이용한 이익조정에 비
해 더욱 큰 영향을 줄 수 있다. 식 (1)에서 사용된 설명변수 ( ΔREV it - ΔREC it )/ Asset i,t -1은
매출수익의 변화에서 매출채권의 변화를 차감하기 때문에 정상적 매출액의 변화를 대리한다
고 볼 수 있다. 즉, 외상매출을 통한 이익조정이 없을 경우 발생액이 매출의 변화에 비례할
것이라고 가정한다. 따라서 이 변수는 발생액 중 매출액에 비례하여 정상적 혹은 비재량적으
로 발생하는 유동발생액을 포착하는 변수이다. 전술한 바와 같이 투자의사결정이 미래성장성
에 관한 기대에 기초한다고 할 경우 기업의 미래성장성은 매출액 성장성과 밀접한 관계가 있
다. 그러므로 투자의사결정과 이익조정의 관계를 검증하기 위해서는 투자의사결정과 보다 밀
접한 관계가 있는 유동재량발생액을 이익조정의 대용치로 이용하는 것이 타당할 것이다. 마지
막으로 유동발생액이 비유동발생액에 비하여 이익조정의 주요대상이 되고 있는 것으로도 알
려져 있다(Kreuzfeldt and Wallace 1986; 박종성 등, 2005).15)
한편, 이익조정에 관한 최근의 연구들에서는 기업이 이익조정의 수단으로 발생액뿐만 아니라
실물활동도 이용하고 있음을 보고하고 있다(Graham et al., 2005; Zang, 2006; Cohen
et al., 2008; 김지홍 등, 2008). 본 연구에서는 실물이익조정 척도 가운데서도 비정상재고
자산 변동을 실물이익조정의 측정치로 이용한다. 그 이유는 재고자산조정이 여러 선행연구에
14) 본 연구에서 유동발생액(CA)은 결산 재무자료를 이용하여 다음과 같이 계산된다.

유동발생액(CA)=매출채권의 증가+재고자산의 증가+미수금의 증가+미수수익의 증가+선급금의 증가
+선급비용의 증가+매입채무의 감소+미지급금의 감소+미지급비용의 감소
+선수금의 감소+선수수익의 감소
15) 이러한 사실에도 불구하고 본 연구에서는 선행연구들과의 비교가능성을 확보하는 차원에서 수정 Jones
모형(1995)을 이용하여 구한 총 재량발생액을 이익조정의 대용치로 삼아 분석을 되풀이하여 보았으나
결과는 크게 다르지 않았다. 또 발생액의 반전현상을 통제하기 위해 전기발생액을 포함하는 아래의 Pae
(2005) 모형을 이용하여 추정한 유동재량발생액을 분석에 이용해 보았으나 결과는 역시 질적으로 다르
지 않았다. 이에 따라 발생액 추정모형의 선택은 본 연구의 결과에 영향을 주지 않는 것으로 판단하였다.
CA it =α 0 +α 1△REV it +α 2CFO it -1 +α 3CFO it +α 4CA it -1 +ε it ; 여기서, CFO t-1 : 전기 영업현금흐름
서 일관되게 이익조정의 도구로 이용되고 있는 것으로 관찰되고 있고 금융감독원의 감리지적

사항 분석에서도 재고자산과 관련한 감리지적빈도가 가장 높은 것으로 나타나고 있기 때문이
다.16) 선행연구에서는 재고자산의 보유량이 정상적인 인식수준을 초과할 경우, 경영자가 이
익을 증가시키기 위해 재고자산 수준을 직전기보다 더 높게 계상하여 매출원가를 낮추는
이익조정을 구사한다는 점을 밝히고 있다(Jiambalvo et al., 1997; Roychowdhury,
2006). 비정상 재고자산 변동의 추정을 위해 Roychowdhury(2006)가 제시한 모형에 기업
성과를 통제할 목적으로 전기 총자산수익률(ROA) 변수를 추가하여 정상적인 재고자산 변동
의 기대치를 산출한 후 사후적으로 관찰된 실제 값에서 차감한다. 정상적인 재고자산의 변동
은 다음의 식을 통해 추정되며, 모형의 회귀계수는 전술한 유동재량발생액의 추정치와 마찬
가지로 관측치가 20개 이상 존재하는 산업표본을 사용하여 횡단면적으로 산업-연도별로 추정
한다.
△Inventory it 1 ΔSales it ΔSales i,t-1

=β 1 +β 2 +β 3 +β 4ROA i,t -1 +ε it (2)
Asset i,t-1 Asset i,t -1 Asset i,t-1 Asset i,t-1
여기서, △Inventory it : t기의 재고자산 증감분 = t기의 재고자산 - (t-1)기의 재고자산

ΔSales it : t기의 매출액 증감분 = t기의 매출액 - (t-1)기의 매출액
ΔSales it -1 : (t-1)기의 매출액 증감분 = (t-1)기의 매출액 - (t-2)기의 매출액
Asset it -1 : (t-1)기말의 자산 총계
ROA it -1 : (t-1기)의 총자산수익률 = (t-1)기의 당기순이익 / (t-2)기말의 자산총계
3.2 과잉투자의 측정
본 연구에서 과잉투자란 적정수준이상의 자본투자를 의미한다. 기업의 과잉투자를 추정하기

위하여 투자의사결정에 관한 다수의 선행연구에서 널리 사용된 산업별 횡단면분석에 의한 전
통적인 토빈 Q 투자함수를 이용하여 최적투자금액에 대한 기대치를 산출한 후 실제 투자금
액에서 최적투자금액의 기대치를 차감하였다. 구체적으로 최적투자금액의 기대치는 관측치가
20개 이상 있는 산업표본을 사용하여 산업-연도별로 다음과 같은 회귀식을 추정하여 구한다.
16) Roychowdhury(2006) 및 Cohen and Zarowin(2010)은 기업의 실물활동에 기초한 이익조정을 영업

활동조정, 생산활동조정, 판매관리활동조정으로 구분하고 있다. 본 연구에서는 이 중 생산활동조정의 구
성요소인 재고자산 요소를 구분하여 실물조정활동의 대용치로 활용한다. 재고자산은 정상적인 영업활동에
서 판매를 전제로 보유하는 있는 자산으로 유동자산 혹은 총자산의 대부분을 차지할 만큼 표시량이 큰 것
이 일반적이며 재화의 수요에 관한 성장성과도 밀접한 관련성이 있다. 이익조작에 관한 감리지적 사항 중
재고자산의 과대계상으로 인한 지적사항이 가장 많이 나타나는 것으로 보아 재고자산 수준을 직전기보다
더 높게 계상하여 매출원가를 낮추는 이익조작 행위가 분식의 목적으로 만연되고 있음을 알 수 있다.
여기서 실제 투자액과 기대 투자액의 차이는 비최적 투자액을 나타내며 이것이 양의 값을 지

니면 과잉투자, 음의 값을 지니면 과소투자로 간주할 수 있다.
INV it =α+β 1Q i,t -1 +β 2CFO it +ε it (3)
여기서, INV it : t기의 자본투자

= t기의 자본투자활동으로 인한 현금유출액17) / (t-1)기말의 순유형고정자산
Q i,t-1 : (t-1)기말의 Tobin's Q
= [(t-1)기말 보통주 시장가치+(t-1)기말의 단․장기 부채가액]
/ (t-2)기말의 총자산 장부가액
CFO it : t기의 영업현금흐름 = t기의 영업현금흐름 / (t-1)기말의 순유형고정자산
Modigliani and Miller(1958)는 완전자본시장에서 투자는 단지 투자기회에 의존함을 보

였으며, Tobin(1969)은 투자기회가 한계 Q(투자가가 반응하게 되는 ‘fundamental’)에 함
축되어진다는 것을 보였다. Hayashi(1982)는 한계 Q가 평균 Q와 동일하다는 증거를 제공
하여 위의 식이 보편적으로 이용되어질 수 있는 근거를 제공하였다.18) 위 식에서 CFO는 기
업의 내부자금 이용능력을 통제하기 위하여 포함된다. 통상적으로 자본시장은 불완전하고 정
보의 비대칭 문제가 상존한다. 이러한 상황에서 기업이 외부자금을 차입하는 경우 정보의 비
대칭 때문에 외부자금 차입비용이 내부자금보다 높게 될 수 있으며 이 경우 내부자금에 제약
이 있으면 기업은 정보비용을 부담하게 된다. 따라서 기업의 내부자금 이용가능성, 즉 유동성
문제는 투자에 중요한 결정요인이 되므로 모형에 포함된다.
그런데 전통적인 토빈Q 투자함수는 기업의 성장성을 완전하게 통제하지 못하며, 생략변수
에 의해 영향을 받을 가능성이 크다는 사실을 지적받아 왔다.19) 본 연구에서는 전통적인 토
빈 Q 투자함수와 더불어 McNichols and Stubben (2008)에 의해 제안된 모형을 대체적
으로 분석에 이용하고자 한다. 이들은 토빈 Q 투자함수에 기업의 성장성과 생략변수의 영향
17) 김창범과 송동건 (2008)의 연구는 자본투자를 자산총액에서 유동자산을 차감한 금액의 변동금액을 평
균총자산으로 나누어 구하였다. 즉 재무상태표 상의 비유동자산의 변동액을 자본투자로 간주하고 있다.
하지만 비유동자산의 변동은 설비자산의 변동 외에도 투자유가증권, 투자부동산 및 장기대여금의 변동을
포함하고 있어 당기의 진실한 자본투자를 반영한다고 보기는 힘들다. 따라서 본 연구에서는 자본투자
(INV)를 결산기말 현금흐름표상의 투자활동으로 인한 현금유출액 중 설비자산을 위해 유출된 금액을
합산하여 산출한다.
18) 토빈의 Q는 일반적으로 [기업의 시장가치/ 자본재의 대체비용] 또는 [자본시장에서의 기업가치 / 실물
시장에서의 기업가치]로 정의되는데, 이는 평균 개념에 가깝다. 원칙적으로 이윤극대화를 고려한다면 한
계 개념이 보다 적합하겠지만 규모수익불변과 완정경쟁시장의 가정 하에서는 평균 개념의 Q와 한계 개
념의 Q가 동일하다고 본다.
19) Poterba(1988), Kaplan and Zingales(1997), Alti(2003), McNichols and Stubben(2008)을
포함한 여러 연구들은 전통적인 토빈 Q 모형에서 측정오차로 인해 Q값이 기업의 진정한 성장성을 대변
하지 못한다면 현금흐름이 진정한 한계 Q와 상관되기 때문에 투자에 영향을 미칠 수 있다고 하였다.
을 통제하기 위해 자산성장성과 과거 투자수준 변수를 포함시켰다. 또한 이들은 투자와 토빈

Q의 관계에 있어 동일연도 동종 산업내의 변동성을 허용하기 위해 토빈 Q의 사분위수에 대
한 증분계수를 모형에 추가하였다.20) 이들이 제시하는 모형에 근거한 최적투자액은 다음과
같이 정의되며, 전통적인 토빈Q 모형과 마찬가지로 관측치가 20개 이상인 산업표본을 사용
하여 산업-연도별로 추정된다.
INV it =α+β 1Q i,t-1 +β 2Q -QRT2 i,t-1 +β 3Q -QRT3 i,t-1 +β 4Q -QRT4 i,t-1 +β 5CFO it (4)
+β 6GROWTH i,t-1+β 7INV i,t-1+ε it
여기서, Q -QRT2 i,t-1( Q -QRT3 i,t-1, Q -QRT4 i,t-1) : 토빈Q 분포에 대한 증분계수
= (t-1)기말의 토빈Q × (t-1)기말의 토빈Q의 위치를 구분하는 더미변수 [산업-연도별 분
포상에서 t-1기말의 토빈Q가 2(3, 4)분위에 속하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 가짐]
GROWTH i,t -1 : (t-1)기말의 자산성장성
= ln[(t-1)기말의 자산총액 / (t-2)기말의 자산총액]
INV it -1 : (t-1)기의 자본투자
= (t-1)기의 자본투자활동으로 인한 현금유출액 / (t-2)기말의 순유형고정자산
그러나 McNichols and Stubben(2008)이 제시한 투자함수 역시 전통적인 투자함수와

마찬가지로 이익조정 기간에 설명변수인 Q i,t-1가 편의를 가질 가능성이 있다. 구체적으로 이
익조정기간 중 첫 해(예를 들어, 이익을 조정한 것으로 지적받은 연도가 3년이라면 그 중 첫
번째 연도)의 Q i,t-1은 (t-1)기말의 지분의 장부가치와 시장가치로 측정되기 때문에 이익조정
의 영향을 받지 않는다. 따라서 추정상의 편의가 발생하지 않으며 그 때의 Q i,t-1은 기업의 진
실한 투자기회를 반영한다고 할 수 있다. 그러나 이익조정기간 중 첫 해를 제외한 나머지 연
도와 이익조정기간 직후 연도에서의 Q i,t-1은 편의될 가능성이 크다. 왜냐하면 그러한 기간에
있어 (t-1)기말의 지분의 시장가치는 기업의 진실한 미래전망을 반영하지 못하며, 지분의 장
부가치 또한 이익조정에 의해 과대 계상되어 있을 가능성이 크기 때문이다. 그러므로 이 기간
의 Q i,t-1은 기업의 진실한 투자기회를 반영한다고 보기 어렵고 그 결과 적정투자를 추정함에
있어 편의가 야기될 수 있다. 이와 같은 투자함수의 잠재적인 한계 때문에 본 연구에서는 다
양한 통제기업의 구성을 통해 과잉투자변수를 산출하고 이를 추가적으로 분석에 이용함으로
써 투자함수로부터 구해진 연구결과의 강건성을 확인하고자 하였다.
20) 일반적으로 투자모형은 산업-연도별로 추정된다. 이러한 접근방식은 동일 연도의 동종산업에 속하는 모
든 기업들의 경우 투자기회에 대한 투자의 반응, 즉 Q i,t-1의 계수값이 동일하다는 것을 묵시적으로 가
정한다. 이러한 가정을 완화하기 위해 McNichols and Stubben(2008)은 Q -QRT2 i,t-1등의 증분계수를 투
자함수의 설명변수에 포함하였다.
3.3 연구절차
본 연구에서는 이익조정이 투자의사결정에 미치는 영향을 살펴보기 위해 금융감독원 감리지

적 기업을 대상으로 하여 감리지적기간 직전 3년, 감리지적기간, 그리고 감리지적기간 직후
3년에 걸친 다기간의 과잉투자 현황을 분석한다. 구체적으로 감리지적기간과 직전, 직후 3개
기간에 속한 매년도별로 비최적투자의 평균이 영(0)과 유의적인 차이가 있는지를 검증한다.
비최적 투자의 평균이 영(0)과 유의하게 다르다는 것은 표본기업의 투자가 투자기회로부터
도출된 적정투자 수준에서 벗어남을 의미한다. 따라서 본 연구에서는 감리지적 기간에 표본
기업의 비최적 투자가 유의한 양(+)의 값을 보일 것으로 기대한다. 아울러 본 연구에서는
감리지적기업만을 검증대상 표본으로 이용할 경우 발생할 수 있는 표본선택편의의 문제를 해
소하고 보다 일반화된 분석결과를 얻기 위하여 일반기업표본을 대상으로 도출되는 유동재량
발생액과 비정상 재고변동을 이익조정의 대용치로 활용하여 이익조정과 과잉투자의 시계열
추세를 비교분석한다. 이러한 단변량 분석을 통하여 이익조정과 과잉투자의 발생 사이에 어
떤 형태의 관계가 성립하는지에 대한 직관을 얻을 수 있다.
나아가 감리지적기업표본과 일반기업표본의 각각에 대하여 다변량 회귀모형을 추정함으로써
상술한 단변량 분석의 결과를 보완한다. 회귀모형의 종속변수는 기본적으로 경영자의 과잉투
자 성향을 반영할 수 있도록 설정한다. 감리지적기업 표본의 경우에는 투자함수의 추정잔차
를 종속변수로 하고 감리지적기간 및 그 전후기간을 나타내는 더미변수를 독립변수로 하여
OLS회귀분석을 실시한다. 반면 일반기업표본을 이용한 분석에서는 과잉투자 여부를 반영하
는 더미변수를 종속변수로 하고 이익조정의 대용변수를 독립변수로 하는 로지스틱 회귀모형
을 추정한다. 과잉투자 의사결정에 영향을 미치는 것으로 알려진 잉여현금흐름, 부채비율, 기
업규모 및 투자수익률 등은 통제변수로서 포함된다. 이러한 회귀모형의 공통적인 구조는 다
음과 같이 표기할 수 있다.21)
Over_Investment j,i,t =α+β 1 Pre -WDS i,t (EM t -1 )+β 2WDS i,t (EM t )+β 3Post -WDS i,t (EM t +1 )
+β 4FCF i,t -1 +β 5LEV i,t +β 6SIZE i,t +β 7ROA i,t +β 8 ∑IND+β 9 ∑YD+ε i,t
(5)
여기서,
Over_Investment i,j,t
: 감리지적기업표본의 경우 i기업의 t기의 비최적투자액을 측정하기 위한 변수;
XINVTD = 전통적인 Tobin의 Q모형에 의한 추정잔차; XINVMS =
21) 감리지적기업 표본에 대하여 로지스틱 회귀분석을 적용하지 않는 것은 이익조정 변수가 더미변수로 설정
되어 감리지적기간에만 1의 값을 갖기 때문이다. 종속변수를 더미변수로 설정할 경우 투자함수의 추정잔
차가 양일 경우 1의 값을 갖게 되는데 표본자료의 성격상 이익조정변수가 1의 값을 지닐 때 종속변수도
대부분 1의 값을 지녀 ML방식에 의한 로지스틱 모형의 추정이 기술적 문제를 야기하게 된다.
McNichols and Stubben 모형에 의한 추정잔차.

일반기업표본의 경우: i기업의 t기의 과잉투자액을 기준으로 집단을 구분하는
더미변수(비최적투자액이 양(+)의 값을 가지면 1, 그렇지 않으면 0의 값을
가짐); 단, j=1이면 전통적인 Tobin의 Q모형, j=2이면 McNichols and
Stubben(2008) 모형에 의해 각각 비최적투자액을 추정함.
Pre_WDS : 감리지적 이전기간에 속한 관찰치이면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 더미변수
WDS : 감리지적기간에 속한 관찰치이면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 지니는 더미변수
Post_WDS : 감리지적 이후기간에 속한 관찰치이면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 지니는 더미변수
EM k,i,t : i기업의 t기의 이익조정측정치, 단 k=1이면 Kothari 등의 모형(2005)에 의해 추정된 유
동재량발생액, k=2이면 비정상 재고자산 변동을 각각 이익조정측정치로 사용함.
FCF i,t-1 : (t-1)기의 잉여현금흐름 / (t-1)기의 총자산
= [당기순이익+감가상각비(또는 상각비)-고정자산 증감-순운전자본 증감] / 총자산
LEV i,t : t기의 부채비율 = 부채총액 / 자산총액
SIZE i,t : t기의 기업규모 = ln(자산총액)
ROA i.t : t기의 총자산수익률 = t기의 당기순이익 / (t-1)기말의 당기순이익
연구가설에서 기대하는 바와 같이 과거 및 현재의 이익조정이 과잉투자현상을 유도하는 것

이라면 전기 또는 당기의 이익조정을 나타내는 변수의 계수추정치( β1, β2)는 양(+)의 부호를
가질 것으로 예상되는 반면, 차기의 이익조정변수의 계수추정치( β3)는 통계적으로 유의하지
않을 것으로 예상된다. 다수의 선행연구들에서 높은 수준의 잉여현금을 보유한 기업의 경영자
는 잉여현금을 제국건설형 투자 혹은 사적소비에 전용할 가능성이 높음을 제시하였다(Jensen, 1986;
Blanchard et al., 1994; Biddle et al., 2009). 따라서 잉여현금흐름(FCF)의 계수( β4) 부호는 양
(+)일 것으로 예상된다. 또한, Myers (1977)는 부채비율이 높은 기업은 채무과잉문제로 인해
투자활동을 축소한다고 제시하였다. 이러한 영향을 통제하기 위하여 부채비율(LEV)을 모형에
추가하며, 계수( β5)의 부호는 음(-)일 것으로 기대한다. Hovakimian and Hovakimian (2005)
를 비롯한 다수의 선행연구에 의하면 기업의 규모가 클수록, 그리고 수익성이 높을수록 안정
적이고 보수적인 경영형태를 선호하여 경영자의 제국건설형 투자행위는 견제된다고 보고하였
다(Lang and Lundholm, 1993; Biddle and Hilary, 2006). 따라서 기업규모(SIZE)및 수익성
(ROA)과 과잉투자성향 간에는 역방향의 상관관계가 기대되어 이들 변수의 계수( β6, β7) 부호
는 모두 음(-)으로 예상한다. 마지막으로 산업의 특성과 연도별 차이를 통제하기 위하여 산업
더미(IND)와 연도더미(YD)를 모형에 추가한다.
한편 보조가설에서 제시한 바와 같이 경영자가 투자자금을 외부자금에 의존하여 조달할 경
우에는 이익조정과 과잉투자의 관련성이 한층 강화될 가능성이 있다. 외부자금조달 수준이
높은 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 과잉투자의 수준이 높을 것으로 예상되며 이익조정과
과잉투자의 상관관계도 상대적으로 더 클 것으로 기대된다. 외부자금조달이 과잉투자와 이익
조정의 관계에 초래하는 영향을 검증하기 위하여 표본기업을 외부금융 수준이 낮은 기업과
높은 기업으로 구분한 후 각 집단별로 이익조정 관련 기간 중의 과잉투자현상을 평가할 필요

가 있다. 이를 위하여 본 연구에서는 외부금융의 수준을 McNichols and Stubben(2008)
에 따라 부채의 발행 및 증자를 통하여 조달된 현금유입액을 당해 기간의 자본투자 금액으로
나눈 비율에 의하여 측정한다.22) 표본수가 과소한 감리지적기업표본에 있어서는 상술한 외부
금융비율의 중위수를 기준으로 하여 중위수를 초과하는 표본은 외부금융수준이 높은 기업,
그 외는 낮은 기업으로 분류하였고 일반기업 표본의 경우에는 동 비율이 상위 20%에 속하는
기업은 외부금융수준이 높은 집단, 하위 20%에 속하는 기업은 외부금융수준이 낮은 집단으
로 분류하였다.23)
본 연구에서는 나아가 일반기업표본을 대상으로 유동재량발생액과 비정상 재고수준을 이용
하여 과잉투자와 이익조정 사이의 Granger 모형에 의한 시계열 인과관계검증을 실시한다.
Granger 검증에는 각 변수의 1시차 및 2시차 항을 이용하였다. Granger 검증은 두 변수의
예측에 도움이 되는 정보가 이익조정의 대용변수와 과잉투자변수의 시계열자료에 모두 포함
되어 있다고 가정하고 다음 두 식을 OLS의 방법으로 각각 추정함으로써 수행한다.24)
n n
XINV jt(j =1,2) = ∑ λ iEM jt -1(j =1,2) + k=1
∑ δ kXINV jt -1(j =1,2) (6)
i=1
n n
EM jt( j =1,2) = ∑ α iXINV jt -1(j =1,2) + ∑ β kEM jt -1( j =1,2) (7)
i=1 k=1
여기서, XINV 1 = XINVTD : 전통적인 Tobin Q 투자함수 모형에 의한 과잉투자액

XINV 2 = XINVMS : McNichols and Stubben (2008)의 모형에 의한 과잉투자액
EM 1 = DCA : Kothari 등(2005)의 모형에 의한 유동재량발생액
EM 2 = abnInvent : 비정상 재고자산 증감분
다음으로는 과잉투자와 이익조정에 영향을 주는 통제변수를 추가한 후 당기의 이익조정 및
22) 즉 현금흐름표에서 이용가능한 재무활동으로 인한 현금유입액을 투자활동으로 인한 현금유출로 나누어

외부금융수준을 측정할 수 있다.
23) McNichols and Stubben은 외부자금조달비율이 20%인 수준을 기준으로 하여 그 이상이면 외부자금
조달수준이 높은 집단, 그 이하이면 낮은 집단으로 각각 구분하고 있다.
24) Granger 검증은 각각의 변수 즉, 이익조정(EM)과 과잉투자(XINV) 변수의 예측에 적절한 정보는 단
지 이들 변수의 시계열자료에만 포함되어 있다는 가정하에서 다음과 같이 시행된다. 먼저 식(6)에 대하
여 t기의 XINV를 EM의 시차항을 포함하지 않고 XINV시차값들에 회귀하는 즉 restricted model 하에
서의 잔차자승합 RSS R을 얻는다. 다음에는 EM의 시차항과 XINV시차값들을 모두 포함한 unrestricted
model를 통해 제약받지 않은 잔차자승합( RSS UR)을 구하여 식(9)와 같이 EM시차항이 회귀식에 포함되는
것인지 관해 F검증을 실시한다. 계산된 F값이 선택된 유의수준 F값보다 크면 EM의 과거값을 포함하는
것이 XINV에 대한 예측을 유의하게 개선시켜 EM은 Granger 의미에서 XINV의 원인이 된다고 할 수 있
다. 또한 식(7)에 대하여 XINV에서 EM으로의 인과관계 검증도 위와 동일한 순서로 진행한다.
과잉투자를 전기, 당기, 차기의 과잉투자 및 이익조정수준과 관련짓는 연립방정식 모형을 아

래와 같이 수립하여 2SLS의 방법으로 추정한다. 이는 이익조정과 과잉투자 사이의 내생관계
와 가능한 통제변수의 영향을 감안하면서 이익조정이 과잉투자에 선행하는지를 명시적으로
검증하는 수단을 제공할 수 있다. 연립방정식 시스템을 구성하는 이익조정 방정식과 과잉투
자 방정식에 포함되는 통제변수는 다음과 같다. 이익조정식의 경우 기업규모, 부채비율, 성장
성, 감사인 규모를 통제변수로 포함하며 각 변수의 예상부호는 규모는 음, 부채비율은 양, 성
장성은 양, 감사인 규모는 음으로 예상한다. 과잉투자식의 통제변수는 전술한 (5)식에서와
같이 기업규모, 부채비율, 잉여현금흐름, ROA를 포함하며 예상부호는 규모는 음, 부채비율
은 음, 잉여현금흐름은 양, ROA는 음이다.
EM k,i,t =α 0 +α 1 XINV j,i,t -1 +α 2 XINV j,i,t +α 3 XINV j,i,t +1 (8)

+α 4SIZE i,t +α 5LEV i,t +α 6GRW i,t +α 7BIG4 i,t +α 8∑IND+α 9∑YD+ε 1t
XINV j,i,t =β 0 +β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t +1 (9)

+β 4FCF i,t -1+β 5LEV i,t +β 6SIZE i,t +β 7ROA i,t +β 8∑IND+β 9∑YD+ε 2t
여기서, XINV t : t기의 과잉투자액

EMt : t기의 이익조정
FCF i,t-1 : 잉여현금흐름을 기초 총자산으로 나눈 비율
= [순이익 + 감가상각비 - 유형고정자산변동 - 순운전자본변동] / 기초총자산
LEV i,t : 레버리지비율 = 총부채 / 총자산
SIZE i,t : 기업규모 = 총자산의 자연대수값
ROA i,t : 총자산이익률 = 당기순이익 / 기초총자산
GRW i,t : 매출액성장률 = (당기매출액 - 전기매출액) / 당기매출액
BIG4 : 감사인이 Big 4에 속하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 더미변수
3.4 표본의 선정
본 연구에서는 이원화된 표본을 병행하여 사용하는데 그 하나는 감리지적기업만으로 구성된

표본이고 다른 하나는 감리지적과 무관한 일반기업표본이다. 먼저 감리지적기업표본은 1995
년부터 2008년까지 한국증권거래소에 상장된 유가증권상장기업 중 다음의 기준에 부합하는
기업으로 구성된다.
(1) 1995년부터 2008년까지 금융감독원에 의해 감리지적을 받은 상장기업

(2) 감리지적 사항이 이익을 변경시키는 기업
(3) 금융업에 속하지 않는 기업

(4) 1992년부터 2008년까지 상장협 데이터베이스(TS-2000) 혹은 한국신용평가정보(주)
에서 제공하는 데이터베이스(KIS-VALUE)로부터 연구에 필요한 재무자료를 추출할
수 있는 기업
(5) 연도별․산업별 관찰치의 수가 20건 이상인 업종에 속하는 기업
감리지적기업의 목록과 감리지적 사항은 금융감독원 홈페이지에서 입수하였으며 표본기간동

안 금융감독원(혹은 그 전신인 증권감독원)으로부터 감리지적을 받은 사실이 있는 기업은 모
두 81개사였으나 위의 선정조건을 만족시키는 기업은 50개사였다. 이 중 1개사는 후술하는
이익조정 및 과잉투자의 수준이 여타 표본기업과 현저한 차이를 보이는 것으로 나타나 추가
적으로 제외하고 나머지 49개사로 분석대상표본을 구성하였다. 기준 2는 주석미기재, 감사절
차소홀, 공시의무위반 등 기타사유로 감리지적을 받은 기업을 표본에서 제거하기 위해 적용
된다. 기준 5를 적용하는 이유는 연도별․산업별 관찰치의 수가 20건 미만일 경우 적정투자
의 예측오차 모형을 횡단면적으로 추정하기 위한 충분한 자료가 확보되지 않기 때문이다.
<Table 1>에는 감리지적기업 표본구성현황을, <Table 2>에서는 감리지적 표본기업의 산업
<Table 1> Selection for Window Dressing Settlement Sample
Total number of listed firms targeted by Financial Supervisory Service from 1995 to 2008 81
Excluding financial institutions & insurance companies (15)
Excluding firms targeted for reasons other than earnings manipulation (13)
Excluding firms without available data from KISVALUE, TS-2000 or DART (3)
Outlier (1)
Final Sample (No of firms) 49
<Table 2> Distribution of WDS Sample by Industrya
Median number of Median number of

Number Number
Industry years of the WDS Industry years of the WDS
of firms of firms
period period
Basic metal 2 1 Medicine 2 3.5
Rubber and plastic 2 2.5 Vehicles 3 2
Wholesale, retail 4 3 Electrical equipment 1 3
Non-metalic 2 2.5 Electronic component 8 2
Construction 8 3 Chemical 7 3
Food 8 3 Pulp and paper 2 2
Total 49 3
a. WDS stands for window dressing settlement
별 분포를 제시한다. 감리지적 기업의 산업별 분포를 보면 건설업, 전자부품제조업과 음식료

품 제조업이 8개로 가장 많으며 화학제품제조업 7개, 그 외 9개 산업에 20개가 분포되어 있
다. 또한 각 산업별 감리지적기간의 중위수는 1년에서 3.5년이며 전체 표본에 대한 감리지적
기간 중위수는 3년으로 나타났다. 분석의 목적을 위해서는 기업-년 단위의 관찰치가 사용되
며 실제 표본크기는 1개 감리지적 기업당 평균 8건의 관찰치에 해당하는 총 397건에 이른다.
다음으로 위의 감리지적기업표본과는 별도로 임의 추출된 일반상장기업으로 구성되는 일반
기업표본도 구성하였다. 일반기업표본으로부터는 유동재량발생액과 비정상 재고자산변동을
구하여 이익조정의 대용치로 사용한다. 유동재량발생액과 비정상 재고자산변동은 1995년부
터 2008년까지 한국증권거래소에 상장된 유가증권상장기업 중 다음의 요건을 만족하는 기업
들을 대상으로 하여 추정된다. 즉, (1) 12월 31일이 결산일인 기업, (2) 금융업에 속하지
않는 기업, (3) 상장협 데이터베이스(TS-2000) 혹은 한국신용평가정보(주)의 데이터베이스
(KIS-VALUE)로부터 재무제표 자료가 입수가능한 기업이다. 우선 14년간의 표본 기간에
걸쳐 위의 조건에 해당하는 총 6,730기업-년을 선정한 다음 연도별․산업별 관찰치의 수가
20건 미만인 업종에 속하는 402건의 표본은 분석대상에서 제외하였는데 이는 적정투자와 정
상적인 유동발생액 및 재고자산수준의 예측오차 모형을 횡단면적으로 추정하기 위한 충분한
자료가 확보되지 않기 때문이다. 또한 이상치가 분석에 미치는 영향을 배제하기 위하여, 추정
모형과 분석 모형에 포함된 독립변수와 종속변수의 값이 전체 분포의 상하위 1% 범위를 벗
어나면 표본에서 제외하였다. 그 결과 최종적으로 18개 산업에 속한 6,328건의 기업-연도
자료를 분석에 사용하게 되었다. 최종적으로 선택된 일반기업 표본의 산업별 분포를 제시하
면 아래 <Table 3>과 같다.
<Table 3> Distribution of Non-WDS Sample by Industry
Industry Number of firms Industry Number of firms

Basic metal 350 Medicine 609
Rubber and plastic 225 Vehicles 465
Wholesale, retail 510 Electrical equipment 214
Textile 225 Professional Services 345
Non-metalic 329 Electronic component 527
Construction 508 Chemical 735
Fabricated metal 116 Other machinery and equipment 285
Clothing 195 Pulp and paper 300
Food 390 Total 6,328
Ⅳ. 실증분석 결과
4.1 기술통계 및 상관관계 분석
<Table 4>에서는 본 연구에서 이용되는 감리지적기업표본의 모든 기업-년 관찰치 및 일반

기업표본의 모든 관찰치를 망라하는 전체 표본관찰치를 대상으로 하여 본 연구에서 고려하고
<Table 4> Descriptive Statistics
Panel A : Descriptive Statistics

Variable N Mean Std. Dev. Q1 Median Q3
INV 6,725 0.27455 0.50944 0.06621 0.29121 0.56717
Q 6,725 1.21918 0.45883 0.54441 1.12169 1.32490
CFO 6,725 0.04267 0.15467 0.00408 0.05096 0.09873
GROWTH 6,725 0.01815 0.20479 -0.05400 0.01874 0.09659
XINVTD 6,725 0.00595 0.49490 -0.18393 0.00517 0.02867
XINVMS 6,725 0.00690 0.34398 -0.11951 0.00671 0.02337
DCA 6,725 0.00162 0.19059 -0.00324 0.00194 0.00462
abnInvent 6,725 0.00059 0.04928 -0.00473 0.00038 0.00096
Panel B: Pearson Correlation Statistics

INV Q CFO GROWTH XINVTD XINVMS DCA abnInvent
INV 0.049*** 0.032** 0.030 0.906*** 0.674*** 0.052* 0.014*
Q 0.105*** 0.292*** 0.003** -0.002*** 0.068*** 0.053**
CFO 0.168*** 0.001* 0.000 -0.054** -0.037*
GROWTH 0.029* 0.041** 0.015* 0.027*
XINVTD 0.693*** 0.055** 0.076***
XINVMS 0.047** 0.042**
DCA 0.064***
abnInvent
a) *,**,*** represent significance levels at 1%, 5%, 10%, respectively.
b) Variable definitions:
INV = Cash outflows from capital investing activities / Beginning net PPE
Q = Tobin's Q
CFO = Operating cash flow / Beginning net PPE
GROWTH = ln(Total assets at the end of prior year / Total assets at the end of two years prior)
XINVTD = Excess investment obtained from traditional Tobin's Q model
XINVMS = Excess investment obtained from McNichols and Stubben (2008) model
DCA = Discretionary current accruals obtained from Kothari et al. (2005)
abnInvent = Abnormal inventory change
100 회 계 학 연 구
자 하는 투자관련 변수들과 이익조정 변수에 대한 기술통계치와 Pearson 적률상관계수를 산

출하여 제시하였다. 패널 A에 나타나 있는 바와 같이, 대부분의 변수들이 평균과 중위수에서
큰 차이를 보이지 않고 또한 표준편차가 비교적 작은 값을 가지는 것으로 보아 각 변수가 극
단치의 영향을 크게 받지 않으며 정규분포에 근접한 분포를 따르고 있다고 판단된다. 자본투
자(INV)의 평균은 약 0.27로 이는 기업이 순유형고정자산의 27%에 해당하는 금액을 투자
활동에 지출하고 있음을 나타낸다. 토빈 Q의 평균이 1보다 큰 값(1.21)을 가지는 것은 국내
상장기업들이 평균적으로 자산을 효율적으로 운용하고 있으며 투자를 증대할 유인이 있음을
시사한다. 한편 식 (3)과 식 (4)를 통해 산출된 XINVTD와 XINVMS의 변수는 각 투자함
수에서 실제투자와 기대투자의 차이로 도출된 잔차변수로서 영에 가까운 평균과 중위수를 지
니고 있다.
패널 B는 주요 변수들 간의 상관관계를 분석한 것이다. 우선 자본투자와 토빈 Q가 유의적
인 양(+)의 상관관계를 나타내는데, 이는 투자기회가 큰 기업일수록 보다 많은 투자를 하는
경향이 있음을 시사한다. 자본투자는 또한 당기의 경영성과를 나타내는 지표로 활용된 영업
현금흐름(CFO)과는 유의한 양(+)의 상관관계를 보이고 있으나 자산성장성(GROWTH)과는
유의한 관계를 나타내지 않았다. 한편 과잉 혹은 과소투자를 측정하기 위한 XINVTD, XINVMS
변수는 이익조정관련변수들과 유의한 양(+)의 상관관계를 나타내고 있으며 이는 본 연구에
서의 기대와 동일하게 이익증가조정이 과잉투자에 영향을 미칠 가능성을 제시한다. 유동재량
발생액(DCA)과 비정상 재고자산변동(abnInvent)이 유의한 양(+)의 상관관계를 보이고 있
는 사실은 기업이 발생액을 통한 이익조정과 실물활동을 통한 이익조정을 동시에 수행하고
있을 가능성을 시사한다.
4.2 최적투자의 결정요인의 추정
본 소절에서는 연구가설을 검증함에 앞서 자본투자의 결정요인을 분석한 결과를 제시한다.

이를 위해 전술한 두 가지의 투자함수 모형을 이용하여 289개의 산업-연도별로 개별적인 회
귀분석을 실시한 후 그 결과에 대한 계수 평균값과 Fama and Macbeth (1973)의 t통계
2
량, 그리고 수정 R 를 요약하여 <Table 5>에 나타내었다. <Table 5>에서 보는 바와 같이
McNichols and Stubben (2008)에 의한 투자모형의 설명력( Adj.R 2=0.41)이 전통적인 투자모형
의 설명력( Adj.R 2=0.17)에 비해 보다 높게 나타났다. 자본투자는 두 모형에서 모두 토빈의 Q
와 영업현금흐름과 유의한 양(+)의 관계를 보였으며, 각각 5%와 1%수준에서 유의하였다. 이
는 기업의 자본투자가 투자기회와 영업성과에 근거하여 이루어지고 있음을 의미한다. 또한 자
본투자는 전기 자본투자와 Q의 분포에 따라서도 유의한 차이를 보이고 있으며 분포에 따른
Q의 증분계수값은 4분위에서 가장 큰 것으로 나타났다. 반면에 자본투자는 자산성장성과는
유의적인 관련성을 보이지 않았다.
<Table 5> Estimation Results of Determinants of Capital Investment
INV it =α+β 1Q i,t -1 +β 2Q -QRT2 i,t-1 +β 3Q -QRT3 i,t-1 +β 4Q -QRT4 i,t -1 +β 5CFO it
+β 6GROWTH i,t-1+β 7INV i,t -1+ε it
Traditional Tobin's Q model McNichols and Stubben model
Variable Mean Estimate FM t-statistic Mean Estimate FM t-statistic
Intercept 0.01619 0.32 0.0009 0.02
Q i,t-1 0.1338*** 3.06 0.0747** 2.18
Q -QRT2 i,t-1 0.0514* 1.86
Q -QRT3 i,t-1 0.0638*** 2.47
Q -QRT4 i,t-1 0.0905*** 3.91
CFO it 0.4435*** 4.04 0.3918*** 5.28
GROWTH i,t -1 0.0785 1.47
INV it -1 0.4169*** 10.74
Adj.R 2 0.1743 0.4108

b) FM t-statistic is the Fama-MacBeth t-statistic.
c) Variable definitions:
INV = Cash outflows from capital investing activities / Beginning net PPE
Q t-1 = Tobin's Q at the end of prior year
Q -QRT2 i,t -1 ( Q -QRT3 i,t -1 , Q -QRT4 i,t -1 )
= Tobin's Q at the end of prior year
× dummy variable assuming the value of 1, if Tobin's Q is in the second (third, fourth)
quartile of its industry-year distribution, and 0, otherwise
CFO = Operating cash flow / Beginning net PPE
GROWTH = ln(Total assets at the end of prior year / Total assets at the end of two years prior)
INV it -1 = INV at the end of prior year
4.3 이익조정과 과잉투자의 관련성검증결과
4.3.1 감리지적기업 표본을 이용한 검증결과

본 연구의 주 연구가설은 이익조정이 기업의 투자의사결정에 미치는 영향에 관한 것이다.
이를 검증하기 위해서는 우선 이익조정집단과 이익조정시기를 구분할 필요가 있다. 본 연구
에서는 1차적으로 금융감독원 감리지적기업을 이익조정집단으로, 감리지적기간을 이익조정기
간으로 간주하며 감리지적기간 직전 3년도와 직후 3년도를 추가하여 각 기간별로 비최적투자
액의 평균이 0과 유의적인 차이가 있는지를 검증하였다. 과잉투자의 척도로는 전통적인 토빈
Q모형과 McNichols and Stubben (2008)의 모형에 의해 산출되는 XINVTD와 XINVMS
변수의 추정치를 병행하여 사용한다.
102 회 계 학 연 구
<Figure 1> Plots of Corporate Actual versus Optimal Investment Levels

0 .9
0 .8
0 .7
0 .6
0 .5 IN V
0 .4 O p t . IN VTD
0 .3 O p t . IN VM S
0 .2
0 .1
0
-3 -2 -1 M1 M2 M3 1 2 3
where, INV : the mean of actual investment

Opt.INVTD : the mean of optimal investment from traditional Tobin's Q model
Opt.INVMS: the mean of optimal investment from McNichols and Stubben model
M1 (2, 3) : the first(second, third) year of the window-dressing settlement period
이익조정이 기업의 투자의사결정에 영향을 미치는지의 여부에 대한 직관을 얻기 위하여 감

리지적기업들을 대상으로 하여 기간별로 과잉투자현황을 분석한 결과는 <Figure 1>과 <Table
6>을 통해서 확인가능하다.25) <Figure 1>은 감리지적기업의 실제 자본투자와 Q모형을 이
용하여 산출된 적정투자수준을 기간별로 구분하여 나타낸 그래프이다. 기간별 추세현황에 따
르면 감리지적 기간 중 첫 번째 년도와 두 번째 년도에서 기업의 실제 자본투자가 적정투자
수준에 비해 상당히 높게 이루어지는 것으로 나타나고 있다. 만약 경영자의 이익조정이 과잉
투자를 유발하는 등 기업의 투자의사결정에 영향을 미친다면 감리지적기간의 비최적투자변수
들이 유의적인 양(+)의 값을 가지는 반면 나머지 기간에서는 대체로 0과 차이가 없어야 할
것이다. 사건연도별로 세분화하여 과잉투자수준의 평균에 대한 영(0)귀무가설을 검증한 결과
는 <Table 6>에 제시하였다. <Table 6>에 제시된 결과는 예상과 동일하게 감리지적기간의
과잉투자가 유의적인 양(+)의 값을 보이는 반면, 그 외의 기간에서는 영과 유의하게 다르지
않은 것으로 나타났다. 이는 주 연구가설의 예측과 일치하는 결과로서 이익조정과 과잉투자
가 동시에 발생하고 있음을 입증하는 증거가 된다.
<Table 7>에서는 상술한 추론을 다변량 구조 속에서 검증하기 위하여 과잉투자변수를 종
속변수로 두고 감리지적을 받기 이전기간, 감리지적기간, 이후기간을 나타내는 더미변수를 일
단의 통제변수와 함께 독립변수로 포함하는 회귀분석을 실시한 결과를 제시한다. 감리지적기
간을 나타내는 더미변수인 WDS가 여러 통제변수의 영향을 제거한 후에도 통계적으로 유의
25) 본 연구에서 표본으로 이용된 감리지적 기업들은 최소 1년에서 최대 10년까지의 감리지적기간을 보이고
있으나 감리지적 기간의 중위수는 <표 2>에 제시된 바와 같이 3년이다. 본 연구에서는 감리지적 기간을
중위수인 3년으로 설정하였으며 각각 M1, M2, M3이라 표시하였다.
<Table 6> Excess Investments by Periods for WDS Sample
Event year N Mean XINVTD t-statistic Mean XINVMS t-statistic

-3 48 0.0484 0.58 0.0158 0.11
-2 49 0.0762 1.15 0.0219 0.44
-1 49 0.0942 1.23 0.0514 0.83
M1 49 0.3741 3.92*** 0.2947 3.19***
M2 42 0.2956 2.19** 0.2566 2.09**
M3 33 0.1042 0.83 0.0581 0.59
+1 47 -0.0096 -0.11 0.0004 0.00
+2 42 -0.0518 -1.36 -0.1947 -2.01*
+3 38 0.0396 0.19 0.0237 0.53
b) Variable definitions: XINVTD = Excess investment obtained from traditional Tobin's Q model
XINVMS = Excess investment obtained from McNichols and Stubben model
한 양의 계수를 나타낸다면 이는 이익조정을 사유로 한 감리지적과 과잉투자가 동시적으로

발생함을 보다 설득력있게 입증하는 증거가 될 것이다. 표에서 나타난 바와 같이 WDS변수
의 계수는 양의 값을 지니며 통계적으로 유의한 반면 이전기간과 이후기간에 대응하는 더미
변수는 통계적으로 전혀 유의하지 않다. 따라서 이익조정과 과잉투자가 동시적으로 발생한다
는 추론은 다시금 실증적으로 재확인된다.
4.3.2 일반기업 표본을 이용한 검증결과

감리지적기업을 표본으로 이용한 앞서의 분석결과는 표본선택편의를 지닐 수 있다. 본 소절
에서는 감리지적기업이 아닌 일반상장기업을 대상으로 하더라도 유사한 결과가 발견되는지를
확인할 목적으로 분석을 실시한다. 즉 일반기업표본을 대상으로 하여 이익조정과 과잉투자의
시계열 추세를 비교분석한 다음 과잉투자여부를 나타내는 더미변수를 종속변수로 하고 이익
조정의 대용변수를 독립변수로 하는 다변량 로지스틱 회귀분석을 실시하였다. 과잉투자는
McNichols and Stubben(2008)의 모형을 통해 산출된 값을 이용하였으며, 이익조정의 대
용치로는 Kothari et al. (2005)의 모형을 이용한 유동재량발생액과 Roychowdhury (2006)
모형에 근거한 비정상재고자산변동을 각각 분석에 사용하였다. 우선, 이익조정과 과잉투자의
시계열 추세를 살펴보기 위하여 각 산업-연도별로 과잉투자변수와 이익조정변수들을 기준으
로 하여 5분위수로 모든 기업을 구분하였다. 다음으로는 각 기준연도(t=0)의 분포에서 과잉
투자 및 이익조정의 수준이 가장 높은 오분위집단과 가장 낮은 오분위집단에 해당하는 기업
포트폴리오 각각에 대하여 연도별로 과잉투자와 이익조정변수들의 중위수를 구하여 <Table
8>에 제시하였다.26)
26) 본 연구에서는 또한 전통적인 투자함수로부터 산출된 과잉투자 추정치인 XINVTD를 이용하여 이와 동

104 회 계 학 연 구
<Table 7> Regression Results of Excess Investment on

Window Dressing Period for WDS Sample
Over_Investment j,i,t =α+β 1 Pre -WDS i,t +β 2WDS i,t +β 3Post -WDS i,t
+β 4FCF i,t -1 +β 5LEV i,t +β 6SIZE i,t +β 7ROA i,t +β 8∑IND+β 9∑YD+ε i,t
Dependent Variable
XINVTD XINVMS
Independent Predicted
Parameter Parameter
Variable sign t-statistic t-statistic
estimate estimate
Intercept 12.453 2.93*** 11.546 1.74*
Pre_WDS (+)/(-) 0.044 0.57 0.070 0.11
WDS (+) 1.215 3.02*** 1.780 3.35***
Post_WDS (+)/(-) -0.037 -0.73 -0.095 -0.53
FCF i,t (+) 0.577 0.88 0.494 0.83
LEV i,t (-) -1.546 -2.31** -1.533 -2.96***
SIZE i,t (-) 0.108 1.40 0.096 0.92
ROA i,t (-) 0.068 1.53 0.087 1.10

Industry Dummies YES YES
Year Dummies YES YES
Model F-statistic 7.601 7.756
Adj. R 2 0.158 0.183
Observations 397 397
a) Estimation results of OLS regressions are reported in the table.
b) Year dummies and industry indicators based on the Korean Standard Industry Classification
codes are included in the regressions but not reported.
c) *,**,*** represent significance levels at 1%, 5%, 10%, respectively.
d) Variable definitions:
XINVTD : Excess investment obtained from traditional Tobin's Q model
XINVMS : Excess investment obtained from McNichols and Stubben model
Pre_WDS : a dummy variable that takes the value of one if the year represents three years prior
to window-dressing settlement period, and zero otherwise.
WDS : a dummy variable that takes the value of one if the year represents window-dressing
settlement period, and zero otherwise.
Post_WDS : a dummy variable that takes the value of one if the year represents three years following
window-dressing settlement period, and zero otherwise.
FCF i,t-1 : the ratio of free cash flow to total asset at end of previous year
= [net profit + depreciation - PPE change - net working capital change] / total asset
LEV i,t : Leverage ratio = total leverage / total asset
SIZE i,t : Firm size = ln(total asset)
ROA i,t : Return on asset = Net income / Beginning total asset
일한 분석을 하였으며 그 결과는 거의 유사하게 나타났다. 후술하는 일반기업표본 대상의 분석결과들은

모두 과잉투자 추정모형에 관계없이 유사하게 나타났다.
<Table 8> Time Series Relation between Excess Investment

and Earnings Management for Non-WDS Sample
Panel A : Median Values of Top and Bottom Portfolios Sorted by Excess Investment
XINVMS = Top quintile XINVMS = Bottom quintile
Event year
XINVMS DCA abnInvent XIVNMS DCA abnInvent
-3 0.0070 0.0001 0.0011 -0.1164 -0.0015 -0.0029
-2 0.0179 0.0005 0.0013 -0.1620 -0.0023 -0.0031
-1 0.1096 0.0027 0.0038 -0.1731 -0.0051 -0.0067
0 0.2227 0.0016 0.0019 -0.3063 -0.0030 -0.0024
+1 0.0858 0.0003 0.0007 -0.1709 -0.0016 -0.0020
+2 -0.0245 -0.0004 -0.0009 -0.1477 -0.0007 -0.0019
+3 -0.0384 -0.0024 -0.0014 -0.1027 -0.0002 -0.0024
Panel B : Median Values of Top and Bottom Portfolios Sorted by Discretionary Current Accruals
DCA = Top quintile DCA = Bottom quintile
Event year
XIVNMS DCA abnInvent XIVNMS DCA abnInvent
-3 -0.0229 -0.0011 0.0001 -0.0375 -0.0014 -0.0002
-2 -0.0331 0.0002 0.0007 -0.0316 0.0005 0.0019
-1 -0.0338 0.0014 0.0035 -0.0428 -0.0107 -0.0007
0 -0.0317 0.0509 0.0118 -0.0457 -0.0364 -0.0032
+1 -0.0265 0.0104 0.0039 -0.0593 -0.0128 -0.0001
+2 -0.0327 -0.0099 0.0017 -0.0419 0.0030 0.0014
+3 -0.0363 0.0000 -0.0015 -0.0331 -0.0006 -0.0008
Panel C : Median Values of Top and Bottom Portfolios Sorted by Abnormal Inventory Change
abnInvent = Top quintile abnInvent = Bottom quintile
Event year
XIVNMS DCA abnInvent XIVNMS DCA abnInvent
-3 -0.0816 0.0001 0.0006 -0.0942 -0.0002 -0.0001
-2 -0.0794 0.0007 -0.0010 -0.0837 -0.0035 0.0009
-1 -0.0715 0.0024 0.0154 -0.0894 0.0027 -0.0021
0 -0.0869 0.0059 0.0383 -0.1001 -0.0099 -0.0370
+1 -0.0431 0.0019 -0.0005 -0.1164 0.0024 0.0013
+2 -0.0915 -0.0017 0.0029 -0.0998 -0.0016 -0.0008
+3 -0.0547 -0.0008 0.0014 -0.0812 -0.0025 -0.0021
a) Variable definitions :
DCA = Discretionary current accruals obtained from Kothari et al.(2005)
106 회 계 학 연 구
<Table 8>의 패널 A는 영(0) 사건연도에 과잉투자변수(XINVMS)를 기준으로 하여 산업

별로 5분위포트폴리오를 구성하여 가장 높은 오분위집단과 가장 낮은 오분위집단에 해당하는
포트폴리오에 대한 사건연도별 과잉투자변수와 이익조정변수의 중위수를 나타낸 것이다. 표
에서 나타난 바와 같이 최상위의 과잉투자 포트폴리오에서 유동재량발생액과 비정상재고자산
변동은 -1 사건연도에서 가장 높게 나타났으며 최하위 포트폴리오에서는 유동재량발생액과
비정상재고자산변동이 -1 사건연도에 가장 낮게 나타났다. 즉 과잉투자는 추세적으로 상향이
익조정에 후행하는 경향이 관찰된다.
패널 B와 패널 C에서는 영(0) 사건연도의 이익조정의 대용변수(DCA, abnInvent)에 따
라 구성된 산업별 5분위 포트폴리오 중 최상위 포트폴리오와 최하위 포트폴리오에 대한 사건
연도별 과잉투자변수 및 이익조정변수의 중위수를 제시한다. 패널 B와 C에서 각 기준에 따
른 최상위 포트폴리오의 과잉투자는 유동재량발생액 또는 비정상재고자산변동이 가장 높은
연도 직후인 +1사건연도에서 가장 높게 나타났다. 이와 유사하게 최하위 포트폴리오에서 투
자는 각 이익조정 변수가 가장 낮게 나타난 직후 연도인 +1사건연도에서 가장 낮게 나타났
다.27) 이와 같은 분석결과는 이익조정이 과잉투자에 선행하여 나타나고 있음을 제시하며, 감
리지적 기업을 이용한 분석결과와 일관되게 이익조정이 기업 내부의 투자의사결정에 영향을
미칠 수 있음을 시사하는 결과로 해석할 수 있다.
상술한 시계열 추세 분석의 결과를 공식적으로 재확인하는 의미에서 통제변수를 포함하는
로지스틱 회귀모형을 추정하였으며 그 결과를 <Table 9>에서 제시하였다. 만약 이익조정이
과잉투자를 견인한다면 전기(t=-1) 혹은 당기(t=0)의 재량유동발생액 또는 비정상 재고자
산 변동에 기초한 이익조정 변수는 당기의 잠재적인 과잉투자를 나타내는 더미변수와 유의한
양(+)의 상관관계를 지닐 것으로 기대된다. 분석결과, 전기 및 당기의 유동재량발생액은 과
잉투자 더미변수와 각각 1%와 5% 수준에서 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 또한 전기 및
당기의 비정상 재고자산변동변수도 과잉투자 더미변수와 각각 1%와 10%의 수준에서 유의
한 양(+)의 관계를 보였다. 반면, 차기의 유동재량발생액과 비정상재고자산변동은 과잉투자
집단을 나타내는 더미변수와 통계적으로 유의한 관련성이 없는 것으로 나타났다. 이는 현재
의 과잉투자는 과거 및 현재의 이익조정과는 관련이 있는 반면 추후의 이익조정과는 관련성
이 없음을 입증한다. 이러한 분석결과는 앞선 분석의 결과들과 일관되게 이익조정의 결과로
과잉투자가 발생한다는 사실이 통제변수의 영향을 제거한 후에도 재확인되고 있음을 의미한다.
통제변수 중에서 LEV 변수는 통계적으로 유의하게 과잉투자와 음(-)의 상관관계를 지니는
것으로 나타났다. 이는 부채비율이 높은 기업은 채무과잉으로 인해 투자활동을 축소할 가능
27) <Table 7>에서 제시하지는 않았지만 본 연구에서는 또한 기간별 중위수에 대한 차이를 검증하기 위해
Wilcoxon 순위합 검증을 실시하였다. 패널 A에서 과잉투자(XINVMS)가 가장 높은(낮은) 집단의 +1
연도 유동재량발생액및 비정상재고자산은 -1연도에 비해 더욱 높게(낮게) 나타났으며 이 차이는 1%수
준에서 유의하였다. 또한, 패널 B, C에서는 유동재량발생액 또는 비정상재고자산이 가장 높은(낮은) 포
트폴리오의 과잉투자가 -1기간에 비해 +1년도에 5% 유의수준에서 더욱 높은(낮은) 것으로 나타났다.
<Table 9> Logistic Regression Results of Excess Investment on

Earnings Management Metrics for Non-WDS Sample
Over_Investment j,i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t +1

Predicted MODEL 1(EM=DCF) MODEL 2(EM=abnInvent)
Variable
sign (1) (2) (1) (2)
0.3435*** 0.1099* 0.3366*** 0.1102**
Intercept
(10.29) (2.83) (10.20) (3.71)
2.3157*** 1.9668***
DCA i,t-1 (+)
(16.94) (13.15)
1.6026** 1.5428**
DCA i,t (+)
(4.17) (4.91)
-0.3428 -0.7738
DCA i,t+1 (+) or (-)
(0.39) (0.72)
1.5616*** 1.4254***
abnInvent i,t -1 (+)
(7.39) (6.16)
1.0538* 1.0103*
abnInvent i,t (+)
(3.19) (2.86)
0.0335 0.0130
abnInvent i,t +1 (+) or (-)
(0.00) (0.15)
0.2873 0.1598
FCF i,t (+)
(0.67) (0.22)
-1.9943*** -1.9563**
LEV i,t (-)
(7.67) (3.90)
-0.0144 -0.0139
SIZE i,t (-)
(0.24) (0.24)
-0.0175 -0.0982
ROA i,t (-)
(1.48) (1.04)
Industry
YES YES YES YES
Dummies
Year Dummies YES YES YES YES
-2Log Likelihood 1501.33 1559.18 1148.44 1142.15
Observations 6,328 6,328 6,328 6,328
a) Estimation results of logistic regressions are reported in the table. Wald Chi-square statistics are
presented in parenthesis below the coefficients.
Over_Investment j = 1 : an indicator variable that takes the value of one if excess investment measured by
McNichols and Stubben (2008) model is positive, and zero otherwise
EM 1 : DCA = Discretionary current accruals obtained from modified Jones model
EM 2 : abnInvent = Abnormal inventory change
FCF i,t-1 : the ratio of free cash flow to total asset at the end of prior year
108 회 계 학 연 구
성이 큼을 의미한다. 그러나 다른 통제변수인 FCF, SIZE, 그리고 ROA변수는 과잉투자와

통계적으로 유의한 관련성을 보이지 않았다.
다음으로는 위의 분석에 부가하여 일반기업 표본을 투자함수의 추정잔차 부호에 근거하여
과잉투자 표본과 과소투자 표본으로 구분한 다음 각 하위표본별로 상술한 분석을 반복해 보
았다. 이는 일반기업으로 구성된 전체표본에서는 양의 이익조정이 과잉투자를 견인하는 효과
와 음의 이익조정이 과소투자를 견인하는 효과가 혼재할 가능성이 있기 때문이다.28) <Table
10 & 11>에서는 투자함수의 잔차가 양인 집단, 즉 과잉투자집단과 잔차가 음인 집단, 즉
과소투자집단의 각각에 대하여 투자함수의 잔차를 양적인 과잉 혹은 과소투자변수로 간주하
고 <Table 9>에 제시된 모형을 OLS회귀분석의 형태로 재추정한 결과를 제시하였다.
분석결과에 의하면 <Table 10>에서 나타낸 과잉투자 표본에 대한 분석 결과는 <Table 9>
의 일반기업 표본 전체에 대한 분석결과와 질적으로 동일함을 볼 수 있다. 즉 발생액 조정과
실물조정을 불문하고 이익조정의 값이 증가할수록 과잉투자의 수준도 증가하는 경향이 존재
함을 재확인할 수 있다. 반면에 <Table 11>에서 제시되는 과소투자집단에 대한 분석에서는
이익조정변수의 계수가 통계적인 유의성을 갖지 못하거나 현저히 약화되는 양상을 보이고 있
고 모형의 설명력도 현저히 낮아짐을 관찰할 수 있다. 이러한 결과는 이익조정과 재량적 투
자수준의 관계가 상향이익조정과 과잉투자의 관계에 의해 유도되며 하향이익조정과 과소투자
의 관련성에 의해 유도될 가능성은 실질적으로 존재하지 않음을 확인해 준다.
4.4 외부자금조달효과의 검증결과
4.4.1 감리지적기업 표본을 이용한 검증결과

전술한 분석결과들은 경영자의 보고이익 조정이 과잉투자와 상관관계를 지님을 보여준다.
이는 경영자의 이익조정이 기업과 기업외부의 투자제금제공자 사이의 정보불균형을 증폭시켜
경영자의 비효율적인 투자의사결정에 대한 견제가 효과적으로 이루어지지 못함에 기인하는
것으로 추론된다. Bar-Gill and Bebchuk(2003)은 기업이 낮은 자본비용으로 외부자금을
조달하기 위해 보고이익을 조정하고 이렇게 조달된 자금을 과잉투자에 전용할 가능성을 제기
하였다. 이익조정으로 야기되는 정보불균형은 이사회와 같은 기업내부의 견제기구에 비해 증
28) 경영자가 이익을 하향조정하여 과소투자를 유도할 가능성에 대해서는 기존 문헌에서 논의된 바가 없을
뿐 아니라 논리적으로 이러한 관계를 예상할 근거를 찾기 어렵다. 다만 실증적 관점에서 심각한 이익의
상향조정을 이유로 감리지적을 받은 표본이 아닌 일반기업표본을 이용한 분석에서 이익조정변수와 투자
함수의 추정잔차로 측정되는 과잉 혹은 과소투자 변수사이의 양의 상관관계는 상향이익조정과 과잉투자
의 관계뿐만 아니라 하향이익조정과 과소투자에 의해서도 유도될 가능성을 배제하기 어렵기 어렵다. 본
연구에서는 후자의 관련성이 성립하지 않음을 실증적으로 확인하고자 하는 차원에서 과잉투자집단과 과
소투자집단을 구분한 분석을 추가적으로 실시하였다. 이러한 확인절차의 필요성을 환기시켜 준 익명의
심사위원께 감사드린다.
<Table 10> OLS Regression Results of Abnormal Investment on Earnings

Management for Excess Investment Group of Non-WDS Sample
Over_Investment j,i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t +1

Variable
sign (1) (2) (1) (2)
0.2814*** 0.1446*** 0.2947*** 0.20432**
Intercept
(4.41) (3.83) (5.24) (4.65)
0.0791*** 0.0681***
DCA i,t-1 (+)
(4.45) (3.38)
0.0526** 0.0416***
DCA i,t (+)
(3.92) (2.91)
-0.0068 -0.0127
DCA i,t+1 (+) or (-)
(-0.09) (-0.19)
0.0502*** 0.0495***
(4.19) (3.84)
0.0446*** 0.0316**
abnInvent i,t (+)
(2.83) (2.19)
-0.0097 -0.0029
(-0.53) (-0.38)
0.0375 0.0487
FCF i,t (+)
(0.18) (0.61)
-0.0464*** -0.1385***
LEV i,t (-)
(-2.67) (-3.93)
-0.0080 -0.0097
SIZE i,t (-)
(1.12) (-1.38)
-0.1175 -0.1581*
ROA i,t (-)
(-1.49) (-1.92)
Industry
YES YES YES YES
Dummies
Model F-statistic 242.55 264.63 218.37 223.59
Adj. R 2 0.1529 0.1603 0.1167 0.1193
a) Estimation results of OLS regressions are reported in the table. t-statistics are presented in
parenthesis below the coefficients.
Over_Investment j = 1 : represents the degree of excess investment as measured by positive residuals obtained
from estimating McNichols and Stubben (2008) model
110 회 계 학 연 구
<Table 11> OLS Regression Results of Abnormal Investment on Earnings

Management for Under Investment Group of Non-WDS Sample
Under _Investment j,i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t +1
Variable
sign (1) (2) (1) (2)
0.2769*** -0.7814*** 0.2558*** -0.9557***
Intercept
(15.61) (-4.53) (14.77) (-5.28)
0.0821 0.0791
DCA i,t-1 (+)
(0.48) (0.45)
0.0122 0.0203
DCA i,t (+)
(0.15) (0.22)
0.0015 0.0028
DCA i,t+1 (+) or (-)
(0.02) (0.09)
0.0925 -0.0079
(0.31) (-0.25)
0.1373 0.1322*
abnInvent i,t (+)
(1.16) (1.83)
-0.0025 -0.0014
(-0.16) (-0.63)
0.0151 0.0098
FCF i,t (+)
(0.16) (0.13)
-0.0203** -0.0238***
LEV i,t (-)
(-2.08) (-2.53)
0.0017 -0.0047
SIZE i,t (-)
(1.01) (-0.61)
-0.1672*** -0.1581***
ROA i,t (-)
(-7.13) (-9.19)
Industry
YES YES YES YES
Dummies
Model F-statistic 1.84 9.43 1.18 13.52
Adj. R 2 0.0018 0.0529 0.0490 0.0941
Observation 3,654 3,654 3,654 3,654
a) Estimation results of OLS regressions are reported in the table. t-statistics are presented in
parenthesis below the coefficients.
b) Year dummies and industry indicators based on the Korean Standard Industry Classification codes
are included in the regressions but not reported.
: represents the degree of under investment as measured by negative residuals obtained
from estimating McNichols and Stubben (2008) model
자나 금융기관으로부터의 차입에 연루된 외부자금 제공자의 견제기능을 약화시킬 가능성이

더욱 크다. 따라서 과잉투자현상 및 이익조정과 과잉투자의 상관관계는 외부금융수준이 높은
기업군에서 더욱 현저하게 관찰될 것으로 기대할 수 있다.29)
본 연구에서는 이러한 예측을 검증하기 위하여 감리지적기업을 외부로부터의 자금조달금액
을 자본투자금액으로 나눈 비율이 중위수를 상회하는 집단과 나머지 집단으로 양분한 후 각
집단별로 기간별 과잉투자현황과 집단 간 과잉투자 평균의 차가 영(0)이라는 귀무가설을 검
증하여 <Table 12>에 제시하였다.30) 분석결과 외부금융수준이 높은 집단의 투자수준은 감
리지적기간에 있어서 통계적으로 유의한 양의 값을 지녀 과잉투자가 이루어지고 있음을 보여
주는 반면 외부금융수준이 낮은 집단의 투자수준은 통계적 유의성이 현저히 낮음을 확인할
수 있다. 아울러 양 집단 간 과잉투자의 수준은 통계적으로 유의한 차이를 보인다. 이러한 현
상은 감리지적기간에서만 관찰되고 이전기간과 이후기간에는 나타나지 않아 과잉투자와 감리
지적, 즉 과도한 이익조정과 밀접한 관련성이 있으며 이는 외부자금조달에 의해 촉진되는 경
향이 있음을 알 수 있다.
<Table 12>의 분석결과를 다변량분석의 맥락 속에서 재확인하기 위하여 전통적 Tobin의
Q모델 및 McNichols and Stubben(2008)의 모형으로 추정된 과잉투자변수를 종속변수로
하고 감리지적을 전후한 기간더미, 외부금융조달 수준을 반영하는 더미 및 이들 간의 상호작
용항을 독립변수로 포함하는 다중 회귀분석을 실행하였다. 외부금융수준 더미변수는 외부자
금조달 비율이 중위수를 상회하는 경우와 하회하는 경우를 구분하는 형태로 정의된다. 이 회
귀모형은 전술한 <Table 7>의 분석에서 사용된 회귀모형을 외부금융수준 더미변수를 포함하
여 확장시킨 것이며 통제변수는 동일하다. 분석결과는 <Table 13>에 제시되며 Tobin Q모
형으로 도출한 XINVTD를 종속변수로 사용할 경우와 McNichols and Stubben 모형으로
도출한 XINVMS를 사용할 경우를 구분하여 나타내었다.
<Table 13>에 나타낸 분석결과에 의하면 외부금융수준을 나타내는 더미변수 EXF의 회귀
계수는 양이며 통계적으로 유의하여 외부금융수준이 높은 집단의 과잉투자수준은 낮은 집단
에 비해 더 심각함을 보여준다. 나아가 EXF와 감리지적기간을 포착하는 WDS 더미변수간의
상호작용항에 대한 차별적 기울기계수 또한 통계적으로 유의한 양의 값을 지녀 감리지적기간
에 관찰되는 과잉투자수준은 외부금융수준이 높은 집단에 있어서는 더욱 현저해 짐을 제시한
29) 이러한 예측은 Wang(2008) 및 McNichols and Stubben(2008)의 연구에서 실증적으로 확인되기도
하였다.
30) 본 연구에서는 전술한 바와 같이 현금흐름표상의 재무활동으로 인한 현금유입액이 투자활동으로 인한 현
금유출액에서 차지하는 비율로 자본투자에 관한 외부금융수준을 측정하고, 그 비율의 중위수를 기준으로
하여 중위수 이상인 경우와 미만인 경우로 감리지적기업표본을 양분하였다. 그러나 현금흐름표상의 재무
활동으로 인한 현금유입액 중 당기의 자본투자를 위해 순수하게 조달된 금액의 크기를 파악하는 것은 불
가능하다. 집단구분의 부정확성에 따라 나타날 수 있는 편의(bias)의 발생가능성을 경감시키기 위하여
현금유입액이 자본투자 금액에서 차지하는 비중이 25%, 33%, 및 50%인 경우를 기준으로 하여 집단
을 구성한 후 동일한 분석을 반복 실시해 보았으나 연구결과는 달라지지 않았다.
112 회 계 학 연 구
다. 이러한 결과는 외부금융수준이 높을수록 과잉투자를 촉진하고 이익조정과 과잉투자 사이

의 관련성을 더욱 강화시킨다는 예측과 일치하는 증거로 해석할 수 있다.
<Table 12> Comparison of Excess Investment Levels between High

and Low External Financing Groups using WDS sample
Panel A : Excess investments measured by traditional Tobin's Q Model

Event External financing = High External financing = Low Difference
year N Mean XINVTD t-statistic N Mean XINVTD t-statistic (t-statistic)
-3 24 0.049 0.22 24 0.048 0.59 0.16
-2 24 0.076 0.83 25 0.074 0.81 0.18
-1 24 0.101 1.13 25 0.087 1.05 0.77
M1 24 0.523 4.91*** 25 0.231 2.05** 4.67***
M2 21 0.409 4.03*** 21 0.183 1.81* 2.51***
M3 16 0.105 1.19 17 0.103 1.18 0.85
+1 23 -0.011 -0.11 24 -0.009 -0.07 -0.18
+2 21 -0.042 -0.21 21 -0.062 -0.75 1.14
+3 19 0.040 0.19 19 0.039 0.15 0.36
Panel B : Excess investments measured by McNichols and Stubben Model
Event External financing = High External financing = Low Difference
year N Mean XINVMS t-statistic N Mean XINVMS t-statistic (t-statistic)
-3 24 0.017 0.14 24 0.014 0.13 0.17
-2 24 0.023 0.19 25 0.021 0.16 0.18
-1 24 0.056 0.70 25 0.047 0.23 0.99
M1 24 0.423 4.11*** 25 0.171 1.79* 3.37***
M2 21 0.393 3.95*** 21 0.121 1.53 2.91***
M3 16 0.062 0.74 17 0.054 0.69 0.81
+1 23 0.000 0.00 24 0.000 0.00 0.03
+2 21 -0.184 -1.69 21 -0.205 -1.96* 1.12
+3 19 0.024 0.21 19 0.023 0.20 0.15
a) Firms are considered to have a high level of external financing if the ratio of the cash inflows
from debt and equity issuances to cash outflows from capital investing activities for the year is
higher than median value.
b) *,**,*** represent significance levels at 1%, 5%, 10%, respectively.
c) Variable definitions: XINVTD = Excess investment obtained from traditional Tobin's Q model
<Table 13> Results of Estimating Interaction Effects between Earnings Management

and External Financing on Excess Investment (WDS sample)
Over_Investment i,t =α+β 1 Pre -WDS i,t +β 2WDS i,t +β 3Post -WDS i,t +β 4EXF i,t
+β 5 Pre -WDS i,t *EXF i,t+β 6WDS i,t *EXF i,t+β 7Post -WDS i,t *EXF i,t
+β 8FCF i,t +β 9LEV i,t +β 10SIZE i,t +β 11ROA i,t +ε i,t
Dependent Variable
XINVTD XINVMS
Independent Predicted
Variable sign Parameter Parameter
t-statistic t-statistic
estimate estimate
Intercept 12.153 6.67*** 9.752 5.26***
Pre_WDS (+)/(-) 0.093 0.53 0.065 0.41
WDS (+) 1.032 2.78*** 1.019 2.62***
Post_WDS (+)/(-) -0.029 -0.13 -0.013 -0.09
EXF (+) 0.274 2.81*** 0.186 2.73***
Pre_WDS×EXF (+) 0.013 0.27 0.009 0.25
WDS×EXF (+) 0.195 2.35*** 0.116 2.16**
Post_WDS×EXF (+)/(-) 0.010 0.19 0.024 0.47
FCF i,t (+) 0.461 0.79 0.562 0.92
LEV i,t (-) -0.927 -2.01* -1.327 2.19**
SIZE i,t (-) 0.117 1.51 0.093 0.87
ROA i,t (-) 0.041 1.19 0.062 1.43
Adj. R 2 0.174 0.193
Observations 397 397
a) Estimation results of regressions are reported above.
b) Year dummies and industry indicators based on the Korean Standard Industry Classification codes
are included in the regressions but not reported.
XINVTD : Excess investment obtained from traditional Tobin's Q model
XINVMS : Excess investment obtained from McNichols and Stubben model
Pre_WDS : a dummy variable that takes the value of one if the year represents three years prior
to window-dressing settlement period, and zero otherwise.
WDS : a dummy variable that takes the value of one if the year represents window-dressing
settlement period, and zero otherwise.
Post_WDS : a dummy variable that takes the value of one if the year represents three years
following window-dressing settlement period, and zero otherwise.
EXF i,t : an indicator variable that takes the value of one if the ratio of cash inflows from debt and
equity issuances to cash outflows from capital investing activities for the year is higher than
median value, and zero otherwise.
FCF i,t-1 : the ratio of free cash flow to total asset at end of prior year
114 회 계 학 연 구
4.4.2 일반기업 표본을 이용한 검증결과

상술한 분석결과를 보다 일반화하기 위하여 <Table 9>에서 일반기업을 대상으로 실시된
로지스틱 회귀분석에 외부금융수준을 반영하는 더미변수(EXF)를 추가로 투입하여 이익조정
과 외부금융수준 간의 상호작용이 과잉투자에 미치는 효과를 검증한 결과를 <Table 14>에
나타내었다. 이익조정변수는 재량적 유동발생액을 나타내는 DCA와 재고자산을 이용한 실물
이익조정을 나타내는 abnInvent를 병행 사용하며 각 결과를 모형 1과 모형 2로 구분하여
표시하였다. 이에 의하면 전기 및 당기의 이익조정변수들 뿐만 아니라 외부금융수준을 반영
하는 EXF변수 및 외부금융수준과 이익조정변수의 교호항 또한 통계적으로 유의한 양의 계수
를 나타내고 있다. 즉 감리지적기업 표본에서와 마찬가지로 외부금융수준이 높은 기업은 과
잉투자의 수준이 상대적으로 높으며 이익조정이 이루어질 경우 과잉투자의 수준은 한층 증폭
될 수 있음을 시사한다. 이는 앞선 <Table 13>의 분석결과와 본질적으로 동일하며 외부로부
터의 자금조달이 이익조정을 촉발하고 이것이 과잉투자로 연계될 가능성을 재확인시켜 주는
결과이다.
<Table 14> Results of Estimating Logistic Regression Including Interaction Effects between
Earnings Management and External Financing on Excess Investment
Over_Investment i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t+1 +β 4EXF i,t +β 5EM k,i,t-1 *EXF i,t
+β 6EM k,i,t *EXF i,t+β 7EM k,i,t+1*EXF i,t+β 8FCF i,t +β 9LEV i,t +β 10SIZE i,t +β 11ROA i,t +ε i,t
MODEL 2
Predicted MODEL 1 (EM=DCA)
Variable (EM=abnInvent)
sign
(1) (2) (1) (2)
0.3285*** 0.1554* 0.3333*** 0.7638**
Intercept
(34.84) (2.53) (29.01) (4.30)
2.4868*** 1.2546***
DCA i,t-1 (+)
(16.74) (9.32)
1.7343*** 1.0534**
DCA i,t (+)
(5.62) (4.07)
-0.7876 -0.0795
DCA i,t+1 (+) or (-)
(0.84) (0.03)
1.7695*** 1.6784***
(21.72) (16.85)
1.1154*** 1.0341***
abnInvent i,t (+) or (-)
(7.21) (6.56)
0.2991 0.0694
(1.25) (0.03)
0.2246*** 0.1924*** 0.3275*** 0.2147***
EXF i,t (+) or (-)
(8.83) (7.26) (15.85) (9.35)
0.3492*** 0.2016***
DCA i,t -1×EXF i,t (+) or (-)
(8.68) (8.58)
<Table 14> Results of Estimating Logistic Regression Including Interaction Effects between
Earnings Management and External Financing on Excess Investment (continued)
MODEL 2
Predicted MODEL 1 (EM=DCA)
Variable (EM=abnInvent)
sign
(1) (2) (1) (2)
0.2527** 0.1666*
DCA i,t×EXF i,t (+) or (-)
(3.45) (2.69)
0.0542 0.0764
DCA i,t +1×EXF i,t (+) or (-)
(1.21) (0.38)
0.9223*** 0.6841***
abnInvent i,t -1×EXF i,t (+) or (-)
(16.11) (12.59)
0.4186*** 0.5749***
abnInvent i,t×EXF i,t (+) or (-)
(5.85) (9.36)
-0.0650 0.0569
abnInvent i,t +1×EXF i.t (+) or (-)
(0.45) (0.37)
0.3620 0.5713
FCF i,t (+)
(0.07) (0.15)
-1.3400*** -1.1292***
LEV i,t (-)
(39.93) (29.68)
-0.0930 -0.0780
SIZE i,t (-)
(1.07) (0.77)
-0.0378 -0.0351
ROA i,t (-)
(0.33) (0.47)
Industry Dummies YES YES YES YES
-2Log Likelihood 1042.55 1050.56 1044.56 1038.46
Observations 6,328 6,328 6,328 6,328
a) Estimation results using Logistic regressions are reported above. Wald Chi-square statistics are
Over_Investment : an indicator variable that takes the value of one if excess investment measured by
EM 1 : DCA = Discretionary current accruals obtained from Kotari et al.
EXF i,t : an indicator variable that takes the value of one if the ratio of cash inflows from debt and equity
issuances to the cash outflows from capital investing activities for the year is in the highest 20%
and zero if the ratio is in the lowest 20%
FCF i,t-1 : the ration of free cash flow to total asset at end of prior year
116 회 계 학 연 구
4.5 과잉투자와 이익조정 사이의 인과관계검증
일부 선행연구에서는 과거의 과잉투자로부터 발생되는 낮은 수익성을 회복하기 위해 기업이

이익을 조정한다고 주장한 바 있다(Wei and Xie, 2005; 김창범과 송동건, 2008). 다시
말해, 이익조정이 과잉투자를 유발한다기보다는 과거의 과잉투자가 이익조정의 원인이 될 수
있다는 것이다. 그러나 이들의 주장은 지금까지의 분석결과에서 일관되게 이익조정이 과잉투
자에 선행하거나 혹은 동시에 발생하는 것으로 나타난 사실에 비추어 볼 때 증거력이 부족하
다.31) 본 절에서는 지금까지의 분석결과에 부가하여 이익조정과 과잉투자 사이의 선후관계를
명시적으로 판별하기 위하여 이익조정변수와 과잉투자변수 사이의 Granger 모형에 의한 시
계열적 인과관계 검증 및 제반 통제변수를 고려한 2SLS접근법을 적용하여 이익조정이 과잉
투자를 견인하되 그 역은 성립하지 않음을 실증하고자 한다. 이는 본 연구의 주 연구가설을
검증하기 위한 또 다른 방편이 된다.
4.5.1 Granger 검증에 의한 시계열 인과관계분석

<Table 15>에서는 이익조정과 과잉투자 사이의 시계열 인과관계분석 결과를 제시한다. 시
계열분석은 일반기업표본을 이용하되 개별기업별 시계열자료를 이용하여 Granger 모형을 추
정한 다음 전체 표본기업의 추정결과를 취합하여 회귀계수 각각에 대해 Fama-MacBeth의
t통계치를 구함으로써 평균적 유의성을 검증하는 방법을 취한다. 이익조정은 유동재량발생액과
비정상재고자산변동을 호환적으로 사용하고 과잉투자는 McNichols and Stubben(2008)의
모형을 이용하여 추정한 잔차변수(XINVMS)를 사용한다. 패널 A와 B에서는 각각 유동재량
발생액과 비정상재고자산변동에서 과잉투자로 이어지는 그랜저 인과관계의 성립여부를 검증
한 결과를 제시하고 있다. 이에 의하면 현재의 과잉투자는 과거의 과잉투자를 통제한 후에도
과거의 유동재량발생액 혹은 과거의 비정상재고자산과 유의한 양(+)의 관계를 나타내고 있
다. 이는 유동재량발생액 혹은 비정상재고자산변동에 의해 측정되는 이익조정이 과잉투자의
원인이 되고 있음을 제시한다.
패널 C와 D에서는 과잉투자에서 유동재량발생액 혹은 비정상재고자산변동으로 이어지는 Granger
인과관계를 검증한 결과를 제시하고 있다. 분석결과에 의하면 현재의 이익조정은 과거의 이
익조정을 통제한 후 과거의 과잉투자가 유의한 관계를 지니지 않아 과잉투자가 이익조정에
대한 동인이 되지 않고 있는 것으로 나타났다. <Table 15>에 나타난 분석결과를 종합해보면
31) 이들의 주장과 같이 과잉투자가 이익조정을 유발한다면, 이익조정 직전 기간에 과잉투자가 발견되어야
하나 이러한 증거는 발견되지 않았다. 특히 감리지적기업 표본의 분석에서 과잉투자가 이익조정기간 첫
해 뿐만 아니라 둘째 해에도 여전히 유의하게 지속되고 있는 것으로 나타난 사실은 특정 시기의 과잉투
자로 인한 낮은 수익성에 직면한 기업이 어떠한 이유로 추후 기간에도 지속적으로 과잉투자를 집행하는
지에 대한 의문을 제기하게 한다.
<Table 15> Granger Causality Tests of excess investment and earning management
Panel A : Discretionary Current Accruals Granger Cause Excessive Investment

Unrestricted Model Restricted Model
Mean FM Mean FM
p-value Causality
Estimate t-statistic Estimate t-statistic
Intercept 0.1924*** 4.17 0.0994 5.75 2 Lags 0.00 ○
XINVMS t -1 0.1835*** 2.85 0.2416*** 3.11 1 Lags 0.00 ○
XINVMS t -2 0.1956*** 3.17 0.3248*** 4.26
DCA t-1 0.2654*** 3.96
DCA t-2 0.2361** 2.13
Panel B : Abnormal Inventory Changes Granger Cause Excessive Investment
Mean FM Mean FM
p-value Causality
Intercept 0.1165*** 4.37 0.0994 5.75 2 Lags 0.00 ○
XINVMS t -1 0.2017*** 2.56 0.2416*** 3.11 1 Lags 0.00 ○
XINVMS t -2 0.0485 1.13 0.3248*** 4.26
abnInvent t -1 0.2185*** 4.13
abnInvent t -2 0.1184* 1.86
Panel C : Excessive Investments Granger Cause Discretionary Current Accruals
Mean FM Mean FM
p-value Causality
Intercept 0.0251 1.16 0.0059 2.04 2 Lags 0.43 ×
DCA t-1 -0.1654*** -3.96 -0.1935*** -4.97 1 Lags 0.27 ×
DCA t-2 -0.1327** -2.19 -0.1543*** -3.17
XINVMS t -1 0.0813 1.41
XINVMS t -2 0.0315 0.96
Panel D : Excessive Investments Granger Cause Abnormal Inventory Changes
Mean FM Mean FM
p-value Causality
Intercept 0.0134 0.39 0.0005 2.04 2 Lags 0.37 ×
abnInvent t -1 -0.1637*** -3.06 -0.1865*** -3.56 1 Lags 0.29 ×
abnInvent t -2 -0.1172* -2.09 -0.1318*** -3.27
XINVMS t -1 0.0197 1.40
XINVMS t -2 0.0004 0.18
b) FM t-statistic is the Fama-MacBeth t-statistic.
c) Variable definitions:
DCA = Discretionary current accruals obtained from Kothri et al.(2005) model
118 회 계 학 연 구
과거의 과잉투자의 결과로 현재의 이익조정이 유도된다기보다는 과거의 이익조정의 결과로

현재의 과잉투자가 유발되고 있으며 따라서 시계열적 관점에서 볼 때 이익조정은 과잉투자의
원인이 될 수 있을지언정 과잉투자가 이익조정의 원인이 되지는 못하는 것으로 결론을 내릴
수 있다. 이러한 결과는 이익조정과 과잉투자 간의 선후관계에 대한 증거를 제공하는 동시에
지금까지의 분석결과에 강건성을 더해준다.32)
4.5.2 2SLS접근법에 의한 횡단면적 인과관계분석

다음으로는 상술한 시계열분석을 보완하는 의미에서 이익조정 방정식과 과잉투자 방정식으
로 구성되는 연립방정식 시스템을 구성하여 2SLS의 방법으로 동시에 추정한다. 이 때 이익
조정변수와 과잉투자변수는 연속된 3기간에 걸친 시차항을 동시에 포함하는 분산시차구조로
투입함으로써 두 변수사이에 존재할 수 있는 시차효과를 포착할 수 있도록 모형을 구성한다.
이 분석은 일반기업표본 전체에 대하여 횡단면적으로 적용되며 이익조정과 과잉투자 사이의
잠재적 내생성과 각 구조에 대한 제반 통제변수의 영향을 통제하는 효과를 달성할 수 있다.
연립방정식의 추정결과는 <Table 16>에 제시되며 패널 A에서는 이익조정변수로 재량적유동
발생액을 사용한 결과를, 패널 B에서는 비정상재고자산변동을 사용한 결과를 각각 나타내고
있다. 과잉투자변수로는 McNichols and Stubben(2008)의 모형을 이용한 잔차변수를 사
용한다.
분석결과에 의하면 패널 A, B 모두에 있어서 제1식의 경우 당기와 차기의 과잉투자가 당
기의 이익조정과 유의한 양의 상관관계를 지니는 반면, 제2식에서는 전기와 당기의 이익조정
이 당기의 과잉투자와 유의한 양의 상관관계를 갖는 것으로 나타나고 있다. 이는 표본기업
전체를 횡단면적으로 분석할 경우에도 과거와 현재의 이익조정이 현재의 과잉투자를 유도하
되 과거의 과잉투자가 현재의 이익조정의 원인이 되지는 못함을 반영하는 증거로 해석할 수
있다. 요컨대 상술한 인과관계분석 결과에 의하면 이익조정은 과잉투자에 선행 혹은 동행하
여 관찰되며 이는 개별기업의 수준이나 표본기업 전체수준에 있어서 공통된 현상으로 나타나
고 있어 이익조정이 과잉투자를 유도하고 그 역은 성립하지 않는 것으로 결론지을 수 있다.
32) 관련된 국내의 선행연구로서 김창범ㆍ송동건(2008)에서는 “과잉투자의 결과 나타나는 문제점을 희석,

보완하기 위해서 양(+)의 이익조정행위가 행해진다는 것이지, 이익조정의 수단으로써 과잉투자가 행해
지는 것은 아니다”라고 주장하면서(p. 904) 이의 근거로 과잉투자기업과 과소투자기업을 비교할 때 전
자의 재량발생액이 더 큼(-0.009대 -0.031)과(표 9, p.919) 재량발생액을 종속변수로 하고 과잉투자,
과소투자여부를 독립변수로 하는 회귀분석에서 회귀계수가 통계적으로 유의한 양의 값을 나타냄을(표
10, p.920)을 제시하고 있다. 그러나 이러한 분석결과는 과잉투자와 이익조정간의 선후문제에 대한 증
거가 되지 않을 뿐 아니라 과잉투자가 초래하는 부정적인 면을 희석시킬 목적으로 이익조정을 한다는 증
거는 더욱 아니다. 이들의 실증결과는 단순히 과잉투자기업의 재량발생액이 상대적으로 더 큼을 보인 것
으로 본 연구의 결과와 그리 다르지 않다. 따라서 이들의 연구에서는 논리전개상의 오류를 범하고 있는
것으로 판단된다.
<Table 16> Results of 2SLS Regression Analysis
Equation 1: EM k,i,t =α 0 +α 1Over -Investment j,i,t -1 +α 2Over -Investment j,i,t +α 3Over -Investment j,i,t +1
+α 4SIZE i,t +α 5LEV i,t +α 6GRW i,t +α 7BIG4 i,t +α 8∑IND+α 9∑YD+ε 1t
Equation 2: Over_Investment j,i,t =β 0 +β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t +1
+β 4FCF i,t -1 +β 5LEV i,t +β 6SIZE i,t +β 7ROA i,t +β 8∑IND+β 9∑YD+ε 2t
Panel A: EM=Discretionary current accruals obtained from Kothari et al. (2005)
Dependent Variable
DCA (equation 1) XINVMS (equation2)
Independent Predicte
Parameter Parameter
variable d sign t-statistic t-statistic
estimate estimate
Intercept 0.1071 2.19** 0.3059 2.71***
XINVMS t -1 (?) 0.0128 1.18
XINVMS t (+) 0.0192 2.16**
XINVMS t +1 (+) 0.0636 2.90***
DCA i,t-1 (+) 0.0387 3.43***
DCA i,t (+) 0.0223 3.05***
DCA i,t+1 (?) -0.0117 -0.21
SIZE (-), (-) -0.0196 -1.97* 0.0292 0.80
LEV (+), (-) 0.0214 0.88 -0.0983 -2.25**
GRW (+) 0.0049 0.27
BIG4 (-) -0.0542 -1.05
FCF (+) 0.0529 0.83
ROA (-) -0.0908 -1.19
Adj. R 2 0.1136 0.1102
Panel B: EM=abnormal inventory change
Dependent Variable
abnInvent (equation 1) XINVMS (equation2)
Independent Predicte
Parameter Parameter
variable d sign t-statistic t-statistic
estimate estimate
Intercept 0.0259 1.05 -0.2240 -2.17**
XINVMS t -1 (?) 0.0128
XINVMS t (+) 0.0475 2.70***
XINVMS t +1 (+) 0.0667 3.45***
abnInvent t -1 (+) 0.1806 4.17***
abnInvent t (+) 0.1157 3.66***
abnInvent t +1 (?) -0.0544 -0.69
SIZE (-), (-) -0.0167 -1.39 -0.0127 -0.09
LEV (+), (-) 0.0325 1.45 -0.0841 -2.49***
GRW (+) 0.0021 1.13
BIG4 (-) -0.0756 -0.76
FCF (+) 0.0508 1.24
ROA (-) -0.0589 -1.35
Adj. R 2 0.0649 0.0768
120 회 계 학 연 구
a) Estimation results using 2SLS regression analysis are reported above.

EM 1 : DCA = Discretionary current accruals obtained from Kotari et al.
GRW i,t : (sales for year t - sales for year t-1) / sales for year t
BIG4 : an indicator variable that takes the value of one if the firm's auditor belongs to the Big 4 auditors
and 0 otherwise
4.6 추가분석
지금까지의 분석결과들은 경영자의 보고이익조정이 기업과 외부 이해관계자들 사이에 정보

비대칭성을 증폭시키고 이로 인해 경영자의 과잉투자가 조장 또는 방임되고 있다는 사실을
보여준다. 이러한 정보비대칭성은 경영자의 도덕적 해이 혹은 기업외부의 자본제공자에 의한
역선택을 통해 경영자의 비효율적 내부의사결정으로 이어진다. 그런데 다수의 선행연구에서
건전한 기업지배구조는 소유와 경영의 분리에서 야기되는 정보비대칭성을 완화하여 경영자로
하여금 기존자원을 효율적으로 운용하고, 이해관계자의 이익과 합치하는 신규사업에 투자하
도록 유도함으로써 경영자의 기회주의적 투자의사결정을 제한한다고 제시하여 왔다(Jensen
1986; Gompers et al., 2003; Verdi 2006; Ferreira and Matos 2008; Biddle et
al., 2009). 즉, 기업지배구조의 건전성이 경영자의 과잉투자행위를 억제하는 기제가 될 수
있다는 것이다. 이와는 반대로 경영과 소유의 분리로부터 야기되는 대리인비용이 클수록 경
영자의 과잉투자행위는 오히려 증폭될 가능성이 있다. 이러한 관점을 반영하여 기업의 지배
구조와 대리인비용을 매개변수로 사용하여 건전한 지배구조는 과잉투자를 억제하는 반면 높
은 대리인비용은 과잉투자를 증폭시키는 경향이 있는지를 아래에 제시한 다변량 로지스틱 모
형을 이용하여 검증한다.
Over_Investment i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3Governance i,t (Agency i,t )
+β 4EM k,i,t -1×Governance i,t(Agency i,t )+β 5EM k,i,t×Governance (Agency i,t )
(10)
+β 6 ∑Control+ε i,t
여기서, Over_Investment i,t

: t기의 McNichols and Stubben (2008) 모형에 의한 과잉투자액을 기준으
로 집단을 구분하는 더미변수 (과잉투자액이 양(+)의 값을 가지면 1,
아니면 0의 값을 가짐)
Governance 1 : % Outside = 사외이사비율(사외이사수 / 총이사수)
Governance 2 : Block Holder = 비지배대주주의 존재유무 (기업외부에 5%이상의 지분을 가진
주주가 존재하면 1, 아니면 0의 값을 가짐)
Agency : 기업규모, 외국인지분비율, 영업현금흐름, 대주주지분비율, 부채비율, 매출액 대비 판
매관리비, 자산회전율 변수를 요인분석하여 구한 제1요인 점수값으로 측정되는 대
리인비용의 대용변수
위의 다변량 로지스틱 회귀모형에서 기업지배구조에 대한 대용변수로는 사외이사비율과 비

지배대주주의 존재여부를 이용한다. 사외이사는 경영진과 최대주주로부터 독립되어 회사 상
무에 종사하지 않는 이사로 회사의 의사결정을 견제하고 감시하는 역할을 수행한다. 이러한
점에서 이사회 내에 사외이사비율이 높은 기업은 경영자의 행위를 보다 효율적으로 감독․감
시하여 과잉투자를 견제할 수 있을 것이다. 유사한 논리를 비지배대주주에게도 적용할 수 있
다. Schleifer and Vishny(1986)는 비지배대주주는 경영자에 대한 감시를 적극적으로 수
행할 동기를 지닌 장기투자자로서 효과적인 경영감시수단으로서의 역할을 한다고 주장하였
다. 이에 기초하여 경영자의 과잉투자 경향은 사외이사비율 및 비지대주주의 존재와 음(-)의
관계가 있을 것으로 기대된다.
<Table 17>에 제시된 분석결과에 의하면 사외이사비율은 과잉투자 집단을 나타내는 더미
변수와 통계적으로 유의한 관계를 보이지 않았다. 이는 사외이사가 경영자의 기회주의적 과
잉투자행위를 견제하는 감시와 통제의 역할을 제대로 수행하지 못하고 있을 가능성을 시사한
다. 뿐만 아니라 이익조정변수인 전기의 DCA와 abnInvet와 지배구조변수의 교호항은 양의
차별적 기울기계수를 지녀 사외이사비율이 높을수록 이익조정과 과잉투자의 관련성이 오히려
강화된 것으로 관찰되고 있다. 이에 반해 비지배대주주의 존재(Block Holder)는 과잉투자와
유의한 음(-)의 상관관계를 보이고 있는데 이는 비지배대주주가 경영자에 대한 감시를 적극
적으로 하여 경영자의 과잉투자행위를 견제하는 역할을 하고 있음을 시사한다.33) 그러나 이
33) 정구열 등(2002)은 주된 지배주주가 존재하는 경우에는 비지배대주주의 역할이 단순히 그들의 지분율
에 의해서 결정된다고는 보기 힘들다고 주장하였다. 즉, 지배주주의 지분율이 매우 높아서 경영에 관한
기타주주의 영향력을 허용하지 않는다면 비지배대주주에 의한 감시역할은 지극히 제한적일 수 밖에 없
다는 것이다. 이러한 지배주주 지분율과 비지배대주주 지분율간의 상호작용 가능성을 고려하기 위하여
다음과 같은 다변량 로지스틱 회귀식을 추정하였다.
Over_Investment i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3OWN i,t +β 4Block i,t +β 5EM i,t -1×OWN i,t
+β 6EM i,t×OWN i,t +β 7EM i,t -1×Block i,t +β 8EM i,t×Block i,t
+β 9EM i,t -1×OWN i,t×Block i,t +β 10EM i,t×OWN i,t×Block i,t + β 11 ∑Control+ε i,t
여기서, OWN = 지배주주 지분이 연도별 중위수보다 크면 1, 아니면 0의 값을 가지는 더미변수
추정결과 β9와 β10이 모두 유의한 음(-)으로 관찰되었으며, 이는 비지배대주주의 과잉투자에 대한 감시역

할이 지배주주의 지분이 높을수록 더욱 두드러진다는 의미로 해석가능하다.
122 회 계 학 연 구
<Table 17> Estimation Results of the Effects of Corporate Governance on Excess Investment
Over_Investment i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3Governance i,t

+β 4EM k,i,t -1×Governance i,t +β 5EM k,i,t×Governance i,t +β 6∑Control+ε i,t
Panel A: EM = discretionary current accruals

Governance DCA i,t-1 DCA i,t
DCA i,t-1 DCA i,t Governance
Criteria *Governance *Governance
1.96*** 1.34** -0.15 1.47** 1.18*
%Outside
(6.73) (3.46) (1.33) (3.94) (2.81)
0.97 0.59 -0.21*** 0.60 0.22
BlockHolder
(1.22) (0.99) (6.05) (0.55) (0.04)
Panel B: EM = abnormal inventory change
Governance abnInvent i,t -1 abnInvent i,t
abnInvent i,t -1 abnInvent i,t Governance
Criteria *Governance *Governance
1.51*** 1.17* -0.23 1.21** 0.97
%Outside
(7.05) (2.56) (1.02) (3.66) (1.56)
0.79 0.63 -0.61*** 0.82 0.64
BlockHolder
(1.91) (1.53) (5.27) (1.20) (1.18)
b) We lose 1,685 observations, because corporate governance variables are available from DART
database only after 1999.
c) The models include controls for free cash flow, leverage ratio, size, industry, and year fixed effects
that are omitted from the table.
d) *,**,*** represent significance levels at 1%, 5%, 10%, respectively.
e) Variable definitions:
Over_Investment = an indicator variable that takes the value of one if excess investment measured by
DCA = Discretionary current accruals obtained from modified Jones model
%Outside = the proportion of outside directors (number of outside directors / number of total
directors)
Block Holder = an indicator variable that takes the value of one if a single outside shareholder
has at least 5% of total shares outstanding and zero otherwise.
익조정변수와 지배구조변수의 교호항은 과잉투자에 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타

났다.
한편 대리인비용의 대용변수로는 선행연구에서 널리 사용된 바 있는 다양한 변수를 포괄적
으로 고려한다. 특히 Ang et al. (2000) 및 배길수(2002) 등의 선행연구에서 대리인비용
변수로 사용된 바 있는 기업규모, 외국인지분율, 영업현금흐름, 대주주지분율, 부채비율, 판
매관리비 비율, 자산회전율에 대해 요인분석을 실시한 다음 고유값(eigen value)이 가장 큰
제1요인을 추출하여 대리인비용에 대한 대용변수로 사용하였다.34) 대리인비용이 클수록 경
34) 단, 제1요인은 기업규모, 외국인지분율, 및 영업현금흐름과 높은 양의 적재치를 지닌 반면 대주주지분율

영자와 주주 및 기업 외부의 이해관계자 사이의 정보불균형이 크며 따라서 경영자의 과잉투

자행위도 방치될 가능성이 크다. 따라서 경영자의 과잉투자 성향은 대리인비용과는 양(+)의
관계가 있을 것으로 기대된다. 통제변수로는 전절의 다변량 로지스틱 회귀분석에서와 같이
전기 잉여현금흐름, 부채비율, 기업규모를 포함하였다. 이상과 같은 로지스틱모형의 추정결과
는 <Table 18>에 제시하였다.
<Table 18> Estimation Results of the Effects of Agency Cost on Excess Investment
Over_Investment i,t =α+β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3Agency i,t +β 4EM k,i,t -1×Agency i,t
+β 5EM k,i,t×Agency i,t +ε i,t
Panel A: EM = discretionary current accruals
Agency DCA i,t-1 DCA i,t OBS

DCA i,t-1 DCA i,t *Agency *Agency
1.67*** 1.83* 0.29* 0.91* 0.61*
Agency 4,643
(5.49) (3.14) (2.84) (2.47) (2.19)
Panel B: EM = abnormal inventory change
Agency abnInvent i,t-1 abnInvent i,t OBS

abnInvent i,t -1 abnInvent i,t *Agency *Agency
1.41*** 1.06* 0.26* 0.89* 0.76*
Agency 4,643
(4.74) (2.53) (2.57) (2.63) (2.28)
b) We lose 1,685 observations, because the data for variables such as foreigner equity ratio, and
major stockholders' equity ratio are available from DART database only after 1999.
c) Previous studies including Ang et al.(2000) and Bae(2002) among others, measured firm's agency
cost using firm size, the ratio of operating cost to sales, assets turnover, cash from operations,
leverage ratio, major stockholder's equity ratio, and foreigner equity ratio. Following previous
studies, we gauge a firm's agency costs using factor analysis to identify hidden dimensions or
constructs which may not be apparent from direct analysis. The factor loadings and standardized
scoring coefficients of the first three factors are shown below. We use the factor score of the first
factor multiplied by (-1) to facilitate interpretation as a proxy for agency cost (Agency).
Standardized Scoring
Rotated Factor Pattern
Coefficients
Variable Factor 1 Factor 2 Factor3 Factor 1 Factor 2 Factor3
Firm size 0.83 -0.06 -0.18 0.48153 -0.09578 -0.12950
Foreigner equity ratio 0.81 -0.01 0.08 0.46899 -0.08334 0.06467
Cash from operations 0.54 0.51 0.07 0.26735 0.30683 0.00356
Major stockholder's equity ratio -0.26 0.75 -0.21 -0.21897 0.57113 -0.23470
Leverage ratio -0.21 -0.73 -0.39 -0.05933 -0.45791 -0.23445
Ratio of SG&A to sales -0.13 -0.21 0.80 -0.05436 -0.20895 0.64074
Asset turnover -0.05 -0.26 -0.66 -0.00800 -0.11754 -0.48667
d) *,**,*** represent significance levels at 1%, 5%, 10%, respectively.
과 부채비율 등과는 음의 적재치를 지녀 통상적인 대리인비용 변수와 역방향의 속성을 지닌 것으로 판단

되어 제1요인의 점수값에 음(-)의 부호를 붙인 값을 대리인비용 변수로 정의하였다.
124 회 계 학 연 구
분석결과에 의하면 대리인 비용을 대리하는 Agency 변수의 회귀계수는 양이며 통계적으로
유의하다. 이는 대리인비용이 높을수록 경영자의 과잉투자 수준이 증대됨을 나타낸다. 뿐만
아니라 Agency 변수와 이익조정을 반영하는 전기 및 당기의 DCA 및 abnInvent 변수의
곱셈항은 모두 통계적으로 유의한 양의 값을 지니고 있어 이익조정과 과잉투자의 양의 상관
관계는 대리인비용이 클수록 확대됨을 반영하고 있다. 이러한 분석결과는 대리인이론에 입각
한 일반적 예측과 일치하는 것이다.
추가적인 고려사항으로서 본 연구에서 이용된 투자함수 모형은 전술한 바와 같이 적정투자
수준을 추정함에 있어서 잠재적인 측정오차 문제의 한계를 지니고 있다. 이에 따라 감리지적
기업 표본에 대한 통제표본을 구성하여 과잉투자에 대한 대체적 측정치를 추가적으로 분석에
이용함으로써 과잉투자의 측정방법에 따른 연구결과의 민감성을 확인하였다. 첫 번째 측정치
는 기업의 자본투자( INV it)에서 동일연도 동종산업의 자본투자 중위수를 차감한 것이다. 두 번
째 측정치는 기업규모와 자산성장성을 통제하여 구한다. 구체적으로 각 표본기업에 대해 이익
조정기간 이전 연도의 동종산업에서 규모가 유사한 기업들 가운데 자산 성장성(GROWTH)이
가장 유사한 기업을 통제기업으로 선정하였다. 기업규모와 성장성을 통제한 과잉투자는 표본
기업의 투자수준에서 통제기업의 투자수준을 차감하여 구한다. 세 번째 측정치는 이익조정과
관계없는 기업의 과잉투자 경향을 통제한 것이다. 이는 각 표본기업에 대해 이익조정기간 이
전 연도의 동종산업에 속한 유사한 규모를 가진 기업 중 최적투자함수를 통하여 추정된 과잉
투자와 유사한 과잉투자 수준을 가진 기업을 통제기업으로 선정한 후, 표본기업의 투자수준에
서 통제기업의 투자수준을 차감하여 계산된다. 통제표본을 이용하여 산출된 과잉투자 변수는
표본기업이 이익조정을 하지 않았을 경우에 예상되는 투자수준을 초과하여 자본투자를 수행
하고 있는가를 나타낸다.
위의 3가지 통제집단을 통하여 산출한 과잉투자변수를 이용하여 <Table 6>에서와 동일하
게 사건연도별로 과잉투자의 평균에 대한 영(0)귀무가설을 검증하였으며 그 결과는 <Table
19>에서 기술하였다. 분석결과 감리지적기업이 이익조정기간에 통제집단들에 비해 더욱 높은
수준의 자본투자를 행하고 있는 것으로 나타났다. 즉 이익조정기간에는 이익을 조정하지 않
았을 경우에 기대되는 투자수준을 초과하는 자본투자를 이행한다는 것이다. 이는 <Table 6>
에서 제시된 투자함수 모형을 통한 분석결과와 질적으로 동일한 것으로서 이익조정이 투자의
사결정에 영향을 미치고 있음을 다시금 입증하는 증거가 된다.
<Table 19> Excess Investments by Periods Based on Comparisons with Control Samples
Event
N XINV1 t-statistic XINV2 t-statistic XINV3 t-statistic
year
-3 49 0.03 0.57 0.05 0.86 0.01 0.33
-2 50 0.04 0.86 0.07 1.53 0.03 1.09
-1 50 0.10 1.49 0.18* 1.96 0.01 0.94
M1 50 0.11*** 5.97 0.27*** 3.64 0.07*** 4.52
M2 43 0.11*** 4.84 0.21** 2.18 0.06*** 3.01
M3 34 0.02*** 2.74 0.01 1.06 0.02 1.34
+1 48 -0.04 -1.53 -0.14*** -2.49 -0.01 -0.36
+2 43 -0.05 -0.72 -0.02 -0.41 -0.02 -0.67
+3 39 -0.05 -0.36 -0.00 -0.15 -0.01 -0.19
b) Variable definitions: XINV1 is the median of each WDS firm's capital investment less the
industry median for the same year. XINV2 is the median of each WDS firm's capital investment
less the median of control firms matched on asset growth, size, and industry, in event year t-1.
XINV3 is the median of each WDS firm's capital investment less the median of control firms
matched on excess investment, size, and industry, in event year t-1
Ⅴ. 결 론
회계정보는 기업의 경영성과에 대한 정보를 이해관계자 집단에 제공함으로써 경영자의 행위

를 공적으로 감시할 수 있는 수단을 제공한다. 기업의 경영성과는 회계이익에 의해 파악되나
현행 회계기준은 회계이익을 생산하는 방법에 어느 정도의 융통성을 허용하고 있어 기업이 공
시하는 회계이익은 경영자의 의도에 따라서 상당한 정도의 조정이 가능하다. 경영자가 그들에
게 허용된 회계적 재량권을 남용 혹은 오용하여 기업의 경영성과를 은폐하거나 과장하는 경우
에는 경영자에 대한 감시가 제대로 수행되지 않게 된다. 이 때 경영자는 자신의 효용을 극대
화하는 방향으로 기업 내에서 수행되는 여러 가지 의사결정을 내릴 가능성이 있으며, 그 결과
는 주주부의 희생, 기업가치 하락으로 이어질 수 있다. 특히 경영자의 전시적 투자성향으로부
터 비롯되는 과잉투자는 기업의 경제적 성과나 기업 가치를 하락시키는 중요한 원인으로 지적
되어 왔다(Jensen, 1986; Hope and Thomas, 2007). 그럼에도 불구하고 지금까지 경영
자의 이익조정과 과잉투자성향간의 관계에 주목한 연구는 소수에 불과하다. 본 연구에서는 금
융감독원으로부터 이익조정 감리지적을 받은 기업표본과 이와는 별도로 일반상장기업으로 구
성된 표본을 이용하여 경영자의 이익조정과 과잉투자 사이의 관계를 실증적으로 검토하였다.
주요한 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 감리지적기업은 보고이익을 조정한
126 회 계 학 연 구
것으로 지적된 기간에서 실제로 최적투자수준을 넘어선 자본투자를 집행하고 있는 것으로 나

타났다. 이는 다양한 동기에 바탕을 둔 회계이익의 조정이 경영자와 이해관계자 집단의 정보
비대칭을 가속화하여 이해관계자로 하여금 경영자의 행위를 제대로 감시하기 어렵게 만들며,
그 결과 경영자의 과잉투자가 방치되고 있음을 시사한다. 이러한 분석결과는 비감리지적의
일반기업을 대상으로 유동재량발생액과 비정상재고자산을 이익조정의 대용치로 이용하였을
경우와 다양한 통제집단 구성을 통해 산출되어진 과잉투자 추정치를 분석에 활용하였을 경우
에도 마찬가지로 관찰되었다. 둘째, 이익조정기간 동안의 과잉투자 현상은 외부금융 수준이
큰 기업일수록 더 현저하며 이 때 이익조정과 과잉투자 사이의 관련성도 증폭되는 것으로 나
타났다. 이는 기업이 외부자금의 조달을 용이하게 하기 위해 보고이익을 조정하고 이렇게 확
보된 자금으로 과잉투자를 집행한다는 Bar-Gill and Bebchuk(2003)의 설명과 일치하며
과잉투자현상은 기업외부의 자금제공자에 의한 경영자의 감시 및 견제가 이익조정의 결과로
약화될 때 더 현저해 질 수 있음을 뒷받침하는 증거이다. 셋째, 이익조정과 과잉투자 사이의
인과관계를 검증하기 위하여 개별기업 수준의 시계열 Granger 검증과 표본기업 전체에 대한
횡단면적 2SLS 접근법에 의한 연립방정식 모형을 추정한 결과 이익조정이 과잉투자를 유도
하며 그 역은 성립하지 않음을 확인하였다. 넷째, 경영자의 과잉투자행위가 기업지배구조 및
대리인비용에 의해 영향을 받을 수 있음을 확인하였다. 즉 건전한 기업지배구조는 과잉투자
를 억제하는 효과가 있는 반면 높은 대리인비용은 과잉투자를 악화시키는 경향이 관찰되었다.
요컨대 본 연구의 결과는 여러 가지 동기에서 비롯된 경영자의 이익조정 행위가 기업의 투
자의사결정의 왜곡으로 이어질 수 있음을 보여주고 있다. 이는 경영자의 자의적인 회계이익
조정이 경영자와 이해관계자 집단 간의 정보비대칭을 심화시켜 미래성장성에 대한 이해관계
자 집단의 기대를 오도할 뿐만 아니라 자원배분 역시 왜곡시킬 수 있음을 제시한다. 다시 말
해 경영자의 이익조정은 비효율적 투자라는 형태로 투자자들에게 비용을 전가시킬 수 있다.
이러한 분석결과는 향후 기업의 투자의사결정에 참여하는 다수의 이해관계자 집단에게 중요
한 시사점을 줄 뿐만 아니라 회계정보의 질과 자본조달비용의 관련성에 대해서도 논리적 설
명을 제시한다. 즉 정보위험이 높은 기업은 실질적으로 비효율적 투자의사결정을 내릴 개연
성도 크므로 자본투자자들은 미래의 기대손실에 대한 보험의 의미로서 초과프레미엄을 요구
할 수 있고 이에 따라 정보의 질과 자본비용 사이에는 음의 상관관계가 성립될 수 있다.
다만 본 연구는 다음과 같은 몇 가지 한계를 지닌다. 첫째, 본 연구에서 과잉투자 및 이익
조정 수단으로 고려한 유동재량발생액과 비정상재고자산 변수들은 모두 계량통계학적 모형의
추정을 통해 측정하였기 때문에 모형의 불완전성에 따른 측정오류의 가능성으로부터 자유롭
지 못하다. 둘째, 본 연구의 결과가 이익조정이 기업의 내부 투자의사결정에 영향을 미치고
있음을 보여주기는 하나 이익조정과 과잉투자의사결정과정을 직접적인 분석대상으로 삼은 것
은 아니다. 다시 말해 본 연구에서는 경영자의 이익조정이 투자의사결정에 참여하는 수많은
이해관계자 집단중 주로 외부자금제공자와의 관련성을 주목하였으나 구체적으로 경영자의 과
잉투자가 어떤 집단의 이익을 어떤 형태로 저해하는지를 규명하지는 못한다. 추후 정보위험
과 경영자의 비효율적 의사결정 및 이에 수반되는 경제적 영향사이의 이론적 관계에 대한 보

다 심층적인 고찰이 필요할 것으로 판단된다.
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경영자의 과잉투자성향과 이익조정의 관련성 Association between Managerial Overinvestment Propensity and Real and Accrual-Based Earnings Management

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경영자의 과잉투자성향과 이익조정의 관련성 Association between Managerial Overinvestment Propensity and Real and Accrual-Based Earnings Management

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｢회계학연구｣ 제35권 제4호 2010년 12월

경영자의 과잉투자성향과 이익조정의 관련성

(제1저자) 최 종 서 Jong-Seo Choi*

개요: 본 연구는 이익조정으로 대리되는 회계정보의 불투명성과 경영자의 과잉투자 성향간의

나타났다. 둘째, 이익조정기간 동안의 과잉투자 현상은 외부자금조달의 수준이 높은 기업일수

한글색인어: 과잉투자, 이익조정, 감리지적, 재량적유동발생액, 비정상재고변동

ABSTRACT: It has long been recognized by many researchers that managers’

of information used by shareholders and others to monitor managers. Increased

which corroborates borrowing firms to manage earnings to facilitate external financing,

Key words: overinvestment, earnings management, empire building, discretionary

기업의 건실한 자본투자는 지속적 성장을 유지하기 위한 필수조건이라 할 수 있다. 자본투

기업에 기회비용과 자금경색을 가져와 성장기반을 취약하게 만들고 이것이 향후 과소투자로

1) 1997년 IMF 금융위기 이후 국내 기업들은 재무구조의 안정성을 보다 중시하는 보수적인 경영형태를 취

정을 용이하게 하며 그 결과 경영자의 과잉투자 행위는 제한될 수 있다. 이와는 반대로 경영

잉투자 현상은 외부금융 수준이 높은 기업일수록 더욱 현저하며 이익조정과 과잉투자의 상관

완전경쟁시장에서 투자 및 자금조달, 배당의사결정은 상호간에 독립적으로 행해진다는 Modigliani

Hope and Thomas(2008)는 지속적으로 해외영업을 하고 있는 미국의 다국적기업들을

보의 질과 투자의사결정의 관계는 영향을 받을 수도 있다고 지적하였다.

Bar-Gill and Bebchuk(2003)는 SEC의 감리제도를 통하여 이익분식이 적발된 기업의

Tobin(1969)은 자본투자는 실물자산의 시장가치와 현행 대체원가의 비율의 함수임을 이론

7) 김창범과 송동건(2008)은 과잉투자기업 집단에서는 재량적 발생액이 유의적인 양(+)의 값을 보이나 과

할 경우에만 성립하며 경영자와 외부 자금제공자 사이에 정보불균형이 존재하는 불완전 시장

획득할 가능성을 감소시킴으로써 투자효율과 관련될 수 있다.

연구가설: 보고이익을 조정한 기업일수록 과잉투자를 할 가능성이 크며 이 경우 이익조정

경영자가 투자자금을 조달함에 있어서 신주발행이나 부채의 조달과 같은 외부자금에 의존하

9) 그러나 만일 과잉투자와 동일한 기간 혹은 그 이전기간에서는 이익조정이 관찰되지 않음에 반해 후속기간

형에는 차이가 있을 수 있다. 일반적으로 이사회의 승인을 요하는 내부자금조달에 비해 자본

보조가설: 외부자금조달 수준이 높은 기업일수록 경영자의 과잉투자 성향 및 이익조정과

본 절에서는 주요변수인 이익조정과 과잉투자를 조작적으로 정의한 후, 연구절차와 기본적

본 연구에서는 이익조정 측정치의 신뢰성과 분석결과의 일반화가능성을 제고할 목적으로 두

10) 여기서 이익조정(earnings management)과 이익조작(earnings manipulation)간의 구분이 문제시될

을 사유로 감리지적을 받은 49개의 상장기업으로 구성된다. 금융감독원은 주식회사의 외부감

CA it 1 (ΔREV it -ΔREC it)

여기서, CA it : t기의 유동발생액14)

본 연구에서 이익조정을 식별하기 위해 총 재량발생액 대신 유동재량발생액을 이용하는 이

14) 본 연구에서 유동발생액(CA)은 결산 재무자료를 이용하여 다음과 같이 계산된다.

서 일관되게 이익조정의 도구로 이용되고 있는 것으로 관찰되고 있고 금융감독원의 감리지적

△Inventory it 1 ΔSales it ΔSales i,t-1

여기서, △Inventory it : t기의 재고자산 증감분 = t기의 재고자산 - (t-1)기의 재고자산

본 연구에서 과잉투자란 적정수준이상의 자본투자를 의미한다. 기업의 과잉투자를 추정하기

16) Roychowdhury(2006) 및 Cohen and Zarowin(2010)은 기업의 실물활동에 기초한 이익조정을 영업

여기서 실제 투자액과 기대 투자액의 차이는 비최적 투자액을 나타내며 이것이 양의 값을 지

INV it =α+β 1Q i,t -1 +β 2CFO it +ε it (3)

여기서, INV it : t기의 자본투자

Modigliani and Miller(1958)는 완전자본시장에서 투자는 단지 투자기회에 의존함을 보

을 통제하기 위해 자산성장성과 과거 투자수준 변수를 포함시켰다. 또한 이들은 투자와 토빈

그러나 McNichols and Stubben(2008)이 제시한 투자함수 역시 전통적인 투자함수와

본 연구에서는 이익조정이 투자의사결정에 미치는 영향을 살펴보기 위해 금융감독원 감리지

McNichols and Stubben 모형에 의한 추정잔차.

연구가설에서 기대하는 바와 같이 과거 및 현재의 이익조정이 과잉투자현상을 유도하는 것

높은 기업으로 구분한 후 각 집단별로 이익조정 관련 기간 중의 과잉투자현상을 평가할 필요

여기서, XINV 1 = XINVTD : 전통적인 Tobin Q 투자함수 모형에 의한 과잉투자액

다음으로는 과잉투자와 이익조정에 영향을 주는 통제변수를 추가한 후 당기의 이익조정 및

22) 즉 현금흐름표에서 이용가능한 재무활동으로 인한 현금유입액을 투자활동으로 인한 현금유출로 나누어

과잉투자를 전기, 당기, 차기의 과잉투자 및 이익조정수준과 관련짓는 연립방정식 모형을 아

EM k,i,t =α 0 +α 1 XINV j,i,t -1 +α 2 XINV j,i,t +α 3 XINV j,i,t +1 (8)

XINV j,i,t =β 0 +β 1EM k,i,t -1 +β 2EM k,i,t +β 3EM k,i,t +1 (9)

여기서, XINV t : t기의 과잉투자액

본 연구에서는 이원화된 표본을 병행하여 사용하는데 그 하나는 감리지적기업만으로 구성된

(1) 1995년부터 2008년까지 금융감독원에 의해 감리지적을 받은 상장기업

(3) 금융업에 속하지 않는 기업

감리지적기업의 목록과 감리지적 사항은 금융감독원 홈페이지에서 입수하였으며 표본기간동

<Table 1> Selection for Window Dressing Settlement Sample

Q i,t-1 0.1338* 3.06 0.0747 2.18

CFO it 0.4435* 4.04 0.3918* 5.28

LEV i,t (-) -1.546 -2.31 -1.533 -2.96*