【海通国际证券】海通宏观分析框架第3讲：中国宏观经济：如何核算、统计和分析

Equity – Asia Research
中国宏观经济：如何核算、统计和分析——海通宏
观分析框架第3讲
China's Macro economy: How to Do the Estimates, Statistics and Analysis -
Haitong Macro Analysis Framework 3
梁中华 Zhonghua Liang zh.liang@htisec.com

Amber Zhou amber.lh.zhou@htisec.com
2022年8月15日
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券
研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请
参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)
概要
1. 总量：GDP的统计和分析
2. 生产结构：工业和服务业生产
3. 需求结构：消费、投资和出口
For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com
2
GDP：最重要的宏观经济指标
1. 核算内容：经济单位在我国经济领土范围内的市场性活动和一部分非市场性活动
2. 公布时间：
1）年度GDP ：一般于次年1月20日左右公布初步核算数，隔年1月份公布最终核实数，从1950年开始
2）季度GDP：一般于季后15日左右公布初步核算数，隔年1月份公布最终核实数，从1992年Q1开始
3. 核算方法：
1）生产法：GDP=Σ各行业总产出－Σ各行业中间投入
2）收入法：GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余
3）支出法：GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口
3
2. 公布时间：
3. 核算方法：
4
2. 公布时间：
3. 核算方法：
5
“新常态”：增速中枢缓慢下移、波动被熨平
党的十九大作出重大判断：我 GDP当季同比（%）
国经济已由高速增长阶段转向 20
GDP当季同比
高质量发展阶段。
15
2014年，中国经济进入“新常
10
态”，GDP呈现“趋势下移、
波动减少”的特征。 5
0
2020年，受疫情外部冲击，经
济波动再度加剧，但增速中枢 -5
缓慢下移趋势不变。
-10
93/03 97/03 01/03 05/03 09/03 13/03 17/03 21/03
资料来源：Wind，HTI。2021年当季同比为两年平均增速
6
增速中枢下移：潜在GDP增速下降
2021-2025年我国潜在产出增速测算
资料来源：人民银行调查统计司，HTI
7
波动减少：结构调整和政策稳定
经济波动减少的原因有： GDP增速波动率（%，3Y）
1）产业结构调整，新旧动能转 3.5 GDP增速波动率
换：结构上趋于更稳定的第三产 3
业、新兴产业、消费 2.5
2）政策稳定性：强调以稳定经 2
济为目的的宏观调控体系，“宏 1.5
观要稳、微观要活”，宏观调控 1
体系逆调节手段趋于丰富，从而 0.5
一定程度上熨平波动。
0
95/03 99/03 03/03 07/03 11/03 15/03 19/03
3）市场趋于成熟：例如“供
改”提高行业集中度；市场基础
资料来源：Wind，HTI
设施完善减少非理性行为
8
如何分析GDP②：横向对比仍处于中等收入国家水平
为了统一对比，我们往往选择世界银行、IMF等国际机构的统计数据。
（1）从总量看：以购买力平价核算，中国GDP总量已经超过美国。
（2）从人均看：人均GDP突破1万美元，仍处于中等收入国家水平。
主要经济体GDP（PPP，万亿国际元）主要经济体人均GDP（PPP，万国际元）
30 8
7
25 6
20 5
4
15 3
2
10 1
0
5
0
中国美国欧元区印度日本俄罗斯巴西英国韩国
资料来源： Wind，HTI
9
如何分析GDP②：横向对比我国经济仍有韧性
（3）从增速看：主要经济体GDP同比（不变价，5年平均，%）
类似日本、韩国都经历过从 14 中国日本韩国
高增速向低增速转型的阶 12
段，但我国保持高增速的时 10
间更长，增速下移的速度更 8
慢。 6
4
在面临疫情冲击的这两年
2
内，中国经济增速领先其他
0
主要经济体，仍保持较高增
-2
速。 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021
这都反映我国经济韧性较
强。
10
如何分析GDP③：产业结构
随着经济发展，第三产业即服务业在三大产业占比（不变价，%）
经济中的占比逐步提高。截至 2021 第一产业第二产业第三产业
100%
年，一二三产占 GDP 的比重分别为
90%
7.6%、37.9%和54.5%。
80%
从分行业占比来看，第二产业中占比 70%
最高的是制造业，其占GDP的比重超 60%
过1/4，其次是建筑业；第三产业中 50%
占比最高的是批发和零售业，其次是 40%
金融业和房地产业。 30%
20%
从分行业增速来看，2020-2021年平均
10%
增速最高的为信息传输、软件和信息
0%
技术服务业，其次是交通运输、仓储 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020
及邮政业和制造业。增速最低的为住资料来源：Wind，HTI
宿和餐饮业，这主要是受疫情影响。
11
如何分析GDP③：需求结构
消费、投资和出口是拉动经济三大需求占支出法GDP的比重（%）
增长的“三驾马车”。 70 消费投资净出口（右） 10
消费占GDP的一半以上。从支 65 8
出法看，消费占GDP的比重最 60 6
高为 54.5% ，投资占 GDP 的 55 4
43%，出口和进口分别占GDP 50 2
的20.0%和17.4%。 45 0
40 -2
2000年前，消费占比在大部分
年份高于60%；2001-2008年， 35 -4
中国加入世贸组织，净出口和 30
78/12 88/12 98/12 08/12 18/12
-6
投资占比提高；2009年后，消
费占比再度提高。
12
三驾马车：谁是稳增长的主导力量？
2012年以前，投资对GDP的拉动力量占三大需求对GDP增长的拉动（%）
主导，2012年后，消费的拉动作用不断 25
最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口
上升。
20
过去两年，受疫情影响，对经济增长贡
15
献较大是出口和投资。下一阶段：
10
1）随着海外需求见顶和基数抬高，我
国出口面临回落的压力； 5
2）房地产基本面偏弱、基建发力不 0
足，投资动力减弱；
-5
3）局部疫情仍在，居民收入和就业受
-10
影响，消费弱复苏。 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020
13
如何分析GDP ④：基于月度数据的预判
季度数据月度数据
第一产业
生产法第二产业工业增加值

工业企业数据
第三产业服务业生产指数
GDP
最终消费支出社会消费零售品总额
支出法资本形成总额固定资产投资完成额
货物和服务净出口进出口金额
14
如何分析GDP④：基于月度数据的预判
通过月度的经济数据，可以大致预判每月经济的变化。
生产法：
GDP同比=一产占比*一产增速+二产占比*二产增速+三产占比*三产增速
其中，第二产业GDP与工业增加值有关，第三产业GDP与服务业生产指数有关，第一产业增速
较平稳，可以取往期平均值。
支出法：
GDP同比=消费占比*消费增速+投资占比*投资增速+出口占比*出口增速-进口占比*进口增速
其中，消费与社会消费品零售总额有关，投资与固定资产投资完成额有关，出口和进口可以使
用进出口金额。
15
GDP是一个好的宏观指标吗？
正面：萨缪尔森提出“ GDP 是20 世 1995年人均GDP排名和人类发展指数排名的差异

纪最伟大的发现之一” GDP排名-
国家实际人均GDP排名人类发展指数排名
人类发展指数排名
负面：信噪比偏低，仅刻画经济发
科威特 4 54 -50
展水平
巴基斯坦 96 138 -42
阿联酋 24 48 -24
其他刻画发展程度的指标还包括：俄罗斯 62 72 -10
1）发展“钻石”指数美国 2 4 -2
塔吉克斯坦 128 118 10
2）人类发展指数：一国在健康和寿
加拿大 12 1 11
命（预期寿命），教育（成人识字
芬兰 21 6 15
率，综合入学率），以及生活标准
（人均 GDP ）的综合水平。资料来源：The World Bank，HTI
16
概要
17
工业增加值的核算
年度数据：全口径工业增加值增速，根据年度财务指标核算得到
1）生产法：工业总产出-工业中间投入+应交增值税
2）收入法：固定资产折旧+劳动者报酬+生产税净额+营业盈余
月度：仅统计规上工业（年主营业务收入≥2000万），根据进度数据用增加值率法推算得到
1）基于工业企业成本费用表，计算上年度工业增加值率
工业增加值率=增加值/总产值
2）核算本月规模以上工业总产值
工业总产值=本期产成品价值+在制品、半成品本期的价值增值+对外加工费。
3）利用增加值率法来推算本月各行业的工业增加值
月度工业增加值=月度工业总产值*上年度工业增加值率
4）计算不变价工业增加值同比增速：使用PPI作为价格缩减指数，再计算不变价同比和季调环比
18
工业增加值的注意点
1.基数问题：
国家统计局月度工业统计的范围是规模以上工业企业，符合这个标准的企业每年是有变化的，计算同比时使
用当年名录库内规模以上工业企业上报的上年同期数，所以不能通过绝对值计算同比。
2.“规模以上工业企业”口径变化：
1998年起，开始划分为规上和规下；1998-2006年，指全部国有和年主营业务收入500万元及以上的非国有工业
法人单位；2007-2010年，年主营业务收入500万元及以上的工业法人单位；2011年开始至今，年主营业务收入
2000万元及以上的工业法人单位。
19
工业增加值解读①：总量
• 同时公布同比和季调环比，但不公布绝对值
• 以6月数据为例：6月全国规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较5月回升3.2个百分点，环比增长0.8%，
略高于历年同期，说明生产仍在积极修复。其中，6月工业企业出口交货值当月同比明显回升，说明出口对
生产的驱动较强。
工业增加值当月同比（%）历年6月工业增加值季调环比（%）
工业增加值:当月同比 1
15 6月季调环比
0.8
10
0.6
5
0.4
0
0.2
-5
18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022
资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI
20
工业增加值解读②：结构
各行业增加值占比（%）
三个国民经济门类行业为采矿业、制
造业、电力、热力、燃气及水生产和 10
供应业。其中制造业占比达85%，又可 9
8
以分为上游原材料制造业，中游装备 7
制造业：下游消费品制造业。 6
5
4
3
最主要的11个行业占制造业的65%： 2
大于5%：非金属矿物、化学制品、黑 1
0
色金属、电子设备和汽车非化钢电汽电金通农石有专医橡废纺烟茶食造纺木文皮运印仪家化其
金学铁子车气属用副油色用药胶弃织草酒品纸织材体革输刷器具学他
大于4%：电气机械、金属制品、通用属原设制机制设食加金设制和资业制饮制服加娱制设仪制纤制
矿料备造械品备品工属备造塑源品料造装工乐鞋备表造维造
设备、食品加工、石油加工和有色金物制业和业加业料利业业服业业
品器工用饰
属。材业业
资料来源：Wind,HTI。根据2018年投入产出表测算
除此外，还会根据出口、限产、新兴
行业等分组观察结构变化。
21
工业增加值解读②：结构
出口组和国内组工业增加值同比增速（%）
以6月为例：出口导向型和政策利
12
好型行业生产修复较快。出口组国内组
10
6月生产增速较高的行业可以分为
8
两类，一类是以出口为主的行业，
如电气机械、电子设备、运输设备 6
等，其出口占总产出的比重均超过 4
20%。
2
另一类是国内政策利好的行业，例 0
如汽车行业，近期促进汽车消费的 -2
政策密集出台；又例如煤炭行业， 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06
由于复工复产提速、夏季用能增资料来源：Wind,HTI。根据出口占总产出比重划分出口组和国内组，2021年增速为两年平均
加，政策连发不断加大煤炭保供力
度
22
工业增加值解读③：如何预判——高频指标
资料来源：Wind,HTI
23
服务业生产指数
服务业生产指数编制流程
随着经济结构转变，工业占GDP的比重在下降，第三产业/服务业
占比在提升。
指标意义：反映剔除价格因素后服务业短期运行态势的综合性指
标。以基期为100，如果指数大于100，表明服务业生产总体在增
长，反之亦然
发布时间：2013年开始研究试算，2017年3月起正式发布
覆盖范围：批发和零售业门类到文化、体育和娱乐业门类共13个
行业门类中的40个行业大类的市场性活动。
核算办法：拉式算法（用基期数量作权数），流程见右图
资料来源：统计局,HTI
24
服务业生产指数：解读
服务业生产指数：当月同比（%）
以6月为例：
35 服务业生产指数:当月同比
6月服务业生产指数同比为1.3%， 30
25
较5月的-5.1%大幅提高6.4个百分
20
点，且为3月以来首度增速回正。 15
这主要是受益于线下人员流动恢 10
复，《复工复产数据跟踪》系列报 5
0
告中就提到，6月以来，货运、物
-5
流、航运、零售等服务行业均在改 -10
善。 -15
-20
18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06
25
工业企业数据的核算
数据信息来源：
1）企业利润表：重点是工业企业利润数据，反映了工业企业的盈利状况
2）资产负债表：重点是工业企业产成品存货数据，反映了供需关系变动
如何核算：规模以上企业（主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位）在国家联网直报系统中，填报
自己的财务数据，然后再由统计局直接汇总而成
关注指标：简化版的企业利润表指标、资产负债表指标、财务分析指标，可以和A股微观数据联系
1）利润总额：反映企业在报告期内实现的盈亏总额，基于利润表中“利润总额”项目
2）营业收入：企业从事生产经营活动形成的经济利益流入，基于利润表中“营业收入”项目
3）产成品存货：反映供需力量的变化，和营收同步观察，基于“资产负债表”中“存货”项目的期末余额数
4）资产负债率：显示了工业企业的杠杆情况
26
工业企业数据的注意点
1.基数变化：
利润总额、营业收入等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年所公布的同指标数据之间有不可比
因素，不能直接相比计算增速。
2.特殊年份： 2017、2018年全国规模以上工业企业主要指标数据与上年数据之间存在不可比因素
官方解释是1）每年定期对规模以上工业企业调查范围进行调整；2）加强统计执法，对统计执法检查中发现
的不符合规模以上工业统计要求的企业进行了清理；3）加强数据质量管理，剔除跨地区、跨行业重复统计数
据；4）“营改增”政策实施后，工业企业将内部非工业生产经营活动剥离，使工业企业财务数据有所减小。
为了保持一致性，部分2017年后的数据计算可能需要使用回溯法。
3.统计指标变化：
从2019年起，用“营业收入”替代“主营业务收入”，两者量级接近，可以直接连接。
27
工业企业数据解读①：利润的总量和结构
从总量角度：一般观察利润的同比、环比增速，判断整体趋势
从结构角度：
• 1）上中下游行业利润占比、同比增速，重点关注汽车、电子信息、电气机械、建材、化工、钢铁等利润占比较高的行业
• 2）按企业经济类型分析，国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业，重点关注国私对比、内外
对比
工业企业利润当月同比（%）上中下游行业利润占比（%）
40
工业企业:利润总额:当月同比
30 上游中游下游
60
20
55
10 50
0 45
-10 40
35
-20
30
-30 25
-40 20
-50 15
18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 10
19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06
28
工业企业数据解读②：利润增速的分解
1.工业企业营收与工业增加值
前提：工业总产值≈工业企业营收；工业增加值=本月总产值*增加值率（常数）
工业增加值同比=名义工业增加值同比-价格因素（PPI）
=工业总产值同比-价格因素（PPI）
=工业企业营收同比-价格因素（PPI）
工业企业营收同比≈工业增加值同比+价格因素（PPI同比）
2.工业企业利润与工业增加值（工业企业利润的量、价、利润率分解）
工业企业利润=工业企业营收×利润率
工业企业利润同比=工业企业营收同比+利润率同比
=工业增加值同比+价格因素（PPI同比）+利润率同比
=量的同比+价的同比+利润率同比
29
工业企业数据解读②：利润增速的分解
• 量和价共同受下游需求的影响，供给端冲驱动工业利润的因素分解：量、价、利润率（%）
击会使得量价分离，利润率波动则主要受 150
工业增加值 PPI 利润率利润同比
价格影响。
120
• 以6月为例：从量价分解看，量升价跌。 90
受益于各地复工复产进程的迅速推进，以 60
及各地物流供应链的快速恢复，6 月生产
30
增速提高，量的增加是企业利润改善的主
要支撑。6 月PPI 环比持平，同比继续回 0
落，价对利润的贡献有所减少。利润率同 -30
20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06
比跌幅收窄，主要由于CPI 和 PPI 剪刀差
缩窄，上下游的价格差异减小。资料来源：Wind,HTI，2月为1-2月累计同比，其他为当月同比增速
30
工业企业数据解读③：库存周期
工业企业营收同比增速和库存同比增速的关系，可以反映库存周期处于哪个阶段。
以6月数据为例：1-6 月工业产成品存货增速为 18.9%，较 1-5 月下降 0.8 个百分点，连续第二个月去库，不
过库存仍在相对高位，对企业资金运转或造成一定压力；营业收入累计增速为 9.1%，与前一月持平，不过
当月同比增速继续升至 9.1%，反映需求在边际小幅改善。
库存和需求的关系工业企业营业收入、产成品存货同比增速（%）
需求 20 60
产成品存货:累计同比营业收入:累计同比（右）
50
15 40
30
10
产成品库存 20
10
5
0
0 -10
主动被动主动被动 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 -20
补库存补库存去库存去库存
-5 -30
资料来源：HTI 资料来源：Wind，HTI
31
概要
32
社会消费品零售总额的核算
一、数据信息：
社会消费品零售总额指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商
品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。1）统计单位是卖方即企业/单位（包括电子商务平台），不区
分消费者；2）仅包含商品性经营收入，不包含服务性经营收入，如住宿收入、送餐服务收入等。
二、核算范围：
1）批发业、零售业、住宿业与餐饮业中的企业和个体户
2）其他行业法人单位附营的相关产业活动单位，如工业企业经营的超市等
3）区分“限额以上”：批发业为2000万，零售业为500万，住宿和餐饮业为200万。
三、核算方法：
1）限额以上单位通过布置统计报表，进行全面调查，数据质量较高
2）对限额以下批发和零售业实施抽样调查，限额以下单位零售额数据根据抽样调查和科学推算得到。
33
社会消费品零售总额的注意事项
一、数据口径
商品销售额包括批发和零售两部分，其中只有零售额纳入统计范围。以下内容不包括在社零中：
1）售给各行业用于生产、经营用的商品金额（即批发），如原材料、燃料和消耗品等
2）城市居民购买商品房的支出
3）农民用于购买农业生产资料的支出
二、区域问题
因为社零的核算主体是卖方，所以分区域社零数据并不能真实反映当地居民的消费状况，而是反映当地的商
业经营情况。
34
社会消费品零售总额解读①：总量
• 同时公布绝对值、同比和季调环比。由于社零是名义指标，需要考虑价格因素，之前社零公布实际同比，但
近几个月不再公布，需要使用CPI来剔除价格影响。
• 以6月数据为例：6月社消零售总额同比增长3.1%，增速由负转正，较5月的-6.7%提高9.8个百分点，改善幅度
较大。6月季调环比增速为0.5%，较5月进一步提高，但相较于历年同期，仍处于相对低位。由于6月CPI同比
增速回升至2.5%，消费回升部分是由于价格的贡献。
社会消费品零售总额月同比（%）历年6月消费季调环比（%）
社会消费品零售总额:当月同比 1.2
20 6月季调环比
社会消费品零售总额:实际当月同比
1.0
15
10 0.8
5 0.6
0 0.4
-5 0.2
-10 0.0
17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
35
社会消费品零售总额解读②：结构
• 除必需消费品以外，其他产品消费的波动各分项对社会消费品零售总额的同比拉动率（%）
较大。按照产品属性，可以把消费进一步
35
下分为必需品消费、住房相关消费、石油
30 必需品住房相关石油及制品类汽车类其他可选消费
及制品消费、汽车消费和其他可选消费，
25
其各自占比分别在24%、9%、15%、29% 20
和23%左右。 15
10
• 消费的主要波动来自于除必需消费品以外 5
其他的产品消费变化，其中汽车和石油及 0
制品类消费贡献的波动性最大。 -5
• 住房相关消费中家用电器消费占比达到
70%，而其他可选消费中服装鞋帽消费占
比达到40%。
36
社会消费品零售总额解读②：结构
• 1）按城镇和乡村区分，城镇占比超过85%。
• 2）按消费类型区分商品零售和餐饮收入，商品零售约占9成
• 3）按线上线下消费区分，实物商品网上零售额占社零的1/4左右
• 以6月为例：6月商品零售和餐饮收入同比增速分别为3.9%和-4.0%；线上消费和线下消费同比增速分别为8.2%
和1.0%。其中餐饮和线下消费较前一月出现明显改善，这主要是由于疫情形势趋缓，各地陆续复工复市，线
下消费场景如餐馆、商场等恢复开业，前期积压的消费需求得以释放。
商品零售和餐饮收入当月同比（%）线上线下消费同比增速（%）
商品零售餐饮收入 50
线上消费线下消费
10
40
5
0 30
-5 20
-10
10
-15
0
-20
-25 -10
-30 -20
18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06
资料来源：Wind，HTI，2021年为两年平均增速资料来源：Wind，HTI，2021年为两年平均增速
37
社会消费品零售总额解读③：如何预判——高频指标
消费领域相关高频指标
类型指标名称频率起始日期
当周日均销量:乘用车:厂家批发周 2015-03
当周日均销量:乘用车:厂家零售周 2015-03
30大中城市:商品房成交面积日 2010-01
30大中城市:商品房成交面积:一线城市日 2010-01
30大中城市:商品房成交面积:二线城市日 2010-01
商品消费
30大中城市:商品房成交面积:三线城市日 2010-01
现货价:原油:英国布伦特日 2001-12
中关村电子产品价格指数周 2011-01
柯桥纺织:价格指数周 2007-05
消费中国轻纺城:布类销量日 2014-01
义乌小商品价格指数周 2006-09
当日电影票房:全国日 2015-09
当日观影人次:全国日 2015-09
拥堵延时指数:北京日 2015-10
拥堵延时指数:上海日 2015-10
拥堵延时指数:深圳日 2015-10
服务消费
拥堵延时指数:广州日 2015-10
地铁客运量:北京日 2017-07
地铁客运量:上海日 2017-07
地铁客运量:深圳日 2017-07
地铁客运量:广州日 2017-07
资料来源：Wind,HTI 38
固定资产投资的核算
定义：
固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关费用的总称。
1）为生产商品、提供劳务、出租、经营或管理而持有，不是直接用于出售
2）使用期限超过12个月
3）为有形资产
核算范围：
1）固定资产投资（不含农户）：城镇和农村各种登记注册类型的法人单位、个体经营户和其他单位进行的计
划总投资500万元及500万元以上的建设项目投资和全部房地产开发投资。
2）农村住户固定资产投资：农户投资统计范围包括农户房屋建筑物、机械设备、器具工具等固定资产价值，
统计标准为1000元以上，使用年限为2年及以上，农户投资仅公布年度数据。
39
固定资产投资的核算
核算方法：
1）一般项目（500万元及以上固定资产投资项目）：调查单位通过联网直报平台报送数据，该口径自2011年
起开始使用。采用“先入库，后有数”的管理模式，规范项目单位和项目入库管理。
2）特殊项目：跨地区项目采用全面调查方式搜集数据；铁路、电力、水利等项目由各主管部门负责统计；军
工、国防项目统一由中央军委后勤保障部通过纸介质形式报送数据。
3）农户固定资产投资：采取抽样调查的方法。
4）房地产开发投资项目：同意确定按照“先进库，再有数”的原则，统一确定纳入一套表范围的调查单位
（仅房地产开发企业），每月在规定时间内，入库单位同意采取联网直报方式报送数据，再分级审核、汇
总。
40
固定资产投资的注意点
一、统计制度变化：2013年起，逐步从“形象进度法”转为“财务支出法”
1）“形象进度法”统计制度：形象进度是实物工作量乘以预算单价构成，实物工作量则由各分项工程组成。
由项目所在地统计，通过“项目-乡镇（街道）→县市区→市→省→国家”逐级审核上报，并下算一级评估。
2）“财务支出法”统计制度：将固定资产投资调查对象由投资项目转变为法人单位
—对纳入企业一套表联网直报统计范围的调查单位，通过国家统计联网直报系统采集数据
—对纳入小微企业统计范围的调查单位，利用国家统计局现有抽样调查制度确定的样本单位采集数据
—对一套表联网直报和小微企业统计范围以外的调查单位，由各地区统计局负责从主管部门采集数据
二、统计口径变化：
1997年，固定资产投资项目的统计起点由计划总投资5万元提高到50万元；2011年，统计起点由计划总投资50
万元提高至500万元
41
固定资产投资解读①：总量
• 同时公布累计值、累计同比，需要使用回溯法计算当月同比（一般以2017年为基期）。由于固定资产投资是
名义指标，需要考虑价格因素，当前已不再公布固定资产价格指数，但可以用PPI推算。
• 以6月数据为例：6月固定资产投资累计同比增速为6.1%，当月同比增速为5.8%，较5月提高1.3个百分点。从
季调环比看，6月固定资产投资季调环比为1.0%，也较5月进一步改善。考虑到6月PPI同比继续回落，价格对
投资的贡献减弱，说明投资实际改善更为强劲。
固定资产投资完成额当月同比（%）历年6月投资季调环比（%）
25 2
当月同比 6月季调环比
20
1.5
15
10 1
5
0.5
0
-5 0
17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
42
固定资产投资解读②：结构
• 1）按建设性质划分：分为新建、扩建、改建和技术改造三大类。其中新建是主体，2021年占比超过70%，近年来改建和技术
改造增速最高。
• 2）按构成划分：分为建筑安装工程、设备工器具购置和其他费用，其他费用又以土地购置费为主。主要用于房地产开发投资
的分析，其中建安投资是主体，占比超过70%，近年来土地购置费占比上升。
• 3）按投资主体划分：着重关注民间固定资产投资，即具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对
控股和相对控股）企业单位在中国境内的投资，但不包括纯外资和外资绝对、相对控股的企业。民间投资占比一般稳定在60%
左右，不过近年有下降趋势。
固定资产投资：按建设性质分（%）民间投资占比（%）
80% 70
新建改建扩建
65
60% 60
55
50
40% 45
40
20% 35
30
25
0%
20
1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021
2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
资料来源：Wind，HTI 43 资料来源：Wind，HTI
固定资产投资解读②：结构
4）按类别/行业划分，主要关注制造业地产投资、制造业投资和基建投资当月同比贡献（%）
投资、基建投资和房地产开发投资三
项，这三项占投资的比重超过75%。基 15
房地产投资制造业投资基建投资其他
建是政府托底经济的手段之一，具有逆
周期性，地产和制造业投资则是顺周期
10
的，分别取决于房地产销售、企业经营
状况等指标
5
—制造业投资：包括31个制造业行业的
相关投资，约占30%
0
—基建投资（广义）：交运仓储邮政、
电热水产供，水利环境公共设施三个行
业投资，约占25%。 -5
—房地产开发投资：约占20%
-10
21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06
以6月为例：在三大主要投资分项中，基
建和制造业投资贡献增加，地产仍是主资料来源：Wind,HTI，2月为1-2月累计同比，其他为当月同比增速
要拖累项。
44
进出口金额的核算
定义：
海关统计的进出口贸易是指实际进出口我国国境的各种货物总金额。核算的资料来源是外汇管
理局编制的国际收支平衡表。
货物和服务净出口与海关统计的贸易顺（逆）差额的区别：
1）统计范围不同：海关统计的贸易差额只包括货物贸易差额，不包括服务贸易差额。而货物和
服务净出口既包括货物贸易差额，也包括服务贸易差额。
2）计价方法不同：海关统计的货物进口是按到岸价格计算的，货物和服务净出口中的货物进口
是按离岸价格计算的。货物到岸价格和离岸价格之间存在运输费用和保险费用等方面的差别。
45
出口解读①：总量
• 出口增速已经从高位回落。截至6月，我国出口金额同比增速已经回落至17.9%，即使剔除基数变动的因素
后，以美元计价的出口增速也已经从高位回落至13%左右，不过依然比疫情之前水平要高。进口表现也是如
此，剔除基数后，进口增速回落至9%附近，同样也比疫情之前水平要高。
我国进出口金额同比增速（%，连续3个月平均）
30 出口金额同比进口金额同比
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06
资料来源：CEIC，HTI。
46
出口解读①：总量-量价分解
• 考虑到进出口金额的增长，一个是靠数量的增加，另一个是靠价格的上涨。而从对实际经济拉动的角度看，
必须剔除涨价的因素。因而，考察剔除价格因素后的进出口量的变化情况尤为重要。
• 如果剔除价格因素，我国进出口的数量增速均已经进入负区间。我国进口数量最强劲的时候就在去年的一季
度，自今年2月开始落入负区间运行。出口数量最高增速曾突破20%，之后在二、三季度开始回落，今年4月
份，出口数量增速已经跌入负区间。而美国剔除涨价后的耐用品消费表现最好的时候，也是在去年一季度。
回顾历史数据来看，我国出口和美国耐用品消费相关性较高，所以我国出口数量见顶的时间和美国耐用品消
费见顶的时间是一致的。我国进出口数量同比增速（%，连续3个月平均）
25 进口数量同比出口数量同比
20
15
10
-5
-10
-15
资料来源：CEIC，HTI。 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05
47
进出口解读②：结构-国别角度
• 从出口国别来看，我国主要出口经济体是美国、欧盟以及东南亚国家，均在14%以上，三者占总出口的比重接近5成。具体来
看，中国对美出口占总出口的比重最高达到17%，其次为日本、韩国、越南、德国以及荷兰等，出口比重在3%-5%之间。
• 从进口国别来看，我国主要进口经济体是东南亚和欧盟，均在10%以上，二者占总进口的比重接近3成。具体来看，中国自韩
国进口比重最高为7.9%，其次为日本有7.7%，美国和澳大利亚比重也有6%以上，德国、巴西、马来西亚以及越南进口比重则
在3%-5%之间。
主要出口国分布（2021，%）主要进口国分布（2021，%）
18 9
16 8
14 7
12 6
10 5
8 4
6 3
4 2
2 1
0 0
资料来源：CEIC，HTI。
48
进出口解读②：结构-商品角度
• 从今年1-6月数据来看，我国出口最多的商品为机电、音像等，比重超过4成；其次，为纺织原料及制品、贱金属及制品、化工
产品、运输设备、橡塑制品等比重均超过5%；而食品饮料和油脂等出口比重相对较低。
• 从今年1-6月数据来看，我国进口最多的商品也为机电音像等，比重超过3成；其次，为矿产品，比重也接近3成；贱金属和化
学制品等比重均超过6%；而食品饮料、鞋帽伞、油脂等进口比重相对较低。
主要出口商品分布（2022年1-6月，%）主要进口商品分布（2022年1-6月，%）
35
45
40 30
35 25
30
20
25
20 15
15 10
10
5
5
0 0
资料来源：Wind，HTI。
49
进出口解读③：预测-高频指标
出口领域相关高频指标
指标名称频率起始日期
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 月 1948-01
日本:制造业PMI 月 2007-02
欧元区:制造业PMI 月 2004-01
PMI：新出口订单月 2005-01
越南:出口总额月 2006-01
出口韩国:出口总额旬 1980-01
日本:出口总额旬 1980-01
CCFI:综合指数周 2002-01
SCFI:综合指数周 2009-10
波罗的海干散货指数(BDI) 日 1988-10
集装箱吞吐量旬 2002-02
资料来源： Wind,HTI
50
APPENDIX 1
1. Aggregate: statistics and analysis of GDP
2. Production structure: industrial and service production
3. Demand structure: consumption, investment and export
51
APPENDIX 2
重要信息披露
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K.
(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活
动。
IMPORTANT DISCLOSURES
This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”),
Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any
other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective
jurisdiction.
HTIRL分析师认证Analyst Certification:
我，梁中华，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中
没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有
任何财务利益。I, Yugen Xun, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject
companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations
or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject
companies discussed.
我，Amber Zhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报
酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不
持有任何财务利益。I, Amber Zhou, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject
companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations
or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject
companies discussed.
52
APPENDIX 2
利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures
海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系
的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）
HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or
companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following
disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).
53
APPENDIX 2
评级定义（从2020年7月1日开始执行）：
海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI
发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应
基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。
分析师股票评级
优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下
中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100, 美国 – SP500; 其他所有中国概念股 – MSCI China.
Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should
carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete
information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating
alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual
circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations.
Analyst Stock Ratings

Outperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Neutral: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For
purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
Underperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other China-concept
stocks – MSCI China.
54
APPENDIX 2
评级分布Rating Distribution
55
APPENDIX 2
截至2022年6月30日海通国际股票研究评级分布
优于大市中性弱于大市
(持有)
海通国际股票研究覆盖率 89.5% 9.2% 1.3%
投资银行客户* 5.9% 5.6% 5.0%
*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。
只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。
此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：
买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下
中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100; 其他所有中国概念股 – MSCI China.
Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Jun 30, 2022

Outperform Neutral Underperform
(hold)
HTI Equity Research Coverage 89.5% 9.2% 1.3%
IB clients* 5.9% 5.6% 5.0%
*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not
included in the table above.
Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):

BUY: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
NEUTRAL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
SELL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept stocks – MSCI
China.
56
APPENDIX 2
海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。
这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。
Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and
other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or
fundamental values and are for information only.
海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布
中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。
Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with
Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same
A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the
HTI and HS ratings for the same A-share stocks.
海通国际优质100 A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过
程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。
Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at
HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share team’s bottom-up
research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.
57
APPENDIX 2
MSCI ESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息
（「信息」）, ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目
的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质
上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害, ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引
起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。
MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong International’s information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG
Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or
completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The
Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any
financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy
or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect,
special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages.
58
APPENDIX 2
盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：
第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及
完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的
依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。
第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最
初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本
数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。
第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性
目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄
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individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any
individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.
2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according
to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and
release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data)
represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.
3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none
of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication,
translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network
transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding
compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss.
4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service
(including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is
any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied.
59
APPENDIX 2
重要免责声明：
非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港
证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan)
K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。
印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India
Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印
度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。
所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。
本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和
正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何
公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的
证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来
的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量
身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金
融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、
雇员或代理人对此均不承担任何责任。
除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持
有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论
意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建
议。
请访问海通国际网站 www.equities.htisec.com ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。
非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公
司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。
60
APPENDIX 2
IMPORTANT DISCLAIMER
For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of
Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of
the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of
HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.
For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities
and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports
covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL
was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016.
All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company
Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.
The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no
representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may
be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change
without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be
complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this
research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home
currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions,
including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this
research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk
appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate
whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any
direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.
61
APPENDIX 2
HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or
short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of
HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are
contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views
expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of
any recipient of this research report.
Please refer to HTI’s website www.equities.htisec.com for further information on HTI’s organizational and administrative arrangements set up for the prevention
and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.
Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not
subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by
a research analyst.
62
APPENDIX 2
分发和地区通知：
除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。
香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌
公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供
给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报
告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。
美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美
国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构
投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者」（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong
International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或
相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA是在美国
于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA不负责编写
本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或
HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不
受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具
（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公
司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的
价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：
Haitong International Securities (USA) Inc.

340 Madison Avenue, 12th Floor
New York, NY 10173
联系人电话：(212) 351 6050
63
APPENDIX 2
DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES
Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI’s research should
contact the Haitong International salesperson in their own country or region.
Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to
carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation
to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has
not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this
research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research
report.
Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S.
HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of
research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the
exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S.
institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any
transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong
International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-
dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc.
(“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S.
recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,
HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,
therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a
research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain
risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial
instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect
within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a
currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or
related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:
64
APPENDIX 2
Haitong International Securities (USA) Inc.
340 Madison Avenue, 12th Floor
New York, NY 10173
Attn: Sales Desk at (212) 351 6050
中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用
的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中
国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或
间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。
加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述
证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI
USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的
规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该
等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以
任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在
适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。
新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G] 于新加坡提供。
HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍
生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》
（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd
50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623
电话: (65) 6536 1920
65
APPENDIX 2
日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构
和交易法（“ FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。
英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客

户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities
Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经
通过中文或其它语言完成发布。
澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International
Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章
免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获
取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。
印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India

Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易
所」）研究报告。
本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。
版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。
66
APPENDIX 2
People’s Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the
applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under
relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural
persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or
licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.
Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy
securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to
file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer
exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia,
Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a
public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research
report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this
research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such
term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.
Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) [Co Reg
No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment
scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on
securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within
the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of
any matters arising from, or in connection with, the research report:
67
APPENDIX 2
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
Telephone: (65) 6536 1920
Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial
Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL")
Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles).
Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at
persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to
such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this
research. Haitong International Securities Company Limited’s affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share
capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another
language.
Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities
Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102, 03/1103 or 03/1099, respectively, which exempts those
HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to
wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by
Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are
regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.
Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange
Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed
entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”).
This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.
Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved.
http://equities.htisec.com/x/legal.html
68

【海通国际证券】海通宏观分析框架第3讲：中国宏观经济：如何核算、统计和分析

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【海通国际证券】海通宏观分析框架第3讲：中国宏观经济：如何核算、统计和分析

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Equity – Asia Research

梁中华 Zhonghua Liang zh.liang@htisec.com

生产法第二产业工业增加值

支出法资本形成总额固定资产投资完成额

正面：萨缪尔森提出“ GDP 是20 世 1995年人均GDP排名和人类发展指数排名的差异

Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Analyst Stock Ratings

Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Jun 30, 2022

Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):

Haitong International Securities (USA) Inc.

英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客

印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India

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Equity – Asia Research

梁中华 Zhonghua Liang zh.liang@htisec.com

生产法 第二产业 工业增加值

支出法 资本形成总额 固定资产投资完成额

正面：萨缪尔森提出“ GDP 是20 世 1995年人均GDP排名和人类发展指数排名的差异

Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Analyst Stock Ratings

Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Jun 30, 2022

Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):

Haitong International Securities (USA) Inc.

英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客

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