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  • Baumann, Cap. 10

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    apitulo 10 aoe wo orias do investimento internacional ~ etminantes do investimento internacional. Inicialmente, discute-se ibém conhecido como investimento em carteira ou investimento sem seguida, examina-se a teoria dos determinantes do investimento externo direto (IED). Essa Eussio teérica sobre os Huxos inrernacionais de capitais é complementada com a apresentasao da teoria da inter sionalizacao da produgio. O capitulo inclui, ainda, uma andlise do impacto da empresa transnacional, que, além ser 0 agente privado mais importante que atua na arena internacional, ¢ o principal agente de realizacéo do IED. Investimento de portfélio determinante bésico da teoria do investimento de portfilio € 0 o difeencial de taxas de juros para o capital de <— réstimo-e-de-texes-de-rentabilidade para.o capital de risco. Hé extensa literatura tedrica e empirica sobre 0 imento internacional de fatores de producio ¢, principalmente, dos fluxos de investimento externo (Ruffin, : Goldstein er al, 1991; Reinhart ¢ Reinhart, 2008; Aldaso, Kalemli-Ozcan e Volosovych, 2008; Byrne e Fiess, ncocléssica, em situacio de equilfbrio de concorréncia perfeita, o modelo bisico supe que o al do fator de producio é idéntico & sua remuneragio. No modelo bésico supbe-se, ainda, que o tni- \Svel internacionalmente € 0 capital c que ha diferencas nas doragies de capital entre os paises e, port zn enn nas tnas de remunerasio do capital. A mudanca da stuagio de aurarguia (mobildade intemacionl) sade perfeita mobilidade do capital significa, enti, fluxos de capitais determinados pelos diferencias. a jutos ou rentabilidade. Os estudos empiricos evidenciam o papel-chave do diferencial de taxas de juros no mo- ito internacional de capitais, a Deve-se notar, aqui, uma diferenga marcante entre 0 movimento internacional de bens e servigos (comércio) \ movimento internacional de capitais. O comércio internacional responde a diferengas nos pregos relativos dos dutos entre os paises (principio da vantagem comparativa), enquanto o movimento internacional de fatores é y € mminado por diferengas absolutas nos precos dos fatores. Assim, o capital que se movimenta internacionalmente x como resposta a diferengas absolutas nas taxas de juro ou de rentabilidade. O iinvestimento internacional ¢ funcio direta do diferencial de raxas de remuneragio do capital entre os <= 3, No grafico da Figura 10.1 supdem-se dois paises, por exemplo, Brasil e Japio, o primeiro com escassez de pital ¢ 0 segundo com abundancia e, em consequéncia, diferenca marcante no produto marginal do capital ne eno Japio. No primeiro, o estoque de capital K’ tem produto marginal R’, enquanto no segundo o esto | sn que de capital Ki tem produto marginal Ri. A esse diferencial de produto marginal de capital corresponde u diferencial equivalente de taxa de juros. Portanto, hé estimulo ao movimento internacional de capitais do Japa para o Brasil. O fluxo de saida de investimento internacional do Japao, isto é, a redugdo do estoque de capital d pais éde K’ ~ Ki, enquanto o ingresso de investimento internacional no Brasil implica aumento do estoque capital de K: — K:. Com esses novos estoques de capital (K: no Brasil e K: no Japao), nao h4 mais estimulos: transferéncia de capital do Japio para o Brasil, visto que os produros marginais sio idénticos nesses paises (Rt ¢, portanto, estd anulado o diferencial de taxas de juros. Prodto marginal 0 capta casita ee Ky Cepia Figura 10.4 Movimento intemacional de capitais Naandlise do investimento de portflio, a substicuigio do conceito de produto marginal do capical, na neocléssica, pelo de eficiéncia marginal do capital, na tradigdo keynesiana, jé incorpora importante qq Anda que essa substituigio nao alterea relagdo basica de que o investimento ¢ uma fungio inversa da taxa! Z dlaiintroduz a questio das expectativas dos investidores refletida no célculo da taxa de retorno esperada do mento, que é a eficiéncia marginal do capital. Introdu2-se, de Fato, as questées de risco e incerteza. O risco eventos futuros esperados com probabilidades especificadas, enquanto a incerteza trata de resultados fu \\ probabilidades desconhecidas. No que se refere a0 investimento internacional, as expectativas de maior relevancia prendem-se 20 mento futuro das taxas de juros e das raxas de cimbio. Aqui, hé uma diferenca fundamental entre im doméstico e investimento internacional. Para o investidor doméstico (brasileitos investindo no Brasil ou investindo no Japfo), 0 que conta a taxa de juros real, em que o deflator da taxa de juro nominal é 0 pertinente acerca do nivel geral de pregos (variaco esperada). Para o investidor internacional (por neses investindo no Brasil), a taxa de juros relevante corresponde & corresao da taxa de juro nominal LLesperada da taxa de cimbio. ‘A taxa real de retorno do investidor doméstico (R’) pode ser definida da seguinte forma: Ra (4 rs Py-1 a onde ra taxa nominal de juros na economia em questio ¢ Pé a inflagio esperada. Entretanto, para ©) 162 | internacional no Brasil, a taxa de retorno relevante (R’) ¢ igual a: lk” : R=(1+ 9/0 +9)-1 2) do ea taxa esperada de variagdo cambial no perfodo de realizacio do investimento externo. O investidor japonés que pretender aplicar 0 seu capital no Brasil defronta-se, entio, com essa taxa R’, que ser comparada com a taxa de juro japonesa, isto é, a taxa internacional de referéncia para esse investidor. Nesse a varivel ¢ refere-se a desvalorizacio nominal da moeda brasileira em relacio ao iene japonés. O fluxo de estimento externo é, entio, uma fungio direta da diferenga entre R’ ¢ a taxa de juro internacional (R’), isto é: D-R-R 6 A vatidvel Dé conhecida como diferencial aberto de juros e €a referéncia bsica para o investidor japonés no il. O fluxo de investimento externo é interrompido quando esse diferencial ¢ igual a zero. Essa proposicio se a Irving Fisher, um dos pioneiros da economia monetiria. O classico livro de Fisher € The Theory of In- (A teoria do juro), de 1930. Nesse livro, Fisher define conceito de taxa de retorno sobre custo, que tem 0 esmo significado do conceito de eficiéncia marginal do capital, desenvolvido por Keynes (1936, capitulo 11, 140-141). investidor internacional defronta-se, na realidade, com dois conjuntos de expectativas: o primeiro quanto t olugio fucura da taxa de juro nominal e 0 segundo quanto 20 comportamento futuro da taxa de cambio, € Essas expectativas deve, portanto, ser levadas em considerago quando se analisa o investimento internacio- . dos pontos de vista tedrico e empirico (experiéncias especificas). Para ilustrat, expectativas de manutengio do | mbio sobrevalorizado, por exemplo, em programas de estabilizagio assentados na ancoragem cambial, podem duzir fluxos de investimento internacional de portfblio em ativos financeiros, tais como titulos do governo ou ados de renda fixa. Por outro lado, a manutencio de taxas de cimbio sobrevalorizadas durante muito tempo ) << de gerar expectativas de desvalorizagio cambial que, por seu curno, podem provocar a safda do investimento dé No que se refere & questo comportamental, a aversio ao risco parece ser muito mais a norma que a propen- ) @ 20 risco. A exceglo fica por conta dos agentes especuladores. A aversio ao risco é rida como varidvel de grande tincia na determinacio dos Auxos de investimento de portfélio. Os investidores internacionais baseiam zs decisdes de investimento de portfdlio no principio da diversificagéo de riscos, aumentando 0 mimero de ] exemplo, citulos piblicos) renham tido a mesma rentabilidade na Franca ¢ na Alemanha no passado, hd risco que isso ndo ocorra no futuro. ~ Pode-se, também, incluir na deerminasio do investimento de portfolio os custos de transagio associados Auxo internacional de capitais, principalmente quanto 4 aquisigio de informagées sobre o funcionamento mercados e 3 realizagdo de transacdes em outros paises. O conceito de custo de transagdo tem origem no trabe de Coase (1937). Os custos de transacao podem ser classificados como ex-ante ou ex-post. O primeiro envolve custos de ages e tarefas envolvidas no estabelecimento de contratos”, enquanto o segundo envolve “os custos ciados is tatefas de administar,informar, monitorar ¢ fazer cumprir o desempenho prometido contratualme (Alchian e Woodward, 1988). De modo geral, os custos de transagio dependem da assimetria de informacio € robustez institucional. Investidores internacionais, mesmo aqueles que procuram’minimizar riscos, tendem a concentrar seus ‘mentos em um conjunto de paises (paises desenvolvidos e os chamados “mercados emergentes”). Os invest internacionais operam, assim, com base no principio da racionalidade limitada. Isto é, o investidor intern: reconhece que tem capacidade restrita de receber, armazenar, recuperar e processar informagio, assim como de mar decisio. Por essa razio, ele se concentra em um “niicleo central” de pafses ou mercados e, nesse nticleo, as operagées de investimento, segundo retornos e riscos. ‘A terceira varidvel que entra na determinasio do investimento é a liquidez. Para usar a expressio de Tobi foco da discussio é “a preferéncia pela liquidez como comportamento em relagio 20 risco". © modelo de coms fo de carteira pode incluir ativos financeiros com liquider limitada ¢ ativos monetétios com liquidez plena. caso, 05 pressupostos so que o ativo monetério nao gera retorno ¢ tem risco nulo no que se refere & liquidez. ‘modelos, as varidveis independentes sio as taxas de juro, as expectativas de retorno e os riscos. Cabe referencia: ao modelo de composigio de carteira de Tobin, que permite a derivacao de uma teoria da demanda por moeda! ‘especulagio (Carvalho er al, 2000, capitulo 4). © resultado bésico é bastante conhecido: a demanda esp por moeda é inversamente proporcional 3 taxa de juro. investimento de portfélio pode ser determinado, também, pelas perspectivas de crescimento econdmik 164 } pelo progresso técnico. Assim, mesmo que dois pafses sejam semelhantes no que se refere & dotacéo de ca = portanto, nao haja diferencial de taxas de juros, é possivel que ocorra um movimento internacional de capitais na | ddireczo do pais com maior dinamismo econémico em termos de crescimento econdmico e progresso técnico. Esse | maior dinamismo significa desiocamento da curva de efciéncia marginal do capital (para a direita)nesse pais; por- |< santo, para a mesma taxa de juro, a situagZo de equilibrio envolve volume maior de capital. investimento internacional também é afetado por incertezas relacionadas, por exemplo, as 0 regulatétio ¢ fiscal. A questo do movimento internacional de capitais sempre esteve condi gulagio e barreiras de acesso ao mercado. A prépria volatilidade do investimento internacional de portfélio ea | erabilidade financeira externa dos paises trazem incerteza para o investidor internacional, tendo em vista @ ne- sidade de os governos intervirem para controlar os efeitos dos riscos envolvidos no movimento internacional de _} pitais. Os divetsos tipos de risco do investimento internacional sio discutidos no Capiculo 11. Em. resumo, 0 modelo simples de investimento internacional discutido anteriormente deve, sem diivida al- softer qualficagées que sio importantes, tanto para a andlise tebrica mais sofisticada quanto para a melhor mpreensio dos fluxos que ocorrem efetivamente no sistema econdmico mundial. De fato, o movimento interna- ~) = nal de capitais € influenciado pela interagio de insimeras variéveis, como.a qualidade das instituigBes. 0s pregos is commodities crescimento econdmico, a liberalizacZo financeira, além, naturalmente, dos diferenciais de taxas ilidade e das expectativas, dos riscos e das incertezas. 2. Investimento externo direto |A teoria do investimento externo direto (IED) parte da critica & teoria do investimento de portfolio ¢ desemboca 1amada teoria da internacionalizacio da produgio. O trabalho pioneiro da teoria moderna do IED foi a tese de Stephen Hymer no MIT, em 1960 (somente publicada em 1976). Segundo esse autor, as empresas ‘engajam-se em operagdes externas por trés razées.(Hymer, 1960). A primeisa é que as empresas com investimento ‘no exterior cém algumas vantagens que as firmas do pais receptor da investimento niio tem. Essas vantagens per- / idade no investimento externo. Os custos associados.com-a-operacio internacional falta de conhecimento do novo meio ambiente, discriminacio eventual e outros tipos de riscos €. > Jncertezas. Esses custos devem ser compensados por lucros extras derivados das vantagens especificas possuidas pelas / esas que investem no exterior. mas investem no exterior a fn de ancecipar-se 3 competigio. Ou seja, £0 investimento do tipo preventivo ou defensivo, Hi varias razBes para 0. om déstaque para a questio da existéncia de barreiras & entrada, Empresas jé estabelecidas ‘no mercado tém_vantagens em relagao aos entrantes potenciais que consticuem barfeiras a entrada (Bain, 1959, p. 1239-242). Por exemplo, no caso dos produtos diferenciados, ha barreira & entrada em funcio da preferéncia dos nsumidores pelos produtos ¢ pelas marcas das empresas jé estabelecidas, Hii ainda a hipétese de que as empresas dobtenham insumos a pregos mais baixos que os eritrantes. No.caso de existéncia de economias de na produc ¢ na distribuigao, pode ocorrer que o mercado ndo seja suficientemente grande para absorver a Becta geen 1 © terceiro objetivo para operagées internacionais ¢ a reducio de riscos por meio da diversificagio, em termos. do niimero de mercados em que a firma tem atividades, Esta iltima explicacio (“diversificagio geogrifica de risco”) 0 € to importante quanto aquelas baseadas nos argumentos de “vantagem especifica” e de “investimento defensi- 0”, Entretanto, no caso de empresas origindrias de pafses em desenvolvimento (com limiadas vantagens especificas propriedade e reduzida capacidade de concorréncia internacional), é provivel que o IED seja determinado, em grande medida, por estratégias de diversificacio geogréfica de risco. Nesse caso, 0 IED assemelha-se a0 investimento de portfélio. No Quadro 10.1 apresenta-se o caso de uma empresa brasileira. A contribuigio seminal de Hymer refere-se &hipérese das “vantagens especifcas”. Essas vantagens devem-se"ao ro dea firma adquiri farores de producio um tisco mais baixo do que outras firmas. Ou ela pode ter conheci mento ou controle de uma técnica de producio mais eficiente. Ou a firma pode ter melhor sistema de distribuicéo ou um produto diferenciado” (Hymer, 1960, p. 41-42), ~~ Conforme foi visto, 0 argumento basico da teoria dos luxos de investimento internacional é que esses fluxos sS0 Dy determinados pelo diferencial de taxas de retorno- Com origem no trabalho de Hymer, a teoria moderna critica ewe | 255 Quadro 10.1 A terceira hipstese de Hymer: A diversificagao geogrétfica de risco “0 modelo da Weg pode ser considerado um caso de sucesso de empresa familiar. Com trés fébricas no exterior e projeto de novas aquisi¢des, os homens da Weg descobrem o verdadelro tamanho do merca- do. A Weg se tornou uma das primeiras empresas brasileiras a disputar o chamado mercado global, com presenga comercial nos cinco continentes, filiais em 11 paises, fabricas em outros dois ~ e a catapulter © negécio para dimensdes nunca dantes imaginadas. Assim como as multinacionais que se instalam no Brasil, a Weg decidiu comprar fébricas no exterior. De abril a julho deste ano, trés jé foram adquiridas: duas na Argentina e uma no México. Em breve, deverd fazer novas aquisigdes e jé esta abrindo trés filial além das 11 que possul no exterior. Pelas indicagdes uma seré na Asia, outra na Europa e a terceira América do Sul, provavelmente no Chile, Desde 1998, a Weg integra a lista elaborada por Forbes co as 100 melhores pequenas empresas globais do mundo, ao lado da cadeia varejista Renner, de Alegre - so as duas Unicas empresas brasileiras presentes na relacdo. Hoje, a companhia tem 80 funcionérios. Desses, apenas 400 trabalham nas fabricas do exterior. Hoje, ela tem 75% de par no mercado nacional de motores elétricos. (© caso da Weg € ainda mais instigante por provar que ser uma empresa global nada tem a ver co tamanho. A fase puramente exportadora fol a primeira etapa de internacionalizacao. A segunda foi a resultou na abertura das filiais comerciais. A terceira foi a compra das primeiras fébricas no exterion primeira das aquisicdes, em abril deste ano, foi a fabrica argentina Morbe, em Buenos Aires. No inic Junho foi a vez da segunda fabrica argentina, a Inermatic, em Cérdoba. Finalmente, foi fechada, em j ‘a compra da fébrica na Cidade do México. O vendedor foi uma gigante do ramo: a Asea Brown Outra caracteristica da Weg é 0 fato de que, em vez da diversificacao, ela preferiu concentrar-se no! sabe fazer bem. No longo prazo seu crescimento é uma incégnita. Commodity com tendéncia a perder prego, © da Weg contém pouca tecnologia. Para gerar rentabilidade expressiva, a empresa precisa de escala, escala. Dessa forma, a obsessao da Weg pelo crescimento pode esconder uma estratégia defensh Rubeny Goulart, “Grande como 0 mundo”, Forbes Brasil, 27 de setembro de 2000, p. 80-86. argumenco a partir da ideia de que a determinagio te6rica do investimento externo direto deve set trat ‘mente em cermos de diferencas de atributos entre os paises (dferenga na dotagio de fatores e, portanto.< de remuneragio dos fatores), mas também e, principalmence, de diferencas existentes entre empresa paises (Cancwell, 2000; Caves, 1996; Jacquemor, 1990). Assim, o diferencial de rentabilidade de oper tas de IED esté determinado pela interacio de um conjunto de caracteristicas especificas 2 cada esp localizagzo (fatores locacionais especificos).com.os atributos de empresas (fatores espectficos& pr (Os desenvolvimentos tedricos recentes tratam o IED como uma das formas do processo de inter da producio. A internacionalizagao da produsao ocorre sempre que residentes de um pals tém acesso 08 origindrios de outro pals. A questio tedrica central é, entio, explicar nao somente o processo de i zagio da produgao, mas também a escolha da forma pela qual esse proceso ocorre. A referéncia bi teoria da internacionalizagio da produgéo Dunning (1977), que foi publicado em Ohlin (1977) € em Dunning (1988, p. 13-40) — ver, também, Dunning, 2000. A internacionalizacio da producio pode ocorrer por meio de trés formas bésicas: o comércio i investimento externo-direto-e-a-relacio contratual. Ha, ainda, a possibilidade do deslocamen ‘consuumidores ¢ producores (pessoa natural). Este tltimo néo envolve fluxos-de capital. Essas duas dalidades de internacionalizagio da produgio (deslocamento de consumidores ou produtores, | particularmente relevantes no caso de alguns segmentos do setor de servicos (por exemplo, se ‘como satide, educagao, cultura e consultoria) | 0 comércio internacional significa que os bens cruzam as fronteiras nacionais, visto que bens | cusidos no jap sfo exporeados para o Brae, assim, os basleiros tm aceso a produtos jaca 166 | servigo, 0 que ocorre ¢ que sendo o servigo (geralmente) um produto intangivel que néo pode see ‘comércio internacional de servigos envolve 0 deslocamento internacional dos consumidores (turismo, educacio, side etc.) ou dos produrores (p. ex., empresas de consultoria). No caso menos frequente do servigo embutido em bem (p. ex., programas de computador ou bancos de dados em CDs ou DVDs), 0 comércio internacional de rvigos manifesta-se por meio de um bem que cruza fronteiras nacionais, da mesma forma que o comércio tradi- onal de bens. Entretanto, bens e servigos com origem no Japao podem ser acessados por brasileiros no Brasil por meio da ope- io de empresas japonesas instaladas no Brasil. Isto &, 0 IED é outra forma de se realizar a internacionalizacio da lugio. No caso da internacionalizacao de servigos via IED, o que se observa € que o deslocamento do produtor if Empresa, pessoa juridica) nao ¢ provisério. Pelo contririo, esse deslocamento ocorre de forma permanente com a splantagao de empresas no pals receptor. Assim, tanto a exportagio de produtos japoneses para o Brasil como a inst de empresas japonesas no pais diferentes formas de internacionaliza¢ao da producao do Japao ou de insergao internacional produtiva do Brasil ago ¢ IED sao formas alternativas, que envolvem tanto relagdes de substituigao quanto de complementari- Isto é, 0 fato de uma empresa japonesa instalar uma fibrica no Brasil pode significarefeito de substtuigéo, m a redugio das importagées brasileiras do produto japonés. Por outro lado, o IED pode ter relago de com- nentaridade com o comércio internacional, principalmente mediante 0 comércio intraindustrial (imporcacéo Asumos, pegas out componentes) ou 0 comércio intrafirma (importacéo proveniente da matriz ou de empresas

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