中信期货研究|权益策略周报（期权） 2022-12-10

投资咨询业务资格：
价值或成主线 证监许可【2012】669 号

中信期货商品指数走势
中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数
中信期货商品指数
113 240

112
220

报告要点 111

110 200

109
180
108

权益市场震荡偏强，波动率中枢小幅下移，目前价值相关期权品种交易分歧度低，布局
160
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106 140

季月合约反映中期偏暖情绪。 105

104
120

103 100
2020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14
中信期货商品指数走势
中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数

摘要：
113

112
权益策略团队 中信期货商品指数
240

220
111
研究员：
➢
200

策略推荐：价值或成主线
110

109
姜沁 180
108

107 021-60812986 160

股指方面，借鉴香港、台湾、越南防疫政策优化之后的经验，我们线性外推如下结论： 106

105 从业资格号 F3005640

140

1）放开之后的 20 日至 40 日，病例数量增加，之后缓慢回落，受此影响故春节附近股市仍
120
104

103 投资咨询号 Z0012407 100

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有扰动；2）政策优化之后，消费回暖趋势确定，其中旅游业恢复斜率高于餐饮业、服务业；
3）股市趋势与美元流动性环境有关，但风格层面会加速消费及户外领域超额收益。由此， 康遵禹
010-58135952
我们可外推结论，与经济强关联领域后续将迎来修复，但未来 1 个月仍存在反复可能，在
kangzunyu@citicsf.com
股市获利盘累计的情况下，短期谨慎，后续逢低加仓。 从业资格号 F03090802
投资咨询号 Z0016853
期权方面，上周权益市场窄幅震荡为主，首末交易日表现强劲，其余交易日窄幅震荡
为主。上证 50ETF 期权成交额 PCR/成交量 PCR 在 12 月以来均未突破 0.8，但从交易分歧度 中信期货商品指数走势
Fetching... Fetching... 中信期货商品指数

来看，目前对于 50ETF 期权的交易分歧度较低，空方力量略强于多方，短期来看，需警惕 117

115
240

220

标的下行拐点降至，但结合基本面疫情相关政策的带动，价值风格更有望成为交易主线， 113

111
200

180

中期无须悲观。沪市 500ETF 期权的偏度指数在本周持续高位，我们推测在下周价值风格或 109

107
160

140

成主线的叙事逻辑中，中盘风格面临调整的概率偏强。因此，本周我们建议备兑策略为主。 105

103
120

100

2021-07-05

2021-09-13
2020-12-18
2021-01-04
2021-01-18
2021-02-01
2021-02-22
2021-03-08
2021-03-22
2021-04-06
2021-04-20
2021-05-07
2021-05-21
2021-06-04
2021-06-21

2021-07-19
2021-08-02
2021-08-16
2021-08-30

2021-09-29
2021-10-20
上周波动率周内变动较小，但周内全品种仍有小幅度下行趋势。注意到波动率持续走
弱的背景下，上证 50ETF 期权以及深市 300ETF 期权走低幅度相对较低，推测市场对大盘价
值风格仍有一定的交易热情。同时，上周沪、深 500ETF 期权的加权波动率来到 16%-17%区
间，处在所有品种中较低水平。上证 50ETF 波动率曲面在上周表现独特，当月合约和季月
合约隐含波动率较高，而次月合约波动较低，我们推测目前部分机构资金开始布局 2303 季
月合约。上周 50ETF 期权和 300ETF 期权的远月合约持仓量周内稳步提升，且季月合约持仓
量高于次月合约持仓量。反映期权端中期对价值风格情绪偏暖。

风险因子：1）疫情反复；

➢ 策略回顾：周度策略稳健增厚收益

上周权益市场窄幅震荡为主，首末交易日表现强劲，其余交易日窄幅震荡为主。受疫
情防控政策的持续优化影响，医药、消费、制造板块在上周表现抢眼。上周，周度策略是
备兑防御，平均收益率为 1.09%,日度策略周初周末备兑防御，震荡行情中布局熊市价差，
整体平均收益率为-1.46%。

重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客
户；市场有风险，投资需谨慎。
中信期货权益策略周报（期权）

一、 策略回顾与推荐：政策预期计价，经济持续修复
➢ 上周策略跟踪：周度策略稳健增厚收益
我们在上周的策略报告中推荐周度续持备兑策略。上周权益市场窄幅震荡为
主，首末交易日表现强劲，其余交易日窄幅震荡为主。受疫情防控政策的持续优
化影响，医药、消费、制造板块在上周表现抢眼。上周，周度策略是备兑防御，
平均收益率为 1.09%。
同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期
权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略周初周
末备兑防御，震荡行情中布局熊市价差，整体平均收益率为-1.46%。
图表 1：期权日度观点汇总

时间 期权日度观点

12 月 05 日 续持备兑策略增厚收益

12 月 06 日 预期修复关注复苏节奏

12 月 07 日 保持谨慎乐观

12 月 08 日 调整正当时

12 月 09 日 预防下行波动

资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 2：周度策略表现 图表 3：周度策略表现

上证50ETF期权 沪市300ETF期权 中证1000股指期权 沪市500ETF期权

深市300ETF期权 中金所300指数期权 深市500ETF期权 创业板ETF期权
1.02
1.02
1.01
1.01

1 1

0.99 0.99

0.98
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 0.98
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

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中信期货权益策略周报（期权）

图表 4：期权日观点策略跟踪 图表 5：期权日观点策略跟踪

上证50ETF期权 沪市300ETF期权
深市300ETF期权 中金所300指数期权 中证1000股指期权 沪市500ETF期权
深市500ETF期权 创业板ETF期权

1.2
1.3
1.1 1.2
1 1.1
1
0.9
0.9
0.8 0.8
0.7 0.7
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

➢ 股指观点：防疫政策优化，计价 EPS 修复预期

本周权益市场震荡微升，其中主要宽基指数中，上证 50 以及沪深 300 指数
最强，中证 1000 基本收平。行业层面，后疫情概念领涨，其中食品、家电单周涨
幅在 5%以上，防疫政策松动强化消费恢复预期，而与经济关联性较弱的计算机、
通讯、新能源领跌，资金正布局景气度反转方向。
➢ 期权观点：价值或成主线
上周权益市场窄幅震荡为主，首末交易日表现强劲，其余交易日窄幅震荡为
主。受疫情防控政策的持续优化影响，医药、消费、制造板块在上周表现抢眼。
上证 50ETF 期权成交额 PCR/成交量 PCR 在 12 月以来均未突破 0.8，持续在 0.7
附近震荡，但从交易分歧度来看，目前对于 50ETF 期权的交易分歧度较低，空方
力量略强于多方，短期来看，需警惕标的下行拐点降至，但结合基本面疫情相关
政策的带动，价值风格更有望成为交易主线，中期无须悲观。沪市 500ETF 期权
的偏度指数在本周持续高位，于上周最后一个交易日再度冲高，我们推测在下周
价值风格或成主线的叙事逻辑中，中盘风格面临调整的概率偏强。因此，本周我
们建议备兑策略为主。
上周波动率周内变动较小，但周内全品种仍有小幅度下行趋势。注意到波动
率持续走弱的背景下，上证 50ETF 期权以及深市 300ETF 有较强韧性，推测市场
对大盘价值风格仍有一定的交易热情。同时，上周沪、深 500ETF 期权的加权波
动率来到 16%-17%区间，处在所有品种中较低水平，我们推测原因有二：一方面
是标的上周历史波动率较低，另一方面是受基本面行情影响，中盘表现平淡，因
此交易热度有所降低。上证 50ETF 波动率曲面在上周表现较为独特，当月合约和
季月合约隐含波动率较高，而次月合约波动较低，我们推测目前部分机构资金开
始布局 2303 季月合约。更进一步，我们看到上周 50ETF 期权和 300ETF 期权的远
月合约持仓量周内稳步提升，且季月合约持仓量高于次月合约持仓量。反映期权
端中期对价值风格情绪偏暖。因此，我们推测近期价值或成交易主线。
风险因子： 1）疫情反复；

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 中信期货权益策略周报（期权）

二、主要策略跟踪：牛市价差表现强势
我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波
动率组合（买跨式）
，做空波动率组合（卖跨式）
，牛市看涨价差组合（平值上下
两档）
，熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期
权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持
有至周五收盘，各组合均按照交易所保证金标准，不采用组合保证金制度。
上周权益市场窄幅震荡为主，首末交易日表现强劲，其余交易日窄幅震荡为
主。期权波动率波动中枢小幅下移。策略表现上看牛市价差表现突出，做多波动
率策略多日走弱。
图表 6：上证 50ETF 期权策略表现 图表 7：沪市 300ETF 期权策略表现

做多波动率 做空波动率
做多波动率 做空波动率
牛市价差 熊市价差
牛市价差 熊市价差
1.3 1.5
1.2
1.1 1.3
1
1.1
0.9
0.8 0.9
0.7
0.7
0.6
0.5 0.5
0.4
0.3 0.3
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 8：深市 300ETF 期权策略表现 图表 9：中金 300 指数期权策略表现

做多波动率 做空波动率 做多波动率 做空波动率

牛市价差 熊市价差 牛市价差 熊市价差
1.4
1.3 1.2
1.2 1.1
1.1 1
1 0.9
0.9
0.8
0.8
0.7
0.7
0.6
0.6
0.5 0.5
0.4 0.4
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

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图表 10：中金 1000 指数期权策略表现 图表 11：沪市 500ETF 期权策略组合表现

做多波动率 做空波动率 做多波动率 做空波动率

牛市价差 熊市价差
牛市价差 熊市价差

1.1 1.2
1 1.1

0.9 1
0.9
0.8
0.8
0.7
0.7
0.6
0.6
0.5 0.5
0.4 0.4
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 12：深市创业板 ETF 期权策略组合表现 图表 13：深市 500ETF 期权策略组合表现

做多波动率 做空波动率 做多波动率 做空波动率

牛市价差 熊市价差 牛市价差 熊市价差

1.2 1.2

1.1 1.1

1 1

0.9 0.9

0.8 0.8

0.7 0.7

0.6 0.6

0.5 0.5

0.4 0.4
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 14：保护型期权对冲组合表现（等名义本金） 图表 15：保护型期权对冲组合表现（等名义本金）

上证50ETF期权 沪市300ETF期权
深市300ETF期权 中金所300指数期权 中证1000股指期权 沪市500ETF期权
深市500ETF期权 创业板ETF期权

1.02 1.02

1.015 1.015

1.01 1.01

1.005 1.005

1 1

0.995 0.995
0.99 0.99
0.985 0.985
0.98 0.98
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

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图表 16：备兑期权组合表现 图表 17：备兑期权组合表现

上证50ETF期权 沪市300ETF期权 中证1000股指期权 沪市500ETF期权

深市300ETF期权 中金所300指数期权 深市500ETF期权 创业板ETF期权

1.03 1.03

1.02 1.02

1.01 1.01

1 1

0.99 0.99

0.98 0.98
12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

三、流动性分析：成交规模下降
上周期权品种日均成交额 40.14 亿元，较上周有小幅下跌。周中成交量持续
萎缩，上周最后一个交易日，标的全线收涨，期权端交易量有所提振。中证 1000
股指期权和深市 500ETF 期权周度成交量有所提升。
图表 18：股票股指期权市场流动性（12 月 05 日 - 12 月 09 日）

期权 日均成交量（万张） 日均持仓量（万张） 日均成交额（亿元） 成交额占比

上证 50ETF 期权 232.69 253.32 11.99 29.86%
沪市 300ETF 期权 123.99 175.35 8.24 20.53%
深市 300ETF 期权 16.04 23.82 1.03 2.56%
中金所 300 指数期权 13.57 17.72 8.25 20.55%
中金所 1000 指数期权 6.19 6.94 3.97 9.88%
沪市 500ETF 期权 40.58 59.59 3.14 7.81%
深市 500ETF 期权 9.36 19.51 0.80 2.00%
深市创创业板 ETF 期权 52.08 73.09 2.73 6.80%
资料来源：Wind 中信期货研究所

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 中信期货权益策略周报（期权）

图表 19：上证 50ETF 期权成交信息 图表 20：沪市 300ETF 期权成交信息

持仓量 成交量 持仓量 成交量

3000000 2000000

2500000
1500000
2000000
1500000 1000000

1000000
500000
500000
0 0
2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09 2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 21：深市 300ETF 期权成交信息 图表 22：中金所 300 指数期权成交信息

持仓量 成交量 持仓量 成交量

300000 200000
180000
250000
160000
200000 140000
120000
150000 100000
80000
100000 60000
40000
50000
20000

0 0
2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09 2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 23：沪市 500ETF 期权成交信息 图表 24：中金所 1000 指数期权成交信息

持仓量 成交量 持仓量 成交量

700000 80000

600000 70000

500000 60000

50000
400000
40000
300000
30000
200000 20000
100000 10000

0 0
2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09 2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

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图表 25：深市创业板 ETF 期权成交信息 图表 26：深市 500ETF 期权成交信息

持仓量 成交量 持仓量 成交量

7000000 800000

6000000 700000
600000
5000000
500000
4000000
400000
3000000
300000
2000000
200000
1000000 100000
0 0
2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09 2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 2022-12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 27：国内股票股指期权成交额 图表 28：国内股票股指期权成交额

上证50ETF期权 沪市300ETF期权 中金所1000期权 沪市500ETF期权

深市300ETF期权 中金所300指数期权 深市500ETF期权 深市创业板ETF期权

3E+09 1.2E+09

2.5E+09 1E+09

2E+09 800000000

1.5E+09 600000000

1E+09 400000000

500000000 200000000

0 0
2022-06-16 2022-08-11 2022-10-14 2022-12-09 2022-09-26 2022-10-31 2022-11-28

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

四、市场情绪分析：交易分歧度降低，空方力量略强
上周权益市场窄幅震荡为主，首末交易日表现强劲，其余交易日窄幅震荡为
主。受疫情防控政策的持续优化影响，医药、消费、制造板块在上周表现抢眼。
上证 50ETF 期权成交额 PCR/成交量 PCR 在 12 月以来均未突破 0.8，持续在 0.7
附近震荡，但从交易分歧度来看，目前对于 50ETF 期权的交易分歧度较低，空方
力量略强于多方，短期来看，需警惕标的下行拐点降至，但结合基本面疫情相关
政策的带动，价值风格更有望成为交易主线，中期无须悲观。沪市 500ETF 期权
的偏度指数在本周持续高位，于上周最后一个交易日再度冲高，我们推测在下周
价值风格或成主线的叙事逻辑中，中盘风格面临调整的概率偏强。因此，本周我

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 中信期货权益策略周报（期权）

们建议备兑策略为主。
图表 29：上证 50ETF 期权成交分布（分执行价） 图表 30：沪市 300ETF 期权成交分布（分执行价）

认购期权 认沽期权 认购期权 认沽期权

300000
250000
250000
200000
200000
150000
150000
100000
100000
50000
50000
0
0 3.23.33.43.53.63.73.83.9 4 4.14.24.34.44.54.64.74.84.9
2.268 2.4 2.465 2.55 2.613 2.7 2.761 2.85 2.909

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 31：中证 1000 股指期权成交分布（分执行价） 图表 32：中金所 300 指数期权成交分布（分执行价）

认购期权 认沽期权 认购期权 认沽期权

25000 25000

20000 20000

15000 15000

10000 10000

5000 5000

0 0
3100 32503400 3550 37003850 4000 41504300 45004800 5200 54006400 3100 3300 3500 3700 3900 4100 4300 4600 5000 5400

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 33：沪市 500ETF 期权成交分布（分执行价） 图表 34：深市创业板 ETF 期权成交分布（分执行价）

认购期权 认沽期权 认购期权 认沽期权

120000 90000
80000
100000
70000
80000 60000
50000
60000
40000
40000 30000
20000
20000
10000
0 0
4.9 5 5.25 5.5 5.75 6 6.25 6.5 6.75 1.95 2 2.05 2.1 2.15 2.2 2.25 2.3 2.35 2.4 2.45 2.5 2.55

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

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图表 35：深市 500ETF 期权成交分布（分执行价） 图表 36：股票股指期权偏度指数

认购期权 认沽期权 上证50ETF期权 沪市300ETF期权

深市300ETF期权 中金所300指数期权
30000 中证1000股指期权 沪市500ETF期权
深市500ETF期权 深市创业板ETF期权
25000
130
20000
120
15000
110
10000
100

5000 90

0 80
4.9 5 5.25 5.5 5.75 6 6.25 6.5 6.75 7 2022-06-16 2022-07-21 2022-08-25 2022-09-30 2022-11-11

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 37：股票股指期权持仓量 PCR 图表 38：股票股指期权持仓量 PCR

上证50ETF期权 沪市300ETF期权
中证1000股指期权 沪市500ETF期权
深市300ETF期权 中金所300指数期权
深市500ETF期权 深市创业板ETF期权
1.5
1.5
1.3
1.3
1.1 1.1

0.9 0.9

0.7 0.7

0.5 0.5

0.3
0.3
0.1
0.1 2022-09-26 2022-10-24 2022-11-14 2022-12-05
2022-06-16 2022-07-28 2022-09-08 2022-10-28 2022-12-09

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 39：股指期权交易情绪指标 图表 40：股指期权交易情绪指标

沪深300指数 成交额PCR/成交量PCR
中证1000股指 成交额PCR/成交量PCR
4,700 2.5
7,000 3
4,500 6,500
2 2.5
4,300 6,000
1.5 2
5,500
4,100
1.5
1 5,000
3,900 1
4,500
0.5
3,700 0.5
4,000
3,500 0 3,500 0
2022-06-16 2022-08-11 2022-10-14 2022-12-09 2022-09-30 2022-10-28 2022-11-18 2022-12-09

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图表 41：集中成交价差值率 图表 42：集中成交价重心

0.08 0.05

0.07 0.04

0.06 0.03

0.05 0.02

0.04 0.01

0.03 0

0.02 -0.01

0.01 -0.02

0 -0.03
2021-12-20 2022-03-22 2022-06-22 2022-09-15 2022-01-04 2022-04-07 2022-07-06 2022-09-29

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五、波动率分析：波动中枢微调，中盘降波迅速
上周波动率周内变动较小，但周内全品种仍有小幅度下行趋势。注意到波动
率持续走弱的背景下，上证 50ETF 期权以及深市 300ETF 期权有较强韧性，走低
幅度相对较低，推测市场对大盘价值风格仍有一定的交易热情。同时，上周沪、
深 500ETF 期权的加权波动率来到 16%-17%区间，处在所有品种中较低水平，我们
推测原因有二：一方面是标的上周历史波动率较低，另一方面是受基本面行情影
响，中盘表现平淡，因此交易热度有所降低。上证 50ETF 波动率曲面在上周表现
较为独特，当月合约和季月合约隐含波动率较高，而次月合约波动较低，我们推
测目前部分机构资金开始布局 2303 季月合约。更进一步，我们看到上周 50ETF 期
权和 300ETF 期权的远月合约持仓量周内稳步提升，且季月合约持仓量高于次月
合约持仓量。反映期权端中期对价值风格情绪偏暖。因此，我们推测近期价值或
成交易主线。
图表 43：国内期权波动率走势 图表 44：国内期权波动率走势

上证50ETF期权 沪市300ETF期权 中证1000股指期权 沪市500ETF期权

深市300ETF期权 中金所300指数期权 深市500ETF期权 深市创业板ETF期权

0.3 0.4
0.35
0.25
0.3
0.2 0.25
0.15 0.2
0.1 0.15
0.1
0.05 0.05
0 0
2022-06-16 2022-08-11 2022-10-14 2022-12-09 2022-09-30 2022-10-28 2022-11-18 2022-12-09

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图表 45：股票期权波动率微笑（近月合约，2022.12.09） 图表 46：股票期权波动率期限结构（2022.12.09）

上证50ETF期权 沪市300ETF期权
上证50ETF期权 沪市300ETF期权
深市300ETF期权 中金所300指数期权 深市300ETF期权 中金所300指数期权
中证1000股指期权 沪市500ETF期权 中证1000股指期权 沪市500ETF期权
深市500ETF期权 深市创业板ETF期权 深市500ETF期权 深市创业板ETF期权
25.10
80.10
70.10 20.10
60.10
50.10 15.10
40.10
10.10
30.10
20.10
5.10
10.10
0.10 0.10
60.0% 90.0% 97.5% 102.5% 110.0% 130.0% 1个月 2个月 3个月 6个月 9个月 12个月

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图表 47：上证 50ETF 期权波动率曲面（2022.12.09） 图表 48：沪市 300ETF 期权波动率曲面（2022.12.09）

资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所

图表 49：中金所 300 指数期权波动率曲面（2022.12.09） 图表 50：中金所 1000 指数期权波动率曲面（2022.12.09）

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图表 51：卖出波动率风险温度计

波动率指数 卖出波动率风险温度计

35.0000 80

30.0000 70

60
25.0000
50
20.0000
40
15.0000
30
10.0000
20
5.0000 10

0.0000 0

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