造船行业逻辑一句话：需求井喷→船运公司下单意愿增强→供不应求→产能扩张→产能释放供大于

求/需求下滑→景气下行→企业亏损→产能去化→替换周期到来/景气上行→供需错配进入新一轮上行
周期
其他催化剂：对于生产周期比较长的品种，一旦供需处于紧平衡的时候，往往有任何神秘力量的扰动
就会带来供需失衡，就会带来订单的暴涨。可能的神秘力量就包括：
（1）双碳政策背景全球航运环保政策趋严，目前仅21.7%的船舶符合EEDI和EEXI法规，未来使用双燃
料或清洁燃料船舶占比有非常大的提升空间。这将带来两重影响①锂电池或者其他能源技术的突破，
可能使船的运营成本相对传统燃油船出现质的变化，从而引发一轮大范围的替代潮。②环保政策约束
会加快供给出清。
（2）韩国巨头现代船业因为某些特殊原因出现财务危机，收缩产能，变卖资产。
（3）打仗，导致陆上液化气管道受阻，转为海运方式，诸如俄乌冲突。
（4）台海局势出现变化，军工订单助攻
造船行业基本知识科普：
（1）造船周期的市场由船龄决定：平均每轮造船大周期的时间跨度在20年以上，这主要是由船自身的
理论寿命20-25年所决定的。上一波造船交付高峰是2005-2012年，实际使用中15年以上船龄的经济
效应会大幅度下滑，以此推演到2020-2027年理论上应该就会迎来一波替换潮。
根据Clarksons数据显示，2021年全球总吨规模在100吨以上的船舶平均船龄为21.7年，达到历史新
高。按艘数计算，船龄15年以上的船舶占比为49.9%，船龄20年以上的船舶占比为39%，游轮、干散
等船型的老化程度处于历史最高水平。

（2）周期高度与供给增加刚性：每轮造船大周期公司的业绩弹性和股价弹性都比较大，这主要取决于
造船行业的供给在短期内难以快速释放，造船从下单到交付本身需要2年时间（注：先付20%定金，然
后按照订单进度分次付款）且就算新建产能短期内也无法释放出来，这一点和养猪一样，一旦供需发
生失衡在短期内难以快速扭转。
（3）中韩两强格局：全球民用造船行业的玩家并不多，目前基本上只有中、韩、日三国参与，过去10
年中又以中、韩作为主导，曾经世界第一的日本已经没落。
而中、韩之间的竞争中国目前已经占据了绝对优势，正从双雄争霸走向中国独大。2022年我国造船新
接订单量以载重吨计占全球总量的53.7%，韩国为32.0%，手持订单量中国占比47.9%，韩国
30.8%，完工量全球份额中国47.0%，韩国30.4%。
今天以来我国的造船业的订单份额优势进一步扩大，2023年1-6月，中国造船完工量、新接订单量、
手持订单量以载重吨计分别占世界总量的49.6%、72.6%和53.2%，较2022年底分别增长2.3、17.4和
4.2个百分点，三个指标都已经达到了全球一半的市场份额，更夸张的是新接订单达到了7成份额，非
常惊人。

各国内部的企业角度也呈现高度集中的格局，中国三大造船企业中国船舶、中远海运重工和扬子江船
业合计占据了中国造船行业69%的产能；韩国三大造船厂商现代重工、三星重工和大宇造船合计占据
了韩国造船行业91%的产能。
（4）造船周期滞后于航运周期：通常在航运业高度景气，下游船运客户大量盈利，现金流充沛的时
候，造船厂会获得大量的新船订单。而新船制造周期一般为 2-4 年，因此造船周期会出现在航运周期
之后。
（5）企业的利润非线性增长：由于造船企业属于典型的重资产模式，存在经营杠杆效应（不懂的自行
百度理解，不作解释），所以利润的波动是非线性的，打个比方，产品价格如果上涨20%，订单上涨
20%，收入理论上是上涨了44%，但利润的涨幅绝对不是40%、50%这样，而是直接飙升10倍，甚至
几十倍。
（6）分类：船舶通常可被分为军船和民船，其中民船主要是运输用途，按照用途可以进一步分为干散
货船、油轮运输船、集装箱运输船。但如果从技术和造价角度看，LNG船、邮轮，航空母舰因其设计
和建造难度，被誉为造船业的三大明珠。
近年来我国持续加大核心技术研发，打破技术垄断，在LNG船、大型邮轮和航母等领域都先后实现了
突破。
大型LNG船是世界上最难建造的民用货船，单艘LNG船订单价格达到15亿人民币左右，是VLCC造价
的两倍，韩国在过去十多年，几乎完全垄断了LNG造船业，市占率一直保持在85%-90%左右。
中国造船业订单LNG从2021年开始放量，成为了全球第二个可批量生产 LNG 运输船的国家，抢走了
不少韩国的订单，新接订单和市场占有率从2021年前的不到15%上升到了2022年的接近30%。2022
年，中国船舶集团累计签约大型LNG运输船订单49艘，合同金额超过100亿美元，2022年10月扬子江
船业获得来自欧洲船东的2艘LNG船订单，实现了零的突破，成为中国第四家（沪东中华，江南造船
厂、大船重工、扬子江船业），中国民营企业第一家获得LG船订单的造船公司。
豪华邮轮市场主要由欧洲造船厂主导，2023年6月我国第一艘国产大型邮轮“爱达·魔都号”下水试航，这
标志着中国已初步掌握大型邮轮设计建造关键核心技术，该船总长323.6米，型宽37.2米，高达16层，
共有2125间乘客舱室和701间船员舱室，可容纳乘客数量达5246人。今年 8 月第二艘国产大型邮轮已
正式开工，未来持续放量指日可待。
航母更不用说了，现在已经有三艘航母下水。
三大明珠中国已经全部掌握，十年技术迭代，中国在全球造船业的竞争力在快速提升。
历史造船周期复盘：
造船行业是一个相对长周期的行业，复盘过去百年造船周期，我国共经历了六个完整周期，每个周期
基本历时20余年。

太早的没有意义，就以上一波周期来作一个复盘
1996-2008造船行业上行周期，最重要的因素是中国加入WTO（带动外贸），城镇化进程也处于黄金
时期（带动房地产和基建，从而带动铁矿石、铜、铝等资源品），带动了全球货运订单的爆发式增
长，而供给端则在1990s已经基本出清完毕，供需瞬间失衡，造船业出现了价量齐升的超级景气周期。
各细分市场均迎来一轮超级景气周期。不仅油运、干散货运、集装箱运输的平均盈利水平上涨了4-5
倍，其余细分市场，例如多用途船和汽车船的盈利水平也出现2-3倍的上行。
2008 年后全球金融危机导致贸易量下滑，叠加前期大量新增产能释放，2011年全球造船交付量达到高
点 16744 万载重吨，此后全球造船业开始进入调整期。
从生叔的周期投资框架看造船行业所处周期阶段：

维度一：新造船价格指数
新船舶价格指数反映的是新船价格变化的指数，等同于其他行业中的“商品价格”。
从数据上来看，新造船价格指数在2017年下半年见底，然后作了一个二次探底，震荡了足足3年时间，
2021年Q1开始出现上涨，截至23年上半年相比低点累计上涨了36%。

关于价格指数是否能维持在高位，甚至存在进一步提升的可能？
第一个是排单，排单如果超过2.5年，造船企业话语权提升，船舶价格上涨。目前中国造船企业排单时
间超过3年，韩国造船企业排单时间超过2.5年。
第二个是看结构，三大主力船型（干散、油轮、集装箱）中，除了集装箱，其他订单量都处于历史低
位。订单量的低位，表明了未来3到4年船队规模的扩张水平处于历史低位。
考虑到21年接的订单主要都是集装箱运输船订单，单价比较低，预计到2023年下半年这部分订单陆续
交付，空出来的产能如果可以由LNG船、大型邮轮、干散货来接力，新造船价格指数还在持续上涨。
那么2023年下半年到2024年，船价和订单有可能实现量价齐升。

维度二：行业核心经营数据
（1）产能。目前全球贸易再难有2008年前那种高度景气需求，所以关注的重点应该从需求侧转移至供
给侧，即产能的出清。
全球的造船产能2012年达到了顶峰，到现在已经经历了十年的去产能周期，2022年全球活跃船厂数量
从2007年的最高峰758家减少至164家，全球造船产能从2012年高峰时5300万CGT下降到目前3000万
左右的CGT，产能下降了40%+，去化比较彻底。就算当前进入景气阶段，新扩产也至少需要3年才能
释放产能。
造船产能利用率。指的是造船厂能的利用程度，一般产能利用率越高，造船行业越景气，目前各大主
要船厂的产能非常爆满，截至2023年3月底全球造船厂的手持订单远期覆盖率为3.48年，很多大型船
厂的订单排期已到2027年。

（2）新接订单量。由于造船行业交付时间长，所以订单量才是前瞻指标，也是反应周期变化最直观的
指标，利润释放滞后于新接订单（大概在订单大幅增长的2年之后）。
所以订单、股价、利润这三者之间的逻辑关系应当是：订单领先于股价，股价领先于利润，股价高峰
的出现大概率先于利润数据高峰，如果市场抢跑得厉害，订单增速放缓股价就有可能见顶。
从数据上来看新接订单数据在2016年见底，17-20年小幅度波动，21年出现明显拐点（与新造船价格
指数完美交叉验证），2021 年全球新接船订单量 13878 万载重吨，同比增长 97.2%，新接订单金额
1282 亿美元，同比增长 130.3%。
其背后的原因分别是：
①疫情导致全球航运需求井喷，全球运力出现较大的缺口，马士基、中远海控等下游龙头都在2021年
创出了历史最好的业绩。一旦航运公司大赚一笔钱之后，一般会下单继续扩张运力，或者将船龄高的
旧船换成年轻的新船。
②俄乌冲突爆发，俄罗斯天然气、成品油被禁运，只能从北美通过海运至欧洲，LNG船订单大幅增
加。

23年新增订单更是进入了加速爆发的趋势，但新增订单的峰值出现在23年还是24、25年不太好判断
（3）在手订单
在手订单的重要性不如新增订单，但一定程度上从它也可以推断周期的持续性、船企业绩兑现的节奏
以及进行估值比较。
在手订单方面，2022 年全球造船厂商在手订单实现底部回升，达 22634 万载重吨，订单金额达 2711
亿美元，同比增长 19%。全球在手订单占运力比重仅恢复至10%左右，需求端往后看仍有较大潜力。
三大主力船型中，只有份额相对偏低的集装箱船出现了订单潮，份额更大的油轮和散货船还没出现较
大规模的下单。
维度三：企业成本与盈利
主要造船上市的盈利数据在15-17年见到历史最低位（中船防务2020年干了啥突然有36亿的利润我没
去查，但是我认为100%不是正常经营所得，这个一场数据忽略即可），21年开始全面扭亏为盈。不过
目前还没有进入到新一轮周期的业绩兑现期。
通常来说造船业上行周期中股价行情分为两个阶段，第一是看上述各种前瞻指标，以行业拐点的逻辑
来驱动股价上涨，第二阶段是业绩刚开始兑现的阶段（注意主要的涨幅是业绩拐点出后后加速上涨的
几个季度，而不是业绩高峰，股价高峰领先于业绩高峰）
那么新一轮上行周期的业绩兑现期会出现在什么时候呢？往后两年的业绩增长节奏又是如何的呢？这
些问题都是可以通过前面的一系列行业数据进行推断的。
首先，21年新增订单出现大幅增长，按照平均1.5-2年的交付周期，23年Q2-Q3应该就会正式进入业
绩的兑现期。
同时我们将前面的新造船价格指数以及新增订单量两个数据结合起来看，2021年新签的订单大部分还
属于低价订单，这些将在22下半年-23年上半年陆续交付，到23年下半年开始交付的订单中低价订单
占比开始明显减少（20%），到24年交付的订单中低价订单仅占到5%左右。
根据以上两点，我们可以判断造船企业利润拐点有望在2023年Q2出现，最迟在2023年Q3，如果在
Q2出现业绩拐点，从23年Q3一直到24年上半年大概率是一个加速的爆发式增长，市盈率也会被大幅
降低。一旦验证，板块将迎来一波上涨行情。行情延续至24年。
还有一个利好因素是汇率，考虑到我国重点船舶制造类企业大多海外订单均以美元计价，因此利润的
汇率弹性较强，人民币相对美元近一年来疯狂贬值，这是利好造船企业的。
造船行业未来2-3年的业绩是非常确定的，这就是周期性行业一旦迈过拐点，走到右侧后的优势，业绩
的确定性极强。但股价的波动方向不一定和业绩同步。
维度四：股价
各大公司的股价从上轮周期高峰下跌至低点跌幅基本都超过了70%以上，且在低位震荡了5年，早就跌
透了。
结论：
中国造船行业在16年左右已经见底，然后一直在低位震荡，从订单和价格等指标可以看出行业在2021
年下半年开始启动了新一轮上行周期，加速爆发就出现在今年，右侧行情确立，由于造船行业周期时
间较长，预计本轮上行周期将持续至2028-2030年。
但就算周期重回上行，也不太可能出现2007年那种超级周期了，那时全球经济的景气程度，需求端的
情况绝非当今可比。考虑到由于格局上产能和订单向国内集中，大型集装箱船游轮、LNG船等技术含
量更高的船以前我们还没有掌握，而现在都可以生产，而本轮周期中预计LNG船、大型集装箱船的订
单占比都会大大提升，因而国内几家公司在利润率上有望创出记录。

然后说一下值得担心的问题
造船行业的需求层面，本质上船东对新船的需求，或者说是运力缺口来驱动，而本轮周期一定程度上
是由疫情和俄乌冲突（俄油俄气管道输送欧洲变成美液化气船运至欧洲）两个特殊事件所催化的，随
着疫情和战争的缓和，海运景气高峰已过，未来造船订单增长的持续性会不会存疑。
比如我们看BDI和CCFI两个指数就会发现走了一个A字，下游海运行业这轮周期幅度虽然极大，但持续
性非常短暂。
选股逻辑：
这个行业的标的远没有猪肉行业那么多。
上市公司造船（总装）龙头主要就是两家，中国船舶、中国重工。区别是中国船舶民船占比更高中国
重工军工业务占比更高，短期来看2022年中国重工接单量更多，如果这轮造船周期的景气度能够维持
三年以上，那么中国船舶的弹性会更大。
剩下的包括还有两个配套环节的公司，中船动力主要是供应动力系统和相关辅机，亚星锚链专业从事
船用锚链、海洋系泊链和矿用链业务，以及一个中船科技实际上就是给造船厂盖厂房和生产设施的。
我觉得如果只配一家公司，那肯定是中国船舶，分散配置，那在中国船舶以外随便再选1-2家。
估值方面，这个行业的特征是利润滞后订单，同时也滞后于股价，所以用利润（PE）作动态估值不太
合适，只能拍一个峰值利润✖️一个PE然后与当下的市值作对照，模糊看看赔率高不高；而看PB虽然可
以作为历史纵向比较，但无法进行同行业间的横向比较，因为PB里面没有体现出”订单”这一关键要
素。
所以一般而言如果要进行估值的历史以及行业横向比较，使用市值/在手订单这个指标更加合理一些。
赔率上，历史利润峰值大约在50亿左右，但这一轮周期的峰值利润应该是会远超历史峰值的（有能力
生产高端船型、产能相比07年提升了不少），根据申万的预期中国船舶2022-2025年归母净利润规模
分别为12.36亿元、28.89亿元、90.95亿元和122.55亿元，从其他各大券商的一致性预期上至少认为中
国船舶周期峰值利润过百亿是大概率的。
如果按照峰值100亿利润来看，给10PE，1000亿市值保底。但估值的上限很难确定，比如之前三一重
工这种典型的强周期工程机械行业PE也可以打到40、50倍，造船周期顶峰可能被吹成大国重器，高端
制造属性，叠加利润爆发式增长给出个30-50PE也不是不可能。反例就是中远海控，那批喜欢自嗨的
海控粉做梦都想不到海控最后竟然会是2PE。所以上限完全看运气。